A Caractersticas de la Renta Variable

Podramos utilizar 3 variables para definir las principales caractersticas de los

mercados de renta variable: rentabilidad, riesgo y liquidez

Rentabilidad.
En la inversin en renta variable hay tres vas para obtener una rentabilidad a
la inversin:

Plusvalas, determinadas como simple diferencia entre el precio de venta

y el de compra. Es la alternativa de rentabilidad ms deseada y
buscada con la inversin en acciones.

Sea Pit el precio de la accin i en el momento t, y Pi(t-1) el precio de la

misma accin en el momento anterior (t-1). La rentabilidad por plusvalas
de la accin i para el perodo comprendido entre t y (t-1), vendra dada
por la siguiente frmula:

Rit = (Pit - Pi(t-1)) / Pi(t-1)

En el clculo de rentabilidades hay que tener muy presente los gastos

asociados a la operacin llevada a cabo. As, los costes que debe asumir un
inversor cuando realiza una compraventa burstil en el mercado espaol
(independientemente de los efectos fiscales, que siempre hay que tener en
cuenta) son: las comisiones que la entidad o entidades intermediarias
utilizadas por el inversor apliquen, los cnones de contratacin de la bolsa y
los cnones de liquidacin de Iberclear.

Dividendos, es el concepto de remuneracin de las acciones. El

dividendo es un pago variable y estar en funcin de los beneficios que
obtengan las empresas cotizadas y el porcentaje de este beneficio que
decidan repartir a los accionistas (pay-out). Tomemos como ejemplo las

1
acciones incluidas en el Ibex 35, sobre el cual reproducimos la tabla con
fecha 27 de abril del ao 2007, donde estn colocadas las principales
empresas del Ibex-35 por rentabilidad por dividendos.

Los dividendos distribuidos pueden ser;

A cuenta, si la Sociedad, prxima a finalizar el ejercicio, observa que

cumplir sin dificultad con sus estimaciones de beneficio, reparte una
cierta cuanta a cuenta del beneficio de cierre de ejercicio, pendiente
de aprobacin en Junta de accionista.

nico, cuando la distribucin se realiza de una sola vez

Complementario, se trata de un dividendo que complementa al de a

cuenta y distribuido una vez que se aprueban las cuentas

Si queremos calcular la rentabilidad de la inversin, incluyendo el

concepto de dividendos, no tenemos ms que incluir el total de
dividendos percibidos en el perodo en la formulacin anteriormente
expuesta en el clculo de la rentabilidad por plusvalas. Si tomamos dit
como los dividendos repartidos, la frmula queda como sigue:

Rit = (Pit - Pi(t-1) + dit) / Pi(t-1)

2
 Derechos, se trata del conocido concepto de derecho de suscripcin
preferente que se ponen de manifiesto en las ampliaciones de capital
que realizan las sociedades.

Estas ampliaciones son frecuentes en los mercados burstiles, y son

utilizadas como va de financiacin del crecimiento empresarial. Una
financiacin tanto ms barata cuanto ms alto coticen los ttulos de la
Sociedad, debido a que el precio de emisin de los nuevos ttulos
responde al valor en mercado de los antiguos, con un cierto descuento
para ofrecer aliciente en la suscripcin.

Los derechos son ttulos derivados del principal o accin y cotizan en el

mismo mercado durante un tiempo previamente determinado, es decir
tienen un vencimiento.

3
 Riesgo
El concepto de riesgo en la renta variable su puede medir por los
movimientos de los precios de las cotizaciones diarias de las acciones.

A estas oscilaciones de los precios se le denomina volatilidad del ttulo, y

por tanto el riesgo se puede medir a travs de la variabilidad observada
en torno a las cotizaciones de un valor. Si asumimos que los datos
histricos pueden ser reflejo del fiel comportamiento de riesgo de un
ttulo, dichos datos histricos conforman una distribucin de
probabilidades determinada a travs de la frecuencia de repeticin de
valores, y la medida de riesgo la podemos encontrar en algn indicativo
de oscilacin estadstica, como la dispersin o varianza. As pues, para
la medida del riesgo o volatilidad utilizamos la dispersin de los valores
en torno a la media.

De esta forma, a partir de una serie histrica de datos, podemos obtener:

E (Ri) = Rij * Pr (Rij) y

2(Ri) = (Rij- E (Ri)2 * Pr (Rij)

Siendo:

E (Rit) la media de las observaciones histricas del valor

2(Rit) la varianza de las observaciones histricas del valor

i la accin o ttulo

j el valor o precio histrico

4
Preferentemente el valor del riesgo se calcula sobre rentabilidades obtenidas
para un perodo determinado, y no sobre precios. De esta forma, el calculo del
riesgo viene medido en porcentaje, al igual que la rentabilidad de la que
procede su determinacin. As que cuando vean en la informacin financiera
volatilidad, ya saben que se refiere al clculo de la desviacin calculada sobre
la serie de datos histricos de rentabilidad del ttulo para el perodo objeto de
anlisis.

Liquidez.
Todos los valores que cotizan en un mercado organizado tienen asegurada la
posibilidad de contratacin, y, por tanto, cualquiera que quiera comprar o
vender estos ttulos lo puede hacer en dicho mercado. Analizando los valores
que cotizan nos encontramos con diversos grados de liquidez. Hay acciones
que tienen un gran volumen de contratacin, por lo que tenemos asegurada la
contrapartida instantnea para cualquier operacin de compraventa, con la
nica matizacin de que nos interesen los precios de oferta o demanda
existentes en el mercado en ese preciso instante.

Si observamos los volmenes de contratacin (columna volumen medio diario

semanal de la tabla del Ibex, donde se especifica la contratacin en nmero de
ttulos, no en importe), vemos como hay una gran disparidad entre los
diferentes ttulos. As, Telefnica,SCH y BBVA suelen ser el valor de mayor
nivel de contratacin diariamente.

Se puede comprobar los volmenes de contratacin en cualquier diario

econmico del resto de valores. Esto, sin duda, es significativo de la diferencia
de liquidez existente entre los diferentes ttulos. Pero hay otra forma de
comprobarlo, pero para ello vamos a explicar como se contratan los ttulos en
cualquier mercado organizado.

A diferencia de lo que se suele pensar, el mercado no da un precio, son los

oferentes y demandantes de ttulos los que fijan los cambios en el mercado.
Hay posiciones de oferta y demanda, y son los compradores y vendedores los
5
que hacen los precios. Supongamos la contratacin en el SIBE (Sistema de
Interconexin Burstil Espaol, el sistema que permite la contratacin en el
mercado continuo espaol) de acciones del BBVA, y que esta muestra las
siguientes primeras posiciones de compra y venta (supuestas):

BBVA
Nmero de Compra Nmero de
Venta (Oferta)
ttulos (Demanda) ttulos
10.000 17,80 17,81 12.000

Esto significa, que en ese preciso instante hay ttulos 10.000 ttulos a la compra
a un precio de 17,80 Euros. Por el contrario, hay 12.000 ttulos a la venta a
17,81.

Aquel inversor que quiera adquirir una accin del BBVA deber pagar 17,81
(oferta de ttulos) y aquel inversor que quiera vender una accin del BBVA
recibira 17,80 (demanda) por ttulo.

La liquidez de un valor nos mide la diferencia o spread existente entre la

demanda de ttulos (compradores) y la oferta de los mismos (vendedores), a
menor spread (como el ejemplo del BBVA) o diferencia mayor liquidez del valor

Pues bien, si imaginamos que las posiciones de compra y venta en otro valor,
fueran las siguientes:

Ttulo
Compra Nmero de
Nmero de ttulos Venta (Oferta)
(Demanda) ttulos
5000 10,80 10,90 100

6
En este supuesto el spread entre demanda y oferta son de 10 centavos de
euro, coste o diferencial (0,93%) que habra que aadir a los costes de
contratacin y que nos exigira una revalorizacin de la accin por encima del
2% (en el supuesto compra venta) para no obtener prdidas en la operacin.
A.1 Activos que se negocian

El mercado de Renta Variable se engloba dentro del mercado financiero junto

con los mercados de depsito, monetarios, de previsin, hipotecario y exterior.

Centrndonos en el mercado de renta

variable objeto de este mdulo,
monopoliza la transaccin de los
ttulos de propiedad, tanto en las
emisiones (ampliaciones de capital de
las sociedades admitidas a
cotizacin), como en su negociacin
posterior, o mercado secundario;
dada la indefinicin temporal del ttulo
de propiedad (hasta su venta en el
mercado o hasta la liquidacin de la
sociedad), el mercado secundario
tiene una gran importancia
cuantitativa y, al menos a medio
plazo, la evolucin de los precios
debe ajustarse con el descuento de resultados futuros.

En este mercado de renta variable, sea la Bolsa o el llamado Segundo

Mercado intervienen mediadores como las Sociedades y Agencias de Valores,
pero la funcin de segundo grado (recoleccin de recursos para su
canalizacin) se desempea por instituciones especializadas (sociedades y
fondos de inversin mobiliaria) o por otras instituciones que consideren
apropiada esta alternativa de inversin financiera (Bancos, Cajas, Seguros,
Pensiones...) para la colocacin de los recursos captados.
7
 Ms que preocuparnos por una definicin
exacta sobre la Bolsa, sera ms interesante
captar la naturaleza del fenmeno burstil e
intentar su encuadramiento.

Podramos pensar que el fenmeno Bolsa

puede considerarse integrado por dos
componentes ntimamente enlazados: el mercado burstil y la institucin
burstil que lo sustenta. La interpenetracin entre ellos es total y absoluta,
hasta el punto de que el trmino Bolsa se suele aplicar indistintamente tanto a
cada uno de los dos componentes, como al conjunto.

En los tiempos actuales, las Bolsas se tienden a concentrar en la negociacin

de valores mobiliarios. Sin embargo, surgen dos hechos que afectan a la
delimitacin del campo burstil. Por un lado, se ampla la negociacin de
valores monetarios, con lo que el objeto de la negociacin burstil ser el
abanico de productos financieros. Por el otro, se tiende a reducir las
competencias burstiles. En ocasiones, nuevos productos del mercado de
capitales son negociados en mercados extraburstiles. E incluso, valores
mobiliarios, tradicionalmente propios del mercado burstil, incluidas las
acciones, son negociados fuera de la bolsa, en mercados que se han ido
institucionalizando progresivamente. A la vez han ido surgiendo Bolsas
especializadas en nuevos productos financieros (opciones, futuros,...). Todo
esto trae consecuencias importantes en orden a la revisin de la posicin
tradicional de la Bolsa dentro del conjunto del sistema financiero y a la
delimitacin de la misma respecto de los mercados de valores extraburstiles.

Como idea bsica de la Bolsa, quedmonos con la funcin de canalizacin del

ahorro hacia la inversin productiva a travs de las transacciones que hacen
lquida tal inversin. Otra idea importante a la hora de mencionar la Bolsa, es
8
que no puede identificarse exactamente como el mercado secundario de
valores, no slo porque participa tambin en operaciones del mercado primario
y porque realiza operaciones en el mercado del dinero como un intermediario
financiero ms, sino tambin porque no abarca, en algunos casos, todo el
mercado secundario.

Las funciones tradicionales de la Bolsa, aunque bien conocidas, sin embargo,

nos parece oportuno recordarlas como base de partida del presente mdulo.
Se suelen agrupar en dos grandes apartados: referentes a la canalizacin del
ahorro y las que afectan a la financiacin.

Las referentes a la canalizacin del ahorro se engloban en:

1. Concentracin efectuada en la Bolsa de gran nmero de inversiones de

todos los tamaos, permitiendo incluso a pequeos inversores acceder a
actividades rentables de grandes empresas.
2. El ahorrador, puede, en la Bolsa, canalizar sus ahorros hacia las
actividades ms productivas, pues sta, como mercado organizado
independiente, proporciona un conjunto de precios de los distintos valores,
formados libremente en el mercado, que tienden a reflejar las situaciones de
los diferentes sectores.
3. Permite al inversor, acudiendo a inversiones de renta variable, encontrar
un refugio parcial contra la depreciacin monetaria en perodos inflacionistas.
4. Pero, adems, la Bolsa proporciona una seguridad jurdica y econmica,
basada en las regulaciones del mercado, ya sean pblicas o privadas.
9
5. La Bolsa da liquidez a la inversin en valores, lo que facilita la
canalizacin de la inversin hacia las actividades productivas.

En definitiva, que desde el punto de vista del inversor la Bolsa constituye el

mercado ms propicio para facilitarle las tres conocidas caractersticas que
demanda: liquidez, seguridad, rentabilidad adecuada, segn la situacin
econmica de cada momento.

A su vez, como mercado financiero y desde el punto de vista de los

demandantes de fondos afectos, realiza las siguientes funciones:

1. Nexo de unin entre los mercados de dinero y de capital a travs de las

operaciones a crdito o dobles, estableciendo un factor compensador entre
tipos a corto y largo.
2. Facilita la obtencin de fondos a largo plazo, ya sean obligaciones o
acciones. Facilita tambin, llegado el caso, la sustitucin de deudas por fondos
propios.
3. Catalizadora, compensadora en momentos de restriccin de otras fuentes,
rebajadora de costes de financiacin y coadyuvante en los nuevos programas
de capital riesgo.

Todas estas funciones tienen su repercusin en el campo econmico general,

entre las que podemos destacar:

1. Los ndices burstiles constituyen importantes indicadores coyunturales.

2. Elemento importante en la expansin y el crecimiento econmico.

Somete a las empresas a un juicio de racionalidad econmica. Al final, la

cotizacin de una empresa refleja la marcha de la empresa

10
A.2 Miembros del mercado
La reforma del Mercado de Valores espaol supone una liberalizacin y
flexibilizacin del mismo. El desarrollo e internacionalizacin de la economa
espaola, y principalmente la necesidad de adaptar el mercado espaol de
cara al Mercado nico Europeo de Capitales en 1992 motiv la reforma de los
mercados de valores en su conjunto y no slo del Mercado Burstil, implantada
por la Ley 24/1988 de 28 de julio del Mercado de Valores.

Estructura de las Bolsas

La CNMV (Comisin Nacional del Mercado de Valores).

La CNMV, rgano bsico de los Mercados de Valores, es un Ente de derecho

pblico con personalidad jurdica propia y plena capacidad pblica y privada.
Regida por un Consejo cuya composicin es:

- Presidente y vicepresidente: nombrados por el Gobierno a propuesta del

Ministerio de Economa y Hacienda.
- El director general del Tesoro y Poltica Financiera y el subgobernador del
Banco de Espaa, como consejeros natos.
- Tres consejeros nombrados por el ministro de Economa y Hacienda entre
personas de reconocida competencia.

11
Las funciones de la CNMV son genricamente:

1. La supervisin e inspeccin de los Mercados de

Valores y de la actividad de cuantas personas fsicas y jurdicas se
relacionan en el trfico de los mismos.
2. Velar por la transparencia de los mercados, la correcta formacin de los
precios y la proteccin de los inversores, promoviendo la difusin de
cuanta informacin sea necesaria.
3. Asesorar al Gobierno y al Ministerio de Economa y Hacienda y,
en su caso, a los rganos equivalentes de la Comunidades
Autnomas en las materias relacionadas con los mercados de
valores, a peticin de los mismos o por iniciativa propia
4. Dictar, cuando est habilitada para ello, las disposiciones necesarias para
el desarrollo y ejecucin de las normas dictadas en desarrollo de la Ley.
Tales disposiciones recibirn la denominacin de Circulares, y
sern aprobadas por el Consejo de la Comisin.

La accin de la Comisin se proyecta principalmente sobre las

sociedades que emiten u ofrecen valores para ser colocados de forma
pblica, sobre los mercados secundarios de valores, y sobre las
empresas que prestan servicios de inversin y las instituciones de
inversin colectiva. Sobre estas ltimas, as como sobre los mercados
secundarios de valores, la CNMV ejerce una supervisin prudencial,
que garantiza la seguridad de sus transacciones y la solvencia del
sistema.

Como ya hemos sealado anteriormente el objetivo de la actuacin

de la CNMV sobre los mercados es garantizar su transparencia y la
adecuada formacin de precios, as como la seguridad del trfico en
los mismos. Para ello exige, de acuerdo con las competencias que la
12
ley le asigna, y con fin de darle publicidad, a travs de sus registros
pblicos:

la verificacin previa de los requisitos de admisin de valores a

negociacin.
la puesta a disposicin del mercado de toda aquella informacin
relevante del emisor que pueda afectar a la cotizacin de sus valores.
la informacin econmico-financiera y de negocio de las entidades
con valores a admitidos a negociacin.
la notificacin de las variaciones en las participaciones significativas
en el capital de las sociedades con valores admitidos a negociacin.
la autorizacin de ofertas pblicas de adquisicin de valores.

Asimismo, y con el fin de vigilar y sancionar en su caso los

comportamientos irregulares en los mercados de valores y garantizar
la adecuada formacin de precios, la CNMV:

recibe informacin en lnea desde todos los mercados de valores

espaoles sometidos a su supervisin.
puede suspender la negociacin de un determinado valor en
situaciones de informacin insuficiente en los mercados.
analiza y supervisa los sistemas tecnolgicos soporte de los
mercados.

La actuacin de la CNMV en relacin con las empresas de servicios de

inversin, en concreto con las sociedades y agencias de valores se
circunscribe fundamentalmente a una supervisin prudencial y para
ello analiza:

o su proyecto de creacin, verificando que se ajusta a la Ley.

o controla, a travs de informacin mensual sus riesgos, solvencia
y liquidez.
o controla sus registros de rdenes y operaciones.
o mantiene un registro pblico de accionistas principales,
administradores, sucursales y agentes.
13
La CNMV, a travs de la Agencia Nacional de Codificacin de Valores,
asigna cdigos ISIN y CFI, con validez internacional, a todas las
emisiones de valores que se realizan en Espaa.

Las Sociedades Rectoras de las Bolsas.

Son Sociedades Annimas cuyos accionistas son exclusiva y obligatoriamente

Sociedades y Agencias de Valores.

Su funcin bsica es la de regir y administrar la correspondiente Bolsa, siendo

responsables de la organizacin y funcionamiento interno, pero en ningn caso
pueden realizar actividades de intermediacin financiera.

Como funciones especficas:

Autorizan la admisin a cotizacin de valores, previa verificacin por la CNMV del

cumplimiento de los requisitos legales.
Proponen, en determinadas circunstancias, la suspensin de contratacin de los
valores.
Elaborar y facilitar la informacin relativa a la contratacin burstil.

La Sociedad de Bolsas.

14
Sociedad Annima constituida por Sociedades Rectoras de Bolsas.

Su objeto y funcin es la de gestionar el Sistema de Interconexin Burstil

Espaol (SIBE) e informar favorablemente de las solicitudes de incorporacin al
SIBE.

El SIBE se configura como un servicio de mbito estatal a travs del cul se

negocian los valores que determine la CNMV, a solicitud del emisor, que estn
previamente admitidos a cotizacin en al menos dos Bolsas de Valores.

La contratacin de los valores incorporados al SIBE se efecta por medio del

Mercado Continuo.

Intermediarios.

Para invertir en valores es necesario acudir a las empresas de

servicios de inversin (ESIs: sociedades y agencias de valores, y

sociedades gestoras de carteras), cuya actividad se desarrolla
especficamente en los mercados de valores. Adems es posible dirigirse a
las entidades de crdito (bancos, cajas de ahorros o cooperativas de
crdito), que tambin pueden estar habilitadas para ofrecer servicios de
intermediacin en los mercados.

Entre los servicios que ofrecen se pueden destacar los siguientes:

Recibir, transmitir y ejecutar rdenes de compra y venta de bonos,

acciones y otros productos en los mercados de valores, por cuenta de sus
clientes.

Gestionar el patrimonio o la cartera de los inversores que les hayan dado

15
 un mandato para ello.

Actuar como intermediarios cuando las empresas realizan emisiones de

acciones o de bonos u obligaciones, y cuando llevan a cabo ofertas
pblicas de venta de valores, poniendo en conocimiento de los inversores
estas emisiones y ofertas, de forma que puedan comprar si lo desean.

Ser depositarios y administradores de valores y productos financieros de

los ahorradores.

Conceder crditos o prstamos a los inversores para que stos puedan

realizar las operaciones en las que interviene esa ESI.

Asesorar a empresas e inversores.

Es importante destacar que no todas las empresas de servicios de inversin

estn autorizadas a realizar todas las actividades. En primer lugar, el tipo
de ESI ya impone una limitacin en este sentido (las sociedades de valores
y entidades de crdito son las que pueden prestar un mayor nmero de
servicios, y las sociedades gestoras de carteras, las que menos). Por otra
parte, dependiendo de los medios tcnicos y humanos de que disponga,
cada ESI establecer un mayor o menor alcance para sus actividades de
intermediacin.

La clasificacin de las ESI puede hacerse segn un doble criterio:

Alcance de sus actividades

Condicin de miembro de los mercados de valores

16
Tipos de ESI segn el alcance de sus actividades

Existen actualmente cuatro tipos de ESI en Espaa. Hay actividades y

servicios que pueden ser prestados por todas ellas, y otros que estn
limitados a determinados tipos de ESI.

Sociedades de valores (SV): pueden ofrecer todo tipo de servicios de

inversin. Pueden operar tanto por cuenta de clientes como por cuenta
propia.

Agencias de valores (AV): con carcter general, no estn habilitadas para

operar por cuenta propia, slo pueden tramitar rdenes de compra o
venta de valores por cuenta de sus clientes. Su mbito de actividades y
los servicios que pueden ofrecer son ms limitados que en el caso de las
sociedades de valores. Por ejemplo, no se les permite conceder crditos o
prstamos a los inversores.

Sociedades gestoras de carteras. Estas entidades slo estn autorizadas a

gestionar carteras de inversin de acuerdo con los mandatos expresos
que les den los inversores, y a ofrecer asesoramiento tanto a empresas
como a inversores. No pueden ofrecer otros tipos de servicios de
inversin como la transmisin de rdenes, o el depsito de valores.

Empresas de servicios de inversin: (ver mdulo de sistema financiero)

Aunque las entidades de crdito (bancos, cajas de ahorro y cooperativas de

crdito) no son empresas de servicios de inversin, estn habilitadas para
realizar todos los servicios y actividades propias de las ESI, siempre que as
se recoja en su rgimen jurdico y en sus estatutos, y que dispongan de una

17
autorizacin especfica del Banco de Espaa.

Las ESIs debern tener formulado ante la CNMV un programa de

actividades en el que deben constar, entre otros aspectos, los servicios y

actividades que realizan, el alcance con que pretenden desarrollarlos y los
medios de que disponen. Las entidades no podrn ofrecer servicios

distintos de los recogidos en su programa de actividades, ni con

un alcance diferente.

Tipos de ESI segn su condicin de miembros de los mercados de

valores

No todas las entidades tienen acceso directo a los mercados de valores. En

cada mercado suele limitarse el acceso a aquellas entidades que disponen
de una autorizacin especial, y que cumplen con unos requisitos especficos
impuestos por el mercado. En el caso de las Bolsas de valores, solamente
aquellas entidades que tienen la condicin de "miembros del mercado"
estn autorizadas para comprar y vender directamente en las Bolsas
correspondientes

Sin embargo, esto no significa que el inversor slo pueda comprar o vender
valores a travs de entidades que sean miembros del mercado. Las rdenes
tambin pueden tramitarse a travs de entidades que aunque no ostenten
tal condicin, si estn habilitadas para recibir y gestionar las rdenes
emitidas por sus clientes. La entidad no miembro se encargar de
transmitirlas a los miembros del mercado, que sern quienes las ejecuten.
Una vez realizada la operacin en el mercado, el miembro de bolsa que la
haya tramitado la comunicar a la entidad con la que opere el inversor.

18
La Bolsa de Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia, el mercado AIAF de renta
fija privada y el mercado MEFF de productos derivados exponen la lista de
las ESI y entidades de crdito que tienen la condicin de miembros, en sus
respectivas pginas web

Para acceder a la condicin de miembro es necesario cumplir una

serie de requisitos:

Tomar participaciones en el capital de la Sociedad Rectora de la Bolsa

correspondiente. El capital se distribuir entre los miembros de las Bolsas
a partes iguales, dentro de cada uno de los grupos. Por lo tanto, cada vez
que se incorpora un nuevo miembro, o cesa alguno de los existentes, es
necesario realizar ajustes en la asignacin de capital.

Las sociedades y agencias de valores deben estar inscritas en el

correspondiente Registro de la CNMV.

En el caso de las agencias de valores, cada uno de los miembros de su

Consejo de Administracin debe tener una participacin en el capital
social no inferior al 5%. Adems, todas sus acciones deben pertenecer a
personas fsicas.

A.- Las Sociedades y Agencias de Valores debern tener un capital social no

inferior a las siguientes cantidades:

- Las sociedades de valores; 2.000.000 de euros.

- Las agencias de valores, cuando pretendan adquirir la condicin de

miembros de mercados secundarios, o adherirse a sistemas de
compensacin y liquidacin de valores, o bien incluyan en su programa de
actividad la custodia de instrumentos financieros y puedan mantener

19
 cuentas acreedoras de carcter instrumental y transitorio, en los trminos
previstos por la ley, 500.000 euros.

Las agencias de valores que no pretendan adquirir la condicin de

miembros de mercados secundarios ni adherirse a sistemas de
compensacin y liquidacin, cuando no incluyan en su programa de
actividad la custodia de instrumentos financieros ni la recepcin de fondos
del pblico, de forma que, en ningn caso, puedan estar en posicin
deudora con sus clientes, 300.000 euros. Cuando nicamente estn
autorizadas para la recepcin y transmisin de rdenes sin mantener
fondos o instrumentos financieros que pertenezcan a sus clientes, debern
tener:

i) Un capital inicial de 120.000 euros; o

ii) Un seguro de responsabilidad civil profesional, un aval u otra

garanta equivalente que permita hacer frente a la responsabilidad
por negligencia en el ejercicio de su actividad profesional en todo el
territorio de la Unin Europea, con una cobertura mnima de
2.500.000 euros por reclamacin de daos, y un total de 3.500.000
euros anuales para todas las reclamaciones.

iii) Una combinacin de capital inicial y de seguro de responsabilidad

civil profesional que d lugar a un nivel de cobertura equivalente al
de los incisos i) e ii) anteriores.

- Las sociedades gestoras de carteras, 100.000 euros.

20
A.3 Compensacin y Liquidacin de Valores

IBERCLEAR es el Depositario Central de Valores espaol encargado del

registro contable y de la compensacin y liquidacin de los valores admitidos a
negociacin en las Bolsas de Valores espaolas, en el Mercado de Deuda
Pblica en Anotaciones, en AIAF Mercado de Renta Fija, as como en Latibex,
el Mercado de Valores Latinoamericanos en Euros. Para ello, utiliza dos
plataformas tcnicas SCLV y CADE, que se caracterizan por un elevado nivel
de automatismo en sus procedimientos y un alto grado de interconexin con las
entidades.

Adems, la seguridad tcnica que aporta este sistema se complementa con la

seguridad econmica garantizada por un adecuado sistema de fianzas, que
aportan todas la entidades participantes en la liquidacin y que cubre cualquier
posible incidencia en la liquidacin de efectivos.

El Servicio de Compensacin y Liquidacin es una Sociedad Annima

constituida por las Entidades implicadas en los procesos de liquidacin y
compensacin de valores (Sociedad y Agencias de Valores a travs de las
Sociedades Rectoras de las Bolsas, Bancos y Cajas de Ahorros)

Funciones:
a) Llevar el registro contable correspondiente a los valores representados
por medio de anotaciones en cuenta, admitidos a negociacin en las
Bolsas de Valores o en el Mercado de Deuda Pblica en Anotaciones,
as como a los valores admitidos a negociacin en otros mercados
secundarios.

b) Gestionar la liquidacin y, en su caso, la compensacin de valores y

efectivo derivada de las operaciones ordinarias realizadas en las Bolsas
de Valores, de las operaciones realizadas en el Mercado de Deuda
Pblica en Anotaciones y, en su caso, en otros mercados secundarios.

21
 c) Prestar servicios tcnicos y operativos directamente relacionados con
los de registro, compensacin y liquidacin de valores, y cualesquiera
otros requeridos para que IBERCLEAR colabore y coordine sus
actuaciones con otros mbitos y sistemas de registro, compensacin y
liquidacin de valor.

d) Las dems que le encomiende el Gobierno, previo informe de la

Comisin Nacional del Mercado de Valores y, en su caso, del Banco de
Espaa.

El SCLV tiene funciones supervisoras y a su cargo est el Registro Central.

Corresponde a las Entidades Adheridas los registros contables de los valores.

22
A.4 La contratacin y la operativa burstil

A.4.1 Sistemas de Contratacin

Existen varios sistemas de contratacin:

1. Contratacin por caja. En esa modalidad las posiciones compradoras o

vendedoras se manifiestan por escrito hasta una hora determinada una vez
recibidas las comunicaciones, se casan (a travs de ordenador) obtenindose
el precio de mercado. Este sistema es el seguido para los bancos no incluidos
en el Mercado Continuo.

2. Subasta: es el sistema usado para activos financieros a corto plazo.

3. Mercado Continuo (Sistema de Interconexin Burstil Espaol, SIBE)

A travs de este sistema se contratan los valores que acuerda la CNMV de

entre los que estn admitidos en al menos dos Bolsas. Este sistema es el que
se est imponiendo y ha hecho que la contratacin tradicional en corros
adquiera cada vez un carcter ms marginal, hasta su desaparicin en julio de
2009.
.

23
 Sistemas de Contratacin.

Sistema de Interconexin Burstil (SIBE) Modelo de Mercado.

El SIBE es la actual plataforma de contratacin que comunica a las cuatro

plazas espaolas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia) y asegura un nico
punto de liquidez por valor.

El SIBE facilita una comunicacin directa y en tiempo real entre las Bolsas, de
manera que se forma un nico precio y un nico libro de rdenes por valor.
Esta interconexin aumenta la liquidez y la profundidad del mercado.

24
Estructura del modelo de mercado

El mercado espaol se caracteriza por ser un sistema dirigido por rdenes, con
la existencia sobre algunos valores de proveedores de liquidez (especialistas).
Es un mercado con informacin en tiempo real en sus pantallas y difusin
automtica de la informacin de la contratacin con lo que la transparencia
est, por tanto, absolutamente garantizada.

La mayora de los valores que cotizan en el SIBE forman parte de la

Contratacin General, la cual se basa en un mercado continuo dirigido por
rdenes con una subasta de apertura al inicio de la sesin y con una subasta
de cierre al final de la misma. Algunos de estos valores tienen, adems,
especialistas que se encargan bsicamente de proveer liquidez a tales valores
y que tienen ciertos compromisos adquiridos con las bolsas.

Adems, existe una modalidad de contratacin especfica (Contratacin de

Valores con Fijacin de Precios nicos: Fixing) a travs de la cual los valores
que en ella cotizan estn toda la sesin en subasta existiendo dos perodos de
asignacin de ttulos, favoreciendo de esta manera la eficiente formacin de
precios y disminuyendo su volatilidad.

Adems, existen diferentes segmentos del mercado, con mecanismos de

contratacin especficos, que tratan de cubrir las peculiaridades que ciertos
valores tienen. Esto permite la diversidad en un mercado que, por otra parte,
descansa sobre un mismo sistema electrnico. Estos segmentos son el Nuevo
Mercado (cuya principal particularidad es que est compuesto por valores de
empresas tecnolgicas de alto potencial de crecimiento) y el segmento Latibex
(compuesto por valores latinoamericanos que cotizan en euros en el SIBE).

Tambin existe un mercado que permite comunicar operaciones de gran

volumen durante la sesin abierta del mercado de rdenes, que es el Mercado
de Bloques.

25
Por ltimo, existe un Mercado de operaciones especiales despus del cierre del
mercado de rdenes mediante el cul se comunican operaciones autorizadas o
comunicadas que deben cumplir unos requisitos de efectivo y precio.

Fases del mercado para la contratacin continua.

1. Inicio de la sesin (subasta de apertura).

El inicio de la sesin comienza con la subasta de apertura, que es una fase en
la que el libro de rdenes es parcialmente visible1[1]. El horario de la subasta de
apertura se extiende desde las 8:30 a 9 horas. Durante este perodo los
participantes pueden introducir, modificar o cancelar rdenes pero, en ningn
caso, se ejecutan negociaciones. Todas las rdenes de das anteriores que
permanecen en el libro y las introducidas durante la subasta de apertura
participan en sta.

Este perodo tiene una duracin (para contratacin general y nuevo mercado)
de 30 minutos2[2] con un cierre aleatorio (random end) de 30 segundos, el cual
sirve para evitar manipulaciones de precios. Tras este cierre aleatorio se
produce la asignacin de ttulos en la cual se negocian los ttulos susceptibles
de ser ejecutados al precio de equilibrio fijado en la subasta. Mientras este
proceso de asignacin se produce, no se pueden introducir, modificar, ni
cancelar rdenes. Excepcionalmente, puede producirse una extensin de la
subasta de apertura.

