Políticas Monetarias No Convencionales

6.
Ubide_advantia 30/05/14 12:38 Pgina 112
Resumen POLTICAS MONETARIAS NO

Desde 2007, varios bancos centrales han CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS
alcanzado el lmite de tipos de inters cero
(ZLB). Estos bancos centrales han desplegado
herramientas muy diferentes de polticas no
RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES
convencionales: compras de activos, orientacin
futura de la poltica monetaria, planes de ngel UBIDE (*)
prstamos o inyecciones de liquidez, entre Peterson Institute for International Economics
otras. Esto confiere a la poltica monetaria un
carcter multidimensional pues los bancos cen-
trales operan sobre el tamao de sus balances,
los tipos de inters o la informacin acerca de
su funcin de reaccin e intenciones de poltica.
I. INTRODUCCIN leza al volverse sensibles a la infor-
En este artculo se describen algunas de estas macin. En tercer lugar, la incerti-
E
estrategias y se analiza su eficacia, as como las N tiempos normales defini- dumbre knightiana se dispar
lecciones que cabe extraer para el futuro. Algunas dos como con tipos de in- bruscamente debido a la falta de
de las principales conclusiones son: las polticas ters superiores a cero e un modelo en el que basar las
no convencionales no son muy diferentes de las
polticas convencionales y, por lo general, han
intermediacin financiera operan- previsiones econmicas, gene-
tenido xito cuando se han aplicado con con- do va un arbitraje que funciona rando una extremada aversin al
viccin; los bancos centrales deben plantearse correctamente la aplicacin de riesgo. Y cuarto, se generaliz la
como objetivo tasas de inflacin algo ms altas, una poltica monetaria conven- desconfianza acerca de la solven-
para suavizar el lmite mnimo implcito de los cional conllevara gestionar los cia de los intermediarios banca-
tipos de inters reales; la orientacin futura tipos de inters a corto plazo. rios, introduciendo el riesgo de
debe centrarse en lo que el banco puede con-
trolar, su funcin de reaccin, abstenerse de se-
Puesto que las expectativas de in- contraparte como un elemento
alar pautas de tipos de inters y suavizarla a flacin no reaccionan inmediata- principal de la fijacin del precio
medida que se estabilice la economa. mente uno a uno a los cambios de los activos. La combinacin de
Palabras clave: poltica monetaria, estabi-
en los tipos de inters, los bancos estas disfunciones cre un crculo
lidad financiera, tipos de inters, crisis financiera centrales tambin controlan los vicioso autoamplificado de cada
internacional, bancos centrales, poltica no tipos de inters reales. Cabra es- de precios de los activos y liqui-
convencional. perar que los cambios en estos daciones forzosas al que haba
tipos de inters se transmitan a que poner freno (1).
Abstract toda la curva de tipos y a los tipos
Since 2007, several central banks have de inters de los activos privados, La respuesta de la poltica mo-
reached the zero bound of interest rates. These y se traduzcan en una constela- netaria tena que remediar estas
central banks have deployed a very different ar- cin de tipos de inters, los cuales, cuatro disfunciones del sistema:
senal of tools as unconventional policies: asset
purchases, forward guidance, lending schemes
en principio, deberan generar las hallar un instrumento alternativo al
or liquidity injections, among others. This has tasas de crecimiento y de infla- tipo de inters a corto plazo; repa-
given monetary policy a multidimensional char- cin previstas por el banco cen- rar el mecanismo de transmisin
acter: central banks have operated on the size tral va su impacto en el crdito, de los tipos de inters, principal-
of their balance sheets, on the yield curve, or los precios de los activos y el tipo mente va inyecciones de liquidez y
on information about their reaction function de cambio. creacin de mercados para algu-
and policy intentions. This paper describes some
of these strategies and discusses their effectiveness
nos activos; restaurar la confianza
and lessons for the future. Some of the main La crisis ha quebrado el fun- en el futuro ofreciendo un seguro
conclusions are: non-conventional policies are cionamiento convencional de las y minimizando la ocurrencia de
not very different from conventional policies, polticas monetarias en varios equilibrios perniciosos; y restau-
and have been broadly successful when tried frentes. En primer lugar, los tipos rar la solvencia del sistema ban-
with conviction; central banks should target a
bit higher inflation target, to soften the implicit
de inters a corto plazo llegaron cario para eliminar el riesgo de
lower bound in real interest rates; forward a cero (Zero Lower Bound, ZLB), contraparte.
guidance should focus on what the central privando al banco central del ins-
bank can control, its reaction function, and shy trumento convencional. En se- La mayora de los grandes
away to a large extent from interest rate paths; gundo lugar, la transmisin a bancos centrales ha introducido
and guidance should be softened as the economy toda la curva de tipos y a los tipos medidas no convencionales en
approaches the steady state.
de inters de los activos priva- algn momento de la crisis. La
Key words: monetary policy, financial dos de los cambios en los tipos de Fed, el BCE y el Banco de Inglate-
stability, interest rate, international financial crisis, inters a corto plazo se interrum- rra actuaron en todos los frentes,
central banks, unconventional policy.
pi al dejar algunos mercados de ya que se hallaban en el epicen-
JEL classification: E52, E58, F01. operar y otros cambiar su natura- tro de la crisis. El Banco de Japn
112
6. Ubide_advantia 30/05/14 12:38 Pgina 113
NGEL UBIDE
(BDJ) ya haba aplicado muchas as como Reifschneider y Williams 2011) y por qu los economistas
polticas no convencionales, (2000) fueron los primeros en y los bancos centrales tenan que
puesto que llevaba mucho tiem- analizar la cuestin; Bernanke improvisar a medida que iban pro-
po en situacin ZLB, por lo que (2002) representa una buena gua ducindose los acontecimientos.
mantuvo su marco de poltica de cmo los bancos centrales ob- Esto tambin explica por qu los
prcticamente sin cambios hasta servaron el fenmeno en la dis- mercados, al no disponer de un
2013, en que lanz su expansin tancia y proporciona una buena modelo ni de un conjunto de
monetaria cuantitativa y cualita- referencia para evaluar la diferen- perspectivas crebles en las que
tiva (Quantitative and Qualitative cia entre lo que propona como basar su gestin del riesgo, so-
Monetary Easing, QQE). Las ac- terico y lo que fue capaz de brerreaccionaron al tiempo que
ciones del Banco Nacional Suizo hacer al frente de un banco cen- se preparaban para el peor de los
y del Banco de Canad fueron tral y responsable de la poltica escenarios posibles. Las expecta-
ms limitadas, al hallarse en la pe- monetaria. Los estudios relativos tivas macroeconmicas dejaron
riferia de la crisis y prcticamente a la experiencia del BDJ sugeran de estar ancladas. Esto se vio
tener que reaccionar solo al efec- que la expansin cuantitativa agravado por la estructura de in-
to contagio. Dinamarca tuvo un (Quantitative Easing, QE) no haba centivos de analistas y expertos
breve periodo de tipos de inters tenido un gran impacto, ms all (que parecan ms sabios cuanto
negativos para contener las enor- de su efecto sealizador, debido ms lgubres eran y ms catas-
mes entradas de capitales provo- principalmente al liderazgo poco trficos eran los escenarios que
cadas por el temor a la ruptura entusiasta del BDJ, que pona imaginaban); estaba claro que los
del euro. De la restauracin de la ms nfasis en el riesgo moral fallos en la gestin de riesgos ha-
solvencia del sistema bancario se que creaba para la consolidacin ban sido un fallo de imagina-
encargaron principalmente los fiscal y a la necesidad de refor- cin, de imaginar un escenario
gobiernos, por lo que no se abor- mas por el lado de la oferta para tipo Lehman y, por ende, la exis-
dar aqu. En la tabla A.1 del impulsar el crecimiento potencial. tencia de una prima por conside-
anexo se describe la cronologa y La expansin cuantitativa tuvo rar situaciones poco plausibles.
la naturaleza de las medidas po co ef ecto a l presen ta rse
puestas en marcha por los dife- como temporal (vanse, por La prescripcin de poltica que
rentes bancos centrales, distin- ejemplo, Ugai, 2007; Krugman, se desprenda de la literatura an-
guiendo entre las acciones que 1998 y 2000; E ggertsso n y terior a la crisis era que, ante la
incidan en las cantidades, los Woodford, 2003). posibilidad de llegar a una situa-
tipos de inters y la orientacin cin de ZLB, la poltica monetaria
futura. Adems, la situacin de ZLB se deba relajarse agresivamente
vea bsicamente como una cu- precisamente para evitar dicha
riosidad intelectual que solo se posibilidad (lo opuesto a la estra-
II. EL CONSENSO SOBRE producira a raz de un error de tegia de ahorrar plvora defen-
QU POLTICA poltica que era como se vea a dida en algunos foros) y luego
MONETARIA APLICAR EN la situacin japonesa (2). Una mantener los tipos bajos durante
SITUACIN DE TIPOS DE razn clave detrs de esta valora- ms tiempo de lo que sugerira
INTERS IGUAL cin era la maldicin de la Gran una poltica estndar con vistas a
A CERO (ZLB) Moderacin, debido a que toda evitar volver a caer en la situacin
CON ANTERIORIDAD la investigacin estaba basada en ZLB (vase, por ejemplo, Reinhart,
A LA CRISIS el periodo de posguerra, cuando 2004). El supuesto subyacente
los shocks eran pequeos y no era que, en situacin de ZLB, la
El consenso intelectual antes persistentes, y todas las conclu- poltica resultara menos eficiente
de la crisis sobre el riesgo de de- siones en la literatura se limita- y su impacto en gran medida
flacin y de llegar a la situacin ban a un subconjunto especfico desconocido (y, a juzgar por la
de tipos de inters igual a cero de sendas macroeconmicas po- experiencia japonesa, posible-
(ZLB) y sobre cmo abordarlo se sibles. Esta maldicin de la Gran mente muy pequeo).
basaba en gran medida en la ex- Moderacin explica por qu la
periencia japonesa. La investiga- crisis era esencialmente imposi- Al mismo tiempo, aun cuando
cin terica dedicada a este ble con arreglo a las proyeccio- el consenso en la literatura haca
asunto era escasa: Benhabib, nes econmicas realizadas con tiempo que haba dejado de vincu-
Schmitt-Grohe y Uribe (2001), modelos estimados con los datos lar la inflacin al crecimiento del
Eggertson y Woodford (2003), disponibles hasta 2007 (Potter, dinero, cuando lleg el momen-
PAPELES DE ECONOMA ESPAOLA, N. 140, 2014. ISSN: 0210-9107. LA POLTICA MONETARIA TRAS LA GRAN RECESIN
113
POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES
to de expandir de forma sustan- afectan a la economa a travs de elementos. Los tipos esperados a
cial los balances de los bancos dos grandes canales: los precios corto plazo responden a los cam-
centrales la crtica monetarista de los activos y las condiciones de bios en la funcin de reaccin de
reapareci de repente (vase, por crdito. El canal de los precios la poltica monetaria, bien va
ejemplo, la cautela expresada en de los activos se comprende bastan- orientacin futura de la poltica
Bullard, 2010), y los temores a te bien: los cambios en los tipos explcita o bien va del efecto se-
una inflacin elevada se convirtie- de inters reales alteran los pre- alizacin de compras de activos.
ron en una parte central del deba- cios de los activos e influyen en Las primas de plazo se ven afec-
te. Irnicamente, el escepticismo las decisiones de inversin y de tadas sobre todo por la escasez y
acerca de las polticas no conven- consumo. El canal del crdito el efecto de duracin de las com-
cionales procedan de ambos parte del supuesto de que los pras de activos, si bien la orienta-
lados, porque podan no funcio- cambios en los tipos de inters cin futura puede contribuir a
nar y porque podan funcionar reales modifican algunas friccio- travs de su impacto en la reduc-
demasiado bien, generando un nes financieras seleccin adver- cin de la prima de plazo en el ex-
consenso intelectual reticente a sa y riesgo moral que influyen tremo de corto plazo de la curva
emprender polticas no conven- en las decisiones de prestar y de tipos (4). Las expectativas de
cionales al comienzo de la crisis. tomar en prstamo. Este efecto inflacin se ven afectadas por el
Este escepticismo es clave para es ms generalizado durante las mensaje general que ofrece la po-
explicar las acciones de los ban- desaceleraciones, ya que los pres- ltica monetaria, incluyendo las
cos centrales durante la crisis, tatarios buenos se vuelven ms compras de activos, la orientacin
como veremos ms adelante. adversos al riesgo y se endeudan y el compromiso de lograr sus ob-
menos, mientras que los presta- jetivos de poltica monetaria.
tarios malos apuestan por la
III. EL FUNCIONAMIENTO resurreccin. Los bancos conocen
DE LA POLTICA este deterioro de la cartera de IV. EL DEBATE CONCEPTUAL
MONETARIA. EXISTE prestatarios y se vuelven ms re- SOBRE LAS COMPRAS
ALGUNA DIFERENCIA ticentes a prestar. Al relajar las DE ACTIVOS
ENTRE CONVENCIONAL condiciones financieras y subir los
Y NO CONVENCIONAL? precios de los activos, los bancos En principio, las compras de
centrales pueden mejorar la sol- activos solo deberan afectar a los
En todo momento, los bancos vencia de los prestatarios y redu- precios de los activos que se
centrales actan cambiando la cen estas fricciones, suavizando compran, ya que el precio de los
base monetaria (divisas y reservas as el endurecimiento de las con- activos depende de sus propias
bancarias) para influir en algn diciones de los prstamos (3). As rentabilidades esperadas ajusta-
tipo de inters. Esto puede hacerse pues, la poltica monetaria puede das por riesgo. Sin embargo,
de dos maneras: comprando y afectar tanto a las valoraciones existen algunos canales adiciona-
vendiendo ttulos de deuda al p- de los activos como a las actitu- les a travs de los cuales las com-
blico, o bien prestando y tomando des hacia el riesgo. pras de activos pueden tener un
dinero en prstamo del pblico. La impacto ms all de su propio
diferencia entre las dos opciones La nica diferencia entre pol- precio (5):
es de carcter temporal, a saber: tica monetaria convencional y no
comprar y vender tiene un impac- convencional es que la poltica 1) Canal de sealizacin:
to permanente; prestar y tomar no convencional tiene que operar Puesto que implementar un pro-
prestado tiene un efecto transito- va cambios en los tipos de inters grama de compras de activos
rio. Naturalmente, ambas opcio- a largo plazo. Esto aade una di- lleva tiempo, compromete cre-
nes pueden ser equivalentes si se mensin adicional ya que los blemente al banco central a no
eligen los horizontes temporales y tipos de inters reales a largo cambiar la direccin de su poltica
las tcnicas apropiadas. plazo son una combinacin de la incluso como mnimo durante el
media de tipos de inters a corto tiempo que lleve implementar las
En tiempos normales, la polti- plazo, la prima de plazo y la infla- compras. De este modo, las com-
ca monetaria opera va cambios en cin esperada. Las polticas no pras pueden ser tanto un comple-
el tipo de inters a corto plazo, el convencionales, tanto compras mento de la orientacin futura de
cual altera la estructura de plazos de activos como orientacin fu- la poltica (reforzndola) como
de los tipos de inters. Estos cam- tura, operan afectando poten- un sustituto. La duracin de las
bios en los tipos de inters reales cialmente a alguno o los tres operaciones de refinanciacin a
114
NGEL UBIDE
ms largo plazo (Longer-Term 4) Canal de aseguramiento: El el dinero solo consigue inflar el

