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SIMULAO DE MONTE CARLO E VALUATION: UMA ABORDAGEM ESTOCSTICA

DOI: 10.5700/rege 474 ARTIGO FINANAS

Marcos Roberto Gois de Oliveira


Professor do Departamento de Cincias Administrativas e do Programa de Recebido em: 10/7/2010
Ps-graduao em Administrao da Universidade Federal de
Aprovado em: 9/5/2012
Pernambuco (UFPE) Recife-PE, Brasil
Doutor em Economia pelo PIMES UFPE
Mestre em Administrao pelo PROPAD UFPE
Graduado em Engenharia Mecnica pela UFPE
E-mail: mrgois@hotmail.com

Luiz Borges de Medeiros Neto


Mestre em Economia pela Universidade Federal de Pernambuco Recife-PE, Brasil
Graduado em Administrao pela Universidade Estadual da Paraba
MBA com concentrao em Corporate Finance na
Saint Marys University, no Canad
Scio e gestor de private equity da Rio Bravo Investimentos
E-mail: lbmedeiros@bol.com.br

RESUMO
Dentre as diversas metodologias de avaliao de empresas, a avaliao por fluxo de caixa descontado
continua sendo a mais adotada na atualidade, tanto no meio acadmico como no profissional. Embora essa
metodologia seja considerada por diversos autores como a mais adequada para a avaliao de empresas no
contexto atual, seu carter projetivo remete a um componente de incerteza presente em todos os modelos
baseados em expectativas futuras: o risco de as premissas de projeo adotadas no se concretizarem. Uma
das alternativas para a mensurao do risco inerente avaliao de empresas pelo fluxo de caixa descontado
consiste na incorporao da Simulao de Monte Carlo ao modelo de avaliao determinstico convencional,
desenvolvendo-se assim um modelo estocstico que, como tal, permite uma anlise estatstica do risco. O
objetivo deste trabalho foi avaliar a pertinncia da utilizao da tcnica de Simulao de Monte Carlo na
mensurao das incertezas inerentes metodologia de avaliao de empresas pelo fluxo de caixa descontado,
identificando-se se essa metodologia de simulao incrementa a acurcia da avaliao de empresas pelo
fluxo de caixa descontado. Os resultados deste estudo comprovam a eficcia operacional da utilizao da
Simulao de Monte Carlo na avaliao de empresas pelo fluxo de caixa descontado, confirmando que a
qualidade dos resultados obtidos por meio da adoo dessa metodologia de simulao apresentou uma
relevante melhoria em relao aos resultados obtidos por meio da utilizao do modelo determinstico de
avaliao.
Palavras-chave: Avaliao de Empresas, Simulao de Monte Carlo, Fluxo de Caixa Descontado, Risco.

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Marcos Roberto Gois de Oliveira e Luiz Borges de Medeiros Neto

MONTE CARLO SIMULATION AND VALUATION: A STOCHASTIC APPROACH

ABSTRACT

Among the various business valuation methods, discounted cash flow continues to be the most widely
used today, both in the academic and in the professional milieus. Although this methodology is considered by
many authors as the most suitable for the evaluation of companies in the current context, its projective
character refers to a component of uncertainty present in all models based on the future risk projection
assumptions adopted, that do not materialize. One of the alternatives to measure the risk inherent in the
valuation of businesses by the discounted cash flow method is to incorporate the Monte Carlo Simulation to
the model of conventional deterministic valuation thereby providing a stochastic model which allows a
statistical analysis of risk. The objective of this work was to evaluate the appropriateness of using the
technique of Monte Carlo Simulation to measure the uncertainties inherent in the business valuation
methodology by discounted cash flow, identifying whether such simulation methodology improves the
accuracy of the business valuations by discounted cash flow. The results of this study prove the operational
effectiveness of using the Monte Carlo Simulation in business valuations by discounted cash flow, confirming
that the quality of results obtained by means of adopting this methodology of simulation showed a relevant
improvement in relation to the results obtained by using the deterministic model evaluation.
Key words: Business Valuations, Monte Carlo Simulation, Discounted Cash Flow, Risk.

SIMULACIN DE MONTE CARLO Y VALUATION: UN ABORDAJE ESTOCSTICO

RESUMEN
Entre las diversas metodologas de evaluacin de empresas, la evaluacin por flujo de caja descontado
contina siendo la ms adoptada en la actualidad, tanto en el medio acadmico como en el profesional.
Aunque esa metodologa sea considerada por diversos autores como la ms adecuada para la evaluacin
de empresas en el contexto actual, su carcter proyectivo remite a un componente de incerteza presente en
todos los modelos basados en expectativas futuras o riesgo de que las premisas de proyeccin adoptadas
no se concreticen. Una de las alternativas para la mensuracin del riesgo inherente a la evaluacin de
empresas por el flujo de caja descontado consiste en la incorporacin de la Simulacin de Monte Carlo al
modelo de evaluacin determinstico convencional, desarrollndose as un modelo estocstico que, como tal,
permite un anlisis estadstico del riesgo. El objetivo de este trabajo fue evaluar la pertinencia de la
utilizacin de la tcnica de Simulacin de Monte Carlo en la mensuracin de las incertezas inherentes a la
metodologa de la evaluacin de empresas por el flujo de caja descontado, identificndose si esa
metodologa de simulacin incrementa la acuracia de la evaluacin de empresas por el flujo de caja
descontado. Los resultados de este estudio comprueban la eficacia operacional de la utilizacin de la
Simulacin de Monte Carlo en la evaluacin de empresas por el flujo de caja descontado, confirmando que
la calidad de los resultados obtenidos por medio de la adopcin de esa metodologa de simulacin present
una relevante mejora en relacin a los resultados obtenidos por medio de la utilizacin del modelo
determinstico de evaluacin.
Palabras-clave: Evaluacin de Empresas, Simulacin de Monte Carlo, Flujo de Caja Descontado, Riesgo.

