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ANLISE TCNICA X ANLISE FUNDAMENTALISTA NOS

MERCADOS FINANCEIROS DO BRASIL: TEORIA E


EVIDNCIA EMPRICA

William Eid Jr
William.eid@fgv.br

1999
2

RESUMO

O trabalho busca confrontar as duas tcnicas mais difundidas de anlise de

valor de ativos: a anlise fundamentalista e a anlise tcnica. Esta

comparao feita tanto no mbito da teoria financeira como atravs de um

estudo emprico, este ltimo com objetivos mais normativos.

PALAVRAS-CHAVE

Anlise Tcnica, Anlise Fundamentalista, Moderna Teoria Financeira,

Eficincia de Mercados.

ABSTRACT

The work compares technical and fundamental analysis in asset valuation.

The comparison is made both in theoretical and empirical terms.

KEY WORDS

Technical Analysis, Fundamental Analysis, Modern Portfolio Theory, Market

Efficiency
3

NDICE GERAL

Tpico Pg.

Agradecimentos 5

1. INTRODUO 6

1.1. A Moderna Teoria Financeira 8


1.2. MTF e a Eficincia de Mercado 17
1.3. Concluses 18

2. ANLISE FUNDAMENTALISTA E ANLISE TCNICA 20

2.1. Anlise Fundamentalista 23


2.1.2 Introduo 23
2.1.3. Descrio 23
2.1.4. Anlise Econmica 24
2.1.5. Anlise Setorial 27
2.1.6. Anlise da Empresa 30
2.1.7. Projees 35
2.1.8. Valuation 40
2.1.9. Concluso 45

2.2. Anlise Tcnica 46


2.2.1. Conceitos Chave para Anlise Tcnica 46
2.2.2. Os Grficos 49
2.2.3. Grfico de Barras e Candlestick 50
2.2.4. Grfico Ponto e Figura 51
2.2.5. Eventos 52
2.2.5.1. Movimento Definido 53
2.2.5.2. Acumulao 53
2.2.5.3. Correo 53
2.2.5.4. Reao 53
2.2.5.5. Reverso 53
2.2.5.6. Topos e Fundos 54
2.2.6. A Teoria de Dow 55
2.2.6.1. Consideraes Sobre Tendncias 57
2.2.6.2. Relao Preo e Volume 57
2.2.6.3. Linhas Laterais 58
2.2.6.4. Reverso 58
4

Tpico Pg.

2.2.7. As Ondas de Elliot 59


2.2.7.1. Ondas Impulsivas 59
2.2.7.2. Ondas Corretivas 60
2.2.7.2.1. Variaes nas Ondas Impulsivas 61
2.2.7.2.2. Regras Para as Ondas Impulsivas 63
2.2.7.2.3. Variaes nas Ondas Corretivas 64
2.2.7.2.4. Regras para as Ondas Corretivas 67
2.2.8. Fibonacci 67
2.2.9. Formaes Grficas 68
2.2.9.1. Tendncias 68
2.2.9.2. Suporte e Resistncia 71
2.2.9.3. Formaes de Continuao e Reverso 72
2.2.9.4. Dia Chave de Reverso 75
2.2.9.5. Formaes de Deriva 75
2.2.10. Indicadores: 75
2.2.10.1. Rastreadores de Tendncias 76
2.2.10.1.1. Mdias Mveis 76
2.2.10.1.2. Mdias Mveis Exponenciais 79
2.2.10.1.3. MACD 80
2.2.10.2. Osciladores 81
2.2.10.2.1. IFR 82
2.2.10.2.1.1. IFR e Retas de Tendncia 82
2.2.10.2.1.2 IFR e Divergncia 83
2.2.10.2.1.3. IFR e Outras Indicaes 83
2.2.10.2.2. Estocstico 84
2.2.11. Concluso 85

3. ANLISE FUNDAMENTALISTA X ANLISE TCNICA 86

3.1. A Anlise de Ativos e a Teoria Financeira 86


3.2. Reviso Bibliogrfica 87
3.3. Testes Empricos 93
3.3.1. Metodologia e Dados 93
3.3.2. Anlise dos Resultados 94

4. CONCLUSO GERAL 101

5. BIBLIOGRAFIA 104
5

Agradecimentos

Agradeo inicialmente ao Conselho de Ensino e Pesquisa da Pontifcia

Universidade Catlica de So Paulo pelo apoio e suporte financeiro que me

foram concedidos para a realizao deste trabalho. Iniciativas como esta do

CEPE/PUC SP s podem merecer elogios da comunidade acadmica e da

sociedade em geral.

Agradeo tambm CMA Consultoria Mtodos e Assessoria pela cesso

gratuta dos bancos de dados necessrios execuo dos testes aqui

apresentados.

Tambm agradeo empresa Enfoque Grfico Sistemas na pessoa de seu

scio-diretor, Fausto de Arruda Botelho, com quem tive a oportunidade de

travar excelentes debates sobre o tema deste estudo durante curso realizado

em dezembro de 1998 e cuja apostila foi a base para o desenvolvimento da

parte referente anlise tcnica..

Meu muito obrigado aos colegas do Departamento de Administrao da

Faculdade de Economia e Administrao pelo constante incentivo e apoio

com que me brindaram.


6

1. INTRODUO

A busca por retornos favorveis em investimentos, em particular nos

mercados financeiros, passa por uma base comum inevitvel: a previso do

que ir acontecer no futuro. Os retornos de todos os ativos, das aes ao

petrleo, depende, mesmo que em graus variados dos eventos futuros. Sem

nenhum mecanismo de previso o investidor estaria aplicando seus recursos

s cegas. Historicamente o homem tem tentado diversos sistemas de

previso. Aristteles em seu Polticas, afirma que Tales de Mileto observava

os astros para ento tomar posies nos mercados de azeite. Provavelmente

a astrologia tenha sido um dos primeiros mtodos de previso utilizados pelo

homem. Ao longo dos sculos outros foram utilizados. H aproximadamente

trs sculos o mundo viu nascer o que seria o embrio de um dos sistemas

de anlise em uso atualmente: o sistema conhecido como candlestick foi

desenvolvido no Japo por volta de 1.700 e deu origem Anlise Tcnica. O

outro sistema que utilizado nos dias de hoje conhecido como Anlise

Fundamentalista.

Quando se observa a intensa utilizao destes sistemas pelos

participantes dos mercados financeiros, surgem algumas questes. Dentre

elas: Qual a base destas duas tcnicas? realmente possvel fazer

previses acuradas sobre o futuro? Como a teoria financeira encara estas

tcnicas?

Seguindo Malkiel (1990) vemos que a Anlise Fundamentalista prega

que cada instrumento de investimento, seja uma ao seja uma residncia,

tem o que chamado "valor intrnseco" que pode ser determinado pela
7

anlise acurada das condies presentes e das perspectivas futuras. Quando

observamos que o valor efetivamente utilizado no mercado para negociar um

determinado ativo est abaixo do seu valor intrnseco, surge uma

oportunidade de venda, j que de se esperar que o valor de mercado atinja

em um determinado momento o valor intrnseco. Quando ele est abaixo,

surge uma oportunidade de compra. Williams (1938) definiu as bases de

utilizao prtica da Anlise Fundamentalista, argumentando que o valor de

um ativo simplesmente o valor presente dos fluxos de caixa futuros

esperados para o possuidor deste ativo. Problemas com este tipo de anlise:

devemos antecipar corretamente os fluxos futuros bem como as taxas de

desconto a serem utilizadas.

Keynes (1936) enunciou as bases para a Anlise Tcnica, j ento

com uso bastante difundido: segundo ele os investidores devem analisar o

comportamento das massas e antecipar-se a eles. Keynes apresenta o

problema do investimento como similar a um concurso de beleza onde ganha

o prmio o jurado que escolher no a moa mais bonita, mas a mais votada

pelos outros membros do jri. O participante mais esclarecido v que os seus

critrios de beleza so irrelevantes neste caso, o que interessa so os

critrios dos outros participantes. Na verdade ele deve antecipar a opinio

mdia dos outros jurados. Em termos financeiros, um ativo tem um

determinado preo posto que o investidor espera vend-lo algum a um

preo mais elevado. O prximo comprador tambm tem esta expectativa.

No existe razo por trs deste processo, apenas psicologia de massa.

Novamente o problema reside na antecipao correta do futuro.


8

A prxima pergunta, como a teoria financeira v estas duas vertentes

antagnicas de anlise de ativos, deve ser respondida aps o entendimento

do desenvolvimento bsico desta teoria.

1.1. A Moderna Teoria Financeira

Para uma anlise completa do desenvolvimento recente da teoria

financeira pode-se recorrer a Sharpe, Alexander e Bailey (1995) ou a Milne

(1995). A apresentao a seguir pretende ser um breve resumo de tal

desenvolvimento.

A chamada Moderna Teoria Financeira (MTF) surge na dcada de 50

com a publicao do trabalho de Markowitz (1952) sobre o comportamento

dos investidores num ambiente de mdia varincia1. Um investidor deve

avaliar as carteiras de investimento alternativas com base no seu retorno

esperado e desvio padro, utilizando curvas de indiferena. No caso de um

investidor averso ao risco, analisando os investimentos num grfico com o

retorno no eixo vertical e o desvio padro no eixo horizontal, a carteira mais a

noroeste ser a selecionada. Uma primeira questo que surge em relao

teoria de Markowitz refere-se necessidade de anlise de todas as carteiras

disponveis. Se o investidor tivesse que analisar todas as carteiras

disponveis antes de decidir em qual investir, o nmero de anlises

necessrias seria infinito. E portanto no haveria soluo prtica para o

problema de alocao de investimentos.

1
Neste ambiente os investidores avaliam seus investimentos pelo retorno esperado e
varincia dos retornos esperada.
9

Considera-se que um investidor racional vai seguir as seguintes regras

de investimento, regras estas conhecidas como o teorema da fronteira

eficiente.:

a) Preferir carteiras com o maior retorno dado o mesmo nvel de

risco

b) Preferir carteiras com o menor risco dado o mesmo retorno

Observamos que dado um nmero n de ativos, temos um conjunto de

carteiras possveis, como o apresentado no grfico a seguir:

30

25

S
20 Fronteira Eficiente
Retorno (%)

15
E
Ativos
10

0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco

Neste grfico, a linha compreendida entre os pontos E e S chamada

de fronteira eficiente. Ela composta das carteiras mais eficientes em termos

do teorema da fronteira eficiente: no se pode formar carteiras com maior

retorno para os nveis de risco apresentados e nem com menor risco, dado

os nveis de retorno apresentados. O investidor vai ento escolher uma

carteira de investimentos localizada sobre a fronteira eficiente. Logo no


10

necessrio analisar todas as infinitas possibilidades de combinaes entre os

ativos.

A segunda questo que surge : como, dentro da fronteira eficiente, o

investidor seleciona uma carteira tima? A resposta est baseada nas curvas

de indiferena deste investidor. Como apresentado no grfico a seguir, o

investidor averso ao risco traar suas curvas de indiferena sobre o conjunto

de carteiras. A carteira escolhida ser a que se posicionar mais a noroeste.

No grfico pode-se observar que uma das curvas vai tangenciar a fronteira

eficiente. Este ponto de tangncia que constitui a carteira a ser escolhida.

Ela domina todas as outras da fronteira eficiente em termos de risco e

retorno.

30

25 Curvas de indiferena

S
20
Retorno (%)

Fronteira eficiente

15
E
Ativos
10

0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco

At aqui esto sendo considerados apenas ativos com risco, isto ,

ativos cujo retorno incerto. O que acontecer com este desenvolvimento


11

terico se existir um ativo livre de risco, isto , cujo retorno seja conhecido

antecipadamente? Resposta: surge uma nova fronteira eficiente que parte do

ativo livre de risco e tangencia a fronteira eficiente definida anteriormente. O

ponto de tangncia chamado de carteira de tangncia. Esta nova fronteira

domina a anterior, no sentido de risco e retorno, posto que oferece maior

retorno com igual risco j que o ativo livre de risco tem desvio padro zero e

covarincia com as outras carteiras tambm zero. Os investidores vo ento

se posicionar em uma carteira composta da carteira de tangncia e ativo livre

de risco. O grfico a seguir apresenta esta nova fronteira e o ponto de

tangncia M.

30

25 Nova fronteira eficiente

S
20
Retorno (%)

M Fronteira eficiente

15

E
Ativos
10
Ativo livre de risco

0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco

Apesar de sua elegncia, a teoria de Markowitz contem um problema

bsico que impede sua aplicao prtica: para a determinao da carteira

eficiente, um investidor deve estimar o retorno esperado e a varincia de

todas os ativos em considerao. Tambm todas as covarincias entre estes


12

ativos devem ser avaliados. Ignorando a definio clssica da carteira M2 e

os problemas associados esta definio, imagine-se este trabalho numa

bolsa de valores como a de So Paulo, onde temos 550 empresas listadas.

Supondo que cada empresa tenha duas aes em negociao (uma ordinria

e outra preferencial), teramos 1.100 aes em anlise. Seriam ento 1.100

estimativas de retornos esperados e 1.100 estimativas de varincias. Quanto

s covarincias, o nmero total o resultado do clculo de uma combinao

de 1.100, duas a duas. Isto resulta em 604.450 covarincias a serem

calculadas. Imaginando que o investidor analisasse apenas as aes

componentes da carteira terica do ndice Bovespa, aproximadamente 50,

teria ainda 1225 covarincias a calcular.

Em 1964 Sharpe, Lintner e Moss, de forma independente, resolveram

este problema apresentando o que se tornou conhecido como o CAPM -

Capital Asset Pricing Model. Este modelo tornou-se a base terica de

finanas durante 30 anos. O modelo parte das seguintes suposies:

a) Os investidores avaliam suas carteiras observando o retorno

esperado e o desvio padro dos retornos destas carteiras com

um horizonte de um perodo.

b) Os investidores preferem, ceteris paribus, as carteiras com maior

retorno.

c) Os investidores preferem, ceteris paribus, as carteiras com

menor risco. Isto significa que eles so aversos ao risco.

d) Os ativos so infinitamente divisveis. Um investidor pode

comprar uma frao de um ativo, se assim desejar.

2
Na definio de Markowitz esta carteira deveria conter todos os ativos do mundo.
13

e) possvel tomar emprestado e aplicar a uma taxa igual ao do

ativo livre de risco da economia.

f) Impostos e custos de transao so irrelevantes.

g) As informaes fluem livremente e sem custo para os

investidores.

h) Os investidores tm expectativas homogneas em relao aos

retornos esperados, desvios padro e covarincia dos ativos.

Conforme Sharpe, Alexander e Bailey (1995), o CAPM reduz a

situao a um caso extremo: todos tem a mesma informao e concordam

com as previses futuras sobre o comportamento dos ativos. Isto significa

que os investidores analisam e processam a informao da mesma forma,

levando os preos a uma situao de equilbrio constante.

A primeira implicao advinda das suposies do CAPM sobre a teoria

desenvolvida por Markowitz refere-se carteira de tangncia, aquela que se

localiza no ponto de tangncia entre a fronteira eficiente e a reta que parte do

ativo livre de risco: como os investidores tm expectativas homogneas, eles

vo obter em equilbrio a mesma carteira de tangncia. Isto significa que a

nova fronteira eficiente tambm a mesma para todos os investidores, j que

ela envolve apenas a combinao entre a carteira de tangncia e o ativo livre

de risco. interessante destacar que sendo a carteira de tangncia a mesma

para todos os investidores, ela ter para todos eles a mesma combinao de

ativos com risco. E vo apenas adicionar quantidades do ativo livre de risco

esta carteira para se posicionarem sobre a fronteira eficiente. E este

posicionamento se dar em funo de diferenas nas curvas de indiferena


14

ao risco de cada investidor. Isto nos leva ao teorema bsico da Moderna

Teoria Financeira, conhecido como teorema da separao. Este teorema diz

que: a combinao tima de ativos com risco para um investidor pode ser

determinada sem nenhum conhecimento sobre as preferncias de risco e

retorno deste investidor.

