POLTICA MONETRIA: INSTRUMENTOS, OBJETIVOS E A EXPERINCIA

BRASILEIRA

Fernando de Holanda Barbosa

1. Introduo

2. Poltica Monetria: Regime Cambial, Intrumentos e Objetivos

2.1. Poltica Monetria e Regime Cambial
2.2. Instrumentos de Poltica Monetria
2.3. Objetivos da Poltica Monetria

3. O Banco Central do Brasil: A Experincia Brasileira

3.1. A Reforma Bancria de 1964
3.2. As Relaes do Banco Central com o Banco do Brasil e o Tesouro Nacional
3.3. Procedimentos Operacionais do Mercado Aberto Brasileiro
3.4. Regime Cambial e Objetivos da Poltica Monetria Brasileira

4. Concluso

5. Bibliografia
 POLTICA MONETRIA: INSTRUMENTOS, OBJETIVOS E A EXPERINCIA
BRASILEIRA

Fernando de Holanda Barbosa*

1. Introduo

O objetivo deste trabalho apresentar um anlise da poltica monetria brasileira

desde a criao do Banco Central do Brasil. O trabalho no exaustivo nem tampouco
pretende analisar com detalhes uma experincia que transcorreu em diferentes ambientes
polticos, no regime ditatorial e na poca de redemocratizao, e em diferentes situaes
econmicas, do perodo do milagre econmico como tambm da crise que tomou conta do
pas na dcada perdida. A anlise da experincia do Banco Central do Brasil ser
concentrada em alguns pontos que caracterizam o regime de poltica monetria
implementada nos ltimos trinta anos.
O trabalho est organizado do seguinte modo. A segunda seo apresenta uma
discusso sucinta dos tipos de regime cambial, dos instrumentos e dos objetivos da poltica
monetria. A terceira seo trata da experincia de poltica monetria do Banco Central do
Brasil, comeando pela Reforma Bancria de 1964 quando ele foi criado, descrevendo as
relaes do Banco Central com o Banco do Brasil e o Tesouro Nacional, expondo os
procedimentos operacionais do mercado aberto brasileiro, e ao final da seo caracteriza-
se o regime cambial e os objetivos da poltica monetria brasileira. A quarta seo conclui
o trabalho analisando a questo polmica da proposta de independncia do Banco Central
do Brasil.

2. Poltica Monetria: Regime Cambial, Instrumentos e Objetivos

2.1. Poltica Monetria e Regime Cambial

A poltica monetria depende do regime cambial adotado pelo pas. Existem dois
tipos de regimes: o de cmbio fixo e o regime de cmbio flutuante. No regime de cmbio
fixo o banco central fixa a taxa de cmbio, comprando e vendendo a moeda estrangeira a
um preo estipulado previamente. No regime de cmbio flutuante, o banco central deixa
que o mercado de cmbio estabelea o preo da moeda estrangeira.
No regime de cmbio fixo o Banco Central expande (contrai) a base monetria
atravs da compra (venda) das reservas internacionais. Neste tipo de regime a poltica
monetria passiva, pois o banco central no pode tentar, de maneira sistemtica,
conduzir operaes de mercado aberto, para fixar a taxa de juros. Com efeito, admita-se,
por exemplo, que o Banco Central venda ttulos pblicos, contraindo a base monetria e
aumentando a taxa de juros. Nestas circunstncias, capital externo entraria no pas para
aprovitar a subida da taxa de juros, e o banco central seria obrigado a comprar reservas
internacionais, para impedir a queda da taxa de cmbio. Esta operao de compra de
reservas internacionais aumentaria a base monetria e reduziria a taxa de juros; o processo
de entrada de capital externo deixaria de ocorrer quando a taxa de juros voltasse para o seu
nvel anterior, com a base monetria no seu antigo patamar.

*
Professor da Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getulio Vargas e do Departamento de
Engenharia de Produo da Universidade Federal Fluminense.

1
 Quadro I

Banco Central: Balano Simplificado

ATIVO PASSIVO

1.Reservas Internacionais 1. Base Monetria

1.1.Reservas Bancrias
1.2.Papel Moeda

2.Ttulos Privados (redesconto, 2. Ttulos do Banco Central

emprstimos de liquidez, etc)

3. Ttulos Pblicos (letras e notas do 3. Patrimnio

Tesouro Nacional)

O regime de cmbio fixo requer, portanto, que o banco central siga uma disciplina
rgida nas suas operaes ativas, no expandindo o crdito lquido (= ttulos privados em
carteira + ttulos pblicos em carteira - obrigaes por ttulos do banco central emitidos)
para que a taxa de cmbio fixa possa ser mantida. O financiamento sistemtico do dficit
pblico pelo banco central incompatvel com o funcionamento de um regime de cmbio
fixo.
Um dos principais argumentos dos defensores de um regime de cmbio fixo
consiste justamente na disciplina que este regime impe na conduo da poltica
econmica, pois o banco central no pode controlar a taxa de juros nem tampouco
financiar dficit pblico atravs da emisso de moeda. A passividade da poltica monetria
implica que, no longo prazo, a taxa de expanso monetria do pas que mantm o cmbio
fixo ser igual taxa de expanso monetria do pas no qual a moeda foi atrelada (o dlar,
por exemplo), havendo tambm convergncia da taxa de inflao.
A experincia histrica dos sistemas de cmbio fixo mostra que invariavelmente os
pases que adotaram este regime no tm obedecido disciplina rgida que o sistema
impe, sacrificando o cmbio fixo em prol de objetivos que no podem ser atingidos com
o funcionamento de um regime de cmbio fixo.
No regime de cmbio flutuante, o banco central intervm regularmente no mercado
monetrio atravs de operaes de mercado aberto, comprando e vendendo ttulos
pblicos. Porm, as intervenes no mercado de cmbio so espordicas e no tm um
carter sistemtico.