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

1. INTRODUO de caixa descontado, a fim de verificar se a


Simulao de Monte Carlo incrementa a acurcia
A formao de preo dos ativos financeiros dessa metodologia de apreamento de ativos, em
est relacionada capacidade de gerao de fluxo particular da Copasa S.A., e possibilitar uma
de caixa dentro da atividade econmica real. melhoria na qualidade dos resultados em relao
Assim, os ativos financeiro queles obtidos por meio da utilizao do modelo
resultados operacionais e financeiros das determinstico de avaliao.
empresas inseridas na economia real.
Para a aplicao da metodologia, foram
Embora reconhecidamente eficiente, o carter utilizadas informaes contbeis e financeiras da
projetivo da metodologia de fluxo de caixa Companhia de Saneamento de Minas Gerais S.A.
descontado implica uma srie de incertezas. A Copasa, disponveis na rea de relao com
anlise dos riscos inerentes s variveis que investidores, no site da empresa. Inicialmente,
compem essa ferramenta vem sendo objeto de desenvolveu-se um modelo de avaliao
alguns estudos formais, conforme aponta Buratto convencional e determinstico para a empresa.
(2005). Esses estudos sugerem a utilizao de Posteriormente, incorporaram-se ao modelo
ferramentas estocsticas complementares para a convencional os fatores de risco a serem
anlise e mensurao dos riscos inerentes ao sensibilizados e, finalmente, conduziu-se a
modelo de avaliao pelo fluxo de caixa integrao da Simulao de Monte Carlo ao
descontado. Tais ferramentas incorporam ao modelo convencional, obtendo-se assim uma
modelo o risco de que cada uma das variveis abordagem estocstica para a avaliao da
estimadas assuma um valor diferente do empresa objeto do estudo.
planejado.
2. AVALIAO DE EMPRESAS
Uma alternativa para a mensurao de riscos
associados a modelos projetivos como o de fluxo 2.1. Avaliao de Empresas pelo Fluxo de
de caixa descontado a utilizao da Simulao Caixa Descontado
de Monte Carlo (SMC), definida por Andrade
A avaliao de empresas por fluxo de caixa
(1998) como um processo que opera modelos
descontado (FCD) pode ser dividida em cinco
estocsticos e que lida experimentalmente com as
etapas, conforme ilustram Copeland, Koller e
variveis descritas.
Murrin (2000): anlise do desempenho histrico,
Desse modo, um modelo financeiro projetivo projeo do desempenho futuro, estimativa do
que utilize SMC converter-se-ia, de um modelo valor residual, estimativa de custo mdio
determinstico, que no incorpora nenhum ponderado de capital e clculos dos fluxos de
elemento probabilstico, em um estocstico, que caixa data atual. A Figura 1 resume a
incorpora componentes probabilsticos essenciais esquemtica do modelo determinstico de
para a tomada de deciso em ambientes de avaliao de empresas pelo FVD.
incerteza.
O trabalho objetiva avaliar a pertinncia da
utilizao da tcnica de Simulao de Monte
Carlo na mensurao das incertezas inerentes
metodologia de avaliao de empresas pelo fluxo

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Marcos Roberto Gois de Oliveira e Luiz Borges de Medeiros Neto

Projees

Informaes
de Mercado Valor
Anlise do Residual
Valor da
Desempenho
Histrico Empresa

Dados Taxa de
Histricos Desconto

Clculo do
Valor
Presente

Figura 1: Esquemtica do modelo determinstico de avaliao de empresas por fluxo de caixa


descontado
Fonte: Elaborao Prpria.

A anlise do desempenho histrico consiste deve-se adotar a premissa de que as empresas tm


na anlise dos dados histricos da empresa luz vida infinita.
das informaes de mercado. A observao dos
Com a projeo do fluxo de caixa da empresa e
dados histricos dever ser realizada pela anlise
do clculo do valor residual, devem-se descontar
vertical e horizontal das contas patrimoniais e de
esses fluxos futuros a valor presente, para se obter
resultado.
o valor do empreendimento.
De acordo com Stickney, Brown e Wahlen
Conforme ilustram Minardi e Saito (2007), o
(2004), a anlise vertical consiste na apresentao
desconto dos fluxos de caixa da empresa deve ser
de todos os itens das demonstraes contbeis da
realizado pelo custo mdio ponderado de capital,
empresa como um porcentual com uma base
que corresponde mdia ponderada da
comum. O ativo total normalmente utilizado
remunerao exigida pelos provedores de capital
como a base comum do balano patrimonial e a
da empresa, acionistas e credores, e que considera
receita lquida das demonstraes de resultado.
o efeito fiscal da dvida.
Por sua vez, a anlise horizontal consiste na
A ltima etapa da metodologia de avaliao de
anlise do crescimento histrico das contas
empresas pelo fluxo de caixa descontado consiste
patrimoniais e de resultado. Ainda segundo os
no clculo dos fluxos de caixa a valor presente.
autores, as anlises vertical e horizontal das
Segundo Correia Neto (2006), tanto os fluxos de
demonstraes histricas so bastante teis para
caixa do perodo de projeo como a perpetuidade
ilustrar a magnitude das mudanas nas
devem ser descontados a valor presente pelo
demonstraes financeiras ao longo do tempo.
Custo Mdio Ponderado de Capital.
A segunda etapa do processo de avaliao pelo
A soma do valor presente dos fluxos de caixa e
fluxo de caixa descontado a projeo do
da perpetuidade chamada de valor da empresa.
desempenho futuro da empresa e,
Segundo Damodaran (2002) para se chegar ao
consequentemente, de seu fluxo de caixa
valor das aes, deve-se subtrair a dvida e
projetado.
adicionar as disponibilidades ao valor da empresa,
Uma vez finalizada a etapa de projees, deve- obtendo-se assim o valor patrimonial. Finalmente,
se calcular o valor residual da empresa, visto que o valor patrimonial deve ser dividido pelo nmero
os fluxos de caixa no podem ser projetados para de aes.
sempre, e, aps o perodo de projees explcitas,
2.2. Modelagem e Simulao de Monte Carlo

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

Segundo Souza (2004), a Simulao de Monte ento adequ-los distribuio ou selecionar a


Carlo (SMC) um mtodo de simulao distribuio e adequar seus parmetros em caso de
estatstica que, como tal, pode ser definido como indisponibilidade de dados.
uma metodologia que utiliza uma sequncia de
Diante do exposto, Law e Kelton (2000)
nmeros randmicos para gerar uma simulao.
defendem que, para a correta implementao do
David Hertz foi o primeiro autor a ilustrar a modelo de SMC, necessrio escolher um
aplicabilidade da Simulao de Monte Carlo algoritmo que fornea uma srie de nmeros que
teoria financeira, em seu artigo Risk Analysis in paream ser aleatrios, uniformemente
Capital Investiment, publicado em 1964. Nesse distribudos entre 0 e 1 e que no possuam
artigo, Hertz sugeriu a utilizao da Simulao de correlao. Buratto (2005) finaliza afirmando que,
Monte Carlo na anlise de projetos como forma de antes da execuo da simulao, deve-se verificar
mensurar os riscos inerentes a cada varivel. se o gerador de nmeros aleatrios usado satisfaz
Atualmente, a metodologia possui uma extensa as propriedades acima, o que pode ser feito por
aplicabilidade prtica nas Finanas. meio de testes ou de referncias que deem suporte
sua utilizao.
De acordo com Evans e Olson (1998), a
correta identificao das distribuies de Uma vez entendidos os conceitos matemticos
probabilidade dos dados de entrada fundamental e estatsticos que suportam a SMC, faz-se
no processo de simulao. Para tal, utilizam-se necessrio entender sua esquemtica, que
anlises empricas e histricas dos dados, para ilustrada por Grey (1995) na Figura 2:

Figura 2: Esquemtica da Simulao de Monte Carlo


Fonte: GREY (1995).

