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O Plano Collor no debate

econmico brasileiro

Carlos Eduardo Carvalho1

Resumo: este trabalho procura esclarecer o que de fato pretendiam os


formuladores do Plano Collor e qual o diagnstico do quadro econmico de
que partiam. Defende-se que a opo pelo bloqueio da liquidez dos haveres
financeiros estava ligada por trs vertentes ao debate econmico dos anos
anteriores sobre os problemas da estabilizao no Brasil: as dificuldades para
o controle da remonetizao no caso de desinflao abrupta; as implicaes
da elevada liquidez dos haveres financeiros, a chamada moeda indexada; e o
rpido crescimento da dvida mobiliria interna e seu precrio esquema de
refinanciamento dirio no mercado monetrio. O Plano Collor procurou
enfrentar os trs problemas simultaneamente, mas o objetivo principal do
bloqueio da liquidez era controlar a remonetizao acelerada que se seguiria
queda inflao, com os objetivos de natureza fiscal ocupando posio
subordinada. Apresenta-se tambm uma resenha do debate econmico
posterior a respeito destas questes.
Palavras-chave: Plano Collor; bloqueio da liquidez; reforma monetria;
polticas de estabilizao; pensamento econmico brasileiro

1. Introduo
Embora ocupe posio singular na histria econmica do Brasil, o bloqueio
da liquidez2 dos haveres financeiros em maro de 1990 tem sido pouco estudado,

1
Professor do Programa de Estudos Ps-Graduados em Economia Poltica da Pontifcia
Universidade Catlica de So Paulo e pesquisador da Fundao do Desenvolvimento
Administrativo - Fundap, do Governo do Estado de So Paulo. Este artigo uma verso
modificada de parte do captulo 1 da minha tese de doutoramento no Instituto de Economia
da Universidade Estadual de Campinas (Carvalho, 1996).
2
Entende-se como bloqueio de liquidez o cancelamento ou a limitao da liquidez de haveres
monetrios ou do direito dos titulares de haveres financeiros no-monetrios de convert-
los em moeda pelas regras vigentes, ou as duas coisas, restries estas na forma de
desvalorizao nominal, alongamento compulsrio de prazos de vencimento, repdio ou
anulao, reteno temporria ou confisco (Carvalho, 1996:5-8).

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sendo por vezes definido como simples aventura, decorrente do perfil poltico e
pessoal do prprio Collor. Esta viso foi favorecida inclusive por no ter sido
apresentada uma explicao clara dos objetivos do programa e da estratgia que o
orientava.
A proposta de bloquear a liquidez dos ativos financeiros, contudo, no
apareceu do nada, no foi uma "inveno" tirada do vazio em face do quadro
particularmente adverso daquele momento, como afirmariam depois alguns dos seus
crticos.3 Ao contrrio, estava muito ligada ao debate econmico brasileiro dos anos
1980, por trs grandes vertentes: a tendncia de remonetizao acelerada nos casos
de desinflao abrupta e as dificuldades para control-la e evitar seus efeitos
negativos sobre a estabilizao dos preos; as implicaes da elevada liquidez dos
haveres financeiros, a chamada moeda indexada; e o rpido crescimento da dvida
mobiliria interna e seu precrio esquema de refinanciamento dirio no mercado
monetrio.
As trs questes apresentavam relativa independncia entre si e o debate
econmico tratava cada uma delas seguindo motivaes e nfases distintas, da
mesma forma que formuladores de polticas econmicas e autoridades que as
implementavam.
A hiptese aqui defendida de que o Plano Collor procurou enfrentar as
trs questes conjuntamente, e no apenas uma ou outra isoladamente, como
supostamente teria ocorrido nos programas de estabilizao anteriores. Partindo da
impossibilidade de haver uma poltica monetria efetiva sem que se eliminasse a
moeda indexada, mas aceitando que no seria possvel desmontar a indexao de um
s golpe, sob risco de "fuga"4 em massa dos aplicadores, decidiu-se suspender a
liquidez dos haveres financeiros para ordenar a remonetizao e devolver ao Banco
Central do Brasil - BCB as condies para controlar a oferta de moeda, sem a
necessidade de recorrer a taxas de juros muito altas que aumentavam a dvida
pblica. Ficaria assim afastado o risco de algum tipo de cancelamento,
desvalorizao, repdio ou consolidao a longo prazo dos ttulos pblicos, pois
estariam criadas as condies para reorientar, para o investimento e para a produo,
os recursos que os vinham financiando. Tais recursos deixariam de ser moeda
indexada no pelo fim das regras de indexao, mas por estarem se recompondo as
condies "normais" do mercado monetrio e do sistema financeiro.

3
"O Plano Collor foi teoricamente imprevisvel", segundo Cysne (1991:382). "A teoria era
realmente extica", escreveria Simonsen (1995:110) anos depois.
4
Usualmente entende-se por "fuga" dos aplicadores a retirada de recursos at ento aplicados
no sistema financeiro (algo como desintermediao financeira). uma conceituao
imprecisa, pois os recursos acabam voltando ao sistema bancrio, depois de ter realizado
maior volume de transaes.

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A preeminncia do carter de bloqueio da liquidez o que d unidade s


medidas adotadas e permite compreender o sentido do que se pretendia. O Plano
Collor queria derrubar a inflao de imediato, mas para isto no seria necessrio o
bloqueio. Bastaria um congelamento de preos e salrios, como nos programas
anteriores. O que se pretendia com o bloqueio era assegurar que as presses
inflacionrias no fossem repostas e reforadas logo em seguida, como ocorrera de
forma cada vez mais rpida e intensa nos trs choques heterodoxos dos anos
anteriores, no governo Sarney - o Plano Cruzado, de maro de 1986, o Plano
Bresser, de junho de 1987, e o Plano Vero, de janeiro de 1989.5
Alm de controlar a monetizao e o uso dos haveres financeiros lquidos
para consumo e especulao, o bloqueio da liquidez tinha um segundo objetivo
bsico: viabilizar o ajuste fiscal, tido como impossvel sem uma drstica reduo do
custo financeiro que a poltica de juros reais elevados acarretava para o Tesouro.
Porm, como se entendia que os juros no podiam ser reduzidos sem o risco de fuga
dos aplicadores, a meta fiscal dependia do bloqueio da liquidez, que devolveria ao
BCB a capacidade de operar a taxa de juros. Assim, a viabilizao do ajuste fiscal
deve ser considerada como um objetivo secundrio do bloqueio, subordinada
possibilidade de controlar a livre converso dos haveres financeiros em moeda pelos
seus titulares.

Quadro 1 O Bloqueio da Liquidez no Plano Collor


(Medida Provisria 168, depois Lei 8024)

Todos os haveres financeiros foram convertidos, ao par, de cruzados novos (NCz$) para

5
Para uma discusso mais ampla sobre as tentativas de ajuste heterodoxo no Brasil, ver Baer
(1993:119-167); sobre programas heterodoxos em geral nos anos oitenta, ver Kiguel e
Liviatan (1991) e Arida (1986); sobre os trs choques heterodoxos do governo Sarney, ver
Carvalho (1992) e Modiano (1989); sobre o Plano Cruzado, ver Camargo e Ramos (1988),
Bodin de Moraes (1990 a e b) e Marques (1988).

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cruzeiros. Do valor convertido, apenas uma parte estaria disponvel de imediato para seu titular:
- papel-moeda, liberao total;
- depsitos vista e cadernetas de poupana, liberao imediata de at Cr$ 50 mil (pelo taxa
de cmbio oficial de 13/3/1990, US$ 1.300,00; pela taxa do cmbio paralelo, US$ 610,00 em
13/3, US$ 1.110,00 em 19/3 e US$ 770,00 em 30/3);
- aplicaes overnight e contas remuneradas, liberao imediata de Cr$ 25.000,00 ou de 20%
do total, valendo o maior;
- fundos e depsitos a prazo, 20% do total.
Todos os limites deveriam ser calculados por aplicador e por instituio financeira. Ttulos e
depsitos do ativo das instituies financeiras submetiam-se ao mesmo regime.
A converso para cruzeiros deveria ser feita apenas no momento da efetiva liberao. Alm do
papel-moeda e dos depsitos vista, a converso imediata foi estendida parcela inferior a
NCz$ 50.000,00 de todas as cadernetas de poupana. Nos depsitos a prazo, debntures e
cotas de fundos, a converso para cruzeiros da parcela liberada deveria ser feita apenas no
vencimento do ttulo. Nos fundos, a converso ficava condicionada disponibilidade de liquidez
em cruzeiros. As parcelas no-convertidas deveriam permanecer denominadas em cruzados
novos at seu vencimento. Ttulos com prazo superior a dezoito meses permaneceriam
denominados integralmente em cruzados novos at o vencimento.
Os valores em cruzados novos bloqueados permaneceriam recolhidos no Banco Central do
Brasil por dezoito meses, passando a ser liberados em doze parcelas mensais, recebendo
juros de 6% ao ano mais correo monetria, creditados diariamente.
Os cruzados novos bloqueados podiam ser usados at 18/5/1990 (sessenta dias) para
pagamento de impostos, taxas, contribuies e obrigaes previdencirias. E por 180 dias
podiam ser transferidos entre pessoas fsicas e jurdicas, "para fins de liquidao de dvidas e
operaes financeiras comprovadamente contratadas antes de 15/3/1990", processo
denominado de "transferncia de titularidade".
Recursos dos tesouros dos trs nveis de governo ficaram livres do bloqueio, sendo convertidos
integralmente e liberados, de imediato no caso de depsitos vista e recursos em trnsito no
sistema bancrio, ou no vencimento, no caso de ttulos. Para os trs nveis de governo,
recursos recebidos em cruzados novos at 18/5/1990, pelo pagamento de impostos, taxas e
contribuies, seriam convertidos integralmente e liberados na data de vencimento da
obrigao que lhes deu origem, ou de imediato, no caso de obrigaes j vencidas.
Imps-se a cobrana extraordinria de 8% de imposto sobre operaes financeiras - IOF sobre
haveres no-monetrios e sobre a venda ou transmisso de aes e ouro, isentos os ttulos e
depsitos de instituies financeiras.

Fontes: Banco Central do Brasil; Gazeta Mercantil (edio extra, 17/3/1990, n.


19.299, p. 32); Revista de Economia Poltica, 1990:117-120. Elaborao do autor.

A identificao do diagnstico que orientava o Plano Collor pode


contribuir bastante para o conhecimento e para a anlise do pensamento econmico
brasileiro sobre a inflao elevada e sobre os desafios da estabilizao nas condies
da dcada de 1980. E a identificao mais clara dos objetivos perseguidos pelo

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bloqueio da liquidez um passo indispensvel para uma avaliao crtica dos


resultados alcanados pela experincia de maro de 1990.
Alm desta introduo, o trabalho divide-se em mais quatro sees: a
segunda seo discute as origens da opo pelo bloqueio da liquidez no debate dos
anos 1980 sobre os problemas da estabilizao nas condies brasileiras; a terceira
procura identificar diagnstico que orientou o Plano Collor, a partir dos poucos
documentos oficiais e de alguns textos da poca que devem ter inspirado seus
autores ou que refletem as idias em curso; a quarta resume o debate posterior sobre
os objetivos do plano; a ltima traz algumas consideraes finais.

2. As razes da proposta de bloqueio da liquidez


A formulao da proposta de bloqueio da liquidez foi influenciada pelo
debate econmico brasileiro dos anos oitenta por trs vertentes principais. A
primeira discutia os dilemas da poltica monetria diante do ritmo de remonetizao
em programas antiinflacionrios nas condies da poca, sob influncia das anlises
sobre o fracasso dos choques heterodoxos, especialmente o Plano Cruzado. A
segunda destacava as implicaes da elevada liquidez dos haveres financeiros, a
chamada moeda indexada, tida como obstculo insupervel para qualquer poltica
monetria, "ortodoxa" ou no, pelas dificuldades colocadas para o controle da oferta
de moeda e por transformar os juros altos em fator de aumento da liquidez. A
terceira enfatizava o rpido crescimento da dvida mobiliria interna e seu precrio
esquema de refinanciamento dirio no mercado monetrio, questionando a
necessidade de medidas excepcionais para frear este crescimento, a natureza destas
medidas e as implicaes que poderiam trazer.
O interesse pelos problemas da poltica monetria nos planos de
estabilizao foi muito estimulado pela crise do Plano Cruzado. Ainda antes de
configurado plenamente seu malogro, difundiu-se a avaliao de que as dificuldades
resultavam dos juros baixos, atribudos a uma motivao populista e eleitoreira do
governo Sarney, pela proximidade do pleito estadual de novembro de 1986. Nos
anos seguintes, anlises mais cuidadosas evidenciariam que os problemas eram bem
mais difceis do que se supunha de incio,6 superando-se duas avaliaes simplistas
sobre o tema. A primeira era de que toda monetizao indicaria lenincia e uso

6
"Com a queda sbita da inflao, a demanda por moeda tende a elevar-se de forma
considervel. Caso as autoridades monetrias no permitam a rpida remonetizao da
economia haver forte presso recessiva, j que as taxas de juros reais sofrero grande
aumento. (...) A deciso a respeito da velocidade de remonetizao da economia (...) no
trivial (...). No caso de economias como a brasileira, com severas restries aquisio de
ativos financeiros estrangeiros, o excesso de liquidez tende a manifestar-se pressionando a
demanda agregada" (Bodin de Moraes, 1990b:33-34).

