Política Monetária Ortodoxa Brasileira

POLTICA MONETRIA NO BRASIL: abordagem e proposio de polticas pela
ortodoxia brasileira
Ricardo Zimbro Affonso de Paula

Joo Gonsalo de Moura
Alexandro Sousa Brito
Orlando Oscar Rosar1
RESUMO
O objetivo deste ensaio discutir a teoria e a poltica monetria a partir da abordagem
ortodoxa, com nfase na posio dos economistas brasileiros que formam esta corrente.
Define-se como ortodoxo todos aqueles que defendem a ideia de que o Banco Central se
dedique exclusivamente ao alcance de uma meta nominal, tais como meios de
pagamento, cmbio ou inflao.
Palavras-chave: Poltica Monetria, Ortodoxia, Brasil
ABSTRACT
The purpose of this essay is to discuss the theory and monetary policy from the
orthodox approach, emphasizing the position of Brazilian economists that form this
chain. Defined as Orthodox all those who defend the idea that the Central Bank is
dedicated exclusively to the range of a nominal target, such as payment methods, rates
or inflation.
Key-words: Monetary Policy, orthodoxy, Brazil.
1
Professores do Departamento de Economia e do Programa de Ps-Graduao em Desenvolvimento
Socioeconmico da Universidade Federal do Maranho.
Revista de Histria Econmica & Economia Regional Aplicada Vol. 8 N 14 Jan-Jun 2013
1. Introduo
A partir do final da dcada de 1970 o Brasil passou a ser um pas atormentado
por taxas de inflao bastante elevadas e crescimento econmico deficiente. Na
verdade, ao longo do perodo que compreende toda a dcada de 1980 e a primeira
metade da dcada de 1990, vivemos um perodo que ficou marcado pela chamada
estagflao. Ou seja, tnhamos ali um ambiente no qual os preos no paravam de
aumentar e a economia no conseguia crescer.
natural que em um perodo como aquele o pensamento econmico floresa,
tendo em vista a grave situao de desorganizao econmica, social e at mesmo
poltica, caractersticas de situaes como aquela. No mbito do pensamento
econmico, que constitui o objeto deste trabalho, como seria mesmo natural, inmeras
sugestes foram apresentadas para dar conta dos problemas vividos pelo Pas,
principalmente no campo das polticas de estabilizao, como o caso da poltica
monetria e da poltica fiscal.
Como muitos economistas atribuam o baixo crescimento ao fato de haver uma
inflao descontrolada, que impedia a tomada de decises em horizontes de tempo mais
longos (como no caso do nvel modesto de investimento), a estabilizao dos preos foi
tomada como prioridade. Mais ainda, tendo em vista que h uma tradio em apontar o
processo inflacionrio como sendo uma consequncia do descontrole da poltica
monetria, a maior fertilidade de ideias tenderia naturalmente para este campo das
polticas estabilizadoras.
Em meio fluncia de ideias para controlar os preos no Brasil, surgiram
algumas correntes que pensavam dentro de linhas especficas, podendo assim ser
homogeneizadas, pelo menos sob alguns traos gerais. Este o caso, por exemplo, das
duas correntes que ficaram conhecidas como ortodoxos e heterodoxos. Neste caso, os
primeiros (ortodoxos) defendiam uma interveno convencional, fazendo valer a tese
que a inflao no pode ser combatida sem sacrifcios (recesso), e que as medidas
necessrias devem ser implantadas gradualmente.
De outro modo, no caso dos heterodoxos, este grupo era formado pelos que
defendiam algum mtodo que evitasse, ao mximo, os sacrifcios, e com medidas que
caracterizassem um tratamento de choque, opondo-se ao gradualismo da corrente
anteriormente mencionada.
Por defender medidas graduais e que impunham um conjunto de sacrifcios
sociedade, o termo ortodoxo, quando atribudo a algum, passou a significar, no Brasil,
79
quase que um sinnimo de um xingamento, ou algo com conotao pejorativa. No

entanto, neste trabalho, o entendimento que este termo precisa ser mais bem
esclarecido, de modo que possamos compreender melhor as iniciativas que poltica
propostas no apenas no perodo de altas taxas inflacionrias, mas tambm no prprio
perodo ps-estabilidade (a partir de 1995).
Entende-se aqui que o termo ortodoxo deveria ser aplicado com outra conotao,
abrigado neste campo at mesmo alguns pensadores que, pela metodologia tradicional,
receberam sempre o adjetivo de heterodoxo. Para efeito do presente trabalho, o grupo
denominado de ortodoxo, no caso do Brasil, deveria ser composto por todos aqueles que
defendem a ideia de que o Banco Central se dedique exclusivamente ao alcance de uma
meta nominal (meios de pagamento, cmbio ou inflao); enquanto os heterodoxos seria
aqueles que defendem o envolvimento do BACEN com o alcance de metas reais (saldo
comercial, produto, emprego, etc.).
Conforme a definio acima apresentada, ento ser possvel constatar que,
muitas das ideias tidas como heterodoxas, na verdade, faziam parte de medidas de
cunho ortodoxo, uma vez que pretendiam apenas viabilizar o ambiente para que o
Banco Central pudesse, de fato, exercer com eficincia o seu papel de defender uma
meta nominal. Este trabalho se dedica exclusivamente a identificar a posio da
ortodoxia brasileira, desde o final da dcada de 1970 at o presente, esclarecendo como
os ortodoxos perceberam e sugeriram mudanas sobre a realidade econmica brasileira
ao longo deste perodo, a partir de seu posicionamento sobre a poltica monetria.
Portanto, o objetivo deste ensaio discutir a teoria e a poltica monetria a partir
da abordagem ortodoxa, com nfase na posio dos economistas brasileiros que formam
esta corrente, segundo o conceito aqui proposto.
Para alcana tal objetivo, alm desta introduo, o trabalho encontra-se assim
distribudo. Na seo 2 feita uma breve reviso da evoluo da teoria monetria, de
modo que possamos compreender as origens das propostas ortodoxas. Em seguida, na
seo 3, faz-se uma sntese do pensamento e das formulaes dos economistas
ortodoxos ao longo do perodo em que a inflao brasileira alcanou seus patamares
mais elevados, compreendendo a dcada de 1980 e o incio da dcada de 1990. Na
seo 4 tenta-se repetir a anlise empreendida na seo 3, s que, agora, em um
ambiente marcado pela estabilidade de preos (dentro dos padres brasileiros).
Finalmente, na seo 5, tm-se as consideraes finais.
80
2. Evoluo da Teoria Monetria

Para se entender a teoria monetria em sua viso ortodoxa, h que se remeter
tradicional Teoria Quantitativa da Moeda e o seu conceito de moeda embutido. A
definio de moeda para os tericos quantitativistas que esta prevalece apenas um
meio de troca. Tal conceito ainda uma premissa para as correntes ortodoxas.
2.1 A teoria quantitativa da moeda

A Teoria Quantitativa da Moeda surgiu ao longo do sculo XVIII,
principalmente na Inglaterra e tomou impulso no sculo XIX, estando relacionada
necessidade (ou no) de um controle monetrio e creditcio mais efetivo. Tal teoria se
desenvolveu num momento em que foi proposta, e se acalorou, a discusso sobre a
causalidade entre oferta de moeda, nvel de preos e nvel de produo.
David Hume foi um dos pioneiros a analisar o dinheiro no quadro da Teoria
Quantitativa da Moeda. Em seu ensaio Of Money2, de 1752, discutiu-se o impacto dos
metais preciosos do Novo Mundo na economia das naes europeias. Ao longo do
sculo XIX, a Teoria Quantitativa da Moeda foi se desenvolvendo a partir das
contribuies de Henry Thornton, David Ricardo e Simon Newcomb. Contudo, foi em
1911 que Irving Fisher popularizou uma nova verso da Teoria, qual seja, a denominada
verso de transaes de Fisher.
A verso de Fisher foi publicada em The Purchasing Power of Money e parte do
princpio de que em cada ato de compra e venda de bens e servios, os pagamentos em
moeda e o valor dos bens e servios trocados so idnticos. Fisher elaborou a seguinte
equao para explicar sua verso da teoria quantitativa da moeda: MV = PT. Onde, (M)
a quantidade de moeda em circulao; (V) a velocidade de circulao da moeda; (P)
os preos correspondentes dos bens e servios; e, (T) a quantidade de transaes com
bens e servios.
O lado direito da equao (MV) corresponde aos bens e servios transacionados
e o lado esquerdo (PT) ao total de moeda utilizada para pagamentos durante certo
2
Denomina-se a verso da Teoria Quantitativa da Moeda de Hume at Fisher de clssica. Arie Arnon,
baseando-se em Vinner, Rist e Schumpeter, afirma que nenhum dos princpios fundamentais de anlise do
pensamento de Hume constitui uma descoberta, podendo ser encontrados em escritos de outros em sua
prpria poca. Cf.,: ARNON, A. Monetary Theory and Policy from Hume and Smith to Wicksell. Money,
Credit, and the Economy. New York: Cambridge University Press, 2011, pg., 9.
81
intervalo de tempo, composto pela quantidade de moeda multiplicada por sua

velocidade de circulao3.
Para Fisher, salvo em perodo de transio, quando todas as variveis da equao
de trocas podem interagir, as foras reais e o nvel de negcios so independentes das
outras variveis da equao. A velocidade da moeda considerada uma varivel estvel,
que muda vagarosamente no tempo, dependente que dos fatores institucionais, como
frequncia, regularidade e correspondncia entre recebimentos e gastos. Desse modo, tal
como o volume de negcios, ela tambm pode ser considerada uma varivel exgena.
Da segue-se que as mudanas de equilbrio no nvel dos preos ocorrem devido s
mudanas no estoque de moeda. O nvel de preos, portanto, passa a ser considerado
como uma varivel passiva, determinada pela oferta de moeda4.
Em fins da dcada de 1910 e incio da dcada de 1920, economistas da
Universidade de Cambridge, liderados por Alfred Marshall e A. C. Pigou e que contou
com a participao de J. M. Keynes (em sua fase pr-keynesiana) desenvolveram
tambm uma verso da Teoria Quantitativa da Moeda. A abordagem de Cambridge
como ficou conhecida focou-se nos saldos monetrios (cash-balance); isto , alm do
aspecto principal da moeda enfatizado na abordagem de Fisher, para que cada ato de
venda possa ser separado de um ato de compra, preciso haver algum ativo que sirva
como moeda, que todos os agentes aceitem como poder de compra geral. Propuseram
ainda que a moeda tambm pode servir como uma residncia temporria para o poder
de compra, no intervalo de tempo entre a compra e a venda de mercadorias5.
A equao de Cambridge j incorpora uma transformao na equao
quantitativa original de Fisher que considera apenas o nvel de renda (y), e no o
volume de transaes (T), assumindo a forma: MV = Py. Veja-se que, ao assumir este
formato, a interpretao da varivel V passa a sofrer uma leve transformao. Se antes a
mesma representava a velocidade de circulao da moeda, nesta nova abordagem a
3
Essa equao explicada no captulo 2 de seu respectivo estudo. No captulo 3, o autor inclui os
depsitos bancrios, no qual denomina de crdito circulante, ampliando a equao para MV + MV =
PT, onde M significa total de depsitos sujeitos a transferncias de cheques e V a velocidade de
circulao correspondente a M. Contudo, tal incluso no perturba a relao quantitativa entre moedas e
preos, na medida em que a quantidade de depsitos ou crdito em circulao M tende a manter uma
relao definida em M, a quantidade de moeda em circulao. Ver: FISHER, I. The purchasing Power of
Money, its Determination and Relation to Credit, Interest and Crises. Cap. 3, pp., 29-39. The Online
Library of Liberty. A Project of Liberty Fund Inc.. http://oll.libertyfund.org/tittle/1165.
4
Sobre essa anlise, consultar: CARVALHO, F. C & et alli. Economia monetria e financeira. Teoria e
poltica. 2 ed., Rio de Janeiro: Campus/Elsevier, 2007. Pg., 32.
5
Ver: FROYEN, R. T. Macroeconomia. 5 ed., So Paulo: Saraiva, 2006, pg., 68.
82
mesma passa a ser tratada como a velocidade-renda da moeda. Ou seja, V se torna o

nmero de vezes que a moeda utilizada para viabilizar transaes com a renda.
Portanto, a verso Cambridge aparece como uma nova relao obtida a partir
desta nova verso, resumida da seguinte forma: M = kPy; onde, k a razo entre o
estoque de moeda (M) e a renda nominal (Py), representando assim o inverso da
velocidade-renda da moeda. Tal equao passa a exprimir, na verdade, conforme ser
proposta em seguida pelos chamados economistas monetaristas, uma equao de
demanda por moeda6.
Quando se agrega as trs verses propostas at aqui (a verso clssica, a verso
de Fisher e a verso de Cambridge 7 ), tm-se os postulados bsicos da Teoria
Quantitativa da Moeda, nos seguintes termos: dicotomia preos relativos / preos
absolutos; causalidade da moeda para preos; no neutralidade de curto prazo e
neutralidade da moeda no longo prazo; independncia entre oferta e demanda por
moeda na verso Fisher; equiproporcionalidade entre moeda e preos.
As implicaes de tais postulados para a realidade da poltica monetria conduz
a uma viso da moeda como mecanismo cuja misso primordial consiste em assegurar o
correto funcionamento dos mecanismos econmicos sobretudo o sistema de preos.
Deve ser absolutamente estvel e o seu valor independente da vida comercial, a fim de
servir, devido o seu principal objetivo, sua neutralidade, como unidade de medida e de
valor invarivel.
2.2 Os novos quantitativistas
No entanto, a evoluo no pensamento dos quantitativistas ainda no havia

alcanado a sua verso mais atual e, pelas prprias implicaes de poltica, talvez a mais
polmica. Esta nova reformulao na Teoria Quantitativa da Moeda surgiu durante a
dcada de 1950, servindo de base para a construo de um novo modelo terico e uma
nova escola que reafirmaria os postulados liberais, s que agora aplicados realidade do
capitalismo de meados do sculo XX, que estava em plena transformao.
O estudo que deu origem a esta nova reformulao da Teoria Quantitativa da
Moeda, e que possibilitou o surgimento de uma nova escola, denominada de
monetarismo foi The Quantity Theory of Money: a Restatement, de Milton Friedman,
publicado em 1956.
6
Ver: CARVALHO, F. C & et alli. Op. cit., pg., 33.
7
Extrado de: Ibid., pp., 34/35.
83
Partindo da equao de Cambridge, Milton Friedman afirmava que a Teoria

