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Chine : Quelles perspectives pour lanne 2016 ?

Synthse

31 mars 2016
Mahamoud Islam, Economiste en charge de
l'Asie
mahamoud.islam@eulerhermes.com
Ludovic Subran, Economiste en chef
ludovic.subran@eulerhermes.com
Marchs : Les marchs financiers resteront trs volatils en raison d'un
rquilibrage bancal. La croissance du PIB ralentira encore, +6,5 % en
2016 et +6,4 % en 2017, avec une volatilit accrue.
Politique : Les autorits chinoises renforceront probablement les mesures
de soutien en augmentant l'objectif de dficit ( -3,5 % du PIB contre -
2,3 %), en assouplissant la politique montaire (baisse de -50pb du taux
directeur et de -100pb du ratio de rserves obligatoires) et en dvaluant le
renminbi ( 6,8-7 pour 1 USD). Une communication et des choix plus clairs
viseront rassurer le secteur priv.
Impays : En 2016, les dfaillances d'entreprises augmenteront de +20 %
et les dlais moyens de paiement s'allongeront 84 jours. La dette des
entreprises est leve (160 % du PIB) et le ratio d'endettement s'accrotra
dans les secteurs industriels (machinerie lourde, construction et matires
premires), tandis que les secteurs lis la demande des mnages
(alimentation), les produits haut de gamme (ordinateurs) et les industries
soumises des objectifs gouvernementaux (aronautique, automobile)
pourraient prsenter moins de risques de crdit.
Investissement : Les rsultats des entreprises devraient se stabiliser
aprs avoir recul de -2 % en 2015 sur fond de volumes de ventes limits,
de pressions dflationnistes et de demande extrieure atone. La
croissance des investissements sera infrieure +5 % en termes rels
pour la premire fois en 25 ans. Le dsendettement en cours, les fuites de
capitaux et la baisse des IDE freineront le financement des
investissements.
Le trou noir des exportations : Les changes commerciaux chinois ont
connu une volution en dents de scie durant l'anne coule, marque par
des recettes limites l'export en USD, ce qui a fortement branl les
fournisseurs de premier plan du pays en matires premires (Malaisie,
Amrique latine, Moyen-Orient, Afrique) ainsi que ses plateformes
commerciales partenaires (Singapour, Hong Kong, Tawan). Une initiative
commerciale de trs grande ampleur (One Belt One Road) pourrait
constituer une lueur d'espoir.
Yuan : Les pressions la baisse s'accroissent - baisse des exportations,
resserrement montaire aux tats-Unis, fortes pressions dflationnistes.
court terme, une nouvelle erreur de communication sur une dprciation
neutraliserait les gains de comptitivit.

La volatilit des marchs financiers est Graphique 1 : Tableau des indicateurs les plus rcents
avant tout un symptme des difficults
conomiques de la Chine pour linstant

Les turbulences sur les marchs financiers sont

imputables la fois aux mauvaises nouvelles sur
le front conomique et des erreurs de
communication politique, notamment au sujet du
taux de change. Les marchs ont subi de fortes
perturbations (les actions ont chut de -43 % l't
dernier, par exemple) mais leur relation avec
l'conomie relle est limite, ce qui constitue un
point positif. La capitalisation boursire totale est
infrieure 50 % du PIB, contre plus de 100 % au
Japon, aux tats-Unis et Hong Kong.

