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So Paulo, 16 de janeiro de 2009

Anlise Setorial
Construo Civil Incio de Cobertura

Cenrio em Construo
Iniciamos cobertura das principais empresas voltadas ao segmento de
RODOBENS RDNI3
baixa renda do setor de construo civil com recomendao de
Recomendao COMPRA
COMPRA para a Rodobens e MANUTENO para a Rossi Residencial e Preo Alvo R$ 11,50
PDG Realty.
ROSSI RSID3
Em nossa viso, o principal problema do setor de construo civil no Recomendao MANUTENO
Preo Alvo R$ 5,00
atual cenrio a falta de catalisadores para materializar valor nas
aes. No vemos notcias positivas relevantes no curto prazo, contudo PDG REALTY PDGR3
Recomendao MANUTENO
h risco de notcias negativas (aumento da taxa de desemprego, Preo Alvo R$ 13,60
inadimplncia, distrato de imveis adquiridos, que podem resultar em
Fonte: Votorantim Corretora
menor volume de lanamentos, de vendas e aumento nos estoques).

Contudo, destacamos que, caso no haja deteriorao do cenrio, o


setor de construo civil traz grandes oportunidades, sobretudo no Performance das Aes

longo prazo. Alm disso, o cenrio para o comprador do imvel 40

permanece inalterado quanto s condies de financiamento. 20

Nossa viso que o cenrio para demanda do setor est indefinido. As 0

principais prejudicadas so aquelas construtoras ou incorporadoras -20

expostas ao segmento de mdia e mdia-alta renda. -40

No segmento econmico, voltado aos consumidores de baixa renda, o -60 RDNI3


RSID3
impacto menor, j que h necessidade de consumo, em muitos casos -80
PDGR3
IBOV
visando a aquisio para no mais pagar aluguel. Por outro lado, este
-100
segmento mais atrelado ao cenrio econmico, sobretudo quanto s 14/01/08 14/04/08 14/07/08 14/10/08 14/01/09

condies de emprego, renda e crdito. Fonte: Economatica

A escassez de crdito prejudica as construtoras, intensivas em capital.


Contudo, nossa viso que as maiores empresas podem se beneficiar
deste cenrio com ampliao do market-share, mesmo que a pergunta
seja o tamanho do mercado. Analista Responsvel
Marcos Paulo Fernandes Pereira
Acreditamos que o setor imobilirio dever sofrer reduo no ritmo de Tel: (55 11) 3043-5562
marcos.pereira@votorantimcorretora.com.br
lanamentos e tambm de demanda no curto prazo. O cenrio de longo
prazo permanece favorvel visto que acreditamos que as intenes de
consumo sero adiadas em funo da instabilidade econmica, mas
no sero dissipadas.

Preo Preo Retorno Cresc. EV/ Cresc. Dv. Lq/ Dividend FCF
Recomen- P/L
Empresa Alvo Atual Potencial Lucro EBITDA EBITDA EBITDA Yield Yield
dao (est 09)
(R$) (R$) Total (08-11) (est 09) (08-11) (est 09) (est 09) (est 09)
Rodobens Compra 11,50 8,26 44,4% 4,8 -9,3% 3,4 9,7% 0,2 5,2% -7,0%
Manuten-
Rossi 5,00 4,10 26,1% 6,0 0,3% 5,5 2,4% 2,5 4,2% -1,9%
o
PDG Manuten-
13,60 11,06 27,6% 5,4 14,8% 3,6 22,2% 0,7 4,6% -19,0%
Realty o

Consulte Disclaimer no final do relatrio


Anlise Setorial Construo Civil

ndice

Sumrio Executivo ........................................................... 3

Anlise Comparativa ........................................................ 4

Setorial: Construo Civil ................................................ 5

Comparveis .................................................................. 17

Rodobens: Sonho da Casa Prpria.................................. 22

Rossi Residencial: Reconstruindo as Expectativas ......... 38

PDG Realty: Prmio por Controle .................................. 54

Premissas Macroeconmicas.......................................... 70

Critrio de Recomendao e Disclaimer ......................... 72

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Anlise Setorial Construo Civil

Sumrio Executivo
Rodobens | COMPRA | Preo Alvo: R$ 11,50
A Rodobens possui eficiente modelo de negcios voltado construo de casas
direcionadas ao segmento econmico. A construo feita em grande escala atravs
de fases de construo. A construo de empreendimentos horizontais permite maior
flexibilidade e controle dos custos, podendo incorrer em gastos adicionais somente
aps a efetivao da venda da unidade, reduzindo assim o risco da operao.

Consideramos o modelo construtivo da Rodobens eficiente para atender a demanda de


baixa renda, sobretudo em cidades menores. No vemos atratividade para a
companhia atuar na construo de unidades verticais.

Mesmo destacando que a companhia no tem interesse em alienar seus ativos, vemos
sinergia entre as atividades da Rodobens com outros construtores voltados ao
segmento econmico.

Rossi Residencial | MANUTENO | Preo Alvo: R$ 5,00


Apesar da forte retrao no preo das aes da Rossi, vemos menor potencial de
valorizao em funo do pior cenrio de crescimento esperado para 2009. O principal
driver da companhia na formao da demanda.

A Rossi busca ampliar o financiamento da construo no segmento econmico atravs


do Crdito Associativo, reduzindo desta forma o desencaixe financeiro, porm a
participao desta modalidade ainda inexpressiva nas vendas da companhia.
Acreditamos que tal caminho pode gerar valor no longo prazo aos acionistas.

Em funo do potencial de valorizao de 26,1% recomendamos a MANUTENO das


aes da companhia.

PDG Realty | MANUTENO | Preo Alvo: R$ 13,60


A PDG importante player, principalmente no segmento econmico, onde atua
atravs da Goldfarb. A companhia executou de forma eficiente forte crescimento no
nmero de lanamentos nos ltimos anos, passando de cerca de R$ 306 milhes
lanados em 2006 para mais de R$ 1,8 bilho nos primeiro nove meses de 2008, sem
comprometer a rentabilidade, as margens operacionais e o controle da gesto de
caixa.

Contudo, as aes da companhia operam com prmio frente s demais empresas do


setor, resultando em menor potencial de valorizao esperado para a companhia.
Alm disso, h elevada concentrao de pagamento de terrenos em 2009, o que pode
comprometer o caixa da companhia.

Em funo disso, recomendamos a MANUTENO das aes da PDG. Lembramos que


importante componente do valor da PDG o cenrio de crescimento para 2009, o qual
consideramos estvel comparativamente a 2008.

Tabela 01: Anlise Dupont (2009)


Alavancagem Giro Rentabilidade
Empresa ROE
(Ativos/P. Lq.) (Rec. Lq./Ativos) (Mg. Lquida)
Rodobens 1,75 0,48 14,6% 12,2%
Rossi 2,23 0,59 7,0% 9,3%
PDG 2,52 0,50 12,8% 15,9%
Fonte: Votorantim Corretora

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Anlise Setorial Construo Civil

Anlise Comparativa
Com maior universo de cobertura de aes no setor de construo civil consideramos
relevante explicar nosso posicionamento setorial.

Acreditamos que as incorporadoras e construtoras voltadas ao segmento de baixa


renda so as com menor exposio atual crise em termos de demanda. Contudo,
caso haja deteriorao no cenrio econmico o segmento mais prejudicado, com
recuperao mais lenta.

Alm disso, as construtoras com menor porte e consequentemente capacidade


financeira podem ter dificuldade para se financiarem. Em contrapartida, as maiores
construtoras podem se beneficiar deste cenrio, com aumento na participao de
mercado

Dentre as empresas que temos cobertura, nossa principal recomendao para as


aes da MRV, exposta ao segmento de baixa renda, com forte controle e gesto do
caixa, posio financeira slida e principal operadora de crdito associativo do pas.

Consideramos ainda, que o atual cenrio de restrio de crdito favorece nossa


recomendao nas aes da Cyrela j que a companhia possui menor exposio de
caixa por financiar grande parte dos investimentos necessrios na construo de
novos empreendimentos com o recebimento das vendas.

Direcionalmente, MRV e Cyrela so nossas principais recomendaes no setor de


construo civil em convergncia com o cenrio atual, j que pelo mtodo de avaliao
atravs do fluxo de caixa descontado haja interessante potencial de valorizao
tambm nas aes da Gafisa e Rodobens.

Lembramos que as condies atuais do setor de construo civil no favorvel em


funo da volatilidade elevada (ainda que menor nas ltimas semanas frente aos
meses anteriores) e indefinio no cenrio de crescimento.
Figura 01: Novas Unidades Vendidas e Preo Mdio por rea til
40

20

-20

-40

RDNI3
-60 RSID3
PDGR3
IBOV
GFSA3
C YRE3
-80
MRVE3

-100
14/01/08 14/03/08 14/05/08 14/07/08 14/09/08 14/11/08 14/01/09
Fonte:Economatica e elaborao Votorantim Corretora

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Anlise Setorial Construo Civil

O Setor Imobilirio
Mercado Brasileiro
A indstria de construo civil relevante em qualquer economia, principalmente pelo
fato de ser intensiva na utilizao de mo-de-obra, portanto geradora de empregos.

Nos ltimos anos o setor registrou forte aquecimento em funo das medidas
adotadas pelo governo federal que buscaram incentivar o acesso ao crdito imobilirio
para os compradores. Alm disso, a oferta foi favorecida em funo da concesso de
benefcios fiscais e tributrios aos construtores. Acreditamos que o crdito habitacional
atinja a 10% do PIB em at 10 anos, e expomos os motivos nas sees adiante.

Segundo dados da ONU, a indstria de construo civil empregava em 2005 cerca de


6,4% das pessoas ocupadas no Brasil. Ainda assim, comparativamente com outros
pases o ndice baixo, e.g. nos EUA a massa empregada na indstria de construo
civil em relao ao total de 7,9%, no Japo 8,9%, no Mxico 7,8% e na Espanha
responde por 12,4%.

Alm disso, o setor representa parcela expressiva na gerao nacional de riquezas.


Segundo o IBGE, no primeiro trimestre de 2008, o setor de construo civil respondeu
por 4,5% do PIB brasileiro.

Dinmica do Mercado Imobilirio


O principal driver do mercado imobilirio o acesso ao crdito, que por sua vez
diretamente relacionado s polticas macroeconmicas do governo.

Contudo, em funo da concentrao populacional e tambm de riqueza, o mercado


imobilirio brasileiro regionalizado, concentrado principalmente no Sudeste do pas.
Desta forma, as regies com maior gerao de riqueza possuem maior potencial para
absoro da demanda reprimida.

Assim, a maior parte dos empreendimentos realizados esto localizados


principalmente nos locais com maior concentrao da produo nacional, como as
regies sudeste e sul.

Tabela 02: Populao (2007) e PIB (2006) por Regio

Populao PIB Estimado


Regio % do Brasil % do Brasil
(mil) (R$ bilhes)
Sudeste 77.873,1 42,3% 1.345,5 56,8%
Sul 26.733,6 14,5% 386,7 16,3%
Nordeste 51.534,4 28,0% 311,2 13,1%
Centro-Oeste 13.222,9 7,2% 206,4 8,7%
Norte 14.623,3 7,9% 120,0 5,1%
Brasil 183.987,3 100% 2.369,8 100,0%
Fonte: IBGE e elaborao Votorantim Corretora

O setor extremamente sensvel ao desempenho da economia e tambm s polticas


de incentivo ao crdito do Governo Federal.

Fatores como o ritmo de crescimento do PIB e da renda per capita, acesso a


financiamento imobilirio (taxas e prazos) e confiana do consumidor exercem fora
direta na inteno de consumo, j que comparativamente a outros bens, os imveis
possuem valor unitrio elevado.

Nos ltimos anos, o mercado imobilirio brasileiro registrou uma retomada no nmero
de unidades vendidas e, principalmente, uma evoluo significativa no preo mdio
por rea til destas unidades. Nossa viso que o aumento no preo dos imveis
reflexo direto do maior acesso ao crdito em funo da reduo na taxa de juros.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -5-


Anlise Setorial Construo Civil

Figura 02: Novas Unidades Vendidas e Preo Mdio por rea til
50 Lanamentos 3.500
45 Preo Mdio
3.000
40 Preo Mdio Deflacionado (IPC A)

35 2.500
(mil unidades)

30

(R$/m2)
2.000
25
1.500
20
15 1.000
10
500
5

0 0
1 998 1 999 2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 2 005 2 006
Fonte: Embraesp e elaborao Votorantim Corretora

Desta forma, a dinmica do mercado imobilirio segue de perto o desempenho


macroeconmico.

Nossa viso que o principal fator determinante da demanda : 1. acesso a


financiamento. Desta forma, a taxa de juros da economia exerce forte influncia nas
decises de consumo e, conseqentemente, nos investimentos no setor.

Secundariamente vemos como fator de crescimento da demanda: 2. crescimento da


renda, pois amplia a capacidade de pagamento da populao e 3. crescimento da
populao e seu perfil exercem relevante reflexo na demanda atual e futura.

1. Financiamento Imobilirio
O principal driver do setor imobilirio o acesso ao crdito, sobretudo para o
segmento de baixa renda. Nossa viso que o crdito formador da demanda j que
o imvel um bem com valor unitrio elevado e sua aquisio est diretamente
relacionada ao seu financiamento.

No concordamos com o conceito de dficit habitacional ao passo que dficit a


demanda existente e ausncia da oferta. Portanto, no vemos dficit habitacional e
sim demanda reprimida. Acreditamos que isso ocorre em funo do baixo acesso ao
crdito dos consumidores de baixa renda.

Nossa viso que o esperado crescimento na demanda futura ser impulsionado pela
queda nos juros, estabilidade econmica e ampliao do prazo para pagamento. O
crdito imobilirio ainda baixo no Brasil, responde por cerca de 2% do PIB brasileiro
e vemos potencial para atingir at 10% no mdio prazo.

O crescimento da demanda por crdito conseqncia de trs fatores principais: 1)


juros; 2) prazo de pagamento; 3) arcabouo regulatrio e; 4) origem dos recursos
(funding).

1) Juros

A taxa bsica de juros da economia afeta diretamente o financiamento imobilirio por


aumentar o custo para os tomadores de recursos (tanto consumidores quanto
construtores). A taxa real de juros tm grande correlao com a demanda por crdito
e, conseqentemente, por imveis.

Tal fato claramente percebido em pases desenvolvidos, com menor taxa real de
juros e maior participao dos financiamentos no PIB. No Brasil, o montante de
recursos cedidos para financiamento imobilirio corresponde por cerca de 2% do PIB
nacional.

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Anlise Setorial Construo Civil

A participao do financiamento imobilirio no Brasil frente gerao de riqueza ainda


baixa comparativamente a pases como Mxico e Chile e frente a pases
desenvolvidos, como EUA, pouco relevante.

Este fato demonstra significativo potencial de alavancagem para o Brasil com a


estabilizao da economia.

Figura 03: Crdito Imobilirio no Brasil e no Mundo


45 70 65%
Habitacional
40
Outros Setores 60
35 49%
50
30

(% PIB)
40
(% PIB)

25
20 30

15 20 14%
10 9% 11%
10 4%
2%
5
0
0

A
ia
o

le
ia

pa
il

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 ic

EU
s

gr

hi
u

ro
ra

x
rq

C
un
B

Eu
Tu

H
Fonte: Banco Central e elaborao Votorantim Corretora Fonte: EMF e Bancos Centrais
Dados referentes a 2006

Nos ltimos anos o pas registrou forte reduo na taxa bsica e real da economia. A
expectativa de que o Banco Central, aps um breve perodo de aperto, retome o
processo de afrouxamento monetrio j no incio de 2009.

Apesar da provvel existncia de novos ciclos de aperto, a expectativa por taxas


mais baixas no longo prazo, viso tambm suportada pela obteno de grau de
investimento por algumas agncias de risco ao Brasil. A projeo de nosso
departamento de economia que a Selic, ao final de cada ano, seja de 12,75% e
12,00% em 2009 e 2010 e estabilize ao nvel de 9,00% no longo prazo.

A taxa de juros real fundamental como incentivo para obteno de crdito. Nos
ltimos anos a taxa de juros real cedeu e a participao do crdito no PIB brasileiro,
suportando a correlao existente, evoluiu de forma considervel.

Figura 04: Evoluo da Taxa Selic e Selic Deflacionada


2,2 3
30 C rdito Habitacional
Taxa Nominal 2,1 (eixo esquerdo)
Crdito Habitacional (% PIB)

Taxa Real 5
25 2,0 Taxa Selic Real
Taxa Selic Real (%)

(eixo direito)
(Escala Invertida)

1,9
20 7
1,8
(%)

15 1,7
9
1,6
10
1,5
11
1,4
5
1,3 13
0 1,2
2000 2002 2004 2006 2008 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Fonte: Bacen e elaborao Votorantim Corretora Fonte: Bacen e elaborao Votorantim Corretora

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Anlise Setorial Construo Civil

2) Prazo de Pagamento

Alm da reduo nos juros outros fatores relevantes incentivaram o crdito nos
ltimos anos como o aumento da maturidade dos financiamentos, antes com prazo
mximo para pagamento em at 15 anos e atualmente de 30 anos.

O prazo de pagamento relevante porque contribui para a reduo das prestaes e


aumenta o acesso ao crdito a camadas da populao com menor renda.

3) Arcabouo Regulatrio

O Governo Federal possui grande interesse em fomentar a demanda por imveis no


pas porque desta forma alavanca a atividade das construtoras, que por sua vez
estimula o nvel de emprego do pas, direta e indiretamente, em funo de ser um
setor intensivo em mo-de-obra.

As principais medidas recentes adotadas pelo Governo com o objetivo de incentivar a


concesso de crdito imobilirio so:

Reduo dos juros pagos pelo BACEN aos bancos sobre depsitos no
utilizados para financiamento imobilirio pelo Sistema Financeiro da Habitao
(SFH);

Ampliao da disponibilidade mnima dos depsitos em conta poupana para


65%. Do total disponvel para financiamento imobilirio 80% deve ser
disponibilizado para financiar a casa prpria pelo SFH;

Simplificao e intensificao da aplicao das leis de reintegrao de posse de


propriedade residencial no caso de inadimplncia;

Disponibilizao de garantias sobre a propriedade (maior segurana para os


incorporadores);

Mudana na lei de incorporao, criando sistema tributrio especial,


segregando os ativos do empreendimento e empreendedor (maior segurana
para o comprador);

Reduo do IPI sobre insumos e materiais de construo;

Incentivo criao de novos instrumentos para securitizao de recebveis


imobilirios atravs da iseno de imposto de renda sobre ganhos;

Outro ponto que ilustra o comprometimento do governo com a ampliao do acesso ao


crdito foi a medida tomada pelo Conselho Curador do FGTS (rgo responsvel pela
determinao das polticas ligadas ao crdito aos cotistas do FGTS) que facilitou o
acesso ao crdito imobilirio com recursos do fundo para trabalhadores cotistas com
renda superiores a R$ 4,9 mil. Contudo, o impacto foi pouco relevante pois a linha de
crdito adicional concedida foi de R$ 1 bilho e se esgotou em menos de dois meses.

4) Origem dos Recursos

Acreditamos que o crescimento da demanda por financiamentos no curto e mdio


prazos so sustentados tanto por recursos do SBPE quanto pela carteira livre dos
bancos, contudo para eventual aumento na participao do PIB seria necessrio algum
ajuste na forma de financiamento.

Segundo o Bacen, os financiadores cumprem cerca de 75% da exigibilidade de


destinao dos recursos da poupana ao financiamento imobilirio no mbito do SFH,
restando cerca de R$ 23,9 bilhes a serem aplicados, que somados aos recursos que
ingressam na poupana so suficientes para financiar a habitao no curto prazo.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -8-


Anlise Setorial Construo Civil

Figura 05: Captao Lquida SBPE Figura 06: Utiliz. das Exigibilidades
10.000 78,0%
C aptao Lquida (R$ mm)
8.000 MM12M

6.000
72,0%
4.000

2.000
66,0%
0

-2.000

-4.000 60,0%
95 96 97 99 00 02 03 04 06 07 2006 2007 2007 2008 2008
Fonte: Banco Central e elaborao Votorantim Corretora Fonte: Banco Central e elaborao Votorantim Corretora

Os recursos da poupana destinados habitao competem entre compradores e


construtores. Dos financiamentos atualmente concedidos, a proporo praticamente
de 50% para cada. Nossa viso que no longo prazo h outras formas mais eficientes
de financiar o construtor, principalmente obtendo recursos diretos de investidores
institucionais atravs do mercado de capitais (equity ou debt), fundos imobilirios e
certificados de recebveis imobilirios.

Alm disso, vemos potencial para crescimento de emprstimos voluntrios dos bancos
privados no pas (carteira livre de emprstimos) com a queda na taxa de juros bsica
da economia.

Os recursos disponveis para financiar a compra dos imveis so, majoritariamente,


provenientes das captaes do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimos (SBPE)
e do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS).

