Você está na página 1de 12

Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Teoria das Financas I Graduacao 1/2017


Notas de Aula 3 Modelo de Markowitz
Prof. Jose Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Braslia

1 Introducao
A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Elton, Gruber, Brown, and Goetz-
mann (2003), captulos 5 e 6.

Vamos supor por enquanto que existam apenas dois ativos com risco, A e B. Considere a
seguinte notacao: xA representa a fracao da renda investida no ativo A e xB a fracao da renda
investida no ativo B. Por definicao, xA + xB = 1, logo xB = 1 xA

Vamos assumir que xA , xB 0 (ou seja, vendas a descoberto de qualquer um dos ativos nao
sao permitidas). O valor esperado da carteira e:
Erp = xA ErA + xB ErB = xA ErA + (1 xA )ErB = ErB + xA (ErA ErB )
A variancia da carteira e:
p2 = x2A A2 + x2B B2 + 2xA xB AB
= x2A A2 + (1 xA )2 B2 + 2xA (1 xA )AB
= x2A A2 + (1 xA )2 B2 + 2xA (1 xA )A B AB
Vamos analisar tres casos possveis (dois casos extremos e um intermediario).

1. AB = 1. Nesse caso, a variancia da carteira e:


p2 = x2A A2 + (1 xA )2 B2 + 2xA (1 xA ) A B
O desvio-padrao e:
q
p = x2A A2 + (1 xA )2 B2 + 2xA (1 xA ) A B
p
= [xA A + (1 xA )B ]2 = xA A + (1 xA )B = xA A + B xA B
= B + xA (A B ) ,
ja que xA A + (1 xA )B > 0, para todo 0 xA 1.

Escrevendo a ultima expressao acima em funcao de xA , obtemos:


P B
xA =
A B
Substituindo essa expressao para xA no retorno esperado da carteira, encontramos:
 
P B
ErP = ErB + (ErA ErB )
A B
     
ErB ErA ErA ErB
= ErB + B + P
A B A B
| {z } | {z }
intercepto inclinacao

Jose Guilherme de Lara Resende 1 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

O grafico abaixo, cujos eixos sao retorno esperado e desvio-padrao, ilustra a relacao acima
entre ERp e p (estamos supondo que o ativo A possui menor retorno esperado e variancia do
que o ativo B).

Er
6

sB









A s


Fig. 1: Dois Ativos, = 1

2. AB = 1. Nesse caso, a variancia da carteira e:

p2 = x2A A2 + (1 xA )2 B2 2xA (1 xA ) A B

O desvio-padrao e:
q
p = x2A A2 + (1 xA )2 B2 2xA (1 xA ) A B

Temos que considerar duas possibilidades:

1. x2A A2 + (1 xA )2 B2 2xA (1 xA ) A B = (xA A (1 xA )B )2 . Nesse caso,

p = |xA A (1 xA )B | = | B + xA (A + B )|

2. x2A A2 + (1 xA )2 B2 2xA (1 xA ) A B = (xA A + (1 xA )B )2 . Nesse caso,

p = | xA A + (1 xA )B | = |B xA (A + B )|

Vamos analisar o primeiro caso, que se subdivide em dois. Observe que se xA = B /(A + B ),
entao p = 0. Portanto:

1. Se xA B /(A + B ), entao B + xA (A + B ) 0 e p = B + xA (A + B ). Nesse


caso,
p + B
xA = (1)
A + B
2. Se xA < B /(A + B ), entao B + xA (A + B ) < 0 e p = (B + xA (A + B )).
Nesse caso,
B p
xA = (2)
A + B

Jose Guilherme de Lara Resende 2 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Substituir xA dado pela equacao (1) na expressao para o retorno esperado da carteira resulta
em:
   
P + B P + B
Erp = ErA + 1 ErB
A + B A + B
   
B ErA + A ErB ErA ErB
= + P (3)
A + B A + B

Ja substituir xA dado pela equacao (2) na expressao para o retorno esperado da carteira resulta
em:
   
B P B P
ErP = ErA + 1 ErB
A + B A + B
   
B ErA + A ErB ErA ErB
= p (4)
A + B A + B

Para 0 xA < B /(A + B ), vale a equacao (4), para B /(A + B ) xA 1, vale a equacao
(3). Essas duas equacoes possuem o mesmo intercepto no eixo das ordenadas e possuem
inclinacoes opostas em sinal, mas iguais em valor absoluto. Se ErA ErB > 0, por exemplo,
obtemos a seguinte figura.

