Você está na página 1de 232

ANLISE

DE INVESTIMENTOS

Associao de Analistas e Profissionais


de Investimentos no Mercado de Capitais

Comisso de Valores Mobilirios


TOP

ANLISE
DE INVESTIMENTOS
Associao de Analistas e Profissionais de
Investimentos no Mercado de Capitais

Comisso de Valores Mobilirios

ANLISE
DE INVESTIMENTOS
Histrico, Principais Ferramentas e Mudanas
Conceituais para o Futuro

1a edio

Rio de Janeiro
Comisso de Valores Mobilirios

2017
Convidamos os leitores a entrarem em contato conosco para o envio de sugestes e dvidas
sobre este material.

Coordenao de Educao Financeira


Superintendncia de Proteo e Orientao aos Investidores
Comisso de Valores Mobilirios
Rua Sete de Setembro 111, 5 andar
CEP 20.050-901 Rio de Janeiro/RJ
coe@cvm.gov.br
www.investidor.gov.br

1 edio
Junho 2017

Anlise de investimentos: histrico, principais ferramentas e mudanas conceituais


para o futuro / Associao de Analistas e Profissionais de Investimentos no Mercado de
Capitais - APIMEC; Comisso de Valores Mobilirios. Rio de Janeiro: CVM, 2017.
230p. : il.


1. Anlise de investimentos. 2. Mercado de capitais-Histrico. 3. Princpios contbeis.
4. Governana corporativa. I. APIMEC. II. CVM.
CDD 332.6322
2017 - Comisso de Valores Mobilirios

Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei n 9.610, de 19 de fevereiro de 1998.

Este livro distribudo nos termos da licena Creative Commons Atribuio - Uso no comercial
- Vedada a criao de obras derivadas 3.0 Brasil. Qualquer utilizao no prevista nesta licena
deve ter prvia autorizao por escrito da Comisso de Valores Mobilirios.

Comisso de Valores Mobilirios

Presidente
Leonardo Porcincula Gomes Pereira

Diretores
Pablo Waldemar Renteria
Gustavo Tavares Borba
Henrique Machado

Superintendente Geral
Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente de Proteo e Orientao aos Investidores


Jos Alexandre Cavalcanti Vasco

Coordenador de Educao Financeira


Thiago Alonso Erthal Salinas

Realizao
APIMEC
CVM

Comit Consultivo de Educao


Associao Brasileira das Companhias Abertas ABRASCA; Associao Brasileira das
Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais ANBIMA; Associao Brasileira de Private
Equity e Venture Capital ABVCAP; Associao Nacional das Corretoras e Distribuidoras de
Ttulos e Valores Mobilirios, Cmbio e Mercadorias - ANCORD; Associao dos Analistas e
Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais - APIMEC NACIONAL; Brasil Bolsa
Balco - B3; Comisso de Valores Mobilirios CVM; Instituto Brasileiro de Governana
Corporativa IBGC; Instituto Brasileiro de Relaes com Investidores IBRI e Associao
Brasileira de Planejadores Financeiros - PLANEJAR.
Colaboradores

Roberto Teixeira da Costa, Juliano Pinheiro, Eduardo Matsura, Eliseu Martins, Marco Saravalle,
Maria Eugnia dos Santos Buosi, Tatiana Assali, Eduardo Werneck, Reginaldo Alexandre,
Gerson Sakaguti, Bruno dos Santos Fernandes, Gustavo Beatriz Martellota, Ricardo Martins,
David Rodolpho Navegantes.

Diagramao

Marcelo Fernandes.

Agradecimento
Agradecemos a todos os colaboradores da Comisso de Valores Mobilirios CVM e da
Associao dos Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais APIMEC
NACIONAL.
Esta obra disponibilizada de acordo com os termos da licena Creative Commons Atribuio
- Uso no comercial - Vedada a criao de obras derivadas 3.0 Brasil (by-nc-nd)

Tem o direito de:

Compartilhar reproduzir, distribuir e transmitir o trabalho

De acordo com as seguintes condies:

Atribuio Tem de fazer a atribuio do trabalho, da maneira estabelecida pelo


autor ou licenciante (mas sem sugerir que este o apoia, ou que subscreve o seu uso
do trabalho).

NoComercial No pode usar este trabalho para fins comerciais.

Trabalhos Derivados Proibidos No pode alterar ou transformar este trabalho,


nem criar outros trabalhos baseados nele.

Esta uma descrio simplificada baseada na licena integral disponvel em:


creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/3.0/br/legalcode
LIVRO DE DISTRIBUIO GRATUITA. VEDADA A SUA COMERCIALIZAO

A verso eletrnica deste livro pode ser obtida gratuitamente em:


www.investidor.gov.br
www.cvm.gov.br

Este livro foi elaborado com finalidade educacional. Sua redao procura apresentar
de forma didtica os conceitos relacionados aos temas aqui abordados. Os exemplos
utilizados e a meno a servios ou produtos financeiros no significam recomendao
de qualquer tipo de investimento.

As normas citadas neste livro esto sujeitas a mudanas. Recomenda-se que o leitor
procure sempre as verses mais atualizadas.

As opinies, conceitos e concluses existentes nesta publicao e de seus colaboradores


no refletem, necessariamente, o entendimento da Comisso de Valores Mobilirios ou
de quaisquer das instituies integrantes do Comit Consultivo de Educao.
Realizao

Organizao
Apresentao

O mais novo livro integrante do Programa TOP foca em uma atividade de grande im-
portncia para a eficincia do mercado de valores mobilirios: a anlise de investimentos.

Analisar e avaliar, de forma responsvel, possveis investimentos no mercado de capi-


tais sempre foi e sempre ser uma misso complexa, que requer conhecimentos mul-
tidisciplinares, exige ateno a inmeros fatores e variveis, e no pode prescindir de
uma viso abrangente e tcnica sobre tais questes.

Por tudo isso, vejo com muito bons olhos a seleo dos temas explorados nessa edio,
cuja abordagem torna a obra uma ferramenta relevantssima a todos aqueles, investido-
res e multiplicadores de conhecimento, que pretendem no apenas compreender as nu-
ances da atividade profissional de analista, mas adentrar nos elementos que envolvem e
tem renovado a anlise de investimentos no mbito do mercado de valores mobilirios.

A comear, a obra no se esquece da premissa de que ningum pode verdadeiramente


entender o mercado, e analisar, de forma sensata e coerente, potenciais investimen-
tos, sem uma adequada compreenso do histrico e da evoluo da economia e do
mercado de capitais.

O mercado se rege e se desenvolve em ciclos, muitas vezes se sujeitando a ondas e


movimentos j vistos anteriormente. Entender o passado, compreendendo como a
anlise de investimentos vem se amoldando a novas realidades, fundamental para
embasar essa constante renovao!

Naturalmente, a obra tambm apresenta, de forma didtica, as tcnicas e metodolo-


gias de anlise, fundamentos de contabilidade e avaliao, e trazendo, inclusive, os
princpios e normas que regem a atividade profissional, e, que devem, portanto, ser
considerados em quaisquer decises e recomendaes de investimentos.

Por fim, no que considero um grande ativo dessa edio, a obra no se furta de olhar
adiante, abordando temas que j guiam e devero nortear a atividade de anlise de
investimentos daqui para frente.

No atual contexto em que se insere o mercado, no podemos mais vislumbrar de-


cises financeiras e anlises que no mensurem ou considerem adequadamente os
impactos da tecnologia nos modelos de negcio, ou que no estejam plenamente in-
tegradas com questes ambientais, sociais e de governana.

A sustentabilidade do mercado de capitais, certamente, passa por esse caminho.

Boa leitura!

LEONARDO P. GOMES PEREIRA


Presidente da Comisso de Valores Mobilirios
Introduo

O Programa TOP da CVM orientado para programa de treinamento de professores


e executado duas vezes ao ano visando difundir e atualizar os conhecimentos sobre a
estrutura do mercado de capitais no Brasil. O Livro Top foi concebido como uma con-
sequncia natural do Programa Top quando se constatou a necessidade de consolidar as
informaes das instituies integrantes do Programa TOP que est em sua 16 edio.

O Livro Top CVM teve sua primeira edio em 2013 e j est na 3 edio. Desde
2014, o Comit Consultivo de Educao recomendou que cada instituio integrante
do Comit elaborasse seu Livro Top. Desde ento j foram elaborados o Livro De-
rivativos Conceitos, Produtos e Operaes, pela BM&FBOVESPA, e o Livro Da
Pequena Empresa ao Mercado de Capitais, pelo IBRI.

A Apimec lana agora seu Livro Top Anlise de Investimentos histrico, principais
ferramentas e mudanas conceituais para o futuro visando a difundir os conhecimentos
sobre a Anlise de Investimento, desde suas vertentes mais tradicionais, como a Anlise
Tcnica, at as metodologias mais modernas que esto no caminho da integrao das
questes ambientais, sociais e de governana ao contexto da anlise de investimentos.

O Livro Top Anlise de Investimentos visa a orientar multiplicadores objetivo pri-


mordial do Programa Top -, mas procurar a interao com o pblico universitrio
atravs da organizao de palestras em universidades.

Ele estar disposio no site da Apimec e da CVM para consulta pblica, podendo
ser baixado gratuitamente em arquivo PDF.

Quando falamos em Anlise de Investimentos, primeiramente vm mente per-


guntas como qual o ativo objeto de anlise, qual o momento mais adequado para
formao de posio em tal ativo e para quem estamos analisando?

fato que existem vrias correntes de pensamento, a mais antiga refere-se Anlise
Tcnica (inicialmente chamada de anlise grfica), que se formou, de fato, a partir
das ideias do jornalista Charles Dow, aps o crash de 1929 nos Estados Unidos, devi-
do sua preocupao com as tendncias dos preos e como compreender suas osci-
laes no tempo. Charles Dow morreu sem ter visto a transformao de seus artigos
em um arcabouo tcnico coerente.
A segunda corrente da anlise de investimentos teve suas razes nas preocupaes
de Benjamim Graham, autor dos livros Intelligent Investor e Security Analysis, e na
aprovao da Securities Act em 1933 e Securities Exchange Act em 1934, que criou a
Securities and Exchange Commission SEC orientada para o disclosure de informa-
es econmico-financeiras, dentro do escopo mais amplo de fiscalizao do merca-
do de capitais norte-americano. Os principais objetivos dessas leis podem ser resumi-
dos nos seguintes princpios (https://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml ):

empresas oferecendo publicamente valores mobilirios para investimento devem


dizer ao pblico a verdade sobre seus negcios, os valores mobilirios que esto
vendendo, e os riscos envolvidos no investimento.
quem vende e negocia valores mobilirios corretores, operadores e bolsas deve
tratar os investidores razoavelmente e honestamente, colocando em primeiro lugar
os interesses dos investidores.

Esta corrente de pensamento foi responsvel pela criao da Anlise Fundamenta-


lista de Investimentos. interessante que, entre os profissionais de investimentos,
as preocupaes estavam restritas a quem vende e quem negocia. Mas Verdades e
Riscos empresariais tornaram necessrio o desenvolvimento do mercado de capitais
com base em profissionais como contadores, analistas de investimentos, gestores de
recursos de terceiros, analistas de crdito, auditores, gestores de riscos, relaes com
investidores, etc. na medida em que o mercado se sofisticava e exigia novos aperfei-
oamentos institucionais.

A terceira corrente refere-se Teoria Quantitativa de Investimentos, abrangendo se-


leo de portfolios, objetivos de otimizao de retorno e minimizao de riscos e
os princpios de formao do mercado eficiente. importante ressalvar que certas
correntes tericas apenas ganharam importncia, nos anos 80, a partir da evoluo
da informtica, devido complexidade crescente dos clculos.

Neste sculo XXI, a tecnologia evoluiu ainda mais para o desenvolvimento de algo-
ritmos de clusterizao que facilitam bastante a formao de carteiras baseadas em
princpios da otimizao.

Uma quarta corrente de investidores so os usurios de metodologias mais recentes,


cujo desenvolvimento foi facilitado pela evoluo significativa da tecnologia da in-
formao. So os high trade frequency traders, usurios de algoritmos muitas vezes
bastante sofisticados que combinam as vrias tcnicas de anlise tcnica, fundamen-
talista e de anlise quantitativa e que permitem realizar operaes atravs de siste-
mas robs operando em alta velocidade, vrias vezes ao dia. caracterizando-se como
traders de curtssimo prazo.

Uma quarta corrente de pensamento analtico acrescenta aos modelos quantitativos


o impacto de valores intangveis, nem sempre quantificveis, mas que trazem a
questo da confiana na empresa, principalmente, quando se trata de decidir sobre
investimentos de longo prazo. As perguntas que devem ser respondidas para esses
investidores so:

a empresa recomendada pelos seus valores econmicos intrnsecos merece confian-


a considerando-se os seus princpios de governana, de relao com o meio ambien-
te e com as partes interessadas integrantes da sociedade (consumidores, investidores,
pblico interno, comunidades onde a empresa atua)?

qual o risco de gerao de externalidades negativas das empresas?

em que medida esses riscos podem criar impactos reputacionais e prejuzos diversos,
com repercusses reducionistas sobre o valor de dividendos esperados?

Para este tipo de investidor, as palavras de ordem so gerao de valor com mnimo
risco e com gerao mnima de externalidades negativas.

O futuro ser marcado pelas expectativas de grandes mudanas nas estratgias em-
presariais, trazidas pelo comportamento da demografia, que exigir uma previdn-
cia social mais flexvel; pela revoluo tecnolgica do sculo XXI; pelas mudanas
climticas j reconhecidas pelo Acordo do Clima de Paris em dezembro de 2015;
pelas novas necessidades de infraestrutura de energia renovvel, mobilidade urbana
e regional, de saneamento e gesto de resduos, etc.

Para todo esse processo de mudana, o sistema educacional deve ter um papel central e as
instituies do mercado de capitais tm de estar atentas a esse processo para apoiar e esta-
rem conectadas com as novas necessidades de formao dos jovens e de aperfeioamento da
populao, em especial daqueles com idade acima dos 50 anos duplamente atingidos pela
evoluo tecnolgica e pela inevitvel mudana na previdncia social, que exigir maior
tempo de vida economicamente ativa, devido s presses da maior taxa de longevidade.

Voltando ao ambiente corporativo, os ttulos privados esto se sofisticando, pedindo


um protagonismo maior dos analistas, o que acontecer na medida em que o Brasil
retome o caminho do desenvolvimento e da necessidade de maior capital para fi-
nanci-lo. Existe atualmente uma gama de ttulos (imobilirios, rurais, recebveis,
debntures de infraestrutura) que poder aumentar no futuro, aumentando a liqui-
dez do mercado de ttulos privados. Na rea de sustentabilidade, os green bonds esto
ganhando fora no mundo. O Brasil reconhecido como um mercado de enorme
potencial para esses ttulos, na medida em que o reconhecimento das questes cli-
mticas evolurem e o mercado se reorganizar no sentido desenvolver uma demanda
interna para esses tipos de papeis.

O Livro, sem embargo do interesse que possa despertar junto a outros pblicos, tem
contedo dirigido especialmente a investidores pessoas fsicas e investidores institu-
cionais com perspectiva de investimento de longo prazo. um desafio. Os negcios
de curto prazo ainda prevalecem, mas o quadro demogrfico que se desenha e a espe-
rada evoluo e aperfeioamento de nosso ambiente econmico devero influenciar
na mudana de cultura de investidores pessoas fsicas, pela consequncia natural de
formao de poupana no longo prazo para fins de constituio de patrimnio ou
renda adicional na aposentadoria.

Com a estabilizao do ambiente econmico, tambm os investidores institucionais


devero ampliar seus horizontes de investimento, diversificando suas carteiras hoje
muito concentradas em ttulos pblicos - em direo a ttulos privados e instrumen-
tos de renda varivel.

A viso de longo prazo orientada pelo maior rigor nas escolhas dos investimen-
tos. A melhor das anlises quantitativas pode ter barreiras na etapa de deciso de
investidores, caso a empresa no tenha, por exemplo, polticas transparentes de
remunerao de investidores, respeito ao acionista minoritrio, polticas de res-
peito aos direitos humanos, polticas de guas, polticas de gerenciamento de risco
abrangente, questes que esto se apresentando no radar de muitos investidores
institucionais. Os segmentos de investidores esto se diferenciando, com maior
demanda por valores corporativos intangveis, de compreenso mais complexa e
que so mais difceis de inserir em modelos que integrem anlise, recomendao e
deciso de investimentos.

A Apimec prope-se, nesta primeira edio do Livro, a dar uma viso de evoluo
histrica do mercado de capitais, do desenvolvimento metodolgico da Anlise de
Investimentos no sculo XX e dos desafios de modernizao no sculo XXI.
Em seguida, a Apimec apresentada institucionalmente, em sua funo certificadora
e fiscalizadora das atividades dos analistas de investimentos desde 2009, sob super-
viso da CVM, atravs da apresentao do Reginaldo Alexandre, Presidente da Api-
mec Nacional, Gerson Sakaguti Superintendente de Autoregulao, Certificao e
Fiscalizao dos Analistas de Investimentos da Apimec, Bruno dos Santos Fernan-
des Superintendente de Autoregulao, Certificao e Fiscalizao dos Analistas
de Investimentos da Apimec e Gustavo Beatriz Martellotta Analista de Superviso.

Roberto Teixeira da Costa, primeiro presidente da CVM e associado da Regional Rio


da Apimec, comea o livro apresentando um Captulo especial, em que faz uma exce-
lente cronologia da evoluo do mercado de capitais nos ltimos 50 anos, terminando
por dar uma rpida viso de futuro, em que reconhece a necessidade de uma viso
mais abrangente dos objetivos de anlise, em que os aspectos de governana tm um
papel central na prestao de contas para as diversas partes interessadas das empresas.

Aps essa abertura, o Livro Top est estruturado em 5 captulos, comeando pelo
Captulo I em que Juliano Pinheiro, doutor em mercado de capitais e ex-presidente da
Apimec Minas faz um resumo das principais turbulncias nos mercados de capitais,
desde a tulipomania at os dias de hoje, e da evoluo da anlise de investimentos no
mundo a partir das origens da anlise Tcnica, no incio do sculo XX e da anlise
fundamentalista desde o crash de 1929, que mudou a forma os investidores passaram
a lidar com o mercado de capitais, um processo ainda em evoluo.

No captulo II, Eduardo Matsura, engenheiro e analista tcnico credenciado pela


Apimec, abordar os princpios da Anlise Tcnica de Investimentos, uma metodo-
logia tradicional, que est em permanente aperfeioamento, utilizando-se tambm
de conceitos estatsticos na explicao das tendncias de preos e volumes.

O captulo III, escrito pelo Professor Eliseu Martins, ex Diretor da CVM, associado
da Apimec, professor da USP e membro do Comit de Pronunciamentos Contbeis
(CPC), rgo emissor das normas contbeis brasileiros, d incio ao contexto da an-
lise fundamentalista, abordando os Princpios da Contabilidade Moderna, onde
combina, de forma proficiente, a histria da contabilidade com a viso de moderni-
zao trazida pelo princpio da Essncia sobre a Forma.

No captulo IV, abordada a Anlise Fundamentalista de Investimentos, por Marco


Saravalle, associado e Diretor da Apimec Nacional, que tambm colaborou na orga-
nizao do livro, apresenta as principais tcnicas de anlise usadas no dia a dia dos
analistas, desde a anlise de cenrios, passando pela anlise de mltilplos at tcnicas
de avaliao atravs do fluxo de caixa descontado, entre outras.

Finalmente, Maria Eugenia dos Santos Buosi, economista e mestre em finanas, apro-
fundar, no captulo V, os fundamentos da vertente moderna, em desenvolvimento
desde a ltima dcada do sculo XX, que traz a questo da influncia dos valores
qualitativos ou intangveis na capacidade de gerao de valor das empresas, a partir
da integrao das questes ambientais, sociais e de governana corporativa anlise
de investimentos (ASG). Na verdade, estes valores so o reflexo de como as empresas
esto lidando com as externalidades decorrentes de suas atividades econmicas.

O Livro Top Anlise de Investimentos teve contribuies de Eduardo Werneck, Vice


Presidente da Apimec Nacional e Membro do Comit Consultivo de Educao da CVM,
na organizao do livro junto com Marco Saravalle e na elaborao do captulo IV, de
Tatiana Assali do Principles of Responsibles Investments PRI na elaborao do captulo
V, de David Navegantes Vice-Presidente da Apimec Nacional e Ricardo Martins -
Presidente da Apimec Nacional.

Essa primeira verso do Livro Top Apimec no tem captulos sobre derivativos pelo
fato de o tema ser o objeto do Livro Top Derivativos, publicado pelo BM&FBOVESPA.
Outros temas importantes, como megatendncias, estratgia de alocao de recursos,
seleo de carteiras por modelos quantitativos ou de segmentao (clusterizao),
anlise de renda fixa e finanas comportamentais podero ser inseridos em edies
futuras sempre apoiada no seu objetivo de interao entre analistas e investidores.

As demandas e o feedback de analistas, investidores e outros pblicos interessados


quem vo determinar como o Livro Top Anlise de Investimentos evoluir nas
prximas edies eletrnicas. Agradecemos aos colaboradores, esperando que todos
continuem ativos no seu desenvolvimento.

EDUARDO WERNECK
Vice Presidente da Apimec Nacional

Ricardo Martins
Presidente da Apimec Nacional
O Analista de Valores Mobilirios no Brasil

A atividade de analista de valores mobilirios no Brasil regulamentada desde 2003,


ano em que a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) rgo que regula o mercado
brasileiro de capitais editou sua Instruo 388, que passou a disciplinar a profisso.
A Associao dos Analistas e Profissionais Investimento do Mercado de Capitais
Apimec Nacional , fundada h mais de 40 anos - compreendendo hoje a entidade
nacional e seis Regionais (Distrito Federal, Minas Gerais, Nordeste, Rio de Janeiro,
So Paulo, e Sul) -, vinha oferecendo exames de certificao para o exerccio da pro-
fisso mesmo antes de a Instruo 388 entrar em vigor.

A Instruo original passou por trs modificaes, a ltima das quais em 2010, atra-
vs da Instruo CVM 483/2010, que substituiu a norma original. Na esteira dessa
ltima mudana, a Apimec, por delegao do rgo regulador do mercado de capi-
tais, alm de certificadora, passou a ser tambm entidade fiscalizadora da profisso
de analista de valores mobilirios.

A Apimec exerce as atividades de certificao e de fiscalizao com base no preenchi-


mento de requisitos tcnicos previstos na Instruo.

A autorregulao uma tendncia firme no mercado brasileiro de capitais, desde que o


regulador constate capacitao tcnica e iseno das entidades representativas do mer-
cado (normalmente entidades de classe, sem fins lucrativos) que poderiam exerc-la.

A autorregulao nem sempre delegada. Na rea contbil, por exemplo, o Comit


de Pronunciamentos Contbeis (CPC) rgo formado por entidades do setor pri-
vado, onde os reguladores so ouvintes, mas sem voto nas decises - encarregado
de emitir as normas contbeis brasileiras, sempre com base nas normas contbeis
internacionais (IFRS), que o Brasil adotou.

H ainda a experincia bem sucedida do Novo Mercado, segmento de negociao


onde as empresas listadas comprometem-se, voluntariamente, mas com base em um
contrato, a ter prticas de governana corporativa mais estritas do que aquelas pre-
vistas pela legislao.

Como previsto na Instruo CVM n 483, para o adequado exerccio de sua atividade
de autorregulao, entre outras aes, a Apimec Nacional elaborou um Cdigo de
Conduta do Analista de Valores Mobilirios e um Cdigo de Processos.
A Instruo define como analista de valores mobilirios a pessoa natural que, em
carter profissional, elabora relatrios de anlise destinados publicao, divulgao
ou distribuio a terceiros, ainda que restrita a clientes.

Entende-se como relatrio de anlise quaisquer textos, relatrios de acompanha-


mento, estudos ou anlises sobre valores mobilirios especficos ou sobre emissores de
valores mobilirios determinados que possam auxiliar ou influenciar investidores no
processo de tomada de deciso de investimento. Exposies pblicas, apresentaes,
reunies, conferncias telefnicas e quaisquer outras manifestaes no escritas, cujo
contedo seja tpico de relatrio de anlise, so equiparadas a relatrios de anlise.

A atividade de analista de valores mobilirios pode ser exercida de trs formas, quais
sejam: 1) autnoma; 2) vinculada a instituies integrantes do sistema de distribui-
o ou a pessoa natural autorizada pela CVM a desempenhar a funo de admi-
nistrador de carteira ou de consultor de valores mobilirios; 3) vinculada a pessoa
jurdica que tenha em seu objeto social exclusivamente a atividade de anlise de
valores mobilirios.

A Instruo 483 prev que o analista de valores mobilirios deve agir com probidade,
boa f e tica profissional, empregando na atividade todo cuidado e diligncia espe-
rados de um profissional em sua posio. Prescreve ainda algumas regras e algumas
vedaes inclusive de negociao - com o objetivo de prevenir conflitos de interesse,
seja por parte do analista, seja por parte da entidade a que esteja vinculado. Os ana-
listas de valores mobilirios devem assinar e acatar um Cdigo de Conduta, aprovado
pela CVM, antes de se credenciarem para o exerccio da profisso.

A Apimec, em sua funo de rgo de fiscalizao, recebe todos os relatrios emiti-


dos pelos analistas de mercado, para verificar sua adequao s condies previstas na
ICVM n 483/2010. Os eventuais desvios so punidos de acordo com a gravidade da
falha ou da transgresso. As penalidades compreendem, nos casos mais simples, adver-
tncia ou multa por descumprimento objetivo, podendo chegar, nos casos mais graves,
suspenso temporria ou mesmo impedimento do exerccio da profisso, bem como
todos os relatrios relativos a emisses de valores mobilirios so analisados.

Desta recepo promovem-se anlises de cunho factual e qualitativo, que podem


resultar em recomendaes e orientaes com fulcro nas Instrues n 483 e n
538/2013, para o aprimoramento da formulao de relatrios de anlise, melhoria de
processos e conduta dos analistas de valores mobilirios.
Para cumprir os requisitos da Instruo CVM n 483, do Cdigo de Processos e do
Cdigo de Conduta do Analista, foram criados trs rgos:

1 - Comit Consultivo do Analista (CCA) - rgo consultivo composto por analis-


tas de valores mobilirios, especializados em anlise fundamentalista, que se rene
ordinariamente uma vez por trimestre e, extraordinariamente, sempre que as cir-
cunstncias exigirem.

Destacam-se como importantes realizaes deste Comit, por exemplo, a elaborao


de um guia visando estabelecer as melhores prticas para a elaborao de relatrios
de anlise fundamentalista, editado em 13 de maro de 2012; a Recomendao CCA
n 001/201, que serve de guia para a anlise qualitativa dos relatrios fundamenta-
listas; a Recomendao n 02/2013, que orienta os analistas quanto utilizao do
indicador LAJIDA (EBITDA, na sigla em Ingls): lucro antes de juros, imposto de
renda e contribuio social, depreciao e amortizao.

2 - Comit Consultivo do Analista Tcnico (CCAT) - composto por profissionais do


mercado convidados com a finalidade de fortalecer a representatividade do analista
tcnico na autorregulao. So realizadas reunies ordinrias uma vez por trimestre
e, extraordinariamente, sempre que as circunstncias exigirem.

3 - Conselho de Superviso do Analista (CSA), que orienta e supervisiona os pro-


cedimentos do trabalho de fiscalizao, funcionando como instncia de deciso dos
processos e atuando tambm como rgo recursal, no caso de punies aplicadas
pela Superintendncia de Superviso do Analista (SSA) aos analistas ou aos seus em-
pregadores. O CSA realiza uma reunio ordinria por bimestre, podendo reunir-se
extraordinariamente sempre que necessrio.

O CSA composto de nove membros de notrio saber e reputao na rea de mer-


cado de capitais, sendo trs associados APIMEC NACIONAL e seis, profissionais
independentes ou representantes de entidades de diversos segmentos do mercado de
capitais. A forma de constituio do CSA visa preservar um alto grau de iseno e
independncia em seus processos e decises.

O trabalho de todos esses rgos subsidiado pela atividade da Superintendncia de


Superviso do Analista (SSA), corpo profissional da Apimec voltado para a atividade
de autorregulao.
A SSA tem interagido constantemente com os profissionais e as instituies que ela-
boram relatrios de anlise, orientando-os no sentido do aperfeioamento dos con-
troles internos, para evitar descumprimentos objetivos, divulgaes seletivas e con-
tedo inadequado

Embora os procedimentos operacionais estejam a cargo da Apimec, especialmente


atravs da SSA, cabe enfatizar que as decises relativas fiscalizao so tomadas, de
maneira independente, pelo Conselho de Superviso do Analisa (CSA).

Os exames de certificao so oferecidos pela Apimec em tempo contnuo, e so reali-


zados em centros de teste distribudos em praticamente todo territrio nacional (algo
importante em um pas de dimenses continentais como o Brasil).

A certificao est dividida em trs categorias: CNPI para o analista fundamentalis-


ta, CNPI-T para o analista tcnico e CNPI-P para o analista pleno (fundamentalista e
tcnico). Para obteno da certificao o profissional deve ser aprovado nos seguintes
exames:

CB - Contedo Brasileiro - fase comum para o analista fundamentalista, tcnico e


pleno. Uma prova com 60 questes.

CG1 - Contedo Global 1 - fase para o analista fundamentalista. Uma prova com 60
questes.

CT1 - Contedo Tcnico 1 - fase para o analista tcnico. Uma prova com 60 questes.

Segue abaixo a sntese do Processo de Certificao:

O Programa de Certificao CNPI parte integrante do Programa de Certificao


Internacional para Profissionais de Investimento da ACIIA Association of Certified
International Investiment Analysts, da qual a APIMEC NACIONAL fundadora,
juntamente com a ASAF Asian Securities Analysts e a EFFAS European Fede-
ration of Financial Analysts Societies, que certificam os profissionais com o CIIA
Certifiied International Investiment Analyst

O nmero de analistas certificados e credenciados mostra tendncia de crescimento


nos ltimos anos, em que pesem os efeitos da crise financeira internacional e o arre-
fecimento mais recente das taxas de crescimento da economia brasileira.
A certificao renovada a cada perodo de cinco anos, atravs de um programa de
educao continuada, tendo o analista, alternativamente, a possibilidade de compro-
vao por exame ou por crditos.

Como previsto pela Instruo CVM 483, a Apimec observa um Programa de Educa-
o Continuada PEC, destinado aos analistas credenciados.

As certificaes CNPI, CNPI-T e CNPI-P tm validade de cinco anos contados a par-


tir da solicitao do primeiro credenciamento. Antes que a certificao vena, o ana-
lista credenciado dever optar entre as duas modalidades de Educao Continuada:

MODALIDADE A. Estudo individual de contedo programtico denominado CR -


Contedo de Reciclagem e CRT - Contedo de Reciclagem Tcnico, que dever ser
aferido atravs dos exames on-line CR e CRT, composto por (trinta e seis questes de
mltipla escolha cada um, com duas horas de durao.

A comprovao nesta modalidade dever ser feita entre os dois ltimos anos de ven-
cimento da certificao.

A Estrutura do Contedo Programtico do CR e do CRT ser atualizada anualmente


de tal sorte a incluir os temas normativos e conceituais que tenham impacto no co-
tidiano dos analistas. Qualquer alterao no contedo ser comunicada com 90 dias
de antecedncia.

MODALIDADE B. Comprovao de participao em cursos, seminrios ou outras


atividades que representem, no mnimo, quarenta crditos de dedicao a sua atua-
lizao profissional. Para serem vlidos, os cursos, seminrios ou outras atividades
devem versar sobre os tpicos listados no CR e CRT do item anterior e devem atender
aos seguintes pr-requisitos:

1. Os crditos devem ser acumulados durante cinco anos imediatamente anteriores


data do vencimento, sendo que pelo menos 50% dos crditos devem ser nos ltimos
dois anos anteriores data final da comprovao dos crditos.

2. Os Programas de cursos de curta durao e seminrios, com um mnimo de 4


quatro horas e com adequado controle de frequncia, contaro crditos na seguinte
proporo: um crdito para cada quatro horas de curso. Esses crditos exigiro pedi-
do fundamentado pelo pleiteante, de tal sorte a explicitar que o curso teve potencial
objetivo de agregar capital intelectual. Esse tipo de crdito no ter limite mximo,
mas a aceitao do crdito estar intimamente vinculada fundamentao da quali-
dade do curso realizado.

3. Congressos de Entidades signatrias do Plano Diretor do Mercado de Capitais esto


limitados a 5 cinco crditos, sendo que cada 4 quatro horas equivale a um crdito.

4. Cursos de especializao e ps-graduao (MBA, Mestrado ou Doutorado) e se-


gunda graduao ministrados por Instituies de Ensino Superior (IES) reconheci-
dos pelo MEC e/ou pela CAPES. S sero aceitos cursos das reas de Administrao,
Aturia, Contabilidade, Direito (econmico, societrio ou tributrio), Economia,
Finanas e afins. No h limite de crditos, valendo tambm um crdito para cada
quatro horas de curso.

5. A participao em reunies com empresas (de poucas horas) valero meio crdito
e as reunies de carter nacional valero 1 um crdito para reunies de um dia e 2
dois crditos para reunies de mais de um dia. Esse tipo de crdito ter como limite
mximo 5 cinco crditos.

6. A participao em fruns e conselhos permanentes de entidades do mercado de


capitais, tais como CSA, CCA, IASB, CPC, CODIM, ANBIMA, IBGC e outros, com
notrio nvel de exigncia na seleo dos membros, valero 5 (cinco) crditos cada.
Esse tipo de crdito ter como limite mximo 15 (quinze) crditos. Os fruns aceitos
precisaro de pedido prvio APIMEC para aferio do notrio nvel de exigncia
de seleo. Caso o profissional tenha excedido a quantidade mnima de horas exigi-
das para o Programa de Educao Continuada, as mesmas no so transferidas para
perodos subsequentes.

Para requerer o cmputo dos crditos, o profissional dever submeter, eletronica-


mente, o Relatrio Individual PEC (disponvel em www.apimec.com.br; Certificao;
PEC) com antecedncia mnima de trinta dias ao vencimento da certificao e reco-
lher a taxa vigente. A APIMEC tem o prazo de trinta dias, contados do recebimento
do Relatrio Individual PEC, para se manifestar, aprovando os crditos ou solicitan-
do esclarecimentos ao profissional, que dever atender demanda em no mximo
quinze dias contados do recebimento da solicitao da APIMEC.

O no cumprimento do Programa de Educao Continuada acarretar ao profissio-


nal a perda do CNPI e do credenciamento, ficando o profissional impedido de exercer
a atividade de analista de valores mobilirios. Caso isto ocorra, o CNPI e o creden-
ciamento somente podero ser readquiridos atravs de exames de certificao.
Acreditamos que a autorregulao desenvolvida dentro de parmetros de rigor tc-
nico, agilidade independncia e iseno, como procuramos fazer na Apimec repre-
senta passo importante na evoluo de nosso ambiente de negcios, inserindo-se no
contexto mais amplo de avanos necessrios para dar suporte expanso que, uma vez
superada a atual crise, o mercado de capitais brasileiro poder voltar a experimentar.

Reginaldo Alexandre
Ex-presidente da Apimec Nacional

Gerson Sakaguti
Ex-superintendente de Autoregulao, Certificao e Fiscalizao

BRUNO FERNANDES
Superintendente de Autoregulao, Certificao e Fiscalizao

GUSTAVO MARTELLOTTA
Analista de Superviso
SUMRIO
ESPECIAL. O Mercado de Capitais no Brasil

Cronologia nos ltimos 50 anos 27

Principais caractersticas de cada fase 28

Anos 2015 e 2016 37

Olhando o futuro 40

1. As Grandes Turbulncias e as Contribuies para a


Evoluo da Anlise de Investimentos

1.1. As turbulncias no ambiente de investimentos 44


1.1.1. Breves revises das grandes crises 44
1.1.2. Turbulncias da dcada de 1990 47
1.1.3. Turbulncias no Mercosul 56
1.1.4. Turbulncias dos anos 2000 58

1.2. Contribuies para a anlise de investimentos 70


1.2.1. Contribuio da anlise tcnica 70
1.2.2. A contribuio da anlise fundamentalista 72
1.2.3. A contribuio da teoria de carteira 75
1.2.4. A contribuio da anlise quantitativa 78
1.2.5. Outras questes entram em cena 80

2. Anlise Tcnica de Investimentos

2.1. Princpios da anlise tcnica 82

2.2. Tipos de grficos 84

2.3. Tendncia 87

2.4. Suporte e resistncia 90

2.5. Figuras 92

2.6. Padres de Candlestick 101


2.7. Mdias mveis 105

2.8. Concluso 109

3. Princpios da MODERNA Contabilidade EMPRESARIAL

3.1. Introduo O princpio 111

3.2. A primeira grande guinada os credores 113

3.3. O nascimento da moderna contabilidade 115


3.3.1. A quebra do princpio da entidade jurdica, substitudo pelo da
entidade econmica 116
3.3.2. A quebra do princpio da propriedade jurdica, substituda pelo
do controle 117
3.3.3. A essncia sobre a forma cresce e aparece 118
3.3.4. A influncia do Fisco 120

3.4. A necessidade de harmonizao nas normas e a criao do iasb 121


3.4.1. O Brasil 123

3.5. Alguns dos pontos mais relevantes da moderna contabilidade 126


3.5.1. Essncia sobre a forma 126
3.5.2. Reconhecimento da receita 127
3.5.3. Ampliao do uso do valor justo 128
3.5.4. Concesses 130
3.5.5. Entidade operaes em conjunto 130
3.5.6. Custos de transaes de capital com os scios, subvenes,
prmios de debntures, papel dos no controladores, ampliao da
consolidao, resultado abrangente etc. 131

3.6. E o futuro? 133

4. Anlise Fundamentalista de Investimentos

4.1. Objetivo da anlise fundamentalista: conceito de valor 136

4.2. Mtodos de anlise fundamentalista 136


4.2.1. Anlise Top Down 136
4.2.2. Anlise Bottom Up 137
4.2.3. Indicadores macroeconmicos na anlise Top Down 138
4.2.4. Anlise setorial uma conexo do macro com o micro 142

4.3. Anlise fundamentalista 143


4.3.1. Introduo anlise fundamentalista 143
4.3.2. Introduo anlise de balanos 146
4.3.3. Anlise de balanos 149
4.3.4. Demonstraes do resultado do exerccio DRE 153
4.3.5. A nlise do fluxo de caixa 159

4.4. Metodologia de avaliao de empresas 160


4.4.1. Fluxo de caixa descontado 160
4.4.2. Modelo de Gordon 164
4.4.3. A nlise por mltiplos 166
4.4.4. Anlise do sistema DuPont 168
4.4.5. A nlise de SWOT (em portugus FOFA ) 169

5. Integrao ASG (questes ambientais, sociais


e de governana) Anlise de Investimentos

5.1. Introduo 173

5.2. Definies e conceitos 176


5.2.1. Questes ASG 176
5.2.2. Responsabilidade corporativa 178
5.2.3. Risco socioambiental e vantagens comparativas 182
5.3. As questes ASG na tomada de deciso financeira 187
5.3.1. A evoluo do tema no setor financeiro 187
5.3.2. A regulao das questes ASG no mercado de investimentos 195
5.3.3. O mercado de investimentos responsveis 197

5.4. Questes ASG na anlise fundamentalista de ativos 201


5.4.1. Identificao 204
5.4.2. Anlise 207
5.4.3. Integrao 217

5.5. Concluses 221


ESPECIAL

O MERCADO
DE CAPITAIS
NO BR ASIL
Roberto Teixeira da Costa

Cronologia nos ltimos 50 anos

Fase 1. A primeira fase antecede a criao da Lei do Mercado de Capitais em 1965


(Lei 4728).

Ao seu final criam-se as Letras de Cmbio que vieram a ter importante contribuio
para o financiamento da indstria automobilstica, lanando um novo instrumento
financeiro que veio ocupar importante espao na aplicao do investidor.

Fase 2. A segunda fase nos leva de 1965 a 1971 com a aprovao da legislao
sobre Mercado de Capitais em 65 e seus desdobramentos, inclusive com o posterior
DL 157.

Fase 3. A terceira fase compreenderia o perodo que vai de 1971 a 1975, um pero-
do negro para o mercado. Debacle e frustraes um quase encilhamento.

Fase 4. A quarta fase inicia-se com a reforma da lei das S/A e a criao da Comis-
so de Valores Mobilirios - CVM em 1976.

Fase 5. A quinta fase marcada com a grande crise das Bolsas em 1989 que pra-
ticamente liquidou com a Bolsa do Rio (caso Nahas), e afetou a existncia do Comit
de Divulgao do Mercado de Capitais CODIMEC, criado em 1977.

Fase 6. Na sexta fase, caracterizada pela predominncia da institucionalizao do


mercado, com a marcante presena dos fundos de penso (principalmente de esta-
tais) e que tiveram forte impacto na privatizao no futuro.

Fase 7. A stima fase comea com o Plano Real, onde o Brasil viveu sensvel pro-
cesso de transformao, com a criao de uma moeda confivel, o Real.

Fase 8. A oitava fase compreendeu o perodo aps o lanamento do Novo Mer-


cado em 2000 e a partir da qual a Governana Corporativa comea a tomar formato
mais institucional. Nessa fase aconteceu tambm a criao do International Accoun-
ting Standards Board - IASB em 2001.

27 Anlise de Investimentos
Fase 9. A nona fase do momento do boom do mercado que vai de 2004 a 2007,
com forte participao dos investidores estrangeiros.

Fase 10. A dcima fase marcada pela crise financeira de 2008, que com seus des-
dobramentos chegam at os nossos dias, e com a surpreendente e espetacular reao
do mercado em 2009.

O perodo que se seguiu, onde o mercado foi gradualmente perdendo espao, e chega
at os dias de hoje, ser comentado no final desta fase.

Principais caractersticas de cada fase

Fase 1. O mercado, como instrumento de captao de recursos, praticamente no


existia at 1964. Tivemos algumas experincias isoladas, tendo a IBEC e Deltec como
principais atores, lanando o fundo de investimento Crescinco (da IBEC - irmos
Rockefeller), que durante muitos anos foi o maior fundo de investimentos em aes
na Amrica Latina. A Deltec, na qual trabalhei de 1958 a 1965, foi a pioneira no lana-
mento de aes (chegou a ter cerca de 200 vendedores de aes espalhados no Norte
ao Sul do Brasil), entre elas as empresas de energia eltrica LTB, Arno, Squibb, Willys
Overland, Vemag, Brinquedos Estrela e entre outras. No incio do ano 61, vrios ban-
cos comerciais criaram a FINASA (empresa de financiamentos), que lanou letras de
cmbio para contornar a Lei da Usura e foi importante financiadora do processo de
industrializao. At ento, as empresas se financiavam principalmente atravs de
emprstimos bancrios, retenes de lucros e subscries por seus acionistas existen-
tes (companhias fechadas).

Os maiores detentores de poupana, antes de 1961, aplicavam principalmente em


imveis. No haviam instrumentos financeiros disponveis, e as contas-correntes
eram remuneradas a juros simblicos. Alguns bancos ofereciam certificado de de-
psito de curto prazo.

A compra de moedas estrangeiras ainda no havia se difundido como instrumento


de proteo a inflao, ou como forma de poupana. S mais tarde, nos chamados
anos JK, e com o impacto da construo de Braslia, houve um descontrole finan-
ceiro/fiscal, essa percepo aparece e a compra de moedas estrangeiras passa a ser
mais frequente. As empresas negociadas em Bolsa l estavam mais por razes poltico

28 Anlise de Investimentos
-institucionais, e como mecanismos proporcionadores de liquidez aos acionistas mi-
noritrios. A Bolsa no era usada regularmente como mecanismo de capitalizao.
O governo no tinha condies de usar o mercado como instrumento para captar
recursos, pois os ttulos pblicos estavam desmoralizados pelo desgaste junto aos
aplicadores por no cumprirem compromissos de pagar juros devidos no prazo ou
resgat-los nos prazos de vencimento. Eram ttulos para colecionadores!

Fase 2. O governo militar avaliou ser fundamental alterar essa situao e criar meca-
nismos que permitissem estimular a poupana para o investimento em aes, e outros
ttulos de crdito. Aps a criao do Banco Central em 1965 (Lei 4595), edita a lei de Mer-
cado de Capitais, reformadora e inovadora. Criam-se tambm o BNH Banco Nacional
da Habitao e surgem as Letras Imobilirias para financiar construes. A nova legis-
lao, entre outros temas, cria estmulos a subscrio de aes; bancos de investimentos
so institudos; criam-se obrigaes reajustveis e conversveis para recuperao da ima-
gem do ttulo pblico com a correo monetria; abertura da Bolsa para que as corre-
toras de valores pudessem transferir seus ttulos de propriedade dentro de um formato
de maior institucionalizao de mercado. Incentivos a subscrio de aes so criados.

O mercado financeiro foi ento estruturado com uma subdiviso em instituies di-
ferenciadas, cada uma com funo claramente definida

O conceito era de especializao:

Bancos Comerciais
Banco de Investimentos
Companhias de Crdito e Financiamento.
Companhias de Crdito Imobilirio
Corretoras de Valores Mobilirios
Distribuidoras de Valores
Agentes Autnomos (vendedores autorizados)

Ainda nessa fase, para estimular o mercado o governo lana o DL 157 como um in-
centivo para pessoas fsicas investirem indiretamente em aes. Podiam descontar
12% do seu IR para aplicar em fundos de investimento, especialmente criados para
aplicar no capital de empresas, que buscassem fortalecer seu capital de giro. Havia
um prazo de 5/6 anos para os aplicadores resgatarem suas quotas nos fundos espe-
cialmente criados.

29 Anlise de Investimentos
At hoje discute-se se fez sentido a criao de mercado com estmulos to podero-
sos, como um mecanismo indutor artificial e que teve custo elevado como a seguir
constatamos.

Fase 3. O mercado, que subira vertiginosamente proporcionou incrveis distor-


es, com os incentivos concedidos e sofre uma reviravolta a partir de 1971. O rea-
juste nos preos, inicialmente visto como uma correo para, a seguir, entrar em
uma contnua queda. O governo fez um esforo para superar essa fase (suportando ou
pressionando gestores de fundos para no atuarem como vendedores). Convm lem-
brar que era a fase do que foi chamado milagre brasileiro. O governo estava eufrico:
Era o Brasil grande! Porm, foi tudo em vo! A correo foi inevitvel e traumtica.
Algumas companhias lanadas em Bolsa desapareceram (Hindi, PBK, Cromagem
Tarum, entre outras) e os investidores individuais perderam substanciais recursos e
saram do mercado traumatizados. Entramos num perodo de paralizao de novas
emisses. As cadernetas de poupana passaram a ser uma aplicao preferencial dos
investidores e as aplicaes de curto prazo em ttulos emitidos pelo setor bancrio.

Fase 4. Restaurao
Aps a grande ressaca, o governo Geisel, tendo Mario Henrique Simonsen como Mi-
nistro da Fazenda, efetua um inventrio que aconteceu no mercado e conclui-se que
4 fatores seriam determinantes para relanar o mercado.

4.1 Rever a Lei das S/A A Lei 2627, dos anos 40, j no atendia as necessidades do
mercado e proteo as minorias. Precisava ser reformulada.

4.2 A criao de uma agncia reguladora independente. As funes at ento exe-


cutadas pela GEMEC do BACEN, se mostraram insatisfatrias. No eram as preo-
cupaes estruturais e prioritrias do BACEN, que estava centrado na proteo da
moeda e no funcionamento do sistema financeiro.

4.3 Inexistncia de investimentos institucionais que pudessem agir contra- cicli-


camente e atuassem como investidores de longo-prazo. Portanto, seria fundamental
criar estmulos para que os fundos de penso pudessem atuar em Bolsa e fossem fora
anticclica, como investidores de longo prazo.

4.4 Abertura de mercado para investidores estrangeiros. Ficou evidenciado que o


mercado carecia de maior sofisticao e de investidores que aportassem uma viso
diferenciada do mercado.

30 Anlise de Investimentos
Os efeitos foram sensveis e gradualmente o mercado foi adquirindo maior vigor cre-
dibilidade e viabilidade. Digno de registro a deciso apresentada, em 1978, pela CVM
obrigando os fundos de penso a aplicarem 25% do patrimnio em Bolsa e, posterior-
mente, a maior abertura de mercado para investidores estrangeiros, revogando a Lei
4131, de 1976, que limitava a participao desses investidores a atuar exclusivamente
como investidores de portflio (no eram participantes diretos). Na questo refe-
rente a Lei das S/A vale ressaltar na reforma a criao do Conselho de Administrao
obrigatrio, auditoria obrigatria, dividendo mnimo, agilizao das debntures (um
captulo parte na nova lei das S/A).

Fase 5. Fator de destaque nessa 5 fase, foi a crise provocada pelo investidor Naji
Nahas, que fortemente alavancado por emprstimos bancrios, ele e seus seguidores
compraram posies em papis de grande liquidez em Bolsa, atuando tanto no mer-
cado vista como no mercado termo. Temia-se que o investidor fosse provocar um
corner no mercado, em outras palavras, ser dono de posies to relevantes que
comandassem os preos em Bolsa, alm da posio relevante no capital das empresas.
Proibido de operar em So Paulo, transferiu suas operaes para o Rio. Mais tarde,
com suas garantias estouradas, junto aos Bancos com os quais operava, soltou cheque
sem fundos equivalente a USD 32 milhes na poca, que levou o investidor a debacle,
como tambm as corretoras que o financiavam. Em consequncia a Bolsa do Rio,
praticamente faliu, e importantes corretoras ficaram insolventes. Mais tarde algumas
corretoras chegaram a fechar e medidas foram tomadas para fechar o mercado de
opes e de ndices na Bolsa do Rio, sendo restabelecido poucos meses depois.

Fase 6. Essa fase que vai at o ano 2000, marcada por uma forte presena insti-
tucional dos fundos de penso em Bolsa e no mercado de novas emisses. O trauma
provocado por Naji Nahas afugentou novamente os investidores em aes. Nada pa-
recido com o que aconteceu a partir de 1971, mas certamente afetou o mercado. As
operaes no mercado de emisses primrias foram fortemente concentradas nos
fundos de penso. Diferentemente do que vimos no boom dos IPOs a partir de
2004, no tivemos operaes importantes, sem a participao dos fundos de pen-
so atuando institucionalmente. A participao dos investidores individuais no foi
relevante e algumas empresas partiram para emitir aes nas aberturas de capital
(IPOs), na Bolsa de Nova Iorque atravs dos ADRs - American Depositary Receipt :
Aracruz, AMBEV, Ultra, CBD, Vale (antiga CVRD) , entre outras.

Fase 7. A convivncia do mercado de capitais com altas taxas de juros, em que o


estado era o grande tomador de recursos, sempre foi uma parada indigesta para o
mercado de renda varivel. Tambm, a inexistncia de uma moeda confivel encur-

31 Anlise de Investimentos
tava o horizonte temporal dos investidores incapacitados de projetar o futuro sem
confiana na moeda. Efetivamente, sem moeda credvel ficava impossvel ter previsi-
bilidade, elemento essencial para que os investimentos pudessem projetar o futuro e
tomar decises de longo prazo.

O sucesso do plano Real foi fator determinante para o mercado de capitais, vindo a
viabilizar operaes de longo prazo. certamente um marco na evoluo do mer-
cado no Brasil. Motivados pelas novas condies de mercado de capitais, voltaram
a funcionar bancos de investimento independentes: Ita BBA (2003), BBI, Garantia,
Pactual (hoje BTG) e Fator, entre outros. Tinham-se criado condies para o Brasil
voltar a contar com um mercado de capitais como instrumento para o desenvolvi-
mento. Inicia-se tambm um processo que permitiu ao pas conquistar credibilidade
no exterior, funcionando como fator de atrao de investimento e, mais tarde, bancos
de investimentos americanos e europeus tambm passaram a atuar agressivamen-
te no mercado, juntamente com fundos de investimento (principalmente os hedge
funds). Lembremo-nos mais uma vez que uma das caractersticas bsicas do funcio-
namento eficiente para o mercado de capitais o fator previsibilidade. Tanto para os
aplicadores dos ttulos de dvida de longo prazo como para as aes, ter elementos
convincentes para projetar o futuro, fundamental para aqueles que esto dispostos
a abrir mo da comodidade de aplicar no curto prazo com rendimento segurado para
assumir riscos de um futuro que, por definio, ser sempre de muitas incgnitas.

