REVIEW JURNAL KEUANGAN

EFFICIENT CAPITAL MARKETS

Artikel Utama : Efficient Capital Markets : A Review Of Theory ad Empirical Work , Oleh
Eugene F. Fama , The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, December, 28-30, 1969(May, 1970),
pp. 383-417

Isu : Mengukur dampak proses pembentukan harga , konsep pasar efisien, pasar dikatakan efisien
bilamana harga-harga yang terbentuk di pasar merupakan cerminan dari informasi yang ada, dan
mengulas literatur teoritis dan empiris tentang model pasar yang efisien.

Pasar Modal pertama kali di perkenalkan oleh Fama (1970 ), dalam hal ini yang dimaksud
dengan pasar adalah pasar modal ( capital market ).
Peran utama dari capital market adalah mengalokasikan kepemilikan dari
modal ekonomi.Secara umum, ideal market adalah sebuah pasar dimana perusahaan dapat memb
uatkeputusan investasi produksi dan investor bisa memilih diantara sekuritas yangmerepresentasi
kan kepemilikan dari aktivitas perusahaan dengan asumsi bahwa hargasekuritas pada setiap
waktu secara penuh merefleksikan semua informasi yang tersedia. Pasar dimana harga selalu fully
reflect semua informasi yang ada disebut dengan efficient
Weak form test adalah keadaan informasi yang ada berasal dari historical prices. Semi
strongtest menekankan pada bagaimana harga bereaksi terhadap pengumuman yang
dipublikasikanseperti pengumuman annual earnings atau stock split. Sedangkan strong form ketika
informasiyang ada dimiliki oleh investor yang memiliki akses monopoli terhadap seluruh
informasi
Menurut Fama (1970), ada tiga bentuk tingkat efisiensi pasar berdasarkan pada tingkat
penyerapan informasinya, yaitu pasar efisien bentuk lemah, pasar efisien bentuk semi kuat, pasar
efisien bentuk kuat. Pertama, tes bentuk lemah, di mana kumpulan informasi hanya harga historis,
dibahas. Kemudian tes bentuk semi-kuat, di mana masalahnya adalah apakah harga efisien menyesuaikan
diri dengan informasi lain yang jelas tersedia untuk umum (mis., Pengumuman pendapatan tahunan,
pemecahan saham, dll.). Dan tes bentuk yang kuat berkaitan dengan apakah pemberi informasi atau
kelompok yang diberi informasi monopoli terhadap informasi yang relevan untuk pembentukan harga
ditinjau.

Model dan Pengukuran

Dalam artikel ini Fama menggunakan model teori pasar efisien yaitu :

a.Expected Return or Fair Game Models

Dikatakan bahwa pasar efisien adalah pasar dimana harga fully reflect semua informasi
yang ada. Apa yang dimaksud dengan fully reflect harus dijelaskan seara lebih tepat.
Salah satu kemungkinannya adalah untuk memberi kesan bahwa harga ekuilibrium (atau perkiraan
yang diharapkan) pada sekuritas dihasilkan seperti pada "dua parameter. Asumsi bahwa market
ekuilibrium dapat dinyatakan dengan expected return berbentuk atas dasar informasi memiliki
implikasi empris, yaitu mereka mengesampingkan kemingkinan system perdangan hanya
didasarkan pada infoemasidimana expected return melebihin ekuilibrium expected profit atau
return.

b.Submartiangle Model

Persamaan diatas menunjukkan bahwa price sequence untuk j mengikui sub-martingle

terhadap informasi, sehingga expected value harga periode selanjutnya lebih besar dari harga
pada saat ini. Jika notasi diatas merupakan persamaan sehingga expected return dan perubahan
harganya 0 , maka price sequence mengikuti martingale.

c. Random Walk Model

Harga sekuritas yang dikatakan fully reflect semua informasi yang tersedia diasumsika
n menyiratkan bahwa perubahan yang berurutan bersifat independen. Selain itu , diasumsikan juga
bahwa perubahan perubahan tersebut akan di distribusikan secara identic kedua hipotesi ini
membuat model random walk ;

Random walk model sebagai perpanjangan dari expected return atau "fair game" efficient
markets model dalam artian membuat penyataan yang lebih rinci tentang lingkungan ekonomi.
Fair game model hanya mengatakan bahwa kondisi ekuilibrium pasar dapat dinyatakan dalam
bentuk expected return, dan dengan demikian ia mengatakan sedikit tentang rincian proses
stokastik yang menghasilkan return. Random walk model muncul dalam konteks model seperti itu
ketika lingkungan (sedemikian kuatnya) sehingga evolusi selera investor dan proses menghasilkan
informasi baru bergabung untuk menghasilkan keseimbangan di mana distribusi kembali berulang-
ulang melalui waktu.

d. Market Condition Consistent with Efficient

Beberapa kondisi pasar yang mungkin bisa membantu atau menghalangi penyesuaian
harga informasi secara efisien. Pertama, mudah untuk menentukan kondisi yang cukup untuk
efisiensi pasar modal. Misalnya, pertimbangkan pasar di mana (i) tidak ada biaya transaksi dalam
efek perdagangan, (ii) semua informasi yang tersedia tidak tersedia untuk semua pelaku pasar, dan
(iii) semua sepakat mengenai penerapan informasi terkini untuk harga saat ini dan distribusi harga
masa depan setiap keamanan. Di pasar seperti itu, harga keamanan saat ini jelas "fully reflect"
semua informasi yang ada.

