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RESUMO

O trabalho apresenta as influncias da inflao sobre o processo decisrio na


administrao financeira. comparada a teoria tradicional com a teoria
desenvolvida para ambiente inflacionrio. Tambm so apresentados os resultados
empricos obtidos em diversos pases. As concluses bsicas indicam que a inflao
exerce uma influncia grande na administrao das empresas.

PALAVRAS-CHAVES

Inflao; Administrao financeira; Deciso; Incerteza.

ABSTRACT

This work presents the influence of inflation in the financial decision process. The
traditional theory is compared with the one developed to the inflationary
environment. Some empirical evidences are also presented. The main conclusion is
that inflation has a big influence on business management.

KEY WORDS

Inflation; Managerial finance; Decision process; Uncertainty.

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SUMRIO

I. Introduo ........................................................................................................ 4

1. Apresentao .............................................................................................. 4

2. Inflao ...................................................................................................... 6

2.1. Teorias ............................................................................................... 6

2.2. Tratamento da inflao ....................................................................... 8

2.3. A evidncia emprica .......................................................................... 9

2.4. Medindo a inflao ........................................................................... 12

2.5. O ndice prprio de inflao ............................................................. 13

II. Administrao financeira e inflao................................................................ 15

1. Os pilares da teoria financeira .................................................................. 15

1.1. Objetivos do administrador financeiro .............................................. 15

1.2. A separao financiamento x investimento ....................................... 18

III. Inflao e o ambiente externo da empresa....................................................... 19

1. Mercados acionrios ................................................................................. 19

2. Hedge e inflao ....................................................................................... 22

3. Movimentos internacionais de capital ....................................................... 24

4. Taxa de cmbio ........................................................................................ 26

5. Financiamentos......................................................................................... 28

6. Concorrncia e oligopolizao da economia ............................................. 29

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IV. Os modelos de avaliao de ativos e a inflao............................................... 31

1. Modelo de Gordon.................................................................................... 31

2. O CAPM................................................................................................... 33

3. APT - Arbitrage Pricing Theory ............................................................... 35

4. OPT - Option Pricing Theory ................................................................... 38

V. As decises financeiras................................................................................... 41

1. Investimento ............................................................................................. 41

2. Financiamento - estrutura de capital ......................................................... 48

3. Dividendos ............................................................................................... 51

4. Capital de giro .......................................................................................... 53

4.1. Caixa e ttulos negociveis ............................................................... 53

4.2. Duplicatas a receber ......................................................................... 57

4.3. Estoques ........................................................................................... 62

4.4. Passivo circulante ............................................................................. 65

4.5. Financiamento do capital de giro ...................................................... 66

5. Contabilidade e inflao ........................................................................... 68

6. Planejamento e controle............................................................................ 72

VI. Concluses ..................................................................................................... 73

VII. Bibliografia .................................................................................................... 78

VIII. Anexos ........................................................................................................... 85

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ADMINISTRAO FINANCEIRA E INFLAO:


TEORIA E EVIDNCIA EMPRICA

William Eid Jnior

I. INTRODUO

1. APRESENTAO

Este trabalho tem como objetivo apresentar como deve ser e como realizada a
Administrao Financeira das empresas sob inflao. A literatura tradicional de
finanas pouco ou nenhum espao dedica inflao. Talvez por ser este um tema de
difcil tratamento, do qual as concluses tericas no emergem com tanta clareza e
cartesianismo como ocorre em outras reas. A inflao afeta os componentes da
gesto empresarial de forma diversificada e muitas vezes conflitante. Em boa parte
dos tpicos deste trabalho no emergir uma recomendao cristalina, a palavra
depende ser talvez a mais utilizada.

O presente trabalho bastante diferente de outros publicados no Brasil sobre o


assunto1. As recentes medidas econmicas colocadas em prtica pelo governo
inseriram, ao menos temporariamente, o Brasil no mundo mais civilizado.
possvel agora apresentar resultados empricos obtidos em outros pases como
vlidos aqui, as condies passaram a ser similares: a inflao no mais de trs ou
quatro dgitos, a indexao automtica foi extinta e finalmente a correo monetria
do balano tambm deixou de existir. Os trabalhos anteriormente publicados no
Brasil sobre administrao financeira e inflao basearam-se nas condies bastante

1
Ver Puggina (1981), Grazziotin (1981), Assaf Neto e Martins (1987) dentre outros.

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peculiares da economia brasileira. E a maioria das suas concluses so invlidas


fora deste contexto particular.

Com a economia brasileira mais similar s outras existentes no mundo, pode-se


fazer um trabalho de cunho mais geral, transpondo resultados obtidos no exterior
para as empresas brasileiras. Este ento um trabalho voltado para uma economia
relativamente estvel em que os ndices de inflao sejam similares aos observados
nos pases centrais. E sua principal justificativa reside no fato de que a inflao no
mais um fenmeno transitrio. Em qualquer economia ela j vista como uma
parte do processo econmico, e no mais resultado de desequilbrios momentneos.

Em cada tpico estudado no trabalho procurou-se apresentar inicialmente a teoria


constante na literatura para o ambiente no inflacionrio. Essa apresentao no mais
das vezes bastante sinttica posto que esta teoria facilmente acessvel em
diversas fontes. Em seguida apresentada a teoria preconizada para o caso
inflacionrio. Finalmente, a evidncia emprica discutida luz das teorias.

Para alguns dos tpicos analisados a literatura, seja de cunho terico, seja de cunho
mais emprico, bastante ampla. Nesses casos alguns trabalhos que foram
considerados mais representativos so apresentados. Em outros casos a ausncia de
experimentos total. Ficam ento sugestes para novas pesquisas.

Este trabalho dividido em seis sees principais: a primeira discute a inflao,


suas causas, teorias, tratamento etc. A segunda aborda os pilares fundamentais da
teoria financeira: o objetivo do administrador financeiro e a separao entre as
decises de financiamento e de investimento. A terceira apresenta o impacto
causado pela inflao no ambiente externo das empresas, com destaque para o
mercado financeiro. A quarta mostra como os modelos de avaliao de ativos mais
utilizados em finanas, como modelo de Gordon, CAPM, APT e OPT, comportam-
se sob inflao. A quinta seo mostra como as decises financeiras so afetadas
pela inflao: investimento, financiamento, dividendos, capital de giro e

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planejamento e controle so discutidos. Finalmente, a sexta seo apresenta as


principais concluses do trabalho.

2. INFLAO

2.1. Teorias

Inflao pode ser definida como uma condio de contnuo aumento de preos. E
no um fenmeno novo: por exemplo, o imperador Diocleciano em 301 d.C.
realizou uma reforma monetria com o objetivo de conter a inflao no Imprio
Romano, incluindo nesta reforma a definio de preos e salrios mximos. Hoje
este fenmeno comum a praticamente todas as economias. necessrio ressaltar
que em certos perodos ocorreram quedas nos preos, como na Inglaterra, onde
neste sculo dois perodos apresentaram esta caracterstica: 1921-1923 e 1926-1933
(Wilson 1980). Mas os custos sociais e polticos desta queda de preos,
principalmente o alto desemprego, tornam-na inaceitvel. Vemos ento que os
administradores tm que se preocupar com a inflao, posto que a probabilidade de
ocorrncia deste fenmeno quase certa.

No caso do Brasil sabido que a inflao um componente no desprezvel da


economia desde o perodo colonial. O Grfico 1 mostra as taxas de inflao
brasileiras nos ltimos 50 anos. Podemos observar que a menor taxa durante todos
estes anos foi a de 1947, igual a 2,7% . Ao mesmo tempo a maior foi a de 1993,
igual a 2.708,2%. A inflao mdia destes 50 anos foi igual a 240,3%, um valor
nada desprezvel. Claro que a disperso desta mdia muito grande, o desvio-
padro da srie igual a 529,0%, indicando mais um problema: a grande
inconstncia da inflao com a incerteza associada a esta inconstncia.

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Fica ento patente a necessidade de medidas que previnam as empresas contra seus
efeitos malficos e levem ao aproveitamento eficaz dos eventuais efeitos benficos.

O primeiro passo na definio destas medidas o conhecimento das possveis


causas da inflao. Aqui j comeamos a ver que o fenmeno no to simples
como a definio inicial faria supor. No existe um consenso entre os economistas
sobre as causas da inflao. Podemos dividir inicialmente as teorias sobre as causas
da inflao em dois grandes grupos (Ekelund 1988): inflao de demanda e inflao
de custos.

A teoria que afirma que a inflao gerada pela demanda a v como um aumento de
preos devido a uma elevao na demanda de bens e servios. Quando o volume de
recursos nas mos dos consumidores e investidores excede suas necessidades, eles
comeam a gastar. Estes gastos levam elevao dos preos at o ponto em que
voltamos ao equilbrio, isto , o volume de recursos em mos dos consumidores e
investidores no excede suas necessidades. Os monetaristas concordam com esta
idia; no seu ponto de vista a inflao de longo prazo resultado da poltica
econmica do governo que injeta dinheiro no mercado acima da taxa requerida
pelos consumidores e investidores, levando a uma elevao na quantidade de moeda
em circulao superior ao incremento observado no volume de bens e servios
disponvel.

J a teoria que afirma que a inflao gerada pelos custos a v como resultado das
presses de monoplios, oligoplios ou ainda pela sbita queda na oferta de
recursos naturais. Os monoplios podem ser divididos em dois nveis: os
monoplios de produo (output monopolies) nos mercados de produtos e os
monoplios de insumos (input monopolies) nos mercados de recursos, como os
sindicatos. A rigidez imposta por estes monoplios significa que os preos no se
adaptam livremente s mudanas na demanda. Por exemplo, numa queda da
demanda agregada, o resultado uma menor oferta de produtos, e no uma queda de
preos. Por outro lado, a sbita queda no fornecimento de um recurso natural ou

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mesmo a ao de um monoplio sobre este recurso resulta num aumento de preos


que so repassados ao consumidor final gerando inflao. Exemplos deste processo
foram os choques de petrleo na dcada de 70.

2.2. Tratamento da inflao

Polticas que objetivam a reduo da inflao tm sido amplamente debatidas. E


aqui tambm sem um consenso entre os debatedores. Os que acreditam que a
inflao atribuvel expanso monetria pedem maior controle sobre os Bancos
Centrais. Este controle implicaria a definio de uma poltica de expanso da base
monetria no longo prazo, que, segundo os monetaristas, deveria acompanhar a taxa
de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB). Esta definio eliminaria os efeitos
malficos da poltica de expanso e contrao da base monetria usualmente
aplicada pelos Bancos Centrais.

J os que advogam a idia de que a inflao causada por presses na demanda ou


nos custos vem como primeiro passo para o seu controle a correta identificao da
causa do fenmeno. Se a inflao causada por presses na demanda, o tratamento
recomendado o de cortar o oramento governamental ou a elevao da taxa de
juros de forma a reduzir o crescimento dos gastos. Os cortes no oramento
governamental no so muito utilizados tendo em vista sua baixa aceitao por parte
da classe poltica. Normalmente o combate inflao de demanda feito atravs da
reduo da taxa de crescimento da base monetria e da elevao da taxa de juros.
Essa poltica carrega em seu bojo o perigo de uma recesso.

No caso em que a inflao causada por presses de custos oriundas de


monoplios, as solues so variadas. Uma bastante usual o controle de preos e
salrios. Os defensores desta poltica apontam dois princpios bsicos para justificar
seu uso: a) a inflao causada pelos monoplios e sindicatos dada a rigidez
estrutural da economia, e b) as polticas monetria e fiscal so muitas vezes

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ineficazes para resolver o problema da inflao. Estes controles usualmente falham.


Os mercados negros se desenvolvem com uma rapidez igual publicao dos
controles e o controle dos preos e salrios de forma eficaz muito dispendioso
para o governo. Outro aspecto refere-se ao perodo imediatamente posterior ao
relaxamento dos controles: usualmente a inflao recrudesce com grande mpeto.
Outra soluo para a inflao causada por presses de custos surgida na dcada de
70 nos EUA uma variante branda do controle de preos e salrios atravs da
tributao diferenciada. O governo estabelece limites para a expanso dos preos e
salrios e as empresas que obedecerem a estes limites so taxadas com alquotas
menores que as outras que no respeitarem os limites.

Os dois grupos de polticas descritas no pargrafo anterior tm como grande


desvantagem a possibilidade de a inflao no ser causada apenas por presses de
custos, mas tambm pela expanso da base monetria. Nesse caso, estas polticas
sero ineficazes.

2.3. A evidncia emprica

Tambm aqui a falta de consenso patente. Diversos estudos indicam a


superioridade do modelo monetarista, ao mesmo tempo em que outros indicam a
superioridade dos modelos baseados no comportamento da demanda.

O primeiro estudo que deve ser citado o de Friedman e Schwartz (1963), que
apresentaram um trabalho quantitativo bastante extenso relacionando quantidade de
moeda e inflao durante 100 anos nos EUA. Os resultados do sustentao teoria
monetarista, isto , a idia de que a inflao causada basicamente pela variao na
oferta de moeda.

Resultados semelhantes foram observados nos EUA at o incio da dcada de 80.


Porm, em 1981, o FOMC (Federal Open Market Committee) retirou a nfase dada

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quantidade de moeda em poder do pblico, M1, como a varivel-chave na conduta


da poltica econmica. Este ato foi causado pela constatao da quebra da
correlao direta existente anteriormente entre M1 e a taxa de inflao, bem como
com a taxa de crescimento do PIB. Muitos analistas argumentaram que a queda do
M1 como principal varivel na definio da taxa de inflao foi causada pelas
inovaes financeiras recentes, que obrigaram a um reposicionamento dos
economistas frente ao papel de cada um dos Ms frente ao processo inflacionrio
(Fortuna 1996):

M1: dinheiro em poder do pblico + depsitos vista

M2: M1 + ttulos pblicos em poder do pblico + alguns fundos

M3: M2 + depsitos em poupana

M4: M3 + depsitos a prazo fixo + outros ttulos privados

Hallman, Porter e Small (1989) encontraram no seu estudo uma varivel, P*, que
segundo eles seria a nica varivel relevante na determinao da inflao futura.
Como P* depende apenas da variao em M2 e do crescimento potencial do PIB,
eles concluram que as presses de demanda seriam irrelevantes na determinao da
inflao futura.

Kuttner (1990) critica esta formulao de P* afirmando que por trs da modelagem
de P* est a suposio de que os efeitos inflacionrios de um crescimento no PIB,
advindos do incremento na demanda agregada por produtos, neutralizam exatamente
os efeitos deflacionrios, oriundos do aumento na demanda por moeda. Kuttner
(1990) mostra que esta suposio irreal e no tem embasamento terico
satisfatrio. No seu estudo ele conclui que o comportamento da demanda tem um
impacto significativo na inflao de curto e mdio prazos.

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Belongia e Chalfant (1990) fazem um interessante retrospecto sobre este tema: a


importncia da clara definio de que medida de moeda deve ser utilizada dentro da
teoria monetarista como subsdio num modelo de previso de inflao. Alm do
retrospecto de diversos tipos de medida de agregados monetrios, eles estudam
outros, concluindo tambm que o M2, dentre outros agregados, apresenta-se como
um bom substituto para o M1 na determinao da inflao futura.

Podemos ento concluir, com base nos estudos apresentados, que no devemos mais
utilizar o M1 (dinheiro em poder do pblico + depsitos vista) como base para a
determinao da inflao futura. O M2 (M1 + ttulos pblicos em poder do pblico
+ alguns fundos) que deve ser utilizado. Claro que aqui estamos pensando apenas
em inflao de demanda e tambm em economias como a americana, com taxas de
inflao reduzidas.

Um interessante estudo foi realizado por Choudhary e Parai (1991), tendo como
base a economia peruana no perodo compreendido entre 1973 e 1988. Seu objetivo
era identificar a possvel relao existente entre dficit pblico, base monetria e
inflao. Os autores mostram que existe um significativo impacto dos altos dficits
pblicos sobre o nvel de preos, bem como das altas taxas de crescimento da base
monetria. Neste caso utilizaram-se de M1 como medida da base monetria. Deve-
se destacar que o Peru, como outros pases da Amrica Latina, viveu situaes que
podem ser caracterizadas como prximas hiperinflao.