Er
6
s
 A







sH


HH
H
HH
Hs
B

Fig. 2: Dois Ativos, = 1

O segundo caso, em que p = | xA A + (1 xA )B |, pode ser analisado de forma semelhante,


e leva ao mesmo tipo de solucao. Observe que se xA = B /(A + B ), entao p = 0. Portanto:

1. Se xA B /(A + B ), entao B xA (A + B ) 0 e p = B xA (A + B ). Nesse


caso,
p + B
xA = (5)
A + B
2. Se xA > B /(A + B ), entao B xA (A + B ) < 0 e p = (B xA (A + B )). Nesse
caso,
B p
xA = (6)
A + B

Jose Guilherme de Lara Resende 3 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

E facil notar que substituir os valores de xA obtidos acima levam a expressoes analogas a (3)
e (4) (mas com os intervalos para xA associados a essas equacoes trocados). Ou seja, obtemos
uma figura com o mesmo formato da anterior.
Portanto, se AB = 1, sempre sera possvel determinar pesos xA e xB tais que a volatilidade
e totalmente eliminada.

3: AB = 0. (correlacao zero) Nesse caso, a variancia da carteira e:

p2 = x2A A2 + (1 xA )2 B2

O desvio-padrao e:
q
p = x2A A2 + (1 xA )2 B2

Portanto, temos que:


p
p = [xA A (1 xA )B ]2
Erp = xA ErA + (1 xA )ErB

Combinamos as duas ultimas equacoes acima para escrever:

ErP = f (P ) ,

que gera uma hiperbole, situacao ilustrada na figura abaixo.

Er
6

sA

sB

Fig. 3: Dois Ativos, = 0

Jose Guilherme de Lara Resende 4 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

2 Fronteira de Media-Variancia
Em geral, temos uma quantidade grande de ativos financeiros a disposicao do investidor. Que-
remos caracterizar a fronteira de media-variancia dos ativos com risco (apesar desse nome,
na verdade iremos determinar uma fronteira de media e desvio-padrao). Ou seja, queremos
identificar para cada nvel de retorno esperado, a carteira com menor variancia.

Logo, o problema que queremos resolver e:


n
X
min p2 s.a. Erp = , xi = 1 ,
x1 ,...,xn
i=1

isto e,
n
X X n
X
min x2i i2 + xi xj ij s.a. x1 Er1 + + xn Ern = , xi = 1 .
x1 ,...,xn
i=1 i6=j i=1

O problema escrito em forma matricial e:

min xT x s.a. xT Er = , xT 1 = 1 ,
x1 ,...,xn

onde x e o vetor de dimensao n 1 de pesos (o superescrito T indica a transposta de vetores


ou matrizes), e a matriz de variancia e covariancia e Er e o vetor de retornos esperados, e 1
e o vetor n 1 formado por 1 em toda entrada:

x1 12 12 . . . 1n Er1 1
x2 21 2 . . . 2n Er2 1
2
x = .. , = .. .. , Er = .. , 1 = .. .

