Histria e reforma do sistema monetrio internacional1

Barry Eichengreen

"Histria como chamamos os erros de

nossos antecessores; reforma como
chamamos os nossos."
Henry Wallich

Introduo

A histria do sistema monetrio internacional no nos fornece uma receita

simples de reforma. Desde o sculo XIX, o sistema desenvolveu-se irregularmente
em decorrncia de mudanas nas condies externas e em sua prpria dinmica
interna. Para Schwartz (1993), no existe um modelo simples que possa apreender
todas as caractersticas essenciais das diversas fases dos arranjos monetrios
internacionais.
Entretanto, de uma perspectiva histrica, pode-se observar, nos arranjos
monetrios internacionais bem-sucedidos, certos atributos comuns. Todos eles
compartilham trs caractersticas: capacidade de ajustamento de preos relativos,
adeso de todos os participantes a regras monetrias robustas e habilidade para
conter presses de mercado. Na ausncia de uma ou mais destas caractersticas, os
arranjos monetrios internacionais tornam-se frgeis e deficientes.
Este trabalho organizado em torno destes trs desideratos. A primeira
seo explica o significado destas trs condies para a estabilidade monetria
internacional. A segunda utiliza-as como base para analisar o funcionamento das
diferentes organizaes monetrias internacionais. A concluso so reflexes
sobre a reforma monetria internacional.

1. Pr-requisitos para estabilidade monetria internacional

Qual o significado de um sistema monetrio internacional satisfatrio,

bem-sucedido ou vivel? Para responder esta questo no se deve comparar falhas
observadas no regime em vigor com alternativas idealizadas (Kenen, 1988). Em
tempos de flutuao (de divisas), h uma tendncia a associar um regime
monetrio internacional tranqilo com estabilidade das taxas de cmbio. E quando
as taxas de cmbio so fixas, h uma tendncia anloga a comparar as falhas deste
sistema com alternativas idealizadas: modelos de taxas flutuantes administradas.

(1) Artigo apresentado no Seminrio "Os Desafios Reorganizao do Sistema Monetrio

Internacional", So Paulo, ago. de 1994. Promoo FUNAG/CEBRAP. Traduzido do ingls por Regina Meyer
Branski.

Economia e Sociedade - 53
Essas tendncias refletem uma simples realidade: os dois regimes tm vantagens.
As taxas fixas evitam as rupturas causadas pela volatilidade da taxa de cmbio e
restringem decises errticas dos formuladores da poltica econmica. As taxas
flexveis ampliam o leque de iniciativas de poltica econmica para compensar
eventuais desequilbrios. Sendo assim, um sistema monetrio internacional
satisfatrio incorpora tanto as vantagens das taxas fixas quanto das flexveis.
possvel identificar trs caractersticas em todos os arranjos monetrios
internacionais que combinaram tais vantagens. Elas so: capacidade de efetuar
ajustes de preos relativos, aderncia regras monetrias robustas pelos
participantes e habilidade para conter presses de mercado (Eichengreen e
Wyplosz, 1993). Um sistema que realiza ajustes de preos relativos deve ser capaz
de acomodar choques. Ou o sistema cambial outorga tal capacidade, ou ento um
substituto adequado o realiza.
Um sistema com esta caracterstica incorpora a principal vantagem das
taxas de cmbio flexveis. Regras monetrias robustas e habilidade para conter
presses de mercado so formas de limitao da volatilidade cambial, a um custo
aceitvel. Por estas razes, um sistema com esses trs atributos incorpora as
principais vantagens do cmbio fixo e do flutuante.

1.1. Capacidade de efetuar ajustes de preos relativos

Os distrbios mais difceis para que qualquer economia se acomode

requerem mudanas significativas num grande nmero de preos - dos bens
domsticos e estrangeiros, dos bens comercializveis e no-comercializveis ou
do trabalho e das commodities. Quando acontecimentos externos reduzem a
demanda por exportaes de um pas, torna-se necessria uma queda nos preos
relativos dos bens exportveis, por exemplo, dos EUA, para sustentar sua
demanda e evitar o surgimento de desemprego e problemas no balano de
pagamentos. Se as variaes na taxa de cmbio no so permitidas, pode-se
recorrer ao ajustamento por meio de vrias categorias de salrios e preos. Mas,
se o ajuste de alguns salrios e preos se d lentamente, podem ocorrer perdas de
rendimento e dificuldades no balano de pagamentos. As variaes nas taxas de
cmbio podem, a princpio, evitar estas perdas porque alteram imediatamente
muitos preos. Este o argumento "horrio de vero" para defesa de taxas
ajustveis.
Quando as taxas so flexveis, variaes na taxa de cmbio alteram
diretamente os preos relativos.2 Sob um sistema de taxas realmente fixas (
medida que isto seja possvel), o peso de todo o ajustamento cai sobre cada um

(2) Se, realmente, os preos relativos movimentam-se, numa direo desejvel, uma questo
controversa.

54 - Economia e Sociedade
dos preos expressos em moeda nacional. Quando as taxas so fixas mas
ajustveis, os choques mais fracos so absorvidos por meio de ajustamentos nos
preos internos, enquanto os excepcionais podem provocar variaes na taxa de
cmbio anteriormente fixada.
Desta perspectiva, um sistema monetrio internacional satisfatrio exige
que as taxas de cmbio variem quando os preos em moeda domstica e os custos
forem imperfeitamente flexveis. Quando os preos so rgidos para baixo, uma
queda na demanda produzir desemprego, ao invs de deflao. Neste caso, ser
valiosa uma variao na taxa de cmbio que possibilite a adoo, pelas
autoridades, de polticas compensatrias de administrao da demanda. Uma
implicao que, quando distrbios requerem ajustes freqentes e amplos nos
preos relativos de uma economia, taxas de cmbio flexveis tornam-se
evidentemente mais vantajosas. Sob taxas de cmbio flexveis torna-se mais bvio
o emprego do cmbio para facilitar ajustamentos s perturbaes ocorridas. Mas,
o mesmo verdadeiro para todos os sistemas de taxas de cmbio fixas que
vigoraram nos ltimos cem anos. Todos possuam clusulas de escape permitindo
que taxas de cmbio fixas variassem na ocorrncia de choques excepcionais.3
Mesmo sob o padro ouro clssico, como veremos, havia clusulas que
suspendiam a conversibilidade temporariamente e permitiam a depreciao da
taxa de cmbio na ocorrncia de choques excepcionais.
A teoria das clusulas de escape ressalta que taxas "fixas" podem variar
sem enfraquecer o compromisso das autoridades com a estabilidade da taxa de
cmbio. Isto se as variaes decorrerem de choques excepcionais e no se
originarem de aes das prprias autoridades. Em tais condies, o custo de
manuteno da estabilidade cambial ser relativamente baixo. No ocorrendo
choque excepcional que justifique uma depreciao permanente, os participantes
do mercado, observando a fragilidade da moeda, antecipam a interveno do
banco central para sustentar a paridade. Os agentes de mercado adquiriro
previamente a moeda em questo, fortalecendo sua paridade e tornando
desnecessria a interveno do banco central. Em conseqncia, os custos da
estabilizao cambial sero minimizados para o governo.4 Portanto, teoricamente,
uma clusula de escape que permitisse variaes da taxa de cmbio na ocorrncia
de choques excepcionais, no impediria os pases de beneficiarem-se da
estabilidade da taxa de cmbio.

(3) Outra denominao para um regime poltico com clusula de escape "regra contingente". Sobre
teoria das clusulas de escape ver Grossman e Van Huyck (1988); De Kock e Grilli (1989); Flood e Isard (1989)
e Giovannini (1993).
(4) Este fenmeno conhecido na literatura mais antiga como "especulao estabilizante" (Nurkse,
1944) e atualmente como target-zone honeymoon (Krugman, 1991). Na prtica, todo sistema de taxa de cmbio
fixa delimita uma banda estreita em que a taxa pode flutuar sem necessidade de uma interveno oficial.
(Giovannini, 1989). Esta target-zone honeymoon existe ainda na ocorrncia de realinhamentos na prevalncia de
certas condies adicionais (Rose e Svensson, 1991).

