Você está na página 1de 71

UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CENTRO SCIO-ECONMICO

CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

A INTER-RELAO ENTRE A TAXA DE JUROS E A INFLAO NO MBITO DO

REGIME DE METAS INFLACIONRIAS BRASILEIRO

HERMES HOMERO BARBOSA DE SOUZA

FLORIANPOLIS - SC

2007
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CENTRO SCIO-ECONMICO

CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

A INTER-RELAO ENTRE A TAXA DE JUROS E A INFLAO NO MBITO DO

REGIME DE METAS INFLACIONRIAS BRASILEIRO

Trabalho de Concluso de Curso (TCC) apresentado disciplina Monografia CNM 5420

como requisito parcial para obteno de ttulo de bacharel em Cincias Econmicas.

Por: Hermes Homero Barbosa de Souza Assinatura:

Orientador: Prof. Lauro Mattei. De acordo:

rea de pesquisa: Macroeconomia

Florianpolis, fevereiro de 2007.


UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA

CENTRO SCIO-ECONMICO

CURSO DE GRADUAO EM CINCIAS ECONMICAS

A Banca Examinadora decidiu atribuir nota 8,5 ao aluno Hermes Homero Barbosa de Souza na

disciplina CNM 5420 Monografia, pela apresentao deste trabalho.

Banca Examinadora:

__________________________________

Prof. Lauro Mattei

Presidente

__________________________________

Prof. Elizabete S. Flausino

Membro I

__________________________________

Prof. Ricardo J. A. de Oliveira

Membro II
A dificuldade reside no em
aceitar as novas idias, mas em
escapar das antigas que se ra-
mificam, pelo menos para aque-
les que foram educados como
ns por cada parte de nossas
mentes. (KEYNES)

iii
AGRADECIMENTOS

Primeiramente a Deus pela sua onipotncia e onipresena em todos os momentos de minha

vida, sobretudo no transcurso deste trabalho.

Aos meus pais, Edivaldo e Joanice, pela criao, educao, carinho e firmeza (muitas das

vezes excessiva) em meu desenvolvimento profissional, educativo e, acima de tudo, humano.

Aos meus irmos, Paulo e Andr, pelo incentivo moral e material, dos quais nunca me es-

quecerei.

Aos meus incontveis colegas e amigos que me acompanharam at agora, oriundos dos

mais diversos lugares.

Aos meus professores do ensino mdio e da faculdade, em especial, ao Prof. e meu orien-

tador Lauro Mattei, pelo apoio e ateno dispensados na elaborao deste trabalho e em todo o

curso, ao Prof. Roberto Meurer pelos valiosos conselhos e esclarecimentos e ao Prof. Osvaldo

Moritz pela confiana e incentivo.

iv
SUMRIO

LISTA DE FIGURAS.....................................................................................................................vi
LISTA DE TABELAS...................................................................................................................vii
LISTA DE GRFICOS.................................................................................................................viii
RESUMO.........................................................................................................................................ix

CAPTULO I .........................................................................................................................................1
1.1 Introduo ........................................................................................................................................1
1.2 Objetivo Geral .................................................................................................................................3
1.3 Objetivos Especficos......................................................................................................................3
1.4 Metodologia.....................................................................................................................................4
1.5 Estrutura do trabalho .......................................................................................................................5

CAPTULO II - REVISO TERICA ...............................................................................................6


2.1 Introduo...................................................................................................................................6
2.2 A inter-relao entre a taxa de juros e a taxa de inflao .............................................................7
2.3 A determinao da taxa de juros ..................................................................................................12

CAPTULO III - O SISTEMA DE METAS DE INFLAO: EXPERINCIAS GLOBAL E


BRASILEIRA ..................................................................................................................................... 15
3.1 Origens do regime de metas e breve panorama internacional ....................................................15
3.2 Contextualizao e motivaes para implementao do regime de metas inflacionrias no
Brasil.................................................................................................................................................... 20
3.3 Caractersticas e estrutura do Regime de metas inflacionrias brasileiro..................................30
3.3.1 Os mecanismos de transmisso de poltica monetria...........................................................32
3.3.2 O modelo estrutural dos mecanismos de transmisso de poltica monetria .........................35

CAPTULO IV RELAO ENTRE A TAXA DE JUROS E A INFLAO NO REGIME DE


METAS INFLACIONRIAS ........................................................................................................... 37
4.1 Anlise das causas impeditivas para o alcance da meta de inflao em 2001, 2002 e 2003....40
4.2 Anlise dos fatores que possibilitaram o alcance das metas em 1999, 2000, 2004, 2005 e 2006
..............................................................................................................................................................48

CAPTULO V CONSIDERAES FINAIS.................................................................................53

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ...............................................................................................55

ANEXOS

v
LISTA DE FIGURAS

Figura 1 Origem e propagao da Taxa SELIC.................................................................33

Figura 2 Mecanismos de transmisso de poltica monetria.............................................34

Figura 3 Inter-relao entre os mecanismos de transmisso de poltica monetria e os

modelos estruturais...............................................................................................................36

vi
LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Pases com regime de metas de inflao.............................................................16

Tabela 2 IPCA acumulado mensalmente (em %)..............................................................38

Tabela 3 Taxa SELIC (% a.a.)...........................................................................................38

Tabela 4 Metas de inflao x Variao do IPCA entre 1999 e 2006.................................39

vii
LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 Taxa de juros no Brasil e Crises Externas.........................................................21

Grfico 2 Variao da taxa de inflao no perodo de implantao do Plano Real..........22

Grfico 3 Desvio padro da taxa SELIC (julho/94 a dez/2002)........................................24

Grfico 4 Contribuies para a inflao em 2001.............................................................41

Grfico 5 Variao do IPCA e da SELIC em 2001...........................................................42

Grfico 6 Inflao mensal e acumulada em 12 meses pelo IPCA em 2002......................44

Grfico 7 Contribuio para a inflao em 2002 (%)........................................................44

Grfico 8 Variao do IPCA e da SELIC em 2002...........................................................45

Grfico 9 Variao do IPCA por grupo em 2003..............................................................46

Grfico 10 Variao do IPCA e da SELIC em 2003.........................................................47

Grfico 11 Variao do IPCA e da SELIC em 1999.........................................................48

Grfico 12 Variao do IPCA e da SELIC em 2000.........................................................49

Grfico 13 Variao do IPCA e da SELIC em 2004.........................................................50

Grfico 14 Variao do IPCA e da SELIC em 2005.........................................................50

Grfico 15 Variao do IPCA e da SELIC em 2006........................................................ 51

viii
RESUMO

Este trabalho discorre sobre a influncia que a taxa de juros, determinada mensalmente pelo Co-
mit de Poltica Monetria, exerce sobre o ndice de inflao calculado a partir do IPCA e que foi
escolhido como parmetro para o sistema de metas inflacionrias brasileiro. A partir da teoria que
d sustentao estrutura do sistema de metas de inflao, sobretudo a chamada equao de Fis-
cher, feita uma descrio geral do Sistema de Metas Inflacionrias, bem como apresentada sua
aplicao no Brasil e em outros pases. Posteriormente, analisa-se em quais anos, desde a implan-
tao do regime (1999-2006), a taxa de juros possuiu um elevado grau de determinao para ex-
plicar a variao do ndice de inflao escolhido. Desta forma, procurou-se verificar se, no mbi-
to do regime de metas inflacionrias, os motivos pelos quais o Banco Central conseguiu ou no
manter a taxa de inflao corrente dentro da expectativa explicitada na estipulao da meta para
cada ano.

Palavras-chave: Inflao, SELIC, Regime de metas inflacionrias.

ix
1

CAPTULO I

1.1 Introduo

Implantado no Brasil em junho de 1999, o Sistema de Metas de Inflao (Inflation Target)

veio substituir a ncora cambial para o sistema de preos at ento vigente, ou seja, o regime de

cmbio fixo (abandonado em janeiro desse mesmo ano), sendo adotado em seu lugar o cmbio

flutuante. Em decorrncia dos diversos choques externos que a economia brasileira sofreu nos

anos anteriores a 1999, como a crise asitica (1997) e a crise do Mxico (1995 e 1998), a experi-

ncia da utilizao do cmbio fixo demonstrou uma certa falta de flexibilidade da poltica eco-

nmica para utilizar os instrumentos de poltica econmica cabveis para cada situao.

Desde sua adoo, o Sistema de Metas tem gerado variadas discusses a seu respeito, no

que tange a sua instrumentao, operacionalizao

e eficcia. Por um lado, argumenta-se que o referido regime pode dar maior credibilidade

poltica monetria na consecuo dos objetivos almejados pelo governo e, assim, conseguir refle-

tir uma boa imagem da poltica econmica, melhorando as expectativas dos agentes econmicos.

Por outro, desperta um certo descontentamento de alguns setores da sociedade (sobretudo da

classe empresarial), devido busca desenfreada pelo alcance da meta de inflao que, muitas das

vezes, estabelecida em detrimento dos estmulos s atividades produtivas, o que se reflete nas

baixas taxas de crescimento econmico do pas.


2

Para os defensores do Sistema de Metas, os efeitos numa economia como a brasileira, que

j sofreu acentuadamente com a indexao, o regime adotado a ncora nominal mais adequada

para a economia do pas, pois permite que o prprio pblico compreenda e avalie os resultados

alcanados pela poltica monetria.

Outros grupos de pesquisadores que no ratificam totalmente a adoo do regime propem

mudanas na estrutura do sistema de metas, como a adoo do ncleo de inflao como refern-

cia para a meta em lugar do IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo) cheio; ou propem

tambm alteraes na operacionalizao do instrumento, elevando/reduzindo a taxa de juros no-

minal em consonncia com o aumento/reduo esperado ou efetivo da inflao, a fim de no

comprometer demasiadamente o setor produtivo com a manuteno de taxas de juros reais alts-

simas, como o caso da economia brasileira no perodo entre 1999 a 2006.

Alm disso, registre-se que, independentemente dos resultados obtidos pelo Inflation Tar-

get no controle da inflao e na reduo mdia da taxa de juros nominal verificada entre os anos

de 1999 e 2006, a taxa de juros real continua atualmente, como veremos, praticamente no mesmo

nvel desde a implantao do referido regime.

Assim, o epicentro da discrdia diz respeito ao sacrifcio pelo qual a economia passa em ra-

zo da elevao da taxa bsica de juros da economia (SELIC) quando ocorre uma expectativa de

alta na taxa de inflao, colocando em risco o no cumprimento da meta estabelecida pelo Conse-

lho Monetrio Nacional (CMN). Com isso, muitos pesquisadores indagam se no haveria outra

forma de cumprir a meta de inflao sem a necessidade de elevar a taxa de juros a nveis que de-

terioram a atividade econmica do pas e engessam o setor produtivo.


