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ISSN 0080-2107

Estabilidade de preos de aes no mercado


de capitais brasileiro: um estudo aplicando
redes neurais e expoentes de Lyapunov

Mauri Aparecido de Oliveira


Alessandra de vila Montini Recebido em 29/abril/2009
Wesley Mendes-Da-Silva Aprovado em 15/dezembro/2010
Daniel Reed Bergmann
Sistema de Avaliao: Double Blind Review
Editor Cientfico: Nicolau Reinhard

DOI: 10.5700/rausp1005

Mauri Aparecido de Oliveira, Engenheiro Mecatrnico pela


Neste artigo apresentado um estudo sobre a estabilidade dos preos Escola de Engenharia de So Carlos da Universidade de So
RESUMO

Paulo, Mestre e Doutor em Administrao pela Faculdade de


de mercado de aes para duas categorias de empresas, denominadas Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade
industrial (IND) e outros setores (OSE), no perodo de 2 de janeiro de So Paulo, Ps-Doutorando em Estatstica Aplicada no
Instituto de Matemtica e Estatstica da Universidade de So
de 1995 a 2 de janeiro de 2008. Em outras palavras, analisada a Paulo e Professor na Universidade Nove de Julho
estabilidade dos preos de mercado para o perodo anterior crise (CEP 01504-000 So Paulo/SP, Brasil).
E-mail: mauriao@usp.br
de 2008, iniciada com os ttulos subprime dos Estados Unidos. So Endereo:
analisadas as implicaes da estabilidade do processo de gerao de Universidade Nove de Julho
Departamento de Cincias Gerenciais
retorno por paradigmas de racionalidade. A verificao da estabili- Rua Vergueiro, 235
dade foi feita por meio da aplicao de expoentes de Lyapunov. So 01504-000 So Paulo SP
apresentados resultados sobre a estabilidade dos preos para as duas Alessandra de vila Montini, Bacharel e Mestre em Estatstica
categorias de empresas: as indstrias formadas por Acesita, Ambev, pelo Instituto de Matemtica e Estatstica da Universidade
de So Paulo, Doutora em Administrao de Empresas na
Aracruz, Braskem, Duratex, Fosfertil, Gerdau, Klabin, Randon, rea de Mtodos Quantitativos pela Faculdade de Economia,
Sadia, Sid Nacional, Souza Cruz, Unipar, Usiminas e VCP; e as Administrao e Contabilidade da Universidade de So Paulo,
Professora de Mtodos Quantitativos na Faculdade de
empresas da categoria outros setores, formadas por Ampla Energia, Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade de
Bradesco, Brasil Telecom, Cemig, Eletrobrs, Itaubanco, Itausa, JB So Paulo (CEP 05508-010 So Paulo/SP, Brasil).
E-mail: amontini@usp.br
Duarte, Pronor, Besc, Alfa Financeira e Inepar. Um diagrama de
Wesley Mendes-Da-Silva, Doutor em Administrao na rea
disperso do logaritmo dos preos sem tendncia versus os retornos de Finanas pela Faculdade de Economia, Administrao e
dessas duas categorias (ou portfolios) mostrou um padro catico nos Contabilidade da Universidade de So Paulo, Professor
do Departamento de Contabilidade, Finanas e Controle
preos das aes, indicando a presena de no linearidade. No entan- da Escola de Administrao de Empresas de So Paulo da
to, calculando-se os expoentes de Lyapunov, foram obtidos valores Fundao Getulio Vargas
(CEP 01332-000 So Paulo/SP, Brasil).
negativos. Isso indica que as flutuaes das 30 empresas analisadas E-mail: mr.mendesdasilva@gmail.com
resultam de processos de difuso em vez de dinmicas no lineares. Daniel Reed Bergmann, Bacharel e Mestre em Cincias
A racionalidade do comportamento dos preos estudada por meio Contbeis pela Faculdade de Economia, Administrao e
Contabilidade da Universidade de So Paulo, Doutorando
da verificao dos resduos gerados a partir de previses de modelos em Administrao na rea de Finanas na Faculdade de
ARMA, NAIVE e de redes neurais feedforward. Economia, Administrao e Contabilidade da Universidade
de So Paulo (CEP 05508-010 So Paulo/SP, Brasil) e
Professor em cursos das instituies Fundao Instituto de
Palavras-chave: mercado de capitais brasileiro, finanas Administrao, Saint Paul Escola de Negcios, Fundao
comportamentais, redes neurais, expoentes de Lyapunov. Instituto de Pesquisas Contbeis, Atuariais e Financeiras, e
Fundao Escola de Comrcio lvares Penteado.
This is an Open Access article under the CC BY license. E-mail: danielrb@usp.br

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1. Introduo BDS, e de agentes heterogneos que caracterizam o compor-