Os defensores da teoria que explica a inflao pela presso e custos tomaram grande
flego na dcada de 70 com o choque do petrleo e a conseqente onda
inflacionria que tomou conta do mundo, em particular dos EUA e da Inglaterra. Os
governos reconheceram a existncia da inflao de custos e aplicaram controles de
preos e salrios com o intuito de reduzi-la. Sem sucesso no entanto (Laidler 1990).

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2.4. Medindo a inflao

A inflao foi definida no incio deste trabalho como uma condio de contnuo
aumento de preos. Ento para medi-la devemos tomar preos em dois momentos
distintos e compar-los. Em tese bastante simples, porm na prtica observamos
que a definio da amostra a ser utilizada bastante complexa. Vejamos alguns
exemplos de ndices utilizados comumente no Brasil (Fortuna 1996):

ndice Descrio
ICV - DIEESE ndice de Custo de Vida, calculado pelo Departamento Intersindical de
Estatstica e Estudos Socioeconmicos com base na Regio Metropolitana de So
Paulo com amostra de famlias com renda de um a cinco salrios mnimos.
IPC-FIPE ndice de Preos ao Consumidor, calculado pela Fundao de Pesquisas
Econmicas da Universidade de So Paulo com base numa amostra de famlias
paulistanas que ganham de um a vinte salrios mnimos. Pesquisa 260 produtos.
IGP-DI ndice Geral de Preos - Disponibilidade Interna, da Fundao Getulio
Vargas. formado por trs ndices: o ndice de Preos por Atacado, que representa
60% do ndice e acompanha o preo de 431 produtos; o ndice de Preos ao
Consumidor (IPC), que representa 30% do ndice e apura a variao de preos para
o consumo de famlias de um a 33 salrios mnimos com base em 388 produtos no
eixo Rio-So Paulo; e o ndice Nacional da Construo Civil, com peso de 10%.
calculado entre os dias 1 e 30 de cada ms.
IGP-M ndice Geral de Preos de Mercado, da Fundao Getulio Vargas. Difere
do IGP-DI no perodo de coleta de preos: 21 do ms anterior a 20 do ms em
curso.
INPA-E - IBGE ndice de Preos ao Consumidor Ampliado-Especial, do Instituto Brasileiro
de Geografia e Estatstica, pesquisado entre os dias 15 de cada ms, com base em
famlias com renda de um a 40 salrios mnimos em 11 regies metropolitanas do
pas.
UFIR Unidade Fiscal de Referncia; tem sua variao dada pela variao do
INPA-E, do IBGE.
IPC-R - IBGE ndice de Preos ao Consumidor - Real, criado em julho de 1994. Tem
como amostra famlias com renda de um a oito salrios mnimos em 11 regies
metropolitanas do pas. coletado entre os dias 16 do ms anterior e 15 do ms em
curso.

Esta amostra de sete diferentes ndices d uma idia da confuso que pode se
apresentar para uma empresa que queira saber qual foi o seu desempenho no ltimo
perodo. Dado que cada ndice apresenta perodos de coleta e amostras diferentes,

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de se esperar que eles no tenham a mesma variao ao longo do tempo. Qual ser o
ndice adequado para corrigir por exemplo o volume de vendas do ltimo ano? O
Grfico 2 apresenta a evoluo de alguns destes ndices desde agosto de 1994 at
fevereiro de 1996 (fonte: Revista Suma Econmica).

Podemos observar que cada um dos ndices apresenta um comportamento prprio.


Como extremo pode ser citado o ms de setembro de 1995, quando o IGP-M
apresentou uma variao negativa enquanto todos os outros apresentaram resultados
positivos. Qual deles a empresa deve usar ao avaliar sua evoluo ao longo do
tempo?

Na verdade cada um deles vai apresentar problemas quando comparado com a


evoluo dos preos dos insumos e produtos de uma empresa em particular. Todos
os ndices podem ser definidos como mdias e carregam em seu bojo os problemas
oriundos dessa definio. A variao de preo de um insumo da empresa pode estar
localizada acima desta mdia, enquanto a variao de preo de um produto final
pode estar abaixo dela.

A soluo mais adequada para a mensurao da evoluo dos valores de uma


empresa a construo de um ndice prprio de inflao.

2.5. O ndice prprio de inflao

A necessidade do desenvolvimento de um ndice prprio para medir a inflao de


uma determinada empresa fica patente quando queremos mensurar a evoluo de
suas vendas. A empresa Alpha apresentou vendas em 19X1 iguais a 1.000 e em
19X2 iguais a 1.200. A inflao medida pelo ndice mais aceito na economia do pas
em foco foi de 18% para o perodo. Se aceitarmos esta inflao como a realmente
ocorrida na empresa, vamos concluir que suas vendas aumentaram em
aproximadamente [1.200/1.180 -1] x 100 = 1,69% . No entanto, como estes 18%

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constituem uma mdia da inflao ocorrida nesta economia, podemos ter que os
produtos desta empresa tenham tido uma evoluo de preos causada pela inflao
acima ou abaixo desta mdia. Se ela foi acima, a empresa perdeu vendas; se ela foi
abaixo, a empresa sofreu uma evoluo nas suas vendas. A nica forma de sabermos
qual foi a evoluo nas vendas construindo um ndice prprio de inflao.

Braga (1989) afirma que (pg. 357): A inflao interna das empresas decorre das
transaes que afetam seus custos e despesas. A competncia administrativa e o
poder de negociao da empresa fazem com que as variaes nominais desses custos
e despesas sejam maiores ou menores do que as alteraes no nvel geral de preos.

O mesmo autor prope que o ndice interno de inflao da empresa seja o agregado
dos ndices dos principais insumos desta empresa. Em uma empresa industrial, estes
insumos correspondem aos materiais de produo, mo-de-obra direta e outros
custos e despesas. Nas empresas comerciais, temos como insumos as mercadorias
para revenda e mo-de-obra e, nas prestadoras de servios, a mo-de-obra ter o
maior destaque.

O problema a ser resolvido agora diz respeito ponderao que deve ser utilizada
na construo do ndice agregado. O mesmo Braga (1989) prope que o peso de
cada um dos insumos no ndice agregado seja definido como sua participao no
total das despesas consideradas. Por exemplo, imaginemos um ndice agregado
composto por materiais de produo (MP), mo-de-obra direta (MOD) e outros
custos e despesas (OCD). O ndice agregado (IA) seria dado por:

MP MOD OCD
IA = xV ( MP ) + xV ( MOD ) + xV (OCD )
TOT TOT TOT

Onde TOT = MP + MOD + OCD e V = variao no preo do insumo.

Este IA mais um instrumento para apoiar as funes de planejamento e controle


financeiro da empresa. A sua comparao com outros ndices como o IGP pode

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apontar o grau de exposio da empresa aos efeitos da inflao. No entanto, como


salienta Braga (1989), este ndice no deve ser usado indiscriminadamente. As
variaes observadas no patrimnio da empresa e na sua lucratividade devem ser
cotejadas com um ndice externo, o que melhor reflita a perda do poder aquisitivo
da moeda.

II. ADMINISTRAO FINANCEIRA E INFLAO

1. OS PILARES DA TEORIA FINANCEIRA

1.1. Objetivos do administrador financeiro

O objetivo de uma companhia, e portanto dos seus administradores, deve ser o de


criar riqueza para seus acionistas (Van Horne 1995). Riqueza representada pelo
valor de mercado da empresa, que por sua vez uma funo das polticas de
financiamento, investimento e dividendos da empresa. E este valor de mercado
descrito como o valor presente de todos os benefcios futuros que a empresa venha a
distribuir aos seus acionistas. Vemos ento que o valor da empresa depende de dois
fatores bsicos: a expectativa quanto aos benefcios futuros da empresa, isto , o
fluxo de caixa que ela vai propiciar aos seus acionistas, e a taxa de juros adequada
para o desconto destes fluxos.

A prxima questo a ser colocada : como que um processo inflacionrio


influencia este objetivo? A resposta passa por um dos fatores que acompanham os
processos inflacionrios: o aumento de incerteza. Dentro de um processo
inflacionrio, temos sempre dois componentes: a inflao esperada (previsvel) e a
no esperada. A existncia desta inflao no esperada eleva a incerteza dentro de

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todas as atividades. Quando estudamos o valor de mercado de uma empresa, VME,


observamos uma funo como a seguinte:

FC1 FC2 FC3 FCn


VME = + + +....+
(1+ i1 ) (1+ i2 )
1 2
(1+ i3 ) 3
(1+ in ) n

Onde FCn o fluxo de caixa esperado para o n-simo ano e in a taxa de juros
esperada para o n-simo ano. O que ocorrer com a introduo de um processo
inflacionrio? A maior incerteza ocasionada por esse processo levar a um aumento
nas taxas de juros in e conseqentemente a uma reduo relativa no valor VME.

Isso significa que um esforo que eleve em a expectativa de fluxos de caixa da


empresa ter um resultado menor em termos de valor da empresa no caso de
existncia de um processo inflacionrio. As empresas tm ento que realizar um
esforo maior para gerar riquezas para seus acionistas.

Por outro lado, os processos inflacionrios so por essncia concentradores de


riquezas. Esta concentrao ocorre em todos os nveis: entre as pessoas fsicas, entre
as empresas e entre as empresas e as pessoas fsicas. Essa transferncia de riquezas
ocorre sempre na direo do ente econmico mais poderoso. Um exemplo ilustrar
este ponto. Imaginemos o Sr. Joo, que ganha um salrio igual a 100 UM - unidades
monetrias. At o ms de junho ele vinha despendendo 50 UM em combustvel para
seu automvel e as outras 50 UM em refeies em pequenos restaurantes. A
primeira distino que podemos fazer entre os dois recipientes das despesas do Sr.
Joo refere-se ao grau de oligopolizao dos setores: o setor de combustveis
monopolizado por uma empresa, enquanto o setor de pequenos restaurantes um
setor onde o livre mercado impera. Se um pequeno restaurante eleva seus preos, o
Sr. Joo mudar de fornecedor de refeies. No entanto, se os combustveis tiverem
seus preos majorados, ele nada poder fazer. Supondo que em julho o Sr. Joo
tenha que despender 55 UM para abastecer seu carro, ele s ter disponveis para

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refeies as restantes 45 UM. Aconteceu uma transferncia de renda entre o setor de


pequenos restaurantes e o setor de combustveis.

Poderamos argumentar que no caso brasileiro anterior a 1994 havia uma indexao
quase completa, levando ento os ganhos do Sr. Joo a 105 UM. Porm, essa
transferncia vai ocorrer de forma muito intensa com a inflao no esperada: o
fornecedor mais poderoso economicamente poder embutir em seus preos uma
inflao no esperada elevada, garantindo-se contra possveis erros de previso. J o
fornecedor mais fraco no conseguir embutir esta inflao no esperada em seus
preos, ocorrendo novamente uma transferncia de rendas entre os setores. Por
exemplo, imaginemos que nos ltimos meses tenhamos observado que a inflao
no esperada pelas empresas apresentou uma mdia igual a 1% com um desvio-
padro de 0,2%. Considerando que a distribuio desta inflao no esperada seja
aproximadamente normal, podemos afirmar que a inflao no esperada no prximo
perodo estar entre 0,4% e 1,6%. Imaginando dois fornecedores de um
supermercado: um fornece uma linha de produtos imprescindvel e sem concorrentes
do mesmo porte, o outro fornece um produto que no fundamental para a
sobrevivncia do supermercado e tambm est dentro de um mercado abarrotado de
concorrentes. O primeiro fornecedor provavelmente vai embutir em seus preos uma
inflao no esperada de 1,6%, garantindo-se e obtendo sempre um ganho quando a
inflao no esperada situar-se abaixo destes 1,6%. O segundo talvez nem consiga
embutir a inflao no esperada nos seus preos. Novamente observamos a
transferncia de renda para o primeiro fornecedor.

Vemos ento que a dificuldade na gerao de riquezas para os acionistas no se


encontra apenas no tpico referente maior incerteza causada pelo processo
inflacionrio. A posio relativa da empresa no cenrio econmico tambm
fundamental para a gerao desta riqueza para os acionistas.

O objetivo da empresa se mantm num processo inflacionrio; ela deve gerar


riquezas para seus acionistas, porm essa gerao de riquezas ser no geral mais

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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difcil e depender de novos fatores como a posio relativa da empresa no cenrio


econmico. O papel do administrador financeiro neste contexto reveste-se de uma
importncia maior que numa situao sem inflao.

1.2. A separao financiamento x investimento

Um dos pilares da Administrao Financeira o conceito de separao entre as


decises de financiamento e investimento na empresa. Os recursos captados, depois
de internados na empresa, no so identificveis com ativos. O custo destes
recursos, isto , o custo de capital da empresa, segundo a teoria tradicional de
finanas, funo do nvel de endividamento da empresa e da relao existente
entre capitais prprios e capitais de terceiros. Este custo uma funo contnua
dada por esses dois componentes.

Boucinhas (1980) argumenta que num processo inflacionrio temos uma oferta de
fundos segmentada segundo seus custos para a empresa. Esta segmentao teria a
seguinte estrutura:

a) Fundos subsidiados com custo muitas vezes negativo.

b) Operaes com moeda estrangeira cujo custo depende da poltica cambial do


governo.

c) Operaes com taxas livres cujo custo real depender da taxa de inflao durante
o perodo da operao.

d) Operaes com correo monetria ps-fixada.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 19/89

A obteno de fundos dentro de cada um dos segmentos no independente do


objeto a ser financiado. Por exemplo, as linhas de financiamento do BNDES2 tm
destinao especfica e se constituem nas fontes de recursos mais baratas
disponveis no mercado brasileiro. A obteno destes recursos passa
necessariamente pela definio do ativo a ser financiado.

E essa segmentao observada nos processos inflacionrios com pequenas


variaes. Logo, a separao entre financiamento e investimento preconizada pela
teoria financeira no aplicvel dentro destes processos.

III. INFLAO E O AMBIENTE EXTERNO DA EMPRESA

1. MERCADOS ACIONRIOS

Dado que o valor de uma ao, S, o valor presente dos seus benefcios futuros B,
descontados a uma taxa i, temos:

B1 B2 B3 Bn
S= + + +....+
(1 + i1 ) 1
(1 + i2 ) 2
(1 + i3 ) 3
(1 + in ) n

Como na discusso sobre o valor da empresa, aqui tambm a insero de um


processo inflacionrio na economia acarretar uma maior incerteza quanto ao futuro
e portanto uma elevao nas taxas de juros. Esta elevao acarretar uma reduo no
valor presente dos benefcios futuros das aes e conseqentemente uma reduo no
seu valor.

2
BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Ento, teoricamente, devemos observar uma reduo no preo das aes com o
advento de um processo inflacionrio. E tambm uma reduo nos retornos destas
aes.

Se por um lado grande a evidncia emprica confirmando esta reduo, as


explicaes para esse fenmeno no so consensuais.

Ely e Robinson (1989), na sua reviso sobre o problema, indicam dois grandes
caminhos para explicar o porqu da baixa performance das aes em perodos
inflacionrios: o primeiro, chamado de hiptese do efeito de impostos, explica a
queda no preo das aes tendo em vista o aumento das obrigaes tributrias das
empresas nestes perodos (aumento na diferena custo x venda, reduo no volume
de depreciaes3, etc.), gerando portanto uma reduo nos lucros disponveis aos
acionistas; j o segundo caminho, chamado de hiptese do efeito da substituio,
afirma que os investidores antecipam a expanso monetria e portanto o aumento na
inflao. Como estes investidores vem os benefcios futuros como negativamente
correlacionados com a inflao, um aumento na inflao esperada leva a uma
reduo no preo das aes.