Grey (1995) mostra que, partindo-se da resultados dessas interaes, criando-se assim
construo do conjunto de distribuies de uma distribuio de frequncia dos resultados
frequncia e da definio de suas inter-relaes, obtidos para as variveis definidas como de sada,
possvel, utilizando-se softwares apropriados, conforme ilustrado nas figuras abaixo:
realizar milhares de interaes e armazenar os

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Marcos Roberto Gois de Oliveira e Luiz Borges de Medeiros Neto

Figura 3: O processo da Simulao de Monte Carlo e a distribuio de frequncia tendo como varivel
de sada o Valor Presente Lquido
Fonte: GREY (1995).

Segundo Souza (2004), partindo-se da uma anlise que ilustra a distribuio do Valor
distribuio de frequncia da varivel de sada Presente Lquido VPL negativo, conforme
pode-se medir a rea de interesse desta ilustrado na Figura 4.
distribuio. Como exemplo, o autor apresenta

Figura 4: Anlise da distribuio de frequncia da varivel de sada VPL . P(VPL<0)


Fonte: SOUZA (2004).

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

Em virtude do requinte tcnico inerente ao projetos, enquanto outros, como Corrar (1993) e
modelo e das limitaes dos modelos de anlise Correia Neto (2006), analisaram o desempenho da
de risco convencionais e determinsticos, Correia ferramenta na avaliao de empresas.
Neto, Moura e Forte (2002) defendem que a
Um problema com a SMC levantado por
Simulao de Monte Carlo o mtodo mais
Nawrocki (2001) e por outros autores, como
completo de mensurao de risco dos fluxos de
Myers (1976), a grande dificuldade de
caixa da empresa, pois mais dinmico nas
estabelecer distribuies de frequncia das
anlises das volatilidades dos fluxos e capta de
variveis, bem como as correlaes seriais e entre
maneira mais eficiente o relacionamento entre as
variveis.
variveis que compem o fluxo de caixa da
empresa. Sobre o tema, Grey (1995) recomenda a
utilizao das probabilidades subjetivas. O autor,
2.3. Evidncias Empricas
Clemen e Reilly (2001) e Curry (2002) sugerem
Souza (2004) e Buratto (2005), em suas que possvel representar qualquer situao por
dissertaes de mestrado, aplicam a Simulao de meio de distribuies uniformes ou triangulares,
Monte Carlo anlise de crdito. Enquanto o na ausncia de srie de dados.
primeiro avalia a utilizao de simulaes de
Corroborando a sugesto acima, Savage (1996)
Monte Carlo na anlise de crdito para a
afirma que possvel modelar qualquer
concesso de financiamentos de longo prazo da
distribuio como triangular especificando-se os
Desenbahia, o segundo utiliza a ferramenta para
valores mnimo, mximo e mais provvel. Isso
analisar o principal indicador de anlise de crdito
gera uma melhora significativa quando h falta de
do Banco Regional de Desenvolvimento do Rio
informao emprica.
Grande do Sul.
Por sua vez, autores como Bruni, Fam e 3. METODOLOGIA
Siqueira (1998) e Cardoso e Amaral (2000) Segue ilustrao da sequncia adotada neste
desenvolveram estudos focados na utilizao da estudo para a construo do modelo estocstico
Simulao de Monte Carlo para a avaliao de utilizando-se a Simulao de Monte Carlo.

Desenvolvimento do Definio das Simulao de Monte Anlise dos


Modelo de Avaliao variveis estocsticas Carlo Resultados
Determinstico

Figura 5: Sequncia adotada para a construo do Modelo Estocstico utilizando-se a SMC


Fonte: Elaborao Prpria.

A metodologia necessria para desenvolver a 3.1. Empresa Objeto do Estudo


sequncia acima descrita est ilustrada neste
O modelo de avaliao desenvolvido neste
captulo e pode ser dividida em duas grandes
estudo baseou-se nas demonstraes contbeis e
etapas. A primeira delas dedica-se construo do
financeiras auditadas dos ltimos quatro anos da
modelo determinstico de avaliao de empresas
Copasa Companhia de Saneamento de Minas
pelo fluxo de caixa descontado. J a segunda
Gerais S.A., disponveis no site da empresa, na
consiste na identificao das incertezas do modelo
rea de relao com investidores
determinstico desenvolvido, para, ento, realizar-
(www.copasa.com.br).
se uma anlise estocstica de cenrios utilizando-
se a Simulao de Monte Carlo considera-se A Copasa a segunda maior empresa estadual
assim o risco de as premissas adotadas atingirem de saneamento no Brasil, considerando-se a
valores diferentes daqueles projetados no modelo receita lquida e tomando-se por base os balanos
determinstico. Antes de apresentar tais etapas, referentes ao exerccio de 2007 publicados pelas
necessrio apresentar a empresa foco do estudo. dez maiores empresas do setor de saneamento no

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Brasil, e a quarta maior em rentabilidade, futuro da empresa sob o enfoque operacional; o


considerando-se a pesquisa do jornal Valor resultado no operacional, incluindo o resultado
Econmico de agosto de 2008, que define o financeiro, foi avaliado parte.
tamanho das companhias avaliando o lucro por
A projeo do desempenho futuro dos fluxos
patrimnio lquido.
de caixa considera as variveis que influenciam a
As principais atividades da Companhia operao da empresa e a projeo dos resultados
compreendem servios pblicos de abastecimento esperados. A identificao dos direcionadores de
de gua e esgotamento sanitrio, incluindo valor do negcio baseou-se na anlise das
planejamento, elaborao de projetos, execuo, demonstraes histricas e em variveis
ampliao, remodelagem e explorao de servios macroeconmicas que consideram o ambiente
de saneamento. econmico, social e poltico no qual a empresa
est inserida. As seguintes premissas foram
Em relao ao desempenho econmico-
utilizadas:
financeiro, a Companhia obteve bons indicadores
em 2007. A receita lquida, que foi de R$1,1 As projees foram expressas em moeda de
bilho em 2003, atingiu R$1,9 bilho em 2007; o poder aquisitivo constante, ou seja, a inflao
Ebitda, que foi de R$400 milhes em 2003, no incorporada nas projees de receitas e
passou para R$666 milhes em 2007, ou R$763 despesas;
milhes quando ajustado por despesas no
recorrentes; e o lucro, que foi de R$94,1 milhes A data-base da avaliao foi dia 31 de
em 2003, alcanou R$329,3 milhes em 2007. No dezembro de 2008;
ano de 2008, a receita operacional lquida foi de Adotou-se um nico cenrio projetivo, que
R$2,060 bilhes, o Ebitda ajustado foi de R$828 considerou as operaes futuras da empresa e
milhes e o lucro lquido foi de R$407 milhes. suas perspectivas;
Em dezembro de 2008, a Copasa possua Os fluxos de caixa foram projetados
concesses para prestao de servios de anualmente de 2009 a 2013;
abastecimento de gua a 611 municpios,
atendendo a aproximadamente 12,4 milhes de Utilizou-se o modelo Debt Free, ou seja, as
clientes, e concesses para prestao de servios projees no consideraram o endividamento
de esgotamento sanitrio a 192 municpios, no fluxo de caixa da empresa;
atendendo a aproximadamente 6,7 milhes de O imposto de Renda e a Contribuio Social
clientes. sobre o Lucro foram projetados de acordo
3.2. Implementao do Modelo de Avaliao com a legislao em vigor na data-base da
Determinstico avaliao;
A primeira etapa desenvolvida para a A taxa de depreciao dos ativos atuais e dos
construo do modelo determinstico de avaliao novos investimentos foi de 5,9%, equivalente
consistiu na anlise do desempenho histrico da taxa mdia dos ltimos 2 anos.
empresa, para o entendimento do comportamento
histrico dos principais direcionadores de receita,
bem como das contas patrimoniais e de resultado Segundo Stickney, Brown e Wahlen (2004),
da Companhia. Foram analisadas as em uma empresa em que as receitas e os custos
demonstraes anuais e trimestrais de 2005 a venham crescendo a taxas relativamente
2008. constantes ao longo do tempo, e se no existir
nenhuma indicao de que fatores econmicos e
Os direcionadores de receita considerados fatores especficos da indstria ou da empresa iro
foram a populao da rea atendida, o nvel de se modificar drasticamente, as taxas de
cobertura de gua e esgoto, o volume mdio de crescimento histricas podem ser um bom
consumo, a quantidade de pessoas por ligao e as indicador das taxas futuras.
tarifas dos servios.
Para o valor residual da empresa, assumiu-se
Uma vez finalizada a anlise do desempenho que os fluxos de caixa, aps o quinto ano de
histrico, procedeu-se projeo do desempenho projeo, iro crescer a uma taxa constante

