EVALUACIN D E INVERSIONES

PARMETROS QUE DEFINEN UNA INVERSIN

Los provectos de inversin quedan caracterizados en su vertiente econmica por tres parmetros bsicos:

i s El pago de inversin, K.

2 La vida del proyecto, n.

a

33 Los flujos de caja, , generados por el proyecto a lo largo de su vida.

Sus caractersticas:

Se entiende como pago de inversiones al nmero de unidades monetarias que el inversor debe
desembolsar para conseguir que el proyecto comience a funcionar como tal. Este parmetro queda reducido
a una cifra nica: la cantidad que paga el inversor en el ao inicial para conseguir la puesta a punto del
proyecto. En ocasiones, el pago de inversiones puede presentarse fraccionado. Esto sucede en aquellos
proyectos en los que se necesita ms de un ano para conseguir ejecutar todas tas mejoras que resultan
necesarias para conseguir poner en marcha el proyecto.

Se entiende por vida del provecto el nmero de aos durante los cuales la inversin estar funcionando y
generando rendimientos positivos, de acuerdo con las previsiones realizadas por el inversor.

A lo largo de su vida til toda inversin genera dos corrientes de signo opuesto: ia corriente de cobros y la
corriente de pagos. El flujo de caia ^7 del ao j-simo se define como la diferencia entre el cobro Q y el
pago * J , generado por la inversin en dicho ao j-simo. As tenemos que: &j = - * j . As, por ejemplo,
un proyecto con una vida de seis aos, con un pago de inversin de 4000 euros fraccionado al 50% entre el
momento inicial y el primer ao de vida del proyecto y que genere unos flujos de caja de 1500 euros el
segundo y tercer ao, de 1000 euros el cuarto y el quinto y de 2000 de euros el sexto ao. Se puede
representar mediante el siguiente diagrama:
LA INFLUENCIA DEL TIEMPO EN EL VALOR DEL DINERO

Todos los mtodos ideados para evaluar la rentabilidad de una inversin consisten en esencia en comparar
el pago de inversin o unidades monetarias que el inversor da a la inversin con los flujos de caja o unidades
monetarias que la inversin devuelve ai inversor a lo largo de los n aos de vida til de la misma. Las
dificultades surgen al realizar la comparacin entre unidades que no son homogneas. As, no es lo mismo
percibir un flujo de caja positivo de Q unidades monetarias en el momento presente que dentro de dos o
tres aos.

Las preferencias por el dinero presente con respecto al dinero futuro existen independientemente de la
inflacin y del efecto de la incertidumbre. As, cualquier agente econmico preferir Q fg9p en el
momento presente que postergar su percepcin en n aos. La razn de estas preferencias se ven reflejadas
en el tipo de inters. Para nuestro anlisis el tipo de inters no ser otra cosa que el precio del dinero, que
viene establecido por el mercado de capitales. As, si nuestro agente econmico puede prestar el dinero en
el mercado de capitales a un tipo de inters i, preferir percibir los Q euros en el momento presente a
percibirlas dentro de dos aqs, pues podra colocar esta cantidad a inters compuesto a un tipo i durante ios
dos aos, convirtindose la cantidad inicial en Q-(l + 0 *

El anlisis efectuado lleva a la conclusin de que para poder comparar el pago de inversin (lo que el
inversor da al proyecto) con los flujos de caja (lo que el proyecto da al inversor) se debe proceder una
homogeneizacin del valor de las diferentes cantidades. Una forma aconsejable d realizar la
homogeneizacin consiste en llevar todas las cantidades a un determinado ao. En la mayor parte de los
mtodos, el ao elegido es el inicial de inversin. As si elegimos como ao de referencia el inicial, la serie de
flujos de caja # i , # a, , # n de valores heterogneos se convierte en la serie de flujos de caja:

R (1 + O" ,
% 1 + )" s , i ? ( l + 0~".^de valores homogneos referidos alano inicial de la
inversin (horizonte 0). En efecto, como se ha visto anteriormente en ausencia de inflacin y de
incertidumbre, a cualquier inversor que pueda tomar o conceder dinero en prstamo a un tipo de inters i,
le resulta indiferente percibir # i (1 + O " euros en el ao inicial o
1 euros al cabo de un ao, ^ a ( l + *)~
s

euros en el ao inicial o R a euros al cabo de dos aos, etc.

