Guide Pédagogique Sur L'utilisation Des Stress-Tests Dans Le Cadre de La Gestion Des Risques Des Sociétés de Gestion de Portefeuille

FVRIER 2017
UTILISATION DES STRESS-TESTS

DANS LE CADRE DE LA GESTION
DES RISQUES :
Guide pdagogique pour les socits de gestion de
portefeuille
amf-france.org
Guide pdagogique relatif lutilisation des stress tests dans le cadre de la gestion des risques au sein des
socits de gestion de portefeuille
INTRODUCTION
Ce guide pdagogique a pour objet de dresser un tat des lieux des pratiques des socits de
gestion de portefeuille franaises (SGP) en matire de tests de rsistance (ou stress tests). Il
sadresse dabord aux socits de gestion de portefeuille qui grent des OPCVM ou des FIA ou qui
fournissent le service dinvestissement de gestion de portefeuille pour le compte de tiers mais il
peut aussi tre utile aux prestataires de service dinvestissement qui fournissent le mme service.
Les exemples prsents ne sont pas tous applicables concomitamment et tous les fonds ou
portefeuilles mais peuvent tre utilement utiliss par les socits de gestion de portefeuille, selon
leur pertinence au regard des types de fonds quelles grent et des stratgies mises en uvre. Pour
les mandats de gestion, par exemple, les simulations se concentrent sur les risques de march.
Deux ans aprs lentre en application des dispositions issues de la directive AIFM, lAMF a
rencontr des socits de gestion de portefeuille de divers secteurs et diffrentes tailles afin de
faire un tat des lieux de leurs pratiques en matire de stress tests. LAMF a ainsi pu analyser les
conditions dans lesquelles les stress tests sont mis en uvre puis utiliss et comment ils
sinscrivent dans les procdures de gestion des risques de march, de liquidit et de contrepartie. Il
est ressorti que toutes les socits de gestion de portefeuille rencontres recourent des stress
tests mais que les scnarios et les modles de tests sont htrognes ce qui les rend difficilement
comparables.
Rsum du guide pdagogique :

Il est rappel que les stress tests sinscrivent dans la politique globale de gestion des risques, prcise
notamment par les directives OPCVM1 et AIFM2, et leur mise en place peut suivre la mme dmarche :
Mesure des risques Analyse des

Fixation de limites potentielles
Identification des rsultats
de risque (seuils de (calcul des stress mesures
risques (notamment au
stress tests) tests) d'attnuation
regard des seuils)
vrification a posteriori des estimations (backtesting)
1
Directive 2009/65/CE du Parlement europen et du Conseil du 13 juillet 2009 ( directive OPCVM ), article 51 et Directive 2010/43/UE
de la Commission du 1er juillet 2010, articles 38 et 40
2
Directive 2011/61/UE du Parlement europen et du Conseil du 8 juin 2011 ( directive AIFM ), articles 15 et 16 et Rglement 231/2013
(Directive AIFM 2011/61/UE), articles 45 et 48.
2
Ce guide pdagogique rassemble des exemples de stress tests de march, des stress tests de liquidit et des
simulations sur les contreparties. Les scnarios doivent avant tout tre adapts aux spcificits de chaque
fonds et portefeuille et faire lobjet dune mise jour rgulire.
Les socits de gestion de portefeuille peuvent sinspirer de certaines bonnes pratiques prsentes,
notamment sur la mise en place :
De stress tests de liquidit sur chaque fonds simulant des difficults concomitantes lactif et au passif
du fonds ;
De stress tests de liquidit agrgs sur plusieurs fonds grs par une socit de gestion de portefeuille,
notamment sur des marchs dont la capacit est limite ;
Dune politique de stress tests dfinissant des seuils dalerte et les procdures en cas de
dclenchement dune telle alerte ainsi que la diffusion des rsultats des stress tests au sein de la
socit de gestion de portefeuille ;
De scnarios de rachat bass sur une exploitation de toutes les informations disponibles sur le passif
et, idalement, dune modlisation du comportement des investisseurs ; et
De stress tests correspondant aux diffrentes tapes de la vie des fonds, de la cration la liquidation
en passant par la gestion courante des risques.
3
TABLE DES MATIRES
1. Objectif et champ dapplication des stress tests ........................................................................................... 5

1.1. Dfinition et objectifs des stress tests ................................................................................................... 5
1.2. Le dispositif de stress tests sintgre dans la fonction permanente de gestion des risques ................. 5
2. Identification des risques et tablissement des scnarios des stress tests ................................................... 7
2.1. Risques de march................................................................................................................................. 8
2.2. Risque de liquidit ............................................................................................................................... 11
2.3. Risque de contrepartie et risque sur le collatral ............................................................................... 22
2.4. Stress tests de liquidit agrgs sur tous les fonds grs par une socit de gestion de portefeuille 22
2.5. Cas particulier de certaines classes dactifs ......................................................................................... 24
2.6. Cas particulier des mandats individuels de gestion ............................................................................. 27
2.7. Conclusions sur la mise en place des stress tests ................................................................................ 27
3. Lutilisation des stress test .......................................................................................................................... 28
3.1. Utilisation des stress tests pour la stratgie dinvestissement, la cration ou la liquidation dun fonds
28
3.2. Diffusion des stress tests au sein de la socit de gestion pour amliorer le suivi de lvolution des
risques 29
3.3. Mise en place de seuils sur les stress tests et information en cas de dpassement ........................... 30
4. Organisation des stress tests comme une composante du dispositif de maitrise des risques ................... 31
4.1. Indpendance, permanence, contrle et gestion des conflits dintrts ............................................ 32
4.2. Contrle ............................................................................................................................................... 32
Annexes : ............................................................................................................................................................... 34
Texte utiles mentionns dans le guide pdagogique: ...................................................................................... 34
Rappel du contexte rglementaire sur les stress tests..................................................................................... 34
Directives europennes ............................................................................................................................... 34
Rglement gnral de lAMF ....................................................................................................................... 36
4
1. OBJECTIF ET CHAMP DAPPLICATION DES STRESS TESTS
1.1. DFINITION ET OBJECTIFS DES STRESS TESTS

Afin de matriser et suivre les risques lis leur activit, les socits de gestion de portefeuille mettent en place
une politique de gestion des risques qui leur permet de contrler et de mesurer tout moment les risques
associs aux positions et la contribution de celles-ci au profil de risque gnral des portefeuilles. Dans ce cadre,
les socits de gestion de portefeuille effectuent priodiquement des simulations de crise (ou stress-tests )
afin de tenir compte des risques susceptibles davoir une incidence ngative sur les placements collectifs ou
les portefeuilles individuels quelles grent 3.
Un stress test est un exercice consistant simuler des conditions conomiques et financires extrmes ou
dfavorables mais plausibles afin den tudier les consquences, dune part, sur les performances dun
placement collectif ou dun mandat et, dautre part, sur sa capacit honorer les demandes de rachats,
ventuellement valeur liquidative dcote.
Les stress tests sont en premier lieu des outils daide lanalyse de la robustesse des stratgies mises en
uvre. Ils permettent de fournir des analyses priodiques de scenarios afin de tenir compte des risques
rsultant d'volutions possibles des conditions de march susceptibles d'avoir une incidence ngative sur les
portefeuilles grs. L'objectif d'un stress test est double : en temps normal, il est destin identifier les
vulnrabilits dune stratgie de gestion et prparer oprationnellement une crise ; en priode de crise, les
stress tests servent orienter la gestion de crise et sa rsolution. Les stress tests peuvent ainsi tre des outils
de gestion des risques et daide la dcision, la fois lors de la cration dun fonds et en cours de vie.
1.2. LE DISPOSITIF DE STRESS TESTS SINTGRE DANS LA FONCTION PERMANENTE DE GESTION DES RISQUES
Dans le cadre de sa gestion des risques, conformment au II de larticle 313-53-7 et larticle 318-40 du
rglement gnral de lAMF et la position-recommandation AMF DOC-2014-064, le prestataire de services
dinvestissement tablit et met en uvre notamment :
1) Une cartographie des risques qui prend en compte les risques lis chaque position du
placement collectif ou du portefeuille individuel gr, et linteraction entre ces risques
individuels ;
2) Des indicateurs de risque pertinents et un systme de limites des risques cohrent avec le profil
de risque retenu pour le placement collectif ou le portefeuille individuel gr ;
3) Un mcanisme de gnration dalertes permettant de prvenir et de dtecter les dpassements
des limites, ainsi que des procdures de raction aux dpassements des limites raliss ou
anticips.
Il les met jour rgulirement afin de sassurer de leur pertinence et de leur efficacit.
Les stress tests sont une des composantes de la gestion des risques et peuvent tre mis en place en suivant la
mme dmarche.
3
Pour les socits de gestion de portefeuille dOPCVM ou de FIA soumises au titre Ier du livre III du rglement gnral de lAMF, article
313-53-7 II, c) du rglement gnral de lAMF. Pour les socits de gestion de FIA soumises au titre Ier bis du livre III du rglement gnral
de lAMF, larticle 318-41, 2 prvoit une exigence similaire deffectuer des simulations de crise appropries et les articles 318-43 et 318-46
renvoient aux articles pertinents du Rglement dlgu de la Commission du 19 dcembre 2012 (rglement dapplication de la Directive
AIMF).
4
Guide relatif lorganisation du dispositif de matrise des risques au sein des socits de gestion de portefeuille.
5
La mise en place des stress tests ncessite dabord lidentification par la socit de gestion de portefeuille des
risques lis linvestissement dans des actifs financiers auxquels elle souhaite sexposer ou quelle gre et plus
gnralement au profil de risque du fonds ou du portefeuille.
Sur la base de la cartographie des risques ainsi tablie, limplmentation dun stress test consiste dfinir des
scnarios reprsentatifs des risques puis mettre en place un programme rgulier pour calculer limpact sur un
ou plusieurs portefeuilles de ces scnarios. Une fois mis en place, les rsultats des scnarios sont calculs
priodiquement et utiliss par les quipes de risques et/ou les grants comme outil daide la dcision afin de
dtecter des anomalies (grce des seuils dalertes prdfinis dans le cadre de la dtection) et de suivre des
risques extrmes.
Enfin, les rsultats des stress tests doivent tre diffuss au sein de la socit de gestion de portefeuille,
notamment auprs des instances dirigeantes et des comits de dcision, pour que les mesures correctrices
ncessaires puissent tre entreprises.
Lobjectif des stress tests est damliorer lanalyse des risques par les quipes ddies ou les dirigeants
et de mettre en exergue les limites des stratgies de gestion. En particulier, ils permettent dalerter sur
les conditions pouvant mener des scenarios extrmes puis sur leurs possibles consquences, en
mettant ventuellement en lumire des risques non pris en compte par la gestion financire.
Le dispositif de stress tests consiste donc pour une socit de gestion de portefeuille :
Identifier les risques auxquels les portefeuilles grs sont exposs ;

identifier
mettre Etablir et mettre en place des stress tests adapts aux portefeuilles ;
en place
Diffuser les rsultats des stress tests, que ce soit par le dveloppement dindicateurs de
diffuser mesure, la mise en place de mcanismes de gnration dalertes et leur diffusion ;
Prendre des mesures correctrices ncessaires, lorsque cela est opportun au regard des
utiliser rsultats des stress tests;
Contrler ladquation et lefficacit du dispositif ainsi mis en uvre (backtesting).

