Cours Sur Les Produits Et Les Strategies de Taux PDF

Cours sur les Produits et les Stratgies de Taux
Frdric Leroy
Cours Produits/Statgies de Taux Version PDF Gratuite http://www.tradingtaux.com/
Copyright (C) 2013 - Frdric Leroy (http://www.tradingtaux.com/)
Cannes (France), Mars 2013

2
3
Cours sur les Produits et les Stratgies de Taux
par Frdric Leroy

Copyright (C) 2013 - Frdric Leroy (http://www.tradingtaux.com/)
Ce polycopi a t entirement rdig sous le logiciel LYX (http://www.lyx.org) et intgre

des graphiques crs l'aide de TikZ/PGF (http://sourceforge.net/projects/pgf/).
Premire dition, Mars 2013.

4
TABLE DES MATIRES 5
Table des matires

Remerciements 11
Avertissement 12
Introduction 13
1 Couvertures Factorielles Zro-Coupon 17

1.1 Couverture Mono-Factorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.1.1 Zro-Coupon (Rappels) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.1.2 Couverture Mono-Factorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.2 Couvertures Multi-Factorielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
1.2.1 Modle de Vasicek : Aspects Formels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
1.2.2 Modle de Vasicek : Validation Empirique . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.2.3 Couvertures Multi-Factorielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
1.3 Couvertures VaR Best Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
1.3.1 Introduction au VaR Paramtrique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
1.3.2 VaR Best Hedge : Notations et Dnitions . . . . . . . . . . . . . 30
1.3.3 VaR Best Hedge : Aspects Formels . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
1.3.4 VaR Best Hedge vs Couverture Multi-Factorielle . . . . . . . . . . 34
1.4 Couverture par Time Bucket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
1.4.1 Barbellisation d'un Zro-Coupon (Cashow) . . . . . . . . . . . . 36
1.4.2 Barbellisation et Agrgation de l'Echancier . . . . . . . . . . . . . . . 36
1.4.3 Couverture : Mthode du Bootstrap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
1.4.4 Remarques et Prolongements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
2 Prt-Emprunts, Forward-Forwards & FRAs 40

2.1 March Montaire, Prt/Emprunt et Conventions . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.1.1 Le March Montaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.1.2 Structure d'un Prt/Emprunt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.1.3 Conventions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
TABLE DES MATIRES 6
2.1.3.1 Conventions de Calcul des Dures . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.1.3.2 Conventions de Taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
2.2 Valorisation, Pricing & Risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.2.1 Valorisation vs Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
2.2.2 Valorisation : Latent & Ralis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
2.2.3 Typologie des Risques et Risque de Taux . . . . . . . . . . . . . . . . 50
2.3 Forward-Forward et Taux Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
2.3.1 Montage et Calcul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

2.3.2 Proprits Remarquables des Taux Forwards . . . . . . . . . . . . . . 53
2.4 Forward Rate Agreement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
2.4.1 Dnition d'un FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
2.4.2 Valorisation d'un FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
2.4.3 Pricing d'un FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
2.5 Arbitrage FRA vs Forward-Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
2.5.1 Equivalence FRA/Forward-Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
2.5.2 Arbitrage FRA/Forward-Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
3 Pricing & Trading Obligataire 62

3.1 Gnralits sur les Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
3.1.1 Structure d'une Obligation Taux Fixe In Fine . . . . . . . . . . 62
3.1.2 Taux de Rendement Actuariel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
3.1.3 Duration et Immunisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
3.1.4 Couverture en Sensibilit Actuarielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
3.1.5 Typologie et Correspondances des Taux . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
3.2 Calcul des Taux Zro-Coupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.2.1 Description du Problme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
3.2.2 Mthode Directe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
3.2.2.1 Cas des Obligations au Pair . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
3.2.2.2 Cas gnral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
3.2.3 Mthode Indirecte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
3.2.4 Mthode Directe vs Indirecte : Comparatif . . . . . . . . . . . . . . . . 77
3.3 Relative Value Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.3.1 Le March des Repos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79
3.3.2 Mthodologie et Stratgies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
3.3.2.1 Mthodologie de Pricing Zro-Coupon . . . . . . . . . . . . . 80
3.3.2.2 Relative Value Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
3.3.2.3 Repo Trades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
3.3.3 Facteurs Exognes et Limitations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

TABLE DES MATIRES 7
4 Barbells : Concepts et Stratgies 86

4.1 Analyse des Positions Obligataires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
4.1.1 Calcul des greeks d'une Position Obligataire . . . . . . . . . . . . 86
4.1.2 Calcul des greeks d'un Portefeuille Obligataire . . . . . . . . . . . 90
4.1.2.1 Calculs Non-Linaires/Exacts . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
4.1.2.2 Calculs Linaires/Approchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
4.1.3 Analyse d'une Position Obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
4.1.3.1 Approche Analytique ( Greeks ) . . . . . . . . . . . . . . . 93

4.1.3.2 Approche Synthtique ( Taux Forward ) . . . . . . . . . . 94
4.2 Gnralits sur les Barbells Obligataires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
4.2.1 Barbell vs Bullet Obligataire (Buttery) . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
4.2.2 Analyse du P/L d'une Stratgie de Buttery . . . . . . . . . . . . . . 98
4.2.3 Biais de Convexit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
4.3 Les Barbells Obligataires en Pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
4.3.1 Barbells de type Cash-neutral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102
4.3.2 Barbells de Type Twist-neutral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
4.3.3 Les Stratgies de Buttery en Pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
5 Swap de Taux et Asset-Swap Gov/Corp 109

5.1 Swap de Taux : Gnralits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
5.1.1 Gnralits sur les Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109
5.1.2 Swap de Taux : Principe et Structure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111
5.1.3 Swap de Taux : Intrt et Utilisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
5.1.4 Swap de Taux : Ngociation et Cotation . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
5.2 Swap de Taux : Valorisation et Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
5.2.1 Valorisation d'un Swap de Taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
5.2.1.1 Mthode Gnrale de Valorisation . . . . . . . . . . . . . . . 118
5.2.1.2 Valorisation par Projection des Taux Forwards . . . . . . . . 118
5.2.1.3 Valorisation par Arbitrage (FRN) . . . . . . . . . . . . . . . 120
5.2.2 Pricing des Swap de Taux (Spot et Forward) . . . . . . . . . . . . . . 121
5.2.2.1 Pricing des Swaps Dpart Spot . . . . . . . . . . . . . . . . 122
5.2.2.2 Pricing des Swaps Dpart Dir . . . . . . . . . . . . . . . 122
5.3 Asset-Swap Gov/Corp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
5.3.1 Asset-Swap Non Structur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
5.3.2 Asset-Swap Structur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125
5.3.3 Valorisation, Risques et Financement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
5.3.4 Hirarchie et Dynamique des Courbes de Taux . . . . . . . . . . . . . 130

TABLE DES MATIRES 8
6 Contrats Futures CT vs FRAs 132

6.1 Contrats Futures Court Terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
6.1.1 Description . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
6.1.2 Analyse du Risque de Corrlation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
6.1.3 Le Contrat Futures Euribor 3M (Lie) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
6.2 Arbitrage Contrat Futures CT vs FRAs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
6.2.1 Comparatif Contrat Futures CT vs FRAs . . . . . . . . . . . . . . . . 141
6.2.2 Calcul du Hedge Ratio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142

6.2.3 Analyse du P/L Intraday de la Position . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
6.3 Biais de Convexit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
6.3.1 Analyse du Biais de Convexit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147
6.3.2 Pricing du Biais de Convexit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
6.3.2.1 Heuristique de Calcul du Biais de Convexit . . . . . . . . . 150
6.3.2.2 Prime de Convexit = Prime d'un Straddle . . . . . . . . . . 151
6.3.3 Application - Pricing des Swaps de Taux . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
7 Contrats Futures LT vs Cash 155

7.1 Contrats Futures Long Terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
7.1.1 Gnralits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
7.1.2 Descriptif du Mcanisme de Livraison . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157
7.1.3 Le Contrat Euro-BUND (Eurex) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160
7.2 Arbitrage Cash vs Futures LT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
7.2.1 Arbitrage Cash & Carry Simpli . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
7.2.2 Arbitrage Cash & Carry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
7.2.2.1
Le titre n i est CTD en T1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
7.2.2.2
Le titre n i n'est pas CTD en T1 . . . . . . . . . . . . . . . . 166
7.2.3 Arbitrage Reverse Cash & Carry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
7.2.3.1
Le titre n i est CTD en T1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
7.2.3.2
Le titre n i n'est pas CTD en T1 . . . . . . . . . . . . . . . . 167
7.2.4 Taux Repo Implicite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
7.3 Analyse de la Base . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
7.3.1 Analyse des Options de Changement de CTD . . . . . . . . . . . . . . 171
7.3.2 Pricing des Options de Changement de CTD . . . . . . . . . . . . . . 173
7.3.3 Couverture par des Contrats Futures LT . . . . . . . . . . . . . . . . . 176

TABLE DES MATIRES 9
8 MBS Arbitrage 179

8.1 MBS Pass-Through . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
8.1.1 Les Crdits Hypothcaires US . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
8.1.2 Titrisation de Prts Hypothcaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182
8.1.3 Projection des Cashows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184
8.1.4 Spread MBS vs UST : Analyse Statique . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
8.2 Analyse du Risque de Prpaiement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
8.2.1 Prepaiement : Conventions et Calcul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190

8.2.2 Impact du Prpaiement sur le Taux Actuariel . . . . . . . . . . . . . . 193
8.2.3 Prepaiement : Analyse et Modlisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
8.3 Pricing et Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197
8.3.1 Calcul de l'Option Adjusted Spread d'un MBS . . . . . . . . . . . . . 197
8.3.2 Calcul des Indicateurs de Risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
8.3.3 Techniques d'Arbitrages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201
9 CDS vs Asset-Swap Arbitrage 204

9.1 Risque et Probabilit de Dfaut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
9.1.1 Analyse Economique du Risque de Dfaut . . . . . . . . . . . . . . . . 204
9.1.1.1 Cas d'une Entreprise Industrielle ou Commerciale . . . . . . 205
9.1.1.2 Cas d'un Etat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206
9.1.2 Gnralits sur le Calcul des Probabilits de Dfaut . . . . . . . . . . 207
9.1.3 Mthode de Jarrow-Turnbull . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
9.2 Credit Default Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
9.2.1 Dnition des CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
9.2.2 Pricing des CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216
9.2.3 Valorisation des CDS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220
9.3 Arbitrage CDS vs Asset-Swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222
9.3.1 Montage de la Position . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222
9.3.2 Calcul de la Base : Cas Thorique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223
9.3.3 Analyse de la Base : Cas Standard . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224
10 Capital Structure (Merton) Arbitrage 228

10.1 Le Modle de Merton . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
10.1.1 Les Hypothses du Modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
10.1.2 Calcul des Indicateurs de Risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231
10.1.3 Rsolution du Modle de Merton . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
10.1.4 Limites et Dveloppements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235

TABLE DES MATIRES 10
10.2 Capital Structure Arbitrages . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238
10.2.1 Relation entre le Spread de Crdit et le Cours des Actions . . . . . . . 238
10.2.2 Arbitrage Actions vs Dettes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
10.2.3 Arbitrage Actions vs Synthtiques Actions . . . . . . . . . . . . . . . . 244
10.3 Application au Pricing des Obligations Convertibles . . . . . . . . . . . . . . 246
10.3.1 Gnralits sur les Obligations Convertibles . . . . . . . . . . . . . . . 246
10.3.2 Pricing des Obligations Convertibles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
10.3.2.1 Simulation du Cours de l'Action (Forward) . . . . . . . . . . 249

10.3.2.2 Pricing Rcursif de l'Obligation Convertible (Backward) . . . 250
10.3.3 Endognisation du Spread de Crdit . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251
Conclusion 254
Biblographie Indicative 259

11
Remerciements

Ce polycopi est issu du cours Produits de Taux : Risques, Pricing & Arbitrages que j'ai
dvelopp et eu l'honneur d'enseigner au sein du Master IMAFA du Polytech'Nice-Sophia
passant de 8 heures en 2001 20 heures de 2002 2004 et enn 40 heures en 2005 et 2006.
Au-del de l'engagement personnel, cette belle histoire n'aurait jamais pris cette ampleur
sans l'enthousiasme des tudiants, l'esprit pragmatique d'Anne-Marie Hugues (Responsable
du Master) et le support ecace et sympatique des quipes administratives.
Nombreux sont les tudiants qui ont contribu plus directement au dveloppement de ce
cours par leurs remarques, leurs questions mais aussi parfois leurs critiques. Ce polycopi
leur doit donc beaucoup, qu'ils soient tous ici chaleureusement remercis.
Je souhaiterais enn exprimer toute ma gratitude Alexandre Garreau qui a bien voulu
relire le document et m'a fait part de ses remarques constructives tant sur la forme que sur
le fond.
Frdric Leroy
12
Avertissement

Le contenu de ce polycopi correspond la partie cours magistral (20 heures) du cours
tel qu'il tait dispens au sein du Master IMAFA.
Il n'intgre pas le contenu de la partie travaux dirigs (20 heures) du cours qui constitue le
complment naturel du cours magistral (mise en pratique et en perspective des concepts
et calculs prsents dans le cours magistral ).
Les noncs des exercices de la partie travaux dirigs sont tlchargeables sur le site
http://www.tradingtaux.com/.
Introduction

Le cours qui, de l'avis unanime des tudiants, est le plus utile pour leur
intgration en salle de marchs
Anne-Marie Hugues
Resp. Master IMAFA (Polytech'Nice-Sophia)
Synthse entre connaissances acadmiques, savoir-faire issus de l'industrie et travaux per-

sonnels de l'auteur, le cours Produits de Taux : Risques, Pricing & Arbitrages a t
enseign de 2001 2006 au sein du Master IMAFA (Polytech'Nice-Sophia).
Aboutissement d'un travail de rdaction commenc en 2008, ce polycopi comprend dix

chapitres couvrant une partie signicative du spectre des produits et des stratgies de taux :
1. Techniques de Couverture Factorielles Zro-Coupon

2. Prt-Emprunts, Forward-Forwards & FRAs
3. Pricing & Trading Obligataire
4. Barbell vs Bullet Obligataires (Buttery)
5. Swap de Taux et Asset-Swap Gov/Corp
6. Contrats Futures CT vs FRAs
7. Contrats Futures LT vs Cash
8. Mortgage Backed Securities (MBS) Arbitrages
9. Credit Default Swap (CDS) vs Asset-Swap Arbitrage
10. Capital Structure (Merton) Arbitrage
La perspective est oriente oprationnel front-oce et plus spciquement arbitrage et cou-

verture.
Nous allons dans cette introduction prsenter le contenu de ce polycopi travers trois
perpectives direntes :
Les marchs et les produits couverts (typologie)

Les concepts fondamentaux d'ingnierie nancire (risque, pricing et arbitrage)
Le trading pour compte propre et l'activit d'arbitrage (taux)
On terminera par les pr-requis et les publics viss par ce cours.
Typologie des Instruments Financiers

Les dirents instruments nanciers tudis dans ce document
1 peuvent tre classs selon
les critres classiques suivants :
Types de produits (cash, drivs, optionnels ou hybrides)
1. On notera que les instruments nanciers couverts vont au-del des instruments de taux stricto-sensus
mais intgrent aussi des problmatiques crdits et (dans une moindre mesure) actions. Il s'agit d'une volution
naturelle du cours au l des ans correspondant pour partie aux procupations professionnelles de l'auteur et
pour partie des rexions personnelles en lien avec l'actualit conomique et nancire
INTRODUCTION 14
Types de marchs (OTC ou organiss)

Types d'horizons (court terme vs long terme)
Cette typologie (cf. tableau 1) est traditionnelle dans le sens o elle a historiquement struc-
tur l'organisation des activits de marchs des banques (salles de marchs et desks) mais
n'est plus pertinente pour l'activit d'arbitrage qui par nature est cross-products et cross-
markets.
Produits
Horizon Marchs Cash Drivs Optionnels Hybrides

OTC Prt- FRAs Repo
CT
Emprunt,
Forward-
Forward
Options
IR
Organis sur IR
Futures
Futures
IR Swap,
OTC Obligation Asset-
LT CDS
Etat/Corp Swap,
MBS
Options
Futures sur
Organis Actions Obligations
LT Futures
Conver-
LT
tibles
Tab. 1 Typologies des Produits et des Marchs
Ce cours sur les produits de taux ayant une orientation arbitrage et non trading direction-
nel , notre objectif sera de prsenter les stratgies qu'il est possible de mettre en oeuvre en
construisant des portefeuilles de type long/short structurs de faon annuler le risque
directionnel.
Concepts Fondamentaux
Tout au long de ce cours, trois concepts cls viendront rythmer l'tude des dirents produits
et stratgies de taux (cf. Graphique 1) :
Par risque, on entend l'incertitude sur l'volution future d'un certain nombre de va-
riables nancires (facteurs de risque) qui impactent directement la valorisation d'une
position. Analyser les risques c'est d'abord identier les facteurs de risques, puis me-
surer l'exposition de la position ces dirents facteurs (mesure en Euros par unit
de facteurs) et enn modliser la dynamique du (ou des) facteur(s) de risque (dans un
cadre probabiliste). Ce cadre conceptuel sert la fois au calcul du Value-at-Risk de la
position (mesure en Euros pour un intervalle de conance donn) et au pricing des
instruments nanciers ( risk-neutral valuation )
Par pricing, on entend le calcul du prix thorique d'un instrument nancier par
opposition son prix de march. Le terme de prix est ici employ au sens large qui
inclus le prix usuel (exprim en pourcentage du nominal et pied de coupon pour une
obligation, par exemple) mais aussi en taux (pour un FRA), en spread (pour un asset-
swap ou un MBS) ou en points de volatilit (pour une option). Ce prix thorique
INTRODUCTION 15
pourra tre calcul par dirents moyens selon la complexit de l'instrument considr
allant de la mthode dite du synthtique (lorsqu'elle est possible) l'approche
gnrique appele risk-neutral valuation (valorisation par arbre et simulation de
Monte Carlo)
Un arbitrage est une position impliquant l'achat (long) et la vente (short) simultane
d'au moins deux instruments nanciers. L'arbitragiste a pour objectif de bncier
d'un cart de prix (mis-pricing) non justi entre un instrument donn et son
portefeuille de couverture risk-equivalent aussi appel synthtique . Le gain
(P/L positif ) sur une position d'arbitrage provient du retour la normale de
l'cart de prix
2 et/ou du portage de la position dans le temps. Le prix thorique au
sens large (prix, taux, spread, volatilit, etc.) du portefeuille de couverture est appel

prix de la couverture
Risques
Facteur(s) de Risques Hedge Engineering
Pricing Arbitrage
Prix de la Couverture
Fig. 1 Relations entre les Concepts Fondamentaux
Ces lments terminologiques peuvent sembler abscons ce stade. Ils sont nanmoins nces-
saires et prendront tous leurs sens lors de l'tude concrte des produits et des stratgies de
taux dans les pages qui suivent.
Arbitrage vs Trading Directionnel

Les arbitragistes sont avec les traders directionnels les deux composantes principales
des quipes de trading pour compte propre (proprietary trading) des banques . Les deux
3
activits sont d'ailleurs orthogonales tant au niveau des mthodes que des risques pris :
Dans le trading directionnel, la valeur ajoute est essentiellement dans la capacit

du trader prvoir l'volution du principal facteur de risque sous-jacent sa
position (directionnelle) un horizon donn. La complexit rside dans les modles et
techniques utilises pour prvoir l'volution future du facteur de risque et non dans la
position elle-mme (montage et gestion)
Dans les activits d'arbitrage 4 , la valeur ajoute rside dans la capacit construire
des portefeuilles dont la dynamique du facteur de risque rsultant est facile
modliser et prvoir. La complexit est donc dans la conception, l'analyse et la
gestion de la position d'arbitrage et non dans l'analyse du facteur de risque rsultant
2. Notons que le portefeuille de couverture (hedge) de l'instrument nancier considr tire son nom du
fait que la position globale est par construction couverte contre le risque ou les risques principaux (le risque
de taux pour ce qui nous concerne principalement ici)
3. Le trading pour compte propre est une activit qui s'est initialement dveloppe au sein banques
Anglo-Saxonnes puis, plus rcemment, au sein des hedge-funds lorsque ces banques ont externalis une
partie de leurs activits de trading pour compte propre vers ses structures indpendantes sur le plan capita-
listique
4. On notera que cette dnition va au-del des arbitrages dits sans risques tels qu'ils sont usuellement
dnis dans la littrature conomique au point que l'on pourrait mme parler de trading sur spreads
pour qualier l'activit d'arbitrage telle qu'elle est concrtement exerce au sein de l'industrie nancire
INTRODUCTION 16
Dans cette perspective, un arbitrage (taux/crdit/action) typique peut faire l'objet d'un
descriptif standardis qui doit (au minimum) dtailler les points suivants
5:
Objectif : Description gnrale de l'anomalie de march que l'on souhaite exploiter
Construction : Dtails des instruments utiliss (caractristiques) et calcul des ratios de

couvertures (hedge ratio)
Niveaux d'Entre/Sortie : Quantication des niveaux (dans l'unit de mesure du fac-

teur de risque composite) sur lesquels on va rentrer et sortir de la position
Risques Couverts : Description des risques couverts par construction (risques direc-
tionnels)
Risques Rsiduels : Description des risques rsiduels non couverts qui peuvent impacter

le P/L de la position et des situations dans lesquels ses risques sont susceptibles de se
raliser
P/L Anticip : Analyse et calcul du P/L ex-ante pour des hypothses donnes de va-
riation du facteur de risque et un horizon donn (impact du portage ventuel)
Il s'agit d'un outil important tant du point de vue interne (tablissement des budgets pr-
visionnels P/L et risques, transmission et volution des savoirs-faire au sein de l'quipe)
que du point de vue externe (communication avec le top management, le dpartement des
risques et l'audit interne de la banque le cas chant).
C'est prcisment l'un des objectifs du cours dans sa globalit (cours magistral et travaux
dirigs) que d'aboutir la cration des ches de stratgie pour les dirents arbitrages
tudis.
Public Viss et Pr-Requis

De par son contenu et son orientation, ce cours est tout particulirement destin aux tu-
diants en Master 2 orients nance de marchs ou/et ingnierie nancire ainsi que
des coles d'ingnieurs ou de commerces ayant si possible dj un acquis de connaissances
minimales dans les domaines suivants :
Outils mathmatiques (analyse, calcul matriciel, calcul de probabilit)
Calcul actuariel (taux d'intrt, valeur actuelle, conventions)
Finance de marchs (produits, marchs et acteurs)
Finance d'entreprise (nancement, comptabilit et valorisation)
Thorie et pratique des options (principes, pricing et stratgies)
Ce cours s'adresse aussi aux professionnels souhaitant complter leurs connaissances des pro-
duits de taux dans une perspective oprationnelle (trader, grant), d'analyse (risk manager,
stratgiste taux) ou d'investissement (grant de fonds de fonds de hedges ).
Enn, les concepts et calculs prsents dans ce polycopi sont parfois (c'est loin d'tre syst-
matique) illustrs via un ou plusieurs exemples numriques dont la reproduction (conseille
mais pas ncessaire en premire lecture) suppose la matrise d'un tableur de type Excel ou
quivalent.
Bonne lecture.
5. Cette liste reprend en version simplie le modle standardis utilis au sein de la liale parisienne de
la banque Dresdner Kleinwort Benson (ex-Banque Internationale de Placements)
CHAPITRE 1. COUVERTURES FACTORIELLES ZRO-COUPON 17
Chapitre 1
Couvertures Factorielles

Zro-Coupon
Ce premier chapitre prsente les techniques de couverture zro-coupon multi- factorielles
des portefeuilles taux. Par portefeuille taux on entend tout portefeuille constitu d'instru-
ments cash ou drivs, fermes ou optionnels et dont l'volution dpend directement des taux
zro-coupon Etat (ce qui n'exclut d'ailleurs pas les obligations corporates). Pour des raisons
pratiques, nous nous plaons cependant dans le cadre simple de portefeuilles obligataires
Etat taux xes. Nous commenons par dcrire notre problme et prsentons les techniques
de couverture en sensibilit zro-coupon mono-factorielle (shift). Nous explicitons ensuite
les fondements thoriques et empiriques des approches factorielles de modlisation de la dy-
namique des courbes de taux zro- coupon Etat. Ces fondements lgitiment les techniques
de couvertures multi- factorielles (en gnral les trois premiers facteurs : shift, twist et but-
tery) utilises entre autre par les market-makers et les grants obligataires. Les techniques
de couvertures multi-factorielles zro-coupon et le Value-at-Risk paramtrique partagent le
mme cadre thorique sous-jacent (facteurs de risque gaussiens multi-varis). Aprs avoir
dtaill le calcul d'une couverture par minimisation du Value-at-Risk paramtrique (VaR
Best Hedge), on montrera que la couverture multi-factorielle zro-coupon est une approxi-
mation de ce VaR Best Hedge. Enn, on terminera ce chapitre par l'expos de la mthode
de couverture dite par time buckets qui est une couverture locale et de proche en proche
(technique du bootstrap) qui nous permettra de conclure sur quelques remarques d'ordre
gnrales et comparatives sur les techniques de macro-couverture.
1.1 Couverture Mono-Factorielle

La couverture mono-factorielle n'est rien d'autre qu'une couverture en sensibilit zro-
coupon d'un instrument nancier par un autre. Dans cette premire section nous com-
menons par rappeler ce qu'est un taux zro-coupon, comment il se justie conomiquement
et en quoi il est un concept central en nance de march. On dcrit ensuite la technique de
couverture mono-factorielle (hedge ratio) ainsi que les limites de ce type de couverture.
1.1.1 Zro-Coupon (Rappels)

On appelle zro-coupon (sans risque) un titre qui paye uniquement un Euro dans t
annes (de faon certaine).
L'chancier de cashows de ce zro-coupon (cf. Graphique 1.1) est particulirement simple

puisqu'il ne ne comprend que deux cashows :
Le cashow sortant qui correspond la somme paye par l'investisseur en date 0

(aujourd'hui)
Le cashow rentrant qui correspond la somme reue par l'investisseur la date

(future) t
On se place ici du point de (la trsorerie de) l'investisseur (le prteur).
EU R 1

0
B(0, t)
Fig. 1.1 Cashows d'un zro-coupon
Pour cet investissement qui lui rapporte 1 Euro dans t annes, quel va tre le
prix pay par l'investisseur en date 0? Si le prix rellement pay dpend des conditions
de march, on peut nanmoins avancer que ce prix est en toute logique infrieur 1 Euro.
Les deux raisons couramment avances dans la littrature conomique pour justier cette
ingalit sont :
1. La prfrence pour le prsent qui veut qu'un agent rationnel prfre recevoir 1 Euro
aujourd'hui un Euro dans t annes (a fortiori si t est grand) de sorte que le montant
que notre investisseur est prt se dssaisir aujourd'hui pour rcuprer 1 Euro dans t
anne est strictement infrieur 1 Euro
2. La croissance conomique qui veut que le montant reu par l'emprunteur va tre rin-
vesti dans l'conomie sur la dure du prt et crotre en moyenne au mme rythme
que cette conomie sur cette priode
1
Il est donc possible de dnir le taux d'intrt z (0,t) du prt zro-coupon prcdent
dpart 0 et dure t, comme le taux appliquer au :
Montant initial prt B (0,t) pour retrouver l'Euro reu en t (capitalisation)
Montant de 1 Euro reu en t pour retrouver le montant initial prt B (0,t) (actuali-
sation)
Par appliquer , on dsigne la convention de calcul utiliser en pratique qui intgre le

taux d'intrt (annualis) et la dure du prt en annes. Si le taux z (0,t) est en convention
2
taux continus , la valeur actuelle d'1 Euro dans t annes (qui correspondant prcisment
la valeur de march de ce zro-coupon), s'crit :
B(0,t) = etz(0,t)
1. Dans un monde neutre au risque, le taux d'intrt (rel) sans risque doit tre gal au taux de croissance
(rel) de l'conomie
2. Les trois principales conventions de taux sont montaires, actuarielles et continu, elles seront tudies
au Chapitre 2
Le taux z (0,t) ou plus simplement zt de ce zro-coupon est appel taux zro-coupon

pour la maturit t.
La donne des taux zro-coupon pour les maturits croissantes t1 <t2 <...< tN est appele
courbe des taux zro-coupon. En pratique, les taux zro-coupon pour des maturits t 6= ti
(i=1...N) sont calculs par interpolation partir des taux existants.
zt
zk+1

z
zk
tk t tk+1 t
Fig. 1.2 Courbe des taux zro-coupon
Les taux zro-coupon Etat (cf. chapitre 3) et Swap (cf. chapitres 2 & 5) sont les briques
de base du pricing des produits nanciers en gnral et des produits de taux en particulier
que les cashows soient certains (cas des obligations taux xes) ou incertains (cas de la
plupart des produits drivs, structurs ou hybrides) .
3
1.1.2 Couverture Mono-Factorielle

On dcrit dans ce premier paragraphe le problme de couverture en sensibilit zro- coupon
d'un portefeuille obligataire (couverture contre les mouvements uniformes de la courbe des
taux).
An de simplier l'expos mais sans perte de gnralit on fait les deux hypothses suivantes :
1. On est long d'un portefeuille d'obligations en Euros mises par un Etat souverain
AAA. Ce portefeuille peut tre analys comme un chancier de cashows dont on
connat avec certitude les montants et les dates de versements.
2. Les cashows tombent sur des dates (ou plutt des dures) xes constituants un chan-
cier de rfrence pour les vecteurs de sensibilits zro-coupons ainsi que pour les fac-
teurs de risques.
On note :
Date gnrique de l'chancier : ti

Cashow gnrique : CFi
Taux ZC continue de maturit ti : zi
Si l'on suppose que l'chancier de rfrence est constitu de N dates ou dures (i=1...N), la
valeur actuelle V de notre portefeuille price dans la courbe des taux zro-coupon s'crit :
N
X
V = Vi avec Vi = CFi exp (zi ti )
i=1
3. La connaissance de ses taux est donc indispensable pour raliser tout calcul de pricing et par extension
tout calcul de risques sur les produits de taux que nous allons traiter dans ce cours. Les mthodes de
calcul des taux zro-coupon partir des taux des instruments cots sur le march (obligations et swaps
principalement) sont prsentes au Chapitre 3
On appelle vecteur des sensibilits zro-coupon SZC le vecteur des sensibilits SZC,i corres-
pondants chacun des cashows CFi :

SZC,1
dVi
.
.

SZC = . avec SZC,i =
dzi
SZC,N
Tout scenario de dformation de la courbe des taux zro-coupon z s'crit sous forme
vectorielle :

z1

.
.

z = .

zN
zi est la variation du taux zro-coupon de maturit ti sur la priode de temps considre .

4
On appelle mouvement uniforme de la courbe des taux zro-coupon (shift), les scnarios pour
lesquels les variations individuelles de chaque taux zro-coupon sont identiques et gales
:

1

.
.

z = . avec R

1
Pour un mouvement uniforme d'amplitude de la courbe des taux zro-coupon, la variation

de la valeur actuelle de notre portefeuille obligataire V est gale :

V = SZC

SZC est la sensibilit zro-coupon (totale) du portefeuille obligataire :

1

.
.

SZC = hSZC |1N i avec 1N = .

1
Considrons maintenant une obligation de couverture dont le prix zro-coupon unitaire (pour
EUR 1 de nominal) est P0 , le vecteur de sensibilit zro-coupon SZC,0 et la sensibilit zro-

coupon totale SZC,0 .
Supposons que l'on vende cette obligation pour un montant nominal N0 alors le vecteur de
sensibilit zro-coupon du portefeuille couvert SZC,H s'crit :
SZC,H = SZC N0 SZC,0

4. Exemple : overnight ou 1 jour ouvr
La variation de valeur du portefeuille couvert pour un scnario quelconque z de dformation

de la courbe des taux zro-coupon s'crit (en premire approximation) :
VH = hSZC N0 SZC,0 |zi
5
On appelle couverture zro-coupon du portefeuille obligataire , le montant nominal N0
d'obligations de couverture qu'il faut vendre pour couvrir notre portefeuille obligataire contre
un scnario de shift.
En remplaant z par sa valeur spcique dans l'quation ci-dessus et en galisant zro

on trouve :

SZC
N0 =
SZC,0
Par construction, ce type de couverture n'est ecace que pour des mouvements uniformes
parallles de la courbe des taux zro-coupon (shift). Pour un dplacement non uniforme de
la courbe des taux zro-coupon (cf. Graphique 1.3), une couverture mono-factorielle (Shift)
n'est plus ecace par construction.
zt
CdT
CdT + Twist
Fig. 1.3 Dplacement Non Uniforme de la CdT ZC (Twist)
Une bonne couverture se doit d'tre ecace pour tous les facteurs prpondrants de dfor-
mation de la courbe des taux zro-coupon d'o la ncessit d'identier ces facteurs autant
d'un point de vue thorique qu'empirique.
1.2 Couvertures Multi-Factorielles

Danc cette section nous allons prsenter les couvertures multi-factorielles zro-coupon d'un
point de vue thorique dans un premier temps (modle de Vasicek), puis d'un point de
empirique (dtermination des facteurs de dformation d'une courbe de taux zro-coupon
partir de donnes de marchs) et enn pratique (calcul de la couverture).
5. Cette couverture zro-coupon est une version moderne de la classique couverture en duration
bien connue des grants obligataires
1.2.1 Modle de Vasicek : Aspects Formels

Le modle de Vasicek
6 est le plus connu des modles d'quilibre de la courbe des taux zro-
coupon. Sa popularit tient sa (relative) simplicit mais aussi et surtout aux nombreux
7
travaux empiriques qui ont valids ses conclusions . Nous allons dans ce paragraphe nous
contenter de rappeler dans les grandes lignes les hypothses et les rsultats du modle.
On fait l'hypothse que le taux sans risque instantan rt (unique source d'incertitude du
modle) suit un processus stochastique d'Ornstein-Ulhenbeck :
drt = ( rt ) dt + dWt

La dynamique du taux sans risque instantann rt dcrite par l'quation direntielle sto-
chastique prcdente est la rsultante de deux composantes :
1. Une composante dterministe qui suit un processus de retour la moyenne de

vitesse et de moyenne .
2. Une composante stochastique qui suit un processus dit de Ito (rt+h rt suit une
gaussienne de moyenne nulle et de variance h 2 )
On se propose de calculer le prix B(T) d'une obligation zro-coupon de date valeur 0 et de
date de maturit T.
Dans le cadre de la thorie de l'valuation des actifs nanciers sous probabilit risque- neutre
(risk-neutral pricing), le prix de ce zro-coupon s'crit :
h t i
B (T ) = EQ e 0 r(s)ds
Soit z(T) le taux zro-coupon de l'obligation zro-coupon prcdente, on a par dnition du

taux zro-coupon :
B (T ) = eT z(T )
La solution du modle de Vasicek permet de dnir la courbe des taux zro-coupon en

fonction des paramtres du processus stochastique qui rgit la dynamique du taux sans
risque instantann :
(T ) (T ) 1 er
z (T ) = z + (r0 z )
T
+
4

T
avec ( ) =

Les taux zro-coupon aux deux extrmits de la courbe des taux sont :
z0 = lim z (T ) = r0 (T aux CT )
T 0
et

z = lim z (T ) =
T + 2 (T aux LT )
On a donc trois facteurs explicatifs de la forme de la courbe des taux :
1. Le taux CT : r0
6. Vasicek O. (1977), An Equilibrium Characterization of the Term Structure , Journal of Financial
Economics (Vol. 5)
7. Voir sur ce sujet l'article de Chan K.C., Haroly G.A., Longsta F.A., Sanders A.B. (1992), An
Empirical Comparison of Alternative Models of the Short Term Interest Rate , Journal of Finance (Vol.
47)
2. La pente :r0 z = s
3. La convexit :
Dans le cadre du modle de Vasicek, la valeur actuelle de notre portefeuille calcule dans la
courbe des taux zro-coupon s'crit :

N
X
V = CFi Bi (z ,s, ) avec Bi (z ,s, ) = eti Bi (z ,s,;ti )
i=1
Calculons les sensibilits de notre portefeuille par rapport chacun de ces trois facteurs. On
trouve :

X N
V ti
= SZC,i = hSZC |Shif ti
z i=1
ti
X N
V (ti )
= SZC,i = hSZC |T wisti
s i=1
ti
V X N
1 (ti )

=

i=1
SZC,i
4 ti = hSZC |Butterf lyi
Les facteurs de Shift, Twist et Buttery sont les trois facteurs implicites de dformation
de la courbe des taux zro-coupon du modle de Vasicek :
1. Shift : Mouvement parallle uniforme
2. Twist : Mouvement de pentication
3. Buttery : Mouvement de torsion
Le graphique 1.4 ci-dessous permet de visualiser la forme de ces facteurs thoriques de

dformation de la courbe des taux zro- coupon.
1 Shif t
Butterf ly
T wist
0 t
Fig. 1.4 Facteurs de dformation de la CdT ZC (Vasicek)
Le fait que ces trois facteurs permettent de reproduire assez dlement l'ensemble des
dformations observes des courbes de taux zro-coupon (notamment dans le cas Franais)
explique le succs rencontr par ce modle auprs des professionnels. Deux approches sont
couramment utilises pour extraire les facteurs de dformation de la courbe des taux
zro-coupon :
1. L'approche paramtrique consiste estimer les paramtres du modle de Vasicek

(r0 ,z ,) sur des donnes de marchs
2. L'approche non paramtrique consiste extraire les facteurs (implicites) partir de

donnes de marchs sans prsuppos thorique sous-jacent
C'est cette seconde approche que nous allons dcrire dans le paragraphe qui suit.
1.2.2 Modle de Vasicek : Validation Empirique

L'application de l'analyse en composantes principales (ACP) aux vecteurs de variations des
taux zro-coupon observs sur une priode donne permet d'extraire les facteurs empiriques
qui expliquent le mieux (au sens de la variance) les co-mouvements des taux zro-coupon de
maturits direntes.

La premire application de l'ACP l'tude des facteurs de dformation des courbes de taux
zro-coupon est mettre au crdit de Litterman R. et Scheinkman J. . Leur mthodologie
8
a t ensuite applique par d'autres chercheurs sur des courbes de taux et des priodes
direntes. Ce paragraphe est adapt de Bennani K et Bertrand J.C.
9 qui ont appliqu
10
cette mthodologie au march Franais sur la priode 1988- 1997 (cf. p.72-76) .
Soit zt,t+1 le vecteur des variations des taux zro-coupon observes sur la priode [t, t+1] :

z1;t,t+1

.
.

zt,t+1 = .

zN ;t,t+1
zi;t,t+1 est la variation du taux zro-coupon de maturit ti sur la priode de temps consi-
dre (exemple : overnight ou 1 jour ouvr).
On dnit la dispersion du vecteur alatoire z par rapport une droite de l'espace vectoriel
RN engendre par le vecteur directeur v par :
dv (z) = v t v
est la matrice de variance-covariance du vecteur alatoire z . Ainsi, la dispersion de z

par rapport au i-me vecteur de la base canonique de RN est simplement la variance du
taux de maturit ti .
L'ide sous-jacente de l'ACP est de trouver un ensemble d'axes principaux qui expliquent
le maximum de variance. Mathmatiquement, il s'agit donc de rsoudre le problme de
maximisation suivant :
max dv (z)
kvk=1
On montre que ce problme est quivalent trouver les vecteurs et valeurs propres de la
matrice 11 . Le vecteur v cherch est simplement le vecteur propre v1 associ la plus
grande valeur propre 1 de la matrice .
8. R. & Scheinkman J. (1991), Common Factors Aecting Bond Returns , Journal of Fixed Income, 1
9. Bennani K., Bertrand J.C. (1998), Les Obligations Taux Variables, Economica
10. On pourra consulter l'ouvrage de Bertier P., Bouroche J.M. (1981), Analyse des Donnes Multi-
Dimensionnelles, Presses Universitaires de France (ed.), pour un expos rigoureux et complet des techniques
classiques d'analyse des donnes en gnral et de l'ACP en particulier
11. est symtrique dnie positive donc diagonalisable.
Les vecteurs (v1 ,v2 , . . . ,vN ) forment une base orthogonale de vecteurs propres de la matrice
associs aux valeurs propres (1 ,2 , . . . ,N ). On suppose que ces vecteurs propres sont
ordonns par valeurs propres dcroissantes :
1 , 2 , . . . N 0
On dni enn le pourcentage i de la variance totale explique par le i-me vecteur propre
par :
N
X
1 1
i = PN = PN avec i = 1

j=1 j2 j=1 j i=1
L'ACP permet de dcrire la dynamique de la courbe des taux zro-coupon par le sous-
ensemble des p premiers facteurs qui contribuent le plus la variance totale.
Bennani K et Bertrand J.C. ont appliqu cette mthode aux taux Etat Franais sur la priode
1988-1997. Les rsultats obtenus sont conformes ceux obtenus par ailleurs par Litterman
R. et Scheinkman J. et par d'autres chercheurs aprs eux. Trois facteurs expliquent 99% de la
variance totale : le shift, le twist et le buttery. Ces facteurs empiriques sont qualitativement
identiques aux facteurs thoriques du modle de Vasicek.
Le graphique 1.5 ci-dessus permet de visualiser la forme de ces facteurs empiriques de dfor-
mation de la courbe des taux zro-coupon. On peut aussi y lire le pourcentage de la variance
totale explique par chacun des facteurs.
T wist(8%)
z Butterf ly(1%)
Shif t(90%)
+25bp
0 23 5 7 10 30 Annees
25bp
Fig. 1.5 Facteurs de dformation de la Cdt ZC (ACP)
Sans surprise, le Shift (mouvement parallle uniforme de la courbe des taux) explique en
grande partie (90%) la variance totale des variations de la courbe des taux zro-coupon consi-
dre. Ce chire relativement lev s'explique par deux arguments de natures direntes :
D'une part, le faible nombre de maturits prises en compte dans la courbe des taux
(N=6)
D'autre part, les politiques de lutte contre l'ination qui ont permis de faire baisser
signicativement les taux d'intrts sur toutes maturits (sur la priode d'tude)
Il parat vident que la mme tude ralise sur un plus grand nombre de maturits et sur
la priode postrieure la cration de l'Euro devrait aboutir une plus grande importance
du twist au dtriment du shift. Cette spcicit du Shift explique le succs des techniques
de couvertures mono-factorielle qu'elles soient zro-coupon ou plus classiquement
actuarielles (couverture en duration).
Nanmoins, l'ecacit des couvertures zro-coupon mono-factorelles peut tre signica-

tivement amliore par l'introduction de facteurs supplmentaires.
1.2.3 Couvertures Multi-Factorielles

Reprenons le problme de couverture de notre portefeuille tel que nous l'avons dcrit au
dbut ce chapitre. Nous allons cette fois le couvrir contre les trois facteurs principaux de
dformation de la courbe des taux zro-coupon dcrits ci-dessus. An de simplier l'expos,
on notera ces facteurs f1 , f2 et f3 .
On se donne trois obligations de couverture H-1 , H-2 et H-3 dont les vecteurs de sensibilit

zro-coupon sont respectivement SZC,-1 , SZC,-2 et SZC,-3 . Supposons que l'on vende des
montants nominaux N-1 , N-2 et N-3 des obligations de couverture respectives H-1 , H-2 et
H-3 . Le vecteur de sensibilit zro-coupon du portefeuille couvert SZC,H s'crit :
3
X
SZC,H = SZC Nk SZC,k
k=1
La variation de valeur du portefeuille couvert pour un scnario quelconque z de dformation

de la courbe des taux zro- coupon s'crit maintenant :
* 3
+
X
VH = SZC Nk SZC,k |z
k=1
On appelle couverture multi-factorielle du portefeuille obligataire, les montants nominaux

N-1 , N-2 et N-3 des obligations de couverture respectives H-1 , H-2 et H-3 qu'il faut vendre
pour couvrir notre portefeuille obligataire contre les facteurs f1 , f2 et f3 de dformation de
la courbe des taux zro- coupon.
Le problme consiste donc trouver N-1 , N-2 et N-3 qui vrient la contrainte de couverture
prcdente pour le sous-espace vectoriel des variations des taux zro-coupon engendr par
les facteurs f1 , f2 et f3 :
3
X
4z = 4zi fi avec 4zi R
i=1
En remplaant z par sa valeur dans la contrainte de couverture, en dveloppant l'expression

obtenue puis en factorisant par rapport aux scalaires zi (i=1...3) on trouve :
* 3
+
X
VH = SZC Nk SZC,k |fi zi
k=1
La condition ncessaire et susante pour que VH soit nul pour tout z tels que dnis
ci-dessus s'crit :
* 3
+
X
SZC Nk SZC,k |fi =0 pour i = 1,2,3
k=1
En dveloppant ces trois expressions et en factorisant par rapport aux montants nominaux
cherchs N-1 , N-2 et N-3 on trouve un systme linraire de trois quations trois inconnues :
3
X
Nk hSZC,k |fi i = hSZC |fi i pour i = 1,2,3
k=1
Ce systme peut aussi s'crire sous forme matricielle :
MH N = S
avec les notations videntes :

hSZC,1 |f1 i hSZC,2 |f1 i hSZC,3 |f1 i

MH = hSZC,1 |f2 i hSZC,2 |f2 i hSZC,3 |f2 i

hSZC,1 |f3 i hSZC,2 |f3 i hSZC,3 |f3 i

N1

N = N2

N3

hSZC |f1 i

S = hSZC |f2 i

hSZC |f3 i
Sous rserve que M soit inversible, la solution de ce systme est donne par :
1
N = MH S
M est inversible si et seulement si les vecteurs de sensibilit zro-coupon des obligations de

couvertures sont linairement indpendants. Autrement dit, M est inversible si les prols
de risque des obligations de couvertures sont signicativement dirents. D'un point de vue
pratique, il sut de prendre des obligations de maturits signicativement direntes (CT,
MT et LT) pour que M soit inversible.
Notons qu'en pratique, on couvre les portefeuilles taux avec des contrats Futures et non
avec des obligations. Les cots de transaction et les fourchettes bid-ask sont, en eet,
moindres sur les marchs organiss que sur les marchs de gr--gr sur lesquel se ngocient
les obligations d'Etat. Il sut donc de remplacer les prols de risque des obligations CT,
MT et LT par les prols de risque des contrats futures correspondants obtenus partir
des relations d'arbitrage classiques de type cash & carry
12 . En gestion taux Euro, par
exemple, on utilisera les contrats Bund, Bobl et Schatz de l'Eurex.
1.3 Couvertures VaR Best Hedge

Cette section montre comment utiliser le Value-at-Risk Paramtrique comme outil de cou-
verture de portefeuilles multi-actifs et multi-devises
13 . Nous commenons par rappeler les
12. Cf. Chapitre 7

13. Cette partie est base sur des recherches ralises par l'auteur dans le cadre de ses fonctions chez Trema
Group (cf. Leroy F. (2002), VaR Best Hedge: A Comparison of Value-at-Risk and Risk Factors-based hedging
methods, R&D Working Paper, Trema Group)
principes de calcul du VaR paramtrique dans le cas gnral avant de restreindre l'analyse
au cas des portefeuilles taux mono-devises (une seule courbe de taux). Il s'agit d'une restric-
tion de pure forme puisque la nature des facteurs de risques n'intervient pas dans le calcul
de la couverture optimale d'un portefeuille donn. Cette restriction nous permet de faire le
lien entre cette couverture optimale au sens du VaR (que l'on appelle VaR Best Hedge
dans la suite) et les couvertures zro-coupon multifactorielles qui par nature ne s'appliquent
qu'aux portefeuilles taux mono-devises. Nous montrons, en eet, que ces couvertures ne sont
que des approximations du VaR Best Hedge dont la qualit dpend du pourcentage de la
variance totale explique par les facteurs utiliss (shift, twist et buttery).
1.3.1 Introduction au VaR Paramtrique

Par dnition le Value-at-Risk (VaR) d'un portefeuille donn, est la perte maximale pour
un intervalle de conance donn (Le VaR est calcul un horizon H et exprim dans une
devise CCY). En d'autres termes, on peut crire :
P roba [V < V aR] = 1
V est la variation absolue du mark-to-market V du portefeuille entre aujourd'hui et l'ho-

rizon H.
Trois approches sont couramment utilises pour le calcul du VaR

14 :
1. Paramtrique
2. Historique
3. Monte Carlo
L'approche paramtrique (qui seule nous intresse ici) autorise un calcul simple et direct de
l'cart-type vV de la variable alatoire V partir des deux hypothses suivantes :
1. Le vecteur des returns r (sur les facteurs de risque) est un vecteur Gaussien de matrice
de variances- covariances
2. La variation de valeur V du portefeuille est approxime (linarisation) par le produit
scalaire du vecteur des deltas par le vecteur des returns r.
La valeur du portefeuille V s'crit comme une fonction des facteurs de risques :
V = V (f1 ,f2 , . . . ,fK )
En direnciant V, on obtient :
K
X K
X
V
V fk = k rk
fk
k=1 k=1
avec :
14. Ces techniques de calcul du VaR se sont dveloppes partir du milieu des annes 90 lorsque les
banques ont mis en conformit leurs mthodologies de suivie des risques de marchs et de calcul des fonds
propres rglementaires (amendement de 1996 l'accord Ble 1 de 1988). Les VaR Historiques et Monte-Carlo
sont deux exemples de full-valuation VaR dans le sens o les positions individuelles qui composent le
portefeuille sont reprices l'horizon H en utilisant les formules de pricing appropries et des scnarios
(historiques ou simuls) pour les facteurs de risques. Dans les deux cas, le VaR est estim pour un intervalle
de conance donn partir de l'histogramme des V (calculs l'horizon H et exprimes dans une
devise CCY). Le VaR Paramtrique nous intresse ici pour ses accointances formelles avec les techniques de
couverture multi-factorielles zro-coupon
V fk
k = fk avec rk =
fk fk
En notation vectorielle, on obtient :
V =t r
Si de surcrot, le vecteur des returns des facteurs de risques r vrie :
r (0,)

Alors, compte tenu des bonnes proprits mathmatiques des lois normales, on en dduit
que :

2 t
V 0,V avec V =
Connaissant l'cart-type vV de la variable alatoire normale V, le VaR correspondant
pour un intervalle de conance s'crit simplement comme :
V aR = t V
t est un coecient multiplicateur permettant de passer d'un VaR 84% d'intervalle de
conance (1 cart-type) un VaR % d'intervalle de conance (t cart-type). Par exemple,
t95 1.65.
Nous avons utilis les returns en pourcentage dans les formules de calcul du VaR. On utilise
plus gnralement des returns logarithmiques car ces derniers ont les proprits empiriques
les plus proches des lois normales. Dans la pratique, cela ne pose pas de problme puisque
qu'il est possible de passer d'un type de return un autre par l'approximation :

fk,1 fk,1 fk,2 fk,1 fk,2
ln ' pour petit
fk,2 fk,1 fk,1
Dans la suite, nous allons restreindre l'analyse des portefeuilles taux mono-devises
15 . Dans
ce cadre, il est possible de calculer les deltas par rapport :
1. Aux variations absolues des taux zro-coupon continus

2. Aux returns logarithmiques des prix des zro-coupon
En eet, si la position est constitue d'un simple zro-coupon de montant nominal N, de

maturit T et dont le taux zro-coupon est zT alors le prix de ce zro-coupon la date t
s'crit :
V = N t,T avec t,T = e(T t)zt,T

On en dduit facilement les deux formules suivantes :
tt+t,T
Vtt+T ' Vt T ztt+t,T et Vtt+T ' Vt
t,T
En cohrence, la matrice de variance-covariances doit tre calcule (1) partir :
1. Des variations absolues des taux zro-coupons

2. Des returns logarithmiques des prix des zro-coupons
16
15. Le calcul de la couverture optimale au sens du VaR pour un portefeuille taux mono-devise que nous
allons dcrire ci-aprs se gnralise directement tout portefeuille multi-assets et multi-devises.
16. En vertu de l'approximation donne prcdemment
1.3.2 VaR Best Hedge : Notations et Dnitions

Le VaR est une mesure globale du risque pour un portefeuille donn. Il est usuellement utilis
des ns de comparaison inter-portefeuilles ou d'analyse intra-portefeuille. En d'autres
termes, il s'agit toujours de calculer un VaR pour un portefeuille donn. Nous allons dans
cette partie nous intresser au problme inverse , savoir, trouver la couverture optimale
au sens du VaR pour un portefeuille donn que l'on appellera VaR Best Hedge.
Soient donc P un portefeuille quelconque et {Pn }n=1...N un ensemble de N instruments de

couverture. On appelle portefeuille de couverture H toute combinaison linaire des instru-
ments de couvertures :

N
X
H = n Pn
n=1
n reprsente la taille (montant nominal) de la position pour l'instrument Pn . Tout

vecteur = (1 ,2 , . . . ,N ) donn reprsente un portefeuille de couverture H et tout por-
tefeuille de couverture H peut tre associ un tel vecteur.
On dni le VaR Best Hedge du portefeuille P par le portefeuille de couverture * solution

du problme de minimisation suivant :
N
X
min V aR (P ) avec P = P n Pn

n=1
P (P H ) est le portefeuille total incluant la position et couvrir (P) ainsi que sa couverture
(H ).
L'existence d'une solution au problme de minimisation est garantie par les bonnes proprits
de la fonction qui un vecteur RN associe le nombre rel VaR(P ) :
V aR (P ) 0 pour RN
et
V aR (P ) + quand kk +
En d'autres termes, il existe au moins un vecteur RN pour lequel VaR(P ) est minimal.
A titre d'exemple, nous allons illustrer le concept de VaR Best Hedge l'aide d'un exemple
simple dans lequel le nombre d'instruments de couverture est volontairement rduit deux
(N=2).
Supposons donc que l'on souhaite couvrir un cashow unique sur la maturit 3M par deux
cashows adjacents de maturits respectives 1M et 6M. En d'autres termes, on cherche
couvrir un bullet par un barbell . Pour simplier, on travaille au niveau des market-
values (et non au niveau des montants nominaux). On cherche donc * pour lequel le VaR
de notre position couverte (bullet plus barbell) est minimal.
Ce problme implique donc deux instruments de couverture (les cashows 1M et 6M) et

trois facteurs de risques (les cashows 1M, 3M et 6M).
1.3.3 VaR Best Hedge : Aspects Formels

On considre une matrice de variance-covariances
P
de taille K K o K est le nombre de
facteurs de risques considrs (K > N). En vertu des dnitions donnes au dbut de cette
section, le VaR de notre portefeuille total P est donc :

V aR (P ) = t
Regardons comment s'crit le vecteur des deltas du portefeuille P . Puisque :

X
P = P n Pn
n=1
On a donc :

,1
N
X
.
.

= . avec ,k = k n n,k
n=1
,K
et les notations suivantes :
,k est le delta du portefeuille couvert P (pour le facteur de risque k)

k est le delta du portefeuille initial P (pour le facteur de risque k)
n,k est le delta unitaire de l'instrument de couverture Pn (pour le facteur de risque k)
+

Puisque la fonction qui x R associe x est monotone croissante, notre problme de
minimisation peut tre simpli de la faon suivante :
min f () avec f () = t et f : RN R

Nous savons en vertu des rsultats de l'Analyse Mathmatique que si * est une solution de
*
notre problme de minimisation alors doit vrier :

f
=0 pour n = 1N
n =
Puisque f() est quadratique, l'ensemble des quations prcdentes constituent un systme
de N quations linaires N inconnues : n (n=1...N). Ecrivons ce systme l'aide de la
dcomposition de donne ci-dessus.
Nous pouvons rcrire f() comme suit :
f () =t [ + ] [ + ]
avec les notations suivantes :
est un vecteur de dimension K
est une matrice K lignes et N colonnes
est un vecteur de dimension N

On peut donc crire :
df ()
= 2t [ + ]
d
Le VaR Best Hedge * du portefeuille P doit donc vrier :

df
= 0N
d =
Notre systme de N quations N inconnues s'crit directement sous forme matricielle en

fonction de , et :
t
[ + ] = 0N
Si la matrice
t de dimension N N est inversible alors le VaR Best Hedge * du portefeuille
P est donn par :
1
= t
Une solution triviale notre problme est obtenue lorsque est nul. Cette proprit est
vrie si et seulement si :
Littralement, cette quation signie que le vecteur des deltas du portefeuille P peut tre re-
produit par une combinaison linaire des vecteurs des deltas des N instruments de couverture
(Proprit 1).
Cette proprit peut tre obtenue dans les deux situations suivantes :
Les cashows du portefeuille P peuvent tre reproduits par une combinaison linaire
des N instruments de couverture (Proprit 2)
Le portefeuille P lui-mme peut tre reproduit par une combinaison linaire des N
instruments de couverture (Proprit 3)
On a les causalits videntes suivantes :
P ropriete 3 = P ropriete 2 = P ropriete 1
Ces couvertures que l'on peut qualier de parfaites sont rarement envisageables dans
le monde rel du fait de la complexit des portefeuilles couvrir et des dirences de fait
entre ces portefeuilles (le plus souvent constitus de produits cash) et les instruments de
couvertures usuels (produits drivs).
Dans le monde rel donc, o les proprits prcdentes ne peuvent tre reproduites, nous
avons de bonnes chances de trouver une unique solution * notre systme de N quations
linaires :
t
=
t
si et seulement si la matrice est inversible.
La rsolution d'un systme d'quations linaires est un problme mathmatique bien connu.
De nombreux algorithmes et librairies scientiques ont t dveloppes et sont disposition
des ingnieurs nanciers. On pourra, par exemple, se rfrer l'ouvrage classique de Press
W.H., Flannery B.P., Teukolsky S.A. and Vertterling W.T.
17 pour plus d'information sur
ce sujet.
Notons cependant que, d'un point de vue numrique, deux problmes peuvent se poser lors
de la rsolution de tels systmes :
1. est thoriquement inversible mais les erreurs d'arrondi machine la rendent non
inversible en pratique (auquel cas la procdure numrique choue). On peut prvenir
ce type de problme en choisissant des instruments de couverture {Pn }n=1...N qui soient

les plus indpendants possibles. Mathmatiquement, on devra choisir les instruments
{Pn }n=1...N de sorte que soit de plein rang (rang() = N)
2. L'accumulation des erreurs d'arrondi au cours du processus de rsolution peut aboutir

une solution numrique errone (ce problme est particulirement sensible si N est
grand). On peut prvenir ce type de problme en limitant autant que possible le nombre
d'instruments de couvertures (N petit)
Notons que ces deux heuristiques sont cohrentes avec les pratiques en matire de couverture
o l'on cherche eectivement utiliser le plus petit nombre d'instruments possibles (pour
limiter les cots de transaction et les risques d'excution) et prendre des instruments ayant
des prols de risques les plus dirents possibles (an d'accrotre l'ecacit des couvertures).
Reprenons notre exemple numrique dbut au paragraphe 1.3.2.
Nous pouvons maintenant donner les valeurs numriques que nous allons utiliser pour notre
exemple.

2.5 3.75 7.5 1 0 0

= 105 3.75 10 27 = 0 0 = 1

7.5 27 90 0 1 0
est la matrice de variances-covariances (ctive) des returns logarithmiques quotidiens pour

les zro-coupons de maturits 1M, 3M et 6M.
Notre problme maintenant pos, nous allons calculer le VaR Best Hedge = (1 2 ) de
notre 1 cashow 3M (pour un mark-to-market de EUR 1). Les valeurs exactes de 1 et 2
qui minimisent le VaR de notre portefeuille couvert sont obtenues en appliquant la formule :
1
= t
Numriquement, on obtient :
1 = 0.8 et 2 = 0.2333
En termes nanciers, il est donc ncessaire d'tre short de EUR 0.8 sur le 1M et de EUR
0.2333 sur le 6M (en mark-to-market) pour obtenir une couverture optimale au sens du
VaR de notre cashow 3M (pour un mark-to-market de EUR 1).
Le VaR1v du portefeuille couvert est approximativement de EUR 0.00265 comparer un

VaR1v initial de EUR 0.01 pour le seul cashow 3M.
Ceci reprsente une rduction du VaR de 73.5%.
17. Press W.H., Flannery B.P., Teukolsky S.A. and Vertterling W.T. (2002), Numerical Recipes: The Art
of Scientic Computing, Cambridge University Press
1.3.4 VaR Best Hedge vs Couverture Multi-Factorielle

Dans cette dernire partie, nous allons montrer que les couvertures obtenues l'aide des ap-
proches multi-factorielles zro-coupon sont des approximations des couvertures de type VaR
Best Hedge. De surcrot, la qualit de l'approximation dpend directement du pourcentage
de la variance totale explique par les facteurs utiliss (shift, twist et buttery).
Reprenons le problme de couverture tel que nous venons de le dcrire mais en xant cette
fois le nombre d'instruments de couverture trois (N=3). On cherche donc :
= (1 ,2 ,3 )

unique solution du problme de minimisation suivant :
min f () avec f () =t [ + ] [ + ]

On suppose ici que la matrice de variances- covariances est une matrice de dimension K
2
dont les composantes T,T 0 , sont les covariances entre zT et zT0 o zT est le taux continu
d'un zro-coupon de maturit T.
Depuis l'article fondateur de Litterman et Scheinkman (1991), de nombreuses etudes ont t

realis an de dterminer les principaux facteurs de dformation des courbes de taux zro-
coupon Etat l'aide d'une analyse en composante principale sur les matrices de variances-
covariances . Les K facteurs f k sont les vecteurs propres de la matrice et les K valeurs
propres k2 sont les variances associes aux facteurs f k :
fk = k2 fk
Puisque que cette diagonalisation revient eectuer un changement de base (on passe de la
base canonique la base constitue des vecteurs propres de la matrice ), on a
18 :
= P Dt P
D est une matrice diagonale dont les termes diagonaux sont les variances k2 et P est la
matrice de passage dont les colonnes sont les vecteurs propres fk .
Ayant pos le problme, on peut maintenant rcrire f() de la faon suivante :
t
f () =t P [ + ] Dt P [ + ]
k2

Puisque D est une matrice diagonale dont le terme diagonal gnrique est la variance du
facteur fk et puisque la colonne n k de la matrice P est le vecteur propre fk de la matrice
on peut donc crire :
K
X 2
f () = k2 h + |fk i
k=1
Si l'on considre maintenant que seuls les trois premiers facteurs (shift, twist et buttery)
sont pertinents dans l'analyse des dformations de la courbe des taux zro- coupon, on peut
donc rcrire f() en deux dans parties distinctes :
18. Les K vecteurs propres fk (k=1...K) forment une base orthonorme de RK : P-1 = t P.
f () = ff acteurs principaux () + ff acteurs residuels ()
avec :
X 2
fF acteurs principaux () = k2 h + |fk i
k{Shif t,T wist,Butterly}
De ce qui prcde, on conclue logiquement qu'une bonne approximation du VaR Best

Hedge peut tre obtenue en rsolvant le systme de trois quations linaires trois inconnues
(1 , 2 , 3 ) suivants :

h + |fShif t i =0
h + |fT wist i =0

h + |fButterf ly i =0
Cette solution approche n'est rien d'autre que la couverture obtenue par les mthodes
zro-coupon multifactorielles lorsque les facteurs sont calculs partir de la matrice de
variances-covariances des variations des taux zro-coupon.
1.4 Couverture par Time Bucket

Nous terminons ce chapitre sur les couvertures multifactorielles zro-coupon par une prsen-
tation des techniques de couverture dite par time bucket qui sont des couvertures locales
tendues globalement de proche en proche par la mthode du bootstrap
19 .
Le problme consiste couvrir l'aide d'obligations au pair donc de maturits entires un

chancier de cashows E tombant sur des dates quelconques :
E = {Fi }i=1...I
On suppose que les cashows Fi tombent des dates non nssairement entires ti et qu'ils
sont ordonns par maturits croissantes :
ti < ti+1 (i = 1...I 1)
Nous allons procder en trois tapes :
1. Projection ou barbellisation des cashows individuels (bullet) sur les maturits

entires adjacentes
2. Agrgation des nouveaux cashows issus des barbells sur l'chancier au pair
3. Calcul du portefeuille de couverture exact par la mthode du bootstrap
19. Pour les tudiants du Master IMAFA ayant suivi mon cours, cette section correspond l'ancien exercice
4 (application des buttery la couverture d'un chancier de cashows)
1.4.1 Barbellisation d'un Zro-Coupon (Cashow)

On considre les trois cashows suivants :
Bullet Gauche Droite
Maturit T<t<T+1 T T+1
Montant Ft FT FT+1
Taux Zro-Coupon zt zT zT+1
Facteur d'Actualisation t T T+1

Duration Modie Dtmod DTmod DTmod
+1
Tab. 1.1 Caractristiques des Cashows
On veut barbelliser le cashow bullet sur les maturites adjacentes T et T+1 de telle
sorte que le synthtique constitu des deux cashows adjacents ait les proprits suivantes :
(
Vt = VT + VT +1 (market value inchangee)
St = ST + ST +1 (sensibilite inchangee)
avec :
V =F et S = F Dmod
Par barbelliser , on entend bien sr remplacer le cashow existant sur la maturit t

par deux cashows sur les maturits adjacentes (T et T+1A) .
Calculons les montants FT et FT+1 qui respectent les deux contraintes ci-dessus.
En remplaant V et S par leurs expressions respectives dans les deux proprits ci-dessus,
on trouve :
(
Ft t = FT T + FT +1 T +1
Ft t Dtmod = FT T DTmod + FT +1 T +1 DTmod
+1
La rsolution formelle de ce systme de deux quations deux inconnues nous donne les
montants FT et FT+1 recherchs :

NT t (DTmod
+1 Dt
mod
)
= Nt
T (DT +1 DTmod )
mod

NT +1 t (Dmod Dmod )
= Nt Dtmod DTmod
T +1 ( T +1 T )
Remarque : Il s'agit d'un barbell zro-coupon de type Cash-neutral . On renvoie le

lecteur au Chapitre 4 pour une tude des barbells et des stratgies de buttery associes
dans le contexte des obligations d'Etat taux xe et amortissement in ne .
1.4.2 Barbellisation et Agrgation de l'Echancier

En utilisant le rsultat obtenu au paragraphe 1.4.1, on va barbelliser les cashows de
l'chancier de cashows E donn en introduction de cette section de faon le transformer
en un chancier de casows E
* ne comportant que des maturits entires :
E = {Fk }k=1...K
On suppose que les cashow Fk tombent des dates tk entires :
tk = k (k = 1...K)
En toute gnralit, le processus de barbellisation du cashow gnrique Fi de l'chancier

de cashows initial E, consiste projeter ce cashow sur l'chancier {tk }k=1...K de faon
obtenir un chancier de cashows Fi dni par :

Ei = Fi,k k=1...K
avec de faon vidente

20 :

FEnt[ti ] si k = Ent [ti ]

Fi,k = FEnt[ti ]+1 si k = Ent [ti ] + 1

0 sinon
Au nal, notre chancier de cashows barbellis E est obtenu par sommation des chan-
ciers de cashows Ei (i=1...I) :
I
X
E = Ei et Fk =
Fi,k
i=1...I
i=1
Notons que puisque notre barbell zro-coupon conserve la sensibilit et la market value
(localement), ces deux proprits sont de faon triviale vries sur l'chancier global (les
market values et les sensibilits sont additives).
1.4.3 Couverture : Mthode du Bootstrap

On se propose maintenant de couvrir le nouvel chancier de cashows E calcul au para-
graphe 1.4.2 l'aide de K obligations au pair de maturits k (k=1...K) et dont les taux
de coupon Ck (k=1...K) sont donns.
La mthode du bootstrap consiste couvrir le cashow de plus grande maturit K avec

l'obligation de maturit correspondante K puis passer au cashow de maturit K-1 et
ainsi de suite jusqu'au 1A. Cependant l'tape k, il est ncessaire de complter l'chancier
de cashows de l'tape k+1 par les coupons verss par l'obligation utilise pour couvrir le
cashow de maturit k+1.
Calculons les montants nominaux Nk (k=1. . . K) des obligations de maturits k (k=1. . . K)

ncessaires pour couvrir cet chancier.
Procdons par tape de la maturit K la maturit 1A :
20. Ent [x] dsigne la partie entire de x


FK = NK (1 + CK )

FK1 = NK CK + NK1 (1 + CK1 )

... .
.
.
PK

Fk = i=k+1 Ni Ci + Nk (1 + Ck )

. .

. .

. .

F PK
1 = i=2 Ni Ci + N1 (1 + C1 )
Avec les notations suivantes :

Les Fk sont les cashows couvrir
Les Nk sont les montants nominaux des obligations de couverture
Les Ck sont les taux de coupon (en %) des obligations de couverture
Avec, dans les trois cas, k=1...K.
On peut crire ce systme d'quations sous forme matricielle :

1 + CK 0 0 NK FK

CK 1 + CK1 0 NK1 FK1
=
.
.
.
. .. .
.
.
.
.
.

. . . . . .

