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ESTRUTURA DE CAPITAL E RENTABILIDADE: ESTUDO LONGITUDINAL DE


EMPRESAS LISTADAS NA BM&FBOVESPA

CAPITAL STRUCTURE AND PROFITABILITY: LONGITUDINAL STUDY OF COMPANIES


LISTED ON BM&FBOVESPA

Darci Schnorrenberger1
Jessica da Costa Borba2
Valdirene Gasparetto3
Rogrio Joo Lunkes4

Resumo
Este trabalho tem como objetivo analisar a estrutura de capital e rentabilidade de empresas
dos setores de Bens Industriais, Consumo Cclico e Materiais Bsicos, listadas na
BM&FBOVESPA, no perodo de 1988 a 2011. Para tanto, foram analisados com base no
sistema Economtica, os dados econmico-financeiros de 16 empresas de cada setor. Trata-se
de uma pesquisa descritiva com procedimentos documental e levantamento, abordando o
problema de forma quali e quantitativa. Os resultados mostram que, no perodo pesquisado,
os trs setores aumentaram sua dependncia de capital de terceiros para financiar suas
atividades. Nos setores de Bens Industriais e de Consumo Cclico, os ativos no circulantes
aumentaram, enquanto a rentabilidade diminuiu. Por outro lado, o setor de Materiais
Bsicos apresentou aumento relativo dos ativos de curto prazo, bem como na rentabilidade.
Com isso, percebe-se um comportamento similar nos ndices de dois dos trs setores. Em

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comum os trs setores tiveram aumento da dependncia de capital de terceiros.

Palavras-chave: Estrutura de capital; Rentabilidade; Anlise setorial.

Abstract
This study aims to analyze the capital structure and profitability of companies in the Industrial
Goods, Basic Materials and Cyclical Consumer, listed on the BM & FBOVESPA, in the period from
1988 to 2011. So, were analyzed based on Economtica system, the economic and financial data of 16
companies in each sector. This is a descriptive survey and documentary procedures, addressing the
problem of qualitative and quantitative way. The results show that in the period studied, the three
sectors increased their reliance on debt capital to finance its activities. In sectors Industrial Goods and
Consumer Cyclical, noncurrent assets increased while profitability declined. Moreover, the Basic
Materials sector showed relative increase in short-term assets, as well as profitability. With this, we
can see a similar behavior in the indices of two of the three sectors. Together the three sectors had

1
Doutor em Gesto de Negcios, professor da UFSC, darcisc@gmail.com
2
Graduanda em Cincias Contbeis pela UFSC, jessicadacostaborba@hotmail.com
3
Doutora em Gesto de Negcios, professora da UFSC, valdirene@cse.ufsc.br
4
Doutor em Gesto de Negcios, professor da UFSC, rogeriolunkes@bol.com.br

Endereo para contato com os autores: Universidade Federal de Santa Catarina, Departamento de Cincias
Contbeis. Campus-Trindade-CSE/CCN, Trindade, 88040-970 - Florianopolis, SC Brasil, Telefone: (48)
37216634.

Artigo editado por Luiz Carlos Marques dos Anjos. Recebido em 09/04/2013. Avaliado em 20/05/2013.
Reformulado em 13/06/2013. Recomendado para publicao em 08/10/2013.
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increased dependence on third-party capital.

Key-words: Capital structure; Profitability; sectoral analysis.

1 INTRODUO

Manter uma estrutura de capital e rentabilidade que propiciem o crescimento e


sobrevivncia de curto, mdio e longo prazos, um desafio contnuo para as organizaes.
Elas podem ser determinantes na deciso de investir ou no numa empresa ou projeto, pois
so importantes indicadores da sade financeira da organizao. Nesse sentido, Carvalho e
Schiozer (2012) afirmam que a gesto financeira inadequada uma das principais causas de
falncia de empresas no Brasil.
Nem sempre as organizaes dispem de recursos suficientes para realizar os
investimentos pretendidos ou demandados. Nestas situaes, Castro e Martinez (2009)
asseveram que as empresas podem recorrer a recursos de terceiros, desde que a expectativa
de retorno seja superior aos custos deste capital, para que a rentabilidade geral da
organizao no seja negativamente afetada. Lara e Mesquita (2008) defendem que o custo
do capital um importante indicador da sade financeira de uma empresa, e empresas com
custo de capital de terceiros igual ou menor do que o custo do capital prprio, tendem a ter
melhores ndices de rentabilidade.
A deciso entre empregar capital prprio ou de terceiros depende da situao
financeira e econmica, ramo de atuao, forma de gerenciamento, entre outros aspectos.
No h um modelo ideal vlido para todas as organizaes. Oro, Beuren e Hein (2009)

