Inmunizacin de una Cartera de Renta Fija con un Modelo de

Duracin Multifactorial.

Inmaculada Gmez Fernndez

Alfonso Novales Cinca+

Resumen

En este trabajo se desarrolla y aplica empricamente un modelo de inmunizacin de

carteras de renta fija construido a travs de un vector de duracin multifactorial, en el que
los factores de riesgo se identifican con los parmetros de la especificacin funcional de
Nelson y Siegel (1987) de la estructura temporal de tipos de inters(ETTI). Este modelo
pretende superar las deficiencias de los modelos de inmunizacin tradicionales, de
naturaleza unifactorial, que otorgan escasa flexibilidad de movimiento a la curva de tipos de
inters, con el consiguiente riesgo de inmunizacin cuando la ETTI no se desplaza de
acuerdo a la hiptesis establecida. A fin de evaluar la mejora del modelo multifactorial
comparamos sus resultados con los que proporciona el modelo unifactorial aditivo
atendiendo a la propuesta de Fong y Vasiceck (1983,1984) de minimizar el riesgo de
inmunizacin construyendo carteras con la menor dispersin cuadrtica de cobros en torno a
su duracin. Los ejercicios de simulacin que presentamos, tanto con datos ficticios como
con datos reales del mercado espaol de Deuda Pblica, para el caso en que se permiten
posiciones cortas en la cartera, muestran la superioridad del modelo de inmunizacin que
proponemos.

Palabras clave: Carteras de renta fija, inmunizacin, desplazamiento de la ETTI.

Abstract:

We develop a vector duration model for the immunization of a bond portfolio in

which the risk factors are the parameters of the Nelson and Siegel (1987) functional
specification of the term structure of interest rates (TSIR). The model tries to overcome the
limitations of traditional single factor models, where strict assumptions are made on the
possible movements of the TSIR, with the result of an immunization risk when TSIR shifts
over the investment horizon are different than assumed. The results of the multifactor
immunization are compared to a single factor immunization with the lowest immunization
risk, by selecting a portfolio that generates payment streams as close as possible to the end
of the planning horizon, according to Fong and Vasiceks (1983,1984) model. Simulation
results with hypothetical, as well as with actual data from the Spanish Public bond market,
allowing for the existence of short sales, show the superiority of the immunization model we
propose.

Keywords: Bond Portfolio, immunization, TSIR shift.

Universidad de Huelva. Departamento de Economa e Historia de las Instituciones Econmicas.

+ Universidad Complutense de Madrid. Departamento de Economa Cuantitativa.
 1

1. Introduccin.

El denominado problema de la Inmunizacin Simple, abordado por primera vez por

Fischer y Weil (1971), consiste en la formacin de una cartera de renta fija que asegure una
rentabilidad cierta en una determinada fecha futura, fijada de antemano. El perodo temporal
hasta dicha fecha se denomina horizonte temporal de la inversin. El problema planteado
consiste en proteger el valor final de la inversin respecto de las variaciones de los tipos de
inters, de modo que no resulte inferior al que se habra obtenido en caso de verificarse
durante el horizonte inversor la curva de tipos de inters implcitos observada al constituir la
cartera.
Bajo determinadas hiptesis de desplazamiento de la estructura temporal de los
tipos de inters (ETTI) este objetivo puede ser satisfecho sin ms que igualar el horizonte
temporal de la inversin con una medida indicativa del perodo medio de generacin de los
pagos de la cartera, su duracin. Las primeras aproximaciones consideraron medidas de
duracin unifactorial, en las que el movimiento de la curva de tipos de inters es explicado
por una nica variable, plantendose definiciones distintas --vase Bierwag (1977 y 1978),
Khang (1979), Bierwag et al. (1983)dependiendo de la naturaleza considerada del
desplazamiento unifactorial de la ETTI. La limitacin de los modelos de inmunizacin
unifactorial estriba en la escasa flexibilidad de movimiento que permiten a la curva de tipos
de inters, y el consiguiente riesgo de inmunizacin en que incurren cuando, como ocurre en
la realidad, la ETTI no se desplaza de acuerdo a la hiptesis establecida.
Los esfuerzos de la investigacin se han orientado, por tanto, hacia la consideracin
de desplazamientos ms flexibles de la ETTI mediante el desarrollo de modelos
multifactoriales, que estiman previamente la naturaleza del desplazamiento de la curva de
tipos con diversas tcnicas, como son modelos de regresin [Babbel (1983a), Nelson y
Schaefer (1983), Elton, Gruber y Michaely (1990), Navarro y Nave (1997)], modelos de
componentes principales [Steely (1990), Litterman y Scheinkman (1991), Navarro y Nave
(1995)]. Asimismo, otros trabajos [Brennnan y Schwartz (1983), Babbel (1983b), Moreno
(1997)] desarrollan modelos multifactoriales de desplazamiento de la ETTI en contextos de
equilibrio. De nuevo, sin embargo, la eficacia de estos modelos en el logro de la
inmunizacin sigue estando condicionada a la verificacin ex post del proceso estocstico
que se ha considerado en cada caso para representar el desplazamiento de la curva de tipos
de inters.
El propsito de este artculo es el desarrollo y aplicacin emprica de un modelo
alternativo de inmunizacin, empleando una medida de duracin multifactorial, es decir, un
vector de duraciones, que no requiere hiptesis o estimaciones previas acerca de los
desplazamientos de la ETTI. Se trata de un modelo, al que denominaremos modelo
 2

multifactorial paramtrico, en el que los factores de riesgo se identifican con los parmetros
de la especificacin funcional de la ETTI. La incertidumbre en el modelo se refleja en el
desconocimiento de los parmetros que caracterizarn a la curva de tipos de inters en el
futuro. La nica hiptesis que se considera es la propia especificacin funcional de la ETTI.
Esta hiptesis genera errores de precio en los activos empleados, pero que pueden ser
cuantificados y controlados sistemticamente, de modo que resulte mnima la desviacin (
riesgo de inmunizacin) del valor final de la cartera respecto al objetivo.
El objetivo de este artculo es analizar el grado en que es posible inmunizar una
cartera de renta fija, es decir, conseguir como mnimo la rentabilidad calculada con la curva
de tipos observada en el instante de realizacin de la inversin, con independencia de los
desplazamientos que experimente la ETTI durante el perodo de gestin. Suponemos en todo
momento que pueden mantenerse posiciones cortas en la cartera. Extender el anlisis al caso
en que tales posiciones no estn permitidas, no es trivial. Comenzaremos mostrando la
imposibilidad de lograr la inmunizacin perfecta, a menos que se disponga de un activo
cupn cero de plazo idntico al horizonte temporal. Posteriormente, buscaremos la forma de
construir, mediante un modelo de duracin multifactorial paramtrico, la cartera mejor
inmunizada, es decir, aquella que reviste un menor riesgo de inmunizacin. Por ltimo,
aplicaremos empricamente el modelo terico de inmunizacin de carteras de renta fija,
trabajando tanto con movimientos simulados de la curva de tipos, como con los cambios
observados a partir de los datos reales del mercado espaol de Deuda Pblica. Los
resultados son comparados con los de la inmunizacin a travs del modelo de duracin
unifactorial tradicional, que impone la cobertura slo frente a cambios paralelos de la ETTI.
En la literatura existen antecedentes del desarrollo de modelos de inmunizacin
paramtricos construidos sobre la especificacin de la ETTI propuesta por Chambers,
Carleton y Waldman (1984). Sobre dicho modelo, Chambers y Carleton (1988), as como
Chambers, Carleton y McEnally (1988), desarrollaron la inmunizacin de carteras de renta
fija en las que permitieron la existencia de posiciones cortas. En dichos trabajos se plantea
nicamente el estudio de las condiciones de primer orden del problema de la inmunizacin
pero no se analizan las condiciones de segundo orden, lo cual es importante ya que, como
veremos, la funcin objetivo del problema de inmunizacin no es necesariamente una
funcin convexa. En esta investigacin planteamos y aplicamos empricamente un modelo
de inmunizacin construido sobre otra especificacin alternativa de la ETTI, la de Nelson y
Siegel (1987), basando la construccin de carteras inmunizadas en el estudio de las
condiciones de primer y segundo orden del problema de inmunizacin.
 3

2. Especificacin del modelo de ETTI de Nelson y Siegel.

Nelson y Siegel (1987) describen el comportamiento de los tipos de inters forward

instantneos a partir de la expresin,
t t
t
r (t ) = 0 + 1 e
+ 2 e (1)

que permite acomodar en funcin de tan slo cuatro parmetros: 0, 1, 2 y , las distintas
formas que puede presentar la ETTI, ya sea plana, tenga pendiente positiva o negativa, y
ms o menos curvatura.
Esta expresin es la composicin de tres funciones:
t t

f1 = 1 , f2 = e ,
f 3 = (t ) e
(2)

cada una de las cuales recoge un tipo de comportamiento de la senda de tipos de inters
forward instantneos.
La funcin constante f1 es el componente de largo plazo, y determina que los tipos
forward instantneos convergen al nivel 0 al aumentar el horizonte de la inversin. Por
tanto, 0 es el nivel asinttico de los tipos forward. Cambios en dicho parmetro inciden en
desplazamientos paralelos de la estructura de tipos forward instantneos.
La funcin f2, montona decreciente, es el componente de corto plazo, que
determina si existe un componente uniforme creciente en la ETTI (lo que ocurre cuando 1
< 0), o decreciente (cuando 1 > 0). El valor del parmetro influye en el ritmo de
decrecimiento de la funcin f2: cuanto ms elevado es , menor es el decrecimiento de la
funcin f2 y menor el ritmo de convergencia de los tipos forward a su nivel asinttico.
Por ltimo, la funcin f3 es el componente de medio plazo, responsable de la
curvatura de la estructura temporal de los tipos de inters, y cuya contribucin al perfil de
los tipos de inters forward viene medida por el parmetro 2. As, si el parmetro 2 es
positivo, la estructura de tipos forward tiene un mximo interior y por lo tanto, sta adopta
un perfil cncavo y si, por el contrario, el parmetro 2 es negativo, la estructura de tipos
forward presenta un mnimo, y tiene un perfil convexo. De nuevo, tambin el parmetro
afecta a la forma de esta funcin, influyendo en la mayor o menor proximidad del momento
en el que la estructura de tipos forward presenta un mximo o mnimo interior. Un valor alto
de genera un mximo/mnimo interior lejano y, lo contrario ocurre para valores bajos de .
De esta forma, cuanto ms elevado sea , ms lenta resulta la convergencia de los tipos de
inters forward instantneos hacia su nivel asinttico, 0.
 4

Como el tipo de inters cupn cero al contado al plazo t, R(0,t), es el promedio de la

senda de tipos de inters forward instantneos descontada en dicho plazo, tenemos que el
tipo de inters cupn cero a un plazo ti se obtiene segn:

+ 2 1 e
t
ti
t t
1 i i i
R(0, t i ) = ( ,t i ) = r (t ) dt = + 1 1 e
1 + (3)

0
ti 0 ti t i

Por tanto, alteraciones de los parmetros 0, 1, 2 y en el modelo de Nelson y

Siegel implican, respectivamente, distintos cambios de la ETTI: desplazamientos paralelos,
cambios de pendiente, cambios de curvatura, y cambios en el ritmo de convergencia de los
tipos a un nivel asinttico.