Refinancing Operations, LTRO) banco central comunica que est precio de los ttulos, bypassing la
del BCE a un tipo fijo fue consi- listo para relajar la poltica todo economa real, y cuando termi-
derada una forma sutil de sea- lo que sea necesario para lograr nan las compras de activos, los
lizar una pausa en los tipos sus objetivos. Esto cambia el nivel precios de los ttulos se desinflan
durante ese periodo. de riesgo global de la economa y hasta el nivel previo a las com-
reduce los riesgos en los escena- pras de activos.
2) Canal de escasez/reajuste rios usados para la gestin de ries-
de cartera: Al convertirse en un go, mejorando as la perspectiva La modalidad de compras de
operador dominante y reducir la de demanda, impulsando los pre- activos es importante para com-
oferta de un activo concreto, las cios de los activos, la suavizacin prender el canal a travs del cual
compras de activos crean una si- de los estndares de los prsta- funciona la poltica y su impacto
tuacin donde los inversores in- mos e incrementando las expec- probable. Como se muestra en el
crementarn el precio del activo tativas de inflacin y reduciendo cuadro n.o 1, los bancos centrales
con su demanda. Si el precio es los tipos reales. Este canal ha sido han adoptado muchas estrate-
lo bastante alto, los inversores po- muy descuidado en el debate y, gias diferentes, combinando
dran optar por cambiar a otros sin embargo, es probablemente compras y prstamos, activos p-
activos y reajustar sus carteras. la medida ms potente y nica de blicos y privados.
Por lo general, el banco central las polticas no convencionales.
compra los activos ms seguros, La Fed se ha centrado princi-
con la intencin de forzar a los Un punto de debate adicional palmente en compras de activos,
inversores privados a rotar hacia es la discusin sobre si las com- con diferentes estrategias: QE en
activos de mayor riesgo. Este pras de activos operan, o no, va una cantidad fija en toda la curva
canal suele requerir cierta seg - efectos stock o flujo. La teora del (QE1 y QE2); QE en cantidades
mentacin conforme se describe, stock sostiene que las compras fijas con vencimientos selecciona-
por ejemplo, en los modelos de de activos operan va ajustes en dos (Operacin Twist); QE inde-
preferred habitats, en virtud el precio del activo una vez cono- terminado (QE3). El BCE se ha
de la cual algunos agentes (por cido el nuevo equilibrio entre centrado principalmente en ope-
ejemplo, fondos de pensiones, oferta y demanda (en otras pala- raciones de prstamo (LTRO),
compaas de seguros o fondos bras, cuando se hace el anuncio creando una oferta de liquidez
patrimoniales soberanos) tienen de las nuevas compras de activos, endgena; las compras de activos
restringidos los activos en los que los mercados reevalan el nuevo fueron pequeas y esterilizadas
pueden invertir, de modo que el equilibrio oferta/demanda y fijan (Programa para los mercados de
arbitraje est limitado (Bernanke, consecuentemente el precio; todo valores, SMP). El BDJ realiz ope-
Reinhart y Sack, 2004; Vayanos y el impacto radica en el anuncio). raciones tanto de compra como
Vila, 2009). En principio, las com- La teora del flujo sostiene que las de prstamo. Por el lado de las
pras de deuda pblica afectaran compras de activos operan inyec- compras, a la operacin Rinban
solo al componente libre de riesgo tando dinero en el sistema con de larga duracin aadi el Pro-
de los precios de los activos, mien- cada compra, dinero que luego es grama de Compra de Activos
tras que la concesin de prsta- canalizado a otros activos (en (cantidad fija, compras de ttulos
mos afectara a la prima de plazo otras palabras, el anuncio no tiene del Gobierno de Japn de venci-
de todos los activos que pueden ningn impacto, pero s cada una mientos cortos) y luego QQE
contabilizarse como colateral. de las compras). La teora econ- (compras de ttulos del Gobierno
mica y la evidencia emprica estn de Japn indeterminadas de ven-
3) Canal de duracin: Com- sobre todo del lado de la teora cimientos ms largos). Los pro-
prando ttulos de deuda con ven- del stock (6), si bien el flujo po- gramas de prstamo son sobre
cimientos largos en grandes dra tener cierto impacto a nivel todo de cantidades fijas y van di-
cantidades, el banco central con- micro y divulgar informacin rigidos a sectores especficos. El
sigue que las carteras de los in- sobre el stock final total de com- Banco de Inglaterra tambin hizo
versores sean ms seguras ya que pras (por ejemplo, en el caso de ambas compras (QE en cantida-
habr una exposicin global reduccin gradual, tapering, del des fijas, comprando Gilts de
menor al riesgo de tipos de inte- QE3). Cabe destacar que los cr- vencimientos largos a entidades
rs. Ceteris paribus, esto incre- ticos de las compras de activos se no bancarias y sin reducirlas gra-
mentara el precio de los activos hallan sobre todo en el campo de dualmente al final) y prstamos
de riesgo. la teora del flujo, al sostener que (los FLS, cantidad fija y dirigidas).
115
CUADRO N. 1
DIFERENTES POLTICAS DE COMPRAS DE ACTIVOS (*)
RESERVA FEDERAL BANCO CENTRAL

BANCO DE JAPN BANCO DE INGLATERRA BANCO NACIONAL SUIZO
(FED) EUROPEO (BCE)
Modalidad ................ Compras (QE) Compras (SMP, OMT) Compras (Rinban, Compras (QE) Compras
................................. Prstamos (LTRO) APP, QQE) Prstamos (FLS)
................................. Prstamos
Activos comprados ... Ttulos de Deuda Ttulos de Deuda Ttulos privados Ttulos de Deuda Bonos
................................. Pblica Pblica (REIT, ETF) Pblica extranjeros
................................. Ttulos de Deuda
................................. Pblica
Esterilizadas .............. No esterilizadas Esterilizadas No esterilizadas No esterilizadas No esterilizadas
Cantidad .................. Cantidad fija Indeterminadas Cantidad fija Cantidad fija Ilimitadas
................................. (QE1, QE2) (Rinban, APP)
................................. Indeterminadas Indeterminadas
................................. (QE3) (QQE)
Plazo ........................ Largo plazo Corto plazo Corto plazo Largo plazo (QE) Desconocido
................................. (QE1, QE3) (Rinban, APP) Corto plazo (FLS)
................................. Operacin Twist Largo plazo (QQE)
Nota: (*) QE = Quantitative Easing (Expansin cuantitativa); QQE = Quantitative and Qualitative Easing (Expansin cuantitativa y cualitativa); SMP = Securities Markets Programme (Programa
para los mercados de valores); OMT = Outright Monetary Transactions (Operaciones monetarias de compraventa); LTRO = Longer-Term Refinancing Operations (Operaciones de
refinanciacin a plazo ms largo); REIT = Real Estate Investment Trust (Fondo de inversin en bienes inmuebles); ETF = Exchange Traded Funds (Fondos cotizados en el mercado de valores).
Fuente: Elaboracin propia.
El Banco Nacional Suizo se ha de la Fed y su combinacin con una garanta de indemnizacin