Assim, em diferentes perodos que antecederam o Plano Real tivemos vrias inicia-
tivas que buscavam debelar uma inflao que criava incrveis distores na gesto
da economia, no cotidiano da sociedade, alm de efeitos perversos sobre a renda dos
assalariados de menor poder aquisitivo, pois os salrios recebidos no incio de um
perodo no compravam ao seu final os mesmos bens e servios quando do seu incio.

Portanto, o encurtamento do horizonte temporal marcava seu efeito perverso no


s para aqueles que estavam dispostos a investir longo prazo, mas tambm para
aqueles que viviam de salrios.

Assim, o Plano Real inicialmente recebido com certo ceticismo, tornou-se um ins-
trumento de confiana para que assalariados e investidores pudessem olhar o futuro
como o horizonte de uma confiabilidade, at ento perdida.

Fase 8. Nessa 8 fase destacamos fatos marcantes. No Brasil a criao do Novo Mer-
cado lanado pela Bovespa. Seu objetivo muito claro e ambicioso: um segmento especial
de empresas negociadas na Bolsa em So Paulo que oferecessem condies especiais aos

32 Anlise de Investimentos
investidores. As empresas seriam classificadas em funo de certos parmetros prefi-
xados. Partia-se de um princpio: prestigiar nesse segmento preferencialmente aquelas
empresas dispostas a dar tratamento diferenciado aos seus acionistas. Em algumas em-
presas os acionistas eram vistos como investidores de 2 classe, com direito a um divi-
dendo preferencial, mas sem poderes de representao junto as empresas. A facilidade
de as empresas emitirem at 2/3 do capital em preferenciais era muito confortvel para
os acionistas controladores. Posteriormente foi alterado para 50/50.

A ideia bsica, atravs da adeso a certos parmetros, era de criar condies para
investidores, tais como tag along, integral, float mnimo, aes ordinrias num dos
segmentos, e a cmara de arbitragem para resolver eventuais pendncias.

O Novo Mercado foi recebido com ceticismo pelo mercado e muitos acreditavam que
no teria sucesso.

No entanto, na retomada do mercado a CCR e a Natura deram o exemplo e mais tarde


no grande boom de lanamentos primrios e secundrios. A partir de 2004, quase
todas as emisses foram feitas nas regras do Novo Mercado! Estavam lanadas as
bases para uma nova fase da Bolsa.

Certamente nessa dimenso da relevncia do Novo Mercado, criaram-se condies


para maior conscientizao e favorveis no mercado da relevncia da Governana
Corporativa.

medida que o mercado de capitais mudou de escala, associado ao sucesso no com-


bate inflao, seria perfeitamente cabvel que os investidores de longo prazo, que ti-
nham na Bolsa de Valores um dos principais, se no o mais importante, instrumento
de aplicao de seus recursos, demandavam que o tratamento que lhes era dispensa-
do pelas companhias abertas fosse aprimorado.

Sucessivas reformas empreendidas na legislao societria, que datava de 1976, coin-


cidindo com a criao da Comisso de Valores Mobilirios -CVM -, vieram atender
sugestes dos agentes de mercado, e assim progressivamente aperfeioar seus meca-
nismos que, sem tirar a liberdade criativa das empresas, oferecessem maior proteo
e transparncia em benefcios dos acionistas minoritrios.

Como seria previsvel, de um lado a crescente importncia dos investidores institu-


cionais nacionais em Bolsa, notadamente fundos de penso, e do outro a presena
cada vez maior de investidores externos, principalmente dos Estados Unidos e do

33 Anlise de Investimentos
Reino Unido, buscaram acelerar novos procedimentos no relacionamento das so-
ciedades negociadas em Bolsa com seus acionistas, e que passaram em larga escala a
fazer parte dos procedimentos praticados em seus pases de origem.

Passamos a constatar que demandas de investidores locais seguiam regras em vigor


nos mercados desenvolvidos, como a de maior transparncia, melhor qualidade na
informao disponvel, busca de equidade nas transferncias de controle, maior pre-
sena nos Conselhos de Administrao e em Conselhos Fiscais.

No campo contbil, tambm em sequncia, registrou-se importante fato com a cria-


o do International Accounting Standards Board (IASB), lanado ao final dos anos
90 pela iniciativa de legisladores, empresrios e financistas, principalmente norte-a-
mericanos e europeus. Em funo da crise financeira que assolou os pases asiticos
entre 1997 e 1999, concluram a importncia de criar padres contbeis de aceitao
universal, e, que pudessem convergir com o padro do US GAAP, desenvolvido pela
FASB -Financial Accounting Standards Board e adotado pelas empresas com aes
negociadas na NYSE.

Sobre o IASB, lembraria tambm que inicialmente sua aceitao foi difcil. A forte
prevalncia do sistema FASB americano (USGAAP) criava srias dvidas quanto a
sobrevivncia de um sistema que pudesse conviver com ele. Ainda antes como dis-
semos, as diferenas so marcantes: um baseado em princpios (IASB) e outro em
regras (FASB). Parece pouco mas de fundamental importncia, pois obrigavam os
reguladores a terem instrumental da tica como fator decisrio.

O escndalo do caso ENRON certamente acabou dando uma nova importncia ao


IASB, onde ficou evidente que o sistema americano tinha grandes brechas. Foi edi-
tada a SOX (Lei Sarbanes Oxley) que como dissemos, com novas exigncias para
as empresas negociadas na NYSE (maiores controles internos, comit de auditoria
independente e etc). Tornou-se obrigatria adoo do sistema International Finantial
Reporting Standards - IFRS pelas empresas da comunidade europeia, fator funda-
mental para sua divulgao e aceitao. A eles vieram a associar-se, seja por declara-
es explicitas ou por adeso efetiva, pases asiticos: Japo, China, ndia, Austrlia,
Nova Zelndia, tem grande relevncia. Outro fato marcante foi a deciso da SEC em
aceitar o padro IFRS para empresas que eram negociadas na New York Stock Ex-
change - NYSE (no tinham muita escolha, pois estaria havendo uma debandada de
empresas, eliminadas sem registro naquela Bolsa).

34 Anlise de Investimentos
importante mencionar que o governo brasileiro, atravs da deciso do Banco Cen-
tral, e a partir de 2010, atravs da CVM, tornou obrigatria a adoo do IFRS, sendo
que no caso dos bancos o IFRS no foi integralmente aceito.

A pergunta se o objetivo maior de contarmos, em futuro no muito distante, com


o sistema de contabilidade comum, ser alcanado. A superao, com a aceitao do
sistema IFRS pela SEC, estimula a pensar que tal possibilidade vivel. IASB e FASB
estabeleceriam que, a partir de um certo momento, as normas regulatrias sero emi-
tidas de forma conjunta.

Porm, anlise mais recente (2016) aponta que, apesar de certos progressos, algumas
dificuldades parecem insuperveis. Na minha viso, muito mais por razes polticas.

Evidentemente para investidores e empresas seria medida muito relevante. Tornaria


as empresas mais transparentes, diminuindo nus de adaptaes e consequentemen-
te barateando o custo de capital.

No Brasil, a criao do Comit de Pronunciamentos Contbeis -- CPC foi tambm


uma importante conquista para a evoluo do mercado. Nele participam, entre outros,
o Conselho Federal de Contabilidade, IBRACON, FIPECAFI, APIMEC NACIONAL,
ABRASCA, BM&FBOVESPA, respondendo a diferentes segmentos do mercado.

A funo do CPC de grande relevncia, pois lhe compete propor as orientaes


contbeis emanadas do IFRS e suas adaptaes ao sistema brasileiro. No jargo ame-
ricano o que chamam de Standards Setter.

Fase 9. O mercado viveu uma nova fase urea a partir de 2004. Vrios fatores
colaboraram para esse quadro:

Consistncia de poltica macro-econmica no Brasil.


Inflao decrescente, criando condies para reduo gradativa de taxa de juros.
Liquidez internacional em nveis elevadssimos.
Aes brasileiras relativamente mais baratas que congneres estrangeiras, particu-
larmente comparadas aos chamados BRICs.
Melhor regulao do mercado. Atuao conjunta positiva: BACEN/CVM
Profissionais de mercado melhor equipados.
Internet: Home broker (crescente participao)

35 Anlise de Investimentos
Histrico das ofertas de aes na Bovespa nos ltimos 6 anos so uma boa indicao
do que assistimos.

Volume de transaes Capitalizao


N de operaes
(U$ bi) primria(%)

2004 15 8,8 50

2005 19 22,7 38

2006 41 30,4 53

2007 76 70,1 52

2008 12 34,3 94

2009
13 35,9 60
(at 07/10)

Vale destacar que durante essa fase urea do mercado, foi marcante a participao
dos investidores estrangeiros particularmente dos fundos hedge norte-america-
nos. Em alguns casos foram responsveis por 70% das subscries.

Apesar de alguns abusos e lanamentos que talvez poderiam ter sido melhor avalia-
dos, foi ainda assim um perodo que deixou mais marcas positivas do que negativas
e alguns ensinamentos para a fase seguinte: Educao do Investidor, como fator a
ser priorizado.

Fase 10. A euforia que caracterizou a evoluo do mercado foi quebrada pela crise fi-
nanceira, que iniciada pelos Estados Unidos, espalhou-se rapidamente por todo mundo
e, como no podia deixar de ser, afetou o Brasil e o nosso mercado. A crise de liquidez e
de confiana que se alastrou mundo afora, obrigou a venda macia de aes por parte de
fundos estrangeiros. a histria de sempre: o gestor de um fundo busca liquidez onde
ela existe. Assim que nosso mercado foi muito afetado pela venda dos investidores es-
trangeiros que tinham sido os grandes compradores nos anos anteriores pela dimenso
do nosso mercado. Lembro que os investidores brasileiros no foram vendedores lqui-
dos em 2008, e aguentaram a barra quando os estrangeiros pularam fora.

Entramos em 2009 ainda sob o impacto dos traumas do ano anterior, e o que aconte-
ceu durante o ano surpreendeu.

36 Anlise de Investimentos
As empresas de capital aberto eram 443 em outubro de 2008, 62 a mais que em 2005.
O pice que ocorreu em 2007.

O ano de 2009, nossa Bolsa teve o melhor desempenho entre diferentes mercados e
particularmente entre os BRICs.

A valorizao ofereceu condies para a retomada dos lanamentos dos IPOs que
tambm causou surpresa positiva, pois no se imaginava que o mercado pudesse dar
essas condies para novos lanamentos. A Bolsa atingindo e superando os 72.000
pontos tambm foi surpresa.

As mesmas condies que justificaram o crescimento do mercado nos anos anterio-


res, explicaram o comportamento da Bolsa.

A liquidez tendo voltado, ofereceu condies favorveis para aplicao de capitais de


risco. Anotamos tambm a volta de investidores de private equity!

Anos 2015 e 2016


Olhando retrospectivamente, nesse exerccio cronolgico, fico me perguntando as
razes que no permitiram seu crescimento de forma contnua para que o mercado
desempenhasse instrumento dinmico que consideramos ser fundamental para o
Pas? Tivemos espasmos de crescimento, mas no uma continuidade que o tornasse
um instrumento que fosse usado permanentemente pelas empresas.

Infelizmente, anos recentes tem sido marcado por dificuldades para o nosso pas e
que obviamente tiveram reflexo no mercado. Ao invs de constatarmos progressos
marcantes no seu acesso pelas empresas, estamos em regresso.

Fatos e nmeros apresentados a seguir, levantados pelo Centro de Estudos do Insti-


tuto IBMEC (CEMEC), confirmam essa situao. Verificamos praticamente uma pa-
ralizao de novos lanamentos (IPOs) e o que assistimos foi um nmero expressivo
de companhias abertas fechando seu capital. perfeitamente explicvel pela relao
custo/benefcio, como tambm pelo fato que muitas empresas esto entendendo que
os preos que suas aes vm sendo negociadas no prego so incompatveis com
o que entendem ser seu valor real. Assim, sua liquidez utilizada parcialmente na
compra de suas prprias aes.

37 Anlise de Investimentos
Eis alguns nmeros e fatos:
1 - Do total de 64% da poupana financeira, somente 11,9% aplicada em ttulos de
dvida corporativa.
2 - Retorno acumulado de julho de 1994 a abril de 2016 (R$ 1.000,00 investidos)
a. BOVESPA 14.275
b. CDI 42.006

Isso aponta claramente a desvantagem competitiva do mercado de renda varivel

3 - Brasileiros investem pouco em renda varivel, conforme se constata:


a. Japo 31%
b. Hong Kong 29%
c. Inglaterra 15%
d. EUA 13%
e. Frana 11%
f. China 5%
g. ndia 0,70%
h. Brasil 0,30%

4 - Carteira de Investimentos dos Fundos Mtuos (+/- R$ 3 trilhes)

Regio Renda Varivel Renda Fixa

BRASIL 11% 89%

MUNDO 40% 60%

5 - Mercado de capitais brasileiro: participao no financiamento das empresas


limitada.

a) 70% das empresas abertas podem ser consideradas grandes (faturamento bruto
acima de R$400 milhes);
b) De todas as empresas classificadas como grandes na economia, somente 7,4% so
abertas e 9,0% emitiram debentures e notas promissrias (2009/2015);
c) Mercado de capitais no financiamento do investimento privado de 9,6% (2015) e
no BNDES 11,2%(2015);

38 Anlise de Investimentos
d) Participao dos ttulos de dvida corporativa no financiamento das empresas
cresce at 14% (2011) e cai para 11,5% (2015), e no BNDES aumenta 17,8% (2015).

6 - Aps o ciclo positivo de IPOs de 2006/2007, caiu nmero de empresas listadas na


Bovespa.

2000 449

2015 359

7 - Capitalizao do Mercado Bovespa (em % do PIB)

Crescimento 2000/2008 Chegou a 93,6%

Crescimento 2009/20015 Caiu para 32,2%

8 - Pessoas Fsicas Participao nas negociaes (Bovespa)

Dez/2007 22,5%

Nov/2009 Ponto Mximo 32,5%

Dez/2015 Caiu para 17,5%

A crise de confiana, o retrocesso no crescimento, a incerteza poltica e, principal-


mente, uma taxa de juros que, como dissemos, um desincentivo aplicao de ca-
pital a longo prazo, explicam o quadro.

O retorno do fator confiana fundamental e, consequentemente, d maior previ-


sibilidade para os agentes econmicos. Os mercados antecipam o futuro e passam a
acreditar que teremos mudanas, agiro de acordo e anteciparo efetivamente o que
possa vir pela frente.

Que benefcios e reformas os agentes econmicos gostariam de ver discutidos e im-


plementados?

1 - Lanar as bases para o crescimento da Economia


2 - Contas pblicas mais transparentes e confiveis
3 - Recuperao da credibilidade fiscal
4 - Rever incentivos e isenes setoriais

39 Anlise de Investimentos
5 - Reafirmao da autonomia do BACEN
6 - Micro reformas para retirar entraves aos negcios e abertura de empresas e maior
liberdade para acordos trabalhistas entre patres e empregados.
7 - Reforma Tributria
8 - Reforma da previdncia
9 - Maior integrao ao mundo globalizado
10 - Aprimorar polticas sociais

Portanto, so questes bsicas e a maneira como forem encaminhadas no futuro


sero determinantes para a volta da confiana.

Quanto ao mercado de capitais, repetimos, a varivel fundamental ser o compor-


tamento da inflao. As medidas que forem tomadas para coloca-las nos trilhos e
baixar dos 7% atuais projetados para o centro da meta, sero de grande relevncia
para o mercado de capitais, pois implicaro na queda da taxa de juros.

Mas ser que essas medidas estruturantes daro uma maior base para que o mercado
de capitais de longo prazo possa ser um poderoso instrumento para o desenvolvi-
mento econmico?

Seria muito bom se o fosse, mas estou convencido que reformas culturais e educacio-
nais tero que ser programadas para que possamos realmente ver o papel do mercado
com outros olhos, no como uma janela de oportunidades, mas como algo que as
empresas e investidores se acostumaro a utilizar.

Olhando o futuro

Acreditava-se que com a estabilidade da moeda, aps o plano, dias melhores viriam
para o investimento em aes, pois sabidamente a inflao (desgaste da moeda) e
investimento de longo prazo, como j mencionado, tm difcil convivncia.

Infelizmente, ainda assim uma inflao renitente, definitivamente no criou cenrio


propcio para os investimentos de longo prazo, lembrando-nos de efeitos perturba-
dores da correo monetria, que foi um paliativo e que acabou se tornando um fator
desestabilizador para o desenvolvimento. Para combater a inflao, o Copom au-

40 Anlise de Investimentos
mentou os juros, e, na medida em que o fez, desestimulou o investimento em renda
varivel. Praticamos a maior taxa de juros entre os pases emergentes.

A pergunta que continua no ar, e aquela que todos os preocupados com o desenvol-
vimento do pas fazem, como imaginar que possamos crescer investindo a m-
dio-longo prazo, para cobrir os incrveis gaps, por exemplo na infraestrutura, sem
investimentos do setor privado?

Ser vivel faz-lo sem que haja aumento substancial de poupana e que uma parte
relevante seja aplicada em aes?

Concluindo, nos ltimos 5 anos o fator poltico foi determinante com o desgaste da
Presidente reeleita; a economia em processo recessivo; empresas perdendo rentabi-
lidade; situao fiscal sob forte deteriorao; o fator confiana se esvaindo. Investi-
dores estrangeiros com expectativas cautelosas e a imprensa apontando cenrio de
crescentes incertezas. E alm do mais, a inflao voltando a ser fator de preocupao.
Mesmo no alcanando os nveis de descontrole do passado, esto ainda assim em
um patamar preocupante, obrigando ao Banco Central, na maior parte do perodo, a
voltar a operar com taxas de juros fortemente desestimulantes aos investimentos em
aes, como j constatado em perodos anteriores.

Se no bastasse, as denncias de corrupo e os desdobramentos da operao Lava


Jato criaram fator adicional de desestabilizao. As empresas estatais foram afetadas,
principalmente a Petrobrs, onde se concentraram os principais efeitos negativos.
Tambm na Eletrobrs, sem falar nos efeitos colaterais das fornecedoras e prestado-
ras de servios Petrobrs que foram severamente afetadas. A Vale foi outro carro
chefe do mercado que tambm sofreu os efeitos da queda do mercado de commodi-
ties e tambm as consequncias do desastre ambiental da Samarco no qual detm
50% do capital.

Convm tambm registrar o desgaste sofrido com a derrocada do Grupo X, de


Eike Batista, que com as frustraes causadas pela OGX, por no ter confirmado as
reservas petrolferas, criou um efeito domin nas empresas a ela ligadas e cotadas
em Bolsa.

Com o incio do processo de impeachment da Presidente, uma nova confiana se


instalou no mercado com algumas substituies importante em postos chave do go-
verno e de empresas por ele controladas.

41 Anlise de Investimentos
Quando dava os ltimos retoques nessa viso cronolgica da evoluo do mercado
de capitais no Brasil, o Senado Federal, num processo que durou 9 meses, com 27.400
pginas resumidas em 72 volumes, decidiu, pelo voto majoritrio, o impedimento da
ento Presidente Dilma Rousseff e, em consequncia, seu vice-presidente, que ocupa-
va interinamente a Presidncia, foi efetivado no cargo.

Acreditamos que para ser iniciada uma nova fase para o crescimento do pas, onde o
mercado de capitais possa vir a ocupar o lugar que merece como mecanismo indutor
do desenvolvimento econmico. Desnecessrio frisar mais uma vez a necessidade da
queda sensvel na taxa de juros, condio sine qua non para que o mercado de capitais
possa voltar a ser um fator relevante.

As reformas anteriormente mencionadas so fundamentais e devemos esperar que


essas medidas sejam gradualmente implantadas e, para tanto, a sociedade brasileira,
representada por seus congressistas, dever continuar pressionando para que sejam
implementadas no menor prazo possvel. O fato de termos um governo que no hos-
tiliza o mercado, e cr no papel dos empresrios por si s, j fator que nos ajuda a
olhar para frente com confiana.

Mas o sistema est preparado para um novo salto qualitativo e quantitativo? O atual
sistema de valores mobilirios, com predominncia do sistema bancrio, adequado?
Culturalmente, como vencer a preferncia dos investidores por ttulos de dvida pri-
vados ou governamentais? A governana corporativa que est sendo praticada atende
as necessidades dos investidores? Essas so perguntas que precisam ser respondidas!

Nesse novo contexto, no devemos nos descuidar do papel do analista de investimen-


to. Ele deve estar totalmente sintonizado com as sensveis mudanas que estamos
assistindo e ajustar-se s novas variveis que afetaro seu trabalho. Salientamos a go-
vernana corporativa: uma constante leitura de como a empresa se comporta peran-
te seus stakeholders, principalmente em relao ao meio ambiente, questes sociais,
todos os demais fatores ligados sustentabilidade e relaes com seus funcionrios
bem como a diversidade nas posies executivas.

J se foi o tempo em que o papel do analista era o de to somente olhar as variveis


P/L, projees de fluxo de caixa e rentabilidade, posio do mercado, etc.

Hoje sua responsabilidade muito mais ampla e ele precisa estar preparado para
assumi-la, pois, a gerao de valor estar claramente associado a outras variveis re-
levantes, que sero determinantes para o futuro da empresa.

42 Anlise de Investimentos
As Grandes Turbulncias
e as Contribuies
1 para a Evoluo
da Anlise de
Investimentos
Juliano Lima Pinheiro
Doutor em Mercado de Capitais e ex-presidente da Apimec MG

1.1. As Turbulncias no Ambiente de Investimentos

As turbulncias financeiras tm-se situado no centro da ateno dos economistas


desde os tempos de Adam Smith, que se referiu a elas qualificando-as de excesso de
trocas seguido pelo rechao e desprestgio. Lord Overston, distinguido monetarista
de meados do sculo XIX, ampliou para nove a classificao das trs fases descritas
por Adam Smith: tranquilidade, confiana, prosperidade, exaltao, excesso de inter-
cmbio convulso, presso e estancamento, para concluir de novo em tranquilidade.
Em sua famosa obra, Lombard street, Bagehot (1962) assinalou que todas as grandes
crises revelam a excessiva especulao de muitas casas de investimento das quais
nada havia suspeitado anteriormente, e que, habitualmente, no haviam iniciado ou
no haviam chegado muito longe em tais especulaes at que se viram tentadas por
um incremento dirio dos preos e da febre circulante.

1.1.1. Breves revises das grandes crises

Tulipamania (Crise de Superproduo de Tulipas)


Perodo: Sculo XVII
Pas: Holanda

Durante o sculo XVII, as tulipas eram smbolos de status na sociedade holandesa.


Existiam dois tipos de tulipas: as raras, que tinham padres de cores especiais, e as
comuns, que tinham formas e cores normais. Originalmente, as tulipas eram comer-
cializadas apenas nos mercados livres nos meses de vero, mas a demanda por essas
espcies fora da estao gerou a negociao em mercados futuros. O aumento dos
preos das tulipas raras estava de acordo com os fundamentos econmicos, mas a
especulao fez com que as tulipas se tornassem objetos de aumento inexplicado.1 A
crise surgiu em janeiro de 1637, quando a demanda excessiva causou rpido aumento

1. O preo aumentou de 1.500 guinus em 1634 para 7.500 guinus em 1637, o equivalente ao preo de uma casa na poca.

44 Anlise de Investimentos
nos preos das tulipas e culminou, em fevereiro, quando houve um surto de pnico,
provocando colapso dos preos, resultante da produo e venda em massa. Foi uma
crise de desequilbrio microeconmico.

Bolha do Mississpi (Crise da Bolha Financeira).


Perodo: Sculo XVII (1716 a 1720)
Pas: Estados Unidos

Com a finalidade de resolver os problemas econmicos da Frana, aps a morte do


Rei Lus XIV, John Law, um economista escocs, difundiu uma teoria que pretendia
garantir o financiamento das atividades do lado real da economia.

Inicialmente, ele fundou uma empresa, a Compagnie dOccident, que emitia aes em
troca de obrigaes do Estado e de moedas. Essas converses tornaram John Law o
maior credor do governo francs. Depois fundou o Banque Gnerale, que mais tarde
tornou-se o Banque Royale, e vrias outras empresas ligadas ao comrcio, mediante os
direitos de monoplio obtidos do regente como recompensa por servios prestados.

As emisses de aes da companhia Law eram muito atrativas para o pblico, e a


demanda crescente por esses ttulos fez com que eles alcanassem preos elevados
a partir de meados de 1719. Como a Compagnie dOccident no estava tendo bom
desempenho, a desconfiana generalizou-se e o pblico comeou a trocar aes e
notas bancrias por moedas. Em 1720, a ento euforia do mercado transformou-se
em pnico e as aes perderam seu valor. Para proteger sua vida, John Law, ao final
de 1720, teve de fugir da Frana.

Crash de 1929 (Crise de superproduo e bolha financeira conjugadas)


Perodo: Incio Outubro 1929
Pas: Estados Unidos

O dia 28 de outubro de 1929 tornou-se conhecido como a Segunda-feira Negra. O


ndice Dow Jones, que mede a variao das principais aes negociadas na New York
Stock Exchange (Bolsa de New York), caiu 12,82%. Essa queda gerou o crack da bolsa,
que causou o desemprego de 13 milhes de pessoas e mergulhou os Estados Unidos
em uma sria depresso, alm de provocar grande recesso em todo o mundo.

A crise o desfecho de um perodo de grande expanso dos EUA, que, aps a Primeira
Guerra Mundial, assumem a hegemonia econmica do mundo. O aumento da produ-

45 Anlise de Investimentos
o industrial, a melhora do poder aquisitivo da populao e a liberalizao do crdito
provocam exploso de consumo. Os investidores, atrados pela expanso das empre-
sas, tomam emprstimos bancrios para comprar aes e revend-las com lucro. Esse
processo especulativo faz com que, de 1925 a 1929, o valor das aes das empresas suba
de US$ 27 bilhes para US$ 87 bilhes. A capacidade de consumo interno no acom-
panha o crescimento da produtividade, resultando em enorme excedente. O preo
dos produtos agrcolas comea a baixar, o que ocasiona a falncia de fazendeiros. As
indstrias reduzem a produo, gerando muito desemprego. Os acionistas, alarmados
com a situao das empresas, procuram vender todos os papis na bolsa.

A crise aprofundou quando houve a Bankruptcy, ou seja, a degradao bancria.


Esse perodo passou a ser conhecido como A Grande Depresso e durou at 1933.

As economias do mundo capitalista tinham os EUA como seu principal mercado pro-
dutor e consumidor e, para defender-se desta crise, os pases tiveram de adotar medi-
das protecionistas, inclusive suspendendo o pagamento de suas dvidas externas.

Crise de 1987 (Crise de euforia irracional)


Perodo: Outubro 1987
Pas: Estados Unidos

Depois da recesso, causada pelo choque do preo do petrleo, a economia norte-a-


mericana passou por um perodo de rpido crescimento. No entanto, os dficits or-
amentrios dos EUA e seus dficits em conta corrente saltaram para nveis elevados
entre 1982 e 1987, refletindo desequilbrios fundamentais nos gastos do governo.

Durante esse perodo, houve tendncia altista no mercado acionrio, que levou os
preos das aes a nveis superavaliados. Tambm, nessa poca, intensificaram-se as
utilizaes dos derivativos, uma vez que eles possibilitam assumir maiores riscos
com um baixo custo de transao.

A especulao ganhou fora em 1986, levando a uma euforia do mercado, mas surgiu
o pnico, quando as ordens de vendas antecipadas de 16 de outubro de 1987 causa-
ram atraso na abertura da Bolsa de New York.

No dia 19 de outubro de 1987, o ndice Dow Jones caiu de 2.246 a 1.738, perdendo
22,6% de seu valor total em um s dia. O ndice Standard and Poor 500 caiu de 282,7
a 225,06, desvalorizando-se em 20,4%.

46 Anlise de Investimentos
1.1.2. Turbulncias da dcada de 1990

1.1.2.1. Crise japonesa (crise financeira e de subconsumo)


A trajetria de consistente crescimento apresentada pelo Japo aps a Segunda Guerra
Mundial surpreendeu as maiores potncias econmicas capitalistas. No perodo entre
1953 e 1973, esse crescimento atingiu a taxa mdia de 10% e, em 20 anos, uma economia
considerada destruda tornou-se uma das maiores potncias econmicas mundial.

A crise do Japo teve incio com a desvalorizao da moeda japonesa, o iene e, con-
sequentemente, queda de preo dos produtos nipnicos no mercado. A adoo dessa
poltica aumentou a vantagem dos artigos japoneses, mas obrigou os outros pases a
desvalorizarem tambm suas moedas. O iene chegou cotao de 147,20 por dlar,
gerando quedas nas principais bolsas de valores do mundo.

Em 2 de abril de 1990, o ndice Nikkei 225 da bolsa de Tquio fechou em 28.002


pontos (uma baixa de 28% em relao ao fechamento do ano anterior), o processo
continuou e em 1 de outubro a queda foi de 48%. At 18 de agosto de 1992, no se
chegou ao fundo, mas nesse dia o ndice chegou aos 14.309 pontos e marcou um
solo. Diante de possvel catstrofe internacional, os Estados Unidos trocaram US$
2 bilhes por ienes, evitando o perigo de uma crise pior do que o crash dos Tigres
Asiticos. Resumindo, em pouco mais de 30 meses o ndice perdeu 63% do nvel
mximo alcanado ao final de 1989.

A bolha financeira no se produziu unicamente no mercado de capitais; os preos dos


imveis e do solo registraram comportamentos sincronizados com os preos das aes.

A euforia teve seu fim em 1992, quando as aes japonesas que estavam supervalori-
zadas foram ofertadas no mercado. A baixa procura dos compradores gerou a queda
do preo dessas aes, ocasionando o incio da crise.

Causas da crise

A situao difcil em que se encontrava o Japo pode ser explicada pelo excessivo cres-
cimento de sua economia sem correspondente melhora nas variveis fundamentais.

Durante a segunda metade dos anos 1980, ocorreram mudanas importantes no m-


bito da regulamentao financeira do Japo. Nesse perodo, iniciou-se a liberalizao
financeira, tanto no mbito internacional como nos mercados internos, que relaxaram

47 Anlise de Investimentos
progressivamente os controles sobre as taxas de juros das operaes bancrias e am-
pliaram a possibilidade de obteno de financiamento exterior por parte de residentes.

O aumento de liquidez combinado com as baixas taxas de juros facilitou o financia-


mento da compra de ativos, tanto financeiros quanto reais. O preo dos ativos sobre
a presso da forte demanda teve importantes reavaliaes. A partir dessas subidas,
iniciou-se um processo de retroalimentao, j que o aumento dos preos dos ativos
incrementou a riqueza financeira dos investidores, com uma melhora aparente em
seu nvel de solvncia, enquanto o valor patrimonial era utilizado como garantia de
novos endividamentos.

Esse fenmeno provocou aumento do valor sem precedentes nos ativos do Japo
(principalmente aos e imveis), desencadeando um processo especulativo. Nas seis
cidades mais importantes do Japo, entre 1985 e 1990 os preos imobilirios tive-
ram crescimento mdio de 20% anual. Em Tquio, no mesmo perodo, os preos se
multiplicaram por 2,4. Os imveis comprados a um preo muito elevado serviam de
garantia para a aquisio de novos imveis (para se ter ideia, segundo Torres (1997),
o valor dos terrenos do Japo saltou de US$ 4,2 trilhes para US$ 18,4 trilhes nesse
perodo). O consumismo era to grande, que bens de consumo, como os eletrodo-
msticos, eram trocados a cada dois anos.

1.1.2.2. Crise do Mxico (crise cambial-financeira)


O Mxico foi o primeiro pas emergente a passar por profunda crise financeira. Em
1989, o pas sofreu o primeiro ataque especulativo, que resultou na desvalorizao de
sua moeda e gerou uma fuga de capitais. Aps a passagem por um ajuste fiscal drs-
tico, com gerao de supervit nas contas pblicas, ampla abertura comercial, des-
compresso financeira e livre movimento de capitais, acompanhados de intensa pri-
vatizao de empresas estatais, da desregulamentao e da eliminao de subsdios e
incentivos, a economia mexicana viu-se em runas, com um dficit em conta corrente
que se aproximava dos US$ 30 bilhes por ano. Alm disso, foram acumulados pas-
sivos em moeda estrangeira, no setor pblico e na esfera privada, que podem chegar
a US$ 200 bilhes. Entre esses dbitos, os mais problemticos, a curto prazo, so os
Tresobonos, que vencem razo de US$ 700 milhes por semana ao longo de 1995.
Com isso, o pas no conseguiu honrar seus compromissos, entrando numa recesso.

No perodo 1988-1993, o governo desenvolveu uma poltica econmica de austerida-


de fiscal e monetria. Segundo Edwards (1997), o programa de reformas conduzido
pelo governo pode ser resumido em quatro pontos:

48 Anlise de Investimentos
uma forte abertura da economia concorrncia internacional;
um processo drstico de privatizaes e desregulamentao;
um programa de estabilizao baseado em ancoragem da taxa cambial nominal
apoiado no desenvolvimento de polticas restritiva monetria e fiscal;
um amplo acordo econmico e social estabelecido entre o governo, o setor privado
e sindicatos.

Aps o ajuste promovido a partir de meados da dcada de 1980, a economia do M-


xico adota um novo perfil de funcionamento. Desde ento, o pas perseguiu a esta-
bilizao da economia apoiando-se basicamente na ncora cambial e na abertura
comercial e financeira, que geraram dficits comerciais crescentes, financiados pelo
aporte de capitais volteis e especulativos.

Em decorrncia desse quadro, em 1994 o governo mexicano desembolsou cerca de


US$ 30 bilhes apenas para saldar as despesas com o servio das dvidas interna e
externa, o que acarretou verdadeiro colapso em suas contas pblicas.

A grave situao econmica a que chegou o Mxico, aliada s conturbaes po-


lticas, resultou num clima de desespero no ms de dezembro, que culminou em
uma forte desvalorizao do peso em apenas dez dias, a moeda mexicana perdeu
cerca de 50% de seu valor.

Em 20 de dezembro de 1994, as autoridades mexicanas, diante da impossibilidade de


manter o valor do peso, ampliaram a banda cambial em 15%, gerando uma perda nas
reservas de mais de 4 bilhes de dlares. Diante desses fatos, as autoridades deixaram
flutuar o peso mexicano, conscientes de que tentar defend-lo dentro da banda s
resultaria no esgotamento das reservas. A partir desse momento, produz-se a sada
massiva de capitais, especialmente nos investimentos de carteira. As vendas massivas
de aes e bnus nomeados em pesos e a compra de dlares produziram uma sangria
nas reservas e uma forte presso queda da taxa cambial.

Quebrado, o Mxico recebe uma ajuda de US$ 65 bilhes dos Estados Unidos e de
organismos internacionais, como o FMI, e consegue recuperar-se.

Causas e repercusses da crise

A liberalizao financeira e a abertura econmica foram peas importantes da pol-


tica econmica e que tiveram grande incidncia sobre os acontecimentos posteriores.

49 Anlise de Investimentos
Outro fator importante foi a evoluo do sistema bancrio mexicano, que havia sido
nacionalizado em 1982 e, nos anos 1990, foi privatizado, sendo seus compradores, em
muitos casos, grupos vinculados a empresas, sem muita experincia bancria.

Em 1994, a economia mexicana viu-se novamente dentro de uma crise, ocorrendo di-
versos acontecimentos que debilitaram o otimismo reinante at chegar ao desenlace
da crise. As reformas econmicas do incio dos anos 1990 e a queda das taxas de juros
nos EUA levaram os investidores a buscarem o exterior, o que resultou numa macia
entrada de recursos no Mxico.

Fuga de capitais

O motivo apontado para o desencadeamento da vigorosa fuga de capitais no M-


xico a partir da segunda metade de dezembro foram as sucessivas revoltas ocor-
ridas na regio de Chiapas, agravando a crise poltica no pas. Nas vsperas de
uma eleio, foi assassinado Lus Dolado Colosio, candidato pelo PRI, e tornou-se
pblico o movimento zapatista na regio de Chiapas. Como consequncia, os pre-
os dos ttulos e aes subiram expressivamente, bem como o dficit na conta-cor-
rente e os gastos pblicos. Quando se registrou um incio de distrbio poltico, no
final de 1994, os investidores internacionais apavoraram-se, temendo uma nova
moratria mexicana.

Tal alegao, no entanto, pouco para se compreender as verdadeiras razes da de-


flagrao do processo de sada de recursos e seus desdobramentos sobre a economia
mexicana. A mudana da paridade de um dlar para 3,46 pesos (registrada antes da
desvalorizao de 15%, em 19 de dezembro) at atingir mais de seis pesos por dlar
em poucos dias resultou na perda de US$ 10 bilhes para os investidores estrangeiros
e mexicanos. Da ocorreu a espetacular fuga de capitais noticiada pela imprensa. As
reservas cambiais mexicanas, que atingiam no incio de 1994 mais de US$ 25 bilhes,
chegaram a somar no final de dezembro menos de US$ 6 bilhes, impedindo assim a
desvalorizao do peso, at acumular perdas superiores a 60%.

Dficit comercial

Em 1987, as importaes mexicanas totalizaram o equivalente a US$ 19 bilhes e


saltaram, em 1993, para US$ 63 bilhes. Sem contar com uma slida estrutura indus-
trial que possibilitasse alavancar as exportaes no rumo da integrao competitiva,
as vendas externas do Mxico diminuram em relao ao volume das importaes.
O resultado foi um dficit de US$ 24,5 bilhes na balana comercial, em 1994, o que

50 Anlise de Investimentos
tornou o pas dependente de capitais externos em cerca de US$ 30 bilhes para con-
seguir fechar o balano de pagamentos.

Com um dficit de US$ 8,4 bilhes na balana comercial e inflao alcanando trs
dgitos, o novo presidente assume e tenta fazer uma desvalorizao controlada de 15%,
mas, sem credibilidade internacional, a desvalorizao perde o controle e chega a 80%.

A crise mexicana foi considerada a mais importante, no s para o Mxico, como


tambm para a economia internacional, j que foi o primeiro pas emergente a passar
por profunda crise financeira, e tambm a primeira crise num mercado financeiro
mundial livre e globalizado. Outras economias tiveram problemas de presses eleva-
das sobre suas divisas e episdios de instabilidade financeira. Um caso importante
foi o da Argentina.

1.1.2.3. Crise asitica


Na segunda-feira, 27 de outubro de 1997, assustada com a queda recorde do ndice
Hang Seng, da Bolsa de Hong Kong (1.211 pontos em um s dia), a Bolsa de New York
afundou. Foi uma queda livre de 554 pontos, lembrando a catstrofe em outros dois
outubros negros: 1929 e 1987. Ondas de choque varreram o mundo. As bolsas caram
27% no Brasil, 21% no Japo, 12% na Austrlia, 10% no Mxico e 9% na Inglaterra.

A crise asitica explodiu na Tailndia em julho de 1997, quando os emprestadores


estrangeiros se deram conta do enorme dficit na conta corrente do pas e do rpido
incremento de sua dvida externa. Mas, para sua melhor compreenso, descrevere-
mos alguns episdios que ocorreram no ano de 1997:
em janeiro, a Hambo Steel, uma das grandes chaebol coreanas, declara falncia,
gerando uma dvida de US$ 6 bilhes. a primeira vez, em dez anos, que uma das
grandes empresas coreanas fecha dessa forma;
em fevereiro, a Somprasong a primeira empresa tailandesa a falhar um pagamento
de sua dvida externa;
em maro, o governo tailands promete apoio s empresas financeiras, em forte
exposio a dvidas do setor imobilirio, mas depois retrocedeu;
em maio, o baht tailands, a mais frgil das moedas da regio devido ao desempe-
nho fraco de sua economia, atacada por especuladores; em julho, o Banco Central
da Tailndia anuncia a entrada do baht num regime de taxa flutuante administrada
e pede ajuda ao FMI.

51 Anlise de Investimentos
o FMI oferece US$ 1,1 bilho ao governo das Filipinas e o Bank Negara (Banco
Central da Malsia) abandona a defesa do Ringgit;
a Indonsia (outubro) e Coreia do Sul (novembro) declaram que solicitariam apoio
financeiro ao FMI.

Quadro 1 - Pases afetados pela crise asitica.

Onde a crise comeou. Sendo o pas mais frgil de todos os Tigres,


Tailndia quando os especuladores apostaram contra sua moeda, o baht, est
se desvalorizou em 41% e sua bolsa caiu 53%.

Filipinas Teve seu dlar desvalorizado em 37% e queda em sua bolsa de 36%.

Elevou suas taxas de juros em 50% e desvalorizou sua moeda em


Malsia 39%. Como consequncia, sua bolsa de valores teve uma queda
de 39%.

Desvalorizou em 83% a rpia e teve queda de 58% em sua bolsa


Indonsia
de valores.

Desvalorizao de 15% no dlar filipino e queda de 46% em suas


Cingapura
bolsas de valores.

Coreia do Sul Desvalorizao de 35% no uon e queda de 56% na bolsa de valores.

Desvalorizao de 19% no dlar taiwans e queda em sua bolsa


Taiwan
de 16%.

Pas no qual a crise ganhou propores catastrficas, quando os


Hong Kong especuladores decidiram atacar o centro financeiro da sia e o dlar.
Como resultado, sua bolsa caiu 46%.

Fonte: Autor

A crise asitica resolve-se, ou comea a resolver-se, com a grande operao de apoio


do FMI, que conseguiu ampla colaborao dos bancos internacionais; isso no caso
da Coreia; no caso da Tailndia, h tambm apoio do Fundo e um profundo ajuste
econmico. No caso da Indonsia, houve uma negociao com o Clube de Paris.

52 Anlise de Investimentos
Causas da crise

fragilidade de alguns fundamentos econmicos dos Tigres: uma das principais


causas que afetaram o desempenho dos Tigres baseia-se na estratgia que quase todos
eles empreenderam ao atrelar sua moeda ao dlar, o chamado peg. O modelo exporta-
dor das economias do Sudeste Asitico funcionou bem, enquanto o iene valorizava-se
diante do dlar. Entretanto, em 1995, quando o dlar desceu quase marca dos 75
ienes, os Estados Unidos e o Japo decidiram desvalorizar a moeda japonesa em re-
lao americana. Com isso, houve uma valorizao relativa das moedas no Sudeste
Asitico, que diminuiu a competitividade dos Tigres no mercado internacional. De
um lado, o Japo aprimorou seu apetite exportador, desaquecendo sua moeda, e roubou
mercado dos Tigres em bens de alto valor, gerados em indstrias de uso intensivo de
capital, como computadores, semicondutores e produtos petroqumicos. De outro, a
subida do dlar e a consequente valorizao de suas moedas prejudicaram os Tigres
na competio com a China em bens de baixo valor, gerados em indstrias de uso in-
tensivo de mo de obra, como txteis, sapatos e brinquedos. Comprimidas entre dois
pesos pesados, um no high end e outro no low end do mercado, as economias do Sudeste
Asitico experimentaram desacelerao em suas exportaes e, por conseguinte, dete-
riorao em suas contas. O Quadro 2 a seguir mostra o saldo em transaes correntes
em porcentagem do PIB de 1990 a 1996 dos Tigres Asiticos e Asian Four.

Quadro 2 - Saldo em Transaes Correntes dos Tigres Asiticos e Asian Four.


% PIB

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Tailndia (8,7) (7,7) (5,6) (5,1) (5,6) (8,0) (8,0)

Indonsia (3,1) (3,8) (2,4) (1,5) (1,7) (3,3) (3,4)

Malsia (3,2) (8,8) (3,8) (4,8) (7,8) (10,0) (4,9)

Filipinas (6,1) (2,3) (1,9) (5,5) (4,6) (4,4) (4,7)

Coreia do Sul (0,9) (3,0) (1,5) (0,1) (1,2) (2,0) (4,7)

Taiwan 6,8 6,9 4,0 3,2 2,7 2,1 4,0

Cingapura 8,3 11,2 11,3 7,5 17,1 16,9 15,0

Hong Kong 8,9 7,1 5,7 7,4 1,6 (3,1) (0,6)

China 3,1 3,1 1,1 (2,1) 1,2 0,0 0,6

Fonte: Autor

53 Anlise de Investimentos
Outro fator que impactou a economia dos Tigres foi o endividamento externo. Evi-
dentemente, economias crescendo a taxas anuais prximas dos dois dgitos neces-
sitam de financiamento. O problema que boa parte do financiamento, contrada
em sua maioria pelo setor privado com o aval do governo, em vez de ser investida
no aumento da produtividade e no desenvolvimento de novas tecnologias, acabou
sendo desviada para a especulao imobiliria ou para o incremento da produo em
indstrias j saturadas, como metalurgia, automveis e transporte areo. Em vez de
investir na capacitao de sua fora de trabalho ou na reduo de seus problemas de
infraestrutura, muitos Tigres contraram emprstimos para construir campos de
golfe, condomnios e escritrios de luxo ou investir em indstrias de baixa rentabi-
lidade. Assim, acabaram criando para si um problema adicional: capacidade ociosa.
Alm disso, bilhes foram enterrados em projetos do governo, faranicos, que no
tinham a menor condio de gerar o retorno necessrio para a cobertura dos em-
prstimos. Outro fator foi o trfico de influncia e a troca de favores entre o governo
e as grandes corporaes. Redes de interesse e conchavos realizados nos bastidores
dificultam a averiguao do que pertence ao Estado e do que da iniciativa privada.
Muito dinheiro pblico foi emprestado em condies excepcionais a empresas que o
governo considerava vitais para a economia ou para o prestgio do pas. A anlise ob-
jetiva do perfil do tomador, das condies do mercado e do risco da transao pesava
pouco nas decises de crdito;

dinmica dos mercados financeiros internacionais: o setor bancrio na sia mos-


trou-se fechado concorrncia internacional, e boa parte das instituies que o com-
pem servia apenas para canalizar capital para projetos de prioridade e valor muitas
vezes duvidosos. O fato que o dinheiro fcil que os bancos do Sudeste Asitico
captaram no exterior e jogaram em seus mercados nos ltimos anos, sem cuidar da
qualidade dos investimentos, jamais retornou. Essa bola de neve gerou a necessidade
de socorro externo.

1.1.2.4. Crise russa


No ano de 1998, a economia russa passou por uma srie de episdios que culmina-
ram no que se chamou de a moratria russa.

Em maio, numa tentativa desesperada de acalmar o mercado financeiro, conter a


fuga de investidores internacionais e manter o valor do rublo, o Banco Central da
Rssia triplicou suas principais taxas de juros de curto prazo de 50% para 150%
ao ano.

54 Anlise de Investimentos
Para reduzir a presso gerada pela liquidez, em agosto, o Banco Central liberou um
emprstimo de US$ 100 milhes para o SBS-AGRO Bank, segunda maior instituio
bancria do pas, para ajudar a estabilizar o sistema financeiro. Como consequncia,
em 15 de agosto, o principal ndice de aes da bolsa de Moscou reagiu com alta de
13,67%, o que ocasionou uma suspenso temporria dos negcios no incio da sesso.

No dia 17 de agosto de 1998, o governo russo declarou o que se chamou de a morat-


ria russa. O ncleo das decises tomadas afetava aos compromissos de pagamentos
privados com os no residentes e os pagamentos da dvida pblica, cujo vencimento
estava situado antes de 1999. Tambm se incluam mudanas relevantes na conduo
da poltica de taxa cambial com a ampliao da banda de flutuao do rublo em rela-
o ao dlar dos Estados Unidos.

A incerteza poltica, aliada crise na sia e queda nos preos do petrleo (a Rssia
um grande exportador de petrleo), afasta os investidores e a Rssia sofre um ataque
especulativo. A bolsa de valores russa j havia acumulado perdas de 50%, o que leva
o governo russo a cogitar pedido de ajuda ao FMI.

Causas da crise

atrofia econmica produzida por quase oito dcadas de burocracia estatal sob
o regime comunista: a abertura do pas ao resto do mundo a partir de 1991, com
a dissoluo da Unio Sovitica e o fim do comunismo, serviu para expor o tama-
nho da crise. Alm disso, os russos no souberam administrar sua economia depois
dessas mudanas. Os anos de comunismo trouxeram algumas vantagens, como, por
exemplo: bom nvel de educao, moradia e acesso sade. O que no se conhecia era
a dimenso dos problemas que se acumularam nesse mesmo perodo. Na Rssia, por
exemplo, o governo no conseguia arrecadar com os impostos, porque no existiam
fiscais. No existiam fiscais porque na poca do comunismo no se recolhiam impos-
tos. Havia mais de 200 taxas que as empresas e as pessoas deveriam pagar, mas como
nada acontecia com os sonegadores, a sonegao era geral;

a inflao estava nas ruas, em forma de filas, porque havia escassez de produtos:
o modelo sovitico entrou em colapso, porque a economia planejada por burocratas
no foi capaz de suprir os russos dos produtos de que eles precisavam. O dinheiro
para a produo de manteiga era transferido arbitrariamente para a fabricao de
msseis, ou de arame farpado para prender os dissidentes. A insatisfao cresceu,
produziu uma presso interna para modificaes polticas, e todo o sistema caiu em
1991, quando o presidente Yeltsin assumiu;

55 Anlise de Investimentos
abertura do mercado sem o devido preparo das estatais russas: as empresas es-
tatais russas, que sob regime comunista nunca tiveram de enfrentar a concorrncia
estrangeira, tomaram um choque quando foram expostas competio. Descobriu-
se com isso que eram improdutivas, que fabricavam carros e roupas ruins e que no
havia mercado para seus produtos no exterior. Sem dinheiro para moderniz-las, o
governo decidiu vend-las. Entre 1991 e 1994, mais de 120.000 empresas foram priva-
tizadas, mas o programa no deu certo. Como elas j estavam sucateadas, os investi-
dores estrangeiros no se interessaram muito. As estatais acabaram sendo vendidas
aos prprios russos, que tambm no tinham dinheiro nem interesse para moderni-
z-las. No campo das importaes, at as caixas de fsforos eram importadas. Como
importaes so pagas em divisas, houve a sangria que quebrou o pas. No campo das
exportaes, a Rssia dependia basicamente do petrleo e do gs natural, bens cujos
preos despencaram nos ltimos tempos no mercado internacional.

1.1.3. Turbulncias no Mercosul

Como j mencionamos, o fenmeno da globalizao exigiu a formao de blocos de


cooperao entre pases de uma mesma regio com o objetivo de fortalecer-se ante o
mercado internacional. No caso dos pases da Amrica do Sul, esse bloco foi chama-
do Mercosul.

O Mercosul, composto por Argentina, Brasil, Paraguai e Uruguai, teve sua origem
com a assinatura do Tratado de Assuno em 26 de maro de 1991, constituindo um
dos mais importantes blocos econmicos do mundo, em virtude de sua posio geo-
grfica, das dimenses territoriais e demogrficas dos pases-membros.

O objetivo do tratado era criar um mercado unificado entre esses pases, o que pressupu-
nha a livre circulao de mercadorias, servios e fatores de produo, trabalho e capital,
com o fim de aumentar a eficincia econmica reduzindo barreiras tarifrias e custos de
exportao, propiciar condies para um nvel maior de concorrncia no setor produtivo.

A partir de janeiro de 1995, consolidou-se a unio aduaneira, o que implica a exis-


tncia de uma zona de livre comrcio, caracterizada pela inexistncia de barreiras de
importao entre os pases que o constituem, e uma tarifa externa comum.

Atualmente, o Mercosul est em fase de implementao do Mercado Comum, o que


implicar a livre mobilidade de servios e fatores produtivos entre os membros e a
adoo de uma poltica comercial comum para exportar.

56 Anlise de Investimentos
O quadro 3 mostra os ambientes que Argentina e Brasil viveram na dcada dos anos
90 do final do sculo XX e quais as principais medidas tomadas para sair da crise dos
anos 80, chamada de dcada perdida.

Quadro 3 - Comparao dos Antecedentes das crises na Argentina e Brasil.

Argentina Brasil

Conjuntura poltica muito fraca;


O presidente Fernando Henrique
com o presidente Fernando de
Cardoso havia sido reeleito, em
Cenrio Politico La Ra, enfrentou graves dispu-
primeiro turno, para seu segundo
tas e problemas polticos, entre
mandato.
outros.

Haviam mecanismos de reajus-


Hiperinflao nos anos 1980.
tes monetrios, no perodo 1960
Os preos chegaram a subir at
a 1980 para a proteo da classe
Inflao 200% ao ms. No havia meca-
mdia, atravs de aplicaes fi-
nismos de reajustes monetrios
nanceiras indexadas ORTN e de-
para a proteo.
pois OTN.