Outra implicao interessante do CAPM diz respeito composio da

carteira de tangncia: todos os ativos devem ter uma participao nesta

carteira diferente de zero. Se algum ativo estivesse fora desta carteira, seu

preo declinaria e consequentemente seu retorno aumentaria. Isto levaria a

uma nova posio de equilbrio onde existiria interesse por este ativo. Outra

situao poderia surgir: falta de ativos venda para atingir a participao

desejada na carteira de tangncia. O preo destes ativos subiria, com

conseqente queda nos retornos levando investidores a vend-los. Em suma,

tudo tende a uma posio de equilbrio de preos onde a oferta iguala a

demanda de ativos e a taxa livre de risco leva ao equilbrio entre oferta e

demanda de fundos. Em equilbrio as propores existentes na carteira de

tangncia correspondero s propores do que conhecido como carteira

de mercado. Esta carteira definida como segue:

A carteira de mercado uma carteira que consiste em todos os

ativos com propores de participao correspondentes ao seus

valores de mercado. Ela conhecida na literatura como M.

Temos ento uma fronteira eficiente definida pelo ativo livre de risco e

a carteira de mercado, como apresentado no grfico a seguir. E nesta


15

fronteira que o investidor vai se situar. Esta fronteira conhecida como CML -

Capital Market Line. Podemos observ-la no grfico a seguir:

30

25 Capital Market Line


Linha de Mercado de Capitais

20
Retorno (%)

15

10
Ativo livre de risco

0
-20 -10 0 10 20 30 40 50 60
Risco

Os ativos individuais estaro sempre abaixo da CML, posto que a

posse de uma ativo individual eqivale posse de uma carteira ineficiente.

Neste ponto interessante destacar que o investidor est observando o

desvio padro da carteira M, posto que este desvio padro que vai

determinar a inclinao da CML e portanto a magnitude de seu investimento

em M. A contribuio de cada ativo para o desvio padro de M dependente

da sua covarincia com M. Logo, os investidores sabem que a medida de

risco relevante para um ativo individual sua covarincia com a carteira de

mercado M. No o desvio padro a medida de risco relevante, ele pode ser

alto para um determinado ativo, mas este ativo pode ser visto como com

baixa contribuio para o risco total da carteira de mercado. Ento, ativos


16

com alta covarincia com a carteira de mercado devem oferecer altos

retornos, o contrrio verdadeiro.

A relao entre covarincia dos ativos individuais e a carteira de

mercado e relativos retornos conhecida como SML - Security Market Line.

O grfico a seguir apresenta a SML.

30

25 Security Market Line


Linha de Mercado de Ttulos

20
Retorno (%)

Rm M

15

10R
f

0
-20 -10 2M
0 10 20 30 40 50 60
Covarincias

A inclinao da SML dada por:

(r
m rf )
m2
Onde rm o retorno mdio de mercado, rf a taxa livre de risco e 2m a

varincia dos retornos do mercado. O intercepto da SML dado por rf.

Os autores do CAPM prope uma medida alternativa para o risco de

ativos individuais. Ao invs da covarincia, eles prope o uso de um ndice

conhecido como , dado por:

im
i =
m2
17

Esta frmula implica que o do mercado igual a 1. E a SML passa a

ter como equao:

ri = rf + (rm rf ) i

Onde ri o retorno esperado do ativo i.

1.2. MTF e a Eficincia de Mercado

A eficincia dos mercados de aes ao redor do mundo vem sendo

discutida h pelo menos trs dcadas. Aps o trabalho de Fama (1970), as

bases para uma discusso mais estruturada da eficincia informacional foram

lanadas. Grosso modo, um mercado eficiente se os seus preos refletem

imediatamente a informao disponvel.

Se os mercados so eficientes, no deve haver um investidor que

obtenha retornos substancial e consistentemente superiores aos outros ao

longo do tempo. Como os preos refletem a informao disponvel e esta

informao chega ao mercado de forma aleatria, o processo seguido pelos

retornos neste mercado s pode ser um processo aleatrio. E mais, ter

como caracterstica bsica a independncia das suas realizaes.

Consideremos as trs formas bsicas de eficincia (vide Reilly &

Norton (1995):

a) Forma fraca: Preos refletem toda a informao relativa aos

mercados, incluindo dados histricos sobre preos, taxas de


18

retorno, etc. Conseqncia: nenhuma regra de negociao dar

retornos superiores ao investimento aleatrio.

b) Forma semi-forte: Preos refletem toda a informao pblica.

Temos aqui as informaes da forma fraca somadas a outras

notcias no to relacionadas ao mercado, como informaes

polticas, anncios das empresas, etc. Consequncia: nenhum

investidor que baseie suas atitudes em informaes j publicadas

vai poder obter retornos superiores.

c) Forma forte: Preos refletem toda a informao pblica e a

privada. A existncia desta forma de eficincia pressupe que

nenhum grupo detm informaes relevantes para a alterao de

preos.

Um resumo dos testes destas hipteses pode ser observado em Reilly

& Norton (1995) e Fama (1991). Os testes mais antigos tendem a confirmar

as hipteses de eficincia, em particular as hipteses fraca e semi forte. J

os mais recentes tm colocado em dvida a existncia da eficincia.

1.3. Concluses

A chamada Moderna Teoria Financeira est fundamentada em alguns

pressupostos sobre o comportamento do mercado:

a) Os preos refletem toda a informao relevante

b) Como a informao relevante chega ao mercado de forma

aleatria, os preos devem ter um comportamento aleatrio


19

c) O risco de um ttulo sintetizado numa medida chamada , que

representa a relao entre o comportamento dos retornos do

ttulo com os retornos do mercado.

d) O nico risco que deve ser relevante o chamado risco de

mercado, medido pelo do ttulo.

Qual ser o impacto destes pressupostos da teoria financeira sobre as

tcnicas de anlise dos ttulos? Como os tericos vem hoje as tcnicas de

anlise vis a vis os progressos alcanados pela teoria financeira nos ltimos

anos?
20

2. ANLISE FUNDAMENTALISTA E ANLISE TCNICA

Ambas as anlises pretendem se antecipar a movimentos no mercado.

Isto , pretendem conhecer antecipadamente alteraes nos preos dos

ativos de forma a permitir ao investidor obter ganhos com esta antecipao.

Buscam conhecer quais so os fatores que alteram a oferta e a demanda de

um ativo, j que esta alterao em ltima instncia que levar a mudanas

nos preos. A anlise fundamentalista vai se basear no conhecimento e

antecipao dos fundamentos econmicos que determinam o preo dos

ativos. Ento estamos falando em agregados econmicos, comportamento de

mercado consumidor, desenvolvimento de comrcio, etc. J a anlise tcnica

afirma que todas as informaes relevantes esto contidas nos preos dos

ativos e que o que nos interessa conhecer a psicologia das massas, esta

sim determinante das alteraes nos preos.

Podemos pensar nas diferenas bsicas entre as duas tcnicas

imaginando um bazar numa capital do Oriente Mdio. O analista tcnico vai

caminhar pelas vielas at encontrar uma multido em frente a uma das lojas,

que vende por exemplo panelas de metal. Ele ento vai comprar um grande

estoque de panelas, imaginando que a demanda elevar os preos dos

produtos. Ele no se preocupa com a matria prima das panelas ou outra

caracterstica qualquer. O que ele observa que a multido quer comprar

panelas. J o analista fundamentalista tem uma atitude mais tranquila. Ele

considera esta reao da multido uma coisa passageira e passa a observar

o tipo e quantidade de metal contido em cada panela de forma a estabelecer

um preo bsico para cada uma. Seria o equivalente, no mercado financeiro,


21

a estabelecer o valor patrimonial ou de liquidao de uma empresa. Em

seguida ele vai observar mais cuidadosamente a qualidade do trabalho

aplicado sobre a panela, formando uma opinio sobre a durabilidade da

mesma. Como no mercado financeiro observamos os demonstrativos

financeiros de uma empresa para vermos seu embasamento econmico.

Agora ele vai tentar predizer quais sero as vendas futuras de panelas

baseado por exemplo na expanso da populao daquela regio, bem como

do seu poder de compra. Novamente voltando ao mercado financeiro,

estaramos fazendo previses sobre os lucros futuros de uma companhia.

Finalmente o analista fundamentalista vai combinar todas as informaes

colhidas de maneira a obter um valor intrnseco para cada panela. Ou o

valor que independente das condies atuais do mercado. E ento decidir se

compra ou no um estoque deste produto.

A anlise fundamentalista muito mais trabalhosa, mas talvez a

resida uma parte do seu apelo. Mergulhar nos dados de uma economia, de

um setor e de uma empresa para determinar seu futuro o tipo de operao

cirrgica pela qual muitos operadores so fascinados. Um fundamentalista

aps haver realizado uma boa compra, se sentir confortvel sobre os

tumultos causados pela multido no mercado. Ele trocou os impulsos do dia a

dia por resultados de longo prazo.

Devemos no entanto fazer alguns alertas. O conceito de valor

intrnseco de um ativo est baseado em um par de grandes suposies. A

primeira que o valor intrnseco de um ativo pode diferir do valor de


22

mercado. Os seguidores da hiptese de mercados eficientes3 no acreditam

nesta suposio. Os detratores desta hiptese4 afirmam que ela s funciona

em laboratrios asspticos. No mundo real as informaes no so refletidas

imediatamente, so alteradas ou disseminadas de forma incompleta. E mais

importante, os seres humanos agem de forma pessoal, muitas vezes

baseados em suas percepes ilgicas sobre o mundo ao redor deles. Ou

ento como explicar alguns eventos nos mercados? Podemos citar um j

bastante antigo: a tulipmania do sculo XVII na Holanda onde um simples

bulbo de tulipa chegou a ser negociado por uma multido absolutamente

irracional pelo equivalente a U$ 40.000 de hoje. Ou ento o IPO5 da

Netscape onde investidores pagaram US$ 70,00 por aes de uma

companhia que no apresenta resultados positivos at agora.

Aceitando o conceito de valor intrnseco, a segunda suposio da

anlise fundamentalista refere-se trajetria do valor de mercado. Ele deve

gravitar em torno do valor intrnseco. A estratgia ento comprar quando o

preo est abaixo do valor intrnseco e vender quando ele est acima do

valor intrnseco.

3
A Hiptese de Mercados Eficientes (HME) afirma que o preo de mercado de um ativo
reflete todas as informaes disponveis. Logo este preo deve ser igual ao valor intrnseco.
4
Para uma coletnea de artigos contra a HME ver Lo & Mackinlay (1999)
5
IPO: initial public offering oferta inicial pblica de aes
23

2.1. Anlise Fundamentalista

2.1.2. Introduo

Quando o comportamento do mercado coloca em risco a quase

totalidade de nossa carteira de investimentos, at o mais independente dos

investidores comea a duvidar de si mesmo. A questo bsica : ser que eu

tomei a deciso correta referente composio da minha carteira? Para

responder a esta questo racionalmente, o investidor deve estar apto a

identificar quais as circunstncias que foram alteradas em relao s suas

expectativas.

Nestes tempos turbulentos, uma bem baseada anlise fundamentalista

de suma importncia para lastrear as convices do investidor.

2.1.3. Descrio

A anlise fundamentalista busca a determinao do valor intrnseco do

ativo e este valor intrnseco est baseado numa srie de fundamentos

econmicos. Vamos imaginar uma ao. A empresa que emitiu esta ao

est inserida num contexto. E este contexto formado pelo ambiente

macroeconmico que circunda a empresa, bem como as condies do setor

onde a empresa est envolvida. Estes dois ambientes, macroeconmico e

setorial so os primeiros determinantes do valor intrnseco da ao.

Ento podemos dividir a anlise fundamentalista inicialmente em trs

passos bsicos:

Anlise econmica

Anlise setorial
24

Anlise da empresa

2.1.4. Anlise Econmica

Aqui buscamos projetar os cenrios futuros referentes ao ambiente

macroeconmico internacional e nacional. Em primeiro lugar devemos fazer

as projees de longo prazo. Estas envolvem as grandes tendncias. Alguns

exemplos atuais destas tendncias:

Maior participao dos idosos no valor total do consumo

Concentrao e globalizao no setor bancrio

Concentrao em diversos setores

Negociao entre blocos de comrcio e no entre naes

Inmeras outras podem ser elencadas, devemos ressaltar as que

maior impacto tm sobre o setor e a empresa que estamos analisando.

Feitas as projees de longo prazo, nosso prximo passo fazer as

de curto prazo. E este curto prazo bastante varivel tambm, mas podemos

imaginar algo em torno de alguns meses para comearmos6. Podemos ento

pensar em diferentes tipos de projees. Talvez o primeiro dado que seja

interessante projetar seja a atividade econmica.

Procuramos aqui projetar o comportamento de variveis chave para o

desempenho dos diferentes setores e empresas, tais como PIB, PNB e

outros. A projeo da atividade econmica pode ser dividida em duas partes.

A primeira relacionada projeo das grandes tendncias para o mdio e

6
Apesar de muitos afirmarem que a anlise fundamentalista se preocupa mais com
resultados de longo prazo, no devemos esquecer que a empresa deve primeiro ultrapassar
o curto prazo para depois alcanar o longo prazo. Ela deve sobreviver para chegar ao futuro.
25

longo prazos. Exemplos destas tendncias que se esperam para os prximos

anos:

Queda acentuada nas barreiras comerciais

Concentrao no setor bancrio

Maior participao dos idosos no consumo

A segunda parte das projees da atividade econmica relaciona-se

com o curto prazo. Podemos ento utilizar algumas tcnicas para obter estas

projees, sendo as principais:

a) Pesquisas qualificadas: obtemos a opinio de atores de grande

influncia no cenrio econmico, como membros do governo,

executivos de grandes corporaes, empresrios e outros.

Procuramos obter infomaes consistentes sobre planos de

investimentos e similares, de tal forma a obtermos um cenrio

para nossas projees. A cautela aqui muito importante,

devemos saber separar intenes de aes para no errarmos

grosseiramente na construo de cenrios.

b) Abordagem de indicadores selecionados: a utilizao de alguns

indicadores selecionados nos permite obter uma direo

razoavelmente clara da tendncia da economia para os prximos

perodos. Indicadores relativos a desemprego, consultas a

sistemas de crdito, taxas de juros, preos e outros so aqui de

grande valia.

c) Modelagem economtrica: procuramos aqui obter modelos

matemticos que descrevam adequadamente qual foi o


26

comportamento de uma varivel de interesse no passado.

Utilizamos ento este modelo para previses. Esta tcnica tem

uma grande vantagem: nos obriga a especificar formalmente as

relaes existentes entre os diferentes componentes do

comportamento da varivel em estudo. No entanto, devemos

estar atentos s chamadas quebras estruturais, ou seja, uma

mudana nestas relaes. No podemos esquecer que o

passado no determinante do futuro.

d) Mtodos subjetivos: na ausncia de dados histricos ou na

presena de quebras estruturais7 os modelos economtricos

perdem muito de sua utilidade. Ento mtodos subjetivos so

mais adequados. Diversos exemplos existem na literatura, sendo

os mais destacados os juris de executivos, vendedores e

clientes. Outro mtodo que merece destaque conhecido como

mtodo Delfos, onde procuramos uma projeo feita por um

grupo de especialistas com base no mesmo conjunto de

informaes. Sua operacionalizao relativamente fcil e

barata: colocamos num questionrios duas questes, a primeira

referente ao valor da varivel que queremos projetar, a segunda

questionando as causas de tal projeo. Cada envolvido no

processo responder individualmente. O coordenador do

processo far um sumrio das respostas destacando as

informaes que cada um dos participantes trouxe sobre o


27

assunto em estudo e o distribuir a todos. O processo vai se

repetir at que nenhuma nova informao surja nas respostas.

Teremos ento uma projeo feita por especialistas, todos

baseados no mesmo conjunto de informaes. Podemos ainda

utilizar a disperso das respostas como indicador do nvel de

risco das mesmas.

No se pretende aqui fazer uma defesa de mtodos economtricos em

detrimento de mtodos subjetivos ou vice versa. Acreditamos que ambos so

extremamente teis e mais, so tambm complementares.

O fator fundamental para se obter boas projees um s:

conhecimento. S podemos fazer inferncias sobre o futuro se conhecemos

bastante bem os determinantes do comportamento passado da varivel em

estudo.

2.1.5. Anlise Setorial

A anlise setorial visa projetar o comportamento do setor, dados os

cenrios possveis para a economia como um todo e de forma tal a permitir

projees acuradas sobre o comportamento da empresa. Tambm visa dar

uma compreenso adequada dos determinantes do desempenho do setor.