Segundo do Banco Central (BACEN), em dezembro/08, os recursos destinados ao


SBPE somavam R$ 216,4 bilhes. Levando em considerao apenas os recursos
destinados ao financiamento habitacional no mbito do SFH, o montante concedido em
outubro/2008 era de R$ 72,9 bilhes, ante R$ 96,8 bilhes de exigibilidade.

Alm do impacto positivo na economia e diretamente na propenso ao financiamento


de bens durveis, a reduo na taxa de juros torna o rendimento da poupana mais
atrativo frente s demais opes de renda fixa e conseqentemente aumenta a
disponibilidade de recursos para repasse financiamentos no SFH.

Para os aplicadores, o rendimento mensal da poupana de TR somada taxa fixa de


0,5%. A TR calculada com base na rentabilidade mdia dos Certificados de Depsitos
Bancrios (CDB) e dos Recibos de Depsitos Bancrios (RDB) sobre a qual aplicado
um redutor determinado pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN).

A maior vantagem relativa do investimento em poupana a no incidncia da


cobrana de Imposto de Renda e tampouco de taxa de administrao. Assim, o
rendimento liquido e, no cenrio de juros reduzido pode se tornar opo atraente de
investimento e fomentar o setor de construo civil.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -9-


Anlise Setorial Construo Civil

Figura 07: Rentabilidade da Poupana, CDI e variao da TR

3,0%
C DI
Spread C DI x Poupana
2,5% Poupana
TR
2,0%

1,5%

1,0%

0,5%

0,0%
00 01 02 03 04 05 06 07 08
Fonte: Economatica e elaborao Votorantim Corretora

O principal risco relativo a este sistema se d pela diferena entre a captao e


aplicao dos recursos. Enquanto a primeira caracteriza-se pela elevada liquidez e
prazo curto, os emprstimos so predominantemente de longo prazo. Tal fato pode
causar distores e instabilidades.

Potencial de Crescimento do Financiamento da Habitao

A conjuno da reduo na taxa de juros, alongamento nos prazos de pagamento,


estabilidade regulatria e recursos disponveis ser a base de sustentao para
alavancar a demanda por crdito no Brasil nos prximos anos.

Nossa viso que o Brasil tem condies de, em at 10 anos, atingir ndices prximos
a 10% do PIB. Este ndice inferior aos 18% e 11% do PIB no Chile e Mxico,
respectivamente. Ressaltamos ainda que na dcada de 90 o financiamento imobilirio
no Brasil chegou a responder por mais que 10% do PIB.

Segundo dados divulgados pelas empresas do setor, o total do Valor Geral de Vendas
(VGV) potencial a ser lanado nos prximos anos em funo do banco de terrenos
disponvel soma cerca de R$ 160,0 bilhes. Se considerarmos que 20% ser pago com
recursos prprios e do restante ser financiado 80% do valor total do imvel, a
demanda por financiamentos ser ampliada em cerca de R$ 102,0 bilhes, ou cerca de
3,6% do PIB. Alm disso, h o financiamento do mercado secundrio (unidades
entregues). A evoluo nos ltimos anos foi favorvel e o setor registrou expressivo
incremento no nmero de unidades financiadas.

Em funo do histrico de instabilidade econmica combinada a elevadas taxas de


inflao e juros, os brasileiros, culturalmente, buscam financiar uma parcela reduzida
de seu consumo. Esta caracterstica acentua-se quando se trata de comprometimentos
de longo prazo.

Pases como Chile e Mxico, que passaram por condies econmicas semelhantes s
esperadas para o Brasil, registraram tal mudana de patamar no nvel de
financiamentos concedidos.

O Chile e Mxico possuem ndices superiores da parcela de emprstimos como


proporo do PIB. O aumento no crdito evidente principalmente no Chile, onde o
ndice registrou acentuada evoluo em menos de uma dcada.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -10-


Anlise Setorial Construo Civil

Figura 08: Renda e Crd. Imob. Figura 09: Crdito Habitacional/PIB*


50
Renda Per Capita (US$ mil)

-5,0
45 EUA Litunia
B ulgria

Taxa de Juros Real (%)


Sua
40 Irlanda Holanda Let nia

(Escala Invertida)
Dinamarca
35 Frana Sucia 0,0 M xico
Itlia Reino Unido
30 Alemanha
Espanha Ucrnia P o l nia
25 5,0 Ro mnia Chile
Hungria
Hungria frica do Sul
20 Litunia
Portugal

15 Chile Letnia Turquia


M xico 10,0
10 Turquia A. do Sul 2
Romnia R = 0,7139 B rasil
5 B rasil
0 15,0
0 25 50 75 100 125 5.000 10.000 15.000 20.000
Renda Per C apita (US$ mil)
(C rdito Habitacional / PIB)
Fonte: FMI, EMF, Bancos Centrais e elaborao Fonte: FMI, EMF, Bancos Centrais, Bloomberg e elaborao
Votorantim Corretora Votorantim Corretora
*Razo representada pelo tamanho das esferas.

O volume de operaes de crdito com recursos de caderneta registrou significativa


evoluo ao longo dos ltimos anos, corroborando a viso de que o potencial funo
de menores juros, maior prazo de pagamento, regulao bem definida e garantindo os
direitos dos compradores e incorporadores e disponibilidade de recursos.

Segundo dados da Associao Brasileira de Entidades de Crdito Imobilirio e


Poupana (ABECIP), a concesso de crdito com recursos do SBPE em 2007 totalizou
R$ 18,3 bilhes, quase o dobro comparativamente ao ano anterior.

As unidades financiadas tambm registraram evoluo significativa. Em 2007 foram


financiadas 195,9 mil unidades, 72,0% a mais comparativamente a 2006.

Figura 10: Unidades Financiadas e Crdito Imobilirio pelo SBPE


250,0 20,0
Unidades
Operaes de C rdito 18,0

200,0 16,0

14,0
mil unidades

150,0 12,0
R$ bilhes

10,0

100,0
' 8,0

6,0
50,0 4,0

2,0

- -
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Fonte: ABCIP e elaborao Votorantim Corretora

Nossa viso que o processo de aumento no crdito ao financiamento imobilirio


impulsionado por fatores estruturais e se sustentar no longo prazo.

2. Renda
Nossa viso que o principal fator de crescimento no longo prazo para o setor
relacionado evoluo da demanda por habitaes de menor valor unitrio destinado
parcela da populao com menor renda. A maior parcela da populao brasileira
possui renda inferior a 10 salrios mnimos

Grande parte da demanda reprimida por habitaes no Brasil est na classe com
menor renda. Segundo estudo da Fundao Joo Pinheiro, a demanda reprimida de
7,9 milhes de unidades e cerca de 82,5% deste montante para famlias com renda
mensal de at trs salrios mnimos.

A renda relevante para gerar condies de financiamento, suporte na evoluo do


preo do imvel e reduo nos ndices de inadimplncia.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -11-


Anlise Setorial Construo Civil

A renda reflete diretamente no poder de compra da populao. Entendemos que


apesar do ambiente de crescimento do nvel de renda, o poder de compra do brasileiro
ainda baixo comparativamente a outros pases:

Figura 11: PIB Per Capita (PPC) Figura 12: Salrio Mnimo
60 2000 300 Salrio Mnimo (US$) 450
2010* Salrio Mnimo (R$) 400
50 250
350
40
200 300
(US$ mil)

250

(US$)
30

(R$)
150
200
20
100 150
10 100
50
0 50
0 0
pa e

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C

19 4
96

19 7
20 9
20 0
02

20 3
05

20 6
08
C

9
9
0

0
19

19

20

20
Fonte: FMI e elaborao Votorantim Corretora Fonte: Banco Central e elaborao Votorantim Corretora
*Estimativa do FMI

Grande parte da populao brasileira est no limite inferior do nvel de renda.


Segundo dados do IBGE, 46,2% da populao em idade ativa (maior de 10 anos de
idade) recebem at 2 salrios mnimos (hoje em R$ 415) e 64,3% recebem at 10
salrios mnimos.

Figura 13: Distribuio da Populao e Renda


PIA (por faixa de salrio) Renda Total (por faixa de salrio)
At 3 Salrios At 3 Salrios
(54%) (41%)

Outros (33%) Acim a de 20 3 a 20 Salrios Acim a de 20 3 a 20 Salrios


Salrios (12%) (46%)
Salrios
(1%) (13%)
Fonte: IBGE (PNAD 2006) e elaborao Votorantim Corretora

3. Populao
A diviso demogrfica nos revela importantes dados para expectativas futuras de
consumo. O crescimento da populao brasileira registrou elevadas taxas nos ltimos
anos.

Segundo dados do IBGE atravs de censos realizados, a populao brasileira passou


de 147,6 milhes de habitantes em 1990 para 170,1 milhes de habitantes em 2000,
taxa de crescimento mdio anual de 1,4%.

Esse dado nos revela uma informao: o Brasil um pas com populao
majoritariamente jovem. Segundo dados do IBGE de 2000, cerca de 20,3% da
populao brasileira tem idade entre 28 e 40 anos, faixa etria que registra maior
demanda pelo primeiro imvel.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -12-


Anlise Setorial Construo Civil

Figura 14: Pirmide Etria do Brasil

2005 2025
80+ 80+
Mulheres Homens Mulheres Homens
70-74 70-74
60-64 60-64
50-54 50-54
Idade

Idade
40-44 40-44
30-34 30-34
20-24 20-24
10-14 10-14
0-4 0-4
6% 4% 2% 0% 2% 4% 6% 6% 4% 2% 0% 2% 4% 6%
Populao (%) Populao (%)

Fonte: IBGE e elaborao Votorantim Corretora

Alm disso, mais da metade da populao brasileira tm at 27 anos de idade,


sustentando a expectativa de continuidade da demanda por imveis no pas.

A baixa renda da populao, com elevada concentrao em at 10 salrios mnimos, e


a elevada concentrao de populao com idade entre 28 e 40 anos de idade,
corroboram o elevado potencial de demanda para o segmento de mdia-baixa e baixa
renda.

Sistema Financeiro da Habitao


O Sistema Financeiro da Habitao (SFH) foi constitudo em 1964 para coordenar o
fluxo de recursos e fomentar os investimentos na construo de imveis no pas,
principalmente com o objetivo de incentivar a atividade do setor de construo civil.

Com a criao do SFH passou a ser previsto a fonte de arrecadao de recursos,


emprstimo para a compra de imveis bem como seu retorno e at a reaplicao
desse dinheiro, aplicando atualizaes monetrias. Desta forma foi criada maior
estabilidade e garantia tanto para os tomadores quanto para os emprestadores, ou
poupadores j que os recursos so provenientes da poupana.

A principal fonte de recursos que subsidiam o SFH proveniente do Sistema Brasileiro


de Poupana e Emprstimos (SBPE) atravs da captao voluntria de recursos.

Os recursos destinados poupana tm duas modalidades: o Sistema Brasileiro de


Popana e Emprstimos (SBPE) e a poupana rural.

Para concesso de emprstimos destinados habitao, alm dos recursos do SBPE


tambm h captao atravs do Fundo de Garantia por Tempo de Servio (FGTS).

O FGTS foi criado com o objetivo de proteger o trabalhador demitido. Os


empregadores so obrigados a depositar 8% do valor do salrio de cada funcionrio
em conta vinculada ao contrato de trabalho, criando desta forma uma poupana
compulsria.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -13-


Anlise Setorial Construo Civil

A destinao dos recursos captados pelo SBPE (caderneta de poupana) e pelo FGTS
definida pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN). Atualmente o CMN define que dos
recursos aplicados no SBPE, no mnimo, 65% devem ser aplicados em operaes de
financiamentos imobilirios e deste montante ao menos 80% deve ser destinado ao
SFH e o restante em operaes a taxas de mercado.

Desta forma, o Governo Federal, atravs do SFH, criou uma forma permanente e
regulada de fomentar o financiamento da habitao no pas.

Questes Especficas do Setor: Contabilizao


O setor de construo civil possui peculiaridades contbeis na apurao das receitas e
custos. O Conselho Federal de Contabilidade (CFC) definiu o mtodo PoC percentage
of completion (percentual de custo incorrido na obra) como padro para
reconhecimento da receita.

Assim, a receita das unidades vendidas apropriada ao passo que os desembolsos da


construo so realizados ao longo da obra (considerando o custo do terreno). O
empreendimento imobilirio possui uma estimativa de custo total e o percentual
incorrido dos custos referente ao total estimado.

Desta forma, o reconhecimento nas demonstraes de resultado das receitas


resultado da fatorao da velocidade de vendas (% de unidades vendidas no perodo)
com o custo incorrido na construo.

Em um projeto modelo presumido, o reconhecimento da receita na demonstrao dos


resultados do exerccio ocorre conforme segue:

Tabela 03: Reconhecimento da Receita


6M 12M 18M 24M
Velocidade das Vendas 50% 80% 90% 100%
Custo Incorrido 20% 44% 83% 100%
Reconhecimento da Receita 10% 35% 75% 100%
*Fonte: Votorantim Corretora

Este mtodo de contabilizao gera resultados a apropriar que no esto registrados


no balano (off balance sheet) que o saldo da diferena entre a velocidade das
vendas e a receita apropriada. Este saldo demonstrado nas notas explicativas na
rubrica resultado de vendas a apropriar, conforme regra do CFC.

Alm disso, as unidades vendidas que ainda no foram construdas esto


demonstradas nas notas explicativas atravs do resultado bruto a apropriar (receita e
custo a apropriar) e demonstram os resultados futuros da companhia, bem como a
margem bruta dos prximos perodos. Desta forma, bom indicador de desempenho
da empresa.

Alm disso, as companhias adotam diferentes metodologias na contabilizao das


despesas comerciais e aquisio do terreno que podem ser excludas do valor do
VGV lanado ou proporcional tal qual a receita e custos do empreendimento; na
consolidao dos empreendimentos que pode ser integral (consolidando a
participao relativa de cada linha do balano) ou proporcional (podendo entrar como
equivalncia patrimonial); no reconhecimento do resultado financeiro (juros sobre
os recebveis e exigibilidades), que pode ser considerado tanto como despesa/receita
operacional quanto como financeira e; no incio da apurao das receitas, que
podem ser no lanamento ou anterior a este.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -14-


Anlise Setorial Construo Civil

O setor possui elevada necessidade de capital de giro em funo do descasamento


entre os recebveis e as obrigaes, pois incorre em todos os gastos da construo ao
passo que o pagamento ocorre gradualmente e em menor escala durante a obra e a
maior parcela paga aps a entrega das chaves. Desta forma, questes especficas de
cada empresa e seu modelo de negcios (tempo de execuo do projeto,
recebimentos, tipo de financiamento, repasse da carteira de crdito ou no ao
banco,...) so relevantes para financiar o capital de giro.

Os lanamentos realizados pelas empresas so relevante indicativo sobre o


desempenho e potencial futuro das vendas das empresas. A velocidade das vendas
importante termmetro da demanda. O resultado a apropriar importante
indicativo para os resultados e margem futura. O landbank ou banco de terrenos
demonstra o potencial futuro para novos empreendimentos, portanto a
sustentabilidade de lanamentos da companhia.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -15-


Anlise Setorial Construo Civil

Catalisadores do Setor de Construo Civil


As empresas do setor de construo civil, de forma generalizada, sofreram forte
presso nos preos de suas aes, principalmente devido necessidade de captao
recursos caracterstica desta atividade, o que aumenta a preocupao em funo da
atual crise de crdito.

Nossa viso que o movimento foi exagerado para muitas empresas e dever se
normalizar no longo prazo, sobretudo para aquelas com boa gesto financeira e
carteira sustentada de recebveis, contudo o cenrio de curto prazo no favorvel.

Recentemente o Governo Federal anunciou que estuda medidas para facilitar o acesso
a recursos por parte das construtoras, com linhas para financiar a construo de
imveis entre R$ 3,0 bilhes e R$ 4,0 bilhes atravs do BNDES ou Caixa Econmica
Federal, podendo ser via aquisio de participao acionria ou emprstimo de
recursos. A medida busca, principalmente, extinguir a preocupao com a
disponibilidade de crdito ao setor e criar segurana aos compradores de imveis.
Embora o mercado tenha reagido positivamente no curtssimo prazo, o efeito do
anncio no preo das aes no foi sustentado nas sesses seguintes.

Aguardamos melhor definio do cenrio para 2009, sobretudo no impacto da recente


crise financeira na economia real brasileira, com seus reflexos no nvel de atividade,
emprego e renda, itens fundamentais para o desempenho do setor de construo civil.
O consenso do mercado de reduo no ritmo de crescimento.

Acreditamos que o mercado ir alterar o foco de valor das empresas do setor de


construo civil de crescimento para solidez financeira. Portanto, as empresas com
posio financeira confortvel e menor necessidade de captao de recursos nos
prximos trimestres tero destaque frente a seus pares.

Ainda assim, nossa viso que, lembrando o fato de que as aes do setor possuem
naturalmente riscos mais elevados que outros setores da economia, o cenrio atual de
elevada volatilidade prejudicial e negativo. De forma geral e setorial, no vemos
catalisadores no curto prazo para alterar o cenrio pessimista.

Fatores Crticos Avaliao das Empresas do Setor


O modelo de fluxo de caixa das empresas de construo civil sensvel a diversos
fatores tais como: velocidade das vendas, dos custos, dos recebimentos, dos
pagamentos e tambm dos lanamentos e vendas realizadas.

O setor tem grande parte de sua percepo de valor voltado ao crescimento, desta
forma, expectativa futura de lanamento e vendas e seus desempenhos presentes so
relevantes para o desempenho das aes do setor.

Alm disso, as premissas de crescimento nos lanamentos e nas vendas funo


direta do desempenho da economia brasileira, principalmente atrelada queda na
taxa de juros e aumento da renda.

Em suma, o modelo baseado na definio de curvas de custos, despesas, vendas,


desembolsos e recebimentos estimados. Qualquer variao nestes fatores pode afetar
o fluxo de caixa e conseqentemente o valor da empresa. Portanto, a acelerao ou
desacelerao no tempo da obra afeta diretamente o fluxo de caixa e o valor da
companhia.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -16-


Anlise Setorial Construo Civil

Comparveis
O mercado imobilirio no Brasil ficou marcado pelo grande nmero de empresas que
abriram capital nos ltimos anos. Entre 2006 e 2007 foram captados R$ 12 bilhes
somente em ofertas pblicas. Atualmente, entre construtoras, corretoras e
incorporadoras so mais de 20 empresas listadas no Novo Mercado da Bovespa.

Tabela 04: Performance do Setor no 9M08 (R$ milhes)


Receita Margem Margem
Empresa Lucro Bruto EBITDA*
Lquida Bruta EBITDA*
Cyrela 1.958,6 812,2 41,5% 423,5 21,6%
Gafisa 1.149,9 387,6 33,7% 195,2 17,0%
PDG 862,8 341,4 39,6% 240,8 27,9%
Rossi 837,3 314,4 37,5% 125,5 15,0%
MRV 778,4 318,3 40,9% 199,4 25,6%
Even 602,7 207,3 34,4% 91,4 15,2%
Brascan 520,2 278,3 53,5% 200,1 38,5%
Tenda 504,6 200,2 39,7% 84,5 16,7%
Klabin Segall 431,8 166,0 38,4% 92,2 21,3%
Agra 404,3 132,0 32,6% 59,1 14,6%
Tecnisa 360,5 131,6 36,5% 76,4 21,2%
Inpar 324,8 102,1 31,4% 17,1 5,3%
Rodobens 296,4 108,8 36,7% 75,4 25,5%
Ez Tec 254,6 124,4 48,8% 68,4 26,9%
Company 249,9 84,4 33,8% 47,7 19,1%
Trisul 248,5 92,7 37,3% 45,0 18,1%
Helbor 242,5 83,3 34,4% 55,4 22,8%
CR2 160,4 47,5 29,6% 35,1 21,9%
Mdia 566,0 218,5 37,8% 118,5 20,8%
Fonte: Empresas e elaborao Votorantim Corretora *Ajustado quando disponvel

A PDG e a Rossi encontram-se entre as principais empresas do setor imobilirio,


enquanto a Rodobens relativamente menor em termos de faturamento.

Apesar disso, acreditamos que mesmo as principais companhias no possuem


participao relevante o suficiente para a obteno de poder de mercado, dado o
grande nmero de participantes no setor. Alm disso, a Rodobens atua em um nicho
especfico e no a vemos como uma concorrente da Rossi e da PDG.

A PDG, Rossi e Rodobens apresentam margens brutas relativamente prximas s do


segmento de atuao. Por outro lado, a Rossi fica abaixo dos principais pares no
quesito margem EBITDA, fator que justifica um desconto para as aes da companhia.