3

1.2 Objetivo Geral

Verificar o grau de inter-relao entre a taxa de juros e a taxa de inflao no mbito do re-

gime de metas inflacionrias.

1.3 Objetivos Especficos

a) Apresentar a inter-relao entre a taxa de juros e a taxa de inflao, a partir da E-

quao de Fisher;

b) Demonstrar as principais caractersticas e repercusses do Sistema de metas infla-

cionrias no Brasil e em outros pases que o adotaram;

c) Estudar a relao entre a inflao e a taxa de juros Selic, o grau de associao entre

essas duas variveis e o quo eficiente a segunda na alterao da primeira.


4

1.4 Metodologia

Para a elaborao deste trabalho, lanou-se mo dos mtodos estatstico e analtico. Estats-

tico por valer-se de sries temporais histricas dessas duas variveis explicativas do estudo (taxa

de juros e inflao); e analtico por visar obter explicaes sobre o alcance ou no da meta de in-

flao estabelecida para os anos de 1999 a 2006.

A fundamentao terica baseou-se em livros textos de Macroeconomia, Economia Mone-

tria e Econometria e em artigos cientficos extrados da Revista de Economia Poltica, da Revis-

ta Conjuntura Econmica e do National Bureau of Economic Research (NBER).

Os dados estatsticos de sries temporais referente taxa de juros e taxa de inflao tive-

ram como fontes os sites do Banco Central e do IBGE.

O grau de abstrao do trabalho referiu-se considerao de algumas variveis de modo

explcito e de outras apenas implicitamente. Estas ltimas so variveis explicativas que tambm

determinam a varivel chamada dependente na anlise, a inflao, mas de maneira secundria.

Dentre estas podemos citar as taxas de juros de mercado e o crdito, completando a relao dos

chamados canais de transmisso da poltica monetria.

A construo lgica do estudo fundamentou-se no levantamento preliminar da teoria que

deu sustentao anlise que verificou o grau de determinao da taxa de juros SELIC na taxa de

inflao, no regime de metas inflacionrias no Brasil. Assim, conforme a anlise foi sendo cons-

truda, a teoria esteve fundamentando e explicando os passos seguidos pelo estudo e os resultados

obtidos pela anlise.


5

Desse modo, as comparaes foram feitas em tais moldes temporais para verificar se a va-

riao da taxa de juros ocorrida em determinado perodo foi suficiente para alcanar a meta de in-

flao estabelecida para o mesmo ano, a fim de manter a credibilidade do regime de metas.

1.5 Estrutura do trabalho

Os objetivos apresentados neste captulo primeiro esto estruturados e organizados a partir

de mais trs captulos:

No Captulo II, feita uma reviso terica referente a estudos sobre a inflao e taxa de ju-

ros, bem como a inter-relao entre elas e a forma pela qual comporo o modelo a ser formulado.

A apresentao das caractersticas do Regime de metas de inflao e suas repercusses no

Brasil e em outros pases esto descritas no Captulo III.

No Captulo IV, analisa-se o desempenho do Regime de metas inflacionrias no pas duran-

te os anos compreendidos entre 1999 e 2006 de forma analtica e atravs da elaborao de um

modelo de anlise de correlao e regresso simples, estudando a inter-relao entre a inflao e

a taxa de juros.

Por fim, as consideraes finais sobre o estudo so apresentadas no Captulo V.


6

CAPTULO II - REVISO TERICA

2.1 Introduo

A teoria que deu suporte ao estudo do comportamento da inflao vis--vis variaes na ta-

xa de juros (Selic) no mbito do Regime de metas inflacionrias foi dividida em duas partes: na

primeira feita uma reviso das anlises de interao entre a taxa de juros e a taxa de inflao, a

partir da equao de Fisher. Atravs desta foram elucidados alguns conceitos chave como taxa de

inflao esperada e taxa real de juros, que, entre outros fatores, so de suma importncia para o

pleno entendimento de como ocorre a inter-relao entre a taxa nominal de juros e a taxa de in-

flao. (WICKSELL, 1997). Posteriormente, so apresentadas as variveis que fizeram parte do

modelo de anlise de regresso utilizado na abordagem deste trabalho1, a fim de verificar o grau

de sensibilidade da inter-relao entre a taxa de juros determinada mensalmente pelo Copom e o

ndice de inflao utilizado como parmetro para o sistema de metas de inflao no Brasil (o

IPCA).

1
Baseado nos modelos apresentados em GUJARATI (2004) e calculados atravs do software Ex-
cel.
7

2.2 A inter-relao entre a taxa de juros e a taxa de inflao

O primeiro estudo sistemtico e estruturado empiricamente sobre a relao entre inflao e

taxa de juros de que se tem notcia foi elaborado pelo economista e matemtico norte-americano

Irving Fisher (1867-1947), em seu livro intitulado The Rate of Interest (A Taxa de Juros) publi-

cado em 1907 e reformulado em 1930.

Embora o centro da pesquisa de Fisher tenha sido analisar como o investimento era influen-

ciado pelas variaes na taxa de juros, sua construo se mostra de suma importncia para anali-

sar como a taxa de inflao e a taxa de juros interagem entre si. Ainda que nessa anlise Fisher

tenha buscado estudar a influncia das variaes no nvel de preos sobre a taxa de juros, pode-

mos certamente tomar o caminho contrrio. Ou seja, podemos pesquisar em que medida uma

mudana na taxa nominal de juros impacta a taxa de inflao.

No Captulo II, intitulado "Juro Monetrio e Juro Real", Fisher comea a construir a relao

terica existente entre a taxa de juros, o dinheiro e os bens. Como, em geral, o padro monetrio

no se mantm constante, torna-se necessrio fazer uma distino entre os dois tipos de taxas, a

saber, diferenciar a taxa de juros real, que aquela expressa em termos de produtos e servios e a

taxa de juros nominal ou monetria, a qual se refere to somente ao dinheiro.

Uma desvalorizao ou valorizao da moeda influencia o comportamento da taxa de juros

real, de modo que o poder de compra do dinheiro ser modificado. Por conveno, a taxa de juros

real pode ser expressa de acordo com um padro absoluto de valor. Tal padro chamado de n-

dice de custo de vida, ou, em termos contemporneos, a conhecida inflao.


8

Contudo, como o prprio Fisher advogou, a generalizao dos contratos de emprstimos

esto todos redigidos de acordo com uma taxa nominal, e no com uma taxa real. (FISHER,

1984).

Uma das partes mais importantes para a fundamentao deste trabalho se refere ao fato de

que quando os preos esto subindo, a taxa de juro leva em conta a valorizao ou desvalorizao

do dinheiro at certo ponto e, em geral, de modo indireto. A implicao disso que, se a inflao

est em elevao, a taxa de juros tambm tende a subir, mas no a ponto de compensar a acelera-

o da primeira no mesmo montante. O inverso ocorre quando h uma queda geral do nvel de

preos. Uma explicao plausvel para tal fato que at que os efeitos da variao da taxa de ju-

ros atinjam a taxa de inflao, esta j tenha incorporado uma expectativa de alta ou baixa para o

futuro. (ROCHA, 1987).

Sendo assim, para o alcance dos objetivos deste trabalho, importar estudar basicamente a

taxa de juros nominal ou taxa de juros monetria, que, como j foi dito, difere da taxa real de ju-

ros porque esta j est ajustada pela inflao. Portanto, como analisaremos o efeito da taxa de ju-

ros na inflao, teremos que estudar aquela varivel includa nesta ltima. Para tanto, ser im-

prescindvel tambm estudar a influncia das expectativas de inflao.

No captulo XIX, "A Relao do Juro com o Dinheiro e os Preos", Fisher constatou que,

geralmente, a variao da taxa de preos acompanha a variao da taxa de juro monetria. No ca-

ptulo II desse mesmo livro, foi concebida a idia de que a previso seria um tanto difcil de ser

feita com respeito perspectiva de queda ou elevao do nvel de preos. Contudo, com o passar

do tempo, diz Fisher, o homem de negcios tem se esforado explicitamente para prever tal vari-

ao. (FISHER, 1984).


9

De acordo com as diversas anlises feitas por Fisher, concluiu-se que quando a variao da

taxa de preos cai durante um certo perodo, a taxa de juros nominal geralmente tambm cai. E,

do mesmo modo, quando ocorre uma elevao da taxa de inflao, a taxa de juros normalmente

se eleva. Assim, sustentou-se a teoria de que as taxas de juros nominais, a priori, se movem na

mesma direo do nvel de preos (inflao).

Torna-se imperativo observar o papel das expectativas sobre a formao da taxa de inflao

e sua implicao na determinao da Equao de Fisher.

J est um tanto claro que as taxas de juros nominais refletem, realmente, os movimentos

do nvel geral de preos da economia, de modo que, se ocorrer uma expectativa de alta do nvel

de preos, as taxas de juros nominais tambm tendem a ser elevadas pela autoridade monetria

(banco centrais que a controlam diretamente), ocorrendo o inverso no caso de uma expectativa de

baixa. Est a chamada hiptese de Fisher. Mesmo assim, segundo o autor, estimativas empri-

cas sugerem que no ocorre uma relao integral, de uma variao da taxa de inflao a partir de

uma modificao da taxa de juros. Primeiro porque na Equao de Fisher (que ser apresentada

em seguida) no levada em conta a influncia dos impostos, que atinge diretamente a demanda

agregada, alterando a restrio oramentria dos agentes; e, segundo, porque h uma certa difi-

culdade em quantificar precisamente as expectativas de inflao.

Assim, apresenta-se a Equao de Fischer (composta por duas equaes), ambas relacio-

nando a taxa de juros nominal taxa de inflao, sendo que uma considera o papel da expectativa

de inflao, chamada de ex-ante, e a outra, a taxa efetiva, denominada ex-post:


10

Equao de Fisher ex-ante: (1)

i=r+e

Equao de Fisher ex-post: (2)

i=r+

Onde:

i = taxa de juros nominal

r = taxa de juros real

e = expectativa da taxa de inflao e = taxa efetiva de inflao

fcil diferenciar uma equao da outra. A primeira chamada de ex-ante pelo fato de a

taxa de juros nominal ser estimada anteriormente verificao da taxa de inflao efetiva, com

base na expectativa desta. Alternativamente, a segunda equao infere uma taxa de juros nominal

ditada posteriormente ao conhecimento da taxa de inflao efetiva. (NETO, 2001).

Frise-se que no Brasil, entre os anos de 1999 2006 (perodo de anlise deste trabalho), a

taxa de juros real comportou-se quase que de maneira constante (CARTA CAPITAL, n 306, p.