Com o Plano Real, Brasil, conse-


Para estabilizar a economia, os
guiu estabilizar a economia sem
argentinos optaram pelo regi-
fixar o cmbio e permitiu a estabi-
Estabilizao me de convertibilidade cambial
lidade o incio de um perodo de
que retirou a competitividade
estabilidade de preos com forte
do pas.
ancoragem cambial.

O pas deu mais ateno res-


A recesso diminuiu a arrecada- ponsabilidade fiscal e comeou a
Ajuste Fiscal
o e os dficits so constantes. apresentar supervit primrio a
partir 1998.

A indstria brasileira modernizou-


Depende da exportao de com- se depois da abertura comercial
Cadeia Produtiva
modities agrcolas. e ganhou competitividade com a
desvalorizao do real.

Estava no quarto ano de Seis anos consecutivos de expan-


Crescimento
recesso. so econmica, aps o Plano Real

Cmbio Fixo Administrado

A maioria dos agentes estava


A maior parte dos agentes econ-
endividada em dlares, o que
Desvalorizao micos estava protegida contra a
dificulta a desvalorizao e gera
desvalorizao.
graves consequncias sociais.

57 Anlise de Investimentos
Como se pode perceber, h notveis diferenas de poltica econmica entre o Brasil
e Argentina. A diferena foi que o Brasil implementou o Plano Real e criou melhores
condies para a estabilizao econmica. Posteriormente, aps a crise cambial de
1999, reformulou sua poltica fiscal e macroeconmica com a implementao da lei
de responsabilidade fiscal e do trip macroeconmico baseado em metas de inflao,
cmbio flutuante e supervit primrio. Os problemas histricos do Brasil relaciona-
dos necessidade de financiamento das contas pblicas e de equilbrio externo con-
tinuavam presentes, apesar da poltica de estabilizao, representando os grandes
desafios a vencer at hoje.

1.1.4. Turbulncias dos Anos 2000

Considerada a maior crise desde a quebra da bolsa em 1929, a crise financeira inter-
nacional afetou a todos os pases. Iniciada em 2007, com a Crise do Subprime a Crise
Financeira Internacional dos anos 2000 se desdobrou em duas grandes ondas: a 1
onda da crise derruba os bancos em 2008 e a 2 onda da crise derruba os governos
em 2010.

Figura 1 - Fases da Crise Financeira Internacional dos Anos 2000.

Fonte: Autor

58 Anlise de Investimentos
1.1.4.1 - Crise do Subprime
A crise do subprime foi desencadeada em 2006, a partir da quebra de algumas insti-
tuies de crdito dos Estados Unidos que concediam emprstimos hipotecrios de
alto risco, arrastando vrios bancos para uma situao de insolvncia e repercutindo
sobre as bolsas de valores de todo o mundo. A crise ganhou destaque a partir de feve-
reiro de 2007, culminando na crise econmica de 2008.

O gatilho dessa crise foi o subprime (em ingls: subprime loan ou subprime mort-
gage), uma linha de crdito de alto risco em que o banco emprestava dinheiro para
a compra de casas sem a necessidade de o indivduo comprovar renda, ou qualquer
outra garantia, apostando somente no crescimento do mercado imobilirio.

Causas da crise do Subprime

Pode-se dizer que o incio da crise foi em 2001, com a ruptura da bolha da Internet.
Para proteger os investidores, o presidente do Federal Reserve Americano decidiu
orientar os investimentos para o setor imobilirio. Adotando uma poltica de juros
baixos e reduo de despesas financeiras, os intermedirios financeiros e imobilirios
foram induzidos a incentivar o investimento em imveis, principalmente atravs da
Fannie Mae e da Freddie Mac, que j vinham crescendo muito desde que os governos
norte-americanos as utilizaram para financiar casas para a populao de baixa renda.
O governo garantia os investimentos realizados por essas duas instituies. Bancos de
vrios pases do mundo, atrados pelas garantias do governo norte-americano, acaba-
ram emprestando dinheiro a imobilirias atravs da Fannie Mae e da Freddie Mac,
que estavam autorizadas a captar emprstimos em qualquer parte do mundo.

O boom do mercado imobilirio norte-americano

Nos ltimos anos, como os preos dos imveis estavam em alta nos Estados Unidos
e havia uma grande liquidez no mercado internacional, os bancos e financeiras nor-
te-americanas comearam a aumentar o volume de emprstimos destinados quelas
pessoas com histrico de crdito ruim para as mesmas poderem comprar casas. Esse
aumento nos emprstimos se deu via elevao de emprstimos subprime, que se re-
fere a uma espcie de crdito de segunda linha que concedido a pessoas fsicas ou
jurdicas que no preenchem os requisitos dos crditos de primeira linha. Ou seja, so
crditos com alto risco de inadimplncia e por essa razo os credores cobram taxas
anuais altas, o que os torna mais atraentes para os gestores de fundos e bancos em
busca de retornos melhores.

59 Anlise de Investimentos
Durante esse perodo, operaes conhecidas com Ninjas (no income, no job or asset),
ou seja, aquelas que envolviam devedores que no tinham renda, patrimnio ou tra-
balho, cresceram aumentando sua participao no montante de operaes hipotec-
rias convencionais, como demonstra o Grfico 1.

Grfico 1 - Participao do subprime nos emprstimos hipotecrios.

Fonte: o autor

Os prazos de pagamentos dessas operaes constituam outro fator preocupante. Na


maioria dos casos, esses prazos eram para 30 anos, o que agrava ainda mais o risco
desses financiamentos. Podemos desmembr-las em dois regimes de pagamentos:

perodo inicial: dois ou trs anos iniciais de financiamento onde as prestaes e as


taxas de juros eram fixas e baixas;
perodo subsequente: nos 27 ou 28 anos restantes, as taxas de juros e as prestaes
eram mais elevadas que no regime anterior, alm de serem reajustadas periodicamen-
te a um indexador de mercado.

Tais emprstimos eram tambm conhecidos por 2/28 e 3/27. Os tomadores, por sua vez,
comearam a ter dificuldade em honrar com suas obrigaes quando estas passavam do
regime inicial para o subsequente. Uma das maneiras que os indivduos encontraram de
se livrar desse problema era trocar a dvida em vigncia por uma nova, do tipo 2/28 ou
3/27, porm de valor menor. Essa manobra era possvel at meados de 2006, dado que
os preos dos imveis estavam cada vez mais se valorizando. Assim, o devedor voltava
ao incio dos dois e trs anos iniciais onde as prestaes e as taxas de juros eram baixas.

60 Anlise de Investimentos
A participao dos bancos
O crescimento do mercado de subprime foi viabilizado graas s instituies finan-
ceiras que vendiam ttulos para obterem recursos. Entender os processos de como as
instituies financeiras operacionalizavam esses ttulos de grande valia para perce-
bermos como a bolha se formou e gerou a crise internacional.
Por securitizao entende-se uma tecnologia financeira usada para converter uma car-
teira relativamente homognea de ativos em ttulos mobilirios passveis de negociao.
uma forma de transformar ativos relativamente ilquidos em ttulos mobilirios lqui-
dos e de transferir os riscos associados a eles para os investidores que os compram. Os t-
tulos de securitizao so, portanto, caracterizados por um compromisso de pagamento
futuro, de principal e juros, a partir de um fluxo de caixa proveniente de carteira de ati-
vos selecionados. Para entendermos melhor todo esse processo, utilizamos como auxlio
um esquema que ilustra a securitizao nos mercados financeiros norte-americanos.

Figura 2 Securitizao nos mercados financeiros norte-americanos.

61 Anlise de Investimentos
Num primeiro momento, vemos as operaes originais que ligam os devedores aos
bancos atravs de transferncias de diferentes contratos de hipotecas, para o mesmo
fundo de investimento conhecido como mortgage pool. Este ento emitia cotas (tran-
ches) de classes diferentes, cada uma representando uma taxa de retorno que era
proporcional ao risco que seu cotista estivesse assumindo. A parcela que assumia as
primeiras perdas recorrentes a atrasos e inadimplncia era conhecida como Capital
(Equity) ou Lixo Txico (Toxic Waste), dada a dificuldade de descarte dessa cate-
goria. Os cotistas que tinham esse ativo recebiam taxas mais elevadas de remune-
rao como contrapartida do risco corrido, e esse mecanismo funcionava como um
amortecedor de riscos para as outras parcelas de investidores que completam esse
mercado. Se os prejuzos adquirissem magnitude superior ao comportamento com
Equity, a responsabilidade era passada para o prximo nvel (o B) e assim sucessi-
vamente, como pode ser observado na Figura 4.1. As instituies financeiras deri-
vavam essas cotas em trs grupos: as de risco menor (AAA, AA e A) eram vendidas
diretamente ao investidor. As de risco mdio (BBB, BB e B) e as de risco extremo
(Equity) eram submetidas a operaes financeiras para melhorarem sua classificao
de risco, fazendo uso de derivativos. Cotas de nvel mdio eram transferidas para um
Fundo de CDO Collateralised Debt Obligations (Ttulos Garantidos por Dvidas)
que tambm possuam derivativos, ttulos de dvidas, ente outros. O CDO de hipo-
tecas residenciais era composto de direitos sobre contratos distribudos em diversos
tipos de modalidades.

Esses instrumentos financeiros visavam maximizar a diluio de risco das hipotecas


e melhorar a sua classificao diante do mercado. Toda essa operao permitia que
os bancos transmutassem 75% das dvidas de uma CDO por novos ttulos com clas-
sificao superior aos ativos que integravam o fundo. Os bancos assim conseguiam
recursos mais em conta para financiarem as parcelas mais arriscadas do subprime.

Para resolver os problemas com os ttulos menos atraentes, os Equity, foram criadas
empresas como SIV Structured Investment Vehicles (Empresas de Investimentos
Estruturados), que tinham como objetivo emitir ttulos de curto prazo (Commer-
cial Papers) para dar liquidez ao capital de giro das empresas norte-americanas.
Para consertar o descompasso das duraes dos Commercial Papers (que tinham
durao de trs ou seis meses) entre os ttulos de 30 anos que compunham sua car-
teira, as SIV colocavam e resgatavam seus ttulos atravs de programas permanen-
tes. Unindo as rentabilidades elevadas das cotas com as taxas de juros baixas dos
Commercial Papers, as SIV transpareciam para o investidor grande atratividade de
solues de liquidez.

62 Anlise de Investimentos
No Grfico 2, percebe-se como a proporo dessas hipotecas securitizadas aumentou
substancialmente (em 2001, representava 50,4%, e passou para 80,5% no ano de 2006).

Grfico 2 Evoluo do percentual de hipotecas subprime securitizadas.

Fonte: Autor

A reverso das expectativas dos tomadores de hipotecas

Os tomadores de hipotecas acreditavam que, com o preo das casas em alta e os


juros baixos, conseguiriam refinanciar seus emprstimos e obter condies mais
favorveis quando o perodo de juros baixos terminasse. Porm, aconteceram duas
coisas contrrias s expectativas desses agentes. A primeira que o Federal Reserve
aumentou a taxa de juros de forma a conter o consumo e a inflao; logo, as parcelas
do financiamento das casas comearam a subir. A segunda que a bolha dos pre-
os de casas estourou e eles comearam a cair; com isso, ficou mais difcil renegociar
as hipotecas subprime, o que levou a uma onda de inadimplncia, e muitas famlias
perderam suas casas.

O mercado imobilirio que se mostrava em forte expanso at meados de 2006, ini-


ciou uma trajetria de queda acentuada. Em setembro de 2006, houve reduo de
30% nas vendas totais de imveis residenciais nos Estados Unidos. Os preos de im-
veis caram de forma expressiva no final de 2006 devido queda acentuada na de-
manda. Essa reduo da demanda em boa parte explicada pelo aumento de juros da

63 Anlise de Investimentos
economia norte-americana que no contexto estava sendo praticado para combater a
inflao. Os devedores, diante de uma queda nos preos das casas, com um aumento
tanto das taxas de juros quanto das mensalidades, comearam a deixar de honrar
suas dvidas, o que repercutiu em um aumento significativo do ndice de inadimpln-
cia. Um dado relevante divulgado pela Le Monde Diplomatique de setembro de 2007
revelou que 14% dos tomadores de emprstimo subprime se tornaram inadimplentes
no primeiro trimestre daquele ano.

Os atrasos das prestaes atingiram no somente as cotas Equity, mas tambm as


outras categorias que compunham os CDO. Sem informaes claras sobre os preju-
zos com que arcariam, os investidores comearam a resgatar suas aplicaes sobre
esses fundos e deixaram de renov-las junto s SIV. Toda essa atmosfera de incerteza
retraiu a liquidez dos bancos, que viram seus custos de captao aumentar, atingindo
at os mercados interbancrios.

Os Bancos Centrais foram incentivados a intervirem ofertando taxas mais baratas


para melhorar a liquidez das instituies. O rating das SIV piorou diante das classifi-
caes de risco, e em dezembro de 2007 o Citigroup anunciou que estava assumindo
as obrigaes das SIV (neste momento j havia proporcionalmente um total de 49
bilhes de dlares em ativos ruins). Em setembro de 2008, observaram-se as grandes
hipotecrias Fannie Mae e Freddie Mac apresentarem sinais de falncia e o governo
injetando at 200 bilhes para salv-las. Mas a crise se agravou de maneira expressiva
com o pedido de concordata do Lehman Brothers, que diferentemente das hipotec-
rias citadas, no recebeu interveno estatal.

Com a notcia, outras instituies comearam a ser vendidas e uma crise de con-
fiana se alastrou nos mercados financeiros de todo o mundo. Subsequentemente, a
crise, que a princpio era financeira, iria tomar tamanhas propores que atingiram
tambm a economia real.

64 Anlise de Investimentos
Quadro 4 - Principais medidas adotadas pelos pases para diminuir os efeitos da crise.

Medidas Pases que adotaram

Estados Unidos
Zona do Euro
Gr-Bretanha
Polticas Anticclicas dos Governos
Japo
China
Brasil

Estados Unidos
Zona do Euro
Gr-Bretanha
Japo
Diminuio das Taxas de Juros
China
ndia
Canad
Brasil

Zona do Euro
Polticas Institucionais G20
Bancos

Ucrnia
Islndia
Socorro a Pases
Hungria
Paquisto

1.1.4.2. Crise financeira europeia: crise das dvidas soberanas


Em 2010, uma segunda onda da crise originada com a Crise do Subprime atingiu
os pases da zona do euro levando-os a situaes de insolvncia. Fragilizados pelo
seu elevado endividamento, alguns pases tiveram dificuldade no pagamento ou
refinanciamento de suas dvidas sem a ajuda de terceiros. Isso reduziu a confiana
dos investidores nesses pases e levaram a uma grande crise e turbulncia em seus
mercados, que ficou conhecida como Crise Financeira Europeia ou Crise da Zona
do Euro.

A crise comeou com a difuso de rumores sobre o nvel da dvida pblica da Grcia
e o risco de suspenso de pagamentos pelo governo grego. Apesar das dificuldades
com a dvida grega terem incio no final de 2009, s se tornaram pblicas em 2010.
A crise grega resultou tanto da crise econmica mundial como de fatores internos ao

65 Anlise de Investimentos
prprio pas como o forte endividamento (cerca de 120% do PIB) e dficit oramen-
trio superior a 13% do PIB.

A crise no s gerou efeitos adversos nas economias dos pases mais atingidos, como
tambm teve impacto poltico significativo na governabilidade de 8 dos 17 pases da
zona euro, levando a mudanas de poder na Grcia, Irlanda, Itlia, Portugal, Espa-
nha, Eslovnia, Eslovquia e Pases Baixos.

Causas da crise da zona do euro

A recente crise europeia teve como origem vrios fatores, desde a globalizao dos
mercados financeiros; facilidades nas condies de crdito no perodo 2002-2008 que
encorajaram prticas com elevados riscos de crdito; a crise do sub-prime; desequi-
lbrios no comrcio internacional; polticas oramentarias gerando dficits crnicos;
as solues adotadas por alguns pases para salvar os bancos em dificuldades, trans-
ferindo para a dvida pblica o passivo dessas entidades.

Destacam-se como causa da crise:

Falta de Competitividade

Para a formao da zona do euro, esperava-se que houvesse uma convergncia m-


nima no tocante competitividade entre as naes. Uma ideia que todas as naes
so ou podero ser competitivas entre si sem necessidades especiais de interveno.
Porm, aps a unio das naes, percebeu-se que j havia um diferencial de compe-
titividade preexistente, e essa perda de competitividade ano aps anos, notadamente
nos pases perifricos, foi um dos fatores-chaves para o desequilbrio que estabelece-
ram as razes da crise.

Falta de autonomia de poltica monetria

A carncia institucional resultante da prpria formao da Unio Europeia foi um


ponto importante. Faltou uma unio do sistema bancrio possibilitando desequil-
brios entre bancos com custos menores de captao e bancos com custos mais eleva-
dos. Os gastos com seguro-desemprego no estavam adequados s caractersticas de
cada pas. Faltou a criao de uma Entidade Fiscal centralizadora.

Uma arma para conter uma massiva fuga de capitais pelas autoridades monetrias
a elevao considervel das suas taxas de juros nominais. Essa medida foi tomada

66 Anlise de Investimentos
inicialmente nos pases como Grcia, Irlanda e Portugal, que naquele momento eram
as naes que estavam com maior problema fiscal.

Porm, nesse momento em que a economia estava abalada, questionada, a citada ma-
jorao das taxas de juros nominais no se revelou suficiente para acalmar os nimos
do mercado que, considerando e eminente risco de no pagamento dos ttulos daque-
les pases, passou a exigir taxas de retorno cada vez mais altas.

Acreditava-se que a qualquer momento e sempre que necessrio os pases com difi-
culdades fiscais poderiam sempre contar com pases da zona do euro que estavam
com suas contas equilibradas, porem chegou num limite que mesmo com o apoio
do Fundo Monetrio Internacional (FMI) no surtiu mais os efeitos desejados no
combate a crise.

A no hegemonia entre pases da zona do euro deixaram as instituies suprana-


cionais impedidas de agir em seu objetivo principal que seria atender ao interesse
de todos os pases de maneira similar. Assim sendo, quando se fez necessria uma
tomada de posio ativa dessas instituies, estas acabavam por haver privilgios aos
interesses das naes centrais.

Dvidas soberana elevadas

Dvida soberana uma dvida onde o estado assume ou garante o seu pagamento. A
dvida soberana pode ser interna onde os residentes desta nao so seus credores ou
externa onde um ou mais pases ou at mesmo organizaes so credoras. Como por
exemplo, a Unio Europeia (EU) ou FMI.

Desde a adoo do euro em 2002 a dvida soberana de alguns pases da Unio Euro-
peia aumentou significativamente e se tornou o grande desafio para os pases mem-
bros do bloco. Pases como a Grcia, Portugal, Espanha, Itlia e Irlanda apresenta-
vam endividamento muito acima do estabelecido no Tratado de Maastricht (1992),
que criou a zona do euro. O tratado previa que a relao do PIB e o endividamento
no poderiam ultrapassar 60%, porm esses pases j o haviam ultrapassado como se
pode ver na tabela abaixo:

67 Anlise de Investimentos
Quadro 5 - Relao Dvida/PIB (em %)

Relao dvida / PIB (em %)


Pases
2010 2011
Grcia 144,9 165,6
Itlia 118,4 121,0
Irlanda 94,9 109,3
Portugal 93,3 106,0
Alemanha 83,2 82,6
Frana 82,3 86,8
Reino Unido 79,9 80,7
Espanha 61,0 67,4

Parte desse endividamento pode ser explicada pelas renncias fiscais, alm de suas pos-
sibilidades feitas pelos governos com intuito de salvarem suas economias das consequ-
ncias da ruptura do sistema de financiamento de imveis nos Estados Unidos da queda
de preos de commodities internacionais. Bem como, da falta de coordenao poltica da
unio Europeia para resolver questes de endividamento pblico das naes do bloco.

Apesar da dvida soberana ter aumentado substancialmente em poucos pases da


zona do euro, e de os trs pases mais afetados, Grcia, Irlanda e Portugal, represen-
tarem apenas 6% do PIB da zona do euro, foi entendido como sendo um problema da
zona do euro como um todo, e levou especulao acerca do contgio a outros pases
europeus e do possvel desmantelamento da zona do euro.

Mas o problema no estava somente no endividamento elevado dos pases europeus,


comeou a surgir desconfiana, por parte dos investidores, de que os governos no
poderiam honrar as suas dvidas e consequentemente isso afetou a entrada de novos
investimentos nesses pases. Menos investimento implica em menor capacidade de
expanso das economias e como resultado direto reduo do emprego e da capacida-
de de consumo das famlias.

Falta de liquidez

A Liquidez corresponde velocidade e facilidade com a qual um ativo pode ser con-
vertido em dinheiro em caixa.

As naes que tinham sido previamente consideradas investimentos seguros esta-


vam agora, ameaadas de serem potenciais inadimplentes; custos de emprstimos
comearam a se mover de maneira que dar-se vida a esse temor. Uma vez potenciais

68 Anlise de Investimentos
inadimplentes, os ttulos pblicos para os investidores poderiam ser meros papeis e
no mais moeda de troca por dinheiro em caixa.

Aps o estouro da crise dos sub-primes, houve um aumento da averso ao risco


aumento do rigor na classificao de risco de cada pas por parte das agncias de
classificao, com avaliao dos indicadores individuais, vrios pases tiveram suas
notas rebaixadas - e perda da confiana dos investidores, a corrida para a liquidao
dos ativos desestabilizou diversas naes. Nestes termos, a crise que estava restrita a
cada pas se transformou na crise da zona do euro.

A preocupao com a solvncia da dvida dos pases deu lugar a uma crise de liquidez
envolvendo todos os pases da Unio Europeia. Dessa forma, o endividamento dessas
instituies/naes tambm ultrapassou o limite de dvida considerado sustentvel,
o que ocasionou a crise da zona do euro.

Repercusso da crise da Zona do Euro

A crise iniciada na zona do euro causou desequilbrios ao redor do mundo. O produto


interno bruto da Unio Europeia representava em 2012, 23% da economia mundial,
totalizando $13,4 trilhes de euros, levando em considerao o PIB e o cmbio da
poca. A significncia da Zona do Euro na economia mundial, fez com que diversos
pases sofressem com a diminuio do nvel de investimento, a queda nas exporta-
es de bens e servios e consequentemente, enfrentassem dificuldades para manter
o crescimento e a difcil recuperao em curso desde a crise do sub-prime.

Dentre os pases membro da Zona do Euro, cinco pases so colocados no grupo da-
queles que registraram maior deteriorao nos seus quadros econmicos, so estes:
Grcia, a Irlanda, Portugal, Espanha e a Itlia.

Estes pases registraram uma forte deteriorao da situao fiscal e se viram muito
expostos aos riscos de no conseguires rolar suas dvidas pblicas. Desta forma, con-
forme mencionado anteriormente, todos estes pases tiveram que adotar fortes medi-
das de austeridade fiscal e importantes reformas estruturais em suas economias, que
resultaram num processo de ajuste doloroso.

Alm disso, a crise tambm trouxe consequncias como:


Fuga de capitais de investidores.
Escassez de crdito.
Aumento do desemprego.
Descontentamento popular com medidas de reduo de gastos adotadas pelos pa-
ses como forma de conter a crise.

69 Anlise de Investimentos
Reduo dos ratings das naes e bancos dos pases mais envolvidos na crise.
Queda do PIB dos pases da Unio Europeia como consequncia do desaquecimento
da economia mundial.
Recesso econmica mundial provocada pela contaminao da crise para pases
fora da Zona do Euro.

Em 2010 foi criado o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (EFSF) com o objetivo de
preservar a estabilidade financeira na Europa, providenciando ajuda financeira aos pais
que foram mais afetados pela crise. Tambm foi criado o Mecanismo Europeu de Estabi-
lizao Financeira (EFSM), que foi um programa de financiamento de emergncia, que
utilizava fundos dos mercados financeiros. Tais programas foram substitudos em 2012
pelo Mecanismo de Estabilidade Europeu (ESM), que visava providenciar acesso ime-
diato a programas de assistncia financeira para os estados membros da Zona do Euro.

Como resultado de uma consolidao fiscal bem-sucedida, da implementao de


reformas estruturais nos pases mais em risco, e de vrias medidas polticas toma-
das pelos lderes da Unio Europeia e do Banco Central Europeu, a estabilidade
financeira da zona do euro melhorou significativamente em meados de 2012 e as
taxas de juro passaram a uma tendncia de descida. Isso tambm reduziu bastante
o risco de contgio a outros pases da zona do euro. Em outubro de 2012, apenas
trs pases se debatiam com taxas de juro de longo prazo superiores a 6%: Grcia,
Portugal e Chipre.

1.2. Contribuies para a Anlise de Investimentos

1.2.1. Contribuio da Anlise Tcnica

Em 1700 surgem os primrdios da anlise tcnica no Japo, quando algumas famlias


japonesas comearam a formular o preo do que hoje denominamos Contratos Fu-
turos de Arroz. Essas famlias passaram a acompanhar o comportamento do preo
do arroz e formular tendncias.

Munehisa Homma, nascido em 1724, destacou-se como um operador de sucesso da


Bolsa de Arroz de Dojima e para isso desenvolveu elaborada teoria sobre o comporta-
mento do mercado. Para compreender tal comportamento, analisou os movimentos
de preos do arroz desde a poca em que os negcios eram realizados no jardim de

70 Anlise de Investimentos
Yodoya. Atravs de sua grande capacidade de observao, percebeu que o mercado
se comportava de forma repetitiva e que era possvel identificar padres para esse
comportamento.

Munehisa adotou a forma grfica para ilustrar os preos que acompanhava. Cada
perodo era representado por uma vela formada pelos preos de abertura e fecha-
mento. Se no final das negociaes o preo de fechamento terminasse acima do preo
de abertura, o corpo da vela seria branco. Se o preo de fechamento estivesse abaixo
do preo da abertura, o corpo da vela seria preto, ou seja, a cor utilizada para preen-
chimento da vela varia de acordo com o movimento.

Podemos conceituar a anlise tcnica como um estudo dos movimentos passados


dos preos e dos volumes de negociao de ativos financeiros, com o objetivo de fazer
previses sobre comportamento futuro dos preos.

A escola tcnica ou grfica baseia-se na tese de que os preos das negociaes futuras
so fortemente dependentes dos preos das negociaes anteriores, sendo possvel,
ento, prever tendncias de preos valendo-se da observao dos movimentos passa-
dos. Ou seja, seu principal input o comportamento histrico de preos.

No ocidente, entre 1900 e 1902, anunciada por Charles H. em uma srie de artigos
publicados no The Wall Street Journal, a Teoria Dow. A teoria tinha como objetivo a
identificao das tendncias do mercado e considerada a mais antiga das explica-
es tericas sobre a existncia de grandes tendncias no mercado de capitais.

Charles Dow era jornalista foi cofundador da Dow Jones & Company juntamente
com Edward Jones e Charles Bergstresser. Dow tambm fundou o The Wall Stre-
et Journal, que se tornou uma das mais respeitveis publicaes sobre economia do
mundo. Charles Dow foi o primeiro a utilizar um ndice mdio de cotao como
instrumento de avaliao dos preos das aes da New York Stock Exchange (Nyse)
por volta de 1884. Ele criou trs ndices que so utilizados at hoje, apesar de terem
sofrido algumas mudanas em sua composio. So eles: o Dow Jones Industrial
(composto por 30 aes), o Dow Jones Transportes (composto por 20 aes) e o Dow
Jones Servios (composto por 15 aes). A utilizao de ndice permitiu a mensura-
o diria do comportamento dos mercados.

A teoria sustenta que as aes negociadas seguem uma tendncia de alta ou baixa,
a qualquer momento, e para estudar o mercado necessria a construo de uma
mdia da evoluo dos preos, por meio de uma amostra representativa de ativos. Da

71 Anlise de Investimentos
o surgimento, nos Estados Unidos, do conhecido ndice Dow Jones, que at hoje o
indicador geral mais acompanhado pelo pblico.

Em 1939, Ralph Nelson Elliott cria a Teoria das Ondas, considerada pelos especia-
listas da rea como uma das principais ferramentas para localizar ou at antecipar
determinadas fases dos ciclos da bolsa.

Ralph Nelson Elliot era um contador americano e entrou para a histria da anlise de
investimentos financeiros por antever padres perceptveis de comportamento das
aes. Enquanto trabalhava na Amrica central, Elliott descobriu que havia contra-
do uma doena intestinal, a qual forou a antecipao de sua aposentadoria, aos 58
anos. procura de uma distrao enquanto se recuperava da doena, ele compilou
75 anos de dados de ndices acionrios. Em 1934, ele resumiu todas suas observaes
que resultaram na base para a criao da Teoria das Ondas.

O Princpio das Ondas proposto por Elliot foi baseado em suas observaes, durante
vrios anos, de que os movimentos dos integrantes do mercado, suas tendncias e
suas mudanas seguem determinado tipo de comportamento identificvel em forma
de padres ou figuras (ondas).

Utilizando os dados relativos aos valores do Dow Jones Industrials Average (DJIA)
como objeto de observao, Elliot descobriu que mudanas nos preos das aes que
compem o ndice seguem uma estrutura harmnica bsica, que pode ser encontra-
da na natureza. A partir dessa descoberta, ele desenvolveu um sistema racional de
anlises do mercado.

1.2.2. A Contribuio da Anlise Fundamentalista

Durante o incio do sec. XX, as faculdades americanas comearam a fazer importan-


tes estudos relacionados a temas de investimentos financeiros. As grandes corretoras
de bolsa, tambm comeam a desenvolver departamentos de anlise compostos por
profissionais de reas exatas (estatsticos e matemticos) que comparavam empresas
do mercado atravs de alguns dados financeiros disponveis.

O grande nmero de falncias nos anos 20, assim como a utilizao da viso de
ramos, como o automobilstico, qumico e industrial relacionado com o ao deram
fundamentos para a regulamentao do mercado de capitais norte-americano.
Porm, s com a crise econmica financeira de 1929, os estudos foram focando para
reas como liquidez e solvncia. Assim a teoria de finanas foi se remodelando para

72 Anlise de Investimentos
fluxo de caixa, entre outros. Com a nova teoria de finanas comea se a estudar mais
ainda as empresas.

Nos anos 30, surgem os modelos de desconto de dividendos. O modelo uma pro-
posta simples para avaliar a empresa, e se baseia na hiptese de que o valor da ao
o valor presente dos dividendos esperados.

Um dos primeiros modelos empregados para determinar o preo das aes foi o de-
senvolvido por John B. Williams, em 1931, o qual ainda utilizado hoje. Williams
afirmava que o preo de uma ao deve refletir o valor presente dos dividendos fu-
turos da ao.

O mais famoso modelo foi o Modelo de Desconto de Dividendos de Crescimento Cons-


tante, ou modelo de Gordon, em homenagem a Myron J. Gordon, que popularizou o
modelo, um modelo de desconto de dividendos que supe que os dividendos crescero
a uma taxa constante. Esse modelo no elimina a necessidade de estimao das expecta-
tivas, mas oferece uma hiptese de como estas ficam refletidas no valor atual das aes.

As hipteses bsicas do modelo de Gordon so:

Primeira: que os dividendos permaneam constantes ao longo do tempo. Essa hip-


tese implica na taxa de crescimento zero da empresa e na distribuio total do lucro
gerado em cada perodo.

Segunda: que os lucros da empresa apresentem crescimento ao longo do tempo a


uma taxa constante g. Como consequncia, a srie representativa dos dividendos que
constituem o fluxo de recebimentos do acionista cresce segundo uma progresso ge-
omtrica de razo (1 + g).

Terceira: que a taxa de retorno esperado da ao E(Ri) seja maior que a taxa de cres-
cimento dos dividendos g.

Em 1929, durante um curso ministrado por Benjamin Graham na Universidade de


Columbia em New York, intitulado Investments, surge a chamada Anlise Fun-
damentalista, que revolucionou a anlise de investimentos em aes e segue tendo
uma grande importncia nos dias atuais. As anotaes e exemplos utilizados durante
o curso foram cuidadosamente organizados por um dos alunos, David Dodd, e cons-
tituram a base para a publicao em 1934 do livro The Inteligent Investor and Security
Analysis, a primeira tentativa de explicao do funcionamento do mercado acionrio.

73 Anlise de Investimentos
Pode-se conceituar a anlise fundamentalista como o estudo de toda a informao
disponvel no mercado sobre determinada empresa, com a finalidade de obter seu
verdadeiro valor, e assim formular uma recomendao de investimento. O analista
resume e analisa a informao, parte do passado e trata de predizer o futuro, para
dar sua opinio.

O objetivo principal dessa anlise avaliar o comportamento da empresa visando


determinao do valor dela. Ela parte do princpio de que as aes tm valor intrn-
seco, que est associado com a performance da companhia emissora e com a situao
geral da economia. Portanto, estuda os fatores que explicam o valor intrnseco de
uma empresa, setor ou mercado, colocando em segundo plano os fatores de mercado,
como preo e volume. Esses fatores so chamados de valores fundamentalistas.

O modelo de investimento proposto por Graham uma estratgia conservadora que


prope a compra de aes de boa rentabilidade na atualidade, sem esperar crescimen-
to futuro, e seguindo sempre as caractersticas determinadas a seguir:

A empresa deve ter pagado dividendos nos ltimos 20 anos.


Faturamento mnimo: 100 milhes de dlares.
Relao Preo de Mercado/Valor Contbil no deve ser superior a 1,5.
O Preo da Ao/Lucro da ao no deve ser superior a 15, calculado com a mdia
dos benefcios dos ltimos anos.
A rentabilidade no deve ser inferior a 2,5%.

Nos artigos The Cost of Capital, Corporation Finance e The Theory of Investi-
ment, ambos publicados em 1958 pela American Economic, Franco Modigliani e
Merton Miller desenvolveram um modelo composto de duas proposies, inicial-
mente em uma realidade hipoteticamente sem impostos. Eles demonstraram que a
escolha de uma poltica de financiamento feita por uma empresa no pode afetar seu
valor de mercado, desde que ela mantenha sua distribuio de fluxos de caixa. Por-
tanto, no existiria uma estrutura tima de seu Custo Mdio Ponderado de Capital
(CMPC), pois, qualquer que seja a proporo entre os recursos prprios e de terceiros
que financiem uma empresa, o valor de suas aes no seria afetado.

A estrutura de capital, segundo a teoria de M&M, explica que, mesmo que o capital
de terceiros seja teoricamente mais barato, por outro lado, ao ser incorporado no
financiamento da organizao, existe uma contrapartida com o aumento da taxa de
desconto do capital prprio, frente ao maior risco da alavancagem financeira.

74 Anlise de Investimentos
O teorema de Modigliani-Miller formou a base do pensamento moderno sobre es-
trutura de capital em finanas empresariais. Ele forneceu subsdios para anlise de
projetos de investimento considerando a estrutura de capital da empresa atravs de
trs mtodos alternativos: valor presente ajustado, fluxos ao patrimnio lquido e o
custo mdio ponderado de capital que levam em conta a alavancagem financeira.

1.2.3. A Contribuio da Teoria de Carteira

Em 1959, Harry Max Markowitz publicou seu livro Portfolio Selection, com o qual
se iniciou uma nova era na anlise de investimentos. O mrito deste autor genial
consiste na apresentao das bases da moderna teoria de carteira. Ele foi o primeiro
a propor a administrao de carteiras de ativos, com base na relao risco-retorno
e na identificao matemtica da diversificao correta. O risco de uma carteira
no a mdia dos riscos dos ativos individuais. Ento, para cada dado nvel de risco,
identificou a respectiva carteira de maior retorno, definindo assim um conjunto de
carteiras que chamou de fronteira eficiente.

Harry Max Markowitz, um economista americano especializado em anlises de in-


vestimentos, apresentou sua Tese de Doutorado em 1952 na Universidade de Chicago
com a contribuio de que a otimizao da carteira caracteriza-se por uma transao
entre o rendimento esperado do ttulo individual e a contribuio deste ttulo ao
risco de carteira. Contrariando o pensamento dominante poca, de que a melhor
opo para a composio da carteira consistia na concentrao de investimentos em
ativos que ofereciam os maiores retornos, Markowitz props que seria possvel obter
combinaes mais eficientes de alocao de recursos por meio da avaliao e com-
pensao do risco dos ativos que compunham a carteira.

Em seu artigo Liquidity Preference as Behaviour Toward Risk (Preferncia pela Li-
quidez como Comportamento Relativo ao Risco), publicado na Review of Economic
Studies em 1958, James Tobin provou um Teorema da Separao, que mostrava que
as tcnicas de Markowitz poderiam ser aplicadas para encontrar a carteira tangente,
e ento os investidores poderiam escolher sua exposio ao risco variando seus inves-
timentos na carteira tangente e no investimento livre de risco.

James Tobin foi um economista estadunidense, Professor na Universidade de Yale


de 1950 a 1988, que reforou os estudos sobre seleo de carteira de investimento,
concluindo que o portfolio de ativos de risco mais adequado para qualquer investidor
independe de sua atitude em relao ao risco.

75 Anlise de Investimentos
Alm disso, sua teoria explicou por que qualquer saldo monetrio lquido deveria ser
preferido em relao a saldos no lquidos, bem como determinar a parcela de cada
um desses ativos. Tobin iniciou sua anlise separando os saldos monetrios retidos
pelos indivduos em duas categorias: para transaes e para investimentos. Os saldos
para transaes, tal como a teoria dos estoques, servem para cobrir os hiatos que
ocorrem entre os recebimentos e os gastos de renda, enquanto os saldos para investi-
mentos so retidos, basicamente, porque existem expectativas futuras com relao a
variaes do valor real, ou variao de preos de outros ativos.

Os principais determinantes da preferncia pela liquidez, segundo Tobin, no so a


inelasticidade das expectativas da taxa de juros e a incerteza sobre o comportamento
da taxa de juros futura da forma como Keynes abordava, mas a distribuio de proba-
bilidade dos riscos estimados com a perda ou com o ganho de capital. Dessa maneira,
os agentes econmicos desejam reter uma combinao diversificada de moeda e ou-
tros ativos em suas carteiras de ttulos para alocao de suas riquezas.

Grandes inovaes foram trazidas na dcada de 1960 no campo de anlise de inves-


timentos. Markowitz, com sua teoria de diversificao, inspirou modelos como o de
Sharpe: o CAPM. Ainda que o CAPM estivesse mais direcionado para a gesto de
carteira que para a anlise, ele introduz uma etapa de valorizao que complementa
a anlise fundamentalista clssica.

O artigo Capital Asset Prices: A Theory of Market Equlibrium Under Conditions of


Risk publicado no Journal of Finance em 1964 por William Sharpe, com base na teo-
ria de Markowitz, apresentou uma teoria para precificao de ativos, estimando o re-
torno esperado desse ativo ou avaliando seu risco, conhecido como CAPM - Capital
Asset Pricing Model, Nesse artigo ele demonstrou que precisa existir uma estrutura
especfica entre os nveis de retorno esperado em ativos de risco, Essa teoria usada
para determinar a taxa de desconto apropriado ajustado ao risco em modelos de ava-
liao da empresa e nas decises de oramento de capital.

William Forsyth Sharpe, um economista americano, desenvolveu em 1964, o Modelo


de Precificao de Ativos (CAPM). O CAPM um modelo que relaciona o rendimen-
to de um ativo com o do mercado no qual negociado. O coeficiente de regresso o
coeficiente de volatilidade Beta. A ideia de Sharpe baseia-se na tentativa de se poder
calcular o coeficiente de correlao linear dos retornos dos ativos em relao a um
nico ativo que atuaria como uma espcie de padro para comparaes. Segundo
Sharpe, a carteira de mercado deveria atribuir pesos aos ativos de risco do mercado
proporcionalmente a seus pesos na economia real.

76 Anlise de Investimentos
O modelo de precificao de ativos de capital (CAPM) de William Sharpe (1964)
e John Lintner (1965) marca o nascimento da teoria da precificao de ativos. O
modelo CAPM agregou ao modelo de Markowitz conceitos que possibilitaram a sim-
plificao do clculo do risco. Os conceitos de investimento sem risco e carteira de
mercado obtiveram ampla aceitao pela operacionalidade permitida e trouxeram
grande popularidade ao modelo.

Teorias alternativas ao CAPM tem sido tema de pesquisas e a de maior destaque o


da precificao por arbitragem, desenvolvido por Steven Ross, o Arbittrage Pricing
Theory (APT). A APT originou-se de um artigo publicado por Ross em 1976 e, ao
contrrio do CAPM, que possua vrios pressupostos, a APT possui base de apenas
uma premissa: dois ativos que proporcionam o mesmo fluxo de caixa devem possuir
o mesmo espao. O APT pressupe um modelo de fatores mltiplos, onde mais de
uma varivel representa o risco sistemtico, e no somente o retorno do mercado
(beta), como no CAPM. A ausncia de fundamento econmico e a incluso de um
conjunto limitado de fatores sem predeterminar, desestimularam sua adoo como
modelo dominante na teoria de valorizao de ativos.

A dcada de 1980 foi de certa forma um tempo de transio: as novas ferramentas de


anlise e gesto de carteira que provocaram grande furor nos anos 70, j haviam sido
assimiladas pelos gestores de investimento, e ainda que no houvessem perdido sua
validade j no recebiam tanta ateno quando de seu lanamento. A Security Analy-
sis proposta por Graham volta a ser discutida com destaque, mas no da forma ori-
ginalmente proposta, mas incluindo aspectos adicionais de grande relevncia como
preocupaes estratgicas da anlise: posicionamento estratgico da empresa, anlise
das barreiras de entrada na indstria, competitividade nacional e internacional etc.

Nos anos 90, a anlise de investimentos se renovou, criando uma nova vertente co-
nhecida como Valuation, na qual calcula-se o Custo Mdio Ponderado do Capital
(WACC), o EVA - Economic Value Added e Fluxo de Caixa.

J na dcada de 1990, a anlise fundamentalista ganha nova dimenso com a in-


corporao da anlise quantitativa e seus modelos economtricos. Esses modelos
buscam a previsibilidade da rentabilidade futura de um valor baseando-se em va-
riveis explicativas dela mesma. Nessa dcada, tambm foram desenvolvidos os
conceitos sobre o mercado acionrio estudado em conjunto com seus ativos atravs
da anlise setorial.

77 Anlise de Investimentos
1.2.4. A Contribuio da Anlise Quantitativa

J na dcada de 1990, a anlise fundamentalista ganha nova dimenso com a in-


corporao da anlise quantitativa e seus modelos economtricos. Esses modelos
buscam a previsibilidade da rentabilidade futura de um valor baseando-se em va-
riveis explicativas dela mesma. Nessa dcada, tambm foram desenvolvidos os
conceitos sobre o mercado acionrio estudado em conjunto com seus ativos atravs
da anlise setorial.

A anlise quantitativa consiste na utilizao de um conjunto de regras matemticas,


estatsticas ou lgicas com o objetivo de construir e depois examinar uma represen-
tao matemtica da realidade econmica, que chamamos de modelo. A modelagem
financeira a tarefa de desenvolver uma representao abstrata (um modelo) de uma
situao real do mundo financeiro. Isto significa um modelo matemtico projetado
para representar (uma verso simplificada de) o desempenho de um ativo financeiro
ou portflio de um negcio, projeto, ou outro qualquer investimento.

O trabalho de Fama foi de grande contribuio para a anlise quantitativa. Fama


analisou as cotaes dirias dos trinta ttulos do ndice Dow Jones Industrial Average
no perodo 1957-1962, tendo chegado a duas concluses importantes, ambas em favor
do passeio aleatrio:
As variaes no logaritmo dos preos para intervalos de um, quatro, nove e dezes-
seis dias no evidenciavam relaes de dependncia estatisticamente significativas
para a generalidade das aes, podendo admitir-se a hiptese da independncia do
modelo do passeio aleatrio;
As variaes no logaritmo dos preos eram identicamente distribudas mas, ao con-
trrio dos autores referidos anteriormente, e considerando o carcter leptocrtico
das distribuies empricas das aes analisadas, uma distribuio de Pareto estvel
com expoente caracterstico inferior a dois, tal como defendera Mandelbrot (1963),
era mais adequada do que a distribuio normal para descrever as variaes no loga-
ritmo dos preos das aes analisadas.

Eugene Francis Fama, um economista americano, professor da Chicago School of


Economics, ficou conhecido como pai da Hiptese dos Mercados Eficientes. O seu
artigo intitulado Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, foi
publicado em maio de 1970, no Journal of Finance e possibilitou o desenvolvimento
de modelos mais adequados.

78 Anlise de Investimentos
O trabalho de Fama foi to importante entre os acadmicos, que o modelo do passeio
aleatrio foi adotado para descrever a generalidade dos preos dos ativos financeiros.

At meados da dcada de 60 admitia-se que o comportamento do preo das aes e de


outros preos especulativos podia ser bem explicado pelo modelo do passeio aleatrio.
Como consequncia, entendia-se que se um mercado fosse eficiente, isto , se os pre-
os refletissem em cada momento toda a informao disponvel, o comportamento dos
preos dos ttulos nele transacionados deveria obedecer lei do passeio aleatrio.

Denomina-se mercado eficiente o mercado em que seus preos reflitam toda a infor-
mao relevante disponvel e o ajuste a nova informao seja instantneo. A Teoria do
mercado eficiente afirma que os preos que regem os mercados descontam automa-
ticamente toda nova informao que chega ao mercado e que possa repercutir neles.
Ou seja, so aqueles nos quais os preos correntes de mercado refletem as informa-
es disponveis. Isso significa que os preos correntes de mercado refletem o valor
presente dos ttulos e que no h maneira alguma de obter lucros extraordinrios
com o uso das informaes disponveis.

Segundo essa teoria, as cotaes bursteis tm um comportamento aleatrio, ou seja,


os processos nos quais as sucessivas alteraes nelas so estatisticamente indepen-
dentes e a correlao serial zero.

Tambm na dcada de 1990, a questo do risco ganha contribuies com o trabalho


de Sortino e Lee (1994) que abordou o conceito de risco denominado de Downside
Risk, considerando assim no clculo da varincia apenas as perdas financeiras, uma
vez que o desvio padro media to somente o risco de no se atingir uma mdia, no
mensurando o risco de se no atingir o ganho em relao a uma meta. J segundo
Jorion (1997), o value at risk consiste em uma forma quantitativa de avaliar a pior
perda esperada dada um intervalo de tempo sob condies normais de mercado a um
dado intervalo de confiana.

Alguns trabalhos se dedicaram a explicar a utilidade da anlise fundamentalista


para prever tanto lucro quanto retorno anormal das aes. Ou & Penman (1989) de-
monstraram que alguns ndices financeiros so teis para previso dos lucros. Para
Lev e Thiagajaran (1993), o objetivo da anlise fundamentalista a determinao do
valor das aes a partir de variveis como lucro, risco, crescimento e posicionamento
competitivo. Os autores analisaram 12 variveis financeiras amplamente utilizadas
pelos analistas e, demonstraram que essas variveis so diretamente correlacionadas

79 Anlise de Investimentos
com retornos futuros. Abarbanell e Bushee (1997) partem da contribuio de Lev e
Thiagajaran (1993) e mostram que uma estratgia de investimento baseada em nove
das variveis apresentadas capaz de gerar retornos anormais significativos.

1.2.5. Outras Questes entram em Cena

Para concluir importante destacar que alguns autores defendem a necessidade de um


novo paradigma argumentando que os processos geradores de dados de natureza econ-
mica e financeira no consideram que as empresas constituem o ponto de convergncia
de vrias foras econmicas, e que a nenhuma delas se pode atribuir prioridade absoluta
sobre as outras. Desta forma, a anlise de investimentos est em processo de incorpora-
o de variveis, que nem sempre esto contemplados nos modelos tradicionais.

A quantificao do Capital Intangvel (capital humano, intelectual, tecnologia, car-


teira de clientes, etc.) passa a ser objeto de pesquisas visando sua incorporao nos
modelos de anlise e deciso de investimentos. Do ponto de vista terico, o pensa-
mento sobre a questo ainda est no comeo, evoluindo lentamente, por fora das
resistncias acadmicas que ainda privilegiam os modelos puramente quantitativos.

Esse tema ser apresentado e melhor fundamentado mais adiante quando ser abor-
dado A Integrao ASG Anlise de Investimentos.

O captulo seguinte dar continuidade por onde tudo comeou, a Anlise Tcnica,
apesar de podermos admitir que a Anlise de Investimentos tenha nascido com o
incio da Contabilidade j no final da Idade Mdia.

80 Anlise de Investimentos
ANLISE
2 TCNICA DE
INVESTIMENTOS

81 Anlise de Investimentos
Eduardo Matsura
Engenheiro e analista tcnico credenciado da Apimec

A Anlise Tcnica um instrumento para a avaliao de investimentos, especialmen-


te os ativos negociados na Bolsa de Valores. Este texto aborda de forma introdutria
os principais fundamentos da Anlise Tcnica. Para aprofundar o assunto consulte
os livros recomendados na bibliografia.

2.1. Princpios da Anlise Tcnica


A anlise tcnica est baseada em alguns princpios, que formam a base conceitual
para o desenvolvimento de uma grande variedade de tcnicas ou estudos. preciso
acreditar e praticar estes princpios, pois a Anlise Tcnica no uma cincia.

O preo desconta tudo


No importante saber POR QUE os preos se movem em uma direo; os motivos
podem ser os mais diversos e na maioria das vezes difcil de descobrir.

Toda a informao relevante est embutida no preo: macroeconomia, anlise seto-


rial, balano de empresas, fatores polticos, etc.

O importante saber COMO os preos se movem. O que importa saber quando


comprar ou vender, sem precisar saber o motivo da alta ou da baixa.

Mais que os prprios fatos, o importante saber como o mercado os interpreta e


reage na forma da movimentao dos preos.

O movimento de alta ou baixa registrado em um grfico pode ser a consequncia


de fatores econmicos, polticos, ou de qualquer outra natureza; toda a informao
relevante est contida no preo. O PREO DESCONTA TUDO!

O preo tem tendncia


O comportamento da massa de investidores gera uma tendncia; o mercado no
totalmente aleatrio, a tendncia gera situaes de maior previsibilidade.

82 Anlise de Investimentos
O movimento do preo reflete a percepo positiva ou negativa dos investidores em
relao ao mercado. As expectativas mudam com frequncia, mas existem perodos
onde prevalece o otimismo ou o pessimismo. Nestes perodos observamos que em-
bora os preos oscilem, eles caminham em uma tendncia; nesta situao que
aparece a melhor oportunidade para comprar ou vender.

A histria se repete
O mercado movido por pessoas, ou melhor, por uma massa de pessoas cujo com-
portamento segue a lgica emocional da perda e do ganho, do medo e da ganncia.

O comportamento da massa segue determinados padres que se repetem ao longo do


tempo. A repetio destes padres registradas no grfico aumenta a previsibilidade
do mercado; a anlise tcnica existe porque a histria sempre se repete, com peque-
nas diferenas, mas com padres grficos recorrentes.

A anlise de padres grficos deve ser feita com muito cuidado, pois temos a tendn-
cia natural de perceber padres em qualquer situao, mesmo onde eles no existem.

Observar padres relevantes e vlidos mais uma arte do que uma cincia; uma
habilidade que se desenvolve gradualmente, com muito estudo e prtica.

Ibovespa indexado pelo Dlar Grfico mensal (1992 2015)

83 Anlise de Investimentos
2.2. Tipos de grficos

Existe basicamente 3 formas de representao do preo na Anlise Tcnica: Linha,


Barras e Candlestick.

A forma mais simples de apresentar um grfico de preos o grfico de linha. O gr-


fico de linha composto pelo preo de fechamento dirio; um grfico simples, de
fcil visualizao, e suficiente para a identificao de alguns padres grficos, mas
pouco utilizado na prtica.

Grfico de Barras

Entretanto, existem outros preos importantes, alm do preo de Fechamento:

O preo de Abertura, o preo Mximo e o preo Mnimo do dia.

Uma das formas de representar os 4 preos, o grfico de barras.

Neste grfico, o valor do preo identificado ao longo de uma barra, sendo que o
preo de abertura indicado por um trao horizontal esquerda da barra, e o fecha-
mento direita da barra.

84 Anlise de Investimentos
Petrobras PN (PETR4) Grfico de Barras

Grfico Candlestick
O grfico Candlestick formado por um corpo e uma sombra superior e inferior.

Como no grfico de Barras, cada Candle (vela) representa 4 preos; o corpo represen-
ta os preos de Abertura e Fechamento; as sombras representam os preos Mximo
e Mnimo.