Figura 15: Preo/m2 x Mg. Bruta Figura 16: Preo/m2 x Mg. EBITDA
55%
50%
Ez Tec Brascan
50% 40%
Brascan
Margem EBITDA

45%
Margem Bruta

PDG
M RV Cyrela 30% M RV Rodobens Ez Tec
PDG K. Segall Cyrela
CR2
40% K. Segall
Rodobens 20% Tecnisa
Tenda Company Gafisa
Tecnisa Even Tenda Trisul
35% Trisul Rossi
10% Rossi Agra Even
Company Gafisa Agra
30% CR2 0%
25% Abyara
-10%
20% -20%
1,5 2,5 3,5 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0
R$ mil / m 2 til R$ mil / m2 til
Fonte: Empresas e elaborao Votorantim Corretora Fonte: Empresas e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -17-


Anlise Setorial Construo Civil

Disponibilidade de Recursos
Grande parte dos recursos captados com as emisses de aes foi utilizada na compra
de terrenos, procurando garantir o crescimento futuro das companhias.

No entanto, com a deteriorao do cenrio externo, que reduziu a disponibilidade de


crdito, a capacidade de caixa para a execuo do plano de crescimento destas
empresas tornou-se um elemento ainda mais essencial na anlise do setor.

Neste sentido, o acompanhamento da situao de caixa, empreendimentos lanados e


expectativa de recebimento das empresas, embora no contemple todos os fatores
envolvidos nesta anlise, constitu um importante instrumento.

Tabela 05: Caixa, Receitas e Gastos - 3T08 (R$ milhes)


Caixa VGV(2) VGV(3) Mg.
Companhia Gastos(5) Receitas(6)
Lquido(1) (2S07) (9M08) REF(4)
Agra (257,6) 1.236,5 1.149,1 37,2% 1.498,7 1.611,7
Brascan (264,3) 798,0 1.108,5 38,5% 1.172,5 1.404,6
Company (172,4) 565,1 433,8 37,6% 623,7 876,2
Cyrela (943,9) 2.750,8 2.684,6 38,9% 3.322,8 6.973,8
Even (317,9) 1.485,1 1.240,4 33,5% 1.813,0 1.773,4
EZTEC (76,4) 767,5 1.996,8 49,2% 1.405,5 1.854,3
MRV 199,8 242,2 365,2 45,4% 331,7 810,7
Gafisa (586,8) 1.462,1 2.293,0 34,7% 2.450,4 3.651,8
Helbor (78,7) 421,6 311,2 36,7% 463,9 871,1
Inpar (268,0) 1.266,6 1.012,0 37,8% 1.418,3 1.155,6
Klabin Segall (470,0) 880,4 916,5 36,4% 1.142,0 1.742,7
PDG (400,3) 848,7 1.873,8 38,5% 1.673,0 2.583,8
Rodobens (13,5) 313,2 554,4 39,4% 525,9 802,5
Tecnisa (130,4) 762,1 873,2 40,7% 969,0 1.275,4
Trisul 2,8 541,5 651,9 38,9% 729,4 840,4
Tenda (11,9) 1.406,0 1.396,7 39,5% 1.695,9 1.289,3
Rossi (605,6) 1.170,0 1.472,0 33,8% 1.750,2 2.918,8
Fonte: Companhias e elaborao Votorantim Corretora.
(1) Disponibilidades Dvida Bruta;
(2) e (3) VGV lanado no respectivo perodo (% da empresa);
(4) Margem do Resultado a Apropriar;
(5) = [100%-(4))x((2)+(3)];
(6) Resultado a Apropriar + Clientes por Incorporao.

Analisando os dados referentes ao 3T08, a Rossi, a PDG e a Rodobens possuam


respectivamente R$ 2,9 bilhes, R$ 2,6 bilhes e R$ 800 milhes em recebveis
referentes a vendas de imveis j realizadas, apresentando um saldo relativamente
confortvel.

Alm disso, das companhias com saldos menos favorveis de gastos e receitas, entre
elas a Tenda, a Inpar e a Even anunciaram no ltimo ano medidas visando a
capitalizao destas empresas, como a venda de participao acionria, vendas de
ativos e aumento de capital.

A utilizao do caixa de muitas companhias ultrapassou, no ltimo ano, os recursos


obtidos no mesmo perodo. Com a continuidade deste processo, as companhias
tendem a necessitar da realizao da carteira de recebveis para obter recursos a
serem direcionados a novos empreendimentos.

A anlise destes dados mostra que a utilizao de caixa da PDG entre o 3T07 e 3T08
foi compatvel com a gerao de recursos da companhia no perodo, sendo em sua
maior parte proveniente do aumento do capital social. J a Rossi e a Rodobens,
tiveram uma gerao abaixo das despesas, resultando em redues de R$ 219,7
milhes e R$ 235,1 milhes respectivamente nas disponibilidades das companhias.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -18-


Anlise Setorial Construo Civil

Tabela 06: Utilizao dos Recursos


Disponibili- Dvida (1) Utilizao dos
Companhia PL* Recursos (2)
dades* Bruta* Recursos
Agra (336,8) 200,5 5,9 206,4 543,2
Brascan (197,9) 250,7 142,9 393,7 591,5
Company 18,5 (38,9) 41,8 3,0 (15,6)
CR2 (186,9) 36,7 31,1 67,8 254,7
Cyrela 17,5 (3,7) 355,1 351,4 333,9
Even (137,2) 56,8 67,5 124,3 261,5
MRV (613,5) 7,7 217,5 225,2 838,7
EZTEC (278,2) (11,9) 61,2 49,3 327,4
Gafisa 418,2 494,4 195,2 689,6 271,4
Helbor (30,2) 5,3 280,0 285,3 315,6
Inpar (334,3) 289,6 (11,7) 277,9 612,2
Klabin Segall 117,7 112,1 24,6 136,7 19,0
PDG (49,2) 27,0 781,0 807,9 857,1
Rodobens (235,1) 84,3 91,1 175,4 410,5
Tecnisa (20,2) 200,4 54,6 255,1 275,3
Trisul 280,8 9,7 354,9 364,7 83,8
Tenda 76,1 38,3 560,4 598,7 522,6
Rossi (219,7) (11,2) (0,7) (11,8) 207,9
Fonte: Companhias e elaborao Votorantim Corretora. *Variao entre o 3T07 e o 3T08
(1) Dvida Bruta + PL
(2) Recursos - Disponibilidades

A Rossi apresenta o nvel mais elevado de alavancagem entre as empresas, seguida


pela e PDG e Rodobens. Apensar disso, entendemos que as trs companhias tm nvel
endividamento confortvel.

Figura 17: Nvel de Endividamento das Companhias


EZTEC 0,1 Passivo/Patrimnio Lquido EZTEC 0,0 Dv. Bruta/Patrimnio Lq.
Tenda 0,5 Tenda 0,2

Rodobens 0,6 MRV 0,2

MRV 0,6 Rodobens 0,2

Tecnisa 0,7 Tecnisa 0,3

Trisul 1,0 Brascan 0,4

PDG 1,1 Inpar 0,4

Even 1,2 PDG 0,5

Rossi 1,2 Helbor 0,5

Agra 1,3 Agra 0,6

Brascan 1,3 Trisul 0,6

Helbor 1,3 Rossi 0,7

Inpar 1,4 Even 0,7

C yrela 1,6 C yrela 0,8

Gafisa 1,7 Gafisa 0,8

Klabin Segall 2,3 Klabin Segall 1,5

1,2 1,1 Divida Lquida/ Patrimnio Lquido


1,0
0,8
0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3
0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2
0,2 0,0 0,0 -0,2
0,0 0,0
0,0
-0,2
-0,4
K Segall

Rossi

Trisul
Even

Brascan
Inpar

Helbor

Rodobens
Gafisa

Agra

Tecnisa

Tenda
PDG

MRV

EZTEC
Cyrela

Fonte: Empresas e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -19-


Anlise Setorial Construo Civil

Estoque de Terrenos
A formao de banco de terrenos essencial para o crescimento futuro das
companhias. Embora uma corrida pela compra de terrenos tenha sido o motivo da
necessidade de capital de determinadas companhias, tudo o mais constante, a posse
de terrenos para os empreendimentos futuros continua constituindo uma vantagem.

Em setembro de 2008, o banco de terrenos da Rossi, PDG e Rodobens eram de R$


13,4 bilhes, R$ 7,4 bilhes e R$ 5,2 bilhes em VGV potencial respectivamente.
Acreditamos que estes estoques sejam suficientes para os lanamentos destas
companhias referentes ao menos para os prximos 3 anos.

Figura 18: Estoque de Terrenos no 3T08


30,0

25,0

20,0
(R$ bilhes)

15,0

10,0

5,0

0,0
Rossi

Trisul
Brascan

Even
Rodobens
Inpar

Helbor
Gafisa

Tenda

Abyara

Tecnisa
AGRA

MRV

KS
PDG

CR2
Cyrela

EZTEC

Fonte: Companhias e elaborao Votorantim Corretora

Em relao localizao do estoque de terrenos, a Rossi e a Rodobens esto entre as


companhias com maior diversificao regional, tendo as maiores concentraes no
estado de So Paulo e na regio Sul. J a PDG, com o atual portfolio de investimentos,
tem participao concentrada principalmente no estado de So Paulo, com 58,5% do
estoque de terrenos.

Figura 19: Breakdown Regional do Estoque de Terrenos


70%

50%
(Participao no VGV)

30%

10%
N

Sul
NE

RJ

RJ

NE

RJ

NE

RJ

NE

RJ

RJ

NE
Outros
SP

SP

SP

SP

SP

SP

SP

SP

SP

SP

SP
MG

MG

MG
S

S
CO

CO

CO

CO

CO

Agra Brascan C ompany C yrela Even Gafisa + Helbor MRV PDG Rodobens Rossi
-10% Tenda

Fonte: Companhias e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -20-


Anlise Setorial Construo Civil

Mltiplos
A anlise comparativa das empresas atravs de mltiplos particularmente
complicada no setor imobilirio devido s particularidades contbeis.

Comparando os mltiplos de Preo/Lucro e EV/Ebitda para os resultados observados


no ltimo ano, observa-se que a Rodobens a companhia que apresenta os menores
mltiplos entre as trs companhias.

Figura 20: Preo/Lucro


10,0
9,0 8,9
8,3
8,0 7,6
6,9
6,2 6,1 5,8 5,6
6,0 5,0
3,9 3,8
4,0
2,0
2,0

0,0
Trisul

Segall

Rossi

Brascan
Even

Klabin

Rodobens
Agra

Gafisa

Tecnisa
PDG

MRV

CR2
Cyrela

Fonte: Bloomberg e elaborao Votorantim Corretora

Figura 21: EV/Ebitda

14,0
12,8
12,0

10,0 9,2
8,3
7,9 7,9 7,6 7,6
8,0 7,1 7,0
5,8
6,0
4,8

4,0 3,2 3,1

2,0

0,0
Segall
Rossi

Brascan
Even

Klabin

Rodobens
Inpar

Gafisa

Tecnisa

Agra

PDG
MRV

EZTEC
Cyrela

Fonte: Bloomberg e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -21-


Anlise Setorial Construo Civil

COMPRA
Rodobens Incio de Cobertura

Sonho da Casa Prpria Recomendao


Preo Alvo
COMPRA
R$ 11,50
Ticker RDNI3
A Rodobens tem modelo de negcios distinto no setor de construo Preo Atual (14/01/09) R$ 8,26
Retorno Total Potencial 44,41%
civil, voltado incorporao, venda e construo de casas em cidades Mx. / Mn. 25,35 / 5,75
menores de interior em todo o territrio nacional. Vol. mdio 21d (R$ mil) 439,8
N de aes (mil) 48.575
% ON 100,00%
Consideramos o investimento nas aes da Rodobens favorvel no Free Float (%) 47,35%
longo prazo em funo da nossa estimativa de fluxo de caixa Valor de Mercado R$ 401 mm
Valor da Empresa (EV) R$ 425 mm
descontado, na qual, somado aos dividendos, vemos potencial de Fonte: Economatica e Votorantim Corretora

retorno total de 44,4% para os prximos 12 meses. Mas destacamos


que no vemos bom desempenho no curto prazo em funo da Indicadores
P/L (est. 09) 4,8
ausncia de trigger para cristalizar o potencial de valorizao da Lucro Lq. (CAGR 08-11) -9,3%
companhia. EV / EBITDA (est. 09) 3,4
EBITDA (CAGR 08-11) 9,7%
Div. Lq. / EBITDA 0,2
As aes da Rodobens registraram perdas em linha com as demais Dividend Yield (est. 09) 5,2%
empresas do setor imobilirio brasileiro, reflexo da deteriorao do FCF Yield (est. 09) -7,0%
Fonte: Votorantim Corretora
cenrio e incerteza com as perspectivas futuras.

O principal driver da Rodobens para os prximos anos, bem como seu Resultados (R$ mm)
2008E 2009E 2010E
maior desafio, o crescimento no nmero de lanamentos, aliado Receita Lq. 428,71 575,78 683,44
Lucro Bruto 160,8 220,1 253,9
manuteno da rentabilidade e margens, j que o modelo de negcios Mg. Bruta 37,5% 38,2% 37,2%
da companhia enfrenta baixa concorrncia e abundncia na oferta de EBITDA 108,5 126,2 142,8
Mg. EBITDA 25,3% 21,9% 20,9%
terrenos, o que permite a pratica de menores preos. Lucro Lquido 106,4 84,0 84,9
Mg. Lucro Lq. 24,8% 14,6% 12,4%
Lembramos que as condies para o comprador do imvel Fonte: Votorantim Corretora

permanecem inalteradas, contudo, a confiana do consumidor est


abalada com o risco de desemprego, fator que afeta temporariamente Performance da Ao
o consumo. 20

Os principais pontos favorveis das aes da Rodobens so: 0

Maior controle do fluxo de caixa em funo do tipo de produto; -20

-40
Esforo do governo para manter o setor aquecido voltado,
principalmente, ao segmento de baixa renda; -60

-80
Possibilidade de melhor rentabilidade com ampliao do crdito 14/01/2008 14/05/2008 14/09/2008 14/01/2009

associativo, praticamente nulo e no considerado em nossas RDNI3 IBOV

projees;
Fonte: Economatica

Acreditamos que o momento de curto prazo no favorvel ao setor


de construo civil, mas vemos potencial nas aes da Rodobens no Analista Responsvel
Marcos Paulo Fernandes Pereira
longo prazo. Tel: (55 11) 3043-5562
marcos.pereira@votorantimcorretora.com.br
Os principais riscos para o investimento nas aes da Rodobens so
referentes : 1) instabilidade de curto prazo dos mercados e aumento
da volatilidade, sobretudo em segmentos de maior risco como
construo civil; 2) crise global de crdito com cenrio adverso para o
setor; 3) indisponibilidade de recursos financeiros para a continuidade
dos lanamentos.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -22-


Anlise Setorial Construo Civil

Tese de Investimento
Pontos Fortes e Oportunidades
Posicionamento no segmento de baixa renda: a companhia tem posio de
destaque no segmento de baixa renda, destacando que, para o longo prazo,
esperado forte crescimento da demanda neste segmento. Alm disso, a companhia
atinge os segmentos de menor renda (entre 3 e 5 salrios mnimos) com o
produto Morada .

Modelo de negcios diferenciado: a companhia opera no segmento de baixa


renda em cidades menores, ampliando o potencial do mercado consumidor. Este
modelo concede companhia margens operacionais atraentes, sobretudo em
funo do baixo custo do terreno. O histrico das vendas dos lanamentos
realizados confirma a experincia e conhecimento da companhia em cidades
menores.

Flexibilidade nos lanamentos: a companhia produz, principalmente,


condomnios horizontais (casas), seguindo o modelo mexicano, construindo
significativo volume de unidades. Contudo, devido construo de casas, a gesto
e controle do ritmo da construo so mais precisos e com menor risco, podendo
dimensionar e dosar a velocidade das construes, ao contrrio de um
empreendimento vertical que aps iniciada a construo, os custos so integrais
independente do ritmo de vendas.

Financiamento dos produtos: alm do financiamento bancrio, a companhia


possui parceria com o Unibanco na Companhia Hipotecria Unibanco-Rodobens,
empresa voltada ao financiamento habitacional, que permite Rodobens maior
facilidade no financiamento de seus clientes, facilitando as vendas.

Disciplina financeira: a Rodobens atua com polticas restritas de gesto do caixa


e gastos, com efetivo controle no capital de giro, fator fundamental ao bom
desempenho no setor, sobretudo no atual cenrio de escassez ou encarecimento
do crdito.

Banco de terrenos: possui elevado banco de terrenos (cerca de R$ 5,2 bilhes


em VGV potencial), que sustenta expectativa de crescimento de longo prazo,
sobretudo no segmento de baixa renda.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -23-


Anlise Setorial Construo Civil

Pontos Fracos e Riscos


Reduo abrupta na demanda: o atual cenrio de reteno no crdito e reduo
no ritmo da atividade econmica pode afetar no nvel de confiana do consumidor,
adiando a deciso de consumo ou ainda diretamente no nvel de emprego e renda,
que pode afetar a expanso da demanda, sobretudo no segmento de baixa renda
que mais sensvel a tais fatores.

Cenrio adverso no curto prazo em funo da crise global de crdito: Em


funo da elevada instabilidade e encolhimento do crdito, o setor pode sofrer com
reduo na capacidade de expanso. Alm disso, a maior taxa de juros no curto
prazo pode atrasar a deciso de consumo do cliente de mdio e alto padro
buscando remunerar seus recursos maior taxa de retorno dos ttulos de renda
fixa.

Menor disponibilidade e acesso insumos: O aquecimento da indstria de


construo civil pode resultar na indisponibilidade de terra, produtos ou mo-de-
obra, ou aumento no preo destes insumos. Alm disso, insumos que compe
grande parte do custo da construo como cimento, ao e revestimentos, tm
dinmicas distintas de formao de seus preos e podem registrar aumentos sem
a contrapartida no preo dos produtos vendidos, reduzindo as margens
operacionais. Tambm no h garantia de disponibilidade futura de terrenos para
novos empreendimentos.

Limitaes no acesso a capital: falta de recursos disponveis ou o aumento no


custo dos financiamentos podem afetar diretamente a capacidade de expanso da
companhia.

Baixa liquidez: as aes da Rodobens possuem baixa liquidez financeira dira,


fato que dificulta o posicionamento e faz com que o preo da ao no reflita
integralmente ou rapidamente fatos e fundamentos.

Falta de catalisadores: Apesar do bom potencial de valorizao das aes em


funo da forte queda ocasionada pela instabilidade nos mercados financeiros, no
vemos eventos positivos relevantes para se cristalizarem no curto prazo.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -24-


Anlise Setorial Construo Civil

Valuation
Recomendao
Com base em nossa avaliao atravs do fluxo de caixa descontado taxa de 16,8% e
crescimento nominal perptuo de 8,0% (crescimento real de 3,5%) encontramos o
preo alvo de R$ 11,50 por ao para os prximos doze meses e recomendamos a
COMPRA das aes da Rodobens. A ao tem potencial de valorizao de 39,2% com
base na cotao de fechamento de 14 de janeiro de 2009, que associado ao dividendo
de 5,2% traria retorno total de 44,4% comparado a um retorno justo esperado de
18,3% para o Ibovespa (taxa livre de risco +prmio de risco).

Tabela 07: Fluxo de Caixa Descontado


R$ milhes
Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre 363,2
Valor da Perpetuidade 218,9
Valor Bruto da Empresa 582,1
Dvida Lquida 23,7
ltima Divulgada 30/09/2008
VP do FCL Parcela do Acionista 558,4
Total de Aes (milhes) 48,6
Valor por Ao Target Price (12 meses) 11,50
Preo Atual (14/01/09) 8,26
Upside 39,2%
Dividend Yield (2009) 5,2%
Retorno Total 44,4%
Fonte: Votorantim Corretora

Tabela 08: Taxa de Desconto


Custo de capital prprio 20,4%
Taxa livre de risco - NTN-F 2017 (14/01/09) 12,8%
Prmio de risco 5,5%
Beta 1,4
Custo de dvida 8,5%
Custo da Dvida 12,0%
Imposto de Renda (taxa efetiva) 29,4%
Estrutura de Capital
Capital Prprio 70,0%
Dvida 30,0%
WACC 16,8%
Fonte: Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -25-


Anlise Setorial Construo Civil

Principais Premissas
Separamos os produtos da Rodobens em funo de diferentes fluxos de recebimentos
e velocidade da construo para melhor entender as necessidades de desembolsos de
caixa.

Basicamente a Rodobens possui trs produtos principais: Terra Nova, Sistema Fcil e
Morada, este ltimo ainda em fase inicial. Ainda dentre desta distino de produtos
separamos os empreendimentos verticais (apartamentos) e horizontais (casas).

A principal diferena que os empreendimentos horizontais tm menor prazo para


vendas e construo, cerca de 18 meses contra cerca de 36 meses nos verticais.