Una vez finalizada la asignacin de ttulos, los miembros reciben informacin

de la ejecucin total o parcial de sus rdenes. Todas las rdenes no ejecutadas
1[1]
Solo se muestra el precio de equilibrio de la subasta, as como los volmenes de compra y
venta susceptibles de ser negociados a dicho precio y el nmero de rdenes asociados a
dichos volmenes. Si no existiese precio de subasta, se mostrara el mejor precio de compra y
de venta con sus volmenes (y nmero de rdenes) asociados.
2[2]
Para el segmento de contratacin Latibex, la subasta de apertura tiene una duracin de 3
horas (de 8.30 horas a 11.30 horas).
26
en la asignacin de ttulos, permanecern en el libro de rdenes. El mercado es
informado del precio de apertura, volumen negociado, hora de cada
negociacin, y de la identidad de los miembros contratantes. A partir de ese
momento, comienza la situacin de mercado abierto.

2. Mercado Abierto.
En este perodo, las rdenes podrn ser introducidas, modificadas o
canceladas realizndose, en su caso, negociaciones al precio que, en cada
caso, se fije segn las reglas de casacin del mercado abierto que, en general,
siguen el criterio de prioridad de precio y prioridad temporal de las rdenes. El
horario del mercado abierto para la contratacin general y nuevo mercado es
3[3]
de 09.00 h. a 17.30 h. En el caso del segmento de contratacin de Latibex , el
mercado abierto es de 11.30 h a 17.30 h.

El libro de rdenes es abierto y conocido para los miembros del mercado (est
identificado el cdigo del miembro comprador y del miembro vendedor).

Durante el perodo de mercado abierto, se van produciendo negociaciones. No

obstante este perodo puede interrumpirse temporalmente debido a que se
produzca una subasta por volatilidad.

Para establecer un criterio a la hora de determinar si un valor debe suspender

la cotizacin al exceder el precio un nivel determinado, la Sociedad de bolsas
establece unos rangos mximos de fluctuacin de un valor (rango esttico) a
partir de los cuales si son superados se suspende la cotizacin y se establece
un rango dinmico.

Se adjunta la ltima circular de la sociedad de bolsas con los rangos estticos y

dinmicos por valor del mercado continuo y del nuevo mercado establecidos en
funcin de la volatilidad de cada valor.

3[3]
Valores latinoamericanos que cotizan en euros en el SIBE.
27
3. Fin de la Sesin (subasta de cierre).
La sesin finaliza con una subasta de 5 minutos, con las mismas
caractersticas que la subasta de apertura, entre las 17.30 y las 17.35 horas
con un cierre aleatorio de 30 segundos. El precio resultante de esta subasta es
el precio de cierre de la sesin. En caso de que no exista precio de subasta, o
bien que se negocien en sta menos de 500 ttulos el precio de cierre ser,
entre los precios correspondientes a las 500 ltimas unidades de contratacin
negociadas, el que resulte ms cercano a su precio medio ponderado y, en
caso de que los dos precios guarden la misma diferencia respecto a ese precio
medio ponderado, el ltimo de ellos negociado.

En el caso de no haberse negociado durante la sesin 500 unidades de

contratacin, el precio de cierre ser el de la sesin anterior.

28
No obstante, puede producirse excepcionalmente una extensin de la subasta
de cierre.

La subasta de cierre se introdujo en el SIBE el 1 de junio del 2000 con el fin de

establecer un sistema ms eficiente en la fijacin de precios de cierre.

4. Contratacin de Valores con fijacin de precios nicos: FIXING.

La contratacin de valores con fijacin de precios nicos: fixing, consiste en un
4[4]
mercado reservado para ciertos valores , y su sistema de contratacin se basa
en subastas. En concreto, se realizan dos subastas:

Primera subasta: Desde el comienzo de la subasta de apertura de la

Contratacin General (8.30 h.) hasta las 12 h. (con un cierre aleatorio de 30
segundos)

Segunda subasta: Desde el final de la asignacin de la primera subasta hasta

las 16 h. (con un cierre aleatorio de 30 segundos).

En este mercado, no existen extensiones de subasta.

En todo caso, estas subastas se rigen por las mismas normas de fijacin de
precios aplicables, en general, para todas las subastas.

El precio resultante de la segunda subasta es el precio de cierre de la sesin.

En caso de que no exista precio de subasta, o bien que se negocien en sta
menos de 200 ttulos el precio de cierre ser, entre los precios
correspondientes a las 200 ltimas unidades de contratacin negociadas, el
que resulte ms cercano a su precio medio ponderado y, en caso de que los
dos precios guarden la misma diferencia respecto a ese precio medio
ponderado, el ltimo de ellos negociado.

4[4]
Peridicamente, mediante Instruccin Operativa de Sociedad de Bolsas, se publicarn la
relacin de valores que lo componen.
29
En el caso de no haberse negociado durante la sesin 200 unidades de
contratacin, el precio de cierre ser el de la sesin anterior.

5. Mercados de Bloques.

El mercado de bloques permite comunicar operaciones de gran volumen de

5[5]
ttulos de 9.00 a 17.30 horas distinguindose dos modalidades:

- Valores incluidos en el Ibex 35. Bloques convenidos: se permite

comunicar operaciones con una variacin del +/- 1% sobre el punto medio de la
horquilla de la mejor posicin de compra y venta de la Contratacin Principal y con un
volumen efectivo superior a 600.000 Eur y al 2.5% del efectivo medio diario contratado
en el mercado de rdenes en el ltimo trimestre natural cerrado.
- Todos los valores. Bloques Parametrizados: se permite comunicar
operaciones con una desviacin de hasta el 15% (25% para valores del Nuevo
Mercado) con respecto al precio esttico del valor y con un volumen efectivo superior a
1.200.000 Eur y al 5% del efectivo medio diario contratado en el mercado de rdenes
6[6]
en el ltimo trimestre natural cerrado .

6. Mercado de Operaciones Especiales.

Es un mercado de comunicacin de operaciones autorizadas o comunicadas

que deben cumplir unos requisitos de efectivo y precios. Este mercado abre a
las 17.40 h. y permanece abierto hasta las 20.00 horas. En este mercado,
tambin se introducen las operaciones procedentes del ejercicio o vencimiento
de los contratos de opciones y futuros contratados en MEFF RV.

5[5]
Es necesario sealar que si un valor est en Subasta por Volatilidad, no podrn realizarse
operaciones de bloques durante ese perodo.
6[6]
Para una informacin completa sobre la normativa referente al Mercado de Bloques,
consultar apartado 7 de la circular n1/2001 de Sociedad de Bolsas.
30
7. Horario de Contratacin.

Los horarios de contratacin, aunque parecidos, no coinciden para todos los

mercados ni para todos los segmentos de contratacin. El siguiente esquema
muestra, de forma global, cul es el horario actual en el SIBE:

Contratacin General y Nuevo Mercado

Subasta de apertura 08:30 09:00
Mercado abierto 09:00 17:30

Subasta de cierre 17:30 17:35

Operaciones especiales 17:40 20:00

Fixing
Subasta de apertura 08:30 12:00

Subasta de cierre 12:00 16:00

Operaciones especiales 17:40 20:00

Latibex
Subasta de apertura 08:30 11:30

Mercado abierto 11:30 17:30

Subasta de cierre 17.30 17.35

Bloques 09:00 17:30

31
A.4.2 Tipos de rdenes
A.4.2.1 Tipologa bsica de rdenes

rdenes de mercado: son rdenes en las que no se especifica lmite de precio

y que se negociarn al mejor precio del lado contrario del libro de rdenes al
ser introducidas. Si la orden no se ejecuta en su totalidad contra la primera
orden del lado contrario, seguir ejecutndose a tantos precios del lado
7[7]
contrario como sea necesario hasta ser completada.

Estas rdenes pueden introducirse tanto en subastas como en mercado

abierto. Si una orden de mercado no se negocia en la subasta permanece en el
libro como orden de mercado.

Si no existe contrapartida para una orden de mercado, sta se situar en el

libro de rdenes en espera de contrapartida.

rdenes por lo mejor: son rdenes sin precio que quedan limitadas al mejor
precio del lado contrario del libro de rdenes. Si el valor est en mercado
abierto y no hay ninguna orden en el lado contrario, la orden es rechazada.

Las rdenes por lo mejor no activan subastas por volatilidad.

Tanto la orden de mercado como la orden por lo mejor tienen prioridad sobre
las rdenes limitadas.

rdenes limitadas: son rdenes a ejecutar a su precio lmite o mejor. Si es de

compra, se ejecutar a ese precio o a un precio inferior que haya en el lado
contrario del libro. Si es de venta, se ejecutar al precio lmite o a un precio
superior que haya en el lado contrario del libro.

7[7]
En el caso de que estemos en una subasta, la orden quedar posicionada al mejor precio
respetando la prioridad temporal de rdenes.
32
Estas rdenes permiten expresar el deseo de negociar hasta/desde un precio
determinado.

Estas rdenes pueden introducirse tanto en mercado abierto como en

subastas.

Las rdenes limitadas se ejecutan a los mejores precios del lado contrario del
libro del mercado (siempre y cuando estos precios sean iguales o mejores al
precio de la orden limitada entrante). Una vez situada en el libro de rdenes, la
orden limitada es siempre ejecutada a su precio lmite (excepto si es incluida en
una subasta y el precio de la misma es ms favorable que su precio lmite).

A.4.2.2 Condiciones de ejecucin de rdenes en mercado abierto

Las rdenes limitadas, las rdenes por lo mejor, y las rdenes de mercado
pueden tener las siguientes condiciones de ejecucin:

Ejecutar o Anular: esta orden se ejecuta inmediatamente por la cantidad posible y el

sistema rechaza el resto del volumen de la orden.

Volumen Mnimo: esta orden, en el momento de su entrada en el mercado, debe

ejecutar una cantidad mnima especificada. Si no ejecuta esa cantidad mnima, es
rechazada por el sistema.

Todo o Nada: esta orden debe ser ejecutada en su totalidad al ser introducida o
rechazada antes de negociar. Esta orden es un tipo especial de orden con volumen
mnimo en la que el volumen mnimo es igual al total de la orden.

Estas son condiciones de ejecucin instantnea y no pueden ser introducidas

en las subastas.
33
Las rdenes son condiciones Ejecutar o Anular y Todo o Nada no activan
subastas de volatilidad. Las rdenes con condicin de volumen mnimo pueden
activar subastas de volatilidad si antes de llegar al precio de activacin de la
interrupcin por volatilidad han negociado el mnimo establecido en la orden.

A.4.2.3 rdenes de Volumen Oculto

Estas rdenes permiten a los participantes introducir rdenes sin revelar la

cantidad completa al mercado. Esta posibilidad es especialmente interesante
para rdenes de gran tamao. De esta manera, el operador puede evitar
movimientos de precios adversos.

Al introducir la orden, el operador debe mostrar una parte del volumen de la

orden (unidad de volumen mostrado) que ser como mnimo de 250 ttulos.
Este volumen mostrado es incluido en el libro de acuerdo con el momento de
su introduccin.

La entrada de nuevos volmenes mostrados de una orden de volumen oculto

solo mantiene prioridad de precios, no la prioridad de tiempo. Una vez que el
volumen mostrado es negociado, salta al mercado otra unidad de volumen
mostrado (con un volumen igual al mostrado especificado) como una orden
nueva.

Si en un momento hay varias rdenes de volumen oculto en el libro de rdenes

de un valor, los volmenes mostrados se sitan en el libro de rdenes de
acuerdo con su prioridad precio-tiempo.

Asimismo, es necesario sealar que, en las subastas, las rdenes de volumen

oculto participan con su volumen total. Por otra parte, las rdenes de volumen
oculto pueden llevar las condiciones de ejecucin: Ejecutar o Anular, Todo o
Nada y Volumen mnimo.
34
Esquema explicativo del funcionamiento de las rdenes de volumen oculto:

Partimos de una situacin de mercado en la que existe este libro de rdenes:

COMPRAS VENTAS

VOLUMEN PRECIO PRECIO VOLUMEN VOL. OCULTO

1000 12.0 12.5 250 400

5000 11.9 12.5 100

Hay una orden de venta de 650 ttulos con volumen oculto, en la cual el
volumen de ttulos a mostrar se fij en 250 al ser introducida. En el libro de
rdenes est situada en primer lugar debido a la prioridad temporal (es decir,
se introdujo con anterioridad a la orden existente de 100 ttulos a 12.5). A
igualdad de precio, se sita en primer lugar la orden que se introdujo con
anterioridad.

Se introduce un orden de compra de 200 ttulos a 12.5 (situndose como

primera compra). En el libro, la introduccin de esta orden queda en rojo para
visualizarla mejor en el ejemplo:

COMPRAS VENTAS

VOLUMEN PRECIO PRECIO VOLUMEN VOL. OCULTO

200 12.5 12.5 250 400

1000 12.0 12.5 100

5000 11.9

35
Y se cruzan 200 ttulos a 12.5 quedando en el libro de rdenes como se ve a
continuacin:

COMPRAS VENTAS

VOLUMEN PRECIO PRECIO VOLUMEN VOL. OCULTO

1000 12.0 12.5 50 400

5000 11.9 12.5 100

Se muestran solo 50 ttulos, porque hasta que no se negocie todo el volumen

mostrado, no se muestran ms ttulos (no salta otra unidad de volumen
mostrado).
A continuacin, se introduce una orden de compra de 50 ttulos, a 12.5
(situndose como primera compra). En el libro, la introduccin de esta orden
queda en rojo para visualizarla mejor en el ejemplo:

COMPRAS VENTAS

VOLUMEN PRECIO PRECIO VOLUMEN VOL. OCULTO

50 12.5 12.5 50 400

1000 12.0 12.5 100

5000 11.9

36
Se cruzan 50 ttulos a 12.5 (las negociaciones son instantneas luego no es
posible visualizar en el sistema la ventana anterior) quedando el libro de
rdenes como se detalla a continuacin:

COMPRAS VENTAS

VOLUMEN PRECIO PRECIO VOLUMEN VOL. OCULTO

1000 12.0 12.5 100

5000 11.9 12.5 250 150

37
Pasan a ser mostrados otros 250 ttulos (nueva unidad de volumen mostrado),
quedando ocultos solo 150, pero la orden ha perdido la prioridad temporal ya
que esta nueva unidad de volumen mostrado salta con un nuevo nmero de
orden.

Se introduce una orden de compra de 350 ttulos a 12.5 (situndose como

primera compra). En el libro, la introduccin de esta orden queda en rojo para
visualizarla mejor en el ejemplo:

COMPRAS VENTAS

VOLUMEN PRECIO PRECIO VOLUMEN VOL. OCULTO

350 12.5 12.5 100

1000 12.0 12.5 250 150

5000 11.9

Se cruzan 350 ttulos a 12.5, quedando el libro de rdenes como se ve a

continuacin:

COMPRAS VENTAS

VOLUMEN PRECIO PRECIO VOLUMEN VOL. OCULTO

1000 12.0 12.5 150 0

5000 11.9

Han pasado a ser mostrados 150 ttulos (el resto), no quedando ningn ttulo
oculto.

38
A.4.2.4 Validez de las rdenes segn la fase del mercado en la que se
introduzcan

El siguiente cuadro muestra las rdenes que se pueden introducir en el SIBE,

dependiendo de la fase de mercado en la que nos encontramos.

MERCADO ABIERTO SUBASTAS

TIPO DE ORDEN

Orden de Mercado SI SI

Orden por lo mejor SI SI

Orden limitada SI SI

CONDICIONES DE EJECUCIN

Ejecutar o Anular SI NO

Volumen mnimo SI NO

Todo o Nada SI NO

Volumen oculto SI SI

Lmite temporal mximo de vigencia de una orden: 90 das.

A.4.2.5 Combinacin de los tipos de rdenes

El siguiente cuadro indica las posibilidades de combinacin de los distintos

tipos de rdenes que existen en el SIBE:

39
 O. P. mejor Limitada Ejec/Anul V. Todo/Nada V. Oculto
merc. mnimo

O. mercado - NO NO SI SI SI SI

Por Mejor NO - NO SI SI SI SI

Limitada NO NO - SI SI SI SI

Ejec/Anular SI SI SI - NO NO SI

Vol. Mnimo SI SI SI NO - NO SI

Todo/Nada SI SI SI NO NO - SI

Vol. Oculto SI SI SI SI SI SI -

8[1]
Solo se muestra el precio de equilibrio de la subasta, as como los volmenes de compra y
venta susceptibles de ser negociados a dicho precio y el nmero de rdenes asociados a
dichos volmenes. Si no existiese precio de subasta, se mostrara el mejor precio de compra y
de venta con sus volmenes (y nmero de rdenes) asociados.
9[2]
Para el segmento de contratacin Latibex, la subasta de apertura tiene una duracin de 3
horas (de 8.30 horas a 11.30 horas).
10[3]
Valores latinoamericanos que cotizan en euros en el SIBE.

40
11[4]
Peridicamente, mediante Instruccin Operativa de Sociedad de Bolsas, se publicarn la
relacin de valores que lo componen.
12[5]
Es necesario sealar que si un valor est en Subasta por Volatilidad, no podrn realizarse
operaciones de bloques durante ese perodo.
13[6]
Para una informacin completa sobre la normativa referente al Mercado de Bloques,
consultar apartado 7 de la circular n1/2001 de Sociedad de Bolsas.
14[7]
En el caso de que estemos en una subasta, la orden quedar posicionada al mejor precio
respetando la prioridad temporal de rdenes.

C Tipos de Operaciones Burstiles

C.1 Oferta Pblica de Venta (OPV) y Oferta Pblica de Suscripcin (OPS)

Una oferta pblica de acciones es aquella operacin por la que se ofrece al pblico
la adquisicin o suscripcin de acciones de una compaa. En la mayora de los casos
implica el registro de un folleto informativo en la CNMV, y que debe estar a disposicin
del pblico.

Existen dos tipos de ofertas pblicas: las ofertas de venta (OPV) y las de
suscripcin (OPS).

Ofertas pblicas de venta: es la operacin por la que uno o varios accionistas

ofrecen en venta sus acciones. El capital social no vara, slo cambia de manos
(total o parcialmente).

Entre los motivos por los que se puede realizar una OPV, cabe citar:

- Que una sociedad quiera salir a cotizar en Bolsa y necesite cumplir el

requisito de distribucin suficiente (que al menos el 25% de las acciones
para las que se solicita la admisin estn repartidas entre el pblico).

41
 - El deseo de un accionista significativo de desprenderse de un paquete
accionarial.

- La colocacin entre el pblico de las acciones propias que la sociedad

mantiene en cartera (autocartera). En este caso, la OPV no la realizan los
accionistas sino la sociedad.

- La privatizacin o salida a bolsa de empresas pblicas, de tal modo que el Estado

vende un porcentaje del capital de la empresa pblica a privatizar. Adems del
efecto sociopoltico de la privatizacin, el Estado obtiene recursos econmicos. En
estos procesos surge a veces el concepto de golden share o autorizacin
administrativa previa, que puede materializarse en un voto cualificado, o en una
accin o un paquete de acciones con un valor nominal concreto y propiedad del
Estado que le otorga determinadas facultades en la toma de decisiones de la
empresa privatizada.

Oferta Pblica de Suscripcin: operacin por la que una sociedad ofrece acciones de nueva emisin, producto de una
ampliacin de capital. Su principal finalidad es la captacin de recursos para la financiacin de proyectos empresariales, por lo
que el comprador de las nuevas acciones debe analizar en qu se van a utilizar los fondos captados por la sociedad.

En el proceso de emisin u oferta pblica de valores, tanto de venta como de

suscripcin, intervienen entidades que desempean determinadas funciones,

Entidad coordinadora Aquella que tiene la misin de controlar el estado y

evolucin de la demanda o de coordinar las actividades realizadas por las
entidades aseguradoras y colocadoras.
Entidad directora Aquella a la que el emisor u oferente haya ordenado
preparar la colocacin de los valores y la organizacin de las operaciones
necesarias para el cumplimiento de los objetivos.
Entidad aseguradora Aquella que asume el compromiso de garantizar el
resultado econmico de la operacin frente al riesgo de colocacin.
Entidad colocadora Es aquella que media en la distribucin de los
valores entre el pblico, con o sin compromiso de aseguramiento o
adquisicin.

42
Existen diferentes colectivos a los cuales puede ir dirigido una oferta pblica.
As podemos hablar de los siguientes colectivos (tramos):

tramo minorista, el cual proporciona liquidez al valor y ampla la

base accionarial de la compaa. Dentro del tramo minorista se
puede incluir el llamado tramo para empleados, que goza de
ciertas ventajas respecto al primero (generalmente en el precio de
la accin).
tramo de inversores cualificados nacionales y
tramo de inversores internacionales. Aportan feedback en cuanto
a valoracin y comportamiento de los comparables

C.2 Oferta Pblica de Adquisicin (OPAs)

Una oferta pblica de adquisicin (opa) es una operacin por la que una o
varias personas fsicas o sociedades ofrecen a todos los accionistas de una
compaa cotizada la compra de sus acciones, o de otros valores que permitan
adquirirlas, a cambio de un precio. Aunque suele ser en efectivo, este precio
tambin podr ser en acciones o mixto (dinero y acciones).

La legislacin espaola obliga a lanzar una oferta pblica de adquisicin por la

totalidad de las acciones u otros valores que directa o indirectamente puedan
dar derecho a su suscripcin o adquisicin y dirigida a todos sus titulares a un
precio equitativo quien alcance el control de una sociedad cotizada.

En este sentido se entender que una persona fsica o jurdica tiene el

control de una sociedad cuando alcance, directa o indirectamente, un
porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30%; o bien, cuando
haya alcanzado una participacin inferior y designe un nmero de
consejeros que, unidos, en su caso, a los que ya se hubieran designado,
representen ms de la mitad de los miembros del rgano de administracin
de la sociedad

43
 Por precio equitativo se entiende aquel precio o contraprestacin no
inferior al ms elevado que el oferente o personas que acten
concertadamente con l hubieran pagado o acordado por los mismos
valores durante 12 meses previos al anuncio de la oferta.

Las opas pueden ser amistosas u hostiles. Las opas se consideran amistosas
si se presentan tras un acuerdo entre la sociedad oferente y los accionistas
significativos o el consejo de administracin de la sociedad opada. Si no media
acuerdo previo, suelen denominarse opas hostiles, si bien este calificativo no
prejuzga su posible inters para los accionistas. En todo caso, algunas OPAs
comienzan siendo hostiles para, posteriormente, convertirse en amistosas. En
el caso de una OPA hostil, el rgano de administracin puede poner en marcha
unas medidas de defensa (anti opa), aunque la legislacin espaola limita
mucho la admisin de este tipo de medidas, ya que el rgano de administracin
est obligado a no realizar ningn tipo de operacin que no corresponda con la
actividad ordinaria de la sociedad.

Tambin estn las opas de exclusin, que tienen por objeto que la compaa
deje de cotizar en bolsa. En este tipo de opas la contraprestacin es siempre
en dinero.

Se consideran ofertas competidoras las ofertas pblicas de adquisicin que

afecten a valores sobre los que, en todo o en parte, haya sido previamente
presentada a la CNMV otra oferta pblica de adquisicin cuyo plazo de
aceptacin no est finalizado. Un requisito exigible al nuevo oferente es que la
opa competidora debe mejorar la ltima oferta precedente, bien elevando el
precio, bien extendiendo la oferta a un nmero mayor de valores.

Una vez autorizada una oferta competidora, cualquier oferente podr modificar
las condiciones de su oferta.

El quinto da hbil desde la terminacin del plazo para la presentacin de

ofertas competidoras, todos los oferentes que no hayan retirado su oferta,
44
presentarn en sobre cerrado ante la CNMV una comunicacin que podr
contener, bien su ltima mejora bien su decisin de no presentarla.

Corresponder a la CNMV la apertura de sobres, el mismo da de su

presentacin, comunicando las nuevas condiciones al mercado.

El oferente inicial, si no ha retirado su oferta, podr modificar sus condiciones si

cumple los siguientes requisitos:
Que la contraprestacin ofrecida en el sobre cerrado no fuese inferior
en un 2% a la contraprestacin ms alta ofrecida en los sobres.
Que mejore las condiciones de su oferta, bien elevando el precio
ofrecido por la mejor de las ofertas al menos en un 1%, bien
extendiendo la oferta a un nmero de valores superior al menos en un
5% respecto a la mejor de las competidoras.

Esta mejora deber presentarse en el plazo mximo de cinco das hbiles

desde la comunicacin de la CNMV sobre el resultado de los sobres cerrados.

Dos figuras propias de las opas son el squezze- out y el sell-out. As cuando a
resultas de una oferta pblica de adquisicin por la totalidad de los valores, el
oferente posea valores que representen al menos el 90% del capital que
confiere derechos de voto y la oferta haya sido aceptada por titulares que
representen al menos el 90% de los derechos de voto:
El oferente podr exigir a los restantes titulares de valores que le
vendan dichos valores a un precio equitativo.
Los titulares de valores de la sociedad afectada podrn exigir del
oferente la compra de sus valores a un precio equitativo.

La formulacin de una OPA (siempre que esta no sea obligatoria) podr tener
un resultado positivo o negativo para la empresa oferente, segn se alcance o
no el nmero de valores al que sta hubiera condicionado su oferta. Si la OPA
no aspirase a la totalidad de las acciones y el nmero de stas superara el
mximo deseado por el oferente se llegar al prorrateo entre los accionistas
45
que hubiera aceptado. A diferencia de las opv-ops la regla de distribucin y
prorrateo est reglada por la ley, as: se adjudicar a cada aceptacin un
nmero igual de valores. Se divide el 25% de la oferta entre el nmero de
aceptaciones. Por el exceso: se distribuir de forma proporcional al nmero de
valores comprendidos en cada aceptacin.

En el caso de que no se alcanzase ese objetivo cesarn los efectos de la OPA.

En cuanto al procedimiento, una vez acordada la oferta por el rgano

competente, esta deber anunciarse de forma inmediata. En el plazo de un
mes el oferente deber presentar un escrito donde solicitar autorizacin a la
CNMV. Junto a la solicitud se acompaar la documentacin acreditativa del
acuerdo de promover la oferta, as como un folleto explicativo de la oferta.

La CNMV publicar en su pgina Web las admisiones a trmite, as como los

casos de inadmisin, con indicacin de los motivos.

Una vez autorizada la oferta por la CNMV se iniciar el plazo del que disponen
los inversores para aceptar la oferta. Este no podr ser inferior a 15 das
naturales ni superior a 70.

Con la excepcin de las ofertas pblicas de exclusin, el consejo de

administracin de la sociedad opada deber publicar un informe en el que
deber manifestar su opinin sobre la oferta presentada.

El los oferentes de una OPA debern acreditar ante la CNMV suficientes

garantas de poder cumplir con sus compromisos. As, cuando la
contraprestacin consista en efectivo:
el oferente deber aportar un aval de entidad de crdito o
documentacin acreditativa de la constitucin de un depsito de
efectivo constituido en una entidad de crdito, que garantice en su
totalidad el pago de la contraprestacin.

46
 Cuando la contraprestacin consista en valores ya emitidos:
el oferente deber justificar la disponibilidad de los mismos y su
afectacin al resultado de la oferta.

Cuando la contraprestacin consista en valores a emitir por la sociedad

oferente:
Los administradores debern actuar de modo no contradictorio
con la decisin de formular la oferta.
Los desdoblamientos y agrupamientos de acciones (Splits y
Contra Splits)

El split de acciones consiste en dividir el valor nominal de las acciones de una

sociedad en una proporcin determinada y, consecuentemente, multiplicar y dividir,
respectivamente y en esa misma proporcin, el nmero de acciones y el precio de
mercado de las acciones.

La finalidad de esta operacin es proporcionar mayor liquidez a los ttulos de la

sociedad, mejorar sus volmenes de contratacin y reducir el valor de las acciones en
el mercado; es decir, se produce de la fraccionabilidad de la inversin del accionista.
De este modo, el accionista poseer mayor nmero de ttulos, pero con un precio
proporcionalmente menor.

La modificacin del valor nominal de las acciones precisa la modificacin de los estatutos sociales y requiere tambin realizar
determinados trmites ante la CNMV, el Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores y las Sociedades Rectoras de las
Bolsas de Valores.

Esta operacin no supone ningn desembolso para el accionista; es decir, se trata de

una operacin sin efecto econmico financiero, pero con un claro efecto psicolgico
al reducir el precio de las acciones.

En cuanto al agrupamiento de acciones o contra split, consiste en reducir, en una determinada proporcin el nmero de
acciones en el mercado, y multiplicar por esa misma proporcin el precio de las mismas y su valor nominal. Es la operacin
contraria al desdoblamiento o split y con ella se pretende que en el caso de una empresa cotizada con un nmero elevado de
acciones y un precio muy reducido de las mismas, eliminar la volatilidad que se produce cuando la variacin de una nica
unidad en el precio produce variaciones porcentuales muy elevadas.

47
C.3 Los desdoblamientos y agrupamientos de acciones (Splits y Contra
Splits)

El split de acciones consiste en dividir el valor nominal de las acciones de una

sociedad en una proporcin determinada y, consecuentemente, multiplicar y dividir,
respectivamente y en esa misma proporcin, el nmero de acciones y el precio de
mercado de las acciones.

La finalidad de esta operacin es proporcionar mayor liquidez a los ttulos de la

sociedad, mejorar sus volmenes de contratacin y reducir el valor de las acciones en
el mercado; es decir, se produce de la fraccionabilidad de la inversin del accionista.
De este modo, el accionista poseer mayor nmero de ttulos, pero con un precio
proporcionalmente menor.

La modificacin del valor nominal de las acciones precisa la modificacin de los estatutos sociales y requiere tambin realizar
determinados trmites ante la CNMV, el Servicio de Compensacin y Liquidacin de Valores y las Sociedades Rectoras de las
Bolsas de Valores.

Esta operacin no supone ningn desembolso para el accionista; es decir, se trata de

una operacin sin efecto econmico financiero, pero con un claro efecto psicolgico
al reducir el precio de las acciones.

En cuanto al agrupamiento de acciones o contra split, consiste en reducir, en una determinada proporcin el nmero de
acciones en el mercado, y multiplicar por esa misma proporcin el precio de las mismas y su valor nominal. Es la operacin
contraria al desdoblamiento o split y con ella se pretende que en el caso de una empresa cotizada con un nmero elevado de
acciones y un precio muy reducido de las mismas, eliminar la volatilidad que se produce cuando la variacin de una nica
unidad en el precio produce variaciones porcentuales muy elevadas.

C.4 Ampliacin de Capital

Operacin de financiacin empresarial que consiste en aumentar los fondos

propios de una sociedad, es decir, incrementar su capital. Se puede realizar de
dos formas principalmente.

Emisin de acciones nuevas Los antiguos accionistas y el pblico

en general pueden acudir a la ampliacin. Los accionistas antiguos

48
 tienen un derecho preferente de suscripcin para la adquisicin de
acciones nuevas con el fin de mantener su porcentaje en el capital
social de la empresa, o bien, pueden vender sus derechos; mientras
que los terceros interesados en la ampliacin de capital debern
adquirir previamente los derechos de suscripcin que le permitan
suscribir las nuevas acciones.

Incremento del valor Nominal de las acciones Sobre las acciones

ya existentes, se realiza el canje de las acciones antiguas por otras
de mayor valor nominal o bien se indica el nuevo valor nominal a
travs del estampillado en las acciones.

Las ampliaciones de capital pueden realizarse mediante la compensacin de

crditos de los acreedores, mediante el cargo a reservas o beneficios;
mediante la conversin de obligaciones en acciones, mediante la emisin de
nuevas acciones con aportaciones dinerarias, o mediante la combinacin de
estos procedimientos.

Ante una ampliacin de capital el accionista tiene dos opciones:

No vender sus derechos de suscripcin y acudir a la ampliacin de

capital; de tal modo que una vez transcurrido el plazo de la
ampliacin adquiere las nuevas acciones al precio ofertado, salvo,
por supuesto, las ampliaciones liberadas que se obtendran
gratuitamente. Por lo general, ste siempre ser inferior al precio del
mercado. El inversor mantiene as su participacin relativa en la
sociedad.
Vender sus derechos de suscripcin, obteniendo a cambio un
importe econmico derivado de su venta. Con esta opcin rechaza la
posibilidad de suscribir los ttulos nuevos que, en principio, le
hubieran correspondido y, en consecuencia, el porcentaje de
acciones de la sociedad que tiene en su poder disminuye al haber
ms ttulos en circulacin.
49
Si el inversor no quiere efectuar ningn desembolso, aunque s incrementar su
cartera de valores, le queda una alternativa intermedia ante la ampliacin de
capital. Se trata de la denominada operacin blanca, mediante la cual puede
vender parte de sus derechos y con el beneficio obtenido pagar la suscripcin
de aquellas acciones correspondientes a los restantes derechos que an
mantiene.

