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Resumo
Este artigo mostra que a Taxa Interna de Retorno (TIR) apresenta diversos pontos polmicos, para os quais
ainda no h pacificao vista. Como ser mostrado na maioria dos casos, a TIR no representa uma medida
correta do retorno do investimento. Somente nos casos onde ocorrem fluxos convencionais, que se caracterizam
por um desembolso inicial e um recebimento final, a TIR representaria o retorno sobre o capital investido. Estes
fluxos so tpicos de certas aplicaes financeiras, mas raros no mbito dos projetos das reas de produo e
operaes. Os fluxos de caixa intermedirios, que ocorrem com muita freqncia em projetos dessas reas, reti-
ram da TIR a condio de medida de retorno sobre o investimento. Este trabalho tem por objetivo oferecer uma
interpretao mais adequada para o fenmeno das mltiplas taxas de retorno, possveis de serem encontradas
nos fluxos de caixa no convencionais e validar a taxa interna de retorno modificada (TIRM), como indicador
mais aceitvel para estimar a taxa de retorno de um projeto de investimento convencional. Por fim, o artigo
mostra que para certos fluxos de caixa no convencionais, na qual h mltiplas solues para a TIR, mesmo a
TIRM carece de significado financeiro.
Palavras-chave: Engenharia Econmica; avaliao de projeto; anlise de fluxo de caixa; taxa interna de retor-
no; taxa de reinvestimento; taxa interna de retorno modificada.
Abstract
This article demonstrates that the Internal Rate of Return (IRR) has several controversial points for which no
solution is in sight. As will be shown in most cases, the IRR does not represent a correct measure of return on
investment. The IRR only represents the return on invested capital in those cases where there are conventional
flows characterized by an initial outlay and final receipt. These flows are typical of certain financial applica-
tions, but rare in the scope of production and operations projects. Intermediary cash flows that occur with great
frequency in projects in these areas strip IRR of its condition as a means to measure the return on investment.
The objective of this study is to offer a more appropriate interpretation of the multiple rates of return phenome-
na that may be found in unconventional cash flows and validate the modified internal rate of return (MIRR) as
a more acceptable indicator to estimate the rate of return for a conventional investment project. In conclusion,
the article shows that for certain unconventional cash flows in which there are multiple solutions for the IRR,
even the MIRR is in need of financial meaning.
Keywords: Economic Engineering; project evaluation; cash flow analysis; internal rate of return; rate of rein-
vestment; modified internal rate of return.
Taxa Interna de Retorno: controvrsias e interpretaes
1. INTRODUO
Um projeto de investimento convencional apresenta desembolsos, na fase inicial e recebimentos, nos
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perodos futuros. Claro que para haver retorno sobre o investimento, ser necessrio que o total das entra-
das de caixa supere o das sadas. Dessa forma, admitida uma taxa de juros mnima aceitvel pelo investidor,
denominada Taxa Mnima de Atratividade (TMA), o projeto de investimento ter condies de ser aceito,
se o Valor Presente Lquido (VPL) do fluxo de caixa no for negativo.
Considerando como negativos os valores referentes s sadas de caixa e como positivos aqueles referentes
s entradas, a condio de VPL no negativo (VPL 0) indica que a soma dos recebimentos descontados (a
uma TMA) para a data inicial do projeto, supera ou iguala os desembolsos, igualmente descontados, ( mes-
ma taxa), o que tornaria o projeto aceitvel para o investidor. A literatura especializada define Taxa Interna de
Retorno - TIR como sendo a taxa de juros que anula o VPL do fluxo de caixa de um investimento. A obteno
da TIR se d pela soluo da equao 1, na qual a incgnita a taxa i, e CFj o fluxo de caixa na data j.
Ou seja, a obteno da TIR se d pela resoluo de uma equao polinomial de grau n, que, no limite,
pode admitir at n razes positivas.
