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Captulo 2
As metamorfoses da moeda: nominalismo, desindexao e dvida

Uma das formas de se entender os acontecimentos de 1933, o ponto de partida dos


dramas narrados neste volume, notar que a partir dessa data deixamos para trs uma
organizao monetria intuitiva e natural, de tal sorte que, ao passar para o terreno das
convenes sociais e das imposies das leis, uma matria aparentemente simples, como a
prpria definio de moeda, se tornou assunto de azeda controvrsia entre advogados e
economistas. Como lembra Ludwig Von Mises a confuso entre as ramificaes das cincias
do Direito e da Economia em nenhuma outra rea so mais frequentes e mais vulnerveis e
as consequncias mais nocivas que na esfera especfica da teoria monetria.1 O
distanciamento entre estas duas esferas do conhecimento serve muito bem para assinalar o
fim de uma era de espontaneidade, em que as organizaes e instituies associadas moeda
e ao crdito procuravam espelhar-se na Natureza, em hbitos imemoriais ou em verses
idealizadas destes. O ordenamento jurdico em assuntos monetrios estabelecido a partir de
1933 no centro do qual passava a reinar o papel moeda de curso forado -, perdeu, assim,
sua naturalidade a fim de se fazer consistente com uma nova ordem econmica cuja lgica,
ou falta dela, estava associada justamente ideia de dar poderes aos homens para transcender as
limitaes da natureza e da tradio. Era uma revoluo destituda de programa, onde o velho
regime se desintegrava em decorrncia de suas contradies internas, mas no havia clareza
sobre a nova ordem. Tal como se passou com as vanguardas artsticas na virada para o sculo
XX que iniciaram um duradouro, talvez irreversvel predomnio do abstrato, ou ao menos a
desnecessidade de reproduo exata da realidade nas expresses artsticas modernas, os
assuntos monetrios pareciam entrar em um territrio malevel, tentativo e turvado por
dvidas bsicas sobre a verdadeira ndole desse fenmeno to absolutamente central para a
economia moderna, sobre a natureza das obrigaes que a moeda passava a representar e a
quem pertenciam.
A moeda fiduciria, criatura j bem conhecida, mas ainda no inteiramente
domesticada, longe disso, por longo tempo havia ficado aprisionada no terreno das heresias,
sempre cercada de sentimentos oscilando entre o temor e a excitao. Conforme
repetidamente lembrado por Milton Friedman, depois de desaparecerem os ltimos vestgios
de padro ouro nos EUA em 1971, Irwing Fischer j havia vaticinado em 1911 que o papel

1 Mises, 1953, p. 60.


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moeda inconversvel, quase que invariavelmente, revelou-se uma maldio para o pas que o
adotou.2 Em 1933, entretanto, a maldio emergia como uma espcie de resposta
criadora, no sentido schumpeteriano, ou como inovao que mudava os termos da crise,
removia obstculos e liberava potenciais reprimidos. No havia um enredo definido para o
que a se iniciava, as novidades foram se sucedendo ao ritmo das urgncias e inevitabilidades,
e sempre com o apelo a circunstncias excepcionais. Novamente se falava em solues
temporrias, mas, diferentemente da dcada de 1920, quando ainda se acreditava no retorno
normalidade pr-1914, desta vez, havia um discreto conformismo diante do fato de que
no havia mais para onde voltar. Dessa forma, os improvisos perpetrados nos primeiros anos
foram deitando razes e germinando frondosamente em direes insuspeitadas.
Este captulo trata especificamente de mudanas na legislao sobre a moeda
decorrentes do colapso e abandono definitivo do padro ouro no Brasil3, da adoo do papel
moeda de curso forado, de seus desdobramentos diante do fenmeno inflacionrio e das
realidades tecnolgicas e sociais do sculo XXI e finalmente das dvidas sobre a natureza da
moeda em 2013, sobretudo em face das perplexidades em torno do funcionamento dos
bancos centrais. O percurso se inicia com o metalismo, ainda que terico, a partir do qual
vamos ao nominalismo, sob a gide do papel moeda, depois ao valorismo aberto e
terminamos numa desindexao qualificada que parece consagrar uma jornada de Ulisses, de
volta ao incio, porm com mais sabedoria. Em 1933, por outro lado, havia enorme
desconforto com a ideia de senhoriagem e igual hesitao na regulao de suas implicaes
fiscais e contbeis. curioso que ainda em 2013, como veremos adiante, quando j se fala
na extino do papel moeda, no estejam bem maduros os protocolos exatos para o
tratamento das receitas dos bancos centrais decorrentes da criao de moeda. Na verdade,
depois de 2008, no se fala mais em emisso de moeda por parte dos bancos centrais, mas na
expanso de seus balanos, onde agora se concentram as mesmas dvidas de outrora sobre a
natureza do papel moeda, mas ainda mais complexas.
Uma descrio muito prpria do processo de decadncia e abandono do padro ouro
a do filsofo Georg Simmel, segundo o qual se observa, ao longo desses anos, uma
afirmao progressiva da funo sobre a substncia do dinheiro4, o que se mostra

2
Friedman, 1993, p. 27.
3 A rigor, o abandono definitivo se d em 1995 com a revogao da clusula ouro que, at ento, estava suspensa.
Nos EUA, algo semelhante ocorre, eis que a propriedade privada de ouro passou a ser ilegal em 1933, o que
resultava na inutilidade das clusulas de converso em ouro, que passaram a ser importantes, anos depois, para
fins de fixao de taxas de cmbio, quando outros estados nacionais passaram a demandar a converso em ouro
de seus dlares, faculdade finalmente eliminada em 1971.
4 Poggi, 1993, p. 158.
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particularmente revelador tendo em vista a diatribe entre economistas e advogados no


terreno das definies. A abordagem axiomtica e funcional habitualmente adotada pelos
economistas para a definio de moeda simples: moeda tudo aquilo que possui, em alguma
medida, trs propriedades bsicas: meio de pagamento, unidade de conta e reserva de valor.
Moedas estrangeiras, ativos lquidos, ttulos ou metais, bem como conchas, pedras preciosas
e ornamentos, por exemplo, todos podem ser considerados moeda em algum grau, pois com
ela competem, ou a substituem em algumas de suas funes, assim compartilhando parte de
sua substncia e utilidade. A tecnologia e a inovao financeira, sobretudo diante da inflao
e da globalizao, modificariam amplamente essas possibilidades, como teremos a
oportunidade de discutir ao longo desse volume.
Os advogados observam o assunto de um ngulo diferente: como regra diz F. A.
Mann, uma das maiores autoridades em direito monetrio no mundo de lngua inglesa5 a
viso do economista que a moeda tudo que funciona como moeda inaceitvel aos
advogados.6 Nussbaum, outra sumidade, no prefcio a seu estudo clssico de 1950, queixa-
se de uma resenha feita por um economista, que o acusa de tentar estabelecer uma diferena
de espcie, em vez de uma questo de grau, entre a moeda e seus substitutos prximos.
Segundo ele explica: preciso admitir que existe uma escala quase contnua de coisas com
graus diferentes de moneyness (sic). Entretanto, um tribunal confrontado por um litgio em
torno do significado do termo moeda em um contrato, testamento, estatuto, etc., precisa
estabelecer definitivamente se a coisa em discusso ou no moeda.7
De seu lado, os economistas admitem que existe uma moeda nacional, conceito
normalmente pertencente aos juristas, sobretudo depois da generalizao do papel moeda
inconversvel, quando o dinheiro deixa de ser universal, ou seja, composto de meros
recortes e representaes dos mesmos metais preciosos. quando as taxas de cmbio
comeam a flutuar de verdade, impulsionadas por percepes sobre a solidez de cada um
dos emissores, como se os mercados deliberassem sobre riscos e retornos, ou sobre a
qualidade de cada moeda. Para os economistas, a moeda de pagamento como uma
imposio tecnolgica sobre as transaes, um insumo, ou um coeficiente tcnico moda de
Leontief pelo qual frices de tempo e espao exigem a intermediao do meio de pagamento
com pequenos custos de transao e externalidades de rede. Como ativo, ou como
instrumento lquido de armazenamento de poder de compra, a moeda vista pelos
economistas como o de menor risco e a nfase reside nas gradaes, elasticidades de

5 Conforme observa Arnoldo Wald, 2002, p. 26.


6 Mann, 1992, p. 5.
7 Nussbaum, 1950, p. vi.
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substituio, e nas mltiplas possibilidades de variveis e instrumentos de poltica monetria


e de administrao do sistema financeiro.
O interesse dos economistas em uma definio de moeda teve seu momento de maior
popularidade nos anos 1970 e 1980, os anos mais importantes da revoluo monetarista,
quando os bancos centrais de toda parte se entregavam tarefa de controlar agregados
monetrios - base monetria, M1, M2, M3, etc. conforme a sua correlao com a inflao,
e como um regulador da energia eltrica controla e otimiza a vazo dos reservatrios. Nesse
apogeu monetarista, a moeda seria tudo aquilo que tinha correlao positiva com o PIB
nominal, e tanto mais moeda, ou mais importante para a poltica monetria, quanto maior a
correlao. Quando essas correlaes parecem desaparecer nos anos 1980, por variados
motivos, sobretudo inovao financeira e novas tecnologias de pagamentos, os bancos
centrais se voltam para a estratgia conhecida como metas para a inflao e o interesse nos
agregados monetrios praticamente desaparece entre os economistas juntamente com
diversas certezas sobre o fenmeno monetrio.
O ordenamento jurdico que se firma aps 1933 afrontava esta definio funcional da
moeda ao deixar de reconhecer na moeda, agora, muito mais claramente uma criatura da lei,
a propriedade de guardar poder de compra no tempo, ainda que com algumas ressalvas a ver
adiante, sendo difcil desligar desta abordagem a circunstncia especfica de abandono do
ouro como padro monetrio universal nos anos 1930. Naquele momento particularmente
delicado, a transio do ouro para o papel, empreendida atravs da declarao de curso
forado, ou da inconversibilidade, era equivalente supresso de qualquer noo de valor
intrnseco da moeda, ou ao cancelamento de uma garantia que a tornava uma espcie de
certificado de depsito de metal precioso, este sim, o verdadeiro valor. Era a extino de um
direito e de uma dvida, um incio pecaminoso para esta nova fase da histria monetria do
planeta. As leis de diferentes pases, como veremos na seo 2.2, em suas definies,
invariavelmente confundiam a moeda com o metal, e especificavam, com diferentes sintaxes,
uma unidade de conta ideal, inscrita junto s normas sobre pesos e medidas, que ganhava no
texto da lei uma denominao apelando aos smbolos da identidade nacional. A moeda
nacional era apenas um recorte do metal, portanto, era inevitvel que se tomasse a
declarao de curso forado como uma espcie de descumprimento de uma obrigao
(default) do Estado com relao aos detentores da moeda que apenas representava o metal, ou
como um ato confiscatrio que subtraia da moeda uma parte inerente e aparentemente
inseparvel da sua constituio. A inconversibilidade era vista como desrespeito a um
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contrato e situao que colocava seus detentores no polo passivo de controles cambiais e de
incontveis restries de acesso ao lastro do papel.
Foi sempre assim que se tratou o curso forado durante o sculo anterior a 1933 em
qualquer parte e tambm no Brasil. Na grande maioria dos episdios a declarao de
inconversibilidade, ainda que temporria, vinha acompanhada de uma mudana na
paridade8 que era percebida exatamente como uma reduo no contedo metlico da
moeda (debasement), uma esperteza tpica dos monarcas de uma poca onde apenas havia a
moeda metlica. A percepo de diluio do lastro atravs de excesso de emisses era
recorrente no Brasil Imprio e fazia emergir sempre o mesmo diagnstico enunciado por
David Ricardo em 1810 por ocasio da primeira fase das clssicas controvrsias inglesas
sobre a moeda9. O Brasil do sculo XIX est repleto dessa mesma contrariedade e tambm
de referncias a Ricardo e sua mtrica infalvel para a superabundncia de meio circulante:
o gio sobre o ouro ou o cmbio abaixo do par10, nem sempre bem compreendidas na
historiografia. Independente do mrito, nas querelas entre metalistas e papelistas,
inequvoco o justificado mau humor dos portadores de moeda diante do cmbio e da
percepo de que a incapacidade de oferecer conversibilidade era vista como uma espcie de
confisco, na linguagem da atualidade. Celso Furtado, por exemplo, como vimos no Captulo
1, no compreendia esse mal-estar do homem pblico brasileiro da poca, com a
inconversibilidade, sempre vista como aberrativa e anormal11, e no tinha rplicas para as
queixas do ingls da Tijuca, na magnfica imagem de Monteiro Lobato de que tratamos no
captulo anterior.
Dentre os conceitos que se estabeleceram, ou foram reforados, em 1933 estava a
conveno j fixada em lei pela qual a moeda nacional era de aceitao obrigatria para

8 No mundo anterior a 1933, a mudana de paridade era chamada de desvalorizao, termo que mudaria de
sentido nos anos a seguir para designar o que, antes de 1933, se conhecia como depreciao.
9 A melhor referncia para este debate continua sendo o trabalho original de Ricardo (The high price of bullion, a

proof of the depreciation of bank notes, 1810-1811), escrito em 1810. Para resenhas extremamente informativas e teis
sobre o contedo das controvrsias inglesas, e em outras partes, veja-se Kindleberger, 1985 e Viner, 1937.
10 Eis uma explicao: Se a razo entre o ouro em circulao na forma de moedas nacionais e estrangeiras e a

quantidade total de papel moeda menor que um, tudo se passa como se o papel tivesse menos ouro embutido do
que deveria ter. O ouro se torna escasso relativamente ao papel, e assim se tornar caro relativamente paridade,
ou seja, ter gio. A paridade aqui mera conveno, consiste na exata quantidade de ouro que deve estar
contida no interior de uma unidade monetria nacional na forma de moedas de ouro e/ou prata e tambm nas
cdulas feitas de papel. Quando estamos no padro ouro, o papel moeda conversvel, ou livremente trocvel
por ouro taxa de paridade, como se moeda metlica fosse. Se h emisses adicionais de papel,
desequilibrando a relao entre ouro e papel, tudo se passa como se o Estado mandasse fazer mais moedas de
ouro do que existe para fundir, o que necessariamente levaria reduo do contedo de ouro nas moedas.
Tenha-se claro que dizer que h gio sobre o ouro, ou que h excesso de papel, o mesmo que dizer que
a taxa de cmbio, ou o preo do papel relativamente ao ouro (ou libra esterlina que era plenamente
conversvel, e, portanto, representativa de determinada quantidade de ouro) est abaixo (mais desvalorizada)
do par. Cf. Franco, 2005, pp. 20-21.
11 Furtado, 1974, p. 160.
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liquidar obrigaes, porm, seu valor passava a ser formalmente indeterminado. Era o
reconhecimento de que o valor da moeda em relao aos metais, s moedas estrangeiras e s
mercadorias em geral, pertencia ao mercado, uma regio cada vez mais desconhecida alm
do alcance dos soberanos e, portanto, no era matria que se pudesse se determinar no texto da lei. A
definio jurdica de moeda, adotada a partir dessa transio, deixava clara esta fronteira: de
acordo com a vetusta formulao de Mann, a qualificao de moeda deve ser atribuda a
todos os bens que, emitidos pela autoridade de uma lei e denominado com referncia a uma
unidade de conta, se prestam a servir como meio de pagamento universal no Estado onde
foi emitida.12
Aos olhos distrados de um economista, portanto, a ordem jurdica passou a
reconhecer apenas duas das trs faces econmicas da moeda, embora a terceira, a
propriedade de guardar valor, ou de armazenar poder de compra, no tivesse desaparecido
por inteiro do mundo jurdico, como teremos a oportunidade de verificar adiante,
especialmente em razo do extraordinrio crescimento da inflao a partir do ps-guerra.
Conforme a aguda observao de Tulio Ascarelli, outro gigante do direito monetrio, o
princpio do valor nominal no equivale ... a uma declarao legal de constante irrelevncia
das oscilaes do poder aquisitivo da moeda.13 Entretanto, esta sutileza no estava clara em
1933, e apenas despertaria ateno muitos anos depois, quando a inflao se tornou um
fenmeno mais comum e os bancos centrais foram mais claramente mandatados a cuidar da
estabilidade de preos. Assim sendo, seja pelas leis sobre correo monetria ou pelo
surgimento e fortalecimento do compromisso dos bancos centrais, os anos posteriores
assistiram uma confluncia crescente entre o direito e a economia [no tocante] funo do
dinheiro como reserva de valor, pois se existe uma moldura institucional destinada a
preservar a estabilidade de preos, claro que a lei est atenta capacidade de a moeda
manter intacto o seu poder de compra e, portanto, de armazenar valor.14
claro que h um tanto de arbitrariedade, e mesmo certa redundncia, ao se admitir
que moeda tudo aquilo que a lei define como tal. Pode ser incomum que Estado declare que
moeda, ou de aceitao obrigatria, um instrumento que o mercado no aceita como tal,
e estabelecer sanes severas para a sua recusa. Muito mais comum, todavia, que a moeda
encontre dificuldades de aceitao no valor fixado em lei, quando esta se aventura a faz-lo. Era

12 Mann, 1992, p. 8. A definio mesma adotada por juristas brasileiros de nossos dias: de acordo com Antonio
Mendes e Edson Bueno Nascimento, a moeda um ttulo de poder liberatrio emitido pelo Estado, com
curso forado decorrente de lei e com aceitao obrigatria para cancelar dbitos, cf. Mendes & Nascimento,
1991, p. 38.
13
Ascarelli, 1945, p. 188.
14 Lastra, 2015, p. 13, nota 37.
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exatamente esta a dificuldade em 1933, no Brasil como no resto do mundo, e diante do


colapso prtico e tambm conceitual do padro ouro, havia enorme e compreensvel
resistncia no mundo jurdico em reconhecer um novo padro monetrio que se baseasse
em valores reais15, face s consequncias de tal entendimento para as obrigaes nascidas
no perodo anterior a 1933, embora esta possibilidade tivesse sido objeto de cogitao entre
economistas16. A opinio dominante em 1933, entretanto, era de que no era mais o caso de
uma mudana de paridade, mas uma de paradigma.
Naquele momento, o aspecto mais caracteristicamente revolucionrio das reformas
monetrias varrendo o planeta era o que pode ser descrito como uma inverso do polo da
obrigao, pois daquele momento em diante, era o indivduo que estava obrigado a aceitar
aquele instrumento pelo valor nominal ali especificado enquanto o Estado se livrava das
obrigaes que possua quanto conversibilidade e tambm relativas ao poder de compra da
moeda de forma mais geral. Quem se obrigava, passava a obrigar, e o valor que estava sob a guarda
das autoridades jamais foi recuperado ou redefinido. Ao deixar de reconhecer qualquer
conceito de valor da moeda, e estabelecer apenas a obrigatoriedade de aceitao da moeda
pelo seu valor nominal da a terminologia nominalismo sem indicao sobre os valores
(reais) a serem adotados pelos detentores de moeda e de mercadorias e servios, o Estado
parecia se afastar das obrigaes de: (i) indenizar os detentores de moeda conversvel pela
perda do direito ao lastro, ou ao valor do lastro, e nos primeiros tempos se protegeu sob a
alegao da temporariedade e da fora maior; (ii) manter estvel o poder de compra do papel
moeda cuja obrigatoriedade de aceitao acabava de ser estabelecida ou reforada, assunto
que poderia ser parcialmente mitigado pelo fortalecimento de bancos centrais e de outras
instituies com esta misso; e (iii) regular as relaes privadas que foram desequilibradas em
decorrncia das variaes no poder de compra da moeda da obrigao, ou pela mudana na
moeda da obrigao, por conta da introduo do curso forado.
Sobre este ltimo tpico referente aos contratos privados, de se ter em conta que, na
vigncia do padro ouro, quando a moeda era algo mais implicitamente internacional do que
em qualquer outra poca, a maioria das legislaes nacionais admitia o que se conhece como
clusula ouro, isto , a contratao de obrigaes pecunirias em moeda estrangeira com

15 Conforme argumenta Alfred Nussbaum, a lei no deve definir moeda a partir de certo poder de compra
ou de valores reais, pois isso implicaria na obrigao, por parte dos possuidores de mercadorias, de
entregarem-nas em troca de moeda. Isso legalmente indefensvel e questionvel tambm do ponto de vista
econmico. A moeda, como meio de troca geral, ordinariamente d acesso a mercadorias, entretanto, o
estabelecimento de qualquer outra relao mais forte entre o detentor individual de moeda e o estoque
disponvel de mercadorias carece de fundamento. Cf. Nussbaum, 1950, p. 12
16 A busca de um padro de valor que seja estvel no decorrer do tempo sempre esteve presente nas

cogitaes dos economistas: Wiliam Stanley Jevons e tambm Irwing Fischer estudaram seriamente o assunto.
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pagamento nesta, em ouro ou em moeda nacional ao cmbio do dia. Este fenmeno que
contemporaneamente se designa como dolarizao, ou indexao cambial, era no
apenas muito disseminado durante a vigncia do padro ouro, como uma de suas principais
caractersticas, sobretudo quando este sistema era observado do ngulo dos agentes privados.
Havia, portanto, na vigncia do padro ouro, conversibilidade em metal tanto da relao
entre o Estado e o cidado como nas relaes privadas e nos termos em que os indivduos
julgassem prprios para si.
Em 1933, todavia, junto com a introduo do curso forado, essas clusulas foram
proibidas e seus efeitos tornados nulos de forma retroativa, semelhana dos processos de
desindexao nos planos econmicos heterodoxos dos anos 1980 e 1990. Houve
considervel controvrsia, sobretudo nos pases com inflaes e desvalorizaes cambiais de
maior magnitude, mas o assunto acabou repousando at os anos 1960. Nesse momento,
quando a inflao se tornava mais ameaadora, as interpretaes mais estritas do princpio
nominalista criavam nos economistas um desconforto crescente com o fato de a ordem
jurdica estar acometida de iluso monetria, ou da incapacidade de distinguir valores reais
e nominais, ou de reconhecer a perda de poder de compra da moeda em termos de
mercadorias, um erro crasso, prprio de uma poca que ficou para trs e que no poderia
estar consagrado em lei. Logo que a inflao se tornou mais relevante e quotidiana, e
mecanismos semelhantes s velhas clusulas ouro comeariam a proliferar sob a
designao correo monetria e com referncia a ndices de custo de vida muito mais que
a moedas estrangeiras, o nominalismo, para muitos, passou condio de um anacronismo,
pois representava, segundo a expresso de Mario Henrique Simonsen, a fico legal da
moeda estvel.17
No mundo jurdico, contudo, a matria de lei sempre foi a obrigatoriedade de se aceitar
a mercadoria definida como moeda em pagamento para liberar genericamente o devedor
de obrigaes de natureza pecuniria (da o termo poder liberatrio) e a unidade de conta
a ser obrigatoriamente utilizada em contratos e outras estipulaes de pagamentos, em ambos
os casos sem necessariamente especificar o valor real da obrigao. O silncio do ordenamento
jurdico sobre o valor da moeda, ou sobre a terceira propriedade da moeda que os
economistas nunca abandonaram, se tornou uma das mais importantes caractersticas
formais dos sistemas monetrios baseados em papel moeda de curso forado que se
tornam dominantes a partir de 1933. Este silncio comea a ser rompido apenas nos anos

