c





El VAN y el TIR son dos herramientas financieras procedentes de las matemticas

financieras que nos permiten evaluar la rentabilidad de un proyecto de inversin,
entendindose por proyecto de inversin no solo como la creacin de un nuevo negocio,
sino tambin, como inversiones que podemos hacer en un negocio en marcha, tales como el
desarrollo de un nuevo producto, la adquisicin de nueva maquinaria, el ingreso en un
nuevo rubro de negocio, etc.









El VAN es un indicador financiero que mide los flujos de los futuros ingresos y egresos
que tendr un proyecto, para determinar, si luego de descontar la inversin inicial, nos
quedara alguna ganancia. Si el resultado es positivo, el proyecto es viable.

Basta con hallar VAN de un proyecto de inversin para saber si dicho proyecto es viable o
no. El VAN tambin nos permite determinar cul proyecto es el ms rentable entre varias
opciones de inversin. Incluso, si alguien nos ofrece comprar nuestro negocio, con este
indicador podemos determinar si el precio ofrecido est por encima o por debajo de lo que
ganaramos de no venderlo.

La frmula del VAN es:

VAN = BNA Inversin

Donde el beneficio neto actualizado (BNA) es el valor actual del flujo de caja o beneficio
neto proyectado, el cual ha sido actualizado a travs de una tasa de descuento.

La tasa de descuento (TD) con la que se descuenta el flujo neto proyectado, es el la tasa de
oportunidad, rendimiento o rentabilidad mnima, que se espera ganar; por lo tanto, cuando
la inversin resulta mayor que el BNA (VAN negativo o menor que 0) es porque no se ha
satisfecho dicha tasa. Cuando el BNA es igual a la inversin (VAN igual a 0) es porque se
ha cumplido con dicha tasa. Y cuando el BNA es mayor que la inversin es porque se ha
cumplido con dicha tasa y adems, se ha generado una ganancia o beneficio adicional.
VAN > 0 el proyecto es rentable.

VAN = 0 el proyecto es rentable tambin, porque ya est incorporado ganancia de la

TD.

VAN < 0 el proyecto no es rentable.

Entonces para hallar el VAN se necesitan:

Y tamao de la inversin.
Y flujo de caja neto proyectado.
Y tasa de descuento.

Veamos un ejemplo:

Un proyecto de una inversin de 12000 y una tasa de descuento (TD) de 14%:

ao 1 ao 2 ao 3 ao 4 ao 5
Flujo de caja neto 4000 4000 4000 4000 5000

El beneficio neto nominal sera de 21000 (4000 + 4000 + 4000 + 4000 + 5000), y la
utilidad lgica sera 9000 (21000 12000), pero este beneficio o ganancia no sera real
(slo nominal) porque no se estara considerando el valor del dinero en el tiempo, por lo
que cada periodo debemos actualizarlo a travs de una tasa de descuento (tasa de
rentabilidad mnima que esperamos ganar).

Hallando el VAN:

VAN = BNA Inversin

VAN = 4000 / (1 + 0.14)1 + 4000 / (1 + 0.14)2 + 4000 / (1 + 0.14)3 + 4000 / (1 + 0.14)4 +

5000 / (1 + 0.14)5 12000

VAN = 14251.69 12000

VAN = 2251.69

Si tendramos que elegir entre varios proyectos (A, B y C):

VANa = 2251.69

VANb = 0

VANc = 1000
Los tres seran rentables, pero escogeramos el proyecto A pues nos brindara una mayor
ganancia adicional.








 

La TIR es la tasa de descuento (TD) de un proyecto de inversin que permite que el BNA
sea igual a la inversin (VAN igual a 0). La TIR es la mxima TD que puede tener un
proyecto para que sea rentable, pues una mayor tasa ocasionara que el BNA sea menor que
la inversin (VAN menor que 0).

Entonces para hallar la TIR se necesitan:

Y tamao de inversin.
Y flujo de caja neto proyectado.

Veamos un ejemplo:

Un proyecto de una inversin de 12000 (similar al ejemplo del VAN):

ao 1 ao 2 ao 3 ao 4 ao 5
Flujo de caja neto 4000 4000 4000 4000 5000

Para hallar la TIR hacemos uso de la frmula del VAN, slo que en vez de hallar el VAN
(el cual reemplazamos por 0), estaramos hallando la tasa de descuento:

VAN = BNA Inversin

0 = 4000 / (1 + i)1 + 4000 / (1 + i)2 + 4000 / (1 + i)3 + 4000 / (1 + i)4 + 5000 / (1 + i)5
12000

i = 21%

TIR = 21%

Si esta tasa fuera mayor, el proyecto empezara a no ser rentable, pues el BNA empezara a
ser menor que la inversin. Y si la tasa fuera menor (como en el caso del ejemplo del VAN
donde la tasa es de 14%), a menor tasa, el proyecto sera cada vez ms rentable, pues el
BNA sera cada vez mayor que la inversin.


v




v 




 

 








Sea que queramos crear una nueva empresa, desarrollar un nuevo producto, abrir una
sucursal, adquirir nueva maquinaria, incursionar en un nuevo mercado o ingresar en un
nuevo rubro de negocio; la forma ms efectiva de evaluar la rentabilidad de estos proyectos
de inversin, es usando el VAN.