contrler
6
2. IDENTIFICATION DES RISQUES ET TABLISSEMENT DES SCNARIOS DES STRESS TESTS
La construction de modles de stress tests commence par lidentification des risques dans le cadre dune
cartographie des risques.
Lidentification des risques sinscrit dans la politique de gestion des risques qui, conformment au II de larticle
313-53-5 du rglement gnral de lAMF, comporte toutes les procdures ncessaires pour permettre au
prestataire de services d'investissement d'valuer, pour chaque placement collectif [] ou portefeuille
individuel qu'il gre, l'exposition de ce placement collectif [] ou de ce portefeuille aux risques de march, de
liquidit et de contrepartie, ainsi que l'exposition des placements [] ou des portefeuilles individuels tout
autre risque, y compris le risque oprationnel, susceptible d'tre significatif pour les placements collectifs []
ou portefeuilles individuels qu'il gre. 5
scnarios de
stress test
risque de risque de risque de risque

liquidit march contrepartie oprationel
Les socits de gestion de portefeuille distinguent en gnral les stress tests dits de march , qui simulent
limpact dune perturbation dun ou plusieurs marchs sur la valeur de lactif du fonds, et les stress tests de
liquidit , qui simulent limpact dune demande importante de rachats au passif du fonds (ventuellement en
priode de faible liquidit des marchs). Les stress tests simulant le dfaut dune contrepartie ou la
matrialisation dun risque oprationnel peuvent galement tre pertinents, ds lors que ces risques peuvent
tre quantifis et se matrialiser sous la forme dindicateurs quantitatifs.
Toutefois, les facteurs de risque utiliss pour les stress tests doivent plus spcifiquement prendre en compte
les facteurs de risques extrmes, comme lasschement partiel ou total de la liquidit de certains actifs, qui
napparaissent quen priode stresse. Par ailleurs, il est indispensable de reconsidrer les interactions entre
ces facteurs de risque. En effet, les priodes de stress se manifestent, souvent, par des corrlations renforces
entre certaines variables de risque (augmentation de limpact des variables exognes) ou, dans une moindre
mesure, par une dformation des sensibilits dun certain nombre de positions quune socit de gestion de
portefeuille peut avoir en portefeuille.
Ainsi, les scnarios de stress tests ne doivent pas simplement simuler de manire svre les facteurs de risques
classiques, mais doivent sinscrire dans une rflexion visant largir le champ danalyse des risques, en
intgrant davantage de facteurs de risque et dinteractions.
5
Voir aussi larticle 318-40 du rglement gnral de lAMF.
7
Cette partie du guide pdagogique prsente un certain nombre de pistes et des exemples illustratifs en termes
didentification des risques puis dtablissement de scnarios respectivement pour les risques de march dun
fonds, les risques de liquidit dun fonds, les risques de contrepartie puis les risques agrges au niveau de
plusieurs fonds et enfin quelques catgories de fonds particulires (classes dactifs peu liquides ou des fonds
indiciels).
2.1. RISQUES DE MARCH

Le risque de march6 est le risque de perte pour un placement collectif ou le portefeuille individuel rsultant
d'une fluctuation de la valeur de march des positions de son portefeuille imputable une modification de
variables du march telles que les taux d'intrt, les taux de change, les cours d'actions et de matires
premires, ou une modification de la qualit de crdit d'un metteur. Ces risques peuvent tre indpendants
ou corrls suivant les instruments financiers lactif dun fonds.
2.1.1. Identification des risques
La cartographie des risques de march doit tre adapte aux instruments et la stratgie mise en place par le
fonds.
Exemple didentification des risques relatifs des instruments utiliss dans le cadre de la gestion dun fonds :
Instruments Facteurs Risques associs Indicateurs de risques

Produits de change : Risque de change Exposition,
Change au comptant Risque de volatilit Volatilit,
Change terme Risque de liquidit Var,
Drivs de change Risque de contrepartie CVaR,
Swap de change Sensibilit / grecques,
Levier
Produits actions : Risque action Exposition,
Grande capitalisation Risque de change Volatilit,
Europenne Risque de volatilit Var,
Moyenne et petite Risque de liquidit CVaR,
capitalisation Risque de contrepartie Sensibilit / grecques,
Internationale Risques gopolitiques Levier
Drivs sur actions/indices Notation risque pays
OPCVM Actions o
Produits de taux : Risque de taux Exposition,
Prts/Emprunts Risque de taux repo Volatilit,
corporate et Risque de Crdit Var,
interbancaires Risque de volatilit CVaR,
Titres souverains (Taux Risque de liquidit Sensibilit / grecques,
fixe /Taux variable) Risque de contrepartie Sensibilit taux repo
Titres corporate (Taux Risques gopolitiques Levier
fixe /Taux variable) Notation risque pays
Prts/Emprunts de titres
Repo/reverse repo
Drivs de taux (Swap de
taux / Future de taux /
6
Article 313-53-3 du rglement gnral de lAMF.
8
Forward Rate Agreement)

OPCVM ou FIA de taux
(OPCVM montaire)
OPCVM ou FIA obligataire
Produits sur matires premires Risque matires premires Exposition,
Option sur indice de Risque de volatilit Volatilit,
futures sur matires Risque de liquidit Var,
premires Risque de contrepartie CVaR,
Risques gopolitiques Sensibilit / grecques,
Levier
Notation risque pays
o
Drivs de crdit Risque de taux Exposition,
Credit Defaut Swaps Risque de Crdit Volatilit,
(CDS) Risque de volatilit Var,
Credit Linked Note (CLN) Risque de liquidit CVaR,
Credit Default Swaption Risques gopolitiques Sensibilit / grecques,
Levier
Notation risque pays
2.1.2. Dfinition des scnarios des stress tests de march
Une fois les facteurs de risque identifis, la socit de gestion de portefeuille doit dfinir des scenarios de
stress test.
Lapproche la plus simple consiste modliser les paramtres des crises passes et den dduire limpact
simul sur les fonds (scnario historique). Cette dmarche peut videmment susciter des interrogations quant
sa capacit anticiper les crises futures. Rien nindique en effet que les crises venir seront du mme ordre
que les crises passes. Par ailleurs, la parfaite simulation des crises passes nest pas triviale puisque les
donnes prcises sur les crises historiques, notamment datant dil y a plus de dix ans, sont souvent incompltes
(par exemple, en termes de corrlations historiques entre les facteurs de risques) et conduisent des scnarios
potentiellement trs diffrents de la crise historique.
Une autre approche de scnarios de stress, les scnarios prospectifs, consiste anticiper une crise en
imaginant ses paramtres. Ces scnarios, souvent inspirs de scnarios historiques, doivent tre relativement
ralistes et sont parfois calibrs en lien avec les grants, dont lexpertise complte lapproche purement
statistique.
9
A titre dexemples, voici quelques types de scnarios frquemment utiliss :
Les scnarios historiques : Junk Bonds en 1989, Subprimes en 2008, Crise Grecque en 2009, Krach
boursier en Chine en 2015. Ces scnarios peuvent prsenter des chocs indpendants ou corrls suivant les
modles.
Les scnarios lis au crdit : cartement des spreads, credit crunch 7, flight to quality 8.
Les scnarios mono facteur ou pluri-facteur (combins)
- sans corrlation (taux, action, immobilier, contrepartie, matires premires, change, volatilit, corrlation, etc.).
- avec corrlation : possibilit de diffusion dun choc particulier lensemble des facteurs de risques suivant une
table de corrlation donne.
Les scnarios prospectifs bass sur des chocs conomiques, notamment sur des risques pays ou
par secteur dactivit (faillite dun tat souverain, krach dun secteur industriel). Cette typologie de scenarios
ncessite la construction dun tableau de bord de lensemble des facteurs de risques qui sont modifis, dune
matrice de corrlation et de choix de modle quant aux comportements retenus.
Les scnarios probabilistes bass sur la volatilit implicite.
Les scnarios spcifiques la stratgie du fonds, lorsque les stratgies ou les sous-jacents se
rvlent peu influencs par les scnarios prcdents, et lorsque la sensibilit relle aux facteurs classiques peut
tre difficilement capte. Cela peut notamment tre le cas pour une stratgie de gestion long/short.
Les scnarios de stress tests peuvent prendre des formes trs diffrentes. Il est intressant dutiliser des
scnarios aussi varis que possible condition que les scnarios soient pertinents pour les fonds ou
portefeuilles individuels concerns.
pratiques intressantes observes :
1) Utiliser des scnarios trs varis bass sur des scnarios rares dvelopps par les grants. Par
exemple, un fonds long/short pourrait avoir une sensibilit particulire des mouvements de march qui navaient
pas t pris en compte par les stress tests historiques. La cration de scnarios hypothtiques peut permettre de
mettre en exergue des corrlations ou des sensibilits qui navaient pas t prises en compte par les scnarios
historiques.
2) Varier les fentres temporelles sur les scnarios historiques afin de prendre en compte un maximum de
scnarios et de ne pas avoir des rsultats de stress tests qui dpendent trop dun choix de fentre temporelle
arbitraire (par exemple une priode avec des taux bas et une autre avec des taux plus levs).
Lorsquun fonds a une stratgie se rfrant un indice de rfrence, il peut tre intressant dappliquer les stress
tests sur lindice puis de comparer les rsultats des stress tests sur le fonds ceux sur lindice.
Quelques mthodes viter :
1) Utiliser des scnarios sur une priode passe qui, aprs une longue priode de stabilit, ne contiennent
plus dexemples dvnements extrmes. Par exemple, si lon utilise un historique de cinq ans sur la volatilit, il
se peut que tous les pics de volatilit forte soient antrieurs 5 ans, ce qui attnue fortement lintrt du scnario.
2) Utiliser des scnarios trop anciens et non mis jour rgulirement. Par exemple, utiliser une matrice de
corrlation entre les facteurs de risques pays et les actions qui na pas t mise jour rgulirement peut ne plus
tre pertinent, notamment lorsquune socit modifie son implantation ou dveloppe son activit sur de nouveau
marchs.
7
Contraction importante et soudaine des crdits.
8
Une fuite vers la qualit est un phnomne dimportants mouvements de capitaux, lors dune crise boursire, vers des placements plus
srs (qui sont aussi gnralement plus liquides). Les actifs financiers qui prsentent des risques de crdit subissent une forte dcote
puisque les emprunteurs ont davantage de difficults se financer, et sils y arrivent, doivent payer un taux d'intrt plus lev.
10
2.2. RISQUE DE LIQUIDIT