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

perptua. A taxa de crescimento adotada para a descontado desenvolvido neste estudo consistiu
perpetuidade foi de 3% ao ano, considerada no desconto a valor presente dos fluxos de caixa e
adequada para uma empresa em estgio de do valor residual da empresa objeto da avaliao.
maturidade.
3.3. Implementao do Modelo de Avaliao
O passo seguinte ao clculo dos fluxos de Estocstico
caixa projetados e do valor residual consistiu na
Tomando-se como base Buratto (2005) e
definio da taxa de desconto pela qual os fluxos
considerando-se o modelo determinstico, pde-se
futuros e o valor residual foram descontados. A
iniciar a definio das variveis de entrada do
taxa de desconto utilizada foi o custo mdio
modelo estocstico desenvolvido neste estudo.
ponderado de capital.
Conforme ilustrado por Buratto (2005), a
Para o clculo do custo do capital prprio da
varivel de entrada Receita Bruta pode ser
empresa foram utilizados dados histricos da
representada por subcomponentes, o que foi
economia norte-americana, disponveis no site de
adotado por este estudo, que considerou a
informaes financeiras Bloomberg.
utilizao de direcionadores de receita como
Adicionalmente, foram utilizadas informaes de
variveis de entrada, pois estas so as variveis
longa maturidade coerentes com a perpetuidade
que realmente influenciam na quantidade e,
assumida por este modelo de avaliao e
consequentemente, na receita em um modelo de
representativas do comportamento esperado do
preos constantes.
mercado de referncia no longo prazo.
O estudo citado, e outros, no utilizaram uma
Seguem abaixo as premissas adotadas
mtrica objetiva para definir quais variveis do
para o clculo do custo de capital prprio:
modelo determinstico seriam utilizadas como
Taxa livre de risco: 5,16% ao ano mdia variveis de entrada do modelo estocstico,
aritmtica do retorno histrico do ttulo do diferentemente deste trabalho, que adotou uma
governo americano T-Bond de janeiro de premissa quantitativa para suportar a deciso
2000 a dezembro de 2008; sobre quais seriam as variveis de entrada do
modelo. Para tal, alm de se considerar a
Retorno esperado da carteira de mercado: relevncia da sensibilizao de cada possvel
7,10% ao ano mdia aritmtica do retorno varivel de entrada para a consistncia interna do
histrico da bolsa de Nova York (NYSE) de modelo e para o resultado da varivel de interesse,
1926 a 2008; utilizou-se o coeficiente de variao como mtrica
Risco Brasil: 2,18% ao anomdia aritmtica quantitativa.
dos ltimos 36 meses do Risco Brasil, Embora segundo Levine, Berenson e Stephan
calculada pela diferena entre as taxas de (2005) a definio sobre se um determinado
retorno dos ttulos de longo prazo C-Bond coeficiente de variao representa uma disperso
brasileiro e T-Bond americano; pequena, mdia ou grande seja complexa e
Risco especfico a critrio do avaliador: 3,5% dependa da aplicao dos dados analisados,
ao ano risco poltico envolvendo o controle considerou-se para este estudo que variveis cujos
estatal da empresa; coeficientes de variao fossem menores que 10%
possuiriam uma disperso aceitvel para que se
Beta desalavancado: 0,59 beta utilizasse o valor mdio como premissa, portanto
desalavancado do setor de utilidades, cuja no necessitariam ser sensibilizadas. Logo, s
fonte foi o site de informaes financeiras de foram consideradas variveis de entrada do
Aswath Damodaran. modelo estocstico aquelas variveis cujos
Para o clculo do custo de capital de terceiros, coeficientes de variao superaram o patamar de
por sua vez, considerou-se o custo mdio nominal 10%.
ponderado de todas as fontes de financiamento da O tratamento dado aos custos e despesas
empresa. variveis consistiu na anlise das variaes
A ltima etapa do modelo determinstico de histricas do porcentual de cada um sobre a
avaliao de empresas pelo fluxo de caixa receita lquida, replicando-se a metodologia

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Marcos Roberto Gois de Oliveira e Luiz Borges de Medeiros Neto