Seja qual for a hiptese abraada, a evidncia nos diferentes mercados indica uma
reduo nos preos das aes quando da ocorrncia da inflao. E mais, as aes
no se mostram um bom hedge contra o processo inflacionrio, a no ser em
perodos muito longos, fato estranho quando consideramos que as aes
representam direitos sobre ativos reais.

O estudo mais abrangente sobre o assunto o de Gultekin (1983). Nele o autor


estuda a relao existente entre inflao e o retorno de aes em 26 pases no
perodo compreendido entre janeiro de 1947 e dezembro de 1979. Ele testa a
hiptese de Fisher, que prope que os retornos reais das aes e a inflao esperada

3
O desenvolvimento de um modelo de anlise da depreciao sob condies de inflao e os efeitos sobre o preo
de uma ao podem ser observados em Cross (1980).

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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so independentes e que o retorno nominal destas aes perfeitamente


correlacionado com a inflao esperada. Os resultados no sustentam esta hiptese,
ao contrrio, so encontrados na maioria dos pases coeficientes de correlao
negativos. Estes resultados no so estveis ao longo do tempo e tambm no so
iguais entre os pases. De toda forma corroboram a idia de reduo nos preos das
aes dentro de um processo inflacionrio.

Corroborando a idia de que as aes podem ser bons hedges contra a inflao em
perodos longos, Jones e Wilson (1987) mostram que, no perodo de 1970 a 1985, as
aes nos EUA tiveram um retorno anual real igual a 6,62% contra 3,33% dos
ttulos governamentais, tendo sido portanto uma boa proteo para o patrimnio dos
investidores.

Wydler (1989), estudando o mercado suo, conclui que nem aes nem os ttulos
governamentais propiciaram um bom hedge contra a inflao no perodo
compreendido entre 1926 e 1987. Nos dois tipos de ativos foram observadas quedas
no valor real em diversos anos. Aqui tambm o autor observa que num perodo de
tempo bastante longo ambos apresentaram uma salvaguarda para o valor dos
investimentos. As aes apresentaram um retorno real no perodo de 62 anos de
4,6% ao ano contra 2,0% dos ttulos governamentais.

Outro estudo interessante sobre os efeitos da inflao no mercado acionrio o de


Schwert (1981). Nele o autor estuda a reao do mercado acionrio introduo de
novas informaes sobre a inflao, no caso, o anncio do C.P.I. - Consumer Price
Index. Para tanto foi selecionado o perodo compreendido entre 1953 e 1978 e
foram analisados os retornos dirios do ndice S&P - Standard and Poor. A reao,
apesar de no muito forte, existe e tem sinal negativo. Isto , o anncio de uma
elevao na inflao tem como efeito a reduo nos retornos do S&P. E essa reao
dura aproximadamente 15 dias ao redor do anncio. Isso indica que pode haver
vazamento de informaes por parte do rgo encarregado da divulgao dos dados,
como tambm uma ineficiente e lenta resposta do mercado aps o anncio.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 22/89

A concluso geral sobre os efeitos da inflao no mercado acionrio pode ser


observada a seguir:

a) Os preos e retornos das aes diminuem num processo inflacionrio,


principalmente em curto e mdio prazos.

b) As aes se mostram como um bom hedge contra a inflao em perodos bastante


longos.

c) O mercado reage introduo de novas informaes sobre a inflao.

Em resumo, o comportamento das aes negativamente correlacionado com o


comportamento da inflao, exceo de prazos muito longos.

2. HEDGE E INFLAO

Nos estudos analisados as aes se mostraram bons hedges contra a inflao apenas
em perodos muito longos, por vezes de 50 anos. Este no um resultado de muita
utilidade para os investidores, que normalmente tm horizontes de planejamento
mais reduzidos. Surge a questo: como se proteger de maneira eficiente contra os
efeitos da inflao? Esta no uma pergunta que tenha suscitado muito interesse
nos ltimos anos no Brasil, tendo em vista a quase completa indexao da
economia. Por exemplo, as aplicaes financeiras ps-fixadas4 permitiam que se
reduzisse o risco inflacionrio ao risco contido na apurao do ndice utilizado.

Porm este no o caso atual do Brasil e tambm no o caso da imensa maioria


dos pases. Em todos eles so necessrios instrumentos de hedge que protejam os
investidores dos efeitos da inflao, sobretudo da inflao no esperada.

4
Uma aplicao financeira ps-fixada trar ao investidor como rendimento final uma taxa de juros mais a inflao
observada no perodo da aplicao.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Estudos sobre o papel de diferentes ativos como proteo contra a inflao sero
analisados. Dentro ainda do longo prazo, Herbst (1983) analisa o comportamento do
ouro em relao s aes como hedge contra a inflao no mercado americano. O
perodo analisado vai de 1800 a 1976. O autor conclui que o ouro teve uma
performance muito inferior s aes no perodo analisado. Mais: o investimento em
ouro no se mostrou uma boa proteo contra os efeitos da inflao, mesmo que seu
valor real tenha em mdia se mantido constante ao longo destes 176 anos. As
variaes ocorridas indicam que em certos momentos o ouro deveria valer 3,8 vezes
o que valia para poder ser considerado uma boa proteo. Novamente vemos que
apenas no longo prazo que podemos considerar esses ativos como boa proteo
contra a inflao.

Bodie (1983) afirma que os mercados futuros de commodities devem oferecer boas
oportunidades de hedge aos investidores, visto que sua funo bsica a de prover
proteo contra riscos oriundos de mudanas no antecipadas nos preos de
produtos agrcolas e industriais bsicos, sendo que os investidores esto
habitualmente preocupados com o valor real de seus ganhos e riqueza medidos em
termos de consumo final de bens e servios, isto , eles no esto interessados
primordialmente em retornos nominais. O autor analisa o comportamento de quatro
diferentes grupos de ativos: aes, ttulos governamentais, commercial papers5 e
contratos futuros sobre commodities no perodo compreendido entre 1953 e 1981.
Estratgias de investimento so ento aplicadas a estes ativos, notadamente
estratgias de buy and hold 6. Os resultados do estudo indicam que o uso de
contratos futuros de commodities fornece ao investidor uma boa proteo contra a
inflao. Estes mesmos resultados indicam que estes contratos futuros tm um
retorno positivamente correlacionado com a inflao no esperada, enquanto os
retornos dos outros trs grupos de ativos tm uma correlao negativa com a
inflao no esperada.

5
Commercial Papers so ttulos de curto prazo emitidos por empresas no necessariamente financeiras.
6
Buy and hold significa comprar e manter a posse do ttulo. a estratgia de investimento existente mais simples.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Ma e Ellis (1989) procuram no seu estudo identificar os fatores que permitem a


certas indstrias obterem uma boa performance como proteo contra inflao no
mercado de aes. Eles selecionaram, baseados em outros estudos, quatro fatores:
alavancagem financeira, giro de vendas, preo por ao e lucratividade. Baseados
nos resultados obtidos com o estudo de 55 indstrias no perodo compreendido entre
1978 e 1982, os autores concluram que as empresas com alta lucratividade, alto
endividamento, baixo giro de vendas e baixo preo por ao apresentaram um
desempenho melhor que as restantes em perodos com inflao. Os resultados,
aparentemente estranhos, so sustentados pela hiptese formulada pelos autores de
que o retorno destas empresas mais sensvel s flutuaes da inflao, logo o
mercado vai exigir maiores taxas de retorno destas empresas. O mercado exige uma
compensao pelo maior risco que elas oferecem. Logo, uma seleo criteriosa das
empresas pode levar obteno de um hedge bastante apropriado contra a inflao.

Podemos ento concluir que a seleo apropriada de aes em bolsa e o uso de


contratos futuros sobre commodities podem se constituir em estratgias timas de
hedge contra os efeitos da inflao.

3. MOVIMENTOS INTERNACIONAIS DE CAPITAL

A questo a ser discutida neste tpico : a inflao tem algum efeito sobre a
movimentao de capitais num cenrio globalizado como o observado nos dias
atuais?

Novamente duas correntes se opem: a primeira colocando que a inflao


absolutamente neutra neste aspecto. Isto , um aumento da taxa de inflao na
Frana, enquanto a da Alemanha se mantm constante, no provocar nenhum
movimento de capitais entre os dois pases. A segunda corrente prega que a inflao
no neutra no que tange movimentao de capitais. E aqui tambm duas
explicaes se opem: uma afirmando que os investimentos e a importao de

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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capital so estimulados por um aumento na taxa de inflao, visto que o ajuste na


taxa de juros no suficientemente rpido para acompanhar este incremento na
inflao. A outra corrente afirma que o capital prefere estabilidade monetria,
movendo-se para pases que tm sucesso na manuteno da estabilidade dos preos.

No foi encontrado na literatura nenhum estudo emprico apoiando esta ou aquela


hiptese. No entanto Sinn (1991) apresenta um interessante modelo baseado nas
seguintes suposies:

a) A posse de dinheiro se justifica pelo motivo de transao - eliminando-se


portanto os motivos de especulao e precauo.

b) Os impostos tm como base o custo histrico dos bens - no est considerada


ento a contabilidade a valores constantes.

Este modelo mostra que apenas num mundo onde exista um perfeito conhecimento
sobre o futuro e as arbitragens sejam sem nenhum custo que os movimentos de
capital seriam neutros com relao inflao.

Sob condies mais realistas, seu modelo indica claramente que a inflao
provocar uma exportao de capitais por parte do pas com a inflao crescente. A
justificativa para esse movimento encontra-se na velocidade de ajuste da taxa de
juros em relao inflao. Quanto mais baixa for esta velocidade, maior a perda
que ser observada pelos investidores no pas com inflao crescente. E logo estes
investidores vo transferir seus recursos para um pas com maior estabilidade
econmica.

Esse resultado contradiz frontalmente as duas primeiras hipteses formuladas neste


tpico: a da neutralidade da inflao e a que preconiza certos benefcios advindos da
inflao. Deve-se ter ento uma grande ateno a este problema, principalmente se

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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levarmos em conta que esta ltima hiptese bastante popular. De toda forma faz-se
necessrio um maior volume de pesquisas sobre este tema.

4. TAXA DE CMBIO

Conforme Shapiro (1994), a taxa de cmbio um dos mais importantes preos num
pas, pois ela conecta a economia domstica com a economia do resto do mundo.
Logo ela afeta a competitividade relativa da economia do pas.

A taxa de cmbio deve, conforme Solnik (1996), ser ajustada de acordo com a taxa
de inflao, permitindo assim que a PPP7 mantenha-se vlida. Um importante
aspecto que uma elevao na taxa de cmbio acima do necessrio para neutralizar
o diferencial de inflao entre dois pases elevar os preos dos produtos domsticos
relativamente aos importados. Ainda segundo Shapiro (1994), esta elevao na taxa
real de cmbio apresenta resultados ambguos: por exemplo, a valorizao relativa
do dlar no perodo 1980-1985 resultou numa reduo direta nos preos dos
produtos importados, incluindo matrias-primas. Como resultado estes produtos
importados ganharam em competitividade no mercado americano, levando tambm
a uma reduo no preo dos produtos domsticos. Isso levou a uma queda na
inflao nos EUA neste perodo. Por outro lado surgiram tambm conseqncias
negativas para a economia americana. A valorizao relativa do dlar aumentou o
preo dos produtos americanos exportados nos mercados do exterior. Os produtos
americanos perderam competitividade nos mercados mundiais. Ao mesmo tempo os
produtos americanos com substitutos importados perderam competitividade no
mercado domstico. Como resultado o desemprego domstico aumentou.

7
PPP = Purchasing Power Parity (Paridade do Poder de Compra) uma relao bastante conhecida em Finanas
Internacionais. Ela preconiza que a taxa de cmbio vista ajusta-se perfeitamente ao diferencial inflacionrio entre
dois pases.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Uma desvalorizao da moeda causar tambm efeitos ambguos; por um lado


tornar os produtos exportados mais competitivos, os importados menos
competitivos, resultando numa elevao no nvel de atividade econmica domstica.
A parte ruim que uma moeda fraca resulta em altos preos dos produtos e servios
importados, erodindo o padro de vida e aumentando a inflao domstica.

Claro que toda a problemtica descrita acima pode ocorrer com ou sem inflao.
Num perodo inflacionrio o principal aspecto a ser analisado nesta relao inflao
x taxa de cmbio a velocidade de ajuste da taxa de cmbio. Aparentemente no se
consegue um ajuste na taxa de cmbio que neutralize completamente a inflao, isto
s seria obtido numa situao ideal em que os processos econmicos fossem
absolutamente previsveis.

Tambm aqui h uma carncia de estudos empricos. Um dos nicos estudos


recentes sobre o comportamento da taxa de cmbio no Brasil o de Holanda (1994),
no qual o autor faz um extenso estudo sobre o comportamento do mercado paralelo
de dlar no Brasil, considerando este mercado praticamente legal e portanto sujeito
aos mesmos preceitos tericos de um mercado legal. O autor sustenta que este
mercado fundamental para grande parte da economia brasileira - comrcio ilegal,
transaes com capitais privados, indexao de contratos etc. - e que com o advento
do mercado flutuante8 este estudo fica revestido da maior importncia. O autor
trabalhou com dados do perodo 1975-1989 e concluiu que o mercado paralelo de
dlares segue os modelos preconizados pela teoria, com variveis macroeconmicas
como base monetria, taxa de juros, dvida pblica e balano de pagamentos tendo
alta relevncia na determinao das taxas futuras de cmbio.

Este estudo traz ainda um resultado muito interessante. bastante comum a


impresso de que a velocidade de ajuste da taxa de cmbio s modificaes na taxa
de inflao lenta no Brasil. Essa assero tem por trs a idia de que a taxa de
cmbio, seja qual for, determinada em grande parte por intervenes do Banco
8
Quando da elaborao deste estudo, a introduo do mercado flutuante de dlar j era dada como certa.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Central. Os resultados do estudo de Holanda (1994) apontam em outra direo: a


taxa de cmbio determinada pelas variveis macroeconmicas fundamentais, com
as intervenes do Banco Central tendo um efeito transitrio sobre o mercado. Fica
ento o problema de determinao da velocidade com que as informaes sobre
alteraes na inflao chegam ao mercado. Esta sim deve ser a varivel-chave na
determinao dos possveis desajustes que possam ser observados na relao
descrita pela PPP.

5. FINANCIAMENTOS

A primeira influncia que um processo inflacionrio causa nos financiamentos


disponveis para as empresas refere-se maior incerteza associada ao futuro,
resultando numa maior taxa de juros e portanto num maior custo para as empresas.
Porm, o fato mais interessante do ponto de vista empresarial ligado aos
financiamentos a existncia de um mercado altamente segmentado do lado da
oferta de fundos. Boucinhas (1980) e tambm Assaf Neto e Martins (1987)
destacam que num extremo encontraremos taxas livremente definidas pelo mercado
com custo real positivo e elevado e no outro extremo taxas subsidiadas que podem
apresentar inclusive custo real negativo9. Boucinhas (1980) elenca as principais
fontes disponveis no mercado:

a) Fontes subsidiadas ou de baixo custo como as disponveis no BNDES.

b) Operaes com moeda estrangeira cujo custo depende da poltica cambial do


governo.

9
Esta situao era mais facilmente encontrada no perodo anterior introduo do Plano Real. Atualmente, 1996,
no se encontram taxas reais negativas no mercado, mas ainda existem taxas praticadas pelo BNDES, muito mais
favorveis que as de mercado.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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c) Operaes com taxas livres fixadas pelo mercado.

d) Operaes com correo monetria a posteriori.

Esse comportamento do mercado leva as empresas a um quebra-cabea de difcil


soluo: as empresas de menor porte tm acesso restrito aos fundos de menor custo,
tendo ento dificuldades para promover sua expanso. E mais, o custo dos seus
recursos pode ter um comportamento estranho, como mostra o Grfico 3. Este
grfico apresenta o comportamento de uma empresa que, a princpio pequena,
precisa de recursos. Estes recursos sero dispendiosos. A partir de um certo
tamanho ela obter recursos de fontes mais favorveis, como o BNDES, com
menores custos. Mas tambm estas fontes apresentam problemas: existe um
racionamento de capital. Ento um novo projeto de expanso ter que ser financiado
com fontes que apresentam custos maiores. Vemos ento que o comportamento dos
custos de capitais de terceiros dentro de um processo inflacionrio no se apresenta
como na teoria tradicional, uma simples funo do risco da empresa. Ele funo
do tamanho relativo da empresa, das disponibilidades do mercado e da poltica de
incentivos a investimentos existente na economia.

