Ta Inflagio Zero Brasil, Argentina e Israel1 INFLAGAO INERCIAL F REFORMA MONETARIA: ‘BRASIL, Perio Aria ¢ André Lara Resende * "et oe esl End Usd, ps She este ago numeri a tum oe ps8 ad ta ae Ae Sollse nae oeNas limes tne dca, o Brasil tem convo com wma loop. do dois dighe. Apss & Inllsso anal ter acangado + taxa de 100% por um euto peiodo em 1964, 0 novo governe nia laogou um programa de estilo gue edu a afl (fo a nies lgsamente abeiao de 40% em 1965 1986. O re. Feo suceso do seu programs de esbizaio beseorse 10s ontroles ‘alanis imposter por medida storie, complete ‘alos por controls sletves de pegs. Em 1967 a inflsio del ‘ow ale pouco aba. de 20% Ene 1967 « 1973 2 lflagso ‘moa eabtouse em cota de 20%, apesar da fore rcapeasso {oe rapidement fer Gina or Indees Ge deemprege de heewo de eapuidde (0 choaue de ofei do pets em 1975 levy a tase anal etapa pace 408 em 197478. Ee peiodo de quitno ange ‘monstro tma esabildade notivel na axe de inflata. O at- funda cheque do pete compentads da rdigfo meade Co fbtervalo de inderasso dor silior © contator de slugs © de lms dewvalozusso do cuzeko de 308% aime de eprecasso de paride fce 90 ln no final de 1979, expla « oseraydo 4s feng em 1979 e 1980 para o nivel de 100%. ‘Dante dat tara de inflao cercnts © &h evinca cade rex mice do decquilcio me bangs de popmrentoe devo 4 Tenure. dos mecadee de" crite exteron, ¢gover0 impos ttediae de eurteriade em fine de 1980. Inplementouse um pe ote de medida ficis viendo cores goneaindce cm tod ot programas de imvestinents pablo © anecipando tnbtele de onda da pesos erica 1A polls monet f se Mis tornado, anteromens, bas ‘ante westitiva desde mesdos de 1880 em funsio de um ttePn mento agretvo pelo Banco Cental da dig pablica 20 mercado rt. © Benco Central seguro ums contagio moneda dh Elona eo extabelecer Timer quunslaivor de eedto 20 scams bane. privedo a nies sgificatvamonte cbako de eka de inflaeo corene. As taas de jaro reais clevaramse econtuada. meats. Ata de ero preferenclal mantee 9 média e503 20 tno seado que wth de celto wo conumidor © axe marin fe empeétimo aleangaram at niveis mals clevedos sca door reslo novela ‘O corte no défcit do stor publio afetow pondersvelmente # tvidade condmiea. A produso Industrial que regtrou um freacimento teal méaio anual de 79 en 1968480, Soinov et fume, 12% um 1981. A despeto do desempregs rapichmente recente © do colapso de ambos os lavstinents pic pr ‘ado, © inflagio spreeniou apenas ume redugio marginal de "os. em 1980 par 100% em 1981. sta lgeira melora te fallow de txas de ctsimento menoree do preae aricas, Os umenos nos preos indus nose eduavem Em 1982, avidade indus decinou em quate 75. Sem 1 contibulgo doe press agacls, a inflso ago cele mas 30 fontrro,elevoose maginnent (A etoe da divide internacional © o clap dor mercado de trlditointeracionas' que se segura} meratria mexicana de Spsto de 1982 causaram cre de liuldee externe do Bra ‘Aréuleuse, a tempo, um acord com o Fundo Moneiio Inter. acon (Fl) de modo aranr 0 resedonamento orden 4a divide extra O progr de sjstamento do FM fot cle So: um rodurso ne aber itere Ie estabelecero equ brio inter extemo. O FMI fxow metas monetras mae re trian gus eiminr 0 deficit do sear public, epeavese que 1 ist gor, etmedo am 16% do PIB em 1962, derapre- eaten fin de doi anor de vigtncle do. programe de sure "Todas ss metas fxads em termes nominls plo FMI foram revisas apis a destalorizagso canal real de 308% em fverro fe 1985. Contudo, mesmo a me els nos 210% em 1985 tore indie todos os esforgos para se comp em 81 metas nominal: de expensio moneda previanente tor dus Mais ume ver a lafopo beastie weveou uma sash fade extrema a chogues de oferta adverce e insensbidade x poles de demands retivas. O pope de indeasfo ne lal Soc « conseqiont inposibldade de elininar o dit nominal {stor pibico nfo orem asinlads pelo FMI na octal, ‘A necnidade de defnr © mensrar 9 dict real ob oper log. do sear plc Tol eventulmente acta elo Fao, ¢ Ineuide como wma meta em paallo nos programs de sail glo do PMI.'O deficit rel ov oprasona do stor poblco ¢ ‘Enda como s