VALORACION DE EMPRESAS

La valoracin es un modelo usado para calcular un rango de valores entre los cuales se
encuentra el precio de la empresa. La valoracin es un instrumento de evaluacin de los
resultados de la empresa, es decir es el proceso mediante el que se busca cuantificar los
elementos que constituyen su patrimonio, su actividad, su potencial o cualquier otra
caracterstica relevante. Este proceso es til ante una compraventa, pero tambin cuando
se solicita un prstamo el banco puede pedir una valoracin de la empresa para conocer
la capacidad de endeudamiento, tambin ante una herencia o la salida de un socio que
quiera vender su parte o para evaluar la compra de acciones en aquellas empresas que
cotizan en bolsa (Fernandz, 2008).

RAZONES PARA LA VALORACIN DE EMPRESAS

Cuando la valoracin es realizada por los directivos de la empresa, ellos estn
generalmente motivados por las siguientes razones de carcter interno:

Compra-Venta
Se determina el valor mnimo a cobrar por parte del vendedor y el mximo a pagar por
parte del comprador y sirve de referencia para distintos compradores.

Conocer la situacin del patrimonio

Es imprescindible diferenciar y establecer los elementos del patrimonio y la proporcin
en relacin al mismo, para tomar decisiones adecuadas en cuanto a su uso, aporte,
distribucin o en su defecto, a su deficiencia.

Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos

La valoracin resume las acciones propiciadas por los directivos, por lo tanto es un
examen para comprobar si lo planificado ha sido aplicado.

Establecer las polticas de dividendos

La poltica de dividendos de una empresa es un plan de accin que deber seguirse
siempre que se decida en torno a la distribucin de dividendos. La poltica debe
considerarse tomando en cuenta dos objetivos bsicos: maximizar el beneficio de los
propietarios de la empresa y proporcionar suficiente financiamiento.

Reestructuracin de deuda
Modificacin de las condiciones previamente establecidas en un prstamo o crdito,
siempre de manera beneficiosa para el deudor, como puede ser una reduccin del tipo de
inters, un aplazamiento del pago, etc. Las causas de la reestructuracin pueden ser la
incapacidad del deudor para cumplir con las condiciones inicialmente pactadas, o bien el
aprovechamiento de nuevas condiciones del mercado ms favorables.
 Reestructuracin de capital
Es la transformacin o cambio en la estructura del capital de una compaa, a travs de la
venta, compra o recompra de deuda y/o valores de renta variable.
En la mayora de los casos esta reestructuracin de capital se origina para evitar una
posible quiebra de las empresas.

Herencia, sucesin
Conjunto de bienes, derechos y obligaciones que son transmitidos de una persona
fallecida a un tercero o terceros que sobreviven, siempre que stos acepten la herencia3.

Decisiones estratgicas sobre la continuidad de la empresa

De los informes arrojados de este estudio dependern decisiones trascendentales sobre el
desarrollo de las actividades, tratando de hacer que las cosas tomen el curso ms favorable
para lograr el crecimiento constante.

Gestin e identificacin de los impulsores de valor

Tradicionalmente el objetivo de las empresas ha sido la maximizacin del beneficio
contable, en la actualidad, los directivos persiguen el objetivo de la creacin de valor a
travs de los value drivers (conductores o vectores de valor).

Para empresas que no cotizan en Bolsa que es nuestro caso, tienen que buscar mecanismos
para lograr este objetivo y bsicamente lo tratan de lograr a travs de un aumento de
ventas, la mejora del margen o la reduccin del capital circulante.

Mientras que para empresas que cotizan en Bolsa, el precio de las acciones es un indicador
suficiente del grado de cumplimiento del objetivo de valor.
Lo anterior es una razn que justifica la realizacin de la valoracin de empresas.

Planificacin estratgica
En la valoracin se refleja las capacidades de la empresa, se analiza el entorno, se definen
los objetivos de la empresa, se cuantifica anticipadamente los resultados, entonces, es un
buen punto de partida para realizar la Planificacin estratgica la formulacin,
ejecucin y evaluacin de acciones que permitan que una organizacin logre sus
objetivos.