17 Simonsen, 1995, p. 13.


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1950 e 1960, como veremos, em razo dos efeitos devastadores da inflao sobre todas as
obrigaes sujeitas ao nominalismo que se estabelecera em 1933.
Na seo 2.1 sero discutidos os aspectos conceituais da transio do padro ouro para
o papel-moeda dito de curso forado, ou seja, de aceitao obrigatria pelo seu valor
nominal, com destaque para as determinaes sobre a moeda de curso legal que existiam
ainda na vigncia do padro ouro e que acharam expresso conceitual no que se conhece
como a teoria estatal da moeda, associada ao economista alemo Georg Frederich Knapp
(1842-1926). J em 1895 Knapp desenvolvera uma interpretao pioneira, combinando
conceitos econmicos e jurdicos, a propsito da natureza da moeda e da importncia relativa
da conversibilidade e do curso legal. A supremacia deste sobre aquela, mesmo no mundo
anterior a 1914, seria fundamental para se entender a surpreendente naturalidade como que
se processou a reorganizao da legislao monetria depois de 1933.
A seo 2.2 trata a forma especfica que tomou o processo de estabelecimento da
moeda fiduciria no Brasil a partir do Decreto Lei 23.501/33 que estabelecia o curso
forado do mil-ris papel e suspendia a clusula ouro. As disposies desse decreto eram
de uma clareza conceitual desconcertante no tocante definio de moeda fiduciria de curso
forado, tanto que, em formato ligeiramente modificado, ainda permanecem em vigor em
nossos dias. Adicionalmente, seus inmeros considerandos oferecem um riqussimo painel
sobre o as razes do legislador em um momento to sensvel. A proliferao de excees
disciplina nominalista a estabelecida, tanto para pagamentos quanto para a moeda de conta,
comea lentamente pelas obrigaes internacionais, e chega, em seguida, a outras transaes
domsticas que se queria proteger da inflao atravs de alguma estipulao de pagamento a
partir de moeda de conta diversa. O Decreto Lei 857/69, discutido em detalhe na seo 2.3,
pavimentou o caminho para a generalizao de clusulas de correo monetria ao revogar
e reescrever o Decreto Lei 23.501/33, enfraquecendo os seus dispositivos mais
caracteristicamente nominalistas, tal como se estabelecesse uma clusula papel, ou liberasse
a escolha de moeda de conta para certas obrigaes, determinadas em lei especfica,
preservada a moeda de pagamento. A correo monetria vinha surgindo espontaneamente
nas relaes privadas, a despeito da vedao genrica da lei, ganhava apoio na jurisprudncia
e logo comeava a ser estabelecida em lei, para casos especiais, s vezes como exceo ao
princpio nominalista do Decreto Lei 23.501/33, tal como se passou para as obrigaes de
pagamentos para com residentes no exterior.
A partir do Decreto Lei 857/69 os dispositivos sobre moeda de conta se multiplicaram
na jurisprudncia e nas relaes particulares pois deixava de haver vedao legal expressa. A
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separao das funes legalmente reconhecidas da moeda pela ampla disseminao da


correo monetria, conforme comentada na seo 2.4, se aprofundou em ritmo semelhante
ao de sua degradao. Na verdade, tratava-se a de voltar a reconhecer a terceira face da
moeda, a que havia sido afastada na nova ordem monetria nominalista, ou da aceitao
formal da (in)capacidade da moeda de guardar poder de compra no tempo e de desenvolver
instituies para lidar com o problema. O movimento ganhava impulso na jurisprudncia
que repetidamente dispunha sobre desequilbrios em relaes contratuais com base na
chamada Teoria da Impreviso (ou de clusulas rebus sic standibus18) ou na Teoria das
Dvidas de Valor (Tulio Ascarelli) e ia alimentando uma opulenta produo legislativa sobre
correo monetria (moedas de conta) nas mais diversas reas. A generalizao da correo
monetria tinha a natureza de uma espcie de privatizao das moedas de conta usadas em
diferentes obrigaes, eis que vigorava certa liberdade de contratao e muita variao no
desenho das clusulas de correo monetria para diferentes setores e modalidades de
contratos. O governo criou em 1964, um tanto la Monsieu Jourdain, atravs da Lei 4.357/64,
que introduziu ORTN (Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional), uma unidade de
conta baseada em valores reais que teve ampla receptividade na economia e logo adquiriu o
aspecto de uma unidade de conta oficial19. Aparentemente, as autoridades pensaram apenas
na correo monetria da dvida pblica e nas possibilidades que isto ensejava no terreno do
financiamento no inflacionrio dos dficits pblicos. Entretanto, com isso acabou criando
uma unidade de conta padro baseada em valores reais, uma inovao de amplo alcance,
cogitada por autores ilustres, mas raramente colocada em operao. Apenas bem mais
adiante, em 1977, com a Lei 6.423/77, o governo assumiu abertamente este propsito, e
procurou reunificar todas moedas de conta estabelecendo a obrigatoriedade do uso de
apenas uma, a ORTN, como se estivesse a determinar o curso forado de uma moeda de conta
baseada em valores reais, justamente o que se quis abandonar em 1933. Era o apogeu do
valorismo, designao dada doutrina que confrontava o nominalismo, talvez a frmula
inovadora para suprir, em primeiro lugar, a incapacidade do Estado de proporcionar moeda
estvel a seus cidados, e, em segundo, a falta de um protocolo jurdico para dispor sobre os

18 Expresso latim traduzida ao p da letra como estando assim as coisas ou enquanto as coisas esto assim,
e que expressam a doutrina segundo a qual os contratos devem ser respeitados se no houver alguma
transformao muito substancial nas circunstncias envolvendo os contratantes, de que resulte srio
desequilbrio na relao original e necessidade de reviso. Cf. Nussbaum, 1950, p. 189.
19 Unidades semelhantes foram utilizadas nos mais diversos contextos. O Chile habitualmente lembrado, por

conta de sua UF (Unidade de Fomento), de 1967, estudada em detalhe por Robert Shiller, 1998, segundo o
qual, pelo que fui capaz de determinar, a UF a primeira unidade de conta indexada bem-sucedida do mundo.
Ou sejam, a primeira vez que a indexao feita atravs da expresso dos preos em uma unidade quase-
monetria, em vez de atravs de uma frmula de indexao (p. 3). Shiller, claramente, no estava bem
informado sobre o assunto.
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efeitos da perda de poder de compra da moeda. Entretanto, a inovao coincidiria no tempo,


e no seria neutra para o incio do caos monetrio que desaguaria na hiperinflao na dcada
seguinte. A rpida e avassaladora disseminao da correo monetria fornece o roteiro da
seo 2.5.
Ao longo do processo de acelerao da inflao e diversificao das moedas de conta
as opinies oscilavam sobre se a correo monetria oferecia uma anestesia ou,
contrariamente, um combustvel para a inflao. Independente da dvida entre os
especialistas, era popular a percepo, ou a iluso, de que a correo monetria neutralizava
a inflao, que, por assim dizer, deixava de ser um problema to srio, visto que sua natureza
seria unicamente inercial. A relao entre inflao e correo monetria era assunto muito
complexo, e que deu origem a muitos diagnsticos exticos sobre o processo inflacionrio e
seu combate, como teremos a oportunidade de observar no Captulo 7 tratando dos planos
heterodoxos. Foi grande o aprendizado com a experimentao desenvolvida a partir do Plano
Cruzado em 1986, todo ele muito relevante para a confeco do Plano Real em 1994,
conforme relatado no Captulo 8.
interessante observar que, mais de trinta anos depois dos debates sobre correo
monetria nos anos 1960, os instrumentos legais que formalizaram o Plano Real utilizaram
alguns dos enunciados do passado para bem caracterizar um caminho de volta na direo
da moeda estvel. A Lei 9.069/95 (inicialmente Medida Provisria 542/94) utilizou o
enunciado da Lei 6.423/77 para efetuar a unificao das moedas de conta, ou de clusulas
de correo monetria, e logo adiante em 1995, com cerca de um ano de vigncia do padro
monetrio estabelecido inicialmente em fevereiro de 1994 (pela Lei 8.880/94 que criou a
URV Unidade Real de Valor e determinou que passasse a chamar real quando emitida
em cdulas) e confirmado em julho de 1994 (Lei 9.069/94 dispondo sobre as emisses de
real) e a reunificao das funes da moeda a consignada, a chamada Medida Provisria da
Desindexao (originalmente MP 1.027/95, transformada em Lei 10.192/01, aps 73
reedies) recuperava o enunciado nominalista original da Lei 23.501/33, porm de forma
mitigada. Firmava-se assim um novo compromisso entre o nominalismo e o reconhecimento
da existncia (e a necessidade de regular as consequncias) da perda de poder de compra da
moeda, conforme se explica na seo 2.6.
Assim se completava a odisseia iniciada pelo curso forado em 1933, com a restaurao
do nominalismo, agora cognominado desindexao, e como resguardo quanto ao que se
considerava uma providncia neutra e inofensiva, num reconhecimento expresso do trusmo
segundo o qual a correo monetria assunto monetrio, embora no exclusivamente, e
63

perigoso, como uma droga de utilidade teraputica a ser utilizada apenas em dosagens
moderadas. Permanecia em aberto o prximo passo, se proibir a indexao mesmo em
contrato com prazos de durao maiores que trs anos, ou simplesmente liberalizar a prtica
da correo monetria, admitindo-se a impropriedade de se a proibir. A natureza da relao
entre indexao e inflao um tema que permanece atual e amide mal compreendido pelas
autoridades, para no falar de economistas e operadores do Direito.
Nesse percurso foi inicialmente abandonada qualquer considerao relativa ao valor
da moeda, assunto que retornaria nos anos 1960 tanto pelo ngulo da disseminao de
clusulas de correo monetria que reconheceriam os efeitos da perda de poder de compra
da moeda como pela definio dos objetivos do CMN, na forma da Lei 4.595/64, atravs do
bem desenhado comando20 segundo o qual caberia a este, no ao BCB, regular o valor
interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo os surtos inflacionrios ou
deflacionrios de origem interna ou externa (Lei 4.595, Art. 3, I) . Nada foi suscitado a
responsabilidade do Estado pelas perdas decorrentes de tais surtos. Os anseios sobre a
regulao da moeda seriam capturados pelo estabelecimento e fortalecimento dos bancos
centrais, os depositrios dos deveres pertinentes ao poder de compra da moeda e ao nvel de
atividade, ainda que em regime de melhores esforos. Assim, a obrigao do Estado zelar
pela estabilidade do poder de compra da moeda, com maior ou menor obrigao de proteger
o emprego, acabou substituindo a ideia que, em si, a moeda representava uma dvida do
estado pois se no mais resgatvel em coisa alguma seno nela mesma deixa de representar
qualquer exigibilidade direta por parte do Estado. Naturalmente, com o tempo, vo surgindo
novas obrigaes do Estado no tocante moeda e ao sistema financeiro, quase sempre
materializadas e instrumentalizadas nos bancos centrais, e os prximos captulos trataro em
detalhe da construo dessa instituio em suas inesgotveis particularidades.
Este captulo termina com uma reflexo sobre o que restou da grande inovao
revolucionria de 1933, o papel moeda, ameaado de extino em 2013 e ainda no
compreendido em muitas de suas implicaes. Estranhamente, o meio circulante ainda est
includo na contabilidade da dvida pblica, como se no fosse a coisa com que se paga as dvidas. No
balano do BCB em 2013, a conta meio circulante tem um tratamento vago e ambguo,
como passivo no exigvel que no integra as contas patrimoniais, talvez pelo desconforto
em se admitir abertamente a relevncia das receitas de senhoriagem, assunto sempre tratado
pelas autoridades com insegurana e timidez, tal como se fosse uma relao extraconjugal.
Como a contabilidade dos bancos centrais deveria lidar com esses passivos no exigveis, que

20 Fraga, 2016, p. 193.


64

circulam como se fossem aes preferenciais ao portador e em pequenas denominaes, em


continua negociao entre agentes privados? Como ser quando as moedas digitais
substiturem o papel?
Parece claro que a senhoriagem no desaparece com o papel, mas certamente se torna
um fenmeno mais complexo, associado capacidade de os bancos centrais expandirem suas
operaes ativas em escalas enormes e em absoluta desproporo com o seu patrimnio. O
afrouxamento quantitativo (QE quantitative easing no original) uma espcie de senhoriagem
2.0, revolucionando, inclusive, a sabedoria convencional sobre moeda e inflao. As
singularidades dos bancos centrais substituem as dvidas sobre o tratamento contbil do
papel moeda, eis que o passivo dos bancos centrais pode se expandir centenas de vezes mais
do que o meio circulante, como se passou depois de 2008, sem qualquer sobressalto sobre
os preos. Um novo e revolucionrio captulo da histria monetria parece se iniciar, pelo
qual, para usar a expresso utilizada por Hans Binswanger e por Mervin King, a alquimia no
interior dos balanos dos bancos centrais parecia imensamente mais poderosa que a contida
no papel.
Na seo 2.5 essas questes so exploradas com referncia experincia recente do
Brasil. Os eventos de 2008 claramente interrompem uma tendncia de separao entre
assuntos monetrios e fiscais e redefinem o distanciamento entre autoridade fiscal e o banco
central. Abre-se, assim, um espao para reflexes mais profundas sobre a natureza da moeda
que estavam repousando mansamente no subsolo durante vrias dcadas, e cujas implicaes
sero exploradas em mais detalhe no Captulo 9 ao final deste volume, uma vez completado
o percurso que nos traz, a partir da revoluo de 1933, s perplexidades de hoje.

2.1. Do metal para o papel: aspectos conceituais

A conexo entre as vrias moedas nacionais e os metais preciosos assumiu


variadssimos formatos, refletindo idiossincrasias e tradies de cada pas. As conhecidas
associaes entre as denominaes das moedas e as medidas de peso libra, peso, marco,
etc. , apenas deixavam claro que os sistemas monetrios pareciam convergir para um mesmo
paradigma, nunca escrito, mas implcito, segundo o qual a verdadeira moeda era o metal, o ouro
ou a prata, e as unidades monetrias nacionais apenas recortes especficos do metal.21

21Como observa Mann, uma das principais questes jurdicas se ... a unidade de conta uma medida ou
medida por outra coisa, se o sistema monetrio independente de qualquer outro sistema de medidas ou se
existe uma linha de conexo ou vnculo entre esta unidade e outra substncia. ... Quando o papel moeda
65

Alguns recortes se tornaram to populares e convenientes que se levaram categoria


de moedas imaginrias22, tal como quantidades (pesos) de referncia, ou padres de valor
em bases reais, a despeito de terem deixado de ser adotadas como unidade monetria.
A ligao entre o metal e a moeda nacional compreendia diferentes sintaxes. Na Frana
de 1803 a lei assim dispunha (grifos meus): a moeda nacional francesa, o franco, idntica a
5 gramas de prata de pureza 9/10. Com isso se estabelecia que a moeda nacional da Frana
era a prata, e que havia uma unidade ideal de 5 gramas que a lei passaria a designar como
franco. Em 1717, na Inglaterra, o modo de escrever foi ligeiramente distinto: uma ona de
ouro custava 3 libras, 17 shillings e 3,5 pence. Era um avano relativamente ao enunciado francs,
pois indicava que algum atuava e zelava para que o ouro tivesse tal preo. Nos EUA em
1873, por exemplo, a linguagem da lei foi mais neutra: as moedas de ouro dos Estados
Unidos sero as peas de um dlar que, ao peso padro de 25,8 gros, sero a unidade de
valor. Em 1900, o Gold Standard Act utilizou outro verbo: o dlar consiste de 25 8/10 gros
de ouro 9/10 de pureza. Mais adiante, em 1934 o verbo utilizado pela lei se modifica: a lei
fixa o peso do dlar-ouro em 15/21 gros 9/10 de pureza. Aqui mesmo no Brasil, na ltima
das leis que modificou a paridade entre o mil-ris e o ouro em 1926, a linguagem no poderia
ser mais clara (grifos meus)23:

Decreto 5.108 de 18 de dezembro de 1926


Altera o sistema monetrio e estabelece medidas econmicas e financeiras.
Art. 1. Fica adotado para o Brasil, como padro monetrio, o ouro, pesado em gramas, cunhado em
moedas, ao ttulo de 900 milsimos de metal fino e 100 milsimos de liga adequada.
1. A moeda ser denominada cruzeiro e ser dividida em centsimos.
2. Para a moeda divisionria ficam adoptadas a prata, nquel e cobre, na proporo respectiva.

Nos EUA, a Constituio (Art. 1 Seo 8) estabeleceu que os estados tero poder ...
de cunhar moedas, regular seu valor e das moedas estrangeiras e de fixar os padres de pesos
e medidas. Adicionalmente, na Seo 10, determinou que nenhum estado ... cunhar
moedas; emitir ttulos de crdito [ou] dotaro de poder liberatria nenhuma outra coisa que

conversvel ou quando ... a libra tinha uma paridade de 2,13281 gramas de ouro fino, no destitudo de razo
perguntar: a libra esterlina definida por uma certa quantidade de metal ou como outra coisa? ... Na Inglaterra
... no sculo XIX, ficou geralmente estabelecido que a libra no era mais que uma quantidade definida de metal.
Cf. Mann, 1992, p. 44.
22 Na Idade Mdia, na presena de inmeras moedas metlicas com diferentes pesos e ttulos (pureza do metal),

era comum a utilizao de unidades de conta convenientes para facilitar as trocas e a determinao de valores
relativos. Essas unidades de conta, em muitos casos, jamais foram meios de pagamento. No caos monetrio da
poca as moedas imaginrias eram, possivelmente, o que de mais prximo havia da fixao de valores reais
de forma autnoma aos monarcas. Para uma resenha da experincia histrica ver Einaudi, 1953 e tambm o
comentrio de Nussbaum, 1950, p. 38.
23 Vale apenas lembra que este cruzeiro ouro a definido jamais entrou em circulao e que os dispositivos

ditos temporrios desta mesma lei permaneceram em vigor e efetivos at sua revogao posteriormente.
66

no ouro e prata. A linguagem um tanto imprecisa aqui, pois no se trata de regulao


como hoje se entende este termo, mas de fixao de padres, pesos e medidas nas moedas
metlicas, nada mais24.
No Brasil existem vrios enunciados constitucionais sobre o tema, pelos quais se
observa um sentido evolutivo muito claro. A Constituio de 1828 estabeleceu em seu Artigo
15, entre as atribuies da Assembleia Nacional, a de determinar o peso, valor, inscrio,
tipo e denominao das moedas assim como o padro de pesos e medidas. Era uma
linguagem semelhante da Constituio americana, ambas tomando a moeda como assunto
de pesos e medidas. J na Constituio Republicana de 1891, vrias dcadas adiante, os
termos se alteram como pode ser visto em seu Artigo 34, que define as diversas competncias
exclusivas do Congresso Nacional, que separa claramente os assuntos em trs diferentes
incisos:
7. Determinar o peso, o valor, a inscrio, o tipo e a denominao das moedas;
8. Criar bancos de emisso, legislar sobre ela e tribut-la;
9. Fixar o padro dos pesos e medidas.

Era um progresso com relao ao texto de 1828 que apenas reconhecia como moeda
as moedas metlicas, e que definia as caractersticas da moeda como se definia a escolha entre
metros e jardas. Em 1891 o assunto de pesos e medidas era destacado dos assuntos
monetrios e os bancos de emisso eram expressamente considerados. Em 1926 a
Constituio de 1891 foi emendada para trazer a competncia para instituir bancos emissores
para a Unio, ao mesmo tempo em que a Lei 5.108/26, acima mencionada, estabelecia o
ouro como padro monetrio, o que foi mantido na Constituio de 1934, pela qual, em seu
Artigo 5, a competncia exclusiva da Unio era definida em termos mais amplos:

XII. Fixar o sistema monetrio, cunhar e emitir moedas, instituir bancos de emisso;

Pelo Artigo 91 o Senado deveria colaborar com a Cmara dos Deputados para a
elaborao de leis sobre sistema monetrio e de medidas, bancos de emisso (inciso j), e
assim se comps uma arquitetura que foi mantida nas constituies de 1937, 1946, 1967 e
1988. Nesta ltima, a competncia da Unio para emitir moeda fixada no Artigo 21, VII, a
do Congresso para legislar sobre matria financeira, cambial e monetria, instituies
financeiras e suas operaes definida no Artigo 48, XIII, porm com o adendo do Artigo
164, segundo o qual a competncia da Unio para emitir moeda ser exercida
exclusivamente pelo banco central, e as letras minsculas indicam que se trata de um
conceito e no necessariamente instituio especfica que desempenhar a funo. Teremos

24 Timberlake, 2013, p. 35.


67

a oportunidade de retornar a vrios desses assuntos relativos s competncias constitucionais


adiante, relevante por ora notar que a identificao entre moeda e metal, visvel na
Constituio de 1828, se dilui em 1889 e vai se modernizando de forma incremental at
198825, mediante a referncia genrica moeda sem que isso tenha qualquer associao
discernvel com a moeda metlica26. Entretanto, o mesmo no pode ser dito com relao a
valores reais e clusulas de correo monetria. A despeito de inmeras menes a dinheiro
e obrigaes monetrias, a noo de valores reais ou de correo ou atualizao monetria
aparece na Constituio de 1988 apenas em um punhado de temas sensveis. No Artigo 184,
por exemplo, a propsito de desapropriao para fins de reforma agrria fica estabelecido
(grifos meus):
Art. 184. Compete Unio desapropriar por interesse social, para fins de reforma agrria, o imvel rural
que no esteja cumprindo sua funo social, mediante prvia e justa indenizao em ttulos da dvida
agrria, com clusula de preservao do valor real, resgatveis no prazo de at vinte anos, a partir do
segundo ano de sua emisso, e cuja utilizao ser definida em lei.