Basta con hallar el VAN de un proyecto de inversin, para saber si dicho proyecto ser
viable o no.

Asimismo, en el caso de tener varias opciones inversin, el VAN nos permite saber cul de
entre dichos proyectos es el ms rentable.

El Valor Actual Neto (VAN) es el resultado de restar al Beneficio Neto Actualizado

(BNA), la inversin del proyecto:

VAN = BNA Inversin

El Beneficio Neto Actualizado (BNA) es el monto resultante del flujo de caja total
proyecto, pero convertido a un valor actual a travs de una Tasa de Descuento.

La Tasa de Descuento es la tasa de rentabilidad mnima que esperamos por nuestra

inversin.

Para entender mejor estos conceptos, veamos un ejemplo de cmo hallar el VAN de un
proyecto de inversin:

Supongamos que queremos hallar el VAN de una empresa que queremos crear.
Para ello, basndonos en nuestro presupuesto de ingresos (proyeccin de ventas) y nuestro
presupuesto de egresos (costos y gastos), hemos elaborado nuestro flujo de caja proyectado
para los prximos 5 aos (lo usual para hallar el VAN es utilizar este plazo).

La ltima lnea del flujo de caja proyectado (ingresos menos egresos) es la siguiente:

ao 1 ao 2 ao 3 ao 4 ao 5 TOTAL
Flujo de caja neto 2000 3000 4000 5000 6000 20000

Si, por ejemplo, hemos calculado que la inversin necesaria para crear la empresa asciende
a US$16 000, podramos decir que la empresa en 5 aos tendra un beneficio o ganancia de
US$4 000 (20 000 16 000), y que, al ser un monto positivo, el negocio es rentable.

Pero ello no sera del todo correcto, pues no hemos tomado en cuenta el valor del dinero en
el tiempo, es decir, no hemos considerado que los 20 000 proyectados, hoy en da tendran
otro valor.

Para hallar el valor actual de los 20 000, tenemos que actualizar dicha cantidad a travs de
una tasa de descuento.

Para determinar la tasa de descuento, tenemos que determinar cul sera la tasa mnima de
rentabilidad que podramos esperar por nuestra inversin, es decir, cunto pensamos que
crecera cmo mnimo, nuestra inversin en los 5 aos.

Para ello nos podemos guiar de las tasas de rentabilidad que se dan en proyectos de
inversin con el mismo riesgo.

Supongamos que hemos averiguado la tasa de rentabilidad que ofrecen los bancos por un
depsito de ahorros, y la tasa que ofrecen otras inversiones, y hemos concluido que lo
mnimo que podemos esperar por nuestra inversin, es una rentabilidad del 14%.
Por tanto, dicho 14% sera la tasa de descuento con la que vamos a actualizar los 20 000:

BNA = 2000 / (1 + 0.14)1 + 3000 / (1 + 0.14)2 + 4000 / (1 + 0.14)3 + 5000 / (1 + 0.14)4 +

6000 / (1 + 0.14)5

BNA = 12 840

Los 20 000 actualizado a travs de una tasa de 14% nos da 12 840, este monto sera nuestro
Beneficio Neto Actualizado (BNA).

Y ahora, aplicando la frmula del VAN, que simplemente consiste de restarle al BNA
nuestra inversin, tenemos como resultado:

VAN = 12 840 16 000

VAN = 3 260

Como vemos, el VAN que hemos obtenido es negativo, por tanto, el proyecto no es
rentable, pues no estamos satisfaciendo la tasa esperada de 14%, y adems, estamos
obteniendo una prdida de US$3 260.

Si el VAN hubiese sido igual a cero, el proyecto s sera rentable, pues s estaramos
satisfaciendo la tasa esperada.

Y si el VAN hubiese sido mayor que cero, tambin sera rentable pues no slo estaramos
satisfaciendo la tasa esperada, sino que tambin estaramos obteniendo un beneficio o
ganancia extra.
Si, por ejemplo, tendramos que elegir entre varios proyectos de inversin (A, B y C), y al
hallar el VAN de cada uno nos da como resultado:

VAN de A = 2200

VN de B = 0

VAN de C = 1000

Los tres proyectos seran rentables, pues muestran un VAN mayor o igual que cero, pero
deberamos elegir el proyecto A pues es el que adems de satisfacer la tasa de rendimiento
esperada, nos brindara una mayor ganancia adicional de US$2 200.