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observam que identificar a estrutura tima de capital assunto polmico devido
divergncia de opinies.
A exemplo das fontes de financiamento, sua aplicao tambm pode variar em
funo das caractersticas e propsitos da organizao. Empresas que atuam no setor de bens
industriais normalmente necessitam de significativas imobilizaes, enquanto as de consumo
cclico podem apresentar altos volumes investidos em estoque. Essas diferenas so devido
ao ramo de atividade, mas tambm podem decorrer de estilos de gesto e prticas de
governana corporativa adotadas, mudanas histricas ou da estratgia organizacional
(SILVEIRA, PEROBELLI e BARROS, 2008).
Alm disso, tanto a estrutura de capital quanto a rentabilidade e indicadores de
sade financeira das organizaes, tambm podem ser afetados por fatores externos como
mudanas no cenrio econmico nacional e mundial. Tendo em vista tal problemtica tem-se
como tema a anlise longitudinal da estrutura de capital e rentabilidade de empresas dos
setores de Bens Industriais, Consumo Cclico e Materiais Bsicos listadas na
BM&FBOVESPA.
Como esses indicadores sofrem ajustes em funo do meio em que atuam, do
momento econmico e histrico, surge a seguinte questo-problema da pesquisa: qual o
comportamento da estrutura de capital e rentabilidade das empresas dos setores de Bens
Industriais, Consumo Cclico e Materiais Bsicos listadas na BM&FBOVESPA, ao longo
das ltimas dcadas? Diante desta reflexo, emerge o objetivo do estudo que consiste em
analisar a evoluo da estrutura de capital e rentabilidade de empresas dos setores de Bens
Industriais, Consumo Cclico e Materiais Bsicos listadas na BM&FBOVESPA, no perodo de
1988 a 2011.
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A opo pelos setores investigados deveu-se a quantidade mnima padro de


empresas por setor, necessria para fazer a anlise comparativa entre eles, associado com a
disponibilidade de dados ao longo do perodo.
Este trabalho est organizado em cinco tpicos, sendo o primeiro este, de introduo.
O segundo traz a fundamentao terica, onde se investiga o estado da arte dos temas que
compem o pano de fundo do estudo; o terceiro mostra os procedimentos metodolgicos
adotados para realizar a pesquisa; o quarto apresenta e analisa os resultados; e, no ltimo,
constam as consideraes finais a partir da anlise dos resultados, seguidas pelas referncias.

2 FUNDAMENTAO TERICA
Neste tpico sero discutidos os aspectos tericos que comporo o pano de fundo do
estudo. Neste sentido, incia-se com uma breve reviso sobre a estrutura de capital, seguida
da rentabilidade, dos fatores externos que podem afetar os resultados de uma organizao,
fechando com um levantamento de estudos similares j desenvolvidos sobre o tema, visando
prover suporte para o cotejamento posterior dos resultados destes estudos com o que ser
desenvolvido.

2.1 Estrutura de Capital


A estrutura de capital refere-se ao tipo de capital, prprio ou de terceiros, utilizado
por uma organizao para financiar suas atividades. As discusses sobre a estrutura de
capital das empresas despertam interesse crescente desde os estudos pioneiros de Durand
(1952) e de Modigliani Miller (1958 e 1963), reforados com o estudo de Jensen e Meckling
(1976), que abordam a teoria da agncia.

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De acordo com a teoria da agncia, a separao entre propriedade e controle produz
conflitos, devido a duas razes principais (RAMDANI; WITTELOOSTUIJN, 2012): i) o
principal e o agente podem perseguir objetivos diferentes, e ii) porque ocorre assimetria de
informao entre o principal e o agente, que geram custos de agncia.
A assimetria de informaes pode ocorrer nas decises de endividamento, pois os
gestores possuem mais informaes sobre riscos e retornos do que os investidores. Assim,
conforme Ferreira, Bertucci e Pereira Filho (2010), a estrutura de capital uma combinao
de recursos prprios e de terceiros, escolhidos pela empresa, e que possuem riscos e retornos
distintos.
Medeiros e Daher (2008) defendem que duas correntes tericas competem pela
explicao da estrutura de capital ideal das empresas: a Static Tradeoff Theory (STT), segundo
a qual as empresas buscam uma estrutura de capital pr-estabelecida, com base no confronto
entre custo e o benefcio da dvida, e a Pecking Order Theory (POT), que defende que o
endividamento a diferena entre o fluxo de caixa gerado internamente e a necessidade de
capital. Nesta teoria existe o pressuposto de que h uma hierarquia de endividamento a ser
observada em que, inicialmente, uma organizao busca se financiar com recursos prprios
(lucros retidos), seguindo a captao via debntures e, por fim, a emisso de novas aes. A
relutncia em captar por meio da emisso de novas aes deve-se ao receio de
subprecificaes pelo mercado, devido a assimetria de acesso s informaes. Nela, os
potenciais compradores, supondo que a organizao emite novas aes apenas quando seu
valor est superfaturado, num ato de autoproteo, subvaloriza este papel.
Uma das formas de conhecer as estruturas de capital empregadas pelas empresas
a anlise de balanos por meio de ndices. Ribeiro (2009) defende que os quocientes de
estrutura de capital evidenciam o grau de endividamento da empresa em virtude das origens
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dos capitais investidos. Lopes de S (2008) defende que na anlise de balanos pode-se
conhecer melhor a organizao em termos de desempenho, estrutura e riscos do negcio por
meio da decomposio de elementos e fatos contbeis.
Marion (2007) alerta para dois aspectos importantes na anlise da estrutura de capital,
que so a quantidade e a qualidade da dvida. O primeiro refere-se aos montantes de
recursos provenientes de fontes prprias e de terceiros. O segundo diz respeito ao perfil da
dvida, ou seja, se de curto ou longo prazo.
Quanto s origens de recursos, Maffili, Bressan e Souza (2007) sustentam que a gesto
do passivo envolve decises referentes s fontes de recursos, inclusive tamanho do
patrimnio lquido. Nesse caso, percebe-se que til estudar no apenas o capital de
terceiros, mas tambm o integralizado pelos scios ou decorrente de lucros retidos, que
segundo Titman e Wessels (1988), constitui-se numa das mais importantes fontes de
financiamento de uma empresa.
Porm nas organizaes tambm existem riquezas no evidenciadas nas
demonstraes, mas que so percebidas e consideradas pelo mercado: trata-se dos
intangveis. Silveira, Perobelli e Barros (2008) argumentam que boas prticas de governana
corporativa possuem forte influncia positiva intangvel numa estrutura de capital. Silva e
Do Valle (2008) concluram, em seus estudos, que quanto maior for a intangibilidade da
empresa, maior o seu valor de mercado. Por outro lado, como o intangvel possui alto grau
de risco inerente, estas empresas se tornam pouco atraentes ao olhar das instituies
financeiras, que resistem em emprestar recursos e quando o fazem, cobram mais caro em
funo do risco percebido.
Iudicibus (2009) ensina que o endividamento de uma empresa verificado pelo uso