3. El Problema de la Inmunizacin.

Consideramos un inversor que invierte V unidades monetarias en una cartera de

renta fija a un horizonte temporal m:
L
V = N l Pl (4)
l =1

La cartera est compuesta por L activos, cada uno de ellos con un nominal Nl, y con
precio de mercado Pl, que se obtiene descontando los pagos Ci futuros a que da origen el
activo l, utilizando la curva de tipos de inters observada:

[ R (0 ,til ) ti l ]
n
Pl = Cil e l = 1,..L (5)
i =1

Habiendo representado la ETTI segn el modelo (3), el precio de cada activo puede

expresarse como funcin del vector de parmetros1 = ( 0, 1, 2, ) :

Pl = Gl ( ) = Cil e ( ,ti )til

(6)
i =1

por lo que dichos parmetros se convierten as en las variables que explican en el modelo de
duracin multifactorial las alteraciones en el valor de la cartera, tanto en el contado, como
en cualquier horizonte futuro m. El valor de la cartera en cualquier horizonte futuro m es el
valor que resulta al capitalizar el valor de contado de la cartera (V en este caso, como valor
1
En lo sucesivo, nos referiremos, indistintamente, al cuarto componente del vector de parmetros de la
ETTI como como3.
 5

invertido inicialmente) al tipo de inters de contado observado a dicho plazo m, R(0,m).

Dicho valor es una funcin G ( ) del vector de parmetros que, verificndose la ETTI
inicial sera:

[ R (0 ,til )ti l + R (0,m )m ]
L L n
G ( ) = N l Gl ( ) = N l Cil e (7)
l =1 l =1 i =1

Suponemos que, inmediatamente tras la adquisicin de la cartera, se produce un

cambio en la curva de tipos de inters hacia R*(0,ti), encontrndose la nueva curva

representada por el modelo de Nelson y Siegel con vector de parmetros +d :

R* (0, ti ) = ( + d , ti ) = (0 + d0 ) + (1 + d1 )
( + d )1 e +t d + (
i
( + d )1 e +t d 1 +
i
ti
2 + d 2 )
ti ti + d
(8)

Considerando el horizonte temporal de la inversin, m, fijado a priori, buscamos

cules deben ser las caractersticas financieras de la cartera que debe constituirse, de modo
que su valor al final de dicho horizonte no sea, bajo ninguno de los posibles escenarios de
desplazamientos de la curva2, inferior al que habra tenido bajo el cumplimiento de la ETTI
inicial.
Formalmente, el problema matemtico de la inmunizacin de una inversin consiste

en buscar las condiciones bajo las que la funcin G ( + d ) , que mide el valor de la
cartera al final del horizonte planificado de inversin tras un movimiento de la ETTI, resulte
no inferior al valor que presentara dicha cartera en caso de no haberse desplazado la curva

de tipos tras la formacin de la cartera: G ( + d ) G ( ) d . La situacin ideal se
produce cuando dicha funcin tiene un mnimo global; para ello, es necesario que el

gradiente de G ( ) , evaluado en el vector de parmetros inicial, sea nulo, y que adems, su

2
Realmente slo podemos estudiar el problema de la inmunizacin frente a los movimientos de la
ETTI que puedan ser representados mediante alteraciones en los cuatro parmetros del modelo de la
curva de tipos. Sin embargo, el empleo de un modelo que permita explicar el movimiento de la curva
con un nmero reducido de parmetros es necesario para abordar el problema analticamente y,
adems, el espectro de movimientos que pueden ser representados con el modelo considerado de ETTI
es suficientemente amplio. No poder representar exactamente el cambio real de la ETTI mediante
alteraciones de estos parmetros se manifiesta en unas desviaciones de los precios tericos de los
activos de la cartera (obtenidos del descuento de sus flujos a la curva estimada) en relacin con los
precios reales de mercado. En la medida en que estos errores son conocidos, pueden elegirse carteras
formadas con los activos que producen menores errores de precio en la estimacin del modelo,
minimizando y controlando as el posible riesgo de inmunizacin en el que se incurrira debido a la
hiptesis sobre la especificacin de la ETTI.
 6

hessiano sea definido positivo, lo que se producira si la funcin G ( ) fuese estrictamente
convexa.
3.1. Condiciones de primer orden para la inmunizacin.

La exigencia de que el gradiente del valor final de la cartera sea nulo implica que las
derivadas parciales de la funcin (7) respecto a cada uno de los cuatro parmetros
responsables del movimiento de la ETTI sean nulas. De este requerimiento resultan cuatro
condiciones de primer orden:

G ( ) L
G ( )
= Nl l =0 j = 0,..,3 donde 3 = (9)
j l =1 j
que se expresan de forma general como:

L n
[ R (0 ,til ) ti l + R (0 ,m ) m ] R(0, m ) R(0, t il )
N l Cil e m
j
t il
j
= 0 j = 0,...,3 ,
l =1 i =1

que implican:

L
R(0, m ) n [ R (0 ,til ) ti l ]
L n
R(0, t il ) [ R (0,til ) ti l ]
Nl m
l =1

j i =1
C il e =
l =1
N l C il t il
i =1 j
e j = 0,...,3

y agrupando, y dividiendo y multiplicando el segundo miembro por Pl resulta:

n
R(0, t il ) [ R (0,til ) ti l ]
R(0, m ) L
C t
il il
j
e
L
V = N l Pl = N l Pl D jl
i =1
m j = 0,...,3 (10)
j l =1 Pl l =1

expresin en la que denotamos por Djl a cada una de las fracciones que aparecen en (10), y
que se corresponden con los distintos componentes del vector de duraciones paramtricas
de cada activo l que, utilizando (3), definimos como:

1 ( , ti ) 1 ( , ti ) 1 ( , ti ) 1 ( , ti )
D = (D0 , D1 , D2 , D3 ) = , , ,
P 0 P 1 P 2 P
(11)

donde:
 7

n
1
D0 =
P
C
i =1
i t i e R (0,ti ) ti (12)

1 n t
i
D1 =
P
C i e R (0 ,t i ) t i

1 e

i =1

1 n i
t
t
D2 = C i e R (0 ,ti ) t i
1 e 1 + i

P i =1

1 n 1 2 t
i 1 2 ti t i i
t

D3 = C i ti e R (0 ,t i ) ti
+
1 e

+

e 2 2 e

P i =1 i
t t i
Denotando por xl al peso relativo que sobre el valor inicial V de la cartera representa
N l Pl
cada activo, = xl , tenemos:
V
L

x
l =1
l =1 (13)

y sustituyendo en (10) obtenemos que las cuatro condiciones de primer orden del problema
de inmunizacin pueden escribirse:

R(0, m ) L N l Pl L
m = D jl = xl D jl j = 0,...,3 (14)
j l =1 V l =1

Para una cartera de cinco activos dichas condiciones de primer orden, unidas a la
restriccin presupuestaria recogida en (13), se resumen en el siguiente sistema de
ecuaciones,

(1) x1 D01 + x 2 D 02 + x 3 D 03 + x 4 D 04 + x 5 D05 = m (15)

m
(2) x1 D11 + x 2 D12 + x 3 D13 + x 4 D14 + x 5 D15 = 1 e



m
m
(3) x1 D 21 + x 2 D 22 + x 3 D 23 + x 4 D 24 + x 5 D 25 = 1 e 1 +

m
m m
m

(4) x1 D31 + x 2 D32 + x 3 D33 + x 4 D34 + x 5 D35 = m 1 + 2 1 e 1 + 2 e 2 2 e

m m
(5) x1 + x 2 + x 3 + x 4 + x 5 = 1
 8

que tiene como incgnitas los pesos efectivos que sobre el valor inicial V de la cartera deben
tener los componentes de sta (x1, x2, x3, x4, x5). Ntese que, dada la parametrizacin de
Nelson y Siegel, cinco activos son suficientes para construir una cartera que satisfaga las
condiciones necesarias de inmunizacin. Cualquier combinacin lineal convexa de carteras
que satisfacen las condiciones necesarias, satisfar asimismo dichas condiciones. Sin
embargo, no se ganara mucho respecto a los resultados de la inmunizacin, para cuya
optimizacin basta encontrar los cinco activos que proporcionen un mnimo absoluto de

G( ) .
La primera ecuacin coincide con la nica restriccin que se impone en las
estrategias de inmunizacin con modelos unifactoriales de cobertura frente a un
desplazamiento paralelo en la ETTI: la igualdad entre la duracin aditiva de la cartera y el
horizonte residual de inmunizacin. Adicionalmente, se imponen tres restricciones,
necesarias (aunque no suficientes) para la cobertura del valor final de la cartera frente a
cambios en la pendiente, curvatura de la ETTI y cambios en la velocidad de convergencia de
los tipos a su nivel asinttico, respectivamente.
La verificacin simultnea de este conjunto de condiciones de primer orden, unidas
a la restriccin presupuestaria, slo puede ser satisfecha con la existencia de pesos negativos
en algunos de los componentes de la cartera, excepto bajo la existencia de un activo cupn
cero cuyo plazo de maduracin coincida con el horizonte inmunizador m. (La demostracin
se encuentra recogida en el Apndice). Por este motivo, como sealaron Prisman y Shores
(1988), cuando hay ms de un factor que explique la dinmica de desplazamiento de la
ETTI, la inmunizacin perfecta no es posible si no se permiten posiciones cortas en la
cartera, conclusin similar a la de Navarro (1987). Avanzando an ms, nos preguntamos si
la posibilidad de mantener posiciones cortas permitira realmente lograr una inmunizacin
perfecta. Para ello, hay que comprobar si la condicin de gradiente nulo es o no suficiente

para asegurar la inmunizacin, estudiando si la funcin G( ) es una funcin estrictamente
convexa, a travs de su hessiano.

