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doi:10.5477/cis/reis.150.

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Burbujas especulativas y crisis financieras.


Una aproximacin neofuncionalista
Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

Jos Mara Garca Blanco

Palabras clave Resumen


Cohesin de grupo Si la economa suele enfatizar el papel de las conductas irracionales en
Crisis econmica la formacin de la burbuja especulativa que ha originado la crisis
Diferenciacin financiera, la sociologa realza el de las instituciones y estructuras
Dinero sociales que sustentan el funcionamiento del sistema financiero, muy
Funcionalismo particularmente, las densas redes sociales establecidas por las lites
Redes sociales financieras, que formaran un crculo socio-culturalmente cerrado y
Sector financiero proclive al gregarismo. El presente artculo propone otra interpretacin
de este supuesto gregarismo, apoyndose en la diferenciacin funcional
y el impulso que da a la observacin interna, de segundo orden. Los
mercados modernos son un ejemplo particularmente notable de ello, y
muy en especial los financieros, en los que el cierre autorreferencial es
particularmente intenso porque lo que all se negocia es dinero, el
medio que soporta la autorreferencia del sistema econmico.

Key words Abstract


Group Cohesiveness If economics tends to emphasize the role of irrational behaviour in the
Economic Crisis formation of the speculative bubble that caused the recent financial
Differentiation crisis, sociology tends to focus on the institutions and social structures
Money that sustain the financial system, particularly the dense social networks
Functionalism formed by financial elites, which function as a socio-culturally closed
Social Networks circle leading to herd behaviour. This article proposes a different
Financial Sector interpretation of this supposed herd behaviour, based on functional
differentiation and how it fosters internal, second order observation.
Modern markets are a particularly striking example of this, and
especially financial ones in which self-referential closure is particularly
intense, because they trade money, the medium that supports the
self-reference of the economic system.

Cmo citar
Garca Blanco, Jos M (2015). Burbujas especulativas y crisis financieras. Una aproximacin
neofuncionalista. Revista Espaola de Investigaciones Sociolgicas, 150: 71-88.
(http://dx.doi.org/10.5477/cis/reis.150.71)

La versin en ingls de este artculo puede consultarse en http://reis.cis.es y http://reis.metapress.com

Jos M Garca Blanco: Universidad de Oviedo | jblanco@uniovi.es

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LOS ANLISIS ECONMICOS DE LA cieros como la entrada en escena de nuevos


CRISIS FINANCIERA: LOS ANIMAL agentes en el sistema financiero.
SPIRITS1 El resultado de ello habra sido una ex-
pansin acelerada de las actividades finan-
Desde la ciencia econmica, en mayor o me-
cieras, su mayor integracin a nivel global y
nor medida, las explicaciones de la crisis
una sofisticacin y complejidad crecientes,
econmica actual suelen apuntar al papel
que dieron origen a unos mercados financie-
desempeado por las conductas irraciona-
ros cada vez ms dinmicos e inestables. La
les, resultantes de factores psicolgicos, en
economa de los pases ms desarrollados
la formacin de la burbuja financiera que la
experiment, de esta forma, una creciente
ha precedido y causado. Esta perspectiva,
financiarizacin, cuyo mayor exponente
que probablemente tiene su sistematizacin
fue la economa estadounidense, tal y como
ms clsica en el libro de Charles P. Kindle-
han documentado Fligstein y Shin (2004),
berger Manias, Panics and Crashes: A His-
Davis (2009) y Krippner (2005 y 2012).
tory of Financial Crises (1978), es la que ha
servido de fundamento a uno de los anlisis En un sistema financiero de escala global
econmicos de ms impacto sobre la crisis y sometido a un acelerado proceso de inno-
actual: el libro de Carmen M. Reinhart y Ken- vacin, que pareca prometer una capacidad
neth S. Rogoff Esta vez es distinto: ocho si- desconocida de calcular y controlar los ries-
glos de necedad financiera (2011). gos, as como de generar un constante cre-
cimiento de la liquidez, los actores que en l
Reinhart y Rogoff parten de una clasifica-
operan tienden a ser menos prudentes y es-
cin de cuatro grandes tipos de crisis econ-
micas: las de deuda pblica, las de tipos de tn ms predispuestos a asumir los riesgos
cambio, las de hiperinflacin y las de crdito. de manera agresiva, pues justo en ellos es-
La actual, como es obvio, pertenece al ltimo tn las mejores oportunidades de alcanzar
tipo (aunque suelen acabar provocando en los mximos beneficios, lo que deparara una
muchos casos tambin una del primer tipo). conducta que genera una creciente inestabi-
lidad del sistema financiero.
La crisis de origen crediticio o financiero
actual es solo una, si bien la ms grave, de Pero la liberalizacin de las actividades
las 18 que Reinhart y Rogoff han identificado financieras solo pone las bases para que se
desde la Segunda Guerra Mundial, todas produzcan las crisis financieras. Reinhart y
ellas han ocurrido despus de la ruptura del Rogoff sostienen que el mecanismo que las
acuerdo de Bretton Woods a comienzos de dispara es la creencia de que esta vez es
los aos setenta. Con esta ruptura, la activi- diferente: cuando precios y beneficios suben
dad financiera se vio progresivamente libera- sin cesar, suele surgir la creencia de que se
da de muchas de las regulaciones naciona- trata de un movimiento sin fin, porque en esta
les antes en vigor, as como de buena parte ocasin las cosas son realmente distintas.
de la supervisin de los bancos centrales, lo La tesis de Reinhart y Rogoff, por tanto, es
que favoreci un rpido e intenso proceso de que el factor clave de la crisis ha sido un exce-
innovacin financiera, que abarca tanto la so de confianza. La conducta de los actores en
aparicin de novedosos instrumentos finan- los mercados financieros pareci ignorar el
principio bsico de que todo lo que sube tiene
que bajar. Cuando la burbuja alcista finalmente
1 Este artculo es parte de los resultados del proyecto estalla, el exceso de confianza se transforma
de investigacin Los Nuevos Objetos-Mundo Sociales de forma abrupta justo en su opuesto: en una
(NOMS), financiado por la ayuda CSO2011-25942 del
Ministerio de Economa y Competitividad (Plan Nacional prdida generalizada de confianza, que genera
de I + D + i, 2012-2014). una crisis crediticia y la correspondiente prdi-

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da de la liquidez que antes haba inundado el la actual crisis econmica hacen referencia a
sistema, y de la que el funcionamiento de este tres factores fundamentales, recurrentes en
se haba hecho fuertemente dependiente. la formacin de todas las burbujas financie-
Otro de los anlisis ms conocidos de la ras. El primero es una especie de requisito
burbuja financiera y la crisis desencadenada previo: la existencia de crdito abundante, y
por su explosin es el realizado por Robert J. por ello barato, que es resultado de un perio-
Shiller (2009). En este caso, apoyado directa- do relativamente largo de polticas moneta-
mente en su teorizacin del papel de los ani- rias expansivas y de la abundancia de ahorro
mal spirits en la conducta econmica en ge- en ciertas partes de la economa. El segundo
neral y la financiera en particular (Shiller y es la progresiva y activa desregulacin de los
Akerlof, 2009), actualiza lo ya expuesto en mercados financieros, que sealiza a los pro-
trabajos anteriores (Shiller, 2005) sobre las fesionales de las finanzas la existencia de un
burbujas financieras: son situaciones en que margen creciente de libertad para probar los
los aumentos de precios alimentan el entu- lmites del oportunismo (Abolafia, 2010:
siasmo de los inversores, que a pesar de las 486). Y el tercero es, justamente, el resultado
dudas sobre el valor real de la inversin se ven de esa prueba: el desarrollo de innovaciones
atrados hacia ella, en parte para emular el xi- financieras que realimentan la liquidez y sue-
len acarrear una mayor complejidad en el
to de otros y en parte por el entusiasmo de la
funcionamiento de los mercados financieros
apuesta. Este contagio psicolgico promueve,
y ms posibilidades de asimetras informati-
adems, un modo de pensar que justifica el
vas en ellos.
aumento de precios. Si se supone que dicho
aumento es realista, la participacin en la bur- Esta perspectiva, derivada del enfoque
buja adopta una apariencia racional. Pero no institucionalista en sociologa econmica,
lo es, pues no tiene en cuenta que las burbujas nos da una visin de las burbujas y crisis fi-
son fenmenos esencialmente psicosociales. nancieras que discrepa en un punto funda-
mental de la que proporciona el mencionado
Ahora bien, como ha sealado Richard
conductismo econmico: unas y otras se
Swedberg (2010), este caracterstico proceso
originan no por una tendencia congnita del
de auge y declive financiero no puede anali-
capital financiero hacia la inestabilidad, en
zarse satisfactoriamente sobre fundamentos
buena medida inducida por los animal spi-
exclusivamente psicolgicos, en trminos de
rits, sino cuando se dan las condiciones
conductas irracionales, de disfunciones ge-
institucionales adecuadas para el desarrollo
neradas por unos animal spirits que gober-
y difusin de conductas especulativas.
naran las conductas financieras. Desentraar
las races profundas de las crisis financieras No se trata tanto, pues, de que, tras pe-
requiere, ante todo, un anlisis sociolgico de riodos largos de crecimiento sostenido, la
la forma de operar de las instituciones y es- confianza lleve a los actores financieros a
tructuras sociales que sustentan el funciona- asumir mayores niveles de exposicin al ries-
miento del sistema financiero. go y a ensayar con innovaciones financieras
que, a la par que aumentan los beneficios,
trastocan las condiciones de estabilidad del
LA SOCIOLOGA ECONMICA sistema, como de que dichas conductas se
DE LA BURBUJA FINANCIERA: producen en un contexto sociocultural e ins-
INSTITUCIONES Y ESTRUCTURAS titucional que no solo las permite o favorece,
DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
sino que directamente las promueve y ase-
gura su difusin a lo largo y ancho del siste-
La mayor parte de los trabajos sociolgicos ma. La definicin del mercado y cmo cabe
sobre la burbuja financiera que ha originado operar eficientemente en l como inversor es

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algo que est condicionado por los mapas atrajeron hacia el mercado estadounidense
cognitivos y las restricciones normativas de de ttulos con base hipotecaria grandes flu-
la actividad inversora que, en cada momen- jos de capital del mundo entero.
to, configuran los actores econmicos con Los tiempos en los que la actividad hipo-
mayor relevancia institucional. tecaria era (relativamente) simple tocaban as
El proceso de desregulacin financiera, a su fin, y con ellos la servidumbre bancaria
decisivo para la formacin de la burbuja finan- de tener que anotar en el balance general
ciera, por ejemplo, es visto como resultado de unos activos ilquidos debido a la dificul-
la confluencia de las ideas acadmicas relati- tad de transmitir la singularizada informacin
vas a la eficiencia de los mercados financieros local en la que el crdito hipotecario est ba-
desregulados la famosa hiptesis de la sado. Una vez que los productos estructu-
eficiencia de los mercados (Fama, 1970) y rados permitan vender hipotecas en lotes a
los intereses de las grandes firmas financie- los inversores financieros, los bancos pasa-
ras. Se suele interpretar, as, que las autorida- ron de ser prestamistas a ser originadores.
des reguladoras por lo general procedentes La agrupacin de miles de hipotecas y la
de estos mismos medios acadmicos y/o posterior emisin de ttulos contra el flujo de
profesionales partidarios de la liberalizacin caja originado de forma conjunta por los co-
financiera permitieron un proceso de inno- rrespondientes pagos hipotecarios permiti
vacin financiera que les hizo perder gran par- que, en vez de tener una hipoteca residencial
te de su capacidad de control de los merca- ilquida en sus balances, los bancos pudie-
dos financieros, lo que no fue visto como un ran poner a disposicin de los inversores un
problema sino ms bien todo lo contrario, producto lquido y ms diversificado.
pues el pensamiento financiero dominante La titulizacin de deuda hipotecaria para
entenda que nadie mejor que los actores fi- ser vendida a inversores permiti a los ban-
nancieros conoce el negocio financiero y cos recuperar un capital que podan invertir
cmo controlar los riesgos a l asociados2. El en nuevas hipotecas. De forma casi autom-
resultado de ello habra sido un proceso de tica, la actividad originadora se convirti en
privatizacin de la legitimidad (Pozner et al., un negocio diferenciado. Los agentes hipo-
2010), que se plasm en niveles crecientes de
tecarios transmitan las hipotecas que origi-
autorregulacin de la actividad financiera.
naban a los bancos, que los empaquetaban
Fruto de esta desregulacin iniciada en en lotes, los titulizaban y los transmitan a su
los aos ochenta, la separacin entre banca vez a los inversores, generando as volme-
comercial y de inversin sufri no ya una ero- nes crecientes de negocio financiero.
sin sino su prctica desaparicin, y en los
Cuando en 2003 el mercado estadouni-
noventa asistimos al desarrollo de una acti-
dense de ttulos con garanta hipotecaria de
vidad financiera decisiva para el crecimiento
buena calidad pareca agotarse, pero la de-
de la burbuja inmobiliario-financiera: la rela-
manda potencial de ttulos con respaldo hi-
cionada con los productos estructurados
potecario era muy alta, debido a la abundan-
que, diseados por los bancos de inversin,
cia de capital en la economa mundial, los
proveedores de crdito hipotecario y los emi-
sores de dichos ttulos buscaron nuevas
2 Ejemplo paradigmtico de este planteamiento son las
ya famosas palabras Alan Greenspan (2009), ex presi-
oportunidades de realimentar la actividad
dente de la Reserva: el inters propio de los propietarios titulizadora. Esto dio origen a una nueva fase
y directivos de las entidades financieras llevara a man- de expansin, basada en el crecimiento des-
tener una proteccin suficiente contra la insolvencia
mediante el control y la gestin activas del capital y las mesurado de las hipotecas de baja calidad,
posiciones de riesgo de sus empresas. concedidas a personas con malos historiales

