Mémoire-Risque de Taux, Risque de Spread Et Risque de Liquidité - Sans Annexes

Problmatiques de calibration en vue de lvaluation des risques
de taux, de dfaut et de liquidit dans le cadre de Solvabilit II
Yacine LADI
Juin 2013
01/07/2013 Problmatiques de en vue de lvaluation des risques de taux, de dfaut et de liquidit Page 1/157
Les actuaires savent que sil est trs important de choisir le bon
modle, il est encore plus important de le calibrer
correctement1.
W. James MacGinnitie, FSA, MAAA, FCAS, actuaire et conseiller

Atlanta (Georgia)
1
http://www.les-actuaires.fr/cours-des-choses/
SOMMAIRE
SOMMAIRE ............................................................................................................................................................... 3
Rsum ..................................................................................................................................................................... 6
Abstract .................................................................................................................................................................... 7
Remerciements ........................................................................................................................................................ 8
Problmatique et contexte rglementaire ............................................................................................................. 9
1. Utilit dun modle de taux correctement calibr ............................................................................................ 9
2. Contexte rglementaire ....................................................................................................................................... 9
3. Objectif du mmoire .......................................................................................................................................... 10
Les courbes de taux : mthodes de construction .............................................................................................. 12
1. Proposition dune dfinition ............................................................................................................................. 12
2. Directives de lEIOPA ........................................................................................................................................ 12
2.1. Caractristiques des instruments adapts la construction dune courbe des taux sans risque ................ 12
2.2. Choix possibles ............................................................................................................................................. 13
2.3. Mthodes dextrapolation.............................................................................................................................. 14
2.4. Dtermination du taux forward ultime ........................................................................................................... 15
2.5. Estimation du taux dinflation long terme prvue ....................................................................................... 16
2.6. Estimation du taux dintrt rel prvu ......................................................................................................... 17
2.7. Conclusion .................................................................................................................................................... 18
3. Choix des instruments de calibration ............................................................................................................. 19
3.1. Introduction ................................................................................................................................................... 19
3.2. Taux au jour le jour ....................................................................................................................................... 19
3.3. Swaps sur indice au jour le jour et swaps sur Libor/Euribor ......................................................................... 20
3.4. Choix final ..................................................................................................................................................... 21
4. Mthodes dinterpolation .................................................................................................................................. 22
4.1. Gnralits.................................................................................................................................................... 22
4.2. Mthodes dinterpolation linaires et par splines ......................................................................................... 23
4.2.1. Interpolation linaire ................................................................................................................................................ 23
4.2.2. Interpolation par splines cubiques ........................................................................................................................... 24
4.2.3. Mthode par splines quadratiques .......................................................................................................................... 26
4.3. La mthode de Nelson, Siegel et Svensson................................................................................................. 28
4.3.1. Description du modle ............................................................................................................................................ 28
4.3.2. Calibrage des paramtres laide dun algorithme dvolution diffrentielle ........................................................... 34
4.3.3. Critique du modle .................................................................................................................................................. 34
4.4. La mthode de Smith-Wilson........................................................................................................................ 39
4.4.1. Gnralits .............................................................................................................................................................. 39
4.4.2. Technique dans le cas de titres zro-coupon.......................................................................................................... 40
4.4.3. Technique dans le cas gnral ............................................................................................................................... 42
4.4.4. Taux forward instantan.......................................................................................................................................... 44
4.4.5. Avantages et inconvnients .................................................................................................................................... 46
4.4.6. Rcapitulatif ............................................................................................................................................................ 48
5. Implmentation .................................................................................................................................................. 49
5.1. Collecte des donnes ................................................................................................................................... 49
5.2. Algorithmes de calibration ............................................................................................................................ 50
5.2.1. Mthode dinterpolation linaire .............................................................................................................................. 50
5.2.2. Mthode de Smith et Wilson ................................................................................................................................... 50
5.2.3. Mthode de Nelson, Siegel et Svensson ................................................................................................................ 50
6. Analyse des rsultats ........................................................................................................................................ 62
6.1. Segment long terme ..................................................................................................................................... 62
6.1.1. Interpolation linaire ................................................................................................................................................ 62
6.1.2. Interpolation de Smith et Wilson ............................................................................................................................. 63
6.1.3. Interpolation de Nelson, Siegel et Svensson........................................................................................................... 65
6.2. Stabilit des paramtres ............................................................................................................................... 67
6.2.1. Smith et Wilson ....................................................................................................................................................... 67
6.2.2. UFR endogne ........................................................................................................................................................ 69
6.2.3. UFR exogne .......................................................................................................................................................... 72
6.3. Choix de la mthode dinterpolation ............................................................................................................. 76
6.4. Test de prdictabilit ..................................................................................................................................... 81
7. Conclusion ......................................................................................................................................................... 82
Le risque de taux : le modle de Hull et White ................................................................................................... 83
1. Modlisation de la dynamique des taux dintrt........................................................................................... 83
1.1. Introduction ................................................................................................................................................... 83
1.2. Modles dquilibre gnral .......................................................................................................................... 83
1.3. Modle de Hull et White................................................................................................................................ 84
1.4. Obligations et options ................................................................................................................................... 88
1.4.1. Obligations .............................................................................................................................................................. 88
1.4.2. Caps........................................................................................................................................................................ 89
1.4.3. Swaptions ............................................................................................................................................................... 95
2. Donnes .............................................................................................................................................................. 98
2.1. Choix des donnes ....................................................................................................................................... 98
2.2. Collecte des donnes ................................................................................................................................... 99
3. Calibration ........................................................................................................................................................ 100
4. Analyse des rsultats ...................................................................................................................................... 101
4.1. Evolution des paramtres ........................................................................................................................... 101
4.2. Qualit dajustement ................................................................................................................................... 103
4.2.1. Qualit dajustement sur chantillon ..................................................................................................................... 103
4.2.2. Qualit dajustement hors chantillon : autres instruments ................................................................................... 106
4.2.3. Qualit dajustement hors chantillon : priode future .......................................................................................... 109
4.3. Conclusion .................................................................................................................................................. 111
Les spreads de crdit : composantes et modles danalyse .......................................................................... 112
1. Risques sur le march obligataire ................................................................................................................. 112
1.1. Le spread compense-t-il un seul et unique risque ? ................................................................................... 112
1.2. Dcomposition du spread de crdit ............................................................................................................ 113
2. Les CDS ............................................................................................................................................................ 115
2.1. Prsentation gnrale ................................................................................................................................. 115
2.2. Aperu du march ...................................................................................................................................... 117
2.2.1. Sources dinformations .......................................................................................................................................... 117
2.2.2. Structure et taille du march ................................................................................................................................. 118
2.2.3. Diffrentes mesures du risque de contrepartie dans le cadre dun CDS. .............................................................. 120
2.2.4. Conclusions .......................................................................................................................................................... 121
2.3. Risque de contrepartie et problmatiques sur la stabilit financire .......................................................... 121
2.3.1. Concentration ........................................................................................................................................................ 122
2.3.2. Interconnexion ...................................................................................................................................................... 123
2.3.3. Liquidit................................................................................................................................................................. 125
2.3.4. Conclusions .......................................................................................................................................................... 126
3. Choix du modle de dfaut ............................................................................................................................. 127
4. Implmentation du modle de Longstaff, Mithal et Neis (2005) .................................................................. 128
4.1. Description du modle ................................................................................................................................ 128
4.2. Calibration du modle LMN ........................................................................................................................ 134
4.2.1. Choix et collecte des donnes .............................................................................................................................. 135
4.2.2. Description des donnes ....................................................................................................................................... 138
4.2.3. Principe de lalgorithme de calibration................................................................................................................... 139
4.3. Analyse des rsultats .................................................................................................................................. 145
4.3.1. Qualit dajustement ............................................................................................................................................. 145
4.3.2. Dcomposition du rendement actuariel dune obligation ....................................................................................... 146
4.3.3. Test hors chantillon ............................................................................................................................................. 149
Pistes damlioration possibles ......................................................................................................................... 152
1. Construction de la courbe de taux ................................................................................................................ 152
2. Dynamique du taux court ................................................................................................................................ 152
3. Modle LMN ...................................................................................................................................................... 152
Conclusion ........................................................................................................................................................... 154
Bibliographie ........................................................................................................................................................ 155
Rsum
Le rgime Solvabilit II impose aux assureurs de dvelopper des modles pour prendre en compte les risques de
taux et de spread. S'il est relativement ais de trouver des modles satisfaisant aux exigences du rgulateur, le
calibrage de ces derniers s'avre ardu. Il est donc dcisif de dfinir un processus de calibrage aussi robuste et
born que possible. Ce mmoire propose ainsi ltude du calibrage des diffrentes parties dun gnrateur de
scnarios conomiques (ou ESG), destin simuler la dynamique des taux, ce qui aidera un assureur grer de
faon plus efficiente un portefeuille compos de produits de taux.
Par ailleurs, un assureur ayant ncessairement une vision long terme de son portefeuille, nous privilgierons un
horizon de risque long terme, que nous fixerons 5 ans.
La premire partie se veut une introduction en ce quelle expose la problmatique et dcrit le contexte
rglementaire.
La seconde partie, quant elle, entre dans le vif du sujet. Elle vise construire une courbe des taux sans risque
raliste et fiable en suivant scrupuleusement les directives de lEIOPA. cet effet, elle tudie deux mthodes de
construction de la courbe des taux sans risque : lune base sur linterpolation de Smith et Wilson et lautre sur
celle de Nelson, Siegel et Svensson. La crise de l'effondrement du crdit, qui a dmarr durant l't 2007, a
creus les carts sur le march entre les instruments de taux d'intrt bass sur une monnaie unique, les swaps
en particulier, caractriss par des teneurs diffrentes du taux de rfrence. Toute la problmatique consiste
alors dterminer la source de donnes qui servira construire la vritable courbe des taux sans risque. En
outre, il faut que lesdits taux soient suffisamment liquides et disponibles pour suffisamment de maturit.
Idalement, on devrait prendre les swaps sur EONIA, mais malheureusement ils ne sont pas assez liquides et
n'existent pas pour les maturits suprieures 2 ans. Dans ce mmoire, nous nous conformerons aux directives
du CNO, qui prconise de prendre les taux swaps sur indice Euribor 6 mois.
La troisime partie implmente le modle de Hull & White, qui reprsente la dynamique du taux court sous la
forme dun processus de retour la moyenne combin une drive. Les stratgies base de drivs permettent
de mettre en oeuvre des solutions sur mesure, notamment pour la couverture des vnements extrmes (tail
risk), l'attnuation des risques lis aux longues chances ou la gestion des comportements non linaires. En
gnral, les drivs ncessitent des investiments et des liquidits moindres (souvent ces dernires se
restreignent aux appels de marge ou au paiement des intrts) dans des placements plus risqus, sans pour
autant menacer l'quilibre du bilan, objection cl en gestion actif-passif. Par consquent, ce genre dinstruments
est fortement apprci par les assureurs. Dans cette perspective, il est tout naturel dlaborer des mthodes de
calibrage laide de drivs. Dans ce mmoire, nous avons choisi den tudier deux : l'une partir de swaptions,
l'autre partir de caps. chaque date de calibrage, les calculs utiliseront la courbe de taux sans risque gnre
ltape prcdente. Par ailleurs, un assureur ayant ncessairement une vision long terme de son portefeuille,
nous privilgierons les instruments dont la maturit est voisine de lhorizon de projection de lESG. Une fois
acheve la calibration de ce modle, celui-ci sera utilis par le modle dcrit la partie suivante dans le cadre
des simulations futures.
La quatrime partie, quant elle, tudie une mthode de calibration du modle de Longstaff, Mithal et Neis (ou
modle LMN) partir dun CDS et dobligations portant sur lentit de rfrence de ce CDS, modle utilis au sein
du groupe AG2R La Mondiale. En effet, les drivs de crdit comme les CDS strcombins avec des emprunts
d'tat constituent une alternative l'achat direct d'obligations d'entreprise. Le risque de contrepartie est le mme,
cependant cette position synthtique offre une liquidit sensiblement suprieure et, pour un niveau de risque
quivalent, le rendement peut s'avrer meilleur. Lachat combin dobligations dentreprise et de de drivs de
crdit sur les mmes metteurs, maturits et sniorits permet de capturer la prime de liquidit correspondante.
Pareillement la partie prcdente, les calculs utiliseront la courbe de taux sans risque gnre lors de la
seconde partie. Le processus dcomposera le spread attribu lentit de rfrence en question et dterminera
notamment la composante associe au risque de dfaut et celle associe au risque de liquidit. Lentit sera la
Deutsch Bank AG. Ltude rvlera lexistence dune composante de liquidit ngative pour certaines obligations
corporate et certaines dates de cotation, ce qui montrera que les taux swap sur Euribor 6 mois contiennent un
spread implicite.
Les donnes de calibration proviennent de cotations fournies par Reuters et la priode tudie stend du 5
janvier 2009 au 30 dcembre 2011. Par ailleurs, les diffrentes fonctions de calibration sont doptimises au
moyen dun algorithme dvolution diffrentielle, dont une prsentation est donne en annexe de ce mmoire.
Abstract
The new Solvency II regime obliges the insurer to develop models to handle interest rate and spread risk. If it is
relatively easy to find models meeting regulatory requirement, calibrating them proves challenging. Hence, it is
decisive to define a calibration process as robust and bounded as possible. Thus this dissertation deals with the
calibration of different parts of an Economic Scenario Generator for simulating rate dynamic, which will help an
insurance compagny to manage more efficiently a portfolio comprised with rate products.
Besides, since an insurer has a long-term vision of his portfolio, we will favour a long-term risk horizon, which we
will fix at 5 years.
The first part will be an introduction in that it will set out the main issue and will describe the regulatory
environment.
Regarding the second part, it will get to the heart of the matter. It aims at building a realistic and reliable risk-free
rate curve strictly compliant to EIOPA guidelines. In this regard, we will study two methods of building risk-free
rate curve: the first one is based on Smith and Wilson interpolation, whereas the second one is based on Nelson,
Siegel and Svensson interpolation. The collapse of global credit markets which arised in summer 2007 has
widened divergence on the market between interest rate instruments based on a single currency, swaps in
particular, characterised with different tenors of reference rate. The whole issue consists of choosing the data
source which will be used to build the actual risk-free rate curve. Furthermore, the before-mentionned rates must
be sufficiently liquid and available for enough maturities. We should ideally select rate swaps indexed on the
EONIA, but unfortunately they are not liquid enough and they are not available for maturities greater than two
years. In this dissertation, we will comply with the CNO's guidelines, which recommends taking six-month
EURIBOR rate swaps.
The third part aims at implementing Hull and White model, which represents short rate dynamic in the form of a
mean-return process combined with a drift. The derivatives strategies make it possible to achieve tailor-made
solutions, in particular for hedging extrem events (tail risk), reducing the risks pertaining to long maturities or
managing non-linear behaviours. Derivatives generally need fewer funds and liquidity (the latter is often restricted
to margin calls and interest payments) in riskier investments without threatening the financial balance sheet. This
kind of instruments is therefore highly appreciated by insurers. In this perspective, it is natural to develop
calibrating methods using derivatives. In this dissertation we have decided to study two : one from swaptions,
another one from caps. At each calibrating date the calculations will use the risk-free rate curve generated at the
previous stage. Moreover, since an insurer is likely to have a long-term vision of his portfolio, we will favour the
instruments whose maturity is close to the ESG's projection horizon. After achieving calibrating this model, the
model described in the next part will use it for future simulations.
As for the fourth part, it deals with a method of calibrating Longstaff, Mithal and Neis model (or LMN model) from
a CDS and bonds associated with the same entity as the CDS. This model is used within the group AG2R La
Mondiale. Indeed, credit derivatives such as CDS combined with state loans turn out to be an alternative to
directly purchasing corporate bonds. The counterparty risk is the same, however, this synthetic position offers a
significantly better liquidity and, for an equivalent risk level, the yield proves to be better. Through the combined
purchase of corporate bonds and credit derivatives on the same issuers, maturities and seniorities, it is possible
to catch the liquidity premium. Similarly to the previous part, the calculations will use the risk-free rate curve
generated at the second part. The process will decompose the spread attributed to the reference entity and will
especially evaluate the component associated to default risk and the one associated to liquidity risk. The entity
will be Deutsch Bank AG. The study will reveal the existence of a negative liquidity component for some corporate
bonds and at some cotation dates, which will show that rate swaps indexed on six-month Euribor include an
implied spread.
The calibration data come from cotations provided by Reuters and the studied period spreads from the 5th
January 2009 to the 30th December 2011. In addition, the different calibration functions are optimized by means
of a differential evolution algorithm, a description of which is given in the annex of this dissertation.
Remerciements
Je tiens remercier en tout premier lieu Frdric Planchet, mon tuteur, professeur lISFA, pour son
encadrement pouss et ses multiples suggestions avises.
Je remercie galement Areski Cousin, matre de confrence lISFA, pour ses prcieux conseils et son suivi trs
srieux.
Ma reconnaissance sadresse aussi Augustin Bala, collaborateur au sein de Riskedge, socit en conseils
financiers, pour avoir aimablement fourni les donnes qui ont servi ce mmoire.
Je remercie aussi Sbastien Gurrieri2, analyste quantitatif au sein du dpartement de Risk Management de la
filiale londonienne de Mizuho International, pour son aide concernant la calibration de Hull et White partir de
swaptions.
Enfin, je tiens tmoigner toute ma gratitude toutes les personnes qui ont contribu dune manire ou dune
autre la ralisation de ce mmoire.
2
Sa page personnelle peut tre consulte ladresse : http://sebgur.fr/ .
Problmatique et contexte rglementaire
1. Utilit dun modle de taux correctement calibr

W INDCLIFF et BOYLE [2004] examinent la stratgie consistant investir le mme montant dans chaque classe
dactifs du portefeuille. Ils justifient la pertinence de cette stratgie par la difficult destimer les poids du
portefeuille optimal dans le modle de MARKOWITZ [1952], ceux-ci tant extrmement sensibles aux erreurs
destimation : les estimations historiques pour la matrice de variance-covariance sont plutt robustes, tandis que
celles pour les rendements des actifs tendent tre bruites et peu fiables.
Le principe de loptimisation de MARKOWITZ [1952] repose sur le fait quun investisseur peut utiliser linformation
dcrivant les relations entre diffrents actifs pour construire un portefeuille dont les caractristiques risque et
rendement sont meilleures que celles dun portefeuille quil aurait construit en considrant uniquement les actifs
individuellement. Lesdites caractristiques sont les rendements esprs des actifs, leurs variances respectives et
leurs corrlations. W INDCLIFF et BOYLE [2004] dmontrent que, dans certains cas de figure, un portefeuille
quilibr savre plus rentable quun portefeuille construit selon le modle de Markovitz.
Les auteurs montrent ainsi quune erreur de spcification de lesprance impacte fortement les performances
effectives des portefeuilles estims. En effet, il est beaucoup plus ardu destimer le vecteurs des esprances que
la matrice de variance-covariance. Le portefeuille quipondr nexige pas la connaissance des paramtres
laide des donnes historiques et ne ptit donc pas de ces erreurs destimation.
De surcrot, les auteurs montrent que, mme si le portefeuille quipondr prsente des performances moindres
que dans le cas moyen, il prsente de meilleures performances que dans les quatre cas les plus dfavorables.
Or, un investisseur averse au risque, comme un assureur par exemple, se proccupera essentiellement dviter
les rsultats les plus dfavorables. Cette attitude est en fait conforme au principe prudentiel en vigueur dans le
monde de lassurance, principe renforc par la rforme rglementaire europenne Solvabilit II.
Pour conclure, en sus de lerreur dajustement, inhrente au modle employ, il est impratif de prendre en
compte lerreur destimation des paramtres, aspect trop souvent nglig par les gestionnaires de portefeuille.
2. Contexte rglementaire
Les raisons qui amnent un assureur de dvelopper un gnrateur de scnario conomique (GSE) sont les
suivantes :
1. Dvelopper un modle prospectif.
2. Calculer le Best Estimate.
3. Anticiper le comportement des marchs.
4. Matriser le modle implment.
Dans le dispositif de Solvabilit II, le principe de calcul des provisions techniques repose sur la distinction entre
deux catgories de risques :
1. Les risques couvrables,
2. Les risques non couvrables.
Dans le premier cas, la provision technique correspond au prix de la couverture financire, construite partir
dinstruments financiers issus dun march profond, liquide et transparent, rpliquant les flux futurs dassurance ;
dans le second cas, la provision technique est value par la somme du best estimate et de la marge pour
risque.
LEIOPA (European Insurance and Occupational Pensions Authority) est une institution financire rgulatrice de
lUnion Europenne. Cet organisme retient comme dfinition du best estimate (cf. CP n26) celle nonce dans le
paragraphe TS.II.A.10 des spcifications techniques du QIS4, savoir : La moyenne pondre en fonction de
leur probabilit des futurs flux de trsorerie compte tenu de la valeur temporelle de largent, laquelle est estime
sur la base de la courbe des taux sans risque pertinente.
Le best estimate correspond la valeur actuelle probable des flux de trsorerie futurs jusqu lextinction du
portefeuille. Il est cens couvrir les prestations et les cots lis lexploitation des contrats.
Les diffrentes tapes pour calculer le best estimate sont les suivantes :
Calculer les flux de prestations et de frais chaque date de projection ;
Actualiser tous les flux la date initiale.
Les actifs doivent tre comptabiliss leur valeur de march. Lorsquun passif est rplicable, autrement dit quand
les flux du passif peuvent tre dupliqus parfaitement par des instruments financiers, lassureur doit comptabiliser
ce passif la valeur de march de ces produits : cest la mthode mark to market . Dans le cas contraire, si le
passif nest pas rplicable, lassureur doit alors le comptabiliser comme la somme dun best estimate et dune
marge de risque : il sagit de la mthode mark to model . La Figure 1 rcapitule les diffrentes composantes
du bilan conomique dans le cadre de la norme prudencielle Solvabilit II.
Figure 1 : Bilan financier sous Solvabilit II.
Pouvoir modliser la dynamique des taux est important aussi bien lactif quau passif. En effet, si lactif
comporte des produits de taux, il importe dlaborer un modle pertinent dans le cadre dune valorisation. Au
passif, cela importe dans le cadre de la participation aux bnfices des assurs. Pour ce qui est du passif,
compte tenu de son mode de calcul, le best estimate ncessite donc un modle de taux cohrent.
3. Objectif du mmoire
La Figure 2 rcapitule les diffrentes tapes du processus de calibration du gnrateur.
Figure 2 : tapes de la calibration du gnrateur de scnarios conomiques.
Les courbes de taux : mthodes de construction
1. Proposition dune dfinition

Si nous dfinissons un investissement sans risque comme un investissement o le taux de rendement espr est
connu avec certitude, sous quelles conditions le taux de retour sur investissent sera-t-il gal au taux espr ?
Dans cette perspective, deux conditions doivent tre satisfaites :
1. Lactif ne doit pas prsenter de risque de dfaut. Cela exclut doffice tous les titres mis par les entreprises
prives, car toute entreprise, ft-elle mme lentreprise la plus grande et la plus sure, prsente un risque de
dfaut. Les seuls valeurs susceptibles dtre exemptes de risque sont les valeurs gouvernementales, non
parce quun gouvernement est mieux gr, mais parce quil peut imprimer de la monnaie. Au moins en valeur
nominale, un gouvernement est en mesure de tenir ses promesses. Cependant, ce nest pas toujours le cas,
lorsque, par exemple, un gouvernement refuse dhonorer les engagements des rgimes prcdents ou
lorsquil emprunte dans une devise autre que la sienne.
2. Lactif peut tre rinvesti sans aucun risque. Un bon du trsor de 5 ans nest pas exempt de risque, puisque
les coupons seront rinvestis des taux qui ne peuvent tre prdis la date courante. Le taux sans risque
sur un horizon de cinq ans doit tre le rendement espr dun titre gouvernemental zro coupon dchance
cinq ans.
2. Directives de lEIOPA
Dans deux de ses documents, CEIOPS [2009] et CEIOPS [2010], lEIOPA3 nonce les rgles que doivent
respecter les diffrentes procdures de construction dune courbe des taux sans risque.
2.1. Caractristiques des instruments adapts la construction dune courbe des taux
sans risque
Idalement, les instruments qui vont servir construire la courbe des taux sans risque doivent prsenter les
caractristiques suivantes :
1. Absence de risque de crdit. Les obligations mises par des gouvernements de signature AAA sont
considres par lEIOPA comme exemptes de risque de crdit. Nanmoins, le risque de crdit varie selon la
devise considre. Par exemple, la zone Euro comprend plusieurs gouvernements de signature AAA et ainsi
une courbe des obligations gouvernementales sans risque peut tre base sur la courbe Euro publie par la
Banque Centrale Europenne. En ce qui concerne les devises lies un unique gouvernement, cependant,
le taux obligataire gouvernemental est susceptible de porter en permanence un risque de crdit. Le cas
chant, un ajustement savrera ncessaire. Par ailleurs, bien que les swaps soient des transactions
collatralises, ils incorporent un risque de crdit non ngligeable et ce pour trois raisons essentielles :
a. La valeur de march du collatral peut tre affecte par lvnement de dfaut.
b. Le collatral couvre uniquement la valeur courante du swap. Si les taux dintrt changent, une
exposition significative risque de ne plus tre couverte, particulirement pour les swaps de longue
chance.
c. Il faut galement prendre en compte le risque de crdit rsultant du taux de la jambe variable.
2. Ralisme. Par ralisme, un assureur doit pouvoir obtenir un taux sans risque sans encourir de risques
particuliers. Dans le cas contraire, les provisions techniques escomptes par un tel taux contiendraient des
pertes caches, qui se matrialiseraient au cours de la priode de liquidation. Le bilan rsultant ne serait
alors pas appropri pour lvaluation de la solvabilit.
3. Fiabilit. Les mthodes mises en uvre doivent tre robustes, fiables et prcises et ce dautant plus en
priode de crise ou de turbulence.
4. Une liquidit leve pour toutes les maturits. Une gamme des taux construite partir dun march profond,
transparent et liquide prsentera moins de distorsions quune courbe construite partir dun march moins
liquide. Les caractristiques dun tel march sont les suivantes :
d. Les participants peuvent promptement excuter des transactions volumineuses sans impacter
significativement les prix des instruments impliqus dans les rplications.
3
https://eiopa.europa.eu
e. Les transactions en cours et les informations sur les cotations sont disponibles immdiatement au
public.
f. Les proprits susmentionnes sont permanentes.
5. Aucun biais technique. Le Groupe de travail ad hoc sur la marge du risque de l'Association Actuarielle
Internationale (AAI) donne un exemple de biais technique associ des obligations gouvernementales :
Government bond prices can be distorted due to an artificially high demand from financial institutions and
pension funds that may be subject to regulatory constraints that favour Government bond holdings or were
the basis at the time issued of a benchmark (e.g., a tenyear bond whose yield might be 50 basis points lower
than either a nine- or eleven-year bond). These supply and demand distortions may not be considered to be
relevant for the cash flows expected to occur at that duration. 4 En outre, des distorsions entre loffre et la
demande peuvent engendrer un biais technique dans le cas des taux de swap. En principe, les swaps
prsentent des rendements suprieurs ceux des obligations gouvernementales. Nanmoins, au cours de la
crise financire un renversement sest produit sur les marchs de lEuro et la livre sterling : les rendements
des swaps furent infrieurs ceux des obligations gouvernementales pour des durations situes aux
alentours de 20 ans. La demande leve pour la jambe fixe provint principalement des investisseurs ayant
des engagements fixes, comme les assureurs et les fonds de pension, et elle ne peut tre satisfaite en raison
de loffre limite en matire de swaps de la part des banques.
6. Disponibilit pour toutes les devises pertinentes. Il est prfrable que linstrument choisi comme base pour le
taux sans risque soit disponible pour toutes les devises pertinentes. Si ce nest pas le cas, des opportunits
darbitrage peuvent apparatre. En outre, le calcul du SCR (Solvency Capital Requirement) dpendant des
provisions techniques, la prime dune police dassurance pourrait diffrer selon les devises.
7. Proportionnalit. LEIOPA recommande que la gamme des taux sans risque soit fournie au moins une
frquence trimestrielle. Lorsque les conditions de march deviennent volatiles, la gamme des taux doit tre
fournie plus frquemment.
2.2. Choix possibles

LEIOPA propose une approche en trois tapes en vue de construire une courbe des taux sans risque :
1. Sil existe des obligations gouvernementales satisfaisant aux critres 1 et 5, alors ce sont celles-ci qui doivent
tre utilises.
2. Sil existe des obligations gouvernementales, mais qui ne satisfont pas aux critres du taux sans risque, elles
doivent alors tre ajustes de faon ce quelles satisfassent lesdits critres.
3. Sil nexiste aucune obligation gouvernementale ou sil en existe mais que celles-ci ne peuvent tre ajustes
pour des raisons thoriques ou pratiques, dautres instruments devront tre choisis, aussi proches que
possible des obligations gouvernementales. Dans ce cas, ceux-ci devront voir leur taux ajusts de faon
approcher des taux dobligations gouvernementales qui satisfont les critres de taux sans risque.
Par ailleurs, plusieurs options existent :

1. Utiliser la courbe des swaps
2. Utiliser la courbe des obligations gouvernementales
3. Utiliser la courbe des swaps moyennant un ajustement la baisse. Ce dernier reflte le risque de crdit
encapsul dans le taux swap.
4. Utiliser les obligations gouvernementales moyennant un ajustement la hausse. Les rendements sur les
obligations gouvernementales peuvent tre sujets des distorsions du march, et comme rsultat, les
investisseurs peuvent obtenir un rendement suprieur sans encourir un risque supplmentaire en pratique.
Lajustement la hausse est cens reflter ce phnomne.
5. Combiner les options prcdentes. La gamme des taux sans risque peut tre dtermine diffremment selon
les devises. Par exemple, si les obligations gouvernementales sont indisponibles ou inappropries pour
certaines devises, la gamme des taux sans risque peut tre dtermine grce un ajustement appliqu la
courbe des obligations gouvernementales ou celle des swaps.
Il se peut quil existe des obligations gouvernementales conformes aux critres prcdents pour certaines
maturits mais non pour dautres. Le cas chant, des instruments alternatifs devront tre dtermins pour ces
maturits-l.
Par ailleurs, les marchs financiers voluent en permanence. Par exemple, un instrument peut devenir liquide
entretemps ou un biais technique peut affecter un autre instrument. Par consquent, lapproche mise en uvre
en vue de construire une courbe de taux sans risque doit tre rvise rgulirement.
4
INTERNATIONAL ACTUARIAL ASSOSCIATION [2009] (page 46).
De surcrot, lEIOPA soppose linclusion dune prime dilliquidit dans le taux sans risque, car cela risque de
diminuer sensiblement les provisions techniques.
La Banque Centrale Europenne (ou BCE) publie rgulirement une structure par terme des taux sans risque,
qui est drive dobligations de signature AAA mises en euro par un gouvernement central de la zone euro et
soumis aux critres ci-dessous :
Seules les obligations avec un montant d dau moins 5 milliards deuro sont inclues.
Les obligations possdant des caractristiques spciales, y compris celles avec des spcificits
institutionnelles, sont exclues.
Seules les obligations avec coupon fixe et maturit finie ainsi que les obligations zro-coupon sont
slectionnes, dont les STRIPS5. Les obligations coupon variable, dont les obligations indexes sur
linflation, ne sont pas inclues.
Seules les obligations dtat activement ngocies, dotes dun cart acheteur-vendeur (bid-ask spread) par
cotation de trois points de base, sont retenues. Les prix/rendements correspondent au cours de fermeture
lors du jour de rfrence.
Afin de reflter une profondeur de march suffisante, la plage de maturits rsiduelles stale de 3 mois 30
ans.
La courbe des taux sans risque est ncessairement construire partir dun nombre fini de points.
Subsquemment, une interpolation entre ces points et une extrapolation au-del du dernier point suffisamment
liquide constat savreront ncessaires. Ces deux oprations devront satisfaire aux critres dfinis
prcdemment.
2.3. Mthodes dextrapolation

Plusieurs mthodes dextrapolation existent, mais il ny a pas de consensus concernant celle qui convient le
mieux en toutes circonstances et pour toutes les devises. LEIOPA a tabli que :
a. Les mmes principes de haut niveau doivent tre appliqus aussi bien pour la partie extrapole que la partie
interpole de la courbe.
b. La mthode doit fournir des rsultats stables et viter les fluctuations parasites dans le segment long terme
de la courbe. Ceci est particulirement important pour les devises o les taux de rfrence liquides sont
disponibles uniquement pour les maturits court terme et une simple extrapolation des taux dintrt court
terme pourrait engendrer une volatilit excessive.
c. Il est impossible didentifier une mthode ralisant la meilleure extrapolation pour toutes les devises. En effet,
certaines devises ne sont que trs peu ngocies et sujettes de fortes fluctuations en termes dattentes
macroconomiques. Dans ce cas, lapproche macroconomique peut produire des rsultats volatiles.
Dautres devises vont bientt tre intgres la zone euro. Dautres devises peuvent tre activement
ngocies et bnficier de prvisions macroconomiques stables.
d. Il est impossible de garantir quune mthode donne se comportera de faon optimale pour une devise
donne tout instant.
Les techniques simples ne requirent pas danalyse approfondie concernant la forme de la courbe. Dans sa
forme la plus frustre, la technique dextrapolation simple suppose que le point de donne liquide final est aussi le
niveau du taux dintrt long terme. Par consquent, partir du dernier point de donne observ, la courbe est
une ligne horizontale.
Les techniques macroconomiques, quant elles, impliquent didentifier un taux dintrt dun quilibre long
terme habituellement, quoique non ncessairement, via une analyse conomique, et dinterpoler entre les points
de donnes disponibles et ce point dquilibre.
Les techniques de paramtrisation mettent laccent sur le lissage et fournissent une construction objective de la
gamme des taux, si la technique de paramtrisation est fixe. Elles peuvent (mais ce nest pas ncessairement le
cas) reposer sur des hypothses conomiques. Cest cette catgorie de techniques qui est le plus utilise en
pratique sur les marchs. Comme exemples, on peut citer la mthode de Svensson et celle Smith et Wilson.
5
Lacronyme STRIPS signifie Separate Trading of Registered Interest and Principal Securities (change spar des intrts
nominatifs et du principal des titres). Cela signifie que lchange et la proprit de chaque coupon et du principal de lobligation sous-jacente
sont des obligations coupon zro dmatrialises et autonomes. Ce sont des instruments idaux pour lALM (Asset & Liability Management)
car tous les types dchances sont disponibles : par exemple les gestionnaires de patrimoine achtent des strips court terme alors que les
chances les plus longues sont dtenues par des fonds de pension et des compagnies dassurance attirs par la longue duration de ces
instruments.
Les techniques par spread constant ou variable sont des mthodes alternatives pour les devises autres que
leuro :
Dabord, une technique dextrapolation approprie est applique dans le cas de leuro.
Puis les taux lis aux autres devises sont extrapols laide de la courbe de leuro laquelle est ajoute :
o Dans le cas dun spread constant, le spread entre leuro et la devise concerne pour la dernire
donne liquide disponible de cette devise ;
o Dans le cas dun spread variable, les spreads drivs via lajustement dune courbe aux spreads
observs dans la partie non extrapole de la courbe.
Taux dintrt 20 ans Taux dintrt 22 ans Taux dintrt 24 ans

Devise X Valeur observe : 4.25% Valeur observe : non fiable Valeur observe : non fiable
Valeur fournie par la mthode du Valeur fournie par la mthode du
spread constant : 4.20% spread constant : 4.10% (=3.35+0.75)
(=3.45+0.75)
Euro 3.50% 3.45% 3.35%
Spread (/X) +0.75% (=4.25-3.50) +0.75% (constant) +0.75% (constant)
Tableau 1 : illustration de la mthode par spread constant. Source : CEIOPS [2010].
2.4. Dtermination du taux forward ultime

Le taux forward ultime (Ultimate Forward Rate ou UFR) est le taux asymptotique vers lequel tend la courbe des
taux spot r lorsque la maturit tend vers linfini.
lim r UFR (1)

Bien quil soit sujet une rvision rgulire, il doit tre stable au cours du temps et ne peut tre influenc que par
des prvisions long terme. Il est dfini pour chaque devise laide de mthodes macro-conomiques.
Les principes communs prsidant les mthodes de calcul doivent garantir un terrain dgalit entre les diffrentes
devises. Pour toutes les devises, les taux dintrt au-del de la dernire maturit observable (o aucun prix de
march nexiste) sont ncessaires. Un moyen dviter dinstaurer une ingalit de traitement lors de
lextrapolation du taux sans risque des horizons atteignant 100 ans est dutiliser pour devise toutes les donnes
de march disponibles issues du segment liquide de la gamme des taux.
Les principaux facteurs conomiques expliquant les taux forward long terme sont :
1. Linflation prvue long terme.
2. Le taux dintrt rel prvu.
3. La prime terme nominale long terme prvue. Cette prime terme reprsente le retour additionnel quun
investisseur est en droit dattendre sur des obligations longue chance par rapport des obligations
courte chance, en guise de compensation pour linvestissement long terme. Ce facteur peut avoir aussi
bien une valeur ngative que positive, selon les considrations de liquidit et les lieux de rsidence des
investisseurs : si ces derniers cherchent un rendement suprieur pour accepter le risque de taux dintrt sur
une obligation longue chance, ce facteur est positif, sils sont enclins accepter un rendement infrieur
pour bnficier des avantages dun investissement dappariement de passif, ce facteur est ngatif.
4. Leffet de convexit nominal long terme. Celui-ci procde de la relation non linaire (convexe) entre les taux
dintrt et les prix des obligations utilises pour estimer ces derniers. Il sagit dun effet purement technique,
qui rsulte toujours en une composante ngative.
Aucune donne empirique sur la prime terme pour les chances extrmement longues nexiste, lestimation
pratique de cette grandeur relverait de la gageure et impliquerait dextrapoler partir des primes terme pour
les plus courtes chances. Subsquemment, afin dobtenir une estimation robuste et fiable de lUFR, la
procdure dvaluation ne prend en compte que les deux premiers facteurs et peut se formuler comme suit :
Ultimate Forward Rate Inflation prvue long terme Taux d'intrt rel prvu (2)
Selon CEIOPS [2009], dun point de vue macroconomique, il est parfaitement cohrent de sattendre la mme
valeur de lUFR dans le monde entier dans 100 ans, car lconomie lchelle mondiale a tendance
suniformiser et sharmoniser et devrait atteindre un rgime global long terme. Toutefois, si des analyses
indiquent des dviations significatives, un ajustement savrera ncessaire.
2.5. Estimation du taux dinflation long terme prvue
Linflation prvue nest pas seulement base sur les moyennes historiques des donnes observes, car les taux
de grande inflation du sicle pass semblent peu influencer lavenir. Le fait est que, au cours des deux dernires
dcennies, beaucoup de banques ont russi contrler linflation, bien mieux quaux priodes prcdentes.
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
France 1,7 1,8 2,0 1,2 0,6 0,5 1,7 1,6 1,9 2,1 2,1 1,7 1,7 1,5 2,8 0,9
Tableau 2 : volution de linflation en France. Source : France Inflation.com6.
LEIOPA, en vue davoir une estimation robuste et fiable de lUFR, fixe le taux dinflation long terme prvue
standard 2% par an, conformment au taux cible explicite en matire dinflation avec lequel la plupart des
banques centrales travaillent 7. Cependant, eu gard aux donnes historiques des 10-15 dernires annes
relatives linflation actuelle, LEIOPA a introduit deux catgories supplmentaires afin de capturer les dviations
significatives en hausse ou en baisse du taux dinflation long terme prvue pour certains pays.
LEIOPA prconise donc dutiliser une valeur de 2% pour la France.
Par ailleurs, diffrents organismes, analysant la conjoncture conomique, ont ralis fin 2012 une tude portant
sur les prvisions de linflation moyenne en 2012 8. Ils prvoient une baisse de linflation en 2012. Pour lINSEE, la
baisse mi-2012 devrait tre assez forte : linflation est appele diminuer sensiblement pour atteindre 1,4%
courant juin 2012, en raison du recul significatif des prix de de lnergie et des produits alimentaires. Leffet
hausse de la TVA ne serait que de 0,1% en juin.
Organisme 2011 2012 2013