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inadequado dos instrumentos de poltica monetria,7 em especial a taxa de juros e o


controle do crdito. A segunda era de que o nvel dos juros e o ritmo de crescimento
da base monetria no teriam relevncia maior para a estabilizao, tese que
predominou no Plano Cruzado, pelo menos na sua fase inicial.
A remonetizao rpida e intensa mostra-se inevitvel quando se
estabilizam os preos depois de um perodo longo de inflao muito alta, em que o
pblico reduziu ao mnimo sua demanda pela moeda em depreciao. Uma vez
recuperada a confiana, recompe-se de imediato a demanda pela moeda antes
rejeitada (ou pelo novo padro monetrio que tenha sido criado). Este processo no
um problema por si mesmo. Permite ao governo retomar a emisso de moeda,
substituindo a onerosa colocao de dvida pblica ou o uso de dinheiro estrangeiro
como substituto da moeda nacional. O problema se o aumento da demanda por
moeda provoca ou permite um aumento "exagerado" da demanda por bens e
servios, estoques e ativos de risco, gerando presses inflacionrias e movimentos
especulativos que inviabilizem a estabilizao.
A tendncia de rpida remonetizao em tais circunstncias no um
fenmeno original, como ficara demonstrado em programas de estabilizao na
Europa dos anos 19208 e 19409 e em diversos programas latino-americanos dos anos

7
Esta viso aparece claramente em Gianetti da Fonseca (1991). Atacando duramente a equipe
econmica de Zlia Cardoso de Mello depois do Plano Collor II, o economista trata em
bloco a expanso de M1 de 2.035% em 1990, desconsiderando as peculiaridades do
perodo de remonetizao.
8
No seu conhecido artigo sobre as estabilizaes europias dos anos 1920, Sargent (1982:54)
destaca a intensidade com que subiu a emisso de moeda no perodo seguinte ao fim da
hiperinflao e a dificuldade para se explicar a manuteno da estabilidade dos preos
apesar deste vigoroso crescimento da base monetria. Referindo-se ustria, comenta:
"From August 1922, when the exchange rate suddenly stabilized, to December 1924, the
circulating notes of the Austrian central bank increased by a factor of over 6. The
phenomenon of the achievement of price stability in the face of a sixfold increase in the
stock of 'high-powered' money was widely regarded by the contemporaries as violating the
quantity theory of money, and so it seems to do. However, these observations are not at all
paradoxical when interpreted in the light of a view which distinguishes sharply between
unbacked, or 'outside', money, on the one hand, and backed, or 'inside', money, in the other
hand".
9
A monetizao foi bastante rpida aps a reforma monetria alem de 1948, seguindo-se
uma retomada da inflao e diversas medidas restritivas (Emmer, 1955; Dall'Acqua,
1990:150). Llach (1990:28) aponta que "la remonetizacin de la economa fue muy
importante" nas hiperestabilizaes por ele classificadas como de tipo I (na seqncia de
guerras e regime de economia mista), entre as quais inclui trs casos dos anos 1940:
Grcia, Hungria e Taiwan.

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198010 e conforme voltaria a ocorrer no Plano Cavallo argentino, em 1991,11 e


tambm no Plano Real, em 1994. A base monetria saltou de R$ 3,2 bilhes no final
de junho de 1994, quando o real entrou em circulao, para R$ 13,3 bilhes no fim
de novembro e R$ 17,7 bilhes um ms depois, enquanto o M1 pulou de R$ 7,5
bilhes para R$ 17,9 bilhes e R$ 23,1 bilhes no mesmo perodo (Banco Central
do Brasil, Nota para a Imprensa, 23.11.1995. O ritmo foi to intenso como no Plano
Cruzado12 e tambm foi seguido por forte expanso da demanda agregada. 13
O questionamento sobre os possveis efeitos inflacionrios do rpido
crescimento da oferta de moeda encontrou por vezes a resposta otimista de que a
elevao da demanda do pblico por saldos monetrios seria reflexo de maior
confiana na moeda, ou no seu emissor, o que levaria a igual aumento na reteno
dos saldos monetrios adicionais pelo pblico, caindo sua velocidade de
circulao.14 Em suma, haveria apenas a reverso do movimento de desmonetizao
provocado pela inflao elevada.15
A experincia brasileira no confirmava esta viso otimista. A correlao
entre remonetizao acelerada e presses sobre os preos foi logo percebida, com as

10
A estabilizao boliviana em meados dos anos oitenta representa uma exceo notvel,
com monetizao pouco expressiva apesar da queda abrupta da inflao (Kiguel e
Liviatan, 1992:12-13).
11
De maro de 1991, quando se anunciou a conversibilidade plena do austral, at dezembro
seguinte, a base monetria cresceu 80,6% e o M1, 118,6% (Fanelli, Frenkel e
Rozenwurcel, 1992:37).
12
Nos primeiros cinco meses do Plano Real (julho-novembro de 1994), a base monetria
cresceu 315,6% e o M1, 138,7%; nos primeiros cinco meses do Plano Cruzado (maro a
julho de 1986), a base monetria cresceu 167,2% e o M1, 184,6%. A comparao entre
estes nmeros deve ser relativizada por uma srie de fatores, entre os quais o nvel prvio
de inflao bem mais alto no Real (cerca de 40% ao ms, contra algo em torno de 15% ao
ms em mdia antes do Cruzado). A expanso mais modesta do M1 no Real, por outro
lado, pode ser atribuda s duras medidas de controle da expanso do crdito bancrio, em
especial os recolhimentos compulsrios sobre aumentos de depsitos a partir de 30/6/1994.
13
Sobre o tratamento desta questo no Plano Real, ver Bacha (1995:23) e Carvalho (1996:63-
65).
14
Na estabilizao alem de 1923 persistiam dvidas sobre o sucesso do programa e a solidez
de seus fundamentos, e a estabilizao da taxa de cmbio teria sido o fator decisivo de
fato. Para a crtica da tese de que o fator decisivo teria sido a "mudana de regime", ver
Bodin de Moraes (1988) e Franco (1988). No programa alemo de 1948 a demanda por
moeda cresceu rapidamente e sua velocidade de circulao tambm, devido baixa
propenso a reter saldos monetrios, fruto das experincias hiperinflacionrias dos alemes
e da desconfiana quanto ao sucesso do programa (Lutz, 1949:137).
15
Uma interessante exposio dos debates sobre esta questo na crise inflacionria alem do
incio dos anos 1920 est Bresciani-Turroni (1989:71-94).

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vicissitudes do Plano Cruzado. O Plano Bresser j incluiu medidas para tratar do


problema, como se ver adiante, e as avaliaes sobre o fracasso do Cruzado
passaram a destacar o papel da poltica monetria em programas de estabilizao e a
necessidade de ser estipulada uma meta para a remonetizao e o ritmo mais
adequado para alcan-la. Logo se percebeu, porm, que no havia indicaes claras
sobre como definir a meta nem sobre quais os procedimentos mais adequados para
assegurar que o ritmo ideal fosse respeitado.
A utilizao de referncias anteriores para se fixar um volume de
monetizao desejvel, como sugeria a intuio mais imediata, estava comprometida
pelo extenso perodo de inflao elevada decorrido antes do Plano Cruzado.
Passados mais de dez anos com inflao em alta contnua, com alguns anos de taxas
anuais de trs dgitos, as prticas financeiras e os hbitos do pblico tinham sofrido
mudanas considerveis e no era possvel estimar com segurana qual seria a
demanda de moeda "normal" com preos estveis.16 Diante de tais restries, definir
uma meta de expanso monetria em um plano de estabilizao brasileiro seria um
procedimento arbitrrio, pouco mais que um artifcio para reforo de credibilidade.
A nfase numa poltica monetria "apertada" aps o choque no seria mais que uma
recomendao de cautela: manter os juros altos, frear a expanso do crdito,
acompanhar as sinalizaes dos mercados e fazer os ajustes necessrios de acordo
com o estado das expectativas. Dito de outra forma: dosar o ritmo da remonetizao,
mant-la sob controle e ir avanando quase que por tentativa e erro.17

16
Carneiro e Goldfajn (1991:209) vo mais longe: "A simples analogia com outros pases, ou
com outras pocas para o mesmo pas, pobre demais para a avaliao das necessidades
de monetizao". A experincia de outros programas com bloqueio da liquidez aponta
neste sentido. O Plano Bonex argentino, de janeiro de 1990, no evitou um surto
hiperinflacionrio pouco mais de trinta dias depois (Carvalho, 1999). Na Alemanha de
1948, apesar de o programa ter sido preparado com bastante antecedncia e prolongadas
discusses, havia grande insegurana quanto aos limites de converso afinal aplicados,
com opinies divididas entre a possibilidade de serem muito estreitos, gerando tendncia
depressivas, ou excessivamente frouxos, dando lugar a presses inflacionrias (Emmer,
1955:56; Lutz, 1949:129).
17
A tentativa de Giambiagi (1989:13-16) de quantificar o espao no-inflacionrio para a
remonetizao no Brasil, utilizando dados de 1980 a 1988, levou concluso de que "a
recomendao de poltica monetria derivada daqueles nmeros no totalmente clara,
pelo fato de uma mesma taxa de expanso da moeda ser compatvel com dois cenrios de
inflao totalmente diferente entre si". Desta forma, "uma certa taxa de variao da
quantidade de moeda no pode ser considerada um indicador suficiente de qual ser a taxa
de inflao, posto que esse impacto depender de como se comporte a velocidade da
moeda e, portanto, da inflao esperada". Como esta depende das expectativas de ajuste
fiscal, caso este "no seja 'crvel' desde o primeiro momento do plano, a poltica monetria
ter que ser apertada at que os agentes passem a confiar na consistncia do mesmo e, com

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O controle do fluxo de monetizao, porm, enfrentava obstculos


considerveis, a comear pela liquidez imediata da quase totalidade dos haveres
financeiros, pois a principal via para a monetizao era a iniciativa do pblico de
convert-los em M1. A converso poderia ser feita sem custos e a qualquer
momento, pois estava assegurada pelas condies contratuais das aplicaes.18 A
menos que se suspendesse ou alterasse de forma unilateral este direito, seria preciso
encontrar formas de estimular os depositantes a manter seu dinheiro aplicado.
A taxa de juros seria o instrumento bvio para isto. O obstculo imediato,
porm, era definir o juro nominal que seria percebido como um nvel de juro real
suficiente para viabilizar o efeito desejado. Dados o nvel prvio de inflao, a
persistncia da indexao informal e a desconfiana quanto inflao futura, era
muito difcil definir o juro nominal adequado. O risco de errar por excesso era
temido pelos provveis efeitos recessivos, ou at deflacionrios. A reflexo sobre os
planos fracassados mostrou que as dificuldades eram mais amplas.
Juros nominais muito altos criavam um poderoso efeito-riqueza19,
aumentando o potencial de gasto dos detentores de haveres financeiros, o qual podia
ser exercido assim que estes conclussem que chegara o momento de queda dos
juros reais (como demonstrado no Plano Vero). A especulao sobre qual seria este
momento era inevitvel, pela percepo de que o custo fiscal era um obstculo
suficiente para a manuteno prolongada dos juros muito elevados. Alm disto, os
juros nominais muito altos, ou iniciativas de aument-los em algum momento,

a reduo da perspectiva de inflao, a velocidade de circulao da moeda diminua,


abrindo espao para o financiamento no-inflacionrio da emisso".
18
A argumentao de Pastore (1991:159-165) sobre o papel negativo da zeragem automtica
e os esperados benefcios de sua extino no se aplicaria nestas circunstncias: dada a
presso do pblico para monetizar suas aplicaes, os bancos reduziriam sua demanda por
ttulosdo governo mesmo com o BCB oferecendo juros muito elevados, como demonstrado
depois no Plano Real..
19
Segundo Bacha (1995:21-22), a poltica monetria no Plano Real procurou fixar a taxa de
juros em nveis "adequados" para manter a demanda privada sob controle. Porm,
"mudanas nas taxas de juros parecem ter um impacto limitado: por um lado, o efeito-
substituio exerce um fator contracionista sobre a demanda privada; por outro, o efeito-
riqueza exerce um fator expansionista sobre a mesma. O ltimo ocorre porque o setor
privado como um todo um credor lquido, enquanto o setor pblico um devedor
lquido, e porque a maior parte da riqueza financeira remunerada por taxas de juros
flutuantes de curto prazo e, portanto, no declina em valor quando a taxa de juros
aumenta".