85 Anlise de Investimentos
Quando o corpo vazado o candle de alta, o preo de fechamento est acima do
preo de abertura.

Quando o corpo do Candle est preenchido, significa que o mercado fechou em


baixa, o preo de fechamento est abaixo do preo de abertura.

A maioria dos softwares grficos permite identificar os candles de alta e de baixa atravs
da diferenciao das cores; azul ou verde para alta, e vermelho para baixa, por exemplo.

Perodos Grficos
Uma barra ou candle pode representar o preo em qualquer intervalo de tempo: um
dia, uma semana, um ms, ou um perodo intradirio como 15 minutos.

O mais comum o grfico dirio, onde os preos de abertura, mximo, mnimo e


principalmente o fechamento tm significados mais importantes, pois o mercado faz
um planejamento dirio para as suas operaes.

O perodo intradirio ou intraday, utilizado para ativos negociados em mercados


mais lquidos, como opes e futuros, onde se pratica o daytrade, a compra e venda
de um ativo no mesmo dia.

comum fazer anlises simultneas de grficos com diferentes perodos com o obje-
tivo de utilizar tticas operacionais de curto prazo (Daytrade e SwingTrade).

86 Anlise de Investimentos
Mas o importante que a Anlise Tcnica vlida para todos os perodos grficos,
atendendo a estratgias de curto, mdio e longo prazo.

Petrobras PN (PETR4) grfico semanal, dirio, 60 min e 5 min.

2.3. Tendncia

A Teoria de Dow tem como seu principal fundamento o estudo da tendncia.

Uma tendncia parece visualmente evidente no grfico do preo, mas para detect-la
corretamente necessrio recorrer a uma definio mais tcnica. A partir desta defi-
nio ser possvel analisar padres grficos mais elaborados.

Tendncia de Alta

caracterizada por fundos ascendentes.

Fundos so pontos de Suporte, onde a fora dos compradores supera a dos ven-
dedores; fundos ascendentes significam que os compradores esto dispostos a com-
prar a um preo cada vez mais alto, o que d sustentao e continuidade tendncia
de alta.

87 Anlise de Investimentos
Linha de Tendncia de Alta

Uma linha de tendncia de alta desenhada unindo os fundos cada vez mais altos de
um movimento de alta.

Pode-se iniciar o desenho de uma linha de tendncia ligando 2 pontos (fundos); no


entanto, a linha somente ser confirmada com o toque de um terceiro ponto.

Braskem PNA Dirio (BRKM5)

Tendncia de Baixa

caracterizada por topos descendentes.

Topos so pontos de Resistncia, onde a fora dos vendedores supera a dos com-
pradores; topos descendentes significam que os vendedores esto dispostos a vender
a um preo cada vez mais baixo, o que d sustentao e continuidade tendncia
de baixa.

Linha de Tendncia de Baixa


Uma linha de tendncia de baixa desenhada unindo topos cada vez mais baixos de
um movimento de baixa.

88 Anlise de Investimentos
Braskem PNA Dirio (BRKM5)

Caractersticas da Linha de Tendncia


O grau de importncia de uma linha de tendncia proporcional ao nmero de toques.

Podemos utilizar o preo de fechamento, mximo ou mnimo; no grfico dirio o


preo de fechamento mais importante. A nfase deve ser dada na frequncia de
ocorrncia do mesmo nvel de preo, independente do tipo de preo.

A linha de tendncia pode sofrer pequenas penetraes; a linha no tem preciso


milimtrica, deve-se utilizar o bom senso como parmetro de uma boa anlise.

Rompimento da Linha de Tendncia


O rompimento de uma linha de tendncia de alta (baixa) no sinaliza necessaria-
mente o incio de uma tendncia de baixa (alta); o mercado pode comear a trabalhar
dentro de uma consolidao. A perda de uma linha de tendncia indica apenas o
encerramento da tendncia; a quebra da linha de tendncia alta (baixa) deve ser con-
firmada com um fechamento abaixo (acima) da mesma.

Tendncia Lateral
caracterizada pela formao de topos e fundos no mesmo nvel horizontal.
Representa o equilbrio entre a presso compradora e vendedora; os preos so nego-
ciados dentro de uma faixa delimitada por retas horizontais.

As tcnicas seguidoras de tendncia no se aplicam na tendncia lateral.

89 Anlise de Investimentos
Ambev ON Dirio (ABEV3)

2.4. Suporte e Resistncia

O mercado uma disputa entre o lado comprador e vendedor. Quando o com-


prador predomina, a tendncia de alta; na tendncia de baixa predomina o lado
vendedor.

A tendncia de alta pode terminar e at reverter quando o lado vendedor se torna


mais forte que o lado comprador; esta situao caracteriza o conceito de Resis-
tncia.

Na baixa, o conceito de Suporte identifica a situao onde o lado comprador se iguala


ou predomina ao lado vendedor.

Reta de Suporte

O Suporte representa o nvel de preo no qual a presso compradora supera a ven-


dedora e interrompe o movimento de baixa. identificada por uma linha horizontal
traada a partir de um fundo/topo anterior.

90 Anlise de Investimentos
Vale PNA Dirio (VALE5)

Reta de Resistncia

A Resistncia representa o nvel de preo no qual a presso vendedora supera a com-


pradora e interrompe o movimento de alta. identificada por uma linha horizontal
traada a partir de um fundo/topo anterior.

Os topos representam regies onde a presso vendedora volta a ser mais forte em
relao a fora compradora. Em uma tendncia de alta representa pausa em seu curso
e tende a ser superada em algum momento.

Fora dos Vendedores

No grfico dirio de Petrobrs PN identificamos diversos pontos de resistncia;

a unio destes pontos define uma reta de resistncia.

quanto mais pontos de resistncia, mais forte a reta de resistncia.

quanto mais longo o perodo coberto pela reta, mais forte a resistncia.

91 Anlise de Investimentos
Petrobrs PN Dirio (PETR4)

O mesmo conceito se aplica reta de Suporte, onde se caracteriza um quadro inverso


de Fora dos Compradores.

2.5. Figuras

O grfico esconde padres que a maioria dos investidores desconhece

Ao analisar o grfico do preo, o analista tcnico capaz de visualizar diversas for-


maes de padres de continuidade ou reverso de uma tendncia.

Como identificar estas figuras e as suas consequncias em relao tendncia do


mercado?

O grfico de preos uma representao do comportamento da massa de investido-


res e possui padres que se repetem com frequncia. Estes padres ficam registrados
nos grficos e lembram figuras como tringulos, retngulos, bandeiras e figuras mais
elaboradas como a que se assemelha formao de um ombro, seguido da cabea e
do segundo ombro.

Algumas figuras aparecem durante uma tendncia, e representam uma pausa tempo-
rria antes de retomar a tendncia; estas figuras so classificadas como de continui-
dade da tendncia. Por outro lado, existem formaes caractersticas de reverso de

92 Anlise de Investimentos
tendncia; neste caso possvel constatar pela prpria configurao da figura que a
tendncia est perdendo fora e que a supremacia do poder de compradores ou ven-
dedores est se invertendo.

Uma caracterstica das figuras que alm da identificao de padres de continuida-


de ou reverso elas sugerem uma projeo do movimento futuro, at que nvel deve
chegar o preo.

A identificao das figuras uma arte, no existe uma frmula exata, mas algumas
regras que servem como orientao para o processo de anlise e classificao das
mesmas.

Padres de Continuidade

Ao longo de sua histria o mercado aprendeu a identificar diversos padres grficos


que refletem o comportamento recorrente dos investidores, padres que sugerem a
continuidade da tendncia.

Quando estes padres ocorrem durante uma tendncia, podem representar apenas
uma pausa no movimento da tendncia principal, a qual pode ser retomada na sua
direo original. natural aps um perodo de tendncia, ocorrer um perodo de
acomodao onde os investidores tm dvida sobre a continuidade ou no da ten-
dncia. Neste perodo comum o preo oscilar entre retas de suporte e resistncia;
caso o rompimento de uma destas retas seja na direo da tendncia principal, fica
configurado o padro de continuidade.

Retngulo

O retngulo uma figura caracterizada pela formao de uma reta de resistncia


e uma reta de suporte aproximadamente horizontais e paralelas. Esta formao
aparece em um momento de congesto dos preos, um movimento sem tendncia
ou lateral.

Enquanto os preos oscilam dentro dos limites estabelecidos pelas retas de suporte
e resistncia os investidores mais agressivos giram parte das suas posies, ven-
dendo sempre quando o preo atingir a resistncia e comprando quando o suporte
atingido.

93 Anlise de Investimentos
Bradesco PN Dirio (BBDC4)

Continuidade da Tendncia

Em uma tendncia de alta ou baixa, o final de uma correo pode significar a reto-
mada da tendncia. Algumas figuras de continuidade projetam a amplitude do novo
movimento.

Bandeira e Flmula

So 2 figuras que indicam a continuidade da tendncia. Estas formaes so o re-


sultado de um breve perodo de acomodao do preo, que volta a se movimentar
na direo da tendncia principal. Estas figuras so formadas sempre com direo
inversa tendncia principal.

Bandeira

caracterizada por linhas paralelas que formam um pequeno canal de tendncia; j


na figura da Flmula, as linhas so convergentes.

Ambas as figuras so precedidas de longa tendncia que acaba se tornando o equi-


valente a um mastro da flmula ou da bandeira. Aps a retomada da tendncia, o
mercado tende a realizar um movimento da mesma amplitude ao que precedeu a
figura (mastro).

94 Anlise de Investimentos
Cemig PN Dirio (CMIG4)

Flmula
Figura semelhante Bandeira, ela caracterizada por linhas convergentes que for-
mam um tringulo, cuja direo contrria tendncia principal.

A formao da Flmula precedida de longa tendncia que acaba se tornando o equi-


valente ao mastro da Flmula.

Aps a retomada da tendncia, o mercado tende a realizar um movimento da mesma


amplitude do mastro.

Sid Nacional ON Dirio (CSNA3)

95 Anlise de Investimentos
Tringulo

A figura do tringulo caracterizada pela convergncia de uma linha de tendncia e


uma reta de suporte ou resistncia. Podemos classificar 3 tipos de tringulo:
De Alta ou Ascendente
De Baixa ou Descendente
Simtrico

Tringulo de Alta

Esta figura formada por uma linha superior horizontal (reta de resistncia) e uma
inferior (linha de tendncia de alta) ascendente mostrando o maior poder por parte
dos compradores. uma figura altista e sua confirmao se d pelo corte da reta de
resistncia; a projeo do movimento dada pela altura do tringulo.

Braskem PNA Dirio (BRKM5)

Tringulo de Baixa

O Tringulo de Baixa uma figura formada por uma linha inferior horizontal
(reta de suporte) e uma superior (linha de tendncia de baixa) descendente que
demonstra a maior fora dos vendedores. uma figura baixista e sua confirmao
se d pelo corte da reta de suporte; a projeo do movimento dada pela altura
do tringulo.

96 Anlise de Investimentos
Petrobrs PN Dirio (PETR4)

Tringulo Simtrico

O tringulo simtrico diferente dos anteriores por 2 motivos:

1 - O tringulo formado por 2 linhas inclinadas (linhas de tendncia); no utiliza


reta de suporte ou resistncia;

2 - O rompimento do tringulo pode ocorrer em qualquer das linhas de tendncia, o


que significa a possibilidade de no continuidade da tendncia principal. O rompi-
mento do vrtice superior pode significar a continuidade de uma tendncia de alta,
e o rompimento do vrtice inferior, representar a reverso de uma tendncia de alta.

CIELO ON Dirio (CIEL3)

97 Anlise de Investimentos
Figuras de Reverso
O primeiro sinal de mudana da tendncia o rompimento de uma linha de tendn-
cia, conceito que faz parte de um dos princpios da Teoria de Dow.

Muitas vezes, o rompimento da linha de tendncia precedido por determinadas


formaes que chamamos de figuras de reverso.

Vale a pena lembrar que as figuras que chamamos de reverso podem sinalizar ape-
nas o incio de um mercado de lado (tendncia lateral) e no necessariamente o
incio de uma tendncia contrria ao movimento principal.

Antes da verificao de uma figura de reverso de fundamental importncia a identifi-


cao de uma clara tendncia em curso (condio necessria para ocorrer uma reverso).

Ombro-Cabea-Ombro (OCO)
Esta figura como qualquer outra de reverso baseada na definio de tendncia, o movi-
mento do preo caracterizado por sucessivos topos descendentes ou fundos ascendentes.

Ligando-se os dois fundos localizados entre os ombros, podemos traar a linha de


pescoo. O fator decisivo na definio do OCO o rompimento da linha de pescoo
que d origem a uma tendncia de baixa.

O Objetivo aps a ruptura da linha de pescoo medido pela distncia vertical entre
a linha de pescoo e o ponto mximo da cabea.

Projeta-se este objetivo a partir do ponto de ruptura da linha de pescoo.

Ibovespa Dirio (IBOV)

98 Anlise de Investimentos
Ombro-Cabea-Ombro Invertido

A figura ombro-cabea-ombro pode ser invertida.

Neste caso formado por um primeiro fundo que o ombro esquerdo; um segundo
fundo maior que a cabea e um terceiro fundo que o ombro direito. A linha do
pescoo a reta de resistncia formada pelos topos da figura.

A reverso da tendncia de baixa se d com o rompimento da linha de pescoo,


e sua extenso determinada pela distncia da linha do pescoo at o extremo
da cabea.

ItauUnibanco PN Dirio (ITUB4)

Topo Duplo

O topo duplo caracterizado pelo aparecimento de dois topos, que formam uma
figura com o formato da letra M. Com isso possvel traar nos topos uma reta de
resistncia, e no fundo uma reta de suporte. Com o rompimento do suporte, a proje-
o da baixa igual distncia entre o topo e o fundo.

Quanto maior o tempo entre os dois topos, mais significativa se torna a figura.

99 Anlise de Investimentos
Sid Nacional ON (CSNA3)

Fundo Duplo

A figura conhecida como fundo duplo apresenta dois fundos, que formam uma figura
parecida com a letra W. De forma anloga figura anterior, traamos uma reta de
resistncia no topo e uma reta de suporte nos fundos.

Com o rompimento da reta de resistncia, a projeo de alta ser igual distncia


entre os fundos e o topo.

Bradesco PN Dirio (BBDC4)

100 Anlise de Investimentos


2.6. Padres de Candlestick
A principal representao do preo o Candlestick (explicado no incio deste texto).
A combinao de um ou mais candles forma padres que representam na maioria das
vezes a reverso da tendncia. Cada padro tem um nome caracterstico, so tradues
de termos japoneses que contm um forte significado simblico. Veja a seguir alguns
padres frequentes, as suas caractersticas e a respectiva lgica comportamental.

Martelo
Caractersticas
- um pequeno corpo real no final de uma tendncia de baixa
- a cor do corpo indiferente
- a sombra inferior dever ser 2 ou 3 vezes maior que o corpo
- a sombra superior inexistente ou muito pequena

Lgica Comportamental
- mercado em tendncia de baixa
- mercado abre e cai rapidamente
- compradores reagem e mercado fecha prximo da mxima
- vendedores perdem fora

Vale PNA Dirio (VALE5)

101 Anlise de Investimentos


Homem Enforcado
Caractersticas
- um pequeno corpo real no final de uma tendncia de alta
- a cor do corpo indiferente
- a sombra inferior dever ser 2 ou 3 vezes maior que o corpo
- a sombra superior inexistente ou muito pequena

Lgica Comportamental
- mercado em tendncia de alta
- mercado abre e negocia prximo da mxima
- compradores se desfazem da sua posio
- compradores perdem fora

Padro Envolvente (Alta ou Baixa)

Caractersticas
- composto por 2 candles
- corpo real envolve o corpo real anterior
- corpos reais com cores alternadas (veja figuras)
- corpos com sombras inferior e superior pequenas

Lgica Comportamental
- mercado em tendncia de baixa ou alta
- mercado abre a favor da tendncia predominante
- mercado reage e fecha contra a tendncia predominante
- tendncia predominante perde fora

102 Anlise de Investimentos


Mulher Grvida (Harami)
Caractersticas
- composto por 2 candles
- corpo real envolvido pelo corpo real anterior
- corpo real envolvido de cor indiferente
- corpos com sombras inferior e superior pequenas

Lgica Comportamental
- mercado em tendncia de baixa ou alta
- mercado abre e fecha dentro da faixa do dia anterior
- equilbrio entre compradores e vendedores
- tendncia predominante perde fora

Vale PNA Dirio (VALE5)

103 Anlise de Investimentos


Martelo Invertido

Caractersticas
- um pequeno corpo real no final de uma tendncia
- a cor do corpo indiferente
- a sombra superior dever ser 2 ou 3 vezes maior que o corpo
- a sombra inferior inexistente ou muito pequena

Lgica Comportamental
- mercado em tendncia de baixa
- mercado abre e negocia prximo da mnima
- vendedores se desfazem da sua posio
- vendedores perdem fora

Estrela Cadente

Caractersticas
- um pequeno corpo real no final de uma tendncia de alta
- a cor do corpo indiferente
- a sombra superior dever ser 2 ou 3 vezes maior que o corpo
- a sombra inferior inexistente ou muito pequena

Lgica Comportamental
- mercado em tendncia de alta
- mercado abre e atinge nova mxima
- vendedores reagem e mercado fecha prximo da mnima
- compradores perdem fora

104 Anlise de Investimentos


Tempestade vista
Caractersticas
- composto por 2 candles
- fechamento atual igual ou abaixo de 50% do corpo real anterior
- corpo real atual de baixa, corpo real anterior de alta
- corpos com sombras inferior e superior pequenas

Lgica Comportamental
- mercado em tendncia de alta
- mercado abre acima do fechamento anterior
- vendedores reagem com fora e mercado fecha em baixa
- vendedores ganham fora

Vale PNA Dirio (VALE5)

2.7. Mdias Mveis


Mdias mveis so o que o nome diz, mdias do preo que se deslocam no tempo.
Esse deslocamento se d devido entrada de novos preos e consequentemente a
sada de preos mais antigos do clculo da mdia.

105 Anlise de Investimentos


Os tipos mais comuns de mdias mveis so a mdia Simples e a mdia Exponencial.
A mdia mvel simples uma mdia aritmtica, ou seja, a soma dos preos dividida
por um perodo de tempo.

A principal vantagem da mdia mvel o alisamento dos rudos do grfico do preo,


facilitando a determinao da tendncia.

Por outro lado, a mdia mvel tambm possui desvantagens, pois ela acompanha o
grfico do preo com atraso; muitas vezes o preo j reverteu, mas a mdia no.

Vale PNA Dirio (VALE5)

Tipos de Mdias Simples x Exponencial

A mdia mvel simples no atribui peso aos preos, uma mdia aritmtica.

A mdia mvel exponencial atribui um peso que cresce exponencialmente do preo


mais antigo ao mais recente. A escolha do tipo da mdia depende do comportamento
de cada ativo. Para um ativo de baixa volatilidade pode se utilizar a mdia simples. J
para um ativo de alta volatilidade recomendado utilizar a mdia exponencial (linha
tracejada no grfico abaixo).

106 Anlise de Investimentos


Vale PNA Dirio (VALE5)

Cruzamento Preo X Mdia


Observe no exemplo abaixo o comportamento da curva de preos em relao sua
mdia mvel: quando o preo est acima da mdia mvel observamos uma tendncia
de alta, quando o preo est abaixo da mdia mvel observamos uma tendncia de
baixa. Podemos concluir que deveramos estar posicionados na Compra quando o
preo estiver acima da mdia, e na Venda, quando o preo estiver abaixo da mdia.

O melhor momento para se posicionar no cruzamento das 2 curvas; compre quan-


do o preo cruzar a mdia debaixo para cima; venda quando o preo cruzar a mdia
de cima para baixo. Entretanto, ocorre com certa frequncia cruzamentos que no
do origem a tendncias consistentes; nestes casos a tomada de uma nova posio
pode levar ao prejuzo. Veja no exemplo abaixo que estas situaes ocorrem com mais
frequncia quando a mdia mvel apresenta um comportamento horizontal, signifi-
cando que o mercado no tem uma tendncia definida.

Quando o mercado apresenta uma tendncia definida, o grfico do preo e da mdia


tende a se orientar na mesma direo, muitas vezes com um distanciamento crescente
entre as curvas, que diminui a chance de cruzamentos esparsos, e que demonstra a fora
da tendncia. Mesmo quando a mdia apresenta uma tendncia definida podem ocorrer
pequenas penetraes da curva do preo; nestes casos deve-se avaliar com cautela uma
possvel mudana de posio, mas relevar sempre a direo da curva da mdia em relao
curva do preo. Se a curva da mdia no mudou de direo aconselhvel esperar mais
um pouco para confirmar ou no uma real mudana do comportamento da tendncia.

107 Anlise de Investimentos


Vale PNA Dirio (VALE5)

Cruzamento Mdia Curta x Mdia Longa

Vimos no tpico anterior que o cruzamento das curvas do preo e da mdia sina-
lizam possveis reverses de tendncia; mas a curva do preo por ter um compor-
tamento bastante irregular pode acabar gerando falsos cruzamentos induzindo a
decises que acabam em prejuzo.

Uma forma que contornar este problema incluir mais uma mdia mvel, e utilizar a
regra de cruzamento entre as 2 mdias mveis, desprezando o grfico do preo.

Esta ideia parece ter muita lgica, pois sabemos que as mdias acompanham a ten-
dncia do preo, so curvas mais bem comportadas, o que diminui a chance de cru-
zamentos falsos.

O cruzamento de 2 mdias de perodos diferentes pode ser utilizado como uma regra
de compra ou venda, similar regra de cruzamento do preo com a sua mdia.

Quando a mdia de menor perodo (curta) cruzar de baixo para cima a mdia de
maior perodo (longa) um sinal de compra. O sinal de venda se d quando a mdia
de menor perodo cruzar de cima para baixo a mdia de maior perodo.

Observe que em relao ao exemplo anterior, o nmero de cruzamentos reduziu


substancialmente, eliminando a maior parte dos falsos cruzamentos.

108 Anlise de Investimentos


A regra de cruzamento de 2 mdias, apesar de minimizar o problema de falsos cru-
zamentos, apresenta uma grande desvantagem que o atraso dos prprios cruzamento.
A mdia anda mais devagar que o preo, e por tanto vai sinalizar a compra ou venda
com atraso, diminuindo a chance de embarcar no incio da tendncia. Veja que em
relao ao exemplo anterior, o cruzamento de cima para baixo, das mdias de 10 e 50
perodos, ocorre vrios dias aps o cruzamento do preo com a mdia de 20 perodos.

2.8. Concluso

Este texto apresentou os fundamentos e as tcnicas mais utilizadas na Anlise Tcni-


ca. Como foi mencionado no incio do texto, a Anlise Tcnica no uma cincia, mas
o resultado da experincia prtica de muitas dcadas ou mesmo sculos (na verdade
os japoneses, como j foi dito em captulo anterior, j utilizavam o candlesticks em
meados do sculo 18). Na prtica, as regras apresentadas nesta introduo tm muitas
excees. Apesar da importncia dos fundamentos e as regras tericas, o verdadeiro
aprendizado da Anlise Tcnica acontece na prtica diria, por tentativa e erro.

109 Anlise de Investimentos


Princpios
3 da Moderna
Contabilidade
Empresarial

110 Anlise de Investimentos


Eliseu Martins
Ex Diretor da CVM, Associado da Apimec SP, Professor da USP e Membro do Comit
de Pronunciamentos Contbeis

3.1. Introduo O Princpio

A Contabilidade, como cincia social aplicada utilitria, tem um nico objetivo: pro-
duzir informaes para os seus Usurios. O problema est na vasta gama desses usu-
rios e na variao da necessidade de cada grupo ao longo do tempo.

A contabilidade empresarial foi criada (h pouco mais de mil anos atrs) e inicial-
mente se desenvolveu tendo como nico usurio o gestor, poca tambm quase
sempre o proprietrio da empresa. E assim foi por sculos. E tinha como nico obje-
tivo prover instrumentos de controle sobre o patrimnio e principalmente informa-
o sobre os resultados que o modificam (o balano, contrariamente ao que poderia
parecer intuitivo, nunca teve por objetivo medir o valor do negcio).

Na verdade, a contabilidade nasceu a partir da conscientizao de que os fluxos de


caixa, mesmo sendo imprescindveis, no fornecem necessariamente a mensurao
dos resultados em perodos razoavelmente curtos de tempo, como anualmente e
muito menos mensalmente. As entradas de caixa de um dado perodo podem se refe-
rir a mercadorias e servios vendidos nesse ou em outros perodos, o mesmo ocorren-
do com as sadas. Assim, para mensurao de desempenho essa demonstrao deixa
muito a desejar, principalmente quando se entende que o desempenho deve abranger
no s as efetivas entradas e sadas de caixa, mas tambm a gerao de direitos a re-
ceber e obrigaes de desembolsar caixa.

Veja-se a extenso: passa-se a praticar que o desempenho que compete a um certo


perodo abrange no s as operaes que geram entradas e sadas de caixa que por
mrito pertencem a esse perodo, mas tambm as potenciais entradas e sadas de
caixa por conta desse mesmo desempenho que transitaro pelo caixa no futuro. E so
excludos, para clculo do desempenho desse perodo, os movimentos fsicos de caixa
nele ocorrido mas que, por mrito, so de perodo diverso.

111 Anlise de Investimentos


Essa noo de competncia no , genuinamente, uma contraposio ao caixa, mas
sim uma extenso do conceito de que lucro caixa, ou seja, uma redistribuio tem-
poral dos fluxos de caixa.

Outro ponto: passaram os gestores a considerar, principalmente os mercadores, que


deveriam centrar sua avaliao de desempenho no fator venda de mercadorias, e
como visto, incluindo no s as traduzidas em dinheiro, mas tambm as geradoras
de efetivos e promissores direitos a receb-lo. E criaram o Regime de Competncia,
com a vinculao entre receitas e despesas com ativos e passivos. Mas, exclusivamen-
te, para registro, controle e sua prpria avaliao do que desempenhavam. Nada de
informaes a terceiros.

E centraram seu desempenho no fator Vendas por considerarem que esse era o
ponto crucial ao longo de todo o processo de obteno de lucros (comprar, transpor-
tar, expor, negociar etc.); nesse ponto se completavam todas as fases importantes que
eram de sua obrigao desempenhar, onde cessavam os esforos grandes e significati-
vos de sua responsabilidade (considerando que receber no seria um processo to di-
fcil e custoso). O processo todo se encerra com o completo recebimento e pagamento
de todas as contrataes, mas registrar a receita pela entrada do caixa pareceu no
significar a melhor alternativa para medir desempenho.

E assim foram se dando as escolhas de todos os conceitos bsicos da contabilidade: a partir


de escolha entre alternativas, procurando-se aquelas que melhor respondiam necessida-
de desses proprietrios/gestores que, alm dessa condio, eram seus prprios contado-
res, auditores e analistas. Essas escolhas, sabe-se, eram discutidas entre eles, transmitidas
queles que eram contratados para ensinarem seus filhos e assim por diante. E foram
nascendo, alm da Realizao da Receita, da Confrontao entre Receita e Despesa (Re-
gime de Competncia), os princpios da Prudncia (Conservadorismo, mais frente), da
Continuidade, da Objetividade, da Materialidade ou Relevncia etc. Tudo em funo ex-
clusivamente do que se precisava para se ter a melhor informao para si prprio. Nada
de regras externas, leis, regulamentos etc. Decises de escolha entre alternativas contbeis
arbitradas pelos prprios gestores que eram ao mesmo tempo os nicos usurios.

Tocamos nesses pontos exclusivamente para lembrar que todas as caractersticas


fundamentais da contabilidade, ou seja, seus princpios, foram sedimentadas h
muito tempo, e derivadas da caracterstica derivada da necessidade de se melhorar as
informaes, num processo de tentativa e erro, disseminao e avaliao das diversas
experincias, de sentir-se bem com o produto final.

112 Anlise de Investimentos


A Contabilidade nasceu totalmente Gerencial e dessa viso nasceu sua estrutura
conceitual.

E qual era a Entidade objeto de acompanhamento contbil? Os que no sabem podem


pasmar: o patrimnio familiar. No havia praticamente separao entre o caixa, os de-
mais bens, as dvidas etc. da atividade comercial propriamente dita e os pertencentes
famlia em si. Veja-se o texto original de Luca Pacioli de 1492 no captulo Particu-
lario de computies et scripturis dentro do livro Summa de Arithmetica, Geometria
proportioni et propornalit (sumrio de conhecimentos de aritmtica, geometria,
proporo e proporcionalidade). Nesse captulo, onde descreve o que aprendera de con-
tabilidade com os comerciantes de Veneza e Florena, um tal de misturar mercado-
rias com roupas valiosas de linho, mobilirio da famlia, imveis prprios etc. O
patrimnio era o da famlia, o lucro era o da famlia. Entidade, poca, era a Famlia.

3.2. A primeira grande guinada os credores

No fim da Idade Mdia, com o incio da aceitao da figura dos juros pelo mundo
cristo, desenvolveram-se os bancos e estes passaram a figurar como os segundos
grandes usurio da informao contbil. E, alm de aplicarem a contabilidade no
controle dos seus prprios negcios e na medio do seu prprio desempenho, passa-
ram a exigir as informaes contbeis dos seus clientes mercadores. Transformaram-
se no primeiro grupo de usurios externos entidade objeto de registro contbil.

Mais ou menos paralelamente, e muito em funo das presses dos credores em cima
dos bens pessoais dos mercadores, desenvolve-se a figura da entidade Pessoa Jurdi-
ca, com o incio da separao dos bens e direitos entre o que dela e o que de seus
proprietrios. E Entidade agora passa a ser a sociedade formalmente estabelecida.

E os banqueiros comearam a pedir os balanos no seu processo de concesso de


crdito. E, com certeza, em funo de ms experincias, conseguiram a insero,
na Lei, da obrigao de serem elaboradas as demonstraes contbeis, e dentro de
certas regras, e das penalidades a quem causasse prejuzos a terceiros por conta de
maus balanos. E a Lei, em 1673, Cdigo Comercial Francs, pela primeira vez leva a
insero da contabilidade no mundo legislativo. S que, expressamente, por lobby
dos banqueiros, com o objetivo de proteo ao credor.

113 Anlise de Investimentos


Essa legislao corre todo o mundo latino e tambm germnico e, com a bandeira da
proteo ao credor, desenvolvem-se as regras dos estoques mensurados ao custo ou
mercado dos dois o menor, os imveis ao custo e no aos crescentes valores de mer-
cado etc. A Prudncia, criada pelos prprios mercadores, sobe alguns degraus de ri-
gidez, com a postergao que for possvel do reconhecimento dos lucros (jamais antes
da venda, por exemplo), antecipao dos prejuzos iminentes ou provveis, e com isso
postergao da distribuio dos resultados e reduo do valor do patrimnio lquido.
Tudo para proteo do interesse dos credores.

No sculo seguinte, o mundo germnico introduz, alm da mesma filosofia no


Cdigo Comercial, a figura do crime no Cdigo prprio para quem causasse pre-
juzos a terceiros por no seguimento s regras estabelecidas. E nesse conjunto de
pases a Prudncia sobe mais ainda alguns graus de higidez e se transforma efeti-
vamente no Conservadorismo. Na verdade, para proteo dos credores e tambm
para reduo de chances de penalidades e dos riscos de priso dos tomadores de
emprstimos ou financiamentos!

Nesse mundo da contabilidade cada vez mais conservadora, e principalmente nos


pases de influncia germnica, reconhecimento da receita passa a ser apenas quando
caixa recebido ou segurana muito alta de efetivo recebimento futuro; provises para
todos os tipos possveis de risco, mesmo que muitas vezes apenas remotos. No extre-
mo, o que ainda existe na legislao sua, a famosa Proviso para Riscos Gerais de
domnio exclusivo da administrao, e no da assembleia dos acionistas. Reconhecer
lucros durante o processo de execuo de um contrato a longo prazo, nem pensar!
Nem mesmo reconhecer receita pela simples produo de recursos naturais, vegetais
ou minerais, mesmo que com mercado ativo; todo esse estoque avaliado ao custo,
lucro s na venda. Depreciar apenas a parte no recupervel pela venda final? No, o
importante e menos arriscado depreciar 100%, e sempre por um prazo significati-
vamente inferior vida til econmica estimada. Ajustes depreciao efetiva s na
hora da venda, se houver. O princpio fundamental da contabilidade, na Alemanha e
em pases da influncia germnica, at hoje, em sua contabilidade nacional (no com
base nas normas internacionais emanadas do IASB), o do Conservadorismo, funda-
mentado na Proteo ao Credor. A Competncia aplicada desde que no ofendendo
a esse Conservadorismo.

E a Entidade continua sendo a pessoa jurdica propriamente dita. E como lidar com o
problema de saber quo conservador um balano? Mediante a figura das notas ex-
plicativas auriculares, levadas pelo empresrio e pelo contador mesa do gerente do

114 Anlise de Investimentos


banco, que faz suas anotaes e leva no s o balano, mas essas suas avaliaes dos
procedimentos contbeis do cliente e suas consequncias ao processo de concesso de
crdito. Uma espcie de balano dois, no bom sentido.

3.3. O Nascimento da Moderna Contabilidade

A economia da Europa Continental sempre foi fundamentada na transferncia dos


poupadores aos tomadores de emprstimo via a atividade da intermediao bancria,
da toda essa influncia do credor sobre a legislao e a normatizao contbeis.

A economia anglo-saxnica, por outro lado, sempre desenvolveu-se bem com a pre-
sena da captao direta de capital dos tomadores junto aos poupadores. E, com a Re-
voluo Industrial, final do sculo XVII e seguinte, o grosso do financiamento de tal
expanso na Inglaterra se d com o desenvolvimento, ento, das companhias abertas,
com a captao direta junto aos poupadores por meio da emisso de aes. E o proces-
so continua pela maior parte da influncia inglesa, principalmente no caso dos EUA.

S que no d para passar informaes da empresa via notas auriculares, em con-


versas diretas com os investidores (a no ser em alguns casos com os road shows, por
exemplo). Os balanos praticamente passam a ser a nica forma de cativar investido-
res e prestar-lhes contas; de ajudar a criar credibilidade para o desenvolvimento do
mercado acionrio e garantir um fluxo permanente de informaes. E assim nascem
as notas explicativas escritas, desenvolve-se a figura do auditor independente para
incrementar essa credibilidade etc.

E o excesso de conservadorismo europeu continental no ajuda muito nesse processo,


porque, afinal, essa filosofia tendente deformao da posio patrimonial e de sua
evoluo em muitas situaes, segundo a tica dos controladores e gestores dessas pu-
blic companies. Com isso, a Prudncia no descamba para o Conservadorismo da pro-
teo ao credor no mundo anglo-saxnico, e a transparncia passa a assumir um papel
cada vez mais relevante no processo de informar potenciais e atuais investidores.

E, para variar, algumas crises no mercado. Algumas delas aps empresas fechadas,
sem informao ao mercado, quebrarem. E levarem de roldo companhias aber-
tas com balanos aparentemente representando empresas saudveis, porque sob o
mesmo controle das falidas.

115 Anlise de Investimentos


O descrdito, o aumento do custo do capital e a dificuldade sempre levam algum, mais
esperto, a uma criatividade. E desenvolveu-se o balano a mostrar, alm da posio
individual, a posio do conjunto de empresas sob um controle comum como forma
de se restaurar a credibilidade dos investidores. Nasce ento o Balano Consolidado.

O Balano Consolidado ajudou a restaurar credibilidade nas demonstraes cont-


beis e serviu de catapulta maior revoluo conhecida nesse campo. Vejamos as duas
principais consequncias conceituais e prticas da consolidao.

3.3.1. A quebra do princpio da entidade jurdica, substitudo pelo da


entidade econmica

At ento, como j dito, a Entidade era a pessoa jurdica individualmente tomada.


Com o balano consolidado, passou-se da Entidade Jurdica Entidade Econmica.
E a ocorreu o que costumamos denominar de uma quebra de paradigmas.

Primeiramente, o centro, a base de um balano consolidado, um conjunto de en-


tidades jurdicas com a caracterstica de estarem sob um mesmo comando. Mas a
entidade consolidada juridicamente no existe. No h um CNPJ do balano con-
solidado. At ento, mesmo no mundo saxnico, a pessoa jurdica era o centro nico
da ateno contbil. Mas agora voltam-se as atenes para a figura do balano de um
conjunto de entidades jurdicas.

Essa guinada extraordinria no foi, obviamente, seguida pelos pases do direito ro-
mano, do direito codificado, onde o apego forma jurdica sempre foi muito forte.
Esse desprendimento, essa capacidade de abstrao, muito prpria dos anglo-saxes,
deixou os europeus continentais estupefatos por praticamente sculo e meio.

Os anglo-saxnicos rapidamente aderiram ideia de se ter demonstraes de uma enti-


dade econmica representada por um conjunto de pessoas jurdicas. Mas Frana, Itlia,
Alemanha e outros s foram se render figura do balano consolidado aps, e bem
aps, a entrada da Inglaterra na Unio Europeia. Voc sabia que a figura do balano
consolidado e a filosofia da true and fair view foram algumas das condies impostas
pela Inglaterra para entrar na Comunidade Europeia? O Brasil, a partir da Lei das S/A,
de 1976, passou a aplicar a figura da consolidao nas companhias abertas, mas aqueles
pases europeus continentais s comearam a pratic-la no incio da dcada de 90!

Essa viso macro, de uma entidade composta por outras entidades, com o registro de
ativos limitados ao que existe de direitos contra terceiros, de obrigaes para com ter-

116 Anlise de Investimentos


ceiros, de receitas e despesas exclusivamente quando fruto de transaes com tercei-
ros, passou a dar o quadro mais realista do poderio de um determinado grupo eco-
nmico em termos de sua posio patrimonial e da evoluo de seu patrimnio, sem
o cerceamento das divises formais que podem arbitrariamente ser-lhes imposta.

A sensao de segurana da sade do todo e do seu desempenho deu consolidao


um papel extremamente marcante, apesar das limitaes existentes quanto aos limi-
tes dos direitos e das obrigaes de cada uma das entidades que compem esse grupo
empresarial. De tal forma isso prosperou que, no caso dos EUA, apenas o balano
consolidado passou a ter divulgao pblica. L o balano individual s pode ser
dado a quem o pea especificamente e mostre porque dele precisa (um banco numa
operao particular com uma das pessoas jurdicas, um sindicato de empregados
que abrange apenas uma ou algumas das entidades do conjunto todo etc.). O balano
individual no divulgvel por poder ser misleading, enganoso.

A me da consolidao, a Inglaterra, nunca chegou a esse extremo; o consolidado


a demonstrao mais importante, mas o balano individual est tambm presente
para quem dele precisar. Mas h razes para essa diferena: nos EUA antiga a tribu-
tao em conjunto do conglomerado econmico, quase inexistente a figura do scio
minoritrio numa controlada, normalmente a holding maior quem lana aes no
mercado, a legislao e os contratos vinculam muito mais o conjunto todo do que
cada uma das unidades jurdicas em especial etc.

Essa passagem da Entidade Jurdica para a Entidade Econmica foi um marco his-
trico por essa quebra e por introduzir a quebra de outro paradigma, visto a seguir.

3.3.2. A quebra do princpio da propriedade jurdica, substituda pelo


do controle

de se notar que, para a produo de um balano consolidado, necessrio abdicar-


se do conceito da propriedade jurdica como base para reconhecimento de um ativo.
Conceito esse (propriedade jurdica) que, at ento, tambm prevalecia tambm no
mundo anglo-saxnico.

E a quebra desse forte paradigma foi obrigatrio; afinal, como somar ativos sob pro-
priedade de uma controladora com os ativos de propriedade de uma controlada? Os
ativos da controlada em hiptese alguma so de propriedade da controladora. Como
resolver o problema?

117 Anlise de Investimentos


Inicialmente, mudando-se a filosofia: no balano consolidado esto os ativos de pro-
priedade da controladora mais os ativos que esto sob controle dessa controladora.
A propriedade passa a ser substituda pelo conceito de controle. Passivos so os da
responsabilidade da controladora mais os que esto sob controle da controladora. E o
mesmo com as receitas e despesas.

Sem essa mudana de conceito no h balano consolidado. E a necessidade desta


pea forou a mudana de conceito e de filosofia. Mudou a estrutura conceitual. Con-
trole comeou a ser o centro da base para registro dos elementos contbeis, e no
mais a propriedade. E esse conceito rapidamente subiu prpria controladora. A fi-
gura do arrendamento mercantil financeiro fez com que o conceito de propriedade
fosse substitudo pelo do controle inclusive na controladora para esse caso dos bens
alugados que, na essncia, esto sendo vendidos e comprados com financiamento
integral. E assim o conceito de controle passa a substituir o de propriedade na prpria
definio do que seja um ativo para fins contbeis.

Esses dois fantsticos conceitos, o da entidade jurdica e o da propriedade, to ve-


nerados pela contabilidade at ento, so enterrados ou deixados de lado em certas
circunstncias. Nascem os da entidade econmica e do controle, numa revoluo que
s muito tempo depois mostrou a profundidade de seu alcance.

Comeou a nascer a a Contabilidade Moderna

3.3.3. A essncia sobre a forma cresce e aparece

O mundo anglo-saxnico sai diretamente da figura do Usurio-Rei, o Gestor, para o


Investidor como o grande beneficiado pelas demonstraes financeiras. Esse mundo
no sucumbira figura da contabilidade baseada na proteo ao credor. Permanecera
tendo como fundamento que boa contabilidade era a que atendia ao gestor. Mas, com
a Revoluo Industrial e o desenvolvimento das companhias abertas, o coitado do
inventor da contabilidade perde sua filha nesse mundo tambm.

de se perceber que, sob essa revoluo, est a necessidade de se dar s demonstra-


es contbeis uma representao suficiente para que elas sejam, sozinhas, com suas
notas explicativas e o parecer do auditor independente, suficientes ao atendimento do
novo Usurio da contabilidade: o Investidor.

118 Anlise de Investimentos


E, como se v nas entrelinhas da introduo das figuras da entidade econmica e do
controle, por detrs de tudo isso est essa obrigao de as demonstraes contbeis
serem capazes de fazer uma aproximao da realidade econmica muito forte, j que
a ligao empresa/financiador, no mundo das companhias abertas, no d para se
fazer como na relao empresa vs. banco, de maneira to individual e personalizada.

A necessidade de credibilidade na posio da empresa e da evoluo patrimonial co-


meam a exigir, cada vez mais, transparncia nas informaes, e uma nova carac-
terstica: representatividade econmica forte, mesmo que no perfeita. Mas no to
imperfeita como no mundo dominado por excesso de conservadorismo.

Nasce, junto com a figura da entidade econmica e da figura do controle, a filosofia


da Prevalncia da Essncia Econmica sobre a Forma Jurdica, nos casos em que elas
no convergem. O balano consolidado j uma expresso disso. A ativao dos bens
arrendados sob certas condies tambm. E a filosofia vai crescendo e se instalando,
no mundo anglo-saxnico, de forma gradual, mas firme.

Operao de venda de ativos com clusula de recompra, que caracterizam muito mais
um financiamento com o ativo dado em garantia, passam a ser registrados como fi-
nanciamentos que contm garantia, no como registrado formalmente nos contratos.

E assim vo se desenvolvendo as prticas que passam a ter essa nova filosofia, eis
que calcadas na figura no mais do gestor, no tambm do credor, mas sim na do
Investidor no controlador, sem acesso direto s informaes da entidade que busca
financiamento junto ao mercado de risco.

Desenvolve-se a figura da true and fair view como sendo bsica para a contabili-
dade, a ponto daquela exigncia de sua adoo por parte dos ingleses quando de sua
entrada na Unio Europeia.

(O gestor, o controlador, passam a ter que, se necessrio, produzir uma contabili-


dade interna paralela, que passou a se chamar de Contabilidade Gerencial; uma es-
pcie de volta ao passado para os casos em que esses usurios internos entidade
no se satisfazem com o modelo voltado quele usurio externo. Na prtica, essa
expresso abrange tambm, obviamente, as prticas que derivam das necessidades de
mais informaes do que as levadas ao mundo exterior. Mas a origem da expresso
muito mais derivada da necessidade de bases conceituais diferentes (o nascimento
do Custeio Direto ou Varivel, muito til para fins decisrios em algumas circuns-
tncias, e no aceito para fins de balanos para usurios externos, foi um dos fatores

119 Anlise de Investimentos


formalizadores da Contabilidade Gerencial; em alguns pases a inflao tambm foi
outro fator influenciador nessa direo. Hoje muitos outros pontos produzem essa
diferenciao).)

At incio do presente sculo, essa Moderna Contabilidade est, at onde j vimos,


adstrita, basicamente, ao mundo anglo-saxnico.

3.3.4. A influncia do fisco

Quando, no incio do sculo XX, alastra-se a tributao baseada nos resultados em-
presariais, o mundo da contabilidade centrada na proteo ao credor sofre uma ciso:
os germnicos conseguem criar um princpio denominado de unicidade contbil1,
para conseguir que a contabilidade para fins fiscais estivesse amarrada contabilida-
de para informaes ao mundo exterior, aos credores. A amarrao, nesses pases, de
uma outra, enorme, mas prevalecendo a contabilidade conservadora da proteo
ao fornecedor de crdito sobre a norma fiscal.

Mas o mundo latino no houve esse caminho. Sucumbiu-se, com o decorrer do tempo,
aos interesses tributrios. Mesmo permanecendo na legislao e na teoria a proteo
ao credor, cresceu, e em alguns lugares imperou, e impera, o interesse tributrio na
contabilidade. Nossa origem italiana no que diz respeito contabilidade empresarial
foi um exemplo clssico disso. Franceses, espanhis, portugueses e outros sabem do
que falamos tambm, com variados graus nessa luta proteo ao credor vs. Fisco.

H algo muito interessante aqui: os franceses desenvolveram uma figura que pode
parecer, primeira vista, como sinnima de true and fair view, mas que na verdade
no o . Trata-se do conceito de image fidle que, na verdade, se restringe fidelida-
de s leis e s normas, e no realidade econmica.2

Mas com os anglo-saxnicos aconteceu exatamente o oposto do que com os germ-


nicos. Duplicaram a contabilidade: criaram a outra contabilidade, a fiscal, para
aplicao toda a vez que uma regra de natureza tributria no atenda filosofia da
true and fair view to caracterstica desse mundo deles. (Nosso LALUR Livro de
Apurao do Lucro Real, criado em 1977, uma tentativa de cpia desse modelo). De

1. BAETGE, Jrg e mais 19 autores, German Accounting Principles:: An Institutionalized Framework, Accounting
Horizons, AAA, set. 1995.
2. COLASSE, Bernard, The French notion of the image fidle: the power of words, The European Accounting Review,
Vol. 6, Nr. 4, 1997.

120 Anlise de Investimentos


forma alguma querem o Fisco se intrometendo nas normas e nas prticas contbeis
voltadas aos seus investidores.

E assim essa Moderna Contabilidade segue sua trilha entre os anglo-saxnicos.

Mas vamos a alguns parnteses.

3.4. A necessidade de harmonizao nas normas e


a criao do iasb
A grande diversidade contbil comeou a criar enormes custos de transao nas ope-
raes internacionais e, com o crescimento da globalizao a partir da segunda guerra
mundial, iniciaram, j na dcada dos 50 do sculo passado, os primeiros movimentos
rumos a uma convergncia das normas contbeis a nvel mundial. As sociedades tran-
sacionais, com o problema de cada filial ter duas contabilidades, a local e a do pas da
matriz, os fornecedores com o problema de entender os balanos de seus clientes em
outros pases para suas vendas a prazo, os bancos com esses mesmos problemas nos
financiamentos internacionais, os candidatos aquisio de empresas em outros pases
e outros, todos precisando traduzir as demonstraes para critrios que entendiam.

Esse processo gerou enormes custos para se utilizar vrios critrios contbeis dentro da
mesma empresa, ou para traduzir as demonstraes das normas de um pas para outro
etc. E passou a provocar custos por decises de crdito, investimentos, negcios e outros
de forma errnea. E quando o dinheiro comea a reclamar, solues se apresentam.

Inicialmente, a prpria ONU criou, na dcada de 60, um grupo de trabalho com a finali-
dade de estudar e propor regras mais homogneas de contabilidade no mundo, encerran-
do seu trabalho em 1990 sem avano (foi do autor deste captulo a proposio da extino
do grupo, tendo em vista o trabalho do IASB que parecia muito mais promissor e o desin-
teresse dois norte-americanos na ONU e a falta de capacidade de enforcement do grupo).

No incio da dcada de 70 ocorreu algo interessante que desencadeou outro movi-


mento. At ento, como tpico dos anglo-saxnicos, quem emitia as normas cont-
beis nos EUA era o Accounting Principles Board, do AICPA - American Accouting
Principles Board, e a SEC - Securities and Exchange Commission as endossava. Re-
clamaes do mercado chegaram ao Congresso daquele pas com afirmaes de que
o AICPA era formado pelos controllers, empregados das empresas, e pelos auditores

121 Anlise de Investimentos


independentes, tambm pagos pelas empresas; e que, dessa forma, os interesses dos
investidores e demais agentes interessados nas demonstraes contbeis no tinham
vez, s os das empresas. Com a interveno do Congresso, a SEC desfez seu acordo
com o AICPA e determinou a criao de outro rgo, tambm privado, mas formado
por preparadores, auditores, investidores, intermedirios e acadmicos, ou seja, por
um conjunto mais amplo de interessados nas demonstraes contbeis.

E assim criou-se o FASB - Financial Accounting Standards Board, com essa compo-
sio, 7 membros a decidirem pelo voto as novas normas, e centenas de funcionrios
em tempo integral nesse mister (no sem razo que um grupo assim, enorme, fa-
zendo da elaborao de normas sua profisso, acabasse por transformar as normas
daquele pas de baseadas em princpios para baseadas em regras e mais regras, ou
seja, de principles oriented para rules oriented, com um conjunto de regras superior
soma das regras dos demais pases juntos!).

Com a criao desse desde o incio ponderoso FASB, os europeus se apavoraram,


imaginando que ele acabaria se transformando no rgo internacional de que todos
falavam (e por pouco isso no ocorreu), e s pressas criaram o IASC - International
Accounting Standards Committee, hoje IASB. E no mesmo ano de 1973. V-se que o
IASB nasceu como forte reao europeia, mesmo contando, desde o incio, com con-
tadores dos EUA, principalmente scios de empresas de auditoria de origem europeia!

Logicamente, logo de incio, a grande escolha: se uma nica Contabilidade Interna-


cional, qual delas? E, incrvel, imediatamente a definio: como frente desse movi-
mento s existiam grandes interessados, quais sejam: grandes transnacionais, gran-
des bancos, bolsas de valores, grandes empresas de auditoria etc., ficou claro que no
poderia ser a contabilidade fiscal latina, e tambm no poderia ser a exageradamente
conservadora germnica, que agora at os prprios bancos reconheciam como invi-
vel por no ser mais possvel a prtica to generalizada do tte--tte entre gerente do
banco e cliente. Assim, optou-se de pronto pela saxnica, adotando-se totalmente as
filosofias da prevalncia da essncia sobre a forma, do controle sobre a propriedade
jurdica, da representao econmica, dos nomes baseados em princpios etc.

No por coincidncia, sede em Londres! E a primeira norma, a IAS 1 (CPC 26 no


Brasil), afirmando expressamente todos esses princpios e mais o true and fair over-
ride, temido por todos os Auditores, exceto os ingleses, que determina a no apli-
cao das prprias normas internacionais quando elas promovem distores nas
demonstraes contbeis!

122 Anlise de Investimentos


Ou seja, quando se d incio de fato a um rgo Internacional, adota-se a filosofia da
contabilidade anglo-saxnica. lgico que isso no foi necessariamente bem visto
pelos profissionais de contabilidade germnicos e latinos na Europa. Reaes enor-
mes ocorreram. O artigo citado na nota de rodap primeira deste captulo prova
cabal dessa indignao. Afinal, todos queiram uma nica contabilidade no mundo,
mas desde que a sua fosse a eleita.

O IASC s foi criado e adotou a filosofia anglo-saxnica porque nasceu de uma elite
de contadores, empresrios, banqueiros, intermediadores financeiros. Sua aceitao
de forma mais generalizada, na verdade, at hoje objeto de muito questionamento
em muitos pases.

3.4.1. O Brasil

A criao do IASB veio tambm na esteira de outro grande movimento na Europa: o


fortalecimento do mercado acionrio. A exagerada presena bancria exigiu esse movi-
mento (na Europa Continental) na dcada de 70, com criao ou reforma de leis na gran-
de maioria dos pases fortalecendo a posio dos minoritrios, aumentando a respon-
sabilidade dos controladores e dos administradores, criando ou reforando os rgos
reguladores desse mercado, tornando mais transparentes as informaes contbeis etc.