 




 
 

El ndice de retorno sobre la inversin (ROI por sus siglas en ingls) es un indicador
financiero que mide la rentabilidad de una inversin, es decir, la tasa de variacin que sufre
el monto de una inversin (o capital) al convertirse en utilidades (o beneficios).

La frmula del ndice de retorno sobre la inversin es:

ROI = ((Utilidades Inversin) / Inversin) x 100

Por ejemplo, si el total de una inversin (capital invertido) es de 3000, y el total de las
utilidades obtenidas es de 4000, aplicando la frmula del ROI:

ROI = ((4000 3000) / 3000) x 100

Nos da un ROI de 33.3%, es decir, la inversin tiene una rentabilidad de 33%.

El ROI lo podemos usar para evaluar una empresa en marcha: si el ROI es menor o igual
que cero, significa que los inversionistas est perdiendo dinero; y mientras ms alto sea el
ROI, significa que ms eficiente es la empresa al usar el capital para generar utilidades.

Pero, principalmente, el ROI se usa al momento de evaluar un proyecto de inversin: si el

ROI es menor o igual que cero, significa que el proyecto o futuro negocio no es rentable
(factible); y mientras mayor sea el ROI, significa que un mayor porcentaje del capital se va
a recuperar al ser invertido en el proyecto.

Asimismo, el ROI nos permite comparar diferentes proyectos de inversin, aquel que tenga
un mayor ROI ser el ms rentable y, por tanto, el ms atractivo.
Finalmente, debemos sealar que el ROI, debido sobre todo a su simplicidad, es uno de los
principales indicadores utilizados en la evaluacin de un proyecto de inversin; sin
embargo, debemos tener en cuenta que este indicador no toma en cuenta el valor del dinero
en el tiempo, por lo que al momento de evaluar un proyecto, siempre es recomendable
utilizarlo junto a otros indicadores financieros, tales como el VAN y el TIR.

'

  

 

Las matemticas financieras nos permiten resolver problemas basados en operaciones de

inversin (por ejemplo, para conocer la rentabilidad de un proyecto de negocio) y de
financiamiento (por ejemplo, para saber cul es el inters que debemos pagar por la
adquisicin de un prstamo).

Dos operaciones que parecen opuestas, pero que son las mismas si son vistas desde dos
puntos de vista diferentes, por ejemplo, si solicitamos un prstamo en el banco, estaremos
haciendo una operacin de financiamiento, mientras que el banco, al mismo tiempo, estara
haciendo una operacin de inversin.

En este artculo no entraremos en profundidad en el estudio de las matemticas financieras,

slo veremos la definicin de sus principales elementos, de modo que nos sirva como gua
o referencia para un posterior estudio.




'
 


Es el monto inicial del dinero antes de ser convertido a un monto final a travs de una tasa
de variacin, en algunos casos tambin se denomina:

Y



Y v

v   



Y X

X   



    

'
  


Es el monto final del dinero resultante de haber aplicado una tasa de variacin a un monto
inicial, en algunos casos tambin se denomina:
 Y
  
Y  
Y ''   



    

?
 


Porcentaje en que vara una cantidad (VA o VF) al ser convertida en otra (VF o VA) en un
periodo de tiempo determinado; son tasas de variacin:

Y ?


 

    
 


 
      
   
 

 

!"#$%!&"#%$&$%'($$ 
Y ?
    

Y ?


?   
)  

|
  
 



Nmero de periodos en que se realiza la operacin financiera, puede estar representado en

aos, meses, das, trimestres, etc.

v


Se da cuando se hace efectiva la aplicacin de una tasa de variacin a un VA, por ejemplo,
si a 100 se le aplica una tasa de 10%, los 110 seran el valor capitalizado.




Se da cuando se hace efectiva la aplicacin de una tasa de variacin a un VF, por ejemplo,
si a 110 se le descuenta una tasa de 10%, los 100 seran el valor actualizado.





anancia o prdida que se obtiene al convertir un VA a un VF por medio de una tasa de

inters; el trmino inters tambin es usado como sinnimo de tasa de inters.


m


 

Es la ganancia (inters) que se obtiene al convertir un VA a un VF a travs de una tasa de

variacin; puede ser:

Y m 

 




*
    
  +,
Y m   
 



  

m


Hace referencia a la tasa de variacin que se le aplica a un VA, por ejemplo, si 100 crece en
110, entonces podemos decir que tuvo una rentabilidad del 10%.

v
 
 

Hace referencia a la tasa de variacin que se le aplica a un VA, por ejemplo, si 100 crece en
un 10%, se puede decir que los 100 tienen un costo de 10%; son costos de dinero:

Y    

Y 



?






?|

Es la tasa en donde no se seala el periodo de capitalizacin, al usarla, no se capitalizan los

intereses, por lo que es usada al hallar el inters simple.

?


 ?

Es la tasa en donde s se seala el periodo de capitalizacin, al usarla, s se capitalizan (se

hacen p p
) los intereses, por lo que es usada al hallar el inters compuesto, por
ejemplo, si es una TEM, la capitalizacin es mensual.