6. CONCORRNCIA E OLIGOPOLIZAO DA
ECONOMIA

Bresser Pereira (1981) apresenta com muita clareza o processo concentrador de


renda que est por trs da inflao em pases com economias centralizadas e
oligopolistas. O autor chama ateno para o nascimento de um novo tipo de
inflao, a inflao administrada, causada pelo poder monopolista das empresas, dos
sindicatos e do Estado. O antigo sistema de mercado com suas firmas em perfeita
concorrncia, que era a base do pensamento econmico clssico, d lugar cada vez
mais ao sistema de planejamento, que o sistema monopolista no apenas das
grandes empresas pblicas e privadas, mas tambm dos grandes sindicatos e do

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 30/89

grande Estado regulador. A tentativa das empresas oligopolistas e dos sindicatos de


aumentar sua participao na renda administrando preos, juros e salrios implica
inflao administrada. Bresser Pereira (1981) ainda ressalta que o objetivo
fundamental da poltica de preos das empresas10 garantir a taxa de rentabilidade
sobre o investimento e, em seguida, maximizar sua prpria expanso.

Essa busca pela rentabilidade do investimento indiferente situao da economia:


se existe uma recesso e as vendas declinam, um aumento de preos fundamental
para a manuteno da rentabilidade. Se a economia est em expanso, e dependendo
da elasticidade da procura, a elevao dos preos poder ser especialmente
aconselhvel nos momentos em que a capacidade produtiva das empresas est
chegando ao seu nvel mximo.

Claro que este aumento de preos levar a uma concentrao de renda. E esta
concentrao se far s custas dos elementos relativamente mais fracos. Como
existe a convivncia entre as firmas e as empresas, isto , o sistema de mercado
e o sistema de planejamento, e o primeiro mais fraco em termos econmicos, um
dos canais de transferncia liga os dois setores, com o fluxo correndo em direo ao
setor de planejamento. Imaginemos o indivduo A, que tem renda igual a 1.000
unidades no momento t. Neste momento sua renda gasta em partes iguais em dois
setores apenas da economia, o setor X altamente oligopolizado e o setor Y, ainda
um setor onde impera a livre concorrncia. Por exemplo, A paga um consrcio de
automvel e se alimenta em restaurantes populares. Quando, por qualquer um dos
motivos j citados, o setor X, no exemplo o setor automobilstico, eleva seus preos,
A s tem como alternativa reduzir seu consumo no setor Y, o setor dos restaurantes
populares. Como resultado uma parcela da renda anteriormente destinada aos
restaurantes foi transferida para a indstria automobilstica.

Bresser Pereira (1981) afirma que a inflao, num mundo de capitalismo


tecnoburocrtico, formado por empresas, sindicatos e Estado, uma luta de foice
10
Bresser Pereira (1981) usa o termo empresa em contraposio ao clssico firma.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 31/89

entre empresas e empresas, entre setores e setores, empresas e sindicatos, entre


classes e fraes de classes, entre o setor pblico e o privado, na disputa pela
apropriao do excedente econmico.

O administrador financeiro deve ento sempre identificar qual a fora relativa do


setor e da empresa em que opera. Essa identificao pea fundamental na previso
do futuro do empreendimento.

IV. OS MODELOS DE AVALIAO DE ATIVOS E A


INFLAO

1. MODELO DE GORDON

O modelo de Gordon, tambm conhecido como modelo de avaliao com


crescimento constante, nada mais do que um modelo de avaliao de uma
perpetuidade com crescimento aplicado a ativos em geral. Sua formulao bsica :


Div1
P0 =
t =1 ( r g)

Onde P0 o valor do ativo hoje, Div1 o dividendo a ser recebido no prximo


perodo como direito pela posse do ativo, g a taxa de crescimento esperada para
estes dividendos e r a taxa de juros apropriada para descontar o fluxo de caixa
referente a este ativo.

Para analisarmos o impacto da inflao sobre as avaliaes feitas a partir deste


modelo, devemos descrever como se chegou sua frmula. Ela tem como origem a
seguinte srie geomtrica:

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Div1 Div1 (1 + g ) Div1 (1 + g ) Div1 (1 + g )


2 1

P0 = + + + .... +
1+r (1 + r ) 2
(1 + r ) 3
(1 + r )

Esta srie a soma dos valores presentes dos futuros dividendos recebidos pela
posse do ativo. Estes valores presentes foram obtidos atravs de uma taxa de
desconto r constante e supomos que os dividendos crescem a uma taxa constante g
at o infinito. Claro que essas suposies so bastante fortes. Brealey e Myers
(1991) fazem uma srie de alertas quanto ao uso de modelos to simplistas,
destacando-se as dificuldades em projetar as taxas de juros e os dividendos,
incluindo a a taxa de crescimento dos dividendos.

E com a introduo de um processo inflacionrio? O que se pode dizer sobre este


modelo? O primeiro fator a ser destacado refere-se taxa de desconto r. No modelo
original ela considerada constante ao longo do tempo. Mesmo que consideremos
um horizonte temporal mais curto, colocando-se os fluxos posteriores como
residuais, a previso de taxas de juros num processo inflacionrio torna-se um
exerccio no mnimo difcil. Logo tambm ser difcil utilizar este modelo dentro de
um processo inflacionrio.

Quanto aos dividendos e sua taxa de crescimento, j foi observado em tpicos


anteriores que o retorno das aes tende a ser mais reduzido com o advento da
inflao. Os dividendos sero ento menores com o processo inflacionrio. Ao
mesmo tempo temos tambm uma maior incerteza associada taxa de crescimento
destes dividendos. Ento dois problemas vm se somar ao da taxa de desconto: a
incerteza torna difcil a previso de um dividendo-base para o modelo e tambm a
previso da taxa de evoluo deste dividendo.

O modelo de Gordon, de difcil aplicao prtica em situaes normais, torna-se


quase sem utilidade num processo inflacionrio.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 33/89

2. O CAPM

O modelo conhecido como CAPM - Capital Asset Pricing Model o produto final
da chamada Teoria do Mercado de Capitais (Capital Market Theory), cujo
desenvolvimento iniciou-se com o artigo seminal de Harry Markowitz (1952) e
dominou a cena financeira durante 30 anos. Markowitz desenvolveu a teoria de
investimento em carteiras, mostrando que o fator principal na avaliao de um
investimento a correlao existente entre os retornos dos diferentes ativos.
William Sharpe11 e outros desenvolveram, partindo dos princpios delineados por
Markowitz, uma classe de modelos chamada de modelos de um ndice (single index
models), onde a correlao relevante para avaliao de um ativo a existente entre
os retornos do ativo em estudo e os retornos de um ndice que represente os
movimentos do mercado. O CAPM, que se insere nesta classe de modelos, pode ser
apresentado com a seguinte formulao:

[ ]
E ( Ri ) = R f + E ( Rm ) R f . i

Onde i =
(
cov Ri , Rm ) e
2
m

E(Ri) = retorno esperado para o ativo i

Rf = taxa de juros livre de risco da economia

E(Rm) = retorno esperado para o mercado

Este modelo define uma relao linear entre risco e retorno que pode ser observada
no Grfico 4 como a reta SML12. Esta reta mostra que o retorno uma funo
crescente do risco do ativo. O que acontecer com o modelo CAPM e com esta reta

11
Um desenvolvimento detalhado deste modelo pode ser encontrado em Reilly (1992), cap. 21.
12
SML: Security Market Line

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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dentro de um processo inflacionrio? Weston e Copeland (1992), dentre outros,


quando abordam o CAPM dentro de um processo inflacionrio, afirmam que a taxa
de juros livre de risco compreende diversos fatores e pode ser expressa como:

Rf = f (taxa real esperada, inflao esperada, liquidez)

Tambm o retorno esperado do mercado alterado pela inflao esperada,


incluindo-a. O CAPM pode ento ser reescrito como:

[ ( ) ]
E ( Ri ) = R *f + E Rm* R *f . i

Onde o asterisco indica que o valor inclui a inflao esperada. Ento, tanto Rf como
Rm vo ter seus valores nominais elevados pelo valor esperado da inflao. A nova
SML, chamada no Grfico 4 de SML*, ento a antiga SML que se desloca
paralelamente para cima. Ento, o retorno exigido nominal dos ativos deve crescer
como funo da inflao esperada.

No entanto, como salientam Weston e Copeland (1992), a inclinao da reta no se


altera, isto , o beta dos ativos no alterado pela incluso da inflao esperada na
economia.

Uma observao pode ser feita quanto a esta anlise difundida em praticamente
todos os livros-texto que se ocupam do assunto: estamos aqui tratando apenas da
inflao esperada. Sabemos que a inflao pode ser decomposta em esperada e no
esperada. E esta ltima que deve causar os maiores desvios entre a gesto
empresarial tradicional e a gesto que inclui a inflao.

Ento fica a pergunta: j que at aqui vimos qual deve ser o efeito da inflao
esperada sobre os retornos nominais dos ativos no CAPM, qual ser o efeito da
inflao no esperada sobre estes retornos?

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Pode-se refutar a afirmao de que os betas vo se manter constantes dentro de um


processo inflacionrio. fato conhecido que o nvel de risco da economia aumenta
com a insero da inflao. Quanto maior for a inflao no esperada, maior ser
este aumento no risco. Ento podemos esperar que a SML sofra tambm uma
alterao na sua inclinao, aumentando esta inclinao. Isto , os betas dos ativos
devem aumentar e no se manter constantes. A SML** no Grfico 4 apresenta esta
hiptese.

Para o administrador financeiro isso significa que os ativos devero oferecer um


maior retorno em relao situao no inflacionria. Se a isso somarmos o fato
tambm conhecido de que os ativos tm um desempenho inferior em perodos
inflacionrios, o processo de atrao de investidores torna-se muito mais complexo,
sendo exigido um esforo muito superior para atrair capitais para os projetos de
investimento.

3. APT - ARBITRAGE PRICING THEORY

Roll (1977) criticou a utilidade e os testes feitos sobre o CAPM, sobretudo em


virtude da dependncia do funcionamento deste modelo sobre uma carteira de ativos
com risco no disponvel no mercado. Quando usamos o CAPM para avaliar o
desempenho de uma carteira, necessitamos selecionar uma carteira substituta para a
carteira de mercado, que no observvel na prtica. Roll (1977), entre outros,
mostrou que os resultados obtidos com o CAPM so muito sensveis carteira
escolhida como substituta da carteira de mercado.

Colocadas essas questes, a comunidade acadmica voltou-se para uma alternativa


de modelo de precificao de ativos que razoavelmente intuitiva e necessita de um
volume limitado de suposies. A APT - Arbitrage Pricing Theory, desenvolvida
por Ross (1976), repousa sobre apenas trs suposies bsicas:

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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a) Os mercados de capitais so perfeitamente competitivos.

b) Os investidores, num ambiente de certeza, sempre preferem mais riqueza a menos


riqueza.

c) O processo estocstico gerador do preo de um ativo pode ser representado por


um modelo de k fatores.

Este processo de k fatores pode ser representado como:

R i = E i + b i1 1 + b i 2 2 + ....+ b ik k + i

Onde 0 i N com N = nmero de ativos.

Ri = retorno do ativo i durante um perodo determinado.

Ei = retorno esperado do ativo i.

bik = reao no retorno do ativo i a movimentos num fator comum k.

k = um conjunto de fatores comuns com mdia zero que influenciam os


retornos de todos os ativos.

i = um efeito nico sobre o retorno do ativo i , que por suposio tem mdia
zero e completamente diversificvel em grandes carteiras.

Dois termos devem ser mais bem explicados: k e bik. Os k so os fatores mltiplos
que devem afetar o retorno de todos os ativos. Exemplos, segundo Reilly (1992),
devem incluir inflao, crescimento no PIB, mudanas na taxa de juros, sbitas
mudanas na poltica etc. O que se deve destacar que na APT existe um nmero de
fatores que afetam o retorno dos ativos, enquanto no CAPM a nica varivel
relevante na determinao deste retorno a covarincia entre o retorno do ativo em

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 37/89

estudo e o retorno da carteira de mercado. Por isso que nos referimos ao CAPM
como modelo de um fator e APT como modelo de mltiplos fatores.

Dados estes diversos fatores comuns k , os termos bik determinam como os ativos
individuais reagem a cada um. Todos os ativos devem sofrer o impacto de variaes
no PIB, porm esse efeito deve ser diferente entre eles.

A teoria afirma que existe um nmero de fatores comuns e que em equilbrio o


retorno de um investimento numa carteira com risco sistemtico igual a zero ser
zero sempre que o efeito nico i tiver sido eliminado por diversificao. Essa
suposio e alguma lgebra levam a que o retorno esperado (Ei) de qualquer ativo i
pode ser expresso por:

E i = 0 + 1 i1 + 2 i 2 +......+ k ik

Onde:

0 = retorno esperado do ativo com risco sistemtico igual a zero, 0 = E0.

i = o prmio de risco relacionado a cada um dos fatores comuns - por exemplo,


o prmio de risco relativo ao fator de taxa de juros i = Ei - E0.

i = a relao existente entre o prmio de risco e o retorno do ativo i , isto , a


sensibilidade do retorno do ativo i ao fator de risco k.

interessante notar que Ross (1977) no definiu quais seriam os fatores


determinantes do retorno dos ativos. Desta forma, podemos inserir nos testes
diversos fatores, identificando os relevantes.

Assim, o modelo no ficou restrito a alguns fatores estticos, ento quando da


introduo da inflao na economia ele pode ser rapidamente adaptado. S
necessitamos introduzir um prmio de risco pela inflao dentro da equao. Essa

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hiptese vem em apoio idia de que a inflao eleva o risco dos ativos, ento a
insero deste fator de risco elevar os retornos exigidos.

Como concluso, podemos afirmar que a APT uma teoria mais ampla e que no
necessita de alteraes para ser aplicada num ambiente inflacionrio na avaliao de
ativos e carteiras.

4. OPT - OPTION PRICING THEORY

A avaliao de ativos contingenciais, como opes, vem despertando muito


interesse dada sua grande versatilidade. No s opes e outros derivativos podem
ser objeto da OPT; na avaliao de projetos de investimento encontramos diversos
pontos de flexibilidade empresarial que podem e vm sendo avaliados por meio da
OPT13.

Vamos aqui analisar os efeitos da inflao sobre um dos modelos mais difundidos
dentro da OPT: o modelo Black-Scholes. Este modelo de avaliao para opes
europias descrito como14:

C = S.N(d 1 ) Kexp(-rt).N(d 2 ) com

d1 =
( ) (
Log S K + r + 2 t
2
) e
t

d 2 = d1 t

13
Para uma discusso sobre o tema ver Trigeorgis (1993).
14
A derivao completa deste modelo pode ser encontrada em Roger (1991).

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Onde C = valor da opo

S = valor do ativo objeto da opo.


K = preo de exerccio da opo.
r = taxa de juros livre de risco da economia.
t = perodo de tempo at o vencimento da opo.
= volatilidade do retorno do ativo objeto da opo.
N = funo de distribuio normal reduzida.

A derivao do modelo pressupe que tanto a taxa de juros r como a volatilidade


so constantes ao longo do tempo e conhecidas.

Vemos ento que o preo de uma opo depende de cinco fatores: S, K, r, t e .


Quais destes fatores sero diretamente afetados pela inflao? K e t com certeza
no. S, o preo do ativo objeto, sim, mas no de forma a alterar o comportamento do
modelo enquanto avaliador de opes. J a taxa de juros r e a volatilidade com
certeza sero afetadas pela inflao. Elas foram consideradas constantes para a
derivao do modelo, fato de difcil aceitao mesmo em situaes estveis e no
inflacionrias. Eid Jr. (1995a) estudou o comportamento de 69 sries financeiras
brasileiras e norte-americanas no ano de 1995 e concluiu que essa premissa falsa
em praticamente toda a amostra.