Socit Gnrale 2,2% 2,0% 1,5%
NATIXIS 2,1% 1,9% 1,8%
BNP PARIBAS 2,2% 1,6% 1,8%
Crdit Agricole 2,1% 1,4% 1,1%
OCDE 2,1% 1,7% 1,8%
FMI 2,2% 2,0% 1,5%
Tableau 3 : Inflation anticipe par diffrents organismes. Source : France Inflation.com9.
Afin deffectuer une prvision de linflation en 2012, les deux facteurs cls sont :
1. Lvolution des prix de lnergie,
2. Lvolution des prix alimentaires.
La Figure 3 illustre la prminence de ces deux postes depuis 2000. Par ailleurs, il faut souligner que les
prvisions de baisse dinflation projetes pour 2012 anticipent une baisse significative de ces deux postes. La
concomitance de laugmentation de ceux-ci explique lenvole de linflation mi-2008 ainsi que la pouse actuelle
fin 2011. Le pass rcent a enseign aux spcialistes que lvolution du prix du ptrole est malaise anticiper ;
cest pourquoi la circonspection est de rigueur sur ce type de questions. Si les rgimes politiques en place dans
les pays producteurs voient leur instabilit samplifier, le prix du ptrole pourrait grimper et linflation suivrait.
6
http://france-inflation.com/prevision_inflation_en_france.php
7
Cest dailleurs lobjectif de la Banque Centrale Europenne.
8
Source : http://france-inflation.com/index.php.
9
Figure 3 : Inflation en France, contribution des postes. Source : France Inflation.com10.
2.6. Estimation du taux dintrt rel prvu

Daprs CEIOPS [2010], les taux rels ne sont pas censs diffrer substantiellement travers les diffrentes
conomies aussi loin quune centaine dannes. Elroy Dimson, Paul Marsh et Mike Staunton comparrent les
rendements obligataires rels de la seconde partie du 20ime sicle avec ceux de la premire partie pour 12
conomies : lItalie, lAllemagne, la France, le Japon, la Suisse, le Danemark, les Pays Bas, Le Royaume Unis, le
Canada, les Etats Unis, la Sude et lAustralie. Le rendement obligataire rel moyen fut estim 2,3% par an au
cours de la seconde partie du 20ime sicle, contre -1,1% au cours de la premire partie.
10
Figure 4 : Comparaison des rendements obligataires rels de la premire partie du 20ime sicle
avec ceux de la seconde partie11. Source : CEIOPS [2010].
A la lumire des donnes prcdentes, lEIOPA prconise de prendre un taux de 2,2% en guise de taux dintrt
rel prvu.
2.7. Conclusion
Comme illustr la Figure 5, lvolution des taux dintrt long terme au cours de la dernire dcennie taye la
distinction entre les zones Euro, GBP et USD dans un groupe et JPY et CHF dans un autre.
Figure 5 : Taux dintrt long terme (30 ans). Source : CEIOPS [2010].
11
Les donnes concernant lAllemagne excluent la priode 1922-23. AVG = Average.
Catgorie Devises UFR valu macroconomiquement (%)
1 JPY, CHF 3,2
2 Euro, SEK, NOK, DKK, GBP, USD, PLN, RON, HUF, ISK 4,2=2,2%+2%
3 TRY 5,2
Tableau 4 : UFR selon les diffrentes catgories montaires. Source : CEIOPS [2010].
3. Choix des instruments de calibration
3.1. Introduction
Les oprateurs en produits drivs utilisent traditionnellement les taux swap sur Libor ou Euribor en guise de
proxy pour dterminer les taux sans risque. Ils calculent une courbe des taux sans risque laide des taux
interbancaires, les taux futures Eurodollar (ou taux FRA12) et les taux swap. Les taux Libor et Euribor sont les
taux auxquels empruntent les institutions financires notes AA. COLLIN-DUFRESNE et SOLNIK [2001] montrent que
les taux swap sont des taux LIBOR continuellement rafrachis et portent le mme risque quune srie de prts
court terme dinstitutions financires notes AA. Lorsque les taux swap sont utiliss pour bootstrapper la courbe
du LIBOR, les taux rsultants sont, dans des circonstances normales, ceux qui sappliqueraient des emprunts
faible risque (mais non de risque zro). Par exemple, le risque de crdit intrinsque un taux swap de maturit 5
ans correspond au risque de crdit de 20 prts successifs de 3 mois des institutions financires notes AA et
ce risque porte uniquement sur les intrts, puisquil ny a pas dchange de notionnel.
Lutilisation du LIBOR en guise de proxy pour le taux sans risque est remise en question par la crise de crdit qui
a dmarr mi-2007. Les banques devinrent de plus en plus rticentes se prter les unes aux autres, soucieuses
de quelque dfaut ventuel. Par consquent, les cours du Libor senvolrent. Lcart TED 13 est infrieur 50
points de base dans les conditions normales de march. Entre octobre 2007 et mai 2009, il passa rarement en
dessous de 100 points de base et accusa des crtes au-dessus de 450 points de base en octobre 2008.
La plupart des oprateurs en produits drivs prfrent dsormais utiliser le taux OIS au Libor comme taux
dactualisation lorsquil sagit de valoriser des portefeuilles collatraliss. LCH.Clearnet, une des plus importantes
chambres de compensation dans le domaine des transactions de gr gr, est elle-aussi pass du taux Libor au
taux OIS pour les swaps de taux dintrt. La raison gnralement invoque expliquant ce glissement vers le taux
OIS comme taux dactualisation est que ce taux est tir du taux des fonds fdraux amricains et que ce dernier
est le taux pay sur le collatral. Le taux des fonds fdraux amricains et le taux OIS constituent ainsi le taux de
financement appropri pour les transactions garanties. Pour ce qui est des transactions non garanties, la plupart
des oprateurs continuent utiliser le Libor comme taux dactualisation. La raison tant que ces transactions ne
sont pas garanties, le Libor constitue une meilleure estimation du cot bancaire de financement que le taux OIS.
HULL et W HITE [2012] prconisent dutiliser le taux OIS aussi bien pour les transactions garanties que pour les
transactions non garanties. La raison na rien voir avec le cot de financement support par loprateur, mais
plutt avec le fait que ce taux est le meilleur proxy en matire de taux sans risque et que ce dernier doit tre
utilis comme taux dactualisation lorsque lon doit procder une valuation risque neutre, comme ce sera le
cas dans ce mmoire (cf. chapitre Le risque de taux : le modle de Hull et White ).
3.2. Taux au jour le jour

Les banques peuvent emprunter de largent sur le march au jour le jour avec ou sans garantie. La dette garantie
en dollar amricain peut tre leve sous la forme de pensions (repurchase agreement ou repo)14
Le taux au jour le jour, quil sagisse du taux des fonds fdraux amricains ou du Libor au jour le jour, est un
taux sur un emprunt non garanti, et, en cela, il ne peut tre considr comme un taux sans risque.
Une fraction importante des prts des fonds fdraux passent par des courtiers. Ces derniers transmettent
quotidiennement les taux dintrt quils pratiquent la Federal Reserve Bank of New York (FRBNY). Celle-ci,
12
Forward Rate Agreement.
13
Le TED spread (Treasury-Eurodollar spread) correspond lcart (en points de base) entre le LIBOR trois mois et le taux dintrt des
bons du Trsor amricain trois mois. Toute hausse de cet indice est interprte comme un accroissement du risque de dfaillance des
banques.
14
Il s'agit, sous la forme juridique de deux transactions au comptant en sens inverse et dcales dans le temps, d'une cession suivie d'un
rachat au terme de l'opration, du refinancement d'actifs financiers ngociables (obligations, BTAN, certificats de dpt, actions, etc.) un
taux d'intrt ngoci entre les deux parties contractantes, le prteur des titres et le prteur du numraire.
partir de ces donnes, calcule chaque jour le taux dintrt moyen pratiqu sur les prts des fonds fdraux.
Cette moyenne est appele taux effectif des fonds fdraux .
HULL et W HITE [2012] ne considrent pas le taux repo un jour comme une meilleure mesure que le taux effectif
des fonds fdraux. En effet, ils imputent les diffrences entre ces deux catgories de taux la microstructure
intrinsque des marchs. Entre, lcart entre le taux des fonds fdraux et le taux Libor un jour est
essentiellement d des lments autres que le risque de crdit.
Sur le march de la zone euro, le taux techniquement quivalent au taux effectif des fonds fdraux pratiqu sur
le march nord-amricain est LEONIA (Euro Overnight Interest Average). Pour de plus amples informations, le
lecteur se reportera la section 1 de lannexe.
3.3. Swaps sur indice au jour le jour et swaps sur Libor/Euribor

Les contrats de swap index sur le taux un jour (Overnight Index Swaps) tendent tre de courte dure (le
plus souvent moins de trois mois). Nanmoins, les transactions qui durent entre cinq et dix ans se gnralisent.
Les swaps de maturit infrieure ou gale un an comportent un simple paiement lchance, gal la
diffrence entre le taux de la jambe fixe et le taux variable compos et multiplie par le notionnel et la fraction
courue. Si le taux fixe savre suprieur au taux variable compos, on a affaire un paiement de la part du
payeur de taux fixe au payeur de taux variable, autrement, on a affaire un paiement de la part du payeur de
taux variable au payeur de taux fixe. Similaires aux swaps sur Libor, les swaps OIS sont diviss en sous-priodes
de trois mois et un paiement est fait la fin de chacune dentre elles.
Nous avons voqu prcdemment largument nonc par COLLIN-DUFRESNE et SOLNIK [2001] et selon lequel les
taux swap sont des taux LIBOR continuellement rafrachis . Ceci montre que le taux swap de maturit 5 ans
dans le cadre dune transaction travers laquelle les paiements sont changs trimestriellement quivaut au taux
de 20 prts conscutifs de maturit 3 mois et dont la contrepartie est note AA au dbut de chaque prt. Un
argument similaire sapplique un taux OIS. Ce taux est le taux dintrt qui serait vers aux prteurs sur le
march au jour le jour dans le cadre de prts au jour le jour continuellement rafraichis.
Il y a deux sources de risque de crdit qui affectent un OIS :

1. Le risque de crdit qui entache un emprunt de fonds fdraux. Mais il est trs faible.
2. Le risque de crdit provenant dun ventuel dfaut dune des deux contreparties. Cette ventualit peut
mener un rajustement du taux fixe, dont la taille dpend de la pente de la gamme des taux, de la
probabilit de dfaut, de la volatilit des taux dintrt, de la vie du swap et du fait que la transaction soit
garantie ou non. La taille de ce rajustement est gnralement trs faible pour les transactions la
monnaie o les deux parties ont la mme qualit de crdit et lorsque la gamme des taux est plate. On peut
supposer cette taille nulle dans le cas des transactions garanties.
Compte tenu de ces arguments, HULL et W HITE [2012] concluent que le taux swap OIS constitue un proxy
convenable pour un taux sans risque long terme.
Le spread entre le taux Libor 3 mois et le taux OIS reflte la diffrence entre le risque de crdit affectant un prt
de 3 mois une banque considre dune qualit de crdit convenable et le risque de crdit affectant des prts
dun jour continuellement rafraichis des banques galement considres de qualit de crdit convenable.
Daprs HULL et W HITE [2012], dans des conditions financires normales, ce spread vaut environ 10 points de
base. Cependant, il atteignit un pic de 364 points de base en octobre 2007. Lanne suivante, il revint des
niveaux plus raisonnables, il sleva 30 points de base en juin 2010 et 50 points de base fin 2011 en raison des
proccupations souleves par les dettes souveraines europennes.
Une courbe des zro-coupons peut tre extraite par bootstrap partir des taux swap OIS, de la mme faon
quelle le serait partir des taux swap sur Euribor. Si la courbe des zro-coupon est requise pour des maturits
suprieures la maturit maximale observe, une approche naturelle est de supposer que lcart entre la courbe
des zro-coupons dduite des taux OIS et celle dduite des taux swap sur Euribor reste constant au-del de la
maturit maximale observe des taux OIS. Retrancher cet cart de la courbe de zro-coupons dduite des taux
swap sur Euribor permet ainsi de construire une courbe sans risque.
En revanche, JAKOBSEN [2011] dconseille dutiliser la mthode de Smith et Wilson partir de bons du Trsor
amricain, car la courbe des taux forward instantans arbore une forme dchiquete. En outre, il nexiste pas de
courbe gouvernementale commune au sein de la zone euro.
JAKOBSEN [2011] compare les swaps sur indice au jour le jour et les swaps sur Libor :
Le QIS 5 utilise les contrats de swap sur des taux Libor ou Euribor.
Les taux Libor refltent le risque de crdit li la perte du principal.
Or, il ny a pas de risque sur le principal dans un contrat swap. Un taux fixe plus lev sert compenser la
prime de risque sur la jambe variable.
Comme soulign prcdemment par HULL et W HITE [2012], les swaps sur indice au jour le jour sont plus
proches de la vritable courbe de taux sans risque.
Les contrats OIS sont moins liquides et de plus court terme selon le CRO Forum.
Pendant une priode de crise, le choix du Libor bas sur les taux swap la place des taux OIS a pour effet
de rduire le SCR.
Si la liquidit des contrats OIS samliorent, les taux tirs de ces contrats constitueront le choix idal pour
construire une courbe des taux sans risque.
Par ailleurs, dans lun de ses documents techniques, CNO [2012], le Comit de Normalisation Obligataire 15
nonce les principaux lments de la procdure de calcul :
La structure des taux zro-coupon calcule est celle associe la structure des taux de swaps taux fixe
contre Euribor 6 Mois publie par ICAP16.
Elle est fournie par valeurs ponctuelles pour des maturits exprimes en annes civiles entre un soixante
ans. Les valeurs intermdiaires peuvent tre obtenues par interpolation.
Les taux de swaps sont considrs comme les taux coupon au pair exacts associs la structure zro-
coupon calcule.
Les taux zro-coupon sont calculs par une procdure rcurrente de pas annuel.
Cette procdure ncessite de calculer les valeurs annuelles manquantes de la structure des taux de swap.
Les valeurs manquantes (31 ans, 32 ans, 33 ans ) sont dtermines par interpolation cubique, c'est--dire
en considrant que la fonction qui fait correspondre un taux de swap une chance dans lintervalle
compris entre les deux chances de march qui encadrent lchance manquante est un polynme de
degr 3, spcifique pour chaque intervalle, et respectant les valeurs du swap et celles des drives du
premier ordre chaque extrmit de lintervalle.
Nous verrons la section 4 que la mthode dinterpolation utilise par le CNO nest pas cohrente dans la
mesure o elle peut entraner une fonction de prix croissante localement.
Maturit Taux swap sur Euribor 3 mois Taux swap sur Euribor 6 mois Taux swap sur EONIA
1Y 1.251 1.575 0.975
2Y 1.2115 1.467 0.993
3Y 1.336 1.554 1.143
4Y 1.522 1.7155 1.345
5Y 1.721 1.9 1.556
6Y 1.901 2.067 1.746
7Y 2.053 2.202 1.905
8Y 2.175 2.323 2.034
9Y 2.278 2.4175 2.142
10Y 2.37 2.503 2.237
15Y 2.693 2.802 2.324
20Y 2.755 2.847 2.405
30Y 2.677 2.754 2.574
40Y 2.744 2.744 2.643
50Y 2.768 2.768 2.768
60Y 2.779 2.779 2.779
Tableau 5 : cotations des taux swap sur EONIA, Euribor 3 moi et Euribor 6 mois en date du 2 novembre
2011 (heure de clture : 17:02:08). On remarquera que le taux crot avec la duration du taux de rfrence,
mais que les taux tendent se rejoindre pour les maturits trs long terme (50 ans).
3.4. Choix final

La reconstitution de la courbe des taux peut tre ralise simplement en extrayant les taux de rendement
dobligations zro-coupons prsentes sur le march. Cependant, les obligations zro-coupon possdant les
15
http://www.cnofrance.org/
16
ICAP est le broker de rfrence sur le march des swaps, en concurrence avec Tullett Prebon et BGC Partners.
caractristiques requises ont une trop faible liquidit sur le march et sont insuffisantes pour reconstituer une
gamme complte de taux dintrt une date donne.
La courbe peut aussi tre construite partir des OAT (Obligations Assimilables du Trsor). Malheureusement, il
nest pas toujours possible de trouver lOAT correspondante pour certaines maturits ou celles-ci ne sont pas
liquides.
Par contre, les taux swap ont lavantage concret dtre liquides sur le march. Nous opterons donc pour ces
derniers. En outre, par souci de conformit avec les directives de lEIOPA, nous suivrons les recommandations
du CNO et nous choisirons, dans cette optique, les taux swaps sur indice Euribor 6 mois.
4. Mthodes dinterpolation
4.1. Gnralits
Le choix du modle paramtrique doit permettre de reconstituer de manire raliste (au sens des proprits
statistiques observes) les chocs sur lensemble de la courbe des taux. Dans cette perspective, il existe un large
ventail de modles.
HAGAN et W EST [2006] avancent plusieurs critres considrer :

1. Est-il possible de construire une courbe empirique exacte avec peu dinstruments disponibles ? Dans le cas
o un large ventail dinstruments est disponible, lalgorithme converge-t-il assez rapidement et avec une
erreur suffisamment faible ?
2. Les taux forward sont-ils positifs et continus ? Comme lont indiqu MAC CULLOCH et KOCHIN [2000], a
discontinuous forward curve implies either implausible expectations about future short-term interest rates, or
implausible expectations about holding period returns . Par consquent, il est prfrable dviter de telles
mthodes, particulirement lorsque la valorisation de produits drivs dpend des valeurs des taux forward.
3. Linterpolation est-elle locale ? Quel impact a la modification dun argument en entre sur la courbe ?
Limpact se cantonne-t-il au voisinage ou bien provoque-t-il un effet de bord ?
4. Les taux forward sont-ils stables ?
Par ailleurs, rappelons que, pour une maturit donne t , le taux forward instantan f t et le prix P t sont lis
par la formule :
ln P t 1 P t
f t (3)
t P t t
Lextrapolation consiste estimer les taux forward dont la maturit est suprieure la maturit la plus leve
observe sur le march. Ces derniers seront en gnral compris entre le taux forward correspondant la
maturit la plus leve parmi ceux observs et lUFR.
Les mthodes dinterpolation linaires ont pour principal dfaut de prsenter des problmes de continuit, ce qui
les rend leur utilisation dconseille lorsquil est ncessaire davoir une courbe lisse. Les mthodes dinterpolation
par splines cubiques ou quadratiques prsentent linconvnient de produire, pour certaines combinaisons de taux
forward instantans, une fonction de taux forward ngative pour certaines maturits, donc une fonction de prix
croissante pour ces mmes maturits (cf. quation (3)). Un autre reproche frquemment formul lencontre de
ces modles est quils sont des boites noires et possdent des proprits conomiques indsirables (SEBER et
W ILD [2005]), ce qui occasionne de nombreux problmes oprationnels. En outre, comme le souligne SHEA
[1985], ces mthodes destimation de la structure terme forcent la courbe la hausse ou la baisse sur les
maturits de long terme. Ainsi donc ces techniques ne sont pas utilisables pour la prvision des taux futurs.
Certes, ces modles donnent de trs bons rsultats pour linterpolation, cependant les rsultats de la prvision
des taux futurs ne sont pas pour autant satisfaisants. La courbe obtenue partir de tels modles n'est pas
suffisamment lisse, elle varie trop brutalement et donne une mauvaise approximation des taux au-del d'une
certaine maturit.
Certaines mthodes utilisent la mme approche pour toutes les maturits, tandis que dautres mettent en uvre
diffrentes approches selon que les taux spots sont supputs dans la partie liquide ou dans la partie extrapole
de la structure par termes. Les exemples les plus reprsentatifs de la premire procdure sont la mthode de
Nelson et Siegel (NELSON et SIEGEL [1987]) et celle de Svensson (SVENSSON [1994]), lesquelles mettent en
uvre la mme forme paramtrique pour reconstituer lintgralit de la courbe. Quant la seconde procdure, on
peut citer BARRIE & HIBBERT [2008], qui appliquent des splines pour la partie liquide et extrapolent la courbe des
taux au moyen de la mthode de Nelson et Siegel.
Par ailleurs, il est prfrable dutiliser la mme fonction dinterpolation pour toutes les maturits afin dobtenir une
courbe uniforme et dviter dventuelles incohrences. Par exemple, si les segments court terme et long terme
de la courbe des taux sans risque taient tous les deux construits laide dune fonction diffrente, il y aurait un
risque de voir apparaitre une discontinuit au niveau du point de jonction (maturit 1 an) de ces deux segments.
Ces derniers ne sont pas manipuls par les mmes intervenants, le segment court terme faisant partie du march
montaire, le segment long terme du march des swaps. Ils ne sont donc pas soumis exactement aux mmes
lois financires. De mme, certaines mthodes ralisent linterpolation et lextrapolation sparment, chacune de
ces deux oprations tant fondes sur des principes diffrents et utilisant des fonctions distinctes. Cela peut
entraner des incohrences entre la partie interpole et la partie extrapole de la mme courbe ainsi quau cours
du temps pour chaque partie de la courbe17.
4.2. Mthodes dinterpolation linaires et par splines

HAGAN et W EST [2006] dcrivent les mthodes dinterpolation linaire et celles par splines cubiques et
quadratiques.
Notons :
1 , , n les maturits observes.
d exp r la fonction dactualisation.
di la fonction dactualisation correspondant la maturit i .
4.2.1. Interpolation linaire

La mthode dinterpolation la plus simple est linterpolation linaire. La linarit peut porter sur diverses
variables :
1. Linarit sur les facteurs descompte :
i
d di 1 i 1 d (4)
i 1 i i 1 i i
Le taux forward scrit alors :

f r

(5)
di di 1

i di 1 i 1 di
2. Linarit sur les taux au comptant :
1 i
r ln di 1 i 1
i 1 i i
d (6)
i 1 i
2 i 2
f ri 1 i 1 r (7)
i 1 i i 1 i i
3. Linarit sur les logarithmes des taux :
17
Si cette incohrence est due, par exemple, une plus grande liquidit au niveau de la portion long terme de la courbe, le point dentre
pour lextrapolation change significativement dune priode lautre, les taux pour les maturits comprises entre ces deux points dans le
temps seront alors estims laide de mthodes diffrentes dune priode lautre.
i
ln r ri 1 i 1 r (8)
i 1 i i 1 i i
r
f r ln i 1 1 (9)
i 1 i ri
Ces mthodes sont drivables par morceaux et ont donc pour principal dfaut de ne pas tre drivables aux
dates dobservation, ce qui occasionne lapparition de points anguleux ces endroits-l ; cest pourquoi elles sont
dconseilles lorsquil est ncessaire davoir une courbe lisse.
4.2.2. Interpolation par splines cubiques

Le principe consiste dterminer les coefficients ai , bi , ci , d i , avec 1 i n 1 , de la fonction polynomiale :
r ai bi i ci i di i , i i 1
2 3
(10)
Remarquons que :
r bi 2ci i 3di i i i 1
2
r 2ci , i i 1 i i 1 (11)
r 6di i i 1
En notant hi i 1 i , les contraintes communes toutes les mthodes sont :

ai ri , pour i 1, , n 1 .
an1 bn1hn1 cn1hn21 d n1hn31 rn an , pour i 1, , n 1 .
ai bi hi c h d h ai 1 , pour i 1,
i i
2
i i
3
,n2 .
bi 2ci hi 3d h bi 1 , pour i 1,
i i
2
,n2 .
Le systme ainsi constitu comporte donc 3n 4 quations et 4n 4 inconnues.

Une raison fondamentale de la contrainte de la diffrentiabilit est la ncessit davoir une fonction forward

continue : f ln d . Il vient alors :

f ai bi 2 i ci i 3 i di i 4 i
2
(12)
Avec :
i i1
On dfinit bn comme la drive droite de la fonction forward au dernier point observ :
bn bn1 2cn1hn1 3d n1hn21 (13)
Lavantage de ces mthodes tient leur grande flexibilit qui leur permet de reconstruire toutes les formes de
courbe rencontres sur le march.
Note : On utilise la notation introduite dans louvrage de PRESS et al. [2007] et concernant les matrices par
bandes (bandwidth matrix) .
Il existe plusieurs mthodes dinterpolation par splines cubiques.
1. La fonction splines cubiques naturels comporte les deux conditions supplmentaires ci-dessous :
La fonction est deux fois diffrentiable en tout point : ci 3di hi ci 1 pour i 1, , n 2 .
La drive seconde vaut 0 au niveau de chaque extrmit.
2. La fonction par splines cubiques de Bessel comporte les conditions suivantes :
1 3 2 2 1 r2 r1 2 1 r3 r2
b1
3 1 2 1 2 1
1 i 1 i ri ri 1 i i 1 ri 1 ri
bi , avec i 1, n (14)
i 1 i 1 i i 1 i 1 i
1 n n 1 rn 1 rn 2 2 n n 1 n 2 rn rn 1
bn
n n2 n 1 n 2 n n 1
3. La fonction dinterpolation par splines cubiques financiers est dfinie par le systme ci-dessous. Ici, la matrice
est crite sous la forme 2-1-1.
Le systme est une matrice par bandes (bandwidth matrix) avec des largeurs de 2 et 1 et scrit sous la

forme A x b , o Ax b et A est une matrice 3 n 1 4 crite sous forme 2 1 1 :
0 1 b1 0
h1 h12 h13 c1 a2 a1
2h1 3h12 1 d1 0
3h1 0 1 b2 0
h2 h22 h13 c2 a3 a2
1 2h2 3h22 1 d2 0
(15)
1 3h2 0 1 b3 0
1 3hn 2 0 1 bn 1 0
0 hn 1 3hn 1 hn 1 cn 1 an an 1
2 3
1 2hn 1 3hn21 d n 1 0
4. Les splines cubiques peuvent galement porter sur la fonction r .
5. Il est possible galement de dfinir des splines quadratiques naturels.
6. En outre, il est possible de dfinir une mthode par splines cubique qui prserve la monotonicit locale
(gomtrie des points de donnes).
On dfinit dabord : b1 bn 0 .
Si la courbe nest pas localement monotone, on dfinit : bi 0 .
Sinon, on dfinit :
3mi 1mi
bi , pour 1<i n
max mi 1 , mi min mi 1 , mi
(16)
Ensuite, on introduit lajustement suivant pour sassurer quaucun extremum factice nest introduit dans cette
procdure :
min max 0, bi ,3min mi 1 , mi si la courbe est localement croissante en i

bi (17)
max min 0, bi ,3max mi 1 , mi si la courbe est localement dcroissante en i

4.2.3. Mthode par splines quadratiques

Lobjectif est de rechercher les coefficients ai , bi , ci , d i , ei , pour 1 i n 1 , de la fonction des taux forward
instantans f :
f ai bi ci 2 di 3 ei 4 , i i 1 (18)
Il sensuit :
f bi 2ci 3di 2 4ei 3

f 2ci 6di 12ei
2
(19)

f 6di 24ei
La contrainte de continuit conduit aux relations suivantes :
fi ai bi i ci i2 di i3 ei i4 1 i n 1

fi 1 ai bi i 1 ci i21 di i31 ei i41 1 i n 1
bi 2ci i 1 3di i 1 4ei bi 2ci 1 i 1 3di 1 i21 4ei 1 3 1 i n 2
2 3
(20)
2c 6d 12e 2 2ci 1 6di 1 i 1 12ei 1 i21 1 i n 2
i i i 1 i i 1
6di 24ei i 1 6di 1 24ei 1 i 1 1 i n 2
Les auteurs dfinissent trois conditions supplmentaires, portant ainsi le nombre dquations 5 n 1 pour le
mme nombre dinconnues :
f 0
1
f n 0 (21)

f n 0

0 0 2 6 1 12 i2 0 0 a1 0
1 i i 2
i i
3 4
0 0 0 bi fi
1 i 1 i21 i31 i41 0 0 0 0 ci fi 1
1 2 i 1 3 i 1 4 i 1 0
2 3
1 2 i 1 3 i 1 4 i31
2
di 0
2 6 i 1 12 i21 0 0 2 6 i 1 12 i21 0 ei 0 (22)
6 24 i 1 0 0 0 6 24 i 1 0 0 ai 1 0
1 2 n 3 n2 4 n3 d n 1 0
2 6 n 12 n2 en 1 0
Linterpolation par spline courbe quadratique cherche les coefficients ai , bi , ci , d i , ei , g i pour 1 i n 1 de la

fonction de taux :
ai
r b i ci di 2 ei 3 gi 4 , avec i i 1

f 0
1
f n 0 (23)

f n 0
Il sensuit :
f b i 2ci 3di 2 4ei 3 5 gi 4 i i 1

f 2ci 6di 12ei 2 20 gi 3 i i 1
(24)
f 6di 24ei 60 gi 2 i i 1
f 24ei 120 gi i i 1
La contrainte de continuit de toutes les fonctions ci-dessus conduit aux relations suivantes :
ai
ri b i ci i di i2 ei i3 gi i4 1 i n 1
i
ai
ri 1 b i ci i 1 di i21 ei i31 gi i41 1 i n 1
i 1
(25)
bi 2ci i 1 3di i21 4ei i31 5 gi i41 bi 2ci i 1 3di i21 4ei i31 5 gi i41 1 i n 2
2ci 6di i 1 12ei i21 20 gi i31 2ci 1 6di 1 i 1 12ei 1 i21 20 gi 1 i31 1 i n 2
6di 24ei i 1 60 gi i21 6di 1 24ei 1 i 1 60 gi 1 i21 1 i n 2
24ei 120 gi i 1 24ei 1 120 gi 1 i 1 1 i n 2
Les auteurs ajoutent quatre des six contraintes ci-dessous, ce qui ramne un systme de 6n 6 quations et
du mme nombre dinconnues :
f 1 0

f n 0
f n 0
(26)
f n 0
f 1 0

r 1 f 1 si 1 0

0 0 0 6 24 1 60 12 0 0 0 ai 0
i
1
1 i i
2
3
i i
4
0 0 0 0 bi ri
1
1
i 1 i 1 i 1
2
3
i 1 4
i 1 0 0 0 0 0 ci ri 1
1 2 i 1 3 i21 4 i 1 5
3 4
i 1 0 1 2 i 1 3 i 1
2
4 i 1 5 i41
3
di 0
2 6 i 1 12 i21 20 i31 0 0 2 6 i 1 12 i21 20 i31 0 ei 0
6 24 i 1 60 i21 0 0 0 6 24 i 1 60 i 1
2
0 0 gi 0 (27)
24 120 i 1 0 0 0 0 24 120 i 1 0 0 0 ai 1 0
0 2 6 n 12 n2 20 n3 d n 1 0
0 6 24 n 60 n2 en 1 0
0 24 120 n g n 1 0
Linterpolation dans une rgion doit accorder plus dimportances aux donnes voisines.
4.3. La mthode de Nelson, Siegel et Svensson

Lintrt majeur de la mthode de Nelson et Siegel (NELSON et SIEGEL [1987]) et de son extension par Svensson
(SVENSSON [1994]) est linterprtation financire explicite quil peut tre fait des coefficients. Il est signaler que
cette mthode a t adopte par la banque de France.
4.3.1. Description du modle

Nelson et Siegel ont expos leur mthode paramtrique dans un article paru en 1987 (NELSON et SIEGEL [1987]).
Ils dfinissent le taux terme instantan comme suit :

f 1 2 exp 3 exp 4 exp
1 1 1 2 2 (28)
Svensson a, quant lui, tendu la mthode de Nelson et Siegel en 1994 en rajoutant un paramtre
supplmentaire 4 (on verra plus tard quil sagit dun second facteur de courbure) :

1 exp 1 exp 1 exp
1 1 2
R 1 2 3 exp 4 exp (29)
1 2
1 1 2

Lutilisation des taux terme instantans prsente lavantage de conduire la condition ncessaire et suffisante
dabsence dopportunit darbitrage, qui est la positivit de tous les taux terme.
Les coefficients ne sont pas supposs constants au cours du temps. Leur impact respectif sur la forme de la
courbe peut tre dcrit comme suit :
Le paramtre 1 , qui doit tre strictement positif, appel facteur de niveau, est la valeur asymptotique du taux
forward instantan f . La courbe tendra vers cette asymptote lorsque la maturit tendra vers linfini. Ce
paramtre est indpendant de la date dchance. BARRIE & HIBBERT [2008] lassimilent lUFR.
Le paramtre 2 est appel facteur de pente. On peut remarquer que :

1 exp
1
lim 1
0

1

1 exp
lim 1
0

1
Par consquent, linfluence de 2 sexerce essentiellement sur la portion court terme de la courbe. Ce
paramtre dtermine la valeur de dpart (ou court-terme) de la courbe en termes de dviation par rapport
lasymptote. Il dfinit de surcrot la vitesse de base avec laquelle la courbe tend vers le rgime long-terme.
La courbe aura une pente ngative si ce paramtre est positif et vice versa. Il est noter que la somme de
1 et 2 est lintersection verticale. Le terme 2 peut tre considr comme le spread.
Le paramtre dchelle 1 , qui doit tre strictement positif car homogne un temps, spcifie la position de la
premire courbure (ou forme en U) de la courbe. Il contrle donc la vitesse de convergence de la courbe vers
lUFR.
Le paramtre 3 est appel premier facteur de courbure (ou convexit). On peut remarquer que :

1 exp 1
lim exp 0
1
0 1

1 exp 1
lim exp 0
1
1

Le paramtre 3 vaut 0 pour 0 , crot puis dcrot de nouveau vers 0 au fur et mesure que tend
vers . Il dtermine lamplitude et la direction de la courbure. Sil est positif, une bosse apparatra 1 ; par
contre, sil est ngatif, cest un creux qui apparatra 1 . Il influence essentiellement le segment moyen
terme.
Le second paramtre dchelle 2 , qui doit tre strictement positif, spcifie la position de la seconde courbure
(ou forme en U) de la courbe. Tout comme 1 , il contrle galement la vitesse de convergence de la courbe
vers lUFR.
Le paramtre 4 , de manire analogue 3 , dtermine lamplitude et la direction de la seconde courbure.
Sil est positif, une bosse se produira 2 , sinon, ce sera un creux. Tout comme 3 , il influence
essentiellement le segment moyen terme.
Par ailleurs, r 1 2 1 2 est le taux court instantan.
Les taux longue chance sont plus persistents et moins volatiles que les taux courte chance. Le segment
long terme dpend seulement de 1 , tandis que le segment court terme de 1 et 2 .
En rsum, ce modle possde les contraintes implicites suivantes :
1 0
0
1 2
(30)
1 0
2 0
La fonction dactualisation se dduit du taux zro-coupon ainsi calcul, en notant ce dernier R t , pour la
maturit la date t :
P t e Rt , . (31)
Les courbes ci-dessous illustrent linfluence de chacun de ces paramtres sur la forme de la courbe. Dans cet
exemple, les valeurs prises sont :
1 3
2 2
3 6
4 9
1 2
2 1
Figure 6 : Influence du facteur de niveau.
1 exp
1
Figure 7 : Influence du facteur de pente 2 .

1
1 exp
1
Figure 8 : courbe R 1 2 .

1

1 exp 1
Figure 9 : Influence du premier facteur de courbure 3 exp .
1
1

1 exp 1 exp
1 1
Figure 10 : courbe R 1 2 3 exp .
1
1 1


1 exp 2
Figure 11 : Influence du second facteur de courbure 4 exp .
2
2

Figure 12 : Courbe rsultante R .