3.2 Condiciones de segundo orden para la inmunizacin.

La matriz hessiana del valor final de la cartera G( ) , a la que denotaremos por ,

es una combinacin lineal de los hessianos l, de las funciones Gl ( ) de cada uno de los
bonos que componen la cartera, a partir de los nominales requeridos para la verificacin de
la condicin de gradiente nulo:
 9

L
= N l l (16)
l =1

siendo cada hessiano una matriz l simtrica:

a00 a01 a 02 a 03

a 01 a11 a12 a13
l = , (17)
a02 a12 a 22 a 23

a03 a13 a23 a33

2 Gl ( )
con componente genrico: a ij =
i j

Como se muestra en el Apndice 2, el hessiano de la funcin G( ) puede no ser
definido positivo, lo que significa que la condicin de gradiente nulo no garantiza que nos
situemos en un mnimo de dicha funcin y que est asegurada la inmunizacin. En tal caso,

puede producirse, para determinados desplazamientos d , una disminucin en el valor final
de la cartera respecto al objetivo que se haba trazado bajo mantenimiento de la ETTI. Por
tanto, para cada cartera que satisfaga las condiciones de primer orden, calcularemos los

autovalores del hessiano de la funcin G( ) , con el objeto de: a) analizar si G( ) es o no
una funcin convexa, lo que determinar si la condicin de gradiente nulo es o no
suficientes para la inmunizacin, b) si no lo es, seleccionar, entre el conjunto de carteras que
satisfagan la condicin de primer orden, un conjunto que est lo ms prximo posible a una
situacin de mnimo, y c) cuantificar el tamao de una posible desviacin del valor final de
la cartera en relacin al objetivo.
Utilizando un desarrollo en serie de Taylor, el cambio que se produce en el valor
final de una cartera que verifique la condicin de gradiente nulo, ante una variacin en el
vector , puede aproximarse mediante la forma cuadrtica:

1 1 1 T 1 3
G( + d ) G( ) = d T d = d T d = d d = i (d i ) 2
T

2 2 2 2 i =0
(18)

donde el superndice T denota transposicin, es la matriz ortogonal que tiene por

columnas los autovectores de , es la matriz diagonal que tiene por elementos los

autovalores de , y d = T d . As, el cambio en G( ) es una suma ponderada de los
cuadrados de las variaciones en los componentes del vector d , que es una transformacin
lineal del vector d , mediante la matriz T .
 10

El estudio de la convexidad de la funcin objetivo G ( ) debe realizarse para cada
cartera concreta, ya que el hessiano del valor final de la cartera slo se puede conocer una
vez que, aplicadas las condiciones de primer orden, se determinen los nominales requeridos
para cada elemento que la constituye. Para ello hemos seguido un proceso sistemtico; a
partir de los bonos disponibles en cada momento de constitucin de la cartera, formamos
todas las posibles carteras de cinco activos (considerando todas las combinaciones posibles),
determinndose para cada una de ellas los nominales y pesos efectivos requeridos para sus
componentes, de modo que se verifiquen la condicin de gradiente nulo y la restriccin
presupuestaria, de acuerdo con (15). En todas las carteras formadas existe al menos un
componente con peso negativo.
Una vez determinados los pesos efectivos y nominales de cada activo en cada una de
las carteras, no se ha encontrado ninguna cartera cuyo hessiano resultara definido (
semidefinido) positivo, ya que en todas ellas siempre se ha encontrado al menos algn
autovalor negativo, tanto trabajando con datos reales, como con datos simulados. No
obstante, entre las carteras que verifican la condicin de gradiente nulo (todas ellas con
posiciones cortas) se observan comportamientos muy heterogneos: mientras algunas
carteras presentan autovalores negativos prcticamente nulos, otras carteras tienen valores
propios negativos importantes y de magnitud relativa superior a la de los autovalores
positivos. Las primeras pueden ser aceptables, en el sentido de aproximarse a una cartera
perfectamente inmunizada, mientras las segundas deben ser descartadas.
Por tanto, el criterio de bsqueda de una cartera inmunizada ha consistido en elegir,

entre las carteras que proporcionan un gradiente de G ( ) nulo, aquella cuyos autovalores
negativos tienen una menor suma de valores absolutos. Al igual que con otras alternativas
que podran explorarse, as nos concentramos en carteras cuyos autovalores negativos son,
en algn sentido, globalmente reducidos. Como alternativa, entre las carteras que no tienen
autovalores negativos importantes (cuya suma de valores absolutos es inferior a 10 E-02) se
han considerado aquellas con una menor relacin entre las magnitudes de autovalores
negativos y positivos (mediante el cociente de la suma de valores absolutos), siempre que las
direcciones respecto a las cuales la cartera tenga un mnimo fuesen consideradas ms
importantes que las correspondientes a autovalores positivos. Proceder a lo largo de estas
lneas puede conducir a algunos aspectos interesantes para la gestin de carteras, pero queda
fuera de las pretensiones del presente trabajo.
A continuacin, describimos los resultados empricos de la inmunizacin de carteras
de renta fija con horizonte temporal definido, obtenidos de la aplicacin del modelo de
duracin multifactorial paramtrico. En primer lugar, aplicamos el modelo a carteras
gestionadas en contextos de movimientos simulados de la curva de tipos de inters y con
 11

bonos tericos. Posteriormente, lo hacemos con carteras gestionadas con los movimientos
reales de la ETTI del mercado espaol de deuda del Estado en el perodo desde diciembre
1992 a diciembre1996 y empleando los activos realmente cotizados en el mercado
secundario. Asimismo, para justificar la conveniencia de aplicar un modelo multifactorial de
duraciones paramtricas como el presentado, gestionamos carteras en estos mismos
escenarios haciendo uso del modelo tradicional de duracin unifactorial aditivo. En este
ltimo caso, tomamos como referencia carteras que incurran en el menor riesgo posible de
inmunizacin frente a desplazamientos no paralelos de la ETTI, segn Fong y Vasiceck
(1983, 1984), mediante la formacin de carteras cuya dispersin cuadrtica de flujos en
torno al horizonte de la inversin (su momento MC2 ) sea lo ms reducida posible. Por
ltimo, y precisamente para corroborar el planteamiento de Fong y Vasiceck, gestionamos
tambin con el modelo unifactorial aditivo carteras con el mayor grado posible de dispersin
de flujos.
Puesto que el modelo de inmunizacin multifactorial engloba a la inmunizacin
unifactorial aditiva como caso particular (como vimos en (15)), la primera debe
proporcionar, tericamente, mejores resultados. A pesar de contar de antemano con tal
resultado, hay dos razones para establecer comparaciones con los resultados de la gestin a
partir del modelo unifactorial: Por un lado, otros trabajos empricos con modelos
alternativos de duracin multifactorial [ Babbel (1983a), Nelson y Schaefer (1983), Brennan
y Schwartz (1983)] no han hallado una mejora significativa de estos ltimos, obtenindose
de forma genrica la conclusin de que la inmunizacin unifactorial aditiva proporciona
resultados tan satisfactorios como la de otros modelos de inmunizacin multifactoriales. Por
otra parte, teniendo en cuenta que la gestin real de carteras de renta fija se lleva a cabo
normalmente con el modelo unifactorial, es razonable que este tipo de modelo sea el patrn
de referencia para valorar el modelo multifactorial.

4. Resultados empricos de la inmunizacin de carteras de renta fija.

4.1. Inmunizacin con desplazamientos simulados de la ETTI.

Comparamos, en primer lugar, los resultados obtenidos con los dos modelos de
inmunizacin (multifactorial y unifactorial aditivo) aplicados a una cartera de renta fija,
gestionada dinmicamente durante un perodo de cuatro aos, bajo distintos escenarios de
desplazamientos simulados de la ETTI. El primero de ellos es un escenario de
desplazamiento exclusivamente paralelo de la curva de tipos de inters (Escenario I).
Adicionalmente, hemos contemplado dos desplazamientos no paralelos: a) un proceso de
 12

positivizacin de la ETTI acompaado de la adopcin de un perfil cncavo (Escenario II) y

b) un proceso de inversin de la pendiente de la curva y adopcin de una forma convexa
(Escenario III), cada uno de ellos acompaados de un desplazamiento paralelo, de la cuanta
contemplada en el Escenario I. Dichos escenarios son los que aparecen recogidos de forma
respectiva en los Grficos 1, 2 y 3. Bajo Ao 0 denotamos la ETTI en el momento de
constitucin de la cartera, mientras que Ao 1 a Ao 4 denotan las ETTI observadas en los
aos sucesivos, en los que habremos de reajustar la cartera para mantenerla inmunizada.
Grfico 1
Desplazamiento paralelo de la curva de tipos (Escenario I)

11.5
Ao 4
11.0

10.5
Ao 3
10.0
Tipos de inters

9.5
Ao 2
9.0

8.5
Ao 1
8.0

7.5
Ao 0
7.0

6.5
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Plazo en aos

Grfico 2
Desplazamiento no paralelo adverso de la curva de tipos (Escenario II)

11.50
Ao 4
11.00

10.50
Ao 3
10.00
Tipos de inters

9.50

9.00 Ao 2

8.50

8.00 Ao 1

7.50
Ao 0
7.00

6.50
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Plazo en aos

Grfico 3
 13

Desplazamiento no paralelo beneficioso de la curva de tipos (Escemario III)

14.50

13.50

12.50
Ao 4
Tipos de inters

11.50

Ao 3
10.50
Ao 2
9.50

Ao 1
8.50

7.50 Ao 0

6.50
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Plazo en aos

El horizonte de inmunizacin que se ha considerado, de 4 aos, es un horizonte

medio frecuente entre los fondos de inversin de renta fija garantizados, que son
precisamente unidades de gestin involucradas en el aseguramiento de una rentabilidad
mnima a una cartera con un horizonte de inversin predefinido. La curva de tipos inicial
(expresada en tiempo continuo) es una estructura plana a nivel de 7,04% (arbitrariamente
escogido), como se observa en la curva definida para el Ao 0 (momento de formacin de la
cartera) en los tres grficos sealados. Con dicha rentabilidad mnima exigida, el valor
mnimo requerido por una cartera al final del horizonte de inversin, de valor inicial 100
u.m. (unidades monetarias), es de 132,567583 u.m., resultado de capitalizar la inversin
inicial a dicho tipo de inters.
Las carteras gestionadas en estos escenarios simulados han sido formadas a partir
del conjunto de bonos tericos cuyas caractersticas se encuentra recogidas en el Cuadro 1.