Em mdia, todos empreendimentos possuem fluxo de recebimentos no qual na


entrega das chaves a Rodobens recebe 20% do VGV e o restante no repasse bancrio
(entre 3 e 6 meses).

Para comparar, consideramos no grfico abaixo as premissas de custos e


recebimentos em cada segmento, supondo que a aquisio foi atravs de permuta
fsica e que as margens para cada tipo de produto so idnticas.

Figura 22: Necessidade ou Excedente de Capital de Giro

40,0
Terra Nova Hor.
Terra Nova Ver.
30,0
Sistema Fcil Hor.
Sistema Fcil Ver.
20,0

10,0

0,0
(% do VGV)

-10,0

-20,0

-30,0

-40,0

-50,0

-60,0
0M

3M

6M

9M

12M

15M

18M

21M

24M

27M

30M

33M

36M

39M

42M

Perodo
Fonte: Votorantim Corretora

A concluso que, apesar de maior necessidade de caixa o produto mais rentvel da


Rodobens o Terra Nova Horizontal. No vemos o atual cenrio de restrio de crdito
como entrave para a companhia em funo de seus acordos e linhas de financiamento
construo obtidos, contudo um risco adicional a ser considerado.

Usualmente a Rodobens repassa a carteira de seus clientes aps a entrega das chaves
para financiamentos atravs de bancos comerciais em todos os segmentos de
negcios, processo que estimamos levar cerca de 6 meses.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -26-


Anlise Setorial Construo Civil

Alm disso, a companhia busca reduzir o preo de seus imveis para atingir maior
parcela de consumidores e tambm reduzir cada vez mais o ciclo de construo e
encurtar a entrega do imvel.

Figura 23: Fluxo de Reconhecimento, Pagamentos e Recebimentos


Terra Nova Horizonta Terra Nova Vertical
100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0% 0%

3M

9M

15M

21M

27M

33M

39M
3M

9M

15M

21M

27M

33M

39M

Reconhecimento das Receitas Reconhecimento das Receitas


Velocidade de Vendas Velocidade de Vendas
Velocidade da C onstruo Velocidade da C onstruo
Recebimentos Recebimentos
Sistema Fcil Horizontal Sistema Fcil Vertical
100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0% 0%
3M

9M

15M

21M

27M

33M

39M

3M

9M

15M

21M

27M

33M

39M

Reconhecimento das Receitas Reconhecimento das Receitas


Velocidade de Vendas Velocidade de Vendas
Velocidade da C onstruo Velocidade da C onstruo
Recebimentos Recebimentos
Fonte: Votorantim Corretora

Lanamentos e Vendas Contratadas

A Rodobens lana seus empreendimentos tambm atravs de parcerias com outras


empresas. Na mdia, dos lanamentos realizados neste ano, cerca de 75% do total
responde pela participao da companhia no VGV total lanado.

Projetamos lanamentos totais de R$ 873,1 milhes em 2008 e R$ 960,4 milhes em


2009, nos quais a Rodobens ter participao de cerca de R$ 662,4 milhes e R$
739,5 milhes de VGV.

Os valores so mais conservadores que o guidance divulgado pela companhia para


2008 e 2009 de R$ 815,0 milhes e R$ 1.093,0 milhes, respectivamente, em
lanamentos, somente considerando a participao da Rodobens.

Para os anos subseqentes projetamos estabilidade nos lanamentos, somente


considerando crescimento orgnico de 2,5% ao ano.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -27-


Anlise Setorial Construo Civil

Tabela 09: Evoluo do VGV


VGV 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Total 718,5 873,1 960,4 984,4 1.009,0 1.034,2
% Rodobens 434,3 662,4 739,5 758,0 776,9 796,3
Variao nd 52,5% 11,6% 2,5% 2,5% 2,5%
Stake Rodobens 60,4% 75,9% 77,0% 77,0% 77,0% 77,0%
Fonte: Votorantim Corretora

Nos lanamentos projetados estimamos que cerca de 70% sero destinados ao Terra
Nova somado ao Morada (consideramos mesmo fluxo) e os 30% restantes ao Sistema
Fcil.

Projeto Tpico

Para as despesas gerais e administrativas, com vendas e outras assumimos projeto


tpico para a Rodobens ao final de cada ano conforme segue:

Tabela 10: Projeto Tpico


Projeto Tpico 2008 2009 2010 2011 2012
Receita 100% 100% 100% 100% 100%
Terreno 8% 8% 8% 8% 8%
Obra 57% 52% 53% 54% 55%
Promoo/Publicidade 6% 6% 6% 6% 6%
Despesas G&A 10% 10% 10% 10% 10%
Despesas IR/CS 5% 4% 4% 4% 4%
Despesas Div. + Tributos 4% 4% 4% 4% 4%
Valor Lquido 11% 17% 16% 15% 14%
Fonte: Votorantim Corretora

Projetamos estabilidade no reajuste do preo mdio por metro quadrado das unidades
lanadas, representando queda no preo real.

Projetamos estabilidade no preo dos terrenos, e aumentos, a partir do ltimo


trimestre de 2009, de 2,0% nos custos da construo (mo-de-obra, cimento, ao,
metais, ferragens, acabamento e outros, conforme o breakdown do INCC).

Cada empreendimento das construtoras/incorporadoras constitudo atravs da


criao de Sociedades de Propsito Especfico que permite melhor aproveitamento
fiscal no modelo. A Rodobens adota o regime de lucro presumido, considerado para
empresas com faturamento bruto anual de at R$ 48 milhes.

No regime de lucro presumido a alquota de imposto de renda de 25%, incidente


sobre a receita bruta base de 8% e a alquota de contribuio social de 9% da
receita bruta incide sobre a base de 12%. Assim o limite de imposto de renda e
contribuio social pago por cada empreendimento imobilirio de 3,08% ao ano
sobre o faturamento.

Nas receitas provenientes de outros servios (fora incorporao) tal como aluguis,
receitas financeiras e servios incide a alquota normal de 34% de imposto de renda e
contribuio social sobre o lucro bruto. Sobre a receita bruta incide ainda PIS e
COFINS alquota de 3,65% a.a.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -28-


Anlise Setorial Construo Civil

Projees

Levando em considerao as premissas acima descritas, seguem as projees de


vendas, ebitda, lucro lquido e margens operacionais:

Figura 24: Projees Operacionais


Lanamentos (Stake Rodobens) Ebitda e Margem

1.000,0 180,0 28,0%


900,0 160,0 26,0%
800,0 140,0 24,0%
700,0 120,0 22,0%
600,0 100,0 20,0%
500,0 80,0 18,0%
400,0 60,0 16,0%
300,0 40,0 14,0%
200,0 20,0 12,0%
100,0 0,0 10,0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
0,0
2007

2008
2009

2010
2011

2012

2013
2014

2015
2016

2017

Ebitda Margem Ebitda

Lucro Lquido e Margem Margens Operacionais


120,0 35,0% 45,0%
40,0%
100,0 30,0%
35,0%
25,0% 30,0%
80,0
20,0% 25,0%
60,0 20,0%
15,0%
15,0%
40,0
10,0% 10,0%
20,0 5,0% 5,0%
0,0%
0,0 0,0%
2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Margem Bruta Margem Ebitda


Lucro Lquido Margem Lquida
Margem Lquida
Fonte: Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -29-


Anlise Setorial Construo Civil

Anlise de Sensibilidade
Para cada variao de 1 ponto percentual no crescimento real da perpetuidade e na
taxa de desconto o preo-alvo varia cerca de R$ 0,6/ao e cerca de R$ 0,9/ao,
respectivamente.

Tabela 11: Sensibilidade: Crescimento Real na Perpetuidade e WACC


Crescimento Real na Perpetuidade

1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5%


14,8% 12,1 12,8 13,7 14,9 16,7
15,8% 11,3 11,8 12,4 13,3 14,5
Taxa de
Desconto 16,8% 10,6 11,0 11,5 12,1 12,9
17,8% 10,1 10,4 10,8 11,2 11,8
18,8% 9,6 9,9 10,2 10,5 11,0
Fonte: Votorantim Corretora

Para cada aumento de 10 pontos percentuais no crescimento do VGV dos lanamentos


estimados para 2009 o preo-alvo da Rodobens varia R$ 0,5 por ao.

Tabela 12: Sensibilidade: Cresc. Real na Perpetuidade e VGV 2009


Crescimento Real na Perpetuidade

1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5%


-20,0% 9,3 9,5 9,9 10,3 10,9
-10,0% 9,7 10,0 10,4 10,9 11,6
0,0% 10,2 10,5 11,0 11,5 12,2
Cresc.
VGV 2009 10,0% 10,6 11,0 11,5 12,1 12,9
20,0% 11,0 11,5 12,0 12,7 13,6
30,0% 11,5 12,0 12,6 13,3 14,3
40,0% 11,9 12,4 13,1 13,9 15,0
Fonte: Votorantim Corretora

A estrutura de capital tambm relevante e percebida na taxa de desconto e no


valor da perpetuidade. Em nossas projees consideramos estrutura tima de capital
com relao debt/equity de 70%. Alterando a relao de equity vemos a seguinte
variao:

Tabela 13: Sensibilidade: Estrutura de capital (equity)


Crescimento Real na Perpetuidade

1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5%


40,0% 14,0 15,1 16,8 19,2 23,1
50,0% 12,5 13,3 14,3 15,7 17,8
Estrutura 60,0% 11,4 12,0 12,7 13,6 14,8
de Capital 70,0% 10,6 11,0 11,5 12,1 12,9
(equity) 80,0% 10,0 10,3 10,6 11,1 11,6
90,0% 9,5 9,7 10,0 10,3 10,7
100,0% 9,1 9,3 9,5 9,7 10,0
Fonte: Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -30-


Anlise Setorial Construo Civil

A Companhia
A Rodobens Negcios Imobilirios uma incorporadora com foco de atuao em
empreendimentos residenciais voltados ao segmento de baixa renda, basicamente em
cidades de interior, conforme o modelo mexicano de moradia.

A companhia surgiu em 1991 com o objetivo de desenvolver o negcio de


empreendimentos imobilirios das Empresas Rodobens, grupo empresarial com forte
presena no segmento de transportes.

A empresa acredita que o segmento em que atua apresenta elevado potencial de


crescimento, devido aos menores custos, disponibilidade de terrenos, baixa
concorrncia e demanda reprimida por empreendimentos de qualidade nestas regies.

Histrico e Estrutura Societria


O grupo Empresas Rodobens iniciou as atividades em 1949, como revendedora de
caminhes no interior de So Paulo. A atuao no setor imobilirio teve incio na
dcada de 80 com a construo de empreendimentos para as empresas do grupo.

Com o crescimento das atividades do grupo no setor imobilirio, a companhia foi


criada em 1991. A Rodobens atuou, inicialmente, com foco na incorporao de
empreendimentos residenciais verticais, passando apenas em 1997 a realizar
condomnios fechados de casas.

Tambm em 1997, a Rodobens deu iniciou com o Unibanco importante parceria no


financiamento imobilirio.

A partir de 2002 a Rodobens passou a intensificar a atuao no segmento de baixa


renda, com empreendimentos entre R$ 50 mil e R$ 120 mil, alm dos
empreendimentos tradicionais, com unidades de R$ 120 mil a R$ 350 mil.

Figura 25: Histrico da Rodobens


1949 1985 1991 1997 2002 2007

Incio da Incio da Criao da Incio da Intensificao IPO


Rodobens atuao da companhia atuao em da atuao no
Empresas Rodobens Rodobens condomnios segmento de
Empresas no fechados baixa renda:
Setor horizontais Terra Nova
Imobilirio

Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora

Em janeiro de 2007 a Rodobens realizou oferta pblica inicial de aes que resultou na
captao de R$ 448,5 milhes utilizados, em sua maior parte, na aquisio de
terrenos, desenvolvimento e construo dos empreendimentos da companhia.

Com a oferta pblica de aes a companhia passou a integrar o Novo Mercado, o mais
elevado grau de governana corporativa da Bolsa de So Paulo.

Desta forma, a Rodobens tem pagamento mnimo obrigatrio de 25% do lucro lquido
ajustado sob a forma de dividendos, alm de tag along de 100% para os acionistas
minoritrios.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -31-


Anlise Setorial Construo Civil

O capital social da companhia foi diluido com a emisso, sendo observado atualmente
um total de 48% das aes negociadas no mercado (free float). O principal acionista
da companhia o Sr. Waldemar Verdi Junior, detentor de aproximadamente 22% das
aes da companhia diretamente ou indiretamente atravs da GV Holding.

Assim, a diviso do capital social da Rodobens em novembro de 2008 era:

Figura 26: Principais Acionistas


Free Float GV Holding S.A.
48% 25%

Outros
Eduardo Giuliano Finimundi Waldemar Verdi
4%
Gorayeb Verdi Junior
5% 7% 11%

Fonte: Empresa e elaborao Votorantim Corretora

A companhia tem Conselho de Administrao composto por oito membros, dos quais
trs so conselheiros independentes. O Sr. Waldemar Verdi Jnior, o principal
acionista da companhia exerce o cargo de presidente do Conselho de Administrao.

J a Diretoria Executiva da empresa formada por quatro membros, tendo como


presidente-diretor o Sr. Eduardo Gorayeb, membro das Empresas Rodobens desde
1983 e fundador da companhia.

Tabela 14: Conselho de Administrao e Comit Executivo


Nome Cargo Nome Cargo
Waldemar Verdi Jnior Presidente Eduardo Gorayeb Diretor Presidente
Waldemar de Oliveira Verdi Conselheiro Jamil Pedrozo Nassif Diretor Administrativo
Hamilton S. Farinazzo Conselheiro Orlando Viscardi Neto Diretor Financeiro e de RI
Jos Alceu Signorini Conselheiro Geraldo Antonio Cesta Diretor Tcnico
Milton J. de Miranda Hage Conselheiro
(1)
Helio Bruck Rotenberg Conselheiro
(1)
Alcides Lopes Tpias Conselheiro
(1)
Mailson F. da Nbrega Conselheiro
Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora; (1) Membros Independentes

Negcio e Linhas de Produtos


A Rodobens Negcios Imobilirios atua com foco em empreendimentos voltados para a
populao de renda baixa e mdia-baixa, principalmente em cidades de interior.

Os empreendimentos da companhia so divididos basicamente em dois segmentos:


Terra Nova e Sistema Fcil. Alm disso, a companhia lanou, no final de 2008 o
Moradas, com o mesmo conceito do Terra Nova, porm mais acessvel.

Moradas

Condomnios fechados com infra-estrutura e casas ou apartamentos de


aproximadamente 40 m2 a 50 m2, preo de venda abaixo de R$ 70 mil
e destinados populao de renda entre 3 e 5 salrios mnimos.

Terra Nova

Condomnios fechados com infra-estrutura e casas ou apartamentos de


47 m2 a 88 m2, preo de venda entre R$ 70 mil e R$ 150 mil e
destinados populao de renda entre 5 e 10 salrios mnimos.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -32-


Anlise Setorial Construo Civil

Sistema Fcil

Condomnios fechados com infra-estrutura e casas ou apartamentos de


aproximadamente 75 m2 a 230 m2, preo de venda acima de R$ 150
mil e destinados populao de renda acima de 10 salrios mnimos.

O Sistema Fcil, desde o surgimento da companhia at o ano de 2001, foi o principal


produto da Rodobens. Em 2008 as unidades deste tipo de empreendimento foram
responsveis por 16% do valor geral de vendas da companhia.

J o Terra Nova, destinado populao de renda mais baixa, o empreendimento que


apresenta maior crescimento, foco de expanso da Rodobens para os prximos anos
juntamente com o produto Moradas.

Tabela 15: Linhas de Produtos da Rodobens Negcios Imobilirios


Vendas Preo Mdio
Unidades Contratadas* Unitrio
(mil) (R$ mm) (R$ mil)
Produto 9M07 9M08 9M07 9M08 9M07 9M08
Terra Nova Horizontal 490 2.549 22,4 199,1 85 91
Terra Nova Vertical 796 2.362 58,0 173,1 136 139
Sistema Fcil Horizontal 313 129 46,0 16,4 244 295
Sistema Fcil Vertical 393 359 45,3 57,1 235 271
Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora *(% Rodobens)

Como incorporadora imobiliria, a atividade da companhia divida em aquisio de


terrenos, desenvolvimento, construo e comercializao das unidades residenciais.

Na primeira etapa do processo de incorporao a Rodobens realiza a identificao,


avaliao e aquisio dos terrenos. Nesta fase a companhia leva em considerao a
demanda potencial pelo empreendimento, a localizao e as condies de compra.

A partir do 3T08 a companhia passou a ter foco exclusivo na aquisio de terrenos


com pagamento via permuta por fluxo financeiro do empreendimento, priorizando a
aquisio de reas adequadas ao desenvolvimento de empreendimentos Terra Nova.

A Rodobens acredita que o desenvolvimento de empreendimentos Terra Nova


favorecido pela elevada disponibilidade de terrenos a custos mais baixos.

Na fase de desenvolvimento do projeto, a Rodobens procura, investir na pesquisa


de novos materiais e mtodos de produo com foco na capacidade de formao de
preos competitivos. Para esta etapa a companhia conta com equipe prpria de
engenheiros e arquitetos.

A venda dos empreendimentos da Rodobens efetuada atravs de corretores


terceirizados, atuando em regime de exclusividade ao empreendimento lanado.

No planejamento de cada empreendimento a companhia costuma definir os principais


mtodos de construo a serem utilizados, alm da realizao da construo,
podendo ser pela prpria empresa ou pela contratao de terceiros.

A Rodobens possui sistema de financiamento em que o cliente paga de 20% a 30%


do valor do imvel at o recebimento das chaves e amortizao do saldo
remanescente em at 30 anos.

Alm disso, a companhia no exige comprovao de renda para os financiamentos,


bastando ao cliente no estar inscrito no Servio de Proteo ao Crdito ou SERASA, o
que o reduz a burocracia envolvida na concesso do crdito, porm eleva o risco de
inadimplncia da companhia, atualmente em patamar que consideramos normal.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -33-


Anlise Setorial Construo Civil

As condies de financiamento diferem para cada empreendimento da companhia,


atingindo taxas mais favorveis para as unidades Terra Nova. Assim, a companhia
acredita chegar a patamares semelhantes ao custo de um aluguel.

Reserva de Terrenos e Diversificao


A Rodobens tem como estratgia a atuao em grandes empreendimentos situados
em cidades de interior, focando, nos ltimos anos na compra de terrenos para
empreendimetos Terra Nova, com valor unitrio de R$ 150 mil.

O estoque de terrenos um importante indicativo do perfil de atuao futura de um


companhia de incorporao imobiliria.

No 3T08 a Rodobens possuia terrenos distribuidos em 47 municpios e 12 estados,


sendo 84% localizados em cidades do interior e 96% em empreendimentos com
unidades que devem custar at R$ 150 mil.

Figura 27: Diversificao da Companhia

Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora

A companhia costuma atuar em cidades com populao a partir de 150 mil para os
empreendimentos Terra Nova e pretende atuar em municpios com populao a partir
de 80 mil para os empreendimentos Moradas.

A companhia acredita que de 149 cidades de interior do Brasil com populao acima
de 150 mil, a empresa tem potencial de atuao em ao menos 70.

Tabela 16: Composio do Landbank


Nmero de VGV %Rodobens Participao Unidades Participao
Unidade Federal
Municpios (R$ milhes) (%) (Total) (%)
Bahia 2 392,3 8% 5.036 7%
Cear 2 52,4 1% 1.170 2%
Gois 2 315,4 6% 3.714 5%
Minas Gerais 7 869,0 17% 11.434 16%
Mato Grosso do Sul 2 129,6 2% 2.222 3%
Mato Grosso 2 603,2 12% 8.194 11%
Par 1 103,4 2% 846 1%
Paran 3 361,9 7% 4.558 6%
Rio de Janeiro 2 120,7 2% 2.016 3%
Rio Grande do Sul 7 379,0 7% 8.750 12%
So Paulo 14 1.139,2 22% 14.638 20%
Santa Catarina 3 740,7 14% 9.620 13%
Total 47 5.206,8 100% 72.198 100%
Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -34-


Anlise Setorial Construo Civil

Alm disso, a companhia acredita que a presena das Empresas Rodobens em mais de
200 cidades em todos os estados brasileiros d companhia uma vantagem
competitiva no conhecimento e acesso a estas regies.

Lanamento e Vendas
O fluxo de caixa e as receitas da Rodobens so diretamente relacionadas com as
vendas e lanamentos realizados. Conforme a prvia dos resultados do 4T08 publicada
pela companhia, a Rodobens alcanou o lanamento de R$ 660 milhes em valor geral
de vendas em 2008, abaixo do guidance de R$ 815 milhes.

J as vendas contratadas pela companhia ficaram em R$ 536 milhes em 2008, um


crescimento de 70% em relao s vendas realizadas em 2007. Apesar disto,
destacamos a desacelerao das vendas e lanamento no 3T08 e 4T08 em decorrncia
da crise de confiana, o que dificulta as expectativas para 2009.

