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CAPA

CAPA

IMPORTANTE

Este material tem conteúdo meramente informativo e não se caracteriza como oferta, solicitação ou
recomendação de compra ou venda de qualquer ação, ativo ou instrumento financeiro. Todos os exemplos e
modelos utilizados e citados neste material e em sala são meramente didáticos.

Investimentos em ações, opções, contratos futuros e outros ativos de renda variável são operações de risco.
Desta forma, nas operações envolvendo estes ativos, podem ocorrer perdas. Nas operações com derivativos,
estas perdas podem ser superiores ao valor investido e, nesta condição, o investidor pode ser chamado a
aportar recursos.

Além disso, rentabilidade passada não é garantia de rentabilidade futura, sendo assim, os percentuais de
valorização apresentados neste material não significam o potencial futuro de valorização.
Este material é impresso em papel certificado/
A XP Educação, que sempre primou pelas questões fazer parte da vida de todos os cidadãos conscientes
ambientais por meio da sua opção de incentivar o uso de sua responsabilidade e da importância do cuidado
de materiais recicláveis e com certificação de origem, com a natureza. A reciclagem de materiais é uma
mantém seu compromisso com a responsabilidade pela excelente forma de economizar energia, poupar
preservação da vida em nosso planeta. A consciência recursos naturais e trazer de volta ao ciclo produtivo o
ambiental e a busca por soluções inteligentes devem que é jogado fora.

1. contribui para diminuir a poluição;


2. melhora a limpeza da cidade e a qualidade de vida
Ao valorizar materiais da população;

3. prolonga a vida útil dos aterros sanitários;


reciclados, você:
4. gera empregos para a população não qualificada;
5. estimula a formação de uma consciência ecológica.

VOCÊ TAMBÉM PODE COLABORAR COM O USO INTELIGENTE DOS RECURSOS NATURAIS

• Participe da coleta seletiva de lixo na sua cidade.

• Prefira eletrodomésticos recentes e de qualidade, pois gastam menos energia.

• Regue as plantas no início da manhã ou ao cair da noite. Quando o sol está alto e forte, grande parte da
água se perde por evaporação.

• Desligue o ferro um pouco antes de acabar de passar a roupa. Ele se mantém quente durante o tempo
necessário para você terminar a tarefa.

• Seja econômico: poupe papel usando o verso da folha para tomar notas ou fazer rascunhos.

• Regule o seu carro e poupe combustível.

• Prefira lâmpadas fluorescentes.


Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

Educação de novos investidores/


A XP Educação tem como objetivo ensinar a população brasileira a investir melhor o seu dinheiro. Em
parceria com seus escritórios afiliados, já formou mais de 500 mil alunos com suas palestras, seus cursos
de extensão em bolsa de valores, investimentos em renda fixa e ativos imobiliários, bem como finanças
pessoais, ambos realizados de forma presencial e on-line.

A filosofia de ensino da XP Educação combina o mais avançado conhecimento acadêmico disponível, a


melhor didática e uma visão aplicada aos negócios.

Os professores que ministram nossos cursos possuem sólida formação acadêmica, além de serem
profissionais experientes no mercado de capitais, onde atuam como agentes autônomos de investimento.
Dessa forma, a vivência do dia a dia é levada para dentro da sala de aula.

Em todos os eventos, os professores são incentivados a buscarem o equilíbrio ideal entre teoria e prática,
entre o aprimoramento da base conceitual do aluno e o fornecimento de ferramentas práticas que possam
ser rapidamente implementadas no ambiente do mercado financeiro.

Atualmente, a XP Educação está presente, através de seus mais de 300 parceiros, nas principais capitais
e cidades brasileiras. Oferecemos diferentes programas, que englobam desde palestras e cursos básicos
para iniciantes até estudos avançados para atender aos investidores mais qualificados.

Para maiores informações, acesse <www.xpe.com.br> ou ligue 3004-3700 (capitais e regiões


metropolitanos), ou 0800.723-3700.

Ficha Técnica do Curso


Curso: Análise Fundamentalista

Segunda edição: Setembro 2013

Marcos Moore
Analista Técnico CNPI-T, trabalhou durante cinco anos como trader profissional. Foi agente autônomo de
investimentos e fundador da TraderPro, uma empresa de assessoria e treinamento no mercado financeiro,
com ênfase em Análise Técnica. Atualmente, é diretor de produtos acadêmicos da XP Educação, onde
desenvolve e organiza webinars, cursos e palestras. Também ministra treinamento individualizado e sob
medida para investidores e traders iniciantes e avançados. É autor do livro Ações - quais comprar e quando
comprar.

Sílvio Paulo Hilgert


Especialista em Mercado de Capitais formado pela UFRGS/APIMEC-SUL e Finanças Pessoais. Pós-graduado
em Desenvolvimento Gerencial e graduado em Administração pela UNOESC. Certificado pela ANCORD
como agente autônomo de investimento e pela ANBIMA com CPA-10 e CPA-20. Atualmente, exerce o
cargo de diretor acadêmico da XP Educação.

William Alves
Analista de Valores Mobiliários, pela APIMEC, é responsável pela área Fundamentalista da análise da XP
Investimentos. Economista pela UFRGS, é sócio da XP Investimentos e trabalha no mercado desde 2004.
Acompanha setores como Mineração, Siderurgia, Alimentos, Agrícola, Sucroalcoleiro, Papel e Celulose.

Projeto gráfico e diagramação: Mariana Hilario <www.marianahilario.com.br>

4 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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Sumário/
Módulo i - O que é a análise fundamentalista? 7
• Fundamentalistas e técnicos 8
• Hipótese dos mercados eficientes 9
• Pilares da análise fundamentalista 10
• Análise top down e bottom-up 10
• Ícones da análise fundamentalista 11

Módulo ii - apresentando os demonstrativos financeiros 16


• Balanço patrimonial (bp) 17
• Demonstração de resultado de exercício (dre) 21
• Notas explicativas 23
• Demonstrativo de fluxo de caixa (dfc) 24
• Demonstração de mutação de patrimônio líquido (dmpl) 24
• Relatório de administração 24
• Press release 27

Módulo iii - analisando as demonstrações e obtendo informações importantes 25


• Estudo dos índices 26
• Indicadores de liquidez 26
• Indicadores de rentabilidade 27
• Indicadores de performance operacional 29
• Ebitda 30
• Estudo das margens 31
• Indicadores de endividamento 32

Módulo iv – indicadores importantes da avaliação relativa 35


• Preço/lucro (p/l) 37
• Enterprise value/ebitda (ev/ebitda) 38
• Ev/ebit 39
• Preço/valor patrimonial (p/vpa) 39
• Dividend yield 40
• Payout 42

Módulo v - tomada de decisão: o tripé 43


• Pintando dois quadros e comparando as telas 44

Módulo vi – quantificando as estimativas - trazendo as perspectivas para os números 48


• Capm (Capital Asset Pricing Model) 48
• Modelos básicos de desconto 51
• Introduzindo crescimento ao modelo – o Modelo de Gordon 53
• Fórmulas de cálculo de múltiplos justo 54

Anotações 56

Bibliografia 58

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 5
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Objetivo do curso/
1. Explicar o que é a análise fundamentalista. Em outras palavras, o objetivo não é formar
analistas. É mostrar que é possível você investir com
2. Mostrar sua utilidade na tomada de decisão do maior qualidade e segurança através de relações e
investidor.
estudos simples.
3. Estudar as ferramentas utilizadas nessa
modalidade de análise.

4. Ajudar o aluno a realizar suas próprias


inferências analíticas.

Introdução/
Investimento em ações é sempre um tema Sendo assim, deixamos claro que o nosso objetivo,
controverso e que gera um grande número de aqui, é apresentar o que é análise fundamentalista,
indagações. Muitas pessoas preferem simplesmente mostrar a sua utilidade na tomada de decisão do
abstrair e não buscar o conhecimento por supor investidor, elucidar os pontos mais pertinentes para
ser este de difícil acesso ou mesmo compreensão, a escolha de empresas a se investir e as principais
deixando, assim, de aproveitar excelentes ferramentas desse tipo de análise.
oportunidades que o mercado de capitais lhes
proporciona.

Entretanto, nós da XP Educação acreditamos que


Aproveite o curso ao máximo!
a educação financeira é a chave para o sucesso no
mercado de capitais. Assim como os investidores Pergunte e participe sempre que julgar
possuem diversos perfis dentro de uma escala necessário! Estamos aqui para isso.
de maior ou menor aversão ao risco, o mercado
também nos proporciona um vasto número de
possibilidades de investimentos e operações. Uma
destas é a análise fundamentalista, sobre a qual
versa este curso.

Como forma de apresentação clara e objetiva do


tema, podemos classificar a análise fundamentalista
como um tipo de análise que nos fornece
ferramentas para analisar e escolher empresas.
Partindo do pressuposto que quem investe
naquilo que conhece, investe com maior qualidade.
Deixamos de lado questões acadêmicas referentes
a pressupostos de assimetria de informações e
eficiência de mercados, pois o nosso foco é um
ensino prático de conceitos úteis à tomada de
decisão por parte de qualquer investidor. No
entanto, assumimos como pressuposto a premissa
de que é possível auferir ganhos extraordinários e
superiores à média do mercado a partir do estudo
das empresas nas quais investimos.

6 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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MÓDULO I
O QUE É ANÁLISE
FUNDAMENTALISTA?

Em poucas palavras, poderíamos resumir análise Por exemplo: suponha que você esteja no deserto
fundamentalista como o estudo da situação caminhando sem parar há horas. Você está cansado
financeira de uma empresa e de suas perspectivas e com MUITA sede! Você dispõe de R$ 50,00 no seu
futuras buscando avaliar as diferentes alternativas bolso. Nesse caso, quanto você estaria disposto a
de investimento a partir do conhecimento daquilo pagar por uma garrafa de 300 ml de água? Agora,
em que pretendemos investir. Sendo assim, fica supondo que você estivesse num bar, quanto
claro que o foco de análise são os fundamentos você pagaria por essa mesma garrafa de água?
da empresa ou do negócio a ser analisado. Ou Provavelmente, você não iria se dispor a pagar os
seja, procuramos entender o negócio da empresa, mesmos R$ 50,00.
olhando suas perspectivas para o médio e o
O valor real (intrínseco) da água não se alterou,
longo prazos procurando identificar o potencial
o que mudou foi a nossa percepção em função
de crescimento de lucros futuros, pois, caso isso
do ambiente (mercado). Esse é o nosso objetivo:
aconteça, acreditamos que as ações desta empresa
buscamos encontrar o valor real dos ativos,
também se valorizarão.
independentemente dos momentos de mercado.
O fundamento teórico desta escola repousa na
tese de que existe uma correlação lógica entre
o valor intrínseco de uma ação e seu preço de
mercado. Estudar os fundamentos da empresa
nos ajuda a compreender as possibilidades de
crescimento ou decrescimento de seus ativos. A
ideia central é a de que os preços das ações no
mercado devem refletir o valor real da empresa, o
qual pode ser determinado através de projeções e
das perspectivas para empresa. O objetivo é fugir
de momentos de exagero do mercado e ter como
foco o valor intrínseco do ativo em questão.

Neste ponto, é interessante exemplificar o que


queremos dizer com essa ideia de valor.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 7
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1. Fundamentalistas e Técnicos

Outros pontos importantes a serem esclarecidos que ambas as análises se complementam e que
antes de nos aprofundarmos no estudo da análise existe espaço para os dois tipos.
fundamentalista são suas diferenças em relação à
A principal diferença entre as duas reside nas
análise técnica de ações.
premissas que cada uma adota e no objeto de
É muito corriqueiro ouvirmos críticas de ambos os análise de cada uma. Vejamos o exemplo abaixo em
lados acerca das análises dos dois grupos. Entretanto, Gafisa – GFSA3 (2009): graficamente interessante,
esse não é nosso objetivo. Nós da XPE acreditamos não?

Depois desta alta forte em tão pequeno espaço de tempo, o investidor começa a se questionar:

• Será que a ação ainda tem força para continuar • Será que já está cara?
esta trajetória de alta?
• Ainda vale a pena comprar?
• Será que os números da empresa fundamentam
• Qual seria um preço justo para este ativo?
tamanho otimismo?
Ainda tinha muito espaço para andar… veja.

8 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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2. Hipótese dos Mercados Eficientes

A hipótese dos mercados eficientes foi informação, existência de investidores individuais


desenvolvida pelo professor Eugene Fama, na poucos sofisticados, investidores com informações
Universidade de Chicago, e publicada na sua tese privilegiadas, restrições de liquidez. Dado que o
de doutorado no início dos anos 1960. A sua base mercado recebe informações em momento, maneira
foi primeiramente exposta por Louis Bachelier, um e quantidades diferentes, os preços não refletem o
matemático Francês, na sua dissertação A Teoria seu “valor justo”. Sendo assim, o objeto da análise
da Especulação, em 1900. fundamentalista recai sobre os dados financeiros
e as projeções acerca da empresa como forma de
Segundo esta hipótese, todas as informações e
encontrar o valor dos ativos.
expectativas se refletem corretamente e quase
imediatamente nos preços dos ativos. Sendo Como já dissemos, independentemente das
assim, o objeto de análise deve ser o movimento premissas e do objeto de análise, nós acreditamos
de preços dos ativos como forma de verificar os que os dois tipos de análises são bastante úteis e,
efeitos causados na oferta e demanda dos ativos, em conjunto, ajudam o investidor no momento de
decorrentes de mudanças no ambiente. Segundo tomada de decisão.
esta hipótese, seria impossível obter um retorno
Uma das críticas que se faz ao modelo
melhor que o mercado no longo prazo, exceto em
fundamentalista é a de que este é demasiadamente
caso de sorte.
subjetivo, ou seja, não fornece pontos de entrada e
Já a análise fundamentalista refuta a ideia de que saída de uma operação. Em complemento a análise
os mercados são eficientes e assume que existem técnica, nos ajuda exatamente nessa deficiência,
imperfeições de mercado que não podem ser fornecendo pontos de stop e de melhor compra
explicadas pelo movimento de preços. Podemos de determinado ativo, sendo assim, perfeitamente
citar algumas imperfeições, tais como: difusão da complementar.
divulgação de informação, dificuldades de acesso a

ONDE Escola fundamentalista

Dois pontos complementares

QUANDO Escola técnica

Além disso, cabe ressaltar que a análise Tendo isso em mente, podemos dizer que a análise
fundamentalista possui um foco maior no médio fundamentalista busca, através de projeções
e no longo prazos, diferindo assim da analise individuais de futuro ou comparações com os ativos
técnica. já existentes, atingir um valor justo para o objeto
em questão. Cabe ressaltar que tão importante
Deixando essas diferenças de lado...
quanto alcançar um preço-alvo é saber sob quais
Estudar os fundamentos das empresas nos ajuda a premissas esse preço encontrado foi projetado para
compreender as possibilidades de crescimento ou saber se nossas suposições são factíveis.
decrescimento dos seus ativos. Nosso objetivo é
tentar dar preço as coisas, achar o valor dos ativos.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 9
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3. Pilares da Análise Fundamentalista

Para realizar nossas análises, vamos nos basear importante sabermos quais setores podem se
nos três pilares da análise fundamentalista. beneficiar mais ou menos. Além disso, questões
setoriais, como incentivos governamentais,
1. Análise macroeconômica – o objetivo é ter um regulamentações, mudança de paradigmas
cenário base daquilo que esperamos para os
setoriais afetam diretamente a análise do ativo
principais agregados macroeconômicos. Esse
que estivermos analisando.
cenário tem que levar em consideração dados,
como: PIB, inflação, taxa de câmbio, taxa de 3. Análise da empresa propriamente dita, através
juros, nível de renda, entre outros. dos seus dados financeiros.

2. Análise setorial – como o crescimento Existem duas formas principais de realizar essa
econômico normalmente não é uniforme, é análise, vejamos quais são.

4. Análise Top Down e Bottom-up

A análise top down (de cima para baixo) tem como Eles seriam o principal fator para determinar o
foco a observação dos aspectos macroeconômicos. desempenho de um ativo.

Por exemplo:
Análises
Em momentos de elevação de taxa básica de
juros, os investidores buscam proteção em ações Economia
de setores que possuam um nível de dívida baixo
e concentrada no longo prazo. Sendo assim, resta Setores
saber o setor que mais se beneficia de uma notícia
como esta e tanto faz a escolha do ativo, pois, em
Empresas
tese, todo setor se beneficiará dessa notícia.