Ento buscamos conhecer os diferentes fatores que determinam o

comportamento do setor. Exemplos destes fatores: vendas, lucratividade,

alavancagem operacional e financeira, permanncia dos produtos e da

7
Exemplos de quebras estruturais recentes no Brasil: a) introduo do plano real em julho de
1994 com a consequente reduo da inflao b) mudana na poltica cambial ocorrida em
janeiro de 1999
28

tecnologia, atitudes do governo em relao ao setor, estrutura trabalho x

capital e a concorrncia.

Nos dois primeiros, vendas e lucratividade, procuramos identificar as

relaes de causalidade. Por exemplo, qual a relao existente entre a

variao no PIB e as vendas dos setor? Esta questo deve ser estendida

para diferentes indicadores.

A alavancagem operacional nos mostra o grau de risco operacional do

setor. Ento, um setor onde a alavancagem operacional seja

caracteristicamente alta, oferece alto risco operacional e portanto deveremos

ter empresas com baixo nvel de endividamento, e portanto baixa

alavancagem financeira. O contrrio verdadeiro. Por exemplo, num perodo

de onde os juros sejam mais elevados, setores com baixa alavancagem

financeira tendem a ter melhores resultados.

A anlise da permanncia dos produtos e da tecnologia fundamental

para a previso do futuro do setor. Existe o risco real de substituio dos

produtos ou da tecnologia atuais? Esta substituio seria rpida o suficiente e

oriunda de elementos externos ao setor de tal forma a colocar em risco a

estrutura atual?

As atitudes do governo em relao ao setor tambm so muito

importantes para nossa previso. Barreiras protecionistas podem surgir de

atitudes governamentais, decises sobre salrios, preos, impostos e outras

muitas vezes emanam da autoridade governamental e tm efeito direto sobre

o desempenho do setor e da empresa.


29

Outro tpico que merece destaque na anlise setorial o que se refere

estrutura trabalho x capital. Um ponto interessante que se refere a este

tpico o efeito da inflao sobre o lucro real da empresa. Empresas

intensivas em capital vo, ceteris paribus, sofrer reduo maior no lucro real

que empresas de mo de obra intensiva. O motivo a manuteno da

despesa de depreciao com valores nominais constantes, ao mesmo tempo

em que a receita da empresa se eleva em funo da inflao. Temos ento

maior lucro nominal, maior volume de impostos a pagar e portanto reduo

no lucro.

Enfim, temos obviamente que observar as condies do setor no que

tange atuao da concorrncia. Quais so as possibilidades de entrada de

novos competidores? Quais so s barreiras existentes? Existem vantagens

competitivas em termos de produtos e tecnologia? Existem vantagens

competitivas em termos de verticalizao da produo, acesso a

financiamentos e patentes? Finalmente, existem vantagens competitivas no

tocante economias de escala? Estas tambm so caractersticas

fundamentais na anlise setorial e que ajudaro a prever o futuro da

empresa.

Um outro tpico que dever ser observado na anlise setorial diz

respeito ao ciclo de vida dos setor. Queremos aqui identificar em que estgio

do ciclo de vida se encontra o setor que estamos analisando. Podemos a

ttulo de exemplo listar quatro estgios que comporiam o ciclo de vida de um

setor:
30

a) Estgio de pioneirismo: Temos nele um crescimento rpido na

demanda, grande oportunidade para lucros, um nmero grande

de empresas que entram neste setor e tambm uma alta taxa de

mortalidade devido grande competio.

b) Estgio de expanso: neste estgio encontramos as empresas

que sobreviveram ao primeiro estgio, temos melhorias no

produto e reduo de preos, e empresas mais atraentes para

investimentos.

c) Estgio de estabilizao: aqui temos inexistncia de

crescimento, com as vendas crescendo menos que a economia

em geral. Observamos muitas vezes mudanas de hbitos

sociais. Tambm altos custos de trabalho e mudanas

tecnolgicas caracterizam este estgio.

d) Estgio de declnio: o estgio onde observamos vendas

decrescentes e grande mortalidade nas empresas.

Claro que a anlise de ciclo de vida de setor em finanas, assim como

em mercadologia, constitue-se muito mais em arte do que em cincia. fcil

analisar o passado, entender o presente ou prever o futuro bem mais difcil.

No entanto, a insero de um setor num determinado estgio do ciclo de vida

pode facilitar em muito a avaliao de uma empresa.

2.1.6. Anlise da Empresa

A anlise da empresa em si inicia-se habitualmente com a anlise

financeira da mesma, baseada em seus Demontrativos Financeiros. Ento


31

fundamental uma boa compreenso dos mecanismos contbeis envolvidos

na elaborao destes demonstrativos. E mais, o entendimento das

deficincias destes mecanismos muito importante.

Esta anlise dever ser feita tanto nos demonstrativos passados

como, e principalmente, nos demonstrativos projetados. E estas projees

tero como base os resultados das anlises econmicas e setoriais.

No se pretende aqui elaborar um compndio de contabilidade, dado

que inmeros esto disponveis. No entanto cabe ressaltar alguns aspectos

bsicos para chegarmos a uma eficiente anlise dos demonstrativos

financeiros.

Um primeiro aspecto a ser destacado refere-se prpria funo da

contabilidade. Sua funo bsica o provimento de informaes.

Originalmente sistematizada por Luca Paccioli no final do sculo XV, ela se

destinava ao registro e apurao de resultados de aventuras comerciais,

aventuras estas que tinham incio, meio e fim. Com o passar dos anos

passamos a utiliz-la para o registro e apurao de resultados de

empreendimentos que tm como caracterstica a permanncia. E a

passamos a utilizar inmeros princpios e convenes que buscam

padronizar o comportamento dos contadores nos mais diferentes setores de

atividades. E claro que esta padronizao trouxe perdas na qualidade da

informao.

Um exemplo claro desta perda de qualidade pode ser encontrada na

anlise do lucro. Ele parece ser o resumo de todas as operaes da

empresa, envolvido numa urea de exatido baseada em clculos hermticos


32

e sofisticados, chegando preciso dos centavos. No entanto no mnimo

temeroso utilizar-se o lucro contbil como medida de performance da

empresa. Alguns problemas encontrados na utilizao dos demonstrativos, e

em particular no lucro, podem ser elencados:

a) Periodicidade na apurao: a tendncia atual a de reduo nos

perodos de apurao do lucro. No Brasil as empresas regidas

pelas normas da CVM8 devem apresentar seus demonstrativos a

cada trs meses, enquanto que as empresas financeiras devem

faz-lo mensalmente. As demais devem apresentar seus

demonstrativos anualmente. Ser que a menor periodicidade

melhora a qualidade dos demonstrativos, em particular do lucro?

Imaginemos uma empresa que tenha um ciclo de negcio

superior ao perodo de apurao do lucro. Eventualmente ela

pode concluir seus demonstrativos num momento desfavorvel,

apresentando um lucro pfio. O contrrio tambm pode ocorrer.

Outro exemplo: uma empresa que esteja investindo bastante na

sua expanso sofrer tambm com a apresentao de

demonstrativos em perodos curtos.

b) Utilizamos na apurao do lucro valores inconsistentes. Temos

valores futuros (recebveis) somados e subtrados de valores

passados (obrigaes e estoques) sem que nenhum ajuste seja

feito. Da mesma forma somamos a receita de janeiro com a de

dezembro desconsiderando que so moedas totalmente distintas.

Comparamos valores sujeitos correo monetria com outros


33

correntes. Em resumo, fazemos operaes aritmticas com

valores em unidades distintas, e chegamos a um resultado que

chamamos lucro.

c) O lucro um resultado fruto de apropriaes arbitrrias. Aqui

podemos citar os exemplos das depreciaes e dos custos

indiretos de fabricao. Estes critrios de apropriao foram

gerados no incio do sculo XX em empresas completamente

diferentes das existentes hoje. E no entanto continuamos a

utiliz-los de forma intensa.

d) Um ltimo aspecto que merece destaque refere-se utilizao

do valor patrimonial das empresas como base para anlise.

Sabemos que o valor de um ativo o valor presente dos

benefcios futuros que ele propiciar aos seus detentores. No

entanto o valor patrimonial est voltado para o passado, e no

para o futuro que o que nos interessa. Lembremos do exemplo

clssico da macieira: no compramos uma macieira pela

qualidade do adubo que nela foi aplicado, mas sim pela

quantidade de mas que esperamos que ela produza.

A anlise financeira pode ser subdividida em duas: a anlise dos

ndices financeiros e as anlises vertical e horizontal. Na primeira buscamos,

atravs de quocientes e outras operaes aritmticas com os dados dos

demonstrativos observar o comportamento passado e antever o

comportamento futuro da empresa em algumas reas distintas como

atividade, endividamento, liquidez, lucratividade e condies em relao ao

8
CVM: Comisso de Valores Mobilirios
34

mercado acionrio9. Trs diferentes ngulos de avaliao so sugeridos para

a utilizao dos ndices financeiros.

a) Comparao com padres: esta a forma mais eficiente.

Observamos o mesmo ndice em diferentes empresas do mesmo

setor de atividade e comparamos o da empresa em anlise com

os obtidos no setor. Infelizmente no usual termos disponvel

esta informao para todo o setor, o que muitas vezes inviabiliza

esta forma de avaliao.

b) Comparao no tempo: Observamos a evoluo do ndice ao

longo dos anos. Sugere-se um mnimo de trs anos de

observaes, sendo que cinco seria um nmero mais adequado.

c) Anlise do valor intrnseco: muitas vezes utilizamos um valor

referencial para a tomada de deciso. Por exemplo, daremos

crdito apenas s empresas que apresentem ndice de liquidez

corrente superior a 1,0. No o melhor sistema de avaliao,

alis dos trs o pior, mas bastante utilizado em particular em

situaes de carncia de informaes mais detalhadas.

As anlises horizontal e vertical buscam observar a evoluo das

contas ao longo do tempo (anlise horizontal) e tambm em relao aos

grandes nmeros da empresa (vertical).

Na anlise horizontal10 observamos a evoluo de um valor nos

demonstrativos ao longo de alguns perodos. Isto pode ser feito de duas

formas distintas: anlise encadeada, onde observamos a evoluo de um

9
Para uma descrio de ndices de mercado ver Matarazzo (1995) e Assaf Neto (1998).
35

perodo em relao ao outro e anlise com base 100 onde transformamos o

primeiro nmero da srie num ndice igual a 100 e os subsequentes valores

so ento convertidos para esta base. O segundo mtodo mais indicado

pois permite observar a evoluo do nmeros mais claramente. Podemos

observar na tabela a seguir que utilizando-se o primeiro mtodo uma

alterao de 7.600 unidades monetrias no caixa a mais ou a menos dar

resultados diversos (anos 1994-1995 e 1995-1996). J com o segundo

mtodo vemos claramente que o caixa retornou em 1996 ao mesmo valor de

1994.

1994 1995 1996 1997 1998


Caixa 135,200 142,800 135,200 148,500 123,900
Encadeada 5.62% -5.32% 9.84% -16.57%
Base 100 100.00 105.62 100.00 109.84 91.64

Concluindo, a Anlise Financeira tem como objetivo mostrar como a

empresa vem evoluindo ao longo dos anos em seus diferentes aspectos,

utilizando-se para isso dos demonstrativos financeiros. Ela procura identificar

problemas, no propondo para eles solues. Seu grande calcanhar de

Aquiles reside na utilizao de dados contbeis.

2.1.7. Projees

Depois de concludas as anlises econmica, setorial e da empresa

passamos fase de projees. importante ressaltar que nas anlises

econmica e setorial procuramos fazer inferncias sobre o futuro do ambiente

que cerca a organizao e na anlise da empresa observamos como ela vem

10
Para uma descrio completa das anlises vertica e horizontal vide Matarazzo (1995) e
36

se comportando. Nosso prximo passo projetar como a empresa dever se

comportar dentro do ambiente que estamos projetando.

Estamos aqui interessados em trs valores bsicos: lucros, dividendos

e taxa de desconto apropriada para o fluxo em anlise11. O procedimento

similar ao utilizado na elaborao do Oramento da empresa12. A seguinte

sequncia de projees utilizada na maioria dos processos oramentrios:

Projeo de vendas

Projeo de despesas

Projeo de custos de produo

Projeo de desembolsos de capital

Projeo das necessidades de caixa

Projeo dos demonstrativos financeiros

Projeo do lucro

O quadro a seguir ilustra este processo:

Assaf Neto (1998)


11
Ver o tem Valuation para esclarecimentos sobre este tpico.
12
Ver Welsh (1983)
37

P r o je o d a s
P la n o d e P r o je o d e
De s p e s as
M a r k e t in g V e n d as
O p e r a c io n a is

C u s to d o s
Em p r s t im o s

P a s s iv o s

C u s to d o
C a p it a l P r p r io

P r o je o d o
B a la n o

In v e s t im e n t o s

A t iv o s

C a ix a

P r o je o d a D R E LPA

Alm dos trs valores bsicos j citados, podemos tambm projetar os

fluxos de caixa futuros da empresa para ento projetarmos seu valor. A

metodologia ser similar.

Os mtodos de previso13 podem ser classificados segundo a

informao disponvel para a projeo.

Imaginemos inicialmente que dispomos de informao sobre o

comportamento passado da varivel que pretendemos projetar. Isto ,

dispomos de uma srie histrica da mesma. Podemos ento utilizar mtodos

quantitativos no nosso processo de previso. Dois grupos de modelos

matemticos podem ento ser utilizados:

a) Modelos Estruturais: Neles procuramos relacionar a varivel em

estudo com outras variveis conhecidas. Por exemplo, o volume

13
Vide Makridakis & Wheelwright (1989) para uma apresentao completa de mtodos de
previso em administrao.
38

de vendas de uma empresa deve estar correlacionado com o

desempenho da economia do pas, medido pelo PIB Produto

Interno Bruto. Ao mesmo tempo tambm deve haver correlao

com o volume de renda disponvel, nmero de habitantes, etc.

Atravs de processos regressionais construmos o modelo

bsico. O prximo passo projetar as variveis chamadas

explicativas e ento inserir estas projees no modelo bsico e

obter a projeo para a varivel chamada dependente. Como

dependemos aqui da projeo de outras variveis,

interessante que elas sejam de fcil projeo. Por este motivo

procura-se utilizar sempre variveis macroeconmicas para as

quais existem projees disponveis.

b) Modelos autoregressivos: Esta classe de modelos supe que o

valor de uma varivel depende apenas dos seus valores

anteriores. Ento, ao invs de utilizarmos variveis explicativas

exgenas, vamos basear nossas projees no passado da srie

em estudo. Tambm por mtodos regressionais obtemos o

modelo bsico. Este tipo de modelo aplicvel para sries que

tenham tendncia e estacionalidade bastante definidas. Por

exemplo a demanda de impulsos telefnicos de uma

determinada regio facilmente projetada com o uso destes

modelos. Na literatura eles so chamados de modelos ARMA

(Autoregressivo com mdia mvel), ARIMA (ARMA integrado),

SARIMA (ARIMA estacional) e outros ttulos similares.


39

Uma situao bastante comum aquela na qual dispomos de muito

pouca informao sobre o passado da varivel em estudo. Por exemplo, no

lanamento de um novo produto. A os mtodos quantitativos tm pouca

utilidade e devemos nos valer dos chamados mtodos subjetivos. Aqui a

literatura centra sua ateno nos chamados juris, isto , buscamos obter

projees partir da opinio de diferentes grupos de pessoas envolvidas com

a varivel em estudo como vendedores, executivos, clientes, etc. Dentro

destes processos, um se destaca pela facilidade de aplicao e pelos bons

resultados: o mtodo Delfos. Ele procura obter previses de um grupo de

especialistas na varivel em estudo forando que estes especialistas tenham

o mesmo nvel de informaes. O procedimento simples: o coordenador do

juri pergunta a todos sobre os futuros valores da varivel em estudo exigindo

que os motivos para tais previses sejam expostos claramente por escrito.