En el mercado de derechos de suscripcin y durante un plazo aproximado de

un mes, toda sociedad que haya realizado una operacin de ampliacin de
capital cotiza en dos mercados paralelos: el de los derechos y el de las
acciones viejas o acciones ex cupn. Las acciones nuevas suelen tener un
precio inferior al de las acciones viejas debido a que, hasta que se igualan, en
un plazo que habitualmente no supera el ao, sus derechos econmicos son
inferiores. Adems, tienen una menor liquidez que, a su vez, se debe
generalmente a la menor cantidad de ellas que hay en el mercado.

50
D ndices Burstiles

D.1 Definicin

Existen en los principales mercados burstiles un nmero elevado de ttulos

admitidos a cotizacin, cuyos precios fluctan de forma permanente. En la
medida en que dichas fluctuaciones no son paralelas en todos los ttulos, se
hace necesario contar con indicadores que resuman, de forma agregada, el
movimiento de los precios en los mercados. Ese es el papel fundamental de los
ndices burstiles.

Los mismos pueden ser utilizados, y de hecho o son cada vez ms, conforme
la gestin de carteras de valores se hace ms profesional, como estndar de
comparacin para la rentabilidad de dichas carteras.

Al tener entre ellos grandes problemas de homogeneizacin y comparacin,

tanto en el tiempo como entre diferentes mercados burstiles, es imprescindible
el conocimiento de los principales ndices burstiles internacionales, tanto en
trminos de forma de construccin, como cobertura espacial y temporal de los
mismos, as como el contraste estadstico entre el comportamiento de unos y
otros.

D.2 Construccin de ndices

Dado que el objetivo principal de un ndice burstil es ilustrar de forma

agregada los movimientos en los precios de un elevado nmero de ttulos, es
necesario construir dichos ndices con la mxima representatividad y
generalidad. Para ello debe definirse una serie de factores (muestra
representativa, mtodo de valoracin y precio base), que determinan la
construccin del ndice, y que pasamos a analizar.

51
1. Muestra.
El primer aspecto se refiere a la muestra de ttulos a incluir en el ndice. Si bien
lo deseable, desde el punto de vista de la representatividad del ndice, sera
incluir en l a todos los ttulos del mercado, es evidente que ello sera poco
operativo, no solamente por el elevado coste que supondra, sino por las
posibles distorsiones que podran producirse en el ndice al incluir en el mismo
un elevado nmero de ttulos que en muchas ocasiones marcan un precio.

La solucin pasa generalmente por la seleccin de un nmero de ttulos no

muy elevado (entre 30 y 500), cuyo peso relativo, tanto en volumen de
contratacin como en capitalizacin, sea suficientemente grande como para ser
considerado representativo del mercado.

Un peso relativo superior al 50% puede considerarse suficientemente

representativo. En algunos casos puede ser suficiente un nmero de ttulos
ms reducido, como por ejemplo en el caso del Dow Jones neoyorquino, si los
ttulos a incluir en el mismo tienen una reconocida condicin de lderes, de tal
manera que la variaciones en sus precios son representativas de un espectro
del mercado mucho mayor del que suponen los propios ttulos seleccionados.

2. Ponderacin y mtodo de promediado.

Una vez decididos los ttulos a utilizar para la construccin del ndice, debe
asignarse una ponderacin a cada uno de ellos para el cmputo del ndice
medio, as como el procedimiento a promediar.

En este sentido debe recordarse que un ndice de precios de varias variables,

en este caso acciones, consiste bsicamente en algn tipo de promedio de los
ndices de precios de las variables consideradas individualmente. Ej:
Pit
It = *100
Pi 0

52
La agregacin para obtener un promedio de dichos ndices a travs de los N
ttulos integrantes puede hacerse por varios procedimientos. Los ms utilizados
consisten en el clculo de medias aritmticas o medias geomtricas. En el
primer caso (medias aritmticas), stas pueden hacerse de forma simple o
ponderando de manera diferente a cada uno de los N ttulos segn algn
criterio predeterminado. Entre dichos criterios, los dos ms utilizados son en
funcin de la capitalizacin burstil de cada ttulo, o en funcin de su precio.

a.- Medias aritmticas

En trminos algebraicos, un ndice calculado como media aritmtica puede

expresarse en general como:

n
I t = Wi I it
i =1

Si se trata de media aritmtica simple, la ponderacin Wi es igual para todos

Wi = 1
los ttulos, y por tanto N . En caso de media ponderada, Wi adopta
valores diferentes para cada ttulo. En el caso de ponderacin por

capitalizacin burstil, el peso Wi adopta valores diferentes para cada ttulo. En

el caso de ponderacin por capitalizacin burstil, el peso Wi es la proporcin

que representa la capitalizacin del ttulo i sobre la del conjunto del mercado. Si
dicho peso se calcula de acuerdo con las capitalizaciones burstiles vigentes
en el perodo base el ndice, se le denomina mtodo de Laspeyres, siendo ste
el utilizado, por ejemplo, en el ndice de la Bolsa de Madrid.

En tal caso:

Pi 0 * qi 0
Wi = n

P
i =1
i0 * qi 0

53
Donde qi 0 es el nmero de acciones (del ttulo i ) en circulacin en el

momento 0 (momento elegido como base), por lo que el numerador representa

la capitalizacin burstil del ttulo i , y el denominador la del conjunto del

mercado (o mejor dicho, la del conjunto de ttulos integrantes del ndice).

Si el peso de la capitalizacin burstil se calcula de acuerdo con la vigente en

el perodo final t para el que el ndice se computa, al mtodo se le denomina de

Paasche, en cuyo caso:

Pit * qi 0
Wi = n

P
i =1
it * qit

Finalmente, un hbrido entre los dos anteriores, muy utilizado en los ndices de
las principales Bolsas europeas, es el denominado Paasche corregido,

consistente en un ndice de valor, ponderando qi t en el numerador y qi 0 en el

denominador; es decir:

P it * q it
It = i =1
n

P
i =1
i0 * qi 0

Que sera consistente con un coeficiente de ponderacin

Pi 0 * qit
Wi = n

P
i =1
i0 * qi 0

54
Alternativamente un ndice puede construirse ponderando a cada ttulo por su
precio. Los ndices Dow Jones son los ms claros exponentes de este mtodo
de ponderacin.
La frmula general sera:
n
Pit
It = * Wi
i =1 Pi 0

Donde Wi = Pi 0 , lo que implica

n
I t = Pit
i =1

b.- Media geomtrica

Todos los mtodos anteriores tienen en comn la aplicacin de una media

aritmtica a los ndices de precios de los diferentes ttulos. Una alternativa
consiste en utilizar la media geomtrica. Un ndice as calculado tendra como
expresin:

Pit P2t P
It = n * * ... * Nt
P10 P20 PN 0

Operando, es posible expresar la anterior ecuacin como:

P P
Log [I t ] =
1
Log 1t + ... + Log Nt
N P10 Pn 0

De tal manera que el logaritmo del ndice es la media aritmtica simple de los
logaritmos de los ndices individuales de precios. Si bien la complejidad de su
clculo hace a un ndice geomtrico difcil de interpretar, lo cierto es que el
logaritmo del cociente entre el precio final y el inicial representa la forma ms
exacta de medir la rentabilidad, bajo el supuesto de capitalizacin continua.

55
3. Precio base.
Si los ndices burstiles pueden diferir por el procedimiento de clculo y la
seleccin de la muestra de valores a incluir, el elemento principal de
heterogeneidad de los mismos, y que impide su comparacin en todo
momento, se refiere al perodo (y valor) elegido como base para le clculo de
los ndices. La mayora de ndices adopta como valor base 100, aunque existen
determinados ndices con base 1000, y otros sin eleccin especfica de base
alguna, como es el caso de los ndices con ponderacin en base a precios.

En cuanto al perodo base, la disparidad es absoluta entre diferentes ndices,

teniendo alguno de ellos una antigedad superior a cincuenta aos y otros
inferiores a tres aos. El cambio de base, o conversin de un ndice a otro con
base en diferente momento del tiempo, es sumamente sencilla, sin embargo.
Basta con multiplicar o dividir por el valor del ndice en el perodo que se
pretende convertir en nueva base. A modo de ejemplo, supongamos que un
ndice con base 100 en 1950 tiene un valor de 1.700 al cierre de 1987. Si se
desea calcular el valor que tendra a dicha fecha un ndice con base 100 en
1980, en cuyo momento el ndice antiguo (con base 100 en 1950) tena un
valor de 950, el valor del nuevo ndice sera:

1.700 100
= 178,9
950

E Introduccin al Anlisis Fundamental

E.1 Consideraciones generales

Se trata de valorar la empresa. El anlisis fundamental del valor de la accin

consiste en valorar las acciones y comparar el precio resultante del anlisis con
el precio de mercado. As intentamos encontrar acciones minusvaloradas
(baratas) que constituirn, segn nuestro anlisis, una buena oportunidad de

56
inversin o bien acciones sobrevaloradas (caras) que en base a este anlisis
recomendaremos vender.

Arropando finanzas y estrategia. La comprensin de los mecanismos de

valoracin de empresas y de partes de ellas es un requisito indispensable para
toda persona involucrada en el campo de las finanzas corporativas. No slo por
la importancia del tema desde el punto de vista de la valoracin y negociacin
de adquisiciones y fusiones, sino porque el conocimiento del valor de la
compaa, o de sus divisiones o filiales, se ha convertido en una manera de
identificar las fuentes de creacin y de destruccin de valor econmico y, por
tanto, en una forma de identificar fortalezas y debilidades desde el punto de
vista estratgico.

Las variables clave son: crecimiento, riesgo y rentabilidad. El negocio y la

estrategia se plasman en los estados financieros previsionales (estimaciones a
futuro) que son la base de partida de los distintos mtodos de valoracin, los
cuales en ltimo trmino, tratan de dar un valor al crecimiento de una empresa,
a su riesgo y a su rentabilidad. El esquema es el siguiente:

Tabla 1. Esquema de las distintas etapas del anlisis fundamental

- Entorno macro
- Situacin sector
INFORMACIN
- Posicin competitiva
- Plan Estratgico
- Posicin Financiera
- Crecimiento
Perspectivas de la - Riesgo
Compaa - Rentabilidad

Proyecciones - Balance
Financieras - Resultados
- Ratios

Mtodos
Valoracin valoracin

Fuente: Elaboracin propia

57
Distingamos valor y precio. Es importante aclarar que cuando hablamos de
valoracin de empresas nos referimos al intento de encontrar un valor
justificable para una entidad econmica. El valor no debe confundirse con el
precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador estn dispuestos a
realizar una operacin de compra y venta de una empresa y que puede no
coincidir con el valor que ha determinado la valoracin. En realidad, el precio
incorpora todos los elementos de tipo subjetivo que predominan en ambas
partes; as, por ejemplo, una empresa podr estar dispuesta a pagar por un
terreno lindante a su planta mucho ms que su valor actual de mercado.

Repasaremos varios mtodos. Pretendemos conocer si el precio de mercado

de la accin refleja el valor y las perspectivas de la empresa.
Tradicionalmente se han distinguido dos formas de valorar, por un lado se
encuentran aquellos mtodos que basan la valoracin en los distintos
elementos que componen la compaa (mtodos estticos) y por otro lado
aquellos mtodos que se centran en la obtencin de rentas (mtodos
dinmicos). Los mtodos estticos estiman el valor patrimonial de una
sociedad y calculan su valor como la suma de cada uno de los elementos
patrimoniales que la componen, previamente valorados. De esta forma no
recogen de manera fiel el valor debido al conjunto de la empresa, en el sentido
de que sta es una organizacin en la que concurre adems de los bienes, el
factor humano y social, as como una serie de elementos no evaluables de
manera individualizada como puede ser la imagen de la empresa, la situacin
dentro del sector, etc. Otra crtica a esta metodologa es que tampoco recogen
el valor temporal del dinero. En general, los mtodos estticos no son
representativos del potencial futuro de la empresa, y aunque tienen su utilidad
cuando el objetivo de la valoracin es la liquidacin y venta de la empresa, no
tiene tanto sentido su aplicacin cuando la empresa va a seguir funcionando.

Los mtodos estticos hacen referencia a los mtodos basados en el valor

patrimonial y dentro de stos se pueden mencionar:
el valor contable
el valor contable ajustado
58
 y el valor de liquidacin

Por otro lado, los mtodos dinmicos intentan no slo reflejar el

comportamiento pasado y presente de la compaa sino tambin el
comportamiento futuro, as estos mtodos intentan reflejar el valor de la
compaa en funcin de su capacidad de generar beneficios o flujos de caja en
un futuro. Dentro de los mtodos dinmicos nos vamos a centrar en:

Descuento de dividendos
Descuento de flujos de caja

Junto a los mtodos anteriores, tambin encontramos una metodologa por

comparacin, tambin denominada mtodo de los mltiplos. De igual forma, es
una metodologa que calcula el valor de la empresa a travs de la estimacin
de la rentabilidad futura, pero en este mtodo el valor de la empresa se halla
por analoga con el valor de mercado de otras compaas similares. En
definitiva, la idea que subyace es que el mercado es eficiente.

En los ltimos tiempos se han desarrollado algunos mtodos nuevos basados

en la creacin del valor, como el EVA, o mtodos basados en opciones reales.
No obstante, nos centraremos en los mtodos anteriores.

Enfoques top-down y bottom-up

Segn la perspectiva que se quiera utilizar a la hora de realizar el anlisis,
existen dos mtodos o enfoques: el anlisis top-down (de arriba a abajo) y el
anlisis bottom-up (de abajo a arriba).

El primer enfoque, o anlisis top-down, consiste en ir de lo ms global a lo ms

especfico. Es decir, en ir del estudio de la macroeconoma al estudio de la
empresa. As, la toma de decisiones se inicia en un contexto global, para
despus ir concretando y llegar por fin a una conclusin sobre la compaa que
se quiere analizar. Para ello normalmente se siguen tres pasos:

59
 Anlisis de las economas nacionales: En este nivel se estudiara qu
pases son ms interesantes desde el punto de vista del inversor.
Anlisis de los sectores de la economa: Teniendo en cuenta la
influencia de las distintas variables macroeconmicas de un pas,
existen sectores con ms atractivo que otros en cada momento del
tiempo.
Anlisis de los fundamentos de las compaas individuales: Este ltimo
paso consistira en elegir aquellas compaas individuales ms
atractivas dentro de los sectores analizados.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, es decir, el contexto macro, las tendencias

sectoriales y la posicin competitiva dentro de su sector, el objeto del anlisis
ser predecir la evolucin futura de los resultados de las compaas
analizadas.

El segundo mtodo, el anlisis bottom-up: Al contrario que el enfoque anterior,

el anlisis comienza desde lo particular, aunque en algunos casos se podran
sacar tambin conclusiones globales.

En realidad este enfoque se centra en el hecho de que lo que estamos

buscando son buenas oportunidades de inversin. Ni la situacin econmica
del pas ni el atractivo del sector son relevantes. El proceso se resumira en
estudiar los estados contables de la empresa, sus series histricas, la
evolucin de sus fondos propios, su morosidad, etc. Trataramos de determinar
que va a ocurrir en el futuro, es decir, qu inversiones se van a llevar a cabo,
cmo serian financiadas, qu rentabilidad se podra obtener, etc. Adems
analizaremos el precio de la accin, en concreto, habr que determinar hasta
qu punto el precio ya refleja estas expectativas de mejora o no. En definitiva,
se trata de analizar si la empresa est sobrevalorada o infravalorada por el
mercado.

Sin olvidar el sentido comn. Es importante destacar que la valoracin de

empresas consiste ms en aplicar el sentido comn a la informacin de la que
60
se dispone que en emplear mecnicamente una frmula matemtica. Se apoya
ms en la racionalidad de interpretacin de los resultados obtenidos que en la
obtencin de un nico valor definitivo. Esto no quiere decir que valorar
empresas sea una actividad subjetiva. El anlisis a travs del DCF (Descuento
de Flujos de Caja) tiene en cuenta la informacin disponible sobre una empresa
y su entorno para el clculo del precio final. Previsiones de planes de
expansin, lanzamiento de nuevos productos, nivel de endeudamiento,
variacin de precios y costes, fluctuaciones en el tipo de inters y de cambio,
son slo algunos ejemplos de los muchos aspectos que se tienen en cuenta al
realizar un DCF.

Diferentes inversores llegan a diferentes valoraciones. Segn lo anterior,

en teora, todos los inversores deberan asignar el mismo valor a una accin.
As, nos encontraramos ante un mercado eficiente donde toda la informacin
de la empresa estara disponible para todos los inversores y donde se podra
confiar en los precios. Sin embargo, en la prctica, diferentes inversores llegan
a diferentes valoraciones. Esto bsicamente puede deberse a dos motivos. En
primer lugar, puede haber un concepto diferente en lo que se refiere a
previsiones, activos, beneficios, actividad principal de la empresa, etc. Estos
juicios, que son la base y determinan la valoracin, pueden dar lugar a la
obtencin de resultados diferentes. En segundo lugar, aunque las bases de la
valoracin fuesen iguales, los inversores podran partir de diferentes supuestos.
Esto se produce cuando algunos inversores estn mejor informados que otros.

Para facilitar la explicacin utilizaremos la empresa ficticia TUDOR, S.A., cuyo

balance y cuentas de resultados previsionales para los prximos aos se
presentan en la Tabla 1. Supongamos que estamos a mediados de 2009, por
tanto, los estados contables de 2006 son los ltimos presentados, mientras que
los siguientes son slo previsiones.

61
Cuenta de Resultados y Balance la empresa TUDOR S.A.

CUENTA DE RESULTADOS 2009 2.010 2.011

Ventas 1391 1461 1534
Consumo de materias primas 556 584 613
Mano de obra 417 438 460
Gastos generales 57 64 71
Intereses 83 83 78
Amortizacin 130 135 140
Beneficio antes de impuestos 148 157 172
Impuestos 44 47 52
Beneficio neto 104 110 120
Dividendos 52 55 60

ACTIVO 2009 2010 2011

Caja 36 18 39
Clientes 116 42 128
Existencias 118 50 130
Activo Circulante 270 110 297
Inmovilizado 2340 2344 2347
Amortizacin 630 820 842
Total Activo 1980 1634 1802

PASIVO 2009 2010 2011

Proveedores 47 49 51
Hacienda 44 47 52
Lneas de crdito 176 229 226
Pasivo Circulante 267 325 329
Deuda a largo plazo 650 600 550
Capital y reservas 1011 654 863
Beneficio retenido 52 55 60
Total pasivo 1980 1634 1802

62
E.2 Mtodos basados en el valor patrimonial

Partimos del balance. Estos mtodos tratan de determinar el valor de la

empresa a travs de la estimacin del valor de su patrimonio. Se trata de
mtodos muy utilizados hasta hace poco, que consideran que el valor de una
empresa radica fundamentalmente en su balance. Proporcionan el valor desde
una perspectiva esttica que no tiene en cuenta la posible evolucin futura de
la empresa, el valor temporal del dinero ni otros de los factores que tambin
afectan a sta, como puedan ser: la situacin del sector, problemas de
recursos humanos, de organizacin, contratos, etc., los cuales no se ven
reflejados en los estados contables. Entre estos mtodos podemos mencionar
los siguientes:

A). Valor contable o valor en libros (book value) o patrimonio neto de

una empresa

El valor contable es el valor de los recursos propios que se muestran en el

balance. Esta cantidad es tambin la diferencia entre el activo total y el pasivo
exigible. Es muy difcil, como veremos ms adelante, que el valor contable
coincida con el valor de mercado, entre otras razones porque el valor de los
activos en la actualidad (valor de mercado) suele ser distinto del precio a que
se compraron (valor en libros).

En el ejemplo de la empresa TUDOR S.A.:

Valor contable09= 1.063 (activo total pasivo exigible)=1.980-(267+650)

B). Valor contable ajustado

Una aproximacin algo ms realista al valor de la empresa a partir del balance

consiste en valorar cada una de las partidas del balance a su precio de
mercado. La diferencia entre el valor de mercado del activo y el del pasivo nos
dar el valor contable ajustado. Este mtodo trata de salvar el inconveniente
que supone la aplicacin de criterios exclusivamente contables en la
63
valoracin. Por ejemplo, si en el balance de 2009 de la empresa TUDOR S.A.,
consideramos que los clientes incluyen 12 millones de euros de deuda
incobrable, deberan figurar por un valor de 104 millones en lugar de 116
millones. Los inventarios, despus de descontar partidas obsoletas sin valor y
de revalorizar las restantes a su valor de mercado, representan un valor de 110
millones de euros. Los activos fijos a precio de mercado, valorados por un
experto, ascienden a 2.600 millones de euros. Para no complicar en exceso las
cosas, si suponemos que el valor contable de las deudas a proveedores y a
bancos (lnea de crdito y deuda a largo plazo) es igual a su valor de mercado,
el valor del patrimonio neto ajustado sera: activo total (2.850 millones, que
proviene de caja:36, clientes: 104, existencias: 110 e inmovilizado 2.600)
menos el pasivo exigible (917 millones, que proviene de pasivo circulante: 267
y deudas a largo plazo: 650), es decir: 1.933 millones de euros, lo que equivale
a 870 millones de euros ms que el valor contable.

C). Valor liquidativo

Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidacin, es

decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Se calcula
deduciendo del valor contable ajustado los gastos de liquidacin del negocio
(indemnizaciones a empleados, gastos legales, gastos fiscales y otros gastos
propios de la liquidacin). Si los gastos de las indemnizaciones a los
empleados y todos los dems gastos asociados a la liquidacin de la empresa
TUDOR S. fuesen de 400 millones de , el valor de liquidacin de las acciones
sera 1.533 millones de (1.933 400). Lgicamente, la utilidad de este mtodo
est restringida a una situacin muy particular, como es la compra de la
empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siempre representa el
valor mnimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa
suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidacin. Como
resumen, podemos decir que, en general, el valor contable de las acciones, o
cualquiera de sus aproximaciones, tiene poco que ver con el valor de mercado;
y de hecho este mtodo de valoracin apenas se usa ya en bolsa, salvo para
calcular el valor mnimo de la empresa.
64
Este mtodo sirve de referencia en el sector inmobiliario y empresas
holding. En el mundo real, los analistas utilizan este mtodo para valorar
empresas en las que es relativamente fcil hacer un clculo del valor actual
real de los activos, lo cual es relativamente sencillo en el sector inmobiliario y
en empresas holding tipo Corporacin Financiera Alba. El problema es que
salvo que la bolsa descuente que la empresa va a ser vendida/comprada
(OPAs) rara vez el valor en bolsa se acerca al valor liquidativo, siendo
normalmente el primero inferior (estn baratas o cotizan con descuento frente
al valor liquidativo).
E.3 Mtodos basados en ratios burstiles

Partimos de la cuenta de resultados. A diferencia de los mtodos anteriores, stos

se basan en la cuenta de resultados de la empresa y se usan con frecuencia en la
valoracin de acciones en bolsa. Tratan de determinar el valor de la empresa a travs
de la estimacin de su rentabilidad futura. Son mtodos de capitalizacin de los
beneficios futuros o de los dividendos.

Cada vez ms empleados. Se basa en estimar el valor de una empresa mediante la

comparacin de ste con el valor de otras empresas de similares caractersticas que
cotizan en bolsa. Se trata de identificar varias compaas cotizadas comparables a las
que queremos valorar, y calcular posteriormente algunos ratios que muestren la
relacin entre el valor de cada una de esas empresas y alguna medida de su resultado
financiero. Este ratio o mltiplo es luego aplicado a la misma medida del resultado
financiero de la compaa objeto de valoracin, obteniendo as una valoracin
comparativa.

65
(1) Ventajas del mtodo de los mltiplos de cotizacin

Los valores de mercado incorporan la percepcin de todos los inversores,

reflejando las perspectivas de la compaa, tendencias del sector, riesgo del
negocio, crecimiento del mercado, etc.
Es una herramienta til para comprobar el valor obtenido a travs del
descuento de flujos de fondos.
El mercado rara vez se equivoca.
El valor obtenido es un indicador fiable del valor de una empresa, incluso para
participaciones minoristas.

(2) Desventajas del mtodo de los mltiplos de cotizacin

Dificultad para encontrar compaas 100% comparables.

Diferencias en los sistemas contables segn legislacin nacional.
Distintos grados de informacin segn los requisitos nacionales del mercado de
valores.
Pequeas compaas o empresas que slo son seguidas superficialmente por
los analistas pueden no reflejar el verdadero valor.

E.3.1 Fases del proceso de valoracin por el mtodo de los mltiplos

En general el proceso se podra resumir en las siguientes fases:

1. Anlisis de la empresa objetivo

2. Anlisis y seleccin de las compaas comparables
3. Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin
4. Aplicacin de los resultados a la empresa objetivo
5. Seleccin de un rango de valoracin para la empresa objetivo

66
 o Anlisis de la empresa objetivo.

El primer paso consiste en realizar un estudio de la empresa objetivo. Ello resulta

imprescindible para tener un mejor criterio a la hora de valorar la empresa o analizar
los resultados obtenidos. Incluimos a continuacin un guin orientativo de posibles
aspectos a analizar:

Actividad que desarrolla (anlisis de productos y/o servicios que ofrece)

Nacionalidad
Business mix
Historia de la compaa
Caractersticas del sector (proveedores, clientes, competidores, marco legal,
etc.) y posicionamiento dentro del mismo (cuota de mercado, etc.)
Pases y mercados en los que opera
Estructura de propiedad (accionariado)
Anlisis de los datos de mercado (en caso de ser una empresa cotizada en
bolsa)
Anlisis de los estados financieros de los ltimos tres aos (como mnimo)
Estructura de la organizacin
Evaluacin de la direccin
Polticas de empresa (a nivel estratgico, financiero, de recursos humanos,
etc.)
Participaciones en otras empresas, alianzas estratgicas, etc.

o Anlisis y seleccin de las compaas comparables

La seleccin de las compaas comparables es, sin duda alguna, uno de los aspectos
clave de esta metodologa. Todo estudio posterior puede verse distorsionado o carecer
de sentido si no se seleccionan las empresas ms adecuadas.

67
Hay muchos aspectos a considerar. A continuacin se detallan, por orden de
importancia y sin nimo exhaustivo, los factores que deberan cumplir estas empresas
en relacin a la empresa objetivo para poder ser incluidas en el anlisis:

Deben ser compaas cotizadas en bolsa

Deben realizar la misma actividad que la empresa objetivo
Deben tener un mismo mix de negocio y/o productos
Ser de un mismo pas o regin y/o operar en una misma zona geogrfica
Tener un tamao similar (no es aconsejable tomar como comparables a
empresas con un volumen de ventas o unos beneficios inferiores en un 50% al
de la empresa objetivo)
Tener unas mismas perspectivas de crecimiento de beneficios
Tener un equipo de direccin de categora similar
Tener una rentabilidad similar
Tener una posicin competitiva equivalente
Tener el mismo grado de integracin vertical (activos)
Tener una estructura y volumen de gastos de I+D y marketing similares

Es difcil encontrar buenos comparables. Cabe destacar que nunca podremos

hallar compaas que cumplan todos y cada uno de estos aspectos. En la prctica,
suele ser necesario tener que ampliar el significado de varios de los criterios para
poder incluir un nmero significativo de compaas en el anlisis. Por ejemplo, tomar
como comparable una empresa del sector de la alimentacin para analizar una
empresa de helados.

Debe haber un nmero mnimo de comparables. En cuanto al nmero de empresas

a usar como comparables, no hay una respuesta exacta y precisa a esta pregunta,
pues depender en gran medida de la existencia o no de un gran nmero de
compaas comparables y de la dificultad a la hora de obtener la informacin
necesaria. Dicho esto, se considera como adecuado incluir en el anlisis alrededor de
diez empresas, lo que en la prctica no siempre es posible. Sin embargo, es

68
aconsejable partir de un gran nmero de compaas, para posteriormente ir
eliminndolas del estudio si los mltiplos resultantes se alejan demasiado de los
restantes de la muestra. Pueden analizarse los resultados histricos de las compaas
comparables y de la empresa objetivo (como ventas, margen operativo, margen neto,
tasa de crecimiento de beneficios para los ltimos cinco aos, apalancamiento, etc.)
para determinar cules son las ms adecuadas. Sin embargo, los criterios que se
siguen para acotar el estudio en el caso de contar con un nmero demasiado elevado
de empresas variarn en funcin del sector objeto de anlisis. Por ejemplo, la tasa de
crecimiento esperada del beneficio por accin ser un criterio muy vlido para analizar
empresas pertenecientes a un sector en rpido crecimiento como puede ser el de
telecomunicaciones. Del mismo modo, el grado de volatilidad de los cash flows
puede ser lo ms adecuado a la hora de estudiar empresas de un sector sumamente
cclico como puede ser el de la construccin. Unos comparables poco consistentes no
aadirn valor alguno a menos que sean la nica referencia con la que se cuente. Es
importante destacar que el rango de valoracin final suele basarse en un nmero de
empresas muy acotado, que puede llegar a centrarse nicamente en 2 3 compaas.

o Clculo y seleccin de los mltiplos de cotizacin

Tendremos que elegir los ratios ms apropiados en cada caso, en funcin las
empresas que estemos analizando y del sector. Por ejemplo:

En el caso de empresas pertenecientes a sectores de rpido crecimiento como las

Telecomunicaciones, sera interesante elegir sobre todo ratios que tengan en cuenta la
tasa de crecimiento esperada del BPA. Otro ejemplo es el caso de las empresas
pertenecientes a sectores cclicos, como es el de la construccin, un aspecto que las
caracteriza y por lo tanto a tener en cuenta a la hora de elegir los mltiplos es la
volatilidad de los flujos de caja.

Aunque en el siguiente epgrafe se definirn cada uno de los componentes de los

ratios ms utilizados en la prctica algunos de los principales ratios, en la tabla 3 se
recogen una muestra de ellos.

69
Tabla 3. Clculo de los principales ratios

PER (Price Earnings Ratio) = Precio / B Neto

PCF (Price to Cash Flow) = Precio / Cash Flow
EV/ EBITDA (Enterprise Value / EBITDA) = Valor Firma / B antes de Intereses,
Impuestos y Amortizaciones
EV/ EBIT (Enterprise Value / EBIT) = Valor Firma / B antes de Intereses e
Impuestos
EV/ Ventas (Enterprise Value / Ventas) = Valor Firma / Ventas
Dividend Yield (Rentabilidad por Dividendo) = Precio / Dividendo
P/BV (Price to Book Value) = Precio / Valor Terico Contable

o Aplicacin de los resultados a la empresa objetivo

Habr que multiplicar los resultados de los ratios seleccionados (calculados sobre las
empresas comparables) por los datos correspondientes de la empresa objetivo.

Veamos un ejemplo muy sencillo, supongamos que para valorar la empresa X

estamos utilizando el ratio PER, calculamos este ratio para cada una de las empresas
comparables, as obtenemos el PER medio (ponderado por ejemplo, por la
capitalizacin burstil) de esas empresas comparables. A continuacin
multiplicaramos ese PER medio por el dato correspondiente de la empresa objeto de
valoracin. En el caso del PER y puesto que ste se define como:

PPA
PER =
BPA

obtendramos la valoracin del precio de las acciones de la empresa X de la siguiente

forma:

70
PPAX = PER medioempresas comparables BPAX

Ten en cuenta que el dato correspondiente de la empresa objetivo depender del ratio
que ests utilizando y adems que dependiendo del analista o de cada caso en
concreto, se preferir utilizar.

o Datos histricos
ventas, EBITDA, EBIT, valor en libros...que refleje la Memoria
anual de la compaa del ltimo ao
o Datos futuros (estimados):
Estos datos suelen encontrarse en informes financieros
publicados por analistas de renta variable
o Seleccin de un rango de valoracin para la empresa objetivo
Las recomendaciones generales a la hora de seleccionar el rango de valoracin para
la empresa que estemos valorando suelen ser:

o Realizar un grfico con los valores obtenidos a travs de los

distintos ratios seleccionados
o Tomar como punto de referencia el mltiplo PER (ya que es el
ratio al que el mercado presta ms atencin), aunque
dependiendo del sector podramos centrarnos en otro ratio como
es el P/CF
o A la hora de tomar un criterio para decidir si valor obtenido por el
PER (u otro ratio) se inclina al alza o a la baja:
Fijarnos en los valores generados por otros mltiplos
Analizar si aspectos como la depreciacin o factores
cclicos pueden distorsionar los resultados del PER
o Acotar finalmente los valores seleccionados dentro de un nico
rango de valores:

71
 Ejemplo:

o Ver si a la valoracin obtenida habra que practicar algn ajuste

o Justificar la valoracin
Veamos a continuacin los ratios ms utilizados:

E.3.2 PER

Clculo. El PER (Price Earnings Ratio o P/E).