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crediticios y reducida capacidad de realizar sin, las agencias de calificacin de riesgos


pagos iniciales, lo que origin un rpido cre- se convirtieron en una pieza fundamental del
cimiento de diversas formas no convencio- entramado institucional de los mercados de
nales de crdito (Fligstein y Goldstein, 2010). deuda hipotecaria, aunque no por ello libre
Este nuevo impulso, preado de riesgos, de problemas. El primero al que suele hacer-
como se ha podido comprobar despus, fue se referencia a la hora de analizar el papel
posible porque todos los actores participan- desempeado por las agencias de califica-
tes en el mercado hicieron el mismo tipo de cin de riesgos en la formacin de la burbu-
suposiciones sobre el nivel de riesgo de es- ja inmobiliario-financiera es que estn some-
tos crditos, y en consecuencia de los ttulos tidas a un conflicto de inters, ya que sus
que se construyeron a partir de ellos: mien- servicios son pagados por las entidades que
tras siguieran creciendo los precios de la vi- emiten los ttulos cuyos riesgos deben califi-
vienda como lo venan haciendo, de forma car. Sin embargo, como sealan Fligstein y
sostenida, desde 1990 y los tipos de inte- Goldstein (2010), durante mucho tiempo, el
desempeo de las agencias ha sido razona-
rs se mantuvieran bajos, el riesgo era redu-
blemente bueno, pues la probabilidad de
cido. Adems de las posibilidades de refi-
impagos de los ttulos con la mxima califi-
nanciacin, si el hipotecado no cumpla con
cacin (la famosa triple A) ha sido baja,
los pagos comprometidos estaba como sal-
mientras que la de los ttulos de ms baja
vaguarda una propiedad ejecutable cuyo
calificacin (los no menos famosos bonos
precio se esperaba que fuese en aumento.
basura) ha sido alta.
En relacin con esta deriva del mercado
Pero cuando los originadores de hipote-
de ttulos con garanta hipotecaria aparece
cas ya no tenan que quedarse con sus
en los estudios sociolgicos de la crisis fi-
prstamos, lo que reduca notablemente el
nanciera tambin el anlisis y la crtica de
incentivo para seguir siendo prestamistas
otra institucin financiera que ha sido clave
precavidos, las agencias de calificacin de-
para la creciente autorregulacin de los mer-
bieron hacer frente a la tarea de calificar
cados financieros: las agencias de califica-
unos productos ms arriesgados y comple-
cin de riesgos.
jos, que representaba para ellas una impor-
Histricamente, estas agencias se haban tante y creciente fuente de ingresos y para
dedicado a la calificacin de ttulos de deuda los inversores una fuente decisiva de infor-
corporativa y pblica, mediante la evaluacin macin a la hora de tomar sus decisiones,
de la solvencia del emisor de los mismos. dada su natural falta de conocimiento deta-
Lgicamente, una buena calificacin por llado acerca de los tomadores de hipotecas
parte de estas agencias significa tener que que tiene una determinada entidad origina-
pagar retribuciones menores a los compra- dora de hipotecas.
dores de los ttulos. A ello hay que aadir que La mayor complejidad y riesgo de los
diferentes regulaciones financieras han veni- nuevos productos financieros vinculados a la
do utilizando estas calificaciones; por ejem- inversin inmobiliaria derivan de que su con-
plo, para determinar las reservas de capital feccin implica sucesivas agrupaciones y
que deben mantener los bancos a efectos de segmentaciones a medida, que alejaban an
cubrir potenciales prdidas, o para limitar las ms al inversor de los activos subyacentes y
inversiones que compaas de seguros o aumentaban la dificultad de conocer su valor.
fondos de pensiones pueden hacer (redu- Pensemos, por ejemplo, que a los ttulos de
ciendo el riesgo especulativo de las mismas). deuda con respaldo hipotecario se les dio
Proporcionando esta informacin, tan re- una nueva vuelta de tuerca creando obliga-
levante para la toma de decisiones de inver- ciones de garanta subsidiaria, conocidos

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como CDO (Collateralized Debt Obligations), los que podan esperarse a partir de las ca-
que implican el establecimiento de escalones lificaciones de riesgos otorgadas por las
o tramos con prioridades diferentes sobre el agencias.
flujo de caja generado por dichos ttulos. Me- A ello debe aadirse que, siguiendo sus
diante estas obligaciones, las entidades ban- estructuras y rutinas organizativas, las agen-
carias conseguan emitir ttulos con una cali- cias de calificacin no fueron capaces de
ficacin ms alta a partir del mismo conjunto aplicar sistemas de calificacin adecuados a
de hipotecas residenciales subyacentes, lo las caractersticas de estos nuevos y com-
que facilitaba atraer ms inversiones y perci- plejos productos financieros (MacKenzie,
bir primas mayores. Esta obra de ingeniera 2011; Rona-Tas y Hiss, 2010), cuyas estima-
financiera, que transformaba ttulos con cali- ciones de insolvencia son en algunos casos
ficaciones medias en otros con calificaciones particularmente los CDO muy sensibles
por lo general altas, fue especialmente nota- a los errores de estimacin de las probabili-
ble cuando las entidades emisoras consi- dades de insolvencia en los crditos que les
guieron transformar hipotecas de baja cali- sirven de activo subyacente.
dad (las famosas subprime) en CDO con
De esta forma, conforme creca el volu-
calificaciones triple A. Incluso algunos ban-
men de crditos hipotecarios de baja cali-
cos crearon los CDO reflexivos (CDO2); es
dad, tambin lo haca su calificacin prome-
decir, aplicaron a los CDOs la operacin
dio, lo que dio origen a una tendencia a
CDO, de forma que los flujos de caja de los
producir ttulos de alta calificacin a partir de
CDO primarios eran divididos en tramos con
deuda hipotecaria de baja calidad, es decir,
diferente prioridad y destinados a los
se produjo una creciente sobrecalificacin,
reflexivos3.
que alcanz sus cotas ms altas, lgicamen-
Estos nuevos instrumentos representa- te, entre 2005 y 2007, los aos de esplendor
ron un desafo para las agencias. Como se- del mercado de hipotecas subprime (Fligs-
ala Carruthers (2009), mientras que para tein y Goldstein, 2010: 47 ss.).
calificar sus productos tradicionales las
Si tomamos en conjunto todos estos as-
agencias disponan de series de datos muy
pectos, puede decirse que la explicacin
amplias, para estimar la probabilidad de im-
sociolgica dominante de la formacin de la
pagos de estos nuevos productos los datos
burbuja financiero-inmobiliaria y su posterior
eran insuficientes, al abarcar solo un reduci-
explosin apunta ante todo a los intereses y
do y atpico periodo (caracterizado por una
relaciones de poder que configuraron las
dinmica alcista), en especial para las hipo-
creencias, saberes, reglas y marcos organi-
tecas de baja calidad. De esta manera, en
zativos de la actividad financiera de un modo
cuanto los precios de la vivienda empezaron
tal que, como concluye MacKenzie (2011:
a bajar, los impagos de hipotecas de baja
1823), la titulizacin de hipotecas abandon
calidad alcanzaron niveles muy superiores a
su lgica tradicional de titulizar para prestar,
sustituyndola por justo la opuesta: prestar
para titulizar; un giro radical que permiti a
3 Para no hacer excesivamente prolija y densa la expo-
sicin, prescindo de los derivados crediticios importados
los actores financieros con ms relevancia
al campo de los ttulos con respaldo hipotecario, como institucional capturar enormes beneficios.
los Credit Default Swaps (CDS) relativos a ttulos con
respaldo hipotecario, los CDO sintticos (CDS de CDO)
Ahora bien, esta transformacin de la l-
o los ndices de crdito negociables, todos ellos instru- gica de mercado y la dinmica especulativa
mentos de proteccin ante los riesgos de los ttulos con que produce no pueden entenderse adecua-
garanta hipotecaria directa o indirecta, pero que acaba-
ron magnificando dichos riesgos. Sobre ellos y su efec- damente mediante la sola referencia a un
to perverso, vase MacKenzie (2011: 1824 ss.). desarrollo institucional perverso. Porque

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cmo es posible que este tenga lugar? Es otros e imitan sus movimientos (Fligstein y
decir, cmo es posible que en un sistema Goldstein, 2010). O sea, el mundo de las altas
tan crucial para la economa y la sociedad finanzas sera un autntico small world (Ca-
moderna, como es el financiero, se originen rruthers, 2009): al compartir personal, locali-
desarrollos institucionales que tengan con- zacin y auditores externos, manejar la misma
secuencias tan negativas? La mayor parte de informacin, experimentar las mismas presio-
los estudios sociolgicos remiten a la estruc- nes competitivas y, por tanto, las mismas ten-
tura social que subyace a las formas tpicas dencias isomrficas, la lite financiera desa-
de toma de decisiones por parte de los acto- rrolla las mismas estrategias y tiende a dejar
res financieros con relevancia institucional, o de lado las consideraciones que podran avi-
sea, la lite financiera. sar del carcter disfuncional de las innovacio-
La escala global en la que operan los nes que adoptan. De esta forma, si una polti-
mercados financieros actualmente y las co- ca, un nuevo producto o un nuevo sistema de
municaciones electrnicas, que permiten gestin parecen funcionar bien, otros lo imita-
conectar de forma instantnea a actores fi- rn de inmediato, pues las slidas y compac-
nancieros a lo largo y ancho del mundo, no tas interrelaciones dentro de la lite dificultan
habran eliminado la importancia de las con- la resistencia a las innovaciones, cuando
centraciones masivas de recursos materia- otros ya las han adoptado y parecen funcio-
les, sino que ms bien habran reconfigurado nar. Incluso cuando las innovaciones no son
la interaccin entre fijacin e hipermovilidad tan exitosas, este tipo de orientacin tiene sus
del capital. De esta forma, cuando la globa- ventajas: los errores son ms tolerables cuan-
lizacin y las propiedades de las nuevas tec- do todos los que forman el grupo de referen-
nologas electrnicas parecan augurar la cia estaban cometindolos. A ello habra que
desaparicin de las economas de aglomera- aadir la tendencia de organizaciones y pro-
cin, la compleja administracin que requie- fesiones financieras a seleccionar individuos
re la interaccin entre fijacin e hipermovili- socialmente similares, lo que asegura el cierre
dad del capital habra venido a reforzar la reproductivo de la lite financiera.
ventaja competitiva de los centros financie-
Podemos decir, por tanto, que un elemen-
ros mundiales, ya que es en ellos donde se
to explicativo fundamental de la formacin de
concentra la combinacin de recursos y ta-
la burbuja especulativa que ha desembocado
lentos necesaria para dicha administracin.
en la crisis financiera son las redes sociales
En pocas palabras, las comunicaciones elec-
y conexiones personales establecidas por
trnicas y la globalizacin financiera han
las lites financieras, que configuran un mun-
aumentado la complejidad de los mercados
do social y culturalmente cerrado, que fo-
financieros, pero tambin su dependencia de
menta el gregarismo.
diversos tipos de recursos y condiciones
concentrados en los centros financieros Ahora bien, para explicar estas isomor-
mundiales (Sassen, 2005). fas, que subyacen a la sucesin de fases de
En dichos centros, la lite financiera dise- expansin eufrica y de contraccin depre-
a unas polticas organizativas y unas innova- siva, es lo ms adecuado, sociolgicamen-
ciones que se difunden rpida y generalizada- te hablando, apuntar hacia una especie de
mente en el mundo financiero. Esto sera deriva estructural patolgica hacia el grega-
posible porque el sistema financiero es un rismo de un small world de relaciones so-
conjunto de mercados con un reducido n- ciales cerradas?
mero de actores que buscan estar presentes Desde mi punto de vista, no. Las tenden-
en todos los mbitos de negocio financiero y cias isomrficas de organizaciones y deci-
se conocen mutuamente, se observan unos a siones financieras que sustentan la dinmica

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del sistema financiero pueden ser mejor en- Este tpico doble sentido de las seleccio-
tendidas y explicadas si se ponen en co- nes de mercado el que su forma de reducir
nexin con la tendencia general de la estruc- complejidad produce nueva complejidad
tura de la sociedad moderna avanzada hacia es, de algn modo, la razn de fondo de lo
la diferenciacin funcional. que podramos llamar el enigma del mer-
En una economa funcionalmente diferen- cado como dispositivo de comunicacin,
ciada, el mercado opera como un dispositivo puesto que la posibilidad de alcanzar algn
de conexin social que permite a quienes en tipo de estabilidad, siempre transitoria, la al-
l concurren observar, de forma ms o me- canzan los mercados solo mediante la recur-
nos distorsionada (dependiendo del grado sividad observacional.
de la completitud de la informacin obteni-
ble), la imagen de las conductas propias y
ajenas. Un dispositivo de comunicacin de UN ENFOQUE SOCIOLGICO
esta ndole facilita la transformacin reflexiva ALTERNATIVO: DIFERENCIACIN
de una complejidad social indeterminada en FUNCIONAL DE LA ECONOMA
complejidad determinable, en la medida que, Y REFLEXIVIDAD FINANCIERA
relacionando observaciones entre s, abre la
La actividad econmica existe en todas las
posibilidad de efectuar un clculo bajo con-
sociedades, porque toda formacin social
diciones de interdependencia (para ser exac-
tiene que articular una solucin al problema
tos, deberamos hablar de una mltiple con-
econmico por excelencia: el acceso a re-
tingencia de segundo orden).
cursos que son escasos. Pero solo la socie-
La habitual coincidencia de economistas dad moderna ha organizado una forma de
y socilogos en postular el mercado como tratamiento de este problema diferenciando
dispositivo conector de la variedad y deter- un sistema funcional especializado para la
minacin de las posibilidades de accin y actividad econmica.
decisin, al focalizarse en las operaciones
Tanto la teora econmica como la social
ms que en las observaciones como soporte
suelen concebir ese sistema como un dispo-
de los mercados, enfatiza que el clculo de
sitivo de encuentro entre la produccin y el
mercado relaciona las selecciones de los
consumo, que tendra en el mercado una de
agentes para llegar a una decisin (o a la de-
terminacin de una accin), pero deja de sus instituciones fundamentales. Sin embar-
lado que el mercado, al relacionar las obser- go, este punto de vista es insuficiente para
vaciones mismas, hace posible la automti- dar cuenta de cmo es estructuralmente po-
ca reproduccin de las interdependencias en sible la diferenciacin de dicho sistema.
un plano observacional, y con ella la de sus En primer lugar, es preciso aclarar qu se
correspondientes nuevas cargas sorpresi- entiende por mercado cuando se habla de la
vas. Incluso en el caso de la teorizacin (eco- economa moderna como una economa de
nmica) que ms realza el componente ob- mercado. Como seal en su da Polanyi
servacional de la interaccin mercantil, la (1976), el mercado no significa la mera exis-
teora de las expectativas racionales, al em- tencia de operaciones comerciales o la ex-
plear un modelo trivial (mecnico) de racio- tensin del uso del dinero, ya que muchas
nalidad, tampoco es capaz de captar ade- operaciones comerciales y diversas formas
cuadamente este carcter de reductor y de empleo del dinero son independientes del
regenerador de complejidad que tiene la se- mercado, pues en trminos generales es po-
leccin de decisiones y acciones sobre la sible realizar y aceptar pagos en dinero sin
base de expectativas reflexivas o sea, de que estos tengan como inspiracin y respal-
expectativas relativas a expectativas. do un sistema generalizado de intercambio.