dilerenga etre o dit nominal to 6 a m0 ‘idee: de endividaneto do stor plo de scordo como FMI, € 0 valor da comeyio monettia bre 9 exogue da vide ica fodeda,"A nora dow aaltae ds police tsa bee Sei oe aloe doje anoe-confundern at dune dtniter de eit pin. ‘© GeFiit rel do tor pblico rpreseniou 856 do PNB em 1952 e538 do PNB em 1985. Ao inal de 1986 © dict Teal nv 'sido pateamente eliminado. Sob todos os cite, ext € Sims revendo dram do demqulfi feel prcedete. Oe {iat peal conmado 80 se rout. De fen chvowss see ‘mene. A dicepince ene o comportamento ds dicts soil real (ou operacional) desde 1982 explcada pela taxa de info (0 acclorada E fall ver que, se ums inlago de 200% per Slt, «compete elimingio do défi nominal em um a00 x reo supervit fica veal igual a dois tergos valor rel 4o evtue dn ivde pablea no inicio do ano. A redusio do Yalor vel do estoque Jo fice pblico soumulado ao longo de Istria-de ecnomia para um tego do eu valor em um aro é Impomivel. Como o equlliie da crera dr agentes a econo sis Babinge nas magnitudes reis des lives, € Gbvio que as ‘ecesldades de financiamento piblco edvindas da recomposiio ‘minal do valr real do dvida publica, por aqulo em que & Cords pel nfl, ao exrem qualguer presto sobre o oa Ho econdnico, Lamentvelments, confuses clementres come comperar #taxa real de poupanca so deficit nomial pubis, © te estimativar dor nipontoreltor de cowdig au (explo) de ‘olagem nominal de divide publica, lads sio egies nos de aa sobre econo Drala '8confudo fol alimertada porgue # inflago ado des sna 4 recuo em 1964 e chepn quate 230% no final do ano. A re siscin dh inflSolevou alguns especialy conch eroney Imene que o programa de dusameato de 1980-84 nun ecru, ‘A teversto spetaular dn blange comercial de um deficit deen LUSHSS bilder em 1982 para um superivt de USHS bles em {OES e um superdvit de" US$E25 bibs em 1986 prove que 2 aja. de fato coors. A economia bral hoje eat fut smeade'do que em 1980 ¢ mnt fortlesie, A redo park {Dresnénin do inlsio Bs medidas de austeridade nfo 6 0 tm oceo do propa de nuitamente. Preis, porno, eer bus ‘adn em oles pare Falsos conceitos (0+ enlists econmic desenvoleram divers trian pars fuser inoperncia, das medidas de tuteridade no. eatgo ‘Ebnie a iflago, Ese ftrn sumerizn soscintmene cinco des nfoques mais iportntes, ‘D primei enfeque nage que as medias de susterdnde tenhar fthado erat inflgse. Arguments que a conte: (moneda bana a fer, apenas com alguns. defamae queda do produto € vata como a primire fase a deitlaeo: Set que fare avira seqnda Tae de produto erent © falas dectinante, Sob ta enfoqu, enfin brasileira dink ‘it eventalment, deed que pena covtrasdo monetrn por Um perio sufcenteente longo de tempo. O problems com {me enfoqee € 2 indeterminasSo de defatagee temporal. Sem ex ple » deleager anormal que supstamente pede o contre FRonsro de aetar# inflata, ete enfoque simplesmente oferece Cima fe ¢ nfo uma ave sida pra a poica ccendmea. ‘O segundo enfegue nfo nega inoperincin dav edie de uterade, mas sim seh prope existe, Fundamentse na renga dogma de que aio hi iain sem um dit fiscal ‘oven financlado por expanséo monetria, Confronts com {ondéncla de uma eontagio monet, os defemores dst et {ojue epontam pare novtldade de ampllar o coneuto de m0= (Ge egerando enconter um agregado monetirio sufeientemene ‘rinse pre exlear a ta dello coments. Dante ds er ‘eocin de politear fea pas, ce defensores de tl enoaue Slegam ‘ma mensaragio oe delice fscl. Numa rviraols fiprendente em vlopo aoe egumentor wa, eles viualiam T'Figso como reveladors de um dict fal que de outs fom extra disimuldo. Suapettm de valiade dos nimeros que ‘mona o fit fisaldecinando substancialmeste de 8° em 1962 pars sexo em 1964, « deapcto do endosio do FMI 2 do Banco Cental, cocina dou valores relavamente 3 tolce (r dador diponves. Contado, 0 aumento de gue a inligio eta 0 dein gue eapotamente 4 julie & fell porgoe 2 tNiminagso do dich Feel ne conclto opeacional € Yow com (iio neeeria mst io suflcene para dininuit «influ, Eors © umaabo do-difict sal sea uma queso emp, ‘rvura um soetat a evidéncn