En el inters simple, el inters (tasa de inters) es aplicado sobre el capital en todos los
periodos.

Por ejemplo, si se realiza un prstamo de 1000 a una TM de 2% por un tiempo de 3 meses:

 v

 - 

( ($$$ %$

% ($$$ %$

. ($$$ %$

+
  /$

Al primero, segundo y tercer mes, se paga (o cobra) por intereses, el 2% de 1000; al tercer
mes, se paga (o cobra) los 1000 (VA) + 60 (I) = 1060 (VF).





 

En el inters compuesto, el inters (tasa de inters) es aplicado primero sobre el capital (o

prstamo), y luego sobre el monto capitalizado (capital + inters).

Por ejemplo, si se realiza un prstamo de 1000 a una TEM de 2% por un tiempo de 3

meses:

 v

 - 

( ($$$ %$

% ($%$ %$0
 . ($0$ %$1(

+
  /(%(

Al primer mes se paga (o cobra) el 2% de 1000, al segundo mes, el 2% de 1020 (monto

capitalizado), al tercer mes el 2% de 1040; al tercer mes se pagara los 1000 (VA) + 61.21
(I) = 1061.21 (VF).

El VF como resultado de aplicar el inters compuesto, siempre ser mayor que al aplicar el
inters simple.




 




Es un tipo de inters compuesto, en donde el monto capitalizado no es el capital + el

inters, sino el saldo que queda de deducir al capital una determinada amortizacin como
consecuencia del pago de una cuota (o flujo neto).

Por ejemplo, si se realiza un prstamo de 1000 a una TEM de 2% por un tiempo de 3

meses:


 )  -  v 

( ($$$ ..... %$.2...

% ////3 ..... (....0//3

. ..... ..... //3 .0$

+
 $ ($$$ 0$ ($0$




 

Es similar al anterior, con la diferencia que primero se determina una cuota, o flujo neto,
constante o fijo, a diferencia del anterior donde primero se determina la amortizacin.


Por ejemplo, si se realiza un prstamo de 1000 a una TEM de 2% por un tiempo de 3

meses, en donde se debe pagar una cuota mensual de 346.75:

 v  -  ) 


$    ($$$

( .0/32 %$ .%/32 /3.%2

% .0/32 (.0/ ...%4 ..44/

. .0/32 /1$ ..44/ $

+
 ($0$%/ 0$%/ ($$$ $


6 





 

En un proyecto empresarial es muy importante analizar la posible rentabilidad del proyecto
y sobretodo si es viable o no. Cuando se forma una empresa hay que invertir un capital y se
espera obtener una rentabilidad a lo largo de los aos. Esta rentabilidad debe ser mayor al
menos que una inversin con poco riesgo (letras del Estado, o depsitos en entidades
financieras solventes). De lo contrario es ms sencillo invertir el dinero en dichos productos
con bajo riesgo 







 !





 


.

Dos parmetros muy usados a la hora de calcular la viabilidad de un proyecto son el 
(Valor Actual Neto) y el  (Tasa Interna de Retorno). Ambos conceptos se basan en lo
mismo, y es la estimacin de los flujos de caja que tenga la empresa (simplificando,
ingresos menos gastos netos).

Si tenemos un proyecto que requiere una inversin X y nos generar flujos de caja positivos
Y a lo largo de Z aos, habr un punto en el que recuperemos la inversin X. Pero claro, si
en lugar de invertir el dinero X en un proyecto empresarial lo hubiramos invertido en un
producto financiero, tambin tendramos un retorno de dicha inversin. Por lo tanto a los
flujos de caja hay que recortarles una tasa de inters que podramos haber obtenido, es
decir, actualizar los ingresos futuros a la fecha actual. "






 




 
 
#




 



 .

Si por ejemplo hacemos una estimacin de los ingresos de nuestra empresa durante cinco
aos, para que el proyecto sea rentable el VAN tendr que ser superior a cero, lo que
significar que recuperaremos la inversin inicial y tendremos ms capital que si lo
hubiramos puesto a renta fija.

La frmula para el clculo del VAN es la siguiente, donde I es la inversin, Qn es el flujo

de caja del ao n, r la tasa de inters con la que estamos comparando y N el nmero de aos
de la inversin:

Otra forma de calcular lo mismo es mirar la 






, que sera el tipo de
inters en el que el VAN se hace cero. Si el TIR es alto, estamos ante un proyecto
empresarial rentable, que supone un retorno de la inversin equiparable a unos tipos de
inters altos que posiblemente no se encuentren en el mercado. Sin embargo, si el TIR es
bajo, posiblemente podramos encontrar otro destino para nuestro dinero.