Anteriormente, na Constituio de 1967, a linguagem do Artigo 157, 1 era ainda mais


cuidadosa (!?) nesse tpico, face temperatura desse assunto em meados dos anos 1960, ao
falar (grifos meus) de prvia e justa indenizao em ttulos especiais da dvida pblica, com
clusula de exata correo monetria. Conforme Marcos Cavalcanti de Oliveira, era a sagrao
constitucional de que a atualizao da expresso monetria do valor da moeda estaria
intrinsecamente ligada ao prprio contedo do direito de propriedade.27 A exatido da
correo monetria era uma dessas excentricidades que surgem quando a lei cede s tentaes
da adjetivao28.
No tpico de aposentadorias no regime geral, o Artigo 201, 4 estabelece (grifos
meus):
4. assegurado o reajustamento dos benefcios para preservar-lhes, em carter permanente, o valor
real, conforme critrios definidos em lei.
Enunciado idntico pode ser encontrado no Art. 40, 8, com redao dada pela
Emenda Constitucional 41/03, para as aposentadorias do servidor pblico. Vale lembrar que
o famoso 3 do Art. 192, revogado pela Emenda Constitucional 40,/03, aludia a juros
reais, termo que foi considerado suficientemente opaco para no dar ao dispositivo a
condio de autoaplicvel como teremos a oportunidade de estudar em detalhe no

25 Eis a, talvez, uma vantagem da experincia brasileira, onde vrias constituies se sucederam.
26 O contraste notvel com a Constituio americana, que jamais alterou seu enunciado original sobre o
assunto. Por conta disso no de todo implausvel o argumento de alguns autores segundo o qual os EUA
vivem uma situao curiosa: a moeda predominante um ttulo de crdito emitido pelo Federal Reserve, na
forma da lei que o criou em 1914, que no est presente no texto constitucional, e no h disponibilidade de
moedas metlicas. Cf. Timberlake, 2013, p. 1.
27 Oliveira, 2009, p. 306.
28 O que, afinal, poderia ser uma correo monetria inexata?
68

Captulo 6. A despeito da popularidade da correo monetria e da doutrina do valorismo


h muita impreciso na ideia de valores reais. Conforme a aguda observao de Letcio
Jensen quando a constituio fala em valor real ela s pode ser interpretada como referindo
ao valor mais adequado realidade. Como no existe um valor real, esta expresso est
sendo impropriamente utilizada no texto constitucional.29
Esta impreciso com relao a valores reais, ou ao padro de valor, no fenmeno
adstrito ao mundo da moeda fiduciria e da inflao. A realidade do padro ouro
compreendia bastante mais dificuldades prticas sobre a moeda do que as mincias referentes
a pesos e medidas pareciam supor. A identificao da moeda com certa unidade ideal de um
metal uma definio precria para um fenmeno social to complexo quanto a moeda.
Conforme observa Nussbaum, o conceito metalista de moeda nunca foi exato. Um
corolrio era que cdulas emitidas por bancos, embora na prtica um meio de troca muito
comum, tinha negada a dignidade de ser considerado moeda.30 Em consequncia, um credor
podia sempre escudar-se na lei para negar-se a receber pagamento em notas emitidas por
bancos emissores, exceto se a lei expressamente estabelecesse a sua aceitao obrigatria, o
que nem sempre se observava. Mais importante, todavia, notar que o crescimento e
diversificao do sistema financeiro, fenmeno j avassalador na poca em que o padro
ouro ainda estava em plena vigncia, parecia relegar os detalhes referentes ao metal
propriamente dito ao terreno do simblico. O conceito de moeda se expandia e o sistema
monetrio strictu sensu, vale dizer, as moedas de ouro e as cdulas efetivamente conversveis,
pareciam se tornar to ornamentais quanto as monarquias europeias assomadas por
parlamentos e primeiros ministros com o efetivo comando das coisas. Conforme a
superlativa descrio de Keynes em 1930, o ouro, inicialmente pairando no cu, com sua
consorte a prata, tal como o Sol e a Lua, tendo em seguida despido seus sagrados atributos e
vindo Terra como um autocrata, pode agora ser rebaixado sbria posio de monarca
constitucional; e ainda possvel que nunca seja necessrio proclamar uma Repblica.31
Mas bem antes de a moeda fiduciria tornar-se dominante, sua funcionalidade j se
fazia presente atravs do problema do troco e das moedas de pequenas denominaes. Os
recortes de cada pas muitas vezes no eram as denominaes convenientes para a
utilizao no comrcio. Uma nica libra esterlina, na poca de Shakespeare, por exemplo, era
uma quantidade grande de dinheiro: um professor, como o da escola secundria onde o bardo
estudou em Stratford-Upon-Avon, ganhava 15 libras por ano. Uma libra era muito dinheiro,

29 Jensen, 2009, p. 51.


30 Nussbaum, 1950, p. 3.
31 Keynes, 1930, vol. 2, p. 292.
69

e a prata no resolvia propriamente o problema, pois seu valor era alto, algo entre 1/12 e
1/20 do preo do ouro conforme os influxos de um ou de outro metal. Na verdade, a
presena de dois metais em um mesmo sistema monetrio, criava todas as dificuldades
associadas coexistncia de duas moedas legalmente aceitas. Se as peas de prata
mantivessem uma relao fixa com as de ouro nas fundidoras oficiais, as flutuaes de preo
entre os dois metais induziam grandes movimentos para monetizar o metal ou derreter a
moeda cunhada de volta em metal, conforme relaes de arbitragem, ocasionando certo
tumulto na circulao, geralmente fazendo desaparecer um dos dois metais.
Como ambos os metais eram muito valiosos em pequenas quantidades, o problema do
troco, ou das moedas divisionrias, foi sempre dramtico e persistente. As solues mais
populares foram a fundio do metal precioso em ligas com outros metais com o que se
perdia a clareza quanto pureza e ao percentual de metal precioso ali contido, ou o uso de
tokens de metais inferiores, ou mesmo de fabricao privada, refletindo crescimento das
relaes de crdito/dbito interpessoal e de novas formas de negociabilidade e compensao
de dvidas. A soluo cannica para o problema, j de uma poca em que o padro ouro
estava maduro, dada pela lei americana de 1873, que estabelecia que as moedas entre 50
centavos e 1 centavo podiam ser feitas de quaisquer outros metais, mas eram conversveis
em moedas de ouro, desde que em quantidades inferiores a 20 dlares. Esta soluo se
generalizou em vrias outras legislaes.
claro que, nesse caso, as moedas divisionrias eram fiat, ou seja, moedas sem valor
intrnseco e cuja relao de troca dependia exclusivamente da promessa de conversibilidade
na moeda de ouro. Eram moedas fiducirias avant la lettre, ou moedas conversveis, mas com
certa limitao na troca por moeda metlica. Como observam Sargent & Wade, foram
sculos para se chegar a essa frmula. E at ser adotada a oferta de moedas de troco foi um
problema importante e persistente. Ademais, para um observador 125 anos depois, [este] foi
o nico dispositivo duradouro da lei de 1873: hoje em dia toda a moeda em circulao, no
apenas as moedas de troco, composta de tokens, conversveis em outros tokens.32
A despeito da mstica da simplicidade e da espontaneidade, a realidade das moedas
metlicas era de travas e dificuldades prticas, ridiculamente caras e complexas diante das
possibilidades oferecidas pelo uso do papel moeda, ou pela moeda bancria, e tanto mais
srias quanto mais ia se estabelecendo a escassez de metais preciosos para uma economia
internacional em continuada e vigorosa expanso. Nada parecido com a verso idealizada de
sistemas monetrios ordenados e simtricos conduzidos por automatismos e laissez faire, a

32 Sargent & Wade, 2002, p. 4.


70

qual, entretanto, permanece fortssima at o fim, talvez mais pelo medo da inovao
representada pelo papel-moeda de curso forado, do que pelas efetivas virtudes do sistema.
Na verdade, permaneceu viva mesmo depois do fim, que podemos localizar em 1913, 1933
ou mesmo 1971, ao menos em livros-texto.
Em sintonia com a fora dessa sabedoria convencional, a generalizao do papel, tal
como no caso do token, se d sob a gide da estrita conversibilidade, ao menos na aparncia.
Na prtica, a conversibilidade vai deixando de ser rigorosa na medida em que avana o sculo
XIX e o descompasso entre o crescimento da oferta de ouro e prata e o da economia global
vai se acentuando. Conforme o clculo empreendido no estudo seminal de Robert Triffin, a
oferta de moeda combinada de Estados Unidos, Inglaterra e Frana cresce cerca de 20 vezes
entre 1815 e 1913 e a proporo representada pela moeda fiduciria vai de 33% em 1815 a
87% em 191333. Os sistemas monetrios desses pases centrais vo adquirindo o aspecto de
sistemas com reservas fracionrias e os pases perifricos vo adotando legislaes pelas quais
a conversibilidade se dava com relao s moedas dos pases centrais de tal sorte que a
proporo da oferta global de moeda correspondente moeda fiduciria era, na verdade,
bem maior que a proporo encontrada por Triffin para 1913.
Diante desses nmeros pode-se tranquilamente afirmar que no momento de seu
apogeu em 1913 o padro ouro j havia se tornado, em realidade, um regime de moeda
fiduciria e de conversibilidade muito mais simblica do que real mesmo nos pases centrais.
Uma das expresses mais claras dessa percepo o controvertido livro de 1905 de G. F.
Knapp, o celebrado e polmico The State Theory of Money, traduzido para o ingls de forma
resumida apenas em 1924 a partir da 4 edio alem de 1923. A moeda uma criatura da
lei era a sentena inicial dessa obra que atacava frontalmente, e pela primeira vez, a noo
de que a moeda era nada mais que metal amoedado ou um recorte.34 No era um conceito
facilmente assimilvel pelos economistas35, mas reafirmava que a moeda havia se tornado
uma conveno, obra humana e coletiva, uma construo social geralmente associada a um
sistema jurdico e um estado nacional. Knapp parecia oferecer a primeira elaborao terica
e jurdica bem fundamentada da inovao representada pela moeda fiduciria36.

33 Triffin, 1972, p. 49.


34 Harris, p. 13.
35 Dentre os crticos mais notveis estava o prprio Schumpeter, que enxergava na teoria pouco mais que

platitudes e que, em si, nada dizia sobre a natureza da moeda e que, pelo mesmo raciocnio, algum poderia
argumentar que o casamento tambm era uma criatura da lei. Apud Dodd, 2015, p. 104.
36 comum a referncia a uma teoria societria da moeda no propriamente como contraposio, mas como

complemento teoria estatal, ou como forma de admitir que os usos e costumes da sociedade tambm
interagem com as determinaes da lei na definio das instituies monetrias, ou que a vontade do Prncipe
no surge no vcuo. Cf. Lastra, 2015, p. 17.
71

A parte mais central da teoria, de acordo com a interpretao de Seymor Harris,


podia ser resumida em 3 proposies37:
1. O dinheiro passa a existir quando o estado seleciona certa unidade de valor, descreve
cuidadosamente sua expresso fsica, confere-lhe um nome e proclama sua validade em termos da
unidade historicamente precedente;
2. A validade proclamada assegurada no comrcio pela aceitao pelo estado de todo o seu
dinheiro a valor de face. O estado faz com que a moeda seja o padro ao forar sua utilizao nos
pagamentos do setor privado.
3. Para toda a moeda, a validade proclamada independente de seu valor substancial.

O Estado define, portanto, a sua unidade de conta, em sintonia com os signos da sua
identidade nacional e sua lei fixa a obrigatoriedade de aceitao. A expresso validade
proclamada equivale ao que se conhece como curso legal ou curso forado, ou seja, a
obrigatoriedade de aceitar nas transaes privadas, reforada pela aceitao pelo estado a
valor de face, propriedade geralmente designada como poder liberatrio. O atributo central
da moeda no era, portanto, a conversibilidade, mas a obrigatoriedade de aceitao fixada
em lei, o curso legal. A terceira proposio a que estabelece que o curso forado no traz
nenhuma implicao sobre o valor da moeda, algo que fica situado fora do alcance das possibilidades
da lei, e que o estado poder afetar atravs de suas polticas e aes, ou regular suas
consequncias, ao reconhecer as variaes no poder de compra da moeda e ao suprir
remdios para este problema. O valor da moeda, ou para usar a linguagem de nossos dias, a
taxa de cmbio (valor da moeda em termos de moeda estrangeira) ou a taxa de inflao (valor
da moeda em termos de bens e servios domsticos), pertencem ao mercado e no lei.
Em geral, na vigncia do padro ouro, o curso legal convivia com a conversibilidade, de
tal maneira que no era possvel dizer se a efetiva base do sistema monetrio era o metal ou
a conveno. Talvez esta, mas com a proteo simblica daquela, o fato que essas duas
metades da mesma verdade se reforavam mutuamente de tal sorte a conferir enorme fora
conceitual ao arranjo conhecido como padro ouro. Quando as luzes se acenderam em
1933, todavia, os aspectos cerimoniais do sistema ficaram evidentes, e a realidade da moeda
fiduciria se imps. A heresia se tornou o catecismo, diante do silncio atnito dos sacerdotes
da velha ordem.
Por mais que houvesse desconforto com relao a esse admirvel mundo novo que se
abria ao se romperem os vnculos da moeda com a Natureza, com o benefcio de um olhar
situado muitas dcadas depois da mudana, pode-se dizer que a transio demonstrou com

37 Ibid., p. 21.
72

clareza que o atributo essencial da moeda no era a conversibilidade, ou seu valor intrnseco,
mas o curso legal. Havia pouca dvida sobre a capacidade de os estados emissores fazerem
cumprir a lei dentro de seus territrios, ou seja, de fazer valer o curso legal. J com relao
ao poder de compra da moeda o mesmo no podia ser dito, eis que o assunto se remetia ao
terreno subjetivo da confiana dos agentes nos fundamentos econmicos do Estado emissor.
A obrigatoriedade de aceitao da moeda nacional para liberar obrigaes era uma
regra muito antiga, desde sempre acompanhado de uma lei penal que definia e tipificava
crimes para quem rejeita a moeda legal, o que bastava para um meio de pagamento, mesmo
quando perdia poder de compra. Na China que Marco Polo conheceu, a recusa do papel-
moeda oficial acarretava a pena capital38. Nas Ordenaes (Livro 4, XII) j se dispunha:
qualquer pessoa, que enjeitar nossa moeda verdadeira lavrada de nosso cunho, se for peo,
seja preso e aoutado publicamente, e sendo homem, que no caibam aoutes, seja preso e
degredado para a frica dois anos.39 Milton Friedman estava apenas parcialmente correto
ao dizer que os indivduos aceitam esses pedaos de papel porque esto confiantes que as
outras pessoas faro o mesmo.40 No bem confiana, ou no apenas isso, como ilustra, ao
extremo, uma historinha contada por Margaret Atwood, a propsito de dvidas, mas que
serve perfeitamente para a ideia que a confiana, ou a aceitao da sociedade, a nica base
para a existncia da moeda: uma amiga minha costumava afirmar que os avies s ficam no
ar porque as pessoas acreditam contra toda lgica que eles so capazes de voar: sem esta
iluso coletiva a sustenta-los, acabariam desabando na terra. Ser a dvida uma coisa
parecida?41
Sim, a confiana parte relevante da ideia de moeda, e de muitas maneiras profundas,
mas a obrigatoriedade de aceitar decorrente de lei, o curso legal, na medida que aplicvel
tambm ao Estado, no recebimento dos impostos, parece oferecer uma boa ncora para a
aceitao, ainda que no haja qualquer garantia sobre o poder de compra da moeda, ou sobre
quanta moeda de pagamento h de ser empregada para se obter mercadorias e servios. Os
fundamentos econmicos do Estado emissor tambm contam e, na verdade, no outra a
base da confiana, que est longe de ser cega e surda. Para a moeda de pagamento, todavia,
ressalvados os casos extremos, o curso legal costuma ser suficiente, desde que assegurado o
poder liberatrio da moeda para o pagamento de impostos42.

38 Nussbaum, 1950, p. 53.


39 Apud Comparato, 1992, p. 35. Talvez por analogia, a lei penal tambm muito severa com tudo que concerne
falsificao.
40 Friedman, 1993, p. 13.
41 Atwood, 2008, p. 16.
42 A importncia do poder liberatrio da moeda para pagamento de impostos chave para a teoria estatal da

moeda. Conforme observa Abba Lerner, 1947, p. 313, o estado moderno pode fazer qualquer coisa que queira
73

Eis, portanto, o pequeno Ovo de Colombo descoberto por Knapp, e apenas bem mais
tarde tornado evidente para todos: a moeda um produto da linguagem jurdica, ao menos a de
pagamento, e, ao fim das contas, sempre foi assim, a conversibilidade era mais decorativa,
ornamental do que substanciosa. O prprio Keynes observaria em 1930 que hoje a moeda
do mundo civilizado , acima de qualquer possibilidade de disputa, cartalista.43
No mundo da moeda metlica, entretanto, o dinheiro era ou devia ser a coisa em si ou,
na pior das hipteses, uma espcie de promessa de pagamento da coisa em si, o metal, a
verdadeira moeda. Nas cdulas de emisso do Tesouro Nacional, desde 1833, vinham
inscritos os dizeres no Tesouro Nacional se pagar ao portador a quantia de..., um enunciado
curioso para o mundo do padro ouro, pois a promessa aludia a um valor nominal e no a
uma quantidade de metal. Se algum se apresentasse ao Tesouro cobrando o pagamento teria
a receber a exata mesma coisa que apresentava para resgate, como no mundo da moeda
fiduciria, que por muitos anos manteve essa curiosa e redundante promessa nas cdulas.
Esses dizeres apenas foram abandonados em 1961, quando foram substitudos pelo dstico
Tesouro Nacional, valor legal44, quando j fazia mais de trinta anos que o dinheiro tinha
perdido sua natureza de dvida, ou de obrigao, assunto a ser discutido adiante na seo 2.6.
Anos mais tarde, por razes hoje compreensveis (talvez um desabafo), em 1989, os dizeres
passaram a ser Deus louvado. Perguntado, certa vez, sobre impostos a serem pagos a
Roma em moeda sonante, Jesus teria dito a Cesar o que de Cesar, a Deus o que de
Deus. Seria um incentivo a sonegar? Margaret Atwood responde: muitos governos se
desviaram de seu caminho para dar a impresso que Deus e eles se achavam de tal forma
fundidos que pagar a um era o mesmo que pagar ao Outro. Ou quase. Ou o mais prximo
possvel. Basta ver o que os governos escrevem em seu dinheiro.45 Da a famosa piada a
propsito do dinheiro americano e sua aluso a Deus: em Deus confiamos, mas todos os
demais devem pagar vista.
Em 1933, portanto, o dinheiro se tornou a coisa em si, a substncia passou a se confundir
com a representao e a promessa ficou redundante e assim desligada da ideia de poder de
compra. A profecia de Goethe, no Fausto 2, era a de que o abandono do ouro, emblema
de Apolo, dos prncipes e dos poetas, doas avaros e alquimistas, iniciasse uma era de fraudes

de aceitao generalizada como dinheiro ... verdade que a simples declarao que isto ou aquilo dinheiro
no vai funcionar, mesmo que apoiado pela mais convincente evidncia constitucional de soberania do Estado.
Mas se o Estado est disposto a aceitar o dinheiro proposto no pagamento de impostos e outras obrigaes
consigo, o truque funciona.
43 Keynes, 1930, pp. 4-5. Cartalismo uma expresso do prprio Knapp, derivada do latim charta que quer dizer

token ou ticket, e referente moeda puramente fiduciria.


44 Trigueiros, 1966, p. 113 e 136.
45 Atwood, 2008, p. 120.
74

e falsificaes: sob o signo do papel moeda, a vida econmica torna-se assim o local das
iluses e da aparncia: algo profundamente parecido com os falsos corcis alados, com os
inteis espetculos de fogo e os lendrios palcios submarinos evocados pelas artes mgicas
e verbais de Mefistfeles.46 Parecia extica, para no dizer prxima feitiaria ou fraude,
a ideia que o papel moeda de curso forado podia ser criado a partir do nada, e que bancos
emissores, muitos deles ainda repletos de acionistas privados, auferissem lucros fabulosos
decorrentes da troca de papeis pintados de valor nominal fixado em lei por valores muitas
vezes maiores que os de seu custo de produo.
Nenhum episdio melhor capturou a perplexidade da poca sobre os mistrios do
papel moeda e da senhoriagem que o memorvel47 e tragicmico48 evento de falsificao
e fraude protagonizado por Artur Virglio Alves Reis em Portugal entre 1925 e 193049.
Resumidamente, a fraude consistiu em Alves Reis passar-se por preposto do Banco de
Portugal e encomendar casa Waterlow & Sons, fabricantes do papel moeda utilizado por
Portugal, um lote de 480 mil cdulas de 500 escudos com a efgie de Vasco da Gama.
Recebida a encomenda, Alves Reis estabeleceu um banco com o propsito de facilitar a
distribuio da nova emisso50 que, para todos os efeitos legais, era indistinguvel da legtima,
eis que j havia em circulao cdulas da espcie, feitas com as mesmas placas usadas na
encomenda espria. A atuao do Banco Angola e Metrpole parece animar a economia
portuguesa, mas a descoberta da fraude representou um grande choque. O Banco de Portugal
decidiu retirar de circulao a totalidade das cdulas desta emisso, incluindo as que j
existiam antes da fraude, substituindo-as por outras. Como as emisses do Banco de Portugal
feitas anteriormente ao golpe no tinham a autorizao formal do Parlamento51, Alves Reis
transformou seu julgamento num desconfortvel questionamento da catica ordem
monetria portuguesa, a partir de temas muito amplos e que tinham ressonncia em muitas
partes. O Banco de Portugal, que era privado, emitia cdulas de curso forado fora de seu
contrato, sem registro e em desacordo com a paridade oficial52, e assim Alves Reis foi bem-
sucedido ao trazer o Banco de Portugal para o banco dos rus, pois afinal, todos estavam

46 Citati, 1996, p. 234.


47 Mann, 1992, p. 29.
48 Nussbaum, 1950, p. 84.
49 Para uma narrativa detalhada do evento ver Bloom, 2008.
50 Na verdade, como o propsito era ocultar a origem ilcita do dinheiro, fcil caracterizar a fundao do

banco como lavagem de dinheiro. Nos captulos 3 e 4 teremos uma discusso mais detalhada desse conceito.
51 Pois se faziam atravs do que se chamava de portarias surdas do ministro da Fazenda, ou seja, portarias

no publicadas pela Imprensa Oficial.


52 Banco de Portugal tambm no tinha matrcula do Registro Comercial de Lisboa, e tampouco tinha registrado

qualquer emisso de suas notas como determinava o Cdigo Comercial de 1914.


75

irregulares, e sobretudo ao defender seu empreendimento a partir de um discurso com


claras tonalidades keynesianas ou desenvolvimentistas.
Depois de um julgamento que paralisou o pas, e que terminou com a priso de Alves
Reis e seus comparsas, o Banco de Portugal processou Waterlow & Sons em Londres, por
quebra de contrato e negligncia, demandando perdas e danos decorrentes do episdio. O
assunto foi ter Cmara dos Lordes, em ltima instncia, onde as grandes questes
conceituais, bem como as posies das partes eram claras: Waterlow propunha indenizar o
Banco de Portugal pelo custo de produo das cdulas, exatas 6.541, mas o Banco do
Portugal queria receber o valor de troca das cdulas, ou seja, o valor integral da senhoriagem,
aferido em 1.092.281 deduzido o que foi recuperado com a liquidao do Banco de Angola
e Metrpole. O caso tinha inmeras nuances encantadoras e mltiplas interpretaes e afinal
se tornou um clssico, no apenas pelo deslinde dos segredos da senhoriagem, mas pela
contrariedade em se tratar abertamente do assunto53. Afinal, o resultado favoreceu Portugal
pelo placar de 3 a 2, pelo valor integral demandado, permitindo a concluso geral que em
face de sua natureza intrnseca a moeda representa e naturalmente possui poder de
compra54, a despeito da ausncia de compromissos do Estado com relao a isso.
A senhoriagem era uma novidade absolutamente central na nova ordem monetria,
pois representava, potencialmente, uma revoluo completa no terreno das finanas pblicas,
tal como a descoberta da energia nuclear, de consequncias imprevisveis.
O fato que o papel se torna o paradigma, como se nunca tivesse havido outro sistema,
parecendo claro o alvio em que o progresso deixasse de estar atrelado produo de metal
precioso e aos acidentes da minerao. claro que o papel trazia novos e imensos poderes
para as autoridades e o desafio era o de se utilizar a mgica sem dela abusar. Rapidamente se
observou que alguns papis eram mais aceitos ou melhores do que outros, seja por haver
maior disciplina na sua fabricao, ou porque alguns tesouros nacionais eram mais
arrumados, ricos, disciplinados do que os outros. O papel era e continua sendo
essencialmente nacional, ao passo que o metal era universal. Nesse momento, no entanto, o
dinheiro se tornava muito mais caracteristicamente nacional eis que passava refletir mais
claramente, em mercado, a avaliao coletiva sobre suas virtudes relativas diante dos outros

53 Para uma anlise da documentao e dos resultados do julgamento ver Kisch, 1932 e tambm Nussbaum,
1950, p. 84 passim.
54 Mann, 1992, p. 30. Nussbaum discordou da deciso alegando que como o Banco de Portugal somente poderia

emitir notas, e auferir senhoriagem, no desconto de duplicatas comerciais, o efetivo ganho de senhoriagem era
bem menor pois haveria de considerar a formao e manuteno, inclusive com perdas, de uma carteira
comercial da mesma dimenso da emisso retirada. O Banco de Portugal no teria conseguido tal desempenho,
segundo Nussbaum, sendo certo, todavia, que sofreu danos pela fraude, mas no no potencial integral da
emisso. Cf. Nussbaum, 1950, pp. 86-87.
76

papeis e naes. Era um novo sistema no qual o valor do papel-moeda de determinado pas
no mais decorria do ouro entesourado, ou do quanto ainda existia no subsolo para ser
retirado, mas da qualidade da gesto e de suas instituies, ou dos fundamentos da economia
onde estava localizado o gestor e fabricante desses pedaos de papel. A medida de valor
relativo deixava de ser a Natureza, e suas fortuitas escolhas sobre onde localizar as minas,
para se associar ao vigor, organizao, disciplina e potencial da economia construda pelos
homens. A moeda se torna uma expresso do crdito pblico: era o incio da Era Moderna
tout court.