euere que este enfogoe prefere {Sool simplificadoras & realidade conten {aioe et seme ‘re posse encima agregado mene exenso o baste, EPnodo tue we aliments soraconndo com a inflate, mal ‘pode ar tonnds come om sport a est enfoate 1 tercelto enfogue reconboce lato a exiséacia quanto Inperinin das medias de sustrade, ms a interprets no se tide de stesarenn a netutea "pollen ifs bear Sob est enfoge, a inflso continas agen porque as aur aes tmontise no tn eeidade. A inflago € com ums ‘ol cus expans ter fis com @esceotio de um novo goverma Fiedigno. O fim abrupto das bipevniagtes & fequenemente cl tudo em favor dete enfoge ‘A tistocia do tees enfoque const ne Enfese 09 sopesto dan expnative nor procetor craic de info, mes fo fato de que a mera boven da celibldade nfo bast’ pore Drover un eatin tdequada para Idar com a inflgso. O er Foque pisolgi & iapar de dar conta da tose raclonal ds ‘apetva nflaondran, reso ple gual lo comeqe ofeeet opatdes epectcar de plies © fim repeatao dar hipeifa- (es prove ensinamentorvaloaos que snda nl foram explores for agoces que comperdlham dee enfoque “plalgo", es Foe trio dete foteramente neste ag. ‘aware enfoque dfende 0 “chogue ortodoxa”. Argenta ‘que uma cntanse montiia muito sion © mais sbrupa frt inflago elie, Crit mcdidsr de susterdado coretce or seem tia; crite 0 enfoquepeiccgco porno reece: 25 qr « crblidade decore dr capacdace de inpor um cho- (gue solo, definivo, que ermdiara a inlagio através do SShatamento deltco da renda nominal ‘A defcienin do chogue orodoxo conse nos cues do prod ¢ emprego que ele provers. Sua eines em rduzir « Fnfsgo std ama de qualquer david, port se seu conte foci © cconOmicos80 por demas elevadoe, justrse A tana de 5loflagio coreme pode, na austin de melhores sigetes, se ‘rferivel a tent edit nflagto « qualquer vlorconsnssl ‘A refoma mene, que se dscutda act artigo provs ume esate deslsinéria com cistos to menore do ge 5 propesas de choque ortdxo. Sob um chogue de demands ‘nedot, pstvelmente wr deslaassoabrupaseréacompunt (i de madangas drésea nor prego relates. Mas on contats ‘no Bel tm um period fio de tempo. © valor ret do conto to perodo depende de taxe de inflpio em igor moi Que © onto contemple a plea repoxigso do nivel de pico pévo apis ‘hla peroda Sob as cranstinta, um deci eoropto da ifl ‘ode 250% pure 0%, por explo, sigcaia uma elevapao fe. Gina de eprotimadonente S0% nos sulle: reals, uma vex que (0s saliros nominais so reajusados n cada sis meses de acrdo coms inlolo pasada, B preceo povea tmaginerfo pate petet os felts devatadores de iudagas rpenines sos presoe Te ‘ivr numa economia em que todos ot cenesoe tm ebasla de indexaco. 10 aulnoeafogueexig um “chaque heterodoxo". Os defen: sores deste enfequefesoabecem o carter nec de lasso bra Die de pecto soci rasa inflapio w zero a0 conglar os elt fies nomioas, far e tia de cimbio © contour pros. © con felamentoeliminria 6 componente nerds Snflgo. Dado Que dai fal no conto operaionl € despre, os ante teram motivo par steltar que, apé o teming do congelamenta tempor,» fflayio ula pert, "A fora da propos do. choque heterodox encontase 20 seu oconhetinenfa dt nares. neal dataport, Sur debidade etd em suas presets. Sob Ifloeo rgoros, oF Freon rlasios ob sto vole Une flogeeti et econonsa ‘um dado ponto do tro toataria preys reaivee em dene Tivo. E apenas ao Tong do tempo gue os pesos relatos lca am om equilfrio bi, © conglament ‘dor pesos nominal for dconniasioleghlatvaineviaveimene conga preys Fvos om dosouilfrie. Seo congelamesto so do congelameno seria spuds, provaveimens, por forte pres ‘Sex para ge rrinbleerom 1s clevidadenprévn, Que alan revcender fa ‘estanda de lado or ottéules petcos quae gor intane ponies bImplenentago de um conglanento de slece'e ro for bemucedide, dois aspects do choqur heterodoxo merece {nf © primeito é 0 ee dingnéetico cores dh inflata ine inl, que set dselda no proximo item 0 segundo € 0 sou frgunento em favor da expansio monet. Quando slirios ¢ proerenso congulndar a maedarecera sa fangio de etoque AP valor As pordas Incordas nos encabes em mocda duane 9 