A análise bottom-up (de baixo para cima) utiliza excludentes. Pelo contrário, podemos dizer que
todas as informações disponíveis para calcular o uma alimenta a outra. A análise top down, mesmo
valor justo de uma determinada empresa. Ou seja, que muitas vezes seja subjetiva, cria o pano de
ao invés de limitar-se ao cenário macro, procura, fundo para que a a análise bottom-up vasculhe
através de um modelo determinado, identificar o mercado buscando empresas que, através de
possíveis exageros (pra cima ou para baixo) nos seus ciclos, diferenças e momentos particulares,
preços dos ativos. O foco é a busca do valor do apresentem boas oportunidades. Ou seja, tanto
ativo independentemente dos acontencimentos faz o que analisamos primeiro, pois quanto maior o
e potenciais diferentes cenários. Como conclusão, número de informações, maior será o embasamento
podemos dizer que ambas análises não são de nossas decisões.

Exemplos de como eventos externos influenciam:

10/06/09 - 20h01 - Atualizado em 10/06/09 - 21h21

"Copom mantém ritmo e surpreende ao reduzir Empresas que tenham necessidade de capital de
juros para 9,25% ao ano." giro elevada como B2W, por exemplo.

Publicada em 30/03/2009 às 23h53m

Isto favorece o aumento da ilegalidade,


"Para começar: maço de cigarro ficará até 25%
prejudicando empresas do setor, como Souza
mais caro com aumentos dos impostos."
Cruz, por exemplo.

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28/06/08 - 07h30 - Atualizado em 28/06/08 - 07h30

Alta da inflação reduz renda real do trabalhador


"Alta da inflação incrementa consumo de que tende a consumir produtos mais baratos.
‘marca próprias’." Essa notícia é positiva para o grupo Pão de
Açucar, por exemplo.

"Governo anuncia pacote para construção de 1 Além das próprias empresas do setor de
milhão de moradias até o final de 2010. Para
construção, empresas de siderurgia como
2009, FGTS disponibilizará R$ 4 bilhões para o
plano habitacional." Gerdau, serão beneficiadas.

5. Ícones da análise Fundamentalista

Tão importante quanto estudarmos a teoria fundamentalista. Mais que isso, vamos tentar
é analisarmos casos de sucesso, pessoas que entender as estratégias dos precurssores e grandes
tiveram bons resultados aplicando a análise ícones desse tipo de análise.

Benjamin Graham (08/05/1894 – 21/09/1976)

Graham nasceu em Londres e mudou-se para Nova


Iorque com sua família quando tinha um ano de idade.
De origem judaica, seus pais mudaram o nome de
família durante a Primeira Guerra Mundial, quando os
alemães colocaram diversos nomes sob suspeita.

Após a morte de seu pai e de experimentar a


humilhação da pobreza, transformou-se em um
bom estudante, graduando-se na Universidade de
Columbia aos 20 anos. Recebeu um convite para
trabalhar como instrutor de inglês, matemática e
filosofia, mas escolheu um trabalho em Wall Street,
Ele é também considerado o precursor da estratégia
iniciando a parceria na empresa Graham-Newman.
buy and hold de investimentos em ações, também
Graham se tornou um economista influente e adotada por seu seguidor Warren Buffett. O foco
investidor profissional e é hoje chamado o "Pai desta estratégia é comprar ações de empresas
da Análise Financeira Moderna" pelas frequentes sólidas e mantê-las no portfólio de investimentos
referências que lhe são feitas por Warren Buffett, por um longo período, objetivando, desta forma,
que foi um estudante de Graham na Universidade de a maximização dos lucros, eliminando custos
Columbia. Ele é considerado o primeiro proponente excessivos de transações e imposto de renda.
de investir pelo valor e considerado o pai da escola Por isso, o nome buy and hold, ou seja, “compre e
do Value Investing (Investimento em Valor). segure” (tradução literal).

Estratégias

Graham investia utilizando um método puramente menos que o seu capital circulante líquido. Em
quantitativo ao alcance de qualquer um, empregando linhas gerais, podemos resumir sua estratégia a
informações de domínio público. Focava-se em dois pontos fundamentais, veja a seguir.
comprar "pechinchas", companhias vendidas por

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• Filtros quantitativos sem se preocupar com apostas de maneira a permitir que as leis das
coisas, como aspectos sociais, perspectivas médias possam funcionar”.
futuras da companhia e produtos.
Em sua empresa, a Graham-Newman, ele usava seis
• Diversificação. "Todos nós cometemos erros: a técnicas mais específicas para compras de ações
única forma de estar seguro é dividir as suas desde 1936.

a. comprar ações a 2/3 (67%) ou menos do que o d. títulos conversíveis em ações, como debêntures
seu capital circulante líquido; por exemplo;

b. comprar companhias que estejam para ser e. participar do controle de companhias;


liquidadas;
f. realizar operações casadas do tipo long e short,
c. arbitragem de risco; ou seja, comprando um ativo e vendendo outro.

Graham era contra a aquisição de companhias seis coisas a serem observadas no processo de
públicas novas (IPO) e outras formas de avaliação de uma ação:
investimentos exóticas. De acordo com ele, existiam

1. os lucros estimados futuros; 4. a saúde financeira e a estrutura de capital;


2. as perspectivas de crescimento a longo-prazo; 5. o histórico de dividendos;
3. a administração; 6. o dividend yield.

Suas estratégias deram bons resultados fazendo então. Outro livro muito conhecido de Graham é
com que Graham atingisse cerca de 21% de The Intelligent Investor O Investidor Inteligente,
retorno ao ano, durante 20 anos. Seu livro, Security no qual Buffett diz ter aberto sua mente para os
Analysis, com Davxid Dodd, foi publicado em 1934 investimentos em ações. Seu lema era:
e considerado a bíblia dos investidores desde

“Comprar uma nota de um dólar por cinquenta cêntimos.”


Benjamin Graham

Warren Edward Buffett (30/08/1930)

Warren Buffet nasceu em Omaha, Nebraska, filho de


Howard Buffet, um corretor e membro da Câmara dos
Representantes dos Estados Unidos.

Buffet Iniciou sua vida acadêmica universitária dentro


da Universidade de Pensilvânia, posteriormente,
transferiu seus estudos para a Universidade do
Nebraska, e fez um mestrado em economia na Escola
de Negócios de Colúmbia, sendo aluno de Benjamin
Graham. Por volta de 1950, quando leu pela primeira
vez o livro de Graham, The Intelligent Investor O
Investidor Inteligente. A propósito desta leitura viria
a referir anos depois:

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"Não sei nada hoje que não soubesse aos 19 anos quando li aquele livro. Nos oito anos
anteriores, analisava gráficos. Adorava tudo isso. Tinha gráficos a sairem-me pelos ouvidos.
Aí, de repente, um tipo explica-me que essas coisas são desnecessárias, bastando só
comprar algo por menos do que vale."
Warren Buffett

Buffett encerrou seu mestrado em economia em aplicado US$ 100 dólares na firma de Buffett,
1951, recebendo a única nota de A+ que Graham em 1965, teria hoje um US$ 1 milhão de dólares.
atribuiu a alunos do curso Security Analysis que Os mesmos 100 dólares aplicados na média do
lecionava. Dow Jones equivaleriam a praticamente US$ 1,5
mil dólares. Esses números mostram a incrível
Trabalhou com Graham, onde seguiu as regras de
capacidade de Buffett multiplicar o dinheiro através
investimento de seu mestre. Voltou a Omaha em
do mercado de ações. Buffett ganhou sua fortuna
1956 sem nenhum plano em mente, até que alguém
baseando seus investimentos em empresas com
lhe pediu que cuidasse de seus investimentos.
potencial de crescimento no longo prazo. Alguns de
Foia assim que Warren Buffett começou. Ele criou a seus investimentos foram: American Express, Walt
Buffett Associates Ltd., a sociedade foi financiada Disney Company, Coca-Cola Company, Gillette.
com US$ 100 mil de Buffett, o seu diretor-geral,
A Berkshire Hathaway é hoje a holding do império
e US$ 105 mil vindos de sete sócios que eram
de Warren Buffett, controla 73 negócios diferentes,
seus familiares e amigos. Em 1969, aos 39 anos,
com mais de 246.000 empregados e receita bruta
Buffett dissolveu a Buffett Partnership Ltd.,
de US$ 108 bilhões/ ano (base 2008).
quando já tinha US$ 100 milhões sob sua gestão.
Fê-lo, essencialmente, porque a sua estratégia de Até a crise mundial de 2008, Warren era considerado
investimento deixou de se aplicar aos mercados de o homem mais rico do mundo. Em 2009, figurava
então. Os múltiplos de mercado estavam altíssimos, como o segundo homem mais rico do mundo ficando
o mercado sobrevalorizado e as “pechinchas” que atrás apenas de Bill Gates em função da queda das
Buffett procurava deixaram simplesmente de ações na crise de 2008, com a qual ele perdeu cerca
existir. No período entre 1957 e 1969, tanto nos de US$ 25 bilhões, visto que 99% de sua fortuna
bons anos como nos ruins, tinha batido os índices. está em ações. Sua fortuna foi criada apenas com
Durante este período, as suas sociedades tiveram investimentos em ações em sua maioria cotadas na
uma rentabilidade anual composta bruta de cerca bolsa. Durante 34 anos, obteve retorno sobre seus
de 30%, enquanto a média do mercado estava investimentos acima da média do mercado e de
entre 7% e 11%. forma consistente.

Mais tarde (1962), desenvolveu todas as suas Apesar de sua imensa fortuna, Buffet é famoso
sociedades e adquiriu a Berkshire Hathaway, uma por levar uma vida frugal e despretensiosa, pois
empresa têxtil, mas que também vendia seguros continua vivendo na mesma casa, no bairro de
de New Bedford, em Massachussets. Em 1963, Dundee em Omaha, comprada em 1958 por US$
Buffett e os seus associados eram já acionistas 31,5 mil. Sobre o destino de sua fortuna, Buffett
maioritários. costumava dizer que deixaria para os filhos
apenas o suficiente para que eles fizessem o que
Buffett aumentou gradualmente a posição até
quisessem – e não demais, senão eles não fariam
49% e usou os votos para alterar a gestão da
coisa alguma. O resto doaria para a caridade. Foi o
companhia, assumindo a presidência do conselho
que fez. Em junho de 2006, se comprometeu em
de administração. Quando assumiu o controle
doar sua fortuna para a caridade, sendo que 85%
da Berkshire Hathaway, as ações da companhia
foram destinados para a Fundação Bill e Melinda
eram negociadas a menos de US$ 10 dólares
Gates, fato que ganhou fama como a maior doação
cada uma. Hoje, uma única ação custa quase US$
em dinheiro a uma instituição filantrópica da
100 mil dólares, uma assombrosa valorização de
história.
1.000.000% em quarenta anos. Quem tivesse

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Estratégias

Em linhas gerais, Buffett segue a ideia de Graham, disso você deve olhar para a cotação das acções
ou a escola do Value Investing (investimento em para ver se as empresas estão à venda pelo preço
valor). Suas análises são simples e a tônica principal a que as compraria. Se não estiverem, você deve
é a de que quando você compra ações, você está esperar por correcções ou quedas do mercado para
comprando uma parte de uma empresa. comprar negócios sólidos a preços razoáveis, porque
as quedas apresentam oportunidades de compra.
O primeiro passo seria o de identificar boas
empresas para se comprar. Depois calcular qual Para ele, uma boa empresa reúne as seguintes
seria um bom preço para comprá-las. Só depois características:

1. se insere dentro de um setor que não é de 6. obtém consistentemente elevada rentabilidade


commodities, que tem boas perspectivas sobre os capitais próprios - maior que 15%;
futuras, e a empresa não compete em termos
de preço;
7. não distribui dividendos quando pode reter
os lucros e reinvestí-los com boas taxas de
2. tem um monopólio de consumidores ou a sua rendibilidade, desta forma capitalizando os
marca gera lealdade; seus resultados para o acionista;

3. consegue criar barreiras a entrada de novos 8. tem poucas necessidades de capital na


competidores; manutenção das operações correntes;

4. tem consistentemente resultados fortes e com 9. pode aumentar os preços para ajustá-los
boas margens; à inflação, sem afetar negativamente o
negócio.
5. baixo endividamento ou seus ganhos
proporcionalmente a sua dívida são altos
e portanto está financiada de forma
conservadora;

Buffet é conhecido por ser conservador em de ações, procurando ser sócios de quem não
períodos de especulação desmedida nos mercados gostaríamos de ser concorrente, confiando no
e agressivo quando outros temem pelo seu capital. passado de uma empresa e sempre desconfiando
Para ele, devemos fazer nossos investimentos de promessas e expectativas.
como um analista de negócios e não como analista

“Compre ações de uma companhia porque quer ser dono dela,


não porque espera que elas subam”.
Warren Buffett

Peter Lynch (19/01/1944)

Lynch trabalhou somente para a Fidelity, uma empresa Durante 13 anos, ele foi o responsável pela
de investimentos baseada em Boston. Ele iniciou a administração do fundo de ações mais rentável do
sua carreira como analista em 1969, foi promovido mundo no período, o Fidelity Magellan Fund. Entre
a diretor de research em 1974, e recebeu o fundo maio de 1977 e maio de 1990, o Magellan valorizou
Fidelity Magellan em 1977. Naquela época, o fundo 2.900%. O patrimônio do fundo que era de US$ 22
possuia US$ 22 milhões em ativos. milhões pulou para US$ 14 bilhões tendo mais de um
milhão de cotistas.

14 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

Durante o seu período no Magellan, Lynch conseguiu


um retorno médio composto de 29% ao longo de 13
anos, o que continua a ser um recorde para fundos
deste tamanho.

Em 1990, decidiu se aposentar para ter mais tempo


junto à sua família. Nenhum outro administrador na
história conduziu um fundo tão grande, de forma
tão eficaz, por tanto tempo. No seu livro Beating the
Street, Lynch lista os seus maiores sucessos, já o livro
One Up on Wall Street (1989) foi o seu maior sucesso,
tendo sido lido por mais de um milhão de investidores
ao redor do globo.

Estratégias

Vejamos seis dos principais pontos de sua estratégia:

1. Pequenas companhias: Lynch adora companhias 4. Wall Street não se importa: companhias
emergentes com balanços sólidos. Segundo pequenas e menosprezadas apresentam as
ele: "Companhias grandes não realizam maiores oportunidades para os investidores de
grandes movimentos. Você consegue maiores longo prazo.
movimentos com companhias menores”.
5. Olhar quem está comprando ações da empresa:
2. Ações de crescimento acelerado: o macete Lynch aprecia companhias em que a diretoria e
é encontrar companhias com crescimento seus executivos investem o próprio dinheiro no
acelerado, como a Starbucks em seus primeiros local aonde trabalham. Além disso, ele chama
estágios de vida. atenção para empresas com programas de
recompra de ações.
3. Nomes tediosos, produtos tediosos, indústria
sonolenta: Lynch gosta de investir em 6. Diversificação: ele utiliza a diversificação e
negócios que muitas vezes não estão no foco volta sua atenção para pequenas empresas,
das atenções. em sua fase inicial, com excelentes lucros,
balanços enxutos e que ainda não chamaram
atenção de Wall Street.

Lynch criou um conhecido “mantra” para investimento em ações:

“Invista naquilo que você conhece”.


Peter Lynch

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 15
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MÓDULO II
APRESENTANDO OS
DEMONSTRATIVOS
FINANCEIROS

Uma radiografia nada mais é do que uma fotografia Mas, na realidade, os demonstrativos financeiros se
de uma determinada parte do corpo em uma assemelham muito a essas radiografias. Por quê?
determinada época da vida do ser humano. Acho Porque, da mesma forma, os demonstrativos
que todos sabemos disso, até porque em algum financeiros nada mais são do que fotos, no caso,
momento de nossa vida tivemos que fazer alguma. de uma empresa, em determinadas épocas de
No entanto, quando falamos em demonstrativos sua vida. Eles são obrigatórios e sua divulgação
financeiros, muitas pessoas acham que é algo é pública para empresas de capital aberto, como
demasiadamente complicado de se entender e forma de transparência corporativa.
restrito aos trabalhadores do mundo financeiro.

Por que analisar os demonstrativos financeiros?

Da mesma forma como um médico ou dentista com a empresa para tomarmos nossas decisões
analisa uma radiografia para entender o que se de investimentos. Os demonstrativos são a nossa
passa por dentro da pessoa e, assim, tomar alguma matéria-prima, nos fornecendo uma série de
decisão acerca do seu paciente, nós também temos informações relevantes.
que tentar entender o que se passa internamente

E quais são, afinal, esses demonstrativos?

Da mesma forma que existem diversos tipos • Demonstração das mutações do patrimônio
de radiografias, existem alguns tipos de líquido (DMPL)
demonstrativos, veja quais são a seguir.
• Relatório de administração (RA)
• Balanço patrimonial (BP)
• Press release
• Demonstração de resultado de exercício (DRE)
Dentre os demonstrativos citados acima, podemos
• Notas explicativas (NE) dizer que o BP e a DRE assumem posição de
destaque e são os mais usados pelo mercado.
• Demonstrativo de fluxo de caixa (DFC)
Vejamos uma breve descrição de cada um deles.