No Brasil era Ministro da Fazenda Mario Henrique Simonsen, que, nessa onda, criou
a Comisso Especial para a reformulao da Lei das Sociedades por Aes, para a
criao da CVM - Comisso de Valores. Mobilirios e para a adaptao da legisla-
o tributria s novas normas contbeis a serem implementadas. Comisso essa sob
a liderana dos saudosos JOS LUIZ BULHOES PEDREIRA e ALFREDO LAMY
FILHO, que levaram o tambm saudoso MANOEL RIBEIRO DA CRUZ FILHO para
a parte contbil.

No s a CVM foi criada inspirada nos norte-americanos, como o bsico de toda a


nova Lei e, o que nos interessa aqui, as novas disposies sobre as regras contbeis.
Foi assim que veio a nascer a Nova Lei das SAs, a 6.404/76.

E tudo o que havia de melhor na contabilidade norte-americana foi trazido para c. O


Brasil foi o segundo pas do mundo a aplicar a demonstrao das origens e aplicaes
de recursos, o primeira no saxnico a aplicar a equivalncia patrimonial, o primeiro
no saxnico a exigir demonstraes consolidadas. A nica jabuticaba, infelizmente
retirada em 1995, foi a correo monetria no balano e na apurao do resultado.

123 Anlise de Investimentos


Mas, infelizmente, no trouxe essa Lei de forma expressa o Princpio da Essncia
sobre a Forma. Falou nos princpios de contabilidade geralmente aceitos, expresso
tpica anglo-saxnica de lugares onde a contabilidade no est nas leis, mas nas dis-
posies emanadas dos prprios contadores, mencionou expressamente a Competn-
cia, mas no citou essa expresso de forma expressa.

interessante notar que a CVM, em 1985, emitiu sua Deliberao 29 sobre a Estrutu-
ra Conceitual Bsica da Contabilidade, que mencionou essa figura da essncia sobre
a forma, mas isso no foi suficiente para que se conseguisse a efetiva implantao
desse conceito. Nossa cultura do direito romano pelo jeito influenciou, e muito, nesse
caminho. Haja visto uma certa dubiedade no Conselho Federal de Contabilidade,
que emitiu tambm uma Resoluo falando no princpio, mas em outra limitava sua
abrangncia ao que no confrontasse com qualquer disposio legal ou normativa.

Mas, mesmo assim, a Lei das SAs foi a maior revoluo contbil do Brasil at ento.
O Decreto-Lei 1598, no ano seguinte, 1977, reformulou a legislao tributria para
ficar conforme nova Lei, e criou o LALUR - Livro de Apurao do Lucro Real, exi-
gindo sua utilizao inclusive na prevalncia da contabilidade sobre o interesse fiscal.
Mas a Receita Federal de ento, logo depois, com a queda de Simonsen, acabou com
a inovao e passou a exigir o uso do LALUR apenas para os usos que ela, Receita,
prescrevesse previamente. E assim reverteu-se a tendncia, amarrando-se novamente
a contabilidade ao interesse fiscal. E no se conseguiu aplicar adequadamente os con-
ceitos contbeis porque isso implicava, frequentemente, em acrscimo de impostos.

A prpria CVM, que por intermdio de sua Comisso Consultiva procurava fazer
evoluir nossa contabilidade a partir das normas que o IASB (e tambm o FASB) iam
emitindo, no conseguia esse intento muitas vezes porque a implicao tributria
impedia. Inclusive os minoritrios seriam prejudicados se isso fosse forado.

Mas no s a interferncia fiscal foi fazendo com que a Contabilidade Brasileira, que
com a Lei das SAs ficou entre as melhores do mundo, fosse com o tempo de disso-
ciando do que de melhor ia ocorrendo no IASB e no FASB, mas tambm a prpria Lei
para isso contribuiu. Afinal, colocar norma contbil na Lei pode significar um enor-
me avano de incio, se bem feita. Mas seguramente atrapalhar a evoluo porque,
com o tempo, obstar novas evolues.

Por causa disso, e do problema fiscal, a CVM no pde, por exemplo, introduzir as
inovaes necessrias relativas aos instrumentos financeiros e outros elementos ava-

124 Anlise de Investimentos


liveis a valor justo, ao verdadeiro conceito de depreciao e amortizao, ao registro
internacional das subvenes, das operaes de leasing, das mudanas nas conces-
ses de energia eltrica, das alteraes drsticas no registro dos derivativos, do hedge
accounting etc. etc.

Enquanto isso o mundo evolua e a Unio Europeia passou, em 2005, a adotar as


novas Normas do IASB para as companhias listadas, ampliando-se o fosso entre a
nova melhor contabilidade mundial e a nossa.

S em finalzinho de 2007, com a Lei 11.638, e mais a Lei 11.941 de 2009, finalmente, a
Moderna Contabilidade na sua integralidade aterrissou no Brasil.

Segregao entre Fisco e Contabilidade, mudanas na Lei das SAs para permitir as
novas normas (o ideal tirar tudo da Lei, diga-se de passagem), determinao da Lei
para se prosseguir em direo s Normas Internacionais e, fantstico, a nova postura
da Receita Federal que agora realmente respeita a independncia da Contabilidade
foram as chaves para essa mudana.

necessrio lembrar que essa situao de relacionamento entre a Contabilidade e o


Fisco deriva do fato de o Brasil haver, diferentemente da grande maioria dos pases,
deliberado praticar essa moderna contabilidade tambm nos balanos individuais.
A maior parte do mundo as aplica apenas nas demonstraes consolidadas. Ou seja,
a Alemanha, por exemplo, continua no aplicando equivalncia patrimonial nas
demonstraes individuais (receita que no acompanhada por caixa ou direito a
receber caixa proximamente no se encaixa na acepo de receita dos mais conser-
vadores), continua apurando resultado nos contratos de longo prazo apenas quando
encerrados etc. E, na hora de montar as demonstraes consolidadas, a sim aplica as
IFRSs emanadas do IASB. Com isso no h qualquer problema com a rea tributria
decorrente dessas normas internacionais, j que a tributao se opera basicamente
em cima das demonstraes individuais.

Como ousamos, no Brasil, ir alm, muito alm, levando as normas internacionais


plenas para os balanos individuais das empresas abertas e das acima das mdias e
tambm para muitas outras reguladas, e as normas internacionais mais simplificadas
para as pequenas e mdias empresas, tivemos que resolver o conflito interesse cont-
bil versus interesse fiscal.

125 Anlise de Investimentos


3.5. Alguns dos pontos mais relevantes da moderna
contabilidade

Ao longo deste captulo j mencionamos diversos dos pontos que mais se destacam
dentro dessa Moderna Contabilidade, mas vamos aqui reprisar alguns e comentar
sobre outros.

3.5.1. Essncia sobre a forma

J comentamos bastante sobre isso, mas bom lembrar que a CVM tem, em seus Of-
cios Circulares, ressaltado enormemente esse ponto e levantado diversas hipteses
em que pode no estar sendo devidamente aplicado o conceito. Isso mostra como o
aprendizado desse princpio demorado e complexo.

Por exemplo, quando da venda de imveis em que h uma opo de compra ou de


venda que, forosamente, ou de maneira fortemente induzida, levar reaquisio, a
CVM chama a ateno. Essa situao pode mostrar que a operao, ao invs de uma
aparente venda seguida de futura compra, trata-se, na verdade, de emprstimo em
que o imvel, por garantia, passado ao nome do emprestador. Assim, a obedincia
ao princpio leva ao registro, na vendedora, do registro do dinheiro recebido como
emprstimo (e no como receita de venda), sem baixa do ativo, e ao reconhecimento
de parte dos pagamentos como despesa financeira com base na taxa efetiva de juros e
parte como amortizao da dvida contrada.

Noutro exemplo, uma empresa faz um investimento numa sociedade de propsito es-
pecial e, seguindo a forma, aplica a equivalncia patrimonial. As garantias de retorno
obtidas da sociedade investida ou de outros seus scios podem, todavia, caracterizar
a operao muito mais, na essncia, como um investimento de outra natureza que
no o tpico pelo risco societrio; s vezes, no extremo, pode at mesmo caracteri-
z-lo como um efetivo recebvel. Assim, o reconhecimento contbil deve mostrar a
essncia da operao, e no sua forma, se ambas colidirem.

Algumas operaes caracterizadas formalmente como de permuta do ponto de vista


legal e at tributrio podem, tambm, disfarar genunas operaes de venda de um ativo
e compra de outro, com ou sem pagamento por diferena de preos. Nesse caso h at
norma contbil especfica nas internacionais, e de novo fundamentada na anlise da es-
sncia econmica da operao, e no somente no formalmente estabelecido em contrato.

126 Anlise de Investimentos


O fundamental, nessa nova contabilidade, a representao, o melhor possvel, da
efetiva realidade que as demonstraes pretendem revelar.

Algumas evolues estaro sendo introduzidas proximamente, tambm nessa linha,


com as novas normas sobre leasing, com uma melhor transparncia com a evidencia-
o dos direitos de uso decorrentes de certos contratos. Ao invs de a arrendatria
colocar diretamente o bem arrendado como seu imobilizado, por exemplo, continu-
ar fazendo o reconhecimento do ativo no seu balano, mas com a terminologia de
direito de uso, para conciliar e mais claramente discriminar ativos que no so de sua
propriedade jurdica, mas que esto sob seu controle.

S que muitos outros contratos tero seus ativos e passivos mais claramente eviden-
ciados. Por exemplo, contratos de arrendamento genuinamente operacionais, como
alugueis de veculos por dois anos sem qualquer inteno de sua compra ao final do
contrato, hoje (2016) so contabilizados simplesmente como despesas de alugueis,
sem registro de quaisquer ativos ou passivos; mas isso mudar, com o registro no
ativo da arrendatria do direito de uso desses veculos, com o consequente reconhe-
cimento do passivo e da despesa financeira da advinda. Muitos contratos de alugueis
de imveis por perodos razoveis de tempo (dois, dez, vinte anos por exemplo) pas-
saro a fazer constar ativos (direito de uso) e passivos possivelmente significativos
na locatria, bem como surgiro despesas financeiras e despesas de amortizao do
ativo intangvel direito de uso no lugar das despesas com aluguel.

bom lembrar que esses conceitos, assim com todos os demais da contabilidade, so
dinmicos no que diz respeito ao seu conhecimento, ao seu domnio e sua aplica-
o. como o conceito de regime de competncia: quanto mais se o aprende, mais
novas situaes para sua aplicao vo surgindo todo o ano. Por exemplo, s h duas
dcadas o Banco do Brasil reconheceu seu passivo, e o registro por competncia, dos
encargos com seus empregados por complementao de aposentadoria e outros, ante-
riores criao da PREVI e de sua estrita responsabilidade. O Banespa j o havia feito
uma dcada antes. Curva de aprendizado... E a norma contbil brasileira, antecipan-
do a utilizao da internacional, s ocorreu pela Delib. CVM 371em 2.000.

3.5.2. Reconhecimento da receita

A aplicao da figura da essncia econmica na anlise de um contrato pode fazer


com que uma simples venda de um bem com a promessa de entrega de um servio de
manuteno sem custo adicional, e/ou de peas de reposio a efetivamente substitu-

127 Anlise de Investimentos


rem outros originais que acompanham o bem (isso no garantia) a serem fornecidas
tambm gratuitamente no futuro, pode gerar situaes com as quais no estvamos
antes acostumados. A norma em vigncia sobre Receitas (CPC 30) j exige o desdo-
bramento, nesse caso, se relevantes, dos valores envolvidos, com a venda distribuda
em vrios pedaos de receitas. A prtica antiga de reconhecer como receita apenas a
nota fiscal da venda do bem original, e no mximo uma proviso contbil por conta
da manuteno e da pea gratuita a serem entregues no futuro, no mais possvel.
H que se distribuir o valor total contido na negociao inicial em trs partes nesse
exemplo: quanto o montante referente venda do bem propriamente dito, e s isso
receita contabilmente falando no incio da operao; o excedente cobrado precisa ser
reconhecido como valor recebido antecipadamente no passivo e ser transferido para
receita com servio de manuteno e receita por venda da pea a substituir a outra
quando de suas efetivas entregas ao cliente. E isso vai ficar muito mais reforado com
nova norma sobre Receitas a entrar em vigncia em 2018.

Ainda falando em receita, outro exemplo: se houver preo no totalmente fixo, com
parte podendo ser reduzida ou at incrementada por conta, por exemplo, de desem-
penho futuro de um equipamento sendo vendido, far com que o valor da receita seja
definido com base na melhor das expectativas sobre o efetivo aumento ou reduo do
valor previamente acordado, e no com base no montante provavelmente constante
da nota fiscal quando da transferncia do bem ao adquirente.

H mais novidades nesse ponto, mas o importante o seguinte: veja-se que muitas
normas contbeis nada mais so do que explcitas e expressas aplicaes do conceito
geral de primazia da essncia econmica sobre a forma jurdica, quando estas duas no
convergem entre si. Ou seja, h o princpio geral a ser aplicado em normas j existentes,
e h o mesmo princpio geral a ser aplicado em situaes onde normas prprias no
existem; o que existe a aplicao da anlise e do julgamento em cada caso especfico.

3.5.3. Ampliao do uso do valor justo

O uso do valor justo na contabilidade se iniciou com o ajuste do caixa em moeda es-
trangeira e recebveis e pagveis nessas moedas. O grande salto foi com a minerao de
ouro quando, para variar os ingleses, perceberam que seria melhor reconhecer o lucro
na produo desse mineral, quando devidamente purificado, lingotado e depositado
em lugar seguro, ao invs de na venda; afinal, vender ouro no exige nada de desempe-
nho efetivamente especial. E fizeram assim ao reconhecer o estoque de ouro produzido
ao valor justo, contra receita de produo, baixando os custos at ento ativados como

128 Anlise de Investimentos


despesa: lucro de produo. Se destinado venda, continuava o uso do valor justo para
registro dos ganhos e perdas por no venda, ou seja, pelo processo de manuteno em
estoque. Mensurao e avaliao do desempenho representativos muito melhores da
efetiva realidade do que o registro da receita quando apenas da venda.

Esse procedimento foi se estendendo para outros minerais e tambm para produtos ve-
getais e animais, mas com uma caracterstica: desde que presente um mercado ativo que
pudesse objetivamente fornecer o preo de mercado e um processo de venda que no
envolvesse esforo substantivo. A adoo foi se estendendo aos processos de agregao
de valor ao longo do tempo, como criao de animais, envelhecimento de vinhos etc.

E a adoo desse procedimento para os instrumentos financeiros destinados venda


foi o passo seguinte, mas, inicialmente, desde que tambm presentes as condies de
mercado ativo e facilidade de venda.

Mais frente saiu-se at que bastante desses conceitos bsicos, quando se adotou,
h j muitos anos, duas novidades: inicialmente aceitando-se a reavaliao de ativos
imobilizados e alguns poucos ativos intangveis (no permitida no Brasil atualmente,
mas aceitas nas normas internacionais), ou seja, ampliao para itens no destinados
venda, mas sim ao uso. E sem a obrigao da figura do mercado ativo. Porm, por
precauo, sem que a contrapartida dessas reavaliaes afetasse o resultado no seu
reconhecimento.

Mais recentemente, duas ampliaes do uso do valor justo: aceitando-se valores a


partir de estimativas com base em expectativas de gerao de caixa futuro e/ou mo-
delos economtricos, sem qualquer exigncia de mercado efetivo; e a ampliao para
certos ativos no destinados venda, mas com contrapartida no resultado, como
no caso dos ativos biolgicos representados por plantas produtoras de frutos, folhas,
caules etc. Os resultados, obviamente, foram visveis: perda de credibilidade e acei-
tabilidade desses valores por muitos usurios e, no caso extremo das plantas porta-
doras, volta atrs por parte do IASB, a partir de 2016, com o retorno ao princpio do
custo como base de valor. Nem tudo o que Moderno realmente melhor.

Aparentemente no h ensaios atualmente para ampliao do uso do valor justo aos


ativos imobilizados e intangveis; pelo contrrio: manifestaes expostas pelo pr-
prio IASB revelam inexistncia de demanda por isso. Felizmente!

129 Anlise de Investimentos


3.5.4. Concesses

Uma outra aplicao do conceito da essncia econmica se deu no caso das conces-
ses de servios pblicos quando a receita est basicamente sob controle do poder
concedente. Normalmente os imobilizados dessas concessionrias so, na essncia,
do poder concedente, e no das concessionrias. Foram, ento, retirados dos ativos
dessas concessionrias e transformados em ativos intangveis (direito de explorao)
e em ativos financeiros (valores a receber, incluindo os a serem ressarcidos quando,
ao final do contrato, os bens so entregues ao Estado e ainda so portadores de ca-
pacidade de produo e venda de servios). No caso extremo das transmissoras de
energia eltrica, s h ativo financeiro, j que elas tm, nos seus investimentos nos
antigos imobilizados, verdadeiras aplicaes em Letras Financeiras junto ao poder
concedente, com receita pr-definida garantida, independente do servio efetiva-
mente prestado que nem est sob seu controle.

Outros pontos existem nessa rea que poderiam ser comentados, como a receita de
construo de imobilizados pelas concessionrias para a explorao do direito adqui-
rido, mas s estamos cuidando de alguns exemplos.

3.5.5. Entidade operaes em conjunto

O conceito de entidade que, como visto, nasceu com o da Famlia, depois passou
Pessoa Jurdica, mais tarde Entidade Econmica e, mais recentemente, com uma
expanso forte num caso especial: quando de operaes em conjunto, em que uma
entidade controla ativos, passivos, receitas e despesas que esto sendo administrados
por, e dentro do patrimnio jurdico de outra entidade. Nesses casos tais elementos
precisam sair da entidade jurdica onde esto e passar ao da investidora. E isso est
em vigncia, com uma restrio, no Brasil.

Por exemplo, uma companhia pode ter 4 unidades geradoras de energia eltrica, mas
3 delas serem, efetivamente, dirigidas para acionistas especficos. O acionista A con-
trola uma geradora, responsabiliza-se pelos gastos de sua manuteno, e consome
quase toda a energia que ela produz, inclusive pela sua localizao geogrfica, por
exemplo. Inclusive garantidora do emprstimo feito para financiar sua construo.
Nesse caso, no Brasil a norma internacional aplicada exige que, no balano consoli-
dado do acionista A, seja adicionado o ativo que efetivamente controla que est na
investida, o passivo de sua responsabilidade, as receitas e as despesas vinculadas
sua unidade geradora de energia.

130 Anlise de Investimentos


Veja-se que o conceito de entidade foi ampliado. Moderno! No Brasil no estamos
aplicando esse princpio ainda no caso do balano individual do investidor, e seu in-
vestimento est, nessa pea contbil, adotando, ainda, a equivalncia patrimonial de
forma a produzir os mesmos resultado e patrimnio lquidos obtidos na consolidao
efetuada como descrito.

3.5.6. Custos de transaes de capital com os scios, subvenes,


prmios de debntures, papel dos no controladores, ampliao da
consolidao, resultado abrangente etc.

Comeando pelo ltimo: originalmente, os patrimnios lquidos s se movimentavam


por duas razes: transaes de capital com os scios (aumento ou devoluo de capital,
dividendos, compra e venda de aes ou quotas prprias etc.) e resultado. Hoje, tran-
saes de capital com os scios e resultado abrangente, e este subdividido em resultado
do perodo e outros resultados abrangentes. (No estamos incluindo na discusso as
modificaes decorrentes de mudanas de prtica contbil e de retificao de erros).

Essa viso Moderna no to moderna assim, porque tericos j propuseram isso h


dcadas e dcadas. E a reavaliao do imobilizado foi uma aplicao prtica, inclusive
no Brasil, da figura do resultado abrangente separado do resultado do perodo. Mas
a ampliao dessa figura dos outros resultados abrangentes, com alguns (raros) no
transitando nunca pelo resultado, pode assustar um pouco, porque vai ficando difcil,
s vezes, analisar a efetiva rentabilidade de uma empresa. Mas veja-se que decorre de
uma aplicao mais rgida do regime de competncia s vezes (hedge accounting, por
exemplo, quando se difere uma despesa de variao cambial porque o mesmo acrsci-
mo de cmbio que a provocou gerar receitas incrementadas de exportao frente);
s vezes decorre de uma dificuldade pela flutuao possivelmente exagerada de ativo
ou passivo sem contrapartida no caixa a mdio prazo s vezes a longussimo prazo
como no caso de certas oscilaes na proviso para benefcios ps-emprego; s vezes
porque no significa, de fato, desempenho da empresa apesar de ser ganho ou perda
efetivo econmico (mas no financeiro no prazo visvel, como no caso de variao
cambial sobre investimentos em pas numa moeda funcional distinta) etc. etc.

S que estamos num ponto ainda complicado: esto os rgos normatizadores dis-
ciplinando esse assunto, mas com base em casos especficos, situaes caso a caso, e
no com fundamento numa base conceitual j bem discutida, aceita e divulgada do
que deva ser resultado do perodo e o que deva ser outro resultado abrangente. Tere-
mos modificaes no futuro prximo?

131 Anlise de Investimentos


Outro ponto diferente: dentro da segregao entre transaes de capital e resulta-
do, uma viso recente tem trazido enormes impactos: as transaes de capital social,
aes ou cotas, sempre geraram mudanas no patrimnio lquido sem afetao do re-
sultado do perodo, nem mesmo pelos ganhos ou perdas nessas transaes, registra-
das nas contas prprias patrimoniais. Mas, o conceito de Patrimnio Lquido como
abrangendo os valores atribuveis aos demais scios que no a controladora, fez com
que as normas internacionais dessem um passo enorme: passaram a considerar as
negociaes entre o controlador e os acionistas no controladores das controladas
(minoritrios na maior parte das vezes) como se fossem transaes de capital entre
scios e a entidade; assim, os gios pagos nessas transaes deixaram de ser reco-
nhecidos como tais e passaram a funcionar como alteradores diretos do patrimnio
lquido. E com efeitos s vezes enormes no valor desse patrimnio (antes ficavam no
ativo, como gios normais). Conceito moderno, mas discutvel...

Ainda na segregao do que transao de capital com os scios e o que resultado,


tivemos a mudana nos procedimentos contbeis relativos s subvenes para inves-
timento (que passaram a compor o resultado contbil), nos prmios nas emisses de
debntures (que passaram a reduzir a taxa efetiva de juros) e outros. Tambm melho-
rias na classificao com os gastos com as emisses de capital, de ttulos de dvida etc.
Normalmente com melhoria na qualidade das informaes.

Mas o lado negativo ficou no registro contbil das stock options, criao Moderna e
horrenda: registro de uma despesa, quando de emisso de aes novas, sem que tenha
tido, tenha agora ou v ter, no futuro, qualquer movimentao no caixa! Contrariada,
finalmente, a regra de que lucro caixa! E a contrapartida numa conta que fica com
as reservas de capital, sem ser reserva de capital, sem ser reserva de lucros etc. O
lucro antes dessa despesa poder ter produzido caixa, o caixa poder estar dispon-
vel, a despesa reduzir o lucro, mas o caixa continuar l. No poder ser distribudo
como dividendo. E o pior, o valor registrado como despesa nada tem a ver com o que
realmente seja o que pretende mostrar: o ganho efetivo dos beneficirios por pagarem
pelas aes valor inferior ao seu valor justo quando dela adquirem propriedade. A
despesa com base no custo de oportunidade de quando da outorga da opo, no
seu exerccio, ou seja, baseado com base numa metodologia que tenta apurar qual
seria o valor de venda no mercado de uma opo que, por definio, no pode ser
vendida nesse mercado! A a Modernidade pecou, e exageradamente. Afetao inde-
vida, a nosso ver, do valor do resultado, e por valor indevido. Melhor desconsider-lo.

Muitos outros pontos podem ser levantados como caracterizadores da Moderna


Contabilidade, mas fiquemos apenas nesses que consideramos alguns dos mais ex-
pressivos exemplos.

132 Anlise de Investimentos


3.6. E o futuro?

Como ser a era Ps-Moderna da Contabilidade?

Em primeiro lugar, haver mesmo a universalizao das IFRSs? Os EUA aceitam hoje
que as empresas estrangeiras depositem l suas demonstraes com base nas normas
internacionais, mas vo um dia aceitar que suas empresas locais as apliquem (sem
falar na remotssima hiptese de exigirem)? A China e a ndia vo adot-las para
valer? A Unio Europeia no corre o risco de ampliar as excees? Acho que a fora
do dinheiro ser sempre no sentido de ampliar a utilizao de um nico conjunto
normativo no mundo como fator necessrio reduo de custos e de riscos. Mas a
velocidade sempre uma incgnita e a dependncia estar, claro, na efetiva aceita-
bilidade e aplicabilidade dessas normas. Assim, podemos ser relativamente otimistas
nesse sentido, sabendo que altos e baixos sempre acontecero. E esse otimismo no
ideolgico, pragmtico: diversas contabilidade custam muito caro!

Acreditamos na absoluta necessidade de se parar, rapidamente, com o excesso de


novas normas, cada vez mais detalhadas e mais complexas. Elas precisam voltar a ser
enxutas, orientadas em princpios, e com as aplicaes setoriais sendo desenvolvidas
pelos prprios interessados. Para isso talvez seja necessria at a reduo do tamanho
do prprio IASB. Muita gente vivendo de fazer normas acelerar o avano da quanti-
dade e do detalhamento delas.

No Brasil, o que falta o Banco Central, a SUSEP, a ANS e outros rgos reconhece-
rem a necessidade do uso das demonstraes contbeis pelos usurios em geral, prin-
cipalmente investidores, credores, depositantes, segurados, beneficirios, usurios de
servios etc. O vis o de as agncias reguladoras que detm responsabilidade pelo
acompanhamento da sade de seus regulados se colocarem como as principais usu-
rias dessas demonstraes. Reconhecemos que essa uma atitude normal, mas que
pode ser combinada com a outra viso de privilgio da sociedade em geral.

A ANEEL deu um exemplo de comportamento exemplar quando deliberou que as


demonstraes contbeis so assunto do mercado, e as demonstraes regulatrias,
com critrios de avaliao, reconhecimento e classificao que interessam s Agn-
cia para poder bem cumprir sua misso, so de seu exclusivo uso. Assim, as eltri-
cas produzem os dois conjuntos de informaes. Um divulgado junto sociedade, e
outro para a ANEEL. Soluo inteligente, exemplar e digna de aplausos. Necessidades
diferentes, produtos diferentes.

133 Anlise de Investimentos


Assim, os outros reguladores poderiam tambm ter seus balanos regulatrios s
para seus fins prprios como rgos responsveis por acompanhar o desempenho e a
sade de seus regulados, separadamente das demonstraes financeiras societrias.
Nesses balanos regulatrios estabeleceriam, e com muito mais liberdade, os critrios
que considerassem adequados e pertinentes ao que procuram.

134 Anlise de Investimentos


Anlise
4 Fundamentalista
de Investimentos

135 Anlise de Investimentos


Marco Saravalle
Analista credenciado CNPI, associado e Diretor da Apimec Nacional

4.1. Objetivo da anlise fundamentalista: conceito


de valor

A anlise fundamentalista de investimentos pode ser utilizada para diferentes fins.


Em nosso caso especfico neste livro, o foco ser a obteno de um valor justo para
uma empresa e, consequentemente, para uma ao listada em bolsa. Dessa forma,
importante que no se confunda valor justo com preo. O preo a referncia de uma
ao que est sendo negociada em bolsa. Mas, ser que este preo reflete o valor real
das aes de uma empresa, ou seja, este preo o valor justo?

A resposta a esta pergunta um dos principais desafios e o principal objetivo da


Anlise Fundamentalista.

Uma outra questo que preocupa que o Livro Top Apimec tem por objetivo atingir a
maior quantidade de categorias de investidores e potenciais investidores possvel. No
captulo I, foi uma linguagem mais tcnica, nem sempre do conhecimento do inves-
tidor. Por isso, foi estabelecido neste captulo que o teor ser introdutrio permitindo
o acompanhamento do tema com o menor grau de dificuldades possvel.

4.2. Mtodos de anlise fundamentalista

Existem duas principais estratgias de anlise de investimentos para a escolha do


melhor ativo a viso top down e a outra bottom up. Na realidade elas so comple-
mentares e a maioria dos analistas usam-nas de forma complementar.

4.2.1. Anlise Top Down

Na estratgia top down, a anlise comea pela viso macro-econmica, analisando


a economia como um todo, tanto local como global, e em seguida so selecionados

136 Anlise de Investimentos


um setor ou setores que sero objeto de avaliao e impacto da conjuntura econ-
mica que estiver prevalecendo na poca. Na sequncia, escolhe-se a empresa melhor
posicionada para tal cenrio dentro deste setor. Ou seja, uma anlise de fora para
dentro, da viso macro para o micro. Lembramos que esta anlise parece simples, s
que as perspectivas para o desempenho das companhias podem ser afetadas de forma
diferenciada, considerando-se diversos indicadores econmicos, tanto diretos como
indiretos, tornando esta anlise bastante dinmica e complexa.

Em tempos de economia globalizada, analisar empresas pressupes analisar em que


medida o comportamento e as tendncias da conjuntura global afetam o desempenho
de um setor ou de uma empresa. Como exemplo, lembramos como a desacelerao da
economia chinesa impactou no desenvolvimento do mercado de minrios e petrleo
no Brasil. Por outro lado, a deciso deste mesmo pas de estimular o consumo interno
pode se constituir em oportunidades para as empresas brasileiras de vrios setores.

A crise global de 2008 ainda gera dvidas e incertezas sobre at onde possvel re-
cuperar padres de crescimento anteriores, considerando-se o quadro de sobre ofer-
ta de produtos nas economias desenvolvidas. No caso das economias emergentes, a
situao ainda de potencial de crescimento da demanda agregada, o que as torna
o caminho lgico de crescimento da economia mundial, desde que os demais riscos
estejam controlados.

Mais para frente ser detalhado melhor os indicadores macroeconmicos e como


a empresa sofre influencias de seus concorrentes, de seus fornecedores, do governo
(impostos), de agncias de regulao, clientes, etc.

Por isso, um bom analista top down tambm e tem que ser um analista econmico.

4.2.2. Anlise Bottom up

A estratgia bottom up muitas vezes, preferida por analistas e gestores fundamen-


talistas, ou seja, tal metodologia procura a melhor empresa ou ativo para se inves-
tir fazendo anlises minuciosas sobre os demonstrativos financeiros da companhia,
fazendo projees, comparando-as com a de seus concorrentes e outras empresas
listadas em Bolsa.

A anlise bottom up no se resume aos indicadores de balano, resultados e fluxo de


caixa, que so mais objetivos, mas tambm procura-se avaliar indicadores subjetivos,
como a qualidade da gesto e da governana, a fora da marca, o alinhamento dos

137 Anlise de Investimentos


executivos, riscos empresariais fora do balano (legal, reputacional, ambiental, social,
etc). A leitura desta anlise a de que as empresas devero entregar o desempenho
esperado pelo analista/gestor seguindo suas projees ajustadas ao cenrio macroe-
conmico, passando ento a depender mais do desempenho econmico-financeiro.

O objetivo pelo qual se pauta a anlise de investimentos, como colocado j no incio


deste captulo, seja pela viso top down, bottom up e principalmente pela combina-
o das duas vises de calcular o valor da empresa.

O valor justo calculado em funo do comportamento e das expectativas do


fluxo de caixa, considerando-se o horizonte temporal da anlise, o comportamento
da alavancagem, a taxa de desconto formado pelo clculo da taxa de juros livre de
risco e do risco que a companhia oferece. Ela baseada, principalmente, em valores
contbeis, isto , fatos quantitativos do desempenho da empresa.

Um outro conceito de valor o conceito de valor na perpetuidade que representa


o valor que a empresa pode agregar em funo do valor potencial esperado aps o
perodo projetado. O valor da empresa na perpetuidade costuma representar uma
parcela significativa do clculo do valor, sendo por isso to importante quanto os
clculos do fluxo de caixa no perodo inicial projetado.

As preocupaes mais recentes, de ordem qualitativa, como governana, reputao,


capital intelectual, princpios ambientais e de relacionamento com as partes interes-
sadas so tratados de forma gerencial, fora do escopo, na maior parte dos casos, das
Demonstraes Financeiras e Patrimoniais das empresas. Essas questes impactam
na taxa de desconto da empresa pelo ngulo do risco e nas estratgias empresariais
de aproveitamento de oportunidades (uma empresa sucro-alcooleira aproveitando o
bagao de cana para gerao de energia limpa).

4.2.3. Indicadores macroeconmicos na anlise Top Down

Para se entender os efeitos dos indicadores econmicos sobre cada empresa pre-
ciso entender em detalhes cada companhia, como ela est estruturada para lidar
com os fatores macroeconmicos, sociais e ambientais. A forma mais rpida de
entender conhecer os demonstrativos de resultados e o balano das companhias,
que vo mostrar como as empresas ganham dinheiro (a composio de seu fatu-
ramento e as estratgias de marketing) e alguns pontos importantes do balano,
como o endividamento.

138 Anlise de Investimentos


Tomando, como exemplo, empresas prestadoras de servios como telefonia e servios
para carto de crdito. Apesar de uma parte das receitas poder ser gerada fora do Bra-
sil, como uma ligao internacional, no primeiro caso, ou uma compra de um produ-
to em outro pas, no segundo caso, a maior parte das receitas deste tipo de empresa
faturado internamente. Assim o conjunto das decises que impactam os negcios das
empresas depende das expectativas em relao a atividade econmica relacionada ao
PIB local, que por sua vez interdependente do comportamento da economia global.

O analista deve fazer uma anlise criteriosa do PIB para situar as perspectivas futuras
destas empresas. Outros segmentos que apresentam forte relao com o comportamen-
to do PIB so o de utilidades pblicas e o de concesses. Em uma rodovia, por exemplo,
o indicador de fluxo de veculos rodados funo do nvel de atividade econmica. Se
as atividades industrial e agrcola bem como a renda das famlias esto se expandindo,
o fluxo de produo - consumo apresentar crescimento. O analista precisa, neste caso,
identificar o nvel do impacto do comportamento atual e a confiana nas expectativas
de crescimento futuro do PIB. Se as expectativas no agregado forem positivas, prova-
velmente a empresa apontar projees (guidance) de maior faturamento.

Outro ponto importante da anlise top down que ela tende a antecipar as expectati-
vas, ou seja, se h a possibilidade do PIB crescer daqui dois anos, o mercado movido
pelas foras das expectativas comea a reagir antes do fato realmente acontecer, tanto
mais quanto for a sensibilidade da empresa ao comportamento macroeconmico.

A inflao um indicador muito difcil de projetar, quando se trata de um pas com


memria inflacionria ainda presente. Do ponto de vista, da empresa, a complexida-
de aumenta, pois ela tem de avaliar sua capacidade de repassar os aumentos de custos
via preos ou melhorias no processo de gesto. Esse um problema de real impacto
nas expectativas de resultados e para a avaliao das empresas.

Voltando ao setor de concesses, alguns contratos no Brasil possuem ndices de infla-


o como referncia para reajustes anuais, ou seja, a receita projetada ser o fluxo de
veculos multiplicado pela inflao, de uma forma simplificada, se a economia estiver
acelerada. Caso, entretanto, o comportamento do PIB estiver abaixo do esperado,
poder haver reduo de fluxo de veculos, pelo lado da demanda anulando parte das
vantagens projetadas.

A carga tributria no Brasil outra varivel de extrema relevncia na anlise de inves-


timentos, sendo necessrio entender sobre legislao tributria para verificar quais so

139 Anlise de Investimentos


os seus impactos tanto nas receitas como no lucro das empresas. Este tema, no raro,
deixado de lado, mas so em pontos como esse que se destacam os melhores analistas.

As taxas de juros influenciam direta e indiretamente as perspectivas paras as compa-


nhias, pelo seu impacto sobre as dvidas. Se uma empresa possui R$ 100 milhes em dvi-
da com taxa de 10% ao ano, ela gasta R$ 10 milhes por ano somente com juros. Se a taxa
cai de 10% para 9% haver diminuio dos gastos com juros em R$ 1 milho de reais o
que representa lucro adicional para os acionistas e mais valor para a empresa. Portanto as
taxas de juros so muito importantes para avaliao de empresas e quanto mais a empresa
estiver alavancada (endividada) mais sensvel ser em relao a variao da taxa.

As taxas de juros so determinantes para o clculo da taxa de desconto para os mo-


delos de fluxo de caixa descontado. Basicamente o investidor exige uma taxa de re-
torno para investir em uma determinada ao e esta taxa deve ser suficiente para
justificar o risco, em relao a taxa bsica de juros. Ou seja, o investidor exige um
retorno adicional em relao ao custo de oportunidade de deixar o dinheiro parado
no banco rendendo juro fixo. Para isso, o investidor acrescenta uma parcela de risco
de se investir em determinada ao. Alguns investidores tm reconhecido que parte
desta margem adicional exigida como fator de risco, pode ser reduzida atravs do
maior conhecimento do negcio ou da empresa.

Os exemplos apresentados tm sido de empresas que produzem e vendem interna-


mente no Brasil. Como suas receitas e lucros se comportam em relao com o PIB
local, inflao e juros. A situao de uma empresa exportadora (de produtos para
a China) , em parte, diferente. Suas vendas so efetuadas em dlar americano e o
cliente a 2 economia do mundo. Para esta companhia o PIB Chins ser to mais
importante quanto maior for o nvel de vendas para esse pas, podendo ser mais im-
portante que o PIB brasileiro.

Surge, a partir do exemplo acima, o cmbio como uma das variveis mais importan-
tes na avaliao desse tipo de empresa. Muitas das anlises anteriores no dependiam
ou no tinham relao nenhuma com moedas estrangeiras, mas para uma exporta-
dora o cmbio pode definir o nvel potencial de faturamento e lucro, se ir gerar caixa
ou no. E se essa empresa estiver excessivamente endividada em moeda estrangeira, a
vantagem de ser exportadora pode ser reduzida ou at anulada.

Outra varivel acompanhada pelos analistas so o nvel de emprego e de comporta-


mento da produtividade no Brasil e nas principais economias por refletir o nvel de

140 Anlise de Investimentos


fora da atividade econmica em geral. sempre importante lembrar que, no agrega-
do, gerao de emprego o principal objetivo da atividade econmica e a produtivi-
dade fundamental para os objetivos de crescimento do PIB, tendo em vista que os
recursos naturais so, por princpio, escassos. Dessa forma, emprego e produtividade
devem estar em sintonia fina, de modo a evitar desequilbrios estruturais que preju-
diquem a atividade econmica e por consequncia os negcios das empresas.

Esses so alguns dos principais indicadores macroeconmicos que podem influen-


ciar direta ou indiretamente as perspectivas para as empresas e consequentemente
suas avaliaes de crescimento e lucro. necessrio lembrar que as economias so
cada vez mais interconectadas e sofrem influencias de fatores interno e externos. Por
isso, para uma boa anlise top down, preciso a leitura diria de diversas fontes de
informaes que possam orientar suas expectativas e consequentemente ajustar suas
decises de investimentos.

A anlise macroeconmica atual j no mais a nica fonte de informaes agre-


gadas com impactos setoriais ou sistmicos. Desde os anos 60 do sculo XX, vm
crescendo preocupaes de diversas ordens demogrfica, social ou ambiental que,
esto se tornando objeto de preocupao das empresas. Tratam-se na verdade de
tendncias globais de maior longevidade, menor taxa de fertilidade, de insero da
mulher no mercado de trabalho (hoje j maioria), de mudanas no processo de
urbanizao (que impacta nas polticas habitacionais e do sistema de transporte), de
problemas ambientais que exigem polticas climticas, de preservao e gesto de
florestas e guas, etc.

Essas grandes questes impactam na estrutura de gerao de emprego, na gerao


de novas tecnologias, na gesto da previdncia social e seus regimes complementares
de complementao de renda (investidores institucionais), etc. Na verdade, tudo isso
consequente do processo de Globalizao que transformou tendncias locais em
megatendncias globais.

Naturalmente, as empresas no so imunes a essas transformaes disruptivas e


tm de se adaptar, preservar seu negcio, modernizar-se para no absorvido pelas
mudanas.

Os processos analticos modernos devem acompanhar essas tendncias, em es-


pecial, no que diz respeito a modelos de precificao de longo prazo, que tm
impacto inter geracional.

141 Anlise de Investimentos


4.2.4. Anlise setorial uma conexo do macro com o micro

Uma boa anlise top down feita aps uma completa compreenso da anlise bot-
tom up, e neste contexto que a anlise setorial conecta as duas vises. Aanlise
setorialnos leva a conhecer o contextoeconmicoem que umaempresaest inseri-
do. Esse tipo de anlise exige uma abordagem que combina o grau de sensibilidade
macroeconmica com a anlise dos concorrentes. A anlise conhecida como SWOT
tambm muito utilizada para comparar as vises top-down e bottom-up. Ao final,
ela ser apresentada com mais detalhe.

Para se fazer uma anlise ou avaliao por mltiplos, como ser visto mais adiante,
fundamental conhecermos a anlise setorial. Deve-se ter o cuidado de avaliar
bem os modelos de gesto, qualidade do pblico interno, nvel de investimentos
em tecnologia e o impacto na gerao de valor para a companhia. Se as empresas
so diferentes, a comparao por mltiplos deve ser bem qualificada para que a
comparao seja eficaz.

Outra ferramenta importante da anlise setorial a comparao entre setores, para


identificar riscos, oportunidades de investimentos e sobretudo a diferena de padres
de rentabilidade.

A anlise setorial dar a base para as principais premissas que sero trabalhadas nas
projees, como algumas delas:

atual momento do setor: em crescimento ou maduro


tendncias para o setor: ciclos e sazonalidades
identificar melhores e piores empresas dentro do setor
reconhecer os principais riscos
obter as melhores oportunidades dentro do setor
conhecer clientes e fornecedores
avaliar polticas ambientais, sociais e de governana
conhecimento do capital intelectual e da inovao tecnolgica
poltica de investimentos e de distribuio de dividendos
etc

142 Anlise de Investimentos


4.3. Anlise fundamentalista

4.3.1. Introduo Anlise Fundamentalista

A anlise fundamentalista pode parecer muito complexa, j que envolve inmeras


variveis. necessrio dosar a complexidade dos problemas atuais e a modelagem
possvel, pensar simples, de forma que atenda s necessidades dos investidores e que
todos possam entender o processo de anlise fundamentalista de empresas.

Para entrar na anlise, a pergunta mais importante : Como fazer esta anlise? Com-
pare a anlise fundamentalista de empresas com a administrao das finanas pes-
soais de um indivduo. Ela pode dar insights importantes sobre anlise de empresa,
lembrando que o que ser bom no plano do indivduo possivelmente ser bom tam-
bm para uma empresa. E por outro lado, o que geralmente ruim para as finanas
pessoais, tambm ser ruim para uma companhia, e consequentemente para o de-
sempenho de suas aes em Bolsa. Parece simples, mas lembrar desta analogia trar
uma compreenso mais rpida e simples.

Partindo de dois exemplos:


se um indivduo gasta menos do que ganha, ele forma poupana no final do ms.
Dessa forma ele consegue planejar uma viagem, trocar de carro, etc. Caso contrrio,
se ele gastar mais do que ganha, novas dvidas certamente viro e o indivduo ter que
rever seu padro de consumo para o prximo ms sob o risco de se tornar inadimplente.
Para uma empresa acontece o mesmo e , de uma forma simples, o que os analis-
tas e investidores fazem todos os dias: analisam os fundamentos das companhias, a
capacidade de elas gerarem valor e tomar deciso em relao ao destino dos lucros:
crescimento ou distribuio de resultados aos acionistas. Caso contrrio, a empresa
ter de se endividar ou rever seu modelo de gesto, modificando sua estrutura de
capital, reduzindo despesas ou promovendo venda de ativos.

O principal objetivo de toda companhia (e de todo indivduo tambm) gerar caixa


para perpetuar sua atividade e trazer bons retornos para os acionistas (indivduos)
atravs de dividendos. Por isso, sempre importante analisar qual a capacidade de
uma empresa gerar caixa no longo prazo.

Todo ativo vai gerar benefcios futuros para os acionistas, todavia, sua compra deve
ser feita hoje com expectativas de desfrutar desses benefcios ao longo do tempo, assim

143 Anlise de Investimentos


como quando acontece com aquisio de uma televiso ou um carro. O valor pago pela
compra desses ativos, hoje, considera embutido todo o bem-estar que se espera que ele
traga em determinado perodo de tempo, sem garantias. Os analistas de mercado cos-
tumam utilizar a expresso trade-off, ou seja, uma troca; voc escolhe fazer um inves-
timento (sada de recursos) hoje em troca de benefcios futuros (entrada de recursos).

Tendo isto em mente, a anlise fundamentalista uma ferramenta que visa avaliar
qual a melhor alternativa de investimento, escolher opes de alocao de recursos
ou tomar a deciso de no realizar um desembolso ou de vender ativos.

Para a anlise fundamentalista de empresas, utilizam-se as informaes obtidas


junto s empresas, aliadas ao entendimento da conjuntura macroeconmica e do pa-
norama setorial nos quais a companhia se insere, estabelecendo assim projees para
o seu desempenho. importante lembrar que todas as companhias de capital aberto
possuem uma rea exclusiva, de relaes com investidores, para atender aos analistas,
acionistas, potenciais investidores e, as informaes financeiras so pblicas, poden-
do ser obtidas gratuitamente.

O analista fundamentalista ou investidor com interesse na rea, precisa ter viso in-
terdisciplinar, com conhecimento em diversas reas, indo da poltica e da macroeco-
nomia at s finanas e contabilidade.

Como o valor de um ativo a capacidade de ele gerar benefcios futuros, o analista


utiliza-se de modelos financeiros para fazer as decises de investimento. Lembrando
o exemplo da televiso, a anlise fundamentalista avalia a capacidade deste bem tra-
zer benefcios futuros e quanto seria justo voc pagar por este bem, hoje.

Quem busca investimentos com boa rentabilidade no longo prazo para formao de
poupana individual ou mesmo para a formao de uma previdncia complementar -
provavelmente vai precisar de orientaes baseadas na anlise fundamentalista de ati-
vos, pois nem todos os investidores so especialistas em economia, negcios e finanas.

Uma outra forma de compreender o retorno exigido atravs do que entendido


como valor justo. Com base nesse valor possvel saber se a empresa est com
preo inferior (recomendao de compra), em equilbrio (manuteno em carteira)
ou acima do valor justo (no recomendvel a compra).

Por buscar entender todos os fatores que influenciam o desempenho dos negcios
de uma companhia, o investimento em aes deve ter uma perspectiva diferente:

144 Anlise de Investimentos


o investidor se torna scio da empresa. Na verdade, todo investidor ou potencial
investidor precisa ter esta tica ao fazer anlise e/ou investir em aes: ele passa a ser
dono, mesmo que seja uma ao.

A anlise da empresa, em si, leva em conta, portanto, tanto o lado quantitativo - seus
nmeros - quanto o qualitativo - seus controladores, executivos, a composio do
conselho administrativo e assim por diante. A deciso de investir vai depender da
interpretao individual de cada um. As aes s so negociadas diariamente porque
existem distintas decises sobre cada ativo. Todos os dias h compradores e vendedo-
res de determinada ao, porque cada um deles tem pensamentos diferentes, objeti-
vos diferentes, caminhos decisrios diferentes, etc.

Portanto, preciso compreender como todos esses fatores impactam no preo das
aes e nas perspectivas de rentabilidade dos investimentos? Embora as informaes
usadas sejam todas pblicas, anlises mais profundas podem levar no s identi-
ficao de bons negcios para seus acionistas, como tambm descoberta do que o
mercado no est percebendo.

Por exemplo, uma empresa com sade financeira impecvel pode estar subavaliada
devido a problemas de governana que so de conhecimento dos grandes investido-
res, ou simplesmente por causa de eventos atpicos que no se refletem nos balanos, e
que merecem ateno precisa quanto sua extenso em termos de impacto financeiro
e no tempo. Saber diferenciar fundamental.

Apesar de a renda fixa ser mais dominante na carteira dos investidores e nas decises
de alocao de recursos, os investimentos em renda varivel prevalecem quanto aos
interesses de recomendao de investimentos. Atualmente, a sofisticao dos ttu-
los corporativos, fuses, aquisies, etc. esto sendo objeto de abordagens analticas,
devido ao componente risco que vem se tornando uma preocupao na esteira da
globalizao e por isso sero foco to relevante quanto a renda varivel na anlise e
deciso de investimentos.

Poupana e investimentos devem fazer parte da cultura das pessoas. As novas ten-
dncias exigem maior embasamento tcnico para melhorar sua segurana na deci-
so de investimentos que se refletem nas expectativas de valorizao patrimonial,
retorno em dividendos (yield), tempo de recuperao do investimento (payback), etc.
Esses indicadores vo refletir na essncia a forma como os resultados dos investimen-
tos sero medidos. Mas tudo comea com os demonstrativos patrimoniais e finan-

145 Anlise de Investimentos


ceiros das empresas, que vo fornecer informaes importantes como ativo, passivo,
patrimnio lquido, receita lquida, lucro operacional, caixa, etc.

4.3.2. Introduo Anlise de Balanos

Enraizada na tradio contbil, tudo comea pela a anlise das demonstraes finan-
ceiras das empresas, tambm conhecida como anlise de balanos. As principais de-
monstraes financeiras so o Balano Patrimonial (BP), a Demonstrao do Resul-
tado do Exerccio (DRE), Anlise do Fluxo de Caixa. Vamos comentar neste captulo
um pouco de cada demonstrativo e alguns pontos a serem analisados.

Balano Patrimonial: precisamos utiliza-la, de uma forma resumida, em dois pon-


tos principais: (i) como o nome diz, entender a posio patrimonial e financeira da
companhia e (ii) para fazer comparao com os nmeros do ano anterior, j que a lei
6.404/76 no artigo 176 do pargrafo 1 exige esta apresentao. Portanto, vamos ter,
no mnimo, trs anos para fazer uma anlise histrica da Companhia, muito impor-
tante para saber a tendncia e perspectivas e compreender sua capacidade de gerao
de valor no futuro.

Na teoria acadmica fala-se sobre diversos objetivos para a anlise de balanos. Um


deste objetivos refere-se s teorias sobre estrutura tima de capital, ou seja, como ser
mais eficiente e maximizar o retorno, sendo parte de recursos prprios e parte sendo
recursos de terceiros.

Os primeiros acadmicos a tratar desse assunto foram Franco Modigliani e Merton


Miller que provaram, nos anos 50, que em um mercado sem custos e comportando-
se de forma eficiente, o valor de uma empresa independe da estrutura de capital. A
histria recente mostrou que esta hiptese de mercado eficiente no est sempre pre-
sente, o que implica em reconhecer que a estrutura tima depende da capacidade de
pagamento e do grau de riscos assumido pela empresa.

Para melhor entender este ponto, fazendo referncia a uma conta bancria de um
indivduo. Se no h dvida, implicando em um padro conservador, no possvel
comprar o que que desejvel. No outro extremo, a propenso a risco, de forma des-
medida, pode levar aquisio de uma TV gigante importante para o indivduo ou
famlia (ativo de longo prazo deprecivel), mas com uma dvida alta e em um venci-
mento no curto prazo (exigvel a curto prazo). , portanto, uma dvida arriscada que
merece ateno. A renda futura permite a obteno deste endividamento?

146 Anlise de Investimentos


Outro exemplo o do financiamento da casa prpria (com grau depreciao bem
inferior TV). Se esta dvida est compatvel com a capacidade de gerao de renda a
longo prazo, pode-se chamar de um endividamento saudvel. Este um dos concei-
tos mais importantes: casamento entre valor dos recebveis (renda) e das obrigaes
(pagamentos futuros). O financiamento de longo prazo deve ser destinado forma-
o de ativos de longo prazo.

Mais srio ainda o financiamento de dvidas do carto de crdito, a juros altos, cria-
r fatalmente um descasamento entre valor das rendas futuras e das obrigaes o que
criar uma situao desconfortvel que implicar em reformulao do oramento ou
venda de ativos.