El PER es la referencia dominante en los mercados burstiles, en general, constituye

el ratio al que los inversores y el mercado prestan mayor atencin. Este ratio relaciona
el precio de las acciones con los beneficios por accin. As obtenemos el valor del
capital de la empresa, si se quisiera calcular el valor total de la empresa habra que
sumar el valor de la deuda neta.

Toda la empresa Una accin

Capitalizacin Precio de la accin
PER = =
Beneficio Neto Beneficio por accin

72
El PER nos indica el nmero de veces que la bolsa acepta pagar por el beneficio de
una accin (ordinaria). De esta forma, este ratio resulta til para distinguir entre
aquellas empresas cuyos beneficios se pagan caros de aquellas que se pagan
baratos.

Otra interpretacin habitual del PER es el nmero de aos o nmero de veces que un
accionista va a tardar en recuperar su inversin, aunque tericamente esta
interpretacin no sea del todo correcta ya que no tiene en cuenta el valor temporal del
dinero y adems la empresa no tiene porque repartir el 100% de sus beneficios.

De acuerdo a la interpretacin del PER, en igualdad de condiciones sera ms

recomendable la adquisicin de las acciones de una empresa que cotiza a un PER de
10 que las de otra que cotice a un PER de 12.

PER histricos y provisionales. Para calcular el PER se utiliza habitualmente el

beneficio esperado del ao en curso, aunque es frecuente calcularlo tambin con el
beneficio ltimo y futuros. Ambos datos suelen mostrarse en la prensa financiera junto
con las cotizaciones.

En el caso de nuestra empresa TUDOR S.A,, imaginemos que hay 100 millones de
acciones en circulacin, el beneficio por accin (BPA) en 2009 ha sido de 1,04, el
BPA esperado para 2010 es de 1,10 euros; supongamos que la accin est cotizando
a 20 euros; por tanto, su PER ser de 19,23 (20/1,04) o de 18,18 (20/1,10) si lo
calculamos con los beneficios previstos. En el caso de que se produzcan estas
grandes diferencias, habr que utilizar un PER razonable para la empresa, para ello
nos fijaremos en la evolucin del beneficio por accin histrico o bien la previsin de
beneficios futuros.

El mltiplo debe aplicarse a bases de beneficios comparables (se ha de tener en

cuenta la poltica de amortizacin, capitalizacin de gastos, etc.). Si la compaa
obtiene ingresos procedentes de otras fuentes distintas a su actividad, como pueden
ser retornos de otras inversiones, etc., stos deben excluirse del clculo del PER.

Otra aproximacin al clculo del valor. En base a este mtodo, el valor de las
acciones se obtiene multiplicando el BPA esperado por el PER habitual de la accin o
el de referencia en el sector: Precio Objetivo = PER objetivo x BPA. Por ejemplo, si la
73
media de su sector o el PER habitual de TUDOR S.A. es 15 y esperamos que el
beneficio por accin para el prximo ao sea 1,04 euros, el precio de la accin debera
ser: P = 15 x 1,04 = 15,62 /acc. Por tanto, podramos decir que la accin TUDOR.
todava se podra revalorizar en el mercado.

Hay que ponerlo en contexto. El PER de una accin debe ser coherente con el PER
de las empresas del mismo sector y con las caractersticas de la empresa (rentabilidad
de recursos propios o ROE, crecimiento esperado de los beneficios y riesgo de la
empresa). Segn estas caractersticas, el analista calcula el PER razonable para
cada accin. Si en el mercado la accin cotiza a un PER ms bajo, habr encontrado
una oportunidad de compra. En base a este mtodo, de seleccin de acciones: se
tratara de compran acciones con PER bajo, previamente analizando por qu el PER
es bajo; puede ser porque el mercado no ha reconocido el potencial de la accin o
simplemente porque realmente las perspectivas de la accin no son tan buenas como
pensamos.

El resultado obtenido por el PER se ver influido por el nivel de apalancamiento.

As, por ejemplo, si la empresa objetivo tiene menos deuda que sus comparables,
obtendremos un menor valor del capital, por lo que podramos considerar aadir una
prima al valor obtenido a travs del PER. Esta prima se justifica porque la empresa
objetivo tendra un menor riesgo, una menor tasa de descuento y, por consiguiente, un
mayor valor.

Pros y contras:

Ventajas: Este es uno de los ratios ms usados por los inversores. Facilidad de
obtener estimaciones de PER futuros dado que el BPA es una de las proyecciones
ms comnmente estudiadas por los analistas financieros.

Desventajas: Los resultados del PER pueden estar distorsionados debido a las
diferentes polticas contables entre pases, siendo adems un ratio muy sensible en
empresas cclicas y que puede dar resultados distorsionados debidos al nivel de
apalancamiento de las empresas analizadas.

74
E.3.3 PER relativo

PER relativo = PER de la empresa/PER del pas (o PER del sector).

Este calculo tambin tiene ventajas (adecuado para comparar empresas de distintos
pases) y desventajas (puede quedar distorsionado por los diferentes ciclos
econmicos en los distintos pases, los niveles de PER pueden estar excesivamente
influidos por algunos sectores/empresas dominantes.

E.3.4 PEG

PEG (Price Earning Growth). Este ratio relaciona el PER de una empresa con la tasa
de crecimiento de los beneficios

PER
PEG =
tasa de crecimiento de los beneficios netos

Esta tasa de crecimiento de los beneficios puede referirse a la tasa durante los tres o
cinco ltimos aos o bien la tasa de crecimiento puede ser estimada a tres o cinco
aos.

Este ratio es especialmente indicado para empresas que cuentan con altas tasas de
crecimiento. Sealar no obstante, que este ratio no tiene en cuenta diferencias de
crecimiento entre empresas, por lo que de cara a realizar comparaciones deberemos
realizarlas entre empresas con ratios de crecimiento, riesgo y tasas de reparto de
dividendos muy similares.

Interpretacin del PEG: Un PEG prximo a 1 es bastante razonable, esto indicara

que el PER est en lnea con el crecimiento de los beneficios de la empresa. Sin

75
embargo, un PEG alto significara que el PER ha sobrepasado al crecimiento de los
beneficios y por lo tanto podra estar sobrevalorado. De esta forma, la estrategia a
seguir por los inversores sera buscar activos con un PEG igual o inferior a uno.

E.3.5 Rentabilidad por dividendo

Se trata del flujo que recibe el accionista. Los dividendos son la porcin de los
beneficios que se entregan efectivamente al accionista y constituyen, en la mayora de
los casos, el nico flujo peridico que reciben. La rentabilidad por dividendo es el
cociente entre el dividendo (el histrico o el esperado para el prximo ao) y el precio
de la accin hoy:

Toda la empresa Una accin

Total dividendos Dividendo por accin (DPA)
Rentabilidad por dividendo = =
Capitalizacin Precio de la accin (P)

El clculo es sencillo. Este ratio se publica habitualmente en la prensa financiera,

junto con las cotizaciones. En el caso de nuestra empresa TUDOR S.A., la rentabilidad
por dividendos en el ao 2009 es el dividendo esperado para dicho ao (0,52 euros
por accin) partido por la cotizacin actual de 20 euros: 0,52/20 = 2,60%. La
estimacin del dividendo futuro no suele ser complicada, pues los dividendos no varan
mucho de ao en ao y, adems, las empresas suelen proporcionar esta informacin.

Estrategia de inversin. Algunos gestores utilizan la rentabilidad por dividendos

como criterio de seleccin de valores, eligiendo aquellas acciones con mayor
rentabilidad por dividendo. La lgica es sencilla: obtenemos un dividendo importante,
slo algo ms bajo que el de la renta fija, y adems podemos conseguir plusvalas si
las acciones suben. Si bajan, las podemos mantener en cartera cobrando el dividendo;

76
por esto es considerada una estrategia defensiva propia de mercados bajistas o de
personas que necesitan unos ingresos peridicos de sus acciones.

Sealar tambin que sera recomendable comparar a travs de este ratio a empresas
con un payout similar.

La estrategia de dividendos puede tener lecturas en el potencial de

crecimiento. Habitualmente, las empresas que reparten ms dividendos suelen ser
empresas grandes y que crecen poco; si crecieran mucho no podran repartir
dividendos, ya que necesitaran esos recursos para financiar los nuevos proyectos de
crecimiento. Esto hace que sus acciones sean en general poco voltiles y que no se
caractericen por grandes plusvalas. Ejemplos tpicos de empresas con alto dividendo
son las elctricas y autopistas, lo que se conoce en el mundo anglosajn como
utilities.

Como herramienta de valoracin. Los dividendos nos pueden servir tambin para
valorar la accin. Lo podemos hacer de tres modos:

a) Precio de la accin a partir de la rentabilidad por dividendos El analista estima

cul debe ser la rentabilidad por dividendos de la accin, basndose en la rentabilidad
por dividendos histrica y en el promedio de rentabilidad por dividendos del sector;
teniendo el dato del dividendo previsto para el ao prximo, puede calcular cul
debera ser el precio de la accin:

DPA
Precio =
Rentabilidad por dividendo %

b) Modelo de descuento de dividendos - Precio a partir de dividendos constantes

El precio de un activo es el valor actual neto de los flujos futuros que proporciona. Si
consideramos que una accin slo proporciona como nico flujo los dividendos, y

77
establecemos la hiptesis de que estos dividendos son constantes (lo que se conoce
tcnicamente como perpetuidad), el valor de la accin viene dado por:

Dividendo por accin DPA

Valor de la accin = =
Rentabilidad exigida por el inversor K

En el caso de la empresa TUDOR S.A., si consideramos que el dividendo se va a

mantener constante indefinidamente en, por ejemplo, 0,60 euros, y el inversor espera
obtener de su accin TUDOR S.A.. una rentabilidad anual del 12%, debera pagar:
0,60/0,12 = 5 euros. Segn esta valoracin, la accin TUDOR S.A. ya estara cara,
pues hoy cotiza a 20 euros.

c) Modelo de descuento de dividendos Precio a partir de dividendos crecientes

(Modelo de Gordon-Shapiro). En este caso partimos del dividendo prximo (DPA1)
esperado (en nuestro ejemplo, DPA esperado para el ao 2007), pero consideramos
que los dividendos crecern a una tasa constante, g, de manera indefinida. El valor
hoy de la accin vendr dado por la siguiente expresin, conocida como modelo de
Gordon-Shapiro:

DPA1
Valor de la accin =
K-g

En la prctica, ponemos como dividendo aquel que nos parece ms realista a

partir del ao en que nos encontramos. No tendra sentido utilizar el dividendo
del ao que viene si por cualquier causa ste resulta muy alto y prevemos que
no se va a repetir en los aos siguientes. Si aplicamos este modelo a la accin
TUDOR S.A., suponiendo un crecimiento g de los dividendos del 5% anual, el
valor de TUDOR S.A. pasara a ser:

Valordelaaccion = 0,55 ( 0,12 0,05 ) = 7,85

78
El posible crecimiento de los dividendos ha elevado el valor estimado de nuestra
accin TUDOR S.A. de 5 a 7,85 euros, pero an as diramos que las acciones de la
empresa estn sobrevaloradas. Esta frmula, sencilla y muy utilizada, plantea algunos
importantes problemas:

a) Problemas de resultados: cuando la diferencia entre K (rentabilidad exigida) y g es

pequea, el valor de la accin se dispara hacia infinito, lo que obviamente es irreal. En
estos casos, no sera aplicable la frmula de Gordon Shapiro.

b) Problema de la tasa K a utilizar: a qu tasa descontamos los dividendos?; es un

problema muy discutido y quizs irresoluble, que intentaremos abordar al hablar de los
mtodos de valoracin por descuento de flujos.

c) Tasa de crecimiento de los dividendos, g, a utilizar: El dividendo del ao que

viene no es difcil de estimar, adems es una informacin proporcionada
habitualmente por las empresas. El problema es qu crecimiento de los dividendos g
utilizamos. Hay varias alternativas:

1) Utilizar un crecimiento razonable que estimamos sostenible a largo

plazo, teniendo en cuenta el crecimiento de la economa. Por ejemplo, si el
PIB crece a una tasa real promedio del 3% y la inflacin esperada es del
2%, utilizamos una g del 5%. Es tanto como decir que nuestra empresa
crecer igual que la economa del pas. Si pensamos que crecer ms,
aumentaremos g.

2) Utilizar el crecimiento sostenible. El cual depende de la rentabilidad sobre

recursos propios (ROE) y del porcentaje de beneficios distribuidos como
dividendos, conocido como pay out.

79
 g = ROE (1 pay out )

ROE (Return on equity o rentabilidad sobre los fondos propios). Este ratio nos da una
medida del rendimiento con relacin a la Inversin de los accionistas. Se calcula como
beneficio neto sobre los FP medios.

BDI
ROE =
FP medios

Podemos coger los fondos propios a final de ejercicio aunque es til utilizar una media
de los FP, tomado como la media de los FP al principio y al final del ejercicio. Sera
interesante calcular ROE (calculado como FP en un momento en concreto) y
compararlo con el ROE (calculado utilizando la media) y si realmente hay diferencias
merece la pena investigar cuando el nuevo capital fue invertido

Aprovechamos para comentar las diferencias entre el ROE y el ROA:

ROA (Return on assets o rentabilidad sobre los activos totales). Este ratio muestra la
efectividad de la gestin en generar beneficios a partir de los activos de los que
dispone.

BAII
ROA =
Activo Total Medio

Se cogen los Beneficios antes de intereses e impuestos o EBIT, ya que se pretende

analizar la rentabilidad de las inversiones independientemente de cmo estn
80
financiadas

La estimacin de g como g = ROE (1 pay out ) , ser la frmula que ms

utilicemos, aunque es conveniente saber que sta tiene sus limitaciones ya que
supone que la empresa financiar el crecimiento con los beneficios retenidos, y
que mantendr siempre en el futuro la misma estructura financiera, lo que no
siempre puede ser cierto. Adems, el ROE va cambiando de un ao a otro.

Para la empresa TUDOR S.A. teniendo en cuenta los datos del perodo 2.010
tendramos., g = 0,1681 x 50% = 8,40% de crecimiento sostenible.

Pongamos otro ejemplo: una empresa que pague un dividendo (DPA) de 100 y
que tiene un BPA de 200 y una rentabilidad sobre la inversin (ROE) del 20%,
tendr una g implcita del 10%.

DPA
pay out =
DPA = BPA pay out luego BPA

100
g = 0,2 (1 ) = 0,1 = 10%
200

3) Utilizar el crecimiento histrico de los dividendos durante los ltimos 5 a 10

aos. Esto parece sensato, pero debemos estar seguros de que vamos a
poder seguir manteniendo el crecimiento que hemos tenido hasta ahora. En
algunos casos puede dar resultados de crecimiento insostenible; basta con que
en un ao hayan crecido mucho los dividendos para que este procedimiento no

81
 nos sirva. Por ejemplo, en la empresa ROSENTAL INC. esperamos un
crecimiento de dividendos del 215% en 2007!

Ha de primar el sentido comn. Al final, como siempre, lo que necesitamos es

sentido comn para definir una tasa de crecimiento que sea sostenible
indefinidamente.

Por otro lado, el dividend yield es especialmente aplicable a :

Empresas muy grandes
con poco crecimiento
y alto dividendo

Pero los dividendos no lo recogen todo. La capitalizacin de los dividendos es un

mtodo cuestionable de valoracin, ya que la empresa habitualmente genera una
mayor cantidad de fondos que los especficamente destinados al pago de dividendos
(pay out proporcin de beneficios destinados a dividendos); de hecho, stos suelen
ser slo una porcin de la totalidad de los flujos generados por la empresa. De esta
manera, pretender valorar una empresa basndose solamente en una porcin de los
ingresos que genera es una simplificacin que puede llevar a resultados errneos.

E.3.6 Mltiplo de las ventas

La referencia es la cifra de ventas. Este ratio relaciona precio de cotizacin con

ventas. Este ratio se utiliz mucho para valorar las acciones de las empresas de
nueva economa, empresas que en sus inicios no presentaban un historial de
beneficios o flujos de caja, tan slo esperanzas cuestionables de obtener rentabilidad
en un futuro.

El ratio precio/ventas se puede descomponer en otros dos: El primer

ratio (precio/beneficio) es el PER, y el segundo (beneficio/ventas) se
conoce normalmente como rentabilidad sobre ventas

82
 Precio Precio Beneficio
= x
Ventas Beneficio Ventas

Ventajas:

Al no utilizar la cifra de beneficios, no puede haber distorsiones en el caso de que las

empresas estn utilizando distintas polticas contables.

Inconvenientes:

No presta atencin a los mrgenes. Es por ello que resulta peligroso utilizar los
mltiplos precio/ventas como enfoque nico para la valoracin.

E.3.7 EV/EBIT

Enterprise Value / Earnings before interest and taxes

EV/EBIT = Valor de la empresa /beneficio antes de intereses e impuestos

Siendo:

Valor de la empresa = Capitalizacin burstil + Deuda Financiera Neta + Provisiones y

minoritarios del pasivo

Ventajas: al contrario que el PER, con ste se puede ignorar el grado de

apalancamiento ya que al calcular el mltiplo cogiendo el Beneficio antes de intereses,
su resultado no se ver distorsionado por las distintas estructuras financieras.

83
Inconvenientes: tambin, se han de tener en cuenta los diferentes principios de
contabilidad que las diferentes compaas puedan aplicar para calcular el EBIT.

E.3.8 EV/EBITDA

Enterprise Value / Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization

EV/EBITDA = valor de la empresa / beneficio antes de amortizacin, intereses e

impuestos

Ventajas: Mltiplo frecuentemente usado para evitar las diferencias en polticas

contables que pueden afectar a los resultados (por ejemplo, amortizacin, etc.). Los
resultados obtenidos de este ratio se consideran buenos para aplicar a empresas
cclicas y para comparar empresas de diferentes pases. Al igual que el ratio anterior,
es independiente del grado de apalancamiento.

E.3.9 EVG

El EVG compara el valor de la compaa con la tasa de crecimiento del beneficio antes
de intereses, impuestos y amortizaciones

EV
EVG = EBITDA
Tasa de crecimiento del EBITDA

Al igual que ocurra en el PEG, la tasa de crecimiento puede estar basada en datos
histricos de crecimiento de los ltimos 3 5 aos o bien en datos estimados

84
Ventajas:

Principalmente se utiliza en empresas pertenecientes a sectores en crecimiento como

es el sector de la tecnologa o las telecomunicaciones

E.3.10 Precio / Valor en libros o precio / valor contable (PVC)

(Price/Book Value)

P/BV = capitalizacin burstil / fondos propios,

o lo que es lo mismo:

P/BV = cotizacin / valor contable por accin

Es el nmero de veces que el precio por accin contiene al valor patrimonial, o valor contable

de los fondos propios, por accin. Este ratio tiene un importante significado financiero, si es

superior que uno (como ser normalmente) indica que la capitalizacin burstil o valor de

mercado de los fondos propios es superior a su valor contable, es decir que hay implcito un

fondo de comercio o capacidad de crear de valor. Hay desarrollos tericos sobre su

significado. De manera sencilla, si se hace la inversin contable igual a la inversin inicial de los

accionistas, y con otras hiptesis simplistas, se demuestra que el valor de mercado de la

inversin es superior al valor contable en funcin de la rentabilidad de los recursos y del

crecimiento. A mayor rentabilidad de los recursos propios, que dependen a su vez de los

drivers del negocio (margen, rotacin de activos, etc.), en relacin a la rentabilidad exigible

por riesgo (Ke de acuerdo al modelo CAPM) mayor valor de mercado. Si adems hay

crecimiento (por reinversin del beneficio generado) el valor aumenta ms.

85
Este ratio depende mucho de la tipologa de empresas. En empresas industriales con balances

pesados el mltiplo ser menor que en empresas de servicios con estructuras ligeras o

comerciales con pocas necesidades de fondos propios.

Ventajas: Ratio muy til para analizar empresas muy intensivas en capital.

Inconvenientes: Falta de acuerdo para identificar algunos pasivos que ciertas

compaas consideran como recursos propios y otras como recursos ajenos.

E.3.11 Earning Yield Gap

Para la explicacin del Earning Yield Gap tomamos la definicin del primer ratio analizado en

este captulo (PER), siendo el Earning Yield la inversa del ratio PER. De esta forma, se define

el Earning Yield como la rentabilidad que derivara para el accionista (en el caso de repartir

todo el beneficio) el hecho de adquirir acciones de una determinada compaa. As el Earning

Yield lo podemos obtener:

Earning Yield = Beneficio Neto

Capitalizacion Bursatil

El Earning Yield es la rentabilidad que exige el accionista a la empresa para mantener su

inversin, rentabilidad que debe llevar incluida por una parte, la rentabilidad libre de riesgo del

mercado (asumimos como tal la rentabilidad ofrecida por la obligacin alemana a 10 aos,

86
Bund), y la prima de riesgo de la accin o mercado analizado. El Earning Yield es un ratio

esttico, trabaja sobre la hiptesis de que los beneficios de una empresa no varan a lo largo

del tiempo, asimilndose este ratio al cupn ofrecido por las referencias de renta fija. Es de

suponer que el Earning Yield de cualquier empresa, sector o mercado sea siempre superior a la

rentabilidad exigida a la rentabilidad libre de riesgo, si bien las expectativas del mercado de un

crecimiento futuro de los beneficios empresariales pueden hacer que los accionistas exijan una

menor remuneracin a los ttulos por sus inversiones en renta variable.

Con todo esto, el Earning Yield Gap se define como la diferencia entre el ratio Earning Yield

y la rentabilidad libre de riesgo (obligacin a 10 aos). En la actualidad, con unas obligaciones a

10 aos ofreciendo rentabilidades cercanas al 4,0% (TIR), si calculamos su inversa y lo

comparamos con el ratio PER, podramos decir que empresas que cotizan con PER superiores a

25 (inversa a 4,0%) seran empresas caras en trminos a Earning Yield Gap, debido a que

ofrecen una rentabilidad al accionista inferior a la rentabilidad libre de riesgo, mientras que

PER inferiores a 25 podramos calificarlas como empresas que llevan integradas una prima de

riesgo en su rentabilidad ofrecida.

Inconvenientes:

El ratio Earning Yield presenta los mismos inconvenientes que el ratio PER
(utilizacin del Beneficio Neto de la empresa, siendo una magnitud controlable
contablemente a travs de amortizaciones, resultados extraordinarios, etc.).

87
E.3.12 Precio/ Cash Flow

Estos ratios comparan precio con cash flow15[1] o flujo de caja. En el mtodo de los
mltiplos, es ms frecuente utilizar el flujo de caja contable que el flujo de caja
disponible, dada la simplicidad del primero.

Siendo:

Cash Flow contable = BDI + amortizacin

Comentar que algunos inversores utilizan el concepto de cash earnings en vez de

cash flow. Los cash earnings suman a la cifra de beneficio todos los apuntes contables
que no implican flujos de dinero (a parte de las amortizaciones, se incluyen
provisiones, subvenciones, diferimientos, etc)

Ventajas:

Evita las diferencias en polticas contables que pueden afectar a los resultados

Buen ratio para empresas cclicas en las que la visibilidad de los beneficios sea
limitada.

Inconvenientes:

Puede ser no adecuado en empresas de alto crecimiento (puede ser muy pequeo o
incluso negativo)

Al contrario que con el PER, los analistas financieros no suelen estimar cash flows
futuros

15[1]

88
 PPA
Sealar que nos podemos encontrar ratios sobre cash flows como es el FCF , donde
en vez de utilizar el flujo de caja contable utiliza el flujo de caja disponible o libre. Este
concepto de FCF lo veremos dentro del mtodo del descuento de flujos de caja.

E.3.13 Aspectos finales a tener en cuenta en la valoracin por mltiplos

Valor resultante (PPA o Valor de la empresa). Dependiendo del ratio utilizado

obtendrs directamente el precio por accin o el valor total de la compaa, por lo que
dependiendo de lo que se quiera calcular debers efectuar las operaciones
correspondientes. As por ejemplo:

PPA
PER =
con el ratio PER ( BPA ) obtienes directamente el PPA
EV
con el ratio EBITDA obtienes el valor de la empresa, por lo que para llegar
al PPA, tendras que deducir a este valor el valor de la deuda neta y
posteriormente dividir por el nmero de acciones

Interpretacin de los ratios. En el anlisis de los ratios se suelen utilizar dos tipos de
enfoques: el histrico y el sectorial. Con las pautas histricas (por ejemplo, ratios a tres
o cinco aos) veremos la tendencia, es decir, veremos si esos ratios estn mejorando
o empeorando. Con respecto a las pautas sectoriales, compararemos los ratios de la
empresa con empresas comparables o con datos medios del sector, as veremos la
fortaleza relativa de la empresa con respecto al resto.

Atentos al nmero de acciones. Efecto Dilucin. No podemos olvidar un factor que,

de no tenerse en cuenta, podra distorsionar los resultados obtenidos. Nos referimos al
llamado efecto dilucin. Este efecto hace referencia a la disminucin del beneficio por
accin que puede producirse por la conversin de ciertos pasivos financieros en
acciones, o por el ejercicio de ciertos derechos asociados a los mismos. Los ratios que

89
calculemos deben incluir el efecto dilucin, en general, cuando ste suponga una
disminucin del beneficio por accin superior al 5%.

El clculo del efecto dilucin:

Cuantifica cul sera el BPA si se produjese la conversin o ejecucin de determinados

pasivos convertibles. La dilucin se produce cuando se ejercitan opciones y
warrants o cuando se convierten obligaciones o acciones preferentes en acciones
ordinarias (se diluye el BPA, ya que hay un mismo beneficio total para un mayor
nmero de acciones). Al analizar las cuentas de la compaa podemos asumir que
cualquier opcin, warrant, obligacin convertible o accin preferente se ejercitar o
convertir en cualquier momento futuro cuando el valor de mercado asociado a ese
derecho sea superior al precio de ejercicio o conversin. Para determinar si se va a
producir el 5% de dilucin, basta con calcular el nmero total de acciones que se
emitiran tras la posible conversin. Si la dilucin representa el 5% o ms del nmero
de acciones actual, los clculos debern entonces realizarse en base a una dilucin
total. Es importante resaltar que si realizamos los clculos del modo descrito, se vern
afectados el balance, la cuenta de resultados y la capitalizacin burstil.

Instrumentos que pueden originar el efecto dilucin:

Opciones y warrants

- Entrada de caja a precio de ejercicio

- Incremento de ingresos por intereses

-Incremento en el nmero de acciones y, por consiguiente, de la

capitalizacin burstil

Obligaciones convertibles

No supone una entrada de caja, sino un incremento de

capital social y una disminucin de deuda.
Reduccin de gasto por intereses.
Incremento en el nmero de acciones y, por consiguiente,
de la capitalizacin burstil

90
Acciones preferentes

Incremento de capital social y disminucin de acciones preferentes

Disminucin de dividendos preferentes y aumento de beneficio neto
disponible para el resto de accionistas
Incremento en el nmero de acciones y, por consiguiente, de la
capitalizacin burstil

Mltiplos de transaccin. En el caso de que las empresas comparables no coticen

en bolsa, deberemos estimar el precio que un comprador potencial estara dispuesto a
pagar por una empresa. Esto constituye una dificultad aadida aunque el proceso de
valoracin es el mismo, lo nico que en vez de introducir en los ratios el precio de
cotizacin en bolsa, tendremos que estimar este valor a travs del precio que se ha
pagado anteriormente por otras empresas comparables.

E.3.14 Ventajas del mtodo de los mltiplos

Se suele defender el mtodo de los mltiplos en base a los siguientes argumentos:

Los valores de mercado incorporan la percepcin de todos los inversores

(perspectivas, riesgo del negocio, crecimiento, etc.), as, el mercado rara vez se
equivoca

Es un mtodo que podemos utilizar como mtodo de contraste a los valores obtenidos
por otros medios

Una vez conseguidas las bases de datos de las principales empresas del sector y
calculados sus mltiplos: Es relativamente rpido y fcil realizar la valoracin

91
E.3.15 Desventajas del mtodo de los mltiplos

Entre los principales problemas a la hora de valorar por este mtodo nos encontramos:

Dificultad para encontrar compaas 100% comparables

Necesidad de practicar ajustes por diferencias en la aplicacin de la normativa

contable, diferentes normativas fiscales entre pases, etc.

Distintos grados de informacin segn requisitos nacionales del mercado de valores

E.3.16 Modelo de Gram.

Pretende descubrir el valor intrnseco de la accin a partir de los beneficios que

proporciona, medidos por varios parmetros burstiles.

Sent las bases del anlisis fundamental como herramienta de inversin. La

estrategia de gestin basada en la valoracin de la accin, o Value Models, fue
formulada por primera vez por Benjamin Graham en 1936, y represent el primer
intento formal de explicacin del funcionamiento del mercado burstil. Graham
propuso un modelo de inversin que se ha hecho clsico. Se trata de una estrategia
conservadora, basada en comprar slo aquellas acciones que dan buena rentabilidad
en el momento actual, sin esperar demasiado del crecimiento futuro que todava no
conocemos, y que cumplen determinadas caractersticas:

a) La empresa debe haber pagado dividendo en los 20 ltimos aos.

b) Tamao mnimo: 100 millones de dlares en ventas.
c) La relacin precio de mercado/valor contable no debe ser superior a 1,5.
d) El PER no debe ser superior a 15, calculado con la media de los beneficios de
los ltimos aos.
e) La rentabilidad por dividendos no debe ser inferior al 2,5%.

92
La puesta en prctica del modelo es sencilla. Construimos una hoja de clculo en la
que se incluyen los parmetros utilizados para la seleccin de acciones; sealamos un
mnimo y un mximo para cada parmetro por debajo/encima del cual el ordenador
nos dar una seal de comprar/vender. Por ejemplo: comprar si el PER es inferior a
15, la rentabilidad por dividendos superior al 3%, y as con los otros parmetros que
utilicemos. Actualizamos la hoja de clculo con las cotizaciones diarias y con los
beneficios y dividendos anunciados cada trimestre; automticamente, el ordenador nos
indicar las acciones que cumplen los requisitos de compra o venta. Por ejemplo, en el
mercado norteamericano se ha usado abundantemente como criterio de compra/venta
el valor promedio de los distintos parmetros; presentamos aqu los valores medios
para la bolsa de Nueva York durante los aos 1926-1988, y su modo de aplicacin:

a) Rentabilidad por dividendos: promedio del 4,8%. Vender por debajo del 3% y
comprar por encima del 5%.
b) PER promedio 12. Comprar si es inferior a 8 y vender si es superior a 15.
c) VM/VC: comprar por debajo de 1 y vender por encima de 2.

Posteriormente el modelo de Graham se ha perfeccionado introduciendo un nmero

mayor de criterios a tener en cuenta para identificar una accin infravalorada. En
definitiva, se trata de poner ms obstculos a la accin candidata, con la idea de que
cuantos ms obstculos supere, ms seguros podemos estar de nuestra eleccin:

Y sistematiza la toma de decisiones. Aparte de la facilidad de aplicacin, esta

estrategia tiene la ventaja de su carcter sistemtico, que evita las reacciones
desproporcionadas por factores emocionales (pnico o entusiasmo ante movimientos
del mercado). Este modelo parte de la base de que slo deberemos comprar cuando
la accin rene las condiciones adecuadas, no importa cul sea el momento del
mercado.

Flexibilidad. Desde luego, el lector puede aadir o quitar los criterios que crea
oportunos, y sta es una de las principales ventajas de este sistema. Junto a cada
criterio se pueden establecer los baremos numricos en funcin de la media de la

93
bolsa o la media del sector. Estos criterios han sido, y en buena parte siguen siendo,
de uso habitual entre los inversores, pues son una estrategia conservadora muy
acorde para beneficiarse de la rentabilidad burstil sin correr excesivos riesgos. El
problema es si pueden seguir siendo de utilidad hoy en da, ya que no tienen en
cuenta el crecimiento, que es un factor fundamental en las bolsas. Los criterios
apuntados por Graham han tenido una repercusin enorme en el mundo de la
administracin de carteras y de la bolsa en general. De hecho, ya forman parte de los
parmetros con que caracterizamos el valor de un determinado mercado, sector o
accin.

16[1]
El concepto de cash flow ser ms ampliamente tratado en la siguiente seccin, que
corresponde al mtodo del descuento de flujos de caja

E.4 Mtodos basados en el descuento de flujos

Ahora la palabra clave es: flujo. Tratan de determinar el valor de la empresa a

travs de la estimacin de los flujos de dinero o caja cash flows (CF) que
generar en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiada
segn el riesgo de dichos flujos. Si calculsemos los flujos de caja de una manera
directa, realmente lo calcularamos como la diferencia entre cobros y pagos derivados
de las operaciones de la actividad de la empresa. Veremos ms adelante, que el
clculo se har a partir de la cifra de beneficio practicando ciertos ajustes por las
partidas que no han supuesto salida de flujos de caja o determinadas partidas que no
estn incluidas en la cifra de beneficios pero que si suponen entrada o salida de flujos.