tamento do mercado financeiro. As finanas comportamentais
O objetivo neste trabalho mostrar como a estabilidade de utilizam modelos nos quais alguns agentes no so completa-
um sistema dinmico estocstico, o mercado de aes negociadas mente racionais, em funo disso realizada uma discusso
na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), medida usando sobre o assunto de forma a preparar para o teste de racionali-
os expoentes de Lyapunov. Especificamente, foi utilizada uma dade utilizado na anlise de resultados. A seguir h uma breve
rede neural feedforward para estimar os expoentes, sendo um discusso conceitual sobre expoentes de Lyapunov e redes
expoente positivo uma definio operacional de caos. Alm neurais do tipo feedforward. Na seo dados e metodologia,
disso, a racionalidade das previses avaliada a partir dos erros so apresentadas as empresas escolhidas para a realizao dos
de previso gerados por modelos: que consideram somente a testes e a caracterizao do trabalho como estudo quantitativo.
informao do ltimo instante (NAIVE), modelos autorregressi- So apresentadas as anlises, os resultados obtidos e, por fim,
vos de mdia mvel (ARMA) e redes neurais artificiais (RNA). tem-se a concluso do trabalho.
Os conceitos de racionalidade, estabilidade e comporta-
mento catico so importantes em diversas reas incluindo 2. Reviso Terica
economia e finanas, principalmente porque oferecem formas
alternativas de explicaes para as variveis econmicas e 2.1. No linearidade
financeiras. Os resultados foram obtidos a partir de duas cate-
gorias de empresas que possuem aes negociadas em bolsa Sistemas no lineares podem ser estocsticos ou cati-
de valores. A escolha das empresas no seguiu um padro cos. Enquanto sries temporais no caticas so dominadas
predeterminado, basicamente foi guiada pela disponibilidade por elementos estocsticos, sistemas caticos so sistemas
de dados que pudessem compor um conjunto de 30 empresas determinsticos que podem ser semelhantes a rudos brancos.
divididas em dois grupos de 15, chamados de indstrias (IND) Existem poucas evidncias de caos em mercados financeiros, as
e outros setores (OSE). ferramentas adquiridas ao longo dos ltimos anos (por exemplo,
Com relao ao perodo de escolha, ele foi determinado modelos ARCH e suas extenses) ainda so teis para analisar
levando-se em conta o objetivo de realizar um estudo do mer- dados financeiros, enquanto novos modelos de aprendizagem
cado de aes anterior ao que se est convencionando chamar dinmica esto sendo desenvolvidos.
de crise financeira de 2008. Em outras palavras, este estudo Uma das tecnologias mais utilizadas em sistemas que en-
contempla uma prxima etapa na qual a estabilidade dos preos volvem aprendizagem so as redes neurais artificiais (RNA).
de mercado ser analisada para o perodo da crise de 2008, Outros sistemas com capacidade de aprendizagem incluem
iniciada com os ttulos subprime dos Estados Unidos. Aps algoritmos genticos e sistemas fuzzy.
a formao das categorias, cada uma delas foi dividida em As RNA tm sido utilizadas para detectar no linearidades
trs grupos (LOW, MID e HIG), de acordo com seu valor de em dados do mercado financeiro (LEE, WHITE e GRANGER,
mercado. Ou seja, a diviso (LOW, MID e HIG) foi realizada 1993), bem como aproximar funes no lineares (KUAN e
de acordo com a mdia dos valores negociados no perodo LIU, 1995). O teste BDS, desenvolvido por Brock (1996),
analisado, sendo cada grupo composto por um nmero de utilizado para verificar se a srie dos log-retornos de aes
cinco empresas. As empresas classificadas no grupo LOW formada por observaes independentes e identicamente distri-
tm as menores mdias de valores de preos de fechamento. budas (IID). O teste BDS um teste portmanteau relacionado
No grupo HIG tm-se as empresas com os maiores preos de dependncia em sries de tempo. Conforme Fernandes e Preu-
fechamento e no grupo MID concentram-se as empresas com mont (2003, p.4), o BDS apresenta um alto poder contra uma
preos de fechamento intermedirios a LOW e HIG. variedade de modelos lineares, no lineares e no estacionrios.
O resultado um total de seis portfolios: trs industriais
(IND_LOW, IND_MID e IND_HIG) e trs dos outros setores 2.2. Agentes heterogneos
(OSE_LOW, OSE _MID e OSE _HIG).
A estabilidade e a natureza dos caminhos seguidos pelos Finanas computacionais baseadas em agentes so uma
preos das aes so avaliadas pelo clculo dos expoentes de rea que envolve o desenvolvimento de modelos econmi-
Lyapunov. Com esse mtodo possvel estabelecer a presena cos baseados na interao de muitos agentes heterogneos.
de no linearidade na srie de retornos (WILKENS, THOMAS Algumas das ferramentas utilizadas em finanas baseadas em
e FOFANA, 2004). Alm disso, o clculo de expoentes de agentes incluem redes neurais e expoentes de Lyapunov. Para
Lyapunov uma alternativa para a verificao da presena de um sistema dinmico com duas trajetrias a partir de condies
raiz unitria na srie temporal (WOLF et al., 1985; HSIEH, iniciais diferentes, um expoente de Lyapunov positivo (negati-
1989; HSIEH, 1991). vo) diz o quo rpido a trajetria ir divergir (convergir). Dado
O trabalho inicia-se com uma reviso dos conceitos de no o expoente de Lyapunov e a diferena nas duas condies
linearidade, em que um dos principais testes empregados o iniciais , pode-se encontrar o nmero de perodos n, no qual

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as duas trajetrias iro divergir por uma amplitude R. Em ou- no mudam com a riqueza, ou seja, exibem um padro constante
tras palavras, n = ln(R/)/ . Normalmente, a presena de pelo de averso absoluta ao risco (CARA). A utilidade CARA uma
menos um expoente de Lyapunov positivo indica a presena classe de funes de utilidade, tambm chamada de utilidade
de caos. Gencay e Dechert (1992) encontraram expoentes de exponencial. Para alguma constante a positiva, tem a forma:
Lyapunov prximos de zero e interpretaram os resultados como
evidncia de raiz unitria em dados financeiros. [1]
Nesse ponto importante salientar que a teoria do caos
definida como o estudo de sistemas dinmicos no lineares Porm, essa hiptese pode ser alterada assumindo que a
complexos por complexo, entenda-se como uma grande demanda aumenta linearmente com a riqueza dos agentes, o
quantidade de interaes entre diversos agentes e no lineari- que corresponde chamada averso ao risco relativa constante
dade como a necessidade de recurso por meio de algoritmos (CRRA). Se for realizada a suposio de que as preferncias de
matemticos e dinmicos, implicando no constante e no um agente so dadas pela funo de utilidade CRRA, tem-se:
peridico. Quanto a sistema, uma definio estudada desde
cedo nos cursos de graduao em Administrao, como pode [2]
ser visto em Maximiano (1997, p.238). Assim, a teoria do caos
, de forma bem geral, o estudo das mudanas em sistemas em que o coeficiente a o coeficiente de averso ao risco relati-
complexos por meio do uso de modelos matemticos. vo. Nesse caso, fcil mostrar que a frao da riqueza investida
Considere-se um mercado financeiro em que exista um gru- em uma ao constante ao longo dos nveis de riqueza.
po de investidores heterogneos, ou seja, cada um segue uma
estratgia diferente para obter retornos superiores. A questo em 2.3. Finanas comportamentais e eficincia de mercado
aberto especificar quais agentes sobrevivero ao longo do tem-
po e como a interao dos agentes afeta os retornos de mercado. Apreamento de ativos um paradigma tradicional que as-
Normalmente, as interaes so no cooperativas e a heteroge- sume que os investidores so completamente racionais. Finan-
neidade dos agentes est ligada probabilidade de fracasso (ou as comportamentais consideram uma abordagem psicolgica
sucesso) em seus processos de tomada de deciso. Os agentes para o apreamento de ativos. Existe uma ampla variedade de
decidem, perodo aps perodo, qual frao de suas riquezas campos e reas de pesquisa e aplicao oferecendo modelos
investir em ativos financeiros. Suas decises de investimento so alternativos ao apreamento de ativos que consideram que
modeladas, de forma geral, como funes suaves das realizaes nem todos os investidores so totalmente racionais. Hirshleifer
passadas de preos e dividendos. Focando a dinmica do preo (2001) fornece uma excelente reviso da literatura para isso.
do ativo em um mercado com agentes heterogneos, algumas Finanas comportamentais utilizam modelos nos quais
ferramentas como os Modelos de Agentes Heterogneos (Het alguns agentes no so completamente racionais, ou por causa
erogeneous Agent Models HAM) tm sido desenvolvidas das preferncias ou devido a crenas erradas. Um dos princi-
(HOMMES, 2006; ANUFRIEV e DINDO, 2007). pais alicerces em finanas a hiptese de mercado eficiente
Brock e Hommes (1997, p.1070) propem o conceito de (Efficient Markets Hypothesis EMH). A EMH considera que a
equilbrio racional adaptativo (ARE), segundo o qual a insta- concorrncia entre os investidores que buscam lucros anormais
bilidade local pode resultar de conflitos na escolha entre um guia os preos a seu valor correto.
conjunto de preditores ou funes esperanas: Essa hiptese no assume que todos os investidores sejam
Quando todos os agentes utilizam o preditor menos custoso, racionais, mas assume que os mercados sejam racionais. A
regra de bolso habitual, o equilbrio do estado estacionrio EMH no assume que os mercados podem prever o futuro,
instvel. As variveis endgenas comeam flutuando e os mas assume que mercados faam previses no viesadas do
erros de predio a partir do preditor menos custoso aumen- futuro. Em contraste, as finanas comportamentais assumem
tam. Quando os agentes utilizam preditores mais custosos e que, em algumas circunstncias, mercados financeiros so
sofisticados (tal como expectativas racionais, crenas fun- informacionalmente ineficientes.
damentalistas, ou aprendizagem por mnimos quadrados), as As finanas comportamentais alegam que algumas ca-
variveis endgenas convergem para seu (nico) equilbrio ractersticas dos preos dos ativos so mais plausivelmente
de estado estacionrio. interpretadas como desvios do valor fundamental, e que esses
desvios ocorrem devido presena dos traders, os quais no
Brock e Hommes (1997) e Grandmont (1998) consideram so completamente racionais. A teoria da arbitragem limitada
sistemas dinmicos estocsticos e analisam a sequncia do sustenta que traders irracionais causam desvios do valor fun-
equilbrio temporrio de sua estrutura determinstica. damental, e os traders racionais frequentemente so ineficazes
Muitos modelos do tipo HAM (BROCK e HOMMES, para mudar tal situao.
1998; GAUNERSDORFER, 2000; BROCK, HOMMES e Para conseguir extrair mais da estrutura desses desvios,
WAGENER, 2005) consideram que as demandas dos agentes os modelos comportamentais frequentemente assumem uma