Economia e Sociedade - 55
1.2. Regras monetrias robustas

Contudo, se as contingncias que geram variaes excepcionais da taxa de

cmbio no so facilmente observveis, nem ocorrem autonomamente, pode faltar
credibilidade em relao clusula de escape.5 O mercado desmentir o veredicto
do banco central de que os movimentos da taxa de cmbio sero temporrios e
reversveis. As autoridades sero postas sob suspeio de manipular a taxa de
cmbio por meio de regras contingenciais. Conseqentemente, o movimento da
taxa em direo ao limite da banda pode no elidir a estabilizao especulativa.
No limite, este problema tornaria a clusula de escape e a estabilidade da taxa de
cmbio incompatveis, exigindo que as autoridades optassem entre elas.6 Portanto,
o problema de informaes privadas leva opo por um sistema hbrido que
combine as vantagens das taxas fixas e das flexveis.
A soluo para o governo ter uma reputao de defensor da paridade
estabelecida para a sua da moeda. Os agentes do mercado podem no ser capazes
de distinguir se, realmente, um distrbio excepcional, justificando variaes
cambiais, ocorreu. Entretanto, se o governo tiver reputao de defensor da
paridade cambial, induzir os operadores de cmbio a apostar na sustentao da
paridade sempre que ela se enfraquea. Por exemplo, o mercado pode no ter
conhecimento de todas as informaes que o governo holands dispe quando
decide alterar ou manter a paridade florim-marco. Mas a reputao adquirida ao
longo dos anos pelo Banco Central Holands, de manter uma paridade fixa entre
sua moeda e a alem, suficiente para induzir uma especulao estabilizadora
pelos operadores de cmbio. A existncia da clusula de escape (isto , a
possibilidade do governo holands de modificar a paridade florim-marco)
compatibiliza-se, neste caso, com estabilidade da taxa de cmbio.
Esta reputao (conhecida como "credibilidade" da poltica domstica)
adquirida ao longo do tempo. As autoridades devem buscar uma poltica
consistente (no exemplo acima, vinculando a taxa de cmbio do florim ao marco)
frente maioria dos choques excepcionais. Isto o que se entende por uma regra
monetria robusta.

(5) Este o problema de informaes privadas (Canzoneri, 1985).

(6) Esta uma implicao do modelo desenvolvido por Obstfeld (1992).

56 - Economia e Sociedade
1.3. Capacidade de conter presses de mercado

Adquirir reputao para perseguir regras monetrias robustas pode ser

custoso e demorado. Enquanto as autoridades buscam obter credibilidade para seu
compromisso de defesa da taxa de cmbio, a economia pode ficar sujeita a taxas
de juros elevadas por um longo perodo. Tais taxas podem ter efeitos negativos
sobre o nvel de investimento, o mercado imobilirio, os custos do servio da
dvida pblica e a estabilidade dos bancos comerciais.7 Qualquer um desses
efeitos pode minar os esforos para adquirir reputao de mantenedor de regras
monetrias slidas.
Por exemplo, se o coeficiente de participao da dvida pblica na renda
nacional for alto, taxas de juros elevadas podem aumentar o custo do servio da
dvida. Neste caso, os operadores de cmbio tero razo para acreditar que as
autoridades abandonaro a poltica de restrio monetria diante dos
insustentveis encargos da dvida. Se o sistema bancrio for frgil, os operadores
podem supor que o governo ser forado a alterar sua poltica numa direo mais
favorvel, prevenindo um colapso bancrio. Se as taxas elevadas deprimirem o
mercado imobilirio, os operadores podero acreditar que as autoridades
monetrias sofrero presses polticas para alter-las em direo a um regime
mais permissivo. O mesmo argumento aplica-se, naturalmente, caso a restrio
monetria deprima o nvel de atividade econmica. Portanto, nem sempre
possvel que um governo construa unilateralmente uma reputao de adeso
regras monetrias robustas.8
Em tais circunstncias, para manter a estabilidade da taxa de cmbio ser
necessrio apoio externo. Pases que j adquiriram uma reputao de adeso a
regras monetrias robustas podem intervir a favor dos pases cujas taxas de
cmbio esto sob presso, protegendo-as a um custo aceitvel. No curto prazo
(isto , enquanto o pas est tentando adquirir reputao), o auxlio externo
diminui, para nveis tolerveis, o custo da estabilizao. No longo prazo, a
cooperao internacional serve como seguro: cada pas paga um "prmio de
seguro", como contribuio ao suporte coletivo, s demais moedas; e, quando sua
prpria moeda mostra sinais de instabilidade, recebe auxlio de seus vizinhos.
Idealmente, os processos so supervisionados por uma "companhia de
seguros", como o Fundo Monetrio Internacional (FMI) ou o Comit Monetrio
da Unio Europia. Para minimizar os problemas de risco moral que a proviso de
seguro normalmente cria, estas instituies se utilizam de clusulas de

(7) Os efeitos desestabilizadores das polticas de taxa de juros por meio destes quatro canais so
analisados no contexto da crise do Mecanismo Cambial Europeu (ERM) em 1992 por Goldstein et al. (1993);
Eichengreen e Wyplosz (1993).
(8) Obstfeld (1994); Ozkan e Sutherland (1994); Bensaid e Jeanne (1994), entre outros, construram
modelos a partir destas possibilidades. O fato desta proliferao de modelos ter se seguido crise do SME de
1992-93 no mera coincidncia.

Economia e Sociedade - 57
condicionalidade e de outros dispositivos. Como veremos, a cooperao para a
defesa da taxa de cmbio de um determinado pas caracterizou todos os arranjos
monetrios internacionais bem-sucedidos. Seja organizada via acordos ad hoc
entre os bancos centrais e governos utilizando-se dos instrumentos de
organizaes internacionais como o BIS ou o FMI, seja, ainda, por meio de
provises de linhas de crdito automtico como os Financiamentos de Curtssimo
Prazo do Sistema Monetrio Europeu (SME).
Outra forma de conter as presses de mercado a imposio de restries
administrativas aos movimentos de capital. O controle do capital restringe a
quantidade dos fundos que podem ser transferidos legal e lucrativamente entre
moedas a curto prazo.9 Os controles no precisam ser explcitos. E mesmo que
possam malograr, por determinado lapso de tempo, podem prevenir o esgotamento
das reservas e a modificao da paridade cambial. Mesmo que protejam o cmbio
somente por poucos dias, podem proporcionar uma pausa importante para a
organizao de um realinhamento ordenado e, portanto, para a sobrevivncia do
sistema. Utilizou-se o controle de capital para conter presses de mercado em
vrios arranjos monetrios internacionais bem-sucedidos (Giovannini, 1989).
Obviamente, nem todas as presses de mercado podem ser contidas.
Pases que persistem em polticas monetria e fiscal inconsistentes com a taxa de
cmbio fixada podero ser obrigados a alter-la. Nem o controle de capital, nem o
auxlio externo podem adiar indefinidamente a necessidade de ajustamentos. Estas
medidas fornecem apenas o tempo necessrio para a realizao de um ajuste
ordenado e para evitar que presses de mercado, desvinculadas dos fundamentals,
acabem ocasionando crises autocumpridas do balano de pagamentos.

1.4. Recapitulao

Trs condies so necessrias para a sobrevivncia de um sistema

monetrio internacional num mundo conturbado. Mesmo que as taxas de cmbio
sejam, normalmente, estveis, devem haver graus de liberdade para alter-las em
resposta a distrbios que requeiram ajustes de preos relativos demasiadamente
profundos para serem efetuados por mercados descentralizados. Para dar
credibilidade s taxas vigentes na ausncia de distrbios excepcionais, devem-se
adotar regras monetrias robustas. Finalmente, devem-se dispor de mecanismos
capazes de conter presses de mercado no caso de incerteza quanto s regras de
poltica econmica que sero adotadas pelas autoridades. Controles de capital e
auxlio externo so opes disponveis.

(9) Isto formalmente analisado em Wyplosz (1986). Com o capital sob controle, um ataque
especulativo tem dimenso temporalmente limitada desde que haja volume suficiente de reservas (possivelmente
acrescido por emprstimos externos), capaz de sustentar um regime de taxas fixas.