Quantitativa da Moeda era uma teoria de demanda por moeda. Isto posto, os agentes
demandam poder aquisitivo na forma de moeda. Se os preos dobram, os agentes
desejaro reter o dobro de moeda para manter o poder aquisitivo de antes do aumento de
preos. A demanda por moeda, portanto, s faz sentido em termos reais8.
Portanto, com base na verso de Cambridge (M = kPy), a equao de Friedman
assume o seguinte formato:

(1)

Ou seja, a demanda por saldos reais (M/P) depende essencialmente do nvel da

renda real (y), sendo uma frao (k) da mesma. Sendo y e k variveis estveis, pois
dependem de variveis econmicas que se comportam de modo previsvel, Friedman
chega concluso que tambm a demanda por moeda (determinada pelas duas variveis
do lado direito da equao 1) deveria ser estvel e previsvel. Nestes termos, cria-se o
ambiente propcio para uma das principais sugestes dos monetaristas a respeito do
manejo da poltica monetria. No caso, trata-se da sugesto de que a mesma deveria ser
manejada com base em regras.
No momento em que emerge o monetarismo, as proposies keynesianas sobre a
demanda por moeda j haviam sido lanadas e se propagado, devendo ser ento
mencionado que a taxa de juros (r) j havia sido acrescentada como um dos
determinantes da preferncia pela liquidez. Sendo assim, os novos quantitativistas
tambm passaram a consider-la, pelo menos do ponto de vista terico. No entanto, do
ponto de vista emprico, passaram a acreditar (propor) que o efeito substituio entre a
moeda e outros ativos, embora existisse, chegava a ser desprezvel, tendo em vista a
baixa elasticidade da demanda por moeda em relao taxa de juros9.
Reconhecem ainda que a prpria expectativa da inflao futura (pe) tende a
alterar as intenes dos agentes em manter um dado estoque de moeda para transaes
futuras, pois, quanto maiores as taxas esperadas de elevao nos preos, maior ser a
deteriorao do poder de compra dos saldos mantidos sob a forma de moeda. Embora
8
Sobre a reconstruo da Teoria Quantitativa da Moeda por Friedman, consultar: FRIEDMAN, M. A
Teoria Quantitativa da Moeda uma reafirmao. In: CARNEIRO, R. (Org.). Os clssicos da Economia.
Vol., 2. So Paulo: Ed., tica, 1997, pp., 235-237.
9
Cf., CARVALHO, F. C. Op. cit., pg., 79.
84
esta seja mais uma verdade assumida pelos monetaristas, tambm esta varivel (inflao
esperada) termina por ser posta no seu devido lugar, quando admitem que tal fenmeno
s assuma importncia considervel em momentos excepcionais, como o caso das
hiperinflaes, podendo assim ser tambm desprezada em perodos de normalidade10.
A prpria renda (y), da forma que aparece na equao 1, tambm deve ser
devidamente reconhecida como a renda permanente dos agentes. A renda dos indivduos
resulta de receitas que so permanentes e de receitas que so transitrias. Ou seja, uma
famlia no costuma definir os seus planos de gastos com base em rendimentos
transitrios, mas, ao contrrio, isto feito a partir de seus rendimentos permanentes.
Sendo ento a demanda por moeda um fenmeno que visa essencialmente viabilizar as
transaes com bens e servios, e sendo estas pautadas pela parte da renda que mais
estvel, a mesma se torna ento uma varivel previsvel.
Diante do exposto, expe-se a funo demanda por moeda de Friedman:

, , , (2)

A equao 2 nada mais representa do que a prpria equao 1 na forma

expandida, tendo como detalhe adicional o fato de substituir k por seus determinantes,
no caso r, pe, etc. Deste modo, trata-se apenas de uma nova forma de apresentao da
equao M = kPy, ensejando assim uma representao modernizada do velho
quantitativismo. Como a varivel k pode variar ao longo do tempo, ela deve ser
substituda pelas variveis que a determinam (taxa real de juros, expectativa
inflacionria, etc.), prevalecendo a influncia da renda real (permanente) 11.
Mas, como opera a poltica monetria no modelo monetarista? Friedman tentou
demonstrar com seu modelo que a moeda importa. Contudo, acreditava que a poltica
monetria no tinha nenhum poder para afetar permanentemente variveis reais, em
particular, a taxa de juros real e o nvel de emprego e renda real. Ou seja, as duas
principais limitaes da poltica monetria seriam: sua incapacidade de controlar as
taxas de juros de longo prazo; e, sua incapacidade de controlar a taxa de desemprego de
longo prazo.
10
Ibid. Ibidem.
11
Idem. Tambm: FRIEDMAN, M. Op. cit., pg., 236.
85
No que concerne ao controle das taxas de juros, uma reduo inicial na mesma
provoca processos cumulativos de demanda e renda que aumentariam a demanda por
moeda (pelo motivo transao); a quantidade de moeda real, por seu turno, reduzida
devido ao aumento de preos, ambos resultando em taxas de juros mais altas. O
resultado que
toda tentativa de manter as taxas de juros baixas tem forado as
autoridades monetrias a se engajar cada vez mais em compras de mercado
aberto. Eles (os processos cumulativos considerados) explicam porque,
historicamente, altas e crescentes taxas nominais de juros tm sido
associadas com crescimento rpido da quantidade de moeda12.
Posto isto, a autoridade monetria pode fazer a taxa de mercado menor do que a
natural apenas por meio da inflao (aumentos na quantidade de moeda). Se a
autoridade monetria tenta manter a taxa nominal de mercado abaixo da taxa nominal
natural, essa ltima se eleva com as expectativas de inflao, de forma que o Banco
central ter de gerar mais inflao (ampliar a quantidade de moeda) para manter a taxa
de juros de mercado abaixo da natural. O mesmo processo cumulativo aconteceria se a
autoridade monetria desejasse ter uma taxa de juros de mercado mais alta do que a
natural13.
A respeito do controle do desemprego, Friedman estende o mesmo raciocnio
para o mercado de trabalho. Isto , existe a qualquer momento um nvel de desemprego
consistente com o equilbrio na estrutura das taxas de salrio real. Em outras palavras,
existe uma taxa de desemprego natural na qual os salrios reais crescem de forma
normal ou de acordo com sua taxa de crescimento natural de longo prazo. Uma taxa de
desemprego corrente mais baixa do que aquela natural, significa que existe um excesso
de demanda por mo de obra que pressiona os salrios reais para cima. Uma taxa maior
de desemprego corrente do que aquela natural indica que existe um excesso de oferta de
fora de trabalho que pressiona os salrios reais para baixo14.
Suponha que a taxa de desemprego natural seja maior do que a desejada pela
autoridade monetria. A autoridade monetria ento aumenta a quantidade de moeda
para reduzir a taxa de desemprego. As taxas de juros diminuem, inicialmente, uma vez
que as pessoas tm mais dinheiro que desejariam, estimulando, dessa forma, os gastos.
Renda e gastos crescero.
12
Cf., FRIEDMAN, M. O papel da poltica monetria. In: CARNEIRO, R. Op. cit., pg., 257.
13
Ibid., Ibidem.
14
Idem.
86
No comeo, o aumento da renda e da demanda iro expandir o emprego e o

produto mais do que os preos. Como os preos esperados eram aqueles que
prevaleciam antes do aumento da quantidade de moeda, os empregadores e os
empregados aumentaro a produo e o tempo de trabalho uma vez que acreditam estar
havendo um aumento de suas rendas reais. Entretanto, os preos dos produtos vendidos
pelos empresrios iro crescer mais rapidamente do que os preos dos fatores
produtivos. Assim, os empresrios percebero primeiro que os salrios reais no
aumentaro, antes, reduziro. Os empregados, por sua vez, ainda continuaro com a
iluso de que tero rendimentos reais maiores, se dispondo a trabalhar mais. Tal iluso
Friedman denominou de iluso monetria.
Na afirmao do autor, como no caso das taxas de juros, a taxa de desemprego
pode ser mantida abaixo da taxa natural apenas por meio da inflao15. O problema
com a poltica monetria que ela no pode controlar as variveis reais se as
autoridades monetrias assim desejarem, porque existem muitos fatores intervenientes
que esto fora do alcance da poltica monetria, ou que sero percebidos apenas com
certa defasagem pelas autoridades monetrias16.
A autoridade monetria deveria guiar a si mesma por meio das magnitudes que
ela controla, no por aquelas que ela no controla. Isto , o governo no pode controlar
variveis reais, como os juros e o nvel de emprego. Mas pode controlar variveis
nominais, com a taxa de cmbio, o nvel de preos e os agregados monetrios (M1, M2,
M3, etc.).
Dentre as possibilidades acima enumeradas, a mais desejvel, ou factvel, seria o
controle sobre os agregados monetrios (metas monetrias). Primeiro, porque o controle
da taxa de cmbio (metas cambiais) poderia significar o controle de toda a economia por
intermdio do controle da frao da mesma que representa a corrente de comrcio
(frao do comrcio exterior na renda nacional). Do mesmo modo, caso o banco central
viesse a optar pelo controle do nvel de preos (metas inflacionrias), o efeito da poltica
monetria sobre os mesmos se daria por meio indireto, estando ainda sujeito a
defasagens que nem sempre representam um mecanismo de fcil percepo17.
15
Ibid. Ibidem.
16
Idem.
17
Ibid., pg., 266.
87
A autoridade monetria tambm deve evitar mudanas bruscas na poltica

adotada18. Ou seja,
A razo para a propenso a reagir em excesso parece clara: a falha das
autoridades monetrias em levar em conta as defasagens entre suas aes e
os subsequentes efeitos na economia. Elas tendem a determinar suas aes
de acordo com as condies de hoje mas suas aes tero efeitos na
economia apenas seis ou nove ou doze ou quinze meses mais tarde.
Consequentemente, elas se sentiro impelidas a pisar no freio, ou no
acelerador, de acordo com a situao, de forma muito violenta19.
De acordo com Friedman, a melhor poltica seria aquela em que a autoridade

monetria tente evitar as mudanas bruscas ao longo do tempo tornando pblica a
poltica para atingir uma taxa constante de crescimento num agregado monetrio
especfico20. A taxa de crescimento e o prprio agregado seriam menos importantes,
segundo Friedman. Seria melhor ter uma taxa fixa que na mdia produzisse uma taxa
de inflao ou deflao moderada, desde que fosse constante, do que sofrer grandes e
errticas perturbaes21.
Mas exatamente do conjunto de proposies acima que resulta uma das
maiores fragilidades do monetarismo. Ao propor uma poltica baseada em metas
monetrias, alm de ficar indefinido qual seria exatamente o conceito a ser controlado
(M1, M2, M3, M4), tal poltica passava a depender fortemente da hiptese que a
demanda de moeda seria estvel. Como o crescimento da oferta de moeda se daria com
base em regras preestabelecidas, oscilaes repentinas na demanda causariam fortes
mudanas na taxa de juros de curto prazo.
Ou seja, ao estabilizar a taxa de crescimento da oferta de liquidez as autoridades
careceriam de uma demanda por moeda que tambm crescesse a taxas bastante
comportadas, pois, do contrrio, causariam mudanas bruscas e repentinas na taxa de
juros de curto prazo, que seria o mecanismo que garantiria o equilbrio no mercado
monetrio. Eis ento uma das grandes dificuldades, seno a maior de todas, para colocar
em prtica a recomendao monetarista.
2.3 A teoria novo-clssica