O objetivo do modelo Black-Scholes avaliar ttulos no mercado, ativos


contingenciais. Se seus pressupostos no so compatveis com a realidade, de se

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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esperar que ele no cumpra adequadamente este objetivo. O modelo Black-Scholes


foi exaustivamente testado em diferentes mercados, apresentando vieses que no
comprometeram de todo sua utilizao. Estes vieses devem ter como origem
problemas na estimao da volatilidade e da taxa de juros15.

No caso da volatilidade, sabidamente no constante, buscam-se mtodos de previso


os mais diferentes. Encontramos duas grandes correntes: a que advoga a utilizao
de dados histricos e sries temporais e outra que tenta capturar qual seria a
volatilidade utilizada pelo mercado atravs da inverso do modelo Black-Scholes e
clculo da volatilidade implcita.

A inflao aumenta o risco dos ativos; como a volatilidade uma medida de risco,
ela deve aumentar com o advento da inflao. Pindyck (1984) mostra que no
perodo compreendido entre 1950 e 1983 o aumento na taxa de inflao esperada foi
acompanhado por um aumento na volatilidade desta taxa e tambm por um aumento
na volatilidade do retorno das aes em geral.

Tambm podemos afirmar, conforme Engle e Ng (1993), que a volatilidade funo


das informaes que chegam ao mercado. O advento da inflao traz em si um
volume maior e mais imprevisvel de informaes. Logo a volatilidade, alm de
aumentar, deve tornar-se mais estocstica com a introduo da inflao na
economia. E este um ponto interessante: o modelo Black-Scholes pressupe que a
volatilidade constante. Numa situao normal os resultados obtidos com a
utilizao do modelo j apresentam vieses; com a inflao estes vieses devem ser
maiores ainda.

O mesmo se pode dizer em relao taxa de juros. Apesar de pouco interesse ter
despertado no exterior, o estudo do seu comportamento tendo em vista a avaliao
de opes fundamental em economias mais instveis. Eid Jr. e Magalhes (1995)

15
Hull & White (1987) sugerem que a volatilidade a principal causa dos vieses.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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destacam a importncia desse fator na avaliao de opes no Brasil, mostrando a


variabilidade desse fator nos ltimos anos.

O que se pode concluir sobre este tpico? Se na derivao dos modelos os dois
fatores destacados so considerados constantes e eles no so, a simples utilizao
dos valores passados como inputs para o modelo no aceitvel. Mecanismos de
previso mais sofisticados devem ser experimentados. E estes mecanismos se
tornam mais importantes com o advento da inflao e transformao das sries em
conjunto de valores mais estocsticos. O uso de modelos no lineares vem se
disseminando nos ltimos anos em todo o mundo e mostrando sua eficcia como
preditores da volatilidade. Eid Jr. e Magalhes (1995) apresentam um ganho na
acurcia do modelo Black-Scholes de aproximadamente 17% com o uso de modelos
ARCH16 na estimao da volatilidade no mercado de opes de ouro da BM&F no
ano de 1991. O mesmo deve ser feito em termos da taxa de juros de forma a
obtermos ganhos sensveis na utilizao da OPT.

Concluindo, a utilizao de modelos de previso mais sofisticados, como por


exemplo os modelos no lineares, para os parmetros volatilidade e taxa de juros
condio fundamental para a correta precificao de ativos contingenciais via OPT.

V. AS DECISES FINANCEIRAS

1. INVESTIMENTO

A literatura financeira sobre oramento de capital no tem apresentado um papel


especfico para a taxa de inflao dentro dos processos decisrios. No mundo
perfeito dos livros, sem impostos nem incerteza, a taxa de inflao simplesmente

16
ARCH - Autoregressive Conditional Heterocedasticity Model.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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aumenta os fluxos de caixa e a taxa de desconto em valores comparveis, no tendo


portanto nenhum efeito sobre o valor presente lquido dos projetos. A nica exceo
a este comportamento encontrada na literatura quando os diversos autores
referem-se aos problemas enfrentados quando inserido neste mundo perfeito
algum imposto.

Nelson (1976) foi um dos pioneiros no levantamento sistemtico do efeito da


inflao sobre as decises referentes a investimentos de longo prazo na empresa.
Em seu trabalho ele demonstra que:

a) O nvel timo de investimento de capital depender em geral da taxa de inflao.


O volume investido ser tipicamente menor quanto maior for a taxa de inflao.
Isso devido ao fato de que o lucro aps o imposto de renda ser menor quanto
maior for a inflao. E o lucro ser menor posto que a depreciao, uma despesa
dedutvel, ser menor dentro de um processo inflacionrio, visto que seu clculo
baseado em valores histricos.

b) A taxa de inflao influenciar a escolha da tecnologia de produo pela empresa


atravs da definio do ndice capital/trabalho do projeto. Altas taxas de inflao
sero tipicamente associadas a baixos nveis do ndice capital/trabalho,
significando projetos com caractersticas de mo-de-obra intensiva. O autor
considera que os salrios variam com a inflao, mas o custo associado mo-de-
obra menor que o custo associado ao investimento em equipamentos. E essa
relao depende da taxa de inflao. Maiores taxas, maior o diferencial e mais as
empresas tendem a investir em projetos com caractersticas de mo-de-obra
intensiva.

c) A classificao dos projetos atravs do valor presente lquido depende tambm da


taxa de inflao. O problema aqui est centrado na idia de que o valor presente
lquido de um projeto com vida superior a um perodo depende, dentro de um
processo inflacionrio, de como a depreciao est distribuda ao longo do tempo.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Logo a classificao de projetos com base no valor presente lquido depender da


taxa de inflao.

d) A classificao pelo valor presente lquido de projetos mutuamente excludentes


que diferem em durabilidade depender da taxa de inflao. Projetos com vida
relativamente curta sero favorecidos na classificao quanto mais altas forem as
taxas de inflao. A causa aqui tambm est na depreciao: projetos com vida
curta tero despesas de depreciao aplicveis a intervalos mais freqentes,
portanto sero menos atingidas pela inflao.

e) A poltica de substituio de ativos depende da taxa de inflao. Quanto maior


esta taxa, mais provvel que as substituies sejam postergadas. Tambm aqui
temos que o valor presente lquido dos projetos de substituio ser menor quanto
maior for a taxa de inflao, isso causado pela reduo no valor da despesa de
depreciao. Este valor presente lquido menor torna a substituio de ativos
menos atraente para a empresa.

Outro trabalho, de Hodder e Riggs (1985), salienta que as empresas, ao utilizarem


os mtodos baseados em fluxo de caixa descontado como VPL - valor presente
lquido e TIR - taxa interna de retorno, tratam inadequadamente os efeitos da
inflao sobre os fluxos de caixa. A inflao pode afetar distintamente os diferentes
componentes de um fluxo de caixa. Uma interpretao adequada do VPL e da TIR
requer conhecimento destes efeitos. O autor prope como uma melhor soluo o uso
de fluxos de caixa deflacionados descontados taxa real.

Coulthurst (1986) tambm destaca o impacto tributrio sobre o fluxo de caixa


quando da presena de inflao. Ele ainda salienta que as empresas devem ter
cuidado ao analisar fluxos de caixa: custos de capital reais devem ser utilizados com
fluxos de caixa em valores reais, custos de capital nominais devem ser aplicados a
fluxos de caixa nominais. Tambm o cuidado com a previso da inflao

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levantado neste trabalho. O autor elenca os principais erros cometidos quando da


avaliao de projetos em ambiente inflacionrio:

a) No comparar os comparveis. Custo de capital real deve ser usado com fluxo de
caixa real, e custo nominal com fluxo nominal.

b) Uso de ndice geral de inflao no lugar de valores especficos para os diferentes


componentes do fluxo de caixa.

c) No-utilizao, ao menos nos estgios iniciais da anlise, dos fluxos de caixa


nominais. Isso leva a erros na considerao dos impactos tributrios sob inflao.

d) Avaliao de projetos com base em resultados antes dos impostos. Isso j um


grave erro em situaes no-inflacionrias, com a inflao o erro maximizado.

e) Falha ao no recalcular o custo de capital constantemente, principalmente em


termos nominais.

f) Uso de mtodos de avaliao de qualidade inferior como pay-back e taxa mdia


de retorno.

g) Erro ao prever a inflao futura.

No caso do Brasil, o item f acima citado pode ser comprovado pelo estudo de
Eid Jr. (1995b). Nele o autor analisou as respostas de 161 empresas brasileiras e
concluiu que 46% delas ainda utilizam o pay-back como uma das formas de anlise
de projetos de investimento. Certamente a qualidade das decises nestas empresas
foi prejudicada pela utilizao deste tipo de tcnica de anlise.

Hendricks (1983) fez um levantamento nas 500 maiores empresas americanas


listadas pela revista Fortune, enviando um questionrio que foi respondido por

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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193 delas. Apenas metade fazia algum tipo de ajuste nos fluxos de caixa para a
inflao esperada. interessante destacar que o levantamento foi enviado na
primavera de 1981 e que a economia americana estava num perodo em que a
inflao mdia anual era de 7,3%17, portanto alta para os padres dos pases
centrais. Mesmo assim apenas 50% das maiores empresas fazia algum tipo de ajuste
para a inflao. Ento pelo menos metade das grandes companhias estavam sujeitas
a cometer algum erro na avaliao de seus projetos.

Os autores citados at o momento neste tpico esto em geral preocupados com os


efeitos da inflao esperada sobre as polticas de investimento das empresas. Porm,
j diversas vezes foi levantada a importncia no processo decisrio da inflao no
esperada. este componente da inflao que traz o aumento do risco nos processos
decisrios. E qual deve ser o efeito da inflao no esperada sobre a poltica de
investimentos da empresa? E quais so os procedimentos mais adequados que as
empresas devem utilizar quando defrontadas com este problema?

O VPL considerado na literatura o mtodo de anlise de investimentos mais


apropriado. Ele pode ser escrito como:

n FC j
VPL = II
j=1 (1 + r ) n

Onde II = investimento inicial no projeto.

FCj = fluxo de caixa previsto para o ano j.

r = taxa de desconto adequada para os fluxos do projeto.

17
Mdia entre 1970 e 1982. Fonte: Ekelund Jr. e Tollison (1988).

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O fator de maior interesse para a anlise dos efeitos da inflao no esperada a


taxa r. Esta taxa deve incluir, alm da taxa livre de risco da economia, prmios de
risco. Ela poderia ser escrita como:

r = R f + 1 + 2 + ... + n

Onde Rf = taxa livre de risco da economia.

j = prmios por diferentes riscos associados ao projeto.

Com a introduo da inflao no esperada na economia, um dos j vai ser o prmio


de risco associado a este fator. Quanto mais estocstica for a inflao no esperada,
maior vai ser o valor deste prmio. Como conseqncia a taxa de desconto r vai
aumentar. Ceteris paribus, isso levar a um menor valor presente dos fluxos de
caixa a serem gerados pelo projeto em anlise. E a um menor VPL.

Diversos projetos que normalmente seriam aceitos, com a introduo da inflao


no esperada, so rejeitados pela anlise do VPL. Isso leva a uma poltica de
subinvestimento por parte das empresas que, aliada alta nas taxas de juros, leva a
um resultado deficiente em termos de alocao de recursos na economia como um
todo.

Ento, alm do efeito tributrio que leva as empresas a postergarem seus


investimentos, existe tambm um efeito sobre a taxa de desconto que se soma a este
anterior.

Outro ponto a ser destacado na anlise de investimentos sob inflao diz respeito
previso das taxas futuras de inflao. Novamente o uso de mtodos de previso
mais sofisticados trar vantagens comparativas para as empresas que os utilizarem.
A insero do risco nas anlises de projeto passa a ser ponto fundamental a

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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diferenciar o sucesso do fracasso. E uma das formas de realizar esta insero de


forma eficiente atravs de mtodos de simulao.

Hertz (1964) prope um modelo de simulao aplicado anlise de investimentos


que, mesmo passados mais de 30 anos, ainda excelente. O mtodo s teve a ganhar
com o advento dos computadores, que em muito facilitaram sua aplicao.
Afirmando que a avaliao de uma deciso passa pela anlise de diversos fatores, os
decisores devem ter um quadro que ajude a compreender os efeitos que variaes
em cada um desses fatores tero sobre o retorno do projeto em anlise. A chave do
seu mtodo a simulao das possveis combinaes entre os fatores. Ele prope a
simulao em trs passos:

a) Estimar a faixa de valores possveis para cada fator. Para cada valor estimar
probabilidades de ocorrncia.

b) Selecionar aleatoriamente um valor particular de cada um dos fatores.

c) Repetir o processo infinitamente, de forma a obter as probabilidades de


ocorrncia de cada valor de retorno do projeto em anlise.

O resultado ser uma lista de taxas de retorno que podemos atingir, indo da perda
at o ganho mximo. Para cada uma destas taxas temos a probabilidade de
ocorrncia associada.

O problema encontrado na implementao desse processo a correta identificao


das interdependncias entre os diversos fatores envolvidos.

Dentro de um processo inflacionrio, um dos fatores que determinaro as taxas de


retorno ser a inflao no esperada. Com a insero deste fator, estaremos levando
em conta um dos principais determinantes das taxas de retorno dos projetos.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Eid Jr. (1995b) mostra em seu trabalho que o uso de tcnicas para a incorporao do
risco nas empresas brasileiras, como a simulao, j razoavelmente difundido. Por
exemplo, 72% das empresas respondentes afirmaram conhecer simulao. 56,5%
afirmaram utilizar esta tcnica na avaliao de projetos. Outras tcnicas como
anlise de sensibilidade e taxa de desconto ajustada ao risco tambm so conhecidas
(68,9% e 60,9%) e utilizadas (46,6% e 47,8%) pelas empresas.

Como concluso, pode-se afirmar que a inflao reduz o nvel de investimentos das
empresas tanto por tornar os projetos menos atrativos em funo da elevao das
taxas de desconto como por problemas tributrios ligados depreciao. Ao mesmo
tempo, a existncia da inflao no esperada eleva a incerteza associada ao futuro,
tornando mais necessrios mtodos de previso e simulao mais acurados.

2. FINANCIAMENTO - ESTRUTURA DE CAPITAL

O problema bsico em estrutura de capital a definio da relao existente entre


capitais prprios e de terceiros. Temos na literatura trs modelos bsicos que tentam
explicar como as empresas administram este problema:

a) Modelos de relao esttica: esto baseados na teoria tradicional que afirma


existir um ponto timo de alavancagem, em que o custo de capital mdio
ponderado da empresa ser mnimo, maximizando portanto seu valor.
Refinamentos incluem a incluso de imperfeies de mercado como os impostos.

b) Modelos de ordem de hierarquia de captao (POH)18: so baseados na hiptese


de que os administradores tm informaes de que o mercado no dispe,
considerando suas aes subavaliadas pelo mercado. Esse fato leva a uma
hierarquia de captao de recursos: primeiro recorre-se aos fundos gerados

18
Pecking Order Hypothesis.

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internamente, depois a emprstimos simples, em seguida a emprstimos


conversveis e finalmente emisso de aes.

c) Outros modelos: propem a irrelevncia da estrutura de capital tendo em vista o


valor da empresa. Estes modelos, baseados nas teorias desenvolvidas por
Modigliani e Miller na dcada de 50, no encontram sustentao na evidncia
emprica.