16 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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1. Balanço Patrimonial (BP)

O BP nada mais é do que uma foto da empresa, diversos, entre outros e seus passivos, composto
em determinado momento mostrando os seus por: empréstimos, impostos a pagar, despesas com
bens, seus direitos e suas obrigações. Ele mostra fornecedores, entre outros. Além disso, tem-se o
a origem dos recursos utilizados por ela e onde patrimônio líquido, que nada mais é do que o efetivo
estes são aplicados. Como o próprio nome sugere patrimônio da empresa, resultado da subtração dos
é uma fotografia da posição de patrimônio da ativos pelos passivos. Sendo assim, note-se que a
empresa, considerando seus ativos compreendidos seguinte igualdade sempre pode ser verificada:
por: bens, imóveis, aplicações financeiras, créditos

Ativo = passivo + patrimônio líquido

O balanço deve ser entendido como um espelho, no qual o montante observado do lado esquerdo, deve,
obrigatoriamente, ser igual ao montante direito.

PASSIVO

Obrigações

ATIVO
Aplicação dos Origem dos
recursos recursos
Bens e direitos

PATRIMÔNIO LÍQUIDO

Isso é verdade porque o passivo e o patrimônio Obs.: a publicação das informações financeiras
líquido se referem à origem de recursos, enquanto trimestrais não é obrigatória, mas a lei exige que
que o ativo indica aplicação de recursos. Logo, a sejam entregues aos órgãos responsáveis em até
igualdade se verifica, pois só se pode aplicar aquilo 45 dias antes do fim do exercício.
que tem origem.
Como forma de organização, as contas do BP são
O balanço pode retratar a situação da companhia a agrupados em ordem decrescente de liquidez.
cada ano fiscal ou trimestre. Vejamos a seguir as principais contas de um BP.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 17
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Aplicação dos recursos Origem dos recursos

ATIVO (bens e direitos) PASSIVO (obrigações)


Ativo circulante Passivo circulante
• Empréstimos e financ.
• Disponibilidades (caixa)
• Debêntures
• Créditos - clientes, aplicações financeiras,
• Fornecedores
créditos de tributos
• Impostos
• Estoques
• Dividendos
• Outros
• Provisões
Ativo não circulante Passivo não circulante
Praticamente as mesmas contas que o circulante,
mas com prazo para o próximo exercício social.
Patrimônio líquido
• Capital social
• Ativo realizável a lp - créditos com clientes,
créditos judiciais etc. • Reservas de capital

• Ativo permanente - investimentos, • Reservas de reavaliação


imobilizado, intangível, diferido
• Reserva de lucros

• Ajustes de avaliação

• Lucros ou prejuízos

As empresas de capital aberto, em função da Lei


Através do site da Bovespa, nós encontramos os
das Sociedades Anônimas, são obrigadas a publicar
demonstrativos financeiros das empresas listadas
seus números, a menos que estejam em processo
de Recuperação Judicial e não estejam operando. na Bolsa.

Ativos

São os bens e direitos da empresa, incluindo seus ações, títulos de crédito etc. O ativo se divide em
recursos e aplicações. Por "bens", nos referimos a dois grandes grupos: ativo circulante e o ativo não
terrenos, máquinas, dinheiro, veículos etc. e por circulante (este subdividido em: realizável a longo
"direitos", as contas a receber, duplicatas a receber, prazo e ativo permanente).

• Ativo circulante: consideramos como ativos etc. Os indicadores são parecidos com os do
circulante os itens mais líquidos (que podem circulante, entretanto a realização se dará
ser rapidamente transformados em dinheiro apenas num prazo superior ao do exercício
em espécie) e os itens que são transformados social, ou seja, superior a um ano.
em dinheiro, consumidos ou vendidos no curto
• Ativo permanente: nele, são encontrados
prazo, como estoques, aplicações, duplicatas a
certos investimentos e itens utilizados
receber, investimentos etc.
por muito tempo pela empresa e de lenta
• Ativo realizável a longo prazo: os ativos deste reposição. Por exemplo: os prédios, móveis,
grupo se transformam em dinheiro com menor veículos, máquinas, equipamentos e similares
velocidade que o circulante. Alguns exemplos de da empresa. O ativo permanente se divide em
ativo realizável a longo prazo são empréstimos três grupos, veja a seguir.
concedidos a acionistas, diretores, coligadas,

18 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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• Investimentos: como o nome já diz, são • Diferido: neste subgrupo, estão incluídas
obras em prédios, expansões de capacidade, despesas e aplicações de recursos realizadas em
investimentos em geral. Podem ainda ser um exercício que afetarão (um ou mais) exercícios
participações em outras sociedades, que não futuros. Como exemplo, podemos citar os gastos
se destinam à venda. pré-operacionais para constituição da sociedade,
despesas com pesquisa e desenvolvimento de
• Imobilizado: aqui se encontram aplicações
produtos e serviços, entre outras.
relacionadas à atividade operacional da
companhia, como marcas e patentes, veículos,
equipamentos, imóveis (onde a empresa está
localizada, por exemplo) etc.

Passivos

No passivo, estão expostas as dívidas e obrigações assemelham as contas do ativo, mas obviamente
da empresa, ou seja, as exigibilidades, os que representam as obrigações da empresa, com
compromissos de pagamentos que a empresa cada conta representando a respectiva origem.
possui. O passivo se divide em dois grupos principais: Por exemplo: a conta fornecedores representa
o circulante (de curto prazo) e o não circulante (de dívidas com aqueles que fornecem matéria-prima
longo prazo). A diferença de prazo se refere às datas necessária à operação da empresa; ou ainda a conta
de vencimento das dívidas se no exercício social debêntures representa dívidas com debenturistas
em questão, ou no seguinte, ou seja, no próximo da empresa.
ano. Em relação à composição das contas, elas se

Patrimônio líquido

O patrimônio líquido representa os investimentos distribuído). O patrimônio líquido é dividido nas


dos acionistas da empresa, mais o lucro acumulado contas listadas a seguir.
no decorrer do tempo retido na empresa (não

• Capital social: são os recursos inicialmente • Reservas de lucro: são contas de reserva
investidos na empresa, acrescidos dos lucros constituídas pela apropriação de lucros da
eventualmente não distribuídos e incorporados companhia. Representam lucros reservados e
ao capital. constituem garantia e segurança adicional para
• Reservas de capital: constituem-se de saldos a saúde financeira da companhia, porque são
em dinheiro que não podem ser distribuídos aos lucros contabilmente realizados, que ainda não
investidores na forma de lucros ou dividendos, foram distribuídos aos sócios ou acionistas.
devendo ser incorporados ao capital social ou Surgem quando se retêm lucros para objetivos
compensados com lucros acumulados, quando ou atividades específicas.
não houver mais saldo de reserva de lucros • Ajustes de avaliação: como o nome sugere,
disponíveis para esse fim. Não representam decorrem de ajuste na avaliação de ativos e
receitas ou ganhos e não transitam pelo passivos da empresa.
resultado como receitas. Algumas subvenções • Lucros ou prejuízos acumulados: como apenas
e benefícios fiscais governamentais entregues uma parte do lucro da empresa é distribuída sob
às empresas para fins de aquisição de bens de a forma de dividendos aos acionistas, a maior
capital são contabilizadas como reservas de parte desse lucro é, em geral, retida na própria
capital. empresa para reinvestimento no negócio. Esta
• Reservas de reavaliação: significa as conta indica o acúmulo de lucros (ou prejuízos)
contrapartidas da valorização do ativo de exercícios precedentes. Este lucro pode vir
permanente devido a novas avaliações. a ser distribuído sob a forma de dividendos, ou
ainda incorporado ao capital social da empresa,
mediante um aumento de capital.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 19
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2. Demonstração de Resultado de Exercício (DRE)

Intuitivamente, pelo nome, entendemos que é período, uma representação do fluxo financeiro que
uma representação do resultado da empresa, uma passa pela empresa. Esquematicamente, podemos,
síntese do que a empresa fez durante determinado assim, descrever a DRE:

EMPRESA PRODUZ

VENDE E RECEBE POR ISSO

PAGA SEUS FORNECEDORES

PAGA SEUS FUNCIONÁRIOS E SUAS DESPESAS

PAGA SEUS CREDORES + O GOVERNO (IMPOSTOS)

RESULTADO!

Na Demonstração dos Resultados do Exercício é calendário, de acordo como que dispuser o estatuto
que iremos verificar a performance da empresa ou o contrato social. Perante a legislação do imposto
dentro de um determinado período. Cabe, aqui, de renda, é chamado de período-base (mensal ou
lembrar que o balanço patrimonial representa uma anual) de apuração da base de cálculo do imposto
fotografia dos números da empresa em certa data. devido de um ano. Neste curso, sempre quando
No caso da Demonstração dos Resultados, a visão é nos referirmos a exercício social, será referente ao
outra, ou seja, são valores acumulados num espaço período de um ano.
de tempo (receitas e despesas), cujo somatório vai
A classificação das contas segue uma sequência
nos mostrar se houve lucro ou prejuízo naquele
lógica e se inicia com o faturamento da empresa
determinado exercício social. Por exercício social,
(ou Receita Operacional) no período. As principais
entendemos o espaço de tempo de (12 meses),
contas de uma DRE são:
findo o qual as pessoas jurídicas apuram seus
resultados; ele pode coincidir, ou não, com o ano-

RECEITA BRUTA DE VENDAS


(-) Deduções de Receita Bruta
Receita Líquida de Vendas e/ou Serviços
(-) Custo de Bens e/ou Serviços Vendidos
(=) Resultado Bruto
(-) DGA – despesas gerais e administrativas e com Vendas
Resultado Financeiro
Outras Receitas e Despesas Operacionais
Resultado da Equivalência Patrimonial
(=) Resultado Operacional
Resultado Não Operacional
Provisão para IR e Contribuição Social
Participações/Contribuições Estatutárias
Reversão dos Juros sobre Capital Próprio
(=) Lucro/Prejuízo do Período

20 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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A receita bruta se relaciona com as vendas da nas quais tenha participação acionária relevante.
empresa no período, independentemente do prazo
Seguindo o ordenamento lógico, da demonstração
das operações, sejam elas feitas à vista ou a prazo.
dos resultados, concluímos que se deduzirmos
Desta receita bruta, são deduzidos os impostos,
do lucro bruto todas as despesas operacionais
como ipi, icms e outros, e ainda eventuais
apresentadas e ainda somarmos o resultado de
devoluções de vendas e abatimentos concedidos
equivalência patrimonial, chegamos ao lucro
posteriormente à entrega dos produtos.
operacional.
Chegamos, então, à receita líquida, ou seja, aquilo
O saldo não operacional se refere às receitas ou
que a empresa realmente percebeu através de suas
despesas geradas fora das atividades principais da
atividades.
empresa, sendo um bom exemplo a venda de um
O custo dos produtos vendidos, ou simplesmente equipamento obsoleto da produção.
cpv, representa a parcela dos estoques que foi
Chegamos, então, ao lair (ou lucro antes do
vendida no período, incorporando todo o custo
Imposto de Renda), do qual é deduzida a parte
envolvido na produção, como matérias-primas, mão
da Receita Federal. Como última dedução, temos
de obra, energia, depreciação etc. A diferença entre
ainda as chamadas participações estatutárias, que
a receita líquida e o cpv resulta no lucro bruto.
se referem às participações de administradores e
Em seguida, encontramos as despesas operacionais, empregados nos lucros da companhia, de acordo
aqui apresentadas de acordo com as definições com o previsto no seu estatuto.
dadas pela lei das s.A. As principais despesas
Tudo considerado, apura-se o lucro líquido do
operacionais são:
exercício, o qual é direcionado aos acionistas, sendo
• despesas com vendas: representam todos os uma parte na forma de dividendos e outra parte
gastos de promoção, colocação e distribuição incorporada ao patrimônio líquido, na condição de
dos produtos da empresa, tais como salários do reservas e lucros acumulados.
pessoal de vendas, comissão de vendedores,
É pertinente ressaltar que os demonstrativos,
propaganda e publicidade, dentre várias outras.
embora sejam diferentes em estrutura e propósito,
• despesas gerais e administrativas: incluem guardam entre si uma forte relação. O esquema a
os gastos com o pessoal específico da área seguir busca mostrar um exemplo importante desse
administrativa, honorários da diretoria, dentre tipo de relação. Ou seja, as diferenças observadas
outras despesas. nos valores do patrimônio líquido de uma empresa,
por exemplo, são o reflexo do resultado da empresa
• resultado financeiro: referem-se ao resultado
manifesto através da elevação ou diminuição da
da interação dos custos dos empréstimos e os
subconta lucros acumulados do patrimônio líquido,
juros decorrentes das aplicações financeiras.
presente no bp. Isso mostra que o crescimento dos
Equivalência patrimonial: diz respeito à parte lucros gera incremento de receita na medida em
proporcional que cabe a uma empresa sobre a que vemos o PL da empresa se elevar também.
variação do patrimônio líquido de outras empresas

ANO 1 ANO 2

PASSIVO PASSIVO

Obrigações Obrigações


ATIVO ATIVO

Bens e direitos Bens e direitos


PATRIMÔNIO PATRIMÔNIO
LÍQUIDO LÍQUIDO

DRE
Receitas
(-) Despesas
(=) Resultados

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3. Notas Explicativas

Como o próprio nome diz, elas têm o objetivo de nossas análises. Sendo assim, as notas explicativas
explicar pontos que podem não ter ficado claros do nos fornecem uma melhor apresentação do caixa e
BP ou ainda do DRE. Tratam de critérios contábeis, acerca dos empréstimos da empresa. Através dela,
métodos de depreciação, investimentos em outras descobrimos qual a taxa média de juros paga pela
empresas (coligadas); resultados de reavaliações empresa em seus empréstimos, se esta possui, ou
patrimoniais; decisões de compras de ações etc. não, dívida em dólar, qual o prazo de sua dívida,
se suas aplicações financeiras são com taxas pós
Alguns pontos interessantes a serem analisados
ou prefixadas, entre outros. Além disso, nas notas
nas notas explicativas são as informações acerca
explicativas, temos uma maior descrição dos bens
do Resultado Financeiro da empresa. Como essa é
possuídos pela empresa, bem como onde ela está
uma conta que influencia diretamente o resultado
investindo.
da empresa, é importante considerá-la esta em

4. Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC)

Influenciada pelas práticas internacionais, a Em outras palavras, o DFC mostra como o dinheiro
legislação societária tornou-o obrigatório a partir de advindo da receita de vendas ou de atividades de
2008 em substituição à Demonstração de Origem financiamento, fluiu dentro da empresa. Ou seja,
e Aplicação de Recursos (DOAR). Evidencia as indica a origem de todo dinheiro que entrou no
alterações ocorridas no saldo de caixa, segregando- caixa, assim como a aplicação de todo dinheiro que
as em atividades operacionais, atividades de saiu do caixa.
financiamentos e atividades de investimentos.

5. Demonstração de Mutação de Patrimônio Líquido (DMPL)

A Demonstração das Mutações do Patrimônio forma, todas as alterações do PL, seja uma redução
Líquido (DMPL) é uma demonstração que fornece ou um aumento, são comprovadas por meio dessa
a movimentação de todas as contas do patrimônio demonstração, bem como a formação e o uso dado
líquido (PL) ocorrida durante o exercício. Dessa às reservas.

6. Relatório de Administração

Nada mais é do que um parecer dos administrado- portantes na medida em que servem de orientação
res da empresa acerca do resultado da mesma e na hora de se projetar ou mesmo de formar as ex-
das perspectivas de curto e médio prazo. São im- pectativas acerca do futuro da empresa.