No final da dcada de 1970, uma nova reformulao ocorre no pensamento
ortodoxo, com o surgimento da corrente novo-clssica, liderada por Robert Lucas,
18
Idem.
19
Cf., Ibid., 268.
20
Idem.
21
Idem.
88
Thomas Sargent e Neil Wallace. Suas diferenas em relao ao monetarismo

friedmaniano se deu basicamente em relao a forma como os agentes formavam suas
expectativas. Ao contrrio da expectativa adaptativa de Milton Friedman, propuseram a
hiptese das expectativas racionais.
A corrente novo-clssica acredita que se os agentes so maximizadores de
satisfao, como defende Friedman, ento eles otimizam tambm a utilizao das
informaes que recebem. Isto implica que no formam expectativas olhando
unicamente para trs (backward-looking), mas tambm olham para o futuro (forward-
looking) 22 . Posto isto, as expectativas, para os novos-clssicos, no podem ser
adaptativas, tal como na formulao friedmaniana, mas sim, o que eles denominaram de
racionais.
Ao se afirmar que as expectativas so racionais os novo-clssicos esto supondo
que todo e qualquer agente possui o mesmo modo de entender a economia e que tal
modo corresponde verdadeira forma de operaes da economia. Isto :
todos sabem que um aumento da oferta monetria provocar inflao, tal
como sugere a teoria monetarista. Assim, um aumento da oferta de moeda
anunciada pelo governo representa apenas uma mensagem de que os preos
e salrios iro se elevar; ento, a nica reao dos agentes deve ser se
antecipar elevando os preos e salrios da economia. Nada mais do que
isso ocorre. Em outras palavras, uma poltica monetria expansionista ser
ineficaz para alterar as variveis reais, por exemplo, o nvel de emprego e
produto23.
Tomando-se como base a citao anterior, chega-se ao principal postulado da

teoria novo-clssica, qual seja, a ineficcia da poltica monetria para alterar as
variveis reais da economia, mesmo no curto prazo. Somente em condies especiais
haver impacto sobre tais variveis, ou seja, se houver um choque monetrio24.
A hiptese da existncia de uma taxa natural de desemprego o ponto de partida
para a construo da teoria novo-clssica de que a poltica monetria ineficaz para
alterar as variveis reais da economia. Quando a taxa corrente de desemprego coincide
com a taxa natural, a economia encontra-se em posio de equilbrio. Contudo, para a
economia novo-clssica, independentemente da posio da taxa corrente de desemprego
em relao taxa natural, a economia estar sempre em equilbrio, j que as famlias e
as firmas esto sempre agindo racionalmente, isto , buscando maximizar,
22
Ver: CARVALHO, F. C.. Op. cit., pg., 125.
23
Cf., Ibid., pg., 126.
24
Sobre o modelo novo-clssico de ineficcia da poltica monetria consultar: Ibid., pp. 126/127.
89
respectivamente, satisfao e lucro. Em outros termos, esto tomando decises

coerentes com os seus objetivos25.
Portanto, conclui-se que, segundo a teoria da poltica monetria novo-clssica,
partindo-se de uma situao em que a taxa corrente de desemprego igual a taxa natural
e o governo anuncia um aumento de oferta de moeda, os agentes reagiriam deciso das
autoridades exclusivamente aumentando os seus preos, sem contratar qualquer trabalho
adicional. Assim, a taxa corrente de desemprego permaneceria repousada sobre a taxa
natural. As decises de polticas monetrias expansionistas conhecidas pelos agentes
no provocam qualquer aumento no nvel de emprego e do produto real causam
simplesmente aumento geral de preos equivalente ao aumento do estoque de moeda26.
Ento, quando que a poltica monetria seria eficaz para os novo-clssicos?
Segundo Sargent & Wallace somente as polticas monetrias que causam surpresa
poderiam provocar efeitos reais na economia. Para tanto, bastaria que o governo
adotasse um procedimento de expanso monetria27.
No modelo novo-clssico, agentes privados erram porque so surpreendidos. A
surpresa sempre fruto da introduo de novas variveis no mundo real ou da alterao
inesperada da magnitude de variveis j existentes. No caso de intervenes monetrias
discricionrias, a surpresa ocorre em funo de alteraes no antecipadas do estoque de
moeda, que resultam em erros expectacionais e, consequentemente, em alguma
discrepncia entre a taxa de desemprego corrente e a taxa natural28.
Entretanto, ao modelo de eficcia de poltica monetria de surpresa de Sargent &
Wallace foi adicionado a Curva de Phillips verso Lucas, que em sntese, se constitui
numa curva de oferta agregada vertical e indica que no longo prazo inexistem choques,
seja de demanda ou monetrio, e o produto da economia gerado pela quantidade de
trabalhadores que esto empregados quando a taxa corrente de desemprego igual
taxa natural. Portanto, no longo prazo, o produto da economia no pode ser alterado por
intermdio de polticas macroeconmicas29.
Para Lucas, uma expanso monetria que utiliza elemento surpresa de poltica
capaz de reduzir o desemprego apenas temporariamente. A explicao devido a
restrio informacional dos empresrios devido a utilizao do elemento surpresa por
25
Ibid., Ibidem.
26
Cf., Ibid., pg., 128.
27
A explicao da eficcia da poltica monetria para os novo-clssicos est baseada em: Ibid. Ibidem.
28
Ibid., pg., 129.
29
Sobre a Curva de Phillips verso Lucas, consultar: Ibid., pg., 130.
90
parte do governo, ainda que, inspirados por expectativas racionais, entenderiam

incorretamente o movimento de preos decorrente de uma variao positiva do estoque
monetrio e expandiriam a sua produo contratando mais trabalhadores. Entenderiam
que o aumento de preos estaria sendo provocado por um aumento de oferta monetria,
mas sim por um real aumento da demanda por seus produtos. Contudo, transcorrido o
tempo necessrio ao entendimento do verdadeiro movimento das variveis de estoque
de moeda e preos por parte do conjunto de agentes da economia, parte dos
trabalhadores empregados retornaria condio de desempregados e a produo se
reduziria para o patamar correspondente taxa natural de desemprego30.
Na dcada de 1980, uma nova vertente dentro da corrente novo-clssica surgiu,
tendo na teoria dos ciclos reais e na hiptese da superneutralidade da moeda as suas
principais ncoras. O maior expoente dessa nova vertente o economista norte-
americano Charles Plosser31.
De acordo com a teoria dos ciclos reais, a capacidade dos governantes de
implementar polticas de surpresa desaparece. Isso ocorre porque existe um modelo para
orientar a tomada de deciso dos governantes que se torna conhecido por todos. Se os
agentes formam expectativas racionais, incorporam tambm o modelo decisrio dos
dirigentes do Banco central. Assim, as flutuaes do produto no podem ser explicadas
pela falta de informaes.
A explicao dada pela teoria dos ciclos reais que variveis do produto e do
emprego so decorrentes de choques tecnolgicos e no de choques monetrios. Para os
tericos dos ciclos reais, os choques esto do lado da oferta e no do lado da demanda.
Contudo, gerou-se um consenso na economia novo-clssica, qual seja, o governo
deve abster-se de implementar qualquer poltica monetria que no paute por regras
plenamente conhecidas e que, portanto, causam efeitos sobre as variveis reais da
economia. Essa possibilidade de afetar variveis reais atravs do uso da poltica
monetria um incentivo realizao de polticas de surpresa, que criam um ambiente
de incertezas e desconfianas em relao ao comportamento do governo.
Se os agentes esto convictos de que o governo vai realizar uma poltica
monetria expansionista, os preos da economia so reajustados. Neste caso, resta ao
governo corroborar as expectativas para evitar a escassez de liquidez e,
30
Ibid. Ibidem.
31
Sobre o modelo de teste de Plosser, consultar: ROMER, D. Advanced Macroeconomic. 3 ed., New
York: McGraw-Hill, 2006. Cap. 4., pp., 203-205.
91
consequentemente, provocar uma recesso. Essas convices altistas dependem

diretamente do comportamento pregresso dos governantes. Se estes tenderam a
surpreender os agentes no passado, tero que pagar pela desconfiana do pblico no
futuro, tendo que administrar uma economia com a taxa corrente de desemprego igual
taxa natural e com inflao32.
Conclui-se, ento, que para os novo-clssicos, melhor no tentar enganar os
agentes para no criar um ambiente de expectativas inflacionrias nervosas, que tm
como consequncia a prpria inflao. dentro desse contexto que muitos adeptos
dessa escola passaram a se dedicar elaborao de propostas de organizao de Banco
Centrais independentes e utilizao de metas inflacionrias como objetivos de poltica
monetria.
2.4 O novo consenso macroeconmico

Na verdade, a corrente novo-clssica falhou em liderar sozinha na tentativa de
construo e conduo das polticas macroeconmicas, em especial, a poltica monetria
dos pases centrais do capitalismo leia-se EUA e Reino Unido e passaram, junto
com outras correntes como a Novo-Keynesiana, a monetarista e a sua segunda gerao
Real Business Cycle, a partir de meados da dcada de 1990, a combinar elementos e
desenvolver uma nova moldura terica e prtica com nfase na conduo do
instrumento monetrio. Essa combinao passou a ser denominado de novo consenso
macroeconmico.
Esse novo consenso macroeconmico passou a ser defendido por economistas
como Blinder33, Blanchard34 entre outros. Segundo Blanchard, o que deve ser destacado
nesse novo consenso a convergncia entre a teoria e a prtica da poltica monetria,
bem como a interao entre os policymakers e os economistas acadmicos35.
32
Ver: CARVALHO, F. C.. op. cit., pg., 131.
33
Ver: BLINDER, A. S.. Is there a core of practical macroeconomics that we should all believe? In: The
American Economic Review, vol., 87, n. 2, pp., 240-243, May, 1997.
34
BLANCHARD, O. J.. Is there a core of usable macroeconomics? In: The American Economic Review,
vol., 87, n. 2, pp., 244-246, May, 1997.
35
Cf., Ibid. Ibidem. H controvrsias sobre tal afirmao. Sobre essa questo, consultar: TEIXEIRA, A.
M. & MISSIO, F. J.. O novo consenso macroeconmico e alguns insights da crtica heterodoxa. In:
Economia & Sociedade, Campinas, vol., 20, n., 2 (42), pp., 273-297, Agosto, 2011. Ver tambm a crtica
heterodoxa sobre a conduo da poltica monetria exposta no captulo 2 desta publicao.
92
Tal consenso estaria baseado num conjunto de princpios chave de como deveria
ser interpretado o processo de crescimento econmico das economias capitalistas, em
especial, as desenvolvidas. Tais princpios foram elencados por Taylor36.
O primeiro princpio destaca a anlise das flutuaes do produto real de longo
prazo da economia, na qual entendida a partir da teoria clssica do crescimento, isto ,
via deslocamento da funo de produo.
O segundo princpio enfatiza que no h um trade off entre inflao e
desemprego no longo prazo. O consenso de que uma poltica monetria expansionista
resulta em uma maior taxa de inflao de longo prazo, ao passo que se deve manter a
taxa de desemprego inalterada. Dessa forma, a autoridade monetria deve adotar uma
meta de inflao e manter-se a ela.
O terceiro princpio enfoca a existncia de um trade off entre inflao e
desemprego no curto prazo. Este princpio derivado da hiptese das expectativas
racionais, como foi visto, com rigidez de preos e salrios. Apesar dessa possibilidade,
Taylor sustenta que a poltica monetria deve manter o crescimento da demanda
agregada estvel, a fim de evitar a flutuaes do produto real e inflao37.
O quarto princpio alerta que as expectativas dos agentes so altamente sensveis
s aes de poltica econmica. Isto posto, defende o desenvolvimento e a divulgao
de estimativas e relatrios do comportamento dos agregados macroeconmicos
(relatrios sobre a poltica fiscal, previso de inflao, PIB, mercado de trabalho, etc.) e
sobre a tomada de decises dos policymakers. Dessa forma, o conjunto de tais
informaes constituem essenciais para complementar a tomada de decises dos agentes
privados.
Por fim, o quinto princpio, enfatiza que a demanda agregada sensvel taxa de
juros, respondendo, portanto, a variaes na poltica monetria. Dentro desse contexto,
os policymakers devem realizar mudanas graduais na poltica monetria, via regra de
conduta ou funo de reao, sendo a taxa de juros de curto prazo o seu principal
instrumento, o qual deve ser ajustado em resposta aos choques econmicos.
Em resumo, nesse contexto de destaque para a poltica monetria dado pelo
novo consenso, o Regime de Metas de Inflao surge como seu principal mecanismo,
36
Consultar as seguintes publicaes: TAYLOR, J. B.. A core of practical macroeconomics. In: The
American Economic Review, vol., 87, n. 2, pp., 233-235, May, 1997. TAYLOR, J. B.. Teaching modern
macroeconomics at the principles level. In: The American Economic Review, vol., 90, n. 2, pp., 90-94,
May 2000.
37
Cf., TAYLOR, J. B.. A core of practical macroeconomics. Op. cit., pg., 234.
93
uma vez que cumpre com os objetivos de manter o nvel de preos estveis. Do ponto
de vista prtico, tal regime se destaca pela credibilidade, pela transparncia em seus
objetivos e pela simplicidade no manejo de um instrumento importante de poltica
econmica, a taxa de juros, cujo objetivo, entre outros, servir como guia capaz de
coordenar as expectativas inflacionrias dos agentes38.
2.5 O conceito de ortodoxia

