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A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL

SHADOW BANKING SYSTEM1

Marcos Antonio Macedo Cintra


Maryse Farhi

RESUMO
A crise financeira iniciada com a elevao da inadimplncia e
a desvalorizao dos imveis e dos ativos financeiros associados s hipotecas americanas de alto risco (subprime) reco-
locou em debate a arquitetura do sistema financeiro americano e internacional, seus potenciais riscos sistmicos e seus
mecanismos de superviso e regulao. Uma grande variedade de instituies financeiras frouxamente reguladas e
displicentemente supervisionadas passou a constituir a contraparte da transferncia de riscos de crdito do sistema
bancrio e a carregar riscos crescentes. O artigo procura discutir a interao dessas instituies financeiras, incluindo
algumas caractersticas do principal palco dessa interao os mercados de balco e a utilizao de determinadas
inovaes financeiras que amplificaram a crise. Dada a complexidade e opacidade dessas instituies e mercados, busca
ainda explicitar a necessidade de aperfeioamentos na sua regulao e superviso.
PALAVRAS-CHAVE: crise econmica; capitalismo financeiro; crdito;
sistema bancrio.

summary
The financial crisis triggered by increasing default rate, real
estate devaluation and financial asset depreciation combined with U.S. subprime mortgages brought about the debate
over the framework of the U.S. and international financial systems, their potential systemic risks, and their regulatory
and supervisory mechanisms. A great variety of financial institutions which were poorly regulated and badly supervised
changed into the counterpart of the credit risk transfer from the banking system and started to hold increasing risks.
This paper deals with the interaction of these financial institutions, including a description of some features of the
major stage in this process the so-called over-the-counter (OTC) market and the use of financial innovations
which amplified the crisis. It also aims to clarify the need for improvements in terms of regulation and supervision
considering the complexity and opacity of these institutions and markets.
KEYWORDS: economic crisis; capitalism; credit; banking system.

[1] Artigo elaborado com informa- Introduo


es disponveis at 20 de novembro
de 2008. Os autores agradecem os
comentrios e sugestes da equipe do A crise financeira iniciada nos Estados Unidos, em
Cecon Ricardo Carneiro, Antonio
C. M. e Silva, Daniela Prates, Francis-
meados de 2007, em decorrncia da elevao da inadimplncia e
co Lopreato, Andr Biancareli, Emer- da desvalorizao dos imveis e dos ativos financeiros associados
son Maral e Eliana Ribeiro , de M.
Cristina Penido, de Jos Carlos Braga,
s hipotecas americanas de alto risco (subprime), tem renovado os
de Rafael Cagnin e de Andr Scherer. questionamentos sobre a arquitetura contempornea do sistema
financeiro americano e internacional, seus potenciais riscos sist-
micos e seus mecanismos de superviso e regulao. Essa arquitetu-
ra especfica transformou uma crise de crdito clssica em uma crise

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financeira e bancria de imensas propores, que lhe conferiu um
carter sistmico. Numa crise de crdito clssica, o somatrio dos
prejuzos potenciais (correspondente aos emprstimos concedidos
com baixo nvel de garantias) j seria conhecido. Na atual configura-
o dos sistemas financeiros, os derivativos de crdito e os produtos
estruturados lastreados em diferentes operaes de crdito repli-
caram e multiplicaram tais prejuzos por um fator desconhecido e
redistriburam, globalmente, os riscos deles decorrentes para uma
grande variedade de instituies financeiras. Passado mais de um
ano da ecloso da crise, continuou sendo impossvel mensurar as
perdas e determinar sua distribuio. Isso provocou profunda des-
confiana dos agentes e constituiu um potente combustvel para a
propagao da crise. Por essa razo a liquidez interbancria persistiu
restrita, apesar das contnuas e volumosas injees de liquidez pelas
autoridades monetrias.
O desenrolar da crise ps em questo a sobrevivncia de diversas
instituies financeiras e colocou em xeque esta arquitetura financei-
ra, bem como os princpios bsicos do sistema de regulao e supervi-
so bancria e financeira. Este desenrolar trouxe alguma luz a diversos
aspectos desta arquitetura, antes envoltos em sombra, o que possibi-
litou elucidar sua efetiva configurao. O principal desses aspectos
consiste na interao entre bancos universais e as demais instituies
financeiras, que se deu, sobretudo, nos opacos mercados de balco. Os
bancos buscaram diversas formas de retirar os riscos de crdito de seus
balanos com o objetivo de ampliar suas operaes sem ter de reservar
os coeficientes de capital requeridos pelos Acordos de Basilia.
Fizeram isso de diversas formas: adquirindo proteo contra os
riscos de crdito nos mercados de derivativos, emitindo ttulos de
securitizao de crditos com rendimento atrelado aos reembolsos
devidos pelos tomadores de emprstimos e criando diversos veculos
especiais de investimento (Special Investments Vehicles ou SIV), conduits
ou SIV-lites. Mas somente puderam faz-lo porque outros agentes se
dispuseram a assumir a contraparte dessas operaes, ou seja, assumir
esses riscos contra um retorno que, poca, parecia elevado.
Esses agentes formaram o chamado global shadow banking system
(sistema bancrio global na sombra ou paralelo). Um conjunto de
instituies que funcionava como banco, sem s-lo, captando recur-
sos no curto prazo, operando altamente alavancadas e investindo em
ativos de longo prazo e ilquidos. Mas, diferentemente dos bancos,
eram displicentemente reguladas e supervisionadas, sem reservas de
capital, sem acesso aos seguros de depsitos, s operaes de redes-
conto e s linhas de emprstimos de ltima instncia dos bancos
centrais. Dessa forma, eram muito vulnerveis, seja a uma corrida dos
investidores (saque dos recursos ou desconfiana dos aplicadores nos

36 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
[2] Em funo das limitaes do mercados de curto prazo), seja a desequilbrios patrimoniais (desva-
escopo, no ser efetuada uma abor lorizao dos ativos em face dos passivos).
dagem terica das inovaes finan
ceiras e institucionais, nem ser Este artigo procura discutir a interao entre as distintas insti-
realizada uma anlise da dinmica tuies financeiras, incluindo algumas caractersticas do principal
da crise, por meio dos processos de
inflao e de deflao dos ativos palco dessa interao os mercados de balco e a utilizao de
mobilirios e financeiros, caracte determinadas inovaes financeiras que acabaram amplificando a
rsticos dos ciclos finance-led. Para
essas discusses, ver, entre outros, crise. O artigo est organizado em quatro sees, aps esta intro-
Minsky, Hyman P. Stabilizing an duo. Na primeira seo, apresenta-se a configurao do global sha-
unstable economy (New Haven: Yale
University Press, 1986); Coutinho, dow banking system. Na segunda seo, discute-se a desintegrao de
Luciano G. e Belluzzo, Luiz G. M. vrias dessas instituies complexas e obscuras. Na terceira seo,
"Desenvolvimento e estabiliza
o sob finanas globalizadas" analisa-se a opaca teia de inter-relaes do sistema bancrio com
(Economia e Sociedade, n- 7, Cam o sistema financeiro paralelo, com nfase nos mercados de bal-
pinas: IE/Unicamp, 1996, pp. 129-
54); Aglietta, M. Macroeconomia co. Na quarta seo, procura-se indicar rapidamente as possveis
financeira (2 vols. So Paulo: Edies repercusses do encolhimento forado do sistema financeiro na
Loyola, 2004); Kregel, Jan. Minskys
cushions of safety: systemic risk and sombra e o sentido dos aperfeioamentos nas estruturas de regu-
the crisis in the U.S. subprime mort lao e superviso2.
gage market (Public Policy Brief No.
93, The Levy Economics Institute of
Bard College, January 2008 [Dis Os participantes do global shadow banking system
ponvel em <www.levy.org>, acessado
em 24/11/2008]); Guttmann, Robert
e Plihon, Dominique. Consumer debt Segundo McCulley3, diretor executivo da maior gestora de recur-
at the center of finance-led capitalism
(Paris, jan. 2008 [mimeo]); Freitas, sos do mundo, a Pimco, o global shadow banking system inclui todos os
M. Cristina P. de e Cintra, Marcos agentes envolvidos em emprstimos alavancados que no tm (ou
A. M. "Inflao e deflao de ati
vos a partir do mercado imobilirio no tinham, pela norma vigente antes da ecloso da crise) acesso aos
americano" (Revista de Economia seguros de depsitos e/ou s operaes de redesconto dos bancos
Poltica, vol. 28, n- 3 (111), So Paulo,
Editora 34, jul-set. 2008 [Disponvel centrais. Esses agentes tampouco esto sujeitos s normas pruden-
em <www.rep.org.br>, acessado ciais dos Acordos de Basilia4. Nessa definio, enquadram-se os
em 24/11/2008]); e Aglietta, M. e
outros. De la crise financire l'enjeu grandes bancos de investimentos independentes (brokers-dealers)5,
d'une meilleure valuation des crdits os hedge funds, os fundos de investimentos, os fundos private equity, os
structurs (Paris: Ouest la Dfense/
EconomiX et Cepii, Avril 2008). diferentes veculos especiais de investimento, os fundos de penso
e as seguradoras. Nos Estados Unidos, ainda se somam os bancos
[3] McCulley, Paul. Teton re
flect ions. Global Central Bank
regionais especializados em crdito hipotecrio (que no tm acesso
Focus, ago-set. 2007 [Disponvel ao redesconto) e as agncias quase-pblicas (Fannie Mae e Freddie
em <www.pimco.com/LeftNav/
Featured+Market+Commentary/
Mac), criadas com o propsito de prover liquidez ao mercado imo-
FF/2007/GCBF+August-+Sep bilirio americano.
tember+2007.htm>].
Os bancos concedem emprstimos com os recursos que recebem
[4] Cintra, M. A. M. e Prates, Daniela de seus depositantes, e com seu capital prprio. Mas, sobretudo, os
M. Basel II in question: the unfolding of
the US real estate crisis. Paper prepa
bancos criam depsitos moeda bancria escritural ao conceder
rado para o Workshop on Financial crdito6. Passaram tambm a emitir dvidas para obter recursos e con-
Liberalization and Global Gover
nance, Rio de Janeiro, 8 e 9 de maio de
ceder novos financiamentos7. Em geral, os emprstimos concedidos
2008. Evento organizado pelo IBase possuem prazos mais longos do que os depsitos ou as dvidas. Em
e pela Fundao Ford [Disponvel em
<www.ibase.org.br>] e Freitas, Jean
decorrncia da criao de depsitos e do descasamento de prazos, o
T. Estabilidade financeira em pases em sistema tende a ser altamente instvel, sujeito a processos de euforia
desenvolvimento e Acordos de Basilia.
Campinas: dissertao de mestrado,
ou pessimismo e a corridas bancrias. Por esta razo, foram desen-
IE/Unicamp, 2008. volvidas instituies para garantir os depsitos, para atuar como

