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RESUMO
PALAVRAS-CHAVES
ABSTRACT
This work presents the influence of inflation in the financial decision process. The
traditional theory is compared with the one developed to the inflationary
environment. Some empirical evidences are also presented. The main conclusion is
that inflation has a big influence on business management.
KEY WORDS
SUMRIO
I. Introduo ........................................................................................................ 4
1. Apresentao .............................................................................................. 4
2. Inflao ...................................................................................................... 6
5. Financiamentos......................................................................................... 28
1. Modelo de Gordon.................................................................................... 31
2. O CAPM................................................................................................... 33
V. As decises financeiras................................................................................... 41
1. Investimento ............................................................................................. 41
3. Dividendos ............................................................................................... 51
6. Planejamento e controle............................................................................ 72
I. INTRODUO
1. APRESENTAO
Este trabalho tem como objetivo apresentar como deve ser e como realizada a
Administrao Financeira das empresas sob inflao. A literatura tradicional de
finanas pouco ou nenhum espao dedica inflao. Talvez por ser este um tema de
difcil tratamento, do qual as concluses tericas no emergem com tanta clareza e
cartesianismo como ocorre em outras reas. A inflao afeta os componentes da
gesto empresarial de forma diversificada e muitas vezes conflitante. Em boa parte
dos tpicos deste trabalho no emergir uma recomendao cristalina, a palavra
depende ser talvez a mais utilizada.
1
Ver Puggina (1981), Grazziotin (1981), Assaf Neto e Martins (1987) dentre outros.
Para alguns dos tpicos analisados a literatura, seja de cunho terico, seja de cunho
mais emprico, bastante ampla. Nesses casos alguns trabalhos que foram
considerados mais representativos so apresentados. Em outros casos a ausncia de
experimentos total. Ficam ento sugestes para novas pesquisas.
2. INFLAO
2.1. Teorias
Inflao pode ser definida como uma condio de contnuo aumento de preos. E
no um fenmeno novo: por exemplo, o imperador Diocleciano em 301 d.C.
realizou uma reforma monetria com o objetivo de conter a inflao no Imprio
Romano, incluindo nesta reforma a definio de preos e salrios mximos. Hoje
este fenmeno comum a praticamente todas as economias. necessrio ressaltar
que em certos perodos ocorreram quedas nos preos, como na Inglaterra, onde
neste sculo dois perodos apresentaram esta caracterstica: 1921-1923 e 1926-1933
(Wilson 1980). Mas os custos sociais e polticos desta queda de preos,
principalmente o alto desemprego, tornam-na inaceitvel. Vemos ento que os
administradores tm que se preocupar com a inflao, posto que a probabilidade de
ocorrncia deste fenmeno quase certa.
Fica ento patente a necessidade de medidas que previnam as empresas contra seus
efeitos malficos e levem ao aproveitamento eficaz dos eventuais efeitos benficos.
A teoria que afirma que a inflao gerada pela demanda a v como um aumento de
preos devido a uma elevao na demanda de bens e servios. Quando o volume de
recursos nas mos dos consumidores e investidores excede suas necessidades, eles
comeam a gastar. Estes gastos levam elevao dos preos at o ponto em que
voltamos ao equilbrio, isto , o volume de recursos em mos dos consumidores e
investidores no excede suas necessidades. Os monetaristas concordam com esta
idia; no seu ponto de vista a inflao de longo prazo resultado da poltica
econmica do governo que injeta dinheiro no mercado acima da taxa requerida
pelos consumidores e investidores, levando a uma elevao na quantidade de moeda
em circulao superior ao incremento observado no volume de bens e servios
disponvel.
J a teoria que afirma que a inflao gerada pelos custos a v como resultado das
presses de monoplios, oligoplios ou ainda pela sbita queda na oferta de
recursos naturais. Os monoplios podem ser divididos em dois nveis: os
monoplios de produo (output monopolies) nos mercados de produtos e os
monoplios de insumos (input monopolies) nos mercados de recursos, como os
sindicatos. A rigidez imposta por estes monoplios significa que os preos no se
adaptam livremente s mudanas na demanda. Por exemplo, numa queda da
demanda agregada, o resultado uma menor oferta de produtos, e no uma queda de
preos. Por outro lado, a sbita queda no fornecimento de um recurso natural ou
O primeiro estudo que deve ser citado o de Friedman e Schwartz (1963), que
apresentaram um trabalho quantitativo bastante extenso relacionando quantidade de
moeda e inflao durante 100 anos nos EUA. Os resultados do sustentao teoria
monetarista, isto , a idia de que a inflao causada basicamente pela variao na
oferta de moeda.
Hallman, Porter e Small (1989) encontraram no seu estudo uma varivel, P*, que
segundo eles seria a nica varivel relevante na determinao da inflao futura.
Como P* depende apenas da variao em M2 e do crescimento potencial do PIB,
eles concluram que as presses de demanda seriam irrelevantes na determinao da
inflao futura.
Kuttner (1990) critica esta formulao de P* afirmando que por trs da modelagem
de P* est a suposio de que os efeitos inflacionrios de um crescimento no PIB,
advindos do incremento na demanda agregada por produtos, neutralizam exatamente
os efeitos deflacionrios, oriundos do aumento na demanda por moeda. Kuttner
(1990) mostra que esta suposio irreal e no tem embasamento terico
satisfatrio. No seu estudo ele conclui que o comportamento da demanda tem um
impacto significativo na inflao de curto e mdio prazos.
Podemos ento concluir, com base nos estudos apresentados, que no devemos mais
utilizar o M1 (dinheiro em poder do pblico + depsitos vista) como base para a
determinao da inflao futura. O M2 (M1 + ttulos pblicos em poder do pblico
+ alguns fundos) que deve ser utilizado. Claro que aqui estamos pensando apenas
em inflao de demanda e tambm em economias como a americana, com taxas de
inflao reduzidas.
Um interessante estudo foi realizado por Choudhary e Parai (1991), tendo como
base a economia peruana no perodo compreendido entre 1973 e 1988. Seu objetivo
era identificar a possvel relao existente entre dficit pblico, base monetria e
inflao. Os autores mostram que existe um significativo impacto dos altos dficits
pblicos sobre o nvel de preos, bem como das altas taxas de crescimento da base
monetria. Neste caso utilizaram-se de M1 como medida da base monetria. Deve-
se destacar que o Peru, como outros pases da Amrica Latina, viveu situaes que
podem ser caracterizadas como prximas hiperinflao.