Uma vez passado em revista as principais teorias monetrias entendidas como
sendo aquelas que formam a base de sustentao do pensamento de cunho ortodoxo
(bem como as suas respectivas sugestes de polticas), fica agora a evidente a
necessidade de uma definio, ainda que abrangente, do siginificado de ortodoxia, pelo
menos para efeito dos propsitos deste trabalho.
Considerando que a teoria quantitativa da moeda sofreu um conjunto de
transformaes importantes ao longo do tempo, desde a viso simplificada dos
economistas clssicos at o formato mais elaborado dos economistas chamados novos
quantitativistas, as adaptaes impostas equao original tm a finalidade maior de
reforar a ideia de que a inflao um fenmeno monetrio.
Da mesma forma, mesmo se considerarmos as divergncias entre os novos
clssicos e os monetaristas sobre a forma como os agentes econmicos formam a suas
expectativas sobre a inflao futura, a relao essencial entre moeda e preos
permanece. A primeira corrente (novos clssicos) consegue explicar tal relao em um
contexto mais sofisticado e elaborado, em comparao com o arcabouo sobre o qual
seassentava a segunda corrente (monetaristas), eliminando assim a influncia da poltica
monetria sobre as variveis reais (produto, emprego, etc.), ainda que no curto prazo (a
no ser em situaes especficas, mas que no podem perdurar).
Em sntese, para qualquer uma das correntes mencionadas at aqui no pode
haver inflao se no houver um Banco Central disposto a referend-la atravs da
proviso de um maior nvel de liquidez ao sistema. Ou seja, a poltica monetria tem o
poder de influir apenas sobre a renda nominal, atravs do nvel de preos. Com isto,
pode-se dizer que tal poltica no pode ter como objetivo algo que ultrapasse o rol das
variveis nominais, quais seja: cmbio, preos, meios de pagamento.
38
TEIXEIRA, A. M. & MISSIO, F. J.. Op. cit., pg., 277.
94
Portanto, embora possam divergir sobre o tempo e a forma como se d a relao

entre moeda e inflao, as teorias expostas possuem em comum o fato de estabelecerem
uma ligao entre liquidez e renda nominal. Fica ento entendido que, para efeito dos
propsitos aqui pretendidos, a ortodoxia brasileira seria o conjunto formado pelos
economistas que, inspirados por qualquer uma dessas teorias, conferem poltica
monetria o papel de determinante do nvel nominal da renda.
Ser enfatizado, ento, no tpico seguinte, o posicionamentoo dos economistas
ortodoxos brasileiros quanto ao papel da poltica monetria, bem como os mecanismos
prticos de ao que viabilizariam o alcance definitivo da estabilidade no Pas.
3. A Posio da Ortodoxia Brasileira em um Ambiente Indexado

Primeiramente, vale ressaltar que a proposta deste trabalho no envolve a
elaborao de um levantamento completo da literatura produzida no Brasil (survey)
sobre poltica monetria. Ou seja, a proposta apresentar a ideia geral vigente no Brasil
sobre poltica monetria que pode receber a meno de ortodoxa, conforme os termos
apresentados no final da seo anterior.
3.1. A fase inicial
O incio da dcada de 1960 ficou marcado por aquilo que talvez tenha sido o
primeiro surto significativo da inflao brasileira (caracterizada por taxas bastante
elevadas), no se pode identificar ali um momento de grandes debates sobre o tema no
Brasil. Mesmo diante de algumas propostas alternativas de interpretao do processo de
elevao dos preos, como o caso daquelas de cunho estruturalista, o que prevalece
naquele instante a implantao de um plano bem orquestrado de combate inflao no
longo prazo, a partir de um conjunto de medidas emanadas essencialmente da cartilha
ortodoxa.
Comeando com um cenrio em que as taxas de inflao anual insistiam em
superar o patamar de 90% em 1964, as medidas implantadas quela poca conseguiram
trazer a inflao brasileira para algo abaixo de 20% anual durante o ano de 1973.
Contudo, o fato de no se mostrar um perodo interessante para discusso, nos termos
propostos por este trabalho, se deve ao fato de que a o pensamento ortodoxo ento
prevalecente no havia que se esforar em convencer a sociedade (em termos de
proposio de medidas), mas, apenas os governantes de planto, dada as caractersticas
95
autoritrias do regime ento vigente no Pas. Da mesma forma, tanto a estrutura

acadmica quanto o prprio grau de desenvolvimento do mercado financeiro no Brasil,
na primeira dcada de vigncia do regime militar, eram ainda de propores muito
limitadas.
Com o segundo choque do petrleo, no final dos anos 70, e a crise da dvida
externa dos pases em desenvolvimento, no incio dos anos 80; isto , uma dcada aps
os fatos relatados no final do pargrafo anterior, a retomada da inflao no Brasil tem
um novo desfecho. O maior nvel de abertura poltica, combinado com uma maior
presena (e dimenso) da academia, somada ainda com um mercado financeiro bem
mais desenvolvido, ganha fora no Pas o debate e a sugesto de propostas visando
conter a velocidade de elevao dos preos na economia brasileira.
A partir de 1979 a inflao brasileira iniciou uma escalada (em torno de 54%
pelo IGP-DI), que, em 1984 j superava a faixa dos 200% anuais (220,7% pelo mesmo
indicador). Ou seja, chegava-se a patamares sem precedentes na histria do Pas. A
implantao de um plano de cunho ortodoxo, como aquele que havia se mostrado
eficiente na primeira dcada de vigncia do regime militar j no se mostrava como algo
to simples e bvio, devido a algumas razes importantes.
A primeira razo diz respeito ao fato de que, com o maior nvel de abertura
poltica, medidas de natureza mais restritiva, de ordem monetria ou de ordem fiscal,
teriam que ser negociadas com a sociedade, que precisaria ser convencida em aceit-las,
mesmo que temporariamente. Neste caso, no que esta caracterstica afastasse a
possibilidade de que a sociedade viesse a aceitar medidas de conteno. Ao contrrio,
enfatiza-se aqui apenas para o fato de que, naquele instante, este processo se mostrava
como algo novo para aqueles que estavam encarregados de propor sugestes, e que,
portanto, demandaria mais tempo que o usual at se criar as condies propcias.
A segunda razo que a sociedade referida no pargrafo anterior era agora bem
mais complexa que aquela que estava presente quando foi posto em prtica o plano de
combate gradual inflao em 1964. Maior acesso a informao por parte dos cidados;
trabalhadores amparados por centrais sindicais mais livres, atuantes e fortalecidas;
mercado financeiro mais diversificado (em produtos, formas de negociao e
instituies), etc. Este contexto mostra um cenrio com atores mais propensos a avaliar
ganhos e perdas oriundos de medidas de conteno tpicas de perodos de combate
inflao e, consequentemente, a reivindicar compensaes por possveis danos que
porventura lhes fossem impostos.
96
Mas existe ainda uma terceira razo, que, talvez, seja uma das mais importantes,
conforme se tentar demonstrar ao longo dos prximos pargrafos. No caso, trata-se da
disseminao de um instrumento que terminou por contribuir no apenas para alimentar
as taxas de inflao no Brasil por muito tempo, mas, tambm, para criar grandes
empecilhos para que fosse possvel voltar a impor uma trajetria de reduo
velocidade de aumento dos preos no Pas. Este instrumento, caracterstico da inflao
brasileira da dcada de 1980, e da primeira metade da dcada de 1990, se chama
indexao.
Uma das primeiras e maiores dificuldades criadas pela inflao elevada a perda
da capacidade dos agentes econmicos em fazer previses sobre horizontes de tempo
mais extensos. Com isto, um dos indicadores mais prejudicados em perodos dessa
natureza termina sendo o investimento. Por se tratar de uma deciso essencialmente de
longo prazo, a possibilidade de que os clculos no se confirmem se torna bem mais
provvel, ensejando ento em maior risco e, consequentemente, diminuio no apetite
dos investidores em levar adiante os seus projetos.
J no incio dos governos militares, em 1964, quando a taxa de inflao se
aproximava de 100% ao ano, com o propsito de dar maior segurana aos investidores,
proporcionando-lhes um maior grau de segurana em seus contratos, foi ento proposto
e criado no Brasil o instrumento da indexao. Seu propsito seria, ento, dar suporte s
decises de longo prazo numa economia com taxa de inflao elevada39.
3.2 Propostas para uma economia indexada

Com a rpida escalada das taxas inflacionrias a partir de 1979 (em meio a um
ambiente com maior nvel de difuso de informao, maior grau de organizao social e
maior liberdade poltica), os mecanismos de indexao passam ento a ser reivindicados
pelos representantes dos trabalhadores, pelas representaes empresariais e pelo prprio
setor pblico. No demorou muito para que os salrios, os contratos, e at mesmo os
tributos; sofressem reajustes automticos com base na prpria inflao. Ou seja, estava
criado um cenrio no qual a inflao alimentava a prpria inflao, como resultado de
uma luta em que todos tentavam no perder as posies que j haviam conquistado.
39
SIMONSEN, M. H. A inflao brasileira: lies e perspectivas. In: Revista de Economia Poltica. V. 5,
n. 4, outubro-dezembro/1985. Pg., 18.
97
Deste modo, alguns dos mecanismos de indexao ento adotados se consolidaram at

mesmo em forma de lei40.
Os prazos em que os reajustes automticos operam comeam a diminuir na
medida em que a prpria inflao se acelera. Ou seja, os salrios, aluguis, tributos,
passam a ter inicialmente reajustes anuais, que depois se tornam semestrais, e
posteriormente se transformam em reajustes mensais41.
Em sntese, com taxas inflao em permanente crescimento (mudando de
patamar), chega-se rapidamente a um determinado ponto crtico em que um processo de
reajustes no usual, determinados pela prpria inflao, comea a prevalecer, passando
a ser a principal causa do processo inflacionrio. Este , na verdade, o cenrio mais
condizente com a economia brasileira da dcada de 1980, caracterizado pela forte
presena, ou talvez at mesmo pelo domnio, da chamada inflao inercial.
Mas, como se portam as propostas ortodoxas diante deste cenrio? A ortodoxia
tem a peculiaridade de atribuir a inflao aos excessos de demanda, que normalmente
so originrios de uma das seguintes causas: expanso exagerada da oferta de moeda
e/ou gasto pblico excessivo. Na verdade, quando a mesma decorrente desta segunda
causa (de natureza fiscal), termina por afetar a primeira, pois um dficit pblico
persistente, pela sua prpria persistncia, se torna cada vez mais difcil de financiar,
induzindo assim o setor pblico a apelar para o chamado imposto inflacionrio, que se
materializa com a expanso da liquidez.
Mesmo que estas duas causas alimentadoras da demanda pudessem estar
presentes na inflao brasileira da dcada de 1980 (e estavam), no era possvel fazer
qualquer diagnstico quela poca, sem que fosse reconhecida a forte presena do
componente inercial, que passava a prevalecer na medida em que o prprio cenrio
inflacionrio perdurava. Esta realidade, certamente, se firmava cada vez mais na
economia brasileira e, mesmo os economistas mais ortodoxos, passaram a ver este
mecanismo como o principal desafio a ser vencido. Para inverter a tendncia dos
indicadores de evoluo dos preos, instrumentos alternativos deveriam ser testados,
com alguns deles tendo mais conotao poltica do que propriamente econmica (rever
40
Ver: HORN, C. H.. Negociaes coletivas, indexao oficial e inflao: uma anlise dos salrios
negociados na indstria do Rio Grande do Sul. 1978-95. Ensaios FEE, V. 26, n. 1, pp. 505-542,
junho/2005. Pp., 509-515.
41
Ver: CAMARGO, J. M.. Salrio real e indexao salarial no Brasil: 1969/81. Pesquisa e Planejamento
Econmico. 14(1), 137-160, abril/1984. Pp., 149-152.
98
os mecanismos legais que davam suporte ao uso de gatilhos salariais, reajustes de