27). Sendo assim, caber, para os objetivos de nossa anlise, verificar o grau de influncia da taxa

de juros nominal (i) sobre a taxa de inflao ( ), bem como o grau de associao entre ambas as

variveis, tendo em vista a meta estabelecida conforme a expectativa de inflao ( e) para cada

perodo.
11

Contudo, a seqncia inversa dos fatos, ou seja, a determinao da taxa de juros a partir da

inflao, no est suficientemente comprovada pelos experimentos at ento elaborados.

Fisher propala que com os mtodos estatsticos rudimentares da poca (comparativamente aos

atuais), a partir dos fatos e testes obtidos, a teoria to somente ratifica, de forma convincente, a

existncia de uma relao direta entre o nvel geral de preos e a taxa de juros nominal, de modo

que o primeiro precede e determina as mudanas do segundo. (FISHER, 1984).


12

2.3 A determinao da taxa de juros

A partir da teoria macroeconmica, sabemos que, em geral, uma elevao da taxa de juros

tende a reduzir a demanda por bens, de modo que a inflao seja submetida a um certo controle.

Isso ocorre porque a taxas de juros mais elevadas, os agentes econmicos no tm incentivos para

consumir e investir na produo. H, ento, uma transferncia da aplicao de recursos do mer-

cado produtivo para o mercado financeiro. Em termos keynesianos, acontece uma migrao dos

recursos da circulao industrial para a circulao financeira, fazendo com que a moeda deixe de

ser um meio de troca para se tornar ela prpria um autntico ativo monetrio. (BLANCHARD,

2001).

Como o Brasil um pas que necessita substancialmente da entrada macia de capital ex-

terno, tanto para gerar crescimento econmico como para financiar as necessidades do setor p-

blico, a elevao das taxas de juros que remuneram os ttulos da dvida pblica tem se tornado

um fato constante, mesmo quando a inflao no tenha se mostrado uma ameaa iminente.

(LEITE, 1994).

Primeiro, necessrio esclarecer que outros fatores, alm da inflao, afetam a taxa de ju-

ros da economia. Entre eles podemos citar a taxa de juros internacional e a taxa de cmbio.

De acordo com a teoria da paridade de juros, os retornos de dois investimentos feitos em

pases que adotam moedas distintas devem ser iguais, dadas as taxas de juros de cada um e as va-

lorizaes/desvalorizaes da moeda de cada pas. Assim, em caso de desvalorizao da moeda

de um pas, deve haver uma elevao da taxa de juros nesse mesmo pas no montante da desvalo-

rizao ocorrida, a fim de manter a paridade de juros. (COSTA, 1999).


13

Para comprovar o que foi dito no pargrafo anterior, de acordo com a condio de paridade

coberta de juros, temos que a taxa de juros interna de qualquer economia (i) expressa pela taxa

de juros internacional (i)* mais a expectativa da taxa de cmbio futura (f) (CARVALHO, et al.,

2000):

i = i* + f

Mensalmente, o Comit de Poltica Monetria (COPOM) se rene para determinar a meta

mensal para a taxa selic, expressa em termos anuais. A partir da, o Banco Central age no merca-

do aberto (open market) para alcanar o nvel da meta da taxa selic diria, chamada de taxa selic

over (ou overnight). Ela tem esse nome porque determinada diariamente, de acordo com a di-

nmica ocorrida no mercado aberto. Em tais reunies, o referido comit pode determinar a taxa

de juros nominal com vis (de baixa ou de alta) ou sem vis. Isso significa que poder alterar a

taxa de juros, de acordo com o vis escolhido, sem a necessidade de uma nova reunio.

Assim, por meio dessas operaes com ttulos pblicos no mercado aberto que o Banco

Central consegue mais rapidamente modificar a base monetria e as reservas bancrias, ajustando

o nvel de liquidez da economia ao volume de transaes necessrias, de acordo com a expectati-

va do governo para o alcance da meta de inflao.

Assim, se o Banco Central achar que h excesso de recursos no mercado, de modo que ve-

nha por em risco a taxa de inflao, proceder de forma a colocar novos ttulos no mercado pri-

mrio e/ou vender ttulos (j emitidos) no mercado secundrio, para "enxugar" a liquidez.
14

Outrossim, caso perceba que exista escassez de recursos na economia, proceder de forma

inversa, comprando ttulos. dessa forma que a autoridade monetria atua no mercado de reser-

vas bancrias. (HILLBRECHT, 2000). Dessas operaes, surge a chamada taxa selic overnight

do mercado aberto. Tal taxa divulgada pelo Banco Central at s 9h do dia seguinte ao dia de

referncia. Ela dada atravs da mdia ponderada pelo volume das operaes de financiamento

por um dia, lastrada em ttulos pblicos federais feitas no SELIC (Sistema Especial de Liquida-

o e Custdia), sob a forma de operaes compromissadas. A taxa selic overnight expressa pe-

la frmula (www.bcb.gov.br):

VEi . DIi
= i =1
n

VEi
i =1
Onde:

= taxa selic mdia overnight apurada

Dii = Taxa da i-sima operao

VEi = Valor de emisso da i-sima operao

n = nmero de operaes do dia


15

CAPTULO III - O SISTEMA DE METAS DE INFLAO: EXPERINCIAS

GLOBAL E BRASILEIRA

3.1 Origens do regime de metas e breve panorama internacional

O advento do inflation target remonta proposta de independncia do Banco Central suge-

rida por C. Walsh (CARVALHO, et. al., 2000). Contudo, nem todos os pases que adotaram o re-

gime de metas inflacionrias como parmetro para a poltica monetria possuem um Banco Cen-

tral com independncia para o alcanar as metas estipuladas por cada governo.

GIAMBIAGI e CARVALHO (2002) apresentam o regime de metas de inflao como uma

das alternativas s autoridades monetrias de um pas para fins de poltica monetria, ao lado de

ncoras cambiais e metas monetrias.

Diante das dificuldades que as autoridades monetrias vinham enfrentando para conter sur-

tos inflacionrios e obter controle sobre os agregados monetrios, bem como o ceticismo sobre a

eficcia das metas monetrias como instrumento de combate inflao, muitos pases passaram a

adotar o mecanismo de taxa de cmbio rgida. Entretanto, a implementao de tal regime impli-

cava em reveses de mdio e longo prazos como: perda de flexibilidade de ajustes frente a cho-

ques externos; manuteno de altas taxas de juros na defesa da poltica cambial; e elevao da

vulnerabilidade diante de ataques especulativos.


16

Estima-se que at meados de 2006, 22 pases adotaram o referido regime como demonstra a

tabela 1:

Tabela 1: Pases com regime de metas de inflao2

Pas Ano de adoo

Nova Zelndia 1990


Canad 1991
Chile 1991
Israel 1992
Reino Unido 1992
Austrlia 1993
Sucia 1993
Peru 1994
Coria do Sul 1998
Polnia 1998
Repblica Tcheca 1998
Brasil 1999
Colmbia 1999
Mxico 1999
frica do Sul 2000
Sua 2000
Tailndia 2000
Hungria 2001
Islndia 2001
Noruega 2001
Filipinas 2002
Turquia 2006

2
Extrada de Carvalho (2006).
17

O regime de metas de inflao apresentou-se como uma opo natural para muitos pases

que objetivavam manter a estabilidade da economia sem perder a autonomia da poltica monet-

ria domstica, alm de assegurar uma disciplina austera na administrao da moeda expressa na

ncora nominal, conforme a tabela 1.

O abandono do regime de cmbio fixo na Alemanha, por exemplo, na dcada de 1970, le-

vou o pas a adotar um controle maior sobre os agregados monetrios. Porm, devido s limita-

es desse regime, a poltica monetria, na dcada de 1990, foi conduzida atravs de metas de in-

flao implcitas.

No final da dcada passada, em virtude de crises externas, muitos pases em desenvolvi-

mento, como o Mxico (1995 e 1998), pases da sia (1997) e a Rssia (1998), decidiram adotar

o cmbio flutuante para controlar a inflao via ncora nominal, direcionando as expectativas dos

agentes econmicos.

Segundo DEBELLE (1997), pases como Canad e Nova Zelndia decidiram adotar o re-

gime de metas de inflao quando seus dficits pblicos em relao ao PIB estavam em nveis e-

levados (60% e 50%, respectivamente), ao final da dcada de 1980. Tais nveis elevados da dvi-

da acarretaram um elevado custo do processo de desinflao em ambos os pases. Ainda assim,

na Nova Zelndia, o papel da poltica fiscal foi determinante no mbito do regime de metas infla-

cionrias. Em 1996, tendo o governo neozelands dado sinais de proceder a uma reduo signifi-

cativa dos impostos, o Banco Central daquele pas estimou o efeito dessa medida na demanda na-

cional, concluindo que a poltica monetria deveria continuar ainda mais rgida.
18

A despeito da crescente aprovao que o regime de metas inflacionrias tem tido na maio-

ria dos pases que o adotaram, SICS (2002), destaca que em seis pases desenvolvidos adeptos

do sistema de metas, a reduo da taxa de inflao verificada no ocorreu devido fixao de

uma meta explcita para a inflao. Segundo o autor, exceo do Canad, os demais pases (Su-

cia, Nova Zelndia, Finlndia, Austrlia e Espanha) j possuam uma trajetria descendente da

inflao anterior a implementao do regime de metas.

Em resumo, o autor defende que,

[...] no existem argumentos suficientemente slidos que garantam que a adoo de me-

tas inflacionrias seja a responsvel pela queda da inflao. Pases que adotaram o regi-

me de metas e pases que no adotaram tm tido sucesso no front da inflao. (Sisc,

2002, pg. 24.)

Corrobora com tal pensamento, MISHKIN (1999), propalando que a reduo da inflao na

Nova Zelndia, Canad e Reino Unido foi resultado das foras que j se encontravam em ao

antes da adoo das metas. Na Nova Zelndia, por exemplo, declara que ocorria uma desinflao

h pelo menos quatro anos antes da implantao do sistema de metas, convivendo com uma ele-

vao da taxa de desemprego e com um tmido avano do PIB, a exemplo de Canad e Reino U-

nido. Alm disso, afirma que o novo regime foi to somente responsvel pala manuteno de ta-

xas de inflao em nveis aceitveis. Destaca tambm que em pases desenvolvidos que no opta-

ram pelo regime de metas, tambm observaram-se baixos patamares da taxa de inflao.
19

Contrariamente, BIONDI e TONETO JR. (2002), atravs de estatsticas descritivas como a

volatilidade das taxas de inflao e crescimento real do produto, concluram que um primeiro

grupo de pases que adotaram o regime experimentaram uma menor volatilidade das taxas de in-

flao e menores taxas mdias de crescimento real do produto. Comparativamente, nos pases que

no adotaram o regime de metas, os custos de convergncia da taxa de inflao para a meta so

muito maiores em termos de baixo crescimento do produto.