Os defensores da teoria que explica a inflao pela presso e custos tomaram grande
flego na dcada de 70 com o choque do petrleo e a conseqente onda
inflacionria que tomou conta do mundo, em particular dos EUA e da Inglaterra. Os
governos reconheceram a existncia da inflao de custos e aplicaram controles de
preos e salrios com o intuito de reduzi-la. Sem sucesso no entanto (Laidler 1990).
A inflao foi definida no incio deste trabalho como uma condio de contnuo
aumento de preos. Ento para medi-la devemos tomar preos em dois momentos
distintos e compar-los. Em tese bastante simples, porm na prtica observamos
que a definio da amostra a ser utilizada bastante complexa. Vejamos alguns
exemplos de ndices utilizados comumente no Brasil (Fortuna 1996):
ndice Descrio
ICV - DIEESE ndice de Custo de Vida, calculado pelo Departamento Intersindical de
Estatstica e Estudos Socioeconmicos com base na Regio Metropolitana de So
Paulo com amostra de famlias com renda de um a cinco salrios mnimos.
IPC-FIPE ndice de Preos ao Consumidor, calculado pela Fundao de Pesquisas
Econmicas da Universidade de So Paulo com base numa amostra de famlias
paulistanas que ganham de um a vinte salrios mnimos. Pesquisa 260 produtos.
IGP-DI ndice Geral de Preos - Disponibilidade Interna, da Fundao Getulio
Vargas. formado por trs ndices: o ndice de Preos por Atacado, que representa
60% do ndice e acompanha o preo de 431 produtos; o ndice de Preos ao
Consumidor (IPC), que representa 30% do ndice e apura a variao de preos para
o consumo de famlias de um a 33 salrios mnimos com base em 388 produtos no
eixo Rio-So Paulo; e o ndice Nacional da Construo Civil, com peso de 10%.
calculado entre os dias 1 e 30 de cada ms.
IGP-M ndice Geral de Preos de Mercado, da Fundao Getulio Vargas. Difere
do IGP-DI no perodo de coleta de preos: 21 do ms anterior a 20 do ms em
curso.
INPA-E - IBGE ndice de Preos ao Consumidor Ampliado-Especial, do Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatstica, pesquisado entre os dias 15 de cada ms, com base em
famlias com renda de um a 40 salrios mnimos em 11 regies metropolitanas do
pas.
UFIR Unidade Fiscal de Referncia; tem sua variao dada pela variao do
INPA-E, do IBGE.
IPC-R - IBGE ndice de Preos ao Consumidor - Real, criado em julho de 1994. Tem
como amostra famlias com renda de um a oito salrios mnimos em 11 regies
metropolitanas do pas. coletado entre os dias 16 do ms anterior e 15 do ms em
curso.
Esta amostra de sete diferentes ndices d uma idia da confuso que pode se
apresentar para uma empresa que queira saber qual foi o seu desempenho no ltimo
perodo. Dado que cada ndice apresenta perodos de coleta e amostras diferentes,
de se esperar que eles no tenham a mesma variao ao longo do tempo. Qual ser o
ndice adequado para corrigir por exemplo o volume de vendas do ltimo ano? O
Grfico 2 apresenta a evoluo de alguns destes ndices desde agosto de 1994 at
fevereiro de 1996 (fonte: Revista Suma Econmica).
constituem uma mdia da inflao ocorrida nesta economia, podemos ter que os
produtos desta empresa tenham tido uma evoluo de preos causada pela inflao
acima ou abaixo desta mdia. Se ela foi acima, a empresa perdeu vendas; se ela foi
abaixo, a empresa sofreu uma evoluo nas suas vendas. A nica forma de sabermos
qual foi a evoluo nas vendas construindo um ndice prprio de inflao.
Braga (1989) afirma que (pg. 357): A inflao interna das empresas decorre das
transaes que afetam seus custos e despesas. A competncia administrativa e o
poder de negociao da empresa fazem com que as variaes nominais desses custos
e despesas sejam maiores ou menores do que as alteraes no nvel geral de preos.
O mesmo autor prope que o ndice interno de inflao da empresa seja o agregado
dos ndices dos principais insumos desta empresa. Em uma empresa industrial, estes
insumos correspondem aos materiais de produo, mo-de-obra direta e outros
custos e despesas. Nas empresas comerciais, temos como insumos as mercadorias
para revenda e mo-de-obra e, nas prestadoras de servios, a mo-de-obra ter o
maior destaque.
O problema a ser resolvido agora diz respeito ponderao que deve ser utilizada
na construo do ndice agregado. O mesmo Braga (1989) prope que o peso de
cada um dos insumos no ndice agregado seja definido como sua participao no
total das despesas consideradas. Por exemplo, imaginemos um ndice agregado
composto por materiais de produo (MP), mo-de-obra direta (MOD) e outros
custos e despesas (OCD). O ndice agregado (IA) seria dado por:
MP MOD OCD
IA = xV ( MP ) + xV ( MOD ) + xV (OCD )
TOT TOT TOT
Onde FCn o fluxo de caixa esperado para o n-simo ano e in a taxa de juros
esperada para o n-simo ano. O que ocorrer com a introduo de um processo
inflacionrio? A maior incerteza ocasionada por esse processo levar a um aumento
nas taxas de juros in e conseqentemente a uma reduo relativa no valor VME.
Poderamos argumentar que no caso brasileiro anterior a 1994 havia uma indexao
quase completa, levando ento os ganhos do Sr. Joo a 105 UM. Porm, essa
transferncia vai ocorrer de forma muito intensa com a inflao no esperada: o
fornecedor mais poderoso economicamente poder embutir em seus preos uma
inflao no esperada elevada, garantindo-se contra possveis erros de previso. J o
fornecedor mais fraco no conseguir embutir esta inflao no esperada em seus
preos, ocorrendo novamente uma transferncia de rendas entre os setores. Por
exemplo, imaginemos que nos ltimos meses tenhamos observado que a inflao
no esperada pelas empresas apresentou uma mdia igual a 1% com um desvio-
padro de 0,2%. Considerando que a distribuio desta inflao no esperada seja
aproximadamente normal, podemos afirmar que a inflao no esperada no prximo
perodo estar entre 0,4% e 1,6%. Imaginando dois fornecedores de um
supermercado: um fornece uma linha de produtos imprescindvel e sem concorrentes
do mesmo porte, o outro fornece um produto que no fundamental para a
sobrevivncia do supermercado e tambm est dentro de um mercado abarrotado de
concorrentes. O primeiro fornecedor provavelmente vai embutir em seus preos uma
inflao no esperada de 1,6%, garantindo-se e obtendo sempre um ganho quando a
inflao no esperada situar-se abaixo destes 1,6%. O segundo talvez nem consiga
embutir a inflao no esperada nos seus preos. Novamente observamos a
transferncia de renda para o primeiro fornecedor.
