Anlisis de estados financieros (Parte 2)

Como ya se mencion en la entrega anterior, el anlisis de ratios busca encontrar proporciones o relaciones entre dos

partidas contables, obtenidas a partir de los EE.FF. de la firma. Los principales ratios son de liquidez, gestin, solvencia y

rentabilidad.

Antes de continuar, es conveniente enfatizar que los ratios que aqu se

presentan, no pretenden ser una relacin completa de los que utilizan

diversos analistas financieros. As que, probablemente, no ver alguno

de los que usted emplea cotidianamente.

Los ratios de liquidez, buscan medir la capacidad de una empresa para

pagar deudas en el corto plazo. Las definiciones y las formulas

respectivas, se presentan en el cuadro siguiente:

Los ratios de gestin, definen el desempeo de las diferentes reas

operativas de la empresa. En el cuadro siguiente, se presentan las

definiciones y las frmulas para hallarlos:

No pierda de vista que, tal como estn definidos en la tabla, lo que

miden los tres primeros ratios es nmero de veces. As por ejemplo, si

la rotacin de cuentas por cobrar es 3x, eso significa que en el perodo

bajo estudio (90 das, un semestre o un ao), se ha dado crdito y

cobrado 3 veces.

Si queremos expresar esos ratios en nmero de das, tendramos que utilizar las frmulas siguientes:

Por lo que ahora, si el periodo medio de cobranza es de 60 das, esto

significa que, en promedio, (subrayado y en negrita) la empresa de

demora ese lapso de tiempo en cobrar los crditos que extendi a sus

clientes. Ojo! en la frmula el trmino N de das se debe reemplazar

por el periodo de tiempo que muestren los estados financieros que

estamos analizando, as, por ejemplo, si se tienen los EE.FF. del

negocio al mes de setiembre, entonces, el nmero de das es igual a 270.

Por su parte, los ratios de solvencia analizan las obligaciones de la

empresa, tanto a corto como a largo plazo, y muestran la proporcin del

patrimonio que se encuentra comprometida con los acreedores. Las

definiciones y las formulas respectivas, se presentan en el cuadro

siguiente:

Por ltimo, los ratios de rentabilidad, miden el rendimiento de la

empresa en una unidad de tiempo (mes, trimestre, etc.) En el cuadro

siguiente, se presentan las definiciones y las frmulas para hallarlos:

En la prxima entrega explicaremos algunos ratios ms sofisticados como el ROIC.

El Modelo DuPont (Parte 1)
Como el saber no ocupa lugar, primero un poco de historia. Este modelo fue inventado por Donaldson Brown, un ingeniero elctrico americano que se

integr al departamento de tesorera de la empresa qumica Dupont en 1914. Aos ms tarde, DuPont compr 23% de las acciones de General Motors y dio a

Brown la tarea de enderezar las finanzas de esta empresa. Mucho del crdito para la ascensin del GM, pertenece a los sistemas del planeamiento y de

control de Brown. El xito que sobrevino, lanz el modelo DuPont hacia su preeminencia en todas las corporaciones importantes de los EE.UU. y sigui

siendo la forma dominante de anlisis financiero hasta los aos 70.

En trminos simples, lo que se busca es expresar el ROE de la empresa en funcin de tres componentes, a saber: uno. El margen de utilidad o la

eficiencia operativa; dos. La rotacin de activos o la eficiencia en el uso de los activos; y, tres. El multiplicador del capital o el grado de

apalancamiento financiero.

Sin embargo, antes de demostrarlo, vale la pena definir de manera adecuada los componentes de esta identidad:

El ROE por sus siglas en ingls de Return On Equity, es la rentabilidad que obtienen los accionistas sobre el capital aportado en el negocio, si

quiere un mayor detalle, le pido que revise la entrega Anlisis de Estados Financieros (Parte 2) de fecha 11.03.2013. La frmula viene determinada

por:

En castellano, al ROE, se le conoce como rentabilidad sobre el patrimonio.

Para nuestra ya conocida empresa ZZZ, por favor vea las entregas anteriores, el ROE es 10.45%:

El margen de utilidad, es el porcentaje de ganancia medido en funcin de las ventas de la empresa y es, en cierta medida, un indicador de la

eficiencia de la empresa. Visto de otra manera, este indicador nos dice cunto gana la empresa por cada sol de ventas. Se obtiene mediante esta

frmula:

En el caso de ZZZ, el margen de utilidad es 17.50%:

La rotacin de activos, es en trminos sencillos, cuntos soles de venta se obtiene por cada sol invertido. Es un buen indicador del grado de

utilizacin de los activos del negocio y constituye, tambin, una medida de eficiencia. Este ratio se obtiene a travs de esta frmula:

ZZZ tiene una rotacin de activos de 26.99%:

El multiplicador de capital, es el apalancamiento obtenido con el capital del negocio. Nos dice, cunto de activos se ha logrado financiar con el

capital aportado por los accionistas. La frmula para hallarlo es muy simple.