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podiam ser interpretados como sinal de desconfiana do governo quanto tendncia


da inflao.20
O outro instrumento bvio para "ordenar" a remonetizao seria o controle
da expanso do crdito, atravs da imposio de recolhimentos compulsrios sobre
o crescimento dos depsitos nos bancos ou atravs de limites para suas operaes
ativas. Restries muito rgidas nesta rea, contudo, poderiam acarretar srios
problemas para os bancos,21 j s voltas com a perda dos ganhos inflacionrios
(como ocorreria no Plano Real, em 1994-95). Este teria sido um motivo pondervel
para no se terem adotado restries ao crdito no Cruzado (Mendona de Barros,
1993:15).22
Dada a persistente retrao dos fluxos voluntrios de capitais externos nos
anos oitenta, a insensibilidade do movimento de capitais internacionais ao nvel dos
juros domsticos impedia que a elevao do seu patamar tivesse como contrapartida
um aumento das reservas do BCB que pudesse reforar positivamente as
expectativas quanto ao sucesso da estabilizao. Por fim, no havia possibilidade de
se absorver a monetizao e a presso de demanda por meio de um supervit fiscal
(seja pela privatizao, seja por corte de despesas correntes ou elevao de receita
tributria), ainda mais com a presso decorrente da alta dos juros.
A formulao inicial do Plano Cruzado no considerava a tendncia de
remonetizao e a definio dos juros como desafios particularmente complexos. O
contexto poltico estimulava a opo pelo crescimento econmico rpido e a
desconfiana quanto a propostas que lembrassem a "ortodoxia" dos anos

20
Comparando o Plano Cruzado com outros programas heterodoxos da poca, Bodin de
Moraes (1990b:44) afirma: "Alm da preocupao de no explicitar uma taxa de inflao
esperada positiva, o desejo de fazer um programa de estabilizao neutro do ponto de vista
distributivo tambm contribuiu para que as taxas de juros nominais cassem mais
rapidamente que na Argentina e em Israel". Meses depois, quando cresciam os sinais de
excesso de demanda, "o aumento da taxa de juros foi interpretado como um simples
reflexo de que a expectativa do governo para a taxa de inflao havia se elevado e o
impacto sobre a demanda agregada foi desprezvel".
21
Na sua proposta de estabilizao por meio de uma moeda indexada, Arida e Lara Resende
(1986:26) advertem para a necessidade de dosar as medidas de controle monetrio at que
os bancos consigam se adaptar nova situao.
22
No programa alemo de 1948, a rpida expanso do crdito foi decisiva para o
aquecimento excessivo da demanda e o retorno das presses inflacionrias (Lutz,
1949:129). Apesar das evidncias de que estariam ocorrendo tais problemas, contudo,
medidas restritivas s seriam adotadas meses depois, possivelmente pelas preocupaes
das autoridades de facilitar a recuperao da grande indstria, o setor que mais havia sido
penalizado na fase anterior, pelas suas dificuldades de operar nos mercados ilegais
(Emmer, 1955:57).

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 121
Carlos Eduardo Carvalho

anteriores23, o que era reforado por diversos aspectos das concepes que
orientavam os idealizadores do Cruzado24. A percepo da gravidade do problema
ocorreu de imediato, mas s houve medidas mais duras meses depois, lentido
explicada no apenas pelas motivaes poltico-eleitorais do governo, mas tambm
pelas concepes iniciais da equipe e por alguns problemas que no estavam
previstos de incio. A timidez da primeira elevao dos juros em maio-junho, por
exemplo, deveu-se em boa medida s preocupaes com o efeito de taxas elevadas
no overnight sobre os bancos que carregavam papis do governo com valor de face
congelado at maro seguinte. A opo foi trocar os papis pelo novo ttulo
indexado aos juros overnihgt, as Letras do Banco Central - LBC, o que acabou
sendo um passo decisivo no aperfeioamento da moeda indexada, como se discute
adiante.
Nas discusses sobre o fracasso do Cruzado, as questes ligadas ao ritmo
da remonetizao e ao nvel das taxas de juros passaram a uma posio destacada,25
como se evidenciou j no Plano Bresser (junho de 1987). Ao anunciar o novo
choque, o ministro Bresser Pereira foi muito claro: "Mantendo-se a indexao dos
ativos financeiros, principalmente da caderneta de poupana, que continua

23
A forte elevao dos juros em julho-agosto de 1985 para conter a acelerao inflacionria
acabou precipitando a queda do ministro da Fazenda, Francisco Dorneles, e do presidente
do BCB, Antnio Carlos Lemgruber, tidos como representantes da "ortodoxia" no primeiro
ministrio do governo Sarney (montado ainda em vida do presidente eleito Tancredo
Neves). O novo ministro da Fazenda, Dlson Funaro, forte crtico das polticas
"ortodoxas", subiu ao cargo com um discurso voltado para o crescimento e reuniu em
torno de si a equipe que preparou o Plano Cruzado nos meses seguintes. Observe-se que,
em texto desta poca, dois membros destacados da equipe argumentavam que a elevao
dos juros em julho-agosto de 1985, argume no tinha efeito antiinflacionrio (Arida e
Lara-Resende, 1986:28).
24
Apresentando sua proposta de reforma monetria com moeda indexada, Arida e Lara-
Resende (1986:29-30) defendiam a convergncia dos juros domsticos para os nveis
externos e recomendam cautela no controle da expanso monetria para evitar o risco de
deflao. Para Bodin de Moraes (1990b:42-43), nas discusses sobre a noo de inflao
inercial e relativas ao desenho de um programa de estabilizao para lidar com esta
situao especfica, pouca ou mesmo nenhuma ateno foi dada poltica monetria.
Quando [esta] mencionada de forma explcita, seu papel no mnimo extremamente
obscuro". Marques (1988:114) vai na mesma linha: "A ausncia de diretrizes para as
polticas monetria e fiscal corroborava a tese de que no existiam presses de demanda".
25
Para Simonsen (1995:110), "o calcanhar-de-aquiles de todos os choques heterodoxos foi o
descuido na administrao da demanda, geralmente fruto de alguma falha de diagnstico".
No Cruzado, para ele o equvoco teria sido a idia de que os juros nominais podiam ser
idnticos aos juros reais anteriores sem causar problemas, ignorando-se que as
expectativas de inflao eram maiores que zero.

122 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

absolutamente garantida, no h o perigo de se repetir o que ocorreu com o Cruzado


-- uma enorme corrida para ativos reais no-financeiros, para aes, imveis e
estoques. (...) No permitiremos taxas de juros negativas, para evitar a especulao
com mercadorias, estoques e outras formas de riqueza" (Bresser Pereira, 1987).
Alm de manter a indexao, o plano enfatizou os juros altos, mas criando o
mecanismo de "retardamento" da correo monetria para reduzir o efeito sobre o
Tesouro.
O malogro sucessivo dos dois choques e o enfraquecimento poltico do
governo estimularam o retorno a uma poltica antiinflacionria mais convencional,
voltada para controlar os preos gradualmente, sem choques nem surpresas, logo
denominada de "feijo-com-arroz", pela sua pretendida simplicidade.26 A
reacelerao inflacionria no incio do segundo semestre reacendeu o debate e as
especulaes sobre um novo choque. Depois de tentativas de celebrar alguns
acordos de preos com o setor privado nos meses finais do ano, apresentados como
incio de um pacto social a ser negociado progressivamente,27 o governo anunciou o
novo choque na primeira quinzena de janeiro, o Plano Vero.
O expediente usado no Plano Bresser foi acionado de novo, mas com taxas
de juros excepcionalmente elevadas. Resultou da intenso efeito riqueza e forte
movimento especulativo. Os aplicadores queriam acertar o momento em que os
juros cairiam para sacar rapidamente seus recursos e formar posies em ativos reais
e dolarizados antes que seus preos disparassem. Acabou ocorrendo uma "fuga" de
propores nunca vistas no Brasil, levando a um salto assustador da inflao em
abril-maio.28 A resposta da equipe econmica foi a remontagem do "feijo-com-
arroz", agora num contexto marcado pela aproximao das eleies presidenciais e a
desconfiana generalizada de que o novo governo poderia ser levado a fazer
"alguma coisa" para bloquear ou restringir a liquidez dos haveres financeiros, mais
especificamente dos ttulos federais.
A comprovao emprica e a mensurao dos efeitos da monetizao
acelerada enfrenta srios obstculos. Mudanas em agregados monetrios registram
o ritmo e a intensidade da monetizao, mas nada informam diretamente quanto a

26
Sobre a poltica monetria em 1988, ver Ferreira (1990:20-28).
27
Em debates reservados e conversas informais, membros da equipe do ento ministro
Malson da Nbrega admitiram que tais negociaes no passavam de um expediente para
ganhar tempo e evitar especulaes quanto ao novo choque que estava sendo preparado em
segredo.
28
A inflao de maro a junho de 1989 mostrou um ritmo de acelerao desconhecido no
pas, pelo menos nas dcadas anteriores. No IGP-DI, as taxas foram de 4,23%, 5,17%,
12,76% e 26,76%, respectivamente. No INPC, 5,90%, 8,06%, 16,67% e 29,40%. O
cmbio reagiu com mais lentido de incio: 0,0%, 3,20%, 11,72% e 31,74%, sempre de
maro a junho.

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 123
Carlos Eduardo Carvalho

seus efeitos sobre mercados e preos. Um caminho para faz-lo seria a anlise do
volume de transaes na economia, por meio das transaes feitas atravs dos
bancos, mas no h dados suficientes. Outro caminho analisar o comportamento
de mercados de bens reais e de ativos de risco, para onde deveria estar se dirigindo
boa parte do aumento da demanda.29 Um exerccio dessa natureza sobre os choques
do governo Sarney (Carvalho, 1992:149-165)30 mostrou a ocorrncia destes efeitos
no Cruzado e no Plano Vero. A exceo do Plano Bresser deve ser relativizada
devido a suas peculiaridades, que favoreciam uma transio mais suave para a
inflao baixa: as regras de indexao foram mantidas, no se difundiram
expectativas de inflao zero, a economia vinha em ntida tendncia recessiva e
havia uma grave crise de crdito em andamento.31
Podem ser reunidas em dois grandes blocos as interpretaes para a
correlao entre remonetizao acelerada, aumento da demanda e presses
inflacionrias aps a queda brusca da inflao no Brasil.
O primeiro bloco trabalha com os efeitos da abrupta reduo dos juros
nominais sobre as expectativas dos detentores de ativos financeiros. A sinalizao
de juros reais expressivos no seria capaz de eliminar o problema, por uma srie de
motivos. Para uma parcela importante do pblico, o juro real sinalizado seria
irrelevante, pois o juro nominal muito mais baixo que antes tornaria bem mais
atraente a satisfao de demandas de consumo reprimidas h muito tempo. Esta tese
de "iluso monetria" foi muitas vezes argida de forma depreciativa, como
demonstrao de ignorncia. Porm, mesmo para segmentos de maior qualificao
intelectual, aps uma desinflao abrupta permanece uma grande desconfiana

29
Enfatizando a necessidade de se monitorar atentamente a evoluo do grau de confiana
dos agentes econmicos durante as fases iniciais de um plano de estabilizao, Giambiagi
(1989:15) sugere que isto seja feito "atravs de um acompanhamento sistemtico da
evoluo dos mercados especulativos, tipicamente o dlar black, o mercado de aes e os
mercados de ativos reais, como carros, gado e imveis".
30
O exerccio procurou medir os efeitos do aumento da demanda por meio de indicadores de
mercados de risco e de preos de ativos reais. Nas suas recomendaes para a conduo da
poltica monetria em planos de estabilizao, Giambiagi (1989:15) prope este mesmo
caminho para se aferir o grau de confiana do pblico na sustentao do plano e na meta
de inflao baixa.
31
A afirmao de Bresser Pereira e Nakano (1991b:97) de que "aps o congelamento de 1987
no houve uma fuga do mercado de dinheiro em direo aos ativos reais" no faz
referncias s peculiaridades do segundo choque do governo Sarney. Para Giambiagi
(1989:7), a remonetizao menos intensa no Plano Bresser e tambm no Plano Vero pode
ser creditada aos efeitos de inovaes financeiras, sem fazer referncias aos efeitos dos
juros muito elevados dos primeiros meses do Plano Vero nem s peculiaridades do Plano
Bresser.

