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  • Introducao Avaliacao

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    Renan Cruz
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    LINKS Estecapitl coma Introdugcao a investimentos € avaliagao sli Oca capita com [Vian site do tivo par este ste capitulo apresenta investimentos eo pape dt ise fundamentalists ‘em investimentos, pit 2 apeesenta as demonsiragbesfnanceias ‘wsadas em andlise fundamentals, v Jo em wwweelsevier efpenman. 0 site The dia orientagao newessiria © uma nogto mais abrangente ‘de como ulilzar anise de demonstrages fnanceiras em | 1 t ‘Quem investe Quiles ‘Qual €0 papel) Come a anilise de emempresas Aiterenga entre do analista negécios ea anise ‘equal éa investimento prfisional? ‘de demonstragdes anise de que fundamental © | finances eso necesita? outros modos de Tigadas? investimento? Demonstragdes financeiras so as informagoes primérias que as empresas publicam sobre si préprias, ao passo que investidores sio os ustdrios primirios de demonstragées financeiras. As ‘empresas buscam capital de investidores e preparam demonstragées financeiras para ajudé-los a decidir se devem ou nao investir. Os investidores, por sta vez, esperam que a empresa agregue valor a seus investimentos ~ deem um retomo maior do que o investido ~ e leem declaragdes, financeiras para avaliar a capacidade da empresa para tal. As demonstragdes financeiras também. ‘lo usadas para outras finalidades: os governs as tilizam para decidir politicas sociais e econd- micas, os agentes reguladores, como autoridades antitruste; 0s reguladores do mercado financei- +0 ¢ 0S inspetores de bancos, para controlar as atividades de negocios; os empregados as utiizam em negociagdes salariais; 0s gerentes, para avaliar seus subordinados. Por fim, os tribunais e as testemunhas especializadas que dao seu testemunho em julgamentos utiliza demonstragdes, financeiras para avaliar danos em reclamagées litigiosas. ‘Todos os usuarios precisam entender demonstragdes financeiras, pois devem saber quais silo as deficiéncias nessas declaragdes, o que elas revelam ¢ © que ndo revelam. Sendo assim, a anilise de demonstragées financeiras é o método pelo qual os usurios extraem informages para responder s suas perguntas sobre a empresa Este livro apresenta os prinefpios da analise de demonstragdes financeiras com foco no in- vestidor e contempla diversos tipos de investimentos, como comprar parte do patriménio liquido cde uma empresa — suas agdes ordindrias -, alm de possuir um foco particular sobre quem ja é acionista e quem quer ser. Outro tipo de investimento abordado & a compra da divida de uma empresa ~ seus titulos de divida ou obrigagdes. O acionista se preocupa com a rentabilidade, a0 asso que o portador de titulos de divida se preocupa com a inadimpléncia; nesse contexto, a ané lise de demonstragées financeiras os ajuda a avaliar ambas. Os bancos que emprestam dinheiro a empresas sdo investidores e se preocupam com a inadimpléncia, e as préprias empresas também so investidoras quando consideram estratégias para adquirir outras empresas, partem para uma 2 Anélise de demonstracées financeiras e security valuation ELSEVIER nova linha de negécios, desmembram ou reestruturam uma divisfo ou até mesmo quando adquirem ou liquidam um ativo de qualquer tipo. Em todos os casos, as demonstragdes financeiras devem ser analisadas para tomar uma decisio sensata Em economias de mercado, a maioria das empresas estio organizadas para ganhar dinheiro (ou “criar valor”) para seus proprietirios, portanto, as demonstragdes financeiras sdo preparadas considerando, principalmente, o investimento dos acio- histas, uma vez que as demonstragdes sio apresentadas formalmente a eles em reunides anuais, e os principais mimeros in- formados na declaragao de renda sto os lueros (para os proprietirios) e no balango patrimonial o valor contabil do patrimsnio liquido dos proprietérios. Porém, grande parte da andlise da demonstragdo financeira para investidores é relevante para outros interessados: 0 acionista esta preocupado com a rentabilidade, mas os