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Del mercado en sentido estricto solo se pue- Decir que esta interpretacin de la fun-
de hablar si el dinero no atiende ya ante todo cin social del dinero en la sociedad moder-
a la adquisicin puntual de bienes, sino para na es insuficiente no significa decir que sea
la bsqueda y el clculo del beneficio; es de- errnea, sino que no basta para dar cuenta
cir, si, en conexin con el dinero, no se trata de la diferenciacin y organizacin funcional
tanto de la situacin presente como de la de la economa moderna. La diferenciacin
orientacin hacia el futuro, con el objetivo de de un sistema funcional de la sociedad re-
aprovechar las posibilidades inestables y quiere la constitucin de un dispositivo es-
continuamente cambiantes de obtener ga- pecial de conexin referencial para todas las
nancias. El elemento central del mercado operaciones del correspondiente sistema.
como institucin no es otro, pues, que la po- Esto significa que, sea lo que sea aquello
sibilidad que abre de anticipar transacciones que realizan, las operaciones econmicas
futuras, que se traducen en ganancias o pr- tienen que contribuir siempre a la reproduc-
didas. El funcionamiento pleno del mercado, cin de la economa. Obviamente, esta
en consecuencia, representa el paso de un orientacin autorreferencial es solo posible
orden econmico basado en la orientacin en combinacin con la referencia externa,
hacia la estabilidad a otro basado en la orien- porque la diferenciacin y la autonoma fun-
tacin por la inestabilidad. cionales de un sistema solo pueden realizar-
se como apertura al exterior.
En segundo lugar, la diferenciacin fun-
En el mbito econmico, el dinero es
cional de un sistema econmico de la socie-
justo el medio que proporciona esta posibi-
dad en forma de una economa de mercado
lidad, pues bien puede decirse de l que es
precisa de una accin econmica apoyada
autorreferencia econmica instituida (Luh-
estructuralmente en el dinero, y por tanto sis-
mann, 1988: 16): no tiene un valor propio y
temticamente orientada por la realizacin
agota su sentido en la referencia a la econo-
de pagos en dinero. Solo as, sobre la base
ma, el sistema que l hace posible pero que
de distinciones especficamente relativas al
a la vez condiciona su uso. Como las ope-
uso del dinero (pagar/no pagar, precio alto/
raciones econmicas elementales tienen
precio bajo, etc.), es posible la diferenciacin
que ser acompaadas por transferencias
de un sistema en el que se ordenan en fun- materiales o contables de dinero, todas
cin de los pagos toda otra serie de acciones ellas quedan estructuralmente ligadas a la
que no consisten en realizar actos de pago. mencionada simultaneidad de referencia in-
Es muy habitual que en la concepcin so- terna y externa, que se condicionan mutua-
ciolgica dominante de la economa se re- mente.
presente la funcin del dinero de una forma Solo gracias a este insoslayable acopla-
limitada, acorde con la idea que proyecta de miento de referencia interna y externa la eco-
la economa: como el medio que hace posi- noma puede diferenciarse como sistema: la
ble una generalizacin objetiva, temporal y produccin es economa solo si genera cos-
social de las posibilidades de intercambio tes; el consumo, si origina gasto de dinero; y
entre productores y consumidores. Al am- el intercambio, en consecuencia, solo si ori-
pliar en estos tres sentidos fundamentales gina pagos recprocos. Costes, gastos y ex-
de la accin y la experiencia humanas las pectativas de pagos recprocos condicionan
posibilidades de intercambio, se dice tam- entonces si, en qu medida y cmo se pro-
bin que el dinero aumenta el espectro de ducen bienes y servicios, y se atienden con
elecciones posibles para los actores econ- ellos necesidades y deseos en la economa
micos, y con ello el carcter selectivo y (e incluso se generan), asegurando as un
arriesgado de toda concreta decisin. cierre sistmico que determina el modo y

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manera en que se abre a su exterior, a sus de dnde procede el dinero con que se paga.
diferentes ambientes. En este sentido, el dinero es una fuerza de
En este marco analtico, la economa apa- desestabilizacin social de una potencia
rece, desde el punto de vista operativo, enorme, pues corta gran cantidad de posi-
como un sistema cuyos elementos ltimos bles vnculos interactivos, para que pueda
(operaciones fundamentales) son los pagos. hacerse efectiva la diferenciacin de la eco-
Como cualquier accin, los pagos son acon- noma. La contrapartida de esta prdida de
tecimientos temporales (eventos), por lo que informacin general son las ganancias infor-
su sistema ha de proporcionarles la oportu- mativas de orden estrictamente econmico
nidad de su continua reproduccin. Con esto que ella misma permite: en virtud de los pre-
no se hace referencia a una genrica capaci- cios, un actor econmico puede informarse
dad de pago, resultante de la posesin de sobre las expectativas de pago; es decir,
medios lquidos, sino de la motivacin con- puede observar cmo observan otros el mer-
creta a realizar pagos. Esta motivacin no cado, y muy especialmente puede descubrir
tiene que ser asegurada o al menos no tendencias del mercado a partir de los cam-
solo psicolgica y/o fsicamente, sino por bios que han experimentado los precios.
parte del mismo sistema econmico, para lo Vista la economa desde esta perspectiva,
cual este ha de ser capaz de poner en mar- el centro de gravedad de su interpretacin
cha sus propios dispositivos de condiciona- sociolgica se desplaza desde la produccin,
miento de los pagos, el principal de los cua- el consumo y su conexin mediante el inter-
les son los precios4. cambio hacia la actividad financiera, puesto
Pero ms all de esto, los pagos tienen que son las instituciones financieras las en-
algunas peculiaridades, que los diferencian cargadas de proporcionar a los agentes eco-
nmicos algo decisivo para su actividad: la
de las operaciones elementales a travs de
capacidad de pago tanto cuando no dis-
las que se constituyen y funcionan otros sis-
ponen de medios propios con que realizar
temas funcionales. Para su reproduccin es
sus actividades como cuando prefieren man-
de primera importancia una inevitable prdi-
tener sus inversiones y no hacerlas lquidas
da de informacin. Las necesidades que pue-
para disponer de los medios correspondien-
den satisfacerse pagando dinero no precisan
tes. Disponer de un sistema financiero su-
ser objeto ni de aclaracin ni de fundamenta-
ficientemente desarrollado, capaz de propor-
cin, as como tampoco es necesario aclarar
cionar liquidez al sistema econmico, es
adems imprescindible para que las opera-
ciones econmicas puedan darse a una es-
4 Esto significa que la contribucin esencial de los pre-
cios a la constitucin y funcionamiento del sistema es cala que haga posible la diferenciacin de
proporcionar informacin sobre los pagos que cabe mercados y la produccin para ellos, en vez
esperar como contraprestacin por acceder a recursos de para el autoconsumo. Es por ello que la
escasos. Puestos en esta conexin, representan ante
todo un medio de discriminacin imprescindible para la funcin del subsistema financiero puede in-
observacin que sustenta los procesos de interaccin terpretarse como una condensacin de la
econmica: dado un precio, y observado si se paga o propia del sistema econmico (Luhmann,
no, es posible obtener informacin acerca de cmo ob-
servan otros actores el mercado. Los precios, pues, son 1991: 193).
tambin precios para otros, hechos sociales. Pero esta Generar liquidez significa procurar un
ampliacin del campo de observacin no cambia en
nada el hecho de que lo principal es si un precio deter- ajuste en el tiempo entre el potencial sistmi-
minado es pagado o no y, eventualmente, si esto cam- co y la efectiva capacidad de pago de los
bia de un da para otro o si lo hace cuando el precio se actores, que se realiza mediante una forma
modifica. Cualquier otro aspecto tiene que ser traducido
a variaciones de precios, que por eso son constitutiva- de estipulacin actual de los pagos futuros
mente inestables. Vase Luhmann (1988: 13 ss.). que permite efectuar pagos ya en el presen-

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te. Esto no solo significa que los prestamis- financiero, el riesgo econmico se hace re-
tas suelen dar a los compromisos de pago flexivo, autorreferencial (Baecker, 1991: 108
de los prestatarios una forma susceptible de ss.). Como consecuencia de ello, las opera-
hacerse lquida ya al realizarse el prstamo, ciones realizadas por los actores financieros
sino tambin y sobre todo que las organiza- son siempre valoradas como operaciones de
ciones financieras obtienen dinero para a su riesgo, no seguras. Ni siquiera sus dispositi-
vez prestarlo a terceros en la confianza de vos de gestin de riesgos pueden garantizar-
que, si entre tanto les surgen problemas de les la seguridad, sino todo lo ms la mejor
liquidez, podrn resolverlos recurriendo a gestin posible de la incertidumbre. De ah
otras organizaciones financieras por ejem- que su negocio con los riesgos consista solo
plo, en el mercado interbancario. en una transformacin de los originarios en
Mediante esta forma bsica de actividad otros con diferente hechura o soportados
financiera, el sistema lleva a cabo un ajuste por diferentes agentes, pero nunca en la
y distribucin de los riesgos econmicos, conversin del riesgo en seguridad (Luh-
adems de sealizar que puede combinarse mann, 1991: 197).
una elevada exposicin al riesgo con mayo- El riesgo econmico no lo es en virtud de
res y ms arriesgadas oportunidades de alguna propiedad caracterstica de ciertos
beneficio. A ello debe aadirse que, adems riesgos, que cabra diferenciar as de otros,
de gestionar sus propios riesgos, las organi- pues prcticamente cualquier riesgo es sus-
zaciones financieras asumen tambin tareas ceptible de convertirse en econmico. De
de asesoramiento, con las que dosifican la forma muy sumaria, puede decirse que esta
colocacin de fondos de acuerdo con la ac- conversin se produce en cuanto algn ries-
titud ante el riesgo o la capacidad de proce- go es puesto en relacin con diferencias
sar informacin financiera de sus clientes. temporales en el uso del dinero. Esto signifi-
Al asumir esta posicin y esta funcin, las ca que un riesgo es o se convierte en
organizaciones financieras convierten en la econmico cuando se torna objeto principal
sustancia de su negocio la gestin de los de observacin el posible incumplimiento de
riesgos que se acumulan en el sistema eco- expectativas de pago, lo que impone, entre
nmico (Baecker, 1991), y que fluyen a l otras cosas, una reduccin del abanico de
desde las ms diversas esferas sociales bajo consecuencias a contabilizar o sea, la ex-
el supuesto de que all pueden ser asegura- ternalizacin de costes de la que habla el
dos asumiendo los correspondientes costes. anlisis econmico.
Con su integracin en un subsistema dife- La definicin de este tipo de riesgo es
renciado de la economa (el sistema financie- posible gracias a las propiedades caracters-
ro), las organizaciones financieras abren al ticas del dinero como medio de interaccin
actor econmico la posibilidad de observar social. El dinero puede ser fraccionado y
a los otros, y mediante ellos tambin a s mis- agrupado discrecionalmente: grandes canti-
mo, a travs del especfico prisma del riesgo. dades de dinero pueden descomponerse en
Para los actores financieros, las operaciones cantidades menores y ser as asignadas para
llevadas a efecto por otros actores econmi- mltiples fines o entregadas a mltiples des-
cos son relevantes, ante todo, en trminos tinatarios; pequeas cantidades pueden ser
de riesgo; es decir, del riesgo financiero que acumuladas hasta formar un capital o reunir-
les reporta, el cual depende, entre otras co- se con otras pequeas cantidades formando
sas, de cun arriesgadas sean las operacio- un fondo colectivo de capital. Al hacerlo no
nes de los otros, cmo observan el mercado se gana ni se pierde nada que no pueda ser
y cmo son observados por otros actores. traducido a una cantidad y no pueda contro-
Esto significa que en el mbito del sistema larse con ayuda del correspondiente balance