Bien que ses rpercussions soient limites,

l'volution erratique des marchs d'actions (deux
fermetures, une volatilit des changes sans
prcdent) trouve souvent son origine dans des
signes plus frquents et plus aigus de faiblesse Sources : IHS, Euler Hermes
conomique. La divergence des indicateurs
avancs, la mdiocrit des chiffres concernant les
changes commerciaux, les nouvelles preuves de
sorties de capitaux et la persistance de pressions
dflationnistes leves constituent les maux de
l'conomie chinoise.
Les chiffres du PIB du T4 2015 (voir le tableau 1)
montrent un nouveau ralentissement de l'activit
(+6,8 % en glissement annuel (a/a), contre +6,9 %
au T3), bien que la consommation ait t soutenue
par une nouvelle relance budgtaire. Les revenus
rels disponibles restent orients la hausse
(+7,4 % en termes rels en 2015). Les services,
premier moteur de la croissance, ont ralenti
+8,2 % a/a au T4 (contre +8,6 % a/a au T3).
L'activit manufacturire a lgrement acclr
(+6,1 % a/a au T4 contre +5,8 % au T3). Le secteur
primaire (matires premires) a connu une
stabilisation de sa croissance, +4,1 % a/a. Ce
rquilibrage bancal se poursuivra paralllement au
ralentissement de la croissance du PIB (+6,5 % en
2016, +6,4 % en 2017). La publication de nouvelles
statistiques conomiques entretiendra la volatilit
des marchs, mais les mesures supplmentaires
de soutien et la solidit de la consommation prive
permettront la croissance de se maintenir dans
une fourchette durable.
L'augmentation des tensions financires pourrait
poser problme si la Chine ne rsout pas ses
problmes fondamentaux : un flottement politique, y
compris au sujet des changes, une hausse venir
du risque de crdit et l'absence d'incitations
investir en raison du surendettement. A court terme,
la boucle de rtroaction se limite : (i) la
consommation prive, qui pourrait se stabiliser au
T1 en raison d'un moindre effet richesse li aux
marchs financiers ; (ii) la dclration dans les
services (50,5 % du PIB en 2015) telle que reflte
par les indices PMI (en baisse 50,2 en dcembre
2015, contre 51,2 en novembre), les services
financiers souffrant de volatilit (1,3 point de PIB en
2015).
Le trilemme politique chinois : choisir
et communiquer
Depuis quelques temps, la Chine est la croise
des chemins sur plusieurs fronts politiques cls
(voir l'illustration 2). Premirement, assurer la
stabilit du RMB pourrait s'avrer difficile - d'autant
plus si les autorits entendent la fois prserver
l'indpendance de la politique montaire et
libraliser davantage les comptes courants.
Deuximement, le maintien d'une solide base
financire (rserves de change abondantes et
finances publiques saines) ncessitera une plus
grande slectivit en termes de dpenses.
L'association d'une forte hausse
investissements extrieurs (au travers par exemple
de l'initiative One Belt One Road) et de mesures
gnreuses de soutien budgtaire ne sera donc
sans doute pas viable moyen terme.
Troisimement, la transition vers une croissance de
qualit et les rformes qui y sont associes
(entreprises publiques, dsendettement des
entreprises et libralisation des marchs financiers)
signifient un moindre contrle sur l'objectif de
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croissance. Comme nous l'avons expliqu dans notre
rcent rapport China: Great Wall, Great Mall, Great
Fall? Not really, 1 RMB de croissance en Chine
ncessite prs de 3,3 RMB de crdit en plus (contre
1,8 RMB de crdit en plus en 2011). Aprs la tenue
du cinquime plnum en novembre dernier,
l'assemble lgislative suprme devra voter en mars
les modalits de la poursuite de cette transition.
court terme, la Chine entrera dans un mode de
soutien tout prix passant par de plus fortes
relances budgtaire et montaire. Au niveau
budgtaire, le dficit a dpass les prvisions l'an
dernier (-2,5 % du PIB) et Euler Hermes table sur un
nouveau creusement, -3,5 % du PIB, en 2016.
Cette augmentation du dficit proviendra des
baisses d'impts concdes aux entreprises et de la
hausse des dpenses publiques en infrastructure et
prestations sociales. Paralllement, les autorits
conserveront une politique montaire
accommodante, passant par une baisse de -50pb
des taux d'intrt et une rduction de -100pb du
ratio de rserves obligatoires. Enfin, nous anticipons
une dprciation du RMB 6,8-7 pour 1 USD d'ici
au S2 2016, ce qui pourrait soutenir la croissance
hauteur de 0,2 point (grce aux exportations) mais
alimentera les craintes de sorties de capitaux.
Les autorits chinoises devront dcider et faire part
de priorits plus claires pour les deux ans venir
afin de ne pas donner l'impression qu'elles
poursuivent des objectifs contradictoires et de
rassurer le secteur priv. Les tentatives rcentes de
contrle des marchs financiers (dont le mcanisme
de coupe-circuit et la limite de 1 % pose aux ventes