2.2. O Decreto 23.501/33: o curso forado e o nominalismo

O instrumento legal que estabelece a moeda fiduciria no Brasil e d incio aventura


narrada nesse volume o Decreto 23.501 de 27 de novembro de 1933, uma demonstrao
de nacionalismo monetrio tpica da dcada de 1930, conforme a descrio de Mario
Henrique Simonsen55. um ato do Presidente da Repblica, no contexto de uma ditadura,
quando o governo provisrio instaurado pela Revoluo de 1930 usa as atribuies que lhe
confere o Art. 1 do Decreto 19.398, de 11 de novembro de 1930, pelo qual o Governo
Provisrio exercer discricionariamente, em toda sua plenitude, as funes e atribuies, no
s do Poder Executivo, como tambm do Poder Legislativo, at que, eleita a Assembleia
Constituinte, estabelea esta a reorganizao constitucional do pas. significativo e
revelador, que nesse estado de exceo, o terceiro e ltimo artigo da lei estabelea que, junto
habitual revogao genrica dos dispositivos em contrrio alcance tambm as de carter
constitucional, como pode ser visto abaixo (grifos meus):
Decreto 23.501 de 27 de novembro de 1933
Declara nula qualquer estipulao de pagamento em ouro, ou em determinada espcie de moeda, ou por qualquer meio
tendente a recusar ou restringir, nos seus efeitos, o curso forado do mil ris papel, e d outras providncias

Art. 1. nula qualquer estipulao de pagamento em ouro, ou em determinada espcie de moeda, ou


por qualquer meio tendente a recusar ou restringir, nos seus efeitos, o curso forado do mil ris papel.
Art. 2. A partir da publicao deste decreto, vedada, sob pena de nulidade, nos contratos exequveis
no Brasil, a estipulao de pagamento em moeda que no seja a corrente, pelo seu valor legal.
Art. 3. O presente decreto entrar em vigor na data de sua publicao, devendo seu texto ser transmitido
aos interventores para publicao imediata, revogadas as disposies em contrrio, includas as de
carter constitucional.

55 Simonsen, 1995, p. 15.


77

H pelo menos trs detalhes de linguagem, j visveis na ementa, que podem confundir
o leitor contemporneo: o uso da expresso determinada espcie de moeda para designar
moeda estrangeira, o sentido do curso forado que parece aludir tanto moeda de
pagamento quanto moeda de conta, e a expresso mil-ris papel, que nos remete a um
clssico, a diferena entre papel moeda e moeda papel. H certa impreciso sobre o conceito
de curso forado, as definies variam um pouco, a mais comum a que o toma como o
curso legal em um contexto de inconversibilidade, o que significa que o curso legal no
afetado pela supresso ou suspenso da conversibilidade, ou que o poder liberatrio da
moeda se d pelo valor nominal56. Essa tecnicalidade era a explicao a dar para quem
perguntasse sobre a diferena entre moeda papel e papel moeda: a primeira a moeda
tornada inconversvel pela declarao de curso forado a segunda, que tecnicamente nunca
foi realmente moeda, era o papel bancrio aceito precariamente ou provisoriamente como
moeda57.
O Decreto 23.501/33 famoso pela abundncia e pompa de seus considerandos,
uma prtica abandonada pela tcnica legislativa moderna, que segrega esses comentrios, cuja
natureza de uma justificativa, s exposies de motivos normalmente acompanhando as
iniciativas do Executivo e que, uma vez assinadas pelo Presidente e alguns de seus ministros,
adquirem fora de decreto, mas no de lei. Um considerando em geral no um comando,
no determina ou impe, mas esclarece ideias e contextos com o propsito de dar
fundamentos lei. Em 1933, todavia, na vigncia de um estado de exceo, o
considerando, no caso especfico do Decreto 23.501/33, era parte do texto da lei pois o
Presidente da Repblica detinha poderes excepcionais.
O primeiro e o segundo dos considerandos estavam perfeitamente alinhados com a
Teoria Estatal do Dinheiro e com a ideia de que a moeda passava a ser, ou devia ser
considerada, agora mais que nunca, uma criatura da lei:
Considerando que funo essencial e privativa do Estado criar e defender sua moeda, assegurando-
lhe o poder liberatrio;
Considerando que atribuio inerente soberania do Estado decretar o curso forcado do papel
moeda, como providncia de ordem pblica;

56Nussbaum, 1950, p. 56.


57A relevncia discutvel dessa sutileza um clssico da poca, oriundo da doutrina francesa, conforme observa
Nussbaum, ibid, p. 72, que no escapou percepo de Machado de Assis numa crnica de 25/06/1893, onde
relata: Conheci um banqueiro... e voou na tormenta de 1864. Anos depois, descobria que havia diferena entre
papel-moeda e moeda-papel, e no encontrava um amigo a quem no repetisse as duas formas. Depois de as
repetir, explicava-as; depois de as explicar, repetia-as. Se tem demorado em banqueiro, talvez no as soubesse
nunca. Cf. Franco, 2008, p. 165.
78

O enunciado no est livre de controvrsia eis que, no prprio decreto que retira da
moeda a sua conversibilidade, o Estado alega em primeiro lugar estar cumprindo seu papel
de defensor da mesma, quando se poderia afirmar exatamente o contrrio. Temos aqui,
portanto, uma reafirmao do poder do Estado de estabelecer o poder liberatrio da moeda
na forma da lei e que o curso forado uma providncia inerente soberania do Estado a
ser tomada em defesa da ordem pblica. Essas duas justificativas j bastariam para os dois
artigos do decreto.
O artigo primeiro normalmente interpretado como um mandamento relativo a
pagamentos. Declara-se a nulidade de qualquer estipulao contratual de pagamento em ouro
ou moeda que no a nacional. A nulidade mais forte do que uma simples proibio, posto
que desta podem se seguir punies, mas subsistindo a validade do realizado, enquanto do
aqui disposto o interdito absolutamente invalidado para fins legais. A expresso qualquer
meio tendente a recusar ou restringir... se refere no apenas indexao, mas tambm a
meios artificiosos de pagamento como tipicamente so as compensaes privadas, sobre as
quais trataremos no prximo captulo no contexto de operaes cambiais. O artigo segundo
que torna explcito o princpio nominalista, pois avana relativamente ao artigo primeiro
ao estender a nulidade a qualquer estipulao de pagamentos que no seja na moeda corrente
pelo seu valor legal. Na verdade, a expresso valor legal da moeda separa com clareza o valor
reconhecido para os fins legais, o valor nominal, de qualquer outra ideia de valor ou poder
de compra. O artigo segundo o que traz a consagrao do princpio nominalista na lei
brasileira (equivalente ao dlar por dlar da lei americana), ao mesmo tempo em que conclui
a descaracterizao da moeda enquanto promessa de pagamento com valor (real) implcito.
Pois bem, uma vez efetuada a declarao do curso forado restava lidar com uma de
suas mais complexas consequncias, a saber, o impacto da providncia no universo dos
contratos privados, ou o tratamento da clusula ouro, um assunto que vinha suscitando muita
discusso em muitos pases transitando para o curso forado e experimentando grandes
depreciaes em suas moedas. No Brasil, a clusula ouro estava incrustrada no Cdigo Civil
de 1916 (Lei 3.071/16), no qual o Artigo 947 dispunha sobre pagamentos da seguinte
maneira:

Art. 947. O pagamento em dinheiro, sem determinao da espcie, far-se- em moeda corrente no lugar
do cumprimento da obrigao.
1. , porm, lcito s partes estipular que se efetue em certa e determinada espcie de moeda,
nacional, ou estrangeira.
2. O credor, no caso do pargrafo antecedente, pode, entretanto, optar entre o pagamento na
espcie designada no ttulo e o seu equivalente em moeda corrente no lugar da prestao, ao cmbio do
dia do vencimento. No havendo cotao nesse dia, prevalecer a imediatamente anterior.
79

Atravs desse dispositivo era permitido, por exemplo, alugar um imvel estipulando
aluguel em ouro ou libra esterlina, e no dia do pagamento pagar em mil-ris ao cmbio do
dia. No mundo onde, no fim das contas, a moeda era o metal, era como se todos estivessem
sob um nico padro monetrio. Era claro que esse dispositivo no poderia conviver com a
inconversibilidade, pois seria equivalente a manter um regime de dolarizao, para usar a
expresso contempornea, ou manter o setor privado no padro ouro enquanto o estado
passava a ser regido pela moeda fiduciria.
O caput do dispositivo acima era plenamente consistente com o curso forado, pois,
em territrio nacional, a moeda corrente no lugar do cumprimento da obrigao
continuaria a ser o mil ris papel conforme disposto no Artigo 1 do Decreto 23.501/33.
O problema era com os pargrafos 1 e 2 que facultavam contratao e pagamento em moeda
estrangeira e tambm o pagamento em moeda corrente ao cmbio do dia, ou seja,
permitiam a indexao cambial, na linguagem de hoje. Uma interpretao era a de que esses
pargrafos estavam implicitamente revogados pelos artigos 1 e 2 do Decreto 23.501/33,
como vinha ocorrendo em diversos pases, uma vez que a clusula ouro era a expresso no
mbito do direito contratual do regime jurdico da moeda conversvel. Se o Estado no mais
reconhecia a conexo entre ouro e a moeda nacional, no deveria permitir que os indivduos
convencionassem entre si contratos baseados naquela conexo. Os considerandos do
referido decreto trataram do assunto expressamente, a fim de que no pairasse dvida,
embora admitissem o curso forado como providncia temporria, e a linguagem sugerisse
apenas uma suspenso da clusula ouro.
Considerando que, uma vez conferido ao papel moeda o curso forado, no pode a lei que o decretou
ser derrogada por convenes particulares, tendentes a ilidir-lhe os efeitos, estipulando meios de
pagamento que redundem no repdio ou na depreciao desta moeda, a que o Estado afianou poder
liberatrio igual metlica;
Considerando que o 1 do Art. 947 do Cdigo Civil, como disposio geral destinada perpetuidade,
no colide com a existncia, por sua natureza transitria, do curso forado, mas enquanto este perdura
no pode aquele ser aplicado;
Considerando que em quase todas as naes tem sido decretada a nulidade da clusula ouro e de
outros processos artificiosos de pagamento, que importem na repulsa ao meio circulante;

A clusula ouro era, de fato, a face contratual do padro ouro e vinha sendo suspensa
ou revogada em toda parte. A expresso outros processos artificiosos de pagamento fazia
referncia indexao, entendida genericamente como processo no qual se separa a moeda
com que se paga da moeda em que se faz a conta e que, na poca, ainda no possua esta
designao. Estabelecia-se, ento, que tais processos significavam a repulsa ao meio
circulante, ou um ataque conceitual ao nominalismo, sendo, portanto, vedados.
80

O Decreto 23.501/33, em suas razes, trazia tambm menes ao tratamento dado


clusula ouro em outros pases como a Frana e os Estado Unidas, entre outros (grifos meus):
Considerando que em Frana, mesmo antes da lei de 25.06.1928, a jurisprudncia, desde 1873, se
firmara pela nulidade da clusula ouro, por contrria ordem pblica, no regime do curso forado,
exceto para os pagamentos internacionais, como se deduz e verifica de [vrios] arrestos da Corte de
Cassao;
Considerando que os Estados Unidos, pela Joint Resolution, sancionada a 6 de junho ltimo, declaram
nula qualquer clusula que faculte ao credor o direito de exigir o pagamento em ouro ou determinada
espcie de moeda ou em soma equivalente de dinheiro dos Estados Unidos, calculada sobre tal base,
e determinaram que qualquer obrigao anteriormente contrada, embora nela se contenha
semelhante disposio, ser resgatada pelo pagamento dlar por dlar, em qualquer moeda metlica
ou papel de curso legal;

Na aluso experincia francesa, h um detalhe importante: a suspenso da clusula


ouro no se aplicava aos pagamentos internacionais. Era, de fato, irreal que se proibisse que
os contratos de importao e exportao convencionassem pagamento numa moeda
estrangeira, pois uma das partes necessariamente est no exterior. Como veremos adiante, a
legislao brasileira iria caminhar na direo de contemplar expressamente essas situaes
nos anos posteriores. No relato da experincia americana, impressiona no apenas a
similitude na linguagem, como o enunciado expresso do princpio nominalista. O credor fica
privado do direito de exigir pagamento em ouro em contratos previamente estabelecido que
contivessem esta faculdade, e o resgate seria feito dlar por dlar, ou seja, a cdula pode
ser resgatada no mais por ouro ou moeda estrangeira, mas apenas por ela prpria. O
instrumento se confunde com a representao, como discutido acima, e o dinheiro deixa de
ser promessa de pagamento para se tornar a prpria coisa em si.
No Brasil, enquanto isso, esses dispositivos atingiam em cheio as concessionrias de
servios pblicos como, por exemplo, a Socit Anonyme du Gaz do Rio de Janeiro, que
fornecia eletricidade e iluminao -, que tinham suas tarifas fixadas atravs da clusula ouro.
O assunto de tornou muito polmico em razo da desvalorizao do mil-ris, do que resultou
um substancial aumento das tarifas e desejo das autoridades de rever esses contratos. A
suspenso da clusula ouro trouxe o desafio de se estabelecer novas regras para os servios
pblicos, o que se deu em seguida, em 1934, atravs do Cdigo das guas, que tambm se
aplicava s empresas de energia e que previa a fixao de tarifas razoveis pelo critrio de
servio pelo custo, e, em seguida, em proporo a certo retorno sobre o investimento
avaliado conforme seu custo histrico. Em paralelo, o prprio texto constitucional foi
incorporando protees ao concessionrio, mas, na presena da inflao, as medidas de custo
histrico ficavam distorcidas e foi por a que se tornou evidente que a correo monetria
81

deveria penetrar nas demonstraes financeiras, do contrrio toda a vida empresarial, e no


apenas dos concessionrios de servios pblicos, ficava seriamente distorcida58. Mas este era
um assunto para o futuro, pois em 1933, no se concebia que a inflao viesse a alcanar a
dimenso que atingiu nos anos 1960, e menos ainda o desastre dos anos 1980 e 1990.
Restava um assunto que se tornaria recorrente nos pacotes econmicos dos anos 1980
e 1990, a retroatividade, tema que celebrizou o inciso XXXVI do Artigo 5 da Constituio
Federal de 1988, que trata dos direitos individuais e coletivos, onde est expresso o princpio
segundo o qual a lei no prejudicar o direito adquirido, o ato jurdico perfeito e a coisa
julgada. Este princpio no aparece de forma expressa na Constituio de 1891, mas j se
encontra em formato idntico ao atual na Constituio de 1934 (Artigo 113, item 3). Seria a
interveno em contratos adrede constitudos com base na clusula ouro, tal como
determinada no Decreto 23.501/33, uma retroao que feria direitos adquiridos?
O Decreto 23.501/33 reconhecia expressamente a retroatividade, mas definia a
mudana na natureza da moeda como providncia de ordem pblica, uma expresso cujos
significados foram se ampliando com o tempo, como veremos nos captulos 7 e 8 (grifos
meus):
Considerando que providncias dessa natureza, tomadas pelo Estado no exerccio de suas funes
soberanas, e por altas razes de ordem pblica, no podem deixar de abranger nos seus efeitos as
convenes anteriores publicao da lei;
Considerando, portanto, que no pode ter validade legal, no territrio brasileiro, qualquer clusula,
conveno ou artificio, que vise subtrair o credor ao regime do papel moeda de curso forado,
recusando-lhe ou diminuindo-lhe o poder liberatrio integral, que o Estado em sua soberania lhe
conferiu;
Considerando que o contrrio seria admitir a possibilidade de convenes de Direito Privado
derrogarem leis de Direito Pblico;

A legislao monetria pertence ao Direito Pblico, no mbito do qual se estabelece o


ordenamento dentro da qual se constituem os direitos privados recprocos e contratuais
criados nas relaes interpessoais. Ao dispor sobre o poder liberatrio da moeda, ou sobre
o meio de realizao de pagamentos de forma geral, a lei monetria necessariamente penetra
no terreno das obrigaes e contratos, nem sempre de forma neutra, sendo esta uma das
regies onde vo ocorrer as polmicas sobre constitucionalidade dos planos de reforma
monetria: at onde o Estado, ao legislar sobre a moeda, pode interferir nas obrigaes j
constitudas?

58 Para os detalhes ver Chacel, Simonsen & Wald, 1974, pp. 82-83.
82

Nas querelas dos anos 1980 e 1990, que sero examinadas nos captulos 7 e 8 adiante,
emergem diversos entendimentos sobre legitimidade e sobre os limites dessas intervenes.
Num plano mais tcnico, o Supremo Tribunal Federal sempre reconheceu a legitimidade das
intervenes de ordem pblica alterando o padro monetrio de sorte a afetar todos os
contratos pr-existentes, e que no cabia a nenhum indivduo invocar direitos adquiridos a
um padro monetrio, ou a pagamentos ou recebimentos em moeda extinta. Entretanto, foi
sempre difcil escapar da discusso sobre desequilbrio contratual se a lei monetria
ocasionasse perdas flagrantes, como foi o caso de alguns dos planos econmicos do final do
sculo XX. Teremos a oportunidade de retornar a este assunto adiante, vale registrar, por
ora, que os eventos de 1933 anteciparam muitas dessas questes.

2.3. Decreto-Lei 857/69: excees ao nominalismo

O Decreto 23.501/33 estabelecia uma trade de dispositivos interligados: (i) o Artigo


1, que dispunha primordialmente sobre a moeda de pagamento, proibindo a utilizao de
moeda estrangeira ou ouro para tanto, ainda que seu enunciado fosse mais abrangente ao
falar de estipulao de pagamento; (ii) o Artigo 2, que dispunha mais diretamente sobre a
moeda de conta ao afirmar o princpio nominalista e ao utilizar a expresso valor legal da
moeda; e finalmente (iii) a suspenso da clusula ouro, uma decorrncia dos dois primeiros
dispositivos e que consumiu a maior parte do texto do decreto, sobretudo em seus
considerandos, para explicar e justificar as implicaes do curso forado para o direito
contratual tendo em vista as relaes legitimamente constitudas ao amparo da clusula ouro.
Em cada um dos inmeros episdios de suspenso de conversibilidade observado no
sculo anterior a 1933 ouvia-se o mesmo linguajar de transitoriedade e excepcionalidade,
valendo observar que ainda na dcada de 1920 no estava sepultada a esperana de se
recobrar a paridade de 1846. Em 1933, no entanto, a percepo era mais clara de que o
paradigma havia mudado, que no havia caminho de volta e que era preciso se acostumar
com a nova realidade. A poeira ia se assentando, as disputas sobre retroatividade se
resolvendo, e a primeira modificao efetuada no Decreto 23.501/33 veio de forma natural
com o intuito de tratar de contratos internacionais, como na lei francesa. A Lei 28/35
estabeleceu que os contratos para importao de mercadorias do estrangeiro, inclusive os
celebrados pela administrao pblica, no se incluam nos dispositivos do Decreto
83

23.501/33, providncia que retroagia aos contratos celebrados a partir de 15 de julho de


1934.
As alteraes subsequentes apenas estenderam o alcance da Lei 28/35. A segunda
alterao ocorreu j no Estado Novo, atravs do Decreto-Lei 236/38, e a situao
contemplada era a de falncias no estrangeiro contra empresas no Brasil nas quais o credor
estrangeiro queria cobrar suas dvidas na forma da clusula ouro59. A terceira exceo, atravs
do Decreto-Lei 1.079/39, transformava em contratos em moeda papel nacional os
emprstimos com garantia hipotecria anteriores a dezembro de 1933, cuja quantia mutuada
tenha sido expressa em ouro ou em moeda estrangeira, desde que nesta moeda tenha sido
fornecida a importncia ao muturio. A converso no alcanava as parcelas j liquidadas
de conformidade com a clusula ouro, mas apenas as parcelas vincendas e no executadas.
A quarta exceo, mais genrica que todas as outras, feita atravs do Decreto-Lei 6.650/44,
estabelecia: no se incluem nos dispositivos do Decreto 23.501/33, as obrigaes contradas
no exterior em moeda estrangeira para serem executadas no Brasil (Art. 1) o que ser
aplicado s obrigaes anteriores ao Decreto 23.501/33, desde que no tenham sido objeto
de acordo entre as partes ou de deciso judicial transitada em julgado (Art. 2).
Estas quatro excees resultavam apenas em que o regime jurdico da
inconversibilidade desse tratamento especial s transaes internacionais, pois estas
envolviam agentes em duas jurisdies cada qual exigindo a estipulao de pagamentos em
sua prpria moeda. Aps o Decreto-Lei 6.650/44, com suas disposies retroativas a
novembro de 1933, os contratos internacionais no mais originam conflitos relevantes, e as
intervenes seguintes na legislao monetria tratariam apenas de problemas decorrentes da
inflao e do enunciado nominalista do Artigo 2 do Decreto 23.501/33.
O Decreto 23.501/33 dispunha em seu Artigo 2 que a moeda nacional teria poder
liberatrio apenas pelo seu valor legal, um enunciado particularmente forte do princpio
nominalista. No entender de muitos, era este o dispositivo que, conforme explica Jos Luiz
Bulhes Pedreira, segundo a interpretao dominante, invalidava qualquer clusula de
atualizao monetria no expressamente autorizada por lei especial.60 Como se ver

59 O novo decreto-lei protegeu o devedor brasileiro ao impedir o efeito daquela clusula contra os nacionais,
garantindo a estes a liberao da obrigao mediante depsito, no Banco do Brasil, do correspondente, em
moeda nacional, ao dbito de moeda estrangeira corrente e no do ouro, constante dos contratos ou ttulos, ao
cmbio do dia do depsito. Dessa forma o credor estrangeiro era forado a reconhecer a desvalorizao de
sua moeda relativamente ao ouro, mas o devedor brasileiro fazia seu depsito ao cmbio do dia. O credor podia
receber o pagamento em moeda nacional ou converter seu saldo em moeda estrangeira taxa do dia de cada
remessa e dentro das possibilidades cambiais do pas, direitos que prescreveriam em vinte e quatro meses,
contado da data do depsito.
60 Bulhes Pedreira, 1993, p. 360.
84

adiante, em 1969, atravs do Decreto-Lei 857/69, a abertura dos caminhos para a


disseminao da correo monetria no pas se daria tambm atravs da revogao expressa
do Artigo 2 do Decreto 23.501/33.
Bem antes disso, todavia, em 1956, a Lei 2.973, de 26 de novembro desse ano, trazia
em seu Artigo 16, em meio a uma infinidade de dispositivos pertinentes ao BNDE, o seguinte
enunciado:
Art. 16. No se aplicam s operaes do Banco Nacional do Desenvolvimento Econmico as
disposies do Decreto 23.501/33.

interessante observar que, luz dessa modificao, todas as leis que institussem a
prtica de correo monetria teriam que se construir como excees ao Decreto
23.501/33, tal como aquelas ligadas a pagamentos internacionais. O nominalismo
estabelecido no Artigo 2 no era compatvel com a disseminao da correo monetria que
parecia se desenhar. Conforme relata Jos Luiz Bulhes Pedreira: em 1956 j se tornara
evidente que se o BNDE continuasse a praticar emprstimos a longo prazo em moeda
nominal jamais poderia acumular capital que lhe permitisse dispensar novos recursos
tributrios, pois em termos reais recebia em restituio pequena porcentagem dos recursos
mutuados. Para eliminar esses empecilhos, o BNDE pleiteou e obteve do Congresso
Nacional que o Artigo 16 da Lei 2.973/56, exclusse suas operaes das proibies do
Decreto 23.501/33.61 O resultado era que o BNDE, em plena vigncia da Lei da Usura,
agora podia desenvolver uma carteira de emprstimos porque lhe era permitida a correo
monetria sobre o valor histrico do capital emprestado. fcil ver o quanto era generalizada
essa distoro entre instituies financeiras, concessionrias de servios pblicos e empresas
em geral. Portanto, o problema ia bem alm do BNDE, eis que a demanda por correo
monetria era bem ampla, e sua disseminao j estava bem avanada sem que tivesse havido
modificao no Artigo 2 do Decreto 23.501/33, cuja redao de forte cunho nominalista era,
para muitos juristas, impeditiva correo monetria.
Em 1967 ocorre um curioso episdio, uma pequena demonstrao das peripcias do
efmero nos andamentos da Histria. O Decreto-Lei 238/67, que tratava de assuntos nada
relacionados a temas monetrios, no ltimo artigo trazendo o habitual comando
proclamando revogadas as disposies em contrrio, trazia um pequeno e inesperado adendo: e
o Decreto 23.501 de 27 de novembro de 1933.