centrado en la intervencin cam- un debate de estrategias de sali- explcita del Tesoro britnico para
biaria y luego en el suelo del tipo da (que mermaron su impacto); su programa QE; la solicitud del
de cambio euro-franco suizo, ya la insistencia del BCE en la natu- BCE de que los gobiernos de la
que no dispona de una cantidad raleza autoabsorbente de las UEM se comprometieran a reca-
suficiente de bonos domsticos LTRO, como explicacin de por pitalizarlo si el programa SMP in-
para hacer un QE y combatir la qu era una poltica mejor que el curra en prdidas; la persistente
deflacin. QE; las decisiones del Banco de reticencia del BDJ a comprar ttu-
Inglaterra sobre QE a tres meses los del Gobierno de Japn con
Por qu tantas estrategias di- vista. Conforme se fue recabando vencimientos superiores a dos
ferentes? Porque era un proceso ms informacin sobre el impac- aos por temor a incurrir en fuer-
de aprendizaje haciendo y pro- to de estas nuevas polticas, los tes prdidas si los tipos de inters
bando instrumentos que no se bancos centrales se volvieron ms suban de forma sustancial; o la
haban usado antes, abordando y ms atrevidos en su aplicacin tremenda presin sufrida por el
problemas especficos y sortean- (la Fed y el BDJ pasaron, por Banco Nacional Suizo debido a
do las diferentes restricciones a ejemplo, al QE indeterminado). las prdidas contables derivadas
las que se enfrentaba cada banco Otra preocupacin era que, a de su intervencin cambiaria para
central. Una preocupacin clave pesar del hecho de que los ban- defender un tipo de cambio fijo
de todos los bancos centrales cos centrales no necesitan capital entre el euro y el franco suizo.
cuando empezaron a expandir para operar, haba cierta inquie- Tambin exista un temor a inter-
sus balances fue la de asegurarse tud de que las posibles prdidas ferir en la asignacin del crdito,
de que el pblico y los mercados en que podan incurrir mermara lo que explica por qu los bancos
comprendan que estaran listos la independencia de los bancos centrales evitaron en una gran
para abandonar el QE y contener centrales. Por ejemplo, el debate medida las compras de activos
la inflacin de una manera efec- de la Fed sobre los costes y bene- privados una vez superada la fase
tiva. Por ejemplo, el tamao pe- ficios del QE (7); la decisin del aguda de la crisis. En efecto, las
queo de los paquetes iniciales Banco de Inglaterra de obtener compras de ETF (Exchange Traded
116
NGEL UBIDE
Funds, Fondos para operaciones (por ejemplo, en el tipo de inters Fed ofreci orientacin sobre el
con el extranjero) y REIT (Real Estate real neutral). Indicaciones sobre la momento del comienzo del ciclo
Investment Trust, Fondos para in- orientacin futura, con una desde subidas de tipos y sobre su
vertir en el mercado inmobiliario) cripcin ms exhaustiva y com- ritmo. El Banco de Inglaterra apor-
del BDJ estn diseadas especfi- pleta de la estrategia de poltica t indicaciones sobre la orienta-
camente para no interferir en los monetaria, es una forma de supe- cin con las previsiones de
precios de mercado. rar estas deficiencias. En segundo inflacin del Informe de Inflacin
lugar, la orientacin futura de la con tipos constantes y de mercado
poltica monetaria es necesaria (con los observadores del Banco
V. INDICACIONES SOBRE porque la prescripcin de poltica de Inglaterra centrndose en la
LA ORIENTACIN FUTURA en situacin de ZLB (a saber, diferencia entre ambos para va-
DE LA POLTICA MONETARIA: bajar los tipos agresivamente y lorar si el Banco de Inglaterra es-
ARGUMENTACIN mantenerlos bajos durante taba o no de acuerdo con los
Y VARIANTES mucho ms tiempo de lo que tipos fijados por el mercado). El
prescribira una norma de poltica BCE se entusiasm con su siste-
El argumento clave a favor de monetaria convencional) bsica- ma semforo (esencialmente
la orientacin futura de la poltica mente supone pasar a una fun- variaciones de la palabra vigilan-
monetaria es que los bancos cen- cin de reaccin distinta, o al cia) para anunciar por adelanta-
trales no tienen un conocimiento menos rotar a una funcin de do subidas de tipos de inters.
superior sobre cmo funciona el prdida diferente para una deter-
mundo, pero deberan ser capa- minada funcin de reaccin de- Al igual que con las compras
ces de explicar cmo piensan, y bido a la naturaleza asimtrica de de activos, los bancos centrales
esto es clave para el xito de la los riesgos en situacin de ZLB, y empezaron a usar la orientacin
poltica monetaria. Eso conlleva el banco central necesita educar futura tmidamente y al principio
fijar objetivos de poltica claros, a los mercados (y, cuando opera no tuvieron mucho xito. Por
determinacin para lograr los ob- en Comit, tambin a los miem- ejemplo, a pesar de cierta orienta-
jetivos, adoptar acciones claras bros de su propio comit) sobre cin verbal de la Fed (a veces),
para lograr los objetivos y res- la nueva estrategia. los mercados descontaban siste-
ponder plenamente del cumpli- mticamente el regreso a tipos
miento de los objetivos (8). La orientacin futura ya fue positivos unos 6-12 meses des-
usada en tiempos normales antes pus de bajar los tipos a cero. Los
Una regla de poltica simple de la crisis, en discursos, declara- mercados no disponan de nin-
puede, durante tiempos tranqui- ciones e informes de poltica mo- gn historial en el que basar sus
los, proporcionar una buena netaria. La Fed la introdujo tras perspectivas, por lo que usaban
aproximacin a una estrategia de bajar los tipos al 1 por 100 en la experiencia histrica como
poltica monetaria orientada a los agosto de 2003, para sustituir los gua. En el cuadro n.o 2 se mues-
objetivos. Pero es muy probable sesgos que venan utilizndose tran las diferentes estrategias
que sea una descripcin muy in- para sealar la direccin probable adoptadas por los distintos ban-
completa, si no errnea, de una de los tipos: En estas circunstan- cos centrales.
poltica orientada a objetivos en cias, el Comit estima que puede
una situacin de ZLB por dos ra- mantenerse una poltica acomo- En abril de 2009, el Banco de
zones. En primer lugar, no logra- daticia durante un periodo de Canad introdujo una innovacin
ra describir completamente las tiempo considerable. En enero va orientacin sobre el calenda-
intenciones de poltica moneta- de 2004, cuando la Fed se sinti rio de su poltica monetaria, al
ria, ya que los tipos de inters no ms convencida de que el si- sugerir que mantendra los tipos
pueden bajar de cero; por ejem- guiente movimiento en los tipos en pausa hasta un momento es-
plo, la regla descrita en Taylor sera hacia arriba, esta orienta- pecfico en el tiempo (el segundo
(1999) habra sugerido tipos cin cambi a el Comit piensa trimestre de 2010). Una vez que
de inters en Estados Unidos de que puede ser paciente a la hora el Banco de Canad subi los
5 por 100 en 2009 (Ruddebush, de retirar su poltica acomodati- tipos (en abril de 2010, un tri-
2009), siendo muy probable que cia y, en mayo de 2004, a el mestre antes del momento suge-
grandes shocks generen cambios Comit estima que la poltica rido por la orientacin sobre el
fuertes y variables a lo largo del acomodaticia puede retirarse a calendario), la nueva orientacin
tiempo en los parmetros pro- un ritmo que ser probablemente se centr en dos elementos: el
fundos de la funcin de reaccin comedido. En otras palabras, la probable ritmo de subida gradual
117
CUADRO N. 2
ESTRATEGIAS DIFERENTES DE INDICACIONES SOBRE LA ORIENTACIN FUTURA DE POLTICA MONETARIA
FED BCE BANCO DE INGLATERRA BANCO DE JAPN BANCO DE CANAD
Instrumento ........... Tipo de inters de Tipo refi y depo Tipo bancario Base monetaria Tipo de inters
.................................. los fondos federales
Orientacin sobre el
calendario ............... S No No No S
Orientacin
cualitativa ............... S S S No No
Umbrales ................ Inflacin y Ninguna Tasa de desempleo Inflacin con Ninguna