No caso de uma empresa a interpretao a mesma. As empresas precisam se endivi-


dar para financiar a aquisio de ativos, o problema est na proporo que a empresa
deve se endividar. Existem muitas teorias com relao a estrutura tima de capital,
mas todas devem se adequar a questes nem sempre objetivas. O equilbrio entre
ativo e passivo no depende apenas de estruturas timas, mas tambm da capa-
cidade de gerao de renda e do custo das obrigaes. Basta haver uma reduo nas
rendas futuras e aumento das taxas de juros, a situao antes equilibrada, torna-se
desconfortvel para a empresa.

muito fcil encontrar modelos setoriais, tanto no exterior como no Brasil indicando
o que seria mais adequado. Contudo, no dia a dia da administrao de uma empresa,
a prtica bem diferente da teoria. Seguem um exemplo que retratam esta questo:

de um lado uma empresa com baixssima alavancagem, ou seja, basicamente finan-


ciada com recursos prprios e;
de outro lado uma empresa com elevado endividamento.

Neste caso em particular, uma empresa do ramo Ferro Ligas e a outra do ramo de
Siderurgia, sendo assim no completamente comparveis.

A primeira companhia de Ferro ligas apresenta baixo padro de endividamento. Na


verdade, historicamente esta empresa apresenta caixa lquido, ou seja, h mais recur-
sos em caixa do que endividamento oneroso (com bancos).

Essa comparao no parte da premissa de que endividamento bom se for baixo e


vice-versa, sobretudo se ambos forem executados de forma saudvel. O que importa
se o financiamento de ativos for de custo mais baixo que o exigido pelos acionistas e a

147 Anlise de Investimentos


empresa apresentar gerao de caixa suficiente para pagar a dvida correspondente. Vol-
tando ao exemplo da casa prpria, se a aquisio da casa prpria foi realizada com um
financiamento a taxas compatveis com sua capacidade de pagamento, ela vantajosa.
Caso contrrio o indivduo teria de levar alguns anos sacrificando o consumo economi-
zando para poder, em tempo oportuno, obter o financiamento em bases equilibradas.

O que faz uma empresa se endividar so as condies prazo e retorno prazo e gerao
de caixa. Essas variveis vo definir sua capacidade de pagamento. Um analista de
crdito ir analisar e se entender que a assuno da dvida vantajosa (que vai trazer
valor para a empresa e para o acionista), a empresa poder se alavancar.

Grfico 1 Comparativo de EBITDA


Empresas do Ramo Ferro Ligas x Siderurgia

A empresa com grfico azul do ramo siderurgia e o de linha vermelha retrata o


perfil de endividamento da empresa de Ferro ligas. Ele calculado na forma abaixo:

passivo (sem considerar o patrimnio lquido) dividido pelo total de ativos.

Existem diversas outras metodologias para o clculo de alavancagem, mas este indi-
cador resume bem a situao de cada empresa neste exemplo.

A empresa de siderurgia mostra-se uma empresa muito mais alavancada do que


a de Ferro ligas, a qual se mostra, na verdade, uma companhia conservadora,
com ndice de endividamento muito baixo. E a pergunta que fica : por que? A

148 Anlise de Investimentos


resposta nem sempre visto com facilidade, pelo menos quando analisamos os
demonstrativos financeiros.

O principal acionista e controlador empresa de Ferro ligas em anlise uma Fun-


dao, com objetivos sociais (um exemplo de influncia dos valores intangveis da
empresa), que prezam pela reduo de risco e previsibilidade, o que uma razo jus-
tificvel para o conservadorismo no balano. A empresa siderrgica, por outro lado,
possui um controlador propenso a assumir riscos, mesmo estando em uma conjuntu-
ra desfavorvel nos ltimos 8 anos. possvel identificar tal perfil pela poltica de re-
compra de aes que a prpria empresa que realizou em passado recente, sinalizando
ao mercado que no h nada melhor, na opinio do administrador, para fazer com o
caixa da companhia que recomprar aes e em seguida cancela-las.

Portanto, a partir desses exemplos, as recomendaes tericas de estrutura de capi-


tal podem, na prtica, sofrer diversas influencias de ordem conjuntural, do perfil do
controlador, de como o Conselho de Administrao constitudo, das estratgias
empresariais, etc. Em ltima anlise, o que vai determinar o preo justo ser o que
considerado relevante para gerao de valor para a companhia e para o acionista. As
avaliaes tericas ajustadas pelo conhecimento prtico dos analistas e os fundamen-
tos de deciso dos investidores quem vo em ltima anlise, validar esse modelo.

4.3.3. Anlise de balanos

Pode ser considerada a ferramenta inicial do processo quantitativo de anlise de in-


vestimentos. O investidor seja ele um economista, mdico, advogado, engenheiro ou
um investidor institucional precisar entender de contabilidade para dar os primei-
ros passos. Essa a realidade.

O primeiro passo para entrar na anlise de balanos est na compreenso do concei-


to de liquidez: o que pode ser transformado em dinheiro vivo tornando possvel
pagar as obrigaes contradas. Se a empresa tem dinheiro em caixa, este capital est
completamente liquido. Um carro que pode ser vendido em prazo curto, pode se
transformar em ativo lquido, mas ainda no caixa. Uma mquina em uma fbrica
nem sempre ser vendida no prazo desejado sendo considerado assim sem liquidez
imediata sendo assim denominada ativo imobilizado. A no ser que sua atividade
principal seja a venda de maquinas. Este ponto importante porque o balano apre-
sentado em ordem de liquidez, do mais liquido para o menos liquido.

149 Anlise de Investimentos


O balano patrimonial uma das demonstraes mais importantes para a anlise
fundamentalista. l que ser possvel encontrar a posio de caixa, a quantidade de
ativos imobilizados, como mquinas, equipamentos e instalaes e tambm do outro
lado no passivo, como se comporta o grau de endividamento da empresa, isto , qual
a estrutura de capital. Um dado importante que merece ateno so as informaes
de capital de giro, ou seja, como a empresa est financiando seus clientes e pagando
seus fornecedores.

Grande parte das micro e pequenas empresas que abrem as portas no Brasil e fecham
depois de alguns meses por conta da falta de conhecimento sobre administrao
do capital de giro. A cultura dos nossos empresrios de dar muita nfase s vendas,
mas no entende de capital de giro. Ou seja, vendem tudo financiando o cliente em a
prazo esquecendo-se do caixa necessrio para comprar insumos e pagar salrios. A
ateno com o capital de giro deve ser absoluta, pois a consequncia ser endivida-
mento no curto de prazo.

Com relao s empresas de capital aberto no Brasil, existem dois exemplos de gesto
capital de giro positivo. Estas companhias recebem tudo antecipadamente e pagam
tudo a prazo. So situaes que podem ser consideradas no campo das excees.

O primeiro exemplo de uma empresa do ramo de bebidas que possui capital de giro
positivo: os clientes financiam suas operaes, pois ela recebe, geralmente, em prazos
inferiores a 30 dias, e paga seus fornecedores em prazos superiores aos 30 dias. Ela
tem ainda um alto grau de maturidade industrial, liderana reconhecida e produtos
com marcas fortes. Todo fornecedor quer ter a referida empresa de bebidas como
cliente e todos os clientes querem ter seu produto, mesmo que tenha que pagar quase
que a vista.

O segundo exemplo so as empresas de fidelidade. Nesse modelo de negcios o clien-


te possui pontos no carto de credito e transfere esses pontos para o programa de
milhagem, por exemplo. Quando h esta transferncia o ponto j foi vendido, ou
seja, a empresa de milhagem j faturou, mas o custo deste ponto, ou seja, at ele ser
efetivamente transformado em uma passagem area por exemplo, leva cerca de um
ano. Neste perodo a empresa pode aplicar este recurso do caixa e gerar uma receita
financeira no perodo.

Na anlise de capital de giro importante identificar a caracterstica de cada negcio


e fazer um estudo da empresa, se est melhorando seus indicadores ou piorando, ou

150 Anlise de Investimentos


seja, se a execuo est sendo bem-feita. Oscilaes acentuadas no capital de giro
podem marcar novas tendncias.

Voltando para o Balano Patrimonial (BP), em resumo, ele reflete a posio financeira
da empresa em determinado momento. Em relao a data, a grande maioria das empre-
sas utiliza o calendrio gregoriano como referncia, 31 de dezembro, a data que marca
o fim do ano civil. As empresas podem adotar outros calendrios que justifiquem e
acompanhem melhor suas atividades como o caso das empresas agrcolas de acar
e lcool. recomendvel a leitura rpida dos demonstrativos das empresas listadas em
bolsa deste setor e a verificao desta informao, para evitar erros de interpretao.

O BP formado por ativo, passivo (dvidas com terceiros) e patrimnio lquido (PL).

Como origem de recursos (passivo) ns temos capital prprio e de terceiros. O patri-


mnio lquido (PL) por onde tudo comea (capital prprio). O que faz aumentar ou
diminuir o PL o lucro/prejuzo no perodo ou a deciso de os acionistas aumentar/
diminuir o capital da empresa. Estes recursos so destinados remunerao dos in-
vestidores, capitalizao para investimentos ou reteno no caixa.

Dessa forma, Ativo - Passivo = Patrimnio Lquido.

Vamos apresentar algumas das principais contas do Balano e realizar algumas an-
lises rpidas com exemplos de empresas listadas na BM&FBOVESPA.

Ativo
Bens (mquinas, terrenos, estoques, dinheiro, ferramentas, veculos, instalaes etc.)
+ direitos (contas a receber, duplicatas a receber, ttulos a receber, aes, depsitos em
contas bancrias, ttulos de crdito etc.).

Divide-se em:
Circulante: contas que j so dinheiro vivo (caixa, bancos etc.) + contas que se conver-
tero em dinheiro em curto prazo (ttulos a receber, estoques etc.). o ativo mais lquido.
No Circulante ou Realizvel a Longo Prazo: contas que se transformaro em
dinheiro mais lentamente, alm de outros itens que chamamos de imobilizado que
dificilmente se tornaro dinheiro porque normalmente no so vendidos, mas que
so usados para as atividades operacionais da empresa (prdios, mquinas etc.).

151 Anlise de Investimentos


Passivo
Contas a pagar, fornecedores de matria-prima (a prazo), impostos a pagar, financia-
mentos, emprstimos etc.

Divide-se em:
Circulante: contas pagas mais rapidamente (salrios, impostos, dvidas com venci-
mento no curto prazo, etc.).
No circulante ou exigvel a longo prazo: contas pagas num prazo mais longo (fi-
nanciamentos acima de um ano, etc.).

Patrimnio Lquido (PL) (capital prprio): Capital (injetado pelos propriet-


rios) + Lucro reinvestido na empresa (que no foi distribudo).
Na teoria, um balano considerado eficiente tem que ser relativamente equilibrado, ou
seja, a origem dos recursos tem que financiar a destinao dos recursos. Por exemplo, a
injeo de capital dos acionistas no objetivar retornos no curto prazo, ento um ca-
pital de longo prazo. Este recurso dever ser utilizado para financiar a compra de ativos
imobilizados (ou no lquidos), que ficaro na empresa por um longo perodo de tempo.
Em resumo: ativos de curto prazo devem ser financiados por passivos de curto prazo;
ativos de longo prazo devem ser financiados com passivos de longo prazo.

Este equilbrio parece ser bvio, mas vamos ver alguns casos de que a teoria na prtica
outra. Existem, no raro, empresas de capital aberto em que o endividamento de curto
prazo (prximos 12 meses) maior que o valor em caixa (somado a expectativa de gera-
o de caixa no perodo). O que isso quer dizer? Que houve um desequilbrio, j que esta
empresa deveria ter mais endividamento de longo prazo, correndo o risco de liquidez, ou
seja, dificuldades de pagamento de suas dvidas vincendas no curto prazo.

Grfico 2 evoluo da relao endividamento/EBITDA

152 Anlise de Investimentos


Grfico 3 EBITDA/Exposio aos juros

Estes grficos so de uma empresa do ramo da siderurgia e mostram grande desca-


samento do seu endividamento em relao capacidade de honrar suas dvidas. No
Grfico 2 acima, o endividamento total representava cerca de 10x sua gerao ope-
racional de caixa, mas no comeo de 2016 houve um salto para mais de 80x (ltimos
12 meses, at maro de 2016). No Grfico 3 possvel ver que o EBITDA (gerao
de caixa operacional) da empresa mostra que deve haver dificuldades para pagar os
juros da sua dvida, forando a in inciativas de renegociaes de dvidas com os ban-
cos e/ou necessidade de aumento de capital via acionistas.

4.3.4. Demonstraes do resultado do exerccio DRE

O DRE apurado ao final de cada exerccio, em geral no trmino de um ano ou do tri-


mestre, que mostra se a empresa teve lucro ou prejuzo dentro de determinado perodo.

Antes de entrar especificamente na anlise do DRE, vamos lembrar um ponto que


est cada vez mais presente nas grandes empresas: possveis impactos do dlar (va-
riao cambial). Precisamos ter muito cuidado aqui, principalmente quando compa-
ramos resultados com expectativas alinhadas ao desempenho esperado.

Um dos maiores problemas dos empresrios no Brasil est em definir estratgias de


negcios a volatilidade cambial, que traz para as empresas de forma direta e indire-
ta, impactos no necessariamente recorrentes positivos ou negativos. Vamos pegar
um exemplo em que no comeo de janeiro, o cmbio estava em R$ 2/1 USD, em
fevereiro o cmbio foi para R$ 2,5/1 USD e em maro foi para R$ 3/1 USD. Se a com-

153 Anlise de Investimentos


panhia tinha uma dvida de US$ 150 mil e exporta US$ 100 mil por ms, os impactos
sero distintos em cada conta. L no final de maro, a companhia ter os mesmos
US$ 150 mil de dvida, mas ter R$ 450 mil registrado no Balano, enquanto sua
dvida no incio do ano era de R$ 300 mil. J as receitas foram de R$ 200 mil por ms
em janeiro, R$ 250 mil em fevereiro e R$ 300 mil em maro.

Concluso: costumamos dizer que para o balano o cmbio reflete sempre o final da
foto, j para os resultados o cmbio vai ser o mdio, ao longo do perodo. A Com-
panhia no tomou sequer um dlar a mais de dvida no perodo, mas quando trans-
formado para reais, a variao cambial fez o endividamento aumentar. Algumas
empresas procuram se proteger das armadilhas cambiais atravs do instrumento de
hedge. Muita ateno para no ser surpreendido em sua anlise.

Voltando a demonstrao de resultados, a frmula bastante simples:

receita - despesa = resultado (lucro).

Demonstrao do Resultado em Exerccio (DRE)


Receita bruta
Resultado das vendas ou prestaes de servios. Simplesmente a quantidade total
vendida multiplicada pelo preo. Esta linha no usualmente divulgada, mas im-
portante para ser analisada para entender a carga de impostos diretos e o nvel de
devolues, por exemplo.

(-) Dedues

Impostos sobre vendas, devolues e descontos comerciais

(=) Receita lquida

A receita lquida o indicador inicial usado para analisar o desempenho de uma em-
presa num perodo. sempre importante que a empresa gere mais receita ou venda
mais com a mesma base de ativos (giro do ativo).

Uma anlise bastante simples que podemos fazer utilizando informaes combina-
das das demonstraes de resultado (DRE) e do balano patrimonial (BP) chama-se
giro do ativo. Basta dividir a receita lquida pelo total de ativos (ou ativo mdio de
determinado perodo).

154 Anlise de Investimentos


Este indicador importante para conhecer principalmente a evoluo e a qualidade
da gesto e dos executivos de uma empresa. Se uma empresa estiver expandindo as
receitas com a mesma base de ativos (melhor giro do ativo), o indicador mostrar com-
portamento saudvel das decises dos executivos e funcionrios de uma companhia.

Grfico 4 giro do ativo total

Este indicador (Receita lquida/Ativo) no grfico acima de uma empresa do ramo de


varejo farmacutico e mostra que a empresa vem crescendo com qualidade, ou seja,
se em 2012 ela gerava de receita 1X o valor dos ativos, em 2016 este indicador dobrou
para 2X mais receita com o mesmo ativo.

(-) Custo das vendas

Custos dos produtos vendidos so basicamente os valores gastos diretamente na pro-


duo de determinado bem que foi vendido. Um exemplo fcil de entender numa
fbrica txtil: vamos supor que foi utilizado apenas tecido, mo de obra e energia
eltrica para a fabricao de uma camiseta. O custo do tecido (por camiseta) foi de
R$ 5, a mo de obra R$ 3 e a energia eltrica R$ 1. A empresa vendeu 100 camisetas,
ento apresentou custo unitrio de R$ 9 e custo total dos produtos vendidos (CPV)
de R$ 900.

(=) Lucro bruto

O lucro bruto a diferena entre a receita lquida e os custos dos produtos vendidos.
Neste nosso exemplo apresentado anteriormente, as camisetas foram vendidas por
R$ 20/ cada, ou seja, vendas totais de R$ 2.000. Mas foi apresentado custo total de R$
900 (R$ 9 por camiseta x 100 camisetas vendidas). O lucro bruto desta companhia foi
de R$ 1.100 no perodo analisado.

155 Anlise de Investimentos


A anlise do lucro bruto requer ateno especial para certos setores, entre eles as
empresas prestadoras de servios pois muitas delas optam por classificar tudo como
despesa, tornando difcil identificar o que exatamente est relacionado aos custos das
vendas. Outro ponto que se faz necessrio atentar que determinada empresa pode
realizar uma classificao como custo e outra como despesa e as duas atenderem as
normas contbeis. Nesses casos, as justificativas constantes das Notas Explicativas
nas Demonstraes Contbeis devem ser lidas com muita ateno.

Outro setor que merece ateno o das empresas areas, elas possuem grande volatilida-
de em seus custos j que estes sofrem influncia direta dos preos internacionais do petr-
leo. Ou seja, seus resultados apresentam menos previsibilidade ou bastante volatilidade.

(-) Despesas Operacionais

As despesas so necessrias para a empresa girar o ativo, mas no esto diretamente


ligadas fabricao do produto a ser vendido. Como exemplo:

Partindo das despesas com vendas, ela diz respeito a despesas com frete e outras
afins. A companhia teve que pagar frete para levar um produto da fbrica at o ponto
de venda. Portanto, sem essa despesa a empresa no iria vender. Entretanto esta des-
pesa no est relacionada diretamente com a produo.

As principais linhas de despesas so: despesas com vendas, despesas gerais e admi-
nistrativas e outras receitas e despesas operacionais.

(=) Lucro operacional

A diferena entre lucro bruto e despesas operacionais encontramos o lucro opera-


cional. Ou seja, de cada real vendido, quanto a operao da empresa vai gerar. Este
resultado advindo apenas da atividade operacional da empresa.

Em ingls, o lucro operacional conhecido como EBIT (ou lucro antes de juros e
impostos).

O uso do termo em ingls uma prtica disseminada entre os analistas e investi-


dores. Alm do EBIT, a expresso ainda mais conhecida o EBITDA (LAJIDA em
portugus): gerao de caixa operacional, ou seja, o lucro antes de juros, impostos,
depreciao e amortizao. Portando, no estamos considerando efeitos financeiros
e impostos, apenas o operacional.

156 Anlise de Investimentos


O EBITDA se confunde com a capacidade de gerao de caixa da empresa. A di-
menso deste indicador depende muito da empresa e do setor de atuao. Portanto,
recomendvel uma anlise histrica para entender o patamar de gerao de caixa de
cada companhia no perodo analisado. Alguns setores geram muito caixa operacio-
nal e outros geram menos, e isso no necessariamente quer dizer empresas melhores
e/ ou piores. Uma leitura importante saber se a empresa est melhorando ou pioran-
do e qual a sinalizao de longo prazo.

Grfico 5 % Margem EBITDA


Empresa do ramo varejo

Verifica-se que a gerao operacional de caixa tem cado nos ltimos anos. O traba-
lho do analista ser, ento, compreender qual a sinalizao de longo prazo: a Compa-
nhia vai recuperar os indicadores do passado ou a tendncia de queda vai continuar?

(-) Proviso para o Imposto de Renda (IR)


Existem alquotas padro para determinadas empresas e setores, contudo, as empre-
sas podem ter benefcios fiscais e no pagar em o valor mximo de imposto teorica-
mente devido. importante verificar nas demonstraes porque h algum tipo de
mudana e se tal alterao se manter no futuro.

(=) Lucro depois do imposto de renda


Estamos chegando (quase) no lucro lquido final para os acionistas.

(-) Participaes minoritrias


Usualmente a empresa possui algumas empresas controladas, mas no possui 100%
das aes, ou seja, existem minoritrios que precisam ser remunerados e nesta rubri-
ca so registrados os desembolsos.

157 Anlise de Investimentos


Grfico 6 Ganhos das participaes minoritrias

Empresa do setor de transporte

possvel ver nesse grfico os desembolsos a minoritrios era pouco inferior a 40%
em 2012, passou para 20% em 2013 e hoje ele est em quase 60% do lucro da Empresa.
O que entender disto? Esta companhia possui vrias empresas controladas e prova-
velmente a mais eficiente e que apresenta o melhor resultado para o consolidado
aquela que a empresa em questo possui menor participao e precisa retornar o
lucro para os minoritrios desta operao em particular.

(=) Lucro lquido

Esta a linha final do resultado. Este o indicador que todos analistas vo olhar
primeiro, mas sempre necessrio analisar a qualidade deste indicador e como ele
calculado.

Em sntese, os dados econmico-financeiros provenientes dos Demonstrativos Fi-


nanceiros e Patrimoniais devem ser teis para orientar as decises de carter finan-
ceiro e patrimonial, conforme sugere o Quadro I a seguir:

158 Anlise de Investimentos


Quadro 1 Estrutura Decisria relacionada aos Demonstrativos Financeiros e Pa-
trimoniais

Demonstrativo de
Balano Patrimonial
Resultados

Operaes Ativas Operaes Passivas Lucro

Decises de Financiamento Decises de Dividendos e


Decises de Investimentos
e Estrutura de Capital Reteno de Lucros

As decises acima esto naturalmente condicionadas a uma avaliao da Demons-


trao do Fluxo de Caixa que composta pelos ajustes operacionais, de investi-
mentos e financiamento, sendo a ferramenta contbil de base para a Anlise do
Fluxo de Caixa.

Alguns investidores querem ter uma fotografia ampla quanto estrutura de dis-
tribuio da renda gerada a partir do desempenho econmico-financeiro das em-
presas. Este possvel de ser avaliado pelo Demonstrativo do Valor Adicionado
que apresenta o quanto ela cria valor para a empresa, para os acionistas, para seu
pblico interno e para o governo sob a forma de pagamento de impostos. O prin-
cpio do valor adicionado est na base da compreenso do PIB e por isto deve ser
levado em conta.

4.3.5. Anlise do Fluxo de Caixa.

O Fluxo de Caixa um demonstrativo de extrema importncia, sendo dele a respon-


sabilidade para projees e metodologias de avaliao de aes ou outros ativos.
possvel atravs dessa metodologia, verificar se a empresa uma tradicional geradora
ou consumidora de caixa. Neste caso ela vai consumir todos os recursos disponveis,
no vai conseguir investir, vai tomar mais dvidas para financiar suas atividades,
enfim, sem gerao de caixa no h futuro para as empresas nem para os acionistas.

Basicamente existem trs origens de gerao de caixa: operacional, de investimento e


de financiamento. Por exemplo, no adianta nada a empresa gerar R$ 1.000 de caixa
operacionalmente se ela consome R$ 500 com juros e precisa investir outros R$ 500
para fazer a manuteno de suas mquinas. No final do dia esta empresa no est
gerando caixa.

159 Anlise de Investimentos


Grfico 7 Soma do Fluxo Operacional e de Investimentos
Empresa do ramo de Minrio

Os resultados mostram que a companhia est gastando mais do que tem gerado ope-
racionalmente, portanto, uma soluo bvia, caso a programao de investimentos
seja inadivel, se alavancar, obter emprstimos novos ou aumento do fluxo ope-
racional ou pelo desinvestimento. Este comportamento, na realidade, funo da
queda do preo do minrio e pela desacelerao do crescimento da economia mun-
dial, em especial da China.

4.4. Metodologia de avaliao de empresas

4.4.1. Fluxo de caixa descontado

O Fluxo de Caixa Descontado possui 3 variveis no modelo: fluxo de caixa, taxa


de desconto e taxa de crescimento da empresa. Antes de entrar no mrito dessas
variveis, importante lembrar que a cincia das finanas corporativas reflete expec-
tativas futuras, no podendo ser por isso classificadas como uma cincia exata. Ape-
sar de as formulas permitirem calcular valores de forma objetiva, no possvel ter
certeza com relao aos clculos efetuados, por haver uma certa dose de arbitragem,
em especial no clculo do risco associado taxa de desconto e a taxa de crescimento
esperada para os negcios da empresa. O importante estarem bem fundamentadas.

160 Anlise de Investimentos


A taxa de desconto o custo de capital utilizado em uma anlise de retorno, sendo
que ela pode ser calculada de vrias formas diferentes. Uma das formas mais conhe-
cidas oWACC do ingls Weighted Average Capital Cost (Custo Mdio Ponderado
do Capital). Essa taxa indica o nvel de atratividade mnima do investimento, ou seja,
ele o retorno que voc esperaria ter em outros investimentos comparativamente ao
ativo-objeto de anlise.

A frmula do WACC segue abaixo:

De uma forma simples, WACC uma taxa mdia ponderada entre o custo da dvida
de terceiros e o custo do capital prprio. Em companhias de capital aberto, o custo da
dvida apresentado em notas explicativas ou em demonstraes de resultados, ou
seja, algo objetivo. Lembrando do exemplo do impacto da taxa de juros nas perspec-
tivas das empresas, se a empresa tem R$ 100 milhes de dvida e gasta anualmente R$
10 milhes somente com juros ela tem custo de dvida de 10%. Metade do caminho
da anlise j foi percorrido.

J o custo do capital prprio uma medida subjetiva. Trata-se do custo de oportuni-


dade dos acionistas por estarem investindo na empresa em questo. Lembrando do
exemplo anteriormente comentado, os acionistas vo exigir uma margem em relao
ao seu custo de oportunidade, isto , um prmio adicional ou a parcela de risco esti-
mada para a ao.

Para explicar o comportamento do investidor, em artigos de SHARPE em 1964 e


LINTNER em 1965 foram apresentados o modelo CAPM, que representa a relao
entre o risco e o retorno exigido pelos investidores. A equao demonstrada pela
taxa livre de risco mais o prmio de risco de mercado ponderado pelo beta dos re-
tornos da ao. O beta indica a exposio da empresa ou ao ao risco sistemtico,
indicando se a ao ir reagir mais ou menos do que os movimentos do mercado.

161 Anlise de Investimentos


Esta a frmula para calcular o custo de capital prprio:

Ke = Rf + Beta * [ E(Rm) Rf].

Sendo Rf a taxa bsica de juros. Se ela for de 10% e a expectativa de que o mercado
acionrio apresente taxa de retorno de 15% e que a ao analisada apresente um beta
de 0,8 em relao ao ndice, os investidores desta ao exigiro Ke, retorno mnimo,
de 14%. Este o custo de capital prprio para essa empresa exigido pelo acionista.

O mtodo de avaliao por fluxo de caixa descontado (discounted cash flow DCF)
considera o valor de um ativo como a soma de todos os fluxos de caixa futuros des-
contados a valor presente, por uma taxa de desconto dos fluxos. De um modo geral,
o WACC, apresentada anteriormente, a taxa mais usualmente aplicada como taxa
de desconto.

Grfico 8 - Ilustrao simples de um fluxo de caixa e o valor presente destes


fluxos futuros.

Realizar a projeo dos fluxos de caixa de uma empresa uma tarefa bastante com-
plexa, por isso importante o aprofundamento interdisciplinar e completo, tendo
que passar por conceitos econmicos, contbeis, finanas e pelo difcil terrenos dos
valores intangveis (porque uma empresa de ferro ligas cujo dono uma fundao

162 Anlise de Investimentos


educacional torna a empresa mais conservadora em termos de endividamento). O
grande desafio est na projeo dos fluxos de caixa a longo prazo e desconta-los a
uma taxa que permite trazer essa projeo a valor presente.

t = periodicidade do fluxo de caixa de 1....n

FCt =fluxo de Caixa no perodo t

r = taxa de desconto anual estimada para o fluxo futuro

O mtodo de DCF a base para compreenso de outras metodologias de avaliao,


como por exemplo, a avaliao por mltiplos. A formula pode ser apresentada de
forma decomposta considerando o valor na perpetuidade. Dessa forma, o DCF pode
ser apresentado como:

gp = taxa de crescimento na perpetuidade

rp = taxa de desconto na perpetuidade

g = taxa de crescimento anual estimada para o fluxo futuro

O clculo do valor na perpetuidade da maior importncia. Ela depende da taxa de


crescimento da empresa e da taxa de desconto no longo prazo. Todo clculo no per-
odo seguinte ao horizonte previsvel do fluxo de caixa chamado de fluxo de caixa na
perpetuidade e parte da ltima parcela do perodo projeto ajustado por um clculo que
leva em considerao a taxa de crescimento e da taxa de desconto projetada para este
perodo, que devem ser diferentes, em funo do estgio de maturao de empresa.

163 Anlise de Investimentos


Em um perodo caracterizado por transformaes profundas no longo prazo, com-
preender a empresa em sua fase de maturao e sua capacidade de adaptao evoluti-
va exige clculos de crescimento e desconto bem fundamentados metodologicamente
para evitar superestimao de preo, lembrando que o excesso de conservadorismo
pode levar a estimativa situao contrria.

Como exemplo, nos ltimos 8 anos da crise econmica global, desde 2008, o perodo
seria mais propcio a previses mais conservadoras na parcela da perpetuidade. O in-
verso aconteceu nos primeiros 8 anos do sculo XXI, quando a conjuntura global era
de crescimento. Entender a perpetuidade compreender o longo prazo, compreender
em que medida as companhias podem manter no logo prazo um padro de desempe-
nho econmico mdio sem grandes volatilidades, na medida em que evoluam para o
estgio da maturidade.

Os modelos de Fluxo de Caixa podem ser calculados em estgios, dependendo desse


grau de maturao:
O Fluxo de Caixa em dois estgios usado para empresas em fase crescimento
normal e que ainda no atingiram ou tenham um horizonte previsvel de atingir a
maturidade e que j tem padres de governana mais modernos implementados;
O Fluxo de Caixa em trs estgios so apropriados para empresas de pequeno e
mdio porte que esto longe do seu ciclo de maturao. Estas empresas, a medida
em que se desenvolvem, tendem a incorporar requisitos modernos de governana e
sustentabilidade, o que refora o uso desse modelo de avaliao.

Clculos bem fundamentados permitem chegar a preos justos mais prximos do


consenso dos analistas. certo que o consenso pode errar, mas difcil que esses
erros se repitam com frequncia. Se o preo justo uma referncia com grande pro-
babilidade de acerto, possvel, lembrando Damodaran (1999), buscar empresas e/ou
ativos que estejam subavaliados ou seja abaixo do seu preo justo ou potencial.

4.4.2. Modelo de Gordon

OModelo de GordonouModelo de Crescimento de GordonouMtodo de Gordon


e Shapiro um modelo de atualizao do preo deaes, elaborado em 1956, e tem o
nome de seus autores, Myron J. Gordon e Eli Shapiro.O modelo, tambm chamado
de crescimento perptuo, no leva em conta osganhos de capital. De fato, ele con-
sidera que, uma vez que o fluxo de dividendos perptuo (isto , tende aoinfinito), o
ganho de capital no incide sobre a avaliao da ao.

164 Anlise de Investimentos


Trata-se de uma variao do modelo de anlise defluxos de caixa descontadosque pres-
supe o crescimento dedividendosa uma taxa constante. Por isso adequado somente
para empresas com crescimento constante ao longo do tempo, isto , empresas considera-
das maduras e cujos dividendos estejam crescendo a uma taxagconstante a longo prazo.

O modelo pressupe tambm que ataxa de retornodesejada permanea constante,


e que ocusto do capital prprio, isto , expectativa de retorno sobre o patrimnio
lquidokseja tal quek>g. O modelo considera em sua formulao osomatriode
infinitas sries cujo resultado o preo correntePo.

Sua principal vantagem o fato de requerer a estimativa de apenas trs variveis:


valor corrente dos dividendos do prximo ano (D1), ocusto do capitalprprio (k) e a
taxa de crescimento dos dividendos (g).

A frmula proposta por Gordon e Shapiro :

Pjusto= D1/ Ks G

sendo:
P_{0} = valor terico da ao
D_1 = dividendo antecipado do primeiro perodo
k = Rentabilidade esperada pelo acionista
g = Taxa de crescimento do lucro bruto por ao

Existem algumas limitaes no modelo de Gordon. Os dividendos no so certos e


a exigncia de rentabilidade dos acionistas varia ao longo do tempo no sendo igual
para todos os acionistas. Finalmente, reforando o que foi exposto anteriormente, o
modelo s se aplica se o custo do capital prprio for superior taxa de crescimento
dos dividendos. O grande problema do modelo de Gordon que, no longo prazo,
uma empresa no poder sustentar continuamente taxas de crescimento anual m-
dias, sempre superiores ao custo de seu capital.

Os modelos de avaliao por estgio de crescimento podem tambm ser aplicados


para os modelos de dividendos descontados e permite avaliar empresas:

sem crescimento, onde o valor do dividendo constante, sendo um proxy da renda fixa;
crescimento constante, que leva em considerao o lucro por ao e o payout/custo
do capital prprio menos a taxa de crescimento g dos dividendos.

165 Anlise de Investimentos


crescimento em dois ou trs estgios, que segue os mesmos princpios usados para
o modelo de fluxo de caixa descontado.

4.4.3. Anlise por mltiplos


De posse das informaes dos demonstrativos financeiros, os analistas podem verificar
a sade financeira de uma empresa, por exemplo, comparando os demonstrativos de um
ano para outro, para ver a evoluo das contas, ou comparando demonstrativos de em-
presas diferentes de um mesmo setor, para verificar qual delas teve um melhor desem-
penho naquele exerccio. Alis, a anlise sempre mais confivel quando se considera
tambm os concorrentes da empresa analisada e o seu desempenho ao longo dos anos.
A partir dos dados dos balanos, possvel tambm calcular uma srie de ndices e
mltiplos. Nenhum desses indicadores suficiente para avaliar isoladamente a quali-
dade de um ativo para se investir ou no. preciso, portanto, considerar o conjunto
de dados para tentar traar um cenrio, comparar indicadores de diferentes empresas
de um mesmo setor e a variao deles de um ano para outro.

A anlise por mltiplos pode ser realizada com os dados histricos ou podem ser tra-
balhados com as expectativas de resultados. Para quem faz anlise de aes, comum
basear a anlise de mltiplos nas projees de resultados.

Analisando os dois principais mltiplos: o P/L e o EV/EBITDA. Ambos sinalizam


uma taxa de retorno medida em tempo (geralmente em anos).

O caso do P/L significa preo/lucro. O seu clculo exige o valor de mercado da ao


dividido pelo lucro esperado da empresa. Quanto menor o mltiplo, mais barata a
empresa ou ao, ou seja, o retorno do investimento ser mais rpido. importante
reiterar que a anlise por mltiplos tem um componente superficial e deve ser acom-
panhada de outras anlises mais detalhadas para se enriquecer a pesquisa.

Quadro 1 Relao Preo / Lucro 2016/2017


Empresas do Varejo

Empresa P/E (2016) P/E (2017)

A 20,2 16,4

B 10,4 9,3

C 39,5 30,9

D 9,8 9,1

166 Anlise de Investimentos


O teor desses exemplos no representa qualquer tipo de recomendao e nem mesmo
no chegamos a nenhuma concluso de investimento. Apenas de forma didtica e
analisando as informaes disponveis, a empresa D seria a empresa que demonstra
maior retorno do capital investido quando comparado ao preo.

No caso do EV/EBITDA (Enterprise Value (Valor da firma)) /EBITDA). Como o


conceito de EBITDA j foi apresentado, necessrio explicar o EV.

EV o valor de mercado de uma empresa representado pelo preo da ao multi-


plicado pela quantidade de aes somado ao endividamento lquido da mesma. Na
avaliao do EV, faz-se a comparao deste valor com relao gerao operacional
de caixa. Como no caso do P/L, quando mais baixo, melhor.

Quadro 2 Valor da Firma (EV) /EBITDA das aes no Quadro 1

Empresa EV/EBITDA 2016 EV/EBITDA 2017

A 10,4 8,8

B 7,4 6,5

C 19,9 16,2

D 7,7 6,3

Por este aspecto, analisando as informaes disponveis pode-se inferir que a B a


empresa mais barata dentro desta amostra e utilizando este conceito.

Dessa forma, fica comprovado que decidir por um investimento implica em analisar
as empresas por vrios ngulos, em especial, quando se trata de anlise de mltiplos,
para chegar a um preo justo.

A Taxa de retorno (TR) o inverso do P/L, indicando o quanto se obtm em um ano


de retorno do capital investido.

TR = (L/P) x 100

Ou seja, se o P/L de uma empresa 4, significa que o investimento dever ser recu-
perado em quatro anos e que, a partir da, teoricamente, o acionista comea a lucrar.
Essa mesma empresa ter uma TR de 25%, o que indica que, em um ano, o acionista
recupera 25% de seu investimento.

167 Anlise de Investimentos


A avaliao por mltiplos pode ser considerada bastante eficiente pela facilidade em
faz-la e pela rpida compreenso. Considerando um exemplo terico, supondo que
as aes desta empresa so negociadas ao mltiplo histrico de 5X EV/EBITDA e tal
companhia ir fazer R$ 100 milhes de EBITDA no prximo exerccio.

Ou seja, o EV dever ser de R$ 500 milhes de acordo com a mdia histrica. Basta
subtrairmos o endividamento lquido (j que o EV = valor de mercado + dvida lqui-
da) para chegarmos ao que seria o valor de mercado considerado justo pela anlise
por mltiplos.

Mesmo os tericos mais rigorosos no dispensam a avaliao por mltiplos como


forma de avaliao de uma empresa. E isso ainda mais comum quando as informa-
es so pertinentes ao mercado como um todo.

comum comparar P/L a nvel de pas. Neste caso, importante verificar o compor-
tamento das taxas de juros dos pases comparados e da taxa de cmbio de ambos os
pases, para um mesmo P/L os retornos reais podem ser diferentes.

Outros mltiplos usados com frequncias na interpretao do preo das empresas o:

P/VPA (preo / valor patrimonial da ao) representa qual preo investidor est dis-
posto a pagar acima ou abaixo do valor patrimonial. Seu uso muito comum, apesar
de ter um problema em que o preo refletindo expectativas futuras comparado a um
valor patrimonial presente. Dessa forma, o ideal seria ajustar o valor patrimonial da
ao pelas expectativas de lucros a serem incorporados ao valor patrimonial.

4.4.4. Anlise do Sistema DuPont

A anlise Dupont se expressa pela decomposio dos indicadores de rentabilidade


dos fatores que determinam a rentabilidade da empresa. O mtodo Dupont expressa-
da em sua frmula original apresenta a taxa de retorno sobre ativos (ROA) decom-
posta em funo da margem lquida e do giro do ativo total

Lucro Lquido Receita Lquida

ROA = ------------------------ x ----------------------

Receita Lquida Ativo total

168 Anlise de Investimentos


Dessa forma, possvel ter a leitura do lucro lquido do negcio, mas tambm da
capacidade de giro do ativo da empresa no perodo analisado.

O que Gitman (2001) chamou de frmula Dupont modificada refere-se taxa de


retorno sobre o patrimnio lquido (ROE) decomposta em funo ROA e do grau
de alavancagem da empresa.

Ativo Total
ROE = ROA x ---------------------------
Patrimnio Lquido

Atravs desse mtodo de decomposio, possvel analisar o retorno sobre o patri-


mnio lquido avaliando a eficincia do ativo total em termos de capacidade de ge-
rao de receita e a importncia dos recursos de terceiros na composio do retorno
que vai condicionar as orientaes futuras (guidance) das empresas com relao
poltica de investimentos, capacidade de pagamento e distribuio de dividendos.

4.4.5. Anlise de SWOT (em portugus FOFA)


uma ferramenta de anlise que permite compreender as empresas pelas suas For-
as, Oportunidades, Fraquezas e Ameaas. muito utilizada para avaliar como as
estratgias devero se desenhar seja em anlise de investimentos, projetos de marke-
ting enfim, para a grande maioria das iniciativas empresariais, a anlise SWOT
muito til. No caso da anlise de empresas, ela vai fornecer um resumo da anlise
interna (foras e fraquezas bottom up) e externa da companhia (oportunidades e
ameaas top down). A figura a seguir reflete a viso da empresa (ambiente interno)
vis a vis a sua relao com a economia.

169 Anlise de Investimentos


O ambiente de negcios atualmente regido pela globalizao e, portanto, a avaliao
precisa com critrio os indicadores quantitativos em que os demonstrativos contbeis
tm papel fundamental. Mas a qualidade da empresa, o equilbrio entre o desempe-
nho de curto prazo, suas perspectivas de longo prazo; sua capacidade de manter suas
vantagens competitivas ou sua capacidade de reduzir suas desvantagens competitivas;
sua capacidade de mitigar ou neutralizar os pontos fracos da empresa quando o mer-
cado exigir; sua capacidade de aproveitar oportunidades; sua capacidade de adaptao
s grandes mudanas; sua capacidade de sobreviver em tempos adversos de recesso
econmica fazem da anlise SWOT ou FOFA uma ferramenta poderosa.

A anlise SWOT combina muito bem das vertentes top down (ambiente externo) e
bottom up (ambiente interno) permitindo que se avalie de imediato que uma empresa
muito alavancada pode estar em posio de fraqueza perante uma elevao das taxas
de juros (ameaa) ou que uma empresa com uma empresa agrcola com poltica de
resduos slidos eficiente possa aproveitar para implementar polticas de cogerao
de energia e reduzir custos de beneficiamento.

uma ferramenta poderosa para construo de uma viso de conjunto da empresa


podendo aos mesmo tempo em que permite as vises top down e bottom up, poss-
vel entender o que a anlise tcnica, fundamentalista e integrao ASG e tambm de
outras questes no abordadas neste Livro.

O que est mudando na Anlise de Investimentos


At agora a essncia das abordagens foi essencialmente quantitativa. A Anlise Tc-
nica abordando sob a tica das sries temporais as oscilaes e tendncias do merca-
do; a Contabilidade buscando a modernidade, mas fiel aos princpios de registros de
fatos quantitativos; e a Anlise Fundamentalista baseada nas influncias macroeco-
nmicas e nas demonstraes contbeis das empresas.

H entretanto uma tendncia que vem se desenhando ltimos trinta anos voltado
para a influncia de fatos e fatores nem sempre quantificveis e que esto exigindo
novas abordagens metodolgicas. Trata-se da influncia dos intangveis na gerao
de valor das empresas e principalmente na anlise, recomendao e deciso de inves-
timentos por parte de analistas, gestores e investidores.

Questes ambientais e sociais vem se tornando preocupaes relevantes e esto sendo


determinantes na avaliao dos riscos e oportunidades das empresas. No aspecto interno
da empresa, a tica, reputao e governana corporativa entram na pauta nas discusses.

170 Anlise de Investimentos


Tudo isso tem sido o objeto das recentes metodologias Triple Bottom Line, da ins-
tituio de Nveis de Governana nas Bolsas e em especial a instituio do Novo
Mercado; da Anlise ASG (questes ambientais, sociais e de governana); do Relato
Integrado (pensamento empresarial integrando seis capitais que representam uma
variante do conceito ASG, mas que definem de forma mais objetiva o papel da Go-
vernana Corporativa), do Relate ou Explique. etc. Tudo isso ser tema do captulo
Integrao ASG Anlise de Investimentos.

171 Anlise de Investimentos


INTEGRAO ASG

5
QUESTES AMBIENTAIS, SOCIAIS
E DE GOVERNANA CORPORATIVA
ANLISE FUNDAMENTALISTA
DE INVESTIMENTOS

172 Anlise de Investimentos


Maria Eugenia dos Santos Buosi
Economista e Mestre em finanas

5.1. Introduo

A discusso conceitual sobre os impactos da atividade humana sobre o ambiente em


que nos inserimos cada vez mais relevante. Embora existam trabalhos que remontem
aos ltimos sculos sobre o esgotamento de recursos e o impacto da atividade econmi-
ca predatria sobre determinadas espcies ou regies, foi a partir da dcada de 70 que
se comeou a sistematizar ideias e debates acerca da importncia de considerar as ques-
tes ambientais na agenda poltica e corporativa. Em 1987, o relatrio do Programa das
Naes Unidas para o Meio Ambiente (PNUMA ou UNEP do ingls United Nations
Environmental Programme) definiu o desenvolvimento sustentvel como

a habilidade garantir o atendimento das necessidades das geraes


presentes, sem comprometer a habilidade das geraes futuras de
atender s suas necessidades (UNITED NATIONS, 1987, p. 15).

O conceito, embora simples, tem implicaes significativas sobre o modelo de neg-


cios vigente. Os potenciais limites atividade econmica e ao crescimento surgem na
contramo dos modelos econmicos tradicionais, que consideram questes socio-
ambientais como variveis externas aos seus parmetros e sistemas. Empiricamente,
no entanto, o que se observa que os impactos econmicos da no observao destas
questes podem ser significativos para o meio ambiente, a sociedade e, por conse-
quncia, para a produo de bens e servios. As questes socioambientais passam
a se relacionar com um conceito bastante compreendido por tomadores de deciso
financeira: a perenidade do negcio.

173 Anlise de Investimentos


Os impactos potenciais das questes ambientais, sociais e de governana corpo-
rativa, ASG1, no despenho financeiro das empresas e, portanto, na valorizao
dos ativos, debate constante do mundo acadmico e corporativo. A questo que
prevalece: considerar as questes ambientais, sociais e de governana corporativa
no processo de deciso estratgica pode gerar valor a uma empresa, seus acionis-
tas e stakeholders?

A suposto dilema da gerao de valor para o acionista versus a gerao de valor para
os stakeholders de uma empresa debatido com frequncia pelos principais auto-
res da valorao de ativos, que baseiam a anlise fundamentalista. Copeland (2000),
por exemplo, argumenta que a deciso financeira deve ser tomada com o objetivo de
maximizao de valor para o acionista. Esta viso, predominante no mercado norte
-americano, contrasta com a viso de outros mercados, como o europeu e o japons,
que alm do acionista privilegia outros pblicos como o colaborador e a sociedade na
distribuio de valor.

Mas este dilema vlido? A gerao de valor para o stakeholder implica neces-
sariamente em destruio de valor para o acionista? A rede de relaes de uma
empresa, seu contexto de negcios, inegavelmente importante para suas opera-
es e especialmente para o seu desempenho financeiro. Pblicos como clientes,
fornecedores, colaboradores, o governo e a sociedade impactam e so impacta-
dos pelas atividades da empresa. Recursos naturais como gua, energia e matria
prima so imprescindveis para que uma organizao possa oferecer ao mercado
produtos e servios. Neste ponto, podemos concluir, como o prprio Copeland,
que a maximizao de valor para o acionista no surge, e nem deve surgir, custa
de outros stakeholders.

Os riscos e oportunidades de negcio advindos das questes ASG permeiam o con-


texto de negcios das empresas e devem ser analisados como um driver importante
da gerao de valor, inclusive para o acionista. Embora seja considerado um tema
recente na anlise fundamentalista de investimentos, os impactos dessas questes
sobre as principais variveis dos demonstrativos financeiros das empresas sempre
existiram, sendo sua anlise cada vez mais considerada por analistas, gestores e de-
mais profissionais da indstria de investimentos brasileira e internacional.

1. Do portugus Ambiental, Social, e Governana. Em ingls, Environmental, Social and Governance. ESG, Essas
siglas so comumente usada no mercado de investimentos

174 Anlise de Investimentos


A importncia do tema para a indstria de investimentos cada vez maior. O volu-
me de ativos geridos que consideram questes ASG na tomada de deciso apresenta
crescimento expressivo ao longo dos ltimos anos. Pesquisas no mercado europeu
e norte-americano registram volumes de 21,3 trilhes e $6,57 trilhes, respectiva-
mente. Com o aumento do nmero de proprietrios e gestores de recursos interessa-
dos em compreender essas questes, estruturou-se em 2005 um acordo voluntrio,
no mbito das Naes Unidas, que promove a facilitao e integrao dos debates
relativos indstria de investimentos responsveis, como conhecida. Os Princpios
para o Investimento Responsvel, PRI, so sem dvida o acordo mais relevante sobre
o tema, rene mais de 1400 investidores e prestadores de servio da indstria de in-
vestimentos em mais de 50 pases (UNPRI, 2016).

Embora tenha se iniciado como um movimento voluntrio, as prticas de anlise de


riscos ASG tm sido observadas e em alguns casos seguidas pelos rgos regulado-
res da indstria financeira e do mercado de capitais. O movimento, ainda no incio,
deve avanar com o entendimento pelo poder pblico de que estes riscos no repre-
sentam apenas riscos pontuais, mas uma potencial ameaa robustez do sistema
financeiro e, eventualmente, a prpria negligncia do dever fiducirio de analistas e
gestores de ativos.

Tecnicamente, deve-se notar tambm a evoluo de informaes e ferramentas de


anlise das questes ASG. Desde a estruturao de benchmarks como os ndices de
sustentabilidade at a proposio de modelos de valorao de ativos que considerem
os impactos dessas variveis, so muitas e diversas as abordagens relativas ao investi-
mento responsvel. As abordagens e solues so diversas, e dependem especialmen-
te da abordagem, perfil e modelo de atuao de cada gestor.

Nas prximas sees deste captulo aprofundaremos a viso sobre as questes


ASG, sua importncia na tomada de deciso de investimentos e ferramentas que
suportam profissionais desta indstria. Na segunda seo, sero abordados con-
ceitos de Responsabilidade Corporativa e modelos utilizados para considerar as
questes ASG na tomada de deciso estratgica das companhias. Em seguida,
sero apresentados acordos, normas e dados relativos integrao ASG na tomada
de deciso de investimentos. Na quarta seo, o foco ser sobre as ferramentas e
critrios ASG na anlise fundamentalista de ativos. Segue-se assim para as con-
cluses finais, tendncias e desafios da indstria de investimentos responsveis no
Brasil e internacionalmente.

175 Anlise de Investimentos


5.2. Definies e conceitos

5.2.1. Questes ASG

As questes ambientais, sociais e de governana corporativa, no que tangem sua


considerao pela atividade corporativa, representam o entendimento e considera-
o de seu contexto de negcios na tomada de deciso estratgica. A considerao
dos stakeholders (partes interessadas nas atividades e resultados das empresas) e seus
impactos sobre as operaes das companhias advm do avano do debate ambiental,
da mudana de comportamento social e do posicionamento do mercado por maiores
exigncias de transparncia nas prticas entre executivos, administradores e demais
agentes da governana das empresas.

Pode-se estudar as questes ASG a partir do conceito econmico de externalidade.


A produo de bens e servios gera naturalmente impactos para a sociedade e o meio
ambiente, mas segundo debates recentes so as propores destas externalidades que
tornam os impactos das empresas cada vez maiores e mais debatidos pela sociedade.

Os custos sociedade das corporaes atuarem no business as usual


isto , as chamadas externalidades negativas so conhecidos. Eles
incluem danos sade e ao meio ambiente decorrentes da poluio e
resduos txicos, assim como as implicaes das mudanas climticas
sobre os custos econmicos e a pobreza. Eles ainda abrangem impactos
no ambientais, como a perda de meios de subsistncia que ocorre
quando negcios locais so substitudos por cadeias de suprimentos e
redes de distribuio globais, ou os custos sade pblica da indstria
de tabaco (SUKHDEV, 2012, traduo livre).

Os desafios ambientais, sociais e de governana corporativa so apresentados por


diferentes estudos, ferramentas e metodologias. Em funo da vocao deste captulo
para o estudo dos impactos ESG sobre a indstria de investimentos, sero apresen-
tadas as definies elaboradas e aprovadas pelo PRI, dada sua importncia para a
gerao de conhecimento no tema. O documento de definies para reporte dos in-
vestidores quanto integrao das questes ESG traz alguns exemplos de questes a
serem analisadas e consideradas por seus signatrios.

176 Anlise de Investimentos


Questes ASG (UNPRI)

Questes relativas qualidade funcionamento do meio ambiente e ecossistemas. Incluem:


Perda da biodiversidade
Emisses de gases de efeito estufa, GHG
Mudanas climticas
Energias renovveis
Ambientais (E)
Eficincia energtica
Escassez ou poluio da gua, ar e outros recursos
Mudanas no uso do solo
Acidificao dos oceanos
Ciclos de nitrognio e fsforo

Questes relacionadas aos direitos, bem-estar e interesses de pessoas e comunidades.