124 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

sobre qual o nvel de juros reais implcito nas taxas nominais praticadas, devido
expectativa de volta da inflao e de que esta volta s ser informada pelos ndices
de preos em um momento seguinte.32 Deve-se lembrar ainda que a reduo
acentuada dos juros nominais diminui muito o custo de oportunidade para quem
assume posies especulativas ou atende demandas de consumo.
Da resulta a virtual impossibilidade de definir a taxa de juros adequada
para o perodo imediatamente posterior queda da inflao. Taxas avaliadas como
baixas estimulam a desconfiana de que no cobrem a inflao corrente, mas o
mesmo pode ocorrer se forem avaliadas como altas demais, como sendo de fato um
reconhecimento oficial de acelerao inflacionria. No caso de taxas ps-fixadas,
nveis muito elevados podem gerar desconfianas sobre a capacidade do indexador
de refletir de fato a inflao corrente (e no a do perodo de coleta de preos do
ndice adotado, por exemplo).
O segundo bloco enfatiza o forte impacto distributivo da sbita
estabilizao dos preos e a tendncia de aumento imediato do consumo.33 A renda
real da maioria da populao cresce de forma muito intensa com o fim do imposto
inflacionrio e a demanda reprimida pelos anos de alta inflao refora a elevada
propenso a consumir da grande massa de pessoas pobres. A memria das
experincias passadas aconselha a "comprar logo", antes que os preos subam e os
produtos desapaream, e estimula o endividamento, pois o retorno da inflao, tido
como certo, desvalorizar as prestaes e elevar os salrios.
A tendncia de rpida retomada do crdito ao consumidor amplifica os
efeitos destes fenmenos. Alm da simples possibilidade matemtica de voltar a
oferecer prestaes prefixadas (juros nominais muito altos aproximam o valor das
prestaes do preo vista), pesa decisivamente para a ampliao da oferta de
crdito o interesse das instituies financeiras de ampliar com rapidez as operaes
de crdito. Para os grandes bancos, a perda dos elevados ganhos permitidos pela alta
inflao significativa, em especial porque suas estruturas operacionais estavam
voltadas para disputar e ampliar estes ganhos.34 Todos estes movimentos tendem a

32
"Na medida em que um programa de estabilizao baseado no congelamento de preos
sempre corre o risco de fracassar, a taxa de inflao esperada em geral mantm-se acima
da taxa observada" (Bodin de Moraes, 1990b:41). No conhecido trabalho sobre o fim das
inflaes altas, Vgh (1992:668) defende argumento assemelhado: "Hence, the key
ingredient in explaining a consumption boom appears to be lack of credibility and not
backward indexation".
33
Na anlise do Plano Cruzado, este argumento foi bastante enfatizado por Camargo e Ramos
(1988).
34
Para uma anlise destas questes com destaque para o perodo posterior ao Plano Real, ver
Carvalho (1995).

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 125
Carlos Eduardo Carvalho

reforar-se mutuamente e ampliar o efeito expansionista inicial, como se verificou


com nitidez no Plano Cruzado e no Plano Vero, e tambm no Plano Real.
H ainda outras explicaes, envolvendo movimentos e efeitos mais
localizados. A primeira delas de que, conscientes da possibilidade de um rpido
deslocamento de parcela expressiva do grande estoque de haveres financeiros de
alta liquidez, os detentores de ativos reais e de risco tendem a elevar seus preos de
imediato, antecipando-se ao esperado aumento da demanda. Pode-se mesmo
estimular assim o interesse por estes ativos e gerar novas altas, numa reao em
cadeia (seria o caso da espetacular elevao dos preos das aes no primeiro
prego das bolsas aps o anncio do Plano Cruzado e nas semanas seguintes). A
segunda explicao de que as aplicaes financeiras indexadas funcionariam como
um hedge contra a varincia dos preos relativos em situaes de alta inflao, o
qual se tornaria desnecessrio com a perspectiva de estabilidade dos preos,
liberando estes recursos para outros usos (Simonsen, 1991:124). A terceira de que
a inflao alta provoca muita incerteza quanto renda real e induz as pessoas a
poupar mais por precauo, o que diminui muito com a confiana na estabilidade
(Bacha, 1995: 23).
Outra importante vertente do debate econmico destacava as implicaes
do volume crescente de haveres financeiros com alta liquidez, medida que as
aplicaes do pblico se concentravam em ativos que ofereciam liquidez imediata
sem perda de rendimentos (overnight e fundos). Os agentes econmicos ficavam
assim em condies de reagir com muita rapidez e contundncia s polticas de
estabilizao de preos, alterando a qualquer momento sua demanda por bens e
servios e por ativos reais e de risco. Diante do quadro de restries externas, um
ponto muito sensvel era que a liquidez dos exportadores permitia-lhes escolher o
momento adequado para fechar negcios e oferecer as divisas no cmbio comercial.
Quando um destes momentos de retrao coincidia com maior demanda do pblico
por ativos em moeda estrangeira, o aumento de suas cotaes era tido como
indicador de crise cambial iminente, deteriorando as expectativas e precipitando
movimentos especulativos que facilmente colocavam o BCB em srias dificuldades
para defender a taxa de cmbio.
O ponto de partida desse debate foi o contnuo crescimento dos haveres
monetrios indexados a partir do final dos anos setenta, medida que se ampliava a
percepo de risco cambial e de inflao em alta. Os efeitos negativos das tentativas
de manipular indexadores ou de prefix-los (como em 1980) contribuiu para
aperfeioar o sistema de indexao. O BCB passou a vincular informalmente a taxa
do overnight correo monetria, de modo a reduzir bastante o risco de prejuzos
de instituies financeiras que mantinham carteiras de ttulos pblicos a serem

126 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

financiadas diariamente com recursos captados no overnight.35 Ampliou-se assim a


discusso sobre as prticas operacionais que o BCB empregava havia anos, em
especial a garantia de financiamento dirio das carteiras de ttulos em poder do
mercado, a custos razoveis, conhecida como zeragem automtica.36
Dessas duas discusses resultou o conceito de moeda indexada: ativos
financeiros de curtssimo prazo, com indexao garantida (formalmente ou no) e
liquidez assegurada pelo BCB, reunindo portanto o atributo de liquidez plena (a
custo desprezvel ou nulo) com uma proteo confivel contra a desvalorizao
inflacionria.37
A necessidade de manter sob controle a massa de moeda indexada,
"dinheiro financeiro", evitando seu brusco redirecionamento para outros mercados,
passou a ser vista como um enorme constrangimento ao do BCB. O temor de
"fuga" dos aplicadores em ativos financeiros (ou seja, sua transformao em moeda
e em gasto) imobilizava a poltica monetria e cambial, ao mesmo tempo que se
mostrava impossvel romper a rgida indexao dos haveres financeiros e dos
contratos. Para impedir a "fuga", no restaria ao BCB outra conduta alm de
oferecer juros reais significativos aos aplicadores, evitando ao mesmo tempo
oscilaes dos juros nominais e reais para no estimular movimentos especulativos.
Da teria resultado a imobilizao da poltica monetria, voltada para estabilizar os
juros, ficando o controle da moeda como objetivo secundrio.
Para garantir a estabilidade dos juros, o BCB tinha de atuar por meio das
taxas dos ttulos pblicos federais, e no apenas devido sua grande participao no
total de haveres financeiros. A elevada liquidez dos agentes econmicos era
acompanhada por reduzida demanda de crdito38, o que dificultava a elevao dos

35
Entre 1982 e 1984, o BCB passou a balizar os juros nominais do overnight pela expectativa
da correo monetria no prprio ms (a correo do valor das Obrigaes Reajustveis do
Tesouro Nacional - ORTN) mais um juro mensal de aproximadamente 1,5%. Como a
variao das ORTN havia sido informalmente indexada ao IGP-DI, da FGV, e este s era
conhecido por volta do dia 10 do ms seguinte, eventuais "erros" na taxa do overnight,
para mais ou para menos, eram compensados no ms seguinte, de forma a igualar over e
correo das ORTN acumulada nos trs meses anteriores.
36
A zeragem automtica consiste na prtica do BCB de vender ao mercado um volume de
ttulos superior mdia diria de financiamento disponvel, comprometendo-se a
recomprar diariamente os ttulos que excedam os recursos captados pelos bancos, de forma
a evitar prejuzos. Para a discusso dos efeitos e implicaes, ver Captulo 3.
37
Sobre a indexao, o conceito de moeda indexada e suas implicaes, ver Mendona de
Barros (1993), Silva (1979), Tavares (1983), Zini Jr. (1993), Pastore (1991), Minella
(1995).
38
Sobre a reduo da demanda por crdito na primeira metade da dcada de 1980, ver
Almeida (1987).

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 127
Carlos Eduardo Carvalho

juros apenas pela aplicao de outros instrumentos de poltica monetria


(emprstimos de liquidez, recolhimentos compulsrios).39 Assim, a poltica de juros
altos era paga no essencial pelo Tesouro e este nus era percebido como indicador
seguro de que o BCB em algum momento teria que recuar para no agravar as
dificuldades fiscais de forma insuportvel.
Ao mesmo tempo, na administrao dos juros o BCB era levado a indexar
as taxas dirias do overnight s expectativas de inflao, buscando definir patamares
previsveis e relativamente constantes para os juros reais. Tambm os movimentos
no mercado de cmbio se orientavam por uma comparao permanente entre a
desvalorizao diria da moeda no cmbio oficial e os juros pagos no overnight pelo
BCB.
A avaliao de que o "dinheiro financeiro" era um obstculo considervel
estabilizao orientou a opo do Plano Cruzado por uma ampla desindexao dos
ativos financeiros. O congelamento do valor das ORTN, porm, implicava que
qualquer elevao expressiva dos juros dirios traria prejuzos elevados para as
carteiras de ORTN financiadas diariamente pelos bancos no mercado. Criaram-se
ento dois importantes aperfeioamentos da moeda indexada: as Letras do Banco
Central - LBC, ttulos cuja rentabilidade era a prpria taxa mdia do overnight, e os
fundos de curto prazo.
A criao das LBC facilitava bastante ao BCB a administrao dos juros
dirios, pois reduzia os riscos dos bancos que financiavam carteiras de ttulos
pblicos com captao diria de recursos s taxas de juros correntes. Porm,
operaes de dvida pblica e de poltica monetria ficavam ainda mais misturadas,
sem fronteiras. As LBC se manteriam praticamente como o nico ttulo pblico
negociado ativamente em mercado at o Plano Collor. A partir de 1987, passaram a
ser de emisso do Tesouro Nacional, com o nome de Letras Financeiras do Tesouro
(LFT).
Os fundos de curto prazo, com rendimento dirio e possibilidade de saque
imediato sem nus, deixaram as aplicaes com liquidez diria ao alcance de uma
significativa parcela do pblico que antes no tinha acesso ao overnight. At ento,
muitos bancos no aceitavam aplicaes por um dia para valores reduzidos, ou
pagavam por elas taxas abaixo da mdia diria do overnight. O pequeno aplicador
precisava ainda ficar sempre atento reaplicao do seu dinheiro, para evitar
"enganos" (como a no-reaplicao do dinheiro s sextas-feiras), obrigando-se a ir
agncia bancria todo dia ou a realizar demorados telefonemas. Com os fundos,

39
Argumenta-se aqui que, diante da menor dependncia das empresas em relao ao crdito
bancrio, medidas tendentes a limitar a capacidade de emprstimo dos bancos teriam
efeitos bastante reduzidos em termos de elevao das taxas de juros, o que restringia de
forma significativa o alcance das medidas de poltica monetria.

