A.

Orgenes de la Cartera de Crdito Sinttica

Tradicionalmente, el CIO haba invertido los depsitos en exceso del banco en
instrumentos muy seguros, un enfoque tpico entre los grandes bancos. En una audiencia
en el Senado, Dimon declar: "la mayor parte de la responsabilidad del CIO es administrar
los [...] [...] [...] Su] cartera de manera conservadora ", sealando que la calificacin
crediticia promedio para sus tenencias de inversin era AA +.
La OCC dijo a la Subcomisin que, con el tiempo, el CIO tambin comenz a invertir en
bonos corporativos de mayor riesgo para equilibrar su cartera y lograr un mayor retorno
de la inversin con un perfil de riesgo "decente". El CIO tambin diversific su cartera con
una combinacin de instrumentos para evitar concentrar sus inversiones en un tipo de
instrumento.
En 2006, CIO contrat a un nuevo operador, David Olson, para diversificar la cartera de
inversiones en depsitos en exceso mediante la compra de productos de crdito.
Segn la OCC, la compra de derivados de crdito sintticos era inusual para una funcin
de gestin de activos y pasivos de tipo CIO. Aunque los bancos a menudo negocian
derivados de crdito, la OCC ha declarado que ningn otro gran banco los utiliza para
cubrir el riesgo de crdito. Sin embargo, JPMorgan Chase le dijo al Subcomit que
consideraba que el uso de derivados de crdito sintticos por parte del CIO era similar a la
compra de seguros: el CIO estaba pagando una prima por la proteccin contra el riesgo de
crdito.
En mayo de 2006, el CIO aprob formalmente una solicitud de Achilles Macris, que pronto
se convertira en jefe de su Oficina Internacional, para establecer un programa de
"comercio de crdito" en el marco de la iniciativa "New Business Initiative" (NBI) del CIO.
De acuerdo con el documento interno de aprobacin de la CIO para el NBI, JPMorgan
Chase tena "exposicin cclica al crdito, que es la mayor concentracin de riesgo de las
empresas operativas", y el nuevo programa de comercio de crdito podra ayudar a
contrarrestar ese riesgo. El NBI generalmente autoriz al CIO a negociar en ndices de
derivados de crdito y swaps de incumplimiento de crdito generales que no se limitaran a
una sola corporacin.
El nuevo programa de comercio de crditos se present como un esfuerzo de reduccin
de riesgos y, quizs por esa razn, el NBI no contena discusin acerca de cmo los
instrumentos de crdito sintticos podran plantear riesgos de mercado, de crdito y de
contraparte. Sin embargo, el documento de aprobacin de la NBI declar: "El comercio de
crditos es esencialmente un negocio nuevo y, por lo tanto, requiere una nueva
infraestructura de lmites que incluya tanto medidas VaR como no estadsticas". En 2006
se asign a la cartera un " (VaR) de 5 millones de dlares, lo que significaba que si el
clculo de la prdida potencial de la cartera era ms que esa cantidad en un da dado, los
comerciantes tendran que reducir sus tenencias para terminar con el incumplimiento o
pedirle a la gerencia que aumentara el lmite.
En 2007, para llevar a cabo la porcin de comercio de crditos de la Iniciativa de Nuevos
Negocios, CIO comenz un programa para comprar "proteccin ABX y TABX". 199 En ese
momento, ABX y TABX eran nuevos ndices de derivados de crdito que "sirven [d]
Instrumentos lquidos para el comercio de riesgo de crdito subprime ". Tampoco tena un
historial, haciendo que sus perfiles de riesgo desconocidos.