.................................. desempleo con inflacin e inestabilidad
.................................. inestabilidad financiera
.................................. financiera
Objetivo .................. Mantener bien Impedir la Mantener bien Aumentar Mantener bien
.................................. ancladas las subida de los ancladas las las expectativas ancladas las
.................................. expectativas de tipos de inters expectativas de de inflacin expectativas de
.................................. inflacin a corto plazo inflacin inflacin
Cambiar a otra ..... S bajos durante No S bajos durante S nuevo rgimen S bajos durante
funcin de reaccin? ms tiempo ms tiempo de poltica ms tiempo
Fuente: Elaboracin propia.
de los tipos, haciendo hincapi to de 2011, sealando una pausa del momento en el que la tasa de
en la elevada tasa de capacidad en los tipos por lo menos hasta desempleo cayera por debajo del
ociosa existente en la economa y finales de 2013. Esta orientacin 6,5 por 100. En marzo de 2014,
la gran cantidad de tiempo que sobre el calendario de la poltica la Fed sustituy los umbrales por
llevara absorberla; e indicando monetaria futura fue modificada orientaciones cualitativas (simila-
que sera probable un tipo ms dos veces, primero en enero de res a las adoptadas por el Banco de
bajo al final del ciclo de subidas, 2012 (no variar los tipos hasta fi- Inglaterra, vase ms abajo) sobre
insistiendo en que el tipo neutral nales de 2014) y luego en sep- el timing probable del comienzo
era ms bajo que en el pasado y tiembre de 2012 (no variar los de las subidas de tipos, el ritmo de
que los tipos de inters seguiran tipos hasta mediados de 2015). las subidas y el punto terminal.
por debajo del tipo neutral cuan- La desafeccin con la orientacin Esta orientacin se vio comple-
do la capacidad ociosa fuera sobre el calendario llev, en di- mentada por el grfico de pun-
reabsorbida y la inflacin se ha- ciembre de 2012, a la adopcin tos en el SEP. As pues, la Fed ha
llara en la tasa objetivo debido a de una orientacin de estado utilizado una estrategia de cintu-
los persistentes factores adversos. contingente, definiendo una rn y tirantes, con un lenguaje de
zona de no accin basada en calendario y contingencias com-
La Fed c omenz con una variables macroeconmicas: una binado con una orientacin expl-
orientacin temporal un tanto tasa de desempleo por encima cita sobre los tipos de inters (9).
vaga en diciembre de 2008, se- del 6,5 por 100, una inflacin a
alando tipos bajos durante uno-dos aos vista por debajo El BCE ha usado formas ms
algn tiempo, que luego se del 2,5 por 100 y unas expectati- vagas de orientacin futura. Se
convirtieron en tipos bajos du- vas de inflacin bien ancladas. Al us por primera vez en verano de
rante un periodo prolongado acercarse la economa a este mo- 2012, con la ahora famosa ex-
en marzo de 2009. A medida mento en el que los umbrales presin del presidente del BCE
que fue agravndose la crisis de estn a punto de ser rebajados, Mario Draghi whatever it takes
la zona del euro, la Fed se pas a la la orientacin volvi a una postu- (todo lo que sea preciso), con la
orientacin sobre el calendario ra ms cualitativa: no variar los que pretenda neutralizar el ries-
de su poltica monetaria en agos- tipos hasta bastante despus go de redenominacin y se ma-
118
NGEL UBIDE
terializ en el lanzamiento del pro- graduales debido a la gran canti- Indicaciones sobre la orienta-
grama condicional de compras dad de capacidad ociosa) y una cin futura en situacin de ZLB
ilimitadas de deuda pblica, cono- orientacin sobre un tipo neutral son efectivas por dos razones. En
cido por sus siglas en ingls OMT ms bajo, acompaada de previ- primer lugar, porque el banco
(Outright Monetary Transactions, siones de inflacin en el Informe central considera que el horizon-
Operaciones monetarias de com- de Inflacin. Como en el caso de te temporal durante el cual los
praventa). No se facilitaron deta- la Fed, se trata de una estrategia tipos se mantendrn fijos ya no
lles sobre cmo funcionara, pero de orientacin con cinturn y ti- es el que sola ser habitual en el
s logr contener la espiral alcista rantes. pasado y/o puede ser comuni -
de los diferenciales de la deuda cado con herramientas estndar
perifrica (el canal aseguramien- El BDJ llevaba mucho tiempo (por ejemplo, la previsin de infla-
to). El BCE adopt la orientacin usando la orientacin futura cin publicada en el Informe de
futura de tipos en julio de 2013, como herramienta de poltica Inflacin del Banco de Inglaterra
al declarar que los tipos se man- clave y durante la crisis introdujo era efectiva para comunicar una
tendran o bajaran durante un dos variaciones. Durante 2010- pausa en los tipos de hasta dos
periodo de tiempo prolongado, 2013, la estrategia del BDJ se aos, pero no ms all); y en se-
pero sin apenas facilitar informa- defini como expansin mone- gundo lugar, porque el banco
cin sobre la norma de contin- taria exhaustiva (Comprehensive central considera que el pasado
gencia que subyaca al periodo monetary easing, CME), con dos no constituye una buena gua del
prolongado. En marzo de 2014, elementos principales: orienta- futuro, y desea comunicar que
el BCE ampli la orientacin futu- cin sobre tipos de inters futu- est adoptando una funcin de
ra introduciendo el concepto de ros (tipos cero hasta que la tasa reaccin diferente porque la rela-
capacidad ociosa como argu- de inflacin llegara al 1 por 100) cin de intercambios entre infla-
mento para mantener los tipos respaldada por compras de ttu- cin y crecimiento ha cambiado.
bajos incluso despus de que se los del Gobierno de Japn con El efecto de anclaje de la orienta-
produzca la recuperacin (Praet, vencimientos de hasta tres aos cin del banco central es muy
2014). Implcitamente, este anun- va su programa de compras de potente si se comunica con clari-
cio trata de romper con la fun- activos (Asset Purchase Program, dad. Ahora bien, la orientacin
cin de reaccin del pasado APP). En abril de 2013, el BDJ puede fracasar si se convierte en
donde aumentos en los PMI hasta pas a la estrategia QQE (Expan- un mero reflejo del hecho de que
niveles superiores a la media aca- sin cualitativa y cuantitativa), lo unas condiciones de mayor debi-
rreaban subidas de tipos. que supuso: un cambio en el ins- lidad justifican mantener la con-
trumento, del tipo de inters al tencin de los tipos durante ms
El Banco de Inglaterra adopt crecimiento de la base moneta- tiempo, ya que el pblico podra
una orientacin contingente en ria, un aumento del vencimiento interpretarla como que el banco
agosto de 2013, con un umbral de los ttulos del Gobierno de central reconoce una perspectiva
de desempleo (del 7 por 100) y Japn comprados (ahora con un de debilidad pero no hace nada
una inflacin bajo control (no su- vencimiento medio de seis-ocho para remediarla (para un trata-
perior al 2,5 por 100 a 18-24 aos), una orientacin futura vincu- miento ms elaborado de este
meses vista) y una innovacin, un lada a las compras de activos y punto, vase Woodford, 2012).
indicador de estabilidad financie- una tasa de inflacin ms alta En el grfico 1 se muestra cmo
ra (basado en una decisin del con una dimensin temporal (un la orientacin futura de la Fed
Comit de Poltica Financiera). La objetivo de inflacin del 2 por 100 fue efectiva a este respecto: la
intencin era hacer hincapi en a lograr en dos aos). Adems magnitud del aumento de tipos
la cantidad de capacidad ociosa y, de esta orientacin con tiempos descontado en los 36 meses si-
por ende, que un periodo de cre- definidos, el BDJ aadi un se- guientes continu siendo alta
cimiento rpido no trajera consigo gundo estrato de orientacin in- hasta mediados de 2011, pero
necesariamente, como en el pasa- determinado: el BDJ mantendr cay en picado cuando la Fed in-
do, subidas en los tipos de inters. el QQE todo el tiempo que sea trodujo la orientacin basada en
Conforme la tasa de desempleo necesario para mantener una in- un calendario.
fue acercndose al 7 por 100, el flacin del 2 por 100 de forma
Banco de Inglaterra pas en fe- estable, probablemente sien- En el caso de la Fed, Femia,
brero de 2014 a la orientacin do estable una funcin de Friedman y Sack (2013) muestran
cualitativa (retirada tarda y even- las expectativas de inflacin a que la orientacin futura cambi
tualmente un proceso de subidas medio plazo. las expectativas de mercado acer-
119
GRFICO 1
VARIACIN EN LOS TIPOS DE INTERS A 36 MESES VISTA
Tipos en pausa
2 hasta mediados
de 2013
1
-1
-2
23/06/2003
31/08/2003
08/11/2003
16/01/2004
25/03/2004
02/06/2004
10/08/2004
18/10/2004
26/12/2004
05/03/2005
13/05/2005
21/07/2005
28/09/2005
06/12/2005
13/02/2006
23/04/2006
01/07/2006
08/09/2006
16/11/2006
24/01/2007
03/04/2007
11/06/2007
19/08/2007
27/10/2007
04/01/2008
13/03/2008
21/05/2008
29/07/2008
06/10/2008
14/12/2008
21/02/2009
01/05/2009
09/07/2009
16/09/2009
24/11/2009
01/02/2010
11/04/2010
19/06/2010
27/08/2010
04/11/2010
12/01/2011
22/03/2011
30/05/2011
07/08/2011
15/10/2011
23/12/2011
01/03/2012
09/05/2012
17/07/2012
24/09/2012
02/12/2012
09/02/2013
19/04/2013
27/06/2013
04/09/2013
12/11/2013
20/01/2014
Fuente: Bloomberg.
ca del nivel de desempleo, para de previsin de la tasa de desem- y tambin generar disciplina y uni-
una determinada tasa de infla- pleo, la orientacin de umbral dad de mensaje en el seno del Co-
cin, a saber, la que llevar a la evit un aumento enorme de los mit de Poltica Monetaria, en un
primera subida de tipos, gene- tipos de inters de mercado momento en el que las discrepan-
rando as una postura de poltica cuando el crecimiento se aceler, cias podran haber resultado muy
ms relajada. English, Lpez- que se habra producido si los perjudiciales. Esto permiti al
Salido y Tetlock (2013) muestran mercados hubieran seguido la Banco de Inglaterra avanzar a la
que la orientacin del umbral ha norma previa a la crisis basada en segunda fase de orientacin, pa-
permitido a la Fed acercarse a la relacin entre las variaciones sando de la sealizacin de lo
una norma de control ptimo, de los PMI o el crecimiento tri- que no hara (subir los tipos hasta
que mejora el nivel de bienestar mestral del PIB y de los tipos de superar unos umbrales) a la co-
con respecto de la regla de Taylor inters (10). La aceleracin en la municacin de lo que hara (subir
determinada por la inercia y filtra creacin de empleo y el descenso los tipos gradualmente), sin ape-
mejor la seal del ruido en cuan- en la tasa de desempleo en los nas movimientos en los tipos.
to a la direccin de la poltica trimestres tercero y cuarto de
monetaria (por ejemplo, neutra- 2013 fueron los ms rpidos en En el caso del BCE, la efectivi-
lizando el impacto de difundir la historia reciente. El sistema dad ha sido ms limitada, si bien
comunicados hawkish). En el gr- de umbrales permiti al Banco de tuvo xito ya que logr estabilizar
fico 2 se muestra que la incerti- Inglaterra comunicar claramente la los tipos de inters a corto plazo.
dumbre sobre la senda futura de diferencia entre niveles y tasa de A diferencia de la Fed y del Banco
los tipos de inters, medida por los crecimiento (ya que, pese a la r- de Inglaterra, el BCE no ha envia-
mercados de opciones, haba pida tasa de crecimiento, el nivel do claramente un mensaje de
cado a mnimos absolutos en de PIB an sigue por debajo de cambio a una funcin de reaccin