No mesmo estudo, analisando diversos indicadores econmicos daqueles pases, como in-

flao, crescimento real do PIB, taxa de cmbio, taxa de juros e taxa de desemprego, verificou-se

que em economias mais desenvolvidas, o regime de metas de inflao contribuiu para uma maior

estabilidade de preos, diminuindo a variabilidade da taxa de inflao nesses pases.

Com relao ao desempenho da atividade econmica de tais naes, constatou-se pequenas

taxas de crescimento do produto, o que pode ser explicado pelo fato de que, num regime de metas

inflacionrias, a preocupao precpua das autoridades monetrias se limita estabilidade de pre-

os, relegando ao segundo plano todas as demais questes referentes ao crescimento da economi-

a. Assim, uma poltica monetria restritiva e austera, geralmente leva a economia nacional de

cada pas a enfrentar dificuldades no que tange expanso de seu produto.


20

3.2 Contextualizao e motivaes para implementao do regime de metas inflacio-

nrias no Brasil

O sistema de metas inflacionrias foi discutido ampla e oficialmente no Brasil, em maro

de 1999, logo aps a posse de Armnio Fraga na presidncia do Banco Central, ocorrida em um

ambiente de grave crise cambial e perspectivas de retomada da acelerao da taxa de inflao.

Naquele perodo, avaliaes de bancos internacionais estimavam uma inflao de at 80% ao fi-

nal de 1999. A taxa de cmbio (R$/U$$), por sua vez, que era de R$ 1,21 em janeiro de 1999,

chegou a atingir R$ 2,16 nos primeiros dias de maro (GIAMBIAGI e CARVALHO, 2002).

Neste ambiente de incertezas macroeconmicas, as autoridades do pas anunciaram que at

junho seriam divulgadas notas sobre um novo regime a ser adotado no pas, como diretriz para a

poltica monetria do governo.

Desde a implementao do Plano Real, em julho de 1994, at a crise cambial de 1999, o

Brasil adotou uma poltica cambial de real forte. O real valorizado era a principal ferramenta para

o controle da inflao. Quando havia uma crise de confiana externa, o governo via-se obrigado a

efetuar um choque nos juros para manter a paridade do cmbio.

Quando o Brasil enfrentou, em maro de 1995, a primeira crise de confiana externa do re-

al, em virtude da crise ocorrida no Mxico, a taxa de juros bsica da economia, que j se encon-

trava em patamares altssimos (57%) chegou a ser cotada a 85,47%.


21

Depois de tal crise enfrentada pela economia do pas, o BC foi obrigado a realizar trs cho-

ques de juros: em 1997, na crise da sia, quando os juros chegaram a 45,9%; em 1999, na crise

da Rssia, os juros atingiram 41,58%; e quando da desvalorizao do real, em janeiro de 1999, a

taxa de juros alcanou o nvel de 45% (GLOBALINVEST, maio 2003). Este movimento apre-

sentado pelo grfico 1:

Grfico 1: Taxa de juros no Brasil e Crises Externas

FONTE: Globalinvest
22

Frise-se, porm, que a experincia brasileira na conduo da poltica monetria ancorada ao

dlar foi bem sucedida para combater o processo inflacionrio quando da implementao do Pla-

no Real. Entre os perodos de julho de 1993 e junho de 1994 a economia brasileira registrou uma

taxa mdia de inflao da ordem de 38,68% a.m.. Aps a implantao do Plano Real, concomi-

tantemente ao advento da ncora cambial, foi verificada uma taxa de inflao mdia em torno de

2,42 % a.m., entre julho de 1994 e junho de 1995. Conforme o grfico 2, demonstra-se a variao

da inflao no referido perodo:

Grfico 2: Variao da taxa de inflao no perodo de implantao do Plano Real

Fonte: IBGE
23

No Brasil (em meados de 1995), foi escolhido um regime de meta para a taxa de cmbio

nominal, chamado de cmbio fixo ajustvel em mini bandas cambiais. Ou seja, a taxa de cmbio

nominal flutuava em relao ao dlar sobre um intervalo estipulado pelo Banco Central.

Alguns pesquisadores afirmam que ao contrrio do Plano Cavallo, da Argentina, o Plano

Real no adotou um cmbio permanentemente fixo com conversibilidade perfeita. Embora esse

fato tenha conferido aos formuladores brasileiros da poltica econmica maior espao de mano-

bra, eles decidiram ignorar essa possibilidade e cada vez mais encaravam a taxa de cmbio como

uma ncora importante qual vincular a estabilidade da moeda.

Apesar das vantagens da adoo do regime de cmbio fixo, o Brasil enfrentou srios pro-

blemas durante a vigncia de tal poltica. Num regime de cmbio fixo, a autoridade monetria

deve se comprometer em manter a paridade da moeda domstica em relao moeda estrangeira

que lhe serve de referncia, o que sugere uma administrao eficaz das reservas internacionais.

Nesse sentido, a poltica monetria fica dependente do setor externo, uma vez que a varivel do-

mstica de ajuste externo a taxa de juros, que serve para evitar a fuga de capitais e ataques es-

peculativos.

Conforme o grfico 3, pode-se inferir um alto grau de volatilidade de tais variveis (taxa de

juros e reservas internacionais) no perodo ps-real, de modo que as crises externas que acomete-

ram a economia brasileira nessa poca influram negativamente na atividade real da economia,

em virtude da contrao de liquidez e do aumento da taxa de juros.


24

Grfico 3: Desvio padro da taxa selic (julho/94 a dez/2002)

Frente a e esse ambiente de incerteza quanto variao da taxa de cmbio e seu impacto

negativo nas reservas internacionais (barras verticais do grfico 3) sobretudo em virtude das su-

cessivas crises que o pas sofreu entre os anos de 1995 e 1998, o governo decidiu por abandonar o

regime de cmbio fixo.

Para a adeso do pas ao regime de metas, foi determinante a negociao de um pacote e-

conmico com o Fundo Monetrio Internacional (FMI), aps a crise russa, em 1998, quando o

pas teve perdas de U$$ 1 bilho por dia em suas reservas internacionais (em decorrncia do des-

gaste para a manuteno do regime de cmbio fixo).

A ajuda externa do fundo, em torno de U$$ 42 bilhes, exigia, como contrapartida, um for-

te ajuste da poltica fiscal do governo, prevendo um supervit primrio acima dos 3%a.a. do PIB,

j a partir do ltimo trimestre de 1998 (CONJUNTURA ECONMICA, 2004).


25

Em princpio, o acordo preservava o regime de bandas cambiais, contudo, o FMI no es-

condia sua preferncia pelo sistema de cmbio flutuante.

Assim, em 15 de janeiro de 1999 o pas decidiu abandonar definitivamente o regime de cmbio

fixo e adotar em seu lugar, o regime de cmbio flutuante. Era a alternativa que se mostrava apli-

cvel ao caso brasileiro. A despeito, na poca, um iminente economista dizia brincando que a -

nica alternativa ao regime de metas de inflao era o regime Nike: Just do it!

A implementao do regime de metas para inflao decorreu da iminente necessidade do

pas recuperar sua credibilidade externa, prejudicada pelos sucessivos ataques especulativos e cri-

ses externas. Nesse sentido, o comprometimento institucional das autoridades monetrias e do

governo com a estabilidade de preos na economia.

Diante disso, afirma-se que a nfase sobre a estabilidade de preos uma parte importante

do regime. Esta nfase pode ser justificada por duas razes: (1) a moeda neutra no longo prazo,

ou seja, qualquer expanso monetria, apenas se refletir em preos mais altos (no longo prazo);

e (2) embora neutra no longo prazo, a poltica monetria tem rebatimentos importantes no curto

prazo, e, assim, existiriam incentivos para que o banco central explorasse o trade-off3 com o obje-

tivo de aumentar o produto e o emprego. (PORTUGAL e SILVA, 2002, pg.3).

O regime de metas inflacionrias brasileiro caracterizado pelo anncio oficial de uma

banda para a flutuao da taxa de inflao e pelo reconhecimento explcito de que o principal ob-

jetivo da poltica monetria o alcance e a manuteno de uma taxa de inflao baixa e estvel.

3
Escolha conflitiva ou ao econmica que visa a soluo de um problema criando inevitavelmente outro.
26

Adotando o regime de metas de inflao seis meses aps a deciso de mudana do regime

cambial, a nova direo do Banco Central recebeu contribuies durante um Seminrio sobre

Metas de Inflao realizado no Rio de Janeiro em 1999, contando com a participao do FMI e

do Banco Central da Inglaterra, com o objetivo de elaborar uma srie de modelos estruturais apli-

cados ao regime de metas de inflao, atravs da identificao e simulao dos mecanismos de

transmisso de poltica monetria.

Contudo, mesmo antes da adoo do regime, o Banco Central criou, em maro 1999, um

Departamento de Pesquisa focalizado na formulao de uma nova metodologia para o novo regi-

me monetrio, com os objetivos de, primeiramente, controlar as expectativas referentes taxa de

inflao e, em seguida, reduzir as incertezas de curto prazo sobre o novo regime monetrio.

Assinale-se que j nas primeiras reunies do Comit de Poltica Monetria (COPOM), r-

go responsvel pela fixao da meta da taxa selic mensalmente, pode ser verificada uma mudan-

a de estrutura nas especificaes dos instrumentos utilizados para o alcance dos objetivos alme-

jados pelo governo, conforme Ata da 33 reunio, realizada em 04 de maro de 1999:

A explicao para a deciso do BC de elevar a taxa de juros do patamar de 25 % a.a. para

45 % a.a. foi:

i) O objetivo primeiro do Banco Central manter a estabilidade dos preos;

ii) Em regime de cmbio flutuante no se pode controlar a taxa de inflao diretamen-

te pela interveno na taxa de cmbio, uma vez que o valor do dlar determinado pelo

mercado;

iii) Como no curto prazo a poltica fiscal est dada, o instrumento efetivo para contro-

le das presses inflacionrias de natureza monetria, ou seja, a taxa de juros;


27

iv) Portanto, concluiu-se pela necessidade de elevao da taxa de juros;

v) O nvel da taxa de juros tinha que ser suficientemente alto para fazer frente s

presses inflacionrias existentes, de origem cambial;

vi) Dessa forma, optou-se por uma taxa de 45% ao ano, mas com a introduo de um

vis de reduo ou de baixa. A introduo desse vis se justifica pelo fato de o problema

inflacionrio de curto prazo no Brasil ter como origem a excessiva desvalorizao cambial.