Comnmente las empresas se encuentran en la obligacin de exponer el valor de la

empresa ante terceros, ah es cuando surgen razones externas para la valoracin:

Para fusiones y adquisiciones

La fusin es el proceso de concentrar dos o ms compaas que deciden juntar sus
patrimonios y formar una nueva sociedad para mejorar la eficiencia productiva (reducir
costes, ahorro investigacin, etc.).
Oferta Pblica inicial de acciones
Operacin burstil consistente en la oferta pblica de compra de acciones de una sociedad
a los tenedores de las mismas, por un valor superior al que se cotizan en el mercado. El
propsito de los oferentes es alcanzar un mayor control de la sociedad.

Procesos de desinversin o segregacin de negocios

La desinversin es el acto de liquidar una o unas inversiones que ya estuvieron
materializadas. En la segregacin se transfiere en bloque una o varias partes del
patrimonio a otras tantas sociedades.

Cuando se habla de segregacin empresarial no debe entenderse como la venta simple y

pura de activos; puede segregarse en diferentes modos o divisiones departamentales,
operativas o por reas geogrficas.

La segregacin y la escisin son el mismo procedimiento de reorganizacin empresarial,

todo lo contrario, a la fusin y absorcin.

Transmisin de Propiedad
Es el cambio de propietario de una empresa, no implica que por esta operacin sea
necesaria la transferencia de dinero, de esta manera queda claro que, la transmisin de
propiedad no debe confundirse con el acto de compra-venta, sin embargo en la compra-
venta est implcita la transmisin de propiedad.

Resolucin de disputas
Acuerdo dictado por la autoridad gubernamental, y providencias, autos o sentencias
dictadas por aquella autoridad judicial a la que corresponda la decisin de determinado
asunto o cuestin.

Valoraciones de empresas cotizadas en Bolsa

Constantemente las empresas que cotizan en Bolsa tienen la obligacin de valorar sus
empresas, ya que es informacin imprescindible para tomar decisiones de inversin;
tambin para lograr una percepcin con respecto a su situacin frente a los negociadores,
clientes y lograr su posicionamiento.

Salidas a Bolsa
Acto por el que una empresa acude a la Bolsa de Valores por primera vez de forma que
la totalidad o parte de sus acciones coticen en ella. La salida a Bolsa permite a las
empresas obtener financiacin, pero para poder cotizar es necesario tener un tamao
mnimo, as como cumplir una serie de requisitos (Pereira, 2008).

MTODOS DE VALORACIN DE LAS EMPRESAS

La valoracin de una empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos
conocimientos tcnicos y mejora con la experiencia. Ambos (sentido comn y
conocimientos tcnicos) son necesarios para no perder de vista: qu se est haciendo?,
por qu se est haciendo la valoracin de determinada manera? y para qu y para quin
se est haciendo la valoracin?

Casi todos los errores en valoracin se deben a no contestar adecuadamente a alguna de

estas preguntas, esto es, a falta de conocimientos o a falta de sentido comn (o a la falta
de ambos).

Los mtodos de valoracin se pueden clasificar en seis grupos:

Tabla 1: Mtodos de valoracin de la empresa

PRINCIPALES METODOS DE VALORACION

BALANCE CUENTA DE MIXTOS DESCUENTO CREACION OPCIONES

RESULTADOS (GOODWILL) DE FLUJOS DE VALOR
Valor Mltiplos de: Clsico Free cash EVA Black y
contable flow Scholes
Valor Beneficio: PER Unin de Cash flow Beneficio Opcin de
contable expertos acciones econmico invertir
ajustado
Valor de Ventas Contables Dividendos Cash value Ampliar el
liquidacin europeos added proyecto
Valor Ebitda Renta abreviada Capital cash CFROI Aplazar la
sustancial flow inversin
Activo neto Otros mltiplos Otros APV Usos
real alternativos
Fuente: mtodos de valoracin de empresas (Fernndez, 2008)

MTODOS BASADOS EN EL BALANCE PATRIMONIAL

Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin del
valor de su patrimonio. Se trata de mtodos tradicionalmente utilizados que consideran
que el valor de una empresa radica fundamentalmente en su balance o en sus activos.
Proporcionan el valor desde una perspectiva esttica que, por tanto, no tiene en cuenta la
posible evolucin futura de la empresa, el valor temporal del dinero ni otros factores que
tambin le afectan como pueden ser: la situacin del sector, problemas de recursos
humanos, de organizacin, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados
contables.