contratos, etc.).
Propostas no sentido de combater o componente inercial da inflao brasileira j
vinham sendo sugeridas desde os meados da dcada de 1980, quando a inflao
comeou a ultrapassar a impressionante taxa de 100% anual42.
O combate inflao que deveria ser levado adiante no Brasil, mesmo na
concepo da ortodoxia, j no podia se resumir a iniciativas de poltica monetria e de
poltica fiscal, pois tambm seria necessrio afastar o componente inercial. As polticas
supracitadas teriam ento que aparecer como suporte, e no mais exatamente como foco
central da questo. O componente de inrcia na inflao resultava na necessidade de um
plano que extrapolasse a receita bsica tradicional43.
Alguns dos economistas que elaboraram propostas para combater a inflao
inercial no Brasil ficaram conhecidos como heterodoxos no exatamente por
discordarem que o Banco Central, e consequentemente a poltica monetria, se
colocassem a servio de uma meta nominal, mas, pelos mtodos e medidas que
propunham para dar conta do combate ao componente de inrcia presente na elevao
persistente dos preos.
As sugestes mais difundidas quela poca, e que passaram a ser o foco das
discusses passavam, em alguns casos, por medidas mais radicais, como o caso do
congelamento temporrio dos preos; ou a extino dos instrumentos legais de
indexao, como o caso da lei da correo monetria e a suspenso das disposies
legais de reajustes de salrios e aluguis, por exemplo. A substituio da moeda em
cursos no Pas por uma moeda totalmente indexada, alm de ser uma das alternativas
apresentadas, se mostrava ainda como uma das mais elaboradas e com maiores
possibilidades de evitar uma recesso em uma economia cujo desempenho j estava
bem distante de ser satisfatrio44.
Assim, vencer o problema da inrcia da inflao brasileira no seria apenas uma
questo de combater inflao propriamente. Seria tambm o primeiro passo para
vencer o processo de estagnao da economia que andava de braos dados com a
instabilidade dos preos, ao longo da dcada de 1980 e do incio da dcada de 1990. As
42
Ver: RESENDE, A. L.. A moeda indexada: uma proposta para eliminar a inflao inercial. Revista de
Economia Poltica. V. 5, n. 2, abril-junho/1985.
43
Ver: SACHS, J. & ZINI JR., A.. A inflao brasileira e o Plano Real. Revista de Economia Poltica. V.
15, n. 2 (58), abril-junho/1995. Pg., 27.
44
Ver: RESENDE, A. L.. op. cit., pp., 130/131.
99
taxas de crescimento econmico durante este perodo ficaram muito abaixo da mdia
histrica do Pas, e at mesmo para a simples manuteno dos padres que j haviam
sido alcanados. Em diversos perodos, o crescimento da economia sequer compensava
a taxa de crescimento da populao.
Em outros termos, a falta de estabilidade dos preos chegou a tal ponto que,
alm de apresentar reflexos negativos, e significativos, sobre as decises de longo
prazo, sobretudo no investimento, o nvel de indexao havia alcanado um nvel de
difuso to elevado que acentuava o prprio nvel de estagnao, uma vez que os preos
tenderiam a crescer, cada vez mais, na mesma proporo, eliminando as variaes de
preos relativos que, em ltima instncia terminariam por orientar as decises dos
investidores. Ou seja, os reajustes de preos orientados pela prpria inflao retirava do
sistema econmico o principal mecanismo de promoo da eficincia na alocao dos
recursos45.
Mesmo que tenha sido comum atribuir o carimbo de heterodoxos a praticamente
todos os autores de propostas de combate inflao inercial, muitos deles defendiam
que, no momento em que o referido obstculo (inrcia) fosse removido, o Banco Central
retomaria como foco o alcance de uma meta nominal, ligada ao cmbio, liquidez ou ao
nvel de preos. Portanto, pelo conceito adotado neste trabalho, em meio aos
heterodoxos da poca, muitos ortodoxos (pelo conceito aqui adotado) poderiam ser
distinguidos. Este grupo fica representado pelo chamado grupo da PUC do Rio de
Janeiro, mais empenhado com a tese da moeda indexada, que acabou se consolidando
com o lanamento do Plano Real. Seus integrantes no abriam mo de medidas
tradicionais, ligadas ao controle do dficit pblico, conforme atesta o comentrio a
seguir, feito por Andr Lara Resende, em entrevista concedida ao jornal Valor
Econmico:
A inflao crnica fruto do endividamento pblico excessivo. S
possvel estabilizar a economia se o endividamento for reduzido. No Brasil,
o Plano Collor fez, de maneira violenta, agressiva, uma reduo drstica no
endividamento pblico, que facilitou o programa de estabilidade posterior
(VALOR ECONMICO, 26/04/2013).
Mas no seio de outro grupo importante estavam estabelecidos economistas que,

estes sim, deveriam ser realmente tratados como heterodoxos (excludos do nosso
conceito de ortodoxia). Tal grupo defendia que, aps a quebra do componente inercial
da inflao, e recuperada a estabilidade, a poltica monetria deveria se pautar pelo foco
45
Ver: LANDAU, E. & PEIXOTO, S.. Inflao, indexao e preos relativos: novas evidncias para o
Brasil. Pesquisa e Planejamento Econmico. V. 22, n. 1, pp. 125-168, abril/1992. Pp., 126-131.
100
em variveis reais, como o caso do saldo comercial, no nvel de produto, ou mesmo do

nvel de emprego. Os economistas estabelecidos nesta corrente, mais partidrios de
medidas extremas, como os congelamentos de preos, questionavam a necessidade de
polticas tradicionais (verdadeiramente ortodoxas) para criar as condies antecipadas
visando combater a inflao inercial, como atesta a citao abaixo.
Na verdade, e da mesma forma que a oferta de moeda, o dficit pblico
em grande parte consequncia de altas taxas de inflao, e certamente fator
sancionador da mesma inflao. Isto no significa, entretanto, que o dficit
pblico no deva ser combatido. Demonstra apenas que (1) tentar eliminar
o dficit pblico quando a inflao muito alta tende a ser self-defeating a
no ser que combine a poltica fiscal com um congelamento de preos, e
(2) que aps o congelamento essencial eliminar o dficit pblico para que
os agentes econmicos percebam que nenhuma taxa de inflao ser em
seguida sancionada por dficit pblico e emisso de moeda46.
Sob um maior nvel de influncia de economistas abrigados neste ltimo grupo

de heterodoxos, mas no necessariamente do economista citado acima, se seguiram um
conjunto de planos (Plano Cruzado, Plano Bresser, Plano Vero, etc.), que, por diversas
razes; entre as quais a falta das sugeridas pr-condies para um ambiente com
estabilidade de preos; no lograram xito.
Mas se havia um grupo naquele instante denominado heterodoxo, quem formaria
ento o grupo ortodoxo quela poca, e o que estaria propondo? Este questionamento
ser o tema discutido a seguir.
3.3 Propostas para uma economia com institucionalidade inadequada

Como a economia j se encontrava estagnada, sugerir polticas restritivas de
cunho tradicional para combater a inflao, em meio a tal cenrio, no parecia algo
factvel, nem mesmo no ngulo de viso da ortodoxia. Medidas restritivas, como no
caso de uma poltica monetria contracionista, talvez no pudessem gerar mais que
efeitos marginais, ou at mesmo imperceptveis, dadas as propores do problema,
arrastando e exacerbando, assim, por um longo perodo, os danos necessrios para a
retomada da estabilidade. Para uma noo mais precisa das possibilidades de
consequncias recessivas para a economia, basta observarmos a curva Phillips
expandida pelas expectativas, no seu formato mais simples, e que est na raiz do
pensamento mais ortodoxo sobre o tema. Seno vejamos:

(3)
46
Cf., BRESSER-PEREIRA, L. C.. A teoria da inflao inercial reexaminada. In REGO, J. M.. (org.).
Acelerao Recente da Inflao. So Paulo: Editora Bienal, 1989. Pg., 2.
101
Onde:
= taxa de inflao no perodo t
= taxa de inflao no perodo anterior (t-1)
= nvel de produto efetivo
= nvel de produto condizente com a taxa natural de desemprego
Ou seja, como a inflao do perodo t j traz consigo a inflao do perodo

anterior t-1, a nica maneira de fazer com que a taxa de inflao presente seja inferior
taxa de inflao passada seria atravs do aumento da taxa de desemprego, fazendo yt <
t, por meio de uma recesso. Com as dimenses alcanadas e as caractersticas
peculiares do processo inflacionrio brasileiro da dcada de 1980 e do incio de dcada
de 1990, este mecanismo, por ser gradual (aplicado perodo aps perodo), demandaria
um longo tempo para conduzir a taxa de elevao dos preos para um nvel compatvel
com a estabilidade.
Os custos sociais desta modalidade de combate inflao talvez pudessem ter
sido suportveis se propostos no incio do processo, ao final dos anos 70, mas muito
difcil de ser defendida a partir dos meados da dcada de 1980. Mas mesmo assim havia
propostas que poderiam ser enquadradas nesta concepo. Combater o dficit pblico, e
adotar medidas de restrio expanso desenfreada da liquidez, constitua o cerne das
propostas do grupo de economistas ortodoxos, assim denominados poca.
As propostas de combate inflao sem prejuzos no mbito da produo
(desinflao sem dor), sugerido pelos economistas denominados novos clssicos j eram
consideradas como uma possibilidade. Uma iniciativa desta natureza passava pela
postura do Banco Central, que, com anncios crveis em relao poltica monetria,
conseguiria a adeso dos agentes econmicos a medidas que visassem a reduo das
taxas inflacionrias, por meio da incorporao imediata, em suas decises, de cenrios
futuros anunciados e rigorosamente cumpridos pelo BACEN. Tendo em vista a falta de
testes e, portanto, de evidncia emprica que comprovasse a eficcia dos modelos
baseados na hiptese de expectativas racionais, tais modelos eram ainda vistos como
meros exerccios acadmicos, dignos dos melhores livros-textos, mas distantes da
realidade da poltica a ser seguida pelas autoridades monetrias47.
Deste modo (conforme a denominao vigente quela poca), os heterodoxos
seriam aqueles que defendiam o combate inflao inercial atravs de algum
mecanismo que evitasse o trauma de uma longa e profunda recesso. J os ortodoxos
47
Ver: SIMONSEN, M. H.. Op. cit., pg., 17.
102
seriam aqueles que defendiam um combate gradual, pelo mecanismo proposto pela
equao 3 acima. Da ento o conflito que, vez por outra, era posto para diferenciar as
duas correntes, no caso: gradualismo ou tratamento de choque.
Mas no era exatamente com o manejo dos instrumentos tradicionais de poltica
monetria, e de poltica fiscal, que esta ortodoxia (mais radical) estava realmente
preocupada, pois, antes de utilizar tais instrumentos havia um problema inicial a ser
solucionado, que era a criao de um cenrio no qual os mesmos pudessem vir a ser
utilizados. Nesta perspectiva, esta corrente diagnosticava que o problema da inflao
brasileira no se dava, por exemplo, por conta do uso de um determinado instrumento
em detrimento de outro, ou mesmo pelo manejo inadequado de algum deles, mas, de
outra forma, o problema era resultante do fato da estrutura institucional vigente
impossibilitar um processo adequado de formulao e a execuo das polticas
monetria e fiscal.
No que a ortodoxia no se preocupasse com os instrumentos, mas, naquele
momento, a abordagem recaa sobre o cenrio sobre o qual tais instrumentos seriam
manejados. Ou seja, antes de pensar nos instrumentos, e como manej-los, a ortodoxia
brasileira enxergava um problema mais profundo, que era a criao das condies para
restabelecer a capacidade do setor pblico em recorrer a medidas de poltica monetria e
de poltica fiscal.
Um conjunto de deficincias concernentes ao oramento pblico, oriundas dos
processos de elaborao e/ou de execuo do mesmo, terminava por gerar um total
descontrole do gasto pblico no Pas. Neste ambiente o governo ficaria impossibilitado
de dispor dos instrumentos clssicos de poltica fiscal que seriam fundamentais para
garantir a estabilidade necessria retomada do processo de desenvolvimento.
A dvida interna em poder do pblico como proporo do PIB apresentava uma
tendncia crescente ao longo dos anos da dcada de 1980, demonstrando assim a
existncia de um dficit pblico cada vez mais expressivo. Ao mesmo tempo, havia
neste cenrio uma dificuldade que se avolumava, que, no caso, seria a impossibilidade
cada vez mais evidente de conseguir recursos para financi-lo, obrigando o governo
brasileiro a recorrer ao recurso da senhoriagem48.
Ou seja, havia claramente um ambiente propcio para taxas crescentes de
inflao, segundo a viso da ortodoxia. Portanto, para restabelecer o ambiente,
48
Ver: GIAMBIAGI, F. & PEREIRA, P. L. V.. Financiamento do dficit pblico e inflao: um modelo
para o caso brasileiro. Texto para Discusso n. 169. Rio de janeiro: IPEA, agosto/1989. Pp., 4/5.
103
reconduzindo o mesmo para a estabilidade, tambm seriam necessrias medidas de

cunho ortodoxo que, neste caso, representariam cortes de gastos (e/ou elevao de
tributos) visando recriar as condies de uma economia estvel.
Mas dificilmente haveria condies para faz-lo sem que, antes, fossem criados
mecanismos que permitissem ao Estado retomar os controles sobre a capacidade de
gerenciar com efetividade os instrumentos de poltica fiscal. O diagnstico desta
corrente ortodoxa, mais radical, estava ligado ao fato do aparato legal que dava
sustentao s formas de arrecadao e gasto pblico se mostrar um tanto quanto
inusitado. Lanamentos contbeis que permitiam ampliar gastos, aliados vigncia de
trs oramentos paralelos, se encontravam no cerne da questo.
Durante a maior parte do perodo no qual prevaleceram no Brasil taxas
inflacionrias muito elevadas, o Pas convivia com o Oramento Fiscal, o Oramento
Monetrio e o Oramento das Estatais. Como apenas o Oramento Fiscal era submetido
aprovao do Legislativo, os demais no passavam de meras estimativas que, em
perodos de alta inflao, se tornavam ainda mais fictcias e sem conotao real,
possibilitando assim ao Executivo criar despesas ao sabor das suas necessidades49.
Alm disso, o Oramento Monetrio terminava por criar dificuldades para a
conduo da prpria poltica monetria, dadas as dificuldades que o mesmo impunha ao
Banco Central em relao ao nvel de expanso da liquidez, em virtude, principalmente,
do carter fictcio dos valores ali contidos50.
Portanto, antes de um debate a respeito de aspectos meramente tcnicos da
poltica monetria, a ortodoxia sugeria que, antes, mudanas institucionais deveriam ser
introduzidas, de modo a criar o cenrio ideal para o manejo eficiente dos instrumentos
de poltica monetria e de poltica fiscal. Diante deste cenrio, uma sequncia de
reformulaes nas instituies brasileiras procurava restabelecer a capacidade do setor
pblico em atuar eficazmente para garantir a estabilidade.
Vrias inovaes foram introduzidas, a partir de meados da dcada de 1980,
buscando atender exatamente as reivindicaes da ortodoxia por um ambiente mais
propcio ao uso dos instrumentos clssicos de poltica econmica. Alguns exemplos de
iniciativas dessa natureza so: a extino do Oramento Monetrio e a consequente
unificao oramentria (1985), extino da Conta Movimento do Banco Central no
49
Ver: SIMONSEN, M. H.. Op. cit., pp., 18/19.
50
Ver: HORTA, M, H.. Atribuies das autoridades monetrias no Brasil e formulao do Oramento
Monetrio. Texto para Discusso Interna, n. 36. Braslia: IPEA, julho/1981.
104
Banco do Brasil (1986), a proibio ao Banco Central em financiar o Tesouro Nacional