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forma especfica de irracionalidade. Para auxiliar nessa tare- em que f j (R0) = f (... f (R0))...) denota j sucessivas iteraes do
fa, os analistas utilizam evidncias experimentais extensivas sistema dinmico comeando no estado R0, e Jf o jacobiano
compiladas por meio de psicologia cognitiva sobre os vieses do sistema
sistemticos ocasionados pelas crenas e preferncias das
pessoas. Para auxiliar no entendimento desse assunto, pode-se Jf j (R0) = Jf (Rj1) Jf (Rj2) ... Jf (R0) [5]
consultar Camerer (1995), Rabin (1998), Kahneman e Tversky
(2000) e Gilovich, Griffin e Kahneman (2002). Ento, associados a cada expoente de Lyapunov, i, [i
Um componente importante para qualquer modelo de mer- [1,2,..., n], existem subespaos aninhados Ui Rn de dimenso
cado financeiro a especificao de como os agentes formam n + 1 i com a propriedade que
suas expectativas. Evidncias a partir de estudos de psicologis-
tas (RABIN, 1998) mostram que as pessoas possuem excesso de [6]
confiana e otimismo em seus julgamentos, ou seja, tm viso
no realista de suas habilidades e perspectivas. Kahneman e para todo R0 Ui Ui+1 (BASK, LIU e WIDERBERG, 2006).
Tversky (1974) mostram que, quando as pessoas tentam de-
terminar a probabilidade de que um conjunto de dados A tenha O ponto importante que os expoentes de Lyapunov for-
sido gerado por um modelo B, ou que um objeto A pertence a necem a base matemtica para a anlise da estabilidade de um
uma classe B, frequentemente utilizam a heurstica da repre- sistema dinmico no linear.
sentatividade. Isso significa que elas avaliam a probabilidade
a partir do grau em que A reflete as caractersticas essenciais 2.5. Redes neurais
de B. Muitas vezes, a heurstica da representatividade til,
mas ela pode gerar alguns vieses perigosos. Uma rede neural pode ser considerada como uma tcnica de
O paradigma atual do comportamento individual em teoria processamento de dados que mapeia, ou relaciona, algum tipo
de finanas est baseado na maximizao da utilidade esperada de entrada de informao a uma sada de dados. Por exemplo,
e averso ao risco, o qual tem estado sob ataque em anos recen- a entrada pode estar na forma de uma imagem bidimensional
tes devido a sua impreciso descritiva. O paradigma clssico com alguma parte faltante ou segmento distorcido e o proces-
implica analisar como os indivduos esto tipicamente sujeitos samento da sada pode produzir uma imagem corrigida. Nas
a determinadas tendncias. Psicologistas experimentais tm aplicaes em sries temporais, a entrada pode ser uma srie
demonstrado que as pessoas desviam-se sistematicamente das temporal unidimensional e a sada a melhor estimao para
previses escolhidas e analisam como esse comportamento o prximo valor da srie (AZOFF, 1994). Em geral, a tarefa
influencia o mercado (POMPIAN, 2006; FORBES, 2009; executada pela rede neural pode ser dividida em quatro tipos
TABAK, FERNANDES e PEA, 2009). distintos de aplicao (DUDA e HART, 1993):
classificao trata-se de decidir em qual categoria uma
2.4. Expoentes de Lyapunov determinada entrada dever ser inserida;
associao atua como uma memria de contedo ende-
Os expoentes de Lyapunov podem ser utilizados na deter- revel que recorda uma sada, dada alguma parte desta na
minao da estabilidade de um sistema estocstico dinmico. forma de uma entrada;
Especificamente, assumindo que o sistema estocstico dinmico codificao comprime e codifica uma entrada por meio da
f : Rn g Rn gera, por exemplo, retornos de ativos produo de uma sada com dimenso reduzida. Tambm
pode ser realizada a operao inversa, ou seja, uma decodi-
[3] ficao;
simulao cria uma sada para uma entrada que atua como
em que Rt e st representam o estado do sistema e um choque um estmulo, no caso da rede ter sido exposta a uma amostra
no sistema, respectivamente, ambos no tempo t [1, 2,..., ] de estmulo possvel.
(BASK, LIU e WIDERBERG, 2006).
Qualquer tarefa particular pode envolver certo nmero das
Para um sistema n-dimensional, como mostrado na equao funes descritas acima. Por exemplo, a previso de sries
[3], existem n expoentes de Lyapunov, classificados do maior temporais por um perceptron pode envolver um elemento
para o menor expoente 1 2 ... n , que fornecem de compresso dos dados de entrada (codificao), outro de
informao sobre as propriedades de estabilidade do sistema reduo de rudo (associao), a capacidade de determinar
dinmico f em [3]. Considere-se que o sistema amplifica uma padres recorrentes que levem a comportamento preditvel
pequena diferena entre os estados iniciais R0 e R0, ou seja: (classificao) e a previso de um nico evento (simulao).
Algumas tarefas de processamento desempenhadas pela
Rt Rt = f j (R0) f j (Rt) @ Jf j (R0) (R0 Rt) [4] rede neural podem tambm ser realizadas por tcnicas tradi-

