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Volatilidad, ciclo y poltica fiscal en Amrica

Latina

Article January 2009

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Jos Mara Fanelli

University of San Andrs
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 Estudios temticos

Volatilidad, ciclo y poltica fiscal en Amrica Latina

Jos Mara Fanelli

2009
Copyright EUROsociAL Fiscalidad (2009)

Todos los derechos reservados. No est permitida la reproduccin total o parcial de esta investigacin, ni su
tratamiento informtico, ni la trasmisin de ninguna forma o por cualquier medio, ya sea electrnico, por
registro u otros mtodos, sin el permiso previo y por escrito del editor.

Diseo de portada: Carolina Vigara Prez

Depsito legal: M-43276-2009

ISBN: 978-84-8008-296-9
NIPO: 602-09-030-1
Copyright EUROsociAL Fiscalidad (septiembre2009)
Edita EUROsociAL Fiscalidad, Instituto de Estudios Fiscales
Avda. Cardenal Herrera Oria, 378
C.P. 28035 Madrid, Espaa
Fax: 913 339 87 20

El presente libro ha sido elaborado con la financiacin de la Unin Europea y de la Agencia Espaola de
cooperacin Internacional para el Desarrollo (AECID). A travs del proyecto de EUROsociAL Fiscalidad,
liderado por el Instituto de Estudios Fiscales de Espaa (IEF) y con el apoyo de la CEPAL. El contenido del
mismo es exclusivo del autor y en ningn caso, debe considerarse que refleja los puntos de vista de la Unin
Europea, de la AECID, de la CEPAL, ni del IEF.
Jos Mara Fanelli

Jos Mara Fanelli es Doctor en Economa por la Universidad de Buenos Aires. Est
especializado en macroeconoma, moneda y finanzas. Es Investigador Titular del rea de
Economa del Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES) y del Consejo Nacional de
Investigaciones Cientficas y Tcnicas (CONICET). Es profesor de Macroeconoma en las
Universidades de Buenos Aires y de San Andrs. Fue Director de la carrera de Economa de
la UBA y actualmente codirige el postgrado de Mercado de Capitales del Convenio
UBA/Merval/Bolsa de Comercio. Ha liderado numerosos proyectos internacionales sobre su
especialidad y ha publicado extensamente en la Argentina y el exterior. Ha realizado trabajos
para CEPAL, BID, The G-24, UNCTAD, IDRC y Global Development Network.

Agradecimientos

Agradezco la excelente tarea de apoyo en la investigacin brindada por Ramiro Albrieu.

IV
ndice
I Introduccin.. 1
II Volatilidad y poltica fiscal en Amrica Latina....
6
A. Hechos estilizados sobre volatilidad
6
B. Sobre la poltica fiscal en Amrica Latina...
8

C. Filtrado de perturbaciones y poltica fiscal de estabilizacin... 17

III Espacio de poltica fiscal... 23

A. Los lmites del espacio fiscal y el contexto de las polticas 24

1. Restricciones estructurales. 24

2. Proceso estocstico... 27

3. Restriccin de recursos.. 27

4. Caractersticas organizacionales del sector pblico.. 29

5. Rgimen de poltica... 31

B. Cooperacin, coordinacin y desorden... 33

IV Reglas y espacio de poltica fiscal......... 38

A. Dficit fiscal, discrecionalidad y prociclicidad.... 38

B. Regla de dficit fiscal mximo. 43
C. Regla de dficit estructural... 46
D. Fondo anticclico y racionamiento de crdito.. 50

V Perturbaciones externas y poltica fiscal: anatoma de dos choques.. 56

A. Frenadas bruscas, choques comerciales y efectos sobre el dficit primario 57

B. Choques exgenos, espacio de polticas y coordinacin. 68

VI Comentarios finales...... 76

Referencias...... 82

V
 Presentacin

El libro de Jos Mara Fanelli Volatilidad, Ciclo y Poltica Fiscal en Amrica Latina
aborda temas que son o van a ser de la mxima relevancia para la poltica macroeconmica y
fiscal en los prximos aos. La contribucin principal de la obra es que le da un marco
conceptual a la necesaria reflexin sobre el diseo y la implementacin de polticas en un
contexto macroeconmico que puede ser muy voltil, teniendo en cuenta, adicionalmente, las
mejoras en el diseo y puesta en prctica de las polticas durante los ltimos aos, que han
permitido y van a posibilitar que muchos pases puedan encarar los retos actuales mucho
mejor preparados que en crisis pasadas.

La crisis de 2008, originada como crisis financiera, est constituyendo un reto para
los responsables de la poltica fiscal por cuanto la poltica monetaria ha resultado insuficiente
para hacerle frente. Es en esta posicin particular del ciclo y en el camino de reduccin de la
volatilidad ya iniciado en los pases de Amrica Latina, cuando surge el desafo de enfrentar
los problemas a travs de polticas fiscales adecuadas. Se une a estos problemas, en algunos
pases, una estructura del estado, en trminos de descentralizacin, que requiere un esfuerzo
de coordinacin entre niveles de gobierno de manera que no constituya un impedimento ms
para la efectividad de la poltica fiscal. Por tanto, estos espacios que quedan para hacer la
poltica fiscal, que en muchos pases son muy reducidos, han de ser bien aprovechados por
los gobiernos centrales que son, generalmente, los responsables principales de la misma.

El libro comienza discutiendo y clarificando los conceptos clave de poltica fiscal y

volatilidad, entendida la poltica fiscal como el conjunto de instrumentos que se pueden
utilizar para tratar de afectar la evolucin de las variables clave de la economa. En este
contexto, se describen los hechos econmicos estilizados que le dan forma a esta relacin:
pobreza, desigualdad, fallos de mercado, falta de diversificacin en el comercio e
inestabilidad de las instituciones econmicas como consecuencia, generalmente, de la falta
de estabilidad poltica. Es a travs de los instrumentos de la poltica fiscal como se puede
incidir para tratar de solventar los problemas, teniendo en cuenta que la aplicacin de algunas
polticas pblicas puede generar efectos buscados pero cuidando con los efectos no buscados
y, fundamentalmente, con los no deseados. Se enfatiza, por tanto, en la necesidad de aplicar
enfoques globales (de equilibrio general) por cuanto la identificacin de todos los efectos de
una poltica no se puede realizar sobre la base de anlisis en contextos de equilibrio parcial.

VI
 La descripcin de la volatilidad en la regin y los problemas potenciales que la misma
genera estn muy bien descritos en el trabajo. Las polticas disponibles (algunas llevadas a la
prctica, otras no) suponen siempre alternativas mediante las cuales somos capaces de
identificar algunos efectos de las mismas pero es complicado conocer, a priori, aquello que
no se persigue con ellas; en unos casos porque depende de cmo evolucionen variables que
son endgenas, en otros porque la aplicacin de la poltica puede cambiar las reglas de juego
(el comportamiento). Por tanto, es fundamental que los tomadores de decisiones sean capaces
de analizar la competencia y coordinacin entre polticas y establecer la priorizacin de
objetivos de manera de definir la poltica pblica ms adecuada en cada situacin.

Especialmente interesante es la parte del trabajo dedicada a la descripcin de los

espacios fiscales. Ello ayuda, adems a entender la importancia de la secuencia consistencia
coordinacin credibilidad. Y resultan esclarecedores los grficos en los que el xito de las
polticas pblicas requiere, como mnimo, de coordinacin. Los economistas sabemos que la
colaboracin incrementa los beneficios (reduce las prdidas) y que la ausencia de
coordinacin puede producir caos. En ausencia de instituciones que coordinen o faciliten la
colaboracin, algunas reglas capaces de hacerlas posibles se tornan, en este punto,
imprescindibles. La reduccin del espacio de la poltica fiscal, que es heterognea entre
pases pero puede llegar a ser asfixiante en algunos de ellos, puede generar descoordinacin
y, por tanto, implicar el uso de alternativas enfrentadas para cumplir los objetivos. El papel
del Estado de cara a mejorar la regulacin de los mercados, a incrementar la recaudacin
fiscal y a perseguir eficacia y eficiencia en el uso de los recursos pblicos surge de manera
natural del anlisis.

El libro termina analizando las dos perturbaciones macroeconmicas ms comunes en

la regin: las interrupciones sbitas de capital y los choques exgenos de comercio,
relacionndolas con los espacios de poltica de estabilizacin. A nuestro juicio, esta
publicacin constituir un referente de anlisis y consulta para expertos y responsables de la
poltica fiscal de los pases de Amrica Latina y celebramos que haya visto la luz a iniciativa
de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe y el sector Fiscalidad del
proyecto EUROsociAL que lidera el Instituto de Estudios Fiscales.

Angeles Fernndez
Juan Pablo Jimnez
Jos Mara Labeaga

VII
 Prlogo

En el perodo 2002-2008, el manejo adecuado de la poltica fiscal, junto con una

combinacin de coyuntura internacional y entorno macroeconmico favorable, propici la
ampliacin del espacio fiscal en los pases latinoamericanos. Durante este perodo, adems
de realizarse evidentes mejoras en el diseo y manejo de la poltica macroeconmica, se
redujo la vulnerabilidad de las cuentas pblicas y externas, disminuyeron los niveles de
endeudamiento y se permiti la acumulacin de reservas.

A partir de la crisis desatada a mediados de 2008, la necesidad de dar una respuesta

fiscal a los nuevos desafos ha puesto a prueba los mayores espacios de poltica alcanzados
en aos anteriores. En este contexto, a los requerimientos ya existentes de atenuar la
volatilidad, fortalecer el crecimiento y mejorar la equidad de nuestras sociedades, las
polticas pblicas han tenido que sumar las nuevas demandas de polticas contracclicas y la
necesidad de generar instrumentos que permitan proteger a la poblacin ms vulnerable de
los impactos distributivos negativos.

Las mayores demandas de intervencin pblica coinciden con un aumento de la

brecha entre los decrecientes ingresos fiscales como resultado de la cada de los precios de
los productos bsicos y del nivel de actividad y las nuevas demandas de gasto, en un
contexto de menor acceso al financiamiento. Esto pone de manifiesto importantes desafos si
se quiere aumentar la capacidad de los sectores pblicos, tanto para afrontar episodios
crticos como para atender los mltiples reclamos existentes.

Un aspecto que se ha de considerar entre esos desafos y temas pendientes es la

relacin entre las fluctuaciones macroeconmicas y la poltica fiscal. El anlisis de la
volatilidad de las variables macro y su impacto en el espacio fiscal que involucra la
escasez de recursos pblicos e instrumentos disponibles frente a la competencia entre los
distintos objetivos que han de atenderse se ha convertido en un tema de gran actualidad y
suma relevancia en la agenda de polticas pblicas de los pases de la regin.

En esta publicacin se hace un importante esfuerzo por aclarar varios conceptos clave
que se han utilizado de manera ambigua en los ltimos aos, como los de volatilidad, poltica
anticclica, estabilizacin o ajuste y espacio fiscal. Para este ejercicio se cuenta con

VIII
herramientas de anlisis ms cercanas a la naturaleza de los problemas que se enfrentan,
tomando en cuenta de manera especfica el contexto econmico y social de la regin.

En el Captulo II se ofrece una introduccin conceptual en la que se tratan los

conceptos de volatilidad y de poltica fiscal. En base a las caracterizaciones de la volatilidad
y el filtrado o amplificacin de estas perturbaciones por parte de la poltica fiscal, se hace una
clasificacin de las polticas que se consideran ms apropiadas para dar cuenta de la
experiencia regional.

En el Captulo III se explica en detalle la nocin de espacio fiscal que, en lnea con lo
desarrollado por la Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL) en los
ltimos aos, se caracteriza por ser una funcin con tres determinantes: la cuanta de recursos
fiscales disponibles, el nmero de instrumentos independientes para cumplir con los
objetivos propuestos y el grado de competencia de las polticas que rivalizan en cuanto al uso
de recursos e instrumentos

A continuacin, se presentan las diferentes normas fiscales de estabilizacin,

propuestas e implementadas en la regin, con el objetivo de suavizar la volatilidad
macroeconmica y se establece una relacin entre stas y el concepto de espacio fiscal.

Por ltimo, se examinan las dos perturbaciones macro ms comunes en la regin, a

saber, las interrupciones sbitas de capital y los choques exgenos de comercio,
relacionndolas con los espacios de poltica de estabilizacin.

Esta publicacin alerta sobre el hecho de que la reduccin del espacio fiscal agudizar
las disyuntivas de los responsables de la poltica pblica entre distintos objetivos. Constituye
tambin una seal orientada a impulsar un mayor papel del Estado en la regulacin de los
mercados, la recaudacin fiscal y la eficacia y eficiencia del gasto.

Es por ello importante que el proyecto EUROsociAL Fiscalidad y la CEPAL atiendan

la preocupacin generalizada de los gobiernos de Amrica Latina por identificar iniciativas
eficaces para amortiguar los efectos de la volatilidad macroeconmica sobre las mejoras
alcanzadas en los ltimos aos. Si se tiene xito en esta empresa, se minimizarn los
desequilibrios y, con ello, los posibles conflictos.

Habida cuenta de estas preocupaciones, la reflexin sobre las experiencias regionales

en trminos de volatilidad, polticas de estabilizacin y espacio fiscal que se presenta en esta
publicacin resulta muy oportuna. Ampliar y mejorar el conocimiento de la relacin entre
estos elementos en busca de enseanzas ser de gran utilidad para los pases en el diseo de

IX
polticas pblicas capaces de optimizar el uso de un espacio de polticas fiscales que, al
menos por un buen tiempo, ser bastante limitado en nuestra regin.

Por ello, ms all de la coyuntura, la crisis brinda la oportunidad de analizar las

caractersticas de las polticas macroeconmicas y fiscales que permitiran crecer y limitar la
vulnerabilidad de las economas de la regin ante las turbulencias de origen externo o
interno. Si bien la regin ha avanzado en este mbito, aun queda mucho por hacer. Una
importante leccin que se desprende de esta crisis es la necesidad de aprovechar la coyuntura
favorable para ahorrar recursos con el objetivo de financiar polticas contracclicas.

Alicia Brcena
CEPAL

X
I. Introduccin

Este trabajo se ocupa de la relacin entre poltica fiscal y volatilidad agregada. Su

objetivo principal es contribuir a una mejor comprensin de los problemas de diseo e
implementacin de iniciativas fiscales para el manejo de las fluctuaciones macroeconmicas.

A pesar de que la literatura sobre estas cuestiones es abundante, los vnculos entre
poltica fiscal y volatilidad no siempre estn claramente especificados o son entendidos de
igual forma al analizar problemas de poltica. Ni el significado de poltica fiscal ni el de
volatilidad estn libres de ambigedad. Por ejemplo, al referirse a la funcin de
estabilizacin de la poltica fiscal se suelen utilizar como sinnimos las expresiones poltica
anticclica; poltica de estabilizacin y poltica de ajuste, aun cuando tanto los instrumentos
como los objetivos involucrados pueden ser muy dismiles. Asimismo, se afirma con
frecuencia que Amrica Latina es voltil, sin definir si las perturbaciones que originan esa
volatilidad son de carcter transitorio o permanente y sin explicitar cul es la estrategia de
gerenciamiento del riesgo que debe inspirar las polticas. Debe ser el objetivo minimizar la
varianza alrededor de la tendencia de largo plazo, como sugiere la funcin de prdida que
suele aparecer en los modelos de poltica econmica? O, en cambio, debera minimizarse la
vulnerabilidad ante ciertos choques, aun a costa de aumentar la exposicin en relacin con
otros? Adems, es deseable reducir al mnimo la volatilidad si ello afecta las oportunidades
de inversin de alto rendimiento y, por lo tanto, al crecimiento?

En vista de estas ambigedades, parte de este estudio estar destinado a discutir los
conceptos de poltica fiscal y volatilidad. Vale aclarar aqu, no obstante, que en este texto la
expresin poltica fiscal se utiliza en el sentido habitual en macroeconoma: el uso de los
instrumentos fiscales (impuestos, gastos, financiamiento) con el objetivo de influir sobre la
evolucin de las variables agregadas de la economa.

El enfoque utilizado en este estudio considera que el anlisis de las polticas pblicas
en general, y de la poltica fiscal en particular, debe tomar en cuenta de manera especfica el
contexto econmico y social. En el caso de Amrica Latina, hay cuatro rasgos que son
esenciales:

1. la pobreza y la desigualdad estn muy extendidas;

2. las estructuras de mercado presentan fallas significativas;

1
 3. la insercin en el comercio internacional es poco diversificada; y

4. las instituciones econmicas pueden ser inestables.

Cuando se toman en cuenta estos rasgos, no sorprende que las polticas pblicas, cuyos
objetivos son influir sobre la pobreza y la distribucin, corregir fallas de mercado,
diversificar el comercio internacional o mejorar el clima de negocios consolidando ciertas
reglas de juego, tengan gran presencia. Y, lo que es relevante para nuestro anlisis, tampoco
sorprende que esas polticas pblicas compitan duramente con las polticas fiscales de
estabilizacin por el uso de recursos e instrumentos. La experiencia de la regin indica que es
tpico que las autoridades enfrenten dilemas del tipo: En qu medida los instrumentos de
poltica fiscal y sus recursos deberan ser utilizados para minimizar el desempleo o la brecha
del producto y no para minimizar la probabilidad de que un choque macro haga que un
segmento vulnerable de la poblacin caiga debajo de la lnea de pobreza? Cmo manejar los
efectos colaterales de la estabilizacin (por ejemplo, un fondo soberano) sobre la
competitividad y la diversificacin de exportaciones? Se justifica reducir la volatilidad si
ello mejora el crecimiento pero empeora el desempleo o agrava la dualidad estructural?

La existencia de dilemas del tipo de los explicitados hace aconsejable adoptar un

enfoque de equilibrio general macroeconmico para el anlisis de la poltica fiscal, sin que
ello implique perder especificidad en el tratamiento de la poltica fiscal; para ello, es
necesario evitar una visin de equilibrio parcial excesivamente centrada en la poltica
anticclica. Para situar la poltica fiscal dentro del marco ms amplio del conjunto de polticas
pblicas, se argumentar que las autoridades deben tomar las decisiones de poltica dentro de
un espacio de poltica fiscal, donde compiten entre s diferentes objetivos relacionados con la
funcin de estabilizacin macroeconmica cumplida por el Gobierno. Adems, se postular
que los lmites de ese espacio estn determinados por las restricciones institucionales y
organizacionales del sector pblico as como por la competencia con otras polticas pblicas
por los recursos y los instrumentos disponibles.

En Amrica Latina, la volatilidad es un fenmeno complejo, que afecta a la economa

de formas variadas. Debido a ello, minimizar los desvos entre el producto observado y el
potencial es solo una entre varias metas que suelen estar incluidas en los programas de
estabilizacin que incluyen iniciativas fiscales. Una mirada rpida a la experiencia de la
regin revela que los siguientes objetivos suelen considerarse, ante diferentes contextos,
como fundamentales para la funcin de estabilizacin: suavizar el ciclo minimizando los
desvos respecto a la tendencia; controlar la evolucin de la deuda pblica eliminando el

2
sesgo pro-dficit que la hace insostenible; eliminar el impuesto inflacionario como forma de
financiamiento; aumentar el gasto pblico para desactivar situaciones financieras explosivas
a travs de salvatajes bancarios; fijar las reglas de juego para mejorar el clima de inversin
estableciendo, por ejemplo, reglas de responsabilidad fiscal; consolidar los ingresos fiscales
de forma de amortiguar los efectos de variaciones en los trminos del intercambio; reducir el
nivel de volatilidad para mejorar el crecimiento; y reasignar intertemporalmente el flujo de
divisas a travs de fondos fiscales para preservar la competitividad del tipo de cambio y
favorecer la inversin en el sector transable. Al igual que ocurre en relacin a otras polticas
pblicas, estos objetivos tambin compiten entre s por recursos e instrumentos dentro del
espacio de poltica fiscal.

La competencia entre polticas implica que la pugna debe resolverse de alguna forma
y que habr, probablemente, unas formas ms eficientes que otras de resolverlo. Tanto el
fracaso como el xito de las polticas de estabilizacin se explican muchas veces ms por la
calidad de la coordinacin con otras polticas y la consistencia entre los objetivos buscados
que por las virtudes intrnsecas de las polticas fiscales en s. Polticas fiscales mediocres
pueden ser muy exitosas cuando se adaptan a las condiciones iniciales y son consistentes con
el resto de las polticas, mientras que polticas de diseo sofisticado en lo relativo a objetivos
e instrumentos pueden fracasar por ser inconsistentes. Esto ltimo puede deberse a
inconsistencias con otras polticas que se siguen simultneamente, con las condiciones
estructurales de los mercados o las instituciones, o con la capacidad de gestin del sector
pblico. Si por cualquiera de estas razones los agentes anticipan que la poltica ser
inconsistente, la poltica no ser creble.

Si al disear polticas fiscales de estabilizacin no se toman suficientemente en cuenta

los vnculos de competencia entre las medidas fiscales de estabilizacin y las que persiguen
objetivos relacionados con otras funciones econmicas del sector pblico u otros objetivos
macroeconmicos, ello equivale a asumir que las iniciativas de estabilizacin se coordinarn
de manera automtica con otras polticas. Es decir, equivale a asumir que la estructura
organizacional dentro del sector pblico es tal, que los incentivos entre los diferentes
segmentos estarn alineados de la manera deseada. La experiencia indica que ste es un mal
supuesto: unas fuentes importantes de volatilidad en Amrica Latina son, justamente, la
inconsistencia o la mala gestin de las polticas fiscales.

La percepcin del pblico respecto a cunto espacio fiscal existe para la poltica fiscal
y de cun coordinadas estn las polticas dentro de ese espacio es central para el xito.

3
Cuando se anuncia una poltica fiscal y la disponibilidad de recursos e instrumentos para su
implementacin resulta condicional a la solucin de ciertas negociaciones y conflictos de
poder dentro del sector pblico, asegurar la credibilidad de esas polticas es problemtico. El
sector privado encontrar que el resultado de las polticas anunciadas es difcil de anticipar y,
adems, podra conjeturar que si se alcanza una situacin de equilibrio, la misma podra ser
inestable. Si las polticas fiscales no tienen credibilidad, como es sabido, se reduce su
efectividad y aumentan los costos de su aplicacin.

La nocin de espacio fiscal est orientada, justamente, a enfatizar la importancia que

para la poltica fiscal tiene la secuencia: consistencia contextual/coordinacin de
polticas/credibilidad. En lnea con esto se identificarn los elementos centrales del contexto
que limitan el espacio de polticas y se discutirn las formas en que el mismo puede
coordinarse (cooperacin y dominancia). Tambin se argumentar que si se producen fallas
de coordinacin, ello puede dar lugar a episodios de desorganizacin y, eventualmente,
cambios de rgimen (crisis).

Las polticas pblicas que pueden competir por el uso de recursos con las de
estabilizacin son numerosas y tambin lo son los posibles instrumentos. Por lo tanto, un
enfoque integral que site e interprete la poltica fiscal en su relacin con esas otras polticas,
puede rpidamente degenerar en un catlogo inasible de problemas. Para evitar esto e
identificar los aspectos que deben enfatizarse al estudiar el espacio fiscal, se utilizarn como
gua los problemas especficos de poltica de estabilizacin que la regin enfrent durante el
perodo llamado de segunda globalizacin, que se inici hacia fines de los setenta y
principios de los ochenta del siglo pasado. Adems, nos centraremos en los desequilibrios
macro y los desafos asociados con dos tipos de choque, que son clave para la regin: los de
freno brusco en la entrada de capitales y los exgenos de comercio internacional.

El trabajo consta de cinco secciones, adems de esta introduccin. En la Seccin II se

examina el concepto de volatilidad. Se presenta un nmero de hechos estilizados sobre la
volatilidad en Amrica Latina. El propsito es discutir las implicancias para el contenido
objetivos e instrumentos de las polticas fiscales de estabilizacin. Se argumentar que la
afirmacin habitual de que la poltica fiscal tiene como funcin estabilizar las fluctuaciones
cclicas esconde ambigedades que llevan a interpretaciones muy diferentes del verbo
estabilizar. Una cuestin fundamental es si la fluctuacin se genera por un choque normal
o por uno excepcional. Se muestra que, en el primer caso, estabilizar quiere decir hacer
poltica anticclica mientras que en el segundo, significa poltica de ajuste. El uso ambiguo de

4
estabilizar puede traducirse en fallas, tanto de diseo como de coordinacin entre polticas y,
por lo tanto, en el uso deficiente del espacio fiscal disponible.

En la Seccin III se define espacio fiscal. Se identifican los elementos del contexto
que hacen de lmite de ste y se analizan las distintas formas de lograr la coordinacin de
polticas y las consecuencias para el uso de objetivos e instrumentos de poltica fiscal.

En la Seccin IV se presenta un esquema de consistencia analtico para estudiar la

nocin de espacio fiscal en trminos de reglas fiscales especficas destinadas a manejar la
volatilidad macroeconmica. Se analizan las distintas reglas que han sido propuestas en el
marco de leyes de responsabilidad fiscal y se discuten las ventajas y desventajas.

En la Seccin V se aplica el marco analtico desarrollado al estudio de los choques de

freno sbito y de comercio. Se comienza con el examen de la anatoma de estos dos
choques internacionales exgenos y se estudia cmo esos choques interactan con el espacio
de poltica fiscal en el caso particular de Amrica Latina. El objetivo central es identificar los
dilemas de poltica que generan estos choques dentro del espacio fiscal y analizar las fuentes
posibles de fallas de coordinacin. Se eligieron estos dos choques no solo por su importancia
durante la segunda globalizacin sino tambin porque la evidencia disponible indica que los
efectos de la crisis internacional se han estado manifestando con rasgos similares a los de
esos dos choques.

La ltima seccin recoge una serie de comentarios a modo de conclusin.

5
II. Volatilidad y poltica fiscal en Amrica Latina
Esta seccin est dedicada a discutir los conceptos de volatilidad y de poltica fiscal. El
propsito es clarificar algunos aspectos que juegan un rol clave en los problemas de poltica
fiscal de Amrica Latina. Nos ocupamos en primer lugar de las caractersticas que reviste el
fenmeno de volatilidad en la regin. Con este objetivo presentamos una serie de hechos
estilizados que recogen los resultados de investigaciones recientes.

En segundo lugar se examina la poltica fiscal. Se pone especial atencin en

identificar las diferencias entre los contenidos que la visin tradicional le asigna a la poltica
fiscal y la variedad de contenidos que de hecho se le atribuyen en Amrica Latina, tanto en lo
que hace a objetivos como a instrumentos.

En tercer lugar se introduce la nocin de filtrado de choques a efectos de contar con

un concepto que refleje mejor el contenido de las tareas de estabilizacin. Por ltimo, en base
a los hechos estilizados de la volatilidad y la nocin de filtrado, se hace una clasificacin de
las polticas fiscales que se considera ms apropiada que la tradicional para dar cuenta de la
experiencia regional; experiencia que, por otra parte, es compartida por un buen nmero de
pases emergentes.