(Constituio de 1988), dentre outras51.
Ainda na direo do atendimento s reivindicaes da ortodoxia brasileira,
posteriormente, com a introduo do Plano Collor em 1990, um conjunto adicional de
medidas de natureza fiscal foi lanado, dando assim melhores condies para o uso
posterior, mais eficaz, dos tradicionais instrumentos de poltica monetria. Elevao de
alquotas tributrias; cortes de despesas; reforma administrativa; reforma patrimonial;
privatizao, dentre outras medidas, visavam, sobretudo, proporcionar ao setor pblico
brasileiro, principalmente na esfera federal, um maior controle sobre as suas finanas,
estancando o dficit pblico52.
Mas ainda no seria com o Plano Collor que a ortodoxia se daria por satisfeita
em termos da construo de um ambiente institucional que fosse condizente com a
vigncia de um ambiente de estabilidade de preos que pudesse ser assegurado pela
conduo eficaz dos instrumentos de poltica monetria, pois havia mais um obstculo a
ser vencido no plano da institucionalidade brasileira, que era a indexao generalizada.
Acrescentar um ponto final a este vcio brasileiro seria um desafio muito mais de
natureza poltica, do que propriamente de natureza econmica. Mas sem ele no haveria
como alcanar e manter a to vislumbrada estabilidade de preos, to cara aos
brasileiros naquele momento.
Os problemas causados pela difuso da cultura da indexao tornavam os custos
sociais de combate instabilidade de preos bem mais elevados, pois a inflao de um
determinado perodo j comeava o perodo seguinte pelo menos igual inflao
passada. Alm disso, a moeda perdia rapidamente as suas funes bsicas de unidade de
conta e reserva de valor, que eram transferidas a instrumentos de indexao como a
ORTN e seus sucedneos. Mais ainda, tnhamos o agravamento dos problemas
resultantes do acmulo de dvida pblica, no exatamente pelo seu montante, mas pela
rpida diminuio dos prazos de vencimento na mesma medida em que a inflao
crescia53.
51
Ver: NUNES, S, P, & NUNES, R. C.. O processo oramentrio na Lei de Responsabilidade Fiscal:
instrumento de planejamento. Disponvel em:
http://www.uberaba.mg.gov.br/portal/acervo/orcamento/boletins/O_Processo_orcamentario_na_LRF_inst
rumento_de_planejamento.pdf. Acesso em 15/05/2013. Pp., 15/16.
52
Ver: DORNELLES, F.. Ajuste fiscal do Plano Collor. Revista Brasileira de Economia. V. 45 (espec.),
260-3, janeiro/1991.
53
Ver: BARBOSA, F. H.. A indexao dos ativos financeiros: a experincia brasileira. Ensaios
Econmicos. n. 194. Rio de Janeiro: EPGE/FGV, agosto/1992. Pg., 15.
105
Em um cenrio como este a ortodoxia brasileira continuava a direcionar a sua

crtica, tambm por conta da indexao, fragilidade do ambiente em meio
necessidade de restabelecer a eficcia do uso dos instrumentos tradicionais de poltica
econmica, sobretudo, da poltica monetria. Seno vejamos:
Um aspecto importante da moeda indexada a la brasileira o impacto fiscal
praticamente instantneo de uma poltica que eleva a taxa de juros, pois os
ttulos colocados no mercado e que servem de lastro moeda tm um prazo
de vencimento inferior a trs meses (...). Logo, como um aumento na taxa
de juros rm afeta todo o estoque de moeda num curto intervalo de tempo, a
poltica monetria contracionista produz uma poltica fiscal expansionista54.
Mais frente o economista, supracitado, conclui:

A experincia brasileira com moeda indexada tem mostrado que a
economia pode conviver longamente com um processo hiperinflacionrio,
sem que ela atinja o estgio final das hiperinflaes, quando ocorre a
desorganizao do processo produtivo e a economia entra em colapso.
Todavia, um programa de estabilizao para obter sucesso no combate
inflao ter forosamente que acabar com a moeda indexada, e criar um
padro monetrio estvel55.
Em outros termos, pr um fim indexao generalizada na economia brasileira

seria o passo seguinte, e talvez fatal, para o alcance da estabilidade, devolvendo assim
ao Banco Central a possibilidade de se dedicar quilo que, de fato, deveria ser a sua
finalidade principal, que era manuteno de uma meta nominal. Este projeto deveria ser
levado adiante, mesmo que fosse por meio da adeso definitiva prpria moeda
indexada, atribuindo-lhe a funo de meio de pagamento.
3.4 O controle da inflao

Uma poltica bem sucedida de combate inflao no Brasil somente tomou
lugar em 1994, com implantao do Plano Real. Nveis inflacionrios que
ultrapassavam a cifra de 40% ao ms foram rapidamente reduzidos para patamares que,
em seguida, no chegava a atingir nem mesmo a cifra de 1% mensal. Para os padres
que brasileiros retratados nos indicadores das trs dcadas anteriores, esta nova
configurao representava um feito quase que inimaginvel.
A utilizao do termo bem sucedida, acima, significa que, naquilo que
representava o foco central do referido plano, que seria a reduo das taxas de inflao
para nveis mais condizentes com a realidade da economia mundial, sobretudo dos
pases mais desenvolvidos, as medidas implementadas lograram pleno xito. Isto no
significa questionar, entretanto que no tenham surgido outros desequilbrios, com
54
Cf., Ibid., pp., 15/16.
55
Cf., Ibid., p. 17.
106
alguns deles sendo causados pelas prprias medidas que visavam estabilizar os preos
internos.
Convm chamar ateno ainda para o fato de que nem todas as medidas que
viabilizaram o sucesso do Plano Real foram criadas e postas em prtica exatamente em
julho de 1994, quando tal plano foi lanado. Na verdade, uma srie de medidas que
foram adotadas bem antes daquela data, e que, de qualquer modo, visavam criar as
condies necessrias (principalmente de natureza fiscal) para a viabilidade da poltica
de combate inflao atrelada ao lanamento da nova moeda.
No mbito das medidas destinadas criao antecipada de um ambiente propcio
para o lanamento da nova moeda, as seguintes merecem destaque: criao do Fundo
Social de Emergncia (que mais tarde passou a ser chamado de Fundo de Estabilizao
Fiscal); introduo antecipada de uma moeda indexada (URV) e; finalmente, o
atrelamento do valor da ltima a uma moeda forte, no caso, o Dlar americano.
Quanto primeira, mesmo no garantindo o equilbrio definitivo das contas
pblicas, a mesma serviu para viabilizar condies fiscais mais apropriadas (ainda que
temporrias). Quanto segunda, no caso, a urvizao da economia, a sua contribuio
mais importante para o processo de estabilizao dos preos foi a criao de uma
referncia para os preos relativos, permitindo que os mesmos pudessem se realinhar,
antes que passassem a ser denominados na nova moeda, reorganizando assim os sinais
fundamentais gerados pelo sistema de preos. Por fim, a terceira, ao atrelar a nova
moeda ao Dlar americano retirava um conjunto de incertezas sofre o futuro que
pairavam sobre as expectativas dos agentes econmicos, garantindo maior tranquilidade
ao processo de substituio da moeda antiga pela nova moeda que entraria em curso56.
Ou seja, o novo plano que acabara de ser posto em prtica atendia bem s
reivindicaes da ortodoxia em dois quesitos bsicos, quais sejam: continuar
aperfeioando o modelo institucional para proporcionar ao Banco Central as melhores
condies para operar os instrumentos tradicionais de poltica monetria, e; a
inquestionvel deciso de atribuir referida instituio a misso de cuidar do
cumprimento de uma meta nominal especfica, que, neste caso, seria a taxa de cmbio.
56
Consultar os seguintes estudos: BARBOSA, F, H & GIAMBIAGI, F.. Ajuste fiscal de 1990/1993: uma
anlise retrospectiva. In: Revista Brasileira de Economia, v., 49, n., 3, julho/setembro, 1995. SAYAD, J..
Observaes sobre o Plano Real. In: Estudos Econmicos, vol., 25 (n. esp.), 1995/1996. PASTORE, A,
C.. Dficit pblico, a sustentabilidade do crescimento das dvidas interna e externa, senhoriagem e
inflao: uma anlise do regime monetrio brasileiro. In: Revista de Econometria. V.14, n. 2, pp. 177-
234, maro/1995.
107
Resta ento questionar qual seria a principal reivindicao da ortodoxia

brasileira, em matria de poltica monetria e inflao, em um novo ambiente marcado
pela estabilidade de preos, pelo menos se considerarmos os padres brasileiros. Este
ser o tema tratado na seo a seguir.
4. A Posio da Ortodoxia Brasileira em um Ambiente Estvel

Com o lanamento do Plano Real e o consequente atrelamento da nova moeda
ao Dlar, atravs do regime de bandas cambias, ficava evidente que, a partir de ento a
meta nominal a ser perseguida pelo Banco Central seria a manuteno da taxa de
cmbio dentro dos limites preestabelecidos pelas autoridades monetrias.
O modelo inicial previa a chamada banda assimtrica (sistema semifixo), com
limite superior de R$1,00 por US$1,00, mas sem limite inferior. Aps esta primeira
configurao, dada a necessidade de promover ajuste no teto, passou a vigorar o regime
de bandas largas, agora com limites de valores para o cmbio tanto na parte superior
quanto na parte inferior.
As principais vantagens do regime em vigor podem ser resumidas como segue:
ao no deixar a taxa de cmbio totalmente fixa que visava usufruir da principal
vantagem de um regime flutuante que a manuteno da capacidade de utilizar a
poltica monetria para ajustar alguns desequilbrios que surgem ao longo do tempo. Ao
mesmo tempo, ao estabelecer limites para a flutuao do cmbio, tinha-se como
objetivo evitar as instabilidades causadas pela volatilidade excessiva, permitida pelo
regime flutuante, como tambm reduzir as incertezas no processo de tomada de deciso
por parte dos agentes econmicos.
4.1 Fundamentos fiscais com metas cambiais