2.2. Instrumento de Poltica Monetria

Os instrumentos de poltica monetria, de um modo genrico, so as variveis que

o banco central controla diretamente. Os trs instrumentos tradicionais de poltica
monetria so a taxa de juros no mercado de reservas bancrias, a taxa de redesconto e as
alquotas das reservas compulsrias sobre os depsitos do sistema bancrio.
O banco central exerce o monoplio da moeda obrigando o sistema bancrio a
manter parte de seus depsitos sob a forma de reservas bancrias depositadas no banco
central. Esta demanda de reservas bancrias compulsria e depende da alquota fixada
pelo banco central. Os bancos podem, por necessidade do prprio negcio, ter reservas
adicionais, cujo volume varia em funo das condies de mercado. A demanda total de

2
reservas bancrias depende da taxa de juros, a quantidade de reservas ( R ) sendo
correlacionada negativamente com a taxa de juros ( r ) como indicado na Figura 1.
D
r D S r
S

-r -
r
S
r
d

D
S D

_
R
R - R
R b R

a) Redesconto Punitivo b) Redesconto No-Punitivo, com restries

Figura 1. Mercado de Reservas Bancrias

Uma das funes do banco central ser banco dos bancos , e uma das maneiras
que o banco central empresta dinheiro ao sistema bancrio atravs do redesconto. O
funcionamento do mercado de reservas bancrias depende do tipo de poltica de
redesconto adotado pelo banco central. No sistema de poltica de redesconto em que o
banco central estabelece que o custo de redesconto igual taxa de juros de mercado mais
um percentual adicional, a taxa de redesconto punitiva. Neste sistema um banco somente
usar a alternativa do redesconto em ltima instncia.
A Figura 1a mostra como funciona o mercado de reservas bancrias no sistema de
redesconto punitivo. O banco central pode fixar a taxa de juros ( r ) ou o nvel de reservas
bancrias ( R ), atravs de operaes de mercado aberto. Quando o banco central compra
ttulos pblicos, expande o nvel de reservas bancrias e a taxa de juros diminui; quando o
banco central vende ttulos pblicos, o nvel de reservas bancrias diminui e a taxa de
juros sobe.
No sistema em que a taxa de redesconto fixada pelo banco central abaixo da taxa
de juros de mercado, o sistema de redesconto no-punitivo. Caso o banco central no
estabelecesse restries e critrios para os bancos terem acesso ao redesconto, a taxa de
juros no mercado de reservas bancrias seria igual taxa de redesconto. Neste sistema, o
banco central impe custos no pecunirios aos bancos que usarem freqentemente o
redesconto. A curva de oferta de reservas bancrias positivamente inclinada, a partir da
taxa de juros igual taxa de redesconto, justamente devido a este fato. A Figura 1b mostra
como funciona o mercado de reservas bancrias no sistema de redesconto no-punitivo. O
volume de reservas bancrias suprido pelo banco central atravs de operaes de mercado
aberto igual a Rb, o volume de reservas obtido pelos bancos no redesconto igual a
R Rb , e o total de reservas bancrias igual a R . A taxa de juros no mercado de
reservas bancrias igual a r .
O banco central pode alterar a taxa de juros do mercado de reservas bancrias
atravs de operaes de mercado aberto ou atravs de mudana na taxa de redesconto. Na
Figura 2b o banco central aumentou o volume de reservas bancrias ( Rb1 Rbo ) comprando
ttulos pblicos. Como conseqncia a taxa de juros diminui de ro para r1, o volume total
de reservas bancrias aumenta de Ro para R1. Na Figura 2b o banco central aumentou a

3
taxa de redesconto de r1o para rd1 , fazendo com que taxa de juros das reservas bancrias
subisse de ro para r1, e o volume total de reservas bancrias diminusse de Ro para R1,
como conseqncia da reduo de redesconto usado pelos bancos. Uma terceira opo
para o banco central afetar a taxa de juros a mudana da alquota dos depsitos
compulsrios. Um aumento da alquota , acarreta um aumento da demanda de reservas
bancrias, e consequentemente faz com que a taxa de juros suba.
D S
D 1
r S r
o S
o
S
1 r
E 1
o
r r
o o
E
r 1 1 S
1 r 1
S d
o S
r 1 o
d r
d S
D o
D

R R
o 1 R R R R R
R R o 1 b 1 o
b b

a) Operao de Mercado Aberto b) Aumento da Taxa de Redesconto

Figura 2. Instrumentos de Poltica Monetria

2.3. Objetivos da Poltica Monetria

O objetivo final da poltica monetria o bem estar da sociedade. Embora seja

difcil discordar deste objetivo, certamente existe grande divergncia entre os economistas
de como implement-lo na prtica. Os monetaristas enfatizam a estabilidade do nvel de
preos; os economistas keynesianos preferem o nvel de emprego. A controvrsia sobre a
curva de Phillips terminou convencendo os economistas keynesianos que no longo prazo a
poltica monetria afeta somente o nvel de preos e no o nvel de atividade econmica..
Todavia, os economistas keynesianos acreditam que mesmo assim o banco central pode
contribuir para que a durao de uma recesso seja abreviada com uma poltica monetria
mais expansionista.
A relao entre o objetivo final da poltica monetria e o instrumento do dia a dia
no procedimento operacional do banco central pode ser compreendida facilmente atravs
da seguinte equao de reao:

r = ( p p ) + ( y y ), 0, 0

onde r a variao na taxa de juros do mercado de reservas bancrias ( r = rt rt 1 ) ; p

o nvel de preos da economia e p a meta estabelecida pelo banco central para o nvel
de preos; y o nvel do produto real da economia e y o produto real de pleno emprego;
e so parmetros no negativos. Esta equao de reao pretende descrever o