58 - Economia e Sociedade
2. Implicaes para operacionalizao dos arranjos monetrios
internacionais

Analisarei agora a histria dos arranjos monetrios internacionais luz

dos conceitos desenvolvidos na seo 1.

2.1. O padro ouro clssico

O padro ouro , geralmente, considerado o eptome de um sistema

monetrio internacional estvel. Entre 1880 e 1913, as naes industriais lderes
mantiveram fixo o preo de suas moedas em termos de ouro. Por meio de
arbitragens no mercado do ouro, essas polticas estabilizavam as taxas de cmbio.
Enquanto se mantivesse a conversibilidade externa e no se colocasse obstculo
s remessas de ouro, as taxas de cmbio variavam no interior dos gold points
(bandas em torno da relao entre preo domstico e externo do ouro, definida
pelos custos de remessa e de seguro).10
Superficialmente, o padro ouro do pr-guerra no parece ter satisfeito a
qualquer um dos pr-requisitos acima identificados para o funcionamento estvel
de um sistema monetrio internacional. As taxas de cmbio mantiveram-se
estveis por extensos perodos sem o recurso de controles de capital ou de
auxlios externos. Os salrios no eram perfeitamente flexveis: os mercados de
trabalho estruturados limitavam a flexibilidade dos salrios ao longo do tempo,
mesmo antes que o sindicalismo houvesse se espraiado ou se consolidasse o
crescimento das grandes corporaes com departamentos de pessoal.
Comparaes da flexibilidade dos salrios, na Inglaterra, nos perodos pr e
entreguerras, no provem evidncias de um declnio secular da flexibilidade do
mercado de trabalho (Hatton, 1988). Mesmo nos EUA, onde os estudos iniciais
sugeriam uma inrcia crescente dos salrios nominais, pesquisas posteriores, a
partir de dados micro e macroeconmicos, tm questionado tal hiptese.11
Pesquisas recentes tentam responder como o padro ouro funcionou to
bem no pr-guerra. Uma linha ressalta a existncia e o papel das clusulas de

(10) No padro ouro, as taxas de cmbio flutuavam dentro de intervalos de variao, cujos limites
eram definidos pelos gold points. Alm dos custos pecunirios, havia o custo de oportunidade dos fundos
empregados em arbitragens, j que os investimentos em ouro no rendiam juros enquanto o metal estava em
trnsito.
(11) Esto includos entre os trabalhos pioneiros mais importantes, os de Cagan (1956); Sachs (1980).
Para exemplos de estudos revisionistas ver Carter e Sutch (1990); Allen (1992). Um estudo recente (Obstfeld,
1992) concluiu que "os preos nominais na maioria dos pases industriais revelam sintomas de rigidez mesmo
durante o padro ouro. A inflexibilidade dos preos nominais parece ter crescido aps a Segunda Grande Guerra,
embora as evidncias no sejam esmagadoras. Hanes (1993) tenta conciliar a divergncia, sugerindo que
ocorreu, de fato, um declnio na flexibilidade dos salrios, mas anterior ao perodo coberto pela maioria dos
estudos histricos (isto , nos anos 1880) e, portanto, muito antes da vigncia do padro ouro.

Economia e Sociedade - 59
escape durante o padro ouro.12 Na ocorrncia de distrbios excepcionais, os
pases poderiam suspender a conversibilidade temporariamente sem afetar sua
credibilidade. Um exemplo tpico de distrbio excepcional a guerra: a Inglaterra
suspendeu a conversibilidade durante as guerras francesas, sem afetar a
credibilidade de seu compromisso com o padro ouro. Da mesma forma, os EUA
durante e aps a guerra civil. A clusula de escape poderia, tambm, ser evocada
na ocorrncia de distrbios eminentemente financeiros, como o fez o Banco da
Inglaterra, em 1847 e 1857. O carter temporrio da suspenso era crtico em
relao operao deste mecanismo; as autoridades sempre se comprometeram
com a restaurao da paridade aps a crise. Esta temporariedade restringia a fuga
de capitais, que poderia ser induzida por expectativas recorrentes de depreciaes.
A natureza excepcional das crises e temporria da suspenso, foram assinaladas
pela renncia emergencial" contida no Ato Bancrio de 1844.
Contrariamente Europa, os pases latino-americanos suspendiam a
conversibilidade e permitiam a depreciao de suas taxas de cmbio sempre que
se interrompia a oferta de capitais estrangeiros ou a demanda por suas
exportaes. Entretanto, diferentemente do que ocorria nos pases europeus, a
credibilidade no se mantinha intacta. Tal diferena explica-se pela solidez do
regime monetrio e pela capacidade de conter presses de mercado. Na Europa o
padro ouro estava alicerado na prioridade atribuda manuteno da
conversibilidade (Eichengreen, 1992; Bordo e Kydland, 1992). Nos pases
centrais do sistema (Inglaterra, Frana e Alemanha) no pairavam dvidas -
exceto em circunstncias excepcionais - quanto ao compromisso das autoridades
com a defesa das reservas de ouro dos bancos centrais e com a manuteno da
conversibilidade da moeda. Isto constitua o eptome de regras monetrias
robustas.
A credibilidade era, tambm, reforada pela pouca compreenso das
conexes entre poltica monetria e a economia. Enquanto no apareceu uma
teoria bem articulada sobre a relao entre a poltica dos bancos centrais e a
economia, os observadores dificilmente chegavam a um consenso sobre os
possveis efeitos das altas taxas de juros sobre o nvel de emprego. O
compromisso dos governos com a conversibilidade tornava-se, ainda, mais crvel
devido ao fato dos desempregados no poderem manifestar suas objees: o
direito ao voto era limitado aos proprietrios. Os partidos trabalhistas ainda
estavam em formao. E representavam a faco masculina da classe
trabalhadora, pois as mulheres sequer tinham direito a voto. Quando o banco
central elevava as taxas de juros, os trabalhadores jogados no desemprego tinham
poucas oportunidades de contestar e, menos ainda, de trocar os governantes e os
dirigentes do banco central de seus cargos. Os emprestadores externos

(12) Ver Giovannini (1993). O modelo de Bordo e Kydland (1992) tambm compartilha desta
opinio.

60 - Economia e Sociedade
consideravam a adeso ao padro ouro um sinal de probidade financeira,
condicionando a ela o acesso dos pases em desenvolvimento aos mercados
internacionais de capital.13 Por estas razes, um acontecimento que afetasse
negativamente o balano de pagamentos no enfraquecia a taxa de cmbio a ponto
de induzir aumentos excessivos da taxa de juros. Ao contrrio, o enfraquecimento
da taxa de cmbio era compensado pelo ingresso de capital motivado pelas
expectativas de que as autoridades tomariam as medidas necessrias sua
estabilizao. Este fato limitava as virtuais conseqncias de tais medidas.
As foras econmicas e polticas que operavam a favor da credibilidade
do compromisso de conversibilidade eram mais poderosas no corao europeu do
sistema. Nos Estados Unidos, ao contrrio, os dbitos agrcolas e os interesses da
minerao da prata formavam uma poderosa coalizo de oposio deflao e a
favor de modificaes no padro monetrio que permitissem a cunhagem da prata.
Tais grupos tambm existiam na Europa, mas nos EUA tinham maior poder de
barganha devido existncia do sufrgio universal masculino. Na Amrica Latina,
como nos EUA, a depreciao foi bem recebida pelos proprietrios de terra com
dbitos hipotecrios fixos e pelos exportadores desejosos de melhorar suas
posies competitivas. Como nos EUA, os dois grupos eram, freqentemente, um
nico e os mesmos. E suas posies eram compartilhadas pelos mineradores
favorveis cunhagem da prata.
Por tais razes, regras monetrias robustas no tinham um apoio poltico
esmagador, e a credibilidade do compromisso das autoridades com a taxa de
cmbio vigente era questionvel. Os pases latino-americanos foram forados,
inmeras vezes, a abandonar o padro ouro nas dcadas finais do sculo XIX.
Esteve prximo de acontecer, tambm, na corrida presidencial dos EUA, em 1896,
quando William Jennings Bryan fez da taxa de cmbio o ponto central do
debate.14 Portanto, da mesma forma que regras monetrias robustas e clusulas de
escape bem definidas facilitaram o funcionamento do padro ouro clssico no
centro europeu, a ausncia delas provocou a falncia do regime na periferia.
O padro ouro tambm precisava de meios para conter as presses de
mercado. Essas presses poderiam ser intensas: antes de 1914, o volume dos
fluxos internacionais de capital de longo e de curto prazos atingiu nveis
elevadssimos.15 Os pases no desenvolveram controles de capital que os
isolassem das presses especulativas. Ao contrrio, eles utilizavam o assim
chamado gold devices para ampliar a banda de flutuao de suas taxas de cmbio
bilaterais. A banda flutuante sob o padro ouro era determinada pelos gold points