Boucinhas (1980) argumenta que num processo inflacionrio temos uma oferta de
fundos segmentada segundo seus custos para a empresa. Esta segmentao teria a
seguinte estrutura:
c) Operaes com taxas livres cujo custo real depender da taxa de inflao durante
o perodo da operao.
1. MERCADOS ACIONRIOS
Dado que o valor de uma ao, S, o valor presente dos seus benefcios futuros B,
descontados a uma taxa i, temos:
B1 B2 B3 Bn
S= + + +....+
(1 + i1 ) 1
(1 + i2 ) 2
(1 + i3 ) 3
(1 + in ) n
2
BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social.
Ento, teoricamente, devemos observar uma reduo no preo das aes com o
advento de um processo inflacionrio. E tambm uma reduo nos retornos destas
aes.
Ely e Robinson (1989), na sua reviso sobre o problema, indicam dois grandes
caminhos para explicar o porqu da baixa performance das aes em perodos
inflacionrios: o primeiro, chamado de hiptese do efeito de impostos, explica a
queda no preo das aes tendo em vista o aumento das obrigaes tributrias das
empresas nestes perodos (aumento na diferena custo x venda, reduo no volume
de depreciaes3, etc.), gerando portanto uma reduo nos lucros disponveis aos
acionistas; j o segundo caminho, chamado de hiptese do efeito da substituio,
afirma que os investidores antecipam a expanso monetria e portanto o aumento na
inflao. Como estes investidores vem os benefcios futuros como negativamente
correlacionados com a inflao, um aumento na inflao esperada leva a uma
reduo no preo das aes.
Seja qual for a hiptese abraada, a evidncia nos diferentes mercados indica uma
reduo nos preos das aes quando da ocorrncia da inflao. E mais, as aes
no se mostram um bom hedge contra o processo inflacionrio, a no ser em
perodos muito longos, fato estranho quando consideramos que as aes
representam direitos sobre ativos reais.
3
O desenvolvimento de um modelo de anlise da depreciao sob condies de inflao e os efeitos sobre o preo
de uma ao podem ser observados em Cross (1980).
Corroborando a idia de que as aes podem ser bons hedges contra a inflao em
perodos longos, Jones e Wilson (1987) mostram que, no perodo de 1970 a 1985, as
aes nos EUA tiveram um retorno anual real igual a 6,62% contra 3,33% dos
ttulos governamentais, tendo sido portanto uma boa proteo para o patrimnio dos
investidores.
Wydler (1989), estudando o mercado suo, conclui que nem aes nem os ttulos
governamentais propiciaram um bom hedge contra a inflao no perodo
compreendido entre 1926 e 1987. Nos dois tipos de ativos foram observadas quedas
no valor real em diversos anos. Aqui tambm o autor observa que num perodo de
tempo bastante longo ambos apresentaram uma salvaguarda para o valor dos
investimentos. As aes apresentaram um retorno real no perodo de 62 anos de
4,6% ao ano contra 2,0% dos ttulos governamentais.
2. HEDGE E INFLAO
Nos estudos analisados as aes se mostraram bons hedges contra a inflao apenas
em perodos muito longos, por vezes de 50 anos. Este no um resultado de muita
utilidade para os investidores, que normalmente tm horizontes de planejamento
mais reduzidos. Surge a questo: como se proteger de maneira eficiente contra os
efeitos da inflao? Esta no uma pergunta que tenha suscitado muito interesse
nos ltimos anos no Brasil, tendo em vista a quase completa indexao da
economia. Por exemplo, as aplicaes financeiras ps-fixadas4 permitiam que se
reduzisse o risco inflacionrio ao risco contido na apurao do ndice utilizado.
4
Uma aplicao financeira ps-fixada trar ao investidor como rendimento final uma taxa de juros mais a inflao
observada no perodo da aplicao.
Estudos sobre o papel de diferentes ativos como proteo contra a inflao sero
analisados. Dentro ainda do longo prazo, Herbst (1983) analisa o comportamento do
ouro em relao s aes como hedge contra a inflao no mercado americano. O
perodo analisado vai de 1800 a 1976. O autor conclui que o ouro teve uma
performance muito inferior s aes no perodo analisado. Mais: o investimento em
ouro no se mostrou uma boa proteo contra os efeitos da inflao, mesmo que seu
valor real tenha em mdia se mantido constante ao longo destes 176 anos. As
variaes ocorridas indicam que em certos momentos o ouro deveria valer 3,8 vezes
o que valia para poder ser considerado uma boa proteo. Novamente vemos que
apenas no longo prazo que podemos considerar esses ativos como boa proteo
contra a inflao.
Bodie (1983) afirma que os mercados futuros de commodities devem oferecer boas
oportunidades de hedge aos investidores, visto que sua funo bsica a de prover
proteo contra riscos oriundos de mudanas no antecipadas nos preos de
produtos agrcolas e industriais bsicos, sendo que os investidores esto
habitualmente preocupados com o valor real de seus ganhos e riqueza medidos em
termos de consumo final de bens e servios, isto , eles no esto interessados
primordialmente em retornos nominais. O autor analisa o comportamento de quatro
diferentes grupos de ativos: aes, ttulos governamentais, commercial papers5 e
contratos futuros sobre commodities no perodo compreendido entre 1953 e 1981.
Estratgias de investimento so ento aplicadas a estes ativos, notadamente
estratgias de buy and hold 6. Os resultados do estudo indicam que o uso de
contratos futuros de commodities fornece ao investidor uma boa proteo contra a
inflao. Estes mesmos resultados indicam que estes contratos futuros tm um
retorno positivamente correlacionado com a inflao no esperada, enquanto os
retornos dos outros trs grupos de ativos tm uma correlao negativa com a
inflao no esperada.
5
Commercial Papers so ttulos de curto prazo emitidos por empresas no necessariamente financeiras.
6
Buy and hold significa comprar e manter a posse do ttulo. a estratgia de investimento existente mais simples.
A questo a ser discutida neste tpico : a inflao tem algum efeito sobre a
movimentao de capitais num cenrio globalizado como o observado nos dias
atuais?
Este modelo mostra que apenas num mundo onde exista um perfeito conhecimento
sobre o futuro e as arbitragens sejam sem nenhum custo que os movimentos de
capital seriam neutros com relao inflao.