Le risque de liquidit 9 est le risque qu'une position dans le portefeuille ne puisse tre cde, liquide ou
clture pour un cot limit et dans un dlai suffisamment court, compromettant ainsi la capacit dun
placement collectif se conformer tout moment aux dispositions du troisime alina de l'article L. 214-7 ou L.
214-24-29 ou de l'article L. 214-8 ou L. 214-24-34 du code montaire et financier, ou la capacit pour le
prestataire de services d'investissement de liquider des positions dans un portefeuille individuel dans des
conditions conformes aux obligations contractuelles rsultant du mandat de gestion.
Le risque de liquidit dun fonds est trs difficile mesurer laide dune mesure unique puisquil peut provenir
i) de rachats importants au passif, ii) dune illiquidit de lactif ou iii) dune combinaison des deux.
2.2.1. Rachats importants au passif
Un stress test de liquidit comprend dabord une simulation de rachat au passif. Cette simulation peut
notamment tre calibre sur la base dune analyse de la stabilit du passif, elle-mme fonction du type
dinvestisseur (institutionnel, dtail, banque prive) et de la concentration du passif.
La connaissance et lanalyse du passif des fonds est une composante essentielle de lidentification des
risques par la socit de gestion de portefeuille.
Ltablissement de scnarios de rachats ncessite de prendre en compte les spcificits du passif comme les
ventuelles volutions cycliques des rachats. Il existe de nombreuses manires de simuler le passif et les
rachats. Dans cette partie, quatre types de scnarios de rachats sont prsents, titre dexemple, mais ces
types de scnarios peuvent tre combins pour simuler les rachats au passif dun fonds et ne constituent pas une
liste exhaustive.
Exemples de scnarios de rachats importants au passif :
A. Rachats dun pourcentage du passif (typiquement entre 20% et 50%) dfini en fonction de la
frquence de la valeur liquidative, de lventuelle priode de notification des rachats et du type
dinvestisseurs.
Exemple :
Estimation du pourcentage des demandes de rachats que le fonds est capable dhonorer en fonction des
rachats au passif ?
Pour cet exemple on suppose que le fonds va liquider des positions, dans des conditions normales de marchs et
sans distorsion majeure de lallocation du portefeuille et lon considre que lon peut vendre au maximum 20% du
volume journalier moyen sur le march sous-jacent.
10% de 20% de 30% de 40% de 50% de
Fonds AUM (M) Scnarios de rachat
rachats rachats rachats rachats rachats
Capacit honorer (en
100% 99,5% 98,9% 97,9% 96,9%
AMF actions pourcentage des rachats)
1353
Europe Capacit honorer (en
10% 19,90% 29,67% 39,16% 48,45%
pourcentage des actifs)
Capacit honorer (en
92,2% 83,4% 78,3% 73,4% 68,7%
AMF actions pourcentage des rachats)
350
France Capacit honorer (en
9,22% 16,68% 23,49% 29,36% 34,35%
pourcentage des actifs)
9
11
Dans cet exemple, on constate que le fonds AMF actions France est nettement plus sensible au risque de
rachats au passif puisque ds 10% de demandes de rachats, le fonds nest pas capable dhonorer toutes les
demandes de rachat (92,2% des demandes honors soit 9,22% du portefeuille) dans les hypothses retenues.
En cas de demandes de rachat de 10% sur ce fonds, la socit de gestion de portefeuille devra donc vendre
perte ou dtriorer la liquidit moyenne du portefeuille en dformant son allocation, ce qui risque de porter
atteinte lquit de traitement des porteurs10. Pourtant, les hypothses retenues ne semblent pas extrmes
puisquune demande de rachat de plus de 10% risque de se produire un moment o la liquidit des actifs est
galement dgrade et il nest pas vident que le fonds pourra liquider hauteur de 20% du volume journalier
moyen.
La liquidation de positions sans distorsion majeure de lallocation du portefeuille est galement une hypothse
conservatrice. Ainsi, dans lexemple, le fonds AMF actions France ne peut liquider que 9,22% du portefeuille sil
a 10% de demandes de rachat (car au moins un des actifs ne peut pas tre liquid 10%). On peut i) crer une
side pocket 11 pour lactif qui nest pas assez liquide, ii) vendre plus de 10% dun des actifs moins liquide ce
qui modifie la liquidit moyenne du portefeuille ou iii) ne pas honorer les demandes de rachat (en appliquant
des plafonnements de rachat ou gates, par exemple). Les scnarios prsents dans cet exemple sont bass sur
le recours des side pockets ou une dformation modre de la liquidit du portefeuille.
B. Rachat des parts du plus important ou des plus importants porteurs.
Au lieu de dfinir le pourcentage de rachat de manire arbitraire comme dans le scnario prcdent, il peut
galement tre intressant dutiliser les informations sur les investisseurs dun fonds pour affiner le stress test.
En particulier, le scnario de rachat des parts par les plus importants porteurs doit tre calibr en fonction de la
concentration du passif du fonds et des relations quentretiennent la socit de gestion de portefeuille avec les
principaux porteurs du fonds (relation de longue dure, lien capitalistique, ou, au contraire, investisseurs
rputs volatiles).
C. Rachats quivalents aux rachats historiques observs sur un ensemble de fonds similaires
(gographiquement ou par type de fonds) ou sur lensemble des fonds grs par la socit de gestion
de portefeuille
La dfinition des scnarios de stress au passif peut galement tre base sur les rachats historiquement
observs sur le mme fonds, sur tous les fonds de la socit de gestion ou sur dautres fonds similaires.
Le rachat le plus important observ par le pass nest toutefois pas un indicateur fiable du pire rachat qui peut
survenir lavenir et il est donc souhaitable de prvoir galement un scnario plus extrme bas sur une des
deux approches prcdentes.
D. Rachats bass sur une modlisation du comportement des investisseurs, en fonction de la

composition du passif par catgorie dinvestisseurs.
10
Dans tout le guide pdagogique, la mention porteurs dun fonds doit galement tre comprise comme sappliquant aux actionnaires
dune SICAV.
11
Lorsque la cession dactifs ne seraient pas conforme lintrt des porteurs ou actionnaires de lOPC, les articles L. 214-8-7, L. 214-7-4,
L. 214-24-41 et L. 214-24-33 du code montaire permettent de les transfrer un FIA side pocket.
12
Ce type de scnario simule le comportement de chaque type dinvestisseur et tablit une simulation partir de
la composition du passif du fonds.
Exemple de catgorisation des investisseurs et de simulation de leur comportement (les donnes sont fictives) :
Rachats maximum historiques observs pour ce type

dinvestisseurs Rachats stresss pour
Type dinvestisseurs cette catgorie
Sur 1 jour Sur 1 semaine Sur 1 mois dinvestisseurs
Gros institutionnels 25% 75% 100% 75%

Fonds dinvestissement 20% 65% 100% 65%
Petits institutionnels 10% 25% 40% 25%
Rseau banque priv 15% 40% 75% 40%
Investisseur de dtail
5% 10% 20% 10%
avec distributeur A
Investisseur de dtail
7% 15% 20% 15%
avec distributeur B
La mise en place dune telle simulation ncessite de faire des hypothses sur le comportement de chaque type
dinvestisseur, notamment sur la base des historiques de rachats (tout comme dans le type de stress test
prcdent). Ainsi, dans cet exemple, la socit de gestion de portefeuille a observ que les investisseurs de
dtail ayant souscrit par lintermdiaire du distributeur A sont historiquement moins rapides sortir en cas de
difficult (rachats maximums observs en un jour et en une semaine) mais que sur un mois les investisseurs de
dtail ayant souscrit par lintermdiaire tant du distributeur A que du distributeur B ont des comportements
similaires 12.
Le scnario de stress retenu dans cet exemple (rachat stress) est construit sur la base des hypothses de
rachats une semaine.
Cet exemple fictif permet dillustrer une classification qui pourrait tre mise en place par les socits de gestion
de portefeuille en fonction des donnes auxquelles elles ont accs sur leur passif et les comportements des
investisseurs.
Les donnes historiques de rachats doivent permettre de mieux calibrer les scnarios sur les rachats au passif
dun fonds.
Une bonne pratique pour les socits de gestion de portefeuille est de prendre en compte toutes les
informations dont elles disposent sur le passif des fonds quelles grent ; elles devront fournir leurs
meilleurs efforts afin daboutir une modlisation du comportement des investisseurs et de mieux
calibrer les scnarios de rachats.
Remarque :
Les limites demprises applicables aux investisseurs institutionnels peuvent, dans certains cas, faire peser un
risque spcifique demballement des rachats sur certains fonds dont le passif nest pas assez diversifi. En
effet, si plusieurs investisseurs sont investis hauteur de leur limite demprise, le dpart dun investisseur peut
conduire les autres atteindre leur ratio demprise et tre dans lobligation de racheter leurs parts
galement. La connaissance de ce type de contrainte peut enrichir la modlisation du passif.
12
Les ventuelles diffrences de comportement des investisseurs en fonction des distributeurs sont souvent attribuables des diffrentes
localisations des investisseurs (par exemple lis une diffrente fiscalit dans diffrents pays) ou diffrents types dinvestisseurs non
professionnels.
13
2.2.2. Risque de liquidit de lactif
Les stress tests de liquidit doivent galement prendre en compte la liquidit des actifs en portefeuille. Bien
que la liquidit dun actif soit une notion trs subjective, il existe plusieurs mthodes pour suivre lvolution de
la capacit vendre des actifs sans effet majeur sur le prix.
Une liste non exhaustive de mesures reprsentant la liquidit des actifs est prsente ci-dessous pour guider
les socits de gestion de portefeuille qui doivent avant tout adapter les mesures de liquidit aux portefeuilles
des fonds et connaitre les limites des mesures utilises.
Exemple 1 de mesure de la liquidit de lactif - Perte potentielle suite laugmentation du spread BID/ASK
En cas de rduction de la liquidit dun actif, lcart entre le bid et le ask (prix dachat et prix de vente
gnralement proposs par les teneurs de march ou market makers) a tendance augmenter, notamment car
le risque pris par les teneurs de march augmente. Ainsi lorsquun fonds vend des actifs dans des conditions
stresses, il les vendra un prix bid infrieur celui quil aurait obtenu dans des conditions de liquidit
normales.
Cette perte est typiquement calcule sur la base dune multiplication des spreads bid/ask par 3 ou 4 en priode
stresse par rapport la situation normale. En revanche, cette mthode part du postulat que les actifs peuvent
toujours tre vendus immdiatement avec une ventuelle dcote, ce qui nest plus le cas en cas de crise
exceptionnelle lorsquil ny a plus dacheteur. Cette approche peut savrer non pertinente pour des actifs peu
liquides.
14
Exemple : Estimation de la perte lie lilliquidit des actifs
Classement des actifs dun fonds obligataire Europe en fonction de la perte portentielle en cas de
liquidation dans la journe.
Rpartition du portefeuille en fonction de la perte en cas de

liquidation force
6%
5% Perte maximale estime en cas
de vente dans la journe (en
10% multipliant les bid/ask par 4)
]0-2%]
]2-10%]
19% 60% ]10-20%]
]20-40%]
]40-100%]
Daprs cette estimation de la perte encourue en cas de liquidation force, le fonds pourrait perdre entre 5%
(scnario optimiste bas sur la perte minimale de chaque fourchette 13) et 13% (scnario conservateur bas sur la
perte maximal de la fourchette 14) sil devait liquider tous ses actifs dans la journe.
Dans certains cas spcifiques, cette estimation peut toutefois savrer imprcise car en cas de crise de liquidit
importante, il deviendrait probablement impossible de vendre des volumes importants de certaines obligations.
Exemple 2 de mesure de la liquidit de lactif - Maximum de liquidation possible en un jour
Cette mthode repose sur une analyse des changes quotidiens sur les marchs sous-jacents chaque type
dactif composant le portefeuille, lesquels ne sont actuellement disponibles publiquement que pour les actions
et les obligations US. Pour un actif donn, on dfinit la part maximale des volumes changs sur le march
sous-jacent (typiquement 10% ou 20% pour les actions) que lon considre pouvoir liquider. En estimant ce
maximum pour chaque actif dun portefeuille, on peut ensuite reconstruire la part liquidable en un jour pour
un portefeuille.
Pour des marchs troits (petites capitalisations par exemple), il serait utile que cette estimation de la capacit
dun fonds vendre ses positions prenne en compte les autres fonds grs par la socit de gestion de
portefeuille qui peuvent simultanment tre soumis aux mmes demandes de rachat au passif mais ne
pourront pas simultanment liquider leurs mmes actifs hauteur de 20% du march. Ainsi, si une socit de
gestion de portefeuille gre plusieurs fonds dtenant le mme titre, le maximum liquidable de ce titre pourrait
prendre en compte tous les titres dtenus par les fonds grs.
13
60% 0 + 19% 2% + 10% 10% + 5% 20% + 6% 40% = 4,78% de perte.
14
60% 2% + 19% 10% + 10% 20% + 5% 40% + 6% 100% = 13,10% de perte.
15
Exemple de la capacit dun fonds actions liquider son portefeuille en 1 jour en supposant quil peut
vendre jusqu 1/3 du march du jour :
Dans cet exemple dun fonds de 50 actions cotes, on regarde le volume moyen chang chaque jour sur
chaque titre en portefeuille puis on suppose que lon pourra vendre 30% de ce volume en un jour. En
reconstituant le portefeuille partir de lanalyse sur chaque titre, on obtient le pourcentage liquidable en un jour
sur lensemble du portefeuille.
Ce travail est ensuite effectu tous les jours sur la base des nouveaux volumes changs ce qui permet dobtenir
lvolution ci-dessus. Les variations quotidiennes de la courbe qui traduisent les variations de volumes changs
sur les marchs sous-jacents ne sont pas dterminantes mais la tendance de la courbe sur le long terme donne
une indication de la liquidit du portefeuille.
Etant donn les hypothses retenues dans cet exemple (liquidation de 30% du volume chang quotidiennement
sur les marchs sous-jacents), il apparait que le fonds est capable de vendre entre 88% et 92% de ses actifs en
un jour.
Comme le montre la varit des exemples, les incertitudes sur la liquidit dun actif incitent tre prudent et
envisager plusieurs scnarios.
Il est difficile destimer la capacit vendre un actif et il est dailleurs probable quen cas de crise de liquidit la
capacit vendre des actifs sera bien infrieure celle en conditions normales. Plus gnralement, le volume
trait sur un march nest pas toujours un bon indicateur de la liquidit dun actif puisque certains actifs ne
sont que trs rarement traits, car ils sont dtenus par des acteurs de long terme.
16
Exemple de fonds actions large capitalisation :

Estimation de la part des actifs liquidables si on suppose que lon va pouvoir vendre un maximum de X% du
volume journalier sur le march (et sans contrainte de respect de lallocation du portefeuille).
Pourcentage liquidable en 1 jour
Hypothse 1 Hypothse 2 Hypothse 3 Hypothse 4