Assim, na presena de sinais evidentes de retorno sustentado da taxa de cmbio a nveis

mais realistas, no seria mais justificada a manuteno de taxas de juros nominais to ele-

vadas.

Em 21 de junho de 1999, o ento Presidente da Repblica, Fernando Henrique Cardoso,

juntamente com o ento Ministro da Fazenda, Pedro Sampaio Malan, assinaram o Decreto 3.088,

estabelecendo o sistema de metas de inflao como diretriz para a poltica monetria, nos seguin-

tes termos:

i) as metas so representadas por variaes anuais de ndices de preos de ampla di-

vulgao;

ii) ao Banco Central compete executar as polticas necessrias para o cumprimento

das metas fixadas;

iii) O ndice de preos a ser adotado para os fins previstos neste Decreto ser escolhi-

do pelo CMN, mediante proposta do Ministro de Estado da Fazenda.


28

iv) Considera-se que a meta foi cumprida quando a variao acumulada da inflao -

medida pelo ndice de preos referido no artigo anterior, relativa ao perodo de ja-

neiro a dezembro de cada ano calendrio - situar-se na faixa do seu respectivo in-

tervalo de tolerncia. Caso a meta no seja cumprida, o Presidente do Banco Cen-

tral do Brasil divulgar publicamente as causas do descumprimento.

O rgo encarregado de estipular as metas de inflao para cada ano o Conselho Monet-

rio Nacional (CMN), do qual fazem parte, entre outros, o ministro da Fazenda, o ministro do Pla-

nejamento e o presidente do Banco Central, sendo presidente o primeiro.

No dia 30 de junho de 1999, publicada a Resoluo 2.615 pelo Banco Central do Brasil,

divulgando a escolha do IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo) como referncia para

mensurar a inflao, bem como fixando as metas de inflao para os anos de 1999 a 2001 e seus

respectivos intervalos de tolerncia:

- Para o ano de 1999: 8%;

- Para o ano de 2000: 6%; e

- Para o ano de 2001: 4%.

Todas as metas com intervalo de tolerncia de 2% para cima ou para baixo.

O ndice de preos escolhido para o sistema, o IPCA, calculado pelo IBGE (Instituto Bra-

sileiro de Geografia e Estatstica), mensalmente, entre os dias 1 e 30 de cada ms e publicado

at o dia quinze do ms seguinte.


29

Tal ndice baseia-se nas variaes de preo efetivas, atravs de uma mdia aritmtica ponde-

rada dos ndices de preos ao consumidor do Distrito Federal e de nove regies metropolitanas:

Rio de Janeiro, So Paulo, Fortaleza, Porto Alegre, Belo Horizonte, Recife, Belm, Salvador e

Curitiba, onde so coletados dados para a formao dos IPCR ndices de Preos ao Consumidor

Restritos de cada capital.

Em 28 de junho de 2000, editada a Resoluo 2744 do BC que estabelece a meta de infla-

o para o ano de 2002:

- 3,5%, com intervalo de tolerncia de 2% para cima ou para baixo.

Em 28 de junho de 2001, atravs da Resoluo 2842 do BC fixada a meta para o ano de

2003:

- 3,25%, com intervalo de tolerncia para mais 2% ou para menos 2%.

Porm, em 27 de junho de 2002, a Resoluo acima foi alterada pela resoluo de nmero

2972 (BC), que modificou a meta para 4%, como tambm o intervalo de tolerncia para 2,5%,

para cima ou para baixo. Os motivos que levaram o governo a alterar a meta sero vistos no pr-

ximo captulo. A mesma resoluo definiu tambm para o ano de 2004 a meta de 3,75% com a

mesma margem de tolerncia de 2,5% para cima ou para baixo.

Na resoluo 3108 (BC), foi modificada a meta do ano de 2004 de 3,75% para 5,5% e esta-

belecida a meta para 2005, em 4,5%, mantendo-se a margem de tolerncia de 2,5% para mais ou

para menos.
30

E, por fim, em reunio realizada em 30 de junho de 2004, foi fixada a meta de inflao para

o ano de 2006 em 4%, reduzindo o intervalo de confiana de 2,5% para 2%, para mais ou para

menos do centro da meta.

3.3 Caractersticas e estrutura do Regime de metas inflacionrias brasileiro

O regime de metas inflacionrias considerado bastante flexvel, pois alm do estabeleci-

mento de uma meta especfica, chamada de centro da meta, estipulado um intervalo para este

centro, denominado margem de tolerncia. Esta margem era de 2 pontos percentuais entre 1999 e

2002 para cima e para baixo. Entre 2003 e 2005 tal margem de tolerncia passou para 2,5 pontos

percentuais, retornando esse valor para 2,0% no ano de 2006 (Folha de S. Paulo, 2005). A justifi-

cativa para a utilizao desses intervalos de tolerncia em torno do centro da meta se baseia na

absoro de choques externos e internos aos quais a economia estava submetida.

Apesar do prestgio geral que o sistema tem usufrudo, crticas em torno do regime foram

feitas. Alguns crticos argumentam que, pelo fato da inflao brasileira ser bastante acometida pe-

lo reajuste dos chamados preos administrados, como energia eltrica e gasolina, deveria ser usa-

do como meta de inflao apenas o ncleo de inflao em lugar das margens de tolerncia. Isso

significa desconsiderar a elevao dos produtos com reajustes monitorados.

Mas o fato que tem gerado mais polmica o aperto pelo qual a economia tem passado pa-

ra que as metas de inflao sejam cumpridas. Para alguns analistas, as metas deveriam ser fixadas

segundo realidade brasileira.


31

Em outras palavras, isso significa que o governo tem estabelecido metas que requerem um

elevado sacrifcio da economia, em razo das altas taxas de juros que tm sido praticadas como

instrumento de poltica monetria para o alcance das metas estabelecidas.

Outra crtica diz respeito ao fato de que, embora o sistema tenha tido sucesso no controle

da inflao, com exceo dos anos de 2001, 2002 e 2003, quando a economia brasileira sofreu

choques internos e externos (racionamento de energia, crise argentina, atentados terroristas e e-

leies presidenciais), a taxa de juros real continua em patamares altssimos e praticamente cons-

tantes. Desde a implantao do sistema, em 1999, o pas no conseguiu se livrar do ttulo de de-

tentor da taxa de juros real mais alta do mundo. Curiosamente, em 1999, ela era de 13,4% ao ano,

e em 2005, tambm! (CARTA CAPITAL, n. 306, p. 27).

Como ser visto adiante, um dos aspectos fundamentais para o sucesso do regime de metas

para a inflao a eficcia na previso desta varivel, considerada como uma meta intermediria,

como defende SVENSSON (1996). A partir de uma estimativa da taxa de inflao, o que sugere

uma expectativa desta para determinado perodo, possvel simplificar o monitoramento do p-

blico na implementao da poltica monetria, tornando essa previso um objetivo explcito a ser

atingindo, sendo congruente com a meta estabelecida.

Uma das maneiras que o Banco Central utiliza para estimar a taxa de inflao esperada

mediante a utilizao de um modelo economtrico capaz de mensurar o comportamento da eco-

nomia, atravs da incluso de um canal de expectativas. Tendo como premissa que os agentes e-

conmicos formam expectativas racionais sobre as variveis econmicas, tais consideraes so

importantes para se reduzir o grau de incerteza das previses. Tais modelos economtricos que

lanam mos de expectativas para sua instrumentao so conhecidos como forward looking ra-

tional expectation models e do origem ao chamado leque de inflao.


32

3.3.1 Os mecanismos de transmisso da poltica monetria

Com o intuito de manter a estabilidade de preos, torna-se imprescindvel o conhecimento

dos instrumentos de poltica monetria que possibilitam prever qualquer tipo de presso inflacio-

nria.

Se h consenso entre economistas em relao aos efeitos qualitativos da poltica monetria,

ainda h divergncias sobre os canais pelos quais a poltica monetria pode atingir a economia e,

sobretudo, h incertezas acerca da magnitude que tais instrumentos possam alcanar.

Cabe ressaltar que cada tipo de instrumento pode ter uma funcionalidade diferente depen-

dendo das caractersticas da economia na qual produzir seus efeitos.

Segundo o Relatrio de Inflao do Banco Central de junho de 1999, os principais canais

de transmisso da poltica monetria so: taxa de juros, taxa de cmbio, preo dos ativos, crdito

e expectativas.

Ao afetar tais variveis, as decises de poltica monetria influenciam os nveis de poupan-

a, investimento e consumo dos agentes econmicos, que, por sua vez, refletem-se em alteraes

na demanda agregada e, conseqentemente, na taxa de inflao.

O canal de transmisso de poltica monetria mais conhecido e utilizado a taxa de juros.

Atravs dela o banco central pode influenciar as decises de investimento e consumo, refletindo

seus efeitos sobre a demanda agregada, e, doravante, sobre a inflao.


33

Na figura 1, mostra-se que a taxa selic determinada no mercado de reservas bancrias e se

reflete em outros setores da economia.

Figura 1: Origem e propagao da taxa selic

Fonte: Relatrio de Inflao (Junho de 1999) Banco Central do Brasil

As expectativas tambm possuem um papel importante, pois qualquer deciso do banco

central tem reflexo imediato nas expectativas dos agentes. Sendo as expectativas dos agentes e-

conmicos racionais, a simples mudana destas suficiente para que se produzam efeitos econ-

micos no curto e mdio prazos.


34

Na figura 2, pode-se vislumbrar, resumidamente, os mecanismos e seus respectivos efeitos:

Figura 2: Mecanismos de transmisso da poltica monetria

Fonte: Relatrio de inflao (junho de 1999) Banco Central do Brasil

Analisando acima, infere-se que a taxa de juros selic, que a taxa nominal de curtssimo

prazo, da qual o banco central possui controle, assume um papel predominante nas decises de

poltica monetria, uma vez que ela influi sobre todos os demais mecanismos at alcanar a infla-

o. Tambm se pode notar que os choques externos que atingem a economia do pas tm reflexo

na taxa selic
35

3.3.2 O modelo estrutural dos mecanismos de transmisso de poltica monetria

O objetivo bsico do modelo a seguir o de identificar e quantificar o grau de intensidade e

as defasagens dos principais canais de transmisso.

