Poltica y Cultura

ISSN: 0188-7742
politicaycultura@gmail.com
Universidad Autnoma Metropolitana Unidad
Xochimilco
Mxico

Daniel Chichil, Yolanda

Cmo reducir la incertidumbre en las finanzas
Poltica y Cultura, nm. 13, 2000, pp. 81-95
Universidad Autnoma Metropolitana Unidad Xochimilco
Distrito Federal, Mxico

Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=26701305

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 Cmo reducir la incertidumbre
en las finanzas
Yolanda Daniel Chichil*

Sin riesgo no hay negocio; sin embargo, todas las decisiones empresariales persiguen medirlo, contro-
larlo y administrarlo. El cambio continuo y acelerado en la economa y en las finanzas, principalmente,
ha propiciado la aplicacin de mtodos y modelos estadsticos de mayor sofisticacin metemtica en la
toma de decisiones en ambientes de riesgo e incertidumbre. La Estadstica proporciona un enfoque que
considera el concepto elemental de probabilidad subjetiva para incorporar el conocimiento, experiencia e
intuicin en un modelo de toma de decisiones; en este documento se muestra cmo se reduce la incerti-
dumbre en la amortizacin de una deuda en un ambiente de alta inflacin con uno de tales modelos.

Si se considera que uno de los objetivos

* Profesora del Departamento de Produc-
cin Econmica, UAM-X
del administrador es incrementar la rique-
2a de la compaa, ste debe ser capaz de
determinar el valor actual de las obliga-
ciones y de los beneficios futuros espera-
dos: para las primeras, el valor de bonos
y acciones (fuentes principales de deuda
a largo plazo), presupuestacin de capi-
tal -especialmente en la determinacin de
los costos de capital-; para los segundos,
los rendimientos requeridos en un pro-
yecto, en la seleccin de las mejores fuen-
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tes de financiamiento a largo plazo, entre otros. Los enfoques de valuacin que se
utilizan para ello tienen en comn, independientemente de si se evalan en un am-
biente de certeza o riesgo, la tcnica del valor presente de los flujos de efectivo; la teora
ortodoxa del valor presente, es decir, el valor descontado en un punto presente de
flujos de efectivo proyectados, sigue siendo muy utilizada y estudiada en todas las
escuelas de negocios del mundo; sin embargo esta teora no considera elementos tales
como el riesgo y la incertidumbre, por eso hay actualmente una clara tendencia a ge-
nerar nuevas tcnicas de evaluacin de proyectos y crear instrumentos y estrategias
financieras que los disminuyan.
La toma de decisiones en las finanzas en presencia de riesgo e incertidumbre
est incorporando cada vez con mejores resultados a la estadstica y a la probabili-
dad, por lo que el administrador (de riesgos) debe incursionar cada vez ms en esta
rea que le permitir maximizar beneficios con el mnimo de riesgo.
La incertidumbre acerca del comportamiento de la economa, en lo que se re-
fiere a tasas de inters e inflacin, se increment en los ltimos aos originando que
las instituciones financieras se vieran menos dispuestas a efectuar operaciones a ta-
sas fijas en el largo plazo, apareciendo as las deudas con tasa de inters flotante.1
El objetivo del presente articulo es aplicar la estadstica y la probabilidad en la
toma de decisiones financieras, en un ambiente de incertidumbre inflacionaria cuan-
do se desea amortizar una deuda. En la primera parte del documento se presentan
los conceptos fundamentales sobre riesgo e incertidumbre y la manera en que se
obtiene el pago peridico que amortiza a una deuda; estos pagos se calculan para tres
escenarios esperados de variacin en las tasas nominales de inters y de inflacin; tales
pagos se calculan con tasas reales. En la segunda parte se presenta la teora estadsti-
ca para la toma de decisiones cuando se carece de informacin adicional o, tenindola,
se incorpora al proceso de decisin por medio del enfoque bayesiano; finalmente, se
presentan las conclusiones.

Recurdese que con motivo de la devaluacin de diciembre de 1994, la inflacin resurgi

elevando considerablemente las tasas de inters; operaciones contratadas a tasas alrededor del 20%
anual se dispararon a tasas superiores del 100%, provocando con ello que las deudas fueran impa-
gables y se elevara considerablemente la cartera vencida de los instrumentos de crdito, al grado de
poner en peligro la estabilidad de todo el sistema financiero mexicano.
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En la teora de las finanzas modernas uno de los temas ms estudiados es el