(13) Fishlow (1989) faz analogia com uma restrio externa moderna: as condicionalidades do FMI.
(14) Detalhes desta campanha eleitoral e de suas implicaes para o padro ouro americano podem ser
encontrados em Eichengreen (1993a). Giovannini (1993) mostra, comparando a taxa cambial americana alem
e francesa, que o fluxo de capital com objetivos estabilizadores foi menor nos EUA.
(15) Para esta discusso, Bloomfield (1963a,b) a referncia clssica.

Economia e Sociedade - 61
(cunha criada para arbitragens no mercado de ouro, correspondente aos custos de
transporte e de seguro).
Medidas objetivando a ampliao da banda diminuam as presses sobre
as autoridades no sentido de elevar as taxas de juros em circunstncias em que os
fluxos de capital pudessem enfraquecer a taxa de cmbio. Os bancos centrais
deveriam elevar os preos de compra e de venda das barras de ouro ou trocar por
notas somente moedas metlicas j em uso.16 Eles poderiam desencorajar a
exportao de ouro restringindo a converso unicamente matriz do banco
central. Como o Banco da Frana, alguns poderiam resgatar legalmente suas
moedas-papel por meio de moedas de ouro e de prata, cujos valores de face eram
maiores que o valor de mercado. Esta era uma prtica equivalente
desvalorizao cambial.
Outra forma de conter as presses de mercado era a cooperao
internacional entre bancos centrais e governos. A cooperao era rara, mas ocorria
no momento exato do ataque contra as principais taxas de cmbio do sistema. Os
bancos centrais descontavam ttulos a favor do pas afetado ou emprestavam ouro
para suas autoridades monetrias. O episdio mais famoso foi a crise, em 1890, do
Baring, quando o Banco da Inglaterra viu-se defrontado com a insolvncia do
principal banco britnico - Baring Brothers - decorrente do no pagamento de
emprstimos tomados pelo governo da Argentina. O Banco da Inglaterra tomou
emprestadas 3 milhes de libras em ouro do Banco da Frana e obteve do governo
russo a garantia de 1,5 milhes de libras em moedas de ouro.17
Em 1895, um consrcio de bancos europeus apoiado pelos seus
respectivos governos, forneceu os emprstimos necessrios a manter os EUA no
padro ouro. Em 1898, o Reichsbank e bancos comerciais alemes foram
assistidos pelos Bancos da Inglaterra e da Frana. Em 1906 e 1907, o Banco da
Inglaterra obteve novamente o apoio do Banco da Frana e, tambm, do
Reichsbank. O Banco Estatal Russo embarcava ouro para Berlim para
reabastecer as reservas do Reichsbank. Em 1909 e 1910, o Banco da Frana
voltou a descontar ttulos ingleses garantindo a disponibilidade de ouro em
Londres. Tambm os menores pases da Europa, como Blgica, Noruega e Sucia,
tomavam emprestadas reservas dos bancos centrais e governos estrangeiros.
Sendo assim, a estabilidade do padro ouro clssico observada no centro
da Europa decorrente da existncia dos pr-requisitos necessrios para um
sistema monetrio internacional vivel. A ausncia dos pr-requisitos e a
conseqente instabilidade do padro ouro na periferia serve como contra-exemplo.

(16) Para maiores detalhes ver Morgenstern (1959: 441).

(17) Houve precedentes. Em 1839, o Banco da Frana emprestou ouro ao Banco da Inglaterra com a
intermediao do mesmo Baring Brothers. O Banco da Inglaterra retribuiu o favor em 1847. O Swedish
Risksbank tomou emprestado vrios milhes de coroas do Danish National Bank em 1882, sem que se
caracterizassem crises intensas.

62 - Economia e Sociedade
2.2. Arranjos no entreguerras

Os arranjos monetrios internacionais no entreguerras notabilizam-se pelo

fraco desempenho. A experincia com taxas flutuantes, nos anos 20, criou uma
averso flutuao cambial que protelou esta experincia por meio sculo. Este
mau resultado explicado pela ausncia de regras monetrias robustas. As foras
que permitiram sua existncia, at 1914, foram enfraquecidas com a Primeira
Grande Guerra. Os bancos centrais, subordinados ao ministro das Finanas e
Oramento, tiveram sua independncia limitada. Os sufrgios universais
masculinos, o crescimento dos partidos trabalhistas e a importncia atribuda s
relaes entre poltica monetria e desemprego politizaram as decises dos
banqueiros centrais. Os anos seguintes guerra foram completamente dominados
por disputas entre polticas econmicas, que s por acidente eram consistentes
com as polticas monetrias. Enquanto os bancos centrais estavam a servio dos
governos, as influncias polticas em decises a respeito de quais taxas deveriam
ser elevadas ou quais programas de gastos deveriam ser cortados acabavam
repercutindo nas autoridades monetrias, que eram foradas a criar moeda e
crdito para conciliar demandas incompatveis, a despeito de suas conseqncias
sobre o cmbio.
Eventualmente, estas experincias desastrosas produziam suas prprias
solues. O caos financeiro quebrava resistncias ao comprometimento fiscal e a
inflao alta enfraquecia a oposio independncia do banco central. Na
segunda metade dos anos 20, o padro ouro foi restabelecido. Por razes
previsveis, entretanto, foi mais fraco que no pr-guerra. As polticas monetrias
eram ainda influenciadas politicamente, principalmente enquanto a taxa de
desemprego permanecesse a nveis de dois dgitos. Os bancos centrais que
elevassem as taxas de juros em defesa de suas taxas de cmbio eram pressionados
pelas possveis conseqncias sobre o emprego. Assim, por razes polticas, no
era factvel a adoo de regras monetrias robustas, dificultando o recurso s
clusulas de escape e produzindo um sistema de cmbio fixo rgido e frgil.
Tambm era mais difcil conter as presses de mercado. O suporte
internacional a taxas de cmbio fracas revelou as dificuldades de se conciliar
restries s polticas domsticas, controvrsias polticas internacionais e
estruturas conceituais incompatveis (Eichengreen, 1992). A preveno dos
grupos de interesse contra ajustamentos cooperativos das polticas econmicas
que pudessem prejudic-los, as disputas internacionais quanto s dvidas de guerra
e reparaes e a adoo de estruturas conceituais concorrentes em diferentes
pases impediram que os formuladores de poltica econmica chegassem a um
entendimento comum quanto aos problemas econmicos e a uma soluo
conjunta.

Economia e Sociedade - 63
 A flutuao administrada dos anos 30 no satisfazia a quaisquer pr-
requisitos necessrios para que o sistema monetrio internacional funcionasse de
forma tranqila. Os governos modificavam constantemente as regras de poltica
econmica, deixando dvidas sobre o grau de comprometimento com as taxas de
cmbio vigentes. O capital especulativo movimentava-se de forma
desestabilizadora. E a cooperao para restringir as presses de mercado no era
significativa. O Acordo Tripartite de 1936 foi a primeira tentativa de viabilizar um
sistema monetrio internacional, mas um progresso real neste sentido s ocorreria
aps a Segunda Guerra Mundial.