CK CK1 1 + C1 N1 F1
soit :
F = M N
Comme M est inversible car triangulaire, on peut nalement crire :
N = M 1 F
Cette couverture est a priori parfaite dans le sens o on inverse les cashows de l'chancier
initial. La qualit du hedge dpend de la priodicit de l'chancier sur lequel on mappe les
cashows initiaux :
Plus cette priodicit est petite, meilleur sera le hedge mais au prix d'un (trop) grand
nombre de transactions
Plus elle est grande, moins le hedge sera ecace mais plus il sera facile mettre en
place (et moins couteux en frais de transactions)
Ce type de hedge peut tre utilis pour couvrir des portefeuilles de type :
Swap de taux car les swaps sont cts au pair (quotidiennement) et sont des instru-
ments hors bilan ngociables facilement et moindre cot (cf. Chapitre 5)
Obligataires en utilisants les marchs de futures CT, MT et LT (lorsqu'ils existent) et

seulement trois points dans la courbe pour le mapping (cf. Chapitre 7)
Dans la pratique, il faudra arrondir les nominaux obtenus de faon avoir des multiples
entiers de Million d'Euros (les marchs nanciers sont des marchs de gros et non de
dtails ). Cette remarque est d'ailleurs d'ordre gnrale et s'applique donc tous les
montages tudis dans ce cours.
1.4.4 Remarques et Prolongements

Dans ce chapitre, nous avons prsent les techniques de couvertures zro-coupon multi-
factorielles pour des portefeuilles obligataires taux xes. Nous terminons par quelques
remarques importantes permettant de situer ces techniques dans l'univers plus large des
techniques de couverture tout en prcisant leurs champs d'application.
Il existe direntes techniques de couvertures des instruments et/ou des porte-

feuilles taux.
On distingue gnralement les couvertures instantannes en sensibilit (delta) ou en sensibi-
lit et convexit (delta/gamma) des couvertures horizon. Contrairement aux couvertures

instantannes, les couvertures horizon tiennent compte du temps (portage). On dis-
tingue de mme les couvertures globales ou macro-couvertures (cas plus spciquement trait
dans ce chapitre) des couvertures analytiques ou micro-couvertures fondes sur des relations
d'arbitrages (cas traits plus gnralement dans cet ouvrage). Enn, parmi les couvertures
globales on distingue des couvertures par time bucket (bootstrap) des couvertures multi-
factorielles. Nous renvoyons le lecteur l'ouvrage de Chazot C. et Claude P.
21 pour un expos
relativement exhaustif de ces techniques dans le contexte des swaps (Chap. 13).
Les techniques de couvertures zro-coupon multi-factorielles peuvent tre (sous rserve d'un
traitement spar des risques spciques) appliques tout types de portefeuilles taux mono-
devise. Les techniques de couvertures zro-coupon multi-factorielles peuvent tre appliques
aux portefeuilles taux mono-devises incorporants des obligations corporate, des repos, des
futures CT, des futures LT ou des options.
Le principe gnral consiste projeter ou mapper notre portefeuille sur un ensemble

de taux zro-coupon Etat/Swap correspondants des dates de maturit pr-dnies. Ce
mapping s'eectue en deux tapes :
Dans un premier temps, on remplace toutes les positions par leurs quivalent-risques
en utilisant les relations d'arbitrages classiques largement dcrites dans cet ouvrage. A
ce stade on dispose d'un chancier de cashows certains (positifs ou ngatifs) tombant
des dates quelconques
Dans un deuxime temps, on va projeter chaque cashow individuellement sur un

chancier xe. Cette tape appelle cashow mapping est dcrite, entre autre,
dans l'article de recherche de Mina J.
22 du Groupe RiskMetrics
Notons que ces deux projections ne sont pas neutres en terme de risque puisque certains
risques spciques ne sont pas pris en compte (on pense en particulier au risque de volatilit
sur les options, au risque de base sur les contrats futures LT ou au risque de credit spread sur
les obligations corporate, par exemple). Il est bien vident que ces risques doivent tre iden-
tis et faire l'objet d'un traitement spcique (analyse, mesure et couverture ventuelle).
Les couvertures multi-factorielles ont pour principal avantage de combiner des

eets de couvertures (compensation des sensibilits par facteur de risque) et les
eets de diversication (compensation des sensibilits entre dirents facteurs
de risque via les corrlations).
Cette exibilit permet de simplier la construction des couvertures mais ces dernires sont
nanmoins dpendantes des scnarios utiliss qui eux-mmes dpendent des priodes sur
lesquelles les variations de taux ont t observ. A contrario les techniques de couverture
par time bucket sont exclusivement fondes sur les eets de couvertures et ne
dpendent donc pas de scnarios prdnis. Par contre, elle sont plus lourdes mettre
en uvre et ne sont vraiment oprationnelles que dans certains cas particuliers.
21. Chazot C. & Claude P. (1999), Les Swaps : Concepts et Applications, Economica (Collection Gestion)
22. Mina J. (1996), Improved Cash Flow Map , Working Paper, RiskMetrics Group
CHAPITRE 2. PRT-EMPRUNTS, FORWARD-FORWARDS & FRAS 40
Chapitre 2
Prt-Emprunts, Forward-Forwards

& FRAs
Introduction aux techniques de valorisation et de pricing (actualisation vs capitalisation,
latent vs ralis, etc.), aux risques nanciers (risque de marchs, risque de crdit, risque
de liquidit) et aux techniques d'arbitrages (FRA vs Forward-Forward) dans le contexte
simple des instruments de taux court terme (prts-emprunts, forward-forward et FRA).
Ce chapitre introduit en particulier le concept de taux forward et montre son importance
fondamentale en tant que scnario central pour la valorisation d'une position de taux. Les
Forward Rate Agreement (FRA) sont abords de faon exhaustive (description des contrats,
valorisation d'une position en cours de vie, applications en gestion de trsorerie). L'arbitrage
simple entre un FRA et un Forward-Forward (de mmes caractristiques) sert de mme
introduire les notions de produit synthtique et de pricing sous hypothse d'absence d'op-
portunits d'arbitrage (AOA). Enn, l'tude complte de cet arbitrage est ralis (montage
et dbouclage) an d'illustrer les notions rcurrentes de P/L anticip, de risques couverts et
de risques rsiduels.
2.1 March Montaire, Prt/Emprunt et Conventions

Cette premire section va nous permettre de prsenter le march interbancaire (composante
du march montaire), les prt-emprunts en blanc (principal instrument du march inter-
bancaire) et les conventions utilises (taux et dures) sur les marchs de taux.
2.1.1 Le March Montaire

Le march montaire est le lieu virtuel o les agents conomiques placent leurs excdents
de trsorerie ou nancent leurs dcits de trsorerie. Il permet le nancement court terme
(moins d'un an) des agents conomiques principalement par le biais de prts/emprunts
ngocis de gr--gr entre un prteur et un emprunteur .
1
La rmunration du prteur dpend du taux d'intrt ngoci, qui rmunre :
1. La privation de liquidit
1. A ce titre, les dettes court terme des agents conomiques ne se dinstinguent pas uniquement des
dettes long termes par leurs maturits plus courtes. Les dettes court terme correspondent des besoins
de trsoreries lies aux dcalages ponctuels ou structurels entre les dpenses et les recettes de l'activit.
Alors que les dettes long terme sont avec les capitaux propres les contreparties (passif) des investissements
raliss par ces agents conomiques pour la bonne marche de leurs activits (actif).
2. L'insolvabilit anticipe de l'emprunteur sur la priode du prt

3. L'ination anticipe sur la priode du prt
Les principaux intervenants du march montaire sont les banques (banque centrale et
banques commerciales), les investisseurs institutionnels (assureurs, socits de gestion, fonds
de pension, etc.), les (grandes) entreprises et, bien sr, le ou les Etats.
Le march montaire n'est pas une structure plate mais au contraire hirarchise dans la-
quelle le march interbancaire tient un rle primordial.
Dans la suite du cours nous nous intresserons au seul march interbancaire 2 .

Le march interbancaire est comme son nom l'indique la composante du march montaire
rserve aux seules banques. Sur ce march, les banques commerciales s'changent, princi-

palement au jour-le-jour mais aussi sur des maturits plus longues, leurs excdents/dcits
de trsorerie.
Banque Centrale
Banques Commerciales
Intervenants Non Bancaires
Fig. 2.1 Marchs Montaire et Interbancaire
Le solde du march interbancaire est ralis par un acteur fondamental des conomies mo-
dernes : la banque centrale.
3
A ce stade , on peut considrer que les banques centrales ont pour principal objectif le
contrle du mix macroconomique croissance-ination . L'objectif intermdiaire des banques
centrales est le contrle de la liquidit bancaire travers leur principal instrument, le taux
directeur, qui dtermine le taux pay par les banques commerciales pour des oprations de
nancement au jour-le-jour auprs de la banque centrale.
Les trois principales banques centrales dans le monde sont la Federal Reserve Bank (New
York), l'European Central Bank (Francfort) et la Bank of Japan (Tokyo) qui interviennent
sur les marchs interbancaires du dollar US, de l'Euro et du Yen, respectivement.
Notons que les marchs interbancaires sont directement lis la monnaie dans laquelle les
oprations de prt-emprunt sont ngocies. Ils sont la plupart du temps domestiques,
l'exception notable du march montaire de la zone Euro qui est commun l'ensemble des
pays membres.
Le march interbancaire de la zone Euro dispose d'un indice de rfrence appel Euribor
(EURopean InterBank Oered Rate) qui est l'indice des taux interbancaires libells en Euros.
Plus prcisemment :
C'est le taux moyen en Euro oert pour un dpt terme entre des banques de
premire catgorie ayant une activit signicative sur le march interbancaire en
Euros.
2. Sauf mention contraire, on se placera dans le cas de grandes banques commerciales de la zone Euro
dont le risque de crdit peut tre nglig en premire approximation.
3. Nous y reviendront au chapitre 5.
Il est publi par la Fdration des Banques Europennes (EBF) tout les jours 11:00
am CET pour des taux valeur Spot (J+2), dius en temps rel par Telerate et dis-
ponible sur www.euribor.org
Depuis son introduction en 1998, l'Euribor est devenu un indice benchmark qui sert de
sous-jacent de nombreux produits drivs OTC ou organiss :
Forward Rate Agreement (cf. pragraphe 2.4 dans ce chapitre)
Swaps de taux d'intrt (cf. Chapitre 5)
Futures CT (cf. Chapitre 6)
L'indice Euribor n'est pas unique, il existe en fait 15 indices Euribor dirents correspon-

dants aux maturits suivantes :
1, 2, 3 semaines
1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12 mois
Les taux Euribor sont des taux de type Spot/Period .
Notons enn que l'Euribor Spot/Next (S/N) n'existe pas, il est remplac par un indice
spcique des taux au jour le jour (O/N) appel Eonia (Euro OverNight Index Average) .
4
2.1.2 Structure d'un Prt/Emprunt

L'instrument privilgi ngoci sur le march interbancaire (qui seul nous intressera ici) est
le prt/emprunt .
5
Dans une opration de prt-emprunt classique, une banque A prte une banque B un
montant N de devises (Euros dans la suite sauf mention contraire) partir d'une date t1
(date de valeur) et jusqu' une date t2 (date de maturit ou d'chance).
En change de ce prt, la banque B conscent payer, un montant d'intrt I proportionnel au

montant nominal et la dure du prt, calcul sur la base d'un taux d'intrt normalis
(voir plus bas). Le prt est intrts post-compts lorsqu'ils sont pays en date de maturit
et intrts pr-compts lorsqu'ils sont pays en date de valeur.
Dans la suite du cours seuls les prts intrts post-compts sont traits.
La date t0 laquelle les banques A et B se mettent d'accord sur les conditions du prt-
emprunt est la date de ngociation. On a donc :
Date de Ngociation (t0 ) < Date de Valeur (t1 ) < Date de Maturit (t2 )
On reprsente gnralement les chanciers de cashows des prts-emprunts (et des instru-
ments de taux en gnral) sous forme graphique. On distingue deux types de ux :
Les ux rentrants correspondent des encaissements (trsorerie), ils sont reprsents
par une che vers le haut
Les ux sortants correspondent des dcaissements (trsorerie), ils sont reprsents
par une che vers le bas
4. Tout comme l'Euribor, L'Eonia est un un indice benchmark qui sert notamment de sous-jacent aux
Overnight Index Swap qui sont des swap de taux court terme cots sur les mmes maturits que celles des
indices Euribor
5. Plus prcisment, il s'agit du prt/emprunt en blanc , c'est--dire non gag par des actifs nanciers
livrables la contrepartie prteuse en cas de dfaut de l'emprunteur
Le graphique ci-dessous reprsente la situation du point de vue du prteur (A). Le graphique

reprsentant la situation du point de vue de l'emprunteur est identique au sens des ches
et aux signes des montants prs.
+N (1 + R f )
t1
t
t0 t2

N
Fig. 2.2 Structure de Cashows d'un Prt-Emprunt
Conformment ce qui a t dit prcdemment, le montant total rembours par la banque

B la banque A est la somme du montant (nominal) emprunt N et des intrts I, avec :
I =N Rf
N : Montant nominal du prt
R : Taux d'intrt ngoci pour ce prt
f : Fraction d'anne correspondant la dure du prt
Les dates t0 , t1 et t2 correspondent toujours des jours d'ouverture des marchs appels
jours ouvrs (hors weekends et jours fris).
Notons enn que les prts dit priode (sur au moins 2 jours) se ngocient principalement
sur des dates de valeurs gales leur date de ngociation plus 2 jours (J+2). Les taux
correspondants sont dits Spot/Period (Spot = 2J).
Les prts sur une journe (1J) se ngocient plutt sur les dates de valeur J (On parle de
JJ pour jour-le-jour ) et Jour+1 (Cf. tableau 2.1 ci-dessous).
Date de Valeur Type de Taux Acronyme
J Overnight O/N
J+1 Tom/Next T/N
J+2 Spot/Next S/N
Tab. 2.1 Prt/Emprunt sur 1 Journe
A titre d'exemple, le 01/12/03 (date de ngociation), une Banque X (AAA) prte EUR 1M
une banque Y (AAA) au taux de 2% du 03/12/03 (date de valeur) au 24/12/03 (date de
maturit) :
Le 01/12/03 : X et Y ngocient les conditions du prt
Le 03/12/03 : X crdite Y de EUR 1M
Le 24/12/03 : Y crdite X de EUR 1,001,666.67

Le montant d'intrt (cot du crdit) pour Y est calcul comme suit (taux linaire et base
Exact/360) :

21
I = EU R 1M 2% = EU R 1666.67
360
2.1.3 Conventions
Les marchs de taux font usages de conventions notamment pour le calcul des taux d'in-
trt et des fractions d'annes. Notons que ces conventions qui varient gnralement selon

les marchs, les produits et les devises n'ont cependant qu'un impact quantitif limit sur les
quantits calcules et n'ont surtout aucun impact qualitatif sur la validit des formules gn-
rales de pricing et les raisonnements d'arbitrage donns dans ce document. Ce paragraphe n'a
pas pour vocation de couvrir le sujet de faon exhaustive mais souhaite simplement donner
au lecteur les cls pour la prise en compte des ses conventions dans un cadre professionnel .
6
2.1.3.1 Conventions de Calcul des Dures

Ce sous-paragraphe est principalement bas sur une note interne de la Banque Internationale
de Placement .
7
La fraction d'anne entre deux dates (d'une mme anne) est calcule en divisant le nombre
de jours entre ces deux dates par le nombre de jours total de l'anne :
N ombre de jours entre t1 et t2

f=
N ombre de jours total dans l0 annee
La convention du calcul des fractions d'annes est dnie par deux bases :
La base numrateur
La base dnominateur
La base numrateur permet de calculer le nombre de jours entre les dates t1 et t2 . Les
principales bases numrateurs sont :
NJE : On prend en compte le nombre de jours exact

30 : On considre que tous les mois font 30 jours
L'algorithme de calcul du nombre de jours entre les dates t1 et t2 lorsque la base numrateur
est 30 est celui-ci :
SOIENT Y_i, M_i, D_i

(l'anne, le mois et le jour de la date t_i pour i=1,2)
SI D_1 = 31 ALORS D_1 = 30
SI D_2 = 31 ET D_1 = 30 ALORS D_2 = 30
NBJ = (Y_2 - Y_1)*360+(M_2 - M_1)*30+(D_2 - D_1)
La base dnominateur permet de calculer le nombre de jours total de l'anne. Les principales
bases dnominateurs sont :
360 : Une anne a 360 jours
6. Notons qu'une troisime convention doit tre prise en compte (mais ne sera pas voque dans ce cours),
elle concerne le calcul des dates lorsque les dates thoriques de versement des coupons ne tombent pas
sur des jours ouvrs. Dans la suite du cours, on ne tient pas compte des jours feris.
7. Valrie Devers (1996), Documentation nancire pour les courbes de taux, Dpartement Analyse -
Arbitrage, Informatique Front Oce (Banque Internationale de Placement)
365 : Une anne a 365 jours
NBJ : Nombre de jours exact de l'anne
Notons que lorsque la base dnominateur est 360 ou 365 , la gnralisation du calcul
des fractions pour des dates t1 et t2 n'appartenant pas la mme anne est immdiate.
Lorsque la base dnominateur est NBJ, la base numrateur est obligatoirement NBJ et
le calcul de la fraction d'anne consiste dcomposer la priode [t1 ; t2 ] en trois priodes
contigues :
[t1 ; t2 ] = [t1 ; 31/12/Y1 ] [01/01/Y1 + 1; 31/12/Y2 1] [01/01/Y2 ; t2 ]

La fraction d'anne de la priode [t1 ; t2 ] est logiquement dnie comme la somme des
fractions d'anne correspondants chaque sous-priode :
f[t1 ; t2 ] = f[t1 ; 31/12/Y1 ] + f[01/01/Y1 +1; 31/12/Y2 1] + f[01/01/Y2 ; t2 ]
avec de faon vidente :
f[01/01/Y1 +1; 31/12/Y2 1] = Y2 Y1 1
2.1.3.2 Conventions de Taux

On distingue gnralement trois types de conventions de taux pour le calcul du montant
d'intrts et des facteurs d'actualisation :
1. Montaire
2. Actuarielle
3. Continue
Pour une dure f donne, le facteur d'actualisation (unique) DF s'crit diremment selon
la convention utilise pour le calcul du taux . :
8
1 1
DF = = f
= |eR{z
cont f
}
(1 + f Rmon ) (1 + R act )
| {z } | {z } Continue
M onetaire Actuarielle
On notera que la valeur actuelle du cashow unique N+I (o I est le montant d'intrts et
N le montant nominal) est gal N dans les trois cas uniquement lorsque f est gal 1 :
N = (N + I) DF
Ce n'est plus le cas lorsque f est strictement infrieur 1 sauf pour la convention de taux
montaire .
Nanmoins, cette proprit n'est plus vraie pour un instrument dont le coupon annuel est
vers en plusieurs fois car la convention de taux montaire n'est pas techniquement
compatible avec le principe d'actualisation :
8. Notons qu'il est parfois ncessaire de passer d'une convention de taux une autre. C'est la cas en
particulier lorsque l'on doit construire des courbes de taux zro-coupon partir d'instruments htrognes
en terme de conventions de taux. Les formules de passage peuvent tres directement obtenues partir des
formules donnes dans l'encadr ci-dessous
N Rmon N + N Rmon
N 6= +
1 + Rmon 1 + 2 Rmon
Ces remarques expliquent pourquoi la convention de taux montaire , la plus simple

9
comprendre et calculer, est utilise pour les instruments court-terme typiques du march
montaire qui :
Se ngocient sur des priodes infrieures 1 an non standardises
Ne servent pas de coupons intermdiaires
Par contre, on utilise la convention de taux actuarielle pour les instruments couponns

comme les obligations (cf. Chapitre 3). La raison est essentiellement mathmatique puisqu'en
convention de taux actuarielle , on a bien :
N Ract N + N Ract
N= 1 + 2
(1 + Ract ) (1 + Ract )
A noter, qu'un taux actuariel dpend de la priode sur laquelle il s'applique qui est de 1A
dans les formules prcdentes. Si l'on considre le taux actuariel bi-annuel (applicable
une priode de 6M), cette formule devient (par convention) pour le montant d'intrt et le
facteur d'actualisation respectivement :
!i
Rbiannuel Rbiannuel
I = N act et DF = 1 + act avec i = 1,2
2 2
On montre facilement que la somme des valeurs actuelles des cashows tombants 6M et
1A est prcisment gal N lorsque les taux sont actuariels :
Rbiannuel biannuel
Ract
N act 2 N 2 +N
N= biannuel
+ 2
Ract biannuel
Ract
1+ 2 1+ 2
Cette proprit se gnralise une priodicit quelconque p :
pannuel
p R
X N act p N
N= k + pannuel
p
Rpannuel 1+
Ract
k=1 1 + act p
p
Dans ce cadre, le taux continue se dni comme le taux pour lequel le ux de coupon est
continue, ce qui mathmatiquement correspond un taux actuariel de priodicit innie.
pannuel
Rcontinue = Lim Ractuariel
p+
Les taux continus sont principalement utiliss dans la littrature acadmique du fait d'une
simplicit d'criture accrue lie aux bonnes proprits de la fonction exponentielle.
Dans la suite de ce chapitre, on utilisera les conventions du march montaire, savoir des
taux montaires et une base 30/NJE.
9. Cette convention de taux est dite montaire par abus de langage, il s'agit en eet de la convention
de taux linaire qui est devenu montaire du fait de son application unique sur le march montaire
2.2 Valorisation, Pricing & Risques

Les notions de valorisation, de pricing et de risques sont rcurrentes en nance de marchs
et constituent une part importante du travail quotidien des Front Oce des banques et
ce quel que soient les marchs et les instruments nanciers traits. Valorisation et calcul des
risques des positions sont aussi deux prrogatives des Services de Contrle des Risques
qui sont senss donner la direction gnrale des banques ainsi qu'aux autorits de contrle
une vision indpendante du Front Oce .
2.2.1 Valorisation vs Pricing

Les notions de valorisation et de pricing sont parfois utilises de faon subsituables pour
dcrire une mme ralit.
Pourtant, ces deux notions ne sont absolument pas quivalentes.

On appelle pricing le processus qui consiste calculer un (juste) prix pour un instrument
nancier donn.
Le concept de prix peut prendre des formes direntes selon les instruments traits. Il
peut s'agir d'un montant en devises pour une action mais aussi pour une devise vis--vis
d'une autre (on parle de taux de change), d'un pourcentage pour une obligation (prix pied de
coupon exprim en pourcentage du nominal de l'obligation) ou pour un contrat futures (CT
ou LT), d'un taux d'intrt pour un prt/emprunt (taux spot) ou un FRA (taux forward)
ou encore d'un spread (on parle aussi de marge) pour un asset-swap (marge au dessus du
taux Euribor) ou un credit default swap par exemple
10 .
Pricer c'est donc donner un prix unitaire et mid-market (prix milieu de fourchette)
pour un instrument nancier donn o le concept de prix dpend des spcicits de
l'instrument (techniques, conventionnelles et/ou contractuelles). Ce prix est thorique-
ment indpendant du montant nominal souhait mais en pratique la liquidit ncessairement
imparfaite des marchs impose souvent de devoir donner un prix en bid/ask spread (fou-
chette achat/vente) qui peut varier en fonction du montant nominal souhait.
De faon triviale, pricer un instrument nancier c'est donc rpondre la question suivante :
Quel est le juste prix de cet instrument ?
On appele valorisation le processus qui consiste calculer la valeur de liquidation

d'une position donne en cours de vie. Cette valeur est toujours exprime dans la devise de
la position (ou parfois dans la devise comptable de l'entit dtentrice de la position si ces
deux devises dirent). Cette valeur dpend donc directement du montant nominal ou de la
taille de la position (elle est de fait propotionnelle la taille de la position).
De faon gnrale, deux approches sont envisageables pour valoriser une position :
En inversant (ctivement) la position en prenant une position de sens contraire (mme

instrument et mme march) sur le march secondaire. Par exemple, le dtenteur
d'obligations pourra vendre ses obligations au prix du march et en dduire son gain
ou sa perte compte tenu du prix d'achat initial, du direntiel de coupon couru et du
montant nominal de la position
En couvrant (ctivement) la position en construisant une couverture via un ou plu-
sieurs instruments ventuellement dirents (de l'instrument couvrir) sur un ou plu-
sieurs marchs ventuellement dirents (du march de l'instrument couvrir). C'est la
cas notamment lorsqu'il n'y a pas de march secondaire comme pour les prt/emprunts
ngocis sur le march interbancaire, par exemple
10. Cette liste n'est pas exhaustive, on pense en particulier la volatilit pour les options et, plus exotique,
la corrlation pour les CDO
De faon triviale, valoriser une position en cours de vie c'est rpondre la question suivante :
Qu'est-ce que je gagne/perd si je solde ma position aujourd'hui ?
Dans la suite de ce paragraphe, nous allons essentiellement nous intresser au

processus de valorisation. 11
Par exemple, la Banque A peut, une date t (t1 < t < t2 ), vouloir valoriser la position que
constitue le prt en cours de vie octroy la banque B.
Ainsi, notre banque A pourra chercher :
Inverser (et donc annuler) sa position auprs de la banque B avec paiement ou rception

d'une soulte qui reprsente la valorisation du latent de la position (voir plus bas).
Notons que cette solution annule simultanment le risque de taux et le risque de crdit
Couvrir sa position en prenant une position se sens contraire vis--vis d'une banque
tirce C. Notons que cette solution annule le risque de taux mais pas le risque de
crdit
12
Dans le paragraphe suivant nous allons dcrire le processus de valorisation d'un prt-emprunt
par couverture de la position rsiduelle.
2.2.2 Valorisation : Latent & Ralis

La valorisation d'une position en cours de vie (quel que soit l'instrument nancier) est la
somme de deux composantes faisant l'objet de deux calculs spars :
La valeur latente ( le latent ) qui correspond la capitalisation (au jour de valo-

risation) des cashows passs de la position
La valeur ralise ( le ralis ) qui correspond l'actualisation (au jour de valori-

sation) des cashows futurs de la position
VT otal = VRealise + VLatent
Avant d'illustrer ces concepts dans le cadre simple du prt/emprunt, faisons deux remarques
d'ordre gnral :
Le calcul du ralis inclue gnralement un nancement thorique de la position

lorsque cette position est prise dans le cadre d'une activit pour compte propre
(trading pour compte propre). Ce n'est pas le cas lorsque la position est prise dans le
cadre d'une activit pour compte de tiers (gestion pour compte de tiers)
Le calcul du latent n'est pas toujours ralisable par actualisation simple des cashows
futurs car cette technique est envisageable uniquement lorsque les cashows sont cer-
tains. Par actualisation des cashows futurs , on entend donc toutes les techniques
qui gnralisent le concept d'actualisation des cashows certains aux cashows incer-
tains. Cette valeur latente est par ailleurs calcule la date de valeur conventionnelle
pour l'instrument en question (J+2 pour un prt-emprunt priode , par exemple).
Le calcul en valeur jour revient ramener cette valeur latente de la date de valeur
la date du jour de valorisation via un ou plusieurs emprunts (resp. prts) successifs
si cette valeur latente est positive (resp. ngative)
11. Les exemples de pricing voqus plus haut seront abords plus loins dans ce chapitre et trs largement
dans les chapitres suivants
12. Nanmoins, comme indiqu au dbut de ce chapitre, on suppose que le risque de crdit est ngligeable
pour les banques de premire catgorie
Passons maintenant la valorisation du prt de la Banque A la banque B. On se place

donc du point de vue de la banque A une date de valorisation t3 (dont la date de valeur
spot est t4 ) :
t0 < t1 < t3 < t4 < t2
On commence par calculer la valeur latente du prt, ce qui revient calculer la valeur
actuelle du cashow futur correspondant au remboursement du montant nominal du prt et
du paiement des intrts.
La banque A va donc ngocier auprs d'une banque C un emprunt pour un montant nominal
N2 au taux R2 et de date maturit t2 (date de maturit du prt originel). L'objectif de la

banque A est donc d'annuler le cashow en date de maturit.
Sur le graphique 1.3 ci-dessous, on reprsente les cashows du prt originel en traits pleins
et les cashows du nouvel emprunt en traits pointills.
+N1 (1 + R1 f1 )
+N2
t1
t2 t
t0 t3 t4
N1
N2 (1 + R2 f2 )
Fig. 2.3 Inversion d'une Position de Prt-Emprunt
Quel montant Nominal N2 la banque A doit-elle emprunter ?
Un calcul simple nous donne :
(1 + R1 f1 )
N2 = N1
(1 + R2 f2 )
Notons que cette procdure revient (en quelque sorte) ramener le cashow d'origine
de la date de maturit t2 la date de valeur de l'emprunt t4 .
An de calculer une valorisation en valeur jour , il est ncessaire de ramener ce cashow
en date de ngociation de l'emprunt t3 , date laquelle se pose le problme de valorisation.
Pour ce faire, la banque A pourra contracter :
Un emprunt valeur J et date maturit valeur J + 1 appel emprunt overnight

(ON)
Un emprunt valeur J + 1 et date maturit valeur J + 2 appel emprunt

Tom-Next (TN)
Au nal, la valeur ralise du prt correspond au montant emprunt via les 3 emprunts
successifs et contigus est donne par :
N
V Latent = t3 t3
2
1 + RON fON 1 + RTt3N fTt3N
Ce montant n'est autre que la valeur latente du cashow d'origine +N1 (1 + R1 f1 )

calcul en valeur jour .
Calculons maintenant la valeur ralise du prt c'est--dire la valeur actuelle des cash-
ows passs.
Le prt en lui-mme n'a pas gnr de cashow entre les dates t1 et t2 . Mais comme le calcul
est eectu par une banque, nous allons calculer la valeur du nancement thorique du prt.
Rappelons que la banque A est prteuse vis--vis de la banque B d'un montant nominal N1 .
Le calcul du nancement thorique du prt revient supposer que la banque A nance
cette sortie de cash par des emprunts overnight successifs. La valeur jour du latent est
donc simplement gale au montant prt N1 capitalis aux taux overnight successifs :

t1
Y
VRealise = N1 (1 + Ri,i+1 fi,i+1 )
i=0
Insistons sur le fait que dans ce calcul, seul le calcul du latent en date de valeur (J+2) est
spcique notre position de prt-emprunt. Par contre, le calcul du ralis (J) et le calcul
du latent en date de valorisation (J) sont gnriques, c'est--dire les mmes pour tous les
instruments nanciers.
2.2.3 Typologie des Risques et Risque de Taux

Le concept de risque en gnral et de risque de taux en particulier est omniprsent tout
au long de ce cours. Nous dcrivons ici les risques de taux, de crdit et de liquidit dont
l'interprtation dire selon qu'ils s'appliquent la gestion du latent ou du ralis.
Soit Vt la valorisation de la position en t (o t est la date du jour) et Vt+k la valorisation

ex-ante de la position en t+k (o k est un nombre quelconque strictement positif de jours
ouvrs).
On appelle Prot & Loss (P/L) ex-ante la dirence entre ces deux quantits :
g t,t+k = Vt+k Vt
P/L
Le risque est fondamentalement li l'incertitude sur la valorisation de la position horizon

t+k. Plus prsisment, il y a risque du fait de l'incertitude sur les facteurs qui rentrent dans
le calcul de la valorisation de la position cette date t+k.
Il nous faut distinguer les risques portant sur le ralis (risques de nancement) des risques
portant sur le latent qui sont de natures direntes :
1. Le nancement des positions (ralis) est en gnral gr de faon agrg (par devise)
par les desks marchs montaires ou les trsoreries des banques tandis que les
positions elles-mmes (latent) sont en gnral gres par des desks spcialiss (par types
d'instruments nanciers ou par types de marchs ou encore par types de stratgies)
2. Les risques sur les positions rsiduelles (latent) sont en gnral bien plus importants
en terme de moins-value potentielle (exprime dans la devise de la position) que les
risques lis au nancement de ces positions (ralis)
13
13. Cette dirence d'ordre de grandeur entre les risques sur le latent et les risques sur le ralis est
videmment assume puisque ces risques sur le latent sont la contrepartie des gains attendus sur les desks
en charge de ses positions, desks qui constituent des centres de prot pour les banques tandis que les
activits de gestion de trsorerie sont des activits importantes certe mais secondaires qui ne participent que
marginalement aux rsultats des banques
Concernant le ralis de la position, le risque porte sur le taux d'intrt auquel la tr-
sorerie de la position pourra tre renance. Ce risque est logiquement appel risque de
(re-)nancement et peut se dcliner en trois composantes :
Le risque de spread/marge de crdit est le risque de devoir renancer une trsorerie

short des taux plus plus lvs du fait d'une dgradation de la solvabilit de la
banque (perue par le march interbancaire et ventuellement mais pas obligatoirement
sanctionne par les agences de notation) entranant le march interbancaire exiger
une prime pour rmunrer le risque de crdit
Le risque de liquidit est le risque de devoir renancer une trsorerie short (resp.
long ) des taux plus levs (resp. faibles) du fait d'un reu de la liquidit sur le
march. Notons que ce risque est de fait limit pour les banques commerciales dont la

liquidit est assure par la banque centrale en dernier ressort
Le risque de taux est le risque de devoir renancer une trsorerie short (resp.
long ) des taux plus levs (resp. faibles) indpendamment des deux facteurs
prcdents. Le facteur principal qui conditionne les variations des taux interbancaires
est la perception par le march des changements de politique montaire de la banque
centrale
Ces dirents risques sont toujours les mmes quelles que soient les positions
sous-jacentes.
Par contre, les risques qui portent sur le latent des positions sont intimement lis aux
types d'instruments utiliss (cash, drivs, options ...) ainsi qu'aux types de marchs sous-
jacents (taux, action, change, matires premires, ...) sur lesquels ses instruments sont
traits. L'tude de ces risques doit tre ralise par types d'instruments ce qui sera fait dans
les chapitres qui suivent pour les instruments de taux.
Pour le moment, regardons les risques qui portent sur le ralis de notre position de prt-
emprunt.
Concernant le latent de la position de prt (on se place toujours du point de vue de

la banque A), le risque porte principalement sur le taux d'intrt qui sert l'actualisation
du montant recevoir en date de maturit du prt (remboursement du montant nominal
et paiement des intrts du prt) mais pas uniquement puisque le risque de dfaut de la
contrepartie (la banque B) ne peut tre totalement exclue. Ces risques peuvent se dcliner
travers trois composantes :
Le risque de crdit a deux sous-composantes distinctes :
Le risque de spread/prime de crdit qui est le risque de devoir actualiser

le cashow un taux plus lv du fait d'une dgradation de la solvabilit de la
banque B (perue par le march interbancaire et/ou sanctionne par les agences de
notation) entranant le march interbancaire exiger une prime pour rmunrer
le risque de crdit
Le risque de dfaut qui est prcisment le risque que la banque B fasse dfaut sur
tout ou partie des intrts payer et/ou sur tout ou partie du montant nominal
du prt
Le risque de liquidit est le risque de devoir actualiser le cashow un taux plus lv

du fait d'un reu de la liquidit sur le march interbancaire. Notons que ce risque est
de fait limit pour les banques commerciales dont la liquidit est assure par la banque
centrale en dernier ressort
Le risque de taux est le risque de devoir actualiser le cashow un taux plus lv

indpendamment des deux facteurs prcdents. Le facteur principal qui conditionne
les variations des taux interbancaires est la perception par le march des changements
de politique montaire de la banque centrale
Dans la suite du cours, nous nous intresserons essentiellement aux risques por-
tants sur le latent des positions dont le risque de taux qui est le sujet principal
du cours.
Terminons par plusieurs remarques d'ordre gnral sur le risque de taux (latent).
La valeur latente d'une position (quel que soit l'instrument nancier) est sensible aux varia-
tions du taux d'intrt (eet d'actualisation). Toutes choses gales par ailleurs, les valorisa-
tions voluent en sens inverse des taux d'intrt :
(
R VLatent (risque de l0 emprunteur/vendeur)
R VLatent (risque du preteur/achetteur)

Dans le cas des prt-emprunts et des obligations taux xe (cf. Chapitre 3), la relation entre
les deux quantits est dterministe
14 .
La sensibilit est gnralement mesure par la drive mathmatique de la valeur latente

de la position par rapport au taux d'intrt intervenant dans le facteur d'actualisation :
dVLatent
Sensibilite =
dR
On montre que la sensibilit des instruments taux xes (prt-emprunts et obligations) aug-
mente avec la maturit des dits instruments. Ces instruments sont donc d'autant plus
risqus que leur maturit est lointaine. En particulier, le risque de taux sur les instru-
ments du march montaire (prt-emprunts moins d'1A) est en gnral considr comme
ngligeable ou tout au moins secondaire compar au risque de taux sur les instruments du
march obligataire dont les maturits vont du 2A au 30A
15 .
La sensibilit est un indicateur de risque trs utilis sur les marchs de taux du fait de sa
simplicit. Il faut nanmoins garder l'esprit, qu'il s'agit d'un indicateur local qui ne
tient videmment pas compte de la convexit de la relation prix-taux ainsi que du passage
du temps.
2.3 Forward-Forward et Taux Forward

On appelle Forward-Forward un prt-emprunt dont la date de valeur n'est pas une date
spot conventionnelle mais une date plus lointaine appelle date forward. Par opposition aux
taux d'intrts spots des prts-emprunts spots , le taux d'intrt d'un Forward-
Forward est appell Taux Forward .
2.3.1 Montage et Calcul

Les Forward-Forwards ne sont gnralement pas cots dans le march interbancaire mais
il est possible de crer un synthtique d'un prt Forward-Forward (T1 ,T2 ) partir d'un
prt de maturit T2 et d'un emprunt de maturit T1 (cf. tableau 2.2).
14. Aux risques de crdit et de liquidit prs

15. Ce constat est renforc par le fait que les positions de trading et d'arbitrage sur le march obligataire
(secondaire) ont des horizons (bien) plus courts les maturits rsiduelles des titres traits alors que les
positions sur le march montaire (primaire) sont gnralement tenues jusqu' chance
T0 T1 T2
F wd

Forward-Forward N +N 1 + R1,2 f1,2
Tab. 2.2 Cashows d'un Forward-Forward
On montre qu'un tel prt est quivalent (en terme de cashows) aux deux oprations com-
bines dcrites dans le tableau 2.3 ci-dessous :
Opration 1 Opration 2

Sens Prt Emprunt
Date de valeur T0 T0
Date de maturit T2 T1
0 0
Taux R0,2 R0,1
N N
Nominal 0 f 0 f
1+R0,1 0,1 1+R0,1 0,1
Tab. 2.3 Forward-Forward Synthtique (Dtail des Oprations)
Pour le prouver, il sut de comparer les structures de cashows de l'opration Forward-

Forward et de son synthtique .
T0 T1 T2
Opration 1 + 1+R0Nf0,1 N
0,1
0
1+R0,2 f0,2
Opration 2 1+R0Nf0,1 +N 0 f
1+R0,1 0,1
0,1
0
1+R0,2 f0,2
Total N +N 0 f
1+R0,1 0,1
Tab. 2.4 Forward-Forward Synthtique (Cashows)
On a donc reproduit un prt forward synthtique dont le taux forward implicite est
donn par la formule ci-dessous (obtenue par identication des cashows en date T2 donns
dans les tableaux 2.2 et 2.4) :

f wd 1 1 + R0,2 f0,2
R1,2 = 1
f1,2 1 + R0,1 f0,1
Le taux forward est dit implicite car du fait de l'absence d'un march des Forward-
Forward il est calcul implicitement partir des taux spots.
2.3.2 Proprits Remarquables des Taux Forwards

Nous allons dans ce paragraphe noncer et dmontrer deux proprits fondamentales des
taux forwards.
Si les taux forwards implicites dans la courbe des taux interbancaires se ralisent
systmatiquement alors la valorisation d'un prt/emprunt (latent plus ralis)
est nulle chaque date de valorisation quel que soit le mode de nancement.
Pour le prouver, considrons un prt ngoci une date T0 quelconque, de date de valeur
T1 (spot) et de date de maturit T2 . Plaons-nous une date t quelconque comprise entre
T1 et T2 et dmontrons que la valorisation du prt est nulle cette date quel que soit le
mode nancement.

Cas n 1 : On nance le prt par un emprunt de T1 t
Pour le latent (valable dans les trois cas), on peut crire en appliquant notre hypothse de
ralisation des taux forwards :
1 + RTspot
1 ,T2
fT1 ,T2

VLatent = N spot
1 + Rt,T2
ft,T2
1 + RTspot
1 ,T2
fT1 ,T2
= N f wd
1 + Rt,T2
ft,T2

= N 1 + RTspot
1 ,t
fT1 ,t
Le ralis s'crit simplement dans ce cas :

VRealise = N 1 + RTspot
1 ,t f T1 ,t
Au total, on a donc bien :
VT otal = VLatent + VRealise = 0

Cas n 2 : On nance le prt par K emprunts successifs entre T1 et t
Dans ce cas et avec des notations videntes, le montant du ralis s'crit :
Y
K1
VRealise = N 1 + Rtspot
k ,tk+1
ftk ,tk+1
k=0
Par hypothse puisque les forwards se ralisent, on peut recrire cette expression en rempla-
ant les taux spots par les taux forwards correspondants :
Y
K1
VRealise = N 1 + Rtspot
0 ,t1
f t ,t
0 1
1 + R f wd
tk ,tk+1 f t ,t
k k+1
k=1
Par dnition d'un taux forward, on peut recrire cette expression en ne faisant intervenir
que le taux spot sur la priode [T1 ; t] :

1 ,t f T1 ,t
On retrouve donc le cas n 1.

Cas n 3 : On nance le prt par K emprunts successifs entre T1 et t dont le dernier (en
cours) a une date de maturit comprise (strictement) entre t et T2
En appliquant le rsultat prcdent au calcul du ralis en date tK-1 , on trouve :


VRealise,tK1 = N 1 + RTspot
1 ,tK1
f T1 ,tK1
Cette valeur est le montant qui a t emprunt de tK1 tK (tK1 < t < tK ).
Le calcul du ralis en date t ncessite d'actualiser le cashow correspondant au rembour-

sement du nominal et au paiement des intrts de tK t :

N 1 + RTspot
1 ,tK1
fT1 ,tK1 1 + Rtspot
K1 ,tK
ftK1 ,tK
VRealise = spot
1 + Rt,t K
ft,tK
Par dnition d'un taux forward, on peut recrire cette expression en faisant intervenir le

taux forward sur la priode [tK ; t] :

1 ,tK1
f T1 ,tK1
1 + Rt
f wd
K1 ,t f tK1 ,t
Et nalement, toujours par dnition d'un taux forward, cette expression se rduit :

1 ,t
fT1 ,t
Ce qui termine la preuve de la proprit.
Cette proprit a un corrolaire tout aussi fondamental :
Les taux forwards sont des estimateurs non biaiss des taux spots futurs corres-
pondants.
Ce rsultat se dmontre simplement par un raisonnement par l'absurde.
Supposons pour xer les ides que les taux forwards sont des estimateurs biaiss par dfaut
des taux spots futurs
16 :
spot f wd
Rt,t0 = Rt,t0 + avec >0
Dans ce cas, une stratgie vidente consiste prter taux xe et nancer ce prt par
une suite d'emprunts successifs, ce qui revient (par abus de langage) tre emprunteur
taux variable .
On est prcisment dans le cadre de la proprit 1.
Pour conclure cette dmonstration sans eort superu, il sut de remarquer que notre
hypothse revient dire que les taux forwards se ralisent -prs ( > 0). En consquence,
la valeur ralise (nancement) peut s'crire (dans les trois cas) comme la somme de deux
composantes :
La composante ralisation des taux forwards

La composante biais systmatique
Au nal, la valorisation totale de la position se rduit la composante biais systmatique

qui est positive par hypothse.
Il est donc possible de jouer ce biais systmatique pour gnrer (en moyenne) un prot
sans risque ce qui n'est pas possible sous hypothse AOA.
On constate donc que le risque ne porte donc pas sur la variation des taux d'intrts par
rapport leurs niveaux actuels (comme on pourrait le penser a priori) mais sur la dirence
entre les taux raliss et les taux forwards.
16. Notons que l'on parle bien ici de taux (spots) futurs et non de taux Futures c'est--dire des taux des
contrats Futures CT (cf. Chapitre 6)
2.4 Forward Rate Agreement

Les Forward Rate Agreements (FRAs) sont probablement les instruments drivs de taux les
plus simples. On commence par en donner les caractristiques principales puis on explique
comment valoriser une position de FRA en cours de vie et comment pricer un FRA.
2.4.1 Dnition d'un FRA

Un FRA est une garantie de taux d'intrt pour un emprunt (achat) ou un prt
(vente) terme dont le montant, la date de dpart et la dure sont pr-dtermins 17 .

Contrairement aux Forward-Forwards, les FRAs sont des instruments hors bilan dans la
mesure o il n'y a pas de prt ou d'emprunt (cash) l'chance du FRA (date de dpart du
prt/emprunt). Le prt/emprunt, appel sous-jacent du FRA, sert simplement de rfrence
(ctive) la construction du FRA.
A l'chance, le FRA est liquid (cash settlement) par le versement du direntiel entre le
taux RFRA (taux du FRA dni en date de ngociation) et le taux constat sur le march
RFIXING (taux du xing Euribor en date d'chance du FRA) actualis et ajust par le
montant ngoci et la dure du prt-emprunt sous-jacent :
N (RF IXIN G RF RA ) f
Cash Settlement =
(1 + RF IXIN G f )
A des ns de transparence et de normalisation, le taux RFIXING qui sert de rfrence au

calcul du cash settlement n'est pas un vrai taux de march mais un indice reprsentatif
des taux du march interbancaire, l'Euribor. On rappelle que cet indice est calcul une fois
par jour sur les principales maturits standards du march interbancaire et publi heure
xe, on parle de xing Euribor (cf. paragraphe 2.1.1).
Les FRA servent essentiellement la gestion du risque de taux CT que ce soit sur le latent
ou sur le ralis (cf. Tableau 2.5).
Latent Ralis
Achat Se couvrir contre une Se garantir un taux

hausse des taux CT d'emprunt terme
Vente Se couvrir contre une Se garantir un taux de

baisse des taux CT prt terme
Tab. 2.5 Gestion du risque de taux CT
A titre d'exemple, considrons qu'une banque A achte un FRA une banque B. Les
caractristiques du FRA sont :
Nominal : EUR 1M
Taux : 2,5%
Echancier : 3M dans 1M (Taux 3 mois dpart dans 1 mois)
A l'chance du FRA (un mois plus tard), le xing Euribor 3M est 2%. En consquence,
le cash settlement du FRA est de EUR -1243.78. A savoir :
17. Contrairement aux contrats Futures CT (cf. Chapitre 6), les FRA sont des produits drivs ngocis
de gr--gr et cots par certains acteurs du march interbancaire.
EU R 1M (2% 2.5%) 0.25

Cash Settlement = = EU R 1243.78
(1 + 2% 0.25)
La banque A va donc verser EUR 1243.78 la banque B en date d'chance du FRA.
On montre que la banque A a ainsi x ou cristalis le taux auquel elle pourrait emprunter
EUR 1M sur 3M. En d'autres termes, si elle montait eectivement l'emprunt l'chance
du contrat de FRA au taux du Fixing Euribor alors l'opration combine FRA + Emprunt
serait quivalente un Emprunt au taux de 2,5%.
On formalisera ce rsultat au paragraphe 2.5.1.

2.4.2 Valorisation d'un FRA
On se donne une position de FRA (Achat) X mois dans Y mois ngocie au taux RF1 RA et
on se place Z mois de l'chance du FRA (Z < Y).
Comment calculer la valeur actuelle pour cette position FRA ?
La valorisation est ralise en trois tapes

18 :
1. Couverture du FRA initial par un FRA de sens contraire
2. Remplacement du taux RFIXING (inconnu) par le taux Forward quivalent (connu)
3. Actualisation du cashow (connu) de la date d'chance du FRA la date de valori-

sation
La premire tape consiste couvrir cette position de FRA initiale par un FRA de mmes
caractristiques (prt-emprunt sous-jacent) que le FRA initial l'exception du sens (Vente),
de la priode forward (Z mois) et du taux RF2 RA .
Le total des cash settlement des deux FRA est donc :

N RF1 RA RF2 RA f
T otalCS =
(1 + RF IXIN G f )
La somme des deux cash settlements limine le taux du Fixing du numrateur de l'expression.
La deuxime tape consiste liminer l'incertitude sur le taux du xing au dnominateur

en utilisant la technique dite de projection des taux forward pour l'estimation de taux
spots futurs. Cette technique se justie par la deuxime proprit nonce au paragraphe
2.3.2 qui veut que les taux forwards sont des estimations non biaiss des taux spots futurs.
En consquence, le cashow agrg en date d'chance des deux positions de FRA est main-
tenent parfaitement connu en date de valorisation et s'crit :

N RF1 RA RF2 RA f
T otalCS =
(1 + RF W D f )
Le taux RFWD est le taux forward X mois dans Z mois calcul partir des taux Euribor
spots X mois et Z mois.
La troisime et dernire tape consister ramener ce cashow en date de valorisation.

18. En tant que contrat hors bilan ne gnrant pas de cashow initial, la volarisation d'une position de
FRA est rduite sa seule valeur latente
Il sut donc de l'actualiser en utilisant le taux Euribor spot Z mois, ce qui par dnition
du taux forward revient actualiser le numrateur de l'expression prcdente en utilisant
le taux Euribor spot Z + X mois ce qui termine le calcul de la valeur de notre position de
FRA :

N RF1 RA RF2 RA f
VF RA = Z+X

1 + RSP OT fZ+X
On a suppos dans ce calcul qu'il tait possible de prter ou d'emprunter au taux du xing.
Rappelons que ce n'est vrai qu'en premire approximation et pour les banques de premire
catgorie.

2.4.3 Pricing d'un FRA
Le pricing d'un FRA consiste calculer le taux forward quivalent sur le march interban-
caire (cash). L'quivalence en le taux d'un FRA et le taux forward (toutes choses gales par
ailleurs) fait l'objet du paragraphe 2.5.1.
2.5 Arbitrage FRA vs Forward-Forward

On montre dans cette dernire section que les taux de FRA et les taux Forwards correspon-
dants doivent tre gaux sous hypothse d'absence d'opportunit d'arbitrage (AOA). On
illustre aussi le concept de stratgie d'arbitrage en expliquant comment tirer partie d'un
cart signicatif entre ces deux taux.
2.5.1 Equivalence FRA/Forward-Forward

Nous avons vu au sous-paragraphe 2.3.1 comment tait construit un Forward-Forward
partir de deux oprations de prt-emprunt spots de sens contraires.
Nous allons montrer ici que ce Forward-Forward peut tre obtenu partir d'une opration
combinant un FRA, la mise en place du prt-emprunt sous-jacent et le portage du cash
settlement en date de maturit du prt-emprunt sous-jacent.
Plus prcisment, on a l'quivalence suivante :
N
Prter un montant
(1+R0,1 f0,1 ) au taux R0,2 sur la priode [T1 , T2 ]
+
N
Emprunter un montant
(1+R0,1 f0,1 ) au taux R0,1 sur la priode [T0 , T1 ]
<==>
F RA
Vendre un FRA pour un montant N au taux R1,2 sur la priode [T1 , T2 ]
+
Prter un montant N au taux R1,2 sur la priode [T1 , T2 ] (op. ralise en T1 )
+
Porter le cash settlement du FRA de T1 T2 (op. ralise en T1 )
Pour prouver qu'il y a bien quivalence, nous allons procder comme prcdemment en
comparant les structures de cashows des deux montages aux dates T1 et T2 (aucun ux en
T0 ) :
La structure de cashow du Forward-Forward est donne dans le tableau 2.2 du para-

graphe 2.3.1
La structure de cashow de la position de FRA est donne dans le tableau 2.6 ci-dessous
T1 T2
1 F RA
N ( R1,2 R1,2 ) f1,2
Vente FRA
( 1
1+R1,2 f1,2 )
1

Prt terme +N N 1 + R1,2 f1,2
1
N (R1,2 F RA
R1,2 )f1,2 1 F RA

Portage du CS N R1,2 R1,2 f1,2
(1+R1,2
1 f
1,2 )
1

Total +N N 1 + R1,2 f1,2

Tab. 2.6 Equivalence FRA vs Forward-Forward
Les deux structures sont donc quivalentes et sous hypothse d'absence d'opportunits d'ar-
bitrages (AOA), on doit avoir galit entre les taux Forward et les taux de FRAs de mmes
caractristiques :
F RA FWD
R1,2 R1,2
2.5.2 Arbitrage FRA/Forward-Forward

Dans ce paragraphe, nous allons supposer que l'AOA n'est pas vrie et plus prcisment
que le taux du FRA est plus grand que le taux Forward :
t,F RA t,F W D
R1,2 > R1,2
t est une date quelconque t < T1 < T2 .
An de proter de ce mis-pricing entre les taux de FRA et les taux Forward, on va
logiquement mettre en place l'arbitrage suivant :
1. Prt au taux du FRA (Vente du FRA )
2. Emprunt au taux Forward (Emprunt Fwd-Fwd)
Les deux oprations sont ralises simultanment pour un montant nominal N sur le sous-
jacent du FRA.
Le P/L de ce montage en date T2 est connu et certain en date t :

t,F RA t,F W D
P/LT2 = N R1,2 R1,2 f1,2
Il s'agit d'un arbitrage (presque) parfait puisqu'il nous procure un gain sans risque (en
date T2 ) pour un investissement initial nul (en date t).
Ce gain est connu en t et garanti l'chance du FRA en T1 du fait de la double convergence :
Des taux Forwards vers les taux Spot (Euribor) lie la construction mme des
Forwards-Forward qui constituent une gnralisation des Prt-Emprunts Spots des
dates de dpart non standards
Des taux de FRA vers les taux Spot (Euribor) lie l'utilisation de la rfrence Euribor
pour le calcul des cash settlement des positions de FRAs
On a donc :
t,F RA t,F W D 1,SP OT

R1,2 et R1,2 R1,2
tT1
A titre d'exemple, on considre les donnes de marchs regroupes dans le tableau 2.7 ci-
dessous.
3M dans 3M Prteur Emprunteur
FRA 3.00 3.05

Forward-Forward 2.80 2.90
Tab. 2.7 Exemple - Donnes de Marchs
Le nominal de la position est de EUR 100M.
Compte tenu des donnes prcdentes :
Quel arbitrage faut-il monter pour proter du mis- pricing entre le FRA et le Forward-
Forward ?
Sur quel niveau de spread ?
Quel est notre P/L anticip la date d'chance ?
On peut prter au taux du FRA (3%) et emprunter au taux du Forward-Forward (2.90%)

et ainsi locker un spread de 10bp.
On va donc monter l'arbitrage suivant :
V (Prt) EUR100M FRA 3M/3M @ 3%
A (Emprunt) EUR100M (~FRA) FWD/FWD 3M/3M @ 2.90%
Le P/L anticip est gal :
P/L = EU R 100M (3% 2.90%) 0.25 = EU R 25000
Ce P/L de EUR 25000 sera vers dans 6M (date de maturit du prt ctif sous- jacent au
FRA).
Fin de l'exemple numrique.
Dans cette analyse, on a suppos que l'on pouvait prter ou emprunter au taux Euribor.
Dans la ralit, on a vu que le taux Euribor n'est pas un taux sur lequel on peut traiter mais
un indice (une moyenne) des taux pratiqus sur un panel de grandes banques intervenants
sur le march interbancaire de la zone Euro. Cet arbitrage n'est donc envisageable que si les
deux conditions suivantes sont runies :

1. L'arbitragiste est une grande banque de la place pouvant traiter sur des taux Euribor
-prs
2. La liquidit du march interbancaire est susante pour pouvoir traiter les quantits
voulues sur les chances voulues avec des fourchettes bid-ask acceptables
19
19. Hypothse forte !

On a aussi suppos que l'arbitragiste montait l'arbitrage en t et gardait sa position jusqu'

la date T1 . Cependant, le mis-pricing entre le taux de FRA et le taux Forward peut voluer
entre t et T1 . Si ce spread venait s'inverser alors notre arbitragiste aurait tout intrt
inverser sa position (sortie anticipe) de faon locker le spread initial constat en t plus
le spread constat en t' (t < t' < T1 ).
Supposons donc qu'en t', on ait la situation suivante :
0 0
t ,F W D t ,F RA
R1,2 > R1,2 avec t < t0 < t + 3M
L'arbitragiste va donc inverser sa position via les deux oprations suivantes :

1. Emprunt au taux du FRA (Achat du FRA )
2. Prt au taux Forward (Prt Fwd-Fwd)
Ce qui lui permet d'amliorer son gain sans risque anticip (en date T2 ) :
0
t,F RA t,F W D t ,F RA t0 ,F W D
P/LT2 = N R1,2 R1,2 f1,2 N R1,2 R1,2 f1,2
On n'a pas tenu compte des spreads bid-ask sur les FRAs et les prt/emprunts dans le calcul
mais au contraire considr que l'on pouvait traiter l'achat (prt) ou la vente (emprunt)
au mme taux milieu de fourchette
20 .
A titre d'exemple, supposons que le spread change de signe entre la date de montage de la
position et la date d'chance du FRA. Sous cette hypothse, on peut doubler le P/L calcul
prcdemment (EUR 50000) en inversant la position sans attendre la date d'chance du
FRA.
20. Rappelons qu'en pratique il faut videmment en tenir compte (cf. Exercice 1)
CHAPITRE 3. PRICING & TRADING OBLIGATAIRE 62
Chapitre 3
Pricing & Trading Obligataire

Ce chapitre est une introduction aux techniques de relative value trading au sein d'une
mme courbe de taux (mme devise et mme metteur). On commence par prsenter les
obligations taux xe in ne et les concepts actuariels associs (taux, duration et sensi-
bilit). On prsente ensuite les trois types de taux (taux zro-coupon, taux actuariel et taux
au pair), les structures obligataires associes et les mthodes de calculs pour passer d'un
type de taux un autre (correspondances). Le calcul des taux zro-coupon est fondamental
car ils constituent l'une des briques de base pour le pricing et la valorisation des produits
nanciers. Nous prsentons les deux mthodes les plus couramment utilises pour calculer les
taux zro-coupon partir des prix d'un chantillon homogne l'obligations couponnes : la
mthode directe (dite du bootstrap) et la mthode indirecte (Vacisek-Fong). Un comparatif
entre ces deux mthodes termine cette section. Dans la dernire section, nous tudierons le
nancement des oprations d'achat ou de vente de titres obligataires par le march des repos,
les techniques de pricing obligataire et leurs limites (htrognit non rductible) ainsi que
les stratgies de relative value trading qui permettent de tirer partie d'anomalies dans
la courbe de taux.
3.1 Gnralits sur les Obligations

Le march obligataire permet le nancement long terme des agents conomiques (Etats,
banques commerciales et autres grandes entreprises non bancaires) par l'mission d'emprunts
obligataires (march primaire). Contrairement aux prts-emprunts du march interbancaire
tudis au chapitre 2, les titres obligataires sont gnralement ngociables sur le march
secondaire durant toute leur dure de vie. C'est en particulier le cas pour les obligations
mises par les Etats dont les OAT (Obligations Assimilables du Trsor) en France
1 .
3.1.1 Structure d'une Obligation Taux Fixe In Fine

Les Trsors Publics des pays du G7 mettent rgulirement des titres obligataires pour
nancer leurs dcits budgtaires ou renancer leurs dettes.
1. Les OAT sont des titres obligataires mis habituellement par voie d'adjudication dans le cadre d'un
calendrier annuel publi l'avance. Par assimilable on entend que des missions peuvent tre ralises
plusieurs dates direntes sur une mme souche . Chaque nouvelle mission vient accrotre le montant
total mis sur la souche. Le site web de l'Agence France Trsor est une mine d'informations concernant les
spcicits des titres mis par le Trsor Public Franais ainsi que sur les procdures d'mission qui ne sont
donc pas reproduites ici
Ces titres sont en gnral :
A taux xe (les coupons sont dtermins l'mission)
in ne (le remboursement du principal lieu la maturit du titre)
En France, le Trsor Public met principalement ce type d'obligations taux xe in

2
ne sur des maturits allant du 2A au 50A . Les titres mis par l'Etat Franais ont une
3
priodicit de coupon annuelle .
Un acheteur d'une obligation taux xe in ne coupons annuels qui conserverait son
titre jusqu' l'chance va recevoir un coupon tout les ans en date anniversaire de l'mission
du titre obligataire et sera rembours du principal en date de maturit (le graphique ci-

dessous dcrit la structure de cashows d'un tel titre en cours de vie).
P rincipal = 100
Coupons
tR
tM
fcc < 1 f =1
P rix = P
Fig. 3.1 Structure de Cashows d'une Obligation
En contrepartie, il doit s'acquitter du prix de l'obligation lors de son achat sur le march
(primaire ou secondaire). Le prix pay par l'acheteur est le prix brut gal au prix net (appel
prix pied de coupon ) plus le coupon couru (gal au taux de coupon fois la fraction d'anne
coule depuis la date de versement du dernier coupon) :
Pbrut = Pnet + C fcc
Par convention, les obligations sont cotes en prix pied de coupon et en pourcentage (du
montant nominal). Ainsi, l'acheteur de EUR 10M d'une obligation qui cote 103.45% avec
un coupon 3.10% et 6 mois de coupon couru devra dbourser la somme de EUR 10.5M pour
acqurir ces titres :
EU R 10.5M = EU R 10M [103.45% + 3.10% 0.5]
D'une faon gnrale, le prix ngoci sur le march obligataire (primaire ou secondaire) pour
une obligation taux xe in ne dpend de :
La maturit de l'obligation
La solvabilit de l'emetteur
La date laquelle il est ngoci
2. Le Trsor Public Franais met des OAT (Obligations Assimilables du Trsor) du 7A au 50A, des
BTAN (Bons du Trsor Intrts Annuel) du 2A au 7A et des BTF (Bons du Trsor taux Fixe et intrt
prcompt) moins d'1A
3. Plus gnralement et sauf cas particulier, les obligations mises par les pays d'Europe Continentale
(ex: Allemagne) ont une priodicit de coupon annuelle (un coupon plein par an) tandis que dans les pays
Anglo-Saxons (ex : Etats-Unis) elles ont une priodicit de coupon bi-annuelle (un demi-coupon tout les six
mois)
Dans la suite de ce chapitre, on traitera le cas des obligations d'Etats du G7 dont le risque
de crdit sera suppos ngligeable en premire analyse.
4
Le cadre gnral des obligations taux xe in ne a deux cas particuliers remarquables :
1. Lorsque le taux de coupon est nul (l'obligation ne paye pas de coupon ni intermdiaire
ni nal, le seul et unique cashow est le principal rembours en date de maturit), on
est en prsence d'une obligation zro-coupon
2. Lorsque la date de maturit est innie (l'obligation paye un coupon indniment et le

principal n'est jamais rembours), on est en prsence d'une structure obligataire passe
de mode appele rente perptuelle
Les obligations taux xe et amortissement in ne sont des structures plain

vanilla .
Il existe d'autres types d'obligations qui se dinstinguent notamment par le type de taux
(taux variables indexs sur des indices de taux d'intrt ou de taux d'ination, par exemple)
et par le type d'amortissement du principal (amortissement linaire ou par annuits constantes ,
par exemple) .
5
3.1.2 Taux de Rendement Actuariel

Le taux de rendement actuariel ou, plus simplement, taux actuariel d'une obligation taux
xe in ne est le taux Ract unique pour lequel la somme des valeurs actuelles des cashows
attachs cette obligation est gale son prix de march (prix brut) :
" N
#
fcc
X 100 C 100
Pbrut = (1 + Ract ) i
+ N
i=1 (1 + Ract ) (1 + Ract )
Cette quation dnie Ract implicitement en fonction de P et des caractristiques de l'obli-

gation. La fonction qui Ract associe P n'tant pas inversible, la recherche de Ract se fait
numriquement .
6
Le taux actuariel a deux proprits importantes.
On pourrait penser a priori que le taux de rendement actuariel (ex-ante) de l'investissement

obligataire doit tre gal au taux de coupon de l'obligation. Il n'en est rien sauf dans le cas
particulier o l'obligation est mise au pair . Une obligation est dite mise au pair
lorsque son prix d'mission est gal sa valeur de remboursement (100).
A l'mission, si l'obligation est mise au pair (Prix d'Emission = 100) alors

le taux actuariel ( l'mission) est gal au taux de coupon C.
Supposons qu' l'mission un titre obligataire a un taux actuariel gal son taux de coupon
alors son prix d'mission s'crit :
N
X 100 100
P =C i
+ N
i=1 (1 + C) (1 + C)
4. Le risque de crdit sera abord lors des chapitres 5 (Swaps de Taux et Asset-Swap Gov/Corp), 9 (CDS
Arbitrage) et 10 (Capital Structure Arbitrage)
5. Les titres obligataires mis par les Etats (dont la France) sont en gnral amortissement in ne .
L'Etat Franais met en plus des OAT classiques des obligations taux variables indexes sur l'indice obli-
gataire TEC10 (OAT TEC10) et des obligations indexes sur l'ination (OATi). Ces deux types spciques
d'OAT ne sont pas traites dans ce cours
6. Parmi les algorithmes de calcul du zro d'une fonction, l'algorithme de Newton-Raphson est le plus
souvent utilis pour le calcul du taux actuariel. Dans le cadre des exercices, on utilisera l'outil Solveur
disponible sur les tableurs de type MS Excel ou OO Calc
Posons :
N
X
1
= et SN = i
(1 + C) i=1
SN est la somme d'une suite gomtrique de progression . On a :
N 1
SN =
1

En remplaant par sa valeur, on trouve :
" #
1 1
SN = N
1
C (1 + C)
En remplaant SN par sa valeur dans l'expression de P, on a nalement :
P = 100
Le taux actuariel est gal au taux de rendement ex-post (TREP) l'chance

de cet investissement sous l'hypothse o les coupons (intermdiaires) sont tous
rinvestis ce mme taux actuariel.
On note :
P : Le prix (brut) d'acquisition du titre obligataire
VN : La valeur de l'investissement en date de maturit du titre obligataire
Par dnition, le TREP de cet investissement s'crit

7:
1/N
VN P
T REP = 1+ 1
P
Si on suppose de plus que les ux intermdiaires (coupons) sont rinvestis au taux actuariel
alors VN s'crit :
" N
#
X i
VN = 100 C (1 + Ract ) + 1
i=1
"N #
N
X C 1
VN = 100 (1 + Ract ) N i
+ N
i=1 (1 + Ract ) (1 + Ract )
N
VN = 100 (1 + Ract ) P
En rinjectant cette expression de VN dans la formule du TREP ci-dessus et en simpliant,

on trouve nalement :
7. Le TREP est le taux de rendement ex-post (annualis) d'un investissement qui intgre toutes les
composantes contributives de la performance globale de cet investissement (les revenus intermdiaires, le
rinvestissement de ces revenus intermdiaires et la plus-ou-moins value ventuelle en capital).
T REP = Ract
Le taux actuariel est donc une bonne approximation ex-ante du taux de rendement ex-post
de l'investissement obligataire dans l'hypothse o l'on conserve l'obligation jusqu' son
chance et o l'on rinvesti les coupons intermdiaires reus un taux d'intrt proche du
taux actuariel (hypothse forte mais nanmoins acceptable en premire approximation).
3.1.3 Duration et Immunisation

La duration d'une obligation est la moyenne pondre des dates (en fait les dures) aux-
quelles sont verses les coupons et le principal par la contribution de chacun des versements
la valeur de l'obligation :
hP i
fcc N 100C(ifcc ) 100(N fcc )
(1 + Ract ) i=1 (1+Ract )i
+ (1+Ract )N
D=
P
Toutes choses gales par ailleurs, on peut faire les constats suivants :
La duration d'une obligation taux xe in ne crot avec la dure de vie rsiduelle
tout en tant toujours infrieure cette dure de vie rsiduelle
La duration est d'autant plus leve et proche de la dure de vie rsiduelle que le
taux de coupon est faible. Dans le cas o le taux de coupon est nul (obligation zro-
coupon ), la duration est gale la dure de vie rsiduelle
La duration d'une rente perptuelle est une valeur nie

8
On verrait de mme que la duration :
Crot avec la dure de vie mais un taux dcroissant
Non limit si elle cote en dessous du pair
Limit si elle cote au dessus du pair
Diminue lorsque les taux d'interts augmentent
Le graphique suivant illustre ces direntes observations :
Duration
20 5%
10%
11
15%
4 M aturite
5 10 20 30 50 100
Fig. 3.2 Duration en Fonction de la Maturit et du Taux Actuariel (C=10%)

8. A titre d'exemple, la duration d'une rente perptuelle versant un coupon de 10% annuellement est 11
ans.
En dehors de ces constats lmentaires, la duration possde une proprit fondamentale et

non totalement triviale.
La duration D est la dure de dtention de l'obligation pour laquelle l'inves-

tisseur est totalement immunis . Autrement dit, la duration est la dure
de dtention de l'obligation pour laquelle la valeur VD de l'investissement (la-
tent+ralis) la date D ne dpend pas du taux actuariel Ract .
On se place une date D quelconque entre deux dates de coupon :
0 < ... < n D < n + 1 < < K

Calculons les deux composantes de VD :
1. Le ralis qui est constitu des coupons reus (depuis l'achat du titre) rinvestis au
taux actuariel Ract
2. Le latent qui est constitu des ux futurs recevoir actualiss au taux actuariel Ract
On a :
VD = VDRealise + DD
Latent
avec :
n
X Dk
VDRealise = C (1 + Ract )
k=1
et :
n
X C 100
VDLatent = kD
+ KD
k=1 (1 + Ract ) (1 + Ract )
Puisque l'on souhaite montrer que VD ne dpend pas de Ract , il sut donc de trouver D tel
que :
dVD
=0
dRact
En drivant chacune des deux composantes prcdentes de VD par rapport au taux actuariel
Ract , on obtient :
n
X (D k) C
dVDRealise
= kD+1
dRact (1 + Ract )
k=1
et :
XK
dVDLatent (D k) C 100 (D k)
= kD+1
+ KD
dRact (1 + Ract )
k=n+1 (1 + Ract )
Aprs sommation de ces deux dernires expressions, galisation zro, rorganisation des
termes et simplication, on trouve l'expression de D qui vrie notre condition d'immunisa-
tion :
PK kC 100k
k=1 (1+Ract )k + (1+Ract )K
D = PK C 100
k=1 (1+Ract )k + (1+Ract )K
D est donc bien l'expression de la duration de l'obligation (dans le cas particulier o la date
d'investissement correspond la date d'mission ou une date tombe de coupon).
La duration s'interprte donc comme la dure de dtention d'une obligation pour

laquelle l'eet des variations du taux actuariel sur le ralis (rinvestissement
des cashows passs) et sur le latent (actualisation des cashows futurs) se

compensent 9 .
La duration permet de dinstinguer deux priodes dans la vie d'une position obligataire
correspondant deux types de gestions direntes :
Lorsque l'horizon d'investissement est infrieur la duration, le TREP de la position

dpend essentiellement de la moins-value ou plus-value sur le latent. Ce TREP peut
donc s'carter trs sensiblement dans un sens ou dans un autre du taux actuariel Ract
ngoci lors de l'achat des titres obligataires (cas d'un trader ou d'un arbitragiste taux)
Si l'horizon d'investissement est suprieur la duration, le TREP de la position d-

pend essentiellement de la capitalisation des revenus intermdiaires (coupons). Ce
TREP peut s'carter du taux actuariel Ract ngoci lors de l'achat des titres obli-
gataires mais dans des proportions biens moindres que dans le cas prcdent
10 (cas
d'un gestionnaire obligataire ou d'un assureur vie)
On retrouve ici la dichotomie entre spculation (recherche de plus-value CT) et in-

vestissement (recherche de revenus LT).
3.1.4 Couverture en Sensibilit Actuarielle

La sensibilit (actuarielle) est par dnition la drive premire du prix de l'obligation P
par rapport son taux actuariel Ract :
dP
S=
dRact
En drivant la formule du prix d'une obligation par rapport son taux actuariel on trouve
une expression simple de la sensibilit de cette obligation en fonction de sa duration, de son
prix et de son taux actuariel :
D
S = P = P Dmod
(1 + Ract )
La Duration Modie (Dmod ) est dnie comme la duration divise par un plus le taux
actuariel.
9. En d'autres termes, la position obligataire est parfaitement immunise en terme de valorisation globale
(latent + ralis) du fait que la moins-value (resp. plus-value) sur le latent lie une hausse des taux d'intrts
(resp. baisse des taux d'intrts) est parfaitement compense sur le ralis du fait du rinvestissement des
coupons intermdiaires des taux plus levs (resp. moins levs).
10. Ce constat est exacerb lorsque les titres obligataires sont conservs jusqu' maturit du fait du ph-
nomne de convergence du prix de l'obligation vers sa valeur de remboursement l'chance (connu sous le
nom de pull-to-par eect dans la littrature)
De cette expression, on dduit que la sensibilit d'une obligation est d'autant plus
grande (en valeur absolue) que sa duration (et donc sa maturit rsiduelle) est
importante. En d'autres termes et toutes choses gales par ailleurs, l'impact d'une hausse
du taux actuariel sur le prix d'une obligation est d'autant plus important que la duration
(et donc la dure de vie rsiduelle) de cette obligation est importante.
Par convention, la sensibilit d'une obligation est gnralement exprime en centimes de

prix par point de base de taux (ctm/bp). Ainsi une sensibilit de 7 ctm/bp signie que si
le taux actuariel augmente (resp. baisse) de 1bp (soit 0.01%) alors l'impact sur le prix de
l'obligation sera en premire approximation de -7 ctm ou -0.07 (resp. +7 ctm ou +0.07).
La sensibilit actuarielle est utilise pour mesurer le risque d'une position obligataire
construction de couvertures obligataires (calcul de

(latent) et par extension pour la
hedge ratio).
Considrons un portefeuille investi dans K obligations pour des montants nominaux Nk

(k=1. . . K). Si Pk est le prix de l'obligation k alors la valeur actuelle de ce portefeuille est
donne par :
K
X
V = Nk P k
k=1
Considrons une obligation de couverture dont le prix est P0 et la sensibilit S0 .
Quel montant nominal de cette obligation faut-il vendre pour couvrir notre portefeuille en
sensibilit actuarielle ?
Formellement, notre condition de couverture s'crit :
4 (V N0 P0 ) = 0 4R = 4Rk = Cte
Si dans la condition de couverture prcdente on remplace V par sa valeur, on distribue

l'oprateur et on remplace Pk par sa valeur approxime Sk 4R, on obtient aprs
avoir factoris R :
" N
#
X
4V = Nk Sk N0 S0 4R = 0 4R = Cte
k=1
En consquence, le montant nominal N0 ncessaire pour couvrir notre portefeuille est :
PN
k=1 Nk Sk
N0 =
S0
Pour rappel (cf. Chapitre 1), il s'agit d'une couverture instantane (elle ne tient pas compte
du temps) et mono-factorielle (scnario de dplacement uniforme des taux actuariels des
direntes obligations).
3.1.5 Typologie et Correspondances des Taux

Trois types de taux sont rgulirement utiliss sur les marchs obligataires :
1. Les taux actuariels lis des titres spciques
2. Les taux au pair qui permettent les comparaisons inter-courbes

3. Les taux zro-coupon qui sont les briques de base du pricing des produits de taux
Les taux actuariels et les indicateurs de risques associs (duration et sensibilit) sont trs
utiliss sur les marchs pour analyser les titres obligataires indpendamment des uns des
autres. Nanmoins l'usage des taux actuariels pose deux problmes :
1. Un problme thorique li l'hypothse sous-jacente d'une courbe des taux plate qui
est largement contredite dans les faits
2. Un problme pratique li l'impossibilit de comparer de faon rigoureuse les titres

obligataires les uns par rapport aux autres
Ces limitations ont t progressivement leves par l'introduction du concept de taux zro-

coupon et des techniques de calcul associes au cours des trente dernires annes.
Le tableau 3.1 suivant rsume les correspondances entre les trois types de taux :
^
de /vers Taux Actuariel Taux Zro-Coupon Taux au Pair
Taux Calcul des taux Passage par les

Actuariel zro-coupon taux zro-coupon
Taux Zro- Pricing obligataire Pricing obligataire

Coupon
Taux au Pair Passage par les Calcul des taux

taux zro-coupon zro-coupon
Tab. 3.1 Correspondances des Taux
Dans la suite de ce chapitre nous allons essentiellement expliquer comment passer d'un type
de taux un autre ce qui revient dcrire les techniques de calcul des taux zro-coupon et
la technique (inverse) de pricing obligataire.
3.2 Calcul des Taux Zro-Coupon

La construction d'une courbe des taux zro-coupons est un problme qui doit d'abord tre
pos indpendamment des techniques utilises et dont certains aspects connexes (choix des
taux court terme et techniques d'interpolation) doivent aussi tre pralablement traits.
On dcrit ensuite les deux techniques utilises pour calculer des taux zro-coupon partir
d'un chantillon d'obligations couponnes de direntes maturits (mthodes directe et
indirecte). On termine par un comparatif des deux approches.
3.2.1 Description du Problme

Les Etats n'mettent pas de titres zro-coupon mais essentiellement des titres taux xe in
On va donc devoir reconstruire une courbe des taux zro-coupon
ne classiques.
partir des instruments couponns dont on dispose.
On se donne un chantillon de titres obligataires ayant :
Les mmes caractristiques structurelles (taux xe in ne )
Les mme intervenants (de sorte que courbe soit globalement arbitre )
La mme liquidit (bid-ask spread)

Hypothse fondamentale : Les prix thoriques des titres prics dans la courbe des taux zro-
coupon sont gaux aux prix de marchs.
P rix T heorique (P ) P rix Observe (P )
Le prix thorique P
* d'un titre obligataire de l'chantillon pric dans une courbe des taux
zro-coupon est donn par la formule gnrique suivante :
N
X Fi
P = fi
i=1 (1 + Zi )

Avec les notations :
Fi est le i-me cashow du titre obligataire considr de l'chantillon
fi est la dure correspondant au versement du cashow Fi
Zi est le taux zro-coupon Etat pour la dure fi
A partir de cet chantillon, il existe deux mthodes permettant de recalculer les taux zro-
coupon correspondants :
1. Mthode Directe : les taux zro-coupon sont calculs de proche en proche des maturits
les plus courtes vers les plus longues et l'galit entre prix thorique et prix observ
est strictement vrie
2. Mthode Indirecte : les taux zro-coupon sont calculs globalement sur toute la courbe
par minimisation d'une fonction d'erreur et l'galit entre prix thorique et prix observ
est vrie modulo l'erreur d'ajustement
Ces deux mthodes feront l'objet d'une prsentation dtaille dans les paragraphes 3.2.2 et
3.2.3 respectivement.
Pour que cette courbe des taux permette le calcul de n'importe quel taux zro-coupon du
1J au 30A, il est ncessaire de la complter sur le court terme (< 1A) tout en garantissant
l'homognit de l'chantillon.
Comment dterminer les taux Etat court terme (< 1A)?