61 Ibid., pp. 358-359. Dois anos depois, pela Lei 3.470/58, o regulamento do imposto de renda introduzia o que
foi designado como a primeira experincia do direito positivo brasileiro com o mecanismo da indexao, cf.
Oliveira, 2009, p. 305. Era um dispositivo que permitia a correo monetria em alguns itens das demonstraes
financeiras.
85

Embora houvesse clareza em que o Decreto 23.501/33, em particular o seu Artigo 2,


no estava em sintonia com a prtica da correo monetria que vinha se alargando j h
alguns anos alguns ministros do Supremo Tribunal Federal avaliavam que a contradio
era simplesmente insustentvel , a revogao integral do decreto era uma iniciativa radical e
equivocada, eis que revogava tambm o curso forado da moeda nacional e a suspenso da
clusula ouro. Fazia-se essencial consertar a confuso, e duas semanas depois viria uma
soluo solene, talvez exagerada, pois em vez do simples cancelamento ou republicao do
Decreto-Lei, pois afinal tratava-se de um ato do Presidente, optou-se por uma pea prolixa
que indicava a inteno de reescrever a lei monetria brasileira. O Decreto-Lei 316/67, que
solucionava o problema, trazia aluses ordem pblica e segurana nacional para
justificar os esclarecimentos sobre estipulaes de pagamento e sobre os casos em que
podiam ser pactuadas clusulas de pagamento em ouro ou em moeda estrangeira, e
considerava a necessidade de complementar o disposto no Decreto-Lei anterior de modo
a precisar a extenso da derrogao (sic) do Decreto 23.501/33. No Artigo 1 do novo
Decreto Lei ficava estabelecido que a derrogao se aplicava ao que j estava efetivamente
derrogado, vale dizer, ao caso de obrigaes cujo credor ou devedor seja pessoa residente ou
domiciliada no exterior, e tambm aos negcios jurdicos que tenham por objetivo a cesso,
transferncia, delegao, assuno ou modificao dessas obrigaes. A circunlocuo
servia apenas ao propsito de enfeitar o desfazimento de um erro grosseiro, que deve ter
tido autor ilustre.
Pouco mais de dois anos depois a lei monetria veio a ser reescrita e consolidada,
atravs do Decreto-Lei 857/69, como se segue:
Decreto-Lei 857 de 11 de setembro de 1969
Consolida e altera a legislao sobre moeda de pagamento de obrigaes exequveis no Brasil

Art. 1. So nulos de pleno direito os contratos, ttulos e quaisquer documentos, bem como as obrigaes
que, exequveis no Brasil, estipulem pagamento em ouro, em moeda estrangeira, ou, por alguma forma,
restrinjam ou recusem, nos seus efeitos, o curso legal do cruzeiro.
Art. 2. No se aplicam as disposies do artigo anterior:
I - aos contratos e ttulos referentes a importao ou exportao de mercadorias;
II - aos contratos de financiamento ou de prestao de garantias relativos s operaes de
exportao de bens de produo nacional, vendidos a crdito para o exterior;
III - aos contratos de compra e venda de cmbio em geral;
IV - aos emprstimos e quaisquer outras obrigaes cujo credor ou devedor seja pessoa residente
e domiciliada no exterior, excetuados os contratos de locao de imveis situados no territrio
nacional;
V - aos contratos que tenham por objeto a cesso, transferncia, delegao, assuno ou
modificao das obrigaes referidas no item anterior, ainda que ambas as partes contratantes
sejam pessoas residentes ou domiciliadas no pas.
86

Pargrafo nico: Os contratos de locao de bens mveis que estipulem pagamento em moeda
estrangeira ficam sujeitos, para sua validade, a registro prvio no BCB.

O Artigo 1 basicamente repetia o disposto no artigo primeiro do Decreto 23.501/33,


ampliando em certa medida o seu escopo ao tratar contratos, ttulos e quaisquer
documentos, bem como as obrigaes exequveis no Brasil. Ainda assim, se mantinha um
dispositivo sobre pagamentos apenas a linguagem se moderniza do curso forado do mil-
ris papel para o curso legal do cruzeiro, caindo, ento, o tom depreciativo daquela
redao (a indefectvel aluso ao papel). Estvamos j em um momento em que o papel-
moeda inconversvel era a normalidade de sistemas monetrios por todo o mundo. O Artigo
2 do Decreto 23.501/33 aludindo ao valor legal da moeda no estava mais presente. O
Artigo 2 do Decreto-Lei 857/69 apenas reunia as excees relacionadas a pagamentos
internacionais acima examinadas: contratos e ttulos referentes a importao e exportao,
financiamentos e prestaes de garantias a bens no exterior, contratos de cmbio, que antes
cabiam genericamente na exceo de 1944, agora explicitamente definidos, emprstimos ou
obrigaes no exterior e cesso, transferncia e delegao destes emprstimos ou obrigaes.
Por fim, acrescentava ainda que os contratos de locao de bens mveis que estipulassem
pagamento em moeda estrangeira tinham que ser registrados no BCB. Havia, portanto,
poucas novidades, excees j contempladas, a revogao dos excessos nominalistas do
Decreto 23.501/33 e todas as outras leis criando as excees, mantida ainda, e
expressamente, a suspenso da clusula ouro.
Tomando a oportunidade criada pela derrogao acidental do Decreto 23.501/33, a
nova consolidao promovida pelo Decreto Lei 857/69 abolia a expresso mais clara do
princpio nominalista e reforava, embora de forma tcita, a separao entre moeda de
pagamento e a moeda de conta que ficava a critrio dos agentes econmicos e sujeita s
limitaes estabelecidas pelas leis especficas tratando de correo monetria. A lei monetria
tornava-se um dispositivo apenas sobre moeda de pagamento, que devia ser a moeda
nacional, enquanto a moeda de conta, agora privada de um enunciado especfico, passava a
ser definida ad hoc. Para contratos internacionais poderia ser a estrangeira, enquanto os outros
contratos na economia teriam sua disciplina fixada em outros dispositivos. Estabelecia-se,
assim, uma espcie de fragmentao da moeda, pois a de pagamento ficava apartada das
mltiplas moedas de conta que poderiam ser utilizadas em diferentes contratos, como
espontaneamente parecia ocorrer em razo da inflao, mas sempre em decorrncia de lei
especfica. Com este dispositivo o pas estava pronto para o mergulho final na correo
monetria e na inflao.
87

2.4. Correo monetria e moeda de conta no Brasil

A disseminao da correo monetria no Brasil a partir dos anos 1960 um dos


aspectos mais importantes e singulares da experincia inflacionria brasileira. H muitas
maneiras de contar esta histria, a mais frequente baseia-se na imposio progressiva da
convenincia, sob o ngulo individual, da adoo de mecanismos de proteo das partes de
um contrato contra as variaes do poder de compra da moeda. No se deve perder de vista,
todavia, que o fracasso do Estado em proporcionar a seus cidados uma moeda estvel que
d origem a esta soluo parcial de se oferecer a sensao de moeda estvel, atravs de uma
tecnologia contratual, a correo monetria, cuja utilizao autorizada a certos agentes,
sempre mediante lei autorizativa especificando termos e condies, ou a moeda de conta a ser
usada em determinado relacionamento. De incio so os contratos internacionais, ressalvada
a legislao cambial, e em seguida os muturios do BNDE so tambm excepcionados da
regra nominalista, e posteriormente as possibilidades se estendem nos mais variados
formatos para os credores do Estado, seus funcionrios, pensionistas e fornecedores, e
depois em algumas relaes privadas, salrios, alugueis e contratos em geral, sempre sob
determinados limites, que vo se alargando, e assim se generalizam as excees,
descaracterizando a regra nominalista.
A dvida sobre se a correo monetria era um alvio, ou um agravamento da patologia,
um mergulho na anomia monetria, vai crescendo com o tempo e com a magnitude da
desagregao da moeda. Talvez fosse coincidncia: o uso de morfina maior durante a
guerra, no se podendo afirmar que a causalidade recproca. certo que em nenhuma outra
das grandes inflaes que a humanidade conheceu foi tamanha a sofisticao, diversidade,
elaborao nesse terreno. A experincia brasileira com inflao alta, de acordo com a
definio de Stanley Fischer (mais de 100% anuais), a segunda mais duradoura dentre todos
os casos documentados do ps-guerra: mais de quinze anos, ou exatos 182 meses contados
a partir de agosto de 198162, e durante as quatro dcadas anteriores era costume designar a
inflao brasileira de forma mais respeitosa como crnica. Desde 1933, com a suspenso
da clusula ouro, a indexao cambial estava vedada no Brasil e, diferentemente de pases
vizinhos, o Brasil no viu se disseminar a contratao em moeda estrangeira quando a
inflao se tornou mais presente a partir dos anos 1940 e 1950. Enquanto em pases vizinhos

62 Fischer et al., 2002, p. 874.


88

se observava muita dolarizao e fuga de capital, em razo de represso financeira e de


controles cambiais, o Brasil experimentou tais fenmenos numa escala muito menor em
razo da disseminao da correo monetria em contratos que protegiam remuneraes e
em veculos financeiros de armazenamento de poder de compra. O reduzido grau de abertura
da economia teve seu papel em diminuir o interesse na indexao cambial, mas no parece
ter sido decisivo.
bem mais que um trusmo afirmar que a correo monetria deve ser vista como um
fenmeno monetrio, mesmo que sua referncia seja uma obrigao, um contrato entre
indivduos ou empresas, a tributao, as penses ou as tarifas pblicas. O direito monetrio
e o das obrigaes so provncias prximas, s vezes superpostas. Visto do ngulo do
economista, a clusula de correo monetria oferece uma soluo Pareto-tima para dois
agentes avessos ao risco e que precisam estabelecer entre si uma obrigao pecuniria de
valor real incerto no futuro63. Como a confeco do contrato em termos nominais teria de
necessariamente envolver um acordo sobre uma expectativa de inflao para a durao do
contrato, a adoo da indexao sempre oferece uma soluo superior, que livra as partes do
exerccio da adivinhao, uma provvel fonte de assimetria no contrato. A experincia
brasileira facilmente induz hiptese que a indexao tende a ser adotada espontaneamente,
na medida em que reduz genericamente os custos de transao, mas, a evidncia de rejeio
da indexao no contexto americano, por exemplo, faz crer que a correo monetria uma
criatura bem mais brasileira ou, ao menos, bem menos contagiosa do que aparenta64.
Tambm era claro para os economistas que a correo monetria consistia na
desagregao das funes da moeda, ou em uma estipulao de moeda de conta diferente na
moeda de pagamento, decorrente de acordo entre as partes contratantes de uma obrigao e
conscientes da incerteza sobre o valor real da mesma. Essa diferena no quer dizer que
a obrigao envolvia moedas efetivamente diversas: na maior parte dos casos tratava-se da
mesma moeda em diferentes momentos do tempo, apenas ajustada conforme a variao de algum
padro de valor estvel, ou de ndice de custo de vida No deve haver dvida que esto
envolvidas aqui as trs faces da moeda: a moeda de conta apartada, tal qual fosse de outro
pas, a fim de capturar os efeitos da incapacidade da moeda de pagamento preservar poder
de compra no tempo, ou de cumprir adequadamente sua funo de armazenar valor. A
introduo da correo monetria era como restituir a importncia do poder de compra da

63Shavell, 1976 traz uma demonstrao particularmente elegante.


64O estudo de Schiller sobre a resistncia indexao nos EUA parece sugerir que uma longa e tumultuada
experincia inflacionria pode ser necessria para popularizar uma tecnologia contratual cujas vantagens no
parecem nada bvias para o ambiente de inflao baixa.
89

moeda no seio da ordem monetria, pois, conforme j observado, o nominalismo no pode


se extremar a ponto de retirar relevncia da considerao pelo valor das coisas, como havia
ensinado Ascarelli, tampouco deve se transformar na imposio da iluso monetria.
Conforme o olhar jurdico, segundo Arnoldo Wald65:
Inspirando-se na lio dos economistas e na dissociao das funes da moeda por eles defendida,
procurou o direito brasileiro manter o cruzeiro como meio de pagamento, modificando, todavia, a
unidade de conta, ou seja, a medida de valor, que passou a ser, conforme o caso, as Obrigaes
Reajustveis do Tesouro Nacional - ORTN, a Unidade Padro de Capital UPC, o salrio-
referncia ou qualquer outro ndice escolhido pelas partes cuja variao seria aplicvel no momento
devido, para que fosse atualizado. Na realidade, o ndice funciona do mesmo modo que uma moeda
estrangeira. Passamos a ter dvidas em UPC ou em ORTN, como poderamos t-las em dlares,
marcos ou francos suos nos contratos internacionais. O pagamento sempre em cruzeiros e o
montante a ser pago condicionado pela variao da unidade de conta (ORTN, UPC, dlar, marco,
franco suo, etc.). Esta dissociao entre moeda de conta e de pagamento enseja o que j se
denominou a bigamia monetria.
Na verdade, tnhamos aqui uma poligamia, em vista do modo catico como a coisa se
processou, eis que diferentes unidades de conta que capturavam a perda de poder de compra
da moeda de pagamento podiam conviver com moeda de pagamento de curso forado,
segundo a escolha dos agentes e na forma permitida em lei. A criao da ORTN pela Lei
4.357/64, segundo Chacel, Simonsen e Wald, o reconhecimento oficial das distores
provocadas pela alta de preos ... a lei que inaugura, no direito brasileiro, o instituto da
correo monetria, aplicando-o aos casos de impontualidade no pagamento da dvida fiscal
e s emisses de ttulos do Tesouro.66 O texto a seguir no parece conter toda essa
mensagem, como reconheceria Simonsen anos depois: no era objetivo explcito da Lei
4.357/64 transformar a ORTN em unidade de conta indexada, mas a multiplicao de casos
de correo monetria previstos em lei, conferiu-lhe naturalmente esse papel.67 A Lei
4.357/64 continha uma mirade de dispositivos relativos a introduo da correo monetria
no sistema tributrio, alm de suas disposies mais caracteristicamente monetrias, abaixo
destacadas (grifos meus):
Lei 4.357 de 16 de julho de 1964
Autoriza a emisso de Obrigaes do Tesouro Nacional, altera a legislao do imposto sobre a renda, e d outras
providncias

Art. 1. Fica o Poder Executivo autorizado a emitir Obrigaes do Tesouro Nacional (...), observadas as
seguintes condies, facultada a emisso de ttulos mltiplos: (...)
1. O valor nominal das Obrigaes ser atualizado periodicamente em funo das variaes do
poder aquisitivo da moeda nacional, de acordo com o que estabelece o 1 do art. 7 desta Lei. (...)
4. As Obrigaes tero poder liberatrio pelo seu valor atualizado de acordo com o 1, para
pagamento de qualquer tributo federal, aps decorridos 30 (trinta) dias do seu prazo de resgate. (...)

65 Wald, 1983, p. 12.


66 Chacel, Simonsen e Wald, 1974, p. 289.
67 Simonsen, 1995, p. 33.
90

7. As diferenas, em moeda corrente, de valor nominal unitrio, resultantes da atualizao prevista


no pargrafo 1, no constituem rendimento tributvel das pessoas fsicas ou jurdicas. (...)
Art. 7. Os dbitos fiscais, decorrentes de no-recolhimento, na data devida, de tributos, adicionais ou
penalidades, que no forem efetivamente liquidados no trimestre civil em que deveriam ter sido pagos,
tero o seu valor atualizado monetariamente em funo das variaes no poder aquisitivo da moeda
nacional.
1. O Conselho Nacional de Economia far publicar no Dirio Oficial no segundo ms de cada
trimestre civil a tabela de coeficientes de atualizao a vigorar durante o trimestre civil seguinte (...).

A lei criava um instrumento de dvida pblica com determinadas caractersticas


referentes a juros, prazos, valor unitrio e montantes autorizados, mas sua singularidade
residia no fato de o ttulo possuir um valor nominal que seria atualizado periodicamente em
funo das variaes do poder aquisitivo da moeda nacional ( 1, Art. 1) publicado no
segundo ms de cada trimestre ( 1, Art. 7). No era estranho que um ttulo pblico possusse
poder liberatrio diante da Fazenda Nacional, mas nesse contexto onde se criava tacitamente
uma moeda de conta, o poder liberatrio pelo valor atualizado ( 4, Art. 1) dava uma
caracterstica inteiramente inovadora construo. Era interessante e revelador que a
variao nominal no valor da ORTN no fosse considerada rendimento tributvel, uma vez
que no faria sentido tributar a mera a recomposio do valor real do principal da obrigao.
Isso pode parecer bvio em nossos dias, mas certamente no era o caso naquele momento,
quando o dispositivo parecia um grande avano conceitual. Na verdade, o restante da lei
estava repleto de providncias nessa direo em assuntos tributrios como, por exemplo, a
determinao de que os dbitos fiscais vencidos tivessem seu valor atualizado
monetariamente em funo das variaes no poder aquisitivo da moeda nacional (caput, Art.
7). Era um conceito de amplas consequncias, pois reconhecia que a passagem do tempo em
si, obedecido o princpio nominalista e na presena de inflao, era prejudicial ao credor, no
caso, o fisco.
A criao da ORTN e o Decreto Lei 857/69, em si, apenas forneciam instrumentos e
removiam obstculos, talvez mais simblicos do que reais, pois a correo monetria
precisava ser introduzida em lei para cada situao especfica individualmente. Os problemas
eram imensos e paralisantes nas empresas, merc dos impactos da inflao sobre as
demonstraes financeiras e sobre a legislao tributria. Constantemente as empresas viam-
se divididas entre o chamado efeito Tanzi a reduo do valor do imposto em decorrncia
da inflao, como no caso extremo dos impostos ad valorem e o arrasto fiscal, o efeito
contrrio, que ocorre, por exemplo, quando no h correo monetria do ativo imobilizado
ou da tabela progressiva do imposto de renda, por exemplo. Em toda parte as distores se
acumulavam e eram tratadas caso a caso: alugueis, emprstimos em geral e habitacionais em
91

particular, seguros, benefcios de previdncia, desapropriaes, aes judiciais, indenizaes


em geral, para no falar em salrios. A introduo de regras de correo monetria em cada
um desses casos, bem como os ajustes na periodicidade de incidncia conforme o nvel da
inflao, foi sempre incremental, lenta, complexa, contenciosa e muito heterognea. Muitos
volumes foram escritos sobre esta evoluo, este no o lugar para uma resenha desses
desenvolvimentos que esto bem documentados na literatura especializada. Vale destacar,
contudo, o papel da jurisprudncia, pois foi da que foram se fortalecendo alguns conceitos
bsicos que orientaram a evoluo da correo monetria no Brasil. Vale destacar, em
primeiro lugar, o que ficou conhecido como a teoria de impreviso, ou as clusulas rebus
sic stantibus, acima mencionadas, que se referem ao encerramento, resoluo ou reviso de
um contrato, por fora de seus prprios dispositivos, ou por determinao de um juiz, caso
a continuidade do contrato, face a algum evento imprevisto, resultasse em desproporo
manifesta entre as partes, em claro desequilbrio relativamente ao acordo original, causando
srios prejuzos a uma das partes em benefcio da outra68.
fcil ver que, em um ordenamento estritamente nominalista, o surgimento e a
acelerao da inflao possam produzir diversas situaes onde uma parte em um contrato
invoca a teoria da impreviso para solicitar a reviso ou o trmino da obrigao. O
economista tende a adotar um olhar simptico ao mecanismo pois no existem contratos
completos, ou seja, que prevejam todos os estados da natureza, inclusive aqueles que
podem, inesperadamente, produzir ganhos e perdas de enormes propores em diferentes
tipos de relaes. J em meados dos anos 1970, Chacel, Simonsen e Wald observavam,
todavia, que atualmente o clima inflacionrio no mais um fato imprevisto, que possa ser
alegado para obter a reviso contratual.69 De fato, a clusula de correo monetria retira a
necessidade de reviso em razo da variao do nvel geral de preos: conforme j observado
anteriormente, a indexao reduz a incerteza contratual ao colocar ambas as partes, se avessas
ao risco, em uma situao superior. A varivel chave, todavia, para a ser a periodicidade do
reajuste, pois a acelerao da inflao ia produzindo perdas, aferidas pelo valor mdio real dos
pagamentos, mesmo em contratos indexados, pois a periodicidade de aplicao podia ser
muito longa relativamente velocidade do aumento nos preos. A experincia mostraria que
a indexao anual funcionava bem at inflaes na faixa de 20% anuais, j uma inflao de

68 A teoria da impreviso est bem definida no Artigo 478 do Novo Cdigo Civil (Lei 10.406/02), mas como
uma inovao decorrente no tanto do passado inflacionrio, mas do disposto no Art. 421: A liberdade de
contratar ser exercida em razo e nos limites da funo social do contrato. Ficava inaugurado a um
revisionismo talvez excessivo que acha expresso tambm no Cdigo de Defesa do Consumidor (Lei 8.078/90),
que estabelece em seu Artigo 6, V, o direito modificao das clusulas contratuais que estabeleam prestaes
desproporcionais ou sua reviso em razo de fatos supervenientes que as tornem excessivamente onerosas.
69 Chacel, Simonsen e Wald, 1974, p. 73.
92

1000% anual reduzia o valor real de um pagamento em 50% em dois meses. fcil ver que
a passagem de 20% para 100% e para 1000% eram eventos que provocavam enormes e
inesperadas perdas, mesmo em contratos com correo monetria, e que, por conseguinte,
deflagravam demandas por periodicidades menores.
A aplicao da teoria da impreviso foi decrescendo com a disseminao e
aperfeioamento das clusulas de correo monetria, sobretudo depois de alcanada a
periodicidade mensal ou menor, e sua popularidade s veio a se recuperar anos depois com
os planos econmicos, que, sem lugar dvida, produziram eventos inesperados que, em
muitos casos, ocasionaram srias perdas em contratos previamente existentes. Voltaremos
ao tema no contexto especfico dos planos heterodoxos no Captulo 7.
Mais importante como doutrina, emergindo da jurisprudncia foi a chamada Teoria
das Dvidas de Valor, cujo patrono, Tulio Ascarelli (1903-1959), estava entre as grandes
autoridades internacionais em direito monetrio e que, fugido da Itlia em razo de leis que
afastaram os professores de origem judaica das faculdades italianas, viveu no Brasil entre
1941 e 1946, a maior parte do tempo como docente e pesquisador na Universidade de So
Paulo. As dvidas de valor seriam aquelas, conforme explica Wald, em que a moeda no
constitua o objeto da dvida. So dbitos que visam assegurar ao credor um quid e no um
quantum, uma situao patrimonial determinada e no um certo nmero de unidades
monetrias.70 Ascarelli no via inconsistncia entre o princpio nominalista e a existncia
dessas dvidas, e os exemplos oferecidos eram de meridiana clareza: obrigaes alimentares,
reembolso de despesas, indenizaes por perdas e danos, entre outras. A noo de dvida de
valor, como explica Marcos Cavalcanti de Oliveira, no nega o nominalismo e o princpio
da reserva legal, que combinados, afirmam no haver correo monetria sem lei que a
institua, mas limita a sua aplicao ao terreno das dvidas que desde a sua constituio tm por objeto a
prestao pecuniria.71 E assim, conforme a percepo de Bulhes Pedreira, podemos afirmar
que, em 1974, o Supremo tinha firmado sua posio no tocante correo monetria,
considerando-a vlida: (a) quando legalmente prevista; (b) quando decorrente de acordo entre
as partes, no havendo lei impeditiva; e (c) quando aplicada nas dvidas de valor, s incidindo
na indenizao de danos morais.72
O problema, na verdade, era a amplitude do conceito de dvidas de valor, ou em o que
exatamente no enquadrar na teoria, ou seja, por que no incluir dentre essas obrigaes as
decorrentes das relaes de trabalho, includas as aposentadorias, a tributao, as

70
Wald, 1996, p. 221.
71 Oliveira, 2009, p. 307, grifos meus.
72 Bulhes Pedreira, 1993, p. 361.
93

demonstraes financeiras, as mensalidades escolares? O fato que a natureza alimentcia


de uma obrigao, ou a manuteno de certa situao patrimonial, servia para justificar a
aplicao de clusulas de correo monetria em um espectro muito amplo de relaes e
mais: a teoria servia para justificar o uso do salrio mnimo como indexador, o que foi
experimentado no incio dos anos 1960, mas sem sucesso face s grandes oscilaes e valor,
ou aos desejos de utilizar o salrio mnimo como ferramenta de poltica social. Em 1975,
atravs da Lei 6.205, o papel do salrio mnimo como indexador ficou restrito aos benefcios
da previdncia social, conforme abaixo (grifos meus):
Lei 6.205 de 29 de abril de 1975
Estabelece a descaracterizao do salrio mnimo como fator de correo monetria e acrescenta pargrafo nico ao
Artigo 1 da Lei nmero 6.147/74

Art. 1. Os valores monetrios fixados com base no salrio mnimo no sero considerados para
quaisquer fins de direito.
1. Fica excluda da restrio de que trata o caput deste artigo a fixao de quaisquer valores salariais,
bem como os seguintes valores ligados legislao da previdncia social, que continuam vinculados ao
salrio mnimo:
I - Os benefcios mnimos estabelecidos (...)
Art. 2. Em substituio correo pelo salrio mnimo, o Poder Executivo estabelecer sistema especial
de atualizao monetria.