AUM
Fonds 1% du volume 5% du volume 10% du volume 30% du volume
(M)
journalier journalier journalier journalier
AMF actions France 350 9% 45 % 91% 100%
Pour cet exemple, on suppose que le volume moyen chang quotidiennement et pondr par la composition
dans le portefeuille sur un an est de 3,2 milliards deuros. Si on suppose que le fonds peut liquider 1% du volume
quotidien, il peut donc vendre 32 millions deuros dactifs soit 9% de son portefeuille.
Pour un fonds actions investissant dans de larges capitalisations, les marchs peuvent tre considrs comme
assez transparents pour que le volume dchange quotidien et son volution soient connus. En revanche, cette
mthode est nettement moins robuste pour un march plus petit (voir exemple suivant) ou pour un march de gr
gr pour lequel les relations de confiance entre les acteurs peuvent tre rapidement rompues.
Exemple 3 de mesure de la liquidit de lactif - Une estimation du temps de liquidation base sur une
discrtisation15 des actifs du fonds en catgories de diffrentes liquidits (bucketing)
Pour calculer une estimation du temps ncessaire la vente dans les conditions normales, cette mthode
sappuie sur un classement par catgories appeles en anglais buckets de liquidits. La mthode est
similaire la mthode prcdente mais au lieu de mesurer le volume liquidable on mesure le temps total de
liquidation.
On distingue alors le temps de liquidation estim du portefeuille sans dformation du portefeuille (profil de
liquidit constant) du temps de liquidation en vendant dabord les actifs les plus liquides.
15
La discretisation consiste en un dcoupage de donnes en classes homognes.
17
Exemple dun fonds small caps :

Prenons un fonds actions investi hauteur de 15M dans des entreprises de tailles intermdiaires (ETI)
dont la majorit sont cotes sur le compartiment C dEuronext (capitalisation boursire infrieure
150M) et sur Alternext. Le fonds a un portefeuille dentreprises dont la capitalisation moyenne est de
75M.
On suppose, pour le scnario de stress, que lon peut vendre 25% de volume moyen chang
quotidiennement.
Exemple sur les 5 premires lignes de lactif du fonds considr :

Nom de la % des Capitalisation Volume Montant liquidable en Nombre de
valeur actifs (M) quotidien supposant le rachat de jours pour
chang (K) 25% du volume quotidien liquider la
(K) ligne
A 6% 300 800 200 5
B 5.3% 205 4000 1000 1
C 4.5% 105 450 112 6
D 4.1% 70 50 12.5 49
E 3.3% 85 100 25 20
En applicant la mme mthode que dans le tableau ci-dessus, on peut classer les actifs en fonction du
temps ncessaire pour liquider compltement la ligne.
Cette hypothse semble toutefois optimiste en cas de crise de liquidit puisque :

- Le volume dchange risque dtre bien infrieur la moyenne en cas de crise de liquidit ;
- Si le volume dchange reste similaire la moyenne, dautres acteurs souhaiteront galement vendre.
En particulier, si 5 fonds dtiennent des actions dans lentreprise B, ils ne pourront pas chacun vendre
25%, conformment lhypothse retenue. Cela entamera significativement le volume dactifs que le
fonds pourra vendre et donc les rachats quil peut honorer.
Les facteurs suivants peuvent par exemple impacter la liquidit de la ligne en cas de crise :
- la part des actions flottantes 16 de lentreprise cote ;
- le type dinvestisseurs dans les entreprises cibles.
Plus gnralement, le volume dchange est un indicateur incertain et il est utile de comparer les volumes
changs avec ceux changs sur dautres titres du secteur ou de mme capitalisation boursire.
16
Part des actions effectivement susceptible dtre change en bourse.
18
Cette numration de mthodes de mesure de la liquidit illustre la diversit des approches possibles. Quelle que
soit la ou les mthodes choisies par la socit de gestion de portefeuille pour estimer la liquidit de son actif, il
convient den connaitre les limites. Compte tenu des difficults de mesure de la liquidit, il est au moins aussi utile
danalyser lvolution de la liquidit que la valeur absolue obtenue et il est prfrable de se reposer sur plusieurs
mthodes de mesure de la liquidit, dont lune, au moins, prvoie une impossibilit de vendre certains actifs.
2.2.3. Risque de liquidit combin actif et passif
La gestion du risque de liquidit couvre trois volets distincts : le risque de liquidit lactif, le risque de liquidit
du passif (liquidit du portefeuille et comportement des porteurs de parts) et le risque de liquidit combin
actif/passif (capacit pour le fonds faire face ses obligations de remboursement).
Exemple dun fonds montaire court terme
Les fonds montaires doivent tre traits de manire spcifique du fait de leur taille et des rachats importants
quils doivent pouvoir honorer.
Prenons lexemple dun fonds montaire de 15Mds dencours et dont les parts des 3 plus gros investisseurs
reprsentent 25% des actifs nets. Le fonds dispose de 10% dactifs trs liquides ou de dpts. Par ailleurs, 15%
des encours sont dtenus par des investisseurs trs stables.
Le tableau suivant estime les pertes potentielles sur le fonds montaire en cas de rachat ou de stress de
march (chocs de crdit ou choc de taux dintrt).
3 plus gros investisseurs

investisseurs trs stables
(25%) (15%)

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Rachats
rachats rachats rachats rachats rachats rachats rachats rachats rachats rachats
Portefeuille
2 bp 3bp 5bp 6bp 8bp 9bp 11bp 12bp
de dpart
1er scnario 7bp 9bp 13bp 18bp 24bp 32bp 45bp 66bp 110bp 236bp
2me
3 bp 4bp 6bp 9bp 12 bp 16bp 21bp 28bp 38bp 85bp
scnario
WAL
105 117 131 149 169 192 219 249 290 320
(jours)
1er scnario : choc sur les primes de crdit de 25 bp

2me scnario : choc sur les taux dintrts de 25pb.
Il ressort de ce stress test quun rachat par les trois plus gros investisseurs (25% de lactif net) ferait passer la
dure de vie moyenne (WAL) au-del du seuil de 120 jours rglementaire (pour un fonds montaire court terme)
et entrainerait une perte sur le portefeuille de lordre de 2 3 points de base en condition classique. En revanche,
le mme niveau de rachat cumul avec une augmentation des taux dintrt de 25 points de base entrainerait une
perte de dordre de 13 18 points de base.
19
Il est utile de prvoir des scnarios de stress test de liquidit combinant un choc du passif (rachats
importants ou appels de marge significatifs) et de lactif car il est probable que les demandes de rachats
significatifs des investisseurs aient lieux en priode de marchs stresss.
Approche multicritre pour valuer la liquidit combine de lactif et du passif dun fonds :
Une mthode permettant de simuler un choc combin lactif et au passif est lutilisation dune approche
multicritre qui permet de mesurer lvolution au cours du temps du risque de liquidit dun fonds.
Cette mthode consiste calculer quotidiennement un score pour chaque fonds sur la base de deux
composantes :
- une valuation de la liquidit de lactif avec une note sur lactif (fourchette bid-ask stress pour simuler un
cot simul de liquidation ou volume quotidien chang) ;
- une note du passif estimant la stabilit des investisseurs, base sur la distribution et la concentration par type
de porteurs.
Le rsultat finalement obtenu permet de classer les diffrents fonds grs par la socit de gestion de
portefeuille en fonction de leur sensibilit au risque de liquidit et de surveiller les cas de variation importante
sur un mme fonds.
Exemple dapproche multicritre sur ladquation entre lactif et le passif en conditions stresss :
Lapproche consiste ici calculer un score qui est la somme sur un an (250 jours) des dficits de trsorerie
quotidien estims (exprims en pourcentage des actifs nets). Le dficit de trsorerie (ou demande de rachats non
honores) est calcul pour chaque jour comme la diffrence entre les demandes de rachats maximales possibles
et la somme dgage de la liquidation des actifs.
=
250
1
= [ ]

250
Le score est donc une mesure de lcart entre les demandes de rachats et la capacit, estime en
conditions de stress, vendre les actifs.
Dans cet exemple, le score varie de 0 (adquation parfaite entre lactif et le passif) 250 (pire situation dans
laquelle les rachats reprsentent lensemble des actifs nets et les actifs sont impossibles vendre).
20
score d'inadquation actif passif

100% 1,00
90% 0,90
80% 0,80
70% 0,70
60% 0,60
50% 0,50
40% 0,40
30% 0,30
20% 0,20
10% 0,10
0% 0,00
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17
% des actifs liquidable % du passif honorer score cumul
Sur le graphique ci-dessus reprsentant en rouge les demandes de rachats et bleu le pourcentage cumul dactif
liquidable, le score est laire hachure en vert cest--dire lcart entre les demandes de rachat et le
rsultat des ventes dactifs.
Prenons deux cas particuliers de fonds montaire et fonds obligataire :
fonds montaire fonds obligataire

score d'inadquation actif score d'inadquation actif passif 5
passif 1,5
100% 100%
part des actifs nets initiaux
80% 80%
60% % des actifs
60%
liquidable
40% 40%
20% 20% % du passif
honorer
0% 0%
1 3 5 7 9 11 13 0 2 4 6 8 10 12
jours jours
Ce score permet de comparer ladquation actif/passif de plusieurs fonds. Plus le score augmente plus le fonds
peut avoir des difficults honorer les demandes de rachats. Le fonds obligataire dont les actifs sont nettement
moins liquides que le fonds montaire a un score plus lev. Laugmentation importante du score sera rvlatrice
dune augmentation du risque de liquidit sur un fonds qui sera ensuite analyse plus en dtail par les quipes
risques.
21
2.3. RISQUE DE CONTREPARTIE ET RISQUE SUR LE COLLATRAL
17
Le risque de contrepartie est le risque de perte pour le placement ou le portefeuille individuel rsultant du
fait que la contrepartie une opration ou un contrat peut faillir ses obligations avant que l'opration ait
t rgle de manire dfinitive sous la forme d'un flux financier.
En termes de stress tests, il peut tre intressant de simuler le dfaut dune ou plusieurs contreparties dans
certains scnarios de stress test, notamment en combinant ce risque avec les risques de liquidit et de march.
A titre dexemple, un fonds qui reoit des obligations en collatral peut simuler la vente force de 40% du
nominal des collatraux reus dans un portefeuille avec une dcote identique celle des stress tests mens sur
les fonds obligataires.
Ces stress tests peuvent amliorer la calibration du plan de continuit de lactivit (prvoyant par exemple le
remplacement de la contrepartie ou dautres types de solutions oprationnelles) ou permettre de mesurer
certains risques spcifiques lis aux actifs reus en collatral.
Pour rappel, le paragraphe 37 de la position AMF DOC-2013-06 sur les fonds cots et autres questions lies aux
OPCVM 18 traitent spcifiquement le risque de liquidit li aux garanties financires :
Un OPCVM recevant des garanties financires pour au moins 30 % de ses actifs devrait disposer dune
politique de simulation de crise approprie assurant que des simulations de crise sont ralises rgulirement,
dans des conditions de liquidit aussi bien normales qu'exceptionnelles, afin de permettre l'OPCVM d'valuer le
risque de liquidit li aux garanties financires. La politique de simulation de crise devrait tout le moins
prescrire:
a) la conception dun modle d'analyse de scnario de simulation de crise portant, entre autres, sur l'talonnage,
la certification et la sensibilit;
b) une approche empirique de l'analyse d'impact, comprenant la vrification a posteriori des estimations du risque
de liquidit;
c) la frquence des notifications et le(s) seuil (s) de tolrance relatif(s) aux limites/pertes; et
d) des mesures d'attnuation visant rduire les pertes, parmi lesquelles une politique en matire de dcote et
une protection contre le risque de saut de valorisation (gap risk).
2.4. STRESS TESTS DE LIQUIDIT AGRGS SUR TOUS LES FONDS GRS PAR UNE SOCIT DE GESTION DE
PORTEFEUILLE
Les scnarios de stress tests de liquidit mis en place au niveau de chaque fonds peuvent galement prendre
en compte linteraction des fonds avec les autres fonds grs par la socit de gestion de portefeuille. Ainsi,
tablir des scnarios de stress tests agrgs sur un ensemble de fonds grs par la socit de gestion de
portefeuille permet davoir une vision consolide des consquences de certains scnarios sur une gamme de
fonds.
Pour ces scnarios, il pourrait tre pertinent de dfinir les paramtres de stress en tenant compte du fait que si
une crise est gnralis sur un march ou une classe dactifs, dautres acteurs sont susceptibles dtre
galement en position vendeur et les possibilits de ventes seront infrieures la situation normale.
17
18
Qui reprend les orientations de lESMA sur les fonds cots et autres questions lies aux OPCVM (ESMA/2014/937FR),
22
En particulier, lorsquon estime la capacit dun march comme tant limite (petites capitalisations, par
exemple) il est intressant de prendre en compte, par exemple, le volume total dtenu par tous les fonds dune
socit de gestion de portefeuille sur une position et limpact potentiel dune cession de cette position par
plusieurs portefeuilles au mme moment lors dune crise de liquidit.
Exemple : Synthse des titres dtenus dans tous les portefeuilles actions dune socit de gestion de
portefeuille
Temps de liquidation estim (jours) 03 3-5 5 - 10 10 30 > 30