COBROS Y PAGOS VERSUS INGRESOS Yfl68S

En algunos manuales las inversiones se caracterizan por los beneficios producidos por la misma y no por los
flujos de caja; es decir, por los ingresos menos tos costes generados a lo largo de la vida de la inversin.'Este
tj2|agattte=de^rtt^ iea He pruyCvque

presenta algunas debilidades que pueden conducir a importantes

errores.

Un gasto se produce cuando se adquiere el compromiso de efectuar un pago. El pago se produce

nicamente cuando se origina una salida de dinero de la caja o de las cuentas corrientes de la empresa, y*J-

ocasiones el gasto, el pago y el coste coinciden en el tiempo, cuando se paga al contado y adems se cosume
sel producto inmediatamente.
Un ingreso se produce en una empresa cuando alguna persona natural o jurdica adquiere el compromiso de
abonar a la empresa una cierta cantidad. Por otra parte, el cobro se produce nicamente cuando se produce

Una vez establecidas las diferencias conceptuales que existen entre los componentes de los flujos de caja
(cobros y pagos) y de los beneficios (ingresos yjastes), se est en condiciones de pasar a analizar las
ventajas que supone trabajar con flujos de caja para la evaluacin financiera de proyectos de inversin.

En primer lugar, cabe indicar que el clculo de los flujos de caja es mucho ms sencillo de efectuar que el
clculo homlogo de los beneficios. En efecto, si se trabaja con cobros y pagos no tendremos que calcular ni
los costes de amortizacin de los diferentes equipos e instalaciones, ni los correspondientes costes de inters
enfocados como costes de oportunidad, pues ni los costes de amortizacin ni los costes de inters originan
pagos. Por otra parte, trabajando con flujos de caja en vez de con beneficios se consigue situar los
rendimientos generados por la inversin en el momento exacto de tiempo en que se adeuda la cuenta
corriente de la empresa. En definitiva, trabajando con flujos de caja se consigue contabilizar los rendimientos
generados por la inversin en el momento de tiempo en que se produce la entrada (cobro) o salida (pago) de
la caja o de la cuenta corriente de la empresa, cosa que no sucede si trabajamos con flujos de beneficio.

CRITERIOS DE EVALUACIN DE INVERSIONES

1. El Valor Actual Neto [VAN]

La forma ms intuitiva de evaluar la rentabilidad de una inversin consiste en restar a la suma,

convenientemente homogeneizada, de unidades monetarias que la inversin proporciona al inversor, las
unidades monetarias que el inversor ha dado a la misma. Si el pago de inversin no est fraccionado, la suma
algebraica anterior para un factor de homogeneizacin (tipo de inters) i ser:

O lo que es lo mismo: VAN = Y p .(i + ty - K ^ ^ 7 ^

El concepto de valor actual neto, llamado tambin plusvala o valor capital de la inversin indica, en
definitiva, la ganancia neta generada por el proyecto. Por esta razn, cuando un proyecto tiene un VAN
mayor que cero.se dice que, para el tipo de inters elegido, resulta viable desde un punto de vista financiero.
Por el contrario, si el VAN es negativo el proyecto no ser viable y quedar inmediatamente descartada su
ejecucin, pues el proyecto proporcionara al inversor un nmero de unidades monetarias (u.m.) menor de
las que el inversor proporciona al proyecto.

