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CJPESQUISA BmUOGRFlcA

postos etc), poderia ser o seguinte (valores men-


sais em OTN postecipados):
FLUXO DE CAIXA SIMPLIFICADO
Investim. Despesas Receitas Total
Ms
Iniciais Pr-ooer Liauidas
0-6 (6.000) (500) (45.500)
7-24 3.000 54.000
Total (42.000) (3.500) 54.000 8.500

Calculando-se a TIR chega-se ao valor de


18,12% a.a, o que reflete uma boa rentabilidade,
j que a empresa trabalha com uma taxa real
Antonio Carlos M. Mattos mnima aceitvel de 15% a.a. Assim, o projeto
pode ser implantado.
Professor do Depto. de Informtica e Mtodos Quantita-
tivos da EAESPIFGV. A Teoria e a Prtica no se entendem
Entretanto, passados os cinco anos, ao se le-
vantarem os dados histricos (contbeis) refe-
rentes a esse projeto, iremos verificar que, em-
A EMERGNCIA DA ANLISE DE bora as receitas, despesas e investimentos te-
SENSIBILIDADE nham oscilado em torno dos valores previstos
acima, A RENTABILIDADE DESSE PROJETO
Suponhamos que voc seja um empresrio EFETIVAMENTE CONSTATADA NA PRTI-
ou um executivo financeiro e esteja interessado CA RESULTOU MENOR QUE OS 18,12% a.a.!
no lanamento de um novo produto por sua A primeira idia que se trata de uma
empresa. Para saber se tal projeto de investi- exceo. Porm, se a anlise for repetida para os
mento exeqvel, voc precisa saber se sua demais projetos j implantados, a concluso
rentabilidade aceitvel. Para tanto podem-se ser a mesma. Parece que alguma coisa est sain-
usar como critrios de anlise a Taxa Interna de do errada!
Retorno, o Valor Presente Lquido, o Payback Essa constatao no nada original. J em
simples, deflacionado ou financeiro etc. 1968, David Hertz, em um famoso artigo da Har-
Suponhamos que voc decida utilizar o pri- vard Business Review, havia mencionado o co-
meiro desses indicadores, a TIR. mentrio do Presidente de uma empresa multi-
nacional, com sede nos EUA:
Um exemplo Hustratlvo No posso entender por que nossa poltica de
O Fluxo de Caixa desse Projeto, preparado investimentos no tem funcionado da maneira
pelo Departamento de Marketing (estimativa esperada. H alguns anos atrs, o comit executi-
das vendas), pelo de Engenharia (custos de pro- vo de nossa empresa havia decidido que cada
duo) e pelo Financeiro (custos indiretos, im- projeto de investimento, para ser aceito, deveria