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cionais, tal como a anlise de regresso (AZOFF, 1994). No enquanto o conjunto de previses de y geradas pelo modelo
entanto, nenhuma compartilha das capacidades nicas da rede com o conjunto de coeficientes { ^ k} denotado por {t}. O
neural, que podem ser sumarizadas como: objetivo selecionar { ^k} de tal forma que seja minimizada a
generalizao a rede neural inicialmente estabelecida soma das diferenas quadrticas entre as observaes atuais y
a partir de uma fase de treinamento, em que entradas de e as observaes preditas pelo modelo linear, .
exemplo so apresentadas rede, que treinada para extrair O modelo linear possui a propriedade til de ter uma soluo
informaes relevantes desses padres. Subsequentemente, de forma fechada para resolver o problema de regresso, ou seja,
a rede tem a capacidade de generalizar, ou seja, uma entrada de minimizar a diferena quadrtica entre y e . Desse modo, o
ainda no vista e no utilizada tambm poder ser processada; mtodo de regresso linear (ou autorregresso linear) rpido.
flexibilidade o limite de tarefas para as quais uma rede Para a previso de um perodo curto, o modelo linear um
neural pode ser aplicada excede qualquer uma das tcnicas ponto de partida razovel, ou benchmark, visto que, em muitos
tradicionais; mercados, observam-se apenas pequenas mudanas simtricas na
modelagem no linear o processo de mapeamento da rede varivel a ser predita, ao longo de uma tendncia de longo prazo.
neural envolve funes no lineares que podem consequente- No entanto, isso pode no ser preciso o bastante para mercados
mente cobrir um limite maior da complexidade do problema. financeiros volteis em que pode haver um processo no linear
Embora existam outras tcnicas no lineares, a rede neural dos dados. Movimentos lentos no aumento dos preos dos ativos,
superior em sua generalidade e de fcil implementao prtica. seguidos por colapsos repentinos conhecidos como bolhas, so
comuns. Dessa forma, o modelo linear pode falhar em capturar
A principal razo para o uso de redes neurais nas empresas ou prever pontos de mudana acentuada nos dados. Por essa razo
a capacidade de realizar previso de um dado valor desejado que so utilizadas tcnicas no lineares de previso.
ou varivel de sada y, a partir de um conjunto de entrada de A rede neural uma alternativa aos modelos lineares e a
variveis observadas x. Em sries temporais, o conjunto de algumas abordagens no paramtricas para a aproximao de
variveis de entrada x pode incluir variveis defasadas no tempo sistemas no lineares. A razo para o uso de uma rede neural
das variveis atuais de x, bem como valores defasados de y. O simples e direta. O objetivo encontrar uma abordagem ou
estudo de previso inicia-se, usualmente, com um modelo de mtodo o qual realize bem previses para dados gerados por
regresso dado pela seguinte equao: processos que frequentemente so desconhecidos e altamente
no lineares, com uma quantidade pequena de parmetros e
[7] o qual seja mais fcil de estimar que os modelos no lineares
paramtricos.
em que a varivel i considerada um distrbio aleatrio, assu- Neste trabalho foram utilizadas RNA do tipo alimentadas
mida como sendo normalmente distribuda, com mdia zero e adiante (ou feedforward), que incluem entradas, uma camada
varincia 2 e {k}representa os parmetros a serem estimados. intermediria e uma camada de sada para realizar a previso
O conjunto de estimadores dos parmetros denotado por { ^k}, de um passo frente. A figura a seguir ilustra esse tipo de RNA.

Rede Neural do Tipo Feedforward

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3. Dados e Metodologia com a mdia dos valores negociados no perodo analisado,


sendo cada grupo composto por um nmero de cinco empresas.
Nesta seo apresentado o procedimento de coleta e pre- Dessa forma, o resultado um total de seis portfolios. O grfico
parao dos dados das aes das categorias IND e OSE, bem 1 apresenta as curvas de valores mdios dos seis portfolios ao
como a caracterstica metodolgica do trabalho. longo do tempo considerado. No grfico 1, o eixo das ordenadas
representa o valor mdio do preo de fechamento das empre-
3.1. Empresas selecionadas sas consideradas, IND_LOW corresponde srie de preo
mdio das cinco empresas com menores mdias de valores de
A partir do conjunto de empresas que tm aes negociadas fechamento dentro da categoria IND. A mesma ideia usada
na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), foram selecio- para formar IND_MID e IND_HIG (que considera as cinco
nadas 30 empresas, com base no critrio de que deveriam ter empresas com as maiores mdias de preos de fechamento).
aes negociadas no perodo de 2 de janeiro de 1995 at 2 Dessa forma, esse conceito estende-se para a formao das
de janeiro de 2008. O perodo escolhido no possui motivo sries OSE_LOW, OSE_MID e OSE_HIG.
especfico algum, procurou-se construir uma base de dados As anlises posteriores a ser realizadas consideram os seis
que contivesse informaes com incio no primeiro mandato portfolios gerados a partir das categorias IND e OSE. Em outras
do governo de Fernando Henrique Cardoso at o comeo de palavras, a categoria IND representada pelas seis sries tem-
2008 (perodo em que a economia mundial no sofria ainda porais criadas a partir do valor mdio do preo de fechamento
os malefcios da crise). Dessa forma, a base de dados contm das empresas consideradas para o setor industrial. O mesmo
2.847 valores de preos de fechamento para cada empresa. As acontece para a categoria OSE, que representa as empresas dos
30 empresas foram divididas em dois portfolios principais, outros setores da economia.
ou categorias, uma denominada de Indstria (IND) e a outra
chamada de Outros Setores (OSE) contemplando empresas 3.2. Caracterstica metodolgica
dos setores de energia, financeiro e varejo, principalmente. No
quadro a seguir, apresentam-se as duas categorias ou portfolios Este trabalho est baseado em teorias quantitativas de
principais. anlise, sendo assim os modelos matemticos e estatsticos
Depois de construdas as categorias, realizou-se a diviso so utilizados a fim de atender o objetivo da pesquisa. Os
de IND e OSE em trs grupos (LOW, MID e HIG) de acordo estudos quantitativos so aqueles em que os pesquisadores

Empresas por Categoria de Indstria e de Outros Setores

Empresas Divididas nas Categorias: Indstria e Outros Setores


Empresas da Categoria Indstria Empresas da Categoria Outros Setores
Unipar PNB Ampla Energ ON
Klabin PN JB Duarte PN
Sadia PN Alfa Fin PN
Randon Part PN Pronor PN
Aracruz PNB Lojas Amer PN
Braskem PNA Itausa PN
Gerdau PN Eleva ON
Duratex PN Brasil ON
Fostertil PN Brasil Telec PN
Souza Cruz ON Besc PNB
Uniminas PNA Itaubanco PN
VCP PN Bradesco PN
Sid Nacional ON Cemig PN
Acesita PN Eletrobrs ON
Ambev PN Light ON

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Grfico 1: Sries dos Seis Portfolios Conforme Preo Mdio de Fechamento

estabelecem hipteses e as testam por meio da mensurao


[11]
de variveis operacionais definidas, quantificando o resultado
com o uso de variados mtodos matemticos e estatsticos. em que
um tipo de pesquisa tradicionalmente aceito como tendo
confiabilidade, fidedignidade e validade, desde que realizada [12]
seguindo uma metodologia rigorosa. A validao d-se pelo
nvel de significncia adotado nos testes estatsticos (MARCO-
NI e LAKATOS, 2007). O nvel de significncia ser chamado Brock, Dechert e Scheinkman (1987) mostraram que se a
aqui de p-valor. srie IID, ento C,m [C,1]m.