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o presupuesto. Esto significa que una canti- cuenta de quien entrega o recibe dinero, sino
dad de dinero determinada no tiene cualida- que se instalan en un nivel ms elevado de
des holsticas, que puedan ganarse o perder- agregacin como un peligro, a travs del
se, ms all de la capacidad adquisitiva cual la economa se confronta consigo mis-
agregada o de la capacidad de acceder al ma. Puede decirse, en este sentido, que la
crdito que proporcione. economa tiende a transformar en autoame-
Este reduccionismo cuantitativo es lo que naza los riesgos masivos que de forma inin-
permite al dinero alcanzar un alto grado de terrumpida fluyen a ella5.
abstraccin en relacin con las caractersti- Es en este contexto donde hay que tomar
cas de las situaciones en las que se usa, los en consideracin las condiciones del clculo
motivos para emplearlo, las contraprestacio- de riesgos por parte de los agentes econ-
nes que en el acto de una transaccin se micos, en particular los financieros. A prime-
entregan a cambio de un pago con dinero, ra vista se trata, como es obvio, de una pon-
etc. Gracias a ello, el dinero se regenera en deracin de oportunidades y riesgos. A este
cada transaccin, quedando liberado para respecto, y como podemos observar hoy, los
un nuevo uso; es decir, opera sin memoria. eventuales problemas de liquidez parecen
Apoyada en estas propiedades del dine- operar como una especie de umbral catas-
ro, la economa se convierte en un gigantes- trfico, en cuyas inmediaciones nadie est
co intercambiador de riesgos, lo que no dispuesto a asumir riesgos. En contraparti-
quiere decir que el riesgo pueda fluir cons- da, la competencia funciona como incentiva-
tante e irrestrictamente hacia riesgos de un dor de la disposicin a asumirlos, so pena de
formato reducido, especficos de un objeto, ver reducirse el volumen de negocio o, en
como ocurre en la compraventa de bienes ltima instancia, quedar fuera del mercado.
usados, brillantemente analizada por Akerlof Formalmente, estos casos pueden ser abor-
(1970). En una economa de mercado, dine- dados tambin por el clculo de riesgos, si
rariamente integrada, hay un riesgo residual se contempla el verse fuera del mercado
y central: el de no poder regenerar la capaci- como un riesgo a evitar, derivado de la aver-
dad de pago. Incluso en el caso de que se sin del riesgo. Pero la configuracin del pro-
regenere puede suceder que el dinero pierda blema es en realidad otra: el riesgo de la
luego valor, con lo que el riesgo se origina no prdida de cuota de mercado o de quedar
por haber gastado dinero, sino por haberlo fuera de l es una consecuencia casi inevita-
aceptado. En ambos casos se trata de un ble de la aversin al riesgo, y el problema,
riesgo inherente a la circulacin del dinero, al considerado en su conjunto, es resultado no
que la economa responde con la deflacin y tanto de un anlisis y eventual estimacin
la inflacin, que bien pueden considerarse errnea de, por ejemplo, la solvencia de un
reacciones inmunitarias de la economa a un deudor, sino de la observacin del mercado;
exceso de riesgo (Luhmann, 1991: 189), si es decir, de una observacin de la concu-
bien su efecto no es neutral, sino ms bien rrencia.
intensificador del problema que las origina:
bajo condiciones deflacionistas, quien tiene
dinero tiende a no gastar o a aplazar el gasto, 5 Diferencio riesgo de peligro, siguiendo a Niklas Luh-
lo que deprime an ms los precios; bajo mann (1991: 30 s.), en el sentido de que el trmino ries-
go debe ser reservado para aquellos casos en los que
condiciones inflacionistas, quien tiene dinero posibles daos futuros son consecuencia de una deci-
tiende a gastarlo de inmediato, y as contri- sin, y por tanto imputables a ella y quien la ha tomado,
buye a realimentar el crecimiento de los pre- mientras que de peligro hablo para referirme a aquellos
otros casos en los que los eventuales daos son vistos
cios. Estos efectos reforzadores, sin embar- como causados externamente, y por ello como imputa-
go, no representan un riesgo que corra por bles al entorno.

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Como con la inflacin y la deflacin, nos Evidentemente, no puede decirse que en


encontramos aqu con un efecto estructural ningn mercado exista la posibilidad de in-
propio de los sistemas extremadamente formarse de los deseos de los clientes. En
complejos, y por ello opacos para s mismos. mercados donde se produce por encargo, o
En ellos, las operaciones se apoyan de forma a medida del cliente, tal informacin es no ya
creciente en la observacin de observacio- posible sino necesaria6. Pero por s solo esto
nes. Es as, por ejemplo, que en el mbito de no permitira constituir un mercado. Lo tpico
la ciencia se impone la orientacin por las es que el productor se oriente por sus pro-
publicaciones, cuyo riesgo se legitima me- pias experiencias y por lo que ofertan los
diante los ndices de impacto; o en el caso competidores a la hora de determinar la pro-
de la poltica, la orientacin de los actores pia oferta. En pocas palabras, los mercados
polticos por la observacin de la poltica a son cliques tangibles de productores que se
travs de la opinin pblica, legitimando su observan mutuamente. La presin ejercida
riesgo mediante la demoscopia poltica. En desde el lado de los compradores crea un
el caso de la economa, el anlisis directo del espejo en el que los productores se ven a s
riesgo de la situacin es sustituido por la ob- mismos (White, 1981: 543).
servacin de otros observadores, de forma Los actores de un mercado estn envin-
que si evidencia una predisposicin genera- dose de esta forma continuamente seales
lizada a la asuncin de mayores riesgos hay decisivas para decidir sobre productos, pre-
que elegir entre sumarse a la tendencia o cios y calidad. Los productores, por tanto, no
asumir las posibles consecuencias de sus- estn interesados en conocer tanto qu de-
traerse a ella. mandan los clientes como en saber qu ha-
Esta disposicin estructural hacia la ob- cen en relacin con ellos sus competidores;
servacin de segundo orden no es un rasgo es decir, observan a sus clientes a travs de
exclusivo de los mercados financieros, debi- la imagen que de ellos obtienen observndo-
do a que en ellos los precios varan en virtud se entre s mismos. Los mercados funcionan,
de suposiciones acerca de las variaciones pues, como sistemas orientados primaria-
futuras de los precios. Tambin opera en los mente hacia la observacin interna.
mercados normales, en los que los precios Los mercados financieros responden a
se supone que oscilan como reaccin a va- esta misma disposicin estructural, pero bajo
riaciones efectivas de la oferta y la demanda. ciertas condiciones especiales, que les pro-
Porque, qu es lo que ven los productores porcionan una organizacin especfica: son
y consumidores, en general, cuando obser- una especie de mercado propio del sistema
van el mercado? En el primer caso, a los econmico (Luhmann, 1988: 116), pues lo
competidores; en el segundo, a otros consu- que se compra y vende en ellos es dinero.
miendo. En el caso de la produccin, los mo- Sus operaciones, por tanto, estn provistas
tivos de una eventual demanda no son como de un grado de autorreferencialidad mucho
tales relevantes para organizar la oferta, sino mayor que el de cualquier otro mercado, por-
solo en conexin con un determinado volu- que no solo se orientan por la autorreferencia
men de producto y ventas. Los motivos de la del sistema econmico, sino tambin por la
demanda son impenetrables y, al intentar reflexividad del medio econmico por exce-
desentraarlos, reflectan la observacin ha-
cia la propia oferta. Lo que se observa desde
el lado de la oferta cuando se observa el 6 No obstante, en estos casos cabe preguntarse tam-
mercado, por tanto, son los competidores; bin cmo se produce la determinacin previa de la
oferta y los precios, y si a tal efecto no opera tambin
es decir, al observar el mercado, los oferen- la habitual orientacin por la competencia y la experien-
tes se observan a s mismos en su contexto. cia propia acumulada en el negocio.

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lencia: el dinero. Por eso, en los mercados estructura (Baecker, 1988: 198). En ellos, las
financieros faltan los puntos de apoyo en el expectativas relevantes estn sometidas a
ambiente de la economa, en especial los una modificacin constante, de forma que la
equivalentes a la informacin sobre las nece- nica seguridad que se puede conseguir es
sidades o las mercancas, de forma que las que las expectativas solo pueden cambiarse
operaciones se producen en gran medida sin por expectativas; es decir, la orientacin de-
una clara conexin con las variaciones ajenas pende de expectativas a las que no es posi-
a la propia actividad financiera, lo que da ori- ble o por lo menos no es conveniente
gen a los riesgos especficos de la inversin aferrarse, pues toda expectativa vale solo de
financiera y del crdito. forma provisional. De ah que Keynes seala-
Las incertidumbres resultantes de esta ra que el nico riesgo susceptible de atender-
disposicin y las amplias posibilidades de se sea el de un cambio real en las condicio-
que sean explotadas especulativamente son nes del futuro inmediato, ya que solo l puede
bien conocidas y han sido objeto de dilatada afectar al valor de la inversin, pues las ex-
reflexin por parte del anlisis econmico. pectativas a largo plazo sobre dicho valor se
Keynes, por ejemplo, al abordar el problema hacen tan difciles en un sistema financiero
de las expectativas econmicas a largo pla- complejo y dinmico que apenas si pueden
zo (Keynes, 1964: cap. 12), ya seal que el realizarse inversiones financieras basadas en
desarrollo de los mercados de inversin fa- autnticas expectativas a largo plazo.
vorece una forma de conducta econmica Los mercados financieros, en este senti-
que aumenta el riesgo del predominio de la do, son solo una expresin quiz la ms
especulacin frente al espritu de empresa. acabada de una sociedad que, al dispo-
Cuando existen mercados donde se evalan nerse estructuralmente en cada vez ms m-
continuamente las inversiones, los inverso- bitos sobre la observacin reflexiva, ve cmo
res individuales tienen la oportunidad de re- se difunden los fenmenos sociales susten-
visar diariamente sus decisiones. Por eso, tados en tendencias que se autorrefuerzan,
todas aquellas inversiones que pueden ven- en uno u otro sentido, hasta que una nueva
derse fcilmente o a las que corresponde un cambia si no invierte la orientacin do-
valor susceptible de ser negociado que minante. Es el caso, por ejemplo, de la moda
son cada da ms, en virtud del desarrollo de (Esposito, 2004), los movimientos de protes-
los mercados financieros se rigen por las ta (Luhmann, 1996) y la democracia (Luh-
expectativas dominantes entre quienes ope- mann, 1987), que parecen proporcionarle a
ran en el mercado correspondiente, tal como la sociedad una alta sensibilidad ambiental a
se manifiestan en el precio de los activos all cambio de una cada vez menor duracin de
comercializados, que se supone que propor- los cambios, y representan una especie de
ciona su valoracin correcta, si bien solo en frmula de legitimacin de lo transitorio
relacin con el conocimiento que en cada (Luhmann, 1989: 269), o de licuacin de la
concreto momento el inversor tiene acerca sociedad, en el bien conocido sentido de
de los factores que influirn sobre la rentabi- Bauman.
lidad de su inversin, el cual solo cambia en Las decisiones del inversor profesional,
funcin de las variaciones que experimente como las del puro y simple especulador7,
tal conocimiento.
En el caso de los mercados financieros
desarrollados, por tanto, se impone ms ra- 7 Acerca del carcter cada vez ms problemtico de la
dicalmente an la paradoja caracterstica de distincin entre inversin y especulacin, vanse las
reflexiones de Elena Esposito (2010: 110 ss.), realizadas
la economa moderna: que su forma de es- en conexin con el anlisis de G. L. S. Schackle sobre
tructuracin est basada en la renuncia a la tiempo, expectativas e incertidumbre en economa.

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por tanto, tienen como principal criterio de de segundo orden, en virtud de la cual los
orientacin las previsiones relativas a los actores toman sus decisiones orientados por
eventuales cambios en las bases convencio- expectativas que se definen en forma de bu-
nales de valoracin con un poco ms de cle reflexivo: qu puede esperarse que to-
anticipacin que el mercado en general. Su dos en general esperen que sea lo general-
foco principal de inters no puede ser otro, mente esperado?
entonces, que intentar anticipar esos cam- Por tanto, lo que en la perspectiva indivi-
bios inminentes, para as ganar la delante- dualista del anlisis econmico es visto
ra a los dems8. como una tendencia hacia la irracionalidad
Keynes sintetiza este estado de cosas de decisoria (apoyada en parte en los animal
los mercados de inversin con una imagen spirits), y en la socio-constructivista de la
muy ilustrativa: la inversin de los profesio- sociologa como la propensin gregaria de
nales puede compararse a esos concursos una lite social cerrada, puede ser explicado,
en los que los participantes tienen que selec- en trminos macrosociales, como un efecto
cionar las caras ms bonitas entre muchas estructural con el que hay que contar en los
fotografas, ganando premio aquel cuya se- cada vez ms complejos sistemas funciona-
leccin corresponda ms aproximadamente les de la sociedad moderna. Conforme el
al promedio de las preferencias del conjunto sistema opera cada vez ms en el plano de
de los concursantes; de manera que cada la observacin reflexiva, el riesgo reacciona
uno de ellos ha de elegir no los semblantes ms a s mismo, pues unos agentes copian
que considere ms bonitos, sino los que crea la exposicin al riesgo de los otros. As, en
que sern ms del agrado de los dems con- los periodos de expansin se genera una
cursantes, todos los cuales observan el pro- predisposicin generalizada a asumir mayo-
blema desde el mismo punto de vista. No es res riesgos, aunque precisamente por ello el
el caso de seleccionar ni siquiera las que la endeudamiento agregado crezca, produ-
opinin general cree que son ms bellas cindose un aumento del riesgo total. A la
efectivamente, porque hemos alcanzado inversa, cuando los mercados se desplo-
aquel tercer grado en el que dedicamos man, para reducir riesgos, todo el mundo
nuestra inteligencia a anticipar lo que la opi- tiende a vender, lo que adems de acentuar
nin promedio espera que sea la opinin el desplome depara una externalizacin de
promedio (Keynes, 1964: 142 s.). los riesgos que ahora el sistema financiero
Este tercer grado al que hace referencia no parece poder asumir, y convierte esta
Keynes no es otra cosa que la autorreferen- aversin sobrevenida al riesgo en un grave
cia caracterstica de un sistema que funciona peligro: la elevada falta de liquidez para la
irreversiblemente instalado en la observacin economa y todo lo que de ella depende en
la sociedad.
En esta evolucin, decisiva para entender
8 El objeto real y particular de la mayor parte de las la frecuencia cada vez ms alta con la que se
inversiones de los expertos, hoy en da, es ganar la han formado y explotado las burbujas finan-
delantera []; ser ms listo que el vulgo, y encajar la
moneda falsa o que se est depreciando a otra persona. cieras en las ltimas dcadas, ha tenido un
[] Es, por as decirlo, el juego del anillo de la solterona papel decisivo el desarrollo de nuevos instru-
o de las sillas musicales pasatiempos en que el ven- mentos financieros. Estos nuevos instrumen-
cedor es quien pasa a su vecino el anillo ni demasiado
pronto ni demasiado tarde, o el que consigue una silla tos abordan las financiaciones arriesgadas o
al cesar la msica. Estos entretenimientos pueden la misma asuncin de riesgos no tanto me-
jugarse con diversin y deleite, aunque todos los juga- diante la confianza en la solvencia de gran-
dores sepan que lo que est circulando es el anillo o
que cuando la msica deje de tocar algunos de ellos no des y slidas organizaciones del sistema
encontrarn asiento (Keynes, 1965: 142). bancario, su tradicional organizacin jerr-