4
comportamento do banco central1 Isto , se o nvel de preos subir acima da meta
estabelecida ( p > p ), o banco central aumenta a taxa de juros implementando uma poltica
contracionista; se o nvel de preos estiver abaixo da meta ( p < p ), o banco central reduz
a taxa de juros, com uma poltica expansionista.
Quando o objetivo final da poltica monetria for o pleno emprego da economia, o
banco central reduz a taxa de juros quando a economia estiver abaixo do pleno emprego
( y < y ) , e aumenta a taxa de juros quando a economia estiver aquecida ( y > y ) .
O banco central, tendo como objetivo final da poltica monetria a estabilidade dos
preos, ou o nvel de emprego, pode utilizar, no curto prazo, objetivos intermedirios, cuja
informao disponvel com mais rapidez do que aquelas relativas ao objetivo final.
Nestas circunstncias, o banco central pode usar uma funo de reao estilizada do tipo:

r = ( M M + (i i), 0 0

onde e so parmetros no negativos, M um agregado monetrio, M a meta

intermediria para o agregado monetrio, i uma taxa de juros de longo prazo e i a
meta intermediria para a taxa de juros de longo prazo. Neste tipo de funo de reao, o
banco central aumenta a taxa de juros no mercado de reservas bancrias quando o estoque
do agregado monetrio for maior do que a meta intermediria (M> M ); o banco central
aumentaria a taxa de juros no mercado monetrio quando a taxa de juros de longo prazo
estivesse abaixo da meta estabelecida para a taxa de juros de longo prazo. A racionalidade
econmica por trs do comportamento do banco central deve estar fundamentada na
relao estvel entre a meta intermediria e o objetivo final da poltica monetria.

3. O Banco Central do Brasil: A Experincia Brasileira

3.1. A Reforma Bancria de 1964

A reforma bancria de 1964, atravs da lei n 4595, de 31/12/1964, criou o Banco

Central do Brasil, que comeou a funcionar em abril de 1965. Esta reforma foi importante
porque at aquele momento o Brasil no tinha um banco central. Antes de 1945 o Banco
do Brasil, um banco comercial, funcionava tambm como um banco central. Em 1945 foi
criada a Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC), dirigida por um Conselho
presidido pelo Ministro da Fazenda, que seria o embrio do futuro banco central.2
A SUMOC era responsvel pela formulao da poltica monetria mas na prtica
no tinha controle da sua execuo, que estava dispersa por vrios rgos: i) Banco do
Brasil atravs de suas Carteiras de Redesconto (CARED), de Cmbio e Comrcio Exterior
(CACEX); ii) da Caixa de Mobilizao Bancria (CAMOB), uma instituio administrada
pelo diretor da CARED; e da Caixa de Amortizao, do Ministrio da Fazenda. A Caixa

1
O banco central pode ter apenas uma varivel como objetivo, por exemplo, a estabilidade do nvel de preos
(=0). A observao do comportamento de vrios bancos centrais sugere a hiptese de que os coeficientes
da equao de reao mudam de tempos em tempos. Numa recesso o banco central diminui a taxa de juros
para estimular a recuperao da economia; numa poca em que a economia est superaquecida o banco
central aumenta a taxa de juros para reduzir a taxa de crescimento dos preos. Alguns economistas criticam
este tipo de comportamento alegando que esta sintonia fina produz mais instabilidade na economia.
2
A primeira e a segunda subseo so baseadas em Barbosa (1983) e Barbosa (1995). A terceira subseo
reproduz argumentos apresentados em Barbosa (1993).

5
de Amortizao emitia moeda, quando solicitada pela CARED ou pela CAMOB, depois
da autorizao do Conselho da SUMOC.
A CAMOB tinha como objetivo socorrer bancos com crise de liquidez, em virtude
de saques anormais de seus depositantes. A CARED alm do redesconto bancrio normal,
tambm operava em nome do governo para refinanciar determinadas atividades atravs do
sistema bancrio. A CACEX era responsvel pela execuo da poltica de comrcio
exterior, enquanto a Carteira de Cmbio do Banco do Brasil executava a poltica de
cmbio e administrava as reservas internacionais do pas.
Os principais objetivos da Reforma Bancria de 1964 foram a criao do Banco
Central e a concesso de autonomia das Autoridades Monetrias em relao ao Governo
Federal. A autonomia se caracterizava pelo fato do Conselho Monetrio Nacional, rgo
de cpula da poltica monetria, que deliberava pela maioria simples dos seus membros,
ter seis membros com mandatos fixos e trs membros demissveis ad nutum pelo
Presidente da Repblica: o Ministro da Fazenda, que presidia o Conselho, e os presidentes
do Banco do Brasil e do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDE). A
diretoria do Banco Central do Brasil, rgo executivo da poltica monetria, era composta
por quatro membros, escolhidos entre os seis membros do Conselho Monetrio Nacional
com mandatos fixos de seis anos.
O Ato Institucional n 5, de 13 de dezembro de 1968, da Junta Militar que
governou o pas naquela poca, tornou letra morta esta autonomia ao suspender as
garantias legais daqueles que exerciam mandato fixo. Posteriormente, a Lei n 6045, de 15
de maio de 1974, reconheceu esta situao de fato e estabeleceu que os diretores do Banco
Central seriam demissveis ad nutum pelo Presidente da Repblica. Depois da
redemocratizao do pas, a Constituio de 1988 estabeleceu no artigo 192 que a
organizao do Banco Central deve ser objeto de uma Lei Complementar (que requer
aprovao pela maioria absoluta do Congresso Nacional). Esta lei ainda no foi objeto de
deliberao no Congresso.
A lei de Reforma Bancria de 1964 extinguiu a Caixa de Amortizao, a CARED,
a CAMOB, a fiscalizao bancria que funcionava no Banco do Brasil, transferindo todas
estas atividades para o Banco Central, inclusive a poltica cambial e a administrao das
reservas internacionais. Todavia, a Reforma Bancria no proibiu o Banco Central de
exercer atividades que no competem a um banco central, como as de banco de fomento,
subsidiar setores da economia ou regies do pas, e fiscalizar certas atividades como os
consrcios de automveis.
A lei da Reforma Bancria estabeleceu o Banco Central como responsvel pela
autorizao para funcionamento das instituies financeiras. At a Constituio de 1988
cada instituio detinha uma carta patente, que poderia ser negociada em mercado. A
Constituio de 1988 estabeleceu no seu artigo 192 que a autorizao para funcionamento
de uma instituio financeira seria inegocivel e intransfervel, permitindo todavia a
transmisso do controle de pessoa jurdica. Este dispositivo constitucional acabou,
portanto, com a carta patente removendo a barreira para a entrada de novas empresas no
sistema financeiro.
A Constituio de 1988, atravs do Artigo 52 das disposies transitrias, vedou a
instalao no pas de novas agncias de instituies financeiras estrangeiras, e tambm
proibiu o aumento da participao do capital estrangeiro em instituies financeiras com
sede no pas, a no ser em casos de acordos internacionais. Esta proibio estar em vigor
enquanto no for disciplinado o assunto atravs da Lei Complementar que dever regular
o sistema financeiro. Todavia, o pargrafo nico do Artigo 52 estipula que esta vedao
no se aplica s autorizaes que sejam de interesse do governo brasileiro. O Ministrio da
Fazenda atravs da Exposio de Motivos N 311, de 24/08/1995, props a liberao da