En general el cash flow o flujo de caja es igual al beneficio neto ms las

amortizaciones; ya que las amortizaciones son un gasto, pero sin desembolso de caja
(contablemente decimos que lo hemos gastado y as aparece en la cuenta de
resultados, pero de hecho el dinero no ha salido de la caja para pagar a nadie).
Tambin existen ms flujos de caja, de esta forma, debemos tener en cuenta las
inversiones/desinversiones ya que, si hacemos inversiones o desinversiones en activo
fijo neto o en activo circulante neto, habr salidas/entradas de caja. Por ejemplo, si

94
vendemos una fbrica, hay entrada de caja, y salida si la compramos. Si compramos
una fbrica, pero no la pagamos todava, habr un aumento de activo fijo neto y una
disminucin igual de activo circulante neto (ya que aumentan los acreedores); por
tanto, ambas cantidades se equilibran, lo que es coherente con el hecho de que no ha
salido dinero de la caja, ya que no hemos pagado. Por el lado del pasivo, si la
empresa devuelve o pide deuda, tendremos una entrada o salida de caja,
respectivamente.

En la actualidad, el descuento de flujos de fondos es el mtodo de valoracin de

empresas generalmente aceptado y que puede decirse que es el mtodo de valoracin
conceptualmente ms correcto.

E.4.1 Mtodo general para el descuento de flujos de caja

Valor del dinero en el tiempo. La valoracin por medio del descuento de flujos
(Discounted Cash Flows) parte de la idea del valor del dinero en el tiempo. Un dlar
hoy no vale lo mismo que un dlar el ao que viene, ya que el dlar hoy lo podemos
invertir hoy a una tasa libre de riesgo (en una letra del Tesoro, por ejemplo al 4%) y el
ao que viene tendremos 1,04 dlares con toda seguridad. Es decir, el valor futuro
(VF) el ao que viene de un dlar es igual al valor presente hoy (VP) multiplicado por
uno ms la rentabilidad que esperamos (K):

VF = VP x (1 + K) => VF = 1 dlar x (1 + 0,04) = 1,04 dlares

despejando en esta expresin el valor presente, VP, nos queda:

VF
VP =
1+K

en nuestro ejemplo: VP = 1,04 dlares/ (1,04) = 1 dlar

El dinero no vale lo mismo hoy que dentro de un ao. Es decir, el valor hoy de un
dlar a recibir el ao que viene es igual al dlar partido por 1 ms la rentabilidad que
podramos obtener con ese dlar si lo invirtiramos durante un ao en una inversin
sin riesgo. O en otras palabras, para hallar el valor presente de una cantidad a recibir

95
en el futuro, descontamos el valor futuro a una determinada tasa K. En el ejemplo
anterior nos dara igual recibir 1 dlar hoy 1,04 dlares el ao que viene, si es que
recibimos dicha cantidad con toda seguridad. Pues descontamos 1,04 a la tasa del 4%
y nos da 1 dlar hoy. Si la seguridad de recibir 1,04 dlares no fuera total, es decir, si
hubiera riesgo, probablemente preferiramos recibir 1 dlar hoy en vez de 1,04 dlares
casi seguro el ao que viene. Salvo que nos prometieran 1,07 dlares el ao que
viene en vez de 1,04. En este caso volvera a darnos igual. Con esto, lo que estamos
haciendo es que cuando vemos incertidumbre (posibilidad de no recibir 1,04 dlares),
utilizamos una mayor tasa de descuento, K.

Y an vale menos dentro de dos aos. La lgica es la misma. Si el dinero lo

recibimos dentro de dos aos en vez de uno, la expresin anterior se transforma en:

VF
VP =
(1 + K)2

Se comprueba con el siguiente ejemplo: si invertimos nuestro dlar a la tasa

libre de riesgo durante dos aos, su valor futuro ser:

VF1 = VP x (1 + K) = 1 dlar x (1 + 0,04) = 1,04 dlares, valor al cabo de un ao.

Esta cantidad la volvemos a invertir durante el segundo ao y obtendremos al final:

VF2 = 1,04 dlares x (1 + 0,04) = 1,0816 dlares, es decir:

VF2 = VP x (1 + K) x (1 + K) = VP x (1+K)2,

de donde se puede despejar el valor presente de la frmula anterior.

Extendemos esto para varios aos. La expresin anterior nos puede servir tambin
para calcular el valor presente de un conjunto de flujos o valores futuros a recibir a lo
largo de los prximos aos. Pues bien, el valor de un activo es igual al valor de los

96
flujos que el activo promete descontados a una tasa acorde con el riesgo (o
incertidumbre) de esos flujos. Si son totalmente seguros -no tienen riesgo-, se
descontarn a la tasa libre de riesgo; la tasa crecer a medida que los flujos sean ms
inciertos.

Frmula general para el descuento de flujos. Por tanto, para valorar acciones
descontaremos los flujos que esperamos utilizando la siguiente expresin:

CF1 CF2 CF3 CFn + Vn

V= + 2
+ + ... + (1)
1+K (1 + K) (1 + K)3 (1 + K)n

siendo:
V Valor de la empresa hoy

CFi Flujo de fondos generado por la empresa en el perodo i

Vn Valor residual de la empresa en el ao n

K Tasa de descuento o actualizacin apropiada para el riesgo de los flujos de

fondos

Frmula para flujos de caja constantes e indefinidos (perpetuidad) Si en la

frmula anterior los flujos CFi fueran todos iguales, la expresin se transforma en esta
otra que nos da el valor de una perpetuidad (infinitos flujos iguales, descontados a una
tasa K):

CF
V=
K

Es interesante ver que si los CF que produce la empresa para los

accionistas fueran exclusivamente los beneficios, la frmula anterior se
transformara en el PER (el inverso a la rentabilidad exigida K).

Beneficios Valor o precio 1 P 1

V= => = => = (2)
K Beneficios K E K

97
Frmula para flujos de caja crecientes. Si los flujos de la frmula general (1) fueran
creciendo cada ao a una tasa constante g, el valor de la empresa vendra dado por
esta expresin de una perpetuidad con crecimiento:

CF
V= (3)
K-g

En el caso de que los flujos de la empresa fueran exclusivamente los

beneficios, esta frmula tambin nos dara cul debera ser el PER
razonable de una empresa coherente con el crecimiento de los
beneficios (g) y con la tasa de descuento (K); sustituyendo en (2) V por
P (valor de la empresa = precio de la empresa) y CF por beneficios
despus de impuestos (BDT):

CF BDT P 1 1
V= => P = => = => PER =
K-g K-g BDT K-g K-g

Por ejemplo, si consideramos que la tasa de descuento (rentabilidad exigida) debera

ser un 12%, y prevemos un crecimiento nominal a largo plazo del 5%, el PER debera
ser: PER = 1/(12% 5%) = 1/7% = 14.

E.4.2 Determinacin del flujo de caja adecuado para descontar

Existen tres tipos de flujos de caja que podemos utilizar a la hora de valorar:

Los flujos de caja para los accionistas (FCA)

Los flujos de caja libres (FCL) ( en ingls, Free Cash Flow o tambin
denominados flujos de caja disponibles)
Los flujos de caja del capital (FCC)

98
El Flujo de caja para los accionistas (FCA)

El FCA representa el dinero que la empresa habr generado cada ao y que queda
disponible para los accionistas; para repartirlo como dividendos, para devolverlo
mediante una reduccin de capital o para dejarlo en la empresa como reservas. Es,
por tanto, el flujo de fondos adecuado para calcular el valor de las acciones. Hay que
sealar adems que la tasa de descuento aplicable a los FCA sera la equivalente a la
rentabilidad esperada por un inversor, dado el riesgo de la inversin. Como veremos
ms adelante para estimar esta rentabilidad esperada por el inversor, la frmula ms
aceptada es la que se conoce como el CAPM (Capital Asset Pricing Model, que se
estudia en el mdulo 8. Gestin de Carteras).

Veamos como se calcula, hemos visto que el FCA recogera los flujos de caja
producidos por la empresa que quedan disponibles para los accionistas, por lo tanto
nos referimos a los flujos de caja una vez que la empresa:

ha realizado las nuevas inversiones necesarias en activo fijo y activo

circulante neto
ha pagado los intereses por la deuda
ha devuelto la parte de deuda que corresponda cada ao y ha solicitado
nueva deuda necesaria.

Neto de inversiones y NOF. Por activo circulante neto entendemos el activo circulante
(tesorera + clientes + inventarios) menos el pasivo circulantes gratis o sin coste
explcito (proveedores, Hacienda y otros acreedores sin coste explcito). Este concepto
recibe el nombre tcnico de necesidades operativas de fondos (NOF). Podemos
transformar el activo de una empresa en dos nicas partidas: activo fijo neto (AF) y
necesidades operativas de fondos (NOF). Es decir, la empresa, para funcionar,
necesitar invertir en AF y en NOF. Estas inversiones se financian con deuda a corto
(DC) y largo plazo (DL), y con recursos propios (RP). Habitualmente, cada vez que la
empresa crece aumentar sus NOF (activo circulante neto), pues tendr ms clientes
e inventario. Este aumento de NOF requerir financiacin o recursos que, por tanto, no
podemos dedicar a retribuir al accionista.

La nica precaucin que hay que tomar es incluir en las NOF exclusivamente la caja
necesaria para las operaciones y no la tesorera no operativa. Si la empresa gana
mucho dinero y lo retiene en caja, sus NOF aumentarn, pero esto no quiere decir que

99
est necesitando dinero. Por tanto, en caso de tesorera no operativa, no se utilizara
para los flujos de caja y una vez calculado el valor de la empresa sumariamos su
importe. La razn es que no es un activo de la explotacin y por lo tanto no se puede
hacer uso de las tasas de descuento para los flujos de caja afectos a la explotacin.

La frmula de clculo del FCA:

Beneficio antes de impuestos (BAI)

- Impuestos (a la tasa impositiva marginal y sobre el BAI

+ Amortizacin

+ / - Variacin en Activo Circulante Neto (Caja operativa, clientes, existencias y pasivo

circulante)

+/- Inversiones o desinversiones en Inmovilizado

+ Aumento de deuda a largo

-Amortizacin de deuda a largo

= FCA

Utilizando los FCA y descontando a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas
calcularamos el valor de las acciones.

(1) Tambin es frecuente utilizar como flujo a descontar lo que se conoce como cash
flow libre o free cash flow, que se descuenta al coste promedio del capital. Con
este sistema hallamos el valor de la empresa en su totalidad, que es igual al valor de
la deuda ms el valor de las acciones.

El flujo de caja libre (FCL)

Se trata de los flujos que generan las actividades operativas de la empresa despus
del pago de impuestos y sin tener en cuenta el endeudamiento de la empresa.

100
Es el flujo de fondos operativo, es decir, el generado por las operaciones sin tener en
cuenta la carga financiera, y despus de impuestos. Se puede definir como aquellos
fondos generados por las operaciones de la empresa menos o ms, segn el caso, las
necesidades operativas de fondos (inversin en capital circulante) y menos o ms,
segn el caso, aquellos fondos necesarios para la compra del inmovilizado necesario
para el desarrollo del negocio. El flujo de caja disponible representa, por tanto,
aquellos fondos generados por la empresa en un perodo determinado, que estn
disponibles para la devolucin del endeudamiento financiero, y para remunerar al
capital propio y ajeno. Representa los flujos que generan las actividades operativas de
la empresa despus del pago de impuestos y sin tener en cuenta el endeudamiento de
la empresa. Al FCD no le afecta la estructura financiera de la empresa, ya que es el
flujo obtenido sin tener en cuenta la financiacin.

La interpretacin del flujo de caja libre sera la siguiente, supongamos que el FCL este
aos es de 2 millones de euros, esto se podra interpretar como la cantidad que la
empresa podra repartir entre sus accionistas (una vez hecho frente a todos los
compromisos resultantes de la inversin) en el caso de que el proyecto se financiara
exclusivamente con fondos propios. Como esto no es lo ms habitual, a la hora de
descontar estos flujos de caja emplearemos una tasa de descuento que si incluye el
efecto de la deuda.

La frmula de clculo del FCL:

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII o EBIT)

- Impuestos (a la tasa impositiva marginal y sobre el BAII)

+ Amortizacin

+/- Variacin en Activos Circulantes Netos (caja operativa, clientes, existencias y

pasivo circulante)

+/- Inversiones o desinversiones en Inmovilizado

= FCL

101
Es importante sealar que utilizando en el descuento de flujos de caja el FCL hallamos
el valor de la empresa en su totalidad, que es igual al valor de la deuda ms el valor de
las acciones.

Como hemos comentado anteriormente, en el clculo de los FCL no tenemos en

cuenta el endeudamiento de la empresa. Este endeudamiento tiene dos efectos:

Por un lado, tendremos que pagar gastos por intereses, siendo stos un gasto
de deducible en el pago de impuestos, suponiendo un ahorro fiscal.
Por otro lado el endeudamiento generar entradas y salidas de dinero como
consecuencia de por ejemplo, la concesin del prstamo y por lo tanto entrada
de caja, la amortizacin de la deuda y por lo tanto salida de caja y el pago de
los intereses (tambin salida de caja)

En ocasiones para reflejar en los flujos de caja el efecto del ahorro fiscal por el pago
de los intereses de la deuda, se utiliza el Flujo de Caja de Capital.

El flujo de caja de Capital (FCC):

Es el flujo de caja libre incluyendo el efecto del ahorro fiscal por el pago de los
intereses de la deuda. Puede considerarse como el flujo de caja disponible para los
acreedores ms el flujo de caja para los accionistas. As su clculo sera:

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAII o EBIT)

- Impuestos (a la tasa impositiva marginal y sobre el beneficio antes de impuestos)

+ Amortizacin

+/- Variacin en Activos Circulantes Netos (caja operativa, clientes, existencias y

pasivo circulante)

+/- Inversiones o desinversiones en Inmovilizado

= FCC

102
Sealar tambin que utilizando en el descuento de flujos de caja el FCC hallamos el
valor de la empresa en su totalidad, que es igual al valor de la deuda ms el valor de
las acciones.

Flujo de Caja del Capital Flujo de Caja Disponible

Partida Contable EBIT EBIT
Amortizacin Se suma: Gastos por depreciacin y Se suma: Gastos por depreciacin y
amortizacin amortizacin
Inversin en Se resta: Inversin en inmovilizado Se resta: Inversin en inmovilizado
Inmovilizado
Variaciones netas Se suma: Disminuciones en las Se suma: Disminuciones en las variaciones
de Capital variaciones netas de Circulante netas de Circulante
Circulante Se resta: Incrementos en las Se resta: Incrementos en las variaciones
variaciones netas de Circulante netas de Circulante
Impuestos Se resta: [(EBIT intereses) x ti] Se resta: (EBIT x ti)
Tasa de descuento rA (rendimiento esperado de los CCMP o WACC
accionistas)

Tabla 5 Flujo de Caja Disponible versus Flujo de Caja de Capital.

En la prctica los trminos ms utilizados son los del FCA y FCL. Vemos a
continuacin la relacin entre stos:

FCA = FCL Intereses (1-t) Amortizacin de la deuda + Nueva Deuda

FCC = FCA + Intereses + Amortizacin de la deuda - Nueva Deuda

Por tanto:

FCC = FCL + Intereses * t

103
Calculemos los flujos de caja para los accionistas de la empresa ROSENTAL INC.
segn la cuenta de resultados y balances previsionales:

2007 2008 2009 2010 2011

Beneficio despus de impuestos 80 96 104 110 120

+ Amortizacin +110 +120 +130 +135 +140

- Inversin en inmovilizado -299 -111 -630 -4 -56

+/- Inversin en circulante neto +11 +2 -3 +218 -3

+ Incremento de deuda a largo +50 +50 +50 - -

- Amortizacin de deuda a largo - - - -50 -50

FCA -48 157 -349 409 24

Calculamos el valor residual. Ya hemos calculado los flujos disponibles para el accionista

durante los aos 1 a 5. El ao 5 ponemos como ltimo flujo el valor de las acciones ese ao.

Y cmo lo calculamos? El tema es arduo, pues implica hacer previsiones a muy largo plazo. La

prctica habitual es utilizar el modelo de crecimiento crecientes de los de la frmula (3).

Respecto a la tasa de crecimiento a utilizar, nos remitimos a lo expuesto en el apartado E.3.5.

En general, tendremos que poner una tasa que sea sostenible indefinidamente, normalmente

similar al crecimiento del PIB. Para el caso de una empresa SARA INC., el valor residual sera, si

suponemos un crecimiento del 5%, un cash flow de 24 a principios de ao y una tasa de

descuento del 15%:

CFn (1 + g ) 24 (1 + 0,05)
Vn = = = 252 millones
kg 0,15 0,05

104
donde:

Vn Valor residual de la empresa en el ao n, a principios de ao.

CFn Cash flow para el accionista en el ao n, a principios de ao.

g Tasa de crecimiento estimada de este cash flow para el accionista

K Tasa de descuento adecuada al riesgo de los flujos

E.4.3 Eleccin de la tasa de descuento

Es uno de los temas ms controvertidos en la valoracin de empresas (de

acciones) y probablemente el taln de Aquiles de todo el modelo. Y ello debido a que
una pequea variacin en la tasa descuento dar lugar a un valor muy distinto en el
valor de la empresa (en el precio de la accin). Veamos cmo abordar el asunto, por
pasos.

Depende del riesgo. El primer paso es que la tasa descuento ser mayor cuanto ms
inciertos sean los flujos de la empresa, es decir, cuanto ms riesgo tengan esos flujos.
Si no tuvieran ningn riesgo, los descontaramos a la tasa libre de riesgo (risk free)
o rentabilidad de las letras del Tesoro. Como los flujos de una empresa siempre tienen
riesgo, los descontamos a una tasa mayor. En otras palabras, le pedimos a la empresa
una rentabilidad mayor que la rentabilidad libre de riesgo, esto es lo que se llama
prima de riesgo, rp (risk premium). Por tanto, la rentabilidad o tasa a la que
descontaremos ser:

K = rf + rp

K Tasa de descuento o rentabilidad que le pedimos a la empresa

rf Rentabilidad libre de riesgo o rentabilidad de las letras del Tesoro

rp Prima de riesgo que le pedimos a la empresa

105
Lo medimos en relativo al mercado. Ahora bien, cun grande debe ser la prima de
riesgo? Pues depende; si la empresa tiene un riesgo similar al promedio de todas las
empresas que cotizan en bolsa (riesgo similar al mercado), la prima de riesgo de la
empresa ser similar a la prima de todo el mercado; si el riesgo es menor, tambin lo
ser la prima de riesgo, y al contrario, si es mayor. La prima de riesgo del mercado se
calcula con frecuencia con datos histricos como la diferencia entre la rentabilidad
histrica (ms de 10 aos) de la bolsa y la rentabilidad de las letras del Tesoro (rm rf).
A partir de esta prima de riesgo del mercado aadiremos o restaremos un 2%, 3% o
ms en funcin del mayor o menor riesgo de la empresa con respecto al mercado.

Hay desarrollos ms elaborados para calcular la prima de riesgo. Un modo ms

sofisticado de calcular la prima de riesgo de la empresa en funcin de la del mercado
es comprobar con datos histricos durante un perodo suficientemente largo (cinco
aos con datos mensuales) cul ha sido la relacin entre prima de riesgo del mercado
(representado por un ndice burstil como el Dow Jones, IBEX, etc.) y prima de riesgo
de nuestra empresa. Esto lo hacemos mediante la siguiente regresin:

rp = (rs rf) = x (rm rf)

donde:

(rm rf) Prima de riesgo del mercado representado por un ndice burstil

(rs rf) Prima de riesgo de nuestra accin

El modelo de valoracin de activos financieros (CAPM). Este modelo, desarrollado

inicialmente por el premio Nobel William Sharpe, parte de la base de que la tasa de
rendimiento requerida de un inversor es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo ms
una prima de riesgo, dnde el nico riesgo importante es el riesgo sistemtico. ste
nos indica cmo responde el rendimiento de la accin ante las variaciones sufridas en
el rendimiento del mercado de valores, dicho riesgo se mide a travs del coeficiente de
volatilidad conocido como beta (). La beta mide la variacin del rendimiento de un
ttulo con respecto a la variacin del rendimiento del mercado de tal manera que si
toma un valor igual a uno estar variando en la misma sintona que el mercado de

106
valores, pero si dicho valor fuese ms pequeo sus oscilaciones seran de menor
tamao que las del rendimiento del mercado. Ocurriendo lo contrario si fuese mayor
que uno. La expresin general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuacin:

ke = Rf + [EM - Rf]

donde Rf expresa el rendimiento del activo sin riesgo; EM indica el rendimiento

esperado del mercado durante el perodo de tiempo considerado; [EM - Rf] indica el
valor de la prima de riesgo que rige en el mercado. En cuanto a la determinacin del
rendimiento del activo sin riesgo (Rf) se recomienda utilizar el de las Obligaciones del
Estado a diez aos, fundamentalmente, por tres razones: a) la duracin de esta
emisin en concreto es semejante a la de los flujos de caja de la empresa a valorar; b)
la duracin de dicho activo sin riesgo es semejante a la del ndice del mercado de
valores utilizado para calcular el rendimiento del mercado y el coeficiente beta; c)
suele ser menos voltil y tiene una mayor liquidez que las emisiones del Estado de
mayor plazo.

La beta la calculamos con datos histricos. Con datos histricos de la cotizacin

del ndice, de nuestra accin y de la rentabilidad de las letras del Tesoro, podemos
calcular esta regresin y hallar la beta (). Esta regresin nos da lo que se conoce
como el modelo de valoracin de activos o CAPM (Capital Asset Pricing Model). La
interpretacin es la siguiente: si la beta () resultante es igual a 1, quiere decir que la
empresa tiene el mismo riesgo que el mercado y, por tanto, debe tener la misma prima
de riesgo. Si la beta es inferior a 1, tiene menor riesgo, y si mayor que uno, mayor
riesgo. Hay que advertir que la suele ser muy cambiante de un perodo de aos a
otros, y, por tanto, la histrica calculada puede no ser la que se d en el futuro.

Tcnicamente la beta es la pendiente de la recta de regresin entre los rendimientos

histricos de la accin en cuestin y los del mercado (representados por un ndice). La
beta es el parmetro asociado a la variable independiente, es decir, a la rentabilidad
del mercado.

Cov (i , M ) i
i = = iM
2
M M

107
 Clculo de la de Amazon.com
80,0%
y = 1,2165x + 0,0507

40,0%
Amazon.com

0,0%

-40,0%

-80,0%
-20,0% -10,0% 0,0% 10,0% 20,0%
ndice Nasdaq Industrial

>1: Ttulos agresivos

= 1: Ttulos neutros

<1: Ttulos defensivos

Pero ... no se acaba ah la cosa. Una vez obtenida la , necesitamos hacer:

a) Una estimacin de la prima de riesgo del mercado (rm rf) para los aos en
que vamos a descontar flujos; normalmente se utiliza una prima de riesgo
promedio histrica. Supongamos que en nuestro caso hemos obtenido un
7%.
b) Una estimacin de la rentabilidad libre de riesgo para los aos en que
vamos a descontar flujos. Supongamos un 6%. Armados con este arsenal,
y con una beta ya calculada (supongamos que la beta de SARA INC. es =
0,8), ya podemos calcular la tasa de descuento K, que ser:

K = rf + rp = rf + x (rm rf) = 0,06 + 0,8 x 0,07 = 0,116 11,6%

108
Por tanto, usaremos como tasa de descuento K = 12%. El redondeo aqu no es falta
de rigor; pretende mostrar que con las hiptesis manejadas para hallar K es igual de
sostenible una K del 11,6% que una K del 12%.

Dos consideraciones finales sobre la tasa. Antes de pasar al clculo definitivo del
valor de la empresa, conviene recordar que:

I. El tipo de inters libre de riesgo tiene una gran influencia en la tasa y, por tanto, en
la valoracin de la empresa y de la accin. Si los tipos de inters suben, pediremos
ms rentabilidad a nuestra inversin, es decir, subiremos la K, con lo que el precio
que estamos dispuestos a pagar bajar.
II. Muchas veces se utiliza como K la rentabilidad que el accionista quiere obtener de la
inversin. Esta rentabilidad ser la libre de riesgo ms una prima; pero esta prima
depende mucho de la percepcin de riesgo que el potencial inversor tiene acerca de
la empresa. A unos inversores les parecer que la empresa en cuestin es arriesgada
y, por tanto, aplicarn una alta prima de riesgo, para lo que pagarn un precio inicial
bajo; otros vern menos riesgo en la empresa y pedirn una prima de riesgo menor,
estando dispuestos a pagar un precio mayor. Esto, entre otras razones, es lo que
justifica que se paguen precios muy distintos por una misma accin: los compradores
tienen distintas percepciones del riesgo de la empresa. Esto tambin justifica
plenamente que la eleccin de la tasa no siga ningn procedimiento sofisticado; se
pone la rentabilidad que queremos obtener y ya est.

El WACC (Weighted Average Cost of Capital o Coste medio ponderado del

Capital). Los costes de capital individuales son distintos para cada fuente financiera.
Por ello, si se trata de averiguar cul es el coste de la financiacin utilizada en la
empresa, tendremos que calcular un coste medio ponderado de las diferentes fuentes
que alimentan dicha financiacin. Dichas ponderaciones debern reflejar el peso que
cada tipo de financiacin tiene en el total de la misma, es decir, debern reflejar cmo
es la estructura financiera de la empresa. As, por ejemplo, si pensamos financiar una
nueva inversin mediante deuda y ampliacin de capital a partes iguales, el peso de
109
cada una en la financiacin de la inversin ser del 50%. Cuando calculemos las
ponderaciones deberemos valorar a las diversas fuentes financieras por su valor de
mercado, que representa las condiciones actuales y tiene en cuenta los efectos
debidos a los cambios en las condiciones del mercado y de los precios de cada ttulo.
No deberemos utilizar el valor contable, que est basado sobre procedimientos de
registro que emplean valores nominales de los ttulos con objeto de calcular el valor de
las partidas del Balance y representa, por tanto, las condiciones pasadas.

Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus
ponderaciones podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado
mediante la siguiente expresin:
D
E
D
U
D
A

F D
O A
N
D F
O O
S N
P D
R O
O S
P P
I
O R
S O
W
.
A
.
C
.
C
.

1
t

K
D
( )+

E
D
E
U
D
A
F
O
N
D
O
S
P
R
O
P
I
O
S

D
E
U

P
I
O
S
=
+ +
K

r
f
+

x
(
r
m
-
r
f
)
d
e
l
m
o
d
e
l
o
d
e
l
C
A
P
M
E

Donde:

KD: Coste de la deuda, o tipo de inters medio del endeudamiento.

t: tipo impositivo.
KE: Coste del Equity (o coste de los Fondos Propios).

Ejemplo:

De acuerdo a los siguientes datos de una empresa, Cul ser su WACC? :

Tasa de crecimiento estable = 0,04

Tasa libre de riesgo = 0,03
Rendimiento del mercado = 0,14
Coste de la deuda = 0,03
Activos Totales = 250.000.000
Recursos Propios = 50.000.000
Beta de la empresa = 2
Tipo impositivo = 30%

110
 Ke= 0,03 + 2 (0,14 0,03) = 25%

50 200
WACC = 0 ,25 + 0 ,03 (1 0 ,3) = 6 ,68%
250 250

E.4.4 Dificultades en el mtodo de descuento de flujos

En este apartado repasaremos de nuevo los principales pasos a dar para la valoracin
de empresas usando descuento de flujos indicando al mismo tiempo las dificultades
con que nos podemos encontrar y algunas soluciones prcticas para solventarlas. Los
pasos son:

1. Flujos de los prximos cinco aos Normalmente utilizaremos los balances y

cuentas de resultados previsionales de los prximos cinco aos (o los que podamos
estimar con cierta confianza). Lgicamente los estados financieros deben ser
coherentes con la estrategia de la empresa, crecimiento de la economa, del sector,
entorno macroeconmico, entorno competitivo, etc. Esta previsin es ms fiable
cuando la empresa es grande y no tiene proyectos de crecimiento que alteren
radicalmente su fisonoma. Al contrario ocurre en empresas pequeas, donde
cualquier decisin equivocada o acertada puede dar al traste con la empresa o hacerla
crecer enormemente.

2. Valor residual de la empresa en el ltimo ao de clculo Habitualmente tiene un

enorme peso en la valoracin de la empresa hoy. Recomendamos utilizar como flujo
una cantidad que pensamos se puede obtener cada ao y con una tasa de crecimiento
moderada, semejante al crecimiento nominal del PIB (crecimiento publicado ms
inflacin). Si la empresa est creciendo mucho tendremos que calcular los flujos para
un mayor nmero de aos (por ejemplo, 10), y poner el valor residual en un ao en el
que prevemos que el crecimiento se estabilizar. No tendra sentido poner una tasa de
crecimiento muy grande para calcular el valor residual, pues el resultado ser absurdo
y, adems, ese crecimiento grande no puede ser sostenible por muchos aos. Para
calcular el valor residual de la empresa en el ltimo ao se puede usar la misma tasa
K que para el resto de los flujos; aunque algunos prefieren usar una tasa K
ligeramente superior argumentando que el riesgo de estos flujos, por ser a muy largo
plazo, es mayor.

111
3. Eleccin de la tasa La tasa de descuento K afecta mucho al valor de la empresa.
Como siempre, aqu no se trata de acertar, sino de hacer cosas razonables.
Recomendamos hacer una previsin de la rentabilidad del mercado (medida por un
ndice burstil) para los prximos cinco aos o para el horizonte de nuestro clculo.
Una previsin razonable ser usar la rentabilidad histrica de la bolsa durante un plazo
largo de aos, que incluya un ciclo econmico y burstil completo (subida y bajada).
En funcin de la rentabilidad del mercado estimada, ponderamos una K superior a la
del mercado si la empresa tiene ms riesgo, y menor si consideramos que tiene
menos riesgo que el mercado tomado en su globalidad. Para estar ms seguros sobre
el riesgo de la empresa podemos calcular su beta durante los ltimos diez aos, o
tambin la desviacin tpica de la cotizacin de la accin y del ndice burstil. Si la beta
de la empresa es mayor que uno, y la desviacin tpica mayor que la del ndice
burstil, utilizaremos una K superior a la rentabilidad esperada de la bolsa.

4. Anlisis de sensibilidad. Con los datos anteriores (flujos previstos en los cinco
prximos aos, valor residual el ao 5 y tasa de descuento), podemos ya hacer el
clculo de valor de la empresa hoy. Para estar seguros, recomendamos hacer un
anlisis de sensibilidad, utilizando un escenario positivo, negativo y ms probable para
cada una de estas tres variables: flujos, valor residual y tasa. Esto nos ayudar a
identificar posibles errores y, sobre todo, a fijar un mnimo y un mximo del valor de la
empresa. En la prctica, decir cunto vale una empresa hoy es casi imposible, pero no
es tan difcil sealar entre qu valores se puede mover la empresa (la cotizacin de la
accin).

E.4.5 Confluencia de descuento de flujos, PER y valoracin por dividendos

Relacionemos los distintos mtodos de valoracin. El lector puede pensar que las
hiptesis necesarias para usar el descuento de flujos son muchas, y que, por tanto, el
mtodo es, en la prctica, inservible, aunque conceptualmente sea perfecto. Es mejor
usar el PER o el modelo de Gordon-Shapiro? Cules son las diferencias entre
ambos? Vemoslas.

El PER no es ms que un descuento de flujos infinitos. En el que los flujos que

consideramos son exclusivamente los beneficios empresariales y siempre constantes
(frmula (2)) o crecientes a un ritmo de crecimiento g (frmula (3)). Por tanto, el PER
slo es una simplificacin de la frmula general de descuento de flujos (1). Si

112
utilizamos una misma K y g para el descuento de flujos y para el PER, obtendremos
una valoracin similar de la empresa.

Tiene sentido utilizar el PER cuando la empresa no tiene crecimiento. Lo que

quiere decir que no necesitar aumentos de activos (activo fijo y NOF), y por tanto el
activo fijo neto permanecer constante (se invierte en activo fijo una cantidad igual a la
amortizacin). En este caso, los flujos para el accionista seran exclusivamente los
beneficios, ya que la amortizacin se utiliza para reponer el activo.