7. Press Release

O press release é uma espécie de compilação podem seguir um viés mais positivo para empresa,
dos principais indicadores dos demonstrativos devendo ser analisado com maior cuidado.
financeiros, compilados e apresentados com
A obtenção do press release é feita através o
análises feitas pela própria empresa.
próprio site da empresa.
É uma forma menos formal, pois não existe um
Observe o fluxo a seguir que ilustra esta estrutura
padrão a ser seguido, de apresentação dos dados,
da empresa, as relações entre as diversas áreas e
ressaltando aqueles pontos que a administração
suas implicações nos demonstrativos contábeis e
achar pertinentes. Portanto, é preciso sempre ter
financeiros.
em mente que as informações nele apresentadas

22 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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A empresa como um organismo vivo

resultado
Fontes APLICAÇÕes
operacional

RESULTADO CUSTOS DE
IMPOSTOS
LÍQUIDO CAPITAL

DIVIDENDOS

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 23
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MÓDULO III
ANALISANDO AS
DEMONSTRAÇÕES E
OBTENDO INFORMAÇÕES
IMPORTANTES

Uma vez apresentado, vamos agora tornar útil o longo do tempo. Torna-se igualmente interessante,
conhecimento dos demonstrativos financeiros. como forma de entendimento do funcionamento
da atividade da empresa, compreender como as
Como dissemos, as informações financeiras se
diferentes contas do DRE ou do BP se subdividem
assemelham a fotos de determinados períodos
e suas participações em relação ao total.
da vida de uma empresa. A cada ano que passa,
a empresa pode crescer ou decrescer, ter lucro Sendo assim, temos dois tipos de análises implícitas:
ou prejuízo etc. Torna-se importante, então, a chamada análise horizontal e a análise vertical.
verificarmos a evolução dos números da empresa ao

Na análise horizontal, como ao longo dos trimestres. É através desta análise


o nome já sugere, analisamos histórica que podemos perceber as causas que
o horizonte, a evolução das levaram a empresa a obter o lucro ou prejuízo
diferentes contas de DRE e BP observados.

Na análise vertical, nosso objetivo é entender, por exemplo, a participação


foco recai sobre a participação dos custos em relação às receitas da empresa, ou
percentual das subcontas do ainda verificar a proporção de capital de terceiros
DRE e BP em cada exercício. O no capital total da empresa.

A partir desses dois tipos de análises, faremos tipos de mercado da empresa. Da mesma forma que
inferências que nos ajudarão em nossa tomada de quando filmamos uma paisagem ou um evento e
decisão. Esse processo de tomada de decisão terá utilizamos um tripé para o fazermos de forma mais
como base um tripé com três diferentes tipos de segura, faremos com a decisão de compra e venda
informações: a situação econômico-financeira da dos ativos.
empresa; o perfil de endividamento; e os múltiplos

24 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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Dentro de cada um desses itens, estudaremos indicadores específicos, vejamos quais serão estes:

Tomada de Decisão - Tripé

Situação econônico
Perfil de endividamento Múltiplos de mercado
financeira da empresa

• CAIXA
• EBITDA • DÍVIDA BRUTA • P/L

• MARGEM BRUTA • DÍVIDA LÍQUIDA • P/VPA

• MARGEM EBITDA • DÍVIDA LÍQUIDA/EBITDA • EV/EBITDA

• MARGEM LÍQUIDA • CAPEX • YIELD

• RETURN ON EQUITY (ROE) • CRONOGRAMA DE • PAYOUT


VENCIMENTO DAS DÍVIDAS

Primeiramente, vamos construir uma base são importantes na hora de analisarmos, pois nos
entendendo todos esses indicadores. Começaremos fornecem uma noção geral da empresa.
pelos índices, que são indicadores simples, mas que

1. Estudo dos índices

A partir desses dois tipos de análise, podemos passar esses indicadores nas seguintes categorias: de
a calcular alguns indicadores que nos fornecem liquidez, de rentabilidade, de endividamento e
uma interpretação interessante a respeito da de performance operacional. Vejamos alguns que
situação financeira da empresa. Podemos distinguir achamos ser mais pertinentes.

2. Indicadores de Liquidez

São indicadores estáticos que evidenciam as empresa pode apresentar bons índices de liquidez
condições financeiras da empresa em saldar suas exatamente por não estar pagando suas dívidas
dívidas e sua estrutura de endividamento. Índices e retendo dinheiro em caixa. Além disso, esses
de liquidez elevados indicam que a empresa possui índices não tratam da qualidade dos itens que
boas condições de pagamento de suas dívidas. compõe o ativo circulante.
Entretanto, precisamos ter cuidado, pois uma

- Liquidez Corrente = Ativo Circulante


Passivo Circulante

Indica quanto a empresa tem a receber no curto de liquidez corrente igual a 1,5? Que para cada R$
prazo em relação a cada unidade monetária que 1,00 de dívida de curto prazo (CP), ela possui R$ 1,50
deve no mesmo período. Em outras palavras, é em ativos realizáveis a curto prazo, mostrando uma
o quanto a empresa tem em reais próprios para situação confortável de liquidez. Ou seja, em tese,
Real de dívida de curto prazo. Por exemplo, o que quanto maior esse índice melhor. Entretanto, uma
significa dizer que uma empresa possui um índice estrutura ótima de capital não necessariamente

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 25
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é aquela que a empresa possui muito dinheiro em geral, assume-se que quanto maior o índice de
ativos de CP, pois ela poderia estar investindo em liquidez corrente isso é melhor para empresa.
sua atividade produtiva esse dinheiro. Mas, em

- Liquidez Seca = Ativo Circulante - Estoques


Passivo Circulante

Tem o mesmo significado que a liquidez empresa que possui um índice de liquidez seca
corrente, com diferença que os estoques não são igual a 0,5 indica que esta possui R$ 0,5 em caixa
considerados como recebíveis, ou seja, não conta para cada R$ 1 de dívida. Ou seja, para não ter de
com a realização imediata dos estoques. Mostra recorrer a empréstimos para o pagamento dessa
o quanto da dívida de curto prazo pode ser pago dívida a empresa terá que vender seus estoques e
sem a realização dos estoques. Por exemplo, uma fazer receita, caso tenha essa opção.

- Liquidez Geral = Ativo Circulante + Realizável a Longo Prazo


Passivo Circulante + Exigível a Longo Prazo

Indica a capacidade de pagamento de curto e longo prazo da empresa.

3. Indicadores de Rentabilidade

Existe um grande número de indicadores de muito mais como uma forma de apresentação
rentabilidade que analisam o retorno sobre vários de alguns indicadores de rentabilidade. Vamos
aspectos, tais como: métodos de pay back, taxa apresentá-los aqui em inglês porque esta é a forma
interna de retorno, entre outros. No entanto, para mais usada na literatura.
nossa análise vamos nos concentrar em três destes,

- Return on Investment (ROI) ou Lucro Operacional


Retorno sobre o Investimento = Investimento

É uma medida que quantifica o retorno produzido menor que o custo de captação significa que a
pelas decisões de investimentos e avalia a empresa tem uma relação desfavorável entre o que
atratividade econômica do empreendimento. Serve gera de retorno e o que paga em termos de custos
de parâmetro para a avaliação do desempenho da de capital. Ao longo do tempo, essa situação leva a
empresa, em relação a períodos anteriores, em empresa a um desequilíbrio financeiro.
relação ao mercado concorrente e também como
Calcula-se a partir do lucro operacional encontrado
sinalizador em relação ao custo de capital de
no dre e dos investimentos programados pela
terceiros.
empresa. Esses investimentos podem ser obtidos
O lucro operacional é oriundo somente das no fluxo de caixa da empresa. Entretanto, o retorno
atividades normais de uma empresa, excluindo-se real do investimento deve ser analisado depois
inclusive o montante dos encargos financeiros. O deste ser feito, ou seja, temos que comparar
montante dos investimentos é o equivalente ao números de datas diferentes. Por exemplo, se a
ativo líquido, ou seja, o total do ativo diminuído empresa realizou um investimento no Ano1, nós só
dos passivos de funcionamento (fornecedores, poderemos analisar o retorno desse investimento,
impostos salários etc). em termos de lucro operacional, no Ano2. Sendo
assim, utilizamos os dados de investimento de um
O percentual do ROI deve se constituir no nível
ano comparando com o retorno de outro ano para
máximo de custo de captação dos passivos para
verificarmos a rentabilidade deste.
não inviabilizar as decisões financeiras. Um ROI

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- Return on assets (ROA) ou retorno sobre o ativo = Lucro operacional


Ativo total

O ROA é uma medida que quantifica o resultado Qual a interpretação de uma empresa que possui
operacional produzido pela empresa em suas um ROA de 10%?
atividades operacionais, ou seja, antes das receitas
Ou seja, a empresa consegue obter um retorno que
e despesas financeiras.
equivale a 15% de todos seus Ativos. Caso o custo
Um ROA maior que o custo da dívida indica que de capital (custo para aquisição, ou financiamento,
a empresa possui uma alavancagem financeira ou de oportunidade de investimento alternativo
positiva, ou seja, que a rentabilidade de seus deste capital) seja de 10%, a empresa esta
negócios é superior a remuneração de capitais de conseguindo gerar valor em suas atividades.
terceiros.

- Return on Equity (ROE) ou Lucro líquido


Retorno sobre o patrimônio líquido = Patrimônio líquido

O ROE é uma das principais medidas de rentabilidade De uma forma geral, podemos dizer que o lucro da
da empresa, e está diretamente relacionada aos operação da empresa irá depender de três coisas:
interesses dos proprietários. Enquanto o ROI e o
ROA medem o desempenho global o ROE mede
I. margem de retorno das vendas (margem
líquida), ou seja, quanto a empresa consegue
a rentabilidade sobre os recursos efetivamente
lucrar por cada real recebido de vendas;
investidos pelos proprietários.

Ao investir em uma empresa, o empreendedor o


II. giro do ativo, ou seja, o quanto ela consegue
renovar seu estoque vendendo seus produtos;
faz porque esta decisão provavelmente estará
maximizando seu capital, caso contrário aplicaria III. grau de alavancagem da empresa (endividamento).
seus recursos em outra alternativa. O ROE mede o
resultado desta decisão. Sendo assim, podemos dizer que:

Roe = margem líquida x giro do ativo x alavancagem

Ou

Roe = (lucro líquido / receita líquida) x (receita líquida/ ativos totais) x


(ativos totais / patrimônio líquido)

Essa é a famosa Identidade Dupont, que é tão estudada em administração.

Lucro
Margem
Vendas

Vendas
Giro ROE
Ativo

Ativo
Alavancagem financ.
Patrimônio líquido

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 27
Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

Para que ela serve? Serve para saber onde as Pense o seguinte: quanto custa para Embraer
empresas ganham dinheiro, ou seja, de onde vem produzir um avião? Qual é o mercado consumidor
o seu retorno. Algumas ganham na margem, outras para Embraer, ou seja, existem quantas companhias
no giro do seu ativo (girando muito o estoque). Em comprando aviões durante o ano?
geral, a alavancagem serve para potencializar os
Agora por outro lado, pense em quantas pessoas
ganhos.
e qual a freqüência que as pessoas vão ao
Por exemplo, as empresas que ganham na supermercado? Ou ainda quantas pessoas compram
margem são aquelas que tem um giro lento e que câmeras digitais, por exemplo?
normalmente vendem seus estoques uma ou duas
Com certeza são vendidos muito menos aviões por
vezes ao ano. Setores onde mais encontramos esse
ano em comparação a venda de câmeras digitais!
tipo de empresa são: siderurgia, aviação, elétrico,
Logo, uma empresa que vende avião tem que ganhar
construtoras de alta renda, entre outros.
na margem cobrada por cada avião produzido,
Já as empresas que ganham no giro do seu ativo visto que ela vende poucas quantidades e que
são aquelas que não necessitam de grandes seu produto possui um conhecimento tecnológico
investimentos e que ganham na quantidade de agregado muito grande. Por outro lado, uma loja
vendas. Setores onde mais encontramos esse de varejo possui uma margem baixa, mas ganha na
tipo de empresa são: supermercados, magazines, quantidade de produtos vendidos.
farmácias, empresas de alimentos e bebidas.

4. Indicadores de Performance Operacional

Buscam evidenciar a dinâmica operacional da necessidade de financiamento do ciclo produtivo


empresa em seus principais aspectos refletidos da empresa.
no BP e DRE. De uma forma geral, os indicadores
É composto pelo prazo médio de pagamento (pmp),
refletem as políticas de administração do fluxo de
prazo médio de recebimento (pmr) e pelo prazo
caixa bem como a capacidade de organização de
médio de estocagem (pme) se relacionando da
manter um fluxo de caixa contínuo de atividades
seguinte forma:
operacionais. Através do ciclo financeiro consegue-
se determinar a periodicidade dos ativos e a

PMP – (PME + PMR) = ciclo operacional

Vejamos cada um separadamente:

- Prazo Médio de Pagamento (PMP): (365 * Fornecedores)


CPV

O prazo médio de pagamento é o tempo médio que necessidade de capital de giro. Por exemplo, um
uma empresa leva a pagar aos seus fornecedores prazo médio de pagamento de 100 dias significa
aquilo que eles já lhe faturaram. É um prazo que a empresa possui 100 dias para pagar seu
bastante importante, na medida em que enquanto fornecedor e, consequentemente, para gerar
uma empresa não paga aos fornecedores, estes receita a partir do uso desses insumos. Já uma
estão financiando a sua atividade. empresa que possui um prazo médio de pagamento
de 30 dias, precisa ser mais ágil, ou ter maiores
Assim, quanto mais elevado o prazo médio de
disponibilidades de caixa pra fazer frente ao
pagamento, maior a fatia da atividade da empresa
pagamento de seus fornecedores.
que é financiada pelos fornecedores, e menor é a

- Prazo médio de recebimento (PMR) = (365 * duplicatas a receber)


Receita bruta

28 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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Este indicador identifica em média quanto tempo com isso consegue levantar capital rapidamente
(dias) a empresa espera para receber pelas vendas para suas atividades. Ou seja, para a empresa que
realizadas. Quanto menor melhor, pois sinaliza que vende o produto a melhor forma de recebimento de
a empresa não precisa financiar seus clientes e pagamento por este é a vista.

- Prazo Médio de Estocagem (PME): (365 dias * Estoques médios)


CPV

Identifica em média quanto tempo (dias) a empresa almoxarifado. Quanto menor melhor, pois o objetivo
leva para vender ou consumir seus estoques. Mostra da empresa é vender seus produtos estocados.
o tempo médio que o estoque fica “parado” no

5. EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) ou LAJIDA


(Lucro Antes dos Juros Impostos, Depreciação e Amortização)

EBITDA. Mas o que ele significa, ou o que o assunto em questão é análise de empresa, a
representa? O resultado da operação da empresa. geração de caixa é de extrema importância, pois é
Essa é a forma mais simples de defini-lo. através dela que se mede a capacidade de produzir
recursos. Vale lembrar que o lucro é um importante
Por exemplo: se uma empresa produz celulose
indicador, contudo, na maioria das vezes, o lucro
,eu vou analisar o quão eficiente ela é produzindo
é afetado por valores exógenos à atividade
celulose e não quão bom é o gerente financeiro
da empresa, tais como variações cambiais e
dela em gerar ganhos no resultado financeiro. Ou
resultados não operacionais (Ex.: venda de ativos).
ainda se a empresa fabrica motores elétricos eu
Neste sentido, a geração de caixa, que trata do
vou medir a eficiência dela fabricando motores
desempenho da empresa levando em consideração
elétricos. É isso que o EBITDA ou LAJIDA (na
somente os ganhos gerados em sua atividade
expressão traduzida) nos fornece.
principal, é de extrema importância.
Uma outra forma de designá-lo é como geração de
De onde vem o EBITDA? É calculado a partir do DRE.
caixa operacional, ou seja, o quanto a empresa gera
Vejamos como:
de dinheiro com a suas operações normais. Quando

Dre
Receita líquida de vendas
(-) Custos dos produtos vendidos
(-) Despesas operacionais
= Ebit (lucro operacional)
(+) Despesas operacionais não caixa (depreciação, amortização ou exaustão)
= Ebitda

Conforme podemos deduzir, o EBITDA é um das despesas financeiras proveniente de altas


número expresso em unidades monetárias que taxas de juros, impostos incidentes sobre o lucro
expressa a quantidade de dinheiro que a empresa e desvalorização cambial, entre outros. Essas
conseguiu gerar com suas operações. A razão de despesas mascaram o lucro, levando até mesmo
se acrescentar a depreciação e amortização ao ás empresas a apresentarem resultado negativo,
resultado operacional residem no fato que estas enquanto na realidade muitas vezes o resultado
duas contas não são saídas efetivas de caixa, mas cresceu comparativamente ao mesmo período do
sim, provisões. exercício anterior. Com o Ebitda, as empresas
chamam a atenção do usuário para o fato de que,
O EBITDA é importante porque algumas despesas
apesar da possível ocorrência de fatos desfavoráveis,
não decorrem da atividade operacional, como, por
melhoram o rendimento operacional.
exemplo, a parcela de depreciação, o acréscimo

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 29
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Vantagens Desvantagens

• O grande mérito deste indicador reside no


fato de poder ser comparado a nível mundial, • Não aplicável a empresas financeiras.
expurgando as manobras contábeis do lucro
• Complexo e exige mais atenção na sua
líquido.
análise, pois leva em conta um número maior
• Expurga efeitos não recorrentes como juros de variáveis.
e benefícios fiscais, por exemplo.