Plusieurs solutions sont invisageables :
1. Utiliser les taux actuariels de titres en n de vie (moins d'1 an de maturit

rsiduelle) qui sont par nature des taux zro-coupons
2. Utiliser les taux des instruments de dettes court terme (BTF en France)
3. Utiliser les taux du march des Repo GC

11
Les deux premires solutions sont les plus videntes mais sourent de problmes lis
l'illiquidit des titres en n de vie et du march des BTF globalement (ces titres CT
sont trs souvent acquis l'mission et conservs jusqu' chance par les investisseurs). De
surcrot, les intervenants sur les parties LT et CT de la courbe des taux Etat sont en gnral
On utilisera donc les taux du march des repo GC qui prsentent
distincts.
l'avantage d'tres des marchs relativement liquides, reprsentatifs du risque
Etat par construction et traits par les mmes intervenants que la partie LT de
la courbe.
La mthode directe de calcul de taux zro-coupon permet de calculer les taux zro-coupon
correspondants aux dates de maturits des obligations constituant l'chantillon.
Comment calculer un taux zro-coupon correspondant une date quelconque?

11. Cf. paragraphe 3.3.1 (dans ce chapitre) pour un descriptif du march des repos
On va simplement interpoler le taux cherch partir des taux zro-coupon adjacents dj

calculs.
Trois mthodes sont envisageables :
1. Linaire
2. Cubique
3. Cubique Direntiable
Les mthodes d'interpolation cubiques permettent d'introduire de la convexit glocale

dans la construction de la courbe des taux. La mthode cubique direntiable permet en
outre d'obtenir une courbe lisse en chaque point
12 . Bien qu'attractives sur le plan tech-

nique, ces mthodes peuvent gnrer des taux dicilement justiables sur le plan nancier
voir mme abrants (taux ngatifs) lorsque, par exemple, les courbes des taux sont inverses
sur le court terme et normales sur le long terme.
On utilisera la mthode d'interpolation linaire qui est la plus simple mettre

en uvre et conforme aux usages du march.
La mthode d'interpolation linaire consiste calculer le taux zro-coupon Z pour une dure
f quelconque partir des taux zro-coupon adjacents Zk et Zk+1 de dures respectives fk
et fk+1 avec fk < f < fk+1 en utilisant une combinaison linaire des deux taux pro rata
temporis :
(fk+1 f ) Zk + (f fk ) Zk+1
Z=
fk+1 fk
C'est cette mthode d'interpolation que nous allons systmatiquement utiliser dans ce cours
(exemples numriques et exercices) pour le calcul des taux zro-coupon des dates quel-
conques.
3.2.2 Mthode Directe

La mthode directe consiste procder de proche en proche des maturits les plus courtes
vers les maturits les plus longues en rinjectant l'tape courante du calcul les taux zro-
On commence par dcrire le cas simple
coupon dj calculs aux tapes prcdentes.
o l'chantillon obligataire est constitu uniquement d'obligations aux pair
avant d'expliquer comment procder dans le cas gnral 13 .
3.2.2.1 Cas des Obligations au Pair

Supposons que l'on dispose de N obligations ( taux xe, remboursement in ne et
priodicit des coupons annuelle) au pair dont les maturits vont du 1A (la premire
obligation est donc un zro-coupon) au N Ans. Comme ces obligations sont au pair, les
cashows tombent sur les maturits entires : 1A, 2A, . . . N Ans.
On commence par calculer le taux zro-coupon 1A partir de l'obligation au pair de maturit

1A :
100 + C1 C1
100 = 1 = Z1 =
(1 + Z1 ) 100
12. Le lecteur intress pourra consulter l'ouvrage de Chazot C. et Claude P. (1999) sur les swaps pour un
descriptif clair et concis des mthodes cubiques
13. Le cas des taux au pair est un cas trs spcique qui n'a pas d'application sur le march obligataire mais
qui n'est pas pour autant sans intrt pratique puisque les swaps de taux sont cots au pair (cf. Chapitre 5)
On passe ensuite au taux zro-coupon de maturit 2A.
On applique la formule de pricing zro-coupon de cette obligation en rinjectant le taux

zro-coupon 1A prcdemment calcul :
s
C2 100 + C2 100 + C2
100 = 1 + 2 = Z2 = C2
1
(1 + Z1 ) (1 + Z2 ) 100 (1+Z 1)
Et ainsi de suite. . .
A l'tape N, on calcule le taux zro-coupon de maturit N Ans en rinjectant les N-1 taux
zro-coupon prcdemment calculs dans la formule de pricing zro-coupon de l'obligation

de maturit N Ans :
1/N
N
X CN 100 + CN 100 + CN
100 = i
+ N
= ZN = PN CN
1
i=1 (1 + Zi ) (1 + ZN ) 100 i=1 (1+Z )i i
Cette procdure peut tre facilement crite sous forme matricielle.
1
Notons n =
(1+Zn )n le facteur d'actualisation pour la maturit n correspondant au taux
zro-coupon Zn . Les N quations de pricing correspondants aux obligations au pair de
maturit n=1. . . N peuvent tres crites sous la forme suivante :

100 = (1 + C1 ) 1

100 = C2 1 + (1 + C2 ) 2

100 = CN 1 + CN 2 + (1 + CN ) N
On a donc un systme de N quations N inconnues que l'on peut crire sous forme matri-
cielle :
M = 100 1N
La matrice M tant inversible (car triangulaire), on a donc :
= 100 M 1 1N
On obtient nalement les taux zro-coupon Zn (n=1. . . N) cherchs par la formule :
1
Zn = 1/n
(n ) 1
A titre d'exemple, considrons les taux au pair ainsi que les taux zro-coupon correspondants
donns par le tableau 3.2.
Maturit 1A 2A 3A 4A 5A
Taux au Pair (%) 2.000 2.500 2.980 3.430 3.850
Taux ZC (%) 2.000 2.506 2.994 3.466 3.922
Tab. 3.2 Exemple - Taux au Pair

La formule gnrique de calcul des facteurs d'actualisation partir des taux au pair :
= 100 M 1 1N
s'crit dans sa forme dveloppe et dans ce cas particulier :
1
0.98039 102 0 0 0 0 1

0.95170 2.5 102.5 0 0 0 1

0.91529 = 100 2.98 2.98 102.98 0 0 1


0.87259 3.43 3.43 3.43 103.43 0 1

0.82502 3.85 3.85 3.85 3.85 103.85 1
Il ne reste plus qu' calculer les taux zro-coupon correspondants, par exemple :
1
3.922% = 1/5
(0.82502) 1
pour le taux 5A.
Ce qui termine l'exemple numrique.
Remarquons que les taux au pair peuvent s'interprter comme des moyennes au sens de
l'actualisation des taux zro-coupon. On en dduit les proprits triviales suivantes :
Lorsque la courbe des taux est croissante, les taux zro-coupon sont plus levs que
les taux au pair de mmes maturits et l'cart crot avec la maturit
Lorsque la courbe des taux est dcroissante, les taux zro-coupon sont moins levs
que les taux au pair de mmes maturits et l'cart crot avec la maturit
En dehors de ces deux cas spciques, on ne peut rien dire de particulier.
3.2.2.2 Cas gnral

Dans le cas gnral
14 , l'chantillon de titres obligataires a les proprits suivantes :
1. Les chanciers de cashows sont disjoints (les dates de maturits des titres et donc
des cashows ne sont plus des multiples entiers d'annes)
2. Il y a moins de titres que de dates de coupon (dans le cas des titres mis au pair, il y
a N titres et N dates de coupon)
Plaons-nous en cours de calcul et supposons que les taux zro-coupon Z1 et Z2 ont dj

t calcul. On va maintenant calculer le taux zro-coupon Z3 dont la date de maturit
correspond la date de maturit de l'obligation suivante de l'chantillon (f3 ).
Cette situation est dcrite par le Graphique 3.3 ci-dessous.
14. Valrie Devers (1996), Documentation nancire pour les courbes de taux, Dpartement Analyse -
Arbitrage, Informatique Front Oce (Banque Internationale de Placement)
100
C C C
fZ1 f1 fZ2 f2 f3 = fZ3
Fig. 3.3 Calcul des Taux ZC par la Mthode Directe (Cas Gnral)

Le traitement de cette obligation pose deux problmes :
1. La date du premier coupon f1 tombe entre deux dates de taux zro-coupon dj calculs
fZ1 et fZ2
2. La date du second coupon f2 tombe entre une date de taux zro-coupon dj calcul
fZ2 et la date du taux zro-coupon que l'on cherche prcisment calculer fZ3 = f3
Dans ces deux cas, on va simplement interpoler linairement les taux manquants :
1. Lorsque les taux zro-coupon adjacents sont dj calculs, le taux interpol est calcu-
lable directement (cas du premier coupon)
2. Lorsque le taux adjacent est le taux zro-coupon calculer (en date de maturit de
l'obligation en cours de traitement ) le taux interpol n'est pas calculable directe-
ment (cas du deuxime coupon)
D'un point de vue formel, notre formule de pricing pour le titre obligataire en cours de
traitement s'crit :
C C 100 + C
P = f1
+ f2 + f3
(1 + Int (Z1 ,Z2 )) 1 + Int Z2 ,Z3 1 + Z3
avec :

(f1 fZ1 )Z2 +(fZ2 f1 )Z1
Int (Z1 ,Z2 ) = fZ fZ
(f2 fZ )Z23 +f1 f2 Z2

Int Z2 ,Z3 = 2 Z3
f fZ Z3 2
Cette quation n'a pas de solution algbrique et doit tre rsolue numriquement.
La mthode gnrale consiste donc procder par tape comme dans le cas particulier o
les obligations sont au pair sans qu'il soit nanmoins possible d'crire l'ensemble des
quations sous forme matricielle.
3.2.3 Mthode Indirecte

La mthode indirecte permet de calculer la courbe des taux zro-coupon de
sorte que les taux zro-coupon sont dnis partout (et non aux seules dates de
maturit des titres obligataires) et l'ajustement est global (et non plus local).
Cette mthode dveloppe par Vasicek & Fong

15 consiste essentiellement :
Travailler partir d'un espace vectoriel des fonctions d'actualisation (techniquement

il s'agit de fonctions polynomiales par morceaux - ou splines)
Chercher dans cet espace la fonction d'actualisation qui minimise l'erreur entre les prix
observs et les prix thoriques sur les titres de l'chantillon
Le problme tant linaire par construction, la fonction d'actualisation cherche sera obtenue
par l'estimateur des moindres carrs gnraliss (MCG)
16 .
A une date donne, on dispose d'un chantillon homogne de I obligations d'Etat dont on
connat les caractristiques des ux (montants et dates de versement). L'objectif est d'estimer

globalement la courbe des taux zro-coupon implicitement dnie par cet chantillon.
On note :
Pi : Prix observ de l'obligation i
Fij : Flux j de l'obligation i
fj : Date de versement du j-ime ux
J : Dernier ux (toutes obligations confondues)
Zt : Taux zro-coupon la date de maturit t
t : Facteur d'actualisation associ Zt
Le prix thorique de l'obligation i peut s'crire comme le produit scalaire du vecteur des
cashows de cette obligation avec le vecteur constitu des facteurs d'actualisations corres-
pondants :
J
X 1
Pi = Fij fj avec t = fj
j=1 1 + Zfj
L'introduction de la fonction d'actualisation permet d'exprimer le prix thorique de l'obliga-

tion sous la forme d'une combinaison linaire des cashows par les coecients d'actualisation.
On va chercher une approximation de la fonction dans un espace vectoriel de fonctions

polynmiales par morceaux. Soit (1 , 2 , ..., K ) une base de cet espace, on cherche sous
la forme :
K
X
(x) = k k (x) avec x = 1 ef
k=1
En introduisant cette expression de dans la formule du prix thorique du titre i, on obtient :
K
X J
X
Pi = k Fij k (xj ) avec xj = 1 efj
k=1 j=1
Dans cette dernire expression, Pi est le prix thorique de l'obligation i et fj est la date de
versement du j-me ux toutes obligations confondues (Fij est nul si l'obligation i ne verse
pas de cashows la date fj ).
15. O.A. Vasicek & F.G. Fong, Term structure modeling using exponential splines , The Journal of
Finance (May 1982)
16. Le texte qui suit est un rsum du modle original propose par Vasicek & Fong. Pour un expos plus
complet incluant des dveloppements plus rcents se reporter l'ouvrage de L. Martellini et J. Priaulet,
Les Produits de Taux d'Intrt - Mthodes dynamiques d'valuation et de couverture , Economica (2000)
Le modle postule que le prix observ du titre i est gal son prix thorique plus un terme
erreur :
Pi = Pi + i (i = 1...I)
On suppose que les erreurs i sont des v.a. normales d'esprences nulles et sont non corrles
entre elles.
On peut crire le modle prcdent sous forme matricielle :
P =H +

P : Vecteur des prix observs (dim[P] = I)
H : Matrice des coecients hik (i=1. . . I et k=1. . . K)
: Vecteur des coecients de rgression (dim[] = K)
Les coecients hik s'crivent :
J
X
hik = Fij k (xj ) (i = 1...I et k = 1...K)
j=1
On obtient une estimation de en utilisant l'estimateur des MCG (Moindres Carrs Gn-
raliss) donn par :
1
= t
HW 1 H HW 1 P avec W =E t
.
W est la matrice de variance-covariances des erreurs.
La fonction d'actualisation recherche et les taux zro-coupon correspondants s'crivent

donc :
K
X 1
(x) = k k (x) et Zf = 1/f
k=1 [ (xf )] 1
L'estimateur a pour proprit fondamentale de minimiser la somme des carrs des erreurs
(SCE) :
I
X
SCE = 2i avec i = Pi Pi
i=1
Chaque titre de l'chantillon a donc le mme poids dans la SCE.
3.2.4 Mthode Directe vs Indirecte : Comparatif

L'opposition entre ces deux approches est assez rvlatrice des dirences culturelles
entre les praticiens de la nance (les professionnels) et les thoriciens de la nance (les
universitaires). Les professionnels prfrent en gnral l'approche directe du fait de sa rela-
tive simplicit computationnelle et de ses bonnes proprits. Au contraire, les universitaires
semblent plus attirs par l'esthtique formelle et la plus grande technicit de l'approche
indirecte.
Le tableau 3.3 ci-dessous permet une comparaison synthtique des deux approches.
Mthode Directe Mthode Indirecte
Les taux zro-coupons Non - On procde par Oui - Les taux

sont-ils dnis interpolation pour zro-coupon sont
partout ? calculer les taux dnis par une
manquants fonction dont les
paramtres ont t

obtenus par rgression
linaire (MCG)
Les prix thoriques et Oui - Si la mme Non - Le processus de

observs sont-ils gaux mthode rgression ne permet
(pour les obligations de d'interpolation est pas d'obtenir un
l'chantillon) ? utilise dans la ajustement exact mais
procdure de calcul des le meilleur ajustement
taux zro-coupon possible dans l'espace
partir des obligations fonctionnel donn
couponnes et dans le
calcul des taux
zro-coupon
manquants
Faut-il faire des Non - Aucune Oui - Les formes de

hypothses sur la forme hypothse sur la forme courbes de taux sont
de la courbe des taux ? de la courbe des taux implicitement dnies
n'est introduite dans le par l'espace fonctionnel
calcul dans lequel on cherche
le meilleur ajustement
L'ajustement est-il Non - L'ajustement est Oui - L'ajustement est

ralis globalement ? ralis localement de ralis globalement par
proche en proche des minimisation d'une
maturits les plus fonction d'erreur
courtes vers les plus
longues
L'implmentation Non - Oui - La dicult est

est-elle dicile ? L'implmentation est plus grande du fait de
modrment la relative complexit
complique dans le cas du processus
gnral d'ajustement
Tab. 3.3 Comparatif des Mthodes Directe et Indirecte
D'un point de vue oprationnel, l'galit entre prix thorique et prix observ pour les obliga-
tions de l'chantillon est une proprit essentielle pour les oprateurs de march qui doivent
pouvoir justier les valorisations des positions prises et leurs variations d'un jour sur l'autre.
L'introduction d'une erreur non systmatique et non interprtable nancirement rend la
mthode indirecte dicilement acceptable par ces derniers
17 .
17. Cf. F. Leroy (1996), Courbe des taux thorique et valorisation en spread , Note Interne du Dpar-
tement des Risques, Banque Internationale de Placement
3.3 Relative Value Trading

L'une des applications des taux zro-coupon est le pricing des obligations d'Etat hors chan-
tillon. Ce pricing est la base des stratgies de type relative value qui consistent acheter
les titres sous-valus et/ou vendre les titres sur-valus contre leurs quivalents-risques
dans le courbe. Nous allons, au cours de cette dernire section expliquer le rle du march des
repos en trading obligataire, dcrire les stratgies de relative value trading et expliquer
comment certains facteurs exognes peuvent impacter la pertinence des valuations.
3.3.1 Le March des Repos

Un repurchase agreement (repo) est une opration de prt-emprunt de cash entre un
prteur et un emprunteur (du cash) adosse un emprunt-prt de titres (mise en pension)
pour garantir le prt-emprunt de cash. Les deux oprations (sur le cash et les titres) sont
ralises et dboucles aux mmes dates comme illustr par le graphique 3.4.
Reglement/Livraison (date de valeur)

Cash
Acheteur Vendeur
T itres
Reglement/Livraison (date de maturite)

Cash + Interets
Acheteur Vendeur
T itres
Fig. 3.4 Rglement/Livraison d'une Opration de Repo
Les titres livrs servent garantir le prt en cash. La proprit des titres reste au
prteur des titres puisque les titres lui sont rtrocds en date de maturit du repo (sauf en
cas de dfaut du prteur, auquel cas les titres deviennent la proprit de l'emprunteur).
Fondamentalement, le march du repo permet aux acteurs du march obligataire :
L'achat de titres en se nanant un taux infrieur au taux interbancaire
La vente dcouvert de titres par emprunt des titres en repo
Ce dernier point est important car sans march des repos, il n'est thoriquement pas possible
de vendre dcouvert une obligation d'Etat.
Les taux de repos ngocis entre banques de premires catgories sont gaux aux taux du
march interbancaire moins une prime qui dire selon les titres livrs :
Prime GC (General Collateral) s'applique tout les titres d'Etat livrs en garantie
(le titre livr importe peu, seul compte le fait qu'il soit mis par l'Etat)
Prime Special s'applique un titre spcique dont la demande sur le march du

repo excde l'ore (cas de certains titres chers dans la courbe qui sont recherchs
pour tre vendus dcouvert)
A titre d'exemple, si le taux du march interbancaire 1W est de 3.5% et la prime repo GC

de mme dure 20bp alors un titre Etat quelconque (GC) pourra tre livr en contrepartie
du cash sur la base d'un taux de repo de 3.3%. Si la prime repo de mme maturit sur l'OAT
3.25% 25 OCT 2021 est de 50bp alors ce titre pourra tre livr en contrepartie du cash sur
la base d'un taux de repo de 3%.
Notons enn que les conventions de taux du march des repos sont les mmes que celles du
march interbancaire (cf. Chapitre 2).
3.3.2 Mthodologie et Stratgies

On commence par expliquer la mthodologie de pricing d'une obligation hors chantillon
dans une courbe des taux zro-coupon. Puis on dcrit les stratgies de type relative value
(mis-pricing sur le march obligataire) et les stratgies de type repo trades (mis-pricing

sur le march des repos).
3.3.2.1 Mthodologie de Pricing Zro-Coupon

On se donne une courbe de taux zro-coupon calcule partir d'un chantillon homogne
d'obligations couponnes en utilisant l'une des deux mthodes prsentes la section
3.2. Considrons maintenant une obligation quelconque hors chantillon dont les pro-
prits
18 autorisent son pricing dans la courbe des taux zro-coupon prcdente.
On calcule le prix thorique P

* de cette obligation en actualisant les ux F avec les taux
i
zro-coupon prcdemment calculs :
N
X
Fi
P = fi
= P
i=1 (1 + Zi )

On en dduit ensuite le taux de rendement actuariel thorique Ract de cette obligation en
inversant la relation prix-taux suivante :
N
X Fi
P = fi
=
Ract
)
(1 + Ract
i=1

On calcule enn le spread entre le taux actuariel thorique Ract et le taux actuariel observ
Ract :

Spread = Ract Ract = Spread
On peut de mme calculer le taux repo r du synthtique zro-coupon et la prime repo entre

le taux repo thorique r et le taux repo observ r :
P rime = r r = P rime
Les stratgies de type relative value permettent de jouer un mis-pricing sur le march
obligataire (sur le spread) tandis que les stratgies de type repo trade permettent de
jouer un mis-pricing sur le march des repos (sur la prime).
18. Caractristiques structurelles, liquidit du titre dans le march et types d'intervenants

3.3.2.2 Relative Value Trading

Supposons que le spread de taux actuariel (Spread) suit un processus alatoire de type
Ornstein-Ulhenbeck de moyenne nulle. La valeur d'quilibre (Spread = 0) est la situation
pour laquelle l'obligation est parfaitement price dans la courbe des taux zro-coupon
savoir que le prix observ (resp. taux actuariel observ) est gal au prix thorique (resp.
taux actuariel thorique).
Sous cette hypothse, la comparaison entre les taux actuariels observ et thorique consti-
tue un critre de sur- ou sous-valuation (pour le titre obligataire considr sur le march
obligataire) :

(
Spread > + Le titre est cher
Spread < Le titre n0 est pas cher
est le seuil partir duquel on dcide qu'il est opportun de monter la position.
Ce constat peut thoriquement motiver l'achat (si le titre n'est pas cher )
ou la vente (si le titre est cher ) du titre obligataire contre son synthtique
zro-coupon ( relative value trading).
Supposons, pour xer les ides, que le timing des oprations est le suivant :
Date t : Spreadt = (Entre)
Date t+t : Spreadt+t = 0 (Sortie)
On suppose de plus que l'obligation et son synthtique se ngocient au mme taux repo r
sur la priode [t, t + 4t].
Les oprations raliser aux dates t et t+t et les ux correspondants sont dcrites dans
le tableau 4.4 ci-dessous.
Branches Marchs t t+t
Obligation Cash Vente de l'obligation Rachat de l'obligation

au prix Pt au prix Pt+t
Repo Emprunt de n.a.
l'obligation au taux
repo rt,t+4t
Synthtique ZC Cash Achat du synthtique Rachat du
ZC au prix Pt synthtique ZC au

prix Pt+t
Repo Prt du synthtique n.a.
ZC au taux repo
rt,t+4t
Tab. 3.4 Tableau des Oprations en t et t+t
Les ux de trsorerie correspondants aux oprations prcdentes pour une taille N de la
position (montant nominal) sont donns dans le tableau 3.5 ci-dessous pour la date t+t
19 .
19. Le ux de trsorerie total en t est nul car les deux branches de l'opration sont auto-nances.
Branches Marchs t+t

Obligation Cash N Pt+t
Repo N Pt (1 + rt,t+4t 4t)

Synthtique ZC Cash +N Pt+t
Repo N Pt (1 + rt,t+4t 4t)
Total N (Pt Pt ) (1 + rt,t+4t 4t)
Tab. 3.5 Tableau des Flux de Trsorerie en t+t

Au nal, le P/L ex-ante de la position l'horizon t+t peut tre approxim en introduisant
la sensibilit actuarielle S t du synthtique ZC :
P/Lt,t+4t N S t 4Spread (1 + rt,t+4t 4t)
Le P/L du montage sur la priode [t, t + 4t] est connu avec certitude en t du fait que le prix

Pt+t de l'obligation et de son synthtique ZC en t+t n'intervient pas dans la formule
prcdente. Ce P/L priode n'est autre que le P/L intraday port au taux repo
rt,t+4t sur la priode [t, t + 4t] avec :
P/Lintraday
t N S t 4Spread
On constate que le P/L intraday est directement proportionnel non seulement la taille
de la position mais aussi la sensibilit de la position (levier) ainsi qu' la variation du
spread de taux
20 .
On notera cependant que dans le monde rel, il n'est pas possible de prvoir a priori quel
horizon le spread reviendra sur sa valeur d'quilibre. On est donc oblig de nancer ce type
de position (l'obligation et son synthtique) par des repos trs court terme que l'on roule
lorsqu'ils arrivent chance (ce qui introduit un risque de renancement).
Les stratgies de type relative value sont essentiellement des stratgies de trading sur
spread de taux.
3.3.2.3 Repo Trades

On suppose ici que le spread entre l'obligation et son synthtique zro-coupon est nul tout
instant de sorte que l'obligation est toujours parfaitement price dans la courbe des taux
zro-coupons.
Supposons de plus que l'cart entre le taux repo r de l'obligations et le taux repo r de
son synthtique zro-coupon est non nul. Sous cette hypothse, la comparaison entre les
taux repo observ et thorique constitue un critre de sur- ou sous-valuation (pour le titre
obligataire considr sur le march des repos) :
(
r r > + Le titre est cher en repo
r r < Le titre n0 est pas cher en repo
est le seuil partir duquel on dcide qu'il est opportun de monter la position.
20. Spread =
Ce constat peut thoriquement motiver l'emprunt du titre en repo (et sa vente

en cash) ou le prt du titre en repo (et son achat en cash) contre son synthtique
zro-coupon ( repo trade ).
Supposons, pour xer les ides, que les taux sur le march des repos sur la priode [t, t + 4t]
sont les suivants :
Taux repo obligataire : r

Taux repo synthtique : r = r prime (prime > 0)
Le titre obligataire n'est donc pas cher en repo.
Les oprations raliser aux dates t et t+t et les ux correspondants sont dcrites dans
le tableau 3.6 ci-dessous.

Obligation Cash Vente de l'obligation Rachat de l'obligation

au prix Pt au prix

Pt+t
Repo Emprunt de n.a.
l'obligation au taux

repo rt,t+4t + prime
Synthtique ZC Cash Achat du synthtique Rachat du
ZC au prix Pt synthtique ZC au

prix Pt+t
Repo Prt du synthtique n.a.
ZC au taux repo

rt,t+4t
Les ux de trsorerie correspondants aux oprations prcdentes pour une taille N de la
position (montant nominal) sont donns dans le tableau 3.7 ci-dessous pour la date t+t.
Branches Marchs t+t

Obligation Cash N Pt+t

Repo N Pt 1 + rt,t+4t

+ prime 4t

Synthtique ZC Cash +N Pt+t

Repo N Pt 1 + rt,t+4t

4t
Total N Pt prime 4t
Tab. 3.7 Tableau des Flux de Trsorerie en t+t
Au nal, le P/L ex-ante de la position l'horizon t+t est connu avec certitude en t et
s'crit simplement :
P/Lt,t+4t = N Pt prime 4t
On constate que le P/L est directement proportionnel non seulement la taille de la position
mais aussi la prime repo (en t) ainsi qu' la dure de portage de la position.
Les stratgies de type repo trade sont de fait essentiellement des stratgies de portage.
3.3.3 Facteurs Exognes et Limitations

Dans la prsentation des mthodes directes et indirectes de calcul des taux zro-coupon
la section 3.2, on a fait l'hypothse que l'chantillon de titres obligataires utilis devait tre
homogne . Dans la pratique, le choix est souvent dlicat car les titres obligataires se
direncient souvent des uns des autres sur dirents critres.
Les principaux critres direnciants sur le march obligataire sont discuts dans le tableau
3.8 ci-dessous.
Commentaires

Liquidit La liquidit des titres dans la courbe est un facteur
discriminant puisque les titres moins liquides sont par
nature sujets des mis-pricing au moins temporaires
Fiscalit Le gap de scalit entre les coupons (revenus) et le

principal (plus-value) est une source de distortion entre les
titres faibles coupons versus les titres coupons levs
(de mme maturit). Ces derniers sont trs recherchs par
les investisseurs institutionnels pour tre conservs jusqu'
chance dans leurs bilans et peuvent aussi sourir d'une
trs faible liquidit dans le march
Benchmark Les titres rcemment mis sur les maturits 2A, 5A, 10A
et 30A sont gnralement les plus liquides et deviennent
de facto des rfrences (benchmarks) pour les autres titres
dans la courbe. Les anciennes benchmarks
( o-the-run ) se traitent gnralement avec une prime
ngative par rapport aux nouvelles ( on-the-run )
Livrables Les titres livrables contre un contrat Futures sur

Obligations d'Etat (cf. Chapitre 7) bncient aussi d'un
statut spcique. Le titre le moins-cher--livrer (CTD) en
particulier se traite usuellement avec une prime positive et
peut mme faire l'objet de squeezes temporaires
Repo Les titres chers dans la courbe ( Special ) sont souvent

chers en repo d'o la ncessit de mettre en cohrence les
obligations de l'chantillon repo at ( GC )
Tab. 3.8 Facteurs Exognes (Hors Modle)
On peut tre ainsi amen construire non pas une courbe des taux zro-coupon pour un
metteur donn (Etat) mais plusieurs courbes des taux zro-coupon corresponds des sous-
ensembles homognes des titres obligataires.
On pourra, par exemple distinguer :
On-the-run Treasury bonds : Titres rcemment mis qui sont (encore) activement
traits sur le march secondaire et par les banques charges de placer le papier au prs
des investisseurs institutionnels (Ex : Spcialistes en Valeurs du Trsor en France et Pri-
mary Dealers aux US) et sont les (nouvelles) benchmarks sur les maturits phares (2A,
5A, 10A et 30A)
O-the-run Treasury bonds : Anciennes missions qui ne sont plus activement trai-
tes sur le march secondaire et dont une part importante de l'encours est bloqu jus-
qu' chance dans les actifs des investisseurs institionnels (en particulier les assureurs
vie qui utilisent les obligations d'Etat pour couvrir leurs engagement long terme au
passif )
Le mme problme se pose videmment aussi pour le pricing des obligations hors chan-
tillon puisque l'analyse prsente la sous-section 3.3.2 suppose que le titre obligataire est
en tout points cohrent avec les obligations choisies pour la construction de la courbe des
taux zro-coupons. Le pricing zro-coupon d'une obligation hors chantillon n'est donc pas
uniquement un problme quantitatif mais requiert de la part du trader ou du grant de
l'exprience et du jugement pour prendre en compte les facteurs qualitatifs hors modle.
Enn, les stratgies prsentes dans dans les sous-paragraphes 3.3.2.2 et 3.3.2.3 ne sont
pas directement utilisables carles titres zro-coupon Etats n'existent pas dans le
march (ce qui interdit la construction de synthtiques zro-coupon). En pratique, comme

nous le verrons au Chapitre 4, on va arbitrer le titre considr (bullet) contre un synthtique
actuariel (barbell). Le passage d'une couverture zro-coupon une couverture actuarielle
n'est sependant pas neutre en terme de risques. Si dans le cas d'un synthtique zro-coupon,
la couverture est parfaite par construction, ce n'est plus le cas avec un barbell (couverture
actuarielle).
CHAPITRE 4. BARBELLS : CONCEPTS ET STRATGIES 86
Chapitre 4
Barbells : Concepts et Stratgies

Nous commenons par analyser qualitativement une position obligataire long et short en
fonction du delta (sensibilit actuarielle), gamma (convexit actuarielle) et theta (portage).
Ces complments d'informations sur les obligations nous seront utiles dans la construction
et l'analyse des positions de Buttery et des stratgies associes. On appelle buttery une
position obligataire dans laquelle on est simultanment long d'une obligation de maturit
quelconque (bullet) et short de deux obligations sur des maturits adjacentes (barbell). Il
existe deux types de buttery (ou de barbell) selon les contraintes de couvertures utilises
pour construire le barbell en fonction de la taille (montant nominal) sur le bullet. Un but-
tery Duration/Cash-Neutral est construit de telle sorte que les market values et les
durations soient identiques sur le barbell et le bullet. Un buttery Shift/Twist-neutral
est construit de telle sorte que la position globale est insensible au risque de shift et de twist
(actuariels). On tudie ces deux types de buttery en prcisant les contraintes de couver-
tures, les montants nominaux pour le barbell, le spread de convexit, l'analyse du P/L et
les contextes d'utilisation.
4.1 Analyse des Positions Obligataires

On poursuit dans cette section l'tude des obligations taux xe in ne commence
au Chapitre 3. Une position obligataire peut, l'instar de ce que l'on fait usuellement sur
le marchs des options, s'analyser en terme de greeks . Nous allons donner les formules
des trois principaux greeks prendre en compte pour analyser une position obligataire
simple et montrer comment ces formules peuvent tres tendues au cas d'un portefeuille
obligataire. Ces complments d'informations sur les obligations taux xe in ne nous
seront utiles dans la construction et l'analyse des barbells obligataires la section 4.2.
4.1.1 Calcul des greeks d'une Position Obligataire

Considrons un titre obligataire distribuant les cashows Fi aux dates ti (i=1. . . N). Le prix
de ce titre est fonction de son taux actuariel Ract et du temps t :
N
X Fi
P (Ract ; t) = ti t
i=1
(1 + Ract )
avec les notations classiques suivantes :
ti : i+1-fcc (1 i < N)
Fi : Cashow la date ti (1 i < N)
La variation de valeur instantanne de cette position obligataire peut tre rsume par les
lments suivants :
Delta : Sensibilit actuarielle
Gamma : Convexit actuarielle
Theta : Passage du temps (Portage nancement inclus)
Donnons les formules du delta, du gamma et du theta de notre position obligataire.
Le delta correspond la drive premire de P (Ract ; t) par rapport au taux actuariel Ract :

N
X t t1
P Fi (t ti ) (1 + Ract ) i
= 2(ti t)
Ract i=1 (1 + Ract )
N
X Fi (t ti )
1
=
(1 + Ract ) i=1 (1 + Ract )ti t
" N
#
P 1 X Fi (t ti )
=
(1 + Ract ) P i=1 (1 + Ract )ti t
Finalement, on obtient :
P D
= P
Ract (1 + Ract )
On constate que le delta (ou sensibilit actuarielle) d'une position obligataire est ngatif, les
prix voluent en sens inverse des taux.
Le gamma correspond la drive seconde de P (Ract ; t) par rapport au taux actuariel

Ract .
Partons de l'expression suivante :
N
X Fi (t ti )
P 1
=
Ract (1 + Ract ) i=1 (1 + Ract )ti t
En drivant cette expression par rapport Ract , on obtient :
N
X
2P 1 Fi (t ti ) (t ti + 1)
2 = 2 t t
Ract (1 + Ract ) i=1 (1 + Ract ) i
On constate que la convexit d'un titre obligataire est une quantit positive quel que soit le
taux actuariel Ract . En consquence :
A la baisse du taux actuariel : le prix monte plus que prvu par son approximation
linaire
A la hausse du taux actuariel : le prix baisse moins que prvu par son approximation
linaire
Le graphique 4.1 ci-dessous permet de comprendre l'erreur ralise lorsque l'on calcule la
variation du prix d'une obligation partir d'une approximation linaire (delta).
P (Ract )

P (Ract )
Pb (Ract )

P (Ract )

Ract Ract Ract
Fig. 4.1 Convexit de la Relation Prix-Taux
Notons que la prise en compte de la convexit permet de rduire sensiblement cette erreur
mais en aucun cas de l'annuler .
1
La convexit d'une obligation est trs lie la faon dont les cashows sont
distribus autour de la duration de l'obligation en terme de montants et de
distance.
Pour le montrer, il faut introduire le concept de dispersion.
La dispersion d'un chancier de cashows mesure la faon dont les cashows de cet chan-
cier sont rpartis autour de la duration de cet chancier. La dispersion M est dnie par la
formule :
v
u N
u1 X Fi
M =t
2
(ti D) Vi avec Vi = t
P i=1
(1 + Ract ) i
En rarrangeant les termes dans la dnition de la convexit donne prcdemment, on

obtient une expression de la convexit en fonction de la dispersion et de la duration
2:
M 2 + D2 + D
C= 2
(1 + Ract )
On a en eet :
N
2 1 X
(1 + Ract ) C = (ti + 1) ti Vi
P i=1
1 Xh i
N
2
= (ti D) + 2 ti D D2 + ti Vi
P i=1
N N
1 X 2 2D X
= (ti D) Vi + ti V i
P i=1
P i=1
N N
D2 X 1 X
Vi + ti V i
P i=1
P i=1
1. Pour cel il faudrait prendre en compte les termes d'ordres suprieurs dans le dveloppement limit de
P (Ract ) au voisinage de Ract

2. Cf. Valtonen E. (1998), Barbells - A Nordic perspective, Research Paper Handelsbanken

Donc au nal, on a bien :
2
(1 + Ract ) C = M 2 + D2 + D
Ce qui termine la dmonstration.
On constate donc qu' duration et taux actuariel donns, la convexit est une fonction
croissante de la dispersion .
3
Le theta correspond la drive premire de P (Ract ; t) par rapport au temps t.

On a :

"N #
P X Fi (1 + Ract )
t
= t t
t i=1
(1 + Ract ) i t
t
Ecrivons (1 + Ract ) sous la forme etLog(1+Ract ) , on obtient :
t
(1 + Ract ) t
= etLog(1+Ract ) Log (1 + Ract ) = (1 + Ract ) Log (1 + Ract )
t
Comme Log (1 + Ract ) est quivalent Ract pour Ract petit devant 1, on a nalement :
P
' Ract P
t
Le theta de l'obligation, aussi appel portage, mesure l'apprciation de la valeur de l'obli-
gation lie au passage du temps.
A titre d'exemple, le tableau 4.1 ci-dessous donne les greeks ainsi que la duration modie
de trois obligations au pair de maturits respectives 5A, 7A et 10A.
5A 7A 10A
Coupon 3% 3.25% 3.5%
Delta -4.579 -6.171 -8.316
Gamma 0.261 0.462 0.838
Theta 3 3.25 3.5
Duration Modie 4.759 6.172 8.316
Tab. 4.1 Exemple - Calcul des Greeks
Les calculs intermdiaires (applications directes des formules prcdentes) ne sont pas re-
produits ici.
3. Ce rsultat nous sera utile lors du paragraphe 4.2.3

4.1.2 Calcul des greeks d'un Portefeuille Obligataire

Considrons maintenant le cas d'un portefeuille obligataire constitu de K obligations dis-
tinctes Tk (k=1...K) investies pour des montants nominaux respectifs Nk (k=1...K) que l'on
suppose positifs.
La valeur V du portefeuille est donne par la formule :
K
X
V = Vk (Ract,k ) avec Vk (Ract,k ) = Nk Pk (Ract,k )
k=1

Vk : Contribution du titre Tk la valeur du portefeuille
Pk : Prix du titre Tk en %
Nk : Montant nominal du titre Tk
Ract,k : Taux actuariel du titre Tk
Le calcul des greeks de notre portefeuille obligataire est envisageable de deux faon
direntes :
1. De faon exacte (non-linaire) en raisonnant au niveau des cashows (chancier)
2. De faon approche (linaire) en raisonnant au niveau des obligations (portefeuille)
4.1.2.1 Calculs Non-Linaires/Exacts

Si l'on raisonne partir des cashows individuels, on retrouve la situation dcrite dans le
paragraphe 4.1.1 prcdente puisque nous n'avons fait aucune hypothse particulire sur
la frquence et les montants des cashows {Fi }i=1...N dans les formules donnes dans ce
paragraphe. Il est nanmoins ncessaire de dnir un taux de rendement actuariel unique
Ract pour cet chancier de cashows dont on connait la valeur actuelle V.
On calcule le taux actuariel Ract de cet chancier comme si il s'agissait d'une obligation
classique en inversant la relation prix-taux suivante :
K
X
V (Ract ) = Vk (Ract,k )
k=1
Les expressions de part et d'autre du signe gal sont des sommes des cashows actualiss
avec :
Dans la partie gauche de l'galit chaque cashow est actualis au taux actuariel
unique Ract
Dans la partie droite de l'galit chaque cashow est actualis au taux actuariel
correspondant l'obligation laquelle ce cashow appartient
Mathmatiquement, cette expression dnie implicitement le taux actuariel Ract de l'chan-

cier de cashows comme une fonction des taux actuariels {Ract,k }k=1...K des obligations
constituants notre portefeuille obligataire :
Ract = (Ract,1 ,Ract,2 , . . . ,Ract,K )

On est dans le cadre d'application du thorme des fonctions implicites

4 et on montre
qu'une telle fonction existe bien compte tenu des bonnes proprits des fonctions V et
Vk (k=1...K). En pratique, le taux actuariel Ract est calcul numriquement comme dans le
cas d'une obligation taux xe in ne classique.
Ayant pos le problme de cette faon, les formules donnes dans la sous-section 4.1.1 s'ap-
pliquent directement notre portefeuille obligataire.
4.1.2.2 Calculs Linaires/Approchs

Une autre faon de procder consiste raisonner au niveau des obligations constitutives

du portefeuille obligataire et postuler que les greeks du portefeuille (pour EUR100
de nominal) peuvent tres calcules comme des moyennes des greeks des obligations
individuelles pondres par les montants nominaux.
Plus prcisment, on peut crire :
K
X
= k k
k=1
K
X
= k k
k=1
K
X
= k k
k=1
avec :
K
X
Nk
k = (k = 1 . . . K) et N= Nk
N
k=1
Il s'agit ici de formules approches et en aucun cas de formules exactes sauf dans le cas trs
spcique o la courbe des taux est plate, auquel cas on a :
Ract = Ract,1 = Ract,2 = . . . = Ract,K
Ces formules sont souvent accompagnes dans la littrature par deux approximations du
mme type pour le taux actuariel Ract du portefeuille :
1. Simple Weighting Yield (SWY)
2. Duration Weighting Yield (DWY)
La formule la plus simple consiste calculer le taux actuariel du portefeuille comme la

moyenne des taux actuariels des obligations individuelles pondres par les market values
(SWY) :
K
X
Ract = k Ract,k
k=1
4. Le thorme des fonctions implicites est un rsultat classique de l'tude des fonctions vectorielles que
l'on trouvera par exemple dans le livre de A. Doneddu, Nouveau Cours de Mathmatiques - Tome 5 :
Fonctions Vectorielles, Sries et Equations direntielles, Editions Vuibert
avec :
K
X
Vk
k = (k = 1 . . . K) et V = Vk
V
k=1
Une autre approche consiste calculer Ract comme la moyenne des taux actuariels des
obligations individuelles pondrs par le produit des market values par les durations (DWY) :
PK
k=1 Vk Dk Ract,k
Ract = PK
k=1 Vk Dk

Notons que si, par analogie avec le calcul de la duration d'une obligation, on considre de
plus que la duration du portefeuille peut tre calcule comme la moyenne des durations des
obligations individuelles pondres par leurs market values :
PK
k=1 Vk Dk
D= PK
k=1 Vk
la formule prcdente de Ract peut alors tre reformule de la faon suivante (formule cou-
rante du DWY) :
K
X Dk
Ract = k Ract,k
D
k=1
La premire formule (SWY) a le mrite, en plus de sa simplicit, d'tre cohrente avec la

formule de calcul du portage du portefeuille obligataire. Par contre, elle est (empiriquement)
moins prcise que la seconde formule (DWY) en tant que valeur approche du taux de
rendement actuariel du portefeuille.
Les formules donnes ci-dessus sont des approximations couramment mentionnes dans la
littrature professionnelle
5 et utilises sur les marchs, elles n'ont donc pas tre dmontres.
La valeur de ces formules notamment pour les professionnels rsulte d'un compromis entre
prcision numrique, expressivit formelle et simplicit computationnelle.
4.1.3 Analyse d'une Position Obligataire

On considre une position obligataire quelconque qui, comme nous venons de le voir, peut
tre une obligation unique (sous-section 4.1.1) ou un portefeuille obligataire normalis (sous-
section 4.1.2).
Deux approches sont envisageables pour analyser le P/L de cette position obligataire (nan-
cement inclus) sur une priode donne [t, t+t] :
1. L'approche analytique qui consiste dcomposer le P/L de notre position obligataire

sur les dirents facteurs (au sens gnral du terme) que sont le delta, le gamma
et le theta
2. L'approche synthtique qui consiste calculer le point mort de la position obli-

gataire l'horizon d'investissement (t+t) qui n'est autre que le taux forward de la
position obligataire cet horizon
Ces deux approches sont complmentaires.
5. Voir par exemple, Paul Fage, Yield Calculations, CSFB Research, October 1986
4.1.3.1 Approche Analytique ( Greeks )

En direniant le prix P(Ract ,t) de cette position obligataire au deuxime ordre par rapport
Ract et au premier ordre par rapport t, on obtient :
P 1 2P 2 P
dP ' dRact + 2 dRact + dt
Ract 2 Ract t
Expression qu'il est possible de rcrire en utilisant les greeks unitaires calculs prc-
demment savoir le delta (sensibilit), le gamma (convexit) et le theta (portage) :

1 2
4P ' 4Ract + 4Ract + 4t
2
Ainsi, une position obligataire peut s'analyser en terme de greeks de la mme faon
qu'une position optionnelle. Le tableau suivant donne les prols de risque en delta, gamma
et theta d'une position obligataire simple (long et short), hors nancement.
Position Obligataire
Long Short
Delta Ngatif (-) Les prix Positif (+) Les prix

montent lorsque les taux baissent lorsque les taux
baissent montent
Gamma Positif (+) Ngatif (-)

ils montent d'autant plus Ils baissent d'autant
que la convexit est moins que la convexit est
importante importante
Theta Positif (+) Ngatif (-)

Acheter un titre Vendre un titre
obligataire c'est prter de obligataire c'est emprunter
l'argent avec intrt de l'argent avec intrt
Tab. 4.2 Analyse d'une Position Obligataire
Supposons que l'on nance l'achat du titre obligataire au taux repo r sur la priode de
portage t de la position, le portage total (obligation + nancement) s'crit alors :
P ortage T otal = P (Ract r) 4t
On constate que le portage total (nancement inclus) dpend de la pente de la courbe des
taux :
1. Lorsque la courbe des taux est croissante ( normale ), les taux LT sont suprieurs
aux taux CT donc le portage total positif
2. Lorsque la courbe des taux est dcroissante ( inverse ), les taux LT sont infrieurs
aux taux CT donc le portage total ngatif
C'est videmment le constat inverse qui prvaut si la position est vendeuse sur l'obligation.
L'analyse ralise dans cette section sur les greeks d'une position obligataire est impor-
tante sur le plan pratique car ces greeks servent structurer des portefeuilles obligataires
(long/short) de faon obtenir un prol rendement-risques souhait par l'arbitragiste.

Il faut nanmoins garder l'esprit que l'estimation de la variation de valeur
du portefeuille partir des greeks n'est qu'une approximation. Cette approxi-
mation peut tre susante pour des positions dtenues sur des dures relativement courtes
(quelques semaines) et/ou pour des objectifs en terme de variation de spread relativement
faibles (quelques points de base).
4.1.3.2 Approche Synthtique ( Taux Forward )

On sait (cf. Chapitre 2 et Exercice 3) que le taux forward d'une obligation calcul en t
l'horizon t+t n'est autre que le taux de cette obligation cet horizon pour lequel la

position obligataire un P/L nul sur la priode [t, t+t].
Ce taux forward correspond donc au point mort de la position obligataire, calculons-le.
Notre position obligataire consiste tre :
Long de l'obligation (en cash) achet au prix P (taux R)
Short de l'obligation (en repo) au taux repo r
Cette position peut aussi s'interprter comme un achat forward de l'obligation au prix
forward :
P f wd = P (1 + r 4t)
f wd
Si l'on note Ract le taux actuariel forward de cette obligation calcul en t pour un
horizon t+t, par dnition du taux de rendement actuariel, on peut alors crire :
K
X Fk
P f wd = k4t
f wd
k=1 1 + Ract
En combinant ces deux dernires expressions, on trouve :
K
X Fk
k4t = P (1 + r 4t)
f wd
k=1 1 + Ract
Contrairement au cas d'un zro-coupon, il n'y a pas de formule simple du taux actuariel
f wd
forward Ract d'une obligation en fonction de son taux actuariel spot Ract et du taux
repo r. Il doit tre calcul numriquement partir de l'quation prcdente.
On peut nanmoins donner une formule approche du taux forward en regardant notre
position obligataire comme un zro-coupon de maturit gale sa duration :
" #1/D4t
D
f wd (1 + Ract )
Ract ' 1
(1 + r 4t)
Dans cette dernire formule, D est la duration de la position obligataire calcule en t.

4.2 Gnralits sur les Barbells Obligataires

Considrons une obligation taux xe in ne quelconque dont on souhaite valuer la
chert relative vis--vis des autres obligations de mme nature. La solution propose
au Chapitre 3, consistant construire un synthtique zro-coupon de cette obligation, est
thoriquement la meilleure possible puisque la couverture du titre obligataire est parfaite.
Cependant en l'absence de march des zro-coupon il n'est pas possible de la mettre en
uvre en pratique.
Dans cette section, nous allons introduire le concept de barbell obligataire comme alterna-
tive concrte au synthtique zro-coupon. La solution consiste construire un synthtique
actuariel de l'obligation partir d'un portefeuille constitu de deux titres adjacents. L'ob-

jectif est donc d'obtenir un quivalent-actuariel d'une couverture thorique zro-coupon de
cette obligation en utilisant des instruments de mme nature ngociables sur le march.
4.2.1 Barbell vs Bullet Obligataire (Buttery)

On note MT (Moyen Terme), l'obligation pricer/couvrir (bullet).
Un barbell pour cette obligation MT est une couverture actuarielle de cette obligation cre
partir de deux autres obligations CT (Court Terme) et LT (Long Terme) dont les maturits
respectives encadrent la maturit de l'obligation couvrir. Si DCT , DMT et DLT sont les
durations respectives des obligations CT, MT et LT, on a :
DCT < DMT < DLT
Dans ce cadre,l'obligation d'origine est appele bullet tandis que le portefeuille

constitu des deux obligations de couverture est appel barbell. La position globale,
(long vs short) du barbell et (short vs long) du bullet est appele (long vs short) buttery.
(Long/Short) Buttery = (Long/Short) Barbell + (Short/Long) Bullet
Le graphique ci-dessous illustre une position de (long) buttery dans une courbe des taux
normale (les ches reprsentent les sensibilits actuarielles des positions obligataires).
Ract
SLT
RLT
RMT SCT
RCT
SMT
DCT DMT DLT D
Fig. 4.2 Position de Buttery
Comment reconstituer un synthtique actuariel du titre MT partir des

titres adjacents de maturits CT et LT? On se donne deux contraintes de couvertures
permettant le calcul des montants nominaux NCT et NLT des titres CT et LT pour un
montant nominal NMT du titre MT donn.
Pour xer les ides, considrons un barbell construit partir des contraintes suivantes
6:
1. Le buttery est couvert en sensibilit ( shift-neutral )
6. Les direntes structures de barbell et leurs proprits respectives seront dcrites la section 4.3
2. Le buttery a une market value nulle ( cash-neutral )
En utilisant les notations prcdentes, ces deux contraintes peuvent s'crire de faon for-
melle
7:

NM T SM T NM T SM T = 0 (shif t neutral)
et

N M T PM T N M T PM T = 0 (cash neutral)
Notons qu'une consquence triviale des contraintes de couverture prcdentes est l'galit
entre les durations modies du bullet et du barbell :

mod mod
DM T = DM T
A ce stade, on suppose que l'on a calcul les montants nominaux NCT et NLT des obligations
CT et MT du barbell partir des contraintes de couverture propres la structure de barbell
choisie et en fonction du montant nominal NMT du bullet.

Si VM T est la market value du barbell, on a alors par construction :

VM T = VCT + VLT
avec :
VCT = NCT PCT et VLT = NLT PLT
Comment calculer les proprits actuarielles du barbell en fonction des propri-

ts individuelles des titres CT et LT et des montants nominaux NCT et NLT ?
On va simplement appliquer les rsultats du paragraphe 4.1.2 et regarder notre barbell
obligataire comme si il s'agissait d'une unique obligation. On commence par postuler que le

montant nominal NM T du barbell s'crit comme la somme des montants nominaux NCT et
NLT des obligations CT et LT qui le constituent :

NM T = NCT + NLT
Les formules de calcul des principales proprits unitaires du barbell sont regroupes dans
le tableau 4.3 .
8
7. En pratique, comme nous le verrons la section 4.3, on calcule directement les montants nominaux
des obligations NCT et NLT constitutives du barbell en fonction du montant nominal NM T du bullet
8. D'une faon gnrale, on dsigne par XM T et XM
T les valeurs de la proprit X pour le bullet et le
barbell respectivement. Les formules donnes dans le tableau 4.3 dcoulent du postulat prcdent et des
formules donnes au paragraphe 4.1.2
Proprit Notation Formule
NCT PCT +NLT PLT

Prix (%) PM T NM
T
VCT DCT +VLT DLT
Duration DM T VM
T
NCT SCT +NLT SLT
Sensibilit SM T NM
T
NCT CT +NLT LT
Convexit M T NM
T
NCT PCT RCT +NLT PLT RLT
Portage PM T RM T NM
T
VCT RCT +VLT RLT
SWY RM T VCT +VLT

VCT DCT RCT +VLT DLT RLT
DWY RM T VCT DCT +VLT DLT
VCT rCT +VLT rLT
Taux Repo rM T VCT +VLT
f wd f wd
DWY
fwd f wd
RM
VCT DCT RCT +VLT DLT RLT
T VCT DCT +VLT DLT
Tab. 4.3 Calcul des Proprits Unitaires du Barbell
Comment interprter le spread forward?

Le spread forward correspond la dirence entre le taux actuariel forward du bullet et le
taux actuariel forward du barbell :
SpreadfDW
wd f wd f wd
Y = RM T RM T
Par analogie avec le taux forward, le spread forward calcul en t l'horizon t+t est le
niveau du spread actuariel en t+t pour lequel le P/L de la position sur la priode [t,
t+t] de buttery est nul.
C'est donc le point mort de la position de buttery l'horizon t+t.
Quels sont les principales variables de dcision?

A l'instar de l'analyse ralise au Chapitre 3, les deux variables de dcision principales pour
une stratgie de buttery sont le spread (entre les taux actuariels du barbell et du bullet)
et le portage total (obligataire et nancement repo).
Le spread de taux actuariel est la dirence entre le taux actuariel du bullet et le taux
actuariel du barbell :

SpreadDW Y = RM T RM T
Le portage total est la dirence entre le spread (reprsentatif du portage obligataire) et la

prime repo (reprsentatif du nancement) :
P ortage = SpreadSW Y P rime
La prime repo est la dirence entre le taux repo du bullet et le taux repo du barbell :

P rime = rM T rM T
Notons que pour les raisons donnes au paragraphe 4.1.2, le calcul du spread en tant que
variable de trading est (gnralement) ralise en utilisant le DWY tandis que le calcul du
spread en tant que mesure du portage obligataire est (toujours) ralise en utilisant le SWY.
4.2.2 Analyse du P/L d'une Stratgie de Buttery

Au Chapitre 3, nous avons prsent les stratgies de relative value trading et de repo
trades de faon spare pour la claret de l'expos. Dans ce paragraphe, nous allons cal-
culer le P/L ex-ante d'une position de buttery dans le cas gnral, c'est--dire sans faire
d'hypothse a priori ni sur la chert relative du bullet vis--vis du barbell en cash ou en
repo, ni sur la dynamique suppose du spread de taux entre le barbell et le bullet.
Supposons que le timing des oprations est le suivant :
Date t : Spreadt (Entre)
Date t+t : Spreadt+t (Sortie)

Les oprations raliser dans le march aux dates t et t+t sont dcrites dans le tableau
4.4 ci-dessous.
Bullet Cash Vente de NM T du Rachat de NM T du

bullet au prix PM T,t bullet au prix
PM T,t+t
Repo Emprunt de NM T du n.a.
bullet au taux repo
rt,t+4t sur la priode
[t, t+t]

Barbell Cash Achat de NM T du Rachat de NM T du

barbell au prix PM T,t barbell au prix

PM T,t+t
Repo Prt de

NM T du n.a.
barbell au taux repo

rt,t+4t sur la priode
[t, t+t]
Conformment l'analyse faite au sous-paragraphe 4.1.3.1, le P/L de notre position de

buttery peut tre dcompose en trois parties :
1. Le P/L li la variation du spread (Delta)
2. Le P/L li au portage total (Portage)
3. Le P/L li la convexit de la position (Convexit)
Le P/L total n'est autre que la somme de ces trois composantes :
P/Lt,t+4t ' P/LDELT A P ORT AGE

t,t+4t + P/Lt,t+4t + P/LCON V EXIT E
t,t+4t
Le P/L li la variation du spread (Delta) s'crit de faon vidente comme la dirence des
P/L de mme nature sur la partie longue (barbell) et la partie short (bullet) :

P/LDELT A
t,t+4t = NM T SM T 4t,t+4t RM T NM T SM T 4t,t+4t RM T
En tenant compte de la contrainte de couverture en sensibilit (shift-neutral), ce P/L peut

nalement tre rcrit de la faon suivante :
P/LDELT A mod
t,t+4t = VM T DM T 4t,t+4t Spread
Pour le calcul du P/L li au portage total de la position de buttery (Portage), il sut

d'appliquer la formule de calcul du portage total (position obligataire + nancement en
repo) notre position de buttery (long barbell / short bullet), on trouve :

P/LP ORT AGE
t,t+4t = VM T RM T rt,t+4t 4t VM T (RM T rt,t+4t ) 4t
En tenant compte de la contrainte sur la market value du buttery (cash-neutral), on trouve :

P/LP ORT AGE
t,t+4t = VM T P ortage 4t
En appliquant la mme logique au calcul du P/L li la convexit de la position (Convexit),

on trouve :
M T 2 M T 2
P/LCON V EXIT E
t,t+4t = NM T [4t,t+4t RM T ] NM T [4t,t+4t RM T ]
2 2
Plaons-nous dans le cadre d'un dplacement parallle uniforme (shift) des taux actuariels

RM T et RM T de sorte que :

4RM T = 4RM T = 4R (Shif t)
On trouve nalement :
1 2
P/LCON V EXIT E
t,t+4t = (NM T M T NM T M T ) [4t,t+4t R]
2
On notera dans cette dernire formule que le facteur d'exposition un mouvement parallle
uniforme des taux actuariels (shift) est construit comme la dirence entre les convexits du
barbell et du bullet pondres par les montants nominaux :

BU T = NM T M T NM T M T
En tant que dirence entre deux quantits ayant le mme ordre de grandeur, la convexit
d'un buttery est a priori un facteur de second ordre qui ne peut tre signicatif (en terme de
P/L) qu'en cas de crise ou de choc non anticips impliquant un dplacement trs important
la hausse ou la baisse de la courbe des taux.
Au nal, cette dcomposition (dont on rappelle qu'il s'agit d'une approximation) est trs utile
pour comprendre comment ces dirents facteurs (au sens gnral du terme) contribuent au
P/L total de la position de buttery.
4.2.3 Biais de Convexit

Il existe un biais irrductible entre le taux actuariel du bullet et celui du barbell qui rsulte
de la dirence de convexit entre le bullet et le barbell.
Un barbell est de fait gnralement plus convexe que son bullet associ de sorte
qu'une position longue sur un buttery est convexe-positive.
BU T > 0
Cette proprit des barbells peut se justier par le fait qu'un barbell a de toute vidence
une dispersion plus grande que le bullet du fait de sa structure de cashows qui intgre
deux cashows principaux sur les maturits CT et LT pour un seul pour le bullet sur la
maturit MT. Toutes choses gales par ailleurs (en particulier, duration et taux actuariel),
un barbell a donc une convexit (unitaire) plus grande que le bullet en vertu du rsultat
donn au paragraphe 4.1.1. Bien que la convexit de la position globale (buttery) rsulte de
contraintes de couverture non parfaitement compatibles avec le raisonnement prcdent, on
constate empiriquement que la position globale (buttery) consistant tre long du barbell
et short du bullet est en gnral convexe-positive .
9
Cette proprit remarquable des barbells a pour corollaire que le spread de taux actuariel
d'quilibre entre le bullet et le barbell est non nul du fait de la prime de convexit que le

dtenteur du barbell doit payer pour bncier de ce surcrot de convexit (par rapport au
bullet).
Pour le prouver, calculons la variation de valeur du buttery en utilisant l'approximation

donne au paragraphe 4.1.3.1 pour le calcul de la variation de valeur du bullet et du barbell.
On a :
1 2
4PM T ' SM T 4RM T + M T [4RM T ] + RM T PM T 4t
2
et
1 2
4PM T ' SM T 4RM T + M T [4RM

T ] + RM T PM T 4t
2
Partons de la valeur de march du buttery :

VBU T = NM T PM T NM T PM T
En direniant cette expression l'ordre 2 par rapport R et l'ordre 1 par rapport au

temps t et en se plaant dans le cas d'un dplacement parallle uniforme (shift) des taux

actuariels RM T et RM T de sorte que :

4RM T = 4RM T = 4R
On trouve :
1 2
4VBU T ' (NM T M T NM T M T ) [4R]
2

+ (VM T RM T VM T RM T ) 4t
Calculons maintenant l'esprance mathmatique de VBUT en tenant compte de la contrainte

de construction portant sur la market value du buttery :

VM T VM T = 0
On trouve :
1 2
E [4VBU T ] ' (NM T M T NM T M T ) 4R 4t + VM T Spread 4t
2
avec :
2

4R = E 4R2 et Spread = E [RM T RM T ]
9. Le barbell et le bullet n'ont pas forcment la mme duration ni le mme taux actuariel mais les
dirences sont en gnral susamment faibles pour que la proprit soit vrie empiriquement
Supposons de plus que la position a une convexit positive :

NM T M T NM T M T > 0
L'esprance mathmatique de V doit tre nulle sous hypothse d'AOA et on doit donc
nalement avoir :
2
(NM T M T NM T M T ) 4R
Spread '
2 NM T PM T
Ce rsultat montre que le taux actuariel d'un barbell doit tre infrieur celui du bullet

pour compenser le surcrot de convexit du barbell par rapport au bullet et la volatilit
anticipe du facteur de dplacement parallle des taux actuariels
10 .
4.3 Les Barbells Obligataires en Pratique

Il existe plusieurs faons de construire un barbell selon les contraintes de couverture choisies,
le barbell shift/cash-neutral n'tant qu'une structure possible parmi d'autres
11 .
On dinstingue gnralement deux types de barbells :
Les barbells cash-neutral qui n'ont pas d'impact en trsorerie
Les barbells twist-neutral qui sont couverts contre le risque de twist
Pour chaque structure de barbell, nous allons expliciter les points suivants :
Contraintes de couverture/structure
Montants nominaux des obligations CT et MT du barbell
Taux de rendement actuariel approch du barbell
La dirence essentielle entre ces deux types de structures est lie aux facteurs actuariels
pour lesquels la position est couverte ou pas. Le tableau 4.5 rsume la situation :
Facteurs
Couverture Type Shift Twist Buttery
zro-coupon ZC Oui Oui Oui
Barbells twist-neutral ACT Oui Oui Non
Barbells cash-neutral ACT Oui Non Non
Tab. 4.5 Couverture des Risques Factoriels
On notera que les couvertures de type barbell sont des couvertures imparfaites par
construction du fait qu'elles ne couvrent pas la totalit des facteurs de dformation de la
courbe des taux zro-coupons. Cette remarque a des consquences importantes en terme de
trading qui feront l'objet du dernier paragraphe de cette section.
10. Il est parfois mentionn dans la littrature que ce caractre gamma-positif des positions (long) buttery
implique qu'il est prfrable d'tre long du buttery plutt que short du buttery. En ralit, si le biais de
convexit est correctement pric, il n'y a aucun avantage tre long du buttery puisque le caractre
gamma-positif de la position se paye par un portage moindre
11. Pour une prsentation complmentaire des direntes structures de buttery, le lecteur pourra se rfrer
Martellini L., Priaulet P. & Priaulet S. (2002), Understanding the Buttery Strategy , RI Note n2002-01
(Crdit Commercial de France)
4.3.1 Barbells de type Cash-neutral

Les barbells de type cash-neutral sont principalement utiliss dans un contexte de gestion
pour compte de tiers. En particulier, l'activit de bond switching permet au grant de
contribuer l'alpha du fond tout en respectant les contraintes de conservation de la market
value et de la duration. Le grant va remplacer un titre cher (bullet) par deux titres
adjacents moins chers (barbell) sans que cette substitution n'ai d'impact sur la market
value et la duration du fond.
La premire contrainte consiste imposer l'galit des market values du barbell et du bullet
ce qui formellement s'crit :

NCT PCT + NLT PLT = NM T PM T
La seconde contrainte porte sur la conservation de la duration et consiste imposer l'galit

des durations du barbell et du bullet. La duration est interprte ici au sens gnral du
terme qui, dans la littrature anglo-saxonne, peut se dcliner en :
1. Macauley-Duration qui correspond la duration classique
2. $-Duration qui correspond la sensibilit
Les contraintes de couverture correspondantes s'crivent respectivement :
VCT DCT + VLT DLT = VM T DM T (duration neutral)
et
NCT SCT + NLT SLT = NM T SM T (shif t neutral)
Dans chacun des deux cas, les contraintes de structure/couverture constituent un systme
linaire de deux quations deux inconnues. Le tableau 4.6 donne les formules de calcul des
montants nominaux NCT et NLT des titres CT et LT pour un montant nominal NMT du
titre MT donn.
NCT NLT
PM T PM T
cash/duration-neutral NM T PCT CT NM T PLT LT
PM T PM T
cash/shift-neutral NM T PCT mod
CT NM T PLT mod
LT
Tab. 4.6 Calcul des Montants Nominaux des Barbells Cash-Neutral
avec :
DLT DM T DM T DCT
CT = et LT =
DLT DCT DLT DCT
et
mod mod mod mod
DLT DM DM T DCT
mod
CT = mod
T
mod
et mod
LT = mod mod
DLT DCT DLT DCT

Pour chaque barbell, il est possible de calculer le taux actuariel approch RM T en partant
de la formule de calcul du P/L approch du buttery au premier ordre par rapport aux
taux actuariels des trois obligations CT, MT et LT :
4VBU T = NM T SM T 4RM T NCT SCT 4RCT NLT SLT 4RLT

En remplaant dans cette dernire expression les montants nominaux NCT et NLT des titres
CT et LT par les formules donnes plus haut, on trouve les expressions suivantes du taux

actuariel RM T du barbell :
mod
DCT Dmod
RM T = mod
CT RCT + LT
mod
LT RLT (duration neutral)
DM T DM T
et
mod mod
mod DCT mod DLT
RM T = mod
CT RCT + mod
mod
LT RLT (shif t neutral)
DM T DM T

On montre facilement que ces formules de calcul du taux de rendement actuariel
du barbell sont du mme type que le Duration weighting Yield (DWY). Il
n'y a cependant d'galit formelle que dans le cas des barbells de type shift-neutral en
calculant le Duration Weighting Yield partir des durations modies :
mod mod
RM T =D WY
En pratique (et on le devine en comparant les quations), ces deux structures de barbell
donnent des rsultats assez proches (montants nominaux des obligations CT et MT et taux
de rendement actuariel approch du barbell).
A titre d'exemple, calculons la structure d'un barbell 5A/10A permettant de couvrir un

bullet 7A pour un montant de EUR 10M
12 .
Le barbell est de type Cash/Shift-neutral .
Par application directe des formules prcdentes, on trouve :
(
100 8.3166.172
N5A = EU R 10M 100 8.3164.579 = EU R 5.74M
100 6.1724.579
N10A = EU R 10M 100 8.3164.579 = EU R 4.26M
Enn, le taux de rendement actuariel approch du barbell est

13 :
mod 4.579 8.316 6.172 8.316 6.172 4.579

R7A = 3% + 3.5% = 3.287%
6.172 8.316 4.579 6.172 8.316 4.579
Ce calcul montre que nos donnes de marchs ctives ne pricent pas le biais de convexit
puisque le taux de rendement actuariel approch du barbell (3.287%) est suprieur
celui du bullet (3.25%).
4.3.2 Barbells de Type Twist-neutral

Ce type de barbell est principalement utilis dans un contexte de trading et/ou d'arbitrage
pour compte propre. Les positions tant auto-nances (repo), la contrainte de conservation
de la market value n'est pas ncessaire. On utilisera un buttery couvert en Shift et en Twist
qui permet (par construction) un ajustement plus n au niveau des risques.
Les deux contraintes de couverture sur ce type de barbell sont des contraintes de risques
consistant couvrir le buttery sur les deux premiers facteurs de dformation de la courbe
des taux actuariels :
Risque de Shift Actuariel (1er facteur)
12. Les donnes sont celles de l'exemple numrique du paragraphe 4.1.1

13. L'erreur d'approximation est trs infrieure 1bp puisque le taux actuariel exact du bullet est 3.289%
Risque de Twist Actuariel (2nd facteur)
La premire contrainte de couverture (1er facteur) a dj t donne prcdemment ( shift-

neutral ).
La seconde contrainte de couverture (2nd facteur) peut tre formule dans le cas gnral
en considrant que lors d'un mouvement de pentication, une variation de -1 de la partie
courte de la courbe des taux (MT/CT) doit correspondre une variation de de la partie
longue de la courbe des taux (LT/MT).
On est alors en mesure de dnir les scnarios thoriques de Shift, Twist et Buttery dans
la courbe des taux actuariels constitue par RCT , RLT et RMT
14 .