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da equao: exigvel total dividido pelo exigvel total + PL. Este clculo resulta no quociente
de participao de capitais de terceiros sobre os recursos totais.
Pelos argumentos e resultados dos estudos dos autores acima, pode-se peceber que,
mesmo um assunto aparentemente pacfico e consolidado na literatura, ainda h espao para
reflexes, reinterpretaes e novas constataes e aprendizados decorrentes, principalmente,
das constantes mudanas na realidade econmica e nos arranjos organizacionais.

2.2 Rentabilidade
Se uma empresa investe recursos, sejam prprios ou de terceiros, espera um retorno
maior do que o custo do capital investido. Uma das formas mais comuns de medir este
retorno a partir da rentabilidade. Uma boa rentabilidade pode fazer com que a organizao
no necessite captar muitos recursos no mercado. Titman e Wessels (1988) defendem que a
reteno de lucros uma das formas mais comuns e frequentemente utilizadas pelas
empresas para se financiar.
Verificar apenas o lucro da organizao uma informao em estado bruto. Para
lapida-la, Matarazzo (2010) ensina que se deve comparar o lucro com o capital investido.
Existem diferentes formas de medir a rentabilidade de uma empresa. Pode-se, por exemplo,
comparar o patrimnio lquido de perodos diferentes, para conhecer o valor adicionado com
as operaes ou outros investimentos ou dividir o lucro lquido pelo patrimnio lquido
menos o lucro do ano, e ento conhecer o retorno sobre o capital prprio investido.
Para Camargos e Barbosa (2010), o aumento da rentabilidade sobre os ativos
existentes resulta em valor adicional. Assim, quanto mais lucro a empresa obtiver, mais
rentvel est sendo e mais valor est adicionando ao seu patrimnio lquido.
Schmidt e Santos (2011) sustentam ser fundamental a existncia de instrumentos que
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reflitam a rentabilidade gerada pelos clientes. Eles argumentam que habitualmente analisa-se
o volume de negociao e no a rentabilidade em si.
Frozza, Castro Neto e Fernandes (2006) afirmam que a rentabilidade importante
porque interpreta o retorno dos investimentos. Alertam, porm, que ndices dissociados da
interpretao conjunta no propiciam informaes suficientes aos usurios.
Em termos de influncia sobre a rentabilidade, Lobato, Silva e Ribeiro (2009) afirmam,
em pesquisa com empresas de departamentos e comrcio varejista, que a liquidez e a
rentabilidade so influenciadas, entre outros fatores, pela poltica de crdito. Prazos de
recebimento longos tendem a aumentar a rentabilidade e reduzir a liquidez, enquanto prazos
de recebimento curtos tendem a reduzir a rentabilidade e aumentar a liquidez. Para Fraga
(2009), os bancos buscam trocar rentabilidade por liquidez em perodos com boas
expectativas e o contrrio quando existem expectativas ruins.

2.3 Influncia de Fatores Externos nos Resultados das Empresas


A organizao afeta e afetada pelo meio em que atua, o que interfere na forma como
faz negcios e nos seus resultados. Questes alfandegrias, tributrias, polticas e
governamentais geram mudanas no desempenho das empresas, e consequentemente,
interferem na economia.
De acordo com Silveira et al. (2005) e Soares e Pinto (2008), at meados de 1994, os
brasileiros viveram tempos de economia voltil onde os preos dos produtos e/ou servios
sofriam ajustes frequentes. Estas oscilaes constantes tambm afetavam os resultados das
empresas e comprometiam a previsibilidade e comparabilidade dos resultados. Isto fazia
com que a gesto fosse mais reativa do que preditiva, limitando a utilidade do uso das