d'actions d'une entreprise depuis le 9 janvier) se
sont rvles contreproductives et vont l'encontre
de l'appel des dirigeants une meilleure intgration
financire. Cette approche politique itrative tranche
avec la solidit des plans quinquennaux et
continuera de faire l'objet d'une surveillance troite.
Une communication claire sera cruciale.
Graphique 2 : Trilemme politique
des
Sources : Euler Hermes
2
Les entreprises coinces entre hausse de
lendettement et baisse des bnfices
Les dfaillances d'entreprises ont augment de +25 % en
2015 et devraient encore crotre de +20 % en 2016. Les
dlais de paiement se sont allongs 81 jours en 2015
(contre 77 en 2014) et devraient atteindre 84 jours en
2016. L'assouplissement montaire a permis d'abaisser le
cot du crdit mais l'ampleur des stocks de dette et
l'augmentation du risque d'impays pour les banques
freine la croissance des prts. Mi-2015, la dette des
entreprises atteignait 160 % du PIB. Les conditions de
crdit bancaire se sont dgrades. Les banques
commerciales ont fait tat d'une hausse des prts non
productifs, 1,59 % au T3 2015 (contre 1,16 % au T3
2014), soit 1 186 milliards RMB (environ 180 milliards
USD). La croissance des bnfices nets a nettement
ralenti, +2,2 % a/a au T3 2015, contre une hausse de
+13 % en 2014 (voir graphique 3).
Graphique 3 : Crdit aux entreprises non financires
et ratio de prts non productifs
Sources : IHS, Euler Hermes
L'ampleur de l'endettement constitue un problme long
terme, notamment dans un contexte de baisse des profits.
Sur la base d'un panel de 2 900 entreprises cotes en
Chine, nous avons analys l'volution de la dette, des
fonds propres et de la trsorerie dans le pays (voir
graphique 4). Entre 2012 et le S1 2015, les emprunts
long terme ont augment de 10 000 milliards RMB,
portant le ratio dette/fonds propres 114 % (contre 98 %
en 2012). Nanmoins, le ratio dette nette/fonds propres
(actualisant la trsorerie disponible) ne ressortait qu'
63 % au S1 2015, confirmant l'existence d'un problme
non ngligeable, mais pas insurmontable.
Graphique 4 : Fonds propres, dette et trsorerie (en
milliers de milliards RMB)
Sources : Bloomberg, Euler Hermes
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Graphique 5 : Crdit aux entreprises non financires et ratio de prts
non productifs
Sources : Bloomberg, Euler Hermes
L'tude sectorielle (voir graphique 5) montre que les
services aux collectivits, les matriaux, et lindustrie
enregistrent une hausse de leur ratio d'endettement et
une baisse de leurs profits. Sans surprise, dans ces
secteurs, les conditions de paiement se sont dgrades
sur la priode, la construction et le secteur manufacturier
payant en moyenne deux semaines plus tard en 2015
qu'en 2012. Les secteurs plus exposs la demande
finale des mnages (biens de consommation de base et
discrtionnaires) et ceux soumis aux objectifs
gouvernementaux (dont les technologies de l'information,
les tlcommunications et les transports) voient leur ratio
d'endettement s'orienter la baisse.
Equilibre ou dsquilibre ?
L'investissement jouera un rle cl
La modeste croissance des ventes et les pressions
baissires sur les prix pourraient continuer de restreindre
la progression des chiffres d'affaires en 2016. Les
bnfices des grandes entreprises industrielles ont recul
d'environ -2 % en 2015, mme si les derniers indicateurs
suggrent une lgre amlioration (stabilisation en 2016).
La dflation, en particulier, continue de peser sur la
rentabilit. Les prix la production se sont contracts en
dcembre pour le 46me mois. Cette baisse s'tend
l'ensemble de la chane de valeur, l'IPP accusant un repli
de -19,7 % en dcembre a/a dans le secteur minier et
de -0,4 % a/a dans les biens de consommation.
La production industrielle a augment de +5,9 % et les
profits, de +4,7 % a/a en dcembre, mais ces chiffres
masquent les difficults des moyennes et petites
entreprises (dont les PMI manufacturiers officiels sont
ressortis 49,6 et 44,9 respectivement, contre 50,9 pour
les grandes entreprises). Les grandes entreprises
bnficient plus vite des politiques d'assouplissement
mais, comme le montre le graphique 6, les secteurs
forte intensit en capital (machinerie lourde, construction)
sont l aussi les plus pnaliss par l'asschement des
liquidits. Notons aussi que les entreprises publiques ont
donn des signes de faiblesse manifestes en 2015, avec
un ralentissement de la croissance de la production
industrielle (+2,6 % a/a en dcembre) et une baisse des
bnfices (-21,9 % a/a en novembre). En outre, les
autorits ont clairement fait le choix d'arrter leur longue
politique de soutien inconditionnel (soutien aux secteurs
industriels traditionnels, avec un risque de retour sur
investissement ngatif).
3
 industrielles (janvier-novembre, en glissement Graphique 8 : Solde du compte financier et flux
annuel) d'IDE entrants (milliards USD)

