Do Capital Financeiro de

Hilferding
Mauricio C. Coutinho*

Resumo

O artigo1 efetua uma reviso da alguns aspectos da teoria do dinheiro e do crdito do

Capital Financeiro, de Hilferding, chamando ateno para a forte presena de questes
emergentes referidas economia e poltica monetria, mesmo na formulao de
conceitos supostamente desenvolvidos a alto grau de abstrao. Ele questiona ainda
a consistncia da noo de ganhos do fundador, essencial caracterizao de
Hilferding da sociedade por aes e, em decorrncia, do capital financeiro. Ao final,
o autor faz um comentrio sobre a conciliao entre leis gerais e os fenmenos
contingentes, presente na obra de Hilferding.
Palavras-chave: Hilferding, capital financeiro, ganho do fundador, poltica monetria
Classificao JEL: B24; G19

Apresentao

Rudolf Hilferding (1877-1941) parece ter passado histria

muito mais por suas contribuies ao pensamento econmico do que
pela decisiva atuao na poltica alem, no quarto de sculo anterior
ascenso do nazismo. O Capital Financeiro (HILFERDING, 1910),
cujo centenrio de publicao transcorreu em 2010, a obra que
concentra as atenes dos estudiosos. Os historiadores do pensamento
econmico destacam ainda a resposta s crticas dirigidas por Bhm-
Bawerk a O Capital de Marx (HILFERDING, 1904), um precoce
comentrio marxista nascente economia marginalista. O conceito de
capitalismo organizado, outra das contribuies de Hilferding, recebe
menos ateno, enquanto quase relegada ao esquecimento foi sua breve
* Professor da UNICAMP.
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e inconclusa caracterizao do capitalismo de estado ou economia
do estado totalitrio, uma suposta convergncia entre o dirigismo
nazista e o centralismo sovitico (HILFERDING, 1940).
Se o reconhecimento do Capital Financeiro como o maior legado
de Hilferding faz justia estatura da obra, no deixa de representar uma
diminuio da complexa e diversificada biografia do autor - uma vida
de dedicao social democracia e aos movimentos operrios austraco
e alemo em tempos crticos e revolucionrios.2 Mais parcial ainda a
tendncia a enfatizar, na biografia de Hilferding, os fugidios perodos
testa do gabinete econmico da Repblica de Weimar, em 1923 e 1928-
29.3 Na verdade, Hilferding foi por trs dcadas nada menos do que o
principal terico econmico do principal partido operrio ocidental, o
SPD alemo. Na qualidade de terico e difusor de ideias, participou
do parlamento e de rgos de direo partidria, tendo sido editor e
prolfico articulista de peridicos de esquerda na ustria e Alemanha,
de 1904 a 1933.4
Enfim, produziu uma vasta obra, dispersa em incontveis
pronunciamentos e artigos, que tratam de problemas doutrinrios e de
organizao, alm de economia e poltica internacional. No terreno
da economia, esteve longe de ser apenas um terico, j que dedicou
expressiva ateno conjuntura e a questes econmicas emergentes,
como recesso, inflao, poltica monetria, ciclos econmicos. Mesmo
tendo sua principal atuao como crtico e formulador de poltica
econmica ocorrido em perodo posterior publicao do Capital
Financeiro, pretendo argumentar que o tratamento das questes
econmicas emergentes transparece nos estudos tericos, supostamente
formulados a alto nvel de abstrao.
Embora as conexes entre O Capital Financeiro e os incontveis
textos econmicos sobre matrias diversas permanea como um tema
a descoberto, o presente artigo concentra-se naquela obra. De modo
mais preciso, procura dar destaque estrutura e s ambies do texto,
s conexes e contrastes entre a teoria monetria de Hilferding e a de
Marx, aos pontos principais da moderna crtica teoria econmica de
Hilferding e, finalmente, aos dilemas das tentativas de conciliar leis
gerais da economia com circunstncias econmicas contingentes.
Pretendo argumentar que a este ltimo ponto como conciliar leis

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gerais com realidade tem sido dada ateno insuficiente. Por outro
lado, procuro mostrar que o conceito de ganhos do fundador (e, por
extenso, o de capital financeiro) apresenta falhas que tm escapado
maior parte da copiosa literatura marxista sobre a matria.

Dinheiro e crdito

Schumpeter (SCHUMPETER, 1954) considera um tanto

antiquada a teoria monetria exposta na Primeira Parte (Dinheiro e
Crdito) do Capital Financeiro. No se estende nas razes, mas acredito
que seja por Hilferding permanecer fiel idia de que a moeda-ouro
no limite imprescindvel. Acredito que seja tambm por constar desta
Primeira Parte um desenvolvimento um tanto abrupto do crdito e dos
prprios bancos a partir da simples idia de troca. Em cinco captulos,
Hilferding transita velozmente da troca elementar ao sistema bancrio e
ao moderno sistema de crdito, para afinal concluir por uma anlise da
taxa de juros, em um sexto captulo.
Comentadores marxistas mais recentes, em particular Brunhoff
(BRUNHOFF,1967; BRUNHOFF, 1971), tambm criticam o fato de
Hilferding haver superposto moeda e crdito capitalista. De acordo
com Brunhoff, indevido passar, sem as necessrias mediaes, da
funo geral da moeda como meio de pagamento ao crdito capitalista
moderno e moeda de crdito. Hilferding teria inserido caractersticas
capitalistas imediatamente na anlise do dinheiro, enquanto o mais
pertinente teria sido distinguir o plano da mercadoria (e o dinheiro
como simples meio de circulao) a anlise do dinheiro do Livro I de
O Capital , do plano do capital e da circulao capitalista. Na viso
de Brunhoff, apenas nos livros II e III Marx teria conferido um sentido
moderno ao crdito, permitindo o esclarecimento do significado da
moeda estatal de curso forado.
No h como deixar de reconhecer que a exposio da teoria
marxista do dinheiro que consta da Primeira Parte do Capital Financeiro
complexa e inconclusiva, seno pelas razes intudas por Schumpeter
ou assinaladas por Brunhoff, pelas seguintes: 1. a prpria precocidade
das elaboraes tericas de Hilferding; 2. as permanentes tentativas