Part des actifs nets de tous les fonds
de la SGP
27.18% 42.42% 24.05% 6.22% 0.14%
Dans cet exemple, on suppose que les parts des fonds actions de la socit de gestion de portefeuille sont dtenues
30% par des investisseurs stables et que les trois plus importants investisseurs reprsentent en cumul dans tous les
fonds 25%. On peut simuler les demandes de rachats sur lensemble des fonds de la socit de gestion de portefeuille
et comparer la capacit de liquidation sur lensemble des fonds actions :
100%
90%
part des actifs nets initiaux
80%
70%
60%
50%
% des actifs liquidable
40%
30% % du passif honorer
20%
10%
0%
0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30
jours
De mme, lagrgation de tous les fonds par bucket de liquidit permet davoir une vision globale de la
liquidit de lensemble des fonds par classe dactif. Cette mthode est celle utilise par lAMF pour agrger une
partie des donnes qui lui sont transmises conformment la directive AIFM ( reporting AIFM ) :
23
Source : reporting AIFM (dcembre 2015), calcul par lAMF
Il apparait ainsi utile pour des marchs troits de mettre en place des scnarios de stress tests de liquidit
affectant simultanment plusieurs fonds grs par une socit de gestion de portefeuille et non pas
seulement au niveau individuel de chaque FIA ou OPCVM. Cela permet de mieux prendre en compte
linteraction entre les diffrents fonds grs et dintgrer le risque de rputation de la socit de gestion de
portefeuille dans les simulations de rachats au passif des fonds. En particulier, lorsque lon estime que la capacit
dun march absorber les ventes dactifs est limite, il est utile, pour les simulations de crise de liquidit, de
prendre en compte les rachats sur plusieurs fonds grs par une socit de gestion de portefeuille et de ne pas
considrer les fonds indpendamment.
2.5. CAS PARTICULIER DE CERTAINES CLASSES DACTIFS
Les stress tests sur des actifs peu liquides ou ferms
Stress tests de liquidit

Pour les socits de gestion de portefeuille agres au titre de la directive AIFM, larticle 318-44 du rglement
gnral de lAMF prvoit que les stress tests de liquidit (simulations de crise dans les conditions normales et
exceptionnelles de liquidit afin dvaluer les risques de liquidit des FIA) sont obligatoires pour les fonds
ouverts et les fonds ferms, ds lors que ces derniers recourent au levier.
Bien que les stress tests soient moins cruciaux pour certains types de fonds ferms sans effet de levier,
notamment lorsquaucune action correctrice ne peut tre intente, les stress tests de liquidit peuvent tre
utiles pour les fonds ds lors quils peuvent connaitre des rachats dans des conditions exceptionnelles,
notamment pour les investisseurs non professionnels.
De surcrot, les stress-tests peuvent galement se rvler un outil intressant pour prparer la liquidation dun
fonds.
Pour les fonds ferms, les stress tests de liquidit sont utiles en vue de la liquidation (si les actifs doivent tre
liquids dans un dlai fix) ou lorsque le fonds prvoit des sorties prmatures en cas dvnements
exceptionnels (dcs, invalidit,).
24
Stress tests de march

Selon larticle 45 du Rglement dlgu (UE) n 231/2013 de la Commission du 19 dcembre 2012, les socits
de gestion de portefeuille doivent effectuer priodiquement des simulations de crise et des analyses de
scnarios afin de tenir compte des risques rsultant dvolutions possibles des conditions de march
susceptibles davoir une incidence ngative sur le FIA. Cette exigence de stress test de march est applicable
tous les FIA, y compris les fonds ferms ou les fonds peu liquides 19. Nanmoins, les conditions des stress
test sapprcient de manire diffrencies selon le caractre ouvert ou ferm du fonds, sa typologie, son cycle
de vie.
En particulier, les stress tests de march sur des actifs peu ou pas liquides sont utiles lors du choix
dinvestissement ou dactes significatifs de gestion.
Pour les fonds ferms, les stress tests de march doivent tre mis en place et utiliss lors des tapes cls de la
vie dun fonds (cration, fusion, liquidation, etc.).
Les stress tests sur les fonds immobiliers
Limmobilier non cot est une classe dactif peu liquide qui ncessite des investissements de long terme.
Stress test sur les risques de march

Les stress tests de march peuvent tre utiliss sur un actif immobilier avant un investissement, un acte
significatif de gestion mais aussi en cours de vie pour valuer une possibilit de cession.
Par ailleurs, des stress tests de march peuvent tre effectus afin danticiper des mouvements qui pourraient
par exemple induire une vente des actifs sous-jacents (dont la dure de cession peut tre problmatique en cas
de fort rachats) ou une rengociation des conditions de financement.
A titre dexemple, voici quelques facteurs de risques de march quil est possible de stresser pour un actif
immobilier donn :
Prix de limmobilier sur le segment de march de lactif ;
Indicateurs de son tat locatif (niveau des loyers, des taux de vacance, des impays) ;
Indicateurs de sa configuration et de son tat technique, par exemple, les montants de travaux
effectuer (travaux prvus ou imprvus), qui sont des lments essentiels de la dtermination de sa
valeur.
Au niveau du fonds, il est classique de faire des hypothses de choc sur la valeur des actifs immobiliers non
cots par secteur gographique sans prendre en compte les risques spcifiques de chaque actif.
Il peut y tre adjoint un choc sur la courbe de taux dintrt en particulier en cas de financement externe des
actifs sans couverture du risque de taux ou sur le taux de change en cas de dtention dactifs en devises
trangres sans couverture du risque de change.
Le choc sur la valeur des actifs immobiliers non cots peut tre associ un choc sur la valeur des actifs
financiers ventuellement dtenus par le fonds.
Stress test sur le risque de liquidit

Le risque de liquidit provient du risque de vente prmature ou de dcalage de la vente dans le temps.
La conception des stress tests de liquidit dpend principalement du profil de liquidit du passif de chaque
fonds, cest--dire des modalits de remboursement du capital et de la dette ainsi que de la typologie des
investisseurs.
19
Daprs larticle 313-53-7 II du Rglement Gnral de lAMF, les socits de gestion de FIA sous les seuils et nayant pas opt pour
lapplication de la directive AIFM doivent aussi effectuer des simulations de crises lorsque cela est appropri.
25
En particulier, il faut prendre en compte le fait que certains fonds offrent une liquidit des parts trs rduites
mais ont une dure de vie limite (OPPCI) tandis que dautres offrent une liquidit des parts seulement sur un
march secondaire (SCPI) 20.
Lutilisation de levier est un lment important de la gestion de la liquidit des fonds, le remboursement des
prts devant gnralement se faire par la cession du ou des actifs financs par ce prt, moins de mettre en
place un nouveau financement21. Les caractristiques de liquidit essentielles des prts que sont la loan to
value LTV (actualise), la date dchance, le taux et le respect (actualis) des covenants doivent donc tre pris
en compte dans les scnarios de stress test.
Comme pour les autres types de fonds, il est important de prvoir des scnarios combinant plusieurs facteurs
de risques. En particulier, une baisse de la valeur des actifs est souvent concomitante avec des demandes de
rachats importants et/ou lexigibilit anticipe des prts.
Les fonds de capital-investissement
Les acteurs du capital investissement utilisent peu de stress tests au cours de la vie du fonds, compte tenu du
caractre ferm des fonds. Comme voqu ci-dessus, il est toutefois utile de mettre en place des stress tests de
liquidit, ds lors quun fonds nest pas totalement ferm, notamment pour les fonds ouverts aux investisseurs
non professionnels, ainsi que lors de la liquidation du fonds (si la liquidation doit tre faite sur une priode
fixe).
Les OPCVM cts (exchange-traded funds - ETF)
Les stress tests de march ont un intrt limit pour les ETF qui appliquent une stratgie systmatique et non
discrtionnaire et pour lesquels peu dactions correctrices peuvent tre mise en place.
Cependant, selon le montage retenu, les ETFs peuvent prsenter du risque de contrepartie et la mise en place
de stress tests spcifiques peut permettre aux socits de gestion de portefeuille denvisager des actions de
rsolution ou dattnuation en cas de survenance dun dfaut ou tout autre vnement majeur entranant une
rupture entre la ou les contreparties et lETF.
Sagissant des risques de liquidits, certains ETF peuvent connaitre des difficults de rplication si le march
sous-jacent devient peu liquide donc il est utile de mettre en place de stress de liquidit combinant lactif et le
passif. Compte tenu du fait que les ETF sont rputs trs liquides, ils sont particulirement exposs des
rachats importants en cas de crise de liquidit ce qui justifie dappliquer des scnarios de stress tests
particulirement extrmes.
Au passif, il est notamment intressant de simuler la situation extrme qui verrait les authorised
participants (AP) ne plus animer le march secondaire et les porteurs de parts venir directement demander le
rachat des parts la valeur liquidative.
En conclusion, pour les ETF, les stress tests peuvent notamment simuler :
Des chocs de liquidit svres lactif et au passif ;
Le dfaut de contreparties ;
La dfaillance des authorised participants ou des markets makers.
20
Parmi les SCPI, il est noter que les SCPI capital variable offrent la possibilit de retrait sur le march primaire mais pas au-del du
nombre de parts souscrites sur une mme priode.
21
Les nouveaux financements ne sont inclus dans les scnarios de stress tests que lorsque le fonds bnficie explicitement dune ligne de
crdit sur laquelle il pourra tirer en priode de stress.
26
2.6. CAS PARTICULIER DES MANDATS INDIVIDUELS DE GESTION