Incluem:
Direitos humanos
Direitos trabalhistas na cadeia de valor
Trabalho infantil, escravo ou degradante
Sade e segurana no trabalho
Liberdade de associao e de expresso
Sociais (S) Gesto do capital humano e relaes trabalhistas
Diversidade
Relacionamento com comunidades locais
Atividades em regies de conflito
Sade e acesso a medicina
HIV/AIDS
Proteo aos direitos do consumidor
Armas controversas
Questes ligadas governana das empresas investidas. No contexto de empresas listadas,
inluem:
Estrutura, tamanho, diversidade, competncias e independncia do Conselho de
Administrao
Remunerao de executivos
Direitos e interaes dos acionistas
Disclosure de informaes ao mercado
tica nos negcios
Governana Suborno e corrupo
Corporativa (G) Controles internos e gesto de riscos
Relacionamento entre Conselho, executivos, acionistas e stakeholders
Posicionamento estratgico, abrangendo impactos das questes ESG e implementao de
estratgias

No caso de empresas no listadas, as questes tambm incluem assuntos relativos


governana do fundo, como os poderes dos Comits, questes de valorao, estruturas de
taxas, etc.

Fonte: UNPRI, 2016b.

Embora abranja questes relevantes e normalmente apresentadas nas principais fer-


ramentas de anlise e reporte de questes ASG, esta lista deve sempre ser analisada e
revista sob o prisma de cada analista ou gestor de ativos. As adaptaes incluem uma
viso regional, setorial e das atividades de negcio de cada empresa, para que se ana-
lisem as questes que de fato so materiais para a tomada de deciso de investimento.

177 Anlise de Investimentos


O mesmo documento, ao falar sobre os critrios listados, declara a incompletude e
temporalidade dos itens.

No existe uma lista definitiva de questes ambientais, sociais e de


governana corporativa. No seria possvel ou desejvel produzir
uma lista, ou estabelecer definies, que se proponham exaustivas ou
definitivas. Quaisquer listas desta natureza estariam inevitavelmente
incompletas e logo se tornariam obsoletas (UNPRI, 2016b).

5.2.2. Responsabilidade corporativa

Fica evidente a partir da dcada de 90 que o avano do debate socioambiental gerou


uma presso sobre as empresas. Com a disseminao dos conceitos e resultados
de eventos como a ECO-92, gerou-se uma inquietao generalizada ao redor do
mundo, forando o setor produtivo a dar uma resposta consistente ao problema, em
grande medida, por ele gerado (VINHA, in HAY, 2010, p. 184). A sistematizao do
pensamento e a gerao de conhecimento sobre os impactos das questes socioam-
bientais sobre as atividades e relacionamentos das empresas deu origem ao conceito
de Responsabilidade Corporativa ou, em ingls, Corporate Social Responsibility, CSR.

As aes relacionadas Responsabilidade Corporativa apresentaram evoluo signi-


ficativa ao longo das ltimas dcadas. De atividades sociais e de cunho assistencia-
listas, geralmente sob a responsabilidade de reas de suporte da empresa, as questes
socioambientais e de governana corporativa permeiam cada vez mais as discusses
da Alta Administrao das empresas, inclusive como pautas de reunies executivas
e de Conselho de Administrao. Em pesquisa recente, 49% dos CEOs colocam a
sustentabilidade entre suas trs principais prioridades, tendo 13% dos respondentes
apontado o tema como principal prioridade de sua gesto (MCKINSEY, 2014).

O debate das empresas sobre as questes ASG e sua integrao tomada de deci-
so corporativa resultou na criao de um organismo multilateral, responsvel pela
mediao deste debate. O World Business Council for Sustainable Development,
WBCSD, congrega mais de 200 empresas em 35 pases e que atuam em mais de 20
setores da economia (WBSCD, 2016). No Brasil, o Conselho Brasileiro das Empresas
pelo Desenvolvimento Sustentvel, CEBDS, brao do WBCSD, congrega os debates
das empresas na integrao das questes ASG, promovendo grupos de trabalho e
gerao de conhecimento sobre o tema.

Autores e especialistas ressaltam a importncia desta Organizao para trazer tona


os desafios de considerar as questes ASG no modelo de negcios das empresas. Estu-

178 Anlise de Investimentos


dos do CEBDS apontam para a necessidade se desenvolver solues objetivas e viveis
para as empresas no que tange ao enfrentamento destes desafios, desde as mudanas
climticas s mudanas demogrficas e questes de infraestrutura (CEBDS, 2002).
Neste estudo, Michael Porter aborda a necessidade do pensamento inovador e do
posicionamento estratgico das empresas em relao temtica ASG.

Prticas corporativas inovadoras na rea ambiental produziro mais


competitividade interna, e produtos voltados para a escassez ambiental
tero um enorme potencial de mercado. Isto significa que as empresas
devem ver a proteo ambiental como uma oportunidade de negcios,
e os ambientalistas devem reconhecer que o progresso com melhoria
ambiental ser agilizado atravs do trabalho colaborativo com as
empresas. Governos de pases em desenvolvimento devem entender
que a degradao ambiental leva pobreza, e no ao desenvolvimento
econmico. (CEBDS, 2002, p.6).

O Instituto Brasileiro de Governana Corporativa refora este entendimento (IBGC,


2007). O Guia de Sustentabilidade para as Empresas coloca a importncia das ques-
tes ASG no posicionamento estratgico de longo prazo, considerando estes aspec-
tos como um driver de gerao de valor econmico e de mercado. O redesenho de
produtos e servios, fortalecimentos dos relacionamentos e reavaliao dos modelos
de negcio tm o potencial de otimizar processos e aumentar a rentabilidade das
empresas em relao a seus pares.

A discusso de modelos de integrao das questes socioambientais na estratgia e


gesto das empresas evoluiu com a Responsabilidade Corporativa. Modelos foram
propostos por organismos multilateriais e da sociedade civil organizada, tendo sido
analisados pelo mundo corporativo e pelo cenrio acadmico (BUOSI, 2014). Para
integrar as questes ambientais, sociais e econmicas estratgia e gesto das em-
presas, John Elkington (ELKINGTON, 1998) propes o modelo Triple Bottom Line
(TBL), que associa a gesto das trs dimenses no formato de um trip, dando su-
porte s atividades corporativas. O autor associa a implementao do modelo a uma
atitude cooperativa entre os agentes econmicos, e valorizao da transparncia e
engajamento com stakeholders na elaborao da estratgia corporativa. A abordagem
dos 3 Ps do ingls People, Planet and Profit, proposta pelo autor, segue demonstra-
da na Figura 1.

179 Anlise de Investimentos


Figura 1 - Modelo Triple Bottom Line

Fonte: ELKINGTON, 1998

Este conceito foi amplamente aceito pelo mercado, na formulao de polticas e pla-
nos de ao para a integrao da temtica da sustentabilidade s prticas corporati-
vas. No entanto, o IBGC (2007, p.34) ressalta que, em geral, as trs dimenses do TBL
no devem ser endereadas de forma separada, mas por meio de uma gesto que in-
tegre questes referentes a todas as dimenses em sua estratgia, produtos e servios,
e comunicao de seus resultados.

Algumas correntes de pensamento debatem ainda que as trs dimenses no podem


ser tratadas de forma equivalente. A ONG sueca The Natural Step apresenta uma
viso interdependente entre as questes ambientais, sociais e econmicas, atravs do
modelo TNS, que defende:

Muitas pessoas pensam no meio-ambiente, economia e sociedade como


o triple bottom line ou o banco de trs pernas. Ao invs disto, mais til
pensar neles como trs esferas alinhadas e interdependentes. A esfera
maior representa o meio-ambiente ou a Terra, da qual todo o progresso
econmico e social acaba por depender. nosso capital natural: fornece
os servios de ecossistemas e recursos naturais dos quais precisamos
para sobreviver. A esfera do meio representa a sociedade, ou o capital
humano. Nossa economia o crculo menor porque governada
pelas regras, regulamentaes e estruturas das outras duas esferas.
A economia depende do capital humano e do capital natural para
prosperar. No se pode ter um s custas do outro. (THE NATURAL
STEP, 2009, p.6).

180 Anlise de Investimentos


Figura 2 - Modelo TNS

Fonte: THE NATURAL STEP, 2009

O estgio das companhias na adoo de melhores prticas ASG varia de acordo com
a sua maturidade no entendimento do tema e seus impactos sobre suas operaes,
relacionamentos e resultados. Bob Willard prope uma classificao das empresas na
adoo destas prticas dividida em cinco estgios (WILLARD,2012).

Estgio 1 Pr-compliance: norma em sistemas corruptos, o estgio em que as


companhias procuram atalhos s normas e melhores prticas ASG, tentando no ser
pegos em casos de fugas legislao ou prticas exploratrias e que trapaceiem os
mercados em que atuam.

Estgio 2 Compliance: obedincia aos padres trabalhistas, ambientais e de


sade e segurana do trabalho. A companhia possui sistemas e polticas, mas no se
atenta s externalidades de seu processo produtivo. a linha base de integrao das
questes ASG gesto corporativa.

Estgio 3 Alm do Compliance: movimento voluntrio de companhias que per-


cebem que podem reduzir custos e obter vantagens a partir da adoo de prticas
como as de ecoeficincia, reduzem riscos de escndalos e podem at mesmo incenti-
var a criao de novas regulaes. Incentivam, no entanto, prticas que gerem gran-
des resultados de curto prazo.

Estgio 4 Estratgia Integrada: os interesses dos stakeholders so considerados


de forma prioritria e a companhia aproveita de suas vantagens competitivas por suas
prticas relacionadas s questes ASG. Produtos e servios consideram essas ques-
tes desde a fase de planejamento e abrange todo o seu ciclo de vida.

181 Anlise de Investimentos


Estgio 5 Propsito/ Paixo: muitas companhias no estgio 5 no passam pelos
outros estgios. Nascem e operam desta forma, por questes de propsito e de valor
de seus fundadores e executivos. Exemplos de diversos setores so dados pelo autor,
como a companhia de sorvetes Bem & Jerrys; The Body Shop no setor de cosmticos;
Interface Floor, produtora de carpetes; entre outras.

Deve-se ressaltar, no entanto, que a evoluo da Responsabilidade Corporativa na


estratgia das empresas precisa ser analisada de acordo com o setor, mercado de
atuao, ambiente competitivo, arcabouo regulatrio, desafios e oportunidades de
negcio. Embora se proponha uma escala de integrao, o contexto de negcios das
empresas certamente influencia o potencial de integrao das questes ASG ao seu
processo de deciso estratgica.

5.2.3. Risco Socioambiental e Vantagens Comparativas

A Society for Risk Analysis, SRA, define o risco como o potencial de realizao de
consequncias adversas indesejadas para a sade ou vida humana, para o ambiente
e/ou para bens materiais. A prpria definio se alinha de forma bastante clara aos
conceitos apresentados neste captulo. Embora a natureza das questes ASG e seus
impactos sejam predominantemente vistas como drivers de risco e gerao de valor
de longo prazo, isto no significa que o curto prazo no possa sofrer impactos sig-
nificativos decorrentes, por exemplo, de acidentes ambientais, eventos extremos, es-
cndalos relativos a questes trabalhistas ou ms prticas de governana corporativa.

Equipes de grandes bancos de investimento internacionais alertam para os poten-


ciais riscos sobre as operaes de uma companhia a partir das questes ASG. Segun-
do o Morgan Stanley, embora o foco das questes ASG seja o desempenho de longo
prazo, elas tambm endeream fatores que podem ter impacto muito mais imediato
sobre o crescimento, rentabilidade e valor (ALSFORD, 2015, p.5). O relatrio cita o
capital humano, controle e compreenso da cadeia de suprimentos e as frequentes
mudanas regulatrias como exemplos de questes crticas que podem impactar a
empresa e seus resultados no curto prazo.

O Institute for Sustainable Leadership da Universidade de Cambridge, ISL, destaca


uma srie de fenmenos e tendncias socioambientais que tm afetado mercados e
economias. O relatrio destaca ainda:

O entendimento dos riscos postos por um custo social e ambiental


externalizado na economia real questo central para a prtica do

182 Anlise de Investimentos


investimento responsvel... Em algum ponto no futuro, uma parcela
significativa destes custos pode ser forada para dentro das contas da
companhia (ISL, 2014, p.30).

O aumento da probabilidade de realizao de riscos socioambientais tambm per-


cebida e mapeada pelo World Economic Forum. Dos dez riscos apontados com a
maior probabilidade de ocorrncia, oito se relacionam diretamente com as questes
ASG. A Tabela 2 mostra estes riscos globais e seus impactos sobre o mercado de in-
vestimento, segundo as anlises do ISL.

Tabela 2 - Riscos Globais e Relao com Questes ASG

Risco Global WEF Questo ASG relacionada Impacto para os Investidores

Aumento do risco de
Igualdade social solvncia em pases afetados
Renda Desacelerao do
Crise fiscal em economias
1 Emprego crescimento
chave
Educao Cortes em gastos do
Sade governo (ex: apoio a energias
renovveis)

Aumento do risco de
Aumento estrutural do solvncia em pases afetados
2 Emprego
desemprego/ subemprego Desacelerao do
crescimento

Aumento de custos em
setores mais sensveis gua
Aumento do risco de
3 Crise hdrica Uso da gua solvncia em economias mais
depentendes da agricultura
Aumento do preo de
commodities

Aumento do risco de
solvncia em pases afetados
Renda (ex: protestos recentes no
4 Severa disparidade de renda
Igualdade social Brasil)
Desacelerao do
crescimento

183 Anlise de Investimentos


Fracasso da mitigao e Curto prazo: pico no preo
5
adaptao climtica de commodities causado
por eventos extremos;
custos de reparao e
Mudanas climticas reposio de danos e riscos
Aumento da incidncia Mudana de uso do solo de infraestrutura (ex: redes
de eventos climticos Perda de biodiversidade eltricas)
6
extremos (ex: enchentes, Longo prazo: desacelerao
tempestades, incndios) do crescimento; inflao;
instabilidade econmica e de
mercados

Aumento do risco de
Fracasso da governana solvncia
7 Voz
global Incerteza geral dos mercados
e instabilidade

Produo de alimentos Aumento do risco de


Uso da gua solvncia em pases afetados
8 Crise alimentcia
Mudana de uso do solo Aumento do preo de soft
Igualdade social commodities

Renda Instabilidade do sistema


Fracasso de grandes
Resilincia financeiro, quebra de mercados
9 mecanismos/ instituies
Emprego Desacelerao do
financeiras
Igualdade Social crescimento

Profunda instabilidade Voz Aumento do risco de


10
poltica e social Resilincia solvncia

Fonte: WEF, 2014; ISL, 2015. Traduo livre.

A preocupao com o tema vem crescendo entre as lideranas. Uma pesquisa reali-
zada com CEOs aponta que os riscos reputacionais so o principal driver de ao dos
executivos em relao s questes ASG, com 72% de respostas (WILLARD, 2102).
No entanto, as oportunidades derivadas da adoo de melhores prticas tambm so
consideradas como um driver por 44% dos participantes, que consideram o tema
como potencial de receita, crescimento e reduo de custos. As potenciais vantagens
competitivas da integrao das questes ASG estratgia e gesto corporativa foram
listadas por Bob Willard e seguem como uma grande referncia no estudo do tema
(WILLARD, 2002). A Tabela 3 lista estas vantagens com suas respectivas definies e
exemplos tirados desta e de outras obras relacionadas.

184 Anlise de Investimentos


Tabela 3 - Vantagens competitivas das questes ASG

Categoria Vantagens a partir da adoo de prticas ASG

Os custos de atrao e reteno de profissionais qualificados poderia


se reduzir em funo da identificao de profissionais aos valores e
agenda corporativa ligada s questes socioambientais, considerando
pesquisas que apontam que cerca de 40% dos profissionais
Contratao e consideram a responsabilidade socioambiental das empresas como
reteno de talentos fator de influncia na escolha profissional. O autor ainda levanta, a
partir de pesquisas de mercado, que a valorizao dos funcionrios e
a considerao de seus interesses na formulao estratgica reduz a
rotatividade, reduzindo custos e mantendo profissionais de valor nos
quadros funcionais das empresas

Da mesma forma que a identificao com os valores da empresa e


a considerao dos funcionrios na gesto reduz potencialmente a
rotatividade de funcionrios, esses fatores podem ainda aumentar
Aumento da
a produtividade da mo de obra. Willard ressalta a importncia da
produtividade
sensao de propsito e valorizao dos empregados para o aumento
da produtividade, pelo maior comprometimento e envolvimento dos
funcionrios com as operaes da empresa

A preocupao com questes socioambientais apresenta, segundo


Willard, um efeito potencial sobre os custos de manufatura das
empresas. A reduo do desperdcio de matria-prima, material
de embalagem, o reaproveitamento e a reciclagem de materiais, a
observao de questes logstica e alterao de fontes energticas so
Reduo do custo
questes que podem apresentar uma reduo significativa de custos
operacional
operacionais. Almeida (2002, p.87) apresenta, sobre estas questes, o
caso da Ambev, referncia no mercado de alimentos e bebidas para a
gesto de gua. A reduo do consumo de 1,3 bilho de metros cbicos
anuais, considerando-se apenas o custo de tratamento de gua e
efluentes, gera empresa uma reduo de custos de R$1,2 milho

Definidos pelo autor como quaisquer pontos no relacionados


manufatura, as oportunidades de obteno de vantagem competitiva
Reduo do neste aspecto se relacionam reduo dos resduos gerados, e seu
custo em postos consequente custo de destinao, aumento da eficincia energtica,
operacionais por exemplo, atravs de melhorias na tecnologia e infraestrutura
predial, reduo do consumo de gua, reduo do custo de viagens
por uso de tecnologia de videoconferncia, entre outros exemplos

185 Anlise de Investimentos


Os fatores principais para a gerao de vantagens competitivas neste
aspecto so relacionadas abertura de novos mercados, de base da
Aumento da receita/ pirmide ou de consumidores atentos ao consumo consciente; o endosso
market share de agncias e ONGs, gerando uma melhoria de imagem; fidelizao de
clientes que se identificam com os valores da companhia; ou mesmo
novas oportunidades de negcio a partir de servios ambientais

Fonte: BUOSI, 2014

A mensurao do potencial impacto positivo de melhores prticas ASG cada vez


mais estudado pelos organismos multilateriais e agentes do universo corporativo.
Alguns destes estudos apontam para a existncia de evidncias empricas de que a
considerao das questes ASG de forma sistemtica podem levar ao aumento da
rentabilidade em relao aos competidores com reduzidos nveis de integrao ASG
(ECCLES, 2011).

O aumento da produo de estudos acadmicos sobre o tema levou a Universidade


de Hamburgo, na Alemanha, a realizar um meta-estudo dos mais de dois mil artigos
que analisam o impacto de questes ASG sobre o desempenho de ativos. Os resul-
tados, de forma geral, apontam para um percentual muito mais relevante de conclu-
ses positivas (48,2%) do que neutras (23,0%) e, especialmente, negativas (10,7%). Os
nmeros, posteriormente analisados com outras amostras e recortes, confirmam a
tendncia apresentada.

Tendo em vista estas concluses e o potencial impacto de questes ASG sobre o de-
sempenho financeiro das empresas, natural que o setor financeiro passe a enxergar
estas questes como um driver de gerao ou destruio de valor das empresas. No
mercado de crdito, investimentos e seguros, cada vez mais evolui o debate das ins-
tituies e a participao dos reguladores no que tange considerao de questes
ASG no processo de tomada de deciso financeira. O tema ser mais profundamente
discutido na prxima seo deste captulo.

186 Anlise de Investimentos


5.3. As questes ASG na Tomada de deciso
financeira

5.3.1. A Evoluo do Tema no Setor Financeiro

O setor financeiro, embora se considere relativamente environmental friendly, em


termos de emisses de poluentes e degradao ambiental, demorou a perceber sua
exposio ao risco derivado de suas operaes junto aos seus clientes (JEUCKEN &
BOUMA in BOUMA et al., 2001). A compreenso dos conceitos e sua integrao to-
mada de deciso financeira se deram gradativamente, por meio de debates setoriais,
criao de acordos voluntrios e, crescentemente, o desenvolvimento de polticas p-
blicas e regulaes sobre o tema.

A Federao Brasileira de Bancos, FEBRABAN, por meio de um estudo que tem por
objetivo promover o papel do Setor Financeiro na transio para uma Economia
Verde2, levantou que as etapas do debate das questes ASG so, essencialmente:

i. Dilogo aprofundado sobre tornar tangveis e materiais as questes socioambien-


tais para a estratgia e prticas de gesto de cada indstria

ii. Engajamento das lideranas das organizaes sobre o tema

iii. Trabalho colaborativo entre as organizaes, suas associaes de classe e stakeholders

No Brasil, a evoluo deste debate remonta dcada de 90 e conta com a participa-


o de instituies financeiras pblicas, privadas, associaes de classe e agentes do
poder pblico. Na Figura 3, so apresentados os principais marcos e acordos volunt-
rios do setor, que sero detalhados nesta seo.

2. O Programa das Naes Unidas para o Meio Ambiente, PNUMA, define a economia verde como aquela que resulta
na melhoria do bem-estar humano e igualdade social, e, ao mesmo tempo, reduz significativamente os riscos ambien-
tais e a escassez ecolgica (PNUMA, 2012, p.2).

187 Anlise de Investimentos


Figura 3 - Evoluo das questes ASG no Sistema Financeiro Nacional

Fonte: UNEP-FI & FEBRABAN, p. 40, 2014.

Operaes de Crdito
Segundo Jeucken & Bouma, o papel dos bancos na intermediao financeira pode contri-
buir fortemente para a adoo de melhores prticas ASG pelas empresas. O aumento das
exigncias socioambientais pelo setor financeiro para a liberao de linhas de crdito
um incentivo que atrai a ateno de organismos multilateriais e rgos do poder pblico.

No Brasil, desde a dcada de 90 o debate sobre essas exigncias se traduz em acordos


voluntrios gerados no mbito da economia domstica, ou na adeso a importantes
acordos internacionais. Os principais deles:

Protocolo Verde: assinado inicialmente pelos bancos pblicos junto ao Ministrio


do Meio Ambiente em 1995, foi estendido aos bancos privados, com adeso da pr-
pria FEBRABAN, em 2009. O acordo prev a considerao de questes socioambien-
tais nas atividades e operaes das instituies financeiras, e foi inclusive traduzido
pela FEBRABAN em um protocolo de indicadores para integrao dessas questes
em diferentes aspectos de sua atuao (MMA, 2009).

Princpios do Equador: o acordo internacional lanado em 2003 trata de um


framework para determinao, avaliao e gesto de risco socioambiental no
financiamento a grandes projetos, operaes de project finance e emprstimos-ponte.

188 Anlise de Investimentos


Atualmente, o acordo conta com a adeso de 82 instituies em 36 pases, cobrindo
cerca de 70% do volume total de recursos destinados ao financiamento deste tipo de
operaes no mundo.

Indstria de Investimentos

A discusso da integrao de questes ASG deciso de investimentos remonta


dcada de 80. Os primeiros produtos do que hoje se chama de investimentos res-
ponsveis ou, em ingls, Sustainable and Responsible Investment, SRI, partiram do
interesse de grupos religiosos que, em seus mandatos, excluam setores e empresas
em desacordo com seus valores morais.

A evoluo deste debate levou ao entendimento de que, independente de questes


ticas e morais, os portfolios de investidores institucionais estavam expostos a cres-
centes e abrangentes riscos derivados dos danos socioambientais causados por em-
presas investidas (UNEP-FI & UNPRI, 2011). Os fundos de investimento respons-
veis comearam, por meio de diferentes estratgias, considerar questes ASG em seu
processo de deciso de investimento. Inicialmente, esses fundos constituram um
nicho de produtos investimentos para clientes institucionais e de varejo com interes-
ses particulares nestas questes.

No Brasil, o primeiro fundo de investimentos responsveis foi o Fundo Ethical, um


fundo de aes do ABN AMRO Asset Management, hoje sob gesto do Santander Brasil
Asset Management. O Ita, em 2004, lanou o Ita Excelncia Social, com os mesmos
princpios. Foi a partir do lanamento do ndice de Sustentabilidade Empresarial, ISE,
pela BM&FBOVESPA em 2005, que outras instituies lanaram fundos que se referen-
ciam no principal benchmark das questes ASG no mercado de aes brasileiro.

Tambm em 2005, em mbito internacional, foi lanado o principal acordo para


discusso e integrao das questes ASG na indstria de investimentos. Os Prin-
cpios para o Investimento Responsvel das Naes Unidas, PRI, so um conjunto
de princpios voluntrios e aspiracionais que visam integrao no apenas em
produtos de nicho, mas de forma transversal a todas as classes de ativos e recursos
geridos por proprietrios ou gestores de ativos. Os seis Princpios so apresentados
na Tabela 4.

189 Anlise de Investimentos


Tabela 4 - os princpios para o investimento responsvel

Princpio

Princpio 1: Incorporaremos as questes ASG na anlise e processo de tomada de deciso


de investimento

Princpio 2: Seremos proprietrios ativos e incorporaremos as questes ASG em nossas


polticas e prticas como acionistas

Princpio 3: Buscaremos disclosure adequado das questes ASG entre as organizaes em


que investimos

Princpio 4: Promoveremos a aceitao e implementao dos Princpios na indstria de


investimentos

Princpio 5: Trabalharemos em conjunto para aumentar a eficincia na implementao dos


Princpios

Princpio 6: Reportaremos individualmente nossas atividades e progresso na


implementao dos Princpios

Fonte: UNPRI

A evoluo do nmero de signatrios e do volume de ativos sob gesto significativo.


Atualmente, o PRI conta com mais de 1500 signatrios, e USD57 trilhes em ativos
sob gesto (UNPRI, 2016). No Brasil, o PRI conta, desde 2007, com uma rede local de
signatrios. Este frum responsvel por debates e gerao de conhecimento relati-
vos integrao das questes ASG tomada de deciso de investimentos, engajamen-
to das empresas investidas, suporte ao desenvolvimento de polticas de investimento,
relacionamento com rgos reguladores e associaes de classe.

ndices de Sustentabilidade

Os ndices de sustentabilidade devem ser destacados por sua importncia para o


mercado de capitais, atuando como referncias para os investidores na integrao
das questes ASG ao processo de deciso de investimentos. Desde a determinao
do universo de investimento tomada de aes de engajamento, a influncia destes
ndices sai da esfera do mercado de capitais para ser visto, em muitos casos, como
ferramenta de gesto pelas prprias empresas integrantes destas carteiras.

190 Anlise de Investimentos


Trabalhos acadmicos buscam entender especialmente estes ndices e seu papel no
mercado de capitais (BUOSI, 2014). Nesta seo, seguem resumidos alguns dos prin-
cipais ndices de sustentabilidade do mercado brasileiro e internacional.

Dow Jones Sustainability Index, DJSI: criado em 1999 e sob responsabilidade tc-
nica da consultoria RobecoSAM, o DJSI hoje se constitui de uma famlia de ndices
globais e regionais, listados no Quadro 13, cuja metodologia aborda uma estratgia
best in class para determinao das empresas lderes em sustentabilidade em suas
respectivas indstrias (DJSI, 2014).

Tabela 5 - Famlia de ndices DJSI

Quebra Geogrfica ndice

DJSI World
DJSI World DJSI World Enlarged
DJSI Emerging Markets

DJSI Asia/ Pacific


DJSI Regions DJSI Europe
DJSI North America

DJSI Austrlia
DJSI Countries DJSI Canada Select 25
DJSI Korea

Fonte: DJSI (2014)

As empresas que participam do universo de investimentos dependem do ndice,


e passam por um filtro de capitalizao de mercado e liquidez. Alm destes, existe
um filtro de excluso setorial, para empresas expostas ao setor de bebidas alcolicas,
tabaco, jogos de azar, armamentos, bombas, armas de fogo, minas terrestres, entrete-
nimento adulto e energia nuclear (gerao e comercializao).

FTSE4Good: o Financial Times Stocks Exchance Sustainability Index, FTSE4Good,


tambm uma famlia de ndices de sustentabilidade, cujos critrios para integra-
o da carteira envolvem a pesquisa pblica e resposta de questionrio por parte das
empresas (FTSE4Good, 2013). Alm de critrios de excluso setorial, como ocorre
no DJSI, das indstrias de tabaco, armamento nuclear, e partes ou sistemas de arma-
mento, existem critrios especficos para a anlise de empresas expostas aos setores
de marketing da substituio do leite materno, minerao de urnio e energia nuclear.

191 Anlise de Investimentos


Os critrios de pesquisa das empresas integrantes do FTSE4Good dependem ainda do
risco setorial, apresentados no Quadro 14, avaliado de acordo com a sua pegada ambiental.

Tabela 6 - Nveis de Risco Setoriais da Famlia de ndices FTSE4Good

Nvel de Risco

3 - Alto 2 - Mdio 1 Baixo

Construo Do it Yourself Tecnologia de


Agricultura
(DIY) Informao

Equipamentos Eltricos e
Transporte Areo Mdia
Eletrnicos

Distribuio de Energia e Financiamento ao


Aeroportos
Combustveis Consumo

Engenharia e Investidores em
Materiais de Construo
Equipamentos Pesados Propriedade

Qumicos e Pesquisa &


Indstria Financeira
Farmacuticos Desenvolvimento

Hotelaria, Catering e Atividades de Lazer e


Construo
Facilities Esporte

Engenharia de Grandes
Indstria Manufatureira Servios de Suporte
Sistemas

Cadeias de Fast Food Portos Telecom

Alimentos, Bebidas e Impresso e Publicao Distribuidores


Tabaco de Jornais Atacadistas

Florestas e Papel &


Incorporadoras
Celulose

Minerao e Metais Varejistas

Petrleo & Gs Aluguel de Veculos

Gerao de Energia Transporte Pblico

Logstica Terrestre e
Martima

Supermercados

Produo
Automobilstica

Gesto de Resduos

gua

Controle de Pragas

Fonte: FTSE4Good, 2013

192 Anlise de Investimentos


Johannesburg Stock Exchange Socially Responsible Investment Index (JSE-SRI
Index): lanado em 2004, o JSE-SRI Index foi o primeiro ndice de sustentabilidade
lanado em mercados emergentes (JSE, 2014). Podem participar do JSE-SRI Index
todas as empresas listadas na Bolsa de Valores de Johanesburgo, e integrantes do n-
dice FTSE/JSE All Share Index, e so avaliadas automaticamente por meio de pesqui-
sa s informaes pbicas mais recentes sobre o seu desempenho socioambiental e de
governana corporativa. O ndice analisa as empresas em trs dimenses: Polticas e
Estratgia, Gesto e Desempenho, e Reporte.

ndice de Sustentabilidade Empresarial, ISE: o principal ndice de sustentabilidade


da Bolsa de Valores brasileira foi lanado em 2005. As empresas que voluntariamen-
te se candidatam a integrar a carteira do ndice preenchem um questionrio elabo-
rado pelo FGV-CES. A metodologia do ISE no envolve filtros de excluso setorial
por questes de sustentabilidade, e avalia as empresas nas dimenses apresentadas
na Figura 6.

Figura 4 - Dimenses de avaliao das empresas para a participao no ISE

Fonte: FGV-CES, 2014

A dimenso de Mudanas Climticas foi incorporada ao questionrio do ISE desde a


carteira de 2010 em carter experiencial, e efetivo a partir de 2011 (BM&FBOVESPA,
2011). A inovao permite que se analise de forma segregada das questes ambientais
a exposio de cada empresa aos riscos, oportunidades e prticas empresariais rela-
tivas ao tema.

193 Anlise de Investimentos


S&P Carbon Efficient: o ndice foi construdo para seguir o retorno financeiro do
S&P500, e composto por um subconjunto de empresas deste ndice, reponderado de
acordo com as estimativas de pegadas de carbono dos setores constituintes do ndice,
e as empresas de cada setor (S&P INDICES, 2012). Segundo a S&P, por meio de otimi-
zao, o ndice busca seguir de forma prxima o retorno do S&P500, enquanto ex-
clui as companhias que possuem as pegadas de carbono relativamente maiores. As
estimativas das emisses so calculadas por uma consultoria especialista.

ndice Carbono Eficiente (ICO2): da mesma forma que ocorre com o S&P Carbon
Efficient, o ICO2 busca seguir o rendimento do IBX50, reponderando o peso das
empresas que voluntariamente aderem ao ndice de acordo com a sua pegada de car-
bono. Diferentemente de seu par norte-americano, o ICO2 contou com as estimativas
de pegada de carbono de um consultor externo apenas nos seus primeiros dois anos
a partir do lanamento, em 2010, exigindo que as empresas participantes realizassem
seus prprios inventrios de emisses a partir do terceiro ano da carteira do ndice.
Para participao no ICO2, as empresas comprometem-se a realizar e disponibilizar
as informaes de seus inventrios de emisses de gases de efeito estufa, GEE. A exi-
gncia foi crescente desde o lanamento do ndice, para que as empresas pudessem se
adequar aos parmetros do ndice ao longo dos anos (BNDES, 2012).

O mercado segurador
Tendo como atividade fim a subscrio e a gesto de riscos, as seguradoras, a partir
das discusses nos setores de crdito e investimento, passaram a dar ateno crescen-
te aos impactos das questes ASG sobre suas operaes e resultados.

Alm do Protocolo do Seguro Verde, assinado junto ao Ministrio do Meio Ambiente


em 2009, o principal acordo voluntrio do setor segurador so os Princpios para a
Sustentabilidade em Seguros, PSI, lanado durante a Rio+20, em 2012. O PSI rene
cerca de 50 signatrios, com princpios semelhantes ao PRI, adaptados s suas ativi-
dades e especificidades. O Brasil o pas com maior nmero de signatrios e conta
com a adeso da prpria associao de classe e do rgo regulador do setor como
instituies apoiadoras (UNEP-FI, 2016).

Os Princpios para a Sustentabilidade em Seguros so apresentados na XX. impor-


tante ressaltar, alm de sua atividade de gesto de riscos, que o papel das seguradoras
como investidores institucionais de grande relevncia, e, portanto, so aplicveis a
este setor todos os debates relativos indstria de investimentos responsveis.

194 Anlise de Investimentos


Tabela 7 - Princpios para a sustentabilidade em seguros

Princpio

Princpio 1: Incluiremos em nosso processo de deciso as questes ambientais, sociais e de


governana corporativa relevantes para o negcio das seguradoras

Princpio 2: Trabalharemos em conjunto com nossos clientes e parceiros de negcio para


aumentar a conscincia sobre as questes ambientais, sociais e de governana corporativa,
gerir riscos e desenvolver solues

Princpio 3: Trabalharemos em conjunto com governos, rgos reguladores e outros


stakeholders chave para promover aes de forma ampla na sociedade sobre as questes
ambientais, sociais e de governana corporativa

Princpio 4: Demonstraremos transparncia em reportar publicamente nosso progresso na


implementao dos Princpios

Fonte: UNEP-FI, 2016.

Em 2015, a Confederao Nacional das Seguradoras, CNSeg, lanou as Diretrizes de


Integrao ASG para o setor de seguros. O documento comtempla as questes mais
relevantes e critrios de integrao para os setores de Seguros Gerais, Sade Suple-
mentar, Vida & Previdncia e Capitalizao (CNSEG, 2015).

5.3.2. A regulao das questes ASG no mercado de investimentos

A percepo dos reguladores sobre a evoluo das questes ASG no debate corpora-
tivo e financeiro leva a um avano das normas e polticas pblicas relativas a estas
questes e sua integrao ao processo de tomada de deciso financeira.

Na legislao brasileira, por exemplo, no se estabelecem critrios claros de responsa-


bilidade por danos ambientais. Uma deliberao do Ministro Herman Benjamin traz
esta questo com a seguinte declarao:

Para o fim de apurao do nexo de causalidade no dano ambiental,


equiparam-se quem faz, quem no faz quando deveria fazer, quem
deixa fazer, quem no se importa que faam, quem financia para que
faam, e quem se beneficia quando outros fazem. (STJ, 2009)

O debate sobre a responsabilidade de corporaes e seus financiadores sobre danos


socioambientais, aliado insegurana jurdica no que tange aos limites da responsa-

195 Anlise de Investimentos


bilidade de cada agente nesta cadeia alerta aos reguladores para o desenvolvimento
de normas e procedimentos que mitiguem riscos e aumentem a robustez do sistema
financeiro em mbito nacional e internacional.

A questo do dever fiducirio


O impacto das questes ASG sobre o desempenho de curto, mdio e longo prazo dos
ativos requer um novo olhar sob o dever fiducirio de gestores de recursos. Embora
se trate de um debate em curso, estudos do setor concluem que a falha em considerar
drivers de valor de longo prazo que incluem questes ambientais, sociais e de go-
vernana corporativa na prtica de investimentos uma falha no dever fiducirio
(UNPRI & UNEP-FI, 2015).

No Brasil, as regulaes do setor financeiro relativas s questes ASG abrangem a


atuao de fundos de penso, bancos e o disclosure de informaes ASG pelas empre-
sas listadas. Atualmente, as principais normas referentes ao tema so:

Resoluo 3.792/2009 (Banco Central): requer que fundos de penso fechados es-
tejam compliance com critrios de governana, sendo um deles a declarao do uso
ou no de informaes ASG em suas prticas de investimento. A Previc tambm
requer que os fundos de penso explicitem em seus relatrios anuais se cumpriram
com os aspectos socioambientais da Resoluo 3.792.

Instruo CVM 552/2014: sobre o contedo de documentos regulatrios publica-


dos por empresas listadas, a instruo requer destas companhias que divulguem seus
riscos socioambientais, e ainda que divulguem se reportam de forma especfica as
questes ASG ao mercado. Devem ainda informar a metodologia adotada no reporte
e se essas informaes so asseguradas por parte externa independente.

Resoluo 4.327/2014 do Banco Central


Embora no se aplique diretamente s atividades de investimento, a Resoluo 4.327
um marco no setor financeiro nacional por tratar as questes socioambientais de forma
transversal s atividades das instituies financeiras. A motivao do Banco Central
para a regulao destas questes foi a percepo de que o tema relevante no apenas
do ponto de vista institucional, mas para a solidez do Sistema Financeiro Nacional.

A norma exige de todas as instituies autorizadas a operar pelo Banco Central que
possuam os seguintes requisitos (BANCO CENTAL DO BRASIL, 2014):

196 Anlise de Investimentos


Poltica de Responsabilidade Socioambiental, PRSA: a PRSA deve refletir as ques-
tes mais relevantes para as instituies e o nvel de complexidade de seus produtos
e servios.

Governana: alm de um diretor estatutrio responsvel pelas questes junto ao


Banco Central, deve-se contemplar uma estrutura compatvel com o porte da Insti-
tuio para monitoramento da implementao da PRSA

Gesto do Risco Socioambiental: tratadas como componente das demais mo-


dalidades de risco, as questes socioambientais devem contar com um Sistema
de Gesto de Risco Socioambiental, com critrios especficos para operaes de
alto risco, rotinas e procedimentos para identificao, gesto e monitoramento de
riscos socioambientais.

Com capacitao especfica dos auditores do Banco Central, o monitoramento da


Resoluo ainda est sendo definido pelo regulador, que refora o carter orientativo
e evolutivo da norma.

5.3.3. O mercado de investimentos responsveis

A evoluo do mercado de fundos SRI desde a excluso de setores por critrios


morais at o investimento de impacto relevante, especialmente se consideramos
o curto espao de tempo em que se observam estes avanos. O crescimento da
oferta de produtos, estratgias de integrao e o volume de ativos sob gesto so
apresentados nesta seo, demostrando a crescente relevncia das questes ASG
para investidores institucionais. As estratgias de investimento responsvel defi-
nidas pelo European Sustainable Investment Forum, Eurosif, seguem detalhadas
na Tabela 6. importante ressaltar que as diferentes estratgias no tm classifi-
cao de importncia ou relevncia, e devem ser adequadas a cada instituio de
acordo com sua cultura, perfil dos ativos sob gesto, caractersticas dos mandatos
e pblicos de relacionamento.

197 Anlise de Investimentos


Tabela 8 - Estratgias de investimento responsveis

Estratgia Definio

Estratgia mais conhecida de investimentos responsveis,


especialmente por gestores que esto nos estgios iniciais de
integrao, a excluso consiste na remoo de setores ou empresas
Excluses
do universo de investimento de portfolios especficos. A excluso
de setores controversos comum entre investidores de pases
desenvolvidos, e apresenta crescimento acelerado.

Compreendem os investimentos em questes ASG especficas,


por meio de fundos temticos. Cobrem questes desde mudanas
Fundos Temticos climticas eficincia energtica, florestas e gua. Investidores com
este foco buscam incentivar a transio para uma economia mais
apoiada no desenvolvimento sustentvel.

Envolve tipicamente a escolha dos melhores de cada setor no que


tange integrao das questes ASG estratgia e gesto corporativa.
Best-in-Class
tradicionalmente aplicada a produtos de nicho, que possuem
critrios ASG em seus mandatos.

Trata-se da incluso explcita de riscos e oportunidades derivados das


questes ASG na anlise financeira tradicional e processo de tomada
Integrao
de deciso de investimentos, baseado em um processo sistemtico de
pesquisa e fontes especficas.

O ativismo acionrio o fundamento da estratgia de engajamento,


que usa o poder de voz e o poder de voto do investidor para induzir a
Engajamento
adoo de melhores prticas ASG na estratgia e gesto das empresas
investidas.

A estratgia se baseia na avaliao das questes ASG de companhias


investidas com base em critrios ou princpios especficos. A
Screening baseado considerao de normas como o Pacto Global das Naes Unidas,
em normas Diretrizes da OCDE para Empresas Multinacionais e tratados
internacionais podem ser adotados como framework de avaliao
deste tipo de investidor.

Estratgia mais recente de investimentos responsveis, cujo termo


foi definido em 2007, trata de um guarda-chuva transversal a diversas
Investimento de
classes de ativos. Visa canalizao de recursos para o financiamento
Impacto
de organizaes ou empreendimentos sociais que buscam atacar
desafios sociais especficos a partir de mecanismos de mercado.

Fonte: Eurosif, 2014.

198 Anlise de Investimentos


O volume de recursos investidos com base nestas estratgias crescente em diferentes
regies e mercados. O relatrio da Eurosif demonstra que o crescimento dos ativos sob
gesto que utiliza algum critrio ASG em sua anlise e gesto cresceu impressionantes
6.900% entre 2002 e 2013. A evoluo das estratgias e a conscientizao dos investidores
sobre os riscos e oportunidades derivados destas questes promove o aumento deste vo-
lume, que em 2013 atingiu a marca de EUR21 trilhes, como demonstrado na Tabela 9.

Tabela 9 - Volume de ativos sob gesto do mercado europeu de investimentos


responsveis

Estratgia 2002 2005 2007 2009 2011 2013

Fundos
6.914 26.468 25.361 48.090 58.961
Temticos

Crescimento 283% -4% 90% 23%

Best in Class 57.816 130.315 132.956 283.206 353.555

Crescimento 125% 2% 113% 25%

Norms Based 988.756 2.346.308 3.633.794

Crescimento 137% 55%

Exclusion 184.000 335.544 1.532.865 1.749.432 2.839.287 6.853.954

Crescimento 82% 357% 14% 62% 141%

Integration 639.149 1.024.925 2.810.506 3.204.197 7.132.160

Crescimento 60% 174% 14% 123%

Engagement 118.000 728.837 1.351.303 1.668.473 1.950.406 3.275.930

Crescimento 518% 85% 23% 17% 68%

Investimento
8.750 20.269
de Impacto

Crescimento 132%

TOTAL 302.000 1.768.260 4.065.876 7.375.484 10.680.244 21.328.623

Crescimento 486% 130% 81% 45% 100%

Fonte: Eurosif, 2014

Nos Estados Unidos, onde so avaliados os volumes de recursos das estratgias de in-
tegrao ou engajamento, o crescimento no menos relevante. Os USD 6,57trilhes
apurados pela United Stated Sustainable Investment Forum, USSIF, representam 18%

199 Anlise de Investimentos


do total de ativos sob gesto de terceiros no mercado norte-americano. Na XX e YY,
so apresentados os volumes de ativos sob gesto por estratgia de investimentos res-
ponsveis e o nmero de fundos de nicho e mandatos especficos que contemplam
questes ASG, respectivamente.

Tabela 10 - Volume de ativos sob gesto do mercado dos eua de investimentos


responsveis

Estratgia 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2010 2012 2014

Incorporao
166 533 1.502 2.018 2.157 1.704 2.123 2.554 3.314 6.200
ASG

Shareholder
473 736 922 897 448 703 739 1.497 1.536 1.720
Resolutions

Overlaping
N/A -84 -265 -592 -441 -117 -151 -981 -1.106 -1.350
Strategies

Total 639 1.185 2.159 2.323 2.164 2.290 2.711 3.070 3.744 6.570

Crescimento 85% 82% 8% -7% 6% 18% 13% 22% 75%

Fonte: USSIF, 2014.

Tabela 11 - Nmero de fundos SRI e volume de ativos sob gesto destes pro-
dutos nos EUA

Produtos de
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2010 2012 2014
Nicho

Nmero de
55 144 168 181 200 201 260 493 720 925
Fundos

Crescimento 162% 17% 8% 10% 0% 29% 90% 46% 28%

Total AuM
12 96 154 136 151 179 202 659 1.013 4.306
(em USD bi)

Crescimento 700% 60% -12% 11% 19% 13% 226% 54% 325%

Fonte: USSIF, 2014.

No Brasil, embora no existam estudos como os realizados no mercado europeu ou


norte-americano, costuma-se referenciar o mercado de investimentos responsveis a
partir dos produtos de nicho oferecidos por gestores de recursos a investidores ins-
titucionais e do mercado de varejo. Entre fundos de aes de sustentabilidade e go-

200 Anlise de Investimentos


vernana, o PL deste nicho de produtos em maro de 2016 era de cerca de BRL700
milhes. Embora parea reduzido em relao aos volumes apresentados em mercados
desenvolvidos, importante ressaltar que a estratgia predominante entre os investi-
dores institucionais brasileiros a integrao transversal das questes ASG, ao invs
da criao de produtos ou mandatos especficos (BUOSI & DUTRA, 2012).

Dada a diversidade de estratgias e conceitos apresentados, fica claro que h de-


safios importantes na integrao das questes ASG anlise e gesto de ativos.
O avano do mercado de investimentos responsveis, o olhar mais prximo dos
reguladores e a presso de diferentes pblicos de interesse do setor tornam cada
vez mais importante a compreenso e considerao do tema na tomada de deciso
de investimentos. Na prxima seo deste captulo, sero apresentadas aborda-
gens e tcnicas utilizadas pelo mercado na integrao ASG anlise fundamen-
talista. Deve-se reforar, mais uma vez, que o recente avano do mercado ainda
requer estudos e comprovaes at que haja solues abrangentes e definitivas. O
learning by doing, nesse caso, ainda a principal forma de avano do mercado de
investimentos responsveis.

5.4. Questes ASG na anlise fundamentalista de


ativos

Com o aumento do valor de mercado de questes intangveis, fica evidente que a dis-
cusso das informaes ASG no processo de anlise de investimento leva a uma me-
lhor compreenso do contexto de negcios. O valor de mercado dos ativos depende
cada vez menos de seus ativos fsicos, incorporando o impacto de intangveis como
a gerao de conhecimento, tecnologia, qualidade da gesto, entre outros (OCEAN
TOMO, 2015).

201 Anlise de Investimentos


Grfico 1 - Componentes do valor de mercado S&P500

Fonte: OCEAN TOMO, 2015

Autores acadmicos como Boener (2008) j falavam sobre a relao entre o desempenho
das empresas e as questes ASG, fazendo uma analogia valorao de ativos intangveis:

A definio de ASG inclui as mtricas-chave da performance no


financeira de uma empresa, os muitos intangveis importantes que
ajudam a formar o valor de mercado alm dos critrios financeiros
tradicionais e outras informaes quantificveis. O perfil ASG de uma
companhia incluir uma gama de comportamentos de executivos
e da fora de trabalho; o track record da reputao corporativa e de
produtos/marca, a natureza do compliance com leis locais e nacionais
e a crescente lista de cdigos setoriais e industriais de comportamentos
aceitveis; a maneira como a empresa governada por seu Conselho e
gesto; a responsividade aos stakeholders; disclosure e transparncia;
e outros elementos relacionados a fatores ambientais, sociais e de
governana importantes aos investidores.(BOENER, 2008, p.30).

Um estudo do CFA Institute afirma que para profissionais de investimento, uma


ideia chave na discusso das questes ASG que a considerao sistemtica destas
questes potencialmente levaro a uma anlise mais completa e uma deciso de in-
vestimentos melhor informada (CFA INSTITUTE, p.2, 2015). Algumas publicaes
levantam desafios considerao das questes ASG no processo de investimento
(BUOSI & DUTRA, 2012; CFA INSTITUTE, 2015), especialmente:

Dificuldade de quantificao e monetizao das questes ASG para integrao aos


modelos de valorao

202 Anlise de Investimentos


Informaes ASG divulgadas pelas empresas no so padronizadas entre pares da
mesma indstria ou ao longo do tempo, e muitas no possuem assegurao externa
independente
As questes ASG tendem a impactar o desempenho de ativos no longo prazo, en-
quanto muitos investidores apresentam horizonte de curto prazo para o retorno dos
investimentos

Apesar dos desafios, a pesquisa do CFA aponta para o aumento do uso de informa-
es ASG na anlise e deciso de investimentos. Entre os participantes, fica evidente
que a governana corporativa a classe de informaes mais aceita no mercado, ana-
lisada por 64% dos pesquisados. Questes ambientais e sociais ainda requerem maior
nvel de compreenso para integrao aos modelos de investimento, sendo analisadas
por 50% e 49%, respectivamente. Apenas 27% dos respondentes afirmaram no ado-
tar quaisquer critrios ASG em suas anlises de investimento.

Para falar sobre a integrao das questes ASG anlise fundamentalista, ser utili-
zada uma abordagem top-down, apresentada no estudo de anlise integrada realiza-
do pelo PRI. O modelo, bastante voltado para a anlise de aes, ser complementado
com informaes que possam ser teis avaliao de outras classes de ativos, espe-
cialmente ttulos corporativos de renda fixa.

Tabela 12 - Abordagem top-down de integrao ASG anlise fundamentalista

Estgios Definio
Identificao

Compreenso sobre como fatores ASG afetam o crescimento


Anlise Econmica econmico e os impactos de temas macro. Ex: escassez de
recursos.

Entendimento dos fatores ASG como influncia sobre as


Anlise Setorial preferncias do consumidor e as mudanas regulatrias. Ex:
legislao ambiental
Anlise

Estratgia da Anlise de como uma empresa gerencia riscos e


Empresa oportunidades ASG. Ex: gesto da cadeia logstica).

Entendimento dos impatos dos fatores ASG sobre o


Demonstraes
crescimento dos lucros, eficincia operacional, ativos
Financeiras
intangveis e fluxos de caixa subjacentes.

Integrao das consideraes ASG s ferramentas de


Integrao

Ferramentas de
avaliao, tais como taxas de desconto e valor econmico
Valorao
adicionado.

Fonte: UNPRI, 2013.

203 Anlise de Investimentos


5.4.1. Identificao

A relao das questes ASG mais relevantes para a anlise de investimentos varia se-
gundo o setor de atuao, segmentao de clientes, regio e, no menos importante,
a priorizao das questes dos prprios analistas e gestores. A cultura de investimen-
tos, o apetite a risco e a natureza dos mandatos vai influenciar a importncia dada a
uma ou outra questo identificada e analisada neste processo.

Anlise econmica

Mudanas demogrficas, restrio de acesso a recursos ambientais e a governana


nacional so alguns dos fatores que podem afetar o crescimento. Esse impacto pode
ser avaliado por analistas de investimentos para a considerao em suas premissas e
modelos de valorao de ativos.

Riscos como os apresentados na Tabela 2 - Riscos Globais e Relao com Ques-


tes ASG so exemplos de questes macro que influenciam o desempenho de
curto, mdio e longo prazo dos ativos. Para alguns setores, como o de sade e
seguros, por exemplo, questes como o aumento da longevidade da populao tm
um impacto significativo. A adequada identificao e avaliao dos impactos des-
tas questes pode apoiar uma anlise e tomada de deciso de investimento mais
completa e informada.

O documento do PRI apresenta casos e questes que podem servir como refern-
cia para a melhor compreenso das questes a serem integradas anlise econ-
mica. Um exemplo a restrio de acesso gua na China. A sobreutilizao e
poluio dos recursos hdricos no pas, aliado rigidez crescente da regulao
sobre outorgas de uso da gua, alertam para riscos especialmente em setores mais
sensveis ao tema. Segundo a publicao, mais de 50% das empresas chinesas que
respondem ao CDP Water acordo que prev a divulgao de informaes de
empresas sobre sua exposio ao risco hdrico j apresentam impactos negati-
vos dos desafios hdricos.