2.3. O Sistema de Bretton Woods

A conferncia de Bretton Woods foi uma tentativa clara de restabelecer as

precondies para a viabilidade de um sistema monetrio internacional. O Acordo
criou uma clusula de escape para garantir ajuste de preos relativos. Embora se
exigisse dos signatrios a declarao do valor da paridade de suas moedas,18
permitia-se alteraes de paridade na ocorrncia de um "desequilbrio
fundamental". Discordncias entre negociadores americanos e ingleses impediram
maior preciso dos critrios de recurso clusula de escape pelos pases em
desequilbrio. No caso de desvalorizao de suas moedas, os pases deveriam
obter, primeiramente, a concordncia do FMI. Caso no houvesse, poderiam ter
acesso aos recursos do Fundo bloqueado. Buscava-se, com isso, a garantia de que
os distrbios indutores de variaes cambiais tivessem sido de origem externa, e
no ocasionados pelas prprias autoridades.19 Na prtica, entretanto, nem sempre
os pases obtinham a autorizao do FMI previamente desvalorizao de suas
moedas. A nica variao da taxa de cmbio no autorizada pelo FMI foi a da
Frana, em 1948.
Os fracassos desses procedimentos, que asseguravam aos mercados que
variaes de paridade somente ocorreriam em resposta a choques externos
excepcionais e autnomos, no provocados por escolha de poltica econmica
domstica, deixaram os pases inseguros quanto utilizao da clusula de
escape. Temiam que seu uso minasse a credibilidade de suas polticas
monetrias.20 Sendo assim, foram raras as variaes nas taxas de cmbio
realizadas pelos pases industrializados, durante os anos do Bretton Woods.

(18) Definido em termos do contedo-ouro do dlar americano, em 1/7/1944, e com margem mxima
de variao de 1%.
(19) Em anlise semelhante, Dominguez (1993) enfatiza as regras de monitoramento e instruo do
FMI.
(20) Argumentavam que a desvalorizao da libra unilateralmente, em 1949, teve um efeito danoso
sobre a credibilidade.

64 - Economia e Sociedade
 A relutncia em recorrer a variaes da taxa de cmbio no garantiu que
os fluxos de capital tivessem sempre um carter estabilizante. Isto refletia a
limitada robustez das regras polticas vigentes. claro que esta afirmao
relativa: a solidez das regras monetrias prevalecentes era menor se comparada
era do padro ouro, quando o compromisso dos bancos centrais com a
estabilidade da taxa de cmbio superava qualquer outro objetivo e isolava-o das
presses polticas. Ao contrrio, depois da Segunda Guerra, os formuladores da
poltica monetria estavam divididos entre o desejo de estabilizar a taxa de
cmbio e os preos, de um lado, e de reduzir o desemprego e restringir os ciclos
dos negcios por meio do ativismo da poltica econmica, conforme proposto por
Keynes, por outro. Entretanto, ao mesmo tempo, a estabilidade da poltica
monetria - a robustez das regras monetria vigentes - era superior, se comparada
tanto ao perodo imediatamente anterior (anos 20 e 30) quanto aos anos seguintes
ao colapso do Sistema Bretton Woods. Pesquisa recente sobre a era de Bretton
Woods sugere que eram pouco comuns mudanas errticas na poltica monetria,
especialmente aps o restabelecimento da conversibilidade da conta corrente, no
final de 1958.21 Portanto, o sucesso do Sistema de Bretton Woods deveu-se, em
parte, limitada mas importante solidez das polticas monetrias nacionais.
Por que as regras monetrias eram relativamente robustas no apogeu de
Bretton Woods? exceo dos EUA e do Reino Unido, a revoluo keynesiana
ainda exercia fraca influncia sobre os pases. Foram raras as experincias de
utilizao da poltica monetria para manipular produo e emprego. Os governos
no sentiam necessidade de utilizar polticas fiscais e monetrias discricionrias
enquanto suas economias cresciam rapidamente. Nestas circunstncias, os
eleitores no se preocupavam com os custos do desalinhamento das moedas. Os
governantes, isolados politicamente, aumentavam a credibilidade dos seus
compromissos com taxas fixas. Alm disso, relutavam em manipular a poltica
monetria e desestabilizar as taxas de cmbio diante das lembranas das
desvantagens ocasionadas pela volatilidade cambial, na primeira metade dos anos
20, e pelas desvalorizaes competitivas (de "empobrecimento do vizinho") dos
anos 30.
As medidas para conter as presses de mercado talvez tenham sido as
mudanas mais importantes introduzidas pelo Acordo de Bretton Woods. O FMI
foi criado para defender as moedas em situaes de fragilidade. Em caso de
dificuldade com o balano de pagamentos, os pases poderiam recorrer, sem
restries, tranche inicial de suas quotas no FMI e tomar emprstimos

(21) Bordo (1993); Eichenbaum e Evans (1993), concluem que a magnitude dos choques de polticas
monetrias durante os anos de Bretton Woods foi mais fraca que nos perodos vizinhos. Eichengreen (1993b),
utilizando outra metodologia para investigar estimativas dos distrbios de demanda agregada - em que a poltica
monetria tem um papel relevante - conclui que tais distrbios foram menores entre 1959-70 que nos perodos
adjacentes. Mostra, tambm, que distrbios inflacionrios de poltica monetria eram menos persistentes neste
perodo do que aps 1971.

Economia e Sociedade - 65
adicionais sujeitos a condicionalidades. Nos anos 50, foram introduzidos os
standby, que davam assistncia financeira aos pases previamente ocorrncia de
dificuldades. Tais acordos no forneciam o apoio necessrio para defender uma
moeda indefinidamente, mas eram fonte de munio adicional para pases que
sofriam de ataques especulativos.
Os pases industrializados apoiavam-se, tambm, mutuamente. Em 1961,
os bancos centrais assinaram o Acordo de Basilia pelo qual cada pas se
comprometia a defender as demais moedas e a participar de emprstimos
recprocos. O pool do ouro, em Londres, tinha como objetivo impedir o
esgotamento das reservas (de ouro) dos EUA. Em 1962, os pases industrializados
realizaram swaps para fornecer linhas de crdito adicionais. Seguiu-se, ainda, o
Acordo Geral para Emprstimos, os Direitos Especiais de Saque e outros
dispositivos de ampliao dos recursos disponveis para bancos centrais com
problemas. Vale repetir que este no era um apoio ilimitado; tampouco a soma de
todos estes recursos era suficiente para conter presses especulativas dos
mercados financeiros com posies baixistas. Mas poderiam ser instrumentos
importantes em situaes especficas.22
Portanto, a ampliao da cooperao internacional, em termos de apoio
taxa de cmbio, diferenciou Bretton Woods dos arranjos monetrios
internacionais anteriores. E grande parte da sustentao das principais paridades
do sistema foi realizada fora dos canais do FMI.
Outra medida importante para conter as presses de mercado foi a
manuteno dos controles de capital. Foram mantidos, pela maioria dos pases,
vrios tipos de controles sobre os movimentos do capital financeiro, durante a
vigncia do Bretton Woods. Como o custo da burla era elevado, os governantes
ganhavam tempo para ajustar suas polticas numa direo estabilizadora, antes
que a taxa de cmbio entrasse em colapso, ou para ajust-la ordenadamente.23
Tradicionalmente, a literatura sobre o declnio e a falncia de Bretton
Woods ressalta as falhas estruturais do Sistema.24 Outra viso atribui seu colapso
aos conceitos desenvolvidos na seo 1. No final dos anos 60, quando a
estabilidade poltica e a defesa do preo de US$ 35 para a ona de ouro foram
subordinados aos objetivos da Guerra do Vietn, observou-se um declnio na
robustez das regras monetrias nos EUA. O mesmo verificou-se na Europa, pelo

(22) Um exemplo a concesso de crdito multilateral, em maro de 1964, que evitou a

desvalorizao da lira italiana.
(23) Alm disso, antes de 1959,a maioria dos pases controlava transaes correntes em moeda
estrangeira e a conta capital. Foram excees os EUA, Canad e uns poucos pases da Amrica Latina. No auge
do Sistema de Bretton Woods, as taxas de cmbio eram controladas na Europa pela Unio de Pagamentos
Europia (EPU), que se constituiu fonte adicional de monitoramento (Conselho Administrativo do EPU) e de
apoio externo (linhas de crdito do EPU). Portanto, como j discutido, a existncia dos pr-requisitos necessrios
para viabilizar um sistema monetrio internacional pode explicar o sucesso do EPU. Para maiores detalhes ver
Triffin (1957); Eichengreen (1993c).
(24) Uma reviso da literatura sobre o colapso de Bretton Woods pode ser vista em Garber (1993).