4. Tratamento dos Dados para Anlise A estatstica de teste BDS pode ser escrita como:

4.1. Verificao da hiptese IID


[13]
Foi utilizado o teste BDS, desenvolvido por Brock (1996),
a fim de verificar se as sries so IID. O teste BDS realizado
obtendo-se inicialmente a primeira diferena do logaritmo da O BDS um teste bicaudal, rejeita-se a hiptese nula se a
srie original contendo N observaes. Depois disso, sele- estatstica de teste BDS maior que ou menor que os valores
cionado o valor da dimenso (m) em que so inseridos vetores crticos (ou seja, se = 0,05, tem-se valor crtico = 1,96). O
m-dimensionais, isso converte a srie de escalares em uma srie teste BDS foi executado da segunda at a sexta dimenso, por-
de vetores com entradas sobrepostas. tanto, determinada srie temporal dos preos dirios de aes
rejeitar a hiptese nula se, e somente se, pelo menos um dos
xm1 = (x1, x2, x3,..., xm) [8] cinco nveis descritivos do teste (p-valor) for menor do que o
nvel de significncia de 5%.
xm2 = (x2, x3, x4,..., xm+1) [9] Em vista dos resultados obtidos nas tabelas 1 e 2, verifica-se
que nenhuma das sries pode ser considerada IID ao nvel de 5%.
xmNm = (xNm, xNm+1,..., xN) [10]
4.2. Anlise de estabilidade das sries
Calcula-se a correlao integral, que mede a correlao
espacial entre os pontos, adicionando o nmero de pares de Para que os seis portfolios pudessem ser analisados pelas
pontos (i, j), em que 1 i N e 1 j N, de tal forma que os diferentes tcnicas de previso NAIVE, ARMA e RNA, foi
pontos tenham um raio (tolerncia) um do outro. realizada uma transformao nos dados para remover a tendn-

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Tabela 1

Resultados Obtidos pelo Teste BDS nas Respectivas Dimenses: Portfolios IND

Srie Dimenso 2 Dimenso 3 Dimenso 4 Dimenso 5 Dimenso 6


IND_LOW 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
IND_MID 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
IND_HIG 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Tabela 2

Resultados Obtidos pelo Teste BDS nas Respectivas Dimenses: Portfolios OSE

Srie Dimenso 2 Dimenso 3 Dimenso 4 Dimenso 5 Dimenso 6


OSE_LOW 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OSE_MID 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
OSE_HIG 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

c ia por meio do log dos preos das aes e, depois disso, obtidas tornar as sries estacionrias e permitir que os modelos no se-
as sries de diferenas dos seis portfolios conforme pode ser jam afetados pela volatilidade ao longo do perodo analisado. As
visto no grfico 2. Ou seja, foram criadas as sries das diferen- sries das diferenas dos logaritmos dos preos sem a tendncia
as dos logaritmos dos preos sem a tendncia determinstica. determinstica so denominadas de DIF_DETREND_LN_S-
Para remover a tendncia, foi utilizado o comando detrend do RIE e so apresentadas conjuntamente no grfico 3, tanto para
MATLAB verso 6.5. A diferena da srie realizada para as categorias das empresas IND como para as das OSE.

Grfico 2: Sries Transformadas dos Seis Portfolios Utilizadas para as Anlises

168 R.Adm., So Paulo, v.46, n.2, p.161-177, abr./maio/jun. 2011


Estabilidade de preos de aes no mercado de capitais brasileiro: um estudo aplicando redes neurais e expoentes de Lyapunov

Para verificar a hiptese de que as sries transformadas apre- RU rejeitada para os nveis de 1%, 5% e 10% para todas as
sentam comportamento de sries estacionrias, foi realizado sries d[ln(P) t].
o teste de raiz unitria (RU). Para testar se a srie possui raiz O grfico 3 apresenta um scatter plot para cada um dos seis
unitria, foram aplicados os testes Dickey-Fuller aumentado portfolios. No eixo horizontal tem-se o logaritmo dos preos
(ADF) e Phillips-Perron (PP). A tabela 3 apresenta, para a ca- sem tendncia, enquanto o eixo vertical apresenta os retornos.
tegoria IND, os resultados dos testes ADF e PP para as sries Nesse grfico, pode-se verificar que os preos de mercado de
do log do preo sem tendncia, denominadas por ln(P) t, e IND e OSE movem-se em torno de pontos de equilbrio de
da primeira diferena da srie, d[ln(P) t]. maneira aleatria. Isso representa a possibilidade da existncia
A tabela 4 apresenta os resultados dos testes ADF e PP para de uma dinmica catica no mercado de preos de aes. No
a categoria OSE. Verifica-se, facilmente, que tanto no caso das entanto, calculando-se os expoentes de Lyapunov, encontram-se
sries do portfolio IND quanto no das do OSE, a hiptese de valores negativos. Isso implica que os preos de mercado das

Tabela 3

Tabela Conjunta dos Resultados dos Testes ADF e PP para RU para o Portfolio IND

Estatsticas do Teste ADF para as Sries ln(P) t e para d[ln(P) t]


IND_LOW IND_MID IND_HIG
ln(P) t -3,088169 -2,965185 -2,783717
d[ln(P) t] -54,50694 -48,99607 -48,39855
Valores Crticos 1% Valores Crticos 5% Valores Crticos 10%
-3,4357 -2,8631 -2,5676
Estatsticas do Teste PP para as Sries ln(P) t e para d[ln(P) t]
IND_LOW IND_MID IND_HIG
ln(P) t -3,106735 -3,367188 -3,219470
d[ln(P) t] -54,50095 -49,27730 -48,32318
Valores Crticos 1% Valores Crticos 5% Valores Crticos 10%
-3,4325 -2,8624 -2,5673

Tabela 4

Tabela Conjunta dos Resultados dos Testes ADF e PP para RU para o Portfolio OSE

Estatsticas do Teste ADF para as Sries ln(P) t e para d[ln(P) t]


OSE_LOW OSE_MID OSE_HIG
ln(P) t -0,210505 -1,326683 -1,988611
d[ln(P) t] -15,26855 -54,32053 -50,10002
Valores Crticos 1% Valores Crticos 5% Valores Crticos 10%
-3,4357 -2,8631 -2,5676
Estatsticas do Teste PP para as Sries ln(P) t e para d[ln(P) t]
OSE_LOW OSE_MID OSE_HIG
ln(P) t -0,751931 -0,975846 -1,853958
d[ln(P) t] -93,64150 -54,81179 -50,00763
Valores Crticos 1% Valores Crticos 5% Valores Crticos 10%
-3,4325 -2,8624 -2,5673

