Texto 12) Maria Luiza Falco Silva Plano Real e ncora Cambial

Introduo A situao hiperinflacionria de vrios pases na AL nos anos 80/90, com inmeras
tentativas fracassadas de estabilizao, conduziu a programas que tinham em comum o fato de
utilizarem a taxa de cmbio como ncora nominal. O tamanho da base monetria passa a no ser
mais dependente das decises isoladas dos bancos centrais nacionais, mas da quantidade de reservas
internacionais acumuladas e das leis e regras que relacionam estoque de reservas com a criao de
moeda. A possibilidade de gerenciamento da poltica econmica e da poltica monetria,
especialmente, por atitudes discricionrias do governo, fica prejudicada. Usar a ncora cambial
significava o atrelamento de moedas fracas a moedas fortes e visava a estabilizao ancorada no
cmbio. Esses processos de estabilizao eram concomitantes com a globalizao e a alterao do
cenrio internacional maiores dificuldades aos emergentes. Implicava a relao entre o setor
bancrio frgil interno, os grandes fluxos de capitais e as vulnerabilidades aos pases em
desenvolvimento. Podem levar ao colapso da economia, do processo de estabilizao
especialmente quando ocorre sobrevalorizao da moeda local.

Esse tipo de ncora exige a necessidade de financiamento externo, que depende em grande parte de
manter altos juros o que prejudica as contas do governo e inibe investimentos (cai-se em uma
armadilha). Mas esse modelo uma opo poltica foi opo de FHC. Na crise, o capital externo
debanda, como uma manada, o que nos deixava mais vulnerveis, especialmente no contexto atual
em que crises so contagiosas. Assim, as implicaes da globalizao financeira para o exerccio de
polticas nacionais autnomas so extremamente complexas quando estamos lidando com
economias emergentes em fase de implementao de programas de estabilizao com ancoragem
cambial para o combate de processos inflacionrios crnicos. Este era o caso do Brasil quando da
implementao do Plano Real. Se analisa desde julho de 1994 at janeiro de 1999 quando do
colapso do regime cambial.

Estabilizao, ncora e crises cambiais: o caso do Brasil

O Plano Real: algumas consideraes Implementao do Plano Real, em julho de 1994. Seu
elemento central era a criao de uma ncora cambial. Por lei a criao do real era implementada e
desenhava-se uma poltica monetria para manter o crescimento da moeda alinhado
disponibilidade de reservas internacionais. A relao entre base monetria e movimentos das
reservas era mais frouxa do que a quase caixa de converso da Argentina alm disso a
Argentina estabeleceu paridade com o dlar de 1:1 com o peso argentino. No Brasil, o valor da taxa
de cmbio no estava explicitamente imposto por lei, permitindo ao governo certa discrio.
Inicialmente se adotou uma banda cambial limitada apenas superiormente e depois completa dando
margem de manobra no seu interior e na alterao dos limites da flutuao. A paridade mxima
entre o dlar e o real foi anunciada no momento de implementao do Plano Real como sendo de
1:1. At setembro o governo no interveio no cmbio e houve uma apreciao caindo pra 0,85:1
dlar. Como isso afetaria as transaes correntes, em setembro o Banco Central fez sua primeira
interveno no mercado de Cmbio comprando e vendendo dlares (estabelecendo um sistema
informal de bandas cambiais, com um limite mnimo implicitamente assumido). No comeo de
1995 se estabeleceu oficialmente a banda inferior. Entre 1995-97 houve seguidos leiles de spread
para desvalorizar gradualmente a moeda nacional mantendo a taxa de cmbio dentro dos limites de
uma intrabanda.

Bandas Cambiais: aspectos tericos Eram limites superiores e inferiores para as variaes do
cmbio. Dentro dos limites a taxa flutua livremente em torno de uma taxa de referncia, que seria
uma taxa que promove o equilbrio interno e externo da economia. A autoridade monetria intervm
sempre que a taxa de cmbio se aproximar dos limites das bandas, sinalizando que a poltica ser
honrada. Sendo o governo confivel e os agentes racionais, eles antecipam as intervenes do
governo e h um ajustamento do cmbio mais suave.