Pretende-se mostrar, no presente artigo, que a denominao Taxa Interna de Retorno equivocada, po-
rm o fato que, existindo uma nica soluo para a TIR, ela, embora no significando, necessariamente, uma
medida exata do retorno do investimento, um parmetro notvel associado ao fluxo de caixa do projeto.
1. os desembolsos (sadas lquidas de caixa) ocorrem nos primeiros anos e os recebimentos (entradas
lquidas de caixa), nos anos subseqentes, com apenas uma inverso de sinal no fluxo de caixa; e
2. o somatrio dos recebimentos supera o dos desembolsos.
A ocorrncia dessas condies um fato corriqueiro, em certos investimentos industriais, onde os desem-
bolsos efetuados, com equipamentos e instalaes fsicas da unidade produtiva, precedem as receitas obtidas
com a venda de produtos. condio sine qua non para o projeto ser aceitvel, que as receitas futuras superem
os desembolsos iniciais. Observada a condio 1, a regra de sinais do teorema de Descartes indica que existe
uma nica raiz positiva (x* = 1 + i*) para a equao 2. Por outro lado, observada a condio 2, demonstra-se,
como pode ser visto em De Faro (1979, p.61), que essa raiz (x*) superior unidade, i.e., i*>0. Ou seja, nos casos
de fluxo de caixa convencional, comprovam-se, matematicamente a existncia e unicidade da TIR.
Foi a partir da dcada de 1920, nos Estados Unidos, que a disciplina Engenharia Econmica (traduo de
Engineering Economy) tomou impulso, embora muitos autores j haviam se dedicado a ela desde o sculo anterior.
Naquela poca, os economistas estavam preocupados com os modelos macroeconmicos, como os estudos dos
ciclos econmicos e a teoria da moeda e do crdito. Os engenheiros, por outro lado, desejavam resolver problemas
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prticos, como por exemplo, construir ou no uma nova fbrica, comprar ou alugar uma mquina ou decidir
entre construir uma ponte de concreto ou de ao. Enfim, os engenheiros demandavam um modelo micro-econ-
mico para anlise de investimentos e a disciplina nasce ento, com o instigante nome de Engenharia Econmica.
Assim, a Engenharia Econmica se dedicou, no seu incio, ao estudo dos projetos de investimentos tpicos da rea
de produo e operaes, especialmente construo e ampliao das plantas industriais, na maioria das vezes,
envolvendo fluxos de caixas convencionais, ou seja, aqueles que obedecem s duas condies descritas acima.
Um projeto de investimento era aceito, quando o valor presente do fluxo de caixa, descontado dos recebi-
mentos, superava o dos desembolsos. Ou, considerando desembolsos como valores negativos e recebimentos
como valores positivos, quando o valor presente lquido (VPL) de todo o fluxo, fosse maior ou igual a zero
(VPL 0). A taxa de desconto deveria ser igual a uma taxa de juros mnima, aceitvel pelo investidor, denomi-
nada Taxa Mnima de Atratividade (TMA).
Admitindo o estudo de viabilidade de um projeto com fluxo de caixa convencional, matematicamente,
Exemplo 1: Um investidor resolveu apostar na recuperao de um poo de petrleo declarado esgotado. Obteve
a concesso de explorao e investiu na recuperao das bombas. O investimento inicial atingiu a soma de $
1.000 mil. O poo revelou a existncia de reservas inexploradas e gerou, no primeiro ano, um fluxo de caixa
positivo de $1.000 mil, pagando todo o investimento. No segundo ano, as receitas lquidas atingiram $ 1.500
mil; no terceiro, $ 2.000 mil, que declinaram no quarto ano para 1.000 mil. As reservas de leo se esgotaram no
quinto ano, mas ainda deixaram, naquele ano, receitas lquidas de $ 500 mil. Ao final do quinto ano, o poo foi
abandonado. A Taxa Mnima de Atratividade (TMA) adotada pelo investidor 12% a.a.