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Grfico 3: Scatter Plot para Cada Um dos Seis Portfolios

aes no podem ser caticos, mas, em vez disso, ser caracte- A camada de entrada (inputs) da rede neural consiste da
rizados por um processo de difuso. No ser utilizado aqui o varivel a ser modelada com um instante de atraso (defasagem)
jargo e o tratamento do clculo estocstico para essa questo, o e uma defasagem do ndice da Bolsa de Valores de So Paulo
leitor pode encontrar em Duffie (2001, p.87), em Campbell, Lo (Ibovespa) para todos os seis portfolios.
e Mackinlay (1997, p.356) uma introduo simples ao assunto; Antes de definir as variveis de entrada, houve necessidade
uma leitura mais avanada de como trabalhar com processos de escolher um fator que explicasse e estivesse correlacionado
de difuso pode ser obtida em Steele (2000, p.169) e em Di com os retornos das aes, ou seja, definir a varivel que ser-
Nunno, Oksendal e Proske (2009, p.17). viria de proxy de mercado para os dados econmicos (WOOL-
DRIDGE, 2003). Optou-se pelo uso do Ibovespa. Portanto, sem
4.3. Resultados das redes neurais e expoentes de Lyapunov focar de maneira excessiva na melhor rede neural, a entrada foi
definida como sendo formada por uma defasagem na varivel
Para analisar a estabilidade das aes dos portfolios, so (IND ou OSE) e uma defasagem do Ibovespa para todos os
utilizadas redes neurais artificiais alimentadas adiante (feed seis portfolios analisados.
forward) com o algoritmo de Gencay e Dechert (1992) para A escolha da melhor RNA foi obtida por meio de uma
calcular os expoentes de Lyapunov. A obteno dos expoentes variao do nmero de neurnios da camada intermediria
de Lyapunov foi realizada utilizando-se o software NETLE, de 4 a 7, sendo utilizado como critrio o menor valor de erro
que funciona na plataforma MS-DOS, foi desenvolvido por quadrtico mdio (mean squared error MSE). As tabelas 6 e 7
Kuan, Liu e Gencay (1997) e utiliza redes neurais feedforward. fornecem os valores de MSE das previses das RNA, o critrio

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Estabilidade de preos de aes no mercado de capitais brasileiro: um estudo aplicando redes neurais e expoentes de Lyapunov

de informao de Schwarz (SIC) e os expoentes de Lyapunov. Quanto menor a raiz quadrada do MSE (RMSE), menor
Esses expoentes, obtidos para as sries ln(P) t (tabela 5), o erro obtido pelo modelo utilizado para realizar a previso.
esto todos prximos de zero, o que indica a presena de uma Quando um modelo ajustado para uma dada srie temporal,
raiz unitria. Realizando a primeira diferena da srie, ou necessrio verificar se ele apresenta uma adequada descrio
seja, obtendo uma srie do tipo DIF_DETREND_LN_SRIE, dos dados. Um dos critrios frequentemente usados e que refle-
remove-se a no estacionariedade e os expoentes de Lyapunov, tem a qualidade do ajuste e o nmero de parmetros estimado
na tabela 7, so negativos, indicando processos no caticos e o critrio de informao bayesiano de Schwartz (SIC). Se k
estveis. Em outras palavras, no considerada a existncia de o nmero total de parmetros estimado, tem-se que:
uma dinmica instvel (catica) nas sries temporais, uma vez
que todas as estimativas dos maiores expoentes de Lyapunov SIC(k) = nlog ^2 + klogn [15]
so negativos.
Modelos em destaque foram escolhidos com base nos me- em que n o tamanho da amostra. Se RSS = a soma
nores valores de MSE. Nesse ponto, vale lembrar que o MSE dos resduos quadrados, ento ^2 = RSS/(n k). Portanto, uti-
e o SIC so respectivamente dados por: lizando os critrios mencionados, nas tabelas 5 e 6, tm-se as
melhores redes neurais selecionadas e os respectivos valores de
[14] expoentes de Lyapunov calculados por essas RNA. A estimao
de expoentes de Lyapunov usando redes neurais feedforward

Tabela 5

Resultados Obtidos pelo NETLE para ln(P) t de Todos os Seis Grupos de Portfolios

Resultados do NETLE para ln(P) t


Resultados para IND_LOW versus Ibovespa Resultados para OSE_LOW versus Ibovespa
Expoentes de Lyapunov Expoentes de Lyapunov
Camada Camada
MSE SIC Lambda Lambda MSE SIC Lambda Lambda
Oculta Oculta
(1) (2) (1) (2)
4 0,405E-03 -7,7649 0,0110 -4,4587 4 0,356E-03 -7,8135 0,0096 -3,9124
5 0,391E-03 -7,7894 0,0144 -3,6009 5 0,343E-03 -7,8321 0,0103 -3,7643
6 0,384E-03 -7,7947 0,0117 -5,0551 6 0,321E-03 -7,8411 0,0112 -4,3956
7 0,380E-03 -7,7951 0,0127 -3,7351 7 0,301E-03 -7,8371 0,0104 -4,5373
Resultados para IND_MID versus Ibovespa Resultados para OSE_MID versus Ibovespa
Expoentes de Lyapunov Expoentes de Lyapunov
Camada Camada
MSE SIC Lambda Lambda MSE SIC Lambda Lambda
Oculta Oculta
(1) (2) (1) (2)
4 0,654E-03 -7,2341 0,0132 -5,1328 4 0,433E-03 -7,6673 0,0121 -4,9453
5 0,621E-03 -7,2300 0,0127 -4,3193 5 0,432E-03 -7,6543 0,0134 -4,8897
6 0,646E-03 -7,2043 0,0115 -4,5791 6 0,429E-03 -7,6129 0,0128 -5,0128
7 0,637E-03 -7,1857 0,0120 -5,0432 7 0,418E-03 -7,6494 0,0118 -5,1452
Resultados para IND_HIG versus Ibovespa Resultados para OSE_HIG versus Ibovespa
Expoentes de Lyapunov Expoentes de Lyapunov
Camada Camada
MSE SIC Lambda Lambda MSE SIC Lambda Lambda
Oculta Oculta
(1) (2) (1) (2)
4 0,521E-03 -7,5101 0,0135 -4,7785 4 0,297E-03 -8,0768 0,0133 -4,9965
5 0,518E-03 -7,4973 0,0121 -5,7698 5 0,277E-03 -8,0921 0,0125 -5,1503
6 0,509E-03 -7,4832 0,0108 -4,9548 6 0,286E-03 -8,0442 0,0141 -5,6542
7 0,514E-03 -7,4778 0,0111 -6,2831 7 0,287E-03 -8,0813 0,0127 -6,0035

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pode ser encontrada em outros estudos, tais como McCaffrey modelos de RNA e os modelos ARMA(1,1) para IND_LOW
et al. (1992), Nychka et al. (1992), Gencay e Dechert (1996) e IND_HIG so racionais. Continuando, tendo como base os
e Dechert e Gencay (2000). resultados da tabela 7, pode-se verificar que, para o modelo
Na tabela 6 tambm vale o fato de que os modelos em des- ARMA(1,1) para IND_MID e os trs modelos NAIVE, exi-
taque foram escolhidos com base nos menores valores de MSE. bem padro de autocorrelao dos resduos. Nesses casos, em
termos economtricos, diz-se que esses modelos esto mal-
4.4. Racionalidade e desempenho de previso -especificados e poderiam ser mais bem descritos por modelos
ARMA(p, q) de diferentes ordens.
Enquanto expectativas adaptativas so baseadas em preos Foram aplicados o mesmo conceito e a mesma tcnica para
passados, expectativas racionais so formadas com base em as empresas do portfolio OSE, e os resultados so apresentados
toda a informao disponvel e, portanto, mais difceis de ser na tabela 8 de forma mais resumida, sem os correlogramas.
modeladas. Neste trabalho, definem-se as previses racionais Para o portfolio OSE_LOW, os modelos de redes neurais e
simplesmente como aquelas que no apresentam erros sistem- ARMA(1,1) desempenharam padro racional, enquanto os
ticos de previso: o erro mdio indistinguvel de possuir valor modelos ARMA(1,1) para OSE_MID e OSE_HIG e NAIVE
zero e os erros no apresentam padro consistente ao longo do geraram erros de previso sistemticos.
tempo. De acordo com esse critrio, pode-se verificar na tabela Considere-se y como uma varivel econmica ou financeira
7, para o caso do portfolio de empresas da indstria, que os a qual os agentes desejam prever, e seja yt,t+n a esperana para