De acordo com o Relatrio de Inflao do BC (maro de 2000), um modelo estrutural re-

presentativo desses mecanismos conteria as seguintes equaes bsicas:

(i) uma curva IS, expressando o hiato do produto em funo de suas prprias defasa-

gens (seus valores em perodos passados), da taxa real de juros (ex ante ou ex post) e da ta-

xa real de cmbio;

(ii) uma curva de Phillips, expressando a taxa de inflao corrente em funo de suas

prprias defasagens e das expectativas de inflao, do hiato do produto e da taxa de cmbio

nominal (impondo a condio de neutralidade no longo prazo);

(iii) uma equao de equilbrio financeiro do mercado cambial, que relaciona o dife-

rencial entre as taxas de juros domsticas e externas com a taxa esperada de desvalorizao

cambial e o prmio de risco; e

(iv) uma regra de juros, que pode ser uma trajetria futura exgena de taxas de juros

nominais ou reais, uma regra de reao do tipo Taylor (com pesos para desvios contempo-

rneos da inflao e do hiato de produto), uma regra prospectiva (com pesos para desvios

da inflao esperada em relao meta), ou ainda uma regra de reao tima, calculada de-

terminstica ou estocasticamente.
36

Na figura abaixo apresentada a relao dos mecanismos de transmisso com os modelos

estruturais.

Figura 3: Inter-relao entre os mecanismos de transmisso de poltica monet-

ria e os modelos estruturais

Fonte: Relatrio de Inflao BC (maro 2000).


37

CAPTULO IV RELAO ENTRE A TAXA DE JUROS E A INFLAO

NO REGIME DE METAS INFLACIONRIAS

A partir das diversas polmicas que a implantao e operacionalizao do regime de metas

inflacionrias tm suscitado em diversos setores da sociedade brasileira com relao aos seus e-

feitos sobre a reduo da taxa de inflao e seus reflexos sobre as taxas de crescimento da eco-

nomia do pas, foram feitas uma anlise descritiva do desempenho do referido regime e uma srie

de testes estatsticos com base em dados referentes s metas de inflao, s taxas de juros e s va-

riaes da taxa de inflao, com o propsito de verificar o grau de interao entre a taxa SELIC e

o IPCA (no perodo de 1999 a 2006). Alm disso, procura-se identificar os motivos que propicia-

ram o alcance da meta de inflao em alguns anos e os que o impediram em outros.

O regime de metas inflacionrias brasileiro obteve sucesso no alcance da meta estabelecida

nos dois primeiros anos de sua implantao, 1999 e 2000, transmitindo confiana aos agentes e-

conmicos concernentemente recuperao da credibilidade da poltica monetria do governo

aps a desvalorizao cambial ocorrida no incio de 1999, que precedeu a implantao do Regime

de metas inflacionrias. Contudo, nos anos seguintes, em 2001, 2002, 2003, em virtude de vrios

choques de origem interna e externa, o sistema de metas lanou dvidas referentes sua funcio-

nalidade para absorver acontecimentos imprevistos, os quais fogem do controle da autoridade

monetria. Contudo, nos anos posteriores (2004 a 2006), o regime recuperou sua credibilidade,

mantendo a inflao dentro das metas estabelecidas.


38

A partir das tabelas 2 e 3, verificam-se os dados referentes ao IPCA e taxa SELIC, no pe-

rodo entre 1999-2006, os quais serviro de base para as anlises posteriores.

Tabela 2 IPCA acumulado mensalmente (em %)

Meses/Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Janeiro 0,70 0,62 0,57 0,52 2,25 0,76 0,58 0,59
Fevereiro 1,76 0,75 1,03 0,88 3,86 1,37 1,17 1,00
Maro 2,88 0,97 1,42 1,49 5,13 1,85 1,79 1,44
Abril 3,45 1,40 2,00 2,30 6,15 2,23 2,68 1,65
Maio 3,76 1,41 2,42 2,51 6,80 2,75 3,18 1,75
Junho 3,96 1,64 2,96 2,94 6,64 3,48 3,16 1,54
Julho 5,09 3,28 4,32 4,17 6,85 4,42 3,42 1,73
Agosto 5,68 4,63 5,06 4,85 7,22 5,14 3,59 1,78
Setembro 6,01 4,87 5,35 5,60 8,05 5,49 3,95 2,00
Outubro 7,27 5,02 6,22 6,98 8,37 5,95 4,73 2,33
Novembro 8,29 5,35 6,98 10,22 8,73 6,68 5,31 2,65
Dezembro 8,94 5,97 7,67 12,53 9,30 7,60 5,69 3,14
Fonte: IBGE

Tabela 3 Taxa SELIC (% a.a.)

Meses/Ano 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Janeiro 25,00 19,00 15,25 19,00 25,50 16,50 18,25 17,25
Fevereiro 25,00 19,00 15,25 18,75 26,50 16,50 18,75 17,25
Maro 42,17 19,00 15,75 18,50 26,50 16,25 19,25 16,50
Abril 30,63 18,50 16,25 18,50 26,50 16,00 19,50 15,75
Maio 23,50 18,50 16,75 18,50 26,50 16,00 19,75 15,25
Junho 21,50 17,50 18,25 18,50 26,00 16,00 19,75 15,25
Julho 19,50 16,75 19,00 18,00 24,50 16,00 19,75 14,75
Agosto 19,50 16,50 19,00 18,00 22,00 16,00 19,75 14,25
Setembro 19,25 16,50 19,00 18,00 20,00 16,25 19,50 14,25
Outubro 19,00 16,50 19,00 21,00 19,00 16,75 19,00 13,75
Novembro 19,00 16,50 19,00 22,00 17,50 17,25 18,50 13,25
Dezembro 19,00 15,75 19,00 25,00 16,50 17,75 18,00 13,00
Fonte: Banco Central do Brasil
39

O resumo do desempenho do regime de metas desde sua implantao at 2006, identifican-

do o centro da meta, as margens de tolerncia e a variao do IPCA verificada em cada ano, esto

dispostos na tabela 4.

Em oito anos de vigncia, o regime obteve uma eficincia acima de 60%, atingindo a meta

nos anos de 1999, 2000, 2004, 2005 e 2006.

Tabela 4: Metas de inflao x Variao do IPCA entre 1999 e 2006

ANO LIMITE CENTRO LIMITE VARIAO RESULTADO


INFERIOR DA META SUPERIOR DO IPCA
DA META DA META
1999 6,00 8,00 10,00 8,94 CUMPRIU

2000 4,00 6,00 8,00 5,97 CUMPRIU

2001 2,00 4,00 6,00 7,67 NO CUMPRIU


2002 1,50 3,50 5,50 12,53 NO CUMPRIU
2003 1,50 4,00 6,50 9,30 NO CUMPRIU
2004 3,00 5,50 8,00 7,60 CUMPRIU

2005 2,00 4,50 7,00 5,69 CUMPRIU

2006 2,50 4,50 6,50 3,14 CUMPRIU

Fonte: Banco Central do Brasil e IBGE


40

4.1 Anlise das causas impeditivas para o alcance da meta de inflao em 2001, 2002 e

2003

No ano de 2001, a meta de inflao estabelecida foi de 4 pontos percentuais, com margem

de tolerncia de 2% para cima ou para baixo (tabela 4). Porm, a inflao verificada no perodo

atingiu 7,67%, acima, portanto, do nvel superior da meta.

Conforme o Decreto n. 3088/99, o presidente do Banco Central deve enviar uma carta aber-

ta ao ministro da Fazenda indicando os motivos do no alcance da meta estabelecida para cada

ano. Em 16 de janeiro de 2002 enviada a primeira carta ao ento ministro Pedro Malan.

O contedo da correspondncia evidenciava como motivos para o no alcance da meta os

diversos choques externos que atingiram a economia brasileira no ano de 2001, destacando-se, a

desacelerao da economia mundial, o contgio proveniente da crise Argentina e os ataques ter-

roristas nos Estados Unidos, os quais impingiram forte desconfiana dos agentes econmicos e

acentuada desvalorizao do real.

Os choques internos, por sua vez, referiram-se ao crescimento vertiginoso dos produtos

com preos administrados por contrato, sobretudo os de energia eltrica.

Em suma, o descumprimento da meta no ano de 2001 teve como causas principais, a alta

desvalorizao cambial e o elevado reajuste dos produtos com preos administrados. Segundo o

Banco Central, caso fossem excludos tais fatores do clculo do ndice de inflao, este se situaria

em torno de 4,3 %, prximo ao nvel do centro da meta (4%).


41

Atravs do grfico 4 demonstrada a decomposio da inflao no ano de 2001, primeiro

ano de descumprimento da meta de inflao. Nos valores internos aos crculos est a participao

de cada fator no ndice de inflao e os valores externos indicam a participao relativa.

Grfico 4 Contribuies para a inflao em 2001

Fonte: Carta Aberta 2002

Segundo metodologia do Banco Central, o manuseio da poltica monetria feito com o

objetivo de eliminar o efeito secundrio dos choques sobre a inflao, controlando os efeitos ini-

ciais de elevao dos preos e preservando o realinhamento dos preos relativos. O Copom con-

siderou que a taxa de juros em 2001 se encontrava num patamar adequado para evitar a propaga-

o dos choques sobre os preos, mantendo a taxa de juros estvel durante o segundo semestre do

mesmo ano, em 19%, conforme o grfico 5.


42

Grfico 5 Variao do IPCA e Selic no ano de 2001

IPCA x SELIC (2001)


20,00
17,50
15,00
12,50
10,00
7,50
5,00
2,50
0,00

ze o
ir o

Ag o
o
Fe eiro

ril

No b ro

o
Se s to

O ro

De m br
lh
nh
ai

br
Ab

b
re

ar

Ju
M

u
m

m
n

Ju
ve

ut
Ja

ve
te
IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE

No mbito do regime de metas de inflao, o Banco Central procura administrar a poltica

monetria com o intuito de cumprir a meta 12 a 18 meses adiante, buscando evitar a propagao

secundria ou inercializao de choques de oferta ou de natureza temporria (Carta Aberta,

2001).

Nesse sentido, e considerando que o efeito da taxa de juros sobre o consumo de bens dur-

veis e sobre o investimento leva entre 3 e 6 meses para ter um impacto significativo sobre a infla-

o, foram elaborados testes de regresso para cada ano com o intuito de verificar o grau de ajus-

te entre a inflao e a taxa de juros, com defasagens de 6 meses da taxa de juros em relao in-

flao. Com o objetivo de verificar em quais anos a taxa de juros teve maior influncia na varia-

o da taxa de inflao (modelo com duas variveis) so apresentados os resultados de R2 para os

anos compreendidos entre 1999 e 2006, conforme clculos contidos no Anexo I.


43

Para o ano de 2001 foi encontrado um R-quadrado no valor de apenas 0,40% a um nvel de

significncia de 5%. Tal resultado sugere que a taxa de juros verificada no perodo no foi sufici-

entemente satisfatria para explicar as variaes da taxa de inflao, devido aos choques que a-

tingiram a economia brasileira.