Sob condies mais realistas, seu modelo indica claramente que a inflao
provocar uma exportao de capitais por parte do pas com a inflao crescente. A
justificativa para esse movimento encontra-se na velocidade de ajuste da taxa de
juros em relao inflao. Quanto mais baixa for esta velocidade, maior a perda
que ser observada pelos investidores no pas com inflao crescente. E logo estes
investidores vo transferir seus recursos para um pas com maior estabilidade
econmica.
levarmos em conta que esta ltima hiptese bastante popular. De toda forma faz-se
necessrio um maior volume de pesquisas sobre este tema.
4. TAXA DE CMBIO
Conforme Shapiro (1994), a taxa de cmbio um dos mais importantes preos num
pas, pois ela conecta a economia domstica com a economia do resto do mundo.
Logo ela afeta a competitividade relativa da economia do pas.
A taxa de cmbio deve, conforme Solnik (1996), ser ajustada de acordo com a taxa
de inflao, permitindo assim que a PPP7 mantenha-se vlida. Um importante
aspecto que uma elevao na taxa de cmbio acima do necessrio para neutralizar
o diferencial de inflao entre dois pases elevar os preos dos produtos domsticos
relativamente aos importados. Ainda segundo Shapiro (1994), esta elevao na taxa
real de cmbio apresenta resultados ambguos: por exemplo, a valorizao relativa
do dlar no perodo 1980-1985 resultou numa reduo direta nos preos dos
produtos importados, incluindo matrias-primas. Como resultado estes produtos
importados ganharam em competitividade no mercado americano, levando tambm
a uma reduo no preo dos produtos domsticos. Isso levou a uma queda na
inflao nos EUA neste perodo. Por outro lado surgiram tambm conseqncias
negativas para a economia americana. A valorizao relativa do dlar aumentou o
preo dos produtos americanos exportados nos mercados do exterior. Os produtos
americanos perderam competitividade nos mercados mundiais. Ao mesmo tempo os
produtos americanos com substitutos importados perderam competitividade no
mercado domstico. Como resultado o desemprego domstico aumentou.
7
PPP = Purchasing Power Parity (Paridade do Poder de Compra) uma relao bastante conhecida em Finanas
Internacionais. Ela preconiza que a taxa de cmbio vista ajusta-se perfeitamente ao diferencial inflacionrio entre
dois pases.
Claro que toda a problemtica descrita acima pode ocorrer com ou sem inflao.
Num perodo inflacionrio o principal aspecto a ser analisado nesta relao inflao
x taxa de cmbio a velocidade de ajuste da taxa de cmbio. Aparentemente no se
consegue um ajuste na taxa de cmbio que neutralize completamente a inflao, isto
s seria obtido numa situao ideal em que os processos econmicos fossem
absolutamente previsveis.
5. FINANCIAMENTOS
9
Esta situao era mais facilmente encontrada no perodo anterior introduo do Plano Real. Atualmente, 1996,
no se encontram taxas reais negativas no mercado, mas ainda existem taxas praticadas pelo BNDES, muito mais
favorveis que as de mercado.
6. CONCORRNCIA E OLIGOPOLIZAO DA
ECONOMIA
Claro que este aumento de preos levar a uma concentrao de renda. E esta
concentrao se far s custas dos elementos relativamente mais fracos. Como
existe a convivncia entre as firmas e as empresas, isto , o sistema de mercado
e o sistema de planejamento, e o primeiro mais fraco em termos econmicos, um
dos canais de transferncia liga os dois setores, com o fluxo correndo em direo ao
setor de planejamento. Imaginemos o indivduo A, que tem renda igual a 1.000
unidades no momento t. Neste momento sua renda gasta em partes iguais em dois
setores apenas da economia, o setor X altamente oligopolizado e o setor Y, ainda
um setor onde impera a livre concorrncia. Por exemplo, A paga um consrcio de
automvel e se alimenta em restaurantes populares. Quando, por qualquer um dos
motivos j citados, o setor X, no exemplo o setor automobilstico, eleva seus preos,
A s tem como alternativa reduzir seu consumo no setor Y, o setor dos restaurantes
populares. Como resultado uma parcela da renda anteriormente destinada aos
restaurantes foi transferida para a indstria automobilstica.
1. MODELO DE GORDON
Div1
P0 =
t =1 ( r g)
P0 = + + + .... +
1+r (1 + r ) 2
(1 + r ) 3
(1 + r )
Esta srie a soma dos valores presentes dos futuros dividendos recebidos pela
posse do ativo. Estes valores presentes foram obtidos atravs de uma taxa de
desconto r constante e supomos que os dividendos crescem a uma taxa constante g
at o infinito. Claro que essas suposies so bastante fortes. Brealey e Myers
(1991) fazem uma srie de alertas quanto ao uso de modelos to simplistas,
destacando-se as dificuldades em projetar as taxas de juros e os dividendos,
incluindo a a taxa de crescimento dos dividendos.
2. O CAPM
O modelo conhecido como CAPM - Capital Asset Pricing Model o produto final
da chamada Teoria do Mercado de Capitais (Capital Market Theory), cujo
desenvolvimento iniciou-se com o artigo seminal de Harry Markowitz (1952) e
dominou a cena financeira durante 30 anos. Markowitz desenvolveu a teoria de
investimento em carteiras, mostrando que o fator principal na avaliao de um
investimento a correlao existente entre os retornos dos diferentes ativos.
William Sharpe11 e outros desenvolveram, partindo dos princpios delineados por
Markowitz, uma classe de modelos chamada de modelos de um ndice (single index
models), onde a correlao relevante para avaliao de um ativo a existente entre
os retornos do ativo em estudo e os retornos de um ndice que represente os
movimentos do mercado. O CAPM, que se insere nesta classe de modelos, pode ser
apresentado com a seguinte formulao:
[ ]
E ( Ri ) = R f + E ( Rm ) R f . i
Onde i =
(
cov Ri , Rm ) e
2
m
Este modelo define uma relao linear entre risco e retorno que pode ser observada
no Grfico 4 como a reta SML12. Esta reta mostra que o retorno uma funo
crescente do risco do ativo. O que acontecer com o modelo CAPM e com esta reta
11
Um desenvolvimento detalhado deste modelo pode ser encontrado em Reilly (1992), cap. 21.
12
SML: Security Market Line
[ ( ) ]
E ( Ri ) = R *f + E Rm* R *f . i
Onde o asterisco indica que o valor inclui a inflao esperada. Ento, tanto Rf como
Rm vo ter seus valores nominais elevados pelo valor esperado da inflao. A nova
SML, chamada no Grfico 4 de SML*, ento a antiga SML que se desloca
paralelamente para cima. Ento, o retorno exigido nominal dos ativos deve crescer
como funo da inflao esperada.