Hipotesis
Menurut Fama (1970) bentuk pasar dapat dikelompokkan menjadi tiga, yang dikenal sebagai
hipotesis pasar efisien (efficient market hypothesis). Ketiga bentuk efisien pasar pasar dimaksud
adalah :

1. hipotesis pasar efisien bentuk lemah (weak form of the efficient market hypotesis),

Dalam hipotesis ini harga saham diasumsikan mencerminkan semua informasi yang terkandung
dalam sejarah masa lalu tentang harga sekuritas yang bersangkutan. Artinya, harga yang terbentuk
atas suatu saham, misalnya merupakan cermin dari pergerakan harga saham yang bersangkutan di
masa lalu. Berdasarkan pada hipotesis pasar efisien bentuk lemah, pasar akan segera mengetahui
dan merevisi kebijakan harganya dengan melakukan perubahan terhadap strategi perdagangannya.
Mengantisipasi kemungkinan penurunan harga pada awal tahun, pedagang akan menjual saham
yang dimilikinya sesegera mungkin untuk menghindari kerugian sebagai akibat dari jatuhnya
harga saham perusahaan yang diamati.

2. hipotesis pasar efisien bentuk setengah kuat (semi strong form of the efficient market

Hypothesis )

Menurut hipotesis pasar efisisen bentuk semi kuat, menyebutnya sebagai studi peristiwa (event
studies), harga mencerminkan semua informasi public yang relevan. Di samping merupakan
cerminan harga saham histories, harga yang tercipta juga terjadi karena informasi yang ada di
pasar., termasuk di dalamnya adalah laporan keuangan dan informasi tambahan sebagaimana
diwajibkan oleh peraturan akuntansi.
Berlawanan dengan pendukung hipotesis pasar efisien bentu lemah, pada pasar efisien
bentuk smei-kuat ada banyak investor yang berfikir bahwa mereka dapat memperoleh keuntungan
dengan melakukan analisis dengan menggunakan data atau informasi akuntansi (dari laporan
keuangan) dan dari sumber lain untuk mengidentifikasi saham yang salah harga (mispriced)
disebut investor tersebut melaukan analisis fundamental .

3. hipotesis pasar efisien bentuk kuat (strong form of the efficient market hypotesis).

Pasar efisien bentuk kuat menyatakan bahwa harga yang terjadi mencerminkan semua informasi
yang ada, baik informasi public (public information) maupun informasi pribadi (private
information). Jadi, dalam hal ini, bentuk kuat mencakup semua informasi historis yang relevan
dan juga informasi yang ada di public yang relevan, disamping juga informasi yang hanya
diketahui oleh beberapa pihak saja, misalnya manajemen perusahaan, dewan direksi, dan kreditor.
Bentuk pasar efisien kuat merupakan bentuk pasar efisien paling ketat.

Metodologi Penelitian

Objek penelitiannya adalah bentuk efisien pada pasar modal

Pengujian yang dilakukan yaitu: Weak from test of efficient market model, Tests of
Martingale Models of the Semi-strong Form, Strong Form Tests of the Efficient Markets
Models.
Sampel yang digunakan adalah bursa pasar Amerika
Hasil dan Analisis
Awalnya, studi difokuskan pada weak form test dimana informasi hanya berdasarkan harga
terdahulu. Sebagian besar hasil datang dari random walk literature. Ketika test ini telah mendukung
hipotesis efisiensi, perhatian beralih kepada semi-strong test yang berfokus pada kecepatan
penyesuaian harga dengan informasi yang dipublikasikan. Terakhir, strong-test yang berfokus
pada apakah investor memiliki akses tunggal pada semua informasi yang relevan tentang harga.
Dan kita mengharapkan tidak ada bukti yang kuat untuk menyangkal hipotesis weak form maupun
strong form. Dan hanya sedikit bukti yang menolak strong form test.

A. Weak Form Tests of the Efficient Markets Model

A.1Random Walks and Fair Games: A Little Historical Background

Sebelumnya, semua tes empiris pada efficient market dapat dianggap berada dalam konteks
general expected return atau "fair game" model. Samuelson dan Mandelbrot pada 1965 dan 1966
mempelajari "fair game" expected return model pada teori pasar efisien dan hubungan antara
model ini dengan teori random walk. Hingga model Mandelbrot- Samuelson muncul, ada banyak
hasil empiris dalam pencarian teori yang tepat. Sekarang, kita melihat bahwa sebagian besar bukti
empiris dalam literatur random walk dapat diinterpretasikan sebagai test general expected return
atau model "fair game".

A.2Tests of Market Efficiency in the Random Walk Literature

Sekarang kita akan menunjukkan bahwa seperti random walk, serial covanriance dari "fair
game" adalah 0, sehingga test ini juga relevan untuk model expected return. Jika xt adalah fair
game, maka bentuk generalnya:

Zero serial covariance konsisten dengan model "fair game", tetapi seperti yang telah
dikatakan sebelumnya ada jenis nonlinear dependen yang menunjukkan adanya profitable trading
system, tetapi tidak mempengaruhi nonzero serial covariance

Bukti pertama tentang trading rules berasal dari paper Alexander yang menyatakan bahwa
asumsi bukti-bukti yang ada menolak asumsi independen pada mode random walk. Tetapi efisiensi
market tidak memerlukan random walk dan dari sudut pandang model submartingle kesimpulan
bahwa filters tidak dapat buy-and-hold mendukung hipotesis pasar efisien.

A.3Other Tests of Independence in the Random Walk Literature

Lebih baik untuk menganggap model random walk sebagai kasus khusus dari general
expected return model dalam artian membuat spesifikasi yang lebih detail mengenai lingkungan
ekonomi. Sehingga, model dasar dari market equilibrium adalah fair game expected return
model, dengan random walk yang timbul ketika kondisi lingkungan berubah sedemikian rupa
sehingga distribusi expected return berulang.

Niederhoffer and Osborne menyajikan bukti yang meyakinkan secara statistik mengenai
perubahan harga secara independen dari transakti ke transaksi, dan meskipun analisis mengenai
penemuan mereka memberikan insight pada proses market making pada bursa utama, jenis
dependen ini tidak langsung berarti pasar tidak efisien

A.4Distributional Evidence

Sebuah model yang menyatakan perubahan harga secara distribusi normal pertama kali
diusulkan oleh Bachelier, yang memiliki asumsi bahwa perubahan harga dari transaksi ke transaksi
bersifat independen, secara identik terdistribusi acak dengan finite variance. Jika transaksi cukup
merata tersebar di seluruh waktu dan jika jumlah transaksi per hari, minggu atau bulan sangat
besar, maka Central Limit Theorem membawa kita untuk mengharapkan perubahan harga ini
memiliki distribusi normal atau distribusi Gaussian.