O esquema do fluxo de caixa do investimento est indicado na Figura 1. O valor presente lquido, em
funo da taxa de juros i, ser:
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FIGURA 1 Fluxo de Caixa do Exemplo 1.
A funo VPL decrescente e admite uma nica taxa interna de retorno, no ponto em que corta o eixo
das abscissas (VPL=0), dando como resultado:
i = TIR = 120,56 %
Neste exemplo, onde a TIR mais de dez vezes superior TMA, fica amplificada a distoro provoca-
da pelo fato de as receitas intermedirias serem reinvestidas TIR, pois a concepo da TIR permite, pelo
princpio de equivalncia de capitais, admitir que todos os fluxos caminham no tempo pela prpria TIR.
No existe, porm, possibilidade de aplicar as receitas intermedirias prpria taxa interna do projeto. A
TIR resultado de um clculo matemtico que, no exemplo em curso, muito superior realidade de mer-
cado. Supondo que fosse admissvel reaplicar as receitas intermedirias at o final do projeto, a 12% ao ano,
seria obtido, no final do ano 5, o seguinte montante:
e a soluo:
Se a hiptese de aplicao das receitas intermedirias do projeto, taxa de 12%, for vivel na prtica, a
taxa de 50,84% representaria uma aproximao muito mais adequada da rentabilidade do investimento. Caso
a taxa de mercado para aplicao das receitas fosse apenas de 6% a.a., o valor dos recebimentos acumulados na
data 5, seria $ 6.856,20 mil e o resultado indicaria uma taxa de 46,97% a.a. Supondo que as receitas, por contra-
to celebrado com o rgo governamental responsvel pela concesso, devessem ficar retidas e s pudessem ser
resgatadas no final do quinto ano, quando terminasse a concesso de explorao, sem nenhuma remunerao,
no final do ano 5, o recebimento seria de $ 6.000,00 mil e o resultado seria uma taxa de 43,10%. Supondo, por
ltimo, que as receitas geradas pelo projeto pudessem ser reaplicadas prpria TIR (120,56% a.a.), no final do
quinto ano, o montante acumulado seria de $52.191,27 mil, e daria como resultado 120,56%.
A concepo da TIR conduz ao fato de que os fluxos de caixa intermedirios do projeto possam ca-
minhar no tempo pela prpria TIR. Como mencionado anteriormente, caso a TIR for muito diferente da
taxa de mercado, ela poder se distanciar da verdadeira taxa de remunerao do investimento. A TIR s
representar a medida exata do retorno do investimento, num fluxo de apenas dois pontos, tpico de certas
aplicaes financeiras, nas quais todo o investimento (PV) acontece na data zero e toda a receita (FV)
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concentrada na data n. Neste caso, admitindo FV > |PV|, a equao 6, a seguir indicada, dar como resulta-
do uma taxa de juros positiva, que representar, com exatido, o retorno do investimento:
Exemplo 2: O problema envolvia a deciso de substituir uma sonda de petrleo por outra mais potente. Com
a sonda atual, poder-se-ia esperar um ganho de US$ 10,000.00 nos prximos dois anos. Se fosse investido US$
1,600.00, poder-se-ia ganhar US$ 20,000.00 no fim de um ano e nada no fim de dois anos.
O investimento na segunda sonda estaria ento associado ao seguinte fluxo de caixa incremental:
CF0 = -1.600, CF1 = 10.000 e CF2 = -10.000. E a equao 2, aplicada ao fluxo do investimento, ficaria:
o que significa que h dois valores distintos, para a taxa que torna nulo o valor futuro (ou presente) lquido
do fluxo de caixa: 25% e 400%. O autor indaga ento, qual delas representaria a medida correta do retorno
do investimento e conclui que nenhuma delas representa a rentabilidade do projeto.
importante ressaltar que, no passado, o clculo da TIR, sem o auxilio de uma calculadora financeira,
no era tarefa simples. Assim, o procedimento comum era calcular uma soluo (geralmente prxima
TMA) e parar por a como se a taxa obtida fosse a nica, como recomendava Mattos (1978, p.25). Segundo
Hirschfeld (2000, p. 293), quando se pesquisava a TIR por tentativa, costumava-se considerar o primeiro
valor encontrado, desprezando outros at pelo fato de o fator de juros se encontrar fora das tabelas usuais.