abril de 2013. los niveles previos a la crisis), para ms relajada. Solo ha confirmado
ofrecer seguridad frente a una si- que la perspectiva de inflacin se
En el caso del Banco de Ingla- tuacin de inflacin persistente ha debilitado y que, por tanto, la
terra, a pesar del tremendo error debida a tasas y precios regulados, senda de tipos de inters prevista
120
NGEL UBIDE
GRFICO 2
VOLATILIDAD IMPLCITA DE LA RENTA FIJA DE ESTADOS UNIDOS (ndice MOVE)
300
250
200
150
100
50
0
22/06/2003
12/10/2003
01/02/2004
23/05/2004
12/09/2004
02/01/2005
24/04/2005
14/08/2005
04/12/2005
26/03/2006
16/07/2006
05/11/2006
25/02/2007
17/06/2007
07/10/2007
27/01/2008
18/05/2008
07/09/2008
28/12/2008
19/04/2009
09/08/2009
29/11/2009
21/03/2010
11/07/2010
31/10/2010
20/02/2011
12/06/2011
02/10/2011
22/01/2012
13/05/2012
02/09/2012
23/12/2012
14/04/2013
04/08/2013
24/11/2013
Fuente: Bloomberg.
debera ser consecuente con esta sin macro, el momento probable que el consenso y, por tanto, esta
debilidad. En otras palabras, la del comienzo de la subida de orientacin vaga representa un
orientacin del BCE no relaj tipos, el ritmo de las subidas y el buen equilibrio entre ofrecer in-
la poltica, solo impidi, mediante tipo neutral), surge una cuestin: formacin til y evitar perder cre-
un sesgo de relajacin, un agra- por qu no facilitar la senda dibilidad, lo que sucede cuando
vamiento de la corriente vende- completa de los tipos? La razn una previsin detallada resulta
dora global de los tipos de inters es que una orientacin vaga desacertada. Adems del psimo
a raz del tapering de la Fed y del encaja mejor con el concepto de historial en la previsin de tasas de
aumento de los tipos del merca- que la orientacin es una previ- desempleo de la Fed y del Banco
do monetario derivado del reem- sin condicional, no una prome- de Inglaterra, y la experiencia de
bolso de las LTRO. La orientacin sa. Una orientacin muy precisa los bancos centrales que publican
del BCE ha sido de relajacin pasi- podra parecer una promesa. En sendas de tipos de inters, arroja
va (que tena por objeto compen- el punto lgido de la crisis tiene un elevado error de previsin a
sar un indebido endurecimiento sentido, por la necesidad de una ms de cuatro trimestres vista. La
en la poltica), en lugar de relaja- menor aversin al riesgo (el canal ratio ruido-seal es elevada, sus-
cin activa (que tena por objeto aseguramiento de la poltica) y citando as la cuestin de si una
aumentar la parte del acomodo la certidumbre de que los tipos mayor transparencia es siempre
de la poltica y que es similar a la se mantendrn en el 0 por 100 mejor para el bienestar. Dada
decisin del BCE de usar unas durante ese periodo. Pero cuan- esta experiencia, quiz sea mejor
LTRO que se autorreabsorban en do la economa est recupern- solo intentar describir la funcin
lugar de QE). dose, hay menos necesidad de de reaccin lo que el banco
compromiso y de certidumbre. central puede controlar y dejar
Al acercarse el momento de As pues, el grado de vaguedad a los mercados incorporar sus
salida, cuando los bancos centra- debe ser proporcional a la situa- propias previsiones. Adems, esta
les pasan a una nueva fase de cin cclica. Se ha visto claramen- orientacin futura vaga puede
orientacin futura vaga (facili- te que los bancos centrales no ser muy eficaz con empresas y
tando informacin sobre la previ- son mejores en sus previsiones hogares. Lo que las empresas
121
quieren saber con vistas a contra- cambiar de opinin. De hecho, rivada de los swaps de inflacin)
tar e invertir no es la senda preci- la Fed parece haber reconocido en Estados Unidos, Reino Unido
sa de los tipos de inters, sino esto y, en la orientacin de um- y la zona del euro (en el caso de
que el banco central est dispues- brales posterior, ancl el timing esta, la media de los tipos indivi-
to a hacer todo lo que sea nece- de la primera subida de tipos duales de la zona del euro pon-
sario para lograr un fuerte como un tiempo considerable derada por el PIB). Parece claro
crecimiento y que los tipos de in- despus del final del QE. que, por este parmetro, la Fed y
ters medios durante los prximos el Banco de Inglaterra relajaron
aos no sern demasiado altos. su poltica monetaria agresiva-
De nuevo, el canal de asegura- VI. HA SIDO EFICAZ mente, mientras que el BCE ha
miento de la poltica monetaria. LA POLTICA NO sido muy cauto. De hecho, du-
CONVENCIONAL? rante 2010-2011 la postura de
La interaccin entre compras poltica monetaria se endureci
de activos y orientacin no se ha Existe un fuerte debate sobre en la zona del euro, mientras
comprendido cabalmente hasta si las polticas no convencionales que en Estados Unidos y Reino
hace poco. El impacto de los co- han sido, o no, efectivas. Los es- Unido se relaj.
mentarios de Bernanke en mayo cpticos sostienen que solamente
de 2013 sobre la posibilidad de han inflado los valores de los ac- En trminos de asegurar la es-
reducir gradualmente el QE3 al tivos y que, una vez termine el tabilidad de las expectativas de
final del ao revel que las com- flujo de dinero, los valores de los inflacin en niveles acordes con
pras de activos eran un comple- activos se desinflarn. Para esta su mandato, se han registrado di-
mento muy importante de la lnea de opinin, solo las polticas ferentes grados de xito. La Fed y
orientacin futura. A raz de estructurales funcionan y hay el Banco de Inglaterra han tenido
la corriente de ventas en los merca- muy poco que puedan hacer las xito al lograr mantener ancladas
dos debido a los rumores de polticas cclicas para compensar las expectativas de inflacin en
tapering y al adelanto agresivo el impacto de una crisis financiera torno a niveles compatibles con
del inicio del ciclo de subida de (vase, por ejemplo, el documento sus mandatos, mientras que el
tipos, result evidente que la estra- de Hall para la conferencia de BCE parece haber fracasado y
tegia secuencial de la Fed prime- Jackson Hole de 2013). Con todo, permitido que las expectativas de
ro tapering, luego el reforzamiento la opinin predo min a n te es inflacin a medio plazo cayeran
preciso de la orientacin futura que han funcionado, aunque ms, ya que los mercados prevn
era equivocada, y que primero de una manera ms bien conven- un periodo muy largo de infla-
tena que reforzarse la orienta- cional (rebajando los tipos de cin inferior a la tasa objetivo
cin futura para sustituir el im- inters reales) y que han contri- (vase el grfico 4, que muestra
pacto positivo de la misma en las buido a suavizar el impacto de la la estructura de plazos de la infla-
compras de activos (vase el pro- crisis. La medicin precisa del im- cin a un ao vista de los distintos
nunciado aumento de la incerti- pacto de cada una de las polticas bancos centrales). El objetivo del
dumbre sobre la senda futura de en cuestin siempre ha sido el BDJ era un tanto diferente, ya que
tipos en el grfico 1). Para simpli- problema de un contrafactual, y no pretenda estabilizar sino incre-
ficar, los mercados consideran existen formas diferentes de defi- mentar las expectativas de infla-
que en tanto en cuanto los ban- nir eficacia. cin. Las evidencias preliminares
cos centrales estn comprando muestran que el BDJ ha tenido
activos no pensarn en subir los El modo ms simple de valorar xito al haber aumentado las ex-
tipos y, por consiguiente, el pe- la eficacia es examinar la evolu- pectativas de inflacin hasta por
riodo durante el cual se estn ha- cin de los tipos de inters reales encima del 1 por 100 (grfico 5),
ciendo compras de activos es a largo plazo (el principal instru- si bien resulta difcil valorar el al-
tomado como una garanta mento de la poltica monetaria cance real de dicho xito debido
de pausa en los tipos (el canal de no convencional) y de las expec- al efecto distorsionador de la su-
sealizacin de las compras tativas de inflacin (el principal bida del IVA.
de activos). Una vez que han ter- objetivo de la poltica monetaria).
minado las compras de activos, la En el grfico 3 se muestra la evo- El FMI (2013) brinda un resu-
incertidumbre sobre la orienta- lucin de los tipos de inters rea- men muy detallado de la amplia
cin aumenta, por muy claro que les a diez aos (definidos como literatura que evala el impacto
sea su mensaje verbal ya que el los tipos a diez aos menos la in- preciso de polticas no convencio-
banco central siempre puede flacin esperada a diez aos de- nales en los precios de los activos,
122
NGEL UBIDE
GRFICO 3
EVOLUCIN DE LOS TIPOS REALES A 10 AOS
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
-2,5
21/07/2004
25/09/2004
30/11/2004
04/02/2005
11/04/2005
16/06/2005
21/08/2005
26/10/2005
31/12/2005
07/03/2006
12/05/2006
17/07/2006
21/09/2006
26/11/2006
31/01/2007
07/04/2007
12/06/2007
17/08/2007
22/10/2007
27/12/2007
02/03/2008
07/05/2008
12/07/2008
16/09/2008
21/11/2008
26/01/2009
02/04/2009
07/06/2009
12/08/2009
17/10/2009
22/12/2009
26/02/2010
03/05/2010
08/07/2010
12/09/2010
17/11/2010
22/01/2011
29/03/2011
03/06/2011
08/08/2011
13/10/2011
18/12/2011
22/02/2012
28/04/2012
03/07/2012
07/09/2012
12/11/2012
17/01/2013
24/03/2013
29/05/2013
03/08/2013
08/10/2013
13/12/2013
17/02/2014
EE.UU. Reino Unido Zona del Euro
Fuente: Bloomberg.
el crecimiento y la inflacin, de actuaciones concretas o an- principal es que las polticas dise-
usando principalmente estudios lisis economtricos. La conclusin adas para restaurar el funciona-
miento de los mercados (por
ejemplo, TALF, QE1, swaps de di-
GRFICO 4 visas, LTRO) han sido muy efecti-
ESTRUCTURA TEMPORAL DE LA INFLACIN vas, al quedar generalmente
restaurado dicho funcionamien-
to. La valoracin de las polticas
4,0
dirigidas a rebajar los tipos de in-
3,5 ters a largo plazo es ms varia-
3,0 da, con estimaciones del impacto
acumulado sobre los tipos de in-
2,5
ters a largo plazo de los diferen-
2,0 tes programas de compras de
1,5 deuda arrojando descensos del
orden de los 90-200 pb en Estados
1,0
Unidos, 45-160 pb en Reino
0,5 Unido y en torno a los 30 pb en
0 Japn. Las compras de activos
1y1y 1y2y 1y3y 1y4y 1y5y 1y6y 1y7y 1y8y 1y9y tambin tuvieron xito a travs del
Unin Europea, swaps de inflacin efecto aseguramiento ya que
EE.UU., swaps de inflacin redujeron los riesgos, como de-
Reino Unido, swaps de inflacin muestran la normalizacin de la
incertidumbre de los mercados de
Fuente: Bloomberg. valores implcita en el ndice VIX
(grfico 6), las menores probabili-
123
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
124
-3,5
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0
0,5
1,0
1,5
2,0
22/06/2003
05/03/2007
21/04/2007
17/12/2003 07/06/2007
GRFICO 6
GRFICO 5
24/07/2007
09/09/2007
12/06/2004
Fuente: Bloomberg.
Fuente: Bloomberg.
26/10/2007
12/12/2007
07/12/2004 28/01/2008
15/03/2008
01/05/2008
03/06/2005
17/06/2008
03/08/2008
28/11/2005 19/09/2008
05/11/2008
INFLACIN DE JAPN A 5 AOS
22/12/2008
25/05/2006
07/02/2009
26/03/2009
19/11/2006 12/05/2009
28/06/2009
14/08/2009
16/05/2007
30/09/2009
16/11/2009
10/11/2007 02/01/2010
18/02/2010
06/04/2010
06/05/2008
23/05/2010
09/07/2010
31/10/2008 25/08/2010
11/10/2010
27/11/2010
27/04/2009
13/01/2011
01/03/2011
22/10/2009 17/04/2011
03/06/2011
20/07/2011
18/04/2010
05/09/2011
22/10/2011
13/10/2010 08/12/2011
24/01/2012
11/03/2012
VOLATILIDAD IMPLCITA DE LA RENTA VARIABLE DE ESTADOS UNIDOS (ndice VIX)