A imposio de bandas cambiais tem sido apontada como conveniente por funcionar como ncora
para expectativas de taxas de cmbio de mdio prazo, exercendo um papel estabilizador e evitando
a volatilidade. Alm disso, elas teoricamente permitiriam estabelecer disciplina e coordenao das
polticas macroeconmicas, evitando desalinhamentos de moedas e permitindo processos de
crescimento sustentados. Os crticos ortodoxos duvidam que elas sejam mais crveis do que o
anncio de uma regra de emisso monetria rgida, ou uma meta inflacionria, por exemplo.
Argumentam que a necessidade de modificar os limites da banda para adapt-los a mudanas
acabam abalando a credibilidade. Uma crtica heterodoxa tem a ver com os pressupostos
embutidos na fixao e administrao das bandas cambiais. Estas supem um equilbrio interno
associado a um nvel de desemprego o que significa supor um nvel de desemprego natural, por
exemplo. Os Ps-keynesianos como Davidson e os heterodoxos em geral, no aceitam que se possa
determinar a priori qualquer ponto de equilbrio a longo prazo, porque o prprio ponto de equilbrio
tende a se alterar conforme as condies gerais da economia forem se modificando.

Funcionamento do regime de bandas cambiais no Brasil e suas principais repercusses: Foi apenas
em 6 de maro de 1995 que o Banco Central formalmente adotou o sistema de bandas cambiais,
estabelecendo os limites de flutuao entre R$0.86/US$1 e R$0.90/US$1. Ainda no ms de maro
os limites da banda foram corrigidos e fixados entre R$0.88/US$1 e R$0.93/US$1 e da por diante o
sistema de cmbio modificou-se passando a prevalecer um sistema de bandas mveis que na
realidade se assemelhava s minidesvalorizaes frequentes. Tambm foram feitas metas
monetrias. As ncoras, a partir de outras experincias, atuariam nas expectativas inflacionrias,
que determinam a inflao de curto prazo. Na prtica os programas de estabilizao ancorados no
cmbio se associavam a comportamentos cclicos do tipo boom-recession (expanso seguida de
recesso). Se verificava, ainda, a necessidade de se manter txs elevadas de juros internas em relao
ao restante do mundo quando se vale de ncoras cambiais nos programas de estabilizao. Isso para
atrair capital externo e sustentar o plano. Mas isso inibe investimento e encarece o servio das
dvidas externa e interna. H tambm uma tendncia que se manifesta nos programas ancorados no
cmbio estvel de taxas sobrevalorizadas, agravando problemas do balano de pagamentos ou
criando novos problemas nesse sentido. Reverteu-se, no Brasil, por exemplo, a tendncia de
supervits comerciais. Houve ainda um agravamento do dficit em janeiro de 1999 quando a moeda
nacional foi alvo de ataque especulativo que desembocou na mudana do regime cambial.
Somaram-se aos dficits crnicos da balana de servios, levando a dficts em transaes correntes
cada vez mais insustentveis, em termos de financiamento externo. Antes de janeiro de 1999
tambm ocorreu fuga de capitais antecipando a insustentabilidade da estabilizao ancorada no
cmbio isso tudo denota a fragilidade financeira do plano. Houve ento sobrevalorizao inicial
da moeda nacional pela elevao inicial da inflao interna (causada pelo resduo inflacionrio), o
que implicou que o cmbio ficou sobrevalorizado, ao lado de altas txs de juros que garantiram a
entrada de capitais. A entrada de capitais estrangeiros aumenta a base monetria e viabiliza a
sobrevalorizao da moeda, sem uma acelerao na inflao. Mas isso tolhia o crescimento.
Aumentou o desemprego., aumentou o dfict nominal do governo e a dvida pblica interna lquida
fragilizando financeiramente o governo, tornando-o refm da armadilha dos juros elevados.