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86 Burbujas especulativas y crisis financieras. Una aproximacin neofuncionalista

quica y su supervisin por parte de las auto- riesgo y un sistema financiero ms frgil, de
ridades reguladoras como por medio de la los que ha emergido un peligro global de cla-
especificacin de condiciones especiales (a ros signos paradjicos, pues es a la vez atri-
medida) de contratacin. Hago referencia en buible y no atribuible a las innumerables de-
este sentido a los contratos a plazo, los va- cisiones individuales que han estado detrs
riados y cada vez ms complejos tipos de de su emergencia. Por eso, depende de
derivados y otros instrumentos que, sobre un quin y cmo observa la crisis si la amenaza
fondo de volatilidad de los precios de los ac- global que representa es considerada un
tivos financieros, se supone que han sido riesgo imputable (en forma del bien conocido
desarrollados para producir una mejor y ms hemos vivido por encima de nuestras posi-
amplia distribucin de riesgos. bilidades, y por tanto hemos de purgar las
Se supone que estos instrumentos facili- correspondientes penas) o se tipifica como
tan la descentralizacin de los riesgos y su un peligro radicado en las estructuras del
ms estrecha adaptacin a los intereses de propio sistema.
las partes contratantes. Los riesgos pueden
ser as mejor distribuidos, segn el tipo de
operacin y las concretas formas de combi- CONCLUSIONES
nacin instrumental, que si lo fueran a travs Ms all de los factores institucionales que
de la forma clsica de operaciones banca- indudablemente intervienen en la formacin
rias, en las que el riesgo es soportado solo de las burbujas financieras, y que como bien
por un banco (riesgo de impago) o el cliente ha argumentado y documentado la investi-
(riesgo inversor). gacin sociolgica han estado presentes en
El problema es que estos nuevos instru- la ms reciente y grave desde el crash del
mentos financieros han contribuido a refor- 29, la sociologa econmica tiende a realzar
zar el autocondicionamiento de la disposi- el papel desempeado por la estructura so-
cin a asumir riesgos, con el que la cial que se supone subyace al funcionamien-
orientacin en el mercado abandona las hi- to de los mercados e instituciones financie-
ptesis clsicas de racionalidad (clculo de ras.
los resultados de las propias operaciones en Con este anlisis estructural, la sociolo-
trminos de rendimientos probables de los ga econmica ha intentado dar una respues-
bienes por todo el tiempo que duren) en be- ta alternativa y especficamente social a la
neficio de una observacin de la observacin tradicional apelacin del anlisis econmico
del mercado que se orienta cada vez ms a los factores psicolgicos, los famosos
por las previsiones ajenas. animal spirits; esto es, a la inestabilidad
El resultado de esta expansin y constan- supuestamente generada por resortes ps-
te innovacin de los instrumentos financieros quicos que llevaran a decidir ms por dispo-
no ha sido el que, en pleno apogeo de la bur- siciones optimistas o pesimistas que, tal y
buja financiera, pregonaba la voz ortodoxa como propugna la teora ortodoxa de la con-
del Fondo Monetario Internacional: que la ducta financiera, por expectativas matem-
dispersin del riesgo crediticio de los bancos ticamente fundamentadas.
entre un conjunto de inversores ms amplio Este anlisis socio-estructural apunta al
y diverso, en vez de acumular tales riesgos carcter (social y culturalmente) cerrado de
en sus balances, ha servido para hacer ms una lite financiera, del cual se derivara una
resistente al sector bancario y al conjunto del tendencia al desarrollo de comportamientos
sistema financiero (FMI, 2006: 51), sino ms gregarios, que favorece ora una elevada dis-
bien justo el contrario: una acumulacin del posicin a asumir riesgos, impulsando y

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Jos M Garca Blanco 87

adoptando innovaciones financieras, ora una segundo orden, es un rasgo estructural carac-
radical aversin al riesgo. Es ms, algunos de terstico de la sociedad funcionalmente dife-
los ms significados exponentes de la socio- renciada. En el caso de la economa, es a
loga econmica tipifican la configuracin y travs de este tipo de observacin como se
funcionamiento de la lite financiera no ya constituyen y operan los mercados en gene-
como una red social o una ms o menos den- ral. En el caso de los mercados financieros,
sa trama de redes sociales, sino como una esta forma de observacin se radicaliza efec-
comunidad autntica (Carruthers, 2009). tivamente ms, y les proporciona un nivel de
Ms all de que la conceptualizacin de la cierre autorreferencial an ms acusado, ya
lite financiera como una comunidad autn- que son los mercados propios del sistema
tica carece de fundamento en la medida econmico moderno, en la medida que lo ne-
que las descripciones empricas realizadas gociado en ellos no es otra cosa que el dinero,
nos presentan una colectividad en la que falta el dispositivo institucional que soporta la au-
el rasgo ms distintivo de este tipo de agru- torreferencia del sistema econmico.
pacin social: el sentimiento de formar un
todo9, la referencia a mecanismos de cie-
rre social para explicar que los actores finan- BIBLIOGRAFA
cieros exploran el entorno para informar su
toma de decisiones observndose solo unos Abolafia, Mitchel Y. (2010). The Institutional Em-
a otros, lo que da como resultado una sala beddedness of Market Failure: Why Speculative
Bubbles Still Occur. En Lounsbury, M. y Hirsch,
virtual de espejos (Pozner et al., 2010: 201),
P. M. (eds.). Markets on Trial: The Economic So-
tiende a presentar la dinmica de los merca- ciology of the U. S. Financial Crisis. Bingley:
dos financieros como resultado de una espe- Emerald.
cie de particular patologa social: la sobrein-
Akerlof, George A. (1970). The Market for Lemons:
tegracin (over-embeddedness) en densas Quality Uncertainty and the Market Mechanism.
redes sociales, que suele conducir al desarro- Quarterly Journal of Economics, 84: 488-500.
llo de conductas especulativas.
Baecker, Dirk (1988). Information und Risiko in der
Sin embargo, como puede observarse en Marktwirtschaft. Frankfurt: Suhrkamp.
las ms diversas esferas sociales, la articula- Baecker, Dirk (1991). Womit handeln Banken?
cin de los procesos de interaccin social Frankfurt: Suhrkamp.
sobre la base de la observacin reflexiva, de Carruthers, Bruce G. (2009). A Sociology of Bub-
bles. Contexts, 8: 22-26.
Davis, Gerald F. (2009). Managed by the Markets.
9 Mi punto de referencia es aqu el concepto weberiano How Finance Re-shaped America. New York:
de Vergemeinschaftung, ms que el propio de Gemeins- Oxford U. P.
chaft de Tnnies. Ciertamente, Weber seala que su
concepto de lo comunitario es muy amplio y puede Esposito, Elena (2004). Die Verbindlichkeit des Vor-
abarcar situaciones sociales muy heterogneas de he- bergehenden: Paradoxien der Mode. Frankfurt:
cho, que no excluyen ni la competencia ni la orientacin Suhrkamp.
de (todos o parte de) sus miembros por fines racional-
mente sopesados. Pero una comunidad solo existe pro- Esposito, Elena (2010). Die Zukunft der Futures. Die
piamente cuando, sobre la base del sentimiento de una Zeit des Geldes in Finanzwelt und Gesellschaft.
situacin y consecuencias comunes, est recprocamen- Heidelberg: Carl Auer.
te referida y en la medida en que tal referencia traduce
el sentimiento de formar un todo (Weber, 1964: 34). A Fama, Eugene F. (1970). Efficient Capital Markets.
ella contrapone Weber precisamente la participacin en A Review of Theory and Empirical Work. Journal
el mercado, como creadora de formas de sociedad (Ver- of Finance, 25: 383-417.
gesellschaftung) entre los contratantes particulares y una
relacin social, de competencia sobre todo, entre los Fligstein, Neil y Shin, Taek-Jin (2004). Shareholder
concurrentes a l, pues orientan su conducta por refe- Value and the Transformation of the American
rencia recproca a la de los dems (Weber, 1964: 35). Economy, 1984-2001. (en lnea). https://www.

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RECEPCIN: 22/11/2013
REVISIN: 05/03/2014
APROBACIN: 11/04/2014

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doi:10.5477/cis/reis.150.71

Speculative Bubbles and Financial Crises:


A Neo-functionalist Approach
Burbujas especulativas y crisis financieras. Una aproximacin
neofuncionalista

Jos Mara Garca Blanco

Key words Abstract


Group Cohesiveness If economics tends to emphasize the role of irrational behaviour in the
Economic crisis formation of the speculative bubble that caused the recent financial
Differentiation crisis, sociology tends to focus on the institutions and social structures
Money that sustain the financial system, particularly the dense social networks
Functionalism formed by financial elites, which function as a socio-culturally closed
Social networks circle leading to herd behaviour. This article proposes a different
Financial sector interpretation of this supposed herd behaviour, based on functional
differentiation and how it fosters internal, second order observation.
Modern markets are a particularly striking example of this, and
especially financial ones in which self-referential closure is particularly
intense, because they trade money, the medium that supports the
self-reference of the economic system.

Palabras clave Resumen


Cohesin de grupo Si la economa suele enfatizar el papel de las conductas irracionales en
Crisis econmica la formacin de la burbuja especulativa que ha originado la crisis
Diferenciacin financiera, la sociologa realza el de las instituciones y estructuras
Dinero sociales que sustentan el funcionamiento del sistema financiero, muy
Funcionalismo particularmente, las densas redes sociales establecidas por las lites
Redes sociales financieras, que formaran un crculo socio-culturalmente cerrado y
Sector financiero proclive al gregarismo. El presente artculo propone otra interpretacin
de este supuesto gregarismo, apoyndose en la diferenciacin funcional
y el impulso que da a la observacin interna, de segundo orden. Los
mercados modernos son un ejemplo particularmente notable de ello, y
muy en especial los financieros, en los que el cierre autorreferencial es
particularmente intenso porque lo que all se negocia es dinero, el
medio que soporta la autorreferencia del sistema econmico.

Citation
Garca Blanco, Jos M (2015). Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist
Approach. Revista Espaola de Investigaciones Sociolgicas, 150: 71-88.
(http://dx.doi.org/10.5477/cis/reis.150.71)

Jos M Garca Blanco: Universidad de Oviedo | jblanco@uniovi.es

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72 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

Economic analyses of the The result of these changes was a rapid


financial crisis: animal expansion of financial activities, their increa-
spirits1 sed integration at the global level and their
growing sophistication and complexity. This
Economists explanations for the current gave rise to increasingly more dynamic and
economic crisis point, to a greater or lesser unstable financial markets. As a result, the
extent, to the role of irrational behaviour, the economies of the most developed countries
result of psychological factors, in creating experienced a growing financialization, who-
the financial bubble that preceded and cau- se main exponent was the US, as documen-
sed it. This perspective, the most classic de- ted by Fligstein and Shin (2004), Davis (2009)
velopment of which is probably found in and Krippner (2005 and 2012).
Charles P. Kindlebergers Manias, Panics and
In a global financial system subject to
Crashes: A History of Financial Crises (1978),
rapid innovation and promising a previously
serves as the foundation for one of the eco-
unknown capacity to calculate and control
nomic analyses of the current crisis that has
risks, as well as generate a constant increa-
had the most impact: Carmen M. Reinhart
se in liquidity, financial actors have become
and Kenneth S.Rogoffs book, This Time Is
less prudent and more prone to aggressi-
Different:Eight Centuries of Financial Folly
vely taking great risks, as such risks offer
(2011). Reinhart and Rogoffs point of depar-
the best opportunities to achieve the grea-
ture is the definition of four major types of
test profits. The result has been behaviour
economic crises: sovereign debt default, cu-
that generates an increasingly unstable fi-
rrency exchange rate crises, hyperinflation
nancial system.
and banking crises. The current crisis ob-
viously belongs to the latter type (although in However, the liberalization of financial ac-
many cases crises of this nature also end up tivities only lays the foundation for financial
causing the first type). crises. Reinhart and Rogoff argue that the
mechanism that triggers a crisis is the belief
The current banking or financial crisis is
that this time is different: in other words,
only one (although the most serious) of the
when prices and profits rise continuously, the
18 that Reinhart and Rogoff have identified
belief arises that this is a process that is not
since the Second World War, all of which oc-
going to end because this time things really
curred after the breakdown of the Bretton
are different.
Woods system at the beginning of the 1970s.
With the end of Bretton Woods, financial ac- Reinhart and Rogoffs thesis is, therefore,
tivity was gradually freed from many of the that the key factor in the crisis has been over-
national regulations that had been in place, confidence. Actors behaviour in the financial
as well as from much of the supervision of markets seemed to ignore the basic principle
central banks, leading to a rapid and intense that what goes up must come down. When
process of financial innovation, involving the the bubble finally burst, this overconfidence
appearance of new financial instruments, as abruptly turned into its exact opposite: a wi-
well as the rise of new actors in the financial despread loss of confidence, which led to a
system. credit crunch and the corresponding loss of
the liquidity that had previously flooded the
system and upon which the bubble had de-
1 Thisarticle is the result of the author's participation in pended.
the research project "The New Social World-Objects" Another well-known analysis of the finan-
(CSO2011-25942), funded by the Spanish Ministry of
Economy and Finance (National Plan R + D + i, 2012- cial bubble and the crisis it triggered when it
2014). burst is that of Robert J. Shiller (2009). In this