66 - Economia e Sociedade
crescente modismo do keynesianismo. A suscetibilidade britnica s polticas de
stop-go, culminando com a crise da libra em 1967, simbolizou a hesitao - que
tomou conta dos formuladores de poltica macroeconmica - entre priorizar
objetivos econmicos domsticos ou internacionais, em detrimento de uma linha
poltica consistente a longo prazo. Conjuntamente perda de robustez das regras
domsticas de poltica monetria, ocorreu um aumento (previsvel) da rigidez do
sistema de taxas de cmbio. Incapacitados para invocar regras contingenciais, os
governantes tentavam dar credibilidade seus compromissos com a taxa de
cmbio vigente, resistindo a todas as presses para alter-las. A limitao da
clusula de escape tornou os ajustes de preos relativos mais complexos. A
cooperao internacional foi prejudicada pelas crticas do presidente da Frana,
Charles De Gaulle, ao privilgio exorbitante dos EUA, e por seus temores quanto
estabilidade do dlar.25 Ao mesmo tempo, as defesas unilaterais que os pases
poderiam construir para conter presses de mercado enfraqueceram-se pela
crescente porosidade dos controles de capital.26 Sendo assim, era previsvel o
colapso do Sistema de Bretton Woods de taxas de cmbio fixas, porm ajustveis.

2.4. Arranjos ps-Bretton Woods

O gesto monetria internacional, aps o colapso de Bretton Woods,

oscilou entre esforos unilaterais de estabilizao da taxa de cmbio e tentativas
de cooperao ad hoc, como os Acordos do Louvre e do Plaza. Somente na
Europa ocorreram esforos mais sistemticos.
Trs iniciativas ps-Bretton Woods so significativas no que tange ao
esclarecimento dos pr-requisitos necessrios estabilidade monetria
internacional. A primeira a tentativa malsucedida de estabilizao da taxa de
cmbio dos pases europeus nos anos finais do Sistema de Bretton Woods. Em
1972, os membros da Comunidade Econmica Europia estabeleceram a
"serpente no tnel", que mantinha as taxas de cmbio dentro de margens (de
flutuao) mais estreitas que as requeridas pelo Acordo Smithsoniano. Criou-se o
Acesso ao Financiamento de Curtssimo Prazo (VSTF) para auxiliar os pases
membros a superar dficits temporrios de balano de pagamentos.
Aps o colapso do "tnel smithsoniano", em 1973, manteve-se a serpente,
mas no com xito total. Alguns pases a abandonaram temporariamente, outros
de forma permanente. Somente a Alemanha e seus pequenos vizinhos do norte
europeu aderiram fielmente ao sistema. Gross e Thygesen (1992) apresentam duas

(25) Diante deste quadro, a dissoluo do pool do ouro, em 1968, no surpreendeu.

(26) Obstfeld (1993) analisa variaes ao longo do tempo nas divergncias decorrentes da cobertura
da paridade de juros (uma medida padro da extenso do controle de capital e das respectivas barreiras para a
integrao dos mercados de capital internacionais). Conclui que "no geral, os resultados confirmam que, no
perodo de Bretton Woods, a mobilidade de capital foi crescente, embora ainda imperfeita."

Economia e Sociedade - 67
explicaes para o fracasso desta iniciativa. A primeira est nas polticas fiscal e
monetria excessivamente expansionistas. A quadruplicao do preo do petrleo
no ltimo trimestre de 1973, e as recesses que se seguiram, induziram os
governos a adotar polticas anticclicas com conseqncias inflacionrias. No
incio de 1976, a inflao na Itlia e no Reino Unido superou os 20% e expulsou-
os da serpente.
Na maioria dos pases da serpente, as taxas de inflao eram inferiores
(de 10 a 14%) e ainda menores no pas ncora, a Alemanha. Em 1975, a Frana
adotou polticas fiscais mais expansionistas, reagindo a uma profunda depresso,
e jogou o franco, pela segunda vez, para fora da serpente. Gros e Thygesen,
tambm, atribuem o fracasso coordenao inadequada de polticas entre pases
devido ao temor dos governos de comprometer os objetivos econmicos
domsticos ou de delegar autoridade adequada ao Comit dos Diretores de Bancos
Centrais ou ao Fundo Europeu de Cooperao Monetria. Na linguagem da seo
1, a adeso a regras monetrias robustas era inadequada e a cooperao
internacional, insuficiente para conter as presses de mercado.
Uma segunda iniciativa notvel ps-Bretton Woods foram os Acordos do
Plaza e do Louvre, assinados pelos ministros das finanas do Grupo dos Cinco,
em meados dos anos 80. As paridades das moedas dos trs principais pases
industrializados - o dlar, o marco e o iene - flutuaram livremente na primeira
metade dos anos 80. Entre meados de 1980 at meados de 1985, a taxa de cmbio
comercial do dlar frente a outras divisas valorizou-se quase 90%, e a mesma
tendncia observou-se, tambm, para a taxa de cmbio real americana. Tal
comportamento acabou despertando presses protecionistas do Congresso dos
EUA. Em setembro de 1985, no Hotel Plaza, em Nova Iorque, os pases do G-5
concordaram em ajustar suas polticas monetria e fiscal para depreciar o dlar.
Em fevereiro de 1987, dando-se por satisfeitos, negociaram, no Louvre, um
acordo de estabilizao cambial desenhado para manter as moedas dentro de
bandas estreitas de flutuao.
As compras oficiais de dlares, nos meses seguintes ao Acordo do
Louvre, foram maiores que todas as realizadas desde o colapso do Sistema de
Bretton Woods. Estancou-se, temporariamente, a depreciao do dlar, que foi
mantido dentro de sua banda de 2,5%. Entretanto, o acordo no abrangeu um
compromisso dominante com metas para taxas de cmbio, nem se obteve a
cooperao necessria para um acordo de estabilizao cambial duradouro. Os
Estados Unidos no tomaram nenhuma providncia para coibir sua brecha
crescente em contas correntes, que estava enfraquecendo a confiana no dlar. Em
outubro de 1987, o Bundesbank elevou sua taxa de juros bsica, reagindo a uma
leve indicao de inflao domstica e levantando dvidas quanto ao
compromisso com a estabilizao do dlar. A administrao Reagan foi rpida na
crtica ao banco central alemo. O mercado americano de aes quebrou na

68 - Economia e Sociedade
segunda-feira seguinte, obrigando o Federal Reserve (FED) a reduzir as taxas de
juros e a criar disponibilidade de crdito para o mercado, a despeito das
implicaes para a taxa de cmbio. A Alemanha e o Japo recusaram-se a
continuar apoiando o dlar, exigindo que os EUA tomassem providncias para
reduzir seu dficit oramentrio. Deste modo, o fim do Acordo do Louvre
decorreu de uma cooperao internacional inadequada e da hesitao em adotar
regras monetrias slidas que priorizassem a estabilidade da taxa de cmbio.
A nica iniciativa importante de reforma internacional o SME. Os pr-
requisitos necessrios viabilizao de um sistema monetrio internacional,
ressaltados neste trabalho, explicam o fortalecimento do SME ps-1979 e suas
turbulncias e desafios recentes. O SME, a princpio, continha clusulas para
acomodar perturbaes e conter presses de mercado. Permitia que as moedas dos
pases membros do Mecanismo Cambial Europeu (ERM) variassem no interior de
uma banda,27 que poderia ser alterada na ocorrncia de desequilbrios persistentes.
Da criao do SME at janeiro de 1987 ocorreram onze realinhamentos.
Entretanto, no se pode assegurar que os governantes recorressem a
realinhamentos somente devido a choques exgenos. Muitos pases dificilmente
adotavam regras monetrias slidas. Tpicos eram os realinhamentos induzidos
por inflaes persistentes, e no por choques externos. Todavia, a exigncia
imposta pelo SME, de concordncia dos parceiros para alteraes na paridade
cambial de um pas, evitou abusos significativos.
Os dispositivos utilizados para conter as presses de mercado so
responsveis no s pela sobrevivncia mas, tambm, pela prosperidade do SME.
Destacou-se, entre eles, o Sistema de Financiamento de Curtssimo Prazo,
permitindo a pases com moedas fragilizadas tomar emprstimos de seus parceiros
com moedas mais fortes, para defender suas taxas de cmbio. De acordo com a ata
de fundao do SME, quando uma taxa de cmbio bilateral afasta-se o mximo
permitido de sua paridade central, requisita-se a interveno dos bancos centrais
dos dois pases envolvidos (no Acordo Basilia-Nyborg, em 1987, permitiram-se
intervenes intramarginais).
Outra caracterstica conspcua do SME foi a manuteno de vrias formas
de controle de capitais que vo desde impostos sobre a deteno de ativos em
moedas estrangeiras a restries capacidade de emprstimos bancrios ao
exterior. Em conjunto com o realinhamento e o Acesso a Financiamentos de
Curtssimo Prazo, eles constituem a quadratura do crculo. A certeza de que, no
final das contas, os pases com moeda fraca poderiam realinhar suas paridades,
assegurou os parceiros de moeda forte de que a obrigatoriedade de intervenes
seria limitada. Os controles de capital, ainda que com porosidade, proviam o