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ferramentas de apoio gesto.
As constantes mudanas de preos representavam um desafio gesto
(MATARAZZO, 1994), j que num contexto inflacionrio, segundo Assaf Neto (2012), perde-
se a comparabilidade quando se avalia valores em base histrica, o que leva necessidade de
trazer os valores para a mesma base de comparao.
Com a implantao do plano real esta volatilidade diminuiu, trazendo ao Brasil um
perodo de estabilidade econmica. Apesar de tentativas de acabar com a inflao por
decreto, ela no desapareceu, mas foi fortemente desacelerada (SILVEIRA et al., 2005). No
cenrio ps-inflao as empresas voltaram a dar mais ateno para instrumentos de apoio
gesto como o planejamento e a anlise dos resultados.
Dentre as crises financeiras que causaram grande impacto na economia mundial e
nacional no perodo estudado nesta pesquisa, pode-se citar as de 1998, 2001 e 2008. A
primeira, segundo Schifferes (2008), teve como piv a crise asitica e uma das principais
vtimas, o fundo de investimentos americano LTCM (Long Term Capital Management) que,
prometendo garantia contra as oscilaes do mercado, captou grandes volumes de recursos
junto a outras empresas. Quando suas previses se mostraram equivocadas, no conseguiu
honrar seus compromissos, forando o governo americano a intervir, resultando na queda
dos mercados de crdito americanos e aumento da taxa de juros.
A segunda e terceira crises ocorreram nos Estados Unidos, no final dos anos 1990 e
incio do novo milnio. Neste momento, os cenrios indicavam o crescimento acelerado de
empresas ponto.com como a Amazon e a AOL. O prenncio de uma nova era para a
economia resultou em desacelerao da economia tradicional e reduo de investimentos
no ano seguinte (SCHIFFERES, 2008).
J em 2008, a preocupao com as hipotecas de alto risco nos Estados Unidos se
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disseminou pelo sistema financeiro e os bancos centrais de diversos pases foram obrigados a
injetar bilhes de dlares para garantir que as instituies financeiras mantivessem a liquidez
do sistema financeiro mundial (SCHIFFERES, 2008).
Estas crises, assim como outros eventos externos, afetaram as organizaes pois a
economia mundial est interligada e o enfraquecimento de um elo da corrente afeta todo o
sistema, em maior ou menor escala.

2.4 Estudos Similares


Na literatura, os estudos sobre as estruturas de capital do ativo relacionados com as
do passivo e rentabilidade, so escassos. Isso refora a relevncia deste estudo.
Mesmo assim, h estudos sobre a estrutura de capital, como o de Bastos, Nakamura e
Basso (2009), que investigaram as determinantes da estrutura de capital, sendo de 388
empresas pertencentes s maiores economias da Amrica Latina (Mxico, Brasil, Argentina,
Chile e Peru), no perodo de 2001 a 2006. Concluram que as empresas brasileiras apresentam
o maior endividamento e as do Peru o menor. As dvidas, com exceo das empresas
chilenas, se concentram mais no curto prazo.
Costa et al. (2009) realizaram estudo sobre as maiores empresas do sul do Brasil, no
ano de 2007. Perceberam que existe uma relao inversa entre o EBITDA e o endividamento.
Os autores alinham tal observao teoria de Pecking Order, pois as empresas que geram os
melhores lucros, apesar de terem acesso mais barato a recursos de terceiros, optam por no
faz-lo para financiar suas atividades.
Garca-Teruel e Martnez-Solano (2007) realizaram estudo sobre a estrutura de capital
de micro e pequenas empresas espanholas e constataram que 69% dos recursos esto

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aplicados no curto prazo enquanto que 52% das obrigaes so da mesma natureza.
Procianoy e Schnorrenberger (2004) afirmam que o tamanho da empresa, sua
lucratividade e variveis indicadoras (que medem o efeito de ano e setor) influenciam na
deciso sobre estrutura de capital.
Loureiro, Gallon e De Luca (2011) elaboraram estudo sobre a evidenciao e
rentabilidade de empresas brasileiras quanto s subvenes e assistncias governamentais e
destacaram que por conta de mudanas nessas subvenes existe uma variao positiva de
rentabilidade e significativa participao dessas no capital prprio das empresas.
No estudo de Martins et al. (2009), sobre relao entre rentabilidade e reinvestimento,
confirma-se que a empresa que possui forte poltica de reinvestimento tem maior
crescimento da rentabilidade, e nesse caso apresenta crescimento em potencial.
Bokpin (2009) analisou empresas de 32 pases emergentes no perodo de 1990 a 2006 e
concluiu que existe correlao positiva entre financiamento externo e rentabilidade dos
ativos, investimentos, conjunto de oportunidades e inflao. O autor tambm sustenta que os
crditos bancrios so relevantes no momento da escolha da estrutura de capital das
empresas.
Hove e Chidoko (2012) defendem que empresas mais lucrativas recorrem com menos
frequncia ao financiamento de suas dvidas, ao contrrio das deficitrias. Para os autores,
tal estudo foi inverso ao proposto pela teoria trade-off, na qual empresas rentveis tm acesso
a dvida mais barata. Mesmo assim, as empresas lucrativas podem no buscar
financiamento, e sim quitar suas dvidas com recursos prprios apresentando adeso a teoria
da Pecking Order.
Quanto rentabilidade, Gonalves e Bispo (2012), em estudo sobre estrutura de
capital e rentabilidade com base na BM&FBOVESPA no perodo de 2007 a 2009, apontam
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que a rentabilidade no ramo da construo civil foi de 8,0% sobre o PL. Defendem
tambm que a rentabilidade e a poltica de distribuio dos lucros podem influenciar no uso
ou no do capital de terceiros para financiar suas atividades.
A partir dessas pesquisas percebe-se que tanto a estrutura de capital quanto a
rentabilidade so influenciadas por diversos fatores internos e externos. Sua mudana pode
gerar impactos positivos ou negtivos no desenvolvimento das empresas.