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case, based directly on his theorization of the financial agents the existence of an increa-
role of animal spirits in economic behaviour sing degree of freedom to test the limits of
in general and financial behaviour in particu- opportunism (Abolafia, 2010: 486). And the
lar (Shiller and Akerlof, 2009), Schiller upda- third is precisely the result of testing these
tes his previous analyses of financial bubbles limits: the development of financial innova-
(Shiller, 2005): they are situations in which tions that generate liquidity and that often
price increases fuel the enthusiasm of inves- lead to greater complexity in the functioning
tors, who, despite doubts about the real va- of financial markets and the greater likeli-
lue of investment, are attracted to invest in hood of the existence of informational asym-
part due to the success of others and in part metries.
by enthusiasm for risk. This psychological This perspective, based on an institutio-
contagion also promotes a mindset that jus- nal approach in economic sociology, provi-
tifies the increase in prices. If the assumption des a vision of financial bubbles and crises
is that this increase is realistic, participation that differs from an essential point of econo-
in the bubble appears rational, though it is mic behaviourism: some originate not becau-
not, as it does not take into account that se of a congenital tendency of financial capi-
bubbles are essentially psycho-social phe- tal toward instability largely caused by
nomena. animal spirits, but when the institutional
However, as noted by Richard Swedberg conditions exist for the development and
(2010), this characteristic process of financial spread of speculative behaviour
boom and bust cannot be satisfactorily un- It is therefore not that after long periods
derstood on purely psychological founda- of sustained growth confidence leads finan-
tions in terms of irrational behaviours, such cial actors to assume greater exposure to
as dysfunction generated by animal spirits risk and to try financial innovations that, whi-
that govern financial behaviours. Unravelling le increasing profits, disrupt the stability of
the root causes of financial crises requires, the system. Rather, these behaviours occur
above all, a sociological analysis of the ope- in a socio-cultural and institutional context
rations of the institutions and social structu- that not only permits and favours them, but
res that sustain the financial system. actually directly promotes them and ensures
their spread throughout the system. The de-
finition of markets and how to operate effi-
The economic sociology of the ciently as investors within them is conditio-
financial bubble: institutions ned by cognitive maps and the normative
and structures of the financial restrictions on investment activities that in
markets each period shape those economic actors
Most sociological analyses of the financial with the greatest institutional importance.
bubble that caused the current economic cri- Financial deregulation, a decisive pro-
sis refer to three fundamental factors that cess in the formation of financial bubbles, is
occur in all financial bubbles. The first is an seen, for example, as a result of the con-
essential pre-requisite: the existence of fluence of academic ideas regarding the
abundant, and therefore, cheap credit, the efficiency of deregulated financial markets
result of a relatively long period of expansio- the famous efficient market hypothesis
nary monetary policy and the abundance of (Fama, 1970) and the interests of large
savings in certain parts of the economy. The financial firms. The usual interpretation has
second is the progressive and active deregu- been that regulatory authorities generally
lation of financial markets, which signals to proceeding from academic institutions and/

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74 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

or professionals supportive of financial libe- versified product available to investors rather


ralization permitted a process of financial than maintaining illiquid residential mortga-
innovation that led to the loss of much of ges on their balance sheets.
their own power to control financial mar- The securitization of mortgage debt to be
kets. This was, in fact, not seen as a pro- sold to investors allowed banks to accumu-
blem but just the opposite, as the dominant late capital that they could invest in new
financial thinking was that no one unders- mortgages. Almost automatically, the origi-
tands the business of finance and how to nating activity became a separate business.
control its attendant risks better than finan- Mortgage brokers sold the mortgages they
cial actors themselves. 2 The result was a originated to banks, which then packaged
process of the privatization of legitimacy them into securitized bundles and sold them
(Pozner et al., 2010), which led to the increa- to investors, in this way generating a growing
sing self-regulation of financial activity. financial business.
The result of this deregulation that be- In 2003, the US market for quality mort-
gan in the 1980s was that the separation gage-backed securities seemed to be ex-
between commercial and investment ban- hausted, but due to the abundance of capital
king not only eroded but practically disap- in the global economy the potential demand
peared, and in the 1990s we saw the deve- for mortgage-backed securities remained
lopment of financial activity that was high, as mortgage providers and issuers of
decisive in the growth of the real estate-fi- such securities looked for new opportunities
nancial bubble: the creation of structured to fuel further securitization activity. This
products, designed by the investment gave rise to a new phase of expansion, ba-
banks, that attracted large capital inflows sed on the excessive growth of sub prime
from around the world into the United Sta- mortgages, given to individuals with bad cre-
tes securities market. dit histories and limited ability to make down
The time in which mortgage activity was payments, resulting in rapid growth of va-
(relatively) simple reached its end, and with rious non-conventional forms of credit (Fligs-
it, the obligation of banks to include illiquid tein and Goldstein, 2010).
assets on their balance sheets due to the This new direction, full of risks, as would
difficulty of transmitting the specific local in- be demonstrated later, was possible becau-
formation on which mortgages are based. se all the actors participating in the market
Once structured products made it possible made the same assumptions about the level
to sell mortgages in bundles to financial in- of risk of these loans, and consequently, of
vestors, banks went from being lenders to the securities that were created from them:
originators. The bundling of thousands of while the price of housing continued to rise
mortgages and the subsequent issuance of as it had been doing steadily since 1990
securities against cash flow made possible and interest rates were kept low, the risk was
by the corresponding mortgage payments, low. Besides the possibilities of refinancing,
allowed banks to make a liquid and more di- if an individual did not meet mortgage pay-
ments, there was the safeguard of the exis-
tence of an executable property whose price
2 A paradigmatic example of this approach are the now was expected to increase.
famous words of Alan Greenspan (2009), ex Chairman
of the US Federal Reserve: the enlightened self-interest Regarding this shift in the mortgage-bac-
of owners and managers of financial institutions would ked securities market, we also find in sociolo-
lead them to maintain a sufficient buffer against insol-
vency by actively monitoring their firms capital and risk gical studies of the financial crisis, the analysis
positions. and critique of another financial institution

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Jos M Garca Blanco 75

that was key to the growing self-regulation of The increased complexity and risk of the
financial markets: credit rating agencies. new financial products tied to property inves-
Historically, these agencies had been de- tment arose from the fact that their creation
dicated to rating public and corporate debt involved successive bundling and segmenta-
securities by assessing the creditworthiness tion of assets, generating further distance
of the issuer. Logically, a good rating from between investors and the underlying assets,
these agencies meant having to provide making it more difficult to assess their value.
lower returns to purchasers of the securities. Consider, for example, that debt securities
In addition, different financial regulations backed by mortgages were given a new twist
used these ratings, for example, to determine by creating collateral obligations, known as
the capital reserves that banks had to hold in CDOs (acronym for collateralized debt obli-
order to cover potential losses or to limit the gations), based on issuing tranches of secu-
rities with different claims on the cash flow
investments that insurance companies or
generated by the securities. Through these
pension funds could make (reducing specu-
obligations, banks managed to issue securi-
lative risks).
ties with a higher rating from the same set of
By providing this information, so relevant underlying residential mortgages, which
for making investment decisions, these made it easier to attract more investors and
agencies became a cornerstone of the insti- receive higher premiums. This piece of finan-
tutional framework of mortgage-backed se- cial engineering, which transformed securi-
curities markets, although this did not mean ties with average ratings into others with hig-
these markets were free of problems. The her ratings, was especially striking, as issuers
first problem often mentioned when analy- succeeded in transforming low-quality mort-
sing the role of risk rating agencies in the gages (the famous sub prime) into CDOs
formation of the real estate and financial with triple A ratings. Some banks even
bubble, is that they were involved in a conflict created the CDO squared (CDO2), in other
of interest because their services were paid words, these are CDOs not backed by a pool
for by the entities that issued the securities of assets, such as mortgages, but by tran-
whose risks they rated. However, as Fligstein ches of another CDO, so that the cash flows
and Goldstein (2010) point out, for a long from the primary CDO are divided into tran-
time they performed this task reasonably ches with different priorities and destined for
well, as the probability of default on the se- the new CDO3.
curities with the highest rating (the famous These new instruments represented a
AAA) was low, while those with the lowest challenge for the rating agencies. As Ca-
rating (the also famous junk bonds) was rruthers (2009) notes, for rating traditional
high. products agencies had a range of data series
But when mortgage originators no longer to estimate the likelihood of default, but with
had to keep their loans, which significantly these new products the data available was
reduced the incentive to remain cautious, ra-
ting agencies were faced with the task of ra-
ting more risky and complex products, which 3 To avoid an overly dense explanation, we leave aside
represented an important and growing sour- derivatives imported to the field of mortgage-backed
securities, such as credit default swaps (CDS) related to
ce of income for them and a crucial source mortgage-backed secruities and synthetic CDOs or ne-
of information for investors when making gotiable debt securities - all those instruments designed
their investment decisions, given their lack of to protect investors from risks secured directly or indi-
rectly by mortgages, but that have ended up magnifying
detailed knowledge about the mortgages risks. On these and their perverse effects, see MacKen-
that a particular mortgage originator held. zie (2011: 1824 ff.).

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76 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

insufficient, as it covered only a small and produced cannot be understood properly


atypical period (characterized by an upward only by reference to perverse institutional de-
trend); this was especially the case for sub velopment. The question still remains, how
prime mortgages. Thus, as housing prices did this happen? In other words, how is it
began to fall, defaults on sub prime mortga- possible that the financial system, so crucial
ges reached much higher levels than was for a modern economy and society, develo-
expected based on the risk ratings issued by ped institutions whose operation generated
these agencies. such negative consequences? In answer to
In addition, given their organizational this question, the majority of sociological
structures and routines, rating agencies were studies look at the social structure underlying
not capable of applying rating systems adap- the typical forms of decision-making by ins-
ted to the characteristics of these new and titutionally important financial actors, in other
complex financial products (MacKenzie, words, the financial elite.
2011; Rona-Tas and Hiss, 2010), whose es- The global scale on which current finan-
timates of insolvency were in some cases cial markets operate and electronic commu-
particularly the CDOs very sensitive to nications, which permit financial actors to
errors in estimating the probability of insol- instantly connect anywhere in the world,
vency of the loans that served as the un- have not eliminated the importance of mas-
derlying assets. sive concentrations of material resources,
but rather have reconfigured the interaction
As a result, as the number of low quality
between hyper mobile and embedded capi-
mortgages increased, there was also an in-
tal. As a result, while globalization and the
crease in their average rating, which led to a
properties of new electronic technologies
tendency to produce high rated securities
seemed to herald the disappearance of
based on low quality mortgage debt; in other
agglomeration economies, the complex ad-
words, there was a growing over-rating of
ministration required by the interaction bet-
assets, which reached its peak, logically, bet-
ween embedded and hyper mobile capital
ween 2005 and 2007, during the boom years
has reinforced the competitive advantage of
of the sub prime market (Fligstein and Golds-
global financial centres, as they contain the
tein, 2010: 47 ff).
necessary combination of resources and ta-
Taking all these factors into account, we lent needed for that administration. Thus,
can say that the dominant sociological expla- electronic communications and financial glo-
nation for the formation of the financial and balization have increased the complexity of
real estate bubble and its subsequent explo- financial markets, but also their dependency
sion focuses, above all, on the interests and on the diverse types of resources and condi-
power relationships that shaped the beliefs, tions concentrated in the worlds financial
knowledge, norms and organizational fra- centres (Sassen, 2005).
mework behind financial activity in such a In these centres, the financial elite design
way that, as concluded by MacKenzie (2011: organizational policies and innovations that
1823), the securitization of mortgages aban- spread rapidly through the financial world.
doned its traditional logic of securitizing to This is possible because the financial sys-
lend and replaced it with just the opposite: tem is constituted by a series of markets
lending to securitize, a radical shift that with a reduced number of actors that seek a
allowed the financial actors with the greatest presence in all spheres of financial business
institutional power to make huge profits. and know each other well. These actors ob-
However, this transformation of market serve and imitate each others actions (Fligs-
logic and the speculative dynamics that it tein and Goldstein, 2010). In other words,

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the world of high finance is an authentic the general tendency of the structure of mo-
small world (Carruthers, 2009): by sharing dern advanced societies toward functional
personnel, locations and external auditors, differentiation.
managing the same information, experien- In a functionally differentiated economy,
cing the same competitive pressures and, the market operates like a mechanism for
therefore, the same isomorphic tendencies, social connection that permits those who
the financial elite develop the same strate- meet within it to observe, in a more or less
gies and tend to leave aside considerations distorted manner (depending on the level of
that could provide information on the dys- completeness of the information available),
functional character of the innovations they the image of their own and others behaviour.
adopt. As a result, if a policy, a new product A mechanism for communication of this na-
or a new management system seems to ture facilitates the reflexive transformation of
function well, others will immediately imitate an indeterminate social complexity into a de-
it, as the solid and compact interrelations terminate complexity, to the extent that, rela-
among the elite make it difficult to resist in- ting observations to each other, it opens up
novations when others have already adop- the possibility of making a calculation under
ted them and they seem to function. Even conditions of interdependency (to be exact,
when the innovations are not so successful we should speak of multiple second order
this type of orientation has its advantages: contingencies).
mistakes are more tolerable when all those
The common perspective of both econo-
who form the reference group are commit-
mists and sociologists in postulating the
ting them. In addition, the tendency of finan-
market as the connecting mechanism for
cial organizations and professions to choose
the range and determination of possible ac-
socially similar individuals assures the repro-
tions and decision-making, by focusing on
duction of the financial elite.
operations more than on observations as
We can say, therefore, that a fundamental support for markets, emphasizes that mar-
explanatory factor in the formation of the ket calculations connect the choices made
speculative bubble that triggered the finan- by agents to reach a decision (or to deter-
cial crisis was the social networks and per- mine an action), but leaves aside that the
sonal connections established among finan- market, by connecting the observations
cial elites, which shaped a culturally and themselves, makes the automatic reproduc-
socially closed world and encouraged her- tion of interdependencies on an observatio-
ding behaviour. nal level possible, and with this their corres-
However, to explain these isomorphisms ponding surprising new weight. Even the
(Pozner et al., 2010), which are behind the (economic) theory that most emphasizes the
succession of phases of first euphoric ex- observational component of market interac-
pansion and then depressive contraction, is tions, the theory of rational expectations, by
it adequate, sociologically speaking, to su- employing a trivial (mechanical) model of
ggest a type of pathological structural drift rationality, is incapable of adequately cap-
toward the herding behaviour of a small turing the character that the choices and
world of closed social relations? actions based on reflexive expectations has
In my opinion, no. The isomorphic ten- of both reducing and regenerating comple-
dencies of financial organizations and the xity - in other words, on expectations regar-
decision-making that underlay the dynamic ding expectations.
of the financial system can be better unders- This typical dual meaning of market choi-
tood and explained if we connect them with ces wherein the way of reducing comple-