09/04/2011
27/04/2012
13/06/2012
04/10/2011 30/07/2012
15/09/2012
01/11/2012
30/03/2012
18/12/2012
03/02/2013
24/09/2012 22/03/2013
08/05/2013
24/06/2013
21/03/2013
10/08/2013
26/09/2013
15/09/2013 12/11/2013
29/12/2013
14/02/2014
NGEL UBIDE
dades de grandes oscilaciones en que hay muchos factores que convencionales y no convenciona-
los tipos de cambio implcitas afectan a los tipos de cambio y a les. Por ejemplo, Glick y Leduc
en las reversiones de riesgo en las las tendencias generales que no (2013), as como Rosa y Tambalotti
opciones de divisas, as como la han validado esta opinin (grfi- (2014) muestran que el impacto
menor probabilidad de deflacin co 7). La fuerte depreciacin de de las polticas no convencionales,
implcita en la asimetra de previ- la libra esterlina se produjo antes una vez que han sido adecuada-
siones de inflacin. En cuanto al de que comenzara el QE y respon- mente calibradas en trminos de
impacto en el crecimiento y la in- di a un reajuste bajista del tipo medidas equivalentes de poltica
flacin, el FMI (2013) sugiere que de equilibrio de la libra. El dlar convencional, ha sido muy similar
las evidencias son tambin posi- estadounidense se ha movido al impacto de las polticas con-
tivas, mostrando que en Estados dentro de un amplio rango, pero vencionales en trminos de su
Unidos y Reino Unido el creci- est ahora un 20 por 100 ms efecto en los precios de los acti-
miento aument de media unos fuerte que en 2008 en trminos vos, incluido el dlar.
2 puntos porcentuales a lo largo efectivos reales. El euro estuvo en
de dos aos (con un rango entre riesgo de romperse, por lo que la
impacto nulo e impacto de unos poltica monetaria influy solo VII. EXPERIENCIA
8 puntos porcentuales), mientras marginalmente en su evolucin. ADQUIRIDA
que el impacto en la inflacin fue El nico caso donde la divisa ha
de alrededor de 1,5 puntos por- sido un objetivo intencionado es La profundidad de la crisis y la
centuales, con un rango similar- el del yen, pero a travs de una variedad de las respuestas de po-
mente amplio. correccin de una pronunciada ltica monetaria han generado un
sobrevaloracin. terreno frtil para la experimen-
Ha habido mucho debate sobre tacin y el aprendizaje. Son varias
si el QE era un intento de debili- En general, la evidencia apun- las lecciones que cabe extraer de
tar las divisas y lograr devaluacio- ta crecientemente hacia una dife- cara al futuro. La primera es que
nes competitivas. La realidad es rencia muy escasa entre polticas las dificultades experimentadas
GRFICO 7
EVOLUCIN DE LOS TIPOS DE CAMBIOS REALES EFECTIVOS (TCRE) (ndice 2010 = 100)
140
130
120
110
100
90
80
70
60
22/06/2003
03/09/2003
15/11/2003
27/01/2004
09/04/2004
21/06/2004
02/09/2004
14/11/2004
26/01/2005
09/04/2005
21/06/2005
02/09/2005
14/11/2005
26/01/2006
09/04/2006
21/06/2006
02/09/2006
14/11/2006
26/01/2007
09/04/2007
21/06/2007
02/09/2007
14/11/2007
26/01/2008
08/04/2008
20/06/2008
01/09/2008
13/11/2008
25/01/2009
08/04/2009
20/06/2009
01/09/2009
13/11/2009
25/01/2010
08/04/2010
20/06/2010
01/09/2010
13/11/2010
25/01/2011
08/04/2011
20/06/2011
01/09/2011
13/11/2011
25/01/2012
07/04/2012
19/06/2012
31/08/2012
12/11/2012
24/01/2013
07/04/2013
19/06/2013
31/08/2013
12/11/2013
24/01/2014
TCRE Japn TCRE EE.UU. TCRE Zona del Euro TCRE Reino Unido
Fuente: Bloomberg.
125
durante la crisis y los bajos niveles a un tipo de inters igual a cero y teraccin entre poltica monetaria
de inflacin actuales sugieren facilitar la reduccin de los tipos (convencional o no) y estabilidad
que en situacin de ZLB los ban- de inters reales. financiera sigue siendo amplia-
cos centrales relajan menos del mente imprevisible, circunstancia
nivel ptimo (el importe de QE La segunda leccin es que esta que probablemente se inten-
que se habra necesitado para lo- existe una tensin entre el valor sificar si contina el periodo de
grar el nivel de los fondos federa- de una comunicacin clara y bajos tipos de inters. Concep-
les resultante de aplicar la regla transparente y el escaso grado de tualmente, la poltica monetaria
de Taylor (1999) sera del orden de predictibilidad de las variables debera resolver los riesgos macro
los 5-6 billones) y, por ello, la macro clave, tales como la infla- residuales, algo que la regulacin
recuperacin est llevando ms cin y el desempleo. Este desafo micro y macroprudencial no
tiempo de lo que debera, posi- de comunicacin reclama una es- puede hacer. Ahora bien, la iden-
blemente perjudicando el creci- trategia dual: en primer lugar, tificacin de estos riesgos resi-
miento potencial va histresis. rotar hacia una estrategia de po- duales no es tarea fcil. Detectar
Tambin significa que las proba- ltica monetaria basada en obje- errores en la fijacin de los pre-
bilidades de llegar a un tipo de tivos simples, bien definidos y cios de los activos es una labor
inters igual a cero son mucho claramente cuantificables, como compleja y no hay razones obvias
mayores de lo que se pensaba la declaracin de la Fed de obje- por las que el banco central
cuando se dise el objetivo de tivos de poltica monetaria a largo pueda acometerla mejor que los
inflacin hace veinte aos. Y exis- plazo (vase Federal Open Market mercados. Adems, puesto que
te la posibilidad de que pudira- Committee, FOMC, 2012) y la la innovacin y el desarrollo fi-
mos estar entrando en un largo nueva estrategia de QQE del BDJ. nanciero son una parte integral
periodo de alto crecimiento de la La definicin imprecisa del BCE de del crecimiento econmico, es
productividad con salarios bajos estabilidad de precios sigue sien- preciso advertir de la facilidad de
debido al avance tecnolgico y a do un caso aislado un tanto ana- incurrir en errores de Tipo II a la
la robtica, as como de mayores crnico. En segundo lugar, hora de detectar burbujas. Los in-
desigualdades de renta. describir la funcin de reaccin y dicadores de apalancamiento
sus parmetros profundos como macro, tales como la ratio crdi-
Los bancos centrales deberan la principal herramienta de comu- to/PIB, han dado lugar a muchas
prepararse para una situacin en nicacin, restando importancia seales falsas, y la poltica mone-
la que las polticas no convencio- al mismo tiempo a las previsiones taria es difcil de calibrar para una
nales podran muy bien convertirse macro, calificndolas de me - variable tan lenta (Stein, 2014).
en la norma, en lugar de la excep- ramente ilustrativas un ejemplo De la gestin del apalancamiento
cin, y adaptar sus marcos de po- de una perspectiva que el banco deberan ocuparse las polticas
ltica consecuentemente. Los central considera plausible y de- normativas y macroprudenciales,
bancos centrales deberan expli- seable (en cuanto que cumple los incluidas las valoraciones hori-
car de forma detallada al pblico objetivos de su mandato de una zontales y las pruebas de resis-
que existe una escasa diferencia manera equilibrada), en lugar de tencia.
entre polticas convencionales y la mejor previsin posible. Esto
no convencionales, as como de tambin supondra centrarse Una manera til de reflexionar
que ambas son legales y se hallan menos en previsiones de escena- sobre poltica monetaria y estabi-
dentro de su mandato, y reforzar rios bsicos y ms en posibles lidad financiera es en trminos de
el marco institucional para ser ca- sendas alternativas algo que el estabilizacin del Valor en Riesgo
paces de operar sin interferencias Riksbank, por ejemplo, viene ha- macro. El VaR es una funcin del
polticas. En Ubide (2014) se sos- ciendo desde hace tiempo y que apalancamiento y de la incerti-
tiene que esto requerira ampliar el Banco de Inglaterra acaba de dumbre. Cuando la incertidumbre
los niveles de capital de los ban- comenzar a introducir en su In- se halla dentro de niveles nor-
cos centrales para evitar temores forme de Inflacin como va males, la poltica monetaria de-
de prdidas, explicar de una para educar a los mercados sobre bera centrarse en estabilizar la
forma mucho ms detallada la la probable reaccin del banco inflacin y maximizar el crecimien-
funcin de reaccin para incre- central ante cambios en la pers- to del PIB, mientras que la regula-
mentar la efectividad, as como pectiva macro. cin, la supervisin y las polticas
plantearse como objetivo una macroprudenciales deberan ocu-
tasa de inflacin ms alta para re- La tercera leccin que cabe ex- parse de que el crdito, definido
ducir las probabilidades de llegar traer es que el debate sobre la in- en trminos generales, no alcan-
126
NGEL UBIDE
ce niveles excesivos como propor- embargo, si la QE es indefinida puntos representan una aproxi-
cin del PIB y de que las normas en el tiempo y se apoya en los re- macin a la estrategia de control
de valoracin sigan siendo apro- sultados econmicos y si los mer- ptima. El tiempo nos lo dir.
piadas. Las crisis suelen provocar cados lo creen as, entonces
un aumento de la incertidumbre podrn valorar esos resultados. NOTAS
hasta niveles anormales, por lo
que el principal objetivo de la po- La cuestin sin resolver es (*) Todas las opiniones aqu expresadas
son nicamente las mas y no representan, en
ltica monetaria debera ser la es- cmo determinar si la postura de modo alguno, las de D.E. Shaw & Co.
tabilizacin de la incertidumbre y poltica monetaria podra estar
de la aversin al riesgo (Ubide, volvindose excesivamente laxa (1) Vase UBIDE (2008) para un anlisis
ms pormenorizado de la dinmica de una
2009). Kocherlakota (2014) y Stein desde este punto de vista. La crisis de crdito.
(2014) recientemente han avanza- aportacin de certidumbre
(2) Vase BERNANKE (2000) e ITO y MISHKIN
do argumentos similares usando el debe ser proporcional a la distan- (2006).
enfoque de la media-varianza, su- cia hasta los objetivos de creci-
giriendo que los responsables de miento y de inflacin. Cuanto ms (3) Vase BERNANKE y GERTLER (1995), artcu-
lo seminal del NBER, y CICARELLI et al. (2010),
la poltica monetaria deberan cerca estemos de los objetivos, para un anlisis de su impacto en la zona
preocuparse no solo por el nivel menor necesidad habr de cen- del euro.
de inflacin y desempleo, sino trarse en estabilizar la aversin al
(4) Existe un creciente cuerpo de literatura
tambin por su variabilidad. El riesgo y menos seguro se necesi- que sostiene que la poltica monetaria con-
canal de aseguramiento de las tar. Conforme se normalice la vencional tambin afecta a la prima de plazo
polticas no convencionales preten- economa, la poltica monetaria va impacto en la asuncin de riesgos (vase,
por ejemplo, GILCHRIST, LPEZ- SALIDO y ZAKRAJSEK,
de rebajar la incertidumbre y res- deber preocuparse ms de evitar 2013).
taurar la asuncin de riesgos, va apuestas unidireccionales o de
QE indefinido combinado con una usar medidas extemporneas (5) Hay un canal adicional a travs del
cual las compras de activos pueden afectar a
orientacin futura basada en um- como parte del canal de asegu- la perspectiva econmica, a saber: el tipo de
brales que aseguren la consecu- ramiento. Las crisis sistmicas cambio. Pero esto no es algo especfico de las
cin de resultados econmicos. ocurren cuando se rompen para- compras de activos, es solo un reflejo de cam-
bios en los tipos de inters relativos.
digmas, y la poltica monetaria
As pues, promover la asun- debera evitar crear tales situacio- (6) Esto es lo que dijo el presidente
cin de riesgos a travs del canal nes (11). La poltica monetaria en Bernanke el 25 de abril de 2012 en la Confe-
rencia de Prensa del FOMC en respuesta a la
de aseguramiento es una parte situacin de ZLB es vender una pregunta: Existe algn desacuerdo, creo,
integral de la poltica monetaria opcin a los mercados, una put sobre cmo las acciones de balance de la
en situacin de ZLB. Por consi- econmica. Ahora bien, es crucial Reserva Federal afectan exactamente a
los rendimientos de los bonos del Tesoro y a los
guiente, la clave es la naturaleza establecer una prima adecuada precios de otros activos. La opinin que ge-
indeterminada: las estrategias de para este seguro: si la poltica neralmente hemos adoptado en la Fed en la
que pienso de la que creo que existe una
mayor xito (LTRO, OMT, QE3, que adopta el banco central es prueba bastante clara, es que el determinante
QQE, el suelo del Banco Nacional extempornea, podra resultar primordial de los tipos de inters es la canti-
Suizo) fueron todas ilimitadas (el contraproducente ms tarde, ya dad de ttulos mantenida por la Fed en un
momento dado, y no tanto las compras
QE del Banco de Inglaterra tam- que la economa no estar prepa- nuevas o el flujo de compras nuevas. Vase
bin podra considerarse ilimita- rada para soportar el aumento de http://www.federalreserve.gov/mediacenter/
do, ya que se revisaba en cada la volatilidad que podra generar files/FOMCpresconf20120425.pdf
reunin de acuerdo con las pre- una poltica extempornea cuan- (7) Vase CARPENTER et al. (2013).
visiones de inflacin). Existe cierta do el banco central reniega de
lgica en esto. Cuando un banco sus promesas. La postura actual (8) Vase EVANS (2014) para una formu-
lacin ms elaborada.
central comienza un ciclo expan- de la Fed es un ejemplo poten-
sivo, los mercados inmediata- cial. Debido a su agresividad, la (9) Ahora bien, el SEP sigue siendo un ins-
mente valoran el ciclo expansivo postura de poltica monetaria de trumento imperfecto ya que revela discrepan-
cias en torno a una previsin modal, no
en su conjunto y pueden hacerlo la Fed es a la vez totalmente cre- incluye incertidumbre a propsito de la hip-
porque existe experiencia pasada da por los mercados (el mercado tesis de referencia, y no est basado en un
y una nocin del tipo de inters est posicionado a lo largo de conjunto homogneo de previsiones.
neutral que sirve como orienta- los puntos y se mueve cuando los (10) Vase BROADBENT (2013) para una for-
cin. Con QE no existe esta orien- puntos cambian, como demues- mulacin ms elaborada de este punto.
tacin y los mercados no saben tra la reaccin del mercado a la (11) En UBIDE (2009), sostengo que la cri-
cmo calibrar el grado de expan- reunin de marzo de 2014) y po- sis fue provocada inicialmente por la ruptura
sin de la poltica a valorar. Sin tencialmente extempornea si los de los tres paradigmas que eran esenciales
127
para la fijacin del precio de los activos, a ENGLISH, W.; TETLOCK, R., y LPEZ-SALIDO, J.D. Watchers XV, marzo, Banco Central
saber: 1) los precios de las viviendas no pue- (2013), The Federal Reserves Framework Europeo.
den bajar; 2) los activos garantizados no son for Monetary Policy Recent Changes
sensibles a la informacin, y 3) los repos no and New Questions, Federal Reserve R EIFSCHNEIDER , D., y W ILLIAMS , J.C. (2000),
tienen riesgo de contraparte. Ms tarde se Board. Manuscrito. Three Lessons for Monetary Policy in a
aadi un cuarto paradigma roto: 4) el riesgo Low Inflation Era, Journal of Money,
de ruptura de la zona del euro. EVANS, Ch. (2014), Like it or Not, 90 Percent Credit and Banking, 32(4), noviembre:
of a Successful Fed Communications 936-966.
Strategy Comes from Simply Pursuing a
BIBLIOGRAFA Goal-oriented Monetary Policy Strategy. REINHART, V. (2004), Conducting Monetary
Discurso en el U.S. Monetary Policy Policy at Very Low Short Term Interest
BALL, L. (2013), The Case for 4 Percent Inflation. Forum, febrero, Federal Reserve Bank of Rates. Documento presentado en las
Voxeu.org. Chicago. Meetings of the American Economic
Association, San Diego, California.
BENHABIB, J.; SCHMITT-GROH, S., y URIBE, M. (2001), FEMIA, K.; FRIEDMAN, S., y SACK, B. (2013), The
The Perils of Taylor Rules, Journal of Effects of Policy Guidance on Perceptions R OSA , C., y T AMBALOTTI , A. (2014), How
Economic Theory, 96(1-2), enero: 40-69. of the Feds Reaction Function. Federal unconventional are Large Scale Asset
Reserve Bank of New York, Informe del Purchases? The impact of monetary policy
BERNANKE, B. (2000), Japanese Monetary Policy: Personal n.o 652 (noviembre). on asset prices. Informe del Personal del
A Case of Self-Induced Paralysis?, en R. FRBNY n.o 560, mayo.
MIKITANI y A. POSEN (Eds.), Japans Financial FMI (2013), Unconventional Monetary Policies
Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Recent Experience and Prospects, abril.
RUDEBUSCH, G. (2009), The Feds Monetary
Institute for International Economics, Policy Response to the Current Crisis,
septiembre 2000, pp. 149-166. FOMC (2012), Comunicado de Prensa, enero.
FRBSF Economic Letter, 2009-17.
GILCHRIST, S.; LPEZ-SALIDO, J.D., y ZAKRAJSEK, E.
(2002), Deflation: Making sure it doesnt S TEIN , J. (2014), Incorporating Financial
(2013), Monetary Policy and Real
Happen Here. Discurso ante el National Stability Considerations into a Monetary
Borrowing Costs at the Zero Lower
Economist C l u b , Wa sh i n gt o n D C , P o l i cy Fr am e w o r k . D iscur so e n e l
Bound. Finance and Economics Discussion
noviembre. I n t e r n at i o n al R e s e ar ch For um on
Series 2014-03, Federal Reserve Board.
Monetary Policy, marzo, Federal Reserve
BERNANKE, B., y GERTLER, M. (1995), Inside the Board.
GLICK, R., y LEDUC, S. (2013), Unconventional
Black Box: the Credit Channel of Monetary
Monetary Policy and the Dollar, FRBSF
Policy Transmission, Journal of Economic T AYLOR , J. (1999), A Historical Analysis of
Economic Letter, 2013-09, abril.
Perspectives, 9: 4. Monetary Policy Rules, en J. T AYLOR
HALL, R. (2013), The Routes into and out of (Ed.), Monetary Policy Rules, University of
BERNANKE, B.; REINHART, V.R., y SACK, B.P. (2004), the Zero Lower Bound. Documento pre-
Monetary Policy Alternatives at the Zero Chicago Press, pp. 319-348.
sentado en el Simposio del Federal
Bound: An Empirical Assessment. Brookings Reserve Bank of Kansas City, agosto.
Papers on Economic Activity, pp. 1-78. UBIDE, . (2008), Anatoma de una Crisis de
Crdito Moderna, Revista de Estabilidad
ITO, T., y MISHKIN, F.S. (2006), Two Decades of Financiera, 14, Banco de Espaa.
BROADBENT, B. (2013), Conditional Guidance Japanese Monetary Policy and the Deation
as a Response to Supply Uncertainty. Problem, en T. I TO y A.K. R OSE (Eds.),
Discurso en la London Business School, (2009), Paradigm Lost, en V. REINHART
Monetary Policy under Very Low Ination (Ed.), No Way Out: Persistent Government
septiembre, Banco de Inglaterra. in the Pacic Rim, NBER-EASE, t. 15, Interventions in the Great Contraction,
University of Chicago Press, pp. 131-202. AEI, Washington.
B ULLARD , J. (2010), Quantitative Easing
Unchartered Waters for Monetary Policy, KOCHERLAKOTA, N. (2014), Discussion of 2014
The Regional Economist, enero, Federal (2014), Is the ECB failing its Price Stability
USMPF Report. Federal Reserve Bank of Mandate?. PIIE Policy Brief 2014-15.
Reserve Bank of St Louis. Minneapolis.
CARPENTER, S.; IHRIG, J.; KLEE, E.; QUINN, D., y K RUGMAN , P. (1998), Its Baaack: Japans UGAI, H. (2007), Effects of the Quantitative
BOOTE, A. (2013), The Federal Reserves Slump and the Return of the Liquidity Easing Policy: A Survey of Empirical Analyses.
Balance Sheet and Earnings: A Primer and Trap. Brookings Papers on Economic Bank of Japan Monetary and Economic
Projections. Finance and Economics Activity. Studies, marzo.
Discussions Series, 2013-01.
(2000), Thinking about the Liquidity VAYANOS, D., y VILA, J.-L. (2009), A Preferred-
CICCARELLI, M.; MADDALONI, A., y PEYDRO, J.L. Trap, Journal of the Japanese and Habitat Model of the Term Structure of
(2010), Trusting the Bankers. A New International Economies, 14(4), diciem- Interest Rates. Documento de trabajo n.o
Look at the Credit Channel of Monetary bre. 15.487, National Bureau of Economic
Policy. Documento de trabajo n.o 1.228 Research, Cambridge, Mass.
del BCE, julio. POTTER, S. (2011), The Failure to Forecast the
Great Recession, Liberty Street Economics, WOODFORD, M. (2012), Methods of Monetary
E GGERTSSON , G.B., y W OODFORD , M. (2003), noviembre. Policy Accommodation at the Interest
The Zero Bound on Interest Rates and Rate Lower bound, en The Changing
Optimal Monetary Policy. Brookings PRAET, P. (2014), Current Issues and Challenges Policy Landscape, Simposio de Jackson
Papers on Economic Activity (Spring), pp. for Central Bank Communication. Dis- Hole del Federal Reserve Bank of Kansas
139-211. curso en la Conferencia The ECB and its City.
128
NGEL UBIDE
ANEXO
TABLA A.1
LA CRONOLOGA Y NATURALEZA DE LAS MEDIDAS TOMADAS POR DIFERENTES BANCOS CENTRALES
Panel A: Anuncios importantes de la Reserva Federal (Fed)
Fecha Programa Noticias de compras de activos/prstamos Noticias de tipos de inters/orientacin
25/11/2008 ........ QE1 Anuncio de LSAP: la Fed comprar 100.000 mill. de