128 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

tudo ficava bem mais prtico e mesmo recursos reduzidos passavam a receber juros
dirios quase idnticos mdia do overnight. Sob o estmulo da concorrncia entre
as instituies e da preocupao do BCB com a "fuga" dos aplicadores, os
procedimentos operacionais dos fundos foram sendo continuamente simplificados.
Os tumultos que marcaram a crise do Plano Cruzado (inadimplncia
generalizada no setor produtivo, ameaa de grave crise bancria, crise cambial)
provocaram o restabelecimento da indexao, aperfeioada pelo Plano Bresser com
a criao de dois novos instrumentos. A Unidade de Reajuste de Preos - URP teria
vida curta, limitando-se a orientar a sada do congelamento. A correo monetria
diria, contudo, veio para ficar, inicialmente na forma de BTN-fiscais (correo
diria do valor dos Bnus do Tesouro Nacional - BTN), criados a princpio para
tornar mais fcil a tributao das operaes financeiras.
Depois do "feijo-com-arroz" de 1988, em janeiro de 1989 o Plano Vero
tentou novamente eliminar a indexao num golpe, com resultados desastrosos. Os
problemas gerados pela subestimao da correo das OTN em janeiro levaram
prolongada rejeio dos ttulos ps-fixados. Os juros prefixados, porm,
apresentavam riscos crescentes, medida que a inflao se acelerava em ritmo
nunca visto no pas. Os papis ps-fixados voltaram a ter demanda, mas pagando
um prmio de risco e contando com o estmulo adicional da desconfiana crescente
quanto aos ttulos pblicos e ao overnight.
A resposta do BCB ao longo do segundo semestre de 1989 foi admitir a
indexao dos juros do overnight s expectativas de inflao corrente e no mais
inflao passada, expressa nos ndices de preos divulgados no final de cada ms. O
overnight passou a confirmar a expectativa de elevao contnua dos nveis
inflacionrios, o que foi entendido como sinal de colapso do sistema de indexao40.
Este virtual colapso no tornava mais fcil eliminar a indexao. A lio
dos choques no era animadora. s tentativas de suprimir as regras de indexao de
um golpe seguiram-se restauraes apressadas, a cada vez com instrumentos mais
amplos. No caso de um novo plano de estabilizao, os problemas iriam se repetir.
Havendo um choque, seria muito difcil defender juros prefixados, por mais altos
que fossem. Um programa de natureza gradualista deveria prefixar os juros segundo
um ndice qualquer, pois a indexao a posteriori pela inflao corrente poderia

40
"A acelerao da inflao de um ms para o outro foi de tal ordem que o conceito de juro
real nas operaes de open virou uma abstrao. A necessidade de colocar as taxas dirias
do open em linha no mais com a inflao do ms anterior, mas sim com a inflao ou
expectativa de inflao corrente, praticamente destruiu a operacionalidade do sistema. O
cupom dos ttulos indexados ao over passou de 200% ao ano, na tentativa de acomodar
uma inflao que se acelerava a uma taxa de 15% ao ms" (Mendona de Barros,
1993:18).

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 129
Carlos Eduardo Carvalho

desmoralizar as metas fixadas. Se a prefixao desagradasse os aplicadores, poderia


ser inviabilizada pela "fuga" em massa, com presses insuportveis sobre os preos.
A alternativa de suprimir as regras de indexao e fixar uma meta de expanso
monetria bastante rgida era vista como muito arriscada. Temia-se a instabilidade
das taxas de juros, o risco de uma grave crise bancria e, mais uma vez, a
possibilidade de saque em massa de recursos do sistema financeiro. Reforava-se
assim a idia de que, para estabilizar os preos e desindexar a economia, era
indispensvel bloquear ou ao menos reduzir a liquidez das aplicaes financeiras.
Os problemas ligados dvida pblica interna mobiliria estavam
diretamente associados questo da moeda indexada, mas esta ligao no era
considerada de forma unnime no debate da poca, e em geral no era levada na
devida conta.
Quase a totalidade da dvida era formada por ttulos financiados
diariamente no overnight. Os aplicadores tinham direito ao resgate em dinheiro,
garantido por acordos de recompra legalmente firmados pela instituio financeira
que acolhia sua aplicao. Como praticamente no havia compradores voluntrios
dos ttulos por prazos superiores a alguns dias, os papis eram vendidos pelo BCB
aos bancos, que tomavam recursos diariamente no mercado para financi-los. A
dvida era o lastro da moeda indexada: "Este o problema central da dvida
mobiliria: ela confere liquidez isoladamente para cada agente da economia. A
dvida serve, assim, de mecanismo de propagao inflacionria, pois d os meios
econmicos (poder liberatrio) para que as expectativas inflacionrias sejam
transferidas aos preos e respaldadas pelo mercado. Deixa tambm aberta a
possibilidade de fuga para ativos reais. Por estas razes, esta dvida flutuante
inviabiliza a sustentao dos programas de estabilizao ao tornar o financiamento
cronicamente instvel, dependente do estado das expectativas de curto prazo" (Zini
Jr., 1989d:42-43).
Os vnculos entre a dvida e os problemas do controle da liquidez no eram
o aspecto mais enfocado. O debate pblico em geral tratava da dvida em si mesma,
seu tamanho, ritmo de crescimento e condies de rolagem, concentrando-se na
anlise das possibilidades de ocorrer uma moratria ou alongamento compulsrio do
prazo de vencimento dos papis. exceo de Zini Jr. (1989 a-d), tais hipteses
eram apresentadas no como propostas de poltica econmica desejveis, mas como
riscos decorrentes das dificuldades de se manter o financiamento da dvida.
No debate sobre a dvida mobiliria, dois blocos de opinies eram
identificados. O primeiro sustentava que no era demasiado grande o total de ttulos
federais em poder do pblico, cerca de 15% a 20% do PIB de acordo com as
estimativas correntes ao longo de 1989. A partir deste dado bsico, tcnicos ligados
ao governo sustentavam no haver risco de descontrole (Guimares,1989). Para
Werlang (1989) o risco era real, mas apenas porque os temores de uma moratria

130 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

poderiam levar fuga dos aplicadores, temores que j vinham dificultando e


encarecendo a rolagem da dvida (Marques e Werlang, 1989). Para eles, se o novo
governo assumisse um compromisso claro de honrar o pagamento de seus ttulos e
adotasse medidas de austeridade fiscal, o problema do endividamento interno
poderia ser equacionado sem medidas especiais.

Quadro 2 A Proposta de Zini Jr. para Fundar a Dvida Pblica

a) Converso compulsria de toda a dvida em ttulos de dez anos, com 5% de juros


ao ano e amortizao a partir do oitavo ano.
b) Criao de tributo especfico que arrecadasse US$ 3 bilhes por ano (sugere-se
tributo sobre bens imveis ou adicional sobre o IR), com garantias do Congresso de
que os recursos seriam destinados apenas amortizao.
c) Criao de fundo de amortizao: capital inicial de US$ 3 bilhes a US$ 5 bilhes
em divisas (crdito de governos ou agncias, ou reservas do pas) e mais US$ 5
bilhes de aes de estatais; com rendimento mdio de 8% ao ano e reaplicao
regular, em dez anos haveria recursos suficientes para amortizar a dvida em poder
do pblico. Os ttulos em carteira do BCB seriam consolidados com a securitizao
da dvida externa.
d) Os novos ttulos no teriam correo monetria, formando uma ncora nominal na
economia e sendo garantidos pelas reservas em dlar e aes de empresas do
fundo de amortizao.
e) O fundo de amortizao teria diretoria independente do Poder Executivo.
f) Da dvida existente no momento do plano, 10% seriam transformados em moeda
de imediato, prevendo-se a possibilidade de mais 5% caso se verificasse
crescimento muito grande da demanda por moeda.

Fonte: Zini Jr. (1989a:55-56)

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 131
Carlos Eduardo Carvalho

O segundo bloco era pessimista quanto natureza do endividamento


interno e suas perspectivas. Trs problemas srios eram apontados, com diferentes
nfases: o crescimento rpido nos ltimos anos, em especial nos primeiros meses de
1989; o tamanho muito elevado em relao ao total de haveres financeiros; as
precrias condies de financiamento e o encurtamento progressivo dos prazos, com
a rolagem diria de quase todo o estoque garantida pelo apoio do BCB s
instituies financeiras que carregavam os ttulos (Mendona de Barros e
Goldenstein, 1989; Bodin de Moraes, 1989; Ogasavara, 1989).
Dentro deste bloco, porm, apenas Zini Jr. (1989 a-d) apresentava de
pblico uma proposta de consolidao e alongamento compulsrio do prazo de
vencimento da dvida interna. "A dvida pblica traz quatro problemas: seu
tamanho, seu custo, seu perfil e seu crescimento" (Zini Jr., 1989a:49-50),41 o que
tornava a situao insustentvel, com reflexos nocivos sobre as finanas pblicas e
sobre qualquer tentativa de estabilizao monetria. Propunha ento a consolidao
compulsria de toda a dvida mobiliria em papis de dez anos de prazo (Quadro 2):
"Fundar uma dvida significa estender os prazos de um endividamento flutuante de
curto prazo, tornando-o de longo ou longussimo prazo, dando em troca maiores
garantias de pagamento. O objetivo bsico da medida desafogar as finanas
pblicas, evitando o repdio da dvida" (Zini Jr., 1989a:54).
Apesar da caracterizao dos vnculos entre dvida pblica, moeda
indexada e obstculos poltica monetria, a proposta de Zini Jr. (1989a) pouco
precisa quanto s implicaes prticas deste entrelaamento.
A consolidao deveria ser obrigatria ("No h a possibilidade de
converso voluntria ao sabor do mercado. A hiptese mais provvel (...) seria a
fuga em massa para ativos fsicos", p. 57) e alcanar os investidores finais,
implicando o bloqueio das suas aplicaes com lastro em ttulos pblicos. A forte
contrao da liquidez resultante seria atenuada pela liberao de 10% dos recursos
retidos e pela formao de um mercado secundrio de ttulos da dvida fundada,
alm de que os depsitos bancrios e as cadernetas no seriam atingidos.
As cadernetas de poupana e depsitos a prazo no entrariam no bloqueio.
Haveria apenas uma restrio, tida como suficiente para impedir o saque
generalizado dos recursos: retiradas feitas nos seis meses seguintes no teriam
direito correo monetria dos dois meses anteriores ao programa. No h
referncias ao fato de que boa parte dos recursos de depsitos a prazo e de poupana

41
Num texto posterior, Zini Jr. (1993:300) enfatiza que a comparao do total da dvida com
o PIB seria enganosa, porque "a comparao relevante entre dvida e capacidade de
pagamento. A razo entre a dvida federal e a receita tributria no-vinculada (isto ,
menos as transferncias e vonculaes constitucionais) 3; maior que na Itlia e na
Holanda, dois dos pases europeus mais endividados".

132 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

eram aplicados pelos bancos em ttulos pblicos (forte movimento neste sentido iria
ocorrer nos trinta dias antes da posse do governo Collor, ver captulo 2).
A liberao de 10% dos recursos retidos, podendo chegar a 15%, tinha
como referncia uma estimativa de base monetria de 4% a 5% do PIB, como em
pases "com estabilidade monetria" (Zini Jr., 1989d: 56). Supunha-se ento que o
restante da moeda indexada aplicada em ttulos pblicos no envolvia capital de giro
das empresas e que elas poderiam operar sem estes recursos, ou valendo-se apenas
dos CDB e da liquidez obtida pela venda de seus papis de dez anos no mercado
secundrio, no se prevendo mecanismos para saque de parcelas dos recursos
retidos, nem mesmo para atendimento de obrigaes imediatas, pagamentos de
impostos e dvidas de curto prazo. A suposio parece ser de que a maior parte da
dvida pblica era financiada com recursos diferentes dos que as empresas
utilizavam no seu dia-a-dia; ou seja, a maior parte da moeda indexada seria formada
por recursos especulativos e poupana, e no por capital de giro das empresas e
moeda propriamente dita, retida por motivos de transao e precauo.
Neste sentido, a fundamentao da proposta de Zini Jr. (1989a) tinha
alguns importantes elementos em comum com a proposta de Belluzzo e Almeida,
discutida adiante, e com o prprio Plano Collor. O enfoque estava concentrado na
dvida pblica, porm, e no no controle da liquidez, embora os dois elementos
estivessem presentes. As lacunas na proposta de Zini Jr. podem ser atribudas
justamente ao fato de que priorizava a consolidao da dvida, e no o
enfrentamento dos trs problemas em conjunto, como o Plano Collor pretendeu
fazer, e no conseguiu.

3. Os objetivos do bloqueio da liquidez em maro de 1990


No existe uma verso oficial sobre os objetivos do bloqueio da liquidez, a
estratgia que o orientava e o diagnstico de que teriam partido seus formuladores.
Os documentos e declaraes disponveis so muito sucintos e no h registros das
discusses prvias da equipe que elaborou e implementou o plano. A falta de um
documento oficial fundamentando o bloqueio pode ser atribuda s circunstncias
em que foi elaborado, mas a inexistncia de uma matriz terica nica tambm deve
ter pesado nesse sentido.42 O debate pblico sobre as questes que o bloqueio da

42
A ausncia de uma base terica comum foi confirmada nas entrevistas com membros da
equipe que elaborou o programa. Um dos entrevistados afirmou no ter lido o documento
de Belluzzo e Almeida (1990) tomado aqui como uma referncia bsica para esclarecer o
diagnstico que orientava o plano. Este mesmo economista, segundo outro integrante da
equipe, teria feito grande esforo para se diferenciar das opinies de Belluzzo durante as
ltimas discusses com alguns convidados para avaliaes da conjuntura e das alternativas
possveis (ver Carvalho, 1996:19-30).