6
entrada do capital estrangeiro em instituies do sistema financeiro nacional, que poder
ser autorizada pelo Presidente da Repblica, depois de aprovada pelo Conselho Monetrio
Nacional.
O Banco Central do Brasil responsvel pela superviso e fiscalizao das
instituies do sistema financeiro nacional. A Lei n 6024, de 13/03/1974, permite o banco
central intervir ou liquidar extrajudicialmente instituies financeiras privadas e pblicas
no controladas pelo governo federal. O Decreto-Lei n 2321, de 25/02/1987, permite o
banco central intervir temporariamente em empresas do sistema financeiro atravs do
regime de administrao especial temporria, conhecido pelo acrnimo RAET. A
administrao temporria, interveno ou liquidao extra-judicial (equivalente falncia
de empresas no financeiras) se justifica quando instituies financeiras tenham infringido
dispositivos da legislao bancria ou quando a administrao das mesmas tenham levado
a instituio a uma situao de liquidez que ponha em risco os credores e o prprio
sistema financeiro. O Banco Central pode transformar o regime de administrao especial
ou a interveno num processo de liquidao extrajudicial, quando julgar que no existe
possibilidade de recuperar a instituio.
A crise financeira do segundo semestre de 1995 mostrou que esta legislao no
dava ao Banco Central do Brasil os instrumentos necessrios para uma atuao preventiva,
que permitisse uma ao saneadora para evitar que uma empresa financeira mal
administrada se torne num doente terminal. A nova legislao autoriza o banco central a
exigir que uma empresa financeira aumente seu capital, transfira seu controle acionrio,
seja reestruturada mediante fuso, incorporao ou ciso. Na hiptese de que a instituio
financeira no obedea s instrues, o Banco Central intervm na empresa da maneira
que achar mais adequada. De acordo com esta nova legislao (Medida Provisria n
1182, de 17/11/95), no caso de qualquer tipo de interveno, os ativos dos proprietrios da
instituio financeira ficam bloqueados para responder por eventuais perdas.
Anteriormente, isto s acontecia com o patrimnio dos administradores da instituio. Um
outro subproduto da crise financeira de 1995 foi a criao do programa de Estmulo
Reestruturao do Sistema Financeiro Nacional (PROER), que alm de incentivos fiscais
oferece linhas de crdito especiais do Banco Central para a incorporao de bancos. Um
possvel efeito colateral negativo deste tipo de programa pode ser o desestmulo
eficincia, atravs de uma concentrao bancria que acarrete menor grau de concorrncia.
Uma caracterstica importante do sistema financeiro brasileiro a existncia de um
grande nmero de bancos de propriedade dos governos federal e estadual. Os argumentos
usados para justificar os bancos oficiais podem ser classificados em trs grupos: i)
arrecadao das transferncias inflacionrias; ii) externalidades e iii) razes sociais . O
argumento das transferncias inflacionrias afirma que os bancos oficiais ao arrecadarem
os ganhos advindos da inflao, estes recursos destinam-se ao setor pblico, ao invs do
que acontece com a transferncia que os bancos privados recebem em virtude da inflao.
Todavia, este argumento deixa de ter sentido se a sociedade abandonar o imposto
inflacionrio com um instrumento que penaliza as camadas mais pobres da populao,
preferindo outros mecanismos mais eficientes e mais justos para financiar o estado.
O argumento da externalidade para defender a existncia de bancos oficiais,
presume que estes bancos nas suas operaes de crdito levariam em conta as
externalidades geradas pelos projetos de investimento que financiam. Em primeiro lugar,
no h nada que garanta que isto efetivamente ocorra. Em segundo lugar, existem outras
maneiras de se lidar com externalidades, cabendo ao governo tratar deste assunto atravs
de outros instrumentos.
As razes sociais alegadas para defender-se a existncia de bancos oficiais so
diversas. Uma delas de que os bancos oficiais instalam agncias pioneiras em lugares