Alguns autores chegavam a afirmar ser bom senso considerar como TIR a taxa mais prxima da taxa
de mercado. No caso do problema apresentado por Solomon, significaria considerar apenas o valor 25%,
desprezando a segunda soluo, 400%. Entretanto, a existncia de mais de uma TIR, prxima taxa do mer-
cado, perfeitamente possvel, como se ver no caso seguinte.
Exemplo 3: Uma empresa de eventos investiu $ 1.000 mil num grande centro de convenes temporrio, para ce-
lebrar a passagem do milnio. Apura como resultado lquido, um ano aps, $ 2.400 mil. Porm, no final do ano se-
guinte, sofre uma condenao que a obriga ressarcir o Municpio em $ 430 mil, referentes ao custo da desmontagem
das instalaes, alm de multa de 1.000 mil. A taxa mnima de atratividade definida pela empresa 20% a.a.
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O clculo do valor presente lquido do investimento, em funo da taxa de juros, obtido pela equao:
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Admitindo i = 20%, obtm-se VPL = 6,94 > 0, ou seja, apesar dos percalos, o investimento atendeu
poltica da empresa. Entretanto, o clculo da taxa que torna o VPL = 0 indica dois valores distintos para a
TIR: 10% e 30%, valores eqidistantes da TMA. E agora, como fica o mtodo da TIR? A escolha de TIR =
30% torna o projeto aceitvel (TIR > TMA), j a escolha de TIR = 10%, indica a sua recusa (TIR < TMA).
A Figura 2 da funo VPL = f(i) permite entender melhor esta situao. O VPL negativo para taxas
de juros (TMA), inferiores a 10% ou superiores a 30%. Isto significa que o investimento deveria ser recusado
nessas situaes. Porm seria aceitvel, caso a TMA se situasse no intervalo compreendido entre 10% e 30%. A
situao soa, no mnimo, estranha: se em vez de 20%, situao em que o projeto aceito, a TMA fosse alterada
para 9%, o projeto deveria ser recusado. Por princpio, uma TMA menor deveria significar uma poltica me-
nos conservadora para aceitao do investimento. O que esse exemplo est mostrando, de forma contundente,
que a TIR, definida como a taxa de juros que torna nulo o valor presente lquido de um fluxo de caixa, no
representa a medida do retorno do investimento.
A interpretao financeira da ocorrncia de mltiplas TIR pode ser encontrada em Bierman e Smidt
(1993 p.95) e se relaciona com o fato de que, de acordo com o modelo matemtico da TIR, os fluxos inter-
medirios so aplicados ou tomados na prpria TIR. Na ocorrncia de uma inverso de sinal significativa
no fluxo, todo o investimento (sadas de caixa) pode ser resgatado pela TIR, numa data intermediria.
Neste caso, o investidor, de acordo com a concepo do modelo, estaria recebendo todo o investimento
remunerado pela TIR e estaria tomando emprestado, do prprio projeto, os recursos excedentes, uma
taxa de juros igual a TIR. Ora, do ponto de vista da empresa, a deciso de tomar recursos emprestados tem
lgica inversa deciso de investir. Enquanto, no caso de um emprstimo, desejvel se ter a menor taxa
possvel de juros, no caso do investimento ocorre exatamente o oposto.
caso, por exemplo, de fluxos no convencionais com mltiplas taxas internas, no faz sentido (pelo menos
do ponto de vista financeiro), definir taxa de retorno, modificada ou no. Volkman (1999) mostra que o
mtodo TIRM no corrige a deficincia nos casos onde h multiplicidade da TIR, uma vez que o problema
de ambos os mtodos estaria em no distinguir os fluxos de investimento dos fluxos de emprstimo (p.82).