Tabela 6

Resultados Obtidos pelo NETLE para d[ln(P) t] de Todos os Seis Grupos de Portfolios

Resultados do NETLE para d[ln(P) t]


Resultados para IND_LOW versus Ibovespa Resultados para OSE_LOW versus Ibovespa
Expoentes de Lyapunov Expoentes de Lyapunov
Camada Camada
MSE SIC Lambda Lambda MSE SIC Lambda Lambda
Oculta Oculta
(1) (2) (1) (2)
4 0,439E-03 -7,6835 -2,2589 -2,7081 4 0,465E-03 -8,1432 -2,7249 -2,9433
5 0,437E-03 -7,6759 -2,0727 -2,5415 5 0,457E-03 -8,1326 -2,3890 -2,8763
6 0,428E-03 -7,6859 -1,7971 -2,0562 6 0,453E-03 -8,1508 -2,7413 -1,2974
7 0,429E-03 -7,6737 -2,3896 -2,7417 7 0,449E-03 -8,1445 -2,9421 -2,3882
Resultados para IND_MID versus Ibovespa Resultados para OSE_MID versus Ibovespa
Expoentes de Lyapunov Expoentes de Lyapunov
Camada Camada
MSE SIC Lambda Lambda MSE SIC Lambda Lambda
Oculta Oculta
(1) (2) (1) (2)
4 0,674E-03 -7,265 -1,3451 -2,8732 4 0,532E-03 -7,8763 -2,8424 -1,4047
5 0,692E-03 -7,259 -2,0987 -2,7651 5 0,526E-03 -7,8546 -2,3667 -2,4803
6 0,676E-03 -7,241 -2,0672 -2,8091 6 0,521E-03 -7,8394 -2,5235 -2,7142
7 0,684E-03 -7,237 -2,4311 -2,7984 7 0,531E-03 -7,8622 -2,8106 -2,1960
Resultados para IND_HIG versus Ibovespa Resultados para OSE_HIG versus Ibovespa
Expoentes de Lyapunov Expoentes de Lyapunov
Camada Camada
MSE SIC Lambda Lambda MSE SIC Lambda Lambda
Oculta Oculta
(1) (2) (1) (2)
4 0,567E-03 -7,541 -2,0041 -2,3459 4 0,245E-03 -8,3679 -2,3267 -2,5008
5 0,559E-03 -7,531 -2,0123 -2,4218 5 0,236E-03 -8,3554 -2,9706 -1,8331
6 0,538E-03 -7,518 -1,8761 -2,4783 6 0,227E-03 -8,3623 -2,7696 -2,8444
7 0,541E-03 -7,504 -1,996 -2,3965 7 0,233E-03 -8,3644 -2,9817 -2,6514

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Estabilidade de preos de aes no mercado de capitais brasileiro: um estudo aplicando redes neurais e expoentes de Lyapunov

Tabela 7

Resultados do Teste de Racionalidade para o Portfolio IND

ARMA
IND_LOW IND_MID IND_HIG
Desvio Padro 1,74E-06 2,37932E-05 5,66 E-07
Mdia 0,049649 0,004359338 0,004717
IND_LOW IND_MID IND_HIG

Rede Neural
IND_LOW IND_MID IND_HIG
Desvio Padro 0,041555 0,004326999 0,00360005
Mdia -0,000907 -8,33269E-05 -0,000315036
IND_LOW IND_MID IND_HIG

Naive
IND_LOW IND_MID IND_HIG
Desvio Padro 0,057580986 0,006148003 0,00508067
Mdia 4,64304E-05 -4,04939E-05 -1,93483E-05
IND_LOW IND_MID IND_HIG

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y no tempo t + n, formada no tempo t usando informao at esto mais prximas das expectativas racionais, uma vez que
o tempo t. Ento, se as expectativas so racionais, no sentido incorporam maior quantidade de informao, e os modelos
de Muth (1961) tem-se: ARMA falham em algum momento, gerando trs modelos com
caractersticas racionais e trs modelos irracionais.
Yt,t+n = E[yt+n | It] [16] Foi considerado o modelo ARMA(1,1) para todos os seis
portfolios, o que possibilitou determinar trs modelos como
em que It o conjunto de informaes no tempo t, e E[ . | It] possivelmente irracionais, ou seja, aqueles com erros siste-
o operador de esperana matemtica condicionado a It . Tem-se mticos de previso. Os resultados das previses obtidas pelos
que yt+n pode ser escrita como a soma de seu valor esperado modelos de RNA, ARMA e NAIVE so mostrados na tabela 9.
mais um erro de previso da expectativa racional, chamado Como critrios de avaliao da melhor previso, so utilizados
aqui de t+n, assim: o RMSE (Root Mean Square Error) e o TIC (Theil Inequality
Coefficient), dados respectivamente por:
yt+n = yt,t+n + i+n [17]

Tomando a esperana condicional da equao anterior [19]


condicionada a It , tem-se:

E[t+n | It] = 0 [18]

Essa esperana [18] uma propriedade fundamental da


expectativa racional, e algumas vezes chamada de condio de [20]
ortogonalidade (TAYLOR, 1987). As tabelas 7 e 8 apresentam
os valores das mdias dos resduos das previses para cada uma
das variveis analisadas; alm disso tambm so apresentados
os valores de autocorrelaes para permitir a concluso acerca
da racionalidade. O TIC varia entre zero e um, zero indicando ajuste perfei-
O modelo NAIVE representa expectativas adaptativas, to. Quanto menor o RMSE, menor o erro obtido pelo modelo
utilizando somente a informao passada. As redes neurais utilizado para realizar a previso.