Cuadro 1

Bonos tericos empleados en modelo de inmunizacin

Bono Cupn Plazo en aos

1 0.00 1
2 9.00 2
3 9.00 3
4 9.00 4
5 9.00 5
6 9.00 6
7 9.00 7
8 9.00 8
9 9.00 9
10 9.00 10
11 9.00 11
12 9.00 12
13 9.00 13
14 9.00 14
 14

15 9.00 15
(*) Suponemos que todos los activos con cupn devengan el pago anualmente y en la misma fecha.

En este mercado hipottico, suponemos que existen un bono cupn cero, con
vencimiento a un ao, y 14 bonos con cupones, todos con cupn 9,0%, y vencimientos entre
2 y 15 aos. Por simplicidad, suponemos que estos activos generan sus pagos anualmente y
en la misma fecha, con lo que slo ha sido necesario el reajuste de las carteras una vez al
ao, en la fecha de percepcin de los flujos3. A efectos de simplificar los clculos, hemos
considerado que el principal de todos estos bonos es de 100 u.m.
La inmunizacin se ha realizado en estos escenarios con la intencin de contrastar
varias hiptesis: 1) que las carteras gestionadas mediante el modelo de inmunizacin
tradicional con la duracin aditiva pueden no conseguir la rentabilidad mnima exigida
cuando se producen desplazamientos no paralelos de la ETTI, 2) que el riesgo de
inmunizacin con el modelo tradicional de un factor, debido a una incorrecta especificacin
del proceso estocstico de cambio en la ETTI, es tanto ms elevado cuanto mayor es el
grado de dispersin de los flujos de la cartera en torno al horizonte inmunizador, segn
demostraron Fong y Vasiceck, y 3) que la inmunizacin de una cartera de renta fija con el
modelo multifactorial paramtrico, siendo permitidas las posiciones cortas, no adolece del
riesgo de inmunizacin por incorrecta especificacin del desplazamiento de la curva, y
permite asegurar con bastante aproximacin una rentabilidad mnima a una cartera, bajo
cualquier tipo de desplazamiento de la curva de tipos de inters.

4.1.1. Resultados del modelo unifactorial aditivo.

Se han construido dos carteras inmunizadas con el modelo de duracin unifactorial

aditivo, una con la mayor dispersin posible de flujos en torno al horizonte inversor

3 En Gmez (1998) se demuestra que, para mantener inmunizada una cartera de renta fija frente a
desplazamientos mltiples de la ETTI, observados en cualquier instante, slo es necesario reajustar la
cartera en los momentos de generacin de sus flujos. La demostracin se fundamenta en que la
variacin en la funcin valor de la cartera en m, producido por un cambio en la estructura de tipos
forward r(t), no depende del momento en que se produce dicho cambio, con tal de que ste tenga lugar
en un momento no posterior al de generacin de su siguiente cobro. De este modo, los continuos
movimientos de la ETTI ocurridos entre cobros sucesivos de cupn se pueden asimilar a un nico
movimiento ocurrido en el instante de recepcin del cobro anterior ( de constitucin de la cartera),
ante el cual la cartera estaba inmunizada si en dicho momento verificaba la condicin de inmunizacin
(que, en el caso del modelo unifactorial, consiste en fijar una duracin aditiva idntica al horizonte
inversor). Por ello, ni los sucesivos cambios de tipos de inters, ni el paso del tiempo, hacen que la
cartera deje de estar inmunizada frente a los mltiples movimientos de la ETTI que tengan lugar hasta
el siguiente flujo, aun cuando estas circunstancias provoquen el desajuste de la duracin de la cartera
respecto al horizonte residual de la inversin.
 15

(Cartera ms Convexa) y otra con la menor dispersin posible (Cartera menos Convexa),
siendo la medida de dispersin de flujos de la cartera el momento MC 2 :
L n
C il e R (0 ,til ) til
M C = Nl
2

l =1
(til m )2
i =1 V
(19)

Por otra parte, la duracin unifactorial aditiva ( de Fischer y Weil) es:

[ R (0,ti l ) ti l ]
n

L n
[ R (0 ,ti l ) ti l ]
L t il Cil e
N t l il Cil e N l Pl i =1

Pl L
D AC = l =1 i =1
= l =1
= xl D0l (20)
V V l =1

donde D0l coincide con el primer componente del vector de duraciones paramtricas
recogido en (12) para cada activo l.
El problema de inmunizacin unifactorial nicamente exige la igualdad entre la
duracin aditiva de la cartera DAC y el horizonte de inmunizacin m, condicin que siempre
puede ser satisfecha por una combinacin lineal con proporciones positivas de dos activos
cuyas duraciones aditivas sean inferior y superior, respectivamente, al horizonte m.
La cartera menos convexa es la compuesta por los activos 4 y 5 (de cuatro y cinco
aos respectivamente), y la cartera ms convexa es la formada por los Bonos 1 y 15 (a un
ao y quince aos). La primera se compone, inicialmente, en un 37% del Bono 4, y en un
63% del Bono 5. La composicin inicial de la cartera ms convexa es, en un 63% del Bono
1, y en un 37%, del Bono 5. Los momentos MC2 son, respectivamente, 202 y 3375.

Cuadro 2

Evolucin de la composicin de las carteras inmunizadas con el modelo de duracin unifactorial

Cartera menos convexa Cartera ms convexa

2 2
Activo 1 Activo 2 % Activo 1 Momento M C Activo 1 Activo 2 % Activo 1 Momento M C
Ao Escenario I (Cambio Paralelo de la ETTI)
0 Bono4 Bono5 36.87 202 Bono1 Bono15 63.42 3375
1 Bono4 Bono5 69.12 82 Bono1 Bono15 73.72 2219
2 Bono4 Bono5 90.11 20 Bono1 Bono15 85.83 1075
3 Bono1 100 0 Bono1 100 0

Ao Escenario II (Cambio Adverso de la ETTI: positivizacin y adopcin de un perfil cncavo )

0 Bono4 Bono5 36.87 202 Bono1 Bono15 63.42 3375
1 Bono4 Bono5 69.44 79 Bono1 Bono15 73.66 2162
2 Bono4 Bono5 90.23 19 Bono1 Bono15 85.74 1036
3 Bono1 1.00 0 Bono1 100 0

Ao Escenario III (Cambio Beneficioso de la ETTI: inversin de la pendiente y adopcin de un perfil convexo )
0 Bono4 Bono5 36.87 202 Bono1 Bono15 63.42 3375
1 Bono4 Bono5 68.79 85 Bono1 Bono15 73.79 2278
2 Bono4 Bono5 89.98 21 Bono1 Bono15 85.92 1115
3 Bono1 100 0 Bono1 100 0
 16

La composicin de ambas carteras debe ajustarse en cada momento de recepcin de un cobro

(anualmente), a fin de mantener inmunizada constantemente las carteras frente a los movimientos
posteriores de la ETTI, y su evolucin se encuentra recogida en el Cuadro 2. Debe notarse que, a
medida que transcurre el tiempo, los activos tienen un plazo residual ms corto. As, por ejemplo, la
cartera menos convexa, compuesta inicialmente en el Ao 0 por los bonos 4 y 5 (de cuatro y cinco
aos de vida en dicho instante), sigue invertida en dicho activos al ao siguiente, que ahora tienen
unos plazos residuales respectivos de tres y cuatro aos y, tambin, unas ponderaciones diferentes. El
nico activo que no altera su plazo de vencimiento en cada ao es el bono 1 que, tras su vencimiento,
introducimos de nuevo en el conjunto de bonos tericos disponibles para constituir las carteras.
Grfico 4

Valor final de una cartera inmunizada con modelo tradicional.

Cartera menos convexa: Bonos 4 y 5.
132.8
Valor final de la cartera (u.m.)

132.7

132.6

132.5
0
1
132.4 2

132.3
-0.02 -0.01 0.00 0.01 0.02
Variacin absoluta parmetros curva de tipos
Nota: La variacin de es 100 veces superior a la de 0, 1 y 2.

Grfico 5
 17

Valor final de una cartera inmunizada con modelo tradicional.

Cartera ms convexa: Bonos 1 y 15.
135
Valor final de la cartera (u.m.)

134

133

132
0
1
131 2

130
-0.02 -0.01 0.00 0.01 0.02
Variacin absoluta parmetros curva de tipos
Nota: La variacin de es 100 veces superior a la de 0, 1 y 2.
 18

Al inicio del ao 3, cuando queda justo un ao para la finalizacin de la inversin, ambas

carteras estn invertidas en un 100% en el bono 1, que es un bono cupn cero a un ao.
En los Grficos 4 y 5 se representa el valor de ambas carteras, menos y ms
convexa, al final del horizonte de inmunizacin, ante distintos tipos de desplazamientos de
la curva, observados en el instante de formacin de la cartera, en funcin de posibles
cambios, de diferente magnitud, en cada uno de los parmetros de la especificacin de
Nelson y Siegel.
Destacamos que en dichos grficos trabajamos con variaciones absolutas de los
parmetros de la ETTI, y no variaciones relativas, debido a que, al partir de una curva de
tipos inicial plana, los parmetros 1 y 2 son nulos, no teniendo sentido considerar cambios
relativos en los mismos.
Puede observarse que, empleando un modelo de un factor aditivo, nicamente
inmunizamos frente a desplazamientos paralelos de la curva (cambios en el parmetro 0),
pero no frente a alteraciones de la pendiente (cambios en 1) o curvatura (cambios en 2), ni
frente a alteraciones en la velocidad de convergencia de los tipos a su nivel asinttico
(cambios en ). Si nicamente se producen desplazamientos paralelos, la rentabilidad final
obtenida se situar por encima del objetivo, al resultar el valor final de la cartera no inferior
al mnimo exigido. No obstante, si junto a movimientos paralelos se producen cambios de
pendiente, de curvatura o de velocidad de convergencia de los tipos a su nivel asinttico, de
carcter adverso --como son en este caso en el Escenario II una positivizacin de la ETTI
(d1<0) la adopcin de un perfil ms cncavo (d2>0)--, su efecto agregado puede anular
el beneficio que sobre el valor de la cartera tengan los posibles cambios de tipo paralelo.
Como se observa en los rangos de valores del eje de ordenadas, el riesgo de inmunizacin
debido a la falta de cobertura frente a los cambios no paralelos de la ETTI es siempre mayor
para la cartera ms convexa.
El Cuadro 3 resume los resultados obtenidos de la inmunizacin con el modelo
unifactorial (para las Carteras menos y ms convexa). Para cada uno de los tres escenarios
de desplazamiento de la ETTI se recogen la rentabilidad y valor final de las carteras
inmunizadas, as como el porcentaje de desviacin del valor final de las carteras respecto al
valor inmunizado.
Se observa que las carteras inmunizadas con el modelo unifactorial registran en los
escenarios de desplazamiento no paralelo de la curva de tipos de inters desviaciones
apreciables respecto a la rentabilidad objetivo: Estas desviaciones pueden ser a la baja o al
alza, dependiendo del tipo de movimiento de la ETTI, y tanto ms importantes cuanto mayor
es la dispersin de flujos o convexidad de la cartera. En caso de que estos movimientos sean
de carcter adverso, como sucede en el Escenario II, de positivizacin y adopcin de perfil
 19

cncavo, se producen desviaciones a la baja que llegan a significar para las carteras menos y
ms convexas rentabilidades respectivas del 6,91% y 5,80%, frente al objetivo del 7,04%.