Mining and Washing of Coal

Mining and Processing of Ferrous Metal Ores

Mining and Processing of Non-ferrous Metal

Ores

Special Purpose Machinery

Total Profit

Automobile

Chemical Raw Materials and Chemical

Products

Computers, Communication and Other

Electronic Equipments

Medicines

Electrical Machinery and Equipment

Sources : Euler Hermes, NBS

Chemical Fibers

-70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20

La fin du trou noir commercial
Sources : Euler Hermes, Wind

Les statistiques relatives aux changes

La croissance de l'investissement ralentira encore
en 2016 ( moins de 5 % pour la premire fois en 25
ans, voir graphique 7), refltant la rduction
continue des surcapacits, un risque entreprise
lev et un climat des affaires morose. Le
financement de l'investissement sera dlicat, le
sentiment des investisseurs restant ngatif. Les flux
d'IDE ont continu de dcrotre (en 2015, ils ont
baiss de moiti entre le T3 et le T2) et la fuite des
capitaux s'est intensifie, atteignant 504 milliards
USD en 2015 (voir graphique 8). L'pargne locale
comme les investisseurs trangers seront
ncessaires au financement des investissements en
Chine en 2016.
Graphique 7 : Investissements rels en actifs
immobiliss (%)
commerciaux font tat d'une performance mitige,
qui reste en baisse en USD mais s'amliore en
RMB, refltant la dprciation de la monnaie. Les
exportations libelles en USD se sont contractes
de -1,6 % a/a en dcembre (contre -7 % a/a en
novembre). En RMB, les exportations ont
augment de +2,3 % (contre -3,7 % a/a en
novembre). Les importations en USD ont baiss de
-7,4 % a/a en dcembre (contre -8,8 % a/a en
novembre). En RMB, les importations ont dcru de
-4 % a/a (contre -5,6 %). Au final, la balance
commerciale a apport une contribution lgrement
positive de +59,4 milliards USD (contre 53,7
milliards USD), montrant que le cycle des changes
continue de donner des signes de faiblesse en
Asie. Comme le montre le graphique 9, la baisse
des exportations a commenc il y a plus d'un an et
se poursuit encore. L'conomie de bazar
s'essouffle et les changes joueront un rle cl
dans les efforts de la Chine pour restaurer sa
croissance et son influence. L'initiative One Belt
One Road et le statut d'conomie de march
accord par l'OMC constitueront la pierre angulaire
d'une politique commerciale plus solide, visant
soutenir une monte dans la chane de valeur
mondiale plutt qu' entrer dans une nouvelle
guerre des monnaies.