En noviembre de 2007, el grupo de auditora interna de JPMorgan Chase llev a cabo una
auditora de "CIO Global Credit Trading", que la caracteriz como "Primera revisin de
nuevos negocios, productos o servicios". 201 El informe de auditora declar: Las
actividades de negociacin de crditos comenzaron en 2006 y son estrategias de posicin
propietaria ejecutadas en ndices de crdito y activos respaldados ". La auditora no hizo
mencin de cobertura o proteccin contra prdidas por estrs de crdito y no contena
anlisis de la actividad de negociacin de crdito en trminos de reduccin del riesgo
bancario. Tampoco identific activos o carteras que estuvieran siendo cubiertos por los
derivados de crdito. La auditora clasific el "entorno de control" del CIO como
"Satisfactorio", pero seal, entre otras cosas, que el Grupo de Control de Valuacin del
CIO cometi mltiples "errores de clculo" al probar los precios de los derivados de
crdito.
En julio de 2008, el CIO comenz un programa de comercio de derivados de crdito
destinado a "beneficiarse de grandes incumplimientos en los nombres de High Yield". Los
"nombres de High Yield" se referan a las corporaciones individuales percibidas como de
mayor riesgo de incumplimiento, En lugar de calificacin de bono de grado de inversin.
Los swaps de incumplimiento crediticio o los ndices de crdito de "alto rendimiento" que
nombran a estas corporaciones que no son de grado de inversin generalmente requeran
el pago de primas ms altas por parte de las partes cortas, pero tambin prometieron
grandes ganancias si las corporaciones nombradas incumplan. Cada uno de estos
derivados, con arreglo a los principios de contabilidad generalmente aceptados, estaba
sujeto a la contabilizacin a valor de mercado, lo que significaba que su valor deba
calcularse y contabilizarse diariamente
A pesar de las operaciones de crdito y un documento de aprobacin formal que data de
2006, es difcil establecer cundo el programa de comercio de crdito realmente se uni
en la Cartera de Crdito Sinttico (SCP). La auditora interna de 2007 inform que el
comercio de crditos comenz en 2006, aunque la Sra. Drew dijo a la Subcomisin que el
SCP fue establecido en junio de 2007. La OCC determin que la SCP adquiri su nombre
actual en 2008.
El calendario es poco claro debido a la falta de documentacin sobre el SCP durante sus
primeros cinco aos de operacin. A pesar de que la Cartera de Crdito Sinttico incluy
instrumentos de mayor riesgo que no eran habituales para una funcin de gestin de
activos y pasivos, el Subcomit no ha encontrado ninguna evidencia de que el CIO alert a
la OCC sobre el establecimiento del SCP. La OCC dijo a la Subcomisin que espera que los
bancos proporcionen informacin a la agencia de una manera prxima y transparente
para que el regulador pueda concentrar sus recursos en reas de mayor riesgo. Sin
embargo, segn el OCC, mientras que el CIO cre un documento formal de aprobacin del
NBI para iniciar el comercio de crditos en 2006, el CIO no actualiz o enmend ese NBI
cuando sus comerciantes comenzaron a comprar productos de derivados de crdito ms
complejos, como tramos de ndices de crdito. En mayores volmenes de oficios.
El OCC ha determinado que, en 2008, el banco viol los requisitos de notificacin de OCC
 aadiendo posiciones de tranche de ndice de crdito al SCP sin notificar al organismo de
ese "nuevo producto" que representaba "un cambio sustancial en la estrategia de
negocio". Que esos derivados de crdito haban sido trasladados de lo que entonces se
llamaba el "Libro de Posiciones de Propiedad" en el Banco de Inversin cuando este Libro
de Posiciones Propias cerr, pero el banco no notific a la OCC, en contravencin de sus
obligaciones de notificacin. Segn la OCC, la primera vez que el SCP fue incluso
mencionado en una comunicacin escrita a la OCC fue el 27 de enero de 2012, en un
informe de VaR rutinario, y la primera vez que la OCC tom conciencia del tamao de la
cartera y la naturaleza de alto riesgo fue Despus de que atrajo la atencin de los medios
en abril de 2012.
JPMorgan Chase ha reconocido a la Subcomisin que, a pesar de ms de cinco aos de
funcionamiento, el CIO nunca detall el propsito o el funcionamiento del SCP en ningn
documento formal ni emiti ninguna poltica o mandato especfico que estableciera sus
parmetros o estrategias de cobertura. El banco no emprendi ese esfuerzo a pesar de
que las regulaciones de OCC
El banco "debe tener estrategias de negociacin y cobertura claramente definidas para sus
posiciones de negociacin" y cada estrategia de cobertura "debe articular para cada
cartera de posiciones de negociacin el nivel de riesgo de mercado que el banco est
dispuesto a aceptar Y debe detallar los instrumentos, tcnicas y estrategias que el banco
usar para cubrir el riesgo de la cartera ".
Tambin hay una falta de documentacin sobre dnde se encontraba la Cartera de Crdito
Sinttico dentro del CIO, ya que generalmente no fue nombrada en presentaciones
bancarias internas o informes que discutan las carteras de inversin del CIO. Ina Drew,
David Olson y los examinadores de la OCC dijeron a la Subcomisin que el SCP formaba
parte de la cartera de asignacin tctica de activos (TAA) del CIO, antes conocida como
"Libro de Comercio Discrecional". Drew dijo al Subcomit que la cartera de TAA Fue un
libro de activos gestionados a corto plazo. Chetan Bhargiri, director de riesgo del CIO
desde mayo de 2012, dijo a la Subcomisin que el TAA era un libro de "ideas" que podra
utilizarse para probar nuevas estrategias. Algunos documentos internos del CIO se refieren
al SCP como el "Core Credit Book", pero Drew aclar que el Core Credit Book era slo una
parte del SCP, que tambin tena una "pieza tctica". En 2012, el TAA Se incluy bajo un
nuevo nombre "MTM Overlay". La Sra. Drew dijo que los trminos mltiples
evolucionaron con el tiempo para referirse a varias carteras dentro del CIO, pero que la
terminologa cambiante era por razones comerciales y no para ser evasivas.
Ya sea que se estableciera en 2006, junio de 2007 o algo ms tarde, el SCP se uni a un
conjunto complejo de carteras de inversin ya existentes en el CIO. Cuando se le pregunt
acerca de cmo el SCP se ajustaba a la estructura de inversin ms amplia de CIO, la Sra.
Drew indic que el siguiente grfico se aproximaba a la colocacin de carteras claves en el
CIO a principios de 2012:

B. Propsito de la cartera de crdito sinttica: indocumentado, poco claro y sujeto a cambios

JPMorgan Chase dijo al Subcomit que el SCP fue establecido originalmente para funcionar como
un seguro o una "cobertura" contra ciertos riesgos de crdito que enfrenta el banco. En su informe
de 2013, el Grupo de Trabajo de JPMorgan encargado de investigar los intercambios de ballenas
escribi: "La cartera de crditos sintticos administrada por el CIO tena por objeto compensar
parcialmente el riesgo de crdito que afronta JPMorgan, incluida su cartera de inversiones CIO. Un
prestamista ".

Si bien algunas pruebas respaldan esa visin del SCP, existe una escasez de documentacin SCP
contempornea que establezca qu riesgos de crdito exactos, prdidas potenciales o riesgos de
cola estaban supuestamente cubiertos por el SCP; Cmo sus coberturas fueron dimensionadas,
dirigidas y probadas para su efectividad; Y por qu los "hedges" de SCP fueron tratados de manera
diferente de otros tipos de cobertura dentro del CIO.
Como se seal anteriormente, la Iniciativa para Nuevos Negocios (NBI, por sus siglas en ingls) de
2006, que autoriz formalmente al CIO a participar en operaciones de crdito, dijo que el
propsito era tratar la "exposicin cclica al crdito" del banco. Destinado a brindar proteccin al
banco durante la crisis financiera: era una "macro" "anticipativa" contra los "eventos de cola".

JPMorgan Chase le dijo al Subcomit que durante la crisis financiera el evento de cola clave que el
SCP estaba asegurando contra era un nmero inesperadamente grande de incumplimientos
corporativos.
El presidente de JPMorgan Chase, Jamie Dimon, testific ante el Senado de Estados Unidos que el
propsito del SCP era hacer "un poco de dinero" en un ambiente benigno y retornos ms
sustanciales para el banco si hubiera una crisis de crdito, . En una presentacin interna de marzo
de 2012, la Sra. Drew describi el mandato clave del CIO de la siguiente manera: "Optimizar y
proteger el balance de la firma de posibles prdidas y crear y preservar el valor econmico a largo
plazo".
A pesar de estas y otras descripciones del SCP como "cobertura" o "proteccin" contra posibles
prdidas bancarias, en cinco aos, ningn documento de la CIO especificaba exactamente lo que el
SCP deba cubrir. El documento inicial de aprobacin de la NBI de 2006 estableca que las
actividades de negociacin de crdito se utilizaran para "administrar las exposiciones crediticias
corporativas", pero la Subcomisin no encontr ningn documento de la CIO que fuera ms all de
esa generalizacin para identificar las exposiciones de crdito que se pretenden compensar. Un ex
director financiero de CIO, John Wilmot, dijo a la Subcomisin que los activos protegidos por el
SCP no fueron especficamente definidos por escrito. Un asesor jurdico de JPMorgan Chase
declar que la funcin de cobertura del SCP se describa de manera diferente en diferentes
lugares, pero no pudo sealar al Subcomit documentos tiles.
Cuando se le pregunt - a pesar de la falta de documentacin contempornea - para identificar los
activos o la cartera que el SCP tena la intencin de cubrir, CIO y otros funcionarios del banco dio
respuestas incoherentes. Algunos dijeron que entendan que el SCP tena la intencin de cubrir el
balance de la empresa en su conjunto. Otros explicaron que se trataba de mitigar las prdidas en
el balance de la empresa en contraposicin a la cobertura de todo el balance. Otros otros
afirmaron que el SCP tena la intencin de cubrir el propio libro de activos de 350 millones de
dlares disponibles para la venta de la CIO.