peviodo do songelanento sho limitads & ta Je Jur rel A Amanda por moods dorate 0 ongeamento se ceva. Na sé ‘la de uma expansio monet, 0 songelameno dellgraia pre {es dflaconiae, Resultados sehen segueae 1 indexgio 4a moeda, pois, cao. os altos e prefs aumentem em (eos ‘ominsis, mas = mosds ees indoxade sta de inflsio vinen ters moods reupoa sue forego de enlogue de vale exatamente “4 mesma forma como o faz sob « propose hetrodoxs. Dado 0 el de ends, a demands por moedrfndexada também depende ‘cisivament da tna de Jorn rel Estas conldregessugeem que conraprtida da yropste be congslmento seta emsco de moede indeeca, Mas antes de noe voltrmor A meciies ea refoma mene, dations = Inlagso neral Inflagdo inercial © indexasso A info tomase inert quando os contos ttm er ulus de Indetapso que resaelecem seu valor eu ads Inevals Tinos de tempo, © porto central du ila ineril 0 de que 0 eajse-do valor nomial dos conrtos erm 100% da nflanso ‘erieads no period prvio io gaunt « meta de valor teal forstate Iso porque, dade a extenlo do periado decoriso fue dois reajte, © valor real md de tn deterinado com {eel depende de taxa de inflago vient mismo gue © conte entemple o plo raise ds perdas devidas 8 nlato passed ‘A‘monos gue a exensto do perodo eja minima, cliulas de indeagso de 100% 50 uma caberss imperfelia conta alae fo. Pica um priodo de indexago determinao, quanto tas 0cane for pevodo entre oe reajutes, mae elevado seed 0 valor teal do contrat. A xa de iflgte © exteasto do pevodo de Idea io dias dimenstes cruise dos contats com eles lard 100% de indexapso ns pros deinflgso Inet. Estas duasdmerbes, conto, nlo 180 Independents. A coo orishas nto conrtal excesio 2 repr se gus grande: ‘ecleraee da nfl levm wma reo no pra oral dos unirto. Condderados co custon de rangi envavide na fer Traturaco dos contac, menors adergte da inflago m0 80 gens por reser no periodo de fdenaco. Mas sb pew (ie caradae por maioar sclera de inflaso tors inevit- ‘el sreformulgso legal dos contrat. Quanto mls elvade fr Suge de inflpfo corente, menor tenderd a wet 0 periolo de Index. ‘Orlane 20 ajuste do periodo de Indeajo ¢ una dive smbigus, Do pont de vista dor chogoer desler, € ceament ‘ejvel, porque soma econominindeads 4 made noo pres telcvos provecads por um choque de oferta ceore abares ‘ringer ne taxa dE lero. Se ce agents respondem rads: Trent qualquer aeltogo da In lo recuxindo = eteato do [rode de indexagto, unn pequena varaco nox projs relatos evn a uma soslrgio dramatce ds ta de Inflate, rival Iowa gue a tna de nflaghoevurade pela desvalorizagso eal, 4 feverto de T965 teria sido multomulor se ce Wabubadores these consepeido impor ce conrates indexadoe wimestalnee, fom gue dor conrsor eomianusis em vigor A. consegdinci {0 lang’ do fempo. Todor on conten tim a eo. durpio, figamoe de eeis meee A cade instant, o Valor nominal de cade antrto & revo para cima. eos cveatoscxetdce a es meses tes eet osumento ftir dor preoe Sit meses & duresso ‘i meméri do sit exotica. Se be coneguereduir« ax0 4: (ofagho no pevodo por exemple, este sceso € esvaiado Palo fato de gue os coatlosrevitn no perio t+ 1 tim me rméra das taxas de follagio mais clevadas egies ene os friodos #-5 e 4 Por comegulne, zor n merérin do sem ma condi cruel pare romper & india, Tata smd fundamental €stndide nae hipernlagSes. Um ox mle do tkrmina bemsveedido és hperiflagSe es em ‘qe, durante uma hiperinflago, todas as presumes convenience ‘oe contatoe de perder longs 50 splantadns pla necesdade ‘ever pegs qua contnutmente, A infrcl pla gual ce eve toe cords sels meses antes imprint som mara sobre 0 pre sente deaparce, As hiperinflgSes caregam em si mesmas ab ements de sun autodertuleo aa melldn em que Obrignm os ‘Gente redalt@ periado do contrat, Se o camino ente ume Infos bea deter alptor uma hiernlsso. pudesse sr Decor sem cists, us alusSo posvel pee inflaio bre Fic sera infer a economia sé» hipetnflogo de modo 9 er Caller a memica do sem esonénica,Fprecinivl dizer que ‘S ciouldadescaadar pele hipesfascrlnvoliam esta so ‘edo. Contd, + lo prevslece. Uma reforms monetiia sears © efio dsejado — qua see, «redoto do pevado de indexarso oe won worn ponies, saber, a suleryS0 da lls, 1X relorme monstirlsenclhe s memoria do sistem econaico no dec de unn hipeinflgo, ‘eis epetos a indeasio merscem dof» ete rept. (© prio € 0 fracaso em deindear sarc, Tenouse fab o fem 1985: stendendy a nogocagés como” FMI, 0 Congreso provou um exqucmssubsituindo indexasto de 100% por ume cdexago de aproximadamente 909. It artis pouto elo pare ‘stor privado« as empras aatas és 0 primero més, dda {qe os empress mostaramse dspesos « tantra compen Ger de 100% quando pressonador pelos sind. Sou elite fot mae cfetivo sobre stor pain, 00 qual profuse o dito 4s reve, mae prea crescent vou bFeinroduo da Index ‘ode 1008 spe cerca de sls meses, ( segundo tapsto 0 fto de que a ndexago por cotraos revitoe em fnterain fade de tempo ago perflis (do ponte de ‘ina patio), a meno que o ltervalo ja multe pequen. Pot oe ram ot agente, e om parcular os tabalhadoen, aere {im contra com inevalo fino e tenpo, wee eusla de index ‘f suportamente vin manterconstante © valor real do conteta? ‘Em termor putmcte keynsance, poles argumeatar que os ssaarindos, 2 se prenderem a contates que revs os valo 8Pe rex nominas 4 intervaloe foe de tempo, comegvem assim mar- tere exrtura dor slerice slaves ecnstnte. O saiio rel mmida depended iflagdo, mas oc sldosrelavor ote a ex tegovias tslaiadespermanacem insets 9 taxa de if, ‘Avom nivel conetual mis abangete, plows argument qo ‘te lopsiso aiemative via —a saber, oF ona cm cllaslas de indoxaro 20 exquema. de gat (eile nel) Sein istvel, No easo da indexarSo com ero, o rare nom ‘al osore spre que inflagdo alanga uma determinoda mag ritude a, por exemple, 20%. Quanto mals elevada tx de Inmagic, inenor'e etensso do itera Podese moter Que Indenngo sob o eequoma de gutho toma o valor real dor on os nerve taxa de inflesdoe, ds forms, cling gual quer outro mecsnisne que nio sia ume inflejse coanuamene {zlerade pele quel slstema pasa eborver um shogue de ofr mene ‘A ORTN, a taxe de cimbio ¢ os saléios | relao entre ur ilo crescnte que redur © lor real doe eontaon)e povodos de lndetgio mais curr (Que a0 tent 0 valor real dor contstn) ¢ crucial pre» expen brass Blo mosta que aindeagio € uma resposta natural dos ‘agentes sos process de lflassoineral A exponsnedade da Indenago. somo repota ¢ até ceo porto encbers pelt digo ‘eo lege quanto binderaio no Bra ata de ORTN, ORTN Es forms abreiads pars 0 Tito do Tescuo Index do (Obvgnco.Resustivel do Tesou). A cade ms autor des monetiris anuniam 2 mudanga no valor da ORTN. Nas as creatine, ena verorSo mens coresponde 8 vats no indice gurl de prot. use todce oy contatorindeador no Bras slo denominedor em ORNs, Os contosindeadoe rs onder pels maior prt dae tansste fincas, © por Ut ment! erscentmene restr de tansngSee naoffanctirs. A Intioda dos pregr nduttrals io colar impicirente em ‘ORTNs; cada ‘er mal, os tivos reas explctmene clade om ORTNs © carter legal de indenaio pels ORTN ievou alguns cspe- insta conlulr que 2 indexapio resulta puramente do ist. Irena de fe Tal concusso € de fell sumtenasso. Abbot © 2» principal fetor de ma inflso que stormy Snr lida {se conron Indoredor signee acer sms vaso demande rene nrtuconal da economia bra, Les que prose 4 Indexagdo 2 ORTN spenaeobsgariam on agente eovorer a me canlames de indeeapo informaise mens sates, O sub {sto mais provael sera a Sodexsie 20 dlr. ‘Apes a inporinla erente da indensio 4 ORTN, due varévl Bikar na ocnomin brake eho Indexaae diferente ‘ment, A tran de eimbio nominal € revista de acordo eam um Tepime de mlidesaorzgies sonanus, Dado. que arpa de ‘ESvalorzao no dicont a ilagio etm, a aprecafto de ‘ORTN ec « dewalovizaeio da taxa de cimbio coincidem extn Ineo final do cata es, Deland de ldo a quatio do Hote male feqiens de taxa de cimbio, todos os ontetos om ‘ORTN sho fade, por consgunt, em trmos da tsa de chr io. Condo, no hi conversed O regime camblal € © de fine tana de cabo sul fia. Ao Destotampo em que Mo i ‘vege boompea e vends de dives para @ comer, or re ‘ents nfo podam trocar ereacres por dre om sua