7
que os bancos privados no se interessam por falta de lucratividade. Caberia, nestas
circunstncias, investigar se o banco oficial cumpre esta tarefa ao menor custo social, e
seno seria o caso do governo pagar, atravs do leilo competitivo, por este tipo de
servio. Outra razo social mencionada de que a populao de baixa renda no teria
acesso aos servios do sistema financeiro privado. Novamente, cabe averiguar qual seria o
menor custo de prover este servio, se a sociedade deseja que ele seja oferecido.
Na verdade, a histria recente dos bancos oficiais no Brasil mostrou que eles foram
usados pelos acionistas controladores para financiar os estados, em desrespeito da Lei N
4595. Os estados tornaram-se inadimplentes, no honrando seus compromissos, rolando o
principal e os juros num tpico jogo de Ponzi, no jargo da moderna teoria
macroeconmica. Os bancos oficiais transferiram, ento, seus problemas para o banco
central, que no final das contas teve que arcar com os custos da irresponsabilidade
populista dos governantes do dia. Para que estes eventos deixem de se tornar eventos
recorrentes, a nica sada a privatizao dos bancos oficiais.

3.2. As Relaes do Banco Central com o Banco do Brasil e o Tesouro Nacional

A Reforma Bancria permitiu que "a execuo de encargos e servios de

competncia do Banco Central do Brasil poderia ser contratada com o Banco do Brasil por
determinao do Conselho Monetrio Nacional, pelo prazo e nas condies por este
fixados" (Artigo 13 da Lei n 4595). Esta permisso foi usada e na prtica criou a Conta
Movimento, entre as duas instituies, que transformou o Banco do Brasil em Autoridade
Monetria.
Esta conta era uma fonte de recursos para o Banco do Brasil e uma fonte de
utilizao de recursos do Banco Central. Portanto, as operaes do Banco do Brasil tinham
impacto sobre o passivo monetrio do Banco Central, a base monetria. Nestas
circunstncias, a programao da poltica monetria exigia a consolidao dos balanos
das duas instituies, dando origem ao oramento monetrio, que durante anos foi o
principal instrumento da programao monetria no Brasil.
Em 1986 a relao incestuosa entre o Banco do Brasil e o Banco Central acabou,
com a extino da Conta Movimento, o Banco do Brasil deixou de ter uma situao
privilegiada no sistema financeiro nacional, e o Banco Central passou a ser a nica
Autoridade Monetria no pas.
O pargrafo segundo do Artigo 49 da Lei n 4595 permitia que o Banco Central do
Brasil, mediante autorizao do Conselho Monetrio Nacional baseado na lei oramentria
do exerccio, poderia adquirir diretamente letras do Tesouro Nacional, com emisso de
papel moeda. Num pas sem a mnima tradio de disciplina fiscal e com longa
experincia de financiar dficits pblicos atravs da emisso de moeda, esta permisso
legal no chega a ser uma surpresa. Uma parte do estoque de ttulos pblicos na carteira
do Banco Central do Brasil representa a soma dos dficits pblicos financiados desta
maneira at a promulgao da Constituio de 1988. O pargrafo primeiro do Artigo 164
desta Constituio estabeleceu que " vedado ao Banco Central conceder, direta ou
indiretamente, emprstimos ao Tesouro Nacional e a qualquer rgo ou entidade que no
seja instituio financeira". Desta maneira, o Banco Central atualmente est legalmente
impedido de comprar diretamente do Tesouro Nacional ttulos pblicos.
O terceiro pargrafo do Artigo 164 da Constituio de 1988 estabeleceu que as
disponibilidades de caixa da Unio sejam depositadas no Banco Central, no permitindo,
portanto, que o Governo Federal mantenha depsitos, no sistema financeiro, privado ou
estatal. Estes depsitos so remunerados pelo Banco Central, e sua movimentao causa

8
impacto na liquidez da economia em virtude de mudana no passivo monetrio do Banco
Central.
O lucro do Banco Central, isto , o resultado lquido de suas operaes ativas e
passivas transferido para o Tesouro Nacional. Este resultado somente pode ser utilizado
na amortizao da dvida pblica.
A lei n 4595 da Reforma Bancria autorizou o Banco Central do Brasil a efetuar,
como instrumento de poltica monetria, operaes de compra e venda de ttulos pblicos
federais (inciso XI do Artigo 10). A Constituio de 1988 ratificou esta permisso ao
estabelecer (pargrafo segundo do Artigo 164) que o Banco Central pode comprar e
vender ttulos de emisso do Tesouro Nacional com o objetivo de regular a oferta de
moeda ou a taxa de juros. Cabe salientar que este preceito inconsistente com a proibio
do Banco Central conceder indiretamente emprstimos ao Tesouro (pargrafo primeiro do
mesmo artigo). Com efeito, nada impede que o Tesouro venda um ttulo ao pblico e que
o Banco Central a pretexto de poltica monetria o compre, ocorrendo, portanto, um
emprstimo indireto ao Tesouro.