Uma observao pode ser feita quanto a esta anlise difundida em praticamente
todos os livros-texto que se ocupam do assunto: estamos aqui tratando apenas da
inflao esperada. Sabemos que a inflao pode ser decomposta em esperada e no
esperada. E esta ltima que deve causar os maiores desvios entre a gesto
empresarial tradicional e a gesto que inclui a inflao.
Ento fica a pergunta: j que at aqui vimos qual deve ser o efeito da inflao
esperada sobre os retornos nominais dos ativos no CAPM, qual ser o efeito da
inflao no esperada sobre estes retornos?
R i = E i + b i1 1 + b i 2 2 + ....+ b ik k + i
i = um efeito nico sobre o retorno do ativo i , que por suposio tem mdia
zero e completamente diversificvel em grandes carteiras.
Dois termos devem ser mais bem explicados: k e bik. Os k so os fatores mltiplos
que devem afetar o retorno de todos os ativos. Exemplos, segundo Reilly (1992),
devem incluir inflao, crescimento no PIB, mudanas na taxa de juros, sbitas
mudanas na poltica etc. O que se deve destacar que na APT existe um nmero de
fatores que afetam o retorno dos ativos, enquanto no CAPM a nica varivel
relevante na determinao deste retorno a covarincia entre o retorno do ativo em
estudo e o retorno da carteira de mercado. Por isso que nos referimos ao CAPM
como modelo de um fator e APT como modelo de mltiplos fatores.
Dados estes diversos fatores comuns k , os termos bik determinam como os ativos
individuais reagem a cada um. Todos os ativos devem sofrer o impacto de variaes
no PIB, porm esse efeito deve ser diferente entre eles.
E i = 0 + 1 i1 + 2 i 2 +......+ k ik
Onde:
hiptese vem em apoio idia de que a inflao eleva o risco dos ativos, ento a
insero deste fator de risco elevar os retornos exigidos.
Como concluso, podemos afirmar que a APT uma teoria mais ampla e que no
necessita de alteraes para ser aplicada num ambiente inflacionrio na avaliao de
ativos e carteiras.
Vamos aqui analisar os efeitos da inflao sobre um dos modelos mais difundidos
dentro da OPT: o modelo Black-Scholes. Este modelo de avaliao para opes
europias descrito como14:
d1 =
( ) (
Log S K + r + 2 t
2
) e
t
d 2 = d1 t
13
Para uma discusso sobre o tema ver Trigeorgis (1993).
14
A derivao completa deste modelo pode ser encontrada em Roger (1991).
A inflao aumenta o risco dos ativos; como a volatilidade uma medida de risco,
ela deve aumentar com o advento da inflao. Pindyck (1984) mostra que no
perodo compreendido entre 1950 e 1983 o aumento na taxa de inflao esperada foi
acompanhado por um aumento na volatilidade desta taxa e tambm por um aumento
na volatilidade do retorno das aes em geral.
O mesmo se pode dizer em relao taxa de juros. Apesar de pouco interesse ter
despertado no exterior, o estudo do seu comportamento tendo em vista a avaliao
de opes fundamental em economias mais instveis. Eid Jr. e Magalhes (1995)
15
Hull & White (1987) sugerem que a volatilidade a principal causa dos vieses.
O que se pode concluir sobre este tpico? Se na derivao dos modelos os dois
fatores destacados so considerados constantes e eles no so, a simples utilizao
dos valores passados como inputs para o modelo no aceitvel. Mecanismos de
previso mais sofisticados devem ser experimentados. E estes mecanismos se
tornam mais importantes com o advento da inflao e transformao das sries em
conjunto de valores mais estocsticos. O uso de modelos no lineares vem se
disseminando nos ltimos anos em todo o mundo e mostrando sua eficcia como
preditores da volatilidade. Eid Jr. e Magalhes (1995) apresentam um ganho na
acurcia do modelo Black-Scholes de aproximadamente 17% com o uso de modelos
ARCH16 na estimao da volatilidade no mercado de opes de ouro da BM&F no
ano de 1991. O mesmo deve ser feito em termos da taxa de juros de forma a
obtermos ganhos sensveis na utilizao da OPT.
V. AS DECISES FINANCEIRAS
1. INVESTIMENTO
16
ARCH - Autoregressive Conditional Heterocedasticity Model.
a) No comparar os comparveis. Custo de capital real deve ser usado com fluxo de
caixa real, e custo nominal com fluxo nominal.
No caso do Brasil, o item f acima citado pode ser comprovado pelo estudo de
Eid Jr. (1995b). Nele o autor analisou as respostas de 161 empresas brasileiras e
concluiu que 46% delas ainda utilizam o pay-back como uma das formas de anlise
de projetos de investimento. Certamente a qualidade das decises nestas empresas
foi prejudicada pela utilizao deste tipo de tcnica de anlise.
193 delas. Apenas metade fazia algum tipo de ajuste nos fluxos de caixa para a
inflao esperada. interessante destacar que o levantamento foi enviado na
primavera de 1981 e que a economia americana estava num perodo em que a
inflao mdia anual era de 7,3%17, portanto alta para os padres dos pases
centrais. Mesmo assim apenas 50% das maiores empresas fazia algum tipo de ajuste
para a inflao. Ento pelo menos metade das grandes companhias estavam sujeitas
a cometer algum erro na avaliao de seus projetos.
n FC j
VPL = II
j=1 (1 + r ) n
17
Mdia entre 1970 e 1982. Fonte: Ekelund Jr. e Tollison (1988).
r = R f + 1 + 2 + ... + n
Outro ponto a ser destacado na anlise de investimentos sob inflao diz respeito
previso das taxas futuras de inflao. Novamente o uso de mtodos de previso
mais sofisticados trar vantagens comparativas para as empresas que os utilizarem.
A insero do risco nas anlises de projeto passa a ser ponto fundamental a
a) Estimar a faixa de valores possveis para cada fator. Para cada valor estimar
probabilidades de ocorrncia.
O resultado ser uma lista de taxas de retorno que podemos atingir, indo da perda
at o ganho mximo. Para cada uma destas taxas temos a probabilidade de
ocorrncia associada.