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de aplicao, ou de combinao, entre teoria e anlise de problemas
monetrios circunstanciais; 3. uma concepo razoavelmente antiquada
de dinheiro. Impossvel deixar de destacar, todavia, as vantagens
conferidas por tomar como referncia as idias monetrias de Marx.
Inicio pela precocidade de Hilferding. Seu primeiro escrito de
envergadura, o comentrio crtica teoria marxista do valor de Bhm-
Bawerk, foi publicado em 1904, ou seja, a uma distncia de 10 anos
da primeira edio do Livro III de O Capital. Bhm-Bawerk aludiu s
supostas inconsistncias entre os Livros I e III de O Capital, ou entre os
planos do valor e dos preos de produo, e Hilferding aproveitou sua
rplica para efetuar uma crtica abrangente teoria subjetiva do valor,
desenvolvida na ustria pelos herdeiros intelectuais de Menger. O
autor era ento um jovem terico do partido social-democrata austraco
que, sob a tutela de Adler, transitara da formao em medicina para os
estudos de economia. Nascido em 1877, tinha em 1904 escassos 27
anos.5 Acrescente-se que o ltimo livro de O Capital, com suas imensas
complexidades e lacunas de finalizao, permanecia pouco debatido em
1904.
O Capital Financeiro foi finalizado em 1909 e publicado em
1910, porm, a Introduo informa que os traos principais da obra
estavam concludos quatro anos antes de sua publicao. inegvel
que o livro exibe uma razovel cultura em economia, de modo geral,
e uma slida cultura em economia marxista, de modo particular. Foi
essa base de conhecimentos que permitiu ao autor, antes de completar
30 anos, elaborar aquela que viria a ser considerada uma das mais
originais contribuies ao marxismo do sculo XX.6 Contornando
as controvrsias sobre a fidelidade de Hilferding ao pensamento de
Marx, prprias ao marxismo ps-1960, impossvel no reconhecer
que O Capital Financeiro denota uma leitura atenta da totalidade de O
Capital, includos os at ento pouco debatidos circuitos de reproduo
do capital, apresentados no Livro II, e a complexa Seo Quinta do
Livro III, que trata do capital a juros.
Acima me referi s contribuies tornadas possveis pela franca e
livre utilizao dos esquemas de Marx. J no captulo IV de O Capital
Financeiro temos um exemplo significativo. Para analisar o dinheiro em
circulao, Hilferding toma como ponto de referncia o ciclo do capital

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produtivo (D M P ... M1 D1), uma das trs frmulas do processo
cclico apresentadas ao incio do Livro II de O Capital. O objetivo principal
de Marx a exposio das mudanas de forma do capital. O de Hilferding
talvez um tanto heterodoxo e fora de contexto a complementao
da anlise do crdito, iniciada no captulo anterior no mbito da frmula
geral das transaes mercantis: M D M. Heterodoxia parte Brunhoff
critica as anlises do crdito realizadas a partir dos esquemas cclicos do
Livro II de O Capital -, certo que o recurso ao circuito do capital produtivo
propiciou a Hilferding visualizar a liberao e o congelamento recorrentes
do capital monetrio ao longo do ciclo produtivo, ou seja, a possibilidade
de cesso momentnea de capital (ou crdito) pelos simples descompassos
temporais entre capital monetrio disponvel e requerido, nos circuitos
das diversas unidades de capital. Temos aqui a criativa utilizao de um
dos instrumentos analticos de Marx na elucidao de um problema que
sempre embaraou os economistas: a relao entre dinheiro e crdito. Para
Hilferding, se o dinheiro em circulao cria o crdito e nisso ele se apia
no livro I de O Capital -, o capital industrial em circulao amplia e torna
naturais as possibilidades de crdito. Vale acrescentar que o recurso ao
circuito do capital industrial teria implicaes na abordagem da quantidade
de dinheiro necessria circulao, um tema habitual da teoria econmica
e recorrente em Hilferding, que retoma a idia, antecipada por diversos
economistas e inclusive por Marx, de que o crdito economiza dinheiro em
espcie.
A preocupao com a poltica monetria e os aspectos prticos
da gesto monetria, alis, evidente. Chega mesmo a ser curioso
que O Capital Financeiro tenha sido considerado uma grande obra
terica, apenas, quando salta aos olhos que ela tambm uma obra
voltada ao debate de temas candentes. Nem me refiro aqui aos grandes
desdobramentos do capitalismo o capital financeiro, o imperialismo
-, a serem tratados adiante, seno aos manejos correntes da poltica
monetria: conseqncias de efetuar ou no a livre cunhagem; respeitar
ou no o padro-ouro; restringir ou liberar o crdito; como administrar
os meios de pagamento ao longo do ciclo e em situaes de restrio
econmica severa.7 Os captulos II (O dinheiro no processo de
circulao), IV (O dinheiro na circulao do capital industrial) e V (Os
bancos e o crdito industrial) de O Capital Financeiro podem ser vistos