3.3. Procedimentos Operacionais do Mercado Aberto Brasileiro

O mercado aberto brasileiro comeou praticamente no incio da dcada dos 70 com

a introduo das Letras do Tesouro Nacional (LTN), um ttulo de curto prazo do Tesouro
Nacional, vendido com um desconto sobre seu valor de face. A emisso, colocao e
resgate das LTN's eram feitas pelo Banco Central. Cabe salientar que as LTN's no foram
criadas com o objetivo de financiar o Tesouro Nacional, mas sim como um instrumento de
poltica monetria. A Lei Complementar n 12, de 8 de novembro de 1971, tornou legal a
situao esdrxula do Banco Central emitir LTN's em nome do Tesouro Nacional, ao
excluir as despesas de juros com a dvida pblica do Oramento Fiscal. Esta lei delegou ao
Banco Central do Brasil, a responsabilidade pela administrao da dvida pblica, uma
funo que no compete a um banco central. Em 1988 acabou-se com esta situao atpica
e o Banco Central deixou de administrar a dvida pblica brasileira.
Uma mudana operacional importante na negociao de ttulos pblicos foi
efetuada pelo Banco Central em novembro de 1979, quando foi alterada a forma de
liquidao financeira das operaes de compra e venda de ttulos pblicos, inicialmente
para as LTN's, e posteriormente para os demais ttulos pblicos. At ento, as liquidaes
financeiras das operaes de compra e venda dos ttulos pblicos em circulao no
mercado eram efetuadas atravs da compensao bancria. A partir de novembro de 1979,
com a implantao do Sistema de Liquidao e Custdia (SELIC) de ttulos pblicos, as
liquidaes financeiras passaram a ser feitas diretamente na conta Reservas Bancrias, que
os bancos so obrigados a manter no Banco Central, no mesmo dia da operao, atravs de
lanamentos de dbito e crdito. A consequncia prtica desta nova forma de liquidao
financeira foi que os ttulos pblicos tornaram-se substitutos quase perfeitos para as
reservas bancrias. Tudo se passou como se as reservas bancrias repentinamente tivessem
a mesma remunerao dos ttulos pblicos.
A demanda de reservas bancrias tem dois componentes: i) as reservas
compulsrias que so obrigadas a manter junto ao Banco Central e ii) as reservas
excedentes que os bancos desejam manter para atender s necessidades de liquidez
inerentes atividade bancria. O fato de que a venda de ttulos pblicos transforma-se
imediatamente em reservas bancrias, tornou a demanda de reservas excedentes
independente da taxa de juros. Os bancos preferem ter em sua carteira ttulos pblicos, que
rendem juros, ao invs de reservas bancrias que no so remuneradas.

9
 A Lei 4595 da Reforma Bancria estabeleceu que o Banco Central poderia criar
recolhimentos compulsrios sobre os depsitos das instituies financeiras e permitiu que
o depsito compulsrio fosse usado para outras finalidades, e no somente como um
instrumento de poltica monetria. As modificaes efetuadas neste instrumento desde
1964 so inmeras, embora a sistemtica de recolhimento do compulsrio tenha sido
sempre baseada num sistema de reservas defasadas.3 Neste mecanismo existe para o
sistema bancrio dois perodos: um para o clculo e outro de movimentao do
compulsrio. No perodo de clculo, que atualmente corresponde a uma semana, calcula-
se a mdia dos depsitos sujeitos ao recolhimento compulsrio.4 Na semana seguinte, os
bancos so obrigados a manter um valor mdio do compulsrio, podendo haver saques que
sejam compensados por depsitos que preservem a mdia previamente estabelecida.5
No regime de reservas compulsrias defasadas, o perodo de clculo antecede,
portanto, o perodo de movimentao, de sorte que as reservas compulsrias so
determinadas pelos depsitos bancrios do perodo precedente. A demanda total de
reservas bancrias no Brasil no perodo de movimentao independe, portanto, da taxa de
juros por duas razes: i) o sistema de reservas compulsrias defasado e ii) a forma em que
se processam as liquidaes financeiras com ttulos pblicos. Nestas circunstncias, a
curva de demanda de reservas bancrias no perodo de movimentao vertical como
indicado na Figura 1.

taxa D
de juros

_
r

R Reservas
o
Figura 1. Mercado de Reservas Bancrias
Quando a demanda de reservas bancrias no depende da taxa de juros o Banco
Central no pode adotar o procedimento operacional de fixao das reservas, pois se o
Banco Central suprir um volume de reservas inferior a demandada (Ro na Figura 1), a taxa
de juros subiria sem limites. No caso contrrio, se o Banco Central injetar reservas demais

3
Com o Plano Real, em julho de 1994, o recolhimento compulsrio sobre depsitos vista foi estabelecido
em 100% sobre os depsitos adicionais a partir daquela data; em 09/12/1994 este percentual foi reduzido
para 90%, e em 20/07/1995 houve uma nova reduo para 83%. Em 17/08/1995 foi criado um limite de dois
milhes de reais para os depsitos vista, que isento de compulsrio. Os depsitos a prazo so tambm
obrigados a recolhimento compulsrio no Banco Central, mas estes so feitos em ttulos pblicos e(ou)
remunerados pela taxa SELIC. Em 17/08/1995 a taxa de depsito compulsrio para depsitos a prazo foi
fixada em 20%, sendo 17% em ttulos pblicos e 3% remunerados pela taxa SELIC. Nos depsitos de
poupana a taxa do recolhimento compulsrio estabelecida em 24/08/1995 era igual a 15%. Este depsito
compulsrio remunerado taxa de juros de referncia (TR), mais 6,5% ao ano.
4
O perodo da clculo do depsito compulsrio (em setembro de 1995) na conta Reservas Bancrias que os
bancos mantm no Banco Central, comea na tera-feira de uma semana e termina na segunda-feira da
semana seguinte, considerando-se para o clculo da mdia somente os dias teis.
5
A partir de meados de agosto de 1995 a exigibilidade diria do recolhimento compulsrio sobre depsitos
vista de 60%.