reguladores governamentais, os fomnecedores, o5 con. Correntes das empresas ¢ os empregados também esto preocupados com a rentabilidade. Tanto 05 acionistas e os portadores de titulos de divida quanto os fornecedores e empregados esto preocupados com o grau de risco do negécio, e 0s litigios com relaglo a ativos mobiliéios, que envolvem testemunas especializadas, normalment tratam de indenizagio por perdas de lueros ~ ou perda de valor — para os investidores. Assim, grande parte da analise de demonstragdes financeiras neste livro € também relevante para esses usurios. Normalmente, os investidores investem em uma empresa comprando agdes patrimoniais ou ttulos de divida da empre- 5a, € sila preocupagao priméria é a quantia a pagar ~ o valor das ages ou da divida. A anilise de informagdes que facaliza & avaliagao € denominada anslise de avaliagio, analise fundamentalista, ou, quando estio envolvides ativos mobilidrios como agdes ¢ titulos da divida, andlise de atives mobilidirios. Este livro desenvolve os prinefpios da andlise fundamentalista € mostra como a analise de demonstragdes financeiras é usada na anilise fundamentalista, ESTILOS DE INVESTIMENTOS € ANALISE FUNDAMENTAUSTA Mithoes de agdes de empresas comerciais so negociadas todos os dias nos mercados de ages mundiais, ¢ os investidores que compram e vendem essas agdes se perguntam: estou negoviando ao prego correto? Quanto valem realmente as ages? Eles tentam responder a essas perguntas enquanto um coro de vozes discordantes ~ a imprensa, “comentaristas” de redes de televisio especializadas em finangas e salas de bate-papo na Internet — emite opinides sobre qual deveria ser o prego, Re correm a consultores de investimento, que Thes do uma gama quase inesgotavel de informagées e recomendagdes dentre as. uais devem escolher. Ouvem boatos de que algumas agdes estio supervalorizadas, outras subvalorizadas, e teorias sobre a Possibilidade de o mercado de apdes ser enredado nas fabulas e modas ~ e até manias ~ que, dizem, afastam os pregos das agdes de seus valores adequados. Na auséncia de qualquer indicagio clara do valor das agdes, 0s investidores agem de modos diferentes. Alguns — os investidores intuitivos — confiam em seus préprios instintos —eles funcionam por pressentimentos; outros - denominados investidores passivos —levantam as mios para 0s céus e confiam na “eficiéncia do mercado”, prestmindo que o prego de ‘mercado é um prego justo com relacdo a0 risco que cortem, que as Forgas do mercado levaram o prego até 0 ponto adequado. Esses estlos de investimentos sio simples ¢ nfo exigem muito esforpo, porém, ambos os tipos de investidores correm riseos que estdo além dos inerentes ds empresas que compram, isto €, pagar demais ou vender por menos prejudica os retornos 4o investimento, O problema do investidor intuitivo ¢ 0 mesmo do construtor de pontes: ele pode ficar feliz.com sua intuigao, ‘mas, antes de construir a ponte, talvez.valha a pena comparar tal intuigo com os célculos prescritos pela engenharia moderna, "uma ver,que ndo fazer isso pode resultar em desastre. O investidor passivo corre perigo se o prego das ages io esta correto. E teniador confiar, por uma questio de fé, que 0 mercado é eficiente, ¢ grande parte da teoria econémica diz que deveria ser, porém, € boa pritica verificar, visto que ambos os tipos de investidores correm o riseo de negociar com alguém que “fez. a ligdo de casa’, alguém que realizou uma andlise completa das informagdes, Considere o seguinte: ‘ADell, Ine, lider entre 0s fabricantes de computadores pessoais,informou lucros para 0 ano fiscal 2000 de $ 1,7 bilhto sobre vendas de 25,3 bilhdes. Na epoca, o valor total de mercado das apdes da Dell era $ 146,4bilhdes, mais de trés vezes o valor de mercado combinado da General Motors Corporation ¢ da Ford Motor Company, os maiores fabricantes de auloméveis dos Estados Unidos, com um total combinado de vendas de $ 313,5 bilhdes ¢ hucros combinados de $13,144 bilhdes. As agdes da Dell eram negociadas um miiiplo do Iuero de 87,9 — seu indice pregouero (PE — price-earnings) ~ em comparagio com um P/E de 8,5 para a General Motors ¢ 5,0 para a Ford A General Motors ¢ a Ford haviam tido seus problemas, a0 paso que @ Dell havia sido muito bem-sucedida em sua operagdo com produgio inovadora, “marketing diteto” e um sistema de estoque de “fabricagao sob pedido”. O investidor intutivo poderia identificar a Dell como uma boa empresa e sentir-se confiante em comprar suas agGes, mas a 88 vezes o lucro? O indice P/E para as apdes de empresas que faziam parte do Standard & Poor's Index (S&P 500). Na época era 33 (nuito alta em comparago com a media histrica de 16), ¢ as agdes de microcomputadores como ui todo eram negociadas «40 veaes 0 lucro, Pagar 88 vezes 0 Iucro parece caro. 0 investidor intutivo deveria reconhecer que o prego das ages de boas empresas pode ser exagerado, que as empresas sio boas, mas a compra de suas ages € ruim, portanto, seria interessante = sino} eisai para ele verficar o prego com alguma andlise, O investidor passivo acredita que o prego das ages de ambas as empresas 2) adequados e ignora os indices P/E, porém, com tal P/E extraordinéri, seria bom verificar suas erengas, pois corre-se 0 risco de pagar um preso excessivo. Afinal de contas, 0 prego das agdes da Dell caiu de $ 58 em 2000 para $ 29 em 2008, un prejuizo de 50%. Em 2008, as ages da Dell eram negociadas a $ 20 cada (0 risco de incorrer em tal prejuizo pode ser reduzido pelo exame minucioso das informagdes sobre as empresas e por chegar a conclusdes sobre o valor subjacente subentendido pelas informagées. Isso ¢ anélise fundamentalist, e o investidor que recorre a esse tipo de anise é um investidor fundamentalista. Investidores fundamentalists perguntamy uin indice PIF de 88 para a Dell 6 demasiadamente caro? Para responder, fazem o céleulo do P/E razodvel dadas as informagdes dispon veis sobre a empresa. Perguntam: qual € o maltiplo dos lueros que representa o valor real da Dell? Também perguntam se os indices P/E para a General Motors ea Ford sio demasiadamente baixos. Deveriam vender Dell e comprar Ford? Os investi- ores fundamentalistas distinguem prego de valor, e 0 credo que seguem ¢ “prego € o que voré paga, mas valor ¢ 0 que vo« ‘obtém’, Eles “inspecionam a mercadoria” como faz um comprador com qualquer compra, mas ¢ claro que, em certo sentido, prego é valor, jé que &0 valor que outros negociantes ddo ds agdes. Vocé poderia muito bem ser cinico com relagao & anise financeira e aceitar prego como valor, mas o analista fundamentalista vé prego como o custo do investimento, e nao seu valor: ‘A observagao de Oscar Wilde vai diretamente ao ponto: “Cinicos sabem o custo de tudo, mas no sabem o valor de nada’ “0 que se obtém” do investimento so Tueros futuros, portanto, o investidor fandamentalistaavalia reembolsos proviveis para apurar se o prego pedid & razodvel, Jéo investidor defensive faz isso por uma questo de prudéncia, a fim de no ne- gociar ao prego errado. O investidor ativo, por sua vez, usa anise fundamentalista para descobrir agdes com prego errado ue poderiam render taxas de retorno excepcionais. O Box 1.1 compara investidores passivos e investidores ativos em termos mais téenicos usados por consultores de investimento. Investidores fundamentais fulam em descobric valores intrinsecos, valores garantidos ou fundamentais. Valor intrinseco 60 valor de um investimento justificado pelas informagdes sobre os reembolsos que renderam, porém, no devemos supor {que esse fermo implica precisto, Diferentemente da engenharia de pontes, a alse fundamentalista no elimina todas as, incertezas e oferece prineipios que, seguidos religiosamente, reduzem a jncerteza, A andlise neste livro desenvolve esses principios de um modo deliberado e sistematico, para que 0s investidores tenham a seguranca de que suas decisbes de inves- timento so sensatas e intligentes. A andlise mostra como podemos cometer exros seguindo abordagens simplistas e como podemos perder valor por ignorarmos principios basicos. Informagaio ouro para o investidor, portanto, grande parte deste liv explica como o analista identifica as informagbes adequadas e as organiza de modo a indicar valor intrinseco. Organizar as informagies contabeis — anise de.demonstragbes financeiras ~ é de particular importéncia, uma vez que o analista ndo quer ser assoberbado pela imensa quantidade de informa- ‘ges disponiveis sobre empresas e, portanto, procura modos eficientes de organizar a informagdes, de reduzi-las a proporebes terenciiveis. Fle deseja esquemas simples, diretos, mas & cauteloso com esquemas adi hoc que sto demasiadamente simples. ‘Um esquema também simples (¢ popular) diz “compre ages de empresas que tenham baixos indices PE e venda agbes de empresas que tenham altos indices PE", j que, supostamente,o prego em relagao aos Iucr0s nos diz o quanto esses lucros séo paratos ou caros. Vender ages da Dell, com alto P/E em 2000, teria funcionado, porém comprar ages da General Motors ou dda Ford com baixos indices P/E de 8,5 e 5,0, respectivamente, nao; as agdes da General Motors baixaram de $ 80 por ago em ‘2000 para $ 4 em 2008, ¢as da Ford eairam de $ 29 para $ 3 no mesino periodo. O analista meticuloso entende que, se usar s6 ‘uma informagio — nesse caso o lucro ~, corre 0 risco de pagar demais; outras informacdes importantes estio envolvidas para determinar se um baixo indice P/E é justificado ou se, na verdade, representa um prego supervalorizado, em vez. de subvalori- zado, Em vez de comparar prego com lucros, ele comprara prego com valor implicito no conjunto completo de informagses. Negociantes de ativos mobilidrios nio sto os iinicos a avaliar investimentos. Gerentes de empresas tomam decisoes de investimentos diariamente e também devem se perguntar seo valor do investimento é maior do que seu custo. Além do mais, ‘como veremos, esses gerentes devem prever reembolsos para averiguar tal valor BOLHA, BOLHA Ha muita coisa em jogo na avaliagio correta de ativos mobilidrios. Trilhdes de délares foram investidos no mercado de agdes ‘no mundo inteiro na década de 1990 e, ao final da década, aproximadamente 50% dos adultos dos Estados Unidos possuiam agées patrimoniais, uer dretamente, quer por meio de planos de aposentadoria, No Reino Unido, esse nimero era 25%, na ‘Alemanha, 15%, e na Franga, 13%, Esses nimeros estavam altos havia 10 anos, ¢ 0s mercados de agdes da Asia e do Pacifico também se tomaram muito ativos. Empresas europeias €asiaticas que antes recorriam a bancos para obter capital comegaram a amealhar fundos por meio dg mercaclos de agdes piblicos, Emergia, assim, uma cultura de agdes patrimoniais na qual as empresas negociavam cada vez. mais com investidores individuais ou seus intermediérios, mas, infelizmente, essa cultura crescente de investimentos em agGes patrimoniais nfo foi acompanhada por maior entendimento sobre como avaliar ages e trilhdes de dates foram perdidos quando uma bolha do mercado de agdes arrebentou ¢ os investidores viram suas poupangas . Processo de marketing. 6. Canais de distribuigao, d. Rede de fomecedores ¢ como a rede funciona, e. Estrutura de custo f Economias de escala Saiba qual é a base de conhecimento da empresa. Substitutos para cada produto. O produto é diferenciado? Em prego? Em qualidade? Conhega a tecnotogia necesséria para levar os produtos ao mercado. 4, Diregio ¢ velocidade da mudanga tecnolégica ¢ como a empresa a domina , Programa de pesquisa e desenvolvimento. 6, Articulaedo com redes de informagées, 4. Capacidade para inovar em desenvolvimento de produto, ¢. Capacidade de inovar em tecnologia de produgio. f. Economias decorrentes de aprendizado, aah CAPITULO 1 » Introdugao a investimentos e avaliaggo 13 4, Saiba qual é a competitividade do setor. 4. Concentragdo no setor, nimero e tamanho das empresas. », Barreiras & entrada no setor e a probabilidade de novos entrantes e produtos substitutos. Hé protegio de marca? Os ceustos de troca de clientes sio altos? c. Posigao da empresa no setor. E uma pioneira ou é uma seguidora no setor? Possui uma vantagem de custo? . Competitvidade de fornecedores. Os fomecedores t&m poder de mercado? Os sindicatos da categoria sfo poderosos? @, Capacidade no setor. Ha excesso ou escasser. de capacidade? Ff Relacionamentos e aliangas com outras empresas. 5. Conhega a administragao. 