Il est noter que, sur un march dot dun large panel de donnes, la courbe estime ne sera pas exactement
ajuste aux donnes correspondantes. Par ailleurs, la mthode de Nelson et Siegel et celle de Svensson peuvent
tre utilises comme des mthodes macroconomiques si le paramtre de niveau de la courbe est pris comme
UFR. Les autres paramtres seront estims laide de la mthode des moindres carres.
Un avantage de ce type de modles est que ceux-ci se prtent beaucoup mieux l'introduction d'une dynamique
temporelle pour dformer la courbe : il suffit de mettre des processus la place des coefficients, comme par
exemple dans BONNIN et al. [2011].
4.3.2. Calibrage des paramtres laide dun algorithme dvolution diffrentielle
La principale difficult de la mthode de Nelson et Siegel et celle de Svensson est lestimation des paramtres.
La fonctionnelle mise en uvre, bien que linaire par rapport aux facteurs de pente et de courbure, ne lest pas
par rapport aux facteurs dchelle. Le principe consiste minimiser la fonction de perte :
f Rt i RtM i
2
(32)
i
Avec :
Rt i le taux calcul par le modle pour la maturit i la date t ;
RtM i le taux observ sur le march pour la maturit i la date t ;
lensemble des taux disponibles sur le march la date t .
Cette difficult procde de la coexistence de minima locaux ct du minimum global. Pour atteindre ce dernier,
plusieurs valeurs de dpart seront ncessaires et une certitude absolue concernant le rsultat requerrait de
considrer toutes les combinaisons possibles, ce qui est, bien entendu, inenvisageable. Il existe diffrentes
approches pour surmonter cet cueil. La section 4 de lannexe dtaille les algorithmes doptimisation les plus
pertinents.
BONNIN et al. [2011] procdent laide de rgressions linaires. BOLDER et STRELISKI [1999], quant eux, font
reposer les mcanismes de lestimation sur deux aspects :
1. La fonction objectif, qui peut tre :
a. Le log-vraisemblance,
b. La somme des erreurs au carr.
2. Lalgorithme doptimisation qui peut tre bas :
a. Sur une recherche globale,
b. Sur une recherche partielle.
Pour de plus amples explications, on consultera la section 4 de lannexe. Nous nutiliserons pas ces mthodes,
car elles sont complexes mettre en uvre et il en existe de plus simple.
Dans ce mmoire, nous choisissons de recourir un algorithme dvolution diffrentielle (section 5.3 de
lannexe). Pour les raisons de ce choix, le lecteur se reportera la section 5.4 de lannexe.
En outre, nous implmenterons uniquement la version tendue de la mthode de Nelson et Siegel, cest--dire
celle de Nelson, Siegel, Svensson et Svensson.
Comme voqu la section 2.4, lEIOPA prconise dintgrer lUFR dans le processus de construction de la
courbe des taux sans risque. Dans le cas de la mthode de Nelson et Siegel et de celle de Svensson, il sagirait
alors de contraindre le paramtre 1 une valeur constante, celui-ci tant assimil lUFR. Or, il nest pas
coutume dimposer une valeur constante lun des paramtres lors de la calibration de la mthode de Nelson et
Siegel ou de sa version tendue. Cest pourquoi, par souci de comparaison, nous dclinerons lapproche en deux
sous-approches (dans tous les cas, le paramtre 1 est assimil lUFR) :
1. Lune considrant lUFR comme endogne, celui-ci tant alors calcul par lalgorithme partir des donnes
de calibration.
2. Lautre considrant lUFR comme exogne, celui-ci voyant sa valeur impose par lentremise du
paramtre 1 .
Une fois cela fait, nous retiendrons la sous-approche ayant donn les meilleurs rsultats en termes de ralisme
de la courbe obtenue et de qualit dajustement de cette courbe par rapport celle observe sur le march.
4.3.3. Critique du modle

GILLI et al. [2010] droulent 500 fois un algorithme de recherche par gradient partir de diffrentes valeur des
paramtres 1 , 2 , 3 , 4 , 1 et 2 , tout en imposant ces derniers les contraintes de bornes suivantes :
0 1 15
15 30
2
30 3 30

30 4 30
0 1 30

0 2 30
Ils constatent une forte instabilit des paramtres ainsi estims au cours du temps, bien que la courbe obtenue
sajuste avec une prcision tout fait correcte celle observe sur le march. Il existe en ralit deux raisons
cela :
1. La fonction objectif nest pas convexe et, comme dit prcdemment, elle comporte plusieurs minima locaux. Il
sagit du problme doptimisation.
2. Les spcifications du problme engendrent une colinarit.
Les auteurs reprennent les suggestions de DIEBOLD et LI [2006] : prendre le taux de maturit 10 ans RtM 10
comme facteur de niveau, la diffrence entre le taux de maturit 10 ans et le taux de maturit 3 mois

RtM 10 RtM 1 comme facteur de pente et 2 RtM 2 RtM 1 RtM 10 comme facteur de courbure. Ils
4 4
calculent pour chaque coupe transversale ces facteurs et constatent quils sont faiblement corrls.
Par ailleurs, pour les maturits 1 , , m et en fixant 1 , le problme revient rsoudre lun des systmes
dquations linaires ci-dessous selon quil sagit du modle de Nelson et Siegel ou du modle de Svensson.
Comme ces systmes sont suridentifis, les auteurs cherchent minimiser la norme des rsidus.
Dans le cas du modle de Nelson et Siegel, on a :
1 1
1 exp 1 1 exp 1
1 exp 1
1 1 1
1 1

RtM 1
1 exp i 1 exp i 1

1 1
i R M
1 exp 1 2 t i (33)
i i
3 M

1 1
Rt m

1 exp m 1 exp m
1

exp m
1
m m 1

1 1
Dans le cas du modle de Nelson, Siegel et Svensson, on a :
1 1
1 exp 1

1 exp 1 1 exp 1 2
1 exp 1
exp 1

1 1 1 1 2
1 1 2

Rt 1
M

1 exp i 1 exp i
1 exp i
1

1 1 2 M

1
i i
exp i
1 i
2
exp i
2 3 t i
R (34)

1 1 2 4 M

Rt m

1 exp m 1 exp m
1 exp m
2
1
exp

exp

1 m
m

m m 1 m 2

1 1 2
GILLI et al. [2010] voquent un problme de sur-ajustement ou sur-apprentissage. Selon eux, cela est du au fait
que le problme est mal conditionn : de petites variations dans les donnes de taux entrainent de fortes
perturbations sur les paramtres estims.
Pour nombre de valeurs des paramtres dchelle, les paramtres de pente et de courbure sont corrls, ce qui
complique d'autant lattribution dune forme particulire de la courbe un facteur spcifique. De telles corrlations
ne sont pas cohrentes, car les paramtres jouent tous un rle conomique particulier dans la forme de la courbe
des taux. Ce problme est inhrent au modle de Nelson, Siegel et Svensson : les coefficients respectifs des
paramtres de pente et de courbure reprsentent les poids de ces derniers et ils ne dpendent que des
paramtres d'chelle. Selon les valeurs de ces derniers, ce modle peut poser des problmes de colinarit et
consquemment d'identification des paramtres de pente et de courbure.
En effet, examinons le comportement des coefficients lorsque les paramtres d'chelle tendent vers zro ou
l'infini :
1 exp 1 exp
1 i
lim 0 lim exp 0
1 0 i 0 i
1 i
avec i 1, 2 (35)
1 exp 1 exp
1 i
lim 1 lim exp 0
1 i i
1 i
Lorsque l'un des paramtres d'chelle tend vers zro, la pente et les deux courbures de la courbe ne sont
presque plus identifiables puisque les coefficients sont presque nuls. Quand l'un des paramtres d'chelle tend
vers l'infini, les coefficients respectifs des deux facteurs de courbure deviennent ngligeables, tandis que le
coefficient de la pente tend vers 1. Par consquent, quand les deux paramtres d'chelle prennent des valeurs
trop faibles ou trop fortes, des problmes didentifications apparaissent et les autres paramtres prennent des
valeurs extrmes. La Figure 13 illustre ce phnomne.
Figure 13 : Poids des paramtres en fonction de la maturit.
Pour des valeurs faibles de 1 et de 2 , le modle devient colinaire, le problme est mal conditionn et les
paramtres 1 , 2 , 3 et 4 deviennent difficilement identifiables.
Cependant, pour nombre de valeurs de 1 , les paramtres 1 , 2 , 3 et 4 sont fortement corrls, ce qui peut
compliquer lattribution dune forme particulire de la courbe un facteur spcifique. Le cas le plus vident est
lgalit entre 1 et 2 : 3 et 4 ont alors le mme coefficient de saturation et les rgresseurs sont parfaitement
colinaires.
Considrons un autre exemple. Si le poids du paramtre 2 est trs faible, celui-ci, lors du processus de
calibrage, sera susceptible de prendre une valeur trs leve de manire favoriser lajustement de la courbe
aux taux observs, ce qui induirait alors une trs forte pente, impliquant ainsi une transition brutale entre les
segments court terme (march montaire) et long terme (march obligataire) de la courbe. Les btas ayant
un sens conomique, ils ne doivent donc pas prendre de valeurs aberrantes.
Bien quune corrlation leve entre les paramtres ne nuise pas ncessairement un processus de prdiction,
cela peut savrer problmatique voire dirimant, comme le dmontrent DIEBOLD et LI [2006] et GILLI et al. [2010],
si lon souhaite prdire non pas les taux de rendements mais les paramtres eux-mmes pour ensuite prdire les
taux de rendement.
Nous reproduisons deux schmas illustrant ce phnomne. Sur la Figure 14, on peut voir que la corrlation vaut
1 lorsque 1 vaut 0 et dcrot rapidement -1 lorsque 1 crot. Les auteurs obtiennent des rsultats analogues pour
le modle de Svensson. La Figure 15 montre que, pour des valeurs de 1 suprieures 5, la corrlation atteint 1
ou -1. Ces analyses montrent que les rsultats des estimations seront sensibles de petits changements au sein
des donnes.
Figure 14 : Corrlations entre les coefficients de saturation de 2 et 3 pour diffrentes valeurs
de 1 dans le cadre du modle de Nelson et Siegel.
Figure 15 : Corrlations entre les coefficients de saturation respectivement de 2 et 3 ,

de 2 et 4 , et de 3 et 4 pour diffrentes valeurs de 1 dans le cadre du modle de Svensson.
Ensuite, les auteurs lancent une rgression pour chaque coupe transversale des taux (372 coupes transversales
au total) et obtiennent ainsi des sries temporelles des btas, quils modlisent sous forme de processus AR(1)
en prenant tour tour deux valeurs diffrentes de 1 : 1,4 et 10. Ils constatent que, pour la seconde valeur de 1 ,
les sries temporelles des diffrents btas sont significativement corrles entre elles, en sus dtre fortement
volatiles.
1 1.4
Figure 16 : Sries temporelles de 1 , 2 et 0.33 pour une valeur de 1 fixe 10.
Pour contrecarrer cet cueil, les paramtres 1 et 2 doivent tre restreints un intervalle rduit. Les chercheurs
DIEBOLD et LI [2006] ont fait le choix de fixer 1 1,368363, ce qui impose une corrlation de 0,33 entre les
composantes. La matrice de corrlations des estimateurs des paramtres issus de la mthode de Diebold-Li est
ci-dessous.
1 0.23 0.02

Corrlation 1 , 2 , 3 0.23 1 0.32 (36)
0.02 0.32 1

Au final, la mthode de DIEBOLD et LI [2006] permet de contourner le problme de surajustement en imposant

une faible corrlation entre les paramtres du modle. En posant des restrictions supplmentaires sur 1 , les
problmes lis la colinarit disparaissent. Pareillement, on applique des restrictions analogues au second
paramtre dchelle 2 .
4.4. La mthode de Smith-Wilson
4.4.1. Gnralits
Cette mthode (SMITH et W ILSON [2001]) participe dune approche macroconomique : une courbe de taux au
comptant (i.e. zro-coupon) est ajuste selon les prix observs dinstruments financiers, avec le taux forward
long terme ultime en guise de paramtre dentre. Lobjectif est destimer la fonction de prix P t pour toutes les
maturits t 0 . Elle est prconise par CEIOPS [2010], raison pour laquelle elle fait lobjet dune tude dans ce
mmoire.
Dans sa forme la plus gnrale, les donnes en entre peuvent consister en un large panel de diffrents
instruments de taux. Dans un premier temps, nous limiterons notre tude aux prix des obligations zro-coupons.
Les formules dans ce cas simple sont aises comprendre et implmenter. Ensuite, nous tendrons notre
tude au cas gnral, qui prend en entre un large panel dinstruments financiers arbitraires.
Tout instrument spcifi via :

Son prix de march la date de valeur,
Les dates de paiement de cash jusqu la maturit,
Le montant de ces flux de cash ces dernires dates,
Peut tre un argument dentre pour la mthode de Smith et Wilson.
Les quations sont poses de manire ce que P satisfasse aux proprits requises dune fonction de prix,
savoir :
P est une fonction positive.
P est une fonction strictement dcroissante du temps.
P t 0 1 .
P passe par tous les points observs.
P est lisse jusqu un certain degr.
lim P t 0 .
t
En outre, la fonction de prix P t est dfinie, pour tout t 0 , comme la somme :

eUFR.t pour le comportement asymptotique long terme du facteur dactualisation.
Dun terme
Dune combinaison linaire de N fonctions noyau18 K i t , i 1, , N (le nombre N correspondant au
nombre dinstruments en entre), dont la formule analytique est donne par lquation (39). Chacune dentre
elles prend en compte les donnes de march ainsi que deux autres arguments :
o Le taux forward ultime (UFR),
o La vitesse de convergence de la courbe des taux forward vers la valeur UFR, en loccurrence .
Si N instruments sont envoys en entre, cest que N prix de march sont connus, et il est alors possible
dtablir un systme de N quations linaire. Dans la majorit des cas, celui-ci peut tre rsolu automatiquement,
cest--dire sans interfrence avec lextrieur. Linjection de la solution de ce systme dans la fonction de prix de
Smith et Wilson permet de connatre pour toute maturit t la fonction dactualisation, et subsquemment la courbe
des taux au comptant.
4.4.2. Technique dans le cas de titres zro-coupon

Supposons que la courbe reconstituer soit connue pour les N maturits suivantes : u1 , , uN .
Par ailleurs, selon que les calculs prennent en compte des taux continus Rt ou des taux capitaliss
annuellement Rt , la relation entre le taux au comptant et le facteur descompte scrit :
1 1
Rt ln pour des taux continus,
t P t
1
1 t
Rt
P t 1 pour des taux capitaliss annuellement.

La relation entre les deux types de taux scrit ainsi : Rt ln 1 Rt .
La fonction de prix propose par Smith et Wilson se rduit la simple formule ci-dessous :
P t eUFR.t j W t , u j , t 0
N
(37)
j 1
18
Lide prsidant au choix de ces fonctions noyau est expose dans larticle de SMITH et W ILSON [2001].

Les fonctions symtriques W t , u j sont dfinies de la manire suivante :
j 1, N , W t, u e
j

UFR. t u j

min t , u j 0.5 e

.max t ,u j

e
.min t ,u j
e

.min t ,u j
(38)
On note :
N , le nombre dobligations zro-coupon, dont le prix est connu ;
mi ( i 1, , N ), les prix de march respectifs des titres zro-coupons ;
ui ( i 1, , N ), les maturits respectives de ces derniers ;
t , la maturit terme de la fonction de prix ;
UFR , le taux forward ultime, composs continument ;
, la rversion moyenne, une mesure de la vitesse de convergence de la courbe vers lUFR.
i ( i 1, , N ), les paramtres ajuster par rapport la courbe des taux de rendement actuelle.
Les fonctions noyau K i t sont dfinies selon la formule ci-dessous :
K j t W t , u j , j 1, N , t 0 (39)
Par ailleurs, on peut remarquer que ces fonctions dpendent seulement des paramtres en entre ainsi que des
donnes issues des titres zro-coupon. Pour chacun de ces titres, une fonction noyau particulire est calcule
partir de sa dfinition. Le principe sous-jacent de la mthode de Smith et Wilson est de considrer la fonction
P t comme une combinaison linaire de toutes les fonctions noyau. Cela rejoint la mthode de Nelson et
Siegel, qui considre la fonction du taux forward comme la somme de trois processus, un processus de niveau,
un processus de pente et un processus de convexit, ainsi que celle de Svensson, qui, elle, outre ces trois
processus, prend en compte un second processus de convexit.
Les paramtres inconnus requis pour calculer la fonction P t , i i 1, N , sont les solution du systme
dquations linaires suivant :

j W u1 , u j
N
1
m P 1
u e UFR .u1

j 1

j W ui , u j
N
mi P ui e
UFR .ui
(40)
j 1

j W u N , u j
N
m1 P u N e
UFR .u N
j 1
En notations vectorielles, ces relations se reformulent de la faon suivante :
m p W (41)
Avec :
m m1 , , mN T

p P u , , P u T
1 J

T
e , , eUFRuN
UFRu1

i , , N
T

W W ui , u j
i 1, , N ; j 1, ,N
Il sensuit :
W 1 p W 1 m (42)
Il ne reste plus qu injecter les paramtres ainsi calculs dans la fonction de prix pour obtenir la valeur du prix
dun titre zro-coupon toutes les maturits t pour lesquelles il nexiste aucune donne observe :
P t eUFR.t j W t , u j , t 0
N
(43)
j 1
On en dduit enfin les taux au comptant selon les formules :
1 1
Rt ln pour des taux continus
t P t
1 (44)
1 t
Rt 1 pour des taux capitaliss annuellement.
P t
4.4.3. Technique dans le cas gnral

Supposons que les entres issues de la portion liquide de la courbe soient constitues de N instruments de taux
et que J soit le nombre de dates de versement de cash relatif lun de ces instruments. Lensemble des
arguments en entre sera constitu des lments suivants :
Les prix de march mi des instruments i ( i 1, , N ) la date de valuation.
Les dates des paiements de cash u1 , , uJ relatifs aux instruments.
Les flux de cash ci ,1 , , ci , J dus pour linstrument i aux dates respectives u1 , , uJ ( i 1, , N ). Si aucun
paiement de cash na lieu la date t u j , on pose ci , j 0 .
La fonction de pricing la date de valeur scrit :
J
P t eUFR.t i ci , j W t , u j , t 0
N
(45)
i 1 j 1
On pose :
Ki t ci , j W t , u j , t 0, i 1,
J
,N (46)
j 1
Comme prcdemment, K i t est appele la fonction noyau.
Chaque calcul dune fonction noyau spcifique correspond un instrument en entre. Comme prcdemment, le
principe repose sur lestimation de la fonction P t comme une combinaison linaire de toutes les fonctions
noyau.
Par ailleurs, puisque les facteurs dactualisation P u1 , , P u J et les flux de cash ci ,1 , , ci , J aux dates
respectives u1 , , uJ sont connus, le prix dun instrument i ( i 1, , N ) vaut :
mi ci , j P t , u j , i 1,
J
,N (47)
j 1
On en dduit le systme dquations linaires ci-dessous :
UFR.u j N
m1 c1, j P u j c1, j e l cl ,k W u j , uk
J J J
j 1 j 1 l 1 k 1

UFR.u j N
mi ci , j P u j ci , j e l cl ,k W u j , uk
J J J
(48)
j 1 j 1 l 1 k 1

UFR.u j N
l cl ,k W u j , uk
J J J
N N, j
m c P u j c
N, j e
j 1 j 1 l 1 k 1
Aprs rarrangement des termes, celui-ci devient :
J N J J
c1, j P u j c1, j e c1, j W u j , uk cl ,k l
J
UFR.u j

j 1 j 1 l 1 k 1 j 1

J N J J
ci , j P u j ci , j e ci , j W u j , uk cl ,k l
J
UFR.u j
(49)

l 1 k 1 j 1

j 1 j 1

J N J J
cN , j P u j cN , j e cN , j W u j , uk cl ,k l
J
UFR .u j
j 1
l 1 k 1 j 1

j 1
En notation vectorielle, il scrit :
m Cp C CWC T (50)
Avec :
m m1 , , mN T

p P u1 , , P u J T

c1,1 c1, j c1, J

C ci ,1 ci , j ci , J

cN ,1 cN , j cN , J

eUFRu1 , , eUFRuJ

, , T
1 N
w u1 , u1 w u1 , u j w u1 , u J

W w ui , u1 w ui , u j w ui , u J

w u , u w uJ , u j w u J , u J
J 1
C ci , j
i 1, , N ; j 1, , J
est la matrice N J des flux de paiement et W w ui , u j
i 1, , J ; j 1, , J
est la matrice
J J des fonctions de Wilson.

On en tire enfin :
CWC T
1
m C (51)
Il ne reste plus dsormais qu injecter les paramtres 1 , , N dans la fonction de pricing P t pour obtenir la
fonction dactualisation pour toutes les maturits et ainsi les taux au comptant.
4.4.4. Taux forward instantan

Rappelons la formule du taux forward instantan (cf. quation (3)) :
ln P t 1 P t
f t (52)
t P t t
W
Une fois que lon a calcul la drive
t
t , u j , nous obtenons le taux instantan forward.
Dans le cas dune calibration partir de titres zro-coupon, la drive du prix scrit :
P W
t UFR eUFRt i t , u j
N
(53)
t i 1 t
Et dans le cas gnral, la drive du prix scrit :
P J W
t,u j
N
t

t UFR e UFRt
i ci , j

t
(54)
i 1 j 1
La mthode de Smith et Wilson fournit une formule analytique pour le taux forward instantan, car la
1
fonction W t , u j est de classe C (elle est mme de classe C ). Nous allons dmontrer cela.
2

Tout dabord, daprs lquation(38), la fonction W t , u j est continue en tout point t , y compris aux points
u j ( j 1, N ) :
lim W t , u j lim W t , u j W u j , u j
t u j t u j (55)
t u j t u j

Ensuite, la drive de W t , u j par rapport t scrit :
W UFR t u j A
t
t , u j UFR W t , u j e t , u j
t
(56)
En posant :

2
e e
1 maxt ,u j mint ,u j mint ,u j
A t , u j min t , u j e

Plus prcisment :

A t , u j
t
2
e
1 u j t u j t
e t uj

u 1 e t u j e t u j
j 2 t uj

Nous pouvons dj affirmer que A t , u j est drivable en tout point t autre que u j . Sa drive scrit :
1 u j t t
A 2 1 2 e e e t uj
t
t, u j (57)
e t e u j e u j
2 t uj

Les drives droite et gauche de A t , u j par rapport t au point u j se formulent de la faon suivante :

lim
A
t u j t
t , u j 2 1 12 eu j eu j eu j
2 1 e
2 u j
t u j
(58)
lim A t , u e u j e u j e u j
t u j t j
2
2
1 e 2 u j
t u j
A

Puisque les drives gauche et droite de A t , u j sont gales, la fonction t
t , u j est continue au point u j et
elle vaut :

A
t
t, u j
t u j 2
2 u
1 e j (59)
2
De surcrot, la fonction W t , u j est de classe C , car la fonction A est deux fois drivable en tout point t :
1 2 u j t u j t
A 2 e e

t uj
t , u j 1 t u t u
2
(60)
t 2 2 e j
j
e t uj
2
En effet, cest bien le cas pour les points u j , puisque :
lim
t u j
2 A
t 2 t , u j lim
t u j
W
2 A
t 2 2

t, u j 2 1 e j
1 2 u
(61)
t u j t u
j
Cela nous permet donc de poser :
2 A
t 2
t, u j
1
2
2 u
2 1 e j (62)
t u
j
4.4.5. Avantages et inconvnients

Les avantages de cette mthode dextrapolation peuvent tre rsums comme suit :
Il sagit dune mthode qui appartient au domaine publique. Aussi bien les formules que les outils de calcul
peuvent tre obtenus sur la page de lEIOPA19. Par consquent, la mthode est pleinement transparente et
accessible toute compagnie et tout instant.
Cette mthode, en sus dtre trs flexible en matire dinstruments en entre, est aise implmenter. La
structure terme des taux sans risque peut tre estime partir dun ensemble dobligations (avec ou sans
coupons) ou partir des taux de swap, le tout ncessitant une simple feuille Excel.
La courbe ainsi estime est en parfaite adquation avec les donnes liquides du march, contrairement
celle produite par dautres mthodes, lesquelles oprent un compromis entre prcision et rgularit. La
mthode de Smith et Wilson prend en compte toutes les donnes pertinentes et liquides issues du march,
point nest besoin dappliquer quelque opration de lissage. Les pondrations 1 , , N sont calcules de
sorte que, pour les maturits u1 , , uN , les prix des titres zro-coupon correspondants P u1 , , P uN du
modle soient compatibles avec le march. Cette mthode est donc capable de reproduire nimporte quelle
courbe observe sur le march. Le lissage se fait ainsi dans le choix arbitraire du noyau.
Cette mthode consiste tout simplement rsoudre analytiquement un systme dquations linaires,
contrairement aux autres mthodes fondes sur la minimisation de lerreur de la somme des moindres
carres, susceptibles de conduire des sauts catastrophiques , lorsque la minimisation saute dun
ensemble de paramtres un autre ensemble de paramtres significativement diffrents. Cette pierre
dachoppement rsulte de la non linarit de la formule des moindres carres, qui peut engendrer plusieurs
minima locaux.
Cette mthode peut tre applique directement des donnes brutes issues des marchs financiers. Point
nest besoin de bootstrapping ou dautres mthodes pour transformer pralablement les taux swap au pair
en taux zro coupon, comme cest le cas pour la mthode dinterpolation linaire, lorsque cest ncessaire.
Elle est dune remarquable simplicit et aise implmenter. Son excution requiert un temps calcul faible,
car elle ne consiste quen une succession dinversions linaires, contrairement la mthode de Nelson,
Siegel et Svensson dont la calibration ncessite la mise en uvre dalgorithmes complexes et coteux en
temps de calcul (cf. section 5.2.3).
Cette mthode participe dune approche uniforme en ce quelle opre la fois une interpolation entre les
donnes liquides du march et une extrapolation au-del de la dernire donne observe. Comme voqu
la section 4.1, cela vite lapparition dincohrences ou de discontinuits.
Le taux forward ultime (UFR) est atteint asymptotiquement. La vitesse laquelle celui-ci est atteint dpend
du comportement des taux situs dans la partie liquide de la courbe ainsi que dun paramtre exogne .
Les taux forward extrapols convergent dautant plus rapidement vers lUFR que est lev, autrement dit
les donnes de la portion liquide de la courbe auront dautant moins dimpact sur celles de la portion
extrapole.
19
https://eiopa.europa.eu/
Nanmoins, la mthode de Smith et Wilson prsente quelques inconvnients :
Le paramtre doit tre choisi hors du modle. Par consquent, le jugement dun expert sera requis pour
lestimer et ce pour chaque devise et chaque point dans le temps de faon spare. Dans le but davoir une
approche uniformise pour toutes les devises, ce paramtre20 est initialis 0.1. Si celui-ci savre
inappropri, il sera augment de faon itrative jusqu ce quil soit conforme aux critres donns.
Rien ne contraint la fonction dactualisation P t dcrotre. Dans la portion liquide de la courbe, peuvent se
prsenter des cas o P t est une fonction dcroissante pour certaines donnes observes mais croissante
localement sur la partie interpole. Ceux-ci peuvent se produire si une courbe lisse est ajuste entre deux
points observs voisins pour lesquels les valeurs de P t sont proches. Cependant, maintes autres
mthodes rencontrent ce mme cueil.
Au-del de la partie liquide de la courbe, la fonction P t peut devenir ngative, notamment lorsque le
dernier taux forward observ est lev compar la somme de lUFR et de . Le cas chant, il sera
ncessaire de prendre une valeur de plus leve. En revanche, les mthodes paramtriques ne
connaissent pas cet cueil, puisquelles sont fondes sur des formules du taux au comptant, qui ne peuvent,
par dfinition, produire des valeurs ngatives.
Dans certaines situations, lorsque les donnes en entre sont biaises ou que les quations rsoudre sont
linairement ou presque linairement dpendantes21, un jugement de la part de loprateur sera requis.
De surcrot, cette mthode comporte un inconvnient majeur : rien ne contraint la fonction dactualisation P t
dcrotre. Dans la portion liquide de la courbe, peuvent se prsenter des situations o P t est une fonction
dcroissante pour certaines donnes observes mais croissante localement sur la partie interpole. Celles-ci
peuvent se produire si une courbe lisse est ajuste entre deux points observs voisins pour lesquels les valeurs
de P t sont proches22 (cependant, maintes autres mthodes rencontrent ce mme cueil). Cela constitue donc
une violation des contraintes dabsence dopportunit darbitrage.
Pour le montrer, commenons par rcrire lquation (38) sous la forme ci-dessous :
W t , u j eUFR.t e
UFR.u j

min t , u j 0.5 e
.max t ,u j

e
.min t ,u j
e
.min t ,u j

En posant :
W t, u j e
UFR.u j

min t , u j 0.5 e

.max t ,u j
e .min t ,u j
e

.min t ,u j
(63)
Nous obtenons :
W t , u j e UFR.t W t , u j (64)
Lquation (37) peut scrire alors comme suit :

P t eUFR.t 1 i W t , u j , t 0
N
(65)
i 1
En utilisant un dveloppement limit lordre 1 de la fonction exponentielle (on suppose la
W t , u j ngligeable par rapport 1), nous pouvons crire :

N
somme
i 1
j
20
Des valeurs plus leves de confrent davantage de poids au taux forward ultime, tandis que des valeurs plus faibles confrent plus de
poids aux donnes liquides.
21
Certaines donnes devront tre alors retires afin quune solution valide soit calcule. La fonction W t , u peut tre interprte comme la
fonction de covariance du modle de la courbe des taux de rendement intgre dOrnstein-Uhlenbeck. Cette dpendance linaire procde
subsquemment de la prsence de plusieurs instruments de mme maturit.
22
Cela se produit surtout pour des valeurs leves du facteur de convergence.
N
j W t ,u j
1 j W t , u j , t 0
N
e j1 (66)
j 1
Nous obtenons alors lapproximation :
N

UFR. t j W t ,u j
j 1

P t e
(67)

, t 0
Pareillement pour le cas gnral, un dveloppement limit lordre 1 de la fonction exponentielle (on suppose la
J
somme j ci , j W t , u j ngligeable par rapport 1), donne lexpression suivante :
N
i 1 j 1
N J
i ci , j W t ,u j J
1 i ci , j W t , u j , t 0
N
i 1 j 1 (68)
e
i 1 j 1
Lquation (45) se reformule alors sous la forme approche suivante :
N J

UFR . t i
i 1 ci , j W t ,u j (69)
P t e j 1
, t 0
UFR.t
Au regard de ce qui prcde, la prsence du terme e peut se justifier par le caractre non ncessairement

dcroissant de la fonction W t , u j , car elle permet de rendre dcroissante la fonction de prix P t en fonction
de la maturit. Comme nous lobserverons la section 6.3, les paramtres j ( j 1, , N ) nont pas de
signe particulier. Cest pourquoi rien ne garantit que les deux

W t , u j et j ci , j W t , u j soient dcroissantes, donc que la fonction de prix le soit
N N J
sommes j
i 1 i 1 j 1
galement.
En outre, la fonction de prix nest en ralit pas parfaitement cohrente. En effet :

Elle ne permet pas un processus de bootstrap (au sens dune inversion par tapes successives).
Pour chaque maturit t , le prix du zro-coupon correspondant sexprime dans une base de noyaux, cest--
dire comme une combinaison linaire de fonctions noyau centres en les maturits observes.
Au final, le taux zro-coupon ainsi calcul dpend de tous les produits utiliss dans la reconstruction, ce qui
nest pas trs cohrent par rapport lvaluation des produits de taux en labsence dopportunit darbitrage,
lesquels ont une fonction de prix vrifiant la relation :
P t P t e t
f u du
, t t 0 (70)
4.4.6. Rcapitulatif
Le tableau ci-dessus rcapitule les procdures suivre selon les instruments figurant en entre.
Instruments Prix de march Dates de paiement de cash Matrice des flux de cash
Obligations Prix de march Les dates de paiement Une matrice N N avec
zro-coupon des de cash sont les dates de comme entres :
N instruments maturit des N titres
figurant en entre, zro-coupon en entre o ci ,i 1 ,
donns sous (i.e. J N ).
forme de
Instruments Prix de march Dates de paiement de cash Matrice des flux de cash
pourcentage du
montant du o ci , j 0 si i j .
notionnel.
Remarque : la matrice C
Les prix de est rduite une matrice
march des titres identit. Le cas gnral se
zro-coupon sont rduit alors au cas
convertis particulier de titres zro-
immdiatement en coupon.
taux au comptant
pour les maturits
en entre.
Obligations Prix de march Les dates de paiement Une matrice N J

avec coupons des N obligations de cash sont, en sus des compose des lments
avec coupons, dates de maturit, toutes suivants :
sous forme de les dates de
pourcentage du dtachement de coupon. o ci , j rC i s , j t i
notionnel. ,
Ordonner les J dates de
ci ,t i 1 rC i s ,
paiement par ordre
o
croissant : u1 uN .
Ordonner les obligations o ci , j 0 , si j t i .
selon leur maturit :
ut 1 ut N u J , Avec rC i le taux de
avec t i la maturit de
ime
coupon de la i obligation
et s la frquence de
la iime obligation. rglement.
Taux swap au Les prix de Les dates de paiement Une matrice N J

pair march des de cash sont, en sus des compose des lments
N swaps au pair dates de maturit des suivants :
en entre sont diffrents swaps, toutes
unitaires. les dates de paiement de o ci , j rC i s , j t i
taux. ,
Un taux fixe et un
Ordonner les J dates de
taux variable sont
changs paiement par ordre
o ci ,t i 1 rC i s ,
chaque date de croissant : u1 uJ .
paiement. o ci , j 0 , j t i .
Initialement, un Ordonner les swaps
montant est selon leur maturit : Avec rC i le taux du iime
investi et la u1 u1,t 1 u N ,t N u J swap et s la frquence de
maturit, celui-ci
rglement.
est dsinvesti. , avec ui ,t i la maturit
du iime swap.
5. Implmentation
Nous implmentons les mthodes de Nelson, Siegel et Svenson (SVENSSON [1994]) et de Smith et Wilson (SMITH
et W ILSON [2001]). des fins de comparaison, nous implmentons la mthode dinterpolation linaire,
linterpolation la plus simple.
5.1. Collecte des donnes

Nous utilisons des donnes issues de Reuters et stendant du 05/10/2009 (heure de clture 19:09:34) au
30/12/2011 (heure de clture 15:28:54). Les diffrents types sont les suivants :
FRA sur Euribor 6 mois, disponibles partir du 1er mars 2010 (heure de clture : 17:00:51) ;
FRA sur Euribor 3 mois ;
Taux Euribor de maturit 1 mois 12 mois ;
Swaps sur Euribor 3 mois ;
Swaps sur Euribor 6 mois.
Les maturits observes pour les swaps sont les suivantes :

Maturits de 1 an 10 ans,
Maturit 15 ans,
Maturit 20 ans,
Maturit 30 ans,
Maturit 40 ans,
Maturits 50 et 60 ans, disponibles partir du 1er dcembre 2010 (heure de clture : 18:16:53).
Le segment long terme sera gnr partir des swaps sur Euribor 3 mois ou 6 mois, tandis que le segment court
terme sera gnr partir des Euribor et des FRA sur Euribor 3 mois ou 6 mois.
Par ailleurs, puisque les maturits 1 an 10 ans sont toutes disponibles (il ny a pas de trous ), nous calculons
les taux zro-coupon pour ces maturits-l partir des taux swap (sur Euribor 3 mois ou 6 mois) correspondants
via la mthode du bootstrap (cf. section 3 de lannexe).
5.2. Algorithmes de calibration

En raison des diffrences entre les marchs, le CFO Forum prconise de prendre temporairement comme
maturit minimale observe la maturit 1 an des taux swaps. Nanmoins, dans le cas de la mthode de Nelson,
Siegel et Svensson, nous effectuerons deux calibrations : lune ne se fondant que sur les taux long terme,
lautre intgrant galement les taux court terme. Dans tous les cas, les courbes des taux zro-coupon sont
construites partir des taux de swap.
5.2.1. Mthode dinterpolation linaire

Les taux swaps manquants sont interpolslinairement. La courbe des zro-coupons est obtenue par bootstrap
des taux swaps ainsi calculs. Le principe du bootstrap est expliqu la section 3 de lannexe.
5.2.2. Mthode de Smith et Wilson

JAKOBSEN [2011] remarque que la mthode de Smith et Wilson extrapole correctement le segment court terme,
mais que les rsultats pourraient tre amliors en ajoutant quelques taux supplmentaires courte chance,
ce qui confrerait la courbe rsultante une forme plus raliste et rduirait la volatilit non anticipe court terme
engendre par les changements au niveau des pentes dans le segment long terme. Quoiquil en soit, nous
nous limiterons aux taux long terme observs sur le march.
Nous effectuons deux sries de calibration :

1. Lune utilisant les taux swap sur Euribor 3 mois,
2. Lautre utilisant les taux swap sur Euribor 6 mois.
Les deux sries suivent la procdure explique la section 0 dans le cas de swaps. Nous testons diffrentes
valeurs de , allant de 0,01 0,99 avec un pas de 0,01.
5.2.3. Mthode de Nelson, Siegel et Svensson
5.2.3.1 Prise en compte uniquement des taux long terme

Tout comme dans le cas de la mthode de Smith et Wilson, nous effectuons deux sries de calibration :
3. Lune utilisant les taux swap sur Euribor 3 mois,
4. Lautre utilisant les taux swap sur Euribor 6 mois.
Comme vu la section 2.2.3 de lannexe, un swap, en date de dmarrage, peut tre considr comme une
obligation coupons cote au pair. Son prix vaut alors 100.
La premire faon de calibrer qui vient lesprit est de le faire directement partir des prix des obligations (tous
gaux 100, puisque lon a affaire des swaps prts tre initis).
Notons :
S1 , , S N les swaps disponibles sur le march.
b obs

b1
obs
bj
obs
bN
obs
les prix des swaps observs sur le march.
b
b les prix des swaps fournis par le modle.
mod
bj
mod
bN
mod mod
1
1 , , M les dates o a lieu au moins un paiement.
yi
mod
( i 1, , M ) le taux zro-coupon de maturit i propos par le modle une gnration donne.
Son expression est donne par lquation (29) :

1 exp i

1 exp i

1 exp i

yi 1 1
exp i 4 2
exp i
mod
1 2 3 (71)
i i 1 i 2

1 1 2
R j le taux de la jambe fixe du swap S j , j 1, , N .

DF DF1 DFi DFM le vecteur des facteurs dactualisation, avec :
1
o DFi , i 1, ,M

i
1 yi
mod
o i i , i 1, , M
En outre, nous reprsentons lensemble des flux gnrs par ces obligations sous la forme dune matrice CF ,
o les colonnes reprsentent les obligations et les lignes les dates de paiement :
b1 bj bN
F1,1 F1, j F1, N
1
CF
F Fi , j Fi , N i
i ,1

FM ,1 FM , j FM , N M
Avec :
Rj si i M j

j 1, N , Fi , j 1 R j si i M j

0 si i M j
Comme les swaps sont en date de dmarrage, ils peuvent tre assimils des obligations au pair et leur prix
vaut alors 100 :
b
obs
b1 obs
bj
obs
bN
obs
100 100 100 (72)
b
mod
y1
mod
, yN
mod
Le vecteur des prix des obligations rsultant des taux actuariels , gnrs par le modle se
formule ainsi :
M M M

b DFi Fi ,1 DFi Fi , j DF F
mod
DF CF i i,N
i 1 i 1 i 1
M (73)

Fi ,1 M Fi , j M Fi , N

1 y
i i i
i 1 1 yi mod i 1 1 yi
mod
i 1
mod

i

Le problme consiste dterminer les paramtres 1 , 2 , 3 , 4 , 1 , 2 ou 2 , 3 , 4 , 1 , 2 selon le

caractre endogne ou exogne de lUFR qui minimisent lerreur suivante :
b
N
LT b mod bobs mod
bj
obs
2
j
(74)
j 1
Nanmoins, daprs GILLI et al. [2011] (pages 445503), cette mthode peut engendrer des erreurs dajustement
significatives et ce pour deux raisons :
1. Lalgorithme ne minimise non pas des diffrences entre des taux mais entre des prix.
2. Pour des obligations courte chance, toute valeur raisonnable de taux dintrt donne une bonne
approximation du prix. Les obligations courte chance ont une faible duration ; par consquent, les
fluctuations du taux ont peu de rpercussion sur les prix. Inversement, un faible changement dans le prix de
lobligation peut engendrer un changement important dans le taux dintrt. Si, ensuite, les taux dintrt sont
utiliss pour valoriser dautres instruments, cela peut savrer problmatique. Pour surmonter cet cueil, la
premire solution qui vient lesprit serait de pondrer les diffrentes obligations (selon leur maturit ou
inversement leur duration). Une autre solution peut tre de calibrer les paramtres par rapport aux taux de
rendement jusqu chance (yields-to-maturity). Dailleurs, cette dernire solution est mise en uvre dans
plusieurs banques centrales.
La procdure suit les tapes suivantes :

1. Calculer la courbe de rendement actuariel laide du modle de Nelson, Siegel et Svensson :
y
mod

y1
mod
yN
mod
.
2. Calculer les prix thoriques des obligations coupons : b
mod

b1
mod
bN
mod
.
3. Calculer les rendements actuariels thoriques jusqu' l'chance pour chacun des swaps S1 , , SN :
r
mod

r1
mod
rN
mod
.
mod
4. Calculer lcart entre les rendements actuariels thoriques r jusqu' l'chance et les rendements
obs mod obs
actuariels observs r jusqu' l'chance : r r .
Linconvnient de cette approche est quelle est plus coteuse que celle consistant ajuster directement les prix
des obligations. chaque itration, il est dsormais ncessaire de calculer le taux de rendement interne pour
chaque obligation.
Une alternative serait de sparer les donnes en deux catgories :

1. Les taux swap de maturit 1 an 10 ans. Puisque toutes les maturits entires sont disponibles, il est
possible den dduire les taux zro-coupon par bootstrap.
2. Les taux swap de maturit suprieure 11 ans.
La calibration se composerait de deux sous-calibrations :

1. Lune utiliserait les taux zro-coupon prcdemment calculs. Elle serait beaucoup plus simple et plus
mod
rapide. Le taux actuariel rj se calculerait alors comme le taux de la jambe fixe dun swap selon la
formule23 :
23 Le lecteur trouvera une dmonstration de cette formule dans BRIGO et MERCURIO [2007] (pages 122).
P 1 P j
rj
mod
j
, j 1,10
(75)

i 1
i i 1 P i
Avec :
P i le prix du zro-coupon de maturit i ,
0 0.
2. Lautre utiliserait les taux swap de maturit suprieure 11 ans.
La calibration ainsi ralise serait un peu plus rapide. Cependant, la courbe comporterait deux segments calibrs
diffremment et des incohrences pourraient apparatre. Par soucis dhomognit, nous nous limiterons une
seule calibration.
mod
Chaque taux actuariel rj est calcul de la faon suivante :
Mj
Fi , j
rj mod
argmin b j mod
, j 1, N (76)
1 r
i
r i 1
Avec :
Mj
Fi , j
mod
bj
1 y
i
mod
i 1
i
Ensuite, nous calibrons partir des taux actuariels (qui correspondent au taux de la jambe fixe, puisque nous
avons affaire des obligations coupon au pair) au lieu des prix. Le problme consiste dterminer les
paramtres 1 , 2 , 3 , 4 , 1 , 2 ou 2 , 3 , 4 , 1 , 2 selon le caractre endogne ou exogne de lUFR qui
minimisent lerreur suivante (erreur absolue) :
r
N
LT r mod r obs mod
rj
obs
2
j
(77)
j 1
Par ailleurs, comme le jeu dessai est constitu dobligations coupons au pair (swaps en date de dmarrage), le
taux actuariel observ rj
obs
est gal au taux R j de la jambe fixe du swap S j ( j 1, , N ).
A titre dexemple, le Tableau 6 affiche les taux swaps en date du 30 dcembre 2011 (heure de clture :
15:28:54). Nous avons N 16 et M 60 . Nous lanons lalgorithme dvolution diffrentielle pour calculer les
paramtres de la fonction dinterpolation de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR endogne. Les tableaux
suivants contiennent les valeurs numriques prises par les diffrentes variables voques prcdemment.
Duration de lEuribor
Maturit du swap
3 mois 6 mois
1 an 1,09 1,423
2 ans 1,05 1,315
3 ans 1,16 1,376
4 ans 1,345 1,544
5 ans 1,557 1,725
6 ans 1,747 1,915
7 ans 1,921 2,071
8 ans 2,058 2,19
9 ans 2,18 2,296
10 ans 2,265 2,389
15 ans 2,584 2,675
20 ans 2,64 2,692
30 ans 2,498 2,562
40 ans 2,553 2,553
50 ans 2,57 2,57
60 ans 2,576 2,576
Tableau 6 : taux swap observs le30/12/2011 (heure de clture 15:28:54).
1 2 3 4 1 2
2,3760415 -0,4855328 -5,5588468 4,3998206 2,1634428 5,0000020
Tableau 7 : Paramtres calculs.
Nous remarquons, daprs le