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como tentativas de resposta s tradicionais questes da quantidade
necessria de meio circulante e da complementaridade entre moeda
metlica, moeda de crdito, papel-moeda. Destaco especificamente
o captulo V, por nele se encontrar a porta de entrada ao celebrado
conceito de capital financeiro o que significa que o prprio conceito
de capital financeiro emerge como o desdobramento de uma abordagem
que, embora pouco usual ao discurso econmico convencional (porque
apoiada em Marx), no deixa de estar presa ao ncleo das preocupaes
dos economistas, ao menos desde Thornton e Ricardo: como administrar
o dinheiro quando a economia complexa, as relaes de crdito so
desenvolvidas, a moeda estatal um fato, e o sistema bancrio, ubquo?
Nesta questo qual a quantidade necessria de meio circulante? ,
Hilferding adota uma abordagem ao mesmo tempo heterodoxa, ortodoxa
e presa s circunstncias. Heterodoxa, por partir de Marx e destacar
diversos elementos de sua anlise: possibilidades de crise antevistas j na
circulao mercantil, rejeio teoria quantitativa do dinheiro (no que se
refere moeda metlica), ateno ao dinheiro de crdito. Ortodoxa, por
afinal aceitar a teoria quantitativa do dinheiro em sistemas mistos e sem
livre cunhagem (garantia de convertibilidade de moeda-papel em metal),
assim como por no admitir a possibilidade de um sistema monetrio
no metlico. Presa s circunstncias, por fixar-se em um ponto-chave
da institucionalidade monetria dos sculos XIX e incio do XX, que a
alternncia entre momentos de livre convertibilidade e convertibilidade
suspensa. O cerne do captulo II exatamente a discusso sobre a
administrao da poltica monetria nos distintos regimes monetrios,
especialmente em situaes de excesso ou falta de dinheiro.
Quanto concepo relativamente antiquada de dinheiro, a
evidncia maior a fixao de Hilferding na moeda-mercadoria e no
ouro. Em sua viso, o ouro insubstituvel, no limite por servir de
padro de referncia para o comrcio internacional e, antes disso, por
representar o estoque mnimo de meios de circulao metlicos, que
no pode ser substitudo por papel-moeda.
Na tradio da discusso monetria do final do sculo XVIII
e do sculo XIX, Hilferding admite que regimes monetrios com
livre converso de papel em ouro se auto-regulam, no sentido de ser
impossvel que a emisso excessiva de moeda-papel permanea em

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circulao. Em sua viso, nestes regimes no vale a teoria quantitativa
da moeda e o ouro, assim como o papel que o representa, entram em
circulao com valor determinado. Em outras palavras, vale a viso
de Marx. J regimes sem livre converso admitem a possibilidade de
saturao de meio circulante e sua perda de valor. Vale neles a teoria
quantitativa da moeda. Mais ainda, Hilferding acredita que um sistema
puro de moeda fiduciria seria impossvel, uma vez que a moeda
oscilaria continuamente de valor conforme a quantidade em circulao,
deixando de ser a medida de valor das mercadorias. necessrio que
exista uma medida objetiva (e mercantil) de valor. Em um recurso um
tanto forado a Marx, chega a afirmar que o padro-ouro e as violentas
flutuaes do valor da moeda quando da suspenso da convertibilidade
representam a prova experimental da teoria objetiva do valor.
V-se que, em sua aproximao questo do volume adequado
de meio circulante, Hilferding refugia-se em uma espcie de
quantitativismo pela negativa: a teoria quantitativa vale quando no
h moeda metlica (apenas papel-moeda circula), ou quando a moeda-
papel inconversvel. Em sua anlise, acaba por aparecer como uma
decorrncia necessria do desenvolvimento do capitalismo aquilo que
uma moldura histrica determinada, qual seja, o padro-ouro e, em
especial, o padro ouro-libra do incio do sculo XX.
Mas Hilferding, como Marx, v o dinheiro de crdito como um
instrumento necessrio do capitalismo. O dinheiro de crdito substitui
na circulao a moeda metlica e a moeda-papel, e o crdito, em si,
um instrumento de origem comercial: produtores-comerciantes cedem
uns aos outros suas disponibilidades, em funo do estgio em que se
encontram no circuito do capital produtivo. Para Hilferding, crdito ,
por natureza, crdito industrial, razo pela qual nunca pode haver
crdito em excesso excesso em relao produo de mercadorias.
Nesse aspecto, vale dizer, em relao quantidade de dinheiro necessria
circulao, a moeda de crdito como a moeda metlica em regimes
com livre converso: no pode haver excesso em circulao.
Na viso de Hilferding, o crdito comercial enfim absorvido
pelo sistema bancrio. Em dado momento histrico, os bancos assumem
a funo de agentes principais de desconto de letras mercantis e as
notas bancrias passam a substituir as notas mercantis. Em resumo, os

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crditos bancrios vm a substituir o crdito do comrcio, apoiando-se
na imensa capacidade dos bancos em oferecer garantias. Temos aqui a
transformao e a reafirmao dos bancos, uma instituio econmica
antiga que adquire funes e dimenses totalmente novas. Para
Hilferding, o capitalismo tende a se transformar em capitalismo bancrio.
Abre-se espao para um novo enfoque a respeito da centralizao de
capitais e do gigantismo das unidades de capital.