10
no sistema a taxa de juros seria igual a zero. Logo, nestas circunstncias no resta ao
Banco Central outro procedimento operacional seno o controle da taxa de juros.
O procedimento operacional que o banco central usa no mercado aberto brasileiro
, portanto, a fixao da taxa de juros no mercado de reservas bancrias (a taxa de juros
SELIC/overnight), que a taxa de juros bsica do sistema financeiro. Todavia, neste
mecanismo dificilmente o volume de reservas existente na economia ser igual
quantidade demandada: ou existe excesso, ou, ento, escassez de reservas. No primeiro
caso, o Banco Central fornece lastro, absorvendo as reservas excedentes, com a venda de
ttulos no mercado, atravs do instrumento da carta de recompra. No segundo caso, o
Banco Central, ento, atravs da carta de recompra fornece as reservas necessrias
comprando ttulos, numa operao que ficou conhecida no mercado financeiro como
zeragem automtica.
A poltica de redesconto do Banco Central, denominada de emprstimo de liquidez
ao sistema financeiro nacional, tem sido feita a taxas de juros punitiva. Esta taxa fixada
acrescentado-se a taxa de juros do mercado de reservas bancrias, a taxa de juros SELIC-
overnight, um adicional que depende do volume da operao. Em setembro de 1995 as
condies de redesconto eram as seguintes: i) para saques at o limite contratual de cada
instituio financeira, a taxa de redesconto era igual taxa SELIC mais 8% ao ano; ii)
para saques acima do valor contratual porm inferior ao dobro do limite do contrato, a taxa
de resdesconto era igual taxa SELIC mais 9% ao ano; iii) para saques que excedam a
duas vezes o limite contratual, a taxa de redesconto era igual taxa SELIC mais 10% ao
ano.

3.4. Regime Cambial e Objetivos da Poltica Monetria Brasileira

O regime cambial brasileiro, desde a criao do Banco Central do Brasil, tem sido
um sistema de cmbio fixo. Todavia, em virtude da inflao endmica a taxa de cmbio
tem sido desvalorizada frequentemente. A partir de agosto de 1968 o Brasil adotou um
sistema de minidesvalorizao cambial em que a taxa de cmbio permanece fixa durante
pequenos intervalos de tempo. A regra de minidesvalorizao cambial tem levado em
conta a diferena entre as taxas de inflao domstica e externa. O Banco Central do
Brasil, portanto, compra e vende moeda estrangeira ao preo fixado. Entretanto, o acesso
a este mercado limitado, com o Banco Central estabelecendo as condies e regulando
as operaes que podem ser transacionadas neste mercado. As operaes de compra e
venda de moeda estrangeira no contempladas no mercado oficial s podiam ser feitas
atravs do mercado paralelo. Mais recentemente, com a criao do mercado de taxas
flutuantes o mercado paralelo foi esvaziado, embora ele ainda exista. A liberao do
mercado de cmbio que ocorreu recentemente levar no futuro prximo a unificao do
mercado de cmbio, pois no existe argumentos para defender a interveno excessiva do
mercado de cmbio que foi praticada nos ltimos cinquenta anos da nossa histria.
O Banco Central do Brasil, desde a criao do mercado aberto no incio da dcada
dos 70, intervm diariamente no mercado de reservas bancrias para fixar a taxa de juros
bsica da economia, a taxa SELIC/overnight. conhecimento comum, obtido em
qualquer livro texto de economia, que num sistema de cmbio fixo o banco central no
pode fixar simultaneamente a taxa de cmbio e a taxa de juros. No curto prazo, o banco
central pode esterilizar suas compras de moeda estrangeira vendendo ttulos pblicos.
Mas este tipo de operao no pode ser feita de modo ilimitado, pois o banco central
depois de vender toda sua carteira de ttulos pblicos comprando reservas internacionais,
teria de aumentar indefinidamente suas obrigaes por emisso de ttulos de
responsabilidade do prprio banco central.

11
 Na prtica a maneira precria de compatibilizar o controle simultneo das taxas de
juros e de cmbio introduzir controles no balano de pagamentos, seja na conta corrente
como na conta de capital. Na conta corrente a maneira mais simples colocar barreiras ao
fluxo de comrcio, atravs de impostos nas importaes e(ou) subsdios nas exportaes,
ou mesmo estabelecer restries quantitativas. Na conta de capital a maneira tradicional
colocar impostos na entrada de capitais, ou mecanismos equivalentes como um sistema de
quarentena, onde o capital estrangeiro s pode ser internalizado no pas depois de um
perodo de isolamento no banco central. No surpreende, portanto, que o Brasil tem
sustentado este arremedo de regime cambial/monetrio atravs de diversos expedientes de
controle do balano de pagamentos, desde a dcada dos 70 at os dias atuais do Plano
Real.
O Plano Real no mudou o regime cambial/monetrio brasileiro e tem sido
ambguo quanto a ncora nominal do sistema. A ncora nominal uma designao nova
para a escolha do sistema cambial. A ncora cambial corresponde a um sistema de cmbio
fixo, onde o banco central fixa a taxa de cmbio. A ncora monetria corresponde a um
sistema de cmbio flutuante, onde o banco central nas suas operaes dirias controla a
taxa de juros. A ambiguidade do Plano Real decorre do fato de que o Banco Central do
Brasil continua intervindo, de modo sistemtico, nos mercados cambial e monetrio. Os
economistas que preferem um sistema de cmbio fixo afirmam que o Plano Real usa a
ncora cambial. Os economistas que preferem que o Banco Central controle o estoque de
moeda, afirmam que a ncora do Plano Real a ncora monetria. Ambos esto certos e
errados ao mesmo tempo, pois o Banco Central do Brasil continua experimentando com o
que j deu errado no passado, tentando fixar dois preos ao mesmo tempo, quando ele s
tem condies de fixar apenas um deles, a taxa de cmbio ou a taxa de juros.
O objetivo primordial da poltica monetria brasileira, desde a criao do Banco
Central do Brasil at junho de 1994 quando o real substituiu o cruzeiro, foi financiar parte
do dficit pblico atravs da emisso de moeda. O sistema de interveno simultnea nos
mercados cambial e monetrio, desenvolvido no final da dcada dos 60 e incio da dcada
dos 70, foi a arquitetura necessria para que o Banco Central do Brasil, desempenhasse a
funo auxiliar da receita federal, arrecadando o imposto inflacionrio, que agravou as
injustias sociais do desenvolvimento econmico brasileiro. A poltica monetria,
portanto, esteve sempre subordinada ao objetivo do financiamento do dficit pblico.