3 METODOLOGIA
Esta pesquisa busca descrever as caractersticas dos dados e identificar fatores que
contriburam para estes resultados, sendo portanto quanto aos objetivos uma pesquisa
descritiva, j que observa, registra, analisa e correlaciona fatos ou fenmenos (variveis)
sem manipul-los (CERVO; BERVIAN, 2002). O problema de pesquisa foi abordado tanto
de forma quanti como qualitativa, envolvendo o clculo de ndices e sua explorao nas
anlises. Beuren et al. (2003) lembram que na pesquisa quantitativa h uma preocupao com
o comportamento geral dos acontecimentos, que so compreendidos com maior
profundidade na abordagem qualitativa neste trabalho a partir das anlises.
Quanto s estratgias para coleta dos dados, os recursos tcnicos utilizados
caracterizam esta pesquisa como documental, pois tm como base as demonstraes
financeiras publicadas na BM&FBOVESPA, assim como os dados extrados do Economtica.
Pdua (2004) afirma que a pesquisa documental elaborada a partir de documentos
autnticos e muito utilizada nas cincias sociais.
A populao que serviu de base para compor a amostra da pesquisa, foram as
empresas que operavam na BM&FBOVESPA, segregadas por setor de atuao. No sistema

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Economtica, verificou-se a partir de qual ano havia disponibilidade de dados econmico-
financeiros e constatou-se que a maior concentrao iniciava em 1988. Foram ento
identificados os setores da BM&FBOVESPA com maior nmero de empresas com os dados
completos ao longo de todo o perodo e constatou-se os setores de Bens Industriais,
Consumo Cclico e Materiais Bsicos, com 16, 24 e 20 empresas, respectivamente. A amostra
inicial foi formada pelas empresas dos trs setores que disponibilizavam os dados ao longo
de todo o intervalo de 1988 a 2011.
Pretendia-se realizar uma anlise comparativa entre os setores, razo pela
padronizou-se o nmero de empresas por setor. Nos setores com mais de 16 empresas, foram
excludas da amostra aquelas que possuam o menor ativo total, resultando numa amostra
final total de 48 empresas, conforme Quadro 1.

Quadro 1 Empresas da amostra por setor


Bens Industriais Consumo Cclico Materiais Bsicos
WLM IND COM LOJAS AMERIC PETROPAR
FORJAS TAURUS GUARARAPES EUCATEX
METISA SARAIVA LIVR FIBRIA
BARDELLA MUNDIAL KLABIN S/A
INEPAR ALPARGATAS SUZANO PAPEL
KEPLER WEBER VULCABRAS VALE
NORDON MET BUETTNER BRASKEM
WEG DOHLER UNIPAR
EMBRAER FAB C RENAUX PARANAPANEMA
DHB KARSTEN CONFAB
76

IOCHP-MAXION TEKA MANGELS INDL


METAL LEVE TEX RENAUX FERBASA
MARCOPOLO WEMBLEY SID NACIONAL
PLASCAR PART CIA HERING GERDAU
TUPY MARISOL GERDAU MET
WETZEL ESTRELA USIMINAS
Fonte: Dados da pesquisa.

Em seguida, a partir de dados extrados do sistema Economtica, foram apurados os


ndices de estrutura de capital e de rentabilidade. Os ndices de estrutura de capital
utilizados no trabalho, foram:
. Ativo circulante / ativo total
. Ativo no circulante / ativo total
. Passivo circulante / passivo total
. (Passivo circulante + passivo no circulante) / passivo total
. Patrimnio lquido / passivo total
O ndice de rentabilidade foi apurado pela equao: lucro lquido / (patrimnio
lquido lucro lquido do ano corrente).
Os dados foram coletados das demonstraes consolidadas e, quando no existiam,
das no consolidadas. Depois de apurados os ndices por empresa, obteve-se mdias
aritmticas por setor.

4 APRESENTAO E DISCUSSO DOS RESULTADOS


Neste tpico sero apresentados e discutidos os resultados da pesquisa. Inicialmente

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ser abordada a estrutura do ativo das empresas dos setores investigados, seguida dos
passivos. Depois, ser analisada a rentabilidade, fechando com um sub-tpico comparativo
entre a estrutura de capital e a rentabilidade dos setores estudados.

4.1 Composio do ativo


Neste tpico identificou-se onde as organizaes da amostra aplicam seus recursos
(ativo circulante dividido pelo ativo total), a partir do percentual mdio de recursos
aplicados no curto prazo e, por diferena, quanto aplicado no no circulante. No Grfico 1
pode-se verificar a representao grfica da evoluo mdia deste ndice no perodo de 1988
a 2011, nos trs setores analisados.
Conforme Grfico 1, os percentuais mdios de recursos aplicados no curto prazo
sofreram algumas oscilaes com destaque para o ano de 1991, quando todos os setores
apresentaram queda brusca, possivelmente impactada pela abertura dos mercados ocorrida
no ano anterior, causando problemas de liquidez nas empresas que no estavam preparadas,
estrutural e logisticamente para o aumento da concorrncia.

Grfico 1 - Ativo circulante mdio por setor


77

Fonte: Dados da pesquisa.