cartel do tivo Vigra quot para. propose especficas ta como 0 Tursho, cr eneaies em ativos no exror alo legis a tence ‘ue provenientr de rendinenoe obisor no exer: Un vegito Tisterco nitropio de contol dow capa provevemene ex ‘lies tno op ences relaivamentepequeoes cm delares guano ato doe dlaes mine trem sido inades de forme general ‘adn como meio de to. Arowse vase bislen & taxa de sli. Sob o sistema stu, emule dos contatos ¢ de ees moses, Bes so indexation fen 100% da vacagio do indice de prgos so consumidor. Dex ‘omeiderando o eomporameno ciflecicedo do indie de_ preys te eonsumldor edo inde getl de pegs, o eto de um sumex- {o ma toca de nflaga ¢ mat maior sobre aio do gue sabre ‘nteatesindexadoe ORTN, por cots de um retarde ne inden ‘io de sls ses 0 ives dun mes. {A reforme monetiria: premissas © funcionamento (© reconkeciento ds inndequsSo das claco proposes sama rizadae anriomente neste argo Inebillzu « mora dos an Tntarscondmico eas. Contudo, a compesrsso s0br 8ratutes da inflago ieril ¢ da indevasto aponta uma side parce fratate imps. En snes, noms Propesta Incl © Sreshimento'de memérin do wstema © » emnso Je moeda ir ‘Seats, Bassioce nar seglnter premises tforenes Bs condos ‘condmieas bralers — Os prncpat foes do lado de denenda, a saber, 0 ‘etc operasonl do stor pico « a poiiten moni, eto {2b contol, A economia basi ado Se ensona sb presse 4 exemso de demand, ‘— No Ik proto de um chogue de oferta. Os peispais aes do pri telatvee — a denvalorizngo real e «ehimingio ‘ee autor ace ben de consume Bisco © ace srvigos pics foram implementador A arguments em favor de desvaloe- ‘aber alisnaie com base na steciprio de furs difuldaes in camper ae obigagier em moda etangela parece premstra. ‘Kcndtncin doe lie ingnta por sindientor pode vie oct fet no futuro sar i contd Uma smessa corrent, tampouco eriflen qulguer pessoas parte dos preor opin que, ‘Tualmente, esti cesndo mae devagar do gue = proses dus. Tins Aldana, © auceno fantatzo de alenga cme m9 tno pumado ropes reserves minis em mociat converses pa evitatptglor nas Inportapes. = A inflagfo no Beal hoje é, portant, pedominantemente ineral, © melhor proviso de flan Tuuta € a inls0 pat {eda Os contrat indetadce mani viva a moma da nso asda, 'A exeiiidde de reform monetrn afo depende da var Vida Shecuta deste preminas. E posfvel argumenar U0 ‘afc operacional do sor palin ado tenba sido complstaneite ‘lina, ma so loves. dso, apenas enobert por arifios ‘once miles csattcae, Polese também alegat que plc monetiia no feb sido slisintemene estva ou QUE {estrigo externa no pos sr sluconada em oma reform ermanente do divid. No obstne, a vsiagio de que a ntuect ‘nls coment scja “predominantemene” ine € esencal. (e sen, um determinants igliativo da inlagio corete € a pee nile pemada, A viliads acta des ute promise Enantin gue x reforms manera foe uma condita Sten prt extabilidade de pro. Se a inflapionfo € puramente ix. ‘Sia forma monetii sinds asin € neesin para etbliza n prot, ma pectara ser precede pela tmade de provinces ‘ano os fundaments. '8refomma moneiris nfo visa subtle as adidas de po- lies que stam or fundamenior dor procs nfslndse, [Niotem sentido implementa cma reforms mondlca s inf {Ho advén primordimente de defi Fils ov de hogs de ‘feria, Arafomn monatiia la com 9 component ier de fnflagio nom mais, nea mesos. Ne nose enter, € pra Caente inwitentivel spore conteatra quan 2 inflgso rasera ser prdaminattemonte eral em consegheneia dos centri de index. "A eforms mosetiia propcta neste algo coe os 6 uimes elements: =k intodipfo de ronda indoead. fim ums date preaun luda, 6 novo eruzio (NC) ver posto em ciculagso. ONC ters ‘une perdade fica, de'um pars cm, com s ORTN. Durante o feviodo de transigo, a apresingio dn ORTN continuaré © se {eteminads pol ytagto no indice gral de preor exude em ‘Grnstte, O ler da ORTN em tts dp unto revs revo 1 edidn que »inforssio sobre taxa de vara do fndie seal de proerfomese dppontvel(Sratmadameste 10 dis apis fim da mes). A tara de quivlca (cimbio) enue o NC'C 0 ‘rusia sta rvia diaramente de scordo com a inerpolfo feoméeica