1 1
1+

Shif t = 1 T wist = 0 Butterf ly = 1

1
1 1+
Le graphique 4.3 permet de visualiser la forme des facteurs de dformation de la courbe des
taux actuariels dans le cas o est gal 0.5.
R
1 Shif t
T wist
Butterf ly
1
DCT DMT DLT t
Fig. 4.3 Facteurs de Dformation de la Courbe des Taux ( = 0.5)
Dans ce cadre, la seconde contrainte de couverture s'crit :
NCT SCT + NLT SLT = 0 (twist neutral)
Comme prcdemment, la rsolution du systme linaire de deux quations deux inconnues

que constituent les contraintes de couvertures shift-neutral et twist-neutral permet de
trouver les montants nominaux NCT et NLT des titres CT et LT pour un montant nominal
NMT du titre MT donn :
SM T 1 SM T
NCT = NM T et NLT = NM T
1+ SCT 1+ SLT
De mme, on trouve facilement en procdant comme nous l'avons fait pour les barbells de

type cash-neutral que le taux actuariel RM T s'crit :
1
RM T = RCT + RLT
1+ 1+
En pratique, deux approches sont couramment utilises pour estimer :

La mthode ad hoc
14. Le facteur Buttery est obtenu en imposant qu'il soit orthogonal aux facteurs Shift et Twist
La mthode economtrique
La mthode ad hoc consiste utiliser des valeurs spciques et remarquables du para-

mtre dont les plus souvent cites et/ou utilises sont :
= 1 (barbell qui-pondr )
M T DCT
=D DLT DM T (barbell pondr par les durations )
Notons que le barbell pondr par les durations a une variante consistant remplacer
les durations par les maturits
15 .
La mthode conomtrique consiste estimer le paramtre sur la base de donnes histo-

riques des taux actuariels RCT , RLT et RMT . En toute gnralit, on peut dcomposer le

vecteur Robs des variations (observes) des taux actuariels RCT , RLT et RMT sous la forme
suivante :
4Robs = 4Rth +
|{z}
| {z }

EButterf DButterf ly
ly

EButterf ly est le sous-espace vectoriel orthogonal au vecteur Buttery
DButterf ly est la droite vectorielle engendre par le vecteur Buttery
Par construction, 4Robs vrie l'quation suivante :

4Robs |Butterf ly = 4Rth |Butterf ly + h|Butterf lyi
| {z } | {z }
0 kButterf lyk2
En dveloppant cette quation et en rarrangeant les termes de faon faire apparatre les
spreads de taux MT/CT et LT/MT, on trouve :
obs obs
4 (RM T RCT ) = 4 (RLT RM T ) +
En raisonnant non plus sur les variations de taux mais sur les niveaux de taux absolus,
on peut reformuler cette dernire quation sous la forme du modle conomtrique linaire
suivant
16 :
obs obs
(RM T RCT ) = (RLT RM T ) ++
Le paramtre peut donc tre estim par rgression du modle linaire prcdent sur les
donnes historiques dont on dispose. Dans ce cas, la valeur de utilise pour construire
le barbell est l'estimateur des MCO de . Une application numrique de cette approche
la courbe des taux Etat Franaise sur les maturits 2A, 10A et 30A est donne par X.
Baraton
17 .
15. Cf. Leroy F. (1996), Analyse Comparative Risques spciques BIP vs Risques Statistiques - Etude
par Type de Stratgie , Note Interne du Dpartement des Risques, Banque Internationale de Placement
16. Dans ce cadre, et sont les paramtres ( estimer) du modle tandis que est un terme d'erreur
dont on suppose qu'il est gaussien de moyenne nulle
17. Baraton X. (1998), OAT FRF 2/10-Year vs 10/30-Year Slop Arbitrage : Econometric Modeling ans
return to the mean , Fixed Income Research, Forex & Debt Market Division, CA Indosuez
4.3.3 Les Stratgies de Buttery en Pratique

Sur le fond
18 , les approches zro-coupon et actuarielles relvent de la mme logique consis-
tant identier des titres sur- ou sous-valus (en cash ou en repo) et monter des positions
dans le march ( relative value trading ou repo trades ) permettant de proter de ces
mis-pricing (retour du spread sur sa valeur d'quilibre ou portage de la prime repo). Sur
la forme, l'approche actuarielle se distingue de l'approche zro-coupon principalement par
la nature de la couverture qui n'est plus locale (au niveau des cashows) mais globale (on
cherche reproduire certaines proprits de l'obligation qui dirent selon le type de bar-
bell choisi). Cette remarque vaut pour les barbells cash-neutral (couverture 1er facteur
uniquement) comme pour les barbells twist-neutral (couverture 1er et 2nd facteur) car

mme pour ces derniers, il reste un facteur actuariel non couvert.
Le spread actuariel est-il un bon indicateur de mis-pricing?

Cette dirence de structure entre une couverture zro-coupon et une couverture actuarielle
n'est pas sans consquence en terme de risques et de trading. Contrairement au spread
zro-coupon qui rete uniquement le mis-pricing de l'obligation dans la courbe des taux
zro-coupon, le spread actuariel intgre quatre composantes distinctes :
1. La pure composante de mis-pricing
2. La dynamique du ou des facteurs rsiduels (Buttery en particulier)
3. Le biais de convexit qui dpend de la volatilit anticipe du 1er facteur (Shift)
4. La prime repo anticipe
De faon pseudo-formelle, on peut donc crire

19 :
SpreadACT ' M ispricing + SpreadButterf ly + Convexity Bias + P rimerepo
Contrairement au spread zro-coupon, une divergence du spread actuariel par rapport

sa valeur d'quilibre n'est donc pas ncessairement une indication de mis-
pricing. Cette dirence de structure explique que les quelques rsultats empiriques publis
sur ce sujet
20 montrent que les spreads actuariels ont des dynamiques non conformes avec
un processus avec retour la moyenne de type OrnsteinUhlenbeck. Cette remarque
rend les stratgies de type relative value trading classiques dicilement applicables en
pratique avec une structure de type buttery.
Par contre, elle ne condamne pas les stratgies de buttery mais modie les critres de
dcision (E/S) ainsi que les objectifs viss.
Quelles sont les stratgies possibles en pratique?

La dynamique du spread actuariel n'ayant plus les bonnes proprits recherches en relative
monter des stratgies portage positif pour
value trading , on va plutt chercher
lesquels le down-side risque sur le spread actuariel est jug ngligeable et/ou
grable.
18. L'exercice 4 permettra d'illustrer la discussion formelle qui suit via le traitement numrique complet
d'une position de buttery de type shift/twist-neutral
19. Notons qu'il possible d'estimer la composante du spread actuariel due au seul facteur Buttery en
priant les trois autres composantes de la faon suivante :
Le mis-pricing zro-coupon par le spread zro-coupon (cf. Chapitre 3)
La prime repo par le spread d'asset-swap (cf. Chapitre 5)
Le biais de convexit en utilisant la formule donne au paragraphe 4.2.3
Dans ce dernier cas, on utilisera la volatilit implicite sur les options sur contrats Futures LT (cf. Chapitre
7) comme proxy pour la volatilit du premier facteur de dformation de la courbe des taux actuariels.
20. Cf. Valtonen E. (1998), Barbells - A Nordic perspective, Research Paper Handelsbanken
Ce type d'opportunit est en gnral plus rare mais peut nanmoins se produire, sur des
marchs :
Matures aprs un choc conomique, montaire ou budgtaire impliquant une dforma-

tion atypique de la courbe des taux
Emergeants sur lesquels des anomalies dans la forme de la courbe des taux sont plus
frquentes du fait qu'ils sont gnralement moins biens arbitrs que les marchs ma-
tures
De faon vidente, les deux situations pour lesquelles il est envisageable de monter ce type de
stratgies sont celles o le spread actuariel est exagrment lev (resp. exagrment
faible) de sorte qu'il est possible de monter une position long buttery (resp. short buttery)

portage obligataire positif avec un down-side risque sur spread actuariel minimal.
Dans ce type de stratgie, on ne joue pas l'volution probable du spread actuariel vers un
niveau jug plus normal mais on s'assure via une double analyse historique et prospective
que le risque de divergence du spread actuariel est au moins capp .
Quels sont les risques sur ce type de position et comment les grer?
Trois types de risque sont prendre en compte :
Repo
Convexit
Spread
Il faut en premier lieu prendre en compte la problmatique repo li au renancement de

la partie short du buttery.
Le portage d'une position de buttery ne pourra tre lock que sur la dure des repos
qui en gnral ne sont ngociables que sur de courtes priodes. Cette situation ncessite de
On a donc un
rouler les repos de la position de buttery lorsqu'ils arrivent chance.
risque de renancement sur le repo de la position short du buttery. Par ailleurs,
certains titres qui traitent rgulirement special peuvent donc apparatres cher sur
le spread actuariel et au prix sur le repo ( court terme ) sans que cel ne traduise une
relle opportunit d'arbitrage car la chert sur le spread actuariel rete la chert moyenne
anticipe sur le repo ( long terme ).
Une position long buttery est en gnral convexe-positive, nous l'avons montr au para-
graphe 4.2.3.
Le risque rsultant n'est pas symtrique mais dpend du sens du buttery :
Long Buttery : Un choc inattendu et de forte amplitude (de l'ordre du %) sur le

niveau gnral des taux (shift) aura un impact positif et potentiellement illimit
en terme de P/L tandis qu'une variation plus faible qu'attendue (de l'ordre du bp)
aura un impact (positif ) ngligeable sur le P/L. Dans les deux cas, on paye la prime
de convexit.
Short Buttery : Un choc inattendu et de forte amplitude (de l'ordre du %) sur le

niveau gnral des taux (shift) aura un impact ngatif et potentiellement illimit
en terme de P/L tandis qu'une variation plus faible qu'attendue (de l'ordre du bp)
aura un impact (ngatif ) ngligeable sur le P/L. Dans les deux cas, on reoit la prime
de convexit.
On retrouve ici le caractre optionnel des positions de taux gamma-positive ( long

straddle ) ou gamma-negative ( short straddle ) que l'on retrouvera plusieurs reprises
dans la suite de ce cours.
Enn, le dernier risque prendre en compte est li au down-side sur le spread de taux
entre le barbell et le bullet. Les deux faons de grer ce risque consistent soit mettre un
stop-loss (on inverse la position lorsque le niveau de stop-loss est atteint) soit moyenner
de faon amliorer la fois le portage et le point mort de la position.

CHAPITRE 5. SWAP DE TAUX ET ASSET-SWAP GOV/CORP 109
Chapitre 5
Swap de Taux et Asset-Swap

Gov/Corp
On commence par une prsentation gnrale des swaps de taux xe contre variable (Euribor)
en insistant sur les spcicits de ses instruments savoir, les structures de cashows (hors
bilan) et le mode de cotation (OTC). Les taux zro-coupon swap s'obtiennent directement
partir des taux au pair cots et permettent le pricing de structures hors marchs et
la valorisation de positions en cours de vie. On prsente les deux approches quivalentes de
valorisation/pricing d'un swap de taux. La mthode par projection des taux forwards nous
permettra de donner une interprtation d'un taux de swap (LT) en terme d'anticipations
sur les taux Euribor (CT). La mthode par dcomposition du swap en lments simples
(synthtique) nous permettra d'introduire les Floating Rate Notes (FRN). On s'intressera
ensuite au concept d'asset-swap (swap vs obligation) en prsentant deux structures pos-
sibles, les asset-swaps structurs (mmes structures de cashows) et non structurs (mmes
sensibilits). On terminera par le pricing de la marge d'un asset-swap structur au-dessus
du taux Euribor et l'analyse (conomique et nancire) de cette marge d'asset swap (appel
aussi spread d'asset swap) pour une obligation d'Etat ou corporate.
5.1 Swap de Taux : Gnralits

Dans cette section nous allons dnir les swaps de taux sur le plan contractuel (principe et
structure), expliquer les avantages thoriques et pratiques qu'ils apportent aux acteurs nan-
ciers (intrt et utilisation) et dcrire la faon dont ils sont cots sur le march (ngociation
et cotation).
5.1.1 Gnralits sur les Swap

On considre gnralement que le premier swap de taux au sens moderne du terme a t
ngoci en 1981 entre IBM et la Banque Mondiale par l'entremise de la banque d'aaire
Salomon Brothers. Il s'agissait d'un swap de devises (cross-currency swap) c'est--dire
d'un swap de taux dont les deux branches sont libelles dans des devises direntes. Le
march des swaps s'est ensuite considrablement dvelopp au cours des deux dcennies qui
ont suivi ce premier contrat que ce soit en terme de volume trait (second march juste
derrire le march des dettes d'Etat) que de structures de swaps rpondants des besoins
spciques (notamment au sein mme du march interbancaire).
Ce chapitre est principalement ddi l'tudes des swaps de taux et des asset-swaps. Une
liste (non-exhaustive) de structures de swaps est donne titre indicatif dans le tableau
5.1 an d'illustrer le caractre versatile du concept. Nous renvoyons le lecteur aux livres
de Chazot & Claude (1999)
1 et Marteau & Dehache (2001) 2 pour l'tude dtaille des
direntes structures de swap non traites dans ce chapitre.
Type de Description
Swap
Swap de Un Swap de Taux standard ou plain vanilla , est un

Taux swap (mono-devise) o les contractants changent un ux

d'intrt taux xe contre un ux d'intrt taux
variable
Swap de Un Swap de Base est une variante du swap de taux

Base standard, o les ux d'intrts sont taux variables mais
portent sur des indices de taux dirents
Swap de Les Swap de Devises (Cross Currency Swap) sont des

Devises swap de taux dont les ux sont liblls dans deux devises
direntes. A noter que les ux en capital sont changs
dans ce type de structure
Swap Un Swap Dpart Dir ou swap forward est un swap de

Dpart taux dont la date de valeur (dpart) se situe une date
Dir future (> J+2)
Swap Amor- Un Swap Amortissable est un swap dont le nominal est

tissable amortit progressivement au cours du temps. Il est
principalement utilis pour couvrir un actif dont le
nominal est amortit de la mme faon
Swap Zro- Un Swap Zro-Coupon est un swap standard xe vs

Coupon variable dont on a regroup les cashows sur la branche
xe en un seul paiement (pay in ne ou upfront )
Asset-Swap Un Asset-Swap est une structure synthtique constitu

d'une obligation et d'un swap hors march permettant
de transformer l'obligation taux xe en une obligation
taux variable
Constant Le Constant Maturity Swap est un swap de taux d'intrts

Maturity dans lequel le taux variable est index sur un taux long
Swap (CMS) terme (ex : taux du swap 3Y ou indice TEC10)
Total Return Un Total Return Swap permet d'changer le ux en

Swap intrt ainsi que les variations de mark-to-market d'une
obligation de rfrence contre une indexation taux
variable (Euribor) augmente d'une marge
Tab. 5.1 Typologie (Non Exhaustive) des Structures de Swap
Deux facteurs principaux ont contribu au dveloppement du march des swaps :
Les swaps sont par nature des instruments hors bilan dont le risque de crdit
1. Chazot C. & Claude P. (1999), Les Swaps : Concepts et Applications , Economica (Collection Ges-
tion)
2. Marteau D. et Dehache D. (2001), Les Produits Drivs de Crdit, Editions ESKA
ne porte que sur le direntiel de valorisation entre les deux branches une date
donne (valeur latente d'une transaction de swap en cours de vie). Ainsi un swap
ngoci entre deux banques de premire catgorie (march OTC interbancaire) peut
tre considr comme exempt de risque de crdit en premire approximation. Par
ailleurs, des procdures de rduction du risque de crdit (accords de netting, appels
de marges en cash ou en actifs, clauses d'annulation anticipe) permettent de rduire
encore ce risque notamment pour les swaps long terme
3
L'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) est une structure profes-
sionnelle regroupant les dirents intervenants du march des swaps (initialement) et
des autres marchs de produits drivs OTC. L'ISDA a standardis les contrats de
swap travers la cration de contrats types (ISDA Master Agreement) reconnus et

utiliss par tout les intervenants du march. Cette standardisation des contrats de
swap a permis d'accroitre la transparence et la liquidit du march tout en rduisant
le risque juridique
Avec un impact limit en terme de risque de crdit (pas d'change de ux en capital) et de
risque juridique (standardisation), les swaps sont devenus des instruments drivs OTC les
plus couramment utiliss notamment au sein du march interbancaire.
5.1.2 Swap de Taux : Principe et Structure

Un swap de taux est un contrat d'change de ux d'intrts (xe contre variable) entre deux
contreparties A et B. Ces ux (appels branches ou jambes du swap) sont calculs sur
la base de positions obligataires sous-jacentes (ctives) en tous points identiques l'exception
du mode d'indexation :
1. Type de taux (xe vs variable)
2. Priodicit des coupons

4
Supposons que deux contreparties A et B s'engagent dans un contrat de swap de taux (xe
vs variable) pour :
Une maturit T
Un montant nominal N
Un taux de swap C (sur la branche xe)
Regardons les ux provenant des branches xe et variable du point de vue de la contrepartie
5
A .
Sur la branche xe du swap, la contrepartie A va recevoir aux dates ti (i=1. . . K) un montant
d'intrt Ffi calcul partir du taux xe C :
30
F fi = N C fF ixe avec BaseF ixe =
360
3. Les problmatiques de gestion du risque de crdit sur les swaps (et sur les produits drivs OTC plus
gnralement) sortent du cadre de ce cours. Nanmoins, la crise des subprimes (2007-2009) puis celle des
dettes d'Etat au sein de la zone Euro (2010-2012) montrent quel point ces problmatiques que l'on peut
considrer comme secondaires en temps normal ne le sont plus lorsque la liquidit et la solvabilit du systme
bancaire est structurellement dgrade. La faillite de la banque Dexia en 2011 est ce titre assez rvlatrice.
La conjonction de deux vnements a priori improbables (baisse des taux de swap en pleine crise de liquidit
bancaire et dgradation, par les agences de notation, de plusieurs Etats au sein de la zone Euro) ont eu raison
de cette banque. Dj touche par un norme portefeuille de swaps de taux en mark-to-market ngatif (du
fait de la baisse des taux swaps), l'agence Moody's a dnitivement condamn la banque Dexia en anonant
la mise sous revue (avec implication ngative) de sa notation en Septembre 2011 (cf. interview de Pierre
Mariani au quotidien lesoir.be du 20 Octobre 2011).
4. En gnral, cette priodicit est de 1A sur la branche xe et de 3M 6M sur la branche variable
5. Les ux sont identiques pour la contrepartie B mais de signes contraires
Le graphique 5.1 permet de visualiser le ux d'intrt correspondant la branche xe du

swap du point de vue de la contrepartie A.
+N
f =1
t1 tK1 tK
t0

F ft1 F ftK1 F ftK
Fig. 5.1 Cashows sur la Branche Fixe (1A) du Swap
0
Sur la branche variable du swap, la contrepartie A va payer aux dates tj (j=1. . . M) un
montant d'intrt Fvj index sur un taux variable Zj (indice Euribor 6M) :
Exact
Ffv i = N Zj fV ariable avec BaseV ariable =
360
Le graphique 5.2 permet de visualiser le ux d'intrt correspondant la branche variable
du swap du point de vue de la contrepartie A. Seul le premier cashow Fv1 est connu en date
d'initialisation du swap, les autres cashows Fvj (j=2. . . M) ne seront connus qu'en date de
xing des taux Euribor correspondants.
+N
F vt Ffv t Ffv t Ffv t Ffv t

1 2 M 2 M 1 M
t0

t1 t2 tM2 tM1 tM
1
f= 2
Fig. 5.2 Cashows sur la Branche Variable (6M) du Swap
La lgende des graphiques 5.1 et 5.2 est la suivante :
Flux certains connus l'initiation du swap (branches xe et variable)
Flux incertains dont le montant exact sera connu en dbut de priode de coupon
(branche variable)
Flux en capital non changs dans le cadre d'un contrat de swap mais reprsents
titre indicatif
Le montant nominal N qui sert au calcul des ux d'intrts est le mme sur chaque branche
(mais n'est pas chang) et les dates de dpart et de n sont les mmes sur la branche xe
et la branche variable :
0 0
t0 = t0 = 0 et tK = tM = T
Un swap est un instrument nancier hors bilan car seuls les ux d'intrt sont changs
et non les ux en capital. De surcrot, la valeur de march d'une transaction de swap
l'initiation du swap est nulle (les branches xe et variables se compensant parfaitement en
terme de valorisation) :
VSwap 0 (a l0 initiation de la transaction)
Par consquent, une transaction de swap (standard) ne donne lieu aucun paiement en date

de valeur du swap (J+2) de la contrepartie acheteuse vers la contrepartie vendeuse .
Par convention, la branche xe du swap sert de rfrence sur le march des swaps et il est
d'usage de dire que
6:
La contrepartie B paye le xe
La contrepartie A reoit le xe
Dans la suite de ce chapitre, nous allons uniquement nous intresser aux swaps de taux xe
contre variable plain vanilla .
5.1.3 Swap de Taux : Intrt et Utilisation

Sur un plan thorique, l'intrt des swaps peut s'analyser dans le cadre de la thorie des
avantages comparatifs de David Ricardo .
7
Considrons deux entreprises X et Y dont les conditions d'emprunts auprs de leurs banques
respectives sont donnes dans le tableau 5.2 ci-dessous :
Entreprise X Entreprise Y
Notation AAA BBB
Taux Fixe 10% 11.2%
Taux Variable Xibor + 20bp Xibor + 75bp
Tab. 5.2 Conditions d'Emprunts des Entreprises X et Y
Si l'entreprise X possde un avantage absolu par rapport l'entreprise Y en terme de condi-

tions d'emprunt taux xe et taux variable (li sa meilleure notation), on constate
nanmoins que :
L'entreprise Y a un avantage relatif emprunter taux variable (+55bp) plutt qu'

taux xe (+120bp) par rapport aux conditions dont bncie l'entreprise X
L'entreprise X a un avantage relatif emprunter taux xe (-120bp) plutt qu' taux
variable (-55bp) par rapport aux conditions dont bncie l'entreprise Y
6. On dit aussi que la contrepartie B paye le swap , est emprunteur du swap ou est vendeur du
swap et symtriquement que la contrepartie A reoit le swap , est prteur du swap ou est acheteur
du swap
7. David Ricardo (1772-1823) est un conomiste anglais du XIXe sicle considr comme l'un des princi-
paux reprsentants de l'cole classique
Si l'entreprise X souhaite emprunter taux variable tandis que l'entreprise Y souhaite em-
prunter taux xe, il est possible d'obtenir des conditions de taux amliores pour les deux
entreprises avec l'accord suivant :
X emprunte taux xe et swappe (reoit le xe 10.1% contre Euribor)
Y emprunte taux variable et swappe (paye le xe 10.2% contre Euribor)
Le contrat de swap entre les entreprises X et Y est intermdi par un courtier (broker) qui
prend dans notre exemple 10bp de marge d'intermdiation (voir le graphique 5.3 ci-dessous).
Xibor Xibor
Entreprise X Broker Entreprise Y

10.1% 10.2%
10% Xibor + 75bp
Banque X Banque Y
Fig. 5.3 Relations entre les Dirents Intervenants
Conformment la thorie de Ricardo les deux entreprises ont donc intrt se sp-
cialiser sur leurs avantages relatifs et les changer (swap) pour amliorer globalement
leurs conditions d'emprunt l o elles ont un dsavantage relatif. En s'changeant ainsi leurs
avantages comparatifs, les deux socits ralisent un gain (30bp pour X et 25bp pour Y) par
rapport leurs propres conditions d'emprunt.
Sur un plan pratique, les swaps permettent aux acteurs nanciers (Etats, banques, as-
surances, socits de gestion, entreprises, etc.) de modier le prol de risque (taux, crdit,
change, etc.) de leur bilan sans rien changer au bilan lui-mme. En d'autres termes, l'intrt
principal des swaps sur le plan pratique est de sparer la gestion des risques de la gestion
de la liquidit (nancement/investissement).
Swaps => Gestion spare Risques / Liquidit
Les avantages que les acteurs nanciers tirent de l'utilisation des swaps sont doubles :
1. Flexibilit : Ajuster le prol de risque d'un bilan via des swaps est plus simple, plus
rapide et moins couteux que la solution classique consistant restructurer le bilan
lui-mme par la vente d'actifs (potentiellement illiquides) ou la modication du passif
(fonds propres/dettes) qui ncessite l'accord des actionnaires et/ou cranciers
2. Opportunits : Le march des swaps ouvre des perspectives en terme de prols de

risque possibles (actifs/passifs) qui ne sont pas envisageables par l'approche classique
pour des raisons principalement rglementaires (quelles soient externes ou internes)
An d'illustrer ces considrations gnrales, donnons trois exemples classiques de l'utilisation
des swaps de taux :
Une banque, qui prvoit d'emprunter chance pour respecter ses contraintes rgle-
mentaires en matire de liquidit (coecient de liquidit), peut avoir intrt xer
ds aujourd'hui son taux d'emprunt via un swap xe vs variable si elle anticipe
une hausse des taux. Elle va donc monter une position de swap payeur taux xe
vs receveur taux variable dont la particularit est d'tre dpart dir. Ce swap
pourra tre dboucl le jour o l'emprunt sera eectivement ralis dans le march
(interbancaire). Le pricing des swaps dparts dirs ou swaps forwards est tudi
au paragraphe 5.2.2.
Une entreprise qui, pour des raisons de taille et/ou de rating, ne peut pas se nancer
long terme taux xe peut transformer les emprunts successifs (roll-over) court
terme raliss au prs du systme bancaire en taux xe long terme via un swap de
taux xe contre variable (elle paye le xe et reoit le variable). Cette opration
peut lui permettre d'accrotre sa visibilit nancire vis--vis des actionnaires (hausse
de son cours de bourse). Notons cependant que si le prol de risque au passif a t
modi par le swap, le risque de liquidit lui reste inchang (roll-over d'emprunts)
Une socit de gestion peut accrotre le rendement d'un fond court terme en se
portant acqureur d'un asset-swap sur une signature corporate qui lui rapporte

Euribor plus une marge. Cette opration lui permet de bncier d'une rmunration
taux variable plus leve que les placements court terme classiques (en particulier
l'interbancaire qui rmunre Euribor) lie au risque de signature (metteur corporate)
et la maturit de l'obligation sous-jacente l'asset-swap (long terme). Ce type de
structure combine obligation + swap , appele asset swap , sera tudie la
section 5.3
Dans les trois cas, ce sont bien des contraintes rglementaires qui motivent les agents cono-
8
miques considrs utiliser le march des swaps . Une fois encore, le lecteur pourra consulter
l'ouvrage de rfrence de Chazot & Claude (1999) pour une prsentation dtaille d'exemples
concrets d'utilisation des swaps de taux.
5.1.4 Swap de Taux : Ngociation et Cotation

Le march des swaps est un march de gr--gr (OTC) principalement inter-bancaire dans
lequel les courtiers swap
9 centralisent les intrts emprunteur et prteur des inter-
venants tandis que plusieurs grandes banques internationales assurent la liquidit du
march via leurs desks de market making swap.
Les market-makers cotent les swaps de taux (xe contre variable) au pair avec indxation
Euribor tous les jours sur les principales maturits standards du 2A au 15A.
Le taux C du swap (branche xe) sert de variable de cotation
Les market-makers cotent un taux prteur (P) et un taux emprunteur (E) pour chaque
maturit. Les taux prteurs sont suprieurs au taux emprunteurs, la dirence tient compte :
Du cot de couverture ( prix de revient )
Des cots de structures (imputables l'activit de market-making swaps)
De la marge nette de l'activit de market-making
Dans ce chapitre et sauf mention contraire on utilisera des taux milieu de fourchette
(Mid) dans les formules ainsi que dans les exemples numriques.
Pour un market-maker donn, l'ensemble des fourchettes [taux prteur - taux emprunteur]
sur les maturits allant du 1A au 15A constitue la courbe des taux swap au pair (Cf.
tableau 5.3 ci-dessous dans lequel nous avons ajout les taux milieu de fourchette ).
8. La logique consistant chapper ses contraintes rglementaires voir mme tromper ses autorits de
tutelles en utilisant le march des swaps a atteint son paroxisme avec le swap de devise mont en 2001 par la
banque Goldman Sachs pour l'Etat Grec. L' astuce utilise par Goldman Sachs pour permettre la Grce
de prsenter un ratio dette sur PIB conforme aux critres de Maastricht a consist dguiser de la dette
en un cross-currency swap (YEN/USD) dont le taux de change contractuel (YEN/USD) tait sciemment
abrant (hors march). Il s'agit l d'un exemple extrme qui ne mrite probablement pas mieux qu'une
note de bas de page mais qui illustre nanmoins le caractre versatile des swaps, notamment pour les
rgulateurs
9. Ex : Cantor Fitzgerald ou ICAP
Maturit 2A 3A ... 5A ... 15A
Taux Prteur CP,2A CP,3A ... CP,5A ... CP,15A

Taux Emprunteur CE,2A CE,3A ... CE,5A ... CE,15A
Taux Mid-Market CM id,2A CM id,3A ... CM id,5A ... CM id,15A
Tab. 5.3 Courbes de Taux Swap Au Pair
Les taux milieu de fourchette sont, sans surprise, calculs de la faon suivante :

CP,k + CE,k
CM id,k = avec CP,k > CE,k (k = 1A . . . 15A)
2
Comme les taux de swap cots sont des taux au pair (les branches xes sont assimilables
des obligations au pair ), il est donc possible de calculer les taux zro-coupon swap
partir des taux de swap au pair en utilisant la mthode directe dcrite au Chapitre 3.
En raisonnant sur les taux milieu de fourchette , on obtient la courbe des taux zro-coupon
cherche reprsente par le tableau 5.4 ci-dessous.
Maturit 2A 3A ... 5A ... 15A
Taux ZC ZM id,2A ZM id,3A ... ZM id,5A ... ZM id,15A
Tab. 5.4 Courbe des Taux Swap Zro-Coupon
Cette courbe des taux zro-coupon swap sera complte sur sa partie CT par les taux de
FRA (avec indexation Euribor) sur les maturits (3M-2A) et par les taux Euribor sur les
maturits plus courtes (1S - 3M) ou encore par les taux des swaps OIS ( court terme).
Pour rappel, si Zk est le taux zro-coupon swap pour la maturit k exprim en convention
actuarielle, le facteur d'actualisation correspondant k s'crit :
1
k = fk
(1 + Zk )
fk est la fraction d'anne correspondant la maturit k.
Il est important de noter que si les taux zro-coupon obligataires sont les taux des obligations
(ctives) zro-coupon correspondantes, les taux zro-coupon swaps ne sont en aucun cas les
taux des swap (ctifs) zro-coupon correspondants.
Taux Zro-Coupon Swap 6= Taux du Swap Zro-Coupon (correspondant)
Les courbes de taux zro-coupon swap sont utilises pour valoriser un swap en cours de vie
(latent) et pricer un swap sur une maturit non cote ou un swap hors march comme
nous allons le voir dans les sections 5.2 et 5.3 qui suivent.
A titre d'exemple, calculons la courbe des taux zro-coupon swap partir des taux de swap
cots du 1A au 5A (cf. Tableau 5.5).
Maturit 1A 2A 3A 4A 5A
Taux Mid 2.50 2.75 2.98 3.19 3.38
Tab. 5.5 Exemple - Courbe des Taux Swap Au Pair

On complte ces donnes par le taux Euribor 6M 2.25% (taux montaire).
Le tableau 5.6 ci-dessous donne les taux zro-coupon swap du 6M au 5A ainsi que les facteurs
d'actualisation correspondants.
Maturit Taux ZC Facteur d'Actualisation
0.5A 2.250 0.98888
1.0A 2.500 0.97561
1.5A 2.627 0.96185

2.0A 2.753 0.94712
2.5A 2.871 0.93167
3.0A 2.989 0.91542
3.5A 3.099 0.89870
4.0A 3.208 0.88135
4.5A 3.308 0.86376
5A 3.409 0.84570
Tab. 5.6 Exemple - Courbe des Taux Swap Zro-Coupon
Mthodologie de calcul :
Les taux zro-coupon de maturits entires (x.0A) sont calculs partir de taux au
pair en utilisant la mthode directe
Les taux zro-coupon de maturits non entires (x.5A) sont calculs par interpolation
linaire
5.2 Swap de Taux : Valorisation et Pricing

Comme pour tous les intruments tudis jusqu' prsent, valoriser un swap consiste
essentiellement calculer la valeur latente d'une position de swap de taux en cours de
vie (swap ngoci initialement un taux C). De mme, pricer un swap est en quelque
sorte le problme inverse consistant trouver le taux de swap C (branche xe) pour lequel la
valorisation du swap est nulle.
5.2.1 Valorisation d'un Swap de Taux

La mthode consiste valoriser sparemment la branche xe et la branche variable du swap.
Seule la branche variable pose problme, deux mthodes (quivalentes) seront prsentes
cet gard :
Valorisation par projection des taux forwards
Valorisation par arbitrage (AOA)

5.2.1.1 Mthode Gnrale de Valorisation

Une position de swap de taux standard (receveur) peut tre analyse comme deux positions
obligataires mises au pair le jour de ngociation :
Long obligation taux xe (le taux du swap C)
Short obligation taux variable dont la maturit du taux de rfrence (ex : 3M) est
gale la priodicit des xings (ex : 3M)
0
En consquence, la valeur du swap (du point de vue du prteur) une date quelconque t (ti
0
< t < ti+1 ), est gale la dirence entre la valeur de l'obligation taux xe et la valeur
de l'obligation taux variable :

VSwap = VF ixe VV ariable
La valeur de l'obligation taux xe est obtenue par un pricing zro-coupon, c'est--dire par
la somme des cashows certains actualiss dans la courbe des taux zro-coupon swap :
K
X
VF ixe = C t,tk + 100 t,tK
k=h+1
h est la date de dbut de priode du prochain coupon sur la branche xe du swap.
Par contre, la valorisation de l'obligation taux variable pose problme du fait de l'incerti-
tude sur les cashows futurs.
On peut nanmoins crire en toute gnralit

10 :
M
X h i
VV ariable = t0 EQ Ffv t0 + 100 t0
j j M
j=i+1
i est la date de dbut de priode du prochain coupon sur la branche variable du swap.
5.2.1.2 Valorisation par Projection des Taux Forwards

Nous allons prsenter ici la mthode dite de valorisation par projection des taux forwards
dcrite initialement par Chazot C. & Claude P. dans leur ouvrage de rfrence prcdemment
cit. Cette mthode consiste supposer que les taux forwards se ralisent et donc remplacer
les E[.] par leurs quivalents forwards . Notons que la mthode de valorisation par
projection des taux forwards se justie simplement par les bonnes proprits des taux
forwards en tant qu'estimateurs non biaiss (ex-ante) des taux spots futurs correspondants
comme nous l'avons montr au Chapitre 2.
h i
On peut remplacer dans la formule de valorisation de la branche variable du swap EQ Ffv t0
i
par son quivalent certain calcul partir des taux forwards :
h i 0 0
ti ti1
EQ f
F v t0 = 100 RtF0 ,t
wd
0
i 360 i i1
RtF0 ,t
wd
0 est le taux forward (en convention montaire) calcul dans la courbe des taux swap
i i1
la date t.
h i
10. EQ Fe est l'esprance mathmatique de la variable alatoire Fe sous la probabilit Q
Par dnition du taux forward, on a :
0 ! 0
ti1
360
t 0
t ti1
0
t360
i t
1 + Zt0 = 1+ i RtF0 ,t
wd
0 1 + Z t0
i1 360 i i1 i
D'o on l'on tire :
0
ti1
360
t
360 1 + Z t0

RtF0 ,t
wd
0 = 0 0 i1
0 1
i i1 ti ti1 t360
i
t

1 + Zt 0
i
soit : " #
360 t0
RtF0 ,t
wd
0 = 0 0 i
1
i i1 ti ti1 t0
i1
Calculons maintenant VVariable en partant de la formule gnrale donne au sous-paragraphe

5.2.1.1 :
M
X h i
VV ariable = t0 EQ Ffv t0 + 100 t0
j j M
j=i+1
M
X h i
= t0 F vt0 + t0 EQ Ffv t0 + 100 t0
i+1 i+1 j j M
i=i+2
" #
M
X t0
j1
= t0 F vt0 + 100 t0 1 + 100 t0
i+1 i+1
i=i+2
j t0 M
j
h i
= t0 100 + F vt0
i+1 i+1
Finalement, on obtient la formule de valorisation recherche pour la branche variable de la

position de swap :
t ti
0 0
VV ariable = 100 + F v 0
ti+1 0
ti+1 avec Fv 0
ti+1 = 100 Ri,i+1 i+1
360
t0 est le facteur d'actualisation correspondant au taux zro-coupon date de valeur t et

i+1
0
date de maturit ti+1 .
0 0
Au total, la market value une date t quelconque (ti < t < ti+1 ) d'une position de swap de
taux standard (receveur) en cours de vie s'crit (pour un nominal de EUR 100) :
K
X
VSwap = C tk + 100 t,tK 100 + F vt0 t0
i+1 i+1
k=h+1 | {z }
| {z } Branche V ariable
Branche F ixe
Cette formule de valorisation nous sera aussi utile pour le pricing des swaps de taux comme
nous le verrons au paragraphe 5.2.2.
5.2.1.3 Valorisation par Arbitrage (FRN)

On a vu au paragraphe 5.2.1 que la branche variable du swap pouvait s'analyser comme
une obligation taux variable dont la maturit du taux de rfrence (ex : 3M) est gale la
priodicit des xings (ex : 3M).
Cette situation est dcrite par le graphique 5.4 ci-dessous.

En t2 = t1 + 3M on recoit le mon-
+100
tant dinteret F vt dont le taux de
2

reference a ete fixe en date t1

F vt
1
Ffv t Ffv t Ffv t
2 M 1 M
t0

t1 t2 tM1 tM

En t1 on fixe le taux de reference (Euri-
bor 3M) qui sera utilise pour calculer le

100 montant dinteret F vt en date t2
2
Fig. 5.4 Synthtique Obligataire de la Branche Variable d'un Swap
Ce type d'instrument est appel Floating Rate Note or plus simplement

FRN.
Un FRN peut tre analys sous la forme d'un roll-over de prt-emprunts c'est--dire par
une succession de prts (Long du FRN) ou d'emprunts (Short du FRN) de mmes dures et
ngocis aux l de l'eau .
Plus prcisment, on a l'galit suivante :
0
Long d'un FRN de maturit T qui verse un coupon F vt0 aux dates ti
i
0 0
(ti = t0 + i et i > 0) index sur un taux Euribor et tel que la priodicit des xings est
gale la maturit du taux de rfrence
<==>
Un roll-over de prts de maturits ngocis aux taux du march interbancaire (donc

-prs aux taux des xings Euribor). Seul le montant nominal du prt (100) est roul ,
les intrts F vt0 sont conservs en trsorerie par le prteur.
i
Le nombre total de prts est M = T/
Calculons les ux gnrs par les M prts constitutifs du roll-over sur l'chancier constitu
0
des dates ti (i=0...M).
0 0 0 0 0
Prts t0 t1 t2 tM 1 tM
1 -100 100 + F vt0

1
2 -100 100 + F vt0

2
..
.
M-1 100 + F vt0

M 1
M -100 100 + F vt0

M
Total -100 F vt0 F vt0 F vt0 100 + F vt0

1 2 M 1 M
Tab. 5.7 Cashows du Roll-Over de Prts
Au total (dernire ligne du Tableau 5.7), on retrouve bien la structure de cashows d'un
FRN -prs 11 :
F vt0 = F vt0
i i
Sous hypothse d'absence d'opportunit d'arbitrage (AOA), un FRN est donc bien quivalent
un roll-over de prts tel que dni dans l'encadr prcdent.
Nous pouvons maintenant utiliser ce rsultat pour calculer VVariable .

0
Du fait de la relation d'arbitrage prcdente, si on se place une date t quelconque (ti < t
0
< ti+1 ), un FRN est synthtis par :
0 0
Le prt en cours ngoci au taux Ri,i+1 , date de valeur ti et date de maturit ti+1
Les prts venir mais non encore ngocis cette date t
0 0 0
Comme les prts venir seront ngocis aux dates futures ti+1 , ti+2 , ..., tM 1 , ils n'ont
donc aucune valeur aujourd'hui (t) et seul le prt en cours doit tre pris en compte.
En consquence, la valeur du FRN (et donc de la branche variable du swap) la date t est
gale la valeur du prt en cours :
t ti
0 0
VV ariable = 100 + F v 0
ti+1 0
ti+1 avec Fv 0
ti+1 = 100 Ri,i+1 i+1
360
On retrouve bien la formule obtenue par la mthode de projection des taux forwards au
sous-paragraphe 5.2.1.2.
5.2.2 Pricing des Swap de Taux (Spot et Forward)

On traite d'abord le cas des swaps de taux date de dpart standard (spot) puis le cas des
swaps de taux dpart dir (forward).
11. Rappelons que est l'erreur sur les taux des prt-emprunts eectivement ngocis par des banques de
premire catgorie par rapport au xing Euribor correspondant dj voqu au Chapitre 2 dans l'tude
des FRA
5.2.2.1 Pricing des Swaps Dpart Spot

Pricer un swap de taux (standard) sur une maturit non cote c'est trouver le taux de swap
C
* qui annule la market value du swap :
VSwap (C ) = 0
Partons de la formule gnrale de valorisation d'un swap de taux (cf. Paragraphe 5.2.1) et
plaons-nous une date t correspondant la date de dbut de priode du premier coupon
sur la branche xe du swap (h = 0). Comme cette date t est aussi une date de dbut de
priode du premier coupon sur la branche variable du swap, le taux du xing Euribor et le

taux zro-coupon sont identiques.
Dans ce cas particulier, la formule gnrale de valorisation peut tre recrite sous la forme
suivante :
K
X
VSwap = C tk + 100 tK 100
k=1
Le taux de swap C
* qui annule la market value du swap s'crit donc :
100 (1 tK )
C = PK
k=1 tk
C'est la formule usuelle de pricing d'un swap de taux xe vs variable (plain vanilla).
Une autre formule (obtenue partir de la formule gnrale donne au paragraphe 5.2.1) per-
met d'interprter le taux de swap C* comme une moyenne des taux anticips
sur la branche variable (vident si la priodicit des paiements est la mme sur les deux
branches) :
PM h i
j=1 t0 EQ F vt0
C =
j j
PK

k=1 tk
On constate donc que les swaps de taux plain vanilla sont des instruments long terme
lis des taux court terme (ex : Euribor 3M). Les taux de swap sont donc sensibles tout
les facteurs prpondrants dans la dynamique du march interbancaire, au premier rang
desquels gure la politique montaire mene par la banque centrale de la zone montaire
considre (cf. Paragraphe 5.3.4 pour une discussion sur l'impact des politiques montaires
sur les taux de swap).
5.2.2.2 Pricing des Swaps Dpart Dir

Notons que les deux formules prcdentes s'appliquent aussi bien pour un swap dpart
spot (J+2) que pour un swap dpart dir (> J+2).
Dans le cas particulier du pricing d'un swap dpart dir t1 et date de maturit t2 pour
lequel la date de valeur t1 est de type xA+J+2 o x est un multiple entier d'annes, il
est possible de calculer le taux de ce swap en fonction des taux des swaps dpart spot de
maturit t1 et t2 .
Pour xer les ides notons :
C1 : Le taux de swap date de valeur spot et date de maturit t1

C2 : Le taux de swap date de valeur spot et date de maturit t2
En appliquant la formule gnrale de pricing ci-dessus ces deux swaps de taux, on trouve :
PM1 h i PM2 h i
j=1 t0 EQ F vt0 j=1 t0 EQ F vt0
j j j j
C1 = PK1 et C2 = PK2
k=1 tk k=1 tk
avec :
0 0
t1 = tM1 = tK1 < tM2 = tK2 = t2 (t1 ,t2 N)
La mme formule gnrale de pricing s'applique un swap de taux dpart dir t1 et

date de maturit t2 . Plus prcisment, on a :
PM2 h i
0 EQ F v 0
j=M1 +1 tj t
F wd j
C1,2 = PK2

k=K1 +1 tk
Puisque de faon triviale, on a :
M2
X h i XM1 h i M2
X h i
t0 EQ F vt0 = t0 EQ F vt0 + t0 EQ F vt0
j j j j j j
j=1 j=1 j=M1 +1
On en dduit l'galit suivante :
K2
X K1
X K2
X
F wd
C2 tk = C1 tk + C1,2 tk
k=1 k=1 k=K1 +1
F wd
On obtient nalement la formule du taux de swap forward C1,2 en fonction des taux de
swap spot C1 et C2 :
PK1
F wd tk
C1,2 = C2 + (C2 C1 ) PK2k=1
k=K1 +1 tk
F wd
En pratique, il est possible de reproduire un swap payeur du xe de taux xe C1,2
dpart dir t1 et date de maturit t2 par les trois oprations suivantes :
1. Swap payeur du xe de taux xe C2 dpart spot (t0 ) et date de maturit t2
2. Swap receveur du xe de taux xe C1 dpart spot (t0 ) et date de maturit t1
3. Transfert des direntiels de taux xes (C2 C1 ) de [t0 , t1 ] vers [t1 , t2 ] sous la forme
F wd
d'un accroissement uniforme 4C1,2 des taux xes C2
F wd
On montre que l'accroissement uniforme 4C1,2 est prcisment gal :
PK1
F wd t
4C1,2 = (C2 C1 ) PK2k=1 k
k=K1 +1 tk
Les swaps dparts dirs (ou swaps forwards) sont principalement utiliss pour xer un
taux de prt ou d'emprunt terme de faon ferme
12 .
12. Pour information, la version conditionnelle des swaps dparts dirs (options sur swap) est appele
swaptions
5.3 Asset-Swap Gov/Corp

Un asset-swap est une position dans laquelle l'investisseur est simultanment long d'une
obligation taux xe in ne (asset) mise par un metteur public ou priv et payeur
d'un swap de taux (xe contre variable). On distingue deux types d'asset-swap :
1. Les asset-swap non structurs (couverture en sensibilit)
2. Les asset-swap structurs (couverture zro-coupon)
Ces derniers peuvent tres analyss, prics et valoriss comme des instruments homognes
part entire.

Cette section se termine par une discussion sur la hirarchie et la dynamique des trois
direntes courbes de taux (Etat, swap et corporate) ainsi que sur l'impact des politiques
montaires sur ces trois courbes de taux.
5.3.1 Asset-Swap Non Structur

Un Asset Swap Non Structur est une position dans laquelle l'investisseur est :
Long (vs Short) d'une Obligation Taux Fixe (Etat ou Corporate)
Emprunteur (vs Prteur) du Swap Standard de mme maturit
L'objectif de la position de swap est de couvrir le risque de taux sur la position obligataire.
La couverture de l'obligation par le swap se fait en sensibilit (actuarielle ou zro-coupon) en

considrant la branche xe du swap comme l'obligation de couverture. Le calcul du montant
nominal NSwap de la position de swap en fonction du montant nominal NOblig de la position
obligataire est ralis de la mme faon qu'au Chapitre 1 (couverture mono-factorielle),
savoir :
SOblig
NSwap = NOblig
SSwap
Dans cette formule, SSwap et SOblig dsignent les sensibilits (actuarielles ou zro-coupon)
respectives de la branche xe du swap (ux en capital inclus) et de l'obligation.
Ainsi construite (cf. Graphique 5.5), la position est couverte contre un mouvement uniforme
et homogne des courbes de taux obligataires et swap. Il subsiste nanmoins un risque de
dcorrlation entre le taux actuariel de l'obligation et le taux de swap correspondant. En
d'autres termes, la position est sensible au spread entre le taux actuariel de l'obligation et
le taux du swap.
(Long) Obligation a Taux Fixe (Financee en Repo)
Long Obligation Taux Fixe Roll-Over Repo 3/6 Mois
Couverture en Sensibilite
Short Obligation Au Pair Roll-Over Prets 3/6 Mois

(Payeur) Swap de Taux (standard)
Fig. 5.5 Asset-Swap Non Structur
On appele spread apparent la dirence entre le taux actuariel de l'obligation Ract et le

taux de swap C. Selon que le taux du swap C est calcul par simple interpolation dans la
courbe des taux swap ou par un pricing dans la courbe des taux zro-coupon swap sur la
maturit de l'obligation, on parle de spread apparent et interpol ou de spread apparent
et pric .
On a d'une manire gnrale :
Spread Apparent = Taux Actuariel Obligation Taux Swap
Notons que dans le cas o l'obligation est au pair et le swap la mme maturit que
l'obligation, le spread apparent s'crit alors :
Spread = Ract CSwap

100 tK 100
= Ract PK
k=1 tk
PK
Ract k=1 tk + 100 tK 100
= PK
k=1 tk
soit :
PSwap (Ract ) PSwap (CSwap )
Spread = PK
k=1 tk
Les asset-swaps non structurs permettent de jouer le spread apparent c'est--dire les
mouvements de convergence ou de divergence entre le taux actuariel de l'obligation et le
taux de swap. Ces positions ont pour avantage d'tres simples monter dans le march.
Par contre, elles ont pour principal dfaut d'tres construites sur la base d'une couverture
(imparfaite) en sensibilit actuarielle et non d'une couverture (parfaite) de type zro-coupon.
C'est prcisment l'objectif des asset-swap structurs que de permettre de palier ce

dfaut des asset-swap non structurs .
5.3.2 Asset-Swap Structur

Un asset-swap structur transforme une obligation taux xe en une obligation taux
variable mise au pair via une couverture zro-coupon de l'obligation par la branche xe
du swap.
Cette transformation ncessite de recourir un swap hors march structur comme suit :
La branche xe du swap reproduit exactement les cashows de l'obligation (hors no-
minal)
La valeur du swap est gale au pair moins le prix de l'obligation
Cette valeur (non nulle) du swap donne lieu au versement d'une soulte l'initialisation de
l'opration.
On appelle spread ou marge d'asset-swap, la marge appliquer au taux variable du swap

pour permettre l'ajustement entre la branche xe, la branche variable et la soulte.
Mathmatiquement
13 , le calcul du spread d'asset swap pour une obligation ayant les carac-

tristiques suivantes :
Prix net : P
Coupon couru : CC
Taux de coupon : C
Priodicit : Annuelle
Date de ngo : t0 =0
Dates ux : {tk }k=1...K
commence par le pricing du swap hors march . On utilise ici la mthode de valorisation
par projection des taux forwards. On obtient :
J
X K
X
VSwap = Mas t0 + 100 (1 tK ) C tk
j
j=1 k=1
| {z } | {z }
Branche V ariable Branche F ixe
Avec les notations supplmentaires :
Facteur d'actualisation :
n 0 ot
Dates ux variables : tj
j=1...J
Fraction d'anne :
Marge d'asset-swap : Ma-s
Il ne reste plus qu' imposer que la valeur du swap soit gale au pair moins le prix de
l'obligation :
VSwap = 100 (P + CC)
On obtient nalement la marge de l'asset-swap structur :
PK
C k=1 tk + 100 tK (P + CC)
Mas = PJ
j=1 t
0
j
Toutes choses gales par ailleurs, le spread d'asset swap dpend donc de la priodicit de
la branche variable du swap ainsi que la forme de la courbe des taux swap
14 .
A titre d'exemple, calculons la marge d'asset-swap d'une obligation d'Etat de maturit (r-
siduelle) 5A qui verse un coupon de 3.75% et vaut 102.75% dans le march. La priodicit
des ux sur la branche variable de l'asset-swap est de 6M.
En appliquant directement la formule prcdente, on trouve :
13. Le calcul de la marge d'asset-swap qui suit est tir de Chazot C. & Claude P. (1999)
14. Les marges contre Euribor 3M et Euribor 6M sont donc direntes
3.75% 4.56520 + 100% 0.84570 102.75%

Mas = = 0.23037%
9.21006 0.5
Les facteurs d'actualisation utiliss sont ceux dj calculs dans l'exemple du paragraphe
5.1.4.
Notre obligation d'Etat traite donc Euribor - 23bp .
Si le montant nominal N de l'asset-swap est nanc par un roll-over d'emprunts ngocis

aux taux Euribor (cas des banques de premire catgorie) selon une priodicit gale la

priodicit de la branche variable du swap alors cette position rapporte son dtenteur un
ux de cashows positifs tous gaux :
CFt0 = N Mas
j
Acheter un asset-swap structur revient donc acheter un titre taux variable mis au
pair qui paye Euribor plus une marge xe M tout les 3/6 Mois (cf. Graphique 5.6).
(Long) Obligation a Taux Fixe
-(P+CC);C;...;100+C 100; F vt ; ...; F vt 100

1 1
Couverture Exacte (Cashflows)
P+CC;-C;...;-C 0; F vt + M ; ...; F vt + M
1 1
(Payeur) Swap de Taux (Structure)
Fig. 5.6 Asset-Swap Structur
Dans le cas o l'obligation est nance par un roll-over de repos ngocis aux taux Euribor
plus une marge MjRepo pour le j-ime repo, il faut retrancher cette marge repo au cashow
trimestriel :

CFt0 = N Mas MjRepo
j
Un tel montage revient donc swapper une marge xe (celle de l'asset-swap) contre une
marge variable (cette du roll-over de repos). Par abus de language, on peut dire qu'il s'agit
d'un swap de marges plain vanilla (xe contre variable).
Asset-Swap Financ en Repo <==> Swap de Marges (Fixe vs Variable)
Par analogie avec le cas d'un swap de taux plain vanilla (xe contre variable), on en dduit
que la marge d'un asset-swap peut s'interprter comme une moyenne des marges repos
anticipes sur le roll-over de repos. Puisque la marge repo est ngative, la marge d'asset-swap
d'un titre d'Etat AAA est aussi ngative.
Par contre, les marges sur les titres corporates sont gnralement positives du fait du risque
de crdit
15
5.3.3 Valorisation, Risques et Financement

La valorisation d'une position d'asset-swap en cours de vie peut tre ralise de deux
faons :
1. La valorisation d'un asset-swap qu'il soit structur ou pas peut tre obtenue simple-
ment partir des valorisations des lments qui le composent :

(a) La partie obligataire
(b) La partie swap
2. Un asset-swap structur peut tre valoris par inversion (ctive) de la position et

valorisation du ux de direntiels de marges (connu et certain) qui rsulte de cette
inversion
La premire mthode ne pose pas de problme particulier puisque nous savons comment
valoriser une obligation (cf. Chapitre 3) et un swap (cf. Section 5.2 du prsent chapitre).
Nous allons nous contenter de dcrire la seconde mthode qui consiste considrer un asset-
swap comme un instrument nancier autonome sans faire rfrence aux instruments utiliss
pour sa cration.
Supposons que l'on est long d'un asset-swap, pour un montant nominal N, ngoci une
0
marge M0 en t0 et plaons-nous une date ti de dbut de priode de coupon (variable). On
0
note Mi la marge de l'asset-swap cote dans le march la date ti .
On va donc inverser notre position (ctivement) via une position vendeuse sur l'asset-
swap ngocie ce niveau de marge Mi .
Notre situation (latent) est maintenant la suivante :
Les parties Euribor des cashows de la position acheteuse initiale et de la

position vendeuse (couverture) s'annulent mutuellement
Seules subsistent les parties marges des cashows des positions acheteuse et
vendeuse
15. La marge d'asset-swap d'une obligation corporate mesure la prime de risque de crdit sur le cette
obligation au dessus de la courbe des taux swaps. Une autre approche couramment utilise consiste
calculer le spread de crdit de cette obligation par rapport la courbe des taux zro-coupon Etat. Considrons
une obligation taux xe in ne mise par un metteur corporate un taux facial C et pour une maturit
N (en annes). On appelle valorisation en spread de cette obligation, la relation entre le prix de l'obligation
et le spread actuariel appliquer la courbe des taux zro-coupon Etat dans le pricing de l'obligation :
N N
X C X 100
P = n +
n=1
Etat + Spread)
(1 + Zn Etat
n=1 (1 + Zn + Spread)N
Cette formule de pricing est couramment utilise dans les deux sens :
Calcul du spread de crdit partir du prix de l'obligation cot dans le march (cas des titres les plus
liquides)
Calcul du prix de l'obligation partir du spread de crdit (cas des titres illiquides)
Le spread de crdit reprsente le surcrot de rmunration demand par le march pour rmunrer le risque de
crdit sous-jacent. Notons que pour un metteur donn, la connaissance de ces spreads de crdit sur direntes
maturits permet de calculer les probabilits de dfaut implicites pour un taux de recouvrement en cas
de dfaut donn (cf. Chapitre 9).
Au total, la valorisation du latent de notre position d'asset-swap s'crit donc

16 :
J
X
Vassetswap = N (M0 Mi ) t0
j
j=i
On constate que, toutes choses gales par ailleurs, la valorisation de notre position d'asset-
swap est directement proportionnelle au direntiel de marges. Dans le cas particulier o les
marges sont identiques, la valorisation de la position (latent) est nulle.
Enn, la valorisation d'une position d'asset-swap dans les deux cas particuliers o la date
de valorisation correspond la date de ngociation ou la date de maturit est explicite

dans le tableau 5.8 ci-dessous.
Hors nancement Financement en Repo
Date de 100% de la valeur nominale 0

Ngociation de la position
Date de Somme des intrts reus Somme des marges reues

Maturit (Euribor 6M + marge capitalises au JJ (par
ngocie au dpart) exemple) si l'asset-swap est
capitaliss au JJ (par nance par un roll-over
exemple) d'emprunt 6M (pour un
investisseur empruntant au
taux interbancaire)
Tab. 5.8 Valorisation d'un Asset-Swap en Date de Ngociation/Maturit
Dcrivons maintenant les risques attachs une position (longue) d'asset-swap.

Le dtenteur de cette position supporte deux types de risques :
Un risque de dfaut de l'metteur pendant la dure de vie de l'asset-swap
Un risque de marge li aux uctuations de la marge de l'asset-swap au cours du temps
Ces deux risques n'ont pas le mme impact selon que la position est prise dans une perspec-
tive de court terme (trading) ou dans une perspective de long terme (investissement) :
Si l'horizon d'investissement est (trs) infrieur la maturit de l'asset-swap, l'inves-

tisseur est principalement soumis au risque de marge qui dpend essentiellement de
l'volution de la conance accorde par le march dans la capacit de l'metteur
rembourser sa dette pour des metteurs corporate ainsi qu' d'autres facteurs tech-
niques. La formule de valorisation d'un asset-swap donne ci-dessus montre qu'un tel
comportement s'assimile du trading de marge (l'oprateur fait un pari sur la marge).
Si l'horizon d'investissement est gal la maturit de l'asset-swap

17 , Le principal risque
pour un investisseur long terme est li une dgradation de la solvabilit de l'met-
teur de l'obligation pouvant ventuellement dboucher sur un dfaut (partiel ou total,
provisoire ou dnitif ). Les positions d'asset-swap conserves jusqu' chance sont en
gnral construites sur la base d'obligations corporate notes Investment Grade
16. Notons qu'en pratique, lorsque la position est rellement inverse dans le march, l'investisseur peut
ngocier avec le market-maker le paiement d'une soulte permettant de solder la position d'asset-swap en
cash
17. Dans ce cas, il n'y a pas d'intrt particulier monter ce type de position sur des emprunts d'Etat
puisque l'esprance de gain est nul long terme (en vertu de notre analyse d'un asset-swap Etat nanc en
repo, du paragraphe 5.3.2)
par les grandes agences de notation

18 qui orent des marges d'asset-swap positives 19
tout en bnciant d'une signature de bonne qualit et donc un risque de dfaut
modr (au contraire des obligations corporate notes Speculative Grade ).
5.3.4 Hirarchie et Dynamique des Courbes de Taux

En plus des taux swaps et des taux Etat, un troisime type de courbe de taux doit tre pris
en compte : les taux corporate. Ces trois courbes de taux peuvent tre classes en fonction
du risque sous-jacent (par ordre croissant du risque) :
Etat : sans risque (pour les Etats nots AAA)

Swap : reprsentatif du risque bancaire
Corporate : risque des socits industrielles et commerciales non bancaires
Notons qu'en pratique, il n'y a pas une seule courbe des taux corporate mais autant de
courbes de taux corporate qu'il y a d'metteurs d'obligations corporate.
En rgle gnrale, ces trois types de taux sont hirarchiss de la faon suivante ( notations
identiques) :
Taux Etat < Taux Swap < Taux Corporate
Il s'agit d'une hirarchie normale des primes de risques qui tient compte du fait que :
L'Etat dispose du droit (rgalien) de lever l'impt sur le territoire sur lequel il exerce
son autorit
La liquidit des banques commerciales est garantie par la Banque Centrale ce qui
rduit le risque de dfaut (mais ne l'limine pas totalement)
Les socits industrielles et commerciales n'ont aucune garantie d'tre renances par
le secteur bancaire, le risque de dfaut constitue donc une issue plus ou moins probable
pour ces socits en fonction de la qualit de leurs structures nancires et de leurs
perspectives de rsultats
20
les carts de taux

Bien que cette hirarchie des courbes de taux soit en gnral respecte,
eux ne sont pas statiques mais varient au cours du cycle conomique et plus
spciquement en cas de crise. Que ce soit dans la phase de ralentissement du cycle
conomique ou dans les crises plus ponctuelles, les investisseurs arbitrent entre les dirents
investissements possibles en faveur des actifs et/ou des instruments moins risqus et plus
liquides.
De faon non exhaustive on observe les mouvements inter-classes suivants :
Actions Obligations
Marchs mergeants Marchs dvelopps
Actifs non cots Actifs cots
Les mouvements inter-classes sont les plus visibles mais les mouvements intra-classes sont
aussi observables :
18. Il existe de nombreuses agences de notation nancires mais les plus coutes pour des raisons
historiques sont indiscutablement Moody's et Standard and Poor's
19. Du fait de taux de rendement actuariels plus levs que les obligation d'Etat de mmes caractristiques
exigs par le march pour rmunrer le risque de dfaut (rappel)
20. En pratique cependant les socits dites too big to fail disposent d'une garantie implicite des
pouvoirs publics
Small & mid caps Blue ships
Valeurs de croissances Valeurs dfensives
Dettes corporates Dettes Etat
O-the-run Treasuries On-the-run treasuries
Dettes longues Dettes courtes
Dettes d'Etat des pays priphriques Dettes d'Etats des pays core
L'impact d'une telle rallocation d'actifs

21 sur les marchs de dette entrane gnrale-
ment une baisse des taux Etat, une hausse des taux des obligations corporates et des taux
de swap.

_ Taux Etat (AAA) & ^ Taux Swap & ^ Taux Corporate
En cas de crise sur la liquidit bancaire
22 les Banques Centrales peuvent intervenir de trois
faons direntes selon la gravit de la crise :
1. Elles peuvent baisser le prix de la liquidit en baissant le ou les taux d'intrts consentis
aux banques commerciales
2. Elles peuvent garantir l'ore de liquidit en se portant prteurs en dernier ressort au

prs des banques commerciales
3. Elles peuvent baisser leurs exigences en matires de collatraux (crances sur l'cono-
mie) demands en garanti des prts consentis aux banques commerciales
Si le premier levier de la politique montaire est le plus souvent utilis, il peut s'avrer
insusant en cas de crise grave et/ou prolonge. Il peut mme devenir inoprant aprs
plusieurs utilisations successives (cycle de baisses des taux) sans que cela n'ai d'impact
positif sur la crise. Dans cette situation o les taux sont proches de zro, les autres leviers
doivent tres utiliss pour palier des problmes de crise de conance interbancaire (second
levier) et/ou la dgradation des bilans (actifs) des banques (troisime levier).
En terme de politique de taux, les banques centrales ont deux faons d'agir sur les taux
d'intrts interbancaires
23 :
1. Elles inuent directement sur les taux interbancaires court terme via le niveau de
leurs taux d'intervention
2. Elles inuent indirectement sur les taux de swap (avec indexation interbancaire) via
les indications qu'elles donnent aux marchs et les anticipations qui en rsultent sur
leurs politiques de taux venir (cf. formule de pricing d'un swap dpart spot au
sous-paragraphe 5.2.2.1)
Ce second canal de la politique montaire permet un contrle (indirect et dcal) sur les
taux pratiqus par les banques commerciales vis--vis des entreprises (taux corporate). Par
contre, ce canal n'est ecace que si la Banque Centrale concerne est juge crdible par les
acteurs du march car ce sont ces derniers qui xent les taux long terme (swap) via leurs
anticipations et les prises de positions qui en rsultent.
21. On parle de y-to-quality lorsque le mouvement est durable et de forte amplitude et de march en
mode risk o (vs risk on ) lorsque le mouvement est ponctuel et de faible amplitude
22. Comme en 1997 (Asie), 1998 (Russie/LTCM), 2007 (Subprime), 2008 (Lehman Brothers) ou plus
rcemment en 2011 (Euro/PIGS)
23. Bien que le march interbancaire n'ait pas vocation constituer une ressource importante et/ou struc-
turelle pour les banques commerciales, les taux qui s'y forment sont directeurs pour l'ensemble du secteur
bancaire (cot de la ressource) et par extension pour l'ensemble de l'conomie (crdits aux entreprises et
aux mnages)
CHAPITRE 6. CONTRATS FUTURES CT VS FRAS 132
Chapitre 6
Contrats Futures CT vs FRAs

On commence par introduire les contrats futures sur taux d'intrts court terme de faon
gnrale puis dans le cadre du contrat Euribor 3M du Lie. On insistera sur les spcicits
de ce type de contrats (standardisation, mode de cotation, mcanisme d'appels de marges)
propres aux marchs organiss. L'utilisation classique des contrats Futures CT pour xer
un taux de prt ou d'emprunt terme sera tudie dans le cas o le P/E couvrir et le
sous-jacent du contrat concident (couverture parfaite) et dans le cas o ils ne concident
pas (couverture imparfaite). Aprs un comparatif gnral entre les contrats Futures CT et
les contrats de FRAs en insistant sur l'interdpendance des deux contrats d'un point de vue
conomique, nous analyserons dans la deuxime section le prol risque-P/L d'une position
sur contrats de FRA couverte par des contrats Futures CT de mmes caractristiques (p-
riodes et indice de rfrence). Cette section nous permetra de mettre en vidence les raisons
pour lesquelles les taux forwards doivent tres infrieurs aux taux Futures quivalents (biais
de convexit). La dernire section est consacre l'analyse qualitave du biais de convexit
en fonction de la volatilit des taux CT et du passage du temps puis son pricing empi-
rique (formule de calcul approche et/ou barbell d'options sur FRAs). On termine par une
application au pricing des swaps de taux par le biais des contrats Futures CT.
6.1 Contrats Futures Court Terme

Dans cette section, nous allons dcrire les contrats Futures CT de faon gnrale et intro-
duire certains concepts et mcanismes propres ce type de produits nanciers ngocis sur
des marchs organiss. Nous tudierons ensuite le risque de corrlation existant lorsque les
caractristiques du sous-jacent du contrat et les caractristiques du prt (ou de l'emprunt)
couvrir par des contrats Futures CT dirent. On terminera cette section par une description
du contrat Futures Euribor 3M du Lie qui est le march Futures de rfrence sur la partie
CT de la courbe des taux en Euros.
6.1.1 Description
Les contrats Futures CT sont des instruments nanciers hors bilan ngocis sur des mar-
garantie de taux
chs organiss. Un contrat Futures CT peut tre interprt comme une
d'intrt pour un prt ou un emprunt sous-jacent dont le montant, la date de
dpart et la dure sont prdtermins et standardiss.
Les caractristiques les plus importantes d'un contrat Futures CT sont :
1. Le montant nominal N1 du sous-jacent (pour 1 contrat)

2. La dure f du prt-emprunt sous-jacent
3. Le taux ou indice de rfrence RREF
4. L'chelon minimal de cotation (Tick)
Sur un mme march se traitent gnralement plusieurs contrats simultanment qui portent
sur le mme indice de rfrence mais dirent par la date d'chance. Les mois d'chances
des contrats Futures CT sont standardiss et au nombre de quatre par an :
Mars (H)
Juin (M)
Septembre (U)

Dcembre (Z)
Des contrats sont gnralement ouverts pour l'anne en cours et sur les annes suivantes en
fonction de la demande des intervenants. Lorsqu'un contrat arrive chance, un autre est
ouvert (on parle de cycle des contrats).
Les contrats Futures sont ngocis en prix et non en taux.