Eid Jr. (1995b) mostra em seu trabalho que o uso de tcnicas para a incorporao do
risco nas empresas brasileiras, como a simulao, j razoavelmente difundido. Por
exemplo, 72% das empresas respondentes afirmaram conhecer simulao. 56,5%
afirmaram utilizar esta tcnica na avaliao de projetos. Outras tcnicas como
anlise de sensibilidade e taxa de desconto ajustada ao risco tambm so conhecidas
(68,9% e 60,9%) e utilizadas (46,6% e 47,8%) pelas empresas.
Como concluso, pode-se afirmar que a inflao reduz o nvel de investimentos das
empresas tanto por tornar os projetos menos atrativos em funo da elevao das
taxas de desconto como por problemas tributrios ligados depreciao. Ao mesmo
tempo, a existncia da inflao no esperada eleva a incerteza associada ao futuro,
tornando mais necessrios mtodos de previso e simulao mais acurados.
18
Pecking Order Hypothesis.
Qualquer que seja o modelo utilizado como base para a explicao da estrutura de
capital, ns podemos avaliar o comportamento das empresas em termos de estrutura
de capital, dividindo-as em dois grupos segundo o nvel de endividamento:
estruturas mais conservadoras e estruturas mais agressivas. As primeiras tm maior
concentrao de capital prprio e as segundas, maior concentrao de capitais de
terceiros. Alguns determinantes econmicos podem ser listados, bem como seu
comportamento e influncia na estrutura de capital quando da insero da inflao
no ambiente econmico:
b) Estrutura de ativos: quanto mais ativos circulantes a empresa tem, menor seu
risco de insolvncia. Ento uma empresa com o volume maior de ativos
circulantes pode recorrer a emprstimos em maior volume visto que seu risco
financeiro de curto prazo reduzido. Numa situao inflacionria as empresas
tendem a reduzir o investimento em capital de giro tendo em vista seu alto custo
de manuteno. Isso deve levar a estruturas de capital mais conservadoras.
Por outro lado, sabemos que a taxa de juros mais elevada em processos
inflacionrios, o que tambm contribuiria para a fixao de uma estrutura mais
conservadora. No entanto a existncia de fontes subsidiadas, muitas vezes
caracterstica de processos inflacionrios, pode levar a um caminho oposto,
estruturas mais agressivas. Claro que esta ltima hiptese aplicvel a empresas
que tenham acesso a estas fontes subsidiadas.
Como concluso, podemos afirmar que diversas foras atuam sobre a estrutura de
capital das empresas, podendo ser agrupadas de acordo com a direo da presso
exercida:
a) Estrutura mais conservadora: maior risco, POH, custos de agncia e custos dos
financiamentos.
3. DIVIDENDOS
Swary (1980), o efeito de uma reduo nos dividendos muito maior que o efeito
do mesmo volume de aumento.
c) Os dividendos sofrem uma perda no seu valor real entre o momento do anncio e
o momento do seu pagamento. Esse fato pode induzir os acionistas a preferirem
v-los reinvestidos e aguardar ganhos de capital.
Vemos que essas hipteses apontam para dois caminhos conflitantes: o aumento de
dividendos ou sua reduo.
4. CAPITAL DE GIRO
A discusso de caixa ser feita em conjunto com ttulos negociveis, j que os dois
ativos so complementares na empresa. O caixa deve ser mantido, segundo a viso
tradicional apresentada por Keynes, por trs motivos:
a) Transao
b) Especulao
c) Precauo
Num processo inflacionrio, o que ocorre com estes motivos? Quanto ao primeiro,
transao, no h uma evidncia clara de modificao. J o segundo, o motivo de
especulao, sofre influncias da inflao. J foi discutido que os investimentos em
ativos fixos sero postergados pela empresa quando da presena de inflao. Isso
levar a um acmulo de caixa. Ao mesmo tempo, maiores taxas de juros levaro a
um maior volume de aplicaes em ttulos negociveis. Como concluso, podemos
afirmar que, dentro da tica do motivo especulao, teremos um aumento no volume
conjunto de caixa e ttulos negociveis.
Vemos ento que, dados os motivos descritos por Keynes para manuteno de caixa,
a inflao levar a um aumento do volume conjunto de caixa e ttulos negociveis.
2. S. O
LE C =
r
19
Uma discusso completa sobre os modelos de caixa pode ser encontrada em Hampton e Wagner (1989).
3 O . 2
h=3
4 r
O que acontecer com eles no caso de um processo inflacionrio? Neste caso temos
uma elevao nas taxas de juros e, portanto, um maior custo de manuteno do
caixa. No modelo de Baumal, uma elevao na taxa de juros levar a uma reduo
no LEc. Isto , as transferncias devem ser mais constantes, resultando num menor
volume de caixa.
No modelo de Miller e Orr a insero de uma maior taxa de juros levar a uma
reduo no valor que separa os dois limites da faixa. Podemos imaginar que essa
diferena v tender a zero com alta inflao. Com essa diferena pequena, est-se
afirmando que o caixa a ser mantido em qualquer situao pela empresa
simplesmente o caixa mnimo.
Vemos ento que os dois modelos propem uma reduo no volume de caixa a ser
mantido pela empresa. Fato que no nenhum pouco surpreendente. Com custos de
manuteno elevados, claro que as empresas tendem a manter baixos nveis de
caixa.
Por outro lado, temos que discutir o volume a ser mantido em ttulos negociveis.
Altas taxas de juros tornam estes ttulos mais atraentes para as empresas. Ao mesmo
tempo temos que elas desejam manter o mnimo em caixa, transferindo qualquer
excesso para as aplicaes em ttulos negociveis. Temos ainda que as incertezas
associadas inflao fazem com que seja criado um colcho de amortecimento no
ativo circulante para as surpresas da liquidez. Este colcho ser constitudo de
forma tima por ttulos negociveis. Um ltimo fator a ser analisado a postergao
dos investimentos, j discutida anteriormente. Esta postergao deixar liberado um
maior volume de recursos, que tambm ser investido em ttulos negociveis.
d) Os cinco Cs
agente com mais fora relativa conseguir embutir nas suas duplicatas a receber um
valor de custo financeiro que seja suficiente para eliminar totalmente o risco
relativo inflao no esperada. J um agente com pouca fora relativa no
conseguir inserir custos alm do limite inferior da inflao no esperada. O Grfico
5 mostra essa situao para diferentes agentes.
Interessante tambm notar que sobre o agente mais fraco existiro maiores
presses para o afrouxamento de suas condies de crdito. Fato que vai agravar sua
situao geral, visto que ele perde com a concesso de crdito. J o agente mais
forte poder exercer presso sobre seus clientes de forma a restringir suas condies
de crdito, ficando a seu critrio a ao a ser tomada.