Este coordenador faz ento um apanhado destes motivos e o distribui para

todos os participantes do juri. Novamente a questo dos valores e motivos

aplicada, e novamente o apanhado realizado. O procedimento repetido

at que nenhuma nova informao surja, isto , ele prossegue at que todos

os participantes tenham a mesma informao. Os ultimos valores obtidos

sero ento utilizados. Como subproduto do mtodo temos o grau de certeza

da projeo que pode ser obtido atravs do clculo do desvio padro da

ltima projeo do grupo. Um pequeno desvio padro indicar convergncia

de opinies, caso contrrio devemos estar diante de uma varivel de difcil

projeo.
40

2.1.8. Valuation

Cabe aqui uma justificativa: o uso do termo Valuation vem se

disseminando no Brasil quando nos referimos avaliao de empresas, por

este motivo o utilizamos aqui no lugar do termo em Avaliao que tem uma

conotao muito mais geral.

A base para a avaliao de empresas o modelo clssico de fluxos

descontados14. Discutiremos aqui os seguintes modelos/aspectos:

a) Modelo de crescimento constante de Gordon

b) Modelo de desconto do fluxo de caixa da empresa

c) Casos especiais como empresas cclicas, dificuldades

financeiras e privatizaes que permitem um melhor

entendimento dos modelos.

O conceito principal de Valuation : o valor de um ativo o valor

presente dos benefcios futuros que ele vai oferecer. Imaginando que os

benefcios futuros de uma ao sejam seus dividendos15, podemos afirmar

que o valor de um ativo ser dado por:


D1 D2 D3 Dn Dt
V = + + + .... =
(1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
2 3
(1 + k ) t =1 (1 + k )t
n

Onde V o valor atual do ativo, Dt = dividendo no perodo t e k = taxa

de desconto apropriada para este fluxo.

14
Vide Damodaran (1997)
15
Pode-se discutir se seriam os dividendos mais a valorizao da ao, no entanto a teoria
afirma que se a valorizao da ao fruto da reteno dos lucros, resultando em menores
dividendos. No limite ambos se equivaleriam.
41

Gordon & Shapiro (1956) simplificaram esta frmula atravs de uma

suposio: os dividendos crescem a uma taxa constante g. Com esta

suposio temos que o valor de um ativo dado por:

D1
V =
kg
Temos ento que o valor de um ativo dado pelo quociente entre o

prximo dividendo a ser distribudo e a diferena entre a taxa de desconto e a

taxa de crescimento destes dividendos.

Observamos ento a importncia da correta projeo do prximo

dividendo, bem como da taxa de desconto e da taxa de crescimento dos

dividendos.

O modelo oferece alguns problemas interessantes: as duas taxas no

podem ser iguais, se forem o valor do ttulo tende a infinito o que no oferece

significado econmico. Da mesma forma empresas que no distribuem

dividendos no tero valor de mercado segundo este modelo16. Tambm as

que distribuem de forma muito irregular no so passveis de aplicao deste

modelo. Mas ele tem algumas caractersticas que o tornam bastante atraente:

de fcil aplicao e tem um bom embasamento terico.

Este modelo tambm utilizado com algumas variaes. A principal

diz respeito utilizao de dois estgios de crescimento dos dividendos. Esta

variante til quando estamos trabalhando com empresas que apresentam

um crescimento atual exageradamente grande e que imaginamos v declinar

dentro de alguns anos.

16
Esta discusso bastante atual em funo do alto valor obtido nas bolsas pelas empresas
de tecnologia, em particular as relacionadas internet e que no tm obtido lucros e portanto
no tm distribudo dividendos.
42

Uma anlise mais completa dada pela projeo dos fluxos futuros ao

longo de diversos perodos, e no apenas do prximo dividendo. Aqui outra

diferena entre os dois mtodos surge: usualmente projetamos fluxos de

caixa e no dividendos.

Se o interesse for no valor da empresa como um todo, projetamos o

fluxo de caixa da empresa que formado pelo conjunto de fluxos de caixa

disponveis para todos os detentores de direito sobre fluxos da empresa:

acionistas e emprestadores. Este fluxo projetado ento trazido a valor

presente descontado pelo CMePC - Custo Mdio Ponderado de Capital da

empresa. Este CMePC calculado como a mdia ponderada dos custos das

fontes especficas de recursos de longo prazo da empresa: aes ordinrias,

lucros retidos, aes preferenciais e emprstimos.

Uma questo bsica aqui refere-se ao horizonte temporal da projeo.

Quantos anos so adequados? O que fazer com os fluxos remanescentes?

Usuamente observa-se a utilizao de um horizonte de dez anos para

as projees de fluxos de caixa. Projees mais longas incorrem em um nvel

de incerteza muito grande que impede a utilizao do mesmo detalhamento

de perodos mais curtos. Mas no por isso que os fluxos posteriores aos

dez anos devem ser ignorados. Estes fluxos sero considerados como uma

perpetuidade, isto , vamos imaginar que eles se repetem ad infinitum e

traz-los a valor presente utilizando um modelo como o j descrito modelo de

Gordon, utilizando no numerador o fluxo de caixa previsto e no os

dividendos. Trs alternativas se apresentam: considerar que os fluxos sero


43

constantes, considerar que eles crescero a uma taxa constante g ou

considerar que eles vo diminuir, tendo ento g um sinal negativo.

Alguns aspectos devem ser destacados no que tange este clculo de

perpetuidade:

a) Este valor no desprezvel, em diversos casos observa-se que

ele representa parte substancial do valor da empresa, chegando

mesmo a 50% deste valor. Ento muita ateno deve ser

aplicada ao seu clculo.

b) Fazer uma anlise de sensibilidade em relao a esta

perpetuidade pode ser um caminho que leva o analista uma

situao de maior conforto. Devemos ento observar a

sensibilidade da nossa deciso variaes nos parmetros

desta perpetuidade: fluxo de caixa, crescimento dos fluxos e

CMePC.

O valor da ao ser obtido pela diviso do valor presente dos fluxos

pelo nmero de aes disponveis.

Alguns casos merecem um destaque suplementar. Nos casos em que

temos empresas que seguem ciclos muito definidos, a utilizao de um

determinado ano como base das projees pode levar a erros grosseiros. O

mesmo pode ocorrer com a utilizao de mdias de diferentes perodos. O

aconselhado que se faa as projees com o maior detalhamento possvel,

tendo o cuidado de trabalhar com um horizonte de planejamento que inclua

ao menos um ciclo completo do negcio.


44

Outro caso interessante de avaliao diz respeito empresas em fase

de privatizao. Frequentemente a imprensa d destaque aos gios obtidos

nos leiles destas companhias. Na verdade este gio apenas fruto da

diferena nas projees feitas pelos vendedores e compradores. Os

vendedores tendem a fazer projees com base na situao corrente da

empresa, os compradores com base na situao que ocorrer no caso da

compra e reestruturao da companhia.

Em resumo, a projeo de fluxos detalhados fundamental para a

correta avaliao de qualquer empresa, assim como a cuidadosa projeo do

custo de capital.
45

2.1.9. Anlise Fundamentalista: Concluso

A Anlise Fundamentalista procura determinar o valor de uma ao

atravs de procedimentos bastante definidos. Ela parte da projeo do futuro

do ambiente que cerca a empresa, analisa seu comportamento passado,

insere este comportamento no ambiente projetado, projeta os valores chave

para os modelos de avaliao, aplica-os chegando ao valor intrnseco da

ao. Com este valor o analista sugere o caminho a ser seguido, isto , a

deciso a ser tomada.

O quadro a seguir apresenta um esquema resumido dos

procedimentos da Anlise Fundamentalista.

Anlise da
Economia

Anlise do
Setor

Anlise da
Empresa
Geral
ndices
Hor/Vertical

Projees
Lucro
LPA

Insero nos
Modelos
FCD
Mltiplos

Deciso
Compra
Venda
Manuteno
46

2.2. Anlise Tcnica

A principal matria prima para anlise tcnica so os grficos

construdos atravs de uma base de dados histrica da evoluo dos preos

e dos volumes negociados. Foram desenvolvidas vrias tcnicas para a

anlise. Algumas visuais, como retas suportes, figuras como flmulas,

cabea-e-ombro, entre outras. O texto a seguir tem como base o trabalho de

Botelho (1997).

2.2.1. Conceitos chave para Anlise Tcnica

A possibilidade dos preos oscilarem em ltima anlise o que

permite existncia das bolsas de valores. Existem trs possibilidades para

oscilao dos preos: para cima, para baixo e para o lado (no h variao

significativa). A pergunta que vem naturalmente : Quais as causas das

oscilaes de preo ? Podem haver diversas razes para oscilao de

preos:

a) O conjunto de fatores fundamentais que influenciam o

comportamento dos indivduos que atuam no mercado muda

constantemente.

b) Os indivduos interpretam o um conjunto de fatores

fundamentais de forma diferente.

c) Alteraes nos fatores fundamentais surgem a cada instante.

d) Porque a demanda maior que a oferta ou vice-versa.

A anlise fundamentalista trabalha com a premissa que cada empresa

tem um valor natural (intrnseco) que deve ser refletido pelo preo das suas
47

aes. Este valor est correlacionado diretamente com o desempenho

operacional da empresa, o mercado e a economia na qual ela esta inserida.

Com base nas variveis internas e externas, o analista

compara o valor considerado "real" da ao com aquele praticado no

mercado. Isto pode ser a base para uma deciso d compra ou venda.

Mas, observando apenas sob a tica do processo, os preos

oscilam para cima porque existem mais ordens de compra que ordens de

venda. Ou para baixo pelo motivo inverso e finalmente ele no oscila porque

existe uma quantidade equivalente de ordens de compra e venda. Na

verdade tanto a escola tcnica como a fundamentalista querem prever que

tipo de ordens vo estar chegando em maior nmero ao mercado.

Assim, segundo os analistas tcnicos, no so os fatores

fundamentais que comandam a oscilao dos preos mas sim o

comportamento dos compradores e vendedores. O fator fundamental pode

ser o principal responsvel pelas oscilaes, mas para que elas ocorram de

fato preciso a ao dos participantes do mercado.

Fatores fundamentais altistas no necessariamente fazem os

preos subir. Tudo depende de como os participantes iro interpretar esses

fatores, talvez os preos j tenham subido antes desses fatores altistas

tornarem-se conhecidos do pblico por conta da ao de insiders e apesar de

serem altistas na sua divulgao os preos caem.

A anlise tcnica como conhecida no ocidente foi inventada por

Charles Dow no inicio do sculo e tem evoludo muito, especialmente a partir

do advento dos microcomputadores.


48

Na analise tcnica no importam os fundamentos e os motivos pelo

qual uma ao tem determinado preo, interessa apenas qual a fora

predominante em termos de compra ou venda. Ela busca prever o

comportamento dos preos baseando-se no comportamento dos agentes do

mercado.

Outro conceito importante para anlise tcnica o de Massa, que

definida como a mdia de opinies de todos participantes ponderada em

funo do poder econmico de cada participante. Isto quer dizer que a

posio que prevalece no mercado a do volume. Mesmo que a maioria da

pessoas acredite em uma tendncia, se um nico grande operador pensar o

contrrio da maioria os preos seguiro a atitude dele.

Os preos so comandados pela massa de forma a se moverem em

tendncias. Isto quer dizer que os preos no oscilam ao acaso, mas sim em

movimentos coordenados chamados tendncias: para cima, para baixo e

para lado.

A massa grava os nveis de preo que exerceram importncia

psicolgica no passado como topos e fundos e costuma reagir comprando ou

vendendo quando o mercado atinge novamente estes nveis. Esse fenmeno

d origem ao que chamado em anlise tcnica de suporte e resistncia.

Para visualizar o comportamento da Massa de modo a poder

analis-lo e interpret-lo utiliza-se como instrumentos bsicos os grficos do

preo dos ativos em funo do tempo. Conforme a escala e o tipo de grfico

possvel observar o comportamento da Massa do ltimo ano, ms ou da

atual meia hora. A observao desse comportamento deve fornecer


49

indicaes sobre o comportamento futuro da massa e consequentemente do

preo.

Existem dezenas de razes que levam as pessoas a agir colocando

ordens de compra ou venda no prego: fatores fundamentais, informao

privilegiada ou fatores psicolgicos. A analise tcnica ignora todos eles pois

os preos j refletem estes fatores. Consider-los novamente seria duplicar

seu efeito.

possvel perceber que a massa tem alguns tipos caractersticos e

peculiares de comportamentos que se repetem de tempos e tempos.

Movimentos de preo tendem a construir formaes grficas que se

conhecidas e estudadas sero a base para a anlise tcnica construir suas

estratgias.

2.2.2. Os grficos

Como j afirmado os grficos so a matria prima do analista tcnico

para observao do comportamento do mercado e tomada de decises. o

termmetro que mede o comportamento da massa. Os principais tipo de

grficos so os de barras, candlestick e ponto e figura. De modo geral tm a

o preo no eixo vertical em funo do tempo no eixo horizontal. No caso do

ponto e figura o eixo horizontal mostra a oscilao de preo. Tambm no

raro ver associado ao grfico de variao do preo o volume negociado tendo

como objetivo observar a participao da massa.

A tecnologia foi fundamental para evoluo da anlise grfica. fcil

imaginar que o trabalho de coletar dados e inser-los manualmente num


50

grfico tornava invivel por exemplo a anlise grfica intra-day17, o que se

tornou vivel com a proliferao dos computadores.

Outro fator limitante eram os custos para conseguir as

informaes. No Brasil e em quase todo o mundo at bem pouco tempo a

nica maneira de se obter informaes em tempo real sobre os movimentos

no mercado era ter um equipamento de comunicao via ondas de rdio com

altos custos. Com a popularizao da Internet j so oferecidos grandes

volumes de dados a preos bastante acessveis. No Brasil existem empresas

como a Enfoque Grfico Sistemas (www.enfoque.com.br) que oferecem

cotaes on-line e sries histricas bem como sites como da empresa

Apligraf (www.apligraf.com.br) que fornecem grficos e indicadores de alguns

ativos gratuitamente.

2.2.3. Grfico de Barras e Candlestick

O grfico de barras construdo com o uso do preo mximo, mnimo

e de fechamento do perodo utilizado para a anlise, por exemplo um dia. O

de candlestick usa estes trs valores mais o valor de abertura. Nos dois

grficos as barras verticais correspondente a movimentao dos preos no

perodo em qual o grfico foi construdo.

No grfico de barras a parte superior de cada elemento vertical

corresponde ao valor mximo a que foram negociados no perodo especifico,

do mesmo modo a parte inferior corresponde ao valor mnimo. O pequeno

trao horizontal direita da linha vertical indica o nvel em que ocorreu o

fechamento.

17
Durante o dia
51

Na construo de um grfico de candlestick vale a mesma regra: a

parte superior corresponde ao valor mximo que foi negociado no perodo, e

a parte inferior corresponde ao valor mnimo. Mas ampliando o volume de

informao o grfico ainda mostra retngulos verticais chamados de corpos

reais que representam a amplitude entre a abertura e o fechamento no perdo

dando uma indicao clara da variao e tambm da direo da variao j

que se o fechamento for mais alto do que a abertura, o corpo real vazado

enquanto que se a abertura for superior ao fechamento o corpo real ser

macio. A seguir vemos os dois tipos de componentes dos grficos:

Barras Candlestick
Mximo Mximo

Mximo Fechamento Abertura

Fechamento

Mnimo Abertura Fechamento

Mnimo Mnimo

2.2.4. Grfico Ponto e Figura

Uma informao complementar que pode ser muito til na anlise

grfica saber o que aconteceu com os preos durante o perodo em

anlise. A que preo aconteceram a maior parte das transaes e quais

seriam os preos crticos nos quais devem ser feitas anlises mais profundas
52

e que apresentam maiores oportunidades de ganhos. Para este tipo de

informao o ideal utilizar grficos de Ponto e Figura.

O grfico de Ponto e Figura visualizado atravs de dois

caracteres, X e O, que so inseridos nos quadrados de um papel

quadriculado. X indica oscilaes de alta e O indica oscilaes de baixas. Os

dados so inseridos em colunas (uma para alta X e outra para baixa O). O

analista define quais so os valores que levam a uma mudana de coluna.

Observe-se que o eixo horizontal no construdo numa base de tempo, mas

simplesmente suporta as colunas de alta e baixa. O grfico indica a durao

das tendncias, como observado a seguir.

2.2.5. Eventos

Durante os processo de anlise verifica-se que ocorrem algumas

situaes especificas nos grficos com certa freqncia. As estes

comportamentos padres so dados nomes especficos.


53

2.2.5.1. Movimento Definido

Movimento definido uma situao em que os preos caminham

diretamente numa direo, quando uma das foras do mercado est

nitidamente mais forte do que a outra ou seja, a parte mais forte avanando

tomando posies crescentes e a parte mais fraca no resistindo.