La frmula de Gordon-Shapiro es tambin un descuento de flujos infinitos. El

clculo del valor de la empresa a partir de la frmula de Gordon-Shapiro (vase
apartado E.3.5) es tambin un descuento de flujos infinitos, con crecimiento constante
g. En este caso, la variable a descontar seran los dividendos. Si la empresa tiene
poco crecimiento, los dividendos deberan coincidir con los beneficios (pay out muy
alto), por lo que PER y valoracin por dividendos y por descuento de flujos seran muy
similares. Normalmente, la frmula de Gordon-Shapiro tiende a minusvalorar la
empresa cuando sta reparte pocos dividendos, precisamente porque crece mucho y
necesita los fondos para crecer. En el caso extremo de que la empresa no reparta
dividendos, no se puede usar la frmula de Gordon-Shapiro. Una reconciliacin entre
la valoracin por dividendos, por el PER y por descuento de flujos, sera aplicar a los
dividendos una tasa mucho ms pequea que a los flujos para el accionista; por
ejemplo, una tasa muy similar a la de la rentabilidad libre de riesgo, puesto que los
dividendos tienen menos riesgo (son ms previsibles y varan poco).

En conclusin el PER puede relacionarse con las variables que definen DCF:
crecimiento, riesgo y payout. Partiendo de las siguientes igualdades:

P = DPA1 / k -g
DPA1 = BPA0 x (payout) x (1+g)
g = ROE (1- payout)

(P: valor del equity - DPA1: dividendo prximo ao - k: tasa descuento del equity - g:
crecimiento del DPA)

Despejamos:

P = BPA0 x (payout) x (1+g) / k-g

P / BPA0 = PER = (payout) x (1+g) / k-g

113
Simplificando:

PER = payout / k-g

E.4.6 Recomendaciones finales

Volvemos a recordar la importancia de K y g. Antes de acabar queremos insistir en

la importancia que tiene en la valoracin la eleccin de la tasa de descuento K y de la
tasa de crecimiento de los flujos g. La tasa K est enormemente influida por la
rentabilidad libre de riesgo. Al subir la rentabilidad libre de riesgo, sube la K y baja el
valor de la accin (el precio que estamos dispuestos a pagar en bolsa). Lo mismo se
puede decir de g; dependiendo de que g elijamos, el valor de la empresa variar
mucho. Pero el nivel de tipos de inters y el crecimiento g son variables
macroeconmicas que escapan del anlisis individual de cada empresa.

Y ah es difcil ponerse de acuerdo. De ah que muchos analistas piensen que a lo

que hay que dedicar tiempo es a la previsin de las variables macro claves (tipos de
inters y crecimiento), ya que stas influirn mucho en la cotizacin de todas las
empresas, de las que tienen buenos flujos y de las que no. Los distintos analistas
pueden tener diferentes estimaciones de crecimiento, de tipo libre de riesgo y de prima
de riesgo, y esto les llevar a distintas valoraciones. Adems, es fcil que no se
acaben cumpliendo al menos a corto plazo si las previsiones de tipos o de
crecimiento no se cumplen. Esta realidad en la prctica motiva que distintos analistas
lleguen a distintas conclusiones sobre valor objetivo de una misma compaa.

E.5 Resumen

1. Bottom-up approach. Una de las familias clsicas de gestin de carteras

es el anlisis fundamental del valor de la accin, conocido como bottom up
approach. El valor de una accin es el valor de la empresa dividido por el
nmero de acciones.

114
2. Valor liquidativo. El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una
empresa es el valor de los recursos propios que se muestran en el balance
(diferencia entre el activo total y el pasivo exigible). La diferencia entre el valor
de mercado del activo y el del pasivo nos dar el valor contable ajustado. Si a
este valor le restamos los posibles gastos de liquidacin, obtenemos el valor
liquidativo de la empresa.

3. El PER (Price Earnings Ratio o P/E) es la relacin precio/beneficio de una

accin. El valor de una accin se obtiene multiplicando el BPA esperado por el
PER razonable de la accin, en funcin de su sector, ROE, etc. Muchos
gestores de carteras utilizan el PER como regla de seleccin de acciones:
compran acciones con PER bajo.

4. La rentabilidad por dividendo (dividend yield) es el cociente entre el

dividendo esperado para el prximo ao y el precio de la accin hoy. Una
estrategia conservadora de gestin de carteras consiste en seleccionar
aquellas acciones con mayor rentabilidad esperada.

5. Frmula de Gordon-Shapiro. Si consideramos que una accin slo

proporciona como nico flujo los dividendos (DPA), y que estos dividendos son
constantes, el valor de la accin viene dado por la frmula del valor de una
perpetuidad: P = DPA / K. Si los dividendos son crecientes a una tasa g, el
valor de la accin ser: P = DPA / (K g), conocida como frmula de Gordon-
Shapiro. Esos mtodos tienden a minusvalorar la accin, pues sta suele tener
otros flujos adems de los dividendos.

6. Descuento de flujos. El mtodo conceptualmente ms correcto de

valoracin de la accin es el descuento de flujos futuros que produce la
empresa para el accionista a una tasa de descuento K, acorde con el riesgo de
esos flujos.

7. Clculo del CF. Utilizamos los cash flows disponibles para el accionista:
beneficio despus de impuestos, ms amortizacin, menos variacin de activo
115
neto y ms incrementos de deuda. Utilizamos como flujos salidas o entrada
reales de caja. Habitualmente se utilizan flujos de los prximos cinco aos,
basados en las cuentas de resultados y balances previsionales facilitados por
la empresa o estimados por los analistas

8. Valor residual. Como ltimo flujo se calcula el valor de la empresa el ltimo

ao, utilizando la frmula de perpetuidad creciente: descontamos el flujo que
consideramos razonable a partir del ltimo ao, a una tasa K y con un
crecimiento g. Normalmente, para el crecimiento se toma como referencia el
crecimiento del PIB o algo mayor si la empresa tiene buenas posibilidades de
crecimiento.

9. Tasa de descuento. La tasa a la que descontamos los flujos depender de

la tasa libre de riesgo esperada para el futuro y de la prima de riesgo (o
rentabilidad extra) que le pedimos a la empresa. La prima de riesgo ser similar
a la del mercado burstil si la empresa tiene riesgo similar, mayor si tiene ms
riesgo y menor si tiene menos riesgo.

10. Todos los mtodos estn relacionados. Las valoraciones por PER y por
dividendos se basan tambin en el descuento de flujos, pero de manera
simplificada. Consideramos que los flujos que recibe el accionista son
nicamente los beneficios en el caso del PER o los dividendos en el caso de
valoracin por dividendos. En ambos casos se considera que el flujo (sean
beneficios o dividendos) es siempre el mismo (perpetuidad) o que crecen a un
ritmo g (perpetuidad creciente). Usar PER y rentabilidad por dividendos es
conceptualmente ms adecuado cuando la empresa crece poco.

11. El valor es muy sensible a los tipos y a la g. Los tipos de inters y el

crecimiento previsto de los flujos son las dos variables que ms influyen en la
valoracin (cualquiera que sea el mtodo de valoracin). Las distintas
expectativas que tengan los analistas sobre tipos de inters (que influyen en la
tasa de descuento), y sobre el crecimiento, pueden llevar a valoraciones muy
distintas. Adems, si en el futuro ambas variables no se comportan como
116
tenamos previsto, los precios burstiles pueden diferir mucho de los que
habamos calculado. Esto es especialmente cierto cuando los tipos de inters
son bajos y las tasas de crecimiento son altas.

E.5.1 Anexo: Palabras claves

Adjusted Book Value Valor contable ajustado

Book Value (BV) Valor contable
Bottom Up Approach Anlisis fundamental, seleccin de valores
Cash Flow for the shareholders (CFs) Flujo disponible para los accionistas
(CFacc)
Depreciation Amortizacin (Am.)
Discount rate (K) Tasa de descuento (K)
Discounted Cash Flows (DCF) Descuento flujos de fondos (DFF)
Dividend per Share (DPS) Dividendo por accin (DPA)
Dividend Yield Rentabilidad por dividendo (Div./P)
Earning per Share (EPS) Beneficio por accin (BPA)
EBIT Earnings before interest and taxes BAIT Beneficios antes de intereses e
impuestos
Future Value (FV) Valor futuro (VF)
Liquidation value Valor liquidativo
Long Term Debt Deuda a largo (DL)
Market Value/Book Value Valor de mercado/Valor contable (VM/VC)
Net Earnings Beneficio despus de impuestos (BDT)
Net Fixed Asset Activo fijo neto (AFn)
Pay Out Porcentaje de dividendo sobre beneficios
Perpetuity Perpetuidad
Present Value (PV) Valor presente (VP)
Price Earnings Ratio (P/E) PER precio/beneficio
Return on Equity (ROE) Rentabilidad de los recursos propios (RRP o ROE)
Risk free rate (rf) Tasa libre de riesgo (rf)
Risk premium (rp) Prima de riesgo (rp)
Shares outstanding Nmero de acciones
117
Short Term Debt Deuda a corto (DC)
Time Value of Money (TVM) Valor del dinero en el tiempo (VDT)
Working Capital Requirements NOF o necesidades operativas de fondos

E.5.2 Anexo: Interest Cover Ratio

EBIT
ICR =
Interes pagados

Dicho ratio suele usarse cuando la empresa tiene poca exposicin a los
cambios de tipos de inters. Mide si la empresa es capaz de pagar los
intereses con los actuales beneficios.

F Introduccin al Anlisis Tcnico

F.1 Introduccin

Cuando participamos en los mercados financieros, tenemos la necesidad de saber,

qu comprar o qu vender, y sobre todo cundo hacerlo. El nivel de riesgo estamos
dispuestos a asumir y/o cunto estamos asumiendo.
Es necesario saber si estamos en un mercado alcista, bajista o lateral, una vez
identificada la tendencia del mercado, o valor en el que queramos operar, nuestra
decisin se basar en la tendencia que estn tomando en ese momento los precios.

A todas estas preguntas que nos surgen, les daremos forma, para tener un
conocimiento ms amplio de nuestra posicin en los mercados.

En este mdulo perseguimos presentar, desde los conceptos bsicos del Anlisis
Tcnico a los ms complejos, su funcionamiento, distintas operativas, distintas
interpretaciones etc. De esta forma sacarle partido para que nos ayude a tomar
decisiones de la forma ms adecuada, y as, incrementar nuestro porcentaje y
magnitud de aciertos, minimizando igualmente nuestros errores.

Estudiaremos los principios en los cuales se basa el Anlisis Tcnico, conoceremos

qu es el Anlisis Chartista para poder identificar formaciones representativas de los

118
activos financieros, con el fin de poder obtener seales de la fuerza o debilidad del
mercado en distintos momentos del mismo.

Cuando sepamos la tendencia en la que est inmerso un mercado o valor, ya sea esta
alcista, bajista o lateral operaremos sobre ella segn su direccin. Es imprescindible al
entrar en un valor saber en qu tendencia se encuentra, porque lo ms probable es
que un activo financiero que est en tendencia contine esa tendencia ya iniciada,
esto no quiere decir que con entrar en un valor en tendencia ya est todo hecho, pero
es lo principal, en lo que primero debemos fijarnos.

Las consecuencias de entrar en un valor en contra de su tendencia puede tener un

gran impacto negativo en nuestra inversin.

En este mdulo veremos cules son las bases que ha tenido el Anlisis Tcnico desde
su inicio, analizaremos las zonas de soporte, resistencia, tendencias y canales,
apoyndonos en diversos ejemplos para ver de forma intuitiva, cmo se crean estas
formaciones y la psicologa que hay detrs de estos movimientos.

Aprenderemos a usar e identificar los distintos tipos de charts, analizaremos sus

caractersticas, viendo la informacin que nos proporciona cada uno, aprovechndola
dependiendo de la informacin que requiramos del chart.

Profundizaremos en la Teora de Dow, estudiando sus principios y caractersticas

principales, distinguiendo tambin las zonas de acumulacin y distribucin.

Definicin y Caractersticas del Anlisis Tcnico.

La principal herramienta que usa el Anlisis Tcnico son los Charts, son los grficos
en los que representamos las cotizaciones. Son el medio del cual nos valemos, para
realizar nuestros anlisis, observar las formaciones que forman las cotizaciones y usar
esas cotizaciones para graficar los indicadores y osciladores, que creamos oportunos.

119
 La principal herramienta del Anlisis
Tcnico son los Charts(Grficos que
representan las cotizaciones).

Los Charts que es el medio del cual nos valemos para realizar nuestros Anlisis,
ver las formaciones que crean los precios, y esos precios son los que tomamos
para obtener los Indicadores y Osciladores.

La forma de representar las cotizaciones de los activos es igual en todos los casos,
independientemente del activo ya sean acciones, ndices, divisas, materias primas,
tipos de inters etc.

Como podemos observar en los Charts, se representa la cotizacin del activo en el eje
de ordenadas (vertical) y en el eje de abscisas (horizontal) el tiempo.

Esto siempre ser as, independientemente del activo que estemos representando o
del tipo de Chart que usemos.

120
El Anlisis Tcnico no es una "varita mgica" que nos hace ganar dinero de forma
automtica, estas expresiones las usan los que no saben hacer nada mejor con este
Anlisis, o no saben interpretar lo que nos ofrece.

El Anlisis Tcnico podemos definirlo como un acercamiento a la prediccin del mercado

basndose en el estudio del pasado, la psicologa humana y en la ley de probabilidades.

No es infalible, lo cierto es que acierta ms veces de las que falla, est avalado por la
cantidad de aos que lleva usndose y cuando algo se usa durante tanto tiempo, y en
algo tan sumamente delicado y apreciado como es el dinero es por algo.

El Anlisis Tcnico tiene una gran flexibilidad, lo podemos adaptar a nuestras

necesidades ya sea para operar directamente solo sobre un solo valor, para especular
o crear carteras y realizar su gestin.

Los primeros que usaron el sistema de grficos fueron los Japoneses.

En 1730 empezaron a usarlos en los contratos de Futuros sobre el arroz. El tipo de

grficos que ms usaban eran los Candlesticks o grficos de velas, de hecho ellos
fueron los creadores de este tipo de grficos, son los Charts que nos proporcionan la
informacin de forma ms visual.

121
Despus de usarse en Japn, el Anlisis Tcnico apareci por primera vez en
Occidente en 1880.

El Anlisis Tcnico, se basa principalmente en las Teoras de Charles Henry Dow,

podramos decir que Charles Henry Dow es el pionero de lo que se llama hoy en da
Anlisis Tcnico.

En 1900-1902 Charles Henry Dow, public varios artculos en el Wall Street Journal,
sobre el funcionamiento de las cotizaciones de las acciones y su relacin con las
grficas que formaban, asignndoles distintas caractersticas segn su forma y
duracin.

En 1884 cre dos ndices sectoriales, con los cuales quera dar un medio o indicador,
para valorar la actividad econmica del pas.

Charles Henry Dow cre un ndice formado por 11 acciones (9 de estas compaas
relacionadas con el ferrocarril). En el ao 1887, este ndice se dividi en dos: uno
industrial, formado por 12 acciones, y otro ferroviario, de 20 acciones.

No escribi ningn libro, los documentos que tenemos son artculos publicados en el
Wall Street Journal, la prensa econmica ms representativa de aquellos tiempos.

El ndice Dow Jones actualmente es considerado como uno de los barmetros ms

importantes del mercado de Renta Variable del mundo.

122
Actualmente los grandes inversores, Bancos, Cajas, Gestoras de Fondos de Inversin,
Gestoras de Planes de Pensiones etc., para gestionar sus posiciones se ayudan de
forma especial de este tipo de Anlisis, y de forma prcticamente exclusiva en la
operativa intra diaria, en la que cualquier otro tipo de Anlisis no tiene tiempo de
reaccin para detectar tendencias dentro de una misma sesin, y poder operar sobre
ellas.

F.2 Importancia del anlisis tcnico

El Anlisis Tcnico ha tomado una gran importancia en los ltimos tiempos

para el inversor particular, observando estos inversores que es una
herramienta muy fiable si es usada con rigor para gestionar nuestras
posiciones.

El Anlisis Tcnico es una de las herramientas ms importantes, a la hora de la

toma de decisiones por parte de cualquier tipo de inversor o especulador que
quiera operar en los mercados, por lo tanto es necesario conocer su
funcionamiento.

El Anlisis Tcnico nos ayudar a tomar decisiones con una probabilidad ms

alta de xito, e intentando siempre minimizar las prdidas.

Siendo metdicos y firmes en nuestra estrategia de inversin o especulacin y

usndola con rigor, indicando siempre cul es el horizonte temporal en el cual
queremos operar , ya sea a corto, medio o largo plazo, nos daremos cuenta
que el Anlisis Tcnico nos dar mucha informacin para obtener beneficios, y
evitar como ya hemos comentado lo mximo posible grandes prdidas, o estar
invertidos en un valor durante mucho tiempo asumiendo prdidas, esperando
que suba para poder recuperar nuestro dinero.

Anteriormente al momento actual, para el pequeo inversor era complicado

poder obtener herramientas eficaces y actualizadas para poder usar de forma

123
eficiente el Anlisis Tcnico. Pero actualmente con la llegada de Internet
existen varios software gratuitos y muchas pginas Web, que facilitan su uso.

F.3 Diferencias entre anlisis tcnico y anlisis chartista

Aunque actualmente se engloba en Anlisis Tcnico el concepto de Anlisis

Grfico o Chartista y Anlisis Tcnico propiamente dicho, la especializacin
dentro del Anlisis Tcnico hace necesaria una diferenciacin entre ambos
trminos.

Aunque cuando se habla de Anlisis Tcnico se incluyan los dos conceptos,

podramos decir que el Anlisis Chartista estudia las formaciones que crean los
precios o cotizaciones de los activos, y el Anlisis Tcnico usa estos datos para
crear seales de compra-venta, mediante mtodos matemticos y estadsticos,
usando los indicadores y osciladores.

Anlisis
Chartista

Anlisis
Tcnico

124
Como hemos dicho, el Anlisis Chartista estudia las figuras que forman las
cotizaciones de los activos. Estas formaciones nos dan informacin del activo
que estamos analizando, de forma que podemos conocer si un cierto activo
est formando una figura de vuelta (para invertir su tendencia), o de
continuacin, para proseguir la tendencia que tenga iniciada.

Estas formaciones son por ejemplo: los famosos Hombro-Cabeza-Hombro,

Tringulos, cuas, rectngulos etc. Todas ellas las estudiaremos de forma
especfica ms adelante.

125
El Anlisis Tcnico es ms cientfico, usa mtodos matemticos y estadsticos
para crear los indicadores y osciladores, de los cuales se vale en el momento
de tomar decisiones, mediante parmetros introducidos de antemano
dependiendo del valor a analizar.

Con el uso de estos Indicadores y Osciladores obtenemos seales de compra-

venta, situaciones de sobre comprado o sobre vendido y divergencias de los
activos.

La mayor parte de ellos estn basados en las cotizaciones de los activos,

creando distintas medias mviles de las cotizaciones, e intentndolas optimizar
para mejorar esas seales que comentbamos, para entrar y salir del mercado.

Los osciladores no estn solo basados en los precios, tambin tenemos

osciladores basados en el volumen y en la volatilidad de las cotizaciones. En
varios de estos osciladores tambin podemos trazar tendencias y observar
formaciones usando el anlisis Chartista, para anticipar posibles movimientos
futuros de los activos.

126
El Anlisis Chartista tiene una parte importante de subjetividad, porque donde
un Analista ve una figura, otro puede que vea una distinta o incluso que no la
vea.
Del mismo modo, teniendo en cuenta la confirmacin de una figura, donde un
analista puede ver roto un soporte o resistencia otro puede pensar que no esta
roto, cada analista estructura sus propias reglas de operativa.

127
Ya hemos visto que operando en la misma direccin del mercado, los Analistas
actan en distintos momentos usando el Chartismo. Veamos ahora los distintos
puntos de vista que pueden tener los analistas.

Dentro de un determinado grupo de Analistas Tcnicos, los cuales usan

siempre las mismas herramientas, nos encontraremos con distintas formas de
operar dependiendo, por ejemplo si un Analista toma en sus Charts los precios
de cierre, en vez de la amplitud que pueden tener los precios en una sesin
mediante los grficos de barras, esas lneas de soporte, resistencia, o la
confirmacin de cualquier figura al tener distintas reglas operativas, sern
distintas las interpretaciones que hagan de las mismas, an siendo las bases
de estos Analistas muy similares.

Grfica de Barras

128
 Grfica de Cierres

El objetivo principal del Anlisis Chartista como del Tcnico, es identificar

tendencias, e intentar predecir sus cambios mediante las formaciones que van
creando los precios de los activos el Chartista, y creando seales de compra-
venta mediante mtodos ms sofisticados el Tcnico.

129
Si tenemos en cuenta las seales de compra-venta que nos puede dar el
Anlisis Tcnico, eliminamos gran parte de la subjetividad que tiene la
interpretacin de las figuras del Anlisis Grfico.

Un oscilador con la misma configuracin en su parte matemtica, teniendo sus

parmetros definidos de igual forma, cuando de una seal de compra, ser la
misma seal de compra para todos los analistas que usen ese oscilador, sin
dejar sitio para la subjetividad.

Se puede decir que la mayora de los grafistas o chartistas son Tcnicos, pero
no todos los Tcnicos son grafistas, los Tcnicos pueden obtener las seales
de compra-venta sin necesidad de tener en cuenta la grfica de los precios.

En conclusin, el Grafismo estara dentro del rea del Anlisis Tcnico, siendo
esta mucho ms amplia englobando el Anlisis de las grficas, de los
indicadores y osciladores.

F.4 Principios bsicos del anlisis tcnico

Veamos los Principios en los cuales basamos el Anlisis Tcnico, estas premisas
filosficas nos darn las pautas a seguir dentro del Anlisis Tcnico, para
comprenderlo y optimizar su uso.

Con el uso del Anlisis Tcnico conoceremos en profundidad los activos y mercados
financieros, y en ocasiones tendremos la posibilidad de anticiparnos a l.

Las Hiptesis Principales son las siguientes:

La accin del mercado lo descuenta todo.

Los precios se mueven por tendencias.
La historia se repite.
Anticipacin, ya que, la Accin del Mercado lo Descuenta Todo.

130
En los comienzos de un movimiento importante de un mercado o un activo, los
fundamentos ni explican ni apoyan dicho movimiento; esta es una de las partes en las
cuales ms distintos son el Anlisis Tcnico y Fundamental.

Los precios de los activos van por delante de los futuros fundamentos de los
mercados. Los buenos o malos datos de las empresas van por detrs de los precios,
mientras las cotizaciones van descontando los futuros beneficios o prdidas que
pueda tener un determinado activo.

Esta premisa es el centro del Anlisis Tcnico, es la principal, si no la aceptamos no

llegaremos a comprender el Anlisis Tcnico y todo lo que lleva detrs.

Si la cotizacin de la accin lo descuenta todo, nos da lo mismo todas las noticias

sobre el activo, datos de beneficios, rumores etc. Nos centramos en el precio del
activo, en su cotizacin, por lo tanto entendemos y aceptamos que cualquier tipo de
influencia que pueda hacer variar el precio de un activo se reflejar en l, de est
forma lo nico que debemos hacer es preocuparnos de estudiar sus precios,
asumimos que todo lo relacionado con un determinado activo, su cotizacin lo leva
incluido.

Oferta y Demanda. Entendemos que si la oferta supera a la demanda los precios

bajarn, si la demanda supera a la oferta los precios lgicamente subirn.

El Anlisis Tcnico de esta forma entiende que si los precios por ejemplo suben, el motivo

pudiera ser que sus fundamentales sern buenos pero no esperamos a confirmarlo, sera

perder tiempo y una revalorizacin del activo sobre el cual estamos operando, suponemos que

en el precio tenemos los futuros fundamentos de los valores de forma implcita.

131
Esto sirve para justificar en cierta forma lo que nos dice el Anlisis Fundamental, que
los mercados suben por que sus fundamentales futuros sern buenos.

Todo est incluido en el Precio. Es cierto que los mercados reaccionan con
movimientos bruscos a noticias relevantes o inesperadas, pero los movimientos
importantes y continuados se producen por s mismos.

En una tendencia alcista una buena noticia har reaccionar al mercado hacia arriba
continuando la tendencia, sin embargo en una tendencia bajista, una buena noticia
puede hacer reaccionar al alza al mercado, pero despus corregir ese movimiento y
seguir con su tendencia real que es la bajista.

Los mercados tienden a reaccionar rpidamente ante cualquier posible influencia que
sea conocida por sorpresa, o que el mercado estuviese esperando esa noticia en
sentido contrario y la hubiese descontando en la otra direccin.

Cuando se confirma algn tipo de rumor o noticia generalmente los mercados ya no

reaccionan ante este hecho, muchas de las veces que esto ocurre incluso reaccionan
en sentido contrario al que se pudiera esperar o pudiese parecer lgico, cuando una
de estas noticias relevantes son de dominio pblico ya no tienen ningn valor, aunque
nos lo quieran hacer creer.

Podemos caer en el error y entrar en ese momento en el mercado, sufriendo el

movimiento de mercado contrario al que tenamos previsto, despus nos dirn que:

ya estaba descontado por el mercado.

Las noticias llegan tarde. Lgicamente los mercados suben o bajan por muchas
razones, pero para nuestro Anlisis no es necesario saberlo principalmente porque
cuando lo sepamos ser demasiado tarde.

En bolsa las noticias pierden su valor rpidamente con el paso de cualquier intervalo
de tiempo por pequeo que sea, entonces si nos enteramos tarde el mercado ya habr
reaccionado a esa noticia, y cuando lleguemos el movimiento motivado por la noticia

132
ya se habr terminado. Las personas que tienen acceso a este tipo de informacin se
denominan Insiders.

Tendencias. Los precios se mueven por tendencias.

El concepto de Tendencia tambin es importantsimo en el Anlisis Tcnico, tenemos

que aceptar que tanto los mercados como los valores se mueven por tendencias.
Entender esto es tan simple como coger cualquier Chart al azar y observarlo, nos
daremos cuenta que tiene distintas tendencias, esto ocurre en cualquier grfica incluso
en las intra da.

Las tcnicas que usa el Anlisis Tcnico, lo que intentan es detectar esas tendencias
en sus inicios, para operar en su misma direccin.

133
Entonces repito, tenemos que los mercados se mueven por tendencias, por lo tanto
debemos localizar esa tendencia y subirnos a ella para aprovechar el sentido de la
misma.

Cuando un mercado ha iniciado una tendencia es ms probable que se mantenga

dicha tendencia a que cambie la direccin. Siempre hay que tener en cuenta el tiempo
que lleve actuando sobre los precios esa tendencia, pero una vez identificada lo ms
probable es que contine, y no cambiaremos nuestros planteamientos hasta que
tengamos claros indicios de cambio de tendencia.

Tenemos tres Tipos de Tendencias. Pese a las expectativas que tenemos siempre de
los mercados, intentando predecir si suben o bajan, mucha gente se olvida que los
mercados no solamente son alcistas o bajistas, los mercados pueden tomar tres
opciones, ser alcistas, bajistas o laterales.

Los movimientos laterales de mercado se suelen pasar por alto, y hay que tener en
cuenta que el tiempo en el cual tenemos movimientos laterales es a priori un tercio,
igual que con los alcistas o bajistas. Estamos acostumbrados a preguntarnos
solamente si los mercados suben o bajan, sin tener en cuenta el movimiento lateral de
los activos.

134
Estos movimientos de indefinicin son realmente son difciles de identificar, porque
normalmente para localizar un movimiento lateral necesitamos que lleve cierto tiempo
formndose, para darnos cuenta que el mercado no tiene una tendencia definida.

Cuando un mercado est en tendencia alcista y rompe esa tendencia, no pasa a tener
tendencia bajista, ni cuando es bajista y se agota ese movimiento ya debemos entrar
en ese valor solo por que halla roto la tendencia bajista.

Sin duda si nos rompe la tendencia bajista tenemos una seal que nos avisa que lo
ms probable es que el valor va a variar su tendencia, tendremos que esperar a que
nos de seal confirmacin de que est empezando una tendencia alcista y no se
queda en una lateral.

Roturas de Tendencias.

Hay que tener cuidado cuando intentamos identificar una nueva tendencia, podra
ocurrir que un valor rompe su tendencia bajista y creemos que es el momento de
entrar en l, y de hecho entramos en el valor creyendo que va a iniciar una tendencia
alcista, despus de estar un par de meses teniendo nuestros ttulos a un precio similar
al que los compramos empiezan a bajar,

Qu ha ocurrido?, hemos comprado unas acciones que haban roto una tendencia bajista,
tendran que subir!

Lo que ocurre es que nuestras acciones rompieron su tendencia bajista para entrar en una
tendencia lateral, y en este caso no era ms que un descanso para continuar con su
tendencia bajista.

135
La mayora de las tcnicas que veremos son de seguimiento de tendencia y nos ayudarn a
detectar esos cambios de tendencia e inicio de tendencias nuevas..

Importancia del volumen.

El precio es sin duda el ms importante.

El volumen es secundario y se utiliza como indicador de confirmacin.

El volumen debera incrementarse en la direccin de la tendencia.

El analista est tambin buscando una divergencia. La divergencia se da si la

penetracin de la cresta anterior por parte de la tendencia alcista de precios tiene
lugar con volumen decreciente. Lo que podra significar que la tendencia alcista est
en peligro.

EL VOLUMEN COMO CONFIRMACION EN LAS FIGURAS

El volumen confirma la figura de Tringulo17[1] Simtrico en Hidrocantbrico en diario.

17[1]
Figura que ya estudiaremos
136
Huecos en los precios. (GAPS)
Los huecos entre los precios son simplemente reas del grfico en los cuales no ha tenido
lugar ninguna operacin.
Los huecos hacia arriba son seales de fuerza en el mercado, y hacia abajo de debilidad.
Los huecos casi siempre se rellenan, si no lo hacen son objetivos pendientes y actan como
soporte y resistencia.
En una tendencia alcista, los precios se abren por encima del precio de cierre del da
anterior, dejando un hueco, o espacio abierto, en el grfico que no llenar durante el da.
En una tendencia bajista sera al contrario.

TIPOS DE HUECOS
Cuatro son los huecos que se suelen dar en el mercado
Comn
Ruptura
Escape (o de medicin)
Agotamiento

137
 1.- Hueco comn:
Es el menos importante, y suele venir acompaado con muy poco volumen. Es ms un
sntoma de falta de inters, se suele ignorar.

Huecos comunes

2.- Hueco de ruptura:

Tiene lugar despus de una figura de precio importante (como hombro cabeza hombro18[2]) y
que haya sido completada. Generalmente, seala el comienzo de un movimiento de
mercado significativo.
Cuando un mercado ha completado una figura de base principal, como una cabeza y
hombros de suelo invertida19[3], la ruptura de la lnea clavicular sucede en el hueco de
separacin. Las principales evasiones, desde reas de base o de techo, son terreno propicio
para este tipo de hueco.
La ruptura de la lnea de tendencia principal, que seala la vuelta de tendencia, podra ser
testigo de un hueco de separacin.

Hueco de ruptura

Hueco de ruptura en SOL MELIA en diario

1, 2 que posteriormente veremos en la seccin dedicada a las formaciones de precios, figuras de

continuacin y de vuelta

138
3.- Hueco de escape o medicin:
Una vez que el movimiento lleve cierto tiempo en camino, en alguna parte, cerca del centro
del movimiento, los precios saltarn hacia delante para formar un segundo tipo de hueco
(o sucesin de huecos) denominado hueco de escape.
En una tendencia alcista es una seal de fuerza en el mercado y en una tendencia bajista, es
una seal de debilidad.
Los huecos de escape actan como soporte por debajo del mercado en posteriores
correcciones y generalmente no se rellenan.

Hueco de escape

Hueco de escape en el futuro del Ibex-35 en diario

4.- Hueco de agotamiento:

Aparece cerca del fin del movimiento del mercado.
Despus de identificar los otros dos tipos de hueco ( de separacin y de escape) se debe
comenzar a esperar la aparicin del hueco de agotamiento. Hacia el final de una tendencia
alcista, los precios saltan hacia delante en el ltimo hueco. Sin embargo, ese salto hacia
arriba se evapora muy rpidamente y los precios se vuelven ms bajos en el plazo de un par
de das o de una semana. El hecho de que los precios se cierren por debajo del ltimo
hueco, es generalmente una seal muy clara de que el hueco de agotamiento ha hecho
aparicin. Este es un ejemplo claro, de cmo el relleno de un hueco, en una tendencia
alcista, ha tenido implicaciones muy bajistas.

139
 Hueco de agotamiento

Vuelta en isla

Hueco de escape

Hueco de agotamiento Hueco de ruptura

Hueco de agotamiento en BANESTO en diario

20[1]
Figura que ya estudiaremos

1, 2 que posteriormente veremos en la seccin dedicada a las formaciones de precios, figuras de

continuacin y de vuelta

F.5 Tipos de grficos

Hemos visto las caractersticas del Anlisis Tcnico y los Principios en los cuales se
basa.