Por supuesto que en la evaluacin de un proyecto empresarial hay muchas otras cosas que
evaluar, como por ejemplo el tiempo que tardas en recuperar la inversin, el riesgo que
tiene el proyecto, anlisis costo-beneficios y tienen algunos problemas como son la
verosimilitud de las predicciones de flujo de caja. $






%











&



'((

 v      
    

     *
5 5
 
5 6



5



V

    -  7($$        
  ($&   

8 *7($


  
  97(($



V

 
' 

7($$
  
($&




 
) % 9 
+
7(($

 

 9 

  
($&


 




 
% 9

7(%(,7(%(0


 




7($$
 
7($ 


5
 

7($ 

5

 
7(%$,
6

 

       
  9  
  
   

 7($

($&#7(



,

 
  




   
*      
       :  

)  
 
;          ;
 
   
  

< 

 
 

 
    

5








v 


 
 7($$$  
 
1&
 

( 6v**  9=

% 6v**
1&

=
. 6v
  


% 

+  ,; 
=
0 + 

%**02 9=


( X#
 X
X

  
(> 




   (>$$1 0(./$2


5

X#?7($$$(./$27(./$04



%, 9 01&@0%&



00 9(/0 9#?(> (>$$% (/(.3%1

,

;7($$$(.3%17(.3%1$



.+,(>  )  A(#?(>$$1 0A(#?1%0.%%&

0

(> (>$$1%0.%% 0(.3%1#?7($$$(.3%17(.3%1$



0B
 7($$$(>$$1 0207($$$($% (17(0%1%2

0





X   
  
 ; 
 


)  

  )  
 

 

 ''
  ,(/%/'


 

 
  '    
'   7%0  ;
    ,

   

  
         X   
  

  
         
   ;   
  ;
 ($& v* 
5  
 5   = C 
 
' .34 9


  ,7%0   
 
 


 



(> #?(>$($ .34#?04$$$$$$$$$$$$$$



,; 


 
7%0

  
((3/$$$$$$$$$$$$$$
 5
7((3/$$

,  5 ;
 
 
     6 5 

 
 v  *' ' 





, ;   
 ;



 
  *

   X  

   

95 ($$$$

  
 

 *
.& 

  2 9    
   ((24. 

  C *
'    
; ' (24.

 
 
2 9,



   


 











v  

; 

  **
7%$$$        /2& 
  
 / 9 = :  
   


;
 
'  7%4(1,'


 
6 * ; 
   ;     * 
   
 

; 
       7($$$$   ($ 9  
    /2&
   v* *   
 
    = :  
  
72.%3%/



X#
@(>  (@(> 


  


X#7($$$$@(>$$/2 ($

X#7($$$$'(@(133( #?7($$$$'$2.%3%/

X#72.%3%/



72.%3%/
 5 

 
 ($ 97($$$$
  ; 

/2& 
,
 
  


 ,
 

) 

  
;
   




,
*




;
 ;;
  
 


  
 
 



  




;  





 


)
 




:


  
9      
 )  
 
  

;
   
 
   *   *
  

)
 *
  
  * *


:



  * 
 



X


 



 
#(> 

 
X#(@(> 

,

X !"#$
#%&



,

 
 
 
X  






  V






 
95 


  7..2  
D5  
 . 970$$X
 
5 

7..2
6

($&
E 
 


 =


#7..2(>$($ .

#700214

X#70$$'F(@(>$($ .G

X#7.$$2.



, 
5 
7.$$7..2

 70$$
. 9



?X
 

 ?
  :    * ;
  
  
  X ', 
     ;  +,  
 (4& :
     
 
 
 
  
   <Hv    
 :* ; 
 X ',      

*: +  X

+X 
;(1&

v      

  X ',    ;  

   
; 
  

  



?

#%
   (##?(>$(1 (%A(#?(42/&

(%



,
; * 
; 
 <Hv





 
,

5
- 5 ;  
!8X
v

" 

    

 
     , 
  
   *

 
)  
 
  
 
 
 
 9 

 
;   

  ;5
 )
)  5

 

 


 ,   
 



,
   
 X
  v

 
 
 
 
 * 
  

 

  :   

  ;  
  
 

 
 ;        
    

) 

 
     
 
 I
 
  ; 
  ; 
  


 



: 
   
  

 


  

 :     ;  ' 
  


  
) ;
 

* 





mXm??



v 
)           


  

  v  


;      
 *  
   
       ,
 

*
 

: ; 

  

X,  
  
 
9  
 5     
     
)     8  
     


 
   

 


  


 
)    
6 XH




<   
 v

 2  / 

       
 ;
  ;  ; 

* 
   X

  
  ;
  
; 
  
X;
 D )   
 
XH
; 



;
 ;;














     ;
)     
  7%$$$$ 
 


7(0$$$ 

 
 91: 

 



  
 
 *  
  
  7%$$$ ,

)  


7.$$$$

 :    