Concentrao, bancos e capital financeiro

A viso de Hilferding sobre a tendncia dominncia dos bancos

no sistema capitalista bastante controversa e tem sido contestada em
ao menos dois elementos essenciais. Em primeiro lugar, a suposio
de subordinao das empresas industriais aos bancos descreveria, na
melhor das hipteses, o padro histrico alemo. Inglaterra, Frana e
mesmo os Estados Unidos, as antigas e novas potncias dominantes,
no teriam seguido padro similar.8
Em segundo lugar, a reduo da concorrncia entre as unidades
industriais e a emergncia de um capitalismo organizado, uma decorrncia
necessria da preponderncia dos bancos, foi algo que no ocorreu.9 Alis,
neste ponto a viso dos crticos modernos de que Hilferding entendeu
mal o significado da concorrncia entre as unidades de capital. Sua viso
seria excessivamente mecnica e at mesmo alheia de Marx.10
Desse modo, o conceito de capital financeiro de Hilferding, ao
envolver dominncia bancria e mitigao da concorrncia inter-
industrial, seria pouco acurado do ponto de vista histrico, bem como
frgil, do ponto de vista terico. Este conceito desenvolvido na
decisiva Segunda Parte (A Mobilizao do Capital O Capital Fictcio)
do Capital Financeiro, em captulos que tratam de sociedade por aes
(captulo VII), bolsas de valores e de mercadorias (VIII e IX), capital
e lucro bancrios (X). As decorrncias destes tpicos reaparecem na
Terceira Parte da obra, que desenvolve a noo de capital financeiro e
discute as limitaes da livre concorrncia, inclusive cartis e trustes.
Iniciemos pela sociedade por aes e pelo conceito de ganho
do fundador, crucial compreenso do capitalismo do sculo XX de

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Hilferding. O ponto de partida novamente Marx, que no Livro III de
O Capital referiu-se emergncia da sociedade por aes, destacando
a dramtica concentrao de recursos de capitalistas individuais por ela
facultada.11
Hilferding retoma o papel concentrador e centralizador da
sociedade por aes. Alis, trata detalhadamente das conseqncias
dessa forma de propriedade, reiterando duas decorrncias: i) as
implicaes da constituio de gigantescas unidades de capital sobre
a produtividade e a concorrncia; ii) as conseqncias da dissociao
entre propriedade e comando. Como se sabe, este ltimo tema, tambm
aventado por Marx, viria a ser muito debatido e a receber abordagens
diversas - no apenas marxistas - na primeira metade do sculo XX.12
Em relao literatura de seu tempo, e contra analistas que enfatizavam
certa irresponsabilidade dos proprietrios-acionistas (em contraste com
o ativismo dos proprietrios de empresas individuais), Hilferding insiste
naquilo que considerava uma diferena objetiva entre empresas de
indivduos e sociedades por aes: o acesso das ltimas a um mercado
de capital monetrio indistinto, o que viria a facilitar a constituio de
unidades de capital gigantes.
Ainda de acordo com Hilferding, trs seriam as conseqncias
principais da concentrao/centralizao facultada pela forma acionria
de propriedade. Em primeiro lugar, o acesso a novas tecnologias e a
economias de escala; em suma, o aumento da produtividade e uma
posio privilegiada na concorrncia inter-industrial. Em segundo
lugar, o acesso facilitado ao crdito, uma vez que as empresas
industriais estabelecem relaes especiais com os bancos. Hilferding
acrescenta que a funo de superviso/controle dos bancos sobre o
capital industrial potencializada pela participao dos banqueiros nos
conselhos e mesmo no comando das empresas no bancrias.
Em terceiro lugar, a converso do acionista em mero capitalista
monetrio. Este ponto fora em certa medida contemplado por Marx,
mas so inovadoras as concluses de Hilferding, tendo como referncia
a individualizao dos dividendos como uma forma especfica de
rendimentos. De acordo com o autor, o proprietrio-acionista aufere,
na forma de dividendos, apenas uma parte dos lucros da empresa. A
remunerao de referncia para os dividendos, por sua vez, so os juros

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de mercado. Especificamente, presume-se que a concorrncia entre os
ofertantes de capital monetrio vincula todos os rendimentos ao piso
do mercado, que a taxa de juros para aplicaes seguras. Em suma, a
sociedade por aes no distribui todo o lucro como dividendos, uma
vez que o acionista torna-se o proprietrio de um simples ttulo de
mais-valia, que lhe d acesso taxa de rendimentos dominante no
mercado de ttulos.
A equiparao do capital acionrio ao capital a juros tem um
significado duplo. De um lado, e como vimos, transforma o acionista
em proprietrio de um ttulo comum de renda, a ser transacionado em
um mercado especfico, a bolsa de valores.13 O valor deste ttulo, ou
preo da ao, apura-se como o valor de qualquer outro ttulo de renda:
pela capitalizao de um fluxo de rendas. A particularidade reside na
taxa de capitalizao considerada, que a taxa de juros de mercado.
Do outro lado, a equiparao do capital acionrio ao capital a
juros converte a diferena entre o lucro efetivo da empresa e os juros
de mercado em um rendimento especial retido pela empresa e por seus
acionistas-controladores. Este rendimento se origina no fato de o preo
da ao estar relacionado taxa de juros, como vimos, e no ao lucro e
ao capital imobilizado na empresa. Hilferding enfatiza a distino entre
o capital acionrio (ttulos de renda capitalizados) e o capital monetrio
originariamente transformado em capital industrial, ou capital monetrio
fixado na empresa. Este capital fixado continua a gerar lucros. A
diferena entre os lucros capitalizados, deduzidos eventuais custos
administrativos e admitido um prmio de risco a ser pago ao aplicador
em aes, e a respectiva aplicao de capital monetrio (capitalizada
aos juros do mercado), constitui o ganho do fundador, ... uma fonte de
lucros que nasce unicamente da transformao do capital portador de
lucros na forma de capital produtor de juros. (HILFERDING, 1910, p.
112). O ganho do fundador , para Hilferding, uma categoria econmica
sui generis, prpria sociedade por aes. No existe em sociedades de
indivduos.
Vamos nos deter no ganho do fundador, pois este um elemento
central da argumentao de Hilferding sobre a supremacia da sociedade
por aes.14 Ao apresentar uma exemplificao numrica, no captulo
VII, Hilferding admite dois tipos de acrscimo em relao aos juros,