dlares en deuda de GSE y 500.000 mill. de
dlares en MBS
01/12/2008 ........ QE1 Primera sugerencia de la ampliacin del QE a los

ttulos del Tesoro de EE.UU. (UST)
16/12/2008 ........ QE1 Primera sugerencia por el FOMC de la ampliacin del La Fed rebaja el tipo de inters de
QE a los UST los fondos federales del 1 al
0-0,25%; prev tipos bajos
durante algn tiempo
28/01/2009 ........ QE1 La Fed est preparada para expandir el QE y comprar

UST
18/03/2009 ........ QE1 Expansin de LSAP: la Fed comprar 300.000 mill. La Fed prev tipos bajos durante
de dlares en UST de largo plazo y otros 750.000 un periodo prolongado
y 100.000 mill. de dlares en MBS y deuda GSE
adicionales, respectivamente
12/08/2009 ........ QE1 Se ralentizan las LSAP: todas las compras terminarn
a finales de octubre, no a mediados de
septiembre
23/09/2009 ........ QE1 Se ralentizan las LSAP: las compras de deuda de

agencias y de MBS terminarn al final del 1T10
04/11/2009 ........ QE1 Se reduce el tamao de las LSAP: las compras de La Fed define bajas tasas de
deuda de agencias terminarn en 175.000 mill. utilizacin de recursos,
de dlares tendencias de inflacin dbil y
expectativas de inflacin
estables como condiciones del
periodo prolongado
10/08/2010 ........ QE1 Balance mantenido: la Fed reinvertir los pagos de

principal de las LSAP en UST
27/08/2010 ........ QE2 Bernanke sugiere QE adicional en caso de ser

necesarias acciones adicionales
21/09/2010 ........ QE2 El FOMC hace hincapi en la baja inflacin, que

probablemente seguir siendo baja durante
algn tiempo antes de subir a los niveles que el
Comit considere consistentes con su mandato
12/10/2010 ........ QE2 La percepcin de los miembros del FOMC es que

podra ser necesaria acomodacin [adicional] en
breve
15/10/2010 ........ QE2 Bernanke reitera que la Fed est preparada para
relajar adicionalmente su poltica
03/11/2010 ........ QE2 Anuncio del QE2: La Fed comprar 600.000 mill. de
dlares en UST
(Contina)
129
ANEXO (Cont.)
22/06/2011 ........ QE2 QE2 termina: las compras de UST terminarn a fin
de mes, como estaba previsto; los pagos de
principal continuarn siendo invertidos
09/08/2011 ........ La Fed prev tipos bajos al menos

hasta mediados de 2013
21/09/2011 ........ Programa de Se anuncia el Programa de ampliacin de

ampliacin de vencimientos (Operacin Twist): la Fed comprar
vencimientos 400.000 mill. de dlares en UST con vencimientos
pendientes de tres aos o menos; los pagos de
principal de MBS y deuda de agencias ya no se
reinvertir en UST, sino en MBS
25/01/2012 ........ La Fed prev tipos bajos al menos

hasta finales de 2014
20/06/2012 ........ Programa de Se prorroga el Programa de ampliacin de

ampliacin de vencimientos: la Fed continuar comprando
vencimientos ttulos a largo plazo y vendiendo ttulos a corto
plazo hasta finales de 2012. Las compras/ventas
continuarn al ritmo actual, unos 45.000 mill.
USD/mes
22/08/2012 ........ QE3 Los miembros del FOMC juzgaron que

probablemente se precisar acomodacin
monetaria adicional bastante pronto
13/09/2012 ........ QE3 Anuncio del QE3: la Fed comprar 40.000 mill. de La Fed prev tipos bajos durante un
dlares en MBS al mes en tanto en cuanto la periodo de tiempo considerable
perspectiva del mercado de trabajo no mejore despus de que la recuperacin
sustancialmente en el contexto de estabilidad econmica se afiance y al
de precios menos hasta mediados
de 2015
12/12/2012 ........ QE3 Ampliacin del QE3: la Fed continuar comprando La Fed prev que ser apropiado
45.000 mill. de dlares de USD de largo plazo al mantener los tipos bajos mientras
mes pero dejar de esterilizar las compras el desempleo est por encima del
mediante la venta de UST a corto plazo 6,5%, la previsin de inflacin
contine por debajo del 2,5%
y las expectativas de inflacin
a largo plazo estn bien
ancladas
22/05/2013 ........ QE3 Si apreciamos una mejora continuada y estamos

seguros de que va a ser sostenida, en las prximas
reuniones podramos reducir algo el ritmo de
compras
19/06/2013 ........ QE3 Shock de reduccin gradual-tapering al decir

Bernanke que la Fed podra comenzar a reducir
sus compras de bonos mensuales de 85.000 mill.
de dlares a finales de ao si la economa sigue
mejorando
(Contina)
130
NGEL UBIDE
ANEXO (Cont.)
18/09/2013 ........ QE3 El FOMC decide NO iniciar el tapering

del QE3
18/12/2013 ........ QE3 Comienza el tapering, reduciendo el ritmo de

compras de activos: a comienzos de enero, las
compras de activos se reducirn en 10.000 mill.
de dlares al mes, divididos a partes iguales entre
MBS y UST
19/03/2014 ........ QE3 La Fed sustituye los umbrales por

una nueva orientacin: los tipos
se mantienen durante un tiempo
considerable despus del final
del tapering, el proceso de subida
de tipos se har aplicando un
enfoque equilibrado, los tipos
estarn por debajo del nivel
neutral incluso despus de que
se absorba la capacidad ociosa
y la inflacin se halle en la tasa
objetivo.
Nota: (*) FOMC = Federal Open Market Committee.
TABLA A.1
Panel B: Anuncios importantes del Banco Central Europeo (BCE)
28/03/2008 ........ LTRO Expansin de las LTRO: se anuncian LTRO a 6 meses
15/10/2008 ........ FRFA Expansin de las operaciones de refinanciacin:

todas las operaciones de refinanciacin se
realizarn con subastas a tipo fijo y asignacin
ntegra; la lista de activos computables como
colateral en las operaciones de crdito con el BCE
se ampli para incluir activos con baja calificacin
(a excepcin de ttulos respaldados por activos) y
activos no denominados en euros
07/05/2009 ........ CBPP/LTRO Anuncio de CBPP/expansin de LTRO: el BCE El BCE rebaja el principal tipo de
comprar 60.000 mill. de euros en deuda refinanciacin en un 0,25%
garantizada denominada en euros; anuncio de hasta el 1% y el tipo de la lnea
LTRO a 12 meses de financiacin marginal en un
0,5% hasta el 1,75%
(Contina)
131
ANEXO (Cont.)
10/05/2010 ........ SMP Anuncio del SMP: el BCE llevar a cabo

intervenciones en los mercados de ttulos de
deuda pblica y privada de la zona del euro; las
compras sern esterilizadas
30/06/2010 ........ CBPP Se pone fin al CBPP: las compras terminan dentro de
plazo; la deuda comprada se mantendr hasta el
vencimiento
07/04/2011 ........ Subida de tipos El BCE sube el principal tipo de

refinanciacin por primera vez
desde 2008, en un 0,25% hasta
el 1,25%
07/07/2011 ........ Subida de tipos El BCE sube el principal tipo de

refinanciacin en un 0,25%
hasta el 1,5%
06/10/2011 ........ CBPP2 Anuncio del CBPP2: el BCE comprar 40.000 mill. de
euros en deuda garantizada denominada en euros
08/12/2011 ........ Bajada de Expansin de las LTRO: se anuncian LTRO a 36 El BCE rebaja el principal tipo de
tipos/LTRO meses; se ampla la lista de colateral aceptado refinanciacin en un 0,25%
hasta el 1% y el tipo de la lnea
de financiacin marginal en un
0,5% hasta el 1,75%
05/07/2012 ........ Bajada de tipos El BCE baja el principal tipo de

hasta el 0,75%, un mnimo
histrico
02/08/2012 ........ OMT El presidente del BCE Mario Draghi indica que el BCE
ampliar las compras de deuda soberana. Declara
que el euro es irreversible
06/09/2012 ........ OMT Anuncio de las OMT: los pases que soliciten ayuda
al ESM (European Stabilization Mechanism -
Mecanismo Europeo de Estabilizacin) y respeten
las condiciones del ESM podrn pedir al BCE que
compre su deuda en cantidades ilimitadas en el
mercado secundario

hasta el 0,50%, nuevo mnimo
histrico
04/07/2013 ........ Orientacin El BCE espera que los tipos de

futura inters clave del BCE se
mantengan en los niveles
presentes o en niveles ms bajos
durante un periodo de tiempo
prolongado
(Contina)
132
NGEL UBIDE
ANEXO (Cont.)

hasta el 0,25%, nuevo mnimo
histrico
13/02/2014 ........ Orientacin El BCE reitera firmemente su

futura orientacin futura: tipos a los
niveles presentes o ms bajos
durante un periodo de tiempo
prolongado
13/03/2014 ........ Orientacin El BCE introduce el concepto de
futura capacidad ociosa para sugerir
tipos en pausa incluso despus
de que se afiance la recuperacin
Nota: (*) CBPP (Covered Bond Purchase Programme) = Programa de adquisicin de bonos garantizados. FRFA (Fixed-Rate, Full-Allotment) = Subasta a tipo de inters fijo con
adjudicacin plena.
TABLA A.1
Panel C: Anuncios importantes del Banco de Inglaterra (BoE)
19/01/2009 ........ APF Puesta en marcha del APF: el BoE comprar 50.000
mill. de libras de activos del sector privado de
alta calidad, que financiar emitiendo deuda
11/02/2009 ........ APF El BoE aprecia un ligero riesgo bajista en el

cumplimiento del objetivo de inflacin, reitera el
APF como posible instrumento de poltica
monetaria
05/03/2009 ........ APF Anuncio del QE: el BoE comprar hasta 75.000 mill. El BoE baja el tipo de poltica del 1
de libras en activos, ahora financiados con la al 0,5%; el BCE baja el tipo de
emisin de reservas; las nuevas compras poltica del 2 al 1,5%
consistirn en su mayora en Gilts a medio y
largo plazo
07/05/2009 ........ APF Ampliacin del QE: el BoE comprar hasta

125.000 mill. de libras en activos
06/08/2009 ........ APF Ampliacin del QE: el BoE comprar hasta 175.000
mill. de libras en activos; para acomodar el mayor
tamao, el BoE ampliar las compras a Gilts con
vencimientos a tres o ms aos
(Contina)
133
ANEXO (Cont.)
Panel C: Anuncios importantes del Banco de Inglaterra (BoE)

04/02/2010 ........ APF Mantenimiento del QE: el BoE mantiene el stock de

compras de activos financiados con la emisin de
reservas de 200.000 mill. de libras; las nuevas
compras de activos privados se financiarn con la
emisin de ttulos del Tesoro britnico

275.000 mill. de libras en activos financiados con
la emisin de reservas; el techo del
mantenimiento de activos privados sigue estando
en 50.000 mill. de libras
29/11/2011 ........ APF Se reduce el importe mximo de compras de activos

privados: el Tesoro britnico rebaja el techo de las
posiciones en activos privados del APF
de 50.000 a 10.000 mill. de libras


07/08/2013 ........ Orientacin El Comit de poltica monetaria

futura (MPC) no subir los tipos al
menos hasta que la tasa de
desempleo caiga del 7%, sujeto a
las siguientes condiciones: las
previsiones de IPC no superan el
2,5%, las expectativas de
inflacin a medio plazo estn
suficientemente bien ancladas y
la estabilidad financiera no
presenta riesgos
12/02/2014 ........ Orientacin A pesar del fuerte descenso del

futura desempleo, an hay margen
para una mayor absorcin de la
capacidad ociosa antes de subir
los tipos del Banco de Inglaterra.
Cuando el tipo del BoE comience
efectivamente a subir, se prev
que la senda apropiada ser
gradual. Aun cuando la
economa ha vuelto a niveles
normales de capacidad y la
inflacin est acercndose a la
tasa objetivo, el nivel apropiado
del tipo del BoE probablemente
ser sustancialmente inferior al
nivel de 5% establecido
con anterioridad a la crisis
financiera
Nota: (*) APF (Asset Purchase Program) = Programa de compra de activos.
134
NGEL UBIDE
ANEXO (Cont.)
TABLA A.1
Panel D: Anuncios importantes del Banco de Japn (BDJ)
02/12/2008 ........ SFSO El BDJ mantendr una lnea de crdito para bancos
de un importe ilimitado hasta finales de abril al
tipo oficial de inters de los prstamos a un da
sin garantizar y garantizados por deuda
corporativa
19/12/2008 ........ Compras directas Ampliacin de las compras directas: el BOJ ampla El BDJ rebaja el objetivo para el tipo
de ttulos del las compras mensuales de ttulos del Gobierno de oficial de inters de los prstamos
Gobierno de Japn (tras el ltimo aumento de octubre de a un da sin garanta del 0,3 al
Japn/CFI 2002) de 1,2 a 1,4 billones de yenes; tambin se 0,1%
plantea comprar efectos comerciales
22/01/2009 ........ Compras directas Anuncio de compras directas: el BDJ comprar hasta
de CFI 3 billones de efectos comerciales y ABCP y est
analizando compras directas de bonos corporativos
19/02/2009 ........ Compras directas Ampliacin de las compras directas: el BDJ ampliar
de CFI las compras de efectos comerciales y SFSO hasta
finales de septiembre (previamente finales de
marzo) y comprar hasta 1 billn de yenes en
bonos corporativos
18/03/2009 ........ Compras directas Ampliacin de las compras directas: el BDJ

de JBG incrementa las compras mensuales de ttulos del
Gobierno de Japn de 1,4 a 1,8 billones de yenes
15/07/2009 ........ Compras directas Ampliacin de los programas: el BDJ ampla las SFSO
de CFI/SFSO y las compras directas de efectos y bonos
corporativos hasta finales de ao
30/10/2009 ........ Compras directas Estado de los programas: las compras directas de
de CFI/SFSO instrumentos de financiacin empresarial
vencern a finales de 2009 como estaba previsto,
pero las SFSO se prorrogarn hasta el 1T10;
amplia provisin de liquidez despus del 1T10 va
operaciones de suministro de fondos contra un
pool de colateral, que aceptar un abanico ms
amplio de colateral
01/12/2009 ........ FRO Anuncio de lnea de crdito: el BOJ ofrecer 10

billones de yenes en prstamos a 3 meses contra
el abanico completo del colateral susceptible de
beneficiarse el tipo oficial de inters para los
prstamos a un da sin garanta
17/03/2010......... FRO Ampliacin de la lnea de crdito: el BDJ ampla el

tamao de las FRO a 20 billones de yenes
21/05/2010 ........ GSFF Anuncio de GSFF: el BOJ ofrecer 3 billones de yenes

en prstamos a un ao a entidades financieras
privadas con propuestas de proyectos para
fortalecer las bases del crecimiento
econmico
(Contina)
135
ANEXO (Cont.)
30/08/2010 ........ FRO Ampliacin de la lnea de crdito: el BDJ aade