Pour les portefeuilles individuels, la liquidit des actifs doit tre en adquation avec les objectifs de
linvestisseur mais les risques de liquidit ne se posent pas dans les mmes termes que pour un organisme de
placement collectif, notamment car il ny a pas denjeu de traitement quitable des porteurs en cas de
dformation de la liquidit du portefeuille. Les stress tests appliqus aux mandats de gestion se concentrent
donc souvent sur les risques de march du portefeuille.
Par ailleurs, pour des mandats en batterie, lutilisation de stress tests communs plusieurs portefeuilles peut
tre justifie.
2.7. CONCLUSIONS SUR LA MISE EN PLACE DES STRESS TESTS
Des stress tests spcifiques la stratgie de chaque fonds
Pour rappel, larticle 411-79 du rglement gnral de lAMF dispose que, pour les OPCVM calculant leur risque
global selon la mthode du calcul de la valeur en risque, la socit de gestion met en place 2 Un dispositif de
tests de rsistance rigoureux, complet et adapt au profil de risque de l'OPCVM permettant de simuler le
comportement de l'OPCVM dans des situations de crise. De mme, pour les FIA grs par une socit de
gestion de portefeuille agre au titre de la directive AIFM, conformment larticle 318-41, la socit de
gestion 2 S'assure que les risques associs chaque position d'investissement du FIA et leur effet global sur
le portefeuille du FIA peuvent tre dtects, mesurs, grs et suivis de manire approprie tout moment,
notamment par des procdures de simulation de crise appropries . Plus spcifiquement, larticle 422-58 du
rglement gnral de lAMF prcise que la socit de gestion de portefeuille met en place [] 2 Un dispositif
de tests de rsistance rigoureux, complet et adapt au profil de risque du fonds d'investissement vocation
gnrale permettant de simuler le comportement du fonds d'investissement vocation gnrale des situations
de crise.
Pour que les stress tests soient adapts et appropris, il est utile que les socits de gestion de portefeuille
mettent en place des stress-tests spcifiques au fonds ds lors que les stratgies, les actifs sous-jacents ou
dautres facteurs, auxquels les placements collectifs qu'elle gre sont exposs, ne sont pas suffisamment pris
en compte par les scnarios des stress-tests classiques ou communs dautres fonds.
La mise en place de stress tests uniquement sur certains portefeuilles modles et non sur chaque fonds semble
une pratique discutable si les portefeuilles modles sont loigns des portefeuilles rels. En revanche, lorsque les
portefeuilles sont identiques, lutilisation de stress commun plusieurs portefeuilles peut tre justifie.
Il est galement inadapt de mettre en place un trs grand nombre de stress tests gnralistes applicables
tous les fonds grs par une socit de gestion. Les socits de gestion ont classiquement entre 10 et 50
stress tests appliqus rgulirement chaque fonds. Lutilisation dun grand nombre de stress tests rend difficile
leur analyse et diminue donc leur efficacit.
Des scnarios de stress tests mis jour rgulirement
Conformment aux dispositions de larticle 313-53-6 du rglement gnral de lAMF, il est rappel que la
fonction permanente de gestion des risques revoit priodiquement la politique de gestion des risques et
sassure quelle est toujours adapte aux activits de la SGP et aux volutions des marchs et des produits 22.
22
De mme pour les socits de gestion soumises au titre Ier bis du livre III du rglement gnral de lAMF pour leur activit de gestion de
FIA, larticle 318-41 du rglement gnral de lAMF prvoit que la socit de gestion de portefeuille, au moins :
1 Met en uvre une procdure de diligence adapte, documente et rgulirement actualise lorsqu'elle investit pour le compte du FIA,
conformment la stratgie d'investissement, aux objectifs et au profil de risque du FIA ; .
27
Cette obligation sapplique notamment la politique de stress tests qui sinscrit dans la politique de gestion des
risques :
La mise jour des paramtres des stress tests (corrlations, niveau de rachats, estimations des
temps de liquidation par classe dactif) devrait tre faite de manire priodique, notamment pour
les stress tests de liquidit car les caractristiques de la liquidit dun actif sont trs variables dans le
temps. La politique des stress tests devrait prciser les paramtres actualiser rgulirement ou lors
de lvolution des conditions de march.
Les tests de rsistances sont calculs et analyss une frquence approprie, eu gard au
programme dactivit (complexit des stratgies, complexit des sous-jacents, frquence de la
valeur liquidative, etc.).
Les stress tests peuvent tre bass sur des services de prestataires externes condition que la socit de
gestion de portefeuille ait les comptences de contrler la prestation en interne
Lutilisation des stress tests fournis par des prestataires externes, notamment par des fournisseurs de
donnes, nest possible que si la fonction permanente de gestion des risques comprend les modles de
simulation utiliss. Conformment, larticle 4 de linstruction AMF DOC-2012-01 sur les modalits
dexternalisation dactivits de gestion des risques, la socit de gestion de portefeuille conserve les ressources
et lexpertise ncessaires pour contrler les calculs de simulations de crise, mme lorsque ces calculs sont
effectus par un prestataire externe ou un logiciel fourni par un prestataire.
3. LUTILISATION DES STRESS TEST
3.1. UTILISATION DES STRESS TESTS POUR LA STRATGIE DINVESTISSEMENT, LA CRATION OU LA

LIQUIDATION DUN FONDS
Les stress tests peuvent tre utiliss lors des diffrentes tapes de la vie dun fonds, de la cration du fonds
sa liquidation en passant par sa gestion en cours de vie et notamment lors des dcisions dinvestissement. En
particulier, linstruction AMF DOC-2011-15 sur les modalits de calcul du risque global prcise que les
rsultats des tests sont [] pris en considration lors de toute dcision dinvestissement .
Les socits de gestion de portefeuille doivent prendre en compte les risques de liquidit ds le
dimensionnement des fonds. Les stress tests peuvent ainsi servir lors de la cration dun fonds dfinir les
principaux paramtres du fonds (frquence de la valeur liquidative, frquence des possibilits de rachats,
taille critique ou taille maximale du fonds).
Par exemple si lon souhaite crer un fonds ligible au PEA-PME, il convient de le dimensionner en prenant en
compte la profondeur de march limite et les autres fonds dj prsents sur ce march.
Exemple : mise en place des stress tests sur lensemble de la vie dun fonds obligations internationales
haut rendement.
Lors de la cration du fonds, la fonction de gestion des risques de la socit de gestion de portefeuille value le
profil de liquidit de lactif et du passif.
Lactif cible est de 1 milliard deuros. Etant donn le risque de crdit et la liquidit des obligations haut
rendement, il peut tre dcid que :
- les rachats seront possibles sur une base hebdomadaire ;
28
- le fonds conserve un minimum de 5% de liquidits tout instant (Pourcentage correspondant au 95me centile
des dcollectes mensuelles observes rapportes aux AUM) ;
- le fonds ne dpassera pas un encours dun milliard deuros.
Lorsquun investisseur institutionnel investit 150M, la fonction de gestion des risques met en place un stress test
spcifique simulant le dpart de cet investisseur. Elle fixe galement une alerte si la part de cet investisseur
dpasse 20% du passif du fonds.
Une procdure spcifique de gestion de crise de liquidit (comprenant notamment les mesures oprationnelles
mettre en place) est prpare en cas de demandes de rachat suprieures 20%.
Au cours de la vie du fonds :

- des stress tests de liquidit sont mens sur une base hebdomadaire ;
- les paramtres des stress tests de liquidit (scnarios de rachats et de liquidit des actifs) sont revus au moins
trimestriellement aprs consultation des grants, des traders et des commerciaux ;
- en cas de baisse de liquidit sur un march, la frquence de calcul des stress tests peut tre augmente en
passant, par exemple, un calcul quotidien des stress tests ;
- tout rachat suprieur 0,5% de lactif net sera immdiatement communiqu lquipe risque qui analysera
lopportunit de mettre jour ses scnarios de stress tests ;
- si le fonds atteint sa taille cible dun milliard deuros, la socit de gestion de portefeuille doit analyser
lopportunit de fermer le fonds aux souscriptions, modifier la frquence des valeurs liquidatives ou mettre en
place des outils spcifiques de gestion de la liquidit, tels que lintroduction dun swing pricing ou lajout dune
priode de pravis de 5 jours ouvrs.
Au cours de la vie dun fonds, les stress tests peuvent tre utiliss, en cas de modification de la stratgie,
pour suivre lvolution des risques et ventuellement corriger un portefeuille ou lors de dcisions
dinvestissement prcises, de manire mesurer les risques associs un investissement la fois en termes de
risque de march et dimpact de linvestissement sur la liquidit du portefeuille.
En vue de la liquidation dun fonds, lutilisation de stress tests permet dtablir plusieurs scnarios stresss et
de mieux apprhender les risques de liquidit, afin den informer les porteurs et de mieux grer leur sortie.
3.2. DIFFUSION DES STRESS TESTS AU SEIN DE LA SOCIT DE GESTION POUR AMLIORER LE SUIVI DE
LVOLUTION DES RISQUES
Conformment au III de larticle 313-53-423 du rglement gnral de lAMF, la fonction permanente de
gestion des risques est charge d [...] adresser rgulirement un rapport au conseil d'administration et la
fonction de surveillance si elle existe, sur les points suivants :
i) La cohrence entre les niveaux de risque actuels encourus par chaque placement collectif [] ou
portefeuille individuel gr et le profil de risque retenu pour ce placement collectif ou ce portefeuille ;
ii) Le respect par chaque placement collectif [] ou portefeuille individuel gr des systmes
pertinents de limitation des risques ;
iii) L'adquation et l'efficacit de la mthode de gestion des risques, en indiquant notamment si des
mesures correctives appropries ont t prises en cas de dfaillance ()
Les rsultats et analyses des tests de rsistances doivent tre disponibles tout moment et diffuss
tous les niveaux hirarchiques et de dcisions ncessaires, sous un format et une frquence pertinents.
En particulier, le rapport rgulier de la fonction permanente de gestion des risques au conseil dadministration
ou aux dirigeants doit contenir une prsentation synthtique des principaux rsultats de stress tests. Les stress
tests permettent, en effet, de juger de la cohrence des niveaux de risques avec objectifs et seuils fixs.
23
Voir aussi article 39 du rglement dlgu 231/2013 pour les socits de gestion de portefeuille agres au titre de la directive AIFM.
29
De nombreuses socits de gestion de portefeuille prsentent leur comit excutif et leur comit des
risques les rsultats des stress tests sous forme dun tableau synthtique (souvent appele Dashboard)
rassemblant les diffrents stress tests pour les principaux fonds ou les fonds ayant des difficults particulires.
Par ailleurs, les quipes de gestion des risques transmettent un reporting aux responsables de la gestion
financire lorsquune batterie de tests a t calcule pour comprendre les volutions des risques, en vue dun
ventuel ajustement des positions, lorsque la liquidit des actifs le permet.
Les stress tests sont de plus en plus intgrs dans les dcisions stratgiques de certaines socits de gestion
travers une intgration des stress tests dans la gouvernance, la stratgie commerciale ou la communication
interne (inter-directions), ce qui sapparente une bonne pratique.
En revanche, la communication des rsultats de stress tests aux investisseurs (hors fonds ddi) peut tre
trompeuse car linvestisseur na pas tous les dtails du modles et notamment toutes les hypothses utilises
pour comprendre le rsultat. Ainsi, la comparaison par un investisseur de stress tests de diffrents fonds peut-
tre hasardeuse.
3.3. MISE EN PLACE DE SEUILS SUR LES STRESS TESTS ET INFORMATION EN CAS DE DPASSEMENT
La prsentation des stress tests de manire synthtique et lisible est un enjeu important pour la bonne
transmission de linformation au sein de la socit de gestion. Lutilisation de seuils dalertes sur les rsultats
de certains stress tests permet dalerter plus rapidement lquipe des risques, les dirigeants et les grants.
Conformment au II, d) de larticle 313-53-7 24 du rglement gnral de lAMF, la socit de gestion tablit,
met en uvre et maintient oprationnel un systme document de limites internes relatif aux mesures de
gestion et de contrle des risques auxquels [chaque OPCVM ou FIA est expos] .
Ainsi, la politique de gestion des risques peut dfinir des seuils dalertes sur les rsultats des stress tests
calculs rgulirement. La politique de gestion des risques prcise les procdures mettre en place en cas
de dclenchement dun seuil dalerte dun stress test, notamment les changes entre la gestion et les risques
qui pourraient mener prendre des mesures correctrices au niveau du portefeuille.
Lorsque les stress tests font apparatre un risque de liquidit significativement plus lev que prvu, la
socit de gestion value lopportunit et la possibilit de modifier sa stratgie ou rflchit
lutilisation prventive doutils de gestion exceptionnelle de la liquidit (limitation des rachats,
suspension), si cela est prvu dans le rglement ou les statuts du fonds.
Lorsque les stress tests mettent en vidence une vulnrabilit particulire face certaines
circonstances de march, la socit de gestion de portefeuille value lopportunit de prendre des
mesures permettant de maintenir lobjectif de gestion.
Les rapports aux dirigeants sur la conformit et le contrle des risques, envoys de manire frquente et au
moins une fois par an, conformment larticle 313-7 du rglement gnral de lAMF, pourra faire tat des
dpassements de seuils de stress tests et des actions de mitigation mises en uvre.
24
voir aussi article 42 du rglement dlgu (UE) n 231/2013 de la Commission du 19 dcembre 2012 pour les socits de gestion de
portefeuille soumises la directive AIFM.
30
Remarque : Lorsque lanalyse rgulire des rsultats des stress tests pour tous les fonds dune socit de
gestion de portefeuille est difficile, compte tenu de leur nombre, il est pertinent de slectionner une liste de
fonds reprsentatifs des stratgies mises en place et qui seront analyss plus prcisment. Cette
dmarche de slection de certains fonds faisant lobjet dune analyse plus approfondie ne dispense
cependant pas du calcul de stress tests pour les autres fonds et lutilisation dun outil de suivi
automatique pour les fonds qui ne sont pas analyss rgulirement. Par ailleurs, il est utile que les fonds
avec des risques spcifiques (CPPI, fonds formule, fonds en Var rglementaire, fonds garanti, sous-jacents
complexes) fassent lobjet dun suivi de manire spcifique.
4. ORGANISATION DES STRESS TESTS COMME UNE COMPOSANTE DU DISPOSITIF DE