A. Hechos estilizados sobre volatilidad

En los ltimos aos, el conocimiento sobre las fluctuaciones agregadas en la regin ha

mejorado. Entre los hallazgos de mayor relevancia para la relacin entre polticas fiscales y
volatilidad cabe mencionar los siguientes:

La volatilidad macroeconmica es alta en la regin y es muy superior a la habitual en

los pases desarrollados. Medida en funcin de la varianza del crecimiento entre 1951
y 2008, la volatilidad es un 50% ms alta en Amrica Latina que en Europa y en los
Estados Unidos.
Existe evidencia de que la mayor volatilidad tiene un efecto per se sobre el
desempeo de la economa en lo relativo al crecimiento, a la suavizacin del consumo
y a la vulnerabilidad de grupos especficos. En este sentido, los investigadores han
destacado que el objetivo de reducir la porcin excesiva de la volatilidad debera
formar parte de las polticas destinadas a acelerar el crecimiento (CEPAL, 2008;
Catao, 2007; Loayza y Hnatkovska, 2004).
En Amrica Latina son frecuentes las perturbaciones que tienen efectos permanentes
y no solo temporales sobre la economa. Las perturbaciones que inducen mutaciones

6
 permanentes se relacionan con episodios de crisis, cambios en la estructura
econmica (choques externos, institucionales) y perturbaciones aleatorias que
influyen en la tendencia de largo plazo (CEPAL, 2008; Aguiar y Gopinath, 2004).
Se observan episodios de crisis que cuando se producen, suelen ir acompaados de
colapsos productivos o, como mnimo, de una interrupcin de los procesos de
aceleracin del crecimiento (CEPAL, 2008; Goyal y Sahay, 2007). No existe, sin
embargo, una definicin generalmente aceptada de crisis. En ausencia de ello, en la
literatura solo se utilizan definiciones operacionales basadas en distinguir entre
volatilidad normal y crisis (vanse Aizenman y Pinto, 2005; CEPAL, 2008).
En este trabajo, no obstante, identificaremos las crisis con situaciones de falla de
coordinacin acompaadas de desequilibrio e inestabilidad en las reglas de juego.
Ntese que no toda situacin de falla de coordinacin implica que los planes son
inconsistentes. Elegir un equilibrio subptimo entre ms de uno representa una falla
de coordinacin, que si bien se caracteriza por ser ineficiente, no impide que todos los
planes puedan realizarse. En cambio, en una situacin de falla de coordinacin
acompaada de desequilibrio, no todos los agentes podrn realizar sus planes, ya que
los mismos son inconsistentes. En este segundo caso, el error de expectativas es
central. Lo que diferencia a una crisis de una situacin de desequilibrio, a su vez, es
que las crisis inducen inestabilidad en las reglas de juego; una inestabilidad que
tpicamente se asocia con conflictos distributivos o trayectorias explosivas en
variables clave como la inflacin o el stock de deuda pblica.
Los choques externos cambios en las condiciones de acceso al financiamiento
externo y en los trminos de intercambio estn muy correlacionados con las
fluctuaciones macroeconmicas nacionales, tanto en lo que respecta a fluctuaciones
normales como en lo vinculado a episodios excepcionales o de crisis (vanse CEPAL,
2008, Edwards, 2007; Catao, 2007).
Las reversiones sbitas de los flujos de capital asociadas con fenmenos de contagio
suelen generar perodos de turbulencia que afectan a muchos pases de la regin de
forma simultnea, fenmeno que se observ varias veces durante la segunda
globalizacin, desde fines de los aos setenta. Esto sugiere que, por ejemplo, la crisis
global de 2008 contribuir de manera importante a determinar la dinmica
macroeconmica de la regin como un todo, sin descartar que algunas consecuencias
puedan ser irreversibles (vanse Calvo y otros, 2006; Catao, 2007; Fanelli, 2008).

7
 Las fluctuaciones agregadas van acompaadas con frecuencia de cambios
pronunciados en la sostenibilidad de las deudas pblica y externa y en la fragilidad
del sistema financiero. En este sentido, la evidencia indica que los vnculos entre
stocks y flujos, las interrelaciones entre las hojas de balance de los agentes agregados
clave y las prdidas y ganancias de capital son determinantes centrales de la
sostenibilidad y la fragilidad financiera y, por ende, de las fluctuaciones
macroeconmicas (vanse Fanelli, 2008; Easterly y otros, 2000; Heymann, 2007).
Una situacin de desorden (crisis) obliga a reformulaciones en las estructuras de
gobernanza que pueden ser de distinto calibre y que pueden ir desde la renegociacin
de contratos hasta cambios en los derechos de propiedad, en las regulaciones y en los
regmenes de poltica. Habitualmente, estas reformulaciones juegan un papel
importante en el proceso de ajuste posterior a la ocurrencia de una perturbacin, sobre
todo si la perturbacin dio lugar a un colapso productivo o a una crisis. Las
modificaciones en la gobernanza en el plano fiscal van desde los cambios en la
composicin del gasto pblico y la reformulacin de los contratos laborales y las
reglas de distribucin entre el Gobierno central y los Gobiernos subnacionales, hasta
el refinanciamiento de deudas y las reformas de las regulaciones bancarias, los
movimientos de capital, el sistema provisional y la estructura tarifaria (vase CEPAL,
2008; Fanelli, 2007).
Este listado de hechos estilizados indica que el fenmeno de la volatilidad macroeconmica
involucra una diversidad de procesos estocsticos que pueden tener consecuencias sobre la
economa, tanto a corto como a largo plazo.

B. Sobre la poltica fiscal en Amrica Latina

Dado que hemos argumentado que es necesario adaptar el enfoque analtico de la poltica
fiscal en funcin del contexto, es natural que un primer paso de este estudio sea el de evaluar
hasta qu punto la concepcin tradicional de la poltica fiscal, que fue bsicamente elaborada
en los pases industrializados, se adapta a las necesidades de la regin.

Si bien utilizamos la expresin visin tradicional de la poltica fiscal, en sentido

estricto sera muy difcil dar una definicin precisa, ya que tal visin tambin ha
experimentado cambios a travs del tiempo en funcin de las transformaciones en el contexto
histrico. De hecho, en la actualidad hay un renovado inters en la poltica fiscal debido a la
crisis financiera internacional y a la amenaza de deflacin. Ms all de esto, lo cierto es que

8
el conjunto de problemas que constituye el ncleo de inters del enfoque tradicional no
necesariamente coincide con el conjunto de los problemas que preocupan en la regin.

Las primeras discusiones sobre poltica fiscal estuvieron dominadas por el inters en
evaluar la efectividad de la misma para alcanzar el pleno empleo en un contexto de depresin
y por la poca eficacia de la poltica monetaria debido a la trampa de liquidez. Como resultado
del acento en la cuestin de la efectividad, la discusin se focaliz en los instrumentos y en la
comparacin con la poltica monetaria, y no tanto en evaluar la pertinencia de los objetivos
macroeconmicos perseguidos. La visin keynesiana simple de la poltica fiscal se fue
complicando a medida que los Gobiernos ganaron experiencia en el uso de instrumentos de
poltica de estabilizacin y fueron detectando interacciones no deseadas entre objetivos e
instrumentos. Adems, el tamao del sector pblico aument y la economa pas a funcionar
dentro y no fuera del corredor de normalidad1. La discusin se hizo ms rica y algunos de los
elementos que se fueron incorporando en el anlisis fueron de gran utilidad para los pases en
desarrollo. Puede decirse, a la luz de los logros analticos que se dieron sin pausa a travs de
dcadas, que la poltica fiscal se fue descubriendo a s misma a partir de su propia existencia.

Entre los desarrollos relacionados con el autodescubrimiento de la poltica fiscal que

influyeron para el anlisis de polticas fiscales en la regin, cabe subrayar los siguientes. En
primer lugar hay que mencionar el debate sobre la efectividad de la poltica fiscal para
afectar la brecha del producto. Ese debate puso de relieve, en primer lugar, los fenmenos de
crowding out inducidos por el financiamiento del dficit en la proximidad del pleno empleo y
su efecto sobre la composicin del gasto; en segundo lugar, el hecho que los agentes toman
en cuenta las polticas al formar sus expectativas y aprenden, lo que quita eficacia a las
iniciativas de poltica; por ltimo, los fenmenos de inconsistencia intertemporal y
credibilidad y el rol de las reglas y la discrecionalidad. Como consecuencia de la
incorporacin de estos elementos, la visin de la poltica fiscal en Amrica Latina gan en
sofisticacin. En particular, se dio ms importancia a los problemas de coordinacin de
polticas y la gestin de polticas empez a concebirse en trminos de regmenes de poltica
fiscal, monetaria o cambiaria, ms que iniciativas de poltica aisladas. Varios Gobiernos
trataron de incorporar reglas de responsabilidad para ganar credibilidad; asimismo, mejor la

1
Se utiliza la nocin de corredor en el sentido de Leijonhufvud (1981). Segn este autor, cuando la economa
est fuera del corredor que existe en un entorno del pleno empleo, los agentes tienen dificultades para
coordinar sus planes debido a la existencia de fallas en la demanda efectiva. Esto se debe a que cuando la
economa est lejos del pleno empleo no existen reglas ni expectativas que sean mutuamente consistentes y
que lleven a la economa rpidamente al pleno empleo.

9
comprensin de los efectos de los instrumentos de poltica fiscal sobre el gasto privado de
inversin y sobre las exportaciones.

Un segundo conjunto de elementos tiles aportados por las discusiones de poltica

fiscal se refiere a los objetivos ms que a los instrumentos. El vnculo que recibi ms
atencin fue el de la relacin entre el objetivo de pleno empleo y el de estabilidad de precios.
En la inmediata posguerra y hasta la cada de Bretton Woods, los instrumentos de poltica
fiscal se utilizaron con objetivos de estabilizacin sin dar excesiva importancia a los efectos
sobre la estabilidad de precios. Con posterioridad, la diferencia entre la inflacin deseada y la
observada entr en pie de igualdad con el objetivo de pleno empleo en la funcin de prdida
y, muchas veces, termin por desplazarlo. El anlisis de la interaccin entre el rgimen fiscal
y el monetario en base a las nociones de dominancia fiscal (DF) y de dominancia monetaria
(DM), que surgi de la preocupacin por la inflacin, result de utilidad para clarificar
algunos aspectos del rol de la inflacin en la regin y su relacin con la sustentabilidad de la
deuda y la credibilidad2.

Los avances en la comprensin del vnculo entre la poltica fiscal y la estabilidad de

precios tuvieron repercusiones en Amrica Latina. En particular, se cre conciencia sobre la
importancia de contar con un ancla nominal para los contratos y de protegerla de los efectos
de otras iniciativas de poltica. Ms all de esto, la regin est lejos de haber encontrado un
rgimen de polticas monetarias y fiscales que le permita coordinar los objetivos anti cclicos
con los de estabilidad de precios. Algunos pases optaron por regmenes de tipo de cambio
fijo duros como las cajas de conversin o, directamente, la dolarizacin, en busca de
asegurar la dominancia del objetivo de ancla nominal sobre el resto. Pero esta opcin no
result exitosa debido a la dificultad de subordinar las decisiones fiscales -y/o en el plano
bancario- a la dominancia monetaria. El caso de la cada de la convertibilidad en Argentina
es el ejemplo ms ilustrativo. Los regmenes de objetivo de inflacin tuvieron ms xito en
establecer un ancla nominal en el marco de un rgimen de DM, pero los problemas para
coordinar las polticas fiscales con esta decisin han planteado ms problemas de
envergadura. Brasil, por ejemplo, ha pagado y sigue pagando con altas tasas de inters real su
esfuerzo, hasta aqu exitoso, de coordinar el rgimen de objetivos de inflacin con las
necesidades de financiamiento en el plano fiscal. El peso de los pagos de inters en el

2
En un rgimen DM, la poltica fiscal tiene que adaptarse a la poltica monetaria y hacerlo asegurando la
solvencia fiscal. En un rgimen DF, la poltica fiscal decidida de manera autnoma por la tesorera debe ser
convalidada por la autoridad monetaria, que adems debe coadyuvar a mantener la solvencia del sector
pblico. Ver Sargent y Wallace (1981) y para una aplicacin al caso de Israel, con argumentos muy
interesantes desde la perspectiva de la experiencia de Amrica Latina, ver Liviatan (2003).

10
presupuesto rest espacio fiscal para otros objetivos, como la inversin pblica.
Probablemente, la amenaza de apreciacin de la moneda ha tenido efectos sobre la
competitividad. De hecho, todos los pases con objetivos de inflacin han realizado
intervenciones en el mercado de cambios que no pueden explicarse solamente por las
necesidades de asegurar el objetivo inflacionario de la poltica monetaria (ver Chang, 2007)

Otros desarrollos vinculados con la poltica fiscal que influyeron en la regin, aunque
no por la va de la estabilizacin sino del crecimiento, son las nuevas concepciones respecto
al rol del sector pblico en el crecimiento, que dan mayor protagonismo al crowding in. En
Amrica Latina tienen importancia, sobre todo, la cuestin de los bienes ofertados por el
sector pblico que entran en la funcin de produccin complementando a los bienes
privados, como la inversin en infraestructura o en capital humano y, tambin, los insumos
pblicos que influyen sobre la productividad total de los factores, como el gasto en
investigacin y desarrollo. La aparicin de una nueva funcin para la poltica fiscal,
relacionada con objetivos de crecimiento, puso de relieve una vez ms el problema de la
escasez de recursos fiscales e instrumentos en Amrica Latina. En la regin, estos ltimos
son reducidos y, por lo tanto, todo nuevo objetivo resulta una competencia potencial
significativa para el objetivo anticclico. Por ejemplo, una de las consecuencias de los
intensos procesos de ajuste desde los ochenta en adelante es que la inversin pblica se
deprimi y nunca retom su dinamismo; aunque por supuesto, debido a las privatizaciones el
nivel de equilibrio es probablemente ms bajo en la actualidad.

Aun tomando en cuenta estos avances, hay una serie de fenmenos asociados con los
hechos estilizados sobre volatilidad que hemos presentado, que quedan fuera de
consideracin. Una lista parcial pero ilustrativa del tipo de problemas que no aparecen en la
visin tradicional incluye instrumentos para lidiar con choques permanentes, que tienen
consecuencias muy distintas a los estacionarios; polticas fiscales para la resolucin de crisis;
efectos de la inestabilidad de las reglas de juego sobre los distintos regmenes de dominancia
fiscal y monetaria; restricciones de liquidez para financiar el dficit; efectos distributivos del
ajuste macro en un contexto de niveles altos de pobreza; efectos de la poltica fiscal sobre la
competitividad; escasez estructural de instrumentos debido al subdesarrollo de mercados e
instituciones; criterios de manejo de riesgos macroeconmicos cuando la vulnerabilidad a
crisis es ms relevante que la brecha del producto.

Una caracterstica comn de los problemas de estabilizacin ms complicados que la

poltica fiscal enfrenta en la regin es que suelen requerir que se d respuesta a eventos de

11
excepcin. Una forma de ilustrar este argumento es pasar revista breve de los problemas que
enfrent la poltica fiscal en los pases industrializados luego de la crisis sub-prime. Tanto los
Gobiernos como la abrumadora mayora de los analistas coinciden en que la crisis financiera
en los Estados Unidos y en Europa es un evento de excepcin. Por ello, el anlisis de las
respuestas fiscales de estmulo orientadas a evitar una depresin puede aportar valiosas
lecciones sobre el vnculo entre reglas, estabilizadores automticos y respuestas fiscales
discrecionales. Desde el punto de vista analtico, una ventaja es que ese evento excepcional
ha ocurrido en un mbito en que la moderacin del ciclo y la operacin de los estabilizadores
automticos era la norma ms que la excepcin. En este sentido, la crisis tiene caractersticas
de experimento natural. Discutiremos cinco puntos que pueden ser tiles para comprender los
desafos que plantea la macroeconoma a la poltica fiscal en Amrica Latina.

El primer punto se refiere a que cuando se producen perturbaciones de tamao y

caractersticas excepcionales se incrementa la incertidumbre sobre los efectos de las polticas
fiscales de estabilizacin. Como surge de Spilimbergo y otros (2008), los encargados de
disear las polticas enfrentan la incertidumbre respecto a algo tan esencial para el clculo del
estmulo fiscal necesario como el valor del multiplicador asociado a ese impulso. Por una
parte, las estimaciones existentes sobre el valor del multiplicador en condiciones normales
difieren significativamente y, por la otra, no est claro si el valor del multiplicador calculado
en esas condiciones es invariable a choques y respuestas fiscales de la magnitud de los que se
observan en la actualidad (vase Spilimbergo y otros, 2008).

El segundo punto alude a que en una situacin de crisis aumenta exponencialmente la

demanda de coordinacin de polticas, lo que en buena medida se debe al incremento de la
competencia entre polticas por el uso de recursos e instrumentos. Esto es particularmente
cierto respecto a la coordinacin de la poltica fiscal anticclica con las polticas monetaria,
de deuda pblica y de manejo de la crisis financiera (Togo, 2007). El fisco ha destinado
ingentes recursos fiscales a estabilizar el sistema bancario y a estimular la economa y, como
consecuencia, el dficit fiscal y la relacin entre la deuda y el PIB aumentarn por encima de
las metas previas al choque. De esta forma, la poltica anticrisis podra dominar el objetivo de
mantener la sostenibilidad de la deuda y poner rgidos lmites al espacio de poltica fiscal que
tendrn a su disposicin los futuros Gobiernos. Estas acciones fiscales anticclicas podran
tambin dominar los objetivos de poltica monetaria. Muchos analistas sugieren que el
aumento significativo de la oferta de base monetaria y del gasto pblico podra llevar en el
futuro a una aceleracin inflacionaria. Obviamente, actuar en el corto plazo para evitar que la

12
economa caiga en una trampa de alto desempleo parece lo correcto, pero es innegable que
esto dificulta la coordinacin de la poltica fiscal con la monetaria y de deuda pblica en el
futuro.

El tercer punto se relaciona con el papel crtico que juega la sostenibilidad de la deuda
pblica cuando un choque tiene una magnitud inusual. Los efectos cuantitativos de los
estmulos fiscales son altamente dependientes de la evolucin de los mercados financieros y
de la incertidumbre. Esto se refleja sobre todo en la discusin respecto al nivel sostenible de
la deuda pblica. Muchos analistas afirman que un impulso fiscal de gran tamao, sumado a
los enormes recursos destinados a la estabilizacin del sistema bancario, podra colocar la
relacin entre la deuda pblica y el PIB en un sendero de sostenibilidad dudosa3. Esto genera
una situacin algo paradjica que constituye, en s misma, una fuente de incertidumbre. Dada
la poltica fiscal, el clculo del nivel sostenible de deuda requiere conocer cules son las tasas
de inters y de crecimiento a largo plazo, pero esas tasas solo se conocern una vez que la
economa se estabilice en torno a un nuevo equilibrio posterior al choque4. De esta forma, los
intentos a corto plazo por estabilizar la economa y reactivar el gasto privado dependen de
que los agentes econmicos asuman que el crecimiento de la deuda pblica no es
insostenible. Para que los agentes inviertan y se comprometan con el largo plazo, debe estar
claro que existe un nuevo equilibrio estable hacia el que converger la economa. Pero es
justamente la dificultad que tienen los agentes para percibir hacia dnde se dirige la
economa lo que crea incertidumbre, retrae el gasto y amenaza con coordinar las expectativas
en un equilibrio malo, similar a la trampa de liquidez. Por otra parte, la evidencia del mundo
desarrollado indica que utilizar estmulos fiscales es ms difcil cuanto ms endeudado est el
sector pblico y menores son los grados de autonoma monetaria para resistir una salida
masiva de capitales.

El cuarto punto asume que las medidas fiscales de estabilizacin incluyen iniciativas
que no son meramente anticclicas y suponen importantes reformas en las estructuras de
gobernanza (contratos y regulaciones). Una condicin necesaria para coordinar las
expectativas en un equilibrio fuera de la trampa de alto desempleo es que el sistema
financiero no se desplome y que la produccin no se colapse. Para ello, los Gobiernos se han

3
Para una visin que enfatiza la cuestin de la deuda y su coordinacin con otras polticas o regmenes vase,
por ejemplo, Cochrane (2003). Este autor ha insistido mucho en la cuestin de si son efectivas las polticas
fiscales en el debate actual. La visin alternativa est representada por el Fondo Monetario Internacional -
vanse, por ejemplo, IMF Fiscal Affairs Department (2009); Freedman y otros (2009)-. Vase tambin la
discusin sobre sostenibilidad de la deuda en Buiter (2009).
4
Esto es particularmente as si se considera que algunas consecuencias de la crisis sern irreversibles y, por lo
tanto, afectarn el crecimiento y los rendimientos de largo plazo.

13
comprometido de forma bastante explcita en una poltica de salvar al que es demasiado
grande para caer, lo que implic la reformulacin ex post de regulaciones y contratos. Un
efecto colateral de esta reformulacin de los mecanismos de gobernanza es el aumento de los
problemas de azar moral y la percepcin de que las reglas de juego son inestables. Esto
implica que la necesidad de estabilizar la economa gana preeminencia en relacin al objetivo
de estabilidad de las instituciones econmicas, lo que afecta los incentivos para invertir. No
est claro que en un ambiente as los estmulos fiscales y de otro tipo tengan efectos sobre el
gasto privado similares a los que tendran bajo circunstancias normales. Esto es
particularmente as en los pases de menor tamao, ms afectados por la crisis.

El quinto y ltimo punto se refiere a cmo puede repercutir la dinmica de economa

poltica de la crisis en la poltica fiscal estabilizadora. Ya se dijo que para coordinar las
expectativas en un equilibrio de pleno empleo y no en una trampa de alto desempleo, el
Gobierno debe dar seales claras de que la deuda pblica es sostenible, sobre todo si el pas
es de menor tamao. La seal ms contundente que puede darse en este sentido es que se
aumentar la recaudacin en el futuro para servir la deuda. Esto crea un problema de
economa poltica: si un inversionista privado tiene hoy un buen proyecto y liquidez para
realizarlo, por qu invertir y sealarle al Gobierno su capacidad de generar beneficios
sabiendo que las restricciones de economa poltica muy probablemente harn que, en el
futuro, el Gobierno aumente la presin tributaria sobre quienes demuestren haber ganado y
no perdido con la crisis? Esta expectativa de apropiacin futura de beneficios privados puede
deprimir la inversin y dificultar la coordinacin de las expectativas en el equilibrio bueno.
Un problema similar de apropiabilidad est asociado con la inseguridad de las reglas de
juego y el azar moral relacionado con el rescate financiero. Esto no implica que la economa
est imposibilitada de coordinarse en un equilibrio fuera de la trampa, pero s supone que los
empresarios requerirn una tasa de beneficio ms alta para invertir (al tomar en cuenta el
riesgo mayor en un clima institucional enrarecido) y ello retrasar la reactivacin.

Esta breve referencia al carcter excepcional de los problemas que enfrent la poltica
anticclica en los pases industrializados tiene el propsito de ilustrar cmo las crisis y los
grandes choques transforman y amplan los problemas que la poltica anticclica debe
enfrentar. Obviamente, esta transformacin no sorprende a quienes estn familiarizados con
los problemas fiscales de Amrica Latina donde, por la frecuencia de las crisis, es normal la
presencia de problemas de sostenibilidad de deuda pblica, de la incertidumbre sobre el
efecto de los impulsos fiscales, de las fallas de coordinacin entre polticas y cambios en las

14
reglas de juego y en la distribucin de la carga tributaria como consecuencia del ajuste
macroeconmico y las presiones de los conflictos distributivos.

Ya sea por referencia a Amrica Latina o a la crisis del mundo desarrollado, lo cierto
es que los cinco puntos mencionados ilustran que es necesario tener una visin integral y
consistente del conjunto de herramientas fiscales que se relacionan con las fluctuaciones
agregadas a efectos de coordinar su uso y evaluar las restricciones que limitan el espacio para
hacer polticas. En relacin con esto, confunde el hecho de que polticas con objetivos muy
diferentes suelen llamarse anticclicas. Como mnimo, parece razonable distinguir
taxativamente entre polticas fiscales para situaciones normales y excepcionales. Por
ejemplo, distinguir entre polticas que busquen coordinar las expectativas en situaciones en
las que existen dos equilibrios y polticas que busquen suavizar fluctuaciones en torno a un
equilibrio, o diferenciar entre polticas discrecionales de ajuste que se implementen para
sacar a la economa de un sendero explosivo y polticas discrecionales marginales que solo
busquen complementar el trabajo que los estabilizadores automticos anticclicos haran de
cualquier forma. De hecho, la evolucin de la normativa sobre poltica fiscal en la Unin
Europea sugiere que introducir la distincin entre situaciones normales y extraordinarias y
estudiar los efectos de medidas discrecionales ante choques inusuales puede ser muy til
(vase Fats y Mihov, 2007).

En relacin con esto, no hay que pasar por alto que el inters por la poltica fiscal
anticclica en general fue motivado en los aos treinta por la bsqueda de herramientas
fiscales discrecionales para sacar a la economa de una trampa de alto desempleo generada
por choques de intensidad excepcional. Tambin es cierto que, con posterioridad, la
confianza en las polticas fiscales discrecionales se fue diluyendo en consonancia con los
cambios en la estructura econmica del mundo desarrollado. Un cambio importante fue el
incremento del tamao del sector pblico (y el fortalecimiento de los impuestos sobre la
renta y los programas de combate al desempleo) que aument la importancia de los
estabilizadores automticos. Asimismo, los mercados financieros se hicieron ms profundos
y ello gener ms espacio para la poltica monetaria, lo que aument la confianza en el poder
estabilizador de la misma. Finalmente, la no ocurrencia de colapsos productivos dio lugar a
un perodo de gran moderacin del ciclo en que el activismo fiscal pareca anacrnico. El
corolario de esta evolucin fue la formacin de un nuevo consenso: no debera utilizarse la
poltica fiscal discrecional con fines anticclicos, ya que ese trabajo est a cargo de los
estabilizadores automticos (vase Auerbach, 2002).

15
 Para esta visin, la poltica monetaria debera destinarse a asegurar que eventuales
perturbaciones transitorias no pongan en peligro la estabilidad de precios. De hecho, muchos
autores no dudaron en atribuir la gran moderacin a la calidad de la poltica monetaria y
descartaron el argumento de que la moderacin pudiera deberse a la buena suerte de que no
se produjeran perturbaciones extraordinarias durante un buen tiempo (vanse Stock y
Watson, 2003; Blanchard y Simon, 2001). Un rasgo algo paradjico de esta evolucin del
pensamiento fiscal es que el consenso alcanz su mxima fuerza justo en el momento en que
las autoridades se vieron obligadas a actuar con gran discrecionalidad para enfrentar un
choque excepcional en un contexto de baja efectividad de la poltica monetaria en los pases
industrializados.