Figura 28: Lanamentos Figura 29: Vendas Contratadas

700 660 600


536
600 500
500 434
(R$ milhes)
(R$ milhes)

400
400 315
300
300 ' '
200
200
90 100 65
100

0 0
2006 2007 2008 2006 2007 2008
Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora

Velocidade de Vendas
A velocidade de vendas importante termmetro da demanda pelos empreendimentos
da Rodobens, com reflexo direto na gerao de receita e fluxo de caixa da companhia,
alm da influncia indireta no ritmo de novos lanamentos.

O indicador de vendas sobre oferta (VSO), calculado atravs da diviso das vendas
contratadas pelo estoque total da companhia um bom indicativo, pois considera a
demanda no s pelos lanamentos mas tambm toda unidade ofertada.

O VSO fechou o ltimo trimestre do ano em 18%, desacelerando em relao ao 3T08


e ao 2T08 quando o indicador foi de 23% e 37% respectivamente, o que mostra o
impacto da desacelerao da demanda e reflete no ritmo de lanamentos da
companhia.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -35-


Anlise Setorial Construo Civil

Situao Financeira
Na atividade de incorporao de imveis bastante comum que as empresas recorram
a emprstimos e financiamentos para o capital de giro necessrio ao desenvolvimento
dos empreendimentos.

Isto decorre do descasamento existente entre os dispndios e recebimento de cada


projeto. Assim, a atividade destas companhias torna-se extremamente sensvel
habilidade de gesto de caixa e disponibilidade de capital de giro.

Ao final do 3T08 a Rodobens tinha dvida lquida de R$ 13,5 milhes, resultante de


dvida bruta correspondente a R$ 144,1 milhes e caixa total de R$ 130,6 milhes.

Tabela 17: Dvida Lquida


R$ mil Set/07 Dez/07 Mar/08 Jun/08 Set/08
Dvida - Curto Prazo 13.560 20.612 23.623 39.031 63.375
Dvida - Longo Prazo 46.229 39.303 37.001 60.262 80.700
Dvida Bruta 59.789 59.915 60.624 99.293 144.075
(-) Caixa Total 365.663 304.651 223.761 181.571 130.562
Dvida Lquida (305.874) (244.736) (163.137) (82.278) 13.513
Fonte: Rodobens e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -36-


Anlise Setorial Construo Civil

Resultados (R$ mi) 2007 2008E 2009E 2010E 2011E


Receita Lquida 128,2 428,7 575,8 683,4 721,1
Lucro Bruto 44,2 160,8 220,1 253,9 260,1
Margem Bruta (%) 34,5% 37,5% 38,2% 37,2% 36,1%
Despesas Operacionais 40,1 55,3 95,5 113,3 119,6
Resultado Operacional 4,1 105,4 124,6 140,6 140,5
Margem Operacional (%) 3,2% 24,6% 21,6% 20,6% 19,5%
Resultado Financeiro Lq. 31,2 17,0 (16,7) (27,3) (31,1)
Resultado Antes do IR 36,5 124,5 107,9 113,3 109,4
IR e Contribuio Social (4,7) (18,0) (23,9) (28,3) (29,9)
Lucro Lquido 40,3 106,4 84,0 84,9 79,5
Margem Lquida (%) 31,4% 24,8% 14,6% 12,4% 11,0%
Lucro por Ao 0,8 2,2 1,7 1,7 1,6

Balano (R$ mi)


Ativo Total 766,2 1.048,0 1.202,2 1.325,7 1.414,8
Ativo Circulante 665,1 865,7 1.003,8 1.111,9 1.186,3
Realizvel a Longo Prazo 84,3 154,8 164,5 174,1 183,5
Passivo Circulante 149,6 294,5 343,2 387,4 411,8
Emprstimos e Financ. CP 44,6 102,0 133,2 147,4 155,9
Exigvel a Longo Prazo 73,3 130,3 172,8 188,5 193,4
Emprstimos e Financ. LP 39,3 96,7 136,9 149,9 152,9
Participaes Minoritrias 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1
Patrimnio Lquido 543,3 623,1 686,1 749,8 809,4

Fluxo de Caixa (R$ mi)


Resultado Operacional 4,1 105,4 124,6 140,6 140,5
Depreciao 21,6 3,1 1,6 2,2 2,8
EBITDA 25,8 108,5 126,2 142,8 143,3
Margem EBITDA 20,1% 25,3% 21,9% 20,9% 19,9%
Var. do Capital Circulante (264,2) (310,3) (169,7) (79,6) (83,6)
Var. no Realizvel a LP (50,2) (71,0) (7,3) (6,9) (7,5)
Investimentos (7,4) (9,5) (8,0) (8,0) (8,0)
Impostos Pagos (4,7) (18,0) (23,9) (28,3) (29,9)
Outros 29,4 (0,0) (0,1) (0,1) (0,1)
Fluxo de Cx. Livre - Empresa (271,3) (300,3) (82,7) 19,9 14,2
Var. no Endividamento 83,9 114,8 71,3 27,2 11,5
Resultado Financeiro Lq. 31,2 17,0 (16,7) (27,3) (31,1)
Fluxo de Cx. Livre - Acionista (156,2) (168,5) (28,0) 19,8 (5,4)

Indicadores
P/L 10,0 3,8 4,8 4,7 5,0
P/VPA 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5
EV / EBITDA 16,5 3,9 3,4 3,0 3,0
Dv. Bruta / Patrimnio Lq 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2
Dv. Lquida / EBITDA 0,9 0,2 0,2 0,2 0,2
Dividend Yield (%) 2,5% 6,6% 5,2% 5,3% 5,0%
FCF Yield (%) -38,9% -42,0% -7,0% 4,9% -1,3%
ROE 7,4% 17,1% 12,2% 11,3% 9,8%

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -37-


Anlise Setorial Construo Civil

Manuteno
Rossi Residencial Incio de Cobertura

Reconstruindo as Expectativas Recomendao


Preo Alvo
MANUTENO
R$ 5,00
Ticker RSID3
A Rossi possui boa diversificao de produtos e vasta experincia no Preo Atual (14/01/09) R$ 4,10
Retorno Total Potencial 26,1%
mercado imobilirio brasileiro. O estoque de terrenos para futuras Mx. / Mn. 21,95 / 2,42
incorporaes indica foco no segmento econmico, no qual h maior Vol. mdio 21d (R$ mm) 7,4
N de aes (mil) 192.186
potencial de crescimento. % ON 100,00%
Free Float (%) 47,50%
Considerando a nossa estimativa de fluxo de caixa descontado, na Valor de Mercado R$ 788 mm
Valor da Empresa (EV) R$ 1.437 mm
qual, somado aos dividendos, vemos potencial de retorno total de Fonte: Economatica e Votorantim Corretora

26,1% para os prximos 12 meses, recomendamos a MANUTENO


das aes da Rossi. Destacamos que no vemos bom desempenho no Indicadores
P/L (est. 09) 6,0
curto prazo em funo da ausncia de trigger para cristalizar o Lucro Lq. (CAGR 08-11) 0,3%
potencial de valorizao da companhia. EV / EBITDA (est. 09) 5,5
EBITDA (CAGR 08-11) 2,4%
Div. Lq. / EBITDA 2,5
As aes da Rossi foram uma das mais afetadas do setor, com Dividend Yield (est. 09) 4,2%
desvalorizao de cerca de 84,0% neste ano, semelhante a empresas FCF Yield (est. 09) -1,9%
Fonte: Votorantim Corretora
que enfrentaram problemas de caixa como Tenda, Inpar e Abyara.

Lembramos que as condies para o comprador do imvel Resultados (R$ mm)


2008E 2009E 2010E
permanecem inalteradas, contudo, a confiana do consumidor est Receita Lq. 1.286,8 1.883,3 1.572,8
Lucro Bruto 483,8 689,6 558,6
abalada com o risco de desemprego, fator que afeta temporariamente Mg. Bruta 37,6% 36,6% 35,5%
o consumo. EBITDA 183,5 261,8 218,4
Mg. EBITDA 14,3% 13,9% 13,9%
Lucro Lquido 144,2 131,6 122,8
Os principais pontos favorveis das aes da Rossi so: Mg. Lucro Lq. 11,2% 7,0% 7,8%
Fonte: Votorantim Corretora
Diversificao de produtos, abrangendo praticamente todas as
faixas de renda;
Performance da Ao
Vasta experincia no setor de construo civil, com bagagem de
20
diversas crises financeiras e cenrios macroeconmicos distintos; e
0

Disciplina financeira e foco no controle do caixa; -20

-40
Acreditamos que o momento de curto prazo no favorvel ao setor
-60
de construo civil, mas vemos potencial nas aes da Rossi no longo
-80
prazo.
-100
Os principais riscos para o investimento nas aes da Rossi so 14/01/2008 14/07/2008 14/01/2009
RSID3 IBOV
referentes : 1) instabilidade de curto prazo dos mercados e aumento
da volatilidade, sobretudo em segmentos de maior risco como
Fonte: Economatica
construo civil; 2) crise global de crdito com cenrio adverso para o
setor; 3) indisponibilidade de recursos financeiros para a continuidade
Analista Responsvel
dos lanamentos. Marcos Paulo Fernandes Pereira
Tel: (55 11) 3043-5562
marcos.pereira@votorantimcorretora.com.br

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -38-


Anlise Setorial Construo Civil

Tese de Investimento
Pontos Fortes e Oportunidades
Posicionamento no segmento de baixa renda: a companhia tem atuao
marcante no segmento de baixa renda, para o qual esperamos elevado
crescimento da demanda no longo prazo.

Diversificao: a Rossi atua com elevada diversificao de produtos, abrangendo


do segmento econmico ao alto padro, e tambm regional, atuando em diversos
estados e cidades.

Flexibilidade no portflio: mesmo destacando seu foco no segmento econmico,


a companhia atua direta ou indiretamente em praticamente todos os nveis de
renda.

Disciplina financeira: atua com polticas restritas de gesto do caixa e gastos,


com efetivo controle no capital de giro, fator fundamental ao bom desempenho no
setor e, sobretudo, dado o atual cenrio de escassez ou encarecimento do crdito.

Banco de terrenos: possui elevado banco de terrenos (cerca de R$ 13,4 bilhes


em VGV potencial), que sustenta expectativa de crescimento de longo prazo,
sobretudo no segmento de baixa renda.

Capacidade de execuo: A companhia possui comprovada capacidade de


execuo em funo do forte crescimento nos ltimos anos sem reduo
qualitativa no ritmo das vendas, tampouco nas margens operacionais.

Gesto experiente: a companhia administrada por profissionais com vasta


experincia no setor imobilirio e vivenciou diversas crises financeiras e cenrios
adversos no segmento de construo civil, fato que concede mais experincia e
agilidade na resposta em cenrios mais pessimistas. Alm disso, o interesse dos
administradores alinhado com o dos acionistas.

Disciplina financeira: a Rossi atua com polticas restritas de gesto do caixa e


gastos, com efetivo controle no capital de giro, fator fundamental ao bom
desempenho no setor, sobretudo no atual cenrio de escassez ou encarecimento
do crdito.

Elevado desconto: as aes da companhia so negociadas com elevado desconto


que, sob nosso ponto de vista, tem como motivo, alm dos fatores que afetaram
as demais aes das empresas do setor, as mudanas contbeis ocorridas neste
ano. Nossa viso que a companhia segue bem posicionada no setor e com
situao financeira inalterada, fatores que justificam a reduo dos descontos no
longo prazo.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -39-


Anlise Setorial Construo Civil

Pontos Fracos e Riscos


Reduo abrupta na demanda: o atual cenrio de reteno no crdito e reduo
no ritmo da atividade econmica pode afetar o nvel de confiana do consumidor,
adiando a deciso de consumo ou ainda diretamente no nvel de emprego e renda,
que pode afetar a expanso da demanda, sobretudo no segmento de baixa renda
que mais sensvel a tais fatores.

Cenrio adverso no curto prazo em funo da crise global de crdito: Em


funo da elevada instabilidade e encolhimento do crdito, o setor pode sofrer com
reduo na capacidade de expanso. Alm disso, a maior taxa de juros no curto
prazo pode atrasar a deciso de consumo do cliente de mdio e alto padro
buscando remunerar seus recursos maior taxa de retorno dos ttulos de renda
fixa.

Deteriorao nas condies de crdito: as limitaes no acesso a capital


podem gerar indisponibilidade de recursos ou aumento nos custos dos
financiamentos, que por sua vez afetam diretamente a capacidade de expanso da
companhia.

Menor disponibilidade e acesso insumos: O aquecimento da indstria de


construo civil pode resultar na indisponibilidade de terra, produtos ou mo-de-
obra, ou aumento no preo destes insumos. Alm disso, insumos que compe
grande parte do custo da construo como cimento, ao e revestimentos, tm
dinmicas distintas de formao de seus preos e podem registrar aumentos sem
a contrapartida no preo dos produtos vendidos, reduzindo as margens
operacionais. Tambm no h garantia de disponibilidade futura de terrenos para
novos empreendimentos.

Limitaes no acesso a capital: falta de recursos disponveis ou o aumento no


custo dos financiamentos podem afetar diretamente a capacidade de expanso da
companhia.

Falta de catalisadores: Apesar do bom potencial de valorizao das aes em


funo da forte queda ocasionada pela instabilidade nos mercados financeiros, no
vemos eventos positivos relevantes para se cristalizarem no curto prazo.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -40-


Anlise Setorial Construo Civil

Valuation
Recomendao
Com base em nossa avaliao atravs do fluxo de caixa descontado taxa de 17,3% e
crescimento nominal perptuo de 6,5% (crescimento real de 2,0%) encontramos o
preo alvo de R$ 5,00 por ao para os prximos doze meses e recomendamos a
MANUTENO das aes da Rossi Residencial. A ao tem potencial de valorizao de
21,9% com base na cotao de fechamento de 14 de janeiro de 2009, que associado
ao dividendo de 4,2% traria retorno total de 26,1% comparado a um retorno justo
esperado de 18,3% para o Ibovespa (taxa livre de risco +prmio de risco).

Tabela 18: Fluxo de Caixa Descontado


R$ milhes
Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre 1.369,1
Valor da Perpetuidade 240,8
Valor Bruto da Empresa 1.609,9
Dvida Lquida 649,0
ltima Divulgada 30/09/2008
VP do FCL Parcela do Acionista 960,9
Total de Aes (milhes) 192,2
Valor por Ao Target Price (12 meses) 5,00
Preo Atual (14/01/09) 4,10
Upside 21,9%
Dividend Yield (2008) 4,2%
Retorno Total 26,1%
Fonte: Votorantim Corretora

Tabela 19: Taxa de Desconto


Custo de capital prprio 20,8%
Taxa livre de risco - NTN-F 2017 (14/01/09) 12,8%
Prmio de risco 5,5%
Beta 1,4
Custo de dvida 12,2%
Custo da Dvida 14,4%
Imposto de Renda (taxa efetiva) 15,6%
Estrutura de Capital
Capital Prprio 60,0%
Dvida 40,0%
WACC 17,3%
Fonte: Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -41-


Anlise Setorial Construo Civil

Principais Premissas
Separamos os produtos da Rossi no segmento econmico, voltado para clientes de
baixa renda, e o demais segmentos, que englobam mdia alta renda, principalmente
em funo de diferentes fluxos de recebimentos e velocidade da construo para
melhor entender as necessidades de desembolsos de caixa.

A principal diferena que os empreendimentos do segmento econmico tm menor


tempo de maturao, portanto o consumo de caixa mais acelerado.

O montante recebido at as chaves varia de acordo com o preo do produto, entre


23% (at R$ 120 mil) 50% (acima de R$ 500 mil) do total. Consideramos em nossas
projees recebimento de aproximadamente 25% at as chaves, com o restante
recebido integralmente entre 3 a 6 meses aps o repasse bancrio.

Atualmente a Rossi no financia a construo atravs do crdito associativo, mas est


criando estrutura para que os prximos empreendimentos de baixa renda sejam em
tal modalidade. A principal vantagem que o desencaixe financeiro menor,
praticamente nulo, conforme demonstramos.

Figura 30: Necessidade ou Excedente de Capital de Giro

30,0
Economico - Bancario

20,0 Economico - Associativo


Demais Segmentos

10,0

0,0

-10,0
(% do VGV)

-20,0

-30,0

-40,0

-50,0

-60,0

-70,0
0M

3M

6M

9M

12M

15M

18M

21M

24M

27M

30M

33M

36M

Perodo
Fonte: Votorantim Corretora

Usualmente a Rossi repassa a carteira de seus clientes aps a entrega das chaves para
financiamentos atravs de bancos comerciais em todos os segmentos de negcios,
processo que estimamos levar cerca de 6 meses. Consideramos em nossas projees
o repasse integral.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -42-


Anlise Setorial Construo Civil

Segue curva de apropriaes e pagamentos de cada segmento

Figura 31: Fluxo de Reconhecimento, Pagamentos e Recebimentos


Econmico: Financiamento Bancrio Econmico: Crdito Associativo
100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0% 0%
3M

9M

15M

21M

27M

33M

3M
6M
9M
12M
15M
18M
21M
24M
27M
30M
33M
36M
Reconhecimento das Receitas Reconhecimento das Receitas
Velocidade de Vendas Velocidade de Vendas
Velocidade da C onstruo Velocidade da C onstruo
Recebimentos Recebimentos
Demais Segmentos
100%

80%

60%

40%

20%

0%
3M
6M
9M
12M
15M
18M
21M
24M
27M
30M
33M
36M

Reconhecimento das Receitas


Velocidade de Vendas
Velocidade da C onstruo
Recebimentos
Fonte: Votorantim Corretora

Lanamentos e Vendas Contratadas

A Rossi lana seus empreendimentos tambm atravs de parcerias com outras


empresas. Na mdia, dos lanamentos realizados neste ano, cerca de 71% do total
responde pela participao da companhia no VGV total lanado.

Projetamos lanamentos totais de R$ 2,5 bilhes em 2008 e R$ 2,0 bilhes em 2009,


nos quais a Rossi ter participao de 71%, ou cerca de R$ 1,8 bilhes e R$ 1,4
bilhes de VGV.

Os valores so mais conservadores que o guidance de lanamentos (somente


considerando a participao da Rossi) divulgado pela companhia para 2008 de R$ 2,0
bilhes a R$ 2,3 bilhes e para 2009 de R$ 2,1 bilhes a R$ 2,4 bilhes.

Adotamos postura mais conservadora, pois consideramos a meta de 2008 elevada em


funo do atual cenrio de crdito e confiana do consumidor, lembrando que at os
9M08 lanou R$ 1,5 bilhes e os lanamentos deveriam totalizar R$ 528,0 milhes no
4T08 para atingir o ponto inferior da meta. Vemos continuidade da dificuldade em
2009.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -43-


Anlise Setorial Construo Civil

Para os anos subseqentes projetamos estabilidade nos lanamentos, somente


considerando crescimento orgnico de 2,6% ao ano.

Tabela 20: Evoluo do VGV


VGV 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Total 1.158,3 2.469,5 2.504,9 2.003,9 2.064,0 2.125,9
% Rossi 883,0 1.929,7 1.782,8 1.426,2 1.469,0 1.513,1
Variao nd 118,5% -7,6% -20,0% 3,0% 3,0%
Stake Rossi 76,2% 78,1% 71,2% 71,2% 71,2% 71,2%
Fonte: Votorantim Corretora

Nos lanamentos projetados estimamos que cerca de 40% ser destinado ao


segmento de econmico (pouco mais de 1/3 atravs do crdito associativo) e o
restante aos demais segmentos.

Projeto Tpico

Para as despesas gerais e administrativas, com vendas e outras assumimos projeto


tpico para a Rossi ao final de cada ano conforme segue:

Tabela 21: Projeto Tpico


Projeto Tpico 2008 2009 2010 2011 2012
Receita 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Terreno 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0%
Obra 58,1% 53,0% 54,1% 55,2% 56,3%
Promoo/Publicidade 13,3% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0%
Despesas G&A 10,9% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%
Despesas IR/CS 0,9% 1,5% 2,0% 2,0% 2,0%
Despesas Div. + Tributos 3,2% 3,7% 3,7% 3,7% 3,7%
Valor Lquido 5,6% 11,8% 11,2% 11,1% 11,0%
Fonte: Votorantim Corretora

Projetamos estabilidade no preo dos terrenos, e aumentos, a partir do primeiro


trimestre de 2009, de 2,0% nos custos da construo (mo-de-obra, cimento, ao,
metais, ferragens, acabamento e outros, conforme o breakdown do INCC).

Projetamos estabilidade no reajuste do preo mdio por metro quadrado das unidades
lanadas, representando queda no preo real.