Revista de Administrao de Empresas So Paulo, 29(1) 85-91 Jan.JMar. 1989 85

Anlise de sensibilidade
o PESQUISA BIBliOGRFICA

apresentar uma TIR AIR de 20% a.a., no melhores publicados pela Harvard em 1964.
mnimo. A regra foi seguida risca. No entanto, Nem tudo, no entanto, era um mar de rosas.
com o passar do tempo, temos observado que os
projetos tm apresentado um resultado real de Dificuldades de Implementao
14% a.a. para a TIR AIR. E temos entre ns os Quando as empresas mais dinmicas resolve-
melhores analistas de investimentos". 59 ram implementar a nova tcnica de tomada de
O que estaria acontecendo na realidade? decises, depararam-se logo com um problema:
como determinar as distribuies de probabili-
A origem da discrepncia dades para as entradas e sadas do Fluxo de
O problema bsico reside em no se conside- Caixa? A dificuldade era semelhante a definir as
rar o fator RISCO OU INCERTEZA na anlise do probabilidades de a inflao no prximo ms ser
fluxo de caixa. Com efeito, os valores indicados de 5, lO, 15,20,25,30% etc. Mesmo que se diga
na tabela acima so meramente ESTIMATIVOS, que a chance de ser 30% de 40%, por exemplo,
ou esperados, podendo na prtica sofrer va- ainda resta a dvida: que quer dizer 40% de
riaes de lO, 20 ou at mesmo 50% ( em pases chance? E como este valor deve ser obtido?
imprevisveis como o nosso). Alm disso, os Nem mesmo os estatsticos sabem responder
PRAZOS tambm podem sofrer atrasos: o com certeza que quer dizer esse "40% de
lanamento do produto no mercado, previsto chance", chegando mesmo d haver vrias
para seis meses, pode se dar aps sete, oito ou "escolas de pensamento", cada uma dando uma
at mais meses a contar do incio da execuo do interpretao diferente a esse nmero. Ora, para
projeto. Os investimentos tambm podem so- um executivo, responsvel por investimentos
frer alteraes nas datas de efetivao. de milhes de dlares, explicaes desencontra-
A reside a origem do problema. das no so teis para a sua profisso. Talvez
nas escolas de administrao essa dificuldade
Anlise de Risco: a Idia originai de Hertz no seja considerada muito grave, mas, no
Foi pensando em resolv-lo, ou pelo menos mundo real, um modelo que se baseie em dados
em minimizar seus efeitos, que Hertz lanou obscuros e obtidos sem muito critrio, no pode
em 1964 uma idia original, chamada por ele de ser de grande valia.
Anlise de Risco 62. Consistia em criar centenas De fato, foi exatamente essa a reao dos fi-
de fluxos de caixa semelhantes ao originalmente nancistas ao modelo apresentado por Hertz,
proposto (com os most likely ualues), sendo que como est fartamente documentado na literatu-
cada um deles teria as suas entradas e sadas va- ra especializada. 45, 52, 53, 56
riadas aleatoriamente de acordo com as distri- Como conseqncia, o modelo foi aos poucos
buies de probabilidades previamente forneci- perdendo aceitao.
das pelos analistas que construram o fluxo de Nem tudo, no entanto, estava perdido.
caixa. Para cada fluxo assim simulado, seria de-
terminada a TIR (ou outros parmetros finan- A Anlise de Sensibilidade
ceiros convenientes) pelas vias convencionais. Com o passar dos anos, os pesquisadores fo-
O resultad final no mais seria a determinao ram verificando que as famosas "curvas de pro-
de UMA UNICA TIR (como feito no exemplo babilidade" no eram assim to indispensveis,
acima), mas sim o aparecimento de centenas de e o risco poderia ser analisado a contento, bas-
TIRs, as quais, devidamente transformadas em tando que se fornecesse a faixa de variao asso-
um histograma, indicariam ao executivo finan- ciada a cada elemento do fluxo, bem como de
ceiro quais as TIRs possveis de serem verifica- seus prazos. Assim, ao invs de se definir a dis-
das na prtica, bem como as CHANCES de suas tribuio de probabilidades de um investimento
ocorrncias. inicial de, digamos, 10.000 OTNs, bastaria que o
Dessa forma, o administrador poderia tomar analista informasse qual a margem de valores
uma deciso bem mais acertada, pois teria em possveis de serem verificados na prtica. Por
mos no somente a TIR "esperada", mas tam- exemplo, poder-se-ia simplesmente fornecer ao
bm os RISCOS envolvidos do empreendimen- modelo os dados 10.000 OTNs 20%. Desse
to. A simulao explicava tambm porque a TIR modo, a incerteza seria expressa por 20% de
verificada na prtica geralmente no coincidia margem de erro no valor do investimento de
com a TIR nica obtida na anlise convencio- 10.000 OTNs, isto , poderamos ter um investi-
nalmente feita at ento. mento cujo valor real estaria entre 8.000 e 12.000
A idia foi muito bem aceita na poca, tendo OTNs. Sem dvida um dado muito mais fcil
o artigo de Hertz sido includo entre os de ser conseguido nas empresas, alm de ser ela-