Tableau 7, que la valeur de 2,16 trouve pour le premier paramtre dchelle 1 est proche de celle choisie
arbitrairement par BONNIN et al. [2011] et qui est gale 2, ce qui montre le caractre raliste de ce choix.
r
obs
r
Maturit du swap mod
1 an 1,423 1,423
2 ans 1,314998 1,315
3 ans 1,388918 1,376
4 ans 1,544003 1,544
5 ans 1,723955 1,725
6 ans 1,899173 1,915
7 ans 2,056135 2,071
8 ans 2,190054 2,19
9 ans 2,300364 2,296
10 ans 2,389009 2,389
15 ans 2,60801 2,675
20 ans 2,650736 2,692
30 ans 2,625026 2,562
40 ans 2,591757 2,553
50 ans 2.57 2.57
60 ans 2.55584 2.55584
Tableau 8 : Taux actuariels observs et calculs.
Maturit (anne) DFi

1 0,9859697
2 0,9742235
3 0,9594487
4 0,9404008
5 0,9176347
6 0,8923093
7 0,8656078
Maturit (anne) DFi
8 0,8385033
9 0,8117029
10 0,7856707
11 0,7606792
12 0,7368613
13 0,7142549
14 0,6928379
15 0,6725522
16 0,6533214
17 0,6350613
18 0,6176875
19 0,6011196
20 0,5852829
21 0,5701099
22 0,5555405
23 0,5415216
24 0,5280067
25 0,514955
26 0,5023312
27 0,4901047
28 0,4782487
29 0,4667399
30 0,4555581
31 0,4446854
32 0,4341062
33 0,4238066
34 0,4137744
35 0,4039985
36 0,394469
37 0,385177
38 0,3761142
39 0,367273
40 0,3586466
41 0,3502284
42 0,3420123
43 0,3339928
44 0,3261643
45 0,3185218
46 0,3110604
47 0,3037754
48 0,2966623
49 0,2897168
50 0,2829349
51 0,2763124
52 0,2698455
53 0,2635304
54 0,2573635
55 0,2513412
56 0,2454601
57 0,2397168
58 0,234108
59 0,2286306
60 0,2232815
Tableau 9 : facteurs dactualisation calculs.
Swaps
1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 9 ans 10 15 20 30 40 50 60
ans ans ans ans ans ans ans ans
101,4 1,315 1,376 1,544 1,725 1,915 2,071 2,19 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
23
0 101,3 1,376 1,544 1,725 1,915 2,071 2,19 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
15
0 0 101,3 1,544 1,725 1,915 2,071 2,19 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
76
0 0 0 101,5 1,725 1,915 2,071 2,19 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
44
0 0 0 0 101,7 1,915 2,071 2,19 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
25
0 0 0 0 0 101,9 2,071 2,19 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
15
0 0 0 0 0 0 102,0 2,19 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
71
0 0 0 0 0 0 0 102, 2,296 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
19
0 0 0 0 0 0 0 0 102,2 2,389 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
96
0 0 0 0 0 0 0 0 0 102,3 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
89
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,675 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102,6 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
75
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,692 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102,6 2,562 2,553 2,57 2,576
92
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,562 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102,5 2,553 2,57 2,576
62
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,553 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102,5 2,57 2,576
53
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,57 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102, 2,576
57
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
Swaps
1 an 2 ans 3 ans 4 ans 5 ans 6 ans 7 ans 8 9 ans 10 15 20 30 40 50 60
ans ans ans ans ans ans ans ans
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2,576
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 102,5
76
Tableau 10 : matrice CF observe.
Figure 17 : volution de lerreur dajustement au cours du droulement de lalgorithme.
Etant donn que nous appliquons le mme algorithme sur toutes les dates t1 , , tNd de la priode tudie, il
apparat judicieux dutiliser la date ti 1 comme population initiale
1
0
ti 1 , , 0
d ti 1 la population solution
t ,
1

i
, d ti trouve la date prcdente ti (cf. Figure 18). Ainsi, moins ditrations seront ncessaires
pour que lalgorithme converge, do alors un gain en temps de calcul.
Figure 18 : la population est initialise linstant ti 1 avec la solution trouve linstant ti .
En vue de la satisfaction aux contraintes (30) imposes aux paramtres, nous utilisons une fonction de pnalit
(cf. section 5.3.5.1 de lannexe).
Enfin, nous utilisons le paramtrage suivant :
Nombre ditrations la date initiale t1 : nG 280

Nombre ditrations aux autres dates ti ( i 1, Nd ) : nG 2 140
Taille de la population np : n p 100
Taille du pas F : F 0, 5
Probabilit de permutation CR : CR 0, 99
5.2.3.2 Prise en compte des taux court terme

Le segment long terme est trait comme voqu la section ci-dessus. En revanche, le segment court terme est
gnr partir des FRA sur Euribor 3 mois ou 6 mois, les taux correspondant aux maturits manquantes sont
complts par les taux Euribor quivalents. Le Tableau 11, le Tableau 12 et le Tableau 13 affichent les taux FRA
respectivement sur Euribor 3 mois et 6 mois.
Date de dmarrage Bid Ask Moyenne des deux cours

1X4 1,195 1,245 1,2200
2X5 1,095 1,145 1,1200
3X6 1,033 1,083 1,0580
4X7 0,988 1,038 1,0130
5X8 0,95 0,97 0,9600
6X9 0,93 0,96 0,9450
7X10 0,9 0,92 0,9100
8X11 0,877 0,927 0,9020
9X12 0,89 0,91 0,9000
Tableau 11 : taux FRA sur Euribor 3 mois observs le30/12/2011 (heure de clture 15:28:54).
Date de dmarrage Taux

1X7 1,44
2X8 1,35
3X9 1,29
4X10 1,24
5X11 1,19
6X12 1,17
Tableau 12 : taux FRA sur Euribor 6 mois observs le30/12/2011 (heure de clture 15:28:54).
Maturit Taux
1 mois 1,024
2 mois 1,178
3 mois 1,356
4 mois 1,435
5 mois 1,518
6 mois 1,617
7 mois 1,675
8 mois 1,737
9 mois 1,791
10 mois 1,844
11 mois 1,895
12 mois 1,947
Tableau 13 : taux Euribor observs le30/12/2011 (heure de clture 15:28:54).
Une question qui vient lesprit concerne le choix du taux court terme : faut-il utiliser uniquement les taux Euribor
ou doit-on les combiner avec les taux FRA sur indice Euribor 3 mois ou 6 mois ? La Figure 19 affiche les taux
zro-coupon court terme tirs des FRA sur indice Euribor 3 mois, des FRA sur indice Euribor 6 mois et des taux
Euribor. La partie court terme de la courbe des taux sans risque est irrgulire et les taux Euribor semblent
comporter un spread implicite. Cest pourquoi nous optons pour les taux FRA.
Figure 19 : Segments court terme.
Les taux court terme (cest--dire de maturit infrieure 1 an) sont des taux proportionnels et sont cots en
base exacte sur 360. Il faut donc les convertir pralablement en taux actuariels (ou composs) en base exacte
sur 365 pour obtenir les taux zro-coupon recherchs. En revanche, nous ne distinguons pas les jours ouverts
des jours ferms. Une formule plus fine prendrait en compte uniquement les jours ouverts, les jours ferms tant
les jours fris et les weekends. La conversion du taux proportionnel TE d de maturit d en un taux

actuariel ZC d de mme maturit seffectue selon la formule ci-dessous :
N a2
d d
1 ZC d 1 TE d (78)
Na
1
Avec :
N a1 360 jours
N a2 365 jours
Considrons un FRA sur Euribor k mois ( k tant gal 3 ou 6). Les taux qui correspondent aux
maturits 1M kM sont directement tirs des taux Euribor, tandis que ceux qui correspondent aux

maturits k 1 M 12 k M sont bootstrapps partir des taux FRA. La Figure 20 et la Figure 21 illustrent
ce processus.
Figure 20 : origines des taux zro-coupon.
Chaque taux r k i M ( i 1,12 k ) est bootstrapp partir du taux riM bootstrapp une tape prcdente et
du taux FRA fiM ,kM cot, qui dmarre dans i mois et sur une dure de k mois, selon lquation (79) :
r k i M 1 riM 1 f
i k
k i k i , i 1,12 k (79)
iM , kM
Figure 21 : calcul du taux ri k M partir du taux riM et du taux forward fiM ,kM .
Une fois la courbe des zro-coupons obtenue pour les maturits de 1 12 mois, la calibration consiste
minimiser lerreur quadratique , somme des erreurs quadratiques ST et LT :
ST LT (80)
Lerreur LT est dtermine selon lquation (77), comme expliqu la section 5.2.3.1, tandis que lerreur ST est
la diffrence quadratique entre les taux zro-coupons observs y
obs
iM et les taux zro-coupons y mod iM
calculs selon lquation (29) :
y iM y iM
12 2
ST mod obs
(81)
i 1
6. Analyse des rsultats
6.1. Segment long terme
6.1.1. Interpolation linaire

Comme attendu, la courbe obtenue par interpolation linaire est anguleuse (cf. Figure 22).
Figure 22 : courbe de taux construite par simple interpolation linaire.
6.1.2. Interpolation de Smith et Wilson

La convergence asymptotique de la courbe vers lUFR est dautant plus rapide que le paramtre est lev. En
outre, la courbe a tendance devenir instable ou saccade pour les valeurs leves de . Cest pourquoi il est
prfrable de ne pas prendre une valeur trop leve pour ce paramtre. En outre, une valeur trop faible ferait
converger trop lentement la courbe des taux sans risque. La courbe est lisse jusqu la maturit 20 ans, puis est
agite de soubresauts au-del. Ce caractre temptueux ou volatile saccentue avec des valeurs hautes
de , comme on peut le voir notamment sur la Figure 23 et la Figure 24. Les courbes ainsi obtenues ne seront
pas conformes aux directives de lEIOPA, qui dconseille de mettre en uvre une mthode dinterpolation
susceptible de crer de fortes fluctuations au niveau du segment long terme (cf. paragraphe b de la section 2.3).
Si le segment court terme a une forme rgulire, linterpolation seffectue correctement. En revanche, sil a une
forme dchiquete , linterpolation est de pitre qualit, comme en tmoigne, par exemple, la courbe en date
du 1er juillet 2011 affiche par la Figure 23.
Au regard des considrations ci-dessus, nous retenons comme valeur 0.17 pour interpolation toutes les
courbes de la priode considre.
Nous pouvons considrer que linterpolation de Smith et Wilson donne des rsultats satisfaisants pour construire
la courbe de taux sans risque, ce qui nest pas le cas pour construire la courbe des taux forward instantans,
comme on le verra la section 6.3 de ce chapitre.
Plusieurs courbes sont disponibles la section 8.1.1 de lannexe.
Figure 23 : courbe de taux interpole avec la mthode Smith et Wilson. Les taux swap vs.
Euribor 3 mois sont galement affichs.
Figure 24 : courbe de taux interpole avec la mthode Smith et Wilson. Les taux zro-coupon
issus des taux swap vs. Euribor 6 mois sont galement affichs.
6.1.3. Interpolation de Nelson, Siegel et Svensson

Linterpolation de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR endogne produit une courbe beaucoup plus
harmonieuse que celle produite par lintepolation de Smith et Wilson.
La convergence asymptotique vers lUFR est observe dans le cas o lUFR est exogne. Elle est atteinte partir
de la maturit 60 ans. En outre, comme on le verra la section 4.1 de ce chapitre, il ny a pas de convergence
asymptotique vers lUFR, lorsque celui-ci est captur par lentremise des donnes de swaps.
Paradoxalement, comme le montre la Figure 25, la prise en compte des taux court terme dans le processus de
calibration donne une courbe mal ajuste pour les maturits court terme. En outre, si lUFR est exogne,
lajustement est de pitre qualit galement pour les maturits long terme.
Si lUFR est endogne, dans tous les cas, la courbe est lisse et on ne retrouve pas les soubresauts qui agitent le
segment long terme, lorsque la courbe est construite laide de la mthode de Smith et Wilson (cf. 6.1.2).
Dautres courbes sont disponibles la section 8.1.2 de lannexe.
Les taux court terme nont pas t pris en compte dans le processus dinterpolation.
Les taux court terme ont t pris en compte dans le processus dinterpolation.
Figure 25 : Courbes de taux interpoles laide de la mthode de Nelson, Siegel et Svensson. Les taux
FRA vs. Euribor 6 mois et les taux Swap vs. Euribor 6 mois sont affichs. La date dobservation est le 4
octobre 2011.
Figure 26 : lgendes des courbes.
Figure 27 : courbes de taux interpoles laide de la mthode de Nelson, Siegel et Svensson. Les taux
zro-coupon bootstrapps partir des taux FRA vs. Euribor 6 mois et des taux Swap vs. Euribor 6 mois
sont affichs.
6.2. Stabilit des paramtres
6.2.1. Smith et Wilson

Les paramtres de la fonction noyau j ( j 1, , N ) nont pas de signe particulier, comme nous pouvons le
voir sur la Figure 28 et la Figure 29.
Figure 28 : volution du paramtre 2 durant la priode considre.
Figure 29 : volution du paramtre 14 durant la priode considre.
6.2.2. UFR endogne

Comme le montrent la Figure 30 et la Figure 31, les volutions des paramtres ont la mme allure, que la courbe
soit construite partir des taux swap sur Euribor 3 mois ou 6 mois. Cest pourquoi nous limiterons notre analyse
la calibration partir de taux swap sur Euribor 6 mois, les valeurs tant affiches dans les tableaux ci-dessous.
Le paramtre 1 noscille pas autour de lUFR. Les prvisions macro-conomiques ne sont pas refltes par les
donnes sur les taux de swap sur Euribor. Nous distinguons trois grandes tendances. Les taux long terme
affichent une tendance baissire jusquen mai 2010, puis une tendance haussire jusquen juillet 2011 et enfin de
nouveau une tendance baissire jusquen dcembre 2011.
Le paramtre 2 (respectivement le spread 2 ) exhibe une tendance haussire (respectivement baissire) tout
au long de la priode tudie. Lcart ne cesse donc de se combler entre les taux long terme et ceux court
terme, pour atteindre, vers la fin de la priode, la valeur de 0,6881.
Les paramtres de courbure 3 et 4 voluent de faon oppose de faon plus ou moins prononce et ont leurs
volutions respectives sont marques par les mmes dates cls. Le premier paramtre 3 est ngatif tout au long
de la priode, ce qui implique que la premire courbure est un creux. Le second paramtre 4 est, quant lui,
positif tout au long de la priode, ce qui implique que la seconde courbure est une bosse. Doctobre Mai 2010,
3 affiche une tendance baissire, tandis que 4 affiche une tendance haussire. De mai 2010 janvier 2011, les
choses sont beaucoup plus nuances : 3 affiche une tendance lgrement haussire, tandis que 4 a une
trajectoire en creux, dont le point le plus bas atteint 3,2 courant septembre 2010. Ensuite, de nouveau un
revirement de tendances, de janvier 2011 mai 2011, 3 a une tendance haussire et 4 a une tendance
baissire. De mai 2011 juillet 2011, 3 a une trajectoire dcroissante et 4 a une trajectoire lgrement
croissante. Enfin, de juillet 2011 jusqu dcembre 2011, les deux paramtres nont pas de tendance spcifique :
3 oscille entre -5,5 et -2,5, et 4 entre 2 et 5. La premire courbure est plus accentue pendant cette dernire
priode.
Les paramtres dchelle 1 et 2 sont remarquablement stables jusquen juillet 2011. Le premier paramtre
dchelle 1 est trs proche de 2,5, tandis que le second paramtre est voisin de 5. La premire courbure, qui est
une crevasse, se produit aux alentours de la maturit 2,5 ans, alors que la seconde courbure, qui est, quant
elle, une bosse, se produit au voisinage de la maturit 5 ans. En revanche, de juillet 2011 jusqu la fin de la
priode, le paramtre 1 diminue pour osciller de faon plus erratique entre 1,6 et 2, autrement dit la premire
courbure se produit plus tt, entre les maturits 1,6 et 2 ans. Au cours de la mme priode, le
paramtre 2 conserve la mme valeur, toutefois avec des pics baissiers intermittents, dont le plus bas descend
4,636. En outre, chaque date, les paramtres dchelle ont des valeurs bien distinctes.
Les valeurs de 1 et 2 sont telles que les poids des btas (factor loadings) ne prennent pas des valeurs extrmes
(proches de 0 ou trs grandes). Aucun problme didentification des btas ne se pose donc et la corrlation entre
ces derniers est faible (cf. 4.3.3).
Une explication ces rsultats remarquables rsiderait dans lastuce introduite dans le processus de
calibrage, qui consiste utiliser comme valeurs initiales des paramtres une date donne la solution trouve
la date prcdente (cf. 5.2.3.1). Comme les taux varient peu dun jour lautre, il en est de mme pour les
paramtres optimaux. Si, ds la premire date, la solution est cohrente, les solutions trouves aux dates
suivantes le seront galement.
Jusquen juillet 2011, la courbe garde la mme forme, ce qui change, ce sont la pente et lasymptote, tirant ou
contractant la courbe au gr des attaques spculatives contre la monnaie europenne. Au-del de cette date, la
courbe devient plus changeante. Cependant, la premire courbure est un creux, tandis que la seconde courbure
une bosse.
Lerreur dajustement est de lordre du millime. Elle affiche une tendance baissire doctobre 2009 juin 2010,
puis une tendance haussire jusqu avril 2011, de nouveau une tendance baissire jusqu juillet 2011, et enfin
se stabilise tout au long du reste de la priode pour osciller entre 0,002287 et 0,0045. Curieusement, lajustement
savre meilleure partir de juillet 2011, moment partir duquel les deux paramtres dchelle ont un
comportement houleux . On peut observer cela sur la Figure 38.
Minimum 1er quartile Mdiane Moyenne 3ime quartile Maximum cart type
1 2,333 2,831 3,258 3,256 3,625 4,289 0,4789376
2 -3,959 -2,311 -1,967 -2,071 -1,434 -0,6881 0,811345
3 -6,633 -4,84 -4,129 -3,757 -2,548 -0,5976 1,412286
4 1,08 2,771 3,631 3,713 4,553 7,827 1,358164
1 1,532 2,498 2,5 2,353 2,5 2,5 0,2892895
2 4,636 4,999 5 4,993 5 5 0,03582829
0,002287 0,003152 0,004034 0,00445 5,57E-03 8,14E-03 0,001543721
Tableau 14 : courbes des taux zro-coupons partir des swaps sur indice Euribor 3 mois. UFR endogne.
1 2,264 2,786 3,165 3,201 3,555 4,3 0,4900304
2 -3,73 -2,118 -1,7 -1,773 -1,141 -0,169 0,8738926
3 -6,701 -4,857 -4,259 -3,851 -2,642 -0,6839 1,359903
4 1,481 3,22 4,168 4,14 4,842 8,23 1,303465
1 1,538 2,499 2,5 2,357 2,5 2,5 0,291396
2 4,707 4,999 5 4,995 5 5 0,02405879
0,002475 0,003587 0,004432 0,004866 0,005925 0,00882 0,001582907
Tableau 15 : courbes des taux zro-coupons partir des swaps sur indice Euribor 6 mois. UFR endogne.
Figure 30 : volution des paramtres de Nelson, Seigel et Svensson avec UFR endogne, dans le
cas de courbes gnres partir des taux swap vs. Euribor 3 mois.
Figure 31 : volution des paramtres de Nelson, Seigel et Svensson avec UFR endogne, dans
le cas de courbes gnres partir des taux swap vs. Euribor 6 mois.
6.2.3. UFR exogne

On peut faire la mme observation lorsque lUFR est exogne. Comme le montrent la Figure 32 et la Figure 33,
les volutions des paramtres ont la mme allure, que la courbe soit construite partir des taux swap sur Euribor
3 mois ou 6 mois. Cest pourquoi nous limiterons notre analyse la calibration partir de taux swap sur Euribor 6
mois, les valeurs tant affiches dans les tableaux ci-dessous.
Bien entendu, contraindre le paramtre 1 lUFR a pour effet daugmenter lerreur dajustement, qui est alors de
lordre du centime.
La tendance haussire (respectivement baissire) quexhibait auparavant le spread 2 exhibe tout au long de la
priode tudie est moins marque. Lcart ne cesse donc de se creuser entre les taux long terme et ceux
court terme.
La tendance haussire (respectivement baissire) quexhibait prcdemment le paramtre 2 (respectivement le

spread 2 ) tout au long de la priode tudie est moins marque ; elle est entache de baisses
(respectivement de hausse) comme en avril 2010, en janvier 2011, en octobre 2011, en novembre 2011 ou en
dcembre 2011. En outre, lcart type est presque deux fois moindre : il vaut 0,4720644, alors que, dans le cas
o lUFR est endogne, il vaut 0.811345. Lcart a tout de mme tendance combler entre les taux long terme
et ceux court terme. Vers la fin de la priode, il atteint 3,8.
Le premier paramtre dchelle 1 est remarquablement stable tout au long de la priode, bien quil affiche une
certaine instabilit caractrise par des pics baissiers (nanmoins ngligeables), dont le plus profond descend
2,485. La premire courbure, qui est une bosse, se produit au voisinage de la maturit 2,5 ans. Le second
paramtre dchelle 2 , quant lui, est tonnamment stable jusquen juillet 2011, malgr plusieurs perturbations
entre aot et novembre 2010, o la valeur oscille entre 2,5 et 3,1. La seconde courbure, qui est galement une
bosse, se produit la maturit 2,5 ans (les deux courbures sont alors confondues). Aprs juillet 2011, le
paramtre 2 est fortement perturb et les fluctuations varient entre 2,5 et 4,757. De plus, les variations de 2 sont
100 fois plus tendues que celles de 1 , lcart type du premier paramtre valant 0,001758826 et celui du second
paramtre 0.4610178. En outre, les paramtres dchelle prennent des valeurs bien distinctes.
Comme dans le cas o lUFR est endogne, les valeurs de 1 et 2 sont telles que les poids des btas (factor
loadings) ne prennent pas des valeurs extrmes (proches de 0 ou trs grandes). Aucun problme didentification
des btas ne se pose donc et la corrlation entre ces derniers est faible (cf. 4.3.3).
Nous donnons la mme explication ces rsultats remarquables que dans le cas o lUFR est endogne.
Le premier paramtre 3 est positif tout au long de la priode, ce qui implique que la premire courbure est une
bosse. Le second paramtre 4 est, quant lui, ngatif tout au long de la priode, ce qui implique que la seconde
courbure est un creux. Dans le cas o lUFR est endogne, on a linverse qui se produit. Les
paramtres 3 et 4 naffichent pas de tendance particulire. Leurs trajectoires respectives sont constitues de
pics successifs, ceux de 3 ayant une tendance oppose ceux de 4 pour une mme date de cotation. En
revanche, ces deux trajectoires temptueuses sont marques par deux accalmies , lune daot octobre
2010, lautre de septembre novembre 2011. Au cours de ces deux priodes, la trajectoire de 1 ne comporte pas
de pics, alors quelles concident avec les deux priodes dinstabilit de 1 .
Lerreur dajustement est stable jusquen juillet 2011, puis augmente jusqu la fin de la priode considre. Elle
est, comme on devait sy attendre, plus leve que lorsque lUFR est endogne : dans le premier cas, elle vaut
en moyenne 0,004866 et dans le second 0,0201, soit un rapport de 20.
Jusquen juillet 2011, la courbe garde la mme forme, ce qui change, ce sont la pente et lasymptote, tirant ou
contractant la courbe au gr des attaques spculatives contre la monnaie europenne. Au-del de cette date, la
courbe devient plus changeante. La forme de la courbe rsultante est en quelque sorte linverse de la courbe
rsultante lorsque lUFR est endogne : la premire courbure est une bosse et la seconde un creux lorsque lUFR
est exogne, la premire courbure est un creux et la seconde une bosse lorsque lUFR est endogne.
1 0,042 0,042 0,042 0,042 0,042 0,042 0
2 -4,443 -4,046 -3,566 -3,577 -3,103 -2,689 0,4979101
3 2,841 4,022 6,388 8,569 11,53 29,48 5,90437
4 -29,19 -11,91 -7,133 -9,759 -6,115 -2,621 5,623673
1 2,471 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 0,001758826
2 2,5 2,5 2,5 2,694 2,546 4,757 0,4610178
0,007815 0,01263 0,01488 0,01858 0,021 0,04774 9,05E-03
Tableau 16 : courbes des taux zro-coupons partir des swaps sur indice Euribor 3 mois. UFR exogne.
1 0,042 0,042 0,042 0,042 0,042 0,042 0
2 -4,261 -3,817 -3,312 -3,363 -2,944 -2,559 0,4720644
3 2,566 3,769 5,941 8,186 10,46 29,27 5,847958
4 -29,63 -11,17 -6,644 -9,167 -5,711 -2,412 5,519989
1 2,485 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 0,00102999
2 2,5 2,5 2,5 2,65 2,504 4,81 0,3910816
0,009975 0,01419 0,01628 0,0201 0,02221 0,05083 0,009141316
Tableau 17 : courbes des taux zro-coupons partir des swaps sur indice Euribor 6 mois. UFR exogne.
Figure 32 : volution des paramtres de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR exogne, dans le
Figure 33 : volution des paramtres de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR exogne, dans le
6.3. Choix de la mthode dinterpolation

On dcide de ne pas tenir compte des maturits court terme afin dobtenir une courbe plus lisse, mme si cest
au dtriment de la prcision.
Un des principaux avantages de la mthode de Nelson, Siegel et Svensson est que ses paramtres sont
interprtables conomiquement (cf. 4.3.1), contrairement la mthode de Smith et Wilson.
Linterpolation de Smith et Wilson donne une courbe irrgulire et saccade des taux forward instantans, ce qui
rejoint les conclusions de JAKOBSEN [2011]. Les courbes de prix des zro-coupons prsentent toutes un
changement de convexit au voisinage de la maturit 34 ans. Nanmoins, au cours de la priode considre,
aucune croissance locale de la fonction de prix na t observe et le taux forward instantan est toujours
strictement positif, malgr la remarque souleve la section 4.4.5. Les deux aspects sont lis, puisque daprs
lquation (52), la stricte positivit des taux forward instantans entrane le caractre strictement croissant de la
fonction de prix par rapport la maturit. Cela est peut-tre d au fait que les courbes de taux ont toutes une
structure normale et que le facteur de convergence nest pas trop lev.
Linterpolation de Nelson, Seigel et Svensson avec UFR exogne prsente de forts carts aux maturits court
terme. La courbe ainsi gnre tend asymptotiquement vers lUFR par valeurs suprieures, contrairement la
courbe gnre par la mme mthode mais avec UFR endogne, qui, elle, tend vers une valeur diffrente selon
la date considre.
En outre, linterpolation de Nelson, Seigel et Svensson avec UFR endogne prsente une meilleure qualit
dajustement et une forme plus raliste. En effet, celle avec UFR exogne gnre des taux forward instantans
anormalement levs au voisinage de la maturit 2,5 ans (pouvant dpasser 11%), comme illustr sur les figures
ci-dessous.
Au vu des rsultats de cette section, nous choisissons linterpolation de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR
endogne. Lextrapolation du segment court terme ne se fondera que sur les taux long terme. Les donnes
utilises seront les taux swap sur indice Euribor 6 mois.
Dautres courbes sont disponibles la section 8.1.3 de lannexe.
Figure 34 : courbes de taux sans risque en date du 25 novembre 2009 selon diffrentes
mthodes dinterpolation.
Figure 35 : courbes de taux sans risque en date du 1er fvrier 2010 selon diffrentes mthodes
dinterpolation.
Figure 36 : courbes de prix en date du 1er fvrier 2010 gnres selon diffrentes mthodes dinterpolation.
On remarquera la lgre bosse qui apparait au voisinage de la maturit 40 ans dans le cas de la courbe
de prix gnre selon la mthode de Smith et Wilson.
Figure 37 : comparaison des courbes de prix ( gauche) et des courbes des taux forward instantans (
droite) en date du 1er septembre 2010. En ce qui concerne la mthode de Smith et Wilson, nous relierons
la forme houleuse de la courbe des taux forward instantan la forme lgrement bossele de la courbe
des prix. Le changement de tendance de la courbe des taux forward instantans au voisinage de la
maturit 34 ans (elle tait croissante et devient dcroissante) explique le changement de convexit de la
courbe des prix au voisinage de cette maturit.
Les formes des courbes sont relativement homognes, comme le montre la Figure 38. En ce qui concerne la
zone euro, la crise conomique actuelle agit essentiellement sur les taux long terme, tendant les faire
augmenter. Ainsi, la force principale luvre agit sur lamplitude de la courbe. Cest pourquoi les courbes de la
priode considre arborent toutes une structure classique et non une structure dgnre (cf.
description donne la section 6.2.2).
Courbes de taux sans risque obtenues partir des taux swaps vs. Euribor 3 mois.
Courbes de taux sans risque obtenues partir des taux swaps vs. Euribor 6 mois.
Figure 38 : vision 3D des courbes de taux sans risque sur la priode tudie. La mthode dinterpolation
retenue celle de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR endogne. Note : les maturits 50 et 60 ans sont
disponibles uniquement partir du 1er dcembre 2010.
6.4. Test de prdictabilit

Notons :
t1 , , tN lensemble des dates de la priode considre.
h le pas en nombre de jours.
M i h le nombre de maturits conscutives observes la date ti h .
ti 1 ti ,
, d ti le vecteur des paramtres dinterpolation calculs la date ti .
r j ti h le taux zro-coupon de maturit j 1, M i h observ la date tih .
obs
rj ti h , ti le taux zro-coupon de maturit j 1, M i h calcul la date ti h

mod
laide du vecteur
paramtrique ti .

C ti h la courbe interpole la date ti h .
Pour une mthode dinterpolation donne (Nelson, Siegel et Svensson ou Smith et Wilson), le principe consiste

calculer la date ti h la courbe des taux sans risque C ti h laide des paramtres dtermins lors de la
calibration entreprise la date ti . On ritre le processus toutes les dates ti . Une fois cela fait, on entreprend
une rgression linaire de tous les taux observs sur la priode tudie par rapport ceux ainsi calculs,
autrement dit, on recherche la pente 1 et l'ordonne lorigine 0 qui satisfont la relation ci-dessous :
rj
obs
tih 1rjmod tih , ti 0 , i h, N , j 1, M i h (82)
La Figure 39 illustre ce processus.
Figure 39 : rgression linaire des taux sans risque observs par rapport ceux calculs laide des
paramtres dtermins lors de la calibration dune priode passe de h jours.
Nous avons ralis une projection de 1 jour ( h 1 ) et une projection dune semaine ( h 7 ).
Les taux varient peu dun jour lautre, ce qui explique les rsultats favorables du test de Newey-West. Bien
entendu, leur qualit diminue avec le pas. Les tableaux sont consultables la section 8.1.4 de lannexe.
7. Conclusion
Nous choisissons donc linterpolation de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR endogne. Lextrapolation du
segment court terme ne se fondera que sur les taux long terme. Les donnes utilises seront les taux swap
sur indice Euribor 6 mois.
Le risque de taux : le modle de Hull et White
1. Modlisation de la dynamique des taux dintrt
1.1. Introduction
Au cours des dernires dcennies, plusieurs modles ont t labors en vue destimer les prix et la sensibilit
au risque des drivs de taux. Ceux-ci se rpartissent en trois catgories : ceux qui se fondent sur la dynamique
des taux au comptant, ceux qui se fondent sur la dynamique des taux forward et ceux qui se fondent sur une
approche des taux de march discrets et observables. La premire catgorie inclut les modles de VASICEK
[1977], de HULL et W HITE [1990] et de BLACK et KARASINSKI [1991]. Le modle de Ho-Lee est un prcurseur dune
modlisation base sur des taux forward. Plutt que modliser la dynamique des prix des titres zro-coupons ou
celle du taux court instantan, HEATH et al. [1992] ont modlis la dynamique des taux forward dans un cadre
trs gnral (framework de Heath, Jarrow et Morton ou HJM). Les modles de march constituent une sous-
classe du framework HJM et retranscrivent lvolution de taux directement observables sur le march. Tous ces
modles ont leurs forces et faiblesses. Les modles fonds sur la dynamique du taux au comptant sont aiss
interprter et implmenter, nanmoins, ils ne fournissent pas une large marge de manuvre dans le choix de la
structure de volatilit. Le framework HJM est populaire en raison de sa souplesse en termes de nombre de
facteurs utilisables et permet diffrentes structures de volatilit pour diffrentes maturits de taux forward.
Cependant, la pierre dachoppement est que les taux forward instantans ne sont pas directement observables
sur le march et subsquemment les modles fonctionnant sous ce framework sont malaiss calibrer. Les
modles de march surmontent ces limitations, mais sont complexes et coteux compars ceux fonds sur la
dynamique des taux au comptant. A lheure actuelle, ce sont les modles de HULL et W HITE [1990] et de BLACK et
KARASINSKI [1991] qui reoivent le plus de suffrages.
1.2. Modles dquilibre gnral
Dynamique r 0 Loi de r Formule
analytique
Formule
analytique
pour les pour les
obligations options
zro-
coupon
dr t k r t dt dW t
Vasicek Non N Oui Oui
dr t k r t dt r t dW t
Cox- Oui Oui Oui
Ingersoll
NC 2
Ross (CIR)
Dothan
dr t ar t dt r t dW t Oui LN Oui Non
dr t r t a ln r t dt r t dW t
Vasicek Oui LN Non Non
Exponentiel
dr t k t r t dt dW t
Hull et Non N Oui Oui
White
dr t r t t a ln r t dt r t dW t
Black et Oui LN Non Non
Karasinski
Mercurio et
Oui LN Non Non
Moraleda
dr t r t t ln r t dt r t dW t
1 t
r t x t t , dx t k x t dt x t dW t
CIR++ Oui (dans Oui Oui
des
SNC 2
conditions
appropries)
r t x t t , dx t x t a ln x t dt x t dW t
Vasicek Oui (dans SLN Non Non
Exponentiel des
tendu conditions
appropries)
Tableau 18 : rcapitulatif des principaux modles fonds sur le taux court instantan.
1.3. Modle de Hull et White

HULL et W HITE [1990] supposrent que le taux court instantan suit un processus qui suit, dans lunivers risque
neutre, la loi suivante :
dr t t t r t dt dW t (83)
O :
t est une fonction positive dpendant du temps, choisie pour sajuster la gamme des taux dintrts. Ce
paramtre est appel le drift ou la drive .
t est une constante strictement positive dpendant galement du temps, quantifiant/contrlant la vitesse
de retour ou force de rappel du taux spot vers sa valeur moyenne. Ce paramtre est appel mean
reverting ou retour la moyenne .
est une constante strictement positive qui reprsente le paramtre de volatilit ou diffusion.
Nous rappelons que, dune part, dr correspond laccroissement du taux court r durant lintervalle dt , et que,
dautre part, dW dsigne un processus de Wiener.
Un tel modle peut tre ajust la structure par termes des taux dintrt et la structure par termes des
volatilits des taux spot et des taux forward. Nanmoins, si une calibration exacte la courbe des taux est une
caractristique souhaitable, lajustement parfait peut savrer dangereux et doit tre examin avec la plus la
grande prudence. La raison est double :
1. Les volatilits cotes sur le march ne sont pas toutes significatives. Certains secteurs financiers sont peu
liquides, les cotations associes sont ni prcises ni fiables.
2. Les structures de volatilit implicites risquent dtre irralistes en ce quelles ne se conforment pas aux
formes typiques de march, comme lont remarqu HULL et W HITE [1995] eux-mmes.
Nous nous concentrons donc, dans ce mmoire, sur lextension suivante du modle de Vasicek tudie par HULL
et W HITE [1994] :
dr t t r t dt dW t (84)
O et sont dornavant des constantes positives et est choisi de manire sajuster parfaitement la
gamme des taux dintrt observe sur le march.
On note f
M
0, T le taux forward instantan la date 0 de maturit T , cest--dire :
ln P M 0, T
f M
0, T (85)
T
On peut remarquer que, en cas dutilisation de la mthode dinterpolation de Nelson, Siegel et Svensson (cf.
section 4.3 du chapitre prcdent) pour construire la courbe des taux sans risque, lquation (28) donne une
formule analytique du taux forward.
BRIGO et MERCURIO [2007] (pages 51135) montrent que :
f M 0, t 2
t
t
f M 0, t
2
1 e2 t (86)
Lintgration de lquation (84) donne :
r t r s e at s s e at s e at u dW u
t
(87)
s
O :
2
t f M 0, t
2a 2 1 e at 2
(88)
Corolairement, r t conditionnellement Fs suit une loi normale dont lesprance et la variance sont donnes
respectivement par les formules :
E r t Fs r s e t s t s e t s

2 (89)
V r t Fs 1 e 2 t s
2
Remarquons que si lon dfinit le processus x par la formule :
dx t x t dt dW t , avec x 0 0
(90)
On obtient immdiatement pour tout st :
x t x s e t s e t u dW u
t
(91)
s
Il est alors possible dcrire : r t x t t et ce pour tout t .
Le dernier terme de lquation (86) est gnralement relativement faible. Si nous le ngligeons, dans

lquation (84), le drift du processus r t devient :
f M 0, t
t

f M 0, t r t (92)

On peut voir que, en moyenne, r t suit la pente de la courbe initiale des taux forward instantans. Lorsquil
dvie de cette courbe, il y retourne avec la vitesse . Ce processus est illustr sur la Figure 40.
Figure 40 : le modle de Hull et White. Source : HULL [2004] (pages 579649).
Comme voqu prcdemment, la possibilit thorique que le taux r devienne ngatif est un inconvnient majeur
de ce modle. La probabilit en univers risque-neutre que le taux soit ngatif la date t est donne par la
formule explicite :

t
P r t 0
(93)
2
1 e2 at
2a
O est la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite. Cependant, une telle probabilit est
ngligeable en pratique.
Dans un souci de simplification, nous considrerons les paramtres t et t comme constants.
Remarque : Le modle est dcrit dans lunivers risque-neutre. Comme les calculs sont plus simples dans le
monde risque-neutre que dans le monde rel et que les formules dvaluation sont identiques dans les deux
univers, lide vint deffectuer les calculs dvaluation comme si le monde tait risque-neutre. Il ne faut toutefois
pas perdre de vue que la probabilit Q des vnements futurs dans le monde risque-neutre diffre de la
probabilit Q0 qui prvaut dans le monde rel. Il existe de ce point de vue un strict paralllisme entre le modle
continu trait ici et le modle discret qui sera implment. Plus prcisment, supposons que le taux spot
instantan suive, sous la mesure relle Q0 , la dynamique ci-dessous :
dr t t , r t dt t , r t dW 0 t
(94)
O et sont des fonctions bien dfinies et W un mouvement Q0 -brownien. Il est possible de montrer
0
lexistence dun processus stochastique tel que si :
dP t , T T t , r t dt T t , r t dW 0 t (95)
Alors :
T t, r t r t P t,T
t
T t, r t
(96)
Pour toute maturit T , pouvant dpendre de r mais non de T . Par ailleurs, il existe une mesure Q quivalente
Q0 et dfinie par la drive de Radon-Nikodym :
dQ 1 t
exp 2 s ds s dW 0 s
t
(97)
dQ0 Ft 2 0 0

O Ft est la quantit dinformation disponible la date t . Comme corolaire, le processus r volue sous la
mesure Q selon la loi :
dr t t , r t t t , r t dt t , r t dW t (98)
O W t W t 0 s ds est un mouvement brownien sous Q .