4, Qual 60 histérico da administragio? . Aadministragdio & empreendedora? ¢. A.administragao focaliza os acionistas? © histérico dos administradores indica que eles costumam atender a seus préprios interesses? Sao construtores de impérios? . Os planos de remuneraeao de gd atendem aos interesses dos acionistas ou aos interesses da administraglo? Quais sio os detalhes das direttizes éticas que orientam 0 funcionamento da empresa? Os gerentes tendem a no cumpri-las? f Qual é 4 forga dos mecanismos de governanga corporativa? 6. Conhega o ambiente politico, juridico, reguladore ético. 4a. Influéneia politica da empresa |. Restrigdes legais impostas & empresa, incluindo leis antitruste, leis.de_protegao.ao consumidor, leis trabalhistas¢ leis de protegao ambiental, . Restrigdes regulatérias impostas & empresa, incluindo regulamentagio sobre produto e prego. . Impostos que incidem sobre 0 negécio. Esses aspectos costumam ser denominados fatores econdmicos que orientam o negécio. Vocé provavelmente jé estudou cesses fatores e muitos outros em cursos de economia, estratégia, marketing e produgdo de empresas. A questao fundamental: sustentabilidade ¢ vantagem competitiva Artnado com o entendimento da estratégia de uma empresa e com 0 dominio dos detalhes, o analista focaliza a questo fun- damental: qual é a longevidade da vantagem competitiva da empresa? A microeconomia afirma que a concorréncia afugenta retomos anormais de modo que, por fim, uma empresa obtém retomo igual ao exigido pelo risco que aczitou correr. Com poucas excerdes, as forgas de competigao esto em jogo, ea questio critica estd em quanto tempo elas se esgotardo. A chave para agregar valor ¢ projetar um negécio cujos retornos anor- mais durem 0 maximo de tempo possivel. As empresas tentam se opor a essas forgas de competicao para ganhar vantagem ‘competitiva, ¢ quanto mais duradoura a vantagem competitiva, mais as empresas geram valor Acestratégia de negécios e todos os fatores econdmicos citados acabam influenciando a vantagem competitiva. Adotam- se estratégias inovadoras para “passar a frente da concorréncia”, usa-se o design de produtos para seduzir e conquistar os clientes da concorréncia, desenvolvem-se marcas para manter a fidelidade do cliente, procura-se proteger as patentes € adotam-se tecnologias de produgao que visam a vantagem de custo. E, € claro, os politicos so pressionados para proteger empresas contra a concorréncia, O analista interno engendra estratégias para manter vantagem competitiva, a0 passo que analista externo entende essas estratégias e se empenha em responder a pergunta sobre a longevidade da vantagem competi- tiva da empresa. Demonstracées financeiras: a lente aplicada aos negécios Entender fatores econdmicos ¢ um pré-requisito para a previsio, porém, precisamos de um modo de traduzir esses Fatores, em medigdes que levern a uma avaliagdo. Temos de reconhecer 0 produto da empresa, a competigdio no setor, a capacidade da empresa de desenvolver inovagdes e transformé-las em produtos, e assim por diante; além disso, temos de interpretar esse conhecimento de tal modo que leve a uma avaliagao. Fatores econdmicos costumam set expressos em tetmos qulitativos que sugerem, mas niio se traduizem imediatamente em nimeros concretos. Poderiamos reconhecer que uma empresa tem “poder de mercado”, mas quais so 0s mimetos que embasariam essa afirmativa? Poderiamos reconhecer que a empresa esta “sob ‘a ameaga da concorréncia”, mas como mostrariamos isso em mimeros? 14 Anélise de demonstracies financeiras e security valuation ELSEVIER, ‘As demonstragdes financeiras informam os nimeros etraduzem fatores econdmicos em niimeros contabeis, como ativos, vendas, margens, fluxos de caixa e lucros; portanto, analisamgos 0s negécios examinando demonstragdes financeiras. Sendo assim, entendemos 0 poder de mercado pelos nimeros da contabilidade e avaliamos a longevidade da vantagem competitiva pela sequéncia de nimeros contibeis, uma vez que a analise de demonstragdes financeiras organiza as demonstragdes finan- ceiras de um modo que destaca esses aspectos de um negécio. Demonstragtes financeiras sio lentes aplicadas aos