(27) Normalmente de 2,5%, mas, para alguns recm-ingressados, permitia, temporariamente, uma
banda mais larga de 6%.

Economia e Sociedade - 69
isolamento necessrio para administrar os realinhamentos e garantir a
sobrevivncia do sistema.
A mudana do equilbrio entre estes elementos no perodo precedente
crise do SME, em setembro de 1992, coloca a operao do sistema como questo.
A adeso regras monetrias robustas era maior do que o habitual, embora ainda
longe do ideal, quando a tenso aumentava. O recurso clusula de escape era
menor. Entre fevereiro de 1987 at a crise de setembro de 1992, nenhum
realinhamento foi feito. Esta mudana na estratgia foi um corolrio da remoo
dos controles de capital, pelo Ato Europeu nico, que visava criar um Mercado
Europeu nico. Esta remoo dificultou realinhamentos ordenados. Com a
crescente rigidez do sistema de taxas de cmbio, os pases com moedas fortes,
como a Alemanha, temiam que o realinhamento por parte dos pases de moedas
fracas no limitassem as intervenes obrigatrias a um nvel aceitvel. Alm
deste, elas ameaariam a estabilidade dos preos domsticos, o que era
inaceitvel. Simultaneamente ao crescimento de presses sobre o balano de
pagamentos, os meios tradicionais para seu controle eram enfraquecidos ou
removidos. Em tal contexto, os acontecimentos de 1992 culminaram com uma
crise que expulsou duas moedas do SME e minou a confiana no Sistema.

3. Implicaes para a reforma monetria internacional

A dificuldade de satisfazer os pr-requisitos para a estabilidade monetria

internacional deve-se estruturao crescente dos mercados de trabalho,
politizao das polticas econmicas e ampliao dos desafios para conter
presses de mercado. Os acontecimentos recentes na Europa mostraram os
problemas criados por estes fatores para taxas de cmbio fixas (e ajustveis). Na
ausncia do instrumento cambial, a rigidez dos mercados europeus de trabalho
dificultou o ajustamento aos choques. A independncia limitada dos bancos
centrais tornou-os mais suscetveis a presses polticas e deixou dvidas quanto
ao compromisso com regras monetria robustas.28 Os controles efetivos do capital
so limitados pelo crescimento das transaes financeiras internacionais que
excedem US$ 1 trilho ao dia.
Uma soluo para este problema seria aprender a conviver com taxas de
cmbio flutuantes. Nesta concluso, examino a possibilidade de alternativas a
nvel global.

(28) Este problema foi amenizado, na Europa, por medidas de apoio independncia do banco
central, associadas ao Estgio II do processo de unificao monetria do Tratado de Maastricht. Mas a
independncia dos principais bancos centrais europeus, por exemplo os do Reino Unido e da Frana,
permanecem incompletas.

70 - Economia e Sociedade
3.1. Moeda mundial nica

A primeira opo tornar as taxas de cmbio verdadeiramente inflexveis

e no-ajustveis; ou seja, irrevogavelmente fixas, como no interior dos EUA, do
Canad e de outras federaes, criando uma moeda mundial nica (Cooper, 1990;
Bergsten, 1993). A unificao monetria elimina a flutuao cambial por meio da
abolio das prprias taxas de cmbio. A Europa vem trilhando este caminho.
Mas uma lio extrada do processo de Maastricht que solidariedade poltica e
convergncia econmica so pr-requisitos para a unificao monetria. A Europa
tem trilhado este caminho por quase meio sculo, como pode ser confirmado por
qualquer pessoa que conhea a histria da CEE. Mas no realista esperar que os
principais pases industriais movam-se em direo unificao poltica durante
nossa existncia.

3.2. Cmaras de converso

Uma cmara de converso idealizada expressamente para minimizar as

incertezas quanto ao compromisso das autoridades em defender a paridade fixada
para a moeda. Os estatutos da cmara impedem que as autoridades emitam moeda,
exceto quando adquiram reservas em divisas suficientes para permitir a converso
a uma taxa fixa. Para cada moeda domstica adicional emitida, a cmara deve
adquirir um dlar adicional de reserva, por exemplo. A credibilidade seria
completa e os especuladores no teriam razes para testar a determinao das
autoridades monetrias.
Ou teriam? A melhor maneira de responder esta questo observar a
operao de uma cmara de converso especfica como a da Estnia. Seu estatuto
divide o Banco da Estnia em dois departamentos, um emissor e outro para
assuntos bancrios, e atribui ao primeiro a funo de fixar a taxa de cmbio em
relao ao marco e de emitir moeda somente quando adquirir reservas em marco.29
Mas, embora o Banco da Estnia seja independente do governo, nada garante que
o Parlamento no modifique a lei. Ainda que, correntemente, o banco central no
tenha poder discricionrio sobre o cmbio, existe a possibilidade da lei vir a ser
alterada algum dia. Ela pode ser revogada ou modificada pelo Parlamento em
decorrncia de mudanas econmicas ou nas condies polticas. Lainela e Sutela
(1993) defendem que os homens pblicos da Estnia consideram sua cmara de

(29) Pela lei aprovada pelo Parlamento da Estnia, em maio de 1992, a moeda (o kroon) deve ter uma
contrapartida em ouro e divisas. O Banco da Estnia s pode alterar a quantidade de ttulos e moedas em
circulao mediante um aumento das reservas em ouro e moedas estrangeiras. O Banco pode converter kroons
em marcos para a maioria das transaes em conta corrente. A cotao de 1 marco para 8 kroons, podendo
flutuar, para cima ou para baixo, 3%. Ver Hanke, Jonung e Schuler (1993).

Economia e Sociedade - 71
converso como um acordo transitrio que dever ser abandonado num futuro
prximo.
O resultado que o estatuto da cmara de compensao no outorga ao
sistema capacidade total de isolamento contra ataques especulativos. Em caso de
eventual ataque, o abandono de taxas fixas de cmbio exigiria um ato parlamentar
para alterar a paridade. Tal exigncia possivelmente exigiria do Banco da Estnia
a defesa de taxas de juros elevadas por um perodo mais longo do que se ele fosse
autorizado a modificar unilateralmente a paridade cambial vigente. Neste caso, as
presses polticas contra taxas de juros elevadas concentrariam-se no Parlamento.
Afora os significativos custos polticos envolvidos na alterao estatutria para
permitir variaes na taxa de cmbio, nada mais isolaria o Parlamento de presses
por mudanas. O conhecimento de que poderia chegar um momento em que o
estatuto da cmara fosse modificado incentivaria tentativas de ataques
especulativos.