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78 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

xity produces new complexity is, in some not only an orientation toward the present
way, the underlying reason for what we can but towards the future, with the aim of ta-
call the enigma of the market as a mecha- king advantage of unstable and continually
nism of communication, given that the pos- changing possibilities to obtain profits. The
sibility of markets reaching some type of sta- central element of the market as an institu-
bility, always transitory, is only through tion is, therefore, the possibility opened up
observational recursiveness. by anticipating future transactions, which
translate into profits or loses. The full
functioning of the market, as a consequen-
An alternative sociological ce, represents the passage from an econo-
approach: functional mic order based on stability to one based on
differentiation of the economy instability.
and financial reflexivity Secondly, the functional differentiation of
Economic activity exists in all societies, be- a societys economic system in the form of a
cause all social formations have to articulate market economy necessitates that economic
a solution to the economic problem par ex- action is structurally supported by money,
cellence: access to scarce resources. But and therefore systematically oriented toward
only modern societies have organized a way the realization of payments in money. Only in
of addressing this problem by functionally this way, based on specific distinctions re-
differentiating a specialized system for eco- garding the use of money (to pay/not pay,
nomic activity. high price/low price, etc.), is the differentia-
tion of a system possible in which a series of
Both economic and social theory tend to
other actions that do not consist in acts of
conceive this system as a mechanism con-
payment are ordered in function of payments.
necting production and consumption, with
the market as one of its fundamental institu- The dominant sociological conception of
tions. However, this perspective cannot ade- the economy represents the function of mo-
quately account for how the differentiation of ney in a limited manner, consistent with the
this system is structurally possible. idea projected by the economy: money as
First, it is necessary to clarify what is un- the medium that enables the objective, tem-
derstood by a market when we talk about poral and social generalization of the possi-
the modern economy as a market economy. bilities of exchange between producers and
As pointed out in his day by Polanyi (1976), consumers. By extending the possibilities of
the market does not refer to the mere exis- exchange into these three fundamental di-
tence of commercial operations or the ex- mensions of human action and experience,
tension of the use of money, given that money is also said to increase the spectrum
many commercial operations and different of possible choices for economic actors, and
ways of using money are independent of the with this, the selective and risky character of
market, as in general terms it is possible to any actual decisions.
make and accept payments in money To say that this interpretation of the social
without these being inspired by and suppor- function of money in modern society is in-
ting a widespread system of exchange. We sufficient does not mean that it is wrong, but
can only speak of a market, in a strict sense, only that it does not, by itself, account for the
if money does not primarily serve for the oc- functional differentiation and organization of
casional acquisition of goods, but rather for the modern economy. The functional diffe-
the search for and calculation of profit; in rentiation of a system requires the constitu-
other words, if, in regards to money, there is tion of a special mechanism for the referential

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connection of all the operations of the co- de the opportunity for their continual repro-
rresponding system. This means that whate- duction. This refers not to a generic capaci-
ver specific economic operations do, they ty to pay, resulting from the possession of
must always contribute to the reproduction liquidity, but rather to the concrete motiva-
of the economy. Obviously, this self-referen- tion to make payments. This motivation
tial orientation is only possible in combina- must be assured, not only psychologically
tion with an external reference, because the and/or physically, but by the economic sys-
functional differentiation and autonomy of a tem itself, which as a result, must be capa-
system can only be realized as an opening to ble of establishing its own mechanisms for
the environment. conditioning payments, the main one for
In the economic sphere, money is the doing so being prices4.
medium that specifically provides this pos- But beyond this, payments have certain
sibility, as it may be said of it that it is insti- peculiarities that differentiate them from the
tuted economic self-reference (Luhmann, elementary operations through which other
1988: 16): it has no value of its own and ex- functional systems are constituted and func-
hausts its meaning in reference to the eco- tion. An unavoidable loss of information is of
nomy, the system which it makes possible primary importance for their reproduction.
but at the same time conditions its use. As The needs that can be satisfied paying mo-
all elementary economic operations have to ney need not be subject to either explanation
be accompanied by material or financial or justification, nor is it necessary to clarify
transfers of money, all of them remain struc- where the money that is paid came from. In
turally tied to the mentioned simultaneity of this sense, money is a force with enormous
internal and external reference, which are potential for social destabilization, as it cuts
mutually conditioning. off many possible interactive connections so
Only thanks to this inescapable coupling that it can effectively differentiate the econo-
of internal and external reference can the my. The counterpart to this general loss of
economy be differentiated as a system: pro- information are the informational gains of a
duction is economy only if it generates strictly economic order that this loss permits:
costs; consumption, only if it generates ex- in virtue of prices, an economic actor can in-
penditures of money; and exchange, as a form him/herself regarding payment expec-
consequence, only if it generates reciprocal tations; in other words, the actor can observe
payments. Costs, expenditures and expec-
tations of reciprocal payments condition if,
4 This means that the essential contribution of prices
to what extent, and how, goods and servi-
to the constitution and functioning of the system is
ces are produced. In this way the economy providing information regarding the payments expected
addresses needs and desires (even genera- in return for access to scarce resources. From this pers-
ting them), thus assuring a systemic closure pective, prices primarily represent an indispensable
means of discrimination for observing what underlies
that determines the way and manner in processes of economic interaction: given a price, and
which the economy opens to the outside, to observing whether it is paid or not, it is possible to
obtain information regarding how other actors see the
its different environments. market. Prices, thus, are also prices for others, social
Within this analytical framework, the facts. But this broadening of the field of observation
does not change the fact that the main factor is if a
economy appears, from an operative pers- specific price is paid or not and, ultimately, if the dis-
pective, as a system whose fundamental position to pay changes from one day to another and
elements (fundamental operations) are pay- if it does when the price changes.. Any other aspect
has to be translated to variations in prices, which is
ments. As with any action, payments are why they are constitutively unstable. See Luhmann
temporal events, so the system must provi- (1988: 13 ff.)

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80 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

how others observe the market, and in par- must be added that, in addition to managing
ticular, can discover market tendencies their own risks, financial organizations also
based on changes in prices. take on tasks of consultancy, used to control
the placement of funds based on their clients
Viewing the economy from this perspec-
attitudes toward risk or ability to process fi-
tive, the centre of gravity for this sociological
nancial information.
interpretation shifts from production and
consumption and their connection through By adopting this position and function,
exchange, to financial activity, given that it is financial organizations convert the manage-
financial institutions that are responsible for ment of risks that accumulate in the econo-
providing economic agents with a crucial ele- mic system and that flow into it, from the
ment for their activity: the capacity to pay - most diverse social spheres, into the subs-
both when they do not have their own means tance of their business activity (Baecker,
1991), under the assumption that they can
to do so and when they prefer to maintain
manage these risks assuming the correspon-
their investments and not make them liquid
ding costs. With their integration into a diffe-
to provide the necessary means. Having a
rentiated sub-system of the economy (the fi-
sufficiently developed financial system, ca-
nancial system), financial organizations open
pable of providing liquidity to the economic
up the possibility for economic actors to ob-
system, is also essential so that economic
serve others, and through them also themsel-
operations can occur on a scale that makes
ves, through the specific prism of risk. For
the differentiation of markets and production
financial actors, operations carried out by
for them possible, instead of for self-con-
other economic actors are important, above
sumption. It is for this reason that the finan-
all, in terms of risk; in other words, for the fi-
cial sub-system can be interpreted as a con-
nancial risk they entail, which depends on,
densation of the broader economic system
among other things, the amount of risk invol-
(Luhmann, 1991: 193).
ved in the operations carried out by others,
Generating sufficient liquidity means pro- how they see the market and how they are
curing an adjustment in the time between the seen by other actors. This means that within
systemic potential and the effective capacity the financial system, economic risk become
of actors to pay, which is achieved through a reflexive, self-referential (Baecker, 1991: 108
form of actual stipulation of future payments ff.). As a result, operations carried out by fi-
that permits making payments in the present. nancial actors are always evaluated as ope-
This not only means that lenders tend to give rations of risk and insecure. Not even their
payment obligations to borrowers a form that mechanisms for managing risk can guarantee
can be made liquid when making the loan, their security, but only the best management
but also and above all that financial organi- possible of uncertainty. Hence, their business
zations obtain money to then loan it to third only consists in transforming the original risks
parties with the confidence that, if liquidity into others with different forms or supported
problems emerge among them, they can be by different agents, but never in the conver-
resolved turning to other financial organiza- sion of risk into something secure (Luhmann,
tions - for example, in the interbank market. 1991: 197).
Through this basic form of financial acti- Economic risk is not so in virtue of some
vity, the system carries out an adjustment property characteristic of certain risks, which
and distribution of economic risks, in addi- differentiates them from other risks, as prac-
tion to signalling that it can combine an ele- tically any risk is susceptible to being conver-
vated exposure to risk with greater and ted into an economic risk. In brief, it can be
more risky opportunities for profit. To this said that this conversion takes place when a

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certain risk is related to time differences in based on money, there is a residual but cen-
the use of money. This means that a risk is tral risk: not being able to regenerate the ca-
or becomes economic when a possible pacity to pay. Even in the case that this ca-
default of payments becomes the main ob- pacity is regenerated it can happen that
ject of observation, which imposes, among money loses value, with the risk originating
other things, a reduction in the range of con- not in having spent money, but rather in ha-
sequences to account for - in other words, ving accumulated it. In both cases, this is a
the externalization of costs that economic risk inherent in the circulation of money, the
analysis speaks of. economy responding with deflation or infla-
tion, which can be considered immunological
The definition of this type of risk is possi-
reactions of the economy to an excess of risk
ble thanks to the characteristic properties of
(Luhmann, 1991: 189), although their effect is
money as a medium of social interaction.
not neutral but rather intensifies the original
Money can be fractioned and grouped at its
problem: under deflationist conditions, those
holders discretion: large amounts of money
with money tend not to spend it or put off
can be divided into smaller quantities and
spending it, which lowers prices even further;
used for multiple ends or given to multiple
under inflationist conditions, those who have
recipients; small quantities can be accumu-
money tend to spend it immediately, fuelling
lated until forming capital or be gathered
further price increases. These reinforcing
along with other small quantities to form a
effects, however, do not represent a risk that
common capital fund. By doing so, nothing is borne specifically by those who spend or
is gained or lost that cannot be translated receive money, but rather they exist on a hig-
into a quantity and that cannot be controlled her level of aggregation, as a danger through
with the aid of a balance sheet or a budget. which the economy is confronted with itself.
This means that a specific quantity of money It can be said, in this sense, that the eco-
has no holistic qualities that can be earned nomy tends to transform the massive risks
or lost, beyond its aggregate acquisitive ca- that continually flow within it into a constant
pacity or the capacity it provides to access danger5.
credit.
In this context, the conditions for calcula-
This quantitative reductionism is what ting risks on the part of economic agents, in
permits money to reach a high degree of particular, financial agents, must be taken
abstraction in relation to the characteristics into consideration. At first, this appears, as is
of the situations in which it is used, the mo- obvious, as a weighing of chances and risks.
tives for using it, the compensation received In this respect, and as can be observed to-
in the act of a transaction in exchange for a day, eventual problems of liquidity seem to
monetary payment, etc. Thanks to this, mo- operate as a type of catastrophic threshold,
ney regenerates in each transaction, always in relation to which no one is willing to take
free for a new use; in other words, money has risks. In contrast, competition functions as
no memory. an incentive to assume risks, in other words,
Supported by these properties of money,
the economy becomes an enormous ex-
change of risks, which does not mean that 5I differentiate risk from danger, following Luhmann
(1991: 30 f.), in the sense that the term risk should be
risks constantly and unrestrainedly can be reserved for those cases in which possible future harm
reduced to risks of a reduced format, such as is the consequence of a choice, and therefore can be
those associated with an object, as occurs imputed to that choice and who made it, while danger
refers to those cases in which the eventual harm is seen
with the sale of used goods, brilliantly analy- as externally caused, and for this reason imputed to the
sed by Akerlof (1970). In a market economy, environment.

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82 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

at the risk of seeing business decline or, in others consuming. In the case of production,
the worst case scenario, being left out of the the reasons for possible future demand are
market, economic agents assume risks. For- not relevant for organizing supply, but only in
mally, these cases can also be addressed by connection with a specific volume of product
calculating risks, if being left out of the mar- and sales. The reasons behind demand ap-
ket is considered a risk to avoid, derived from pear indecipherable and, in trying to unravel
the aversion to risk. But the problem must them, they reflect observation toward supply
really be configured differently: the risk of lo- itself. What can be seen from the supply side
sing market share or being forced out of the when observing the market, are, therefore,
market is almost an inevitable consequence the competitors; in other words, in observing
of the aversion to risk, and the problem, con- the market, suppliers observe themselves in
sidered comprehensively, is the result not so their market context.
much of an erroneous analysis and estima- Clearly, we cannot say that it is impossi-
tion of, for example, the solvency of a debtor, ble to know what the desires of clients are in
but rather an erroneous observation of the a market. In markets where production is
market, in other words, of the competition.
commissioned by the client, such informa-
As with inflation and deflation, we find tion is not only possible but necessary6. But
ourselves with a structural effect specific to this alone would not constitute a market.
extremely complex systems, and for this rea- What is most common is that the producer is
son, invisible to them. In these systems, ope- guided by his/her own experiences and by
rations are increasingly based on the obser- what competitors offer in determining supply.
vation of observations. Thus, for example, In short, Markets are tangible cliques of pro-
the scientific sphere is guided by publica- ducers observing each other. Pressure from
tions, whose risk is legitimated through in- the buyer side creates a mirror in which pro-
dexes measuring their impact; or in the case ducers see themselves, not consumers
of politics, political actors are guided by ob- (White, 1981: 543).
serving politics through public opinion, legiti-
The actors in a market are thus conti-
mating their risk through political opinion sur-
nuously sending signals to each other that
veys. In the case of the economy, direct
are crucial in deciding on products, prices
analysis of the risk of a situation is substituted
and quality. Producers, therefore, are not so
for the observation of other observers, so that
much interested in knowing what clients de-
if a widespread predisposition to assume
mand as in knowing what to do in relation to
greater risks is detected, the observer must
their competitors; in other words, they obser-
choose between participating in the trend or
ve their clients through the image they obtain
facing the consequences of ignoring it.
of them observing their competitors. Markets
This structural disposition toward second function, thus, as systems primarily oriented
order observation is not an exclusive trait of toward internal observation.
financial markets, because prices vary in
them based on assumptions made regarding Financial markets respond to this same
future variations in prices. It also operates in structural arrangement, but under certain
normal markets, those in which it is assu- special conditions that provide them with a
med that prices fluctuate as a reaction to specific organization: they are a type of mar-
effective variations in supply and demand.
Because, what is it that producers and con-
6 However, in these cases we must also ask how the
sumers, in general, see when they observe
prior determination of supply and prices was produced,
the market? In the former case, they see and whether the habitual orientation by competition and
competitors; in the latter case, they see accumulated experience also operates.