Qualquer que seja o modelo utilizado como base para a explicao da estrutura de
capital, ns podemos avaliar o comportamento das empresas em termos de estrutura
de capital, dividindo-as em dois grupos segundo o nvel de endividamento:
estruturas mais conservadoras e estruturas mais agressivas. As primeiras tm maior
concentrao de capital prprio e as segundas, maior concentrao de capitais de
terceiros. Alguns determinantes econmicos podem ser listados, bem como seu
comportamento e influncia na estrutura de capital quando da insero da inflao
no ambiente econmico:

a) Estabilidade de lucros e vendas: quanto mais estveis forem os lucros e as


vendas, mais agressiva pode ser a estrutura de capital. A empresa ter menor
risco de negcio e portanto poder assumir maior risco financeiro, atravs da
captao de emprstimos. Com a inflao h um aumento de incerteza e reduo
na estabilidade de lucros e vendas. Logo as empresas tendem a se estruturar de
forma mais conservadora.

b) Estrutura de ativos: quanto mais ativos circulantes a empresa tem, menor seu
risco de insolvncia. Ento uma empresa com o volume maior de ativos
circulantes pode recorrer a emprstimos em maior volume visto que seu risco
financeiro de curto prazo reduzido. Numa situao inflacionria as empresas
tendem a reduzir o investimento em capital de giro tendo em vista seu alto custo
de manuteno. Isso deve levar a estruturas de capital mais conservadoras.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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c) Custos de agncia: a teoria da agncia nos mostra que a estrutura de capital da


empresa reflete o grau de averso ao risco dos administradores e no a estrutura
necessria para a maximizao do valor da empresa, como seria de se esperar.
Num processo inflacionrio o nvel de risco geral aumentado; isso leva os
administradores a se colocarem em posies mais defensivas e portanto a optarem
por estruturas mais conservadoras.

Vemos ento que os condicionantes econmicos tradicionalmente apresentados


como determinantes da estrutura de capital das empresas levam esta estrutura de
capital a posies mais conservadoras, com reduo dos nveis de endividamento.

Por outro lado, sabemos que a taxa de juros mais elevada em processos
inflacionrios, o que tambm contribuiria para a fixao de uma estrutura mais
conservadora. No entanto a existncia de fontes subsidiadas, muitas vezes
caracterstica de processos inflacionrios, pode levar a um caminho oposto,
estruturas mais agressivas. Claro que esta ltima hiptese aplicvel a empresas
que tenham acesso a estas fontes subsidiadas.

Como concluso, podemos afirmar que diversas foras atuam sobre a estrutura de
capital das empresas, podendo ser agrupadas de acordo com a direo da presso
exercida:

a) Estrutura mais conservadora: maior risco, POH, custos de agncia e custos dos
financiamentos.

b) Estrutura mais agressiva: fontes subsidiadas, acessveis a um pequeno grupo de


empresas.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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3. DIVIDENDOS

A poltica de dividendos que as empresas devem seguir sempre foi um ponto de


discusso em finanas. Black (1976) escreve: O que as empresas devem fazer em
relao poltica de dividendos? No sabemos. Enquanto o impacto da poltica de
dividendos sobre o valor da empresa permanece uma questo em aberto, o meio
acadmico tem formulado diversas hipteses que devem ser levadas em conta pelos
administradores, como apresentado em Partington (1989):

a) A preferncia dos investidores por dividendos: os investidores vem os


dividendos presentes como menos arriscados que os dividendos futuros que
podem advir do reinvestimento. Keane (1974) sugeriu que o pagamento de
dividendos ajuda a resolver a incerteza associada poltica de investimentos da
empresa. Mais informaes devem ser dadas quando os fundos tm que ser
obtidos externamente. Ento os investidores vo preferir altos dividendos com
mais financiamento externo, obrigando os administradores a sujeitarem-se
disciplina do mercado. Partington (1989) afirma que esse argumento pode ser
visto como uma primeira verso da viso que v o pagamento de dividendos
como redutor dos conflitos de agncia entre acionistas e administradores.

b) Os efeitos de impostos sobre dividendos: a teoria diz que os acionistas


prefeririam o reinvestimento dos fundos, gerando ganhos de capital, a dividendos.
Os primeiros devem pagar impostos menores que o segundo. A evidncia
emprica no aponta nessa direo, como concluem Miller e Scholes (1982).

c) Contedo informacional dos dividendos: Miller e Modigliani (1961) introduziram


a idia de que os dividendos transmitem informaes sobre a futura lucratividade
da empresa para os acionistas. Este foi, e continua sendo, um dos grandes sujeitos
de pesquisa em finanas. Os resultados das diversas pesquisas so similares e
indicam que M&M estavam corretos. No entanto, como destacado por Aharony e

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Swary (1980), o efeito de uma reduo nos dividendos muito maior que o efeito
do mesmo volume de aumento.

d) Estabilidade dos dividendos: eliminar parte do contedo informacional ou manter


uma clientela podem ser os objetivos da manuteno de dividendos estveis.
Mantripragada (1976) sugere que a estabilidade pode ter um efeito positivo sobre
o preo das aes.

Outras hipteses sobre a determinao do montante de dividendos a ser pago podem


ser elencadas: a hiptese da residualidade dos dividendos, em que a empresa
distribuir apenas o que restar aps satisfeitas suas necessidades de investimento, e
a hiptese de assimetria de informaes, desenvolvida por Myers e Majluf (1984),
que preconiza que as empresas vo inicialmente recorrer a lucros retidos quando da
necessidade de novos financiamentos.

E como que a inflao afeta a poltica de dividendos das empresas? Dentro da


literatura no foi encontrado um trabalho que relacionasse diretamente inflao e
poltica de dividendos, mas algumas hipteses, muitas vezes conflitantes, baseadas
em outros tpicos podem ser elencadas:

a) A inflao eleva os riscos para as empresas. Ento, o risco apresentado pela


exigibilidade dos capitais de terceiros ser maior que numa situao normal. Isso
poder levar as empresas a preferirem financiamento via capital prprio, o que
inclui a reteno de lucros e conseqente reduo nos dividendos distribudos.

b) A inflao aumenta a preferncia por liquidez. Ento os acionistas podero


preferir receber dividendos a v-los reinvestidos e aguardar ganhos de capital.

c) Os dividendos sofrem uma perda no seu valor real entre o momento do anncio e
o momento do seu pagamento. Esse fato pode induzir os acionistas a preferirem
v-los reinvestidos e aguardar ganhos de capital.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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d) Os lucros aps impostos das empresas so reduzidos num perodo inflacionrio


em funo dos problemas tributrios associados depreciao. Esse fato pode
levar a uma reduo no volume de lucros a serem distribudos.

e) O preo das aes reduzido num perodo inflacionrio. Logo, a manuteno do


retorno sobre o capital investido pelo acionista pode ser feita com um volume
menor de dividendos.

Vemos que essas hipteses apontam para dois caminhos conflitantes: o aumento de
dividendos ou sua reduo.

Uma proposta para solucionar esse impasse a realizao de pesquisa emprica


tentando identificar quais seriam, numa situao inflacionria, os determinantes da
poltica de dividendos da empresa.

4. CAPITAL DE GIRO

4.1. Caixa e ttulos negociveis

A discusso de caixa ser feita em conjunto com ttulos negociveis, j que os dois
ativos so complementares na empresa. O caixa deve ser mantido, segundo a viso
tradicional apresentada por Keynes, por trs motivos:

a) Transao

b) Especulao

c) Precauo

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Num processo inflacionrio, o que ocorre com estes motivos? Quanto ao primeiro,
transao, no h uma evidncia clara de modificao. J o segundo, o motivo de
especulao, sofre influncias da inflao. J foi discutido que os investimentos em
ativos fixos sero postergados pela empresa quando da presena de inflao. Isso
levar a um acmulo de caixa. Ao mesmo tempo, maiores taxas de juros levaro a
um maior volume de aplicaes em ttulos negociveis. Como concluso, podemos
afirmar que, dentro da tica do motivo especulao, teremos um aumento no volume
conjunto de caixa e ttulos negociveis.

Da mesma forma o motivo precauo levar a uma elevao neste volume. A


incerteza adicional que surge com a presena da inflao leva as empresas a
manterem mais caixa e ttulos, tendo em vista a minimizao do risco de
insolvncia.

Vemos ento que, dados os motivos descritos por Keynes para manuteno de caixa,
a inflao levar a um aumento do volume conjunto de caixa e ttulos negociveis.

Temos ento que discutir os modelos tradicionais aplicados administrao de


caixa, que so modelos que comparam o custo de manter o caixa com o custo de
transferir recursos dos ttulos negociveis para o caixa. Na verdade so modelos que
buscam determinar qual o volume que devemos transferir a cada vez de ttulos
negociveis para caixa.

Numa situao de certeza quanto aos fluxos futuros proposta a utilizao do


modelo de Baumal. Este modelo um modelo baseado no modelo de lote
econmico aplicado gesto de estoques. Pode ser escrito como19:

2. S. O
LE C =
r

19
Uma discusso completa sobre os modelos de caixa pode ser encontrada em Hampton e Wagner (1989).

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Onde LEc = volume de caixa a ser transferido a cada vez

S= volume total de dispndios no perodo

O = custo de transao caixa-ttulos negociveis e vice-versa

r = taxa de juros por perodo

Oposto ao processo determinstico descrito pelo modelo de Baumal para o caixa, o


modelo de Miller e Orr prope que as entradas e sadas de caixa seguem um
processo estocstico do tipo Bernoulli, que significa que a probabilidade de um
evento independente dos anteriores. Isto , a movimentao de caixa totalmente
aleatria. Os autores propem que o volume de caixa pode variar dentro de uma
faixa de valores. S quando ele ultrapassa um dos limites desta faixa que
transferncias entre caixa e ttulos negociveis ou vice-versa devem ser feitas.
Determinado o caixa mnimo que a empresa deseja manter, e que o limite inferior
da faixa, a diferena h entre este limite e o limite superior dada pela seguinte
equao:

3 O . 2
h=3
4 r

Onde 2 = varincia do fluxo de caixa

Considerando-se que a probabilidade de o caixa aumentar igual probabilidade de


ele diminuir, Miller e Orr mostram que as transferncias devem ser feitas de forma
que o caixa da empresa sempre retorne para um ponto definido como o caixa
mnimo mais 1/3 h.

Na prtica as empresas se defrontam com dois tipos de movimentao de caixa: uma


determinstica (salrios a pagar, aluguis, etc.) e outra aleatria (manuteno no
prevista, aproveitamento de oportunidades, etc.). Ento os dois modelos podem ser
usados concomitantemente.

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O que acontecer com eles no caso de um processo inflacionrio? Neste caso temos
uma elevao nas taxas de juros e, portanto, um maior custo de manuteno do
caixa. No modelo de Baumal, uma elevao na taxa de juros levar a uma reduo
no LEc. Isto , as transferncias devem ser mais constantes, resultando num menor
volume de caixa.

No modelo de Miller e Orr a insero de uma maior taxa de juros levar a uma
reduo no valor que separa os dois limites da faixa. Podemos imaginar que essa
diferena v tender a zero com alta inflao. Com essa diferena pequena, est-se
afirmando que o caixa a ser mantido em qualquer situao pela empresa
simplesmente o caixa mnimo.

Vemos ento que os dois modelos propem uma reduo no volume de caixa a ser
mantido pela empresa. Fato que no nenhum pouco surpreendente. Com custos de
manuteno elevados, claro que as empresas tendem a manter baixos nveis de
caixa.

Por outro lado, temos que discutir o volume a ser mantido em ttulos negociveis.
Altas taxas de juros tornam estes ttulos mais atraentes para as empresas. Ao mesmo
tempo temos que elas desejam manter o mnimo em caixa, transferindo qualquer
excesso para as aplicaes em ttulos negociveis. Temos ainda que as incertezas
associadas inflao fazem com que seja criado um colcho de amortecimento no
ativo circulante para as surpresas da liquidez. Este colcho ser constitudo de
forma tima por ttulos negociveis. Um ltimo fator a ser analisado a postergao
dos investimentos, j discutida anteriormente. Esta postergao deixar liberado um
maior volume de recursos, que tambm ser investido em ttulos negociveis.

Vemos ento que os quatro fatores levam manuteno de um maior volume de


ttulos negociveis. E no podemos esquecer que os custos relativos de transao
tambm se reduzem dentro de um processo inflacionrio. Isto , o custo frente ao
rendimento dos ttulos muitas vezes reduzido podendo mesmo chegar ao caso,

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com taxas de inflao maiores, de ser diludo no rendimento, o que significa


praticamente no existir para as empresas.

Podemos ento concluir afirmando que a introduo da inflao no ambiente


econmico levar as empresas a manterem um maior volume conjunto de caixa e
ttulos negociveis, com a manuteno e um mnimo de caixa e transferncias entre
os dois ativos muito mais freqentes.

4.2. Duplicatas a receber

Diversos tpicos devem ser discutidos sob o ttulo duplicatas a receber.

a) Custos financeiros embutidos nas duplicatas

b) Tributao sobre os valores de vendas a crdito

c) Mudanas na poltica de crdito

d) Os cinco Cs

A discusso do primeiro tpico, referente aos custos financeiros embutidos nas


duplicatas a receber, passa pela discusso da oligopolizao da economia e da fora
relativa de cada participante do mercado. Numa situao onde a inflao futura seja
conhecida, no deve haver nenhum problema quanto insero dos custos
financeiros nas duplicatas. Os agentes do mercado estaro de acordo quanto taxa
futura e portanto no haver ganhadores nem perdedores.

Porm esta no a situao que encontramos na prtica. Existe a inflao no


esperada e ela tem uma certa volatilidade. Se alm disso temos agentes no mercado
com nveis de fora relativos diferentes, existiro ganhadores e perdedores. Um

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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agente com mais fora relativa conseguir embutir nas suas duplicatas a receber um
valor de custo financeiro que seja suficiente para eliminar totalmente o risco
relativo inflao no esperada. J um agente com pouca fora relativa no
conseguir inserir custos alm do limite inferior da inflao no esperada. O Grfico
5 mostra essa situao para diferentes agentes.

Qualquer um dos participantes do mercado far suas projees sobre a inflao no


esperada. Imaginemos que a srie referente a este fator seja estacionria e que o
instrumento utilizado para as projees seja baseado na varincia passada. Os
limites superior e inferior sero ento bons parmetros para definio da inflao
no esperada futura. O que acontecer ento com cada agente? O agente mais forte
vai embutir em seus preos a inflao no esperada pelo limite superior. Ele tem
fora no mercado para tal. J o agente mais fraco ter fora apenas para inserir algo
prximo ao limite inferior da inflao no esperada nos seus preos.

Claro que nesse momento temos um ganhador e um perdedor com a inflao no


esperada. Exatamente como apresentado no caso da concentrao de renda. Aqui
tambm haver deslocamento de renda para o agente mais forte. Mas mais do que
isso. O agente mais forte estar se protegendo contra a inflao no esperada, coisa
que o agente mais fraco no conseguir fazer.

Interessante tambm notar que sobre o agente mais fraco existiro maiores
presses para o afrouxamento de suas condies de crdito. Fato que vai agravar sua
situao geral, visto que ele perde com a concesso de crdito. J o agente mais
forte poder exercer presso sobre seus clientes de forma a restringir suas condies
de crdito, ficando a seu critrio a ao a ser tomada.

Outro aspecto a ser levantado diz respeito tributao sobre vendas a crdito em
situao inflacionria. Vamos aqui apresentar o caso mais geral, referente aos
impostos sobre valor agregado, caso do ICMS20 no Brasil. Este tipo de tributo incide
20
ICMS: Imposto sobre circulao de mercadorias e servios.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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sobre a diferena entre o preo de custo e o preo de venda do produto, isto , sobre
o valor agregado a ele. Dentro de um processo inflacionrio, natural que, em
existindo um prazo mdio de estocagem, os preos de venda sejam reajustados de
acordo com a inflao existente neste perodo de estocagem. Mais ainda, muitas
vezes o produto vendido tendo como base seu custo de reposio, e no apenas
seu custo histrico ajustado para a inflao no perodo. Esse fato elevar o montante
nominal de imposto a pagar, reduzindo os lucros da empresa. Elas devem estar
atentas para esse fato, agindo com base num planejamento tributrio eficaz. No
Brasil foram criadas diversas financeiras21 cativas tendo em vista a eliminao desse
problema. Com estas instituies as empresas passaram a recolher IOF22 sobre o
valor agregado em funo dos custos financeiros, sendo que a alquota do IOF
muito inferior do ICMS, propiciando uma economia para as empresas. Empresas
que no dispem de financeiras cativas devem ter um cuidado redobrado ao
conceder crdito aos seus clientes tendo em vista esse problema tributrio.