3.3. Bandas cambiais

Segundo a proposta original de Williamson (1985), de um sistema de

bandas cambiais para os pases industrializados, os participantes anunciariam
previamente as bandas para suas taxas de cmbio reais efetivas, especificando
uma paridade central (fixa) com 10% de margem para cada lado.30 A existncia de
diferenciais nacionais de inflao implica a redefinio da paridade central da
taxa de cmbio nominal e de sua banda correspondente. Os governantes
administrariam suas taxas de cmbio nominais mantendo-as nos limites das
bandas por meio de intervenes no mercado cambial e da poltica monetria.
Realinhamentos peridicos das taxas, antes que estas atingissem os limites da
banda, evitariam ataques especulativos. Neste sentido, a proposta eqivaleria a um
sistema de crawling pegs (limitado por bandas) em que os ritmos das variaes
cambiais seriam dados pelos diferenciais de inflaes nacionais. O sistema
poderia, ainda, ter alguns pequenos "pra-choques" que permitissem taxa central
extrapolar a banda em circunstncias excepcionais.
J que o SME revelou-se problemtico no incio dos anos 90, devem-se
considerar as diferenas entre as duas propostas. Igualmente proposta de
Williamson, o SME determina uma taxa central e bandas de flutuao para cada
moeda participante vis--vis uma cesta de outras moedas europias. Permite que
governantes e bancos centrais realinhem, periodicamente, suas taxas centrais.
Intervenham para manter as moedas dentro de suas bandas. E determina

(30) A proposta generalizada em Williamson e Miller (1987). Posteriormente, propuseram-se

alternativas para determinar a taxa central bilateralmente contra uma moeda referncia, por exemplo, o dlar
americano.

72 - Economia e Sociedade
intervenes sempre que os limites sejam atingidos. A proposta de Williamson
difere da do SME na amplitude das bandas (a banda proposta por Williamson est
entre os 2,25% do SME pr-1993 e os 15% que passaram a vigorar desde ento).
Difere, ainda, na exigncia de que as bandas sejam alteradas antes que seus
limites sejam atingidos, caso a fragilidade cambial reflita problemas de
competitividade. , por fim, diferente, devido possibilidade de suspenso das
intervenes, se comprovado que a fragilidade da moeda decorre de processos
especulativos, no refletindo, assim, dificuldades competitivas da economia.
Estas caractersticas so, por vrias razes, atrativas. A exigncia de
alterao das bandas, antes que seus limites sejam atingidos, evitaria que se
acumulassem problemas de competitividade medida que o limite inferior da
banda estivesse prximo, brindando os especuladores com apostas
unidirecionadas e, portanto, sugerindo-os o ataque. A possibilidade de extrapolar
diante de um ataque no induzido pelos fundamentals, colocaria a depreciao do
cmbio como alternativa elevao das taxas de juros domsticas, garantindo a
sobrevivncia do sistema. Uma vez ficasse claro, para os especuladores, que as
autoridades no reagiriam aos ataques alterando as polticas determinantes da
evoluo dos fundamentals, a taxa de cmbio voltaria a mover-se no interior das
bandas.
A questo se este sistema seria significativamente diferente de um
sistema de taxas flutuantes. A vantagem de metas para as bandas o "bias no
interior da banda", ou seja, a confiana no compromisso de defesa das metas
reduz a variabilidade da taxa de cmbio associada a determinados fundamentals,
possibilitando, assim, uma "lua-de-mel" para as bandas cambiais. Isto reduziria a
necessidade de intervenes de poltica monetria para estabilizar a taxa de
cmbio. , portanto, abrandado o tradeoff entre estabilidade da taxa de cmbio e
autonomia da poltica monetria interna.
A proposta de Williamson induz maior estabilidade no interior das bandas
cambiais? Se as bandas so alteradas to logo aumente o diferencial entre as taxas
de juros domstica e externa, no h razo para o mercado supor que a banda ser
defendida e que no ocorrer nenhum bias (na banda). Na realidade, esta a
circunstncia em que a "lua-de-mel" das bandas cambiais pode se transformar em
divrcio, como postulam Bertola e Caballero (1991):31 acelerao inflacionria
que eleve as expectativas de realinhamento cambial poder aumentar volatilidade
da taxa de cmbio no interior da banda associada a certos fundamentals. Regras
de interveno de poltica monetria mais complicadas podem resultar numa
dinmica mais complexa. De qualquer forma, o comportamento da taxa de cmbio

(31) Aqui, "a acelerao da inflao" est no sentido de qualquer ocorrncia que enfraquecesse a
competitividade de um pas. A permisso para extrapolar os limites da banda, mesmo na ausncia de inflao,
motiva os especuladores a estratgias de ataque.

Economia e Sociedade - 73
num sistema de bandas cambiais no , necessariamente, superior ao de flutuao
administrada que existiria em sua ausncia.
Por outro lado, se os formuladores de poltica econmica resistirem a
presses para alterar as bandas, permitindo que seus limites sejam atingidos e
intervindo somente para impedir que sejam extrapolados, estariam sujeitos ao tipo
de crise que inviabilizou as bandas estreitas do SME em 1993. Para gerar um
"bias no interior da banda", teriam que elevar as taxas de juros como instrumento
de defesa dos limites da banda. Num ambiente de liquidez de mercado
virtualmente ilimitada, e de ausncia de controle de capital, a exigncia de taxas
de juros crescentes pode ser impraticvel, como no vero europeu de 1993.32 A
defesa da banda pode somente produzir crises, e no "lua-de-mel".

3.4. O imposto Tobin

A opo final tributar as transaes em moedas estrangeiras para

obteno de alguns dos efeitos do controle de capitais.33 Isto aumentaria a
capacidade dos formuladores de poltica de conter presses de mercado,
permitindo-lhes repelir ataques auto-realizados e dando-lhes o tempo necessrio
para organizar os realinhamentos.
Esta proposta tem duas limitaes bvias. Embora aumente a capacidade
das autoridades de conter presses de mercado, no lhes fornece outros dois pr-
requisitos para a estabilizao monetria internacional: capacidade de efetuar
ajustamento dos preos relativos e compromisso com regras monetrias robustas.
Outro problema que esta poltica deveria ser implementada globalmente. A
tributao deveria ser aplicada a todos as jurisdies e a taxa impositiva deveria
ser igual em todos os mercados. Se fosse imposta unilateralmente por algum pas,
o mercado cambial se protegeria da regulamentao fiscal. Se a tributao fosse
aplicada somente pela Frana, por exemplo, os bancos franceses enviariam
francos para suas filais, que os venderiam como divisas livre de tributo.
Portanto, a poltica deveria ser universal. Um rgo multilateral com
capacidade de sano, tal como o BIS ou o FMI, deveria ser responsabilizado pela
sua implementao e coordenao. O FMI ou o BIS seriam autorizados a
influenciar a definio da taxa tributo comum. Estas organizaes imporiam
sanes sobre os pases que no cumprissem as medidas. Isto no ocorrer da

(32) Estas presses ficam evidentes nas adaptaes realizadas por alguns pases que utilizam o
sistema de bandas-alvo. O Chile, por exemplo, vinha mantendo uma banda cambial contra o dlar desde 1985.
Com o progresso da liberalizao financeira, foi forado a ampliar a banda de 4 para 6, 10 e, em janeiro de 1992,
20%. A Finlndia, Noruega e a Sucia foram obrigadas a abandonar em 1992 metas unilaterais para sua
respectivas bandas cambiais.
(33) A proposta original de 1978. Foi discutida e atualizada em Eichengreen, Tobin e Wyplosz
(1994).

74 - Economia e Sociedade
noite para o dia. A questo se, num prazo intermedirio, mais ou menos
realista que as demais opes.

Concluso

Portanto, no curto prazo, o mundo no ter outra escolha que no a de

conviver com taxas de cmbio flutuantes. A consecuo de reformas monetrias
internacionais um desejo a ser realizado somente a mdio-prazo.

Barry Eichengreen professor da

Universidade da Califrnia - Berkeley - EUA.

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Resumo
Este artigo objetiva mostrar como os regimes monetrios internacionais bem-sucedidos possuem
atributos comuns: capacidade de ajustamento de preos relativos, adeso de seus participantes a
regras monetrias robustas e habilidade para conter presses de mercado.

Abstract
This paper aims to highlight three common characteristics of all satisfactory international monetary
arrangements: the capacity to effect relative price adjustments, adherence by the participants to
robust monetary rules, and the hability to contain market pressures.

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