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ket for the economic system itself (Luhmann, In the case of developed financial mar-
1988: 116) as what is bought and sold in this kets, therefore, the paradox characteristic of
market is money. Their operations, therefore, the modern economy is even more radically
have a much greater degree of self-referen- imposed: that its form of structuration is ba-
tiality than in any other market, because they sed on renouncing structure (Baecker, 1988:
are not only guided by the self-referentiality 198). In financial markets, relevant expecta-
of the economic system, but also by the re- tions are subject to constant modification, so
flexivity of the economic medium par exce-
that the only guarantee is that expectations
llence: money. For this reason, financial mar-
can only change for expectations; in other
kets lack certain points of support within the
words, the orientation depends on expecta-
economy, in particular, the equivalents to in-
formation regarding needs or goods, so that tions that it is not possible or at least not
financial operations are produced to a great convenient to hold on to, as all expecta-
extent without a clear connection with varia- tions can only be provisional. Hence, Keynes
tions outside financial activity itself, which pointed out that the only risk that can be ad-
leads to risks that are specific to financial dressed is that of a real change in conditions
investment and credit. in the immediate future, as only this can
The uncertainties resulting from this arran- affect the value of an investment. According
gement and the great possibilities that they to Keynes, long-term expectations about the
will be speculatively exploited are well known value of an investment become so difficult to
and have been the subject of extensive re- maintain in a complex and dynamic financial
flection within economic analysis. Keynes, for system that it is hardly possible to make in-
example, in addressing the problem of long vestments based on genuine long-term ex-
term economic expectations (Keynes, 1964: pectations.
cap. 12), pointed out that the development of
Financial markets in this sense are only
investment markets favoured a form of eco-
an expression perhaps the most comple-
nomic behaviour that increased the risk of the
te of a society, structurally based on reflec-
domination of speculation in contrast to the
spirit of enterprise. When markets exist tive observation in ever more fields, subject
where investments are continually evaluated, to the rapid spread, in one direction or
individual investors have the opportunity to another, of social phenomena supported by
revise their decisions every day. As a result, self-reinforcing trends until a new phenome-
all those investments that can be easily sold non changes or reverses the dominant
or those that correspond to a value that is orientation. This is the case, for example,
susceptible to negotiation which accounts with fashion (Esposito, 2004), protest move-
for more and more investments, thanks to the ments (Luhmann, 1996) and democracy (Lu-
development of financial markets are sub- hmann, 1987), which seem to give the socie-
ject to the dominant expectations of those ty a high environmental sensitivity in
who operate in the corresponding market, as exchange for the increasingly shorter dura-
manifested in the price of assets traded there, tion of changes, and represent a kind of legi-
which is assumed to provide a proper as-
timation formula for what is essentially tem-
sessment of their value, although only in rela-
porary (Luhmann, 1989: 269), or the
tion to the knowledge that the investor has in
liquification of society, in the well-known
each moment regarding the factors that in-
fluence the profitability of his/her investment, sense given this idea by Bauman.
which only changes in function of the chan- The decisions of the professional inves-
ges in knowledge. tor, as well as those of the pure and simple

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84 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

speculator7, therefore, have as the main cri- This third degree that Keynes refers to
teria orienting them, forecasts of possible is nothing other than the self-referential natu-
changes in the conventional bases of valori- re of a system that functions irreversibly ins-
zation with a little more anticipation than the talled in second order observation, in virtue
market in general. Their principal focus of of which actors make decisions guided by
interest can be no other than trying to antici- expectations that are defined in the form of a
pate these imminent changes, in this way reflexive loop: What can be expected when
gaining the upper hand on all other inves- expectations are based on what is generally
tors8. expected?
Keynes synthesized this state of things in Therefore, what is seen from the indivi-
investment markets with a very illustrative dualist perspective of economic analysis as
image: professional investment may be like- a tendency toward irrationality (supported in
ned to those newspaper competitions in part by animal spirits), and in social cons-
which the competitors have to pick out the six tructivism in sociology as the propensity of
prettiest faces from a hundred photographs, a closed social elite toward herding beha-
the prize being awarded to the competitor viour, can be explained, in macro-social
whose choice most nearly corresponds to the terms, as the structural effect of increasingly
average preferences of the competitors as a complex functional systems of modern so-
whole; so that each competitor has to pick, ciety. As the system operates increasingly
not those faces which he himself finds pret- on the plane of second order observation,
tiest, but those which he thinks likeliest to risk reacts more to itself, as certain agents
catch the fancy of the other competitors, all of copy the exposure to risk of others. Thus, in
whom are looking at the problem from the periods of expansion a generalized predis-
same point of view. It is not a case of choosing position toward assuming greater risks is
those which, to the best of ones judgement, generated, although specifically for this rea-
are really the prettiest, nor even those which son aggregate debt grows, producing an
average opinion genuinely thinks the prettiest. increase in total risk. Conversely, when mar-
We have reached the third degree where we kets collapse, to reduce risks, everyone
devote our intelligences to anticipating what tends to sell, which, in addition to accentua-
average opinion expects the average opinion ting the collapse, leads to an externalization
to be. (Keynes, 1964: 142 f.) of risks that the financial system in such
moments appears unable to assume, con-
verting this sudden aversion to risk into a
7 Regarding the increasingly problematic character of serious danger: an elevated lack of liquidity
the distinction between investment and speculation, see in the economy with all its attendant effects
the discussion of Elena Esposito (2010: 110 ff.), made on society.
in connection with the analysis of G.L.S Schackle regard-
ing time, expectations and uncertainty in the economy. The development of new financial instru-
8 The actual, private object of the most skilled inves- ments have played a decisive role in this pro-
tment to-day is to beat the gun [], to outwit the crowd, cess, which has been key to understanding
and to pass the bad, or depreciating, half-crown to the
other fellow.[] For it is, so to speak, a game of Snap, the increasingly higher frequency with which
of Old Maid, of Musical Chairsa pastime in which he financial bubbles have formed and burst in
is victor who says Snap neither too soon nor too late, recent decades. These new instruments ad-
who passed the Old Maid to his neighbour before the
game is over, who secures a chair for himself when the dress risky financing or risk taking not so
music stops. These games can be played with zest and much through trust in the solvency of the lar-
enjoyment, though all the players know that it is the Old gest and most solid organizations of the ban-
Maid which is circulating, or that when the music stops
some of the players will find themselves unseated (Key- king system and its traditional hierarchical
nes, 1964: 142). structure and regulation by authorities, as

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through the specification of special condi- not attributable to the innumerable indivi-
tions (made to order) for purchasing these dual decisions that have been behind its
instruments. I refer in this sense to forward emergence. As a result, it depends on who
contracts, varied and increasingly more com- observes and how the crisis is observed if
plex derivatives and other instruments that, the global threat that it represents is consi-
against a background of price volatility for dered an attributable risk (in the form of the
financial assets, have supposedly been de- well-known we have lived beyond our
veloped to produce a better and broader dis- means, and therefore we have to pay the
tribution of risks. penalties) or as a danger rooted in the
It is assumed that these instruments faci- structures of the system itself.
litate the decentralization of risks and their
closer adaptation to the interests of the con-
tracting parties. In this way, risks can be better Conclusions
distributed, based on the type of operation Beyond the institutional factors than undou-
and the concrete forms of combining instru- btedly intervene in the formation of financial
ments, then if they were distributed through bubbles, and which, as sociological research
the classic form of banking operations, in has argued and documented, have been pre-
which the risk is taken only by the bank (de- sent in the most recent and serious crash
fault risk) or the client (investment risk). since 1929, economic sociology tends to
The problem is that these new financial emphasize the role of the social structure
instruments have contributed to strengthe- that is assumed to underlay the functioning
ning the self-conditioning of the willingness of markets and financial institutions.
to assume risks, so that investors orientation With this structural analysis, economic so-
in the market abandons the classic hypothe- ciology has tried to provide an alternative and
sis of rationality (a calculation of the results specifically social answer to the traditional
of these operations in terms of the likely re- appeal of economic analysis to psychological
turns on investments for the time that they factors, the famous animal spirits; in other
last) in benefit of an observation of the obser- words, to the supposed instability generated
vation of the market that is increasingly gui- by psychic triggers that lead to individuals
ded by the forecasts of others. making decisions based more on optimistic or
The result of this expansion and cons- pessimistic attitudes than, as advocated by
tant innovation of financial instruments has orthodox theory on financial behaviour, on
not been what the orthodox voice of the mathematically grounded expectations.
International Monetary Fund proclaimed at This socio-structural analysis argues for
the height of the financial bubble: There is the (socially and culturally) closed character of
growing recognition that the dispersion of a financial elite, which results in a tendency
credit risk by banks to a broader and more toward the development of herd behaviour,
diverse group of investors, rather than which can favour both an elevated willingness
warehousing such risk on their balance to take risks, promoting and adopting finan-
sheets, has helped to make the banking cial innovations, or a radical aversion to risk.
and overall financial system more resilient In addition, some of the most important expo-
(IMF, 2006: 51). Rather, it has been its op- nents of economic sociology see the configu-
posite: an accumulation of risk and a more ration and functioning of the financial elite not
fragile financial system, from which has as a social network or a more or less dense
emerged a global threat of clearly parado- web of social networks, but rather as an
xical nature, as it is both attributable and authentic community (Carruthers, 2009).

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86 Speculative Bubbles and Financial Crises: A Neo-functionalist Approach

Beyond the fact that the conceptualization tional mechanism that supports the self-ref-
of the financial elite as an authentic commu- erence of the economic system.
nity is without foundation to the extent that
empirical descriptions present us with a pic-
ture of group which lacks the most distinctive
trait of this type of social grouping: the sense Bibliography
of forming a whole9, the reference to me- Abolafia, Mitchel Y. (2010). The Institutional Em-
chanisms of social closure to explain financial beddedness of Market Failure: Why Speculative
actors scanning the environment to inform Bubbles Still Occur. In: Lounsbury, M. and
their decision-making processes [looking] Hirsch, P. M. (eds.). Markets on Trial: The Econo-
only to each other, resulting in a virtual hall of mic Sociology of the U. S. Financial Crisis. Bin-
gley: Emerald.
mirrors (Pozner et al., 2010: 201), tends to
present the dynamics of financial markets as Akerlof, George A. (1970). The Market for Lemons:
the result of a type of particular social patho- Quality Uncertainty and the Market Mechanism.
Quarterly Journal of Economics, 84: 488-500.
logy: their over-embeddedness in dense
social networks, that tend to lead to the deve- Baecker, Dirk (1988). Information und Risiko in der
lopment of speculative behaviours. Marktwirtschaft. Frankfurt: Suhrkamp.
Baecker, Dirk (1991). Womit handeln Banken?
However, as can be observed in the most
Frankfurt: Suhrkamp.
diverse social spheres, the articulation of
processes of social interaction based on Carruthers, Bruce G. (2009). A Sociology of Bub-
bles. Contexts, 8: 22-26.
second order observation is a structural trait
characteristic of a functionally differentiated Davis, Gerald F. (2009). Managed by the Markets.
society. In the case of the economy, it is How Finance Re-shaped America. New York:
Oxford U. P.
through this type of observation that markets
are, in general, constituted and operate. In Esposito, Elena (2004). Die Verbindlichkeit des Vor-
the case of financial markets, this form of ob- bergehenden: Paradoxien der Mode. Frankfurt:
Suhrkamp.
servation is effectively more radicalised, and
provides an even more pronounced level of Esposito, Elena (2010). Die Zukunft der Futures. Die
Zeit des Geldes in Finanzwelt und Gesellschaft.
self-referential closure, as these markets
Heidelberg: Carl Auer.
specific to the modern economic system, to
the extent that what is negotiated in them is Fama, Eugene F. (1970). Efficient Capital Markets.
A Review of Theory and Empirical Work. Journal
nothing other than money, are the institu-
of Finance, 25: 383-417.
Fligstein, Neil and Shin, Taek-Jin (2004). Shareholder
Value and the Transformation of the American
9 My point of reference here is the Weberian concept of
Economy, 1984-2001. (on line). https://www.rus-
Vergemeinschaftung, more than that of Tnnies con-
cept of Gemeinschaft. Certainly, Weber points out that sellsage.org/sites/all/files/u4/Fligstein%20
his concept of community is very broad and can, in fact, %26%20Shin.pdf, last accessed: October 1,
encompass very heterogeneous social situations, that 2013.
do not exclude either competition or the orientation of
(all or parts of) its members for rationally weighed ends. Fligstein, Neil and Goldstein, Adam (2010). The Ana-
But a community only exists when, based on the sense tomy of the Mortgage Securitization Crisis. In:
of a situation and common consequences, it is recipro- Lounsbury, M. and Hirsch, P. M. (eds.). Markets
cally referred to and to the extent to which that reference on Trial. Bingley: Emerald.
translates into the feeling of forming a whole (Weber,
1965: 34). Weber specifically opposes this to participa- FMI (2006). Global Financial Stability Report: Market
tion in the market, as the creator of the forms of society Developments and Issues. Washington D.C.: Fon-
(Vergesellschaftung) between the contracting parties do Monetario Internacional (April).
and a social relationship, above all that of competition,
between the individual participants, who must mutually Greenspan, Alan (2009). We Need a Better Cushion
orient their action to each other (Weber, 1965: 35). against Risk. Financial Times, March, 26.

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RECEPTION: November 22, 2013


REVIEW: March 05, 2014
ACCEPTANCE: April 11, 2014

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