Outro tpico a ser discutido o referente s conseqncias de alteraes na poltica


de crdito da empresa. Tradicionalmente proposta uma anlise marginal, levando
em conta os seguintes fatores:

a) Ganho com as vendas adicionais.

b) Custo do investimento marginal em duplicatas a receber.

c) Custo adicional com devedores incobrveis.

Imaginemos uma situao em que a empresa esteja estudando um possvel


afrouxamento dos seus padres de crdito. Com a inflao, podemos afirmar que o
custo do investimento marginal em duplicatas a receber deve aumentar, tendo em
vista que as taxas de juros tambm devem aumentar. Tambm o volume de

21
Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento, conhecidas como financeiras.
22
Imposto sobre operaes financeiras.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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devedores incobrveis deve aumentar, tendo em vista os maiores riscos envolvidos


nos negcios num perodo inflacionrio. Esses dois fatores pesam negativamente na
anlise de afrouxamento dos padres de crdito.

Ento, ignorando-se a influncia que a fora relativa de cada participante tenha


sobre a poltica de crdito, vemos que as empresas tendero a reduzir a concesso de
crdito em perodo inflacionrio. Uma alternativa para essa reduo a oferta de
descontos mais atraentes para pagamento antecipado.

Ben-Horim e Levy (1983) discutem estes descontos sob inflao e concluem que
eles devem ser ajustados para que os clientes sejam induzidos a pagar
antecipadamente. No seu modelo eles consideram que a inflao futura conhecida.
O valor do desconto ajustado X ser ento dado por:

X = 1 (1 ) e hT

Onde a = valor do desconto no ajustado para inflao

h = taxa de inflao antecipada

T = tempo entre o pagamento lquido e o pagamento com desconto

Claro que se deve novamente destacar que estamos neste modelo pensando apenas
na inflao antecipada. Novamente a relao de foras existente no mercado ser
determinante na negociao dos valores de desconto e tambm do perodo de
crdito.

Um ltimo aspecto referente a duplicatas a receber a ser discutido refere-se tambm


concesso de crdito. Tradicionalmente estudamos os cinco Cs de um possvel
cliente para realizar uma venda a crdito:

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a) Carter - condies morais.

b) Capacidade - potencial de gerao de recursos.

c) Capital - medida dos investimentos.

d) Garantias (collateral) - ativos oferecidos em garantia.

e) Condies gerais - influncias da conjuntura econmica.

A determinao destes cinco Cs passa pela anlise histrica do comportamento do


agente analisado, busca de informaes em fontes do mercado, anlise dos
demonstrativos financeiros e eventualmente anlise discriminante na construo de
modelos de previso de falncia.

Sob inflao temos inicialmente maior risco geral. Logo devem-se exigir maiores
garantias para realizar uma venda a crdito. Em segundo lugar a anlise das
demonstraes financeiras fica muito dificultada pela existncia de inflao.
Passamos a somar valores que no so comparveis23, obtendo resultados muitas
vezes sem significado econmico. Ainda dentro deste aspecto, aes de curto prazo
podem alterar significativamente a posio financeira de uma empresa,
principalmente se levamos em conta que deve haver um excesso de ativo circulante
em relao a uma situao no inflacionria. Um ltimo aspecto que vai afetar a
determinao dos cinco Cs diz respeito conjuntura econmica numa situao
inflacionria: ela deve ser mais instvel, gerando maior sensibilidade das empresas a
alteraes na poltica econmica. Ento, a soma dos efeitos da inflao sobre os
cinco Cs dos clientes levar as empresas a uma maior restrio de crdito e/ou
exigncia de maiores garantias.

23
Para uma discusso deste aspecto ver o tpico Demonstrativos Financeiros.

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Pode-se ento concluir que em perodo inflacionrio as empresas tendero a


restringir a concesso de crdito e/ou exigir maiores garantias dos clientes. O
sucesso desta poltica vai depender da sua posio relativa no plano de fora do
mercado.

4.3. Estoques

Temos aqui inicialmente que dividir os ativos possudos por uma empresa em
monetrios e no monetrios. Ativos monetrios so aqueles cujo valor depende
diretamente do valor da moeda na qual esto expressos. Por exemplo dinheiro em
caixa. J os ativos no monetrios tm seu valor independente do valor da moeda na
qual esto expressos. Por exemplo estoques.

Uma tentao que deve ser evitada dentro de um processo inflacionrio a de


investir os recursos da empresa em ativos no monetrios, imaginando assim obter
uma proteo contra a corroso do valor da moeda. Esse procedimento traz em si
diversas armadilhas. Para descrev-las, vamos imaginar que exista um ndice de
inflao que possa ser chamado de correto:

1) Existem diferentes taxas de inflao para diferentes produtos. Como a inflao


uma mdia, pode ocorrer de o produto que temos em estoque ter seu valor ajustado
por um ndice inferior ao da inflao.

2) Os impostos sobre valor agregado, como o ICMS, so calculados sobre o valor


histrico. Logo a manuteno de estoques sob inflao vai elevar o valor nominal
dos impostos a serem pagos.

3) J vimos que as taxas de juros tendem a crescer em perodos inflacionrios, tendo


em vista o maior risco associado ao futuro. Logo o custo de manuteno dos
estoques ser maior.

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4) Os riscos associados aos estoques podem aumentar com a inflao tendo em vista
uma maior instabilidade na conjuntura econmica: riscos de liquidez e risco de
reduo na demanda. A ocorrncia de um destes riscos pode levar a empresa a
vender seus estoques por um preo vil.

Vemos ento que a manuteno de altos estoques no uma poltica aceitvel de


proteo contra a inflao.

A literatura sugere que os estoques sejam geridos segundo o modelo conhecido


como LEC - Lote Econmico de Compras. Nele procura-se definir qual deve ser a
quantidade tima a ser comprada de um determinado item a cada pedido de forma a
minimizar os custos totais referentes a estoques: custo de manter o estoque e custo
de executar um pedido. O modelo descrito pela seguinte frmula:

2.S. O
LEC =
C

Onde S = demanda pelo produto por perodo.

O = custo de executar um pedido.

C = custo de manter uma unidade de estoque por perodo.

Ignorando os problemas intrnsecos a esse tipo de modelagem24, vamos considerar


esse modelo como um indicador de comportamento. Quais so estes custos
relacionados aos estoques? Alm dos custos de manter e de pedir temos tambm
custos referentes aos estoques de segurana. A tabela a seguir mostra quais so os
componentes de cada um destes fatores:

24
Estes problemas so discutidos em Gitman (1988).

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CUSTO DE MANTER CUSTO DE PEDIR ESTOQUE SEGURANA


aluguis pedido ou setup perda de vendas
seguros transporte interrupo da produo
imposto predial mo-de-obra
custo de oportunidade descontos perdidos
obsolescncia descontos obtidos
custos tributrios

E quais destes custos so afetados pela inflao. A prxima tabela mostra os custos
que sofrem elevao em funo da inflao em itlico, enquanto os que sofrem
reduo esto em negrito. Os em tipo normal tm um comportamento indefinido ou
nada sofrem:

CUSTO DE MANTER CUSTO DE PEDIR ESTOQUE SEGURANA


aluguis pedido ou setup perda de vendas
seguros transporte interrupo da produo
imposto predial mo-de-obra
custo de oportunidade descontos perdidos
obsolescncia descontos obtidos
custos tributrios

Vemos ento que dentro dos custos de manter temos apenas os aluguis e imposto
predial que apresentam reduo25, enquanto os custos de oportunidade,
obsolescncia26 e os tributrios sofrem elevao. Logo podemos imaginar que os
custos de manter os estoques sejam mais elevados em perodo inflacionrio.

J os custos de pedir devem se reduzir. Tanto os custos de transporte como os de


mo-de-obra devem ser inferiores em perodo inflacionrio.

A elevao nos custos de manter e a reduo nos custos de pedir levaro


necessariamente o LEC a um menor valor em perodo inflacionrio. Isso foi
observado na histria recente do Brasil: quando da elevao dos ndices

25
Como os valores nominais destes fatores so fixos por um razovel perodo de tempo, os valores reais sofrem
reduo com a inflao.
26
Em funo da maior instabilidade no cenrio econmico que acompanha a inflao, a obsolescncia dos estoques
deve se acentuar.

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inflacionrios, as empresas passaram a controlar com muito mais vigor seus nveis
de estoques. Isso provavelmente devido ao forte peso que o custo de oportunidade
na manuteno de estoques representa para as empresas.

Outro aspecto a ser discutido relativo poltica de estoques refere-se antecipao


de compras tendo em vista uma elevao no custo do produto. Machline (1971)
apresenta, dentre outras, a situao na qual os preos sobem por salto, aleatria ou
deterministicamente. Vamos aqui tratar do caso em que o aumento conhecido, isto
, o vendedor apresentou empresa uma nova lista de preos com data de entrada
em vigor definida. Esta a situao em que o preo sobe por salto de forma
determinstica. Bierman e Thomas (1977) afirmam que nesta situao a poltica
tima a de comprar uma quantidade maior imediatamente antes do aumento. O
volume a ser comprado determinado pela relao entre o custo de manuteno dos
estoques e a economia obtida na compra a menores preos.

Uma ltima questo refere-se utilizao do LEC. Mesmo em economias no


inflacionrias, o seu uso contestado. Problemas como a linearidade das relaes
nele descritas so muitas vezes apontados como insolveis, impossibilitando sua
utilizao. Ao mesmo tempo, quando observamos os resultados obtidos com o seu
uso, vemos que variaes no lote a comprar causam relativamente pequenas
variaes nos custos totais referentes a estoques, indicando que, ao invs de um
ponto, podemos imaginar uma larga faixa de possveis valores a comprar. Em
ambiente inflacionrio esses problemas devem agravar-se, as relaes tornam-se
mais complexas e provavelmente ainda menos lineares. Talvez a utilizao do custo
total em vez do modelo de lote econmico seja mais apropriada.

4.4. Passivo circulante

As contas componentes do passivo circulante so muito pouco estudadas na


literatura tradicional. Elas so divididas em espontneas, que surgem em virtude da

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prpria operao da empresa, e no espontneas, como por exemplo um emprstimo


de curto prazo. O administrador no tem praticamente nenhum arbtrio sobre as
contas espontneas, e esta deve ser a causa do pouco interesse despertado pelo
estudo destas contas. A tabela a seguir apresenta as principais contas do passivo
circulante e o efeito provvel sobre elas advindo da insero da inflao no
ambiente econmico.

CONTA EFEITO
Fornecedores Haver uma maior presso para reduo de prazos por parte dos fornecedores.
Devem ser oferecidos descontos de forma a promover o pagamento antecipado
das compras. A fora relativa de cada um dos participantes fundamental.
Salrios a pagar Sofrem reajustes em funo da inflao a posteriori. Isso leva a uma reduo no
montante e conseqentemente a uma reduo no montante de financiamento
disponvel para a empresa.
Aluguis a pagar Como os salrios a pagar.
Impostos a pagar O efeito aqui dbio: devem ter seu valor reduzido posto que esto expressos
em valor nominal; ao mesmo tempo a empresa tende a pagar mais impostos
numa situao inflacionria.
Financiamentos C.P. Vo sofrer uma elevao nos custos em funo dos maiores riscos apresentados
numa situao inflacionria. Podem-se observar tambm inverses na curva de
estrutura a termo de taxa de juros, ficando o emprstimo de curto prazo mais
dispendioso que o financiamento de longo prazo. As empresas devem evitar
recorrer a essa fonte de recursos.

Podemos observar que o resultado final, dentro de uma situao de neutralidade na


relao de foras entre os agentes, ser uma reduo no passivo circulante. Portanto
uma reduo nas fontes de recursos de curto prazo e baixo custo para as empresas.

4.5. Financiamento do capital de giro

Capital de giro, ou capital de giro prprio, ou ainda capital circulante lquido (CCL)
pode ser definido como a diferena entre o Ativo Circulante e o Passivo Circulante.
Ele representa o montante de recursos necessrio para a manuteno do ciclo
operacional da empresa.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Numa empresa industrial clssica vamos observar que o Ativo Circulante oferece
um menor retorno comparativamente ao Ativo Permanente. Logo ele deve ser
minimizado. J o Passivo Circulante oferece menores custos que o Exigvel a Longo
Prazo ou o Patrimnio Lquido, portanto deveria ser maximizado. Esse raciocnio
levaria a empresa a manter o seu CCL negativo, o que lhe traria um nvel de risco de
insolvncia insustentvel. Ento o CCL normalmente ser positivo e portanto a
deciso de financi-lo relevante.

As empresas financiam esses recursos ou com capitais de longo prazo, ou com


capitais de curto prazo ou, situao mais comum, com uma mistura dos dois. A
primeira hiptese apresenta maiores custos, mas mantm o risco de inadimplncia
da empresa baixo, a segunda oferece menores custos, mas traz um maior risco de
inadimplncia. A terceira tem custos e risco mdios.

O que acontecer com o CCL numa situao inflacionria? Os efeitos sobre cada um
dos componentes, supondo novamente neutralidade na relao de foras entre os
agentes econmicos, so descritos na tabela abaixo:

CONTA EFEITO
Caixa Reduo
Ttulos Negociveis Aumento
Duplicatas a Receber Reduo
Estoques Reduo
Passivo Circulante Reduo

Podem ento ocorrer duas situaes: se o aumento no volume de ttulos negociveis


superar a reduo conjunta de caixa, ttulos negociveis, estoques e passivo
circulante, teremos um aumento no CCL. Caso contrrio teremos uma reduo.

Quanto forma de financiar o capital de giro, com certeza as empresas vo buscar


uma poltica mais conservadora, recorrendo mais a capitais de longo prazo. Isso em
funo dos maiores riscos associados inflao, reduo no passivo circulante e
tambm aos custos mais elevados dos emprstimos de curto prazo.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 68/89

Fleuriet e Vinagre Brasil (1979) afirmam que as empresas em ambiente


inflacionrio devem financiar o crescimento das necessidades de capital de giro
apenas com aumento do capital de risco, autofinanciamento e emprstimos de longo
prazo. Alm disso, afirmando que muitas vezes a expanso da empresa leva a
aumentos desproporcionais nas necessidades de capital de giro27, os autores
propem que esta expanso seja realizada com muita prudncia. Os efeitos da
expanso sobre o ciclo financeiro da empresa so fundamentais para a definio dos
novos nveis de capital de giro.

5. CONTABILIDADE E INFLAO

Sabendo-se que a funo bsica da contabilidade a de prover informaes para a


deciso, a pergunta que surge : podemos utilizar os demonstrativos financeiros
como indicadores da situao da empresa?

A contabilidade tem como base alguns princpios aceitos generalizadamente. Dentre


eles podemos citar, com base em Marion (1995), o princpio da objetividade: para
que no haja distores na informao contbil, o contador dever escolher, entre
vrios procedimentos, o mais objetivo para descrever o evento contbil. Este
princpio leva-nos ao registro com base no custo histrico, outro dos princpios. Em
alguns pases passou-se a propor a utilizao de alguns valores ajustados ao nvel
geral de preos da economia.