MAITRISE DES RISQUES
Les stress tests sont une composante du dispositif de maitrise des risques. Ils permettent une
apprciation globale de l'impact des chocs sur les indicateurs, les positions (agrges ou non) et les
portefeuilles, en tenant compte des ventuels effets de compensation ou d'amplification.
La politique de tests de rsistance fait partie intgrante de la fonction permanente de gestion des risques.
Elle assure que des simulations de crise sont ralises rgulirement, dans des conditions de liquidit
aussi bien normales qu'exceptionnelles. Elle comprend une politique de tests de rsistance approprie et
documente qui permet de dterminer les risques auxquels les placements collectifs ou les portefeuilles
individuels qu'elle gre sont exposs ou pourraient tre exposs puis de vrifier a posteriori si les tests
sont pertinents (backtesting).
Mesure des risques Analyse des

Identification des Fixation de limites potentielles
rsultats
risques lis au de risque (seuils de (calcul des stress mesures
(notamment au
profil de risque stress tests) tests) d'attnuation
regard des seuils)
vrification a posteriori des estimations (backtesting)
La politique de simulation de crise doit tout le moins prescrire 25 :

a) la conception dun modle d'analyse de scnario de simulation de crise portant, entre autres, sur
l'talonnage, la certification et la sensibilit ;
b) une approche empirique de l'analyse d'impact, comprenant la vrification a posteriori des
estimations du risque de liquidit ;
c) la frquence des notifications et le(s) seuil (s) de tolrance relatif(s) aux limites/pertes ; et
d) des mesures d'attnuation visant rduire les pertes, parmi lesquelles une politique en matire de
dcote et une protection contre le risque de saut de valorisation ( gap risk ).
25
La position AMF DOC-2013-06, sur les fonds cots et autres questions lies aux OPCVM, prcise lobligation des stress tests pour les
OPCVM recevant des garanties financires pour au moins 30% de ses actifs mais le contenu de la politique de gestion de crise est
transposable la gestion dautres fonds ou mandats.
31
La liste des scnarios de stress tests, les modles utiliss, la frquence de calcul et danalyse des rsultats ainsi
que les modalits de leur diffusion doivent tre prciss dans la politique de gestion des risques ou dans une
politique spcifique portant sur les stress tests. Cette politique doit tre adapte lactivit de la socit et
revue et approuve priodiquement par les dirigeants qui sassurent de son efficacit.
Bonne pratique :
Il est utile de ddier un chapitre de la politique de gestion des risques aux stress tests afin de :
Documenter et archiver les mthodologies (les scnarios, leurs hypothses, leurs rsultats 26) ;
Documenter les raisonnements ayant conduit ces scnarios.
4.1. INDPENDANCE, PERMANENCE, CONTRLE ET GESTION DES CONFLITS DINTRTS

Indpendance et permanence :
La gestion des stress tests, qui sinscrit dans le cadre plus large de la gestion des risques, doit tre maintenue
oprationnelle de manire permanente et tre indpendante des units oprationnelles, dans les mmes
conditions que la gestion des risques.
Gestion des conflits dintrts :
Les socits de gestion de portefeuille doivent tablir et maintenir oprationnelles des politiques, procdures
et mesures adquates afin de traiter les conflits dintrts et permettre au contrleur des risques dassurer la
mise en place dun dispositif de stress test fiable. En particulier, dans le cadre de la mise en place des dispositifs
de stress tests, un certains nombres de paramtres et dinformations peuvent tre fournis par la gestion ou par
des oprateurs externes. Un conflit dintrt classique intervient lorsque lestimation de la liquidit est faite sur
la base des observations par le grant des volumes changs sur les marchs.
4.2. CONTRLE
En application des articles 313-53-427 et 313-53-7 du rglement gnral de lAMF ou de larticle 39 du
Rglement dlgu (UE) n231/2013 de la Commission du 19 dcembre 2012, la fonction permanente de
gestion des risques met en uvre les procdures de gestion des risques et valide les techniques de mesure
des risques dfinies dans ces procdures. A ce titre :
1 Elle vrifie que les fondements thoriques sont pertinents et que les hypothses retenues sont adaptes
aux caractristiques des investissements et de la stratgie de gestion mise en uvre ;
2 Elle sassure que les paramtres employs sont fiables, robustes et adapts aux stratgies de gestion
mises en uvre et au comportement des marchs et que les donnes de march utilises sont correctement
alimentes ;
3 Elle approuve le domaine de validit et les limites de chaque technique ou outil de mesure des risques,
notamment par rapport aux spcificits de la stratgie de gestion mise en uvre et des actifs employs, des
situations particulires de march ;
4 Elle sassure de la bonne mise en uvre informatique de chaque technique ou outil de mesures des
risques.
26
Linstruction AMF DOC-2011-15 sur les modalits de calcul du risque global prcise que les rsultats des tests sont archivs .
27
III. - La fonction permanente de gestion des risques est charge de :
a) Mettre en uvre la politique et les procdures de gestion des risques ;
b) Veiller au respect du systme de limitation des risques des placements collectifs mentionns l'article 311-1 A ou des portefeuilles
individuels, et notamment des limites sur le risque global et le risque de contrepartie des placements collectifs mentionns l'article 311-1
A mentionnes aux articles 411-71-1 411-83 ou 422-50 422-63 ;
32
Dans le cadre des stress tests, la fonction permanente de gestion des risques doit vrifier que :
- Le choix les modles de stress tests sappuie sur une analyse pralable ;
- Le primtre et les scnarios sont pertinents ;
- Les modles utiliss ont fait lobjet de tests ex ante ;
- La performance de ces modles est contrle ex post ;
- Les paramtres employs sont fiables, robustes et adapts aux stratgies de gestion mises en uvre
et que les donnes de march utilises sont correctement alimentes (sans conflit dintrt).
Elle sassure de la bonne mise en uvre informatique de chaque technique ou outil de mesures des risques.
33
ANNEXES :
TEXTE UTILES MENTIONNS DANS LE GUIDE PDAGOGIQUE:

Articles 411-73, 411-73 et 318-40 318-44 du rglement gnral de lAMF.
Articles 313-1, 313-2, 313-7, 313-53-3, 313-53-4, 313-53-7 et 313-60 du rglement gnral de lAMF
Position - Recommandation DOC-2014-06, Position DOC-2013-06, Instruction DOC-2012-01
RAPPEL DU CONTEXTE RGLEMENTAIRE SUR LES STRESS TESTS
DIRECTIVES EUROPENNES
La Directive dapplication 2010/43/UE compltant la Directive OPCVM 2009/65/CE, prcise larticle 40,
paragraphe 2 28 :
[] les tats membres exigent des socits de gestion quelles prennent les mesures suivantes pour chaque
OPCVM quelles grent :
[]
b) quelles effectuent priodiquement, le cas chant, des vrifications a posteriori afin dvaluer la validit des
dispositions en matire de mesure des risques qui comprennent des prvisions et des estimations bases sur
des modles ;
c) quelles effectuent priodiquement, le cas chant, des simulations de crise et des analyses de scnarios afin
de tenir compte des risques rsultant dvolutions possibles des conditions de march susceptibles davoir une
incidence ngative sur les OPCVM
[]
Les tats membres veillent ce que les socits de gestion utilisent une procdure de gestion du risque de
liquidit approprie afin de garantir que toutes les OPCVM quelles grent peuvent respecter tout moment
lobligation prvue larticle 84, paragraphe 1, de la directive 2009/65/CE [article 84 : Un OPCVM rachte ou
rembourse ses parts la demande dun porteur de parts. ].
Le cas chant, les socits de gestion effectuent des simulations de crise qui leur permettent dvaluer le
risque de liquidit auquel les OPCVM sont exposs dans des circonstances exceptionnelles.
De la mme faon, la Directive AIFM 2011/61/UE prcise larticle 15 paragraphe 3 et larticle 16

paragraphe 1 :
Article 15
Gestion des risques
3. Les gestionnaires au moins:
[]
b) sassurent que les risques associs chaque position dinvestissement du FIA et leur effet global sur le
portefeuille du FIA peuvent tre dtects, mesurs, grs et suivis de manire approprie tout moment,
notamment par des procdures de simulation de crise appropries; []
Article 16
Gestion de la liquidit
1. Pour chaque FIA quils grent qui nest pas un FIA de type ferm ne recourant pas leffet de levier, les
gestionnaires utilisent un systme de gestion de la liquidit appropri et adoptent des procdures permettant
de suivre le risque de liquidit du FIA et garantissant que le profil de liquidit des investissements du FIA est
conforme ses obligations sous-jacentes.
28
Pris en excution de larticle 51 de la Directive 2009/65/CE du Parlement europen et du Conseil du 13 juillet 2009
34
Les gestionnaires effectuent rgulirement des simulations de crise, dans des conditions normales et
exceptionnelles de liquidit, qui leur permettent dvaluer le risque de liquidit des FIA, et deffectuer en
consquence un suivi du risque de liquidit des FIA.
Complt par le rglement dlgu (UE) n 231/2013
Article 40
Politique de gestion des risques
1. Le gestionnaire tablit, met en oeuvre et maintient oprationnelle une politique de gestion des risques
approprie et documente qui aborde tous les risques pertinents auxquels les FIA quil gre sont exposs ou
susceptibles dtre exposs.
2. La politique de gestion des risques comporte toutes les procdures ncessaires pour permettre au
gestionnaire dvaluer, pour chaque FIA quil gre, lexposition de ce FIA aux risques de march, de liquidit et
de contrepartie, ainsi que lexposition des FIA tout autre risque, y compris le risque oprationnel, susceptible
dtre significatif pour ce FIA.
3. Le gestionnaire inclut au moins les lments suivants dans sa politique de gestion des risques:
a) les techniques, outils et dispositions qui lui permettent de se conformer larticle 45;
b) les techniques, outils et dispositions qui lui permettent dvaluer le risque de liquidit du FIA et den
effectuer le suivi dans des conditions normales et exceptionnelles de liquidit, y compris le recours rgulier
des simulations de crise conformment larticle 48;
c) lattribution des responsabilits en matire de gestion des risques au sein du gestionnaire;
d) les limites de risque fixes conformment larticle 44 du prsent rglement, accompagnes dune
justification de leur correspondance avec le profil de risque du FIA communiqu aux investisseurs en vertu de
larticle 23, paragraphe 4, point c), de la directive 2011/61/UE;
e) les termes, le contenu, la frquence et les destinataires des rapports soumis par la fonction permanente de
gestion des risques vise larticle 39.
4. La politique de gestion des risques comporte une description des mesures de protection vises larticle 43,
indiquant notamment :
a) la nature des conflits dintrts potentiels ;
b) les mesures correctives prises ;
c) les raisons laissant raisonnablement supposer que ces mesures permettront un exercice indpendant de la
fonction de gestion des risques ;
d) les moyens prvus par le gestionnaire pour garantir lefficacit constante des mesures de protection.
5. La politique de gestion des risques vise au paragraphe 1 est approprie au regard de la nature, de la taille et
de la complexit des activits du gestionnaire et des FIA quil gre.
Article 45, point 3 :