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 133
Carlos Eduardo Carvalho

liquidez pretendia enfrentar, embora estivesse crescendo no perodo anterior,


tambm no foi amplo o bastante para que se possam identificar com clareza os
vnculos entre as medidas adotadas e as diversas correntes de opinio naquele
momento.
Esclarecer estas questes indispensvel para uma avaliao mais precisa
do bloqueio e de seus resultados, alm do evidente interesse para a histria do
pensamento econmico no Brasil.
Para contornar tais dificuldades, os caminhos so os previsveis. Devem ser
analisados os documentos e declaraes disponveis, bem como as medidas iniciais
do programa, procurando-se identificar o que articula este conjunto de intenes e
de fatos e procurando-se tambm relacion-lo como contexto econmico e poltico e
as idias vigentes.
O nico texto oficial de apresentao e justificao do bloqueio a
Exposio de Motivos 58 que acompanhou a Medida Provisria 168 (Gazeta
Mercantil, 17/3/1990, p.32). H tambm transcries de trechos do discurso do
presidente Fernando Collor e da entrevista coletiva da ministra Zlia Cardoso de
Mello no anncio do plano (idem, p.2).
Tanto a Exposio de Motivos 58 quanto as palavras de Collor e Zlia
mostram coincidncias quase literais com o texto "Crise e Reforma Monetria no
Brasil" (Belluzzo e Almeida, 1990). Publicado apenas em 1990, este texto circulou
amplamente no segundo semestre de 1989 e seu teor foi tomado como referncia por
pelo menos alguns dos elaboradores do Plano Collor. Trata-se do nico trabalho
conhecido em que se apresenta uma proposta de reforma monetria com bloqueio de
haveres financeiros naquele momento.43 Elaborada no mbito da assessoria do ento
candidato do PMDB Presidncia da Repblica, Ulysses Guimares, esta proposta
teria sido discutida por assessores os dois candidatos remanescentes nas semanas
que antecederam o segundo turno.
Embora haja diferenas entre a proposta de bloqueio da liquidez de
Belluzzo e Almeida e o que foi feito em maro de 1990, as idias ali expressas
explicam adequadamente as medidas iniciais do Plano Collor e as opes adotadas
em seguida pela equipe econmica do novo governo. Pode-se assim consider-lo
como parte integrante da elaborao do Plano Collor e como a melhor exposio de
seus objetivos e do diagnstico que o orientava.
"A reforma monetria tem o objetivo de recuperar o controle do Estado
sobre a moeda nacional", comea a Exposio de Motivos 58. Aps deplorar os
efeitos nefastos da inflao, afirma que "a instituio da correo monetria dos

43
A proposta de Zini Jr. (1989a) tambm foi divulgada nesta poca. Porm, conforme
discutido, tratava-se mais de uma proposta de consolidao da dvida pblica mobiliria do
que de bloqueio da liquidez.

134 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

contratos foi a forma encontrada pela sociedade para reduzir os efeitos


perturbadores da instabilidade monetria", mas custa do enfraquecimento "do
desejo da sociedade de combater as causas reais da desvalorizao da moeda". E
prossegue: "No Brasil, a adaptao do corpo social prtica da indexao chegou ao
absurdo econmico da criao da moeda indexada, que concentra os atributos da
liquidez e da atualizao do seu valor em relao moeda de curso legal. Isso
determina o fracionamento da unidade da moeda; (...) a moeda da riqueza inativa
separa-se da moeda que paga o trabalho e remunera a produo e o investimento.
(...) Neste regime, em que convivem duas moedas, a poltica monetria torna-se
inoperante, prisioneira da polarizao das preferncias dos agentes na moeda
indexada. As tentativas de controle da liquidez na moeda fraca, em acelerada
desvalorizao, determinam a emisso de direitos na moeda protegida, atravs do
manejo das taxas de juros. Paradoxalmente, os esforos de conteno da liquidez
culminam em sua expanso (...) e cresce a desproporo entre a massa de moeda
indexada, ou quase moeda, a capacidade de resposta da produo e a dimenso dos
mercados".
A Exposio de Motivos explica ento que as medidas so "uma defesa dos
patrimnios e dos rendimentos do trabalho contra os movimentos especulativos" e
no implicaro "qualquer cancelamento dos direitos existentes", propondo "apenas o
ordenamento do seu exerccio, sem prejuzo de remunerao adequada, de maneira a
concili-los com a capacidade de produo de bens e o funcionamento normal dos
mercados financeiros e de capitais".
No fiinal do discurso em que apresentou o plano de estabilizao, na
reunio ministerial de 16/3/1990, o presidente recm-empossado assim justificou as
medidas monetrias: "A violncia da inflao e a quase destruio do sistema de
preos j ameaavam o funcionamento da economia, impondo pesadas perdas ao
povo brasileiro. Para sustentar de forma duradoura a estabilidade de preos, impe-
se uma reforma monetria austera, capaz de devolver ao Estado o controle sobre a
moeda. (...) no deve se traduzir apenas na mudana de denominao do padro de
referncia de preos e contratos, mas deve atingir profundamente as formas de
acesso liquidez e os processos de criao do poder de compra. (...) As medidas so
de grande profundidade. (...) buscam, sobretudo, preservar os direitos adquiridos
pelos cidados. (...) tomamos a iniciativa de promover um reordenamento do
exerccio desses direitos, atravs de um processo de converso de cruzados novos
para cruzeiros. (...) Para os 10% mais ricos estabelecemos regras que preservam o
valor real dos ativos, mas diferindo no tempo o seu acesso liquidez, sem, contudo,
inviabilizar o funcionamento da economia. Alm disso, procuramos, atravs de
medidas fiscais aplicadas sobre o estoque de ativos financeiros, acentuar o carter
redistributivo do programa (...)" (Gazeta Mercantil, 1990:2).

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 135
Carlos Eduardo Carvalho

A ministra Zlia Cardoso de Mello, em encontro com editores de meios de


comunicao no Palcio do Planalto, tambm em 16/3/1990, depois de comentar as
medidas na rea de finanas pblicas, enfatizou: "Mas de que valeria todo este
ajuste fiscal se fssemos continuar com as atuais caractersticas da moeda? (...) A
existncia de moeda e ttulos na economia brasileira, estes ltimos com
caractersticas de quase-moeda, acaba impedindo a execuo de uma poltica
monetria eficaz, como mostraram os planos de estabilizao mais recentes"
(Gazeta Mercantil, 1990:2).
Destacam-se alguns pontos comuns na Exposio de Motivos e nas
declaraes. O primeiro a identificao do fracionamento da moeda como um
grave problema, talvez o maior obstculo para a recuperao do controle monetrio.
Na sua origem estaria a indexao, cada vez mais generalizada e responsvel pelo
desenvolvimento da moeda remunerada, apresentada como a moeda "da riqueza
inativa", enquanto a moeda tradicional "paga o trabalho e remunera a produo e o
investimento". Para a Exposio de Motivos, desse fracionamento teria resultado a
paralisia da poltica monetria e o paradoxo de os juros altos terem se tornado
inteis ou nocivos, pois aumentavam de fato o estoque de quase-moeda ao emitir
mais direitos na moeda protegida.
O segundo a negativa enftica de que as medidas representassem
cancelamento de direitos. Por meio do diferimento temporal do acesso liquidez,
buscava-se "apenas o ordenamento de seu exerccio", de forma a concili-los "com a
capacidade de produo de bens e o funcionamento normal dos mercados".
O terceiro a afirmao da inutilidade de medidas fiscais sem as
providncias adotadas para recuperar a eficcia da poltica monetria, o que
explicaria o fracasso de planos anteriores. Enfatiza-se tambm que as medidas
fiscais aplicadas sobre o estoque de ativos financeiros destinavam-se a acentuar o
carter distributivo do programa, afirmao implcita de que o elemento distributivo
maior era a prpria reforma monetria que conduziria estabilizao dos preos.
Esses elementos aparecem de forma mais elaborada em Belluzzo e Almeida
(1990). Para fundamentar sua proposta de bloqueio da liquidez dos ativos
financeiros, o texto comea com uma caracterizao dos problemas a enfrentar:
"As crises monetrias podem ser interpretadas sempre como crises da
avaliao da riqueza sob um dado padro monetrio (...) ou como conseqncia da
incapacidade do Estado de (...) regular os critrios de avaliao de riqueza dos
centros privados de deciso. Nas crises monetrias rompida no s a unidade das
funes da moeda, como tambm alteram-se as relaes preexistentes entre moeda
ativa e moeda inativa. Nos processos inflacionrios agudos, a funo de meio de
circulao que absorve as demais; um outro ativo passa a servir de padro de preos
(e contratos) e de reserva de valor" (p. 64-65). Esse papel foi ocupado no Brasil pela
quase-moeda ou moeda indexada (todos os direitos lquidos e indexados - overnight,

136 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

depsitos a prazo e de poupana): "As quase-moedas cumprem genericamente a


funo de recompor a unidade monetria. Com isto, o Estado reassume formalmente
a condio de gestor da moeda, mas sem readquirir o controle da poltica monetria.
(...) A gesto monetria da crise consistiu em aperfeioar a moeda indexada a cada
rodada em que o poder privado ameaava a prerrogativa de gestor da moeda
exercida pelo Estado" (idem, p.67).
Na discusso sobre as origens e os determinantes desse quadro, os autores
defendem que o problema maior no era a fragilidade fiscal do setor pblico, mas
sim a impossibilidade de recuperar o controle da moeda, tese fundamental para
embasar a proposta de reforma monetria apresentada em seguida. A origem dos
problemas estaria nos efeitos da crise do incio da dcada e das polticas de
ajustamento do setor externo, s quais "subordinou-se a gesto monetria nesse
perodo (...); sua execuo rompeu critrios decisivos na regulao das avaliaes e
expectativas em uma economia cronicamente inflacionria como a brasileira sem
que, findo o perodo, estes critrios tenham sido restaurados. (...) claro que
convivemos nesta etapa com desequilbrios estritamente fiscais e de financiamento,
medida que no avanamos na superao dos problemas agravados pelo ajuste e
pela ruptura do financiamento externo. (...) Mas importante destacarmos a
ordenao dos fatos para colocar em evidncia seus determinantes. Nesta etapa, o
desafio privado ao gestor da moeda se sobrepe s crises fiscal e de financiamento,
acentuando-as. (...) Os altos custos financeiros e o estreitamento progressivo dos
prazos da dvida pblica agravaram, evidentemente, o desequilbrio das contas
fiscais e o financiamento do setor pblico, mas devemos frisar que esta foi uma
decorrncia da crise monetria, ou melhor, da imobilizao crescente imposta ao
gestor da moeda. (...) Isto explica em grande medida os sucessivos fracassos das
tentativas isoladas de ajuste e de reformas nos campos tributrio, do gasto pblico e
das condies de financiamento do setor pblico" (idem, p. 65-66).
Analisando as opes disponveis, argumentam que a crise impe "limites
progressivos gesto monetria, em um quadro de crescente instabilidade. A
ameaa de hiperinflao torna-se cada vez mais presente diante do precrio sistema
de avaliaes que as quase-moedas e a falsa unidade monetria buscam preservar.
No plano macroeconmico estas transformaes so responsveis pelo aparecimento
de obstculos quase intransponveis aplicao de polticas convencionais de
estabilizao" (p.67).
Para comprovar a inviabilidade destas polticas, prosseguem: "Se a gesto
monetria tentar resistir ao ajuste da taxa de juros, um deslocamento ainda que
marginal das quase-moedas para os mercados de risco (...) somente poder ser
absorvido por um aumento das cotaes (dada a estreiteza destes mercados). (...) A
percepo de que a reao dos preos spot venha a ser muito forte, de sorte a
contaminar outros preos e valores (caso dos bens estocveis, como matrias-primas