Cuadro 3

Resultados de la inmunizacin de carteras de renta fija con el modelo de duracin unifactorial.

Cartera ms convexa Cartera menos convexa

Desplazamiento Rentabilidad VFC Desviacin sobre Rentabilidad VFC Desviacin sobre
ETTI % (u.m.) VFC % (u.m.) VFC
Escenario I: 7.084813 132.78839 0.17% 7.044427 132.57391 0.00%
(paralelo)

Escenario II 5.804713 126.15581 -4.84% 6.914656 131.88705 -0.51%

(adverso)

Escenario III: 8.395213 139.93929 5.56% 7.178187 133.28562 0.54%

(beneficioso)
Notas: La rentabilidad objetivo es de un 7.043236% y el Valor final objetivo de la cartera de 132.56758 u.m.
Denotamos por VFC el Valor Final de la Cartera.

Grfico 6

Valor de una cartera de renta fija inmunizada con el modelo de duracin unifactorial
Cartera menos convexa
140

Objetivo
Unidades Monetarias

130
Escenario I, Paralelo
Escenario II
Escenario III
120

110

100
04/12/92 04/12/93 04/12/94 04/12/95 03/12/96

Este comportamiento de las carteras se recoge en los Grficos 6 y 7, en los que

reflejamos la evolucin en el tiempo del valor de las carteras bajo cada uno de los
desplazamientos de la curva de tipos de inters. En estos, denotamos por valor objetivo el
valor que habra tenido la cartera en caso de verificarse la ETTI inicial. Puede apreciarse
que las desviaciones producidas en la rentabilidad de la cartera menos convexa son, en
cualquier caso, bastante reducidas.
 20

Grfico 7

Valor de una cartera de renta fija inmunizada con el modelo de duracin unifactorial
Cartera ms convexa
140

Objetivo
Unidades Monetarias

130
Escenario I, Paralelo
Escenario II
Escenario III
120

110

100
04/12/92 04/12/93 04/12/94 04/12/95 03/12/96

4.1.2. Resultados del modelo multifactorial.

La formacin de una cartera inmunizada con el modelo de duracin multifactorial se

ha efectuado segn el procedimiento descrito en la Seccin 3, estudiando las condiciones de
primer y segundo orden del problema de inmunizacin, y permitiendo la adopcin de
posiciones cortas. Entre el conjunto de carteras de gradiente nulo ara un horizonte
planificador de 4 aos, formadas a partir de los bonos tericos del Cuadro 1 (3.003 carteras,
resultantes de las combinaciones de 5 elementos con los 15 activos disponibles) se identifica
claramente una cartera cuya suma de valores propios negativos es la menor entre todas.
Dicha cartera, cuya composicin se muestra en el Cuadro 4, es la formada por los bonos 1,
2, 3, 4 y 5 (respectivamente con uno, dos, tres cuatro y cinco aos de vida, si bien la
proporcin de este ltimo en la cartera es despreciable). Esta cartera tiene pesos negativos, y
todos sus autovalores son prcticamente nulos.

Cuadro 4

Composicin inicial y caractersticas de la cartera inmunizada con el modelo de duracin multifactorial.

Proporciones de los activos de la cartera Autovalores

Activo1 Activo2 Activo3 Activo4 Activo5 1 2 3 4
Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 -3.04E-08 -2.05E-08 1.29E-08 -3.90E-09
-8.6% -9.5% -10.5% 128.6% 0.0% Autovectores en columnas
-0.5511 0.7818 -0.1509 0.2498
0.7253 0.6034 -0.0620 -0.3256
-0.0396 -0.1543 -0.9688 -0.1898
0.4106 -0.0315 -0.1865 0.8920
 21

Si representsemos la variacin que se produce en el valor de esta cartera al final del

horizonte de planificacin, ante alteraciones instantneas de la curva de tipos de inters
recogidas por cambios en los parmetros del modelo de ETTI, obtendramos una lnea
perfectamente horizontal en su valor inicial, 132,567583 u.m., a diferencia de los perfiles de
los Grficos 4 y 5, obtenidos cuando inmunizbamos mediante el modelo de duracin
unifactorial aditivo las carteras con el menor y mayor grado posible de convexidad.
Esto se debe a que, como consecuencia de que el hessiano de su funcin valor tiene
autovalores prcticamente nulos, esta cartera es insensible a cualquier desplazamiento de la
curva de tipos. Esto refleja que la cartera est inmunizada, y que su comportamiento es
similar al de un bono cupn cero con un plazo de maduracin idntico al horizonte inversor,
en este caso de cuatro aos. Ntese que esta cartera no se ve perjudicada, aunque tampoco
favorecida, por los desplazamientos de la ETTI. Este resultado es importante, ya que si la
cartera no registrara prdidas de valor ante ningn tipo de desplazamiento de la curva, y se
viera favorecida por determinados movimientos, sera indicativo de la existencia de
posibilidades de arbitraje, poniendo en duda la validez del modelo, al no ser consistente con
la existencia de equilibrio del mercado.

Cuadro 5

Evolucin de la composicin de la cartera inmunizada con el modelo multifactorial

Activo 1 Activo 2 Activo 3 Activo 4 Activo 5 % Activo1 % Activo2 % Activo3 % Activo4 % Activo5
Ao Escenario I (Cambio Paralelo)
0 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 -8.59 -9.50 -10.49 128.58 0
1 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 0 -8.90 -9.75 118.65 0
2 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 0 0 -9.04 109.04 0
3 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 100 0 0 0 0

Ao Escenario II (Cambio Adverso de la ETTI, Positivizacin)

0 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 -8.59 -9.50 -10.49 128.58 0
1 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 0 -8.80 -9.70 118.50 0
2 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 -8.94 0 0 108.94
3 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 100 0 0 0 0

Ao Escenario III (Cambio Beneficioso de la ETTI, Inversin de la pendiente)

0 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 -8.59 -9.50 -10.49 128.58 0
1 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 -9.01 0 -9.80 118.81 0
2 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 0 0 -9.14 109.14 0
3 Bono1 Bono2 Bono3 Bono4 Bono5 100 0 0 0 0

La composicin de la cartera fue ajustada dinmicamente, planteando de nuevo el problema

de optimizacin cada vez que se produca un flujo. La evolucin de la composicin de la cartera
inmunizada con el modelo de duracin multifactorial en los tres escenarios de desplazamientos de la
 22

ETTI aparece recogida en el Cuadro 5. En el cuadro se aprecia que un nmero muy reducido de
activos es suficiente para conseguir la inmunizacin. Este se debe que, en este ejemplo simulado, la
coincidencia en las fechas supuestas de cobro de cupn, introduce bastante redundancia entre los
activos disponibles.
Los resultados finales de la gestin de esta cartera en los tres mismos escenarios de
movimientos simulados de la ETTI que antes consideramos son prcticamente idnticos, con
desviaciones respecto al valor final objetivo de la cartera del orden de 10E-05 en todos los
casos [ver Grfico 8].

Grfico 8

Valor de una cartera de renta fija inmunizada con el modelo de duracin multifactorial

140

Objetivo
130 Escenario I, Paralelo
Unidades Monetarias

Escenario II
Escenario III
120

110

100
04/12/92 04/12/93 04/12/94 04/12/95 03/12/96

4.2.Inmunizacin bajo el comportamiento real de la ETTI en el mercado secundario de

Deuda del Estado.

En esta seccin presentamos los resultados de la inmunizacin de carteras de renta fija que
han sido gestionadas dinmicamente con datos reales del mercado secundario espaol de
Deuda del Estado en el perodo comprendido entre diciembre de 1992 y diciembre de 1996.
La relacin de las emisiones que efectivamente cotizaban en el mercado secundario en dicho
perodo aparece en el Cuadro 6. Los precios de mercado diarios de estos bonos son los que
han servido de base para estimar previamente la curva de tipos de inters segn el modelo de
Nelson y Siegel, durante el perodo muestral citado4.