Le gestionnaire prend les mesures suivantes pour chacun des FIA quil gre :
[]
b) il effectue priodiquement des vrifications a posteriori afin dvaluer la validit des dispositions en matire
de mesure des risques qui comprennent des prvisions et des estimations bases sur des modles ;
c) il effectue priodiquement des simulations de crise et des analyses de scnarios afin de tenir compte des
risques rsultant dvolutions possibles des conditions de march susceptibles davoir une incidence ngative
sur le FIA ;
35
RGLEMENT GNRAL DE LAMF
Pour les OPCVM
Article 313-53-7 du rglement gnral de lAMF
I. - Le prestataire de services d'investissement adopte des dispositions, des procdures et des techniques
appropries et efficaces en vue :
a) De mesurer et de grer tout moment les risques auxquels les placements collectifs mentionns l'article
311-1 A et portefeuilles individuels qu'il gre sont exposs ou sont susceptibles d'tre exposs ;
b) De garantir que les limites applicables aux placements collectifs mentionns l'article 311-1 A en matire de
risque global et de contrepartie sont respectes, conformment aux articles 411-72 et 411-73 ou 422-51 et
422-52 et aux articles 411-82 411-83 ou 422-61 422-63.
Ces dispositions, procdures et techniques sont proportionnes la nature, l'chelle et la complexit des
activits du prestataire de services d'investissement et des placements collectifs mentionns l'article 311-1 A
et portefeuilles individuels qu'il gre, et conformes au profil de risque des placements collectifs mentionns
l'article 311-1 A et des portefeuilles individuels grs.
II. - Aux fins du I, le prestataire de services d'investissement prend les mesures suivantes pour chaque
placement collectif mentionn l'article 311-1 A ou portefeuille individuel qu'il gre :
a) Il met en place des dispositions, des procdures et des techniques de mesure des risques suffisantes pour
garantir que les risques des positions prises et leur contribution au profil de risque global sont mesurs de
manire fiable sur la base de donnes solides et crdibles et que les dispositions, procdures et techniques de
mesure des risques sont documentes d'une manire approprie ;
b) Il effectue priodiquement, le cas chant, des vrifications a posteriori afin d'valuer la validit des
dispositions en matire de mesure des risques qui comprennent des prvisions et des estimations bases sur
des modles ;
c) Il effectue, lorsque cela est appropri, des simulations priodiques de crise et des analyses priodiques de
scnarios afin de tenir compte des risques rsultant d'volutions possibles des conditions de march
susceptibles d'avoir une incidence ngative sur les placements collectifs mentionns l'article 311-1 A ou
portefeuilles individuels grs ;
d) Il tablit, met en uvre et maintient oprationnel un systme document de limites internes relatif aux
mesures de gestion et de contrle des risques auxquels chaque placement collectif mentionn l'article 311-1
A ou portefeuille individuel est expos, compte tenu de tous les risques mentionns l'article 313-53-3, qui
sont susceptibles d'tre significatifs pour le placement collectif mentionn l'article 311-1 A ou le portefeuille
individuel, et en veillant ce que la conformit au profil de risque des placements collectifs mentionns
l'article 311-1 A ou portefeuilles individuels soit respecte ;
e) Il s'assure que, pour chaque placement collectif mentionn l'article 311-1 A ou portefeuille individuel, le
niveau courant de risque soit conforme au systme de limites de risques mentionn au d ;
36
f) Il tablit, met en uvre et maintient oprationnelles des procdures appropries qui, en cas de non-respect
effectif ou prvu du systme de limites de risques du placement collectif mentionn l'article 311-1 A ou du
portefeuille individuel, dbouchent sur des mesures correctrices rapides, servant au mieux des intrts des
porteurs de parts ou actionnaires ou des mandants.
III. - Le prestataire de services d'investissement utilise une procdure de gestion du risque de liquidit
approprie pour tous les placements collectifs mentionns l'article 311-1 A et portefeuilles individuels qu'il
gre.
Cette procdure lui permet notamment de garantir que tous les placements collectifs mentionns l'article
311-1 A qu'il gre peuvent respecter tout moment l'obligation prvue au troisime alina de l'article L. 214-7
ou L. 214-24-29 ou l'article L. 214-8 ou L. 214-24-34 du code montaire et financier ou la capacit pour le
prestataire de services d'investissement de liquider des positions dans un portefeuille individuel dans des
conditions conformes aux obligations contractuelles rsultant du mandat de gestion.
Le cas chant, il effectue des simulations de crise qui lui permettent d'valuer le risque de liquidit auquel
les placements collectifs mentionns l'article 311-1 A sont exposs dans des circonstances exceptionnelles.
IV. - Le prestataire de services d'investissement garantit que pour chaque placement collectif mentionn
l'article 311-1 A qu'il gre, le profil de liquidit des investissements du placement collectif mentionn l'article
311-1 A est conforme la politique de remboursement figurant dans le rglement, les statuts ou le prospectus.
Article 411-73
[]
La mthode du calcul de la valeur en risque est complte par un dispositif de tests de rsistance.
Article 411-79
La socit de gestion met en place :
1 Un dispositif de contrle a posteriori des calculs issus du modle sur des donnes passes, afin de surveiller
la prcision et la performance du modle de valeur en risque ;
2 Un dispositif de tests de rsistance rigoureux, complet et adapt au profil de risque de l'OPCVM permettant
de simuler le comportement de l'OPCVM dans des situations de crise.
3 Lorsque le profil de risque et la stratgie d'investissement le demandent, des outils et mthodes de gestion
des risques adapts au profil de risque et la stratgie d'investissement de l'OPCVM en complment des
dispositifs mentionns aux 1 et 2.
Linstruction AMF DOC-2013-06 sur les fonds cots et autres questions lies aux OPCVM
37. Un OPCVM recevant des garanties financires pour au moins 30 % de ses actifs doit disposer dune
politique de simulation de crise approprie assurant que des simulations de crise sont ralises rgulirement,
dans des conditions de liquidit aussi bien normales qu'exceptionnelles, afin de permettre l'OPCVM d'valuer
le risque de liquidit li aux garanties financires. La politique de simulation de crise doit tout le moins
prescrire :
37
a) la conception dun modle d'analyse de scnario de simulation de crise portant, entre autres, sur
l'talonnage, la certification et la sensibilit ;
b) une approche empirique de l'analyse d'impact, comprenant la vrification a posteriori des
estimations du risque de liquidit ;
c) la frquence des notifications et le(s) seuil (s) de tolrance relatif(s) aux limites/pertes ; et
d) des mesures d'attnuation visant rduire les pertes, parmi lesquelles une politique en matire de
dcote et une protection contre le risque de saut de valorisation ( gap risk ).
Pour les socits de gestion de portefeuille agres au titre de la directive AIFM
Article 318-40
La socit de gestion de portefeuille met en uvre des systmes appropris de gestion des risques afin de
dtecter, mesurer, grer et suivre de manire approprie tous les risques relevant de chaque stratgie
d'investissement des FIA et auxquels chaque FIA est expos ou susceptible d'tre expos.
En particulier, la socit de gestion de portefeuille ne recourt pas exclusivement ou mcaniquement des
notations de crdit mises par des agences de notation de crdit au sens de l'article 3, paragraphe 1, point b,
du rglement (CE) n 1060/2009 du Parlement europen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences
de notation de crdit pour valuer la qualit de crdit des actifs des FIA.
La socit de gestion de portefeuille examine avec une frquence approprie, au moins une fois par an, les
systmes de gestion des risques et les adapte si ncessaire.
Article 318-41
La socit de gestion de portefeuille, au moins :
1 Met en uvre une procdure de diligence adapte, documente et rgulirement actualise lorsqu'elle
investit pour le compte du FIA, conformment la stratgie d'investissement, aux objectifs et au profil de
risque du FIA ;
2 S'assure que les risques associs chaque position d'investissement du FIA et leur effet global sur le
portefeuille du FIA peuvent tre dtects, mesurs, grs et suivis de manire approprie tout moment,
notamment par des procdures de simulation de crise appropries ;
3 S'assure que le profil de risque du FIA correspond la taille, la structure de portefeuille et aux stratgies et
objectifs d'investissement du FIA, tels qu'ils sont dfinis dans le rglement ou les documents constitutifs du FIA,
les prospectus et les documents d'offre.
Section 12 - Gestion de la liquidit
Article 318-44
Pour chaque FIA qu'elle gre qui n'est pas un FIA de type ferm ne recourant pas l'effet de levier, la socit
de gestion de portefeuille utilise un systme de gestion de la liquidit appropri et adopte des procdures
permettant de suivre le risque de liquidit du FIA et garantissant que le profil de liquidit des investissements
du FIA est conforme ses obligations sous-jacentes.
38
La socit de gestion de portefeuille effectue rgulirement des simulations de crise, dans des conditions
normales et exceptionnelles de liquidit, qui lui permettent d'valuer le risque de liquidit des FIA, et
d'effectuer en consquence un suivi du risque de liquidit des FIA.
Article 318-45
La socit de gestion de portefeuille veille pour chaque FIA qu'elle gre ce que la stratgie d'investissement,
le profil de liquidit et la politique de remboursement soient cohrents.
Article 318-46
La socit de gestion de portefeuille se conforme aux articles 46 49 du rglement dlgu (UE) n 231/2013
de la Commission du 19 dcembre 2012.
Article 422-58
La socit de gestion de portefeuille met en place :

1 Un dispositif de contrle a posteriori des calculs issus du modle sur des donnes passes, afin de surveiller
la prcision et la performance du modle de valeur en risque ;
2 Un dispositif de tests de rsistance rigoureux, complet et adapt au profil de risque du fonds
d'investissement vocation gnrale permettant de simuler le comportement du fonds d'investissement
vocation gnrale des situations de crise.
3 Lorsque le profil de risque et la stratgie d'investissement le demandent, des outils et mthodes de gestion
des risques adapts au profil de risque et la stratgie d'investissement du fonds d'investissement vocation
gnrale en complment des dispositifs mentionns aux 1 et 2.
39

Guide Pédagogique Sur L'utilisation Des Stress-Tests Dans Le Cadre de La Gestion Des Risques Des Sociétés de Gestion de Portefeuille

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FVRIER 2017

UTILISATION DES STRESS-TESTS

Rsum du guide pdagogique :

Mesure des risques Analyse des

vrification a posteriori des estimations (backtesting)

TABLE DES MATIRES

1. Objectif et champ dapplication des stress tests ........................................................................................... 5

1. OBJECTIF ET CHAMP DAPPLICATION DES STRESS TESTS

1.1. DFINITION ET OBJECTIFS DES STRESS TESTS

Identifier les risques auxquels les portefeuilles grs sont exposs ;

Contrler ladquation et lefficacit du dispositif ainsi mis en uvre (backtesting).

2. IDENTIFICATION DES RISQUES ET TABLISSEMENT DES SCNARIOS DES STRESS TESTS

risque de risque de risque de risque

2.1. RISQUES DE MARCH

2.1.1. Identification des risques

Instruments Facteurs Risques associs Indicateurs de risques

Forward Rate Agreement)

2.1.2. Dfinition des scnarios des stress tests de march

A titre dexemples, voici quelques types de scnarios frquemment utiliss :

pratiques intressantes observes :

2.2. RISQUE DE LIQUIDIT

2.2.1. Rachats importants au passif

Exemples de scnarios de rachats importants au passif :

B. Rachat des parts du plus important ou des plus importants porteurs.

D. Rachats bass sur une modlisation du comportement des investisseurs, en fonction de la

Rachats maximum historiques observs pour ce type

Gros institutionnels 25% 75% 100% 75%

2.2.2. Risque de liquidit de lactif

Exemple : Estimation de la perte lie lilliquidit des actifs

Rpartition du portefeuille en fonction de la perte en cas de

Exemple 2 de mesure de la liquidit de lactif - Maximum de liquidation possible en un jour

Exemple de fonds actions large capitalisation :

Pourcentage liquidable en 1 jour

Hypothse 1 Hypothse 2 Hypothse 3 Hypothse 4

AMF actions France 350 9% 45 % 91% 100%

Exemple dun fonds small caps :

Exemple sur les 5 premires lignes de lactif du fonds considr :

Cette hypothse semble toutefois optimiste en cas de crise de liquidit puisque :

2.2.3. Risque de liquidit combin actif et passif

Exemple dun fonds montaire court terme

3 plus gros investisseurs

1er scnario : choc sur les primes de crdit de 25 bp

score d'inadquation actif passif

% des actifs liquidable % du passif honorer score cumul

Prenons deux cas particuliers de fonds montaire et fonds obligataire :

fonds montaire fonds obligataire

2.3. RISQUE DE CONTREPARTIE ET RISQUE SUR LE COLLATRAL

Temps de liquidation estim (jours) 03 3-5 5 - 10 10 30 > 30

Source : reporting AIFM (dcembre 2015), calcul par lAMF

2.5. CAS PARTICULIER DE CERTAINES CLASSES DACTIFS

Les stress tests sur des actifs peu liquides ou ferms

Stress tests de liquidit

Stress tests de march

Les stress tests sur les fonds immobiliers

Stress test sur les risques de march

Stress test sur le risque de liquidit

Les fonds de capital-investissement

Les OPCVM cts (exchange-traded funds - ETF)

2.6. CAS PARTICULIER DES MANDATS INDIVIDUELS DE GESTION

2.7. CONCLUSIONS SUR LA MISE EN PLACE DES STRESS TESTS

Des stress tests spcifiques la stratgie de chaque fonds

Des scnarios de stress tests mis jour rgulirement

3. LUTILISATION DES STRESS TEST