.. . .
. . . . . . .
2
xn n1 n2 . . . n Ern 1

O Lagrangeano do problema e:

L = xT x + 2[ xT Er] + 2[1 xT 1] ,

onde 2 e 2 sao multiplicadores de Lagrange (escrevemos os multiplicadores de Lagrange


multiplicados por 2, ja que isso nao altera a solucao do problema e simplifica a CPO para x).
As CPO em x levam a:

2x 2Er 21 = 0 x = 1 (Er + 1)

Incorporando o valor de x acima nas restricoes do problema, obtemos:

ErT x = Er 1 (Er + 1) =
1T x = 1T 1 (Er + 1) = 1

Em termos matriciais, temos:


    T 1
Er Er ErT 1 1
     
A B
= T 1 T 1 = ,
B C 1 Er 1 1 1

onde A = ErT 1 Er, B = ErT 1 1 = 1T 1 Er e C = 1T 1 1.

Lembrando que para uma matriz dois por dois, a inversa e:


   
A B 1 1 C B
M= M = ,
B C det(M ) B A

Jose Guilherme de Lara Resende 5 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

obtemos:
C B A B
= e =
AC B 2 AC B 2

Substituindo esses valores na expressao acima para x, encontramos:


 
1 Er(C B) + 1(A B)
x= (7)
AC B 2

Substituindo o valor otimo de x na formula da variancia da carteira xT x, obtemos:

C2 2B + A
p2 = , (8)
AC B 2
ou seja, a variancia mnima e uma funcao quadratica do retorno esperado. Logo, no espaco
retorno esperado/desvio-padrao, o grafico abaixo deve ilustrar uma hiperbole.
Se minimizarmos (8) na escolha de , encontramos min = B/C. Para esta carteira, chamada
carteira de variancia mnima, os pesos sao obtidos substituindo = B/C na expressao de x
dada em (7), o que resulta:
1 1
x = T 1
1 1

Finalmente, e possvel gerar toda fronteira de media variancia usando apenas duas carteiras
distintas sobre a fronteira.

Er
6

Fig. 4: Fronteira de Media-Variancia

Observe que para calcular a fronteira de media e variancia dos ativos com risco precisamos
calcular o retorno esperado de cada ativo e a matriz de variancia e covariancia desse ativos, ou
seja, todas as variancias individuais e todas as covariancias entre cada par de ativos.

Um investidor ira escolher carteiras na fronteira eficiente, ou seja, na parte crescente da fron-
teira de media e variancia. Mas sera possvel restringir mais o conjunto de ativos com risco
que um investidor deve escolher, ainda sem supor nada sobre a forma funcional especfica da
sua funcao de utilidade? A proxima secao mostra que sim.

Jose Guilherme de Lara Resende 6 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

3 Carteira Tangente
Vamos supor que a utilidade do indivduo e do tipo media e variancia, em que maior a media (o
retorno esperado), maior a utilidade, e menor a variancia, maior a utilidade (indivduo avesso
ao risco). O exemplo abaixo mostra que alavancar cria a possibilidade de carteiras com retornos
esperados maiores, mas ao custo de volatilidades mais elevadas.

Exemplo: Suponha dois ativos, A e B, tais que ErA = 8%, A = 3%, ErB = 14%, B = 6%
e AB = 0, 5. Vamos supor que vendas a descoberto sao permitidas e que o indivduo tem uma
renda de R$ 100 para investir. Se ele investir apenas em B (carteira xA = 0 e xB = 1), ele
obtem um retorno esperado de 14%. Suponha que xA = 10 e xB = 11 (note que xA +xB = 1).
Ou seja, ele vende $ 1000 do ativo A a descoberto, que a um retorno esperado de 8% implica
80 de retorno esperado, ou seja, 80% da renda dele. Se ele usa os R$ 1000 adquiridos com a
venda a descoberto, somados a sua renda de R$ 100, para investir em B, ele obtem um retorno
esperado de R$ 154, ou seja, 154% da renda inicial. O payoff esperado final e de R$ 74, ou
seja, um retorno esperado de 74%.