t
0
Lquation dcrivant dP exprime la dynamique du prix dune obligation en fonction du taux court terme r . Celui-ci
est le rendement instantan dun investissement sans risque, de telle sorte que r reprsente une diffrence
de rendements. Cette diffrence indique le rendement supplmentaire ncessaire pour justifier le risque que
reprsente linvestissement. Lorsque lon divise cette quantit par , on la divise par le montant de risque
T
laquelle linvestisseur est assujetti, mesur par la volatilit du prix de lobligation, en loccurrence . Cest
T
pourquoi la grandeur est appel le prix de march du risque. Un terme alternatif serait rendement
excdentaire par rapport un investissement sans risque par unit de risque . Pour spcifier exhaustivement le
modle, il faut fournir . En effet, le prix de march du risque relie la mesure dans le rel celle dans lunivers
risque-neutre, en tant quingrdient principal dans lobjet dQ
dQ0 exprimant le lien entre ces deux mondes. La
faon de passer dun monde lautre est caractrise par le choix de . Cependant, si lon se proccupe
uniquement de la valorisation des produits drivs de taux, on peut directement modliser la dynamique du taux
sous la mesure Q de faon ce que soit implicite dans cette dynamique. On se place dans le monde Q sans se
soucier de la manire de passer au monde Q0 . Le problme ne se poserait que sil tait ncessaire de se placer
sous la mesure objective ; nanmoins, dans une optique de valorisation, la mesure objective nest pas requise, ce
qui nous permet de lignorer en toute scurit. La valeur des paramtres du modle dans lunivers risque-
neutre Q est ce qui importe rellement dans la procdure de valorisation, tant donn que les titres zro-coupon
sont eux-mmes des produits drivs dans le cadre danalyse prsent. Subsquemment, on se place en priorit
dans lunivers risque-neutre.
1.4. Obligations et options
1.4.1. Obligations
Le prix en labsence darbitrage, dans lunivers risque-neutre, la date t dune crance contingente de payoff
H T la date T est donn par :
H t Et e t
r s ds
HT (99)

O Et reprsente conditionnelle linformation disponible la date t . En particulier, le prix la date t dun titre
zro coupon payant une unit montaire la date T est donne par la formule :
P t , T Et e t
r s ds
HT (100)

Par ailleurs, tant donn le caractre gaussien de r T conditionnellement Ft , r u du est lui-mme

T
t T ,
t
normalement distribu. Plus prcisment, BRIGO et MERCURIO [2007] (pages 51135) montrent que :
P M 0, t 1
r u du Fs B t , T r t t ln M V 0, T V 0, t ,V t , T
T
(101)
t
P 0, T 2
O :
1
B t , T 1 e
T t

(102)
V t , T T t 2 e T t 1 e 2 T t 3
2
2 2 2
Corolairement, sous la dynamique propose par Hull et White, ledit prix devient :
P t , T A t , T e Bt ,T r t (103)
O :
P M 0, T 2 2
A t,T
P 0, t
M
exp
B t , T f M

0, t
4
1 e 2 t B t , T (104)

La formule du prix dun call europen de maturit T et de strike X , sur une obligation zro-coupon dont le
principal est constitu dune unit montaire et de maturit S T , est :
ZBC t , T , S , X E e t
r s ds
P T , S X

Ft (105)

Sous la mesure forward-neutre, le prix scrit :
ZBC t , T , S , X P t , T ET P t , S X F

t (106)
Afin de calculer lesprance de lquation (106), il est ncessaire de connatre la distribution du processus r sous
la mesure T forward Q . BRIGO et MERCURIO [2007] (pages 51135) montrent que le processus x peut
T
scrire sous la forme suivante :
dx t B t , T 2 x t dt dW T t (107)
O le mouvement QT brownien W T est dfini par dW T u dW t B t , T dt pour que, pour

s t T , on ait :
x t x s e t s M T s, t e t u dW T u
t
(108)
s
Avec :
2 2 T t T t 2 s
M T s, t 1 e t s

2 2 e e (109)
2
T
Il est ais dtablir que la distribution du taux court r t conditionnellement FS est, sous la mesure Q , toujours
gaussien avec et dont la moyenne et la variance valent respectivement :
E T r t Fs x s e t s M T s , t t

T 2 (110)
Var r t Fs 1 e
2 t s
Corollairement, le prix dun call europen sur une obligation zro-coupon scrit :
ZBC t , T , S , X P t , S h XP t , T h p (111)
O :
1 e
2 T t
p B T , S
2
(112)
h 1 P t , S p
ln

p P t ,T X 2

De manire analogue, le prix ZBP t , T , S , X la date t dun put europen de strike X , de maturit T , sur une
obligation zro-coupon arrivant chance la date S se formule de la manire suivante :
ZBP t , T , S , X XP t , T h p P t , S h (113)
1.4.2. Caps
1.4.2.1 Description et modle de Black

Les caps et les floors sont des contrats de gr gr dchange de taux, caractre optionnel, dfinis partir des
caractristiques suivantes :
Le montant (nominal ou notionnel), not M ;
La rfrence variable-rvisable (dans ce mmoire, nous nous restreindrons une rfrence variable) telle
quun Libor ou un Euribor ;
Un taux fixe, dit aussi taux garanti ou strike, not K ;
Lchancier des rglements T1 , , TN ;
Les dates de reset du taux variable de rfrence T0 , , TN 1 .
Nous notons :
i Ti T i 1 ( i 1, , N ) la dure (ou tenor) de la i me priode exprime en gnral en base 360.
1 , , N la liste des dures considres.
T0 , , TN la liste des dates considres.
La frquence des rglements, donc les dures i , sont lies la maturit de la rfrence choisie de sorte que les
flux sous-jacents soient vanille (par exemple 4 rglements par an, donc i 0, 25 , pour lEuribor 3 mois).
Le cap tire son nom du fait quil est souvent (mais non exclusivement) utiliser pour plafonner le cot dun emprunt
taux variable ou rvisable, ou celui dun emprunt rcurrent court terme sur le march. Supposons, par
exemple, quune entreprise craigne une hausse de lEuribor et souhaite se prmunir contre une hausse excessive
en plafonnant le paiement un taux K . Dans cette perspective, elle souscrit un contrat cap de strike K . Elle
paie alors sa dette base sur la valeur L du taux Euribor ce moment-l et reoit le montant L K en sa

qualit de souscripteur dudit cap. Son gain final slvera alors :
L L K min L, K

(114)
Lquation (114) implique que cette entreprise paie au plus un taux K chaque date de rglement, puisque ses
paiements variables (indexs sur lEuribor) ont tous t plafonns au taux garanti K .
Un cap consiste en un portefeuille de caplets presque identiques, ces derniers ne diffrant que par leurs dates de
reset respectives. Un cap peut tre vu comme une collection de calls europens fournissant une protection contre
la hausse des taux dintrt sur une priode future spcifique. La Figure 41 illustre la chronique des flux gnrs
par un cap.
Le taux L Ti 1 , Ti est le taux rvisable en vigueur la date Ti et dont la date de reset est T i 1 . Le
terme D t , Ti est le facteur dactualisation stochastique la date t dun flux survenant la date Ti . Le payoff du
i me caplet la date Ti vaut :
X Ti M i L Ti 1 , Ti K

(115)
Le payoff actualis de ce caplet scrit :
D t , Ti M i L Ti 1 , Ti K

(116)
Comme voqu prcdemment, un cap de taux dintrt peut tre vu comme une collection de caplets et un
caplet est une option qui, un instant donn Ti , paiera la diffrence entre le taux dintrt courant et son taux
garanti K . Le payoff actualis dun cap est alors la somme du prix des caplets le constituant :
D t , T M L T , Ti K

i i i 1 (117)
i 1
la date initiale t 0 , le prix P 0, Ti dune obligation zro-coupon de maturit T et le facteur stochastique

dactualisation D 0, Ti sont confondus. La formule24 de Black du prix dun cap est :
24
Le lecteur trouvera une dmonstration de la formule au chapitre 17 de louvrage de PORTAIT et PONCET [2008] (pages 595628).
N
Cap Bl 0, T , , N , K , N P 0, Ti i Bl K , F 0, Ti 1 , Ti ,i ,1 (118)
i 1
Avec :
Bl K , F , , F d1 K , F , K d 2 K , F , (119)
Et :
ln F K 2 2
d1 K , F ,

ln F K 2 2
d 2 K , F , (120)

i Ti 1

Le paramtre commun de volatilit provient des cotations du march et dsigne la volatilit dun cap avec
comme chancier de rglement T1 , , TN et comme dates de reset du taux variable de rfrence T0 , , TN 1 .
Lorsque le cap ne dlivre quun seul paiement ( N 1), celui-ci sassimile un simple caplet et le strike la
monnaie K F 0, T , T 1 est gal au taux forward. Dans le cas gnral, le strike la monnaie (ou at the
monney ou ATM) dun cap est dfini par la formule :
P 0, T0 P 0, TN
K K ATM : S 0 N
P 0, T
(121)
i i
i 1
Autrement dit, le cap est dit la monnaie si le strike est gal au taux forward correspondant. Par consquent, le
strike est la moyenne des taux forward couvrant les priodes de resets de rglements du cap, i.e. la moyenne
des strikes individuels de chacun des caplets.
Figure 41 : chronique des flux gnrs par un cap de taux dintrt.
1.4.2.2 Structure par terme des volatilits

Lquation (119) permet dvaluer sparment chaque caplet composant un cap. Il est possible dutiliser des
volatilits diffrentes pour chaque caplet constituant ; on les appelle alors volatilits spot . Une alternative
consiste employer les mmes volatilits pour tous les caplets dun cap, mais autoriser des volatilits
diffrentes pour des caps nayant pas la mme dure de vie. On parle alors de volatilits plates (flat volatilities).
Les volatilits utilises sur les marchs sont habituellement plates. Nanmoins, de nombreux traders prfrent
les volatilits spot car elles leur permettent didentifier les caplets survalues ou sous-values. Les options sur
futures Eurodollar (options sur FRA) sont trs similaires des caplets, et les volatilits spot employes pour les
caplets sur Libor 3 mois sont frquemment compares celles calcules partir des options sur contrat futures
Eurodollar. Les volatilits spot peuvent tre bootstrappes partir des volatilits plates.
La Figure 42 illustre le comportement des volatilits plates et spot en fonction de la maturit (pour la volatilit
spot, la maturit est celle du caplet, tandis que, pour la volatilit plate, la maturit est celle du cap). Les volatilits
plates sont proches de moyennes cumules de volatilits spot (elles peuvent tre assimiles des intgrales) et
exhibent subsquemment une volatilit plus faibles. Comme il peut tre observ sur la Figure 42, les courbes
prsentent une bosse la maturit de deux-trois ans. Cette bosse est observable aussi bien lorsque on
calcule des volatilits implicites partir des prix doptions que lorsque lon utilise des donnes historiques. Il ny a
pas de consensus sur la justification de cette observation, mais une des explications possibles est la suivante.
Les taux (trs) courts sont contrls par les banques centrales, alors qu la maturit 2-3 ans, ce sont les
oprateurs de march qui, par leurs interventions, les dterminent. On peut alors supposer quils surragissent
quand ils observent une modification des taux courts, ce qui induit une volatilit plus leve sur les taux de
maturit 2-3 ans, compare celle du taux court. Au-del de 2-3 ans, le phnomne de retour la moyenne,
abord la section 1.3, senclenche, ce qui fait baisser les volatilits sur ce segment de la courbe.
Figure 42 : courbe en bosse de la volatilit. Source : HULL [2004] (pages 579649).
Les courtiers (ou brokers) fournissent des tables de volatilits (plates) implicites pour les caps et les floors. Les
instruments utiliss pour ce calcul sont proches de la monnaie, ce qui signifie ici que le taux plafond/plancher
considr est identique celui du swap qui a les mmes dates de flux que loption en question. Il sagit du
paramtre , inject dans la formule dun cap dans le modle de Black (quation (120)). Le Tableau 19 donne
un exemple de table de volatilits issues de Reuters et en vigueur au sein de la zone euro. La Figure 43 montre
les courbes de volatilits plates en fonction de la maturit et du strike. On peut y observer le phnomne de
bosse dcrit sur la Figure 42.
STK1 STK2 STK3 STK4 STK5 STK6 STK7 STK8 STK9 STK10 STK11 STK12 STK13 ATM
0.010 0.015 0.020 0.023 0.025 0.030 0.035 0.040 0.045 0.050 0.060 0.070 0.100 ATM
1Y 0.418 0.398 0.415 0.426 0.437 0.457 0.475 0.490 0.504 0.516 0.536 0.549 0.585 0.404
2Y 0.509 0.489 0.491 0.495 0.500 0.511 0.523 0.535 0.546 0.556 0.574 0.593 0.629 0.488
3Y 0.489 0.433 0.418 0.414 0.410 0.409 0.413 0.420 0.428 0.437 0.454 0.433 0.432 0.419
4Y 0.494 0.429 0.401 0.391 0.384 0.372 0.369 0.372 0.378 0.385 0.400 0.375 0.361 0.389
5Y 0.492 0.424 0.388 0.374 0.363 0.345 0.334 0.331 0.333 0.338 0.351 0.329 0.314 0.359
6Y 0.487 0.417 0.377 0.361 0.347 0.326 0.311 0.303 0.301 0.304 0.314 0.298 0.285 0.334
7Y 0.481 0.411 0.368 0.350 0.335 0.312 0.293 0.282 0.278 0.278 0.287 0.274 0.269 0.313
8Y 0.474 0.404 0.360 0.341 0.326 0.301 0.281 0.267 0.260 0.259 0.266 0.256 0.257 0.295
9Y 0.469 0.399 0.353 0.334 0.318 0.292 0.271 0.256 0.248 0.245 0.251 0.244 0.250 0.281
10Y 0.465 0.394 0.348 0.329 0.312 0.285 0.264 0.247 0.237 0.234 0.239 0.234 0.242 0.269
15Y 0.429 0.366 0.321 0.303 0.287 0.259 0.238 0.221 0.209 0.202 0.202 0.200 0.214 0.232
20Y 0.408 0.348 0.306 0.289 0.273 0.248 0.228 0.213 0.201 0.195 0.195 0.195 0.211 0.221
Tableau 19 : matrice de volatilits smiles en date du 3 janvier 2011 (heure de clture : 18:46:19).
23/11/2010 16:52 01/12/2010 18:16
03/10/2011 17:35 27/12/2011 17:22
Figure 43 : matrices de volatilits smiles de caps/floors.
Dans ce mmoire, nous utiliserons des volatilits plates.
1.4.2.3 Modle de Hull et White
BRIGO et MERCURIO [2007] (pages 51135) montrent que :
N
1
Cap t , , , M , X M 1 K i ZBP t , Ti 1 , Ti , (122)
i 1 1 K i
1
En remplaant le terme ZBP t , Ti 1 , Ti , par son expression fournie par lquation (111), on obtient la
1 K i
formule dun cap dans le modle de Hull et White :
Cap HW t , T , , M , K , , M P t , Ti 1 hi ip 1 X i P t , Ti hi
N
(123)
i 1
O :
2 Ti1 t
1 e

i
B Ti 1 , Ti
2
p
(124)
P t , Ti 1 X i ip
1
hi i ln
p P t , Ti 1 X 2
Les paramtres et sont les paramtres du modle de Hull et White.
HW
Nous dfinissons la volatilit implicite T induite par le modle de Hull et White comme la volatilit implicite
dans le modle de Black et Scholles correspondant au prix Cap

HW
t , T , , M , K , , pour un
couple , donn :
Cap
HW
t , T , , M , K , , Cap BS t , T , , M , K , T HW (125)
1.4.3. Swaptions
1.4.3.1 Description
Par dfinition, une swaption europenne confre son dtenteur le droit dentrer dans un contrat de swap en
date dexercice T sur la base dun taux fixe K . On distingue les options sur swap K donneur des options sur
swap K receveur. Nous considrons une swaption europenne sur swap vanille, K payeur ou receveur, de
valeur notionnelle M , de date de maturit T0 , dont les N rglements ont lieu aux dates T1 , , TN . On reprend les
notations utilises pour les caps (cf. 1.4.2).
BRIGO et MERCURIO [2007] (pages 51135) montrent que, dans le modle de Black, les prix dune option sur
swap K payeur et dune option sur swap K receveur scrivent respectivement :
t , T , , N , K , M Bl K , S 0 , P 0, T
N
PS
BS
T0 ,1 i i (126)
i 1
t , T , , N , K , M Bl K , S 0 , P 0, T
N
RS
BS
T0 , 1 i i (127)
i 1
Le paramtre commun de volatilit provient des cotations du march et dsigne la volatilit dune swaption
avec comme date de maturit T0 et comme chancier de rglement T1 , , TN .
1.4.3.2 Formule selon Hull et White

On note :
ci K i pour i 1, N 1 et cN 1 K N .
N
r la valeur du taux spot la date T pour lequel ci A T , Ti e
B T ,Ti r
1.
i 1
X i A T , Ti e
BT ,Ti r
pour i 1, N 1 .
En sappuyant sur la dcomposition de Jamshidian25, BRIGO et MERCURIO [2007] (pages 51135) tablissent,
dans le modle de Hull et White, les prix dune option sur swap K payeur et dune option sur swap K receveur
scrivent respectivement :
N
PS
HW
t , T , , N , K , , M ci ZBP t , T , Ti , X i (128)
i 1
N
RS
HW
t , T , , N , K , , M ci ZBC t , T , Ti , X i (129)
i 1
HW
Nous dfinissons la volatilit implicite T induite par le modle de Hull et White comme la volatilit implicite
dans le modle de Black et Scholles correspondant au

HW

prix PS swaption t , T , , N , K , , pour un
couple , donn :
HW
PSswaption t , T , , N , K , , PSswaption

t , T , , N , K , T
BS HW
(130)
1.4.3.3 Matrice de volatilits

Il existe divers modles permettant de calculer le prix dune swaption. Cependant, calculer le prix dune swaption
sur le march ne constitue pas lobjectif premier dun modle de taux. En ralit, les oprateurs ont pour habitude
de calculer les prix des swaptions (plain-vanilla) par lentremise dune formule de Black. Tout au plus, le modle
choisi servira estimer le prix des swaptions illiquides ou le prix de swaptions standard pour lesquelles la
volatilit de Black nest pas cote ou ne peut pas tre considre comme fiable. Toutefois, pour ce qui est des
swaptions standard, le march se contente de la formule de Black. Celle-ci est une mtrique laide de
laquelle les oprateurs traduisent les prix en volatilits implicites.
Les traders considrent habituellement une matrice de volatilits de swaptions la monnaie ( at the monney
ou ATM) selon la formule de Black, matrice dans laquelle chaque ligne est indice par la maturit T de la
swaption et chaque colonne est indice par la teneur T T (ou maturit du swap sous-jacent). La
swaption x y correspond la swaption dans la table dont la maturit vaut x annes et la teneur y . Par exemple,
la swaption 5 3 correspond dans la table une swaption de maturit 5 ans et de teneur 2 ans. Le Tableau 20
donne un exemple de table utilise dans ce mmoire. Les maturits observes sont les suivantes : 1 mois, 2
mois, 3 mois, 6 mois, 1 an, 2 ans, 3 ans, 4 ans, 5 ans, 7 ans, 8 ans, 9 ans, 10 ans et 15 ans. Les teneurs
disponibles sont les suivantes : 1 an 10 ans et 15 ans. La Figure 44 affiche quelques nappes de volatilits en
fonction de la maturit et de la teneur.
25
Une dmonstration de la dcomposition de Jamshidian peut tre trouve dans louvrage de LONDON [2005] (chapitre 10, section10.9, pages
429-431)
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y
1M 0.424 0.359 0.342 0.335 0.336 0.316 0.300 0.290 0.283 0.274 0.257
3M 0.458 0.393 0.362 0.341 0.328 0.305 0.292 0.284 0.280 0.278 0.265
6M 0.441 0.396 0.358 0.334 0.316 0.296 0.284 0.276 0.270 0.267 0.252
1Y 0.488 0.390 0.350 0.321 0.298 0.280 0.268 0.260 0.254 0.252 0.237
2Y 0.404 0.325 0.297 0.278 0.264 0.251 0.243 0.238 0.233 0.229 0.218
3Y 0.326 0.273 0.256 0.244 0.236 0.229 0.223 0.219 0.215 0.213 0.202
4Y 0.266 0.237 0.225 0.217 0.212 0.206 0.203 0.199 0.198 0.197 0.189
5Y 0.234 0.216 0.206 0.201 0.196 0.192 0.189 0.188 0.188 0.188 0.183
7Y 0.20 0.19 0.19 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17
8Y 0.19 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 0.18 0.18 0.18 0.17
9Y 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.18 0.18 0.18
10Y 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.18 0.18
15Y 0.17 0.18 0.18 0.18 0.19 0.19 0.19 0.19 0.20 0.20 0.20
Tableau 20 : matrice de volatilits en date du 3 janvier 2011 (heure de clture : 18:46:19).
31/12/2009 15 :51 19/04/2010 17:06
22/07/2011 17:02 27/12/2011 17:22
Figure 44 : Matrices de volatilits de swaptions.
2. Donnes
2.1. Choix des donnes

La norme Solvabilit II sappliquera tous les assureurs de lUnion europenne (hormis les fonds de pension).
Ce rgime prudentiel prvoit une valuation financire des fonds propres requis, fonde sur le risque (calcul du
SCR ou Solvency Capital Requirement). Il s'agira de procder de significatives diminutions du risque ou la
mise en place d'un nombre croissant de couvertures dynamiques et statiques partir de drivs dans le cadre
des risques non assortis d'une prime de risque manifeste (risque de taux, de change ou de volatilit
essentiellement). Par exemple, rduire le risque de volatilit quivaut couvrir les options et les garanties
prsentes dans les contrats d'assurance.
Les drivs rpondent ces exigences. Ils proposent une approche moins onreuse et plus commode pour la
gestion du risque de duration et de convexit qui se base sur lachat et/ou la vente de diverses combinaisons de
contrats sur drivs, tels que les swaps, les calls et les puts. Les stratgies base de drivs permettent de
mettre en oeuvre des solutions sur mesure notamment pour la couverture des vnements extrmes,
l'attnuation des risques lis aux longues chances ou la gestion des comportements non linaires. Ces
instruments financiers fournissent galement une meilleure liquidit des actifs dans le cadre de la gestion actif-
passif. Ils peuvent tre grs prudemment, sans ajouter de risque de contrepartie, sils sont ngocis sur des
marchs liquides ou assortis de clauses draconiennes, et ce grce divers mcanismes : la collatralisation, des
appels de marge systmatiques, une documentation standardise, claire et exhaustive (par exemple,
International Swaps and Derivatives Association et Credit Support Annex). Il est donc tout fait raisonnable de
prvoir un emploi croissant de ce genre dinstruments dans un contexte de crise, et ce dautant plus dans le
cadre dune comptabilit fonde sur une valuation selon la fair value (valeur de march) et soumise une
rglementation sur le plafonnement de la valeur risque (VaR).
DE CASTRIES et CLAVERANNE [2010], tous deux travaillant au sein du Groupe AXA, expliquent que les drivs
constituent effectivement un outil fondamental de la gestion du risque pour tout assureur. Pour lessentiel, les
assureurs se servent de ces derniers des fins de couverture. Ils doivent couvrir divers risques procdant la
fois des passifs et des actifs : taux dintrt, change, crdit, fonds propres, inflation, volatilit, longvit (mme si
ce dernier risque est loin de constituer un march profond et liquide).
Dans DE CASTRIES et CLAVERANNE [2010]26, nous pouvons lire les informations concernant le Groupe AXA :
Au 31 dcembre 2009 et sur la base des montants notionnels, (i) 48 % des produits drivs utiliss
taient des swaps, (ii) 27 % des produits optionnels, essentiellement des caps, des floors et des
swaptions, (iii) 15 % des forwards et des futures, principalement hors produits de change et (iv) 10 %
correspondaient des drivs de crdit. Les drivs de crdit sont principalement utiliss comme un
autre moyen dinvestir dans les obligations dentreprise, quand ils sont associs des obligations dtat,
mais aussi comme outil de protection contre le risque de concentration sur un metteur priv ou un
portefeuille spcifi que. En 2009, le groupe a galement achet 4,4 milliards deuros de drivs de crdit
(CDS) dans le cadre de sa stratgie de negative basis trade . Cette stratgie consiste acheter (i) des
obligations dentreprise et (ii) des drivs de crdit portant sur les mmes metteurs, maturits et
sniorits afin de capturer la prime de liquidit associe.
Options : le portefeuille de produits optionnels est essentiellement constitu de caps et de floors, ainsi
que de swaptions. Les caps et les floors sont des contrats par lesquels le vendeur sengage payer sa
contrepartie la diffrence (sur une base nominale) entre le taux dintrt li lindice spcifi et le taux
dintrt du cap ou du floor. Ces produits sont destins fournir une couverture en cas de hausse des
taux (caps) ou de baisse des taux (floors). Ces caps et ces floors sont principalement utiliss par les
activits vie, pargne, retraite qui souhaitent protger la participation aux bnfices des assurs et
couvrir les variations des taux dintrt sur des produits taux garanti. Ils servent galement anticiper
lvolution des non-renouvellements et des rachats lorsque les taux dintrt varient. Certains clients ont
tendance ne pas renouveler leur contrat lorsque les taux dintrt augmentent afin de rinvestir dans de
nouveaux produits assortis de meilleures garanties. linverse, les rachats ont tendance diminuer
lorsque les taux baissent, car la valeur des garanties augmente pour le client. Il en dcoule une convexit
de notre exposition aux taux dintrt qui est reflte dans nos hypothses dynamiques sur les non-
renouvellements et que ces options permettent dquilibrer. Fin 2009, le montant notionnel des caps et
des floors stablissait 44 milliards deuros, soit 53 % du montant notionnel de lintgralit des options.
la mme date, les swaptions en reprsentaient 18 % (15 082 millions deuros).
26
http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Revue_de_la_stabilite_financiere/2010/juillet-
2010/revue-stabilite-financiere-de-juillet-2010-etude-04-Les-produits-derives-le-point-de-vue-d-un-assureur.pdf
Les caps et les swaptions sont donc des instruments fortement utiliss par les assureurs et, subsquemment,
constituent des instruments de choix dans le cadre de la calibration du modle de taux que reprsente le modle
de Hull et White.
2.2. Collecte des donnes

Tout comme la section 5.1 du chapitre Les courbes de taux : mthodes de construction , nous utilisons des
donnes issues de Reuters et stendant du 05/10/2009 (heure de clture 19:09:34) au 30/12/2011 (heure de
clture 15:28:54), ce qui fait au total 570 dates de cotation. Les diffrents types sont les suivants :
Matrices de volatilits de swaptions,
Matrices de volatilits smiles de caps/floors.
Pour une quinzaine de dates, les matrices de volatilits smiles de caps/floors contiennent des donnes
manquantes. Nous choisissons de ne pas traiter ces dates-l, savoir :
12/03/2010 17:00
23/04/2010 17:00
26/05/2010 17:04
25/05/2010 17:00
20/05/2010 17:00
14/05/2010 17:00
11/05/2010 17:00
23/06/2010 17:00
09/06/2010 17:00
28/09/2010 17:06
28/04/2011 17:13
08/09/2011 17:02
20/10/2011 17:15
557 dates seront traites pour les caps et 570 pour les swaptions.
Les maturits disponibles pour les caps sont les suivantes :

1 an 10 ans,
15 ans,
20 ans.
Les strikes disponibles pour les caps sont donns par le Tableau 21.
Strike Valeur (%)

STK1 1,0
STK2 1,5
STK3 2,0
STK4 2,3
STK5 2,5
STK6 3,0
STK7 3,5
STK8 4,0
STK9 4,5
STK10 5,0
STK11 6,0
STK12 7,0
STK13 10,0
Strike la monnaie (ATM) Valeur calcule selon lquation (121)
Tableau 21 : strikes observs pour les caps.
Le Tableau 22 donne un exemple de matrice de volatilits smiles de caps/floors observes sur le march floors
en date du 6 janvier 2011 (heure de clture : 17:02:12).
Les maturits observes sont les suivantes : 1 mois, 2 mois, 3 mois, 6 mois, 1 an, 2 ans, 3 ans, 4 ans, 5 ans, 7
ans, 8 ans, 9 ans, 10 ans et 15 ans. Les teneurs disponibles sont les suivantes : 1 an 10 ans et 15 ans. La
Figure 44 affiche quelques nappes de volatilits en fonction de la maturit et de la teneur.
Le but du mmoire est de calibrer un modle de taux qui servira ultrieurement gnrer des scnarios
conomiques dans lunivers risque neutre, dont lhorizon de projection est de 5 ans. Par consquent, il savre
judicieux de se restreindre des instruments dont la maturit est voisine de cet horizon.
Par ailleurs, un examen de la matrice des volatilits des caps montre de grands carts, pour une mme maturit,
entre les volatilits correspondant des strikes faibles et celles correspondant des strikes levs. Dans un
souci dhomognit, nous restreignons la plage des strikes utiliss.
STK1 STK2 STK3 STK4 STK5 STK6 STK7 STK8 STK9 STK10 STK11 STK12 STK13 ATM
0.010 0.015 0.020 0.023 0.025 0.030 0.035 0.040 0.045 0.050 0.060 0.070 0.100 ATM
1Y 0.390 0.365 0.382 0.394 0.405 0.427 0.445 0.461 0.475 0.487 0.508 0.518 0.554 0.372
2Y 0.485 0.458 0.463 0.467 0.473 0.485 0.497 0.510 0.521 0.532 0.551 0.565 0.601 0.459
3Y 0.477 0.414 0.402 0.400 0.398 0.399 0.405 0.414 0.423 0.433 0.451 0.427 0.427 0.403
4Y 0.486 0.417 0.392 0.384 0.379 0.370 0.370 0.374 0.380 0.388 0.404 0.377 0.363 0.383
5Y 0.487 0.415 0.382 0.370 0.361 0.346 0.338 0.336 0.339 0.344 0.358 0.335 0.321 0.359
6Y 0.484 0.412 0.374 0.360 0.348 0.329 0.316 0.310 0.309 0.313 0.323 0.306 0.295 0.337
7Y 0.480 0.408 0.366 0.350 0.337 0.316 0.299 0.290 0.287 0.288 0.297 0.284 0.280 0.318
8Y 0.475 0.402 0.359 0.342 0.328 0.305 0.286 0.274 0.269 0.269 0.276 0.267 0.269 0.302
9Y 0.470 0.398 0.353 0.336 0.320 0.296 0.276 0.263 0.256 0.255 0.261 0.254 0.260 0.288
10Y 0.466 0.394 0.349 0.330 0.315 0.289 0.269 0.253 0.245 0.243 0.249 0.243 0.252 0.277
15Y 0.430 0.366 0.322 0.304 0.288 0.262 0.242 0.225 0.213 0.208 0.207 0.206 0.220 0.238
20Y 0.409 0.349 0.307 0.290 0.275 0.250 0.231 0.215 0.205 0.200 0.199 0.200 0.215 0.226
Tableau 22 : matrice de volatilits smiles de caps/floors en date du 6 janvier 2011 (heure de clture :
17:02:12). En fonc, les donnes retenues.
1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y
1M 0.424 0.359 0.342 0.335 0.336 0.316 0.300 0.290 0.283 0.274 0.257
3M 0.458 0.393 0.362 0.341 0.328 0.305 0.292 0.284 0.280 0.278 0.265
6M 0.441 0.396 0.358 0.334 0.316 0.296 0.284 0.276 0.270 0.267 0.252
1Y 0.488 0.390 0.350 0.321 0.298 0.280 0.268 0.260 0.254 0.252 0.237
2Y 0.404 0.325 0.297 0.278 0.264 0.251 0.243 0.238 0.233 0.229 0.218
3Y 0.326 0.273 0.256 0.244 0.236 0.229 0.223 0.219 0.215 0.213 0.202
4Y 0.266 0.237 0.225 0.217 0.212 0.206 0.203 0.199 0.198 0.197 0.189
5Y 0.234 0.216 0.206 0.201 0.196 0.192 0.189 0.188 0.188 0.188 0.183
7Y 0.20 0.19 0.19 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17
8Y 0.19 0.18 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 0.18 0.18 0.18 0.17
9Y 0.18 0.18 0.18 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.18 0.18 0.18
10Y 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.17 0.18 0.18
15Y 0.17 0.18 0.18 0.18 0.19 0.19 0.19 0.19 0.20 0.20 0.20
Tableau 23 : matrice de volatilits de swaptions en date du 5 janvier 2011 (heure de clture : 17:02:04). En
fonc, les donnes retenues.
Pour les swaptions :

Les maturits retenues sont les maturits 4 ans, 5 ans et 7 ans.
Toutes les durations sont retenues.
Pour les caps :

Les maturits retenues sont les maturits 4 ans, 5 ans, 6 ans et 7 ans.
Les strikes retenus sont les strikes 0.030, 0.035, 0.040, 0.045, 0.050 et celui qui correspond aux caps la
monnaie (ATM).
3. Calibration
La calibration du modle de taux seffectue de manire similaire la calibration du modle de Nelson, Siegel et
Svensson entreprise (cf. section 5.2.3 du chapitre prcdent). Nous appliquons donc un algorithme dvolution
diffrentielle (cf. section 5.3 de lannexe) pour minimiser les deux fonctions ci-dessous, lune correspondant la
calibration par rapport des caps, lautre par rapport des swaptions :
Cap HW
Capj
Bl

2
Ncaps

j
cap (131)
Capj
Bl
j 1
PS HW
PS j
Bl

2
N swaptions

j
swaption (132)
PS j
Bl
j 1
De plus, nous imposons les contraintes aux paramtres :
0.01 a 0.2
(133)
0.0001 0.05
En vue de la satisfaction aux contraintes (133), nous utilisons une fonction de rparation (cf. section 5.3.5.2 de
lannexe).
Nous mettons en uvre galement la mme astuce que celle mise en uvre dans le cadre de la construction
de la courbe de taux sans risque laide de linterpolation de Nelson, Siegel et Svensson (cf. section 5.2.3.1 du
chapitre prcdent et Figure 18). Elle consiste utiliser comme population initiale une date donne la
population solution trouve la date prcdente.
Les courbes de taux sans risque utilises sont celles gnres par la mthode dinterpolation de Nelson, Siegel
et Svensson dcrite la section 4.3 du chapitre Les courbes de taux : mthodes de construction .
Finalement, nous utilisons le mme paramtrage pour les caps et les swaptions :
Nombre ditrations la date initiale t1 : nG 20

Nombre ditrations aux autres dates ti ( i 1, Nd ) : nG 2 10
Taille de la population np : n p 80
Taille du pas F : F 0.5
Probabilit de permutation CR : CR 0.99
4. Analyse des rsultats
4.1. Evolution des paramtres

Dans le cas dune calibration partir de swaptions, on peut observer que les paramtres sont relativement
stables jusquen octobre 2010. Le retour la moyenne swaption et la volatilit swaption affichent une tendance
haussire jusquen fvrier 2011, puis baissire jusqu la fin de la priode. Lerreur dajustement swaption est
remarquement stable, hormis un pic haussier en octobre 2011 qui atteint 2,671.
Dans le cas dune calibration partir de caps, le retour la moyenne cap et la volatilit cap affichent une
tendance baissire jusquen fvrier 2010. Ensuite, la trajectoire de la volatilit cap na pas de tendance
particulire, tandis que le retour la moyenne cap est curieusement gal 0. Lerreur dajustement cap est du
mme ordre que celle dans le cas dune calibration partir de swaptions, swaption jusquen fvrier 2011, puis
fluctue ( partir davril 2011, elle affiche une tendance haussire). Lerreur cap est plus leve que swaption , elle
vaut en moyenne en 1,2280000 ; elle est aussi deux fois plus volatile avec un cart type de 0,4484357 contre
0,2089819 pour swaption .
Figure 45 : volution des paramtres au cours de la priode observe.
cap 0.00000000 0.00000000 0.00000000 0.01436000 0.00000000 0.14420000 0.03616934
cap 7.951000e-03 9.037000e-03 9.775000e-03 9.701000e-03 1.006000e-02 1.237000e-02 9.476155e-04
cap 0.4405000 0.7881000 1.2020000 1.2280000 1.5890000 2.1610000 0.4484357
swaption 0.000689500 0.012140000 0.014900000 0.017950000 0.023140000 0.040790000 0.008460317
swaption 0.0074110000 0.0081480000 0.0087780000 0.0088290000 0.0095400000 0.0108000000 0.0008343026
swaption 0.3988000 0.5745000 0.6386000 0.6995000 0.7729000 2.6710000 0.2089819
Tableau 24 : statistiques sur lvolution des paramtres dans le cas de la calibration partir de caps.
4.2. Qualit dajustement
4.2.1. Qualit dajustement sur chantillon

Au regard du Tableau 25 et du Tableau 26, lajustement est bien meilleur dans le cas de la calibration partir de
swaptions : dans le cas de la calibration partir de caps, lcart entre la volatilit de Black et Scholes et celle de
Hull et Whites vaut en moyenne 0,04593 et a un cart type de 0,04005862, tandis que, dans le cas de la
calibration partir de swaptions, celui entre la volatilit de Black et Scholes et celle de Hull et Whites vaut en
moyenne 0,04593 et a un cart type de 0,04005862.
Daprs la Figure 46, pour les swaptions, lajustement est meilleur pour les maturits 4 ans et 5 ans que pour la
maturit 7 ans. Comme le montre la Figure 47, lajustement est de pitre qualit pour les caps. Comme illustr
sur la Figure 36 de lannexe, il se dgrade aprs fvrier 2010, date partir de laquelle cap vaut 0 (cf. Tableau
35).
Dautres tableaux et courbes sont disponibles la section 8.2.1 de lannexe.
Volatilit de Black et 0.13500000 0.18200000 0.20500000 0.21390000 0.23900000 0.43400000 0.04455373
Scholles
Volatilit de Hull et White 0.11900000 0.16550000 0.19440000 0.20700000 0.23940000 0.47040000 0.05722102
cart 0.000003455 0.006986000 0.013590000 0.014910000 0.021080000 0.063820000 0.009996141
Tableau 25 : cart entre les volatilits de swaptions observes et celles calcules.
Volatilit de Black et 0.1960000 0.2860000 0.3200000 0.3260000 0.3620000 0.5130000 0.0561237
Scholles
cart 0.000002768 0.014650000 0.035620000 0.045930000 0.066830000 0.254700000 0.040058620
Tableau 26 : cart entre les volatilits de caps observes et celles calcules.
Maturit 4 ans Maturit 5 ans
Maturit 7 ans
Figure 46 : courbes de volatilits implicites de swaptions en date du 6 janvier 2011.
Figure 47 : courbes de volatilits de caps implicites en date du 6 janvier 2011.
Figure 48 : lgendes des courbes de volatilits de caps implicites.
4.2.2. Qualit dajustement hors chantillon : autres instruments

Pour chaque date de cotation, nous calculons les volatilits des swaptions laide des paramtres calculs lors
dune calibration partir de caps, et nous faisons de mme pour les volatilits des caps.
La qualit dajustement est bien entendu moindre.
Au regard du Tableau 27 et duTableau 28, lajustement est bien meilleur dans le cas de la calibration partir de
swaptions : dans le cas de la calibration partir de caps, lcart entre la volatilit de Black et Scholles et celle de
Hull et Whites vaut en moyenne 0,06369 et a un cart type de 0,04090674, tandis que, dans le cas de la
calibration partir de swaptions, celui entre la volatilit de Black et Scholles et celle de Hull et Whites vaut en
moyenne 0,03522 et a un cart type de 0,02112857.
Daprs la Figure 49, pour les swaptions, lajustement est meilleur pour les maturits 4 ans et 5 ans pour les
swaptions que pour la maturit 7 ans. Comme le montre la Figure 50, lajustement est mdiocre pour les caps.
Dautres tableaux et courbes sont disponibles la section 8.2.2 de lannexe.
Volatilit de Black et Scholles 0.13500000 0.18200000 0.20500000 0.21390000 0.23900000 0.43400000 0.04455373
cart 0.00002893 0.01908000 0.03291000 0.03522000 0.04912000 0.11430000 0.02112857
Tableau 27 : cart entre les volatilits de swaptions observes et celles calcules.
Volatilit de Black et Scholles 0.1960000 0.2860000 0.3200000 0.3260000 0.3620000 0.5130000 0.0561237
cart 0.00001491 0.03192000 0.05698000 0.06369000 0.08895000 0.23040000 0.04090674
Tableau 28 : cart entre les volatilits de caps observes et celles calcules.
Maturit 7 ans
Figure 49 : courbes de volatilits de swaptions implicites en date du 6 janvier 2011.
Figure 50 : courbes de volatilits de caps implicites en date du 6 janvier 2011.
Figure 51 : Lgendes pour les courbes de volatilits de caps implicites.
4.2.3. Qualit dajustement hors chantillon : priode future

Notons :
t1 , , tN lensemble des dates de la priode considre.
cap ti et cap ti le retour la moyenne et la volatilit calculs lors de la calibration partir de caps la
date ti .
swaption ti et swaption ti le retour la moyenne et la volatilit calculs lors de la calibration partir de
swaptions la date ti .
h le pas en jours.
C ti h la courbe des taux sans risque la date ti h .
M i h le nombre de caps utiliss dans la calibration la date ti h .
c
M i h le nombre de swaptions utilises dans la calibration la date ti h .

s
T c ti h la volatilit de Black dun cap de caractristique T la date ti h .