Para el caso de ZZZ, el multiplicador del capital es de 2.21:

El 2.21, significa que por cada sol que aportaron los accionistas, se lograron conseguir S/.2.21 de activos. Obviamente, la diferencia la tuvieron

que poner los acreedores.

Entendido los componentes, mostremos la identidad completa:

Reemplacemos los componentes para el caso de ZZZ:

El resultado no nos debe sorprender, si demostramos cmo se descompone el ROE en esos tres elementos. Preste atencin, que lo haremos en slo

dos pasos:

Paso 1: Multiplique ambos lados de la frmula del ROE por Activos/Activos y Ventas/Ventas. Lo que hemos hecho, se denomina en matemticas

un artificio, pues, la expresin la hemos multiplicado por 1:

Paso 2: Reordene la expresin:

Quiere verlo de otra manera?, simple, cancele las expresiones que se repiten en el numerador y denominador:

Qu queda?, pues el ROE en su forma original:

Fcil, no?, en la prxima entrega explicar cmo interpretarlo.

El modelo DuPont (Parte 2)

En la entrega anterior definimos que el modelo Dupont busca expresar el ROE de la empresa en funcin de tres componentes, a saber: uno. El

margen de utilidad o la eficiencia operativa, dos. La rotacin de activos o la eficiencia en el uso de los activos y tres. El multiplicador del capital o

el grado de apalancamiento financiero.

Asimismo, demostramos que el modelo completo es:

Por ltimo, aplicamos el modelo a la empresa ZZZ:

Lo que queda ahora es interpretarlo. Sin embargo, permtanme que les muestre una manera alternativa de obtener el ROE. El ROE, tambin, es igual al ROA

x (1 + ratio de apalancamiento del negocio). Para demostrarlo vea los pasos siguientes:

Para entender el paso 4, no olvide que Activos es igual a Deuda + Patrimonio (el cual lo denotamos por la letra E por el trmino ingls Equity)

Para el caso de la empresa ZZZ, el clculo sera as:

Ahora s, procedamos a explicar el ROE de ZZZ a travs del modelo Dupont.

Antes de hacer esto para el caso de la empresa, por favor tome en cuenta que lo haremos sin tener data de la industria donde se desenvuelve la firma y

tampoco contamos con estados financieros de aos anteriores. Con esas dos advertencias en mente, empezaremos el anlisis correspondiente:
Si nos preguntamos el por qu ZZZ tiene un ROE reducido a pesar de tener un buen margen neto, es porque, en primer lugar, no est utilizando

eficientemente sus activos. Observe que cada sol de activo le genera slo S/.0.27 de ventas. Adicionalmente hay que notar que la empresa mantiene un alto

apalancamiento financiero. Si bien usted podr decir que segn el modelo a mayor apalancamiento, mayor ROE, tambin hay que tener en cuenta que eso

traer mayores gastos financieros y reducir el margen de la firma (utilidad neta/ventas).

Entonces, en el caso de ZZZ, para mejorar el ROE se deber aumentar la eficiencia de los activos (aumentando las ventas, la productividad o vendiendo

activos improductivos) y, paralelamente, reduciendo el apalancamiento, pues el ratio actual implica que slo el 30% de la estructura de capital del negocio ha

sido aportada por los accionistas.

En realidad, la utilidad del modelo estriba en que si el ROE es insatisfactorio con respecto a algn parmetro, el modelo le indica donde empezar a buscarlo.

Fcil de entender, no?

En la prxima entrega, tocaremos el punto de equilibrio.

El anlisis del punto de equilibrio

No se confunda con la definicin contable de este concepto, el cual precisa que es el nmero de unidades que deben venderse para que los ingresos sean

iguales a los costos, o, lo que es lo mismo, para que la utilidad sea cero.

Desde la perspectiva de la evaluacin de proyectos, el punto de

equilibrio se define como el valor de cualquiera de las variables

crticas (o de riesgo), que hace que el VPN sea cero.