El jefe de la unidad internacional del CIO, Achilles Macris, quien supervis la Cartera de Crdito
Sinttico, afirm que estaba destinado a cubrir el componente internacional del libro AFS. Ina
Drew, directora anterior del CIO, incluso dijo a la Subcomisin en un momento que cada
comerciante de CIO tena un libro que estaba cubriendo, incluyendo a los comerciantes de SCP, sin
embargo el Subcomit no encontr ninguna evidencia para apoyar esa afirmacin.
Es posible que el SCP puede haber sido pensado para cubrir todo lo anterior en algn momento.
Drew explic que el SCP originalmente cubri todo el balance del banco. Sin embargo, despus de
que la crisis financiera se intensific en 2008, la cartera de valores disponibles para la venta del
CIO se expandi, adquiri un mayor riesgo de crdito y se convirti en un candidato ms obvio
para la cobertura.
El Examinador a cargo de OCC en JPMorgan Chase estuvo de acuerdo con ese anlisis, sealando
que la cartera de AFI del CIO creci de $ 70 mil millones a $ 350 mil millones despus de 2008,
adquiriendo un riesgo sustancial de crdito a lo largo del camino.249 El Sr. Wilmot, Subcomit de
que el SCP tena la intencin de cubrir el propio libro de AFS de la CIO, pero tambin podra haber
sido utilizado para otros riesgos en el balance del banco, aunque no todo el riesgo estructural en la
empresa.Mientras es posible que la cartera SCP fue Destinado a la cobertura cambiado con el
tiempo; La ausencia de documentacin del SCP es inadecuada para establecer si efectivamente se
trataba del caso.