10 billones de yenes en prstamos a 6 meses
a las FRO
05/10/2010 ........ CME Puesta en marcha del APP: el BDJ comprar 5 El BDJ fija el objetivo del tipo oficial
billones de yenes en activos (3,5 billones de yenes de inters de los prstamos a un
en ttulos del Gobierno de Japn y letras del da sin garanta entre el 0 y el
Tesoro descontadas, 1 billn de yenes en efectos 0,1%
comerciales y bonos corporativos y 0,5 billones de
yenes en ETF y J-REIT)
14/03/2011 ........ CME Expansin de los APP: el BDJ comprar otros 5

billones de yenes adicionales en activos
(0,5 billones de yenes en ttulos del Gobierno de
Japn, 1 billn de yenes en letras del Tesoro
descontadas, 1,5 billones de yenes en efectos
comerciales, 1,5 billones de yenes en bonos
corporativos y 0,45 billones de yenes en ETF
y 0,5 billones de yenes en J-REIT)
14/06/2011 ........ GSFF Expansin de los GSFF: el BOJ pone a disposicin

otros 0,5 billones de yenes en prstamos a
entidades financieras privadas con la finalidad e
invertir en renta variable y ampliar los prstamos
basados en activos
04/08/2011 ........ CME 2 billones de yenes en ttulos del Gobierno de Japn,

1,5 billones de yenes en letras del Tesoro
descontadas, 0,1 billones de yenes en efectos
comerciales, 0,9 billones de yenes en bonos
corporativos, 0,5 billones de yenes en ETF y 0,01
billones de yenes en J-REIT), ampliacin en
5 billones de yenes de los prstamos garantizados
a 6 meses a travs de las FRO
27/10/2011 ........ CME Expansin de los APP: el BDJ comprar otros

5 billones de yenes en ttulos del Gobierno
de Japn

10 billones de yenes en ttulos del Gobierno
de Japn
13/03/2012 ........ GSFF Expansin de los GSFF: el BDJ pone a disposicin de

las entidades financieras privadas otros 2 billones
de yenes en prstamos, incluido 1 billn de yenes
en prstamos denominados en dlares y 0,5
billones de yenes en prstamos de pequeo
tamao (entre 1 y 10 mill. de yenes)
27/04/2012 ........ CME Expansin de los APP/reduccin de las FRO: el BDJ

comprar otros 10 billones de yenes adicionales
en ttulos del Gobierno de Japn, 0,2 billones de
yenes en ETF y 0,01 billones de yenes en J-REIT.
El BDJ tambin reduce la disponibilidad de
prstamos FRO a 6 meses en 5 billones de yenes
(Contina)
136
NGEL UBIDE
ANEXO (Cont.)
12/07/2012 ........ CME Expansin de los APP/reduccin de las FRO: el BDJ

comprar otros 5 billones de yenes adicionales en
letras del Tesoro descontadas y redujo la
disponibilidad de prstamos FRO en 5 billones
de yenes

5 billones de yenes adicionales en ttulos del
Gobierno de Japn y 5 billones de yenes en letras
del Tesoro descontadas
30/10/2012 ........ CME/SBLF Expansin de los APP/anuncio de SBLF: el BDJ

comprar otros 5 billones de yenes adicionales en
ttulos del Gobierno de Japn, 5,0 billn de yenes
en letras del Tesoro descontadas, 0,1 billones de
yenes en efectos comerciales, 0,3 billones
de yenes en bonos corporativos, 0,5 billones de
yenes en ETF y 0,01 billones de yenes en J-REIT.
A travs de la SBLF financiar el 100% del
aumento neto de los prstamos de las entidades
de depsito al sector no financiero

5 billones de yenes adicionales en ttulos del
Gobierno de Japn y 5 billones de yenes en letras
del Tesoro descontadas
04/04/2013 ........ QQE: relajacin La estrategia 2 2 2 2: el BDJ anuncia que El QQE se mantendr el tiempo
monetaria lograr una inflacin del 2% en dos aos necesario para lograr el objetivo
cuantitativa y duplicando la base monetaria antes de diciembre de inflacin del 2% de una
cualitativa de 2014 y doblando la duracin de los ttulos del manera sostenida
Gobierno de Japn que compra. Se pone fin a los
APP, que sern absorbidos en las antedichas
compras de ttulos del Gobierno de Japn
Nota: (*) CME (Comprehensive Monetary Easing) = Expansin monetaria exhaustiva. JGB (Japan Government Bonds) = Ttulos del Gobierno Japons. CFI (Corporate Finance
Instruments) = Instrumentos de financiacin de las empresas.
137
12. COLABORADORES 140_advantia 30/05/14 12:57 Pgina 224
COLABORADORES EN ESTE NMERO
Internacional (1978-1980). Obtuvo el doctorado en Economa en el Fondo Monetario Internacional y asociado en McKinsey &
por la Universidad Libre de Bruselas en 1980. Company. Es licenciado en Economa por la Universidad de
Zaragoza y doctor en Economa por el Instituto Universitario
ROLDN, Jos Mara. Presidente de la AEB. Es licenciado por Europeo de Florencia (Italia).
la Universidad Complutense de Madrid y curs el mster del
Centro de Estudios Monetarios y Financieros (CEMFI). En 1989 VALLS, Javier. En la actualidad, desarrolla su trabajo en la
ingres en el Servicio de Estudios del Banco de Espaa, donde Direccin General Asociada de Asuntos Internacionales del
permaneci hasta 1994, cuando se traslada al Instituto Mone- Banco de Espaa. En 2005 se incorpor al equipo de asesores
tario Europeo (IME). Entre 1996 y octubre de 1997 fue director de la Oficina Econmica de Presidencia (OEP), de la que pas a
del Gabinete del ministro de Economa y Hacienda. En 1998 ser director en 2008. Con anterioridad estuvo en el Servicio de
pasa a ser consejero de la CNMV hasta el ao 2000, cuando Estudios del Banco de Espaa, donde ocup los puestos de eco-
regresa al Banco de Espaa como director general de Regula- nomista-jefe de Estudios Monetarios, jefe de la divisin de
cin. Entre 2004-2005 fue presidente del Comit Europeo de Investigacin y jefe de la divisin de Previsin y Coyuntura. Es
Supervisores Bancarios (CEBS), donde continu como miembro licenciado en Ciencias Econmicas y Empresariales por la Univer-
hasta 2011. Entre 2009 y octubre de 2013 ha sido miem- sidad de Zaragoza, mster por la Universidad Autnoma de
bro titular de la Comisin Rectora del Fondo de Reestructura- Barcelona y doctor en Economa por la Universidad de Minnesota
cin Ordenada Bancaria (FROB). Es autor de varios artculos en (Estados Unidos). Ha sido profesor en la Universidad Autnoma
revistas especializadas como P APELES DE ECONOMA ESPAOLA, de Barcelona, la Universidad de Minnesota y la Universidad
Moneda y Crdito, Investigaciones Econmicas, European Complutense de Madrid. Ha publicado en revistas especializa-
Economic Review y Applied Economics. das como Spanish Economic Review, Investigaciones Econmi-
cas, Moneda y Crdito o PAPELES DE ECONOMA ESPAOLA.
UBIDE, ngel. Investigador principal en Peterson Institute for
International Economics. Es experto en banca central, asuntos WOLFF, Guntram B. Desde junio de 2013, director de Bruegel,
europeos, finanzas y poltica macroeconmica, y es codirector donde ingres en abril de 2011 como director adjunto. Con
de economa mundial para Shaw Group DE. Ha estado involu- anterioridad trabaj en la Comisin Europea en temas de la
crado en el debate global de poltica econmica como miembro macroeconoma de la zona del euro y la reforma de su gober-
del Comit de Direccin del Grupo Euro50 o del Comit de nanza. Fue economista del Deutsche Bundesbank, donde coor-
Reinvencin de Bretton Woods y como investigador asociado din el equipo de investigacin en materia de poltica fiscal.
en el Centro de Estudios de Poltica Europea. Es colaborador Actualmente es profesor en la Universidad Libre de Bruselas y
frecuente de los medios de comunicacin espaoles (como el miembro del Consejo Asesor del Centro de Estudios Europeos
peridico El Pas) e internacionales (The Economist, Financial de la Universidad Corvinus de Budapest. Tambin es miembro
Times o Wall Street Journal). Trabaj durante ms de una del Conseil dAnalyse Economique del primer ministro francs.
dcada en Tudor Investment Corporation, una empresa de ges- Es doctor por la Universidad de Bonn y estudi Economa en
tin de fondos de cobertura multiestrategia. Fue economista Bonn, Toulouse, Pittsburgh y Passau.
224
Reproduced with permission of the copyright owner. Further reproduction prohibited without
permission.

Políticas Monetarias No Convencionales

Enviado por

Dados do documento

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Políticas Monetarias No Convencionales

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

6.

Ubide_advantia 30/05/14 12:38 Pgina 112

Resumen POLTICAS MONETARIAS NO

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

ms largo plazo (Longer-Term 4) Canal de aseguramiento: El el dinero solo consigue inflar el

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

DIFERENTES POLTICAS DE COMPRAS DE ACTIVOS (*)

RESERVA FEDERAL BANCO CENTRAL

Esterilizadas .............. No esterilizadas Esterilizadas No esterilizadas No esterilizadas No esterilizadas

El Banco Nacional Suizo se ha de la Fed y su combinacin con una garanta de indemnizacin

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

ESTRATEGIAS DIFERENTES DE INDICACIONES SOBRE LA ORIENTACIN FUTURA DE POLTICA MONETARIA

FED BCE BANCO DE INGLATERRA BANCO DE JAPN BANCO DE CANAD

Umbrales ................ Inflacin y Ninguna Tasa de desempleo Inflacin con Ninguna

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

VOLATILIDAD IMPLCITA DE LA RENTA VARIABLE DE ESTADOS UNIDOS (ndice VIX)

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

LA CRONOLOGA Y NATURALEZA DE LAS MEDIDAS TOMADAS POR DIFERENTES BANCOS CENTRALES

Panel A: Anuncios importantes de la Reserva Federal (Fed)

Fecha Programa Noticias de compras de activos/prstamos Noticias de tipos de inters/orientacin

25/11/2008 ........ QE1 Anuncio de LSAP: la Fed comprar 100.000 mill. de

01/12/2008 ........ QE1 Primera sugerencia de la ampliacin del QE a los

28/01/2009 ........ QE1 La Fed est preparada para expandir el QE y comprar

23/09/2009 ........ QE1 Se ralentizan las LSAP: las compras de deuda de

10/08/2010 ........ QE1 Balance mantenido: la Fed reinvertir los pagos de

27/08/2010 ........ QE2 Bernanke sugiere QE adicional en caso de ser

21/09/2010 ........ QE2 El FOMC hace hincapi en la baja inflacin, que

12/10/2010 ........ QE2 La percepcin de los miembros del FOMC es que

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

Panel A: Anuncios importantes de la Reserva Federal (Fed)

Fecha Programa Noticias de compras de activos/prstamos Noticias de tipos de inters/orientacin

09/08/2011 ........ La Fed prev tipos bajos al menos

21/09/2011 ........ Programa de Se anuncia el Programa de ampliacin de

25/01/2012 ........ La Fed prev tipos bajos al menos

20/06/2012 ........ Programa de Se prorroga el Programa de ampliacin de

22/08/2012 ........ QE3 Los miembros del FOMC juzgaron que

22/05/2013 ........ QE3 Si apreciamos una mejora continuada y estamos

19/06/2013 ........ QE3 Shock de reduccin gradual-tapering al decir

Panel A: Anuncios importantes de la Reserva Federal (Fed)

Fecha Programa Noticias de compras de activos/prstamos Noticias de tipos de inters/orientacin

18/09/2013 ........ QE3 El FOMC decide NO iniciar el tapering

18/12/2013 ........ QE3 Comienza el tapering, reduciendo el ritmo de

19/03/2014 ........ QE3 La Fed sustituye los umbrales por

Nota: (*) FOMC = Federal Open Market Committee.

LA CRONOLOGA Y NATURALEZA DE LAS MEDIDAS TOMADAS POR DIFERENTES BANCOS CENTRALES

Panel B: Anuncios importantes del Banco Central Europeo (BCE)

Fecha Programa Noticias de compras de activos/prstamos Noticias de tipos de inters/orientacin

28/03/2008 ........ LTRO Expansin de las LTRO: se anuncian LTRO a 6 meses

15/10/2008 ........ FRFA Expansin de las operaciones de refinanciacin:

POLTICAS MONETARIAS NO CONVENCIONALES: EXPERIENCIAS RECIENTES, IMPACTO Y LECCIONES

Panel B: Anuncios importantes del Banco Central Europeo (BCE)

Fecha Programa Noticias de compras de activos/prstamos Noticias de tipos de inters/orientacin

10/05/2010 ........ SMP Anuncio del SMP: el BCE llevar a cabo

07/04/2011 ........ Subida de tipos El BCE sube el principal tipo de

07/07/2011 ........ Subida de tipos El BCE sube el principal tipo de

05/07/2012 ........ Bajada de tipos El BCE baja el principal tipo de

02/05/2013 ........ Bajada de tipos El BCE baja el principal tipo de

04/07/2013 ........ Orientacin El BCE espera que los tipos de

Panel B: Anuncios importantes del Banco Central Europeo (BCE)

Fecha Programa Noticias de compras de activos/prstamos Noticias de tipos de inters/orientacin

07/11/2013 ........ Bajada de tipos El BCE baja el principal tipo de

13/02/2014 ........ Orientacin El BCE reitera firmemente su