4
En Gmez .y Novales (1997) se describen los desplazamientos de la ETTI en el mercado espaol de
Deuda Pblica durante el perodo considerado.
 23

Cuadro 6

Referencias de deuda del Estado cotizadas en el perodo Dic 92-Dic 96

Bono Cupn Vencimiento Ncupones Fecha de nacimiento
(**)

1 0 0.085 (*) 1 04/12/1992

2 0 0.252 (*) 1 04/12/1992
3 0 0.504 (*) 1 04/12/1992
4 0 0.997 (*) 1 04/12/1992
5 13.65 15/03/1994 3 04/12/1992
6 12.00 15/07/1994 3 04/12/1992
7 11.80 15/01/1995 3 04/12/1992
8 11.40 15/07/1995 3 04/12/1992
9 13.45 15/04/1996 5 04/12/1992
10 11.90 15/07/1996 5 04/12/1992
11 11.85 30/08/1996 3 24/08/1993
12 10.55 30/11/1996 3 15/06/1993
13 11.60 15/01/1997 5 04/12/1992
14 9.00 28/02/1997 3 17/08/1993
15 7.30 30/07/1997 3 14/02/1994
16 11.00 15/06/1997 5 04/12/1992
17 11.45 30/08/1998 5 12/02/1993
18 9.90 30/10/1998 3 14/06/1995
19 10.25 30/11/1998 5 15/06/1993
20 8.30 15/12/1998 5 13/10/1993
21 9.40 30/04/1999 3 09/02/1996
22 7.40 30/07/1999 5 14/02/1994
23 7.80 31/10/1999 3 12/08/1996
24 12.25 25/03/2000 10 04/12/1992
25 10.10 28/02/2001 5 09/02/1996
26 8.40 30/04/2001 5 08/03/1996
27 11.30 15/01/2002 10 04/12/1992
28 10.30 15/06/2002 10 04/12/1992
29 10.90 30/08/2003 10 12/02/1993
30 10.50 30/10/2003 10 14/05/1993
31 8.00 30/05/2004 10 14/01/1994
32 10.00 28/02/2005 10 11/11/1994
33 10.15 31/01/2006 10 09/02/1996
34 8.80 30/04/2006 10 08/03/1996
35 8.20 28/02/2009 15 15/12/1993
36 8.70 28/02/2012 15 09/07/1996
(*) Para los activos cupn cero expresamos su vencimiento en aos, con base 365 das.
(**) Indica la fecha en que empieza a cotizarse cada activo. Para aquellos bonos que ya
se negociaban al inicio del perodo de gestin, 4-12-92, se supone que coincide con dicha fecha.
 24

Las estimaciones de los parmetros de la especificacin funcional de la ETTI son

precisos para poner en prctica la inmunizacin con el modelo de duracin multifactorial
paramtrico. Esta es la nica hiptesis que contempla nuestra estrategia de inmunizacin:
que el modelo estimado represente fielmente a la ETTI real. Esto supone, como ya se ha
sealado, que los precios tericos de los activos de renta fija que resulten del descuento de
sus flujos a la ETTI estimada deben coincidir con los precios realmente cotizados. Toda
desviacin entre los precios estimados de los bonos y sus precios reales de mercado
supondr un error de inmunizacin, que se aadir al riesgo de inmunizacin que existe, aun

sin dichos errores en precio, debido al carcter no convexo de la funcin G ( ) .
Este riesgo de inmunizacin asociado a la especificacin de la ETTI tambin se
presenta en el modelo unifactorial de duracin aditivo: la medida de duracin unifactorial
(22), que responde a la definicin de Fischer y Weil desarrollada en un contexto de una
ETTI no plana, tambin requiere del descuento a una curva cupn cero. Para ello es
necesario realizar una estimacin previa de la curva de tipos de inters cupn cero, en la
medida que lo nico que observamos es la tasa de rendimiento interna (TIR) de los bonos.
No obstante, ya que el error de ajuste en precio para cada activo empleado en la
formacin de la cartera puede conocerse tras la estimacin de la curva de tipos de inters, el
riesgo de inmunizacin asociado a los errores de precios puede ser minimizado procurando
construir carteras a partir de los activos con los menores errores en precio.
A fin de poder comparar los resultados del modelo de inmunizacin multifactorial
con el modelo de un factor, hemos aplicado ambos modelos suponiendo la ausencia de
errores en precio, es decir, valorando en todo momento las carteras a los precios tericos que
resultan del descuento de los flujos de los activos que las componen, utilizando la ETTI
estimada. Posteriormente, para valorar el riesgo en que incurrimos debido a los errores en
precio, se ha efectuado de nuevo la gestin utilizando esta vez los precios de mercado.
En este perodo, el mercado de deuda asisti en Espaa a un importante descenso
tendencial en sus tipos de inters. Sin embargo, como puede observarse en el Grfico 9, tal
descenso no fue homogneo a lo largo de los distintos plazos de la curva, siendo mucho ms
intenso en los plazos ms cortos. Concretamente, el cambio no paralelo que se produjo, con
una transicin desde curvas con pendiente negativa hacia curvas de pendiente positiva,
situadas a un nivel ms bajo, es el ejemplo tpico de movimiento adverso de pendiente al
que se exponen las carteras gestionadas con la tcnica tradicional de un factor aditivo.
Las carteras gestionadas en dicho perodo se constituyeron el da 4-12-92,
procurndose su inmunizacin a un plazo de cuatro aos. El tipo de inters cupn cero que
defina la ETTI a dicho horizonte era un 12,39%, rentabilidad mnima que se trat de
asegurar mediante las tcnicas de inmunizacin. La cantidad invertida en la cartera se fij en
 25

100 u.m., de modo que el valor mnimo que debera tener una cartera en el momento de su
liquidacin en diciembre de 1996 (4-12-96), a fin de proporcionar la rentabilidad objetivo,
debera ser de 164,18 u.m.5.

Grfico 9

Perfiles de la ETTI entre Dic 92-Dic 96

13 Nov 92-Feb 93 (I)

Tipos de inters cupn cero %

12
Mar 93-Mar 94 (II)
11
Jun 94-Agosto 95 (IV)
10

9
Mar 94-Jun 94 (III) Ag 95-Dic 96 (V)
8

7
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Plazo en aos

Las carteras gestionadas mediante los modelos multifactorial y unifactorial de

inmunizacin se sometieron a un proceso dinmico de ajuste, efectuado cada vez que uno de
los componentes de la cartera generaba un flujo. A fin de que los resultados de la cartera
gestionada con el modelo multifactorial fuesen comparables con los de las carteras
gestionadas con el modelo tradicional, en el sentido de estar afectados por los mismos
shocks en la ETTI, todas las carteras se han reajustado en las mismas fechas. Los momentos
de reajuste de las carteras, junto a los parmetros que caracterizaban a la ETTI segn el
modelo de Nelson y Siegel en cada momento, se muestran en el Cuadro 7. Al considerar la
gestin mediante el modelo unifactorial se constituyeron nuevamente carteras con el menor
y mayor grado posible de convexidad,
Las fechas de reajuste de las carteras inmunizadas con el modelo tradicional son las
que se han subordinado a coincidir con las fechas de ajuste de la cartera multifactorial,
debido al mayor nmero de ajustes que se requera en sta ltima6. Ello ha obligado a relajar

5
Debido a la existencia de un ao bisiesto, el horizonte de inmunizacin exacto es de 4.02 aos.
6
La gestin con el modelo unifactorial exclusivamente con los ajustes requeridos en los instantes de
sus cobros, gener una menor desviacin respecto a la rentabilidad objetivo que la que se ha
observado con ajustes ms frecuentes. Esto ocurre precisamente por el mayor riesgo de proceso
estocstico que sufren las carteras gestionadas con el modelo de duracin unifactorial, que resulta ms
acentuado cuanto mayor es el nmero de reajustes, y porque el desplazamiento supuesto de la ETTI ha
 26

algo, en ocasiones, los supuestos de menor y mayor convexidad en las carteras gestionadas
con el modelo unifactorial, con el fin de constituir carteras cuya fecha de ajuste siguiente no
fuese anterior a la correspondiente a la cartera del modelo multifactorial.

Cuadro 7
Fechas de ajustes de las carteras y parmetros de la ETTI en cada instante de reajuste

Parmetros de la ETTI en el modelo de Nelson y Siegel

Fechas 0 1 2
04-dic-92 0.116 0.021 0.025 0.730
08-jun-93 0.110 0.004 -0.048 1.425
08-jul-93 0.104 0.004 -0.051 1.348
23-nov-93 0.093 0.004 -0.059 1.594
10-ene-94 0.085 0.013 -0.056 1.211
12-abr-94 0.091 -0.003 -0.046 1.062
08-jul-94 0.100 -0.025 0.055 2.983
07-oct-94 0.095 -0.021 0.076 2.836
05-ene-95 0.101 -0.012 0.057 2.788
21-feb-95 0.102 -0.018 0.058 2.572
07-abr-95 0.090 -0.002 0.083 4.354
07-jul-95 0.108 -0.020 0.026 1.969
23-nov-95 0.102 -0.002 -0.036 0.669
04-dic-96 0.078 0.078 0.078 0.078
El horizonte de inmunizacin es de 4 aos, siendo el final del mismo el da 4-dic-96.

Como muestra el Cuadro 7, la cartera multifactorial es ajustada, por primera vez tras
su constitucin, en junio de 1993. Ello hace que en la fecha de formacin de las carteras
unifactoriales, el da 4-12-92, no hayamos tomado la cartera que resultaba ms convexa,
constituida por la simultnea a 1 mes y la referencia de mayor plazo, ya que habra requerido
una recomposicin previa a junio de 1993. Alternativamente, como cartera ms convexa se
ha tomado, [vase el Cuadro 8], la compuesta por una simultnea a seis meses (Bono3) y por
el bono de mayor plazo posible en dicho instante, la O-10.30 (Bono28). Como cartera menos
convexa se ha tomado la compuesta por el B-11.00 (Bono16) y la O-10.30 (Bono28), en
lugar de la constituida por la O-11.00 (Bono16) y la O-12.25 (Bono24) (de menos
convexidad), ya que esta cartera requera un ajuste en marzo de 1993, momento en que la O-
12.25 genera un flujo.

sido adverso. Debido a su mayor riesgo de inmunizacin, es imposible saber a priori, cul ser la
direccin de la desviacin respecto a la rentabilidad objetivo.
 27

Cuadro 8

Composicin de las carteras inmunizadas con el modelo de duracin unifactorial

Cartera menos convexa Cartera ms convexa

2 2
Fechas Activo 1 Activo 2 % Activo 1 Momento M C Activo 1 Activo 2 % Activo 1 Momento M C
04/12/92 Bono16 Bono28 82.48 752 Bono3 Bono28 36.17 2372
08/06/93 Bono16 Bono17 95.27 153 Bono1 Bono30 50.38 2469
08/07/93 Bono12 Bono19 78.77 143 Bono3 Bono30 54.83 2109
23/11/93 Bono14 Bono20 98.42 50 Bono2 Bono30 57.03 1908
10/01/94 Bono14 Bono20 98.52 48 Bono2 Bono35 70.26 3054
12/04/94 Bono14 Bono15 95.17 43 Bono2 Bono35 71.62 2748
08/07/94 Bono14 Bono15 93.24 46 Bono2 Bono35 72.13 2492
07/10/94 Bono11 Bono15 52.09 45 Bono2 Bono35 74.59 2200
05/01/95 Bono12 Bono15 76.84 24 Bono2 Bono35 76.80 1902
21/02/95 Bono13 Bono14 94.06 11 Bono2 Bono35 80.42 1729
07/04/95 Bono13 Bono14 94.24 11 Bono2 Bono35 81.51 1572
07/07/95 Bono13 Bono14 94.41 11 Bono3 Bono35 87.37 1010
23/11/95 Bono1 100 0 Bono1 100 0

En los Grficos 10 y 11 se muestra la variacin que registrara el valor, al final del

horizonte de planificacin (4-12-96), de cada una de las dos carteras gestionadas con el
modelo unifactorial, ante un cambio instantneo en la curva de tipos de inters el da de su
constitucin, representado por un cambio en cada uno de los parmetros (0, 1, 2 y ) del
modelo de Nelson y Siegel.