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emprestadoras de ltima instncia, para regular e supervisionar o [5] Operam como intermedirios
sistema, de forma a assegurar que os bancos sempre detenham ativos entre um comprador e um vendedor,
geralmente cobrando uma comisso, e
suficientes para fazer frente aos movimentos de saques. atuam por sua prpria conta e risco em
Nas ltimas dcadas, verificaram-se trs movimentos simultneos negociaes de valores mobilirios.

e complementares. Em primeiro lugar, os bancos comerciais, submeti- [6] Keynes, J. M. Treatise on money.
dos regulao prudencial e ao acirramento da concorrncia, aumen- The collected writings of John Maynard
Keynes, vols. 5 e 6. Organizado por D.
taram extraordinariamente o volume de crdito concedido. Para faz- E. Moggridge, D. E. Londres: Mac
lo, tiveram de retirar parte dos ativos (e, portanto, dos riscos) de seus millan, 1971 [1930].
balanos, uma vez que o capital prprio (reservas) era insuficiente para [7] Chick, V. A evoluo do sistema
atender as exigncias dos Acordos de Basilia. Dessa forma, deixaram bancrio e a teoria da poupana, do
investimento e dos juros. Ensaios
de atuar como fornecedores de crdito e assumiram o papel crescente FEE, ano 15, n- 1, Porto Alegre, 1994,
de intermediadores de recursos em troca de comisses. Romperam, pp. 9-23,
por conseguinte, as relaes diretas, antes existentes, com os tomado-
res de crdito que costumavam ser monitoradas de perto, pois serviam
de indicador antecedente de riscos de inadimplncia. Em segundo
lugar, os bancos passaram a administrar fundos de investimentos, ofe-
recer servios de gesto de ativos por meio de seus vrios departamen-
tos, fornecer seguros financeiros (hedge) como dealers no mercado de
derivativos e ofertar linhas de crdito nas emisses de commercial paper
e outros ttulos de dvida no mercado de capitais8. Em terceiro lugar, [8] Farhi, Maryse. Novos instrumen-
tos e prticas na finana internacional.
uma grande variedade de instituies evoluiu no sentido de desem- Campinas: Instituto de Economia;
penhar um papel semelhante ao dos bancos comerciais sem estarem So Paulo: Fapesp, 2002 (Relatrio
de pesquisa de ps-doutorado).
includas na estrutura regulatria existente e, portanto, sem disporem
das requeridas reservas em capital.
Na busca de instrumentos para retirar os riscos de crdito de seus
balanos, os bancos sujeitos regulao tambm estiveram na origem
do surgimento e da forte expanso dos derivativos de crdito (CDS),
por meio dos quais podem comprar proteo para os riscos de cr-
dito de suas carteiras de emprstimos. Valeram-se, igualmente, dos
chamados produtos estruturados, instrumentos resultantes da
combinao entre um ttulo representativo de um crdito debntu-
res, bnus, ttulos de crdito negociveis, hipotecas, dvida de carto
de crdito etc. e o conjunto dos derivativos financeiros (futuros,
termo, swaps, opes e derivativos de crdito) qualquer que seja seu
ativo subjacente. Num primeiro momento, os bancos empacotaram
os crditos concedidos, os submeteram s agncias de classificao de
riscos e lanaram ttulos sobre eles, com rendimentos proporcionais
ao fluxo de caixa gerado pela quitao das prestaes dos crditos. Os
ttulos estruturados eram divididos em diversas tranches com riscos
e retornos diferenciados. A estrutura de distribuio dos juros ficou
conhecida como queda dgua (interest waterfall), porque a gua tem
de encher o primeiro reservatrio ou tranche mais snior, para poste-
riormente comear a preencher os outros (mezzanine e equity). A por-
o mais arriscada dentre elas (equity) a que assume os riscos de

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inadimplncia iniciais e que recebeu o nome de lixo txico (toxic waste)
acabou muito freqentemente ficando entre os ativos dos veculos
especiais de investimento. Essas diversas pessoas jurdicas Special
[9] Essas entidades tendem a se Investment Vehicles (SIV), conduits ou SIV-lites9 , criadas para adqui-
diferenciar pelo tamanho e compo
sio do ativo e passivo. Em geral,
rir os ttulos estruturados, com recursos provenientes da emisso de
os conduits tendem a ser maiores ttulos de crdito de curto prazo (asset-backed commercial paper), no
e menos arriscados, enquanto os
SIV e os SIV-lites operam com alta
eram tecnicamente propriedades dos bancos nem seus resultados
alavancagem. Todos eles tm algum figuravam nos balanos, constituindo parte relevante do global shadow
mecanismo de liquidez total ou
parcial garantido pelas instituies
banking system junto com diversos outros intermedirios financeiros.
patrocinadoras (IMF. Global financial Dessa forma, os bancos universais obtinham mais recursos, alm de
stability report. Washington, D.C.:
International Monetary Fund, abr.
receitas (taxas, comisses etc.), que lhes permitiram conceder novos
2008-out. 2008). crditos e elevar seus lucros, num processo de crescente alavancagem.
Num segundo momento, passaram a emitir verses sintticas des-
ses instrumentos com lastro em derivativos de crdito e no em cr-
ditos concedidos.
No estando habilitados a obter recursos de depositantes, os SIV
e os outros intermedirios financeiros foram busc-los nos merca-
dos de capitais, sobretudo, emitindo ttulos de curto prazo (commer-
cial papers), comprados pelos fundos de investimentos (money market
mutual funds). Segundo o Wall Street Journal, os SIV tinham emitido US$
[10] Reilly, D. e Mollenkamp, C. 1,5 trilho em commercial papers, at meados de 200710. No poden-
Conduits in need of a fix. The Wall
Street Journal, 30/08/2007.
do criar moeda ao conceder crdito diretamente, eles utilizaram esses
recursos de curto prazo para assumir a contraparte das operaes dos
bancos, seja no mercado de derivativos, vendendo proteo contra ris-
cos de crdito, seja nos produtos estruturados, adquirindo os ttulos
emitidos pelos bancos com rentabilidade vinculada ao reembolso dos
crditos que esses concederam. Tornaram-se, dessa forma, participan-
tes do mercado de crdito, obtendo recursos de curto prazo com os
quais financiavam crditos de longo prazo (hipotecas de trinta anos,
[11] Kregel, op. cit.; Guttmann e Pli por exemplo), atuando como quase-bancos11.
hon, op. cit.; e Freitas e Cintra, op. cit.
Alm dos SIV, uma grande variedade de instituies financeiras
optou por participar do global shadow banking system. As principais
foram os grandes bancos de investimentos (brokers-dealers), segui-
dos pelos hedge funds e outros investidores institucionais, sobretu-
do as seguradoras, os fundos de penso e as Government Sponsored
Enterprises (GSE). Os bancos de investimento multiplicaram os
hedge funds sob sua administrao, abrindo espao em suas cartei-
ras para produtos e ativos de maior risco e montaram estruturas
altamente alavancadas. Da mesma forma, os bancos universais
tambm passaram a patrocinar hedge funds, fornecendo-lhes cr-
dito para suas operaes (inclusive compra de produtos estrutu-
rados), bem como copiando suas estratgias de negcios. Como
[12] Blackburn, Robin. The sub
prime crisis. New Left Review, n- 50,
afirma Blackburn12: os bancos de Wall Street no somente patro-
Londres, mar.-apr. 2008, p. 90. cinam hedge funds, mas cada vez mais passam a se parecer com eles