adotada no estudo de Bruni, Fam e Siqueira empresa, foram construdas sries histricas de
(1998). Dessa forma, avaliou-se se os porcentuais cada uma das variveis de entrada. A construo
dos custos e despesas sobre a receita bruta dessas sries teve como objetivo testar o ajuste da
possuam grande disperso. J o tratamento srie de dados s distribuies normal, lognormal,
adotado para os custos e despesas considerados triangular, uniforme, exponencial, logstica e
fixos implicou verificar a relevncia de cada item Pareto. Para o teste de ajuste foi utilizado o
para o modelo de avaliao estocstico, bem como software de simulao Crystal Ball da Oracle e
calcular a variao histrica de cada custo e tomaram-se como base os critrios de
despesa. Kolmogorov-Smirnoff, Qui-quadrado e Anderson-
Darling.
Para os demais componentes do fluxo de caixa
da empresa, ou seja, volume de investimentos, O software utilizado para a execuo das
necessidade de capital de giro, taxa de simulaes, terceira etapa da construo do
depreciao e de imposto de renda e contribuio modelo, foi o Crystal Ball da Oracle, que
social, as premissas adotadas para o modelo funciona como um suplemento do Microsoft
determinstico foram replicadas para o modelo Excel. Definiu-se que o nmero de simulaes a
estocstico. serem realizadas seria de 10.000, nmero este que,
segundo Souza (2004), grande o suficiente para
Concluda a definio das variveis de entrada,
permitir que os resultados (mdia e desvio-padro
a prxima atividade da etapa de desenvolvimento
das variveis de sada) se estabilizem e que se
conceitual do modelo consistiu na definio da
obtenham grficos com uma maior densidade de
varivel de sada.
pontos.
O modelo de avaliao de empresas por meio
A ltima etapa objeto deste estudo foi a
da SMC, objeto deste estudo, adotou o preo por
realizao das simulaes com base no desenho
ao e no o valor presente lquido como varivel
de experimento, para que se pudesse obter o
de interesse. Esse procedimento objetivou
conjunto de informaes especificado e, assim,
aproximar a metodologia cientfica da Simulao
realizar a anlise dos resultados.
mtrica de preo por ao adotada pelo mercado
financeiro, contribuindo assim para o
4. RESULTADOS
entendimento das vantagens na utilizao da SMC
no meio profissional. 4.1. Modelo de Avaliao Determinstico
A adoo do preo por ao como varivel de A Tabela 1 ilustra o desempenho histrico
sada da SMC permitiu tambm a construo de dos direcionadores de receita utilizados neste
uma distribuio de probabilidade do preo justo trabalho para avaliar o Desempenho Histrico da
da ao originado dos diversos cenrios possveis, Copasa.
respondendo-se assim a diversas questes, como, Partindo-se das premissas de Stickney, Brown
por exemplo, a de qual seria a probabilidade de a e Wahlen (2004) e considerando-se a
ao estar sendo negociada abaixo de seu valor caracterstica do modelo de negcio da empresa,
justo e qual seria o preo ideal de compra e de ou seja, um monoplio, realizaram-se as
venda de uma ao com um determinado grau de projees dos direcionadores de receita com base
confiabilidade. no desempenho histrico, conforme a Tabela 1.
Partindo-se da afirmao acima e tomando-se
como base as demonstraes histricas da

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

Tabela 1: Desempenho Histrico dos Direcionadores de Receita


Desempenho Histrico Direcionadores Receita Mdia/
2005 2006 2007 2008 premissa
Operao - gua
Populao da rea atendida 11.398.158 11.782.533 12.258.824 12.655.102
Cresc. da pop. das concesses de gua 3,4% 4,0% 3,2% 3,18%
Populao atendida - gua 11.136.000 11.508.000 11.983.000 12.402.000
Nvel de cobertura de gua 97,7% 97,7% 97,8% 98,0% 97,78%
Pessoas/ligao (gua) 3,80 3,79 3,78 3,78 3,79
Ligaes gua 2.928.091 3.036.041 3.174.254 3.278.101
Cresc. no nmero de ligaes (%) 0% 3,7% 4,6% 3,3%
Volume/ligao (m3/ano) - gua 210,9 189,6 185,8 181,4 194,56
Volume vendido de gua (1000 x m3) 617.600 575.671 589.718 594.644
Crescimento do volume vendido em m3 -6,8% 2,4% 0,8%
Tarifa gua (R$/m3) 1,83 2,30 2,64 2,92 2,92
Receita Bruta com gua 1.133.166 1.323.966 1.559.249 1.734.441
Operao - Esgoto
Populao da rea atendida 6.769.976 7.088.995 7.615.563 8.282.717
Cresc. da pop. das concesses de esgoto 4,7% 7,4% 8,8% 5,94%
Populao atendida - esgoto 5.592.000 5.791.000 6.244.000 6.791.000
Nvel de cobertura de esgoto 82,6% 81,7% 82,0% 82,0% 82,23%
Pessoas/ligao (esgoto) 4,20 4,16 4,11 4,07 4,15
Ligaes de esgoto 1.330.000 1.392.232 1.519.146 1.667.647
Cresc. no nmero de ligaes (%) 4,7% 9,1% 9,8%
Volume/ligao (m3/ano) - esgoto 239,7 218,3 209,1 195,7 221,6
Volume vendido de esgoto (1000 x m3) 318.856 303.869 317.726 326.406
Crescimento do volume vendido em m3 -4,7% 4,6% 2,7%
Tarifa esgoto (R$/m3) - coleta + trat. 1,58 1,78 1,63 1,71 1,71
% tarifa de esgoto / gua 86,2% 77,4% 61,6% 58,5%
Receita Bruta com esgoto 504.466 541.071 517.584 556.620
Nmero de Ligaes (gua + esgoto) 4.258.091 4.428.273 4.693.400 4.945.748
Receita Bruta Total 1.637.632 1.865.037 2.076.833 2.291.061
Fonte: Elaborao prpria.

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Marcos Roberto Gois de Oliveira e Luiz Borges de Medeiros Neto

Tabela 2: Anlise Vertical e Horizontal das Contas de Resultado


Dem. do Res. R$ (mil) 2005 2006 2007 2008 Mdia
Receita Bruta 1.637.632 1.865.037 2.076.833 2.291.061
% Cresc. 13,9% 11,4% 10,3%
Servios de gua 1.133.166 77% 1.323.966 79% 1.559.249 84% 1.734.441 84% 80,9%
Servios de Esgoto 504.466 34% 541.071 32% 517.584 28% 556.620 27% 30,3%
Dedues de receita (161.054) -11% (183.125) -11% (213.357) -11% (236.746) -12% -11,2%
Receita Lquida (%RL) 1.476.578 100% 1.681.912 100% 1.863.476 100% 2.054.315 100%
CSP (505.501) -34% (571.456) -34% (687.359) -37% (754.593) -37% -35,5%
Depreciao (206.199) -14% (199.457) -12% (198.768) -11% (227.285) -11% -11,9%
Lucro Bruto 764.878 52% 910.999 54% 977.349 52% 1.072.437 52% 52,7%
% Cresc. 19,1% 7,3% 9,7%
Despesas Com Vendas (134.318) -9% (140.286) -8% (110.665) -6% (151.110) -7% -7,7%
% Cresc. 4,4% -21,1% 36,5%
Despesas Oper. e Adm. (264.639) -18% (301.194) -18% (272.765) -15% (289.878) -14% -16,1%
% Cresc. 13,8% -9,4% 6,3%
Outro res. operacional 14.381 1% (12.632) -1% (126.475) -7% (30.704) -1% -2,0%
EBIT 380.302 26% 456.887 27% 467.444 25% 600.746 29% 26,8%
% Cresc. 20,1% 2,3% 28,5%
Receita/Despesa Fin. (157.250) -11% (24.435) -1% (30.797) -2% (74.315) -4% -4,3%
Equivalncia Patrimonial 0% 0% 0% (18.424) -1% -0,2%
Lucro op. (no ajustado) 223.052 15% 432.453 26% 436.647 23% 508.007 25% 22,2%
Resultado No Op.l (1.447) 0% (806) 0% 0% 0%
Lucro antes dos Impostos 221.605 15% 431.647 26% 436.647 23% 508.007 25% 22,2%
Taxa Efetiva de Imposto 30% 0% 33% 0% -33% 0% -37% 0%
Impostos a pagar (65.868) -4% (141.986) -8% (142.042) -8% (185.504) -9% -7,4%
Lucro depois dos impostos 155.737 11% 289.661 17% 294.605 16% 322.503 16% 14,8%
Rev. juros sobre capital - 0% 90.688 5% 79.208 4% 115.861 6% 3,8%
Participao Estatutria (19.549) -1% (23.911) -1% (20.821) -1% (24.612) -1% -1,3%
Lucro lquido 136.188 9% 356.438 21% 352.992 19% 413.752 20% 17,4%
EBITDA 586.498 39,7% 656.344 39,0% 666.212 35,8% 828.030 40,3% 38,7%

Fonte: Elaborao Prpria.

