Você está na página 1de 56

Universidade

Estadual de Londrina
CENTRO DE ESTUDOS SOCIAIS APLICADOS
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
CURSO DE CINCIAS ECONMICAS

EVOLUO DA DVIDA PBLICA INTERNA BRASILEIRA


NO PERODO 2003 A 2016

EDUARDO GUILHERME VELOSO


RODRIGUES

LONDRINA - PARAN
2017
EDUARDO GUILHERME VELOSO RODRIGUES

EVOLUO DA DVIDA PBLICA INTERNA BRASILEIRA


NO PERODO DE 2003 A 2016

Monografia apresentado ao Curso de


Cincias Econmicas da Universidade
Estadual de Londrina, como exigncia
parcial para a sua concluso.

Orientadora: Profa. Dra. Marcia Regina


Gabardo da Camara

LONDRINA - PR
2017
2

EDUARDO GUILHERME VELOSO RODRIGUES

EVOLUO DA DVIDA PBLICA INTERNA BRASILEIRA


NO PERODO DE 2003 A 2016

Monografia apresentada ao curso de


Graduao em Cincias Econmicas do
Departamento de Economia, Universidade
Estadual de Londrina, como exigncia para a
sua concluso.

COMISSO EXAMINADORA

____________________________________
Profa. Dra. Marcia Regina Gabardo da
Camara
Orientadora
Universidade Estadual de Londrina

____________________________________
Prof. Dr. Carlos Eduardo Caldarelli
Universidade Estadual de Londrina

____________________________________
Prof(a). Dr(a). Terezinha Saracini Ciriello
Mazzetto
Universidade Estadual de Londrina
3

Londrina, 10 de junho de 2017.


RODRIGUES, Eduardo Guilherme Veloso. Evoluo da Dvida Pblica Interna
Brasileira no perodo 2003 a 2016. 2017.(55 p.) Monografia (Curso de Cincias
Econmicas). Centro de Estudos Sociais Aplicados, Universidade Estadual de
Londrina, Londrina, 2017.

RESUMO

O trabalho tem como objetivo analisar o comportamento da dvida pblica interna


brasileira, seus condicionantes e caractersticas no perodo 2003-2016. O principal
pressuposto de que no perodo a dvida pblica interna evoluiu de forma
ascendente devido a fortes gastos governamentais; porm, com aquecimento da
economia, a dvida lquida em porcentagem do Produto Interno Bruto (PIB)
apresentou histrico em queda no perodo com exceo de 2009 e uma recente
acelerao aps 2013. O estudo de natureza descritiva e para compreender a
dinmica da dvida faz-se a reviso da literatura nacional e utilizam-se dados da
Secretaria do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil. A anlise dos
resultados permitiu identificar dois perodos distintos. O perodo inicial foi dominado
por medidas novo desenvolvimentistas e neoliberais baseadas em poltica fiscal
expansionista associada estabilidade monetria. A expanso dos gastos era
assegurada pelo trip macroeconmico que tinha como objetivo manter o supervit
primrio. O trip tambm contava com metas de inflao e cmbio flutuante que
garantiam a estabilidade da economia. Contudo com a crise financeira em 2008 e
com a Nova Matriz Econmica de 2013, a economia sofreu choques, levando
mudana nas polticas macroeconmicas e na dinmica da dvida pblica. Os
resultados permitiram verificar trajetria favorvel da dvida no perodo, porm o
cenrio se agravou e deteriorou aps 2013. O estudo conclui que a m gesto da
dvida pblica brasileira foi historicamente um dos maiores entraves econmicos e
que retornou novamente nos ltimos anos.

Palavras-chave: Dvida Pblica. Polticas macroeconmicas. Governo.


LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 Dvida Interna real e nominal (em trilhes) - 2003-16........................ 29


Grfico 2 Dvida Interna Brasileira (%PIB) - 2003-16........................................ 30
Grfico 3 Taxa de Juros Real Ex-ante (SELIC/IGP-DI) - 2003-16..................... 31
Grfico 4 Taxa de Juros Real Ex-ante (SELIC/IPCA-DI) - 2003-16................... 32
Grfico 5 Despesa Primria do Governo Federal (%PIB) - Brasil 2003-16....... 32
Grfico 6 Dvida Lquida do Setor Pblico (%PIB) - Brasil 2003-16.................. 34
Grfico 7 Participao dos principais ttulos (%) na DPMFi - Brasil 2003-16.... 40
Grfico 8 Ttulos pblicos federais por indexador - 2003-16............................. 41
Grfico 9 Prazo Mdio da DPMFi (em anos) - Brasil 2003-16........................... 42
Grfico 10 Juros e Encargos da DPMFi (em bilhes) - 2003-15....................... 43
Grfico 11 DPMFi por tipo de detentor - 2003-16.............................................. 44

LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Evoluo da dvida interna fundada no Imprio (em conto de ris).... 15
Tabela 2 Financiamento do Setor Pblico por Ttulos (% do PIB)..................... 18
Tabela 3 Matriz de Correlao entre variveis selecionadas Brasil 2003-16.. 35
Tabela 4 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e Programa de
Acelerao de Crescimento 2007-2012.............................................................. 36
Tabela 5 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e Investimento Pblico do
Governo - 2003-2016............................................................................................. 36
Tabela 6 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e Operaes de
financiamento do BNDES no automtica 2003-2016........................................ 36
Tabela 7 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e os gastos com o
Programa Minha Casa, Minha Vida (MCMV) 2009-2015.................................... 36
Tabela 8 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e os gastos com as
Olimpadas de 2016 2014-2016.......................................................................... 37
Tabela 9 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e gastos com o Programa
Bolsa Famlia 2003-2015.................................................................................... 37
Tabela 10 Relao DPMFi e PIB - Brasil : 2003 a 2016..................................... 39

LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

BBC Bnus do Banco Central


BCB Banco Central do Brasil
BTN Bnus do Tesouro Nacional
CETIP Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos
DBGG Dvida Bruta do Governo Geral
DLF Dvida Lquida Federal
DPI Dvida Pblica Interna
DPMFi Dvida Pblica Mobiliria Federal interna
FMI Fundo Monetrio Internacional
IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
IGP-DI ndice Geral de Preos Disponibilidade Interna
IPCA ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
LFT Letras Financeiras do Tesouro
LTN Letras do Tesouro Nacional
NFSP Necessidade de Financiamento do Setor Pblico
NTN Notas do Tesouro Nacional
ORTN Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional
PIB Produto Interno Bruto
Selic Sistema Especial de Liquidao e Custdia
STN Secretaria do Tesouro Nacional
SUMRIO

1 INTRODUO...........................................................................................................7

2 REVISO DA LITERATURA SOBRE A DVIDA PBLICA....................................10

2.1 Definies e conceitos........................................................................................10

2.2 Fundamentao terica sobre a dvida pblica...............................................12

2.3 Evoluo da Dvida Pblica Interna Brasileira.................................................14

2.3.1 A Dvida Pblica da Colnia a Repblica......................................................14


2.3.2 A Dvida Interna Pblica do Brasil de 1960 a 1990.......................................16
2.3.3 A Crise do Estado e a Dvida Pblica do Brasil ps 1990............................19
2.3.4 Evidncias empricas recentes sobre a dvida pblica no Brasil aps
2003.............................................................................................................................20

3 METODOLOGIA......................................................................................................25

4 ANLISE DE RESULTADOS E DISCUSSO SOBRE A DVIDA NO BRASIL.....26

5 CONCLUSO..........................................................................................................46

REFERNCIAS...........................................................................................................48
7

1 INTRODUO

O endividamento pblico um tema de muita importncia que deve ser


explorado devido sua alta relevncia para a sociedade. Vale destacar que a dvida
pblica assim como todas as formas de dvida, impacta sobre as geraes futuras e
se mal administrada pode gerar efeitos negativos no longo prazo. Alm disso, a
dvida pblica remete credibilidade do governo; se utilizada de forma apropriada, a
dvida pode ser saudvel e agregar bem estar aos indivduos e aperfeioar o
funcionamento da economia. Aps a dcada de 1990 tornou-se evidente a
profissionalizao e a busca pela qualidade e credibilidade na administrao da
dvida com incentivos do Banco Mundial e do Fundo Monetrio Internacional.
Atualmente, a dvida pblica tem sido tema de debates em congressos
nacionais e internacionais a fim de avaliar sua gesto e importncia. As contas do
governo frequentemente sofrem choques de vrias formas o que gera a necessidade
de recorrer ao endividamento para que a gerao atual no seja penalizada. Alm
destas finalidades, no Brasil o instrumento da dvida utilizado historicamente como
promoo do crescimento por meio de altos investimentos estatais. Para Krugman
(apud GIAMBIAGI; VILLELA, 2005, p.156): O Brasil um pas onde so muito fortes
as foras em favor da gastana de recursos pblicos, sem lastro. Creio que deva ser
um dos ltimos pases nessa situao.
Uma reviso da histria econmica brasileira demonstra dficits nas contas
pblicas sempre comuns e recorrentes, com curtos perodos em que a gesto
pblica promoveu um equilbrio das contas. No Brasil um exemplo dessa busca pela
sustentabilidade da dvida foi a aprovao da Lei Complementar n. 101/2000,
conhecida como Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) que obrigava o estado a ter
maior disciplina no tratamento das contas pblicas. (BRASIL, 2000)
A anlise da srie histrica do perodo analisado permite verificar que a
dvida pblica interna em relao ao PIB apresentou equilbrio e estabilidade no
incio, porm voltou a apresentar trajetria ascendente principalmente a partir de
2013. Enquanto a dvida apresentava estabilidade, foi paralelamente percebido um
cenrio de polticas desenvolvimentistas, crescimento da economia, inflao estvel
em baixos patamares e conjuntura externa favorvel. Em 2008 (SCHELLER;LIMA;
GUIMARES, 2008) o pas apresenta uma nova perspectiva da dvida, sendo
reconhecido pela agncia Standard & Poors. Os resultados positivos das polticas
8

fiscais e da gesto da dvida foram determinantes para que o Brasil alcanasse o


grau de investimento. Posteriormente, em 2008 estoura a crise financeira mundial
que contrai o fluxo de recursos para o pas. A sada para o governo foi uma poltica
expansionista focada na demanda. Estas novas medidas impactaram na dvida e
geraram uma acelerao principalmente na dvida pblica interna nos anos
posteriores.
Em 2012, uma Nova Matriz Econmica que combina juro baixo, taxa de
cmbio competitiva e uma consolidao fiscal com base no crdito oficializada, a
fim de estimular investimentos para alcanar o crescimento econmico. Posterior a
sua implantao, percebido novamente na srie histrica acelerao da dvida
pblica. Segundo Rogrio Mori A Nova Matriz econmica deixou a inflao alta e o
desajuste das contas pblicas como o legado para o pas (informao verbal) 1.
Alm de barrar a queda da inflao, a dvida pblica que vinha se
acelerando diminuiu a atrao do pas a capitais estrangeiros e deteriorou a
confiana dos agentes.
O problema de pesquisa a ser respondido pela monografia :

Como se comportou a dvida pblica interna brasileira e quais foram as


influncias das polticas macroeconmicas no perodo 2003-2016?
O objetivo geral do estudo analisar o comportamento da dvida pblica
interna brasileira, seus condicionantes e caractersticas no perodo 2003-2016.
Busca-se identificar os efeitos das polticas macroeconmicas implementadas ps
2003 sobre a dinmica da dvida. Os objetivos especficos so: a) Realizar uma
reviso da literatura para identificar as principais polticas macroeconmicas
adotadas e sua influncia na dvida pblica interna no perodo; b) Discutir as
caractersticas da nova matriz econmica e sua interferncia na dinmica da dvida
pblica; c) Verificar os efeitos da crise de 2008 e das polticas econmicas
implementadas no comportamento da dvida; e e) Verificar a partir de anlise
estatstica de correlao entre a evoluo da dvida pblica e dos fatores que a
literatura sinaliza que afetam o comportamento e a varincia da dvida pblica no
perodo analisado.
As hipteses da pesquisa so:

1
Palestra ministrada por Rogrio Mori no evento Economia em Foco, em So Paulo, em abril de
2016.
9

a) as polticas econmicas adotadas e o comportamento da economia


contriburam para o comportamento da dvida pblica. De 2003 a 2007, a
dvida apresentou estabilidade com crescimento econmico, supervits
primrios constantes e inflao dentro das metas estabelecidas at o ano
de 2007;
b) as polticas econmicas adotadas aps choques da crise de 2008 e
continuao de polticas macroeconmicas contriburam posteriormente
para que a dvida pblica voltasse a crescer principalmente aps a 2013;
c) as polticas econmicas adotadas a partir de 2012 contriburam para a
acelerar principalmente aps a adoo da chamada Nova Matriz
Econmica que visava polticas mais frouxas. Um problema passado que
retorna como barreira ao crescimento e desenvolvimento econmico.
Caso a dvida pblica apresente uma trajetria insustentvel, pode se
transformar em um dos maiores entraves para o crescimento econmico. Desta
forma trata-se de uma questo de suma importncia, pois ao estudar sua dinmica,
pode-se entender como a mesma est evoluindo e se sustentvel tal trajetria e
quais as polticas econmicas podem ser adotadas. Para solucionar a questo do
dficit pode-se adotar uma poltica de reduo dos gastos ou de aumento das
receitas, ou ambas, mas a melhor opo requer que se compreenda como se
comporta a dvida pblica. Alm disso, ao produzir a anlise so sinalizadas as
polticas econmicas que foram ou no eficientes no decorrer do perodo.
A metodologia adotada de natureza descritiva, o estudo apresenta uma
reviso da literatura terica e emprica e so utilizados dados secundrios e anlise
da evoluo da dvida pblica no perodo 2003 a 2016.
Este trabalho ser composto por cinco captulos. O primeiro de natureza
introdutria trata do contexto do estudo, apresentando a problematizao, os
conceitos tericos os objetivos buscados, as hipteses e a justificativa para esta
pesquisa. O segundo est baseado e fundamentado sobre o referencial terico
abordado e a histrica da dvida, discutindo diversos conceitos e estudos sobre a
dvida pblica no Brasil e suas transformaes e mudanas no perodo, alm de
uma breve a histria da dvida no Brasil. O quarto captulo investiga como se deu a
evoluo e essas mudanas referenciadas teoricamente com base nos dados
coletados. O quinto e ltimo captulo finaliza o estudo, trazendo as principais
concluses da pesquisa e o andamento da economia brasileira.
10

2 REVISO DA LITERATURA SOBRE A DVIDA PBLICA

O presente captulo apresenta o arcabouo terico do trabalho. E


est dividido em 3 partes: definies e conceitos; reviso terica e emprica; e
reviso histrica.

2.1 Definies e conceitos

O supervit primrio ocorre quando os gastos do governo so menores do


que arrecadao. Neste, so desconsiderados os juros e correo monetria da
dvida pblica, que so excludos porque no fazem parte da natureza operacional
do governo, dado que a dvida se trata de uma operao de longo prazo. J o dficit
pblico ocasionado quando os gastos pblicos superam a arrecadao tributria
gerando desequilbrio entre receitas e despesas. Este, tambm chamado
tecnicamente de Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (NFSP),
corresponde parcela das despesas realizadas, que no so cobertas pelas
receitas. A NFSP diz respeito ao valor de recursos que o setor pblico no financeiro
necessita captar junto ao mercado nacional ou internacional, excluindo os montantes
j arrecadados por impostos e tributao. De acordo com a definio nominal do
Banco Central do Brasil a Necessidade de Financiamento do Setor Pblico o
calculo da variao mensal da Dvida Lquida Fiscal (DFL). (BANCO CENTRAL DO
BRASIL, 2016)

As contas fiscais so calculadas de forma desagregada, divididas em trs


resultados, o primrio e o secundrio e o operacional. O primeiro considera apenas
a diferena entre receitas e despesas no financeiras, desconsiderando, por
exemplo, operaes de crdito ou pagamento da dvida. O resultado secundrio
equivale ao lado financeiro da economia, calcula o pagamento dos juros da dvida
pblica. Por fim, o terceiro considera apenas a correo monetria. (MENDES,
2012)
Os saldos governamentais, de acordo com a constituio, no podem no
exerccio financeiro, fechar deficitrias. necessrio haver equilbrio entre despesas
e receitas. Assim, para financiar tal dficit o governo recorre a operaes de crdito,
11

antecipando receitas, e a operaes de mercado aberto por meio de venda de ttulos


pblicos. (MENDES, 2012)
O governo tem algumas alternativas para solucionar o problema do dficit
pblico, que so emitir moeda, lanar ttulos pblicos no mercado ou aumentar a
arrecadao via expanso da tributao. Porm, cada alternativa tem sua
consequncia. A emisso moeda gera um efeito inflacionrio, chamado de Efeito
Oliveira Tanzi, que a corroso da arrecadao real. A reduo do poder de compra
da arrecadao do governo devida a corroso de base do tributo, defasagem
entre o fato gerador e o lanamento do tributo e a defasagem entre o lanamento e o
recolhimento do tributo. O lanamento de ttulos diferentemente, no acarreta uma
presso inflacionria imediata, porm para que haja demanda desses ttulos precisa-
se praticar taxas atrativas de juros, o que aumenta ainda mais os gastos. Por fim, a
elevao de impostos tem efeito direto na renda disponvel dos indivduos, que a
renda que sobra depois de deduzido os impostos. Quando se aumenta os impostos
a renda disponvel cai o que leva a populao ter um bem estar reduzido. (DE TONI,
2008)
Quando o governo, mesmo depois de ter contrado o dficit, no conseguir
equilibrar a conta fiscal, ele adquire uma Dvida Pblica Interna (DFI). Segundo o
Tesouro Nacional a DFI refere-se a todas as dvidas contradas pelo governo federal
para financiamento do seu dficit oramentrio, nele includo o refinanciamento da
prpria dvida, e para outras operaes com finalidades especificas, definidas em lei
(STN, 2017a)
Conforme o Tesouro Nacional, a dvida pblica pode ser definida de
diferentes modos, sendo as mais utilizadas, a Dvida Bruta que considera apenas o
passivo do governo, e o da Dvida Liquida que desconsidera dos passivos, os ativos
que o governo adquire. A dvida pblica lquida composta pela Dvida Interna
Lquida e Dvida Externa Lquida. Neste trabalho sero utilizadas algumas definies
de dvida pblica para estudo.
Segundo as definies de Silva, Carvalho e Medeiros (2009, p. 102): A
Dvida Liquida do Setor Pblico refere-se ao total das obrigaes do setor pblico
no financeiro, deduzido dos seus ativos financeiros junto aos agentes privados no
financeiros e aos agentes financeiros, pblicos e privados. A Dvida Externa Lquida
do Setor Pblico possui a mesma definio, porm aufere sobre as obrigaes
externas do governo. Segundo os autores A Dvida Pblica Mobiliria Federal
12

(DPMFi) interna a apurao pelo critrio de competncia, ou seja, os juros so


contabilizados pro rata, apropriando os valores devidos, independente da ocorrncia
de pagamento no perodo. A DPMFi a principal componente da dvida pblica
interna brasileira e classificada de 3 formas: forma de emisso; forma de
negociao; aos seus detentores. Na forma de emisso, a dvida classificada
como em oferta pblica quando os ttulos so emitidos sob a forma de leilo, e sob
a forma direta quando emitidos para atender a contrato especfico ou determinao
legal. Em relao oferta pblica, estas envolvem os ttulos mais negociados no
mercado, tais como Letras Financeiras do Tesouro (LFT), Letras do Tesouro
Nacional (LTN) e as Notas do Tesouro Nacional (NTN).

Em relao negociao, os ttulos so classificados como negociveis e


inegociveis. No primeiro no h restrio sua livre negociao no mercado de
ttulos e no segundo so restritos devido s questes ilegais ou operacionais.

No caso dos detentores, os ttulos podero estar em poder do pblico ou do


Banco Central. Quando em poder do Banco Central, o efeito no estoque em relao
a DLSP nulo pois os ttulos estaro registrados no ativo do Banco Central e no
passivo do Tesouro Nacional, desta forma h cancelamento das contas.

A Dvida Lquida do Setor Pblico o principal indicador utilizado pelo


governo brasileiro a fim de demonstrar a solvncia do pas. Contudo, vrios
pesquisadores tm deixado de utilizar esta definio devido dificuldade do
indicador sinalizar o impacto de aes de poltica nas contas pblicas.

Outra definio de destaque a relao dvida lquida/PIB que


amplamente utilizada em trabalhos de pesquisa para anlise da dinmica no
decorrer do tempo do endividamento pblico em relao ao cenrio econmico. Esta
razo nada mais que a Dvida Lquida do Setor Pblico em porcentagem do PIB.

2.2 Fundamentao terica sobre a dvida pblica

A dvida pblica surgiu paralelamente criao do estado junto ao sistema


capitalista. A interveno estatal e a necessidade da dvida pblica como medida de
controle das foras produtivas dividiram tericos no incio do capitalismo. No sc.
XVIII, diversos autores j discutiam a cerca da dvida pblica e sua funo no
13

sistema capitalista. Autores clssicos como Smith e Ricardo acreditavam em um


estado mnimo e os gastos deveriam compreender somente ao necessrio e
indispensvel, tendo a dvida ser funcional apenas no financiamento de guerras.
Porm, durantes as dcadas seguintes a dvida estatal expandiu demonstrando um
estado cada vez mais eminente no sistema capitalista. Smith acreditava em contas
equilibradas e a necessidade de amortizao da dvida. (RAIMUNDO, 2013)
Os gastos financiados via emisso de ttulos eram vistos por Smith como
desvio de financiamento de capital de mo de obra produtiva para mo de obra
improdutiva. David Ricardo realizava sua anlise monetria a partir da teoria
quantitativa da moeda, assumindo que o dinheiro tinha apenas a funo de meio de
troca. Desta forma, o entendimento funcional do crdito na economia era simplista
na viso de Ricardo. A teoria de Ricardo serviu como base terica do chamado
princpio de equilbrio oramentrio, quando o mesmo sups ligao entre dvida
pblica e tributao. Para o autor, a receita fiscal concedida ao estado era utilizada
de forma improdutiva, pois o imposto incidente sobre o capital financiava o estado.
Outro autor clssico que discutiu e analisou a dvida pblica foi Thomas Malthus;
para ele as crises de superproduo deveriam ser equacionadas pelo estado a fim
de sustentar a demanda, isto geraria alta dvida pblica. (RAIMUNDO, 2013)
Uma fundamentao terica mais madura, conhecida como teoria
Keynesiana deu-se inicio em 1936 com a publicao do livro Teoria Geral do
Emprego, do Juro e da Moeda. Publicado em uma poca que o capitalismo estava
em crise, tornou-se importante para teoria e pratica de polticas fiscais e gesto da
dvida nos anos posteriores. A teoria Keynesiana reconhecida at os dias atuais
como referncia na economia pblica em relao interveno estatal. Keynes
defendia uma poltica fiscal ativa, que em tempos de recesso o governo interviria
na economia gerando dficits pblicos a fim de manter o pleno emprego, ou seja, o
estado deveria complementar o investimento privado. A interveno seria feita
atravs de tributos, gastos e dvida pblica por meio da poltica fiscal. Na poltica
monetria a taxa de juros influenciaria indiretamente para alterar consumo e
investimento. O enfoque de Keynes esta na poltica fiscal na administrao dos
gastos pblicos. (ALVERGA, 2010)
Segundo a teoria Keynesiana, a economia capitalista dividida em dois
ciclos econmicos: expansivo e recessivo. Em cada fase o governo deve tomar
medidas diferentes. Em ciclos expansivos, a poltica fiscal precisa ser contracionista,
14

com gastos pblicos reduzidos e elevao da carga tributria sobre fatores de


produo. A poltica monetria tambm ser restritiva com taxa de juros alta e
contrao da oferta de moeda. Estas medidas visam combater a inflao por meio
do choque na demanda agregada, paralelamente a isso, uma maior tributao com
gastos pblicos reduzidos gera supervit primrio nas contas do governo. Por fim,
em fase recessiva as medidas devem ser contrrias, com juros baixos e maior oferta
de moeda a fim de estimular os investimentos. Na poltica fiscal, os gastos pblicos
devem expandir para que seja evitado o desemprego, neste caso a dvida publica
utilizada como um dos instrumentos. Acompanhado de uma reduo da tributao, o
aumento dos gastos geraria dficits pblicos. Vale ressaltar que politicamente estas
medidas no so bem recepcionadas. Por fim, Keynes defende desta forma dficits
pblicos em momentos de recesso e deflao. (ALVERGA, 2010)

2.3 Evoluo da Dvida Pblica Interna Brasileira

O presente item composto por quatro partes: a dvida pblica na


colnia e primeira repblica, a dvida pblica no perodo de 1960 a 1960, a dvida e a
relao com a crise estatal de 1990 a 2003 e, por ltimo, so analisados estudos
recentes da dvida pblica recente, aps 2003.