4. Concluso

A experincia acumulada desde a criao do Banco Central do Brasil sugere

algumas reformas importantes dentro do atual arcabouo institucional. A primeira a
escolha de um regime cambial definido para a atuao do Banco Central, deixando de lado
a ambiguidade que sempre caracterizou o regime brasileiro onde o Banco Central pretende
fazer ao mesmo tempo duas coisas incompatveis: fixar simultaneamente a taxa de cmbio
e a taxa de juros. A segunda reforma consiste em aperfeioar os mecanismos dos
procedimentos operacionais no mercado aberto para fazer com que o Banco Central no
tenha que intervir no dia a dia do funcionamento do mercado de reservas bancrias. A
terceira reforma a definio de estabilidade da moeda como objetivo fundamental do
Banco Central, no permitindo que esta instituio seja desvirtuada de suas funes
tradicionais, para servir de instrumento perverso para tornar ainda pior as condies
econmicas das camadas mais pobres da populao brasileira.
A experincia acumulada desde a criao do Banco Central do Brasil sugere,
tambm, uma reforma do atual arcabouo institucional. A manuteno do status quo no

12
garante que o futuro prximo seja diferente do passado. Uma reforma do atual arcabouo
institucional ocorreria atravs da autonomia do Banco Central, com um mandato fixo para
sua diretoria. Alguns economistas preferem usar a palavra independncia ao invs de
autonomia. Todavia, a independncia em relao ao Poder Executivo e ao Poder
Legislativo transformaria o Banco Central no quarto poder da Repblica. Este tipo de
arcabouo institucional no faz sentido pois o Congresso deve ser soberano para resolver
os conflitos sociais inerentes a uma sociedade democrtica. A proposta de autonomia
equivale a ter um Banco Central independente com relao ao Poder Executivo, mas no
com relao ao Poder Legislativo. A nomeao da diretoria do banco pelo Presidente da
Repblica teria que ser submetida aprovao do Senado Federal, como ocorre
atualmente. Por outro lado, a demisso da diretoria do Banco Central pelo Presidente da
Repblica s poderia ocorrer depois de aprovada pelo Senado Federal.
A autonomia do Banco Central daria a sua diretoria um poder de barganha na
definio da poltica econmica, pois atualmente quando h discordncia do Banco
Central com o Ministrio da Fazenda, a nica alternativa da diretoria do Banco Central
apresentar a carta de demisso. A experincia internacional de vrios bancos centrais
autnomos de que no existe independncia no sentido de que o Banco Central
estabelece polticas sem levar em conta a situao poltica do pas6. A autonomia permite
que o Banco Central possa defender a moeda de polticos mopes, que baseados em
objetivos de curto prazo, desejam usar a poltica monetria em benefcio prprio ou de
grupos que eles representam, contrrio aos interesses de longo prazo da sociedade. A
recusa do Banco Central em financiar de maneira sistemtica dficits pblicos faria com
que o conflito existente no oramento do governo tivesse que ser resolvido pelo
Congresso, e no pelo Poder Executivo como ocorre com o atual arcabouo institucional.
O imposto inflacionrio uma forma cruel de taxao, pois ele tira recursos de quem no
tem para dar a quem no precisa. Com um Banco Central autnomo as chances de que
este tipo de transferncia ocorresse certamente diminuiria.

Bibliografia

Banque de France, Organisation et Fonctions de Quelquer Grandes Banques Centrales.

Paris: Banco Central Francs, 1992.

Barbosa, F.H., A Inflao Brasileira no Ps-Guerra: Monetarismo Versus

Estruturalismo. Rio de Janeiro, IPEA/PNPE, 1983.

___________, O Mercado Aberto Brasileiro: Anlise dos Procedimentos Operacionais.

Revista Brasileira de Mercado de Capitais, V.16 (jul/dez/1993), p.37-60.

___________, O Sistema Financeiro Brasileiro. Mimeo, 1995.

Deutsche Bundesbank Special Series N 7, The Deutsche Bundesbank, its Monetary

Policy Instruments and Functions. Frankfurt am Main; Deutsche Bundesbank,
1989.

Goodhart, C., The Evolution of Central Banks. Cambridge, MA, The MIT Press, 1988.

6
Para a anlise de vrias experincias em bancos centrais em diferentes pases ver, por exemplo, Goodhart
(1988), Goodman (1992), Kennedy (1991), Reserve Bank of New Zeeland (1992) e Sheng-Yi (1974).

13
Goodman, J.B., Monetary Sovereignty: The Politics of Central Bank in Western Europe.
Ithaca: Cornell University Press, 1992.

Kennedy, E., The Bundesbank: Germanys Central Bank in the International Monetary
System. Londres: Royal Institute of International Affairs, 1991.

Reserve Bank of New Zealand, Monetary Policy and the New Zealand Financial System,
3 edio. Nova Zelndia, 1992.

Sheng-Yi, L., The Monetary and Banking Development of Singapore and Malaysia.
Cingapura, Singapose University Press, 1974.

14