Partindo-se da premissa de que as operaes da Prazo mdio de estoque: 14 dias;


empresa apresentam um grau razovel de Prazo mdio de pagamento a fornecedores: 50
previsibilidade, as projees de dedues, custos e dias;
despesas foram realizadas com base no Prazo mdio de pagamento de outros passivos
desempenho histrico (Tabela 2). circulantes: 227 dias.
O clculo da necessidade de capital de giro e J em relao necessidade de
da necessidade de reinvestimentos foi realizado reinvestimentos, a partir de 2009 foi projetada
com base no desempenho histrico. As seguintes com base nos investimentos de 2008. O resumo
premissas foram adotadas para o clculo do do fluxo de caixa projetado da empresa pode ser
capital de giro e da necessidade de observado na Tabela 3. Nesta tabela, podem-se
reinvestimentos: observar tambm as projees de EBITDA, da
Prazo mdio de recebimento: 67 dias;

504 REGE , So Paulo SP, Brasil, v. 19, n. 3, p. 493-512, jul./set. 2012


Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

variao de capital de giro, dos investimentos e do Imposto de Renda e Contribuio Social.


Tabela 3: Projeo de Fluxo de Caixa
2009 2010 2011 2012 2013
EBITDA 957.213 985.655 1.014.952 1.045.131 1.076.217
. Variao de Capital de Giro (26.936) (2.575) (2.657) (2.743) (2.832)
EBITDA (Lquido de Capital de Giro) 930.277 983.080 1.012.295 1.042.388 1.073.385
. Investimentos (537.115) (537.115) (537.115) (537.115) (537.115)
. Imposto de Renda e Contribuio Social (147.572) (151.856) (151.043) (150.529) (150.323)
Fluxo de Caixa da Empresa 245.590 294.109 324.137 354.744 385.947
Fonte: Elaborao Prpria.

O custo de capital prprio foi calculado custo mdio ponderado de todas as fontes de
utilizando-se o modelo CAPM, e o custo nominal financiamento da empresa objeto da anlise,
de capital de terceiros foi definido como sendo o conforme demonstrado na Tabela 4:

Tabela 4: Custo Mdio Ponderado do Capital de Terceiros


Taxa livre de risco 5,16% Beta Alavancado 0,76
Prmio de mercado 7,10% Risco Pas 2,18%
Beta Desalavancado 0,59 Risco especfico relacionado 3,50%
(a) Custo do capital prprio 15,03% (b) Participao do capital prprio 69,8%
CCPP (a x b) 10,49%
Custo do capital de terceiros 9,1%
(a) Participao do capital de terceiros 30,2% (b) Taxa efetiva de imposto de renda 34%
CCTP (a x b) 1,81%
CMPC nominal 12,30% Taxa de inflao norte-americana projetada 2,00%
CMPC real 10,10%
Fonte: Elaborao Prpria.
Neste trabalho, assim como no de Assaf Neto, Aps o clculo do custo de capital prprio e de
Lima e Arajo (2008), optou-se por utilizar a taxa terceiros, pde-se enfim obter o Custo Mdio
de inflao norte-americana. Alguns autores, Ponderado de Capital da empresa. Como o
como os citados, recomendam o uso da taxa norte- modelo de fluxo de caixa projetado foi o real,
americana porque os ttulos de dvida dos pases utilizou-se uma taxa de desconto real, ou seja, que
emergentes embutem um prmio pelo risco. no considerou a inflao. Para realizar tal ajuste,
Assim sendo, os investidores tm dificuldade de extraiu-se do CMPC nominal obtido 12,30% ao
aceitar tais ttulos como livres de risco. ano a taxa de inflao norte-americana projetada
de 2%, porcentual projetado pela Nacional
O custo mdio ponderado de 9,10% ao ano,
Association of Business Economics (NABE),
acima apresentado, corresponde ao custo nominal
obtendo-se assim um CMPC real de 10,10% ao
do capital de terceiros; para o clculo do custo
ano.
efetivo, considerou-se o benefcio fiscal da
alavancagem. A tabela a seguir apresenta o valor presente
dos fluxos de caixa e a perpetuidade da empresa:

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Tabela 5: Fluxo de Caixa e Perpetuidade a Valor Presente da Copasa

2009 2010 2011 2012 2013 Perp.


EBITDA 957.213 985.655 1.014.952 1.045.131 1.076.217 1.076.217
. Variao de Capital de Giro (26.936) (2.575) (2.657) (2.743) (2.832) (2.832)
EBITDA (Lquido de Capital de Giro) 930.277 983.080 1.012.295 1.042.388 1.065.576 1.065.576
. Investimentos (537.115) (537.115) (537.115) (537.115) (537.115) (537.115)
. Imposto de Renda e Contribuio Social (147.572) (151.856) (151.043) (150.529) (150.323) (150.323)
Fluxo de Caixa da Empresa 245.590 294.109 324.137 354.744 385.947 385.947
Taxa de Desconto 0,908 0,825 0,749 0,680 0,618 0,618
Fluxo de Caixa a Valor Presente 223.057 242.615 242.853 241.398 238.535 3.459.455
Fonte: Elaborao Prpria.

Por fim, realizou-se o ajuste da dvida lquida, valor da empresa para se obter o valor patrimonial
que consiste no valor total da dvida menos as ou Equity Value. Finalmente, para o clculo do
disponibilidades na data-base da avaliao, dia valor da ao, dividiu-se o Equity Value pela
31/12/2008. Esse procedimento foi realizado, quantidade de aes da empresa, conforme
pois, como o endividamento no foi projetado nos ilustrado na Tabela 6.
fluxos de caixa, o valor da dvida foi subtrado do

Tabela 6: Resumo da Avaliao Determinstica da Copasa


Fluxo de Caixa a Valor Presente 1.188.458
(+) Perpetuidade 3.459.455
Enterprise Value / EV / Valor da Empresa 4.647.913
(+) Ajustes Diversos (1.291.035)
Equity Value / Valor Patrimonial 3.356.878
Nmero de Aes 115.165
Preo por ao 29,15
Fonte: Elaborao Prpria.