Entre estos mtodos podemos mencionar los siguientes: valor contable, valor contable
ajustado, valor de liquidacin y valor sustancial. Slo el valor de liquidacin tiene lgica,
porque responde a la siguiente pregunta: cunto dinero se obtendra por las acciones si
se liquidara la empresa?

Valor contable
El valor contable de las acciones (tambin llamado valor en libros, patrimonio neto o
fondos propios de la empresa) es el valor de los recursos propios que figuran en el balance
(capital y reservas). Esta cantidad es tambin la diferencia entre el activo total y el pasivo
exigible.

Valor contable ajustado o valor del activo neto real

Este mtodo trata de salvar el inconveniente que supone la aplicacin de criterios
exclusivamente contables en la valoracin, pero slo lo consigue parcialmente. Cuando
los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, se obtiene el
patrimonio neto ajustado

Valor de liquidacin
Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidacin, es decir, que se
vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del
patrimonio neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a
empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidacin).

Valor sustancial
El valor sustancial representa la inversin que debera efectuarse para constituir una
empresa en idnticas condiciones a la que se est valorando. Tambin puede definirse
como el valor de reposicin de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa,
por oposicin al valor de liquidacin. Normalmente no se incluyen en el valor sustancial
aquellos bienes que no sirven para la explotacin (terrenos no utilizados, participaciones
en otras empresas, etc.).
Se suelen distinguir tres clases de valor sustancial:

Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado

Valor sustancial neto o activo neto corregido: es el valor sustancial bruto menos
el pasivo exigible. Tambin se conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos
visto en el Apartado anterior
Valor sustancial bruto reducido: es el valor sustancial bruto reducido slo por el
valor de la deuda sin coste.

MTODOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS

A diferencia de los anteriores, estos mtodos se basan en la cuenta de resultados de la
empresa. Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la magnitud de los
beneficios, de las ventas o de otro indicador. As, por ejemplo, es frecuente hacer
valoraciones rpidas de empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva
anual (o sus ventas) en toneladas por un coeficiente (mltiplo). Tambin es frecuente
valorar estacionamientos de automviles multiplicando el nmero de plazas por un
mltiplo y valorar empresas de seguros multiplicando el volumen anual de primas por un
mltiplo. En esta categora se incluyen los mtodos basados en el PER: segn este
mtodo, el precio de la accin es un mltiplo del beneficio.
 Valor de los beneficios.
Segn este mtodo, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto
anual por un coeficiente denominado PER (iniciales de price earnings ratio), es decir:
Valor de las acciones = PER x beneficio

Valor de los dividendos

Los dividendos son los pagos peridicos a los accionistas y constituyen, en la mayora de
los casos, el nico flujo peridico que reciben las acciones8.

Segn este mtodo, el valor de una accin es el valor actual de los dividendos que
esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que se
esperan dividendos constantes todos los aos, este valor puede expresarse as:
Valor de la accin = DPA / Ke

Siendo: DPA = dividendo por accin repartido por la empresa y Ke = rentabilidad exigida
a las acciones

Mltiplo de las ventas

Este mtodo de valoracin, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, consiste
en calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un nmero. Por ejemplo,
una oficina de farmacia se valora con frecuencia multiplicando sus ventas anuales (en
euros) por dos o por otro nmero, segn la coyuntura del mercado. Tambin es habitual
valorar una planta embotelladora de refrescos multiplicando sus ventas anuales en litros
por 500 o por otro nmero, segn la coyuntura del mercado.
La ratio precio/ventas se puede descomponer en otras dos:
Precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)

MTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS (CASH

FLOWS)
Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de los flujos de
dinero cash flows que generar en el futuro, para luego descontarlos a una tasa apropiada
segn el riesgo de dichos flujos.