Cada empreendimento das construtoras/incorporadoras constitudo atravs da


criao de Sociedades de Propsito Especfico que permite melhor aproveitamento
fiscal no modelo. A Rodobens adota o regime de lucro presumido, considerado para
empresas com faturamento bruto anual de at R$ 48 milhes.

No regime de lucro presumido a alquota de imposto de renda de 25%, incidente


sobre a receita bruta base de 8% e a alquota de contribuio social de 9% da
receita bruta incide sobre a base de 12%. Assim o limite de imposto de renda e
contribuio social pago por cada empreendimento imobilirio de 3,08% ao ano
sobre o faturamento.

Nas receitas provenientes de outros servios (fora incorporao) tal como aluguis,
receitas financeiras e servios incide a alquota normal de 34% de imposto de renda e
contribuio social sobre o lucro bruto. Sobre a receita bruta incide ainda PIS e
COFINS alquota de 3,65% a.a.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -44-


Anlise Setorial Construo Civil

Projees

Levando em considerao as premissas acima descritas, seguem as projees de


vendas, ebitda, lucro lquido e margens operacionais:

Figura 32: Projees Operacionais


Lanamentos (Stake Rossi) Ebitda e Margem
300,0 19,0% 300,0 19,0%
18,0%
250,0 18,0%
17,0% 250,0
17,0%
200,0 16,0%
200,0 16,0%
15,0%
150,0 15,0%
14,0% 150,0
14,0%
100,0 13,0%
100,0 13,0%
12,0%
50,0 12,0%
11,0% 50,0
11,0%
0,0 10,0%
0,0 10,0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Ebitda Margem Ebitda
Ebitda Margem Ebitda
Lucro Lquido e Margem Margens Operacionais
250,0 20,0% 40,0%
18,0%
35,0%
200,0 16,0%
30,0%
14,0%
25,0%
150,0 12,0%
20,0%
10,0%
100,0 8,0% 15,0%

6,0% 10,0%
50,0 4,0% 5,0%
2,0% 0,0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

0,0 0,0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

Margem Bruta Margem Ebitda


Lucro Lquido Margem Lquida Margem Lquida

Fonte: Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -45-


Anlise Setorial Construo Civil

Anlise de Sensibilidade
Para cada variao de 1 ponto percentual no crescimento real da perpetuidade e na
taxa de desconto o preo-alvo varia cerca de R$ 0,1/ao e R$ 0,2/ao
respectivamente.

Tabela 22: Sensibilidade: Crescimento Real na Perpetuidade e WACC


Crescimento Real na Perpetuidade

0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%


15,3% 5,2 5,3 5,5 5,8 6,1
16,3% 5,0 5,1 5,2 5,4 5,6
Taxa de
Desconto 17,3% 4,8 4,9 5,0 5,1 5,3
18,3% 4,6 4,7 4,8 4,9 5,1
19,3% 4,5 4,6 4,7 4,8 4,9
Fonte: Votorantim Corretora

Para cada aumento de 10 pontos percentuais no crescimento do VGV dos lanamentos


estimados para 2009 o preo-alvo da Rossi varia R$ 0,3 por ao.

Tabela 23: Sensibilidade: Cresc. Real na Perpetuidade e VGV 2009


Crescimento Real na Perpetuidade

5,00 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%


-50,0% 4,2 4,2 4,2 4,3 4,4
-40,0% 4,4 4,4 4,5 4,6 4,7
-30,0% 4,6 4,7 4,7 4,9 5,0
Cresc.
VGV 2009 -20,0% 4,8 4,9 5,0 5,1 5,3
-10,0% 5,0 5,1 5,3 5,4 5,6
0,0% 5,2 5,3 5,5 5,7 5,9
10,0% 5,4 5,6 5,8 6,0 6,3
Fonte: Votorantim Corretora

Em nossas projees consideramos estrutura tima de capital com relao debt/equity


de 60%. Alterando a relao de equity vemos a seguinte variao:

Tabela 24: Sensibilidade: Estrutura de capital (equity)


Crescimento Real na Perpetuidade

5,00 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0%


30,0% 5,3 5,5 5,7 6,0 6,4
40,0% 5,1 5,2 5,4 5,7 5,9
Estrutura 50,0% 4,9 5,0 5,2 5,4 5,6
de Capital 60,0% 4,8 4,9 5,0 5,1 5,3
(equity) 70,0% 4,7 4,7 4,8 5,0 5,1
80,0% 4,6 4,6 4,7 4,8 4,9
90,0% 4,5 4,5 4,6 4,7 4,8
Fonte: Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -46-


Anlise Setorial Construo Civil

A Companhia
A Rossi Residencial uma das maiores incorporadoras residenciais do Brasil com
atuao em diferentes regies e segmentos. Os negcios da companhia consistem
basicamente na incorporao e construo de imveis residenciais e comerciais.

A companhia foi fundada em 1980 e atualmente tem foco de atuao nos


empreendimentos voltados para o segmento econmico da populao.

Histrico e Estrutura Societria


A Rossi Residencial teve origem no Grupo Rossi, atuante no setor de construo desde
1961. A companhia foi fundada em 1980 com foco na incorporao de imveis
residenciais de alto padro na regio metropolitana de So Paulo.

No incio da dcada de 90 a Rossi Residencial passou por um dos principais momentos


de sua histria. Em 1992 foi iniciada a participao nos segmentos de classe mdia e
baixa, com o plano de concesso de emprstimos de longo prazo aos clientes (Plano
100), indisponvel via crdito bancrio naquela poca.

J em 1993, o processo de diversificao teve continuidade, com a expanso das


atividades para outras regies do pas.

Figura 33: Histrico da Rossi Residencial


1980 1992/93 1997/99 2002 2003 2006/07

Fundao Incio da IPO Aquisio da Nova emisso Nova emisso


da Rossi atuao nas America e adeso ao e adeso ao
classes mdia e Lanamento Properties Nvel I da Novo Mercado
baixa do Villa Flora Bovespa da Bovespa
Inaugurao da
Plano 100 Inaugurao regional do Rio Aquisio da Inaugurao
da regional de Janeiro America das regionais
Diversificao de Porto Properties BH e Nordeste
geogrfica Alegre
Criao da
equipe de
vendas
Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora

Em 1997 a Rossi Residencial realizou a oferta pblica inicial de aes na Bovespa,


quando foram captados R$ 75,5 milhes. Dois anos mais tarde a companhia lanou a
linha de produtos Villa Flora destinada ao pblico de baixa renda, baseada no
modelo mexicano de moradia.

De 2002 at ento a Rossi passou por uma srie de transformaes. Primeiramente, a


companhia adquiriu a America Properties, marcando o incio das operaes no
segmento comercial. No ano seguinte a companhia aderiu ao Nvel I de governana
corporativa da Bovespa.

Em 2006 a Rossi realizou mais uma oferta pblica de aes, que resultou na captao
de R$ 1,0 bilho entre oferta primria e secundria. No mesmo perodo a Rossi aderiu
ao Novo Mercado, o nvel mais elevado de governana corporativa da Bovespa.

Com a emisso subsequente, o capital social da Rossi passou a ser composto por
157,7 milhes de aes, resultando na diluio dos acionistas controladores da
empresas. Aps o segundo semestre de 2008, quando a companhia voltou a realizar
uma emisso de aes, o capital social passou a ser formado por 192,1 milhes de
aes.

Desta forma, a composio acionria da Rossi Residencial em dezembro de 2008


estava da seguinte forma:

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -47-


Anlise Setorial Construo Civil

Figura 34: Principais Acionistas

Tesouraria
1%

Mercado
47%

C ontroladores
52%
Membros do
C onselho
0%
Fonte: Empresa e elaborao Votorantim Corretora

A Rossi residencial tem pagamento mnimo obrigatrio de 25% do lucro lquido


ajustado sob a forma de dividendos e tag along de 100% para os acionistas
minoritrios.

A companhia tem Conselho de Administrao composto por cinco membros, dos quais
dois so conselheiros independentes. O Sr. Joo Rossi Cuppoloni e o Sr. Edmundo
Rossi Cuppoloni, scios fundadores do Grupo Rossi, exercem os cargos de presidente e
vice-presidente do Conselho de Administrao reespectivamente.

Tabela 25: Conselho de Administrao e Comit Executivo


Nome Cargo Nome Cargo
Joo Rossi Cuppoloni Presidente Heitor Cantergiani Dir. Superintendente
Edmundo Rossi Cuppoloni Vice-Presidente Cassio Elias Audi Diretor Financ. e de RI
(1)
Joo P. Rossi Cuppoloni Conselheiro Renata Rossi Cuppoloni Diretor Adm.
(1)
Fernando Rodrigues Conselheiro Marco A. Dini Pedroso Diretor Tesoureiro
(1)
Luis Carlos Freitas Conselheiro Alcides Gonalves Jnior Diretor de Engenharia
Leonardo Nogueira Diniz Diretor Comercial
Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora; (1) Membros Independentes

Negcio e Linhas de Produtos


Os negcios da Rossi Residencial consistem basicamente nas atividades de
incorporao e construo de imveis residenciais e comerciais, com
empreendimentos destinados aos diversos segmentos econmicos da populao.

Os produtos da companhia so lanados com marca prpria atravs das linhas


desenvolvidas. No segmento econmico a empresa conta com as seguintes linhas:

Villa Flora

Comunidades planejadas horizontais de casas e prdios baixos com


grande nmero de unidades. As unidades variam de 46 a 115 m2 com
preos a partir de R$ 45 mil.

Praas Residenciais

Condomnios de prdios de at 4 andares, em meio a praas e reas


de lazer. As unidades variam de 50 a 82 m2 com preos a partir de R$
65 mil.

Prdios Verticais

Condomnios com torres de 8 a 20 andares, com infra-estrutura de


lazer. As unidades variam de 46 a 62 m2 com preos a partir de R$
80,5 mil.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -48-


Anlise Setorial Construo Civil

Os empreendimentos da companhia podem ser divididos entre empreendimentos


residenciais e comerciais e os empreendimentos residenciais podem ser divididos por
faixa de preo.

A companhia vem focando a atuao nos segmentos de baixa renda. A exemplo disto,
os empreendimentos de at R$ 200 mil foram responsveis por 36% das vendas
realizadas nos 9M08 em comparao a 17% no mesmo perodo de 2007.

Tabela 26: Linhas de Produtos da Rossi Residencial


Vendas Preo Mdio
Unidades Contratadas* Unitrio
(mil) (R$ mm) (R$ mil)
Produto 9M07 9M08 9M07 9M08 9M07 9M08
Segmento Econmico 989 2.529 93 311 110,2 147,9
At R$ 200 mil 284 1.017 47 189 186,6 176,0
De R$ 200 mil a R$ 350 mil 1.624 1.234 352 278 259,9 262,6
De R$ 350 mil a R$ 500 mil 384 1.067 113 287 372,4 381,4
Acima de R$ 500 mil 489 785 184 275 576,7 606,4
Imveis Comerciais 304 428 25 44 115,1 156,5
Total 4.074 7.060 815 1.385 256,3 258,9
Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora *(% Rossi Residencial)

A atividade de incorpoo significa, em termos gerais, desenvolver um projeto de


imvel, constru-lo e vender as unidades, utilizando em cada etapa meios prprios ou
de terceiros. A Rossi divide o processo de incorporao em trs etapas: 1)
lanamento; 2) construo e 3) gesto da carteira de recebveis.

O ciclo para a concluso dos empreendimentos da Rossi depende do pblico alvo


envolvido no projeto. A incorporao de empreendimentos voltados para a classe
mdia costuma levar de 18 a 36 meses, enquanto os empreendimentos voltados
classe baixa levam de 12 a 24 meses para serem concludos.

Antes do lanamento, a Rossi realiza os processos de avaliao e aquisio dos


terrenos, quando so elaborados estudos de demanda e viabilidade econmica dos
empreendimentos. A prioridade dada para aquisies de terrenos atravs de
permutas (77% do estoque de terrenos), preservando o caixa da companhia.

Caso o terreno seja adquirido com caixa, a Rossi priorizara o lanamento do


empreendimento no menor tempo possvel.

Uma vez lanado, a companhia concentra os esforos de venda na estapa inicial do


empreendimento, procurando vender aproximadamente 95% das unidades antes do
final da construo.

Para a construo, a empresa utiliza tanto profissionais da companhia, a contratao


de empreiteiras independetes. Em geral, os empregados da Rossi so engenheiros,
arquitetos e mestres-de-obras, mantendo na folha de pagamentos somente um
nmero reduzido de operrios.

O financiamento das construes da companhia feito atravs de financiamento


bancrio ou recursos prprios. Conforme o atual foco de atuao da companhia, a
maior parte dos empreendimentos esto na faixa do SFH (at R$ 350 mil).

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -49-


Anlise Setorial Construo Civil

Diversificao
O processo de diversificao da atuao da companhia teve incio em 1992, as
primeiras participaes nos segmentos de classe mdia e baixa. Alm disso, no incio
da dcada de 90 a companhia, passou a atuar em outras regies do pas.

Atualmente a Rossi Residencial tem toda cobertura de todos os segmentos de renda e


atuao em 59 cidades localizadas em 14 estados no Brasil.

Figura 35: Diversificao da Companhia

Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora

Reserva de Terrenos
O banco de terrenos um importante indicador do foco de atuao e expectativa de
crescimento futuro da companhia. Ao final do 3T08, o banco de terrenos da Rossi era
de R$ 19,4 bilhes (R$ 13,4 bilhes de participao da companhia) sendo cerca de
66% em empreendimentos com valor unitrio abaixo de R$ 350 mil.

Tabela 27: Composio do Landbank (R$ milhes - 100%)


At Acima de Comercial e Participao
Regio Total
R$ 350 mil R$ 350 mil Loteamentos (%)
Bahia 1.478 - - 1.478 8%
Cear 441 104 - 545 3%
Distrito Federal 301 - 457 757 4%
Esprito Santo 481 62 123 665 3%
Gois 922 - - 922 5%
Mato Grosso do Sul 56 - - 56 0%
Minas Gerais 639 360 - 999 5%
Paran 100 66 136 303 2%
Rio de Janeiro 1.804 412 - 2.217 11%
Rio Grande do Norte 254 - - 254 1%
Rio Grande do Sul 2.829 895 - 3.724 19%
So Paulo Metrpole 531 1.290 129 1.950 10%
So Paulo Interior 2.911 1.842 807 5.559 29%
Total 12.746 5.030 1.652 19.429 100%
Participao (%) 66% 26% 8% 100%
Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -50-


Anlise Setorial Construo Civil

Lanamento e Vendas
O fluxo de caixa e as receitas da companhia so diretamente relacionadas com as
vendas e lanamentos realizados. A companhia espera lanar entre R$ 2,0 bilhes e
R$ 2,3 bilhes em 2008, e entre R$ 2,1 bilhes e R$ 2,4 bilhes em 2009, j
considerando o guidance revisado da companhia.

Figura 36: Lanamentos Figura 37: Vendas Contratadas


2,5 1,6
1,4
2,0 1,3
1,2
(R$ bilhes)

(R$ bilhes)
1,5
0,8
2,2 2,3 0,6
1,0 2,0

0,4 0,3
0,5 0,9

0,0 0,0
2006 2007 2008E 2009E 2005 2006 2007 9M08
Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora

A empresa reduziu a projeo de lanamento em 14% para este ano e 25% para 2009
em virtude da reduo na expectativa de vendas devido crise de confiana instalada.
A expectativa anterior era de lanamento de aproximadamente R$ 2,5 bilhes em
2008 e R$ 3,0 bilhes em 2009.

Velocidade de Vendas
O indicador de velocidade de vendas importante instrumento para monitorar a
demanda pelos empreendimentos da companhia, sobretudo neste perodo de
desaquecimento da economia.

Alm disso, a velocidade de vendas influencia a rentabilidade dos projetos da


companhia, devido aos custos envolvidos na manuteno de unidades em estoque e
antecipao de recebimento dos recursos das unidades vendidas com antecedncia.

Desta forma, ao reduzir o ritmo de lanamentos a companhia procura concentrar os


esforos de venda para estes empreendimentos mantendo o patamar de velocidade de
vendas e a rentabilidade dos projetos.

Figura 38: Velocidade de Vendas*


50%
44%

40%
32%
30% 27%

20%
20%

10%

0%
4T07 1T08 2T08 3T08
Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora *(Vendas de Lanamentos / Lanamentos)

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -51-


Anlise Setorial Construo Civil

Situao Financeira
A atividade de incorporao de imveis extremamente sensvel habilidade de
gesto de caixa e disponibilidade de capital de giro. Assim, comum que sejam
incorridos endividamentos, sobretudo para compor o capital de giro da companhia.

Ao final do 3T08 a Rossi tinha dvida lquida de R$ 605,6 milhes, resultante de dvida
bruta correspondente a R$ 779,9 milhes e caixa total de R$ 174,3 milhes. Da dvida
bruta, cerca de R$ 224,0 milhes so compostos por linhas de financiamento
construo, com taxas que variam de 9,5% ao ano 12,5% ao ano acrescido da TR.

Tabela 28: Dvida Lquida


R$ milhes Set/07 Dez/07 Mar/08 Jun/08 Set/08
Dvida - Curto Prazo 135,5 116,1 107,6 110,7 166,9
Dvida - Longo Prazo 345,5 364,6 373,2 512,6 613,0
Dvida Bruta 481,0 480,7 480,8 623,3 779,9
(-) Caixa Total 394,0 255,9 119,8 134,3 174,3
Dvida Lquida 86,9 224,8 361,0 489,0 605,6
Fonte: Gafisa e elaborao Votorantim Corretora

A maior parte da dvida da Rossi composta por emprstimos para capital de giro e
debntures.

Figura 39: Cronograma da Dvida (R$ milhes)

2008 21

2009 134

2010 153

2011 69

2012 167

2013 136

2014 100

0 50 100 150 200


Fonte: Rossi e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -52-


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Resultados (R$ mi) 2007 2008E 2009E 2010E 2011E


Receita Lquida 732,9 1.286,8 1.883,3 1.572,8 1.422,7
Lucro Bruto 258,3 483,8 689,6 558,6 489,2
Margem Bruta (%) 35,2% 37,6% 36,6% 35,5% 34,4%
Despesas Operacionais 125,3 325,7 430,2 343,0 295,5
Resultado Operacional 132,9 158,1 259,3 215,6 193,8
Margem Operacional (%) 18,1% 12,3% 13,8% 13,7% 13,6%
Resultado Financeiro Lq. 38,8 10,0 (89,2) (51,3) (8,6)
Resultado Antes do IR 166,7 162,8 170,1 164,3 185,2
IR e Contribuio Social (25,9) (6,8) (29,3) (32,7) (29,5)
Lucro Lquido 131,3 144,2 131,6 122,8 145,7
Margem Lquida (%) 17,9% 11,2% 7,0% 7,8% 10,2%
Lucro por Ao 0,7 0,8 0,7 0,6 0,8

Balano (R$ mi)


Ativo Total 2.223,8 2.911,4 3.166,5 3.150,0 3.235,0
Ativo Circulante 1.446,4 1.827,0 2.024,3 1.952,4 1.985,1
Realizvel a Longo Prazo 755,2 1.049,7 1.106,8 1.161,8 1.214,1
Passivo Circulante 447,5 663,7 681,8 611,3 612,7
Emprstimos e Financ. CP 117,9 197,4 232,3 238,4 237,8
Exigvel a Longo Prazo 605,0 925,6 1.063,8 1.025,7 1.000,1
Emprstimos e Financ. LP 364,6 626,2 709,5 723,4 723,4
Participaes Minoritrias 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Patrimnio Lquido 1.171,3 1.322,1 1.420,8 1.512,9 1.622,2

Fluxo de Caixa (R$ mi)


Resultado Operacional 132,9 158,1 259,3 215,6 193,8
Depreciao (3,2) 25,4 2,5 2,8 3,1
EBITDA 129,8 183,5 261,8 218,4 196,9
Margem EBITDA 17,7% 14,3% 13,9% 13,9% 13,8%
Var. do Capital Circulante (284,6) (397,4) (262,1) 548,9 255,9
Var. no Realizvel a LP (235,4) (2,3) (107,0) (77,9) (45,5)
Investimentos (0,6) (15,7) (3,2) (3,2) (3,2)
Impostos Pagos (25,9) (6,8) (29,3) (32,7) (29,5)
Outros 46,6 (366,7) 95,6 (38,0) (42,3)
Fluxo de Cx. Livre - Empresa (370,1) (605,4) (44,2) 615,6 332,3
Var. no Endividamento 323,2 341,1 118,2 20,0 (0,6)
Resultado Financeiro Lq. 38,8 10,0 (89,2) (51,3) (8,6)
Fluxo de Cx. Livre - Acionista (8,0) (254,3) (15,3) 584,3 323,0

Indicadores
P/L 6,0 5,5 6,0 6,4 5,4
P/VPA 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5
EV / EBITDA 11,1 7,8 5,5 6,6 7,3
Dv. Bruta / Patrimnio Lq 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5
Dv. Lquida / EBITDA 5,0 3,5 2,5 3,0 3,3
Dividend Yield (%) 4,2% 4,6% 4,2% 3,9% 4,6%
FCF Yield (%) -1,0% -32,3% -1,9% 74,2% 41,0%
ROE 11,2% 10,9% 9,3% 8,1% 9,0%

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -53-


Anlise Setorial Construo Civil

MANUTENO
PDG Realty Incio de Cobertura

Prmio por Controle Recomendao


Preo Alvo
MANUTEN
R$ 13,60
Ticker PDGR3
A PDG foi criada ao final de 1998, mas somente em 2007, aps a Preo Atual (14/01/09) R$ 11,06
Retorno Total Potencial 27,6%
abertura de capital e nova emisso de aes (folow-on), a companhia Mx. / Mn. 28,39 / 7,23
ganhou musculatura e porte para passar a ser uma das maiores Vol. mdio 21d (R$ mm) 6,2
N de aes (mil) 146.003
operadoras no segmento imobilirio de baixa renda atravs da % ON 100,0%
Free Float (%) 55,8%
Goldfarb, com participao de 80% e opo de compra do restante. Valor de Mercado R$ 1.614,8 mm
Valor da Empresa (EV) R$ 2.006,5 mm
Considerando nossa estimativa de fluxo de caixa descontado, na qual, Fonte: Economatica e Votorantim Corretora

somado aos dividendos, vemos potencial de retorno total de 27,6%


para os prximos 12 meses, recomendamos a MANUTENO das aes Indicadores
P/L (est. 09) 5,4
da PDG. Destacamos que no vemos bom desempenho no curto prazo Lucro Lq. (CAGR 07-10) 14,8%
em funo da ausncia de trigger para cristalizar o potencial de EV / EBITDA (est. 09) 3,6
EBITDA (CAGR 07-10) 22,2%
valorizao da companhia. Div. Lq. / EBITDA 0,7
Dividend Yield (est. 09) 4,6%
Apesar da forte queda em termos absolutos neste ano, as aes da FCF Yield (est. 09) -19,0%
Fonte: Votorantim Corretora
PDG perderam menos valor que seus pares do setor. Nossa viso que
parte deste prmio atribuda ao forte crescimento da companhia nos Resultados (R$ mm)
ltimos 2 anos, fato que gera maior confiana para a execuo do 2008E 2009E 2010E
Receita Lq. 1.281,3 2.344,7 2.721,7
driver de crescimento. Alm disso, lembramos que parcela dos Lucro Bruto 498,5 860,9 976,2
Mg. Bruta 38,9% 36,7% 35,9%
resultados da companhia ainda no percebida nos nmeros em EBITDA 345,3 564,8 632,4
funo do critrio de apropriao, prejudicando os mltiplos. Mg. EBITDA 26,9% 24,1% 23,2%
Lucro Lquido 225,8 299,6 325,1
Mg. Lucro Lq. 17,6% 12,8% 11,9%
O principal driver da PDG para os prximos anos o crescimento no Fonte: Votorantim Corretora
dos lanamentos, aliado manuteno da rentabilidade e margens.