riesgo: la volatilidad observada en los precios de los productos, las tasas de inters, el
tipo de cambio, los flujos de efectivo, los precios de ttulos accionarios, los rendimien-
tos nominales y reales, afectan tanto los gastos como las ganancias de las empresas y
de las personas fsicas e incluso determina la sobrevivencia de las primeras. Por esta
razn es necesario crear instrumentos y estrategias financieras para disminuir e im-
pedir el creciente rango de riesgos de exposicin de mercado y as elegir la mejor al-
ternativa.
Cmo identificar el riesgo presente en una transaccin financiera? Si en la acep-
cin pura de riesgo, ste significa la posibilidad de desviaciones desfavorables con
respecto a una posicin central, para el tomador de decisiones una desviacin desfa-
vorable significa variabilidad en los rendimientos esperados; la posicin central en este
caso es el valor esperado esperanza matemtica- de la ganancias.
La esperanza matemtica implica el uso de la probabilidad: su aplicacin
hace que el riesgo sea un fenmeno objetivo y medible: asigna posibilidades a la
verosimilitud de la ocurrencia de un evento en particular. Si un evento tuvie-
ra probabilidad de ocurrencia cero o uno, se deduce que no hay riesgo porque
est presente la certidumbre; luego entonces, si la probabilidad p se encuentra
en el intervalo 0 < p < 1, significara que la probabilidad es incertidumbre?
La respuesta es no; la incertidumbre es un fenmeno subjetivo que existe en la
mente de las personas y por eso no es medible; la incertidumbre experimentada
por cada persona ante la misma situacin puede ser diferente aunque el riesgo
sea el mismo.
La incertidumbre se define como la incapacidad para asignar probabilidades
objetivas (o frecuencias relativas basadas en el mejor conocimiento cientfico del
que se disponga) a la posibilidad de ocurrencia de un evento.2 La habilidad, capaci-
dad y conocimientos que posea el tomador de decisiones para considerar riesgo e
incertidumbre presentes en su administracin financiera, le permitir optimizar su
funcin dentro de la empresa.

2
Para conocer otro sentido que se le asigna al concepto de incertidumbre, vase D. J. Whi-
te. Teora de la decisin: Madrid, 1972. En particular vase el captulo 2 "Teora de la eleccin, el valor
y la incertidumbre", pp. 75-105.
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Variacin en las tasas de inters e inflacin

La accin que ejercen las tasas de inters en las operaciones de inversin y crdito
son objeto de gran atencin en el sistema financiero; ms an, se considera al crdi-
to como el punto ms vulnerable. Si bien las tasas de inters provocan directamente
el incremento del capital, existen variables macroeconmicas que inciden fuertemen-
te en ellas; la inflacin, principalmente, ocasiona una gran incertidumbre con respecto
a los rendimientos, en trminos reales, de algunas inversiones: el inversionista colo-
car sus recursos en los instrumentos financieros slo si las tasas pueden ser lo
suficientemente altas para compensar el riesgo de que el rendimiento real de la ope-
racin resulte menor que el esperado; la inflacin provoca que las tasas de inters
incorporen una prima llamada de riesgo -adems del obligado premio para los aho-
rradores- que las eleva considerablemente. Esta prima tambin afecta a los usuarios
del crdito, porque se incorpora forzosamente a las tasas que ellos deben pagar en
virtud de que el acreedor tambin espera verse compensado de la prdida que la in-
flacin causa en el valor, en trminos reales, del capital que ha prestado. Esto provoca
-la incorporacin de la inflacin en las tasas de inters- que la amortizacin o liqui-
dacin de los crditos se efecte aceleradamente, originando con ello flujos de pagos
cada vez mayores a cargo de los deudores y una reduccin en trminos reales del
capital devuelto al acreedor.3
La sensibilidad del valor presente de un instrumento de deuda ante cambios en
la tasa de inters ya no representa por s misma un apoyo para toma de decisiones.4
Para el caso de una amortizacin, cul sera entonces el valor esperado del adeudo
ante la presencia de incertidumbre inflacionaria? La aplicacin de la Teora Estadsti-
ca de Decisiones en condiciones de incertidumbre ayuda en este sentido. En ella se

3
Aqu debe sealarse que los parmetros de la economa que se utilizan en los esquemas de
pagos son: tasas de inters nominal (j(m)), tasa de inters real (r) y tasa de inflacin (TC). La identi-
dad econmica que se utiliza es ( 1 +7'(m)) = ( 1 + r) (1 + TT).
4
Un instrumento de deuda sube de precio cuando las tasas de inters bajan, y viceversa, por
lo que la sensibilidad del valor presente ante cambios en la tasa de inters no es ms que una medi-
da de elasticidad: la variacin porcentual en el precio de la deuda con respecto a un aumento del
1% en la tasa de inters.
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combinan las probabilidades subjetivas (a priori) que se desprenden del conocimien-