Muito mais importante que o salrio mnimo foi a disseminao da ORTN como
indexador oficial, processo que teve o seu apogeu com a Lei 4.623/77, que estabeleceu uma
espcie de exclusividade da ORTN para servir como moeda de conta, o que acentuou ainda
mais o seu carter monetrio ou sua importncia como moeda de conta oficial (grifos meus):
Lei 6.423 de 17 de junho de 1977
Estabelece base para correo monetria e d outras providncias

Art. 1. A correo, em virtude de disposio legal ou estipulao de negcio jurdico, da expresso


monetria de obrigao pecuniria somente poder ter por base a variao nominal da Obrigao
Reajustvel do Tesouro Nacional (ORTN).
1. O disposto neste artigo no se aplica:
a) aos reajustamentos salariais de que trata a Lei 6.147/74;
b) ao reajustamento dos benefcios da previdncia social, a que se refere ao 1 do artigo 1 da
Lei 6.205/75; e
c) s correes contratualmente prefixadas nas operaes de instituies financeiras.
2. Respeitadas as excees indicadas no pargrafo anterior, quaisquer outros ndices ou critrios
de correo monetria previstos nas leis em vigor ficam substitudos pela variao nominal da ORTN.
3. Considerar-se- de nenhum efeito a estipulao, na vigncia desta Lei, de correo monetria
com base em ndice diverso da variao nominal da ORTN.
Art. 2. O disposto nesta Lei no se aplica aos contratos pelos quais a empresa se obrigue a vender bens
para entrega futura ou a prestar ou fornecer servios a serem produzidos, cujo preo poder reajustar-
se em funo do custo de produo ou da variao no preo de insumos utilizados.
94

A Lei 6.423/77, em primeiro lugar, deixava claro que a correo monetria, de


nenhuma forma restringia ou recusava, nos seus efeitos, o curso legal do cruzeiro,
conforme vedava o Art. 1 do Decreto Lei 857/69. A partir da, segundo observa Fabio
Konder Comparato, a legislao brasileira passou a distinguir, com clareza, a circulao de
moeda corrente, da sua valorao em funo do poder aquisitivo.73 A utilizao da ORTN
ampliava e consolidava a bigamia monetria, ao mesmo tempo em que a inflao ia se
acelerando a nveis inauditos. Foi logo antes dos planos heterodoxos, em 1985, que uma
deciso importante no STF, cujo relator foi o ministro Cordeiro Guerra, enriqueceu o
entendimento sobre a correo monetria no pas. Ao julgar a pretenso de um contratante
de um plano de aposentadoria indexado ao salrio mnimo e que alegou o ferimento ao ato
jurdico perfeito quando teve, for fora da Lei 6.423/77, o indexador de seu plano trocado
para a ORTN, o ministro estabeleceu que no h direito adquirido a um determinado padro
monetrio pretrito, seja ele o mil-ris, o cruzeiro velho ou a indexao pelo salrio mnimo.
O pagamento se far sempre pela moeda definida pela lei no dia do pagamento. 74 Assim, a
troca de moeda de conta configurava um assunto monetrio, no mbito do qual leis de ordem pblica poderiam
alterar contratos existentes, afetando-lhes o curso futuro na forma da lei. Era uma deciso da maior
importncia para o que se desenhava logo a seguir, uma torrente de mudanas de padro
monetrio, de conta e de pagamento, com as mais diversas implicaes, conforme teremos a
oportunidade de estudar sobretudo no Captulo 7.
No comeo de 1986, dando incio tempestade heterodoxa, o primeiro dos planos
econmicos, o Plano Cruzado, congelou o valor nominal da ORTN, e com isso, viu-se
compelido a mudar sua designao para OTN (Obrigao do Tesouro Nacional) pelo
Decreto Lei 2.284/86, pelo qual, coerentemente, retirou-lhe o qualificativo reajustvel
efetivamente suprimido pelo congelamento, ao menos por ora. A partir de maro de 1987 a
OTN reconquistou o reajustvel, vale dizer, passou a ser reajustada de acordo com a
inflao e, em seguida, foi criada a OTN fiscal, com variao diria, por iniciativa da
Secretaria da Receita Federal. O Plano Vero, em 1989, extinguiu tanto a OTN quanto a sua
verso diria, mas poucos meses depois a Lei 7.777/89 criou o BTN (Bnus do Tesouro
Nacional) e a Lei 7.799/89, um ms depois, recriava o BTN fiscal, igualmente reajustvel,
mas sem direito esta denominao. Novamente essas unidades foram extintas em 1991 pelo
Plano Collor 2, que introduziu a correo pela TR (Taxa Referencial). Mas, como veremos
em detalhe no Captulo 7, a utilizao da TR como ndice de correo monetria seria julgada

73 Comparato, 1992, p. 40.


74 Acrdo, RE 105.137-0 RS.
95

inconstitucional pouco depois de sua criao, ocasionando grande transtorno. A unificao


das moedas de conta havia sido completamente destruda e a proliferao de diferentes
unidades e ndices alimentava e tonificava a anarquia monetria. No final de 1991, pela Lei
8.383/91, a seguir, o governo criou a UFIR (Unidade Fiscal e Referncia) para servir como
moeda de conta e ndice de correo monetria exclusivamente para os assuntos tributrios
(grifos meus):
Lei 8.383 de 30 de dezembro de 1991
Institui a Unidade Fiscal de Referncia, altera a legislao do imposto de renda e d outras providncias

Art. 1. Fica instituda a Unidade Fiscal de Referncia (Ufir), como medida de valor e parmetro de
atualizao monetria de tributos e de valores expressos em cruzeiros na legislao tributria federal,
bem como os relativos a multas e penalidades de qualquer natureza.
1. O disposto neste captulo aplica-se a tributos e contribuies sociais, inclusive previdencirias,
de interveno no domnio econmico e de interesse de categorias profissionais ou econmicas.
2. vedada a utilizao da Ufir em negcio jurdico como referencial de correo monetria do
preo de bens ou servios e de salrios, aluguis ou royalties.
Art. 2. A expresso monetria da Ufir mensal ser fixa em cada ms-calendrio; e da Ufir diria ficar
sujeita variao em cada dia e a do primeiro dia do ms ser igual da Ufir do mesmo ms.
1. O Ministrio da Economia, Fazenda e Planejamento, por intermdio do Departamento da
Receita Federal, divulgar a expresso monetria da Ufir mensal:
a) at o dia 1 de janeiro de 1992, para esse ms, mediante a aplicao, sobre Cr$ 126,8621, do
ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC) acumulado desde fevereiro at novembro de
1991, e do ndice de Preos ao Consumidor Ampliado (IPCA) de dezembro de 1991, apurados pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE);
b) at o primeiro dia de cada ms, a partir de 1 de fevereiro de 1992, com base no IPCA.
2. O IPCA, a que se refere o pargrafo anterior, ser constitudo por srie especial cuja apurao
compreender o perodo entre o dia 16 do ms anterior e o dia 15 do ms de referncia.

O impacto das alteraes introduzidas pelos planos heterodoxos parece ter induzido
o prprio fisco a se proteger das autoridades responsveis por planos econmicos,
estabelecendo suas prprias regras de indexao ou, em ltima instncia, a sua prpria moeda
de conta, sentimento que se espalhava em muitas reas em razo da crescente violncia da
heterodoxia. A arquitetura da UFIR possua vrios elementos posteriormente aproveitados
no Plano Real para a construo da URV (Unidade Real de Valor) em 1994. De incio, e
diferentemente da ORTN, OTN e BTN, a UFIR era apenas uma unidade de conta e no um
ttulo, que iniciava sua existncia a partir de um clculo complexo que fazia uma conexo
com o ltimo valor para o BTN fiscal ao final de janeiro de 1991. A partir da a expresso
monetria da UFIR, ou seja, a sua taxa de cmbio com relao moeda de curso legal
para pagamentos era reajustada pelo IPCA da srie especial, com perodo de apurao de 16
96

do ms anterior a 15 do ms corrente75, com vistas a que se tivesse, no final do ms, a inflao


para o ms corrente medida e divulgada dessa forma. Ao longo do ms a variao da UFIR
diria era arbitrria, mas de evoluo presumivelmente gradual e pro rata temporis, sendo
preciso chegar ao valor para o ltimo dia do ms corrente que refletisse a variao do IPCA-
E para o ms fechado76.
O problema colocado pela inflao para a legislao tributria brasileira parecia
resolvido, a ponto de se dizer que o Efeito Tanzi no pas havia sido praticamente
neutralizado, e as instncias de arrasto fiscal pareciam localizadas, a mais importante a
tabela progressiva do imposto sobre a renda, cuja indexao tem sido sempre uma questo
contenciosa. A correo monetria, ou melhor dizendo, a inflao tem uma grande parcela
de culpa pela complexidade do sistema tributrio brasileiro, cujo amadurecimento tem lugar
numa poca muito difcil. E o mesmo se passa com os entes subnacionais e muitos estados
e municpios comeam a criar, inclusive, suas prprias unidades fiscais de referncia, que
comeavam a se multiplicar pelo pas. O processo de desagregao da moeda havia alcanado
tambm as moedas de conta em boa medida em razo das manipulaes empreendidas pelos
planos heterodoxos. Para piorar as coisas, praticamente todos os estados possuam ao menos
um banco que vinha atuando como uma espcie de banco emissor estadual, emprestando
com poucas limitaes, inclusive com o prprio controlador, e refinanciando dvida
mobiliria estadual diariamente a partir de recursos do BCB, conforme veremos no Captulo
6. Era um quadro assustador de tenso federativa decorrente da liberdade dos estados para
emitir moeda, alavancar seus bancos e definir suas prprias moedas de conta, onde tambm
se verificava um default crnico e generalizado entre os estados e a Unio abrangendo relaes
na rea eltrica, bancria, contratual e a dvida mobiliria. Tnhamos a uma das faces mais
complexas da hiperinflao.

2.5. A desindexao em 1994: o nominalismo esclarecido

Ao longo do quarto de sculo que se seguiu ao DL 857/69 a ideia de nominalismo


praticamente desapareceu, ou se converteu em sinnimo de distrao, apatia ou estultice

75 O IPCA comum, que em nossos dias serve, inclusive, como referncia para o sistema de metas da inflao,
o mesmo ndice, porm com o perodo de coleta do ltimo dia do ms anterior ao ltimo do ms corrente.
76 Conforme veremos no Captulo 8, foi exatamente este o mecanismo adotado pela URV, embora nesse caso

foram utilizados alm do IPCA-E, os ndices de preos ao consumidor da FIPE para a terceira quadrissemana
e o IGP-M da FGV, todos com coletas que permitiam que o ndice para o ms corrente estivesse disponvel
no ltimo dia do ms.
97

diante do carrossel inflacionrio, o equivalente iluso monetria. Curiosamente, no entanto,


na fase final do mergulho na hiperinflao e da experincia dos planos heterodoxos e suas
imensas e sucessivas alteraes nas leis monetrias no perodo 1986-1994, de que trataremos
nos captulos 7 e 8, o conceito de desindexao emergiu tal qual fosse uma nova inveno e
com tonalidades teraputicas, como se fosse a soluo para o vcio.
A reforma monetria de 1994, de forma semelhante aos planos anteriores, teve que
determinar as frmulas pelas quais a perda de poder aquisitivo da moeda deveria ser
explicitamente reconhecida e quais moedas de conta poderiam ser utilizadas em clusulas de
correo monetria e em que termos. Porm, desta vez, era como retornar a um longnquo
ponto de partida, talvez imaginrio, e para um novo regramento destinado a ser duradouro
e no mbito do qual era preciso incrustar freios e defesas que evitassem a recidiva. Era
preciso, portanto, reconciliar os dispositivos anteriores que estabeleciam o nominalismo que
caracterstico de uma economia com preos estveis com os imensos traumas e sequelas
da triste experincia inflacionria vivida pelo pas nas dcadas anteriores.
Esse novo compromisso se desenhou com mais clareza apenas em 1995, cerca de um
ano aps o Plano Real terminar com a hiperinflao no Brasil, quando o Presidente da
Repblica enviou ao Congresso o que foi chamado na poca de a Medida Provisria da
Desindexao77, um instrumento legal que tinha por objetivo consolidar a legislao sobre
moedas de conta e mecanismos de indexao aos quais muitos autores atribuam papel
importante na inflao brasileira, talvez mesmo preponderante em criar uma memria
inflacionria, ou um componente de retroalimentao ou de inflao inercial. A real
importncia de tais teorias matria bastante polmica, o que torna fcil lanar um olhar
leviano e superficial sobre o assunto. verdade que a ideia de inflao inercial trouxe para
o debate sobre a inflao brasileira um vasto contingente de solues fceis e ilusrias, e
sobretudo erradas, para o problema e que perverteram a execuo dos planos de estabilizao
ditos heterodoxos, a comear pelo Cruzado em 1986, como ser examinado em detalhe
no Captulo 7. Nada disso invalidava, entretanto, a percepo de que as leis a governar as
clusulas de correo monetria tinham importncia crucial para o processo inflacionrio,
mesmo na presena de muitas dvidas sobre a verdadeira dinmica dessa relao.
Curiosamente, a expresso desindexao ganhou muitos significados, inclusive o de
designao genrica para a soluo do problema central de coordenao decisria no seio
dos programas de combate a inflaes elevadas, tarefa que, para muitos, j havia sido
executada pela URV (Unidade Real de Valor) no contexto do Plano Real. Caberia, em

77 MP 1.053/95, posteriormente convertida na Lei 10.192/01.


98

seguida, uma reviso das leis sobre correo monetria, adicionalmente ao que j havia sido
estabelecido nos dispositivos que criaram e disciplinaram a URV em fevereiro de 1994, que
tambm introduziram diversas regras para a converso de contratos na nova moeda com
novas regras de correo monetria, complementadas em julho do mesmo ano na lei que
transformou a URV no real78. verdade que muitos desses dispositivos sobre correo
monetria tinham como objeto a transio, a reforma monetria e a converso de contratos.
Passado este primeiro momento, e diante do sucesso da estabilizao, era preciso estabelecer
as regras definitivas para uma economia estvel, e no havia coincidncia alguma em que,
nesse contexto, a expresso desindexao viesse a assumir significado bem semelhante ao
que, neste captulo, designamos como nominalismo. Portanto, foi bastante natural que o
legislador voltasse suas atenes para o enunciado do Artigo 2 do Decreto 23.501/33 que
havia sido revogado pelo Decreto-Lei 857/69. A Medida Provisria da Desindexao teve
73 reedies at se tornar a Lei 10.192/01, e logo em seu Artigo 1 fazia retornar o enunciado
perdido do princpio nominalista do Artigo 2 do Decreto 23.501/33, que havia sido revogado
em 1969, mas com adaptaes e salvaguardas conforma explicadas a seguir (grifos meus):
Lei 10.192 de 14 de fevereiro de 2001
Dispe sobre medidas complementares ao Plano Real e d outras providncias

Art. 1. As estipulaes de pagamento de obrigaes pecunirias exequveis no territrio nacional devero


ser feitas em Real, pelo seu valor nominal.
Pargrafo nico. So vedadas, sob pena de nulidade, quaisquer estipulaes de:
I - pagamento expressas em, ou vinculadas a ouro ou moeda estrangeira, ressalvado o disposto nos
arts. 2 e 3 do Decreto-Lei 857/69, e na parte final do art. 6 da Lei 8.880/94;
II - reajuste ou correo monetria expressas em, ou vinculadas a unidade monetria de conta de
qualquer natureza;
III - correo monetria ou de reajuste por ndices de preos gerais, setoriais ou que reflitam a
variao dos custos de produo ou dos insumos utilizados, ressalvado o disposto no artigo seguinte.
Art. 2. admitida estipulao de correo monetria ou de reajuste por ndices de preos gerais, setoriais
ou que reflitam a variao dos custos de produo ou dos insumos utilizados nos contratos de prazo de
durao igual ou superior a um ano.
1. nula de pleno direito qualquer estipulao de reajuste ou correo monetria de periodicidade
inferior a um ano.

A despeito de desfazer a principal novidade do Decreto-Lei 857/69 em seu tempo,


ano o revogou, mantendo-o como a norma legal a estabelecer o curso legal da moeda de
pagamento no sistema monetrio nacional, e tambm suas excees para transaes
internacionais s quais se adicionava uma nova, concernente ao leasing com recursos captados

78Respectivamente MP 434/94, posteriormente convertida na Lei 8.880/94 e MP 542/94, posteriormente


convertida na Lei 9.069/95.
99

do exterior, estabelecida pela Lei 8.880/94. A lei 10.192/01 recuperava a expresso


estipulaes de pagamento ... em real, pelo seu valor nominal, bastante e deliberadamente
assemelhada linguagem do Artigo 2 do Decreto 23.501/33 que falava na moeda corrente
pelo seu valor legal. Em 1995, optou-se por uma arquitetura ainda mais claramente
nominalista, pois adicionalmente ao enunciado do caput do Artigo 1, a correo monetria
era expressamente vedada nos incisos II e III do pargrafo nico. No Artigo 2 a lei definia as
excees, como outrora foram tratados os pagamentos internacionais, ou as situaes nas
quais era admitida outra moeda de conta que no a oficial pelo valor nominal - vale dizer, a
estipulao de clusula de correo monetria ou reajuste por ndice de preos -, e na verdade,
era apenas uma: os contratos com prazo igual ou superior a um ano. Assim, somando-se a
essa nova exceo ao nominalismo - que melhor compreendida como uma proibio da
prtica de correo monetria para contratos de prazo menor que um ano -, somavam-se os
contratos internacionais (Decreto Lei 857/69), os ttulos da dvida agrria (por fora do Art.
184 da Constituio), o inadimplemento (conforme previsto nos artigos 389, 404, 418 e 772
do Cdigo Civil), as prestaes alimentares (conforme o Artigo 1.170 do Cdigo Civil), os
contratos no mbito do sistema financeiro (por fora do Artigo 4 da Lei 10.192/01) e os
dbitos decorrentes de deciso judicial (de natureza trabalhista pelo Artigo 39 da Lei
8.177/91 e em geral pela Lei 6.899/81)79.
difcil argumentar que essas regras tenham tido maiores efeitos sobre a economia
naquele momento, pois o ajuste anualidade, como condio para a prtica da indexao, j
estava previsto e consumado pelas leis 8.880/94 e 9.069/95. A dvida, naquele momento,
era sobre quais seriam os prximos passos da desindexao, se o prazo, ou a periodicidade
de um ano deveria se estender, ou se o verdadeiro caminho da desindexao no seria,
contrariamente, o de se liberar a correo monetria integralmente, posto que havia se tornado
desnecessria e ningum a utilizaria. No caso nos EUA, curiosamente, a grande resistncia
do pblico ao uso da indexao, a despeito de suas supostamente bvias vantagens, aos olhos
de Robert Shiller, deve ser vista como um dos maiores enigmas econmicos de todos os
tempos.80 No caso brasileiro, no parece haver o mesmo mistrio: as pessoas parecem
sentir-se desamparadas sem a proteo de uma clusula de correo monetria e talvez
propensas ao excesso nessa matria, o que explicaria a percepo generalizada que a
indexao pode mesmo estar entre as causas da inflao. A arte da desindexao talvez esteja
justamente no uso moderado, idealmente como um seguro para no ser utilizado

79 Oliveira, 2009, p. 318.


80 Shiller, 1997, pp. 159-160.
100

necessariamente, situao ideal que ocorre quando a magnitude dos reajustes determinados
pelas clusulas de indexao est dentro da faixa habitual de variao dos preos relativos.
Neste intervalo de um ano, e para contratos desta durao, a periodicidade de aplicao da
correo monetria funciona justamente como se fosse a periodicidade adequada para a
reviso contratual, e a indexao estabelece um paradigma de reviso percebido como justo
luz da vasta experincia inflacionria brasileira. Era isto o que se ambicionava com a
anualidade em 1995, e que resultou apropriado, a julgar pela experincia dos anos posteriores.
Talvez, com o tempo, nesses contratos mais curtos, a indexao possa deixar o terreno dos
contratos e migrar para o terreno das expectativas, onde Thomas Sargent, por exemplo,
sempre imaginou que as percepes sobre a inflao futura tivessem o seu habitat natural.
Duas dcadas e meia depois da estabilizao, contudo, no parece haver indicaes dessa
transio. O sistema parece ter se sedimentado e as ambies de desindexao, ou de
ressurreio de um nominalismo radical, tambm passaram de moda. A anualidade bem se
presta a servir como um intervalo admissvel de nominalismo para quem no possui iluso
monetria e acredita que a perda de poder de compra da moeda ser moderada e, como acima
observado, comparvel s grandezas de uma reviso contratual. Para os contratos cuja
durao de vrios anos, como os de concesso, por exemplo a correo monetria em bases
anuais parecia fornecer um seguro necessrio e til contra flutuaes em preos relativos que
podem ser imensas ao longo de vrios anos. Esta a forma esclarecida ou mitigada de
nominalismo que o Brasil finalmente adotou. A ideia de proibir a indexao, como suposto
ponto de chegada do nominalismo ou da desindexao, seria uma tolice sem tamanho, um
reestabelecimento do que Mario Henrique Simonsen chamou de fico legal da moeda
estvel, ou a obrigatoriedade da prtica de iluso monetria, coisas que possuem o exato
sentido conceitual de um congelamento de preos.
A Lei 10.192/01 trouxe outros dispositivos que extinguiam todas as unidades
monetrias de conta que haviam se tornado referncia como moeda de contrato, ou de certo
universo de obrigaes, excetuadas as de natureza fiscal, como a Unidade Fiscal de
Referncia (UFIR) utilizada pela Receita Federal e tambm as outras unidades de conta
estaduais e municipais assemelhadas. A UFIR passaria a ser reajustada semestralmente a
partir de 1996 e anualmente a partir de 1997 (Art. 6), podendo os estados utilizar a UFIR em
lugar de suas respectivas unidades. Apenas em 2000 a UFIR foi finalmente extinta, pelo artigo
29 da MP 1.973/00, mas como permaneceram em vigor as disposies legais relativas a
correo monetria de dbitos trabalhistas, de dbitos resultantes de deciso judicial, de
dbitos relativos a ressarcimento em virtude de inadimplemento de obrigaes contratuais e
101

do passivo de empresas e instituies sob os regimes de concordata, falncia, interveno e


liquidao extrajudicial, alguns tribunais estaduais, como o do Rio de Janeiro, mantiveram
verses locais da UFIR para fins de reajustes de obrigaes judiciais, sobretudo precatrios81.
Seria insensato no proceder dessa forma.
O Artigo 18, por fim, revogou finalmente a Clusula Ouro, sepultando em definitivo
o padro ouro no Brasil, atravs de uma lei sancionada j em pleno sculo XXI.
Com isso se estabeleceu, novamente, a trade de princpios apontados no Decreto
23.501/33, agora fortalecidos e adaptados: (i) a revogao da Clusula Ouro, mantida a
desindexao relativa moeda internacional e ao metal, exceto por transaes internacionais;
(ii) o nominalismo e a vedao genrica correo monetria, compondo a desindexao
em relao moeda nacional, excetuados os contratos longos; e por fim (iii) o curso legal da
moeda nacional como meio de pagamento obrigatrio, ressalvadas as excees relativas aos
contratos internacionais e os contratos em moeda nacional de prazo superior a um ano. Este
o novo compromisso, nada to diferente do que se estabeleceu em 1933, um ponto de
chegada no to distante daquele de onde partimos.