2.3.1 A Dvida Pblica da Colnia a Repblica

Desde os primrdios a dvida pblica j era rotineira. No incio foi formada


por emprstimos feitos pelos governadores sem nenhuma transparncia, motivos,
valores e finalidade nunca eram sabidos, o que levava a subentender que eram
realizados para fins prprios. Conforme Bouas apud Silva (2009) a primeira
escriturao foi feita a pedido de Luiz de Vasconcelos e Souza o ento vice-rei da
colnia. Entre 1761 a 1780 j se constavam dficits superiores a 100 contos, tendo
no ltimo ano atingido 1200 contos. A dvida era gerada em sua maioria por gastos
com guerras. Essa dvida porem s comeou a ser liquidada em 1799 quando D.
Joo VI temendo uma crise econmica determinou o pagamento da dvida por meio
de aplices que vencessem juros de 5%. Este foi o marco do nascimento da dvida
15

de Portugal no Brasil.
Contudo, os dficits acentuaram-se aps 1808 devido s despesas vultosas
de sditos de D. Joo VI e do financiamento as tropas portuguesas que lutavam
contra Napoleo. (SILVA, 2009) Neste perodo vrios fatos importantes ocorreram
na economia brasileira como a abertura dos portos, criao do Banco do Brasil e
incio da emisso do papel-moeda. Todavia, o Brasil Imprio passou por muitas
dificuldades financeiras em seus primeiros anos que antecediam a independncia.
Diante disso, a histria da dvida no Imprio comea a tomar rumos importantes,
como a criao da primeira agncia da administrao da dvida pblica,
institucionalizando a dvida interna, amplia-se os mecanismos e os instrumentos de
financiamento e realizam-se operaes de reestruturao de dvida que condizem a
operaes feitas atualmente. No sculo XIX, o Brasil destacou-se entre seus
vizinhos latino-americanos, pois aps essas transformaes, obteve sucesso ao
emitir dvidas e cumprir com o pagamento (SILVA, 2009).
Em 1825 finalmente a dvida pblica interna brasileira toma um carter de
dvida nacional e deixa de ser entendida como dvida pessoal do governante (SILVA,
2009). No ano de 1827, a histria da dvida interna tem seu marco oficial iniciado por
meio da Lei de novembro do mesmo ano que estabeleceu as caractersticas para o
controle de novas dvidas, assim como sua gesto e devidos registros. Conforme a
Tabela 1 pode-se observar o processo de endividamento interno em quatro perodos
desde a primeira emisso de 1827 de 12 mil ris.

Tabela 1 Evoluo da dvida interna fundada no Imprio (em conto de ris)

Perodo Emisso Resgate Saldo


1827 12.000 - 12.000
1828-1840 23.500 3.800 31.700

1841-1860 32.000 - 63.700

1861-1880 340.000 - 403.700

1881-1889 46.000 11.300 435.500


Fonte: Leo (2003) apud Silva (2009).

A evoluo da dvida nestes perodos esteve ligada sempre ao processo


socioeconmico do pas na era imperial. Percebe-se que a partir de 1861 a dvida
16

toma medidas mais significativas o que demonstra dificuldade financeira do imprio,


dado as suspenses de resgate entre 1841 e 1880 (SILVA, 2009).
O Brasil Repblica devido ao longo perodo de suspenso de resgate de
ttulos em circulao entre 1839 e 1889 teve dificuldade em gerir a dvida interna.
Alm disso, a dvida era bem fragmentada com diferentes taxas de juros e prazos.
Outro entrave era a transferncia burocrtica de ttulos, nominativos em sua maioria.
A questo da fragmentao da dvida s foi resolvida a partir de 1902 quando todos
os ttulos do mercado foram trocados por novos, rendendo 5% ao ano. At 1956, 145
autorizaes para emisso de ttulos foram expedidas, mas com variaes nas taxas
de juros. (SILVA, 2009)
Os novos emprstimos tinham diferentes finalidades como, cobertura de
dficits, financiamento de obras especficas, recolhimento de papel-moeda, dentre
outras. A finalidade que teve consequncia fundamental na poltica de financiamento
do governo era o pagamento de emprstimos compulsrios que a partir de 1942
influenciou demasiadamente a evoluo do estoque da Dvida Interna. (SILVA, 2009)
Devido a emisses de subscrio compulsria entre 1942 e 1949 ocorreu
um crescimento elevado dos ttulos pblicos em circulao. Porm a situao de
ttulos compulsrios demonstrava a dificuldade do pas em relao ao crdito aps
anos sem pagar juros e resgatar ttulos em circulao. Alm disso, a inflao era
alta, entre 5 e 7 por cento, que tornava os rendimentos reais negativos. (SILVA,
2009)
Em 1962 a gesto da dvida teve um passo importante na consolidao. Os
ttulos da chamada Dvida Interna Fundada Federal foram substitudos pelos Ttulos
de Recuperao Financeira a fim de unificar a dvida interna da Unio. Apesar da
funo dessa mudana que era de cobrir dficits oramentrios no ter obtido xito,
a troca foi bem-sucedida, e os juros foram unificados em 7% anuais. Em virtude da
troca, a Dvida Interna Fundada Federal ao final de 1963 era composta
exclusivamente desses novos ttulos (Recuperao Financeira), das Obrigaes de
Reaparelhamento Econmico e dos comprovantes de emprstimos compulsrios, a
serem trocados no futuro por ttulos (SILVA, 2009).

2.3.2 A Dvida Interna Pblica do Brasil de 1960 a 1990

A dvida pblica segundo Pedras (2009) sofreu importantes transformaes


17

aps a dcada de 60, principalmente depois de 1964. O estoque teve considervel


aumento indicando um estado maior e a estrutura passou por grandes avanos.
Foram criados o Banco Central do Brasil, o Conselho Monetrio Nacional e a
Correo Monetria dando incio ao atual Sistema Financeiro.
Era necessrio criar instrumentos e mecanismos para a gesto da dvida, j
que constantes choques externos atingiam a dvida externa e interna. De incio
foram criados instrumentos que tornasse possvel o financiamento pblico sem que
ocorresse presso inflacionria. (PEDRAS, 2009)
Determinado em gerar um padro de desenvolvimento sustentvel, atravs
do governo Castello Branco foi criado o Plano de Ao Econmica (PAEG). O plano
tinha como objetivos a obteno de recursos adicionais para a cobertura dos dficits
da Unio, o estmulo poupana individual, a criao de um mercado voluntrio
para os ttulos pblicos e a reduo da inflao verificada nos anos anteriores. Desta
forma, era claro a importncia de um eficiente mercado de ttulos. Coube ao Banco
Central utilizao de operaes de mercado aberto a fim de financiar o dficit
pblico, principalmente em relao ao giro da Dvida Pblica Mobiliria Interna.
(Pedras, 2009)
Em 1964, instituda legalmente pela Lei n 4.357/64 foi criada a Obrigao
Reajustvel do Tesouro Nacional (ORTN), que era um indexador, evento que
impulsionou o mercado de ttulos (PEDRAS, 2009). No perodo que compreendeu
1964 a 1969, a Dvida Pblica Federal apresentou taxas elevadas de crescimento
passando de 0,5% do PIB em 1965 para 4% no final deste perodo. Chama-se a
ateno, pois no perodo a economia do pas cresceu sobre taxas elevadas
(PEDRAS, 2009). Observando a Tabela 2, verifica-se que a ORTN era fundamental
para o financiamento do dficit pblico, porm no suficiente.
O financiamento s excedeu as necessidades fiscais do governo aps 1969.
No ano seguinte aprimorando os instrumentos de poltica monetria o Banco Central
colocou no mercado as Letras do Tesouro Nacional (LTNs). Os novos ttulos eram
prefixados e por isso possua menor risco para a gesto da dvida. Atravs de leiles
eram colocados no mercado e j no incio da dcada de 1970, as LTNs fizeram
parte de um montante significativo do total da dvida, chegando a 34% em 1972.
(PEDRAS, 2009).
18

Tabela 2 Financiamento do Setor Pblico por Ttulos (% do PIB)


Ttulos em Dficit da Colocao lquida Financiamento pelo
Ano circulao Unio de ORTN pblico (em % do
(%) (%) (%) total do financ.)
1964 0,2 3,2 0,2 10,3
1965 1,2 1,6 0,9 54,5
1966 2,6 1,1 1,2 132,4
1967 3,5 1,7 0,6 32,3
1968 3,5 1,2 0,1 12,1
1969 4,4 0,6 0,6 235,6
1970 5,8 0,4 1,3 212,9
1971 6,6 0,3 1,3 600,6
1972 8,8 0,2 2,3 1605
Fonte: Relatrio de Atividades Bacen/Gedip,1972 apud Pedras (2009)

O cenrio econmico brasileiro, devido ao choque do petrleo em meados


da dcada de 1970, sofreu uma interrupo do crescimento que vinha acontecendo
nos anos anteriores. E com a alta inflacionria a busca por LTNs ficou instvel entre
os investidores. Na dcada seguinte, a situao se degradou aps o segundo
choque do petrleo, dado a preferncia pela ORTN e a reduo do prazo dos ttulos.
E em 1985 a participao da ORTN no total da DPMFi era de 97%. Contudo este
movimento de troca para ttulos indexados a inflao fez com que o governo
atingisse um prazo maior da dvida. (PEDRAS, 2009).
No final da dcada de 1980, a inflao continuava em ascendncia e como
medida o governo promoveu profundas mudanas na administrao da dvida
pblica para obter maior controle fiscal. Foi extinta a Conta Movimento que supria os
desequilbrios de fundos do Banco do Brasil pelo Banco Central e criado a ento
Secretaria do Tesouro Nacional com o objetivo de centrar os gastos pblicos e
aprimorar a gesto dos mesmos (PEDRAS, 2009).
Por falta de aceitao da LTN e sem opes o Banco Central criou a Letra
do Banco Central para fim prprio de poltica monetria. Com indexao diria e
remunerao pela taxa SELIC a aceitao foi alta por parte do mercado. Em 1987 a
participao j era de 71% em relao ao total da DPMFi. No mesmo ano as
atividades de colocao e resgate da dvida foram todas incumbidas a Secretaria do
Tesouro Nacional. E foi criado decreto-lei N 2.376 que estabeleceu medidas de
19

controle sobre a dvida pblica no qual s poderia ser elevada com o objetivo de
cobrir dficit no Oramento Geral da Unio. O governo a fim de financiar tais dficits
oramentrios criou as Letras Financeiras do Tesouro (PEDRAS, 2009).
O Brasil no final da dcada de 1980 vivia uma fase difcil e exigia trabalho
rduo. A nica forma de recolhimento era pelo financiamento das LFTs, via emisso
de ttulos. Em 1989 j englobavam 98% do total da DPMFi (PEDRAS, 2009).