Portanto, a alavancagem serviu para aumentar o retorno esperado. E facil perceber que se
aumentarmos mais a alavancagem, aumentaremos o retorno esperado obtido. Porem essa
estrategia tambem aumenta o risco:

p2 = x2A A2 + x2B B2 + xA xB A B AB
= (10)2 (3%)2 + (11)2 (6%)2 + 2(10)(11)(3%)(6%)0,5
= 32,76%

Ou seja, o desvio-padrao da carteira e 57,24%. Portanto, a alavancagem de fato permite obter


um retorno esperado mais alto, mas a custa de mais risco.

Logo, queremos uma medida que leve em conta esse trade-off entre retorno esperado e risco.
Suponha que existe um ativo sem risco, cujo retorno e rf . A medida que iremos usar e chamada
taxa Sharpe (Sharpe ratio ou tambem preco do risco), dada por:

Erp rf
T Sp =
p

Essa medida leva em conta o trade-off entre retorno esperado e risco. Suponha rf = 2%. A
taxa Sharpe para os dois portfolios do exemplo acima sao:

14% 2%
T S(xA = 0, xB = 1) = =2
6%
74% 2%
T S(xA = 10, xB = 11) = 1,26
57,24%

Portanto o portfolio alavancado tem uma taxa Sharpe menor do que o portfolio nao-alavancado,
indicando que o aumento de retorno esperado foi a custa de um aumento mais do proporcional
no risco.

Logo, nosso objetivo e determinar a carteira tangente (ou portfolio tangente), ou seja, a carteira
de ativos com risco com a maior taxa Sharpe possvel. O grafico abaixo ilustra essa carteira
para a fronteira de media-variancia considerada.

Jose Guilherme de Lara Resende 7 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Er
6







s







rf 

Fig. 5: Carteira Tangente

O problema entao que queremos resolver e:


n
E(rp ) rf X
max s.a. xi = 1 (9)
x1 ,...,xn p i=1

Vamos considerar quatro casos:


1. Vendas a descoberto sao permitidas e e possvel aplicar e tomar dinheiro emprestado a
taxa de juros sem risco;

2. Vendas a descoberto sao permitidas, mas nao e possvel aplicar e tomar dinheiro empres-
tado;

3. Vendas a descoberto nao sao permitidas, mas e possvel aplicar e tomar dinheiro empres-
tado;

4. Nem as vendas a descoberto sao permitidas, nem aplicacoes ou emprestimos a taxa de


juros sem risco sao permitidos.

3.1 Vendas a descoberto permitidas; rf existe


Esse e o caso mais geral, em que o problema e:
n
E(rp ) rf X
max s.a. xi = 1
x1 ,...,xn p i=1

Substituindo as expressoes para Erp e p , obtemos:


n
(x1 Er1 + x2 Er2 + + xn Ern ) rf X
max   12 s.a. xi = 1
x1 ,...,xn Pn 2 2 Pn Pn
i=1 xi i + j=1,j6=i xi xj ij
i=1
i=1

Como podemos resolver o problema acima? Dois modos:


1. Computacionalmente,

2. Metodo de Lagrange ou Kuhn-Tucker.

Jose Guilherme de Lara Resende 8 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Pn
Vamos resolver o problema usando o metodo de Lagrange. Observe que como i=1 xi = 1,
temos que: !
Xn Xn
rf = 1 rf = xi rf = xi rf
i=1 i=1

Logo, se reescrevermos o problema como:


Pn
i=1 xi (Eri rf )
max   21 ,
x1 ,...,xn Pn 2 2 Pn Pn
i=1 xi i + i=1 j=1,j6=i xi xj ij

Pn
entao a restricao i=1 xi = 1 e incorporada na funcao objetivo.