(2&E 
;
* 
 
   
95 =




#7/$$$'F(J(@((21 G@$(2>7%$$$@((21 


#7/$$$'0013. >7%$$$@.$24$ 

#7%3231



v  
   
   
     7.$$$$   
 XH # 7A
.$$$$>7%3231#7A%0%%X  7%0%%


 
 

   , *
 
  
 
)     
 


 




 

   

X


)   

*  

X
++
 
  

   
 



,
 
XH

* ; 
 

;
 ;;
   ,
 
) *
5






m
Xm mvXm
vV



,

*         
)  
  ; 
  

  
   
       , 

5   
  
   







    *      +   
 
  
  
  
 ,  -
 
  



v 




5
 
 
XH

  
 
  
  ,

5  
   

   
 

 '
 
9 
;
 ;;H'6;
 





     
 
   
 

 +        

; 

*
    
 

 

+
)


 *
   
 

5

  
    
 
 ; 



  
 

 9
 
) 9
 



:   * 

  
 ;
 


5   
  
 


5
 







v  


)
  

)


7%2$,

5
 
 


)%2 9%
9 > 72$ @ 7($$   
  

)   (32 9 ( 9 > 7(2$@7%$$  v 
5 
   9
   

)  
 
 
 


) 
  , 
 )   =*     
(2&



XH
  



XH

) #7A%2$>7($$@((2 >7%$$@((2% #7A((1(

XH


) #7A%2$>7($$'F(J(@((20 G@$(2#7.22$


   

  
 XH 
   

)    , 


 * 
 

 
    
  
  


)
 5 


  



K

 






  



5
 
)  

 

95        
   '   
;   *
 


  
 5   


 
  *


    5 
 ( 
; 


)
   ;   

  
  ;
      % 

;
   ; 
  

 
   * 

   

 8   
    ' 
 




, 5 


5  
     
     !
  
"
 



 






  
     ,
 


     
      

  
     
 
  

  
 
  
      
    

 
 
 


) ;  
 
,
  

LLLLLL



m
Xm mvXm
vV
v?




,   
   
  
  




  







v
 *  
 + 

  



 
 
 ,  -
 
  








  
 ;
   ; 
    

5  
 

 9 
;
 ; 
  

  9 
   
     X      



  

5     

 
   
5  9



 
 

   
          *  XH
 
 
 
 ;
   ;  '
 

  

v 
    , 

;
XH 
 
 ;
 ; 
 



X 


 
 92
XH72/
 

;
 
; 
 

5
  



,   


   6    
     
 ;
  
; 
  
    v 
   

 
   XH



  
 
    

   *   
'
*


 
5
  *
;  XH* 






 
;
 



5
 
  5 
   
 
 XH +   5 
   
 
 
 -K  
  




,

*       
)     
 
*  

 XH 
6
 





m
mV'V?v?
Xm'V



B;

Kv 
XKvX



KvX#D
 H X@
v 
:X



,     
 
   

 
 9 

 6
 
5  

,   K
   
 
 
 
  
 

   
 






 )   

5,




 



 
   

 *



   *



v
 *    +
  

 
       



: KvX   

 





    
 
    
 ;      
      
  

*
 ;  
        




  



95 ,
 
) 
;
 
;

 
) 

  



;



:  6         ;*
  

   
 ;   
 ,

  9     )   
 ;   
 




;  ;
 ;







?

V?m
m?m
?Vm



, 

  *

 
Hv
+-K    
  
 
 

,    




;
 ; 

  ;) 
 





v 
    *     ?Vm+   
 
  
   ?Vm 

   
.  ?Vm 

 ..  
 X
+ 

 

 





*
    

 

D      7($$  
 5    
 * 7(($
 9v*

+-K=,;
;

 
;


  



XH#$#7A($$>F(($@(>+-K G

+-K#($&



:
   
+-K 
   

 XH   
   , 
 * 

        *  

5
) 


 
) 
 

        
  
5
       
  

5
-- 

7($$ ;
 
;7/$
;
 9

5 




XH#$#7A($$>7/$@(>+-K >7/$@(>+-K% 

v   
($&XH#70(.#7A($$>7/$@(>(($ >7/$@(>(($% 



  
    
(.($&

XH#$#7A($$>7/$@(>((.( >7/$@(>((.(% 

  
            
 (.(&  5 


; 


 5   



:     * 

  
 
 
  '  
 XH 
 +-K  
   
*; 
;   




















' 
;
 ; 



;
  



    

   

   
 
   
  
 )  ; 
 
  )  
 


+-K
XH

       X
 


       
; 

 



X
 
+-K



:DMB8,,,v+-BHBvBH,Hv-BH:,




 
'

   

7/$,

 9*;
 ;7(22

   
  
  7($$
     
  5   ;
   
;
 9 

 9 





5
 
H#$  
+-K%2& ...&,
 

 
 
  
 

           



 *   '  
95      

    
     '

  

   
5  
      




        
 
   *  
  ;
   ;  
 ;
 
   

 ,

;
;   * 8    

 '*    +-K   
 ' 