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medida que usam sua posio de intermedirios primrios [prime [13] Para maiores discusses sobre
brokers] para alavancar suas apostas e buscar arbitragens13. O papel a emulao das estratgias dos hedge
funds pelos bancos universais, Cintra,
dos hedge funds crucial, pois eles aparecem em diversas pontas do Marcos A. M.; Cagnin, Rafael F.
processo de alavancagem e difuso de ativos financeiros (CDO, Evoluo da estrutura e da dinmi
ca das finanas norte-americanas".
CDS etc.). Ademais, so os agentes mais difceis de serem coloca- Econmica, v.9, n- 1, Rio de Janeiro,
dos sob o arcabouo regulatrio dos bancos centrais. Ou seja, os p.89-131, dezembro de 2007. De acor
do com a Economist: And funds-of-
hedge funds so os agentes mais desregulamentados (e, portanto, hedge-funds, which act as intermediaries
mais shadow), ao mesmo tempo em que so extremamente depen- for private banks, some institutions and
individuals who are merely affluent, have
dentes da liquidez bancria e contribuem para ampliar o risco sist- become hugely important. They supply
mico14. Por sua vez, as GSE, com garantia implcita do setor pblico, more than 46% of industry assets under
management, compared with only 5%
representaram o espelho dos veculos fora de balano do setor in 1990 (The Economist. The incre
financeiro privado altamente alavancado15. Belluzzo sublinhou as dible shrinking funds. Londres,
23/10/2008 [Disponvel em <www.
razes e o alcance dessa opo estratgica dos integrantes do global economist.com/finance/displays
shadow banking system: em um ambiente de estabilidade e de rendi- tory.cfm?storyid=12465372>, aces
sado em 24/11/2008]).
mentos em queda, a busca de ganhos mais alentados levou aos pn-
caros as relaes entre o valor dos ativos carregados nas carteiras e [14] Aglietta, Michel e Rigot, Sandra.
La rglementation des hedge funds face
o capital prprio das instituies16. la crise financire: une contribution au
Tambm deve ser salientado o papel das agncias de classificao dbat. Paris: Ouest la Dfense/Econo
miX et Cepii, 2008 (mimeo).
de riscos (rating) na constituio do global shadow banking system. Essas
agncias tiveram um crescimento acelerado e registraram forte eleva- [15] As GSE tambm tm presena
ativa nos mercados de swaps de
o de lucros com a expanso da securitizao dos ativos de crdito taxas de juros e nos derivativos de
(asset backed securities). Ao auxiliar as instituies financeiras na mon- crdito (ver <www.ofheo.gov/Media/
Archive/docs/reports/sysrisk.pdf>
tagem dos pacotes de crdito que lastreavam os ttulos securitizados e The Economist, End of illusions,
de forma a garantir a melhor classificao possvel, as agncias tiveram 17/07/2008).
participao relevante na criao do mito que ativos de crdito banc- [16] Belluzzo, Luiz G. M. Salvao
rio podiam ser precificados e negociados como sendo de baixo risco de moribundos. Carta Capital, ano
XIV, n- 505. So Paulo, 23/07/2008,
em mercados secundrios. Ademais, elas incorreram em srio conflito pp. 54-55.
de interesses na medida em que parte substancial de seus rendimen-
tos advinha dessas atividades.

O desmanche do global shadow banking system


[17] Para uma cronologia mais deta
lhada dos principais fatos relaciona
dos com a crise, ver, entre outros, BIS.
Entre junho de 2007 e novembro de 2008, houve vrios momen- 78th Annual Report. Basle: Bank for
tos mais agudos da crise, com repercusses acentuadas nos merca- International Settlements, June 30
2008, 109-110; Borio, C. The finan-
dos interbancrios globais17. Esses momentos ficaram explcitos no cial turmoil of 2007-?: a preliminary
comportamento da chamada TED spread a diferena entre a taxa assessment and some policy conside-
rations. BIS Working Papers, n- 251.
dos ttulos do Tesouro americano de trs meses (no mercado secund- Basle: BIS/Monetary and Economic
rio) e a taxa Libor (London Interbank Offered Rate) para os depsitos em Department, mar. 2008; e Fundap.
Panorama e perspectiva das econo-
eurodlar de trs meses , referncia internacional para emprstimos mias avanadas: sob o signo da crise.
entre bancos, estimados em US$ 23,3 trilhes, em maro de 2008, So Paulo, Grupo de Conjuntura da
Fundap, 05/11/2008 [Disponvel
pelo Bank for International Settlements (BIS) (ver Grfico 1). Apesar em <www.fundap.sp.gov.br/debates
da acentuada queda da taxa bsica de juros americana e da reduo fundap/pdf/conjuntura/Panorama
e perspectivas das economias
conjunta de taxas de juros das principais economias desenvolvidas avan%C3%A7adas.pdf>, acessado
em outubro e novembro de 2008, o spread entre ttulos de curto prazo em 24/11/2008]).

40 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
[18] Salienta-se que o Wall Street americano e a taxa Libor18 persistiu em patamar elevado. Por um lado,
Journal levantou a suspeita de que manteve-se elevada incerteza no mercado interbancrio. A falncia do
alguns bancos Citigroup,JP Morgan
Chase, UBS, WestLB e HBOS PLC banco de investimento Lehman Brothers,em 15 de setembro,acarretou
estariam informando seus custos a paralisao das operaes interbancrias, e a desconfiana dos inves-
de captao para o clculo da Libor
significativamente menores do que tidores nos sistemas financeiros se espalhou, resultando em movi-
outras medidas do mercado, como o mentos de pnico nos mercados de aes, de cmbio, de derivativos e
seguro contra inadimplncia (CDS).
Esses bancos so membros do grupo de crdito, em mbito global. Por outro lado, ampliou-se a preferncia
de dezesseis instituies financeiras pelos ttulos do Tesouro americano, os ativos de ltima instncia do
cujas taxas so usadas para definir
a Libor em dlares. Segundo o WSJ, sistema monetrio global, ainda sob o comando do Estado americano,
entre janeiro e abril, com o temor provocando um movimento de fuga para o dlar, a despeito de Wall
crescente de quebra de bancos, as
duas medidas comearam a divergir Street ser um dos epicentros da crise. Em 20 de novembro de 2008,
e as taxas reportadas para a Libor com o aumento da demanda, o rendimento sobre os ttulos do Tesouro
deixaram de refletir o aumento no
custo dos seguros de inadimplncia. americano de trs meses caiu para 0,01%.
[...] Uma possvel explicao para essa Nesse perodo, as instituies financeiras no-bancrias sofreram
diferena que os bancos reportaram
taxas de captaes inferiores s reais de uma verdadeira corrida bancria contra o global shadow banking
(Mollenkamp, Carrick e Whitehouse, system na expresso de McCulley19, ou de uma corrida bancria con-
Mark. Anlise corrobora crena de
que Libor pode estar menos precisa. tra no-bancos segundo Kedroski20. Em movimentos reveladores
Valor Online, So Paulo, 29/05/2008 da importncia que o global shadow banking system adquiriu, o Federal
(publicado originalmente em The Wall
Street Journal, 2008). Reserve e o Tesouro americano tiveram de estender a diversas dessas
instituies (bancos de investimentos e GSE) o acesso s operaes de
[19] McCulley, Paul. Comments on
housing and the monetary transmission redesconto com a aceitao de ttulos lastreados em crdito hipote-
mechanism, set. 2007 [Disponvel crio e outros e a criao de linhas de crdito aos money market mutual
em <www.econbrowser.com/ar
chives/2007/09/comments on funds21. O Banco da Inglaterra tambm adotou medidas semelhantes
hou.html>, acessado em 24/11/ atravs de operaes de swaps. Entretanto, essas medidas revelaram-se
2008].
insuficientes para conter o desmanche do global shadow banking sys-
[20] Kedrosky, P. The First non-bank tem. Nesse processo, as instituies, buscando sobreviver, venderam
bank run, 03/09/2007 [Disponvel
em <http://paul.kedrosky.com/ avidamente os ativos para os quais ainda existia mercado, provocando
archives/2007/09/03/the first acentuada desvalorizao de seus preos.
nonba.html>, acessado em 24/11/
2008].
Grfico 1
[21] At o momento, os hedge funds, TED Spread Prmio de Risco entre ttulos de curto prazo americano e taxa Libor (pontos percentuais)
as seguradoras e os fundos de penso
no tiveram acesso a essas operaes. 6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0
02/04/2007
25/04/2007
18/05/2007
13/06/2007
09/07/2007
01/08/2007
24/08/2007
19/09/2007
15/10/2007
07/11/2007
04/12/2007
31/12/2007
25/01/2008
02/04/2008
20/02/2008
10/04/2008
05/05/2008
29/05/2008
23/06/2008
17/07/2008
11/08/2008
04/09/2008
29/09/2008
23/10/2008
18/11/2008

Fonte: Federal Reserve. Disponvel em <www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm>, acessado em


25/22/2008.

NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 41


Sem dispor de reservas de capital, com ativos cuja liquidez desa-
pareceu desde a ecloso da crise em junho de 2007 fazendo com
que seu preo deixasse de ter cotao e confrontados ao expressivo
encolhimento de sua fonte de funding, os grandes bancos de investimentos
americanos simplesmente deixaram de existir. Em maro de 2008, a
falncia do quinto maior banco de investimentos americano somente
tinha sido evitada pela interveno e pelas garantias de US$ 29 bilhes
ofertadas pelo Federal Reserve para sua compra com grande desvalo-
[22] Segundo L. C. Mendona de
rizao pelo JP Morgan/Chase (US$ 10 por ao, contra uma cotao Barros: Quando quebrou, o banco de
de US$ 170, um ano antes). A recusa das autoridades monetrias ame- investimento Lehman Brothers tinha
US$ 650 bilhes em compromissos,
ricanas em impedir a falncia do Lehman Brothers22 desencadeou a contra um capital de US$ 20 bilhes
compra do Merrill Lynch pelo Bank of America e o Goldman Sachs e o (Muito pouco, muito tarde.... Folha
de S.Paulo, 19/09/2008, p. B2). Mas
Morgan Stanley obtiveram autorizao para se transformar em holding verificou-se a posteriori que a sua
financeiras (financial holding companies), sujeitas s normas de Basilia, falncia teve efeitos nefastos, acen
tuando as incertezas e o empoa
superviso do Federal Reserve e com amplo acesso s operaes de mento de liquidez. Ver, por exemplo,
redesconto das autoridades monetrias. Lehmans demise triggered cash
crunch around globe (The Wall Street
As instituies especializadas em crdito hipotecrio sofreram fortes Journal, 29/10/2008). O fato de o
abalos tanto nos Estados Unidos como na Europa. A primeira corrida Tesouro americano ter, aps vrias
peripcias, aceitado recapitalizar os
bancria na Inglaterra desde 1860 atingiu o banco Northern Rock, bancos, a exemplo da Comunidade
que tomava recursos a curto prazo (a cada trs meses) no interbanc- Europia, tem sido visto como a con
fisso deste equvoco.
rio, para emprest-los a longo prazo (em mdia, vinte anos), aos com-
pradores de imveis23. Com a maior averso ao risco, as instituies [23] Ndong, Sonia O. e Scialom, Lau
rence. Northern Rock: the anatomy of a
financeiras cortaram suas linhas de crdito, que acabou nacionaliza- crisis the prudential lessons. Apresen
do (aps receber US$ 98,3 bilhes do Banco da Inglaterra), mesmo tado no North American Economic
and Financial Association Conference,
destino do banco especializado em crditos imobilirios e hipotecas Honolulu, jun-jul. 2008 (mimeo).
Bradford & Bingley (parte adquirido pelo Santander). Nos Estados
[24] As garantias do FDIC que se es
Unidos, essas instituies especializadas em crdito hipotecrio so tendiam at US$ 100 mil por conta
formadas por um conjunto de bancos regionais. Eles recebem dep- foram elevadas para US$ 250 mil pelo
chamado Plano Paulson, aprovado
sitos e, portanto, tm garantias do Federal Deposit Insurance Corp. pelo Congresso americano no incio
(FIDC), mas no tm acesso ao redesconto do Federal Reserve. Em 11 de outubro de 2008.
de julho de 2008, o IndyMacBank sofreu interveno do FIDC. Em [25] Aps a crise de 1982, o sistema
decorrncia de seu colapso, dois efeitos mais imediatos foram registra- de financiamento imobilirio ameri
cano tem sido ancorado por qua
dos: a) os depositantes no sistema bancrio americano com depsitos tro instituies, alm dos bancos
superiores ao limite garantido pelo FDIC procuraram redistribu-los hipotecrios e das instituies de
poupana (S&L): Federal Housing
entre diversos bancos; b) os temores de investidores e depositantes se Administration (FHA), Government
alastraram para outras instituies do mesmo tipo, provocando vrias National Mortgage Association (Gin
nie Mae), Federal National Mortgage
novas falncias24. O maior banco desse grupo, Washington Mutual, Association (Fannie Mae) e Federal
teve sua falncia decretada em setembro de 2008. Parte de seus ativos Home Loan Mortgage Corporation
(Freddie Mac). Todo o sistema foi
foi adquirida do FDIC pelo banco JPMorgan/Chase. construdo por garantias pblicas
A acentuada perda de confiana nas instituies com ativos imo- diretas ou indiretas. Para maiores in
formaes sobre o sistema financeiro
bilirios atingiu igualmente as duas grandes agncias quase-pblicas, imobilirio americano, ver Cagnin,
criadas com o propsito de prover liquidez ao mercado imobilirio Rafael F. O mercado imobilirio e a recu-
perao econmica dos Estados Unidos
americano, a Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) e aps 2002 (Campinas: dissertao de
a Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac)25. Essas mestrado, IE/Unicamp, 2007).