86
RAE

ro o seu significado. Diga-se, en passant, que essa tretanto, no melhora em muito os resultados.
maneira de apresentar um resultado numrico Vejamos agora como se leva o risco em con-
, de h muito, utilizada pelos engenheiros e siderao.
fsicos, dentro do que se chama "Teoria dos Er-
ros de Medida"". A Anlise de Sensibilidade do projeto
Com essa nova maneira de definir a incerte- Admitamos que aos investimentos seja asso-
za, alis ditada pelo bom senso, o modelo de si- ciada uma incerteza de 15%. Para as receitas
mulao pode ser executado sem. dificuldades, e lquidas, obtidas com o lanamento do novo
at mais rapidamente. Assim, a mesma idia de produto, iremos supor um erro mximo de
Hertz, mas agora sem as problemticas probabili- 40% nas estimativas iniciais. Quanto aos prazos,
dades, acabou por ganhar uma aceitao mais estimaremos um atraso mximo de oito meses
ampla entre os executivos americanos, tornan- para o lanamento, e de dois meses para a efeti-
do-se hoje em dia um lugar-comum em fi- vao dos investimentos. Com relao s taxas
nanas. Pelo menos nos EUA. A essa tcnica, de juros reais a vigorar nos prximos dois anos,
adaptada para a realidade empresarial, deu-se o admitiremos que oscilaro entre 0,5 e 1,5% ao
nome de ANALISE DE SENSIBILIDADE. ms (6,17 a 19,56% a.a), O quadro a seguir reflete
37,45,49,53,55 Atualmente, essa metodologia apli- esses dados de entrada para SENSIBIL.
cada no apenas em finanas, mas em muitas
outras reas profissionais, tais como Sociologia, prograna de anlise de
Recursos Humanos, Auditoria, Contabilidade, sensibilidade de Investimentos
Engenharia, Economia, Medicina etc., como se
pode verificar na Bibliografia adiante. Fluxo de caixa a Simular <,

As obras bsicas de referncia, a "Bblia do fim valor inc. atraso


assunto", como se costuma dizer, continuam no per (OTN) (%) (meses)
entanto sendo as de Hertz: seus artigos de 1964 e O -6,500 15 O
1968 e seus dois livros de 1983 e 1984. 1 -6,soo 15 2.00
2 -6,500 15 2.00
UM EXEMPLO PRTICO DE APLICAO
3 -6,500 15 2.00
No sentido de mostrar ao leitor um exemplo 4 -6,500 15 2.00
de aplicao prtica de Anlise de Sensibilidade, 5 -6,500 15 2.00
iremos em seguida processar o exemplo dado no 6 -6,500 15 2.00
incio deste texto. Os resultados abaixo indicados
7 3,000 40 6.00
foram obtidos com o software SENSIBIL, um
modelo de Anlise de Sensibilidade por Simu- 8 3,000 40 6.00
lao desenvolvido por este autor para uso em 9 3,000 40 6.00
microcomputadores IBM. A simulao demora 10 3,000 40 6.00
cerca de 10 segundos, se utilizado o co- 11 3,000 40 6.00
processador 8087 da Intel, e so calculados 500 12 3,000 40 6.00
fluxos de caixa diferentes. 13 3,000 40 6.00
14 3,000 40 6.00
Anlise convencionai 15 3,000 40 6.00
Ao se analisar o Fluxo inicial, a primeira im- 16 3,000 40 6.00
presso de tratar-se de um bom projeto, pois 17 3,000 40 6.00
para um total de 45.000 OTNs de desembolsos, 3,000
18 40 6.00
h um retomo de 54.000 OTNs, ou um retomo 2) 3,000 40 6.00
lquido de 8.500 OTNs, ao cabo de dois anos. Isto
ainda confirmado por uma TIR de 18,12% a.a 21 3,000 40 6.00
real (j que o Fluxo est indexado). Assim, o pro- 22 3,000 40 6.00
jeto merece aprovao. 23 3,000 40 6.00
A anlise acima a convencionalmente reali- 24 3000 40 6.00
zada. O fator risco, naturalmente, no foi consi-
derado. Pelo menos quantitativamente. Algu-
mas vezes, para "melhorar" um pouco a
anlise, costuma-se incluir mais dois valores. 1. Incerteza das taxas de juros
Passamos a ter ento trs parmetros: a TIR pes- Para o clculo do Payback e do VPL, sero uti-
simista, a mais provvel, e a otmsta. Isto, en- lizadas taxas de juros simuladas dentro de uma