Osborne, Moore, dan Kendall masing-masing memiliki bukti mendukung normality

hypothesis. Setelah melakukan pengujian, Fama menyimpulkan bahwa non-normal stable
distributions adalah deskripsi yang lebih baik terhadap distribusi daily return pada saham biasa
daripada normal distribution.

A.5Fair Game Models in the Treasury Bill Market

"Fair game" properties of the general expected return models apply to:

Setelah melakukan pengujian, Roll menyimpulkan bahwa hipotesis 2 segmentasi pasar

sesuai dengan data lebih baik daripada hipotesis pure expectation, dengan mungkin sedikit
keuntungan untuk hipotesis liquidity preference dan bahwa menurut penelitiannya, pasar Treasury
Bills efisien.

A.6Tests of a Multiple Security Expected Return Model

Meskipun weak form test mendukung "fair game" efficient market model, semua bukti yang
ada sejauh ini terdiri dari "single security test". Yang berarti harga atau return historis dari
individual securities diuji sebagai bukti dependensi yang mungkin digunakan sebagai dasar dari
trading system untuk sekuritas tersebut. Dan belum dibahas apakah sekuritas "appropriately
priced" dengan yang lainya.
 B. Test of Martingle Models of Semi Strong Form

Secara general, semi strong test berfokus pada apakah harga yang ada pada saat ini fully reflect
semua informasi yang dipublikasikan. Meskipun bukti yang ada saat ini mendukung model pasar
efisien, walaupun hanya terbatas pada beberapa tipe peristiwa yang memberikan informasi sepeti
stock split dan studi lainnya tentang public announcement.

B.1Splits and the Adjustment of Stock Price to New Information

Praduga yang diajukan oleh FFJR mengatakan bahwa split biasanya dikaitkan dengan
informasi fundamental yang lebih penting. Model yang digunakan FFJR adalah market model pada
persamaan ( ). Pada model ini jika stock split terkait dengan abnormal behavior, akan ditunjukkan
pada estimated regression residuals pada bulan disekitar split dilakukan. Average residual pada
semua split di bulan m:

Cumulative average residual:

The average residual dapat diinterpretasikan sebagai rata-rata deviasi pada return dari split stocks
dari hubungan normalnya dengan pasar

Dari tabel diatas dapat dilihat bahwa setalah dilakukan split, tidak ada perubahan berarti
bagi cumulative average residual. Hal ini mungkin disebabkan karena para investor percaya
apabila perusahaan melakukan split terhadap sahamnya, perusahaan tersebut yakin dapat
mendapatkan earning yang mampu mengimbangi dividend.
 Pada gambar 1.b menunjukkan cumulative average residual ketika split dilakukan dan
adanya penyesuaian harga untuk mengantisipasi kenaikan dividen di masa akan datang. Sedangkan
pada gambar 1.c menunjukkan cumulative average residual ketika kenaikan dividen yang
diantisipasi tidak akan terjadi.

B.2 Other Studies of Public Announcements

Ball dan Brown melakukan studi untuk melihat efek dari pengumuman annual earning dengan
menggunakan residual regresi time series. Cumulative average return residuals meningkat ketika
pengumuman earning meningkat dan jatuh ketika pengumuman earning menurun.

Waud menggunakan residual analysis untuk melihat efek pengumuman perubahan discount
rate yang dilakukan oleh Federal Reserve Banks.Waud menemukan bukti adanya perubahan
signifikan secara statistik pada harga saham mengikuti pengumuman yang dipublikasikan, tetapi
magnitudenya tidak terlalu besar. Selain itu, Scholes juga melihat efek dari penerbitan saham baru
dan ia menemukan adanya penurunan cumulative average residual return pada saham yang sama.

Dapat disimpulkan bahwa bukti semi-trong form yang ada mengenai berbagai pengumuman
publik pada return saham adalah konsisten dengan model pasar efisien.

C. Strong Form Tests of the Efficient Markets Model

Strong form test efisien market model berfokus pada apakah semua informasi menunjukkan harga
sehingga tidak ada satupun yang memiliki ekspeksi profit lebih tinggi karena dia memiliki akses
monopolistik pada beberapa informasi. Tetapi model ini tidak dapat mendiskripsikan keadaan
sebenarnya.

C.1Theoritical Framework

Masalah teoritis pada penggunaan mutual fund industry untuk menguji model pasar efisien
adalah mengembangkan 'norm' terhadap kinerja yang dapat dinilai. Norm harus menunjukkan
hasil dari kebijakan investasi berdasarkan asumsi harga "fully reflect" semua informasi yang ada.
Dan jika dipercaya bahwa investor risk averse sehingga biasanya harus diberi kompensasi untuk
setiap risiko yang diambil, lalu ada masalah dalam menemukan definisi yang tepat untuk risiko
dan mengevaluasi setiap dana relatif terhadap norm dengan tingkat resiko tertentu.

Dengan interpretasi ini, market line menunjukkan hasil dari nave investement strategy,
dimana investor bepikir bahwa harga menunjukkan semua informasi yang tersedia. Kinerja mutual
fund lalu diukur relatif terhadap strategi nave ini.

C.2Empirical Results

Sebagai stronger test pada model pasar efisien, ingin diketahui apakah jika mengabaikan
semua biaya, fund management secara umum menunjukkan kemampuan untuk memiliki sekuritas
yang unggul. Tetapi pertanyaan ini tidak dapat dijawab untuk dana individu, karena data pada
broker tidak dipublikasikan secara reguler.

Walaupun hasil yang didapatkan Jansen tidak berarti bahwa strong form dari hipotesis
martingale berlaku pada semua investor dan setiap waktu, hasil ini memberikan bukti kuat yang
mendukung hipotesis tersebut.