Esta referencia a los pases industrializados pretende llamar la atencin sobre la

necesidad de que el diseo de las polticas fiscales tome en cuenta tanto las caractersticas
especficas de las perturbaciones como las consecuencias que las caractersticas del proceso
estocstico tienen sobre el vnculo automtico/discrecional.

No obstante y ms all de esto, las diferencias estructurales entre el mundo emergente

y el desarrollado ponen lmites precisos a cualquier analoga. Las siguientes diferencias son
particularmente relevantes. En primer lugar, en Amrica Latina no hubo gran moderacin del
ciclo.

En segundo trmino, el acceso a los mercados de capital es marcadamente procclico

y, al menos, hasta la crisis actual no se observaron en los pases ricos fenmenos de frenadas
bruscas en los flujos de capital. El hecho de que los mercados de capital permanezcan
abiertos aun con la recesin es obviamente una bendicin para los pases desarrollados, ya
que impide que el espacio para hacer poltica fiscal anticclica se achique justo en el
momento en que ms se necesita. Hay que tener presente que los dficits fiscales deben
financiarse independientemente de si son generados por mecanismos automticos o
discrecionales.

En tercer lugar, los mecanismos fiscales automticos de estabilizacin del ciclo tienen
un peso muy superior en economas donde el tamao del sector pblico es mucho ms
grande.

En cuarto trmino, los problemas de sostenibilidad de la deuda pblica no son

comparables, aunque los niveles de deuda sobre el PIB no sean necesariamente ms altos. En
particular, en Amrica Latina, los cambios en la tolerancia por el riesgo de los inversionistas
y las variaciones en el tipo de cambio real tienen efectos muy marcados (Blanchard, 2004).

16
 Por ltimo, como es bien sabido, los problemas de inestabilidad en las estructuras de
gobernanza y apropiabilidad de la inversin ponen lmites mucho ms estrictos a la
efectividad de las polticas de estmulo fiscal en Amrica Latina. Esto implica que el
aumento de la tasa de beneficio esperada, necesaria para sacar a la economa de una trampa
de bajo crecimiento, es mucho ms alto debido a que el descuento por riesgo de clima de
negocios ser mayor.

Como un primer paso para adaptar el concepto de poltica fiscal a las necesidades de
modelizacin de la regin, de forma de cubrir los problemas de objetivos e instrumentos que
aparecen, en este trabajo se propone: primero, distinguir entre tres tipos de poltica fiscal de
estabilizacin; segundo, concebir la funcin de estabilizacin del sector pblico en trminos
de mecanismos de filtrado de choques y, tercero, utilizar la nocin de espacio de poltica
fiscal como eje de articulacin de todas las tareas que el sector pblico cumple en relacin
con la volatilidad. Analizaremos en lo que resta de esta seccin los dos primeros conceptos y
dejamos el espacio de poltica fiscal para la que sigue.

C. Filtrado de perturbaciones y poltica fiscal de estabilizacin

Dado que los choques pueden o no ser estacionarios, afirmar que la poltica fiscal tiene un
objetivo anticclico es limitar excesivamente su contenido. Parece mejor referirse a la funcin
de estabilizacin en trminos de mecanismos fiscales de filtrado de choques en general. De
esta forma, puede haber respuestas de poltica fiscal que se orienten a suavizar choques que
puedan tener carcter tanto cclico como permanente. Ms especficamente, la nocin de
mecanismo de filtrado trata de resaltar lo tres puntos siguientes.

El primero es que el tratamiento de fenmenos como las perturbaciones que afectan a

la tendencia, los cambios estructurales y las trayectorias no convergentes reclama una batera
ms compleja de respuestas fiscales. La experiencia de Amrica Latina indica que las
polticas de estabilizacin incluyen de manera frecuente ajustes permanentes en las reglas
de juego, que van de cambios en los regmenes de poltica hasta cambios en las regulaciones
o los derechos de propiedad.

En Amrica Latina, la interpretacin de estabilizar en el sentido de suavizar el ciclo

solo se utiliza en tiempos normales, cuando la economa se mueve dentro del corredor.
Cuando ocurre una perturbacin suficientemente grande o los mecanismos de propagacin
del choque desestabilizan en forma endgena a la economa, amenazando con ponerla en un
sendero explosivo, la interpretacin de los tiempos normales se deja de lado con naturalidad.

17
Esto ocurre habitualmente cuando la deuda pblica evoluciona hasta tornarse impagable o el
sistema financiero pasa a tener patrimonio neto negativo. Si la economa viola la condicin
de transversalidad y avanza por un sendero explosivo, sin aviso previo, la poltica de
estabilizacin pasa a ser una poltica de ajuste macroeconmico y es necesario reformar
algn parmetro de la economa (presin tributaria, eliminacin de programas de gasto
pblico, derechos de propiedad financiera u otro) a efectos de desactivar los mecanismos
explosivos. Como el mundo desarrollado vive hoy tiempos anormales, existe un mayor
inters por comprender los desafos de poltica asociados con la estabilizacin interpretada en
este segundo sentido (vase, por ejemplo, Spilimbergo y otros, 2008). Estos hechos sugieren
que es necesario definir con mayor precisin el uso del verbo estabilizar en el contexto de la
poltica anticclica.

El segundo punto que la nocin de filtrado trata de remarcar es que los desequilibrios
macroeconmicos que la poltica fiscal busca manejar pueden estar asociados con choques de
tendencia y cambios estructurales que resulten funcionales para acelerar el crecimiento. Si no
se identifica con precisin la naturaleza de la perturbacin que gener la fluctuacin, no es
fcil decir si una mayor volatilidad es buena o mala. Tratar de reducir la volatilidad de
manera artificial podra traer como consecuencia no deseada la disminucin del crecimiento
al erosionar los incentivos para tomar riesgo o abortar un proceso de cambio estructural. Un
riesgo adicional es que un nfasis excesivo en reducir la volatilidad puede aumentar la
vulnerabilidad a ciertos choques. Ello puede ocurrir, por ejemplo, si un Gobierno se endeuda
a tasas de inters muy altas a efectos de suavizar una recesin en el corto plazo y, como
consecuencia, aumenta la fragilidad financiera del sector pblico. Al hablar de mecanismos
de filtrado se enfatiza que el objetivo de la poltica fiscal es filtrar los efectos negativos de las
perturbaciones tratando de no afectar a los positivos, asociados con cambios estructurales
debidos a la desaparicin de sectores obsoletos, con aumentos de las diferencias de
productividad por sector o con la reformulacin de estructuras de gobernanza ineficientes.
Una consecuencia de esta visin en el plano analtico es reforzar la demanda para mejorar la
identificacin de las caractersticas de los choques y de las subsiguientes respuestas en
contextos que difieren, campo de anlisis aun por explorar.

El tercer punto sobre el que llama la atencin la nocin de filtro tiene que ver con los
efectos de la volatilidad excesiva5 sobre la tendencia de crecimiento. En contraste con el
enfoque ms estrecho y centrado en el corto plazo con que se concibe la funcin fiscal de

5
Para una definicin de volatilidad excesiva, vanse Fanelli (2008) y CEPAL (2008).

18
estabilizacin en los pases desarrollados, en las economas emergentes el objetivo de
disminuir estructuralmente la volatilidad excesiva, tanto cclica como de tendencia, se asume
como un objetivo independiente y valioso per se. Esto se explica por dos motivos. El primero
de estos motivos es que este tipo de volatilidad daa el crecimiento (Easterly y otros, 2000;
Ramey y Ramey, 1995) y el segundo es que el riesgo asociado con la volatilidad excesiva de
los ingresos incide de forma desproporcionada sobre segmentos vulnerables de la poblacin
que no cuentan con instrumentos para cubrirse de tal riesgo, con lo que las repetidas
recesiones terminan generando exclusin social, baja acumulacin de capital humano,
dualidad estructural y trampas de pobreza (vanse Fats, 2002; Barlevy, 2004).

En funcin de estos hechos, es comprensible que en Amrica Latina las polticas

fiscales de estabilizacin rara vez tengan como nico objetivo suavizar fluctuaciones
temporales respecto a la tendencia. Son muy comunes los argumentos polticos que apelan a
la necesidad de garantizar la solvencia del sector pblico, estabilizar la economa para
acelerar el crecimiento, conseguir el grado de inversin para garantizar el crdito externo o
eliminar el impuesto inflacionario que es regresivo y representa una rmora para la
profundizacin financiera. Estos objetivos de poltica fiscal parecen dirigirse mucho ms a
influir sobre las variables que determinan la tendencia de la economa o a corregir senderos
explosivos que a corregir desvos transitorios respecto al producto potencial. Sobre esta base,
parece errneo clasificar como anticclicas a polticas que tienen contenidos y objetivos
bastante distintos y, en consecuencia, requerimientos dismiles en lo que respecta a
instrumentos y coordinacin.

En realidad, en Amrica Latina se puede aprender bastante sobre la diversidad de

tareas que implica el papel estabilizador de la poltica fiscal, justamente porque, a diferencia
del mundo desarrollado, donde la volatilidad excesiva y las crisis macroeconmicas son
hechos raros en el sentido probabilstico, esos eventos, aunque excepcionales, han sido ms
frecuentes. Esto se refleja, por ejemplo, en la forma mucho ms compleja en que se concibe
la poltica fiscal de estabilizacin en la prctica. Si no se advierte especficamente en
contrario, en los pases industrializados estabilizar quiere decir hacer poltica anticclica; el
objetivo es suavizar las fluctuaciones alrededor de una tendencia (vase, por ejemplo,
Auerbach, 2002). Adems, se asume implcitamente que, con o sin poltica de estabilizacin,
la economa se mover siempre dentro de un corredor estrecho en torno al producto potencial
(que siempre resulta de difcil definicin) y tender, por s sola, a volver hacia la tendencia.
De conformidad con esta visin, no sorprende que se confe sobre todo en los estabilizadores

19
automticos para hacer poltica anticclica6. En Amrica Latina los mecanismos automticos
son mucho menos relevantes y, como contrapartida, las iniciativas discrecionales tienen
mayor presencia. Los componentes que habitualmente se definen como estabilizadores
automticos son los impuestos sobre la renta por el lado de los ingresos y los seguros de
desempleo por el lado del gasto, pero ambos tienen una dbil presencia en los presupuestos
latinoamericanos.

Un obstculo conocido a la hora de disear medidas fiscales para eventos de

excepcin es que, al tener que lidiar con choques no estacionarios, estas medidas deben tener
grados significativos de discrecionalidad. En el caso de un evento no estacionario, no se
puede conocer con precisin ex ante en qu lugar estar la tendencia y menos aun cmo
podra mutar la estructura de la economa y sus formas de gobernanza a consecuencia del
choque. Por ende, no se puede dar respuesta ex ante y con una precisin razonable a
preguntas que son bsicas para que la poltica fiscal pueda cumplir con su funcin de
estabilizacin, como, por ejemplo, cmo cambiar el tamao y la distribucin de los
ingresos fiscales y la base tributaria?, a qu sectores se justificar asistir, una vez conocidas
las consecuencias del choque en trminos de productividad sectorial relativa, competitividad
internacional y distribucin del ingreso?, a qu tipo de gasto y con qu distribucin sectorial
afectar el choque en mayor medida?, qu tipo de agente ser el ms afectado en su posicin
de liquidez y solvencia?, cmo habr que cambiar las regulaciones para reflejar la nueva
situacin?, qu nuevas formas contractuales aparecern en el sector privado que puedan
ampliar o disminuir el espacio de polticas, como en el caso en que un acortamiento en los
plazos de los contratos le reste al sector pblico el instrumento de financiamiento a largo
plazo?

Como la regin muestra una mayor exposicin a choques excepcionales de carcter

no estacionario, las respuestas fiscales discrecionales son muy frecuentes. Si a ello se agrega
que las instituciones son dbiles y las restricciones de economa poltica importantes, no
sorprende que las respuestas fiscales discrecionales no hayan sido de calidad y que, por ende,
la cuestin de la discrecionalidad haya estado siempre en el centro de la escena al discutir la
poltica fiscal de estabilizacin.

Una propuesta repetida en los ltimos aos para hacer frente a esta cuestin fue acotar
al mximo la discrecionalidad al decidir las respuestas de poltica. El instrumento propuesto

6
En la literatura se define a los estabilizadores automticos como los mecanismos existentes en las cuentas
pblicas que actan como contracclicos, independientemente de cualquier intervencin del Gobierno,
reduciendo las variaciones del producto (Suescn, 2007; Auberbach y Feedberg, 2000).

20
fue dejar la poltica fiscal en manos de reglas predeterminadas (vase Perry, 2002). En la
prctica, esto implica renunciar a manejar las consecuencias de eventos de excepcin con
medidas especiales, a menos que se asuma que esos eventos no ocurrirn en el futuro, lo que
no tiene fundamento a la luz de la evidencia sobre volatilidad. La evidencia emprica sobre
poltica fiscal, no solo de Amrica Latina sino tambin, por ejemplo, de la Unin Europea,
sugiere que las autoridades encuentran que el costo de la inaccin ante eventos de excepcin
es superior al beneficio de evitar respuestas discrecionales. Cuando las circunstancias macro
se juzgan excepcionales, las reglas se modifican7. De hecho, esto ha sido reconocido
explcitamente mediante la inclusin de clusulas de escape en la normativa fiscal. Ms all
de este reconocimiento, aun hay mucho por hacer en lo que respecta al vnculo entre
normalidad y excepcionalidad. En particular, es necesario clarificar cmo opera ese vnculo
en diferentes contextos estocsticos e institucionales y evaluar cules seran las respuestas
fiscales adecuadas ante la ocurrencia de diferentes tipos de choques, estacionarios o no.

Desde esta perspectiva, pareciera ms correcto denominar polticas fiscales de

estabilizacin a todo el conjunto de iniciativas destinadas a lidiar con las fluctuaciones
agregadas y reservar la categora de poltica fiscal anticclica para las que involucran solo
fenmenos estacionarios. Sobre esta base, la funcin de estabilizacin de la poltica fiscal
incluira los siguientes componentes:

Polticas anticclicas en sentido estricto, orientadas a lidiar con el ciclo entendido

como desvos temporales respecto a la tendencia existente.
Polticas de ajuste macroeconmico que mediante cambios discrecionales en las
polticas o las reglas buscan:
a. manejar las consecuencias de choques permanentes;
b. inducir cambios estructurales: reducir permanentemente la volatilidad
excesiva o coordinar las decisiones sobre la forma de colocar a la economa en
un equilibrio que es juzgado superior a otro.
Polticas anticrisis, cuyo objetivo puede ser corregir el rumbo de una economa que
se encuentra, o amenaza con encontrarse, sobre un sendero inestable o corregir
situaciones de inexistencia de equilibrio.
En sentido estricto, la poltica anticrisis es un tipo de poltica de ajuste, pero dada su
importancia se ha clasificado como un tipo especfico de poltica. Esta distincin es
funcional, para mostrar que bajo el paraguas de las polticas de estabilizacin aparecen
7
Sobre la cuestin de reglas fiscales y discrecionalidad vanse, por ejemplo, Dos Reis y otros (2007); Perry
(2003); Perry y otros 2008, y Perotti (2007).

21
polticas con contenidos diferentes y que tienen, por ende, objetivos diferentes que reclaman
instrumentos especficos.

Si se conciben las polticas antivolatilidad como polticas de manejo de riesgos y al

encargado de disear las polticas como gerente de riesgos, los tres tipos de poltica pueden
implicar acciones en tres dimensiones diferentes. Estas dimensiones son la prevencin y
mitigacin de riesgos, las acciones orientadas a suavizar las consecuencias de los choques
tomando precauciones antes de que ocurran, y las acciones de rescate o asistencia que se
ponen en prctica una vez ocurrida la perturbacin.

Por ltimo, caben tres precisiones. La primera es que, debido a la naturaleza misma
de los problemas que debe atacar cada una de esas polticas, no solo se requieren espacios de
poltica de tamao diferente sino que tambin se aplica en contextos que por s mismos
afectan el tamao de dicho espacio, debido a que las restricciones estructurales y de poltica
varan segn las propiedades de esos contextos.

La segunda precisin es que, adems de las tres polticas ya mencionadas, existen

polticas de reforma estructural antivolatilidad que son de mucho ms largo aliento y pueden
tener objetivos de cambio en la estructura de la economa a efectos de reducir la volatilidad
en forma directa o aumentar los espacios de poltica. Son ejemplos de estas reformas las
medidas para aumentar la diversificacin del comercio con el propsito de reducir la
exposicin a los choques de trminos de intercambio, acrecentar la apertura comercial como
forma de alinear la economa con la inflacin internacional, lograr un mayor desarrollo
financiero para generar ms independencia entre la poltica fiscal y la monetaria o reformar
las instituciones econmicas para reducir la volatilidad macroeconmica mediante la
extensin de la duracin de los contratos.

La ltima precisin es que, como toda clasificacin que trata de identificar los
elementos de un fenmeno complejo como lo es la poltica antivolatilidad, esta clasificacin
solo pretende poner orden en el anlisis y no pautar lneas excesivamente marcadas entre
cada tipo de poltica. Por ejemplo, es difcil separar las polticas de ajuste de las de reforma
estructural o aquellas de las polticas anticrisis. Esto ltimo es particularmente cierto si se
toma en cuenta que muchas veces los Gobiernos aprovechan los espacios de autonoma que
genera una crisis desde el punto de vista de la economa poltica al atemperar, a veces, las
demandas de grupos de inters para introducir reformas que haban sido exitosamente
resistidas en pocas normales.

22
III. Espacio de poltica fiscal
Esta seccin est dedicada a desarrollar en mayor detalle la nocin de espacio fiscal. El
espacio fiscal puede concebirse como el lugar del diseo, la coordinacin e
implementacin de los tres tipos de poltica fiscal que hemos identificado como necesarias
para realizar la funcin de filtrado de choques macroeconmicos. La seleccin de los
objetivos de las polticas anticclicas, de ajuste y anti-crisis, as como la ponderacin relativa
de esos objetivos, en principio estn fijados por la polity. Sin embargo, los objetivos son
mediados y probablemente modificados parcialmente por las organizaciones a las que se
les delega la autoridad de implementacin de las polticas. La discrepancia entre los objetivos
y el resultado macroeconmico observado estar en funcin de la efectividad con la que se
utilice el espacio fiscal existente y de los efectos de la incertidumbre, que afecta la relacin
objetivos/instrumentos. De ah que sea importante identificar no solo el tamao del espacio
de poltica fiscal, sino tambin, las caractersticas y el tipo de actividades que se realizan
dentro del mismo, que dependern de reglas de juego formales e informales, de los jugadores
involucrados, de los recursos disponibles y de las restricciones de contexto, como la
estructura de la economa y las instituciones heredadas. La Figura III.1 representa el espacio
fiscal y su contexto.

23
 Figura III.1 Espacio de poltica fiscal

Analizaremos, en primer lugar, los factores contextuales que fijan los lmites del espacio
fiscal y luego pasaremos a los mecanismos de diseo y coordinacin de polticas que operan
dentro del espacio fiscal.

A. Los lmites del espacio fiscal y el contexto de las polticas

Los rectngulos de lnea punteada de la Figura III.1 representan los cinco elementos del
contexto que contribuyen a delimitar la extensin del espacio de poltica fiscal. Los
analizamos a continuacin.

1. Restricciones estructurales

En la seccin anterior se argument que debido a las caractersticas estructurales de las

economas de la regin, los problemas de volatilidad que debe enfrentar la poltica fiscal son
cualitativamente diferentes a los tpicos de un pas desarrollado. Desde el punto de vista del
espacio fiscal es necesario remarcar dos cuestiones. La primera es que la disponibilidad de
instrumentos de poltica fiscal depende de la estructura de la economa. Un ejemplo
fundamental son las fallas de mercado financiero que hacen que ciertas herramientas, como
el crdito a largo plazo, puedan estar no disponibles. La segunda es que las caractersticas
estructurales determinan qu polticas y con qu fuerza competirn con la funcin de
estabilizacin. Por ejemplo, en un pas en desarrollo, las polticas de crecimiento o de

24
combate a la pobreza pueden competir en un pie de igualdad poltica con el objetivo de
estabilidad macroeconmica. La evidencia emprica sobre poltica fiscal en Amrica Latina
sugiere que las siguientes caractersticas estructurales son esenciales.

La polity. La polity tiene un papel central en determinar las reglas de juego que
conforman el rgimen de polticas, en fijar los objetivos de poltica y las ponderaciones para
evaluar esos objetivos desde el punto de vista de la sociedad y en arbitrar en disputas entre
las autoridades fiscales y las de otros organismos. Cuando se toma en cuenta que las polticas
de ajuste y anti-crisis implican cambios en las reglas de juego, se sigue naturalmente que la
calidad de la polity influye sobre el espacio de poltica.
Aunque las polities de la regin son en su gran mayora democrticas, la forma
especfica en que la poltica restringe o ampla el espacio fiscal tiende a ser muy dependiente
de configuraciones de poder idiosincrsicas. Hay dos factores, no obstante, que son
sistemticamente relevantes para el espacio fiscal: el grado de federalismo fiscal y, en
general, de poder poltico de los Gobiernos locales y la capacidad de las instituciones para
mediar en conflictos distributivos. Esto ltimo es especialmente importante porque los
conflictos asociados al ajuste ante choques macroeconmicos son un rasgo estructural de la
regin. Esto no sorprende, ya que la creciente participacin poltica democrtica a partir de
los aos ochenta se produce en un contexto de marcada asimetra distributiva y fuertes
choques externos. Pero ms all de esto, lo cierto es que la posibilidad de que una cierta
iniciativa fiscal afecte la estabilidad poltica pone lmites estrictos al espacio de poltica y, de
esa forma, se crea un vnculo entre calidad de las instituciones de manejo de conflictos
distributivos y poltica fiscal.

Las fallas de mercado. Son un factor determinante de la disponibilidad de

instrumentos de poltica fiscal y de la capacidad de las autoridades fiscales de acceder a
financiamiento en tiempo y forma. Las fallas de mercado tambin generan dualidad y sta
restringe la disponibilidad de instrumentos fiscales. Por ejemplo, la estructura dual del
mercado de trabajo obstaculiza el desarrollo de seguros de desempleo y esto afecta a la
volatilidad, en la medida que reduce el rol de los mecanismos automticos de estabilizacin.

Diversificacin comercial. La especializacin comercial excesiva es un rasgo

estructural clave para la poltica fiscal en pases que estn especializados en la exportacin de
recursos naturales. De una u otra forma, el Estado se apropia de parte de la renta, sea va
propiedad estatal de las empresas productoras, va impuestos a las exportaciones, o sea va
subsidios al consumo interno del producto (vase Jimnez y Tromben, 2006). Esto crea un

25
vnculo importante entre los choques de comercio tanto de cantidades como de trminos del
intercambio, las cuentas fiscales y el equilibrio macroeconmico. Exacerba los problemas
de apropiacin de renta dando lugar a fenmenos del tipo de la maldicin de los recursos
naturales. Este rasgo estructural puede tener efectos muy negativos sobre la capacidad de
coordinacin dentro del espacio de polticas, ya que muchas veces, la lucha por la renta toma
la forma de captura de segmentos de la organizacin del estado o de competencia por
recursos compartidos con caractersticas de tragedia de los comunes.

Instituciones econmicas. La limitada calidad del entramado de instituciones

econmicas de la regin limita el espacio fiscal de formas muy variadas. Se expresa bajo la
forma de fenmenos de inconsistencia intertemporal y de credibilidad dbil, y de problemas
para generar informacin y brindar transparencia sobre la poltica fiscal y falta de flexibilidad
para manejar cambios en los derechos de propiedad asociados a la ocurrencia de choques
permanentes.

Pobreza y distribucin de la riqueza. La regin es una de las zonas ms desiguales

del mundo en trminos distributivos y, adems, tiene una importante proporcin de la
poblacin que vive por debajo o en un entorno de las lneas de pobreza e indigencia. Esta
caracterstica genera dos tipos de problemas para la poltica fiscal. Por una parte, la
distribucin desigual de la riqueza crea asimetra de poder en cuanto a la capacidad para
influir en las polticas pblicas. Por otra, influye sobre la funcin objetivo de la poltica fiscal
y sobre los instrumentos. La nocin de vulnerabilidad como diferente de la minimizacin de
la volatilidad macroeconmica cobra mucha ms importancia cuando una gran parte de la
poblacin es vulnerable a caer en la indigencia o en la pobreza. Como lo indican Alwang y
otros (2001), la nocin de vulnerabilidad no tiene sentido si no se refiere a una cota
especfica, como puede ser la lnea de pobreza.

Cuando la vulnerabilidad aparece en escena, afecta a la disponibilidad de

instrumentos, porque hay algunos que no podrn usarse por aumentar la vulnerabilidad de
grupos especficos. Por ejemplo, en un rgimen de poltica DM, la tasa de inters y el dficit
pblico deben colocarse donde haga falta para proteger el ancla nominal y ello podra
implicar que aumente la vulnerabilidad social. Ante un choque de proporciones, el sector
pblico podra verse en la necesidad de achicar el espacio fiscal de estabilizacin para
agrandar el espacio de polticas sociales. Este tipo de trade-off no suele tener en el mundo
desarrollado el dramatismo que tiene en Amrica Latina y se justifica, entonces, tomar en

26
cuenta las limitaciones que crea para el espacio de poltica fiscal. Al respecto vase Mendoza
y Oviedo (2006), que analizan las consecuencias para la sostenibilidad de la deuda pblica.

2. Proceso estocstico

Ya nos hemos referido en la seccin anterior a las caractersticas de los procesos estocsticos
que se asocian con la volatilidad en Amrica Latina y las consecuencias que tienen sobre la
funcin de estabilizacin. La Figura III.1 resalta que en la regin los choques permanentes
son tan importantes como los transitorios y reclaman respuestas distintas de poltica.

3. Restriccin de recursos

La forma en que la restriccin de recursos limita el espacio de poltica no es independiente de

las caractersticas estructurales de la economa y, por ende, es necesario hacer algunas
precisiones para el caso especfico de Amrica Latina.

La cuestin de la disponibilidad de recursos para llevar adelante la funcin de

estabilizacin tradicionalmente no ocupa un lugar protagnico. En principio, el Gobierno
decide cunto desea gastar y recaudar y si la diferencia es positiva la financia. No enfrenta
una restriccin de disponibilidad de recursos. En una situacin normal ello es as porque los
mercados de bonos pblicos son de tamao suficiente; en una situacin de trampa de liquidez
la restriccin es aun menor, pues el sector privado absorbe toda la liquidez que el sector
pblico genere. Por supuesto, cerca del pleno empleo, un aumento del gasto inducira un
efecto de desplazamiento sobre el gasto privado de inversin o sobre las exportaciones. Si
bien esto inducira cambios en la composicin del gasto agregado, el Gobierno seguira en
condiciones de conseguir los fondos necesarios para llevar adelante sus polticas.