Para que um arranjo cambial possa proporcionar aos pases os maiores
benefcios possveis, preciso que prevaleam trs caractersticas distintas, a saber,
capacidade de ajustar preos relativos, regras robustas de poltica econmica e,
finalmente, capacidade de deter presses advindas do mercado57.
Em outros termos, um determinado arranjo cambial precisa exercer o papel de
instrumento de promoo de mudanas nos preos relativos que, no caso, pode entre
preos internos e preos externos, ou mesmo entre os prprios preos internos, como
57
Ver: EICHENGREEN, B & WYPLOSZ, C.. The unstable EMS. April, 1993. Disponvel em:
http://flora.insead.edu/fichiersti_wp/inseadwp1993/93-38.pdf.
108
seria o caso de ajustar os preos dos bens transacionveis em relao aos preos dos
bens no transacionveis. O fato de haver uma margem de variao para a taxa de
cmbio (dentro da banda), e as mudanas peridicas nos limites da prpria banda indica
que o regime, de certo modo, atendia reivindicao de que o modelo cambial deveria
servir como instrumento para a finalidade de ajustar preos relativos.
No quesito das regras robustas de poltica econmica, isto representaria, naquele
instante, cuidar para que a economia brasileira apresentasse um cenrio assentado em
fundamentos macroeconmicos slidos. Neste caso, o principal conjunto de
fundamentos passa a ser representado por indicadores que denotem a dinmica das
contas pblicas. Ou seja, o principal foco dos olhares, em matria de fundamentos
macroeconmicos seria o desempenho fiscal. Para sermos mais exatos, o novo cenrio
deveria demonstrar a capacidade de manter um dficit pblico controlado, e uma
relao dvida/PIB no explosiva58.
Finalmente, em termos da capacidade do governo brasileiro em deter presses
advindas do mercado, esta exigncia pode ser traduzida como: dispor de um volume de
reservas suficientemente elevado para garantir a manuteno das variaes da taxa de
cmbio dentro dos limites estabelecidos. Embora inicialmente houvesse um cenrio
favorvel neste quesito, possibilitado pelas reservas disponveis e pela prpria
conjuntura da liquidez internacional, posteriormente o quadro se reverteu e este foi o
principal motivo da substituio da meta nominal a ser perseguida pelo Banco Central,
em fevereiro de 1999, quando as metas cambiais foram substitudas pelas metas
inflacionrias.
Quando um pas adota um regime que prev alguma forma de controle sobre a
taxa de cmbio, o mesmo passa a ser alvo constante de uma doena chamada de ataques
especulativos. Aps uma srie de crises dessa natureza, ocorridas em pases com
sistemas parecidos com aquele adotado no Brasil (Mxico, Argentina, Leste Asitico,
Rssia, etc.), o Brasil tambm sofreu um ataque avassalador no final do ano de 1998,
acarretando na flutuao do cmbio a partir do incio do ano de 199959.
No entanto, para os propsitos que justificam o presente trabalho convm
ressaltar que, quando esta primeira mudana importante aconteceu no perodo ps-
estabilidade, j haviam sido transcorridos quatro anos desde o lanamento da URV.
58
Ver: PASTORE, A. C.. Por que a poltica monetria perde eficcia? In: Revista Brasileira de
Economia. V. 50 (3), pp. 281-311, 1996.
59
LOPES, C, M & MOURA, J. G.. Mudanas cambiais na primeira fase do Plano Real. In: Anais do VII
Encontro Nacional de Economia Poltica, Curitiba, 2002.
109
Resta ento questionar o que estava fazendo e reivindicando a ortodoxia brasileira ao

longo deste perodo.
Na verdade, a principal reivindicao da ortodoxia brasileira no perodo que se
segue aos primeiros quatro anos transcorridos desde o lanamento da URV centrava
agora o seu foco no segundo quesito acima apresentado, no caso, a melhoria dos
fundamentos da economia. Embora o tema da eliminao da indexao estivesse sendo
superado, o tema da institucionalidade continuava em primeiro plano, s que, agora, o
debate estava centrado na esfera da privatizao.
Para que o dficit pblico fosse definitivamente controlado e a dvida pblica
tivesse estancada a sua trajetria de crescimento no longo prazo, seria necessrio que o
Estado abdicasse da posse de empresas estatais deficitrias, que oneravam o Tesouro
Nacional. Da mesma forma, o setor pblico deveria tambm vender ao setor privado as
empresas superavitrias visando obter receitas para abater parte da sua dvida, que j era
significativa, e ainda poder se dedicar to somente s suas funes tradicionais,
tornando-se mais especfico e, consequentemente, mais forte.
Tambm havia o argumento da ineficincia de alguns servios prestados no
Brasil por empresas estatais, e que emperravam o crescimento econmico do Pas, como
seria o caso dos servios de telecomunicaes, energia, alm de outros que se
concentravam no setor de infraestrutura. Embora a privatizao tenha sido um tema
posto em discusso desde o incio do perodo de alta inflao, mais precisamente, em
1981, foi a partir de 1995 que o tema ganhou esta conotao60.
O tema central que interessava a ortodoxia no contexto do Plano Real estava
centrado nos impactos das privatizaes sobre a Dvida Lquida do Setor Pblico e
sobre outros indicadores conexos, como o dficit pblico e a Necessidade de
Financiamento do Setor Pblico61.
Mas havia outra frente no menos importante, no campo da institucionalidade,
tambm relacionada com o ambiente fiscal, e que visava proporcionar ao Estado
brasileiro um maior grau de transparncia, controle e eficincia ao gasto pblico,
principalmente no mbito das unidades da federao e dos municpios, onde
tradicionalmente estas caractersticas eram menos observadas. Iniciativas dessa natureza
60
CYSNE, R. P.. Aspectos macro e microeconmicos das reformas brasileiras. Srie Reformas
Econmicas, CEPAL, 2000. Pg., 9/10.
61
CARVALHO, M. A. de S.. Privatizao: aspectos fiscais e dvida pblica. Dissertao de Mestrado.
Rio de Janeiro EPGE/FGV, 2001.
110
culminaram com eventos importantes no Pas, como a promulgao da Lei Camata, em

1995; e da Lei de Responsabilidade Fiscal no ano 2000.
Em qualquer das vertentes acima apresentadas havia uma preocupao comum,
que seria melhorar os fundamentos fiscais da economia brasileira, visando proporcionar
ao Banco Central um ambiente mais propcio ao cumprimento do seu dever de executar
com eficincia a poltica monetria, fazendo valer a meta nominal preestabelecida.
Mesmo quando sabemos que naquele momento no se chegou a um ambiente fiscal
ideal no Brasil, vrios obstculos estavam sendo removidos. Considerando as
reivindicaes da ortodoxia, a dinmica percebida era de avanos constantes.
A substituio da meta nominal, no incio de 1999 (da taxa de cmbio para a
taxa de inflao) no parece ter acontecido por conta de fundamentos deteriorados, mas,
talvez, muito mais, por ser um fenmeno que se alastrava para todos os pases que
adotavam algum tipo de controle explcito referente ao cmbio. No havia no Brasil um
debate expressivo, naquele momento, sobre a pertinncia de substituir o cmbio por
outra meta nominal. O foco da discusso era criar as condies fiscais para a aplicao
eficiente dos instrumentos de poltica monetria.
4.2 Taxas de juros com gasto pblico excessivo

No incio do ano de 1999, com a mudana da meta nominal a ser perseguida
pelo Banco Central, quando a mesma deixou de ser o cmbio e passou a ser a inflao,
um novo debate toma conta do Pas, atingindo os participantes do mercado, a academia
e a poltica, tendo em vista que o centro das atenes se volta agora para a taxa de juros
de curto prazo.
O cerne da discusso passa a ser o nvel da taxa de juros que o Banco Central
deve impor para alcanar a meta de inflao definida pelo Conselho Monetrio
Nacional. Considerando que o processo de privatizao se deu com atraso, quando as
contas pblicas j haviam se deteriorado, a ponto do mesmo no lograr o efeito
esperado; e considerando ainda que as despesas do setor pblico entraram na primeira
dcada do Sculo XXI em uma trajetria crescente, havia agora a necessidade de um
ajuste fiscal por parte do setor pblico brasileiro.
Deste modo, a ortodoxia brasileira passara a defender que o Banco Central no
se abstrasse da deciso de colocar a taxa de juros no nvel adequado para cumprir a
meta de inflacionria que lhe fosse apresentada. Da mesma forma, em outra frente, a
ortodoxia sustentava a necessidade de que a meta de inflao a ser definida para o Pas
111
se assemelhasse mdia vigente nos pases mais desenvolvidos. Isto requereria,

obviamente, uma taxa de inflao cada vez mais baixa, alm de uma postura cada vez
mais implacvel do BACEN na fixao do nvel da taxa de juros.
Portanto, havia a adoo de uma postura, por parte da ortodoxia brasileira, que
tendia a ser cada vez mais conflitiva com aquela adotada pelos defensores da ideia de
que o Banco Central deveria estar voltado para uma meta real, tendo em vista que, para
este grupo, a taxa de juros uma varivel determinante da dinmica de outras variveis
importantes para o desempenho econmico do Pas, como o caso do investimento, do
nvel de emprego e do nvel de renda.
Ou seja, em primeiro lugar, a ortodoxia desejava metas para a inflao que
tornasse o ambiente interno semelhante quele que caracteriza os pases mais
avanados. Em segundo lugar, em um cenrio com despesas pblicas elevadas e em
crescimento, como seria o caso brasileiro na primeira dcada do Sculo XXI, o Banco
Central no deveria ter a responsabilidade de estabelecer a taxa de juros de curto prazo
no nvel condizente com a meta estabelecida para a inflao, qualquer que fosse o
mesmo. O nvel adequado da taxa de juros seria calculado luz de Regra de Taylor62.
Este debate no era algo novo para os economistas brasileiros, pois a ortodoxia
sempre reconheceu e defendeu que, em um ambiente no qual a poltica fiscal no
colabora com a poltica monetria, prevalecendo o descontrole das contas pblicas, o
preo do combate inflao dado pelas elevadas taxas de juros que ser imposta
sociedade. Seno vejamos:
Em princpio possvel praticar a austeridade monetria em meio a grandes
dficits fiscais, o caso atual dos Estados Unidos. Apenas, o preo pode ser
uma elevao insuportvel das taxas de juros, capaz de destruir a
sustentabilidade do controle da moeda63.
Tambm, em um texto mais recente, esta ideia da necessidade de cooperao

entre a poltica fiscal e a poltica monetria se apresenta mais uma vez como ponto de
partida da reivindicao da ortodoxia brasileira, como forma de viabilizar a funo do
Banco Central em defender a sua meta nominal. A citao abaixo deixa ainda mais clara
esta relao:
Jogos no cooperativos entre a autoridade fiscal e a monetria so
frequentes. Quando a autoridade fiscal se dispe a realizar dficits pblicos
elevados, impe uma forte presso autoridade monetria. Esta pode reagir
62
MODENESI, A. M.. Conservadorismo e rigidez na politica monetria: uma estimativa da funo de
reao do BCB (2000-2007). In: Revista de Economia Poltica. V. 31, n. 3 (123), pp. 415-434, julho-
setembro/2011. Pp., 417-420.
63
Cf., SIMONSEN, M. H.. Op. cit., pg., 16.
112
simplesmente financiando os dficits, o que leva ao caso clssico de uma

"inflao fiscal", que se materializa com a expanso monetria acelerada
gerando a coleta do "imposto inflacionrio". Ou, alternativamente, pode
entrar em um "jogo no cooperativo", no qual se recusa a financiar esses
dficits (...). O que assistimos no Brasil, neste momento, no um quadro
agudo como este, embora ele j tenha ocorrido no passado. O que vemos
o Banco Central se submetendo a um "jogo cooperativo", no qual aceita o
convite do governo para "cooperar" na tarefa de evitar uma valorizao
maior do real refreando-se de utilizar a taxa Selic na velocidade e na
intensidade necessrias. Ao aderir a este "jogo", fatalmente conduzir o
Brasil a inflaes persistentemente mais elevadas64.
Algumas sugestes nesta mesma direo, ao longo do perodo de estabilidade

vivida pelo Pas no perodo Ps-Real, so ainda mais especficas, conforme se observa
no texto a seguir.
A sugesto despojada de qualquer originalidade de, em vez de
continuar trabalhando com o conceito de supervit primrio, escolhido a
cada ano, deveramos trabalhar com supervits progressivos que, no
horizonte quatro ou cinco anos, produzam um dficit nominal zero,
antecipariam uma forte reduo na estrutura a termo nas taxas de juros e
reduzia fortemente a relao Dvida Lquida/PIB, como sugerem muitos
trabalhos empricos65.
Ou seja, o ajuste definitivo da situao fiscal da economia brasileira se torna

fundamental, pois, na viso da ortodoxia, possibilita ao Banco Central manter a taxa de
inflao em nveis adequados sem a necessidade de adotar taxas de juros extremamente
elevadas, o que termina por gerar nus aprecivel para os diferentes setores da
sociedade.
Mas surgem, neste perodo, outras frentes de reivindicao de reformas que
possibilitem ao BACEN defender sua meta nominal sem maiores custos para a
sociedade. Remover obstculos que tornam a poltica monetria pouco efetiva no Brasil
representa dessas frentes de maior prestgio. Exemplos de elementos que tornam a
economia brasileira um caso especial, neste sentido, so: o fato de praticamente um
tero dos preos que compem o ndice oficial de inflao ser formado por preos
administrados (comunicao, energia, etc.); a baixa participao do crdito no PIB; a
alta participao do volume de crdito direcionado no total do crdito, dentre outros
fatores66.
64
Cf., PASTORE, A. C.. Um passo adiante outro atrs. Artigo publicado em O Estado de So Paulo em
24/04/2011.
65
Cf., NETTO, A. D.. Dficit nominal zero. In: Revista Economia & Tecnologia. Ano 1, v. 2, julho-
agosto, 2005. Pp., 8/9.
66
Ver: MODENESI, A. M & MODENESI, R. L.. Quinze anos de rigidez monetria no Brasil ps-Plano
Real: uma agenda de pesquisa. In: Revista de Economia Poltica. V. 32, n. 3 (128), pp. 389-411, julho-
setembro/2012. Pp., 9/10.
113
A inflao brasileira no perodo que se segue ao ano de 1995, apesar de baixa

para os nossos padres histricos, ainda requer um grande esforo por parte do Banco
Central (juros elevados) para ser mantida em tais padres. Em parte, isto resulta de
resqucios da indexao, como atesta a citao abaixo.
Deve-se ressaltar que cada varivel que compe os preos administrados
tem diferentes polticas de reajustes, o que, por conseguinte, influencia
outros preos livres ou administrados. Um atributo dos itens que compem
os preos administrados que eles possuem baixa sensibilidade oferta e
demanda, como, por exemplo, tarifas de energia e telefone fixo. Ademais,
h a presena de um carter inercial nos preos administrados, uma vez que
os reajustes so feitos a partir de contratos atrelados variao passada dos
ndices de preos67.
Outra posio defendida pelos economistas que vislumbram um ambiente mais