2.2.5.2. Acumulao

Uma acumulao um movimento lateral, uma situao em que as

duas foras esto em um embate. A predominante fica em condies de

avanar na determinao de preos. Nas acumulaes os preos ficam

estabilizados numa faixa bem definida entre um nvel que corresponde ao

mximo que atingem e outro que corresponde ao mnimo.

2.2.5.3. Correo

Correo a situao grfica em que os preos baixam para corrigir

uma tendncia de alta. Os compradores avanaram muito e se vem

cercados por vendedores dispostos a realizar o lucro. Uma correo sempre

precede a retomada da tendncia de alta.

2.2.5.4. Reao

Reao a situao em que os preos sobem, reagindo

momentaneamente a tendncia de baixa. Os vendedores reduziram muito os

preos e os compradores iniciam um movimento de compra. Uma reao

sempre precede a retomada da tendncia de alta.

2.2.5.5. Reverso

Uma reverso uma situao atribuda a movimentao na qual os

preos tem um forte alta, que no consegue ser mantida e acaba se


54

transformando numa forte baixa. E a situao tpica em que os compradores

chegam ao final do seu flego e se retiram, neste momento todos comeam a

seguir com venda.. O resultado deixa uma barra de grande amplitude,

fechamento na baixa do dia.

2.2.5.6. Topos e fundos

So os extremos dos preos no mercado dentro de um determinado

perodo.

O grfico a seguir mostra o conjunto de formaes j apresentado.


55

2.2.6. A teoria de Dow

Utilizando-se de ndices j que estes suavizam impactos indesejados

na anlise, Charles Dow definiu os trs tipos de movimentos bsicos nos

mercados de aes: longo prazo, mdio prazo e curto prazo.

O considerado mais importante o de longo prazo, podendo ser altista

ou baixista. O altista constitue-se numa longa alta interrompida por correes

e que dura em mdia dois anos. Suas principais fases ou movimentos so:

Primeiro movimento: incio do acmulo de posies pelos grandes

investidores, em funo da melhora das expectativas da economia.

Segundo movimento: investidores e especuladores compram aes,

baseados no aumento dos lucros das empresas que comeam a

acontecer em funo da melhora da economia.

Terceiro movimento: avano dos preos das aes com base em

expectativas, ou seja, especulao pura baseada em projees

erradas.

Uma tendncia baixista tambm tem trs movimentos:

Primeiro movimento: os investidores que acreditavam numa alta dos

preos passam a vender descrentes desta alta.

Segundo movimento: h uma reduo no lucro das empresas,

diminuio da atividade econmica e os vendedores reduzem os

preos tentando desfazer-se de posies.

Terceiro movimento: pnico nos pequenos investidores que vendem

a qualquer preo.
56

Quanto aos movimentos de mdio prazo, podem ser de dois tipos, os

quais variam de acordo com sua forma e durao.

Correes ou Reaes: Declnios em tendncias de alta ou avanos

em tendncias de baixa que duram de trs semanas a vrios

meses, quando os preos corrigem de 1/3 a 2/3 do movimento

anterior.

Linhas de Acumulao ou Distribuio: As linhas so movimentos

no contexto da tendncia de longo prazo, que se situam dentro de

faixas que correspondem a aproximadamente 5% a 15% de seu

valor atual. Tem durao mais curta do que os anteriores (de duas a

trs semanas a alguns meses), e so classificadas como de

acumulao ou de distribuio. Linhas de acumulao acontecem

enquanto os grandes investidores esto aumentando suas posies

e assim que terminam, o mercado volta a assumir tendncia de alta

com a quebra da linha de cima dessa formao. Linhas de

distribuio so aquelas que acontecem nos topos dos mercados

quando os grandes investidores esto saindo de suas posies e

assim que conseguem os preos comeam a cair e rompem a linha

inferior da formao.

Os movimentos de curto prazo (podendo durar de horas a

algumas semanas) so importantes apenas na medida em que se formam no

contexto dos movimentos maiores, no tendo valor para previses de

movimentos de mdio ou longo prazo.


57

2.2.6.1. Consideraes sobre tendncias

Charles Dow observou que uma tendncia determinada pela prpria

ao dos preos. Dessa forma, uma tendncia de alta determinada por

uma sucesso de topos e fundos consecutivamente mais altos, o inverso

ocorre com tendncias de baixa. Uma tendncia confirmada sempre que os

antigos preos conseguem atingir um antigo topo (tendncia de alta), ou um

antigo fundo (tendncia de baixa). Uma tendncia de longo prazo pode ser

revertida atravs de duas maneiras. A primeira consiste na falha dos preos

em restabelecer inicialmente a tendncia, no conseguindo fazer um novo

topo, revertendo a tendncia de alta ou estabelecendo uma de baixa.

Na segunda maneira, os preos estabelecem um novo fundo e em seguida

falham em romper o ltimo topo, muitas vezes deixando um topo no mesmo

nvel, para ento romperem o ltimo nvel.

Ainda segundo Dow, uma tendncia deve ser confirmada por pelo

menos dois ndices. No Brasil podemos usar o FGV-lOO e o Ibovespa, nos

EUA o DOW JONES e o S&P500.

2.2.6.2. Relao preo e volume

A relao bsica consiste que numa tendncia de alta o volume

aumenta quando os preos avanam e diminui quando recuam. Tal fato pode

ser explicado porque os investidores negociam mais quando os preos

sobem, ocorrendo o inverso quando caem. Desta forma, quando os preos

esto avanando e o volume no est aumentando ou quando os preos

comeam a cair e o volume aumentar, pode estar ocorrendo uma situao de


58

distribuio pelos grandes investidores indicando um final prximo da

tendncia de alta.

2.2.6.3. Linhas laterais

Este principio sugere que as tendncias secundrias podem ser

substitudas por linhas paralelas como as linhas de suporte e resistncia que

veremos adiante. Seu rompimento significaria uma tendncia de alta ou

baixa.

2.2.6.4. Reverso

A tendncia s ser revertida quando um topo for mais baixo que um

fundo na tendncia de alta ou o inverso na de baixa.


59

2.2.7. As ondas de Elliot

Atravs da observao de que os mercados se movimentam de

acordo com uma progresso estruturada em movimentos definidos, Ralph

Nelson Elliott definiu oito tipos de movimentos ou ondas que costumam

acontecer durante o sobe/desce de qualquer mercado.

Essas ondas se repetem na sua forma, mas no necessariamente no

tempo ou na sua amplitude. A base da teoria de Elliott consiste no fato de

que os mercados oscilam em movimentos no sentido da tendncia,

entremeados, por movimentos no sentido contrrio da tendncia.

O grfico a seguir mostra um conjunto de ondas:

Elliot desenvolveu uma tipologia para as ondas, apresentada a seguir.

2.2.7.1. Ondas lmpulsivas

So os movimentos no sentido da tendncia, sendo constitudos por

cinco ondas denominadas de 1 a 5. As ondas 1, 3 e 5 so no sentido da


60

tendncia principal. As outras duas, 2 e 4, so no sentido contrario da

tendncia.

2.2.7.2. Ondas corretivas

So movimentos que ocorrem no sentido contrrio ao da tendncia

principal, aps um movimento no sentido dessa tendncia. So constitudos

por trs ondas denominadas a, b e c.

Ao juntarmos um movimento impulsivo com um corretivo formamos um

ciclo completo, o qual constitudo pelos cinco movimentos de uma onda

impulsiva e logo aps as trs ondas corretivas. O ciclo completo pode ocorrer

em qualquer prazo.

A seguinte nomenclatura utilizada para ondas impulsivas e corretivas

nos diferentes prazos:

Longo Prazo: I, II, III, IV e V, A, B e C

Mdio Prazo: (1), (2), (3), (4) e (5), (A), (B)e(C)

Curto Prazo: 1, 2, 3, 4 e 5, a, b, e c

Deve-se destacar que qualquer onda, por menor que seja, pode

teoricamente ser subdividida em cinco ou trs sub-ondas, dependendo de ser

uma onda impulsiva ou corretiva e a recproca tambm verdadeira, j que

qualquer ciclo ou conjunto de ondas pode ser transformado num componente

de um ciclo maior.

Atravs da observao das ondas, Elliott estabeleceu regras que

possibilitam ao analista identificar a direo da tendncia principal, bem como

uma reverso nesta tendncia. Primeiramente podemos identificar que a


61

ocorrncia de uma onda impulsiva de cinco movimentos, fosse ela para cima

ou para baixo, seria a indicao segura da direo da tendncia principal.

Elliott classificou as ondas em nove nveis hierrquicos, dos quais

podemos destacar trs desses nveis: longo, mdio e curto prazo. As

tendncias de longo prazo se subdividem em tendncias de mdio prazo, que

por sua vez se subdividem em tendncias de curto prazo. Os movimentos de

curto prazo so utilizados para confirmar os movimentos de mdio prazo, que

por sua vez confirmam os movimentos longo prazo (tendncia principal do

mercado a qual define a posio principal da maioria dos acionistas).

2.2.7.2.1. Variaes nas ondas impulsivas

Podem ser normais (impulso simples), extenses ou tringulos

diagonais. Uma extenso um impulso exagerado, podendo ocorrer em

qualquer das ondas de impulso, sendo que no mercado de aes ocorrem na

onda (3) e dificilmente na (5), a no ser nos mercados altistas de

commodities. Em tais casos, a onda impulsiva pode ter cinco ou nove

movimentos e nem sempre possvel identificar aonde ocorreu a extenso,

entretanto o importante saber quando a onda impulsiva terminou.

As extenses ocorrem em apenas uma das sub-ondas impulsivas de

uma onda impulsiva de grau maior, podendo ocorrer extenso de uma sub-

onda de uma extenso. O grfico a seguir apresenta extenses nas ondas:


62

Geralmente a Quinta onda impulsiva se estende acima da onda (3),

mas em alguns casos ela no consegue ultrapassar a (3), caracterizando o

que Elliott chamou de falha da onda. A falha de uma onda (5) indica fraqueza

do mercado em dar continuao tendncia de grau maior e precede um

movimento vigoroso na direo contrria.

Os tringulos diagonais so uma espcie de extenso da onda (5)

ou da (C), em que cada uma das cinco sub-ondas da extenso formada por

trs ondas menores. Tm a caracterstica de possuir suas bordas superior e

inferior convergindo diagonalmente, num formato de cunha. O grfico a

seguir apresenta os tringulos:


63

Um tringulo diagonal, bem como uma onda estendida e uma falha da

onda, indicam uma reverso dramtica dos preos, alertando dessa forma os

operadores do mercado.

2.2.7.2.2. Regras para as ondas impulsivas

Tais regras ajudam na identificao de cada uma das ondas. So elas:

a) A onda (2) nunca mede mais do que a amplitude da onda(1).

b) Duas das ondas impulsivas devero ser aproximadamente iguais

em amplitude.

c) A onda (4) nunca corrige mais do que a amplitude da (3), ou

seja, ela nunca penetra abaixo da (2), a no ser no caso dos

mercados alavancados como o de commodities.

d) A onda (4) nunca corrige mais do que a amplitude da trs, ou

seja, ela nunca penetra abaixo da (2), a no ser no caso dos

mercados alavancados como o de commodities.

e) A onda (3) sempre ultrapassa o topo da (1), j que as ondas

impulsivas devem fazer progresso no contexto da tendncia.

f) Nos mercados de aes, a onda (3) normalmente a estendida.

g) Em termos de preo, a onda (3) sempre a maior das

impulsivas em percentuais ou numa escala logartmica.

Deve-se ressaltar que as variaes e regras para as ondas impulsivas

se adaptam a mercados fsicos, como o de aes ou o de gado bovino, no

ocorrendo o mesmo necessariamente para os mercados futuros.


64

2.2.7.2.3. Variaes nas ondas corretivas

As ondas corretivas podem ser classificadas em dois tipos:

a) Correes e Reaes: so movimentos definidos contra os

anteriores de alta ou de baixa, respectivamente, de mesmo grau

hierrquico. Ocorrem sempre da maneira tradicional conhecida

como ziguezague.

b) Acumulaes: so movimentos laterais que podem ou no

corrigir os anteriores. Podem ser dos tipos Retngulos,

Tringulos e as chamadas Acumulaes Compostas.

Os ziguezagues so as prprias ondas corretivas, as quais se

desenvolvem em trs sub-ondas, (A), (B) e (C). Esse movimento corretivo

formado por sub-ondas em um movimento 5-3-5. Os ziguezagues podem se

desenvolver em uma maior quantidade de ondas, como se fossem extenses

das ondas corretivas. O grfico a seguir apresenta estas formaes:

Eles podem ser duplos e, no mximo triplos. Isto costuma acontecer

quando o primeiro ziguezague no atinge um objetivo condizente com sua

condio de onda corretiva, sendo entremeados por uma onda corretiva de


65

trs sub-ondas, que Elliot chamou de X. Frost e Prechter denominaram o

primeiro ziguezague de W e o segundo de Y, estabelecendo a formao W, X

e Y.

Os retngulos so formaes nas quais as ondas (A) e (B) se

subdivide em trs movimentos e a (C) se subdivide em cinco movimentos,

criando portanto atravs das duas sub-ondas um movimento 3-3-5. Os

retngulos costumam ocorrer mais na onda (4) do que na (2).

As trs formas do retngulo 3-3-5 se manifestar podem ser

observadas na figura a seguir.

Os tringulos so formados por cinco ondas do tipo A-B-C , criando

portanto com as suas sub-ondas um movimento 3-3-3-3-3. Ocorrem


66

geralmente na onda (4), na (B) ou na (X), ou seja, sempre antes da ltima

onda impulsiva de um movimento, podendo ser de quatro tipos como pode

ser observado na figura a seguir:

As acumulaes compostas so ondas corretivas formadas por

correes e/ou acumulaes, podendo conter ziguezagues, retngulos

tringulos. Qualquer nmero de formaes pode ser combinado, desde que

entre cada uma delas exista uma onda A-B-C ou uma X.

Pelo fato de serem movimentos cumulativos e no corretivos, so

muito menos inclinados no sentido contrrio ao do movimento impulsivo

anterior. Nas acumulaes compostas a primeira atinge o objetivo de preo e

a segunda acontece apenas para segurar os preos para que esses ganhem

fora antes de se lanarem num novo movimento impulsivo.


67

2.2.7.2.4. Regras para as ondas corretivas

Estas regras tm como funo ajudar na identificao das ondas

corretivas:

a) As ondas corretivas nunca tm cinco sub-ondas, apenas as

ondas impulsivas se formam com cinco movimentos.

b) Nenhuma onda corretiva A-B-C poder corrigir totalmente o

movimento precedente de cinco ondas.

c) As correes costumam corrigir o movimento impulsivo anterior

de cinco sub-ondas at a sub-onda 4.

d) Regra de alternncia: em um movimento impulsivo de cinco

ondas, a (2)e a (4) devero se alternar em termos de

complexidade e natureza.

2.2.8. Fibonacci

A Srie Fibonacci, que foi desenvolvida por Leonardo Pisano

Fibonacci, consiste em uma srie na qual cada nmero novo a soma dos

dois anteriores (comeando a srie com 0 e 1), portanto:

0, 1, 1, 3, 5, 8, 13, 2, 34...

Para n>2 f(n)=f(n-1)+f(n-2)

A razo entre qualquer um dos nmeros contguos da Srie Fibonacci

aproxima-se lentamente de uma constante. Se cada um dos nmeros for

dividido por seu anterior teremos nmeros que se aproximam do valor 1,618

que conhecido como razo ou seo dourada e representada pela letra

phi.
68

Phi tem caractersticas peculiares. Para achar o quadrado de phi

soma-se 1, para achar seu inverso subtrai-se 1. Todas as suas potncias so

portanto mltiplos dele prprio somados a valores inteiros, os quais so

exatamente os nmeros da Srie Fibonacci.

A Srie Fibonacci est relacionada com a Teoria de Elliot. Um

movimento numa certa direo deve continuar at que complete um nmero

de ondas consistente com a srie.

As tendncias, por sua vez, duram perodos que seguem a srie.

Dessa forma, um movimento que j dura 6 dias no dever terminar at o

oitavo dia. Tambm pode ser aplicada para conseguir objetivos de alta,

quando a onda (5) se estende.