1
Pour des raisons de simplicit , le prix d'un contrat Futures court terme est (par construc-
tion) gal 100 moins le taux Futures (implicite).
PF U T = 100 RF U T
La valeur de l'chelon minimal de cotation (tick value) est constante et identique

la hausse (+ 1 tick) et la baisse (-1 tick). Le prix d'un contrat Futures, et donc le
taux Futures implicite, est un multiple de la tick value du contrat.
Plus prcisment, la valeur d'un tick s'crit :
T ick V alue (Euros) = N (Euros) T ick (%) f (f raction d0 annee)
Cette valeur correspond au gain latent (resp. perte latente) ralis par une position longue
(resp. short) d'1 contrat lorsque le prix du contrat Futures augmente d'un tick.
Les intervenants
2 sur un contrat Futures CT peuvent tre acheteurs (long) ou vendeurs (short) :
1. L'acheteur d'un contrat Futures voit sa position se valoriser lorsque le prix du contrat
monte, donc lorsque le taux Futures implicite du contrat baisse. L'acheteur d'un contrat
future cherche donc implicitement se couvrir contre une baisse du taux terme (il
est donc implicitement prteur terme)
2. Le vendeur d'un contrat Futures voit sa position se valoriser lorsque le prix du contrat
baisse, donc lorsque le taux Futures implicite du contrat monte. Le vendeur d'un
contrat future cherche donc implicitement se couvrir contre une hausse du taux
terme (il est donc implicitement emprunteur terme)
1. Certains auteurs justient la linarit du prix d'un contrat Futures CT par rapport au taux Futures
en considrant que le P/E sous-jacent au contrat est intrts pr-compts. Bien que sduisante sur le plan
formel, cette analyse se heurte nanmoins une ralit qui veut que les indices de rfrences des contrats
futures correspondent des P/E intrts post-compts
2. On distingue gnralement trois types d'intervenants dirents sur les marchs de Futures :
Les hedgeurs qui prennent des positions de couvertures
Les spculateurs qui prennent des positions directionnelles
Les arbitrageurs qui prennent des positions de spreads inter-contrats
Ces trois types d'intervenants contribuent la liquidit du march (profondeur et fourchettes bid-ask) et plus
gnralement son ecience (capacit intgrer sans dlai toutes les informations pertinentes disponibles)
de sorte que les taux qui s'y forment sont en gnral directeurs pour (au moins) la partie court terme de
la courbe des taux interbancaires
Les contrats Futures CT sont ngocis sur des marchs organiss qui s'inter-
posent entres les acheteurs et les vendeurs 3 .
L'un des rles essentiels du march organis consiste garantir la scurit du rglement
des transactions en limitant l'impact d'un dfaut (non systmique) via deux mcanismes
principaux :
1. Les intervenants doivent dposer un dpt de garantie calcul sur la base du nombre

de contrats ouverts. Ce dpt rmunr au taux Euribor est neutre pour une banque
de premire catgorie qui peut le nancer au mme taux ( prs)
2. Des appels de marges sont raliss quotidiennement (aprs la clture du march) sur
la base du cours de compensation (settlement price) du jour an de limiter le risque

de contrepartie sur les contrats en cours de vie. Ces contrats sont donc raliss
par le paiement d'appels de marges de la contrepartie perdante (Valo < 0) vers la
contrepartie gagnante (Valo > 0) mais toujours par l'entremise du march organis
Considrons la situation la date t d'une banque dtentrice d'une position longue sur K
contrats achets en date t0 et qui expirent en date t1 :
t0 (date d0 achat) < t (date de valorisation) < t1 (date de maturite)
Si elle conserve ses contrats jusqu' leur date d'chance, elle devra faire face aux appels de
marges suivants :

PF U T ,t0 PFFU ixing
T ,t0
K T ick V alue

F ixing
T ick
F ixing
(en t0 )
PF U T ,t PF U T ,t1
K T ick V alue T ick (en t)

PFFUixing F ixing
K T ick V alue T ,t1 PF U T ,t1 1
T ick (en t1 )
Dans ces formules, tous les prix sont des prix de compensation (xing) l'exception de
PF U T,t0 qui est le prix auquel les contrats ont t achet en date t0 .
Le montant total de ces appels de marges (hors nancement) s'crit :
PF U T,t1 PF U T,t0
T otal = K T ick V alue (de t0 a t1 )
T ick
Le mcanisme des appels de marge n'a pas d'impact sur la valorisation des positions (hors
nancement des appels de marges) mais permet simplement de transformer les plus-ou-moins
values latentes constates en n de journe en plus-ou-moins values ralises.
Cette situation est illustre par le graphique 6.1 ci-dessous.
Appels de Marges Quotidiens
Date de Date de Date de Ma-

Negociation Depart du turite du
Pret/Emprunt Pret/Emprunt
Sous-Jacent Sous-Jacent
Fig. 6.1 Appels de Marges Quotidiens

3. Il s'agit l d'une dirence fondamentale avec les marchs OTC dans lesquels les transactions ont
lieu directement (de gr--gr) entre acheteurs et vendeurs (mme dans le cas o un tier entremetteur -
courtier/broker - est partie prenante du deal)
Notons enn que le cours de compensation (settlement price) est publi par le march
organis en charge de la gestion du contrat Futures considr chaque soir aprs la fermeture
(clture) du march .
4
A l'chance d'un contrat Futures CT (dernier jour de trading), il n'y a pas

d'obligation de prt ou d'emprunt 5 . Les intervenants qui ont conservs des positions
ouvertes sur ce contrat payent ou reoivent leurs derniers appels de marge calculs sur la
base du nombre de contrats ouverts, du cours de conpensation de la veille et du dernier
cours de compensation du contrat. Par construction, le dernier cours de compensation est
gal 100 moins le taux de rfrence du jour.
Dernier Cours de Compensation = 100 - Taux de Rfrence (Fixing) du Jour

Supposons que notre banque dtentrice de K contrats Futures conserve ses contrats jusqu'
l'chance en t1 .
A cette date, le cours de compensation est donc dni par :
PF U T,t1 = 100 RREF,t1
o RREF,t1 est le taux de rfrence (xing) du jour c'est--dire en t1 .
Le total des appels de marges sur la priode peut tre reformul sous la forme suivante :
T otal = NK (RF U T,t0 RREF,t1 ) f avec NK = K N1
o RF U T,t0 est le taux implicite du contrat en t0 .
Si la banque tait prteuse terme sur une dure f pour un montant nominal NK , cette
opration lui garantie implicitement un taux de prt RF U T,t0 alors que le taux spot en t1 est
RREF,t1 . La perte implicite (resp. le gain implicite) qu'elle constate en prtant RREF,t1
au lieu de RF U T,t0 lorsque RREF,t1 est infrieur RF U T,t0 (resp. RREF,t1 est suprieur
RF U T,t0 ) est parfaitement
6 compense par le gain (resp. la perte) sur les contrats
Futures.
Par contre, comme nous allons le voir dans le paragraphe qui suit, si les caractristiques du
P/E terme dont on souhaite xer le taux ds maintenant sont direntes des caractris-
tiques du P/E sous-jacent au contrat Futures alors la couverture n'est plus parfaite.
6.1.2 Analyse du Risque de Corrlation

Les contrats Futures CT sont des instruments nanciers standardiss.
Cette standardisation introduit mcaniquement un risque de corrlation, lorsque le prt ou

l'emprunt (P/E) terme dont on souhaite xer le taux ds aujourd'hui a au moins l'une des
deux proprits suivantes :
1. La date de dpart du P/E ne correspond pas la date d'expiration du contrat Futures
4. Pour tre prcis, plusieurs statistiques sur la sance sont publies chaque soir aprs la clture du
march, savoir :
Le cours d'ouverture (Open)
Le cours de fermeture (Close)
Le plus haut (High)
Le plus bas (Low)
Le cours de compensation (Fixing)
Le cours de compensation est aussi appel xing, il est calcul sur la base des cours des transactions ralises
peu avant la fermeture du march
5. Les contrats Futures CT font (en gnral) l'objet d'un rglement en cash contrairement aux contrats
Futures LT qui font (en gnral) l'objet d'une livraison physique du sous-jacent (cf. Chapitre 7)
6. Les deux ux sont identiques au signe prs mais ont cependant des dates de valeur direntes
2. La maturit du P/E ne correspond pas la maturit du sous-jacent du contrat Futures

(3M)
Si c'est le cas la couverture n'est plus parfaite pour des raisons que nous allons maintenant
exposer.
Considrons l'chancier suivant :
T0 : Date de ngociation
T1 : Date de dpart du P/E
T2 : Date d'expiration du contrat Futures
Ces dates sont ordonnes comme suit :

T0 < T1 < T2
Introduisons de plus les notations suivantes :
NP/E : Nominal du P/E
NFUT : Nominal de la position sur contrats Futures
fP/E : Fraction d'anne du P/E
fFUT : Fraction d'anne du sous-jacent du contrat Futures (3M)
RP/E : Variation du taux Forward sur le P/E entre T0 et T1
RFUT : Variation du taux Futures sur le contrat entre T0 et T1
avec les prcisions suivantes concernant les variations de taux

7:
P/E P/E P/E

4RT0 T1 = RT0 ,T1 RT1 ,T1 et 4RTF0UT
T
1
= RTF0U,TT2 RTF1U,TT2
Les oprations ralises en T0 et en T1 sont rsumes dans le tableau 6.1 ci-dessous.
T0 T1
P/E rien Prt (ou emprunt)

dpart T1 et
maturit T1 + fP/E
Contrats Futures Achat (ou vente) Revente (ou

de contrats Futures rachat) des
d'chance T2 contrats Futures
Tab. 6.1 Couverture imparfaite d'un P/E par des Contrats Futures
Plaons-nous maintenant la date T1 et regardons les P/L sur le P/E et les contrats
Futures.
Le manque gagner sur le P/E (valeur T1 + fP/E ) s'crit :
P/E
NP/E 4RT0 T1 fP/E
Le gain ou la perte sur les Futures (valeur T1 ) s'crit :
NF U T 4RTF0UT
T
1
fF U T
7. Ri,j
k dsigne le taux (Forward) calcul la date i de date de dpart j et de date de maturit j+f
k
Ayant pos le problme, il nous reste dterminer le nombre de contrats Futures

acheter (resp. vendre) pour couvrir notre prt (resp. emprunt) terme 8 .
Une premire approche dterministe consiste faire l'hypothse que les variations de taux
respectives sur le P/E et sur les contrats Futures sont identiques :
P/E
4RT0 T1 4RTF0UT
T
1
(hypothese de couverture)
Dans ce cas, le montant nominal de la position de couverture sur les Futures est gal au
montant nominal de la position couvrir (P/E) ajust du ratio des fractions d'annes (hedge
ratio) :

fP/E
NF U T = NP/E
fF U T
On note que si la maturit du P/E couvrir est gale la maturit du sous-jacent du contrat
futures, on retrouve le ratio de 1 utilis au paragraphe prcdent (couverture parfaite).
Une seconde approche non dterministe consiste calculer le nombre de contrats Futures
par minimisation de la variance du P/L de la position.
Le P/L de la position couverte s'crit :
P/E
4V (NF U T ) = NP/E 4RT0 T1 fP/E NF U T 4RTF0UT
T
1
fF U T
Supposons que les variations de taux sont distribues de la faon suivante

9:

P/E 2
4RT0 T1 7 0,P/E et 4RTF0UT
T
1
7 0,F2 U T
Le P/L de la position couverte est donc distribue comme suit :
2

4V 7 0,4V [NF U T ]
2
Le hedge ratio n'est autre que la valeur de NFUT pour laquelle 4V [NF U T ] est minimale,
2
c'est--dire la valeur de NFUT qui annule la drive premire de 4V [NF U T ] par rapport
NFUT .
On trouve :
P/E fP/E
NF U T = NP/E P/E,F U T
F U T fF U T
avec les notations supplmentaires :
vP/E : Ecart-type de RP/E

vFUT : Ecart-type de RF U T
P/E,FUT : Corrlation entre RP/E et R F U T
8. Dans la suite de ce paragraphe on raisonne en montant nominal et non en nombre de contrats mais le
passage de l'un l'autre est immdiat puisque le montant nominal d'une position de Futures CT n'est autre
que le nombre de contrats fois le nominal d'1 contrat
9. 0, 2 dsigne la loi normale de moyenne nulle et de variance 2
En pratique, il peut tre dlicat d'estimer les paramtres prcdents et il est de plus souvent
raisonnable de postuler a priori que
10 :
P/E,F U T w 1 et P/E w F U T
en particulier lorsque les caractristiques du P/E ne sont pas trop direntes des caract-
riques du sous-jacent du contrat Futures utilis pour la couverture, de sorte que l'on retrouve
le hedge ratio dterministe donn plus haut.
Il reste cependant un risque rsiduel (risque de corrlation) li au fait que si la

variance est minimale, elle n'est cependant pas nulle.
L'exprience montre que les variations de taux sur la partie court terme de la courbe des

taux interbancaires ont deux dynamiques indpendantes :
1. Les mouvements de taux lis aux interventions non anticipes de la banque centrale
(actions concrtes ou dclarations d'intentions) qui peuvent s'analyser comme des chocs
ponctuels uniformes (shift) et de fortes amplitudes
2. Les mouvements lis aux ux quotidiens des intervenants sur les marchs cash et
drivs en dehors de toute nouvelle sur la politique de la banque centrale qui peuvent
s'analyser comme un bruit non uniforme (multi-factoriel) et de faible amplitude
Le risque que l'on va chercher couvrir est clairement li la premire composante de la

dynamique des taux interbancaires. Or ce type de choc se rpercute uniformment (au moins)
sur la partie court terme de la courbe des taux de sorte que l'impact est sensiblement le mme
sur les deux taux (cf. notre analyse des variations du taux Forward/Futures en fonction des
variations du taux spot du paragraphe 6.2.3).
6.1.3 Le Contrat Futures Euribor 3M (Lie)

Le contrat Future Euribor 3 mois du Lie (London International Futures Financial Ex-
change) a les caractristiques suivantes
11 :
Nominal : 1 Million (EUR)
Dure de l'opration sous-jacente : 3 mois (90 jours sur 360)
Taux de rfrence : Euribor 3M

12
Mode de cotation : 100 taux terme
Echelon minimal de cotation : 0.005%
Cycle des contrats : 2 mensuels + 20 trimestriels
Dernier jours de trading : 3me mercredi du mois 2 jours ouvrs
Tick Value : EUR 12.5
Par dnition, la tick value est le montant d'intrts non actualis correspondant une
variation du taux Futures de 0.005% :
90
EU R 12.5 = EU R 1M 0.005%
360
10. Les deux raisons principales sont le manque de donnes historiques prcises et exhaustives permettant
d'estimer ces paramtres et les dirences structurelles ventuelles entre la priode d'estimation et la priode
d'application qui interdisent de les utiliser
11. Une description exhaustive du contrat Three Month Euro (Euribor) Futures est disponible sur le
site web du Lie
12. Rappelons (cf. Chapitre 2) que l'Euribor (EURopean InterBank Oered Rate) est l'indice des taux
interbancaires libells en Euros. C'est le taux moyen en Euro oert pour un dpt terme entre des banques
de premires catgories ayant une activit signicative sur le march interbancaire en Euros. Il est publi
par la Fdration des Banques Europennes (EBF) tout les jours 11:00 am CET pour des taux valeur Spot
(J+2)
Donnons un exemple concret pour xer les ides 13 .

Le 08 Fvrier 02 11H45 (date de ngociation), une banque X achte 10 contrats M02
96.56. Il s'agit de l'achat d'un instrument hors bilan, cette opration ne gnre donc pas de
ux de trsorerie (hors paiement du dpt de garantie qui est auto-nanc). Notons que ce
prix de 96.56 correspondant un taux Futures implicite de 3.44% (100 - 96.56).
Le 08 Fvrier 02 18H00, le cours de compensation du contrat M02 est 96.59. Comme le

cours de compensation est suprieur au cours d'achat, la banque X va recevoir du Lie des
appels de marges pour un montant de 750 EUR.
EU R 750 = 10 (contrats) 6 (ticks) 12.5 (valeur d0 1 tick)

Plaons-nous maintenant le 18 Juin 02 11H00 (dernier jour de trading) et donnons les
informations supplmentaires suivantes :
Fixing de l'Euribor 3 Mois: 3.17%

Cours de compensation: 96.83 (100 - 3.17)
Cours de compensation du 17 Juin 02 est 96.82
Les derniers appels de marges (toujours reus par la banque X) sont donc de 250 EUR :
Le total des appels de marges sur la priode (hors nancement) est de 6750 Euros, calcul
comme suit :
Si la banque tait prteuse terme sur 3M pour un montant de EUR10M, cette opration
lui garantie implicitement un taux de prt de 3.44% alors que le taux spot du
18/06 est de 3.17%. La moins value qu'elle va raliser en prtant 3.17% au lieu de 3.44%
est compense par le gain sur les contrats Futures.
Il y a nanmoins une dirence (dont nous allons largement reparler dans le suite de ce
chapitre) entre le gain ralis sur les contrats Futures et le ux d'intrt sur le prt :
Le gain sur les contrats Futures est peru en date de dpart du prt
Le ux d'intrt sur le prt est reu en date de maturit du prt
La couverture du prt n'est donc exacte qu' un facteur d'actualisation prs.
Ainsi, la valeur actuelle (valeur 18/06) du direntiel d'intrts (manque gagner) sur le
prt (peru 3M plus tard) est de EUR 6697.93 :
EU R10M (3.44% 3.17%) 0.25

6697.93 =
(1 + 3.17% 0.25)
La couverture est donc dans ce cas gagnante de EUR 52.07 soit moins de 1% du manque
gagner total.
Notons que le processus de xing du contrat Futures le dernier jour de trading du contrat
dire des autres jours :
Lors d'une journe de trading normale, le cours du xing rete les anticipations des
participants au march sur ce que sera le taux de l'indice Euribor 3M en date du 18
Juin 02
13. Les donnes de marchs utilises dans cet exemple numrique sont ctives
Lors du dernier jours de trading, le cours du xing est dni contractuellement par le
taux du xing Euribor 3M du jour
Cette dirence a une incidence pour la couverture de prts/emprunts terme

sur des dates de dpart du prt/emprunt ne correspondants pas aux dates d'ex-
piration des contrats Futures disponibles sur le march comme nous l'avons vu au
paragraphe 6.1.2.
Supposons que la position du 8 Fvrier 02 serve couvrir un prt terme (de maturit
3M) dpart le 15 Mai 02 et non le 18 Juin 02. On donne les informations supplmentaires
suivantes :

Taux Forward Euribor 3M dpart 15 Mai 02 calcul le 8 Fvrier 02 : 3.50%
Cours du contrat M02 le 15 Mai 02 9H00 : 96.75
Fixing Euribor 3M du 15 Mai 02 : 3.28%
Dans ce cas, la banque devra le 15 Mai 02 raliser les deux oprations suivantes 9H00 :
1. Revendre ses 10 contrats Futures M02 96.75
2. Prter EUR 10M un taux que l'on suppose gal l'Euribor du jour : 3.28%
On constate donc que le gain de EUR 4750 sur les contrats Futures CT :
ne compense pas compltement le manque gagner de sur les intrts du prt :
EU R 5500 = EU R10M (3.50% 3.28%) 0.25
mme en actualisant le direntiel d'intrts au 18 Mai 02.
Cet exemple illustre le risque de (d-)corrlation qui se traduit ici par des taux :
Futures 3M/dpart 18/06
Forward 3M/dpart 15/05
qui n'voluent pas de faon parfaitement homogne sur la priode de couverture (baisse de
19bp pour le taux Futures implicite pour une baisse de 22bp pour le taux Forward entre le
08/02 et le 15/05).
6.2 Arbitrage Contrat Futures CT vs FRAs

Les contrats Futures CT et les FRAs ont de nombreux points communs mais aussi cer-
taines dirences qui seront dcrites au paragraphe 6.2.1 au cours duquel nous montrerons
aussi que ces deux instruments sont complmentaires et interdpendants d'un point de vue
conomique. Nous calculerons ensuite (paragraphe 6.2.2) le hedge ratio appliquer pour
couvrir une position de FRAs par des contrats Futures lorsque les deux contrats ont le
mme sous-jacent. Le dernier paragraphe (6.2.3) de cette section nous permettra d'analyser
le P/L intraday de notre position d'arbitrage dans le cadre d'un dplacement parallle de
la courbe des taux (Euribor) et de mettre en vidence l'existence d'une prime de convexit
entre le taux Futures et le taux Forward (quivalents).
6.2.1 Comparatif Contrat Futures CT vs FRAs

Les contrats de FRAs tudis au Chapitre 2 et les contrats Futures CT sont des instruments
semblables sur bien des aspects qui prsentent nanmoins certaines dirences dont une
fondamentale lie au calcul des market values.
Ces deux types de contrats ont videmment des similarits importantes sans lesquelles ni
comparaison ni arbitrage ne seraient possibles :
Garantie : taux de prt ou d'emprunt garanti terme
Sous-Jacent : Prt/Emprunt CT
Rglement : En cash, pas d'obligation de prt ou d'emprunt l'chance

Hors Bilan : Pas d'change de ux en capital - Seuls les direntiels de ux d'intrts
sont changs
Indice de Rfrence : Euribor
Les principales dirences sont donnes dans le tableau 6.2 mais la plus importante pour
notre propos venir est lie au calcul des market values.
Futures CT FRAs
Convention L'achat d'un contrat L'achat d'un contrat

Futures CT permet de de FRA permet de se
se garantir un taux de garantir un taux
prt d'emprunt
Standardisation Les contrats Futures Les contrats de FRA

sont standardiss et ne sont pas
ngociables sur un standardiss et sont
march organis qui ngociables sur un
s'interpose entre march de gr--gr
acheteurs et vendeurs (OTC)
Cash Settlement Quotidien pour un Verss en totalit

contrat Futures CT l'chance du contrat
(appels de marges) pour un FRA
Market Value La market value d'un La market value d'un

contrat Futures CT contrat de FRA est
est linaire convexe
Tab. 6.2 Contrats Futures CT vs FRAs : Dirences
Avant de rentrer l'analyse purement nancire des liens entre FRAs et contrats
Futures CT donnons quelques lments complmentaires d'analyse (conomique)
des marchs des FRAs et des Futures CT.
Le march des FRAs et celui des contrats Futures CT sont des marchs complmentaires et
interdpendants :
Ils sont complmentaires car destins des acteurs dirents en terme de surface
et/ou d'activit . Les contrats Futures CT sont principalement utiliss par des acteurs
nanciers qui ont une taille (banques commerciales) ou une activit (hedge funds)
signicative tandis que les FRAs sont principalement utiliss par des acteurs non -
nanciers (entreprises industrielles et commerciales) qui trouvent dans ces produits des
rponses simples et adaptes leurs besoins prcis de couvertures du risque de taux
Ils sont interdpendants car les banques commerciales utilisent les marchs de contrats
Futures CT comme la matire premire pour la cration des produits OTC plus
adapts aux besoins des entreprises que sont les FRAs. D'une part, les engagements
nanciers (dpot de garantie et appels de marge) n'ont pas d'impact pour une banque
commerciale de premire catgorie se renanant un taux proche de l'Euribor.
D'autre part, la liquidit intrinsque aux marchs Futures (lie en partie la standar-
disation des contrats) rend la matire premire abondante (profondeur du march)
et bon march (fourchettes bid-ask trs troites)
Comme illustr par le graphique 6.2 ci-dessous, les banques commerciales utilisent donc les
contrats Futures CT pour pricer les structures de FRAs correspondants aux demandes de
leurs clients corporates.

Sphere Financiere (Futures CT)
Acteurs Financiers Non Bancaires
Marche des Contrats Futures CT
Banques Commerciales
Entreprises Industrielles/Commerciales
Sphere Reelle (FRAs)
Fig. 6.2 Rle Economique du March des Contrats Futures CT
Dans cette perspective, la prsence d'acteurs nanciers non bancaires intervenants pour
compte propre ou pour compte de tiers (spculation et arbitrage) est essentielle pour la
liquidit du march des contrats Futures CT et donc in ne pour permettre aux entreprises
industrielles et commerciales de se couvrir moindre cot contre le risque de taux CT
(FRAs).
Dans le processus de pricing des FRAs via les contrats Futures CT, les banques assument :
Le risque de corrlation (mismatch)

Le risque de convexit (volatilit)
et refacturent les primes de risques correspondantes leurs clients via les marges qu'elles
prennent sur les cotations de FRAs (spread bid-ask).
Marges FRA = Primes de Risques + Cots de la Structure + Rmunration du Capital
Dans la suite de cette section, nous allons nous intresser l'arbitrage entre un FRA et
un contrat Futures CT de mmes caractristiques (calcul du hedge ratio et analyse du P/L
intraday de la position).
6.2.2 Calcul du Hedge Ratio

Etant donn une position prteuse de FRAs, combien de contrats Futures CT
(quivalents) faut-il vendre pour couvrir notre position de FRA? Pour rpondre
cette question
14 calculons les market values d'un contrat Futures CT et d'une position de
FRA (quivalente) une date T quelconque comprise entre la date de ngociation TNEGO
et la date d'chance des deux contrats T1 .
TN EGO < T = 0 < T1 < T2 = T1 + 3M
On suppose que le FRA et le contrat Futures de couverture ont le mme sous-jacent savoir
un P/E ( terme) de maturit 3M et de date dpart T1 (date d'chance du FRA et du
contrat Futures CT) et ont bien sr le mme indice de rfrence (Euribor 3M).
Si l'on nglige le nancement des appels de marges quotidiens market value d'une
15 la
position sur contrat Futures avant l'chance du contrat (T < T1 ) pour un contrat ngo-

ci prcdemment (TNEGO < T) rsulte alors directement de la dnition du contrat donne
la section 6.1 :

PTF0U T PTFNUEGO
T
N 90
M VF U T =
100 360
F UT F UT
90
= RTN EGO RT0 N
360
F UT 90
= 4R N
360
On constate que la market value MVFUT est bien linaire par rapport au cours de compen-
sation du contrat Futures en T et donc par rapport au taux Futures implicite dans ce cours
de compensation (puisque par dnition le taux Futures implicite est gal 100 moins le
cours du Futures). Cette situation est dcrite par le graphique 6.3 ci-dessous.
La market value dune po-

sition sur Futures CT est
lineaire par rapport au taux
Appels de Marges Quotidiens Futures implicite
TN EGO T T1 T1 + 3M
Fig. 6.3 Market Value d'une Position sur Futures CT
La market value de la position de FRA (quivalente) a t donne au Chapitre 2, elle

consiste actualiser le cash settlement de T1 (date d'chance) T (date de valorisation) :
90 1
M VF RA = RTFNRA RTF RA N
EGO
360 (1 + ZT1 +3M )fT1 +3M
90 1
= 4RF RA N
360 (1 + ZT1 +3M )fT1 +3M
ZT1 +3M est le taux Euribor spot (valeur T) de date de maturit T1 +3M.
14. Cf. Kawaller I.G. (1994), Comparing Eurodollar Strips to Interest Rate Swaps , The Journal of
Derivatives (67) et Hoskins B. (1995), A Question of Bias , Risk Magazine (Vol. 8, N 3, March 1995)
15. On rappelle que le nancement des appels de marge reprsente la somme capitalises des intrts
quotidiens pays et/ou reus entre la date de ngociation et la date d'chance du contrat et calculs chaque
jour sur la base du solde net d'appels de marges
Rappelons que, contrairement aux contrats Futures CT qui font l'objet d'une ralisation
au jour-le-jour des plus-ou-moins values latentes, le rglement d'une position de FRA est
ralis l'chance du contrat de FRA (cash settlement). La market value d'un contrat en
cours de vie est donc bien obtenue par actualisation du cash settlement anticip de la
date d'chance T1 la date de valorisation T (cf. Graphique 6.4).
La market value dune po-

sition FRA est convexe par
rapport au taux spot du fait
de lactualisation du cash
settlement

TN EGO T T1 T1 + 3M
Cash Settlement
Fig. 6.4 Market Value d'une Position de FRA
Notre scnario de couverture consiste supposer que les variations du taux Futures et
les variations du taux forward sont identiques, savoir :
4RF RA 4RF U T (scenario de couverture)
Sous cette hypothse, on peut alors crire :
M VF U T
M VF RA = fT1 +3M
(1 + ZT1 +3M )
Cette dernire formule va nous permettre de calculer le hedge ratio appliquer pour couvrir
une position sur contrats de FRA par une position sur contrats Futures CT. Le Tableau 6.3
ci-dessous donne les sensibilits respectives d'1 contrat Futures CT (Nominal 1 MEUR) et
d'une position de FRA quivalente pour une variation de 1bp des taux Futures et forward
16 .
1MEUR 1 Contrat Futures CT Position de FRA Equivalente
25
Sensibilit 25 EUR/bp fT +3M EU R/bp
(1+ZT1 +3M ) 1
Tab. 6.3 Calcul des Sensibilits
Le nombre de contrats Futures CT ncessaires pour couvrir une position de FRAs de EUR
1M en nominal est donc :
1
hedge = fT1 +3M
(1 + ZT1 +3M )
Sur la base du hedge ratio hedge calcul prcdemment on peut donc construire l'arbitrage
suivant
17 :
Vend FRA 3M pour un nominal NFRA un taux forward RFRA
16. 1 M EU R 360
90
1 bp = 106 25 102 104 = 25 EU R/bp
17. On rappelle que les conventions sont inverses sur ces deux marchs en consquence tre vendeur de
FRAs revient tre prteur implicite terme tandis qu'tre vendeur de contrats Futures CT revient tre
emprunteur implicite terme
Vend hedge NFRA Futures CT un prix PFUT (PFUT = 1 - RFUT )
On rappelle que le FRA et le contrat Futures CT ont le mme P/E sous-jacent (date de
dpart T1 et date de maturit de T1 +3M).
On constate donc que pour couvrir une position de FRAs de nominal NFRA (en MEUR),
il ne faut pas NFRA contrats Futures CT (comme on pourrait le penser a priori) mais un
nombre sensiblement moindre et qui (toutes choses gales par ailleurs) tend dcrotre
lorsque l'chance des deux contrats T1 est plus lointaine.
6.2.3 Analyse du P/L Intraday de la Position

Par construction, la position dcrite au paragraphe 6.2.2 est parfaitement couverte contre
une variation du taux Forward/Futures en considrant le taux zro-coupon spot de maturit
T1 +3M constant. En eet :
M VT OT AL = M VF RA M VF U T
soit :
90 90
M VT OT AL = T +4T NF RA 4RF RA + Hedge NF RA 4RF U T
360 360
avec :
1
T +4T = fT1 +3M
(1 + ZT1 +3M + 4ZT1 +3M )
Par consquent, la market value de la position est nulle sous les deux hypothses suivantes :
1. Les variations des taux Forwards sont identiques aux variations des taux Futures
(RFUT = RFRA )
2. Le taux zro-coupon spot de date de maturit T1 +3M reste constant (T +4T = Hedge )
et 0 < T < 1J (on raisonne en intraday)
Cependant, faire l'hypothse que le taux zro-coupon spot de date de maturit T1 +3M est
constant n'est videmment pas raliste. Non seulement, les taux zro-coupon spot bougent mais,
ils doivent de plus bouger en cohrence par rapport aux taux Forward/Futures, ce que
nous allons vrier ds maintenant.
Analysons les variations du taux Forward/Futures en fonction des variations du

taux Spot.
Regardons la variation du taux Forward/Futures RT1 ,T1 +3M lorsque la courbe des taux
zro-coupons spot dpend du seul 1er facteur (Shift - facteur de dplacement uniforme de
la courbe des taux zro-coupon qui explique la part la plus importante de la variance totale
cf. Chapitre 1).
Par dnition du taux forward, on a :
fT1 +3M f f3M

(1 + ZT1 +3M ) = (1 + ZT1 ) T1 (1 + RT1 ,T1 +3M )
| {z } | {z } | {z }

Direntions cette expression :
d = d + d
Calculons d,
d et
d sparment.
Pour d :
fT1 +3M fT1 +3M

d = (1 + ZT1 +3M ) dZT1 +3M
(1 + ZT1 +3M )
fT1 +3M
= (1 + ZT1 +3M ) DTmod
1 +3M
dZT1 +3M
Pour
d :
fT1 f3M f
d = (1 + ZT1 ) (1 + RT1 ,T1 +3M ) 3M dRT1 ,T1 +3M
(1 + RT1 ,T1 +3M )

fT1 f3M
= (1 + ZT1 ) (1 + RT1 ,T1 +3M ) DTmod
1 ,T1 +3M
dRT1 ,T1 +3M
T1 +3M
= (1 + ZT1 +3M ) DTmod
1 ,T1 +3M
dRT1 ,T1 +3M
Pour
d :
f3M fT1 f
d = (1 + RT1 ,T1 +3M ) (1 + ZT1 ) T1 dZT1
(1 + ZT1 )
fT1 f3M
= (1 + ZT1 ) (1 + RT1 ,T1 +3M ) DTmod
1
dZT1
T1 +3M
= (1 + ZT1 +3M ) DTmod
1
dZT1
Finalement on obtient :
" #
DTmod
1 +3M
DTmod
4RT1 ,T1 +3M = 1
4ZT1 +3M = (1 ) 4ZT1 +3M
DTmod
1 ,T1 +3M
Les taux Forwards/Futures varient donc exactement comme les taux zro-coupon spots si la
courbe des taux est plate ( = 0) et dans le mme sens et du mme ordre de grandeur que
les taux zro-coupon spots si la courbe des taux n'est pas plate (0 < || << 1).
Calculons le P/L de notre position en fonction du taux ZT1 +3M .

Reprenons la formule du P/L de notre position d'arbitrage et comparons les P/L des deux
composantes en fonction du signe de 4ZT1 +3M , on obtient :
(
4ZT1 +3M < 0 Hedge < T +4T et 4RT1 ,T1 +3M < 0
4ZT1 +3M > 0 Hedge > T +4T et 4RT1 ,T1 +3M > 0
Dans les deux cas, on vrie bien que :
P/LF RA > P/LF U T 4ZT1 +3M
Le P/L du FRA sur-performe donc celui du Futures la hausse et la baisse des taux en
raison de la convexit de la market value du FRA (cf. Graphique 6.5).
P/L F RAs
F uturesCT
0 ZT0 +3M

Fig. 6.5 P/L FRAs vs P/L Futures CT
Au total, le P/L de la position d'arbitrage est positif la hausse comme la baisse des taux
et nulle pour 4ZT1 +3M = 0.
90
M VT OT AL = NF RA [T +4T Hedge ] 4RT1 ,T1 +3M 0
360
Un contrat Futures CT a un dsavantage signicatif par rapport un contrat de FRA
quivalent, l'absence de convexit. Une telle situation est incompatible avec l'hypothse
d'absence d'opportunit d'arbitrage (AOA). Toutes choses gales par ailleurs, les contrats
Futures doivent donc se ngocier (en terme de prix et donc de taux Futures implicites) avec
une dcte par rapport leur quivalents FRA (en terme de taux de FRA, donc de taux
Forward en vertu de l'arbitrage FRA vs Forward-Forward prsent au Chapitre 2). Par
un taux Futures doit tre plus lev que le taux Forward quivalent
consquent,
pour rtablir l'AOA. La dirence entre les deux taux est appele prime ou spread de
convexit .
RF3M 3M
U T = RF RA + CV X avec CV X 0
Dans la section suivante, nous allons tudier ce biais de convexit d'un point de vue qualitatif
(dynamique et facteurs explicatifs) et quantitatif (pricing heuristique et empirique).
6.3 Biais de Convexit

Nous avons la section 6.2 dmontr l'existence d'un biais de convexit entre le taux Forward
et le taux Futures (quivalent) li l'absence de convexit de la market value d'un contrat
Futures CT compare celle d'un FRA (quivalent). Dans cette dernire section, nous
allons analyser ce biais de convexit d'un point de vue qualitatif de faon identier ses
facteurs explicatifs. Nous montrerons ensuite comment pricer (empiriquement) ce biais de
convexit via une heuristique de calcul couramment utilise sur les marchs puis via une
position optionnelle (straddle) sur le march des options sur contrats Futures CT. Enn,
nous terminerons par expliquer comment utiliser les contrats Futures CT pour pricer des
swaps de taux LT.
6.3.1 Analyse du Biais de Convexit

L'Arbitrage FRA vs Futures CT dcrit la section prcdente a les proprits suivantes :
La position a une valeur nulle en TNEGO (date de ngociation)

E(P/LT,T+T ) 0 sur [T, T+T]
Pour rtablir une situation de non arbitrage (AOA), il est donc ncessaire que le taux Futures
soit suprieur au taux Forward (FRA).
La dirence entre les deux taux est le spread de convexit :
RF3M 3M
U T = RF RA + CV X
Nous allons montrer que le spread de convexit CV X est d'autant plus grand que :
1. La date d'chance des contrats T1 est loigne

2. La volatilit des variations des taux zro-coupon spots est grande
Par ailleurs, l'chance des contrats T1 le spread de convexit est nul du fait de la conver-
gence des taux Forward et Futures vers le taux spot :
RF RA = RF U T = RSP OT (a l0 echeance)
Ces proprits sont illustres par le graphique 6.6 ci-dessous.
t
3
Effet Volatilite
2 Eff
et
Te
mp
1 s
0 T1
Fig. 6.6 Prime de Convexit : Eets Temps & Volatilit
Calculons la variation du P/L de la position globale P/LT,T +T sur la priode [T,T+T]

(T > 0 et T petit).
On a :

90 F RA F UT
4P/LT OT AL = 1M T,T +4T 4RT,T +4T Hedge 4RT,T +4T
360 | {z } | {z }

Calculons et sparemment.

Pour , remplaons T,T +T par son dveloppement limit au deuxime ordre et RFRA
par son approximation (1+) Z:
F RA
= T,T +4T 4RT,T +4T
2
T1 +3M T1 +3M F RA
' Hedge + ST 4ZT,T +4T + T 4Z T,T +4T 4RT,T +4T
2 3
F RA T1 +3M T1 +3M
' Hedge 4RT,T +4T + S T 4Z T,T +4T + T 4Z T,T +4T (1 )
Pour , remplaons le taux Futures par le taux Forward plus le spread de convexit :
F UT
= Hedge 4RT,T +4T
F RA
= Hedge 4 RT,T +4T + T,T +4T
F RA
= Hedge 4RT,T +4T + Hedge 4T,T +4T
Au nal on peut donc crire :
2 3
T1 +3M T1 +3M
' ST 4ZT,T +4T + T 4Z T,T +4T (1 ) Hedge 4T,T +4T

Si on impose de plus les hypothses supplmentaires suivantes :

T1 +3M 2
E [4P/LT OT AL ] = 0 (AOA) et 4ZT,T +4T 0,4Z T1 +3M
T ,T +4T
On trouve nalement :
2
E [4T,T +4T ] ' ST 4Z T1 +3M
T ,T +4T
avec :
ST : Sensibilit d'un ZC de maturit T1 +3M calcule en T

4Z T1 +3M : Volatilit sur l'intervalle [T,T+T] du taux ZC de maturit T1 +3M
T ,T +4T
En extrapolant l'analyse intraday ci-dessus, on constate que la dynamique du biais de

convexit dpend de deux facteurs principaux :
Eet temps : Plus on se rapproche de l'chance des contrats Futures plus les
variations quotidiennes du biais de convexit sont faibles (T converge vers 0)
Eet volatilit : Si il n'y avait pas de biais, l'esprance du P/L de notre stratgie
serait une fonction croissante de la volatilit des variations du taux zro-coupon donc
la variation du biais de convexit est une fonction croissante de la volatilit (pour
maintenir l'AOA)
Au nal, notre position d'arbitrage Futures CT vs FRA a un prol de P/L similaire

une position optionnelle.
6.3.2 Pricing du Biais de Convexit

Nous allons prsenter dans cette section deux approches que l'on peut qualier d'empiriques
pour estimer le biais de convexit :
La premire est une heuristique couramment utilise par les professionnels qu'il
est possible de retrouver formellement (au prix de quelques approximations) en pro-
longeant l'analyse faite au paragraphe 6.3.1
La seconde consiste remarquer que le prol de P/L de la position d'arbitrage FRA vs

Futures CT est en premire approximation quivalent au prol de P/L d'un straddle
de sorte que la prime du straddle constitue un proxy de la prime de convexit
Ces deux approches sont dtailles ci-dessous.

6.3.2.1 Heuristique de Calcul du Biais de Convexit

Reprenons l'analyse faite au paragraphe 6.3.1 en raisonnant avec un pas de temps de T
de 1J et une volatilit des taux CT uniforme et constante dans le temps.
2
4T = 1 et 4 1D Z
Cte
Plaons-nous une date t quelconque entre T=0 et T1 , on peut alors recrire la formule
obtenue au paragraphe 6.3.1 sous la forme suivante :
2
E [4t,t+1 ] ' St 4 avec 0 t T1

1D Z
Calculons la somme de cette expression de t=0 t=T1 -1 :
1 1
TX 1 1
TX
2
E [4t,t+1 ] ' St 4 1D Z
t=0 t=0
| {z } | {z }

Calculons et sparment.
Pour , en modiant l'ordre de la sommation et en isolant 0 (la prime de convexit cherche)

ainsi que T1 (qui est nul par construction), on a :
1 1
TX
= E [4t,t+1 ]
t=0
1 1
TX
= E [t+1 t ]
t=0
1 1
TX
= 0 + E [t t ] + E [T1 1 ]
t=1
| {z }
| {z } 0
0
= 0
2
Pour , en sortant 4 1D Z
de la somme et en prenant la moyenne des sensibilits entre T=0
et T1 , on obtient :
1 1
TX
2
= St 4 1D Z
t=0
"T 1 #
X1
2
= St 4 1D Z
t=0
2
= T1 S T0 ,T1 4 1D Z
Au nal, on a :
TX1 1
2 1
0 ' T1 S T0 ,T1 4 1D Z
avec S T0 ,T1 = St
T1 t=0
Notons qu'il est possible en ne rechignant pas sur les approximations de recrire la
formule prcdente sous la forme usuelle suivante :
2
fT1 fT2 4 1Y Z
0 '
2
avec :
41Y Z : Volatilit annualise des variations des taux CT

fT1 : Dure entre T=0 et T1 exprime en annes
fT2 : Dure entre T=0 et T2 =T1 +3M exprime en annes

Il s'agit d'une heuristique de calcul de la prime de convexit couramment utilise sur les
marchs
18 du fait de sa simplicit et de sa cohrence avec les proprits du biais de convexit
dcrites au paragraphe 6.3.1.
6.3.2.2 Prime de Convexit = Prime d'un Straddle

Le prol de P/L de la position d'arbitrage FRA vs Futures CT est en premire approximation
quivalent au prol de P/L d'un straddle. Rappelons qu'un straddle est une position o l'on
est simultanment long d'un Put et d'un Call de mmes caractristiques et en principe
la monnaie (ATM).
P/L
0
ZT1 +3M
CV X
Fig. 6.7 Prol de Gain/Perte d'un Straddle l'Echance
A priori, seul le march des options sur FRA permet de monter ce type de position puisque
les options sur FRAs peuvent tre prices par un market-maker pour n'importe quel
niveau de strike. Cependant, il est prfrable d'utiliser le marchs des options sur contrats
Futures CT du fait des bonnes proprits des prix de ces contrats (ecience et liquidit
notamment). Dans ce cas, on construira un straddle thorique en ayant au pralable
price un Put et un Call la monnaie l'aide des volatilits implicites des options
ngociables sur le march au moment du pricing (dont il est peu probable qu'elles soient
la monnaie ).
Comme le P/L de notre position d'arbitrage FRA vs Futures CT n'est pas parfaitement
symtrique la baisse et la hausse des taux, nous allons nous donner deux scnarios de
18. Cette formule gure notamment dans la notice introductive au contrat Futures Euribor 3M du Chicago
Mercantile Exchange qui est un contrat concurrent de celui de Lie (cf. Frederick Sturm & Peter Barker,
Three-Month Euribor Futures: The Basics , CME Group, September 2011)
variation du taux zro-coupon spot et calculer le P/L instantan ou intraday de la position

dans les deux cas :
Hausse du taux zro-coupon spot de X bp : P/L

+
Baisse du taux zro-coupon spot de X bp : P/L

-
On suppose ensuite que notre straddle est constitu de NPUT options de vente (Put) et NCALL
options d'achats (Call) sur contrats Futures CT (les deux options sont la monnaie ).

Short NF RA F RA Long NCALL F U T (AT M )

Short Hedge NF RA F U T Long NP U T F U T (AT M )

On calcule ensuite le P/L de chacune des deux options pour les deux scnarios de variation
du taux zro-coupon spot dcrits prcdemment.
Taux ZC Spot Put Call
Hausse de X bp P/L+
P UT P/L+
CALL
Baisse de X bp P/L
P UT P/L
CALL
Tab. 6.4 Calcul des Sensibilits du Put et du Call
Le hedge (NPUT , NCALL ) de notre position d'arbitrage est ensuite obtenu en imposant que le
P/L du straddle soit gal au P/L de notre position d'arbitrage et ce pour les deux scnarios
de variation du taux zro-coupon spot :

P/L+ = NP U T P/L+ +
P U T + NCALL P/LCALL
P/L = NP U T P/L
P U T + NCALL P/LCALL
On en dduit NPUT et NCALL :

P/L + +
P U T P/L P/LP U T P/L

NCALL = P/L
P UT P/L +
CALL P/L +
P UT P/L
CALL
+
N P/LCALL P/L P/LCALL P/L
+
P UT =
P/LP U T P/LCALL P/LP U T P/L+
+
CALL
Le spread de convexit est nalement estim partir de la prime du straddle :
CV X = NP U T pP U T + NCALL pCALL
o pPUT et pCALL sont les primes unitaires des options d'achat et de vente sur contrats
Futures CT prices prcdemment.
6.3.3 Application - Pricing des Swaps de Taux

Le pricing des swaps de taux a t expliqu la section 2 du Chapitre 5.
Les techniques dcrites permettent de pricer des structures de swaps non cotes partir des
taux de swap cots (en fait partir des courbes de taux zro-coupon issues des courbes de
taux swap au pair ).
Mais comment pricer une structure de swap donne sans utiliser les taux des
swaps cots?
On pourrait a priori utiliser les taux de FRA qui sont homognes des taux de swap
19
et permettent en thorie de pricer toutes les structures de swaps. Cependant, le march
des FRA est, comme le march des swaps, un march de gr--gr qui n'ore aucune
garantie de liquidit, d'unicit et d'accessibilit des taux de FRA et sur lequel les FRAs sont
rarement cots sur des chances longues.
La solution consiste donc utiliser les contrats Futures CT qui permettent de pricer toutes
les structures de swaps. En gnral les marchs organiss (Futures) sont plus liquides que
les marchs OTC (FRAs) et des contrats sont disponibles pour des chances lointaines (cas

des contrats Futures Eurodollar). Par contre les taux terme implicites dans les prix des
Futures devront tre corrigs du biais de convexit pour reconstituer les taux forwards.
Sur un plan pratique, la procdure suivre est la suivante.

Partons des prix des contrats Futures CT cots sur les direntes chances contigus et
calculons les taux Futures implicites correspondants par la formule gnrique :
RTF1U+k3M
T
= 100 PTF1U+k3M
T
T1 est l'chance du premier contrat (contrat front ).
Le tableau 6.5 ci-dessous regroupe les donnes initiales ncessaires au calcul.
Echance T1 T1 +3M ... T1 +k 3M ... T1 +K 3M
Prix PTF1U T PTF1U+3M

T
... PTF1U+k3M
T
... PTF1U+K3M
T
Taux RTF1U T RTF1U+3M

T
... RTF1U+k3M
T
... RTF1U+K3M
T
Tab. 6.5 Prix et Taux Implicites des Contrats Futures par Echance
L'tape suivante consiste calculer les taux de FRA (Forward) partir des taux Futures
correspondants en corrigeant les taux Futures du biais de convexit. Pour simplier, on
considre une volatilit des taux CT uniforme sur toutes les maturits et on corrige les taux
Futures via l'heuristique donne au sous-paragraphe 6.3.2.1 :
2
fT1 +k3M fT1 +(k+1)3M 4 1Y Z
RTF1RA F UT
+k3M = RT1 +k3M
2
Les taux de FRA sont regroups dans le tableau 6.6 ci-dessous pour les priodes contigus
correspondants aux priodes des contrats Futures CT.
Echance T1 T1 +3M ... T1 +k 3M ... T1 +K

3M
Taux RTF1RA RTF1RA

+3M ... RTF1RA
+k3M ... RTF1RA
+K3M
Tab. 6.6 Taux des Contrats de FRA Implicites
RTF1RA

Le taux gnrique +k3M est le taux Forward de date de dpart T1 +k 3M et de date
de maturit T1 +(k+1) 3M.
19. Mme rfrence Euribor et mme mthode de valorisation

La dernire tape consiste transformer cette courbe des taux Forwards en une courbe des
taux Spot en empilant les taux Forwards via la formule gnrique :
" k1
#1/fTk
Y f3M
SP OT fT1
RTSP
k
OT
= 1 + RT1 1 + RTFiRA
,Ti +3M 1
i=1
Le premier taux Spot RTSP

1
OT
est donn par le taux Euribor de maturit T1 .
Au nal, la courbe des taux ZC FRA/Swap Spot est donne par le tableau 6.7 ci-dessous :

Echance T1 T1 +3M ... T1 +k 3M ... T1 +K 3M
Taux RTSP
1
OT
RTSP OT
1 +3M
... RTSP OT
1 +k3M
... RTSP OT
1 +K3M
Tab. 6.7 Taux ZC FRA/Swap dpart Spot

CHAPITRE 7. CONTRATS FUTURES LT VS CASH 155
Chapitre 7
Contrats Futures LT vs Cash

L`objet de ce chapitre est de prsenter les contrats Futures sur obligations d'Etat dont l'ar-
chtype est le Tbond Futures du CBOT (Chicago Board of Trade) cre en 1973. Parmi les
contrats du mme type, nous avons choisi le contrat Euro-Bund de l'Eurex qui est l'un des
contrat Futures (tout types de sous-jacents confondus) le plus actif au monde. La relation
cash-Futures est assez simple lorsque le sous-jacent thorique du contrat (obligation notion-
nelle) est livrable l'chance du contrat ou sert de rfrence pour un cash settlement. Il
en va tout autrement pour les contrats Futures de type Tbond Futures en raison de la
possibilit, pour le vendeur, de choisir, l'chance, les titres les moins chers livrer
dans un panier de titres livrables appel gisement (obligations de l'Etat Allemand pour le
contrat Euro-Bund) dont la rgle contractuelle de mise en quivalence (facteur de concor-
dance) n'est qu'approximative (rgle de trois). Ce particularisme (historique) implique que le
vendeur de contrats Futures est simultanment acheteur d'une option implicite de livraison.
La comprhension de ces mcanismes et des techniques de pricing associes est indispensable
l'arbitragiste taux et au market-maker obligataire (trading de base) mais aussi au grant
obligataire (couverture du risque de taux).
7.1 Contrats Futures Long Terme

Nous allons, dans cette premire section, dcrire les contrats Futures LT de faon gnrale
(7.1.1) et introduire les concepts propres ce type de marchs. Contrairement aux contrats
Futures CT, les contrats Futures LT donnent lieu livraison physique du sous-jacent
l'chance du contrat. Le paragraphe 7.1.2 nous permettra de dcrire prcisment ce mca-
nisme de livraison pour en comprendre la fois les raisons (historiques) et les consquences
en terme de pricing. On dtaillera enn le contrat Futures Euro-Bund de l'Eurex (7.1.3) qui
est le march Futures de rfrence sur la partie LT de la courbe des taux Etats dans la zone
Euro.
7.1.1 Gnralits
Les contrats Futures LT sont des instruments nanciers hors bilan ngocis sur des marchs
organiss. Un contrat Futures LT peut tre interprt comme une garantie de prix ( terme)
pour l'achat ou la vente d'obligations d'Etat pour un montant nominal et une date de
livraison pr-dtermins et standardiss.
Les caractristiques les plus importantes d'un contrat Futures LT sont :
1. Le montant nominal N1 du sous-jacent (pour 1 contrat)

2. Les caractristiques de l'obligation de rfrence (sous-jacent ctif du contrat)
3. Le gisement du contrat (titres obligataires livrables l'chance)

4. L'chelon minimal de cotation (tick)
Comme pour les contrats Futures CT, plusieurs contrats sont cots simultanment qui
portent sur le mme sous-jacent ctif mais dirent par la date d'chance .
1
Les contrats Futures LT sont ngocis en prix. Ce prix n'est autre que le prix Futures pour
lequel les intervenants sont prts acheter ou vendre l'obligation (ctive) de rfrence la
date d'chance du contrat.
La valeur de l'chelon minimal de cotation (tick value) est constante et identique la hausse
(+ 1 tick) et la baisse (-1 tick). Le prix d'un contrat Futures LT est un multiple de la tick

value du contrat.
Plus prcisment, la valeur d'un tick s'crit :
T ick V alue (Euros) = N1 (Euros) T ick (%)
Cette valeur correspond au gain latent (resp. perte latente) ralis par une position longue
(resp. short) d'1 contrat lorsque le prix du contrat Futures LT augmente d'un tick.
Les intervenants
2 sur un contrat Futures LT peuvent tre acheteurs (long) ou vendeurs (short) :
1. L'acheteur d'un contrat Futures LT voit sa position se valoriser lorsque le prix du

contrat monte. L'acheteur d'un contrat Futures LT cherche donc implicitement se
couvrir contre une hausse du prix des obligations sous-jacentes ou, de faon quivalente,
une baisse des taux d'intrt LT
2. Le vendeur d'un contrat Futures LT voit sa position se valoriser lorsque le prix du
contrat baisse. L'acheteur d'un contrat Futures LT cherche donc implicitement se
couvrir contre une baisse du prix des obligations sous-jacentes ou, de faon quivalente,
une hausse des taux d'intrt LT
Les contrats Futures LT, comme les contrats Futures CT, sont ngocis sur des marchs
organiss qui s'interposent entres les acheteurs et les vendeurs. Rappelons que l'un des rles
essentiels du march organis consiste garantir la scurit du rglement des transactions
en limitant l'impact d'un dfaut (non systmique) via deux mcanismes principaux, le dpt
de garantie et les appels de marges .
3
Considrons la situation la date t d'une banque dtentrice d'une position longue sur K
contrats achets en date t0 et qui expirent en date t1 :
t0 (date d0 achat) < t (date de valorisation) < t1 (date de maturite)
Si elle conserve ses contrats jusqu' leur date d'chance, elle devra faire face aux appels de
marges suivants :

PF U T ,t0 PFFU ixing
T ,t0
K T ick V alue

F ixing
T ick
F ixing
(en t0 )
PF U T ,t PF U T ,t1
K T ick V alue T ick (en t)

PFFUixing F ixing
K T ick V alue T ,t1 PF U T ,t1 1
T ick (en t1 )
1. Pour rappel, les mois d'chances des contrats Futures LT sont standardiss et au nombre de quatre
par an : Mars (H), Juin (M), Septembre (U) et Dcembre (Z). Des contrats Futures LT sont gnralement
ouverts pour l'anne en cours et sur les annes suivantes en fonction de la demande des intervenants.
Lorsqu'un contrat arrive chance, un autre est ouvert
2. La typologie des intervenants sur les marchs Futures est toujours la mme quel que soit le sous-jacent
du contrat (cf. Chapitre 6)
3. Ces deux mcanismes ont dj t dni dans le cadre des contrats Futures CT (cf. Chapitre 6)
Dans ces formules, tous les prix sont des prix de compensation (xing) l'exception de
PF U T,t0 qui est le prix auquel les contrats ont t achet en date t0 .
Le montant total de ces appels de marges (hors nancement) s'crit :
PFFUixing
T,t1 PF U T,t0
T otal = K T ick V alue (de t0 a t1 )
T ick
Le mcanisme des appels de marge n'a pas d'impact sur la valorisation des positions (hors
nancement des appels de marges) mais permet simplement de transformer les plus-ou-moins
values latentes constates en n de journe en plus-ou-moins values ralises.

Les contrats non
deboucles donnent lieu
livraison du physique
Appels de Marges Quotidiens sous-jacent
Date de Dernier Jour Jour de

Negociation de Trading Livraison
Fig. 7.1 Appels de Marge Quotidiens et Livraison du Sous-Jacent
Notons enn que le cours de compensation (settlement price) est publi par le march
organis en charge de la gestion du contrat Futures considr chaque soir aprs la fermeture
(clture) du march .
4
A l'chance d'un contrat Futures LT (dernier jour de trading), les contrats non
dboucls dans le march donnent lieu une livraison physique du sous-
jacent. Il s'agit d'une dirence majeure par rapport aux contrats Futures CT dont le
dbouclement se fait uniquement via un dernier appel de marges sans obligation de prt-
emprunt .
5
7.1.2 Descriptif du Mcanisme de Livraison

Les contrats Futures LT (sur obligations d'Etat) donnent lieu la livraison physique du
sous-jacent (emprunts du gisement) des vendeurs vers les acheteurs. A l'chance du
contrat, le vendeur choisit le ou les titres livrer dans le gisement (ou panier) du contrat
qui dni prcisment les titres livrables sur ce contrat. Les titres du gisement ayant des
caractristiques direntes (coupons et maturits rsiduelles) de l'emprunt de rfrence, il est
donc ncessaire de reconstituer des prix terme (ou prix de livraison) pour chacun d'entre
eux.
Le mcanisme de livraison des contrats Futures LT de type Tbond Futures permet de

recrer des prix termes pour les dirents emprunts du gisement, il est entirement dni
par les deux concepts suivants :
Prix de livraison
Facteurs de concordance
4. Parmi d'autres statistiques complmentaires sur la sance (cf. Chapitre 6)

5. Le mcanisme de livraison physique sur les contrats Futures LT et le calcul du cours de compensation
partir du xing Euribor lors du dernier jour de trading sur les contrats Futures CT jouent exactement le
mme rle sur les deux types de contrats Futures savoir garantir la convergence des prix Futures vers
les prix Spots l'chance du contrat
Supposons que le gisement du contrat est constitu de I obligations.
Le prix de livraison (pied de coupon) de l'obligation ni du gisement est dni contrac-

tuellement par :
F Ci
P Li = P LRef
100
avec
P Li : Prix (pied de coupon) de livraison de l'obligation

n i
F Ci : Facteur de concordance de l'obligation n i

P LRef : Prix de liquidation du contrat Futures LT

Supposons que la banque X dcide d' aller la livraison et que les vendeurs choisissent

de livrer l'obligation n i du gisement. Dans ce cas, la procdure de livraison physique
consiste pour la banque X a recevoir des obligations n i du gisement pour un montant
nominal K N1 pour un prix (pied de coupon) unitaire P Li .
Le montant total pay en contrepartie par la banque X est donc :
M ontant P aye = K N1 [P Li + CCi ]
o CCi
est le coupon couru de l'obligation n i du gisement en date d'chance du contrat.
Par dnition, on appelle facteur de concordance FCi de l'obligation ni du gisement son

prix pied de coupon calcul l'chance du contrat Futures en actualisant les cashows au
taux de coupon CRef de l'obligation de rfrence :
Ni
X 100 Ci 100
F Ci + CCi,1 = fn
+ fNi
n=1 (1 + CRef ) (1 + CRef )
avec

Ci : Taux de coupon de l'obligation n i du gisement
Ni : Nombre de cashows rsiduels pour l'obligation
n i en date d'chance du contrat
fn : Fraction d'anne pour le n-ime cashow

On constate que la formule de calcul du prix de livraison permet donc un pricing de
l'obligation n i du gisement selon une simple rgle de trois.

En notant RFut le taux actuariel de l'obligation de rfrence l'chance du contrat, on peut
re-crire le prix de livraison du titre n i (pied de coupon) sous la forme suivante :
Si,1 (CRef )
Si,1 (RF ut ) = SRef,1 (RF ut )
SRef,1 (CRef )
avec
SRef,1 (RF ut ) = F1 et SRef,1 (CRef ) = 100
En eet,
Le prix de l'obligation de rfrence en date d'chance du contrat calcul en actualisant

les cashows au taux RFut n'est autre que le prix de liquidation F1 du contrat (puisqu'
l'chance le prix Futures converge vers le prix Spot)
Le prix de l'obligation de rfrence en date d'chance du contrat calcul en actualisant

les cashows au taux CRef qui n'est autre que le prix au pair (100) de l'obligation de
rfrence
On a donc bien :
Si,1 (CRef )
Si,1 (RF ut ) = F1
100
Les formules du facteur de concordance et du prix de livraison ne tiennent donc compte :
Ni de la non-linarit de la relation prix-taux des obligations
Ni de la forme de la courbe des taux zro-coupons Etat

Ni des dirences de structures de cashows des obligations du gisement par rapport
l'emprunt de rfrence
Il faut nanmoins se souvenir que le premier contrat du genre t cre en 1973 (T-Bond
Futures du CBOT) pour comprendre l'intrt d'une rgle de trois certe rustique mais adapte
aux moyens de calcul de l'poque .
6
La consquence la plus importante du facteur de concordance est l'existence d'un emprunt

du gisement moins cher livrer (not plus simplement CTD acronyme de l'anglicisme
cheapest-to-deliver ) l'chance du contrat Futures. En eet, l'chance du contrat,
le vendeur compare, pour chaque titre du gisement :

Le prix du titre n i sur le march spot : Si,1 + CCi,1
Le prix de livraison du titre n i : fi F1 + CCi,1
Il choisit donc le titre (CTD) qui ralise le minimum suivant :
F Ci
CT D = ArgM in {BNi,1 } avec BNi,1 = Si,1 F1
i 100
Par dnition,
7
BNi,1
dsigne la base nette du titre livrable n i l'chance (T1 ) du contrat
Futures .
On notera qu' l'chance du contrat Futures, il est trivialement possible d'arbitrer entre la
CTD et le Futures si la base nette BNCT D,1 8
de la CTD n'est pas nulle . On a donc sous
hypothse d'absence d'opportunit d'arbitrage (AOA) :
BNCT D,1 = 0 et BNi,1 > 0 (i 6= CT D)
En consquence, le prix du contrat Futures ( l'chance) doit tre gal :
SCT D,1 F CCT D

F1 = avec fCT D =
fCT D 100
On peut donc rinterprter la CTD ( l'chance) comme le titre du gisement qui a le prix
quivalent Futures le plus petit :

Si,1
CT D = ArgM in
i fi
6. Sans ce particularisme historique notre prsentation des contrats Futures LT pourrait pratiquement
s'arrter l car les notions de cheapest-to-deliver et d'options implicites de livraisons n'existent qu'en
raison du facteur de concordance. Pour le dire autrement, une mise en cohrence parfaite des titres du
gisement l'chance rendrait les vendeurs indirents livrer un titre plutt qu'un autre (les titres seraient
equi-cheapest l'chance)
7. Les concepts de base nette, base brute et portage sont dtaills dans la section 2 du prsent chapitre
8. Un contrat Futures (ou forward) converge vers le contrat Spot lorsque la priode future (ou forward)
converge vers zro (ici lorsque T0 converge vers T1 )
Notons tout de mme que la base nette de la CTD l'chance calcule partir du prix de
liquidation du contrat Futures peut ne pas tre nulle du simple fait que le prix de liquidation
du contrat Futures est publi aprs la clture du march de sorte qu'il n'est plus possible
d'arbitrer entre le Futures et le Cash.
7.1.3 Le Contrat Euro-BUND (Eurex)

Le contrat phare pour la xation des taux Etat LT dans la zone Euro est depuis la cration
de l'Euro
9 le contrat German Government Bond (Euro-Bund) de l'Eurex (Francfort) dont
les caractristiques sont :

Nominal : 100000 Euros
Obligation de rfrence : Bund 10A au pair 6% (chance du contrat)
Mois de livraisons : Mars, Juin, Septembre, Dcembre
Jours de livraison : 10me jours ouvr du mois de livraison
Echelon minimal de cotation : 0.01%
Dernier jours de trading : Jours de livraison 2 jours ouvrs
Dernire heure de trading : 12H30 (heure de Francfort)
Tick Value : EUR 10
Par dnition, la tick value est le montant recevoir ou verser sur un contrat pour une
variation du prix du Futures de 0.01% :
EU R 10 = EU R 100000 0.01%
Comme nous l'avons vu prcdemment, l'obligation de rfrence n'xiste pas sur le march
obligataire et ne peut donc pas tre livre. Le vendeur va donc choisir les titres livrer parmi
un ensemble de titres (gisement) dont les caractristiques sont :
Obligations mises par l'Etat Allemand
A taux xe et remboursement in ne
Entre 8 et 10 de maturit rsiduelle ( l'chance du contrat)
Encours Minimal de 2 Milliard d'Euros
Donnons un exemple simple pour xer les ides.
Cet exemple porte sur le contrat Mars 2002 de l'Euro-Bund donc le gisement (obligations
livrables et facteurs de concordances associs) est dcrit dans le tableau 7.1 ci-dessous.
Titre Coupon Date de Maturit Facteur de Concordance
DE0001135168 5.25 4 Jan 2011 94.9546
DE0001135184 5.00 4 Jul 2011 92.9773
DE0001135192 5.00 4 Jan 2012 92.7170
Tab. 7.1 Gisement du Contrat Euro-Bund Mars 2002
9. A ce titre, rappelons que des contrats Futures sur obligations de l'Etat Franais ont exist en France
de 1986 2000. Ces Futures taient ngociables par le MArch Terme d'Instruments Financiers (MATIF)
qui a disparu suite son combat frontal avec le l'Euro-Bund (Eurex) lorsque l'Euro a t cr. Devenus
redondants en terme de risques couverts dans le cadre de l'Euro (disparition des primes de risque de
change) et du pacte de stabilit et de croissance (quasi-disparition des primes de risque de crdit), seul le
plus liquide des deux Futures LT a survcu
Supposons que le 15 Fvrier 02 10H38 (date de ngociation), une banque X achte 10

contrats Mars 02 107.70. Il s'agit de l'achat d'un instrument hors bilan, cette opration
ne gnre donc pas de ux de trsorerie (hors paiement du dpt de garantie qui est auto-
nanc).
Le 15 Fvrier 02 18H00, le cours de compensation du contrat Mars 2002 est 107.92. Comme
le cours de compensation est suprieur au cours d'achat, la banque X va recevoir de l'Eurex
des appels de marges pour un montant de +2200 Euros :
EU R 2200 = 10 (contrats) 22 (ticks) EU R 10 (valeur d0 1 tick)

Plaons-nous maintenant le 8 Mars 02 12H30 (dernier jour de trading) et donnons les

informations supplmentaires suivantes :
Prix de Liquidation (Futures): 107.56

Cours de compensation du 7 Mars 02 : 107.66
De la mme faon on trouve que le montant des derniers appels de marges est de - 1000
Euros (baisse de 10 ticks) et le total des appels de marges (hors nancement) est de - 400
Euros (baisse de 4 ticks) :
EU R 400 = 10 (contrats) 4 (ticks) EU R 10 (valeur d0 1 tick)

Puisque la banque X va la livraison , quel titre obligataire du gisement lui
sera livre en toute vraissemblance?
Cherchons le titre le moins cher livrer ( l'chance) sur le contrat Mars 2002 du Bund
connaissant les prix spots des titres livrables la clture du contrat Futures. Le tableau 7.2
rsume les calculs ncessaires la dtermination de la CTD sur le contrat Mars 2002 sur
l'Euro-Bund.
Prix Spot Prix de Base Nette

(1) Livraison (1) - (2)
(2)
4 Jan 2011 102.45 102.1332 0.3168
4 Jul 2011 100.11 100.0064 0.1036
4 Jan 2012 99.73 99.7264 0.0036
Tab. 7.2 Calcul de la CTD du contrat Euro-Bund Mars 2002
La CTD du contrat Euro-Bund Mars 2002 l'chance est donc la 4 Jan 2012 . Le prix
de livraison (pied de coupon) que devra payer la banque X est de 99.726405 calcul comme
suit :
92.7170
99.726405 = 107.56
100
On notera que la convergence du prix Futures vers le prix Spot n'est ralise qu' -prs du
fait que le prix de liquidation du contrat Futures n'est rellement connu qu'aprs la clture
et peut direr (en gnral de faon maginale) du cours de clture.
Cet exemple illustre le mcanisme de livraison dcrit au paragraphe 7.1.2. Rappelons que la
livraison ne concerne que les contrats non dboucls aprs la clture du march le dernier
jour de trading. La banque X aurait pu, par exemple, revendre ses 10 contrats le 8 Mars 02
avant 12H30 un prix de 107.56 ce qui ne change rien en terme d'appels de marges cumuls
mais lui vite d' aller la livraison si tel n'tait pas son objectif.
7.2 Arbitrage Cash vs Futures LT

Il existe une relation d'arbitrage exacte et symtrique entre le Futures et le Cash (obligation
de rfrence sous-jacente) lorsque cette obligation est livrable l'chance du contrat (7.2.1).
Par contre, dans le cas des contrats Futures LT dcrits dans la premire section de ce chapitre
(de type T-Bond Futures du CBOT), on montre que seul l'arbitrage de type cash & carry
(Long Cash vs Short Futures = Long Base) est envisage lorsque le prix du Futures est
suprieur son prix thorique (7.2.2). L'arbitrage inverse reverse cash & carry (Short
Cash vs Long Futures = Short Base) n'est pas proprement parler un arbitrage puisque le
vendeur de base prend le risque d'un changement de CTD entre l'initiation de la position
et l'chance du contrat (7.2.3). On terminera cette section (7.2.4) par une prsentation du

concept de Taux Repo Implicite et par un comparatif des deux faons (quivalentes) de
regarder l'arbitrage cash & carry (arbitrage sur Futures vs arbitrage sur Repos).
Pour allger l'expos, on raisonne pour un nominal du contrat future gal 1 Euro.
7.2.1 Arbitrage Cash & Carry Simpli

On considre dans ce paragraphe un contrat Futures simpli portant uniquement sur une
obligation de rfrence taux xe CRef , de maturit rsiduelle 10A ( l'chance du contrat)
et remboursement in ne que l'on suppose livrable ( l'chance du contrat). L'achat
d'un contrat Futures au prix F0 en T0 permet d'acqurir l'obligation de rfrence ce prix
l'chance du contrat (T1 ). Pour ce contrat Futures simpli, un raisonnement d'arbitrage
permet de trouver son prix thorique F0 en T0 .
Dans la suite, on utilise les notations suivantes :
SRef,0 : Prix spot (pied de coupon) de l'obligation de rfrence en T0
Fk : Prix du Futures en Tk (k=0,1)

r0,1 : Taux de repo pour l'obligation de rfrence sur [T0 , T1 ]
CCRef,0 : Coupon couru de l'obligation de rfrence en T0
4CCRef : Dirence de coupons courus entre les dates T0 et T1
L'arbitrage cash & carry simpli consiste raliser les oprations suivantes en T0 et
T1 :
- Achat de lobligation de reference (cash)

- Vente de lobligation de reference (repo)
- Vente d1 contrat Futures
T0 T1
- Remboursement de lemprunt (repo)

- Livraison de lobligation de reference (Fut)
- Appels de marges cumules (Fut)
Fig. 7.2 Oprations Raliser en T0 et T1
Les ux des direntes oprations ralises en T0 sont donns dans le tableau 7.3 ci-dessous :
Oprations Flux (T0 )
Achat spot de l'obligation de (SRef,0 + CCRef,0 )

rfrence
Vente en repo de l'obligation de + (SRef,0 + CCRef,0 )

rfrence
Vente d'1 contrat Futures 0
Total 0
Tab. 7.3 Flux des Oprations en T0

Le ux total en T0 est donc nul.
A l'chance du contrat Futures en T1 , les ux des direntes oprations sont donns dans
le tableau 7.4 :
Appels de marges (h.f.) F0 F1

Livraison de l'obligation de F1 + CCRef,1
rfrence
Remboursement de l'emprunt (SRef,0 + CCRef,0 ) [1 + r0,1 f0,1 ]

(repo)
Total - Base Nette en T0
Le ux total en T1 est gal moins la base nette de l'obligation de rfrence calcule en T0 .
Par dnition, la base nette BNRef,0 de l'obligation de rfrence en T0 est la somme de sa

base brute BBRef,0 et de son portage PTRef,0 en T0 :
BNRef,0 = BBRef,0 + P TRef,0 (base nette)
avec
(
BBRef,0 = SRef,0 F0 (base brute)
P TRef,0 = r0,1 f0,1 (SRef,0 + CCRef,0 ) 4CCRef (portage)
On constate donc que la base nette BNRef,0 est parfaitement connue en T0 et doit donc tre
nulle pour garantir l'absence d'opportunit d'arbitrage :
BNRef,0 = 0 T0 T1 (AOA)
De la contrainte prcdente, on dduit le prix thorique du contrat Futures simpli sur

l'obligation de rfrence en T0 :
F0 = SRef,0 + [r0,1 f0,1 (SRef,0 + CCRef,0 ) 4CCRef ]

Cette analyse montre que le prix du Futures doit tre gal au prix du cash (prix spot de
l'obligation) augment du portage total (obligation et nancement) pour garantir l'absence
d'opportunit d'arbitrage (AOA).
En premire approximation, on constate que si la courbe des taux est :
Normale (les taux long terme sont suprieurs aux taux court terme) : Le prix
Futures de l'obligation de rfrence est infrieur son prix Spot
Inverse (les taux long terme sont infrieurs aux taux court terme) : Le prix Futures
de l'obligation de rfrence est suprieur son prix Spot
On notera pour terminer ce paragraphe que la formule trouve n'est autre que l'application
au cas particulier des obligations de la relation d'arbitrage classique entre march Futures

et march Spot qui veut que le prix Futures soit gal au prix Spot augment du cot de
portage pour respecter l'AOA (cette relation gnrale s'applique quel que soit le sous-jacent
du contrat Futures).
7.2.2 Arbitrage Cash & Carry

Le passage d'un contrat Futures simpli un contrat Futures standard de type T-Bond
Futures (CBOT) introduit un facteur de risque supplmentaire puisque l'on ne sait pas
a priori quel sera le titre CTD l'chance du contrat en T1 .
moins cher
On peut nanmoins monter la position d'arbitrage en utilisant le titre le
livrer (CTD) anticip la date T0 . Par dnition, on appelle CTD anticipe en T0 , le
titre du gisement qui a la base nette la plus faible cette date (voir plus bas le calcul de la
base nette dans le cas de l'arbitrage standard).
On a donc :
CT DT0 = ArgM in {BNi,T0 }
i

L'arbitrage cash & carry standard (appele aussi position de base ) dire du cas
simpli dans la mesure o le titre n i peut tre ou ne pas tre CTD l'chance du contrat.
Nous allons donc traiter les deux cas sparment.
7.2.2.1 Le titre ni est CTD en T1

L'arbitrage cash & carry standard consiste raliser les oprations suivantes en T0 et
T1 :
- Achat de lobligation CTD anticipee (cash)

- Vente de lobligation CTD anticipee (repo)
- Vente de fCT D contrats Futures
T0 T1
- Remboursement de lemprunt (repo)

- Livraison de lobligation CTD anticipee (Fut)
- Appels de marges cumules (Fut)
- Rachat de fCT D 1 contrats Futures
Fig. 7.3 Oprations Raliser en T0 et T1

Les ux des direntes oprations ralises en T0 sont donns dans le tableau 7.5 ci-dessous :
Achat spot de l'obligation n i (Si,0 + CCi,0 )

Vente en repo de l'obligation n i + (Si,0 + CCi,0 )
Vente de fi contrats Futures LT 0
Total 0

Le ux total en T0 est donc nul.
Les ux des direntes oprations ralises l'chance du contrat Futures en T1 sont donns
dans le tableau 7.6 :

Livraison de l'obligation n i fi F1 + CCi,1
Remboursement de l'emprunt (Si,0 + CCi,0 ) [1 + r0,1 f0,1 ]
(repo)
Rachat de (fi 1) contrats (fi 1) (F0 F1 )

Futures LT
Total - Base Nette en T0
Le ux total en T1 est gal moins la base nette (calcule en T0 ) de l'obligation n i du

gisement.
Comme prcdemment, on dnit la base nette BNi,0 de l'obligation de rfrence en T0

comme la somme de sa base brute BBi,0 et de son portage PTi,0 en T0 (avec des notations
similaires) :
BNi,0 = BBi,0 + P Ti,0 (base nette)
avec
(
BBi,0 = Si,0 fi F0 (base brute)
P Ti,0 = r0,1 f0,1 (Si,0 + CCi,0 ) 4CCi (portage)

On constate donc, qu'il n'y a pas de dirence fondamentale entre le contrat future simpli
et le contrat future standard si, bien sur, on se place dans l'hypothse o le titre n i reste
CTD l'chance du contrat.
7.2.2.2 Le titre ni n'est pas CTD en T1

Dans ce cas, l'arbitragiste (qui est short de contrats Futures) peut ne pas tenir compte du

changement de CTD et livrer le titre n i l'chance du contrat Futures (ce qui nous ramne

au cas prcdent). En pratique, il n'a cependant pas intrt livrer le titre n i (ancienne
CTD) mais le titre n j (nouvelle CTD), ce qui mcaniquement amliore son P/L.

Supposons que le titre n j (j6=i) est le CTD en T1 .
L'arbitragiste peut amliorer son P/L en ralisant le swap suivant en T1 :
Vendre l'obligation n i


Acheter l'obligation n j

Et en livrant l'obligation n j l'chance du contrat Futures.