42 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
companhias privadas, com aes negociadas em Bolsa de Valores, mas
consideradas como patrocinadas pelo governo (Government Sponso-
red Enterprises GSE), conseguiam se financiar a um custo bastante
prximo ao do Tesouro americano (T-bonds) e, simultaneamente, ope-
rar de forma muito mais alavancada que outras instituies financei-
ras, sustentando um elevado endividamento Fannie Mae tinha uma
dvida total de US$ 800 bilhes e Freddie Mac, de US$ 740 bilhes
com um patrimnio conjunto de apenas US$ 71 bilhes. As duas
companhias carregavam (por meio da emisso de dvida) ou deram
garantias a ttulos hipotecrios (RMBS) no valor de US$ 4,7 trilhes,
o que representava 32% dos crditos hipotecrios nos Estados Unidos
(US$ 14,8 trilhes) e equivale a 33% do Produto Interno Bruto (PIB),
estimado em US$ 14,3 trilhes em junho de 2008 (ver Tabela 1).
Com a queda do preo dos imveis, dados em garantias dos em-
prstimos, que passaram a valer menos do que as dvidas (hipotecas) e
a duplicao no patamar de inadimplncia, as empresas ficaram diante
da possibilidade de insolvncia (desequilbrio patrimonial), ou pelo
[26] Torres Filho, Ernani T. e Bora menos sem capital para continuar operando26. A inadimplncia das
Jr., Gilberto R. A crise do subprime
ainda no acabou. Viso do Desen-
hipotecas subprime em sua carteira respondeu por cerca de 2% das
volvimento, n- 50. Rio de Janeiro: perdas das agncias e as hipotecas Alt-A (requerem menor documen-
BNDES, 14/07/2008 [Disponvel em
<www.bndes.gov.br/conhecimento/
tao), cerca de 50%27. Em 30 de julho de 2008, o Congresso ameri-
visao/visao50.pdf>, acessado em cano autorizou o Tesouro a injetar US$ 100 bilhes em cada uma das
24/11/2008].
instituies e permitiu o refinanciamento de at US$ 300 bilhes de
[27] Para maiores informaes, ver emprstimos imobilirios, para manter os proprietrios em suas casas
<www.fanniemae.com/media/pdf/
webcast/080808transcript.pdf>,
e conter as execues de hipotecas (foreclosures) e a deflao nos preos
acessado em 24/11/2008. dos imveis.
A indita ao se explica pela magnitude dos passivos dessas com-
panhias e pelo fato de parte significativa de seus ttulos ter sido ad-
quirido por bancos centrais estrangeiros. Em junho de 2008, a dvida
total das agncias federais americanas detida por estrangeiros somava
US$ 1,6 trilho, sendo US$ 1,1 trilho em portflios de credores oficiais
[28] De acordo com o Tesouro ameri e US$ 546,7 bilhes de credores privados (ver Tabela 2)28. Em outras
cano, os maiores detentores das dvi
das das agncias americanas eram
palavras, ttulos emitidos pela Fannie Mae e pela Freddie Mac foram
China e Japo. considerados pelos gestores das reservas internacionais como to
sem riscos quanto os ttulos do Tesouro americano (US$ 1,8 trilho),
com a vantagem de oferecer rendimentos um pouco mais elevados.
importante relembrar que os primeiros sinais da ecloso da crise
atingiram os hedge funds. Entre junho e agosto de 2007, diversos hedge
funds geridos por bancos comerciais e de investimento anunciaram pe-
sadas perdas com ativos garantidos por hipotecas subprime e foram fe-
chados, mas a seqncia dos acontecimentos foi menos destrutiva para
essas instituies financeiras que administram ativos estimados em
US$ 2 trilhes e operam com grau de alavancagem extremamente eleva-
do. Alguns fatores podem explicar este grau relativo de sobrevivncia.

NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 43


Tabela 1
Estoque de hipotecas americanas, por tipo de propriedade e por detentores
US$ bilhes/em fim de perodo

2004 2005 2006 2007 2008(a)

Total 10.668 12.101 13.512 14.603 14.804


Por tipo de propriedade
Residencial (1 a 4 famlias) 8.273 9.379 10.452 11.158 11.254
Residencial (multifamiliar) 618 688 741 837 875
Comercial 1.680 1.933 2.210 2.490 2.565
Rural 97 102 109 117 109
Por tipo de detentor
Principais instituies financeiras 3.926 4.396 4.781 5.067 5.114
Bancos comerciais 2.596 2.958 3.403 3.646 3.662
Instituies de poupana e emprstimo 1.057 1.153 1.074 1.095 1.116
Cias. de seguro de vida 273 285 304 326 336
Agncias federais 5 5 5 5 5
Farmers Home Administration 400 367 383 404 421
Federal Housing Admin./Dept. of Veterans Affairs 53 55 60 67 72
Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) 61 61 66 80 88
Federal Land Banks 4.834 5.673 6.575 7.382 7.549
Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) 441 405 410 443 510
Pool de Hipotecas ou Trusts (b) 1.189 1.309 1.451 1.717 1.802
Government National Mortgage Association 1.743 1.827 1.973 2.298 2.445
Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) 1.460 2.132 2.738 2.918 2.787
Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) 1.203 1.365 1.467 1.428 1.386
Private mortgage conduits (c) 3.926 4.396 4.781 5.067 5.114
Indivduos e outros (d) 2.596 2.958 3.403 3.646 3.662

Fonte: Federal Reserve, Statistical Supplement to the Federal Reserve Bulletin, October 2008. Disponvel em <www.federalreserve.gov/pubs/supplement/2008/10/
table154.htm>, acessado em 25/11/2008.
Notas: a) Posio em junho de 2008; b) Estoque de hipotecas securitizadas (mortgage-backed securities) emitidas ou garantidas pela agncia indicada; c) Inclui
home equity loans securitizados; d) Outros detentores incluem mortgage companies, real estate investment trusts, state and local credit agencies, state and local retire-
ment funds, credit unions e finance companies.

Em primeiro lugar, preciso levar em conta o fato de grande parte


dessas instituies, por serem menores, apresentar uma maior agili-
dade, o que lhes permitiu assumir mais rapidamente posies defen-
sivas nos mercados. Essas posies defensivas implicaram as vendas
dos ativos e a realizao de novas posies vendidas, o que colocou
mais presso em seus preos. A Securities and Exchange Commission
(SEC) procurou limitar este efeito proibindo a realizao de vendas a

44 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
Tabela 2
Valor de mercado dos ttulos do Tesouro e das Agncias Federais detidos por estrangeiros
US$ bilhes/em fim de perodo

1980 1985 1990 1995 2000 2005 2008(a)

Ttulos do Tesouro em mercado


Estoque Total 730,0 1.586,6 2.465,8 3.608,5 3.357,8 4.678,0 5.250,6
Estoque detido por estrangeiros 127,4 226,4 438,4 816,9 1.021,4 1.984,4 2.708,2
Oficial 111,3 138,4 285,9 490,0 639,8 1.340,6 1.843,3
Privado 16,1 88,0 152,5 327,0 381,6 643,8 865,0
Participao dos estrangeiros 17,5 14,3 17,8 22,6 30,4 42,4 51,6
Ttulos de Agncias Federais
Estoque total 278,3 628,9 1.445,9 2.406,0 4.347,0 6.158,0 7.889,0
Estoque detido por estrangeiros 8,5 17,5 49,4 123,1 348,2 1.011,9 1.650,6
Oficial 6,9 6,6 5,3 17,5 116,4 487,2 1.103,9
Privado 1,6 10,9 44,1 105,5 231,9 524,7 546,7
Participao dos estrangeiros 3,1 2,8 3,4 5,1 8,0 16,4 20,9
Total (Tesouro e Agncias)
Estoque total 1.008,3 2.215,5 3.911,7 6.014,5 7.704,8 10.836,0 13.139,6
Estoque detido por estrangeiros 135,9 243,9 487,8 940,0 1.369,6 2.996,3 4.358,8
Participao dos estrangeiros 13,5 11,0 12,5 15,6 17,8 27,7 33,2
Oficial 87,0 59,5 59,7 54,0 55,2 61,0 67,6
Privado 13,0 40,5 40,3 46,0 44,8 39,0 32,4