Veamos ahora el medio principal que usamos en el Anlisis Tcnico. En este Captulo
estudiaremos los distintos tipos de Charts que tenemos a nuestra disposicin, para
Analizar los activos financieros, observando las distintas peculiaridades de cada uno, y
la informacin que nos proporcionan segn sus caractersticas.

140
 Caractersticas de los Charts o Grficos.
Los distintos tipos de Charts son los siguientes:

Charts de lnea.
Charts de barras.
Candlesticks.

Todos se representan de la misma forma, como ya habamos comentado.

Representamos en el eje horizontal (abcisas) la evolucin del tiempo, y en el vertical
(ordenadas) los distintos niveles de cotizacin del activo representado.

Chart de Lnea.

Comencemos con el ms simple, el Chart de lnea. En l solo representamos las

cotizaciones de cierre del activo, sin tener en cuenta las fluctuaciones que haya tenido
el valor intrada.

A veces el de Chart de lnea es ms significativo, dependiendo de lo que el Analista

busque, hay Analistas que solo tienen en cuenta el cierre de los valores, al entender
que es el dato ms representativo del da, de esta forma suelen trazar las tendencias
de los activos uniendo solo cierres, sin tener en cuenta los movimientos intra da.

En muchas ocasiones las formaciones Chartistas se ven con mayor claridad en el

Chart de lnea que en el de barras o el de Candlesticks.

141
 Chart de Barras (apertura, mximo, mnimo, cierre).
El Chart de barras es el ms conocido y utilizado, en l aadimos ms informacin al
grfico, de forma que de manera visual obtenemos ms datos que con el de lnea.

En el grfico de barras obtenemos la apertura, mximo, mnimo y cierre del da, si

tomamos cada barra como un da, los anteriores datos harn referencia a ese da.

Lgicamente cada barra puede representar el periodo de tiempo que nosotros

queramos, desde grficas intradiarias de minutos, a las de ms largo plazo como las
semanales y mensuales, su representacin e interpretacin ser la misma.

El mximo y el mnimo del da lo representamos con una barra vertical, su longitud nos
indica el rango en el que se han movido los precios durante ese periodo.

La apertura y el cierre los representamos dentro de ese rango de precios, con dos
pequeas barras a izquierda y derecha de esa barra, que nos indica el mximo y
mnimo, a la izquierda situamos la apertura y el cierre a la derecha.

Veamos como se representa la barra de un periodo de tiempo determinado:

142
Diferencia entre Escala Aritmtica y Logartmica.

Si un activo cotiza a 100 euros y en un ao sube a 200, al ao siguiente vuelve a

doblarse su cotizacin, o sea, pasa a cotizar a 400 euros, entonces en un Chart
aritmtico esas dos subidas las representar de distinta forma, en la primera (100
euros) su magnitud ser la mitad que en la de la segunda subida (200 euros).

Sin embargo esas dos subidas en porcentaje son la misma, el valor se ha doblado en
ambos casos, lo mismo da que pase de 100 a 200, que de 200 a 400, la rentabilidad
en ambos casos es del 100%.

Para explicarlo de forma ms exagerada, para un grfico aritmtico es lo mismo que

un activo pase de 1 a 2 en su cotizacin que de 1000 a 1001, en la grfica esa
cantidad ser la misma, siendo muy distinto el porcentaje de revalorizacin que ha
obtenido el activo, de 1 a 2 es del 100%, y de 1000 a 1001 del 0.1%.

En la escala logartmica los incrementos de los precios disminuyen segn avanzan los precios, al
representar una misma cantidad porcentajes cada vez menores.

La escala logartmica es muy til por ejemplo para analizar la evolucin de un ndice o
valor en un plazo largo de tiempo, donde ese activo ha tenido grandes
revalorizaciones o grandes prdidas.

143
Por lo tanto grandes porcentajes de revalorizacin. Al principio de una tendencia
alcista no se aprecian las variaciones en zonas altas de cotizacin de dicho activo.

Candlesticks (apertura, mximo, mnimo, cierre).

Veamos los Candlesticks tambin conocidos como grficos de velas. La manera de

representarlos es igual que en los Charts de barras, con la diferencia que con los
Candlesticks obtenemos ms informacin de forma visual, como saber si el da ha sido
alcista, bajista o si ha tenido igual apertura que cierre.

Nos da una idea de la volatilidad del activo, el rango que han tenido los precios
durante el da (como en el de barras), e identificamos mejor las zonas de soporte y
resistencia, de forma ms intuitiva que con los grficos de barras.

Construccin de un Grfico de Candlesticks.

La construccin de un grfico de velas es similar al de barras. Para representarlo

recogemos la apertura, mximo, mnimo y cierre del periodo de tiempo de nuestro
Candle o vela.

El Candlestick se compone de cuerpo y sombra, el cuerpo es la parte comprendida

entre la apertura y el cierre, mientras que la sombra nos representa la distancia
entre el mximo y el mnimo.

144
F.7 Formaciones de precios
F.7.1 Formaciones de cambio de tendencia

Veamos ahora distintas formaciones Chartistas, las dividiremos en dos grupos:

formaciones de cambio de tendencia y formaciones de consolidacin.

Como se puede intuir por sus nombres, las formaciones de cambio de

tendencia, nos van a alertar de un probable cambio de la tendencia actual,
mientras que las formaciones de consolidacin son pausas de la tendencia
para continuar en la misma direccin.

Como formaciones de cambio de tendencia veremos: hombro cabeza hombro,

doble suelo (doble techo), y las vueltas en V, incluyendo en stas las vueltas
en uno o dos das e islote.

Las formaciones de consolidacin sern: Los tringulos, rectngulos, banderas

y gallardetes.

Formaciones de Vuelta.

Hemos aprendido los conceptos bsicos del Anlisis Tcnico al estudiar los
soportes, resistencias, tendencias etc. ahora podemos asimilar de forma ms
fcil las figuras Chartistas, al estar todas basadas en esos principios.

La mayor parte de los cambios de tendencia no son repentinos, requieren un

determinado periodo de tiempo para llevarse a cabo. Dependiendo de lo que
tarde en formar esa figura de vuelta y la dimensin de la misma, as ser su
posterior reaccin.
145
Caractersticas de las Figuras de Vuelta.

Hay ciertos aspectos generales para todas las formaciones de cambio de

tendencia, vemoslos:

Lgicamente al ser de cambio de tendencia o vuelta, deben estar

precedidas de una tendencia anterior.
Cuando los precios rompen la tendencia principal vigente, obtenemos la
primera seal de un posible cambio de tendencia. Como decamos en el
punto anterior debemos tener una tendencia previa, en el caso en el
cual observsemos la creacin de una formacin bajista, por ejemplo,
sin estar este activo precedido por una tendencia alcista no la
interpretaramos de la misma forma dado que su significado variar, o ni
siquiera lo tendramos en cuenta, dependiendo de cada caso.
No por romper un valor su tendencia principal, va a darse la vuelta e
iniciar una nueva tendencia en sentido contrario. Generalmente la rotura
de una tendencia principal es una seal de un ms que probable
cambio de tendencia, pero es eso, un cambio de tendencia, no de
vuelta, una tendencia alcista o bajista puede pasar a la direccin
opuesta o a lateral.
Cuanto mayor sea el tamao de una figura, ser directamente
proporcional la magnitud del movimiento posterior. Cuando nos
referimos al tamao de la formacin tenemos en cuenta la altura del
activo y la anchura, que vendr representada por el tiempo que ha
tardado en formarse.
Las formaciones en zonas altas de cotizacin (mximos), suelen tardar
menos en formarse que en zonas de mnimos una figura de
caractersticas similares, aunque por supuesto en sentido inverso. Las
formaciones en techos de mercado son mucho ms voltiles y ms
difciles de identificar.
El volumen es ms significativo en las zonas altas, siendo importante en
todos los casos. Debe crecer en la direccin en la cual se est
dirigiendo el mercado. En zonas de mximos los activos tienden a caer
por su propio peso. En cuanto hay dudas, los inversores deshacen
posiciones y el mercado puede empezar a bajar con poco volumen. Por
eso el volumen en el principio de la cada no es tan significativo. En los
suelos, si necesitamos un incremento importante para hacer que suba
146
 un valor, el volumen debe incrementarse segn van subiendo los
precios.

Hombro Cabeza y Hombro.

La formacin de H-C-H, es una de las ms conocidas, y de las ms fiables

dentro del Chartismo.

Veremos primero el caso de cambio de tendencia de alcista a bajista, despus,

el H-C-H invertido.

Nos indica un cambio de tendencia de alcista a bajista, le damos este nombre

por parecerse a los hombros y la cabeza de una persona.

Esta figura se crea por un primer hombro seguido de la cabeza y terminando

por el segundo hombro, la lnea sobre la cual se crea la formacin la
denominamos lnea clavicular, de cuello o neckline, esta lnea une la zona
inferior del primer hombro en su cada, con la parte tambin de cada que deja
la cabeza, confirmndose la formacin al caer el segundo hombro por debajo
de esta lnea.

Hay que observar con cuidado la actuacin del volumen durante la formacin
de la figura, y por supuesto en el momento de la ruptura de la lnea clavicular.

Como siempre nos indicar la fortaleza del movimiento que se est llevando a
cabo, si se rompe la lnea clavicular con un volumen superior al de sesiones
anteriores, habr ms puntos a favor sobre la veracidad de la figura. Por el
contrario si el volumen es inferior debemos tener cuidado, porque puede ser
que la formacin no este indicando lo que tenamos pensado en un principio.

147
Creacin de la Figura.

Hombro-Cabeza-Hombro Invertido.

La figura es similar en sus caractersticas al hombro-cabeza-hombro alcista,

pero en este caso la formacin es de acumulacin (sinnimo de soporte), no de
distribucin (sinnimo de resistencia).

En el H-C-H invertido el volumen juega un papel mucho ms importante, se

necesita ms fuerza (volumen) para hacer subir un activo que para que caiga,
de la misma forma que cuando levantamos una piedra, para que caiga solo
tenemos que soltarla, pero para levantarla hay que realizar un esfuerzo ms
importante. Podemos decir que los activos tienen su particular fuerza de
gravedad. La simple falta de demanda hace caer al mercado sin necesidad de
una fuerte presin de papel.

Tanto en el H-C-H normal como en el invertido necesitaremos al menos un

cierre al otro lado de la lnea clavicular para confirmar la figura. Como en otros

148
 casos este cierre que marcamos, lo modificaremos adaptndolo al riesgo que
estemos dispuestos a asumir.

En el caso del H-C-H invertido, el papel del volumen es fundamental. En la

primera parte de la formacin, antes de la cabeza el volumen se comporta de
forma similar, pero ms leve.

Empieza a incrementarse de forma significativa en la recuperacin de la

cabeza, en esta recuperacin el volumen es superior a la recuperacin del
hombro izquierdo, siendo necesaria una verdadera explosin de contratacin
en el momento de la ruptura de la lnea clavicular.

La nueva tendencia que se inicie tendr que producirse con fuerte volumen. El
Pull back es ms frecuente en el caso de la figura invertida que en la normal,
generndose con un leve volumen respecto el movimiento de la ruptura.

Figura del Hombro-Cabeza-Hombro Invertido.

Medicin, Objetivo de Cada (H-C-H invertido), Subida (H-C-H).

El objetivo tanto de cada como de subida lo podremos cuantificar segn la

altura de la figura (ms alta mayor proyeccin), mediremos la distancia desde
la lnea clavicular hasta la parte alta o baja de la cabeza dependiendo del caso.

149
 Esa distancia nos la llevaremos desde la lnea clavicular a la altura de la rotura
de la formacin hacia abajo en el caso del H-C-H de distribucin, o hacia arriba
en el caso de H-C-H de acumulacin.

El punto que nos marque, ser nuestro precio objetivo, precio objetivo mnimo
porque el movimiento puede llegar a recorrer todo el movimiento anterior.

Suelos y Techos Triples.

Los triples techos y suelos son una variacin del H-C-H, la diferencia es
que la anterior cabeza ahora permanece en los mismos niveles que los
hombros. Nos indica una posible vuelta del mercado o activo, al igual
que el H-C-H. Es menos frecuente que los H-C-H.
El volumen desciende con cada sucesiva recuperacin de los picos,
aumentando con la rotura del soporte o resistencia dependiendo de si
es alcista o bajista la tendencia anterior, esos soportes y resistencias
son lo que denominbamos antes lnea clavicular.
Para la confirmacin de la figura, tiene que romper ese soporte o
resistencia, como en todas las formaciones Chartistas.
La medicin la tratamos tambin igual, normalmente los precios
recorrern como mnimo la altura de la formacin desde el punto de
ruptura.

150
Suelos y Techos Dobles.

Es una formacin muy comn, sus caractersticas son similares a las dos
anteriores aunque con solo dos picos o valles, dependiendo de si se produce
en techos o suelos de mercado.

El volumen en la cada de la primera cresta se produce con poco volumen, y la

subida posterior con fuerte incremento del mismo, como en una tendencia
alcista normal.

La diferencia es que el activo no es capaz de superar el mximo anterior, ah

obtenemos la primera alerta, tenemos un fallo en la tendencia alcista. Esto por
s solo no nos indica la vuelta, para eso necesitamos que caiga por debajo del
mnimo anterior. Si solamente no es capaz de superar el mximo anterior
puede que pase a una tendencia lateral.

151
 Como en otros casos estudiaremos la figura perfecta, pero debemos darnos
cuenta que en el mercado estas figuras no son totalmente simtricas, ni de
mismo tamao, tanto en altura como en tiempo (anchura), casi siempre son
variaciones de la original, con diversas modificaciones.

Como nos ocurre con todas las formaciones a mayor tamao mayor
repercusin tiene el movimiento posterior.

Caractersticas del Doble Techo o Double Top.

En el caso del suelo exigiremos un mayor incremento del volumen en el

momento de la ruptura o fuga al alza.
En ambos casos (el alcista y el bajista) la segunda cresta se formar
con un volumen inferior a la primera.
Los Pull Back sern ms frecuentes en los suelos que en los techos,
generndose en ambos casos.
Otro requisito importante para esta formacin es que la profundidad del
valle (entre pico y valle), deber ser de entre el 15 20% del valor del
activo.
La medicin tambin ser la altura de la figura, proyectada en la
direccin de la ruptura.
Generalmente transcurre un mnimo de un mes entre las dos crestas,
pero pueden llegar a pasar dos o tres meses, cuanto ms tiempo
tengamos entre la cresta ms fiable ser la figura. Si usamos grficos a
largo plazo, como los semanales o mensuales pueden transcurrir
incluso aos.

152
Doble Techo o Top, Vuelta de Alcista a Bajista.

Doble Suelo, Vuelta de Bajista a Alcista.

En la formacin de doble suelo a menudo la segunda cresta no llega hasta los
niveles mnimos de la primera, reaccionando antes al alza.

153
Est reaccin anticipada nos indica una mayor fortaleza del activo.

Suelos y Techos en forma de V.

La formacin en V se genera con bastante frecuencia, no es una figura fcil de

identificar en el momento en el que se produce por no ser exactamente una
figura.

Realmente no la deberamos tomar como tal, todas las figuras que hemos visto
de cambio de tendencia, requieren de un periodo de tiempo antes de girar, con
unas caractersticas bastante definidas que nos van dando pistas de lo que
puede estar ocurriendo. No presenta un cambio de tendencia tomndose su
tiempo como otras formaciones, no crea una figura, no la podemos analizar
segn se va formando. En principio ni el volumen nos proporciona alguna alerta
acerca de la direccin que pueden tomar los precios.

Para que tengamos una vuelta en V debemos tener una tendencia precedente
sin correcciones serias, una subida o bajada muy fuerte y continuada, se
suelen ver varios Gaps en la tendencia por la fuerte velocidad con la que se
mueve el valor.

Como sabemos los mercados tienden a exagerar sus movimientos, y cuando

se produce la vuelta ocurre durante un periodo de tiempo lo mismo pero en
direccin contraria, con la misma o similar velocidad, el valor no encuentra
ahora ni soportes, ni resistencias dignas de mencin, al no haber corregido la
tendencia anterior.

Estos movimientos suelen ser ms voltiles en los techos que en los suelos de
mercado.

Vuelta en un da, en dos das e islote.

La formacin en V, como vemos es rpida y vertical.

La solemos ver representada por:

Vuelta en una da.

Vuelta en dos das.
Vuelta en isla o islote.

154
Las tres las veremos detalladamente.

Vuelta en un Da.

La vuelta en un da se produce en un suelo o techo, cuando se genera en un

techo iniciamos el da con un nuevo mximo o al menos el activo marca un
nuevo mximo en el transcurso del da, normalmente en la apertura o poco
despus de abrir el mercado. El activo termina el da cerrando por debajo del
mnimo del da anterior.

En el suelo como siempre es igual pero en el otro sentido, abre con un nuevo
mnimo o lo marca durante el da y al finalizar la jornada el valor cierra por
encima del mximo del da anterior.

En ambos casos el volumen del da en el que se produce la vuelta es

muy alto, hay que tener en cuenta que los precios recorren
prcticamente toda la barra de un extremo al otro. Observemos que el
rango del da anterior queda totalmente incluido en el da de la vuelta.

Vuelta en un Da, Terra.

En este ejemplo vemos como Terra tiene un movimiento bastante errtico, con
una leve tendencia bajista.

155
 Hemos comentado que para dar fiabilidad a las vueltas en V requerimos
tendencias con una pendiente bastante pronunciada. Por lo tanto en este caso
no deberamos haber hecho caso a la formacin, al no tener varias de las
caractersticas que necesitamos para tener en cuenta este tipo de vuelta.

Vuelta en dos Das.

Hay momentos en los que los activos requieren de dos das para generar la
vuelta, por ser menos bruscos los movimientos de ese activo o no ser la
pendiente de la tendencia precedente tan vertical.

Las cotizaciones en un da de fuerte subida cierran en mximos o cerca de

ellos, al da siguiente el activo abre sin cambios para terminar entorno a los
mnimos del da anterior.

Como en el caso anterior (vuelta en un da) cuanto mayor volumen y mayor sea
el rango de precios, ms importante ser la vuelta, pudindose producir cierta
simetra con la tendencia anterior.

156
Islote o Vuelta en Isla.
Hay situaciones en las cuales despus de producirse el Gap de agotamiento,
los activos estn uno o varios das a veces hasta una semana, cotizando en un
rango muy estrecho de precios con un volumen alto, para despus de esos
das generar un nuevo Gap, en este caso de ruptura en sentido contrario.

De esta forma quedan en solitario las cotizaciones de ese o esos das,

pareciendo la formacin una pequea isla, de ah su nombre.

157
F.7.2 Figuras de consolidacin o continuacin

Concepto de Figuras de Continuacin.

Veamos ahora las formaciones de consolidacin o continuacin.

Dentro de una tendencia, ya sea alcista o bajista, los activos tienen periodos de
indefinicin y/o movimientos laterales, para despus continuar con la anterior
tendencia.

Decimos que en estos periodos los activos corrigen el movimiento precedente,

limpindose los excesos producidos para continuar en la misma direccin.

Las figuras de continuacin requieren de un periodo de tiempo menor que las

de vuelta para su formacin. Las figuras de continuacin estn dentro de la
tendencia, son pausas de sta, mientras que las figuras de vuelta representan
un cambio de la tendencia primaria, de ah que necesiten ms tiempo para
formarse.

Las formaciones que veremos a continuacin son de consolidacin, pero

alguna vez pueden actuar como formaciones de vuelta si no se cumplen todos
los requisitos que les exigimos.

Tringulos.

En este apartado veremos los distintos tipos de tringulos, y las distintas

interpretaciones que debemos realizar de ellos, dependiendo de su forma y las
distintas pendientes de sus lados.

Los tringulos crean dos lneas que funcionan como soporte y resistencia, las
cotizaciones van fluctuando de una a otra en rangos cada vez ms estrechos,
hasta romper en la direccin de la tendencia principal.

En los tringulos existe una lucha entre oferta y demanda, se produce un

equilibrio entre ambas fuerzas, hasta que una de las dos se debilita y las
cotizaciones rompen en esa direccin.

158
 Los tipos de tringulos que vamos a ver son:

Tringulos simtricos
Tringulos ascendentes
Tringulos descendentes

Tringulo Simtrico.

Caractersticas del Tringulo Simtrico.

El tringulo es una formacin de continuacin de tendencia ya sea
alcista o bajista. Como en las formaciones de vuelta, el volumen es ms
importante en la zona superior que en la inferior en el momento de la
rotura de una de las dos lneas.
El volumen va descendiendo segn los precios avanzan dentro del
tringulo, luego al romper la lnea que acta como resistencia el
volumen debe aumentar considerablemente dando fiabilidad a la fuga,
como en todas las formaciones. Cuando las cotizaciones vuelven a
reanudar la tendencia alcista el volumen se incrementa de forma ms
importante que cuando reanuda la bajista.
Cada lnea del tringulo ha de ser tocada al menos dos veces igual que
veamos en los canales, generalmente nos encontramos con tringulos
que son tocados tres veces en cada uno de sus lados.
Es una formacin complicada respecto a su fiabilidad, por ello debemos
esperar a que se termine la formacin para evitar sorpresas, y no
anticiparnos nunca hasta que no veamos claro qu direccin toman los
precios, ya que a veces se convierte en una formacin de cambio de
tendencia, en vez de ser de continuacin.
Independientemente del tamao del tringulo, el tiempo lmite para la
finalizacin de la figura es 2/3 desde el inicio del tringulo hasta su
vrtice, si las cotizaciones rompen despus de ese punto, la figura
pierde fiabilidad, pudiendo dar seales falsas.
El Pull Back despus de la fuga, suele llegar hasta la lnea que se
acaba de romper, ya sea la que acta como resistencia (en el caso
alcista) o como soporte (caso bajista).

159
 Estas caractersticas son comunes a todos los tipos de tringulos, obviando las
que se refieren a las implicaciones que pueden tomar los precios, que sern
distintas dependiendo del tringulo a tratar.

Medicin en el Tringulo Simtrico.

La tcnica de medicin ms usada en el Tringulo simtrico, se realiza de la
siguiente forma:

Tomamos la altura del tringulo en su parte inicial, y trazamos una paralela en

el vrtice contrario a donde se haya producido la fuga.

Hay que tener en cuenta el espacio de tiempo que ha durado la formacin del
tringulo, para hacernos una idea de cundo se puede tocar esta nueva lnea,
ya que si el valor tarda mucho tiempo en acercarse a ella denotar cierta
debilidad de la fuga.

Como en otros casos el objetivo que estamos calculando es objetivo mnimo

que pueden alcanzar los precios.

160
Tringulo Ascendente.

El Tringulo ascendente es una derivacin del triangulo simtrico, pero con

implicaciones distintas.

En este caso desde un principio sabemos que sus implicaciones son alcistas,
aunque debemos esperar que se complete la figura para confirmar el
movimiento. Nos lo encontraremos dentro de tendencias alcistas, como pausas
de esa tendencia. El lado superior del tringulo es horizontal y funciona como
resistencia, el inferior como soporte, marcando mnimos cada vez ms altos.

Con el triangulo simtrico no sabamos realmente qu direccin iban a tomar

los precios hasta que no rompiesen en una u otra direccin, an ubicndolo
dentro de una tendencia definida. El Tringulo ascendente es una figura de
continuacin, aunque nos lo podemos encontrar en los inicios de una tendencia
alcista.

La medicin ser la altura del tringulo, transportada hacia arriba desde la

rotura del lado superior del tringulo.

161
Tringulo Descendente.

De la misma forma que el Tringulo ascendente, el descendente tambin es

una variante del simtrico pero con distintas implicaciones.

La diferencia con el anterior es que ahora sus implicaciones son bajistas,

esperando que se complete la figura como siempre. Ahora el lado inferior acta
como soporte, y el superior como resistencia, con mximos cada vez menores.

En el Tringulo descendente es una figura de continuacin, aunque nos lo

podemos encontrar en los inicios de una tendencia bajista, actuando como un
techo de mercado.

Como vimos en las caractersticas de los tringulos, dentro de l disminuye el

volumen para incrementarse en el momento de la rotura, en el ascendente
ocurre lo mismo.

La medicin ser la altura del tringulo transportada hacia abajo, desde la

rotura del lado inferior del tringulo.

162
Formacin Abierta o Formacin de Ensanchamiento.

La Formacin abierta, es otra variacin del tringulo, por eso la

ubicamos en este apartado aunque no es una figura de continuacin.
En este caso es un tringulo invertido, ahora las lneas del triangulo en
vez de converger en un punto, lo que hacen es extenderse a lo largo del
tiempo.
El volumen a diferencia de los casos anteriores, en vez de disminuir a
medida que se forma el tringulo aumenta, siendo a menudo bastante
irregular, cuanto ms amplias sean las fluctuaciones de los precios,
mayor ser el volumen.
Suele formarse en techos de mercado, se genera una gran volatilidad,
la tendencia cambia de alcista a bajista, requerimos cinco puntos para
identificarla, tres mximos y dos mnimos.
Suele provocar bastantes seales falsas, y nos puede llevar a equvoco
durante su formacin al tener mximos cada vez ms altos. Es difcil de
encontrar, pero cuando aparece su trascendencia es muy importante
dadas las cadas que genera.

163
Grfico de Formacin Abierta.

En el siguiente grfico observamos los cinco puntos que nos marcan la

formacin, y la posterior cada una vez que se produce la fuga en la parte
inferior de la figura.

Rectngulos.

El Rectngulo nos indica una pausa en la tendencia, entendemos que

los precios continuarn en la misma direccin de la tendencia principal
una vez roto el rectngulo.
Se define por dos lneas que actan como soporte y resistencia de los
precios, entre las cuales flucta el activo. Para identificarlo necesitamos
cuatro puntos, dos mximos y dos mnimos.
Como en el resto de las formaciones de consolidacin, existe un
equilibrio entre oferta y demanda, observndose en esta formacin con
ms claridad al ser las dos lneas paralelas.
El volumen diminuye segn se forma el rectngulo, y se incrementa en
el momento de la rotura, ya sea al alza o a la baja dependiendo de la
tendencia en que est inverso el activo.

164
En esta formacin es bastante frecuente que aparezcan Pull backs, los
precios se acercarn hasta la lnea de rotura para proseguir con su
anterior tendencia. Su duracin suele estar entre uno y tres meses.
La medicin en estas figuras es muy sencilla, basta con medir la
distancia entre las lneas que actan como soporte y resistencia, y
proyectarla a partir de la fuga en esa misma direccin.
Como siempre debemos esperar que los precios rompan en la direccin
de la tendencia, dado que esta formacin no queda confirmada hasta
ese momento, y la podemos confundir con un doble o triple suelo o
techo, dependiendo de cada caso.

165
Banderas y Gallardetes.

Tanto las banderas como los gallardetes son formaciones de

continuacin o consolidacin de tendencia. Ambas figuras son similares,
su diferencia es que la bandera se forma entre dos lneas paralelas
formando un pequeo canal en contra de la tendencia, y el gallardete es
un pequeo tringulo simtrico. Las dos figuras son bastante fiables y
comunes.
Se caracterizan por producirse despus de un movimiento brusco,
representan una pausa de ese movimiento, despus del cual
continuarn hacia la misma direccin, y recorrern una distancia similar
o igual a la recorrida antes de la formacin. En la bandera la subida
precedente la llamamos mstil, y la distancia recorrida despus de la
rotura ser la misma del mstil.
El volumen debe disminuir durante la formacin de la figura, y ser muy
fuerte en la subida previa y en la posterior reaccin, al romper en la
direccin de la tendencia, esto en el caso alcista, en el bajista con signo
contrario. En el momento de la fuga, el volumen es ms importante en
el caso alcista que en el bajista.

166
La duracin de ambas figuras suele ser como mximo de tres semanas,
y como mnimo de una. Como hemos visto en otras formaciones, si se
producen en tendencia bajista tardan menos tiempo en formarse.

167
Cua Alcista y Bajista.

Las cuas las podemos interpretar como formaciones de continuacin de la

tendencia principal, pero actan en contra de la tendencia principal, formando
una consolidacin de los movimientos previos.
Las cuas son un tringulo en el cual sus dos lados, se dirigen sobre una misma
direccin (alcista o bajista, dependiendo del caso) siempre en contra de la
tendencia principal. Si la cua est orientada hacia arriba ser bajista, y hacia
abajo alcista.
De esta forma las interpretamos como las banderas, la diferencia es que sus
lados en este caso no son paralelos.
Como nos ocurra en los tringulos, la ruptura se debe producir antes de 2/3
del vrtice de la cua. Si la rotura se genera despus de esos 2/3 pierde
fiabilidad, aunque en muchos casos los precios avanzan ms que en los
tringulos, por lo que debemos dar un cierto margen ms amplio en este tipo
de figuras.
En una cua alcista sean cuales sean sus magnitudes de subida nos muestra
una debilidad creciente del mercado, siendo la interpretacin inversa el en
caso de la cua bajista.
La duracin de las cuas suele estar entre tres semanas y tres meses, y como
nos ocurre en casi todas las formaciones el volumen tiende a disminuir segn
se crea la figura, para incrementarse en el momento de la ruptura.
En alguna ocasin nos las podemos encontrar como suelo (cua bajista) o
techo (cua alcista) de mercado, pero es menos habitual.

168
 Cua Bajista (en tendencia alcista).

2/3 de la longitud de la cua

Rotura de la cua

Cua Alcista (en tendencia bajista).

Rotura de la cua

2/3 de la longitud de la cua

169
Cua como Techo y/o Suelo de Mercado.
Como hemos comentado, las cuas tambin nos las podemos encontrar en los techos y
suelos de mercado. Aunque esta situacin es menos frecuente no debemos olvidarnos de
ella.

Cua en Techo de Mercado.

Rotura de la cua

2/3 de la longitud de la cua

Cua en Suelo de Mercado.

2/3 de la longitud de la cua

Rotura de la cua

170
La figura de hombro-cabeza-hombro invertida de continuacin

A veces, la figura de cabeza y hombros suele aparecer como figura de continuacin en vez
de figura de vuelta.
Su tratamiento es el mismo que vimos anteriormente, con la nica salvedad que la
tendencia continua.

Lnea clavicular

H H.
Izquierdo Derecho
Cabeza

Ejemplo de una figura de continuacin de cabeza y hombros invertida alcista.

171
F.8 Indicadores y osciladores

Los indicadores tcnicos los usamos para intentar predecir futuros movimientos
de los activos cotizados, y/o lograr que nos indiquen en qu tendencia se
encuentra un determinado activo, o que nos proporcionen seales de cuando
cambia la direccin de la misma.

Con los indicadores obtenemos unos datos mediante clculos matemticos y

estadsticos, los datos que nos generan los usamos tambin para crear
formaciones chartistas, y las usaremos para crear informacin respecto a los
movimientos de los activos.

Los datos que usamos para tratarlos matemtica y estadsticamente, son las
cotizaciones de los activos, aunque tambin se usa el volumen, y su volatilidad,
ya que del volumen y la volatilidad podemos obtener informacin que no
podemos extraer de las cotizaciones.

Teniendo en cuenta los distintos tipos de inputs que utilizamos, dividiremos los
indicadores en los siguientes tipos:

Indicadores de seguimiento de tendencia: Son los que estn basados

en medias mviles.
Osciladores: Basados en clculos matemticos y estadsticos, Macd,
RSI, Estocstico etc...

Todos ellos son susceptibles de ser optimizados.

172
Indicadores de Tendencia.

Como hemos comentado, los indicadores de tendencia los usamos para

conocer que en tendencia se encuentra inmerso un activo, y para conocer
cuando vara esta tendencia y actuar en consecuencia.

Este tipo de indicador se basan en medias mviles creadas sobre las

cotizaciones de los activos, generalmente tomando las cotizaciones de cierre,
aunque las podremos calcular sobre el dato que creamos oportuno como al
mximo, mnimo o apertura del periodo elegido.

Lo que intentamos al basarnos en medias mviles es suavizar los movimientos

de los pecios, de forma que podamos observar de forma menos nerviosa la
tendencia del activo.

Todos los indicadores de tendencia que nos vamos a encontrar tendrn unas
caractersticas comunes:

Los indicadores de tendencia, son indicadores retardados.

Debemos tener en cuenta, que nos estamos basando en las cotizaciones del
activo, y lo que hacemos es suavizar estos movimientos por lo tanto el dato
que vamos a obtener de nuestra media o conjunto de medias siempre estar
por detrs de la cotizacin del activo.

Los inicios y los finales de los movimientos no los detectamos con

rapidez.
Como decimos al ser retardados perderemos los inicios de los movimientos,
tanto al alza como a la baja, usndolos nunca compraremos en mnimos ni
venderemos en mximos, entendiendo esta operativa en el caso alcista.

Funcionan bien, en periodos con tendencia definida.

Al ser indicadores retardados, si estamos ante el inicio una tendencia que va a
tener una duracin relativamente importante respecto a su duracin, no nos
influir de forma importante el perder parte de su movimiento inicial, porque
obtendremos ganancias al entrar en un valor que esta iniciando una tendencia
duradera en el tiempo.