Lembramos que as condies para o comprador do imvel Performance da Ao


permanecem inalteradas, contudo, a confiana do consumidor est
20
abalada com o risco de desemprego, fator que afeta temporariamente
0
o consumo.
-20
Os principais pontos favorveis das aes da PDG so:
-40

Boa gesto do fluxo de caixa e diversificao de produtos; -60

Esforo do governo para manter o setor aquecido voltado, -80


14/01/2008 14/07/2008 14/01/2009
principalmente, ao segmento de baixa renda;
PDGR3 IBOV

Atualmente a PDG uma das maiores operadoras de baixa renda


do pas, fato que comprova sua capacidade de execuo; Fonte: Economatica

Acreditamos que o momento de curto prazo no favorvel ao setor,


Analista Responsvel
mas vemos potencial nas aes da PDG no longo prazo. Marcos Paulo Fernandes Pereira
Tel: (55 11) 3043-5562
Os principais riscos para o investimento nas aes da PDG so marcos.pereira@votorantimcorretora.com.br

referentes : 1) instabilidade de curto prazo dos mercados e aumento


da volatilidade, sobretudo em segmentos de maior risco como
construo civil; 2) crise global de crdito com cenrio adverso para o
setor; 3) indisponibilidade de recursos financeiros para a continuidade
dos lanamentos; 4) maior necessidade de recursos no curto prazo
para pagamento de parcela do banco de terrenos.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -54-


Anlise Setorial Construo Civil

Tese de Investimento
Pontos Fortes e Oportunidades
Posicionamento no segmento de baixa renda: a companhia possui posio de
destaque no segmento de baixa renda, sendo uma das maiores operadoras
nacionais deste segmento. Lembramos que, para o longo prazo, esperado forte
crescimento da demanda neste segmento.

Flexibilidade no portflio: mesmo destacando sua elevada concentrao no


segmento econmico, a companhia atua direta ou indiretamente em praticamente
todos os nveis de renda.

Capacidade de execuo: A companhia possui comprovada capacidade de


execuo em funo do forte crescimento nos ltimos anos sem reduo
qualitativa no ritmo das vendas, tampouco nas margens operacionais.

Modelo de parcerias: adota postura mais conservadora para a constituio de


suas parcerias ou aquisies, na qual geralmente adquire parcela da companhia ou
empreendimento com opo futura de aumento na participao.

Gesto experiente: a companhia administrada por profissionais com vasta


experincia no mercado financeiro, sobretudo no segmento de private equity.
Alm disso, o interesse dos administradores alinhado com o dos acionistas.

Disciplina financeira: a PDG atua com polticas restritas de gesto do caixa e


gastos, com efetivo controle do capital de giro, fator fundamental ao bom
desempenho no setor, sobretudo no atual cenrio de escassez ou encarecimento
do crdito.

Banco de terrenos: possui elevado banco de terrenos (cerca de R$ 7,4 bilhes


em VGV potencial), que sustenta expectativa de crescimento de longo prazo,
sobretudo no segmento de baixa renda.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -55-


Anlise Setorial Construo Civil

Pontos Fracos e Riscos


Reduo abrupta na demanda: o atual cenrio de reteno no crdito e reduo
no ritmo da atividade econmica pode afetar no nvel de confiana do consumidor,
adiando a deciso de consumo ou ainda diretamente no nvel de emprego e renda,
que pode afetar a expanso da demanda, sobretudo no segmento de baixa renda
que mais sensvel a tais fatores.

Cenrio adverso no curto prazo em funo da crise global crdito: Em


funo da elevada instabilidade e encolhimento do crdito, o setor pode sofrer com
reduo na capacidade de expanso. Alm disso, a maior taxa de juros no curto
prazo pode atrasar a deciso de consumo do cliente de mdio e alto padro
buscando remunerar seus recursos maior taxa de retorno dos ttulos de renda
fixa.

Menor disponibilidade e acesso insumos: O aquecimento da indstria de


construo civil pode resultar na indisponibilidade de terra, produtos ou mo-de-
obra, ou aumento no preo destes insumos. Alm disso, insumos que compe
grande parte do custo da construo como cimento, ao e revestimentos, tm
dinmicas distintas de formao de seus preos e podem registrar aumentos sem
a contrapartida no preo dos produtos vendidos, reduzindo as margens
operacionais. Tambm no h garantia de disponibilidade futura de terrenos para
novos empreendimentos.

Limitaes no acesso a capital: falta de recursos disponveis ou o aumento no


custo dos financiamentos podem afetar diretamente a capacidade de expanso da
companhia.

Pagamentos no curto prazo: elevada necessidade de desembolsos no curto


prazo para o pagamento dos terrenos adquiridos, com cerca de R$ 344,5 milhes
de obrigaes de curto prazo e R$ 113,2 milhes de longo prazo.

Prmio nas cotaes: as aes da PDG so negociadas com elevado prmio


frente aos pares comparativamente aos mltiplos. Parte deste prmio explicada
pela maior confiana na gesto e expectativa de crescimento no principal nicho de
mercado (segmento econmico) para o longo prazo.

Falta de catalisadores: Apesar do bom potencial de valorizao das aes em


funo da forte queda ocasionada pela instabilidade nos mercados financeiros, no
vemos eventos positivos relevantes para se cristalizarem no curto prazo.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -56-


Anlise Setorial Construo Civil

Valuation
Recomendao
Com base em nossa avaliao atravs do fluxo de caixa descontado taxa de 18,0% e
crescimento nominal perptuo de 6,0% (crescimento real de 1,5%) encontramos o
preo alvo de R$ 13,60 por ao para os prximos doze meses e recomendamos a
MANUTENO das aes da PDG Realty. A ao tem potencial de valorizao de
23,0% com base na cotao de fechamento de 14 de janeiro de 2009, que associado
ao dividendo de 4,6% traria retorno total de 27,6% comparado a um retorno justo
esperado de 18,3% para o Ibovespa (taxa livre de risco +prmio de risco).

Tabela 29: Fluxo de Caixa Descontado


R$ milhes
Valor Presente do Fluxo de Caixa Livre 1.943,9
Valor da Perpetuidade 433,5
Valor Bruto da Empresa 2.377,4
Dvida Lquida 391,7
ltima Divulgada 30/06/2008
VP do FCL Parcela do Acionista 1.985,8
Total de Aes (milhes) 146,0
Valor por Ao Target Price (12 meses) 13,60
Preo Atual (14/01/09) 11,06
Upside 23,0%
Dividend Yield (2009) 4,6%
Retorno Total 27,6%
Fonte: Votorantim Corretora

Tabela 30: Taxa de Desconto


Custo de capital prprio 20,8%
Taxa livre de risco - NTN-F 2017 (14/01/09) 12,8%
Prmio de risco 5,5%
Beta 1,4
Custo de dvida 11,3%
Custo da Dvida 14,2%
Imposto de Renda (taxa efetiva) 20,2%
Estrutura de Capital
Capital Prprio 70,0%
Dvida 30,0%
WACC 18,0%
Fonte: Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -57-


Anlise Setorial Construo Civil

Principais Premissas
Separamos os produtos da PDG entre Goldfarb (segmento econmico), CHL (mdia e
alta renda) e as demais incorporaes, principalmente em funo de diferentes fluxos
de recebimentos e velocidade da construo para melhor entender as necessidades de
desembolsos de caixa.

A principal diferena que os empreendimentos do segmento econmico tm menor


tempo de maturao, portanto o consumo de caixa mais acelerado.

O montante recebido at as chaves varia de acordo com o preo do produto. Nos


empreendimentos lanados pela Goldfarb a companhia recebe cerca de 20% at as
chaves, exceto para aqueles vendidos atravs do crdito associativo, praticamente
anulam o desencaixe financeiro e, na entrega das chaves o imvel ser integralmente
pago construtora. Na CHL e demais incorporaes a companhia recebe cerca de 25%
do valor de venda na entrega das chaves.

Atualmente a PDG financia a construo atravs do crdito associativo na Goldfarb,


com cerca de 30% dos lanamentos nesta modalidade. A principal vantagem que o
desencaixe financeiro menor, praticamente nulo, conforme demonstramos.

Figura 40: Necessidade ou Excedente de Capital de Giro

40,0
Goldfarb - Financiamento
30,0
Demais C o-Incorporaes

20,0 Goldfarb - C rdito Associativo

C HL
10,0

0,0
(% do VGV)

-10,0

-20,0

-30,0

-40,0

-50,0

-60,0

-70,0
3M

6M

9M

12M

15M

18M

21M

24M

27M

30M

33M

Perodo

Fonte: Votorantim Corretora

A PDG repassa a carteira de seus clientes aps a entrega das chaves para
financiamentos atravs de bancos comerciais em todos os segmentos de negcios,
processo que estimamos levar cerca de 6 meses. Consideramos em nossas projees
o repasse integral.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -58-


Anlise Setorial Construo Civil

Segue curva de apropriaes e pagamentos de cada segmento

Figura 41: Fluxo de Reconhecimento, Pagamentos e Recebimentos


Goldfarb: Financiamento Bancrio Goldfarb: Crdito Associativo

100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0% 0%

3M

9M

15M

21M

27M

33M
3M

9M

15M

21M

27M

33M

Reconhecimento das Receitas Reconhecimento das Receitas


Velocidade de Vendas Velocidade de Vendas
Velocidade da C onstruo Velocidade da C onstruo
Recebimentos Recebimentos

CHL Demais Segmentos

100% 100%

80% 80%

60% 60%

40% 40%

20% 20%

0% 0%
3M

9M

15M

21M

27M

33M

3M

9M

15M

21M

27M

33M

Reconhecimento das Receitas


Reconhecimento das Receitas
Velocidade de Vendas
Velocidade de Vendas
Velocidade da C onstruo
Velocidade da C onstruo
Recebimentos
Recebimentos

Fonte: Votorantim Corretora

Lanamentos e Vendas Contratadas

A PDG lana seus empreendimentos tambm atravs de parcerias com outras


empresas. Na mdia, dos lanamentos realizados neste ano, cerca de 68% do total
responde pela participao da companhia no VGV total lanado.

Projetamos lanamentos totais de R$ 3,7 bilhes em 2008 e R$ 4,1 bilhes em 2009,


nos quais a PDG ter participao de 69%, ou cerca de R$ 2,6 bilhes e R$ 2,8 bilhes
de VGV, respectivamente.

Os valores so mais conservadores que o guidance de lanamentos (somente


considerando a participao da Rossi) divulgado pela companhia para 2008 de R$ 2,6
bilhes a R$ 2,8 bilhes.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -59-


Anlise Setorial Construo Civil

Para os anos subseqentes projetamos estabilidade nos lanamentos, somente


considerando crescimento orgnico de 2,5 ao ano.

Tabela 31: Evoluo do VGV


VGV 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Total 754,5 2.478,8 3.747,3 4.122,0 4.266,3 4.415,6
% PDG 306,0 1.233,5 2.577,5 2.835,3 2.934,5 3.037,2
Variao nd 303,1% 109,0% 10,0% 3,5% 3,5%
Stake PDG 40,6% 49,8% 68,8% 68,8% 68,8% 68,8%
Fonte: Votorantim Corretora

Nos lanamentos projetados estimamos que cerca de 70% ser destinado ao


segmento de econmico (30% do total atravs do crdito associativo) e o restante aos
demais segmentos.

Projeto Tpico

Para as despesas gerais e administrativas, com vendas e outras assumimos projeto


tpico para a Rossi ao final de cada ano conforme segue:

Tabela 32: Projeto Tpico


Projeto Tpico 2008 2009 2010 2011 2012
Receita 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
Terreno 20,0% 20,0% 20,0% 20,0% 20,0%
Obra 40,0% 40,8% 41,6% 42,4% 43,3%
Promoo/Publicidade 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2%
Despesas G&A 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%
Despesas IR/CS 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8%
Despesas Div. + Tributos 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9%
Valor Lquido 20,1% 19,3% 18,5% 17,6% 16,8%
Fonte: Votorantim Corretora

Projetamos estabilidade no preo dos terrenos, e aumentos, a partir do primeiro


trimestre de 2009, de 2,0% nos custos da construo (mo-de-obra, cimento, ao,
metais, ferragens, acabamento e outros, conforme o breakdown do INCC).

Projetamos estabilidade no reajuste do preo mdio por metro quadrado das unidades
lanadas, representando queda no preo real.

Cada empreendimento das construtoras/incorporadoras constitudo atravs da


criao de Sociedades de Propsito Especfico que permite melhor aproveitamento
fiscal no modelo. A Rodobens adota o regime de lucro presumido, considerado para
empresas com faturamento bruto anual de at R$ 48 milhes.

No regime de lucro presumido a alquota de imposto de renda de 25%, incidente


sobre a receita bruta base de 8% e a alquota de contribuio social de 9% da
receita bruta incide sobre a base de 12%. Assim o limite de imposto de renda e
contribuio social pago por cada empreendimento imobilirio de 3,08% ao ano
sobre o faturamento.

Nas receitas provenientes de outros servios (fora incorporao) tal como aluguis,
receitas financeiras e servios incide a alquota normal de 34% de imposto de renda e
contribuio social sobre o lucro bruto. Sobre a receita bruta incide ainda PIS e
COFINS alquota de 3,65% a.a.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -60-


Anlise Setorial Construo Civil

Projees

Levando em considerao as premissas acima descritas, seguem as projees de


vendas, ebitda, lucro lquido e margens operacionais:

Figura 42: Projees Operacionais


Lanamentos (Stake PDG) Ebitda e Margem

6.000,0 80,0% 700,0 35,0%

70,0% 600,0 30,0%


5.000,0
60,0% 500,0 25,0%
4.000,0
50,0%
400,0 20,0%
3.000,0 40,0%
300,0 15,0%
30,0%
2.000,0 200,0 10,0%
20,0%
1.000,0 100,0 5,0%
10,0%
0,0 0,0%
0,0 0,0% 2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

Ebitda Margem Ebitda


VGV Lanado Stake PDG

Lucro Lquido e Margem Margens Operacionais

450,0 24,0% 45,0%

400,0 40,0%
22,0%
350,0 35,0%
20,0%
300,0
30,0%
250,0 18,0%
25,0%
200,0 16,0%
20,0%
150,0
14,0%
100,0 15,0%
12,0%
50,0 10,0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

0,0 10,0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017

Margem Bruta Margem Ebitda


Lucro Lquido Margem Lquida Margem Lquida

Fonte: Votorantim Corretora

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Anlise Setorial Construo Civil

Anlise de Sensibilidade
Para cada variao de 1 ponto percentual no crescimento real da perpetuidade e na
taxa de desconto o preo-alvo varia cerca de R$ 0,3/ao e cerca de R$ 0,5/ao,
respectivamente.

Tabela 33: Sensibilidade: Crescimento Real na Perpetuidade e WACC


Crescimento Real na Perpetuidade

-0,5% 0,5% 1,5% 2,5% 3,5%


16,0% 14,0 14,3 14,8 15,3 15,9
17,0% 13,5 13,8 14,1 14,5 15,0
Taxa de
Desconto 18,0% 13,1 13,3 13,6 13,9 14,3
19,0% 12,8 13,0 13,2 13,4 13,7
20,0% 12,5 12,7 12,8 13,0 13,3
Fonte: Votorantim Corretora

O crescimento de lanamentos e vendas importante premissa na formao de valor


da PDG. Acreditamos que ser um dos principais drivers de valor para os prximos
anos, sobretudo pela percepo de valor do setor voltado ao crescimento.

Para cada aumento de 10 pontos percentuais no crescimento do VGV dos lanamentos


estimados para 2009 o preo-alvo da PDG varia R$ 1,0 por ao.

Tabela 34: Sensibilidade: Cresc. Real na Perpetuidade e VGV 2009


Crescimento Real na Perpetuidade

-0,5% 0,5% 1,5% 2,5% 3,5%


-20,0% 10,3 10,4 10,6 10,8 11,0
-10,0% 11,2 11,4 11,6 11,8 12,1
0,0% 12,2 12,4 12,6 12,9 13,2
Cresc.
VGV 2009 10,0% 13,1 13,3 13,6 13,9 14,3
20,0% 14,1 14,3 14,6 15,0 15,4
30,0% 15,0 15,3 15,6 16,0 16,5
40,0% 16,0 16,3 16,6 17,1 17,5
Fonte: Votorantim Corretora

A estrutura de capital tambm relevante e percebida na taxa de desconto e no


valor da perpetuidade. Em nossas projees consideramos estrutura tima de capital
com relao debt/equity de 70%. Alterando a relao de equity vemos a seguinte
variao:

Tabela 35: Sensibilidade: Estrutura de capital (equity)


Crescimento Real na Perpetuidade

-0,5% 0,5% 1,5% 2,5% 3,5%


40,0% 14,5 14,9 15,4 16,1 16,9
50,0% 13,9 14,3 14,7 15,2 15,8
Estrutura 60,0% 13,5 13,8 14,1 14,5 14,9
de Capital 70,0% 13,1 13,3 13,6 13,9 14,3
(equity) 80,0% 12,8 13,0 13,2 13,4 13,7
90,0% 12,6 12,7 12,9 13,1 13,3
100,0% 12,3 12,4 12,6 12,8 12,9
Fonte: Votorantim Corretora

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Anlise Setorial Construo Civil

A Companhia
A PDG Realty uma companhia de investimentos no mercado imobilirio. Atua em
diversos segmentos de renda e regies, com foco em empreendimentos residenciais
voltados populao de mdia e baixa renda.

Os empreendimentos imobilirios da companhia so desenvolvidos atravs de Co-


Incorporaes (SPEs) ou Investimentos de Portfolio, no modelo de Private Equity.

Estrutura Societria
O capital social da PDG composto por 146.003.148 aes ordinrias. O fundo de
investimento FIP PDG I, acionista controlador da empresa, detm 44,07% do capital
social. O fundo tem como principais quotistas os senhores Andre Santos Esteves e
Gilberto Sayo da Silva, ex-scios do antigo Banco Pactual.