2.2.9. Formaes grficas

A anlise grfica tende a se basear em formaes grficas para definir

qual ser o preo das aes no futuro. As formaes mais importantes so

tendncias, linhas de suporte e resistncia, formaes de continuao,

reverso e deriva.

2.2.9.1. Tendncias

O que se busca muitas vezes ao se analisar um grfico definir

tendncias de alta ou baixa em um movimento do mercado. Caso possamos

definir se o mercado est subindo ou descendo e quando ele vai mudar de

direo, poderemos sempre comprar na baixa e vender na alta, aumentando

nosso retorno. A reta de tendncia construda ao ligarmos os picos das


69

cotaes no caso de uma tendncia de baixa ou fundos no caso de alta,

como podemos observar no grfico a seguir.

Petrobrs PN

0.3

0.28

0.26

0.24

0.22
Linha de Tendncia

0.2

0.18

0.16

0.14

0.12

0.1
01/02/1999

08/02/1999

15/02/1999

22/02/1999

01/03/1999

08/03/1999

15/03/1999

22/03/1999

29/03/1999

05/04/1999

12/04/1999

19/04/1999

26/04/1999

03/05/1999

10/05/1999

17/05/1999

24/05/1999

31/05/1999

07/06/1999

14/06/1999

21/06/1999

28/06/1999

05/07/1999

12/07/1999

19/07/1999

26/07/1999
A maior preocupao ao desenharmos estas linhas saber quando

uma tendncia est para ser revertida. Isto ser indicado quando uma reta de

tendncia rompida. Para chegarmos a esta afirmao nos baseamos no

fato de que em uma tendncia de alta, as correes que puxam as cotaes

para baixo sero sempre mais fracas do que as subidas de preo. Portanto,

podemos traar uma reta ligando estes fundos e esta reta no ser rompida,

a no ser que a tendncia esteja perdendo fora ou sendo revertida.

Existe um fenmeno conhecido como pull-back, que acontece quando

uma reta de tendncia rompida. Este consiste de um movimento em

direo reta at ela ter sido rompida. Ele causado pelo fato dos

investidores no perceberem que houve uma reverso e continuarem


70

vendendo (no caso de tendncia de alta) at os preos se aproximarem da

reta novamente. Logo aps isto acontecer, a tendncia confirmada.

Muitas vezes, durante um prego, as retas de tendncia so

penetradas mas o preo de fechamento fica acima da reta. Este tipo de

acontecimento, conhecido como "alfinetada", no deve ser considerado como

um rompimento da tendncia. Isto acontece por que ao romper a linha de

tendncia, sero encontradas vrias ordens de stop, que empurraro as

cotaes para a tendncia.

Existem ainda os chamados "gaps" nas tendncias. Eles

ocorrem quando o mnimo de um dia mais alto que o mximo do dia

anterior, por exemplo. Existem trs tipos de gaps. O primeiro o de quebra,

onde as cotaes do um salto e depois comeam a se movimentar em uma

forte tendncia com uma alta inclinao. Isto acontece normalmente aps um

perodo de oscilao lateral. Esta quebra s ser confirmada caso as

cotaes aps a quebra no preencham o gap novamente. Aps um grande

movimento do mercado, alguns investidores comearo a realizar seus

lucros, causando uma reverso momentnea na tendncia. Esta reverso faz

com que muitos compradores entrem no mercado buscando ganhar dinheiro

com a tendncia, causando novos gaps chamados de gaps de andamento. O

ltimo tipo de gap o de exausto, causado quando o mercado subiu

exageradamente e os investidores resolvem todos vender ao mesmo tempo

para se prevenir de uma queda acentuada.

Existem ainda algumas outras consideraes sobre tendncias:


71

a) Tendncias de longo prazo so mais representativas que as de

curto prazo.

b) Quanto mais tempo ela durar mais forte.

c) Quanto maior o nmero de contatos entre os preos e a linha,

mais significativa ela ser.

d) Quanto maior o ngulo de inclinao, mais forte a tendncia.

e) Podem ocorrer falhas, momentos em que os preos param de

subir antes de atingir o limite do canal, o que pode significar uma

quebra de tendncia.

2.2.9.2. Suporte e resistncia

Os suportes e resistncias ocorrem porque os preos tendem a oscilar

em torno do valor que o mercado acredita ser o real. A resistncia ocorrer

quando o mercado acreditar que os preos j subiram demais e os

participantes comearem a realizar lucros fazendo com que o preo pare de

subir e caia. Este nvel geralmente ser um pico anterior ou uma acumulao.

O inverso se aplica aos suportes. Podemos observar suportes e resistncias

no grfico a seguir:

ndice Dow Jones

12000

11500

11000

10500
Linha de
10000 Suporte
Linha de Resistncia
9500

9000

8500

8000

Linha de Suporte
7500

7000
02/01/98

02/02/98

02/03/98

02/04/98

02/05/98

02/06/98

02/07/98

02/08/98

02/09/98

02/10/98

02/11/98

02/12/98

02/01/99

02/02/99

02/03/99

02/04/99

02/05/99

02/06/99

02/07/99

02/08/99

02/09/99

02/10/99

02/11/99
72

A Igica por trs destas afirmaes a de que os nveis de preos

ficam gravados na memria dos investidores e servem de ponto de referncia

para definirem o valor dos papis que compram. O fato que os preos so

muito volteis fazendo com que ningum saiba ao certo o valor dos papis,

mas apenas o patamar em que eles esto. Muitas vezes o analista tcnico

vai comparar o nvel de preos atual com o de alguns meses atrs para

observar se ele j caiu demais e vai ter que subir" ou "os preos j esto

subindo h muito tempo e agora vo cair. Um suporte, quanto rompido vira

uma resistncia, e vice-versa. Quando um suporte rompido, os

participantes do mercado comeam a pensar que os preos nunca iriam

voltar a um patamar mais baixo e tendem a comprar quando o preo se

aproxima do antigo suporte, fazendo com que o preo volte a subir.

As mesmas consideraes vlidas para as tendncia quanto

periodicidade, durao e nmero de contatos entre os preos e a linha so

vlidas para suportes e resistncias.

Podemos ainda adicionar que quanto mais amplo o intervalo de

suporte e resistncia, mais forte ele ser e quanto maior o volume de

negociaes quando os preos se aproximam destes limites mais fortes eles

sero.

2.2.9.3. Formaes de continuao, reverso e deriva

Existem formaes dentro de uma tendncia que podem indicar se um

determinado movimento contrrio apenas uma correo ou o inicio de uma

tendncia em direo oposta. Estas se do na forma dos chamados

tringulos, bandeiras, "cabea e ombros", entre outros.


73

Podemos destacar como formaes de continuao as bandeiras. Elas

so formadas por um forte movimento em uma direo (o mastro da

bandeira) seguido de um outro de menor intensidade, em direo oposta (a

bandeira). Estas so formadas por operaes de realizao de lucros por

parte de participantes que obtiveram grandes ganhos com a alta que

antecede. Por acontecerem quase sempre em tendncias de alta, tambm

so chamadas de bandeiras de alta. A figura a seguir mostra uma bandeira:

Os tringulos so outra formao de continuao das tendncias

podendo tambm ocorrer em topos ou fundos. Existem trs tipos: os

ascendentes que indicam uma tendncia de alta, os descendentes que

indicam uma tendncia de baixa, e os simtricos que indicam uma

continuao da tendncia. Os dois primeiros, formados por uma reta de

resistncia (ou suporte) e uma de tendncia, indicam graficamente uma

gradual reduo de fora do grupo de compradores ou vendedores. Aps o


74

rompimento da reta de resistncia (ou suporte), h um forte movimento na

direo da tendncia.

A principal formao de reverso conhecida como "cabea e

ombros". Ela formada por uma correo de uma tendncia de alta (o

primeiro ombro) seguida da continuao da tendncia at um momento em

que h uma reverso que rompe a linha da tendncia e inicia uma queda

acentuada (a cabea). Esta queda sofrer uma correo ao encontrar suporte

no mesmo nvel que o primeiro ombro (formando o segundo ombro). Em

seguida, a tendncia de baixa confirmada. Vale a pena ainda ressaltar que

o tamanho da queda que segue geralmente igual a amplitude desta

formao. Na figura abaixo vemos esta amplitude como o segmento de reta

C&O.

Outra formao de reverso o topo duplo ou fundo duplo. Esta

consiste de um topo (ou fundo) no mesmo nvel que o anterior em uma

tendncia de alta (ou baixa), indicando que o mercado est perdendo fora.
75

2.2.9.4. Dia chave de reverso

Normalmente o final de uma tendncia de alta se constitui de um dia

chave de reverso, caracterizado da seguinte maneira:

a) Acontece depois de um gap de exausto

b) Tem uma grande oscilao

c) Tem fechamento na baixa do dia, geralmente no fechamento de

dois dias anteriores.

d) Coincide com um topo de volume

2.2.9.5. Formaes de deriva

Em uma tendncia, os movimentos na direo da tendncia tendem a

ser mais fortes que os movimentos de correo. Quando temos um

movimento fraco na direo da tendncia, vemos que o mercado est

perdendo fora e existe uma possibilidade de reverso.

2.2.10. Indicadores

Existem dois tipos de indicadores usados na anlise tcnica para se

prever o movimento futuro do comportamento dos preos: os rastreadores de

tendncia e os osciladores.

Os rastreadores de tendncia so indicadores de reverses de

tendncias principais ou de longo prazo desde que o mercado esteja numa

tendncia definida, entretanto so pssimos se o mercado estiver em um

movimento lateral.
76

J os osciladores indicam mudanas na direo dos movimentos

secundrios, ou seja, aqueles que ocorrem durante as acumulaes,

correes ou reaes das tendncias principais. Por outro lado no so

confiveis a medida que os preos iniciam uma tendncia de longo prazo.

Dessa forma, muito importante saber se o mercado est em uma

tendncia definida para utilizar adequadamente os indicadores.

2.2.10.1. Rastreadores de tendncias

2.2.10.1.1. Mdias mveis

Mdias Mveis so ferramentas de acompanhamento de tendncias e

tm como principal objetivo a indicao da mudana ou reverso das

mesmas, oferecendo ao analista a possibilidade de reconhecer os grandes

movimentos.

Uma Mdia Mvel calculada acrescentando somatria dos valores

dos fechamentos das cotaes o fechamento do novo dia e subtraindo o

fechamento do dia mais antigo. Dividindo-se esse valor pelo nmero de dias,

tm-se o novo valor da mdia.

Queremos calcular a Mdia Mvel de trs dias que fecharam a 120,

140 e 160. Somammos estes valores (420) e dividimos esta sina por trs,

obtendo 140. No quarto dia o fechamento foi igual a 210. Acrescentamos 210

soma dos trs ltimos valores (420) e retiramos a primeira cotao (120) :

420+210-120= 510, 510/3= 170. Observamos ento que a mdia se moveu

de 140 para 170. No dia cinco fechou a 200 a mdia mvel passou a 190.

Entretanto as cotaes oscilaram 50 pontos entre os dia trs e quatro e a


77

mdia apenas 30. J no dia cinco os preos caram de 210 para 200 e a

mdia subiu para 190. Isso demonstra que numa tendncia de alta a mdia

mvel caminha por baixo dos preos j que para calcular a mdia de cada dia

somaremos somatria anterior um valor mais alto e subtrairemos um valor

mais baixo. O inverso ocorre para uma tendncia de baixa.

O que faz com que a mdia mvel seja eficiente o fato de ela se

mover com inrcia, que dada pelos fechamentos anteriores que continuam

a ser considerados no seu clculo, imunizando-a contra pequenas quedas

nas cotaes normais durante uma tendncia definida de alta. Quanto mais

longa for a mdia mvel, menos impacto ter sobre ela o fechamento do dia

atual.

Existem outros componentes das mdias mveis que no o valor do

fechamento. Muitos usam o mximo, o mnimo ou mesmo mdias mveis

para se construrem novas mdias mveis.

Basicamente a mdia mvel d duas indicaes de reverso de

tendncias. A primeira que quando a mdia mvel que caminha por baixo

da tendncia de alta cruza com a linha de unio de pontos de fechamentos

teremos a primeira indicao de reverso de tendncia de alta. Do mesmo

modo para a tendncia de baixa. A segunda que quando a mdia mvel

que j cruzou com os preos de fechamento mudar de direo temos uma

confirmao de inverso de tendncia.

Por este motivo o analista deve escolher corretamente o nmero

de dias a ser empregado na mdia mvel pois quanto maior o nmero de

dias usados, mais demorado ser o sinal de inverso de tendncia pois ela
78

demorar muito mais para cruzar os preos e ainda mais para mudar de

direo. Por outro lado mais segura a informao. Portanto assim como

mdias longas demoram muito mais para nos indicar mudanas, as mais

curtas do indicaes a toda hora podendo indicar uma falsa mudana de

uma importante tendncia. Concluindo: menor nmero de dias mais cedo se

obtm a informao e menos confivel ela , por outro lado maior nmero de

dias mais confivel a informao e mais tarde ela chega.

Para se resolver este problema do nmero de dias que vo

compor as mdias mveis preciso que j tenha ocorrido uma tendncia

para comear a pensar em sua reverso. E preciso que a tendncia esteja

bastante caracterizada com pelo menos dois movimentos no seu sentido.

Somente nesta hora que se pode resolver o problema dos dias. Existem

duas maneiras de otimizar uma mdia mvel. Uma delas analisar atravs

de um programa de computador o comportamento passado dos preos,

estabelecer sua amplitude mdia nas tendncia que se formaram ao longo do

tempo e qual a mdia mvel que aplicada nas tendncia com amplitude igual

forneceria melhor indicao, ou seja aquela que aplicada ao passado teria

proporcionado o maior lucro. Outra maneira por tentativa e erro. Nela o

analista procura encontrar visualmente a mdia que tenha tangenciado a

reao ou correo mais acentuada da tendncia que se quer analisar. Assim

quando uma das correes de uma tendncia de alta fosse rompida ela

estaria dando indicao segura da reverso da tendncia numa hora que

seria a mais razovel possvel.


79

Pode-se usar mais de uma mdia mvel no mesmo grfico

podendo ocorrer uma combinao de sinais de compra e de venda

sucessivos sendo que cada sinal refora o anterior. Algumas combinaes de

mdias mveis so muito usadas como a de 4, 9 e 18 dias no mercado de

gros nos EUA para operaes de curto prazo, a de 13 semanas para

posies de longo prazo no Japo.

2.2.10.1.2. Mdias mveis exponenciais

Alguns analistas atribuem pesos para os diferentes fechamentos de

uma mdia mvel, j que querem dar mais importncia para os preos atuais

do que para os antigos, criando as Mdias Mveis Balanceadas que so a

base das Mdias Mveis Exponenciais. Nas MME os fechamentos antigos

vo perdendo a importncia progressivamente. As MME so rastreadores de

tendncias melhores do que a Mdia Mvel Simples porque do maior peso

para os fechamentos atuais e por isso respondem mais rapidamente s

oscilaes de preo.

A frmula bsica de uma Mdia Mvel Exponencial a seguinte

MME = (F- MMEa).K + MMEa , onde:

MME = Mdia Mvel Exponencial do perodo atual

MMEa = Mdia Mvel Exponencial do perodo anterior

F = Fechamento do perodo atual

K = Constante de suavizao 2/(n + 1) ou 2/n

n = nmero de perodos

As MME so utilizadas no clculo do indicador MACD


80

2.2.10.1.3. MACD - Covergncia e divergncia de mdias mveis

O indicador MACD foi desenvolvido por Gerald Appel baseado na

diferena entre duas MME, uma curta e uma longa. Esta diferena ento

suavizada por uma MME ainda mais curta que a linha de sinal ou gatilho. O

MACD calculado atravs da subtrao do valor de uma MME de 26

perodos com uma constante de suavizao (K) de 0,075, de uma MME de

12 perodos com uma constante de suavizao de 0,15. Da diferena feita

uma MME ainda mais curta de 9 perodos com uma constante de suavizao

de 0,2 conhecida como linha de sinal.