La restriccin de recursos fiscales juega un rol algo ms destacado en los modelos de

DF, al hacer explcita la restriccin de solvencia. En este caso, con agentes racionales que
miran hacia adelante, el Gobierno enfrenta una restriccin adicional de credibilidad a la hora
de elegir los instrumentos para financiarse. Sin embargo, el nfasis de la discusin est
puesto, sobre todo, en las consecuencias para la estabilidad de precios. Las autoridades no
afrontan restricciones de liquidez puntuales para financiar el gasto. Ante estas circunstancias,
el Gobierno podra optar por comportarse como un lder en un juego de Stackelberg y fijar el
nivel de gasto y tributacin donde lo decida (vanse Lambertini y Rovelli, 2004 y Meyer y
otros, 2002 sobre este tipo de modelos). En el peor escenario, si las instituciones no permiten
realizar compromisos crebles, la sociedad pagar el costo de eficiencia de un mal mtodo de

27
financiamiento del gasto. Como la posibilidad de que las autoridades no puedan utilizar los
instrumentos de poltica fiscal debido a que estn racionadas en el mercado de crdito no se
contempla, quedan descartados dos tipos de choque que ponen lmites muy severos al
espacio de poltica fiscal en la regin: los episodios de freno sbito por contagio externo y
los episodios de huida a la calidad disparados por falta de credibilidad en las polticas fiscales
domsticas, que toman la forma de compra de bonos de otros Gobiernos.

En la regin, si un Gobierno trata de actuar como lder y fija el gasto pblico, debe
tomar en cuenta que, dentro de las respuestas disponibles para el sector privado, adems de
reducir la demanda de dinero est la de comprar bonos de otros Gobiernos. Cuando el sector
privado compra bonos externos, normalmente ello genera una fuerte restriccin de liquidez
en el corto plazo. Por una parte, habr menos financiamiento y, por otra, caer el nivel de
actividad y con ello, la recaudacin. Bajo tales condiciones es difcil que el Gobierno se
anime a realizar poltica anticclica debido a que ello podra dar lugar a que se ponga en duda
la sustentabilidad de la deuda pblica y podra aumentar la probabilidad de que se produzca
una huida hacia la calidad (sobre sustentabilidad de la deuda, vase Chalk y Hemmings,
2000).

En suma, las fallas de mercado financiero y el fenmeno de huida a la calidad

generan restricciones sobre el espacio fiscal que se agregan a las tradicionalmente
consideradas. En el rectngulo correspondiente a la restriccin de recursos aparecen las
variables que deben considerarse al calcular el espacio fiscal en funcin de este hecho. Las
comentamos brevemente.

Mximo de financiamiento disponible. Esta magnitud puede devenir en restriccin

operativa debido a lo comentado sobre la huida a la calidad y el freno sbito.

Tamao de la base imponible. Pasa a ser un determinante de corto plazo de la

capacidad de dar respuestas de poltica fiscal porque, al estar el Gobierno limitado por la
liquidez, el ingreso corriente determina el nivel de gasto que puede sostenerse.

Tamao de fondos anticclicos. Si las fallas de mercado no son importantes, es

irrelevante si el sector pblico cubre sus necesidades de financiamiento con un aumento del
pasivo o con una disminucin del activo. Si por el contrario lo son, el sector pblico tendr
que calcular los fondos de amortiguacin del ciclo con un criterio de auto-seguro. Desviar
recursos para auto-asegurarse los resta para otras tareas de estabilizacin. A su vez, el tamao
del fondo no es independiente de los niveles de volatilidad y del criterio de vulnerabilidad
utilizado.

28
 Acceso al financiamiento multilateral. El acceso a fondos externos aumenta el tamao
del espacio fiscal al debilitar las restricciones de liquidez bajo condiciones de freno sbito o
de huida a la calidad.

Estructuras de gobernanza. Las caractersticas de los contratos en los mercados

financieros, de bienes y de factories son relevantes para la restriccin presupuestaria de la
poltica fiscal porque determinan la capacidad del Gobierno para financiarse a travs de
sorpresas inflacionarias o redistribuciones de riqueza. Ya hemos sealado la importancia de
los derechos de propiedad, sobre todo, ante la ocurrencia de choques de tipo permanente.

4. Caractersticas organizacionales del sector pblico

Un propsito importante de explicitar el rol de la organizacin como limitante del espacio

fiscal es el de subrayar que el Gobierno es una organizacin compleja, conformada por
diversos entes o jugadores que tienen distintas funciones, poder, recursos y grados de
autonoma. Esos entes, adems, estn usualmente expuestos a presiones polticas y de grupos
de inters que tratan de influir sobre o directamente capturar la poltica fiscal, tanto en la
etapa de diseo como de implementacin.

Los modelos tradicionales de poltica fiscal tienen una estructura organizacional muy
rudimentaria, que no se adapta a la experiencia de la regin. Debido a su focalizacin en la
tensin entre la inflacin y la brecha del producto (desempleo), los entes pblicos o
jugadores que reciben la mayor atencin en los modelos de poltica fiscal son el Banco
Central y la Tesorera. En el caso de Amrica Latina, es necesario ampliar la cantidad de
jugadores que tienen incumbencia en la poltica fiscal. En la regin no es infrecuente
observar la existencia de organismos estatales que toman decisiones de importancia
macroeconmica, cuentan con bastante autonoma y siguen una agenda propia. Cuando esto
ocurre, esos organismos tpicamente no internalizan de manera satisfactoria los efectos que
sus decisiones tienen sobre el resto de las polticas. Este hecho debe ser tenido en cuenta al
evaluar el tamao del espacio disponible para las polticas fiscales.

Modelos con estructuras organizacionales ms flexibles y adaptadas al contexto

especfico de aplicacin pueden ser tiles para identificar el origen y las causas de efectos de
derrame provocados por la estrategia de ciertos entes y que pueden quitar efectividad a la
poltica fiscal. La experiencia latinoamericana indica que los siguientes entes pblicos
deberan ser considerados entre los jugadores, aunque su relevancia es una funcin de la
estructura de la economa:

29
 Entes de regulacin financiera. Estn muy expuestos a la presin sectorial y su poder
de influencia se apalanca cuando una situacin de estrs financiero tiene posibles
consecuencias sistmicas y amenaza al sistema de pagos;
Empresas pblicas a cargo de la gestin de recursos naturales de propiedad estatal.
Esto se justifica cuando las transferencias de esas empresas representan una buena
parte de los ingresos del estado y/o de la inversin global, como en Mxico,
Venezuela y Chile. En algunos casos, tambin deben incluirse las empresas o entes
encargados de proveer subsidios de significacin, como los asignados a la energa,
por ejemplo, Repblica Dominicana.
Estados locales en los regmenes federales. Son jugadores con gran autonoma y
agenda propia. Esta cuestin es muy relevante en Argentina y Brasil.
Otros organismos que se ocupan de: polticas industriales, de competitividad, y de
reestructuracin del sector pblico (privatizaciones o sistema de Seguridad Social).
Si los jugadores considerados al evaluar el tamao del espacio fiscal son solamente la
Tesorera y el Banco Central, cuando en realidad existen otros agentes con estrategias
capaces de influir sobre el resultado de la accin colectiva de los distintos entes pblicos, ello
puede llevar a confundir el sntoma con la causa. Por ejemplo, puede ser inconducente tratar
de imponer un rgimen de DM para reducir la inestabilidad si el Estado es incapaz de
coordinar la accin de sus distintos organismos, de forma que sea creble que se respetar la
restriccin presupuestaria, que la Tesorera no dominar al Banco Central y que el rgimen
no terminar siendo, por lo tanto, DF en vez de DM. Esto indica que es necesario identificar
mejor los problemas de accin colectiva dentro del-sector pblico, as como el tipo de
influencia y de amenaza de captura que son relevantes en relacin con las polticas fiscales
en cada caso especfico. Se trata de un trabajo en la lnea del realizado sobre la influencias de
diferentes grupos sobre la poltica comercial.

Dada la importancia de alinear los objetivos de los diferentes entes en funcin de las
polticas fiscales globales, no sorprende que sea frecuente en la regin que los planes de
estabilizacin macroeconmica de corto plazo vayan acompaados de reformas dentro del
sector pblico. Es usual que las autoridades expliciten que el xito en la reforma dentro del
sector pblico es una condicin necesaria para ganar autonoma suficiente en el manejo de la
macroeconoma. Tambin es usual que la credibilidad de la poltica fiscal dependa de lo que
el sector privado anticipe respecto al xito de la reforma.

30
 Ntese que la existencia de complementariedad entre las acciones de distintos entes
tambin puede dar lugar a crculos virtuosos. Por ejemplo: una reforma estructural exitosa
contribuye a cimentar la credibilidad de las polticas, la mayor credibilidad de las polticas
reduce el costo del capital, la reduccin en los servicios de deuda debilita la restriccin de
liquidez y hace ms fcil financiar los costos de la reforma estructural sin poner en peligro la
sostenibilidad de la deuda pblica, etc. El caso de la reforma fiscal en Chile es,
probablemente, un ejemplo en relacin con esto. Tambin en Brasil se han observado
elementos de un circularidad virtuosa entre ajuste fiscal y rgimen monetario, aunque en un
marco de mayor inestabilidad debido a como sealamos ms arriba los efectos de los
movimientos de la tasa de inters sobre la evolucin de la deuda pblica. Esta vinculacin
entre la reforma del Estado y la estabilizacin macroeconmica es una razn adicional en
favor de reservar un rol para las polticas de ajuste junto a las anticclicas a la hora de
analizar la relacin entre poltica fiscal y volatilidad en Amrica Latina.

5. Rgimen de poltica

El rgimen de polticas pblicas es el conjunto de reglas de juego, cuyo objeto es coordinar

objetivos e instrumentos y brindar los incentivos y la informacin necesarios tanto a los
entes pblicos a cargo de la poltica como al sector privado y el resto del mundo para la
implementacin de las polticas fiscales y su coordinacin con el resto de las polticas. Las
reglas pueden revestir diferente grado de explicitacin y formalidad. Cuanto mejor est
diseado el rgimen y ms consistente sea la aplicacin efectiva (enforcement) de las reglas
de juego que lo conforman, mayor ser la probabilidad de que el resultado de la aplicacin de
las polticas coincida con lo buscado por la autoridad.

La poltica fiscal debe competir con otras polticas por el uso de recursos e
instrumentos, y esa competencia se produce en el marco del rgimen de polticas pblicas.
De ah que hayamos colocado a ese rgimen como un factor que determina la extensin del
espacio fiscal.

La literatura sobre poltica fiscal ha desarrollado modelos que son muy tiles para
identificar los elementos que tienen relevancia para un rgimen de poltica fiscal. Entre esos
elementos se destacan la informacin, la necesidad de considerar la capacidad de previsin
del pblico, el papel de la inconsistencia intertemporal, la credibilidad, las reglas y la
discrecin. Estos elementos fueron aplicados con xito para elucidar ciertos aspectos de los
regmenes de poltica fiscal en la regin. Sin embargo, debido a que la investigacin no ha

31
seguido una agenda comn, no se cuenta con una visin mnimamente ordenada sobre los
regmenes de poltica fiscal y la integracin de ste dentro del rgimen ms general de
polticas pblicas.

En los ltimos aos, la mayor atencin ha estado centrada en la cuestin del diseo de
reglas de responsabilidad fiscal para la regin. Los dos objetivos que motivaron esta agenda
de investigacin fueron los de reducir la volatilidad macroeconmica y garantizar la
sustentabilidad de la deuda pblica. En lnea con esto, el foco se puso en disear un rgimen
para la poltica fiscal que fuera capaz de evitar simultneamente dos sesgos: el pro-dficit de
la poltica fiscal y el procclico del gasto pblico.

Esta agenda mostr un inters muy limitado por explorar en detalle cmo las reglas
fiscales se compatibilizaran con los regmenes correspondientes a los objetivos de garantizar
un ancla nominal para los contratos (rgimen monetario); preservar la competitividad de la
economa (rgimen cambiario); manejar los flujos de capital (rgimen de la cuenta capital) y
proteger a sectores vulnerables de la poblacin (polticas sociales). Hay evidencia relevante
de que el anlisis de equilibrio general de estos regmenes podra rendir frutos relevantes.
Por ejemplo, varios autores sealaron que el sesgo procclico de la poltica fiscal puede
deberse a la prociclicidad de los movimientos de capital; otros autores probaron que existe un
sesgo procclico en el gasto corriente, pero no hay evidencia sobre cmo ese sesgo afecta a
otros componentes del gasto y si eso es compatible con el rgimen de polticas. Asimismo, es
difcil determinar si la prociclicidad se debe a decisiones discrecionales o a otros factores.

En los ltimos aos, el rgimen de poltica fiscal tambin ha jugado un rol de

reparto en las discusiones sobre los regmenes monetario y cambiario. En el caso del tipo de
cambio flexible, la sustentabilidad fiscal aparece como un prerrequisito para poder hacer uso
de la autonoma de poltica monetaria que tal rgimen permitira. En el caso del tipo de
cambio fijo, la poltica fiscal se deviene necesaria en la medida que la poltica monetaria
quede anulada. A la poltica fiscal tambin se le asigna un papel en relacin con las polticas
de crecimiento y, especficamente, en lo que hace al tipo de cambio depreciado como
instrumento para dinamizar el sector transable. Segn Eichengreen (2007), la va China se
hace insostenible sin un supervit fiscal suficiente como para liberar a la poltica monetaria
de esterilizaciones excesivas. La estrategia de auto-seguro basado en acumulacin de
reservas tiene consecuencias similares para la poltica fiscal. Cuando se mira la poltica fiscal
desde la perspectiva de otras polticas, resulta tambin claro que una evaluacin consistente

32
del espacio efectivamente existente para decidir la poltica fiscal no puede ignorar la
necesidad de consistencia interna del rgimen de polticas pblicas.

Como las literaturas sobre rgimen monetario, cambiario, fiscal, etc. han tendido a
evolucionar cada una por su lado, se ha estado privilegiando un enfoque de equilibrio parcial
de la poltica fiscal, con falta sistemtica de atencin a las consecuencias para otros
regmenes de lo que se propone para una poltica especfica. Por ejemplo, si la discusin
sobre las reglas fiscales no hace referencia a qu tipo de rgimen monetario sera compatible
con esas reglas, ello implicara asumir implcitamente o bien que la regla fiscal puede
funcionar con cualquier ancla nominal o que alcanza con una regla fiscal para que exista un
ancla nominal. Ninguna de las alternativas parece atractiva en vista de la experiencia de la
regin.

B. Cooperacin, coordinacin y desorden

Ya hemos indicado que las caractersticas organizacionales del sector pblico y del rgimen
de polticas influyen sobre la calidad de gestin de las polticas fiscales. Como el Gobierno
es un agregado con diferentes segmentos organizacionales, las decisiones y acciones en
diferentes mbitos no necesariamente estarn coordinadas de la mejor forma y muchas veces
sern, de hecho, inconsistentes. Las decisiones en base a agenda propia de ciertos organismos
no solo utilizan recursos pblicos sino que, adems, generan efectos de derrame
externalidades entre acciones de poltica intra sector pblico. Las externalidades tienen
efectos sobre el grado de bondad de las polticas fiscales como un todo y, por ende, la
eficiencia en el uso del espacio fiscal disponible no es independiente del grado en que los
diferentes entes estatales internalizan los costos que sus decisiones tienen para la poltica
fiscal como un todo.

La Figura III.2 muestra que el proceso de diseo y coordinacin de iniciativas de

poltica que tiene lugar dentro del espacio fiscal influye sobre la calidad de la gestin de la
poltica. Esto es as porque de los resultados de ese proceso dependen la apropiacin efectiva
de los recursos disponibles y de los instrumentos que son necesarios para gestionar las
polticas de filtrado de los choques, de acuerdo con los objetivos buscados.

La Figura III.2 indica que los resultados que se obtengan estarn mediados por la
incertidumbre. En relacin con esto son importantes, no solo las perturbaciones asociadas
con choques exgenos sino tambin, la incertidumbre de modelo, ya que las autoridades no
conocen con certeza los parmetros de los modelos que guan sus acciones. Este tipo de

33
incertidumbre es particularmente importante en economas donde la volatilidad se asocia con
choques permanentes sobre la tendencia y los cambios estructurales.

Segn se indica en la Figura III.2, el proceso de diseo y coordinacin de polticas

puede arrojar los tres resultados bsicos que comentamos a continuacin.

Cooperacin: cuando la autoridad a cargo de la poltica fiscal logra que todos los
segmentos con autonoma para decidir y las funciones de preferencia propias internalicen los
efectos de derrame de las acciones de cada ente sobre el resto; el mximo de eficacia en la
implementacin de la poltica fiscal, desde el punto de vista de la autoridad central, se logra
si todos los entes actan como delegados ejecutores de las instrucciones de la autoridad a
cargo de gestionar la poltica fiscal.

Figura III.2 Coordinacin de polticas y espacio fiscal

34
Coordinacin no cooperativa. Se da cuando quienes deciden tienen diferentes funciones de
preferencia, inspiradas en una agenda propia y no internalizan los efectos de derrame que
provocan sus decisiones. Si existe ms de un equilibrio posible, pueden darse fallas de
coordinacin, en el sentido de que las decisiones de cada ente no den como resultado el
equilibrio ms eficiente. Si esta segunda alternativa se produce, las autoridades podran
mejorar la eficiencia en el uso del espacio fiscal por la va de promover la cooperacin. La
capacidad para establecer acuerdos cooperativos dentro de la organizacin puede ser dbil
bajo ciertas configuraciones de la organizacin del sector pblico y del rgimen de polticas.
En busca de cambiar esta situacin, la poltica de estabilizacin puede ser acompaada de
propuestas de reforma en las reglas de juego dentro del sector pblico.
La coordinacin puede lograrse de distintas formas. Un rgimen que ha sido muy
utilizado en la literatura sobre la relacin entre el Banco Central y la tesorera es el de
dominancia, como ya se coment. En esta alternativa, la poltica que domina se asegura los
recursos e instrumentos suficientes con preeminencia sobre el resto. Una solucin de
dominancia, no obstante, no garantiza que el lder que juega primero internalice los efectos
de derrame de sus acciones ponderando los costos, en lnea con lo que desea la sociedad en
su conjunto. Por ejemplo, la dominancia monetaria podra tener costos importantes en
trminos distributivos o de crecimiento si obliga al sector pblico a salvaguardar su solvencia
por la va de recortes de gastos o aumentos de tributacin, que se realizan ms en funcin del
poder poltico de los entes afectados que de la eficiencia o la equidad. Si este efecto de
derrame est muy desalineado con las preferencias de la sociedad o tiene efectos de
desestabilizacin sobre la cuenta corriente o la deuda pblica, la dominancia monetaria no
ser creble: los agentes anticiparn que habr un cambio de rgimen a efectos de desactivar
los mecanismos explosivos. Anticiparn, por ejemplo, que habr un cambio hacia
dominancia fiscal. Cuando esto ocurre, el resultado de la aplicacin de la poltica pasa de la
coordinacin no cooperativa al desorden.

Desorden. Es una situacin de no coordinacin, de desequilibrio. Ntese que, si bien

puede decirse que se trata de una instancia de falla de coordinacin, las decisiones de los
entes con autonoma relativa son inconsistentes y no pueden realizarse dentro del esquema de
las reglas de juego existente. Por lo tanto, el problema no es que las decisiones lleven a un
equilibrio sub-ptimo sino que no llevan a ningn equilibrio. Desequilibrio significa que los
planes son inconsistentes y que no pueden realizarse todos simultneamente. Como estas
situaciones no representan un equilibrio estn destinadas a no durar; son inestables.

35
 El uso del trmino inestable en este contexto, sin embargo, admite un nmero de
interpretaciones que dependen del contexto poltico e institucional y del grado de
desequilibrio. La resolucin de la situacin de desequilibrio, por tanto, admitir una variedad
de alternativas. Por ejemplo, si el desequilibrio se debe a planes inconsistentes entre dos
secretaras, los planes podran alinearse con una simple decisin ministerial. Pero si la
inconsistencia de planes se debe a un conflicto entre los Estados locales y el Gobierno
central, cuyos gastos excedan la capacidad de financiamiento del sector pblico, la solucin
podra requerir una ley del Congreso, y ello es ms complicado. Por ejemplo, si esa ley se
retrasa en el marco de una guerra de desgaste, la no solucin del conflicto llevara a un
exceso de endeudamiento que podra amenazar la sustentabilidad de la deuda pblica,
generando una situacin de inestabilidad macroeconmica. Tambin podra llevar a que
algunos componentes del gasto sean desplazados por el exceso de gasto de los Estados
locales. Una vctima habitual es la inversin.

En realidad, las crisis pueden entenderse como formas desordenadas de resolver

situaciones de desequilibrio. Una crisis financiera o macroeconmica es, muchas veces, un
evento funcional para disciplinar el gasto pblico. Tambin representa una forma de hacer
explcito que una deuda contingente se ha realizado y que, por lo tanto, las demandas de los
entes con agenda pblica deben adaptarse a la nueva situacin patrimonial del sector pblico.
Este tipo de situacin se observa cuando las decisiones del ente de regulacin financiera
generan deuda contingente para el sector pblico por la va, digamos, de garantas implcitas
a los pasivos de los bancos. Si se produce una crisis bancaria y el sector pblico debe hacerse
cargo de las deudas bancarias, la crisis servir para comunicar a todas las organizaciones
pblicas que el espacio fiscal se ha achicado. Si los entes con agenda propia se resisten a
adaptarse a la nueva restriccin de presupuesto, el resultado ser la no coordinacin y el
desorden. Ante la necesidad de hacerse con fondos, las autoridades introducirn seguramente
cambios en el rgimen de polticas. Por ejemplo, si la economa estaba funcionando dentro
de un esquema de DM, se podra pasar a un rgimen de DF, donde el Gobierno recurra al
financiamiento inflacionario para costear el rescate bancario.

Hemos mencionado ms arriba que un rasgo esencial de las crisis es que llevan a
cambios en las estructuras de gobernanza. Desde el punto de vista del espacio fiscal, la forma
en que una crisis transforma el rgimen de polticas es fundamental ya que las soluciones que
las crisis fuerzan, no necesariamente estn en lnea con la eficiencia o con las preferencias
distributivas de la poblacin. La falta de atencin a este punto hace que frecuentemente las

36
iniciativas de estabilizacin terminen ejerciendo dominancia no deseada sobre objetivos que
son importantes por sus efectos sobre el crecimiento o la distribucin; o que,
alternativamente, esas iniciativas de estabilizacin terminen por ser dominadas por otras
polticas. La evidencia relativa a la ocurrencia de una crisis indica que tampoco pueden
descartarse situaciones de pura desorganizacin, en la que los recursos simplemente se
dilapidan sin que ninguna de las polticas logre razonablemente sus objetivos. De hecho,
muchas veces, las autoridades prefieren dilapidar recursos induciendo una crisis para estar en
condiciones, bajo tales circunstancias, de utilizar la restriccin de liquidez como mecanismo
disciplinario.

En suma, el hecho que el proceso de diseo y coordinacin de polticas pueda llevar a

resultados de muy distinta calidad indica que es necesario incorporar el estudio de los entes
con agenda propia y los mecanismos de coordinacin dentro del espacio de poltica fiscal.
Un punto importante en este sentido es que la estructura organizacional dentro del sector
pblico y los regmenes de poltica no existen en el vaco. Las variables de economa poltica
juegan un rol clave, no solo en la influencia sobre el Congreso y las autoridades polticas,
sino tambin a travs de la captura del regulador o de segmentos de la burocracia. En este
sentido, una visin de equilibrio general de las polticas pblicas lleva a concebir el espacio
fiscal como un resultado del conflicto de intereses ms que como el fruto de un diseo
racional, realizado en funcin del bienestar general y de la eficiencia en la gestin. Al disear
regmenes de poltica fiscal y evaluar la eficiencia de la gestin de polticas pblicas, es
primordial tomar en cuenta esta lnea de causalidad, que va de la economa poltica a las
polticas pblicas y no al revs. Puede ser estril, por ejemplo, recomendar como solucin a
la inflacin un rgimen de independencia del Banco Central si no estn dadas las condiciones
de economa poltica para que ello ocurra. Cuando se observa el problema desde esta
perspectiva, la cuestin analtica que surge naturalmente es cmo iniciar un proceso de
transformacin, que lleve de un rgimen con sesgo inflacionario a otro que no lo sea,
tomando en consideracin el contexto estructural y de economa poltica en el que el espacio
fiscal est inserto. Las consideraciones de economa poltica, no obstante, quedan al margen
de este trabajo, que toma las restricciones que la misma pone sobre el espacio de poltica
fiscal como un dato.

37
IV. Reglas y espacio de poltica fiscal
En esta seccin presentaremos un conjunto de reglas de poltica fiscal anticclica que han
sido propuestas en Amrica Latina con el objeto de suavizar la volatilidad macroeconmica,
y discutiremos su relacin con el concepto de espacio fiscal. El nfasis se pone en las
implicancias para la consistencia de los regmenes de poltica y para la coordinacin en el
diseo y la gestin de la poltica fiscal. Entre los elementos de contexto que limitan el
espacio fiscal se subraya el rol de las fallas en el mercado financiero, por su influencia
decisiva sobre la viabilidad de las diferentes reglas propuestas. Estructuraremos el anlisis
usando como eje la restriccin de presupuesto del Gobierno, representada por el dficit y la
disponibilidad de financiamiento.

En un mundo con un gobierno creble que solo est preocupado por el bienestar
general de una sociedad que tiene un firme consenso distributivo, con agentes que miran
hacia delante y que no enfrenta problemas de liquidez en el mercado de crdito, la restriccin
presupuestaria operativa para la poltica fiscal sera la condicin intertemporal de solvencia.
Para analizar los problemas fiscales en un mundo de mayor realismo, donde existen
conflictos distributivos, fallas de coordinacin y restricciones de liquidez, nuestra estrategia
ser la de introducir las restricciones relevantes de manera sucesiva y observar cmo influyen
en el diseo de reglas fiscales para enfrentar la volatilidad y sobre los resultados en trminos
de coordinacin. Como la relevancia de las restricciones depende del contexto, se privilegian
las que juegan un rol en Amrica Latina.