Kritik Terhadap Artikel

Penelitian ini hanya dilakukan di bursa Amerika saja. Bukti empiris yang sejauh ini telah
dikemukakan cenderung mendukung hipotesis bahwa pasar modal di Amerika cenderung
berbentuk efisien dalam tingkat semi-kuat. Artinya, informasi yang membentuk harga di
pasar masih didominasi oleh informasi historis dan informasi publik, walaupun dalam
banyak hal masih belum dapat dikatakan pasti.
Sebagai stronger test pada model pasar efisien, ingin diketahui apakah jika mengabaikan
semua biaya, fund management secara umum menunjukkan kemampuan untuk memiliki
sekuritas yang unggul. Tetapi pertanyaan ini tidak dapat dijawab untuk dana individu,
karena data pada broker tidak dipublikasikan secara reguler.
Dalam teori random walk perubahan harga suatu saham atau keseluruhan pasar yang telah
terjadi tidak dapat digunakan untuk memprediksi gerakan di masa akan datang. Teori ini
menyatakan bahwa harga saham bergerak ke arah yang acak dan tidak dapat diperkirakan.
Jadi tidak mungkin seorang investor dapat memperoleh return melebihi return pasar tanpa
menanggung risiko lebih. Hal ini juga memberikan arti bahwa selisih antara harga pada
periode tertentu dengan harga pada periode yang lainnya bersifat acak. Selisih tersebut
merupakan return harga saham, yang dalam jangka waktu tertentu memenuhi persyaratan
bahwa rataratanya adalah nol, artinya volatilitas saham tidak akan mempunyai tren yang
signifikan dalam jangka waktu yang cukup lama
Konsep pasar modal yang efisien lebih ditekankan pada aspek informasi, artinya pasar yang
efisien adalah pasar dimana harga semua sekuritas yang diperdagangkan telah
mencerminkan semua informasi yang tersedia. Dalam hal ini, informasi yang tersedia bisa
meliputi semua informasi yang tersedia baik informasi di masa lalu, maupun informasi saat
ini, serta informasi yang bersifat sebagai pendapat rasional yang beredar di pasar yang bisa
mempengaruhi perubahan harga.
Artikel 2 : Capital markets research in accounting , Oleh S.P. Kothari, Journal of Accounting
and Economics 31 (2001) 105231, 22 November 1999; received in revised form 8 March
2001

Isu : untuk melakukan review terhadap hubungan antara pasar modal dan laporan keuangan, dan
review atas penelitian pasar modal terkait dengan permintaan-penawaran yang mempengaruhi
penelitian tentang pasar modal.

Dalam jurnalnya Kothari mengulas penelitian terkait hubungan pasar modal dan laporan keuangan
dengan menggunakan kerangka ekonomi berbasis permintaan dan penawaran, penelitian pasar modal dalam
akuntansi. Kothari melihat perkembangan pasar modal dalam bidang akuntansi dari beberapa dekade dan
memberikan kontribusi yang baik bagi perkembangan dan kebutuhan informasi dari pasar modal yang dapat
digunakan untuk memberikan kemudahan bagi pelaku pasar modal dan para peneliti-peneliti pasar modal
di bidang akuntansi.
Menurut Kothari permintaan utama pada penelitian pasar modal dalam akuntansi adalah analisis
mendasar dan penilaian, tes efisiensi pasar, dan peran angka akuntansi dalam kontrak dan proses politik.
Saat ini topik yang menarik untuk diteliti adalah tes efisiensi pasar sehubungan dengan informasi akuntansi,
analisis mendasar, serta nilai kesesuaian dari pelaporan keuangan.
Tujuan dari penyusunan jurnal ini adalah untuk mengulas hubungan antara pasar modal dengan
laporan keuangan, memberikan solusi untuk perkembangan informasi pasar modal serta untuk mengetahui
apakah informasi dalam laporan akuntansi berguna untuk pelaku pasar.

Model dan Pengukuran

A. Permintaan penelitian pasar modal dalam akuntansi (Demand for capital market research
in accounting)

Banyak penelitian yang membahas mengenai hubungan antara informasi laporan keuangan dengan
pasar modal pada jurnal-jurnal bergengsi. Tingginya volume penelitian tentang pasar modal
tersebut merupakan sebuah indikasi permintaan (demand) penelitian pasar modal dalam akuntansi.

Setidaknya ada empat sumber permintaan yang berkaitan dengan peran informasi akuntansi di
pasar modal yang diantaranya adalah:
 1. Analisis fundamental dan penilaian (Fundamental analysis and valuation)

Fokus utama dan yang paling penting dalam analisis fundamental berkaitan dengan penilaian
mispriced securities. Analisis fundamental sendiri melibatkan penggunaan informasi saat ini dan
masa lalu yang ada dalam laporan keuangan bersamaan dengan penggunaan data yang berkaitan
dengan informasi industri dan makroekonomi untuk mengetahui nilai intrinsik sebuah perusahaan.

2. Pengujian pasar efisien (test of capital market efficiency)

Fama (1970, 1991) mendefinisikan pasar efisien (efficient market) sebagai sebuah keadaan dimana
harga-harga saham (securities price) dapat merefleksikan semua informasi yang tersedia di pasar.
Hal yang menjadi perhatian oleh para investor, manajer perusahaan, dan badan penyusun standar
adalah apakah pasar memang benar-benar efisien (market are informationally efficient).
Ketertarikan tersebut ditambah dengan fakta bahwa harga saham juga menentukan alokasi
kekayaan diantara perusahaan-perusahaan (firms) dan individu-individu yang ada dalam pasar
modal.