2.3.3 A Crise do Estado e a Dvida Pblica do Brasil ps 1990

No incio de 1990 o Brasil enfrentava uma de suas piores recesses da


histria com descontrole fiscal e inflao extremamente alta, cerca de 2.477,15% em
1993 medida pelo IPCA. Com o estado grande e fraco simultaneamente, a dvida
pblica em porcentagem do PIB j caminhava para o 100%.
Em 1991, o Banco Central criou ttulos ps-fixados chamados Bnus do
Banco Central (BBCs) para fins de poltica monetria. Segundo Pedras (2009), com
apenas estes ttulos sendo ofertados no mercado, em 1992 eles representavam 55%
da DMPFi em poder do pblico. No mesmo ano foram criadas as Notas do Tesouro
Nacional (NTN) ps fixadas com vrias sries e tipos de indexao para financiar os
pagamentos dos Bnus do Tesouro Nacional (BTN). A BTN era um ttulo ps fixado
criado em 1989 como indexador da economia com o intuito de substituir a dvida em
poder do mercado. (PEDRAS, 2009). Com essas novas mudanas a participao da
NTN em 1993 era de 70% no total da DPMFi em poder do pblico. Isso promoveu
uma queda na liquidez da economia e com a queda dos gastos do governo nos
primeiros anos, o estoque da dvida tambm caiu.
Pode-se observar que a Dvida Interna Brasileira no incio da dcada variou
constantemente entre momentos de participaes de ttulos ps fixados e em outros
pr-fixados. Essas oscilaes ocorreram at o plano de estabilidade monetria que
era um dos componentes do Plano Real de 1994. Paralelamente no incio da dcada
de 1990 o pas passava por supervit na Balana Comercial entrando em dficit a
partir de 1997. Para que ocorresse entrada de capitais para equilibrar a Balana de
Pagamentos, os juros que remuneravam os ttulos brasileiros se elevaram. De
acordo com Pedras(2009), como o governo no utilizou a receita de senhoriagem,
os dficits passaram a ser financiados principalmente por ttulos da dvida pblica .
Um ponto importante de que no perodo de 1994 a 2002 o Brasil passou
20

por vrios choques externos, como a Crise do Mxico em 1994, a Crise Asitica em
1997, a Crise Russa de 1998, 11 de setembro e Crise Argentina em 2001, alm do
Regime de Metas de Inflao que foi financiado inteiramente por recursos internos
(PEDRAS, 2009).
O chamado trip macroeconmico aplicado pelo governo em 1999 consistia
em gerao de supervit primrio, regime de metas de inflao. Em relao a dvida,
aps a aplicao do regime de metas de inflao a participao das LFTs passaram
de 42% em 1999 para 61% do total da DPMFi em 2003, isso ocorreu devido ao
aumento da taxa de juros. Segundo Bresser Pereira (2003) em nome do combate a
inflao foram promovidas taxas de juros muito elevadas o que inviabilizaram
investimentos internos e fizeram a dvida e o dficit pblico explodirem. J em
relao gerao de supervits, segundo o Banco Central caso atingisse 3% do PIB
ao ano isto seria suficiente para que a relao dvida pblica/PIB chegasse a nveis
inferiores a 46% a.a. Contudo isso no aconteceu e a dvida no foi quitada nos
anos posteriores. (PEDRAS, 2009)
No perodo ps 1990 a dvida externa tinha seu montante maior que a
dvida interna, principalmente por questes de choques externos e dvidas anteriores
com o FMI. Contudo a partir do Governo Collor ocorreu chamada Dolarizao da
Dvida Interna que ocorria quando investidores externos compravam ttulos
indexados ao dlar, trocando dlares por reais. A Dolarizao ocorre normalmente
em perodos de inflao alta. Esse capital era investido no Brasil, porem era muito
sensvel especulao devido aos investidores quererem converter seus ttulos a
cmbios favorveis. Desta forma verificou-se uma troca da dvida externa pela
interna. Em 2002 a dvida interna que j vinha ascendente passou a ser maior que a
dvida externa, que se manteve em queda nos anos seguintes. (VIEIRA; RESENDE;
HOLLAND, 2010)

2.3.4 Evidncias empricas recentes sobre a dvida pblica no Brasil aps 2003

A dvida pblica se bem gerida e sustentvel benfica ao pas. Segundo a


literatura econmica, existem quatro objetivos bsicos pelos quais
economicamente justificvel a existncia de dvida pblica: financiar o dficit pblico,
propiciar instrumentos adequados realizao da poltica monetria, criar referencial
21

de longo prazo para financiamento do setor privado e propiciar a alocao de


recursos entre geraes. (SILVA; CARVALHO; MEDEIROS, 2009).

Para Goldfajn (2002), o conceito de dvida liquida bastante relevante em


razo de que os ativos podem ser utilizados para o resgate da dvida. Para o autor,
ao deduzir passivo total do ativo total o patrimnio do setor publico medido de
forma mais plausvel. Em seu estudo, foi observado que nos anos que precedem o
perodo analisado nesta pesquisa a dvida pblica j apresentava cenrio de
melhora. O autor concluiu que anos posteriores a 2002 a relao dvida/PIB
comearia a declinar, porm s seria possvel com supervits primrios acima de
3,75%. Esta previso foi possvel, pois a economia na poca apresentava
estabilidade na questo dos juros, do cmbio e do crescimento econmico.
Observando o atual cenrio da dvida lquida h correspondncia ao esperado por
Goldfajn, porm a dvida bruta permaneceu em alto patamar, segundo dados do
Banco Central do Brasil.

Segundo Pires (2008), o estudo da relao dvida publica/PIB relevante


para anlise da sustentabilidade do endividamento pblico. Supondo que dficit
pblico (gastos menos impostos) seja nulo, a evoluo intertemporal dessa razo,
equivale diferena entre a taxa real de juros e a taxa real de crescimento do PIB.
Se a taxa real de juros for menor que a taxa real de crescimento econmico, a razo
dvida pblica/PIB declinante ao longo do tempo. Caso contrrio, a razo ser
progressiva ao longo do tempo e para que isso se solucione ser necessrio
implementao de supervit primrio.

Para Pires (2008, p.615), no caso brasileiro h forte relao entre a


diferena entre taxa real de juros e taxa real de crescimento do PIB com a
magnitude da razo dvida publica/PIB. Isso ocorre segundo ele por que quanto
maior a razo dvida pblica/ PIB, maior a taxa real de juros exigida pelos
rentistas. Por sua vez, quanto maior a taxa real de juros, menor o incentivo ao
investimento privado, deteriorando, assim, o crescimento do PIB. Como o
oramento do governo estruturado e rgido e o supervit criado com base no
investimento pblico, a taxa real de crescimento do PIB fica deteriorada. Desta
forma, para que isso no ocorra Pires (2008) sugere a excluso do investimento
pblico o que significa uma mudana na meta fiscal perseguida pelo governo.
22

Em um modelo de simulao com base na teoria ps-Keynesiana, Lobo e


Oreiro (2012) dividem a economia em firmas, famlias, governo e bancos. Os autores
tomam com base ttulos pblicos ps-fixados. A dinmica do modelo a seguinte: o
processo de crescimento econmico acompanhado de uma elevao da inflao.
A autoridade monetria eleva a taxa de juros do overnight em resposta elevao
da inflao. Inflao elevada e taxa de juros elevada tm consequncias sobre o
crescimento da economia.

A elevao da taxa de juros do overnight aumenta o custo mdio ponderado


do capital, impactando negativamente o ritmo de crescimento do investimento na
economia. Alm disso, a prpria elevao da inflao faz com que a renda real
disponvel das famlias, que no sofrem de iluso monetria, diminua o que reduz o
ritmo de crescimento do consumo. Esses dois fatores justificam os perodos de
queda do ritmo de crescimento da economia, que, ao impactar sobre a inflao e,
consequentemente, sobre a taxa de juros do overnight, faz com que um novo ciclo
de crescimento ocorra (LOBO; OREIRO, 2012).

Por fim, a economia artificial criada por Lobo e Oreiro (2012) tem
crescimento econmico de longo prazo, porm convive com constantes flutuaes.
Para estabilizar estes ciclos econmicos o autor sugere que aps o primeiro perodo
de crescimento deva-se extinguir os ttulos ps-fixados e realizar ajuste fiscal por
meio de reduo dos gastos do governo. Isto permitiria supervit primrio, porem
com elevado custo da dvida e baixo crescimento econmico.

A relao dvida pblica/PIB desta forma continuaria em acelerao e seria


solucionado com um maior arrocho fiscal, porem com desemprego e taxas de
crescimento menores. Aps o controle da relao dvida pblica/PIB o governo
voltaria a gastar de forma progressiva e para que no ocorra choque inflacionrio o
governo deveria tornar a poltica monetria mais restritiva. Alm disso, a queda na
taxa de juros proporcionada pela restrio da poltica monetria permite que a taxa
de juros associada aos ttulos pblicos prefixados tambm diminua. Assim, h uma
diminuio do custo da dvida, que acarreta em uma obteno de supervits fiscais
capazes de estabilizar a relao entre a dvida pblica e o PIB.

No incio do perodo analisado, o cenrio favorvel para a estabilidade da


dvida pblica manteve-se, pois conforme a necessidade de financiamento da dvida
pblica crescia o governo aumentava a sua receita. Porm isto s foi possvel
23

porque a economia apresentava crescimento. Ano aps ano, a dvida publica se


estabilizou concomitante a carga tributria. Para os autores uma reduo da relao
dvida pblica/PIB nos anos posteriores a 2003 o governo devia reaver a inflao
muito baixa, para estimular o investimento e levar a um crescimento econmico
elevado. (OLIVEIRA; OREIRO, 2005).

Para Giambiagi e Alm (2016), o alto crescimento econmico verificado nos


governos Lula foi responsvel pela positiva trajetria da dvida e consequentemente
da relao dvida/PIB. Isso se deve aos sucessivos supervits primrios elevados. O
autor destaca a mudana na composio da dvida dado que os ttulos prefixados
aumentaram significativamente e ttulos de longo prazo ganharam importncia.
Desta forma variaes da taxa de juros no curto prazo teriam poucas consequncias
na dvida. Houve durante a Era Lula desindexao da dvida em relao taxa
SELIC. De acordo com dados do Banco Central Necessidade do Financiamento do
Setor Publico (NFSP) em porcentagem do PIB de 2003 a 2008 foi relativamente
baixa e com algumas oscilaes. No geral, apenas o ano de 2003 apresentou ndice
de mais de 5% e nos que se seguiram manteve-se entre 3,57 a 2% do PIB entre
2003 e 2014.

A anlise do comportamento da economia brasileira permite verificar que


em reao a crise de 2008/2009 o governo adotou algumas medidas recomendadas
em momentos de recesso conforme a teoria Keynesiana. Conforme Daniel (2014),
aumentou os gastos governamentais e reduziu carga tributria no sentido de manter
a economia aquecida. Um exemplo da medida foi reduo do IPI (Imposto sobre
Produtos Industrializados) na fabricao de automveis, caminhes, materiais de
construo e eletrodomsticos. Em Curado e Nascimento (2015) percebido que
tais medidas foram mantidas e em alguns casos ampliadas no governo Dilma. Por
fim, uma das consequncias destas aes implicou em uma expanso da dvida
pblica interna
As polticas macroeconmicas tm efeito direto nas contas pblicas. As
aes do governo devem ser bem planejadas e administradas para que o impacto
seja positivo no bem-estar geral da sociedade. Para Curado e Nascimento (2015), a
poltica fiscal anticclica adotada pela equipe econmica no governo Dilma foi o erro
central para o resultado atual da economia. Com clara desacelerao do
crescimento, resultados ruins do supervit primrio, expectativas dos agentes em
24

queda, porm com expanso dos gastos as contas pblicas foram inevitavelmente
prejudicadas.

Dados dos ltimos anos mostram que a dvida pblica est em crescente
expanso, demonstrando um cenrio de insustentabilidade. Segundo Fatorelli e
villa (2013), o estoque da dvida em 2013 ultrapassou 3 trilhes de reais, sendo a
dvida interna responsvel por 2,5 trilhes que representa 61% do PIB. Os autores
ressaltam, contudo, que a definio de dvida interna e externa no remete a
realidade, os ttulos pblicos emitidos pelo Tesouro Nacional tm sido adquiridos por
instituies estrangeiras. O valor destinado do oramento destinado dvida pblica
chega a quase 50%. Em muitos estudos realizados, utiliza-se a relao dvida/PIB
para efeito de comparao com outros pases. Os autores alertam para o uso deste
mtodo, pois o Brasil pratica taxa de juros elevadas em relao s outras naes e
leva a concluses equivocadas. Alm disso, os juros efetivamente pagos incidem
sobre a dvida bruta. Desta forma, a melhora da dvida lquida que passou de 60%
no governo FHC para 35% nos ltimos anos devido ao crescimento das reservas
internacionais a um alto custo do Tesouro Nacional e do Banco Central irreal.

No governo Dilma a NFSP acompanhado da dvida publica ocorreu uma


acelerao chegando a 6,23 em 2014. De modo geral, nos governos Lula a dvida
pblica diminuiu rapidamente, gerando confiana e perda do risco de default.

Na dcada atual a trajetria otimista da dvida tomou caminho inverso


principalmente por equvocos e erros de gesto na tomada das polticas econmicas
e desacelerao da economia. Os resultados foram dficits primrios nos anos que
se seguiram e uma deteriorao das contas pblicas.
25

3 METODOLOGIA

O presente captulo apresenta os mtodos utilizados para a anlise do


trabalhoe discute a base de dados e os procedimetnos metodolgicos adotados.