to, experiencia, el buen juicio y la intuicin de la unidad decisoria5 y la informacin
adicional acerca del problema que mejora el proceso de toma de decisiones. Sin
embargo esta informacin adicional supone un esfuerzo econmico para obtenerla:
bien por medio de encuestas por muestreo; bien por la contratacin de firmas con-
sultoras, por ejemplo. El Teorema de Bayes incorpora esta informacin adicional junto
con las probabilidades a priori y obtiene las nuevas probabilidades mejoradas (apos-
terior) con las cuales se obtiene el valor esperado de, en este caso, el adeudo
contratado. De manera muy breve se explica el procedimiento para calcular el importe
del pago peridico o renta con el cual se extingue un pasivo de largo plazo; el clcu-
lo de los intereses totales devengados no aparece en el documento.6

Amortizacin de una deuda (esquema tradicional)

El esquema tradicional para liquidar un crdito considera:

i La frecuencia de pagos se efecta a intervalos regulares de tiempo (pagos men-

suales, semestrales, etc.)
ii El importe del pago (o renta) es fijo e igual en cada periodo de pago
iii La tasa de inters es fija
iv El pago peridico (o renta) contiene una parte del capital prestado y una parte
de inters
v Los intereses devengados se calculan sobre saldos insolutos

Lo anterior se puede ilustrar en el siguiente diagrama de tiempo:

Sea: A el importe del capital prestado.

5
Tambin se le denomina decisor o tomador de decisiones a la persona o entidad encarga-
da de la toma de decisiones.
6
Para mayor informacin respecto a la metodologa para la amortizacin de pasivos, vase
Benjamn de la Cueva. Matemticas Financieras: Textos Universitarios, UNAM, Mxico, 1971 y Stephen
G Kellison. Tbeoty of lnterest Irwing, Illinois, 1991.
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Cabe hacer notar que el primer pago se efecta al final del primer periodo, por lo
cual estamos hablando de una serie de pagos vencidos para amortizar el crdito (tam-
bin llamados anualidades vencidas u ordinarias); asimismo la nica variable que se
desconoce es el importe del pago peridico R; para encontrarlo se recurre a la for-
mulacin de una ecuacin de valor en la que se cumple el principio de equitatividad
que debe regir toda operacin financiera: "la obligacin del deudor es igual a la obli-
gacin del acreedor," es decir, el flujo de ingresos debe ser igual al flujo de egresos
valuados en una misma fecha y a una misma tasa de inters.
Para encontrar el importe del pago peridico R se puede establecer la ecuacin
de valor en cualquier momento (o periodo) n, pero normalmente se elige el momen-
to en que se pacta la operacin, el momento presente, de ah que se diga que se ha
obtenido el valor presente de la serie de pagos (o flujos) peridicos.

.'. la ecuacin de valor es:

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Si se utiliza el concepto de series geomtricas para reducir esta suma:7

La anterior expresin revela la fuerte influencia de la tasa de nteres en un crdito; la

tasa de inters i utilizada en los clculos corresponde a una tasa real.
Para reducir la incertidumbre acerca del comportamiento de la inflacin y, por
lo tanto, de la tasa de inters, se calculan las amortizaciones por medio de una simu-
lacin basada en las expectativas de inflacin. El ejercicio que se presenta muestra el
saldo real de un crdito de $100 000 que se liquida a un plazo de 10 aos mediante
pagos mensuales Los clculos para amortizar el crdito se realizaron considerando
tres escenarios posibles, en los que se esperan tasas de inflacin del 20%, 40% y 60%
consideradas como baja, moderada y alta, respectivamente.8 Asimismo se supone una
tasa una tasa real de la economa del 7% en cada caso. Las tasas nominales se obtie-
nen al usar la identidad que aparece en la nota de pie de pgina nmero tres.

7
La expresin dentro del corchete es una serie en progresin geomtrica de razn (1 + i)
con n trminos por lo que su suma Sn est dada por a(1-r) ; donde: a es el primer trmino de la serie
en progresin geomtrica; r es la razn comn de la serie y n es el nmero de trminos de la serie.
8
Actualmente estas tasas de inflacin no son factibles en Mxico, pero se emplean en este
documento con el objeto de mostrar diferencias significativas en las alternativas de pago.
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Aplicacin de la Teora Estadstica de Decisiones

Sea: B (Baja) el evento (o estado de la naturaleza Ei)

inflacin baja

M (Moderada) el evento (o estado de la naturaleza E)

inflacin moderada

A (alta) el evento (o estado de la naturaleza Ei)

inflacin alta

Supngase que quien decide cree, con base en su experiencia personal, que la proba-
bilidad (subjetiva) de la ocurrencia de cada nivel de inflacin es:

.'. el valor promedio esperado del importe total del adeudo es

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Se espera desembolsar en promedio $545 117 por concepto del adeudo contra-
tado ante un nivel bajo, moderado o alto de inflacin que pudiera presentarse. Vase
la primera rama superior del diagrama de rbol nmero 2.
Si quien decide considera revisar (o mejorar) las probabilidades a priori, podra
recurrir, por ejemplo, a una firma de consultora profesional quien generalmente le
ha dado los pronsticos de inflacin pero, qu tanta credibilidad o confianza les asigna
el tomador de decisiones?, es decir, cul es la ponderacin en trminos probabilsticos
puramente subjetivos que refleja la confianza de ste en la firma?
Una manera de reflejar esa confianza consiste en valorar las siguientes seis pro-
babilidades condicionales subjetivas:

donde: P( R-I E) Probabilidad de que la respuesta de la firma haya sido R ya que

realmente ocurri el evento E
Por ejemplo, 0.80 es la probabilidad de que la firma de consultora haya pro-
nosticado inflacin moderada, puesto que realmente ocurri ese nivel de inflacin.
La probabilidad a posteriori que se busca es
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Como no se poseen

Probabilidad de que ocurra determinado nivel de inflacin

Probabilidad de que ocurra determinado nivel de inflacin dado
que los consultores dieron la respuesta R-

se deben calcular; para ello se utilizar un diagrama de rbol que permite recorrer el
camino probabilstico para los niveles de inflacin y respuesta de la firma consultora.
Vase el diagrama nmero 1.
 CMO REDUCIR LA INCERTIDUMBRE EN LAS FINANZAS 91

Del diagrama se puede extraer el siguiente cuadro de probabilidades conjuntas:

A partir de estas probabilidades y de las que aparecen en el diagrama de rbol, se

obtienen las P(;-1 R) a posteriori: probabilidades de que ocurra realmente determi-
nado nivel de inflacin, ya que la firma consultora lo pronostic. Estas se aplican
finalmente para calcular el valor esperado del importe total a pagar por el crdito.

Estas probabilidades a posteriori son

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Debe recordarse que P(E;. I R) tambin se puede expresar como:

La solucin del problema se presenta en el diagrama de rbol que aparece en la si-

guiente pgina; en ste se incorporan las nuevas probabilidades P(E1-) y P(E-1 R);
aqu se calculan directamente los valores esperados para cada escenario de inflacin
ante la alternativa de que la firma consultora pudiera acertar o no en sus pronsticos
("resolucin marcha atrs"); se espera desembolsar en promedio $497 923 por el adeu-
do contratado (vase diagrama de rbol nmero 2); si se compara este desembolso
probable con el que se obtendra cuando no hay informacin adicional, resulta que
se sobrestima este desembolso en casi un 9.4%. Aqu se puede observar que el uso
de informacin oportuna y relevante forma parte de un ciclo de aprend2aje que con-
duce a una mejor toma de decisiones. Con este valor se pueden presupuestar los
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egresos (o ingresos, segn el caso) del deudor, con la confianza que se ha basado en
un mtodo que en general proporciona buena orientacin al tomador de decisiones
en ambientes de incertidumbre y riesgo.

Conclusiones

Las debacles financieras ocurridas en el pasado reciente han hecho ms evidente la

necesidad de disponer de instrumentos cientficos de anlisis que permitan controlar
el riesgo y reducir la incertidumbre. No se busca eliminarlo, ya que un negocio im-
plica siempre tomar riesgos, sino representa grandes oportunidades para quienes saben
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administrarlo. Actualmente el uso de la estadstica clsica y la probabilidad para la

seleccin y valuacin de portafolios ptimos; para la determinacin de la frontera
eficiente, entre otros, es de incuestionable valor para el proceso de toma de decisio-
nes. Estas tcnicas, relativamente nuevas, hicieron su aparicin al final de la dcada
de los setenta y principios de los ochenta; actualmente se observa un auge de tcni-
cas cada vez ms sofisticadas en la administracin de los riesgos que pudieran afectar
los resultados financieros de una institucin o, incluso, su viabilidad. La exitosa apa-
ricin de los mercados de derivados va acompaada de la aplicacin de modelos de
alta complejidad para medir el riesgo, pero las decisiones se toman considerando el
juicio y el sentido comn, y se desea que as contine. En este documento se destaca
el empleo de una tcnica estadstica en particular, sin embargo debe quedar claro que
el manejo del riesgo es ms que nmeros, tcnicas y tecnologas; representa una com-
binacin armoniosa de la ciencia y el arte al incluir el desarrollado juicio personal en
la toma de decisiones.

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