Efisiensi pasar modal mempunyai implikasi penting bagi profesi akuntansi. Hal ini misalnya saja
ketika perusahaan mengubah metode akuntansi tanpa adanya pengaruh arus kas secara langsung,
pengaruh pensinyalan (signaling effect) atau konsekuensi dari perubahan metode akuntansi
tersebut tidak akan mempengaruhi harga saham dalam pasar efisien. Pemilihan pengungkapan
yang dilakukan pada catatan kaki dibandingkan dengan pengakuan dalam dalam laporan keuangan
misalnya untuk masalah akuntansi untuk ESO efeknya akan jelas terlihat pada harga saham di
pasar yang efisien dibandingkan perubahan metode akuntansi tersebut diatas.

3. Peran akuntansi dalam kontrak-kontrak dan dalam proses politik (accounting role in
contracts and political process)
4. Peraturan pengungkapan (disclosure regulation)

Penelitian tentang pasar modal bisa membantu untuk memastikan apakah tujuan FASB bisa
terakomodasi dalam standar akuntansi. Misalnya saja apakah angka yang ada dalam laporan
keuangan disajikan berdasarkan standar baru dimana penggunaan standar baru tersebut membawa
informasi baru ke pasar modal? Apakah angka-angka yang ada dalam laporan keuangan yang
disajikan berdasarkan standar baru tersebut bisa lebih terasosiasi dengan harga sekuritas dan imbal
hasil sekuritas?. Sifat dan luas dari penyusunan standar juga ternyata dipengaruhi oleh persepsi
pembuat standar (standar setter) mengenai efisiensi pasar. Oleh karena itu, wajar jika badan
penyusun standar mempunyai ketertarikan dalam penelitian pasar modal yang berkaitan dengan
pengujian efisiensi pasar.

B. Penelitian Pasar Modal terdahulu (Early Capital Market Research)

Ball dan Brown (1968) dan Beaver (1968) melakukan penelitian pasar modal seperti yang
diketahui sekarang. Pada bagian ini akan dipaparkan mengenai beberapa penelitian yang berkaitan
dengan teori akuntansi dan pemikiran-pemikiran yang mendasari positive-economic-based
empirical capital market research.

C. Penelitian Pasar Modal pada tahun 1980an dan 1990an

Penelitian akuntansi terdahulu (early accounting research) memberikan hasil bahwa laporan
akuntansi ternyata mempunyai konten informasi dan angka yang ada dalam laporan keuangan
mencerminkan informasi yang berpengaruh terhadap harga saham walaupun tidak tepat waktu.
Selama satu dekade terakhir ini, penelitian pasar modal sudah sangat berkembang banyak. Kothari
membagi 5 kategori permintaan yang berpengaruh terhadap perkembangan penelitian pasar modal
diantaranya adalah:

1. Metodologi penelitian pasar modal

2. Evaluasi dari alternative pengukuran kinerja
3. Penelitian tentang penilaian dan analisis fundamental
4. Pengujian atas efisiensi pasar modal
5. Nilai relevan dari pengungkapan (disclosure) yang berkaitan dengan berbagai macam
standar akuntansi dan konsekuensi ekonomi dari standar akuntansi baru yang dikeluarkan
oleh badan standar.
Metodologi Penelitian

1. Penelitian koefisien respon laba.

Koefisien respon laba didefinisikan sebagai ukuran tingkat abnormal return sekuritas dalam
merespon komponen unexpected earning. Penelitian ini dilakukan berdasarkan asumsi bahwa
seberapa jauh pasar atau investor merespon secara berbeda terhadap informasi laba akuntansi yang
berbeda sesuai dengan kredibilitas atau kualitas informasi laba akuntansi tersebut.

Penelitian ini memperkirakan besarnya hubungan antara return saham dan pendapatan, dan
menguji apakah perkiraan perusahaan-spesifik koefisien respon laba dan lintas-sectional
menunjukkan korelasi positif dengan sifat time-series dari pendapatan perusahaan.

2. Properti time series, manajemen, analisis perkiraan laba dan tingkat pertumbuhan laba.
Bagian ini menjelaskan motivasi untuk penelitian tentang sifat-sifat deretan waktu, manajemen,
dan analis perkiraan laba. Sejumlah studi menunjukkan bahwa analis laba yang efisien adalah
bahwa mereka tidak sepenuhnya memasukkan informasi masa lalu yang tersedia pada saat
perkiraan mereka.

Dalam analisis time series, perhatian terhadap data histories (ex-post) sering digunakan untuk
melihat pola-pola yang sistematik terhadap data tersebut. Dalam konteks analisis histories
semacam itu, analisis mempunyai pilihan yang banyak terhadap faktor-faktor yang diperkirakan
akan mempengaruhi suatu variable. Dalam konteks analisis masa mendatang (ex-ante) seperti
forecasting, pilihan seorang analisis menjadi serba terbatas. Seorang analisis tidak tahu pasti
beberapa nilai faktor-faktor di atas, dia harus memperkirakan nilai tersebut sebelum
memperkirakan nilai variable yang diteliti tersebut. Analis tersebut terpaksa harus memfokuskan
pada beberapa variable saja yang lebih sedikit dan bisa diperkirakan lebih pasti. Analisis time
series klasik biasanya memfokuskan pada analisis musiman

3. Isu-isu metodologi dalam menarik kesimpulan statistik dari penelitian pasar modal.
Ada beberapa isu yang terlibat dalam menarik kesimpulan statistik dalam penelitian pasar modal.
Meskipun ekonometrik di alam, beberapa penelitian metodologis muncul dalam literatur akuntansi
karena membahas masalah-masalah yang unik untuk penelitian pasar modal dalam akuntansi.
Keunikan sering berasal baik dari sifat-sifat data akuntansi atau dari pilihan desain penelitian
(misalnya, tingkat regresi). Ada tubuh tebal dari penelitian yang meneliti masalah ekonometrik
erat dengan penelitian pasar modal. Isu-isu ini penting dan memiliki bantalan besar pada
kesimpulan yang kita ambil dari analisis statistik yang disajikan dalam penelitian.
1. Bias dalam uji statistik karena korelasi silang dalam data atau regresi residual
2. Model harga dan kembali regresi, dan
3. Membandingkan isi informasi model-model alternatif, misalnya, membandingkan asosiasi
laba terhadap arus kas dengan return saham.