propcio para a execuo da poltica monetria parte do ponto de vista que, devido ao
ambiente que no afasta a possibilidade de quebra de contratos, os agentes tendem a
operar sempre numa perspectiva de curto prazo. Para reverter este quadro, mudanas
institucionais seriam requeridas, de modo a facilitar a aplicao de poupanas no longo
prazo, de forma que os riscos, e consequentemente os juros, pudessem ser reduzidos no
Pas68.
A defesa da tese de que a insegurana jurisdicional, caracterstica de pases
como o Brasil, pode ser em grande medida responsabilizada pelas elevadas taxas de
juros adotadas no Pas parte do argumento de que, a mesma, ao restringir a oferta de
poupana de longo prazo, reduz, consequentemente, o volume de crdito disponvel na
economia. Tal crdito se resume quele que disponibilizado por instituies estatais.
Tem-se assim uma economia com um nmero muito reduzido de instituies de crdito
de longo prazo, alm de elevados custos de intermediao financeira, criando um
ambiente totalmente desfavorvel para a poltica monetria e para o prprio
investimento69.
Ainda no campo da institucionalidade, com base no chamado novo consenso
macroeconmico, tambm passa a ter forte relevncia no pensamento brasileiro,
principalmente a partir da dcada de 1990, o grupo que defendia a ideia de
independncia do Banco Central.
67
Cf., MENDONA, H. F.. Metas para a inflao e taxas de juros no Brasil: uma anlise do efeito dos
preos livres e administrados. Revista de Economia Poltica. V. 27, n. 3 (107), pp. 431-451, julho-
setembro/2007, p. 437.
68
MODENESI, A. M & MODENESI, R. L.. Op., cit., pp., 393-397.
69
Ver: ARIDA, P; BACHA, E. & LARA-RESENDE, A.. Credit, interest, and jurisdictional uncertainty:
conjectures on the case of Brazil. In: GIAVAZZI, F., GOLDFAJN, I., HERRERA, S. (orgs.). Inflation
targeting, debt and the Brazilian experience. 1999 a 2003. Cambridge, MA: MIT Press, may, 2005.
114
Quanto mais o Banco Central for alvo de interesses polticos, mais difcil ser
fazer com que o mesmo se dedique inteiramente ao cumprimento de suas metas. Manter
como foco o alcance de uma meta nominal, como o caso de uma determinada taxa de
inflao anual, fica mais difcil quanto maior for a deteriorao de algumas variveis
reais, como emprego e renda. Em casos em que o desemprego se torna mais elevado,
naturalmente, a poltica pressiona o Banco Central para que deixe de lado a inflao e se
comprometa com a reduo do desemprego.
Embora seja uma postura aparentemente louvvel, para os economistas de
inclinao ortodoxa isto contraria o sentido da prpria existncia de tal instituio, pois,
no longo prazo, segundo os adeptos desta corrente, os danos superariam os ganhos
resultantes de uma possvel mudana de postura por parte do BACEN. Para evitar
mudanas danosas como neste exemplo, o Banco Central deve ser preservado de
influncias dessa natureza.
O texto abaixo expressa bem o sentido de tornar o Banco Central independente,
segundo os seus defensores.
...a preferncia do banco central pela estabilidade dos preos constante ao
longo do tempo, ao passo que a do Tesouro sujeita a choques polticos,
aleatrios mas persistentes. Adicionalmente, a preferncia mdia do
Tesouro pela estabilidade dos preos estritamente menor do que a do
Banco Central70.
Enfim, seja pelo fato de que o Banco Central possui, naturalmente, um nvel de
averso inflao maior que a mdia da sociedade, ou mesmo pelo fato de tal
instituio possuir uma vocao natural para viabilizar um ambiente caracterizado pela
estabilidade, a concepo de que esta instituio tem que ficar preservada de influncias
polticas ocasionais tambm tem sido uma das reivindicaes da ortodoxia brasileira71.
Este grupo abre assim mais uma frente na batalha pelo objetivo de retirar as
decises do BACEN do seio das decises polticas, de modo que o mesmo possa
defender a sua meta nominal com maior nfase, mesmo quando tal iniciativa venha a
contrastar com interesses imediatistas, de natureza poltica, que nem sempre estariam
comprometidos com a manuteno da estabilidade.
Existe uma srie de outros posicionamentos de economistas brasileiros que
podem ser perfeitamente atribudos a grupos que demandam uma postura ortodoxa por
70
Cf., RIGOLON, F.. Independncia do banco central: teoria e aplicaes para o Brasil. Rio de Janeiro:
BNDES, abril de 1997. Pg., 22.
71
Ver: MENDONA, H. F.. Teoria da independncia do Banco Central: uma interpretao crtica. In:
Revista de Estudos Econmicos. V. 30, n. 1, pp. 101-127, janeiro-maro/2000.
115
parte do Banco Central. Ou seja, posicionamentos que visam tornar o ambiente no qual
se elabore a poltica monetria no Brasil, mais propcio defesa de uma meta nominal
(e no de uma meta real) por parte da autoridade monetria. No entanto, estes
argumentos e frentes de luta que foram expostos acima resumem bem as vises e
reivindicaes da ortodoxia brasileira nos diferentes contextos abordados neste ensaio.
5. Consideraes finais
Os desenvolvimentos propostos ao longo do tempo para teoria quantitativa da

moeda surgiram da necessidade de adapt-la ao cenrio econmico em constante
mutao, alm de servir como alicerce para a compreenso de alguns fenmenos
econmicos, como o caso da inflao.
Mesmo no sendo seguida na ntegra pelos economistas ortodoxos, como a sua
recomendao de uma poltica focada em metas monetrias, a verso monetarista da
TQM foi aquela que mais contribuiu para a formao do pensamento do grupo de
economistas que neste trabalho foi denominado de ortodoxos, isto , aqueles que
defendem um Banco Central envolvido com uma meta nominal. Ideias como a
neutralidade da moeda no longo prazo e a associao direta entre moeda e preos, que
tanto influencia os economistas, so provenientes dos ensinamentos desta corrente.
No Brasil, em meio a um perodo to conturbado, em termos de estabilidade de
preos, pudemos observar que os economistas ortodoxos (embora no identificados
neste trabalho, pois apenas nos ativemos a identificar a presena da ideia) estiveram
mais envolvidos com a reivindicao de medidas que criassem os meios necessrios
para o bom funcionamento da poltica monetria, do que propriamente com a discusso
de aspectos tcnicos relacionados poltica adotada.
Ou seja, na viso ortodoxa do cenrio econmico brasileiro, a construo da
estabilidade sempre foi mais dependente de ajustes institucionais, do que propriamente
do modelo de poltica monetria adotada pelo Banco Central. Ficou evidente, neste
trabalho, que a referida corrente atribui a inflao elevada e persistente da dcada 1980
e incio da dcada de 1990 presena de um ambiente institucional que dificultava a
ao do Banco Central para viabilizar a estabilidade de preos. Leis de indexao,
mltiplos oramentos, etc. estavam no rol do arcabouo das institucionalidades que
deveriam ser removidos.
116
No perodo mais recente, marcado por relativa estabilidade, a garantia de que a

inflao no retornaria estava tambm centrada na possibilidade de novas mudanas
institucionais, voltadas agora para novos eventos como Lei de Responsabilidade Fiscal,
independncia do Banco Central, dentre outras iniciativas.
Convm ressaltar que a ortodoxia brasileira no contesta a passagem de um
regime de metas cambiais para um regime de metas inflacionrias. No h grandes
discordncias quanto ao regime atualmente em vigor. Ao contrrio, o posicionamento
da ortodoxia converge na direo de sugerir mudanas que viabilizem um ambiente
propcio para que o Banco Central cumpra a meta de inflao (meta nominal)
determinada pelo Conselho Monetrio Nacional. Algumas discusses de natureza mais
tecnicista, a respeito do sistema de metas de inflao se resumem a debates que
rivalizam ortodoxos e heterodoxos, no qual os primeiros defendem ardentemente o
regime em vigor no Pas72.
Embora no seja formada por um grupo que seja coeso e articulado, a ortodoxia
brasileira prope uma postura para o Banco Central que o vincula com metas nominais
e, ao mesmo tempo, o afasta de manter seu foco em indicadores reais. De forma
acertada, ou errnea, esta tem sido claramente, ao longo dos ltimos anos, a posio da
ortodoxia brasileira.
72
Sobre esses debates, consultar: CARVALHO, F. C.. Teorias e polticas monetrias: uma viso pessoal
sobre uma relao difcil. In: Revista Econmica. Dossi. Rio de Janeiro: V. 6, n. 2, dezembro, 2004.
117
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120

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POLTICA MONETRIA NO BRASIL: abordagem e proposio de polticas pela

Ricardo Zimbro Affonso de Paula

Palavras-chave: Poltica Monetria, Ortodoxia, Brasil

Key-words: Monetary Policy, orthodoxy, Brazil.

quase que um sinnimo de um xingamento, ou algo com conotao pejorativa. No

2. Evoluo da Teoria Monetria

2.1 A teoria quantitativa da moeda

intervalo de tempo, composto pela quantidade de moeda multiplicada por sua

mesma passa a ser tratada como a velocidade-renda da moeda. Ou seja, V se torna o

2.2 Os novos quantitativistas

No entanto, a evoluo no pensamento dos quantitativistas ainda no havia

Partindo da equao de Cambridge, Milton Friedman afirmava que a Teoria

Ou seja, a demanda por saldos reais (M/P) depende essencialmente do nvel da

A equao 2 nada mais representa do que a prpria equao 1 na forma

No comeo, o aumento da renda e da demanda iro expandir o emprego e o

A autoridade monetria tambm deve evitar mudanas bruscas na poltica

De acordo com Friedman, a melhor poltica seria aquela em que a autoridade

2.3 A teoria novo-clssica

Thomas Sargent e Neil Wallace. Suas diferenas em relao ao monetarismo

Tomando-se como base a citao anterior, chega-se ao principal postulado da

respectivamente, satisfao e lucro. Em outros termos, esto tomando decises

parte do governo, ainda que, inspirados por expectativas racionais, entenderiam

consequentemente, provocar uma recesso. Essas convices altistas dependem

2.4 O novo consenso macroeconmico

2.5 O conceito de ortodoxia

Portanto, embora possam divergir sobre o tempo e a forma como se d a relao

3. A Posio da Ortodoxia Brasileira em um Ambiente Indexado

3.1. A fase inicial

autoritrias do regime ento vigente no Pas. Da mesma forma, tanto a estrutura

3.2 Propostas para uma economia indexada

Deste modo, alguns dos mecanismos de indexao ento adotados se consolidaram at

os mecanismos legais que davam suporte ao uso de gatilhos salariais, reajustes de

Mas no seio de outro grupo importante estavam estabelecidos economistas que,

em variveis reais, como o caso do saldo comercial, no nvel de produto, ou mesmo do

Sob um maior nvel de influncia de economistas abrigados neste ltimo grupo

3.3 Propostas para uma economia com institucionalidade inadequada

Ou seja, como a inflao do perodo t j traz consigo a inflao do perodo

reconduzindo o mesmo para a estabilidade, tambm seriam necessrias medidas de

Banco do Brasil (1986), a proibio ao Banco Central em financiar o Tesouro Nacional

Em um cenrio como este a ortodoxia brasileira continuava a direcionar a sua

Mais frente o economista, supracitado, conclui:

Em outros termos, pr um fim indexao generalizada na economia brasileira

3.4 O controle da inflao

Resta ento questionar qual seria a principal reivindicao da ortodoxia

4. A Posio da Ortodoxia Brasileira em um Ambiente Estvel

4.1 Fundamentos fiscais com metas cambiais

Resta ento questionar o que estava fazendo e reivindicando a ortodoxia brasileira ao

culminaram com eventos importantes no Pas, como a promulgao da Lei Camata, em

4.2 Taxas de juros com gasto pblico excessivo

se assemelhasse mdia vigente nos pases mais desenvolvidos. Isto requereria,

Tambm, em um texto mais recente, esta ideia da necessidade de cooperao

simplesmente financiando os dficits, o que leva ao caso clssico de uma

Algumas sugestes nesta mesma direo, ao longo do perodo de estabilidade

Ou seja, o ajuste definitivo da situao fiscal da economia brasileira se torna

A inflao brasileira no perodo que se segue ao ano de 1995, apesar de baixa

Outra posio defendida pelos economistas que vislumbram um ambiente mais

Os desenvolvimentos propostos ao longo do tempo para teoria quantitativa da

No perodo mais recente, marcado por relativa estabilidade, a garantia de que a

BARBOSA, F. H.. A indexao dos ativos financeiros: a experincia brasileira. Ensaios

BARBOSA, F, H & GIAMBIAGI, F.. Ajuste fiscal de 1990/1993: uma anlise

BLANCHARD, O. J.. Is there a core of usable macroeconomics? In: The American

BLINDER, A. S.. Is there a core of practical macroeconomics that we should all

BRESSER-PEREIRA, L. C.. A teoria da inflao inercial reexaminada. In REGO, J.