Entretanto, nos casos onde h unicidade da TIR, a TIRM ser uma aproximao muito mais adequada do
retorno do projeto. A diferena entre os valores obtidos para a TIRM e a TIR, nesses casos, estar intima-
mente ligada s diferenas entre o valor calculado da TIR e as taxas de mercado para aplicao e financia-
mento e tambm, quantidade e intensidade da ocorrncia de fluxos de caixas intermedirios. Assim, no
limite, ocorrendo um nico desembolso inicial e um nico recebimento final, a TIR e a TIRM sero iguais
e indicaro exatamente o retorno do investimento. A questo da inadequabilidade da aplicao da TIRM,
onde h a ocorrncia de mltiplas TIR, pode ser vista no exemplo a seguir.
7. O PROBLEMA DO CONSRCIO
O consrcio de automveis se tornou muito popular no Brasil. Por esse instrumento, um grupo de
pessoas se compromete a depositar todo ms uma frao do valor de um automvel novo, que comprado
e sorteado entre os participantes, que no tiverem sido contemplados em sorteios anteriores.
Exemplo 4: Admitindo que um consrcio de compra de automveis tenha 50 associados. Cada consorciado pa-
ga mensalmente 2% do valor do automvel e mais uma taxa de administrao de 0,1%. O automvel comprado
todo ms, distribudo por sorteio. Supe-se que o modelo do automvel no sofrer mudanas significativas
nos prximos 50 meses. Admite-se inexistncia de inflao.
Admitindo como $10.000 o valor do automvel, a prestao mensal do consrcio seria de $210. Um consor-
ciado que fosse sorteado num ms genrico t, teria um fluxo de caixa associado operao, conforme a Figura 3.
U
FIGURA 3 Fluxo de caixa associado operao descrita no Exemplo 4.
Admitindo t > 0, tem-se um tpico fluxo de caixa, no convencional, onde o investidor faz uma apli-
cao de $ 210, durante t perodos, recebe o valor do automvel ($10.000) na data t e nessa data, toma
emprestado do projeto consrcio a diferena entre esse recebimento e o valor futuro (na data t) das t+1
aplicaes (feitas da data 0 at a data t) de $ 210, para pagar em 49-t, parcelas tambm de $ 210. Esse um
interessante e raro caso de fluxo no convencional, que de conhecimento geral, pelo menos no Brasil.
intuitivo que o consorciado, sorteado na data 0, ter o maior benefcio de todos, enquanto aquele que rece-
ber o automvel no ltimo ms, arcar com o prejuzo de ter feito uma aplicao, cujo montante na data 49
($10.000), ser inferior simples soma dos valores aplicados ($ 21050 = $ 10.500).
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A seguir, ser analisada a situao particular, na qual o automvel sorteado, quando do pagamento
da vigsima parcela (como a primeira parcela paga na data 0, isso significa que o sorteio se d na data t =
19). A funo VPL do fluxo de caixa, nesse caso particular, est indicada abaixo:
Nas indicaes de clculos que utilizam as funes da matemtica financeira, foi utilizada a conveno
mista HP12C-Excel (lvares, 1998). Pelo teorema de Descartes, sabe-se que, como o fluxo apresenta duas
inverses de sinais, no mximo existiro duas solues reais positivas. A Figura 4 mostra a funo VPL, ob-
tido com a ajuda do MS-Excel. Como se pode observar, so duas as solues para a TIR, sendo seus valores,
calculados pelo Excel, aproximadamente, 1,13% e 4,47%.
A seguir, ser calculado a TIRM. Para correta utilizao da metodologia, mostrada na Figura 5, uma
nova representao, agora do fluxo de caixa lquido.