No ano de 2002, conforme dados da tabela 4, a inflao registrada no perodo acumulou

um valor quase quatro vezes maior que o centro da meta, alcanando 12,53%. Segundo a Carta

Aberta de 21 de janeiro de 2003, as causas de descumprimento da meta foram a crise de confian-

a dos agentes econmicos e a elevao da averso ao risco nos mercados financeiros, que tive-

ram reflexos sobre a depreciao da taxa de cmbio e sobre a elevao da expectativa de inflao.

Os choques internos aconteceram, sobretudo, em decorrncia das incertezas pertinentes ao

processo eleitoral brasileiro, a taxa de inflao atingiu uma alta variao no quarto trimestre de

2002, conforme demonstra o grfico 6. Com relao aos fatores externos que influenciaram o

crescimento da inflao no ano de 2002, foram citados o baixo crescimento mundial, o surgimen-

to de fraudes contbeis em grandes corporaes americanas, crises observadas em mercados e-

mergentes e a iminncia de uma nova guerra no Golfo.

Tais acontecimentos reduziram a liquidez dos mercados financeiros, refletindo-se na elevao

dos preos internos, em decorrncia da desvalorizao cambial. Este, a exemplo do que ocorreu

em 2001, foi o fator que mais influenciou a inflao em 2002, conforme o grfico 7.
44

Grfico 6: Inflao mensal e acumulada em 12 meses pelo IPCA em 2002

Fonte: Carta Aberta 2003

Grfico 7: Contribuio para a inflao em 2002 (%)

Fonte: Carta Aberta 2003


45

As decises da poltica monetria em 2002 na determinao da taxa de juros acompanha-

ram as expectativas de inflao para o perodo (tabelas 2 e 3, pg. 38 e grfico 8).

Grfico 8 Variao do IPCA e SELIC no ano de 2002

IPCA x SELIC (2002)


30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00

ze r o
M o

o
o
ril
F e eiro

ve o

o
to

o
lh
ir

nh

r
ai

br

br
Ab

De m b
os

ub
re

ar

Ju
M
Ju

m
n
ve

Ag

ut
Ja

te
O
Se

No
IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE

Para o ano de 2002, foi verificado um ndice de ajuste estatisticamente no significativo en-

tre a taxa de juros e a inflao da ordem de 0,10%, indicando que no foi possvel estabelecer

uma relao emprica entre tais variveis (SELIC e IPCA) ou que outros fatores alm da taxa de

juros foram preponderantes na relao com a inflao.

Atravs de comparaes entre as projees de inflao e a meta ajustada, esta calculada a-

travs da soma da meta estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional, da inrcia da inflao do

ano anterior e do efeito primrio do choque dos preos administrados por contrato de monitora-

dos, o Banco Central decidiu ajustar as metas de inflao para os anos de 2003 e 2004, para

8,50% e 5,50%, respectivamente, considerando que o ajuste se daria s a mdio prazo.


46

No ano de 2003, mesmo tendo ajustado a meta de inflao para 8,50% a variao do IPCA

acumulou 9,30% (tabela 4, pg. 39). Frise-se que, uma vez tendo adotado a meta ajustada, no foi

considerada a margem de tolerncia de 2,5% para a meta originariamente estabelecida (4,00%).

O ndice de inflao verificado no perodo teve maior elevao no primeiro trimestre (55%

de participao), em razo dos mesmos motivos que causaram o recrudescimento do ndice no fi-

nal de 2002, conforme Carta Aberta de 19 de fevereiro de 2004. A variao dos produtos com

preos administrados teve uma elevao acima da verificada pelo IPCA conforme demonstra o

grfico 9:

Grfico 9: Variao do IPCA por grupo em 2003

Fonte: Carta Aberta 2004


47

Dessa vez, o fator que teve maior influncia na variao do IPCA no foi o repasse cambi-

al, mas a inrcia inflacionria oriunda do ano anterior (63,7%).

As decises do Copom em 2003, conforme dados da tabela 3 (pg. 38), procuraram reverter

o quadro de incertezas na economia, com o intuito de fazer convergir as projees de inflao pa-

ra as metas estabelecidas (grfico 10). Assim, aps o primeiro semestre, foi verificada uma queda

da taxa selic mesmo com uma elevao do IPCA no mesmo perodo, em razo da convergncia

das expectativas para a inflao em relao s metas dos anos posteriores.

Grfico 10 Variao do IPCA e SELIC no ano de 2003

IPCA x SELIC (2003)


30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
ze r o
M o

Ag o
ril

o
F e eiro

ai o

No b ro

o
S e os to

O ro
lh
nh
ir

Ab

br
De m b
b
ar
re

Ju
M

u
Ju
n

m
ve

ut
Ja

ve
te

IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE

Para esse ano, atravs do teste de regresso linear efetuado foi encontrado um ndice de de-

terminao da ordem de 0,52%, com um nvel de significncia de 1%. O baixo ndice de determi-

nao encontrado reflete o forte efeito da variao inercial que ocorreu no comeo do ano e que

no pde ser contida com a variao da taxa de juros em 2002.


48

4.2 Anlise dos fatores que possibilitaram o alcance das metas em 1999, 2000, 2004,

2005 e 2006

Nos dois primeiros anos do regime de metas inflacionrias, o pas conseguiu absorver os

impactos oriundos pela desvalorizao cambial feita em janeiro de 1999. Assim, embora a taxa

selic tenha sido elevada nos primeiros meses de 1999, a mesma registrou uma queda acentuada

no decorrer do primeiro semestre (tabela 3, pg. 38), permanecendo estvel ao longo do ano (gr-

fico 11), conseguindo manter a inflao dentro da meta estabelecida.

Grfico 11 Variao IPCA e SELIC em 1999

IPCA x SELIC (1999)

45,00
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
ze r o
ir o

Ag o
o*
Fe iro

No b ro

o
O o*
*

te o
ril

lh

br
ai

Se ost

b
nh

br
re
ne

ar
Ab

Ju

m
M

m
ve

m
M

Ju

ut

ve
Ja

De

IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE
49

Para o ano de 1999, a taxa SELIC conseguiu explicar 28% da variao da inflao, a um

nvel de significncia de 5%. Como foi mostrada, grande parte da oscilao do IPCA foi decor-

rente da volatilidade cambial verificada no incio do ano.

No ano seguinte, em 2000, a taxa SELIC se manteve estvel nos trs primeiros meses do

ano, sofrendo uma queda no decorrer do mesmo (grfico 12).

As variaes do IPCA no mesmo perodo tiveram uma elevao no segundo semestre, so-

bretudo em razo da entressafra agrcola e dos reajustes dos preos administrados. Ainda assim, a

meta de inflao conseguiu ser cumprida (5,97%), abaixo do centro da meta (6%), conforme a ta-

bela 4 (pg. 39).

Grfico 12 Variao do IPCA e SELIC no ano de 2000

IPCA x SELIC (2000)

20,00
17,50
15,00
12,50
10,00
7,50
5,00
2,50
0,00
ze o
ir o
Fe iro

o*
o

No b ro

o
ril

O ro
S e sto

De br
nh

br
ai
Ab

lh

b
re
ne

ar

m
M

go

m
m
Ju

Ju
ve

ut

ve
Ja

te
A

IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE
50

Para o ano de 2000 foi encontrado um fator de determinao da inflao pela taxa de juros

maior do que em 1999, 47% a um nvel p de significncia de 1%. Ou seja, com a estabilizao

das expectativas dos agentes, o BC conseguiu manusear a taxa de juros de acordo com as expec-

tativas de inflao.

Nos ltimos trs anos abrangidos por este estudo (2004-2006), tendo o Brasil recuperado a

credibilidade interna e externa e no tendo vivenciado acentuados choques de oferta, a meta de

inflao conseguiu ser atingida em todos os anos (tabela 4, pg. 39) e a taxa SELIC apresentou

uma queda contnua no longo prazo, conforme demonstram os grficos 13 a 15.

Grfico 13 Variao do IPCA e SELIC no ano de 2004

IPCA x SELIC (2004)


20,00
17,50
15,00
12,50
10,00
7,50
5,00
2,50
0,00
ze r o
M o

Ag o
o
ril
Fe eiro

No b ro

o
S e s to

O ro
lh
nh
ir

ai

br
Ab

De m b
b
re

ar

Ju
M

u
Ju
n

m
ve

ut
Ja

ve
te

IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE
51

Grfico 14 Variao do IPCA e SELIC no ano de 2005

IPCA x SELIC (2005)


22,50
20,00
17,50
15,00
12,50
10,00
7,50
5,00
2,50
0,00

ze r o
M o

Ag o
o
ril
Fe eiro

No b ro

o
S e os to

O u ro
lh
nh
ir

ai
Ab

br
De m b
b
re
ar

Ju
M

tu
Ju
n

m
ve
Ja

ve
te
IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE

Grfico 15 - Variao do IPCA e SELIC no ano de 2006

IPCA x SELIC (2006)

20,00
17,50
15,00
12,50
10,00
7,50
5,00
2,50
0,00
Ag o

ze r o
M o

ril

o
iro

No ub ro
S e os to

o
O ro
lh
nh
ir

ai
Ab

br
De m b
b
ar
ne

re

Ju
M
Ju

m
ve

ut
Ja

ve
te
Fe

IPCA SELIC

Fonte: BC e IBGE
52

Para os anos de 2004 e 2005, foram encontrados R-quadrados estatisticamente no-

significativos, no valor de 5%. J para o ano de 2006, foi calculado o maior ndice de determina-

o entre a taxa de juros e a inflao, da ordem de 86% a um nvel p de significncia de 1%.

Os resultados obtidos em 2004 e 2005 podem ser explicados pela deteriorao das expecta-

tivas dos agentes privados, que resultou inicialmente da depreciao cambial do segundo trimes-

tre, prosseguiu no terceiro trimestre devido a escalada dos preos do petrleo e de revises para o

IGP-DI e para os preos controlados e monitorados. Assim, embora tenha ocorrido um movimen-

to semelhante entre o IPCA e a SELIC nesses dois anos, a estabilidade dos mercados financeiros

foi fundamental para a manuteno da taxa de inflao dentro da meta, reduzindo a influncia da

taxa de juros no IPCA.

Em 2006, os resultados satisfatrios com relao ao alcance da meta de inflao so devi-

dos ao fato de que parcela das incertezas relativas trajetria de inflao foi progressivamente

dissipada. Assim, a estabilidade das expectativas contribuiu para que os movimentos da taxa de

juros no primeiro trimestre fossem convergentes com os movimentos de alta da inflao de modo

relativamente lento, permitindo ao BC reduzir a taxa de juros paulatinamente.