Fonte: Federal Reserve, Flows of Fund, Table L.4 e L.107, vrios nmeros. Nota: (a) posio em junho de 2008.

descoberto de aes de diversas empresas, notadamente do conjunto


das instituies financeiras. Esse movimento foi seguido pelas auto-
ridades de superviso dos mercados das economias desenvolvidas
(como o Reino Unido).
Em segundo lugar, embora eles compartilhem a denominao ge-
nrica de hedge funds, existe uma grande diversidade nas estratgias
adotadas. Essa diversidade aparece claramente em seus resultados.
[29] Ver U.S. hedge funds losses bal- Segundo a publicao especializada Hedge World29 de 08/10/2008,
loon <www.hedgeworld.com:80/
news/readnewsletteraa.
na mdia, os hedge funds tiveram perdas de 9,41% no ano, bastante in-
cgi?section=indx&story=indx1307. feriores s registradas, por exemplo, pelos tradicionais fundos mtuos
html>, acessado em 24/11/2008.
de aes. Os maiores perdedores foram aqueles que se concentraram
em operaes com commodities e energia, com perdas de 20,84% no
ano; enquanto os maiores ganhadores foram os que se concentraram
em posies vendidas em aes e registraram lucros de 15,14% no ano,
apesar da proibio temporria da SEC (e outras agncias) de posies
vendidas sem cobertura em aes de instituies financeiras.

NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 45


Em terceiro lugar, deve ser ressaltada uma caracterstica prpria
aos hedge funds: os pedidos de resgates dos cotistas somente so pos-
sveis em datas predeterminadas (na maior parte, nos finais de tri-
mestres) e os reembolsos apenas trs meses depois. Esta caracterstica
no os isolou do caos financeiro vivido pelas demais instituies, mas
lhes concedeu um tempo suplementar para reduzir posies quando
previam resgates elevados. A acelerao da crise elevou os pedidos de
resgate no fim de setembro de 2008, ocasionando nova e gigantesca
rodada de desalavancagem, tornando ainda mais nebuloso o destino
desses fundos. Segundo a Economist, de novembro de 2008:

Nos prximos quadrimestres, o impacto (da crise) dever ser brutal.


Entre 1990 e o ano passado, os ativos geridos pelos hedge funds multi-
plicaram-se quase cinqenta vezes para algo como US$ 2 trilhes. Agora,
seus executivos prevem que os ativos podem cair 30-40%, com os clientes
correndo para a sada. O nmero de fundos que tinha crescido para mais de
7 mil [...] pode ser reduzido metade.

Last but not least, as seguradoras assumiram posies relevantes no


global shadow banking system. Persaud30 j chamava a ateno para o fato [30] Persaud, Avinash. Where have
all the risks gone. Londres: Gresham
de os juros baixos fazerem com que as seguradoras no pudessem College, 2002 [Disponvel em
mais se contentar em investir suas reservas tcnicas em ativos de bai- <www.gresham.ac.uk>, acessado em
24/11/2008].
xo risco para atingir o benchmark necessrio ao cumprimento de suas
obrigaes. Para obter o rendimento necessrio, elas se moveram cole-
tivamente para graus de riscos mais elevados. Esse deslocamento das
aplicaes das seguradoras intensificou-se muito no perodo recente
de euforia. Diversas seguradoras divulgaram enormes prejuzos fi-
nanceiros, algumas de porte mdio faliram. O caso mais espetacular
foi o da maior seguradora do mundo, a American International Group
Inc. (AIG). Antes de ser socorrida pelo Federal Reserve, esta institui-
[31] Son, H. AIGs loss, need for
o tinha declarado US$ 321 bilhes em perdas e baixas contbeis. cash add to pressure on Sullivan.
Ademais, tinha assumido posio de venda de proteo contra riscos Bloomberg, 09/05/2008 [Disponvel
em <www.bloomberg.com/apps/ne
de crdito de mais de US$ 460 bilhes, incluindo US$ 60,6 bilhes ws?pid=20601103&sid=ajcZuCY
em proteo para ativos vinculados s hipotecas subprime31. Em 16 de 3lvxw&refer=news#>, acessado em
24/11/2008].
setembro de 2008, o Federal Reserve concedeu um emprstimo de
US$ 85 bilhes AIG, posteriormente elevado para US$ 150 bilhes, [32] A.I.G.s Bailout Terms Re
vealed, 30/09/2008 [Disponvel
cobrando juros elevados e recebendo, em garantia, aes que lhe do em <http://dealbook.blogs.nytimes.
o direito de ter mais de 80% do capital votante32. Segundo Morris33, a com/2008/09/30/aigs-bailout-
terms-revealed/?ei=5070>, acessado
indita ao resultou da imensa posio assumida pela AIG como ven- em 25/11/2008].
dedora de proteo no mercado de derivativos de crdito. Meses aps
[33] Morris, Charles R. Why Paul
as aes dos grandes bancos de investimento terem sofrido quedas son blinked on AIG. Washington In-
espetaculares, as aes das companhias seguradoras passaram a ter o dependent, 18/09/2008 [Disponvel
em <http://washingtonindependent.
mesmo destino, sugerindo a possibilidade de novas falncias e de um com/6351/why-paulson-blinked-on-
forte movimento de consolidao do setor. Acresa-se ainda que, ape- aig>, acessado em 24/11/2008].

46 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
[34] Em 20 de novembro de 2008, sar da falta de informaes confiveis, sabe-se que, alm de seu papel
o Tesouro americano anunciou a li- no global shadow banking system, a deflao de ativos afetou profunda-
quidao de um fundo de investimen
to e de maneira nica e excepcional mente tanto fundos de penso como incontveis fundos mtuos ao
o desembolso de US$ 5,6 bilhes em redor do mundo34.
fundos pblicos para pagar os inves
tidores. O acordo garantiu ao fundo Paralelamente, os bancos universais contrapartes do global sha-
45 dias para continuar com a venda de dow banking system registraram prejuzos crescentes. As estima-
seus ativos a seu valor contbil lqui
do ou inferior. Ao final desse perodo, tivas das perdas so incompletas e conflitantes35. Para o FMI36, as
o Tesouro comprar todos os ativos perdas de hipotecas e de ativos respaldados por hipotecas podem
restantes a seu valor contbil lquido
a fim de assegurar que cada investidor atingir a US$ 1,4 trilho. O mesmo documento aponta que essas per-
receba um valor correspondente ao das podem ser maiores ainda se as economias desenvolvidas conti-
seu investimento inicial.
nuarem se deteriorando. Com efeito, o pior ainda pode estar por vir.
[35] Onaran, Yalman. Banks sub Em primeiro lugar, a inadimplncia comea a se espalhar para outras
prime losses top $500 Billion on
writedowns (Update1). Bloomberg, formas de crdito ao consumidor, bem como a atingir devedores de
12/08/2008. Uma das dificuldades crdito hipotecrio considerados de menor risco que os subprime.
reside na prpria forma de contabi
lizar as perdas. Para uns, os bancos Em segundo lugar, preciso levar em conta que a maior parte dos
esto maquiando balanos, escon emprstimos hipotecrios subprime foi concedida com condies
dendo prejuzos atrs de frmulas
matemticas de avaliao de ativos que tornavam as prestaes iniciais baixas, mas que, passados um
mais complexos e sem liquidez a ou dois anos, subiam de forma acentuada. De acordo com o Barclays
preos de mercado. Para outros, os
bancos no deveriam mesmo marcar Capital, no ltimo trimestre de 2008, pode haver aproximadamente
a mercado todas as perdas, pois no US$ 7 bilhes em emprstimos pendentes cujas prestaes sero
teriam como absorv-las com o capi
tal disponvel. reajustadas. O valor subir para cerca de US$ 20 bilhes no terceiro
trimestre de 2009, e no segundo trimestre de 2010 poder atingir a
[36] IMF. Global financial stability
report. Washington, D.C.: Interna US$ 32 bilhes. O aumento mdio dos pagamentos mensais ser de
tional Monetary Fund, out. 2008. 30% no incio de 2009, e poder alcanar a 80% no final de 201137.
[37] Baales, Jorge A. Reflexos da Em terceiro lugar, a maior fonte de potenciais prejuzos suplementa-
crise imobiliria nos Estados Unidos res resultado do desmanche do shadow banking system o agua-
so sentidos at hoje, Washington,
09/08/2008 (EFE) [reprod. em mento do risco de contraparte nos mercados de derivativos financei-
UOL-Online. Disponvel em <http:// ros, isto , o risco de as instituies que aceitaram assumir os riscos
economia.uol.com.br/ultnot /
efe/2008/08/09/ult1767u126198.
de crdito dos bancos no conseguirem honrar seus compromissos.
jhtm>, acessado em 24/11/2008]. A evoluo deste risco ser tratada adiante.
[38] Alm dos prejuzos em suas car
Perante as perdas, os grandes bancos foram obrigados, repetidas
teiras de crdito, novos problemas vezes, a sair em busca de novos e cada vez mais custosos aportes de ca-
surgiram em funo das sucessivas
quedas nas cotaes dos ttulos que
pitais, em particular de fundos soberanos, para reforar seus balanos
trouxeram luz supostas falcatruas de forma a se readequar aos critrios de Basilia38. Essa necessidade foi
que haviam passado despercebidas
na euforia dos lucros bancrios. Em
recorrente porque se manifestou, a cada vez, que os bancos teriam sido
tempos de baixa liquidez e elevados levados a reconhecer novos prejuzos. Uma das fontes de presses por
prejuzos, investigaes da SEC leva
ram diversos bancos a fazer acordos
novos capitais foi a necessidade de recolocar nos balanos os ativos
de dezenas de bilhes de dlares. O deslocados para os SIV, uma das entidades do global shadow banking
caso envolveu ttulos denominados
auction rate securities (ARS), instru
system. Apenas para citar um exemplo, o Citigroup foi forado a fechar
mentos de dvida de longo prazo sete SIV em dezembro de 2007, assumindo US$ 58 bilhes em dvidas;
com juros determinados em leilo.
Os bancos foram acusados de ludi
em 19 de novembro de 2008, adquiriu mais US$ 17,4 bilhes de outros
briar seus clientes ao vend-los como SIV, deteriorando seu balano. O UBS apontou que desde meados do
sendo ativos extremamente seguros,
mesmo quando seu mercado simples
ano de 2007 perto de US$ 265 bilhes de capital foram captados
mente tinha deixado de existir. At 14 pelos bancos, dos quais US$ 165 bilhes pelos bancos americanos e

NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 47


US$ 97 bilhes por europeus39. Ressaltou que o setor ainda neces- de agosto de 2008, alguns bancos
sitaria de mais capital e conclua que continuar levantando capital (Citigroup, UBS, Merril Lynch etc.)
se comprometeram a recomprar US$
ser cada vez mais difcil em funo do cansao dos investidores [...] 48 bilhes em ARS, enquanto outros
e do fato que novas captaes tero de ser feitas atravs da colocao devero seguir esses passos, colocan
do presso adicional em suas reservas
de aes40. A Bloomberg, por sua vez, estimou uma injeo de capital de capitais (Chang, Joyce. Bancos
da ordem de US$ 352,9 bilhes nos cem maiores bancos universais devem recomprar US$ 48 bi em
ARS. Valor Econmico, 15/08/2008,
e de investimento, at 12 de agosto de 2008. Em incio de outubro, p. C2 [publicado originalmente no
os imensos planos pblicos de socorro aos bancos e a ampliao das Financial Times, Nova York]).
garantias aos depsitos mostraram que tais estimativas estavam bem [39] UBS. Global banking crisis. UBS
aqum da realidade e que os balanos dos bancos comerciais, embora Investment Research, 01/08/2008.
mais slidos que os dos integrantes do global shadow banking system, [40] Ibidem. Esta obrigao decorre
tambm estavam imensamente fragilizados. da aplicao dos acordos de Basilia
que restringem a proporo possvel
entre capital de acionistas e capital
Uma teia opaca de inter-relacionamento financeiro internacional oriundo da emisso de ttulos porta
dores de juros.

A arquitetura financeira desmantelada pela crise se desenvolveu


ao longo das ltimas dcadas tendo como pano de fundo as com-
plexas relaes que se estabeleceram entre instituies financeiras
nos opacos mercados de balco. Isso ocorreu em um contexto que
foi outorgada ampla liberdade de ao aos agentes financeiros. As
instituies de superviso e regulao estavam convictas de que os
mecanismos de governana corporativa e os instrumentos de gesto
e monitoramento dos riscos bancrios haviam evoludo a tal ponto
que suas decises poderiam ser consideradas as mais apropriadas e
eficientes para se evitar a ocorrncia de episdios que desemboca-
riam em risco sistmico.
A inexistncia de uma cmara de compensao bem como a
ausncia de normas e especificaes das operaes so as caracte-
rsticas comuns aos ativos negociados no mercado de balco. Esses
instrumentos so livremente negociados entre as instituies finan-
ceiras e entre estas e seus clientes, fazendo com que as posies dos
participantes sejam totalmente opacas. As negociaes nesses mer-
cados acabaram formando uma extensa e intrincada teia de crditos
e dbitos entre as instituies financeiras. Nem os reguladores con-
seguem ter uma idia dos riscos cruzados e das posies das diversas
instituies financeiras.
Ademais, os produtos negociados no mercado de balco no tm
cotao oficial. Os preos so livremente acordados entre as partes e
no so transparentes, uma vez que no so tornados pblicos. Essa
falta de transparncia nos preos nos mercados de balco, notadamen-
te nos que apresentam baixa liquidez ou em montagens complexas e
sofisticadas, pode impedir ou dificultar sua avaliao no decorrer do
perodo em que a posio mantida. A prtica contbil de mark-to-
market (ajustar a preos de mercado), conforme as recomendaes dos

48 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
organismos internacionais de superviso e regulamentao, de forma
a permitir uma avaliao do valor das posies, pode no ter refern-
cia clara e ser apenas aproximativa no que se refere aos derivativos de
balco, envolvendo consultas a outros intermedirios financeiros ou
clculos segundo modelos matemticos complexos. J durante o final
da dcada de 1990, alguns rumorosos casos de elevados prejuzos em
mercados de balco s foram detectados pelas empresas nos seus ven-
cimentos e no durante o decurso da operao e estiveram na origem
de diversos processos judiciais contra as instituies financeiras que
intermediaram as operaes.
Na atual crise, o problema ressurgiu de forma mais aguda. No
final de 2006, o Financial Accounting Standards Board (FASB), que
regulamenta as informaes contbeis das instituies financeiras,
introduziu nova classificao dos ativos financeiros para efeito de
apurao de seus preos. O nvel 1 compreende os ativos cujos preos
[41] Os melhores ativos os de so formados em mercados lquidos; o nvel 2 inclui os ativos cujos
nvel 1 so aqueles cujo preo
pode ser obtido simplesmente con preos dependem de modelos com inputs baseados em preos de ativos
sultando um terminal de cotaes da negociados em mercados; o nvel 3 refere-se a ativos cujos mercados
Bloomberg, onde a cada momento ele
aparece. Ativos do nvel 2 tm seus so os menos lquidos e cujos preos s podem ser obtidos usando-se
valores baseados num modelo que modelos matemticos. No nvel 2, encontra-se boa parte dos derivati-
os relaciona a um ndice de ativos
similares negociados em mercados. vos de balco, enquanto os ativos lastreados em hipotecas ou outros
Os valores dos ativos do nvel 3 so tipos de crdito e investimentos em private equity esto no nvel 341. O
simplesmente baseados em modelos
nos quais no existem elementos investidor Warren Buffett declarou revista Fortune que essas insti-
negociados diretamente em merca tuies esto marcando a modelo ao invs de marcar a mercado. A
dos, um tipo de trabalho de adivinha
o ou, em situaes conturbadas, recente derrocada nos mercados de dvida transformou este processo
um desejo e uma prece (Blackburn, em uma marcao a mito.
Robin. The subprime crisis. New
Left Review, n- 50, Londres, mar.-abr.
As novas normas contbeis, que deveriam garantir a estabilida-
2008, p. 70). de e a transparncia do sistema, contriburam para aumentar sua
[42] Cumpre notar que as institui
volatilidade e falta de transparncia, provocando com isso uma crise
es financeiras apontam o mark-to- de liquidez acompanhada de uma crise de confiana. Com efeito, os
market como parcialmente respons
vel pelos imensos prejuzos que regis
ativos de nvel 1 somente representavam algo prximo de 9% dos
traram. Salienta-se que os planos de ativos totais das instituies financeiras americanas, enquanto os
resgate dos Estados Unidos e da rea
do euro, implementados em meados
de nveis 2 e 3 constituam os 91% restantes. Assim, difcil negar
de outubro de 2008, suspenderam que essas instituies financeiras detinham ativos pouco lquidos
as regras de marcao a mercado dos
ativos, que exigem que as instituies
em excesso, que a crise financeira se encarregou de reprecificar em
avaliem os investimentos pelos pre nveis prximos de zero42.
os que eles valem caso sejam vendi
dos imediatamente. As mudanas
A elevadssima alavancagem das instituies financeiras repou-
permitiram que os bancos reclassi sa tambm na negociao de derivativos financeiros. Por meio des-
fiquem alguns ativos como investi
mentos de longo prazo (emprsti
ses instrumentos que requerem um pagamento inicial baixssimo
mos e recebveis), concedendo-lhes ou, em alguns casos, nulo, as instituies financeiras tanto buscam
tempo para decidir o valor dos ativos
e quanto perderam com a turbulncia.
cobertura de seus riscos de cmbio, de juros e de preos de mercado
Isso desencadeou uma imensa pol de outros ativos como especulam sobre a tendncia desses preos
mica em que muitos apontam que tal
concesso s ir provocar maior des
ou efetuam operaes de arbitragem. A expanso dos mercados de
confiana. balco que j ocorria num ritmo extremamente rpido, desde o final

NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 49


da dcada de 1980, acelerou-se mais ainda a partir do final da dcada
de 1990, com o surgimento e intensa negociao dos derivativos
de crdito. Esses mercados negociam igualmente ttulos oriundos
da securitizao dos crditos concedidos pelos bancos comerciais
combinados com algum tipo de derivativos que recebem o nome
genrico de produtos estruturados.
Uma volatilidade elevada em mercados muito alavancados pode
resultar em prejuzos superiores ao patrimnio das instituies, alm
de levar a um repentino aumento da percepo de riscos suplementa-
res, num montante consolidado e numa distribuio desconhecidos.
As prprias caractersticas dos mecanismos de transferncia de riscos
introduziram novas incertezas. No se sabe se os riscos foram dilu-
dos entre um grande nmero de pequenos especuladores ou se con-
centrados em algumas carteiras. Dessa forma, um ano aps a ecloso
da crise os prejuzos persistiram incomensurveis e sua distribuio
continuou em grande parte desconhecida, contribuindo para contrair
o volume de crdito (credit crunch), manter elevadas as taxas de emprs-
timo, acentuar o desconforto e, por vezes, o pnico dos investidores,
desvalorizando ativos mobilirios e imobilirios, alm de provocar o
empoamento da liquidez nos mercados interbancrios.
Nos mercados organizados, a transferncia dos ganhos e perdas
organizada e garantida pelas cmaras de compensao. Nos mercados
de balco, a inexistncia dessas cmaras de compensao coloca em
evidncia um elevado risco de inadimplncia da contraparte perdedo-
ra. Dessa forma, aumentam os riscos potenciais dos derivativos de bal-
co em relao aos negociados em mercados organizados. A acentuada
expanso, no incio deste milnio, dos derivativos de crdito ampliou
fortemente os riscos agregados presentes nos mercados de balco.
Esses derivativos nasceram da constatao do crescente fosso entre
tcnicas sofisticadas de gesto dos riscos de juros, cmbio e de merca-
do e dos modos mais tradicionais disponveis para a gesto dos riscos
de crdito (securitizao, diversificao de carteira, garantias colate-
rais, limites operacionais etc.). Sabe-se que os mercados de derivati-
vos financeiros constituem um jogo de soma zero em que as perdas de
uns correspondem exatamente aos ganhos de outros, se excetuarmos
os custos de transao. No agregado, s se pode ganhar, nos mercados
de derivativos, os valores perdidos por outros participantes. Mas essa
caracterstica assume importncia maior nos derivativos de crdito,
porque neles o risco envolve o principal da operao, enquanto nos
demais derivativos o risco est na margem (vender mais barato que
comprou ou comprar mais caro que vendeu).
Utilizando os mecanismos j existentes de swaps, os derivativos de
crdito permitiram que os bancos retirassem riscos de seus balanos,
ao mesmo tempo em que as instituies financeiras do global shadow

50 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
banking system passaram a ter novas formas de assumir exposio aos
riscos e rendimentos do mercado de crdito. Os mais utilizados foram
os swaps de inadimplncia de crdito (credit default swaps, CDS) que
transferem o risco de crdito entre o agente que adquire proteo e a
[43] Para maiores informaes sobre contraparte que aceita vender proteo43. Por esse mecanismo, o deten-
os diferentes derivativos de crdito
e seus modelos de precificao, ver
tor de uma carteira de crdito compra proteo (paga um prmio) do
Magalhes,Ana Laura D.P.Derivativos vendedor de proteo. Em troca, esse assume, por um prazo predeter-
de crdito: anlise e relao com a crise
das hipotecas subprime (Campinas:
minado, o compromisso de efetuar o pagamento das somas combi-
monografia, IE/Unicamp, 2008) e nadas nos casos especificados em contrato, que vo de inadimplncia
Yokoyama, Gustavo T. Uma aborda-
gem sobre os derivativos de crdito e sua
ou falncia reduo da classificao de crdito ou outros eventos que
aplicao no gerenciamento de risco de possam causar queda do valor da carteira.
crdito. Campinas: monografia, IE/
Unicamp, 2007.
No sendo originadoras de crdito, as instituies do global sha-
dow banking system assumiram, sobretudo, a posio vendida nesses
derivativos, pois dessa forma podiam reproduzir sinteticamente a
exposio ao crdito e aos seus rendimentos. Os dados apurados pelo
Bank for International Settlements (BIS) indicam: a) o crescimento
renitente dos derivativos de balco que, em junho de 2008, alcana-
ram US$ 683,7 trilhes em valores nocionais (praticamente 11 vezes
o PIB mundial estimado em US$ 62 trilhes) e US$ 20,3 trilhes
[44] Existem duas formas de agrega em valores brutos de substituio a preo de mercado44, ou seja, um
o dos derivativos. O primeiro o
valor nocional que equivale ao valor
aumento de 28,7% em relao ao semestre anterior (ver Tabela 3); b)
do ativo subjacente. O segundo uma elevao extremamente acelerada dos valores nocionais e valores
denominado de valores brutos de
mercado, que corresponde ao custo
brutos de mercado dos CDS (derivativos de crdito), entre junho de
de substituio de todos os contratos 2007 e junho de 2008, num perodo em que os negcios com produ-
aos preos atuais de mercado.
tos estruturados ligados ao crdito foram praticamente inexistentes.
Os valores nocionais de CDS atingiram US$ 57,3 trilhes e os valores
brutos de substituio a preo de mercado, US$ 3,2 trilhes.
O forte aumento nos prmios dos CDS decorrentes da crise aparece
claramente nestes dados: para um aumento de 34,6% no valor nocional
dos CDS entre junho de 2007 e junho de 2008, registrou-se uma alta
de 339,9% no seu valor bruto de substituio a preo de mercado (ver
Tabela 3). Ademais, a elevao dos valores nocionais dos derivativos de
crdito num perodo to conturbado indica que pode ter ocorrido, alter-
nativa ou cumulativamente, dois fenmenos: a) prmios mais elevados
atraram novos especuladores dispostos a assumir os riscos de crdito
para os quais muitos procuravam cobertura; b) diante da impossibili-
dade de liquidar posies antecipadamente, agentes com uma percep-
o de riscos mais elevada realizaram, para este fim, operaes com
sinal trocado com outras contrapartes que so contabilizadas at seu
vencimento nos agregados divulgados pelo BIS.
As instituies que tinham assumido posies vendidas nos CDS
amargaram altssimos prejuzos em funo da alta dos prmios ini-
ciada em 2007, mas que se acentuou a partir de setembro de 2008.
Esses riscos oriundos dos crditos bancrios s famlias e s empresas

NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 51


Tabela 3
Estoque de derivativos negociados nos mercados de balco
US$ bilhes

Valornocional Valorbrutodemercado

Instrumento 2006 2007 2007 2008 2006 2007 2007 2008


dez. jun. dez. jun. dez. jun. dez. jun.

Total 414.845 516.407 595.341 683.725 9.691 11.140 15.813 20.353


Mercado de cmbio 40.271 48.645 56.238 62.983 1.266 1.345 1.807 2.262
Reporting dealers (a) 15.532 19.173 21.334 24.845 438 455 594 782
Outras inst. financeiras 16.023 19.144 24.357 26.775 521 557 806 995
Inst. nofinanceiras 8.716 10.329 10.548 11.362 307 333 407 484
Merc. de taxas de juros 291.582 347.312 393.138 458.304 4.826 6.063 7.177 9.263
Reporting dealers (a) 127.432 148.555 157.245 188.982 1.973 2.375 2.774 3.554
Outras inst. financeiras 125.708 153.370 193.107 223.023 2.223 2.946 3.786 4.965
Inst. nofinanceiras 38.441 45.387 42.786 46.299 630 742 617 745
Mercado de aes 7.488 8.590 8.469 10.177 853 1.116 1.142 1.146
Reporting dealers (a) 2.537 3.118 3.011 3.479 290 405 398 376
Outras inst. financeiras 4.295 4.473 4.598 5.496 452 549 578 616
Inst. nofinanceiras 656 999 861 1.203 111 161 166 154
Mercado de commodity 7.115 7.567 8.455 13.229 667 636 1.899 2.209
Ouro 640 426 595 649 56 47 70 68
Outras 6.475 7.141 7.861 12.580 611 589 1.829 2.142
Derivativos de crdito 28.650 42.580 57.894 57.325 470 721 2.002 3.172
Simples 17.879 24.239 32.246 33.334 278 406 1.143 1.889
Mltiplo 10.771 18.341 25.648 23.991 192 315 859 1.283
Outros 39.740 61.713 71.146 81.708 1.609 1.259 1.788 2.301
Exposio de crdito bruta 2.036 2.672 3.256 3.859

Fonte: BIS, Semiannual OTC derivatives statistics at end-June 2007.


Nota: a) Nas estatsticas do BIS, reporting dealers so os grandes bancos internacionais e os agentes chamados de broker-dealer nos Estados Unidos. Nenhuma
outra instituio financeira no-bancria est includa nessa rubrica.

foram assumidos, sobretudo, pelas instituies financeiras no-ban-


crias. Mas, o fato desses riscos terem sido transferidos no os anu-
lou, eles permaneceram presentes no mesmo montante consolidado.
Essa transferncia de riscos significou apenas que eles deixaram de
incidir no balano da instituio que originou o crdito e passaram a
ser de responsabilidade da outra instituio que constituiu a contra-
parte da operao. De forma agregada, as instituies financeiras do
global shadow banking system passaram a ser as contrapartes dos bancos
nessas operaes uma vez que optaram por ter um acesso conside-

52 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
rado altamente remunerador s operaes de crdito. Bastava captar
recursos no mercado de ttulos de curto prazo e adquirir os ttulos de
longo prazo com lastro em crdito e/ou assumir posies vendidas em
proteo contra os riscos de crdito no mercado de derivativos para
reproduzir sinteticamente uma operao de crdito. Dessa forma,
os mercados de balco tornaram-se o palco de negociao tanto de
ativos como de passivos das instituies financeiras. Enquanto tal,
eles se transformaram em fonte de funding e de investimentos para as
instituies financeiras que deles participavam.
Foi a partir desta transferncia de riscos pelos bancos que ocorreu
o milagre de sua multiplicao. Nos casos em que esses riscos foram
transferidos dos balanos dos bancos para outras instituies finan-
ceiras por meio de ttulos securitizados e produtos estruturados, esses
ativos foram reempacotados e deram origem a outros ativos que, por
sua vez, foram vendidos a outras instituies. Enquanto estas opera-
es se restringiram s transaes no mercado vista, eram os riscos
originais que iam sendo trocados de mos. Mas, ao serem acoplados
aos derivativos de crdito, esses ativos deram origem a ativos sint-
ticos, isto , ativos que replicavam os riscos e retornos dos ativos ori-
[45] Bourguinat, H. La tyrannie des ginais, sem que fosse necessrio possu-los. Estes ativos virtuais45
marchs: essai sur leconomie virtuelle.
Paris: Economica, 1995. possuem tal propriedade porque negociam compromisso futuros de
compra e venda de ativos, mediante o pagamento de um sinal, o que
abre a possibilidade de vender o que no se possui e/ou comprar o que
no se deseja possuir. Nos mercados de balco, multiplicaram-se as
mais diversas combinaes virtuais dos ativos de crdito securiti-
zados com operaes de derivativos de crdito. Os produtos estrutu-
rados, que haviam permitido realizaes de lucros recordes, se trans-
formaram, para retomar a expresso do mesmo Warren Buffett, em
[46] English, Simon. Apocalypse is armas de destruio em massa46.
nigh, Buffett tells Berkshire faithful.
The Daily Telegraph, 03/03/2003. Na construo dessa pirmide, os riscos originais foram multi-
plicados por um fator n e sua distribuio passou a constituir uma
incgnita. Os riscos de crdito bancrio, que saram dos balanos dos
bancos, transformaram-se em riscos de contraparte, dependentes da
capacidade de pagamento dos agentes que os assumiram no conjunto
da pirmide.
A introduo e forte expanso nos mercados de balco dos deri-
vativos de crdito, isto , a transformao de partes constitutivas dos
ativos bancrios em ativos negociveis fez com que o sistema banc-
rio e o global shadow banking system se interpenetrassem de modo quase
[47] Como sugerido por Blackburn inextrincvel47. Os prejuzos das instituies participantes do global
(op. cit., p. 81): os derivativos de
crdito ajudaram a obnubilar as dis shadow banking system acabaram, em parte, achando seu caminho para
tines entre os bancos comerciais e os balanos dos bancos. Alguns bancos (por exemplo, o Citibank)
os de investimento.
tinham includo opes de venda (que davam a seu detentor a possi-
bilidade de revender o ativo a um preo predeterminado) nos ttulos