2.6. Moeda, promessa de pagamento e dvida pblica

No mundo da moeda metlica o dinheiro era uma coisa em si, sobretudo quando se
tratava de moedas propriamente ditas, ou seja, o metal cunhado de conformidade com as
especificaes fixadas na lei nacional e com os signos de determinado estado soberano.
Adicionalmente, o dinheiro poderia se apresentar como um pedao de papel representativo
do metal, ou seja, em um instrumento resgatvel ou conversvel em ouro ou prata, ou ainda
moeda estrangeira feita desses materiais, tal como se fosse um certificado atestando a posse
de determinada quantidade de metal, ou um warrant, que dava a seu detentor uma garantia

81No Rio de Janeiro, por exemplo, a Lei Estadual 2.657/96 adotou a UFIR como medida de valor e parmetro
de atualizao da UFERJ (Art. 81) e estabeleceu a taxa de paridade de uma UFERJ para 44,2655 UFIR ( 1).
Estabeleceu tambm que na hiptese de extino da UFERJ, o Poder Executivo poder adotar a unidade que
vier a substitu-la ou instituir unidade fiscal prpria ( 2). Em 2000, quando a UFIR federal foi extinta, o
governador Anthony Garotinho fez publicar o Decreto Estadual 27.518/00 instituindo a chamada UFIR
carioca, ou a Unidade Fiscal de Referncia do Estado do Rio de Janeiro (UFIR-RJ) definida como medida
de valor e parmetro de atualizao de tributos e de valores expressos em UFIR, na legislao estadual, assim
como os relativos a multas e penalidades de qualquer natureza. A UFIR carioca tem seu valor nominal
reajustado anualmente, no ltimo dia do ano civil, de acordo com a variao acumulada do IPCA-E nos doze
meses anteriores, para vigorar ao longo do ano que se inicia. No h valor mensal, nem dirio, tampouco
nenhum mtodo padro para atualizao de valores menores que um ano, ou para sobrepor perodos de reajuste
e de competncia da UFIR-RJ. Assim mesmo, o parmetro utilizado pelos tribunais do Rio de Janeiro para a
atualizao de dbitos judiciais. Em outros estados procedimentos semelhantes so adotados.
102

para a fruio do resgate, caso solicitado. Este era tambm o sentido dos depsitos em
bancos nos primrdios, antes da descoberta da mgica das reservas fracionrias82. O dinheiro,
nesses desenhos, funcionava como uma coisa tomada Natureza, de tal sorte que quando se
apresentava em qualquer outro formato que no fosse a coisa em si, de acordo com
designaes sancionadas pelo Estado, no podia deixar de ser visto como uma dvida do
Estado, e muito frequentemente se apresentava como uma promessa de entrega da coisa,
inclusive inscrita solenemente nas cdulas. O metal no estava mais no subsolo do Reino,
como nas narrativas seminais sobre o padro ouro, mas j armazenado nos cofres do Estado,
outro subterrneo talvez ainda mais idealizado. Talvez mesmo antes de 1933, tendo em vista
a predominncia j visvel da moeda fiduciria, sobretudo bancria, os pases centrais e mais
claramente nos perifricos, a promessa j fosse mais cerimonial do que prtica e, em muitos
casos, um anacronismo flagrante. Sua redao, no caso brasileiro, como vimos acima, j era
mais cautelosa. Conforme a observao aguda de Nussbaum, o compromisso com essa
promessa, em alguns sentidos, era mais repreensvel que o seu no cumprimento, e tem sido
comparado, no sem motivo, promessa de no ficar doente.83 Depois de 1933, parecia
claro que a manuteno dessa promessa no corpo das cdulas, uma vez declarada a
inconversibilidade, perdia qualquer sentido e apenas se poderia explicar por fatores
psicolgicos ou pelo temor que a mudana no impresso no papel pudesse gerar ao repdio
do mesmo. Ademais, como observou Nussbaum84 (grifos meus), a despeito do fato de o
papel moeda ter se tornado praticamente inconversvel e no mais evidenciar uma dvida, essas
notas, por imposies da contabilidade, aparecem no lado do passivo do balano patrimonial
do banco ou outra instituio emissora. No deve haver equvoco, todavia, quanto natureza
legal dessas notas. O devedor desapareceu.
A transio definitiva do ouro para o papel de curso forado, na verdade, significava
mais que simplesmente a extino de uma dvida: o Estado se livrava das obrigaes que
possua no apenas quanto ao resgate (conversibilidade) de suas notas, mas tambm quanto
a qualquer compensao pela perda do direito ao lastro e por causar desequilbrio em
contratos privados em decorrncia da mudana na moeda da obrigao. Junte-se a isso a
ausncia de quaisquer deveres com respeito manuteno do poder de compra do papel
moeda cuja obrigatoriedade de aceitao acabava de ser estabelecida.

82 Tal como ocorre com os relatos histricos sobre o surgimento da moeda, os primeiros bancos funcionam de
maneira muito variada, de modo que apenas como hiptese de trabalho deve-se imaginar que tiveram incio
como custodiantes de valores e depois descobriram que podiam emprestar esses recursos que no eram seus.
83 Nussbaum, 1950, pp. 78-79.
84 Ibid., p. 80.
103

Era fcil de imaginar o sentimento de contrariedade do credor, o detentor da moeda


conversvel, ao ver seu direito cancelado e ao assistir, sem possibilidade de reao,
depreciao das notas em seu poder. Por mais injusto que pudesse parecer, todavia, as
imposies da vida prtica pareciam incontornveis, de tal sorte que a conversibilidade se
tornava um direito de acesso a uma civilizao perdida, uma impossibilidade que a lei apenas
cuidou de chancelar. O Acrdo de 1985 do ministro Cordeiro Guerra, a propsito de uma
mudana de moeda de conta nos anos 1970 e que se tornou referncia recorrente nas
reformas monetrias brasileiras nos anos que se seguiram, ao qual retornaremos em diversas
ocasies nos captulos 7 e 8, parecia oferecer um eloquente epitfio ao padro monetrio que
a se encerrava: no h direito adquirido a um determinado padro monetrio pretrito, seja
ele o mil-ris, o cruzeiro velho ou a indexao pelo salrio mnimo. Compreende-se a
contrariedade do ingls da Tijuca, Mr. Slang, o alter ego de Monteiro Lobato, de que tratamos
no Captulo 1, diante do que entendia claramente como um calote governamental do qual
no conseguia escapar. Era uma sensao que se fez presente da em diante em razo da
operao silenciosa da inflao e mais tarde, nos anos 1990, por conta de pacotes econmicos
de contedo claramente confiscatrio. Mr. Slang foi apenas um precursor simblico dessa
longa lista de vtimas dos maus tratos impingidos cidadania atravs da moeda.
O Decreto Lei 23.501/33 efetivamente extinguiu direitos, e assim se firmou como uma
espcie de pecado original, o pai de todos os pacotes marcando o nascimento da moeda
fiduciria no Brasil, e assim inaugurando um pacto fustico estranhamente semelhante ao
descrito por Goethe em sua narrativa sobre a inveno do dinheiro no Fausto 2. Era como
se houvesse um novo contrato social pelo qual o Estado podia extrair valor da
obrigatoriedade que estabelecia para a aceitao de papeis pintados sem valor intrnseco, em
troca da responsabilidade genrica, no escrita e incobrvel de, ao mesmo tempo, promover o
desenvolvimento e zelar pelo poder de compra desses papeis, obrigaes dificilmente
compatveis. Foi esta a instvel barganha que a se iniciou, e que se desdobraria em mltiplas
frentes nas dcadas que se seguiram, como veremos no decorrer deste volume.
No limiar da nova era, entretanto, multiplicavam-se expresses de perplexidade quanto
ao funcionamento de um sistema onde o Estado, ou seu banco emissor, podia criar valor a
partir de nada, como na famosa observao de Lord William Paterson, o fundador do Banco
da Inglaterra em 169485, que parecia corroborada em 2016 por outro presidente do Banco da
Inglaterra, Mervin King, segundo o qual, de fato, o papel moeda no era mais que alquimia

85A frase completa o banco tem o benefcio do juro sobre todos os dinheiros que cria a partir de nada. No
original: The bank hath benefit of interest on all moneys which it creates out of nothing.
104

financeira.86 Conforme descrito por Nussbaum, o legado do velho sistema e o ponto de


partida da aventura que se iniciava era o conjunto de notas registradas no passivo da
instituio emissora e que, como no estavam mais sujeitas a resgate, no representavam mais
nenhuma forma de exigibilidade. Como seria a emisso dessas notas a partir dali? Que
tratamento conceitual e contbil deveria ser dado a esta nova criatura, esses papeis
irresgatveis e inexigveis, e s receitas decorrentes da troca desses instrumentos por outras
coisas de valor, como bens, servios e outros ttulos? Como tratar essa nova receita, a
senhoriagem, que era, ao mesmo tampo, uma mgica, algo como a descoberta de uma jazida
e a evidncia que o instituto emissor estaria a praticar alguma feitiaria proibida e de
possibilidades assustadoras?
Em 1933, todas as perguntas difceis sobre os novos temas, e sobre o pantanoso
assunto da senhoriagem em particular, podiam ser contornadas graas faclima aluso
provisoriedade dos arranjos imediatos, vide o caso da suspenso da clusula ouro de 1933 at
1995, quando foi revogada sem que ningum mais se lembrasse do que se tratava. claro
que se revelou falsa a hiptese de que tudo voltaria ao normal em algum momento no futuro.
Entretanto, as hesitaes sobre as respostas s perguntas acima continuam de tal ordem que
a sensao de que como se no tivessem transcorrido oito dcadas desde 1933. As notas
que remanesceram nos cofres da autoridade emissora ainda se encontram no mesmo lugar,
junto a muitas outras, em denominaes diferentes, com muitos zeros adicionais, emitidas
ao longo desses 80 anos e mesmo depois de imensas discusses em tempos mais recentes
sobre os conceitos relevantes de dvida pblica, a compreendidas as mais variadas nuances
tericas e analticas, o papel moeda emitido continua contabilizado da mesma forma como
se fosse exigvel e resgatvel. Tal a fora da tradio, ou do sentimento de culpa.
No balano patrimonial do BCB, por exemplo, para o ano de 2013, o ponto de chegada
deste estudo, ainda havia uma conta passiva intitulada meio circulante com um saldo de R$
204,0 bilhes, exatamente como descrito por Nussbaum, ao lado do capital da instituio,
no valor de R$ 24,7 bilhes87. Como origem dos recursos do BCB, portanto, a emisso de
moeda era 8 vezes mais importante que o capital, enquanto que o ativo total do BCB neste
ano atingiu R$ 1.908 bilhes, algo como 77 vezes o seu capital. Nas resolues do prprio

86 King, 2016, p. 5. A passagem na ntegra: Por alquimia eu entendo a crena que todo papel moeda pode ser
transformado vista em mercadorias com valor intrnseco, como ouro, e que o dinheiro que est guardado em
bancos pode ser retirado no momento em que o depositante o solicitar. A verdade que o dinheiro, em todos
os formatos, dependa da confiana no emissor. A confiana no papel moeda repousa sobre a habilidade e
disposio dos governos no abusarem de seus poderes de imprimir dinheiro. Depsitos bancrios so
lastreados por emprstimos bancrios de prazo longo, sujeitos a risco e que no podem ser convertidos
rapidamente em dinheiro. Por sculos, a alquimia foi a base de nosso sistema de moedas e bancos.
87 E um patrimnio lquido total de R$ 18,6 bilhes, merc de prejuzos e provises.
105

BCB em que so definidas as regras para o capital mnimo de instituies bancrias, est
expresso que o ndice de alavancagem (proporo entre os ativos ponderados pelo risco e o
capital) pode, no mximo, chegar a 13. A mdia do sistema est na faixa de 11, mas o prprio
BCB exibe este nmero inquietante de 77, um signo evidente da singularidade desta
instituio. No muito diferente em outros bancos centrais mundo afora. Para o FED, por
exemplo, a relao entre ativos totais e capital oscilou entre 72 e 34 vezes entre 1981 e 2006.
Ainda mais impressionante, observando amostras da ordem de cerca de 150 bancos
centrais mundo afora em surveys para 1992, 1997, 2002 e 2005, notar que entre 20% e 30%
das ocorrncias so de patrimnio lquido negativo e entre 40% e 60% dos casos o patrimnio se
encontra numa faixa entre -5% e +5% do total dos ativos.88 Essa evidncia faz crer atingimos
um estgio bem avanado do desenvolvimento da moeda fiduciria no qual os bancos
centrais sequer precisam ter patrimnio, ou quem sabe j no devem ser mais considerados
propriamente como bancos.
Com efeito, em algum momento entre 1933 e 2013 o capital integralizado pelo
acionista controlador nos bancos centrais, tal como aferido em seu, prprio balano,
simplesmente deixou de ter importncia. Se a moeda era criada a partir do nada, o mesmo parecia
ocorrer com o capital dos bancos centrais, e esta mudana nada tinha de trivial, sobretudo
tendo em mente que na fase formativa de alguns dos bancos centrais mais antigos que
nasceram como bancos comerciais, a solidez patrimonial estava da raiz da confiana com que
eram percebidas as suas notas, operaes e polticas. No entanto, quando se consolida o
conceito de banco central no contexto de moeda fiduciria, como a instituio detentora do
monoplio da capacidade de fabricar dinheiro, e de auferir receitas de senhoriagem cuja
dimenso podia ser gigantesca, as percepes sobre o balano patrimonial do banco central
se modificam completamente. Quando comeam a aparecer os primeiros estudos sobre
prejuzos em bancos centrais, e especialmente sobre a ocorrncia de bancos centrais
quebrados, ou com patrimnio lquido negativo, geralmente emanados das instituies de
Bretton Woods, a situao tratada com surpreendente naturalidade: as perdas decorriam
invariavelmente de operaes de natureza fiscal no interior dos bancos centrais e deveriam
ser vistas simplesmente como um captulo do dficit fiscal, ou mais precisamente do dficit
para-fiscal89. De fato, quase sem exceo, os bancos centrais acumulavam e continuam
exercendo muitas funes de natureza fiscal, em maior ou menor grau, e que trazem amplas
implicaes para seus resultados, tais como carregar reservas internacionais, emprestar para

88 Stella, 2008, Tabela 1 e figuras 2-6. As estimativas para o patrimnio lquido utilizam dados do FMI para 148,
171, 162 e 157 bancos centrais nesses anos, retirando das apuraes as atividades no tpicas de banco central.
89 Teijeiro, 1989, Leone, 1993 e Stella, 1997 foram estudos pioneiros.
106

bancos com problemas, receber depsitos compulsrios, para no falar em funes de


fomento e outras tantas obrigaes pertencentes, na verdade, ao controlador, o Tesouro
Nacional. Durante muitos anos prevaleceu a filosofia de segregar tanto quanto possvel os
assuntos fiscais e monetrios, sobretudo aumentar a distncia entre a autoridade que gasta e
a que fabrica os instrumentos com que se faz o pagamento do gasto. No inexato arguir
que esta tendncia, cuja expresso chave se tornou a independncia dos bancos centrais,
prevaleceu indisputada at 2008, quando os impactos fiscais da crise mudaram ainda que
lateralmente os entendimentos sobre esta separao, conforme discutiremos em mais detalhe
no Captulo 9 ao tratar da evoluo das prticas mais recentes de governana da moeda.
claro, portanto, que para uma instituio detentora do monoplio da capacidade de
fabricar dinheiro, ou de fazer dentro de casa o material com que se subscreve o capital social,
a importncia do patrimnio e, por conseguinte, da alavancagem sobre este, bem menor,
para dizer o mnimo, que aquela que embasa a nova sabedoria regulatria no terreno bancrio
baseada justamente na adequao do capital. Pode se arguir, inclusive, que no faria sentido
destinar recursos fiscais para capitalizar a autoridade monetria quando no h necessidade
e existe uma soluo mais barata. Todavia, os prejuzos acumulados, bem como, mais
genericamente, o dficit pblico, podem ser de tal ordem a interferir na capacidade de a
instituio cumprir sua misso no terreno da poltica monetria. A questo bsica, conforme
observa Cukierman, a implicao de nveis alternativos de capital, e de regras para a
distribuio dos lucros para os governos, na medida que afetam a capacidade do banco
central de manobrar os instrumentos de poltica monetria sem interferncia do establishment
poltico.90
No obstante as nobres questes de governana, fato que o capital de um banco
central se mostra geralmente insignificante perto de sua capacidade presente e futura de
auferir receitas de senhoriagem, ou de ganho talvez indevido e imoral do emissor de cdulas
cujo custo de produo representa uma frao irrisria de seu valor de troca. O valor desse
monoplio, somado aos poderes regulatrios da instituio, pode ser gigantesco91. Alguns
autores estimaram que um banco central comprometido com a estabilidade de preos e sem
problemas patrimoniais, poderia valer (e mesmo ser privatizado) por um preo da ordem de
50% do respectivo PIB, e uma vez retirada a obrigao de manter a estabilidade, e
considerando que este banco central pudesse manter a inflao no nvel em que maximiza a

90 Cukierman, 2006, p. 2. Tambm este o entendimento de outros autores como Stella, 1997 e Vaez-Zadeh,
1991.
91 E tambm decorrentes de represso financeira. De acordo com Ize, 2006, p. 18, em um estudo para 87

bancos centrais para o ano de 2003, as rendas decorrentes de depsitos no remunerados so maiores que as
de senhoriagem propriamente dita.
107

receita de senhoriagem, o valor de venda cresceria 7 vezes para algo da ordem de 3,5 vezes
o respectivo PIB92. Estes valores seriam referncias para o preo dessa franquia ou,
alternativamente, como capacidade dessa empresa ir a mercado e colocar seus prprios
instrumentos de dvida, ou ainda para o poder do Estado em utilizar a emisso de moeda
para financiar suas atividades, uma capacidade certamente sem igual, um poder gigantesco e
inquietante. Diante desses nmeros, a inquietante concluso que a economia poltica das
finanas pblicas, pela qual um parlamento livremente eleito regula o equilbrio entre desejos
(gastos) e possibilidades (tributao), reside um segundo plano diante dos poderes adquiridos
pelo Poder Executivo no contexto de moeda fiduciria.
Esse tipo de conta, bastante pragmtica e nada comum, seria grotesca e impensvel
antes de 1933, no ambiente de conversibilidade, quando os bancos emissores, em muitos
casos, eram privados. O projeto de banco central para o Brasil de Otto Niemeyer de 1931,
por exemplo, estabelecia que a nova autoridade teria apenas acionistas privados, embora o
governo tivesse que aprovar os seus dirigentes, conforme veremos adiante. Era a conveno
da poca, que se tornou obsoleta por razes bvias no mundo da moeda fiduciria, com raras
e especiais excees mundo afora93. O poder de senhoriagem passou novamente s mos do
Estado, mas atravs de bancos centrais que tratariam de limitar ao mximo o exerccio desta
faculdade, e com este propsito refinaram seus dispositivos de governana na direo da
independncia, como veremos no Captulo 9. Depois da crise de 2008, no entanto, e luz
dos imensos prejuzos havidos em bancos centrais praticando bail-outs e polticas monetrias
de afrouxamento quantitativo, o interesse no assunto da senhoriagem e em outras formas de
captao dos bancos centrais ficou vastamente ampliado. Entidades que sempre prezaram
pelo conservadorismo e pela parcimnia no uso de seus poderes viram-se deslocadas para o
terreno do no-convencional, no sem muito desconforto. As dvidas sobre a natureza do
dinheiro, a fronteira entre ttulos e moeda, ou entre o monetrio e o fiscal, trouxeram de
volta e muito ampliados os temas envolvidos nos debates anteriores sobre a natureza da
moeda fiduciria, agora sob a forma de dvidas sobre a necessidade de capital por parte das
autoridades monetrias. A pergunta de natureza mais operacional era se os prejuzos, ou mais
precisamente, se a magnitude das operaes ativas necessrias para atender as urgncias
sistmicas, eram grandes o suficiente para comprometer a capacidade de execuo de uma
poltica monetria sadia por parte dos bancos centrais afetados. Ou sobre se os deveres

92Fry, Goodhart & Almeida, 1996, p. 39.


93A Sua e os EUA so exemplos de pases onde existem acionistas privados nos respectivos bancos centrais,
geralmente bancos, ainda resqucio da poca da fundao, quando a autoridade monetria foi concebida como
uma espcie de consrcio de bancos para atuar como uma cooperativa sistmica.
108

relativos estabilidade do sistema bancrio prejudicavam os associados ao poder de compra


da moeda. Uma das respostas mais interessantes para essas dvidas foi um exerccio
produzido por Peter Stella, um dos economistas que primeiro estudou o assunto do capital
dos bancos centrais, no mbito do qual se calculou o que seria chamado de fundamental equity
algo como o patrimnio fundamental ou essencial de um banco central e que seria a soma
do capital com o saldo da conta meio circulante para uma amostra de 13 bancos centrais
relevantes, includos o FED, o Banco do Japo e o Banco da Inglaterra 94. Para todos os
bancos centrais da amostra o valor do patrimnio lquido assim calculado, incluindo o meio
circulante, se torna positivo e maior que 2% do PIB. Mais da metade da amostra estava com
o patrimnio virado, assim sugerindo que diante da capacidade de gerar senhoriagem esses
bancos centrais no estariam em perigo de experimentar perdas que os impedissem de
atingir suas metas para a inflao.95 Esses nmeros, inclusive, parecem modestos diante dos
mencionados acima para o valor do inteiro exerccio do monoplio de criar dinheiro, o que
quer que isso signifique nos dias de hoje, de que dispem os bancos centrais. algo
irnico, Stella conclui, que uma necessidade de criar moeda para financiar prejuzos possa
ser til para se garantir a meta para a inflao numa economia diante de presses
deflacionrias.96 Ou seja, o poder da senhoriagem, algo que no mais se limita impresso
de papel moeda, que garante, em ltima instncia, a capacidade de um banco central executar
uma poltica monetria sadia ou de, com a mesma moeda, financiar uma guerra. Portanto,
as fundaes mais profundas do sistema monetrio no regime de moeda fiduciria estariam
diretamente ligadas ao domnio e possibilidade de a autoridade emissora abusar dos poderes
de emisso. como dizer que a nica empresa de segurana patrimonial realmente efetiva
a mfia.
O desconforto quanto ao tratamento da senhoriagem como um fato natural na vida
de um banco central encontra um de seus mais interessantes exemplos na experincia
bastante incomum de remonetizao no Brasil, a partir de segundo semestre de 1994, uma
vez terminada a hiperinflao de forma bastante sbita. Na posio de 30 de junho de 1994,
ltimo dia de vida do cruzeiro real, o saldo da conta meio circulante era de R$ 2,3 bilhes.
Seis meses depois, na posio de 31 de dezembro de 1994, o saldo mais que quadruplicou
para R$ 10,0 bilhes. A estabilizao elevou a demanda por moeda brutalmente (o que o
mesmo que dizer que houve uma enorme reduo na velocidade de circulao da moeda)

94 Os outros eram os bancos centrais do Canad, Repblica Tcheca, Chile, Indonsia, Noruega, Peru, Israel,
Nova Zelndia e Austrlia.
95 Stella, 2010, p. 5. A exceo o Banco da Inglaterra que, neste novo conceito, fica com seu patrimnio

lquido levemente positivo.