Algumas questes podem ser formuladas para apoiar a anlise econmica das ques-
tes ASG, apresentadas no Quadro 1.

204 Anlise de Investimentos


Quadro 1 - Questes ASG que podem ser consideradas na anlise econmica

Quo sustentveis so as tendncias de crescimento?


As projees de longo prazo do crescimento refletem restries derivadas de
questes ASG?
Quo robustas e progressivas so as leis ambientais do pas?
Como o governo est regulando o uso da gua?
Quais so as tendncias demogrficas?
O pas tem um sistema legal de proteo aos direitos humanos?
As taxas de criminalidade esto melhorando?
Qual o tipo de investimento em infraestrutura?
As provises para investimento em sade e educao esto melhorando?
Como o governo regula a sade e segurana no trabalho?
A disponibilidade de recursos naturais impacta ou est considerada nas projees da
balana comercial?

Fonte: UNPRI (2013)

Anlise Setorial
Mudanas na regulao, exigncias e preferncias do consumidor, padres de sade
e segurana, entre outros fatores, podem alterar as vantagens competitivas entre em-
presas do mesmo setor. Analisar as questes mais relevantes para uma determinada
indstria, suas tendncias e desafios para as empresas de grande importncia para
integrao das questes ASG anlise fundamentalista.

Neste estgio torna-se particularmente relevante o conceito de materialidade. Para


a contabilidade, considera-se material a informao que caso no seja reportada, in-
corre em uma alterao da deciso financeira. O mesmo conceito se aplica s questes
ASG. Deve-se considerar na anlise as questes, riscos e oportunidades que podem
impactar significativamente a tomada de deciso de investimento.

A anlise, neste contexto, deve considerar o arcabouo regulatrio e as tendncias de


consumo dos mercados em que cada empresa atua. Autores geralmente aceitos que
tratam a valorao de ativos consideram a importncia de analisar a indstria e for-
as que podem promover alteraes dos padres de consumo (COPELAND, 2000).

A percepo e priorizao de questes ASG e seu impacto sobre a anlise setorial no


varia apenas de acordo com o setor, mas o pblico que analisa e integra essas infor-
maes. Pesquisa recente realizada pela Global Reporting Initiative - GRI, aponta
divergncias na percepo das empresas versus investidores quanto prioridade das
questes ASG em diferentes setores. A Tabela 13 mostra um exemplo dos setores de
minerao, metais e energia eltrica.

205 Anlise de Investimentos


Tabela 13 - Percepo de empresas e investidores quanto s questes ASG na
anlise setorial

Minerao Metais Energia Eltrica

# Empresas Investidores Empresas Investidores Empresas Investidores

Meio Meio Meio Mudanas Meio Mudanas


1
Ambiente Ambiente Ambiente Climticas Ambiente Climticas

Sade e Sade e Sade e


Meio Meio
2 Segurana Comunidades Segurana Segurana
Ambiente Ambiente
Ocupacional Ocupacional Ocupacional

Sade e Sade e
Mudanas
3 Comunidades Segurana Comunidades Segurana Consumidor
Climticas
Ocupacional Ocupacional

Relaes Relaes Mudanas


4 Comunidades Comunidades Inovao
Trabalhistas Trabalhistas Climticas

Fonte: GRI, 2016

As dimenses ambiental, social e de governana corporativa foram tambm ava-


liadas em uma perspectiva regional, em pesquisas acadmicas (BUOSI et al., 2012).
Os resultados mostram diferenas claras na considerao de questes ambientais,
sociais ou de governana corporativa por profissionais especialistas em anlise de
questes ASG, e seguem apresentados no Grfico 2.

Grfico 2- Priorizao das dimenses ASG nos setores do mercado de capitais


brasileiro

Fonte: BUOSI et al.

206 Anlise de Investimentos


Muitas metodologias e conjunto de indicadores ASG como a Global Reporting Ini-
tiative, GRI, ou a Sustainability Accounting Standards Board, SASB trazem questes
setoriais especficas em sua abordagem. ndices de sustentabilidade tambm podem
adaptar indicadores e dimenses especficas de avaliao a setores mais sensveis a
determinadas questes socioambientais. o caso do ISE e do DJSI, por exemplo.

Da mesma forma que na Anlise Econmica, o documento de anlise integrada do


PRI traz exemplos de questes a serem consideradas na integrao ASG Anlise
Setorial. Estas questes so apresentadas no Quadro 2.

Quadro 2 - Questes ASG que podem ser consideradas na Anlise Setorial

Quais riscos e oportunidades ASG so especificamente enfrentados pela indstria?


Como mudanas legislativas e regulatrias podem ser monitoradas?
Quais servios de informao podem ser utilizados para manter analistas informados de
eventos relevantes?
Como rpidas mudanas de comportamento podem ser monitoradas?
Demandas e preferncias do consumidor so atendidas de forma sustentvel em termos
de capacidade ambiental e social para manuteno de oferta?
Quais questes ASG sero drivers ou restries demanda e preferncias do consumidor?

Fonte: UNPRI (2013)

5.4.2. Anlise

Uma vez identificadas questes que podem impactar o desempenho dos ativos a serem
analisados, a anlise visa compreenso e mensurao do impacto que as questes
ASG podem ter sobre estes ativos. Analisar como cada empresa incorpora essas ques-
tes em sua estratgia e prticas de gesto, como se relaciona com seus principais
stakeholders e como isso pode afetar, positiva ou negativamente, seu posicionamento
estratgico e resultados financeiros, o objetivo desta etapa de integrao.

Nesta seo sero analisadas prticas adotadas por investidores para analisar e men-
surar o impacto de variveis ASG nos demonstrativos financeiros das empresas.
Como j mencionado, no existe uma soluo definitiva para esta questo, mas um
debate em andamento e intercmbio de melhores prticas entre diferentes analistas,
gestores e atores relevantes da indstria de investimentos responsveis. O debate que
segue procura levantar ferramentas, iniciativas e exemplos que devem ser adaptados
realidade e contexto de cada ativo.

207 Anlise de Investimentos


Estratgia da Empresa

A partir da identificao de drivers de gerao ou destruio de valor pela empresa,


deve-se aprofundar o entendimento sobre como cada companhia est gerindo riscos
e oportunidades de negcio derivados das questes ASG.

Algumas questes so cruciais neste entendimento. Pode-se iniciar pelo entendimen-


to da governana das questes ASG na empresa. O envolvimento da Alta Liderana
no debate e integrao de questes ambientais, sociais e de governana corporativa
fundamental para que as aes se reflitam no modelo de negcio da companhia.
Alguns pontos podem ser observados nesta anlise:

Comits junto ao Conselho de Administrao: o debate no mais alto grau de gover-


nana da Organizao ajuda a mapear riscos e identificar oportunidades de negcio
derivados das questes ASG.
Responsveis pelo debate e deliberao das questes ASG: a existncia de uma rea
dedicada com reporte Alta Liderana, comisses multidisciplinares ou profissio-
nais especialistas em reas-chave da empresa podem representar comprometimento
com o tema quando estes tm poder de influncia sobre as decises estratgicas e
prticas de gesto.
Insero nas mtricas de avaliao e remunerao: objetivos ligados s questes
ASG podem ser atrelados avaliao e remunerao varivel de executivos e profis-
sionais, aumentando o comprometimento das reas com a adoo de melhores pr-
ticas de gesto.

Para avaliar as prticas das empresas, o levantamento de indicadores especficos


a melhor forma de compreender e mensurar os impactos das questes ASG sobre a
estratgia, operaes, relacionamentos e resultados financeiros. Um dos principais
desafios, segundo pesquisas e relatrios de investimentos responsveis, justamente
o levantamento destas informaes.

A falta de um padro regulatrio para o reporte de informaes ASG, como acontece


com as informaes contbeis, dificulta a identificao e anlise destas informaes
por parte dos analistas de investimentos. Os debates avanam e existem importantes
iniciativas para aumentar a transparncia e padronizao do disclosure ASG, mas por
ora j existem ferramentas importantes no apoio a esta anlise.

208 Anlise de Investimentos


A definio de indicadores para anlise de investimentos pode se pautar, inicial-
mente, na pesquisa de documentos pblicos das empresas. Conforme mencionado
na seo 3.2 deste captulo, a Instruo CVM 552/2014 inclui em alguns itens do
Formulrio de Referncia requisitos socioambientais como:

tem 4.1: Fatores de risco em relao aos pblicos de interesse e a questes socio-
ambientais;
tem 7.5: Existncia de uma poltica ambiental, custos incorridos para cumprimen-
to da legislao ambiental e adeso a padres internacionais de proteo ambiental;
tem 7.8: Reporte de informaes socioambientais, metodologia para elaborao
destas informaes e se estas so auditadas ou revisadas por terceira parte indepen-
dente;
tem 10.5: Estimativas contbeis para clculo, entre outros fatores, de custos de
recuperao ambiental.

Empresas listadas em mercados internacionais, como os Estados Unidos, tambm


podem incluir informaes relativas s suas polticas, prticas ASG e resultados em
documentos como o Form 20-F. Sees relativas a fatores de riscos e dependncias
externas nestes documentos tambm podem incluir informaes de natureza socio-
ambiental e de governana corporativa.

Alm dos documentos regulatrios, existe um grande nmero de empresas, no Brasil


e em outros pases, que produzem relatrios especficos para reporte dessas informa-
es. Alguns dos padres para elaborao de relatrios ou ferramentas especficas de
relato de informaes ASG seguem apresentadas a seguir.

GRI: Internacionalmente, o padro mais conhecido para elaborao dos relatrios


de sustentabilidade ainda o Global Reporting Initiative, GRI. Com um conjunto de
indicadores econmicos, ambientais, sociais e de governana corporativa, as Dire-
trizes GRI so utilizadas por muitas empresas no mercado brasileiro, especialmente
empresas listadas de grande porte.

209 Anlise de Investimentos


Figura 5 - Aspectos socioambientais das diretrizes GRI-G4

Fonte: GRI, 2013, p.9.

EFFAS: a European Federation of Financial Analysts Societies, EFFAS, elaborou


um guia de indicadores chave de desempenho ASG para diferentes atividades. Para
mais de 60 setores, foram desenvolvidos indicadores quantitativos em termos opera-
cionais, para a anlise das informaes ASG das empresas. O material foi inclusive
utilizado por signatrios brasileiros do PRI para elaborao de um guia de prioriza-
o de indicadores para avaliao de setores no mercado de capitais nacional.

Figura 6 - Exemplos de KPIs para ASG EFFAS

KPI Identificao Escopo Especificao

Eficincia Energtica E01-01 I Consumo total de energia

Despesas e multas administrativas


ou de processos judiciais relativos a
Riscos legais V01-01 I
comportamento anti-competitivo, anti-trust
e prticas de monoplio

Total de emisses de CO2, NOx, SOx, VOC em


Emisses E03-01 II
milhes de toneladas

Fonte: EFFAS, 2010

210 Anlise de Investimentos


SASB: o material da Sustainable Accounting Standarts Board visa ao desenvolvimen-
to de padres contbeis para as questes ASG. Com o objetivo de influenciar polticas
pblicas, a organizao desenvolve indicadores que abrangem diversas dimenses, com
a abordagem de capitais e o posicionamento da companhia em relao a eles.

Figura 7 - Abordagem da SASB para o desenvolvimento de indicadores ASG

Fonte: SASB, 2016

CDP: mais focado no disclosure relativo exposio das empresas aos riscos climticos,
o CDP uma iniciativa internacionalmente reconhecida. Investidores signatrios tm
acesso a um banco de dados global contendo as respostas das empresas sobre seus prin-
cipais riscos, iniciativas de mitigao e adaptao s mudanas dos padres climticos.

Relato Integrado: o Internacional Integrated Reporting Council, IIRC, uma or-


ganizao que rene diversos agentes como investidores, reguladores, associaes
de classe, empresas e membros da sociedade civil. O arcabouo de relato desenvol-
vido pelo IIRC presume o reporte a partir de uma viso de capitais financeiro,
manufatureiro, intelectual, humano, social e natural. O Relato Integrado, no entanto,
no prev um conjunto de indicadores para reporte, mas a divulgao estratgica de
como a empresa se posiciona em relao a esses capitais, na sua utilizao, preserva-
o e destruio ao longo do tempo.

O desafio do baixo nvel de disclosure das empresas em relao ao tema tambm pode
ser enfrentado a partir de solicitaes formais de informao e iniciativas de enga-

211 Anlise de Investimentos


jamento junto s empresas investidas. Prtica comum entre investidores focados em
prticas de investimento responsvel, o dilogo com as empresas e o aprofundamento
na compreenso de sua abordagem sobre as questes ASG fundamental para que,
de um lado, aprimore-se a divulgao dessas informaes ao mercado; de outro, para
que as empresas entendam que essas questes so cada vez mais relevantes para os in-
vestidores. A demanda dos acionistas da companhia eficaz na induo de melhores
prticas, o que promove uma melhora geral das iniciativas de integrao das questes
ASG estratgia e prticas de gesto das empresas.

Alguns investidores optam por construir metodologias prprias de avaliao. Elas


podem se basear em questionrios enviados s empresas investidas ou na coleta de
informaes pblicas para preenchimento de seus indicadores. A partir do levanta-
mento das informaes, a anlise dos dados pode contemplar a elaborao de cen-
rios probabilsticos, elaborao de rankings, anlise qualitativa das informaes ou
uma combinao destas estratgias. No Brasil, a Bradesco Asset Management, por
exemplo, utiliza uma metodologia prpria e o engajamento junto s empresas para
formar um rating ASG das empresas, que aplicvel anlise e recomendao de
ativos de renda varivel e renda fixa ttulos financeiros e corporativos.

Figura 8 - Abordagem da BRAM para a anlise ASG

Fonte: BRAM, 2016

A anlise comparativa de empresas do mesmo setor e ao longo do tempo uma forma


de analisar o comportamento das companhias em relao aos temas mais relevantes
para suas atividades. A continuidade do levantamento de dados e anlise das prticas
o que torna robusta a metodologia e possibilita a adequada mitigao dos riscos
ASG nas recomendaes de analistas e na formao de carteiras dos gestores.

Assim como nas etapas anteriores, so apresentadas no XX questes levantadas


pelo estudo do PRI para maior compreenso da estratgia corporativa em relao
s questes ASG.

212 Anlise de Investimentos


Quadro 3- Questes ASG que podem ser consideradas na anlise da estratgia
das empresas

A companhia est ciente dos fatores ASG relevantes na economia e indstria em que
est inserida?
Que importncia a gesto coloca nos desafios ASG?
Qual o nvel de conhecimento da Alta Gesto da empresa sobre os riscos ASG?
A empresa busca oportunidades derivadas das questes ASG mais relevantes para o
seu negcio?
As ferramentas de reporte da companhia tratam futuros riscos ASG e como a estratgia
os incorpora?
Quo detalhado o reporte de desempenho ASG?
O reporte dos fatores ASG est ligado ao desempenho financeiro?
Qual o posicionamento da companhia em relao a atuais e potenciais licenas de
operao, cadeia de suprimentos e restries de acesso a recursos?
Em que medida a gesto inclui stakeholders, particularmente clientes, colaboradores e
governo, e como coletam suas opinies?
Quo responsiva a empresa a iniciativas de engajamento?
A gesto das questes ASG da companhia tem suporte em nvel de Conselho de
Administrao?

Fonte: UNPRI, 2013

Demonstraes financeiras

A considerao de impactos ASG nos resultados financeiros das empresas aprimora


a viso da companhia e as projees feitas em uma anlise fundamentalista. Diferen-
tes aspectos ambientais, sociais e de governana corporativa podem afetar linhas do
balano patrimonial, da demonstrao de resultados e o fluxo de caixa da empresa
no curto, mdio e longo prazo.

Investidores que integram as questes ASG s provises financeiras das empresas


podem incluir seus impactos sobre fatores como os listados, entre outros:

A gerao de receita
Custos operacionais
Provises para pagamento de passivos socioambientais
Capex

O Ita Asset Management, por exemplo, utiliza os resultados de suas anlises ASG
para compreenso e sensibilizao das demonstraes financeiras aos riscos e opor-

213 Anlise de Investimentos


tunidades identificados, como mostra a Figura 9. Com esta reviso, ajusta-se o valor
da empresa e o preo justo da ao, no caso dos ativos de renda varivel.

Figura 9 - Abordagem do Ita Asset Management para considerao de ques-


tes ASG na anlise financeira

Fonte: Ita Asset Management, 2013

Esta relao das questes ASG com as linhas das demonstraes financeiras funda-
mental para o entendimento e integrao do tema anlise fundamentalista tradicio-
nal. A partir deste ponto de vista, perde-se o vis de que as questes socioambientais
so relacionadas apenas reputao e imagem da empresa para que elas de fato inte-
grem e influenciem os modelos de negcio.

No caso da gerao de receita, preferncias do consumidor, mudanas no ambien-


te regulatrio, envolvimento em escndalos relativos aos temas ASG como questes
trabalhistas, desmatamento ilegal ou corrupo, entre outros, pode impactar a ca-
pacidade da empresa de colocar seus produtos e servios no mercado. Alm disso,
restries produo como a dificuldade de acesso a recursos e a gesto de resduos

214 Anlise de Investimentos


tambm podem afetar a receita no curto, mdio e longo prazo. A recente crise hdrica
na regio sudeste, por exemplo, teve impacto sobre a produo industrial e empresas
de servio, que elaboraram planos de contingncia para continuidade das atividades
em um cenrio de escassez de recursos.

O Quadro 4 mostra questes levantadas pelo PRI para anlise dos impactos das ques-
tes ASG sobre a gerao de receita das empresas.

Quadro 4 - Questes ASG que podem ser consideradas na anlise da gerao


de receita das empresas

Qual a habilidade da companhia de sustentar o crescimento dos lucros?


Como tendncias ASG podem impactar os mercados chave da empresa?
Qual mudana legal ou regulatria antecipada pela empresa?
Os mercados chave da companhia so sustentveis em termos do uso de recursos e
gesto de resduos?
Os mercados chave da companhia so sustentveis em termos de preferncias do
consumidor e tendncias sociais?

Fonte: UNPRI, 2013

Outra varivel que pode ser fortemente impactada por questes ASG o custo. Um es-
tudo do PRI aponta para um custo ambiental de USD 6,6trilhes ou 11% do PIB global
em 2008. O mesmo estudo aponta que as mudanas regulatrias e mudanas no aces-
so aos recursos naturais pode impactar o custo operacional das empresas em at 50%,
considerando um portfolio ponderado como o MSCI World Index (UNPRI, 2011).

A avaliao do uso e da dependncia de recursos naturais, capital humano e inte-


lectual das empresas, em suas operaes ou cadeia de suprimentos, pode trazer im-
pactos significativos sobre a anlise fundamentalista de ativos. Custos com sade e
segurana do trabalho, por exemplo, podem ter impacto positivo sobre a produtivi-
dade e a reduo de passivos trabalhistas. Iniciativas de ecoeficincia podem impac-
tar positivamente custos com energia, uso de gua, matrias-primas. O investimento
no fortalecimento da cadeia de suprimentos pode aumentar a eficincia no uso de
matrias-primas e servir inclusive como uma barreira a potenciais novos entrantes.

Essas relaes podem e devem ser feitas por analistas e profissionais da indstria de
investimentos. O XX mostra algumas das questes a serem consideradas na anlise
ASG e seus impactos sobre os custos das empresas.

215 Anlise de Investimentos


Quadro 5 - Questes ASG que podem ser consideradas na anlise de custos
das empresas

H risco de aumento de custos na emrpesa?


- As matrias primas so escassas?
- As operaes so intensivas no uso de energia?
- Colaboradores so suficientemente motivados no contexto de seus pares e modelo
de gesto?

A companhia est ciente dos riscos?

As projees de custos consideram riscos ASG?

O que a companhia est fazendo para mitigar esses riscos?

A empresa reporta sobre os riscos ASG?

Qual a capacidade da companhia de sustentar ou aprimorar a eficincia operacional?


- As margens operacionais esto melhorando em relao aos seus pares?
- Como essa melhora atingida: investimento em tecnologia, eficincia no uso de
recursos, novo sistema de incentivos, economia de escala?
- Isso sustentel? O que a gesto est fazendo para assegurar a continuidade da
eficincia?

Fonte: UNPRI, 2013

Na anlise do balano patrimonial, o impacto das questes ASG sobre os ativos e pas-
sivos da empresa vo alm do reflexo da gerao de receita ou dos custos operacionais
sobre o patrimnio. Como cita o relatrio do PRI,

Alguns ativos do balano so de mais fcil mensurao e auditoria,


enquanto outros, como ativos intangveis, so mais complexos em sua
avaliao. A anlise ASG pode conferir maior grau de confiabilidade
sobre o valor justo de alguns desses ativos. Por exemplo, o impacto da
eficincia energtica sobre o valor de uma propriedade e os efeitos que
mudanas na preferncia do consumidor ou no ambiente regulatrio
tm sobre o valor dos estoques (UNPRI, 2013).

Na avaliao do balano, so relevantes questes como o impacto sobre a marca,


provises e passivos que podem ser impactados por questes ASG a partir de ques-
tes como o relacionamento com fornecedores e clientes, gesto da fora de trabalho,
histrico de multas e processos de natureza socioambiental, entre outras questes.

216 Anlise de Investimentos


Quadro 6 - Questes ASG que podem ser consideradas na anlise do balano
patrimonial das empresas

Quais so as provises ambientais da empresa e como sua suficincia em relao


aos seus custos histricos e de seus pares?
As notas explicativas do balano reconhecem os riscos ambientais em relao aos
ativos fixos?
As notas do balano (ou Relatrio da Administrao) reconhecem riscos ASG sobre a
reputao da companhia?
Qual o histrico de litgio da companhia?
Qual percentual do total de ativos composto por ativos intangveis? Em que
proporo a marca, reputao, capital humano, gesto da qualidade e propriedade
intelectual abrangem os ativos intangveis?
Quo forte a marca da empresa?
Como os colaboradores so incentivados e qual o grau de engajamento e lealdade da
fora de trabalho?
Qual a estrutura e diversidade do Conselho?
Os ativos dos fundos de penso da empresa so geridos com base em questes ASG?

Fonte: UNPRI, 2013

Finalmente, os impactos sobre o Balano Patrimonial e as Demonstraes de Re-


sultados devem tambm se refletir sobre o Fluxo de Caixa das empresas. O fluxo de
caixa operacional, financeiro e de investimentos podem ser afetados por questes
como o investimento em novas tecnologias, anlise de questes ASG em operaes
de fuses e aquisies e at mesmo variaes no custo de capital decorrentes de de-
mandas ASG de credores e investidores.

A anlise fundamentalista pode ser aprimorada a partir de um olhar sobre as ques-


tes ASG relacionado estrutura e ao modelo de negcio das empresas. A adequada
compreenso dos impactos destas questes sobre os resultados financeiros ter im-
pacto sobre a viso do profissional de investimentos sobre os riscos e oportunidades
da empresa, e por consequncia a melhor projeo de seu valor justo.

5.4.3. Integrao

O avano da discusso acerca da integrao das questes ASG anlise fundamenta-


lista trouxe alguns modelos e ferramentas, atualmente utilizados por analistas e ges-
tores na tomada de deciso de investimentos. As abordagens, assim como os demais
conceitos apresentados neste captulo, devem ser adaptados cultura de investimen-

217 Anlise de Investimentos


tos, modelos e premissas utilizado pelos analistas. Assim como na anlise financeira
tradicional, as premissas e prioridades divergem conforme a natureza, relevncia e
objetivo da deciso de investimento. Algumas das principais abordagens integrao
ASG so tratadas nesta seo.

Com base nos impactos levantados nas etapas de identificao e anlise, com a devida
mensurao e realizao de projees sobre as principais variveis das demonstra-
es financeiras, possvel realizar ajustes nos modelos de fluxo de caixa descontado
que contemplem os riscos e oportunidades de negcio derivados das questes ASG.

Os ajustes podem ser feitos nas prprias linhas do modelo, como uma reviso da recei-
ta, aumento ou reduo de custos, premissas de crescimento, etc. Podem tambm im-
pactar premissas relativas ao custo de capital, prmio de risco, ajuste da perpetuidade.

Um exemplo o custo da certificao do processo produtivo de uma empresa de papel


e celulose. Estes selos, presentes em produtos do setor desde a produo de celulose
impresso grfica, presumem a adoo de boas prticas ambientais e no relaciona-
mento com stakeholders desde o plantio das florestas impresso final de materiais. A
valorao da certificao socioambiental e seus impactos sobre o valor de uma empresa
de celulose pode considerar os seguintes impactos sobre as demonstraes financeiras:

1. Custos Operacionais: as despesas com a certificao, desde a adequao do processo


produtivo ao gasto com auditorias e verificaes eleva o custo operacional da empresa.

2. Custo Operacionais: o fortalecimento da agricultura familiar e incentivo ao


plantio em reas prximas s florestas da companhia, prticas comuns em empre-
sas que adotam estas certificaes, tm o potencial de garantir o suprimento de
matria-prima e reduzir custos operacionais (ex: transporte de madeira).

3. Receita: produtos com selo so vendidos com um prmio de preo e em merca-


dos diferenciados quando comparados com pares sem a certificao.

4. Provises: a reduo do risco de passivos pela adoo de melhores prticas so-


cioambientais tem um potencial redutor sobre provises para multas e processos
desta natureza.

A considerao destes e outros possveis impactos, e o clculo do valor presente lqui-


do destes fatores, levam a ajustes no modelo de fluxo de caixa descontado a partir de
uma deciso estratgica que tem como premissa as questes ASG.

218 Anlise de Investimentos


Outro impacto com potencial significativo sobre o modelo de FCD o valor da em-
presas na perpetuidade. Uma das prticas aceitas no mercado a projeo de cresci-
mento estvel aps anos ou dcadas de projeo do fluxo de caixa da empresa. Da-
modaran trata o tema com prioridade, afirmando que a previso de fluxos de caixa
futuros a chave para avaliar negcios (DAMODARAN, 2007).

A partir dos conceitos apresentados neste captulo e os potenciais impactos das ques-
tes socioambientais no longo prazo, a reviso cautelosa das projees para a per-
petuidade nos modelos de avaliao de ativos so urgentes. O clculo desta parcela,
que em alguns casos pode representar um percentual significativo do valor justo de
um ativo, deve considerar os desafios socioambientais a que a empresa se sujeitar no
longo prazo. Especialmente em setores mais sensveis s questes ASG, fica o desafio
de compreender, mensurar e integrar o tema a esta parte dos modelos de FCD.

Ajustes sobre o custo de capital e o prmio de risco


Outra varivel dos modelos de valorao de ativos que pode ser sensibilizada a partir da
integrao ASG o custo de capital ponderado ou, em ingls, weighted average cost of
capital, WACC. Pesquisas apontam para impactos positivos sobre o WACC em projetos
ou empresas que adotam melhores prticas ASG. Especialmente em projetos sensveis ao
tema, como a construo de usinas de energia eltrica, abertura e explorao de minas,
construo de usinas ou grandes plantas industriais, a ateno s melhores prticas am-
bientais e o fortalecimento do relacionamento com os stakeholders pode facilitar desde
a obteno de licenas de operao reduo de boicotes, embargos, multas e processos.

No estudo de caso apresentado pelo Citi para o relatrio do PRI, concluiu-se que, para
o setor de minerao, a habilidade da companhia em gerir riscos sociais e polticos
to importante quanto sua habilidade em gesto de projetos e competncias tcnicas
no desenvolvimento de minas (UNPRI, 2013, p. 39). Com base neste estudo, a insti-
tuio passou a avaliar indicadores ASG nos projetos do setor, balisando suas taxas
de desconto com base, alm das informaes tcnicas e financeiras, no desempenho
e habilidade de gesto de questes ambientais, sociais e de governana corporativa.

O ajuste sobre o custo de capital prprio tambm utilizado por investidores, que
sensibilizam o custo do capital prprio segundo a anlise de desempenho das ques-
tes ASG. A frmula do custo de capital prprio normalmente aplicada nos modelos
de valorao de ativos :

Custo de capital prprio (ke) = taxa livre de risco + ativo * prmio de risco de mercado

219 Anlise de Investimentos


Em um primeiro exemplo, pode-se sensibilizar o prmio de risco ao desempenho
ASG dos ativos avaliados. A partir de uma anlise setorial, empresas que apresen-
tem maior exposio a riscos ASG podem ter um prmio de risco mais elevado em
relao a pares com melhores prticas e maior nvel de disclosure das questes ASG.
Por outro lado, empresas com melhores prticas e adequada transparncia de suas
iniciativas e resultados poder ter seu prmio de risco reduzido.

Outra forma de sensibilizar o custo de capital em relao ao desempenho ASG


ponderar o prprio beta do ativo de acordo com os resultados das etapas de
identificao e anlise. Alguns gestores consideram o impacto das questes sobre
a volatilidade dos ativos, e neste sentido criam uma medida alternativa ao beta
de mercado, calculado a partir da variao do preo de uma ao em relao ao
seu benchmark.

Um desafio levantado nos debates entre investidores a dupla contagem dos riscos
ambientais. Na sensibilizao do beta ou do prmio de risco, pode-se incorrer na
ponderao de questes j consideradas pelo mercado. Este risco especialmente
relevante em ativos mais lquidos, como as aes de empresas listadas.

Assim como nas etapas de identificao e anlise, o documento do PRI prope


questes que suportam a integrao das questes ASG aos modelos de valorao
de ativos.

Quadro 7 - Questes ASG que podem ser consideradas na integrao ASG aos
modelos de valorao

Que riscos sobre o preo das aes a companhia j enfrentou?


Como a companhia geriu estes riscos
Que riscos ASG impactaram o preo das aes de competidores?
Qual a importncia destas questes para investidores, consumidores e mdia?
Qual sensvel o mercado a notcias desta natureza?
As taxas de desconto deveriam refletir variaes de desempenho ASG?
Melhorias nos processos de governana corporativa deveria se refletir em um beta
projetado mais baixo?
O processo de integrao ASG na anlise fundamentalista reduz ou aumenta a
confiana no valor intrnseco de uma companhia?

Fonte: UNPRI, 2013

220 Anlise de Investimentos


5.5. Concluses

Esta publicao no pretende esgotar a anlise dos modelos ou debates sobre a inte-
grao ASG anlise fundamentalista de ativos. Ao contrrio, o texto visa a abranger
a evoluo, prticas, tendncias e desafios da indstria de investimentos responsveis
no Brasil e outros pases. Embora ainda se faam muitas perguntas acerca da efeti-
vidade da considerao de temas ASG na anlise e gesto de investimentos, cada vez
mais se evidenciam os potenciais impactos do tema sobre o desempenho de ativos, o
que aumenta a relevncia da discusso e estudo do assunto pelo ambiente acadmico
e corporativo.

A partir deste estudo, no entanto, levantam-se uma srie de recomendaes para


o aprofundamento e aprimoramento do entendimento e integrao ASG anlise
fundamentalista.

Melhora do disclosure de informaes ASG pelas empresas


Embora se observe uma evoluo do nmero de informaes reportadas em docu-
mentos regulatrios e relatrios especficos, a falta de padro e confiabilidade nos
dados segue como um grande desafio para empresas e investidores. Informaes pre-
dominantemente qualitativas e pouco relacionadas ao desempenho financeiro das
empresas dificultam o uso dos dados por analistas e gestores de investimentos, p-
blico considerado pelas empresas como prioritrios na elaborao dos relatrios de
sustentabilidade (LEMME, 2012).

A demanda dos investidores por transparncia e qualidade dos dados reportados


sem dvida um importante incentivo adoo de melhores prticas de reporte por
parte das empresas investidas. Aes de engajamento individuais ou colaborativas
alertam as empresas e trazem aos debates profissionais que muitas vezes no so en-
volvidos diretamente na produo e divulgao destas informaes, de reas tcnicas
e financeiras.

A padronizao e comparabilidade das informaes entre empresas do mesmo setor


e ao longo do tempo condio sine qua non para a adequada integrao das ques-
tes ASG anlise fundamentalista de ativos. Com respeito s especificidades dos
modelos de atuao, segmentao de clientes e questes regionais, os investidores
devem buscar dados consistentes e, preferencialmente, assegurados por uma parte
externa independente.

221 Anlise de Investimentos


Desenvolvimento de mtricas e metodologias de integrao
A divulgao de informaes padronizadas prescinde tambm do desenvolvimento
de mtricas e indicadores adequados anlise fundamentalista de ativos. Cabe aos
investidores aprofundar-se no entendimento do tema e demandar das empresas in-
vestidas as informaes relevantes tomada de deciso de investimentos.

Grupos de trabalho do PRI, organizaes responsveis pelas ferramentas de reporte


citadas nesta publicao e outros agentes tm se debruado neste debate, mas em
ltima instncia o tema, recente entre tcnicos e acadmicos da rea financeira, per-
manece no sistema de learning by doing.

Envolvimento da academia
Os estudos de caso e relatrios sobre o tema so predominantemente produzidos ou
patrocinados por agentes do ambiente corporativo. Embora se observe um aumento
significativo da produo acadmica sobre a indstria de investimentos responsveis,
importante que haja o envolvimento das universidades e think tanks na reviso e
aprofundamento terico das questes ASG e seus impactos sobre a gerao de valor.

Redes de conhecimento como o Academic Network do PRI, bem como parcerias


estabelecidas por organismos multilaterais e ONGs com professores e acadmicos
reconhecidos das reas de finanas e investimentos seguramente devem fomentar o
aprofundamento e promover ainda mais a integrao das questes ASG anlise e
tomada de deciso financeira.

Interao e discusso com os reguladores


A indstria de investimentos responsveis e a anlise das questes ASG se iniciaram
e permanecem como um movimento predominantemente voluntrio. Com avano
pontual da regulao sobre o reporte e considerao do tema na anlise de investi-
mentos, o tema requer maior envolvimento e engajamento dos rgos reguladores.

O Banco Central do Brasil, com a Resoluo 4.327/2014, promove um avano im-


portante no debate regulatrio ao colocar o risco socioambiental como componente
das demais modalidades de risco, cuja anlise e considerao na tomada de deciso
financeira visa ao aumento da robustez do Sistema Financeiro Nacional. Embora no
se trate de uma regulao especfica das atividades de investimento, fica evidente que
os riscos ASG podem e devem ser analisados luz dos modelos de negcio e estrat-
gias de curto, mdio e longo prazo de empresas e investidores.

222 Anlise de Investimentos


O mercado de investimentos, no Brasil e no mundo, passa por mudanas estruturais,
especialmente depois da crise de 2008. A reviso dos padres de anlise e avaliao
de ativos se fazem necessrios medida que mudanas antes consideradas exgenas
aos modelos impactam de forma crescente o desempenho de curto, mdio e longo
prazo dos ativos.

Em face destes novos desafios, o que se observa o crescimento constante do n-


mero de signatrios de acordos como o PRI, o aumento substancial do volume de
ativos e nmero de produtos que utilizam critrios ASG na tomada de deciso de
investimento. A entrada de investidores institucionais, provedores de servios finan-
ceiros, bolsas de valores, agncias de rating e outros atores neste debate s aumenta
profundidade das discusses e a eficincia dos mecanismos de identificao, anlise
e integrao ASG.

Questes ambientais, sociais e de governana corporativa em nada competem ou


dificultam a anlise fundamentalista. Ao contrrio, conferem ao analista maior
segurana na anlise e gesto de riscos, aprofundam o entendimento sobre o posi-
cionamento estratgico das empresas e a influncia que o seu contexto de negcios
pode ter sobre operaes, relacionamentos e resultados financeiros. Considerando as
mudanas no comportamento dos agentes de mercado e o aumento da conscincia
sobre as questes ambientais, a integrao ASG , cada vez mais, condio para uma
anlise robusta e tomada de deciso financeira mais consciente.

223 Anlise de Investimentos


REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
CAPTULO 1

ASSAF NETO, Alexandre. Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmico-


financeiro: comrcio e servios, indstrias, bancos comerciais e mltiplos. 3. ed.
So Paulo: Atlas, 1999.
BERNSTEIN, PETER L. Desafio aos Deuses A fascinante histria do risco. 2 ed. Rio
de Janeiro: Campus. 1997
CARVALHO, FERNANDO J. CARDIM de. A Crise mundial e seus Reflexos sobre o
Brasil. Boletim de Conjuntura, Rio de Janeiro, v.18, n 3, out.1998.
CARVALHO, Fernando MAURO; RODRIGUES, JOS ANTONIO; PINTO, LUIZ FERNANDO
da SILVA; RODRIGUES, SRGIO FIGUEIREDO. Anlise e administrao financeira. Rio
de Janeiro: IBMEC, 1985.
CAVALCANTI, Francisco. Mercado de capitais: O que , como funciona. 7. ed. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2009.
CHANCELLOR, EDWARD. Salve se quem puder uma histria da especulao
financeira. Trad. Laura Teixeira Motta. 2[ ed. So Paulo: Companhia das Letras. 2001
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para
determinao do valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1997
FABOZZI, F; MODIGLIANI, F; FERRI, M.G. Foundations of Financial Markets and
Institutions. New York: Prentice Hall, 1996.
GITMAN, LAWRENCE J.; JOEHNK, MICHAEL D. Princpios de Investimentos8 ed. So
Paulo: Pearson Addison Wesley 2005.
GRAHAM, BENJAMIM. O Investidor Inteligente. Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 2007
LEITE, Helio de Paula. Introduo administrao financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas,
1994.
LOPES, Joo do Carmo; ROSSETTI, Jos Paschoal. Economia monetria. 6. ed. So
Paulo: Atlas, 1992.
JONES, STEPHANY GRIFFITH. A crise financeira do leste asitico: uma reflexo
sobresuas causas, consequncias e implicaes para a poltica econmica. Poltica
Externa, So Paulo, v.7, n3, dez 1998.
MANKIW, N. Gregory. Princpios de micro e macroeconomia. Rio de Janeiro: Campus,
1999.
MATARAZZO, Dante Carmine. Anlise financeira de balanos. 3. ed. So Paulo: Atlas,
1995.
NORONHA, MARCIO. Anlise Tcnica: teorias, ferramentas e estratgias. Rio de
Janeiro: Editec 1995.
PINHEIRO, JULIANO L. Mercado de Capitais, Fundamentos e Tcnicas. So Paulo:
Editora Atlas 2009
SANTOS, Jos Evaristo dos. Mercado financeiro brasileiro: instituies e
instrumentos. So Paulo: Atlas, 1999.
SHARPE, WILLIAM. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equlibrium Under
Conditions of Risk . Journal of Finance 1964.

CAPTULO 2

ABE, Marcos. Manual de Anlise Tcnica (MAT). So Paulo, Novatec Editora, 2009.
DEBASTIANI, Carlos. Candlestick. So Paulo, Novatec Editora, 2007.
LEMOS, Flvio; CARDOSO, Celso. Anlise Tcnica Clssica (ATC). So Paulo, Editora
Saraiva, 2010.
NISON, STEVE. Japanes Canclestick Charting Techniques. New York Institute 1991
MATSURA, Eduardo. Comprar ou Vender? (CV). So Paulo, Editora Saraiva, 2013 (7a
edio).
Ilustraes: Os exemplos grficos so do software ProfitChart da Nelgica.

CAPTULO 3

BAETGE, Jrg, mais 19 autores. German Accounting Principles: An Institutionalized


Framework. Accounting Horizons. A A A , Vol. 9, n.3, 1995.
COLASSE, BERNARD. The French notion of the image fidle: the power of words.
The European Accounting Review, 681-691, 1997
FIPECAFI (MARTINS, E., IUDCIBUS, S., GELBCK, E. R., SANTOS, A.), Manual de
Contabilidade Societria. Ed. Atlas, 2013.
HENDRIKSEN, Eldon S., BREDA, Michael F. Van. Teoria da Contabilidade. Ed. Atlas, 1999.
HULLE, Karel Van. The true and fair view override in the European Accounting
Directives. The European Accounting Review. 711-720, 1997.
IUDCIBUS, Srgio de, MARTINS, Eliseu, CARVALHO, L. Nelson. Contabilidade:
aspectos relevantes da epopia de sua evoluo. Revista de Contabilidade e
Finanas, FEA/USP., vol. 16, 2005.
MACVE, R. H. Fair value vs. conservatism? Aspects of the history of accounting,
auditing, business finance from ancient Mesopotamia to modern China. Thje British
Accounting Review. 124-141, 2015.
MARTINS, Eliseu, MARTINS, Vincius A., MARTINS, ric A. Normatizao Contbil:
Ensaio Sobre Sua Evoluo e o Papel do CPC. Revista de Informao Contbil, UFPE,
vol. 1, 2007.
MARTINS, Eliseu, LISBOA, Lzaro Plcido. Ensaio sobvre cultura e diversidade
contbil. Revista Brasileira de Contabilidade, CFC, n 152, 2005.
MARTINS, Eliseu. Bulhes e Lamy: Revolucionrios tambm da contabilidade brasileira.
Livro em homenagem aos autores da Lei das S/A, em seu 40o. aniversrio. No prelo.
RICHARD, Jacques, The concept of fair value in Franch and German accounting
regulations from 1663 to 194 and its consequences for the interpretation of the
stages of development of capitalist accounting. Critical Perspectives on Accounting,
Elsevier, 825-850, 2005.
SANGSTER, Alan, The Genesis of Double Entry Bookeeping. The Accounting Review,
A A A , Vol. 91, 2016.
ZEFF, Stephen A., A Evoluo do IASC para o IASB e os Desafios Enfrentados. Revista
de Contabilidade e Finanas, FEA/USP, v. 25, 2014.

CAPTULO 4

GITMAN, LAURENCE J. Princpios da Administrao Financeira, Porto Alegre:


Bookman, 2001
ROSS, STEPHEN A. ET ALII. Princpios de Administrao Financeira. So Paulo: Atlas
2002.
DAMODARAN, ASWATH. Avaliao de Investimentos: ferramentas e tcnicas para
determinao de valor de qualquer ativo. Rio de Janeiro. Qualitymark, 1999.
COPELAND, Thomas E. Avaliao de Empresas Valuation. So Paulo: Makron
Books, 2000.
WILLIAMS, JOHN B. The Principles of Investment Value, Harvard University Press, 1938.
PVOA, ALEXANDRE. Valuation como precificar aes. Rio de Janeiro. Elsevier
Editora. 2012
STEWART III, G. B. et al. Em busca do valor: o guia de EVA para estrategistas. Porto
Alegre: Bookman, 2005. 656p.
BODIE, Zvie.Fundamentos de Investimentos. 3 ed. Porto Alegre: Bookman, 2000.
ASWATH DAMODARAN. Finanas Corporativas Aplicadas: Manual do Usurio, 2002
ALEXANDRE ASSAF NETO. Matemtica Financeira e Suas Aplicaes - Alexandre
Assaf Neto. Editora Atlas. 2007
MATARAZZO C. DANTE. Anlise Financeira de Balanos. 6 edio - 2007
CAPTULO 5

ALSFORD, Jessica et al. Embeding Sustainability into Valuation: a Global Framework


for Analysing Environmental, Social and Governance Risks and Opportunities. New
York: Morgan Stanley, 2015.
ASSOCIAO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIRO E DE
CAPITAIS ANBIMA. Classificao Anbima de Fundos: Sustentabilidade/Governana.
Disponvel em: http://portal.anbima.com.br/fundos-de-investimento/nova-
classificacao-de-fundos/Pages/default.aspx , acessado em abril/2016.
BANCO CENTRAL DO BRASIL. Resoluo 4.327/2014. Braslia: Banco Central, 2014.
BANCO NACIONAL DE DESENVOLVIMENTO ECONMICO E SOCIAL BNDES, ICO2:
Conhecendo o ndice, apresentao realizada no VII Workshop de Signatrios do
PRI no Brasil, outubro/2012.
BM&FBOVESPA . Metodologia ISE. Disponvel em:
http://www.isebvmf.com.br/index.php?r=site/conteudo&id=90, acessado em
abril/2016.
______. ndice Carbono Eficiente ICO2 Metodologia Completa, So Paulo:
BM&FBOVESPA, ltima atualizao em abril/2013.
BOENER, Hank. Environmental, Social and Governance Concerns Converging on the
Corporate World in Corporate Finance Review, n. 13, v. 1. Jul/Ago 2008.
BRADESCO ASSET MANAGEMENT. Investimentos Responsveis. Disponvel em:
http://www.bradescoasset.com.br/ , acessado em abril/2016.
BUOSI, Maria Eugnia dos Santos. Estudo de Correlao e Causalidade entre o
Desempenho Financeiro e da Eficincia no Combate s Emisses de Gases de Efeito
Estufa das Empresas do Mercado de Capitais Brasileiro. Dissertao de Mestrado
Faculdade de Economia e Administrao da Universidade de So Paulo. So Paulo,
2014.
BUOSI, Maria Eugenia dos S., DUTRA, Paula Hebling. Responsible Investment
in Brazil Materiality and Evolution of ASG Issues in the Investment Process.
Apresentado na XII Conferncia da Sociedade Internacional de Economia Ecolgica.
Rio de Janeiro, 2012.
BUOSI, Maria Eugenia dos S. et al. Investimentos Responsveis: variveis relevantes
para o mercado de capitais brasileiro. So Paulo: Faculdade de Economia e
Administrao, Universidade de So Paulo, 2012. Working Paper.
CFA INSTITUTE. Environmental, Social and Governance Issues in Investing: a guide
for investment professionals. CFA Institute, 2015.
CNSEG. Diretrizes de Integrao das Questes Ambientais, Sociais e de Governana
Corporativa Indstria de Seguros, Sade Suplementar, Previdncia Privada e
Capitalizao. Rio de Janeiro: CNSeg, 2015.
CONSELHO NACIONAL DAS EMPRESAS PELO DESENVOLVIMENTO SUSTENTVEL
CEBDS. Mercados do Amanh: Tendncias Globais e suas Implicaes para as
Empresas. Traduzido de Tomorrows Market: Global Trends and Their Implications
for Business. Rio de Janeiro: WBCSD, UNEP & WRI, 2002.
COPELAND, Thomas E. Avaliao de Empresas Valuation. So Paulo: Makron
Books, 2000.
DAMODARAN, Aswath. Avaliao de Empresas. So Paulo: Pearson Prentice Hall,
2007.
DOW JONES SUSTAINABILITY INDEX DJSI. Dow Jones Sustainability Index
Methodology. S&P Dow Jones Indices, 2014.
ECCLES, Robert G. et al. The Impact of a Corporate Culture of Sustainability on
Corporate Behaviour and Performance. Working Paper, Harvard Business School.
2011.
ELKINGTON, J. Cannibals with Forks: The Triple Bottom Line of 21st Century
business. Gabriola Island: New Society Publishers, 1998.
EQUATOR PRINCIPLES. About the Equator Principles. Disponvel em: http://www.
equator-principles.com/index.php/about-ep, acessado em abril/2016.
European Federation of Financial Analysts Societies EFFAS. KPIs for ASG 3.0.
Frankfurt: EFFAS, 2010.
EUROSIF. European SRI Study. Brussels: Eurosif, 2014.
FINANCIAL TIMES STOCK EXCHANGE SUSTAINABILITY INDEX FTSE4GOOD.
FTSE4Good Index Inclusion Criteria: Thematic Criteria and Scoring Framework.
FTSE, 2013.
______. GRI-G4 Guidelines. Amsterdam: GRI, 2013.
GLOBAL REPORTING INITIATIVE, GRI. Defining What Matters: do companies and
investors agree on what is material? Amsterdam: GRI, 2016.
INSTITUTO BRA SILEIRO DE GOVERNA NA CORPORTIVA IBGC. Guia de
Sustentabilidade para as Empresas, 1 Ed. So Paulo: IBGC, 2007.
______. Cdigo de Melhores Prticas de Governana Corporativa, 4 Ed. So Paulo:
IBGC, 2010.
INTERNATIONAL INTEGRATED REPORTING COUNCIL IIRC. A estrutura internacional
para relato integrado. IIRC, 2013.
INVESTMENT LEADERS GROUP. The Value of Responsible Investment: the moral,
financial and economic case for action. CAMBRIDGE: Institute for Sustainable
Leadership, 2014
JEUCKEN, Marcel & BOUMA, Jan Jaap. The Changing Environment of Banks, in
BOUMA et al. Sustainable Banking the greening of finance. Sheffield: Greenleaf
Publishing Limited in association with Deloitte & Touche, 2001.
JOHANNESBURG STOCK EXCHANGE JSE. SRI Index Background and Criteria.
Johanesburgo: JSE, 2014.
LEMME, Celso F. O Papel do Setor Financeiro na Promoo de uma Economia
Sustentvel no Brasil. Brasilia: BID, 2012.
MINISTRIO DO MEIO AMBIENTE. Protocolo Verde. Braslia: MMA, 2009.
OCEAN TOMO. Annual Study of Intangible Asset Market Value 2015. Press release
disponvel em:
http://www.oceantomo.com/blog/2015/03-05-ocean-tomo-2015-intangible-
asset-market-value/, acessado em abril/2016.
PNUMA . Economia Verde Relatrio Sntese. Genebra: PNUMA, 2012.
ROWLEDGE, Lorinda R. et al. Mapping the Journey: Case Studies in Strategy and
Action Towards Sustainable Development. Sheffield: Greenleaf Publishing, 1999.
S&P INDICES. S&P U.S. Carbon Efficiency Index Methodology. S&P Indices, 2012.
SUKHDEV, Pavan. Corporation 2020. Washington: Islandpress, 2012.
SUPREMO TRIBUNAL DE JUSTIA. v.u., Resp 650.728/SC, Rel. Min. Herman Benjamin,
j. em 23/10/2007, DJe 02/12/2009
SUSTAINABILITY ACCOUNTING STANDARDS BOARD SASB. Materiality Assessment.
Disponvel em: http://www.sasb.org/materiality/materiality-assessment/ ,
acessado em abril/2016.
THE NATURAL STEP Cartilha da Sustentabilidade: Step by Natural Step. Alberta: The
Natural Step Canada, 2009.
UNEP-FI. Principles for Sustainable Insurance: Signatories and Supporters.
Disponvel em: http://www.unepfi.org/psi/signatory-companies/, acessado em
abril/2016.
UNEP-FI & FEBRABRAN. O Sistema Financeiro Nacional e a Economia Verde. So
Paulo: FEBRABAN, 2014.
UNEP-FI & UNPRI. Universal Ownership: Why environmental externalities matter to
institutional investors. London: UNPRI, 2011.
______. Fiduciary Duty on the 21st Century. London: UNPRI, 2015.
UNITED NATIONS. Our Common Future. Report of the World Comission of
Environment and Development, 1987.
UNPRI. Integrated Analysis: how investors are addressing environmental, social and
governance factors in fundamental equity valuation. London: UNPRI, 2013.
______. Universal Ownership: Why environmental externalities matter to
institutional investors. Londres: UNPRI, 2011.
______. Signatory Directory. Disponvel em: https://www.unpri.org/directory/,
acessado em maro/2016.
______. PRI Reporting Framework 2016 Main Definitions. London: UNPRI, 2016.
VINHA, Valeria; As empresas e o desenvolvimento sustentvel: a trajetria da
construo de uma conveno, in HAY, Peter H., Economia do Meio Ambiente: teoria
e prtica, 2 Ed. Rio de Janeiro: Elsevier, 2010.
WBCSD, Overview and History. Disponvel em: http://www.wbcsd.org/about.aspx,
acessado em abril/2016.
WORLD ECONOMIC FORUM. Global Risks 2014. Geneva: WEF, 2014.
WILLARD, Bob The Sustainability Advantage: Seven Business Case Benefits of a
Triple Bottom Line. Gabriola Island: New Society Publishers, 2002.
______. The New Sustainability Advantage. Gabriola Island: New Society Publishers,
2012.
VENDA PROIBIDA

Com o objetivo de mostrar a evoluo da anlise de investimentos, as


metodologias mais usadas atualmente e os desaos que o sculo XXI
traz em termos das mudanas conceituais que o investidor vem exigin-
do cada vez mais, a CVM e a Apimec lanam este livro sobre Anlise de
Investimentos. O Livro apresentar um contedo histrico que faz parte
do desenvolvimento das metodologias mais usadas pelos analistas nas
suas relaes com investidores, como a Anlise Tcnica e a Anlise
Fundamentalista, destacando tambm o papel da contabilidade moder-
na e os desaos de integrao das questes ambientais, sociais e de
governana corporativa anlise de investimentos. O Livro deixa as
portas abertas para o engajamento de outros temas e tcnicas impor-
tantes, que no puderam ser inseridos nessa 1 edio, mas que esto
certamente planejadas para as edies futuras.