A. Dficit fiscal, discrecionalidad y prociclicidad

El dficit del Gobierno (defg) se define como la suma del dficit primario (defgp) ms los
pagos de intereses sobre la deuda pblica (gi). Si el dficit es positivo, el Gobierno debe
colocar un monto neto dg de deuda en el sector privado domstico o en el resto del mundo:

IV.1 defg = defgp + gi = dg

El dficit primario del Gobierno, a su vez, se define como la diferencia entre el gasto total
primario (g) y los ingresos pblicos (t):

IV.2 defgp = g t

Tanto el gasto como el ingreso tienen componentes que pueden o no moverse con el ciclo. A
efectos de nuestro anlisis, ser suficiente clasificar los ingresos totales en discrecionales (td),
que obedecen a cambios de poltica no relacionados con el ciclo, y cclicos (tc), que dependen

38
de los desvos del producto observado respecto al potencial (gap) y de los desvos de los
trminos del intercambio en relacin a su valor de equilibrio (tdi); es decir, los ingresos
cclicos son la funcin: tc (gap;tdi).

Los trminos del intercambio tienen una gran importancia en Amrica Latina en los
casos ya comentados de propiedad estatal de recursos o impuestos a las exportaciones.
Asimismo, al evaluar la influencia de la brecha del producto sobre los ingresos del Gobierno,
adems del tradicional efecto que inducen las expansiones y recesiones, hay que tomar en
cuenta que quienes pagan impuestos en Amrica Latina viven en un mundo con fallas de
mercado financiero. Esto repercute procclicamente sobre el pago de impuestos, debido a que
el contribuyente utiliza el atraso en los pagos de impuestos como una forma de financiarse en
la parte baja del ciclo. En la parte alta del ciclo, cuando la restriccin de liquidez es menos
significativa, mejora el cumplimiento tributario y la recaudacin tiende a aumentar ms que
proporcionalmente en relacin al producto.

El gasto tambin se puede clasificar en un componente discrecional (gd) que depende

de decisiones de poltica no atadas al ciclo y uno cclico que es una funcin de la brecha del
producto y del desvo de los trminos del intercambio: gc (gap; tdi). En el caso de la regin, la
ciclicidad del gasto puede deberse a una gran cantidad de factores. stos pueden ser, en
primer lugar, institucionales, como la existencia de un seguro de desempleo, que no es
importante en la regin como norma. En segundo lugar, el gasto puede moverse en
consonancia con los tdi, debido a la existencia de subsidios (caso de la energa). En tercer
lugar, los gastos pueden correlacionarse con las fluctuaciones debido a decisiones que
obedecen a una discrecionalidad inducida: una regla no escrita pero internalizada por los
agentes que dice que el Gobierno decide aumentar el gasto siempre que el gap es positivo, y
viceversa. Entre los ejemplos que pueden citarse en base a la experiencia de la regin figuran
los siguientes: el Gobierno est restringido por la liquidez y aumenta la inversin cada vez
que el flujo de caja se lo permite; se retarda el aumento de tarifas y aumenta el subsidio en la
parte alta del ciclo; las autoridades son ms o menos duras al renegociar salarios pblicos en
funcin de la restriccin de liquidez que enfrentan; los estados locales tienen demandas ms
severas de transferencias cuando perciben que la recaudacin es mayor. No son reglas
escritas pero son reglas de juego implcitas de la economa poltica que los agentes toman en
consideracin al decidir.

En suma, el dficit primario quedara expresado en funcin de sus componentes

como:

39
IV.2 defgp = gd td + gc (gap; tdi) tc(gap; tdi)

Una debilidad importante de la literatura economtrica sobre prociclicidad en Amrica Latina

es que se concentr excesivamente en la estimacin de formas reducidas de la relacin entre
gasto y producto, que pueden ser compatibles con modelos estructurales muy distintos en
cada pas. Como consecuencia, los coeficientes estimados con datos de varios pases podran
estar reflejando promedios de respuestas del gasto a travs del ciclo, que podran obedecer a
causas muy diferentes al ser el contexto y los regmenes de poltica muy diversos. Esta
literatura muestra excesivo cuidado en demostrar si el gasto es o no procclico y en controlar
por el sesgo de simultaneidad en desmedro de un anlisis ms cuidadoso de las muy
diferentes causas que pueden hacer procclico el gasto en diferentes contextos institucionales
y de economa poltica. La aplicacin mecnica de modelos economtricos a conjuntos de
pases heterogneos, sin prestar atencin a la cuestin de si se viola o no la condicin de
intercambiabilidad puede llevar a resultados muy difciles de interpretar (Durlauf y otros,
2006) o, incluso, a interpretaciones erradas.

Otro problema es que esa literatura se concentra en analizar el gasto en consumo del
sector pblico, sin tomar en cuenta que la restriccin de liquidez crea una relacin de
dependencia entre el movimiento del gasto en intereses, en inversin y en consumo. Por
ejemplo, si el Gobierno est restringido por la liquidez y fija un lmite al dficit y, al mismo
tiempo, el gasto en intereses es anticclico, ello har que el gasto de consumo e inversin
tienda a ser procclico. Adems, la volatilidad de estos gastos ser mayor cuanto mayor sea la
volatilidad del gasto en intereses. Comprobar que el gasto primario es procclico no dice
mucho respecto a si el problema es la volatilidad de los intereses o las decisiones del
Gobierno. Si el Gobierno se propone reducir las fluctuaciones del consumo en este contexto,
ello tender a reflejarse, ceteris paribus, en una mayor volatilidad del componente restante:
la inversin. Habra que prestar atencin mayor a los co-movimientos de las variables que
conforman el gasto pblico cuando las restricciones de liquidez y la volatilidad del pago de
intereses son importantes. Estas variables no juegan un rol en las estimaciones y ello equivale
a suponer que el Gobierno decide cunto y en qu gastar en un mundo de mercados de capital
sin restricciones de liquidez.

En trminos ms generales, est claro que por la va de la restriccin presupuestaria,

el movimiento cclico en los impuestos y en los gastos, inducido por el gap y los tdi, debe
reflejarse, naturalmente, en la evolucin del dficit primario. Si el Gobierno desea romper
este vnculo, tiene dos opciones: introducir reformas de manera que gc y/o tc reduzcan su

40
dependencia del ciclo o, alternativamente, compensar sistemticamente las fluctuaciones
cclicas de gc y tc con variaciones de gd y td. Ntese que, en este caso, la discrecionalidad deja
de ser autnoma en la medida que los cambios discrecionales en los instrumentos de poltica
son inducidos por el gap y los tdi.

Ms all de esto, es natural argir que no tiene los mismos efectos sobre el espacio
fiscal el hecho que un Gobierno con inclinacin populista aumente el gasto corriente en
bienes privados cada vez que puede, que el hecho que un Gobierno desarrollista aproveche
unos trminos del intercambio positivos para mejorar y expandir la infraestructura o el gasto
destinado a acumular capital humano. En el primer caso, el gasto pblico entra en la funcin
de utilidad como un sustituto del gasto privado, mientras que la infraestructura entra en la
funcin de produccin como un complemento necesario de la inversin privada, que puede
tener fuertes externalidades positivas. Podra decirse que esta distincin es irrelevante debido
a que en ambos casos un gasto procclico generara inestabilidad macro. Sin embargo, esta
observacin es muy parcial. El gasto en infraestructuras (o en educacin) es una forma de
inversin y, por lo tanto, es un instrumento de reasignacin intertemporal del gasto. Para
transferir un exceso de ahorro presente hacia el consumo futuro, puede ser tan vlido utilizar
este instrumento como la opcin de invertir en activos financieros los ahorros excedentes que
aparecen en la parte alta del ciclo. Ntese que si el Estado afronta un racionamiento de
crdito, probablemente tendr en cartera proyectos de inversin con alta rentabilidad social
con una tasa interna de retorno superior a la tasa de mercado. Podra argirse que por razones
de economa poltica, el Estado no es capaz de invertir correctamente y, por lo tanto, los
recursos sern dilapidados. Es un argumento vlido. Pero tambin se aplica a la acumulacin
de activos financieros lquidos, que enfrentan el riesgo de ser apropiados y utilizados de
manera indebida. En este sentido, es til tener presente que ninguna decisin de cartera puede
sustituir la tarea de mejorar la calidad de la gestin pblica.

Por supuesto, si los fondos son inmovilizados en infraestructuras, no estarn

disponibles para ser utilizados en la parte baja del ciclo para amortiguar la cada en los
ingresos del Gobierno. En este sentido, unos fondos invertidos en activos financieros lquidos
parecen un arma de estabilizacin superior. Sin embargo, tambin hay otros elementos a
considerar que afectan el espacio de polticas. Primero, la diferencia de rendimientos entre el
gasto en infraestructuras y la acumulacin de activos financieros puede ser muy alta y, por lo
tanto, se estara pagando un alto precio por el seguro que provee el fondo financiero.
Segundo, el Gobierno podra tener acceso a fondos en la parte baja del ciclo y le podra

41
resultar ms rentable la estrategia de aumentar la inversin pblica con externalidades
positivas en la parte alta y financiarse a corto en la parte baja. Tercero, el Gobierno podra
utilizar sus decisiones de inversin como estrategia para disciplinar el gasto. En efecto, al
tener los fondos inmovilizados en infraestructuras y obligarse a tomar prestado en la parte
baja del ciclo, el Gobierno restringe el gasto en consumo de los entes con agenda propia en la
fase de expansin, al aumentar su gasto en inversin; y limita las demandas de stos en la
recesin, al enfrentar una restriccin de liquidez ms severa que lo obliga a limitar el gasto
en los malos tiempos. La mayor disciplina y la mayor inversin se obtendran, de esta
manera, a costa de una mayor volatilidad en el corto plazo. Si esta estrategia es o no
recomendable, depende de la situacin especfica. El punto general que queremos subrayar
con este ejemplo es que cuando existen objetivos competitivos (en este caso: mayor
disciplina dentro del sector pblico + mayor inversin y crecimiento vs. menor volatilidad),
no se puede asumir a-priori que resulte ptimo minimizar la varianza del nivel de actividad
alrededor de la tendencia. En este caso, la menor varianza puede terminar afectando la
tendencia de crecimiento.

Las consecuencias de un gasto procclico sobre el espacio fiscal en trminos

intertemporales tampoco pueden especificarse sin examinar la composicin del gasto.
Siguiendo con el ejemplo anterior, si la inversin en infraestructuras es complementaria del
gasto privado en inversin y se acelera el crecimiento, la base imponible futura aumenta. En
este segundo caso aparece el problema de hasta dnde comprometer la estabilidad
macroeconmica presente a causa de un mayor gasto de inversin en la fase expansiva del
ciclo, a efectos de generar mayor espacio fiscal en el largo plazo por la va de una mayor
base tributaria. Ntese que aqu aparece un efecto de asimetra que puede generar un vnculo
entre ciertos choques transitorios y el cambio estructural: el Gobierno puede utilizar una
situacin de muy alta liquidez coyuntural para construir infraestructuras que, al ser
complementaria con la inversin privada, puede generar un cambio estructural permanente en
la economa. Este tipo de fenmenos genera una cierta tentacin por explotar asimetras
con el objeto de acelerar el crecimiento, y esa tentacin compite con el objetivo de reducir la
volatilidad macroeconmica. De hecho, este tipo de asimetra tambin aparece en la va
china para ganar competitividad: aumentar transitoriamente el tipo de cambio real con el
propsito de inducir un cambio estructural en el sector transable que le d un dinamismo
permanentemente ms fuerte a la economa. Un argumento similar sobre los efectos de la
poltica monetaria aparece en Aghion y Howitt (1998).

42
 Estos ejemplos tratan de ilustrar la hiptesis de que no es correcto evaluar la cuestin
de la prociclicidad de la poltica fiscal con argumentos de equilibrio parcial, esto es, sin
considerar el espacio fiscal como un todo y la necesidad de coordinar los distintos objetivos
de poltica de forma tal de optimizar el uso del espacio fiscal disponible. En este sentido,
tambin hay que tomar en cuenta que el objetivo de mayor disciplina del gasto al interior del
sector pblico requiere de instrumentos, y que ello puede restar instrumentos para otras
metas. El logro de una situacin de coordinacin, que evite el desorden dentro del espacio
fiscal, no es gratuito.

B. Regla de dficit fiscal mximo

En un contexto de mercados financieros amplios y lquidos, el Gobierno puede siempre

financiar el dficit y la nica restriccin que debe respetar es la de solvencia inter-temporal.
Cuando los mercados son ms restringidos, un sesgo hacia la generacin de dficits presentes
puede presionar sobre los mercados financieros, afectando tanto al gasto privado como a la
estabilidad financiera. Incluso, si no estuviera en peligro la solvencia del Gobierno, si la
relacin deuda/producto creciera excesivamente, ello hara necesario generar supervits
primarios muy altos en el futuro, con lo que aumentara la probabilidad de que apareciesen
problemas de coordinacin dentro del espacio fiscal. Si existieran resistencias de ciertos
entes a ajustar el gasto en funcin de las necesidades financieras del sector pblico en su
conjunto, podra incluso llegarse a una situacin de desorden fiscal. Si los entes con agenda
propia perciben que los recursos provenientes del endeudamiento del Gobierno central son de
uso comn y pueden utilizarse sin generar obligaciones especficas de restriccin futura, se
crearn incentivos para que el recurso del financiamiento sea sobreutilizado.

Para disciplinar a quienes tienen injerencia sobre el gasto y evitar situaciones de

sobreutilizacin del crdito, en las que cada ente decidira su gasto sin tomar en cuenta las
externalidades que genera para el resto, la autoridad fiscal podra imponer una regla de
dficit fiscal primario mximo igual al que considera sostenible: defgpsos.

Un criterio prctico es fijar el valor mximo de dficit permitido en el nivel que deja
la relacin deuda pblica/producto (dgt-1) constante, que es un criterio comnmente utilizado
para la sustentabilidad de la deuda. Esto evita problemas futuros, pero tiene consecuencias
presentes ya que implica que el dficit fiscal primario no podr superar el valor: dgt-1; o sea:

I.V.3 defgpsos = dgt-1

43
donde es la tasa efectiva a utilizar para descontar la deuda, que depende positivamente de la
tasa de inters y negativamente de la tasa de crecimiento8. Por supuesto, podra establecerse
una regla de dficit sobre la base de otro criterio. Pero el objetivo que domina es siempre el
de restringir la disponibilidad de recursos hoy para no restringir excesivamente el espacio
fiscal futuro y para no inducir desequilibrios financieros.

Sin embargo, esta regla plantea problemas desde el punto de vista de la coordinacin
de objetivos dentro del espacio fiscal. Un punto importante es que genera un incentivo a
aumentar el gasto (o introducir modificaciones tributarias expansivas) en los buenos tiempos,
cuando la restriccin de mximo dficit no es operativa debido a que est aumentando la
recaudacin tributaria. Ser difcil, en base a esta regla, disciplinar a las organizaciones con
agenda propia en los momentos buenos, cuando la tasa de inters es baja, el crecimiento de la
economa es alto, o los trminos del intercambio son muy favorables. As, en la medida que
haya sobre-expansin en la parte alta del ciclo, el ajuste restrictivo del gasto y los impuestos
deber ser mayor en los tiempos malos cuando la restriccin del dficit primario devenga
operativa. Esta dinmica, lejos de reducir la volatilidad macroeconmica, la ampla, al
acentuar las fluctuaciones en las variables fiscales. Aparece as una tensin entre los
objetivos de sustentabilidad de la deuda pblica y de reduccin de la volatilidad
macroeconmica.

Desde el punto de vista del diseo del rgimen de polticas, como el Gobierno
garantiza la sustentabilidad fiscal de largo plazo con la regla, este rgimen de dficit fiscal
primario mximo es compatible con un sistema de DM. Por ejemplo, es compatible con un
rgimen de objetivos de inflacin. Tambin es compatible con un rgimen de dominancia del
rgimen cambiario, donde el ancla nominal se fija en base a un rgimen de tipo de cambio
fijo duro, como una caja de conversin. As, pareciera que esta parte del problema de
coordinacin del espacio de polticas est resuelta. Sin embargo, esto no es as cuando se
evala cmo funcionara este rgimen con una visin algo ms amplia, que incluya la
cuestin de la importancia que tiene reducir la volatilidad macroeconmica en un contexto
que ya es altamente voltil, como en el caso de Amrica Latina.

Si el rgimen consiste en una regla fiscal ms objetivos de inflacin y el gasto se

comporta procclicamente, est claro que en la fase de expansin, el Banco Central tendr

8
La variable = (y r)/(1+y) es la tasa de inters efectiva para descontar la deuda; es la tasa de inters de largo
plazo (r), corregida por la tasa de crecimiento (y) del producto potencial. Para simplificar la notacin, no
estamos tomando en cuenta el rol de la tasa de inflacin y el seoraje.

44
una dura tarea para controlar los efectos inflacionarios del aumento del gasto. Esto implica
que se deber subir la tasa de inters, desplazando el gasto privado y apreciando la moneda,
lo que ir tambin en contra de la competitividad externa. Lo contrario ocurrir en el tramo
recesivo del ciclo. La sustentabilidad fiscal y la baja inflacin se lograran a costa de
sacrificar el objetivo de dar seales claras a la inversin privada y al sector transable. Por
supuesto, puede argumentarse que el rgimen dara seales claras de largo plazo respecto a la
inflacin esperada e, implcitamente, a los precios relativos y, por lo tanto, el sector privado
en general y el transable en particular, invertiran a travs de todo el ciclo los montos
correctos. Este argumento ignora uno de los elementos centrales del contexto: las
restricciones al acceso al crdito, sobre todo de los inversores con menor cantidad de
colateral, quienes solo pueden invertir cuando estn lquidos, es decir, en la parte expansiva
del ciclo. Siendo as, el gasto pblico procclico desplazara al gasto privado justamente en el
momento en que los productores estaran en condiciones de aprovechar las oportunidades.
Est claro que esas oportunidades estaran tambin disponibles en la parte baja del ciclo, ya
que se trata de oportunidades a largo plazo. Pero el crdito no estara disponible.

Ntese que algo similarmente daino para el crecimiento ocurrira bajo un rgimen de
caja de conversin con regla fiscal de defgsos constante. En este caso, no habra poltica
monetaria, pero el aumento del gasto pblico en la parte alta del ciclo se traducira en un
incremento de precios de los transables, del dficit de cuenta corriente y de las tasas de
inters, al caer la oferta monetaria como consecuencia de la prdida de reservas por el dficit.
Los inversores privados y el sector transable sufriran las consecuencias, al igual que en un
rgimen de objetivos de inflacin.

En suma, una regla de dficit fiscal mximo, al garantizar las condiciones de largo
plazo para un rgimen de dominancia monetaria o cambiaria representara un avance desde el
punto de vista de la coordinacin del espacio de polticas, en la medida que garantiza la
sustentabilidad fiscal y, con ello, las condiciones para mantener un ancla nominal para los
precios. Sin embargo, es un rgimen que no toma en cuenta las externalidades negativas que
generan las decisiones procclicas de gasto pblico (algo similar ocurrira si el instrumento
procclico fueran los impuestos) en relacin con el crecimiento. Para enfrentar esta tensin
puede buscarse una regla ms eficiente, que tome en cuenta las externalidades de decisiones
fiscales procclicas. La regla de dficit fiscal estructural es una candidata para cumplir con
este objetivo, ya que combina la regulacin del gasto con un valor de largo plazo para el
dficit.

45
C. Regla de dficit estructural

El problema de la regla anterior es que, si bien es til para alinear el gasto a largo plazo con
el nivel deseado de endeudamiento, no sirve para disciplinar el gasto a lo largo del ciclo. Una
forma de lograr ambas cosas sera la de imponer reglas que le quiten prociclicidad al gasto.
Una simple es especificar que el dficit primario se mantenga fijo como una funcin del
producto potencial y de los tdi de largo plazo.

Con el objeto de no abusar de la discrecionalidad, el Gobierno podra dejar estables

los valores de td y gd y dar mayor certidumbre al sector privado fijando un valor
estructural, acclico, para el dficit primario (defgpest). Una opcin natural es la de fijar el
dficit estructural primario en el punto de equilibrio de largo plazo, en que tanto gap como
tdi valen cero:

IV.4 defgpest = defgp (0;0).

Obviamente, este valor podra ser negativo si el Gobierno deseara tener supervit estructural.
Si adems, el Gobierno considerara que no es conveniente cambiar la poltica tributaria, tc
evolucionara segn su ciclicidad natural, independientemente de la regla estructural. Bajo
estas condiciones, el gasto compatible con el dficit estructural ser:

IV.5 gc(0;0) = defgp(0;0) gd + td + tc(0;0)

Y el dficit primario observado en cada perodo:

IV.6 defgp = defgp (0;0) + tc (0;0) tc (gap; tdi)

As, el supervit primario del Gobierno deviene procclico y reproduce, bsicamente, la

prociclicidad de los ingresos pblicos. Es una buena regla, en la medida que genera
certidumbre sobre el futuro. Sin embargo, no est exenta de dificultades, tanto en lo relativo a
su viabilidad como a la cuestin de la coordinacin y la dominancia.
Un punto importante es que esta regla puede ser difcil de coordinar con el lado
financiero. Para ser viable necesita de un rgimen de poltica cambiaria, de movimientos de
capital, y financiera, estructurado en concordancia con ella. En relacin con esto, es
importante notar que la demanda neta de fondos prestables del Gobierno (dg) bajo la regla
estructural es:
c i
IV.7 dg = defgp + gi = defgp (0;0) + tc (0;0) t (gap; tdi) + g

Esta expresin indica que, tanto el dficit primario realizado como la demanda neta de
fondos prestables del Gobierno dependen del ciclo. En particular, en los perodos de bonanza

46
el Gobierno genera un supervit fiscal o menor dficit y ocurre lo contrario en los malos
tiempos.
Este comportamiento del Gobierno tendr efectos sobre el sector privado y sobre los
movimientos de capital. Esto no puede ser de otra forma ya que la suma de los dficits del
sector pblico (defg) y del sector privado (defpriv) debe igualar al supervit del resto del
mundo (suprm). Cuando se toma en cuenta esta restriccin que, obviamente, es siempre
operativa, resulta natural preguntarse cmo se espera que acte el resto del mundo a travs
del ciclo.

La literatura sobre Amrica Latina ha mostrado claramente que los movimientos de

capital son procclicos. En particular, ello es as porque en la parte alta del ciclo y/o cuando
aumentan los tdi, aumenta el valor de los activos del pas que pueden utilizarse como
garanta para tomar crdito externo. Esto implica que el resto del mundo estar deseoso de
prestar en los momentos en que el sector pblico est menos propenso a tomar prestado. Por
lo tanto, la regla de dficit estructural con movimientos de capital procclicos implica que el
sector privado deber generar dficit de manera procclica, ya que:

IV.8 suprm (gap;tdi) = defpriv + defg (gap;tdi)

Es fcil imaginar que la regla de supervit estructural podra tener consecuencias no deseadas
sobre la volatilidad macroeconmica y, por ende, hay que evaluar su funcionamiento e
implicancias para la volatilidad macroeconmica dentro del cuadro ms general del rgimen
de polticas.

En primer lugar, la no-prociclicidad en la conducta del sector pblico podra terminar

por exacerbar la prociclicidad en las funciones de gasto del sector privado, al aumentar la
disponibilidad de financiamiento en la fase expansiva. Por supuesto, si se estuviera dispuesto
a asumir que los mercados de capital y de trabajo funcionan de manera perfecta, se podra
argumentar que el sector privado siempre toma decisiones alineadas con los fundamentos de
largo plazo a travs del ciclo. Las crisis financieras y los fenmenos de contagio que, como
vimos, son hechos frecuentes en la regin, no abonan el optimismo respecto a este punto. En
realidad, pareciera que la mejor actitud es la cautela: tomar en cuenta que una regla
estructural por s misma podra no ser exitosa si no es coordinada con el rgimen cambiario y
el de movimientos de capital. En segundo lugar, un exceso de oferta de fondos prestables en
la fase expansiva podra aumentar excesivamente la liquidez en el sistema bancario y los
mercados de capital. Con mayor liquidez en lo que hace a acceso de fondos y transacciones
en los mercados de capital, podra producirse un apetito excesivo por el riesgo con

47
subsiguientes problemas en la parte baja del ciclo. La evidencia sobre Amrica Latina indica
que sta es una amenaza importante que puede generar burbujas que, al explotar, pueden
llevar a situaciones de crisis.

En tercer lugar, podra instalarse un sesgo procclico en el movimiento del tipo de

cambio real: ste tendera a apreciarse en los perodos de bonanza de la mano de la mayor
oferta de divisas y a depreciarse en los perodos de vacas flacas. Ntese que el sector
transable debera, bajo esta regla, soportar un nivel mayor de volatilidad en los precios
relativos que enfrenta. La apreciacin no sera un problema tan importante si el ciclo se
moviera hacia arriba de la mano de los trminos del intercambio, pero s podra serlo si lo
hace de la mano de la demanda domstica; en esa coyuntura, el sector transable enfrentara
costos domsticos crecientes con una moneda que se aprecia.

Otro efecto algo sutil, pero no por ello menos relevante, es que un Gobierno que gana
espacio fiscal para estabilizar porque cuenta con un fondo anticclico podra, con todo
derecho, desacumularlo en un contexto de tdi excepcionalmente bajos. En una coyuntura
como esa, la competitividad del sector transable no estara en su mejor momento. Si la
poltica anticclica presiona sobre la demanda de no transables a nivel domstico, ello podra
afectar aun ms la rentabilidad del sector transable.

Cuando se toma en cuenta que, junto al objetivo de reducir la volatilidad, la meta de

tener un sector transable dinmico es importante para el crecimiento, surge la necesidad de
coordinar la respuesta fiscal en funcin del choque observado. Si la presin recesiva se debe
a factores domsticos, mantener el gasto en el valor especificado en la ecuacin IV.5 puede
ser suficiente. Si la presin se debe a una cada en los trminos del intercambio, parece que la
poltica de mantener el gasto debera complementarse con cambios en su composicin, por
ejemplo, aumentando los componentes del gasto que favorecen la competitividad y
reduciendo los que presionan excesivamente sobre el precio de los no transables, por
ejemplo, debido a restricciones de oferta.

De esto se sigue que una regla fiscal, por prudente que sea, debe ser concebida en
trminos de equilibrio general y no de equilibrio parcial. Un punto importante es que la
autoridad debera siempre evaluar atentamente cmo influye la regla sobre las condiciones
financieras. Un desequilibrio en el sistema bancario puede fcilmente llevar a una situacin
de dominancia financiera. Esto es, a una situacin en la que, desequilibrios financieros
agudos demandan para su solucin una cantidad de fondos pblicos de tal magnitud, que la
regla fiscal termina por ser dominada.