;
 ;
 *

 
 
*'+-K+-K +-KI
  
 *+-K 



, 
   
 ;
   ;   

 +-K 
     
; ,




  
H; 



-H,K-BH,'D+D',H+,,Nv:D ,H+,



-
 ' 
   


 

  
       '
    N     
'
 ;   
 
    

 

    
   v*
  

 *

 = :  
  


  
 XH
  *
      

 *
+-K

 



v
;
 ;







: +-K%0&
<%(&v '



 
   
 :      
     
8 ;  
 +-K      
         


   
       <  
   ;
   ;
  
 
*
    v 
    XH *
       *  


;
 *
  
 
 



:    XH   +-K    ;
  
   
       X
 

    
($&
XH 
 


< 

+-K
 


K6
    

 

 




XH*
*


;





+-K


8   
+-K  

 

 
   

   
   &  *       
 *

  
H
   
 
+-K 


  
 



VVvm?
VV




 ;  
 X 
 ;
  ;  ; 

  
 8  
  *

XH

X
;
 ;* 

  
 ,    
 -K *     * ;    
    


 XH 



,
 -K   

 XH   



        

          72   X  7($      
7($$X7(2$,

 XH72-K%
 
*  XH  72$   -K  (2        '


 *

;  6  -K* 





X
X

v  



X
 

 

  
)  6



  
   

  
 
 XH
X 

KvX

:; 
  



'* 
 1$& 
 

   
)  

5  
  ,
 ; 
6
  
KvX
24&: +-K
 6
) 



 /2&    
 
 
 XH (3&  ,   
 
1%&

) 


,

5
   )

)   
 
  2& 
  
           
; 


, (424 
 (4& 
 
  

  
 +-K  
 XH 
 )  
 /1& 
)   


5  

  
   
 

 
 
 
  
 
 
+-K
XH 
 
 




 


? 







  

   

   ,


  
   
;  ;
 ;
 *





     
 ,
 ;   ' 
 ;
   ; ;
 
 5     
   
 
 ;
   ; ;  





 ,

 

 
;
 
; 
 

 D  )  
 ;
   ; 

  
 
)  

 
  

    
 
!
 "

;

 




;
 ;




 
 5 ;;*
;
 ;

6 5'    
;*




v

)
,
  


 


   : 
 
 

  


 
 
 




5 
     

      J      

 



v
    


  
  
  

  

 

     
  5 v  
  
   ,


   * 
  
      

        

 
    
  

 * 
 
7($$$$$
 9 *5   

  *
 
7($$$$$
 
  

5 
 


 



;
 ;


  ;* 



   
  5  
  
   ; 

  
      
  
)  
     
5 

 

' O ; v
 ,
; 

,

  
 
 ;
   ;
 
  
5  5    
; 
 ;
  5

 
  
5 
: 
6 
  
 
5      



   , 8  
   8 :   '   

; 

 

 CP
AX  

 
 


*
   
95 



v  ?  

v?D

*

  v+H
*     


)X  

  *      
;


 
 
 
,

   *
   
      
   
  
       D 

   ;    *
 ;    


  




  * 

  
 ;
  :  
    

     





   
;

 

 

'       
  
  

 
   

 
  

 
 
  





v
  ,
 *





;  


 :  )
  
) 
;
 
; 
 
;
   
  


 


 )
;   ,6
* 
 
) *

 


5




c
 
c
  




: ; 

;  

 ; 
 

 
  
) *  9 ;          
   

   
; 
 *

 


v+H



 D
  
 



Y , 2$$$$    9

 Y ,

 
 70
Y ,


7%2$
Y ,

   9
 
Y X  

%$&
Y :; 



 

 
) 

 
7(%$$$ 
X; 

  

 
Y  74$$$$


Y ,


 *($$& 
 9 

; 



Y ,v

+  Hv+H  
7%$$$$
Y :   

.0&


B
, K
 X;  

,


 * 5 .
  *
    +        
 



, 
;  
;
 ;












v
)/m
v VV



 
 


 = (Flujo de efectivo de operacin de un proyecto)
(Gastos de Capital Neto) - (Cambio en el capital de trabajo neto CTN)


 
#D
  
D-- >
8
  A-
 





 
;






: 
95 
 74$$$$ ; 7%$$$$v+H


  

   ;  7(($$$$
    
*
 7%$$$$  v+H 

;
) 







   

 
 ;
   ;  

 

 
 
'


5
 
%$&
XH



XH#7A(($$$$>72(31$@(%$ >72(31$@(%$% >73(31$@(%$. #7($/01



,

 *7($$$$


5  
 : +-K


 

%$&
     6
XH 
: +-K
%21&

,

5  
    
 *  % 9 %( 9  ,
 KvX 
 
 
 
 
 7%(31$
      
 0
5    
 



F7(($>1$>2$>%$ @0#7/2G
  ..2(&



v    
c

 




 
 
        



;
 ;
 
     '

5  
   
  
  
  
)  
  *

  
 

 ,

 
 
;
 ; 6 




X 





  72$$

v 7.($

   0#12


 Y 
 

 


Y H
  ;  
 9
Y :6

v+H
 
 
 

 


 -
 9 

 9 v 

v 
  711$ 74($ >7.$

v 

  722$ 7/$2 A722

v

+   7..$ 7.$2 A7%2
H




 ;  

 3


v  (

v 
    

v? 