Tabela 8

Resultados do Teste de Racionalidade para o Portfolio OSE

ARMA
OSE_LOW OSE_MID OSE_HIG
Desvio Padro 1,352E-05 3,746E-05 3,912E-06
Mdia 0,007381 0,006548 0,005182
Autocorrelao 0,0326 -0,4326 -0,5104
Rede Neural
OSE_LOW OSE_MID OSE_HIG
Desvio Padro 0,007651 0,0033176 0,002553
Mdia -0,000214 -4,66422E-06 -0,00021145
Autocorrelao 0,0133 0,1142 -0,09541
NAIVE
OSE_LOW OSE_MID OSE_HIG
Desvio Padro 0,063421 0,007223517 0,00600987
Mdia 7,322145E-05 -6,83271E-05 -3,76124E-05
Autocorrelao 0,4462 0,3971 0,5035

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Estabilidade de preos de aes no mercado de capitais brasileiro: um estudo aplicando redes neurais e expoentes de Lyapunov

Tabela 9

RMSE e TIC para Previses dos Portfolios IND e OSE

Desempenho de Previso dos Modelos


RMSE
IND_LOW IND_MID IND_HIG OSE_LOW OSE_MID OSE_HIG
ARMA 0,041608 0,004279 0,003611 0,033218 0,003967 0,004692
Rede Neural 0,041435 0,004314 0,003603 0,024516 0,003843 0,004561
Naive 0,057401 0,006129 0,005065 0,060131 0,007442 0,006283
TIC
IND_LOW IND_MID IND_HIG OSE_LOW OSE_MID OSE_HIG
ARMA 0,055349 0,002200 0,001859 0,045772 0,002432 0,002139
Rede Neural 0,055134 0,002219 0,001855 0,045986 0,002428 0,002099
Naive 0,076060 0,003152 0,002607 0,069910 0,003734 0,003205

Avaliando os resultados de RMSE e TIC para as previses Pode-se concluir que, aps as transformaes necessrias,
obtidas pelos mtodos de redes neurais, autorregressivo de os modelos de previso que utilizam redes neurais mostraram-
mdia mvel e NAIVE, verificou-se que as RNA apresentaram -se um pouco melhores do ponto de vista de racionalidade.
os melhores resultados, excetuando-se os casos IND_MID A sofisticao de um modelo pode inicialmente ser defi-
e OSE_LOW, em que os modelos ARMA obtiveram menor nida em termos da preciso ex post (por exemplo, o RMSE),
RMSE e TIC, respectivamente. mas, alm disso, pode-se tambm considerar a compreenso
do conjunto de informao. O modelo NAIVE baseado na
5. Concluso quantidade mnima de informao e tem a menor taxa de
preciso entre as trs classes de modelos considerados. A rede
Neste trabalho foi apresentado um mtodo de determinao neural possui a maior compreenso do conjunto de informao
de estabilidade no preo de aes do mercado brasileiro. O porque inclui vrios valores de retornos passados, bem como
trabalho abrangeu um perodo anterior crise financeira global os retornos defasados do Ibovespa. Dessa forma, a rede neural
de 2008, que teve como principal fator a crise do subprime (ou em mdia 37% mais precisa que as previses NAIVE em
hipotecas de risco) nos Estados Unidos. termos do RMSE. Os modelos ARMA variam com respeito
Foram analisadas 30 empresas, divididas em dois portfolios, preciso, verificando-se que em mdia as RNA so 5% mais
ou categorias, uma denominada de Indstria (IND) e a outra precisas que as previses geradas pelos modelos ARMA.
chamada de Outros Setores (OSE), contemplando empresas Os testes de racionalidade foram realizados considerando-se
dos setores de energia, financeiro e varejo. Foram encontradas modelos ARMA, porm, dadas as caractersticas de as sries
evidncias de no estacionariedade nos dados, o que levou a financeiras apresentarem heterocedasticidade condicional,
ter de transformar os dados para no incorrer em problemas podem ser estendidos por meio do uso de modelos ARIMA-
de previso devido varincia crescente. Verificou-se tambm -GARCH. Da mesma forma, outras topologias de redes neurais
no linearidade nos dados, mas com evidncias insuficientes treinadas com diferentes algoritmos (por exemplo, usando filtro
de padres determinsticos que possibilitassem concluir sobre de Kalman) tambm podem oferecer novos resultados e novas
a estabilidade dos preos das aes. discusses.

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Estabilidade de preos de aes no mercado de capitais brasileiro: um estudo aplicando redes neurais e expoentes de Lyapunov

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Stability of stock prices in the Brazilian capital market: a study applying neural networks and the
ABSTRACT

Lyapunov exponent

In this article, we study the stability of the market price of stocks for two categories of companies, referred to as
industrial (IND) and other sectors (OSE), from January 2, 1995 to January 2, 2008. In other words, we examine the
stability of market prices for the period before the 2008 crisis, triggered by the US subprime securities. We analyze
the implications of the stability of the process of generating a return through rationality paradigms. The verification
of stability was conducted using Lyapunov exponents. Results are presented on the stability of prices for two catego-
ries of companies: industrial concerns, comprising Acesita, Ambev, Aracruz, Braskem, Duratex, Fosfertil, Gerdau,
Klabin, Randon, Sadia, Sid Nacional, Souza Cruz, Unipar, Usiminas and VCP, and enterprises in the other sectors
category, comprising Ampla Energy, Bradesco, Brasil Telecom, Cemig, Eletrobras, Eletrobrs, Itaubanco, Itasa, JB
Duarte, Pronor, Besc, Alpha Financeira and Inepar. A dispersion diagram of the logarithm of prices without trends
vs. the returns of these two categories (or portfolios) showed a chaotic pattern of stock prices, indicating the presence
of nonlinearity. However, the calculation of the Lyapunov exponents resulted in negative values. This indicates that
the fluctuations of the 30 companies analyzed result from diffusion processes rather than from nonlinear dynamics.
The rationality of the behavior of prices is studied by checking the residues generated from estimates of ARMA and
NAIVE models and feedforward neural networks.

Keywords: Brazilian capital market, behavioral finance, neural networks, Lyapunov exponent.

Estabilidad de precios de acciones en el mercado de capitales brasileo: un estudio en que se


RESUMEN

aplican redes neuronales y exponentes de Lyapunov

En este trabajo se estudia la estabilidad de los precios de mercado de acciones para dos categoras de empresas: in-
dustrial y otros sectores, en el perodo comprendido entre el 2 de enero de 1995 y el 2 de enero de 2008. Es decir, se
analiza la estabilidad de los precios de mercado para el perodo anterior a la crisis de 2008, que comenz con los ttulos
subprime de Estados Unidos. Se analizan las implicaciones de la estabilidad del proceso de generacin de retorno
por paradigmas de racionalidad. La verificacin de la estabilidad se realiz por medio de la aplicacin de exponentes
de Lyapunov. Se presentan los resultados sobre la estabilidad de los precios para las dos categoras de empresas: las
industrias, formadas por Acesita, Ambev, Aracruz, Braskem, Duratex, Fosfertil, Gerdau, Klabin, Randon, Sadia, Sid
Nacional, Souza Cruz, Unipar, Usiminas, y VCP; y las empresas de la categora otros sectores, formadas por Ampla
Energia, Bradesco, Brasil Telecom, Cemig, Eletrobrs, Itaubanco, Itausa, JB Duarte, Pronor, Besc, Alfa Financeira e
Inepar. Un diagrama de dispersin del logaritmo de los precios de registro sin tendencia frente a los retornos de las
dos categoras (o carteras) mostr un patrn catico en los precios de las acciones, lo que indica la presencia de no
linealidad. Sin embargo, en el clculo de los exponentes de Lyapunov, se obtuvieron valores negativos. Esto indica
que las fluctuaciones de las treinta empresas analizadas resultan de procesos de difusin en lugar de dinmicas no
lineales. Se estudia la racionalidad del comportamiento de los precios por medio de la verificacin de los residuos
generados a partir de las estimaciones de los modelos ARMA, NAIVE y de redes neuronales feedforward.

Palabras clave: mercado de capitales brasileo, finanzas conductuales, redes neuronales, exponentes de Lyapunov.

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