A dependncia excessiva dos fluxos externos faz com que a poltica monetria se torne contrria
estabilizao pois cresce o gasto do governo, que teria de emitir moeda. Soma-se
vulnerabilidade externa, a vulnerabilidade financeira interna e a dinmica do endividamento pblico.
Isso precipita as crises cambiais.

Aspectos tericos das Crises Cambiais Podem ocorrer pela antecipao dos agentes a uma
mudana no regime cambial. Pode haver uma corrida pelas reservas, levando desvalorizao da tx
de cmbio. A viso ortodoxa sobre crises cambiais, baseada no modelo de Krugman, diz que so
resultantes de uma inconsitncia fundamental entre as polticas domsticas (dficits oramentrios
financiados por expanso de moeda) e a tentativa de se manter o cmbio fixo. A inconsistncia pode
ser momentaneamente contornada se o Bacen tiver reservas suficientemente grandes, mas quando
essas reservas se tornam inadequadas os especuladores vo reagir com uma onda de vendas. Ou seja,
o governo tem dficit, financia sua dvida pela criao de base monetria, o que encarece as divisas,
e os especuladores atacam o estoque de reservas internacionais. O governo no consegue sustentar o
ataque e o sistema entra em colapso.

Uma segunda gerao de interpretao mistura o modelo de Krugman com o enfoque de custo-
benefcio de Barro e Gordon. Falam do trade-off entre inflao e desemprego, ou inflao e dvida
pblica. Tratam da escolha entre fixao da taxa de cmbio (menor inflao, mais desemprego,
maior custo da dvida) e desvalorizao da taxa de cmbio (mais inflao, menos desemprego,
menor custo da dvida). O equilbrio depende das expectativas, da natureza dos choques e das
condies iniciais. Nesse sentido, Velasco, por exemplo, diz que crises cambiais podem ser
resultado de profecias auto-realizvesi mesmo quando os fundamentos esto corretos. Ideia de
animal spirit de Keynes. A expectativa de desvalorizao eleva a taxa de desemprego, criando
incentivo ao governo valid-la valorizando ex-post.

Keynes modelo heterodoxo diferente. Os fundamentos no so importantes, no so bases para as

expectativas, prevalecendo a incerteza quanto ao futuro. Os fundamentos dependem das
expectativas, do animal spirits. Se os agentes acham que a tx de juros vai aumentar, e por isso
vendem ttulos, mais elas aumentam. O mesmo ocorre com a taxa de cmbio. O carter especulativo
da moeda afeta a tx de juros e de cmbio. Crises cambiais so parte de crises mais amplas.

Ou seja, h modelos que destacam os fundamentos e outros que destacam as caractersticas dos
ativos financeiros e do sistema em si.
Hiptese de instabilidade financeira Ciclo de negcios financeiros de krugman (crise asitica) e
contribuies de Calvo e Mendoza (crise do Mxico de 1994).

Calvo e Mendoza crises cambiais associadas s crises financeiras. Vinda de capitais, aumento do
crdito interno banqueiros compram ativos arriscados atividades toram-se frgeis
antecipaes de desvalorizao levam substituio da moeda nacional por moeda estrangeira
bancos que no honram seus compromissos so socorridos pelo Bacen o aumento da base
monetria e a corrida bancria leva ao esgotamento das reservas.

Krugman A desregulamentao leva a ciclos de expanso. Banqueiros tem muito a ganhar com
portflios arriscados, e as autoridades monetrias garantem os depsitos. Os intermedirios
possuem altas taxas de retorno. Acabam ocorrendo investimentos em excesso. Emprstimos
arriscados criam inflao no preo dos ativos. Proliferao de emprstimos arriscados sustentava a
sobrevalorizao dos ativos, tornando as condies financeiras dos intermedirios parecer mais
saudvel do que era. A bolha em um momento explodiu. Os preos dos ativos caram, tornando
insolventes os intermedirios, fazendo com que encarecem as operaes, provocando ainda maior
deflao.