53

CAPTULO V CONSIDERAES FINAIS

Atravs dos testes de regresso feitos entre os anos de 1999 e 2006, perodo de abrangncia

deste estudo, foi verificado que nos anos nos quais a economia brasileira presenciou vultosos

choques externos e internos (2001, 2002 e 2003), o ndice de determinao encontrado (R-

quadrado) foi nfimo. Isso sugere que outros fatores que no a taxa de juros, tais como a volatili-

dade do cmbio decorrente dos atentados terroristas, da crise da Argentina , por exemplo, foram

predominantes, influenciando as expectativas dos agentes econmicos, tendo papel crucial na de-

terminao da inflao nesses anos.

Nos anos de 2004 e 2005, apesar de os coeficientes de determinao encontrados no terem

sido estatisticamente significativos devido deteriorao das expectativas, a estabilidade da taxa

de juros em nveis elevados manteve a inflao dentro da meta estabelecida.

Nos anos de 1999, 2000 e 2006, foram verificados os mais altos ndices de explicao da

taxa de inflao atravs da taxa de juros (28%, 47% e 86%, respectivamente), todos altamente

significantes, sugerindo que os fatores que influenciaram a inflao em 2001, 2002 e 2003 no

ocorreram de maneira incisiva.

O objetivo deste trabalho foi o de indicar, de maneira emprica, a funcionalidade do regime

de metas de inflao no Brasil na presena ou no de choques internos e externos, bem como ve-

rificar se em todo o perodo de vigncia do referido sistema, as decises do Banco Central tm

sido feitas de maneira eficiente, no que concerne ao alcance da meta de inflao estabelecida para

cada ano, tendo em vista o sacrifcio pelo qual a economia submetida em busca de tal pragma-

tismo.
54

Conclui-se que apesar de a meta de inflao no ter sido atingida em todos os anos de vi-

gncia do regime, tal diretriz para a poltica monetria foi benfica no sentido de evitar que uma

taxa de inflao ainda mais alta ocorresse nos anos em que o pas presenciou a ocorrncia dos di-

versos choques internos e externos que acometeram a economia brasileira.


55

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

BANCO CENTRAL DO BRASIL. http://www.bcb.gov.br. Acesso em 15/01/2007.

BLANCHARD, Olivier. Macroeconomia: teoria e poltica econmica. Traduo [da 2. ed origi-


nal] de Maria Jos Cyhlar Monteiro. Rio de Janeiro: Campus, 2001. 656 p.

BIONDI, Roberta L,; TONETO JR., Rudinei. O desempenho dos pases que adotaram o Re-
gime de Metas Inflacionrias: Uma Anlise Comparativa. Textos para discusso FEA-
RP/USP. Disponvel em: www.ipe.usp/textos_32.pdf. Acesso em 09/01/2007.

BRNI, Duilio de Avila (coord.). Tcnicas de Pesquisa em Economia: transformando curiosi-


dade em conhecimento. So Paulo: Saraiva, 2002. 408 p.

CARTA CAPITAL: vrios nmeros.

CARVALHO, Fernando J. Cardim de. Et al. Economia monetria e financeira: teoria e polti-
ca. Rio de Janeiro : Campus, 2000. 454 p.

CARVALHO, Alexandre de.Um estudo emprico sobre o regime de metas de inflao.


Tese (Doutorado), EA-UUSP, So Paulo, 2006.

CONJUNTURA ECONMICA: vrios nmeros.

COSTA, Fernando Nogueira da. Economia Monetria e Financeira: uma abordagem pluralista.
So Paulo: MAKRON Books, 1999. 341 p.

CHIESA, Dirceu Antnio. Open Market: o grande mercado. 3 ed. rev. e amp. Porto Alegre: Su-
lina, 1978. 212 p.

DEBELLE, Guy. Inflation Targeting in Practice. IMF Working Paper n. 97/35. Washing-
ton:Janeiro,1997.Disponvel em: www.imf.org/external/pubs/ft/wp/1997/wp9735.pdf. Acesso
em: 05/01/2007.

FISHER, Irving. A Teoria do Juro: determinada pela impacincia por gastar renda e pela
oportunidade de investi-la. So Paulo: Abril Cultural, 1984.

FOLHA DE S. PAULO: vrios nmeros.

FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e servios. 15 ed. rev. e atual. Rio de Ja-
neiro: Qualitymark, 2002. 656 p.
56

GIAMBIAGI, Fabio; CARVALHO, Jos Carlos. As metas de Inflao: Sugestes para um


Regime Permanente. In: Revista de Economia Poltica, vol. 22, n. 38, jul.-set., 2002.

GLOBALINVEST: Vrias edies.

GUJARATI, Damodar. Econometria bsica. Traduo de Ernesto Yoshida. 3 ed. So Paulo:


Makron Books, 2000. 846 p.

HILLBRECHT, Ronald. Economia Monetria. So Paulo: Atlas, 1999. 256 p.

IBGE. www.ibge.gov.br. Acesso em 30/01/2007.

IPEA. http://ipeadata.gov.br. Acesso em 20/01/2007.

LEITE, Jos Alfredo A. Macroeconomia: teoria, modelos e instrumentos de poltica econ-


mica. So Paulo: Atlas, 1994. 529 p.

LOPES, Joo Carlos Carmo; ROSSETI, Jos Paschoal. Economia Monetria. 7 ed. ver., amp. e
atual. So Paulo: Atlas, 1998. 494 p.

MISHKIN, Frederic. International Experiences with Different Monetary Policy Regimes. Na-
tional Bureau of Economic Research (NBER), Working Paper 7044, 2000. Disponvel em:
www.nber.org/paper/w7044. Acesso em 18/01/2007.

NETO, Alexandre Assaf. Mercado Financeiro. 4 ed. So Paulo: Atlas, 2001. 356 p.

PORTUGAL, Marcelo S; SILVA, Marcelo E. A. da. A recente experincia brasileira com


metas de inflao. Porto Alegre: UFRGS, 2002. 21 p. (Texto para discusso, n. 04).

ROCHA, Roberto Rezende. Juros e Inflao: uma anlise da equao de Fisher para o Brasil.
Rio de Janeiro: FGV, 1987. 313 p. (Srie Teses, n.15).

SICS, Joo. Teoria e Evidncias do Regime de Metas Inflacionrias. In: Revista de Econo-
mia Poltica, vol. 22, n. 1 (85), jan.-mar. 2002.

SVENSSON, Lars. Inflation Targeting as a monetary policy rule; NBER, Working Paper
6790. Disponvel em: www.nber.org/paper/w6790. Acesso em 17/01/2007.

WICKSELL, K. A influncia da taxa de juros sobre os preos. In: CARNEIRO, R. (org.). So


Paulo: tica, 1997. (Os clssicos da economia).
57

ANEXOS
ANEXO I

Clculos de regresso

1999

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,533707314
R-Quadrado 0,284843497
R-quadrado ajustado 0,213327847
Erro padro 2,827530325
Observaes 12

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 31,84342407 31,84342407 3,982953331
Resduo 10 79,94927739 7,994927739
Total 11 111,7927015

Coeficientes Erro padro Stat t valor-P


-
Interseo -1,839594105 3,040677908 0,604994728 0,5586604
Varivel X 1 0,24783573 0,12418276 1,995733783 0,053911509

2000

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,690582102
R-Quadrado 0,47690364
R-quadrado ajustado 0,424594004
Erro padro 1,395921169
Observaes 12

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 17,76522552 17,76522552 9,11693668
Resduo 10 19,4859591 1,94859591
Total 11 37,25118462

Coeficientes Erro padro Stat t valor-P


-
Interseo -14,93425875 6,050255279 2,468368367 0,033197468
Varivel X 1 1,041584979 0,344961191 3,019426548 0,012908098
2001

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,634867
R-Quadrado 0,403056
R-quadrado ajustado 0,343361
Erro padro 1,961511
Observaes 12

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 25,97841967 25,97841967 6,751980598
Resduo 10 38,47525818 3,847525818
Total 11 64,45367785

Coeficientes Erro padro Stat t valor-P


Interseo 20,48211 6,424141112 3,188303327 0,009681992
Varivel X 1 -0,94343 0,363071636 -2,59845735 0,026561713

2002

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,097450973
R-Quadrado 0,009496692
R-quadrado ajustado -0,089553639
Erro padro 2,916462822
Observaes 12

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 0,815510054 0,815510054 0,09587744
Resduo 10 85,05755393 8,505755393
Total 11 85,87306399

Coeficientes Erro padro Stat t valor-P


Interseo 3,784822163 8,053735728 0,469946158 0,648474237
Varivel X 1 0,127320751 0,411188515 0,309640824 0,76319008
2003

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,724350618
R-Quadrado 0,524683817
R-quadrado ajustado 0,477152199
Erro padro 2,362805578
Observaes 12

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 61,62700243 61,62700243 11,03862727
Resduo 10 55,82850199 5,582850199
Total 11 117,4555044

Coeficientes Erro padro Stat t valor-P


Interseo -9,030412793 4,301539406 -2,09934443 0,062145682
Varivel X 1 0,611298384 0,183990633 3,322442967 0,007715592

2004

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,202291209
R-Quadrado 0,040921733
-
R-quadrado ajustado 0,054986093
Erro padro 2,304369
Observaes 12

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 2,265708 2,265708427 0,426677726
Resduo 10 53,10116 5,310116489
Total 11 55,36687

Erro pa-
Coeficientes dro Stat t valor-P
Interseo 17,182774 20,21258 0,850102777 0,415157677
-
Varivel X 1 0,802787752 1,228997 -0,65320573 0,52835547
2005

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,209003956
R-Quadrado 0,043682653
R-quadrado ajustado -0,051949081
Erro padro 1,819897959
Observaes 12

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 1,512868057 1,512868057 0,45678
Resduo 10 33,1202858 3,31202858
Total 11 34,63315386

Coeficientes Erro padro Stat t valor-P


-
Interseo -8,296741617 16,55868478 0,501050761 0,62718
Varivel X 1 0,584233372 0,864436054 0,675854934 0,514458

2006

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,932181177
R-Quadrado 0,868961748
R-quadrado ajustado 0,836202184
Erro padro 0,222596392
Observaes 6

ANOVA
gl SQ MQ F
Regresso 1 1,314312988 1,314312988 26,52543761
Resduo 4 0,198196615 0,049549154
Total 5 1,512509603

Coeficientes Erro padro Stat t valor-P


Interseo 11,23044542 1,741842663 6,447451117 0,002978327
-
Varivel X 1 -0,552726123 0,107319518 5,150285197 0,006743126