Grfico 10

Valor final de la cartera ante variaciones de los parmetros de la curva de tipos

Cartera menos convexa inmunizada con tcnica tradicional
164.5

164.4
Valor final de la cartera (u.m.)

164.3

164.2

164.1
0
1
164.0
2

163.9

163.8
-0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0 0.005 0.01 0.015 0.02
Variacin absoluta de los parmetros de la curva de tipos
 28

Grfico 11

Valor final de la cartera ante variaciones de los parmetros de la curva de tipos

Cartera ms convexa inmunizada con tcnica tradicional
165.2

165.0

164.8
Valor final de la cartera (u.m.)

164.6

164.4

164.2

164.0
0
163.8 1
2
163.6

163.4

163.2
-0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0 0.005 0.01 0.015 0.02

Variacin absoluta de los parmetros de la curva de tipos

En dichos grficos puede observarse que las carteras estn inmunizadas slo frente a
desplazamientos de naturaleza paralela, es decir, frente a cambios en 0. Acentuaciones de la
pendiente negativa, as como aumentos de concavidad representados, respectivamente, por
elevaciones del valor de los parmetros 1 y 2, generan un incremento del valor final de la
cartera. Sin embargo, movimientos en sentido contrario --descensos de 1 y 2, asociados a
moderacin de la forma negativa y perfil cncavo, respectivamente-- generan el efecto
contrario. Una vez ms, estos efectos resultan ms acentuados en la cartera ms convexa.
Para aplicar el modelo multifactorial de inmunizacin, comenzamos formando 3.003
carteras posibles a partir de los 15 activos cotizados el da de constitucin de la inversin,
resolviendo para cada una de ellas el sistema (15). Entre todas las carteras analizadas, no
hubo ninguna que tuviera un mnimo absoluto., por lo que se se escogieron aquellas cuyo
hessiano tuviese menores autovalores negativos. La cartera de menores autovalores
negativos fue la constituida por una simultnea a 6 meses (Bono 3), una simultnea a 1 ao
(Bono 4), el bono B-11.40 (Bono 8), y las obligaciones O-11.90 (Bono 10) y O-11.00 (Bono
16), cuyas caractersticas recogemos en el Cuadro 9. Dicha cartera tiene dos autovalores
negativos de orden de magnitud en valor absoluto de 10 E-03, y una relacin muy favorable
entre autovalores positivos y negativos.
 29

Cuadro 9

Composin de la cartera Autovalores

Bono3 Bono4 Bono8 Bono10 Bono16 1 2 3 4

(Sim-6m) (Sim-1 ao) (B-11.40) (O-11.90) (O-11.00)

-9.6% -8.2% -47.7% 119.1% 46.5% 4.012 8.7720E-03 -2.4558E-03 -1.1738E-03

Autovectores en columnas
Nota: La composicin de la cartera recoge la proporcin que cada
bono representa sobre el valor total de la cartera. 1.0000 0.0000 0.0000 0.0000
0.0000 0.0130 0.0986 0.9950
0.0000 -0.0447 0.9942 -0.0979
0.0000 -0.9989 -0.0433 0.0173

Como se puede observar a partir de los autovectores del hessiano del valor final de
esta cartera, cada uno de los autovalores afecta a cambios en uno de los parmetros del
modelo Nelson-Siegel. Adems, dada la magnitud relativa de los mismos, el valor final de la
cartera slo es sensible a cambios en 0, aumentando ante variaciones de cualquier signo en
este parmetro.
Confirmando tal interpretacin, el Grfico 12 presenta la respuesta de la funcin
objetivo (valor de la cartera al final del horizonte de inmunizacin) ante cambios en los
parmetros de la ETTI, lo que permite apreciar los movimientos de la curva respecto a los
cuales la funcin presenta un mnimo o un mximo. Como puede observarse, esta cartera
presenta un mnimo respecto a desplazamientos paralelos de la ETTI que, con
independencia de su signo, no harn sino incrementar el valor de la cartera, y una prctica
insensibilidad frente al resto de desplazamientos de la ETTI.
Este procedimiento de bsqueda de la cartera con menores valores propios negativos
fue repetido de forma sistemtica cada vez que se haca necesario un reajuste de la cartera,
lo que se hizo en cada fecha en que alguno de los bonos que la constituyen generaba un
pago. Concretamente, durante el perodo de gestin de cuatro aos se han efectuado trece
reajustes, como se mostraba en el Cuadro 8, siendo preciso introducir pesos negativos en la
composicin de la cartera en todos los casos. La composicin y caractersticas de la cartera
gestionada con el modelo de duracin multifactorial se detallan en el Cuadro 10.
Aplicando el procedimiento de seleccin de la cartera descrito en la Seccin 3 se
identific en cada ocasin la composicin de la cartera necesaria para lograr que su valor al
final del horizonte de inmunizacin resultase prcticamente insensible a desplazamientos
generales de la curva de tipos, como muestran las reducidas magnitudes de los autovalores

de la matriz hessiana de G ( ) en todos los casos.
 30

El resultado final de la gestin con el modelo de duracin multifactorial, comparado

con el obtenido con el modelo unifactorial, para las carteras de menor y mayor convexidad,
se muestra en el Cuadro 11.

Grfico 12

Valor final de la cartera ante variaciones de los parmetros de la ETTI bajo

inmunizacin multifactorial
164.1834
Valor final cartera (u.m.)

164.1831

0
164.1828

164.1825
1 2
164.1822
-0.02 -0.015 -0.01 -0.005 0 0.005 0.01 0.015 0.02

Variacin absoluta de los parmetros de la curva de tipos

En el panel superior aparecen los resultados bajo la hiptesis de que la curva

estimada de tipos de inters bajo el modelo de Nelson y Siegel representara exactamente a la
ETTI real, es decir, suponiendo ausencia de errores en precio. Bajo dicho supuesto, el
modelo de duracin multifactorial consigue prcticamente la inmunizacin ya que, como se
observa, el

Cuadro 10
Composicin y caractersticas de la cartera inmunizada con el modelo multifactorial con datos reales del mercado secundario de Deuda Pblica

Autovalores
Fecha Activo 1 Activo 2 Activo 3 Activo 4 Activo 5 % Activo1 % Activo2 % Activo3 % Activo4 % Activo5 1 2 3 4
04/12/92 Bono3 Bono4 Bono8 Bono10 Bono16 -9.63 -8.23 -47.73 119.14 46.46 4.01E+00 -1.18E-03 -2.44E-03 8.77E-03
08/06/93 Bono3 Bono5 Bono7 Bono10 Bono13 -26.69 23.71 -32.07 29.87 105.17 2.04E-01 -7.17E-03 7.25E-02 1.03E-03
08/07/93 Bono7 Bono8 Bono10 Bono12 Bono13 -10.70 -5.75 -17.85 121.28 13.12 2.92E-03 -8.37E-05 1.24E-03 -3.39E-05
23/11/93 Bono7 Bono8 Bono10 Bono12 Bono13 -10.35 -5.75 -17.62 120.72 13.00 1.63E-03 -1.92E-04 1.11E-03 -3.59E-05
10/01/94 Bono2 Bono3 Bono8 Bono12 Bono14 1.85 -4.92 -16.20 104.88 14.40 4.47E-02 -1.55E-03 1.18E-02 1.01E-04
12/04/94 Bono2 Bono7 Bono9 Bono10 Bono13 -11.38 -4.56 -69.99 106.54 79.39 4.22E-02 -5.61E-04 6.63E-03 -5.55E-04
08/07/94 Bono2 Bono7 Bono9 Bono12 Bono15 -4.22 -8.61 -18.21 130.09 0.95 1.11E-04 -1.71E-05 2.78E-04 1.44E-07
07/10/94 Bono2 Bono9 Bono11 Bono13 Bono14 -7.85 -36.54 61.94 97.22 -14.77 1.95E-04 -2.80E-05 7.81E-04 2.44E-06
05/01/95 Bono3 Bono4 Bono9 Bono12 Bono14 -1.79 -6.96 -6.41 107.41 7.75 1.61E-04 -5.18E-05 1.43E-04 1.12E-06
21/02/95 Bono3 Bono4 Bono9 Bono12 Bono13 -3.68 -11.98 2.92 92.83 19.90 5.83E-05 -5.36E-06 1.80E-04 6.62E-07
07/04/95 Bono3 Bono8 Bono11 Bono12 Bono15 -9.80 2.42 -20.47 127.38 0.47 -8.35E-06 -1.43E-05 2.10E-04 1.38E-07
07/07/95 Bono3 Bono4 Bono9 Bono12 Bono24 -32.71 -48.38 50.97 130.12 0.00 1.15E-03 -6.28E-05 1.10E-03 4.31E-06
23/11/95 Bono4 100.00 0.00E+00 0.00E+00 0.00E+00 0.00E+00
 31

Cuadro 11
Resultados de la inmunizacin de carteras de renta fija con datos reales ETTI . Perodo de gestin: Dic. 92-Dic. 96
(Gestin con precios tericos)

Modelo unifactorial Modelo multifactorial

Cartera ms convexa Cartera menos convexa
Rentabilidad VFC Desviacin sobre Rentabilidad VFC Desviacin sobre Rentabilidad VFC Desviacin sobre
% (u.m.) VFC % (u.m.) VFC % (u.m.) VFC

11.7488 160.0435 -2.52% 12.1707 162.7692 -0.86% 12.3865 164.1807 0.00%

(Gestin con precios reales)

11.4393 158.0730 -3.721% 12.0241 161.8165 -1.44% 12.2330 163.1752 -0.61%

Notas: La rentabilidad objetivo es de un 12.3857% y el Valor Final Objetivo de la cartera de 164.1823 u.m.
Denotamos por VFC el Valor Final de la Cartera.

valor final de la cartera registra una desviacin a la baja de tan slo un 0,001% respecto al
objetivo. Por su parte, las carteras gestionadas con el modelo de inmunizacin unifactorial
aditivo registran desviaciones a la baja significativas respecto a la rentabilidad pretendida y
de carcter ms importante cuanto mayor es el grado de dispersin de flujos de la cartera.
Sustituyendo precios tericos por precios reales el resultado de la inmunizacin con el
modelo multifactorial no es, como cabe esperar, tan satisfactorio: se produce una desviacin
a la baja

Grfico 13
 32

Evolucin del valor de carteras de renta fija inmunizadas con los modelos unifactorial y
multifactorial con datos reales del cambio de la ETTI en el mercado espaol de Deuda
Pblica. Perodo Dic 92-Dic 96.