Ejemplo: Sea un proyecto A cuyo pago de inversin es de 6000 euros y que genera unos flujos de caja de
3000 euros anuales a lo largo de sus tres aos de vida. Aplicando las frmulas anteriores, se obtiene para un
tipo de inters del 0.11, que el VAN ser igual a:

VAN = 3000(1 + 0 . 1 1 ) - +
1 3000(1 + 0.11)'* + 3000(1 + 0 . 1 l ) " a . 6000 = 1332 euros. VIABLE
 2. Relacin BENEFICIO/INVERSIN

El criterio VAN es un ndice que mide la rentabilidad absoluta de una inversin. Si queremos construir otro
ndice que informe sobre la rentabilidad relativa de la inversin, la forma ms sencilla de hacerlo consistir
en dividir el VAN generado por el proyecto por su pago de inversin. Este cociente nos indica la ganancia
neta generada por el proyecto por cada unidad monetaria invertida. Este nuevo ndice recibe usualmente en
evaluacin financiera el nombre de relacin beneficio/inversin y se calcula: Q = VAN / K.
As, el valor del beneficio/inversin del proyecto A ser igual a: = 1332 / 6000 = 0.222. Esto quiere decir
que por cada 100 euros invertidos en el proyecto A se ha producido una ganancia de 22.2 euros, pudiendo
hablarse de una rentabilidad del 22.2%.

3. Plazo de Recuperacin

Seguidamente se expone el concepto de plazo de recuperacin de una inversin (llamado tambn pay-back)
Se trata del nmero de aos que transcurren desde el inicio del proyecto hasta que la suma de tos cobros
actualizados se hace exactamente igual a la suma de los pagos actualizados. Dicho con otras palabras, el
plazo de recuperacin de una inversin nos indica el momento de la vida de la inversin en el que el valor
actual neto de la misma se hace cero. De esta manera, la inversin ser ms interesante cuanto ms
reducido sea su plazo de recuperacin. Adems, el plazo de recuperacin indica el ao a partir del cual el
inversor ir obteniendo rendimientos positivos. Para calcular el plazo de recuperacin basta con ir
acumulando ao por ao los flujos de caja actualizados.

Ejemplo: Sea un proyecto B cuyo pago de inversin es de 14000 euros y que genera unos flujos de caja de
3000 euros anuales a lo largo de sus doce aos de vida. Para un tipo de inters del 0.11 se obtiene el
siguiente cuadro de flujos de caja actualizados y acumulados (en miles de euros):

Aos 0 1 2 3 4 5 6 7

Flujos de caja actualizados y acumulados -14 -11.297 -8.861 -6.680 -4.691 -2.912 -1.307 0.139 ...

Por tanto, el plazo de recuperacin de la inversin B estar comprendido entre los seis y los siete aos.
Aunque, por los valores que toman los flujos de caja actualizados y acumulados, en este caso la estimacin
por exceso estar ms prxima al verdadero valor del plazo de recuperacin que la estimacin por defecto.

Los tres criterios de evaluacin de inversiones que se han desarrollado hasta ahora tienen una caracterstica
en comn: su valor depende de cul sea el tipo de inters elegido para efectuar el clculo. La relacin que
existe entre el pla2o de recuperacin y el tipo de inters es usualmente creciente, es decir, para valores
mayores del tipo de inters se necesita de un plazo de tiempo superior para recuperar el pago de inversin
realizado. Por el contrario, la relacin que existe entre el tipo de inters, tanto con el VAN como con la
relacin beneficio/inversin es, en general, de tipo decreciente.
 4. La Tasa Interna de Rendimiento fTIR]

En este apartado se estudia el problema de la evaluacin de inversiones de una manera diferente y hasta
cierto punto alternativa a como se haba hecho en apartados anteriores. Aqu se va a plantear la inversin
como una especie de prstamo que un cierto agente econmico (el inversor) hace a un cierto ente abstrato
(el proyecto de inversin. El prestamista (inversor) presta al prestatario (el proyecto de inversin) K unidades
monetarias (pago de inversin) en el momento presente. El proyecto de inversin se compromete a devolver
al inversor, al final de cada ao y durante n aos (vida del proyecto), las anualidades , #a, , n
R

(flujos de caja). Planteada la inversin en estos trminos, puede resultar muy til determinar el tipo de
inters que obtiene el prestamista (inversor) por su prstamo de K u.m. Este tipo de inters constituir una
especie de indicador de la eficacia que ha tenido la inversin para el inversor. Si este tipo de inters fuera X,
en caso de que el pago de inversin no estuviera fraccionado, deber de satisfacerse la siguiente ecuacin:

K= 71 Al valor X se le conoce como tasa interna de rendimiento de la inversin

La tasa interna de rendimiento de una inversin tiene la

propiedad de hacer cero su valor actual neto (VAN)- Entonces
se desprende que el tipo de inters i* que se introdujo al final
del apartado anterior y que establece el lmite de la zona de
viabilidad coincide con el valor del TIR de la inversin. Por ello,
este nuevo concepto de viabilidad financiera es homlogo
hasta cierto punto al valor actual neto.

realizar el proyecto tomando en prstamo K unidades monetarias a inters compuesto del i por uno,
quedndole todava al inversor una ganancia adicional del (X -1) por uno. Es decir, si X < 1 el proyecto no es
viable; en cambio, si X > 1 el proyecto lo ser.

Ejemplo: Sea un proyecto C cuyo pago de inversin es de 2000 euros y que genera unos flujos de caja de
1000 euros anuales a lo largo de sus tres aos de vida. Aplicando los datos a la frmula obtenemos:

2000 = ooo ( i + ^y 1 +1000 C + ^)~ + 1000 & +

1 x

Al resolver esta ecuacin, obtenemos un valor de = 0.24; es decir, la inversin C genera un rendimiento
interno del 24%. Por tanto, la inversin C ser viable siempre que el inversor no tenga a su alcance la
realizacin de inversiones alternativas que proporcionen un rendimiento interno mayor. Adems, en caso de
que el proyecto vaya a realizarse con recursos ajenos, para que la inversin C sea viable es necesario que el
coste del endeudamiento del inversor sea inferior al 24%. En principio existirn tantas tasas internas de
rendimiento como rafees tenga la ecuacin; es decir, tantas tasas como aos de vida tenga la inversin. La
existencia de ms de una tasa positiva anula la aplicabilidad del TIR como criterio para evaluar inversiones,
ante la imposibilidad de poder elegir racionalmente una de ellas.
 12.8- CONCEPTO DE HOLGURAS: HOLGURAS UBRE SIN

La informacin que proporciona al responsable del control Oe*

conocimiento de ios tiempos earfy ytestde los diferentes sucesos rx> es.
demasiado importante, con la excepcin del tiempo earfy otestdel
proyecto, puesto que representa la duracin del proyecto, siendo sta
lograr por parte del responsable de) mismo.

ILUSTRACION 12.23

La ver^ade.importapcia de ios tiempos earfy y tastnq es Qtra.queja de ser la

base para el calculo de las holguras, piezas fundamentales en el anlisis de todo
proyecto por el mtodo PERT.

La Hogurm u Oscilacin da un dao suceso i (representada por 0), se define

Tomo la diferencia entre los tiempos to^ y, M/^ de dicho suceso, esto es:

Oscilacin Suceso Inicial i - O " t ~ r

i u d

Oscilacin Suceso Final j = 0 = ly -

}

La holgura u oscilacin de un suceso nos indica el nmero de unidades de

empo en que puede retrasarse la realizacin del mismo, de manera que la duracin
el proyecto {medida por el tiempo earfy tiel suceso fin del proyecto) no experimente
ngn retraso.
A continuacin, definiremos el concepto de Holgura Total da una actividadj
^presentado por H ,h se define como I tiempo que resurta de restar al tiempo fast
T

i suceso final el tiempo earfy del suceso inicial y la duracin de la actividad, esto es;
 TEMA 12.-LA PROGRAMACION TEMPORAL DE PROYECTOS I 270

La bolggra toral de ura.actividad.aos Indica,tljinisra_o^nidades de tiempo

en que puede retrasarse la realizacin de la actividad con respecto al tiempo PERT
previsto, de manera que la duracin del proyecto no experimente ningn retraso.

Es muy importante resaltar que si una actividad consume la totalidad o parte

de su holgura total, este hecho puede producir una disminucin en ia holgura total de
las actividades siguiente y anteriores.