4. Model akrual diskresioner dan non-discretionary.

Secara konsep, akrual diskresioner adalah akrual yang nilainya ditentukan oleh kebijakan/diskresi
managemen. Bagian akrual yang merupakan manipulasi data akuntansi yang disebut dengan
abnormal accruals atau discretionary accruals. Discretionary accruals merupakan komponen
akrual yang berasal dari earnings management yang dilakukan manajer. Akrual diskresioner tidak
bisa diobservasi lansung dari laporan keuangan, maka hasus diestimasi melalui beberap model.
Model tersebut membentuk ekspektasi pada level akrual non diskresioner dan jumlah deviasi yang
diobservasi secara aktual, hal ini diasumsikan sebagai akrual nondiskresioner. Sehingga akrual
diskresioner didefinisikan sebagai akrual melalui model yang digunakan

Hasil dan Analisis

Dalam tulisannya, Kothari melakukan review penelitian yang membahas hubungan antara
pasar modal dan informasi laporan keuangan. Kothari menggunakan kerangka kerja
berbasis ekonomi untuk melakukan review. Menurut pendapat Kothari, sumber utama dari
penelitian di pasar modal adalah valuasi dan analisis fundamental, pengujian efisiensi
pasar, peran akuntansi dalam kontrak dan proses politik, dan aturan pengungkapan.
Motivasi untuk melakukan penelitian yang berkaitan dengan earnings respon coefficient
adalah kebermanfaatannya dalam hal analisis fundamental dan valuasi (fundamental
analysis and valuation). Motivasi lain yang mendasari penelitian tentang earnings respon
coefficient adalah untuk dapat memfasilitasi pengujian yang powerful terhadap hipotesis
politik dan hipotesis kontrak atau bisa juga digunakan pada hipotesis pengungkapan
sukarela dan hipotesis pensinyalan (signaling hypothesis)
 Penelitian tentang pasar modal yang menghubungkan antara informasi laporan keuangan
dengan imbal hasil sekuritas biasanya menggunakan model dari laba ekspektasian untuk
memisahkan komponen kejutan dari laba (surprise component of earnings) dari komponen
antisipasian. Dalam pasar modal yang efisien, komponen antisipasian tidak berhubungan
dengan imbal hasil masa depan (future return) yang diukur selama periode pengumuman.

Mengindikasikan adanya efek yang signifikan secara statistik dari determinan

crosssectional (cross-sectional determinant) dan determinan temporal (temporal
determinant) dalam earning response coefficient yang diestimasi.
Masa depan pada tes efisiensi pasar sehubungan dengan informasi akuntansi akan
bermanfaat jika mengakui bahwa (i) kekurangan pilihan desain penelitian dapat
menciptakan tampilan palsu inefisiensi pasar, dan (ii) pendukung inefisiensi pasar harus
mengusulkan hipotesis kuat dan tes untuk membedakan teori perilaku-keuangan mereka
dari hipotesis pasar efisien yang tidak bergantung pada perilaku irasional
Dalam tulisannya, Kothari menginginkan bahwa penelitian pasar modal di masa depan
lebih membahas mengenai efisiensi pasar, analisis fundamental, dan valuasi. Penelitian
pasar modal dimulai pada akhir tahun 1960 setelah ada hipotesis mengenai pasar efisien
dan metodologi event study.

Kritik Terhadap Artikel

Penelitian Tentang Koefisien Respon Laba : penelitian tentang presistensi dan
hubungannya dengan earnings response coefficient lebih bersifat statistik (tend to be
statistic in nature). Penelitian mengenai earnings response coefficient bisa diperkaya lagi
dengan memfokuskan pada determinan ekonomi yang mempengaruhi sifat times series
laba
Penelitian tentang hubungan antara earnings response coefficient dengan presistensi adalah
penelitian tersebut cenderung menampilkan bukti-sampel (to present in-sample evidence).
Penelitian tentang earnings response coefficient tidak melakukan kendali terhadap
perbadaan kemampuan laba akuntansi sebagai proksi aliran kas masa kini dan masa depan
dan perbedaan dalam metode akuntansi.
 Penelitian tentang pasar modal yang menghubungkan antara informasi laporan keuangan
dengan imbal hasil sekuritas biasanya menggunakan model dari laba ekspektasian untuk
memisahkan komponen kejutan dari laba (surprise component of earnings) dari komponen
antisipasian. Dalam pasar modal yang efisien, komponen antisipasian tidak berhubungan
dengan imbal hasil masa depan (future return) yang diukur selama periode pengumuman.
Hasil prediksi analis dan peramalan yang dilakukan oleh manajemen merupakan sumber
informasi dalam pasar modal. Peramalan-peramalan tersebut kemudian akan
mempengaruhi lingkungan informasi dan akan mempengaruhi tingkat dan variabilitas dari
harga sekuritas.
Artikel Pembanding 1 : Aspects Regarding Stocks and Bonds Portfolios on Romanian Capital
Market, Oleh Angela dan Gabriela, Emerging Markets Queries in Finance and Business,
Stefan cel Mare University of Siceava, Romania. Procedia Economics and Finance 32 ( 2015 )
1012 1019

Isu: Risiko portofolio merupakan isu yang sangat rumit karena perilaku investor di pasar modal
terutam ditentukan oleh hubungan risk-return.

Pasar modal merupakan pasar khusus yang memenuhi dan bebas menyesuaikan penawaran
dan permintaan aset keuangan dalam jangka menengah dan panjang. Secara khusus, itu adalah
pasar di mana bebas diperdagangkan surat berharga (saham, obligasi) pasar yang memiliki peran
utama untuk meningkatkan modal kepada individu dan / atau hemat hukum (pembeli saham dan
obligasi) dan mengejar penempatan menguntungkan modal tersebut; dana tersebut diajukan oleh
emiten saham / obligasi yang mencari modal untuk membiayai proyek-proyek investasi.