doe valores dsponres para » ORTN, "— No perado de transgf, a taxa de chm em erro: scompanharin 0 stoma de miaidesvnoiasées. Tgorandose + Inflago extra, «taxa de cimbio em NC manterse-d const {tare ral de cimbio prevaeone anes de eforma mone ‘Or conto sobre © expla 0 serio abalidos "A parte da data om que © NC ¢ cro, ermitese aos gene converter oe crueos em NC ou viceverma taxa de er loca vgente no dla. A conversto set cfetuds no» bancor Comercns'e om cuter leas preanunciados. ATive conver ligne de crozeinn para NC 6 esuetcll pra eitar ‘om aumento ta velocdade de cralgio dos eres, Se ctagbo do NC Cstverssamocids 20 repo dos crazars, una inlsi0 2umen lide, medida em cronies, omaraeia ineivel. Na fora mo ‘eis, 0 Banco Cental tomoda s demandn por NC A ux do fauildocia dita.— 0s depssite 8 vita no sinema bana sritm imei ‘amente sonertias em NE- este mod, extricate sone 1 epreciaeso do cruz, "Todas as tanspies cfetusdas pelo Banco Centra not rmerados fneneeeessriom cose em NC. O Banco Cent Tinea em NC take overnight que Se apfion 20 fnancimento Alirio das obrgnées fetes do Texoure Or dopssiton 0 paz, os depéstos de poupanc, ce emprstnos tad a demeie ta ‘ote finaneiras seam deoeminadas em NC Tedor 0: contatoe err ORTN pei sr inelataen- ‘© wransformados em contates em NE. Ot conteor nominee subsites sels mando. Dao que @ Banco Centre smuncla ‘Tootto didi do NC, alo hi qunlaser ifealdade em computat 4 magnitudes em NC para fla de transac efetva por oes a matured, '— Os peje aminisrads, sob conte do govero,sriam ronamente otados on NC. A conveaio sera efetunde cos bse 10 prego real médio em ORTN prevalecente no perodo de index fo pro. 0 ‘eeulo és inftagso em euzcioe tesa continidade pds emssto do NC. A taleso em NC durante 0. pe odo de tranigfo om que cruzer e NC costo & “por Geilo”, mula A\soperioidade do) NC eo tcrmon des es fangées tediconls de moeis — como esoque de vale, ani fade de conte mo de toca — tomase. Gove © basta ar induzir a wna répids mudana nas eatgses de peste ars ‘ONC. A medida que nimero de projes clades em NC eure: tae prprio soneito dum ide peal depress em eescer pride sifiida, Axés 0 pevodo de tanseS, x necesdade de ‘computa o indice de pregor em cruzi dap. O Banco ‘Cental, eno hale simplest» toxa de deprelego do re ‘ir relive so NC igual btm de fflagto observed no ‘asado recent. Se, por etemplo, ela mia foe de 10% 20 ‘ais o cel i se deretar em telygio x0 NC ein 10% a fade més ad Init (os a6 gue © creo fone eliinad, “al deprecinfo manera o Iceativo a sate 0 srueio plo INC. O valor seal do ctoque tsa de ruses epidamente se sproxinara de zero “='Os eequemae de idexapio sali, egundo os quls es texas de edn nominal aumentam & cada sa mes som base na llagso dos sts meses anteriores, no serlam ables por I. Entrtanto sera ponvel optar pela conversio dos sontatos de salfeo pert © NC mediante uma fomala defds. A rmola Ae converso caculatino slélo reel médio em ORTN noe is seen presents, eandormandoo em NC. “A mesma sega de conversio se apliaia & slugudis « too os demas contatoeindexados, Aloe a prefect quate {rico proveientes dae futuayoes ns Inlaso eat posves di faded nos rales proses dessontaos Svidatate esis ds ftxas de jre, a Térmula de conven tem por objesvo evar caviar ganos ou petdas hues que pase» aden conta ‘menais em NC. Contulo, pemiieda agudes que prefeom ‘Eanr seu conratosindexadoe em nition fab. A raudanga pare contratcs em NC tela um iscenve explicto caro se finase ‘axa de depesiaao dor error entice ligament acina dh ‘mélinda tna de nlgso pana, sts pnts sumatizam or elements mais imporiante de oss proposta de forma montis © primo item enfocn ot ‘pecon tacroeindmioos da sefrms monetra, Moeds indexada Durante perodo de trang, NC& e erative cicaariam Jado «ado, O NC teviapardnde fsa com 4 ORTH ¢ 9 dia. {crcl em paalelo da nova moeda confereIhe ccdbidade (Os agence ebseryam gue © NC se apecia divamente em TeasSo 0 cruz e 0 altel de props em NCS, ao menor au se de ‘ease, permaneeria atv "Arsova moeda teria um av stamente damundado, Na mo: Aida em que 0. NC eta protgido contra w info, € de