negécios, todavia, muitas vezes produzem um quadro indistinto. A analise de demonstragdes financeiras focaliza a lente para produzir um quadro mais claro, portanto, onde a medigao contabil & falha, a andlise a corrige, ¢ onde o quadro apresentado em demonstragdes financeitas ¢ incompleto, o analista o complementa com outras informagdes, Para tal, ele em de saber 0 que as demonstracdes financeiras dizem e o que ni dizem, além de saber distinguir 0 que é boa contabilidade e mé contabilidade, Este livro desenvolve tal aptidio a partir do proximo capitulo, no qual as demonstragdes financeiras sio apresentadas. Munido dessa aptido e de um bom conhecimento de negécios, 0 analista passa a avalié-lo através da lente das demonstragdes financeiras, €SCOLHER UMA TECNOLOGIA DE AVALIACAO © analista deve ter um bom entendimento do negécio ¢ entender a vantagem competitiva da empresa e como as demonstra- des financeiras medem o sucesso do negécio. Porém, aliado a todo esse entendimento, ele deve dispor de um modo para converter esse entendimento em uma avaliago da empresa. Uma tecnologia de avaliago permite que 0 analista faga tal conversio, porém, ele deve escolher uma tecnologia adequada, © Box 1.5 apresenta uma lista de tecnotogias de avaliagdo que s4o comumente usadas na prética, Algumas tém a vantagem da simplicidade, e simplicidade é uma virtude, entretanto, as técnicas podem ser demasiadamente simples e ignorar elementos importantes e, além disso, algumas so perigosas e contém armadilhas para os incautos. O analista deve escolher a tecnologia tendo em mente custos ¢ beneficios, ¢ ponderando simplicidade em relagdo ao custo de ignorar complexidades. Este livro estuda as téenicas apresentadas no Box 1.5, realgando suas vantagens e desvantagens. Entretanto, daremos uma tengo muito maior ds téenicas que tentam calcular valor fundamental com base em previsdes, jé que o valor é baseado nos reembolsos esperados para os investimentos, Para esses métodos, o analista deve identifica o que deve ser previsto. Ele prevé dividendos (e por isso usa métodos de desconto de dividendos)? O analista prevé fluxos de caixa (e, portanto, usa métodos de ‘luxo de caixa descontado)? Lucros? Valor contabil e lucros? Para escolher, o analista deve entender as vantagens e desvan- tagens de cada um e, entdo, adotar uma tecnologia que dé a maior seguranga possivel ao investidor Principios orientadores Anos de experiéncia em investimentos produziram um conjunto de prinefpios observados pelos analistas fundamentais. O Box 1.6 apresenta virios dos dogmas que serio adotados no desenvolvimento das tecnologias de avaliago neste livro. Os seis primeiros ja foram invocados neste capitulo. Os de nimeros 7, 8 9 tratam da tarefa importantissima do manuseio das informages das quais inferimos valor. Todos os métodos de avaliagao apresentados no Box 1.5 envolvem informagies de demonstragdes financeiras, porém de ‘mods diferentes. Técnicas demasiadamente simples ignoram informagies, e 0 ponto 7 no Box 1.6 adverte o investidor con- tra ignorar informagdes por sua propria conta ¢ risco, jé que ficard exposto ao perigo de negociar com alguém que sabe mais do que ele. Muitos métodos de triagem, por exemplo, usam somente uma ou duas informagdes, portanto, podem entrar em dificuldades, como observamos com os tentadores miltiplos baixos para a General Motors e a Ford, E raro que um analista possa evitar prever o futuro, e prever o futuro requer mais informagdes, portanto, o Box 1.5 divide técnicas em dois tipos: as, que exigem e as que ndo exigem previsio. Previsdes utiizam toda a gama de informagtes disponiveis, mas também exigem 2 organizagdo adequada das informagaes de um modo que facilite a previsdo. O problema da previsto € que ela trata do futuro, ¢ o futuro &inerentemente especulativo. O analista fundamentaista & cauteloso com a especulagdo, portanto, para exercitar 0 devido cuidado, ele invoca os pontos $ ¢ 9 no Box 1.6. Ao organizar as informagées, o analista sezue a méxima: no misture o que vocé sabe com especulacdo. Para evitar especulagto, deve-se

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