Portofolio adalah campuran efek yang berbeda diselenggarakan sebagai investasi. Memilih
portofolio tergantung pada selera dan preferensi masing-masing investor, pada pengetahuan
diadakan dan pengalaman, dan informasi yang mereka pegang pada saat tertentu. Memiliki
portofolio adalah strategi mitigasi risiko yang disebut diversifikasi. Sebuah portofolio dapat
mencakup: deposito bank, sekuritas, obligasi, saham, kontrak opsi, futures, real estate, investasi
alternatif; Pengaturan untuk konstruksi dan pemilihan portofolio aset keuangan berbeda, sebagian
besar kali, tergantung pada jenis investor.

Model dan Pengukuran:

Harry Markowitz berdasarkan teorinya pada gagasan bahwa fluktuasi nilai aksi bersama di
pasar saham adalah karena dua kelas penyebab, dan karena itu risiko yang dihadapi oleh pemegang
saham dua jenis:

1. risiko sistematis atau risiko pasar

2. risiko tidak sistematis atau, individu, risiko diferensial tertentu
 Menganalisis perilaku investor dapat diamati bahwa memaksimalkan keuntungan bukanlah
satu-satunya kriteria yang mereka memperhitungkan karena jika tidak mereka akan
menginvestasikan dana dalam satu tindakan yang akan membawa keuntungan maksimum.
instrumen manajemen portofolio keuangan merupakan kegiatan penting sebagai faktor yang
menyebabkan kinerja terbaik untuk investasi adalah hak dan struktur yang baik dari manajemen
portofolio.

Pada awal dari teori manajemen portofolio instrumen keuangan dapat ditemukan pada
paruh pertama abad kedua puluh, ini adalah periode di mana yang disusun pertama metode analisis
risiko dan pengembalian investasi pada instrumen keuangan. Dengan demikian, telah menyatakan
sejumlah model untuk analisis investasi keuangan seperti: "permainan yang adil" model,
"martingale" model dan model "submartingale" atau model "random walk". The "Fair Game"
model pertama kali didalilkan oleh Louis Bachelier (1900) dalam disertasinya "Teori spekulasi"
dan diambil alih oleh Paul Cootner di 'Karakter Acak Harga Pasar Saham' Bachelier menunjukkan
bahwa keputusan investasi di pasar keuangan didasarkan pada dua jenis probabilitas: probabilitas
matematika yang dapat dikaitkan murni peristiwa acak dan kategori kedua probabilitas tergantung
dari terjadinya peristiwa masa depan.

Model lain yang penting dalam teori klasik adalah model portofolio "martingale" dan
"submartingale" model dengan menunjukkan bahwa dalam waktu mungkin muncul hubungan
saling ketergantungan (autokorelasi) sehubungan dengan evolusi harga aset keuangan.

Motivasi utama pasar modal adalah ekonomi terletak pada penempatan surat berharga dari
bisnis mencari modal untuk calon investor, pemilik surplus modal. Untuk mengkarakterisasi dan
mengukur kinerja ukuran dan pasar modal yang digunakan berbagai indikator. Dari jumlah
tersebut, kita menganalisis lebih lanjut indikator-indikator yang mengekspresikan ukuran pasar
atau kapitalisasi pasar, jumlah transaksi dan perkembangan pasar.

Kapitalisasi pasar pasar saham adalah produk dari jumlah sekuritas semua perusahaan yang
terdaftar dan harga pasar mereka. Pasar modal di Rumania adalah salah satu yang terendah /
terkecil di Eropa, dengan mempertimbangkan kapitalisasi perusahaan tercatat dan diperdagangkan
nilai, baik di pasar primer dan pasar sekunder.
 Filter dan tugas, prosedur dan kontrol beberapa, memakan waktu, begitu meminta
sayangnya sistematis mengurangi jumlah investor baru memasuki pasar. Rumania harus
membangun akses yang efisien, investor internasional yang efektif dan cepat, yang akan
menghasilkan volume perdagangan dan likuiditas yang tinggi, dan biaya yang lebih rendah dari
pembiayaan bagi perusahaan. Rumania adalah salah satu dari sedikit negara di Eropa yang tidak
dicapai untuk memperkenalkan semua arsitektur pasar khas sistem elektronik rekening
(dematerialisasi efek).

Sistem ini tidak hanya melayani merekam instrumen keuangan berharga, tetapi mekanisme
yang menjamin perlindungan hak-hak investor, dan yang lebih penting, mengurangi biaya
perusahaan dan risiko. Mereka tumbuh dalam kepercayaan investor spektakuler jika mereka
dirancang dengan baik. Sistem menawarkan validasi sebanding dengan validasi yang disediakan
oleh lembaga-lembaga publik seperti badan atau lembaga hukum pemerintah. Keberadaan dan
tingkat perkembangan pasar modal telah menjadi kriteria kami nasional ekonomi dan kondisi,
ukuran tingkat evolusi dan perkembangan ekonomi pasar yang berfungsi.

Hampir dua puluh tahun setelah pembukaan kembali pasar saham, pasar modal di Rumania
sebagian besar merupakan pasar pengganti, dan bukan salah satu dari pembiayaan perekonomian.
Kegiatan pertukaran di Rumania dibawa ke tingkat yang masih relatif rendah. Ada beberapa
masalah yang menyebabkan tingkat aktivitas rendah:

kurangnya struktur yang tepat dan sejumlah emiten di pasar;

kurangnya struktur yang tepat dan sejumlah investor di pasar;
rendahnya nilai transaksi dan kapitalisasi;
nilai berkurang dan jumlah kecil dari transaksi pembiayaan di pasar primer;
kurangnya tawaran penuh dari instrumen investasi di pasar.

Semua elemen ini saling terhubung dan menghasilkan hubungan sebab-akibat antara
mereka. Misalnya, rendahnya nilai transaksi menghasilkan sedikit minat dari investor (terutama
asing) dan untuk beberapa dari mereka; pada gilirannya, investor lebih sedikit menghasilkan
rendahnya tingkat transaksi.