27
Este caso ocorrer quando a empresa situar-se numa posio desfavorvel de fora no mercado.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 69/89

Vamos analisar como esto contabilizados alguns dos principais eventos contbeis
da empresa:

EVENTO CONTABILIZAO
Caixa Valor da data do encerramento dos demonstrativos.
Ttulos Negociveis Valor da data do encerramento dos demonstrativos.
Duplicatas a Receber Valor da data de emisso da duplicata.
Estoques Valor da data de aquisio do bem.
Ativo Permanente Valor da data de aquisio, reduzidos das depreciaes.
Fornecedores Valor na data de emisso das duplicatas.
Outros P.C. Valor na data do encerramento dos demonstrativos.
Exigvel a Longo Prazo Valor na data do encerramento dos demonstrativos.
Patrimnio Lquido Valor na data de emisso dos ttulos somado a valores na data do
encerramento dos demonstrativos.
Receitas Soma de valores de todo o perodo.
Despesas Soma de valores de todo o perodo com a depreciao baseada em valores de
perodos anteriores.

interessante notar que nos demonstrativos contbeis bsicos, Balanos e


Demonstrativo do Resultado do Exerccio, dentro de um processo inflacionrio,
estamos indo contra um dos princpios contbeis aceitos generalizadamente: o do
denominador comum monetrio. Estamos apresentando num mesmo demonstrativo
contas em diferentes moedas. Imaginando que uma empresa encerre seus
demonstrativos em dezembro, teramos o caixa em moeda de dezembro, as
duplicatas provavelmente em moeda de novembro, as depreciaes baseadas em
valores de alguns anos antes. E assim por diante.

A apurao do lucro, tambm baseada nessa soma imprpria de valores, passa a ser
um exerccio de fico. Seria como se perguntssemos a um turista quanto ele tem
no bolso. Ele ento somaria 100 francos franceses com 20 marcos alemes com 20
escudos portugueses, sem fazer nenhuma converso. Qual o significado do valor
obtido nessa soma e que igual a 140? Nenhum. No existe possibilidade de se
compreender este valor sem que seja feita, antes da soma, a converso para uma
moeda comum.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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exatamente esta a situao da contabilidade. Obtemos valores que no tm


nenhuma representatividade econmica.

Algumas propostas foram feitas para ajustar os valores histricos para o nvel geral
de preos. Na Inglaterra o SSAP16 (1980) requereu que ao lado dos demonstrativos
tradicionais fossem apresentados tambm os demonstrativos ajustados pelo ndice
geral de preos. Brayshaw e Miro (1985) testam na bolsa de Londres o efeito
informacional destes novos demonstrativos. Surpreendentemente eles concluem que
a publicao de demonstrativos ajustados no traz nenhum efeito sobre o preo das
aes, significando portanto que o mercado no fez nenhum uso destes
demonstrativos. Questo interessante a ser colocada: estaria o mercado fazendo seus
prprios ajustes?

Nos Estados Unidos tambm foram propostos ajustes na contabilidade, procurando


adequ-la ao contexto inflacionrio. Em 1974 o FASB - Financial Accounting
Standard Board propunha a converso dos valores contbeis em um ndice. Na
verdade essa proposta apenas transformava os demonstrativos finais em valores
ditos constantes. Ela no se preocupava com a apurao das contas em valores
histricos. Em fins de 1978 o FASB - Financial Accounting Standard Board
publicou uma proposta de disclosure dos efeitos da inflao sobre os demonstrativos
financeiros, com a transformao da base de custos para uma base corrente.
Davidson, Skelton e Weil (1979) demonstram que essa proposta do FASB altera
apenas o timing dos lucros apresentados por uma empresa. O volume total deste
lucro dentro de um determinado perodo mantm-se inalterado.

J no Brasil duas formas28 de insero da inflao nos demonstrativos contbeis


foram aplicadas. A primeira, chamada de Correo Monetria do Balano, previa a
correo dos valores do Ativo Permanente e do Patrimnio Lquido. A diferena
entre os valores da correo era ento lanada como receita ou despesa no

28
Para uma discusso sobre estas formas, ver Matarazzo (1994).

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Demonstrativo de Resultados. Essa sistemtica, apesar de muito simples, continha


alguns erros bsicos:

a) Considerava todos os ativos e passivos circulantes como monetrios.

b) Considerava, para fins de apresentao, os ativos e passivos circulantes como


imunes inflao.

c) Considerava receitas e despesas de diferentes perodos como somveis.

Com a elevao das taxas inflacionrias em meados da dcada de 80, a CVM -


Comisso de Valores Mobilirios divulgou uma norma propondo que as empresas
de capital aberto publicassem, ao lado dos demonstrativos feitos sob a tica da
Correo Monetria do Balano, outros feitos sob esta norma, que passou a ser
conhecida como Correo Integral. Inmeros avanos foram propostos nesta norma,
incluindo a correo de receitas e despesas, bem como de estoques. No entanto,
ainda permaneceu uma falha, s se considerariam valores a receber e a pagar
passveis de correo se os mesmos tivessem vencimento superior a 90 dias.

Podemos ento observar que os mtodos utilizados para minimizar os efeitos da


inflao sobre os demonstrativos contbeis so falhos, no conseguindo captar todos
estes efeitos de uma s vez.

De toda forma, exceo do Brasil29, os mecanismos de ajuste no tinham validade


fiscal. Logo, interessante ver quais os efeitos fiscais que a inflao apresenta para
a empresa, tendo como base seus demonstrativos financeiros.

O principal efeito observado quando da introduo da inflao no ambiente


econmico uma elevao nos impostos a serem pagos, em particular no Imposto
de Renda. Imaginando que todos os valores envolvidos nos demonstrativos evoluam

29
Mesmo no Brasil, apenas a Correo Monetria do Balano era aceita para apurao de tributos.

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de acordo com a taxa de inflao, ainda assim teramos um valor que no evolui
desta forma: a despesa de depreciao. Esta despesa tem como base os valores
histricos dos ativos permanentes e, portanto, no tem por que evoluir com a
inflao. Quanto maior a inflao, menor o valor das depreciaes a serem
deduzidas das receitas e maior o lucro tributvel, resultando em maior valor do
imposto de renda. Quando a literatura avalia o impacto da inflao sobre a avaliao
de projetos, este tpico que o mais analisado.

Podemos ento concluir que dentro de um processo inflacionrio:

a) A utilizao dos demonstrativos contbeis como fonte de informao fica


bastante prejudicada, os valores no so comparveis.

b) Deve haver uma elevao no valor do imposto de renda a pagar, fruto da reduo
do valor das depreciaes.

c) Aparentemente a publicao de informaes contbeis ajustadas para a inflao


no tem efeito no mercado financeiro.

6. PLANEJAMENTO E CONTROLE

Se num ambiente sem inflao o planejamento empresarial pea fundamental para


o sucesso da empresa, quando da introduo da inflao ele se torna ainda mais
importante. A definio clara dos objetivos estratgicos e das tticas para a empresa
aqui se reveste de carter de sobrevivncia.

A utilizao de mecanismos mais sofisticados de previso tambm muito


importante, j que a prpria previso da inflao passa a ser uma das peas mestras
do sistema de planejamento.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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Com os objetivos estratgicos e tticos definidos, o prximo passo no processo de


planejamento e controle a elaborao do oramento e seu controle. Aqui algumas
recomendaes so fundamentais:

a) As empresas devem ter cuidado com a armadilha do uso de previses em moeda


constante. A inflao atinge diferentemente cada um dos componentes do
oramento. Ento, ao menos para os principais, de se esperar a utilizao de
ndices de ajuste inflao individuais.

b) A distino entre itens monetrios e no monetrios tambm muito importante


no processo oramentrio. A influncia da inflao bastante diferente entre
essas duas classes.

c) A reviso no oramento deve ser feita em intervalos mais curtos, o ambiente


inflacionrio mais voltil que o no inflacionrio, ento as correes devem ser
feitas mais rapidamente. E, para que estas correes sejam feitas, fundamental
que os desvios sejam rapidamente identificados.

Em resumo, a inflao provoca distores nos valores e maior incerteza. O processo


de planejamento e controle utilizado nas empresas deve ser adequado a essa nova
situao. Fundamental que se redobrem os esforos no tocante correta
elaborao do oramento e tambm velocidade de controle dessa pea.

VI. CONCLUSES

O objetivo deste trabalho foi o de apresentar as principais influncias da inflao


sobre o processo decisrio do administrador financeiro. No um trabalho feito
com base em economias hiperinflacionrias nem com ndices fora de controle. Ele
teve como intuito descrever o processo decisrio dentro de uma economia com uma
inflao dita civilizada. Sua importncia reside no fato de que esta inflao dita

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civilizada j pode ser considerada endgena s economias e o Brasil


aparentemente est se dirigindo no sentido de tambm ter uma inflao compatvel
com as dos pases centrais.

Um dos tpicos destacados ao longo deste trabalho foi a influncia da inflao no


esperada sobre as empresas. Nesta inflao que encontraremos as razes da maioria
dos efeitos encontrados. Ela que adiciona muita incerteza ao processo decisrio.

As principais concluses que podemos elencar so:

a) As empresas devem utilizar ndices internos de inflao como parmetros para a


mensurao do seu desempenho.

b) As aes tm seu valor e retorno reduzidos pela inflao. Nem elas nem os ttulos
governamentais se mostram bons instrumentos de hedge contra a inflao. Ao
contrrio, os contratos futuros sobre commodities aparentam ter essa
caracterstica.

c) de se esperar que pases com maiores taxas de inflao sejam exportadores de


capitais tendo em vista um provvel descompasso entre as taxas de juros e a
inflao.

d) No claro se a velocidade de ajuste da taxa de cmbio pequena, criando


portanto um desequilbrio na balana de pagamentos. No Brasil os determinantes
dos ajustes da taxa de cmbio so macroeconmicos e no oriundos de ajustes
determinados pelo Banco Central. Esse resultado pode indicar uma velocidade de
ajuste do cmbio inflao adequada.

e) Devemos ter uma oferta de fundos para financiamento das empresas segmentada.
Alm disso, o custo de capital das empresas no mais funo do seu nvel de
endividamento. Seu tamanho e sua fora relativa no mercado so fundamentais.

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


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f) A inflao um processo concentrador de renda. A fora relativa de cada empresa


no mercado fundamental na apurao dos efeitos que a inflao trar nos seus
resultados. As empresas que atuam em setores onde existe a livre concorrncia
perdem recursos para as empresas oligopolizadas.

g) Os modelos de avaliao como o modelo de Gordon e CAPM so insuficientes


para avaliao em processo inflacionrio. Um modelo que tem condies de
adaptao a essa situao o APT. O modelo Black-Scholes necessita de
mecanismos de previso mais apurados para seus dois parmetros fundamentais:
a volatilidade do ativo objeto e a taxa de juros, de forma a manter um
desempenho apropriado como avaliador de opes.

h) Em termos de poltica de investimentos, pode-se afirmar que a inflao reduz o


nvel de investimentos das empresas tanto por tornar os projetos menos atrativos
em funo da elevao das taxas de desconto como por problemas tributrios
ligados depreciao. Ao mesmo tempo, a existncia da inflao no esperada
eleva a incerteza associada ao futuro, tornando mais necessrios mtodos de
previso e simulao mais acurados.

i) A estrutura de capital sofre dois efeitos conflitantes quando da presena de


inflao. Um levando a uma estrutura de capital mais conservadora, posto que a
inflao oferece maior risco geral para as empresas, os fatores desenvolvidos na
POH ficam mais acentuados, os custos de agncia ficam mais elevados, assim
como os custos dos financiamentos. O outro leva a uma estrutura mais agressiva
dada a existncia de fontes subsidiadas, acessveis a um pequeno grupo de
empresas. Ento a estrutura de capital das empresas depende tambm da sua fora
relativa no mercado.

j) No tocante a dividendos, as presses tambm so conflitantes, mas neste caso


inconclusivas. Existem presses internas e externas que foram as empresas para
aumentos e redues nos dividendos.

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l) Quanto a caixa e ttulos negociveis, a introduo da inflao no ambiente


econmico levar as empresas a manterem um maior volume conjunto de caixa e
ttulos negociveis, com a manuteno e um mnimo de caixa e transferncias
entre os dois ativos muito mais freqentes.

m)Em perodo inflacionrio as empresas tendero a restringir a concesso de crdito


e/ou exigir maiores garantias dos clientes. O sucesso dessa poltica vai depender
da sua posio relativa no plano de fora do mercado.

n) Os estoques tambm devem ser reduzidos em ambiente inflacionrio. Os modelos


tradicionais como o LEC devem ser substitudos por avaliaes dos custos totais
associados estocagem, tendo em vista que as relaes existentes entre as
variveis no so lineares.

o) de se esperar uma reduo no volume total de passivo circulante das empresas.


Isso pode ser alterado a depender da fora relativa da empresa no mercado: uma
empresa com muita fora pode pressionar seus fornecedores e, mesmo em
ambiente inflacionrio, obter alongamento do perodo de pagamento e
conseqente possvel elevao dos recursos disponveis de curto prazo.

p) Quanto forma de financiar o capital de giro, com certeza as empresas vo


buscar uma poltica mais conservadora, recorrendo mais a capitais de longo
prazo. Isso em funo dos maiores riscos associados inflao, reduo no
passivo circulante e tambm aos custos mais elevados dos emprstimos de curto
prazo.

q) Quanto contabilidade, podemos concluir que dentro de um processo


inflacionrio a utilizao dos demonstrativos contbeis como fonte de informao
fica bastante prejudicada, os valores no so comparveis; deve haver uma
elevao no valor do imposto de renda a pagar, fruto da reduo do valor das

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depreciaes, e aparentemente a publicao de informaes contbeis ajustadas


para a inflao no tem efeito no mercado financeiro.

r) A inflao provoca distores nos valores e maior incerteza. O processo de


planejamento e controle utilizado nas empresas deve ser adequado a essa nova
situao. Fundamental que se redobrem os esforos no tocante correta
elaborao do oramento e tambm velocidade de controle dessa pea.

Finalmente, interessante destacar que grande parte dos tpicos abordados no foi
ainda objeto de pesquisa emprica conclusiva. Sendo este um assunto da maior
relevncia para as empresas, interessante que elas sejam desenvolvidas.

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RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


Inflao

0%
500%
1000%
1500%
2000%
2500%
3000%
1945 29,4%

22,6%

1947 2,7%
8,3%

1949 12,2%

12,4%

1951 11,9%

12,9%
VIII. ANEXOS

1953 20,8%

25,6%

1955 12,4%
24,4%

1957 7,0%

24,3%

1959 39,5%

30,5%

1961 47,7%
51,3%

1963 81,3%
91,9%

1965 34,5%

38,8%

1967 24,3%

25,4%

1969 20,3%
19,3%

19,5%
GRFICO 1

1971
15,7%

1973 15,6%

34,6%

1975 29,4%
BRASIL - INFLAO 1945-1995

46,3%

1977 38,8%
40,8%
EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES

1979 77,2%

110,2%

1981 95,2%

99,7%
211,0%

RELATRIO
1983
223,8%

DE
1985 235,1%
65,0%

1987 415,8%

1037,6%

1989 1782,9%

1476,6%

PESQUISA
1991 480,2%

1157,8%

N
1993 2708,2%
1092,7%

1995 14,7%

23/1997
85/89
EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 86/89

INPCA
GRFICO 2 DIEESE
INFLAO BRASIL - AGO94 A FEV96 IPC-FIPE
6 IGP-M

-1

-2
Nov/94

Nov/95
Fev/95

Fev/96
Jan/95

Jun/95

Jan/96
Jul/95
Mar/95

Abr/95
Ago/94

Dez/94

Ago/95

Dez/95
Out/94

Mai/95

Out/95
Set/94

Set/95

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 87/89

GRFICO 3
CUSTO DE FINANCIAMENTOS
22

20

18
Custo dos Financiamentos

16

14

12

10
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Volume de Recursos Necessrio

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 88/89

GRFICO 4
INFLAO E CAPM
23

21

SML**
19

17 SML*

SML
Taxa de Retorno

15

13

11

9
Rf*

7
Rf

5
0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2
Beta

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997


EAESP/FGV/NPP - N CLEO DE P ESQUISAS E P UBLICAES 89/89

GRFICO 5
INFLAO NO ESPERADA E CUSTOS FINANCEIROS
1,00

0,90 AGENTE MAIS FORTE

0,80

0,70 INFLAO NO ESPERADA


Inflao no esperada

0,60
MDIA

0,50

0,40

0,30

0,20
AGENTE MAIS FRACO

0,10

0,00
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29

RELATRIO DE PESQUISA N 23/1997