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necessrios para que o aplicador converta seu dinheiro em aes; ou,
simetricamente, duas dedues do lucro da empresa, para a apurao
do saldo residual (o lucro retido, base do ganho do fundador). Um
deles o custo de administrao, supostamente superior em sociedades
gigantescas e impessoais. O outro o prmio de risco requerido pelo
aplicador, ao abrir mo da segurana dos juros. Deixando de lado pelo
momento os custos de administrao, cabe perguntar se o admitido
prmio de risco no pode ser grande o suficiente para espremer, ou
mesmo anular, o lucro do fundador.15
A pergunta no descabida, porque o prmio de risco aparece no
Capital Financeiro como uma entidade um tanto vaga, ou melhor, uma
combinao de lucro com prmio de risco no sentido estrito. Hilferding
acredita que a oferta de fundos para capital em aes, devido menor
segurana, inferior oferta para emprstimos ordinrios. Em suma,
a oferta seria diretamente proporcional segurana dos ttulos, e
exatamente essa diversidade na oferta que explica a estrutura de taxas
de juros e das cotaes dos ttulos-valores.16 No entanto, igualmente
admite que o resultado do rendimento da ao no limite determinado
pelo lucro industrial. Fica a dvida: o diferencial de rendimento entre
uma ao e um dinheiro emprestado deve-se ao risco do empreendimento
industrial ou a sua lucratividade? Alm disso, e fundamentalmente,
como conseguem os acionistas controladores reter essa parte dos lucros,
sem repass-la aos dividendos e ao valor da ao (portanto, a todos os
acionistas)?
Acredito que a resposta do autor, em formulao um tanto oblqua,
possa ser encontrada em uma passagem que imediatamente antecede a
ilustrao numrica do lucro do fundador, apresentada no captulo VII.
De modo significativo, nesta passagem est dito que a disseminao
dos ttulos de renda e de crdito, a possibilidade de converso de
qualquer dinheiro momentaneamente disponvel em capital fictcio e,
principalmente, a liquidez que a bolsa de valores assegura a ttulos de
propriedade de empresas, do margem a uma oferta abundante de capitais.
esta oferta abundante que faz o rendimento de todas as aplicaes
convergir para o piso admitido do mercado monetrio, representado
pela taxa de juros para aplicaes seguras. Dito de outro modo, estamos
diante de um mercado caracterizado por oferta abundante de capitais de

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emprstimo e hierarquia de riscos. A abundncia de capital monetrio
espreme os rendimentos obtidos pelos aplicadores em aes.
No h como deixar de presumir que, fosse outro o quadro, o
resultado seria distinto. Se admitirmos competio de empresas
industriais pelos recursos escassos dos aplicadores individuais, o leilo
dos recursos dos aplicadores levar a uma elevao do de sua participao
no lucro das empresas e at mesmo, no limite, aproximao entre
taxa de juros e rendimento interno das empresas. Seria o fim do lucro
do fundador ou, o que o mesmo, a reduo do prmio de risco a um
estrito diferencial de remunerao associado ao risco presumido da
aplicao. Se assim for, o lucro do fundador no pode ser considerado
uma categoria geral, advinda da mera transformao da empresa
individual em sociedade por aes; ao contrrio, sua rationale implica
uma situao caracterizada por imperfeies de mercado bem definidas,
quais sejam, excesso de capitais de emprstimo, baixa competio das
empresas pelos recursos disponveis, possibilidade de os acionistas
dominantes se apropriarem de uma forma de remunerao qual os
acionistas meramente rentistas no tm acesso.17
Descarto a associao de lucro do fundador a renda de monoplio
porque o texto no se fixa nessa alternativa, tanto na abundante
exemplificao do captulo VII quanto na anlise dos monoplios, em
captulo prprio. Hilferding chega a aludir s imensas remuneraes
auto-atribudas pelos dirigentes e conselheiros das sociedades por
aes, mas fica a dvida: tais remuneraes fazem parte dos custos
administrativos superiores ou so um elemento do ganho do fundador?18
Dvidas parte, a questo central permanece: se instituir uma sociedade
por aes no for uma atividade reservada a poucos o texto no
aponta tal restrio , por que razo a corrida de capitais a uma forma
de organizao com rendimentos to promissores no viria a eliminar
o rendimento diferencial? Seria muito fcil visualizar mecanismos de
arbitragem que viessem a desfazer o ganho do fundador.19
Acredito que a consistncia ou inconsistncia do conceito de
ganho do fundador seja uma questo importante, uma vez que o prprio
Hilferding considera este conceito, em conjunto com a identificao do
dividendo como uma categoria econmica especfica, suas verdadeiras
contribuies tericas ao estudo da sociedade por aes.20 Um tpico

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paralelo e igualmente posto em destaque no texto, a contenda entre
bancos e sociedades industriais em torno do lucro do fundador, a mim
parece menos relevante, ao menos do ponto de vista terico.21 O que
est efetivamente em jogo a existncia do ganho do fundador como
uma categoria geral, ou seja, como uma categoria capaz de combinar
existncia histrica e consistncia analtica.
A anlise da sociedade por aes corre em paralelo dos bancos.
Conforme Hilferding, os bancos transformam-se em instituies
capazes de conceder s empresas industriais crdito de capital, um
crdito distinto do crdito de circulao.22 A par da imensa capacidade
de concesso de crdito, os bancos convertem-se nas instituies
por excelncia de fundao de sociedades por aes e, portanto,
de domnio sobre elas. Alm disso, passam a comandar as bolsas,
influenciando as cotaes das aes. Assumem atividades de emisso
e especulao, tm a capacidade de auferir lucros com capitais alheios
(depsitos), tendem a absorver e centralizar o capital monetrio
disponvel na sociedade. Enfim, tornam-se ponto de convergncia
de todos os recursos livres dispersos na economia, centralizam o
crdito e a especulao. Devido dominao bancria, a concorrncia
desmedida entre os capitais industriais converte-se em uma espcie de
concorrncia atenuada ou regulada, um regime de acomodao entre as
unidades de capital anteriormente em concorrncia. Este regime seria
posto em xeque apenas pela aplicao excessiva de capital monetrio,
com a mediao dos bancos, em atividades industriais o que levaria
a uma queda da taxa de lucros.23 De todo modo, o limite (no atingido)
de tal concentrao seria a formao de uma espcie de banco central,
entidade coordenadora da produo social, na viso de Hilferding um
socialismo de enganos domesticado pelo capitalismo.
Embora o capitalismo no se acerque desta situao-limite, cartis,
trustes, tendncia formao de monoplios, concentrao bancria,
mitigam a concorrncia e levam a uma fuso de interesses entre as indstrias
e os bancos, sob a coordenao dos ltimos. Eis a o capital financeiro:
... capital bancrio, isto , capital em forma de dinheiro que desse modo
transforma-se realmente em capital industrial(Hilferding, 224).24
Ainda de acordo com Hilferding, na medida em que o capital
financeiro requer indstria cartelizada, a tendncia queda do nvel