Los mtodos de descuento de flujos se basan en el pronstico detallado y cuidadoso, para

cada perodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generacin de los
cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como, por ejemplo, el cobro
de ventas, los pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc.,
y la devolucin de crditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar
al del presupuesto de tesorera.

En la valoracin basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento

adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinacin de la tasa de descuento es
uno de los puntos ms importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las
volatilidades histricas y, en la prctica, muchas veces el tipo de descuento mnimo lo
marcan los interesados, (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender
por menos de una determinada rentabilidad, etc.).

Mtodo general para el descuento de flujos

Los distintos mtodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expresin:

siendo: CFi = flujo de fondos generado por la empresa en el perodo i; VRn = valor
residual de la empresa en el ao n; K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los
flujos de fondos.

Aunque a simple vista pueda parecer que la frmula anterior est considerando una
duracin temporal de los flujos, esto no es necesariamente as, ya que el valor residual de
la empresa en el ao n (VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de
ese perodo.

El free cash flow

El free cash flow (FCF), tambin llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos
operativo, esto es, el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el
endeudamiento (deuda financiera), despus de impuestos. Es el dinero que quedara
disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en
activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y
que, por tanto, no hay cargas financieras.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsin del dinero
que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los perodos, es decir, que se trata
bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera. Sin embargo,
para valoracin de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a mayor distancia en
el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorera.

El cash flow disponible para las acciones

El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula restando al flujo de
fondos libre los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan en
cada perodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda.
Es, en definitiva, el flujo de fondos que queda disponible en la empresa despus de haber
cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y en NOF, y de haber abonado las
cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que
exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma:
CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda

Capital cash flow

Se denomina CCF (capital cash flow) a la suma del cash flow para los poseedores de
deuda ms el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se
compone de la suma de los intereses ms la devolucin del principal. Por tanto:
CCF = CFac + CFd = CFac + I crecimiento D I = DKd
Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash Flow.

MTODOS MIXTOS, BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O

GOODWILL
El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor
contable o por encima del valor contable ajustado. El fondo de comercio pretende
representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces no
aparece reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras
empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas
estratgicas, etc.) y es, por tanto, un valor a aadir al activo neto si se quiere efectuar una
valoracin correcta. El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe
unanimidad metodolgica para su clculo. Algunas formas de valoracin del fondo de
comercio dan lugar a los diversos procedimientos de valoracin que se describen en este
apartado.

Estos mtodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una valoracin
esttica de los activos de la empresa y, por otro, aaden cierta dinamicidad a dicha
valoracin porque tratan de cuantificar el valor que generar la empresa en el futuro. A
grandes rasgos, se trata de mtodos cuyo objetivo es la determinacin del valor de la
empresa a travs de la estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una plusvala
resultante del valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoracin de los activos
de la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros. Entre
sus ms importantes mtodos encontramos:

Clsico
Unin de expertos
Contables europeos
Renta abreviada

CREACIN DE VALOR
En primer lugar, es necesario aclarar lo que se entiende por creacin de valor. En trminos
financieros, una decisin, accin, inversin o transaccin contribuye a la creacin de valor
cuando es capaz de retornar un monto de dinero superior a lo invertido inicialmente, y es
capaz de cubrir todos los costos asociados, incluyendo los costos de oportunidad de los
recursos invertidos. En resumen, se crea valor cuando se obtiene un rendimiento superior
al costo de oportunidad del capital invertido. Desde este punto de vista no siempre una
empresa que reporta utilidades est creando valor para sus accionistas (Beltrn Alvarez
& Peafiel Vargas , 2011).