Outro aspecto a ser levantado diz respeito tributao sobre vendas a crdito em
situao inflacionria. Vamos aqui apresentar o caso mais geral, referente aos
impostos sobre valor agregado, caso do ICMS20 no Brasil. Este tipo de tributo incide
20
ICMS: Imposto sobre circulao de mercadorias e servios.
sobre a diferena entre o preo de custo e o preo de venda do produto, isto , sobre
o valor agregado a ele. Dentro de um processo inflacionrio, natural que, em
existindo um prazo mdio de estocagem, os preos de venda sejam reajustados de
acordo com a inflao existente neste perodo de estocagem. Mais ainda, muitas
vezes o produto vendido tendo como base seu custo de reposio, e no apenas
seu custo histrico ajustado para a inflao no perodo. Esse fato elevar o montante
nominal de imposto a pagar, reduzindo os lucros da empresa. Elas devem estar
atentas para esse fato, agindo com base num planejamento tributrio eficaz. No
Brasil foram criadas diversas financeiras21 cativas tendo em vista a eliminao desse
problema. Com estas instituies as empresas passaram a recolher IOF22 sobre o
valor agregado em funo dos custos financeiros, sendo que a alquota do IOF
muito inferior do ICMS, propiciando uma economia para as empresas. Empresas
que no dispem de financeiras cativas devem ter um cuidado redobrado ao
conceder crdito aos seus clientes tendo em vista esse problema tributrio.
21
Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento, conhecidas como financeiras.
22
Imposto sobre operaes financeiras.
Ben-Horim e Levy (1983) discutem estes descontos sob inflao e concluem que
eles devem ser ajustados para que os clientes sejam induzidos a pagar
antecipadamente. No seu modelo eles consideram que a inflao futura conhecida.
O valor do desconto ajustado X ser ento dado por:
X = 1 (1 ) e hT
Claro que se deve novamente destacar que estamos neste modelo pensando apenas
na inflao antecipada. Novamente a relao de foras existente no mercado ser
determinante na negociao dos valores de desconto e tambm do perodo de
crdito.
Sob inflao temos inicialmente maior risco geral. Logo devem-se exigir maiores
garantias para realizar uma venda a crdito. Em segundo lugar a anlise das
demonstraes financeiras fica muito dificultada pela existncia de inflao.
Passamos a somar valores que no so comparveis23, obtendo resultados muitas
vezes sem significado econmico. Ainda dentro deste aspecto, aes de curto prazo
podem alterar significativamente a posio financeira de uma empresa,
principalmente se levamos em conta que deve haver um excesso de ativo circulante
em relao a uma situao no inflacionria. Um ltimo aspecto que vai afetar a
determinao dos cinco Cs diz respeito conjuntura econmica numa situao
inflacionria: ela deve ser mais instvel, gerando maior sensibilidade das empresas a
alteraes na poltica econmica. Ento, a soma dos efeitos da inflao sobre os
cinco Cs dos clientes levar as empresas a uma maior restrio de crdito e/ou
exigncia de maiores garantias.
23
Para uma discusso deste aspecto ver o tpico Demonstrativos Financeiros.
4.3. Estoques
Temos aqui inicialmente que dividir os ativos possudos por uma empresa em
monetrios e no monetrios. Ativos monetrios so aqueles cujo valor depende
diretamente do valor da moeda na qual esto expressos. Por exemplo dinheiro em
caixa. J os ativos no monetrios tm seu valor independente do valor da moeda na
qual esto expressos. Por exemplo estoques.
4) Os riscos associados aos estoques podem aumentar com a inflao tendo em vista
uma maior instabilidade na conjuntura econmica: riscos de liquidez e risco de
reduo na demanda. A ocorrncia de um destes riscos pode levar a empresa a
vender seus estoques por um preo vil.
2.S. O
LEC =
C
24
Estes problemas so discutidos em Gitman (1988).
E quais destes custos so afetados pela inflao. A prxima tabela mostra os custos
que sofrem elevao em funo da inflao em itlico, enquanto os que sofrem
reduo esto em negrito. Os em tipo normal tm um comportamento indefinido ou
nada sofrem:
Vemos ento que dentro dos custos de manter temos apenas os aluguis e imposto
predial que apresentam reduo25, enquanto os custos de oportunidade,
obsolescncia26 e os tributrios sofrem elevao. Logo podemos imaginar que os
custos de manter os estoques sejam mais elevados em perodo inflacionrio.
25
Como os valores nominais destes fatores so fixos por um razovel perodo de tempo, os valores reais sofrem
reduo com a inflao.
26
Em funo da maior instabilidade no cenrio econmico que acompanha a inflao, a obsolescncia dos estoques
deve se acentuar.
inflacionrios, as empresas passaram a controlar com muito mais vigor seus nveis
de estoques. Isso provavelmente devido ao forte peso que o custo de oportunidade
na manuteno de estoques representa para as empresas.
CONTA EFEITO
Fornecedores Haver uma maior presso para reduo de prazos por parte dos fornecedores.
Devem ser oferecidos descontos de forma a promover o pagamento antecipado
das compras. A fora relativa de cada um dos participantes fundamental.
Salrios a pagar Sofrem reajustes em funo da inflao a posteriori. Isso leva a uma reduo no
montante e conseqentemente a uma reduo no montante de financiamento
disponvel para a empresa.
Aluguis a pagar Como os salrios a pagar.
Impostos a pagar O efeito aqui dbio: devem ter seu valor reduzido posto que esto expressos
em valor nominal; ao mesmo tempo a empresa tende a pagar mais impostos
numa situao inflacionria.
Financiamentos C.P. Vo sofrer uma elevao nos custos em funo dos maiores riscos apresentados
numa situao inflacionria. Podem-se observar tambm inverses na curva de
estrutura a termo de taxa de juros, ficando o emprstimo de curto prazo mais
dispendioso que o financiamento de longo prazo. As empresas devem evitar
recorrer a essa fonte de recursos.
Capital de giro, ou capital de giro prprio, ou ainda capital circulante lquido (CCL)
pode ser definido como a diferena entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.
Ele representa o montante de recursos necessrio para a manuteno do ciclo
operacional da empresa.
Numa empresa industrial clssica vamos observar que o Ativo Circulante oferece
um menor retorno comparativamente ao Ativo Permanente. Logo ele deve ser
minimizado. J o Passivo Circulante oferece menores custos que o Exigvel a Longo
Prazo ou o Patrimnio Lquido, portanto deveria ser maximizado. Esse raciocnio
levaria a empresa a manter o seu CCL negativo, o que lhe traria um nvel de risco de
insolvncia insustentvel. Ento o CCL normalmente ser positivo e portanto a
deciso de financi-lo relevante.