48
 El siguiente ejemplo simple puede servir para mostrar el tipo de interaccin perversa
a que podra llevar una falta de atencin al rgimen de polticas en su conjunto. Debido a que
el Gobierno ha implementado una regla de dficit fiscal estructural, los inversores
domsticos y externos revisan positivamente sus expectativas y el premio de riesgo soberano
se reduce. La oferta de fondos del exterior sube y el precio de los activos financieros y reales
domsticos, aumenta. Al aumentar la liquidez y el valor del colateral, el crdito se expande y
esto lleva a aumentos en la oferta de crditos hipotecarios y de consumo. Las acciones de
firmas locales se valorizan. Aumenta el gasto en no transables y el tipo de cambio real se
aprecia. En el momento en que la economa est ya cursando una fuerte expansin, se
produce un choque de trminos del intercambio negativo. A pesar de la cada en los ingresos
provenientes de las firmas pblicas especializadas en recursos naturales y/o a la cada en la
recaudacin de impuestos sobre exportaciones, el Gobierno ha mantenido el gasto en el nivel
a-cclico gc (0;0). Esta decisin lleva a la generacin de un mayor dficit en el presente, que
de todas formas es compatible con la regla de dficit estructural de largo plazo. La demanda
de fondos del Gobierno desplaza al sector privado e induce un incremento en la tasa de
inters. Se producen moras en el sistema bancario. Salen capitales de manera precautoria.
Empeora la situacin financiera. El Gobierno debe asistir al sector bancario. Para satisfacer
esta nueva demanda de gasto pblico discrecional debe aumentar el componente gd del gasto
hasta gd. Sin embargo, si el Gobierno desea hacer esto y, adems, ceirse a la regla
estructural, como surge de la ecuacin IV.5, deber o bien aumentar td hasta td, o bien
reducir el gasto cclico hasta el valor gc`< gc(0;0). En cualquiera de los dos casos, el punto es
que se violarn las reglas de juego del rgimen de regla fiscal, sea porque discrecionalmente
y de manera no anticipada se aumentaron los impuestos, sea porque se est gastando menos
de lo que se debera, dado el estado del ciclo.

Por supuesto que, si el Gobierno mantuviera su acceso a los mercados de capital a

pesar de la crisis, podra tambin optarse por mantener td y gc(0;0) y generar un mayor dficit
fiscal corriente, superior al permitido en la regla estructural. Este dficit reflejara el aumento
en gd destinado a salvar a los bancos. El punto a remarcar es que, cualquiera sea la alternativa
elegida, el resultado ser que la poltica anti-crisis dominar a la poltica anticclica
expresada en la regla fiscal. La crisis generar, endgenamente, un cambio en el rgimen de
polticas.

Cuando las reglas de juego del rgimen de polticas cambian, es necesario garantizar
que los cambios sean consistentes con el objetivo de lograr la coordinacin de la poltica

49
fiscal dentro del espacio de polticas. Tpicamente hay dos alternativas. La primera es la
dominancia: la tesorera acta como un lder de Stackelberg y juega primero. El resto de los
entes estatales anticipa este movimiento y ajusta su conducta. Se producen externalidades
negativas por la solucin no cooperativa.

La segunda alternativa es el desorden: la tesorera acta como un lder pero los

seguidores no aceptan las nuevas reglas de juego. Los entes con agenda propia defienden su
territorio y proponen jugar otro juego, con otras reglas. La crisis se agrava y la restriccin
de liquidez se hace extrema. En el nuevo contexto de crisis, el Gobierno gana capacidad de
liderazgo ante el temor al caos y disciplina a los entes, de forma que ajusten los objetivos de
su agenda.

El ejemplo que acabamos de dar es claramente extremo en la medida en que los

problemas de coordinacin terminen en la ruptura del rgimen. Pero es til para mostrar, por
una parte, el abanico de posibilidades que existen, entre la cooperacin y el desorden, aun en
el caso de una regla prudente. Por otra, es til para ilustrar que el esfuerzo de coordinacin
entre los objetivos de poltica y las acciones dentro del espacio de poltica fiscal existente, es
crtico. En Chile, justamente, sobresale el hecho que la regla de supervit fiscal estructural se
impuso despus de haber avanzado de manera significativa en construir las reglas de juego
del rgimen de polticas (vase Vergara, 2002). Aun as, ello no impidi que el tipo de
cambio real mostrara una variabilidad significativa. Tampoco est claro que el valor del
supervit estructural sea ptimo desde el punto de vista del largo plazo; por ejemplo,
recientemente hubo cambios en las reglas de cunto dficit generar y de cmo utilizarlo,
debido a un choque de trminos del intercambio de magnitud.

D. Fondo anticclico y racionamiento de crdito

Las reglas anteriores asumen que el Gobierno puede financiar el dficit que resulta de la
regla. Esto es, siempre existira financiamiento para un dficit menor a dt-1 en el caso de la
regla de dficit mximo y, en el caso de regla estructural, para el dficit que resultara del
estado del ciclo. Si las autoridades enfrentaran un racionamiento en el mercado de crdito no
podran cumplir con las reglas cuando la disponibilidad de financiamiento fuera menor al
dficit de la regla o, ms realistamente, cuando solo consiguieran crdito a tasas
excesivamente altas. La cada en la demanda de deuda pblica por parte del pblico pondra
lmites estrictos al espacio fiscal disponible.

50
 En realidad, asumir que puede existir una restriccin adicional sobre el dficit
asociada con la liquidez, es bastante realista. En Amrica Latina son comunes los eventos de
freno sbito o las situaciones en las que desequilibrios financieros o polticos domsticos
provocan una huida hacia la calidad, bajo la forma de un aumento en la demanda de activos
externos. Ntese que, al existir una restriccin adicional sobre la capacidad de
financiamiento, el Gobierno pierde un instrumento que le es necesario para llevar adelante la
poltica anticclica basada en la regla estructural. Como consecuencia, la volatilidad
macroeconmica ser mayor, ya que tpicamente la autoridad perder o tendr menos
acceso al crdito en los momentos recesivos, cuando ms lo necesita para evitar el sobre-
ajuste de gastos. Si el ajuste tiene que ser mayor en la parte baja del ciclo, las fluctuaciones
se acentuarn.

Tomar en cuenta la causa especfica por la cual aparece una situacin de

racionamiento en el mercado de crdito es muy importante para evaluar la respuesta de
poltica fiscal. Una reversin en la entrada de capitales disparada por un efecto de contagio,
generar mayor reduccin en el espacio fiscal si esa reversin afecta la estabilidad del
sistema bancario. Si el sistema bancario enfrenta problemas serios de iliquidez,
probablemente la necesidad de resguardar el sistema de pagos obligar al Banco Central o a
la tesorera a intervenir, aumentando la probabilidad de que se produzca una situacin de
dominancia financiera. En la seccin siguiente ahondaremos en las consecuencias posibles de
un freno sbito en la entrada de capitales. Ahora, interesa examinar con algo ms de detalle
qu estrategias adicionales seran necesarias para asegurar que la regla fiscal no ser
dominada.

Dado que una regla de supervit estructural puede ser dominada en una situacin de
racionamiento de crdito, las autoridades podran tratar de cubrirse ante esa eventualidad de
forma de recuperar el instrumento que le es necesario para estabilizar el gasto. Para cumplir
con este objetivo, sera necesario comprar un seguro de acceso al financiamiento bajo
condiciones de iliquidez sistmica.

Hay diversas formas de comprar un seguro de este tipo. La primera es adquirir el

seguro en el mercado, pero no es una opcin relevante, debido a la escasez de oferta de esos
seguros. Una segunda opcin es recurrir a acuerdos contingentes con Gobiernos extranjeros u
organismos multilaterales, como es el caso de la iniciativa de Chiang Mai, el FLAR en
Amrica Latina, el reciente acuerdo de swap entre Argentina y Brasil en el MERCOSUR, y
los acuerdos de la Reserva Federal con Mxico y Brasil (vase Park y otros, 2008). Por

51
supuesto, la membresa del FMI tambin da derecho a solicitar financiamiento contingente.
El problema de estas opciones es que, si bien son tiles para enfrentar situaciones transitorias
de iliquidez, difcilmente podran concebirse como mecanismos para estabilizar las
fluctuaciones cclicas o, menos aun, manejar choques de carcter permanente o allegar los
fondos necesarios para auxiliar al sistema financiero bajo estrs. En general, estos
mecanismos privilegian resguardar la capacidad del Gobierno de hacer frente a las
obligaciones financieras, y no tanto que la autoridad est en condiciones de cumplir con sus
polticas de estabilizacin del ciclo. Como este hecho suele reflejarse en la condicionalidad
del acceso al financiamiento contingente, no sorprende que la condicionalidad de los
prstamos lleve a que el objetivo de preservar la liquidez y la estabilidad financiera domine
al objetivo de estabilizar el ciclo.

Una tercera opcin es el auto-seguro. Dos alternativas de auto-seguro ante situaciones

de iliquidez son la acumulacin de reservas internacionales y la acumulacin de un fondo
anticclico. Varios pases de la regin han utilizado esta opcin en la dcada actual y, sin
duda, la desacumulacin de reservas permiti mitigar las consecuencias de la reversin de los
movimientos de capital durante el perodo ms crtico de la crisis sub-prime. La
disponibilidad de este mecanismo de auto-seguro fue funcional para evitar los efectos ms
dramticos de las reversiones en los flujos de capital y para evitar que la brecha externa
deviniera operativa, como haba ocurrido en los ochenta y hacia fines de los noventa en
muchos pases de Amrica Latina. Tambin es cierto, sin embargo, que este mecanismo de
auto-seguro no representa una opcin real desde el punto de vista de la estabilizacin de las
fluctuaciones macroeconmicas. Esto es as por varias razones, pero en funcin de nuestro
anlisis, solo subrayamos un punto: en un contexto de huida a la calidad, la desacumulacin
de reservas hace posible la salida de capitales privados sin ajuste automtico de la cuenta
corriente; pero ello no implica que mitigue el racionamiento de crdito para el Gobierno.
Mientras las reservas se desacumulan, seguir probablemente siendo difcil financiar un nivel
de dficit que sea compatible con la regla de dficit estructural o con una regla de dficit
mximo. Esta observacin es compatible con el hecho que la crisis sub-prime, si bien no
dispar crisis financieras en la regin, s indujo un fuerte ajuste en la absorcin domstica.

Por ltimo, resta la opcin del fondo anticclico, que tiene varios aspectos atractivos.
El fondo anticclico podra ser acumulado como contrapartida de mantener una regla de
mximo dficit a la que se adosa la norma de que el gasto debe crecer por debajo de los
ingresos en la parte expansiva del ciclo. Adems de proveer fondos para el auto-seguro, este

52
mecanismo tendra el beneficio adicional de eliminar parte del sesgo procclico que, como
vimos, es una desventaja de la regla de dficit mximo.

Una alternativa para cumplir el mismo objetivo es una regla de supervit estructural
del tipo de la chilena. En este caso, el fondo anticclico se alimenta del supervit estructural y
de la diferencia entre la recaudacin cclica y la de largo plazo, como surge de la expresin
siguiente:

IV.9 fa = supgp (0;0) + tc (gap; tdi) tc (0;0) gi

Esta regla de supervit estructural combina cuestiones de corto y largo plazo: requiere, por
una parte, justificar por qu se establece un supervit estructural en vez de, digamos, un
dficit y, por otra, cunto de ese supervit se est dispuesto a utilizar con fines anticclicos.

La opcin del fondo anticclico tiene virtudes innegables como mecanismo de auto-
seguro, en la medida que tambin coadyuva a la estabilizacin. Pero tambin tiene exigencias
propias en cuanto a la necesidad de coordinar los regmenes de poltica. Las siguientes
cuestiones son relevantes para nuestro estudio.

Primero, el fondo no tiene costo de oportunidad cero y, por lo tanto, puede competir
con otros objetivos. Un problema de poltica no trivial y que influye directamente sobre el
espacio fiscal es cun grande debera ser el tamao del fondo anticclico. Todo lo dems
igual, cuanto mayor fuera la mxima cada esperada en la demanda de activos financieros
domsticos en un episodio de reversin de los flujos de capital, mayor debera ser el fondo-
anticclico. Esto implica que adquirir un auto-seguro por la va de acumular un fondo
anticclico puede ser costoso y, por lo tanto, ese objetivo competir con otros.

Segundo, el fondo puede alimentar malas decisiones financieras. Hay que prestar
atencin a las regulaciones y la supervisin financieras. Si un episodio de fuga hacia la
calidad se produce por una situacin de estrs financiero, la desacumulacin de un fondo
anticclico podra ser utilizada para retrasar, por ejemplo, un necesario saneamiento
financiero y podra financiar la reconversin de cartera a divisas de quienes no tomaron
recaudos a la hora de prestar. Esto es, la acumulacin de un fondo financiero por parte del
Estado en la fase expansiva del ciclo podra alimentar una burbuja, y la posterior
desacumulacin del fondo podra retrasar el realineamiento entre los valores fundamentales y
los de mercado. Nuevamente, el punto que se quiere hacer es que aun una poltica fiscal
sensata puede ser dominada por los desequilibrios financieros. Un excesivo celo por reducir
la volatilidad macroeconmica podra terminar por agudizar los desbalances financieros.

53
 Tercero, el fondo anticclico en tanto que auto-seguro, compite con la acumulacin de
reservas en el Banco Central. Esto implica que tambin es necesario coordinar esta regla con
el rgimen cambiario y monetario. En principio, la acumulacin de un fondo podra ser ms
eficiente para asegurar la solvencia pblica que la acumulacin de reservas. Mientras que la
acumulacin de estas ltimas podra hacerse en base a financiamiento externo y sin un
esfuerzo de ahorro, el fondo anticclico requiere que el sector pblico haga un esfuerzo de
ahorro por la va de generar supervit estructural.

Cuarto, como en Amrica Latina la volatilidad se alimenta tambin de choques

permanentes y eventos excepcionales, un interrogante es cmo deben reaccionar las
autoridades ante un choque excepcional. Es necesario tomar en cuenta que la acumulacin y
la desacumulacin del fondo tienen consecuencias sobre la conducta del sector privado que
pueden ir ms all de lo transitorio. En particular, si el Gobierno mantiene los fondos en el
exterior y reacciona desacumulando ante un choque excepcional, ello repercutir sobre el
tipo de cambio real. Por ejemplo, si el gobierno implementa iniciativas para suavizar la
recesin y repatra capitales, podra inducir un sesgo anti-transable en la etapa de
recuperacin al generar presin sobre el mercado de cambios, si el tipo de cambio es flexible.

Quinto, el fondo tiene implicancias para el crecimiento. Si el Gobierno acumula un

supervit estructural, ello se justifica si se espera en el futuro enfrentar dficit o se quiere
reducir el tamao presente de la deuda por razones de sustentabilidad. De lo contrario, el
Gobierno terminara acumulando un stock creciente de activos y habra que justificar por qu
es ptimo actuar de esa forma. Como se hizo notar ms arriba, la conducta financiera del
Gobierno afecta el equilibrio financiero domstico. Si el Gobierno acumula un fondo
excesivamente grande a nivel domstico, ello podra incluso generar problemas de economa
poltica en la medida que el Gobierno sera acreedor privilegiado del sector privado. De aqu
que los fondos soberanos tpicamente se acumulan en el exterior.

En el caso chileno, los fondos provenientes de la regla estructural se utilizaron para

recapitalizar al Banco Central y para la Seguridad Social. ltimamente tambin se destin
parte a capital humano. No est claro, sin embargo, cmo debera calcularse el tamao
ptimo del supervit estructural ni cmo debera ser el manejo de cartera. La teora del
manejo de fondos soberanos y su relacin con el crecimiento econmico literalmente est por
escribirse. Vale comentar, no obstante, que el hecho de que haya demanda para una teora de
esa clase es de por s un hecho auspicioso: se debe a que el manejo del espacio fiscal en
algunos pases de la regin ha mejorado de manera sensible.

54
 A modo de sntesis, la Figura IV.1 resume nuestra discusin sobre reglas y
restricciones.

Dficit segn Regla El dficit primario es compatible con

de Solvencia defgp = gd + gc (gap; tdi ) td tc (gap; tdi) cualquier dinmica procclica del gasto y
los impuestos siempre que el valor
La restriccin de presente de los supervit futuros
sustentabilidad de descontados sea igual al stock de deuda.
la deuda es El dficit siempre puede financiarse.
operativa

Regla de Dficit El dficit primario es compatible con

Fiscal Mximo defgp defgpsos = dgt-1 defgp gd + gc (gap; tdi ) td tc (gap; tdi) movimientos procclicos del gasto pblico
en consonancia con las variaciones de
recaudacin siempre que no se viole la
Acceso normal al condicin de dficit mximo. Un dficit
financiamiento compatible con la regla siempre se puede
financiar.

La regla de dficit primario estructural

Regla de Dficit
Estructural defgp = defgpest + tc(0;0) tc (gap; tdi) pone un lmite al gasto discrecional y
todo exceso de recaudacin por sobre el
de largo plazo se ahorra. Un dficit
Restriccin de compatible con la regla siempre
Liquidez por: encuentra financiamiento.
Freno Sbito;
Huida a la calidad

Tope de financiamiento igual a dg*

Dominancia defg = dg* defgp = dg* gi debido a freno sbito o fuga a la calidad.
Financiera Dficit primario mximo determinado
por la restriccin financiera y no por la
Mecanismo poltica fiscal.
Anti-cclico
Auto-seguro
anti-crisis

Fondo El dficit primario queda determinado

Anti-cclico defg = fa(gap; tdi) defgp = fa(gap; tdi) gi por el incremento deseado del fondo
antcclico, que es una funcin de los
trminos del intercambio y la brecha
del producto.

Dficit Estructural El fondo anti-cclico acumula la

est c c i est c c
+ Fondo Anti- fa = defgp + t (gap; tdi) g (0;0) g defgp = defgp + t (0;0) t (gap; tdi) diferencia entre la recaudacin
cclico observada y la de largo plazo, neta de
los pagos de inters y del dficit
estructural.

Figura IV.1 Reglas fiscales y restricciones

55
V. Perturbaciones externas y poltica fiscal: anatoma de dos
choques
El examen de las frenadas bruscas de capital y los choques exgenos de comercio que se
realiza en esta seccin, analiza la conexin entre esos choques y las dimensiones del espacio
fiscal de poltica de estabilizacin. Se persiguen tres objetivos centrales. En primer lugar,
discutir el argumento de que el espacio de poltica fiscal no debe concebirse de manera
esttica, debido a que los choques afectan a componentes centrales de ese espacio como los
recursos e instrumentos disponibles, la competencia de otras polticas y la capacidad de
coordinacin. En segundo trmino, evaluar el papel de la vulnerabilidad a los choques de
comercio y las frenadas bruscas, con el propsito de resaltar que el punto de partida en que se
encuentra la economa al ocurrir la perturbacin afecta a su trayectoria posterior y, por ende,
repercute en los componentes del espacio de poltica. En este sentido, se observar que contar
con espacios reducidos para hacer poltica fiscal de estabilizacin al producirse un choque
constituye, per se, un elemento de vulnerabilidad9. En tercer lugar, se pondr nfasis en que
los problemas de coordinacin de polticas que plantean los choques excepcionales de
comercio o financieros pueden ser muy difciles de manejar y pueden llevar a situaciones de
dominancia de una poltica sobre otra o, directamente, a situaciones de desorden, crisis y
cambios en las reglas de juego.

Para brindar una idea de la importancia de los choques bajo anlisis en Amrica
Latina, en la Tabla V.1 se muestran los perodos de choque comercial y frenada brusca de los
pases ms grandes10. Para elaborar la tabla se ha utilizado la informacin de Calvo y otros
(2006) y para la identificacin de los choques comerciales se sigui una metodologa similar.

9
Sobre la situacin fiscal ante la crisis actual en Amrica Latina y el espacio de poltica fiscal, vase Brcena y
otros (2009).
10
Para una discusin reciente sobre los efectos que se estn observando en relacin con los choques
comerciales y financieros en la regin, en comparacin con choques anteriores, vase Pineda y otros (2009).

56
 Tabla V.1 Amrica Latina (7 pases): choques comerciales y frenadas bruscas

Choques de
Frenadas bruscas
comercio

1986-87; 1993; 1980-84;1994-96;

Argentina
2002-03 1998-2004

Brasil 1986;1999-2003 1981-85

1985-86; 1981-86;
Chile
2002-03 1998-2000

1986;1992-94; 1982-85;
Mxico
2003 1994-97

1983;1985;
Colombia 1998-2002
2002-04

1981-86;
Per 2001-04
1997-99

1986-88;1998;
Venezuela 1980-86
2002-03

Fuente: Elaboracin propia, sobre la base de datos de la Comisin Econmica para Amrica Latina y el
Caribe (CEPAL).

A. Frenadas bruscas, choques comerciales y efectos sobre el dficit primario

El primer paso ser presentar de manera sinttica las caractersticas de las frenadas bruscas y
los choques de comercio, mostrar cmo se relacionan con la vulnerabilidad y examinar las
vas por las que repercuten en el dficit pblico, como un indicador sinttico de la evolucin
del espacio fiscal. El objetivo central es ilustrar la forma en que estos factores crean
conflictos entre diferentes objetivos de poltica fiscal. En el segundo paso del anlisis, en la
subseccin siguiente, se utilizan las conclusiones obtenidas en el primer paso para discutir
los problemas de coordinacin y dominancia que aparecen en el contexto de choques
excepcionales y los dilemas que implican para la funcin fiscal de estabilizacin, en
particular en lo relativo a poltica anticclica frente a poltica de ajuste.

Para comenzar, se discute el caso de la frenada o reversin brusca de los flujos de

capital. Para estilizar estas perturbaciones se recurrir a los hechos que aparecen

57
repetidamente en la literatura (vanse, por ejemplo, Calvo y otros, 2006; Kaminsky y otros,
2004; Ortiz y otros, 2007; Bordo, 2006). En la Figura V.1 se exhibe de manera sinttica el
choque, los desequilibrios que provoca, los factores de riesgo que determinan el grado de
vulnerabilidad y los canales a travs de los que el choque afecta la posicin del fisco,
representada por el dficit fiscal primario (defgp).

Fuente: Elaboracin propia.

Figura V.1 Frenada brusca y poltica fiscal

En el primer rectngulo de la izquierda se remarca una caracterstica importante de este

choque: su carcter exgeno, asociado con fenmenos de contagio o con decisiones
correlacionadas de portafolio por efecto de la iliquidez de inversionistas internacionales. Al
afectar a todos los componentes del sistema bancario y de los mercados de capital, el choque
tiene carcter sistmico. Segn Calvo y otros (2006), dos caractersticas distintivas son el
aumento del premio de riesgo que debe pagar el pas afectado y la cada de los flujos de
capital. Ambos fenmenos estuvieron presentes, por ejemplo, en el perodo que sigui a la
agudizacin de la crisis internacional a fines de 2008 en varios pases de la regin, aunque
con menor intensidad de aumento en la prima de riesgo. Este efecto se hizo sentir ms en los
pases ms grandes, con mayor acceso a los mercados de capital. En los pases ms
pequeos, la menor oferta de fondos del exterior tom sobre todo la forma de una cada de la
IED, un evento muy relacionado con la mayor incertidumbre financiera y tambin con el
choque de comercio.

En el rectngulo de la parte superior central de la figura se enumeran los principales

efectos-impacto que la literatura asocia con la frenada brusca: la reversin de la cuenta

58
corriente, la cada de la inversin y la depreciacin real. La depreciacin nominal es un
instrumento importante para lograr esto ltimo en pases que cuentan con cierta autonoma
monetaria. Por el contrario, en los pases dolarizados como el Ecuador o El Salvador, el
cambio en los precios relativos solo puede tomar la forma de deflacin de precios, un
fenmeno que de por s tiene la capacidad de provocar nuevos desequilibrios
macroeconmicos, como lo sugiere la evidencia sobre la Argentina durante la convertibilidad
(Fanelli, 2008). Ms all de esto, es una regularidad establecida que las frenadas bruscas
generan cadas pronunciadas en la demanda de activos financieros domsticos. Para suavizar
estas presiones, las autoridades suelen verse obligadas a intervenir en el mercado de cambios,
lo que normalmente genera conflictos con las reglas monetarias establecidas. Este es el caso
pases que, como Chile y Mxico, seguan un rgimen de objetivos de inflacin y se vieron
obligados a variar su intervencin en el mercado de cambios a efectos de liberar algo de
presin y evitar una depreciacin excesiva cuando se agrav la crisis a fines de 2008.

En el cuadro de contorno punteado que est sobre la derecha se indica que la

intensidad de los desequilibrios depende, en gran medida, del grado de vulnerabilidad de la
economa que, a su vez, est determinado por el estado de los factores de riesgo enumerados
en dicho cuadro, que son los que aparecen normalmente en la literatura. Por supuesto, su
importancia vara en funcin de las caractersticas estructurales de la economa y de la
coyuntura especfica.

El primer factor de la lista es el grado de dolarizacin de la deuda, tanto pblica como

privada. Este factor ha jugado un papel importante en Amrica Latina en el perodo que
empieza con la crisis de la deuda de 1982. Los episodios traumticos ms recientes se
registraron entre la crisis rusa de 1998 y la crisis argentina de 2002. Como los episodios de
frenada brusca inducen fuertes variaciones del tipo de cambio real, los deudores con pasivos
denominados en dlares experimentan usualmente fuertes incrementos en el peso real de la
deuda en relacin con su patrimonio. Al producir este hecho un aumento generalizado del
apalancamiento financiero (en el valor del coeficiente entre deuda y patrimonio), se produce
un incremento de la fragilidad financiera sistmica. De esto se deduce que cuanto mayor es la
correccin alcista en el valor del pasivo en relacin al del activo a consecuencia de la
depreciacin, mayor ser el aumento en el apalancamiento y la fragilidad. Adems, se deduce
que las empresas que operen en el sector transable sern las menos afectadas, ya que el valor
del activo tender a subir con la depreciacin.

59
 El segundo factor que aparece en la lista es el cociente entre la deuda pblica y el
producto, ya que los efectos que estamos mencionando sern mayores, cuanto mayor sea ese
cociente. Por otra parte, hay que considerar que, aunque la deuda pblica no est dolarizada,
la reversin de los flujos de capital aumentar la tasa de inters y, con ello, la demanda de
recursos para cumplir con los servicios. Este efecto fue muy fuerte en el Brasil en la primera
mitad de la dcada de 2000, como lo muestra Blanchard (2004).

Un tercer factor de riesgo se asocia con el nivel de apertura. Cuanto ms abierta es la

economa, mayor es el tamao del sector transable y, por ende, menor es el efecto de
aumento del apalancamiento inducido por la depreciacin real. Esto vale tanto para el sector
pblico como para el privado. Si una buena parte de los ingresos del sector pblico proviene
del sector transable ya sea porque la base imponible es transable o porque recibe
dividendos de empresas pblicas exportadoras, la vulnerabilidad asociada a la deuda
pblica en dlares ser menor. De ah que, al evaluar los efectos fiscales de una frenada
brusca, sea fundamental tomar en cuenta cules son las caractersticas de los activos que
actan como colateral de los pasivos en dlares (Caballero, 2000). La evidencia sobre la
cada de los recursos fiscales en alrededor de tres puntos porcentuales del PIB en 2009
estimada por la CEPAL (2008) indica que la posicin financiera de varios Gobiernos de la
regin se resentir. Cabe destacar que, en este sentido, la conjuncin de un choque comercial
y otro financiero hace que los efectos se potencien. En un contexto solo de frenada brusca, el
sector transable (que incluye eventualmente al Estado) queda en condiciones de liderar la
recuperacin al ser menos afectado financieramente. Cuando tambin hay un choque
comercial esto no ocurre.