A frmula do MACD a seguinte:

MACD = MME.( C ) - MME.( L ) onde:

MACD = valor atual do MACD

MME = MME no perodo atual

C = nmero de perodos na MME curta

L = nmero de perodos na MME longa

LS = MME (MACD,c) onde

LS = linha de sinal do perodo atual do MACD

MME = MME do mesmo nmero de perodos do MACD

MACD = MACD do perodo atual

c = nmero de perodos da linha de sinal

A interpretao bsica do MACD a de que um mercado altista

quando a linha do MACD maior ou igual linha de sinal e especificamente

quando cruza de uma situao de menor para maior. baixista entretanto


81

quando a linha do MACD menor ou igual do que a linha de sinal e

igualmente quando cruza de uma situao de maior para menor.

O MACD parte do princpio de que medida que os preos sobem, as

duas mdias mveis iniciais de 26 e 12 perodos se separam e portanto sua

diferena aumenta, fazendo com que a mdia mvel da diferena caminhe

por baixo dela, indicando assim uma alta. No entanto medida que os preos

comeam a cair as mdia mveis comeam a se juntar, at que elas se

cruzam e o MACD d a indicao de reverso.

Podemos imaginar uma situao de tendncia de alta na qual os

preos fazem um novo fundo, mas o MACD faz um fundo ainda mais alto que

o anterior, mostrando que os vendedores esto cansados e que os

compradores devero assumir o controle da situao. Isso uma situao de

quebra de reta de tendncia.

2.2.10.2. Osciladores

Osciladores so indicadores para acumulaes, no sendo muito

confiveis para situaes de tendncia definida. O momento para se utilizar

esses indicadores uma questo delicada, que dever contar com a astcia

do analista. De maneira geral se os preos esto em acumulao ou

movimento lateral ou ainda numa correo de tendncia de alta no muito

definida, temos que ter em conta de que uma hora a acumulao que nos

permite utilizar osciladores como o IFR e o Estocstico vai se transformar em

tendncia definida e que esses indicadores perdero seu efeito e comearo

a dar indicaes falsas.


82

2.2.10.2.1. IFR ndice de fora relativa

O ndice de Fora Relativa (IFR) um indicador desenvolvido por J.

Welles Wilder. O IFR mede a acelerao de um movimento e d suas

indicaes medida que o movimento diminui a velocidade, dentro da idia

de que preciso desacelerar para poder mudar de direo.

O IFR muito utilizado pelos analistas e est presente na maioria dos

programas de computador e servios de anlise grfica. Originalmente Wilder

considerou 14 perodos mas com o passar do tempo passou-se a considerar

tambm 9 perodos na apurao do IFR. Como acontece com qualquer

indicador, quanto menor o nmero de perodos, mais instvel ele fica. O IFR

dado por:

IFR = 100 - (100/(1+FR)) onde:

FR= Mdia das oscilaes de alta / Mdia das oscilaes de baixa

Assim, para calcular o IFR de hoje com 14 perodos necessrio

somar os ganhos obtidos nos dias em que o mercado subiu e dividir por 14, a

seguir faz-se o mesmo com os dias em que o mercado caiu. A diviso dessas

mdias a Fora Relativa que na frmula est indicada por FR. A frmula

simplesmente coloca o valor entre 0 e 100, possibilitando ao analista

comparar diferentes mercados e diferentes valores.

2.2.10.2.1.1. IFR e Retas de tendncia

Uma indicao especialmente confivel aquela dada quando da

quebra de retas de tendncia. A maneira de medir a validade de uma reta de

suporte ou resistncia no IFR a mesma que se usa nos grficos de preos.


83

Quanto maior for o nmero de pontos e quanto mais espaados forem, mais

confivel ser a reta.

2.2.10.2.1.2. IFR e Divergncia

A indicao mais importante do IFR a chamada divergncia que

uma situao em que aps um movimento de alta, os preos fazem picos

consecutivamente mais altos enquanto que no grfico do IFR os picos so

consecutivamente mais baixos. Nessa situao o IFR mostra uma

desacelerao da tendncia de alta indicando uma reverso

2.2.10.2.1.3. IFR e outras indicaes

O IFR indica tambm quebra de nveis de resistncia e suporte e de

formaes grficas que podem ser interpretadas da mesma forma de que nos

grficos. Nveis de suporte e resistncia muitas vezes tornam-se claros no

IFR antes de aparecerem no grfico de preos e a indicao que do quando

so rompidos, a exemplo do que ocorre nas retas de resistncia e suporte,

costuma ocorrer antes do mesmo fato ocorrer nos preos.

Se por exemplo os preos estiverem numa tendncia de alta, o IFR

provavelmente ficar por muito tempo acima do nvel de 70, quem sabe

acima de 80. Se a situao por outro lado for de acumulao ento sim

pode-se esperar a ao dos realizadores de lucro medida que o IFR subir

acima do nvel de 70.


84

2.2.10.2.2. Estocstico

O oscilador Estocstico, que foi concebido por George C. Lane nos

anos 60, compara como os preos de um ativo fecharam em relao faixa

em que os preos oscilaram num perodo especifico de tempo. Lane

imaginou que num movimento de alta os preos tendem a fechar prximos da

mxima do dia e num movimento de baixa os preos tendem a fechar perto

da mnima do dia. E ainda, quando um movimento de alta se esgota, os

preos tendem a fechar longe de suas mximas e vice versa num movimento

de baixa.

O Estocstico procura determinar quando os preos comeam a se

aglomerar sobre as suas mnimas do dia para um movimento de alta e

quando eles comeam a se aglomerar em volta de seus mximos num

movimento de baixa. Essas so as condies necessrias para a reverso de

um movimento.

O indicador Estocstico observado num grfico em duas linhas: uma

linha mais rpida chamada %K, e uma linha mais lenta chamada %D. Assim

como o IFR, o Estocstico oscila entre 0 e 100 e tem a mesma escala de

tempo que o grfico de preos, o que permite comparar os dois grficos no

que diz respeito a eventos grficos. Os pontos da linha %K so dados por:

%K(n) = [(C-Min)/(Max-Min)].100 onde:

C = fechamento do dia do clculo

Min = o valor mnimo que os preos atingiram no perodo

Max = o valor mximo que os preos atingiram no perodo


85

n = nmero de perodos selecionados.

Em seguida calcula-se %D:

%D = 100.(H3/L3) onde:

H3 = a soma de trs perodos de (C-L5)

L3 = a soma de trs perodos de (H5-L5)

As indicaes do Estocstico so praticamente as mesmas do IFR, ou

seja, a medida que o mercado estiver numa acumulao e o Estocstico for

acima de 80 ou abaixo de 20 ele indica possibilidade de realizao de lucros

ou reverso do movimento anterior.

2.2.11. Concluso

Procurou-se nesta parte do trabalho dar uma viso geral de

instrumentos da anlise tcnica. Claro que esta viso parcial, muitos outros

indicadores so utilizados pelos analistas tcnicos. Para um conhecimento

aprofundado sobre o tema recomenda-se a leitura de Achelis (1995).

Tambm aqui no foi abordada a tcnica conhecida como Candlestick, com

origem no sculo XVIII no Japo e que vem ganhando muito espao entre os

analistas. Dehner (1995) faz um excelente resumo dos intrumentos utilizados

nesta tcnica.
86

3. ANLISE TCNICA X ANLISE FUNDAMENTALISTA

3.1. A anlise de ativos e a Teoria Financeira

Conhecidas as bases dos sistemas de anlise de ativos, podemos

buscar a relao existente entre estes sistemas e a teoria financeira, j

revisada em tpicos anteriores. E nesta reviso conclumos que em

mercados eficientes o uso de informao pblica no leva a ganhos

extraordinrios. A Anlise Fundamentalista procura antever o comportamento

dos preos prevendo o ambiente em que a empresa vai estar no futuro bem

como o seu comportamento neste ambiente. Se estas previses forem

baseadas apenas na informao passada, portanto de domnio pblico, o uso

desta tcnica no levar a ganhos extraordinrios. No entanto, se houver

uma capacidade superior de previso do futuro, a anlise fundamentalista

levar a estes esperados ganhos.

Quanto anlise tcnica, vimos que seus seguidores acreditam que

os preos seguem tendncias e que estas persistem. Isto resultado da lenta

disseminao da informao, algo que no deve ocorrer em mercados

eficientes. A teoria financeira diz que os preos nestes mercados reagem

prontamente chegada de novas informaes, e portanto as tendncias no

persistem. Logo a anlise tcnica no tem utilidade se a teoria financeira

estiver correta.
87

3.2. Reviso bibliogrfica

A disputa entre analistas tcnicos e fundamentalistas vem evoluindo

h muitos anos. esperado que assunto to empolgante gerasse um sem

nmero de trabalhos. Alguns deles sero brevemente resenhados.

Basu (1977) realiza um estudo buscando uma relao entre os ndices

preo/lucro, muito utilizados nas bolsas de valores e os retornos das aes. A

idia bsica deste tipo de teste a de apresentar evidncias que contrariem

a Hiptese de Mercados Eficientes (HME), e portanto a chamada Moderna

Teoria Financeira (MTF). Um resultado que apresente uma informao

pblica que tenha poder preditivo sobre os resultados das aes ser

considerado como um desafio Hiptese de Mercados Eficientes e portanto

um suporte Anlise Tcnica. Usando aes de 500 empresas nos EUA, o

autor calculou o ndice Preo/Lucro para um total de 14 anos, compreendidos

entre 1957 e 1971. Foram ento construda cinco diferentes carteiras de

investimento de acordo com a grandeza do ndice. O acompanhamento dos

retornos destas carteiras foi feito, incluindo ajustes para o risco. A concluso

bsica que o ndice P/L das aes no est totalmente refletido nos preos

das mesmas, dado que carteiras com baixos P/Ls apresentaram retornos

superiores aos das carteiras com altos P/Ls.

Banz (1981) estudou o chamado efeito tamanho na bolsa de valores

de Nova Iorque. Usando todas as aes que permaneceram listadas por pelo

menos cinco anos dentro do perodo compreendido entre 1926 e 1975, o

autor forma grupos de acordo com o valor total de mercado das empresas e
88

os betas18 das suas aes. A concluso indica que em mdia as pequenas

empresas apresentaram retornos ajustados para o risco significativamente

superiores aos das grandes empresas neste perodo de 40 anos. O autor

mostra que o efeito no linear em funo do tamanho, mas mais

pronunciado nas menores empresas da amostra. Novamente a Hiptese de

Eficincia de Mercado e a Moderna Teoria Financeira so postas em dvida.

Defeo (1986) aborda um aspecto interessante referente Hiptese de

Eficincia de Mercados: a velocidade de ajuste do mercado notcias

relevantes. Utilizando o anncio de lucros de 400 empresas no perodo de

1978 a 1980, num total de 3.823 anncios, ele calcula a durao da reao

do mercado tanto utilizando-se da alterao na mdia dos retornos como da

alterao na mdia na varincia destes retornos. Esta durao medida

como o intervalo logo aps o anncio, em que a mdia permaneceu diferente

da mdia anterior e posterior ao anncio. O autor encontra evidncia de que

a durao da reao funo tanto do tamanho da empresa como do tipo de

anncio. O perodo de ajustamento na mdia dos retornos foi maior e comea

antes para o anncio de empresas grandes e anncios de lucros anuais. O

perodo de ajustamento na varincia foi maior, comeou antes e acabou

antes para empresas pequenas e anncios intermedirios. A concluso

bsica que a reao do mercado no imediata, contrariando novamente a

HME.

Os trs trabalhos at agora resenhados do uma falsa impresso de

facilidade na obteno de concluses contrrias HME. Fuller & Kling (1990)

18
Betas obtidos por um modelo do tipo CAPM Capital Asset Pricing Model. Vide Grimblat &
Titman (1998) para maiores esclarecimentos.
89

mostram o contrrio. Seu trabalho uma crtica a trabalhos anteriores19 que

concluram que podemos fazer previses razoavelmente acuradas nos

mercados bursteis para perodos mais longos. O destaque a este trabalho

de Fuller e Kling o ataque que feito aspectos metodolgicos, em

particular quanto aos trabalhos de Fama e French. Os autores indicam que

todos os trabalhos citados usam testes dentro da amostra, isto , procuram

coeficientes de correlao dentro do perodo estudado e concluem que sendo

esta correlao diferente de zero, o retorno do mercado pode ser predito.

Utilizando-se de previses fora da amostra e modelos ditos primitivos (por

exemplo prever usando a mdia passada), o autor mostra que os modelos

utilizados por Fama e French no tm utilidade. E portanto a HME continua

vlida. Este trabalho um exemplo do tipo de discusso que envolve os

defensores e os detratores da HME: a metodologia pode ser discutida

longamente, levando inevitvel dvida sobre todos os resultados.

Murphy (1986) discute os testes anteriores feitos com o uso de Anlise

Tcnica, apontando sua principal deficincia: um analista tcnico no utiliza

apenas uma tcnica de anlise, na verdade ele decide baseado num conjunto

de indicadores. E esta processo decisrio no passvel de reproduo num

teste controlado. Com isto em mente o autor estuda a performance de fundos

de investimento que utilizam apenas anlise tcnica na gesto dos recursos.

Ele analisa durante 60 meses a performance de 13 fundos que alegam

utilizar apenas anlise tcnica. A performance foi calculada com a utilizao

do conhecido ndice de Sharpe para os necessrios ajustes para o risco de

cada fundo. Os resultados do trabalho so decepcionantes para os

19
Fama & French (1988a,1988b) ; Campbell & Shiller (1988) e Shiller (1984)
90

defensores da Anlise Tcnica. Os fundos apresentaram uma performance

inferior ao ndice de mercado utilizado como benchmark, bem como

performance inferior estratgia mais simples possvel de ser utilizada:

comprar e esperar (buy and hold).

Brock, Lakonishok & LeBaron (1992) testam regras de negociao

bastante simples utilizadas pelos analistas tcnicos: oscilador de mdias

mveis e retas de suporte e resistncia. Os autores usam o ndice Dow Jones

Industrial de 1897 a 1986 nos seus testes. Utilizando o oscilador de mdias

mveis os autores usam duas mdias mveis, uma de curto prazo outra de

longo prazo. Compram o ndice quando a mdia de perodo curto ultrapassa

a de longo prazo, ou quando ela cai abaixo da de longo prazo. Eles utilizaram

diversas medidas para curto e longo prazos, 1 dia e 50 dias, 1/150, 5/150,

1/200 e 2/200. Tambm utilizaram bandas de 1% para evitar excesso de

compras e vendas. No caso do uso das retas de suporte e resistncia, o sinal

de compra dado pela penetrao da reta de resistncia, o de venda quando

a reta de suporte penetrada. Tambm aqui diferentes perodos foram

utilizados para a determinao das retas: 50, 150 e 200 dias e bandas de 1%

permitiram a reduo do nmero de negcios. Os autores comparam a

capacidade preditiva destas regras simples de Anlise Tcnica com outros

mtodos de previso: modelos aleatrios, modelos AR(1), modelos do tipo

GARCH-M e finalmente modelos EGARCH. Os resultados favorecem

fortemente as regras mais simples de Anlise Tcnica, mostrando seu poder

preditivo. Os retornos obtidos com estas tcnicas foram muito superiores aos

das outras.
91

Fama & French (1992) so os autores do mais festejado artigo sobre o

tema dos ltimos anos. Este trabalho foi premiado como o melhor artigo

publicado no ano de 1992 no Journal of Finance e deu origem inmeros

outros artigos e livros sobre o assunto20. Segue um breve resumo do trabalho

que deve ser lido na ntegra pelos leitores interessados no assunto. Os

autores utilizaram dados de 1962 a 1989. Eles calcularam o ndice valor

contbil / valor de mercado (B/M) para todas as empresas, e construram

carteiras de investimento de acordo com a grandeza deste ndice,

computando seus retornos. A cada ano as carteiras foram rebalanceadas de

acordo com o ndice B/M. Os resultados foram surpreendentes: as carteiras

com maiores ndices apresentaram retornos significativamente maiores que

as outras. Com varincia menor. Maiores retornos com menores riscos

somados previso de retornos com uso de informao disponvel

constitui-se num dos maiores ataques j vistos HME e MTF.