3.1 Base de dados

A base de dados que fundamentar o trabalho consistir nos dados


existentes na base do Banco Central do Brasil e do Tesouro Nacional. Para a
pesquisa utilizar algumas definies de dvida pblica: Dvida Interna, Dvida
Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi), Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP)
e a relao Dvida Pblica/PIB. Cada definio foram conceituadas na reviso
terica.

3.2 Procedimentos de Pesquisa

Para efeitos de anlise a pesquisa consistir em uma anlise de dados com


base na bibliografia apresentada relacionando ao perodo estabelecido. Primeiro
ser realizado uma anlise na mudana na composio da dvida com base nos
indexadores. Aps ser investigado como se deu a evoluo da Dvida Interna,
Dvida Pblica Federal interna e da Dvida Lquida do Setor Pblico no perodo. Para
compreenso das oscilaes, ser relacionado os dados com as politicas
econmicas tomadas e o cenrio econmico. Ser feito a devida filtrao dos dados
coletados no Tesouro Nacional e no Banco Central do Brasil para a anlise grfica e
progressiva. A pesquisa tem por objetivo responder as razes das oscilaes e os
choques na dvida.
26

4 ANLISE DE RESULTADOS E DISCUSSO SOBRE A DVIDA NO BRASIL

O presente captulo discute a conduo da poltica macroeconmica


e o desempenho da economia nos ltimos anos e visa verificar o impacto da poltica
na evoluo da dvida no perodo estudado. O captulo est dividido em trs sees:
polticas econmicas e dvida interna, composio e evoluo da dvida pblica e
detentores da dvida pblica.

4.1 Polticas econmicas e a Dvida interna no perodo 2003-2016

O incio do perodo foi ancorado sobre a continuao das polticas


neoliberais que foram tomadas a partir da crise de 1999. Estas medidas eram
inspiradas nas teorias dos mercados eficientes e busca a competitividade e o
equilbrio monetrio. A base destas polticas o famoso trip macroeconmico
formado por cambio flutuante do lado monetrio, metas de inflao e polticas fiscais
que mantivessem o supervit primrio.
As decises econmicas receberam diversas crticas, uma delas era de que
se a poltica monetria fosse direcionada apenas a metas de inflao e regulao da
taxa de juros isto geraria sobrevalorizao da moeda, o que comprometeria a conta-
corrente do balano de pagamentos. Outra crtica era de que a medida de controlar
os juros para manter inflao nem sempre eficaz, dado que no Brasil a inflao
tambm ocorre devido a gastana do governo pelo uso permanente de taxas de
juros elevadas por razes de poltica econmica. (MORAIS; SAAD-FILHO, 2011)
Consensualmente, segundo Morais e Saad-Filho (2011) os economistas
declaravam a insuficincias de polticas neoliberais e consequncias adversas das
polticas macroeconmicas. Afirmavam tambm que polticas neoliberais eram
incompatveis com transferncias de renda e consequentemente a reduo da
desigualdade.
Contudo, havia tambm correntes tericas a favor da continuao das
27

polticas, principalmente em relao aos seus impactos na dvida federal que atingiu
seu pice no ano de 2002. Era extremamente necessria uma poltica de supervit
primrio para honrar o pagamento dos juros da dvida. Em maio do mesmo ano o
refinanciamento da dvida mobiliria federal havia sido suspenso, o que levou a forte
desvalorizao do real (MORAIS; SAAD-FILHO, 2011).
No perodo que se seguiu as polticas neoliberais ficaram praticamente
intactas, mas com propostas complementares de carter novo-desenvolvimentista.
Conforme Morais e Saad-Filho (2011) o novo-desenvolvimentismo tem como objetivo
a estabilidade macroeconmica, que estrategicamente fortalea o estado e o
mercado juntamente com um plano nacional de desenvolvimento compatibilizando
crescimento e equidade social. E tambm, seja capaz de promover a poupana
externa, o investimento e a inovao. Alm disso, o novo-desenvolvimentismo
oferece a afirmao de que no existe reduo de desigualdade sem o crescimento
sustentado e contnuo.
Segundo Bresser-Pereira (2006) o novo-desenvolvimentismo contrasta com
o antigo desenvolvimentismo (ou ortodoxia) que fora aplicado no sculo XX, ao
deixar de lado a poltica de substituio de importaes e focar no crescimento com
base nas exportaes. No Quadro 1 o autor resume as diferenas entre as duas
correntes terico-econmicas.

Quadro 1 Distines entre o Antigo e o Novo Desenvolvimentismo

Antigo Desenvolvimentismo Novo Desenvolvimentismo

1. Uma certa complacncia com os dficits pblicos 2. Nenhuma complacncia com o


e a inflao. desequilbrio fiscal e a inflao

2. O Estado desempenha um papel central em 2. O Estado tem um papel subsidirio mais


termos de poupana forada e investimento em importante na poupana e no investimento
empresas. em empresas.

3. A industrializao se baseia na substituio das 3. O crescimento voltado para exportao e


importaes e o comrcio pessimista em relao o comrcio realista em relao s
s exportaes exportaes

Fonte: Bresser-Pereira (2006).


28

Com este novo paradigma poltico-econmico principalmente aps 2004, o


governo comea a tomar medidas mais ativas e atinge um nvel eficiente de
desenvolvimento socioeconmico. Uma reduo considervel ocorreu no
endividamento lquido do setor pblico. Apesar dos gastos pblicos ascendentes a
economia estava alinhada a um ambiente internacional de liquidez e a expanso
interna e externa at meados de 2008. A receita e o PIB se aceleraram
paralelamente acarretando estabilidade na relao dvida pblica/PIB. O ambiente
favorvel foi quebrado com a crise internacional de 2008.
Segundo Bresser-Pereira (2013) como medida de barrar a penetrao da
crise no Brasil o governo realizou uma poltica contracclica competente baixando
impostos e ampliando substancialmente o crdito dos bancos pblicos.
Para Bresser-Pereira (2013), o crescimento visto aps 2006 no pas foi
passageiro e aconteceu em razo da conjuntura internacional favorvel e ao
aumento do mercado interno proporcionado pela elevao dos salrios reais e pela
ampliao do crdito ao consumidor. Com o aumento do rendimento dos mais
pobres paralelamente a valorizao do real, o mercado interno cresceu e promoveu
o aquecimento da economia e retomada aps a crise de 2008. Em 2010 o pas
bateu recorde de crescimento ao atingir 7,5%.
Em relao dvida houve queda principalmente da dvida bruta no final de
2009. E no ano de 2010 a dvida voltando a se estabilizar novamente. Esta
tendncia se manteve at o ano de 2011, ano em que a economia brasileira comea
a perder foras e a economia internacional apresentar baixo crescimento. Com taxa
de juros alta, cmbio sobreapreciado e o mercado de commodities desaquecendo o
governo precisou tomar novas medidas. Os dois primeiros faziam parte de uma
armadilha no superada e o crescimento ocorrido at ento ocorrera devido a um
cenrio externo favorvel.
No incio de 2011 polticas fiscais restritivas foram aplicadas no intuito de
esfriar a economia a fim de conter o processo inflacionrio da poca. Logo aps
medidas anticclicas como a reduo da taxa de juros bsica e estmulos ao crdito
feitas em 2008 e 2009, definiu o caminho perseguido pelo governo. Porm, os
efeitos no foram sentidos e a partir de 2013 a desacelerao econmica se
aprofundou. Paralelamente a inflao enfraqueceu; porm, voltando a ascender no
final de 2013. Novamente depois disso, os bancos pblicos estenderam a poltica
creditcia. Por fim a autoridade monetria correspondeu presso inflacionaria e
29

aumentou a taxa de juros (CAGNIN, 2013).


Este pacote de medidas governo era baseado no Novo Trip
Macroeconmico. Uma das novas medidas deste novo fundamento econmico era
uma poltica fiscal expansiva que acabou por afetava diretamente o endividamento
pblico, devido ao menor comprometimento com o pagamento com os juros da
dvida.
Observando o grfico 1, o montante da dvida interna no perodo analisado
foi de constante crescimento com maior ascendncia principalmente aps 2011.
Perodo em que os gastos do governo permaneceram constante mesmo com
economia em desaquecimento. A Dvida Bruta Geral do Governo Geral (DBGG)
calculada conforme equao:

DBGG= Dvida Externa + Dvida Interna

Dessa forma a dvida interna nada mais do que a Dvida Bruta do Governo
Geral menos a Dvida Externa.

Grfico 1 Dvida Interna real e nominal (em trilhes) 2003-16

Fonte: elaborado pelo autor a partir do BCB (2017A); IPEADATA (2017).


Nota: Dvida Interna (DI) real corresponde dvida interna a valores constantes utilizando 2016 como
ano base: 100. Utilizou-se o IGP-DI.

Outra forma muito relevante de observar a trajetria da dvida a


30

comparando situao econmica do pas, para isso, o medidor mais abrangente e


utilizado o PIB. No grfico 2 nota-se a relao Dvida Interna em porcentagem do
PIB para o perodo 2003 a 2015.
Observa-se que at 2008 a relao se manteve estvel, no perodo o pas
passou por significativo crescimento econmico destacando que a dvida crescia ao
mesmo nvel. Apesar da poltica de supervit primrio ter sido bem sucedida e uma
leve queda em 2004 (devido diminuio dos ttulos internos indexados ao cmbio)
que no acontecia desde 1994, a dvida permaneceu em constante aumento. Depois
de um leve declnio em 2008, com efeitos da crise financeira houve uma inflexo e a
relao saltou ultrapassando os 60%, porm retornou gradativamente at 2013
quando percebido uma nova ascendncia at o final do perodo ultrapassando os
70%.
Segundo Metri (2014) durante a queda dos ttulos internos no incio do
perodo indexados ao cmbio inaugurou o processo de desdolarizao da dvida.
Esse novo rumo acabou por influenciar o rumo da dvida interna e permaneceu at o
perodo atual.

Grfico 2 Dvida Interna brasileira (%PIB) - 2003-16

Fonte: Elaborado pelo autor a partir do BCB (2017a).

A evoluo da relao dvida/PIB tem relao direta no s com o


31

crescimento da economia, mas com a taxa de juros real. Supondo o dficit primrio
(PIRES, 2008) nulo a evoluo da relao seria definida pela taxa de juros real.
O Grfico 3 indica a evoluo da Taxa Real de Juros Ex-ante que
calculada a partir da taxa de juros bsica SELIC deduzindo a expectativa de inflao
do mercado pelo ndice IGP. A SELIC a principal taxa de juros definida pela
autoridade monetria e serve como base para as demais taxas. possvel observar
que nos mesmos perodos de aumento da relao do Grfico 2 h aumento da taxa
de juros. Este fato explicito entre 2013 e 2016 com ascendncia de ambas.

Grfico 3 Taxa de Juros Real Ex-ante (SELIC/IGP) 2003 a 2016

Fonte: Elaborado pelo autor a partir do BCB (2017d); BCB (2017e).


Nota: Taxa nominal de juros deflacionada pela mediana das expectativas de inflao acumulada para
os prximos 12 meses do ltimo dia til de cada ano.

Ressaltando o embasamento terico nos perodos de juros altos. Os


governos do perodo 2003 a 2016 como j explicitado foram governos com base
desenvolvimentista sendo o estado ativo na economia. Com isso a poltica fiscal
mais expansiva foi aplicada na busca pelo crescimento econmico. O Grfico 4
apresenta a taxa real de juros deflacionada pelo IPCA e verifica-se que o padro
comportamental da taxa de juros ex-ante declinante at 2012 e apresenta
tendncia crescente a partir de 2012.
32

Grfico 4 Taxa de Juros Real Ex-ante (SELIC/IPCA) 2003 a 2016

Fonte: Elaborado pelo autor a partir do BCB (2017d); BCB (2017e).


Nota: Taxa nominal de juros deflacionada pela mediana das expectativas de inflao acumulada para
os prximos 12 meses do ltimo dia til de cada ano.

O Grfico 5 indica a evoluo da despesa primria do governo


federal do perodo em porcentagem do PIB. A Despesa Primria a soma dos
gastos com pessoal e encargos; Transferncia de Rendas as Famlias; Despesas de
Capital; e outras despesas menores. Alm disso, a Despesa Primria desconsidera
a despesa financeira e compe o resultado primrio, que por sua vez altera o
endividamento pblico lquido do governo.

Grfico 5 Despesa Primria do Governo Federal (%PIB) Brasil 2003-16


33

Fonte: Elaborado pelo autor a partir da STN (2017e); IBGE (2017).