Pour calculer le P/L de cette stratgie de cash & carry avec un swap entre les titres
n i et n j l'chance du contrat, regardons (cf. Tableau 7.7) quelles sont les oprations
raliser en T1 et les ux associs :

Vente de l'obligation n i + (Si,1 + CCi,1 )
Achat de l'obligation n j (Sj,1 + CCj,1 )
Livraison de l'obligation n j fj F1 + CCj,1
Remboursement de l'emprunt (Si,0 + CCi,0 ) [1 + r0,1 f0,1 ]
(repo)
Rachat de (fi 1) contrats (fi 1) (F0 F1 )

Futures LT
Total P/L
En additionnant les dirents ux et en rorganisant les termes, on trouve :
P/L = BNi,0 (BNj,1 BNi,1 )

Si le titre n j est la CTD l'chance du contrat Futures alors :
BNj,1 = 0 et BNi,1 > 0
En consquence, le P/L de la stratgie est amlior du montant de la base nette du titre n i

en T1 :
P/L = BNi,1 BNi,0 > BNi,0
Le vendeur de contrats Futures a donc toujours intrt livrer la CTD

l'chance du contrat.
Dans les deux cas, la base nette BNi,0 ne peut donc tre ngative en T0 T1 . Si c'tait le
cas, on pourrait alors obtenir un gain sans risque sur l'arbitrage puisqu' l'chance, on est
certain de locker un P/L au moins gal BNi,0 .
En consquence, sous hypothse d'absence d'opportunit d'arbitrage (AOA) on doit avoir :
BNi,0 0 T0 T1
7.2.3 Arbitrage Reverse Cash & Carry


Nous venons de voir que la base nette du titre n i (une obligation quelconque du gisement)
ne pouvait pas tre ngative sous l'hypothse d'absence d'opportunits d'arbitrages.

Supposons donc que la base nette du titre n i est strictement positive en T0 :
BNi,0 > 0 T0 T1
On peut donc penser a priori pouvoir mettre en place l'arbitrage inverse appel logique-
ment reverse cash & carry pour esprer obtenir un P/L strictement positif l'chance
du contrat Futures.
Quant est-il exactement et quel est le prol de gain-risque de cette stratgie?

Comme prcdemment nous distinguons deux cas selon que le titre n i est ou n'est pas CTD
l'chance du contrat. Notons que les oprations et les ux sur l'arbitrage reverse cash
& carry sont strictement symtriques aux oprations et aux ux sur l'arbitrage cash &
carry .
7.2.3.1 Le titre ni est CTD en T1

Si le titre n i est CTD l'chance du contrat Futures alors l'arbitragiste (qui est long de

contrats Futures) reoit le titre n i (car ce dernier est le moins cher livrer pour le

vendeur) ce qui annule sa position short sur le titre n i. Son P/L est donc strictement gal
la base nette du titre n i en T0 qui est strictement positive par hypothse :
P/L = BNi,0 > 0
7.2.3.2 Le titre ni n'est pas CTD en T1

Dans ce cas, l'arbitragiste ne va (vraissemblablement) pas recevoir le titre n i mais le titre

n j (la CTD l'chance du contrat). Il va donc devoir revendre le titre n j et acheter le
titre n i sur le march spot pour annuler sa position short sur ce dernier titre. Son P/L est
donc strictement gal :
P/L = BNi,1 + BNi,0

Dans ce cas, le P/L de l'arbitrage reverse cash & carry n'est pas forcment positif. Il peut
parfaitement tre ngatif si la base nette du titre n i augmente entre la date d'initiation de
l'arbitrage (T0 ) et la date de dbouclage (T1 ). Une telle situation est tout fait envisageable
puisqu' l'chance du contrat les titres non-CTD ont tendance se dconnecter du
contrat Futures.
L'asymtrie qui existe entre le vendeur du contrat (qui choisit le ou les titres livrer) et
l'acheteur (qui ne sais pas l'avance ce qui va lui tre livr) implique donc que la base nette
des titres du gisement doit tre positive. Seul le titre CTD doit avoir une base nette nulle
l'chance du contrat Futures pour viter l'arbitrage trivial entre le Futures et le cash
cette date.
on constate que la relation d'arbitrage parfaite entre

En conclusion de notre analyse,
le Cash et le Futures qui prvaut dans le cas d'un contrat Futures simpli
(7.2.1), n'est plus valable pour le contrat Futures standard.
On a dans le cas standard l'ingalit suivante :

F0 {Si,0 + [r0,1 f0,1 (Si,0 + CCi,0 ) 4CCi ]}
fi
Cette dirence est due l'existence d'un titre moins cher livrer l'chance du contrat
et au fait que le vendeur d'un contrat Futures bncie de l'avantage du choix du titre
livrer par rapport l'acheteur qui doit accepter ce qu'on lui livre.
Le vendeur d'un contrat Futures est donc simultanment acheteur d'une option
implicite de livraison dont la prime est prcisment gale la dirence entre le prix

thorique du contrat Futures si seul le titre n i tait livrable l'chance du contrat Futures
(partie droite de l'ingalit prcdente) et son prix de march F0 .
7.2.4 Taux Repo Implicite

Le Taux de Repo Implicite ( Implied Repo Rate en anglais) est gnralement dni dans
la litrature comme le taux de repo pour lequel la base nette est nulle.
Formellement, on a donc :
fi F0 Si,0 + 4CCi
BNi,0 = 0 = r0,1 =
f0,1 (Si,0 + CCi,0 )
Le concept de Taux de Repo Implicite ne change rien aux analyses faites jusqu'
maintenant mais permet d'introduire une autre faon de regarder l'arbitrage
cash & carry .
Jusqu' prsent, nous avons regard l'arbitrage cash & carry comme un arbitrage (short)
Futures LT contre son synthtique constitu par une position (long) obligataire (CTD antici-
pe) nance par une position (short) repo jusqu' la date d'chance du contrat. Dans cette
approche, on est donc simultanment (short) Futures LT vs (long) Futures LT (synthtique)
et la Base Nette n'est rien d'autre (au facteur de concordance prs) que la dirence de prix
entre les deux Futures.
Arbitrage Cash & Carry

(short) F utures LT vs (long) F utures LT Synthetique
&
Base N ette ' PF utures LT Synthetique PF utures LT
Une autre approche consiste prcisment regarder l'arbitrage cash & carry comme un
arbitrage (short) repo contre son synthtique constitu par une position (long) obligataire
(CTD anticipe) couverte par une position (short) de Futures LT. Dans cette approche,
on est donc simultanment (short) Repo vs (long) Repo (synthtique) et le Taux de Repo
Implicite peut alors s'interprter comme le taux du repo synthtique.
Arbitrage Cash & Carry

(short) Repo vs (long) Repo Synthetique
&
Implied Repo Rate = T aux du Repo Synthetique

Ces deux approches sont videmment parfaitement quivalentes en terme de pricing et d'op-
portunits ou non d'arbitrages.
Comme nous l'avons vu plus haut, un Futures LT correctement pric implique un prix Fu-
tures thorique (calcul partir de la CTD anticipe) strictement suprieur au prix Futures
observ donc une base nette de la CTD anticipe strictement positive. De cette ingalit
stricte, on en dduit simplement qu'un Futures LT correctement pric implique un Taux
Repo Implicite strictement infrieur au taux de Repo observ (sur la CTD anticipe). La
rciproque est aussi vraie.

P rixF utures LT T heorique > P rixF utures LT (F utures LT )
AOA m

T auxRepo T heorique < T auxRepo (Repo CT D)
Notons que, comme prcdemment, la dirence entre le taux de repo observ et le taux de
repo thorique vient du fait que le repo synthtique intgre une option implicite de livraison.
La dirence entre les deux taux de repo rete prcisment le cot de cette option implicite
de livraison price par le march.
T auxRepo T auxRepo T heorique Cout de l0 option de livraison > 0
L'analyse et le pricing de cette option implicite de livraison sont dtaills dans la section 1.3
qui suit.
A titre d'exemple, considrons un contrat Futures ctif dont les caractristiques sont :
Echance : Dans 3 mois
Prix d'1 contrat Futures (F0 ) : 107.05
Nominal d'1 contrat : EUR 100
L'obligation de rfrence de ce Futures a les caractristiques suivantes :
Maturit ( l'chance du contrat) : 10A
Coupon : 5%
Les titres livrables (gisement) l'chance du contrat sont dcrits dans le tableau 7.8 ci-
dessous
10 :
10. Toutes les obligations sont coupons annuels et remboursement in ne )

Titre 1 Titre 2 Titre 3
Maturit 9.5A 10A 10.5A
Coupon 5% 4.5% 4%
Taux Actuariel 3.95% 4.05% 4%
S0 110.6605 103.6408 101.5593
CC0 2.5 0 2
CC1 3.75 1.125 3

Duration Modie 7.4026 7.9812 8.2711
FC 99.9770 96.1940 92.1110
Tab. 7.8 Exemple - Gisement du Contrat Futures LT
On se donne un taux de repo 3 Mois 2%.
Calculons les bases nettes de chacun des trois titres du gisement (ainsi que les lments
de calcul intermdiaires). Les rsultats sont donns dans le tableau 7.9 ci-dessous, ils sont
obtenus par application directe des formules donnes dans cette section.
Titre 1 Titre 2 Titre 3
Base Brute 1.13512 0.66519 0.95443
Portage 0.69670 -0.60680 -0.49220
Base Nette 0.43842 0.05839 0.46223
Tab. 7.9 Exemple - Calcul de la Base Nette des Titres du Gisement
On constate donc qu'avec une base nette d'environ 6 centimes, le titre 2 est la CTD anticipe
en T0 .
7.3 Analyse de la Base

Au terme des deux sections prcdentes, on constate que la relation entre le Futures et
le Cash peut donner lieu deux types de prise de position rsumes dans le tableau 7.10
ci-dessous.
Cash & Carry Reverse Cash & Carry
Dcision BNi,0 < 0 BNi,0 > 0

Montage
Achat Titre i (Cash) Vente Titre i (Cash)
Vente Titre i (Repo) Achat Titre i (Repo)
Vente de fi contrats Fu- Achat de fi contrats Fu-

tures tures
P/L BNi,1 BNi,0 0BNi,0 > 0 BNi,0 BNi,1

Risque Aucun Le Titre i n'est plus CTD en
T1
Tab. 7.10 Tableau Synthtique des Stratgies Futures vs Cash

On suppose le titre n i du gisement est CTD en T0 .
Dans les deux cas, la base nette est l'lment principal puisqu'elle sert la fois dans la
prise de dcision et dans le calcul du P/L. C'est la raison pour laquelle l'activit d'arbitrage
Futures LT vs Cash est aussi couramment appele trading de base
11
Dans cette dernire section, nous allons montrer que la base nette n'est autre que le cot de
l'option de livraison ou plus prcisment des options de changement de CTD dont le vendeur
de contrats Futures est implicitement long du fait de l'existence d'un titre moins cher
livrer l'chance du contrat et de l'asymtrie intrinsque entre acheteurs et vendeurs
dans le choix des titres livrer.
7.3.1 Analyse des Options de Changement de CTD

Le prix thorique du contrat Futures en T0 est le prix obtenu en supposant que la CTD
anticipe est le seul titre livrable :
1
F0 = {SCT D,0 + [r0,1 f0,1 (SCT D,0 + CCCT D,0 ) 4CCCT D ]}
fCT D
Sous cette hypothse, un contrat Futures est sensible deux facteurs de risque :
Le taux long terme rLT (taux actuariel de la CTD)
Le taux court terme rCT (taux de repo de la CTD)
F0 F0
4F0 ' 4rLT + 4rCT
rLT rCT
avec
F0 1 SCT D,0
= [1 + r0,1 f0,1 ]
rLT fCT D rLT
11. Cette section est en grande partie base sur des connaissances acquises et des recherches eectues
par l'auteur dans le cadre de ses fonctions de trader-arbitragiste compte propre au sein du desk de Trading
Obligataire de la salle des marchs du CA Indosuez (1998)
et
F0 1 SCT D,0
= [1 + r0,1 f0,1 ]
rCT fCT D rCT
On note qu'au facteur [1 + r0,1 f0,1 ] prs, l'arbitrage de type cash & carry est couvert
contre le risque de taux (variation du taux rLT ).
Que se passe-t'il lors d'un changement de CTD?

On fait abstraction de la partie court terme en supposant que le risque (repo) est le mme
quel que soit le titre du gisement. Calculons la sensibilit du contrat Futures LT dans les

deux cas suivants :
1. Le titre 1 est CTD
2. Le titre 2 est CTD
La sensibilit d'1 contrat Futures s'crit :

F0 1 Si,0
= [1 + r0,1 f0,1 ] (i = 1,2)
rLT i fi rLT
Supposons que l'on ait mont la position de base (cash & carry) initiale avec le titre n 1
12 .

comme CTD anticipe

Supposons maintenant que le titre n 2 devient CTD, le nombre de contrats Futures nces-
saires pour couvrir la position longue sur le titre n 1 change et la position devient mcani-
quement long ou short de :
S1,0
rLT
1 S2,0
f1
f2 [1 + r0,1 f0,1 ] rLT
contrats Futures.
Quand y-a-t'il changement de CTD?

Lorsque la courbe des taux se dforme uniformment :
A la baisse des taux, les titres les moins sensibles (en rgle gnrale, ceux de plus
petite duration ou maturit) deviennent CTD
A la hausse des taux, les titres les plus sensibles (en rgle gnrale, ceux de plus
grande duration ou maturit) deviennent CTD
Toutes choses gales par ailleurs, il est possible de dterminer les niveaux de taux (ou de
prix du contrat Futures) pour lesquels les changements de CTD se produisent. Ces niveaux
constituent les strikes des options de changement de CTD :
A la hausse des taux (hausse du prix du Futures), on devient long : on est donc impli-
citement long de Call(s)
A la baisse des taux (hausse du prix du Futures), on devient short : on est donc
implicitement long de Put(s)
12. On note que la composante r0,1 f0,1 Si,0/rLT de cette sensibilit est ngligeable devant 1
Au nal, on a l'quivalence suivante :
Long d0 1 contrat F utures LT

Long de 1/fCT D Cheapest to Deliver (Cash)
+
Short de 1/fCT D Cheapest to Deliver (Repo)
+
Short des Options de Changement de CT D

Au terme de cette analyse, il nous reste prciser les caractristiques des options de chan-
gement de CTD (type d'option, nombre de contrats Futures, niveau de strike et chance)
de faon en quantier la valeur (pricing).
7.3.2 Pricing des Options de Changement de CTD

BNi,0 BNj,0

Nous nous plaons ici une date quelconque T0 < T1 . On note et les bases

nettes respectives de l'obligation n i et de l'obligation n j. On suppose de plus que l'obligation
n j est la CTD anticipe en T0 .
On note 4BNij,0 la dirence de base nette en T0 entre l'obligation n i et la CTD anticipe :
4BNij,0 = BNi,0 BNj,0 > 0
On se propose de calculer la variation du taux actuariel 4Ri,0 pour laquelle l'obligation n i

et la CTD anticipe deviennent equi-cheapest , c'est--dire :
4BNij,0 = 0
En drivant la base nette BNi,0

du titre n i par rapport son taux actuariel Ri,0 , on trouve :
dBNi,0 dSi,0 dF0

= [1 + r0,1 f0,1 ] fi
dRi,0 dRi,0 dRi,0
Il nous faut calculer la sensibilit du prix du contrat Futures F0 au taux Ri,0 . On fait
l'hypothse que le prix du contrat Futures est parfaitement corrl au prix de la CTD
anticipe. Ce qui revient dire que les variations de la base nette de la CTD peuvent tre
ngliges (en premire approximation) tant qu'il n'y a pas de changement de CTD. On en
dduit donc la sensibilit du prix du contrat Futures par rapport au taux Ri,0 :
dF0 1 dSj,0
= [1 + r0,1 f0,1 ]
dRi,0 fj dRi,0
En remplaant cette expression de la drive du prix du Futures par rapport au taux actuariel
Ri,0 et en tenant compte des deux approximations classiques suivantes
13 :
brut mod brut mod

dSi,0 = Si,0 Di,0 dRi,0 et dSi,0 = Sj,0 Dj,0 dRj,0
13. S, Sbrut et Dmod sont respectivement le prix pied de coupon, le prix brut (coupon couru inclus) et la
duration modie
Par ailleurs, on suppose que la variation des taux actuariels est uniforme sur la zone des
10A. On peut donc crire :
dRi,0 dRj,0
4Ri,0

On trouve nalement une approximation la variation du taux actuariel (variation
uniforme des taux actuariels sur la zone des 10A) qui rend le titre n i equi-cheapest avec
la CTD anticipe :
4BNi,0
4Ri,0 = h i
brut D mod fi brut D mod
[1 + r0,1 f0,1 ] Si,0 Sj,0

i,0 fj j,0
Toujours sous l'hypothse de variation des taux 10A uniformes (parallel shift) on peut mon-
trer que le dtenteur d'une position de cash & carry est implicitement dtenteur d'une
option sur contrats Futures LT dont les caractristiques sont :
Nombre de contrats Futures : i

Echance : T1
Strike : Fi
Cette option est un :

Put : Lorsque le titre n i devient CTD la hausse des taux (si le titre i une duration
suprieure la duration du titre j)

Call : Lorsque le titre n i devient CTD la baisse des taux (si le titre i une duration
infrieure la duration du titre j)

En eet, si il y a changement de CTD la position de base initiale est modie dans la mesure
o le Futures suit maintenant le titre n i qui est la nouvelle CTD. En terme de sensibilit,
on a donc :

brut mod
Sj,0 Dj,0
EU R 1 de titres n j EU R brut D mod
de titres n i
Si,0 i,0
brut mod
fi Sj,0 Dj,0
brut D mod
contrats F utures
[1 + r0,1 f0,1 ] Si,0 i,0
La position de base initiale a maintenant une composante directionnelle qui quivaut :
brut mod
fi Sj,0 Dj,0
i = brut D mod
fj contrats F utures
[1 + r0,1 f0,1 ] Si,0 i,0
En comparant les formules de 4Ri,0 et de i on constate qu'ils sont de signes opposs :
4Ri,0 > 0

Le titre n i devient CTD la hausse des taux

Le titre n i a donc une sensibilit suprieure au titre n j
On devient donc short de i contrats Futures
On est donc implicitement long d'un Put sur contrats Futures
4Ri,0 < 0

Le titre n i devient CTD la baisse des taux

Le titre n i a donc une sensibilit infrieure au titre n j
On devient donc long de i contrats Futures
On est donc implicitement long d'un Call sur contrats Futures
Il ne reste plus qu' calculer le strike de l'option de changement de CTD. Si F0 est le

prix du Futures en T0 , le strike de l'option est simplement gal au prix du Futures plus la
variation du prix du Futures (lie la variation du taux d'intrt LT prcdemment calcul)
approxime par la sensibilit du Futures, soit :
1
Fi = F0 + 4Fi,0 avec 4Fi,0 = brut
[1 + r0,1 f0,1 ] Sj,0 mod
Dj,0 4Ri,0
fj

Cette modlisation de l'option (gnrique) de changement de CTD du titre n j au titre n i est
illustre par le graphique 7.4 qui dcrit le payo de l'option en fonction du prix du Futures.
P ayof f
Changement
de CTD
0
pi|j,0 F
CTD = Titre j CTD = Titre i
Fig. 7.4 Payo de l'Option de Changement de CTD

Au nal, si le gisement du contrat Futures contient N titres livrables, le dtenteur d'une
position de base ( cash & carry ) sur le titre n j (CTD anticipe en T0 ) est simultanment

long de N-1 options implicites de changement de CTD. Si pi|j,0 est la prime de l'option de
changement de CTD du titre n j vers le titre n i alors la base nette du titre n j peut tre
approxime (dans le cadre de notre modle de pricing) par la somme des primes des options :
X
th
BNj,0 = pi|j,0
i6=j
Le modle de pricing de base que nous venons de prsenter permet une analyse simple
et didactique des facteurs fondamentaux qui dterminent les changements de CTD sur les
contrats Futures sur obligations d'Etat. Certaines hypothses ou simplications faites dans
ce modle peuvent nanmoins tres leves :
L'hypothse d'une relation linaire entre le prix du Futures et le taux d'intrt LT

peut tre trivialement leve en utilisant une approximation l'ordre 2 (delta/gamma)
au lieu de l'approximation l'ordre 1 (delta) utilise dans notre modle
L'hypothse que les variations de la base nette de la CTD peuvent tre ngliges tant
qu'il n'y a pas de changement de CTD est plus complexe lever mais nanmoins tout
fait envisageable. Fondamentalement cela revient rintroduire dans la sensibilit
du contrat Futures la contribution due la base qui est ignore ici. Cette approche
consiste appliquer la mthode du bootstrap au pricing simultan des N bases du
contrat Futures
14 . La consquence principale de ce changement est l'obtention d'une
relation prix-taux du contrat Futures continue, globalement convexe et localement
concave aux points de changement de CTD
L'hypothse de variations uniformes (shift) des taux 10A est plus dlicate lever
sans recourir un modle de taux
15 ou des modles spciques de pricing d'op-
16
tions d'change d'un actif contre un autre . Ce type d'approches permet de gagner
en prcision mais n'autorise plus une dcomposition synthtique de la base en
instruments ngociables sur le march (options sur contrats Futures LT)
Reprenons l'exemple du paragraphe 7.2.4 et calculons la valeur thorique de la base nette

du titre 2 dans le cadre du modle prcdent.

Nous avons deux options de changement de CTD correspondants aux titres 1 et 3. Le tableau
7.11 ci-dessous donne les principaux lments de calcul pour ces deux titres.
i Titre 1 Titre 3
Type Option Call Put
4BNi,0 38 ctm 40.4 ctm
4Ri,0 -93.3bp +83.8bp
i 0.04257 -0.07259
4F i 8.062 -7.144
Fi 115.112 99.806
d1,i -1.08462 -1.14962
d2,i 1.11050 1.04550
pi|2,0 2.02 ctm 3.48 ctm
Tab. 7.11 Exemple - Elements de Calcul pour le Pricing de la Base
On obtient donc une valeur thorique de la base nette du titre n 2 gale 5.5 ctm.
Les lments communs au pricing des deux options sont lis au Futures :
Volatilit (Annuelle) : 13%
Sensibilit : -8.6420
Prix : 107.05
Maturit : 3M
Le calcul des primes des options est ralis l'aide du modle de Black
17 .
7.3.3 Couverture par des Contrats Futures LT

On considre ici le problme de la couverture d'une position obligataire quelconque (maturit
et metteur) par des contrats Futures LT. Le principe gnral consiste simplement prendre
14. Cf. Leroy F. (1998), Contrats sur Futures LT : Pricing Multi-Base par la Mthode du Boostrap ,
Proprietary Bond Trading Desk (Crdit Agricole Indosuez)
15. Cf. Koenisgberg M. (1990), The Salomon Brother Delivery Option Model : Understanding Treasury
Bond Futures II , Salomon Brothers (Bond Portfolio analysis Group)
16. Cf. Margrabe W. (1978), The Value of an Option to Exchange one Asset for Another , Journal of
Finance (March)
17. Cf. Black F. (1976), The Pricing of Commodity Contracts , Journal of Financial Economics (March)
une position sur contrats Futures LT de sens oppos la position obligataire dtenue au
comptant de faon rduire le risque de taux de la position couverte. La mise en oeuvre
de ce principe gnral ncessite de se donner un critre explicite de couverture sous la forme
d'un objectif atteindre.
On note :
h : L'horizon de couverture (0 < h 1)
St : Le prix pied de coupon du titre obligataire ( couvrir) en t
Ft : Le prix du contrat Futures en t
Par extension du concept de base brute

18 , on appelle base brute tendue l'expression :

BB 0 = S F
dterminer le ratio de couverture qui annule
Le problme rsoudre consiste
la variation de la base brute tendue de la position couverte sur la priode de
couverture :
4BB 0 = 0 (critere de couverture)
La variation du cours de la position couverte est alors gale la dirence des bases brutes
tendues :
0 0
4BB 0 = 4S 4F = BBh BB0
On dtermine d'abord le ratio optimal de couverture pour une valeur nominale de EUR
100 de la position couvrir et du contrat Futures.
On commence par le cas particulier o la position obligataire couvrir est constitue de la

CTD anticipe du contrat Futures LT.
En appliquant notre critre de couverture ce cas particulier, on trouve :
4BB 0 = 0 = 4SCT D = fCT D 4F
On fait l'hypothse que les variations du prix pied de coupon de la CTD sont parfaitement
corrles aux variations du cours du contrat Futures LT :
4SCT D 4F (hypothese de couverture)
On en dduit le ratio de couverture appliquer dans ce cas :
= fCT D
On retrouve ici le mme ratio de couverture que dans l'arbitrage cash & carry donn au
paragraphe 7.2.2.
Dans le cas gnral o la position couvrir est dirente de l'obligation CTD, le ratio de
couverture doit tenir compte des sensibilits respectives de l'obligation couvrir et de la
CTD anticipe du contrat Futures.
18. Ce paragraphe est en partie bas sur Roure F. (1988), Stratgies Financires sur le MATIF et le
MONEP, Economica
On peut crire :
4S = Dmod S brut 4R et mod

4SCT D = DCT brut
D SCT D 4RCT D
Dmod et
mod
DCT D sont les durations modies respectives du titre couvrir et de la CTD
anticipe
R et RCT D sont les taux actuariels respectifs du titre couvrir et de la CTD anticipe
S et SCT D sont les prix pied de coupon respectifs du titre couvrir et de la CTD
anticipe

S brut et
brut
SCT D sont les prix bruts (coupons courus inclus) respectifs du titre couvrir
et de la CTD anticipe
La variation du cours du contrat Futures LT peut s'crire en fonction de la variation du

taux actuariel de la CTD anticipe :
1 brut 1 mod brut

4F = 4SCT D = DCT D SCT D 4RCT D
fCT D fCT D
La variation de la base brute tendue s'crit alors dans le cas gnral :
1
4BB 0 = Dmod S brut 4R + mod
DCT brut
D SCT D 4RCT D
fCT D
On fait l'hypothse que les variations du taux actuariel de la CTD sont parfaitement corrles
aux variations du taux actuariel du titre couvrir :
4R 4RCT D (hypothese de couverture)
On obtient alors le ratio optimal de couverture cherch dans le cas gnral :
Dmod S brut
= fCT D mod
brut
DCT D SCT D
Le calcul du nombre optimal de contrats Futures K

* qui tient compte du montant nominal
N de la position couvrir et du montant nominal d'un contrat Futures (Euro-Bund) est
immdiat :
EU R N
K =
EU R 100000
Notons pour terminer qu'il ne s'agit ni d'une couverture totale, ni mme d'une
couverture parfaite. Lors de la couverture par des contrats Futures, on change un risque
de taux contre les risques rsiduel suivants :
Risque de base (li aux uctuations de la base CTD inchange)
Risque de changement de CTD sur la priode de couverture
Risque de corrlation entre le titre couvrir et la CTD
La couverture n'aura donc de sens que si les risques rsiduels sont ngligeables par
rapport au risque de taux que l'on cherche couvrir.
CHAPITRE 8. MBS ARBITRAGE 179
Chapitre 8
MBS Arbitrage

On commence par prsenter les emprunts hypothcaires en insistant sur les deux caractris-
tiques principales de ces structures, l'amortissement par annuits constantes et l'option de
remboursement anticip. Les MBS Pass-Through sont la forme la plus simple de titrisation,
technique qui consiste regrouper des crances de mme types (actif ) de faon mettre
des titres (passif ) donnant leurs porteurs les droits sur les cashows l'actif. La projec-
tion des cashows d'un MBS Pass-Through est ralise en assimilant l'actif du MBS comme
une unique crance hypothcaire. Une premire approche du pricing des MBS consiste
faire l'hypothse que l'chancier de cashows est certain et calculer un spread statique
par rapport un Treasury Bond de mme duration. Ce spread ne tient pas compte du
risque principal support par les porteurs de MBS Pass-Through garanties par les agences
hypothcaires US : le risque de prpaiement. Quantiable dans les chanciers (tableaux
d'amortissements) sous dirents formats (SMM, CPR, PSA), la modlisation du prpaie-
ment est essentielle pour l'analyse des risques d'un MBS Pass-Through et son pricing. Le
spread ajust du risque de prpaiement (OAS) d'un MBS Pass-Through dans la courbe des
taux UST est calculable par simulation (Monte Carlo) ainsi que les mesures de risques asso-
cies (duration modie, convexit et hedge ratio). Ce spread est la base du relative value
trading au sein de l'univers des MBS Pass-Through.
8.1 MBS Pass-Through

Les prts hypothcaires taux xe
1 dirent sur bien des aspects des structures obliga-
taires tudies jusqu' prsent (paragraphe 8.1.1). Les Mortgages Backed Scurities (MBS)
sont des structures gages sur des pools de prts hypothcaires taux xe (sous-jacent) qui
constituent la forme la plus simple et la plus connue de titrisation (paragraphe 8.1.2). L'ana-
lyse d'un MBS donn peut tre ralise sous certaines hypothses en considrant ce MBS
comme une unique crance hypothcaire (approche top-down ), l'approche bottom-up
consistant recalculer les cashows du MBS partir des cashows des sous-jacents n'tant
pas envisageable en pratique (paragraphe 8.1.3). Parmi les risques supports par un investis-
seur en parts de MBS, le risque de prpaiement est le plus important et explique la majeur
partie du spread entre le taux actuariel apparent du MBS et le taux d'un Treasury Bond
de mme maturit (paragraphe 8.1.4).
1. Dans l'esprit du cours, il s'agit d'un rappel et nous renvoyons donc les lecteurs leurs ouvrages de
mathmatiques nancires prfrs pour plus d'information, par exemple : P. Poncet, R. Portrait & S. Hayat
(1996) Mathmatiques Financires , Dalloz (Ed.).
8.1.1 Les Crdits Hypothcaires US

Un prt hypothcaire
2 est un prt long terme accord un mnage par un organisme nan-
cier pour nancer l'achat d'un bien immobilier. Les prts hypothcaires ont trois spcicits
qui les distinguent des structures obligataires tudies jusqu' maintenant :
L'amortissement progressif du principal : Contrairement aux structures obligataires clas-

siques pour lesquelles le principal est rembours en totalit l'chance (in ne), les
prts hypothcaires et les prts aux particuliers (mnages) d'une manire gnrale sont
amortis au fur et mesure de la vie du prt de faon adapter les montants pays
aux revenus des mnages. Les structures les plus courantes de prts hypothcaires sont
les prts annuits constantes pour lesquels les remboursements (amortissement du

principal + intrts) sont constants et mensuels
La garantie (on parle plus spciquement d'hypothque) : Dans un prt hypothcaire,

l'emprunteur (ou dbiteur) devient le propritaire lgal du bien immobilier mais le
prteur (ou crditeur) dtient une hypothque sur le bien immobilier qui n'est autre
qu'un droit de transfert de proprit sur ce bien au cas o l'emprunteur serait dans
l'incapacit faire face ces chances de remboursement. Si le dfaut de paiement est
avr, le crditeur peut faire valoir son droit et demander la saisie du bien hypothqu
devant une juridiction comptente. Le bien saisi est le plus souvent revendu par le
crditeur qui peut ainsi recouvrer tout ou partie du principal
L'option de prpaiement : Les prts hypothcaires taux xe sont assortis d'une option
de prpaiement dtenue par le dbiteur qu'il peut gnralement exercer sans frais au
terme d'une priode de temps donne (gnralement trois ans). Cette option permet
au dbiteur de rembourser en totalit le prt prcdemment ngoci par le biais d'un
nouveau prt ngoci un taux plus bas si les taux d'intrts ont baiss entre temps.
Cette option de prpaiement a des consquences importantes en terme de risque et
donc de pricing des MBS
Les prts hypothcaires peuvent tres taux xe ou taux variable. Dans ce chapitre, nous
traiteront uniquement du cas des prts hypothcaires taux xe et donc des MBS taux
xe qui sont les taux les plus couramment ngocis aux Etats-Unis. La dure des prts
hypothcaires est ngociable mais la dure de 30 ans est la plus souvent utilise car c'est
avec les dures les plus longues que l'on peut emprunter le plus (principal) pour une annuit
donne.
Considrons un prt hypothcaire taux xe dont les caractristiques sont :
Montant Nominal (Principal) : N
Taux Fixe du prt : C
*
Maturit : K Ans (12 K Mois)
Dans le cadre d'un emprunt hypothcaire annuit constante, le dbiteur rembourse le mois
k une somme xe S compose d'une part du capital Ak (amortissement) et des intrts Ik
calculs sur la base du capital restant en dbut de priode.
On a donc :
360
X
Sk = Ak + Ik Cte et Ak = N
k=1
L'annuit constante S est donne par la formule

3:
2. mortgage loan, en anglais

3. Il s'agit d'un rsultat classique de mathmatique nancire que le lecteur pourra retrouver facilement
dans la littrature ou dmontrer par lui-mme (exercice)
N C/1200
S= 360
1 (1 + C/1200)
Connaissant S, il est possible de calculer le tableau d'amortissement (cf. Tableau 8.1 ci-
dessous) qui donne pour chaque priode k (k=1. . . 360), les quantits suivantes :
Montant des intrts : Ik
Amortissement : Ak
Capital restant rembourser : Nk

Il s'agit d'un tableau d'amortissement normal ou initial c'est--dire sans prpaiement.
Priode k Ik Ak Nk
0 N0
1 I1 = N0 C/1200 A1 = S I1 N1 = N0 A1

k-1 Nk1
k Ik = Nk1 C/1200 Ak = S Ik Nk = Nk1 Ak

K 0
Tab. 8.1 Tableau d'Amortissement d'un Prt Hypothcaire
Notons que si le crditeur dcide d'exercer l'option de prpaiement la priode k, il lui

sut de rembourser tout ou partie du capital restant Nk en plus du montant S pour le mois
coul. Qu'il soit partiel ou total, le remboursement anticip a toujours pour consquence
de racourcir la dure du prt (ce qui n'est pas sans consquence pour le pricing d'un MBS
comme nous le verrons par la suite).
Donnons un exemple numrique pour xer les ides.
Considrons un prt hypothcaire taux xe dont les caractristiques sont :
Montant Nominal (principal) : $ 100000
Taux Fixe du prt (brut) : 6%
Maturit : 30A (360M)
Priodicit des cashows : Mensuelle
Calcul de l'annuit constante S :
$ 100000 6/1200
S= 360 = $ 599.55
1 (1 + 6/1200)
Le dbiteur doit donc rembourser un montant de $ 599.55 tout les mois pendant 30A. La
somme totale des remboursements (360 fois 599.55) est gale $ 215838 soit plus de deux
fois le montant emprunt. Cette somme ne tient pas compte de l'actualisation, la valeur
actuelle des 360 cashows de $ 599.55 actualiss au taux de 6% est elle prcisment gale
$ 100000 par construction.
Priode k Ik Ak Nk
0 100000
1 500 99.55 99900.45
2 499.50 100.05 99800.40

119 420.23 179.32 83865.95
120 419,33 180.22 83685.72

359 5.95 593.60 596.57
360 2.98 596.57 0
Tab. 8.2 Tableau d'Amortissement sans Prpaiement (Exemple)
Le tableau d'amortissement initial (sans amortissement) du prt est donn dans le tableau
8.2 ci-dessus (les montants sont en USD).
Si l'annuit est constante par construction, la rpartition entre intrts et amortissements

volue au l du temps du fait que les intrts sont calculs sur la base du capital restant en
dbut de priode
4:
La part des intrts dcrot avec le temps
La part de l'amortissement crot avec le temps
Nous terminons ici cette prsentation des prts hypothcaires pour nous intresser aux MBS,
titres obligataires ngociables sur un march secondaire dont le sous-jacent est un pool homo-
gne de prts hypothcaires que nous analyserons comme une unique crance hypothcaire.
8.1.2 Titrisation de Prts Hypothcaires

La titrisation de prts hypothcaires a commenc au dbut des annes 70 aux Etats-Unis
avec l'mission du premier MBS Pass-Through
5 garanti par l'agence GNMA. Jusqu' cette
date, les crdits accords par les banques ( march primaire ) restaient dans leur bilan
pendant toute leur dure de vie. La titrisation va changer la donne pour les banques et les
autres institutions nancires impliques dans le crdit hypothcaire en leur permettant de
regrouper des crdits de mmes caractristiques sous la forme de titres markets auprs
des investisseurs institutionnels (mutual funds, pension funds, hedge funds et assureurs),
ngociables sur un march secondaire et garantis par des agences hypothcaires publiques
(cf. Graphique 8.1 ci-dessous).
4. La reproduction du tableau d'amortissement dans sa totalit ne nous a pas sembl d'une grande utilit
et nous faisons conance au lecteur pour crer ce tableau sous le tableur de son choix l'aide des formules
donnes ci-dessus
5. Pour une introduction gnrale et complmentaire aux MBS Pass-Through, on pourra consulter Lowell
L. (2001), Mortgage Pass-Through Securities, in Fabozzi F.J. Editor. The Handbooks of Mortgage-Backed
Securities McGrawHill et Tuckman B. (1995), Fixed Income Securities , John Wiley & Sons (Ed.)
Les Banques portent le Risque/Pas de Marche Secondaire
Emprunteurs EMPRUNTS HY- Institutions

POTHECAIRES Financieres
TITRISATION

Investisseurs MBS Serviceurs
Les Agences portent le Risque/Marche Secondaire Liquide
Fig. 8.1 Titrisation de Crances Hypothcaires
Dans un MBS Pass-Through, les intrts et amortissements issus des emprunts hypothcaires
sous-jacents sont collects par les banques originatrices et passes un organisme ad hoc
appel serviceur qui prend en charge leur distribution auprs des investisseurs en proportion
des parts de MBS dtenues. Un investisseur dtenant x% du montant nominal d'un MBS va
donc recevoir, chaque mois, x% du total des cashows issus des prts hypothcaires sous-
jacents au MBS (pour ce mois). Les MBS les plus courants sont ceux garantis par l'une des
trois agences hypothcaires amricaines (GNMA, FNMA et FHLMC). Ces agences garan-
tissent le paiement des intrts et le remboursement du principal dans des dlais spcis
au cas o une (ou plusieurs) crance hypothcaire sous-jacente est en sourance .
C'est cette garantie qui a servi de catalyseur au dveloppement du march des MBS et
permis d'en faire le second march de dettes mises en dollar US derrire la dette mise par
le Trsor amricain (US Treasuries). L'avantage essentiel (mais apparent) du point de vue
des investisseurs provient du fait qu' risques de crdit et de liquidit quivalents ( -prs),
un MBS pass-through ore un rendement signicativement suprieur un Treasury Bond
de mme duration :
RM BS = RU ST + Spread avec Spread > 0
Cet avantage n'est cependant qu'apparent car cette rmunration supplmentaire est en
grande partie justie par le risque de prpaiement support par les investisseurs.
Le rle des agences hypothcaires est fondamental dans le dveloppement du march des
MBS et tmoigne de la volont des autorits amricaines de favoriser l'accs la proprit
6
aux Etats-Unis . Ces agences sont au nombre de trois :
Government National Mortgage Association (GNMA) ou Ginnie Mae est
6. Notons que dans le crdit traditionnel, les banques accordent les prts (droit) et supportent les risques
(devoir). Cette obligation de devoir assumer les risques lis aux prts accords est en quelque sorte auto-
rgulatrice. Avec la titrisation de crances faon MBS pass-through, les banques ont pu accorder des prts
sans assumer les risques ce qui constitue une entrave dans le fonctionnement auto-rgulateur du march
du crdit. Car mme si les agences hypothcaires sont senses s'assurer que les crdits titriss rpondent
certains standards, elles dpendent pour cette analyse des informations que les banques veulent bien leur
communiquer. L'eondrement du march immobilier suite la crise des subprimes a montr les limites d'un
systme de nancement extra-bancaire de l'immobilier rsidentiel US qui faisait reposer l'essentiel du
risque de crdit sur les deux plus grosses agences hypothcaires amricaines Freddie Mac et Fannie
Mae .
une agence du gouvernement amricain qui ore une garantie explicite sur les intrts
et le principal. Le rle de GNMA est de promouvoir le march secondaire (titrisation)
pour des prts hypothcaires bonis accords des mnages modestes. GNMA a mis
le premier MBS pass-through en 1970
Federal National Mortgage Association (FNMA) ou Fannie Mae est une

entreprise sponsorise par le gouvernement amricain (Government Sponsored
Entities ou GSE) et ore une garantie implicite sur les intrts et le principal. Le
rle de FNMA est de promouvoir le march secondaire (titrisation) pour des prts
hypothcaires bonis destination des classes moyennes. FNMA a mis son premier
MBS en 1981
Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) ou Freddie Mac est

aussi une entreprise sponsorise par le gouvernement amricain qui ore une garan-
tie implicite sur les intrts et le principal. FHLMC a t cr en 1970 pour promouvoir
un march secondaire pour les emprunts hypothcaires conventionnels (non bonis).
FHLMC a mis son premier MBS en 1971
A partir des annes 80, d'autres institutions (banques, caisses d'pargne, promoteurs immo-
bilier, etc.) ont mis des MBS Pass-Through privs . Les crdits sous-jacents ne rpondant
pas aux critres des agences gouvernementales, ces missions ne sont pas garanties par ces
dernires.
Le march des MBS Pass-Through taux xe reprsente la plus grande partie du march
des MBS. Les autres types de structures sont :
Pass-Through ARMs et Callable Pass-Through
Strips Interest-only (IOs) & Principal-only (POs)
Collateralized Mortgages Obligations (CMOs)
L'tude de ces structures n'est pas aborde dans ce cours.
Prcisons tout de mme que les structures de type CMO sont l'origine du dveloppement
controvers des prts hypothcaires Alt-A et subprime qui ont dfray la chronique lors de
la crise nancire des annes 2007-2009. Les CMOs se direncient des MBS traditionnels
(pass-through) par la structure du passif. L o les MBS pass-through ont un seul type
d'engagement au passif (les porteurs de parts de MBS ayant tous les mmes droits sur
l'actif ), les CMOs distinguent trois types d'engagements au passif hirarchiss quand leurs
droits sur l'actif (les cashows du pool de crances hypothcaires), par ordre de priorit :
1. Senior : Servis en premier / Risque faible (en thorie)
2. Mezzanine : Servis en second / Risque moyen
3. Equity : Servis en dernier / Risque lev
On note que le risque crot avec l'ordre de priorit quant aux droits sur les cashows l'actif.
8.1.3 Projection des Cashows

Un MBS Pass-Through a pour sous-jacent (actif ) un pool de prts hypothcaires
homogne en terme de :
Taux (Taux Fixe vs Taux Variable)
Type d'emprunteurs (Prime, Alt-A, Subprime)
Procdures appliques pour l'octroit des prts (Credit Standard)
Clauses contractuelles ( Due-on-sales vs Assumable )
Et ayant des :
Maturits rsiduelles similaires

Taux de coupon similaires
L'homogneit des prts hypothcaires sous-jacents au MBS permet de projeter les cash-
ows du MBS comme si ce dernier tait une unique crance hypothcaire dont les prin-
cipales caractritiques sont gales aux moyennes pondres par les encours des principales
caractristiques des emprunts hypothcaires qui le composent.
Ainsi, le tableau d'amortissement d'un MBS (hors prpaiement, pour le moment) est calcul
sur la base du :
WAC : Weighting Average Coupon (Taux de coupon moyen)
WAM : Weighting Average Maturity (Maturit rsiduelle moyenne)

Formellement, si le pool contient H emprunts hypothcaires dont les caractristiques gn-
riques sont la date k :
Taux de coupon Ch
Maturit rsiduelle Th,k
Principal restant Nh,k
On a :
PH PH
h=1 Nh,k Ch h=1 Nh,k Th
W ACk = PH et W AMk = PH
h=1 Nh,k h=1 Nh,k
les projections de cashows ainsi ralises ne

Il est important de comprendre que
sont que des estimations des cashows rellement perus mme en l'absence de
7
prpaiement . En eet, contrairement aux crances individuelles, le taux de coupon varie
au cours de la vie du MBS du fait que :
Les prpaiements dirent selon les crances
Les coupons dirent selon les crances
Lorsque les crances individuelles sont homognes, le taux de coupon moyen peut tre consi-
dr comme constant (en premire approximation). Il vrie de faon triviale :
CM IN = M in {Ch } CM BS M ax {Ch } = CM AX
h=1...H h=1...H
L'homogneit du pool de crances hypothcaires (sous-jacent du MBS) garantie que l'erreur

entre le taux de coupon estim constant CM BS du MBS et le taux de coupon rel variable

CM BS,t est minimal :

CM BS CM

BS,t CM AX CM IN 5
Notons que parmi les dirents types de MBS Pass-Through ceux mis par les agences
hypothcaires sont rputs tres plus homognes que ceux mis par des institutions nan-
cires prives. De mme, parmi les MBS Pass-Through mis par les agences, ceux mis par
le WAC du MBS est
GNMA sont les plus homognes. Dans la suite, on considrera que
constant de sorte que l'on pourra analyser un MBS comme une unique crance
hypothcaire dont le taux de coupon n'est autre que taux de coupon (apparent)
du MBS.
7. La procdure alternative l'approche dcrite dans ce paragraphe consisterait projeter les cashows au
niveau des prts hypothcaires sous-jacents aux MBS puis les agrger. Cette approche de type bottom-
up n'est pas envisageable car les informations ncessaires sa mise en oeuvre ne sont pas communiques
aux investisseurs par les serviceurs
Les MBS Pass-Through sont gnralement mis avec un coupon plein (ex : 6%) ou un demi-
coupon (ex : 6.5%). Ils sont ngociables sur un march de gr--gr (OTC market) via des
brokers ou des market makers.
Pour un prix de march donn PMBS , le montant pay pour l'achat de $ 100 de principal
initial de ce MBS est gal :
MM BS,t = $ 100 (1 M BS,t ) PM BS,t
M BS,t est le pourcentage du principal dj rembours.
Le prix d'un MBS compar au pair est un critre de classication essentiel, on appelle :

Current Coupon : Le MBS Pass-Through dont le prix de march est le plus proche du
pair (mais en-dessous du pair )
Discount : Les MBS Pass-Through dont les prix sont infrieurs au pair
Premium : Les MBS Pass-Through dont les prix sont suprieurs au pair
On a donc :
PDiscount < PCurrent Coupon 100 < PP remium
Notons enn qu'en pratique, les cashows reus par les investisseurs ne sont pas strictement
gaux aux cashows projets selon la mthode prcdemment dcrite. La dirence provient
des frais prlevs par les serviceurs, exprims en points de taux et calculs sur la base du
principal restant en dbut de priode et dduits des intrts reus des prts hypothcaires
sous-jacents. Le revenu restant (intrts moins frais) est vers aux investisseurs sous la forme
d'un coupon :
Coupon = W AC F rais
Le montant des frais diminue donc progressivement au cours de la vie du MBS du simple fait
de l'amortissement progressif du principal. Dans la suite du chapitre, on raisonnera hors
frais an de simplier la prsentation.
8.1.4 Spread MBS vs UST : Analyse Statique

L'analyse statique d'un MBS consiste raisonner structure d'amortissement donne ce qui
revient considrer la structure de cashows du MBS comme xe et calculer un spread
au dessus des taux des US Treasuries .
8
Deux approches sont envisageables :
Spread actuariel
Spread zro-coupon
Le calcul du spread actuariel consiste dans un premier temps calculer le taux de rende-
ment actuariel statique RMBS du MBS par inversion de la relation prix-taux classique
suivante :
J
X CFtj
VM BS = tj
j=1
(1 + RM BS )
8. Notons que les taux des MBS sont des taux priode mensuelle tandis que les taux des US treasuries
sont des taux priode bi-annuelle (cf. Chapitre 2). Il est ncessaire d'en tenir compte dans la mise en
oeuvre des formules donnes dans ce paragraphe. Dans la suite et sauf mention contraire, nous raisonnerons
en taux mensuels ct MBS comme ct US Treasuries.
Avec :
CFt : cashow statique du MBS pour la date t
VMBS : Valeur du MBS au prix du march
On calcule ensuite, le taux actuariel interpol pour un UST de maturit gale la Duration
ou la Weighting Average Life
9 du MBS.
Pour calculer le spread par rapport l'obligation d'Etat (ctive) de mme dure de vie
moyenne il est ncessaire de calculer le taux de rendement RUST de cette obligation (ctive)
en interpolant linairement les taux actuariels des deux UST adjacentes ou en repriant un
UST ctif au pair pour cette maturit dans la courbe des taux zro-coupon UST.

Au nal, le spread actuariel est simplement gal la dirence entre le taux actuariel du
MBS et le taux actuariel de l'obligation UST ctive :
SpreadACT = RM BS RU ST
Le calcul du spread zro-coupon est plus direct puisque ce spread se dni comme la
rmunration de l'investisseur au dessus de la courbe des taux zro-coupon UST.
Il se calcule donc par inversion de la relation prix-spread suivante :
J
X CFtj
PM BS = tj
j=1 1 + ZU ST,tj + SpreadZC
ZUST,t est le taux zro-coupon Etat US (UST) pour la maturit t.
A titre d'exemple, considrons une position de montant nominal $ 100000 sur un MBS qui
possde les mmes caractristiques de taux de coupon et de maturit que le crdit hy-
pothcaire de l'exemple du paragraphe 8.1.1 et dont le prix de march est 95% (il cote
Discount ).
Compte tenu de ces hypothses, le tableau d'amortissement de notre MBS en l'absence

de prpaiement est donc identique au tableau d'amortissement du crdit hypothcaire (cf.
tableau 8.2 du paragraphe 8.1.1).
On peut partir des lments que l'on vient de donner calculer le taux actuariel statique
du MBS et la duration du MBS. On trouve :
RM BS = 6.49% et DM BS = 10.47
On note que la duration du MBS (10.47 Ans) est beaucoup plus faible que sa maturit (30
Ans) ce qui s'explique par l'amortissement progressif du principal tout au long de la vie du
MBS.
Donnons-nous maintenant des taux zro-coupons UST pour les principales maturits
10 (cf.
tableau 8.3).
9. La dure de vie moyenne (WAL) est la moyenne des dates de cashows pondres par l'amortissement
du principal :
PK K
k=1 Ak Tk
X
W AL = PK avec Ak = 100
k=1 Ak k=1
10. Ces taux sont en priode mensuelle

T 1A 2A 3A 4A 5A 7A 10A 15A 20A 30A
Tx ZC (%) 4 4.1 4.2 4.29 4.39 4.56 4.81 5.17 5.47 5.88
Tab. 8.3 Taux Zro-Coupon UST (Exemple)
On suppose de plus que le taux repo GC un 1M est 3.5%.
On est donc en mesure de calculer le spread zro-coupon du MBS au dessus de la courbe

des taux zro-coupon UST (on utilise la mthode d'interpolation linaire pour calculer les
taux manquants), on trouve :

SpreadZC = 126 bp
Ce spread zro-coupon correspond la rmunration demande par le march pour assu-

mer les risques supplmentaires du MBS par rapport un investissement similaire (mme
structure de cashows) en US Treasuries.
Nous terminons ici l'exemple numrique.
Le spread qu'il soit actuariel ou zro-coupon rmunre tous les risques asymtriques pris
par l'investisseur en parts de MBS par rapport un investissement quivalent en US
Treasuries.
En toute gnralit, les risques supports par un investisseurs sur une position de MBS sont :
Le risque de march
Le risque de crdit (FNMA/FHLMC)
Le risque de liquidit
Le risque de prpaiement
Le tableau 8.4 ci-dessous donne les principales caractristiques des risques prcdents.
Risque Description Rmunr Spcique
March A structure d'amortissement Non, car Non, propre

donne (et donc structure de symtrique tous les
cashows statique) les prix produits de
uctuent en fonction des taux taux
d'intrts (eet d'actualisation
commun la quasi-totalit des
instruments de taux)
Crdit Ginnie Mae, Fannie Mae et Oui Non, propre

Freddy Mac garantissent en toutes les

totalit et sans dlai le paiement titres de
du principal et des intrts. Le dette mis
risque de crdit est inexistant par des
pour un MBS GNMA et faible institutions
en pratique pour les MBS autres que
garantis par les agences FNMA les Etats
et FHLMC AAA
Liquidit La taille des encours et la Oui Non, propre

prsence des MBS dans les tout les
grands indices obligataires US produits
et mondiaux les rend OTC
incontournables pour les
investisseurs naux. Le march
des MBS est presqu'aussi liquide
que le march des US Treasuries
Prpaiement Les emprunteurs ont une option Oui Oui,

de remboursement anticip spcique
qu'ils peuvent exercer tout aux MBS
moment principalement en cas
de baisse des taux an de
renancer le prt un taux plus
bas
Tab. 8.4 Analyse des Risques d'un MBS
Parmi ces risques, le risque de prpaiement est le seul risque spcique aux MBS et
explique en gnral la plus grande partie du spread MBS vs UST. Ce risque tient au fait
que le prpaiement est ralis l'initiative des emprunteurs et intervient principalement en
cas de baisse des taux. Le prpaiement est donc un vnement ngatif pour l'investisseur en
parts de MBS puisqu'il doit replacer le principal prpay des taux plus bas.
Le risque de prpaiement est au cur de l'analyse des MBS et de leur pricing, il est tudi
dans la section qui suit.
8.2 Analyse du Risque de Prpaiement

On commence par prsenter les trois principales mesures du prpaiement que sont les stan-
dards SMM, CPR et PSA ainsi que l'impact du prpaiement sur le calcul du tableau d'amor-
tissement d'un MBS pour un scnario de prpaiement donn quelconque. Le prpaiement a
pour principale consquence de modier la structure de cashows du MBS ce qui n'est pas
sans impacter le calcul du taux de rendement actuariel statique . On termine par une
prsentation gnrale des facteurs prendre en compte dans les modles de prpaiement.
8.2.1 Prepaiement : Conventions et Calcul

Le prpaiement s'exprime sous la forme d'un montant d'amortissement supplmentaire par
rapport l'amortissement initial. Plusieurs standards (conventions) existent pour le mesurer,
nous allons prsenter les trois principaux :
SMM
CPR

PSA
Ce montant d'amortissement supplmentaire peut naturellement et simplement tre calcul

sur la base du capital restant en n priode auquel on applique un taux de prpaiement
mensuel appel Single Monthly Mortality (SMM).
Le SMM peut donc tre exprim sous la forme suivante :
Capital Restant Initial Capital Restant Observe

SM M = 100
Capital Restant Initial
avec :
Capital Restant Initial : Capital restant en n de priode hors prpaiement
Capital Restant Observ : Capital restant en n de priode prpaiement inclus
Ce taux de prpaiement mensuel est le plus souvent prsent sous sa forme annualise appele
Conditional Prepayment Rate (CPR) :
" 12 #
SM M
CP R = 100 1 1
100
Les premires tudes statistiques sur les prpaiements, raliss par le HUD
11 sur la base
12
d'historiques de prpaiements de prts hypothcaires garantis par le FHA , ont mis en
avant l'ge du prt hypothcaire comme facteur prpondrant dans le comportement de pr-
paiement.
Les donnes historiques montrent que les mnages ont tendance trs peu prpayer au dbut
du prt, le prpaiement augmentant lentement mois aprs mois pour se stabiliser aprs 30
mois en moyenne. Ce comportement s'explique d'ailleurs assez bien puisque :
La probabilit de changer d'appartement ou de maison est logiquement trs faible au

dbut du prt puis augmente avec l'ge du prt
Les mnages (et plus spciquement les primo-accdents ) ont faire face des frais
d'quipement importants dans les premiers mois qui suivent leurs emmnagements ce
qui obre d'autant leurs capacits de prpaiement
11. Le U.S. Department of Housing and Urban Development (HUD) est l'organe central du gouver-
nement amricain en charge de la politique du logement et du dveloppement urbain. Cr en 1937 (U.S.
Housing Act), il supervise aujourd'hui toutes les agences gouvernementales impliques dans le crdit hypo-
thcaire
12. Le Federal Home Agency (FHA) est une agence gouvernementale US cre en 1934 par dcision
politique (National Housing Act) pour relancer le march immobilier US plomb par la rticence des banques
accorder des crdits hypothcaires faute de garanties susantes dans une priode o l'activit conomique
tait au plus bas et le chmage au plus haut (Grande Dpression)
Le Public Securities Association (PSA) est un modle de prpaiement qui reprend les inva-
riants constats dans ces tudes sous la forme d'un scnario stylis :
CP RP SA = 0.2% M in (ageM BS , 30)
Concrtement, le scnario PSA de base (aussi appel 100% PSA) se prsente sous la forme
de 360 taux de prpaiement (mensuels) exprims en CPR (annuel) :
Il commence 0.2% CPR le premier mois
Il s'accrot de 0.2% CPR chaque mois jusqu'au 30me mois
Il se stabilise 6% CPR jusqu' la maturit du prt

Notons que des vitesses de prpaiement direntes du scnario 100% PSA peuvent tre
exprimes sous la forme de multiples de ce scnario de base. Ainsi, un taux de 150% PSA
correspond au scnario de prpaiement suivant :
Il commence 0.3% CPR le premier mois
Il s'accrot de 0.3% CPR chaque mois jusqu'au 30me mois
Il se stabilise 9% CPR jusqu' la maturit du prt
A titre d'exemple, calculons les taux de prpaiement SMM, CPR et PSA pour un MBS dont
les caractristiques sont :
Capital Restant Initial : $154000
Capital Restant Observ : $153000
Age MBS : 25M
On trouve par application directe des formules donnes ci-dessus :
SMM : 0.65%
CPR : 7.53%
PSA : 150% (ou 150% PSA )
Le dernier calcul s'explique par le fait que le CPR correspondant au scnario 100% PSA
pour un prt hypothcaire ag de 25 mois est 0.2% M in (25, 30) = 0.2% 25 = 5%. Par
consquent, un CPR de 7.53% pour un prt hypothcaire ag de 25 mois correspond un
scnario de 150% PSA.
Le PSA est un standard de calcul utile pour la communication entre intervenants sur le
march des MBS mais limit en tant que scnario crdible de renancement car il ne tient
pas compte du facteur aujourd'hui prpondrant dans les comportements de prpaiement,
le renancement li la baisse des taux d'intrts.
Par gnralisation du scnario PSA, on appellera scnario de prpaiement pour un MBS de

maturit K, la donne des K taux de prpaiement appliquer chaque priode k allant de
1 K:
Scenario de prepaiement = {CP Rk }k=1...K
Dans la suite, nous utiliserons essentiellement le standard SMM/CPR pour prsenter et

calculer les prpaiements.
Il nous reste intgrer le prpaiement dans le calcul du tableau d'amortissement.
Le principe consiste se donner un scnario de prpaiement et recalculer l'annuit constante

chaque priode sur la base du principal restant rembourser en dbut de priode.
Notons que ce principe est parfaitement cohrent avec le calcul du tableau d'amortissement
sans prpaiement donn au paragraphe 8.1.1 du simple fait que dans ce cas, l'annuit recal-
cule chaque priode ne change pas. En d'autres termes, lorsqu'il n'y a pas de prpaiement,
on peut crire
13 :
Nk C/1200
Sk S (k = 1 . . . K) avec Sk = T +k
1 (1 + C/1200)
Ce rsultat n'est par contre plus valable lorsqu'il y a prpaiement ce qui oblige recalculer
l'annuit Sk chaque tape k.

Nous avons regroup les direntes formules ncessaires au calcul du tableau d'amortisse-
ment avec prpaiement dans le tableau 8.5 ci-dessous.
Description Quantit Formule

Nk1 C/1200
Annuit constante en k Sk 1(1+C/1200)K+k
C
Intrts en k Ik Nk1 1200
Amortissement constant en Ak Sk Ik
k

Capital restant en k calcul sur Nk Nk1 Ak
la base de l'amortissement
constant
Capital restant rel en k Nk Nk (1 SM Mk )

Prpaiement en k (en plus de Ak Nk SM Mk
l'amortissement constant )
Amortissement total en k A
k Ak + Ak
Tab. 8.5 Calcul du Tableau d'Amortissement avec Prpaiement
Le tableau d'amortissement consiste calculer ces direntes quantits pour k allant de 1

K (date de maturit du MBS) en prenant pour valeur initiale pour le capital restant rel
en 0, le montant nominal N du MBS :
N0 = N (initialisation du calcul)
A titre d'exemple, reprenons l'exemple du paragraphe 8.1.1 et appliquons un taux de pr-

paiement constant CPR = 5%
14 . Le tableau d'amortissement initial (avec amortissement)
du prt est donn dans le tableau 8.6 ci-dessous (les montants sont en USD).
13. Il s'agit encore d'un rsultat classique de mathmatique nancire que le lecteur pourra retrouver
facilement dans la littrature
h ou dmontrer
i par lui-mme par rcurrence (exercice)
5 1/12
14. SM M = 100 1 1 100 = 0.4265% est constant sur toute la dure de vie du MBS

k Sk Ik Ak Nk Nk
0 100000
1 599.55 500 99.55 99900.45 99474.34
2 596.99 497.37 99.62 99374.72 98950.86

119 362.06 253.77 108.29 50644.75 50428.73
120 360.51 252.14 108.37 50320.37 50105.73

359 129.79 1.29 128.50 129.15 128.60
360 129.24 0.64 128.60 0 0
Tab. 8.6 Tableau d'Amortissement avec Prpaiement (Exemple)
On note que le montant reu chaque mois par un dtenteur de part de MBS (colonne Sk )
n'est plus constant prpaiement non nul comme annonc prcdemment.
8.2.2 Impact du Prpaiement sur le Taux Actuariel

Reprenons l'exemple du paragraphe 8.1.4 et regardons l'impact du prpaiement sur le taux
actuariel d'un MBS.
On rappelle que le MBS a les caracttistiques suivantes :
Taux de Coupon : 6%
Maturit : 30A (360M)
Commenons par regarder l'impact du prpaiement sur l'amortissement total (amortisse-

ment initial plus prpaiement) dans les quatre cas suivants :
CPR : 0% (pas de prpaiement)
CPR : 1%
CPR : 5%
CPR : 10%
Le graphique 8.2 ci-dessous conrme l'intuition, plus le taux de prpaiement est lev et plus
le poids de l'amortissement est dplac des maturits les plus lointaines vers les maturits
les plus proches de sorte que l'amortissement total devient dcroissant pour les taux de
prpaiement levs.
Amortissement
$ 972.84
Sans Prepaiement
$ 525.66
CPR 1%
$ 183.18
$ 99.55 CPR 5%
CPR 10%

0 360 Periode
Fig. 8.2 Impact du Taux de Prpaiement sur l'Amortissement
Pour comprendre l'eet du prpaiement sur le taux actuariel d'un MBS, il faut distinguer
selon que celui-ci traite :
Au pair (P = 100%)
Premium (P = 105%)
Discount (P = 95%)
Dans les trois cas, nous allons calculer les lments d'analyse principaux suivants :
Taux actuariel du MBS
Duration du MBS
Spread Zro-Coupon MBS vs UST

15
Les rsultats des calculs sont regroups dans le tableau 8.7 ci-dessous
16 :
Au Pair (100%) Discount (95%) Premium (105%)
0% 6% - 10.78 - 167pb 6.49% - 10.47 - 218bp 5.55% - 11.07 - 119bp
1% 6% - 9.93 - 167pb 6.53% - 9.63 - 223bp 5.51% - 10.22 - 116bp
5% 6% - 7.40 - 167pb 6.71% - 7.11 - 242bp 5.35% - 7.67 - 98bp
10% 6% - 5.44 - 167pb 6.97% - 5.20 - 270bp 5.12% - 5.67 - 74bp
Tab. 8.7 Impact du Prpaiement sur le Pricing d'un MBS
On note que si le MBS traite au pair alors les changements dans la vitesse de prpaiement
n'aectent pas le calcul du taux actuariel :
Si le prpaiement est plus rapide que prvu alors le supplment de principal retourn
va parfaitement compenser la perte de revenus futurs
Si le prpaiement est moins rapide que prvu alors le retard dans le prpaiement est
parfaitement compens par un supplment de revenus futurs
15. Les calculs ont t raliss en prenant une courbe des taux UST zro-coupon at 4.5% (taux en
priode mensuelle)
16. Les chires donns dans les cellules de ce tableau sont (dans l'ordre) : taux actuariel - duration - spread
zro-coupon
le MBS traite au pair , le supplment de principal

Pour le dire autrement, lorsque
retourn l'investisseur peut tre replac au taux du MBS dans le march (et
rciproquement).
Si le MBS traite discount (resp. premium ), le taux actuariel augmente (resp. baisse)
avec le taux de prpaiement car le temps pendant lequel le principal restant est rmunr
un taux infrieur (resp. suprieur) au taux du march est rduit.
Dans ces deux cas les eets principal et coupon ne se compensent plus :
Si le prpaiement est plus rapide que prvu alors le supplment de principal retourn
ne va pas compenser la perte, plus importante (resp. faible) en valeur actuelle, de
revenus futurs

Si le prpaiement est moins rapide que prvu alors le retard dans le prpaiement
est compens par un supplment, plus important (resp. faible) en valeur actuelle, de
revenus futurs
On note par ailleurs que, dans les trois cas, la duration du MBS diminue avec la hausse
du taux de prpaiement du simple fait que plus le taux de prpaiement est lev et plus le
poids des cashows sur les chances les plus proches est important. Notons enn l'volution
des spreads zro-coupon MBS vs UST est cohrente avec l'volution du taux actuariel
du MBS (on rappele que la courbe des taux zro-coupon utilises dans les calcul est at
4.5%).
8.2.3 Prepaiement : Analyse et Modlisation

Nous avons vu au paragraphe 8.2.1 que l'ge d'un MBS a t le premier facteur explicatif
identi en matire de prpaiement. Cependant, la n du rgime de change xe (Brettons
Wood) au dbut des annes 70 puis les politiques de drglementation nancire et de lutte
contre l'ination menes au cours des annes 80, ont entran une forte hausse de la volatilit
des taux d'intrts et donc des opportunits de renancement.
Les taux d'intrts sont devenus le facteur prpondrant.

La premire et principale cause du prpaiement est donc lie au renancement. Dans une
approche normative de l'exercice de l'option de prpaiement, un emprunteur devrait prpayer
son emprunt hypothcaire ds que le capital restant rembourser NPH est infrieur la valeur
du prt hypothcaire VPH :
NP H < VP H (condition normative d0 exercice de l0 option)
Si en thorie, les emprunteurs devraient exercer l'option ds que cette condition est satisfaite,
dans la pratique, l'observation montre que les emprunteurs (mnages) ne se comportent pas
de cette faon. Le comportement des emprunteurs en matire de renancement peut tre
expliqu par l'existence de cots :
Les cots objectifs sont les frais de transaction supports par les emprunteurs lors du
renancement. Ces frais sont appels points car ils sont exprims en points de taux
qui viennent s'ajouter au (nouveau) taux d'intrt ngoci
Les cots subjectifs portent sur la collecte de l'information, le traitement de cette

information et la prise de dcision
L'impact principal des cots subjectifs est l'existence d'un dlai dans l'exercice de l'option
de prpaiement.
Deux facteurs valids empiriquement viennent encore compliquer l'analyse prospective d'un
pool de MBS en terme de renancement :
1. L'eet media : L'activit de renancement est inuence par les mdias qui ont
tendance communiquer sur les baisses de taux lorsqu'elles ont un caractre excep-
tionnel (baisse importante dans un temps limit et/ou nouveau plus bas) de sorte
que les emprunteurs vont plus prpayer dans ces situations
2. L'eet burnout : Les MBS qui ont beaucoup prpay dans le pass ont tendance
rpondre beaucoup plus lentement et faiblement une nouvelle baisse des taux d'in-
trt. Les emprunteurs qui ont la propension prpayer la plus forte (ou les cots de
prpaiement les plus faibles) tendent prpayer les premiers de sorte que les emprun-

teurs restants au sein du pool sont ceux qui ont la propension prpayer la plus faible
(ou les cots de prpaiement les plus levs)
Le renancement n'est cependant pas la seule cause du prpaiement.

Outre le renancement, d'autres facteurs peuvent motiver un remboursement anticip et
ceci sans lien direct avec le niveau des taux d'intrt :
Le dmnagement : ce facteur vient en seconde position dans les causes de prpaiement

aprs le renancement. Il est saisonnier car trs li aux cycles scolaires et est moins
important sur les prts hypothcaires assumable car ces derniers peuvent tre
repris par les acheteurs en mme temps que le bien immobilier contrairement aux
prts hypothcaires due-on-sales
Le dfaut de paiement : Il entrane mcaniquement le prpaiement car les prts hypo-

thcaires sont contractuellement remboursables en totalit en cas de dfaut. Le dfaut
de paiement entrane gnralement la saisie puis la vente du bien immobilier dont le
produit permettra de recouvrir tout ou partie du capital restant rembourser
La destruction du bien immobilier (garantie) : Elle entrane aussi mcaniquement le

prpaiement car les prts hypothcaires sont contractuellement remboursables en to-
talit en cas de destruction du bien immobilier (incendie, innondation, catastrophe
naturelle)
Dans les deux derniers cas le risque de crdit est support par les agences hypothcaires et
non par les investisseurs. Notons qu'il existe d'autres facteurs explicatifs du comportement
des investisseurs en matire de prpaiement dont l'expos sort du cadre de ce cours.
C'est sur la base de ces observations que sont construit les modles de prpaie-
ment.
Ces modles sont gnralement des modles conomtriques dont les equations retent les
rgularits comportementales que nous venons de dcrire ainsi que d'autres facteurs non
traits ici et dont les paramtres sont estims sur la base de donnes passes. Ces modles
permettent de prvoir les taux de prpaiements futurs (CPR/SMM) partir d'un certains
nombre de variables observes ou simules (dont les taux d'intrts).
Notons que construire et faire voluer un modle de prpaiement est une activit trs
spcique qui suppose des comptences mais surtout une culture en modlisation socio-
conomique que ne possdent pas toujours les ingnieurs nanciers quantitatifs
17 . Nous
renvoyons le lecteur intress par ce vaste sujet sur la littrature
18 et aux sites des socits
19
spcialises .
17. A titre d'exemple, la socit RiskMetrics (pourtant l'un des tout premiers diteurs de logiciels de calcul
des risques et ce titre disposant en interne de sa propre quipe de recherche quantitative et d'ingenirie -
nancire) a fait appel une socit externe (Derivatives Solutions) pour lui fournir un modle de prpaiement
lors de l'intgration des MBS dans le logiciel RiskManager
18. Cf. Bykhovsky M. (2001), Overview of Recent Prepayment Behavior and Advances, in Fabozzi F.J.
Editor. The Handbooks of Mortgage-Backed Securities McGrawHill
19. Voir par exemple le site de la socit Andrew Davidson & Co
8.3 Pricing et Arbitrage

En premire analyse, on peut considrer qu'tre Long d'un MBS Pass-Through (mis par
une Agence Hypothcaire US) est quivalent tre simultanment :
Long d'un portefeuille d'obligations du Trsor US
Short des options implicites de remboursement anticip
Cette dcomposition est la base des techniques de calcul de l'Option Adjusted Spread
(OAS) par simulation (Monte Carlo), du calcul des indicateurs de risques (cot des options,
duration eective et convexit eective) et des techniques d'arbitrages associes (contre UST
ou au sein mme de l'univers des MBS).

8.3.1 Calcul de l'Option Adjusted Spread d'un MBS
En toute gnralit, le prix thorique d'un MBS peut tre obtenu en calculant l'esprance
mathmatique des valeurs actuelles des cashows. L'actualisation (pour un cashow donn)
est ralise au taux zro-coupon sans risque (correspondant la maturit du cashow) plus
un spread appel Option-Adjusted Spread
20 (OAS) reprsentatif des risques rsiduels
(crdit, liquidit) non pris en compte dans le calcul.