Para facilitar a notacao, vamos denotar:

n n n
! 12
1
X X X
A =
2 x2i i2 + xi xj ij
i=1 i=1 j=1,j6=i

As CPO do problema acima para cada peso xk , k = 1, . . . , n, sao:


  X n
! n
!
1 1 3
X
(Erk rf ) A 2 + xi (Eri rf ) A 2 2xk k2 + 2 xj kj = 0
2 i=1 j=1,j6=i

1
Multiplicando a CPO acima para xk por A 2 resulta em:
n
! n
!
X X
(Erk rf ) xi (Eri rf ) A1 xk k2 + xj kj = 0 (10)
i=1 j=1,,j6=i

Vamos denotar por a seguinte expressao:


n
!
X Erp rf
= xi (Eri rf ) A1 =
i=1
p2

Substituindo essa expressao para na equacao (10) e rearranjando essa equacao, obtemos:
n
!
X
Erk rf = xk k2 + xj kj
j=1,,j6=i

xk k2 + x1 k1 + x2 k2 + + xn kn

=
= zk k2 + z1 k1 + z2 k2 + + zn kn

onde zi = xi , para todo k = 1, . . . , n.

Listando todas as CPOS obtemos:

Er1 rf = z1 12 + z2 12 + + zn 1n
Er2 rf = z1 21 + z2 22 + + zn 2n
..
.
Ern rf = z1 n1 + z2 n2 + + zn n2

Jose Guilherme de Lara Resende 9 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

As equacoes acima determinam um sistema de equacoes lineares nas variaveis z. Vamos rees-
crever esse sistema em forma matricial:

Er1 rf 12 12 . . . 1n z1
Er2 rf 21 2 . . . 2n z2

2
= .. .. ..

.. .. ..
. . . . . .
Ern rf n1 n2 . . . n2 zn
| {z }
=

Como a matriz de variancia e covariancia e invertvel, temos que:



z1 Er1 rf
z2 Er2 rf
1
.. = (11)

..
. .
zn Ern rf

Ou seja, encontramos z1 , . . . , zn como funcao dos parametros do problema (os retornos es-
perados, as variancias e as covariancias dos ativos). Porem, queremos encontrar as fracoes
x1 , . . . , xn da renda investidas nos ativos. Mas determinados z1 , . . . , zn , recuperamos os pesos
otimos x1 , . . . , xn fazendo:
z xk
Pn k = Pn = xk , (12)
i=1 zi i=1 xi
ja que ni=1 xi = 1.
P

Portanto, a determinacao dos pesos otimos exige o calculo da matriz de variancia e covariancia
e do retorno esperado de cada ativo, assim como no caso da determinacao da fronteira de media
e variancia. Uma vez que estimamos esses parametros, podemos calcular z1 , . . . , zn facilmente
por meio de (11). Uma vez calculados z1 , . . . , zn , calculamos os pesos otimos x1 , . . . , xn usando
(12).

3.2 Vendas a descoberto permitidas; rf nao existe


Neste caso, podemos determinar a fronteira eficiente resolvendo o problema (9), supondo di-
versos valores para rf . Ou seja, repetimos o procedimento na subsecao anterior, para diversos
valores diferentes de rf . Desse modo, delineamos a fronteira eficiente dos ativos com risco.

3.3 Vendas a descoberto nao permitidas; rf existe


Neste caso, precisamos impor restricoes sobre as fracoes xi . Como vendas a descoberto nao sao
possveis, entao o problema agora se torna:
n
E(rp ) rf X
max s.a. xi = 1, xi 0, i = 1, . . . , n
x1 ,...,xn p i=1

Podemos resolver esse problema computacionalmente ou usando o metodo de Kuhn-Tucker.

3.4 Vendas a descoberto nao permitidas; rf nao existe


Neste caso, repetimos o caso anterior, em que foram impostas n restricoes xi 0, supondo
diversos valores para rf . Ou seja, repetimos o procedimento na subsecao anterior, para diversos
valores diferentes de rf (similar a analise na subsecao 3.2). Desse modo, delineamos a fronteira
eficiente dos ativos com risco, sem que seja possvel vender qualquer desses ativos a descoberto.