De acordo com o grfico, de 2003 a 2016 a despesa primria do governo


aumentou cerca de 6% percentuais em relao ao PIB. A relao declinou
levemente em 2008, 2010 e 2011. Equiparando a dvida interna em porcentagem do
PIB (grfico 2) que se manteve estvel de 2003 a 2008, possvel dizer que o
impacto das despesas no foi significativo. Porm a partir de 2013 a dvida interna
predominantemente aumentou e isso tambm pode ser observado em relao s
despesas do governo que chegou prximo a 20% do PIB pela primeira vez no
perodo. Desta forma as despesas primrias contrastam com a dvida pblica.
Outro indicador para anlise da dvida a DLSP, que o principal ndice
utilizado pelo governo para explicar os movimentos da dvida no pas. Nela inclu
todos os ativos e passivos financeiros dos governos federal, estadual e municipal e
de suas estatais. (SILVA; CARVALHO; MEDEIROS, 2009)
Durante o perodo analisado em comparao com a tendncia da dvida
interna a DLSP em porcentagem do PIB teve percurso distinto e predominantemente
em queda. O perodo comeou com certa instabilidade econmica e com o ndice de
preos elevado e com a relao acima dos 50%, porm foi gradativamente se
reduzindo. No ano de 2008 obteve sua maior queda anual chegando a menos de
40%. Aps alta em 2009 o ndice continuou em queda at atingir seu nvel mais
baixo do perodo que foi de 30% em 2013. No ano de 2014 o cenrio econmico e
poltico instvel, com ndice de preos aumentando gradativamente alem dos gastos
governamentais exercendo forte influncia a relao voltou a crescer e voltar
prximo dos 50% em 2016. (Grfico 6)
34

Nos ltimos anos a DLSP passou a correlacionar com a taxa de cmbio


devido ao aumento de ativos em moeda estrangeira. Neste caso, em momentos de
maior volatilidade externa como ocorrido em 2008 e 2009 o real se valorizou em
relao ao dlar levando depreciao das reservas e consequentemente alta da
DLSP em 2009. Outra questo de impacto a poltica tomada pelo governo no
momento que visava exonerao dos tributos e poltica creditcia. A queda sentida
at 2013 se atm ao fato da poltica de corte de juros realizada pelo governo na
poca. Entretanto, a partir de 2014 a instabilidade econmica e poltica influencia o
aumento da DLSP. Isso explicado por Athayde e Vianna (2015) tal que o ritmo de
queda da DLSP depende em sua maioria da intensidade do crescimento do PIB.

Grfico 6 Dvida Lquida do Setor Pblico consolidada (DLSP) (%) do PIB Brasil
2003-16

Fonte: Elaborado pelo autor a partir do BCB (2017).

As despesas primrias como j supracitadas impactam diretamente o


endividamento lquido do governo. Analisando a relao com o Grfico 4 exceto o
perodo 2003-2008, h forte correlao entre despesa e endividamento lquido
principalmente o aumento em 2009 que ocorreu devido ao impacto da crise
financeira e principalmente da poltica anticclica que acarretou no crescimento a
partir de 2013.
35

Considerando o embasamento terico anteriormente apresentado isso


revela a eficcia dos gastos governamentais na economia. Desta forma at 2008
apesar do aumento das despesas primrias, o endividamento lquido permaneceu
em queda o que indica um resultado primrio com influncia positiva na economia.
Vale ressaltar que no momento a economia passava por crescimento mais
solidificado do que no ano de 2013 quando a economia comea a entrar em crise.
Em suma, no decorrer do perodo o estado se tornou grande e com papel
central na economia. Isso foge da proposta de novo desenvolvimentismo que fora
utilizado como base das polticas econmicas a partir de 2004, que diz que o estado
tem funo subsidiria no crescimento.
A Tabela 3 indica a matriz de correlao entre as variveis relacionadas
dvida pblica, em todos os valores foi aplicado o Logaritmo Neperiano. Percebe-se
a alta correlao positiva, prxima de 1, entre todas as variveis, exceto na taxa de
juros reais. Como observado graficamente, a correlao entre despesa primria e a
dvida interna confirmada. A correlao da taxa de juros real inversa e mdia
com as demais variveis. Para o perodo analisado h forte correlao entre aos
conceitos de dvidas selecionados e o PIB.

Tabela 3 Matriz de Correlao entre variveis selecionadas Brasil 2003-


16
Despesa DI Taxa de Juros
PIB DPMFi DLSP DI real
Primria nominal Reais
PIB 1
DPMFi 0.992 1
DLSP 0.945 0.966 1
Despesa
0.997 0.993 0.951 1
Primria
DI real 0.994 0.997 0.968 0.996 1
DI nominal 0.993 0.993 0.959 0.992 0.996 1
Taxa de Juros
-0.479 -0.451 -0.312 -0.493 -0.462 -0.473 1
Reais
Fonte: Elaborado pelo autor a partir de BCB (2017); IBGE (2017); STN (2017); STN (2017d); STN
(2017e).

O governo brasileiro do perodo ps 2005 teve como base medidas scio


desenvolvimentistas nas quais o investimento pblico e as transferncias de renda
tem papel principal no crescimento econmico. A poltica de gastos visava o estmulo
36

da demanda a fim de alcanar o desenvolvimento (DWECK; TEIXEIRA, 2017).


Segundo Dweck e Teixeira (2017) o governo entre 2009 e fim de 2011
reduziu o crescimento das despesas e aumentou sua arrecadao indicando um
cenrio de melhora fiscal. Porm a partir de 2012 ocorre o retorno das polticas
expansionistas e isso, segundo os autores, indica as causas do crescimento da
dvida pblica aps o perodo. A seguir as tabelas mostram as correlaes entre
despesas pagas e o investimento pblico realizado e a dvida para os perodos
referidos. Os dados esto disponveis em sries histricas diferentes, dado que
programas como o Programa de Acelerao do Crescimento iniciou em 2007 e o
Bolsa Famlia em 2003. Alm disso, alguns dados no esto disponveis at 2016.

Tabela 4 - Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e Programa de Acelerao de


Crescimento 2007-2012
PIB DPMFi DLSP DI Nominal PAC
PIB 1
DPMFi 0.979 1
DLSP 0.928 0.955 1
DI Nominal 0.975 0.984 0.926 1
PAC 0.972 0.965 0.931 0.961 1
Fonte: elaborado pelo autor a partir de BCB (2017a); IBGE (2017); STN (2017d); STN (2017e).

Tabela 5 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e Investimento Pblico do


Governo - 2003-2016
PIB DPMFi DLSP DI nominal Investimento Pblico
PIB 1
DPMFi 0.992 1
DLSP 0.945 0.967 1
DI nominal 0.993 0.993 0.959 1
Investimento Pblico 0.964 0.940 0.848 0.939 1
Fonte: elaborado pelo autor a partir de BCB (2017a); IBGE (2017); STN (2017d); STN (2017g).

Tabela 6 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e Operaes de financiamento


do BNDES no automtica 2003-2016
PIB DPMFi DLSP DI nominal Operaes BNDES
PIB 1
DPMFi 0.992 1
DLSP 0.945 0.967 1
DI nominal 0.993 0.993 0.959 1
37

Operaes BNDES 0.660 0.616 0.435 0.614 1


Fonte: Elaborado pelo autor a partir de BCB(2017a); BNDES (2017); IBGE (2017); STN (2017d).

Tabela 7 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e os gastos com o Programa


Minha Casa, Minha Vida (MCMV) 2009-2015
PIB DPMFi DLSP DI nominal MCMV
PIB 1
DPMFi 0.980 1
DLSP 0.949 0.958 1
DI nominal 0.968 0.993 0.954 1
MCMV 0.854 0.823 0.687 0.781 1
Fonte: elaborado pelo autor a partir de BCB (2017a); IBGE (2017); MF (2017); STN (2017d).

Tabela 8 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e os gastos com as Olimpadas


de 2016 2014-2016
PIB DPMFi DLSP DI nominal Gastos Olimpadas
PIB 1
DPMFi 0.995 1
DLSP 0.965 0.933 1
DI nominal 0.930 0.962 0.800 1
Gastos Olimpadas 0.986 0.964 0.995 0.856 1
Fonte: elaborado pelo autor a partir de APO (2017); BCB (2017a); IBGE (2017); STN (2017d).

Tabela 9 Matriz de Correlao entre Dvida Pblica e gastos com o Programa


Bolsa Famlia 2003-2015
PIB DPMFi DLSP DI nominal Bolsa Famlia
PIB 1
DPMFi 0.994 1
DLSP 0.980 0.984 1
DI nominal 0.993 0.992 0.985 1
Bolsa Famlia 0.894 0.901 0.847 0.873 1
Fonte: elaborado pelo autor a partir de BCB (2017a); IBGE (2017); MP (2017); STN (2017d).

Observando de forma geral os gastos e os investimentos realizados pelo


governo obtiveram alta correlao com a evoluo da dvida nos perodos
respectivos. Principalmente os gastos com as Olimpadas e com o PAC que ficaram
bem prximos de 1. J as operaes contratadas do BNDES no automtica, no
tiveram ndice de correlao muito expressivo.
Muitos crticos tericos do nfase ao peso dos emprstimos do BNDES no
aumento da dvida aps 2012, mas como percebido a correlao foi pouco
38

expressiva. Porm, o que de fato impactou o endividamento foram a desacelerao


do PIB e o forte aumento do pagamento de juros (DWECK; TEIXEIRA, 2017).

4.2 Composio e evoluo da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna - 2003-


2016

Conforme a STN (2017b) a Dvida Pblica Federal que circula no mercado


nacional na forma de emisso ttulos pblicos e paga em real define-se como
Dvida Pblica Federal interna (DPFMi).
Segundo Turolla (2002) trs aspectos so de grande importncia para a
anlise da DPMFi: a composio por indexadores; a estrutura de vencimentos; e os
detentores dos ttulos.
Conforme o Quadro 2 abaixo, os ttulos principais que compe a DPMFi so
as Notas do Tesouro Nacional Srie F (NTN-F) e as Letras do Tesouro Nacional
(LTN) que possuem remunerao prefixada; as Letras Financeiras do Tesouro com
remunerao indexada Selic; as Notas do Tesouro Nacional Srie B (NTN-B) e
Notas do Tesouro Nacional Srie B Principal (NTN-B Principal) que so ttulos
indexados ao IPCA; e as Notas do Tesouro Nacional Srie C (NTN-C) que so
indexadas ao IGP-M, porm deixou de ser negociada em 2006. Vale ressaltar que
iniciou-se a emisso da NTN-F em 2004 e da NTN-B Principal em 2005.
Pouco mais de 95% do total de ttulos pblicos em circulao esto sob
custdia da SELIC, que administrado pelo Banco Central. O restante registrado
na CETIP Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos.

Quadro 2 Composio da DPMFi principais ttulos -Brasil

Titulo Indexador Juros Prazos de emisso


LTN Prefixada No h 6,12,24 e 48 meses
10% a.a., pagos
NTN-F Prefixada 6 e 10 anos
semestralmente
Ps fixada
LFT No h 5 anos
Taxa Selic
Ps fixada 6% a.a., pagos
NTN-B
IPCA semestralmente Grupo I - 5 e 10 anos
NTN-B Ps fixada Grupo II - 20 e 40 anos
No h
Principal IPCA
39

Ps-fixada 6% a.a., pagos


NTN-C No mais emitido
IGP-M semestralmente
Fonte: Elaborado pelo autor a partir da STN (2017c)

A Dvida Mobiliria operacionalizada pelo Banco Central e comprada ou


vendida pela Secretaria do Tesouro Nacional atravs de leiles. O objetivo destas
operaes financiar as despesas do governo, refinanciando a dvida pblica e
custeando o dficit oramentrio. A DPMFi importante como instrumento de
gesto, composio e riscos da dvida pblica (BCB, 2017).
A tabela 4 indica o processo de evoluo da DPMFi em relao ao PIB.
Percebe-se relativa estabilidade, com momentos de crescimento e queda durante
todo o perodo com picos no ano de 2007 (45%) e 2016 (48%).