XJ
Fj
PM BS = E Qj1
1 + Rk + OAS
j=1 k=0
Avec :
PM BS : Prix de march du MBS

Fj : Cashow (alatoire) du MBS en j
Rk : Taux forward (alatoire) 1M dpart date k
E (.) : Esprance mathmatique sous probabilit risque-neutre
OAS : Option-adjusted spread
De faon gnrale, les trois approches les plus couramment utilises pour la valorisation (ou
le pricing) des intruments nanciers sont :
1. Le calcul direct via une formule explicite (closed-form formula)
2. Le calcul par backward valuation de la date d'chance de l'instrument nancier

la date de valorisation partir d'une simulation discrte arborescente du facteur de
risque sous-jacent
3. Le calcul par simulation de Monte-Carlo
Dans le cas des MBS, il n'existe pas de formule explicite de valorisation et la valorisation
par arbre n'est pas possible d'un point de vue thorique
21 .
Les procdures de valorisation par arbre ne sont pas applicables aux MBS Pass-Through
du fait que le prix d'un MBS ne dpend pas uniquement du niveau des taux
d'intrts au nud de valorisation mais du chemin complet parcouru par les taux
d'intrts pour arriver jusqu' ce nud. Cette proprit des MBS pass-through, connue
20. Littralement, cart de taux d'intrt ajust du cot des options de prpaiement ou encore cart
de taux d'intrt hors cot des options de prpaiement .
21. Ni mme en pratique puisque l'arbre binomial construire pour pricer un MBS de 30A de maturit est
de profondeur 360 (un noeud par mois) ce qui reprsente 2360 (~1011 ) chemins possibles dans l'arbre !
sous le nom de path dependency , est due deux eets spciques du comportement des
emprunteurs en matire de prpaiement que nous avons mentionn prcdemment, l'eet
media et l'eet burnout . En d'autres termes, l'histoire des taux d'intrts depuis la
cration du MBS pass-through dtermine l'etat du pool de crances hypothcaires au nud
de valorisation.
Nous allons donc utiliser la mthode dite de Monte Carlo pour le calcul (estimation) de
l'esprance mathmatique prcdente.
La mthode de Monte Carlo consiste estimer l'esprance mathmatique E(.)

par simulation numrique. Elle permet en particulier d'intgrer le risque de prpaiement
dans les calculs contrairement aux approches statiques tudies jusqu' maintenant dont les

rsultats sont contingents aux scnarios utiliss.
Concrtement, on se donne une valeur arbitraire K pour l'Option-adjusted spread (OAS) et

on procde par tape
22 .
Etape 1 Gnration des Scnarios de Taux Forwards 1M UST
On utilise un modle de taux discrtis pour simuler des trajectoires possibles (ralisa-
tions) des taux 1M forwards pour les dates de dpart j=0. . . J-1. Dans le cas d'un processus
d'Ornstein-Ulhenbeck, on a
23 :

Zt+h = Zt + ( Rt ) h + t h
o t suit une loi normale centre-rduite.
Le modle est calibr sur les prix actuels des obligations UST an de dterminer , et v.
Au nal, on obtient I trajectoires possibles des taux forwards 1M pour les J dates forwards
successives :
{Zij }i=1...I,j=1...J
Etape 2 Calcul des Taux de Prpaiement
On utilise un modle de prpaiement permettant de calculer les taux de prpaiement aux

dates j=1. . . J pour une trajectoire donne des taux forwards 1M.
On applique ce modle aux I trajectoires possibles des taux forwards 1M prcdemment

calcules et on en dduit I scnarios de prpaiement (J-uplet de taux de prpaiement) :
{ij }i=1...I,j=1...J
Etape 3 Calcul de la structure de Cashows
Etant donn un scnario de prpaiement, on peut calculer le tableau d'amortissement com-

plet correspondant ce scnario :
Amortissement (initial et prpaiement)
Intrts
On combine ensuite amortissement et intrts pour obtenir la structure de cashows du

MBS pour ce scnario.
En appliquant ce mme calcul aux I scnarios de prpaiement, on obtient I structures de

cashows :
22. Cf. Fabozzi F.J., Richard S.F., Horowitz D.S. (2001), Valuation of Mortgage-Backed Securities, in
Fabozzi F.J. Editor. The Handbooks of Mortgage-Backed Securities McGrawHill (Ed.)
23. On utilise ici la mthode dite d'Euler-Maruyama de discrtisation du processus d'Ornstein-Ulhenbeck
dont l'erreur est de l'ordre du pas de discrtisation.
{Fij }i=1...I,j=1...J
Etape 4 Calcul du Prix Moyen Spread donn K
Le prix thorique Pth du MBS va tre estim par la moyenne des prix correspondants
chacune des I trajectoires simules d'volution des taux zro-coupon sans risque (UST) :
I J
1 XX Fij
Pth (K) = Q
I i=1 j=1 j1
k=0 (1 +
t
Zij + K) j

Le prix Pth (K) est calcul ici pour un niveau de spread arbitraire K.
Etape 5 Calcul de l'OAS
On procde enn par dichotomie pour calculer l'OAS.
L'OAS est la valeur K

* pour laquelle le prix thorique Pth (K ) est gal au prix de march
PMBS .
Pth (K ) = PM BS = OAS = K
Il est important de noter que le rsultat obtenu n'est pas la valeur exacte de E(.) (ou
implicitement de l'OAS) mais une approximation de E(.) (ou implicitement de l'OAS) dont
la prcision dpend du nombre de scnarios utiliss.
Le choix du nombre I de scnarios utiliser dans le calcul dpend de deux objectifs contra-
dictoires :
1. La prcision du calcul
2. Le temps de calcul
Il existe plusieurs techniques dites de rduction de variance permettant de rduire le nombre

de scnarios et donc le temps de calcul prcision du calcul inchange
24 . L'expos de ces
techniques sort du cadre dans ce cours, nous invitons le lecteur se rfrer la littrature
tant thorique qu'applique sur la mthode de Monte Carlo et ses applications en nance
25
Enn, l'algorithme prcdemment dcrit permet de calculer l'Option-Adjusted Spread d'un

MBS Pass-Through connaissant le prix de march du MBS. Il est bien videmment possible
de calculer le prix thorique d'un MBS connaissant l'OAS du MBS ou plus exactement sur
la base d'une estimation externe de l'OAS du MBS. Il sut d'appliquer le mme algorithme
l'exception de l'Etape 5.
8.3.2 Calcul des Indicateurs de Risques

La technique de calcul de l'OAS d'un MBS par Monte Carlo (simulation) permet d'intgrer
le risque de prpaiement contrairement aux approches statiques dont les rsultats dpendent
directement des scnarios spciques utiliss. Nanmoins, le calcul du cot de l'option de
prpaiement ncessite de se donner un spread zro-coupon statique de rfrence.
24. A titre d'exemple, F. Fabozzi propose d'utiliser l'ACP pour rduire de faon drastique le nombre de
scnarios. La mthode consiste estimer le prix du MBS ( OAS donn) par la moyenne des prix sur les
premiers facteurs issues de l'ACP pondre par les poids des facteurs. Voir Fabozzi F. (1998), Valuation
of Fixed Income Securities and Derivatives , Wiley.
25. Voir par exemple l'article de Boyle P., Broadie M. et Glasseman P. (1997), Monte Carlo methods for
security pricing , Journal of Economics Dynamics and Control (n21) qui constitue une rfrence technique
sur ce sujet pour le pricing des options amricaines
Par convention, le spread zro-coupon statique est calcul sur la base des taux zro-coupon
forwards comme scnario de rfrence :
Cot des Options = Spread Statique Forward Option-Adjusted Spread
Le cot des options correspond la rmunration demande par le march pour assumer le
risque de prpaiement sur un MBS donn.
L'algorithme de calcul de l'OAS peut tre appliqu pour calculer numriquement la duration
eective et la convexit eective. La technique consiste appliquer une variation uniforme
(shift) de X bp la courbe des taux zro-coupon UST initiale pour calculer le prix d'un
MBS dans les deux cas OAS constant :

Prix+X
Prix-X
On procde de la mme faon qu'au paragraphe 8.3.1.
Ensuite, la duration eective et la convexit eective peuvent tre calcules de faon num-
rique :
100 P rix+4X P rix4X

Duration Ef f ective =
P rix 2 4X
et
100 P rix+4X + P rix4X 2 P rix

Convexite Ef f ective = 2
P rix [4X]
La relation prix-taux pour un MBS Pass-Through est moins convexe que celle de son
quivalent US Treasury. La duration d'un MBS tend :
Augmenter la hausse des taux du fait d'une hausse des taux forwards et donc d'une
baisse des taux de prpaiement anticips
Diminuer la baisse des taux du fait d'une baisse des taux forwards et donc d'une
hausse des taux de prpaiement anticips
Dans les deux cas, un MBS sous-performe son synthtique zro-coupon UST (mme structure
de cashows forward statique que le MBS).

ZU ST CP R DM BS
4P M BS/U ST
ZU ST CP R D
M BS
Dans les faits, un MBS Pass-Through est non seulement moins convexe que son quivalent
zro-coupon UST et peut mme tre negative convex dans certains cas. Nanmoins, la
convexit d'un MBS Pass-Through dpend de la faon dont il traite par rapport au pair :
Les MBS proches du pair ont la convexit ngative et le cot des options de pr-
paiement les plus levs. Les options de prpaiement implicites sont dites la mon-
naie
Les MBS discount ont une convexit ngative et un cot des options de prpaie-
ment moins lev. Les options de prpaiement implicites sont dites en dehors de la
monnaie
Les MBS premium ont une convexit ngative et un cot des options de prpaie-
ment moins lev aussi. Comme les options de prpaiement sont de type amricaine ,
elles ont donc dj t exerces pour partie. Les options de prpaiement implicites sont
dites dans la monnaie
A ce stade de l'tude analytique et quantitative des MBS, on est en mesure de calculer,

pour un MBS donn, un certain nombre d'indicateurs que l'on peut classer dans direntes
catgories :
Marchs (donnes brutes)
Prix

Taux Actuariel
Spread (MBS vs UST)
Spread Actuariel
Spread Zro-Coupon
Spread Forward
Prpaiement (Scnarios de prpaiement anticips)
PSA Actuel
PSA Forward
Options (dcomposition du spread forward)
Option Adjusted Spread (OAS)
Cot des options
Risques (sensibilits du MBS aux variations des taux d'intrt)
Duration Eective
Convexit Eective
Le calcul de ses indicateurs pour tous les MBS mis par une agence donne (ex : Ginnie
Mae) est un pralable toute prise de dcision pour l'arbitragiste.
8.3.3 Techniques d'Arbitrages

Les techniques d'arbitrages envisageables consistent se couvrir contre le risque de taux
(actualisation) via le march des UST (ce qui revient tre long/short des options de
prpaiement) ou contre le risque de taux et le risque de prpairement via des barbells (ce
qui revient long/short de buttery au sein mme de l'univers des MBS).
Le premier type de position consiste tre long d'un MBS donn et short d'un US Treasury
de duration proche de la duration du MBS. Plus prcisment, le montant d'UST shorter
pour 1 dollar de nominal de MBS est donn par le hedge ratio suivant :
Duration Ef f ectiveM BS P rixM BS

Hedge Ratio =
Duration Ef f ectiveU ST P rixU ST
La position rsultante est couverte contre le risque de taux mais n'est pas couverte contre
les risques suivants :
Risque de prpaiement (principalement)

Risque de crdit et de liquidit (dans une moindre mesure)
Le critre de dcision sur lequel est fond l'arbitrage est le spread statique forward dont la
composante la plus importante tant en terme de montant que de volatilit est le cot des
options de prpaiement.
Ce type de stratgie revient en fait tre short des options de prpaiement tout en tant
couvert localement au premier ordre contre un dplacement parallle de la courbe des taux
zro-coupon. Il s'agit d'une stratgie de vente de volatilit qui consiste capter le spread
entre le MBS et le US Treasury (portage). L'histoire de l'volution des taux d'intrts post-
Bretton Woods a montr quel point ce type de pari tait risqu en raison de la grande
imprvisibilit et volatilit des taux d'intrts
26 .

Le second type de position consiste faire du relative value arbitrage dans l'univers
des MBS sur la base de l'OAS comme critre de dcision. Ce type de position consiste se
mettre simultanment long d'un MBS sous-valu et short
27 de deux MBS sur-valus de
28
maturits rsiduelles proches .
Pour un montant nominal N0 de MBS0 , calculons les montants nominaux N1 et N2 des MBS
shorter en couvrant simultanment la position globale en :
Duration eective
Convexit eective
Par construction, la position rsultante sera bien couverte contre le risque de taux et le
risque de prpaiement au premier et au deuxime ordre.
Notons par V la valeur du portefeuille, on a :
4V = N0 4P0 N1 4P1 N2 4P2
Appliquons la formule de Taylor au prix Pi du MBS n i, on a :

1 2
4Pi ' Pi Di 4Ri + Pi i [4Ri ]
2
Plaons-nous dans le cadre d'un dplacement parallle de la courbe des taux actuariels :
4Ri 4R i = 0,1,2
En remplaant 4Pi (i=0,1,2) par les formules de Taylor correspondantes et en factorisant

les termes de premier et de deuxime ordre, on trouve les durations et convexits eectives
du portefeuille :
(
DP = N0 P0 D0 N1 P1 D1 N2 P2 D2
P = N0 P0 0 N1 P1 1 N2 P2 2
En appliquant nos deux contraintes de couverture :
DP = 0 et P = 0
26. Dans cette histoire, le crack obligataire de l'anne 1994 est rest tristement clbre notamment pour
les investisseurs sur le march des MBS
27. Le march des repo existe aussi pour les MBS Pass-Trough mis par les agences et permet la vente
dcouvert d'un MBS. Les remarques faites aux Chapitre 3 & 4 sur le risque repo s'appliquent aussi ici
28. Ce type de position n'est autre qu'une adaptation des buttery l'univers spcique des MBS
Pass-through dont la hirarchie des risques est dirente de l'univers des US Treasuries
On trouve les montants nominaux N1 et N2 des MBS shorter pour un montant nominal
N0 donn du MBS acheter :
P0 0 D2 2 D0 P0 0 D1 1 D0
N1 = N0 et N2 = N0
P1 1 D2 2 D1 P2 1 D2 2 D1
Le critre de dcision (analyse cheap-dear ) partir duquel on classera les MBS de

l'univers considr est l'OAS (qui, rappelons-le, mesure la composante spcique aux risques
de crdit et de liquidit dans le spread forward d'un MBS donn) :
(
OAS < M in Le M BS est cher

OAS > M ax Le M BS n0 est pas cher
Min et Max sont les valeurs minimales et maximales pour l'OAS de l'univers des MBS consi-
dr qui dnissent la sur-valuation ou la sous-valuation d'un MBS. Ces valeurs sont en
gnral estimes partir d'analyses statistiques de l'volution de l'OAS des MBS considrs.
Ce type d'arbitrage doit tre ralis non pas globalement au sein de l'univers des MBS
mais au niveau des MBS de mme type (proche du pair, discount, premium), du fait des
dirences de rponses, entre ces trois types de MBS, une variation des taux d'intrts.
En pratique, on choisiera des titres de maturits les plus proches possibles de faon limiter
l'impact des risques de taux (actualisation) et de prpaiement d'ordres suprieurs 2.
CHAPITRE 9. CDS VS ASSET-SWAP ARBITRAGE 204
Chapitre 9
CDS vs Asset-Swap Arbitrage

Les Credit Default Swap (CDS) sont des drivs de crdit permettant de se couvrir contre le
risque de dfaut sur une contrepartie obligataire donne. Avant d'introduire prcisment les
CDS, on commence par introduire le concept de probabilit de dfaut ainsi que les principales
approches permettant de les estimer (credit scoring, probabilits historiques, probabilits
implicites, mthodes structurelles). La mthode implicite ou de Jarrow-Turnbull qui repose
sur un raisonnement d'arbitrage sur le march de la dette corporate est introduite par un
exemple simple avant d'tre dveloppe dans le cas usuel d'un chantillon d'obligations
corporate couponnes. Cette mthode permet d'extraire les probabilits de dfaut partir
des spreads de crdit pour un taux de recouvrement (anticip) donn. Les drivs de crdit les
plus connus et les plus utiliss sont les CDS. Aprs avoir dcrit les principales caractristiques
des contrats, on explique ensuite comment pricer un CDS ( l'aide des probabilits de dfaut
prcdemment calcules) et comment valoriser une position en cours de vie. On termine par
une tude de l'arbitrage entre un CDS et un Asset-Swap (de mmes caractristiques). Nous
montrons que la dirence entre la prime du CDS et le spread d'asset-swap (base) est, sous
certaines hypothses non-standards sur la structure du CDS, gal moins le spread swap-
Etat quivalent. Dans le cas standard, nous montrons que les deux facteurs considrer dans
le pricing de la base sont la qualit du crdit de l'metteur sous-jacent (CDS et Asset-Swap)
et la surcote ou dcote de l'obligation sous-jacente par rapport au pair.
9.1 Risque et Probabilit de Dfaut

La structure par terme des probabilits de dfaut pour un metteur donn est un lment
fondamental pour le pricing des produits drivs de crdit sur cet metteur. L'objectif de
cette premire section est d'introduire le concept de probabilit de dfaut ainsi que les
principales approches permettant de les calculer. Nous prsentons ensuite la mthode de
Jarrow-Turnbull qui est la fois (relativement) simple mettre en uvre et permet le calcul
de probabilits implicites de dfaut (cette mthode repose sur un raisonnement d'arbitrage
sur le march de la dette corporate).
9.1.1 Analyse Economique du Risque de Dfaut

Le dfaut de paiement est le principal vnement de crdit parmi ceux usuellement pris en
compte dans les contrats de type drivs de crdit . Par dnition, on appelle dfaut de
paiement, l'incapacit d'un dbiteur (typiquement une entreprise ou un Etat) honorer ses
engagements vis--vis de son crancier (typiquement une banque commerciale). Ces enga-
gements portent sur le paiement des intrts et du principal selon l'chancier prvu dans le
contrat de prt sign initialement entre les deux parties.
9.1.1.1 Cas d'une Entreprise Industrielle ou Commerciale

Un critre sur les ux (liquidit) est-il privilgier pour caractriser le dfaut (et par ex-
tension le risque de dfaut) comme le suggre la dnition prcdente ou faut-il au contraire
utiliser un critre sur le stock (solvabilit) ?
La rponse cette question dpend du lien de causalit entre le :

Risque de dfaut
Risque de liquidit
Risque de solvabilit
Le risque de liquidit est dans la plupart des cas gr de faon proactive par le crancier
(la banque) et le dbiteur (l'entreprise) dans le cadre d'une communication rgulire entre
les deux parties qui permet au banquier d'tre inform de la plus ou moins bonne sant
nancire de l'entreprise et plus important encore du caractre prenne ou non de l'activit :
Si l'entreprise connait des dicults ponctuelles, le banquier n'ayant aucun intrt (sur
le plan commercial) ne pas soutenir son client, le dfaut de paiement est vit proac-
tivement via l'octroi d'un prt court terme
Si l'entreprise connait des dicults structurelles
1 (elle est donc non solvable), le ban-
quier a au contraire tout intrt laisser l'entreprise faire dfaut pour rentrer dans
une phase de restructuration (vente d'actifs et/ou augmentation de capital) ou de
liquidation (faire valoir son droit sur les actifs de la socit)
On a donc la situation suivante :
Risque de Solvabilit Risque de Liquidit Risque de Dfaut
Le critre prendre en compte pour valuer le risque de dfaut est donc le critre de solva-
bilit qui n'est autre que le critre utilis par le crancier pour dcider si il soutient ou non
l'entreprise en cas de problmes de liquidit.
Une entreprise est dite solvable (resp. insolvable) si la valeur de sa dette est infrieure (resp.
suprieure) la valeur de ses actifs .
2
Critere de Solvabilite VActif s VDette 0

| {z }
F onds P ropres Economiques
Sans rentrer dans des considrations de mthodologie comptable , ce critre de solvabilit

est souvent dicile apprhender en pratique du fait que le bilan comptable d'une entreprise
ne rete en gnral pas (ou mal) le vrai bilan conomique (100% mark-to-market) qui lui
n'est pas calculable en raison de l'incompltude et de l'inecience des marchs. Cette di-
cult qui n'est pas que thorique constitue d'ailleurs une ligne de fracture entre la nance
de marchs et la nance d'entreprise :
Point de vue nance de marchs : Les marchs nanciers sont ecients par construc-
tion et la capitalisation boursire
3 d'une socit constitue un estimateur non biais de
ses fonds propres conomiques
1. Le banquier considre que le business plan n'est plus viable du fait de changements majeurs invalidants
certaines hypothses de faon durable ou que l'quipe dirigeante est manifestement dans l'incapacit de le
mettre en oeuvre
2. C'est le critre usuel notamment utilis dans le cadre du modle de Merton que nous prsenterons au
Chapitre 10
3. Capitalisation Boursire = Nombre d'Actions Cours de l'Action
Point de vue nance d'entreprise : Les fonds propres conomiques peuvent tres
estims via quelques retraitements partir des donnes comptables brutes. En cons-
quence le ratio Capitalisation Boursire / Fonds Propres Economiques (price-to-
book) est un bon indicateur de la sur- ou sous-valorisation d'une socit en bourse
4
9.1.1.2 Cas d'un Etat

Le ratio Dettes sur PIB est couramment utilis par les conomistes et les politiques pour
juger de la solvabilit des Etats. Cette utilisation du ratio Dettes sur PIB est cependant
critiquable pour deux raisons principales :

D'une part, ce qui garanti le paiement des intrts d'une dette contracte sur plusieurs
annes (la duration de la dette de l'Etat Franais est par exemple de 7 ans environ) n'est
pas le PIB de l'anne en cours mais la croissance du PIB sur la priode correspondante
D'autre part, ce n'est pas exactement le PIB (revenus de l'ensemble des agents co-
nomiques) d'un pays donn qu'il faut prendre en compte mais la fraction du PIB que
constituent les impts et taxes prleves sur l'activit qui constituent les recettes de
l'Etat
Ces remarques sont importantes car elles contiennent en elles-mmes l'esquisse d'un critre
de solvabilit d'un Etat (similaire au critre de solvabilit d'une entreprise) en prenant pour
valeur des actifs la valeur actuelle ajuste du risque du ux des recettes futures de l'Etat
5:
Critere d0 insolvabilite (Etat) VActif s/VDette <1
Il existe cependant trois dirences importantes entre une entreprise et un Etat :
Le droit applicable qui dtermine le primtre des actifs prendre en compte est uni-
quement le droit de proprit pour une entreprise. Pour un Etat, le droit de proprit
s'applique pour les actifs qu'il possde en propre et le droit rgalien de lever l'impt
s'applique sur les autres actifs
En cas de dicult un Etat fait gnralement l'objet d'une restructuration (on parle de
rformes structurelles) tandis qu'une entreprise peut tre soit restructur soit liquid
si il n'y a pas d'accord entre les cranciers et les actionnaires et pas de repreneurs
Le concept de fonds propres n'a pas de sens pour un Etat qui peut donc parfaitement
rester solvable avec un ratio de solvabilit gal 1
Prcisons enn qu'un Etat qui disposerait (encore) de sa souverainet montaire et de la

capacit imposer sa monnaie des pays tiers (comme monnaie de transaction et de rserve)
peut rester solvable avec un ratio de solvabilit infrieur 1 .
6
Nous terminons ici ces considrations conomiques sur le risque de dfaut pour nous concen-
trer sur sa modlisation et son calcul.
4. Certains mdias n'hsitent pas comparer une partie de l'actif d'une socit sa capitalisation bour-
sire. J'ai ainsi pu entendre le 25 mai 2012 un journaliste (sur une radio pourtant spcialise conomie
& marchs ) avancer de faon premptoire le sophisme Air France vaut 1 Milliard d'Euros en bourse,
l'quivalent de 8 ou 9 avions alors qu'ils en ont 200 pour soutenir la thse d'une sous-valorisation manifeste
du cours de bourse d'Air France
5. Notons que sous certaine hypothses et en raisonnant en taux de capitalisation, on retrouve un critre
de solvabilit classique qui veut qu'un Etat devient insolvable ds lors que le taux d'intrt moyen de sa
dette est suprieur au taux croissance moyen du PIB (modle de Domar)
6. Le dollar est notre monnaie mais c'est votre problme , John Connally (Scrtaire d'Etat au Trsor
US) en 1972
9.1.2 Gnralits sur le Calcul des Probabilits de Dfaut

Nous allons dans ce paragraphe introduire les direntes mthodes de calcul des probabilits
de dfaut et donner un modle simple permettant de comprendre le lien entre la probabilit
de dfaut, le taux de recouvrement anticip et le spread de crdit (mthode des probabilits
implicites).
Plusieurs mthodes ont t dvelopp pour estimer ces probabilits de dfaut

7:
Credit scoring : C'est la technique couramment utilise par les analystes crdit pour
valuer la solvabilit d'un metteur donn. Cette technique consiste construire une
fonction, appele Z ou fonction score, dont les inputs sont les ratios nanciers cou-

rants de l'metteur et l'output est un niveau de solvabilit (score). A la fois complexe
(collecte et traitement des donnes), empirique (construction d'une fonction d'agr-
gation ad hoc ) et biaise (non prise en compte de l'environnement de l'metteur
et des informations prospectives), cette approche n'est gnralement pas utilise pour
l'estimation des probabilits de dfaut utilises en nance de marchs
Probabilits historiques : Les agences de notation (Standard & Poors et Moody's prin-
cipalement), historisent les incidents de crdits (dfaut) et calculent les taux de dfaut
constats pour une priode (anne), dans une zone gographique (pays) et un secteur
d'activit donns. Ces informations permettent de calculer des probabilits historiques
de dfaut et de valider ou d'invalider a posteriori les ratings des agences. L'utilisation
de ces probabilits est nanmoins problmatique puisqu'elles concernent au mieux un
secteur d'activit et qu'elles sont par nature non prospectives
Mthodes structurelles : L'approche dite structurelle

8 est base sur le modle de Mer-
ton qui permet de calculer des probabilits de dfaut spot partir de la valeur des
actifs et de la structure du passif (ratio d'endettement) de la socit mettrice. Les
deux inputs non observables que sont la valeur et la volatilit des actifs sont gnra-
lement dduits partir de la valeur et la volatilit des actions de l'metteur (lorsque
ce dernier est cot en bourse). Les deux implmentations les plus connues, issues de
l'industrie, sont les modles KMV (modle propritaire de la socit ponyme KMV)
et RiskGrade (modle dvelopp par la socit RiskMetrics dont le descriptif technique
est en libre accs)
Probabilits implicites : Cette dernire approche a t dveloppe par R. Jarrow & S.

Turnbull (1995). Cette mthode permet de calculer la structure par terme des proba-
bilits de dfaut pour un metteur donn partir des taux zro-coupon (Emetteur),
des taux zro-coupon sans risque (Etat) et du taux de recouvrement en cas de d-
faut (Emetteur). Notons que cette approche ne s'applique que pour les socits qui
mettent sur les principales chances et dont les titres sont ngociables sur un march
secondaire liquide. Ce qui exclus un grand nombre de socits prives mais concerne
de nombreux grands groupes internationaux
Avant de rentrer dans les dtails formels du modle et an de xer les ides, terminons ce
paragraphe par un exemple simple de calcul de probabilit de dfaut .
9
Dans un univers neutre au risque, on suppose que l'investisseur est indirent entre les deux
choix suivants :
1. Zro-coupon sans risque
2. Zro-coupon risqu
7. Cf. Caouette J.B., Altman E.I. & Narayanan P. (1998), Managing Credit Risk: The Next great
Financial Challenge , John Wiley & Sons, Inc.
8. Cf. Chapitre 10
9. Cf. Marteau D. & Dehache D. (2001), Les Produits Drivs de Crdit , Editions ESKA
avec :
Z ero coupon sans risque Recevoir er avec la proba 1
et
(
Recevoir er+s avec la proba 1 p
Z ero coupon risque
Recevoir R er avec la proba p (def aut)
r : taux ZC sans risque 1A (continu)
s : spread ZC par rapport au taux sans risque (continu)

R : taux de recouvrement en cas de dfaut
p : probabilit risque-neutre de faire dfaut sur la priode (1A)
Compte-tenu des hypothses et par dnition d'une probabilit neutre au risque, l'investis-
seur doit tre indirent entre recevoir le P/L de l'investissement sans risque ou l'esprance
mathmatique du P/L correspondant l'investissement risqu calcule sous la probabilit
neutre au risque.
Formellement, on doit donc avoir :
P/L1 = E {P/L2 }
soit :

er 1 = (1 p) er+s + p R er 1
En liminant e
r et en eectuant un dveloppement limit de es autour de 0, on trouve 10 :
s
p'
1R
On constate que la probabilit de dfaut est la fois homogne et suprieure ou gale au

spread de crdit. L'galit stricte entre le spread de crdit et la probabilit de dfaut a lieu
lorsque le taux de recouvrement est nul
11 .
Dans la pratique, nous allons calculer non pas une probabilit unique de dfaut mais une
structure par terme des probabilits de dfaut forward risque-neutre en utilisant l'algorithme
de Jarrow-Turnbull.
9.1.3 Mthode de Jarrow-Turnbull

La structure par terme des probabilits de dfaut de l'metteur X est l'lment fondamental
pour le pricing des CDS sur cet metteur. Dans ce paragraphe, nous allons dcrire la mthode
dite des probabilits implicites dveloppe par R. Jarrow et S. Turnbull
12 .
Cette mthode permet de calculer la structure par terme des probabilits de dfaut pour un
metteur donn partir des seules informations suivantes :
Courbe de taux zro-coupon de l'metteur X
10. es ~1+s pour s petit

11. Pour xer les ides, un spread de crdit de 100bp correspond donc une probabilit de dfaut de 2%
si le taux de recouvrement est de 50% et de 1% si il est nul
12. Cf. Jarrow R. & Turnbull S. (1995), Pricing derivatives on nancial securities subject to credit risk,
The Journal of Finance, Vol. 50, No. 1
Courbe de taux zro-coupon sans risque (Etat)
Taux de recouvrement
13 anticip en cas de dfaut de l'metteur X
L'approche consiste pricer un zro-coupon risqu de maturit j correspondant j priodes

lmentaires. Les tats futurs possibles de l'metteur X, savoir dfaut (D) ou pas (D ),
peuvent tre reprsents sous la forme d'un arbre binaire (cf. Graphique 9.1).
D
1 p(J 1)

p(J 1)
D D
1 p(1)
D
1 p(0)
p(1)
D D
p(0)
D
Fig. 9.1 Arbre Binaire des Etats Futurs de l'Emetteur
On suppose qu'en cas de dfaut de l'entit X constat l'une des dates tj (j=1. . . J), le
dtenteur de ce zro-coupon risqu reoit le taux de recouvrement R (0 < R < 1) en date de
maturit du zro-coupon. Dans le cas contraire, il reoit 1 Euro. L'application du principe
gnral de valorisation des instruments nanciers en situation d'incertitude ce zro-coupon
risqu permet d'crire :
Vj = Etat
j E0Q {ej |D}
Etat
j : Facteur d'actualisation spot pour la maturit tj correspondant au taux zro-
coupon sans risque (Etat)
E0Q {.}: Esprance mathmatique sous la probabilit risque-neutre Q la date 0
ej : Payo du zro-coupon risqu en tj

On note de plus p(j) la probabilit risque-neutre de faire dfaut entre t=j et t=j+1 sachant
que l'on n'tait pas dans l'tat de dfaut en t=j (probabilit forward).
Il ne reste plus qu' appliquer la formule prcdente aux zro-coupon risqus de maturits
successives correspondants aux dates tj (j=1. . . J).
Cas j=1 (Zro-coupon de maturit t1 )
V1 = Etat
1 E0Q {e1 |D}
13. Le taux de recouvrement anticip est la seule variable non observable. Il est d'usage de l'estimer
partir des taux de recouvrement constats historiquement sur des comparables de l'metteur considr
avec
E0Q {e1 |D} = [1 p (0)] 1 + p (0) R
Par consquent
14 :
V1
1 Etat
1
p (0) =
1R
Cas j=2 (Zro-coupon de maturit t2 )

V2 = Etat
2 E0Q {e2 |D}
avec
E0Q {e2 |D} = [1 p (0)] E1Q {e2 |D} + p (0) R

= [1 p (0)] [[1 p (1)] 1 + p (1) R] + p (0) R
Par consquent :
V2
p(0)R
Etat
1 1
1p(0)
p (1) =
1R
On procde ainsi jusqu' l'tape J pour calculer l'ensemble des probabilits de dfaut forward
p(j) pour j=0. . . J-1.
Cas Gnral (Zro-coupon de maturit tj )
Vj = Etat
j E0Q {ej |D}
avec
E0Q {ej |D} = [1 p (0)] E1Q {ej |D} + p (0) R

h i
= [1 p (0)] [1 p (1)] E2Q {ej |F } + p (1) R + p (0) R
=...
Par consquent, on peut nalement crire :
Vj
p(0)R
Etat
j
p(1)R
1p(0)
1p(1)

1 (j) p (j) R
p (j) = avec (j) =
1R 1 p (j)
On constate qu'il n'y a pas de formule de rcurrence simple permettant de calculer p(j)
partir de p(j-1) par exemple.
Ecrivons (0) et (1) pour s'en convaincre, on a :
14. On retrouve dans ce cas la formule donne au paragraphe 9.1.2 aprs avoir introduit les taux des
zro-coupons Etat et X dans la formule
V2
V1 Etat
p (0) R (0) p (0) R
(0) = et (1) = 2
6=
Etat
1 1 p (0) 1 p (0)
Le calcul des probabilits de dfaut peut nanmoins tre ralis sur un tableur sans mme
recourir l'criture de macros.
Une faon de procder consiste calculer de faon simultane :
La matrice des i (j) avec 0jJ-1 et 1iJ
Les probabilits de dfaut p(j) avec 0jJ-1

avec
( i (j)p(j)R
i (j + 1) = 1p(j) (0 j J 1 et 1 i J)
Vi
i (0) = Etat
(1 i J)
i
et
(j) = j+1 (j) avec 0j J 1
A titre d'exemple, calculons les probabilits de dfauts forwards risque-neutres pour un

metteur corporate ctif X. Les courbes de taux zro-coupon Etat et X sont donnes dans
le tableau 9.1 ci-dessous
15 .
Y Taux Etat (%) Taux X (%)
1 2.000 3.000
2 2.506 3.611
3 2.994 4.208
4 3.466 4.794
5 3.922 5.372
6 4.363 5.944
7 4.791 6.512
8 5.205 7.080
9 5.605 7.648
10 4.991 8.222
Tab. 9.1 Taux Zro-Coupon Etat et X (Exemple)
On complte ces deux courbes par des taux repo 3M de 1.5% (pour l'Etat) et 2.4% (pour
l'metteur X) et se donne un taux de recouvrement R de 40%.
Le dtail des calculs pour les probabilits p(0) et p(1) est donn ci-dessous :
15. Pour info, il s'agit de taux actuariels obtenus partir de taux au pair en utilisant la mthode du
bootstrap
0.25
V1 (1 + 2.4%) 0.99408841
(0) = = 0.25 = = 0.99779546
Etat
1 (1 + 1.5%) 0.99638477
1 (0) 1 0.99779546
p (0) = = = 0.3674%
1R 1 0.4
et
V2 (1+2.600%)0.5
p (0) R 0.3674% 0.4

Etat
2 (1+1.667%)0.5
(1) = = = 0.99763706
1 p (0) 1 0.3674%
1 (1) 1 0.99763706
p (1) = = = 0.3938%
1R 1 0.4
Le tableau 9.2 ci-dessous donne les probabilits de dfaut risque-neutre forwards trimes-
trielles (sur 40 trimestres conscutifs) pour l'entit X ainsi que les spreads de crdits corres-
pondants.
j Proba (%) Spread (bp)
0 0.3674 90.0
1 0.3938 93.3
2 0.4202 96.7
3 0.4466 100.0
4 0.4592 102.6
. . .
. . .
. . .
9 0.5695 115.9
. . .
. . .
. . .
38 1.7445 218.4
39 1.7979 223.1
Tab. 9.2 Probabilits de Dfauts pour l'Entit X (Exemple)
On constate que les probabilits forwards de dfaut augmentent avec la priode forward en
cohrence avec l'volution des spreads de crdit zro-coupon.
Il est possible de calculer les probabilits de dfaut spot de maturit j partir des probabilits
de dfaut forward en utilisant la formule gnrique ci-dessous :
j
( k1 ) 1
X Y Y
p (0 j) = (1 p (k 0 )) p (k) avec (1 p (k 0 )) = 1
k=0 k0 =0 k0 =0
A titre d'exemple, calculons p(0 3) partir des donnes de l'exemple prcdent.

En dveloppant la formule prcdente, on a :
p (0 3) = p (0)
+ [1 p (0)] p (1)
+ [1 p (0)] [1 p (1)] p (2)
+ [1 p (0)] [1 p (1)] [1 p (2)] p (3)
Numriquement, on a :
p (0 3) = 0.3674%
+ [1 0.3674%] 0.3938%

+ [1 0.3674%] [1 0.3938%] 0.4202%
+ [1 0.3674%] [1 0.3938%] [1 0.4202%] 0.4466%
= 1.6181%
9.2 Credit Default Swap

Dans cette section nous prsentons les drivs de crdit les plus connus et les plus utiliss
que sont les Credit Default Swap (CDS). Nous commenons par dnir ce qu'est un contrat
de CDS en donnant un aperu des variantes possibles. Puis nous montrerons comment
pricer un CDS et valoriser une position en cours de vie (connaissant la structure par terme
des probabilits de dfaut forward risque-neutre sur l'entit sous-jacente) dans le cadre des
structures plain vanilla .
9.2.1 Dnition des CDS

Notons en guise de prambule que les CDS ont t invent par la banque JP Morgan au
milieu des annes 90 et ont connu depuis un dveloppement trs important tant sur le plan
quantitatif (volumes de transactions) que qualitatif (volution du standard plain vanilla
vers des CDS ayant des caractristiques plus exotiques ). La crise des subprimes (2007-08)
qui a vue un nombre inhabituel de socits faire faillite
16 et la crise de la dette Grecque
(2010-?) ont permis de mettre en vidence certains dfauts conceptuels de ces instruments
nanciers OTC lis essentiellement la scurisation du processus de rglement-livraison.
Ces dfauts de conception originels qui sont en voie d'tres corrigs aujourd'hui.
Un CDS
17 est un instrument nancier qui permet le transfert d'un risque de crdit sur un
metteur X d'une contrepartie A (acheteur du CDS) vers une contrepartie B (vendeur du
CDS) :
A cherche se couvrir contre un risque de crdit (vnement de crdit contractuel) sur

une entit de rfrence X et paie une prime priodique au vendeur B pendant toute la
dure du contrat. Le paiement de la prime priodique s'arrte lorsqu'un vnement de
crdit contractuel est constat
B prend le risque sur l'entit de rfrence et s'engage acheter A le titre de rfrence
au pair (livraison physique) si un vnement de crdit se produit sur la dure de vie
du contrat. En contrepartie de cet engagement, B reoit une prime priodique verse
par A
16. On pense en particulier Lehman Brothers qui reste ce jour la plus grosse faillite de l'histoire du
capitalisme
17. Pour une introduction didactique sur les CDS, on pourra consulter l'article de Whetten M., Adelson
M. & Van Bemmelen M. (2004), Credit Default Swap (CDS) Primer , Nomura Fixed Income Research,
May
Les deux parties s'engagent pour un montant notionnel N de titres de l'entit de rfrence.
La prime est exprime en points de base du montant notionnel du CDS (cf. graphique 9.2).
Reglement/Livraison (hors defaut)
Prime Periodique
Acheteur CDS Vendeur CDS
Reglement/Livraison (en cas de defaut)

Reglement des titres au pair

Acheteur CDS Vendeur CDS
Livraison des titres
Fig. 9.2 Rglement/Livraison sur un Credit Default Swap
Considrons un CDS dont les caractristiques sont :
Montant nominal : N
Priodicit des paiements : (fraction d'anne)
Dates des paiements : (tj )j=1...J

Prime (annuelle) : Mcds
Le vendeur va donc recevoir un ux de cashows positifs tous gaux :
CFtj = N Mcds (j = 1 . . . J)
Et ce jusqu' la maturit du CDS ou jusqu' ce qu'un vnement de crdit contractuel (ex :

dfaut) se produise sur l'entit de rfrence.
A titre d'exemple, un contrat de CDS 5A avec un notionnel d'1 Million d'Euros et une prime
de 40bp (annualise) paye au trimestre va engendrer un cashow (trimestriel) de EUR 1000 :
EU R 1000 = EU R 1M 0.4% 0.25
Si avant l'chance du CDS, un vnement de crdit contractuel se produit sur l'entit

de rfrence, l'acheteur pourra cder au vendeur les titres qu'il dtient sur cette entit de
rfrence pour un montant nominal d'1M d'Euros en change d'1M d'Euros en cash.
Les CDS sont l'origine des contrats OTC (gr--gr) cots par les grandes banques d'aaires
internationales. En consquence, les contrats de CDS sont peu standardiss et des variantes
existent pour les aspects suivants
18 :
Entit de rfrence : Il s'agit en gnral d'une entit de rfrence unique (single) qui
peut tre soit un corporate soit un souverain. Cette entit peut aussi tre un panier
(basket) d'entits de rfrence auquel cas l'vnement de crdit contractuel sur le
CDS qui dclenche le rglement de la garantie peut prendre direntes formes. Cette
garantie peut, par exemple tre dclenche ds le premier dfaut (rst-to-default) ou
au contraire ds le second dfaut (second-to-default), ce qui n'est pas sans impact sur
le pricing du CDS
18. Cette liste est non exhaustive mais susante pour notre propos
Titres livrables : On peut l aussi envisager qu'un seul titre (spcique) soit livrable
en cas d'venement de crdit ou au contraire que les titres livrables (gisement) soient
dnis par un certain nombre de conditions sur les caractristiques des titres (par
exemple : devise de rfrence, date de maturit, rang de crance, etc)
Evnements de crdit : L'vnement de crdit le plus courant est le dfaut de paiement

(default) qui donne son nom aux CDS. D'autres vnements de crdit peuvent dclen-
cher le rglement de la garantie dont les plus connus sont la faillite (bankruptcy), la
restructuration et la dgradation de la note de crdit (credit rating drift) par ordre
croissant de probabilit d'occurence. Notons que si la faillite entrane mcaniquement
le dfault (une faillite est un dfaut gnralis sur tous les engagements au passif ), il
est plus dicile de conclure de faon aussi formelle pour une restructuration comme
19

l'ont montr les ngociations autour de la restructuration de la dette grcque
Mode de rglement : Les deux modes de rglement sont la livraison (physical settle-
ment) et le paiement d'une soulte (cash settlement). La livraison consiste pour l'ache-
teur livrer les titres au vendeur en change d'un paiement au pair de ses titres (cf.
graphique 9.2). L'autre option (soulte) consiste pour le vendeur compenser la perte
sur les titres en versant l'acheteur la dirence entre le pair et le prix de march
constat au moment du dfaut
20
Important : Dans la suite, nous traitons uniquement le cas des structures de CDS suivantes :
Entit de rfrence : Unique
Titre livrable : Spcique
Evnements de crdit : Dfaut
Rglement : Physique
Les CDS sont utiliss pour les motifs habituels de couverture, de spculation
21 et d'arbitrage.
Les trois principaux types d'arbitrages qui impliquent l'utilisation des CDS sont :
L'arbitrage Long CDS vs Short CDS sur des entits direntes mais prsentants
des prols de risque jugs similaires (rtrcissement de l'cart entre les primes des deux
CDS) ou au contraire dirents (cartement de l'cart entre les primes des deux CDS).
Ce type d'arbitrage est trait dans l'exercice 9 du cours
L'arbitrage Long CDS vs Short Asset-Swap sur une mme entit et un mme titre
obligataire mis par cette entit. Cet arbitrage consiste jouer l'cart (la base) entre
la prime du CDS et la prime de l'Asset-Swap. L'analyse de la base fait l'objet de la
section 9.3 du prsent chapitre
L'arbitrage Long CDS vs Long Equity (Capital Structure Arbitrage) sur une mme
entit de rfrence. Il s'agit d'exploiter les ineciences inter-marchs entre le march
du crdit et le march action sur le passif d'une mme socit. Ce type d'arbitrage
sera trait au Chapitre 10
19. Ces ngociations ont abouti un accord entre les principaux cranciers privs sous l'gide des autorits
Europennes. Cet accord de restructuration avec eacement d'une partie de la dette (hair-cut) n'a pas t
assimil un dfaut par l'ISDA du fait de son caractre volontaire . Le caractre atypique de l'accord et
de la dcision de l'ISDA a suscit des rserves notamment de la part des investisseurs lss (les porteurs de
CDS) dont certains hedge funds qui ont ports l'aaire en justice. Il s'agit d'un cas tonnant d'inscurit
juridique (du point de vue de l'acheteur de CDS) puisque ce sont les Etats qui sont l'origine de cette
inscurit alors qu'ils sont senss tre les garants de la bonne excution des contrats privs
20. Les vnements rcents ont montr que ses deux modes de rglement n'taient pas sans engendrer
quelques dicults. La livraison physique pose problme ds lors que le notionnel net total des contrats de
CDS sur une entit donne et un titre donn mis par cette entit est suprieur l'encours total sur ce titre.
Cette situation est li l'achat de CDS pour motif de spculation ou d'arbitrage, c'est--dire sans que les
acheteurs ne possdent les titres sous-jacents (naked CDS). Le paiement d'une soulte pose problme ds
lors qu'en cas de dfaut il peut tre dicile de trouver un prix de march (absence de liquidit). Le prix
propos peut mme dans certains cas tre contest par la partie acheteuse pour soupon de manipulation
par la partie vendeuse. Ces problmes sont en voie d'tres rsolus par la cration de mcanismes d'enchres
centralises grs par des tiers comme l'ISDA (auction settlement)
21. Achat d'un CDS nu pour jouer soit les variations de la prime du CDS soit le dfaut imminent
Notons enn que l'achat d'un CDS ngoci avec une contrepartie X sur une entit de rfrence
Y ne supprime pas le risque sur Y mais le transforme en un risque de dfaut simultan de
X et de Y. En consquence, seule les grandes banques internationales dotes d'un excellent
rating (idalement AAA) auprs des agences de notation cotent les CDS.
Les CDS sont les drivs de crdit les plus connus et les plus utiliss. Parmi les autres drivs
de crdit citons :
Total Return Swap (TRS)
Forward sur spread de crdit
Option sur spread de crdit

Les CDS sont utiliss pour les motifs habituels de couverture, de spculation et d'arbitrage
mais servent aussi de briques de base pour la conception de produits structurs de crdit
tels que :
Credit Linked Notes (CLN)
Synthetic CDO (Collaterized Debt Obligation)
L'examen des structures de CDS exotiques , des autres drivs de crdit et

des produits structurs de crdit sort du cadre de ce cours. On pourra consulter
les ouvrages de D. Marteau & D. Dehache (prcdemment cit) et C. Bluhm, L. Overbeck
& C. Wagner
22 pour plus d'informations.
9.2.2 Pricing des CDS

Jusqu'ici nous avons dcrit la structure des CDS et considr la prime Mcds du CDS comme
donne. Le pricing de cette prime repose sur l'application du principe gnral de valorisation
des instruments nanciers cashows incertains dans le cas o la source d'incertitude cor-
respond au risque de dfaut de l'metteur X. La mise en uvre de cette approche suppose,
au pralable, que l'on ait calcul les probabilits de dfaut sur l'metteur X.
On va maintenant calculer la valeur Vcds d'un CDS de maturit J.
On construit un arbre binaire (cf. graphique 9.3) qui simule dans le temps les divers tats
futurs de l'metteur (Dfaut, Pas Dfaut) et les payos associs en fonction des probabilits
forwards de dfaut p(j).
22. Bluhm C., Overbeck L. & Wagner C. (2002), An Introduction to Credit Risk Modeling, Chapman &
Hall/CRC
D
1 p(J 1)
p(J 1)
D D, 1-R (j=J)
1 p(1)
D
1 p(0)

p(1)
D D, 1-R (j=2)
p(0)
D, 1-R (j=1)
Fig. 9.3 Arbre Binaire de Valorisation d'un CDS
Par dnition, le payo d'un CDS en cas de dfaut de l'entit de rfrence est la dirence
entre le pair (100%) et la valeur de march anticipe des titres au moment du dfaut soit le
taux de recouvrement R.
Connaissant les probabilits de dfaut forward risque-neutre p(j), on peut appliquer le prin-
cipe gnral de valorisation des instruments nanciers cashows incertains dans le cas o
la source d'incertitude correspond au risque de dfaut de l'metteur X. Ce principe stipule
que le prix thorique du CDS est gal la somme des valeurs actuelles des esprances (cal-
cules sous la probabilit risque-neutre) des payos du CDS. L'actualisation est ralise au
taux sans risque lorsque tout les risques sont intgrs dans la loi des payos. Dans le cas des
CDS, on actualise au taux Euribor pour tenir compte du fait que la contrepartie du CDS (le
vendeur) est en gnral une banque dont le risque de dfaut mme faible n'est jamais nul.

J
X
Vcds = Euribor
tj E0Q etj |F
j=1
avec les notations complmentaires suivantes :
Euribor
tj : Facteur d'actualisation spot pour la maturit tj correspondant au taux zro-
coupon Swap (Euribor)
etj : Payo du CDS en tj

En tenant compte du fait que l'esprance mathmatique du payo pour la maturit tj s'crit :

E0Q etj |F = Euribor
tj (1 R) P roba (D [tj1 ; tj ])
avec
j2
Y
P roba (D [tj1 ; tj ]) = p (j 1) (1 p (k))
k=0
On trouve
23 :
Q1
23. Par convention : k=0 (1 p (k)) 1
J
( j2
)
X Y
Vcds = (1 R) Euribor
tj p (j 1) (1 p (k))
j=1 k=0
Cette valeur du CDS est la valeur upfront qui est verse en totalit par l'acheteur au
vendeur l'initialisation du CDS.
A titre d'exemple, nous allons pricer un CDS dont les caractristiques sont :
Entit de rfrence : Emetteur Corporate X ctif
Nominal : EUR 10M
Priodicit : 3M ( = 0.25)

Maturit : 5A
On se donne une courbe des taux swap Euribor dont on a dduit les taux zro-coupon swap
correspondants en appliquant la mthode du bootstrap (cf. tableau 9.3).
i Taux au Pair Taux ZC
1 2.25 2.250
2 2.75 2.757
3 3.23 3.246
4 3.68 3.719
5 4.10 4.177
6 4.50 4.620
7 4.88 5.050
8 5.23 5.467
9 5.55 5.871
10 5.85 6.260
Tab. 9.3 Taux Euribor Au Pair et Zro-Coupon (Annuels)
On complte cette courbe des taux par un taux zro-coupon Euribor 3M 2%.
A partir des taux zro-coupon annuels prcdents, on calcule les taux zro-coupon trimes-
triels par interpolation linaire ainsi que les facteurs d'actualisation correspondants (cf.
graphique 9.4).
i Taux Zro-Coupon Facteurs

d'Actualisation
1 2.000 0.99506157
2 2.083 0.98974331
3 2.167 0.98405207
4 2.250 0.97799511
5 2.376 0.97106532
. . .
. . .

. . .
10 3.001 0.92873383
. . .
. . .
. . .
39 6.163 0.55816464
40 6.260 0.54485939
Tab. 9.4 Taux Zro-Coupon et Facteurs d'Actualisation Euribor (Trimestriels)
En appliquant la formule de pricing donne ci-dessus avec le taux de recouvrement (40%), les
probabilits de dfaut trouves prcdemment (cf. Tableau 9.2) et les facteurs d'actualisation
ci-dessus (cf. Tableau 9.4), on trouve une prime upfront de 6.0639% :
VCDS = 0.4 0.3674% 1 0.99506157

+ 0.4 0.3938% (1 0.3674%) 0.98974331
+ 0.4 0.4202% (1 0.3674%) (1 0.3938%) 0.98405207
+
+ 0.4 0.8295% (1 0.3674%) . . . (1 0.8035%) 0.81497708
= 6.0639%
En principe, cette valeur (prime upfront ) est rpartie en paiements priodiques Scds de
priode .
Sous hypothse d'absence d'opportunit d'arbitrage (AOA), la valeur actuelle ajuste du
risque (de dfaut) des paiements priodiques Scds chaque date tj (j=1. . . J) doit tre gale
la valeur de la prime upfront :
P ayer Vcds en t0 P ayer Scds en tj (j = 1 . . . J)
Il faut donc tenir compte dans le pricing de la prime priodique Scds que ce ux de cashows
peut tre interrompu (avant la maturit du CDS) en cas de dfaut de l'metteur X.
Au nal on a donc pour 1 Euro de nominal :
Vcds
Scds = P n Qj1 o
J Euribor
j=1 tj k=0 (1 p (k))
La marge du CDS (exprime en base annuelle) est nalement donne par :
Scds
Mcds =

Dans le cadre du prcdent exemple, la prime priodique annualise correspondante la

prime upfront est de 139.24bp. En consquence, l'acheteur s'engage payer tout les
3M un montant de EUR 34810 :
EU R 34810 = EU R 10M 0.25 1.3924%

jusqu' la date d'chance du CDS ou jusqu' l'occurrence d'un vnement de crdit contrac-
tuel.
Dans les exemples numriques, nous avons pris un pas de discrtisation gal la priodicit
des paiements (3M). En pratique, il est prfrable de prendre une discrtisation du temps
plus ne pour tenir compte de la forme des courbes de taux zro-coupon et du fait que le

dfaut peut tre constat tout moment.
9.2.3 Valorisation des CDS

Venons-en maintenant au problme de la valorisation d'une position de CDS en cours de
vie.
Reprenons les notations du paragraphe 9.2.2 et plaons-nous une date tj correspondant

l'une des dates de paiement de la prime priodique du CDS.
date
| de{zvaleur} < |date de valorisation
{z } < |date de {z
maturite}
t0 tj tJ
La procdure de valorisation consiste couvrir ctivement la position en cours de vie par

un CDS de sens contraire.
Plus prcisment, on va calculer successivement :
La prime d'un CDS qui couvre la position en cours de vie (hedge)

Le delta des paiements priodiques entre la position initiale et la couverture
La valeur actuelle du ux de delta de paiements priodiques (latent)
La valeur capitalise des ux passs sur la position de CDS (ralis)
La valorisation totale de la position par addition du latent et du ralis
Le CDS de couverture doit avoir les mmes caractristiques que le CDS en cours de vie que
l'on cherche valoriser, savoir :
Montant nominal : N
Entit de rfrence : X
Priodicit des paiements :
Date de maturit : tJ
Le calcul de la prime du CDS de couverture est ralis en appliquant les formules donnes
au paragraphe 9.2.2 :
PJ n Qj2 o
(1 R) Euribor
j=j
tj p (j 1) k=0 (1 p (k))
Mhedge = PJ n Qj1 o
j=j Euribor
tj k=0 (1 p (k))
Notons que les primes Mcds et Mhedge seront trs vraissemblablement direntes pour les
deux raisons suivantes :
1. Les dates de calcul n'tant pas les mmes, les inputs rentrants dans le calcul de ces
primes dirent trs certainement :
(a) Taux Euribor

(b) Probabilits de dfaut
(c) Taux de recouvrement anticip en cas de dfaut
2. Les dures des CDS dirent :
(a) Le CDS initial avait une dure de J priodes au moment de sa mise en place
(b) Le CDS de couverture a une dure de J j priodes en date de valorisation
On calcule ensuite la dirence entre les deux primes :
4cds/hedge = Mcds Mhedge

Notons que le signe de 4cds/hedge dtermine le signe du P/L de la position de CDS (hors
nancement).
Enn, le calcul de la valeur actuelle du ux de delta de paiements priodiques doit tenir
compte qu'un dfaut sur l'entit de rfrence annule les paiements priodiques sur les deux
CDS (mme raisonnement que pour le calcul de la prime priodique partir de la prime
upfront du paragraphe 9.2.2).
La valeur latente de la position CDS en cours de vie s'crit donc nalement :
J
( j1
)
X Y
Latent
M VCDS = N 4cds/hedge Euribor
tj (1 p (k))
j=j k=0
Intressons-nous maintenant au calcul du ralis de la position.
Ce calcul consiste capitaliser les casows passs (la technique est la mme quelque soit
l'instrument nancier), on a :

jX 1 jY 1
Realise Euribor

M VCDS = N Mcds 1 + Rj,j+1

j=0 k=j
La valorisation totale de la position de CDS (en cours de vie) n'est autre que la somme du
latent et du ralis :
M V CDS = M V Latent Realise

CDS + M V CDS
Notons que pour une position spculative de type Long Naked CDS , le break-even dni
comme la valeur de Mhedge qui annule la valorisation totale de la position (P/L total) est :
Pj 1 nQj 1 Euribor
o
j=0 1 + Rk,k+1
k=j

Mhedge = Mcds 1 + P n Qj1 o
J Euribor
j=j t j k=0 (1 p (k))
Un spculateur anticipant une dgradation de la solvabilit de l'entit de rfrence et donc

une hausse de la prime du CDS sur cette entit de rfrence est en portage ngatif sur
sa position initiale de CDS (il paye la prime). La prime break-even (sur le CDS de
couverture) augmente donc avec la dure de portage de la position.
9.3 Arbitrage CDS vs Asset-Swap

Cette section traite de l'arbitrage entre un Credit Default Swap et un Asset-Swap (de mmes
caractristiques). Nous montrons que la base est, sous certaines hypothses non-standards
sur la structure du CDS, gal moins le spread swap-Etat quivalent. Dans le cas standard,
nous montrons que les deux facteurs considrer dans le pricing de la base sont la qualit de
crdit de l'metteur sous-jacent (CDS et Asset-Swap) et la surcote ou dcote de l'obligation
sous-jacente par rapport au pair.
Note : Le lecteur est invit se reporter au Chapitre 5 pour tout ce qui concerne les swaps
de taux et les asset-swap.

9.3.1 Montage de la Position
Supposons que nous mettions en place la position suivante :
1. Long d'un Asset-Swap de maturit K pour un nominal N :
(a) Long obligation risque de maturit K
(b) Payeur d'un swap structur en fonction des caractristiques de l'obligation (cou-
pon et prix de march)
2. Financement de l'Asset-Swap par un roll-over d'emprunts 3M (on suppose que l'on

est une banque AAA et que l'on se nance Euribor)
3. Couverture du risque de crdit par un CDS de mme nominal et de mme maturit

que l'Asset-Swap
Tant qu'il n'y a pas de dfaut de l'metteur des titres, cette stratgie rapporte tout les 3
mois un montant :
(Mcds Mas )
N
4
avec :
Ma-s : Marge de l'Asset-Swap au dessus de l'Euribor 3M (Ma-s > 0)
Mcds : Prime du Credit Default Swap
On appelle base la dirence entre la prime du CDS et la marge d'Asset-Swap (annua-

lise) :
Base = Mcds Mas
Que vaut la base? Pour rpondre cette question et avant tout dveloppement formel ou
simulation, il faut partir d'une intuition purement nancire.
Puisque le rle d'un CDS est de couvrir son dtenteur contre le risque de dfaut sur l'entit
de rfrence X, on peut donc considrer en premire approximation que le CDS transforme
l'obligation risque en une obligation sans risque (de mmes caractristiques). On
en dduit donc que la base doit tre gale moins la marge d'asset-swap sur le titre sans
risque (Etat) quivalent.
Il s'agit d'un raisonnement thorique fond sur une structure de CDS non standard (cf.
paragraphe 9.3.2). On montre que ce rsultat thorique n'est pas toujours vrai avec une
structure de CDS standard telle que celle dcrite dans ce chapitre (cf. paragraphe 9.3.3).
9.3.2 Calcul de la Base : Cas Thorique

An de dmontrer formellement notre intuition du paragraphe 9.3.1, il est ncessaire de
crer un CDS thorique qui dire du CDS standard au niveau du processus de
rglement/livraison en cas de dfaut de l'entit de rfrence.
On considre donc la structure de CDS non standard suivante :
La prime du CDS est paye jusqu' l'chance du CDS qu'il y ait un dfaut ou pas
En cas de dfaut, le vendeur du CDS se substitue l'metteur de l'obligation et assure

le paiement des intrts et du principal selon l'chancier normalement prvu
On suppose de plus que :

Le vendeur du CDS est sans risque de crdit (Etat)
L'acheteur du CDS est une contrepartie bancaire (risque Euribor )
Sous ces hypothses, notre intuition peut faire l'objet d'une dmonstration formelle. On a
donc :
M arge T heorique = M arge Swap Etat
Preuve :
On part d'un CDS non standard pour lequel :
Le sous-jacent est un zro-coupon risqu
En cas de dfaut, le remboursement est garanti l'chance (et non la date de dfaut)
On note :
B(0,T) : Prix d'un zro-coupon sans risque (Etat) de maturit T

*
B (0,T) : Prix d'un zro-coupon swap de maturit T
B
** (0,T) : Prix d'un zro-coupon risqu de maturit T
On montre facilement
24 que la valeur du CDS portant sur le zro-coupon risqu de
maturit T est gale :
Vcds (0,T ) = B (0,T ) B (0,T )
Etendons ce rsultat au cas o le sous-jacent est une obligation couponne qui paye un
coupon C (t=1. . . T) et rembourse le pair (100) l'chance (T). La valeur du CDS est gal
la somme des valeurs des CDS propres chaque ux :
N
X
Vcds = C [B (0,Ti ) B (0,Ti )] + 100 [B (0,TN ) B (0,TN )]
i=1
N
X
= C B (0,Ti ) + 100 B (0,TN )
i=1
N
X
C B (0,Ti ) + 100 B (0,TN )
i=1
= VEtat VCorp
Vcds est la valeur upfront du CDS, on calcule la prime priodique (annualise) Mcds en
crivant :
24. Cf. Marteau D. et Dehache D. (2001), prcdemment cit

K
X
Vcds = Mcds B (0,Tk )
k=1
L'actualisation est eectue au taux swap Euribor car on est une banque AAA de premire
catgorie.
On trouve donc :
VEtat VCorp
Mcds = PK
k=1 B (0,Tk )

Par ailleurs, on sait (cf. Chapitre 5) que la marge de l'Asset-Swap construit partir de
l'obligation couponne prcdente s'crit :
VSwap VCorp
Mas = PK
k=1 B (0,Tk )
On a donc nalement :
VEtat VSwap
Base T heorique = PK
k=1 B (0,Tk )
On aura reconnu dans l'expression prcdente de la base thorique la marge de l'Asset-Swap

Swap-Etat .
Ce qui termine la preuve.
Ce rsultat est donc bien conforme notre intuition qui veut qu'un Asset-Swap sur un
titre risqu dont le risque de crdit est couvert par un CDS doit tre quivalent un
Asset-Swap sur un titre sans risque de mmes caractristiques. Notons qu'en gnral, la
marge sur les Asset-Swaps sans risque (Swap-Etat) est ngative (les taux de swap sont
suprieurs aux taux Etat), par consquent, la base thorique est positive.
9.3.3 Analyse de la Base : Cas Standard

Dans le cas standard, il est dicile de trouver une interprtation simple de la base pour les
deux raisons suivantes :
Dans le cadre d'un CDS standard, le vendeur rembourse le pair en cas de dfaut
mais ne se substitue pas l'metteur (en cohrence avec le traitement comptable et
juridique des faillites)
Les vendeurs de CDS sont (en gnral) des banques qui (comme toutes les autres
entreprises) ont un risque de signature
Supposons nanmoins que l'on mette en place une position longue d'asset-swap couverte par
un CDS standard de mmes caractristiques.
Plus prcisment on a la position suivante :
Long d'un Asset-Swap de maturit J pour un nominal N sur une obligation risque
mise par l'entit X. Soit Ma-s la marge (annualise) de l'asset-swap au dessus de
l'Euribor. Cet Asset-Swap est nanc par un roll-over d'emprunts (on suppose que
l'on est une banque AAA et que l'on se nance Euribor)
Couverture du risque de crdit sur l'obligation par un CDS de mme nominal N et

de mme maturit J que l'Asset-Swap et paiement priodique d'une prime annualise
Mcds
Compte tenu des rsultats obtenus prcdemment, cette position gnre un ux de cashows
tous gaux :
CFtj = N (Mcds Mas ) avec j = 1...J

Et ce tant que l'entit de rfrence X n'est pas en dfaut de paiement.
Supposons que l'entit de rfrence X fasse dfaut une date tj quelconque et que l'on puisse
solder l'ensemble des positions cette date.

Les oprations raliser sont les suivantes :
1. Livraison de l'obligation la contrepartie du CDS contre paiement du pair ce qui

annule le CDS
2. Remboursement du nominal du dernier emprunt contract ce qui annule le roll-over
d'emprunts mis en place pour nancer l'achat de l'Asset-Swap (au pair )
3. Couverture du swap de taux par un swap de sens contraire ou annulation pure et
simple auprs de la contrepartie de l'Asset-Swap ce qui donne lieu une soulte
L'incertitude rside donc dans le swap de taux hors march ngoci l'ini-
tialisation de la position d'Asset-Swap.
*
Introduisons un CDS exotique (not CDS ) qui permet de solder le swap de taux ngoci
l'initialisation de l'Asset-Swap at en cas de dfaut sur l'entit de rfrence.
L'introduction de ce CDS permet de retrouver le rsultat prcdent :

Long Asset Swap

Long CDS Long Swap Etat

Long CDS
La base s'crit maintenant comme la dirence entre les deux primes :
Base = Mcds Mswapetat
Le graphique 9.4 ci-dessous dcrit l'volution de la valeur de la base que nous avons calcul
en fonction du spread de crdit.
Base
PCorp < 100

Base theorique
PCorp > 100
0
Spread de credit
Fig. 9.4 Evolution de la Base en Fonction du Spread de Crdit

Deux cas sont envisageables l'initialisation de l'asset-swap :
1. L'obligation traite en dessous du pair (PCorp < 100) : Dans ce cas la valeur de march
du swap est positive (pour le dtenteur de la position) et la soulte (cash pay par
l'acheteur de l'asset-swap) est rpercute positivement sur la marge de l'Asset-Swap.
A taux de coupon constant, toute augmentation du spread de crdit entrane une baisse
de la prime ngative du CDS
* (donc une hausse de la base) et une augmentation de
la dcote de l'obligation (donc de la market value du swap de taux)
2. L'obligation traite au dessus du pair (PCorp > 100) : Dans ce cas la valeur de march
du swap est ngative et la soulte (cash reu par l'acheteur de l'Asset-Swap) est rper-
cute ngativement sur la marge de l'Asset-Swap. A taux de coupon constant, toute
augmentation du spread de crdit entrane une hausse de la prime positive du CDS
*

*
donc une baisse de la base (qui peut devenir ngative si la prime du CDS devient plus
importante en valeur absolue que le spread swap-Etat) puis remonte lorsque l'eet de
diminution de la market-value du swap devient plus importante que l'eet de hausse
du spread de crdit. On retombe dans le premier cas lorsque la market value du swap
de taux devient positive
A titre d'exemple, considrons une obligation taux xe in ne mise par un metteur
corporate X dont les caractristiques sont :
Coupon : 4%
Maturit : 5A
Prix : 94.52%
En appliquant les principes de construction et de pricing prcdents, on trouve les caract-

ristiques des swap structurs Corporate (X) et Etat :
Taux Fixe : 4%
Priodicit du Taux Variable : 3M ( = 0.25)
Maturit : 5A
Valeur : 5.48%
Marge Asset-Swap Corporate : 110 bp
Marge Asset-Swap Etat : - 25 bp
Le tableau 9.5 qui suit donne les lments de calculs intermdiaires pour le calcul nal des
marges d'asset-swap Corporate et Etat.
t CF Bswap CF*Bswap Bcorp CF*Bcorp Betat CF*Betat
1 4 0.97799 3.91198 0.97087 3.88349 0.98039 3.92156
2 4 0.94706 3.78824 0.93151 3.72605 0.95169 3.80679
3 4 0.90861 3.63446 0.88368 3.53472 0.91529 3.66116
4 4 0.86410 3.45643 0.82917 3.31671 0.87259 3.49036
5 104 0.81497 84.75762 0.76978 80.05771 0.82501 85.80186
Tab. 9.5 Calculs Intermdiaires pour la Base Thorique (Exemple)
A partir des donnes de calculs intermdiaires du tableau prcdent, on trouve les valeurs
suivantes pour le ux de cashows de l'obligation risque actualiss dans les courbes de
taux zro-coupon Swap, Corp et Etat :
VSwap = 99.55
VCorp = 94.52
VEtat = 100.68
Par ailleur, le dnominateur commun aux formules de calcul des marges d'Asset-Swap, Cor-
porate et Etat est gal 4.57.
En appliquant les formules donnes au paragraphe 9.3.2, on trouve :
99.55 100.68
MswapEtat = = 25bp
4.57
et

99.55 94.52
Mswapcorp = = 110bp
4.57
Supposons que l'on a couvert, l'initialisation de l'opration, l'Asset-Swap prcdent par le
CDS 5A du paragraphe 9.2.2 pric 139bp de prime priodique annualise.
Si l'on investi EUR 10M dans cet Asset-Swap nance Euribor 3M, la position asset-
swap plus nancement gnre un cashow trimestriel positif gal EUR 27511. La position
globale (asset-swap plus CDS) gnre un cashow trimestriel ngatif gal EUR 7300 (34811
27511) correspondant une base de 29bp (139 110). Cette base est comparer la marge
swap-Etat quivalente qui vaut - 25bp.
On paye donc 4 bp au dessus de la base thorique (25bp) car on bncie d'une sortie
market value anticipe positive (MVswap = 5.48%) si l'entit de rfrence X fait dfaut
25 .
25. Dans un monde o les taux de swap forwards se ralisent, la market value de la partie swap de
l'asset-swap est invariante (+5.48%)
CHAPITRE 10. CAPITAL STRUCTURE (MERTON) ARBITRAGE 228
Chapitre 10
Capital Structure (Merton)

Arbitrage
On commence par une prsentation exhaustive du modle de Merton permettant de calculer
la probabilit de dfaut d'une socit partir de sa structure bilancielle. On montre en
particulier comment calculer numriquement la probabilit de dfaut dans le contexte usuel
o la valeur et la volatilit des actifs de la socit n'est pas connue. On termine cette
premire section par une critique du modle de Merton et une prsentation comparative
de deux autres modles de type structurel (Moody's-KMV et CreditGrades). La section
suivante est une introduction aux techniques d'arbitrages bilanciels dans le cadre du
modle de Merton. On commence par tudier la relation de dpendance entre le cours de
l'action d'une socit et le spread de crdit sur sa dette corporate. On dcrit ensuite les
arbitrages intra- capital structure (mme socit mais instruments dirents) et inter-
capital structure (mmes instruments mais socits direntes appartenant au mme
secteur d'activit). Enn, la dernire section permet d'introduire les obligations convertibles
en actions, instruments nanciers hybrides de type obligataire mais sensibles au cours de
l'action sous-jacente . On montre en particulier comment il serait possible de coupler un
modle de pricing par arbre binaire avec un modle de Merton an de tenir compte de la
relation de dpendance vue plus haut entre le spread de crdit et le cours des actions.
10.1 Le Modle de Merton

Nous avons dj voqu le modle de Merton dans la premire partie du Chapitre 9 sur le
risque de dfaut et le calcul des probabilits de dfaut. Cette premire section du prsent
chapitre va nous permettre d'aller plus loin dans l'tude du modle de Merton travers sa
rsolution numrique concrte dans le contexte usuel o la valeur des actifs de la socit
n'est pas connue.
10.1.1 Les Hypothses du Modle

Le modle de Merton est bas sur les travaux de R.C. Merton .
1
Merton a montr que la valeur des actions et de la dette d'une socit (passif ) sont bases
sur les mmes cashows, savoir les cashows gnrs par les actifs de la socit. Ainsi, les
1. Merton R.C. (1974), On the pricing of corporate debt : The risk structure of interest rates, The
Journal of Finance, Vol. 29, N2
risques et la valorisation de ces deux composantes du passif d'une socit sont troitement
lies.
On considre une socit dont l'actif est nanc au passif par des fonds propres (dtenus
par les actionnaires) et de la dette (dtenue par les cranciers). Le bilan conomique de
cette socit est reprsente par le graphique 10.1 ci-dessous.
ACTIF PASSIF
Fonds Propres (St )

Actifs (Vt )
Dettes (Dt )
Fig. 10.1 Bilan Economique d'une Entreprise
Il s'agit d'un bilan conomique car Vt , St et Dt reprsentent les valorisations en valeur de

march de l'actif, des fonds propres et de la dette de la socit (respectivement) et non les
valeurs comptables classiques de ces direntes composantes du bilan.
Le modle de Merton suppose que les actifs de la socit sont ngociables et suivent une
dynamique du type :
dVt
= r dt + V dBt (mouvement brownien geometrique)
Vt
avec :
Vt : Valeur des actifs

V : Volatilit de la valeur des actifs
r : Taux d'intrt sans risque
dBt est un processus de Weiner standard.
La dette de la socit est constitue d'un unique zro-coupon de valeur nominale D et de

maturit T.
On suppose que la socit est liquide l'chance T de la dette.
Deux situations peuvent alors intervenir selon que la valeur des actifs est :
1. Infrieure la valeur nominale de la dette (VT < D) : Dans ce cas, la socit est en
faillite et le droit des faillites stipule que les actifs de la socit deviennent la proprit
des cranciers qui rcuprent donc une proportion D/VT du montant nominal de la
dette. Les actionnaires perdent la totalit des sommes investies en fonds propres lors
de la cration de la socit
2. Suprieure la valeur nominale de la dette (VT > D) : Les actionnaires peuvent sol-
der les actifs de la socit, rembourser les cranciers et se partager le solde (VT - D)
pro-rata les parts qu'ils dtiennent dans la capital de la socit
On constate donc que les actions ainsi que la dette de la socit peuvent s'interprter comme
des produits drivs sur les actifs de la socit (sous-jacent) :
Les actionnaires sont longs d'un CALL sur la valeur des actifs Vt de strike D et
d'chance T. A l'chance ils reoivent : Max(0, VT -D)
Les cranciers sont longs d'un zro-coupon sans risque de valeur nominale D et short
d'un PUT sur la valeur des actifs Vt de strike D et d'chance T. A l'chance ils
reoivent : Min(VT , D)
Les payos l'chance T des actions et de la dette de la socit sont reprsents sur le
graphique 10.2 ci-dessous.