T s ti h la volatilit de Black dune swaption de caractristique T la date ti h .
Capj
HW
t i h , cap ti , cap ti , C ti h le prix du cap j 1, M i h dans le modle de Hull et White,
c
calcul selon la formule (123) la date ti h laide des paramtres cap ti et cap ti et de la
courbe C ti h .
Capj
BS
t ih
c

, T ti h , C ti h le prix du cap j 1, M i h dans le modle de Black, calcul selon la
c
formule (118) la date ti h .
PS j
HW
t i h , swaption ti , swaption ti , C ti h le prix de la swaption j 1, M i h dans le modle de Hull et
s
White, calcul selon la formule (128) la date ti h laide des paramtres swaption ti et swaption ti et de la
courbe C ti h .
PS j
BS
ti h
s

, T ti h , C ti h le prix de la swaption j 1, M i h dans le modle de Black, calcul selon
s
la formule (126) la date ti h
Pour un groupe donn dinstruments (caps ou swaptions), le principe consiste calculer la date ti h , en utilisant
la courbe des taux sans risque C ti h en vigueur cette mme date tih , le prix de chacun de ces instruments
laide des paramtres dtermins lors de la calibration ralise la date ti . On ritre le processus toutes les
dates ti . Une fois cela fait, on entreprend une rgression linaire de tous les prix observs sur la priode tudie
c
par rapport ceux ainsi calculs. En dautres termes, pour les caps, on recherche la pente 1 et lordonne
c
lorigine 0 qui satisfont la relation suivante :
Capj
BS
t ih
c

, T ti h , C ti h 1 Capj
c HW
t
ih , cap ti , cap ti , C ti h 0 , (134)
c
i h, N , j 1, M i h
c
s s
Et pour les swaptions, on recherche la pente 1 et lordonne lorigine 0 qui satisfont la relation
suivante :
PS j
BS
ti h
s

, T ti h , C ti h 1 PS j
s HW
t
i h , swaption ti , swaption ti , C ti h 0 ,
s
(135)
i h, N , j 1, M i h
s
La Figure 52 et la Figure 53 illustrent ce processus, la premire dans le cas des caps, la seconde dans le cas des
swaptions.
Figure 52 : rgression linaire des prix observs par rapport aux prix calculs laide des paramtres
dtermins lors de la calibration dune priode passe de h jours. Cas des caps.
Figure 53 : rgression linaire des prix observs par rapport aux prix calculs laide des paramtres
dtermins lors de la calibration dune priode passe de h jours. Cas des swaptions.
Au vu des rsultats des tableaux de la section 8.2.3 de lannexe, on ne peut gure parler de prdictibilit dans le
cas dune calibration de caps, tandis que la prdictibilit dans le cas dune calibration de swaptions est
acceptable. Bien entendu, elle diminue avec le pas.
4.3. Conclusion
La calibration partir de volatilits de caps ne seffectue pas correctement. En effet, lajustement est mdiocre.
Serait-ce imputable au de construire la courbe des taux sans risque partir des taux swap sur Euribor 3 mois ?
Cette courbe des taux sans risque contiendrait-elle un spread implicite ? Pourtant, la calibration partir de
volatilits de swaptions, qui, elle, utilise une courbe des taux sans risque construite partir des taux swap sur
Euribor 6 mois, prsente une qualit dajustement correcte. Le chapitre suivant confirmera lexistence de spreads
implicites contenus dans les taux swaps sur Euribor.
En ltat actuel des choses, mieux vaut donc calibrer le modle de Hull et White partir de swaptions.
Les spreads de crdit : composantes et modles danalyse
Lobjectif de ce chapitre est principalement ltude et limplmentation du modle de LONGSTAFF et al. [2005].
Le taux de rendement exig sur les obligations mises par des entreprises est sensiblement suprieur ceux des
obligations souveraines. Cette diffrence de taux, communment appele spread de crdit, vient rmunrer
linvestisseur pour les risques encourus linvestissement dans les titres de dette de lentreprise concerne : le
risque que lmetteur dfaille (cest--dire quil ne puisse plus honorer ses engagements pcuniaires), mais aussi
comme ce sera dvelopp ultrieurement lappui de modles le risque de liquidit.
La liquidit sur le march obligataire est une problmatique cruciale aussi bien du point de vue de linvestisseur
que de lmetteur. Pour linvestisseur, un actif illiquide comporte un risque supplmentaire ; celui de ne pas
pouvoir se dbarrasser de cet actif aussi promptement quil le dsire et au moindre cot. Dans un contexte
dilliquidit, linvestisseur sera port exiger une prime en compensation du risque encouru. Du point de vue de
lmetteur, sur un march liquide, le taux de rentabilit requis par les investisseurs sera moindre. Une bonne
liquidit du march obligataire engendrera un cot du capital infrieur, toutes choses gales par ailleurs.
Se pose en outre la question dcisive : comment quantifier le risque de dfaut sur une obligation dentreprise ?
Ce chapitre se propose dy rpondre. Ainsi, dans une premire section, nous dfinirons les termes et notions qui
rentrent en jeu dans notre analyse. Une seconde section dcrira de faon dtaille un type dinstruments, les
Credit Default Swap, type qui sera utilis pour dterminer les diffrentes composantes du spread dune obligation
dentreprise. Une troisime section dressera un panorama des diffrentes modlisations du risque de dfaut,
lesquelles se rpartissent en deux catgories : les modles intensit et les modles structurelles. Dans la
quatrime section, nous analyserons de faon circonstancie et implmenterons un modle forme rduite : le
modle de LONGSTAFF et al. [2005], qui utilise des donnes provenant de CDS (Credit Default Swamp) et a
comme particularit de ne pas dpendre du choix du modle de taux court. Nous analyserons alors les rsultats
et constaterons notamment la prsence de spreads implicites dans la courbe de taux prconise par lEIOPA
(taux supposs sans risque) en dtectant une composante de liquidit ngative dans les spreads des obligations
dentreprise. Cela fera cho lexistence de plusieurs courbes de taux sans risque depuis la crise financire de
2008, existence voque dans le chapitre Les courbes de taux : mthodes de construction .
1. Risques sur le march obligataire
1.1. Le spread compense-t-il un seul et unique risque ?

Linvestissement sur le march dun titre de dette mis par une entreprise expose au risque que celle-ci fasse
dfaut. Dans une telle situation, lentreprise mettrice se retrouve dans lincapacit de rembourser les intrts
et/ou le principal linvestisseur. Par ailleurs, cet investisseur pourrait trs bien dcider dacqurir dans un titre de
dette non risqu. Corolairement, pour que linvestisseur accepte dinvestir dans un titre de dette risqu, il doit
requrir un prix infrieur, autrement dit un taux de rendement lchance suprieur celui fourni par les titres
de dette non risqus de maturit identique. Ce taux en excs exig par linvestisseur est nomm le spread de
crdit. En outre, il reste dfinir le taux de rfrence sans risque en vue de calculer le rendement en excs.
A supposer que lexcs de rendement requis par le march compense seulement un risque de dfaut, alors
lvaluation de la dette par un modle structurel devrait en principe aboutir un taux de rendement requis
thorique gal au taux de rendement observ empiriquement sur les marchs. Toutefois, comme le montrent J.
HUANG et M. HUANG [2002], cette assertion pose un problme de conjectures jointes dans la mesure o lon a
pos deux conjectures :
1. Lvaluation du risque de crdit par un modle structurel est parfaite.
2. Linvestisseur qui dcide dacheter de la dette dentreprise supporte un seul et unique risque 27, celui que
lmetteur fasse dfaut.
La littrature sur le sujet souligne quempiriquement, le spread observ sur le march, cest--dire le taux de
rendement exig observ auquel on soustrait le taux de rendement dune obligation sans risque, est suprieur au
spread thorique, estim par un modle de risque de crdit. Cette constatation pourrait conduire rfuter
lhypothse de validit du modle structurel via lequel le spread thorique a t calcul (1), ou bien rfuter
27
Il faut garder lesprit quun investisseur dans des obligations supporte systmatiquement un risque et ce quel que soit la notation de
lmetteur. Dans cette tude, nous nous concentrons sur le risque dit incrment , cest--dire le risque en excs support par un
investisseur en obligations dentreprises et auquel chappe un investisseur en obligations gouvernementales.
lhypothse selon laquelle seul le risque de dfaut est pris en compte par linvestisseur lorsque ce dernier calcule
lexcdent exig par rapport au taux sans risque (2). Nous ne traiterons pas dans ce mmoire la conclusion (1)
concernant la validit ou linvalidit du modle structurel en tant que modle de valorisation du risque de crdit.
Nanmoins une mthode de dcomposition du spread dune obligation mise par une entreprise sera lobjet de la
section 4 de ce chapitre (conclusion (2)).
La recherche acadmique concernant les taux de rendements requis par le march sur les obligations
dentreprise a montr que le risque de dfaut intrinsque lentreprise mettrice ne peut, lui seul, justifier
lexcs de rendement au-del du taux sans risque. Les facteurs de risque inhrents la firme (taux
dendettement, volatilit) pris en compte dans un modle structurel ne suffisent donc pas expliquer la totalit
des spreads de crdit observs. LONGSTAFF et al. [2005] nomment spread rsiduel la part non explique par le
risque de dfaut. Il suppose que ce spread rsiduel pourrait tre expliqu par des effets fiscaux ou des effets de
liquidit. Lventualit dun facteur fiscal impliqu dans le spread rsiduel sexplique par le fait quaux Etats-Unis
les intrts sur les obligations gouvernementales sont exonrs dimpt sur le revenu la fois au niveau tatique
et au niveau local, alors que ce nest pas le cas pour ceux sur les obligations dentreprise.
Il faut souligner que les CDS sont fortement apprcis par le groupe AXA. En 2009, celui-ci a acquis pour 4,4
milliards deuros de drivs de crdit et a mis en place une stratgie de negative basis trade28 en vue destimer la
prime de liquidit associe.
la section 4, nous dtaillerons la faon dont LONGSTAFF et al. [2005] dterminent les facteurs explicatifs du
spread rsiduel.
Nous utiliserons les dfinitions utilises dans le modle de LONGSTAFF et al. [2005] :
- Le spread de crdit est le spread constat, visant compenser les diffrents risques, dont le risque de
dfaut. Il sagit donc de la compensation pour lintgralit du risque en excs du taux sans risque.
- La prime de risque de dfaut correspond la part du spread de crdit qui compense uniquement le risque de
dfaut. En thorie, un modle structurel devrait donc renvoyer la valeur de la prime de risque de dfaut.
- Le spread rsiduel correspond au spread de crdit auquel on retranche la prime de risque de dfaut.
1.2. Dcomposition du spread de crdit

Comme abord prcdemment, le spread de crdit a pour rle, entre autres, de compenser le risque de dfaut
de lmetteur. la section 4, nous verrons que, dans le modle LONGSTAFF et al. [2005], la part rsiduelle est
imputable un phnomne dilliquidit.
Un march liquide est un march qui permet ses participants de raliser de larges transactions rapidement et
avec un faible impact sur les prix29. Celui-ci peut devenir illiquide en raison de la conjoncture ou si acheteurs et
vendeurs ne parviennent plus saccorder sur son prix de march.
Le bid et l'ask (en franais : l'offre et la demande) sont les termes employs sur les marchs financiers pour
dsigner le prix auquel les intervenants vendent ou achtent des actifs, en particulier les monnaies. Le bid est
moins lev que lask. Du ct sell, le bid correspond au prix d'achat et lask au prix de vente. Du ct buy, par
exemple, un investisseur dsirant acheter des actions d'une entreprise donne, le bid correspond donc au prix de
vente et lask au prix d'achat. Par exemple, pour changer des euros en dollars US dans un bureau de change,
celui-ci affiche deux prix : celui auquel il est prt acheter vos euros (le bid du bureau de change) et celui auquel
il souhaite vendre des euros (l'ask du bureau). L'cart entre ces deux prix est communment appel bid-ask
spread ou fourchette de prix. Traditionnellement, cet cart est considr comme un indice de la liquidit du
march analys, les animateurs ou faiseurs de march (market makers) essayant d'empocher cet cart.
Le risque de liquidit svalue deux niveaux :

A lchelle de la microstructure des marchs. On peut mesurer des effets de liquidit spcifiques une
obligation donne, travers les donnes observes relatives cette obligation. Les donnes pertinentes
slectionner pour caractriser la liquidit dune obligation sont exposes dans ce qui suit.
A lchelle macroscopique du march lui-mme. La liquidit sur le march obligataire dpendra de loffre et
de la demande sur les titres. On pourrait ajouter ces conditions de march le facteur de confiance entre les
28
Un negative basis trade est une opration par laquelle une banque achte sur le march une tranche de titrisation senior, note AAA, et
demande concomitamment un assureur galement not AAA de lui garantir le remboursement de son investissement. La banque ressort
bnficiaire de cette opration : dun ct, elle achte un risque, relativement faible, et reoit cet effet une rtribution (lintrt vers par la
tranche AAA ainsi acquise), de lautre, elle revend aussitt ce risque un intervenant du march fiable et robuste, en lui payant une prime
moindre au titre de sa garantie.
29
Rapport de la Banque des Rglements internationaux suite la crise Russe (CGFS [1999]).
agents impliqus, dans le sens o la confiance est un lment dterminant au sein de toute transaction qui
tablit un lien de crdit. Ce facteur liquidit apparat comme un risque systmique.
Puisque lon a explicit les notions de liquidit lchelle du march et lchelle de la microstructure, nous
abordons dsormais les mesures de liquidit ces deux chelles.
Certains chercheurs et agences de notation ont dvelopp des notes de liquidit, qui combinent principalement
plusieurs approches. Ils combinent des mesures de linactivit des transactions et de la fracheur des cours, de la
dispersion des cours moyens parmi les contributeurs ainsi que de la taille de lcart entre loffre et la demande
pour former un indice dilliquidit (autrement dit, la liquidit est dautant plus faible que lindice est lev).
A lchelle de la microstructure : leffet de liquidit spcifique une obligation peut se mesurer par des donnes
directes et indirectes, selon LONGSTAFF et al. [2005].
Les mesures directes de liquidit sont issues de donnes transactionnelles, savoir :

Comme voqu prcdemment, lcart entre le cours acheteur et le cours vendeur, le bid-ask spread. Il
reprsente lactivit du dealer sur le titre, et en cas dasschement de la liquidit, le bid-ask spread stend.
Cependant, dans un de ses rapports publis en 2006, le Fonds Montaire International (FMI) affirme que de
faibles carts entre les cours acheteur et vendeur et des volumes levs ne sont pas des critres pertinents
pour jauger la liquidit du march secondaire. Ces mesures sont, en fait, sensibles aux flux sens unique
(cest--dire impliquant uniquement des oprateurs), et ce particulirement sil y a un manque de diversit
parmi les participants, si la recherche et les autres cots sont substantiels, et si le cot de maintien des
stocks savre difficile au regard de la position de financement propre de loprateur. TANG et HONG [2007]
arguent que le maintien des positions peut imposer des restrictions aux oprateurs en prsence de
contraintes financires, ce qui impacte loffre de contrats sur le march. Plus important, si les caractristiques
de liquidit de ces contrats varient au cours du temps et que des chocs de liquidit se produisent sur ces
marchs ainsi que sur les marchs sous-jacents, les investisseurs peuvent inclure une composante de
liquidit dans le prix.
CHEN et al. [2007] rajoutent comme mesure dilliquidit le nombre de jours au cours desquels lobligation na
pas t change (zero-trading days). Cette mesure ne donne pas forcment de bons rsultats, aboutissant
mme parfois des conclusions incohrentes 30.
Les mesures indirectes de liquidit portent sur la nature et les caractristiques propres lobligation comme :
Le montant nominal total disponible sur le march des obligations provenant de la mme mission. On
prsume effectivement que, plus ce montant est important, plus la liquidit pour une obligation de cette
mission est importante ;
Lge moyen de lobligation : puisque les obligations souveraines on-the-run sont supposes plus liquides
que celles off-the-run, LONGSTAFF et al. [2005] soulignent quil en est de mme pour les obligations
dentreprise et que celles mises plus rcemment sont donc plus liquides que celles plus ges ;
La dure de vie lchance de lobligation, en supposant que les investisseurs prfrent se tourner
globalement vers les obligations de courte chance ;
La signature de lmetteur, en prsumant chez les investisseurs une prfrence pour les obligations mises
par des tablissements financiers ou des entreprises trs bien notes.
Par ailleurs, lchelle du march : leffet systmique de liquidit, qui affecte uniformment lensemble du march
obligataire, peut tre apprhend par31 :
La valeur nominale totale des missions de dette dentreprise sur le march sur une priode donne. En
effet, si le montant des missions est trs important une semaine donne, la liquidit des obligations mises
par le pass pourrait se dtriorer ;
Un afflux soudain de fonds sur le march montaire peut tre corrl, selon LONGSTAFF et al. [2005], un
accroissement du niveau de risque et un rtrcissement de la liquidit sur le march obligataire. Une
manifestation de ce mouvement de fonds prend la forme de la variation sur une priode donne de la valeur
des flux de placement sur le march montaire ;
Lcart entre le taux de rendement de lmission la plus rcente on-the-run du bon du Trsor amricain
de maturit 5 ans et le taux de rendement moyen sur lensemble des obligations off-the-run . Cet cart
indique, toujours selon LONGSTAFF et al. [2005], la liquidit du march des obligations souveraines.
Lhypothse est quune amlioration de la liquidit de ce march est corrle une augmentation du spread
rsiduel, traduisant un phnomne d chappe vers la qualit (ou flight to quality ).
Le spread entre le taux de swap sur le Libor et le taux sans risque gouvernemental.
30
Dans le cadre dune rgression sur diffrentes mesures de liquidit, DICK-NIELSEN et al. [2011] trouvent quune amlioration de la liquidit
est corrle une augmentation de zero-trading days, ce qui est incohrent avec lintuition conomique.
31
Les trois premires mesures sont proposes par LONGSTAFF et al. [2005].
2. Les CDS
Dans cette section, nous prsentons un type de drivs de crdit, les CDS. Ceux-ci serviront dcomposer le
spread dune obligation dentreprise. Cette section sinspirera des analyses issues dune enqute publie par la
Banque Centrale Europenne en aot 2009 sur les CDS et le risque de contrepartie(BCE [2009]).
2.1. Prsentation gnrale

Les CDS (swaps de dfaut ou Credit Default Swaps) sont les drivs de crdit les plus courants et reprsentent
mme plus de la moiti du march.
La partie A qui cherche se dfaire dun risque de crdit achte une protection quelle paie en versant une prime
priodique (le plus frquemment trimestrielle) au vendeur de protection V. En contrepartie de cette prime, V
sengage ddommager A en cas dvnement de crdit affectant une entit de rfrence ou support du CDS.
Lopration nimplique en principe aucun flux de trsorerie initial. Lacheteur de protecteur vend donc le risque de
crdit au vendeur de protection V qui achte le risque (et qui devient ainsi long en risque).
Comme on la vu, les vnements de crdit (dfaut du dbiteur de rfrence, notamment) qui dclenchent de
telles compensations sont prvus explicitement dans le contrat.
Il rsulte de ce qui prcde quun CDS est un instrument hors bilan sans mise de fonds initiale (unfunded), qui
peut se ramener :
- une option de vente de la crance de rfrence et, subsquemment, est nomm parfois Credit Default Put ;
- un swap dont la jambe fixe est la squence de paiements de la prime par A et la jambe variable est
constitue de lventuelle compensation paye par V, contingente lvnement de crdit ; le payoff de la
jambe variable a consquemment le mme caractre que celui dune option.
Dans la terminologie habituelle, achat du CDS signifie achat de protection (achat de loption et paiement de la
prime).
Dans ce chapitre, nous limiterons notre tude aux CDS standards, bien que des formes plus labores ou plus
exotiques sont proposes sur les marchs financiers, comme les CDS sur panier, tranches ou indice.
Dans les cas standards, la compensation prend lune des deux formes suivantes :
- Lachat par V des titres de rfrence en dfaut livrs par A, leur valeur nominale (rglement physique ou
physical settlement, le cas le plus frquent en matire de CDS) ;
- Le versement en cash de la diffrence entre la valeur nominale et la valeur de march des titres de rfrence
(rglement en espces ou cash settlement).
La compensation est verse par le vendeur du driv de crdit au bnfice de lacheteur en cas doccurrence
dun vnement de crdit mentionn dans le contrat.
Rglement physique et rglement en espces sont thoriquement quivalents condition que la valeur de
march des titres de rfrence en dfaut puisse tre dtermine de faon prcise et irrfragable 32. La figure ci-
dessous reprsente les changes entre lacheteur et le vendeur dun CDS.
Ainsi le payoff du CDS du point de vue de lacheteur de protection scrit :
prime tant que l'actif de rfrence n'est pas en dfaut
100 Valeur de l'actif de rfrence en date de dfaut
32
Il faut aussi que : la valeur de loption de choix du titre (au bnfice de lacheteur de protection dans certains contrats par rglement en
espces) soit ngligeable ; le risque de squeeze qui affecte lacheteur de protection (et qui est li lventualit dun manque de liquidit
des titres livrables) soit ngligeables.
Figure 54 : diagramme des flux dun CDS.
Prcisions que :
- La compensation est verse la date de constatation de lvnement de crdit pour un CDS dit amricain ou
lchance du swap pour un swap dit europen.
- La frquence de paiement de la prime est librement fixe par les parties, mais est le plus souvent
trimestrielle.
- En cas dvnement de crdit, lacheteur cesse de payer la prime et le dernier coupon est calcul prorata
temporis (accrual).
- Dans certains contrats, lacheteur de protection a la possibilit de choisir les titres quil livre parmi une liste
prdtermine de titres anonymes lus par le dbiteur dfaillant33.
La prime, appele galement spread, est dcroissante avec la qualit de la signature de la rfrence et en
gnral croissante avec la dure du CDS. En premire approximation, elle est gale au spread de crdit pay par
lmetteur sur un titre taux rvisable vanille (par exemple rfrenc sur le Libor 3 mois) ; cette prime est donc
variable dans le temps (mme pour un rating donn) et diffre selon les secteurs, mais les ordres de grandeur
(en points de base) sont les suivants :
Rating 3 ans 5 ans 7 ans

AA 30 pb 50 pb 60 pb
A 80 pb 100 pb 130 pb
BB 150 pb 160 pb 220 pb
Tableau 29 : exemples de primes pour diffrentes signatures et maturits.
Un CDS est similaire un contrat dassurance qui indemnise lacheteur des pertes susceptibles dtre
occasionnes par une dfaillance de la part de lentit de rfrence. Nanmoins, ce qui le distingue dun vritable
contrat dassurance est le fait quun acheteur ne soit pas oblig de dtenir des obligations mises par lentit de
rfrence, cest--dire quil ne soit pas effectivement expos au sinistre, en loccurrence le risque de dfaut. On
parle alors de CDS nu, lorsque celui-ci ne repose pas sur l'actif sous-jacent qui lui est attribu. Nanmoins, ces
derniers tant utiliss des fins purement spculatives (puisqu'il n'est plus question de couvrir un risque), en
octobre 2011, lUnion Europenne a mis en place un rgime d'interdiction des CDS nu , avec quelques
drogations possibles pour les tats, notamment lorsqu'une autorit comptente estimera que le march de la
dette souveraine ne fonctionne plus normalement et que l'interdiction pourrait de fait avoir un impact ngatif sur le
march des CDS. Par ailleurs, il a t prvu un rgime de transparence sur les positions accumules dcouvert
tant sur les actions que sur les dettes souveraines ds lors que celles-ci deviennent significatives. Les ventes
33
Les titres ou synonymes ont des caractristiques proches de ceux du panier en termes de dure et de taux et sont identiques en termes de
sniorit.
nu des actions et obligations d'Etat ne sont pas bannies. Mais le cadre qui vient d'tre dfini oblige les
intervenants avoir identifi, avant la transaction, le moyen d'tre en mesure de livrer les titres ainsi cds dans
le dlai imparti.
Pour conclure, un contrat CDS porte sur une entit et non sur une obligation particulire mise par cette dernire.
Cest en cela que le montant de la prime dun CDS est pertinent pour jauger de la qualit de crdit dune entit.
2.2. Aperu du march
2.2.1. Sources dinformations

Le Tableau 30 prsente un aperu des sources de donnes publiques disponibles actuellement en matire de
CDS. Les statistiques de la socit de dpt et de compensation (The Depository Trust and Clearing Corporation
ou DTCC) couvrent 90% des contrats sur les drives de crdit dans le monde, incluant plus de 95% des
contrats CDS entre oprateurs en termes de nombre de contrats (plutt que de montants notionnels). Les
donnes tant fondes sur les instructions de rglement actuelles, cette base savre relativement prcise. Le
march des CDS et celui des obligations tant (essentiellement) de gr gr, la DTCC constitue une source
fiable dinformation.
Les donnes de la DTCC portant sur les montants notionnels nets (par exemple les montants notionnels nets en
cours) refltent aussi les effets des activits de netting (ou compensation) et savrent subsquemment la source
la plus prcise pour tout ce qui a trait au risque de crdit li aux CDS et engentr par les entits de rfrence.
Cependant, les publications de la DTCC prsentent quelques limitations :
1. La DTCC ne fournit pas dinformation rtroactive sur les transactions, les statistiques quelle publie ne
commenant que fin octobre 2008.
2. La ventilation par contrepartie nest gure dtaille. Elle se limite aux catgories oprateurs et non
oprateurs .
3. Aucune information concernant la valeur des contrats CDS nest fournie.
4. La porte des donnes est rduite. En effet, les CDS sur panier et les CDS sur mesure ne sont pas couverts.
Ce sont essentiellement les CDS signature unique, les CDS sur indice et les CDS sur tranche dindices qui
sont publis. Cependant, dans le cadre du prsent mmoire, cela ne sera pas rdhibitoire.
La plupart des banques europennes divulguent aux investisseurs les informations de base portant sur leurs
expositions aux CDS, bien que les dtails sur la signature des actifs de rfrence, les montants notionnels bruts
et les valeurs de march des CDS achets et vendus et les niveaux de collatralisation ne le soient pas
systmatiquement. Certaines banques europennes ne divulguent que les montants notionnels agrgs des CDS
achets et vendus. Plus gnralement, linformation fournie dans les dclarations comptables varie selon
linstitution, tant donn quil ny a pas encore dharmonisation en matire dexigences de divulgation au niveau
de lUnion Europenne. Le niveau final de divulgation ne permet donc pas aux investisseurs dvaluer le niveau
dimplication des diffrentes institutions sur la march de crdit sur une base uniformise comme vendeurs ou
acheteurs nets, ou leurs expositions actuelles au risque, bien que la taille globale de lexposition de ces
institutions en termes de valeur notionnelle ou de valeur de march brute est rvlatrice de leur activit relative
au sein du march des CDS.
Base de donnes Description Frquence Dbut Fin
DTCC (Depository Trust La socit de dpt et de compensation (The Depository Hebdomadaire Octobre 08 2009
and Clearing Trust and Clearing Corporation ou DTCC) sest mise
Corporation) publier des statistiques hebdomadaires concernant les
montants nets et bruts, achets ou vendus sur le march
des CDS en novembre 2008. Les donnes furent
compltes par des donnes se rapportant des
transactions hebdomadaires en janvier 2009.
International Swaps and LInternational Swaps and Derivatives Association publie Semestrielle 1995 2008
Derivatives Association une enqute financire semestrielle, qui, outre dautres
(ISDA) produits drivs de gr gr, depuis dcembre 1995,
inclut les montants notionnels des CDS achets et
vendus, sur la base de rponses volontaires provenant
dune soixantaine dinstitutions.
Statistiques Banque des rglements internationaux (BRI) ralise une Semestrielle Fin 2004 Fin 2008
semestrielles des enqute volontaire semestrielle sur les CDS couvrant
produits drivs de gr environ 80 institutions au sein des pays du G10 et de la
gr Suisse. Lenqute inclut les encours des montants
notionnels et les valeurs de march brutes pour les
instruments signature unique ou multiple, achets et
vendus par les personnes interroges. De surcrot, des
informations portant sur les CDS par contrepartie,
secteur et signature ont t mises disposition ds
dcembre 2005.
Fitch Ratings. Lagence de notation mondiale, Fitch Ratings, a conduit Annuelle 1996 2006
une enqute annuelle sur les drives de crdit pour les
Enqute sur les drivs annes de rfrence 2003 2009, englobant les
de crdit montants achets et vendus par secteur industriel, type
dinstrument principal et notation. Cette enqute ne fut
pas conduite pour 2007. Comparativement dautres
sources de donnes, cette enqute a mis en exergue les
positions nettes la vente des fonds spculatifs ou
hedge funds et des compagnies dassurance,
notamment AIG, incluant les classements des plus
importants acteurs et les positions nettes par secteur en
2006. Elle a pris en compte 26 institutions en 2009 (86
en 2006).
L'Association des LAssociation des Banquiers Britanniques ralise une Bisannuelle 1996 2006
Banquiers Britanniques enqute bisannuelle concernant les drives de crdit
depuis 1996, couvrant des acteurs importants sur le
Enqute sur les drivs march mondial des drivs de crdit. Les acteurs
de crdit sonds fournissent des estimations de la croissance du
march des drivs de crdit, rparties par type
dinstitution, zone gographique et type dinstrument,
incluant la notations de lactif de rfrence. Cette tude
na pas t ralise pour lanne de rfrence 2008.
La Banque des Le BRI (Bank of International Settlement ou BIS) collecta Triennale Fin 2007 Fin 2007
Rglements galement des donnes dans le cadre dune tude
Internationaux (BRI) triennale pour la premire fois en dcembre 2007,
rfrenant approximativement 1 500 banques issues de
Statistiques sur les 54 pays jusqu fin juin 2007. Chaque banque centrale
drivs de gr gr participante collecte des donnes volontairement
fournies par les banques et les oprateurs dans sa
juridiction et calcule les donnes nationales agrges.
Les donnes ainsi rassembles sont transmises titre
anonyme au BRI, qui labore alors des agrgats
globaux.
Tableau 30 : aperu des diffrentes sources de donnes disponibles actuellement sur les CDS. Source :
BCE [2009].
2.2.2. Structure et taille du march

Selon les statistiques semestrielles sur les produits drivs de gr gr publies par le BRI, les drivs de crdit
comptent pour 7% du total des encours fin dcembre 2008 en termes de montants nominaux (lquivalent de 42
milliards de dollars). La valeur notionnelle brute des contrats constitue lindicateur privilgi lorsquil sagit
destimer la taille du march des CDS. Nanmoins, dune part, elle a un lien assez lointain avec le risque de
crdit, dautre part, les sources fournissent des rsultats divergents, bien que les tendances soient similaires (cf.
Figure 55).
Figure 55 : montants notionnels en cours pour les drivs de crdit. Sources : BCE [2009].
En termes de valeur financire brute, laquelle est une mesure plus reprsentative du risque inhrent au march
des produits de gr gr, le march des CDS est pass de 133 milliards de dollars en dcembre 2007 5,7
billions de dollars en dcembre 2008, et constitue le second plus gros march en termes de valeur financire
brute derrire celui des contrats sur les taux dintrt. Laccroissement en valeur financire brute en 2007 et 2008
reflte principalement laccroissement de la volatilit et la rapprciation du risque de crdit sur le march au
cours de cette priode.
Le march des drivs de crdit a cr beaucoup plus rapidement que les autres marchs de drivs, et le
montant notionnel brut des encours de protection par CDS vendus et achets fin 2008 tait sept fois plus lev
que celui fin 2004.
Un des facteurs de cette croissance est la nature de gr gr des contrats CDS : ceux-ci sont souvent utiliss
comme transactions compensatrices en guise de cessation ou de remplacement des anciens contrats. la place,
une chane dexpositions connectes les unes aux autres se met en place, travers laquelle chaque acteur
financier connait sa contrepartie directe, mais non celles plus en aval.
En revanche, durant la seconde moiti de 2008, la taille du march des CDS sest rtracte significativement. En
sus de la diminution des volumes des nouvelles transactions, rsultant de la diminution du nombre des acteurs
suite la faillite de Lehman Brothers, un facteur dterminant fut la participation active des banques aux fins de
cycle (cf. Figure 56), ce qui a conduit la rduction des positions redondantes, principalement dans les indices
de CDS, par lintermdiaire de cessations multilatrales.
Figure 56 : drivs de crdit en cours et terminaisons multilatrales. Sources : BCE [2009].
la suite de ce phnomne, les montants notionnels des contrats de CDS en cours dclinrent de 25% entre juin
et dcembre 2008 en Europe. Ce recul est similaire au recul gnral observ.
Les mouvements des taux de change ont probablement contribu ce recul. En effet, les banques europennes
transmettent leurs positions notionnelles la Banque des Rglements Internationaux en units montaires
quivalentes au dollar amricain Or, leuro et la livre sterling se sont dprcies respectivement de 30% et 12%
par rapport au dollar amricain au cours de cette priode. Les expositions des banques europennes dclinrent
entre 4% et 25%, si lon ajuste les montants en cours aux mouvements de devises, bien que des estimations plus
prcises soient difficilement ralisables, car aucune ventilation par devise nest faite pour les montants notionnels
sous-jacents.
Fin dcembre 2008, les positions des banques de lUnion Europenne reprsentaient 40% du total des encours
des CDS en termes de montants notionnels (exprims en units montaires quivalentes au dollar). Les positions
des cinq premires banques europennes en CDS signature multiple reprsentent 45% du march total, tandis
que celles en CDS signature simple reprsentent 37% du march.
2.2.3. Diffrentes mesures du risque de contrepartie dans le cadre dun CDS.

Le montant notionnel brut.
Cette grandeur dsigne le montant nominal de la protection achete ou vendue sur lobligation ou prt sous-
jacent. Cest sur les montants notionnels que sont calculs les flux de paiements.
Le montant notionnel net (net notional amounts).

Une fois prises en compte toutes les transactions compensatrices entre les couples de contreparties (cest--
dire les transactions en cours associes exactement la mme entit de rfrence, que ce soit un
emprunteur spcifique, un indice de CDS ou un tranche dindice de CDS), le montant notionnel net sert de
base de calcul du paiement de lobligation lors dun vnement de crdit. En cas de dfaut, le paiement
effectu (sous la forme dun rglement en espces) par le vendeur de protection vaut :
Montant notionnel 1 taux de recouvrement % d'une obligation de rfrence
La valeur notionnelle nette sert ainsi de proxy pour la contribution des CDS lexposition au risque dune
institution, dans la mesure o elle reprsente le montant maximum des fonds pouvant thoriquement tre
transfrs du vendeur lacheteur de protection, supposant un taux de recouvrement nul en cas de
dfaillance de lentit de rfrence.
Dans le cas de CDS qui rfrencent une tranche indicielle, la valeur notionnelle nulle reprsente le montant
maximum dargent transfrer que lon pouvait demander au vendeur de protection, en supposant que les
pertes dpassent le point dattachement de la tranche.
La DTCC fournit des donnes agrges sur les montants notionnels nets pour les entits de rfrence
simples. Celles-ci comprennent la somme de la protection nette achete (ou vendue) parmi toutes les
contreparties.
Valeurs de march.
La valeur de march dun CDS une de clture donne est le de cot de remplacement de la transaction
cette date. La valeur de march dun CDS est gale la valeur actualise de tous les flux de paiement
esprs appartenant la jambe de dfaut (cest--dire le paiement que le vendeur de protection doit effectuer
en cas de dfaillance de lentit de rfrence) et la jambe associe aux versements de la prime (cest--dire
la prime convenue dont lacheteur de protection doit sacquitter chaque trimestre), en prenant en compte la
probabilit de dfaut de lentit de rfrence. Si celle-ci fait effectivement dfaut, la valeur de march est
alors gale la valeur notionnelle du CDS, dduite de la valeur rcupre espre.
La BRI, dans ses statistiques sur les produits drivs, dfinit la valeur de march brute comme la valeur de
tous les contrats ouverts avant toute compensation. Ainsi, la valeur de march brute positive des contrats en
cours dune entreprise est la somme de valeurs de remplacement positives de ces derniers. Similairement, la
valeur de march ngative brute est la somme de toutes les valeurs ngatives des contrats dune entreprise.
La valeur de march brute nest pas une mesure prcise du risque de contrepartie, car elle ne prend pas en
compte leffet de la compensation pour chaque couple de contreparties. Cependant, elle reflte les
changements qui affectent les valeurs de march des transactions entre la date dentre et celle de clture.
Valeur de march nette et exposition brute au risque de contrepartie contrepartie (net market
value/gross counterparty exposure).
Pour un oprateur donn, la valeur de march nette nest pas calcule seulement partir de ses positions
sur des CDS, mais de toutes ses positions sur des produits drivs de gr gr. Cette mesure du risque de
contrepartie brut nest donc pas disponible pour les CDS seuls, car les oprateurs ne grent pas leur
exposition au risque de contrepartie par classe dactifs.
La valeur de march nette entre contreparties est aussi dsigne comme lexposition brute au risque de
crdit. Le risque de contrepartie reflte le risque de se voir forc de remplacer ses positions sur le march, si
une contrepartie fait dfaut. Les valeurs de march nettes sont donc une mesure du risque de contrepartie,
en supposant quil ny a pas de collatralisation.
Malheureusement, cependant, ni les valeurs nettes ni les valeurs brutes de march des contrats de CDS ne
sont actuellement disponibles auprs de la DTCC
Lexposition nette au risque de contrepartie (net counterparty exposure).