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 137
Carlos Eduardo Carvalho

e bens durveis, imveis e at terras), pode detonar uma corrida para a formao de
posies em ativos reais e bens, levando destruio das quase-moedas. Isto
equivaleria a uma ruptura definitiva do padro monetrio, j que nem mesmo as
quase-moedas seriam capazes de preservar a confiana dos agentes. (...) O mesmo
processo pode ser desencadeado a partir de uma tentativa de monetizao da dvida
pblica com propsito de reduzir o dficit financeiro do setor pblico ou por um
rebaixamento deliberado das taxas de juros com o objetivo de guiar as expectativas
de preos. (...) Um 'efeito riqueza' de enorme potencial instabilizador pode ser
desencadeado se a tentativa de reordenamento abrupta (...) ou gradativa. (...) Se as
expectativas no se alteram imediatamente, considerando os tamanhos relativos dos
mercados, a ao dos operadores financeiros induzir reaes dos agentes fluidos.
Isto pode detonar a temida onda de desconfiana, a no ser que o gestor da moeda
recue em seus propsitos de estabilizao e reafirme o valor da moeda indexada" (p.
71-72).
Fundamentada a necessidade de "medidas radicais", os dois autores
identificam a formao naquele momento de "dois conjuntos de opinies extremas:
de um lado, os que advogam uma profunda reforma do Estado; de outro, o dos que
no vem outra sada seno o 'calote' da dvida interna" (p. 72). Ao descartar a
primeira proposta, reconhecem que a rpida recuperao fiscal do Estado poderia
em tese resultar de um capital levy sobre as grandes riquezas financeiras e o
patrimnio lquido das grandes empresas, s que isto no seria possvel naquele
momento, "devido ao dos grupos de presso e do poder hoje to cristalizado dos
detentores de riqueza. Por outro lado, no tempo que mediar entre o anncio da
reforma e sua execuo, a situao (...) poder se agravar de tal forma que a
hiperinflao seria inevitvel". E atribuem ao capital levy objetivos precisos e
distintos: " crucial que seja promovida uma reforma fiscal, apoiada particularmente
no capital levy explicitamente destinado a financiar um programa social para o pas.
A reforma monetria coloca-se em uma outra dimenso e sob um objetivo que
dificilmente a reforma fiscal seria capaz de atingir: a restaurao definitiva da
unidade da moeda" (p. 73).
Expondo os objetivos da reforma monetria, recusam a hiptese de "calote"
puro e simples, na forma de confisco ou converso forada e indistinta com algum
redutor (citando o exemplo da Alemanha de 1948) ou de hiperinflao induzida
pela retirada do lastro em ttulos pblicos da moeda indexada. Nos dois casos, os
detentores da riqueza financeira seriam tratados por igual ("pequenos e grandes
poupadores, especuladores e fundos de poupana, bancos e empresas, que em outra
situao poderiam deslocar recursos para financiamento, investimento e ampliao
da produo"), mas com a tendncia de serem punidos "os menos geis em rever
posies e os que detm limitado poder de efetuar operaes ilegais" (p.73).

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plano Collor no debate econmico brasileiro

Quadro 3 - A Proposta de Reforma Monetria de Belluzzo e Almeida (1990)

I - Cria a nova moeda.


II Fixa as regras de converso dos saldos existentes nesta data1 nova moeda:
1. Meio circulante: ao par, imediatamente.
2. Depsitos ( vista, remunerados e a prazo), open, fundos de curto prazo e demais
aplicaes - Pessoas jurdicas:
a) ao par, contra apresentao da folha de pagamento;
b) ao par, contra recolhimento de ICMS para compra de mercadorias;
c) ao par, contra recolhimento do capital levy;
d) ao par, contra aquisio de Ttulos de Desenvolvimento Econmico (TDE - prazo
de 5 anos, correo pelo IPC e juros de 8% a.a.);
e) ao par, contra aprovao de programas de investimento por rgo competente
(BNDES, CEF, BB, Finep);
f) ao par, contra inverses no Programa de Privatizaes do Governo;
g) ao par, contra aquisio de aes novas de empresas com projetos aprovados
nas condies do item "e";
h) ao par, contra crdito novo atividade produtiva (no caso de carteira prpria de
bancos e instituies financeiras), respeitados os limites de expanso do crdito
pela Comisso de Poltica Monetria;
i) os haveres em cruzados novos sero corrigidos monetariamente pelo IPC at o
momento da converso nova moeda;
j) os direitos de converso so inegociveis e intransferveis;
k) os direitos de converso se extinguem em 31/12/94.
3. Depsitos ( vista, remunerados, a prazo, de poupana), open, fundos de curto
prazo e outros - Pessoas fsicas:
a) ao par, imediatamente para os saldos de valor atual1 at NCz$ 300 mil;
b) acima deste valor:
- ao par, contra retirada mensal de valor atual de at NCz$ 100 mil;
- ao par, contra aquisio de imvel sob condies a serem definidas;
- ao par, nas condies "c", "d", "f" e "g" do item 2;
- o saldo definido em "a" no-utilizado pelo prazo de doze meses render o
equivalente a uma caderneta de poupana especial com juros de 12% a.a.;
- valem as condies "i", "j" e "k" do item 2.
1 No h indicao de qual a data a que se referem os autores; com o ritmo de
inflao da poca, torna-se impossvel identificar o valor real desejado.
Fonte: Belluzzo e Almeida, 1990:74.

PESQUISA & DEBATE, SP volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000. 139
Carlos Eduardo Carvalho

Mais que a preocupao de justia social, enfatizam que a reforma


monetria busca "resgatar a unidade monetria, a confiana no gestor da moeda e a
destinao produtiva do poder de compra da riqueza acumulada (...), alm de
concorrer para o reerguimento financeiro do setor pblico". Seu objetivo "no deve
ser a destruio das instituies que mobilizam recursos financeiros e poupanas ou
a runa dos agentes produtivos que detm saldos financeiros, mas sim o de estancar
o contedo especulativo que suas aes apresentam no momento, recuperar suas
funes e a contribuio deles esperada na formao do emprego e do produto
nacional. (...) Ela tem por base a criao de uma nova moeda e a suspenso
condicionada da liquidez na moeda antiga (...). No promove desvalorizaes
arbitrrias da riqueza financeira, apenas restringe sua liquidez para fins no-
produtivos. A contribuio ao investimento, produo e ao desenvolvimento do
mercado de capitais o critrio fundamental para a converso plena dos saldos em
cruzados novos nova moeda, bem como para o retorno integral da liquidez do
estoque de riqueza" (p. 73).
Ao apresentar as medidas propostas (Quadro 3), destacam que a reforma
deve concentrar-se nos seus objetivos monetrios, sem alterar o sistema de
indexao nem as regras do sistema financeiro, e no deve contemplar em si mesma
uma reforma fiscal.
Tratando das condies necessrias implementao exitosa da reforma
proposta, destacam: "A questo imediata a enfrentar a do acesso nova moeda,
enquanto no se recompem as expectativas de longo prazo e se reorganizam os
mercados financeiros. tamanho o desequilbrio presente na composio da riqueza
social que no bastar estancar a reproduo da riqueza financeira. (...) Haver um
meio-tempo de intensa especulao e apostas na mudana de poltica econmica.
Esta dever manter-se ativa porque o reequilbrio dos estoques exigir um controle
estrito dos fluxos" (p. 74-5).
Dada a incerteza reinante, "as mudanas na forma da riqueza no imediato
perodo aps a reforma tero carter predominantemente especulativo e
desestabilizador" e ser crucial impedir que se tenha acesso nova moeda (inclusive
o setor pblico) a no ser "atravs das relaes mercantis do circuito corrente de
produo-renda. (...) O principal instrumento da poltica monetria no perodo de
implantao da reforma ser o crdito bancrio. A ruptura da liquidez (...) pode
determinar uma recesso, o que no desejvel. O crdito fcil, por outro lado, pode
concorrer para que no se forme a confiana na nova moeda. (...) A poltica
monetria dever ser manejada com extrema sensibilidade: deve garantir as
provises de moeda a partir da demanda formada pela ampliao do circuito
industrial mas, ao mesmo tempo, recusar-se a sancionar as presses para que se
amplie a circulao financeira" (p.75).

140 PESQUISA & DEBATE, volume 11, nmero1 (17), 112-151, 2000
plano Collor no debate econmico brasileiro

Depois de citar a necessidade de recolhimento compulsrio de 100% sobre


os acrscimos dos depsitos de todos os tipos aps o bloqueio, os autores afirmam
que "certamente ser uma imposio do momento a decretao da interveno nos
bancos", para evitar que promovam uma "exploso de crdito" com o objetivo de
recompor sua rentabilidade, semelhana da ocorrida no Plano Cruzado.
Por fim, apontam o setor externo como "o calcanhar de Aquiles da reforma,
que teria uma chance de xito quase integral se partisse de uma situao mais
folgada quanto a reservas cambiais e se fosse vivel regular suas variaes com os
instrumentos convencionais ou mediante o crdito internacional. (...) O pior dos
mundos ser tentar exercer controle sobre as expectativas cambiais atravs de
desvalorizaes do cmbio. (...) O nico fator de efetiva estabilizao nesta matria
consistiria no apoio externo ao programa (...) mas isto s poder ser negociado aps
a sua implementao" (p. 75).

4. O debate econmico sobre os objetivos do Plano Collor


No debate que se seguiu ao anncio do Plano Collor, as divergncias sobre
quais seriam o diagnstico e os objetivos do bloqueio da liquidez podem ser
resumidas em trs questes: se a meta era o controle do fluxo de liquidez ou a
reduo de seu estoque; se o alvo era M1 ou M4; e se o objetivo maior era
monetrio (controle da liquidez) ou fiscal (reduo de estoque e custo da dvida
pblica).
Comentando as polmicas, Serra (1991:275) caracteriza bem as duas
primeiras questes: "Observa-se um apaixonado debate entre os economistas. De um
lado, enfatiza-se o equvoco que representaria o seqestro de uma grande fatia do
estoque de liquidez da economia (M4), em vez da concentrao de esforos e
ousadia no corte do crescimento da liquidez nominal, que seria a causa ltima do
processo inflacionrio. Do outro lado, sustenta-se que o bloqueio dos ativos
financeiros, ou algo equivalente, teria sido essencial e inescapvel, face ao papel
desestabilizador do estoque de liquidez preexistente na transio da superinflao
para a estabilidade de preos. O problema no residiria no tamanho deste estoque,
mas na sua espantosa capacidade (endgena) de expanso nominal e alto risco de
sua rpida converso em fluxo".
Posies semelhantes s aqui defendidas esto em Nakano (1991:140-41):
"O violento choque monetrio corrigiu um dos problemas enfrentados pelas
tentativas recentes e fracassadas de estabilizao. (...) Nestes programas, (...) a
queda inicial da taxa de inflao levou os agentes econmicos a sacarem os ativos
financeiros, (...) para consumo e especulao com ativos reais. (...) a liquidez dos
ativos financeiros tornava impossvel ao BC fazer uma poltica monetria mais
ativa. (...) havia um excesso potencial de liquidez, devido liquidez dos ttulos

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Carlos Eduardo Carvalho

pblicos, e um desenho institucional anmalo do sistema monetrio, em que o


Banco Central garante automaticamente a monetizao dos ttulos pblicos. (...) a
contrao do estoque de M4 para menos de um tero deu ao Banco Central o poder
de controlar o seu fluxo, a oferta monetria".
A noo de "liquidez potencial" ou "em suspenso" aceita tambm por
Barros de Castro (1991:178): "Havia uma inflao em curso, cuja progresso -
dentro do quadro vigente - no podia ser impedida pela poltica econmica. E havia
tambm um enorme estoque de poder de compra, precariamente mantido em
suspenso, e que, a qualquer momento, poderia desabar sobre o mercado, detonando
a hiperinflao. Em outras palavras, tnhamos uma inflao em curso e uma
hiperinflao em suspenso. A inflao tendia a se agravar e, medida que isto era
percebido, tornava-se mais difcil e custoso manter a hiperinflao em suspenso. O
curto-circuito final estava, pois, prestes a ocorrer, sendo que a queima dos ativos
financeiros se daria, neste caso, em plena hiperinflao".
Carneiro e Goldfajn (1991:209) destacam, como argumento decisivo em
favor do plano, a virtual impossibilidade de se afastar o risco de uma corrida contra
qualquer programa de estabilizao a menos que houvesse ruptura dos contratos de
recompra: "O programa parte da observao de que, dado o estado de liquidez da
economia em decorrncia do estado de pr-hiperinflao, qualquer experincia
antiinflacionria teria de enfrentar a possibilidade de que toda expectativa de
fracasso geraria uma corrida contra o programa, em particular na tentativa de
converso da liquidez existente em dlares ou em bens reais. Restringir a liquidez
sem romper os contratos de recompra seria impossvel, e para romper os contratos a
reforma monetria instrumental. Por outro lado, criar excesso de demanda por
liquidez na nova moeda uma forma eficaz para derrubar os automatismos do
mecanismo de correo de preos que acompanha a inflao crnica. (...) tendo em
vista as exguas possibilidades de agir de forma palpvel contra o dficit pblico a
curto prazo, dadas as limitaes constitucionais demisso de funcionrios e
prpria reorganizao administrativa do Executivo, ter a possibilidade de fazer
poltica monetria era imprescindvel". E destacam: "Deste ponto de vista, o
controle total sobre as operaes ativas do sistema financeiro desempenha um papel
importante na concepo do programa, na medida em que d ao Banco Central
comando efetivo sobre a liquidez do sistema financeiro, tarefa que era impossvel na
situao anterior".
Simonsen (1991:114) defendeu a outra posio: "Ao invs de conter o
fluxo, o Plano Collor resolveu reduzir drasticamente o estoque de liquidez da
economia. O modelo no foi o Plano Schacht, da Alemanha de 1923, quando apenas
se estancou a expanso monetria, mas o do plano Ehrard de 1948, quando houve o
confisco de moeda e ativos financeiros. (...) um plano de estabilizao exige que se
estanque a expanso de moeda, mas no que se corte a quantidade de moeda. (...) a