4.2. Modelo de Avaliao Estocstico A Tabela 7 resume a modelagem adotada para


cada componente do fluxo de caixa da empresa,
Partindo-se do modelo determinstico, definiu-
bem como o coeficiente de variao: C-V.
se que os seguintes componentes poderiam ser
modelados como varivel de entrada do modelo No tocante tabela a seguir, os outros
estocstico: crescimento da populao da rea resultados operacionais no foram considerados
atendida, nvel de cobertura de gua e esgoto, como varivel de entrada por apresentarem pouca
volume mdio por ligao de gua e esgoto, relevncia para o modelo de avaliao
quantidade de pessoas por ligao de gua e desenvolvido. As tarifas mdias no foram
esgoto, tarifas dos servios de abastecimento de consideradas como varivel de entrada, pois as
gua e tratamento de esgoto, dedues sobre variaes histricas e futuras da tarifa foram e
vendas, custo dos servios prestados (CSP), sero consequncia de repasses inflacionrios.
despesas com vendas, despesas administrativas e Como o modelo desenvolvido foi de preos e
outro resultado operacional. custos constantes, o preo da data-base da
avaliao ser o preo real, em moeda constante,
da tarifa no futuro.

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

Tabela 7: Modelagem dos componentes do fluxo de caixa no modelo estocstico


Tratamento
Componente Tipo Modelagem C-V
Matemtico
Crescimento da populao Direcionador
Estocstico Varivel de entrada 40,3
da rea atendida - gua de Receita
Nvel de cobertura Direcionador Mesma Premissa
Determinstico 0,33
de abastecimento de gua de Receita do modelo determinstico
Nmero de pessoas Direcionador Mesma Premissa
Determinstico 0,41
por ligao de gua de Receita do modelo determinstico
Volume mdio Direcionador Mesma Premissa
Determinstico 6,8
por ligao de gua de Receita do modelo determinstico
Tarifa mdia do servio Direcionador Mesma Premissa
Determinstico -
de abastecimento de gua de Receita do modelo determinstico
Crescimento da populao Direcionador
Estocstico Varivel de entrada 63,9
da rea atendida - esgoto de Receita
Nvel de cobertura Direcionador Mesma Premissa
Determinstico 0,52
de tratamento de esgoto de Receita do modelo determinstico
Nmero de pessoas Direcionador Mesma Premissa
Determinstico 0,52
por ligao de esgoto de Receita do modelo determinstico
Volume mdio Direcionador Mesma Premissa
Determinstico 7,0
por ligao de esgoto de Receita do modelo determinstico
Tarifa mdia do servio Direcionador Mesma Premissa
Determinstico -
de tratamento de esgoto de Receita do modelo determinstico
% Dedues sobre Mesma Premissa
Custo Varivel Determinstico 2,8
a Receita Bruta do modelo determinstico
% Custo dos servios prestados Mesma Premissa
Custo Varivel Determinstico 4,84
sobre receita lquida do modelo determinstico
% despesas com vendas
Despesa varivel Estocstico Varivel de entrada 19,8
sobre receita lquida
Despesas operacionais Mesma Premissa
Despesa fixa Determinstico 8,78
e administrativas do modelo determinstico
Outros resultados Mesma Premissa
Despesa fixa Determinstico -
operacionais do modelo determinstico

Fonte: Elaborao Prpria.


A definio da distribuio de probabilidade rea atendida por abastecimento de gua e esgoto.
foi iniciada com o porcentual de crescimento da Dessa maneira, modelaram-se os porcentuais de
populao da rea atendida por abastecimento de crescimento mnimo, mximo e esperado, de
gua e o porcentual de crescimento da populao forma a evitar possveis distores no modelo.
da rea atendida por tratamento de esgoto.
Para a terceira varivel de entrada, porcentual
Como forma de evitar a possibilidade de um das despesas com vendas sobre a receita lquida,
crescimento negativo, adotou-se a distribuio procedeu-se ao teste de ajuste utilizando-se o
triangular como a distribuio de probabilidade da Crystal Ball, que resultou na definio da
varivel de entrada crescimento da populao da

REGE , So Paulo SP, Brasil, v. 19, n. 3, p. 493-512, jul./set. 2012 507


Marcos Roberto Gois de Oliveira e Luiz Borges de Medeiros Neto

distribuio normal como aquela mais aderente modelados como variveis de entrada com
srie histrica desta varivel de entrada. distribuio de probabilidade triangular e
normal;
Uma vez definidas as distribuies de
probabilidade das variveis de entrada, analisou- As variveis estocsticas de entrada
se a existncia de correlao entre elas. Para tal, relacionadas a crescimento tiveram seus
realizou-se um estudo de correlao entre as valores sensibilizados aplicados ano a ano na
variveis de entrada. Constatou-se a existncia de projeo;
correlao de 0,52 entre o crescimento da
populao da rea atendida por abastecimento de A varivel estocstica porcentual das despesas
gua e o crescimento da populao atendida por com vendas sobre a receita lquida teve seu
tratamento de esgoto, correlao significativa pelo valor sensibilizado aplicado a todos os anos
teste-t para o coeficiente de correlao. de projeo;

Por sua vez, a correlao da varivel de A correlao entre as variveis crescimento da


entrada porcentual das despesas com vendas sobre populao da rea atendida por abastecimento
a receita lquida com as demais variveis no foi de gua e crescimento da populao atendida
calculada, pois seria incoerente correlacionar um por tratamento de esgoto foi considerada e
porcentual de crescimento, mtrica das duas definida ano a ano de acordo com valores j
primeiras variveis de entrada, com um porcentual apresentados;
sobre a receita lquida, mtrica da terceira varivel Os demais componentes da planilha, que esto
de entrada. completamente relacionados por frmulas,
A especificao do modelo estocstico seguiu foram calculados automaticamente a partir da
as mesmas premissas definidas para o modelo variao das variveis de entrada;
determinstico, mais a incorporao das variveis Com base no conjunto de simulaes
estocsticas e suas premissas. Partindo-se do realizadas, foi gerada uma distribuio do
modelo determinstico desenvolvido no Microsoft valor por ao, que a varivel de sada do
Excel e utilizando-se o software de Simulao modelo.
Crystal Ball, realizaram-se as seguintes
especificaes: 4.3. Realizao da Simulao e Anlise dos
Resultados
O crescimento da populao da rea atendida
por abastecimento de gua e de esgoto e o A tabela abaixo apresenta as estatsticas da
porcentual das despesas com vendas foram simulao realizada.

Tabela 8: Estatsticas do Modelo Estocstico de Avaliao


Valores
Estatstica Projetados
Nmero de Simulaes 10.000
Mdia 31,26
Mediana 31,27
Desvio-Padro 3,69
Varincia 13,6
Coeficiente de Variao 11,8%
Valor Mnimo 18,12
Valor Mximo 45,79
Erro Padro da Mdia 0,04
Fonte: Elaborao prpria, com o auxlio do Crystal Ball.