6. Estudo das Margens

O conceito de margens está inserido especialmente das margens, podemos entender como se dá a
dentro da ótica de análise vertical. Elas nada mais evolução da operação da empresa, como a receita
são que números percentuais resultantes da vai sendo dissipada ao longo de sua operação até
divisão de algumas das contas do DRE por uma se tornar lucro líquido. Vejamos as principais:
conta principal também do DRE. Através da análise

- Margem bruta: Lucro bruto


Receita líquida

Importante para averiguar o peso dos custos sobre a receita da empresa.

- Margem EBITDA: EBITDA


Receita líquida

Importante para averiguar a eficiência operacional da empresa. Dá uma ideia de retorno em termos de
dinheiro em caixa.

- Margem líquida: Lucro líquido


Receita líquida

Importante para, junto com as demais margens, a porcentagem de cada real de venda que restou
determinar o impacto das despesas com juros e após a dedução de todas as despesas, inclusive o
taxas sobre a receita da companhia. Determina imposto de renda. Vejamos através do DRE:

Receitas líquidas
(-) Cpv
Lucro bruto
Lucro bruto
Receita líquida
(-) Despesas operacionais
= Resultado operacional (ebit)
(+) Depreciação + amortização
EBITDA
= Ebitda
Receita líquida
.
.
.
Lucro líquido
(=) Lucro líquido
Receita líquida

30 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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Podemos também usar as margens como forma de normal supor que a ação da empresa Y estivesse
qualificar os ativos. Como? Por exemplo, suponha mais barata em termos relativos, em mercado. É
duas empresas do setor de varejo, a empresa X e a intuitivo, quase como comprar uma lâmpada, por
empresa Y. Teoricamente, as duas empresas teriam exemplo, uma de 100 watts deve custar mais
que ter margens operacionais semelhantes, afinal caro que uma de 60 watts simplesmente pelo fato
elas atuam no mesmo setor. Entretanto, a empresa de que ilumina mais. Vamos a um exemplo real:
X apresenta constantemente margens mais vejamos as margens de diferentes empresas do
elevadas que a empresa Y nos últimos anos. Seria setor elétrico.

70,0%
62,5%
60,0%
51,9%
50,0%
40,0% 37,0% 29,3%
35,0% 30,5% 31,7%
29,1%
30,0% 24,7%
21,3% 22,0%
18,7%
20,0% 15,3% 14,1%
12,5%
10,0%
0,0%

Margem bruta Margem EBIT Margem líquida

Cemig Copel Light CPFL Tractebel

Neste estudo comparativo, podemos ver que se mostra mais eficiente, conseguindo transformar
a Tractebel possui números diferenciados em mais de sua receita em resultado para companhia.
relação as demais mostrando que nem sempre Os dados se referem aos 12 meses de 30/06/2008
empresas de um mesmo setor conseguem a a 30/06/2009.
mesma eficiência operacional. Ou seja, a empresa

7. Indicadores de Endividamento

Relacionam as fontes e os fundos procurando utiliza mais ou menos capital de terceiros e se


retratar a posição relativa entre capitais próprios estes recursos de terceiros possuem vencimento
e de terceiros. Fornecem uma noção se a empresa de longo ou curto prazo.

- Endividamento geral = passivo circulante + exigível a longo prazo


patrimônio líquido

Indica quanto a empresa tem captado junto a quanto a empresa deve a terceiros em relação a
terceiros em relação ao seu capital próprio, ou seja, cada real próprio.

- Endividamento oneroso = dívida onerosa total


patrimônio líquido

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 31
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Mede especificamente o comprometimento do embutido (debêntures, desconto de duplicatas,


capital próprio da empresa em relação à sua dívida etc.). Em outras palavras, mostra o quanto pesa o
com bancos e outras que têm custo financeiro endividamento sobre o capital próprio.

- Endividamento oneroso líquido = dívida onerosa total – disponibilidades


patrimônio líquido

Como o nome diz, trata-se do cálculo do captam de um lado e aplicam do outro, gerando
endividamento deduzido das disponibilidades ganhos líquidos. Além destes podemos relacionar
aplicadas no mercado financeiro. É bastante útil outros itens importantes a serem observados como
nos casos de empresas que têm baixo custo de forma de traçarmos um perfil de dívida da empresa.
captação de empréstimos e o fazem com intuito de Vejamos quais são estes:
realizar o que chamamos de arbitragem, ou seja,

• Dívida Bruta: nada mais é do que a soma de relaciona a dívida com a capacidade da empresa
toda dívida onerosa da empresa tanto de curto em gerar mais dinheiro para o pagamento
como de longo prazo. De forma prática para desta. O Ebitda neste caso pode ser o corrente
calcularmos, geralmente consideramos a soma (últimos 12 meses) como pode ser o projetado,
dos empréstimos, financiamentos e debêntures dando assim, uma idéia da dívida no futuro.
de curto e longo prazo. A interpretação do resultado é a seguinte:
suponhamos que o indicador divida líquida /
• Caixa: caixa é caixa! Dinheiro na conta da
Ebitda de uma empresa esta em 4 vezes. Isso
empresa; disponibilidades. São consideradas
significa que a empresa terá que manter o nível
além do próprio caixa, as aplicações financeiras.
de operações e geração de caixa nos próximos
Os estoques não são considerados ainda que
quatro anos para poder honrar suas dúvidas
estejam inseridos dentro do ativo circulante.
em fazer algum tipo de rolagem.
• Dívida líquida: é o resultado da subtração
• CAPEX (Capital Expanditure): nada mais é
da dívida bruta pelo caixa. Ou seja, mostra a
do que o montante de investimento proposto
posição passiva efetiva da empresa, o quanto
pela empresa. Apesar de não ser um indicador
a empresa tem de divida que não consegue ser
de dívida, ele foi aqui inserido porque deve ser
coberto com a posição de caixa possuída.
levado em conta quando analisamos o potencial
• Dívida líquida / Ebitda: é um indicador que de assunção de novas dívidas como forma de
compara a dívida efetiva da empresa com a fazer frente aos investimentos propostas pela
geração operacional de caixa da empresa. É companhia.
um importante indicador de solvência, pois

Em relação à dívida, tão importante quanto de 2008, muitas empresas endividadas em dólar
mensurarmos seu tamanho e proporção é apresentaram prejuízos gigantescos em função da
avaliarmos qualitativamente esta dívida. Sabendo brusca valorização da moeda americana.
se esta é referenciada no longo ou curto prazo, por
Sendo assim, vejamos o que podemos considerar
exemplo, ou ainda se é atrelada a dólar ou real. Isso
para montar um “setlist” de dívida com informações
porque ao termos esse discernimento conseguimos
importantes acerca da dívida da empresa que
antecipar movimentos decorrentes de mudanças
analisarmos:
macroeconômicas. Por exemplo, durante a crise

32 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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1. percentual de dívida em moeda estrangeira; 4. vencimentos da dívida no exercício versus


posição de caixa da empresa;
2. percentual de dívida de curto e longo prazo;
5. relação dívida líquida / geração de caixa (ebitda);
3. cronograma de vencimentos da dívida ao longo
dos anos; 6. posição em instrumentos derivativos.

Esse pontos, associados aos demais fornecem uma exemplo deste “setlist”, no arquivo em Excel que
descrição bastante detalhada acerca da dívida da integra este curso anexamos uma planilha com os
empresa e nos previne contra eventuais surpresas dados mais importantes a serem analisados em
advindas do endividamento da empresa. Como relação a dívida.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 33
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MÓDULO IV
INDICADORES
IMPORTANTES DE
AVALIAÇÃO RELATIVA

Segundo Damodaran (1997), a análise de Póvoa (2004) acredita que os múltiplos compara-
investimentos serve para ignorar a teoria de tivos de ações embutem conceitos básicos: o risco
investimento do "idiota maior", que argumenta total da empresa e o potencial crescimento dos lu-
que o valor de um ativo é irrelevante até que haja cros. Assim, quanto menor o risco percebido maior
um "idiota maior" disposto a comprar este ativo. tende a ser o múltiplo. Um exemplo que elucida a
Para o mesmo autor (1997, p. 1), todo ativo, seja dúvida é a diferença entre a relação Preço/Lucro do
financeiro ou real, possui valor. A partir dessa Ibovespa, ao redor de 12x em novembro de 2006,
afirmação pode-se depreender que qualquer ativo comparado com uma relação preço/lucro de 18x do
pode ser avaliado. índice americano Standard&Poor's 500. A título de
comparação, enquanto o Brasil paga cerca de 7%
A avaliação por múltiplos assume que o valor
por uma emissão soberana, os Estados Unidos pa-
de um ativo pode ser determinado em função
gam pouco mais de 4,5%.
do valor de ativos comparáveis no mercado.
Para isso, dois pontos fundamentais devem ser De forma prática, estima-se o valor da empresa
observados: o primeiro é a conversão dos valores a partir da média dos múltiplos observados em
dos demonstrativos financeiros em múltiplos, o que empresas semelhantes aplicados aos dados da
possibilita a avaliação relativa dos ativos; o segundo empresa (valores dos demonstrativos financeiros).
é encontrar empresas similares para que se possa A comparação seria uma indicação de quanto o
realizar a comparação. Tal aspecto se torna mais mercado estaria disposto a pagar pela empresa
complexo pela dificuldade de encontrar empresas em avaliação. Dentre os múltiplos mais utilizados,
que apresentem características semelhantes de podemos citar:
risco e potencial de crescimento e fluxo de caixa.
• preço/lucro;
Para Damodaran (1997), o uso do método de
• valor da empresa/ebitda;
Avaliação Relativa é muito difundido porque precisa
adotar menos premissas e pode ser realizado mais • preço/valor patrimonial;
rapidamente se comparado ao método de fluxo de
caixa descontado. Além disso, é mais simples de • dividend yield
ser apresentado aos clientes e tem probabilidade
• payout
maior de refletir a situação atual do mercado por
basear-se em valores relativos e não intrínsecos.

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Segundo Póvoa (2004), existem três possibilidades • Múltiplo futuro: utiliza como referência o ano
temporais para um indicador, veja quais são a seguir. futuro. Por exemplo, se estiver em 2009, o P/L
2010 será o preço corrente da ação dividido
• Múltiplo passado: que utiliza como referência
pelo lucro projetado em 2010.
o exercício anterior. Por exemplo, se estiver
em 2009, a relação Preço/Lucro 2008 utiliza o Póvoa (2004) concorda com Damodaran (2002) e
preço atual da ação e o lucro de 2008. faz um alerta interessante ao mencionar que um
dos erros mais graves cometidos pelo mercado é
• Múltiplo corrente: utiliza a referência do ano
a incongruência de numerador e denominador nos
do exercício. Por exemplo, se estiver em 2009,
múltiplos. Deve-se sempre comparar dimensões
o P/L 2009 será o preço da ação corrente e o
relativas ao acionista com contas que sejam
lucro projetado para todo o exercício de 2009.
relacionadas em valor de mercado.

Por exemplo, preço/lucro está correto, já que o preço Em suma, podemos definir os múltiplos como
da ação é do acionista e o lucro também. Nesse indicadores normalizados, uma medida que
ponto de vista, o indicador preço/receita líquida, permite comparações entre diferentes ativos,
que é utilizado pelo mercado, estaria errado. Por sua independentemente de suas características
vez, o preço/ebitda poderia mascarar empresas intrínsecas.
endividadas.
Pense como se você estivesse fazendo compras num
Sendo assim, podemos enumerar os seguintes supermercado e que existem diferentes marcas de um
cuidados na hora de se analisar os múltiplos: determinado produto, extrato de tomate, por exemplo.
De forma geral, eles cumprem a mesma função para
• cuidado na conversão dos valores dos
uma dona de casa, entretanto existem diferenças de
demonstrativos financeiros em múltiplos –
preços em função de marcas, ou suposta qualidade
questão dos períodos usados no cálculo;
dos produtos. No entanto, dificilmente veremos
• cuidado ao olhar os dados passados. os dados uma variabilidade de preços muito exagerada para
de lucro ou desempenho operacional passados, produtos de mesmo tamanho (entenda-se peso).
não necessariamente se repetirão; Da mesma forma, ações de um mesmo setor devem
apresentar números relativamente semelhantes,
• cuidado na procura de empresas similares para essa é a lógica dos múltiplos.
que se possa realizar a comparação coerente.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 35
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1. Preço/Lucro (P/L)

Relação que representa a razão entre o preço de quatro trimestres (12 meses). Vale lembrar que
mercado da ação e o lucro por ação. Indica o quanto muitos analistas trabalham com o conceito de P/L
o mercado paga por unidade monetária de benefício esperado (foward na expressão em inglês), que
de determinada ação (lucro que ela gera). Também considera a previsão de lucro dos próximos quatro
pode ser interpretado como o tempo necessário trimestres. Em condições ideais, uma ação que
para reaver todo o capital investido, uma espécie negocia a um P/L de 15 pode ser considerada mais
de pay-back. cara do que um papel com P/L de 10.

É o indicador do acionista mais utilizado pelo Setores diferentes devem apresentar P/Ls
mercado (ver anexo), decorrente de sua facilidade de diferentes. Assim como na utilização de outros
comparação. Representa a cotação da ação dividida indicadores comparativos, é mais seguro comparar
pelo lucro por ação. De modo geral, o P/L indica o o P/L de uma ação com um papel de uma empresa
tempo de retorno do investimento, partindo-se da do mesmo setor.
premissa teórica que o lucro projetado para um ano
Por exemplo, o P/L de papéis de empresas de
se repetirá nos anos seguintes.
tecnologia, que contam com maiores perspectivas
Póvoa (2004) concorda com a afirmativa anterior, de crescimento, tende a ser mais elevado que
porém ressalta que existem artifícios contábeis e o indicador para o setor de energia elétrica.
que é grande a probabilidade de que os resultados Comparações entre empresas de países diferentes
sejam diferentes no futuro. também podem trazer distorções. Economias com
melhor percepção de risco podem ter como reflexo
Uma das limitações contábeis é a questão de que
P/Ls mais elevados para suas empresas. Isso
lucro não é necessariamente caixa. Por exemplo,
explica, por exemplo, parte da grande diferença
se uma empresa realizou investimentos na
entre P/Ls de empresas norte-americanas e latino-
produção física ou no capital de giro, é provável
americanas, por exemplo.
que nos períodos iniciais apesar do lucro, o fluxo
de caixa seja negativo. Outra limitação são os itens Em princípio, deduz-se que quanto mais baixo o
extraordinários que inflam o lucro, como é o caso P/L mais recomendável será realizar aquisições,
de uma venda de imobilizado. e vice-versa. É um indicador básico que dá idéia
comparativa (às outras empresas semelhantes) se
Vejamos a interpretação deste múltiplo: um P/L
o papel está “caro” ou “barato”.
10 indica que o preço atual da ação representa
10 vezes o lucro gerado pela empresa nos últimos

Cotação da ação Valor de mercado


P/L = =
Lucro por ação Lucro líquido

Cabe lembrar que o P/L tem se ser analisado com Ação (LPA) – Representa a divisão do lucro líquido
certa reserva, pois o lucro de uma empresa pode pelo número total de ações da empresa.
ser influenciado por diversos fatores. Lucro por

Cotação da ação Valor de mercado


P/L = =
Lucro por ação Lucro líquido

Em geral, intuitivamente empresas com maiores influenciam seus múltiplo P/L no caso: Digamos
taxas de crescimento, risco menor e maior potencial que o Valor de Mercado hoje (ano1) da empresa de
de geração de fluxo de caixa merecem múltiplos varejo seja R$ 500 e da elétrica R$ 350 e que seus
mais elevados. Vejamos um exemplo que mostra lucros sejam R$ 10 e R$ 35 respectivamente;
como o crescimento de lucro de duas empresas

36 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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80
80
70
60
50 50 Seus P/L atuais seriam:
50 45
40
40 35 Varejo = 50 ; Elétrica = 10
30
30 Já no ano quatro, considerando os mesmos valores
20 de mercado, teríamos
10
10 Varejo = 6,25 ; Elétrica = 7
0
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Varejo Elétrica

Mostrando que a empresa do setor de varejo acaba por ser mais barata quando incorporamos as
expectativas com relação ao seu lucro futuro.