O que acontecer com o CCL numa situao inflacionria? Os efeitos sobre cada um
dos componentes, supondo novamente neutralidade na relao de foras entre os
agentes econmicos, so descritos na tabela abaixo:
CONTA EFEITO
Caixa Reduo
Ttulos Negociveis Aumento
Duplicatas a Receber Reduo
Estoques Reduo
Passivo Circulante Reduo
5. CONTABILIDADE E INFLAO
27
Este caso ocorrer quando a empresa situar-se numa posio desfavorvel de fora no mercado.
Vamos analisar como esto contabilizados alguns dos principais eventos contbeis
da empresa:
EVENTO CONTABILIZAO
Caixa Valor da data do encerramento dos demonstrativos.
Ttulos Negociveis Valor da data do encerramento dos demonstrativos.
Duplicatas a Receber Valor da data de emisso da duplicata.
Estoques Valor da data de aquisio do bem.
Ativo Permanente Valor da data de aquisio, reduzidos das depreciaes.
Fornecedores Valor na data de emisso das duplicatas.
Outros P.C. Valor na data do encerramento dos demonstrativos.
Exigvel a Longo Prazo Valor na data do encerramento dos demonstrativos.
Patrimnio Lquido Valor na data de emisso dos ttulos somado a valores na data do
encerramento dos demonstrativos.
Receitas Soma de valores de todo o perodo.
Despesas Soma de valores de todo o perodo com a depreciao baseada em valores de
perodos anteriores.
A apurao do lucro, tambm baseada nessa soma imprpria de valores, passa a ser
um exerccio de fico. Seria como se perguntssemos a um turista quanto ele tem
no bolso. Ele ento somaria 100 francos franceses com 20 marcos alemes com 20
escudos portugueses, sem fazer nenhuma converso. Qual o significado do valor
obtido nessa soma e que igual a 140? Nenhum. No existe possibilidade de se
compreender este valor sem que seja feita, antes da soma, a converso para uma
moeda comum.
Algumas propostas foram feitas para ajustar os valores histricos para o nvel geral
de preos. Na Inglaterra o SSAP16 (1980) requereu que ao lado dos demonstrativos
tradicionais fossem apresentados tambm os demonstrativos ajustados pelo ndice
geral de preos. Brayshaw e Miro (1985) testam na bolsa de Londres o efeito
informacional destes novos demonstrativos. Surpreendentemente eles concluem que
a publicao de demonstrativos ajustados no traz nenhum efeito sobre o preo das
aes, significando portanto que o mercado no fez nenhum uso destes
demonstrativos. Questo interessante a ser colocada: estaria o mercado fazendo seus
prprios ajustes?
28
Para uma discusso sobre estas formas, ver Matarazzo (1994).
29
Mesmo no Brasil, apenas a Correo Monetria do Balano era aceita para apurao de tributos.
de acordo com a taxa de inflao, ainda assim teramos um valor que no evolui
desta forma: a despesa de depreciao. Esta despesa tem como base os valores
histricos dos ativos permanentes e, portanto, no tem por que evoluir com a
inflao. Quanto maior a inflao, menor o valor das depreciaes a serem
deduzidas das receitas e maior o lucro tributvel, resultando em maior valor do
imposto de renda. Quando a literatura avalia o impacto da inflao sobre a avaliao
de projetos, este tpico que o mais analisado.
b) Deve haver uma elevao no valor do imposto de renda a pagar, fruto da reduo
do valor das depreciaes.
6. PLANEJAMENTO E CONTROLE
VI. CONCLUSES
b) As aes tm seu valor e retorno reduzidos pela inflao. Nem elas nem os ttulos
governamentais se mostram bons instrumentos de hedge contra a inflao. Ao
contrrio, os contratos futuros sobre commodities aparentam ter essa
caracterstica.
e) Devemos ter uma oferta de fundos para financiamento das empresas segmentada.
Alm disso, o custo de capital das empresas no mais funo do seu nvel de
endividamento. Seu tamanho e sua fora relativa no mercado so fundamentais.
Finalmente, interessante destacar que grande parte dos tpicos abordados no foi
ainda objeto de pesquisa emprica conclusiva. Sendo este um assunto da maior
relevncia para as empresas, interessante que elas sejam desenvolvidas.
VII. BIBLIOGRAFIA
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0%
500%
1000%
1500%
2000%
2500%
3000%
1945 29,4%
22,6%
1947 2,7%
8,3%
1949 12,2%
12,4%
1951 11,9%
12,9%
VIII. ANEXOS
1953 20,8%
25,6%
1955 12,4%
24,4%
1957 7,0%
24,3%
1959 39,5%
30,5%
1961 47,7%
51,3%
1963 81,3%
91,9%
1965 34,5%
38,8%
1967 24,3%
25,4%
1969 20,3%
19,3%
19,5%
GRFICO 1
1971
15,7%
1973 15,6%
34,6%
1975 29,4%
BRASIL - INFLAO 1945-1995
46,3%
1977 38,8%
40,8%
EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES
1979 77,2%
110,2%
1981 95,2%
99,7%
211,0%
RELATRIO
1983
223,8%
DE
1985 235,1%
65,0%
1987 415,8%
1037,6%
1989 1782,9%
1476,6%
PESQUISA
1991 480,2%
1157,8%
N
1993 2708,2%
1092,7%
1995 14,7%
23/1997
85/89
EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 86/89
INPCA
GRFICO 2 DIEESE
INFLAO BRASIL - AGO94 A FEV96 IPC-FIPE
6 IGP-M
-1
-2
Nov/94
Nov/95
Fev/95
Fev/96
Jan/95
Jun/95
Jan/96
Jul/95
Mar/95
Abr/95
Ago/94
Dez/94
Ago/95
Dez/95
Out/94
Mai/95
Out/95
Set/94
Set/95
GRFICO 3
CUSTO DE FINANCIAMENTOS
22
20
18
Custo dos Financiamentos
16
14
12
10
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Volume de Recursos Necessrio
GRFICO 4
INFLAO E CAPM
23
21
SML**
19
17 SML*
SML
Taxa de Retorno
15
13
11
9
Rf*
7
Rf
5
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2
Beta
GRFICO 5
INFLAO NO ESPERADA E CUSTOS FINANCEIROS
1,00
0,80
0,60
MDIA
0,50
0,40
0,30
0,20
AGENTE MAIS FRACO
0,10
0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29