Conforme ilustrado na Tabela 8, o preo por Monte Carlo foi de R$ 31,26, valor este 7,2%
ao mdio obtido por meio do modelo de maior que o obtido pelo modelo determinstico,
avaliao estocstico utilizando-se a Simulao de que foi de R$ 29,15.

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

A distribuio de frequncia cumulativa de preo por ao mdio obtido de R$ 31,26, pde-se


probabilidades, ilustrada na Figura 6 (esquerda), concluir que 50,08% dos valores obtidos para o
forneceu importante contribuio para a anlise preo por ao da empresa encontram-se acima do
dos resultados obtidos. Tomando-se como base o valor mdio.

Figura 6: Distribuio da frequncia cumulativa de probabilidades do preo por ao


Fonte: Elaborao prpria, com o auxlio do Crystal Ball.
Uma primeira anlise desenvolvida na etapa de ordinrias da Copasa (Csmg3) no dia 30/12/2008
comparao dos resultados obtidos com as R$ 18,81, de acordo com o site de informaes
cotaes de mercado da empresa caracterizou-se financeiras Bloomberg , no grfico das
pela comparao da distribuio da probabilidade distribuies de probabilidade do modelo
dos preos por ao da empresa, obtida por meio estocstico, conclui-se que, de acordo com esse
do modelo estocstico, com a cotao das aes modelo, existe uma probabilidade de quase 100%
na data-base das avaliaes estocstica e de que o preo por ao da empresa estivesse
determinstica, para identificar oportunidades de subavaliado pelo mercado em 30/12/2008,
arbitragem. Ao se plotar a cotao das aes conforme ilustrado na Figura 7.

Figura 7 Distribuio de probabilidades do preo por ao Csmg3, cotao do dia 30/12/2008


Fonte: Elaborao prpria, com o auxlio do Crystal Ball.
Seguindo-se o mesmo raciocnio da anlise observou-se que, de acordo com o modelo
anterior, comparou-se a distribuio de estocstico desenvolvido, ao adquirir as aes da
probabilidade dos preos por ao da empresa Copasa ao preo de R$ 25,25 por ao, um
com a cotao das aes do dia 31/07/2009 R$ possvel investidor teria uma chance de 95,10% de
25,25, de acordo com o site de informaes auferir alguma rentabilidade, por estar comprando
financeiras Bloomberg. Ao se plotar o valor da as aes abaixo de seu valor justo, conforme
cotao das aes em 31/07/2009 na distribuio ilustrado na Figura 7.
de probabilidade do modelo estocstico,

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Marcos Roberto Gois de Oliveira e Luiz Borges de Medeiros Neto

Em resumo, tanto as anlises isoladas dos j estavam sendo negociadas a R$29,12, com
resultados do modelo estocstico desenvolvido tendncia de alta, corroborando os resultados.
quanto a comparao dos seus resultados com
Evidentemente, a empresa avaliada tem
aqueles do modelo determinstico e com as
caractersticas que simplificam o estudo com a
cotaes de mercado constituem apenas exemplos
metodologia proposta. Tais caractersticas
de possveis interpretaes obtidas por meio da
referem-se ao negcio da companhia: gua e
implementao de um modelo estocstico de
esgoto.
avaliao de empresas que utilize a Simulao de
Monte Carlo. Diante do exposto, pode-se afirmar que, a
despeito de suas limitaes, a metodologia de
5. CONCLUSES DECORRENTES DO Simulao de Monte Carlo constitui uma poderosa
ESTUDO E SUGESTES ferramenta para a anlise de riscos inerentes
A utilizao da Simulao de Monte Carlo avaliao de empresas pelo fluxo de caixa
(SMC) e a consequente transformao do modelo descontado, contribuindo decisivamente para a
de avaliao determinstico em estocstico acurcia dessa metodologia de avaliao e para a
melhoraram consideravelmente a qualidade dos tomada de deciso em ambiente de incerteza.
resultados relacionados varivel de sada do
modelo de avaliao desenvolvido neste estudo. O 6. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
desenvolvimento do modelo estocstico permitiu ANDRADE, S. C. Um modelo de medio de
a obteno de uma distribuio de preos por ao risco de crdito. Revista Resenha BM&F, n. 140,
e o conhecimento de suas probabilidades de p. 17-23, 1998.
ocorrncia, resultado muito mais completo que
um preo por ao nico e determinstico obtido ASSAF NETO, Alexandre; LIMA, Fabiano
por meio da utilizao do modelo determinstico. Guasti; ARAJO, Adriana Maria Procpio de.
A utilizao da SMC na avaliao de empresas Uma proposta metodolgica para o clculo do
pelo fluxo de caixa descontado permite a Custo de Capital no Brasil. RAUSP Revista de
realizao de uma srie de anlises que so Administrao, v. 43, n. 1, p. 72-83, 2008.
impossveis de serem realizadas por meio de um
modelo determinstico convencional, como, por BRUNI, A. L.; FAM, R.; SIQUEIRA, J. O.
exemplo, a da probabilidade de o preo por ao Anlise do Risco na Avaliao de Projetos de
obtido situar-se acima ou abaixo de um Investimento: Uma Aplicao do Mtodo de
parmetro-chave como o valor mdio ou a cotao Monte Carlo. Caderno de Pesquisas em
atual das aes da empresa no mercado. Administrao, v. 1, n. 6, p. 62-74, 1998.

A utilizao de probabilidades subjetivas, o BURATTO, M. V. Quantificao, Construo e


uso do julgamento pessoal e a utilizao de Avaliao de um Modelo de Monte Carlo para
critrios subjetivos para a definio das funes Analisar a Capacidade de Pagamento das
de densidade de probabilidades ainda constituem a Empresas em Financiamentos de Longo Prazo.
principal fonte de crticas utilizao da Dissertao (Mestrado) Programa de Ps-
Simulao de Monte Carlo. graduao em Administrao, Mestrado
A realizao de um estudo de caso de uma Acadmico em Contabilidade e Finanas,
empresa listada na Bolsa de Valores de So Paulo Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Porto
permitiu a verificao das vantagens e das Alegre, 2005.
dificuldades prticas da implementao de um
modelo estocstico de avaliao de empresas pelo CARDOSO, D.; AMARAL, H. F. O uso da
fluxo de caixa descontado. Simulao de Monte Carlo na elaborao do
Fluxo de Caixa Empresarial: uma proposta para
Neste estudo em particular, a metodologia quantificao das incertezas ambientais. In:
permite perceber que h uma probabilidade de o ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA
mercado subprecificar as aes da Copasa em DE PRODUO, 20., 2000, So Paulo. Anais
aproximadamente 95% para a cotao de So Paulo: ABEPRO, 2000.
31/07/2009. No final de 2009, as aes da Copasa

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Simulao de Monte Carlo e Valuation: uma abordagem estocstica

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