  
#7(4$A7$A7A%2 #7%(2



B   
 
) 

;,


 
 
    
 
  



) 
 





 ,;#
 ,  ,;J
 
 ;

#72$$A7.$ J7.($A722  

#703$A7%22


 ,;#7%(2





 V* ''vv



: 
95 ''vv 
  ,

 7(%$


  
 
  

 *  7(($ 
 
   9 ,


  v+H
7%$$$$
*

(2&


 :;   7%2$$$
 9
  
7/$
 : 

   *71$$$$$+*
  ) 3 9
6 
 

 1 9


*%$&


7(/$$$$+  

.0&  
(2&









v
; ;*
)  

 
 
; 




 m
 
X 







:  
 v+H          
 v   9 ''vv 
 *

 9   
  
   v+H     )   7%$$$$ 
 

 (2&
 




v+H
  





K
v+H;
 
 ;


  

 
  
 


 
) 

, 


 
v+H 
9 

 
  v+H


 
   
v+H,
!  "
v+H


 





  v   C     
  71$$$$$   

 ;
 

 
7(/$$$$   
 
 
     ;  7($2/$$ .0&

5 

   ,; 
 +
     

)  
 ;
   ; 


 
   +  


;
  

;
 
 ,  
XH
+-K

5
 







,
XH  7/2011


 
 

(2&
XH


 

+-K     ,; 
+-K  (3%0&,

  
 

   
   9
      
 , 
     

;
)  
   9 7A(3.%.  H      ;       

   

  ; 
  ''vv ,  


  

5 

 



: );
) 
 *

 
; 
  

 ,

'
5
     



X 
       :  

  
  
  

 



 


  

  ;

  

 
 
        

  
  ;5   ; 
 
  

   
  ,
6;




;
 
 
     
  ;
  
 * 
 


5       




   

;
 '
 







*



 




 



,
  


      
     

 )    

 
   
 * ;  

      ,


 71$$$$  *7%%$$$
 9 

   

 
  ,

  2
 9
 *
5  *

7%$$$$+  ;
.0&  

($&H' 
v+H







   
($&
XH  7.1/$

 







 

; 
  
  
 
  
 
    ;  ,
    * 
 


;  *   -     
 2  
 9   0 9
H   *
 * 

  )   
  *  
  
  

 




  
 
 
  7($$$$     :  
 
 
   7%0$$$ 
,

   

  70$$$
   8      
 

 9 *  7%0$$$ > 7($$$$ >
70$$$ '2#740$$$H 7/$$$$

*
5 
 *

72$$$+   70$$$$v+H+  ;


.4&
%$&v*
5 

=



+ 5  
 

 
 ;
   ;  
 
    

 
 
   





8 *
*
,B
 
XH 
 v


X
;
 
 ;  
   70.$2$ 

 6
 9 
  
 

7($$$$$



7($$$$$A70.$2$@(%$0#7($$$$$A7%$3/(#734%.4

H 
5 

 
  




  
 , 
     

    
       ,

; 
 
    9
 %$&%2113.





XH#$#7A34%.4>,B'%2113.



,

 ,B7.$$/4
 9



,B#D
  >8

 

7.$/$4#D
  >7(2$$$

D
  #7(2/$4



+     *
 

 
, K
 





D
  # JvJ8

  '(J+ 

7(2/$4# A740$$$A7(2$$$ '(J$.4 

 #7(.0214



v
    

2 
 9

  *7%/4(1
H  )   7%3$$$
  
 
     

%$&
*






,
 

 ;
 
* 
 7($$
 
 97($   9
 

) 
: <7(0$
 71 *
 9
  

) v*
  

 5            
 ($&  
 
=


'* X#7A($$>7A($@((>7A($@((%#7A((3./

'* <X#7A(0$>7A1@((>7A1@((%>7A1@((.#7A(2414



+
66 

5 *   

  XH 
   ;   
 
 ;    


  9 7A((3./<
 
 9 7A(2414,

 
 
;) 6
H 



9 

  

 
,   
v



 .  



,
*


v,

  

,
 
* 
    
    9

7A((3./ 
   
($&



  
 #(A(@(($% @$($#(3.22

,
 
* 



X#7A((3./#v,'(3.22

v,#7A/3/%



,
 
* < 

  
 #(A(@(($. @$($#%01/4

,
 
* <

X#7A(2414#v,'%01/4

v,#7A/0%4

v

5 

 
* <