Una razn adicional de por qu el nivel de apertura determina la vulnerabilidad es

que, ceteris paribus, cuanto menor es la participacin del sector transable, mayor es la
porcin de absorcin domstica que hay que sacrificar para conseguir un dlar adicional
mediante la reduccin de las importaciones, que es la va tpica de ajuste externo a corto
plazo (vase Fanelli, 2008), de modo que la falta de apertura puede terminar exacerbando la
cada del nivel de actividad si las autoridades compensan la frenada brusca de los flujos de
financiamiento con una disminucin de las importaciones. Los estudios de caso sugieren que,
para lograr una contraccin de las importaciones, las autoridades tienen que realizar una
correccin ms pronunciada del tipo de cambio real (vase Fanelli, 2008). Una mayor
correccin de precios relativos y del nivel de actividad agrava el problema del sobre
apalancamiento financiero del fisco y de las empresas. Sin embargo, este efecto ser menor

60
cuanto mayor sean los ingresos dolarizados del Estado, ya sea por la va de las importaciones
o de los recursos naturales (vanse Jimnez y Tromben, 2006; y Jimnez y Gmez Sabaini,
2009).

El grado de apertura financiera incide tambin en la vulnerabilidad: a mayor

vulnerabilidad, mayores flujos de capital y, por lo tanto, ms riesgos debe afrontar la
economa ante la ocurrencia de una reversin de los flujos (Ocampo y Griffith-Jones, 2008).
Cabe destacar que este argumento supone que los flujos de capital son procclicos, como
ocurre normalmente en la regin y, sobre todo, en el entorno temporal de las frenadas bruscas
(Fanelli, 2008). Si los mercados de capital tuvieran menos fallas, el acceso a los mercados de
capital externo servira de herramienta para la amortiguacin del ciclo: los agentes
domsticos (pblicos y privados) podran endeudarse en la parte baja del ciclo y generar
supervit para devolver los prstamos en la parte alta. El comportamiento procclico de los
flujos se facilita cuando los contratos financieros son de corto plazo. Ante la seal de que se
avecinan malos tiempos, es fcil deshacerse de los instrumentos con riesgo domstico y huir
hacia otros de mayor calidad. Es un hecho estilizado que los contratos tienden a acortarse en
relacin directa con la inflacin y la volatilidad de las cantidades, de lo que se deduce que
este factor de riesgo es particularmente relevante en los pases ms inestables (Fanelli, 2008).

Por otra parte, este factor suele influir sobre el fisco en la medida en que, al reducirse
abruptamente la liquidez, el sector privado utiliza el atraso en el cumplimiento de sus
obligaciones fiscales o, directamente, la evasin para financiar el capital de trabajo a corto
plazo. Este efecto puede ser significativo y, de hecho, acta como un estabilizador
automtico bastante potente, ya que en los pases emergentes con contratos cortos, al afectar
los aumentos de tasas de inters al capital de trabajo (Cavallo, 1977), al efecto que
habitualmente tiene el aumento de la tasa de inters sobre la demanda agregada, se suma el
efecto negativo sobre la oferta de bienes debido a la mayor restriccin para financiar el
capital de giro. Los atrasos en los pagos al Gobierno suavizan este efecto, por supuesto, al
costo de agravar los problemas del sector pblico para conseguir crdito en el contexto de
una frenada brusca.

Otros factores de vulnerabilidad que fueron identificados a partir del anlisis de

eventos de frenada brusca son: un sistema bancario mal regulado y supervisado, la presencia
excesiva de depsitos y crdito bancario a corto plazo y los regmenes de tipo de cambio fijo.
Adems, estos factores pueden interactuar de manera perversa, ya que si los activos
financieros son de corto plazo, es ms fcil para los inversionistas huir hacia la calidad ante

61
signos de debilidad bancaria. Esto genera un proceso de desapalancamiento que torna
ilquidos a los bancos y deja a las empresas sin crdito para inversin y financiamiento del
capital de trabajo. Esto ltimo suele agregar dificultades de oferta a los problemas de
demanda agregada. Por otra parte, la salida de capitales aumenta la probabilidad de que la
autoridad se vea en la obligacin de devaluar para proteger unas reservas en constante cada.
En varios pases, esta configuracin de elementos de vulnerabilidad se tradujo finalmente en
crisis gemelas, cambiaria y financiera (Kaminsky y Reinhart, 1999). La ocurrencia de este
tipo de crisis suele amenazar la sostenibilidad de la deuda pblica, ya que, a los eventuales
efectos de la depreciacin real sobre el peso real de la deuda pblica y el colapso del nivel de
actividad que disminuye el denominador de la relacin entre la deuda y el PIB, hay que
agregar los recursos que debe destinar el sector pblico para apuntalar el sistema financiero y
la reduccin de sus ingresos inducida por el efecto capital de trabajo antes mencionado.

Como, en general, el sector pblico acta no solo como prestamista de ltima

instancia, sino tambin como asegurador de ltima instancia (vase Fanelli, 2008), de lo
anterior se desprende que la peor combinacin, en lo que respecta a sostenibilidad de la
deuda pblica, es la de un sector transable altamente endeudado en dlares, una economa
cerrada, un sistema bancario dbil, contratos a corto plazo, un tipo de cambio fijo y un sector
pblico con ingresos muy dependientes del sector no transable. sta fue justamente la
combinacin de factores que estuvo, en gran parte, presente en Argentina ante la frenada
brusca que sufri en 2001 y puso la deuda pblica en situacin de incumplimiento de pago.
En mayor o menor medida, estos factores tambin estuvieron presentes en crisis recientes
como las de la Repblica Dominicana, donde la crisis financiera indujo un fuerte aumento en
la deuda pblica (vase Fanelli y Guzmn, 2008); Brasil, donde el aumento de los intereses
en un contexto de incertidumbre poltica al asumir Lula Da Silva, provoc un notorio
incremento de la deuda pblica (vase Blanchard, 2004); o Chile (dcada de 1980), donde
llev varios aos desactivar el sendero de baja sostenibilidad de la deuda, aunque se logr
con mucho xito (Magendzo y Titelman, 2008).

En los cuatro rectngulos inferiores de la Figura V.1 se representan los desequilibrios

inducidos por la frenada brusca. El colapso del producto, la falta de sostenibilidad de la
deuda pblica y la crisis financiera son los tres desequilibrios ms visibles e importantes a los
que hay que agregar los conflictos distributivos que inevitablemente van asociados con estos
fenmenos y se expresan en el plano de la economa poltica.

62
 La frenada brusca es una situacin excepcional y, por lo tanto, es una buena instancia
para mostrar cmo los desequilibrios crean demandas y restricciones que modifican el
espacio fiscal y, por su carcter, obligan a distinguir entre polticas anticclicas y de ajuste
asociadas a las dos acepciones de estabilizar ya discutidas. Para resaltar este hecho, dentro de
cada uno de los cuatro rectngulos que representan los desequilibrios, se ha escrito la
ecuacin del dficit fiscal primario (defgpi) con un superndice i agregado (i = cp; cd; rf; sos)
que indica que se trata del dficit asociado con el desequilibrio representado en el rectngulo.
Esto es: colapso productivo (cp); conflicto distributivo (cd); restriccin financiera (rf) y
restriccin de sustentabilidad de la deuda pblica (sos). Como se puede observar, a algunas
de las variables de la ecuacin defgpi se les ha agregado un asterisco que indica que el
desequilibrio representado en el rectngulo afecta a esa variable de manera directa, ms all
del control y las acciones de la autoridad fiscal. Esto puede reflejar nuevas demandas
(presiones por subsidios ante el desequilibrio), reacciones automticas (como en el caso del
IVA o los atrasos en los pagos de impuestos para financiar capital de trabajo) o prdida de un
instrumento por tratarse de una situacin excepcional (racionamiento de crdito).

En el rectngulo correspondiente al colapso del producto se coloc un asterisco en el

componente cclico del gasto (gc) y en el de recaudacin (tc) que, como se especific en la
Seccin IV, se ven influidos por los trminos de intercambio (tdi) y la evolucin de la brecha
entre el producto observado y el potencial (gap). En cambio, los componentes discrecionales
del gasto (gd) y de la tributacin (td) no se ven necesariamente afectados por el choque. En
funcin de estos efectos, queda determinado un nivel de dficit de colapso productivo
(defgpcp). Si el Gobierno tiene a su disposicin el instrumento de la deuda pblica, la
colocacin de nueva deuda le brindar espacio fiscal suficiente para financiar este dficit. Si
el Gobierno vena siguiendo una regla de dficit estructural constante (defgpest = defgp (0;0))
porque consideraba que tal nivel de discrecionalidad era ptimo, se supone que estaba
consiguiendo financiamiento para cubrir los aumentos ocasionales del dficit cclico sin
problemas. El exceso de dficit cclico por encima del estructural es igual a: tc(gap;tdi) - tc(0;0).
Una frenada brusca no es un movimiento cclico estacionario, sino un evento excepcional que
genera un colapso y no una recesin normal, lo que significa que el tamao del dficit cclico
a financiar ser importante.

A este dficit cclico alto hay que agregar las presiones de economa poltica
asociadas al colapso (esto es lo que se seala en el rectngulo de la izquierda). Podran
citarse muchas presiones, pero se evitar hacerlo porque ellas dependen en gran medida del

63
contexto poltico. Sin embargo, hay una que es muy relevante para el objetivo de este
documento: la relacin entre el Gobierno central y el Gobierno subnacional. Cuando la
economa recibe un choque financiero, los Estados subnacionales tienen mayores dificultades
para conseguir crdito si les est permitido endeudarse en un contexto de cada de la
recaudacin. Esto hace que presionen para conseguir mayores transferencias y ello repercute
sobre el componente discrecional del gasto del Gobierno central (gd) o sobre el componente
tributario (td), si se producen demandas para aumentar los impuestos a fin de financiar las
transferencias. De ah que se haya puesto asteriscos sobre esas variables. De las presiones de
economa poltica surge un dficit determinado por el conflicto distributivo (defgpcd) que
refleja tales presiones.

A continuacin, se analizarn los desequilibrios de tipo financiero. En los dos

rectngulos inferiores derechos se seala que la frenada brusca produce inestabilidad del
sistema bancario y puede deteriorar la sostenibilidad de la deuda pblica. Como
consecuencia, hay dos objetivos de poltica de estabilizacin que pasarn a competir con el
objetivo anticclico: el mantenimiento de la estabilidad financiera y la sostenibilidad de la
deuda pblica. Si los desequilibrios financieros desestabilizan los bancos, una reaccin muy
probable del mercado ser la de racionar el crdito, tanto para el sector pblico como para el
privado. Por ende, en condiciones de inestabilidad bancaria el Gobierno podr, como
mximo, generar un dficit defgprf. Esto significa que el Gobierno obtendr como
financiamiento, a lo sumo, lo que marque el monto de racionamiento impuesto por el
mercado. Este monto ser igual a la diferencia entre las colocaciones netas de deuda pblica
(dg) y los pagos por intereses sobre dicha deuda (gi), valor que puede incluso ser negativo.
Como la prdida del instrumento de colocacin de deuda pblica es consecuencia directa de
la inestabilidad financiera, estas dos ltimas variables aparecen con asterisco en el rectngulo
correspondiente a inestabilidad bancaria. La experiencia de la regin indica que el monto de
dficit defgprf permitido por la restriccin financiera suele ser negativo. De esta forma, un
choque excepcional puede achicar endgena y marcadamente el espacio de poltica.

En situaciones de inestabilidad financiera, el sector pblico, en general, se ve

obligado a asignar subsidios que no necesariamente figuran en el presupuesto, como las
operaciones de rescate del Banco Central que aparecern en su balance y no en el del
Gobierno. Sin embargo, como los inversionistas evalan la capacidad de pago del Gobierno
como un todo, aun cuando el Gobierno ajustara el dficit a la disponibilidad de fondos, el
premio de riesgo podra subir y con ello, el costo del servicio de la deuda (r), debido a dudas

64
sobre la sostenibilidad de la deuda, una vez que se tiene en cuenta el costo del rescate por
medio del Banco Central.

Asimismo, el colapso del producto podra llevar a revisar la capacidad de crecimiento

a largo plazo (y), lo que tambin afecta la sostenibilidad. Para reflejar este hecho, en el
ltimo rectngulo de la derecha se denomina defgpsos al mximo dficit primario permitido
por la restriccin de que el cociente entre deuda pblica y PIB no aumente en relacin con el
observado en el perodo anterior (dt-1). Como la frenada brusca afecta de manera autnoma al
crecimiento y a la tasa de inters, se colocaron asteriscos en las variables r e y. Cabe destacar
que una revisin de las expectativas del mercado en torno a las tasas de crecimiento y de
inters a largo plazo podra terminar colocando a la deuda en una posicin insostenible de
manera exgena a las decisiones del Gobierno. Si la deuda deviene insostenible por estas
razones, el objetivo de revertir tal situacin mediante el aumento del supervit primario
observado hasta llevarlo al nivel requerido por defgpsos competir fuertemente con el objetivo
anticclico. La poltica fiscal de ajuste para estabilizar la deuda competir con la poltica
fiscal anticclica orientada a estabilizar el nivel de actividad.

Fuente: Elaboracin propia.

Figura V.2 Choque comercial exgeno y poltica fiscal
En la Figura V.2 se registran sintticamente los desequilibrios y los factores de
vulnerabilidad asociados con un choque comercial11. Como se observa en el rectngulo
superior derecho, hay un buen nmero de eventos que pueden disparar un choque comercial

11
Sobre choques comerciales, vanse Terrones y otros, 2009; Funke y otros, 2008; CEPAL, 2008; y Pineda y
otros, 2009.

65
y todos ellos se han observado en Amrica Latina. En el caso de la crisis sub-prime, por
ejemplo, la causa es claramente una recesin global. Segn un estudio reciente del FMI
(Terrones y otros, 2009) sobre los pases desarrollados, este tipo de choque es el que suele
tener consecuencias ms duraderas y difciles de revertir. En la Figura V.2 tambin se
muestra que la recesin global puede hacerse sentir de diferentes formas: cadas en los
trminos de intercambio, en los volmenes exportados, en las remesas, en el turismo y en la
inversin extranjera, sobre todo en los pases en que son importantes las exportaciones de
zonas francas. Todos estos efectos se observaron en el caso de la crisis internacional actual.
El efecto de los trminos de intercambio es particularmente importante en Amrica del Sur
en lo referido a recursos naturales (vase Lederman y otros (2006) sobre el rol de China, por
ejemplo). En otras subregiones, como Centroamrica y el Caribe, el precio del petrleo tiene
un efecto positivo en los pases ms pequeos que son importadores netos.

En trminos de desequilibrios macroeconmicos, los efectos son similares a los de

una frenada brusca. Sin embargo, esta equivalencia observacional oculta diferencias
significativas para el presente estudio, sobre todo porque los factores de vulnerabilidad
relevantes no son necesariamente los mismos y porque los efectos sobre las variables fiscales
y, por ende, sobre el espacio de polticas, son diferentes.

En el rectngulo superior derecho de la Figura V.2 se incluyen los factores de riesgo

que determinan la vulnerabilidad. Aunque algunos de los factores de vulnerabilidad
macroeconmica son compartidos por ambos tipos de choque como la dolarizacin o una
alta deuda pblica, los factores reales tienen mayor importancia en el caso del choque
comercial. Las economas que muestran excesiva especializacin en pocos productos, como
ocurre con la mayora de las economas latinoamericanas, son particularmente vulnerables
desde el punto de vista macroeconmico, tanto a los choques de trminos de intercambio
como de demanda externa en general. Ante la ocurrencia de un choque de este tipo, el ajuste
macroeconmico suele requerir de sustanciales cambios en los precios relativos. De ah que
la inflexibilidad de precios aparezca como un segundo factor de riesgo. Esto es especialmente
relevante en economas con tipo de cambio fijo o dolarizadas. La dualidad estructural
tambin es un factor de vulnerabilidad que acta impidiendo un ajuste rpido ante el choque.

Por ejemplo, si existe una diferencia muy grande de productividad entre los sectores
que exportan y los tradicionales, difcilmente una correccin cambiaria incentivar por s sola
el aumento de la produccin de bienes transables. El ajuste tambin se complica cuando la

66
produccin de exportables est muy concentrada a nivel regional y aparecen presiones de
economa poltica muy fuertes para evitar el ajuste.

Como en el caso de la frenada brusca, en los cuatro rectngulos inferiores de la Figura

V.2 se representan los desequilibrios macroeconmicos de mayor relevancia asociados con el
choque comercial y, dentro de cada rectngulo, aparece el defgpi correspondiente al
desequilibrio de que se trate, con las variables que tienden a moverse de manera autnoma
marcadas con asterisco. No obstante, hay que tomar en cuenta que, si bien los efectos sobre
el supervit primario pueden operar a travs de las mismas variables que en el caso de una
frenada brusca (el asterisco aparece en la misma variable), la forma en que esto ocurre puede
ser muy diferente y, por ende, las polticas de estabilizacin requeridas tambin pueden ser
diferentes. Como se observa en la Figura V.2, al igual que en el caso de la frenada brusca,
tres desequilibrios importantes son la cada del producto, la sostenibilidad de la deuda y los
asociados con la puja distributiva. Una cuarta fuente importante de desequilibrios,
caracterstica de los choques comerciales de intensidad alta, la constituyen los cambios
estructurales que normalmente inducen los choques de tales caractersticas.

En el rectngulo correspondiente al cambio estructural (ce) se colocaron asteriscos en

el gasto y los impuestos discrecionales, pues tal cambio suele generar demandas especficas
de subsidios y exenciones tributarias por parte de los sectores afectados por el choque
comercial. Desde una perspectiva ms positiva, tambin es normal que deban realizarse
inversiones pblicas en infraestructura y capital humano orientadas a facilitar la adaptacin
del perfil de especializacin comercial del pas a las nuevas circunstancias. Esto se da, sobre
todo, si los efectos estn muy concentrados a nivel regional o sectorial. Estas presiones
determinan un nivel de dficit defgpce. En sus efectos, en trminos de presin por polticas
discrecionales, los cambios estructurales son similares a las demandas que se originan en los
conflictos distributivos en general. Sin embargo, estas ltimas demandas sern amplias y se
potenciarn por los cambios de precios relativos, que usualmente agravan el problema de
pobreza y distribucin del ingreso que es estructural en la regin. De ah que tras la
ocurrencia de un choque comercial severo, habr un dficit asociado con el conflicto
distributivo (defgcd), que puede ser potencialmente de grandes dimensiones. Las
caractersticas de la crisis actual llevan a pensar que las demandas de polticas para paliar sus
efectos sociales estarn en el centro de la escena en el futuro cercano.

En lo que respecta al rea financiera, hay dos diferencias en relacin con la frenada
brusca que tienen consecuencias relevantes para el espacio de poltica fiscal. La primera es

67
que un choque comercial no desestabiliza el sistema bancario. Esto ocurre solo en los casos
en que este ltimo se encuentra en una situacin vulnerable y la iliquidez inducida por el
choque agrava la situacin. Debido a esto, no aparece en este caso el rectngulo
correspondiente a inestabilidad bancaria. Un escenario financiero benigno puede ser muy
positivo en lo que respecta a ganar espacio de poltica para estabilizar la economa tras el
choque comercial. En principio, un pas con una buena historia crediticia podra acceder a
financiamiento para mantener el nivel de actividad y evitar as un colapso de crecimiento.
Esto implica que, dependiendo de las circunstancias, la variable de financiamiento neto (dg
-gi) puede llevar asterisco o no. Por supuesto, la existencia de un fondo anticclico sera de
gran ayuda en relacin con esto, como tambin el acceso a financiamiento de las
instituciones multilaterales.

Aun en una situacin financiera relativamente no tan mala, un choque comercial

importante podra afectar a la sostenibilidad de la deuda pblica. En particular, si el choque
es muy fuerte y se juzga permanente, la sostenibilidad se ver afectada por la cada en la tasa
de crecimiento esperada de la economa. En funcin de esto, en la ecuacin del dficit
primario mximo compatible con una deuda constante, la variable y aparece con asterisco.
Que la variable r lleve o no asterisco depender de la evolucin de los factores financieros ya
apuntados.

B. Choques exgenos, espacio de polticas y coordinacin

Los hechos estilizados que se han analizado muestran que existe una gran diversidad de
elementos que influyen de forma autnoma sobre el dficit primario del Gobierno, cuando
ocurren choques comerciales y de frenada brusca. Esos hechos tambin indican que solo por
casualidad ocurrira que los niveles de dficit primario que son compatibles con el estado del
ciclo (defgcp), los conflictos distributivos (defgcd), la sostenibilidad de la deuda pblica
(defgsos), el cambio estructural (defgce) y la estabilidad financiera (defgrf), sean iguales. Ante
tal circunstancia, la escasez de recursos e instrumentos obligar a elegir qu objetivo (y, por
lo tanto, qu valor del dficit primario) se privilegia. Como lo sugiere nuestra discusin
anterior sobre el espacio fiscal, el proceso de establecer prioridades entre objetivos y de
asignar el uso de instrumentos escasos entre polticas demanda cuotas importantes de
coordinacin. Adems, para ser exitosa, la coordinacin de polticas requiere que los
incentivos que reciben los entes que estarn encargados de implementar las polticas de
forma descentralizada estn alineados con los objetivos que se buscan. Tal alineacin es
difcil de lograr cuando los agentes descentralizados cuentan con cuotas muy dismiles de

68
poder poltico y tienen capacidad de actuar por su cuenta de forma de imponer objetivos
propios o recurrir a instrumentos que estaban reservados para otras polticas. Cuando esto
ltimo ocurre, algunas polticas dominan a otras y generan fallas en la coordinacin buscada
por el poder central. Peor aun, cuando el poder est muy disperso, la falla de coordinacin
puede tomar la forma de una crisis fiscal que impida al Gobierno tomar iniciativas para
estabilizar la economa, agravando con ello los efectos del choque. En la Figura V.3 se
presenta de manera estilizada la relacin entre choques, desequilibrios y coordinacin.

Conflicto distributivo Cambio estructural Colapso del producto Inestabilidad bancaria Deuda insostenible
defgpcd defgpest defgpcp defgprf defgpsust

Objetivos?
defgpcd defgpsust defgpcp defgprf defgpsos

Recursos e instrumentos
defg = gd td + gc (gap; tdi ) tc (gap;tdi) = dg gi

Coordinacin Dominancia Crisis

Fuente: Elaboracin propia.
Figura V.3 Desequilibrios y coordinacin de polticas

En la Figura V.3 se trata de resaltar dos puntos. El primero es el hecho ya apuntado de que
cada tipo de desequilibrio afecta el presupuesto del Gobierno de manera diferente y crea la
necesidad de definir objetivos y asignar instrumentos de forma de definir un valor nico para
el supervit fiscal primario, que aparece en el rectngulo central. El segundo punto es que no
necesariamente el uso de recursos e instrumentos definido ex ante se cumplir ex post. Ello
depender de la capacidad del Gobierno para coordinar las polticas entre s. En la parte
inferior de la figura se muestra que, en funcin de tal capacidad, los tres resultados posibles
son los ya discutidos en la Seccin III: cooperacin, coordinacin no cooperativa que
hemos representado por el caso muy comn de dominancia y desorden, aqu representado
por una instancia de crisis fiscal. El resultado coordinado cooperativamente debera ser el
ptimo, aunque no sera difcil pensar en situaciones en las que la dominancia pueda ser

69
funcional. De cualquier manera, la instancia de dominancia siempre presenta el problema de
que nunca est claro si los objetivos que terminarn dominando no sern los que representen
las preferencias del poder ejecutivo o algn sector particular ms que las de la sociedad. El
caso de la crisis es el peor, porque en tales circunstancias, la situacin est sobredeterminada
y el resultado final de medidas aplicadas de manera inconsistente estar indeterminado.

Por supuesto que cuanto mayor sea el espacio de poltica existente, mayor ser la
capacidad para coordinar polticas. Pero ya se ha sealado que el espacio de polticas no es
invariable respecto al tipo y el tamao del choque y del grado de vulnerabilidad que muestra
la economa en relacin con este choque. Cabe esperar entonces que cuanto mayor sea la
perturbacin, mayor ser la competencia entre polticas en trminos tanto de apropiacin de
recursos disponibles como de uso de instrumentos escasos. A continuacin se discute cmo
se modifica el espacio fiscal y el tipo de problemas de coordinacin que aparecen en el
contexto de los dos choques analizados.

Como se vio, durante un episodio de frenada brusca, los recursos que las autoridades
pueden destinar al objetivo de estabilizar la economa se reducen. En particular, la
combinacin de un colapso del producto con una reversin de los flujos de capital es muy
difcil de manejar. Cuando ello ocurre, el financiamiento externo desaparece en el momento
en que se estn reduciendo los recursos tributarios, hay que destinar recursos a sostener el
sistema bancario y el monto de intereses a pagar sobre la deuda pblica tiende a crecer. Esto
ltimo es especialmente as cuando la participacin de la deuda a corto plazo en la deuda
pblica total es alta y se hace necesario refinanciar vencimientos importantes en un contexto
de aumento de los premios de riesgo, como ocurri en el Brasil a principios de la dcada de
2000 (Blanchard, 2004) y en la Argentina de 1999 en adelante (Fanelli, 2008).

En lo que respecta al grado de competencia entre objetivos, las frenadas bruscas

suelen crear dilemas significativos entre el objetivo de suavizar el colapso del producto y
otros objetivos, como estabilizar el sistema bancario para reactivar el crdito, garantizar un
mnimo de liquidez para proteger el sistema de pagos, asegurar la sostenibilidad de la deuda
pblica, incentivar la competitividad del sector transable y amortiguar los efectos de la crisis
sobre los segmentos ms pobres de la poblacin. Los estudios de caso y episodio son fuente
de evidencia de cmo las autoridades resuelven en la prctica estos dilemas entre la poltica
anticclica y la poltica de ajuste, destinada a evitar que la economa se coloque en un sendero
explosivo. En particular, frente a la necesidad de aumentar el dficit para estabilizar la
demanda agregada hasta llevarlo al nivel defgpcp y asegurar la sostenibilidad de la deuda

70
generando un dficit igual a defgpsos, suele primar el segundo objetivo. Cuando se requieren
fondos para sostener el sistema bancario, se reducen los recursos destinados a estimular la
economa. Esto indica que la poltica de estabilizacin financiera y de la deuda pblica suele
dominar a la de estabilizacin de la demanda agregada. Este vnculo de dominancia no
necesariamente se observa en instancias en las que un fortalecimiento de la restriccin
financiera no llega a ser una frenada brusca, cuando no est en peligro la estabilidad
financiera ni la sostenibilidad de la deuda y, por ende, el Gobierno puede financiar un dficit
anticclico. Si el choque no elimina el instrumento de financiamiento, el Gobierno podra
implementar un nivel de dficit igual a defgpcp, recuperando as su capacidad para hacer
poltica anticclica. Cabe destacar que este nivel de dficit no necesariamente implica
acciones discrecionales. Podra ser el dficit corriente compatible con una regla de supervit
estructural constante.