Isu-isu utama yang harus dipertimbangkan harus mengikuti:

 1. Meningkatkan kualitas emiten yang terdaftar di struktur bursa;
2. Meningkatkan rata-rata harian transaksi;
3. Meningkatkan jumlah rata-rata investor ritel; Entri dan kehadiran yang signifikan dari
beberapa kelas investor institusi seperti perusahaan lokal asuransi, dana pensiun masa
depan, dana investasi asing, investor institusi lain dan perorangan non-penduduk dengan
posisi keuangan yang signifikan atau non-penduduk.

Pemecahan masalah pendekatan isu yang disebutkan harus dilakukan secara tertib. Kami
menganggap bahwa salah satu tujuan utama yang diperlukan untuk pengembangan bursa
komoditas saat ini (mungkin yang paling penting) adalah untuk meningkatkan nilai transaksi.
Mencapai tujuan ini akan memerlukan atau menghasilkan dan memecahkan masalah-masalah lain
yang disebutkan di atas.

Hipotesis:

Angela dan Gabriela memposulatkan hipotesis sebagai berikut:

1. Pengaruh kapitalisasi pasar terhadap kinerja pasar modal

2. Pengaruh jumlah transaksi terhadap kinerja pasar modal
3. Pengaruh perkembangan pasar terhadap pasar modal

Metodologi Penelitian:

BET-FI (Bucharest Bursa Perdagangan Dana Investasi) adalah indeks sektor pertama dari
Bursa Efek Bucharest yang mencerminkan tren keseluruhan harga dana investasi keuangan yang
diperdagangkan di pasar BSE diatur. BET-FI diluncurkan pada tanggal 31 Oktober 2000 dengan
nilai awal 1000 poin, karena indeks BSE maju ketiga, masing-masing indeks sector pertama.
Indeks BET-FI terdiri dari perusahaan investasi keuangan dan lembaga-lembaga sejenis lainnya
diterima dengan transaksi di pasar diatur BSE.

Untuk menganalisis profitabilitas portofolio saham kita mempertimbangkan portofolio

yang berisi 18.177.515.156 saham milik enam perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Bucharest
yang merupakan bagian dari BET-FI Periode dianalisis adalah antara 2014/05/02 dan 2014/10/02.
Untuk menghitung return kami menentukan apresiasi / depresiasi saham yang tercatat dalam
portofolio selama periode dianalisis.

Hasil Analisis:

Berikut analisis diketahui bahwa 4 perusahaan dianalisis. Apresiasi sementara saham SIF3
dan SIF5 mencatat depresiasi. Secara keseluruhan, nilai portofolio meningkat 23,03%.
Analisis ini tidak memperhitungkan dividen yang diberikan oleh perusahaan penerbit,
sehingga nilai portfolio tetap tingkat yang sama dan profitabilitas, dalam hal ini, adalah
sama dengan variasi.
Distribusi awal adalah nilai yang saham perusahaan memiliki dalam total nilai portofolio
yang dihitung pada 2014/02/05. Hal ini dapat dilihat bahwa bagian terbesar dalam
portofolio memiliki saham Dana Properti, dari 72,02%. Return portofolio adalah 16,18%
dan dihitung sesuai dengan profitabilitas rata-rata tertimbang dari 6 sekuritas yang
membentuk portofolio.
Kesimpulannya adalah Investor harus mempertimbangkan kategori instrumen keuangan
yang memberikan rasio optimal antara profitabilitas dan risiko, rasio disesuaikan dengan
risk aversion, serta harapan mereka harus portofolio, tetapi juga kemungkinan keuangan
yang tersedia.

Kritik Terhadap Artikel:

1. Hasil penelitian yang dilakukan Angela dan Gabriela sudah cukup menjelaskan kinerja
ukuran dan pasar modal. Namun, dalam penelitian ini tidak dijelaskan bahwa kemungkinan
keuangan atau akuntansi dalam pasar modal sangat mempengaruhi profitabilitas dan risiko
yang diterima investor dalam berinvestasi.
2. Ball dan Brown (1968) digembar-gemborkan penelitian pasar modal dalam akuntansi. Fitur
utama dari penelitian, yaitu, ekonomi positif mereka diperjuangkan oleh Milton Friedman,
efisiensi pasar hipotesis Fama ini, dan desain penelitian studi peristiwa di Fama et al. (1969),
adalah pilar ekonomi dan keuangan penelitian yang mengambil tempat secara bersamaan di
 University of Chicago. Sejarah berulang dengan Watts dan Zimmerman penelitian teori
akuntansi positif pada akhir 1970-an. Kesimpulan penting di sini adalah bahwa pelatihan
yang ketat dalam dan on-akan upaya untuk tetap mengikuti medan luar akuntansi akan
meningkatkan kemungkinan sukses, penelitian berdampak tinggi. Bukti efisiensi pasar dan
abnormal return untuk analisis fundamental telah memicu lonjakan efisiensi riset pasar
pengujian. Penelitian seperti minat akademisi, investor, dan regulator pasar keuangan dan
setter standar.
3. Tantangan artikel di atas yaitu dalam merancang tes yang lebih baik dan teori disangkal pasar
modal menggaris bawahi kebutuhan bagi para peneliti akuntansi yang terlatih dalam
penelitian mutakhir di bidang ekonomi, keuangan, dan ekonometrik.
 DAFTAR RUJUKAN

Angela,Gabriela, 2015. Aspects Regarding Stocks and Bonds Portfolios on Romanian Capital
Market. Procedia Economics and Finance 32 ( 2015 ) 1012 1019.

Fama, Eugene, 1970 . Efficient Capital Markets : A Review Of Theory ad Empirical Work. The
Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, December, 28-30, 1969pp. 383-417

S.P. Kothari. 1999. Capital markets research in accounting. Journal of Accounting and Economics
31 (2001) 105231, 22