Concluses importantes dessas anlises: (i) a instabilidade pode ter origem financeira em economias
com sistemas financeiros pouco regulados; (ii) a instabilidade financeira produz efeitos reais na
economia. (iii) A moeda no neutra nas crises; (iv) reconhecimento de que crises cambiais so
parte da instabilidade financeira. As crises cambiais so parte integral da crise econmica.

Dow aplica essa ideia a economias abertas com taxas de cmbio fixas: h sada em manada de
capitais quando a taxa de juros cai. Isso provoca uma corrida por moeda estrangeira forte e
desemboca em ataques especulativos.

Comportamento de manada Calvo adiciona o comportamento de manada como uma

externalidade. A ideia que investidores globais no olham para os fundamentos da economia
(informao custosa), mas sim agem como manadas Conforme os agentes investem de maneira
diversificada geograficamente no pas, muito custoso obter e ordenar informaes especficas.
Assim, o investidor se torna sensvel a qualquer mudana nas taxas de retorno percebidas. Assim,
rumores podem desencadear fluxos macios de capitais (isso independe dos fundamentos
econmicos do pas). Keynes j analisava esse comportamento como parte do contexto econmico
de incertezas estudava isso no mercado de aes. J os ortodoxos seguem acreditando que crises
so patologias (no inerentes ao sistema). Os heterodoxos enxergam as crises cambiais como parte
de instabilidades sistmicas, endogenamente geradas, quando h livre mercados de capitais. O
comportamento passa a ser baseado em convenes e h grande fragilidade nesse sistema. A
demanda por ativos, nesse sentido, sempre ter um componente especulativo. A ausncia de
informaes torna os agentes propensos a movimentos coletivos como os de manada.

O Colapso do Regime Cambial: uma qualificao do caso brasileiro Crises cambiais em

economias emergentes no podem ser considerados fenmenos episdicos restritos a alguns pases.
O fenmeno assumiu propores mundiais. Ao final dos anos 1998 o Brasil passou a ser o mais
provvel candidato a ataques especulativos todos os ingredientes estavam presentes.
Desequilbrios dos fundamentos: desde o final de 1997 o Brasil apresentava uma dficit em conta
corrente elevado e crescente; uma moeda sobrevalorizada; um dficit pblico nominal crescente; e
elevados juros. Alm disso, aproximavam-se as eleies presidenciais (que impede a tomada de
medidas impopulares). Desequilbrios de Estoques: Crescente estoque de ttulos (pela poltica de
esterilizao e pelo financiamento do dficit pblico) em relao aos meios de pagamento poderiam
desencadear ataques especulativos liderados por ativos financeiros. Ainda, havia um crescente
descolamento do agregado monetrio M2 relativamente ao montante de reservas internacionais (ou
seja, um monte de ttulos eram emitidos para esterilizar entrada de fluxos e evitar inflao, mas aos
poucos os dficits iam se estabelecendo, e o Brasil ia ficando com muitos ativos que no tinham um
valor real).

Aliado a tudo isso, havia um nmero de crescente de ttulos pblicos expressos em dlar e grande
endividamento externo do setor bancrio maior vulnerabilidade do pas j em 1997 + iminncia
do ataque especulativo de jan/1999 tudo isso levou o Brasil a adotar um regime de taxas de
cmbio flutuantes.

Consideraes Finais O Brasil em jan/1999 passou a adotar um regime cambial flutuante

(flutuao suja), premido a isso pelos ataques especulativos que reduziram suas reservas cambiais.
A desvalorizao da moeda atingiu cerca de 70%. e houve perda dramtica de reservas. Isso
resultou da vulnerabilidade a que o pas se exps ao liberalizar a economia e adotar um programa de
estabilizao atrelado aos fluxos de capitais externos. Verificou-se a insustentabilidade de um
programa de estabilizao atrelado a uma ncora cambial