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conteno no fluxo, e no no estoque. Por certo, a prpria conteno do fluxo


exige habilidade num pas onde a maior parte da moeda indexada, pois o fluxo a
estancar o nominal, e no o real".
Pastore (1991) foi na mesma direo: o bloqueio "apenas reduziu o estoque
de M4 (...), para depois controlar o seu fluxo, talvez" (p. 159), e "aparentemente
partiu do diagnstico de que era o prprio estoque de M4 que, crescendo, produzia a
inflao" (p. 170), aceitando que "sua expanso funcione, para efeito de produzir
inflao, exatamente como uma expanso da base monetria e de M1" (p. 160).
Os documentos disponveis e as medidas adotadas permitem afirmar que o
objetivo maior do plano era conter o fluxo de M1, e cont-lo por meio de um
instrumento especfico, o bloqueio de M4, com o que seria possvel impedir que
seus detentores provocassem uma brusca expanso (fluxo) de M1, revelia do BCB.
A imobilizao do estoque de M4 no se destinava a controlar o fluxo da moeda
indexada. A meta era ordenar o fluxo de M1 e ganhar o tempo necessrio para que a
maior parte do M4 perdesse a condio de moeda indexada, reunificar as funes da
moeda no M1 tradicional e recuperar assim a capacidade do BCB de regular a
emisso de moeda.
No se pode concluir da que os formuladores do plano admitissem que a
expanso de M4 tivesse implicaes inflacionrias idnticas expanso de M1 ou
que atribussem a M4 caractersticas semelhantes s da moeda tradicional. A questo
era outra: sendo impossvel controlar a converso de M4 em M1, o crescimento de
M4 aumentava necessariamente o fluxo potencial de M1. Esta interpretao d
sentido s afirmaes de que no se estaria "cancelando direitos", mas sim buscando
"ordenar seu exerccio no tempo".
Aponta na mesma direo a cautela quanto aos leiles de converso nas
primeiras duas semanas, quando o elevado desgio que se esperava poderia levar ao
cancelamento definitivo de boa parte do M4. O artigo 18 da MP 168 permitia ao
ministro da Economia alterar os prazos de reteno dos cruzados "ou autorizar
leiles de converso antecipada de direitos em cruzados detidos por parte do
pblico, em funo dos objetivos da poltica monetria e da necessidade de liquidez
da economia". Uma semana depois de reabertos os bancos, o diretor de poltica
monetria do BCB, Lus Eduardo Assis, embora reconhecendo nos leiles uma
alternativa para o caso de acentuada insuficincia de liquidez, afirmou que no iria
antecip-los, pelo temor de se configurar "uma forte transferncia de renda privada
para o setor pblico" caso a intensa procura inicial prevista levasse a um desgio
muito grande (Gazeta Mercantil, 24-26/3/1990, p. 3). Dias mais tarde, o secretrio-
executivo do Ministrio da Economia, Eduardo Teixeira, declarava no poder
anunciar a data do leilo: "Nossa idia de que existem formas mais adequadas de
injetar liquidez, porque a gente ter o controle mais setorial. (...) O leilo uma

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forma de injetar liquidez que a gente prefere deixar como uma soluo (...) mais
para a frente" (Folha de S. Paulo, 5/4/1990, B6).
Pode-se analisar sob a mesma perspectiva a montagem do complexo
mecanismo de convivncia e compensao entre as duas moedas (cruzeiros e
cruzados novos retidos), fonte de srios problemas operacionais e de descontrole da
emisso de cruzeiros (Carvalho, 1996:120-133). Se o objetivo fosse um corte
drstico do M4 (ou um forte imposto de capital), teria sido mais correto impor o
alongamento compulsrio dos ttulos por um prazo muito longo, como na Argentina
dois meses antes (Carvalho, 1999), e criar instrumentos de monetizao mais
genricos e discricionrios, como na Alemanha de 1948. Nas palavras de Zini Jr.
(1993:217), duas alternativas melhores para o Plano Collor "teriam sido a criao de
um instrumento financeiro novo de longo prazo, ou um bloqueio mais demorado dos
depsitos, com um sistema de leiles servindo como meio de desafogo para os que
estivessem mais necessitados de liquidez. Os leiles imporiam um prmio pela
liquidez e reduziriam o valor da dvida interna". Pode-se concluir que propostas
desse tipo no foram encaminhadas justamente porque o objetivo maior no era o
corte de M4, e sim recuperar o controle sobre sua converso em M1.
A terceira divergncia sobre os objetivos do bloqueio aparece em Bresser
Pereira e Nakano (1991:96-99). Para eles, o objetivo maior das medidas era obter
um ajuste fiscal drstico e imediato e, do ponto de vista monetrio, a equipe
econmica do novo governo poderia ter aguardado e decidido realizar o bloqueio
apenas no caso de ele se tornar de fato necessrio. "O debate em torno de uma
moratria da dvida interna girava em torno de duas questes: o tamanho da dvida e
seu prazo de vencimento (...) muito curto. (...) os agentes econmicos poderiam
decidir transformar em consumo ou investimento os seus ativos financeiros lquidos
no momento em que cessasse sua valorizao nominal". Para eles, a "fuga" era uma
possibilidade, mas no uma necessidade, pois os custos e riscos de tal fuga so
muito altos para os agentes econmicos. Sendo assim por que se acabou fazendo
"uma moratria interna to radical? (...) se o problema era a possibilidade de os
agentes econmicos se desfazerem de seus ativos financeiros, a moratria poderia
ser decidida num segundo momento, desde que aquela possibilidade se
materializasse. Estamos convencidos de que as razes fundamentais que levaram as
novas autoridades econmicas a decidir pela moratria eram diferentes.
Confrontaram-se com a impraticabilidade de um ajustamento fiscal drstico num
perodo de tempo muito curto. (...) Esta a verdadeira lgica da moratria interna".
O objetivo maior do bloqueio, portanto, seria a viabilizao do ajuste fiscal, que no
poderia ser obtido com rapidez de outra forma.
Contudo, se Bresser Pereira e Nakano estivessem certos as medidas do
plano deveriam ter fisionomia distinta. Se o objetivo maior fosse o ajuste fiscal e
no o controle da monetizao, o bloqueio da liquidez poderia ter se limitado aos

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plano Collor no debate econmico brasileiro

ttulos federais e s aplicaes neles lastreadas (overnight e fundos), excluindo


cadernetas de poupana e depsitos bancrios. Pelo menos no se justificaria a
imposio de limites de saque to estreitos nas cadernetas de poupana e depsitos
vista, em que o benefcio fiscal resultante era certamente bem menor que o desgaste
poltico e social.
Da mesma forma, se o objetivo maior fosse fiscal, deveria ter prevalecido
um tratamento mais rigoroso dos ttulos pblicos, em termos de reteno mais longa
e maior reduo do estoque, como na proposta de se impor um imposto de capital
(IOF) "cavalar". Deve-se lembrar que a reduo do endividamento interno do setor
pblico vinha sendo promovida de forma persistente e eficaz nos anos anteriores,
com uma seqncia de medidas que desvalorizavam dvidas e fundos, em geral pela
subestimao da correo monetria ou pela imposio de redutores para sua
aplicao em determinados momentos (Zini Jr., 1993:318-24). admissvel
argumentar que a meta fiscal do Plano Collor poderia ser atingida com um feriado
bancrio mais longo, suprimindo-se a correo monetria devida nestes dias, juros
mais baixos na segunda quinzena de maro e alquotas de IOF mais elevadas (talvez
com alguma progressividade), dispensando-se o bloqueio de haveres financeiros e
todas as suas conseqncias e implicaes. A tese da preponderncia do objetivo
fiscal, portanto, no explica a opo pelo bloqueio da liquidez.
No se pretende afirmar que no houvesse objetivos fiscais entre as
medidas de maro de 1990. Estavam presentes e foram contemplados de maneira
bastante eficaz, pois o estoque da dvida sofreu reduo expressiva. O que se
defende que os objetivos fiscais no foram os determinantes da opo pelo
bloqueio nem da configurao que assumiu. "No diagnstico do Plano Collor o
problema central no era a incapacidade do governo de honrar sua dvida, mas o
excesso de liquidez em poder dos agentes econmicos", como Simonsen (1995:111)
acabou reconhecendo.
Vale destacar ainda que o documento de Belluzzo e Almeida (1990) trata
da questo de modo pelo menos ambguo. Embora afirmando que a reforma
proposta no deve pretender o cancelamento puro e simples de ttulos da dvida
pblica nem a runa dos seus titulares, os autores questionam a legitimidade destes
ttulos, que davam lastro riqueza privada a um custo muito alto para a sociedade:
"Convm lembrar que este o preo que a sociedade brasileira vem pagando para
que as decises passadas de acumulao de riqueza privada sejam presentemente
legitimadas na ausncia dos padres que so adequados s economias capitalistas
para a avaliao dos valores patrimoniais" (p. 69). Mais adiante, na sua proposta de
reforma monetria incluem o pagamento de um capital levy entre as opes para
desbloqueio de saldos retidos.

5. Consideraes finais

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O recurso ao bloqueio da liquidez no surgiu por acaso. Ao contrrio, suas


razes encontram-se na discusso sobre os fracassos dos programas anteriores,
potencializada pela conjuntura particularmente difcil do segundo semestre de 1989
e incio de 1990. O debate posterior revela a permanncia das preocupaes com
estes problemas e reflete tambm um elevado grau de divergncias sobre os
objetivos do plano e o diagnstico que inspirou seus autores.
O objetivo principal do bloqueio da liquidez dos haveres financeiros em
maro de 1990 era impedir a remonetizao acelerada e desordenada que vinha
acompanhando a desinflao abrupta perseguida pelas polticas de estabilizao de
choque, a exemplo do ocorrido nos trs "planos" do governo Sarney, nos anos
anteriores. A centralidade deste objetivo na concepo do Plano Collor se evidencia
pelo exame dos poucos documentos oficiais disponveis e, principalmente, da
prpria natureza das medidas adotadas.
O esclarecimento de qual era a estratgia do Plano Collor facilita a
discusso a respeito dos problemas que enfrentou. A incapacidade de controlar a
remonetizao, evidenciada claramente logo nas primeiras semanas depois do
bloqueio, recolocou em cena os problemas que deveriam estar sendo resolvidos
pelas medidas adotadas e o principal indicador do fracasso do Plano Collor em
atingir seus objetivos (para esta discusso, ver Carvalho, 1996:201-216).

THE COLLOR PLAN IN THE ECONOMIC BRAZILIAN DEBATE

Abstract: the purpose of this paper is to clarify what were the intentions of the
Collor Plan contributors and the diagnosis of the economic overview from
which they started. It is argued that the alternative for a liquidity blockade in
the financial assets was related to three economic issues related to the
Brazilian stabilization problems faced in previous years: difficulties to control
the money supply in the case of abrupt deflation; implications of the excess of
liquidity of the financial assets, the so-called indexed money; strong growth of
the internal debt and its unreliable scheme regarding the daily refinancing on
the money market. The Collor Plan tried to face these three problems
simultaneously, but the major purpose of the liquidity blockade was to control
a fast money supply which would foster with the drop of inflation and giving
the fiscal objectives a subordinate importance. It also presents a summary of
the subsequent economic debate concerning these questions.
Key Words: Collor Plan; liquidity blockade; monetary reform; stabilization
policies; Brazilian Economic Thought

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plano Collor no debate econmico brasileiro

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