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de produo e ao racionamento de investimentos, algo inerente aos
monoplios, torna-se uma segunda natureza do capitalismo. Mais ainda,
elevao da massa de capitais disponvel para investimento com retrao
da produo uma contradio s resolvida pela exportao de capitais.
Na Quinta Parte (Sobre a Poltica Econmica do Capital Financeiro) so
analisadas as conseqncias da exportao de capital e da luta pelo espao
econmico, sendo premonitrias as concluses a respeito das caractersticas
econmicas e, principalmente, das decorrncias polticas desse processo de
competio entre naes. curioso que os diversos crticos da abordagem
de Hilferding s crises e concorrncia capitalista no tenham dado o
devido destaque envergadura da anlise poltica contida na Quinta
Parte, a qual anteviu certas caractersticas do regime nazista e revelou-
se verdadeiramente antecipadora, em vista do quadro histrico que se
desdobrou nas trs dcadas posteriores edio da obra.25 No me parece
exagero considerar a Quinta Parte um slido corolrio geral da obra.
o carter antecipador da anlise poltica contida nos captulos
finais do Capital Financeiro - a despeito das limitaes tanto do
conceito de lucro de fundador quanto da idia de cartelizao e
mitigao da concorrncia no capitalismo do sculo XX que me leva
a uma ponderao final sobre um aspecto decisivo da abordagem de
Hilferding e, at certo ponto, dos autores inspirados em Marx: a teoria
econmica marxista, desenvolvida entre o final do sculo XIX e as
primeiras dcadas do sculo XX como uma teoria do desenvolvimento
capitalista, resistiu ao teste histrico? Qual a relao entre lgica
e empiria na formulao de categorias econmicas gerais e quais os
limites formulao de categorias econmicas gerais? Embora estas
sejam questes a permanecerem sempre em aberto, acredito que a obra
de Hilferding nos permite uma boa digresso sobre elas.

O Capital Financeiro e o capitalismo do sculo XX

Procurei mostrar nos tpicos anteriores que: a) a teoria monetria

de Hilferding est muito associada discusso sobre a quantidade
adequada de meio circulante e crises, inflao, recesso, ciclos; b) a
viso de Hilferding sobre o capitalismo do incio do sculo XX de certo

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modo generaliza e hipertrofia o papel e a dominncia dos bancos; c) a
anlise da sociedade por aes, embora inovadora, desemboca em um
conceito o lucro do fundador controverso; d) a despeito do anterior,
a anteviso de concorrncia entre capitalismos nacionais (imperialismo)
e impactos do novo regime econmico sobre a luta poltica, na Quinta
Parte do Capital Financeiro, foi, no mnimo, premonitria.
Ao incio do trabalho, assinalei tambm que O Capital
Financeiro e a crtica a Bhm-Bawerk denotam a precocidade do
autor e revelam sua familiaridade com as complexidades do sistema
de Marx. Alm disso, o fato de ser Marx o ponto de referncia
implicou um ganho sensvel no entendimento das relaes entre
moeda e crdito; vale dizer, de pronto Hilferding concebeu o crdito
como algo inerente circulao de mercadorias e ao capitalismo,
um legtimo desdobramento do sistema de trocas e da economia
monetria. Do mesmo modo, por tomar como referncia o processo
cclico do capital e o circuito do capital produtivo, Hilferding pde
visualizar a absoro e liberao de recursos ao longo do ciclo de
produo e, portanto, a recorrente disponibilidade (e necessidade)
de crdito. Enfim, a moeda e o crdito foram entendidos como
uma segunda natureza do capitalismo algo que hoje se reconhece
como trivial, mas que no fazia parte do fundo de conhecimentos da
cincia econmica na virada do sculo XIX para o XX.
O Capital Financeiro, portanto, um refinamento do estudo
da economia de crdito, que tem como pano de fundo e elemento
indispensvel as economias de escala, as novas tecnologias, os arranjos
societrios por detrs das foras concentradoras associadas segunda
revoluo industrial. A dominncia do sistema bancrio seria a eptome
desse capitalismo organizado, o qual, na viso do autor, atenua a
concorrncia, acentua a formao de cartis e trustes; enfim, modifica
a dinmica da concorrncia, interfere no quadro poltico e redesenha o
capitalismo.
Acredito que, por mais que se tome em sentido lato o conceito
de capital financeiro, dominncia bancria e lucros do fundador so
elementos seus imprescindveis. O conceito de capital financeiro ,
portanto, problemtico. No representa um desdobramento necessrio
do capitalismo; antes, parece referido a capitalismos histricos