Lexposition au risque de contrepartie qui demeure aprs collatralisation reprsente le vritable risque de
contrepartie. Cependant, en raison de la nature des donnes disponibles, il est difficile de quantifier ce risque
de contrepartie.
2.2.4. Conclusions
La principale proccupation des banques de lUnion Europenne est le risque de contreparties.
Trois conclusions peuvent en tre tires :
1. Les grandes poches concentrant un risque de contrepartie au sein du systme financier ne peuvent tre
estimes laide des donnes agrges, puisque les donnes disponibles ne sont pas ventiles par niveau
de contreparties. Des informations supplmentaires de la part des diverses organisations concernant leurs
expositions les plus importantes (en termes de contreparties, dinstruments et de montants vendus et
achets) seraient ncessaires pour entreprendre des analyses plus pousses.
2. Les donnes publies par la BRI et la DTCC ne sont pas en ligne, ce qui pourrait compromettre leur
utilisation en tant quinstrument de rgulation efficient. En effet, des travaux plus pousss pourraient tre
entrepris en matire de mthodologie et de mtadonnes afin de rapprocher les diffrents rfrentiels
comptables, ce qui faciliterait alors le recoupement des agrgats statistiques pour lintgralit du march des
CDS et amliorerait la qualit et la porte des donnes.
3. Une autre piste damlioration possible est de renforcer la publication de linformation. Les organisations les
plus actives pourraient rgulirement divulguer leurs montants notionnels bruts totaux et leurs valeurs de
march brutes pour les CDS achets et vendus, ainsi que leurs valeurs de march nettes pour les
transactions sur des drivs non collatraliss. Ces informations pourraient aussi tre fournies par les
positions des plus importantes contreparties de ces organisations et divulgues aux rgulateurs ou inclues
dans leurs rapports publics.
2.3. Risque de contrepartie et problmatiques sur la stabilit financire

Les contrats CDS sont communment considrs comme un jeu somme nulle aux yeux des acteurs financiers,
puisquil y a toujours un acheteur pour chaque vendeur, comme cest le cas pour tous les autres contrats de
produits drivs de gr gr. Les rcents soubresauts conomiques ont montr, cependant, que vendeurs et
acheteurs pouvaient tous deux ptir de loccurrence de risque de contrepartie. En effet, dans le cadre dun CDS,
les deux parties sont exposes au risque de contrepartie, lequel reflte la probabilit que la contrepartie ne soit
pas en mesure de satisfaire ses obligations pcuniaires. En dautres termes, le risque de contrepartie reflte le
risque de se voir contraint remplacer ses positions sur le march, une contrepartie dt-elle faire dfaut.
Le cot de remplacement est du mme ordre pour les deux contreparties, seul le signe diffre. Par exemple, si la
qualit de crdit de lentit de rfrence sous-jacente se dtriore (i.e. si les primes augmentent), une transaction
aura une valeur positive pour lacheteur de protection (celui-ci tant dans la monnaie ), puisque la protection
que ce dernier a dj acquise vaudra dsormais plus.
Cette valeur positive est le cot additionnel de reconduction dune transaction rigoureusement identique.
Concrtement, une valeur de 10 milliards de dollars signifierait quun acheteur devrait payer une somme
supplmentaire de 10 millions de dollars pour convaincre un vendeur de souscrire la mme transaction avec la
prime originelle (qui est infrieur la prime actuelle eu gard au nouvel tat du march). Pareillement, un
vendeur de protection par CDS est en dehors de la monnaie de 10 millions de dollars, puisque cette partie
requerrait 10 millions de dollars pour entrer dans la transaction originale avec la prime originelle. Si le vendeur
devait faire dfaut, lacheteur serait alors en droit dexiger auprs de lui le cot de remplacement de la
transaction : en loccurrence 10 millions de dollars. Pareillement, si lacheteur devait faire dfaut, le vendeur se
verrait contraint lui payer 10 millions de dollars. Cette obligation de payer mme si largent est d la partie en
dfaut est une obligation juridique dirimante dans la convention cadre de lISDA.
Les oprateurs couvrent leur exposition au risque de march procdant dun CDS en compensant les
transactions avec une autre partie. Si une seconde partie est aussi un oprateur ralisant des transactions de
couverture supplmentaires, une chaine dexpositions lies se mettra en place, au sein de laquelle chaque
participant, en tant que maillon, connatra ses contreparties indirectes, mais non celles plus en aval ou en amont.
Plusieurs caractristiques structurelles du march des CDS ont contribu transformer le risque de contrepartie
en risque systmique :
- La majeure partie du march des CDS demeure concentre aux mains dun groupe rduit doprateurs.
- Lpisode Lehman Brothers a montr que la nature interconnecte de ce march articule autour des
oprateurs peut coter cher aux intervenants du march en termes de remplacement de transaction, en cas
de dfaillance dun oprateur.
- Au sein de la zone euro, les banques semblent tre devenues vendeuses nettes de contrats CDS standards
sur signature unique ou sur indice (quoique pour des montants limits), ce qui impliquerait une exposition au
risque de march en cas daccroissement gnral des primes de CDS par exemple lors dune dfaillance
dun oprateur. Etant donn les valeurs nettes limites, ceci pourrait changer prochainement, bien que la
position nette des banques de la zone euro demeurt ngative la fin de juin 2009. En sus de ce
phnomne (ces institutions sont acheteuses nettes), il est noter que les banques semblent avoir t
vendeuses nettes de protection en CDS souverains, ce qui, dans certains cas, constitue un risque de
corrlation. Enfin, les faibles niveaux de liquidit rsultant de la crise et les niveaux levs actuels de
concentration sur le march ont tous deux augment les cots de remplacement de transaction, ce qui a
entran des carts significatifs entre le cours acheteur et le cours vendeur pour les oprateurs financiers,
notamment pour ceux qui ne sont pas oprateurs.
2.3.1. Concentration
Les rsultats de lenqute indiquent une concentration excessive en termes de raret des vendeurs. Ce risque,
conjointement avec le risque de liquidit, est la principale proccupation des banques europennes en ce qui
concerne le risque de contrepartie li aux CDS. Un nombre restreint de contreparties accrot le risque de
concentration et, corollairement, le risque systmique.
En 2008, les cinq plus importants oprateurs en CDS taient le groupe Goldman Sachs, Morgan Stanley, la
Deutsche Bank et le groupe Barclays.
Une tude rcente indique que 96% des expositions en drivs de crdit fin 2009 parmi les entreprises sondes
taient aux mains de JP Morgan, Goldman Sachs, Citigroup, Morgan Stanley et de la Bank of America.
Selon les donnes de la socit de dpt et de compensation amricaine (Depository Trust and Clearing
Corporation), les cinq plus importants oprateurs en CDS taient les contreparties de prs de la moiti de
lencours notionnel le 17 avril 2009 et les dix plus importants oprateurs en CDS taient les contreparties de 72%
des oprations.
Selon les donnes du BRI, la part de march des acteurs majeurs semble tre plus importante en Europe que sur
le march mondial total.
Figure 57 : Montants notionnels totaux des CDS en cours vendus par les oprateurs dans le
monde, ventils par classement. Source : BCE [2009].
Qui sont les vendeurs nets de protection ? Un aspect intressant est que les banques de la zone euro
apparaissent comme vendeuses nettes depuis avril 2009 selon les statistiques de la DTCC (cf. Figure 58), alors
quavant la crise, les banques mondiales taient plutt acheteuse nettes de protection. Cependant, ces ventes
nettes ne sont gure leves et plutt ponctuelles. Elles pourraient tre associes des positions courtes sur
actions ou reflter une insuffisance relative de CDS achets des fins de protection en raison du niveau lev
des primes. En revanche, le prix du risque de crdit peut savrer assez lev pour certaines entits, ce qui peut
inciter les banques vendre de la protection par CDS.
Figure 58 : CDS achets et vendus par les oprateurs bancaires et non bancaires au sein de la
zone euro. Source : BCE [2009].
2.3.2. Interconnexion
Tout dabord, lorsque lentit de rfrence sous-jacente est une institution financire, leffet de risque de
contrepartie peut savrer significatif, dans la mesure o les intermdiaires sur le march des CDS sont dautres
institutions financires. En particulier, les valeurs des grands tablissements financiers mondiaux fluctuent de
conserve, ceux-ci devant leur interconnexion la globalisation des marchs. Le fait que de telles institutions
soient lies les unes aux autres travers une succession de contrats portant sur des drivs de gr gr
implique que le dfaut de lune dentre elles entrane la hausse des primes de CDS sur les autres institutions,
compliquant dautant la tche des investisseurs pour distinguer le risque de crdit du dbiteur du risque de
contrepartie dun CDS.
Ensuite, la corrlation entre les contreparties a pris une nouvelle dimension dans les pays o le secteur a t
soutenu par les autorits publiques. Il est difficile pour les investisseurs de sparer le risque de crdit du dbiteur
du risque de contrepartie du CDS. Le march des CDS souverain pour les pays dvelopps a merg la suite
des oprations de renflouement de banques nationales.
Enfin, il a t montr que les participants du march nayant pas t perus comme des acteurs majeurs au sein
du march des CDS, en termes de montants notionnels bruts, avant lclatement de la crise, taient trop
importants pour faire dfaut, en raison de leurs liens avec dautres participants majeurs. Ce fut le cas, par
exemple, pour AIG. Daprs une tude publie en 2006 par Fitch, cette compagnie dassurance occupait le 20ime
rang parmi les participants financiers, son exposition notionnelle brute totale avoisinant seulement le 10ime de
celle dun acteur important. Eu gard sa situation de vendeur unidirectionnel, nanmoins, la compagnie
dassurance AIG savra tre trop importante et trop interconnecte pour faire dfaut, ce qui contraignit le trsor
amricain intervenir afin dviter de graves rpercussions sur le systme financier.
En matire de circularit du risque, comme mentionn prcdemment, la premire consquence notable est que
ce march a observ une demande croissante en matire de garanties contre la dfaillance des tablissements
financiers. En termes de montants notionnels nets (cest--dire de montants maximaux risque), six oprateurs
figuraient parmi les dix premires entits de rfrence non souveraines la fin de juillet 2009, contre sept la fin
de 2008. De plus, une ventilation des positions nettes des entits de la zone euro indiquent que les banques sont
vendeuses nettes pour les entits financires ainsi que pour les gouvernements souverains (cf. Figure 59).
Figure 59 : positions nettes des rsidents de la zone euro. Source : BCE [2009].
Au sujet des entits de rfrence souveraines et du risque de corrlation, laccroissement du phnomne de

corrlation entre les entits de rfrence et les vendeurs de protection par swap sur dfaillance (CDS) amoindrit
lefficacit du transfert convenable du risque et amplifie leffet de cette interconnexion. Ce risque de corrlation se
produit lorsque la qualit de crdit dune entit de rfrence dun CDS est corrle avec celle de la contrepartie
de ce mme CDS. Il pourrait sappliquer, par exemple, aux filiales dun groupe de socits, mais galement des
entits lgales totalement distinctes mais exposes des risques externes ou conomiques similaires. Un
exemple extrme serait celui o des banques vendraient des CDS dont lentit de rfrence serait leur tat hte.
Une banque qui bnficierait de plans de sauvetage de la part du pays o se trouverait la maison mre et qui
vendrait concomitamment une protection sur le risque de crdit de cet tat-l constituerait un cas dcole pour le
risque de corrlation. En ralit, une banque peut tout fait vendre une protection par CDS contre une
dfaillance de son propre gouvernement (cf. Figure 60), bien que, bien entendu, sa capacit honorer ses
engagements dpende troitement de la sant financire dudit gouvernement et de sa survie en cas de
dfaillance de ce dernier. La banque peut arguer que le prix de march du risque de crdit de son tat hte tait
excessivement lev au moment de la vente et quil est douteux que les conditions conomiques se dtriorent
au point de provoquer une dfaillance souveraine. Il peut alors tre rentable pour cette banque de vendre des
CDS sur son tat hte et daccepter ainsi le risque de crdit. Dans une certaine mesure, on pourrait considrer
cette banque comme une force stabilisatrice au sein du march, attnuant les effets de la spculation portant sur
laugmentation des primes des CDS souverains.
Figure 60 : circularit des banques et risque souverain. Source : BCE [2009].
Le montant actuel du risque de corrlation en cours ne peut tre supput prcisment sans des dtails
supplmentaires au niveau de la transaction et concernant les vendeurs de protection, les entits de rfrence
ainsi que les montants vendus et achets. La socit de dpt et de compensation amricaine a men une
investigation sur la base dune dfinition restreinte du risque de corrlation pour les banques qui avaient vendu
des protections par CDS sur leur gouvernement hte. Cette investigation rvle un montant notionnel de 10
millions deuros de contrats CDS vendus par les banques contre leur gouvernement hte le 17 avril 2009, dont 7
millions par des banques de lUnion Europenne et de Suisse. Bien que ce montant puisse semble relativement
faible en comparaison des montants nominaux en cours sur lensemble du march, des donnes
complmentaires fournies par la DTCC et portant sur les banques de la zone euro indiquent que celles-ci sont
actuellement vendeuses nettes de CDS contre des gouvernements de cette mme zone.
CONT et al. [2004], dans leur article Measuring systematic risk in financial networks , ont montr que lampleur
de la contagion financire dpend plus de la structure du rseau constituant le march que de la taille de ses
participants les plus importants. Le march des CDS peut tre considr comme un rseau informel de relations
bilatrales entre diffrentes contreparties et de risques de crdit dynamiques, dont la taille et la distribution sont
troitement lies aux marchs dactifs importants. Cette chaine de relations est intrinsquement complexe et
malaise traiter. De surcrot, le degr lev dinterconnexion entre les participants du march a galement
entran une augmentation de leurs primes respectives aprs la chute de Lehman Brothers.
La diffusion du risque systmique au sein du rseau des institutions financires a t modlise sous la forme de
liens contingents introduits par les CDS signature unique, liens qui se matrialisent lors de loccurrence dun
vnement de crdit. Ces nouveaux liens rattachent lacheteur de protection sa contrepartie, indiquant
lengagement en cas de survenue dun vnement de crdit qui affecterait lentit de rfrence. L o lacheteur
de protection navait aucune exposition initiale lentit de rfrence en dfaut, lvnement de crdit gnre un
nouveau lien au sein du rseau, dont la valeur peut atteindre un montant considrable.
Il fut dcouvert que les CDS intensifient la rpercussion dun dfaut dune grande institution ainsi que la
probabilit quun tel dfaut ait quelque rpercussion, donc le risque systmique. Ltude des trois chercheurs a
aussi soulign le fait que le ratio des contrats CDS spculatifs au montant total des CDS en cours naffecte pas la
rpercussion en termes de risques systmiques.
Par ailleurs, il faut considrer certains aspects spcifiques du calcul des marges de risque pour les CDS : la
volatilit variant au cours du temps (ou htroscdasticit) des mouvements des spreads, ainsi que le haut degr
dasymtrie et les brusques variations haussires des spreads (sous la forme dune paisse queue droite). Le
potentiel de dfaillance de lactif sous-jacent est un risque spcifique aux CDS signature unique, qui doit tre
considr dans la gestion du risque dune chambre de compensation. Selon les auteurs, cela peut tre fait
uniquement en mutualisant les positions sur des CDS signature unique et sur des indices de CDS au sein dune
chambre de compensation.
2.3.3. Liquidit
Comme voqu la section 1.2 de ce chapitre, le risque de liquidit est une problmatique dlicate.
Les oprateurs jouent un rle important sur les marchs de produits drivs gr--gr, intervenant comme
courtiers de premier ordre, courant un risque de contrepartie, structurant des produits et fournissant de la
liquidit. La liquidit dun march est un prrequis son efficience et une dtrioration de la liquidit peut
dgnrer en un risque systmique. Une des pierres dachoppement les plus fallacieuses serait de sattendre
ce que la liquidit du march tudi se maintienne. Cette illusion dnote une confiance excessive de la part des
participants financiers en leur aptitude dnouer des transactions ou couvrir leurs positions avec souplesse et
diligence afin de faire face des mchefs conomiques, attitude susceptible de les inciter prendre des risques
inconsidrs. Par exemple, dans le cas dAIG, il est fortement improbable que les contreparties de la compagnie
dassurance aient pu entreprendre une novation, tant donn lcroulement total du march des CDO auxquels
taient lis les CDS sur mesure dAIG.
Une dtrioration de la liquidit pu tre observe seulement lors du quatrime trimestre de 2008, suivant la
dfaillance de Lehman Brothers. Durant de cette priode, les primes de CDS augmentrent trs rapidement,
refltant le sentiment des acteurs financiers selon lequel il tait fortement plausible que dautres dfaillances
suivraient. Dans ce contexte, la valorisation et la cotation des prix des CDS devinrent ardues, ce qui impacta la
liquidit au sein de ce march (cf. Figure 61).
Figure 61 : volution des indices de liquidit. Source : BCE [2009].
Les indices dilliquidit montrent que la liquidit des CDS nest pas strictement corrle la qualit de crdit et
quun certain degr de risque de crdit doit exister afin de faciliter la ngociation des contrats de CDS (cf. Figure
62). Toutefois, la liquidit des CDS disparait si la probabilit de dfaut devient trop leve, les acteurs financiers
tant rticents tablir des cotations pour un CDS dont lentit de rfrence a une trop forte probabilit de faire
dfaut. Cette hypothse est taye par les observations des participants du march qui ont suivi leffondrement
de Lehman Brothers. Selon les indices de liquidit disponibles, il semble que la liquidit du march des CDS nait
gure chang au cours du temps.
Figure 62 : indices dilliquidit par rating. Source : BCE [2009].
En revanche, les entrevues avec les participants du march rfutent cette assertion. Bien que les acteurs les plus
importants ne se plaignent pas de rencontrer des problmes de liquidit, ce nest pas le cas des plus petits. Les
rponses de lenqute indiquent que les produits indiciels standards, tels que l'iTRAXX Main ou le CDX.IG, ainsi
que les CDS sur signature unique dont lentit de rfrence est une grande entreprise tendent tre relativement
liquides, avec des flux bidirectionnels. Les tailles des transactions se sont gnralement rduites,
particulirement pour les titres haut rendement, tandis que certains faiseurs de march ne cotent plus de tels
titres.
Dune part, le march semble actuellement mieux quilibr pour les maturits long terme, comme cinq et dix ans.
Dautre part, il y a eu un manque dacheteurs pour les CDS signature unique de maturit infrieure un an,
hormis ceux dont lentit de rfrence comportait un risque de dfaut immdiat. Il est donc possible que ce
manque de liquidit pour les maturits court terme reflte des contraintes en matire de liquidit.
Linterconnexion et les hauts niveaux de concentration parmi un groupe rduit doprateurs sur le march a
contribu laugmentation du risque de liquidit sur ce march. Ceci a aussi conduit largir les carts entre les
cours acheteur et vendeur.
2.3.4. Conclusions
Tout dabord, il faudrait fournir davantage dinformations aux autorits de surveillance en matire de risque de
contrepartie, informations incluant des indicateurs de diversification/dispersion aussi bien au niveau du march
que des institutions (comme des dtails concernant les expositions les plus leves aux vendeurs de protection
ou aux industries) pour valuer le niveau de concentration au sein du march. Des informations devraient tre
galement divulgues publiquement, bien quune harmonisation soit ncessaire pour satisfaire une telle
transparence et assurer ainsi des rgles du jeu quitables.
En outre, le partage et la centralisation de linformation idoine et disponible sur les CDS parmi les autorits de
rgulation devraient tre entrepris dans le cadre des rgimes juridiques nationaux, car cest le seul moyen
dapprhender correctement le risque de contrepartie. Les donnes fournies volontairement par les institutions
individuelles pourraient aussi tre accessibles tout corps rgulateur qui en aurait besoin, ce qui allgerait
subsquemment dautant les obligations de dclaration des banques.
3. Choix du modle de dfaut

Linvestisseur cherche attribuer un prix au risque de dfaut, et ce afin destimer le taux de rendement
lchance requis applicable la dette mise par une entreprise donne. Les mthodes dvaluation du risque de
dfaut sappuient sur deux grands types de modles :
1. Les modles forme rduite, o le dfaut est un vnement exogne reprsent par lentremise dun
processus
2. Les modles structurels, qui trouvent leurs origines dans les travaux de Merton (1974). travers le cadre
danalyse de la thorie des options, ils permettent dvaluer la probabilit de dfaut et de valoriser la dette
mise par une entreprise.
Les modles structurels et ceux intensit relvent de logiques diffrentes. Alors que les premiers sont bass
sur une reprsentation de la cause du dfaut (les actifs de lentreprise ne sont pas suffisants pour honorer les
engagements), les modles intensit reprsentent le dfaut laide dun processus de Poisson ad hoc. Dun
point de vue thorique, lapproche structurelle est donc plus rigoureuse. Cependant, sur le plan empirique, les
modles structurels ptissent dune grande faiblesse mais qui naffecte pas les modles intensit : ils sous-
estiment fortement les probabilits de dfaut sur les premires priodes, donc les spreads de crdit appliqus
aux produits dchance courte. Ce dfaut est inhrent la continuit du processus cens rgir la

valeur V t des actifs. En raison de cette continuit, sur un court intervalle 0,T , la probabilit est trs faible
(mme rapporte la dure T de lintervalle) que V t baisse dun montant V 0 Vd et atteigne ainsi le seuil de
dfaut Vd : la limite, cette continuit implique quun junk bond (obligation pourrie trs haut risque de
dfaut) trs court terme doit tre ngocie au mme taux quun titre dtat, ce qui est controuv par les faits
observs. Cest pourquoi les professionnels nutilisent gure ces modles. En revanche, dans un modle
intensit, des sauts sont possibles tout instant, avec une probabilit t par unit de temps qui peut tre
calibre pour sajuster aux spreads observs, mme pour les titres court terme.
Parmi les modles structurels, il est important de distinguer les modles statiques et dynamiques. Si lon
considre un modle statique de type Merton et un modle dynamique barrire, les deux modles sont
caractriss par la mme dynamique des actifs et le mme seuil de dfaut. Non seulement la synchronisation du
dfaut diffre dans les deux modles (dans le modle statique, il nest dclar quen date T ), mais la probabilit
de dfaut obtenue avec le modle statique est infrieure celle obtenue avec le modle dynamique. En effet,
contrairement ce dernier modle, le modle statique autorise un ou plusieurs dpassements du seuil de dfaut
en des dates t T ( V t Vd ) suivis chacun dun redressement de situation qui permet lentreprise de finir en

date T avec une valeur dactifs suprieure audit seuil ( V t Vd ). Selon le problme abord, un modle statique
pourra suffire, sinon il faudra envisager un modle dynamique. Par exemple, dans le cas dune entreprise avec
une seule dette, de type zro-coupon, le modle statique sera pertinent ; il le sera encore dans le cas de dettes
chances trs rapproches dans le temps ; nanmoins, il ne le sera plus dans le cas dune structure
dendettement htrogne impliquant des dettes court, moyen et long terme, ainsi que de nombreuses
chances de coupons et de remboursements de capital tales dans le temps.
Par ailleurs, le calcul dun spread de dfaut se fondant sur le modle de Merton ncessite davoir accs aux
donnes des bilans des firmes considres (structure de capital, duration de la dette, valeur de la firme et la
volatilit de ses actifs), donnes pas systmatiquement disponibles.
De surcrot, dans certains modles dynamiques, le seuil de dfaut est lui-mme endogne : la cessation de
paiement des coupons ou des remboursements du principal intervient au moment choisi opportunment par les
actionnaires, lesquels, par exemple, peuvent avoir intrt payer des coupons, mme si la valeur des actifs est
infrieure la valeur nominale de la dette, dans la perspective dune volution plus favorable intervenant avant
les prochaines chances.
Pour conclure, nous opterons dans ce mmoire pour un modle intensit. Une approche plus sophistique, en
loccurrence celle labore par LONGSTAFF et al. [2005], sera donc tudie la prochaine section. Elle est
dailleurs mise en uvre au sein du groupe AG2R La Mondiale. En guise dapproches alternatives, nous citerons
GATFAOUI [2002] et DELIANEDIS et GESKE [2001].
4. Implmentation du modle de Longstaff, Mithal et Neis (2005)

Une mthode alternative permettant de dterminer la part du spread attribuable au risque de dfaut consiste
faire intervenir les credit default swap pour obtenir linformation sur le risque de dfaut dun metteur. Lintrt de
lapproche model-independant propose par LONGSTAFF et al. [2005] (modle dit LMN) rside dans le fait
que sont exploites des donnes de march pour dterminer le spread de dfaut. Ils ne se heurtent donc pas
des considrations relatives aux choix dun modle dvaluation du risque de dfaut.
Les donnes sur les primes de CDS indiquent la part du risque de dfaut de lobligation. Le spread sur lobligation
par rapport au taux sans risque peut donc se dcomposer en la part risque de dfaut, donne par la prime du
swap. Ils en dgagent un spread rsiduel. Ils cherchent ensuite dterminer les variables significativement
explicatives du spread rsiduel.
En sus du caractre Market-Consistent de ce modle, nous retiendrons celui-ci pour les raisons suivantes :
- Il existe des formules analytiques pour calculer le prix dun zro-coupon dentreprise, ce qui facilite dautant
limplmentation facilite du fait des formules fermes pour calculer le prix du ZC
- Il est compatible avec tous les modles de taux sans risque. Les formules qui en sont tires ne dpendent
pas du choix dun modle de taux sans risque particulier.
- Il peut tre employ comme un input externe au modle ALM.
4.1. Description du modle

linstar des autres modles forme rduite, le modle LMN nexplique pas directement la cause du dfaut. Il
sintresse plutt la modlisation de la probabilit de dfaut des entreprises, dfaut pouvant survenir tout
moment. La Figure 63 illustre le principe du calcul du flux de paiement dune obligation dentreprise une date de
dtachement de coupon. On note :
- V t0 , la valeur du flux la date t0 ,
- C , la valeur du coupon,
- c , la valeur en pourcentage du coupon,
- M , le montant principal.
- t1 , , tN , les dates des futurs dtachements de coupon.
- t M , , t1 , les dates des dtachements passs de coupon.
- , le dlai entre deux coupons successifs, dlai prsum constant.
- t0 , la date daujourdhui.
- tN , la date de maturit de lobligation.
On peut crire : C cM et M C M 1 c .
Il sensuit :
P t0 F t0
Si pas de dfaut
V t0
P t0 1 M
Si pas de dfaut
Et :
C Si t0 t N
F t0
C M Si t0 t N
On suppose, en outre, que le remboursement a lieu au moment du dfaut, ce qui nest pas forcment le cas en
pratique (cf. 2.12.1).
Figure 63 : principe de calcul des flux dune obligation dentreprise.
Notons :
- r , le taux sans risque,
- , lintensit du processus de Poisson rgissant le dfaut,
- , un rendement dopportunit ou processus de liquidit, qui sera utilis pour capturer le rendement
supplmentaire quun investisseur requerra, en sus de la compensation due au risque de crdit, du fait de
dtenir une obligation dentreprise plutt quune obligation de caractristiques identiques mais exempt de
risque.
- , le taux de recouvrement.
Ces trois processus sont stochastiques, bien que lon suppose quils soient dcorrls les uns des autres.
LONGSTAFF et al. [2005] supposent que cette simplification a peu deffet sur les rsultats empiriques.
Le taux dintrt dune obligation dentreprise scrit alors comme suit :
rct rt t t (136)
Comme le prconisent, les auteurs, le taux de recouvrement est fixe, car ils le supposent indpendant du risque
de dfaut et de celui de liquidit. Ils choisissent une valeur de 50%, car ils la jugent congruente avec la valeur
mdiane des obligations non adosses privilgies. Il ne faut bien entendu pas ignorer le fait que ce taux est li
au type dactivit de lentreprise et aussi du niveau de levier (la dette de lentreprise, titre subordonn ou non
etc.).
Point nest besoin de spcifier la dynamique risque-neutre du taux sans risque pour calculer les primes des CDS
et les prix des obligations dentreprise. La seule exigence est que cette dynamique soit telle que la valeur dune
obligation zro-coupon P 0, T de maturit T se formule de la manire suivante :
0
P 0, T E exp r d
T
(137)
La dynamique risque-neutre du processus dintensit (de type CIR) scrit :
d d dZ (138)
O , et sont des constantes positives et Z un mouvement brownien standard. Cette dynamique permet la
fois un retour la moyenne et lhtroscdasticit conditionnelle du spread de lobligation dentreprise, et garantit
que lintensit du dfaut reste positive ou nulle.
Quant la prime de liquidit, elle obit la dynamique suivante :
d dZ (139)
O est une constante positive et Z galement un mouvement brownien standard. Cette dynamique permet au
processus de liquidit de prendre des valeurs positives ou ngatives.
Suite aux articles de DUFFIE [1998], de LANDO [1998] et DUFFIE et al. [1999] ainsi que dautres chercheurs, il est
dornavant simple de reprsenter la valeur dune obligation dentreprise et les valeurs des jambes acheteuse et
vendeuse dun CDS comme de simples esprances sous la probabilit risque-neutre.
Par soucis de simplification, on suppose que le coupon c est vers continment tant quil ny a pas de dfaut. Le
prix dune obligation dentreprise de maturit T scrit alors :
0
T

CB c, , T E c exp rs s s ds d

E exp r d
0
T

(140)
0
T
0
E 1 exp rs s s ds d

La premire esprance de lquation (140) correspond la valeur actuelle des coupons promis, la seconde
esprance est la valeur actualise du remboursement du principal, tandis que la troisime esprance est la
valeur actualise des paiements verss en cas de dfaut. On peut noter que, dans chaque terme, les flux de
trsorerie de lobligation sont escompts au taux dactualisation ajust rct rt t t .
Abordons maintenant la valorisation dun CDS. Il faut bien garder lesprit que les swaps sont des contrats, non
des instruments. Cette distinction prend tout son sens dans le fait que la nature contractuelle des CDS les rend
moins sensibles aux effets de la liquidit et du rendement dopportunit. Et ce pour les raison suivantes :
1. Les titres sont en offre fixe. En revanche, le montant notionnel des CDS peut tre arbitrairement lev, ce qui
signifie que la pression de l'offre et la demande qui peut affecter les obligations dentreprise est bien moins
susceptible d'influencer les CDS.
2. La nature gnrique ou fongible des flux de paiement empche les CDS de devenir spcial de faon
analogue aux obligations souveraines ou aux actions phares du march.
3. Puisque de nouveaux CDS peuvent toujours tre crs, ces contrats risquent beaucoup moins dtre
compresss que les obligations dentreprise sous-jacentes.
4. Depuis que les CDS ressemblent aux contrats d'assurance (cf. 2.1), de nombreux investisseurs qui
acquirent la protection de crdit peuvent avoir lintention de le faire pour un horizon fixe et, par consquent,
nenvisagent gnralement pas de dnouer leurs positions prmaturment.
5. Mme si l'investisseur veut liquider une position de CDS, il peut tre moins coteux pour lui de simplement
entrer dans un nouveau swap dans le sens oppos que de tenter de vendre sa position courante. Ainsi, la
liquidit de sa position courante est moins pertinente compte tenu de sa capacit rpliquer les flux de
trsorerie d'change par lentremise d'autres contrats.
6. Il peut parfois tre malais et dispendieux de vendre des obligations dentreprise. Par contre, il est
gnralement plus ais de vendre une protection que den acheter une sur le march des CDS.
7. Enfin, BLANCO et al. [2004] constatent que les marchs de crdit drivs sont plus liquides que les marchs
des obligations de socits dans le sens o de nouvelles informations sont saisies par les primes de CDS
plus rapidement que dans les prix des obligations de socits.
En raison de ces considrations, nous supposons que leffet dopportunit ou processus dilliquidit sapplique
aux flux de trsorerie issus des obligations dentreprise, mais non ceux issus des contrats CDS.
Alternativement, peut tre considr comme le rendement dopportunit diffrentiel entre les titres de socit
et les contrats de driv de crdit. Ainsi, si les CDS incorporent une composante de liquidit, alors il est possible
que sous-estime la composante du spread non lie au dfaut des obligations dentreprise.
Notons :
- s , la prime paye par lacheteur de protection contre le dfaut.
- , la priodicit de versement des primes.
- t M 1 , la date de dmarrage du CDS.
- t N , la date de maturit du CDS.
- t 0 , la date de dfaut de lentit de rfrence.
- t1 , , t N , les dates futures de primes non verses.
- t M , , t1 , les dates passes de versement des primes.
La Figure 64 illustre les flux de trsorerie en cas de dfaut avant lchance du contrat.
Figure 64 : flux de trsorerie gnrs par un CDS en cas de dfaut.
En prsumant que la prime est paye en continu, la valeur actuelle de la jambe acheteuse de
protection, PA s, T , sexprime dans lunivers risque-neutre comme suit :
0
T
0
PA s, T E s exp rs s ds d

(141)
Pareillement, la valeur de la jambe vendeuse de protection se formule ainsi :
0
T
0
PR , T E t exp rs s ds d

(142)
Lexpression de la prime s se dduit de lgalisation de la valeur des deux jambes :
s
0
0
E exp rs s ds d
T

(143)
E exp rs s ds d
T
0 0
Remarque : dans le cas o le processus nest pas stochastique, la prime est simplement gale .
Cependant, mme lorsque le processus est stochastique, la prime peut tre interprte comme la valeur
moyenne prsente pondre des . En gnral, en raison de la corrlation ngative entre et exp s ds , la
0
prime doit tre infrieure la valeur moyenne espre du produit .
Compte tenu de la dynamique du processus dintensit (138) et de celle du processus de liquidit (139), les
rsultats standards tels que ceux tablis par DUFFIE et al. [1999] permettent dtablir aisment des formules
fermes respectivement pour le prix dune obligation dentreprise et pour la prime dun CDS :
CB c, , T c A exp B C P 0, e d
T
A T exp B T C T P 0, T e T (144)
1 exp B C P 0, G H e
T

d
0
exp B P 0, G H d
T
s 0
(145)
A exp B P 0, d
T
O et reprsentent respectivement les valeurs courantes des processus dintensit et de liquidit, et o :
2
1 2
A exp

2
1 e

B 2

2
2
1 e t

2t 3
C exp
6
2
1
1
(146)
e 1 exp
2
G t

2
1 e
2
2 1 2 2
H exp
2 1 e

2 2 2

On peut remarquer que, si 0 , alors s 0 , ce qui est cohrent avec le fait que le cot de dfaut doit tre nul, si
lentit ne prsente aucun risque de dfaut.
Considrons une obligation coupons ne prsentant aucun risque de liquidit (donc uniquement un risque de
dfaut). Lquation (139) implique 0 . Bien entendu, le processus de liquidit est nul : 0 . Il vient alors :
C 1 . On en tire le prix CB def c, , T dune telle obligation :
CB def c, , T c A exp B P 0, d
T
A T exp B T P 0, T (147)
1 exp B P 0, G H d
T
De mme, considrons une obligation coupons ne prsentant aucun risque de dfaut (donc uniquement un
risque de liquidit). Bien entendu, le processus de dfaut est nul : 0 . Cela implique, conjointement avec
lquation (138), 0 . Do A 1 et G 0 . On en dduit le prix dune telle obligation CBliq c, , T :
CBliq c, , T c C P 0, e d C T P 0, T e T
T
0
(148)
Enfin, considrons une obligation coupons sans risque. Par consquent, eu gard aux remarques
prcdentes :
- 0
- 0
- A 1
- C 1
- G 0
On retrouve alors la formule classique dune obligation sans risque CB riskless c, , T :
CB riskless c, , T c P 0, d P 0, T
T
0
(149)
De surcrot, les diffrents prix doivent vrifier la relation ci-dessous :
CB c, , T CBliq c, , T , CB def c, , T CB riskless c, , T (150)
Considrons maintenant une obligation coupons et un CDS quelconques. Notons :

- y rel le rendement rel de lobligation.
- r rel la composante sans risque du rendement total.
rel
- sdef la composante dfaut du rendement total.
rel
- sliq la composante liquidit du rendement total.
- sCDS la prime du CDS.
- b le biais ou diffrence entre la somme du taux sans risque et de la composante dfaut et la prime du CDS.
Le biais b procde de lutilisation de la prime du CDS comme mesure de la composante dfaut du spread de
lobligation. LONGSTAFF et al. [2005] montrent que la prime dun CDS est une estimation biaise la baisse de
la composante dfaut du rendement obligataire en priode de stabilit, mais quelle devient une estimation
biaise la hausse lorsque lentit de rfrence sapproche de la banqueroute.
La Figure 65 illustre les relations entre les grandeurs prcdemment voques.
Figure 65 : Dcomposition du rendement dune obligation coupons.
Dans le cas o les coupons sont distribus de faon discrte une frquence annuelle f (nombre de tombes de
coupons par an) aux dates i , j i 1 f j ( N 1, f T ), avec i 1, N 1 et j 1, f , la relation (144)
devient :
A exp B C P e
N
CB c, , T
i , j
i i, j i, j i, j
k 1
A T exp B T C T P 0, T e T (151)
1 exp B C P 0, G H e d
T

0
De mme, dans le cas de primes distribues de faon discrte une frquence annuelle f (nombre de tombes
de primes par an) aux dates i, j i 1 f j ( N 1, f T ), avec i 1, N 1 et j 1, f , la relation (145) :
exp B P 0, G H d
T
s 0
N (152)
A exp B P 0,
k 1
i, j i, j i, j
4.2. Calibration du modle LMN

Une fois le modle calibr par rapport un chantillon de donnes, il pourra tre employ dcomposer le
spread implicite de la prime dun CDS.
Dans le cadre de notre tude, nous nous restreindrons l'euro, nous laisserons donc de ct les autres devises.
Les courbes de taux sans risque utilises sont celles gnres par la mthode dinterpolation de Nelson, Siegel
et Svensson dcrite la section 4.3 du chapitre Les courbes de taux : mthodes de construction .
4.2.1. Choix et collecte des donnes