2. Enterprise Value/Ebitda (EV/EBITDA)

Ele relaciona o valor total de mercado da empresa operação da empresa será necessário para “pagar”
somado à dívida e líquido de caixa, aos lucros antes o valor da empresa no mercado, desconsiderando
dos juros, impostos e depreciações da empresa. Ele o prêmio por controle e levando-se em conta que a
busca medir quanto tempo a geração operacional mesma possui dívidas e dinheiro em caixa.
de caixa da empresa leva para pagar os acionistas
As vantagens do EV/EBITDA é que este, ao se
e credores.
utilizar do conceito do EBITDA e não lucro, e
O Enterprise Value representa a soma do valor relaciona-lo com o valor em mercado, mas acrescido
de mercado da empresa mais a sua dívida líquida, de sua dívida líquida, permite avaliarmos empresas
contemplando interesses de acionistas e credores. que: geram caixa, mas reinvestem para continuar
Subtrai-se o valor do caixa em relação à dívida, uma crescendo; empresas de setores os quais exigem
vez que a receita financeira proveniente daquele que as empresas invistam constantemente;
não é considerada no Ebitda. empresas se endividam para crescer; setores
cíclicos ou nos quais o lucro oscile muito; expurga
Com isso, o Enterprise Value (também conhecido
efeitos não recorrentes do resultado financeiro ou
como Firm Value) não contempla apenas o valor
de benefícios fiscais;
da empresa com relação ao seu Valor de Mercado
(Capital Próprio), mas também considera o nível de permite comparações com empresas internacionais
capacidade de endividamento da empresa (Capital sem distorções de impostos ou de juros.
de Terceiros). Exemplificando, em caso de venda
Como desvantagens podemos citar: não aplicável
da empresa, além do Valor de Mercado pago, o
a empresas financeiras dado que as despesas
comprador passa também a ser responsável pelo
financeiras fazem parte das operações principais
endividamento da empresa.
da empresa; mais complexo e exige mais atenção
O EV/Ebitda é um indicador semelhante ao P/L, na sua análise pois leva em conta um número maior
porém mais focado na atividade operacional da de variáveis. Vejamos como fica a fórmula:
empresa.
EV (Enterprise Value) = Soma da Capitalização
De forma simples podemos dizer que esse Bolsista (cotação * nº de ações de mercado)+
indicador representa o valor da empresa em relação Dívida Líquida (Dívida Remunerada – caixa ou
a sua geração de caixa, ou seja, quanto tempo de equivalentes).

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 37
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EV / EBITDA = (cotação * nº de ações) + (Dívida remunerada – caixa ou equivalentes)


EBITDA

Exemplo: em 31/08/2009, a Vale estava sendo australiana BHP Biliton (concorrente da Vale)
negociada a um EV/EBITDA de 8,08x. Qual a estavam sendo negociadas a um EV/EBITDA de
interpretação desse dado? Ele significa que 8,15. Ou seja, as ações de Vale apresentavam um
nesta data, o valor de mercado da Vale acrescido desconto de cerca de 1% em relação a BHP. Os dois
do montante de suas dívidas líquidas equivalia quadros, com dados coletados a partir dos sites
a 8,08x a geração de caixa medida pelo EBITDA. Yahoo Finance evidenciam essas diferenças:
Nessa mesma data as ações da mineradora anglo-

Vale S.A. (Vale) BHP Billiton Ltd. (BHP)

Valuation measures Valuation measures

Market cap (intraday)5 107.95B Market cap (intraday)5 175.16B

Enterprise value (16-Aug-09)3 117.78B Enterprise value (16-Aug-09)3 179.98B

Trailing P/E (ttm, intraday) 13.99 Trailing P/E (ttm, intraday) 29.83

Forward P/E (fye 31-Dec-10)1 14.90 Forward P/E (fye 30-Jun-11)1 21.20

PEG Ratio (5 yr expected) 103.55 PEG Ratio (5 yr expected) N/A

Price/Sales (ttm) 3.26 Price/Sales (ttm) 3.56

Price/Book (mrq) 2.13 Price/Book (mrq) 4.53

Enterprise Value/Revenue (ttm)3 3.54 Enterprise Value/Revenue (ttm)3 3.54

Enterprise Value/EBITDA (ttm)3 8.079 Enterprise Value/EBITDA (ttm)3 8.149

3. EV/EBIT

Semelhante ao EV/EBITDA, mas considera os celulose ou ainda uma indústria petroquímica, por
gastos com Depreciação e Amortização. Ou seja, exemplo, a diferença entre EBIT e EBITDA tende a
leva em conta essas provisões que, como vimos, ser significativa, pois os ativos a serem depreciados
não são saídas efetivas de caixa. Sendo assim, são bastante relevantes, diferente de uma empresa
o EV/EBIT deve ser um número algebricamente de tecnologia que não possui muitas máquinas e
menor que o EV/EBITDA. Em empresas com muitos equipamentos (imobilizado), por exemplo.
ativos como uma siderúrgica, uma indústria de

4. Preço/Valor Patrimonial (P/VPA)

O índice representa a cotação da ação dividida sabe, o valor contábil não é a representação do que
pelo patrimônio líquido por ação. Indica a relação os investidores entendem sobre o valor da empresa.
existente entre o valor de mercado e o valor contábil Ele é a diferença entre o valor contábil dos ativos
do patrimônio líquido da empresa, com intenção de e o valor contábil dos passivos. Conforme Póvoa
avaliar como o mercado julga a companhia. Como se (2004), este múltiplo é interessante, pois confronta

38 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

no numerador uma variável bastante dependente enxerga o futuro crescimento e rentabilidade


de expectativas futuras, o preço da ação, com um da empresa. Ao comparar o valor de mercado da
denominador formado pelo patrimônio líquido, empresa com seu valor contábil o P/VPA, dá uma
somatório dos recursos investidos pelos acionistas. idéia de valorização em mercado da empresa. Em
Além disso, Damodaran (1997) mostra que é um outras palavras, o quanto o mercado aceita pagar
índice de fácil comparabilidade, já que as normas (baseado nas perspectivas de futuro) além do que
contábeis de um país são razoavelmente constantes. a ação representa em termos de patrimônio, dado
Lundholm e Sloan (2004) acrescentam que o P/VPA as perspectivas quanto à companhia.
proporciona um senso rápido sobre como o mercado

P / VPA = Cotação da ação


Valor patrimonial da ação

Valor Patrimonial por Ação (VPA): representa a divisão do Patrimônio Líquido da empresa pelo seu número
total de ações.

VPA = Patrimônio líquido


Número total de ações

Como desvantagem para seu uso, podemos citar o Braskem, entre outras negociavam abaixo do seu
fato deste ter pouco significado para empresas de valor de patrimônio. Mostrando que o mercado se
serviços que, normalmente possuem um patrimônio mostrava demasiada e exageradamente pessimista
líquido reduzido. quanto a estas empresas.

Essas empresas geralmente possuem ativos fixos Vejamos o exemplo da Braskem: a Braskem é a atual
pouco significativos e os valores contábeis do (setembro de 2009) líder em resinas termoplásticas
patrimônio líquido não refletem a realidade dos na América Latina; a terceira maior produtora de
acionistas. resinas das Américas; uma empresa com Patrimônio
de R$ 3,682 bilhões (balanço 30/junho/2009).
O P/VPA é também conhecido por ser muito usado
pelos caçadores de “pechinchas”, pois o fato de uma Seu VPA em 31/03/09 = R$ 7,25; cotação em
empresa estar sendo negociada abaixo do valor de 31/03/2009 = R$ 4,81. Logo uma relação P/VPA
seu patrimônio líquido não deve ser um evento de 0,66x.
recorrente e só se justificaria caso as perspectivas
É como se você pagasse R$ 0,66 por algo que vale
para esta empresa fossem muito negativas. Como
R$ 1,00 realmente uma “pechincha” que só se
sabemos que o mercado é, muitas vezes, irracional
justificaria caso você imaginasse que a Braskem
surgem oportunidades de bons ganhos. Mesmo
passasse por um momento horrível com prejuízos
após passado o auge da crise financeira, em março
bilionários por alguns trimestres.
de 2009, algumas grandes empresas como Gerdau,
Usiminas,

5. Dividend Yield

É o rendimento gerado ao proprietário de uma o resultado da empresa ou, melhor está sendo
ação com o pagamento de dividendos. Entenda-se sua política de distribuição de lucros. Importante
dividendo como sendo a somatória dos pagamentos atentar que este indicador é sensível a variação
de dividendos e de juros sobre capital próprio. nas cotações das ações.
Quanto maior o dividend yield, maior está sendo

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 39
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Dividend yield = Dividendo pago no exercício


Cotação da ação

No seu cálculo, são consideradas as cotações iniciais na realidade pode estar refletindo é algum tipo de
de cada ano, como forma de mensurar o capital problema com a empresa e não uma boa política de
inicialmente investido e os dividendos pagos até a pagamento de dividendos.
data do cálculo.
A seguir consta uma lista com os 15 maiores yield's
O Yield deve ser interpretado como retorno da Bovespa, considerando a média dos últimos 6
obtido (sob a forma de dividendos) sobre o capital anos. O yield atual se refere aos dados até setembro
inicialmente investido na compra do ativo. de 2009.

Como o dividend yield é o resultado de uma fração, Nele vemos a preponderância de empresas do setor
é preciso cuidado na hora de avaliar esse indicador. elétrico. Isso porque estas empresas possuem um
Como o preço da ação está no denominador, o perfil mais conservador e após os investimentos
dividend yield pode parecer alto se a cotação iniciais elas passam a ser apenas geradoras de
(preço da ação) do papel for muito baixa. O que caixa, que pode ser distribuído aos seu acionistas.

Cot. Média YIELD YIELD'S históricos


Empresas Classe COD. Setor
(R$) YIELD atual 2007 2006 2005 2004 2003 2002

Coelce PNA COCE5 Energia Elétrica 25,00 20,54 16,30 14,60 12,70 20,40 14,80 5,10 28,30

Sid Nacional ON CSNA3 Siderur & Metalur 50,65 17,18 4,20 3,60 9,00 16,00 16,20 6,70 21,80

Eternit ON ETER3 Minerais não Met 7,32 15,81 11,70 12,50 8,90 10,90 20,40 16,20 17,50

Telesp ON TLPP3 Telecomunicações 7,19 15,24 11,40 10,20 11,50 15,80 15,40 16,10 32,20

Telesp PN TLPP4 Telecomunicações 43,32 13,06 10,60 11,60 10,90 13,50 15,60 14,30 23,90

AES Tiete PN GETI4 Energia Elétrica 20,25 12,94 14,00 11,00 11,30 16,10 10,10 24,70 5,70

Eletropaulo PNB ELPL6 Energia Elétrica 36,18 12,80 20,90 10,00 15,60 - - - -

Souza Cruz ON CRUZ3 Outros 59,00 11,94 11,50 6,40 10,10 7,60 5,70 8,40 15,90

AES Tiete ON GETI3 Energia Elétrica 18,59 11,24 12,20 8,40 10,30 14,90 9,20 16,20 3,50

Tran Paulist PN TRPL4 Energia Elétrica 47,52 11,21 8,60 11,70 17,80 3,80 11,00 3,60 19,10

Gerdau Met PN GOAU4 Siderur & Metalur 25,40 11,11 0,90 4,00 5,00 6,60 7,90 10,30 15,20

Telemar NL PNA TMAR5 Telecomunicações 50,50 10,87 25,60 31,20 6,80 5,30 10,50 6,90 9,10

Fosfertil PN FFTL4 Química 17,50 10,80 0,00 5,50 2,20 5,20 7,10 7,10 10,50

Tractebel ON TBLE3 Energia Elétrica 19,34 10,64 4,00 8,70 7,90 10,20 14,00 9,80 18,30

Usiminas ON USIM3 Siderur & Metalur 47,41 9,34 2,50 4,20 4,70 8,30 12,90 7,80 24,70

40 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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6. Payout

O payout é a taxa de distribuição do lucro da apresentar um índice payout mais elevado. E o caso,
empresa para os acionistas na forma de dividendos por exemplo, dos setores: elétrico, saneamento,
ou juros sobre capital próprio. De acordo com a indústria do fumo, telefonia fixa entre outros. Já
legislação em vigor, exige-se que seja distribuído, empresas em crescimento provavelmente irão reter
no mínimo, 25% do lucro líquido apurado no período, mais lucros para investir na própria instituição,
após algumas deduções legais. pagando assim dividendos menores ou, em alguns
casos, nenhum dividendo.
Fornece uma ideia da política de distribuição de
lucros da companhia. Segmentos mais maduros e/ Em termos de fórmula, temos:
ou com maiores monopólios/oligopólios tendem a

Payout = Dividendos + Juros sobre capital próprio


Lucro líquido

Vejamos um exemplo: baseado nos proventos 47,3% do seu lucro para seus acionistas. Isso nos
(dividendos e juros) distribuídos nos últimos seis indica que, caso eu tenha como objetivo montar
anos 2003 – 2008, a Eternit apresentou um payout uma carteira que tenha como foco o recebimento
médio de 93,5%. Isso quer dizer que, em média, a de dividendos, a Eternit é uma empresa que se
Eternit distribuiu 93,5% dos seus lucros para seus mostra mais atrativa que Marcopolo.
acionistas. No mesmo período, a Marcopolo distribuiu

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 41
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MÓDULO V
TOMADA DE DECISÃO:
O TRIPÉ

Agora que já conhecemos os diferentes ainda saber analisar horizontal ou verticalmente


indicadores, entendemos o que são as margens, as demonstrações, é sabermos utilizar essas
compreendemos o Ebitda e sabemos quais são informações em nossas decisões de investimento,
os múltiplos de avaliação relativa mais utilizados escolhendo empresas que acreditamos serem as
temos que agregar os conhecimentos de forma melhores. Vamos retomar então a ideia do Tripé.
prática. Tão importante quanto saber calcular Vamos relembrar quais seriam os indicadores mais
os diferentes índices, múltiplos e margens, ou importantes:

Situação econônico
Perfil de endividamento Múltiplos de mercado
financeira da empresa

• CAIXA
• EBITDA • DÍVIDA BRUTA • P/L

• MARGEM BRUTA • DÍVIDA LÍQUIDA • P/VPA

• MARGEM EBITDA • DÍVIDA LÍQUIDA/EBITDA • EV/EBITDA

• MARGEM LÍQUIDA • CAPEX • YIELD

• RETURN ON EQUITY (ROE) • CRONOGRAMA DE • PAYOUT


VENCIMENTO DAS DÍVIDAS

Esses indicadores não são conclusivos e podem número mínimo de informações importantes. Com
ser acrescidos de outros. Apenas buscamos isso, também, não queremos dizer que os demais
facilitar as análises do investidor, elencando um indicadores sejam irrelevantes.

42 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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1. Pintando dois quadros e comparando as telas

O objetivo aqui é que o investidor consiga pintar dois que os dados acerca da empresa propriamente dita
quadros distintos acerca de uma mesma empresa e os múltiplos de mercado que fornecem uma ideia
e que possa comparar com outras empresas do de (des) valorização do ativo em bolsa.
mesmo setor. Esses dois quadros nada mais são

Situação econômico-financeira + alavancagem Múltiplos de mercado

O Quarto de Van Gogh em Arles Narcíso de Michelangelo

Essa avaliação qualitativa da empresa através dos cadeia produtiva. É o caso de Vale e Usiminas.
seus dados operacionais e de sua alavancagem
Como podemos ver os números operacionais da Vale
(perfil de dívida) em conjunto com seus números
se mostram levemente superiores aos da Usiminas
de bolsa nos ajudam a decidir em qual empresa
em termos de rentabilidade e margens. Em termos
investir.
de dívida, a Vale se apresenta relativamente mais
Vejamos um exemplo da análise de duas empresas endividada ainda que isso não possa ser considerado
que, apesar de não serem de um mesmo setor, um problema, pois esta dívida é essencialmente de
possuem atividades que se relacionam dentro da longo prazo.

Quadro 1 - Situação econômico financeira + alavancagem

Valor de Patrimônio Ativo (R$ Receita EBITDA Lucro


Empresas Classe COD.
mercado líq. (R$ bi) bi) (R$ bi) (R$ bi) líquido

Vale Rio Doce PNA VALE5 195,378 102,356 171,268 23,607 24,313 4,618

Usiminas PNA USIM5 24,351 15,115 24,999 5,082 3,723 256

ROE MG. Bruta (%) MG. EBITDA (%) MG. Líquida (%)
Empresas
2008 Atual 2008 Atual 2008 Atual 2008 Atual

Vale Rio Doce 37,3% 29,7% 54,4 50,9 46,1 43,2 30,2 31,2

Usiminas 25,8% 14,5% 38,3 32,6 37,3 26,5 20,5 14,9

Lucro por ação Dividendo por ação Payout Yield


Empresas
2006 2007 2008 2007 2008 2007 2007 2008

Vale Rio Doce 2,77 4,14 4,23 0,74 1,09 25,70 2,70 2,10

Usiminas 5,10 6,42 6,53 2,16 2,55 35,2 6,20 4,70

Perfil de dívida % de
Divida Dívida Dívida Dívida
Empresas Caixa dívida em
bruta líquida líquida/bruta CP LP bruta LP
dólar

Vale Rio Doce 40,395 16,333 24,062 0,99 5% 95% 39% -

Usiminas 6,129 2,809 3,320 0,89 13% 87% 41% 81%

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 43
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Não seria errado supormos que a Vale por ser uma Além disso, podemos ver que no ano de 2009 as
empresa maior, que opera num setor oligopolista e ações de Usiminas sobreperformaram as da Vale
que apresenta margens mais elevadas apresentasse em mais de 30% de valorização. Sendo assim, isso
múltiplos mais elevados, ou seja, que fosse mais nos sugere que Vale seria um investimento mais
cara. Entretanto, o quadro 2 mostra que isso não interessante que Usiminas nesse momento (dados
é verdadeiro (considerando os dados do final de referentes aos 12 meses findos em 30/06/2009 e
agosto de 2009). Os múltiplos P/L e EV/EBITDA de cotações referentes a 27/08/2009).
de Vale se apresentam inferiores aos de Usiminas.