160

150
Unidades Monetarias

140

130

Objetivo
120 Multifactorial
Unifactorial Menos Convexa
110 Unifactorial Ms Convexa

100
04/12/92 04/12/93 04/12/94 04/12/95 03/12/96

respecto al valor objetivo de la cartera de un 0,61% que, no obstante, es menor que la

desviacin que produca el modelo unifactorial en la cartera menos convexa formada con
precios tericos, 0,86%, y tambin menor que la de ste con precios reales, -1,44%. La
comparacin de la evolucin en el tiempo de la cartera gestionada con el modelo
multifactorial con los de las carteras inmunizadas de forma tradicional, as como con la
cartera objetivo de referencia, se recoge en el Grfico 13.

6. Resumen y Conclusiones.

Cuando se utiliza una representacin paramtrica de la ETTI o curva cupn cero de

un mercado de deuda, el precio de cada activo y, como consecuencia, el valor de mercado de
cualquier cartera, pueden representarse como una funcin del vector de parmetros
utilizado. Utilizando la representacin propuesta por Nelson y Siegel (1987), hemos
caracterizado la sensibilidad del valor de una cartera respecto de cada uno de los parmetros
de la ETTI, lo que define un vector de duracin multifactorial. Sobre tal vector de
duraciones, hemos propuesto un modelo de inmunizacin multifactorial para carteras de
deuda que pudiese generalizar el modelo tradicional de inmunizacin unifactorial aditivo y
as, cubrir la cartera frente a desplazamientos no paralelos de la ETTI.
Hemos comenzado mostrando la imposibilidad de inmunizar una cartera de renta
fija si no se permiten posiciones cortas, salvo si existe un cupn cero de plazo de
 33

maduracin idntico al horizonte inmunizador. Esto ocurre porque, sin posiciones cortas, no
es posible verificar la condicin necesaria de optimalidad de primer orden del problema de
inmunizacin (gradiente nulo de la funcin valor de la cartera en el horizonte).
Posteriormente, hemos mostrado que, ni con los activos hipotticos que hemos
considerado, ni con los activos disponibles en el mercado de deuda espaol, las posiciones
cortas permiten una completa inmunizacin, ya que la funcin objetivo no resulta convexa
para ninguna de las posibles carteras que satisfacen las condiciones necesarias de
inmunizacin en tales mercados. Por ltimo, hemos comprobado que un estudio de las
condiciones de segundo orden del problema de inmunizacin permite caracterizar carteras
prcticamente insensibles a todo movimiento de la ETTI.
En consecuencia, la aplicacin emprica del modelo de inmunizacin propuesto a la
gestin dinmica de carteras de renta fija, tanto en escenarios simulados de desplazamiento
de la ETTI como con los desplazamientos reales de la curva de deuda espaola de los
ltimos aos, ha demostrado el logro prcticamente perfecto de la inmunizacin a partir del
modelo multifactorial propuesto, consiguiendo resultados notablemente ms satisfactorios
que los obtenidos con carteras ajustadas con la duracin aditiva, incluso cuando se utilizan
las carteras de menor convexidad posible, que son las que, segn Fong y Vasicek
(1983,1984), minimizan el riesgo de inmunizacin cuando se producen desplazamientos no
paralelos de la ETTI.
 34

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 36

Apndice: Demostracin de la existencia de posiciones cortas en una cartera de

renta fija para la inmunizacin frente a un desplazamiento multifactorial de la ETTI.

Las condiciones de primer orden del problema de inmunizacin multifactorial

recogidas en (15) slo pueden verificarse con la existencia de pesos negativos en la cartera.
Para su demostracin vamos a resolver parte del sistema de ecuaciones, demostrando la
imposibilidad de verificar simultneamente dos de las condiciones de primer orden, a menos
que se permitan posiciones cortas.
Sin prdida de generalidad, suponemos la existencia de tres activos cupn cero con
los que constituimos la cartera, de plazos respectivos t1, t2 y t3, tales que 0 < t1< t2 <t3 .
Buscamos la solucin al sistema formado por las dos primeras condiciones del problema de
inmunizacin, junto a la restriccin presupuestaria:


x1 + x 2 + x3 = 1
x1 D01 + x 2 D02 + x3 D03 = m (A.1)

m
x1 D10 + x 2 D12 + x3 D13 = 1 e



Los componentes primero y segundo (D0l y D1l respectivamente) del vector de
duraciones paramtrico para un activo l , definidas en (12), se particularizan para un activo
cupn cero con vencimiento en tl en:

D0 l = t l

t
l
D1l = 1 e
(A.2)

Sustituyendo dichas expresiones en (A.1) el sistema es:
x1 + x2 + x3 = 1

x1 t1 + x2 t 2 + x3 t 3 = m (A.3)
t3

m
x1 e + x2 e + x3 e = e
t1 t2

que tiene como solucin:

e m (t 3 t 2 ) + e t 2 (m t 3 ) + e t 3 (t 2 m )
x 1 = t1
e (t 3 t 2 ) + e t 2 (t 1 t 3 ) + e t 3 (t 2 t 1 )
e t1 (t 3 m ) + e m (t1 t 3 ) + e t3 (m t1 )
x 2 = t1
e (t 3 t 2 ) + e t2 (t1 t 3 ) + e t3 (t 2 t1 )
e t1 (m t 2 ) + e t2 (t1 m ) + e m (t 2 t1 )
x3 = t1
e (t3 t 2 ) + e t2 (t1 t3 ) + e t3 (t 2 t1 )

Los signos de x1, x2 y x3 varan dependiendo de dnde se site el horizonte

inmunizador m en relacin a los plazos de vencimiento de los tres activos. Para ello
estudiaremos el signo de la solucin en los distintos casos posibles:
 37

a) t1 < m < t2 < t3

En este caso la solucin al sistema tiene signos: x1>0, x2>0, x3<0.

En primer lugar, demostramos que el denominador de las expresiones de x1, x2 y x3 es
siempre positivo e independiente del valor de m.

Funcin exp (- t ) e interpolacin lineal

-t1
e
b
-t2
e
t
e- 3
t1 t2 t3

Para ello nos basamos en el resultado de la interpolacin lineal de la funcin

convexa exp(-t), como se observa en el grfico superior. Se observa que:

t 3 t 2 t1
b = e t3 +
t 3 t1
( )
e e t3 > e t 2 ,

con lo que resulta: e 1 (t 3 t 2 ) + e 3 (t 2 t1 ) > e 2 (t 3 t1 ) .

t t t

Sustituyendo este resultado en el denominador de las expresiones de x1, x2 y x3 se

demuestra su signo positivo:

e t1 (t 3 t 2 ) + e t2 (t1 t 3 ) + e t3 (t 2 t1 ) > e t2 (t1 t 3 ) + e t2 (t 3 t1 ) = 0

Analicemos ahora el signo de los numeradores en x1, x2 y x3. Ya que el objeto de este
apndice es demostrar la necesidad de introducir posiciones cortas en una cartera
inmunizada, nicamente basta demostrar que uno de los pesos es negativo, como ocurre en
este caso con x3.
Para demostrar el signo negativo del numerador de x3 efectuamos de nuevo una
interpolacin lineal de la funcin exp(-t) en un punto m entre los puntos t1 y t2 , con el
resultado de:

e t 2 + (
t 2 m t1
t 2 t1
)
e e t 2 > e m

Reagrupando se obtiene:
e t1 (m t 2 ) + e t2 (t1 m ) < e m (t1 t 2 ) ,
 38

y sustituyendo en el numerados de x3 se demuestra su signo negativo:

e t1 (m t 2 ) + e t2 (t1 m ) + e m (t 2 t1 ) < e m (t1 t 2 ) + e m (t 2 t1 ) = 0

b) t1 < t2 < m <t3

En dicho caso la solucin al sistema presenta los siguientes signos: x1<0, x2>0, x3>0.
Anlogamente, interpolando la funcin exp(-t) en un punto m entre t2 y t3 se demuestra que:
e t2 (m t 3 ) + e t3 (t 2 m ) < e m (t 2 t 3 )

y sustituyendo en el numerador de x1 se demuestra que ste es negativo, y consiguientemente

x1, ya que habamos demostrado el signo positivo del denominador:
e m (t 3 t 2 ) + e t2 (m t 3 ) + e t3 (t 2 m ) < e m (t 3 t 2 ) + e m (t 2 t 3 ) = 0

c) m < t1 < t2 < t3 t1 < t2 < t3 <m

La solucin al sistema en dichos casos presenta los signos: x1>0, x2<0, x3>0. En el
primer caso (m < t1 < t2 < t3). Interpolando la funcin exp(-t) en un punto t1 entre m y t3 se
demuestra que:

e m (t1 t 3 ) + e t3 (m t1 ) < e t1 (m t 3 )
y sustituyendo este resultado en el numerador de x2 demuestra su signo negativo, y
consiguientemente tambin el de x2:

e t1 (t 3 m ) + e m (t1 t 3 ) + e t3 (m t1 ) < e t1 (t 3 m ) + e t1 (m t 3 ) = 0
En el segundo caso ( t1 < t2 < t3 < m) interpolamos la funcin exp(-t) en un punto t3 entre t1 y
m, demostrndose que:

e t1 (t 3 m ) + e m (t1 t 3 ) < e t3 (t1 m )

y sustituyendo en el numerador de x2 se demuestra su signo negativo, y consiguientemente,

tambin el de x2:

e t1 (t 3 m ) + e m (t1 t 3 ) + e t3 (m t1 ) < e t3 (t1 m ) + e t3 (m t1 ) = 0 .