Si estamos evaluando un proyecto, que consiste en implementar una

panadera y hemos determinado que las variables crticas para el

proyecto, son el precio del pan y el de la harina de trigo; entonces

el precio del pan que hace el VPN de nuestro proyecto igual a 0, es el

punto de equilibrio en relacin a esa variable. De igual manera, el

precio de la harina de trigo que hace 0, el VPN es el punto de

equilibrio desde el punto de vista del precio de ese insumo.

Regresemos a nuestro ejemplo de SIPECA. Hasta ahora, hemos obtenido el

VPN del proyecto en el escenario ms probable, el cual se muestra a

continuacin:

Asimismo, realizamos un Anlisis de Sensibilidad por Variables,

asumiendo que las ventas, precio, costos variables y costos fijos, eran

las variables crticas para la rentabilidad del proyecto (revise por

favor la entrega El anlisis de sensibilidad (parte 1) publicado el

18.03.2011. Los resultados se vuelven a presentar a continuacin:

Adicionalmente, efectuamos un Anlisis de Sensibilidad por Escenarios

(ver el post El anlisis de sensibilidad (parte 2), publicado con

fecha 31.03.2011. El mismo que nos dio los resultados siguientes:

Ahora, es tiempo de realizar el anlisis del punto de equilibrio. Cmo

se hace?, simple, utilizando las mismas variables seleccionadas en el

Anlisis por Variables se debe encontrar para cada una de ellas (as en

subrayado y en negrita) el valor de las mismas que hace el VPN del

proyecto igual a 0.

As por ejemplo, para el caso de las ventas, este anlisis nos dar la

cantidad de unidades vendidas que hace que el VPN del proyecto de

SIPECA sea 0. El procedimiento se hace ms rpido, si utilizamos la

herramienta buscar objetivo del Excel. Sin embargo, hay que ser

claros, para que dicha herramienta pueda ser aplicada, el modelo debe

contar con un panel de variables de entrada que este linkeado al

estado de prdidas y ganancias, el flujo de caja y el indicador de

rentabilidad, en este caso el VPN.

Al final del anlisis tendremos una tabla de estas caractersticas:

Interpretemos los resultados que nos muestra. Reitero que, en el caso

de las ventas; por ejemplo, 20,690 es el nmero de unidades vendidas

que hace el VPN del proyecto igual a 0. Es decir, una cantidad menor de

ventas, har que el proyecto no sea rentable (VPN < 0) Y qu nos

dice la cifra de $36.55 en cuanto al precio?, pues que ese es el valor

que hace el VPN igual a 0. O, lo que es lo mismo, si el precio es menor

que $36.55, el proyecto no crea valor para los accionistas. Y as

sucesivamente. No debe escapar a su atencin, que este anlisis tambin

se aplic a la inversin, a pesar que esta, no era considerada una

variable crtica para la rentabilidad del proyecto.

Perfecto, hemos interpretado lo que nos dice la cifra asociada a cada

variable. El paso siguiente, es determinar cul es la que impacta ms a

la rentabilidad del proyecto. Para hacer esto, tenemos que utilizar la

ltima columna del cuadro (es decir el % de aumento o disminucin). En

el caso de los costos fijos, por ejemplo, un incremento de 29%

(($386,205/$300,000)-1), frente a la cifra consignada en el escenario

ms probable ($300,000), hace que el VPN sea cero. Hecho esto, le pido

que ponga esos porcentajes en valor absoluto. Cul es el menor?, el

precio, sin duda alguna no? Entonces, la variable que impacta ms en

la rentabilidad del proyecto, es el precio; pues una variacin de slo

9%, hace que el VPN, sea cero. Las siguientes, seran la cantidad de

unidades vendidas y los costos variables, puesto que una variacin de

17% en cada unas de esas variables, hace que el VPN se convierta en

cero. Ahora le pregunto, Qu hay de la inversin?, note que no es una

variable de riesgo, lo sabemos porque esta puede incrementarse en 76%

(pasando de $420,000 a $738,172) para que recin el VPN sea igual a

cero.
Una ltima cosa antes de terminar, el Anlisis del Punto de Equilibrio

debe ser consistente con los resultados del Anlisis de Sensibilidad

por Variables. Esto significa, que las dos tcnicas, deben arrojar los

mismos resultados. En el caso de SIPECA, ambas nos dijeron que las

variables que representaban ms riesgo para el proyecto eran las

ventas, el precio y el costo variable en ese orden.

En la prxima entrega, discutir la Tcnica del Anlisis Estadstico.