Quadro 2 - Múltplos do mercado

Oscilação mês Oscilação ano


Empresas Classe COD. Setor Cotação
(%) (%)

Vale Rio Doce PNA VALE5 Mineração 33,65 2,62 42,05

Usiminas PNA USIM5 Siderurgica 46,00 16,95 77,72

PL
Empresas
2006 2007 2008 Atual 2009E 2010E

Vale Rio Doce 9,73 12,26 5,85 9,31 15,32 12,35

Usiminas 7,02 8,46 4,06 11,88 25,33 11,47

EV/EBITDA
Empresas
2006 2007 2008 Atual 2009E 2010E

Vale Rio Doce 2,77 4,14 4,23 0,74 1,09 25,70

Usiminas 5,10 6,42 6,53 2,16 2,55 35,2

P/VPA
Empresas
2005 2006 2007 2008 Atual 2009E

Vale Rio Doce 4,01 3,34 4,30 1,29 1,86 1,91

Usiminas 1,39 1,70 2,15 0,87 1,59 1,35

Cabe aqui uma ressalva a respeito dos múltiplos cuidado com os múltiplos projetados pois eles
projetados. Eles se baseiam no preço corrente da dependem de subjetividade de analistas e da
ação e compara-se com o dado do múltiplo projetado confiabilidade das fontes. Eles servem como
para os próximos anos. uma informação a mais mas não devem ser
determinantes em nossa decisão.
Ex.: P/L atual = 10 e P/L 2010E = 8
De uma forma genérica podemos dizer que a
Significa que o mercado trabalha com a expectativa avaliação relativa de ações obedece aos seguintes
de aumento do lucro de 25%. É preciso ter certo passos:

Seleção das Seleção dos


empresas múltiplos
comparáveis aplicados

Aplica-se a média Calcula-se


na empresa a ser a média
“precificada” do setor

44 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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Seguindo essa lógica, vejamos um exemplo básico dados da ME. Analisando estes, vemos que a M.E
e genérico. Do lado esquerdo, temos os dados de apresenta múltiplos de mercado inferiores a média
múltiplos (P/L e EV/EBITDA) de diversas empresas das demais empresas do mercado, indicando que
de um mesmo setor e da empresa a ser precificada, ela estaria subprecificada em relação às demais
aqui designada de ME. Do lado direito, temos os empresas.

P/L EV/EBITDA Dados da ME.

Empresa 1 8,4 5,6 Lucro da ME. 10,0

Empresa 2 11,0 8,6 EBITDA da ME 20,0

Empresa 3 9,0 5,5 Dívida Liq da ME 20,0

Empresa 4 12,1 9,0 Valor de Mercado da ME 80,0

Empresa 5 9,5 6,3 EV da ME 100,0

Média 10,0 7,0

Minha empresa 8,0 5,0

Entretanto, surge a pergunta: qual seria o preço este preço por cada um dos múltiplos. A lógica é
considerado justo para a M.E, considerando que simples – empresas de um mesmo setor devem
ela apresenta características semelhantes as apresentar múltiplos semelhantes. Qual o preço-
demais empresas do setor? Vejamos qual seria justo considerando o P/L médio do setor?

P P P
setor = da M.E 10 = P de M.E = 100
L L L

Vimos que, pelo P/L, nossa empresa deveria valer qual seria este preço justo. Qual o preço-justo
em mercado $100. Vejamos agora por EV/EBITDA, considerando o EV/EBITDA médio do setor?

EV EV EV EV da M.E = 140
setor = da M.E 7=
EBITDA EBITDA 20 (-) Dívida Líq. -20,0

P da M.E = 120

Considerando o múltiplo EV/EBITDA chegaríamos a chegamos a $120. Como chegamos a dois preços
um valor justo da empresa de $140. mas como o EV diferentes para o mesmo ativo, temos que fazer
leva em consideração a Dívida Líquida, temos que uma ponderação para chegarmos a um único
descontar esse valor como forma de chegarmos preço.
ao preço específico da empresa. Fazendo isso

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 45
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Ponderando

P1 100
Preço atual da ME: 80,0
Potencial de alta: 37,50%
P2 200
Preço calculado: 110,0
média 110

Chegamos a conclusão que nossa empresa vale, seja, para que as ações da ME negociem a números
segundo a média de múltiplos de mercado, $110. O semelhantes a média de mercado, ela deveria ter
que o exemplo nos mostra é que, através de relações um upside de 37,5%.
simples, olhando as empresas comparáveis a ME no
Veja este exemplo de precificação, por múltiplos,
mercado, chegamos à conclusão que nossa ação
de Randon Implementos S.A.
possui um potencial de valorização de 37,5%. Ou

Análise feita por um analista de um grande banco

46 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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MÓDULO VI
QUANTIFICANDO AS
ESTIMATIVAS - TRAZENDO
AS PERSPECTIVAS PARA
OS NÚMEROS

Sabemos que a empresa é um organismo vivo, o anos. Também precisamos ter ideia do quanto
qual nós não imaginamos que venha encerrar suas esse dinheiro vale hoje, pois daqui a 10 anos,
operações e que só possui utilidade concreta se provavelmente, não conseguiremos comprar um
gerar dinheiro. Ou seja, só faz sentido uma empresa carro 0 km com os mesmos R$ 23 mil de hoje!
continuar operando se ela continuar a gerar mais e
Para saber o valor do dinheiro, hoje, trazemos este
mais dinheiro. A conclusão que chegamos é que a
a valor presente. Como? Utilizando uma taxa de
empresa é uma máquina de fazer dinheiro.
desconto! Que taxa é essa? É uma taxa que leva
A pergunta que surge é: como determinar o valor em consideração o custo do capital empregado. É
desta máquina? De acordo com a quantidade de uma taxa que variará em função do risco, isto é, do
dinheiro que ela gerar! Mas o dinheiro possui valor grau de incerteza da minha previsão.
diferenciado ao longo do tempo. Caso não fosse
Um dos modelos mais utilizados para o cálculo
assim poderíamos comprar um carro zero quilometro
do custo de capital próprio no mundo é o Capital
hoje com R$ 8.000,00, assim como era possível no
Asset Pricing Model (CAPM) desenvolvida por
início do plano Real.
desenvolvida por William Sharpe e John Lintner.
Concluímos, então, que é preciso estimar o quanto Vejamos melhor este modelo.
a empresa irá gerar de dinheiro nos próximos

1. CAPM (Capital Asset Pricing Model)

De uma forma simples, podemos dizer que o • a taxa de retorno média do mercado;
custo de capital próprio pode ser entendido como
• diferencial do retorno de mercado e de renda
o rendimento mínimo exigido pelos acionistas da
fixa – prêmio de risco;
empresa para investir nela, algo próximo ao custo
de oportunidade. Ele leva em conta: • beta – medida de risco, busca captar o risco do
ativo específico.
• a taxa de retorno de um ativo considerado sem
risco;

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 47
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Este modelo de precificação de ativos foi construído Através desses rígidos pressupostos, o CAPM
com base no modelo de otimização de portfólio estabelece as relações entre retorno exigido e risco
criado por Markowitz (1952) e utilizava a alocação de títulos, para verificar se um determinado título
da riqueza do consumidor/investidor para derivar está sendo negociado dentro de seu preço justo.
a relação de equilíbrio entre risco e retorno para Ele pressupõe que a taxa de retorno de cada ativo
ativos e portfólios. depende de seu beta em relação à taxa de retorno
do mercado. Segundo Damodaran (1997), o CAPM
Conforme Copeland et al (2005), para possibilidade
é construído a partir da premissa de que a variância
de equilíbrio do CAPM, o modelo utiliza as seguintes
de retornos é a medida de risco apropriada, mas
premissas:
apenas aquela porção de variação que não é
• investidores são indivíduos avessos ao risco diversificável é recompensada.
que procuram maximizar a utilidade esperada
Para Damodaran (1997), o retorno esperado sobre
de sua riqueza;
os investimentos compreende a recompensa e a
• investidores são tomadores de preços e têm variância nos retornos esperados significa o risco
expectativas homogêneas sobre retornos de do investimento.
ativos que possuem distribuição normal;
Assim, no CAPM, a variância é a única medida de
• existe ativo livre de risco, o qual os investidores risco. Aqueles que tiverem que escolher entre
podem emprestar e tomar emprestado dois investimentos com mesmo desvio-padrão e
ilimitadamente à taxa livre de risco; retornos diferentes, irão escolher aquele de maior
retorno esperado.
• as quantias de ativos são fixas. além disso,
todos ativos são negociáveis e perfeitamente Desta forma, o CAPM procura mensurar o retorno que
divisíveis; um ativo deve proporcionar aos seus investidores
para recompensar o risco assumido, em relação ao
• a informação no mercado não tem custo e está risco do mercado e ao retorno proporcionado por
disponível a todos investidores; ativos livres de risco.

• não existem imperfeições de mercado como A equação que descreve o modelo original do CAPM
impostos, regulamentos e restrições à venda a é a seguinte:
descoberto.

E (Ri) = Rƒ + ß [ E (Rm) – Rƒ]

Onde:

E(Ri) = taxa de retorno exigido de um ativo qualquer em situação de equilíbrio;

Rƒ= taxa livre de risco;

ß = coeficiente beta ou risco sistemático;

E(Rm) = taxa de retorno esperado a ser paga pelo mercado.

Desta forma, o CAPM procura mensurar o retorno que a contribuição do risco do ativo ao risco do portfólio.
um ativo deve proporcionar aos seus investidores Nesse caso, o risco não-diversificável, inerente ao
para recompensar o risco assumido, em relação ao próprio ativo, será reduzido pela diversificação. O
risco do mercado e ao retorno proporcionado por desempenho passará a depender, apenas, do risco
ativos livres de risco. sistemático – ou risco do mercado, medido pelo beta
(â).
Enfim, no CAPM, os investidores devem construir
portfólios bem diversificados, onde o que importa é O Beta mostra quanto certo ativo absorve o risco

48 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
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não diversificável. Ele mede a variabilidade dos do mercado, e vice-versa. Uma ação com beta
retornos de um ativo em relação aos retornos de 0,5 refletirá apenas a metade da intensidade do
um mercado em questão, sendo a medida do risco movimento do mercado. Do contrário, um beta
não diversificável. Daí, depreende-se que o beta de negativo reage em direção oposta ao mercado. A
mercado será sempre 1 e que quanto maior for o equação do beta é a seguinte:
beta do ativo, maior será sua reação aos movimentos

ß = Cov (Rm ,Ri)


ð²(Rm)

Onde:

ß = coeficiente beta ou risco sistemático;

Cov (Rm,Ri) = covariância entre as taxas de retorno do ativo individual e as taxas de retorno do mercado;

ð²(Rm) = variância ou risco das taxas de retorno do mercado.

Segundo Copeland et al. (2002, p. 220) a taxa livre taxa livre de risco. Para o cálculo do custo de capital
de risco é o retorno sobre um título ou uma carteira de empresas sediadas e que operem no Brasil, seria
de títulos livre de risco de inadimplência. Os autores necessário, então, considerar a taxa de inflação e
em geral sugerem os títulos do tesouro americano ainda o riscopaís. De forma mais simples e direta, a
de 10 anos, os chamados T-Bonds, para uso como interpretação do beta é a seguinte:

ß<1
o ativo em questão apresenta uma variabilidade MENOR que o Ibovespa;

ß=1
o ativo em questão apresenta uma variabilidade IGUAL ao Ibovespa;

ß>1
o ativo em questão apresenta uma variabilidade MAIOR que o Ibovespa.

Voltando ao conceito inicialmente apresentado que Vamos a um exemplo simples de como esses dados
é a noção de custo de oportunidade, acreditamos interagem: supondo que a Selic esteja em 8,75% ao
que, para um investidor comum da bolsa a taxa livre ano; que a empresa que estamos analisando atua
de risco seriam os títulos do governo, atrelados a no setor de serviços públicos, mais especificamente
taxa Selic. O retorno de mercado nada mais é do que em saneamento básico, apresentando um perfil
o Retorno do Ibovespa e, por fim, os betas devem mais conservador e uma volatilidade inferior a do
ser calculados tendo como parâmetro exatamente Ibovespa e tendo um beta e 0,6x. Supondo que
o Ibovespa. Toda essa explicação matemática serve prêmio de mercado do Ibovespa frente a renda fixa
para termos ideia de onde surgem as premissas seja de 6% a.a., qual seria a taxa de desconto a ser
usadas no exercício de precificação de ativos. utilizada ao avaliar esta empresa?

E(Ri) = ?

Rƒ = 8,75%;

ß = 0,6;

E(Rm) = 6%.

E(Ri) = Taxa de desconto = 8,75 + 0,6 x (6,0) = 12,35%

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 49
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Fica evidente que, se mudarmos nossas premissas e maior ou menor pelo risco de se investir em ações,
utilizarmos uma Selic diferente ou ainda um prêmio nossa taxa de desconto mudará substancialmente.

2. Modelos Básicos de Desconto

Modelo de dividendos descontados

Dado que o valor de uma ação é definido pelo que ela se valorize, mas também que pague
valor presente de seus fluxos de caixa esperados dividendos.
(futuros), quando compramos uma ação esperamos

Valor da empresa hoje

Fluxo de caixa ou dividendos

Valor terminal da empresa

A ideia por trás dos modelos de avaliação baseados No caso destes modelos de avaliação, presume-
em dividendos é determinar qual é o fluxo de se que o acionista permaneça com a ação
caixa (benefícios) que um acionista possui quando indefinidamente. Desta forma, o valor dos ganhos
compra uma ação. Os ganhos oriundos de uma ação do tipo (ii) nunca ocorrem e apenas os dividendos
podem ser de dois tipos: passam a ter relevância. Sob esta ótica, o valor
patrimonial (capital próprio) de uma empresa passa
I. dividendos pagos aos acionistas; e
a ser o valor presente de todos os dividendos
II. ganhos de capital auferidos quando o acionista futuros que serão pagos pela empresa para os seus
vende a ação por um preço superior ao que acionistas. O preço da ação pode, então, ser assim
pagou. calculado:

Preço da ação = D1 + D2 + D3 + ... + D


(1+K) (1+K)2 (1+K)3 (1+K)

Onde:

D = dividendos pagos;

K = custo do capital próprio.

É importante fazermos uma ressalva aqui: apesar de nada mais é do que uma série contínua de
nas fórmulas considerarmos a letra “D” se referindo pagamentos que segue indefinidamente. Ao
a dividendos, podemos usar o valor de lucro por observarmos a fórmula abaixo, verificamos que,
ação, sem termos nenhum problema no cálculo. quanto maior for o período, maior será o expoente
e maior será o denominador e consequentemente
A expressão sublinhada indica que o valor da
a expressão tende a zero no infinito. Vejamos mais
empresa advém da sua distribuição de dividendos
detalhadamente:
de forma perpétua. Esse conceito de perpetuidade

1
(1+k)^n

50 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

Se essa fórmula tende a zero, a fórmula da perpetuidade se resume a:

P=D
K

Exemplo: admita que uma empresa pague Considerando uma taxa de desconto de 10%,
R$ 10,00 ao ano de forma perpétua como dividendos. tem-se:

P = 10 / 0,1 = 100

Ou seja, chegamos ao valor da empresa, que neste melhor que permita a ela, distribuir R$ 0,30 por
caso seria de R$ 100. Vejamos outro exemplo ano, perpetuamente. Considerando uma taxa de
um pouco mais elaborado: vamos supor que a desconto de 15%, se o valor da ação hoje é de
empresa pague dividendos de R$ 0,20 centavos R$ 1,50, qual é o potencial de (des)valorização
nos próximos 5 anos e que, após isso, tenha como desta? O fluxo de pagamentos pode ser assim
perspectiva uma situação financeira e operacional representado:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

...