Al mismo tiempo, el analista cuantitativo ms importante del CIO, Patrick Hagan, que se uni al
CIO en 2007 y dedic alrededor del 75% de su tiempo a proyectos de SCP, dijo al Subcomit que
nunca se le pidi en ningn momento analizar otra cartera de activos Dentro del banco, como
sera necesario usar el SCP como una cobertura para esos activos. De hecho, le dijo a la
Subcomisin que nunca se le permiti conocer ninguno de los activos o cargos mantenidos en
otras partes del banco.
Dada la falta de precisin sobre los activos a cubrir, los representantes de JPMorgan Chase han
admitido a la Subcomisin, que calcular el tamao y la naturaleza de la cobertura era "no
cientfica" y "no lineal". Una "estimacin aproximada". Dijo a la Subcomisin que haba un "juicio
amplio" sobre lo grande que era la cobertura y que ella us a sus "socios" como "juntas de
resonancia" si ms tarde quera desviarse de lo que se haba acordado.
Segn la OCC, el 16 de abril de 2012, JPMorgan Chase dijo a la OCC que se esperaba que el SCP
ganara $ 1 billn a $ 1.5 billones en valor para compensar $ 5 a $ 8 billones en prdidas en toda la
empresa.
El examinador de mercados de capitales de OCC con responsabilidad de JPMorgan Chase le dijo al
Subcomit que deba hacerse una distincin entre cobertura, proteccin y proteccin contra
prdidas por estrs.258 Explic que una cobertura dedicada significaba que "x" cubre "y" y se
informa en consecuencia. Un ejemplo es comprar el lado corto de un credit default swap que
nombra a una empresa especfica y utilizar esa posicin corta para cubrir un prstamo bancario a
esa misma compaa.
Si la empresa declar posteriormente la quiebra y el incumplimiento de sus prstamos, el swap de
incumplimiento de crdito proporcionara un pago compensatorio para compensar la prdida del
prstamo incurrido por el banco. Otro ejemplo es la identificacin de una exposicin de tasas de
inters y la compra de un swap de intereses con la exposicin opuesta a compensar cualquier
cambio en la tasa de inters. Tales coberturas tienen una correlacin directa con el riesgo de
crdito que se pretende compensar.
El examinador de la OCC explic que, en contraste, "proteccin" y "proteccin contra prdida de
estrs" eran conceptos ms generales que a menudo no se pueden vincular a un riesgo de crdito
especfico. Explic que la proteccin del crdito debe considerarse ms como proporcionar un
seguro contra una variedad de posibles prdidas, mientras que la proteccin contra la prdida de
estrs debe ser vista como una proteccin contra prdidas graves que son improbables, pero que
pueden ocurrir. A su juicio,
JPMorgan Chase no necesit una cobertura de crdito "top of the house", lo que significa una
cobertura de crdito para JPMorgan Chase en su conjunto. En su lugar, dijo que el riesgo de
crdito debe ser manejado por las lneas de negocio individuales. Por ejemplo, se inform al
Subcomit de que el Banco de Inversin de JPMorgan Chase ya manejaba su propio riesgo
crediticio y no miraba al CIO para ese propsito.
El asesor de JPMorgan Chase dijo al Subcomit que, aunque las descripciones del propsito del
SCP no siempre fueron consistentes, el elemento comn era que el SCP tena la intencin de
proporcionar proteccin contra prdidas de crdito contra el riesgo de cola, riesgos que seran
poco costosos si Ocurrieron. Sin embargo, el examinador de mercados de capital de OCC dijo al
Subcomit que el banco no poda explicar exactamente cmo funcionaba esta proteccin contra la
prdida de estrs. En otras palabras, al igual que el banco tuvo dificultades para identificar la
cartera, Dificultad para identificar la naturaleza del riesgo de cola que el SCP deba compensar. En
algunos puntos, los funcionarios del banco lo describieron como la cobertura contra una crisis de
la zona euro. Tambin lo describieron como una cobertura contra una crisis financiera
estadounidense.

En su testimonio en el Senado, Dimon seal ambos riesgos, diciendo que la intencin original de
la Cartera de Crdito Sinttico era proteger o proteger a la compaa contra un evento sistmico
como la crisis financiera o la situacin de la zona euro. "En su entrevista con el Subcomit, Dimon
indic que, dada la variedad de escenarios en los que se amplan los diferenciales de crdito, se
centr en una situacin severa en la que los diferenciales de crdito se ampliaron en un 50%.

Para aclarar el riesgo que el SCP tena la intencin de abordar, en un punto de abril de 2012, de
acuerdo con un correo electrnico interno del banco, Dimon pidi al CIO la correlacin entre el
SCP y la cartera que SCP tena la intencin de cubrir. El Sr. Dimon dijo a la Subcomisin que no
recordaba si recibi una respuesta. La Sra. Drew explic que, a pesar de que la solicitud haba sido
hecha por el CEO, se estaban desarrollando tantos eventos en ese momento, que no recordaba si
se le haba enviado el anlisis de correlacin. El banco no ha podido producir ese anlisis, y el
Subcomit no encontr pruebas de que este anlisis se haya completado. En un correo electrnico
al mismo tiempo, el director general de riesgos del banco inform al personal de CIO que en una
llamada con los reguladores al da siguiente "deberamos tener una discusin de lo que creemos
que es la correlacin". No hay documentacin, sin embargo, de tal una discusin. La OCC dijo a la
Subcomisin que pidi documentacin de lo que estaba siendo cubierto por el SCP y repiti esta
solicitud varias veces, pero JPMorgan Chase nunca produjo la informacin.
Tambin es de inters una presentacin interna de CIO creada para ayudar a preparar ejecutivos
senior de JPMorgan Chase para una convocatoria de ganancias pblicas en abril de 2012, que
incluy mltiples grficos indicando que SCP ya no estaba realizando una funcin de cobertura.

Los grficos mostraban varios escenarios en los que el banco sufri prdidas crediticias, incluida
una que implicaba una nueva "crisis financiera", y proyect que, en lugar de compensar esas
prdidas, el SCP tambin perdera dinero para el banco en esos escenarios.
cobertura.
Ese anlisis del 11 de abril de 2012 contradice rotundamente la situacin del SCP como cobertura