Os setores de Bens Industriais e de Consumo Cclico apresentaram nveis de


investimento iniciais de 50,3% e 49,5%, respectivamente, e fecharam 2011 com redues. O
primeiro setor recuou para 48,9% (reduo de 1,6%) e o segundo para 37,7%, representando
uma reduo de 23,8%. J o comportamento do setor de Materiais Bsicos foi diferente, pois
em 1988, aplicava 29,9% dos seus recursos mdios no curto prazo e fechou 2011 com
aproximadamente 41,9%, apresentando um aumento de 40,1% neste grupo.
De modo geral percebe-se que diferentemente do pressuposto inicial de que haveria
grande concentrao das aplicaes no no circulante, as empresas dos trs setores aplicam

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boa parte dos seus recursos em bens e direitos de curto prazo. Nos setores de Bens
Industriais e de Consumo Cclico houve redues de 1,6% e 23,8%, respectivamente. Na
outra ponta, o setor de Materiais Bsicos apresentou um aumento de aplicaes no curto
prazo de 40,1%, ao longo do perodo investigado. Estes resultados diferem ligeiramente dos
achados de Garcia-Teruel e Martinez-Solano (2009), que constataram que as micro e
pequenas empresas espanholas aplicam, em mdia, 69,0% do seu capital no curto prazo.

4.2 Composio do Passivo

4.2.1 Capital de terceiros


A exemplo do que ocorre com a aplicao de recursos, a origem tambm desperta
interesse dos analistas. Para investigar a fonte financiadora, se de terceiros ou prpria,
divide-se o passivo circulante e no circulante pelo passivo total, indicando o percentual de
recursos que tm como origem capital de terceiros. O Grfico 2 traz a evoluo deste ndice
no perodo.
Conforme indica o Grfico 2, ao longo do perodo analisado, o nvel de
endividamento aumentou significativamente nos trs setores. De 1988 a 2002, os trs setores
apresentavam tanto comportamento quanto nveis de alavancagem com capital de terceiros
similares. Este comportamento mudou a partir de 2003, quando o setor de Materiais Bsicos
reduziu seu grau de endividamento, o de Bens Industriais apresentou pequenas oscilaes e
o de Consumo Cclico disparou, especialmente depois de 2008, ano de uma das crises
financeiras recentes.
No perodo analisado, o setor de Bens Industriais aumentou sua dependncia de
78

capital de terceiros em 94,2%, saindo de um endividamento de 43,7% em 1988, para 84,9%,


em 2011. O setor de Materiais Bsicos, apesar de reduzir sua dependncia de capital de
terceiros na ltima dcada, no perodo analisado aumentou esse percentual para 81,9%,
saindo de 34,5% em 1988 para 62,7%, em 2011. Apesar de apresentar comportamento similar
aos dois outros setores, o setor de Consumo Cclico destoou na sua magnitude ao apresentar
um aumento de dependncia de capital de terceiros mdio, de 553,4% no perodo. Em 1988,
este setor financiava apenas 34,6% de suas aplicaes com recursos de terceiros. Em 2011,
esta dependncia havia saltado para 226,1%, ou seja, na mdia este setor passou a apresentar
situao de passivo a descoberto, situao desconfortvel em termos gerenciais e com
provveis consequncias negativas no custo da dvida.

Grfico 2 - Capital de terceiros mdio por setor


250%

200%

150%

100%

50%

0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
BENS INDUSTRIAIS CONSUMO CCLICO MATERIAIS BSICOS

Fonte: Dados da pesquisa.

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A exposio e dependncia de capitais de terceiros pode at ser benfica. Esta foi a
constatao de Bokpin (2009), que depois de estudar a relao entre o capital de terceiros e a
rentabilidade de empresas de 32 pases, no perodo de 1990 a 2006, concluiu que ela era
positiva, ou seja, empresas mais dependentes de capitais de terceiros apresentavam melhor
rentabilidade. Resta saber, porm, se esta tambm foi a realidade das empresas dos setores
analisados neste estudo.

4.2.1.1 Composio do Endividamento


Depois de conhecer as origens do capital, convm conhecer um pouco melhor o perfil
da dvida com terceiros, ou seja, quanto desta dvida de curto e quanto de longo prazo. O
clculo do endividamento de curto prazo apurado mediante a diviso do Passivo
Circulante pelo Total de dvidas com Terceiros (PC + PNC). Ao calcular um, indiretamente
obtm-se o outro. Ressalta-se que tais obrigaes referem-se ao passivo como um todo e no
apenas ao capital advindo de emprstimos e financiamentos. O Grfico 3 ilustra a evoluo
deste ndice no perodo analisado.

Grfico 3 - Obrigaes mdias, a curto prazo, por setor


79

90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
BENS INDUSTRIAIS CONSUMO CCLICO MATERIAIS BSICOS

Fonte: Dados da pesquisa.

No perodo analisado, em termos mdios relativos, os trs setores apresentaram


redues significativas no endividamento a curto prazo, apesar do aumento no
endividamento geral, indicando o alongamento do prazo das dvidas das empresas.
O setor de Bens Industriais apresentou reduo de 29,4% na sua exposio de curto
prazo em relao exposio total, relativa. Em 1988, 80,2% do capital de terceiros era de
curto prazo. Em 2011, esta exposio foi reduzida para 56,6%. O setor de Materiais Bsicos
tambm reduziu sua dvida de curto prazo em 36,2%, saindo de uma situao em que, em
1988, 68,6% da dvida com terceiros era de curto prazo, para 43,7% em 2011. O setor de
Consumo Cclico apresentou comportamento similar aos demais, alterando a composio da