0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,6 0,6

Vamos calcular o valor da ação nos dois períodos distintos e depois soma-los:

P= 0,2 + 0,2 + 0,2 + 0,2 + 0,2 P=R$ 0,67


1,15 (1,15)^2 (1,15)^3 (1,15)^4 (1,15)^5

Passados os cinco anos iniciais a empresa passa a pagar R$ 0,30 anualmente e, assim, temos:

0,3
P= 0,15 P = R$ 0,99
(1,15)^5

Somando as partes, chegamos a uma preço de e um potencial de valorização de:

P = R$ 1,66

Potencial de valorização = 27,7%

Esse exemplo simples já nos dá uma ideia de como agora como podemos incluir o crescimento nesse
chegamos ao preço justo de uma ação. Vejamos nosso modelo básico.

ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/ 51
Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

3. Introduzindo crescimento ao modelo – o Modelo de Gordon

Assim como o nosso “amigo” ao lado, precisamos A principal vantagem consiste na necessidade de
considerar que os dividendos crescem ao longo do se estimar somente três variáveis: os dividendos
tempo e isso traz implicações grandes ao nosso do próximo ano (D1), o custo do capital próprio (ke)
modelo. e a taxa de crescimento dos dividendos (g).

O Modelo de Gordon, publicado pela primeira vez Esse crescimento é determinado por dois fatores:
pelo economista americano Myron J. Gordon em
1959, é uma variação do modelo de análise de fluxos
I. taxa de retenção dos lucros;
de caixa descontados e pressupõe um crescimento II. retorno sobre o investimento.
dos dividendos a uma taxa constante, sendo, por
isso, um modelo aconselhado para empresas com A fórmula que define o crescimento é a seguinte:
crescimento baixo e constante ao longo do tempo.

g = (1 - payout) x ROE do investimento

A taxa de crescimento entra na fórmula reduzindo medida que o “g” fosse se aproximando do “k” essa
o custo e multiplicando os dividendos. A hipótese expressão tenderia ao infinito. Sendo assim, a
implícita é de que “g” seja menor que “k”, ou seja, expressão considerando o crescimento constante
que o crescimento observado pela empresa seja é a seguinte:
inferior ao custo de capital, pois caso contrário a

Preço da ação = D1 + D2 + D3 + ... + D


(1+K) (1+K)2 (1+K)3 (K-g)

Considerando um crescimento e pagamento também constante temos:

P=D
K-g

Vejamos um exemplo: determinada empresa do distribuir 50% do seu lucro aos seus acionistas; o
setor siderúrgico apresentou um lucro por ação de retorno médio de seus investimentos nos últimos
R$ 2,00 no ano 1; as perspectivas para o setor e anos tem sido de 17%. Considerando uma taxa
para empresa são bastante positivas e estimase de desconto de 12%, qual seria o preço-justo da
que esta apresente um crescimento acima do PIB ação?
nos anos seguintes; a empresa tem por política

Lucro por ação = dividendo = R$ 2,00 Portanto:

Payout = 50%
P= 2,00 = R$ 66,7
Taxa de retenção = 50%
0,12 – 0,09
ROE médio = 17%

g = crescimento = (1-0,5) x 0,17 = 9%

K = taxa de desconto = 12%

52 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA/
Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

Veja que nesse caso consideramos apenas um Continuaremos a usar apenas um período para
momento, ou seja, os lucros da empresa começam fins de simplificação, no entanto, na planilha de
em R$ 2,00 e continuam crescendo constante Excel que compõe este curso temos exemplos
e indefinidamente. Na próxima seção, vamos de crescimento em dois ou até três estágios
aprender a calcular o múltiplo-justo dos ativos. diferentes.

4. Fórmulas de Cálculo de Múltiplos Justo

Vejamos agora como aplicar os conhecimentos de de dar preço as ações e capturar o potencial de (de)
calculo de valor presente aos múltiplos, como forma crescimento destes ativos.

• P/L Justo

Apesar de ser mais simples do que uma análise índice payout e risco (DAMODRAN, 1997). Do ponto
por fluxo de caixa descontado, o índice preço/lucro de vista teórico, o resumo de um cálculo de um
pode ser relacionado aos mesmos dados de um preço/lucro justo para uma ação baseado no lucro
fluxo de caixa descontado: taxas de crescimento, esperado é dado pelas fórmulas abaixo:

Onde:

FCFE = (free cash flow to equity) - fluxo de caixa


livre do acionista; P = FCFE x (1 + gperp) / L
gperp = crescimento na perpetuidade; L (Kperp – Gperp)

kperp = taxa de retorno sobre patrimônio na


perpetuidade.

Considerando FCFE = dividendos, então P/L justo é:

P = (Dividendos/L) x (1 + Gperp) P = Payout x (1 + Gperp)


L (Kperp – Gperp) L (Kperp – Gperp)

Nestas fórmulas, vê-se que o preço/lucro é função Esta fórmula é derivada do modelo de desconto
do payout (percentual distribuído do lucro líquido), de dividendos. O P/L é uma função crescente do
do crescimento do lucro líquido e da taxa de índice payout e da taxa de crescimento, bem como
desconto para o acionista. O principal driver pode uma função decrescente do risco da empresa.
ser considerado o payout. O cálculo é ideal para Damodaran (2002) sugere até três etapas para
empresas maduras, onde o fluxo de caixa livre o cálculo do múltiplo justo, levando em conta
para o acionista é semelhante aos dividendos. empresas em diferentes fases de crescimento.

• P/VPA Justo

Usando a definição de múltiplo justo, que é atrelada crescimento do lucro líquido e da taxa de desconto
ao fluxo de caixa descontado, e considerando para o acionista. O retorno sobre capital próprio é
dados projetados, conclui-se que o P/VPA é função considerado o principal driver. Partindo da mesma
do payout, retorno sobre patrimônio líquido, ideia do P/L justo temos:

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Atenção aluno(a): na apostila original da XP Educação, esta frase está impressa na cor azul. Não aceite cópia deste material.

Onde: P = FCFE x (1 + g)
FCFE = (free cash flow to equity) - fluxo de caixa (K – G)
livre do acionista;

g = crescimento na perpetuidade;

k = taxa de retorno sobre patrimônio na P = (FCFE x (1 + g)) / VPA


perpetuidade. VPA (K – G)

Considerando FCFE igual aos dividendos, então o P/VPA justo seria:

P = ((Dividendos/VPA) x (1 + Gg)) P = (Payout x ROE) x (1 + g))


VPA (K - G) VPA (K – G)

Dividendos = Dividendos x Lucro Líquido = Payout x Ret. s/ o Patrimônio líquido (ROE)


VPA Lucro líquido VPA

A fórmula acima mostra que o P/VPA justo provém período de crescimento normal, o fluxo de caixa dos
da quantidade de dividendos pagos, da eficiência acionistas se aproxima dos dividendos distribuídos,
operacional da empresa e de sua rentabilidade. o que aumenta o payout e reduz o potencial de
Por outra visão, o índice P/VPA de uma empresa crescimento para o lucro. Por último, o fato de o ROE
estável é dado pela diferença entre o retorno do ser o principal driver se justifica, pois uma empresa
patrimônio líquido e a taxa de retorno exigida pelos que apresenta este indicador elevado consegue
projetos. Se o ROE for maior do que a taxa exigida, aumentar seus lucros de forma mais rápida.
o preço de mercado excederá o valor patrimonial.
Levando em conta a relação entre o P/VPA e
Se o retorno sobre o patrimônio líquido for igual ao
os retornos sobre patrimônio líquido, é factível
retorno exigido, o preço é igual ao valor contábil.
que ações de empresas com altos ROEs sejam
Algumas implicações da fórmula anterior mostram negociadas acima do valor contábil. Desta maneira,
que no período de alto crescimento de uma as empresas que deveriam atrair a atenção dos
empresa, ela provavelmente distribuirá poucos investidores são aquelas com altos ROEs e baixos
dividendos (grande índice de retenção). Já em um P/VPAs. De forma esquemática, temos:

Supervalorizado
Índice P/VPA

Alto ROE/Alto P/VPA


Baixo ROE/Alto P/VPA

Subvalorizado
Baixo ROE/Baixo P/VPA
Alto ROE/Baixo P/VPA

ROE - Retorno exigido

Para melhor compreensão do múltiplo justo, considerado justo para ação em análise. Achando
sugerimos o estudo da planilha de Excel com os este último, podemos comparar com o atual e
modelos de cálculo de múltiplo-justo. A partir verificarmos o potencial de (des)valorização do
da planilha, podemos ver como, as diferentes ativo que estamos analisando.
premissas, alteram o valor final do múltiplo

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Anotações/

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Anotações/

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Anotações/

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Bibliografia/

ASSAF, A. Mercado Financeiro. São Paulo: Atlas, 2011.

COPELAND, Tom; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation. 3. ed. Pearson Education do Brasil, 2002.

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Qualquer Ativo. 1. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997.

______. A Face Oculta da Avaliação. 1. ed. São Paulo: Makron Books, 2002.

FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Serviços. Qualitymark.

GEWEHR, Daniel Henrique. Avaliação Relativa de Ações Baseada em Múltiplos de Mercado Projetados e

Passados: um Estudo Comparativo de Performance na Bovespa. Dissertação de Mestrado – UFRGS. Porto Alegre,

2007.

PÓVOA, Alexandre. Valuation: Como Precificar Ações. São Paulo: Globo, 2004.

ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração Financeira. São Paulo: Atlas, 2009.

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<www.guiainvest.com.br> <www.igf.com.br>

<www.hoovers.com/free> <www.economatica.com.br>

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CURSOS DO PROGRAMA DE EDUCAÇÃO FINANCEIRA - XP EDUCAÇÃO

Finanças pessoais: segredos de sucesso sem mudanças resistências e suportes, rastreadores e osciladores de mercado.
radicais Ao final do curso, o aluno estará apto para entender e analisar
as principais técnicas utilizadas por profissionais de mercado,
A proposta deste curso é proporcionar mudanças de atitude podendo, desta maneira, encontrar os melhores pontos de
diante das finanças, trabalhando, sobretudo, o comprometimento, compra e venda dos ativos, buscando sempre uma melhor
a disciplina e a criatividade. O aluno conhecerá as regras que o relação risco x retorno.
levarão, primeiramente, à estabilidade financeira, para que, em
seguida, atinja a acumulação de capital. O curso leva os conceitos Aprenda as 7 estratégias mais vencedoras na bolsa de
contábeis das empresas para a vida pessoal, de forma simples e valores
inteligente, propiciando ao aluno a oportunidade de avaliar suas
finanças de forma prática e estabelecer mudanças para melhorar Curso recomendado para pessoas que têm conhecimento
sua relação com o dinheiro. Ao final do curso, o aluno estará apto superficial sobre o mercado de capitais e desejam aprofundar
a priorizar investimentos e otimizar seu orçamento. o seu poder de decisão através de estratégias operacionais
conservadoras e agressivas envolvendo ações e opções.
Casais inteligentes enriquecem juntos – multiplique seus Extremamente prático e dinâmico, este curso demonstra
sonhos por dois as principais operações e as estratégias disponíveis aos
investidores nos mercados à vista e de derivativos com foco em
Inspirado no best-seller de Gustavo Cerbasi, o curso Casais opções e contratos futuros.
inteligentes enriquecem juntos é recomendado para casais
em qualquer fase da vida, sejam namorados, noivos e casados Mercado futuro: aprenda a operar contratos futuros
com ou sem filhos. O curso ensina estratégias para casais financeiros e de commodities
administrarem suas finanças, construírem riqueza e realizarem
sonhos. Nele, são abordados temas, como perfis financeiros Este curso é recomendado para pessoas com conhecimento
dos casais, a dificuldade de fazer um planejamento financeiro intermediário sobre o mercado de bolsa. A proposta do curso
e como se comportam as finanças em diferenças etapas da vida é demonstrar as principais operações realizadas com mercados
a dois, como no namoro e noivado, depois como recém-casados futuros, principalmente em operações de índices, dólar e
e, finalmente, dos casais com filhos. Além disso, neste curso, commodities agrícolas. Serão abordados temas que vão desde
você aprenderá a buscar e selecionar as melhores alternativas conceitos básicos até estratégias avançadas de alavancagem
de investimentos disponíveis no mercado financeiro, quanto (especulação) e proteção (hedge). Ao final do curso, o investidor
e aonde aplicar seus recursos, quem pode ajudá-lo enquanto estará apto a realizar operações neste mercado, podendo
investidor e quais as melhores estratégias. Ao final do curso, o avaliar as melhores relações risco X retorno de acordo com a sua
casal estará preparado para respeitar o planejamento financeiro estratégia e perfil.
e garantir a riqueza para realizar os sonhos.
Análise fundamentalista: como analisar e escolher
Aprenda a investir o seu dinheiro – quebrando mitos empresas

Neste curso, o aluno faz uma verdadeira viagem pelo mundo Este curso é recomendado para pessoas que buscam
dos investimentos. Busca formar investidores conscientes e especialização em análise fundamentalista. O objetivo do
dispostos a sair do óbvio, ou seja, deixar de lado a tradicional curso é capacitar o aluno a escolher as melhores empresas e
caderneta de poupança e a compra de imóveis e partir para cujas ações possuam maior potencial de valorização através
alternativas de maior rentabilidade, sem abrir mão da segurança. de análise fundamentalista. Serão abordadas técnicas da
Conhecendo melhor os produtos, o investidor terá condições valuation e os principais indicadores fundamentalistas, entre
de montar carteiras diversificadas e de qualidade, sempre eles P/L, EV/EBITDA, dividend yield, liquidez corrente etc. Ao
de acordo com seu perfil e sua estratégia. Aborda questões final do curso, o aluno estará apto a fazer suas próprias análises
importantes ligadas a finanças pessoais, sistema financeiro, fundamentalistas, além de conseguir interpretar as opiniões
perfil do investidor e produtos de investimentos. Aliando teoria e os relatórios de especialistas e analistas dos principais
e prática, este curso apresenta, de forma objetiva e dinâmica, as participantes do mercado financeiro com bancos e corretoras.
principais alternativas de investimento disponíveis no mercado
brasileiro. São apresentadas as características e os benefícios Mercado de opções: operações estruturadas, proteção e
de investimento, como: títulos públicos, CDBs, fundos de alavancagem
investimento, fundos imobiliários, ações, previdência privada,
ICAs, ICIs, CRIs e debêntures. Este curso é recomendado para pessoas que já possuam algum
conhecimento do mercado de capitais. A proposta do curso é
Aprenda a investir na bolsa de valores – ênfase em análise demonstrar as principais operações que podem ser realizadas
técnica com estes derivativos, como: operações de financiamento, travas
de alta e de baixa, mesas, borboletas, operações de spread,
Este curso é recomendado para iniciantes no mercado de capitais Pop Fence, venda protegida, compra com seguro, entre outras.
que pretendem ter uma visão completa de como começar os Também serão apresentados os conceitos da árvore trinomial e
seus investimentos diretamente na bolsa de valores. O curso o modelo de Black & Scholes. Ao final do curso, o aluno estará
aborda desde definições básicas e jargões do mercado, explica apto a iniciar suas operações no mercado de opções, bem como
as responsabilidades de todos os participantes do mercado, para avaliar com precisão as diferentes relações risco x retorno
demonstra as diferenças entre os métodos de análise de ações - existentes neste mercado. A ênfase prática, com exemplos do
fundamentalista e grafista -, exemplifica a compra e a venda de dia a dia, é muito importante.
ações através do Home Broker, mostra as diferentes operações
que podem ser realizadas na bolsa envolvendo ações, ETFs, Estratégias de sucesso para day trade
opções, contratos futuros e fundos imobiliários, bem como os
custos e a tributação sobre cada uma destas operações. Na Curso recomendado para investidores que já possuem algum
conclusão do curso, é apresentada uma estratégia operacional conhecimento sobre operações em bolsas de valores. O
que capacita o aluno a iniciar seus investimentos de forma aluno aprende a controlar seu risco e realizar operações no
objetiva, coerente e com favorável relação risco x retorno. curtíssimo, aproveitando-se da volatilidade e das oscilações do
mercado. O sobe e desce dos preços dos ativos no dia a dia abre
Análise técnica: aprenda a usar os gráficos para ter sucesso oportunidades muito interessantes de operar para aqueles que
na bolsa conhecem e entendem a dinâmica do mercado. Trata-se de um
curso extremamente prático onde os conceitos apresentados
Este curso é recomendado para pessoas de conhecimento em sala são sempre conectados com a prática e a vivência dos
intermediário. A proposta é demonstrar aos participantes como investidores através de exemplos e operações reais. A base
entender o mercado acionário através da análise técnica. O do conteúdo é a análise técnica, explorada e analisada sob a
curso é focado no ensino das principais ferramentas gráficas/ ótica do curtíssimo prazo com vários setups de operações para
técnicas existentes, como: formações gráficas, médias móveis, o intraday.
CAPA

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