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 35, p. 5-26, junho 2013 .19
especficos, em pocas determinadas. Seu grau de generalidade
insuficiente para que nele se possa encontrar uma lei geral e
arrisco a dizer que Hilferding chegou perto de lhe atribuir este carter.
A trajetria do capital entrevista por Hilferding da troca moeda,
da moeda ao crdito, do crdito comercial aos bancos, tendo o capital
financeiro como devir do capital moderno (do incio do sculo XX)
no tem o grau de generalidade e de necessidade que lhe atribui o autor.
A questo saber em que medida a presena de leis gerais
(no verificadas com generalidade) e tendncias dominantes determina
a obra de Hilferding, a ponto de torn-la pouco acurada e facilmente
ultrapassada pelos fatos histricos e pela evoluo da economia.
A resposta no trivial por duas razes. Em primeiro lugar, pela
mencionada presena de temas de momento, mesmo nas duas
primeiras partes da obra, supostamente desenvolvidas a alto nvel
de abstrao. Como foi dito, Hilferding passa em marcha batida do
dinheiro ao crdito, e deste s bolsas, aos bancos e, afinal, ao capital
financeiro. A rapidez na sucesso de definies transmite uma idia
de desenvolvimento necessrio das categorias, a qual, no entanto,
repetidamente desmentida pela recorrncia do debate de tpicos
contingentes de poltica monetria. E no se trata aqui, ao estilo de
Marx, de ilustraes para melhor especificar as categorias. Trata-se
de aplicaes imediatas de categorias gerais poltica monetria e aos
debates econmicos correntes. O Capital Financeiro nunca deixa de
ser uma obra de partido, ou melhor, de partidos social-democratas (o
austraco e o alemo) imersos na poltica cotidiana.
Em segundo lugar, pode-se sustentar que as leis gerais no so
dominantes, uma vez que as trs partes finais da obra tm um carter
menos categrico. J me referi Quinta Parte (A Poltica Econmica
do Capital Financeiro), que contm, no fundamental, uma anlise do
imperialismo, das tendncias polticas suscitadas pela nova modalidade
de capitalismo, concluindo por exortaes s classes trabalhadoras
sobre como enfrentar as condies polticas modernas. A Quinta Parte
abriga captulos de anteviso e de exortao polticas, o que equivale
a dizer que, para Hilferding, a histria moldada por transformaes
econmicas e pela lutas de classes. Em outras palavras, o roteiro da
histria no fechado e existe uma interao entre estrutura social, lutas

20. REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 35, p. 5-26, junho 2013
sociais, modernizao e evoluo econmica. Basta acompanharmos a
atuao do Hilferding ativista poltico, aps 1910, para verificarmos que
o militante qualificado est atento ao pndulo entre certas tendncias
econmicas admitidas como naturais (concentrao, dominncia dos
bancos, imperialismo etc) e a possibilidade de a luta de classes flexion-
las e mold-las. Parece-me que essa ateno, tpica do Hilferding
militante poltico e denotadora da abertura da histria, j est delineada
no Capital Financeiro.
A Terceira (O Capital Financeiro e a Limitao da Livre
Concorrncia) e a Quarta (O Capital Financeiro e as Crises) partes
so especialmente sensveis s circunstncias histricas particulares.
Hilferding tem em vista ora o capitalismo alemo, ora o austraco, o
emergente capitalismo norte-americano. Os captulos sobre cartis, trustes,
monoplios, relaes entre comrcio, indstria e bancos, depresso,
crise econmica, esto fortemente referidos institucionalidade dos
diversos capitalismos. Se h captulos cujo enunciado inteiramente
geral (Captulo XVI da Quarta Parte As condies gerais da crise) e
que, grosso modo, repousam em uma interpretao de Marx, a maior
parte dos desenvolvimentos e ilustraes inteiramente referida s
circunstncias histricas das diversas economias, em especial a alem.
Eu diria que na Terceira e Quarta partes as circunstncias, mais do que
as leis gerais, dominam.
Digo mais: a impresso em contrrio pode advir da onipresena
do conceito de capital financeiro, o qual, como foi visto, sempre porta
a pretenso de generalidade. Nesse aspecto, a arquitetura da Terceira,
Quarta, de certo modo a Quinta, partes, peculiar: forte insero na
histria e nas particularidades, sob a tutela de um conceito geral, que
o de capital financeiro. O que domina estas sees, o conceito geral ou
circunstncias histricas especficas?
No meu entendimento, no Capital Financeiro Hilferding oscila de
um plo a outro, dos conceitos gerais dominncia das particularidades.
Tenho a impresso de que os leitores que se sentirem atrados pelo
primeiro plo, o dos conceitos gerais, tero levado muito a srio a
possibilidade (e at mesmo a necessidade) de que, aps O Capital, outra
obra pudesse vir a atualizar as leis gerais do capitalismo de modo
a abarcar o capitalismo concentrado da virada do sculo XIX para o

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XX. J quem ler O Capital Financeiro com um olho na histria e nos
debates econmicos correntes, e outro na trajetria dos grandes partidos
operrios do incio do sculo XX, entender a obra em seu tempo. Nesse
caso, no h como deixar de ficar favoravelmente surpreendido com o
grau de audcia, inovao e frescor da contribuio de Hilferding ao
debate econmico do incio do sculo XX.