Tabela 4 Relao DPMFi e PIB - Brasil : 2003 a 2016

DPMFi PIB DPMFi/PIB


Data
(R$ bilhes) (R$ bilhes) (%)

2003 731.4 1720.1 43


2004 810.2 1958.7 41
2005 979.7 2171.7 45
2006 1093.5 2409.8 45
2007 1224.9 2718.0 45
2008 1264.2 3107.5 41
2009 1398.4 3328.1 42
2010 1603.9 3886.8 41
2011 1783.1 4374.7 41
2012 1916.7 4402.5 44
2013 2028.1 4838.0 42
2014 2183.6 5521.3 40
2015 2650.2 5904.3 45
2016 2986.4 6266.9 48
Fonte: Elaborado pelo autor a partir da STN (2017d); IBGE (2017)

A divulgao da Dvida Mobiliria feita em unidade monetria corrente ou


real constante e so expressos considerando sua posio. Conforme BCB (2017c) a
posio pode ser de custdia ou de carteira. A posio de custdia leva em
considerao operaes compromissadas ocorridas do mercado secundrio, ou
seja, so vendas ao mercado com compromisso de recompra e operaes de
compra de ttulos com compromisso de revenda.
Alm disso, a DPMFi publicada com base na distribuio por indexador
40

que incide nos ttulos. Os gestores da dvida desde a dcada de 1990 tem buscado
a melhora na composio da dvida pblica a fim de obter uma maior participao de
ttulos prefixados em alguns momentos, que indica uma melhora na estrutura da
DPMFi. E em outro perodo com participao mais abrangente de ttulos ps fixados.
A partir de 2003 ttulos prefixados com perodos mais longos comearam a ser
emitidos, iniciava-se um processo de alongamento da dvida prefixada. A NTN-F
comeou a ser emitida em 2007 pela primeira vez com prazo de 10 anos, ponto
importante para a gesto da dvida pblica (PEDRAS, 2009).
Com a chegada da crise financeira em 2008, era necessrio tomar medidas
mais conservadoras no quesito composio da dvida afim de no aumentar ainda
mais volatilidade ao mercado. Apesar disso, o ndice de risco de refinanciamento
melhorou e j no mesmo ano houve diminuio na participao dos ttulos
prefixados e aumento na participao dos ttulos indexados taxa Selic, conforme
grfico 4.
Para analistas apesar da dificuldade em alongar a dvida prefixada, este
processo necessrio para que a estrutura da dvida interna se assemelhe a dos
pases desenvolvidos (PEDRAS, 2009).
Observando o Grfico 7 durante o perodo analisado a composio da
dvida evolui para a maioria em ttulos ps fixados, mesmo com o incio da emisso
da NTN-F e com prazos longos. Com uma remunerao real, a quantidade de NTN-
F cresceu ao longo dos anos e em 2016 representou mais de 45% da composio
da DMPFi. Os ttulos pr-fixados (LTN; NTN-F) ao longo do perodo tiveram sua
participao reduzida para menos de 20%.
Pode-se notar que a partir de 2013 as LFTs que vinham em queda nos anos
anteriores voltarem a ascender, isso ocorreu devido a instabilidade econmica no
perodo e maiores riscos, demonstrando a queda de confiana na economia
brasileira. Outro destaque a participao da LTN um tradicional ttulo da DPMFi
que em 2005 chegou a 56% mas no final do perodo representava apenas 15%.

Grfico 7 Participao dos principais ttulos (%) na DPMFi: Brasil - 2003 a 2016
41

Fonte: Elaborado pelo autor a partir da STN (2017f)

Em termos gerais, o que aconteceu no perodo foi a permuta na composio


da DPFMi de ttulos prefixados para ttulos ps fixados.
Em relao composio da DPFMi apresentada no Grfico 8, percebe-se
uma estabilidade na estrutura principalmente em relao aos prefixados, exceto nos
anos de 2008 e 2009 devido a crise financeira internacional. Os ttulos atrelados as
taxas flutuantes como a Selic que em 2003 representava mais de 60% da
composio da DPFMi, tiveram seu peso reduzido para quase 1/3 chegando em
2015 a 24% de participao. Isso indica que a necessidade de atrair capitais
externos atravs de ttulos indexados a Selic foi menor. Essa afirmao pode ser
obervado no ano de 2007 para 2008 e no salto de 2015 para 2016 de 5%, tal que o
aumento desses ttulos demonstra uma necessidade de atrao capitais na poca.

Grfico 8 Ttulos pblicos federais por indexador 2003-16


42

Fonte: Elaborado pelo autor a partir da STN (2017d).

Considerando o ano de 2014 a 2016 j perceptvel um novo aumento de


ttulos indexados a SELIC, isso se atem ao fato a crise interna iniciada no perodo
fazendo com que os investidores externos indiquem queda da confiana no pas.
Destaca-se tambm o crescimento do volume dos ttulos indexados a ndices de
preos que atingiu 33% em 2016. A dvida indexada ao cmbio que era um problema
na dcada de 1990 ao longo do perodo avaliado se tornou quase insignificante,
chegando prximo de 0 em 2016.
No geral, o Brasil vinha percorrendo um caminho de melhora na composio
e gesto da dvida pblica, porm a partir de 2014 o cenrio comea a se
transformar e mudar de rumo. E conforme j citado, para Keynes os dficits pblicos
so necessrios em momentos de recesso. Isto tem efeito direto na dvida pblica.
Em perodos de incertezas, volatilidade e crises de confiana no mercado a
dvida pblica tem efeito correspondente no seu prazo mdio. No Grfico 9, de 2003
a 2016 houve incremento de quase 2 anos no prazo mdio da DPMFi, ou seja, um
significativo alongamento da dvida. Porm o alongamento se estabilizou em 2016.

Grfico 9 Prazo Mdio da DPMFi (em anos) Brasil 2003-16


43

Fonte: Elaborado pelo autor a partir da STN (2017d).

De acordo com Mendona e Silva (2008), apesar de um aumento do prazo


mdio ser uma estratgia para atenuar o risco de default, isso traz novos custos da
dvida. Em setembro de 2015 o Brasil perdeu o grau de investimento dado pela
renomada Standard & Poors que havia obtido em 2008, indicando a perda da
credibilidade na economia do pas (ALVARENGA; LAPORTA; TREVISAN, 2015).
Para King (1995) apud Mendona e Silva (2008) essa posio acompanhada
com estratgia de alongamento da dvida leva a elevao da taxa de juros. Desta
forma, alm das medidas tomadas pela gerenciadora da dvida, as reaes externas
em relao s perspectivas da economia afetam diretamente o prazo mdio da
dvida mobiliria.
No Brasil outra questo muito debatida so os juros da dvida que tem um
peso muito significativo no seu montante. No grfico 9 percebe-se um crescimento
muito expressivo dos juros e encargos pagos pelo governo.

Grfico 10 Juros e Encargos da DPMFi (em bilhes) 2003-2015


44

Fonte: Elaborado pelo autor a partir de STN (2017e).


Nota: Juros reais correspondem dvida interna a valores constantes utilizando 2015 como ano base:
100. Utilizou-se o IGP-DI.

As mesmas inflexes percebidas na anlise de outros dados da dvida so


vistas nos juros e encargos da DPFMi com destaque do grande aumento aps 2012,
indicando um maior peso do governo em pagar dvidas anteriores.
Quando se analisa os juros da dvida concomitantemente est se avaliando
os compromissos do governo do passado. Desta forma, os juros da dvida dizem
respeito ao peso da dvida em geraes futuras.

4.3 Detentores da Dvida Pblica

essencial quando se fala em dvida mobiliria analisar seus detentores, ou


seja, observar onde esto alocados os ttulos da dvida. Alm disso, a diversificao
ponto importante na gesto da dvida principalmente em relao a sua volatilidade
a riscos. Para King (1995) apud Mendona e Silva (2008) essa posio
acompanhada com estratgia de alongamento da dvida leva a elevao da taxa de
juros. Desta forma, alm das medidas tomadas pela gerenciadora da dvida, as
reaes externas em relao s perspectivas da economia afetam diretamente o
prazo mdio da dvida mobiliria.
Os dados em relao aos detentores da dvida mobiliria total esto
disponvel somente a partir de 2007. O grfico 9 indica sua evoluo no perodo
45

2003-16, percebe-se que as instituies financeiras e os fundos de investimento


detm o maior peso na participao da dvida, contudo, observando a evoluo no
perodo 2007-2016, ambos tiveram sua atuao reduzida. Destaca-se tambm o
aumento da participao dos no-residentes, que triplicou, indicando uma
externalizao da dvida. A previdncia manteve-se relativamente estvel com um
pequeno aumento mais recente.

Grfico 11 DPMFi por tipo de detentor 2003-16

Fonte: Elaborado pelo autor a partir da STN (2017d).

Analisando os detentores da dvida observa-se a influncia dos mesmos na


economia. Quando ocorre elevao de juros imediatamente ocorre impacto da dvida
e isso torna os detentores mais ricos. Os bancos (instituies financeiras) so um
desses detentores e detm ttulos em sua maioria prefixados a Selic, o efeito dessa
elevao de juros acarreta em um aumento de recursos para emprstimos.
(NAKANO, 2005)
Desta forma perceptvel como a poltica monetria atravs dos juros e da
dvida pode influenciar a economia do pas e tambm como os detentores como
bancos, por exemplo, podem usufruir de seu poder financeiro na dvida
pressionando o governo em relao a variao das taxas de juros. Mesmo reduzindo
sua participao de 2007 at o final do perodo analisado, a taxa de rentabilidade
dos bancos no Brasil altssima.
46

Foi possvel verificar no desenvolvimento desse captulo que as escolhas da


poltica fiscal e da manuteno da dvida e a expanso dos gastos tiveram papel
importante no atual cenrio da dvida pblica e na sua dinmica.

5 CONCLUSO

O objetivo da monografia foi analisar a Dvida Interna brasileira com enfoque


em sua evoluo, seus determinantes e efeitos no perodo entre 2003 a 2016.
47

Verificou-se que aps essas anlises apesar de ter como base o novo
desenvolvimentismo, o estado em relao ao mercado exerceu papel majoritrio na
gesto da economia brasileira e a administrao da dvida pblica e polticas
tomadas pelo governo foi funcional as situaes econmicas no decorrer do perodo.
A dvida pblica foi construda historicamente a fim de ser utilizada como
financiamento de dficits desde o perodo colonial e imperial. Atualmente atravs da
poltica de juros exerce poder dirio sobre a economia. Alm de por si s representar
um nus a ser pago por geraes futuras.
O perodo iniciou com a dvida pblica em cenrio crtico. Foram tomadas
medidas com base na economia tradicional neoliberal, incrementadas com o
chamado novo desenvolvimentismo. Com o sucesso do trip econmico e a
economia aquecida internamente e em relao ao cenrio externo, a dvida pblica
correspondeu com trajetria decrescente. Desta forma, o cenrio foi favorvel
dvida pblica.
Ressalta-se o processo de desdolarizao da dvida no perodo, sendo
importante no avano na gesto da dvida. Alm disso, a diversificao dos ttulos
tornou o pas menos dependente a instituies internacionais, contudo o aumento da
participao dos bancos na deteno da dvida e consequentemente na influncia
da deciso da poltica monetria abre questionamentos a cerca da manuteno da
dvida.
Observando a evoluo da dvida pblica so perceptveis dois pontos de
inflexo na sua trajetria, a primeira aps polticas anticclicas tomadas a fim de
abastar a crise financeira de 2008 e a segunda iniciando em 2013 que adveio de
polticas que foram tomadas pelo governo a partir de 2011, ressaltando tambm o
percebido desaquecimento da economia. O segundo ponto em questo da situao
da dvida mais grave.
Isso perceptvel na Dvida Lquida do Setor Pblico, que manteve
tendncia de queda em 10 anos e a partir de 2013 voltando a crescer
significativamente. A Dvida Interna durante todo o perodo se elevou, porm, com
aumento mais significativo tambm no ps 2013.
Em relao composio da dvida destaca-se importantes avanos, como
o aumento de ttulos pr-fixados que ocorreu paralelamente ao aumento da
confiana da economia. Deste modo houve impacto no prazo mdio da dvida
determinando o seu alongamento.
48