La creacin de valor para los accionistas es la diferencia entre la riqueza que disponen al
final de un ao y la que disponan el ao anterior:

Creacin de valor para los accionistas = Capitalizacin (t) - Capitalizacin al final

del ao anterior.

Por ser medidas de valor agregado de un perodo dado, lo importante es que este valor
agregado aumente perodo tras perodo, es decir debe crecer de un ao a otro. Dentro del
mtodo de la creacin del valor podemos encontrar dos sub clasificaciones ms utilizadas
los EVA y BE

EVA
EVA: Conocido como Economic Value Added que es el beneficio antes de intereses
menos el valor contable de la empresa multiplicando por el coste promedio de los
recursos.
EVA=NOPAT (D+Evc) WACC
Donde:
NOPAT24 (Net OperatingProfitafterTaxes)= es el beneficio de la empresa sin deuda.
D= es la deuda de la empresa.
Evc= Es el valor contable de las acciones y
WACC= es el coste ponderado de los recursos (deuda y acciones).

Beneficio Econmico (BE)

El BE (Beneficio econmico) tambin llamado Residual Income es el beneficio contable
(BFO) menos el valor contable de las acciones multiplicando por la rentabilidad exigida
a las acciones (Ke). El beneficio econmico (BE) es:
BE=BFO-Ke Eva

Se puede comprobar que el valor actual neto del BE y del EVA coincide con la
diferencia entre el valor de las acciones y su valor contable.

MTODO DE LAS OPCIONES

Una opcin es un contrato que confiere el derecho, pero no la obligacin, de comprar o
vender un determinado activo subyacente (undelying asset), a un precio de ejercicio. Las
opciones de compra se les llaman Call y a las de venta se les llaman Put. Las opciones se
dividen en opciones financiera y opciones reales. Las opciones financieras se negocian
en mercados organizados o en mercados OTC (Over the Counter). Una opcin real se
encuentra en un proyecto cuando de inversin cuando existe alguna posibilidad futura de
actualizacin al conocerse la resolucin de alguna incertidumbre actual.
Los dos mtodos de valoracin de opciones, tanto reales como financieras, ms
comnmente utilizados son los siguientes:

Mtodo binomial
Frmula Black / Acholes.
Opcin de invertir
Ampliar el proyecto
Aplazar la inversin
Usos alternativos

Caso aplicativo
(BE) = BDT ke . VCa
Donde:
BDT = Beneficios despus de impuestos.
K e = Coste del capital propio.
VCa = Valor contable de los recursos propios.

Datos:

La empresa Kuway S.A. posee un activo de 12.000 u.m. y un pasivo de 7000 u.m.
adems de un coste de capital propio de 9,5%, y finalmente una utilidad neta de 1500
u.m. Calcule el beneficio econmico de la empresa.

Sabiendo que los recursos propios son:

VCa = Valor de la firma Deuda

VCa = 12.000 5.000
VCa = 7000 M u.m.

Sustituyendo en la frmula principal:

(BE) = BDT ke * VCa
(BE) = 1.500 (0,095*7000) = 835 M u.m.

Por lo tanto, l mtodo del beneficio econmico muestra que, como los rendimientos
generados son superiores a los costes soportados para obtenerlos (BDT > ke * VCa) la
empresa crea valor.
REFERENCIAS
Beltrn Alvarez, S. V., & Peafiel Vargas , P. G. (2011). LA VALORACIN DE
EMPRESAS: APLICACIN PRCTICA A LA COOPERATIVA DE AHORRO Y
CRDITO SEOR DE GIRN. Cuenca: Universidad de Cuenca.

Fernandz, P. (Noviembre de 2008). IESE. Obtenido de IESE:

http://www.aempresarial.com/asesor/adjuntos/metodos_de_valorizacion_de_em
presas.pdf
Fernndez, P. (2008). Metodos de valoracion de empresas. IESE:CIIF.

Pereira, M. (Noviembre de 2008). ORT. Obtenido de ORT:

https://dspace.ort.edu.uy/bitstream/handle/20.500.11968/2806/documentodetrab
ajo41.pdf