Abstract

The article revises some aspects of the money and credit theory exposed by Hilferding,
in Finance Capital. It stresses the strong influence of current questioning, concerning
the economy as a whole and monetary policy in special, in many concepts supposedly
developed at high level of abstraction. The article argues that Hilferdings promoters
profit notion is not consistent, let alone general. This inconsistency harms the concept
of finance capital, itself, or at least denies its generality. In the end, a brief comment
on the relations between general laws and contingent economic phenomena, in
Hilferdings works.
Key words: Hilferding, finance capital, promoters profit, monetary policy

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Referncias

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Notas:
1
Uma verso preliminar foi apresentada no seminrio A Linha Geral, Cedeplar/UFMG (11 e
12/11/2010).
2
Sobre a biografia poltica de Hilferding, ver as obras de Wagner (WAGNER, 1996) e Smaldone
(SMALDONE, 1998).
3
Perodos associados pelos adversrios aos fracassos no combate hiperinflao e recesso.
Conforme Smaldone, os nazistas atribuam a Hilferding trs predicados malditos: judeu, social-
democrata e responsvel pela hiperinflao alem.
4
Em pocas diversas, Hilferding contribuiu para inmeros peridicos dos partidos Social-
Democrata austraco e alemo, bem como do efmero Partido Social-Democrata Independente
alemo: Marx-Studien, Kie Neue Zeit, Vorwrts, Der Kampf, Freiheit, Die Gesellschaft.
5
Wagner (WAGNER, 1996) informa que a crtica a Bhm-Bawerk estava pronta desde 1902.
6
O Capital Financeiro foi desde o lanamento recebido como uma adio notvel economia
marxista. A propsito da reao inicial obra de Hilferding, ver Bottomore (BOTTOMORE,
2006) e King (KING, 2010).
7
A preocupao com os temas vivos da economia que levou Brewer, em uma resenha da
primeira edio em ingls do Capital Financeiro (BREWER,1983), a afirmar que Hilferding
de uma poca em que os economistas marxistas procuravam discutir a realidade econmica
efetiva, e no esquemas tericos abstratos e exerccios de equilbrio geral.
8
Com variaes, diversos autores trilharam o tema aps Baran e Sweezy (BARAN, SWEEZY 1966).
9
O conceito de capitalismo organizado foi plenamente desenvolvido por Hilferding em artigos
diversos, aps a edio do Capital Financeiro (WAGNER, 1996). Seus traos essenciais,
contudo, j esto presentes nesta obra.
10
A esse respeito, ver Zoninsein (ZONINSEIN, 1990).

Marx assinalou ainda o impacto do pagamento de rendimento na forma de dividendos

11

sobre a lei de tendncia queda da taxa de lucro e suas contra-tendncias.

12
(BERLE E MEANS, 1932) a referncia clssica.
13
Nessa medida, capital fictcio: direito a certa renda e acesso a uma forma de valorizao
prpria, que compreende um elemento bsico o valor do ttulo o rendimento capitalizado
e um elemento especulativo. No desenvolverei aqui a discusso sobre o capital fictcio,
uma categoria presente no Capital e qual Hilferding d nfase. Para uma interpretao de
Hilferding que valoriza o capital fictcio, (PAULA ET ALII, 2001).
14
Supremacia em ltima anlise repassada aos bancos, na medida em que estes, na viso
de Hilferding, assumem o controle direto ou indireto dos empreendimentos industriais e se
convertem nos principais beneficirios da nova fonte de apropriao de mais-valia .

24. REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, So Paulo, n 35, p. 5-26, junho 2013
15
Questo destacada por Boyer (BOYER, 2003).
16
O prmio de risco simplesmente o resultado do fato de que a oferta de capital dinheiro livre
... disponvel para investimento em aes, ser normalmente menor ... que a dos investimentos
seguros a juros fixos. (HILFERDING, 1910, p. 108).

Talvez por distino entre aes ordinrias e preferenciais. Hilferding alude a este fenmeno,
17

ao tratar do mercado norte-americano de aes e mostrar qual forma de lucro apropriada pelos
proprietrios dominantes, que ficam com as aes ordinrias.
18
Itoh (ITOH, 1988) tambm se refere apropriao de uma parte dos lucros como remunerao
da diretoria, bem como na formao de reservas internas para fins diversos. Porm, nega que
o lucro do fundador provenha do lucro da empresa, como quer Hilferding. Para ele, trata-se de
um ganho obtido por todos os portadores de recursos ociosos que venham a comprar aes em
seu lanamento, beneficiando-se dos ganhos superiores taxa de juros.

Uma crtica semelhante est em Lapovitsas (LAPOVITSAS, 2006). Brewer (BREWER,

19

1983) tambm pergunta por que razo estes lucros, no advindos do monoplio, no so
eliminados pela arbitragem.

Se Marx j destacara certos fenmenos associados ao capital por aes - expanso da escala de
20

produo, transformao do capital individual em capital social, separao entre os capitalistas

ativos e os simplesmente monetrios -, ... no concebeu os dividendos como uma categoria
econmica especial e tampouco analisou o lucro do fundador... (HILFERDING, 1910, p. 115).
21
A respeito dessa contenda, (PAULA ET ALII, 2001).
22
No captulo V (Os Bancos e o crdito industrial), Hilferding se estende na distino entre
crdito de circulao (associado a letras, circulao de letras, desconto) e crdito de capital
(cesso de dinheiro a um capitalista produtivo). Destaque-se que, por detrs de tal distino,
tambm est a preocupao com a criao de dinheiro: enquanto o crdito de circulao cria
dinheiro, o crdito de capital no cria.
23
A queda da taxa de lucros por excesso de investimento em relao demanda um dos
componentes da anlise da crise e dos ciclos, na Terceira Parte do Capital Financeiro.
24
Ou ainda: Chamo capital financeiro ao capital bancrio, isso , capital em forma de dinheiro
que deste modo se transforma realmente em capital industrial. (HILFERDING, 1910, p. 225).
Outras tantas definies de capital financeiro aparecem na obra. Todas pressupem convergncia
e fuso entre capital bancrio e industrial, com predomnio dos negcios bancrios.

Zonensein (ZONINSEIN, 1989) um dos crticos a quem passa despercebida a importncia

25

da Quinta Parte

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