Una vez establecidos e interpretados los conceptos de holgura u oscilacin de

un suceso y holgura total de una actividad de un grafo PERT, analizaremos los
conceptos de holgura libre y holgura independiente de una actividad.

La Holgura Ubrs da urna actividad & (representado por H>! se define como si
tiempo que resurta de restar al tiempo earfy del suceso finat el tiempo ea/iy del suceso
inicial y ta duracin de ta actividad, esto es:

0 lo que es lo mismo:

La Holgura libre de una actividad nos indica la cantidad de holgura disponible

despus de haber realizado la actividad, si todas las actividades del proyecto har
comenzado en sus tiempos earfy. Dicho de otro modo, la holgura libre representa ia
parte d j Ja holgura, total que puede ser consumida sin. perjudicar a las actividades
siguientes.

De la observacin de las frmulas anteriores se deduce que la holgura libre as

una cierta actividad ser siempre menor o igual que su holgura total. Para que ambas
holguras sean iguales es condicin necesaria y suficiente que la holgura u oscitacin
del suceso fin de la actividad sea cero, pues en tal caso los tiempos earfy y fast &
suceso fin de la actividad coinciden (t^-t ).u
 TEMA 72.- LA PROGRAMACION TEMPORAL DE PROYECTOS i 271

Se define ta Holgar independente do uno actividad 8 (representada por H ') B

el tiempo que resulta de restar al tiempo earfy del suceso final el tiempo last del
inicial y la duracin de la actividad, esto es:

O lo que es lo mismo:

BZ -O t

Dicha holgura nos indica la cantidad de holgura disponible despus de haber

o la actividad, si todas las actividades del proyecto han comenzada n sus
last. Es decir, es el tiempo que se puede retrasar una actividad sin que
ite la duracin total del proyecto y sin que se impongan condiciones adicionales
ias actividades posteriores ni a tas anteriores.

De la observacin de las ecuaciones anteriores se deduce lo siguiente:

B$ 1 By 2 By
Por lo tanto la condicin necesaria y suficiente para que (as tres holguras de
una actividad coincidan es que las holguras del suceso inicio y fin de dicha actividad
sean nulas.

Holgura Total

ACTIVIDAD ij Holgura Ubre ! La representacin grfica

Holgura
de los diferentes tipos de holgu-
lndep.1
ras en el mtodo PEfTse apre-
ACTIVIDAD ij
i Suco L.
j inicial i i
SUCSQ cia en la ILUSTRACION 12.24
uoa j

'1 ; L1 U
ILUSTRACION 12.24
12.9.- CONCEPTO DE CAMINO CRiTICQ

Aquellas actividades cuya holgura total sea nula se denominan

crticas. Uniendo todas les actividades crticas se forma un camino que va
vrtice que representa el suceso Inicio del proyecto al vrtice que representa
fin de? mismo.

Este camino recibe el nombre de camino crtico y resulta esencial para e

el control del proyecto, puesto que nos representa el camino de longitud gene^ssamH
mxima que va desde el vrtice que representa el suceso inicio del proyecto 3= *4rsesi
que representa el suceso fin del proyecto e indica el plazo mnimo necesar**
completar todo el proyecto.

De este modo, ei responsable dei proyecto deber extremar la vigilancia

estas actividades crticas, pues un retraso en la realizacin de cualquiera de e ^ s
producir un retraso en la finalizacin del proyecto. En nuestro proyecto, el car**
crtico estar formado por las actividades! A, D, F, J e I.

M <M(fS*& <k-&S vdoJao cn&<c& ser <(&. f*v*\

<

CTIVIDADES CRITICAS

J
B
V A* rf

Al V iS A* *
A A* V v
A V H

I i i i I I II I I I I t
2 4 6 8 10 12 14 16 18 30 22 24 26 28 30
TIEMPO

A FECHA COMIENZO MAS TEMPRANA V PECHA FINALIZACION MAS TEMPRANA

A* FECHA COMIENZO MAS TARDIA V* FECHA FINALIZACION MAS TARDIA

ILUSTRACION 12.35