Payoff St
D
Dt
0 D Vt
Fig. 10.2 Valeurs des Actions et de la Dette l'Echance
Appliquons la formule de valorisation par actualisation de l'esprance des cashows futurs

sous probabilit risque-neutre la valeur de la dette, on obtient :
Dt = B (t,T ) E [M in (VT ,D)]
On peut recrire l'expression prcdente sous la forme

2:
Dt = B (t,T ) D B (t,T ) E [M ax (0,D VT )]

| {z } | {z }
V aleur d0 un zero coupon V aleur d0 un P U T sur
sans risque de nominal D la valeur des actif s de strike D
Appliquons maintenant la formule de Black-Scholes au PUT prcdent :
B (t,T ) E [M ax (0,D VT )] = B (t,T ) D N (d2 ) Vt N (d1 )
On obtient aprs avoir rarrang les termes

3:
Dt = Vt N (d1 ) + B (t,T ) D N (d2 )
avec :

2
Ln (Vt/D) + r + 2V (T t)
d1 = et d2 = d1 V T t
V T t
N(.) est la fonction de distribution cumule de la loi normale (centre-rduite).
2. En notant que M in (a, b) = a M ax (0,a b)

3. N (x) + N (x) = 1 (par symtrie de la loi normale)
10.1.2 Calcul des Indicateurs de Risques

L'expression de la valeur de march de la dette Dt donne au paragraphe 10.1.1 permet de
dduire les principaux indicateurs de risque de crdit, dont la probabilit de dfaut, partir
des deux paramtres suivants :
Vt : Valeur des actifs
vV : Volatilit des actifs
On a vue que la socit faisait dfaut en T si la valeur de ses actifs cette date VT tait
infrieure la valeur nominale de sa dette D. On a donc
4:

pt = P roba [VT < D]

2
= P roba Vt Exp r V (T t) + V T t Z0,1 < D
2

2
Ln (Vt/D) + r 2V (T t)
= P roba Z0,1 <
V T t
= P roba [Z0,1 < d2 ]
Finalement :
pt = N (d2 )
Les autres indicateurs de risques complmentaires la probabilit de dfaut sont

5 :
Taux de recouvrement
Levier d'endettement
Spread de crdit
Le taux de recouvrement (anticip) se dnit comme le ratio de la valeur anticipe en t de

la valeur des actifs l'chance sur la valeur nominale de la dette :
E [VT ]
t =
D
Pour calculer le taux de recouvrement (anticip), on recrit l'expression de la valeur de
la dette Dt donne au paragraphe 10.1.1 en appliquant le rsultat prcdent au calcul de
l'esprance :

E [M in (VT ,D)] = E D 1{VT D} + VT 1{VT <D}

= D E 1{VT D} + E VT 1{VT <D}

= D E 1{VT D} + E [VT ] E 1{VT <D}
= D (1 pt ) + E [VT ] pt
On trouve nalement comme expression de Dt :
Dt = B (t,T ) [D (1 pt ) + D t pt ]
4. Z0,1 suit une loi normale centre-rduite
5. Les formules des indicateurs de risques complmentaires sont issues du cours de DEA de D. Kurtz &
T.B. Pignard (2004), Modlisation du Risque de Crdit , DEA de Statistique et Modles alatoires en
conomie et nance, Universits Paris 7 & Paris 1
Par identication on dduit l'expression de t :
Vt N (d1 )
t =
D B (t,T ) N (d2 )
Le levier d'endettement est, par dnition, le ratio entre la valeur actuelle de la valeur
nominale de la dette D et la valeur des actifs Vt :
D B (t,T )
lt =
Vt

Le levier d'endettement mesure le pourcentage des actifs (en valeur de march) nanc par
endettement.
Le spread de crdit (implicite) se dni comme la dirence entre le taux d'intrt de la

dette de la socit (risque) et le taux d'intrt sans risque (de maturit T).
On a donc :

Spreadt,T = Rt,T Rt,T
avec :
Ln [D B (t,T )] Ln [D (t,T )]
Rt,T = et Rt,T =
T t T t
En remplaant dans la formule de calcul du spread de crdit (implicite) les taux Rt,T et

Rt,T et par leurs expressions respectives, on trouve nalement :

1 D (t,T )
Spreadt,T = Ln
T t D B (t,T )
Notons que l'on peut recrire les formules de Merton pour la dette Dt sous la forme :

N (h1 )
Dt = D B (t,T ) + N (h2 )
lt
avec
6:
2
V
Ln (1/lt ) + (T t)
h1 = 2 et h2 = h1 V T t
V T t
D'o l'on tire l'expression suivante du spread de crdit :

1 N (h1 )
Spreadt,T = Ln + N (h2 )
T t lt
En utilisant ces notations, on constate que la valeur des actifs Vt , la volatilit des
actifs vV et le levier d'endettement lt sont les trois paramtres fondamentaux
pour l'analyse du risque de crdit d'une socit.
6. Il s'agit d'un simple changement de notation : hi = di pour i=1,2
On peut aussi reformuler cette dernire expression du spread de crdit en fonction de la

probabilit de dfaut et du taux de recouvrement (anticip). Considrons pour simplier le
cas d'un zro-coupon de maturit 1Y, on a :

N (h1 )
Spread1Y = Ln + N (h2 )
lt

N (h1 )
= Ln 1 + N (h2 )
lt

N (h1 )
' N (h2 )
lt

1 N (h1 )

' N (h2 ) 1
lt N (h2 )
' pt [1 t ]
On retrouve ici la formule donne au Chapitre 9.
Rappelons qu'il s'agit d'une approximation qui ne vaut que pour petit devant 1 et pour
une maturit du zro-coupon d'un an .
7
10.1.3 Rsolution du Modle de Merton

Dans notre prsentation du modle de Merton au paragraphe 10.1.1, nous avons considr
que la valeur ainsi que la volatilit des actifs taient connues. Cette situation est applicable
dans certains cas (socits foncires, holding nancires, etc.) o les actifs des socits sont
ngociables sur un march. Dans tous les autres cas, les actifs n'tant pas ngociables, la
valeur ainsi que la volatilit des actifs ne sont pas directement observables .
8
Lorsque l'approche directe n'est pas possible, les paramtres Vt et vV peuvent tre estims
indirectement partir de la valeur St et de la volatilit vS des actions de la socit.
Au paragraphe 10.1.1, nous avons vu que les actions de la socit pouvaient s'interprter
comme un Call sur la valeur des actifs Vt de prix d'exercice D et de maturit T. Par
application de la formule de Black-Scholes, on en dduit la valeur de ces actions () :
St = Vt N (d1 ) D B (t,T ) N (d2 )
On note par ailleurs que l'quilibre du bilan conomique de la socit est bien ralis
puisqu'en additionnant les valeurs des actions St et de la dette Dt et rarrangeant les termes,
on retrouve bien la valeur des actifs Vt :
Vt = St + Dt
Il s'agit l d'une application particulire de la relation de parit call-put.
An de calculer Vt et vV en fonction de St et vS il est ncessaire de se doter d'une seconde

quation.
Sous les hypothses du modle de Merton, la valeur des actions de la socit suit un mou-
vement Brownien gomtrique du type :
7. = N (h
lt
1)
N (h2 )
8. C'est d'ailleurs l'un des problmes principaux li la gnralisation de la mthode de valorisation en
valeur de march (mark-to-market) qui bien que trs sduisante sur le plan de la cohrence se heurte
dans son application pratique l'incompltude et/ou l'illiquidit de nombreux marchs dans et surtout en
dehors de la sphre nancire
dSt = St dt + S St dBt
avec :
St : Valeur des actions

S : Volatilit de la valeur des actions
: Rendement moyen des actions
Puisque les actions St sont un Call sur la valeur des actifs Vt , on peut donc crire en toute
gnralit :
St = F (Vt ,t)

Direnions cette dernire expression l'ordre 1 en t et l'ordre 2 en Vt , on obtient :
F F 1 2F 2
dSt = dVt + dt + V2 Vt2 [Vt ]
Vt t 2 Vt2
Remplaons dVt par sa valeur et appliquons le Lemme d'It, on obtient :

1 2F F F F
dSt = V2 Vt2 2 + r Vt + dt + V Vt dBt
2 Vt Vt t Vt
Par identication des deux expressions prcdentes de dSt on dduit que la volatilit vS du
processus St s'crit () :
Vt
S = V N (d1 )
St
Les deux quations encadres constituent un systme d'quations non linraire permettant
de calculer Vt et vV en fonction de St et vS . Ce systme n'est cependant pas soluble analy-
tiquement, il est donc ncessaire d'adopter une approche numrique.
On peut crire ce systme d'quations sous la forme :
( ( DB(t,T )N (d2 )+S

1 1
V = fS, (V,V ) fS, S
(V,V ) = N (d1 )
2
S
avec 2 1 S
V = fS,S (V,V ) fS, S
(V,V ) = N (d1 ) V S
1 2
En notant f=(f ,f ) et u=(V,vV ) on peut crire le systme prcdent sous la forme rduite :
(
un+1 = f (un )
u0 = (S + D,S )
La solution du systme initial est donne par la limite de la suite (un )n>0 :
u = Lim un u = f (u )
n+
Cette limite peut tre calcule numriquement de faon itrative, le calcul s'arrte lorsque
le critre suivant est vri :
4n = kun+1 un k <
est choisi en fonction du degr de prcision dsir.
A titre d'exemple, nous allons appliquer l'algorithme prcdent sur une socit ctive dont
les caractristiques bilancielles sont :
Capitalisation boursire : 5 ME
Volatilit des actions de la socit : 50%
Valeur nominale de la dette : 80 ME
Maturit de la dette : 1A
Taux d'intrt sans risque : 3%
On dmarre le processus itratif avec u0 = (85, 50) et on prend 10

-5 comme seuil de conver-

9
gence .
Les valeurs obtenues pour la valeur V et la volatilit vV des actifs sont :
V : 82.615 ME
vV : 3.092%
On peut maintenant calculer les dirents indicateurs de risque l'aide des formules donnes
au paragraphe 10.1.2, on obtient :
Probabilit de dfaut : 2.30%
Taux de recouvrement anticip : 99%
Levier d'endettement : 94%
Spread de crdit : 2.63bp
On vrie de mme que le bilan conomique est bien quilibr :
St : 5 ME
Dt : 77.615 ME
On retrouve bien l'galit Vt = St + Dt .
10.1.4 Limites et Dveloppements

Le modle de Merton tel que nous l'avons dcrit ci-dessus peut faire l'objet de deux types
de critiques :
1. Spciques au modle de Merton stricto-sensus
2. Intrinsques aux modles dits structurels dont le modle de Merton est l'archtype
Les critiques spciques portent sur certaines hypothses du modle qui ne correspondent
pas avec la ralit souvent complexe de la vie des entreprises, savoir :
Les structures de passif des entreprises incluent gnralement des dettes couponnes
voir mmes des obligations convertibles et/ou des obligations perptuelles (titres hy-
brides) et beaucoup plus rarement des zro-coupons
Le seuil de dfaut est incertain et en gnral infrieur la valeur comptable de leur

dette
Les entreprises peuvent faire dfaut (sur le principal de leur dette) tout moment et
non uniquement la date d'chance
Les distributions de probabilits de dfaut pour une distance au dfaut donne ne sont
pas gaussiennes
9. On constate que l'algorithme converge aprs 10 itrations

Le modle de Merton a fait l'objet de dveloppements ultrieurs visant s'aranchir de

certaines de ses hypothses dont les deux implmentations oprationnelles les plus connues
sont :
KMV
10 : Modle propritaire de la socit Moody's qui commercialise son logiciel
CreditMonitor (programme et donnes). Le modle KMV a t initialement dvelopp
par Vasicek O. et Kealhofer S. an d'tendre et d'amliorer le modle de Merton.
Bien que cohrent dans les grandes lignes avec l'approche dcrite dans les trois para-
graphes prcdents, le modle KMV s'en distingue nanmoins sur de nombreux aspects
(cf. tableau 10.1 ci-dessous). En particulier, la fonction de distribution permettant de
calculer la probabilit de dfaut connaissant la distance au dfaut est estime empi-
riquement sur la base de donnes historiques de l'agence de notation Moody's. Selon

Moody's-KMV cette distribution de probabilit ne dpend pas de facteurs spciques
tels que l'industrie, la taille, la priode ou le pays, tous ces facteurs sont capturs dans
le calcul de la distance au dfaut. Les probabilits de dfaut un an calcules par
Moody's-KMV sont appeles Expected Default Frequency (EDF) en rfrence au
caractre empirique de la distribution utilise
CreditGrades
11 : Modle ouvert d'origine J.P. Morgan implment et commercialis
par la socit RiskMetrics (programme et donnes). Le modle thorique implment
dans CreditGrades a t dvelopp au sein du dpartement R&D de la banque JP
Morgan et vise calculer la probabilit de dfaut ou probabilit de survie (survival
probability) d'une socit donne un horizon donn. Comme pour le modle de
Moody's-KMV, il s'agit d'un modle structurel cohrent dans sa conception avec le
modle de Merton mais nanmoins dirent sur un certains nombre d'aspects (cf.
tableau 10.1 ci-dessous). Le point essentiel dans ce modle est la prise en compte d'un
seuil de dfault alatoire (log-normal). Cette proprit permet entre autre d'obtenir
des probabilits de dfault court terme cohrentes avec les probabilits de dfaut
implicites constats dans le march (calcules partir des spreads de crdit)
Sans rentrer dans le dtail de ces deux modles, il peut nanmoins tre intressant de montrer
comment ils se direncient du modle de Merton au niveau des aspects suivants :
Type des dette admissibles au passif
Modlisation du seuil de dfaut
Formule de la distance au dfault
Loi de distribution de la distance au dfault (probabilit de dfaut)
Calibrage du modle partir des donnes du march action de la socit
Le tableau 10.1 ci-dessous compare les trois modles au niveau de ses dirents critres.
10. Crosbie P. et Bohn J. (2003), Modeling Default Risk , Moody's-KMV

11. Finger C.C. (ed, 2002), CreditGrades Technical Document , RiskMetrics Group
Merton Moody's-KMV CreditGrades
Types de Zro-coupon Zro-coupon, Zro-coupon,

Dettes dette couponne dette couponne
classique, classique,
obligation obligation
convertible et convertible et
obligation obligation
perptuelle perptuelle
Seuil de Dette totale Entre la dette CT Produit du ratio

Dfaut (DP) et la dette totale dette par

(n.c.) action par le
taux de
recouvrement
moyen en cas de
dfaut
(Log-Normal)
Distance-au- d2 Ecart entre la Ecart entre le

Dfaut valeur des actifs logarithme de la
(DD) et le seuil de valeur des actifs
dfaut par unit et le logarithme
de risque et de du seuil de dfaut
valeur d'actif par unit de
risque
Probabilit Distribution Distribution Distribution

de Dfaut thorique, empirique, non thorique, non
(Pr) Normale Normale Normale
centre-rduite
Calibrage du Equations () et Equation (') Equations () et

Modle () du paragraphe pour une option () obtenues en
10.1.3 barrire et (') examinant les
non communique conditions aux
bords LT de la
distance au dfaut
Tab. 10.1 Comparatif des Modles Structurels
Au-del de ses problmes spciques qui peuvent tres en partie rsolus par des volutions
du modle initial, certaines critiques portent non pas uniquement sur le modle de Merton,
mais sur les modles structurels dans leur ensemble :
Utiliser le prix des actions pour calculer les probabilits de dfaut revient introduire
dans ces estimations la volatilit court terme des marchs actions et leur excs
rcurrents sur le moyen/long terme (bulles spculatives)
Ces modles supposent implicitement que les marchs actions et les marchs de dettes
corporate sont arbitrs ce qui n'a pas forcment t le cas dans le pass. Nanmoins,
le dcloisonnement progressif des activits actions et taux/crdit au sein des tablis-
sements nanciers (banques et hedge-funds principalement) devrait concourir terme
l'inter-ecience progressive de ces deux marchs
Malgr les limitations que nous venons d'exposer, le modle de Merton reste l'archtype des
modles structurels et son tude est riche d'enseignements qualitatifs.
10.2 Capital Structure Arbitrages

Nous allons dans cette section introduire les techniques d'arbitrage bases sur les modles
structurels en utilisant le modle de Merton
12 . On commence par tudier la relation de d-
pendance entre le cours de l'action d'une socit et le spread de crdit sur sa dette corporate
dans le cadre du modle de Merton. On dcrit ensuite l'arbitrage intra- capital structure
consistant arbitrer les actions d'une socit contre la dette de la mme socit. On ter-
mine par une prsentation de l'arbitrage inter- capital structure consistant arbitrer les
actions d'une socit contre son synthtique cr partir des actions de deux socits du
mme secteur d'activit.

10.2.1 Relation entre le Spread de Crdit et le Cours des Actions
Dans ce paragraphe nous allons tudier la relation qui lie le cours des actions d'une socit
au spread de crdit (implicite) de sa dette. Problme simple a priori mais qui pose nanmoins
la question du statut de la volatilit des actions.
Peut-on faire varier le cours des actions tout en supposant la volatilit des actions
constante?
Les vidences statistiques mentionnes dans la littrature ont au contraire tendance mon-
trer que la volatilit des indices boursiers et les indices eux-mmes sont ngativement corr-
ls :
La volatilit tend monter lorsque les indices baissent
La volatilit tend baisser lorsque les indices montent
Ce fait empirique a notamment t attest sur le march des actions US partir des s-
ries statistiques de l'indice S&P500 et de l'indice VIX qui mesure la volatilit implicite du
S&P500 calcule partir des options traites sur le CBOE
13 .
1800 90
80
1600
70
1400 60
S&P500
50
VIX
1200
40
1000 30
20
800
10
600 0
Du 03/01/2000 au 02/01/2009
Fig. 10.3 Indice VIX vs Indice S&P500
Le mme constat peut tre fait au niveau des socits individuelles.
Si on ne peut pas laisser la volatilit des actions d'une socit donne inchange
lorsque l'on fait varier le cours des actions de cette socit, quelle relation doit-on
prendre en compte entre les deux quantits?
12. Cette section est en essentiellement base sur des travaux de recherche raliss par l'auteur de 2008
2013 qui n'ont pas fait l'objet de publication antrieure ce polycopi
13. On consultera le document VIX : CBOE Volatility Index du CBOE (2003) pour plus d'informations
sur la mthodologie de construction de cet indice
Une solution simple pour contourner ce problme consiste xer la volatilit des actifs de
la socit V et rsoudre le modle de Merton en calculant Vt et vS en fonction de St et
vV .
La volatilit des actifs d'une socit peut-elle tre lgitimement considre comme
constante?
La rponse est oui pour la plupart des socits.
La volatilit des actifs d'une socit doit rester constante car elle dpend directement de son
business model.
J.P. Crosbie et J.R. Bohn

14 ont montr que les deux facteurs les plus discriminants pour

l'analyse des risques des actifs d'une socit sont :
1. Le secteur d'activit
2. La taille de la socit
Le premier facteur dtermine la rgularit des cash-ows. Certains secteurs d'activits ont
des revenus rcurrents et stables (banques de dtails, oprateurs telecom ou socits d'auto-
routes par exemple). D'autres secteurs, au contraire, ont des revenus plus alatoires ou
cycliques (banques d'investissement, quipementiers telecom, entreprises sidrurgiques
ou socits ptrolires par exemple).
Le second facteur est aussi important car, toutes choses gales par ailleurs, plus la taille de
la socit est grande et plus le risque sur ses actifs est faible. Trois eets contribuent ce
phnomne :
Diversication : La diversication s'entend au sens gographique (EMEA, Amrique,

Asie) et par types de clientle (professionnels vs particuliers ou grands comptes vs
PMI/PME, par exemple)
Leadership : Le leader sur un march peut plus facilement imposer ses prix ( pricing
power ) ce qui n'est pas le cas de ses challengers
Protectionnisme : Certains gouvernements ont tendance favoriser leurs grands groupes

nationaux sur leur march domestique en permettant l'tablissement de monopoles ou
d'oligopoles via diverses procdures rglementaires, scales ou nancires
Au nal, pour une socit voluant sur un secteur mature, le risque intrinsque associ
son actif peut donc tre considr comme constant.
Cette analyse nous amne reconsidrer la rsolution du modle de Merton telle qu'elle a
t expose au paragraphe 10.1.3.
On peut donc crire le systme d'quations prcdent sous la nouvelle forme

15 :
( (
1 1 DB(t,T )N (d2 )+S
V = gS, (V,S ) gS, (V,S ) = N (d1 )
2
V
avec V
S = gS, V
(V,S ) 2
gS, V
(V,S ) = N (d1 ) VS V
1 2
En notant g=(g ,g ) et u=(V,vS ) on peut crire le systme prcdent sous la forme :
(
un+1 = g (un )
u0 = (S + D,V )
14. Crosbie J.P et Bohn J.R (2003), Modeling Default Risk, Moody's-KMV
15. Seule la seconde quation change (on cherche vS et non plus vV qui est maintenant donn), la premire
quation est quant elle inchange (on cherche toujours V)
La solution du systme initial est donne par la limite u

* de la suite (u )
n n>0 calcule de la
mme faon qu'au paragraphe 10.1.3.
L'exemple numrique qui suit permet d'illustrer concrtement les deux approches possibles
dans la rsolution du modle de Merton ainsi que la relation fondamentale entre le spread
de crdit et le cours des actions.
Appliquons l'algorithme prcdent sur une socit ctive avec les donnes suivantes :
Capitalisation boursire : 5 ME
Volatilit des actifs de la socit : 10%
Valeur nominale de la dette : 80 ME

Maturit de la dette : 1A
Taux d'intrt sans risque : 3%
On dmarre le processus itratif avec u0 = (85, 50) et on prend 10

-5 comme seuil de conver-
16
gence .
Les valeurs obtenues pour la valeur V et la volatilit vS sont :
V : 80.815 ME
vV : 108.96%
On peut maintenant calculer les dirents indicateurs de risque l'aide des formules donnes
au paragraphe 10.1.2, on obtient :
Probabilit de dfaut : 36.26%
Taux de recouvrement anticip : 93.5%
Levier d'endettement : 96%
Spread de crdit : 237.3bp
On vrie de mme que le bilan conomique est bien quilibr :
St : 5 ME
Dt : 75.815 ME
On retrouve bien l'galit Vt = St + Dt .
La dirence essentielle entre les deux exemples vient de la volatilit des actifs qui est 10%
(donn) dans cet exemple et 3% (calcul) dans le prcdent.
Venons-en maintenant la relation entre le prix des actions et le spread de crdit dans le
cadre du modle de Merton.
Le graphique 10.4 ci-dessous montre comment volue le spread de crdit en fonction de la

capitalisation boursire (pour des valeurs comprises entre 1 ME et 50 ME) d'une mme
socit.
16. On constate que l'algorithme converge aprs 6 itrations

Spread (bp)
2313
991
501
92

0 1 5 10 25 50 Equity (ME)
Fig. 10.4 Relation entre le Spread de Crdit et la Valeur des Actions
De faon gnrale, le spread de crdit volue en sens inverse du cours de l'ac-

tion du simple fait que plus l'action monte et plus la valeur de la composante
optionnelle de la dette diminue (Put sur la valeur des actifs).
Plus prcisment lorsque le cours des actions :
Est proche de zro, la composante optionnelle de la dette (Put sur la valeur des actifs)
est la monnaie et devient prpondrente dans le pricing. Toute baisse supplmentaire
a un double impact combin sur la hausse de la probabilit de dfaut et de la perte en
cas de dfaut
Est trs lev, la composante optionnelle de la dette (Put sur la valeur des actifs) est
trs en dehors de la monnaie et c'est la composante sans risque de la dette qui
devient prpondrante. Le spread de crdit est donc quasi-nul et ne varie pratiquement
plus avec la hausse du cours des actions
Cette relation est la base des techniques d'arbitrage de type Actions vs Dettes que l'on
va tudier au paragraphe 10.2.2.
10.2.2 Arbitrage Actions vs Dettes

Nous avons vu la section 10.1 que, dans le cadre du modle de Merton, les actions et la
dette d'une socit peuvent tres interprtes comme des produits drivs sur un mme
Nous allons dans ce paragraphe regarder dans quelle
sous-jacent, l'actif de la socit.
mesure ce constat peut tre utilis pour arbitrer les actions de la socit contre
la dette de la mme socit.
Supposons que l'on constate une date t quelconque que la dette cote sur le march est
sur-value par rapport sa valeur thorique calcule dans le cadre du modle de Merton
partir de la valeur de march des actions.
DtM erton < DtM arket
Cette situation s'interprte comme un mis-pricing entre le march action et le march de la

dette de la socit.
Une premire ide pour jouer ce mis-pricing consiste monter la position suivante :
Long Actions (1)
Short Dette ()
Sans perte de gnralit on raisonne sur la totalit du passif de la socit et on note par
le hedge-ratio de la position.
La valeur de la position d'arbitrage s'crit :
VtArb = St Dt
On joue le retour de la valeur de march de la dette de la socit sur sa valeur thorique

calcule dans le cadre du modle de Merton partir de la valeur de march des actions.
M arket M erton
Dtt0 Dtt0

On ne souhaite videmment pas prendre de risque directionnel sur la valeur des actifs de
la socit (sous-jacent commun aux deux composantes du passifs). On va donc couvrir la
position pour qu'elle soit insensible en premire approximation (position delta-neutre) aux
variations de la valeur des actifs de la socit.
4VtArb 0 pour 4V 6= 0 (contrainte de couverture)
En reprenant l'interprtation en terme optionnel des deux composantes du passif, on a :
(
Long 1 Actions Long Straddle

Short Dette Short ZC sans risque
avec
(
Long 1 Call
Long Straddle
Long P ut
Le Call et le Put sont des options sur la valeur des actifs de la socit de mme prix d'exercice
(montant nominal de la dette) et mme date d'chance (chance de la dette). Puisque le
zro-coupon sans risque n'est pas sensible (par dnition) la valeur des actifs, on peut
raisonner sur le straddle et calculer le hedge-ratio qui vrie notre contrainte de couverture.
4Call
4VtArb = 0 pour 4V 6= 0 =
4P ut
o 4Call et 4P ut sont les deltas respectifs du Call et du Put, on a donc :
N (d1 )
= (hedge ratio)
N (d1 )
Ainsi construite, notre position d'arbitrage initiale est delta-neutre mais est aussi :
Gamma-positive
Theta-ngative
Vga-neutre
En eet, puisque le gamma d'un Call et d'un Put sur un mme sous-jacent, un mme prix
d'exercice et une mme date d'chance sont gaux, on a :
1
Arb. = C/P >0
N (d1 )
On est theta-ngatif du simple fait que l'on est long des deux options (on perd donc la
valeur temps des options au fur et mesure que l'on se rapproche de la date d'chance
des options). Enn, on est vga-neutre par hypothse d'une volatilit des actifs constante
comme justie au paragraphe 10.2.1. Indpendamment du zro-coupon, on constate donc
que notre position d'arbitrage initiale est aussi un pari sur une variation du sous-jacent plus

importante que la perte de valeur temps sur l'horizon de placement.
Pour obtenir un arbitrage parfait, il faudrait monter une position qui soit gamma-
neutre et theta-neutre en plus d'tre delta-neutre et vga-neutre. Il faudrait donc
pouvoir arbitrer directement la dette de la socit avec son synthtique cot dans le march.
Supposons que le march cote les Put sur la valeur des actifs de la socit, de mme prix
d'exercice (montant nominal de la dette) et mme date d'chance (chance de la dette)
que ceux de l'option implicite dans la dcomposition de la dette de la socit. On va donc
monter la position suivante :
Short Dette (1)
Long Dette Synthtique (1)
Pour reconstituer une position longue sur la dette synthtique de la socit, on va se mettre
simultanment :
Long Zro-Coupon sans risque de maturit T et de nominal D
Short Put sur la valeur des actifs de la socit de maturit T et de prix d'exercice D
On a donc au nal :
(
Short 1 Dette Short P ut Implicite

Long 1 Dette Synthetique Long P ut Reel
Cette position est un arbitrage parfait et peut tre dboucle l'chance avec une valeur
nulle :
VArb, T 0 (par construction)
Le P/L de cette position sur [t, T] est prcisment gal la dirence entre la valeur de la
dette dans le march et sa valeur thorique ( condition que le Put soit cot partir des
actions de la socit) :
P/LArb. M arket
tT = Dt DtM erton > 0
Notons pour terminer que cet arbitrage parfait suppose pour tre mis en oeuvre qu'il existe
des Put cots sur la valeur des actifs de la socit ce qui implique que cet actif soit lui-mme
cot.
10.2.3 Arbitrage Actions vs Synthtiques Actions

Considrons trois socits (A, B et C) appartenant au mme secteur d'activit et dont on
suppose que les actifs sont identiques (au sens du modle de Merton), savoir :
(
VA = VB = VC = V (memes volatilites)
A,B B,C C,A
V = V = V = 1 (parf aitement correles)
On suppose de plus que les dettes zro-coupon des trois socits ont la mme date de maturit
T.

An de faire abstraction des dirences de taille entre ces trois socits, on travaille sur la
base d'une valeur d'actif normalise :
VtA = VtB = VtC = Vt (valeurs d0 actif s normalisees)
Puisque dans le cadre du modle de Merton, les trois paramtres fondamentaux pour l'ana-
lyse du risque de crdit d'une socit sont :
La valeur des actifs Vt
La volatilit des actifs vV

Le levier d'endettement lt
il est donc possible de crer un synthtique de la socit C partir d'un portefeuille

constitu d'une part de la socit A et d'une part (1-) de la socit B
17 :
Synthetique Societe C = Societe A + (1 ) Societe B
Le calcul du paramtre (0 < < 1) est ralis en exigeant que le synthtique de la socit
C cr partir des socits A et B ait le mme leverage ratio que la socit C :
A+(1)B
lt ltC (contrainte de couverture)
avec

DC B (t,T ) A+(1)B DA + (1 ) DB B (t,T )
ltC = et lt =
VtC VtA + (1 ) VtB
En remplaant dans la contrainte de couverture prcdente les membres de gauche et de

droite par leurs expressions respectives, on trouve nalement la valeur de 18 :
DC DB
=
DA DB
On en dduit immdiatement que le nominal de la dette de la socit Synt-C est gal au

nominal de la dette de la socit C :
DSyntC DC
17. Le lecteur notera la similitude entre cette position d'arbitrage sur le march action et les positions de
type buttery obligataire dcrites au Chapitre 4. De fait, cet arbitrage Actions Socit C vs Synthtique
- Actions Socit C peut parfaitement s'interprter comme un buttery actions. Le synthtique est de
nature structurel (Merton) sur le march action alors qu'il est de nature actuariel sur le march obligataire
18. On note que ne dpend pas de t
Plus gnralement, la socit C et son synthtique cr partir des socits A et B sont

deux socits identiques dans le cadre du modle de Merton :
Societe C Synthetique A + (1 ) B
M erton
Compte tenu des hypothses sur les actifs des trois socits et de la contrainte de couverture,
on montre facilement que les prols (au sens de Merton) des deux socits sont les mmes :
A+(1)B
C
Vt = Vt = Vt
C A+(1)B
V = V = V

C

A+(1)B
lt = lt
Enn, si la socit C et son synthtique Synt C = A + (1 ) B sont identiques au

sens de Merton, les valeurs de leurs actions respectives doivent tres les mmes
19 :
StC StSyntC
Supposons que l'on constate une date t quelconque que la capitalisation boursire de la
socit C est sous-value par rapport sa valeur thorique calcule dans le cadre du modle
de Merton partir des capitalisations boursires des socits A et B.
StC < StSyntC

Cette situation s'interprte comme un mis-pricing au sein du march action entre les socits
quivalentes (au sens de Merton) A, B et C.
Pour jouer ce mis-pricing, nous allons donc monter la position suivante :
Long Actions Socit C

Short Actions Synthtique Socit C
On est donc simultanment long d'un Call sur la valeur des actifs de la socit C et short
d'un Call sur la valeur des actifs de la socit Synt-C avec :
Actif s C Actif s Synt C

M erton
Ces deux Call ont la mme date d'chance et le mme prix d'exercice.
Cette position est un arbitrage parfait et peut tre dboucle l'chance des options avec
une valeur nulle :
VArb, T 0 (par construction)

Le P/L de cette position sur [t, T] est prcisment gal la dirence entre la valeur de la
socit C dans le march et sa valeur thorique :
SyntC
P/LArb.
tT = St StC > 0
Notons que dans le cadre du modle de Merton, l'existence d'une date d'chance garantie
le P/L de cette stratgie cette date. Dans le cadre des modles Moody's-KMV et Cre-
ditGrades (et a fortiori dans le monde rel) les actions sont des options barrire de type
down-out perptuelles qui par nature n'orent pas de garantie de retour zro de la
valorisation de la position d'arbitrage une date future donne.
19. Cette proprit rsulte trivialement des galits prcdentes sur la valeur des actifs et le nominal de la
dette
10.3 Application au Pricing des Obligations Convertibles

Les obligations convertibles en actions ont t cr au 19me sicle aux Etats-Unis an
d'obtenir des produits nanciers hybrides attractifs combinant :
Gain potentiel illimit des actionnaires
Risque limit des cranciers
Cette attractivit apparente des obligations convertibles a nanmoins un cot li au pricing

de l'option de conversion qui se matrialise par un prix plus lev que l'obligation quivalente
non convertible.

10.3.1 Gnralits sur les Obligations Convertibles
Une obligation convertible
20 est une obligation taux xe et amortissement in ne
mise par un metteur priv (corporate) laquelle est attache un droit de convertibilit
en actions de la socit mettrice (contrairement une obligation corporate classique non
convertible).
Le prol rendement-risque hybride des obligations convertibles est obtenu grce l'op-
tion de conversion qui permet au dtenteur d'obligations convertibles de convertir ses titres
en un nombre prdni d'actions de la socit mettrice. On appelle Ratio de Conversion
(RC) le nombre d'actions obtenues lors de la conversion d'une obligation, il est dni contrac-
tuellement l'mission de l'obligation convertible.
1 Obligation Convertible = RC Actions

Conversion
Ce ratio de conversion est normalement xe pendant toute la dure de vie de l'obligation
convertible (pour les structures plain vanilla ) mais doit videmment tre modi dans
certains cas d'oprations sur titres (OST).
Outre la convertibilit, les obligations convertibles se distinguent des obligations corporate

non convertibles sur trois autres points :
Cotation : Les obligations convertibles sont gnralement cotes en bourse tout comme
leur sous-jacent action alors que les obligations corporate classiques se ngocient
gnralement sur le march OTC
Rang de Crance : Les obligations convertibles sont gnralement junior par rapport
aux obligations corporates non convertibles (mais bien videmment snior par rapport
aux actions de la socit mettrice). Ce point prend toute son importance pour des
socits en dicult ou en en restructuration pour lesquelles la probabilit d'occurrence
d'un dfaut n'est pas ngligeable
Prime de remboursement : Les obligations convertibles sont rembourses soit au

pair soit un prix de remboursement suprieur au pair. Dans ce dernier cas, l'cart
entre le prix de remboursement eectif et le pair calcul en pourcentage du pair est
appel prime de remboursement
Toutes choses gales par ailleurs, le taux de coupon d'une obligation convertible l'mission
est infrieur son quivalent non convertible du fait de l'option de conversion attache
l'obligation convertible dont ne bncie pas le dtenteur d'obligations non convertibles.
20. On pourra consulter l'ouvrage de Cazaubieilh F. (2002), Thorie et Pratique des Obligations Conver-
tibles en Actions et des Produits Assimils, Maxima Ed., pour une introduction gnrale sur les obligations
convertibles
CConvertible < CN on Convertible (toutes choses egales par ailleurs)
L'cart correspond la prime paye par l'investisseur pour bncier des avantages lis
l'option de conversion (participation la hausse du cours de l'action).
L'investisseur abandonne ainsi une part de rendement (coupon moindre) pour l'espoir
d'une plus-value (potentiellement illimit) selon l'volution du cours de l'action sur la
dure de vie de l'obligation
L'metteur peut obtenir un nancement moindre cot auprs d'investisseurs qui

n'auraient ni souscrit l'introduction en bourse ou une augmentation de capital
(trop risque), ni l'mission d'obligations classiques (aucune participation au succs

ventuel de l'entreprise)
Le graphique 10.5 dcrit l'volution du prix thorique d'une obligation convertible en fonction
du cours de l'action sous-jacente en considrant les autres paramtres constants (date de
pricing, courbe des taux Etat, spread de crdit). L'cart correspond la prime paye
par l'investisseur pour bncier des avantages lis l'option de conversion (participation
la hausse du cours de l'action).
Prix/Valeur
Prix de lOC
Parite
Prime Obli-
gataire
Prime de
Conversion Plancher
Obligataire
Action
Fig. 10.5 Prix d'une Obligation Convertible / Prix de l'Action Sous-Jacente
On constate que le prix de l'obligation convertible est born infrieurement par les deux
quantits suivantes :
Plancher Obligataire : La valeur VOBL d'une obligation classique ayant les mmes ca-
ractristiques que l'obligation convertible (taux de coupon, maturit, prix de rembour-
sement, rang de crance, etc.) mais sans l'option de conversion
Parit : La valeur du portefeuille constitu de RC actions de la socit mettrice,

appele aussi valeur de conversion de l'obligation convertible
La valeur d'une obligation convertible VOC est toujours suprieure au maximum du plancher
obligataire et de la parit (en l'absence d'opportunits d'arbitrages) :
VOC > M ax (VOBL , RC PACT )
Pour le dmontrer, raisonnons par l'absurde en distinguant deux cas.
Si VOC VOBL , les porteurs d'obligations classiques ont intrt arbitrer en vendant leurs
obligations non convertibles et en achetant simultanment des obligations convertibles ce
qui mcaniquement fait remonter la valeur de l'obligation convertible au del du plancher
obligataire.
Si VOC RC PACT , les oprateurs peuvent raliser l'arbitrage sans risque suivant :
Achat d'1 obligation convertible au prix VOC
Exercice de l'option de conversion (change d'1 OC contre RC Actions)
Revente des RC Actions sur le march
Au total le gain sans risque pour l'investisseur est de RC PACT -VOC 0
Dans les deux cas, le march ne price pas l'option de conversion attache l'obligation
convertible ce qui n'est pas possible sous hypothse d'absence d'opportunit d'arbitrage
(AOA). On note, de plus, que l'exercice de l'option de conversion par anticipation n'est pas
optimale.

Les obligations convertibles se ngocient donc avec une prime au dessus du plancher obliga-
taire et de la parit. On appelle :
Prime de Conversion : La sur-valeur de l'obligation convertible au dessus de la parit
Prime Obligataire : La sur-valeur de l'obligation convertible au dessus du plancher

obligataire
Ces primes sont souvent exprimes sous formes relatives (en %) :
(
VOC RCPACT
P rime de Conversion = RCPACT
VOC VOBL
P rime Obligataire = BOBL
10.3.2 Pricing des Obligations Convertibles

Nous allons appliquer le principe de pricing par arbre binomial, dvelopp initialement par
J.A. Cox, S.A. Ross et M. Rubinstein dans le cadre des options
21 , pour pricer les obligations
22
convertibles .
Pour rappel, le principe du pricing par arbre binomial est compos de deux tapes princi-
pales :
Simulation de la variable d'tat de l'instrument pricer sur un nombre ni de priodes

et en considrant deux tats du monde possibles chaque nud (tape Forward )
Pricing rcursif de l'instrument pricer o chaque nud on applique la mthode de

valorisation par actualisation au taux sans risque des cashows futurs sous probabilit
risque-neutre (tape Backward )
La valorisation thorique de l'instrument nancier est la valeur obtenue la racine de l'arbre

(en date de pricing).
Cette mthode de pricing peut tre applique au cas des obligations convertibles avec les
prcisions suivantes :
Variable d'tat : Cours de l'action sous-jacente
Horizon : Maturit de l'obligation convertible
Priodicit (minimale) : Dpend de la structure de l'instrument
Notons qu'en pratique, le nombre de priodes prendre en compte rsulte d'un arbitrage
entre la prcision dsire et le temps de calcul.
21. Cox J.C., Ross S.A., and Rubinstein M. (1979), "Option Pricing: A Simplied Approach." Journal of
Financial Economics 7
22. Le lecteur est invit se rfrer l'ouvrage de Colmant B. & Delfosse V. (2005), Les Obligations
Convertibles - Mathmatique nancire et comptabilisation , Larcier Editeur, pour un expos exhaustif des
mthodes de pricing et de valorisation des obligations convertibles
10.3.2.1 Simulation du Cours de l'Action (Forward)

On suppose que le cours de l'action de la socit suit un processus stochastique de type
mouvement Brownien gomtrique :
dSt
= r dt + S dBt
St
avec
St : Cours de l'actions
vS : Volatilit des actions

r : Taux sans risque
dBt est un processus de Weiner standard.
La mthode binomiale consiste crer une version simplie de ce processus stochastique

dans laquelle :
Le temps est discrtis en un nombre ni de dates (t=0. . . T)
St+1 ne peut prendre que deux valeurs possibles fonctions de St
Si S0 est la valeur de l'action connue avec certitude la date t0 (date de pricing), les deux
rgles de construction prcdentes impliquent que les valeurs possibles pour le processus
simpli {St }t=0...T peuvent tre reprsentes par un arbre binaire de profondeur T.
Notons que pour un arbre binaire quelconque de profondeur T, le nombre total de nuds est
3
de l'ordre de T . An de limiter le nombre de nuds (et donc le temps le calcul) dans des
conditions normales de pricing (T grand), il est d'usage d'utiliser un type particulier d'arbre
binaire appel arbre binaire recombinant. Un arbre binaire recombinant est un arbre binaire
pour lequel les deux nuds ls (date t+1) obtenus partir du mme nud pre (date
t) par les squences up => down et down => up sont identiques
23 . Le nombre total
2
de nuds dans un arbre binaire recombinant est de l'ordre de T .
Plaons-nous un nud quelconque de l'arbre binaire (date t) pour lequel la valeur de

l'action est St . Les valeurs possibles pour les deux nuds ls (date t+1) qui garantissent le
caractre recombinant de l'arbre sont donnes par les formules :
(
u
St+1 = u St u > 1, proba = pu
d
St+1 = d St d < 1, proba = pd
Les trois paramtres u, d, pu (pd = 1- pu ) sont des constantes dpendants des paramtres
du processus stochastique initial.
23. Le nombre total de nuds pour un arbre binaire recombinant de profondeur T est de l'ordre de T2 ce
qui reprsente un gain important en terme de temps calcul lorsque T devient grand.
u
St+1
pu
St
pd
d
St+1

t t+1
Fig. 10.6 Un Noeud Gnrique de l'Arbre Binaire
Le graphique 10.6 ci-dessus dcrit un noeud quelconque de l'arbre binaire.
En pratique, on utilise les valeurs de u et d suivantes :

u = eS t
et d = eS t
t est le pas de la discrtisation.
On calcule nalement la probabilit risque-neutre {p}u,d qui permet le passage d'un nud
ses deux nuds ls en appliquant la formule gnrale de valorisation par actualisation au
taux sans risque de l'esprance des cashows futurs sous probabilit risque-neutre :
St = ert E{p} [St+1 ]
En remplaant l'esprance de St+1 sous la probabilit {p} par sa valeur :
E{p} [St+1 ] = pu u St + pd d St
On en dduit nalement les probabilits pu et pd :
ert d u ert
pu = et pd =
ud ud
A ce stade, on est donc en mesure de construire un arbre binaire recombinant simulant les
valeurs possibles du cours de l'actions St chaque date t (t=0. . . T) et chacun des nuds
corresponds ces dates.
10.3.2.2 Pricing Rcursif de l'Obligation Convertible (Backward)

L'tape suivante consiste calculer la valeur thorique de l'obligation convertible de faon
backward en passant des feuilles de l'arbre binaire (en date T) jusqu' la racine de l'arbre
(en date t0 ) en procdant de faon rcursive.
Les valeurs thoriques de l'obligation convertible aux nuds terminaux sont simples calcu-
ler du fait que ces nuds correspondent la date de maturit T de l'obligation convertible
et que la valeur d'une obligation convertible est dnie contractuellement cette date.
Plus prcisment, la valeur VT de l'obligation convertible en date de maturit T correspond

au maximum entre sa parit et son prix de remboursement :
VT = M ax (RC ST , PT + C)
avec
RC : Ratio de conversion
ST : Cours de l'action en T
PT : Prix de remboursement de l'obligation en T

Le calcul des valeurs terminales de l'obligation convertible est le point de dpart du pricing
de l'obligation convertible dans l'arbre binaire. L'tape suivante consiste calculer la va-
leur thorique de l'obligation convertible aux nuds de date T-1 et ainsi de suite de faon
rcursive jusqu' la racine de l'arbre en date t0 .
Plaons-nous maintenant un nud quelconque de l'arbre binaire (date t) pour lequel les
valeurs de l'obligation convertible aux nuds ls (date t+1), prcdemment calculs, sont
u d
respectivement Vt+1 et Vt+1 . On obtient la valeur thorique de l'obligation convertible Vt en
calculant d'abord l'esprance mathmatique de la valeur thorique de l'obligation convertible
en t+1 sous la probabilit risque-neutre {p}u,d puis en actualisant le rsultat obtenu au taux
sans risque ajust d'un spread de crdit Spt :

Vt = e(r+Spt )t pu Vt+1
u d
+ pd Vt+1 +C
Notons que l'actualisation n'est pas ralise au seul taux sans risque r car la probabilit
{p} est risque-neutre pour la dynamique de l'action sous-jacente l'obligation convertible.
Le risque de crdit associ l'obligation n'est pas pris en compte dans la probabilit {p}.
Notons enn que ce spread de crdit exogne Spt est, en toute gnralit, fonction du nud
considr
24 .
Comme l'option de conversion est de type amricaine , on doit intgrer l'hypothse de

conversion anticipe dans l'quation prcdente qui devient :
Vt = M ax (RC St , Vt )
St est le cours de l'action au nud considr.
En appliquant cette formule rcursivement des nuds de date t+1 vers les nuds de date t
jusqu' la racine de l'arbre, on obtient nalement la valeur thorique de l'obligation conver-
tible qui n'est autre que V0 .
10.3.3 Endognisation du Spread de Crdit

L'tude du modle de Merton ralise au dbut de ce chapitre nous a montr que le cours de
l'action d'une socit et le spread de crdit de la dette de cette socit sont deux quantits
interdpendantes. Il semble donc cohrent d'utiliser, dans la formule de pricing donne au
paragraphe 10.3.2 (partie backward de la mthode de pricing par arbre binomial), un
spread de crdit Spt qui soit fonction du cours de l'action St .
On commence par se donner une structure de bilan en intgrant au passif les obligations
convertibles mises par la socit.
24. L'intgration dans le modle d'un spread de crdit variable cohrent avec le prix de l'action sous-jacente
chaque nud est tudie au paragraphe 10.3.3.
ACTIF PASSIF
Fonds Propres (St )
Dette Convertible (DtCV )

Actifs (Vt )
Dette Non Convertible (DtN CV )

Fig. 10.7 Bilan Economique (Modi) d'une Entreprise
Il s'agit d'un bilan conomique comme dni au paragraphe 10.1.1 avec les prcisions
suivantes :
DtCV est la valorisation conomique de la dette convertible

DtN CV est la valorisation conomique de la dette non convertible
On suppose que les dettes convertibles et non convertibles ont la mme date de maturit T.
Deux modles sont envisageables pour endogniser le spread de crdit :
1. Modle hybride
2. Modle structurel
L'approche usuelle consiste utiliser un modle hybride permettant d'exprimer le spread

le crdit Spt comme une fonction paramtrique du cours de l'action St :
Spt = F (St )
Cette approche a le mrite de la simplicit mais pose deux problmes :
Quid du choix de la forme fonctionnelle F et surtout de l'estimation du paramtre

(scalaire ou vectoriel) associ
Impossibilit de tenir compte des changements de la structure du passif de la socit

lis la convertibilit de l'obligation convertible
Une faon lgante, bien que plus complexe, de rsoudre ces deux problmes consiste
endogniser le calcul du spread de crdit dans l'algorithme de pricing par arbre binaire en
le couplant avec un modle structurel. Par rapport l'algorithme prsent au paragraphe
10.3.2, les changements ne concernent que la partie Forward.
On se donne vV la volatilit des actifs de la socit suppose constante.
Plaons-nous un nud quelconque de l'arbre binaire (date t) pour lequel la valeur de

l'action est St .
L'algorithme modi comporte trois tapes successives :
1. Calcul de la valeur des actifs Vt et la volatilit du cours des actions vS,t en appliquant
le modle structurel l'horizon t+1
2. Calcul du spread de crdit Spt appliquer sur l'intervalle [t, t+1] partir de la valeur
des actifs Vt et la volatilit des actifs vV
u d
3. Calcul des scenarii St+1 et St+1 partir du cours de l'action St et de la volatilit du
cours des actions vS,t
On utilisera ( l'tape 1) la somme des valeurs de remboursement (en T) des deux types de
dette (convertible et non convertible) pour l'application du modle structurel.
Cet algorithme doit tre appliqu en partant de la racine de l'arbre en date t0 jusqu'aux
feuilles de l'arbre en date T. Une fois l'arbre binaire construit (partie Forward), le pricing de
l'obligation convertible est ralis comme prsent au paragraphe 10.3.2 (partie Backward)
en utilisant les spreads de crdit prcdemment calculs ( chaque nud).
Notons que cette technique permet d'intgrer de faon simultane deux relations prsentes
au paragraphe 10.2.1 :

Entre le cours de l'action et le spread de crdit
Entre le cours de l'action et la volatilit du cours de l'action
Notons enn que la rupture avec l'hypothse de volatilit des actions constante fait perdre
l'arbre binaire son caractre recombinant.
Conclusion : Risques et
Valorisation... du Point de Vue de
L'Actionnaire

Nous allons prendre un peu de recul dans cette conclusion et nous interroger sur les
concepts de risques et de valorisation, non du point de vue interne (celui de l'quipe de
trading pour compte propre) que nous avons largement voqu dans ce document mais du
point de vue externe, celui de l'actionnaire (de long terme).
On pourrait penser, a priori, que le sort des quipes de trading pour compte propre des
banques et des actionnaires des mmes banques sont intimement lis de sorte qu'il assument
les mmes risques et sont intresss aux mmes prots. Il n'en est rien et c'est la cause de
disfonctionnements largement exacerbs lors des crises qui secouent rgulirement la sphre
nancire depuis le crack boursier d'octobre 1987.
Les actionnaires d'une banque sont de fait en situation d'asymtrie d'information (quant
aux risques rellement pris) et de conit d'intrt (du fait du mode de rmunration des
traders) vis--vis des quipes de trading de cette banque. Cette situation pose la question
de l'ecacit mais surtout de la pertinence du paradigme techniciste actuel (rgulation
et contrle) comme unique solution ce problme.
Asymtrie d'Information
Les risques internes que l'on a largement voqu dans ce document (taux, crdit et
action) sont des risques qui intressent au premier chef les quipes de trading pour compte
propre des banques. Il existe d'autres risques dits externes dont l'analyse et la gestion
ne relvent pas directement des quipes de trading des banques
25 :
Risques de valorisation
Risques oprationnels
Risques d'obsolescence des stratgies
Ces risques lorsqu'ils se ralisent peuvent impacter ngativement les P/L des portefeuilles
de trading pour compte propre et par consquent la rmunration des actionnaires.
Il y a risque de valorisation lorsque les positions prises ne sont plus seulement des actifs
cots sur des grandes places nancires scurises et liquides. Dans ce cas, le mode de
25. Ils relvent de la direction des risques, de la direction des ressources humaines et du top management
des BFI principalement
CONCLUSION 255
valorisation au juste prix du march (mark-to-market) n'est simplement plus applicable

en l'tat :
1. Les positions peuvent tre valorises en mark-to-market direct mais l'illiquidit des
marchs introduit un risque de liquidit
2. Les positions peuvent tre valorises en mark-to-market indirect (pricing) ce qui m-

caniquement introduit un risque supplmentaire de modlisation
Dans les deux cas, le non pricing des primes de risque (liquidit et modlisation) impliquent
une survalorisation (sur les parties longues des positions).
Comme toutes les autres activits industrielles ou de services, l'activit de trading pour
risques oprationnels. On distingue deux types de

compte propre n'est pas exempte de
risques :
1. Il y a d'une part les risques oprationnels classiques lis aux hommes (fraudes, dmis-
sion d'un collaborateur cl, maladie, etc.), aux systmes informatiques (pannes, bugs,
etc.), aux contrats (risques juridiques), l'environnement rglementaire (scalit, r-
glementation, etc.)
2. Il y a d'autre part les risques oprationnels propres aux activits de trading et d'arbi-
trage pour compte propre dues aux (invitables) erreurs de conception, d'implmen-
tation ou d'excution des stratgies
26
Ces risques oprationnels, lorsqu'ils se ralisent, ont un impact ngatif sur le P/L du porte-
feuille de trading pour compte propre.
Enn, deux phnomnes concourent l' obsolescence des stratgies d'arbitrages, il s'agit
de la modication du comportement du systme nancier et des crises rcurrentes du systme
nancier.
Les stratgies d'arbitrages sont essentiellement bases sur l'exploitation d'anomalies dans
la structure des facteurs de risques ou de rgularits dans l'volution de ces facteurs de
risques. Dans les deux cas, la comptition entre les acteurs (prop-trading des banques, fonds
alternatifs, etc.) tend :
Faire disparatre certaines anomalies et donc rendre les stratgies inoprantes du fait
du non dclenchement des signaux de prise de position. Les stratgies ne s'appliquant
plus, leur P/L devient nul et le cot des ressources ncessaires leur suivi constitue
une perte nette
Modier certaines rgularits de sorte que les signaux gnrs sont bien plus frquem-
ment de faux signaux que de vrais signaux. Les pertes rsultantes seront plus ou moins
importantes du fait de l'application ou non de stop-loss sur les trades (stop-loss
de niveau 1 : arrt du trade)
Toute la dicult rside ici dans la mise en place de stop-loss sur les stratgies (stop-loss de
niveau 2 : arrt de la stratgie).
Les crises nancires, rcurrentes depuis le crack d'octobre 1987, orent un contexte pro-
pice la ralisation de pertes de trading spectaculaires comme nous le prouve le newsow
sur le secteur bancaire depuis le dbut de la crise des subprimes. Lors d'une crise nan-
cire, les hypothses sur lesquelles sont bases les budgets prvisionnels risques et P/L sont
invalides
27 .
26. Erreurs de conception (donnes, modles, interprtation, etc.), d'implmentation (dveloppement de

feuilles de calcul ou de logiciels propritaires) et d'excution (montage et dbouclage des positions, gestion
dynamique des couvertures, etc.)
27. Marchs devenus illiquides, stress exacerbs au sein des quipes et dance rciproque entre les dirents
acteurs du march sont autant d'lments explicatifs
CONCLUSION 256
Au nal, les portefeuilles de trading et d'arbitrages pour compte propre des

banques, souvent prsents comme des rentes par les quipes qui les grent,
doivent tres requalis ds lors que l'on souhaite prendre en compte les risques
que nous venons brivement de dcrire :
LONG Portefeuille de trading/arbitrages (auto-nances)
<==>
SHORT Roll-over d'options portant sur la ralisation des risques externes
Les P/L prvisionnels des portefeuilles de trading pour compte propre des banques ont donc
pour contreparties des risques externes qui, lorsqu'ils se ralisent, peuvent entraner des

pertes importantes supportes par les actionnaires des banques.
Conit d'Intrt
Les quipes de trading pour compte propre des banques ont une structure de rmunration
de type xe + variable :
La partie xe correspond au salaire vers au mois
La partie variable (bonus annuel) est indexe sur le P/L annuel
Outre l'aspect conventionnel au sein du systme bancaire (mondialis) qui rend dicile
son abandon unilatral
28 , le principal argument (positif ) en faveur du maintien de ce systme
de rmunration est son caractre incitatif.
En d'autres termes, ce systme de rmunration aurait un impact positif sur le P/L gnr
par les quipes de trading pour compte propre de sorte que le manque gagner pour les
actionnaires (total des bonus verss aux quipes de trading) serait largement compens par
le surcrot de P/L gnr du fait de l'incentive.
Cet argument apparat avec le recul trs discutable car le mode de rmunration des quipes
de trading qui les intresse aux gains sans les mettre contribution en cas de perte constitue
une incitation manifeste prendre plus de risques.
Le graphique 10.8 ci-dessous compare les prols de rmunration (annuelle) xe-only et

xe + variable .
Payoff F ixe + V ariable
F ixe only
0 P/LMIN P/L
Fig. 10.8 Comparaison des Modes de Rmunration

28. Du fait de la concurrence entre banques pour attirer des prols senss tres rares et mobiles
CONCLUSION 257
On constate que ce mode de rmunration correspond une option implicite dont les carac-
tristiques sont :
Sous-jacent : P/L du portefeuille de trading
Strike : Un niveau de P/L minimal dpasser pour tre bonuss
Prime : Direntiel sur la partie xe des deux modes de rmunration

29
Volatilit : Volatilit du P/L du portefeuille de trading
Maturit : 1 An
Cette option est (implicitement) vendue aux quipes de trading par les actionnaires des
banques.

Actionnaires = Equipes de T rading
Option sur le P/L du portef euille
Rappelons que la prime d'une option est, toutes choses gales par ailleurs, d'autant plus
importante que la volatilit du sous-jacent (le caractre plus moins risqu du sous-jacent)
est importante. Ceci tient au caractre asymtrique du prol de gain (payo ) d'une option
qui garantie son dtenteur une participation la hausse du sous-jacent tout en le protgeant
contre une baisse.
Cette option n'est pas quitable car le sous-jacent (le portefeuille de trading) est contrl
par les quipes de prop-trading qui prcisment grent ce portefeuille et peuvent donc en
modier le prol de risque ( la hausse) de faon accrotre la valeur de l'option au dtriment
de l'actionnaire (la prime tant calcule sur un niveau de risque moindre).
Cette situation constitue un cas manifeste de conit d'intrt au dtriment des

actionnaires des banques (qui assument les pertes) et au bnce des quipes
de trading (qui ne sont pas mis contribution en cas de perte).
Comment Rtablir une Equit de Traitement?

La solution mise en place pour grer cette double problmatique d'asymtrie d'informa-
tion et de conits d'intrt consiste rglementer et contrler avec un double objectif
thorique :
1. Rduire et idalement supprimer les risques externes
2. Concevoir des modles plus prcis et idalement exacts de calcul des risques internes
Arguant que sous ces deux hypothses, les deux problmes voqus prcdemment ne se
posent plus.
Mais le moins que l'on puisse dire avec le recul c'est que cette approche ne
fonctionne pas.
Le premier objectif de suppression des risques externes est techniquement impossible
atteindre. Ce constat a d'ailleurs t ociellement valid lors de l'intgration dans la
rglementation Ble 2 en 2004 d'une contribution supplmentaire aux fonds propres
rglementaires pour couvrir le risque oprationnel
30 .
29. On suppose que le salaire xe de la structure de rmunration xe + variable est moins lev que
le salaire xe de la structure de rmunration xe-only quivalente du fait prcisment de l'absence de
partie variable. Ce dierentiel de salaire xe correspond la prime de l'option paye par les quipes de
trading pour compte propre des banques aux actionnaires des mmes banques
30. Rappelons ici que la rglementation bancaire (Comit de Ble, Banque des Rglements Internationaux)
ne vise pas explicitement protger les actionnaires des banques mais plutt les cranciers des banques contre
des prises de risques excessives dans tous les mtiers bancaires (et non uniquement dans le mtier banque
de nancement et d'investissement )
CONCLUSION 258
La solution consisterait rduire non pas les risques pris mais l'asymtrie d'in-
formation quant aux risques pris.
Il faudrait donc rformer la rglementation en matire d'information lgale fournir aux
actionnaires pour obliger les banques plus de transparence sur leurs activits de trading
pour compte propre en divulgant des informations prcises sur ces activits (nature et quan-
tication des risques externes ), sur les engagements correspondants au bilan et au hors
bilan (nature et quantication des risques internes ) ainsi que sur la contribution des ses
activits aux rsultats des banques (P/L et cots de la structure).
Le deuxime objectif consiste en pratique dvelopper des modles de calcul des risques
susamment forts de sorte qu'ils n'orent pas de backdoors aux quipes de trading.

Cet objectif a t rgulirement mis en dfaut lors des crises nancires de ces 25 dernires
annes car chaque crise les contrles des risques des banques (organisations, mthodologies
et modles) ont t upgrad pour tenir compte des enseignements de la dernire crise
mais jamais de celle venir.
La stratgie consistant accrotre les eorts de R&D au sein des banques et des universits,
le niveau de formation en mathmatique des futurs professionnels des risques nanciers
(quants) et les moyens mis disposition des quipes de contrle des risques est-elle la bonne ?
N'y a-t-il pas une raison plus prosaque que le sempiternel manque de moyens ce
problme rcurrent ?
Il faut bien dire ici que les contrles des risques des banques n'ont jamais fait le poids
face aux quipes de prop-trading. Bien que les managements des banques s'en dfendent
publiquement lorsqu'ils sont interrogs sur ce thme, les quipes de prop-trading en tant que
prot center ont trs souvent gain de cause en cas de conit sur un calcul de valorisation
ou un calcul de risque face aux quipes de contrle et de calcul des risques qui eux sont
considrs comme des cost center . Si il y a problme ce n'est probablement pas un
problme de moyens mais trs certainement un problme de management. Les dirigeants des
banques sont incits du fait de la structure de leur rmunration et des modalits de leur
nomination privilgier les prots court terme au dtriment des risques long terme.
Une solution ce problme consisterait aligner le traitement des dirigeants

sur ceux des actionnaires de long terme 31 .
Les modalits prcises sont videmment discutables mais il me semble que la partie variable
de la rmunration des dirigeants de banques devrait tre exclusivement verse en actions
des banques qu'ils dirigent et la cession de ces actions ne pourrait tre ralise qu'au terme de
leur mandat avec un dlai de carence de plusieurs annes. Cet alignement du traitement
des dirigeants sur ceux des actionnaires les obligerait adopter un style de gestion plus
quilibr entre prots court terme (trading pour compte-propre) et risques long terme
(contrle des risques).
31. Partant du principe que l'argument avanc pour les professionnels du trading pour compte propre
(march mondial trs concurrentiel) ne s'applique en aucun cas aux dirigeants des grandes banques (marchs
nationaux cloisonns et faiblement concurrentiels)
Bibliographie Indicative

Les rfrences bibliographiques sont directement inclues dans le corps du texte.
Cette bibliographie indicative est une slection de livres et de documents qui m'ont pour
la plupart accompagn dans mon parcours professionnel et dont ce polycopi est en partie
redevable.
Ouvrages Gnraux
Demarolle A. & Quinet A. (1996), Economie des Taux d'Intrt, Presses Universitaire de
France
Fage P. (1986), Yield Calculations, CSFB Research
Finacor (1990), Arbitrages, Vous avez dit Arbitrage, Equipe Courtage Marchs Montaires
Internationaux, Document Interne (Finacor)
Lvy-Lang A. (2006), L'Argent, la Finance et le Risque, Odile Jacob
Martellini L. & Priaulet P. (2004), Les Produits de Taux d'Intrts, Economica
Nicholas J.G. (2000), Market Neutral Investing, Bloomberg Professional Library
Poncet P., Portrait R. & Hayat S. (1996), Mathmatiques Financires, Dalloz
Tuckman B. (2002), Fixed Incomes Securities, John Wiley & Sons
Wong M.A. (1993), Fixed Income Arbitrage: Analytical Techniques and Strategies, John
Wiley & Sons
Ouvrages Spcialiss
Bennani K. & Bertrand J.C. (1998), Les Obligations Taux Variables, Economica (Collec-
tion Gestion)
Bertier P. & Bouroche J.M. (1981), Analyse des Donnes Multi-Dimensionnelles, Presses
Universitaires de France
Bluhm C., Overbeck L. & Wagner C. (2002), An Introduction to Credit Risk Modeling,
Chapman & Hall/CRC
Calamos N.P. (2003), Convertible Arbitrage: Insights and Techniques for Successful Hedging,
John Wiley & Sons
Caouette J.B., Altman E.I. & Narayanan P. (1998), Managing Credit Risk: The Next great
Financial Challenge, John Wiley & Sons, Inc.
BIBLIOGRAPHIE 260
Chazot C. & Claude P. (1999), Les Swaps : Concepts et Applications, Economica (Collection
Gestion)
Colmant B. & Delfosse V. (2005), Les Obligations Convertibles, Larcier Ed. (Cahiers Finan-
ciers)
Davidson S.A., Herskovitz A.D. (1993), Mortgage-Backed Securities: Investment Analysis &
Advanced Valuation Techniques, Probus Professional
Gorrod M. (2004), Risk Management Systems: Process, Technology and Trends, Palgrave
MacMillan
Jorion P. (2001), Value at Risk, McGraw-Hill

JP Morgan (1999), The J.P. Morgan Guide to Credit Derivatives, RISK Publications
Koskas D. (1990), Comprendre un Bilan, Village Mondial
Marteau D. et Dehache D. (2001), Les Produits Drivs de Crdit, Editions ESKA
Mina J. & Xiao J.Y. (2001), Return to RiskMetrics: The Evolution of a Standard, RiksMe-
trics Group
Roure F. (1988), Les Mcanismes du MATIF, Les Editions d'Organisation
Roure F. & Butery A. (1989), Les Options Ngociables, Presses Universitaires de France
Thauvron A. (2005), Evaluation d'Entreprise, Economica

Cours Sur Les Produits Et Les Strategies de Taux PDF

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Cours Sur Les Produits Et Les Strategies de Taux PDF

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Cours sur les Produits et les Stratgies de Taux

Cours Produits/Statgies de Taux  Version PDF Gratuite  http://www.tradingtaux.com/

Copyright (C) 2013 - Frdric Leroy (http://www.tradingtaux.com/)

Cannes (France), Mars 2013

Cours sur les Produits et les Stratgies de Taux

par Frdric Leroy

Cours Produits/Statgies de Taux  Version PDF Gratuite  http://www.tradingtaux.com/

Ce polycopi a t entirement rdig sous le logiciel LYX (http://www.lyx.org) et intgre

Premire dition, Mars 2013.

Table des matires

Cours Produits/Statgies de Taux  Version PDF Gratuite  http://www.tradingtaux.com/

1 Couvertures Factorielles Zro-Coupon 17

1.1.1 Zro-Coupon (Rappels) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17

1.1.2 Couverture Mono-Factorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.2 Couvertures Multi-Factorielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

1.2.1 Modle de Vasicek : Aspects Formels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

1.2.2 Modle de Vasicek : Validation Empirique . . . . . . . . . . . . . . . . 24

1.2.3 Couvertures Multi-Factorielles . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

1.3 Couvertures  VaR Best Hedge  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

1.3.1 Introduction au VaR Paramtrique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

1.3.2  VaR Best Hedge  : Notations et Dnitions . . . . . . . . . . . . . 30

1.3.3  VaR Best Hedge  : Aspects Formels . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

1.3.4  VaR Best Hedge  vs Couverture Multi-Factorielle . . . . . . . . . . 34

1.4 Couverture par  Time Bucket  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

1.4.1  Barbellisation  d'un Zro-Coupon (Cashow) . . . . . . . . . . . . 36

1.4.2 Barbellisation et Agrgation de l'Echancier . . . . . . . . . . . . . . . 36

1.4.3 Couverture : Mthode du Bootstrap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37

1.4.4 Remarques et Prolongements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

2 Prt-Emprunts, Forward-Forwards & FRAs 40

2.1.1 Le March Montaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

2.1.2 Structure d'un Prt/Emprunt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42

2.1.3.1 Conventions de Calcul des Dures . . . . . . . . . . . . . . . 44

2.1.3.2 Conventions de Taux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

2.2 Valorisation, Pricing & Risques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

2.2.1 Valorisation vs Pricing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

2.2.2 Valorisation : Latent & Ralis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

2.2.3 Typologie des Risques et Risque de Taux . . . . . . . . . . . . . . . . 50

2.3 Forward-Forward et Taux Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

2.3.1 Montage et Calcul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

Cours Produits/Statgies de Taux  Version PDF Gratuite  http://www.tradingtaux.com/

2.4 Forward Rate Agreement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

2.4.1 Dnition d'un FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

2.4.2 Valorisation d'un FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

2.4.3 Pricing d'un FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

2.5 Arbitrage FRA vs Forward-Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

2.5.1 Equivalence FRA/Forward-Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58

2.5.2 Arbitrage FRA/Forward-Forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

3 Pricing & Trading Obligataire 62

3.1.1 Structure d'une Obligation Taux Fixe  In Fine  . . . . . . . . . . 62

3.1.2 Taux de Rendement Actuariel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

3.1.3 Duration et Immunisation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66

3.1.4 Couverture en Sensibilit Actuarielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

3.1.5 Typologie et Correspondances des Taux . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

3.2 Calcul des Taux Zro-Coupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

3.2.1 Description du Problme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

3.2.2 Mthode Directe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

3.2.2.1 Cas des Obligations au Pair . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72

3.2.2.2 Cas gnral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74

3.2.3 Mthode Indirecte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

3.2.4 Mthode Directe vs Indirecte : Comparatif . . . . . . . . . . . . . . . . 77

3.3 Relative Value Trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

3.3.1 Le March des Repos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

3.3.2 Mthodologie et Stratgies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

Cours Produits/Statgies de Taux Version PDF Gratuite http://www.tradingtaux.com/

Cours Produits/Statgies de Taux Version PDF Gratuite http://www.tradingtaux.com/

Cours Produits/Statgies de Taux Version PDF Gratuite http://www.tradingtaux.com/

1.3 Couvertures VaR Best Hedge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

1.3.2 VaR Best Hedge : Notations et Dnitions . . . . . . . . . . . . . 30

1.3.3 VaR Best Hedge : Aspects Formels . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

1.3.4 VaR Best Hedge vs Couverture Multi-Factorielle . . . . . . . . . . 34

1.4 Couverture par Time Bucket . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

1.4.1 Barbellisation d'un Zro-Coupon (Cashow) . . . . . . . . . . . . 36

Cours Produits/Statgies de Taux Version PDF Gratuite http://www.tradingtaux.com/

2.4.1 Dnition d'un FRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

3.1.1 Structure d'une Obligation Taux Fixe In Fine . . . . . . . . . . 62

4.1.1 Calcul des greeks d'une Position Obligataire . . . . . . . . . . . . 86

4.1.2 Calcul des greeks d'un Portefeuille Obligataire . . . . . . . . . . . 90

4.1.3.1 Approche Analytique ( Greeks ) . . . . . . . . . . . . . . . 93

Cours Produits/Statgies de Taux Version PDF Gratuite http://www.tradingtaux.com/

4.2.1 Barbell vs Bullet Obligataire (Buttery) . . . . . . . . . . . . . . . . . 95

4.2.2 Analyse du P/L d'une Stratgie de Buttery . . . . . . . . . . . . . . 98

4.3.1 Barbells de type Cash-neutral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102

4.3.2 Barbells de Type Twist-neutral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103

4.3.3 Les Stratgies de Buttery en Pratique . . . . . . . . . . . . . . . . . 106

5.2.2.2 Pricing des Swaps Dpart Dir . . . . . . . . . . . . . . . 122

5.3.1 Asset-Swap Non Structur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124

5.3.2 Asset-Swap Structur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

6.1.3 Le Contrat Futures Euribor 3M (Lie) . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138

Cours Produits/Statgies de Taux Version PDF Gratuite http://www.tradingtaux.com/

7.2.1 Arbitrage Cash & Carry Simpli . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162

7.2.2 Arbitrage Cash & Carry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

7.2.3 Arbitrage Reverse Cash & Carry . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

8.1.3 Projection des Cashows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184