Admitindo ser 0,5% a.m. a taxa de reinvestimento, calcula-se o valor futuro das entradas de caixa:
Considerando 2,5% a.m a taxa de financiamento, o valor presente das sadas de caixa pode ser calcu-
lado com auxilio da funo NPV da HP-12C, conforme indicado a seguir:
Qual o significado da TIRM, nesse caso particular? Significa que melhor aceitar o projeto-consr-
cio, j que uma aplicao financeira renderia juros menores (0,5% a.m)? Deveria o consorciado aceitar
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o projeto porque o custo de obter financiamento seria mais elevado (2,5%a.m)? Ou talvez por ambos os
argumentos?
Na verdade, no adequado, do ponto de vista financeiro, definir um retorno para determinados
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fluxos no convencionais. Um projeto de investimento comea com desembolsos de caixa nos anos de
implantao, isto , com balano negativo. Se no decorrer da execuo, ocorrem entradas intermedirias
de caixa que tornam o balano positivo para uma determinada taxa de juros, isso significar que todo
investimento foi resgatado e o investidor comeou a receber os lucros do projeto. Sendo o investimento
no convencional, tais lucros (no todo ou em parte) devero ser devolvidos ao projeto, numa data futura e
desse modo, a retirada ficar caracterizada como um emprstimo do projeto ao investidor e, nessa lgica,
no faz sentido o clculo de uma taxa de retorno para o emprstimo.
Voltando ao projeto consrcio, o investidor poderia ter, em vez de pagar as prestaes, aplicado o
valor a 0,5% a.m. Na data 19, o valor futuro das aplicaes mensais (total de 20, considerando que os pa-
gamentos se iniciam na data 0), seria:
O valor a ser financiado pelos restantes 20 meses, para a compra do automvel, seria $ 3.187,30. Con-
siderando a taxa de 2,5% a.m., a prestao mensal seria:
8. CONSIDERAES FINAIS
O fato de a taxa de juros que anula o valor presente do fluxo de caixa de um projeto ter sido denomina-
da, desde a sua concepo, no incio do sculo XX, de taxa interna de retorno, deu margem a considerveis
equvocos. Muitos executivos e acadmicos passaram a acreditar que este parmetro era uma indicao
correta e precisa do retorno do projeto.
Quando foi percebida a possibilidade de mltiplas solues para a TIR, observou-se que, pelo menos
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em alguns casos, o modelo, absolutamente, no funcionava. A partir de ento, anlises matemticas com-
plexas, algumas delas construdas com elegncia, se dedicaram a descobrir em que condies a taxa que
anula o fluxo de caixa lquido, em existindo, seria nica, e, assim, a TIR pudesse ser validada como medida
do retorno do investimento. Pouco se falava que a TIR, conforme originalmente concebida, permite a ma-
nipulao dos fluxos de caixa intermedirios na prpria TIR. Ora, sendo a TIR um parmetro do projeto,
ela no existe na prtica e, portanto, mesmo nos chamados fluxos de caixas convencionais, ela poder estar
muito longe de medir o retorno do investimento, como mostrado no exemplo 1. Vale mencionar que o
mtodo do Valor Presente Lquido, tambm permite a manipulao dos fluxos intermedirios na mesma
taxa mnima de atratividade (TMA). A diferena, porm, reside no fato de que a TMA definida com base
numa realidade de mercado, o que evita grandes distores no clculo do VPL. J a TIR um parmetro
totalmente virtual, associado a um fluxo de caixa especfico. Ela s ser uma medida precisa do retorno do
investimento, quando inexistirem fluxos de caixa intermedirios (positivos ou negativos), ou seja, quando
9. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ALVARES, A. C.T. Convenes para funes financeiras. So Paulo: FGV-EAESP, Material interno-PG-
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BIERMAN, H.; SMIDT, S. The capital budgeting decision: economic analysys of investment projects.
Upper Sadle River : Prentice Hall, 1993.
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