En el caso de los choques financieros, la ambigedad en el uso de la palabra

estabilizar suele ser evidente. Si el choque financiero toma la forma de frenada brusca, los
mercados de deuda se cerrarn, el producto colapsar y las tasas de inters aumentarn
sensiblemente. Si como consecuencia la deuda pblica se torna insostenible, estabilizar
querr decir aplicar polticas anticrisis para sacar a la deuda pblica y, por lo tanto, a la
economa de un sendero explosivo, aun a costa de profundizar el colapso productivo. Si por
el contrario, el choque financiero no deviene en una frenada brusca y solo toma la forma de
aumentos en el costo del financiamiento a corto plazo con los mercados de deuda abiertos,
estabilizar tendr el significado de actuar de manera contracclica para amortiguar la cada
del producto, aun a costa de aumentar el dficit y la deuda pblica. Esta distincin entre
poltica anticrisis y anticclica es til para ejemplificar cmo la dimensin del espacio fiscal
disponible no es independiente del tipo de choque recibido. En el caso de las acciones
fiscales para estabilizar la economa tras una frenada brusca, no es del todo adecuado decir
que las decisiones discrecionales de la autoridad fueron procclicas y s es correcto afirmar
que la poltica de estabilizar los bancos o la deuda pblica, o ambos, domina al objetivo de
estabilizar el producto, ms all de las demandas de otros segmentos del sector pblico que
reclamarn coordinar acciones para paliar los efectos del choque sobre la estructura
productiva y los segmentos vulnerables de la sociedad.

Este hecho no hace ms que reafirmar el punto marcado por Tobin (1990) y Togo
(2007) respecto a que las fallas de mercado agudizan la falta de instrumentos de poltica.
Aqu se plantea un corolario de ese argumento: si la frenada brusca agrava las fallas de

71
mercado haciendo desaparecer el mercado de deuda pblica por efecto del racionamiento, es
lgico que ello agudice la escasez de instrumentos y, si esto es as, es tambin lgico pensar
que las dimensiones del espacio de poltica no son invariables a los choques. Desde este
punto de vista, no es correcto medir economtricamente el grado de prociclicidad de la
poltica fiscal, asumiendo que el espacio y, por lo tanto, los grados de libertad para tomar
decisiones discrecionales permanecieron constantes a travs del tiempo y fueron
independientes del tipo de choque que afect a la economa.

En realidad, la frenada brusca puede modificar significativamente el tamao del

espacio fiscal al reducir el nmero de instrumentos de poltica. Debido a las fallas de
mercado, diferentes polticas suelen competir por utilizar los mismos canales para influir
sobre los objetivos. Este efecto que Tobin (1999) llam de embudo comn, hace que los
instrumentos se correlacionen entre s, y ello reduce la posibilidad de contar con un nmero
suficiente de instrumentos para cumplir con los objetivos de las polticas. Por ejemplo, en
general, se espera que el Banco Central utilice los mercados de bonos domsticos a corto
plazo para realizar la poltica monetaria y que, en ausencia de un mercado de bonos
domsticos a largo plazo, la tesorera recurra a los mercados externos para financiar el dficit
fiscal a fin de evitar que la poltica fiscal interacte con la monetaria. Sin embargo, cuando la
frenada brusca cierra los mercados, la tesorera se ve obligada a recurrir a los mercados
domsticos a corto plazo. Esto produce el efecto de embudo comn: mientras el Banco
Central interviene en el mercado para cumplir con un objetivo de inflacin, la tesorera busca
financiar el dficit que surge de los objetivos anticclicos o de ajuste.

Otro caso muy comn de competencia por el uso de instrumentos se da cuando el

equilibrio presupuestario necesita de una depreciacin nominal marcada, pero el Banco
Central se muestra temeroso a flotar, debido a la necesidad de mantener la estabilidad
bancaria y retrasa la depreciacin mediante operaciones de esterilizacin (sobre este tipo de
problemas, vase Kaminsky y otros, 2004). En este caso, el instrumento cambiario no puede
cumplir con dos objetivos simultneamente y ello suele provocar reducciones procclicas del
gasto para evitar una mayor depreciacin. Si el Banco Central muestra temor a flotar y la
tesorera tiene miedo de ajustar, el resultado ser una falla de coordinacin que se expresar,
en primer lugar, en la prdida acelerada de reservas y, posteriormente, en una depreciacin
desordenada y en problemas de sostenibilidad de la deuda pblica. Esto se agrava cuando el
instrumento cambiario no est disponible, como en el caso de los regmenes de tipo de
cambio fijo. Una vez ms, este tipo de problemas indica que la consistencia del rgimen de

72
polticas y la coordinacin es decisiva para la gestin de la poltica fiscal y sus efectos sobre
la volatilidad.

Los hechos estilizados referidos a los choques comerciales exgenos sugieren que los
efectos sobre la dimensin del espacio fiscal pueden ser tan importantes como en el caso de
las frenadas bruscas. No obstante, las diferencias en lo que respecta a la dinmica de ajuste
macroeconmico y a los factores de vulnerabilidad, que ya se han sealado, hacen que los
problemas de estabilizacin y de competencia entre polticas por el uso del espacio fiscal
tambin sean diferentes. Un punto importante a considerar es que el efecto de las frenadas
bruscas en lo que hace al espacio fiscal se expresa, en primer lugar, como restriccin
financiera, mientras que los choques de comercio afectan sobre todo a los recursos para hacer
poltica fiscal de estabilizacin. Adems, la forma especfica en la que ello ocurre depende
mucho de la estructura de la economa.

Un caso paradigmtico son las variaciones en los recursos inducidos por los choques
de trminos de intercambio. Hay tres escenarios posibles:

a. Pases en los que el sector pblico tiene una alta participacin en la propiedad
de recursos naturales, como el cobre en Chile o el petrleo en Mxico y en la
Repblica Bolivariana de Venezuela.
b. Pases que cobran impuestos sobre las exportaciones, como Argentina.
c. Economas que subsidian el consumo de energa, como la Repblica
Dominicana.

Mientras que en los dos primeros casos, los choques negativos de los precios de recursos
naturales reducen los recursos, en el tercer caso los amplan. Este efecto diferencial es
importante para el espacio de poltica anticclica. En el caso de los fiscos, cuyos ingresos
dependen positivamente del valor de los recursos, el espacio de poltica se mueve de manera
procclica en relacin con el ciclo global: cuando la economa global se desacelera, tambin
se reducen los recursos disponibles para la poltica anticclica y es ms difcil acceder al
crdito externo debido a que, como afirma Caballero (2000), cuando los precios
internacionales caen, el valor del colateral de la deuda tambin lo hace. Estos hechos tienen
dos implicancias. La primera es que en la definicin de la relacin entre el dficit cclico y el
estructural es esencial tomar en cuenta los trminos de intercambio y no solo la brecha del
producto, en lnea con lo hecho por Chile. La segunda es que, aun cuando un Gobierno
muestre solvencia suficiente para hacer frente a los pagos de la deuda, al reducir el valor del

73
colateral, un choque de comercio puede llegar a generar graves problemas de liquidez a corto
plazo.

Cuando se produce un choque comercial sin frenada brusca, los recursos del Gobierno
caen, pero la opcin de acceder al crdito queda abierta. Si el choque de comercio es
transitorio, el Gobierno tiene ms posibilidades de hacer poltica anticclica y financiar un
dficit fiscal mayor. Tambin es probable que el aumento de las demandas de asistencia por
parte de los sectores desfavorecidos por el choque sea atendido en mayor medida y que, por
lo tanto, se reduzca la presin del conflicto distributivo. Esta posibilidad se reduce
sustancialmente cuando la sostenibilidad de la deuda est en duda. De hecho, si la
sostenibilidad no es un problema, la presin de los grupos afectados por un choque comercial
puede ser muy fuerte, no solo porque, en general, se trata de grupos con representacin
poltica, sino tambin porque si perciben que el Gobierno cuenta con cierto espacio para
hacer poltica anticclica, presionarn para que el choque externo se amortige con iniciativas
discrecionales.

En realidad, cuando existe espacio para polticas anticclicas y las presiones

sectoriales son fuertes, de forma que el dficit que satisface esas demandas (defgcd) es muy
alto, la cuestin central es evitar que la realizacin de tal dficit termine por erosionar la
sostenibilidad de la deuda. En estas condiciones, puede ser de gran ayuda contar con una
regla de dficit estructural porque es un instrumento funcional para racionalizar el gasto
discrecional. El Gobierno podr argir que, si bien est en condiciones de realizar poltica
anticclica y financiarla, el gasto primario no debera ser muy distinto al valor que surge de la
aplicacin de la regla del dficit estructural (gc(0;0)) dficit. Obviamente, tambin se podra
utilizar el argumento de que un aumento excesivo del dficit en un contexto en el que el valor
del colateral cay por efecto del choque podra poner al Gobierno en una situacin de
iliquidez. Pero este segundo argumento, probablemente, tendr menos fuerza en la arena
poltica. Como la poltica de dficit estructural y de manejo de la liquidez se hace para
garantizar la sostenibilidad de la deuda y las demandas de gasto discrecional provienen de los
sectores ms vulnerables y de los productores nacionales, no resulta sorprendente que la
necesidad tcnica de coordinar de la mejor forma la poltica de ajuste y la anticclica se
transforme en la arena poltica en la lucha entre los intereses nacionales y los de los
productores por una parte, y los rentistas nacionales y el capitalismo financiero global por la
otra. No obstante, las cuestiones de economa poltica superan el objetivo de este trabajo. El
punto que se desea establecer es que los conflictos distributivos tienen un papel a la hora de

74
determinar cmo se resuelven los problemas de dominancia y, por ende, de establecer la
dimensin del espacio de polticas.

Los choques de comercio no son siempre negativos y, por lo tanto, en los buenos
tiempos, los recursos del Gobierno aumentan de manera significativa, sobre todo en los
pases donde el fisco participa de las rentas de recursos naturales. Jimnez y Tromben (2006)
analizan esta cuestin en Amrica Latina y muestran que la magnitud del aumento puede ser
muy significativa. En estos casos, parece que la mejor opcin es acumular un fondo soberano
en los buenos tiempos que pueda ser utilizado para financiar las iniciativas de amortiguacin
en las malas pocas. Esto indica que la reflexin sobre el espacio fiscal debera tener una
dimensin intertemporal significativa. El ejemplo de Chile, el pas de la regin que ms ha
avanzado en este camino, sugiere que una mejor distribucin intertemporal de los recursos
podra contribuir a ampliar de forma estructural el espacio fiscal de estabilizacin. Un efecto
particularmente importante es que contribuira a suavizar el efecto de la restriccin financiera
en los malos tiempos y, de esa manera, evitara que las polticas de ajuste dominen a las
anticclicas. Por otra parte, se ha visto que un hecho estilizado de la macroeconoma de
Amrica Latina es que el consumo es muy voltil y ello perjudica especialmente a los
sectores ms vulnerables. De esto se deduce que una mayor estabilidad del consumo podra
tener beneficios de bienestar significativos (CEPAL, 2008).

No obstante, cabe destacar que la formacin de un fondo de estas caractersticas no

evita la necesidad de coordinar polticas, ya que dicho fondo podra tener efectos colaterales
negativos en el caso de pases expuestos a frenadas bruscas y a flujos de capital procclicos.
Ya hemos llamado la atencin respecto a que un fondo podra terminar por incentivar el
riesgo financiero en los buenos tiempos, si se sabe que siempre ser posible huir hacia la
calidad en las malas pocas. De ah que la formacin de un fondo de estabilizacin deber ir
acompaada de regulaciones financieras apropiadas para evitar este efecto. Asimismo, un
fondo necesita de una economa poltica acorde. Para un nuevo Gobierno, siempre existir la
tentacin de aumentar los gastos discrecionales utilizando los recursos acumulados. Sin
embargo, Amrica Latina ha realizado avances en el manejo de su macroeconoma en los
buenos tiempos, a los que dio fin la crisis de las hipotecas de alto riesgo. Esto sugiere que
quizs en el futuro, la regin est en condiciones de encarar las complejas tareas que requiere
la ampliacin estructural del espacio fiscal.

75
VI. Comentarios finales
Si a partir de las primeras concepciones keynesianas la poltica fiscal se fue descubriendo a s
misma en los pases desarrollados, nuestro anlisis sugiere que lo mismo ha estado
ocurriendo en Amrica Latina. En las dos ltimas dcadas, las propuestas de poltica fiscal,
los debates y el tratamiento analtico se han sofisticado sustancialmente y, lo que es ms
importante, varios pases han hecho avances en el plano institucional que se han traducido en
un mayor orden fiscal.

A pesar de los progresos realizados en el plano conceptual, no obstante, aun es mucho

lo que queda por hacer para contar con un marco analtico que est en condiciones de dar
respuesta a los desafos que plantea la poltica fiscal en la regin. En este trabajo hemos
tratado de contribuir a esta tarea.

Con tal propsito, en primer lugar, presentamos hechos estilizados sobre volatilidad,
choques de comercio y de freno sbito con el objetivo de caracterizar la naturaleza de los
problemas que debe enfrentar la poltica de estabilizacin en Amrica Latina. A la luz de
estos hechos, pasamos revista de conceptos que son clave en la teora de la poltica fiscal en
los pases desarrollados y mostramos qu sera necesario cambiar para contar con una
estructura conceptual que se adapte a las caractersticas econmicas, sociales e institucionales
de la regin.

En segundo lugar, presentamos la nocin de espacio fiscal como eje de articulacin

de una teora de la poltica fiscal de estabilizacin. Enfatizamos el rol de los rasgos
estructurales, de los regmenes de poltica y de la organizacin del sector pblico.

Por ltimo, aplicamos los conceptos desarrollados al anlisis, por un lado, de las
reglas fiscales que se han propuesto y utilizado en Amrica Latina y, por otro, al estudio de
dos tipos de choque externo que son clave en la regin: los choques de comercio exgenos y
los frenos sbitos en la entrada de capitales. A modo de conclusin, nos gustara enfatizar
algunos puntos que surgen del trabajo.

Una primera reflexin es que los hacedores de poltica deberan evaluar

sistemticamente la relevancia que tienen para la regin propuestas que se realizan para
pases ms desarrollados. Por ejemplo, el consenso de la gran moderacin respecto a los roles
de la poltica fiscal y a la monetaria no es excesivamente relevante cuando se toman en
cuenta los rasgos estructurales y el tipo de choque que hemos visto, que estn presentes en la

76
regin. Que las autoridades se propongan utilizar la poltica monetaria exclusivamente para
el objetivo de inflacin y renunciar a la discrecionalidad fiscal tiene plausibilidad cuando los
choques suelen ser transitorios, existen estabilizadores automticos y acceso al crdito. Pero
el mundo en el que operan las autoridades latinoamericanas es muy diferente. Hemos
presentado evidencia de que los choques permanentes son importantes, los colapsos
productivos asociados con frenos bruscos son una amenaza siempre presente y los
mecanismos fiscales automticos de estabilizacin son dbiles. Para autoridades que
enfrentan esta realidad, parece inapropiado concentrar la atencin solo en fenmenos cclicos
estacionarios. De hecho, el consenso de la gran moderacin parece tambin bastante menos
relevante en la actualidad para los pases desarrollados en la medida en que la crisis actual es
excepcional, puede tener efectos irreversibles (por ejemplo, en el sistema bancario y en el
nivel y la distribucin de riqueza entre las familias) y en algunos casos, podra terminar
colocando la deuda pblica en un sendero explosivo que reclame un ajuste profundo de las
estructuras de gobernanza.

Tambin es necesario ser precisos en el uso de conceptos que pueden, de hecho, tener
significados distintos en contextos macroeconmicos dismiles. No serlo puede llevar no solo
a errores en el enfoque sino tambin en el diseo de polticas. En particular, en el trabajo
hemos insistido en que la palabra estabilizar se utiliza en ms de un sentido y que ello es una
fuente de confusin. Para sortear este obstculo, propusimos una clasificacin de las polticas
involucradas en la funcin de estabilizacin, que depende de si las mismas se orientan a
choques permanentes, transitorios o crisis.

Otro punto a enfatizar es que es necesario adoptar una visin de equilibrio general
de polticas, que evite las aproximaciones parciales a la poltica fiscal. Nuestra propuesta es
utilizar la nocin de espacio fiscal que da importancia a los factores de contexto y a los
regmenes de poltica, como eje articulador de una visin de este tipo. Esta nocin nos
permiti resaltar algunos aspectos que consideramos centrales para entender los desafos que
suelen enfrentar las autoridades.

Una ventaja de la nocin de espacio fiscal es el nfasis en los problemas de

cooperacin, coordinacin y desorden. Ello obliga a incorporar en el anlisis la cuestin del
rgimen de polticas y los entes pblicos con agenda propia. En relacin con esto, el enfoque
tradicional es muy estrecho, ya que se centra en el conflicto entre la poltica fiscal de la
tesorera y la monetaria del Banco Central. Esto llev a desarrollar los conceptos de
dominancia fiscal y dominancia monetaria y a proponer la independencia del Banco Central

77
como una forma de resolver la inconsistencia de polticas. En el trabajo mostramos que el
fenmeno de dominancia puede darse en varios mbitos e involucra otros actores. Insistimos
particularmente en la dominancia financiera asociada a desequilibrios en el sistema bancario.
De hecho, tras la crisis financiera en los pases centrales tambin est quedando en claro que
la visin tradicional es excesivamente estrecha aun para esos pases: los desequilibrios
financieros estn ejerciendo dominancia en la actualidad, tanto en relacin a la poltica
monetaria como a la fiscal. Hay dominancia de la poltica financiera, ya que es el objetivo de
estabilizar el sistema bancario el que domina al resto de las polticas fiscales, al apropiarse de
recursos e instrumentos (aumento de deuda pblica; reemplazo de monetary targeting por
monetary easing). Para garantizar un mnimo de espacio para las polticas de estabilizacin
del ciclo y los precios, es necesario que la organizacin institucional dentro del sector
pblico genere una estructura de incentivos que resulte en la coordinacin cooperativa del
espacio de polticas.

Si no se logra un grado mnimo de coordinacin, ello puede dar lugar a una dinmica
que va del desorden a la crisis y al cambio de rgimen. Es necesario estudiar, en casos
concretos y en detalle, cmo es que esto ocurre y cmo prevenirlo a efectos de dar
credibilidad al rgimen de polticas. Se necesita un anlisis sistemtico respecto a cul sera
el rgimen de polticas capaz de compatibilizar el funcionamiento del conjunto de regmenes
que suelen proponerse por separado para garantizar la no-prociclicidad del gasto, la
sustentabilidad de la deuda pblica, el rgimen monetario que provee el ancla nominal y un
tipo de cambio que sea suficientemente competitivo. Y habra que agregar el rgimen de
manejo de la liquidez de los bancos y la movilidad de los capitales, que son fuentes de
volatilidad macroeconmica muy importantes en la regin.

La nocin de espacio fiscal remarca que las polticas competidoras son una restriccin
de ese espacio en la medida que compiten por recursos e instrumentos. Por ello, asegurar la
disciplina de los entes con agenda propia suele ser de relevancia para las polticas de ajuste.
Hemos sealado que las agendas particulares de ciertos organismos quitan efectividad a la
poltica anticclica y que es por eso que las polticas fiscales de estabilizacin van
acompaadas frecuentemente de iniciativas para reformar la organizacin del sector pblico.
Estas iniciativas conllevan, no solo ajustes en la asignacin de recursos fiscales entre
dependencias, sino tambin cambios organizacionales y de reglas de juego de importancia,
como la privatizacin de empresas o del sistema de Seguridad Social o una nueva ley de
coparticipacin de ingresos entre el Gobierno central y los locales. No sorprende, por lo

78
tanto, que las polticas de ajuste deban frecuentemente afrontar resistencias importantes de
grupos de inters. En este sentido, a la hora de evaluar el espacio fiscal y la capacidad de
gestin pblica es clave tomar en cuenta que los grupos de inters muchas veces ejercen su
presin a travs de agencias del sector pblico que son influidas o directamente cooptadas
por ellos.

Un hecho que se sigue de nuestro anlisis es que la dimensin del espacio de poltica
puede ser muy cambiante. Esa dimensin puede variar de manera sustancial en poco tiempo
ante la ocurrencia de una perturbacin. Los choques modifican el espacio de poltica, no solo
porque influyen sobre los recursos, sino tambin porque determinan la intensidad con que
otras polticas compiten con las de estabilizacin. Por ejemplo, cuando ocurre un choque
negativo, como un freno sbito o una cada de los trminos del intercambio, las demandas de
los sectores afectados aumentan y se intensifica la competencia por el uso, tanto de recursos
como de instrumentos de poltica, que son estructuralmente escasos en la regin. Esto crea
una relacin de doble va entre la funcin fiscal de estabilizacin y los choques y
desequilibrios macroeconmicos: las polticas fiscales buscan cerrar los desequilibrios
abiertos por los choques, pero esos mismos choques y desequilibrios ponen restricciones
sobre la capacidad de las autoridades para hacer poltica, al modificar la dimensin del
espacio de maniobra. Esto ltimo es evidente en el caso de la poltica fiscal, ya que al caer el
producto se reduce la recaudacin tributaria. En el trabajo hemos remarcado tambin que se
resiente la capacidad del sector pblico de endeudarse, porque el acceso a los mercados de
capital es procclico12 y mostramos cmo este factor incide sobre el funcionamiento de reglas
fiscales muy prudentes, como la del supervit fiscal estructural.

De esto se desprende que los grados de libertad para decidir polticas fiscales no son
invariables en relacin con los choques y desequilibrios que se observan. Desde esta
perspectiva, en ciertas condiciones puede ser incorrecto asumir que el nmero de
instrumentos de poltica y el grado de independencia entre ellos no varan a travs del ciclo.
Los estudios de caso indican que las autoridades tienen usualmente menos espacio en la parte
baja del ciclo, y que el espacio puede ser mnimo cuando el producto colapsa ante la
ocurrencia de una frenada brusca. De hecho, es justamente la falta de instrumentos y de

12
En algunos trabajos economtricos sobre poltica fiscal anticclica se pone especial nfasis en controlar, por la
relacin de causalidad recproca entre la variable que representan, las iniciativas anticclicas el gasto o el
supervit primario y el ingreso agregado. El tratamiento de las fallas del mercado financiero, en cambio, ha
recibido menos atencin. Vanse, por ejemplo, Jaimovich y Panizza (2007), Fats y Mihov (2007) y
Kaminsky y otros (2004).

79
recursos para manejar un colapso productivo lo que suele llevar a una crisis que, a su vez,
suele tener efectos permanentes y no solo transitorios sobre la economa (CEPAL, 2008).

La forma en que opera la relacin de doble va entre choques y espacio de poltica,

por otra parte, no es independiente del carcter del choque observado. Los choques
excepcionales, ya sean de tipo comercial o de frenada brusca financiera, pueden tener efectos
cualitativamente distintos sobre el espacio de poltica, a los de un choque normal. Adems,
choques muy similares pueden dar lugar a interacciones entre espacios de poltica y
macroeconoma diferentes cuando impactan sobre economas que difieren en el grado de
vulnerabilidad. En muchos estudios de caso se ofrecen evidencias que indican que, tanto la
potencia y la forma que tomarn los desequilibrios provocados por una perturbacin como la
capacidad de respuesta de poltica dependen de manera esencial del grado de vulnerabilidad
al choque especfico que ocurra. El hecho de que la vulnerabilidad dependa de un nmero de
factores de riesgo que pueden estar presentes o no y que se combinan de diferentes formas, es
lo que nos llev a insistir en el rol de los factores estructurales al elaborar la nocin de
espacio de poltica fiscal.

En el plano metodolgico hay un par de puntos a remarcar. El primero es la

importancia de los estudios de caso y eventos. En este estudio hemos hecho uso intensivo de
hechos estilizados, que en buena medida han sido aportados por estudios de casos y episodios
especficos. Ante las limitaciones que imponen a la econometra los problemas de datos, de
identificacin y de reducida capacidad de intercambiabilidad de experiencias (vase Durlauf
y otros, 2006), parece que habra que seguir invirtiendo esfuerzos en realizar estudios de caso
y eventos (vanse CEPAL, 2008; Spilimbergo y otros, 2008). Es importante identificar
hechos estilizados que permitan complementar los estudios economtricos y constituir guas
ms ricas para el diseo y la implementacin de polticas. Sin ignorar los hallazgos aportados
por la literatura economtrica, parece que habra que dar ms importancia a una visin ms
afn al enfoque de episodios y utilizar hechos estilizados para analizar la interaccin entre
choques, desequilibrios macroeconmicos y cambios en el espacio de poltica fiscal. Esta
estrategia analtica podra aportar a la comprensin de qu implica la funcin de
estabilizacin de la poltica fiscal en un contexto voltil como el de la regin.

El segundo punto es que hemos utilizado algunos conceptos de teora de juegos como
cooperacin y coordinacin para el espacio fiscal, pero el problema excede lo que puede
modelarse con juegos. Los juegos muchas veces obligan a realizar supuestos sobre la
conducta de los jugadores y su conocimiento de la situacin, que son difciles de justificar en

80
el contexto latinoamericano. En particular, el enfoque de juegos lleva a focalizar la atencin
en la nocin de equilibrio y frecuentemente los problemas de Amrica Latina tienen que ver
con situaciones de inestabilidad que llevan al conflicto y a la ruptura de las reglas de juego.
Por ejemplo, las situaciones de inconsistencia intertemporal no llevan tanto a equilibrios
como a ajustes del rgimen de polticas. Para los agentes es ms importante, en este sentido,
anticipar cmo cambiar el rgimen que anticipar cmo ser el equilibrio bajo un rgimen
dado.

Una forma de combinar las ventajas de la metodologa de estudios de caso junto con
la de teora de juegos sera explorar el uso del enfoque de las narrativas analticas para
evaluar experiencias de poltica fiscal. Esta metodologa se utiliz con cierta ventaja en
estudios sobre reforma estructural y cambio institucional (vase Bates y otros, 1998).

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