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dvida com terceiros em 34,5%. Ou seja, em 1988, 81,4% das dvidas eram de curto prazo, ao
passo que em 2011 este percentual reduziu para 53,3%.
Estas redues relativas exposio a capitais de terceiros de curto prazo contrasta
com os achados de Bastos, Nakamura e Basso (2009), que constataram que no perodo de
2001 a 2006 as empresas brasileiras, mexicanas, argentinas e peruanas, haviam aumentado o
endividamento de curto prazo. Mesmo a notcia da reduo relativa do endividamento a
curto prazo das empresas destes setores no to animadora, porque ainda superior aos
52,0% encontrados por Garcia-Teruel e Martinez-Solano (2007), nas micro e pequenas
empresas espanholas.
Convm ressaltar que esta aparente melhora indica apenas uma mudana no perfil do
endividamento e no uma reduo em termos absolutos, pois, conforme mostrou o Grfico 2,
os trs setores aumentaram sua dependncia do capital de terceiros, no perodo. Esta
mudana pode ser decorrente de estratgia das empresas, do barateamento e aumento da
oferta do capital de terceiros, da reduo de lucros conforme defendido pela teoria de Pecking
Order e confirmada pelos estudos de Costa et al. (2009) e de Hove e Chidoko (2012), que
constataram que o aumento da gerao prpria de caixa via reteno de lucros havia
implicado na reduo da exposio ao capital de terceiros ou, ento, indicar um agravamento
da situao financeira das empresas.

4.2.2 Capital prprio


Como uma empresa possui apenas duas formas de obter fontes para se financiar
(terceiros ou prprios), esta anlise complementa a anterior. Nela se verifica o percentual de
recursos da empresa que so provenientes de fontes prprias. Este ndice obtido pela
80

diviso do patrimnio lquido pelo passivo total. O Grfico 4 apresenta a evoluo deste
ndice no perodo.

Grfico 4 - Patrimnio lquido mdio por setor

100%

50%

0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-50%

-100%

-150%

BENS INDUSTRIAIS CONSUMO CCLICO MATERIAIS BSICOS

Fonte: Dados da pesquisa.

Se nas anlises do tpico 4.2.1 constatou-se um aumento significativo da dependncia


do capital de terceiros, nesta, por complementaridade, pode-se visualizar uma forte reduo
da participao do capital prprio nas fontes de financiamento dos ativos nos trs setores.
O setor de Materiais Bsicos, que possui o menor endividamento com terceiros, tem o

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maior patrimnio lquido entre os setores. Apesar disso, apresentou uma reduo de 43,1%
no perodo. Em 1988, financiava 65,5% dos ativos com recursos prprios e em 2011 este
percentual recuou para 37,3%. O setor de Bens Industriais tambm apresentou reduo da
participao dos capitais prprios no financiamento das atividades da empresa na ordem de
73,2%. Em 1988, 56,2% das fontes de recursos eram prprias, e em 2011 este percentual
recuou para apenas 15,1%. A exemplo dos outros setores, o de Consumo Cclico tambm
reduziu muito (292,9%) a participao dos recursos prprios no financiamento das
atividades, ou seja, em 1988, 65,4% das fontes de financiamentos eram prprias e em 2011 o
setor apresentou um PL mdio negativo, indicando situao de passivo a descoberto,
decorrente, principalmente, de vultosos e sucessivos prejuzos a partir de 2003.
Conforme verificado at o momento, os trs setores analisados registraram
significativas alteraes na estrutura de capital, especialmente nas suas fontes de
financiamento, de 1988 para 2011. Resta investigar at que ponto os resultados foram
afetados, sendo esta uma oportunidade para verificar a consistncia da teoria de Pecking
Order.

4.3 Rentabilidade
Uma das mtricas recorrentes, tanto na literatura quanto na prtica, para saber se o
investimento est dentro das expectativas a rentabilidade, obtida pela diviso do lucro
lquido do perodo pelo patrimnio lquido, descontado do lucro lquido do ano corrente.
Quanto maior o ndice, melhor para a empresa ou setor. O Grfico 5 traz a evoluo deste
ndice no perodo estudado, para os trs setores da amostra.

Grfico 5 - Rentabilidade mdia por setor da amostra


81

250%
200%
150%
100%
50%
0%
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
-50%
-100%
-150%
-200%
-250%

BENS INDUSTRIAIS CONSUMO CCLICO MATERIAIS BSICOS

Fonte: Dados da pesquisa.

Conforme indica o Grfico 5, a rentabilidade dos setores analisados apresentou


algumas oscilaes pontuais bastante significativas.
exceo da reduo brusca ocorrida em 1995 e da elevao, fora dos padres, de
2002, o setor de Bens Industriais apresentou, no perodo investigado, reduo na
rentabilidade de 44,1%, passando de 19,3% em 1988, para 10,8% em 2011. O setor de
Consumo Cclico, tambm exceo das rentabilidades fora do padro ocorridas em 2000 e
2006, apresentou variao negativa de 80,5% no perodo. Em 1988, sua rentabilidade era de
8,2% e em 2011, de 1,6%. J o setor de Materiais Bsicos apresentou crescimento de 100,7% na
rentabilidade do perodo, saindo de 5,6% em 1988, para 11,2% em 2011.