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o PESQtrrSA BIBLIOGRFICA

VALOR PRESENTE LIQUIDO

Nmero de Casos Observados

--
VPL (cada. representa 2% de casos) %
at - 7041.7 02
at - 5469.3 1.0
at - 3896.9 4.6
at - Z324.4 9.0
at -752.0 13.8
at 820.4 18.6

-
at 2392.8 1M
at 39652 17.6
at 5537.6 10.4
at 7110.0 4.2
at 8682.4 1.8

Valor mdio do VPL = 1.028,46 OTN


Total absoluto de casos observados: 500 (nmero
certa FAIXA de valores estimativos, represen- de simulaes)
tando os custos de capital, vigentes durante o TAXA INTERNA DE RETORNO
transcorrer do fluxo.
Fornea agora a MENOR e a MAIOR taxa de Nmero de Casos Observados
juros que voc acha que sero verificadas futu-
ramente, em % e separadas por vrgula. Limite: TIR (cada. representa 2% de casos) %

-
1000%.


at 0.0 0.4
? 0.5,1.5 at 02 2.4
at o.s 5.0
2. Parmetros financeiros no simulados at 0.7 11B
Payback financeiro (meses) 24,00 at 1.0 13.8
Valor Presente Lquido (OlN) 2.173,13

-
Taxa Interna de Retorno (% a/m) 1,40 ai 12 17B
at 1.4 21B
Taxa de juros utilizada em VPL e PBF: 1% a/m at 1.7 12.6
at 1.9 9.4
Resultado das Simulaes at 2.2 a6
at 2.4 1.4
PAYBACK FINANCEIRO
Valor mdio da TIR = 1.16% ao ms
Nmero de Casos Observados Total absoluto de casos observados: 500 (nmero de
PBF (cada. representa 2% de casos) % simulaes)

-
at Z3.0 0.6
at Z3.7 Anlise de Resultados


0.0
at 24.4 5B Antes de iniciar a simulao, SENSIBIL mos-
at 251 11.6 tra os trs parmetros financeiros mais comuns,
at 25.8 0.0 obtidos diretamente do fluxo inicial: o Payback
Financeiro, o VPL e a TIR. Nos trs quadros se-
at aiS 16.4
guintes vemos como se comportam esses trs
at 'lI2 24.6 parmetros quando os riscos so considerados. O
at 'lI.9 0.0 quadro abaixo fornece a sntese dos resultados:
at 28.6 19.8


at 29.3 15.2
at 3>.0 6.0 Parmetros Usual MI!do Variao
Valor mdio do PBF = 27,09 meses Payback (meses) 24 'li 23a30
Total absoluto de casos observados: 500 VPL (OTN) 2.173 1.028
(nmero de simulaes) (7.041) a + 8.682
TIR (% ala) 1816 14,84 o a 32,92

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RAE

Como notamos claramente, a incluso do ris- palavras, um projeto arriscado. No caso de


co na anlise traz como resultado um aumento haver um outro projeto-candidato, com TIR
do Payback de 24 para 27 meses, alm de uma mdia tambm em torno de 15%, porm com
disperso que vai de 23 a 30 meses. Isto , o pro- menor disperso em torno dessa mdia, este de-
jeto pode produzir um Payback entre 23 e 30 me- ver ser preferido, pois apresentar um risco
ses, embora os valores mais provveis de ocor- menor.
rer se situem em torno de 27 meses. O VPL tam- O exemplo prtico acima mostra-nos de onde
bm sofre alterao tendo seu valor mdio cado provm o fato mencionado por aquele Presi-
para a metade do valor usualmente calculado. A dente citado por Hertz, onde a TIR verificada a
disperso vai de menos 7.041 OTNs (o que signi- posteriori sempre resultava inferior TIR calcu-
fica prejuzo) at mais 8.682. Quanto TIR, de lada a priori pelos analistas financeiros.
folgados 18,16% a.a, sofre reduo para 14,84%
a.a., mostrando que seu valor mdio est abaixo
NOTA:
da taxa de corte da empresa. Isto, entretanto, no *I3EERS, Yardley. lntroduction to the Theory of Er-
significa que o projeto deva ser necessariamente ror. s.Lp., Addison-Wesley, 1962. um livro que trata
recusado, mas sim que h uma boa chance de desse assunto, bem como: LEME, Ruy Aguiar da Sil-
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