NOVOSESTUDOS 82 NOVEMBRO 2008 53


de securitizao de crdito. Essas opes foram exercidas, obrigan-
do os bancos a recomprar os ativos no momento em que sua liquidez
desapareceu e seus preos tenderam a zero. Os diversos SIV tinham
a garantia dos bancos patrocinadores. Em outros casos, esses novos
intermedirios possuam linhas de crdito pr-aprovadas com bancos
universais que foram amplamente utilizadas aps a ecloso da crise.
Nos derivativos de crdito, alm dos prejuzos ocasionados aos
vendedores de proteo pela alta dos preos dos CDS, agregaram-
se, em primeiro lugar, os prejuzos decorrentes da concretizao dos
eventos de crdito includos nos contratos de CDS. Verificou-se que
esta definio costumava ser muito ampla, incluindo, alm de falncia,
necessidades de recapitalizao. Isto fez com que a proteo conferi-
da por CDS que tinham por ativo subjacente os ttulos das GSE, dos
bancos hipotecrios e da AIG, por exemplo, fosse exercida, obrigando
os vendedores de proteo a cumprir o compromisso assumido de
efetuar o pagamento das somas predeterminadas aos que compraram
esta proteo. Assim, em 6 de outubro de 2008 ocorreu a liquidao
dos contratos vinculados s GSE num volume estimado entre US$
200 bilhes e US$ 500 bilhes. Apesar das garantias do Tesouro, esta
liquidao acabou gerando um prejuzo estimado entre US$ 2 bilhes
a US$ 5 bilhes aos vendedores de proteo. A liquidao dos CDS
atrelados ao Lehman Brothers no dia 10 de outubro foi geradora de
prejuzos muito mais elevados, com pagamentos por parte dos vende-
dores de proteo estimados em mais de US$ 400 bilhes.
Em segundo lugar, falta contabilizar os prejuzos decorrentes do
risco de contraparte das instituies do global shadow banking system.
Boa parte dessas instituies que tinham assumido a contraparte
dos riscos transferidos pelos bancos no apresenta condies de
honrar os compromissos assumidos que continuam crescendo num
ritmo infernal. Seus credores, os bancos universais, tampouco tm
condies de prescindir desses pagamentos. Enfim, o papel complexo
e obscuro desempenhado por esse conjunto de instituies e pelos
instrumentos financeiros negociados nos mercados de balco mul-
tiplicaram os riscos e tornaram sua distribuio desconhecida. Isso
[48] Aps divulgar uma queda em
dificulta e prolonga uma soluo negociada para a crise. seus lucros trimestrais em 24%, com
o menor uso dos cartes e maior
inadimplncia dos clientes, a Ameri
Consideraes finais
can Express passou a enfrentar difi
culdades para emitir novos ttulos de
dvida e, portanto, para obter finan
Diante da magnitude das perdas e dos recursos pblicos envolvi- ciamento. Diante disso, o Federal
dos na tentativa de se restabelecer a confiana, ficou evidente a fragi- Reserve aprovou sua converso em
banco comercial em 11 de novem
lidade do sistema financeiro desregulamentado, liberalizado e super- bro de 2008. Com isso, a empresa
visionado de forma displicente, que fomentou a expanso do global poder se beneficiar dos programas
de financiamento de baixo custo da
shadow banking system. O resgate das agncias hipotecrias (Fannie Mae autoridade monetria. O mesmo
e Freddie Mac) e da seguradora American Insurance Group (AIG), o ocorreu com o Banco da GM. Essas

54 A CRISE FINANCEIRA E O GLOBAL SHADOW BANKING SYSTEM Marcos Antonio Macedo Cintra, Maryse Farhi
decises podem representar o fim das desaparecimento dos cinco grandes bancos de investimento de Wall
empresas financeiras que operam em Street (Bear Sterns, Lehman Brothers, Merril Lynch, Goldman Sachs,
uma nica linha de negcios e so de
pendentes dos mercados financeiros Morgan Stanley), a falncia de diversos bancos hipotecrios, de fun-
para obter financiamento. dos de investimentos, de hedge funds, de private equities funds aceleraram
[49] G uttmann, R. A primer on fi um processo de enxugamento desse gigantesco sistema financeiro
nance-led capitalism. Nova York: paralelo que proliferou inovaes cada vez mais complexas e opacas.
Hofstra University; Paris: CEPN,
2008 (submitted for Revue de A quebra das instituies insolventes e o desaparecimento da
la Regulation) [publicado nesta liquidez dos instrumentos financeiros mais exticos foram promo-
edio: Uma introduo ao capi
talismo dirigido pelas finanas. vendo um acentuado processo de desalavancagem e uma reconfigu-
Trad. Hlio Mello Filho]; e Cintra, rao forada do sistema financeiro global48. Foi promovendo ainda
Marcos A. M. & Prates, Daniela M.
The financing of developing countries in um enquadramento das instituies sob a regulao e superviso do
the face of the global financial crisis. Pa- Federal Reserve System e dos outros bancos centrais (Reino Unido,
per preparado para o Workshop on
Financial Liberalization and Global Unio Europia, Sua, Japo, Canad etc.). Todavia, o risco sistmico
Governance: the Role of Interna de um desmoronamento do sistema financeiro como um todo tornou
tional Entities, Rio de Janeiro, 13 e
14 de novembro de 2008. Evento or cada vez mais inevitvel a adoo de um sistema mais abrangente de
ganizado pelo IBase e pela Fundao regulao e superviso. Isso dever implicar uma consolidao das
Ford [Disponvel em <www.ibase.
org.br>, acessado em 24/11/2008]. diversas agncias regulatrias, tanto na Europa como nos Estados
Unidos. A crise revelou a obsolescncia das estruturas de superviso
[50] O relatrio do Counterparty
Risk Management Policy Group III descentralizadas, dado o grau de imbricao entre as diversas insti-
(CRMPG III, 2008), por exemplo, tuies financeiras (bancos, fundos de penso, seguradoras, fundos
recomendou: a) criao de uma
cmara de compensao para os de investimento) e mercados (de crdito, de capitais e de derivativos).
derivativos de balco; b) exigncias Destaca-se que essa questo j foi encaminhada pelo governo ame-
que as contrapartes em certas ope
raes no mercado de balco sejam ricano. Um dos pilares da proposta de reestruturao da estrutura
suficientemente sofisticadas para regulatria do sistema financeiro dos Estados Unidos, encaminha-
entender as operaes e seus ris
cos; c) mudanas na contabilizao da ao Congresso no final de maro de 2008, consistiu exatamente
dos ativos lastreados em crdito na consolidao das diversas agncias reguladoras do pas. Ademais,
incluindo os j existentes que dei
xariam de ser considerados fora de nessa proposta, o Federal Reserve teria poderes ampliados, passando a
balano e passariam a ser includos supervisionar, alm das holdings financeiras, os bancos de investimen-
nos balanos. Essa ltima recomen
dao provocaria um forte aumento
to, seguradoras e fundos de investimento (inclusive hedge funds).
do capital regulatrio e obrigaria Dessa forma, as novas regras para o funcionamento dos sistemas
muitas instituies a captar eleva
dos montantes de capital. Todavia,
financeiros parecem caminhar para um aperfeioamento do Acordo
por mais custosas que venham a de Basilia II em mbito global, naquilo que vem sendo chamado de
ser essas reformas, esse custo ser
minsculo se comparado s cente
auto-regulao supervisionada, com alguma regra sobre o grau de
nas de bilhes de dlares em crdi alavancagem, testes de estresse para novos instrumentos e governana
tos em liquidao que as instituies
financeiras tiveram de enfrentar nos
corporativa que reflete as responsabilidades fiducirias das instituies
ltimos meses, para no falar das financeiras49. As instituies financeiras internacionalmente ativas
distores e dos deslocamentos eco
nmicos ocasionados pela crise.
ou no sero enquadradas nas normas de capital ponderado pelos
riscos, nos sistemas de monitoramento e gesto de riscos cada vez mais
sofisticados. Os mercados de derivativos de balco, sobretudo, os deri-
Recebido para publicao
vativos de crdito, sero dotados de cmaras de compensao50.
em 20 de novembro de 2008.
NOVOS ESTUDOS Marcos Antonio Macedo Cintra professor do IE/Unicamp e pesquisador do Conselho
CEBRAP Nacional de Desenvolvimento Cientfico e Tecnolgico (CNPq).
82, novembro 2008 Maryse Farhi professora do IE/Unicamp e pesquisadora do Centro de Conjuntura e Poltica
pp. 35-55 Econmica (Cecon/IE/Unicamp).

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