173
 Sin embargo, si estamos en un momento de ruido de mercado formando un
movimiento lateral, con subidas y cadas continuadas de un activo,
obtendremos muchas seales falsas. De esta manera tendremos la seal de
compra y poco despus la de venta al precios similares o por debajo de la
compra, teniendo adems en cuenta los costes de compra-venta, que debemos
agregarlos a los costes de nuestras operaciones.

Medias Mviles, Formulacin e Interpretacin.

Las medias mviles son una media de los precios para suavizar su tendencia y
conseguir conocer la direccin del activo.

Dependiendo el periodo de tiempo en el que nos queramos mover, segn

muestra perspectiva temporal de especulacin, usaremos medias mviles con
un nmero de periodos menor (corto plazo) o mayor (largo plazo).

Las denominamos medias mviles, porque realmente se van actualizando a

medida que avanza el tiempo. Lo que hacemos es eliminar el ltimo elemento e
incluimos uno nuevo. Este nuevo elemento ser por ejemplo la ltima
cotizacin que tengamos del activo sobre el cual estamos graficando la media
mvil. Sus caractersticas y formulacin, las veremos en breve de forma ms
detallada.

Veamos las caractersticas generales de las medias mviles, usadas como

indicadores de tendencia, para obtener seales de entrada y salida del
mercado.

Como dijimos para el resto de los indicadores, el dato ms usado para

crear los indicadores es el precio de cierre, aunque podremos
calcularlos sobre cualquier otro dato como mximo, mnimo o apertura.
Tambin podremos usar las medias mviles sobre el volumen, para
analizar la tendencia ascendente o descendente, que est
experimentando el activo, e incluso sobre su volatilidad, para intentar
detectar periodos de tendencia y de no tendencia.

174
 Realmente las usamos para identificar la direccin de las tendencias,
nos ayuda a saber si un activo est en una tendencia alcista o bajista,
aunque nos dar bastante problemas cuando sta tendencia sea lateral.
Al ser retrasado reaccionar ante movimientos de los precios, pero
nunca seremos capaces de anticiparnos a esos movimientos.
De la misma forma que queremos saber en qu tendencia est un
activo para entrar o no en l, intentamos saber cundo ese activo puede
cambiar de tendencia y aprovechar ese movimiento, sea cual sea la
direccin que tome.

Media Mvil Simple.

Para obtener un media simple, realizamos con los datos una media aritmtica
fijando siempre el nmero de periodos que integran la muestra n. Este tipo de
media, an siendo la ms simple de las que veremos, es la ms utilizada. En
cierta forma este dato nos da una seal de alerta, entendiendo por esta seal,
que muchas veces las herramientas ms simples nos proporcionan mejores
resultados que otros indicadores o sistemas ms complejos.

Como hemos dicho, nos basamos en la media aritmtica, de por ejemplo n das
de la cotizacin de un activo. Cada uno de los datos que estamos tomando al
ser la media aritmtica tienen la misma ponderacin dentro del dato final que
vamos a obtener.

Formulacin:

a1 + a 2 + a 3 + .... + an
Media _ Mvil _ Simple =
n
Entendiendo por cada a los datos que tomamos, para calcular la media, y n el
nmero de periodos. Entendemos por cada subndice de las aes, los das de
forma correlativa que usamos para nuestros clculos.

En la siguiente frmula observamos la interpretacin matemtica de una media

mvil simple(MMS) de 10 periodos, en la cual a(t), es el ltimo da y ese da
ms los nueve anteriores son los usados para calcular la media.

175
 a(t - 9) + a(t - 8) + a(t - 7).... + a(t - 2) + a(t - 1) + a(t)
MMS(10 periodos) =
10
Operativa.

La media mvil es el indicador ms simple, y su interpretacin para generarnos

seales de entrada-salida del mercado son las siguientes:

Compra: Cuando la media mvil, pasa a tener un valor inferior al de la

cotizacin del activo, cuando la cotizacin corta a la media mvil hacia arriba.

Media mvil simple < cotizacin del activo

Venta: Cuando la media mvil corta hacia arriba la cotizacin del activo.

Media mvil simple > cotizacin del activo

Este tipo de operativa que acabamos de describir, es la misma

independientemente del tipo (simple, ponderada, exponencial) de media mvil
que usemos.

176
 Uso de dos medias mviles o mtodo de cruce doble

1.- La MM corta la usaremos para propsitos de cronometraje y la larga la

utilizaremos como identificador de tendencia.

2.- Las seales de entrada o salida en el mercado vendr medida por la

interaccin entre las dos medias y el precio.

OPERATIVA 1

Se genera una seal de compra (venta) cuando la MM corta (larga) est por
encima (debajo) de la MM larga (corta)

Seal de compra ----- MM corta > MM larga

Seal de venta ------ MM corta < MM larga

Este tipo de operativa te obliga a estar siempre actuando en los mercados; en

un mercado con tendencia continuada ser muy efectiva, pero en un mercado
de tendencia lateral no ser efectiva, ya que generar muchas seales falsas,
ruidos y un alto coste de comisiones.

OPERATIVA

Este tipo de operativa es ms retrasada o lenta, pero ms efectiva (menos

ruidos) en movimientos laterales de mercado. Adems nos permite no estar
siempre en el mercado.

Seal de compra -------------- Precio cierre > MM corta > MM larga

Seal de cierre de compra ---- Precio cierre < MM corta

Seal de venta ------------------ Precio cierre < MM corta < MM larga

177
Seal de cierre de venta ------- Precio cierre > MM corta

Media Mvil Ponderada.

Una de las crticas que se le atribuyen a la media mvil simple, es que al

calcularla le asignamos a misma importancia al primer dato que al ltimo.

En medias cortas, las posibles variaciones en las medias respecto a obtener

una seal de forma ms temprana son relativamente leves, dependiendo de la
volatilidad del valor, y no tienen por que dar mejor resultado que la media mvil
simple.

Aunque realmente s tiene sentido el intentar ponderar ms los datos de una

media mvil de 200 sesiones, por ejemplo los ltimos 20 das, que los de los
primeros 20 das que inician en clculo de la media. Estamos diciendo que
parece una idea coherente, pero no por eso nos aseguramos unos mejores
resultados.

Al ponderar ms los datos recientes, nos aproximamos ms al ltimo precio,

entonces lo que estamos haciendo es anticiparnos a la seal que nos dara una
media mvil simple.

Como decimos nos dar seales ms rpidas de cambios de tendencia, pero

tambin nos har realizar ms seales falsas en movimientos laterales.

Formulacin.

La forma de calcularla es similar a la de la media simple, aunque al ser

ponderada realizaremos una pequea modificacin para aplicar esa
ponderacin, que ser lineal.

A la hora de empezar a calcularla, tomamos el ltimo precio de la serie que

hemos definido y lo multiplicamos por los n periodos (n es el nmero de
sesiones de la media), el anterior, por n-1, el antepenltimo por n-2 etc.
continuando hasta el primer dato de la serie.

178
 Al total de esta suma lo dividiremos entre la suma de los multiplicadores
usados.

(a n *1)+( a n 2 * 2) + (a n 3 * 3) + .... + (a 2 * n 1) + (a 1 * n )
Media Movil Ponderada=
(1 + 2 + .... + ( n 2) + ( n 1) + n )

Tomamos cada a, como datos de precio del activo, siendo a1 el dato ms

prximo en el tiempo (el ltimo de la serie y an el primero de la serie el ltimo
en el tiempo.

En la siguiente grfica semanal, vemos una media mvil ponderada de 25

periodos sobre el BSCH.

Como hemos dicho, con la media mvil ponderada, asignamos una mayor
importancia a las cotizaciones ms recientes del activo.

En la siguiente grfica, distinguimos una media mvil simple, y una ponderada,

ambas de 25 periodos, se observa claramente que cuando el activo cambia su

179
tendencia la media mvil ponderada reacciona ms rpidamente, cindose
antes a los precios del activo.

La lnea discontinua hace referencia a la media mvil ponderada, y la continua

a la simple.

Igual que se puede operar con dos medias mviles simples, una ms corta
que la otra, lo podemos hacer ahora con una media simple y la otra ponderada.
Realizando la funcin de media corta la ponderada al reaccionar ms
rpidamente, y de media larga la simple, aun teniendo ambas el mismo nmero
de periodos.

En la grfica superior vemos como nos genera las seales de compra-venta.

Operativa.

La operativa a seguir por la media mvil ponderada es la misma que con la

simple, y tambin lo ser para la exponencial.

Compra: Cuando la media mvil, pasa a tener un valor inferior al de la

cotizacin del activo, cuando la cotizacin corta a la media mvil hacia arriba.

Media mvil ponderada < cotizacin del activo

180
Venta: Cuando la media mvil corta hacia arriba la cotizacin del activo

Media mvil ponderada > cotizacin del activo

Como hemos visto, la media mvil ponderada, an siendo un indicador

retardado, se cie de forma ms rpida a las cotizaciones.

Media Mvil Exponencial.

Por el mismo motivo que surge la media mvil ponderada, aparece la media
mvil exponencial, querer aproximarse ms los cambios de tendencia de los
precios, y ajustarse mejor a sus movimientos.

En este caso los datos de nuestra media adems de estar ponderados, tienen
en cuenta el nmero de periodos que tomamos para crearla. No se realiza la
ponderacin linealmente como en el caso de la media mvil ponderada, nos
ajustamos la media se ajusta de forma progresiva.

Es una media mvil ms rpida que la simple, pero menos nerviosa que la
ponderada.

Formulacin.

Para calcular la media mvil exponencial necesitamos, el valor de la media

mvil exponencial anterior, y un factor de ponderacin. A este factor lo
llamaremos C, y ser el siguiente:

2
C=
n +1

Siendo n el nmero de periodos, la frmula final quedar:

El precio anterior a iniciar los clculos ser, la ultima cotizacin que tengamos.

Mme = Mmen 1 + (C * ( a n Mmen 1 ))

181
o tambin se puede definir como:

Mmen = C * an + (1 C ) * Mmen 1

Donde, Mme es la media exponencial del periodo que queramos obtener.

C es el Factor de ponderacin.

an el cierre de hoy(si la estamos calculando sobre cierres.

Mmen 1 el valor de la media mvil exponencial de ayer.

Como se aprecia en el cuadro, la MMP es la que ms se acerca al precio de

cierre, seguida por la MME y despus la MMS.

En las siguiente grfica del Banco Popular, hemos incluido tres medias
mviles, la lnea continua es la simple, la discontinua de trazos largos la
ponderada y por ltimo la discontinua de puntos la media mvil exponencial.

182
Vemos como la media simple (lnea continua) es la que ms tarde reacciona a
los cambios de tendencia de los precios y una vez que una tendencia lleva un
determinado tiempo vigente, es la que se mantiene a una distancia mayor de
los precios.

La media ponderada (discontinua de trazos largos) una vez iniciada una

tendencia es la que primero reacciona, y una vez que est vigente la tendencia
es la que permanece ms ceida a las cotizaciones del activo.

La media exponencial (lnea discontinua) se cie menos a los precios que la

media ponderada una vez definida una tendencia, como podemos observar se
mantiene entre la simple y la ponderada. Hay momentos en los que reacciona
antes que la media ponderada a los cambios de tendencia, al no ceirse tanto
a los precios, y al tener una relativamente buena reaccin a los cambios de
tendencia, aunque luego se mantiene a una distancia mayor que la ponderada.

Si nos fijamos en el ltimo dato de la grfica, donde terminan las tres medias
mviles junto con la ltima cotizacin del Banco Popular, vemos como la media
ponderada es la que primero nos da seal de venta al ser la que ms ceida
est al valor. La simple y la exponencial, nos generaran la seal prcticamente
a la vez, porque la simple al ser ms lenta aun tiene la inercia de la tendencia
alcista anterior.

183
Tambin observamos en la tendencia alcista anterior como, primero reacciona
la ponderada, luego la exponencial y finalmente la simple, como hemos
comentado anteriormente.

Podemos generar seales de compra-venta, con las tres medias mviles que
acabamos de ver, aprovechando que sabemos sus diferencias respecto a sus
reacciones segn cambian las tendencias que toman los precios.

Actuaremos de la misma forma que vimos, al operar con dos medias mviles
de distintos periodos.

Tambin podemos realizar operaciones ms conservadoras, y usar las tres

medias mviles a la vez, y no confirmar una seal de compra o venta, hasta
que la cotizacin del activo que estemos analizando no sobrepase (en el caso
alcista) a las tres medias mviles, de esta forma evitaramos seales falsas
aunque cediendo parte del movimiento.

Osciladores

Los osciladores los usamos para intentar predecir futuros movimientos de los
activos cotizados, y/o lograr que nos indiquen en qu tendencia se encuentra
un determinado activo o cundo cambia la direccin de la misma.

Como hemos visto los indicadores de seguimiento de tendencia son:

Retardados, detectan los cambios de tendencia despus de producirse.

Son lentos una vez que se inicia una tendencia en sentido contrario.
En periodos de tendencia funcionan muy bien, an entrando en el
mercado algo tarde.
En periodos de tendencia lateral, generan numerosas seales falsas.

Sin embargo, lo que intentamos ahora con los osciladores es distinto, no

solo intentamos detectar los cambios de tendencia, sino que
pretendemos adelantarnos a ellos, sus caractersticas son las siguientes:

184
 Son indicadores adelantados, nos generan la seal antes de que
se produzca el cambio de tendencia.
Detectan con rapidez los cambios de tendencia, suponiendo que
no nos den la seal antes de producirse el cambio.
Cuando la tendencia es fuerte o continuada, se saturan (ya
veremos lo que significa) con cierta rapidez.
En periodos laterales, funcionan bien, al generar seales ms
rpidas. En periodos de tendencia generan salidas del mercado,
normalmente demasiado pronto.
Los calculamos usando dos medias mviles, graficaremos su diferencia,
siendo este resultado el oscilador en s.
Realizaremos anlisis chartista (soportes, resistencias etc.) sobre el
oscilador, para intentar detectar movimientos de los activos de forma
anticipada. Tambin zonas de sobrecompra y sobreventa, adems de
las divergencias que tambin veremos.

Bsicamente un indicador tcnico es una variable estadstica que convierte las

oscilaciones de la cotizacin en movimientos estandarizados, que son ms
fciles de valorar, comparndolos con series histricas del propio ttulo o de
otros ttulos semejantes de bolsa.

Momento o momentum.

Con el momento (o momentum) medimos la velocidad de variacin de las

cotizaciones entre el ltimo precio de un activo, y el precio de hace un nmero
de periodos determinado.

Lo graficaremos en torno a una lnea central donde estar el cero. Cuando el

momento despus de una subida empiece a bajar con direccin al cero nos
estar advirtiendo de un posible cambio de tendencia, o que la velocidad de
subida del activo est mermando, nos dar seales anticipadas de los
probables futuros movimientos de los activos.

185
Teniendo en cuenta que el oscilador puede empezar a invertir su tendencia,
cuando el activo an est en la tendencia anterior, esto siempre lo debemos
interpretar como alerta de un posible cambio de tendencia o finalizacin de la
actual, no como un hecho fijo.

Este oscilador nos indicar, la diferencia entre un cierre respecto a los

anteriores, siendo estos prefijados con anterioridad. Generalmente tomaremos
un valor de 10 periodos como valor estndar, pudiendo ser modificado.
Estamos analizando las variaciones del dato del ltimo cierre con los de hace
10 periodos, si tomamos 10 como dato para su clculo.

Podemos operar con l de la siguiente forma: compra cuando el indicador

cambia su tendencia de los niveles ms bajos y vende cuando el indicador
cambia su tendencia en sus niveles mas altos hacia los bajos, de la misma
forma que lo haramos operando con la grfica de cualquier activo.

En la grfica anterior vemos como aunque de forma retardada el oscilador nos

mantiene en el mercado en las tendencias alcistas, y permanecemos fuera en
las bajistas, interpretando el corte del oscilador con la lnea cero.

186
Tambin observamos como los niveles mximos que alcanza en el ao 2000
son inferiores a los alcanzados en los mximos de 1998, dndonos seal de
debilitamiento y desaceleracin de la tendencia. En ese momento el activo
continu subiendo, por lo que nunca debemos interpretar esta seal como una
venta, pero s como una alerta de una posible desaceleracin de la tendencia
vigente del activo.

De esta forma podemos completar con lneas de tendencia, u otro oscilador la

potencial seal de venta que podamos llegar a cruzar.

El efecto que acabamos de ver, en el que vemos que un determinado activo

contina subiendo, pero el oscilador marca niveles inferiores a los alcanzados
cuando el activo estaba ms alto, se llama divergencia.

Las divergencias nos adelantan posibles movimientos futuros de los activos o

determinados comportamientos de forma anticipada, reiteramos que es una
posibilidad a tener en cuenta no un hecho en s.
El Momento, lo podemos ver graficado con un histograma como el caso
anterior, o con una lnea como en el siguiente caso. Nos indicar lo mismo de
ambas formas. Nos interesar tener una lnea central para obtener de forma
visual el corte del oscilador con el cero.

187
Formulacin.

Como hemos visto para calcular este oscilador nos basamos en la diferencia
de la cotizacin de hoy con la de varios das atrs. Esta relacin la creamos de
la siguiente forma:

M = CierreHoy Cierren _ sesiones

Como hemos visto, el valor predeterminado de n suele ser el 10, aunque como
es lgico podremos variarlo y adaptarlo a nuestras caractersticas operativas
para hacer que nuestro oscilador sea ms o menos nervioso.

Cuando cambia de velocidad (pendiente), la tendencia de un activo de ms

(respecto a su verticalidad) a menos, podemos interpretar de forma anticipada
que en ese momento esa tendencia se puede debilitar, aunque el activo
contine durante ms tiempo desarrollando esa tendencia.

De forma similar observamos que si la tendencia del oscilador tiende a

pronunciar su tendencia, hacerse ms vertical, ese activo podr subir de forma
ms rpida.

Interpretando la pendiente del oscilador y observando cmo se ha

comportando el activo anteriormente con pendientes similares, podemos llegar
a tener pautas de posteriores movimientos del activo, e intuir futuras
velocidades de sus tendencias segn esta pendiente.

Segn los datos que grafique el oscilador, si la tendencia es alcista, se situar

por encima del cero, y si los precios del oscilador estn siendo ascendentes
nos indicar que la tendencia del activo se est acelerando.

Si el oscilador se dirige a la lnea central, permaneciendo muy cerca de ella,

esto nos indicar que el activo est cotizando a niveles similares a los de hace
10 sesiones (dependiendo del input introducido).

Si el oscilador nos genera datos por debajo del cero y la diferencia entre el
precio de hoy y el de hace n das aumenta de forma decreciente, el oscilador
crecer negativamente, dndonos a entender que la tendencia bajista se
acelera. Si adems el activo estaba en tendencia bajista interpretaremos que la
188
 tendencia actual tiende a continuar a la baja. Lo interpretaremos igual forma en
el caso alcista, pero en sentido inverso.

Como vemos el momento nos indica de forma numrica la aceleracin o

desaceleracin de las cotizaciones de un determinado activo, al igual que su
estancamiento de la tendencia (movimiento lateral) si permanece en la zona
central, prxima al cero variando poco o muy poco en torno a l.

Operativa.

Tenemos varias formas de operar con el Momento. Una de ellas consiste en centrar nuestra operativa el eje central (eje
cero), y tomar nuestras entradas y salidas.

Tambin podremos usarlo como indicador de seguimiento de tendencia de la

siguiente forma:

Entrada en largo Cruce hacia arriba del oscilador con la lnea cero.

Salida de largo Cruce hacia abajo del oscilador con la lnea cero.

Podemos usarlo tambin para analizar niveles de sobre-compra y sobre-venta. Si el

oscilador genera valores los cuales histricamente han sido zonas de soporte o
resistencia, para correcciones de antiguas tendencias debemos vigilarlos son
especial atencin, dado que es bastante probable que acten de igual forma.

Entrada en largo Al cambiar la tendencia desde niveles bajos.

Salida de largo Al cambiar la tendencia desde niveles altos.

189
Si alcanza valores inusualmente altos o bajos, podemos interpretar que aunque
est en sobre-compra (sobre-venta), el activo continuar su actual tendencia,
dado que esta tendencia ser en principio bastante fuerte. Estas seales las
debemos siempre confirmar con los movimientos que estn teniendo los
precios en ese momento.

Generalmente con movimientos bruscos tanto al alza como a la baja, el

oscilador tomar de forma rpida niveles de sobre-compra o sobre-venta. Al
tranquilizarse ese movimiento brusco, el oscilador se perder verticalidad y se
generar una divergencia que nos alertar de un posible cambio de tendencia
a corto plazo.

En la grfica observamos cmo en el valor del oscilador en la primera lnea

vertical que hemos pintado, el momento hace un mnimo que coincide con un
mnimo del oscilador anterior, y a partir de ah rebota. Hay que tener en cuenta
que el valor est en niveles ms bajos, pero el oscilador nos ha generado una
divergencia que nos indica un posible cambio de tendencia.

En las siguientes dos lneas verticales (las de la derecha) nos ocurre lo mismo pero en la zona alta.

190
Mientras el activo est subiendo el oscilador marca un mximo. El activo
contina subiendo y el oscilador marca otra vez niveles similares a los
anteriores. De igual forma que antes, esto nos alertar de un posible cambio de
tendencia, aunque el activo contine subiendo el oscilador no ha conseguido
marcar niveles ms altos.

Finalmente el valor cae, aunque como sabemos no siempre es as, pero

debemos estar alerta de los siguientes movimientos del activo cuando
tengamos estos tipos de seales y confirmarlas con por ejemplo roturas de
tendencias u otro oscilador antes de tomar una decisin operativa.

RSI

El RSI (Relative Strenght Index), fue desarrollado por J.Welles Wilder. Es uno
de los osciladores ms conocidos y usados.

Es un indicador de fuerza relativa, dndonos la fuerza con la que un activo se

mueve respecto a s mismo.

Lo podremos usar para las siguientes funciones:

Como oscilador de seguimiento de cotizaciones, ya que al ser un

oscilador tiende a ir por detrs de los precios.
Para localizar zonas de sobrecompra y sobreventa, as podremos
prever momentos en los cuales un activo puede estar cerca de finalizar
su actual tendencia.
Para identificar divergencias, con el precio.

Lo representaremos entre el 0 y el 100,

Formulacin.

100
RSI ( n ) = 100-
1+RS

191
 M edia Cierres Alcistas
RS ( n ) =
M edia Cierres Bajistas

RS(n) = Ratio de los cierres alcistas entre los bajistas.

Generalmente nos encontramos de forma predeterminada el RSI de 14

sesiones, tambin es muy usado el RSI de 9 sesiones, siendo ms nervioso al
contener menos datos para su clculo. Como hemos comentado en otras
ocasiones, debemos adaptar nuestra n al activo analizado.

Divergencias.
Un mtodo de anlisis es buscar divergencias, cuando un valor alcanza
cotizaciones altas y el RSI no est en valores elevados, cabe pensar que se
puede producir un cambio de sentido en los precios del valor.
Cuando el RSI cambia y cae por debajo de su punto inferior ms reciente
puede ser una confirmacin de un inminente cambio de tendencia.

Formacin de grficos.

Sobre el oscilador al ser graficado se crean formaciones chartistas, como en

una grfica de cotizaciones de cualquier activo.

De la misma forma podremos identificar zonas de soportes, resistencias y

lneas de tendencia. El poder realizar chartismo sobre el oscilador, a menudo
nos ayudar a identificar esos soportes, resistencias y tendencias de forma
anticipada.

Operativa.

Como hemos visto al ver las distintas formas de usar el RSI, podremos usarlas
para operar de las tres formas siguientes:

192
En resumen: El RSI tiene 3 utilidades principales:

1. La primera como indicador de sobrecompra y sobreventa.

2. Utilizar el mismo para generar seales de compra que vendran
determinadas por el cruce en sentido ascendente el nivel 30, o lmite de
sobreventa, y seales de venta, que se producen cuando el RSI
traspasa en sentido descendente el nivel 70. Los niveles 30 y 70 son
indicativos debemos adaptarlos al valor que estemos analizando.
3. La otra utilidad es utilizarlo como indicador de divergencias.

Empecemos por los conceptos de sobrecompra y sobreventa. El RSI oscila

entre el 0 (cero por ciento) y el 100 (cien por cien), estando en el 50 (cincuenta
por ciento) la zona neutra.

En est zona y su entorno se entiende que las fuerzas de la demanda y de la

oferta son semejantes y el RSI no indica ninguna tendencia definida.

En cambio, en cuanto el RSI se aleja de la zona central o neutra y se aproxima

al tope superior indica un predominio de las fuerzas de la demanda, que se
hace desmesurada segn se acerca al mximo del 100 (cien por cien), por lo
cual este exceso de demanda se puede agotar y convertirse en oferta.

Cuando se est produciendo esta situacin, se dice que el ttulo en cuestin

est sobrecomprado, y es una seal potencial de venta o al menos estar alerta
dadas las probabilidades de darse esta situacin.

Por el contrario si el RSI se aproxima al limite inferior (cero por ciento)

entenderamos que los ttulos estn sobrevendidos, lo cual sealara una
terica buena situacin de compra.

En la prctica, en el grfico del RSI se marcan unas lneas horizontales

simtricas con respecto al centro (habitualmente en los niveles 30 y 70) y se
considera que el RSI sale de la zona neutra y baja a la zona de sobreventa (de
0 a 30) o sube a la zona de sobrecompra (de 70 a 100) cuando supera estos
lmites.

Es decir es importante marcar los valores mximos y mnimos a los que ha

llegado el RSI en toda la extensin del chart para saber el nivel mximo y
mnimo en que se mueve histricamente.

193
Como hemos comentado, podremos realizar chartismo sobre el RSI, es decir
se dibujan soportes, canales, etc. y se analiza como si se tratara de un chart.
De esta forma, si el RSI rompe un soporte o forma una figura bajista, se dice
que ha dado una seal de venta, por el contrario si rompe una resistencia o
forma una figura alcista se dice que ha dado una seal de compra.

En general es una buena norma en el RSI y en otros indicadores no

tomar decisiones hasta que se producen dos seales, la primera sirve
para poner en vigilancia el ttulo correspondiente, y la segunda para
actuar.
Dado que cuando la tendencia principal es fuerte, el RSI puede permanecer
algn tiempo en situacin de sobrecompra, o de sobreventa, mientras los
precios siguen ascendiendo o descendiendo, tales situaciones deben
interpretarse tan slo como una primera seal de alerta en el sentido de que
puede estar prximo un cambio de tendencia.

Valores del RSI por encima de 70 no son en si mismos seales de

venta, ni valores del RSI por debajo de 30 suponen seales de compra.

Veamos ahora lo que hemos comentado con varios ejemplos:

En la siguiente grfica de Repsol, vemos como la tendencia que hemos
dibujado en el chart de precios, tiene una relacin directa con la tendencia
graficada sobre el RSI(9), habindose iniciado antes la tendencia en el RSI
mientras la grafica de precios formaba un doble apoyo en sus mnimos.

194
Continuando con Repsol (grfica semanal), observamos como el mximo
formado por el RSI en abril de 1998, continuado con una tendencia
descendente en el RSI nos alerta de un posible cambio de tendencia. Otra
seal aadida es que al irse formando la tendencia bajista en el RSI los precios
continan subiendo producindose una divergencia, finalmente el valor cae.

En octubre de 1998, vemos como el RSI marca un mnimo bastante

pronunciado que coincide con el mnimo de los precios, generndose
posteriormente una subida tanto en el RSI como en las cotizaciones, en este
caso el RSI nos confirma el movimiento.

A finales de 1999 principios del 2000, Repsol marca un mximo que coincide
con un mximo en el RSI. Nos fijamos que los siguientes dos mximos de
Repsol se quedan a unos niveles similares al primer mximo, pero el RSI
marca esos mismos mximos a niveles inferiores, inicindose despus del
tercer mximo una tendencia bajista que se replica tambin en los precios.

195
En la siguiente grfica diaria de Endesa, vemos como confirmamos la zona de
resistencia al definirla tanto en la grfica de precios como en la del RSI.

Los mismo nos ocurre, en la tendencia alcista iniciada a finales de septiembre

del 2002, anticipndose en el RSI, dado que en la grfica de cotizaciones
tenemos un doble apoyo en zona de mnimos, mientras que el RSI crea un
mnimo ms alto.

Finalmente desde los inicios del ao 2003, tenemos un canal identificado de

igual forma tanto en el RSI como en el chart de precios.

196
Macd.

El MACD se puede definir como un indicador de Convergencia-Divergencia de

medias mviles, mediante el cruce la lnea del indicador (Macd) y de su media
mvil (Sign) proporciona seales de compra o venta. El Macd se mueve
alrededor de una lnea central o lnea cero, sin lmites superior o inferior, es un
indicador de seguimiento de tendencia que muestra la diferencia existente
entre dos medias mviles exponenciales de periodos distintos.

Se usa otra media mvil exponencial de periodo ms corto que aparecer

dibujada encima del MACD que servir de seal de compra. Hay tres maneras
distintas de hacer uso de este indicador: Cruces de lneas, condiciones de
sobrecompra y sobreventa y divergencias, de la misma forma que hemos visto
en el RSI.

o Cruces de medias: vende cuando el indicador cae por debajo de su

lnea de seal y compra cuando la cruza hacia arriba. Podremos usarlo
de igual forma cuando cruce la lnea cero, dado que lo que graficamos
en este caso es esa misma diferencia de medias.
o Sobrecompra y sobreventa: Si tenemos la media mvil corta muy por
encima de la larga (el MACD est subiendo) es probable que los
precios estn sobrevalorados y nos estar dando una seal de un
posible cambio de tendencia. Los niveles de sobrecompra o sobreventa
dependern del activo analizado.
o Divergencias: la interpretacin es la misma que la vista en el RSI, y
tambin se puede aplicar al resto de indicadores. Una divergencia
alcista se da cuando el MACD alcanza valores altos y los precios no se
corresponden proporcionalmente con esos niveles.

Generalmente usaremos 26 sesiones y 12 sesiones para las medias mviles

exponenciales sobre las que calcularemos la diferencia y 9 para la seal
tambin media exponencial, como parmetros.

Veremos ejemplos con las seales generadas de compra-venta del Macd, las
divergencias se dan rara vez y con de baja fiabilidad.

197
En la siguiente grfica diaria de Telefnica observamos las seales generadas
por el Macd. Si nos fijamos el histograma dibujado en la zona del indicador nos
grafica la diferencia entre las dos medias exponenciales cruzando el cero en el
momento de su corte.

Ahora tenemos una grfica semanal de NH, podemos comprobar que el Macd
nos genera las seales una vez que ya se ha iniciado en movimiento, esto nos
suceder en prcticamente todas las seales de los indicadores basados en
medias mviles, ya que van detrs del precio.

198
 En la grfica anterior hemos tenido en cuenta los cruces de las medias para
generar las seales de entrada y salida del valor, tambin podremos generar
seales de entrada-salida del mercado con los cambios de tendencia del
histograma dibujado en el indicador, tomando como compra el cambio de
tendencia del histograma de bajista a alcista, y como venta el cambio de
direccin del histograma de alcista a bajista.

De este modo generamos un nmero mayor de ordenes teniendo como es

lgico un porcentaje mayor de seales falsas, an siendo ms rpidas en
muchos casos nos sacarn del mercados de forma anticipada.

Estocstico.

El Estocstico es un Oscilador que nos mide la distancia entre el cierre y el

mnimo y el mximo de la barra.

Interpreta que los cierres cercanos a los mximos son una seal alcista, y los
cierres cercanos a los mnimos son una seal bajista.

Con el dato generado con las premisas anteriores, creamos una media
exponencial

El estocstico est normalizado, con esto lo que conseguimos es que vare

dentro de una escala predefinida. En este caso entre 0 y 100.

Tendremos dibujadas dos lneas, una de ellas (SK) nos mostrar el oscilador y
la otra (SD) ser una media mvil de SK.

Segn la direccin que tomen nos irn indicando la direccin del mercado.

Podemos generar rdenes de entrada-salida de varias formas:

o Comprar cuando el oscilador cruce hacia abajo la lnea de 20, por

interpretar que est sobre vendido. De la misma forma compramos
cuando el oscilador cruce hacia arriba la lnea 80.
o Comprar con el cruce hacia arriba de SK sobre SD, y vender en sentido
inverso.
o Podremos buscar tambin divergencias.

199
El estocstico es un oscilador con movimientos muy bruscos, para operadores
de corto plazo. Genera numerosas seales de entrada-salida generando
seales de compra-venta segn las pequeas tendencias que marca el activo
analizado.

En la siguiente grfica (diaria) de Ferrovial observamos la cantidad de seales

que genera el oscilador, hacindonos entrar y salir del mercado a cada
pequeo cambio de tendencia del activo.

200
201
202