96 Ibidem, p. 8 passim.
109

e assim um volume muito elevado de ttulos de emisso do BCB foi resgatado em troca de
papel moeda. nada menos que extico tratar o fenmeno como se no fosse uma reduo
da dvida pblica, uma vez que se trocava uma dvida onerosa por um instrumento que no
pagava juros e no representava qualquer forma de exigibilidade. O processo prosseguiu nos
anos seguintes, quando as tecnologias de pagamento se tornaram claramente mais
intensivas em papel moeda97: em valores de dezembro de 2013, o saldo da conta meio
circulante passou de R$ 37,5 bilhes em dezembro de 199498 para R$ 204,0 bilhes em
dezembro de 2013. Do ponto de vista patrimonial, era como se tivesse havido uma venda de
aes do BCB, ou seja, a troca de passivos exigveis por outro de natureza no onerosa: o
meio circulante se elevou em troca de dvidas que pagavam juros.
luz dessa experincia, pareceria fazer sentido que o meio circulante fosse tratado
como conta patrimonial e prpria de um banco central, na linha de raciocnio de Stella, e que
sua variao (o exerccio do poder de emisso), em contrapartida reduo de passivos
onerosos e em resposta a uma demanda da sociedade por mais papel moeda em razo da
enorme reduo da inflao, fosse tratada da mesma forma que um aumento de capital,
sobretudo em se tratando de instituio que detm o monoplio de emisso desses papis
singulares, com curso forado pelo valor de face e sem risco de default. No seria nenhum
despropsito tratar as cdulas representativas do meio circulante como se tivessem a
natureza de aes preferenciais (sem direito a voto) do BCB, ao portador e em pequenas
denominaes, nada diferente das aes de uma empresa a no ser pela obrigatoriedade de
aceitao ao valor nominal, ou seja, com colocao compulsria no momento da oferta
pblica, e dispensa da obrigatoriedade de transao em recinto de bolsa. Nada mais
prximo, ao fim das contas, da tese de Georg Simmel, segundo a qual a moeda uma
obrigao da sociedade, sendo interessante observar que se inclussemos o meio circulante
no patrimnio lquido do BCB, o valor deste saltaria de R$ 24,7 bilhes para R$ 222,7 bilhes
em 2013, do que resultaria um ndice de Basileia de 8,5, o que estaria perfeitamente dentro
da norma para um banco comum. Coincidncia? Uma nova mtrica para a avaliao da
adequao da emisso de moeda s necessidades da economia, na linha do sugerido por Peter
Stella logo acima?
Um problema operacional mais imediato nos primeiros anos do real era que o ganho
decorrente do crescimento da conta meio circulante no transitou pelas contas de resultado

97 A despeito de tendncias seculares no sentido de se reduzir o uso de papel moeda, o movimento dominante
nos primeiros anos do real seguramente foi o de voltar a usar um instrumento que a hiperinflao praticamente
tinha banido.
98 R$ 10,0 bilhes em dezembro de 1994, em moeda corrente, conforme acima mencionado, multiplicado pela

razo entre o valor do IPCA para dezembro de 2013 e o valor para dezembro de 1994.
110

da Autoridade Monetria e na ausncia dessa ajuda o BCB experimentou prejuzos


decorrentes da combinao adversa de juros e cmbio observadas naqueles anos99. Diante
disso o BCB formou um grupo de trabalho junto com tcnicos dos ministrios da Fazenda
e do Planejamento com vistas a achar uma soluo para o problema. Na posio de junho
de 1997, o ativo do BCB registrava R$ 9,2 bilhes de resultados negativos acumulados no
BCB entre o segundo semestre de 1994 e meados de 1997, classificados como resultados a
compensar, espera de reconhecimento do Tesouro como dvida, de uma capitalizao ou
de resultados positivos que compensassem esse montante. O patrimnio lquido do BCB era
de R$ 3,6 bilhes nesse momento, portanto negativo em cerca de R$ 5,6 bilhes caso os
resultados a compensar fossem lanados a prejuzo. Nesse mesmo perodo o saldo da
conta meio circulante subiu de R$ 2,3 bilhes para R$ 15,1 bilhes, uma variao
significativamente maior que o prejuzo acumulado no perodo, e o impacto financeiro dessa
variao, conforme acima explicado era o mesmo que o de um aumento de capital. O Grupo
de Trabalho conduziu estudos e pesquisas, ouviu consultores especializados e enviou uma
misso Basileia, sob os auspcios do BIS, para o qual j havia sido enviada uma consulta
sobre o tratamento contbil do meio circulante em diversos pases, com vistas a debater o
assunto com diversos especialistas. A misso foi integrada por Antonio Carlos Monteiro, que
chefiava o grupo, Nelson Carvalho, professor da FIPECAFI-USP e reconhecido especialista
em assuntos contbeis e Fbio Barbosa, representando a STN. O relatrio da misso100 da
lavra de Barbosa, entre cujos comentrios finais muito reveladores est o que se segue:
No h, at o momento, nenhum banco central que contabilize o meio circulante como item
patrimonial. Em momento algum os funcionrios do BIS ou dos bancos centrais consultados
mostraram-se confortveis ... com a ideia de reclassificao de M como item de equity. Uma possvel
exceo, talvez tenha sido o Chief Accountant do BIS que at admitiu a juno de M com equity ... para
efeito de demonstrao contbil. Alm de ideia ser absolutamente indita, a impresso que ficou foi a
de que alm de [Gavin] Bingham e de [Pierre] Cardon [tcnicos do BIS], as demais pessoas consultadas
tiveram um contato apenas superficial (if any) com o assunto antes das reunies, a despeito dos papers
preparados pelo BCB e pelos consultores contratados ([Celso] Martone, [Antonio Carlos] Porto
Gonalves, FIPECAFI) terem sido enviados com antecedncia. Na minha opinio, a despeito da opinio
favorvel dos consultores, o procedimento de reclassificao de M como item de patrimnio e no
como obrigao, ... no recomendvel, podendo representar um risco para a percepo externa sobre
a conduo da poltica econmica brasileira tendo em vista: ... [entre outras consideraes] um non-paper
produzido por Teresa Ter-Minassian101 do FMI, expressa grande preocupao com os procedimentos
sugeridos: o tratamento do Meio Circulante como equity violaria as normas do IAS [International
Accounting Standards], ponto frontalmente contestado pelo professor Nelson Carvalho, que no v
nenhuma violao das normas do IAS, e pareceria sem precedente no corpo das leis sobre bancos
centrais. H um srio risco que esse expediente seja visto pelos mercados internacionais de capital como
um enfraquecimento do compromisso das autoridades com a disciplina financeira e a estabilidade
monetria.

99 O BCB tinha muitos ativos denominados em dlares, as reservas, e muito de seu passivo era oneroso.
100 Enviado para o autor, datado de 13/05/1998, por Fabio Barbosa, com o ttulo reunies no BIS.
101 Ento chefe-adjunta do Departamento de Hemisfrio Ocidental.
111

Este interessante relato deixa muito claro o fato de que, naquela altura, a contabilidade
dos bancos centrais, e do BCB em particular, bem como a opinio os experts estrangeiros,
parecia no ter ainda completado integralmente a transio para o advento da moeda
fiduciria ocorrido em 1933. A senhoriagem era um tpico profano, do qual era melhor evitar
qualquer discusso mais explcita. Na verdade, era como a contabilizao como dvida fosse
uma expiao da culpa decorrente do pecado original.
A ideia que o meio circulante no representava nenhuma exigibilidade e que,
portanto, poderia receber o tratamento de conta patrimonial, era muito claramente
reconhecida pelos especialistas em contabilidade da FIPECAFI bem como do BIS, mas no
encontrava a mesma acolhida nos zelosos burocratas do BCB e da STN, sempre e
compreensivelmente temerosos da inovao. A ideia foi ativamente considerada pelo Grupo
de Trabalho o qual, porm, em nome do conservadorismo e a fim de evitar polmicas,
preferiu seguir um caminho mais convencional estabelecido pela Medida Provisria
1.789/98, que ainda se encontra em vigor nesse formato, como a MP 2.179-36, que
aproveitou o momento de reflexo para dispor sobre diversos itens do relacionamento
financeiro entre a Unio e o BCB. O Tesouro assumiria as obrigaes decorrentes da conta
resultados a compensar, bem como outras tantas contas de sua responsabilidade ainda
mantidas no BCB (subscries de capital em organismos internacionais, valores decorrentes
dos depsitos relativos dvida externa reestruturada pelo Plano Brady, entre outros),
alterava a metodologia de remunerao da conta nica do Tesouro e de transferncia do
resultado do BCB. Tudo dentro do esprito da poca de elevar a segregao entre o fiscal e
o monetrio, ou entre o BCB e a STN, sempre adotando uma interpretao restritiva do
disposto no Artigo 164, 1 da Constituio Federal102.
Antes disso, a Lei 4.595/64 era omissa sobre assunto, determinando apenas que os
resultados do BCB fossem incorporados ao seu patrimnio (Art. 8, nico). Mais adiante,
o Decreto-Lei 2.376/87 havia admitido a possibilidade de prejuzo ao estabelecer a
transferncia de resultados para o Tesouro aps compensados eventuais prejuzos de
exerccios anteriores (Art. 8), e a Lei 7.862/89 acrescentou que os resultados transferidos
ao Tesouro seriam destinados exclusivamente amortizao da dvida pblica federal (Art.

102Um exemplo deste zelo foi a determinao de que a conta nica do Tesouro junto ao BCB fosse remunerada
pela taxa mdia aritmtica ponderada da rentabilidade intrnseca dos ttulos da Dvida Pblica Mobiliria
Federal interna de emisso do Tesouro Nacional em poder do BCB (Art. 1), afim de que no houvesse spread
a favor ou contra o BCB.
112

4, nico)103. O tratamento simtrico e explcito dos resultados do BCB, inclusive quando


negativos, aps a 1.789/98 veio a ver confirmado pela LRF (LC 101/00) conforme abaixo:
Art. 7. O resultado do BCB, apurado aps a constituio ou reverso de reservas, constitui receita do
Tesouro Nacional, e ser transferido at o dcimo dia til subsequente aprovao dos balanos
semestrais.
1. O resultado negativo constituir obrigao do Tesouro para com o BCB e ser consignado em
dotao especfica no oramento.
2. O impacto e o custo fiscal das operaes realizadas pelo BCB sero demonstrados
trimestralmente, nos termos em que dispuser a lei de diretrizes oramentrias da Unio.

O trmino da hiperinflao no Brasil foi um catalisador de dvidas sobre o


funcionamento da moeda fiduciria no regime de inflao elevada, sobre as receitas
decorrentes do poder de emisso de moeda e sobretudo sobre as consequncias monetrias
da estabilizao. Um curioso episdio a este respeito foi provocado por uma entrevista de
membros da equipe econmica do ministro Fernando Henrique em que se mencionou que
as receitas decorrentes do imposto inflacionrio estimadas para 1993 tinham sido de US$
12,8 bilhes. Em seguida, o ento presidente do BCB, Pedro Malan, recebeu um ofcio do
Tribunal de Contas da Unio (Oficio SECON de 28/04/1994) pelo qual o ministro Luciano
Brando Alves de Souza, relator das contas do governo referentes ao exerccio de 1993
perguntava como era calculado o chamado imposto inflacionrio - pois, efetivamente, no
havia previso constitucional de tal tributo - e se estava sendo observada a regra de
recolhimento dos resultados positivos do BCB na forma da Lei em vigor, a Lei 7.862/89, e
por consequncia, a vedao de financiamento direto ou indireto ao Tesouro pelo Banco
Central definida no 1 do Artigo 164 da Constituio. Era sintomtico, revelador e mais que
bem-vindo, ainda que muito tardio, que o rgo de controle das finanas pblicas indagasse
sobre receitas decorrentes da impresso de papel moeda. Muitos anos ainda se passariam
antes de o Banco Central adotar o procedimento hoje estabelecido, por determinao do
TCU em 2011, de reportar as variaes da conta meio circulante em conjunto com os gastos
decorrentes de aquisio, guarda, distribuio, seleo e destruio de numerrio. Em 2013,
por exemplo, segundo nota explicativa nas demonstraes financeiras do BCB, o meio
circulante aumentou em R$ 16,6 bilhes, atingindo o valor de R$ 204,1 bilhes, sendo que
os custos atingiram R$ 1,4 bilho. Os nmeros eram apenas ilustrativos, no se criou nenhum
procedimento contbil especial para a apurao e escriturao dessas receitas. Na verdade,
no se tem notcia de protocolos internacionais para se reportar receitas de senhoriagem,
tampouco para o tratamento dos resultados de um banco central, um extraordinrio

103Para uma resenha detalhada dos diferentes sistemas de apurao e transferncia do resultado do BCB ao
Tesouro ver Carvalho Jr., 2016.
113

contraste com os esforos de padronizao internacional de temas de superviso bancria no


mbito do BIS.
Era fcil ver, por outro lado, que os nmeros para as receitas de senhoriagem eram
pequenos comparados variao dos ativos do BC, que cresceram R$ 98, 7 bilhes ao longo
de 2013, e ao resultado para o ano, que chegou a R$ 63,6 bilhes. O papel moeda parece ter
perdido importncia diante das inmeras outras complexidades e possibilidades no interior
do passivo dos bancos centrais. Na verdade, tinha-se aqui uma nova realidade que a crise de
2008 fez clara de uma forma contundente a avassaladora. Parecia iniciar-se uma nova era
onde a expanso e as complexidades dos balanos dos bancos centrais substituam as dvidas
e mistrios ligados s receitas e possibilidades ensejadas pelo papel moeda. Nos pases
experimentando crises bancrias de natureza sistmica a expanso das operaes ativas dos
bancos centrais por conta de sua atuao como emprestadores de ltima instncia se deu em
volumes absolutamente sem precedentes, talvez apenas comparveis ao que se passou na
Segunda Guerra Mundial. O afrouxamento quantitativo foi a grande inovao trazida pela
crise no tocante atuao dos bancos centrais e que levava diretamente a perguntas difceis
sobre a origem dos recursos mobilizados pelos bancos centrais para todas essas operaes.
A emisso de papel moeda praticamente no teve relevncia diante de inmeras outras
formas de ampliao do passivo dos bancos centrais, muitas das quais associadas
transferncia ou adiantamento de ttulos do Tesouro, disponibilizados pelas autoridades
fiscais. A crise assinalava, portanto, uma clara interrupo na tendncia de segregao dos
assuntos monetrios e fiscais que vinha se consolidando nos ltimos anos.
curioso observar que essas transformaes observadas no exterior produziram
impactos no Brasil, para o qual, embora no pelas mesmas razes, as inovaes foram
rapidamente importadas e colocadas em operao. Nesse contexto, a MP 435/08,
posteriormente convertida na Lei 11.803/08, introduziu uma nova metodologia de apurao
e distribuio e resultados do BCB e tambm uma nova forma de o Tesouro fornecer ao
BCB os ttulos e os recursos para o exerccio de suas atividades. Duas principais novidades
foram introduzidas, a primeira foi a sistemtica conhecida como de equalizao cambial,
pela qual o efeito da taxa de cmbio sobre o balano do BCB era apartado, ainda que
permanecesse recebendo o tratamento de um resultado de caixa. Isto podia ser o caso em se
tratando das operaes de swap cambial oferecidas pelo BCB, mensalmente liquidadas em
moeda nacional pela diferena, mas parecia inadequado para os valores em reais das reservas
internacionais, onde vinham se observando impactos contbeis relevantes, mas sem impactos
114

de caixa. Permanecia a distoro de se apurar resultado e pagar dividendos, ou receber


capitalizaes, por resultados que no existiam quando apurados em regime de caixa104.
A segunda inovao foi possibilidade de o Tesouro transferir ao BCB sem nus os ttulos
que este precisasse para a poltica monetria. Como a linguagem era genrica, na prtica o
Tesouro poderia transferir ao BCB o que no conseguia colocar nos termos que lhe
convinham, e com isso se transferia ao BCB a tarefa de rolar a dvida interna indiretamente
atravs de operaes compromissadas105. Em boa medida, era como voltar a permitir que o
BCB emitisse seus prprios papeis, uma prtica vedada pela LRF (Art. 34) mas que possui
muitos apoiadores106.
Na presena desses mecanismos, com a passagem do tempo, e tendo em vista a
volatilidade cambial, produziu-se simultaneamente um inchao na conta nica do Tesouro
(pois todos os semestres de resultado positivo resultavam em crditos do BCB na conta nica
do Tesouro) e na carteira de ttulos do BCB (pois todos os resultados negativos do BCB
eram pagos com recursos decorrentes de emisso de novos ttulos do Tesouro, segundo a
linguagem oramentria), o que tinha o exato efeito de um financiamento ao Tesouro por
parte do BCB107. O mecanismo resolvia o problema de colocao e rolagem dos papeis do
Tesouro em um momento adverso, quando o Tesouro no queria piorar as condies de
venda (prazos e taxas). A mecnica do resultado e a transferncia dos papis sem nus
permitiam que se fizesse a rolagem da dvida interna pelo BCB via operaes
compromissadas, ao passo que o mecanismo do resultado dava graus de liberdade para que
o BCB e o Tesouro acertassem as contas entre si. O mecanismo despertou crticas conceituais
e jurdicas, inclusive a pergunta sobre se no representaria uma violao da vedao existente
no Artigo 164 da Constituio Federal108. Por muitos anos adotou-se uma interpretao
muito restritiva desta vedao que provavelmente no acomodava o disposto na Lei
11.803/08, mas, considerando que os novos mecanismos vinham resolver urgncias difceis
de enderear, no foi difcil encontrar uma interpretao liberal da vedao segundo a qual a
proibio alcanaria apenas o mtuo em dinheiro e no s outras formas pelas quais o
relacionamento entre BCB e o Tesouro pudesse ensejar mecanismos de efeitos

104 Mendes, 2016, p. 215, Garcia & Affonso, 2016, p. 332 e Leister & Medeiros, 2016, pp. 127-128.
105 Mendes, 2016, p. 224.
106 Ferreira, 2016, p. 257.
107 Para as devidas explicaes sobre a mecnica da Lei 11.803/08 ver Carvalho Jr, 2016, p. 184 e Mendes, 2016,

p. 223.
108 Pelo qual vedado ao BCB conceder, direta ou indiretamente, emprstimos ao Tesouro Nacional (1)

embora possa comprar e vender ttulos de emisso do Tesouro Nacional, com o objeto de regular a oferta de
moeda ou a taxa de juros (2).
115

semelhantes109. A dvida sobre a constitucionalidade da Lei 11.803/08 no pareceu despertar


maiores sobressaltos, exceto por debates inconclusivos no interior do TCU, tampouco foi
suscitado nas extensas discusses em 2014-2015 sobre as chamadas pedaladas fiscais.
Constitucional ou no, a Lei 11.803/08 representou a introduo de um mecanismo
pelo qual o BCB apoia e mesmo financia a rolagem da dvida do Tesouro, num movimento que
parece anlogo ao do BCE em 2012 atravs das chamadas OMTs (Outright Monetary
Transacions) a designao para o equivalente europeu ao afrouxamento quantitativo
americano, porm com ttulos soberanos de alguns pases membro da Unio Europeia. Nesta
situao, as OMTs funcionavam como uma espcie de backstop, ou como um sistema de
respaldo ou suporte, para usar a linguagem utilizada pelo prprio Mario Draghi em 2014.
Segundo ele, a dvida pblica na rea do euro no maior que a dos EUA ou do Japo ...
[o] banco central nesses pases pode atuar e tem atuado de forma a oferecer um respaldo ao
financiamento do governo. Esta uma razo importante pela qual os mercados pouparam
as autoridades fiscais da perda de confiana que reduziu o acesso ao mercado por parte de
muitos governos na rea do euro.110
A situao europeia era muito singular, era um teste de estresse para uma unio
monetria que no era uma unio fiscal e onde os pases membros tinham contas fiscais em
situao muito diferente, alguns muito slidos, outros bastante frgeis. Na presena das
tenses provocadas pela crise bancria a experincia de rolagem das dvidas nacionais foi
muito heterognea, lembrando as dificuldades dos estados brasileiros na dcada de 1990.
Alguns pases mais vulnerveis, designados como o grupo PIIGS (Portugal, Irlanda, Itlia,
Grcia e Espanha) enfrentaram imensas dificuldades inclusive porque seus bancos centrais
nacionais no podiam mais se engajar em arranjos como os que o Brasil implementou pela
Lei 11.803/08, e assim a dvida interna passou a funcionar como a externa, ou como dvida
numa moeda que no a que o pas emite. A deciso do BCE de respaldar os tesouros
nacionais dos pases mais frgeis nada teve de simples face aos imensos problemas de
incentivos decorrentes do tratamento assimtrico e favorecido a pases com problemas
financeiros e fiscais, e deixou claros os problemas de uma federao heterognea regida por
uma nica moeda e autoridade monetria, ausente a integrao fiscal. Voltaremos ao assunto
no Captulo 9 adiante.

109 Veja-se Monteiro, 2016, p. 188, que recua s discusses na Constituinte para demonstrar que no havia
realmente a inteno de estabelecer uma restrio muito ampla. O intuito do legislador pode ter se perdido, e
os tempos mudaram.
110 Apud Corsetti, 2015, p. 2.
116

Um dos aspectos mais interessantes da crise de 2008 para a organizao da moeda de


forma geral foi a reaproximao entre as autoridades fiscais e monetrias, mas em razo da
exploso das operaes ativas dos bancos centrais desenhadas para resolver a crise. Forados
a atuar como emprestadores de ltima instncia numa escala absolutamente desproporcional
a seu capital, os bancos centrais tiveram que criar os recursos para tal e o crdito nas contas
de reserva dos beneficirios dos recursos geralmente tomaram a forma de ttulos do Tesouro.
Como se o Tesouro transferisse ou adiantasse os ttulos para que o banco central os utilizasse
em suas operaes ativas. Abstrados os aspectos operacionais, que variam de lugar para
lugar, a essncia era a de que expanso do passivo do banco central correspondia um
crescimento da dvida de seu controlador, o Tesouro. Nesse exato sentido, a crise bancria
se tornou um assunto fiscal e por isso mesmo deu incio a um envolvimento crescente das
autoridades fiscais nessas operaes dos bancos centrais. No se tratava propriamente de
poltica monetria, mas de um assunto mais caracteristicamente para-fiscal e, portanto, algo
sobre o qual faria todo o sentido que as autoridades fiscais pudessem opinar. o mesmo
raciocnio que motiva, por exemplo, as sugestes de Goldfajn e de Fraga para que, no tocante
a intervenes cambiais e acumulao de reservas, aes de impacto fiscal possivelmente
grande, haja um processo decisrio que envolva as autoridades fiscais, ou o prprio CMN111.
Mas se, no caso dos pases desenvolvidos envolvidos com a crise bancria a
aproximao entre as autoridades fiscais e monetrias se dava pela necessidade de
coordenao e pelo preocupao e desconforto causado pelo custo fiscal das solues da
crise, no Brasil a causalidade parecia outra, ou seja, a mesma aproximao se observa, porm,
com o objetivo esprio de empreender e viabilizar uma expanso fiscal. Enquanto no Norte o
afrouxamento quantitativo e as OMTs pareciam inevitabilidades determinadas pelas
urgncias da crise, ou por necessidades dos bancos centrais, no Brasil, em contraste, as
demandas vinham do Tesouro, e o BCB desenvolveria mecanismos semelhantes aos
europeus e americanos a partir de uma agenda de poltica fiscal expansionista para os anos a
seguir. No por outro motivo as operaes em conexo com a Lei 11.803/08 mereceram
designaes como QE Tabajara112 ou QE Tupiniquim113. A nova alquimia representada
pelo afrouxamento quantitativo, era como como uma forma turbinada e vastamente mais
poderosa de gerao de senhoriagem, e o Brasil parecia descobrir o modo de usar os novos
mecanismos para o mal. Retornaremos a este assunto, com a ateno que lhe cabe, no
Captulo 9.

111 Goldfjan, 2016 e Fraga, 2016.


112 Fraga, 2016, p. 199.
113 Kawall, 2016, p. 269.
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