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As redues na rentabilidade e aumentos no endividamento dos setores de Bens
Industriais e de Consumo Cclico esto alinhadas com o que defende a teoria de Pecking
Order. Ou seja, a reduo na gerao de recursos prprios por meio de lucros, forou as
empresas destes setores a buscarem recursos de terceiros para se financiar.
Sant`Ana (2001) num estudo sobre endividamento e rentabilidade das melhores e
maiores empresas, eleitas pela Revista Exame, no perodo de 1996 a 2000, constatou uma
queda brusca (-2.033,4%) na mdia da rentabilidade nessas empresas em 1999, seguido de
uma rentabilidade positiva (695,8%) em 2000. Este comportamento parecido ao do setor de
Consumo Cclico, evidenciado no Grfico 5. Para o autor essas oscilaes foram decorrentes
da desativao da poltica de bandas cambiais, levando desvalorizao do real. Este um
exemplo clssico de como fatores externos podem afetar significativamente os resultados das
organizaes.

4.4 Estrutura de Capital versus Rentabilidade


Constatou-se com o presente estudo que nos trs setores pesquisados ocorreram
significativas modificaes na forma de financiamento. Em 1988, os trs setores
apresentavam estruturas nas quais aproximadamente 60% dos capitais eram prprios e os
demais de terceiros. J em 2011, esta relao mais do que se inverteu, fazendo com que os
capitais de terceiros representassem acima de 60% do capital total. Mudou tambm o perfil
destas fontes, migrando de endividamento de curto para longo prazo.
Estas mudanas parecem guardar relao direta com a aplicao de recursos no longo
prazo, visto que como o endividamento dos trs setores aumentou, especialmente no longo
prazo, as aplicaes de mesma natureza tambm aumentaram e as de curto prazo
82

diminuram em dois setores (Bens Industriais e Consumo Cclico) e aumentaram em


Materiais Bsicos. Este comportamento, em parte, confirma a teoria de que as captaes de
longo prazo devem ser para aplicaes de mesma natureza.
Percebe-se que no setor de Bens Industriais a participao do ativo circulante nos
capitais totais variou apenas 1,6%. Por outro lado, o percentual de capitais de terceiros no
capital total aumentou em 94,2%. A rentabilidade reduziu em 44,1% no perodo. Com isso,
pode-se inferir que a mudana no perfil das fontes de financiamento afetou positivamente a
aplicao dos recursos no no circulante e negativamente a rentabilidade.
No setor de Consumo Cclico, as constataes foram: i) a participao do ativo
circulante no ativo total diminuiu em 23,8%, aumentando consequentemente o ativo no
circulante, ii) as dvidas com terceiros aumentaram em 553,4% (levando o setor situao de
passivo a descoberto), e iii) a rentabilidade diminuiu em 80,5%. Com isso, percebe-se que o
aumento das dvidas de longo prazo contribuiu para o aumento do ativo no circulante e do
prejuzo.
Por outro lado, o setor Materiais Bsicos alterou sua estrutura do ativo, aumentando
os ativos de curto prazo em 40,1% e as dvidas com terceiros, em 81,9%. A rentabilidade
tambm aumentou em 80,2%. Este comportamento difere do verificado nos dois outros
setores, no possibilitando, portanto, afirmar que existe uma relao direta entre os
indicadores analisados.

5 CONSIDERAES FINAIS
Na presente pesquisa buscou-se analisar, ao longo de 24 anos, o comportamento tanto
da estrutura de capital como da rentabilidade de empresas que operam no mercado

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acionrio.
Constatou-se que existem diferenas de estrutura de capital e de rentabilidade entre
os setores, e como se identificou na literatura, os motivos podem ser decorrentes de questes
de natureza operacional, estratgica ou, ainda, de fatores externos organizao, como crises
econmicas ou polticas de governo.
Verificou-se que a composio do ativo circulante sofreu redues nos setores de
Bens Industriais (1,6%) e Consumo Cclico (23,8%), e aumento de 40,1% no setor de Materiais
Bsicos ao longo do perodo. Por definio, o no circulante teve um comportamento
inverso.
Os recursos provenientes de terceiros cresceram 94,0%, 553,0% e 181,0% nos setores
Bens Industriais, Consumo Cclico e Materiais Bsicos, respectivamente, de 1988 a 2011. O
passivo circulante reduziu-se em 29,4%, 34,5% e 36,2% nos setores de Bens Industriais,
Consumo Cclico e de Materiais Bsicos, respectivamente.
Em termos de rentabilidade, constatou-se que os setores de Bens Industriais e de
Consumo Cclico apresentaram redues de 44,6% e 80,5%, respectivamente.
Diferentemente, o setor de Materiais Bsicos aumentou sua rentabilidade em 100,7%, no
mesmo perodo mas ainda assim, continua baixa.
A partir dos resultados da pesquisa, constatou-se que houve aumentos do capital de
terceiros de longo prazo e dos ativos no circulantes e reduo da rentabilidade nos setores
de Bens Industriais e de Consumo Cclico. J no setor de Materiais Bsicos houve aumento
no capital de terceiros, nos ativos de curto prazo e na rentabilidade.
Com isso, pode-se concluir que nos trs setores analisados, o nico comportamento
padro foi o aumento da dependncia do capital de terceiros. Isso indica que essas empresas
se alavancaram cada vez mais com capital de terceiros. Este aumento, no necessariamente
83

negativo, desde que o retorno decorrente da aplicao destes recursos seja maior do que o
seu custo de obteno. Infelizmente, esta no foi a realidade das empresas dos setores de
Bens Industriais e de Consumo Cclico.
Como sugesto para trabalhos futuros recomenda-se comparar os ndices desta
pesquisa com a variao da cotao das aes das empresas estudadas, visando identificar se
h alguma relao entre elas.

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