Outro estudo que analisa tcnicas de negociao utilizadas por

analistas tcnicos foi o desenvolvido por Taylor (1994). Utilizando sries

artificiais construdas atravs de simulao de Monte Carlo, o autor mostra

que a tcnica conhecida como regra do canal lucrativa. Esta regra, bastante

utilizada em mercados futuros, diz que uma posio curta deve ser

substituda por uma longa quando o preo futuro for maior que o mximo

preo observado num intervalo anterior de L dias. O termo canal refere-se

duas linhas paralelas ao eixo horizontal do grfico, com base nos preos

mximos e mnimos do intervalo precedente. O autor afirma que esta regra

20
Haugen (1995) faz um estudo profundo sobre o artigo e outros similares, atacando
frontalmente a HME.
92

no prediz os retornos mas sim a direo que os preos vo tomar, o que j

suficiente para gerar ganhos. O ponto mais interessante do trabalho diz

respeito utilizao de sries aleatrias, o que o aproxima dos mercados

reais.

Lee (1987) analisa o efeito da divulgao de notcias na coluna de

Alan Abelson no peridico Barrons. Abelson faz apenas anlise

fundamentalista. Utilizando a coluna de 1978 a 1981, Lee classifica as

anlises em quatro grupos: anlise contbil, anlise fundamentalista

negativa, positiva e anlise fundamentalista de pequenas empresas. A

resposta a estas notcias diferente, sugerindo que o custo de process-las

tambm diferente. Um investidor no realizaria ganhos extraordinrios

utilizando a coluna de Abelson. Voltamos ao ponto que relaciona mercados

eficientes com anlise fundamentalista: o que necessrio uma

capacidade superior de previso. E o acesso a esta capacidade tem custo

elevado.

A concluso que podemos obter desta breve anlise de alguns

trabalhos relativos ao tema anlise de ativos a de que este um assunto

controverso. Temos defensores e detratores de ambos os lados, tanto da

anlise tcnica como da anlise fundamentalista. Temos estudos que

corroboram e destroem ambas as teorias. Este um assunto em aberto que

com certeza ainda vai gerar muitas discusses e estudos.


93

3.3. Testes Empricos

3.3.1. Metodologia e Dados

Dois grupos de testes foram realizados: um referente ao

acompanhamento no mercado das sugestes de analistas e outro referente

compatibilidade terica dos dados no mercado brasileiro com as duas

escolas de anlise.

No primeiro objetivou-se comparar o desempenho de dois grupos de

analistas da mesma empresa: os analistas fundamentalistas e os analistas

tcnicos.

O Banco Fator21 publica um Caderno de Mercado de Capitais mensal

onde dentre outros tpicos, faz recomendaes de admistrao de carteiras

baseadas nas duas escolas de anlise. Diversas recomendaes de compra

e venda so feitas em cada parte. interessante notar que so duas equipes

distintas de analistas e as recomendaes baseiam-se exclusivamente ou em

anlise fundametalista ou em anlise tcnica. Esta separao permitiu a

comparao do desempenho de cada um dos grupos, e portanto das tcnicas

utilizadas.

O perodo estudado foi o compreendido entre 26 de junho de 1997 e

31 de dezembro de 1998. A cada publicao do Caderno de Mercado de

Capitais foram anotadas as sugestes que recomendavam nitidamente

compra ou venda da ao, sendo ignoradas as outras que no fossem to

claras. O autor colocou-se na posio de um investidor que utilizou nas suas

decises de investimento apenas as recomendaes do Banco Fator. Foram


94

utilizadas as datas dos dados utilizados pelos analistas para suas

recomendaes, e no a data de entrega ou publicao da revista. Assim

foram feitos os investimentos como se os prprios analistas os estivessem

fazendo.

Com as sugestes de compra e venda foram constitudas carteiras de

investimentos onde as participaes das aes eram iguais. Estas carteiras

foram rebalanceadas na data da prxima recomendao, seguindo estas.

Foram construdas 18 carteiras para cada tcnica de anlise de ativos. Os

retornos mensais foram calculados, bem como a mdia e o desvio padro

destes retornos. Tambm o ndice de Sharpe22 foi calculado.

3.3.2. Anlise dos Resultados

A tabela a seguir apresenta estes resultados mensais.

Anlise
Anlise
Fundame
Tcnica
ntalista
Jul/97 -5.27% 4.74%
Ago/97 -7.98% -2.60%
Set/97 2.17% -3.71%
Out/97 -15.50% 10.39%
Nov/97 -24.83% 4.60%
Dez/97 8.75% 33.18%
Jan/98 -9.65% 4.62%
Fev/98 8.86% -2.23%
Mar/98 8.93% -0.06%
Abr/98 -0.03% 3.02%
Mai/98 -14.01% 4.60%
Jun/98 6.61% 2.11%
Jul/98 6.54% 2.11%
Ago/98 -25.58% -2.42%
Set/98 -11.95% 0.58%
Out/98 6.15% 14.95%
Nov/98 13.04% 4.56%
Dez/98 -12.57% -3.95%

Mdia -3.68% 4.14%


Desvio Padro 0.121 0.087
ndice de Sharpe -0.305 0.474

21
Banco Fator S/A : Av. Paulista 1728 5 andar
22
O ndice de Sharpe indica qual foi o retorno obtido por unidade de risco (medido pelo
desvio padro dos retornos).
95

Notamos que os analistas tcnicos do Banco Fator, no perodo

estudado, tiveram um desempenho pfio com um retorno mensal mdio

negativo, e com alguns meses apresentando altas perdas. J os analistas

fundamentalitas obtiveram um resultado bastante bom, com um retorno

mdio mensal igual a 4,14% e desvio padro muito menor que o obtido pelos

analistas tcnicos, indicando maior constncia no desempenho. Dado que o

retorno obtido pelos analistas tcnicos foi negativo, a comparao dos

ndices de Sharpe fica prejudicada.

Poderamos atribuir estes resultados sorte dos analistas.

Eventualmente um dos dois grupos poderia ter acertado ao sugerir uma

ao23 que teve grande valorizao, e errou ao sugerir todo o restante da

carteira. Para sabermos se os analistas realmente acertaram nas suas

antecipaes, uma medida apropriada o momentum dos mesmos. Isto ,

procuramos saber se as aes indicadas para a composio da carteira

realmente seguiram a tendncia sugerida pelos analistas. Ento, uma ao

que foi sugerida para compra deve, no perodo compreendido entre uma

anlise e outra, ter seu preo elevado. O contrrio com uma ao que foi

sugerida para a venda.

O momentum dos analistas foi calculado observando-se se suas

antecipaes se concretizaram. A tabela a seguir apresenta o resultado da

anlise a cada ms.

23
Um exemplo possvel desta sorte seria o analista ter mantido em sua carteira durante todo
o ano de 1997 aes do Banespa S/A que apresentaram uma valorizao de 810% no
perodo.
96

Anlise Tcnica Anlise Fundamentalista

Total % de Total % de
N acertos N acertos
previses acertos previses acertos

2 8 25.0% 5 9 55.6%
1 7 14.3% 4 9 44.4%
4 6 66.7% 2 10 20.0%
0 4 0.0% 6 10 60.0%
0 3 0.0% 4 9 44.4%
5 5 100.0% 7 9 77.8%
0 6 0.0% 5 10 50.0%
6 7 85.7% 4 11 36.4%
3 3 100.0% 6 11 54.5%
2 5 40.0% 7 10 70.0%
0 7 0.0% 6 9 66.7%
5 7 71.4% 3 8 37.5%
7 8 87.5% 5 8 62.5%
0 3 0.0% 3 9 33.3%
2 8 25.0% 5 10 50.0%
5 8 62.5% 6 7 85.7%
4 6 66.7% 6 10 60.0%
1 7 14.3% 3 8 37.5%

Mdia de acertos = 42.2% Mdia de acertos = 52.6%

Observamos que os analistas fundamentalistas obtiveram uma mdia

de acertos superior aos analistas tcnicos. Porm esta diferena no

estatisticamente significativa24. Ela no parece ser suficiente para explicar as

grandes diferenas observadas nas mdias dos retornos. Foi feito ento um

estudo da distribuio de freqncia dos acertos, que pode ser observado

nos grficos a seguir.

24
Os desvios padres destes percentuais de acertos so elevados para os analistas
tcnicos: 38% contra 17% para a anlise fundamentalista, indicando que a 95% no
podemos descartar a hiptese de igualdade das mdias.
97

Anlise Fundamentalista

140%

120%

100%
Freqncia

80%

60%

40%

20%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Acerto

Anlise Tcnica

35%

30%

25%
Freqncia

20%

15%

10%

5%

0%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Acertos

Podemos observar uma grande diferena nas distribuies de

freqncia entre os dois grupos de analistas. Enquanto que os analistas


98

fundamentalistas apresentam uma concentrao grande de acertos entre

40% e 90%, os analistas tcnicos apresentam uma distribuio muito mais

aleatria, indicando grande inconstncia nos resultados. Fato este tambm

observado no elevado desvio padro apresentado por estes ltimos nos

acertos percentuais.

Uma primeira concluso pode ser colocada sobre o desempenho dos

analistas do Banco Fator: no perodo em estudo os analistas

fundamentalistas obtiveram um desempenho muito superior aos dos analistas

tcnicos, seja em termos de retorno seja em termos de risco para os

investidores.

O segundo teste foi feito com o objetivo de observar a compatibilidade

terica dos dados financeiros no Brasil com as duas escolas de anlise. A

teoria financeira afirma que o preo de um ativo amanh simplesmente o

preo de hoje mais um componente aleatrio. Algebricamente temos:

Pt+1 = Pt + onde Pt+i o preo no momento i e um valor aleatrio

com distribuio normal, mdia zero e varincia esperada constante25.

Podemos reescrever a equao anterior como:

Pt+1 = 1Pt +

A incluso do nmero 1 multiplicando Pt serve para mostrar que

podemos verificar se esta equao realmente atendida na prtica atravs

de um processo de regresso de Pt+1 em relao a Pt, onde buscamos este

valor um. Este teste conhecido como teste de raiz unitria em econometria.

Podemos tambm realizar este teste para intervalos distintos, verificando se


99

o Pt+1 independente dos preos anteriores. O teste mais conhecido nesta

rea o chamado ADF Augmented Dickey Fuller.

Se a hiptese nula de rejeio da raiz unitria for aceita, estaremos

diante de uma srie que no aleatria e portanto pode ter tendncias. Logo

a anlise tcnica ter utilidade e poder trazer ganhos para seus utilizadores.

Ao contrrio, se a hiptese nula for rejeitada, ento estaremos diante de uma

srie cujo comportamento aleatrio e portanto a anlise tcnica no ter

utilidade.

O teste foi realizado com o uso de uma srie de fechamentos dirios

do ndice Bovespa no perodo compreendido entre 27 de junho de 1997 e 30

de dezembro de 199826. Foram realizados cinco testes, o primeiro com a

srie completa e outros quatro, cada um com um quarto da srie de forma a

observar em perodos menores a existncia ou no da raiz unitria.

Os valores crticos de rejeio da hiptese nula bem como as

estatsticas ADF obtidas para cada perodo encontram-se na tabela a seguir.

Valores crticos de rejeio da hiptese nla


Confiana Toda srie 1 quarto 2 quarto 3 quarto 4 quarto
1% -3.4500 -3.5031 -3.5000 -3.5007 -3.5015
5% -2.8695 -2.8932 -2.8918 -2.8922 -2.8925
10% -2.5710 -2.5834 -2.5827 -2.5829 -2.5831
Valores da estatstica ADF
ADF -1.7507 -1.7739 -0.6383 -0.8564 -2.3103

Observamos que em todos os casos a hiptese nula foi rejeitada

levando concluso de que na srie em estudo encontramos a raiz unitria.

25
Um dos assuntos que maior interesse desperta em finanas empricas justamente a
inconstncia desta varincia, que levou criao dos modelos ditos heterocedsticos para
previso da varincia, ou volatilidade.
26
Foi utilizado o programa E-Views 3.0 da Quantitative Micro Software.
100

Logo a srie, para o perodo e sub perodos estudados, no apresenta

tendncias, portanto o uso da Anlise Tcnica no apropriado.

Pode-se argumentar que para perodos menores a raiz unitria no

existe e que portanto podemos aplicar a anlise tcnica. A tabela a seguir

mostra os resultados para perodos de 20 dias, no ltimo quarto da amostra

que foi o que apresentou a estatstica ADF mais prxima da aceitao da

hiptese nula de inexistncia da raiz unitria.

Perodo ADF
356-376 -2.3875
336-356 -3.0978
316-336 -1.2891
296-316 -2.1335
276-296 -0.9259

Observamos que apenas o segundo sub perodo teria a hiptese nula

aceita com confiana de 90%. Nos outros casos mantida a rejeio da

hiptese nula e portanto a existncia da raiz unitria. Logo tambm para

perodos menores a anlise tcnica no se mostra, ao menos com a srie em

estudo, frutfera.
101

4. Concluso Geral

Buscamos neste trabalho apresentar as duas vertentes que dominam

a rea de anlise de valor de ativos: a anlise tcnica e a fundamentalista.

Inicialmente suas bases foram descritas, nesta descrio vimos que a Anlise

Fundamentalista procura o valor intrnseco de um ativo, valor este que em

ltima anlise ser dado pelo valor presente dos benefcios futuros que este

ativo vai propiciar ao seu detentor. J a Anlise Tcnica prope que a anlise

grfica dos preos dos ativos suficiente para avali-lo, dado que o que

importante na determinao deste valor o comportamento dos participantes

do mercado, e este comportamento pode ser inferido atravs da anlise dos

preos passados.

Segundo a teoria financeira a Anlise Tcnica deve ser descartada,

dado que o comportamento dos preos nos mercados deve ser aleatrio, no

seguindo portanto padres e no sendo previsvel per si. No caso da Anlise

Fundamentalista vimos que ela s trar benefcios extraordinrios aos seus

usurios se estes tiverem uma capacidade de fazer previses superior

mdia dos participantes do mercado.

Foram resenhados alguns trabalhos, indicando que ainda no temos

um consenso na literatura financeira sobre a superioridade de uma ou outra

tcnica quanto gerao de ganhos extraordinrios. O cardpio aqui

mostrou-se variado, podendo ser observadas as mais diverentes tendncias

e resultados. Alguns favorecendo a Anlise Tcnica, outros a Anlise

Fundamentalista. Portanto temos uma situao aparentemente inconclusiva

sobre a superioridade de uma ou outra tcnica.


102

Muito mais com um objetivo normativo foram realizados testes no

mercado brasileiro buscando observar a superioridade de uma ou outra

tcnica. Inicialmente foram utilizados dados do Banco Fator e comparados os

desempenhos de dois grupos de analistas: um tcnico e outro

fundamentalista. O resultado, para o perodo de 18 meses utilizado, foi

francamente favorvel ao grupo de analistas fundamentalistas. Em termos

acumulados eles teriam praticamente dobrado o capital de um investidor que

seguisse suas recomendaes enquanto que o grupo de analistas tcnicos

teria reduzido este capital metade. Ao mesmo tempo uma estratgia

primitiva do tipo comprar o ndice Bovespa e esperar at o final do perodo

teria levado a perdas de quase 30%. A tabela a seguir apresenta os retornos

acumulados para o perodo compreendido entre 27 de junho de 1997 e 26 de

novembro de 1998.

Retorno
IBOVESPA -29.82%
An. Tcnica -55.76%
An. Fundamentalista 96.55%

Fica clara a superioridade obtida pelos analistas fundamentalistas.

Tambm em termos de antecipao do mercado os analistas

fundamentalistas mostraram-se bastante superiores.

Outro teste realizado teve como objetivo ver a adequao das duas

escolas teoria financeira. Esta prega que o comportamento dos preos nos

mercados financeiros deve seguir um processo aleatrio. O resultado aqui

tambm foi decepcionante para os defensores da anlise tcnica. A srie de

fechamentos dirios do ndice Bovespa dos 18 meses mostrou um


103

comportamento aleatrio, mesmo em pequenos perodos de 20 dias. Este

resultado indicaria que a Anlise Tcnica no deve trazer frutos para seus

utilizadores, ao menos em termos do ndice Bovespa.

Claro que estes testes no podem ter seus resultados generalizados,

dada a pequena amostra utilizada e tambm sua metodologia no que se

refere ao rebalanceamento mensal das carteiras. Mas seus resultados no

deixam de ser interessantes.

Em resumo, este estudo procurou explorar uma rea muito

interessante do estudo de finanas, qual seja a anlise de ativos para

determinao do seu valor. uma rea em contnua evoluo e que

apresenta inmeras facetas para debate. Este estudo procurou dar uma

pequena contribuio para este debate.


104

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