Jose Guilherme de Lara Resende 10 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

4 Modelo de Markowitz
Suponha que determinamos a carteira tangente, que maximiza a taxa Sharpe, e denote essa
carteira com o subscrito p. Suponha que exista um ativo sem risco, cujo retorno e denotado
por rf .

O problema do investidor e decidir quanto investir no ativo sem risco e na carteira tangente,
ou seja, determinar a fracao da riqueza x que deve ser investida na carteira tangente o que,
por sua vez, determina a fracao da riqueza investida no ativo sem risco, 1 x. Vamos denotar
por rc e por c2 o retorno e a variancia dessa carteira formada pelo ativo livre de risco e pela
carteira tangente.

Por definicao, como rc = xrp + (1 x)rf , temos que:

Erc = xErp + (1 x)rf (13)


c2 = x2 p2 (14)

Observe que a expressao para c2 resulta em:


c
x=
p

Se substituirmos esse valor para x na expressao do retorno esperado da carteira c, obtemos:

Erc = rf + (Erp rf ) x
c
Erc = rf + (Erp rf )
| {z } p
premio ao risco

Rearranjando essa expressao, obtemos:


 
Erp rf
Erc = rf + c
p

Essa equacao define uma reta no espaco retorno-esperadodesvio-padrao. Ela e chamada


linha de alocacao de capital (LAC), em ingles, capital allocation line (CAL). A CAL decompoe
o retorno esperado da carteira completa em: 1) taxa sem risco; mais 2) (taxa de retorno
medio/volatilidade) quantidade de risco. Observe que:

rf e o intercepto,

(Erp rf )/p e a inclinacao.

A CAL mostra as combinacoes (os pares) de {Erc , c } factveis, isto e, que podem ser alcancadas
usando uma carteira composta da carteira tangente p e do ativo sem risco.

Vale entao o Teorema de Separacao em Dois Fundos: Todo investidor, independentemente de


suas preferencias, deve investir apenas em uma carteira formada por dois ativos: o ativo sem
risco e a carteira tangente (alguns autores chamam esse resultado de separacao em um fundo,
ja que nao consideram rf um fundo de investimento).

Queremos determinar o ponto na CAL escolhido pelo investidor, ou seja, quais fracoes da
renda ele ira alocar no ativo sem risco e na carteira tangente. Claramente, a composicao dessa
carteira completa depende da utilidade do investidor. A figura abaixo ilustra esse processo.

Jose Guilherme de Lara Resende 11 NA 3 Modelo de Markowitz


Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Er
6

Linha de Alocacao de Capital


 Erp rf
 Inclinacao (preco do risco): p






Es 





rf 

Fig. 6: Escolha do Investidor

Suponha que o investidor tenha uma utilidade do tipo media-variancia:


U = E (rc ) 0, 005Ac2 (15)
onde A > 0 e um coeficiente de aversao ao risco (observe que se A = 0, o investidor e neutro
ao risco, se A < 0, o investidor e propenso ao risco).
Se substituirmos as expressoes (13) e (14) na utilidade de media-variancia (equacao 15), obte-
mos:
U = xErp + (1 x)rf 0, 005Ax2 p2
= rf + (Erp rf ) x 0, 005Ax2 p2
O problema do investidor e:
max rf + (Erp rf ) x 0, 005Ax2 p2
x

A CPO e:
Erp rf 0, 01Ap2 x = 0
Resolvendo a CPO para x, encontramos:
Erp rf
x =
0, 01Ap2

Observe que a fracao otima investida na carteira tangente x e maior quanto:


Maior for o excesso de retorno de p (i.e., Erp rf ),
Menor for a variancia p2 da carteira tangente,
Menor a aversao ao risco do indivduo (A) (ou seja, maior a fracao da renda investida no
ativo sem risco).

Referencias
Elton, E., Gruber, M., Brown, S., & Goetzmann, W. (2003). Moderna teoria de carteiras e
analise de investimentos. Editora Atlas.

Jose Guilherme de Lara Resende 12 NA 3 Modelo de Markowitz