Graphique 9 : Indicateurs d'exportations

USD denominated nominal Exports (12m/12m, left)

Official manufacturing PMI - New exports orders (3ma*,

right)
12 51

10

8 50

6
Sources : Euler Hermes, NBS
4 49

0 48

-2

-4 47
13 14 15

Sources : Euler Hermes, IHS

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La dclration des importations chinoises a eu galement
des effets sans prcdents sur les exportateurs de produits
de base fragiles comme la Malaisie, l'Indonsie, le Chili et
le Prou, les pays du GCC et l'Afrique du Sud, tandis que
la Core du Sud, l'Australie et la Nouvelle-Zlande ont bien
rsist grce de solides pare-chocs
macroconomiques . La Chine reprsente 15 % des
importations de produits de base. Son influence sur les prix
est trs nette concernant le minerai de fer (48,3 % des
importations mondiale), les minerais non ferreux (29,5 %),
le charbon (19 %) et le ptrole brut (13,1 %). L'ampleur du
ralentissement en Chine pse fortement sur les prix
l'chelle mondiale. Des pays comme Singapour, Hong
Kong, Tawan et la Core du Sud ont t des plateformes
essentielles (infrastructures, finance) de l'essor commercial
chinois et sont maintenant la peine.
Le yuan au cur de la tempte
L'volution du march des changes est la fois une cause
et une consquence des difficults de la Chine. Une
cause, parce que les exportateurs chinois ont souffert
d'une moindre comptitivit en termes de prix du fait de
l'apprciation continue de la monnaie (voir graphique 10)
ces dernires annes, les cots du travail augmentant.
Associ une croissance modre de la demande
extrieure, cela s'est traduit par une performance mdiocre
en termes d'exportations. Une nouvelle dprciation du
yuan exercera des pressions supplmentaires sur les pays
qui concurrencent la Chine ou commercent activement
avec elle, conduisant une nouvelle baisse des prix la
production dans ces pays. Le Japon pourrait tre
concern, mais aussi les pays de la zone euro.
Les fluctuations rcentes du yuan sont aussi la
consquence d'une moindre confiance dans les
perspectives chinoises, et des sorties de capitaux
massives qui y sont associes, lesquelles psent sur la
monnaie. Le contexte actuel appelle une nouvelle
dprciation de la monnaie : (i) les pressions
internationales se sont attnues avec l'intgration du
RMB dans le panier des DTS ; (ii) l'activit conomique
est fragile et les exportations se sont affaiblies ; le
resserrement montaire aux tats-Unis exerce des
pressions baissires sur la paire RMB/USD ; (iv) les
pressions dflationnistes sont leves, le dflateur du PIB
s'tant contract de -0,8 % a/a au T4 2015 ; et (v), un
rgime de change plus libre sur le RMB pourrait
contribuer rduire l'utilisation des rserves de change,
qui ont fortement diminu en 2015 (voir graphique 11).
Globalement, Euler Hermes anticipe une dprciation du
RMB 6,8-7 pour 1 USD. Si cette dprciation fait l'objet
d'une communication adquate, elle pourrait ne pas avoir
d'effet ngatif sur les marchs d'actions. Dans le cas
contraire, comme nous l'avons vu jusqu'ici, elle porterait
atteinte l'conomie chinoise.
Graphique 11 : Evolution des rserves (en
glissement annuel, en USD)

Graphique 10 : Taux de change effectif rel

(100 = janvier 2010)

Sources : IIF, Euler Hermes

Sources : HIS, Euler Hermes

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