Contudo o ciclo de cenrio favorvel na estrutura da dvida findou-se a partir


de 2013. Os pr-fixados voltaram a cair e prazo mdio que vinha em constante alta
se estabilizou. Isso ressalta uma recesso no somente em termos de produtivos,
mas tambm no cenrio da administrao da dvida e consequentemente no futuro
do pas.
Como j conhecido em momentos de crise desde o sculo passado, no
Brasil ps 2013 no foi diferente e os ps-fixados ganharam espao com o aumento
das taxas de juros. Destaca-se a NTN-B principal que em 2016 atingiu quase 50%
da composio da dvida mobiliria.
Especulaes e a crise de confiana no pas a cerca da capacidade do
governo em arcar com despesas e pagamentos dos juros levam os investidores a
evitarem ttulos pr-fixados, pois incorrem a um maior risco.
Conclui-se que a dinmica da dvida e sua trajetria foi afetada por dois
fatores ligados escolha de instrumentos de poltica econmica, principalmente
fiscal e monetria: o primeiro com a poltica anticclica e o segundo por polticas da
Nova Matriz Econmica induzindo volta de entraves antigos ao desenvolvimento
do pas e trajetria insustentvel da dvida pblica.
49

REFERNCIAS

ALVARENGA, D.; LAPORTA, T.; TREVISAN, K. Standard and Poor's tira grau de
investimento do Brasil. G1 Notcias. So Paulo, 09 de setembro 2015. Disponvel
em:< http://g1.globo.com/economia/noticia/2015/09/standard-and-poors-tira-grau-de-
investimento-do-brasil.html> Acesso em: 30 abr. 2017.
ALVERGA, C. A interveno do Estado na economia por meio das polticas
fiscal e monetriaUma abordagem keynesiana. Jus Navigandi, 2010.
APO Autoridade Pblica Olmpica (2017). Matriz e Carteira de Projetos
Planilhas. Disponvel em: http://www.apo.gov.br/index.php/matriz/atualizacao/
Acesso em 05 jun 2017.
BRASIL. Congresso. Lei Complementar n 101, de 04 de maio de 2000. Dirio
Oficial da Repblica Federativa do Brasil, Poder Executivo, Braslia, DF.
BCB Banco Central do Brasil (2016). Glossrio. Disponvel em:
http://www.bcb.gov.br/GlossarioLista.asp?idioma=P&idpai=GLOSSARIO. Acesso em:
30 de julho de 2016.
BCB Banco Central do Brasil (2017a). Srie histrica da Dvida lquida e bruta
do governo geral. Disponvel em:
<http://www.bcb.gov.br/htms/infecon/seriehistDLSPBruta2007.asp> Acesso em 02
fev. 2017
BCB Banco Central do Brasil (2017b). Ttulos pblicos e Gesto da Dvida
Mobiliria. Srie perguntas mais frequentes. Disponvel em:
<http://www.bcb.gov.br/conteudo/home-ptbr/FAQs/FAQ%2006-T%C3%ADtulos%20P
%C3%BAblicos%20e%20Gest%C3%A3o%20da%20Divida%20Mobili
%C3%A1ria.pdf>. Acesso em 20 mar. 2017
BCB Banco Central do Brasil (2017c). Operaes Interfinanceiras de Liquidez,
Operaes com Ttulos e Valores Mobilirios e Derivativos. Disponvel
em:<http://www3.bcb.gov.br/aplica/cosif/manual/0902177180abf2b5.htm?
fullName=4.%20Opera%C3%A7%C3%B5es%20Interfinanceiras%20de%20Liquidez,
%20Opera%C3%A7%C3%B5es%20com%20T%C3%ADtulos%20e%20Valores
%20Mobili%C3%A1rios%20e%20Derivativos>. Acesso em 02 mai. 2017
BCB Banco Central do Brasil (2017d).Taxa Selic Dados dirios. Disponvel em:
< http://www3.bcb.gov.br/selic/consulta/taxaSelic.do#>. Acesso em 02 mai. 2017
BCB Banco Central do Brasil (2017e). Sistema de Expectativas de Mercado.
Disponvel em: < https://www3.bcb.gov.br/expectativas/publico/?
wicket:interface=:23::::>. Acesso em 18 mai. 2017
BRESSER-PEREIRA, L. C. O Novo Desenvolvimentismo. Globalizao e
Competio. Campus-Elsevier, v. 20, p. 75-94, 2006
BRESSER-PEREIRA, L. C. O governo Dilma frente ao "trip macroeconmico" e
direita liberal e dependente. Novos Estudos-CEBRAP, n. 95, p. 5-15, 2013.
50

CAGNIN, R. F. et al. A gesto macroeconmica do governo Dilma (2011 e


2012). Novos estudos-CEBRAP, n. 97, p. 169-185, 2013.
CURADO, M. L.; NASCIMENTO, G. M. O Governo Dilma: da euforia ao
desencanto. Revista Paranaense de Desenvolvimento, v. 36, n. 128, p. 33-48,
2015.

DANIEL, P. Macroeconomia Keynesiana e a poltica econmica brasileira


durante o governo lula. Seminrio de Cincias Sociais Aplicadas, v. 4, n. 4, 2014.
Disponvel em: <http://periodicos.unesc.net/seminariocsa/article/view/1524> Acesso
em: 29 mai. 2017

DE TONI, J. Economia do Setor Pblico, 2008. Disponvel em:


http://jacksondetoni.files.wordpress.com/2012/04/detoni-econ-set-publico-20083.pdf.
Acesso em: 02 fev. 2017.

DWECK, E.; TEIXEIRA, R. A. A poltica fiscal do governo Dilma e a crise


econmica, 2017. Disponvel em: <
http://www2.eco.unicamp.br:924/Publicacoes/textos-para-discussao>. Acesso em 06
jun. 2017

FATTORELLI, M. L.; VILA, R. Os nmeros da dvida. Blog Auditoria Cidad da


Dvida. Disponvel em:< http://www. auditoriacidada. org. br/wp-
content/uploads/2012/04/Numerosdivida. pdf>. Acesso em: 22 de julho de 2016.

GIAMBIAGI, F.; ALEM, A. C. D. de. Finanas pblicas: teoria e prtica no Brasil.


Elsevier Brasil, 2016.

GIAMBIAGI, F.; VILLELA, A. A. Economia brasileira contempornea. Elsevier


Brasil, 2005.

GOLDFAJN, I. H razes para duvidar que a dvida pblica no Brasil


sustentvel. Notas Tcnicas do Banco Central do Brasil, v. 25, p. 251-260, 2002.

IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (2017). Produto Interno Bruto


valores correntes. Disponvel em: <http://seriesestatisticas.ibge.gov.br> Acesso em:
30 de mar. 2017.

IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (2017a). Sistema Nacional de


ndices de Preos ao Consumidor. Disponvel em: <
http://www.ibge.gov.br/home/estatistica/indicadores/precos> Acesso em: 15 de mai.
2017.

IPEAdata Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (2017). Preos sries


histricas. Disponvel em: < http://www.ipeadata.gov.br> Acesso em 15 mai. 2017

LOBO, B. S.; OREIRO, J. L. Gesto da dvida pblica em um modelo ps-


keynesiano macrodinmico de simulao com consistncia entre estoques e
fluxos: implicaes para o caso brasileiro. Disponvel em:<
http://www.akb.org.br/upload/13082012085014672_Breno%20Lobo.pdf>. Acesso
em: 15 de fev de 2017.
51

MENDES, N. Dficit Pblico e Dvida Pblica. Rio de Janeiro, 2014. Disponvel


em: http://www.administracaoemgestaopublica.com/2012/10/deficit-publico-e-divida-
publica.html>. Acesso em 05 fev. 2017.

MENDONA, H. F. de; SILVA, R. T. Administrao da dvida pblica sob um


regime de metas para inflao: evidncias para o caso brasileiro. Economia
aplicada, v. 12, n. 4, p. 635-657, 2008.

METRI, M. A Dvida Pblica nos Governos Cardoso, Lula e Dilma: uma anlise
comparativa. Disponvel em: < http://jornalggn.com.br/noticia/a-divida-publica-nos-
governos-cardoso-lula-e-dilma-uma-analise-comparativa>. Acesso em 21 mar. 2017

MF - Ministrio da Fazenda (2017). Relatrio de Anlise Econmica dos Gastos


Pblicos Federais. Disponvel em:< http://www.fazenda.gov.br/centrais-de-
conteudos/publicacoes/transparencia-fiscal/analise-economica-dos-gastos-publicos-
federais> Acesso em 06 jun. 2017.

MORAIS, L.; SAAD-FILHO, A. Da economia poltica a poltica econmica: o


novo-desenvolvimentismo e o governo Lula. Revista de Economia Poltica, v. 31,
n. 4, p. 507-527, 2011.

MORI, R. Economia em Foco. So Paulo, 2016. Disponvel em:


http://www.institutomillenium.org.br/milleniumtv/inflao-desarranjo-fiscal-heranas-da-
nova-matriz-econmica/. Acesso em: 20 de julho de 2016.

NAKANO, Y. O regime monetrio, a dvida pblica e a alta taxa de juros. Revista


Conjuntura Econmica, v. 59, n. 11, p. 10-12, 2005.

OLIVEIRA, J. C. de; OREIRO, J. L. A evoluo recente da relao dvida/PIB no


Brasil. Revista Economia & Tecnologia, v. 1, n. 1, 2005

PEDRAS, G. B. V. Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias


atuais. Dvida pblica: a experincia brasileira. Secretaria do Tesouro Nacional e
Banco Mundial, Braslia, 2009.

PIRES, M. C. de C. Dvida pblica, poupana em conta corrente do governo e


supervit primrio: uma anlise de sustentabilidade. Revista de economia
poltica, v. 28, n. 4, p. 612, 2008.

RAIMUNDO, Jos et al. A dvida pblica sob a tica da economia clssica:


anlise crtica a partir de Marx. 2013.

STN - Secretaria do Tesouro Nacional (2017a). Conceitos bsicos. Disponvel


em:<http://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/divida-publica/conceitos-basicos>. Acesso
em: 08.fev. 2017

STN - Secretaria do Tesouro Nacional (2017b). O que a Dvida Pblica Federal?


Disponvel em: < http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida-publica-
federal/-/asset_publisher/Rhu8uJONidEZ/content/id/227395 > Acesso em: 30 mar.
2017

STN - Secretaria do Tesouro Nacional (2017c). Caractersticas dos ttulos


52

pblicos. Disponvel em: <


http://www.tesouro.fazenda.gov.br/documents/10180/391338/Caracteristicas_Titulos
_Publicos.pdf>. Acesso em 28 abr. 2017

STN Secretaria do Tesouro Nacional (2017d). Relatrio Mensal da Dvida


Pblica. Disponvel em: <http://www.tesouro.fazenda.gov.br/-/relatorios-mensais-da-
divida-de-anos-anteriores> Acesso em: 22 de fev. 2017

STN Secretaria do Tesouro Nacional (2017e). Sries Temporais. Disponvel em:<


http://www3.tesouro.fazenda.gov.br/series_temporais/principal.aspx?
subtema=3#ancora_consulta> Acesso em 02 mar. 2017

STN Secretaria do Tesouro Nacional (2017f). Balano e Estatsticas. Disponvel


em:< http://www.tesouro.gov.br/-/balanco-e-estatisticas> Acesso em 02 mar. 2017

SILVA, A. C.; CARVALHO, L. O. de; MEDEIROS, O. L. de (Ed.). Dvida Pblica: a


experincia brasileira. Banco Mundial, 2009.
SILVA, A. C. Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963. Dvida
Pblica: a experincia brasileira. Braslia: Secretaria do Tesouro Nacional: Banco
Mundial, p. 33-56, 2009.
SCHELLER, F.; LIMA, I. M.; GUIMARES, L.; Agncia de risco d categoria de
grau de investimento ao Brasil. G1 Notcias. So Paulo, 30 abril 2008. Disponvel
em: http://g1.globo.com/Noticias/Economia_Negocios/0,,MUL449561-9356,00.html.
Acesso em: 15 jan. 2017.
TUROLLA, F. A. A dvida pblica brasileira: conceitos, perfil, evoluo e
perspectivas. Artigo para discusso do GV-Prev. So Paulo, Fundao Getlio
Vargas, 2002. Disponvel em: <
http://xa.yimg.com/kq/groups/14825115/1339233852/name/Turolla+-+D
%C3%ADvida+P%C3%BAblica.pdf>. Acesso em 15 mai. 2017
VIEIRA, F. de A. C.; RESENDE, M. F. da C.; HOLLAND, M. Dolarizao Financeira
e Risco Sistmico: novas evidncias empricas. In: Anais do XXXVIII Encontro
Nacional de Economia. ANPEC-Associao Nacional dos Centros de Psgraduao
em Economia, 2011. Disponvel em: <
http://www.anpec.org.br/encontro2010/inscricao/arquivos/000-
0ac2c16aec235acb3a2ae16c5481a9a4.pdf> Acesso em 12 abril 2017.