La premire approche qui fut envisage qui consiste calculer une prime CDS partir dun chantillon
prsentant les spcificits du march et celles de notre portefeuille. Mais vu la difficult de trouver les donnes
ncessaires pour une telle mthode et de prendre en compte les corrlations entre les diffrentes entits (on
pourra se rfrer la section. 2.3.1 qui voque les problmes engendrs par une trop forte concentration des
oprateurs), cette approche a t vite abandonne.
Ensuite, nous avons explor une approche qui privilgiait les indices obligataires et les indices de CDS. Lintrt
dun indice est de reprsenter de faon synthtique lvolution dun march ou dune catgorie de lactif, de servir
dtalon pour apprcier les performances des gestionnaires et de constituer le support diffrents produits
drivs.
Les indices obligataires publis ( Markit Credit Indices ) par la compagnie Markit34, principal fournisseur
dindices de drivs de crdit en Europe et en Asie, ont attir notre attention :
La famille iBoxx EUR High Yield. Cette famille dindices traque la performance des obligations dentreprise
libelles en euro haut rendement et a pour objectif de fournir des portefeuilles de rfrence idoines. En sus
dun indice global, les valeurs indicielles sont ventiles par maturit, signature et secteur. Les structures
obligataires standard sont inclues dans lindice iBoxx EUR Core High Yield Index. Les analyses et les indices
sont calculs en fin de journe sur la base des prix iBoxx consolids. Un cadre danalyse exhaustif est
calcul la fois au niveau de lobligation et de lindice, incluant le rendement, la duration, la convexit, les
caractristiques des options cadre ajust, les rendements excdentaires, les spreads, etc. Cette famille
comprend les types dobligations suivants :
o Obligations plain vanilla ,
o Obligations zro-coupon,
o Obligations taux variable avec lEURIBO comme taux dintrt de rfrence sans cap ou floor,
o Fonds d'amortissement avec calendrier de remboursement connus,
o Obligations avec calls amricains et europens,
o Obligations avec puts poisons,
o Obligations avec provisions make-whole call ou call sur changements dimpt,
o Obligations dclenches par des vnements comme la signature et obligation sensitive-
registration ,
o Obligations avec paiement en nature,
o Rentes prptuelles,
o Rentes perptuelles fixed-to-floater .
La famille iBoxx EUR Benchmark. Cette famille dindices est publie par lInternational Index Company
Limited (IIC) et reprsente le march des titres taux fixe de notation leve (catgorie investissement ).
Elle inclue un indice global et quatre sous-groupes des principaux indices. Le groupe des indices souverains
est constitu des dettes souveraines mises par un gouvernement de la zone euro libelles en euro ou dans
une ancienne monnaie de la zone euro. Ce groupe comprend un indice global et des indices par maturit. Un
indice global est publi pour chaque pays de la zone euro (hormis le Luxembourg), savoir lAutriche, la
Belgique, la Finlande, la France, lAllemagne, la Grce, lIrlande, lItalie, les Pays-Bas, le Portugal et
lEspagne. Le groupe des indices souverains est complt avec des indices par maturit pour lAllemagne, la
France et lItalie.
Lindice non souverain iBoxx EUR Non-Sovereigns comprend toutes les obligations qui ne rentrent pas dans
les critres de des indices souverains. Ces obligations sont ensuite classifies en sous-groupes indiciels
dobligations infranationales, dobligations collatralises et dobligations dentreprise. Les obligations
souveraines mises par des pays hors de la zone euro sont inclus dans lindice iBoxx EUR Other Sovereigns
au sein du sous-groupe des indices infranationaux. Les indices dobligations dentreprise comprennent un
indice global et des indices par signature et maturit, avec une distinction entre obligations financires et
obligations non financires, et des sous-indices par signature et maturit pour chacune de ces sous-
catgories. Une ventilation supplmentaire est faite par secteurs de march. Les indices de crances de
premier rang et de titres secondaires sont publis pour les secteurs financiers et non financiers. Les sous-
indices pour les crances financires, conformment leur statut de dette, sont aussi calculs.
34
http://www.markit.com/en/
La famille Liquid Indices (EUR et GBP Liquid IG Indices). La famille dindices Markit iBoxx EUR Liquid
consiste en un sous-ensemble dobligations au sein de la gamme indicielle Markit iBoxx EUR des indices de
performance. Les indices liquides ont t conus de manire fournir un rfrentiel appropri aux
transactions de gr gr, aux produits drivs cots et aux fonds indiciels cots (Exchange Traded Funds ou
ETF).
Les indices de performance regroupent gnralement un grand nombre dobligations. Les gestionnaires de
portefeuille suivant les performances dun indice issu de la famille Markit iBoxx EUR, plus tendue, ptissent
de cots significatifs en tentant de rpliquer ou de couvrir des obligations individuelles dans le portefeuille. En
outre, les obligations assorties de caractristiques spcifiques ou dont l'encours est rduit sont gnralement
peu liquides, avec pour corollaire une fourchette de prix achat/vente relativement large.
Les indices Markit iBoxx EUR Liquid ont pour vocation de surmonter ces cueils en limitant le nombre
dobligations par indice et en excluant toute obligation caractre spcifique, ce qui a alors pour rsultat de
rduire les cots de rplication indicielle et de couverture.
La gamme des indices Markit iBoxx EUR Liquid se dcompose en trois sous-groupes : souverains
(sovereign), secteur parapublic (sub-sovereign) et entreprises (corporate). Lindice Markit iBoxx EUR Liquid
Sovereigns comporte quatre types de maturit (extra-courte, courte, moyenne et longue). Lindice Markit
iBoxx EUR Liquid Sovereigns est une agrgation pondre des indices Markit iBoxx EUR Sovereigns Short,
Markit iBoxx EUR Sovereigns Medium et Markit iBoxx EUR Sovereigns Long. Lindice Markit iBoxx EUR
Liquid Agencies/Supranationals AAA comprend les obligations les plus liquides garanties par les Etats et
notes AAA.
Le sous-groupe des indices Corporates se dcline selon les conventions du march. Aux cts de lindice
gnral Markit iBoxx EUR Liquid Corporates Overall, il existe des indices distincts pour le secteur financier et
les secteurs non financiers, qui se subdivisent galement par qualit de signature. De plus, il existe un choix
dindices sectoriels, reposant sur la classification ICB.
En raison du nombre insuffisant dobligations disponibles, les indices des secteurs Matriaux de base,
Ptrole et Gaz, Sant et Technologie ne sont pas publis.
Les indices Markit iBoxx EUR Liquid se composent uniquement dobligations taux fixe avec remboursement
lchance, libelles en euro ou dans lune des monnaies nationales converties en euro (obligations
classiques). Le domicile de lmetteur nest pas pris en compte. Cette rgle comporte deux exceptions afin de
permettre lligibilit de deux types dobligations frquemment utiliss par les entreprises, savoir les
obligations indexes sur la qualit de signature et les obligations dont les flux sont connus (exemple :
obligations taux progressif). Les obligations avec amortissement ou fonds damortissement sont en
revanche exclues des indices Markit iBoxx EUR Liquid, de mme que les obligations zro coupon, les
obligations dont le dernier coupon est calcul sur une priode diffrente, les obligations remboursables et les
emprunts perptuels (dont les emprunts hybrides dure dtermine ou indtermine mis par les banques
et les compagnies dassurance).
Cette gamme indicielle semble la plus approprie pour les objectifs de ce chapitre.
La gamme indicielle Markit iBoxx European ABS. Elle a pour vocation, quant elle, de mesurer les
performances des titres adosss des actifs libells en euro, livre sterling et dollar amricain provenant
dEurope.
Par ailleurs, le Comit de Normalisation Obligataire (CNO), dans un de ses documents, dresse un panorama des
indices europens de performance obligataires :
Europe Bond Investment Grade Corporate Bond Index,
Euro Corporate Index (sous-indices par ratings et secteurs),
Barclays Capital Euro Corporate Bond Index,
Barclays Capital Euro Corporate Floating Rate Notes Bond Index,
Lindice Corporate de Barclays,
Barclays Capital Aggregate Bond Index (anciennement appel Lehman Aggregate Bond Index).
En matire dindices de CDS, nous pouvons citer les indices iTraxx publis par Markit. Ce sont des indices
synthtiques, reprsentatifs de CDS faisant rfrence la qualit de crdit dentreprises slectionnes selon des
critres dfinis par Markit. La srie iTraxx Europe on the run offre une exposition 125 drivs de crdit
quipondrs dont les sous-jacents sont des socits europennes notes investment grade (metteurs de
qualit dont la notation est suprieure BBB- selon Standard & Poors ou Baa3 selon Moodys). La liste des
sous-jacents des sries est revue deux fois par an et les nouvelles sries sont mises en mars et en septembre
par Markit. La composition de cet indice est revue chaque trimestre pour tre toujours expos la dernire srie
on the run mise par Markit. Ce sont les indices les plus liquides et les plus reprsentatifs du march.
Parmi ces indices, celui qui pourrait nous intresser serait lItraxx Europe Main 5 ans, lequel est reprsentatif du
march des drivs de crdit sur metteurs privs europens de catgorie investment grade et de maturit 5 ans.
Les rgles de diversification de cet indice permettent dinclure des entreprises dans les principaux secteurs
dactivit. Les indices iTraxx ont accru la transparence et la liquidit des marchs des drivs de crdit, sur
lesquels lindice Itraxx Europe Main 5 ans constitue la rfrence en Europe.
Par ailleurs, dans cette optique, il faut s'assurer que les prix de march pour ces indices soient accessibles sur
Reuters. Indice CDS et indice obligataire doivent tre cohrents en ce quils doivent avoir le mme panier
dentits de rfrence et porter sur des maturits quivalentes. Il faut aussi slectionner des indices CDS et
Corporate Bond compatibles au sens o les constituants aient des caractristiques similaires. Par exemple, si
lon choisit l'indice CDS iTraxx Europe main 5 ans (la disponibilit du prix dpendra de la liquidit sur le march),
il faudra trouver un indice d'obligation corporate IG avec les mmes metteurs et les mmes maturits.
Linconvnient est quil est difficile de trouver une certaine homognit entre indice CDS et indice obligataire et
cela nest malheureusement pas le cas pour les indices sus-cits.
De plus, il est beaucoup plus simple de prime abord de considrer une ou plusieurs entits de rfrence
reprsentatives d'un rating ou d'un secteur conomique et de rcuprer :
- Le prix du CDS de maturit 5 ans,
- Le prix d'une obligation mise par lentit de rfrence du CDS et de maturit de 5 ans.
Nanmoins, pour un CDS donn, il est ardu de trouver une obligation de mme maturit et mise par la mme
entit (et quand bien mme ce serait le cas, l'existence de bruit ou d'erreurs idiosyncratiques de mesure parmi les
donnes des prix des obligations introduirait une volatilit non ngligeable dans la probabilit de dfaut). Nous
reprenons donc la dmarche mise en uvre par LONGSTAFF et al. [2005], laquelle consiste utiliser des
obligations mises par la mme entit mais dont les maturits encadrent l'horizon de 5 ans dudit CDS. La section
suivante 4.2.3 dtaille lalgorithme.
On sen tiendra donc quelques metteurs dans une classe de rating fixe.
En ce qui concerne lentit de rfrence, nous choisirons la Deutsch Bank AG35. Celle-ci est la plus importante
banque allemande, fonde en 1870 et base aujourd'hui Francfort-sur-le-Main. Banque universelle, elle fut la
8ime banque europenne par capitalisation en 2011. Ses filiales sont prsentes dans plus de 75 pays, les plus
importantes tant Londres, New York et Singapour. Sa notation est plutt forte aussi bien long terme qu
court terme, comme lindique le Tableau 31.
Agence de notation Notation sur le long Perspective Cotes intrinsques Notation sur le court
terme terme
Moody's Investors A2 Stable baa2 P-1
Service
Standard & Poor's A+ Ngative a- A-1
Fitch Ratings A+ Stable a F1+
Tableau 31 : notations de la Deutsch Bank AG.
La Deutsch Bank AG est aujourdhui prsente en France sur les activits de banque dinvestissement et de
financement, dAsset Management et de gestion de fortune (Private Wealth Management) Elle est considre
comme lun des acteurs majeurs de la place de Paris sur les marchs de taux, change et actions.
La Deutsch Bank AG en France est divise en cinq services principaux :

- Markets (Trading et ventes, emprunt d'tat, dettes prives, devises, taux, action et drivs, etc.). La division
Markets propose une structure novatrice double axe dentre : Client/Produit, permettant la cration de
synergies, lutilisation au mieux des comptences des diffrents mtiers et louverture dune porte unique
une vaste palette de services.
- Global Transaction Banking (Financement des entreprises, mission des dettes prives, oprations de
restructuration, transactions en immobilier commercial et industriel, etc.). La division Global Transaction
Banking offre ses clients un large ventail de produits et de services.
35
AG (Aktiengesellschaft) correspond Socit Anonyme de droit allemand .
- Corporate Finance (Conseil en fusions ac0quisitions, missions de dettes et capitaux propres...). La division
Corporate Finance offre ses clients une vaste gamme de produits et de services.
- Asset Management. La division Asset Management regroupe les activits de gestion dactifs du Groupe
Deutsche Bank. Elle est prsente en France depuis plus de dix ans. Comptant plus de 5000 collaborateurs
travers le monde et 560 milliards deuros dencours sous gestion, Deutsche Asset Management fait partie des
leaders mondiaux.
- Private Wealth Management. La division Private Wealth Management de la Deutsche Bank s'adresse
depuis 2006 des clients privs fortuns.
Nous avons jet notre dvolu sur les trois obligations taux fixe ci-dessous mises par la Deutsch Bank AG :
1. DE000DB5S501
2. DE000DB7URS2
3. DE000DB5S5U8
4.2.2. Description des donnes

Le Tableau 32 dcrit les obligations utilises dans le processus de calibration, tandis que le Tableau 33 numre
les cotations du 1er dcembre 2009 au 15 dcembre 2011.
Code Isin Code Devise Date Date de Taux de Coupon (%)

ticket dmission dmission maturit rfrence
DE000DB5S501 DB Euro 24-09-2007 24-09-2012 LIBOR 4.875
DE000DB7URS2 DB Euro 09-06-2009 09-06-2016 EURIBOR 3.75
DE000DB5S5U8 DB Euro 31/08/2007 31/08/2017 LIBOR 5.125
Tableau 32 : Obligations mises par la Deutsch Bank AG.
Date de Prime du DE000DB5S501 DE000DB7URS2 DE000DB5S5U8
clture CDS (pb)
Bid (%) Ask (%) Bid (%) Ask (%) Bid (%) Ask (%)
01/12/2009 85 106.779 107.061 103.799 104.199 108.467 108.814
04/12/2009 79 106.699 106.98 103.696 104.096 108.207 108.553
20/01/2010 82 106.661 106.929 104.143 104.644 107.703 108.042
25/01/2010 82 106.535 106.802 104.217 104.718 107.768 108.108
24/02/2010 99 107.073 107.203 105.01 105.19 108.662 109.001
25/02/2010 101 107.266 107.397 105.38 105.56 109.152 109.493
10/03/2010 80 107.136 107.265 105.26 105.44 109.296 109.636
19/04/2010 99 107.26 107.384 105.87 106.05 110.253 110.593
15/06/2010 150 106.285 106.515 107.53 107.77 109.343 110.005
17/06/2010 141 106.352 106.582 107.37 107.61 109.556 110.219
24/06/2010 140 106.25 106.477 107.4 107.64 109.958 110.623
13/07/2010 118 105.927 106.149 107.99 108.17 110.334 110.998
25/08/2010 110 106.511 106.83 109.84 110.14 114.045 114.726
26/08/2010 111 106.452 106.77 109.78 110.08 113.972 114.652
01/09/2010 110 106.462 106.777 109.99 110.29 114.253 114.934
03/09/2010 136 106.437 106.752 109.27 109.57 113.483 114.159
09/09/2010 103 106.339 106.651 109.29 109.59 113.535 113.804
17/09/2010 85 106.034 106.341 108 108.3 111.738 112.067
21/09/2010 147 106.034 106.34 108.12 108.42 111.849 112.179
14/10/2010 90 106.01 106.306 108.9 109.2 113.407 113.74
15/10/2010 96 105.931 106.227 108.77 109.07 112.851 113.182
19/10/2010 139 105.798 106.093 108.42 108.72 112.554 112.883
20/10/2010 98 105.698 105.991 108.19 108.49 112.279 112.607
04/11/2010 146 105.633 105.92 107.81 108.11 112.169 112.495
01/12/2010 184 105.616 105.893 106.38 106.68 109.935 110.376
14/12/2010 97 105.417 105.689 105.13 105.43 108.165 108.781
05/01/2011 100 105.472 105.735 106.32 106.62 109.172 109.79
21/01/2011 87 104.554 104.806 104.16 104.56 106.907 107.505
17/02/2011 95 104.272 104.513 103.74 104.44 106.665 106.901
08/03/2011 159 103.863 103.94 103.09 103.39 106.062 106.353
24/03/2011 94 103.844 103.92 103.47 103.77 106.626 106.917
18/05/2011 93 103.313 103.38 103.82 104.02 108.144 108.202
26/05/2011 98 103.371 103.478 104.26 104.46 108.346 108.52
23/06/2011 109 103.183 103.246 104.96 105.16 108.379 108.667
16/08/2011 155 103.234 104.586 107.24 107.54 107.2 107.756
09/09/2011 195 103.264 103.473 108.42 108.72 109.497 109.78
14/10/2011 173 102.47 102.641 106.7 107.7 108.124 109.227
02/11/2011 202 102.501 102.662 107.835 108.235 110.737 111.074
07/12/2011 195 NA NA NA NA NA NA
15/12/2011 235 NA NA NA NA NA NA
Tableau 33 : cotations des actifs utiliss. NA signifie quaucune donne nest disponible la date de
cotation concerne.
Quelques remarques :
Aux dates de cotation du 2 novembre 2011 et du 15 dcembre 2011, nous ne disposons pas de donnes
concernant les obligations.
Pour toutes les dates de cotation, savoir du 1er dcembre 2019 au 2 novembre 2011, les trois obligations
sont utilises dans le processus de calibration.
4.2.3. Principe de lalgorithme de calibration

Pour calculer le spread corporate, nous procdons de la faon suivante. Pour chaque obligation dentreprise
appartenant l'intervalle encadrant, nous dterminons le taux actuariel d'une obligation sans risque de mme
maturit et de mme taux coupon. Ensuite, nous retranchons le taux ainsi obtenu du taux de l'obligation
concerne pour obtenir le spread de cette dernire. Pour obtenir le spread de rendement 5 ans, nous
rgressons les spreads de chacune des obligations par rapport leurs maturits respectives. La valeur alors
obtenue sert d'estimation du spread de l'entit tudie. En outre, nous dduisons les paramtres des formules du
prix d'une obligation corporate (144) et de la prime d'un CDS (145). L'algorithme ainsi mis en uvre est dtaill
dans cette section. Enfin, les auteurs appliquent la mme procdure pour dterminer la composante dfaut des
spreads corporate.
4.2.3.1 Calcul des paramtres du modle

Pour commencer, notons :
t1 , , t N les dates de cotation des primes du CDS de la Deutsch Bank AG.
ni le nombre dobligations disponibles la date ti , i 1, , N .
O ti , j lobligation j appartenant lintervalle encadrant de la date ti , i 1, , N .
Ti , j la maturit de lobligation O ti , j .
bid ti , j le prix bid de lobligation O ti , j , i 1, , N et j 1, , ni .
ask ti , j le prix ask de lobligation O ti , j , i 1, , N et j 1, , ni .
CB ti , j le prix pied de coupon de lobligation O ti , j , i 1, , N et j 1,
pdc
, ni .
CB ti , j CB ti , j le
pc
prix plein coupon (en base 100) de lobligation,
i 1, , N et j 1, , ni .
CC ti , j le coupon couru de lobligation O ti , j , i 1, , N et j 1, , ni .
Le prix pied de coupon est calcul comme la moyenne du bid et de lask observs sur le march :
bid ti , j ask ti , j
CB
pdc
ti , j , i 1, , N et j 1, , ni (153)
2
Le coupon couru suit la formule :
Jc
CC ti , j c c i 1, , N et j 1, , ni (154)
Na
Le prix plein coupon est la somme du prix pied de coupon et du coupon couru :
CB
pc
ti , j CB pdc ti , j CC ti , j i 1, , N et j 1, , ni (155)
Avec :
J c le nombre de jours couls depuis le dtachement du dernier coupon.
Na le nombre de jours dans une anne.
J
c la fraction danne qui a couru depuis le dtachement du dernier coupon.
Na
Nous suivons la convention selon laquelle Na 365 jours.
Notons galement, i 1, , N et j 1, , ni :
CB mkt
ti , j le prix plein coupon observ de lobligation O ti , j .
i la valeur initiale du processus dintensit la date ti .
i la valeur initiale du processus de liquidit la date ti .
s mkt ti la valeur observe de la prime du CDS la date ti .
s mod ti , i la valeur thorique de la prime du CDS la date ti .
CB mod ti , j, i , i le prix plein coupon thorique de lobligation O ti , j .
Lalgorithme cherche, partir des primes du CDS, s mkt ti , et des prix des obligations, CB mkt ti , j , observs au
cours de la priode considre dterminer, laide dun algorithme dvolution diffrentielle 36, le
quadruplet , , , qui minimise les systmes dquations ci-dessous :
s mkt ti s mod ti , i , i 1, , N (156)
36
Le lecteur se reportera la section 5.3 de lannexe pour plus de dtails.
CB mkt ti ,1 CB mod ti ,1, i , i

mkt
CB ti , j CB mod ti , j , i , i , i 1, , N (157)

CB mkt t , n CB mod ti , ni , i , i
i i
Lalgorithme de calibration sexcute donc deux niveaux :

1. Le niveau principal. Celui-ci consiste dterminer le quadruplet

, , , qui minimise lerreur
dobservation globale sur la priode considre.
2. Le niveau secondaire. Celui-ci consiste calculer les couples i* , i* qui minimise lerreur dobservation
chaque date ti ( i 1, , N ).
On pose :
1 ti , i lerreur quadratique entre la prime du CDS observe et celle renvoye par le modle :
s mod ti , i s mkt ti s mod ti , i s mkt ti

2
1 ti , i , i 1, , N (158)
s mkt ti s mkt ti

2 ti , i , i lerreur entre quadratique entre les prix plein coupon observs des obligations et ceux renvoys
par le modle :
CB mkt ti , j CB mod ti , j , i , i
2
, i 1, , N et j 1, , ni
ni
2 ti , i , i (159)

j 1 CB mkt ti , j

T , , , lerreur globale sur toute la priode observe :
T , , , 1 ti , i 2 ti , i , i , i 1, , N
N
(160)
i 1
Le lecteur remarquera que nous utilisons des erreurs relatives (i.e. en pourcentage) et non des erreurs absolues,
puisque lerreur globale incorpore des donnes htrognes, cest--dire des prix dobligations (qui sont exprims
en base 100) et des primes de CDS (qui sont exprimes en points de base). Cest pourquoi, dans un souci de
cohrence et dhomognit, il est ncessaire de standardiser les donnes traites.
Nous procdons de la faon suivante pour un quadruplet , , , donn. Pour chaque date t i :
1. Nous dterminons la valeur initiale du processus dintensit i qui minimise lerreur 1 ti , i laide des
quations (145) et (158) :
ti arg Min 1 ti , i (161)

i 0
2. partir de la valeur ti obtenue ltape prcdente, nous dterminons la valeur initiale du processus
dintensit i qui minimise lerreur 2 ti , i , i laide des quations (144) et (159) :

ti arg Min 2 ti , i* , i
i 0
(162)
Une fois la boucle prcdente acheve, nous calculons lerreur globale T , , , sur la priode observe
laide de lquation (160).
Le quadruplet , , , dterminer est ainsi celui qui minimise cette dernire :

, , , arg Min
, , ,
, , ,
T (163)
La procdure qui vient dtre dcrite constitue la fonction minimiser de lalgorithme dvolution diffrentielle.
La Figure 66 rcapitule les diffrentes tapes de la calibration.
Figure 66 : principe de lalgorithme de calibration.
Enfin, nous imposons aux paramtres les contraintes suivantes :
0.001 0.05
0.005
0.91
(164)
0.005 0.4
0.002 0.4
Remarque : une date dobservation donne, la maturit rsiduelle dune obligation nest pas ncessairement
entire.
4.2.3.2 Calcul des composantes du spread dune obligation corporate

Dsormais, il reste dterminer les composantes du spread dune obligation dentreprise de maturit 5 ans
chaque date ti de la priode dobservation. cet effet, considrons les obligations O ti ,1 , , O ti , ni . Nous
procdons en deux tapes :
1. Nous calculons pour chaque obligation O ti , j :
a. Le prix de lobligation sans risque quivalente CB riskless ti , c, , Ti , j et son rendement
actuariel r mod
t ,T .
i i, j
b. Le prix de lobligation quivalente mais sans risque de liquidit CB

def
t , c, , T
i i, j et son rendement
actuariel y
def
t ,T .
i i, j
c. Le prix de lobligation quivalente mais sans risque de dfaut CBliq ti , c, , Ti , j et son rendement
actuariel y
liq
t ,T .
i i, j
2. Nous en dduisons les caractristiques dune obligation de maturit T 5 ans par rgression linaire :
a. Nous rgressons linairement les prix CB
riskless
ti , c, , Ti ,1 , , CBriskless ti , c, , Ti ,ni par rapport
aux maturits Ti ,1 , , Ti ,ni et nous en tirons le prix de lobligation quivalente de maturit 5
ans CB
riskless
ti , c , , T .
b. Pareillement, nous rgressons linairement les rendements r
mod
t ,T ,
i i ,1 , r
mod
t , T par
i i , ni
rapport aux maturits Ti ,1 , , Ti ,ni et nous en tirons le rendement actuariel de lobligation quivalent
de maturit 5 ans r
mod
ti , T .
c. Nous faisons de mme avec les prix CB
def
t , c, , T ,
i i ,1 , CB
def
t , c, , T que
i i , ni nous
rgressons linairement par rapport aux maturits Ti ,1 , , Ti ,ni et nous en tirons le prix de lobligation
quivalente de maturit 5 ans CB
def
ti , c , , T .
d. Nous rgressons linairement les rendements y
def
t ,T ,
i i ,1 , y
def
t , T
i i , ni par rapport aux
maturits Ti ,1 , , Ti ,ni et nous en tirons le rendement actuariel de lobligation quivalent de maturit 5

ans y
liq
ti , T .
e. Nous faisons de mme avec les prix CB
liq
t , c, , T ,
i i ,1 , CB
liq
t , c, , T que
i i , ni nous
rgressons linairement par rapport aux maturits Ti ,1 , , Ti ,ni et nous en tirons le prix de lobligation
quivalente de maturit 5 ans CB
liq
ti , c, , T .
f. Nous rgressons linairement les rendements y
liq
t ,T ,
i i ,1 , y
liq
t , T
i i , ni par rapport aux
maturits Ti ,1 , , Ti ,ni et nous en tirons le rendement actuariel de lobligation quivalent de maturit 5

ans y
liq
ti , T .
La Figure 67 et la Figure 68 illustrent le principe de calcul du prix P dune obligation entre deux dtachements
de coupon.
Figure 67 : diagramme des flux dune obligation de maturit rsiduelle de d N d0 an(s).
Figure 68 : prix P dune obligation entre deux dtachements de coupon.
4.2.3.3 Mthode alternative
Une mthode alternative serait de dcouper la priode dobservation en K sous-
intervalles I1 t1,1 , , t1,m1 , , I i ti ,1 , , ti ,mi , , I K t K ,1 , , t K ,mK , ventuellement de longueurs
quivalentes. Sur chacun dentre eux, nous appliquons lalgorithme de calibration dcrit la section 4.2.3.1 pour
calculer les paramtres du modle. Le cas limite serait K N , o chaque sous-intervalle I i ti serait rduit
un singleton. Lors de la calibration dun sous-intervalle I i 1 , on utilise en guise de quadruplet initial, le quadruplet
trouv lors de la calibration du sous-intervalle prcdent I i : i01 , i01 , i01 ,i01 i , i , i ,i La Figure 69
illustre cette approche.
Cette approche peut savrer intressante, si les paramtres sont stables au cours du temps. Lavantage de
calibrer sur toute la priode, cest den capturer lintgralit de la dynamique. En revanche, ce sera au dtriment
de la qualit dajustement. Par contre, effectuer un calibrage diffrent sur chacune des sous-priodes amliorera
lajustement, mais on capturera moins dinformations. En outre, les paramtres peuvent varier dune sous-priode
lautre.
Quant la taille dune de ces sous-priodes, deux approches peuvent tre envisages :
1. Les sous-priodes sont de dure quivalente ; idalement elles comportent toutes un nombre quivalent de
dates dobservation.
2. Les sous-priodes ne sont pas de dure quivalente. Leurs tailles respectives dpendent des hypothses sur
les phnomnes en cours de droulement sur le march.
Figure 69 : dcoupage de la priode observe en plusieurs sous-intervalles ventuellement de longueurs

quivalentes.
4.3. Analyse des rsultats
4.3.1. Qualit dajustement

Lajustement est quasi-parfait pour le CDS, comme le montrent la Figure 43 et le Tableau 22 de lannexe. Pour ce
qui est des obligations, lajustement est satisfaisant, lerreur ne dpassant pas 6,20%, comme le montrent la
Figure 41 et le Tableau 21 de lannexe. Le Tableau 34 affiche les valeurs des paramtres ainsi trouves.

0.006585229 0.005000000 0.007124079 0.040527902
Tableau 34 : valeurs optimales des paramtres.
Comme on peut le remarquer sur la Figure 70, le processus dintensit du dfaut tend tre plus lev (avec un
ratio de 100 plusieurs dates de cotation) et plus saccad que le processus de liquidit. Ces observations
seront confirmes la section 4.3.2. Dautres tableaux et graphes sont disponibles la section 8.3.1 de lannexe.
Figure 70 : volution des processus dintensit et de liquidit au cours de la priode dobservation.
4.3.2. Dcomposition du rendement actuariel dune obligation

Comme on peut le voir sur la Figure 72, la courbe des taux sans risque issues des taux swap contre Euribor 6
mois comporte en ralit un spread implicite, induisant un taux de liquidit ngatif. La composante dfaut
thorique contient en fait une partie de la composante liquidit relle.
Notons :
r le taux sans risque thorique.

mod

r le taux sans risque rel.
rel

s le spread implicite contenu dans le taux sans risque thorique.
impl

y le rendement actuariel total thorique.
mod

s le spread (somme du cot thorique et du cot de dfaut) thorique.
mod la composante liquidit thorique.
sliq
mod la composante dfaut thorique.
sdef
sCDS la prime du CDS thorique.
b le bais entre la composante dfaut du rendement actuariel de lobligation et la prime du CDS.
Le rendement total thorique est la somme du taux sans risque thorique, de la composante dfaut thorique et
de la composante liquidit thorique :
y
mod
r
rel
s
impl
s
r
mod
r
rel rel
sdef sliq
rel
(165)
r
mod mod mod
sdef sliq
0
La composante dfaut relle peut se formuler ainsi :

sdef
rel
s
impl

sdef
mod
sliq
mod
, 0,1 (166)
La composante liquidit relle, quant elle, peut se formuler ainsi :
rel
sliq s
impl

1 sdef
mod
sliq
mod
, 0,1 (167)
Figure 71 : Dcomposition du rendement dune obligation coupons tel que fourni par le modle partir des
donnes observes.
Dautres tableaux et graphes sont disponibles la section 8.3.2 de lannexe.
Obligation
DE000DB5SU8.
Obligation
DE000DB5S501.
Obligation
DE000DB7URS2.
Obligation de
maturit 5 ans.
Figure 72 : volution des diffrentes composantes du rendement de chacune des obligations.
Figure 73 : le biais est ngatif sur toute la priode observe.
4.3.3. Test hors chantillon

Conformment la section 4.2.3.3, nous divisons la priode observe en deux sous-priodes ( K 2) :
1. La premire comprend les cotations allant du 1er dcembre 2009 au 21 septembre 2010. Notons cette sous-
priode I1 t1,1 , , t1,n1 .
2. La seconde comprend les cotations allant du 14 octobre 2010 au 2 novembre 2011. Notons cette sous-
priode I1 t2 ,1 , , t2 ,n2 .
Nous calibrons le modle partir des donnes de lintervalle I1 t1,1 , , t1,n1 et nous estimons le prix des
diffrents instruments aux dates de lintervalle I1 t2 ,1 , , t2 ,n2 laide des valeurs des
paramtres
1
, 1 , 1 ,1 ainsi trouvs. Nous obtenons alors les valeurs :
s
mod
t 2 ,i
, 2,i pour les primes du CDS aux diffrentes dates t2,i ( i 1, m2 ).
et CB
mod
t 2 ,i
, j , 2,i , 2,i pour les prix des obligations aux dates t2,i ( i 1, m2 et j 1, n2 ,i ).
Nous rgressons linairement ensuite les valeurs observes s

mkt
t et CB t , j par rapport aux valeurs
2,i
mkt
2,i
prcdemment calcules s
mod
t 2 ,i ,

2 ,i et CB mod
t 2 ,i , j, ,

2 ,i

2 ,i pour i 1, m et j 1, n . La Figure 74
2 2 ,i
illustre cette procdure. Nous ralisons plusieurs tests statistiques :

Test de Newey-West,
Test sur les coefficients de Newey-West,
Test de Jarque-Bera,
Test dAnnova.
La plupart des tableaux et graphes sont consultables la section 8.3.3 de lannexe.
Daprs le Tableau 36 de lannexe, le test sur les coefficients de Newey-West est concluant pour le CDS. En
outre, daprs le Tableau 33 et le Tableau 35 de lannexe, la prdictibilit est correcte pour les obligations
DE000DB5S501 et DE000DB5S5U8. En revanche, ce nest gure le cas pour lobligation DE000DB7URS2
daprs le Tableau 34 de lannexe. Ces rsultats sont tout de mme pertinents, notamment dans le cadre dun
GSE, dans la mesure o lalgorithme LMN nest pas en pratique prdictif. Le Tableau 35 et le Tableau 36
affichent les valeurs des paramtres respectivement sur la 1 re priode et la 2nde priode. On ne peut pas
considrer que ces derniers sont stables.
En matire dajustement, celui-ci est bien entendu meilleur que dans le cas dune calibration sur la priode
entire. De plus, pour un instrument donn, si lon regroupe la courbe obtenue sur la sous-
priode I1 t1,1 , , t1,n1 et celle sur la sous-priode I1 t2 ,1 , , t2 ,n2 , lallure de la courbe ainsi obtenue est
analogue celle obtenue dans le cas dune calibration sur une seule priode.
Figure 74 : test des paramtres sur un chantillon nayant pas servi la calibration.

0.007680684 0.034969190 0.051498691 0.042351664
Tableau 35 : valeurs des paramtres sur la 1re sous-priode.

0.006303657 0.012212810 0.013242982 0.037600166
Tableau 36 : valeurs des paramtres sur la 2nde sous-priode.
Pistes damlioration possibles
1. Construction de la courbe de taux

tant donn la nature sans risque des taux EONIA, il serait grandement intressant de construire la courbe
de taux sans risque partir des swaps sur lEONIA, le principe tant bien entendu de surmonter la faible
liquidit de ce type de swaps.
En outre, il serait intressant dintgrer les taux court-terme lors de la construction de la courbe de taux sans
risque. Une ide serait de pondrer les diffrents taux utiliss lors de la dtermination des paramtres
dinterpolation, puisque les parties court terme et long terme de la courbe ne sont pas construites avec le
mme type de donnes : la premire est construite partir de taux montaires (taux Euribor et taux FRA),
tandis que la seconde est construite partir de taux swap (sur Euribor 6 mois). La formule (80) deviendrait
alors :
1 w ST w LT , w 0,1 (168)
2. Dynamique du taux court

Il pourrait tre intressant de mener le processus de calibration (que ce soit partir de caps ou de swaptions)
partir dune courbe de taux sans risque construite partir des taux swap sur EONIA.
3. Modle LMN
Une piste d'exploration serait de considrer l'existence d'une corrlation entre le risque de dfaut et celui de
liquidit. En effet, intuitivement, une obligation sera d'autant moins liquide (difficile acqurir, car d'autant
plus convoite) que l'entreprise qui l'a mise aura une probabilit de dfaut faible. De mme, l'acqureur
d'une obligation courra un risque de liquidit (difficult la vendre sur le march) si l'entreprise qui a mise
cette dernire voit sa probabilit de dfaut augmenter (moins d'acheteurs potentiels). Par consquent, cet
acqureur, s'il se voit contraint s'en dbarrasser, devra la brader , d'o un manque gagner vident.
Dans le cadre de la dtermination des proprits de lobligation de maturit T 5 ans, il serait judicieux de
rflchir une mthode de rgression non linaire.
Il serait intressant dutiliser plusieurs entits diffrentes avec les CDS et les obligations correspondantes.
Considrons les entits E1 , , Em . Supposons que les primes respectives des CDS portant sur ces entits
soient s1 , , sm . Soient les dates dobservation t1 , , tn . Notons O ti , Ek , j lobligation j de maturit Tk , j ,
disponible la date ti et mise par lentit Ek . ni , k est le nombre dobligations disponibles la date ti et
mise par lentit Ek . Lide est de construire une entit unique E reprsentative des
entits E1 , , Em existantes. une date ti , lensemble des maturits des obligations mises par elle est
constitu par lensemble des maturits des obligations mises par toutes les entits prises en compte :
m ni ,k
A T . Le problme consiste alors dfinir la prime dun CDS sur cette entit E ainsi que les prix
i ,k , j
k 1 j 1
des obligations mises par cette dernire.
Lapproche immdiate serait de prendre :

1 m
Comme prime du CDS la moyenne des primes des entits E1 , , Em : s sk .
m k 1
Comme prix dune obligation de maturit M la moyenne des prix des obligations de
maturit M disponibles :
ni ,k
CB ti , M i ,l CB ti , Ek , Ti ,k , j
1 m 1

m k 1 ai ,k
1j 1
Ti ,k , j M i ,l (169)
Avec :
ni ,k
ai ,k 1Ti ,k , j M i ,l (170)
j 1
Et :
1 si T M
1T M (171)
0 si T M
Nanmoins, comme voqu prcdemment aux sections 2.3.1 et 2.3.2, en raison des phnomnes de
concentration des oprateurs et dinterconnexion des entits, il faut prendre en compte la corrlation
entre les primes des CDS et les prix des obligations.
Conclusion
Pour construire la courbe de taux sans risque, nous nous sommes conforms aux directives du CNO, savoir
lutilisation des taux swaps sur indice Euribor 6 mois.
En ce qui concerne linterpolation de Nelson, Siegel et Svensson, son principal intrt rside dans le fait que les
paramtres sont interprtables conomiquement. Le premier facteur de courbure a t assimil lUFR. Le
contraindre une valeur constante gale lUFR, comme le prconise CEIOPS [2010], gnre des taux forward
instantans anormalement levs au voisinage de la maturit 2,5 ans (pouvant dpasser 11%). Considrer lUFR
comme endogne gnre des courbes dont la forme est plus raliste et qui sont mieux ajustes aux donnes
observes.
En outre, nous avons montr que la mthode de Smith et Wilson, quant elle, prsentait un inconvnient
majeur : rien ne contraint la fonction dactualisation dcrotre. Il peut arriver que cette dernire soit croissante
localement, ce qui constitue ainsi une violation des contraintes dabsence dopportunit darbitrage. Une des
raisons serait que cette mthode ne permet pas un processus de bootstrap ; le taux zro-coupon ainsi calcul
dpend de tous les produits utiliss dans la reconstruction
Nanmoins, sur la priode tudie, une telle incohrence na pas t observe : toutes les courbes de prix
obtenues sont dcroissantes et le taux forward instantan est toujours strictement positif. Les courbes de prix des
zro-coupons prsentent toutes un changement de convexit au voisinage de la maturit 34 ans.
Il est prfrable de calibrer le modle de Hull et White partir de swaptions, les caps, de par leur nature
intrinsquement htrogne, ntant gure adapts. Le calibrage partir de swaptions rsiste une courbe des
taux sans risque inapproprie.
Quant au modle LMN, il est commode mettre en uvre, mais requiert un jeu trs important de donnes. Les
rsultats montrent lexistence de spreads implicites dans la courbe des taux swaps sur Euribor 6 mois. Le choix
des donnes en vue de la construction dune courbe de taux savre donc, laune de la conjoncture actuelle,
crucial.
On voit donc limportance du choix des donnes dans le processus de calibrage : des donnes inadquates
peuvent donner lieu des rsultats aberrants .
Enfin, un gnrateur de scnarios conomiques devra donc utiliser une courbe des taux sans risque construite
laide de la mthode de Nelson, Siegel et Svensson avec UFR endogne. Le modle de taux sous-jacent sera le
modle de Hull et White et devra donc tre calibr partir de swaptions.
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Journal, no 8(3), 3245.

Mémoire-Risque de Taux, Risque de Spread Et Risque de Liquidité - Sans Annexes

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Mémoire-Risque de Taux, Risque de Spread Et Risque de Liquidité - Sans Annexes

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Problmatiques de calibration en vue de lvaluation des risques

de taux, de dfaut et de liquidit dans le cadre de Solvabilit II

W. James MacGinnitie, FSA, MAAA, FCAS, actuaire et conseiller

1. Utilit dun modle de taux correctement calibr

Figure 1 : Bilan financier sous Solvabilit II.

1. Proposition dune dfinition

2.2. Choix possibles

Par ailleurs, plusieurs options existent :

2.3. Mthodes dextrapolation

Taux dintrt 20 ans Taux dintrt 22 ans Taux dintrt 24 ans

Tableau 1 : illustration de la mthode par spread constant. Source : CEIOPS [2010].

2.4. Dtermination du taux forward ultime

lim r UFR (1)

Tableau 2 : volution de linflation en France. Source : France Inflation.com6.

LEIOPA prconise donc dutiliser une valeur de 2% pour la France.

Organisme 2011 2012 2013

Tableau 3 : Inflation anticipe par diffrents organismes. Source : France Inflation.com9.

2.6. Estimation du taux dintrt rel prvu

3. Choix des instruments de calibration

3.2. Taux au jour le jour

3.3. Swaps sur indice au jour le jour et swaps sur Libor/Euribor

Il y a deux sources de risque de crdit qui affectent un OIS :

3.4. Choix final

HAGAN et W EST [2006] avancent plusieurs critres considrer :

4.2. Mthodes dinterpolation linaires et par splines

4.2.1. Interpolation linaire

Le taux forward scrit alors :

Le taux forward scrit alors :

3. Linarit sur les logarithmes des taux :

Le taux forward scrit alors :

4.2.2. Interpolation par splines cubiques

En notant hi i 1 i , les contraintes communes toutes les mthodes sont :

Le systme ainsi constitu comporte donc 3n 4 quations et 4n 4 inconnues.

bn bn1 2cn1hn1 3d n1hn21 (13)

Il existe plusieurs mthodes dinterpolation par splines cubiques.

2. La fonction par splines cubiques de Bessel comporte les conditions suivantes :

4. Les splines cubiques peuvent galement porter sur la fonction r .

5. Il est possible galement de dfinir des splines quadratiques naturels.

min max 0, bi ,3min mi 1 , mi si la courbe est localement croissante en i

4.2.3. Mthode par splines quadratiques

f bi 2ci 3di 2 4ei 3

La contrainte de continuit conduit aux relations suivantes :

6di 24ei i 1 6di 1 24ei 1 i 1 1 i n 2

Linterpolation par spline courbe quadratique cherche les coefficients ai , bi , ci , d i , ei , g i pour 1 i n 1 de la

f b i 2ci 3di 2 4ei 3 5 gi 4 i i 1

4.3. La mthode de Nelson, Siegel et Svensson

4.3.1. Description du modle

Par ailleurs, r 1 2 1 2 est le taux court instantan.

Figure 6 : Influence du facteur de niveau.

Figure 12 : Courbe rsultante R .

4.3.3. Critique du modle

Dans le cas du modle de Nelson et Siegel, on a :

Dans le cas du modle de Nelson, Siegel et Svensson, on a :

Figure 15 : Corrlations entre les coefficients de saturation respectivement de 2 et 3 ,

Figure 16 : Sries temporelles de 1 , 2 et 0.33 pour une valeur de 1 fixe 10.

Au final, la mthode de DIEBOLD et LI [2006] permet de contourner le problme de surajustement en imposant

4.4. La mthode de Smith-Wilson

Tout instrument spcifi via :

En outre, la fonction de prix P t est dfinie, pour tout t 0 , comme la somme :

4.4.2. Technique dans le cas de titres zro-coupon

Les fonctions noyau K i t sont dfinies selon la formule ci-dessous :

En notations vectorielles, ces relations se reformulent de la faon suivante :

On en dduit enfin les taux au comptant selon les formules :