A composio acionria da PDG, em novembro de 2008, estava da seguinte forma:

Figura 43: Principais Acionistas

Free Float
55,8%

FIP PDG I
44,1%
Administradores
0,2%

Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora

A PDG Realty tem pagamento mnimo obrigatrio de 25% do lucro lquido ajustado
sob a forma de dividendos e tag along de 100% para os acionistas minoritrios.

O Conselho de Administrao da companhia composto por cinco membros, dos quais


o presidente e quatro conselheiros efetivos so ex-scios do Banco Pactual S/A. Alm
disso, a companhia tem Diretoria Executiva composta por trs membros.

A PDG Realty acredita que a experiencia financeira de sua administrao constitui uma
vantagem comparativa companhia, com cultura diferenciada de gesto agregando
valor ao desenvolvimento dos empreendimentos imobilirios.

Tabela 36: Conselho de Administrao e Diretoria


Nome Cargo Nome Cargo
Gilberto Sayo da Silva Presidente Jos Antonio Grabowsky Diretor Presidente
Alessandro M. M. Horta Conselheiro Dir. Vice-Presidente
Michel Wurman
Marco Racy Kheirallah Conselheiro Financeiro e RI
Jos Antonio T. Grabowsky Conselheiro Frederico Marinho CFA Dir. de Incorp.
Michel Wurman Conselheiro Carneiro da Cunha e Operaes
(1)
Dionsio D. C. Netto Conselheiro
Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora; (1) Membros Independentes

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Anlise Setorial Construo Civil

Principais Investimentos
A PDG Realty procura, atravs de seu modelo de negcio, diversificar a atividade em
novos segmentos e regies, firmando parcerias com incorporadoras locais com
expertise imobiliria e conhecimento do mercado local.

Para reduzir os riscos e por conservadorismo as aquisies e parcerias da PDG so


realizadas de forma gradual e progressiva, a exemplo da Goldfarb e CHL, para as
quais a companhia tem opo de compra de 20% e 30% respectivamente.

Primeiramente so formadas parcerias em forma de SPEs para empreendimentos


especficos. Em caso de sucesso, so firmados acordos com objetivos de longo prazo
para empreendimentos futuros. Por final, caso existam condies favorveis do
mercado, a PDG pode optar por adquirir participao acionria na companhia.

Atualmente a companhia tem Investimento de Portfolio em oito empresas: Goldfarb,


Lindencorp, Cipasa, CHL, Jazz, REP DI, Brazil Brokers e TGLT.

Figura 44: Estrutura Societria

Fonte: PDG Realty

Participao da PDG Realty: 80% (opo de adicionais 20%)

Atualmente a Goldfarb o principal ativo da PDG, representando aproximadamente


64% do estoque de terrenos da companhia entre projetos de Co-Incorporao e a
participao da PDG na empresa.

As atividades da companhia iniciaram-se em 1952 e tem foco de atuao na


incorporao de imveis para consumidores das classe mdia e mdia-baixa, com
renda familiar entre 5 e 20 salrios, no Estado de So Paulo e Rio de Janeiro.

Alm disso, o grupo Goldfarb tem uma empresa de vendas exclusiva, a Avance, e
uma das maiores operadoras de crdito associativo junto Caixa Econmica Federal.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -64-


Anlise Setorial Construo Civil

Participao da PDG Realty: 70% (opo de adicionais 30%)

A CHL foi criada em parceria com a CHL Incorporaes com foco na incorporao de
imveis residenciais para as classes mdia a alta, bem como imveis comerciais e
loteamentos no Estado do Rio de Janeiro. Atualmente a companhia responde por 9,5%
do estoque de terrenos da PDG Realty.

Participao da PDG Realty: 15,9%

A Lindencorp tem atuao no segmento de empreendimentos residenciais destinados


s classes mdia-alta e alta no Estado de So Paulo. A companhia foca em produtos
personalizados e sofisticados.

Alm disso, a companhia detm 100% das aes da Cipasa, empresa que explora o
mercado de loteamentos para condomnios residenciais para diversas faixas de renda
no Estado de So Paulo.

Assim, a PDG tem, atravs da Lidencorp, participao indireta na Cipasa. Atualmente


as duas companhias respodem por aproximadamente 4,1% do estoque de terrenos
para empreendimentos futuros da PDG Realty.

Participao da PDG Realty: 50,0%

A Jazz atua no segmento de empreendimentos imobilirios para as classes alta,


mdia-alta e mdia na regio nordeste, particularmente no Estado da Bahia. A
empresa resultado de uma parceria entre a PDG Realty e o grupo Fator, com
atuao no segmento desde 1956.

Participao da PDG Realty: 36,9%

A REP DI resultante de uma parceria entre a companhia, a Lindencorp Incorporadora


e os scios fundadores da REP Participaes Ltda. O foco de atuao da companhia
consiste em empreendimentos imobilirios comerciais voltados gerao de renda.

Participao da PDG Realty: 6%

A Brasil Brokers Participaes S.A. atua no mercado de intermediao e consultoria


imobiliria, com foco na corretagem imobiliria. A empresa conta com uma das
maiores foras de vendas de empreendimentos imobilirios do pas.

Participao da PDG Realty: 30%

A TGLT S.A. uma incorporadora imobiliria na Argentina, com atuao focada em


empreendimentos residenciais voltados s classes alta e mdia-alta na regio de
Buenos Aires e outras grandes cidades.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -65-


Anlise Setorial Construo Civil

Dada a grande participao da Goldfarb nos empreendimentos da PDG, a companhia


tem atuao concentrada no segmento econmico, conforme mostrado abaixo.

Tabela 37: Indicadores Operacionais por Segmento (9M08)


Landbank Lanam. Vendas Receita Lucro Lucro
EBITDA
Segmento VGV VGV VGV Lquida Bruto Lq.
(%)
(%) (%) (%) (%) (%) (%)
Econmico 71% 72% 70% 64% 62% 61% 61%
Mdia 9% 9% 10% 15% 16% 15% 14%
Mdia-alta e Alta 14% 7% 8% 14% 15% 16% 17%
Comercial 2% 10% 9% 7% 7% 8% 8%
Loteamento 4% 1% 2% 0% 0% 0% 0%
Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora

A Atividade da Companhia
A PDG Realty, como uma companhia de investimento, possui um nmero reduzido de
funcionrios prprios, contando, basicamente, com uma equipe especializada em
Private Equity e no setor imobilirio.

Embora os empreendimentos realizados pela companhia serem de responsabilidade de


cada parceiro, a PDG Realty procura manter uma postura ativa no desenvolvimento,
com foco no controle dos prazos de lanamentos, custos, margens operacionais e
exposio de caixa.

Desta forma, a PDG Realty procura utilizar a experincia de sua administrao nos
processos de compra dos terrenos, incorporao e construo:

Aquisio do Terreno: A compra do terreno considerada etapa crtica no processo


de incorporao. Assim, as decises so tomadas pelas parceiras em conjunto com
PDG, passando pela aprovao da diretoria.

A companhia procura, em mdia, manter um estoque de terrenos suficiente para os


lanamentos a serem realizados nos prximos 2 a 3 anos.

Incorporao: O desenvolvimento dos empreendimentos costuma ser acompanhado


por empresas terceirizadas para o gerenciamento e controle dos custos das obras. Os
esforos de venda costumam ser feitos por corretores independentes, com exceo
dos empreendimentos da Goldfarb, comercializados pela Advance.

Construo: As obras dos empreendimentos da PDG so realizadas tanto por


construtoras subsirias dos parceiros da companhia, como por terceiros, quando se
julga mais eficiente.

Em cada caso so realizadas reunies mensais com a gerenciadora, onde so


discutidos principalmente a evoluo dos custos e prazos do empreendimento.

Financiamento: Com foco no segmento de baixa renda, a maior parte das unidades
vendidas pela companhia so elegveis a financiamento via SFH. Alm disso, a
Goldfarb uma das incorporadoras com maior participao no modelo de crdito
associativo junto Caixa Econmica Federal.

Diversificao / Reserva de Terrenos


A PDG Realty costuma utilizar seu modelo de atuao baseado em parcerias como
meio de diversificar sua atividade em novos segmentos e regies do pas.

Desta forma, procura alinhar os investimentos em seus negcios com a sua viso
sobre as tendncia de cada mercado, beneficiando-se ainda do conhecimento obtido
pelos parceiros em cada nicho especficio.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -66-


Anlise Setorial Construo Civil

O banco de terrenos constitui os empreendimentos que sero realizados futuramente


pela companhia. Assim, a sua composio um importante indicador da diversificao
dos empreendimentos, alm da expectativa de crescimento futuro.

Ao final do 3T08, o banco de terrenos da PDG Realty era de R$ 7,4 bilhes, sendo
mais de 89% em empreendimentos com valor unitrio abaixo de R$ 350 mil. Alm
disso, dos terrenos adquiridos pela companhia, 43% j se encontrava pago e 30%
havia sido adquirido por permuta.

Geograficamente, a companhia tem pouco mais de 58% dos terrenos localizados no


Estado de So Paulo, e 17,9% no Estado do Rio de Janeiro.

De uma forma geral, o landbank encontra-se em 55 cidades e 13 estados no Brasil,


alm da Argentina, e inclu unidades voltadas a diversas classes.

Figura 45: Diversificao do Landbank da Companhia

Econmico
71,2%

Mdia Renda Comercial


8,7% Mdia-Alta Renda Loteamento 1,8%
Alta Renda 4,5%
12,8%
1,0%

Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora

Lanamento e Vendas
O fluxo de caixa e as receitas da companhia so diretamente relacionadas com as
vendas e lanamentos realizados. A companhia espera lanar entre R$ 2,6 bilhes e
R$ 2,8 bilhes em 2008, conforme o guidance revisado pela companhia no 2T08 (a
projeo anterior era de lanamentos entre R$ 2,4 bilhes e R$ 2,6 bilhes).

Figura 46: Lanamentos Figura 47: Vendas Contratadas


3,0 2,5
2,3
Guidance
2,1
2,5 Lanamentos
2,0
0,8
2,0
(R$ bilhes)

(R$ bilhes)

1,5
1,5
1,0
1,0 1,9
0,6
1,2 0,4
0,5
0,5

0,3 0,3
0,0 0,0
2005 2006 2007 2008 2005 2006 2007 9M08
Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -67-


Anlise Setorial Construo Civil

A PDG lanou, de janeiro a setembro de 2008, R$ 1,9 bilhes em valor geral de


vendas para a companhia, o equivalente a 69,4% do ponto mdio do guindance
publicado. Acreditamos que os lanamentos ficaro no piso da projeo, refletindo a
recente reduo no ritmo de vendas.

Velocidade de Vendas
A velocidade de vendas importante indicador da demanda pelos empreendimentos
da companhia, sobretudo com o desaquecimento da economia.

Alm do crescimento das receitas da companhia, o indicador influencia o fluxo de


recebimentos dos projetos, refletindo na rentabilidade do empreendimento.

A velocidade de vendas da PDG, representada pela venda de lanamentos, foi reduzida


para 43% no 3T08, ante 51% no 2T08, que por sua vez pode influenciar em reduo
no ritmo de lanamentos.

Figura 48: Velocidade de Vendas*


60%
54%
51%
49%
50%
43%
40%
40%

30%

20%

10%

0%
3T07 4T07 1T08 2T08 3T08
Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora *(Vendas de Lanamentos / Lanamentos)

O indicador de vendas sobre oferta (VSO) tambm um bom indicativo da capacidade


de venda da companhia, considerando tambm o estoque de imveis que ainda no
foram vendidos.

Tabela 38: Vendas Sobre Oferta (VSO)


(R$ milhes) 1T08 2T08 3T08
Estoque Inicial 579,42 685,33 810,33
VGV Lanado 573,07 597,09 703,67
Vendas Contratadas 467,16 472,09 447,89
Estoque Final 685,33 810,33 1.066,11
VSO (%) 41% 37% 30%
Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora

Situao Financeira
A atividade de incorporao de imveis extremamente sensvel habilidade de
gesto de caixa e disponibilidade de capital de giro. Assim, comum que sejam
incorridos endividamentos, sobretudo para compor o capital de giro da companhia.

Ao final do 3T08 a PDG Realty tinha dvida lquida de R$ 400,3 milhes, resultante de
dvida bruta correspondente a R$ 741,7 milhes e caixa total de R$ 341,4 milhes.

Tabela 39: Dvida Lquida


R$ mil Dez/07 Mar/08 Jun/08 Set/08
Dvida SFH 154.144 190.039 176.767 219.553
Dvida Outros 334.116 341.365 429.973 522.124
Dvida Bruta 488.260 531.404 606.740 741.677
(-) Caixa Total 721.758 578.639 438.511 341.421
Dvida Lquida (233.498) 47.235 168.230 400.255
Fonte: PDG Realty e elaborao Votorantim Corretora

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -68-


Anlise Setorial Construo Civil

Resultados (R$ mi) 2007 2008E 2009E 2010E 2011E


Receita Lquida 552,0 1.281,3 2.344,7 2.721,7 2.817,6
Lucro Bruto 196,7 498,5 860,9 976,2 986,2
Margem Bruta (%) 35,6% 38,9% 36,7% 35,9% 35,0%
Despesas Operacionais 86,1 195,1 298,0 345,9 358,0
Resultado Operacional 110,6 303,4 563,0 630,4 628,2
Margem Operacional (%) 20,0% 23,7% 24,0% 23,2% 22,3%
Resultado Financeiro Lq. (36,2) (3,9) (93,2) (112,4) (85,9)
Resultado Antes do IR 122,3 323,3 469,7 518,0 542,3
IR e Contribuio Social (19,1) (49,3) (92,2) (107,0) (110,8)
Lucro Lquido 70,6 225,8 299,6 325,1 341,6
Margem Lquida (%) 12,8% 17,6% 12,8% 11,9% 12,1%
Lucro por Ao 0,5 1,5 2,1 2,2 2,3

Balano (R$ mi)


Ativo Total 2.563,0 3.649,3 4.732,7 5.193,1 5.624,5
Ativo Circulante 1.726,8 2.168,3 3.192,6 3.597,4 3.977,2
Realizvel a Longo Prazo 620,0 1.177,7 1.236,7 1.292,3 1.343,9
Passivo Circulante 468,8 994,8 1.414,2 1.462,7 1.498,7
Emprstimos e Financ. CP 145,7 292,1 407,9 419,7 419,1
Exigvel a Longo Prazo 689,9 899,6 1.240,6 1.301,7 1.328,4
Emprstimos e Financ. LP 352,4 458,6 541,4 549,7 549,7
Participaes Minoritrias 54,7 174,8 198,1 223,9 250,9
Patrimnio Lquido 1.349,7 1.580,2 1.879,8 2.204,9 2.546,5

Fluxo de Caixa (R$ mi)


Resultado Operacional 110,6 303,4 563,0 630,4 628,2
Depreciao 51,1 41,9 1,9 2,0 2,1
EBITDA 161,7 345,3 564,8 632,4 630,3
Margem EBITDA 29,3% 26,9% 24,1% 23,2% 22,4%
Var. do Capital Circulante (449,8) (379,4) (1.026,8) (331,0) (101,6)
Var. no Realizvel a LP (230,8) (454,3) 199,2 (2,7) (24,9)
Investimentos (4,1) (17,4) (2,0) (2,0) (2,0)
Impostos Pagos (19,1) (49,3) (92,2) (107,0) (110,8)
Outros (463,8) 14,5 (54,5) (60,1) (63,0)
Fluxo de Cx. Livre - Empresa (1.005,8) (540,5) (411,5) 129,5 328,0
Var. no Endividamento 385,1 252,6 198,7 20,0 (0,5)
Resultado Financeiro Lq. (36,2) (3,9) (93,2) (112,4) (85,9)
Fluxo de Cx. Livre - Acionista (656,9) (291,9) (306,1) 37,1 241,6

Indicadores
P/L 22,9 7,2 5,4 5,0 4,7
P/VPA 1,2 1,0 0,9 0,7 0,6
EV / EBITDA 12,4 5,8 3,6 3,2 3,2
Dv. Bruta / Patrimnio Lq 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2
Dv. Lquida / EBITDA 2,4 1,1 0,7 0,6 0,6
Dividend Yield (%) 1,1% 3,5% 4,6% 5,0% 5,3%
FCF Yield (%) -40,7% -18,1% -19,0% 2,3% 15,0%
ROE 5,2% 14,3% 15,9% 14,7% 13,4%

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Anlise Setorial Construo Civil

Premissas Macroeconmicas
Principais premissas macroeconmicas de nosso departamento de economia que foram
consideradas na projeo:

Tabela 40: Projees Macroeconmicas


2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P
Variao Real do PIB (%) 5,42 5,40 1,50 3,50 4,00 4,00
SELIC Final (%) 11,25 13,75 11,25 11,25 10,25 9,50
IPCA (%) 4,46 5,90 5,00 4,50 4,50 4,50
IGP-M (%) 7,75 9,81 5,00 4,50 4,00 4,00
Cmbio Final (R$/US$) 1,77 2,31 2,30 2,40 2,44 2,50
Taxa de Desemprego (%) 9,3 7,9 8,6 8,1 8,1 8,1
Fonte: Votorantim Corretora Research

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -70-


VOTORANTIM CORRETORA
Abraham Weintraub
abraham.weintraub@votorantimcorretora.com.br 55 11 5185-1817

MESA DE OPERAES EQUITY RESEARCH & ECONOMIA


Ricardo Braga Ricardo Cavalheiro
ricardo.braga@votorantimcorretora.com.br 55 11 3043-5521 ricardo.cavalheiro@votorantimcorretora.com.br 55 11 3043-5621

BOVESPA Institucional
Christiano Gomes EQUITY SALES
christiano.gomes@votorantimcorretora.com.br 55 11 5185-1810 Alberto Rodrigues 55 21 2237-8692
alberto.rodrigues@votorantimcorretora.com.br 55 11 3043-5315
BOVESPA Pessoa Fsica
Francisco Lyra
francisco.lyra@votorantimcorretora.com.br 55 11 5185-1810 BANCO VOTORANTIM SECURITIES
Marco Lockmann
BM&F marco.lockmann@banvor.com 1 646 495-3205
Claudio Petroni Jr.
claudio.petroni@votorantimcorretora.com.br 55 11 5185-1710 Marcus Magarian
marcus.magarian@banvor.com 1 646 495-3214
Daniel Manso
daniel.manso@votorantimcorretora.com.br 55 11 5185-1710

Mair Riviera
mair.riviera@votorantimcorretora.com.br 55 11 5185-1710

William Maeda
william.matsubara@votorantimcorretora.com.br 55 11 5185-5001

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -71-


Critrio de Recomendao

Recomendao Critrio
O retorno total da ao esperado pela Votorantim Corretora ao menos 10% superior ao
COMPRA
retorno total esperado pela Votorantim Corretora para o Ibovespa.
O retorno total da ao esperado pela Votorantim Corretora est entre 10% acima e 10%
MANUTENO
abaixo do retorno total esperado pela Votorantim Corretora para o Ibovespa.
O retorno total da ao esperado pela Votorantim Corretora ao menos 10% inferior ao
VENDA
retorno total esperado pela Votorantim Corretora para o Ibovespa.

Disclaimer

O(s) analista(s), responsvel (is) por este relatrio, certifica(m) que:


i. As recomendaes deste documento refletem nica e exclusivamente suas opinies pessoais, e que foram elaboradas
de forma independente e autnoma, inclusive em relao Votorantim Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios Ltda.
ii. Que no possuem vnculo de qualquer natureza e no recebem remunerao ou compensao por servios prestados
por qualquer pessoa natural que atue no mbito das companhias objeto de sua anlise neste relatrio;
iii. Que sua remunerao por servios prestados no esto atreladas direta ou indiretamente as recomendaes contidas
neste relatrio;
iv. Que no so titulares, diretos ou indiretos de valores mobilirios de emisso das companhias objeto de sua anlise, e
que representem 5% (cinco por cento) ou mais de seu patrimnio pessoal, nem esto envolvidos na aquisio,
alienao e intermediao de tais valores mobilirios no mercado;
Adicionalmente a Votorantim Corretora de Ttulos e Valores Mobilirios Ltda. declara:
v. Que seus fundos, carteiras e clubes de investimento em valores mobilirios administrados no detm participao
acionria, direta ou indireta, igual ou superior a 1% (um por cento) do capital social de quaisquer das companhias cujos
valores mobilirios foram alvo de anlise neste relatrio, nem est envolvida na aquisio, alienao e intermediao
de tais valores mobilirios no mercado;
vi. Que no recebe remunerao por servios prestados ou apresenta relaes comerciais com quaisquer das companhias
cujos valores mobilirios foram alvo de anlise neste relatrio, ou pessoa natural ou pessoa jurdica, fundo ou
universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse desta companhia.

Votorantim Equity Research | 16 de janeiro de 2009 -72-