ae ‘sperar umn redosio répide e aceatads na velosdade) Apis © prriodo de tansigo, a relago cate a reade nominal © evo ‘toque de base monde serie igiieivamente inferior ago fm ruztics, antes da Teforma monet. De ft, 0 crescents 1 demands por moeds sere tal que o Banco Cntral no poesia fe limite a trocar simplemente 0 dinero who pelo novo. 0 isto do enaiae montiiorelaivemente 20 custo de manter eo aera aos fencer de carta prazo,parculamente 0s subs ttooe péximos da moma como as apliayes onermigh, que se ‘liferram com 2 acleraio da fl, diminia sbremsoez. or comeguins,€ de ee esperar una redurso substan na de Fomanda por tnt stivor¢ um crsinento conespondente na dem (a por toed (papslmeeds € eposce & vss). Para ott ume (Sie de lgoer nor mercado fnaociospreiela recorense & pager expensinlsts po mercado aber. “Alm dio, sei nocemrin madangas a legiagio ban isin para compensar ce bancos pela peedas na son parcela do Spon inflconiio. Sob" as condies tui, o ganhor nflae onic wobre cs depéstos a visa incenvaram es babcos = amps ylon dept stra de istlpfo de uma eatatira ‘iron de srigs gatos ao pablo, Simltanexente, o Banco ‘Cena! impos no sists banc tae de reserva atamente ree tease empedsnes compre « avidade eubsiidss. Tas impos team de er rlaxada em pande medida até que oF ancos se adopatem a nova cosgbes. ‘Adictonaimente& ciningso du iflagio inercil, a reforms moore prove um ganko inespevado de seipionape pare © s> ‘een, Sob av conden atuis de 250% de Inlay, © ganho de Seigionage super o iodo iflaconrio. Com a demands por ‘posde dmeniri, cee despents goveroamontals oderam set THeanleder taxa de orcs ero, dando margen a se vile tmenor psterioes nos imposes. od» emisso de dvi, ‘A economia péereforma monetéria ‘A modanga para o NC € do_priprio interese das agents condnizs. © Incentive em favor dae resntaayes em NC exis {frpor cause da verso. ao sco: em relgfo 408 contats em. Guts, os contuce em NC garttiian 0 mesmo valor real ‘pedio com una verincia doide «varias inexperadas 2 io. Toso mut menor. Conform se sete nts, ito Fodetia ser Iefeyado Fandose & dopesieeto dine do crozeiro em relic {fo NE ligament sekna do nivel Indica pel ina core” te, Do ponto de vets daquees com encsine em eruirs,€ race. tale madanga pata © NC devido so Imposo inflaconio em Ghucins, Coniderandose que + lndesagto em ORTN jf € cle ‘ade indnersont, a dance para © NC & um pass naira tac bo fence stais que te descvalvm na econo tna brasileira, Nooo pareer€ de que o perodo de tenio nfo lapese nis mess 25 en Dectrde a wansiio, todos os contatos © v taxa de cimblo stag denominados om NC. A econo gue emerpe ds refome ‘monetcia 6 pl, nzoiadexada, A indexajto, ont, pode ene ie notamonte so « establdede de_ peeps no pode manor 1 afel de preys em NC ¢ constant, por defniio, durante ‘naniso. Seu eomporismano ne enone posreforna monet Aepende (2 menos em pare) do eomponeatenioinercil dn In {agin esstente snes de reforms mone. Engwant = reforms Imonstra suprime completamente 0 componete itll dees jnalerdo © componente asolnerial provenieate causes fun ‘stents somo dite fives monetandr ov chuck de oferta Ufear 0 comporene aSoinecal- Como 2 indexapdo € umn ree ota natural pare um ambiente inflacsoniio, x reform monet Fao consepuirdeimine sindexagbo se iflagso stein for Dpredominantenent Hnreial. Na ustnce de inca, a rf Ionoire sera vie inGcen:ressrgile em NC a mesma ta de Inia eo euros, ‘Goat arpctoe ds economis pésrsfoms monde pesca ser eilarecids" tna de cmblo, «taxa de urs, os slirios © ndexspio da moeda Para comprender 0 efeitos. de reforms se ela so, ou Ml, sar ao ins de uma casa de mows), somes fovrstes 20 regis tual de taxa real de clmbio fia. Se a circunsincas fo aurs evidncarem neceesiade de wie dsvloiaso,w tna (ke cmbio enue 0 NCe 0 dlar (ow » cesta de referéncis) pode fer revista par cima. Os mesmos epumenor pré e sonra ottoe regimes cmbii, conto, se opie a asus as stagione povreforma mene. potas reforma menetiie € compte om erenga mis vantagen dou regimes de tama de chmbio Nex vel, por exemple. ‘Do mesmo modo, nio hi motivo par esperar que reforme ‘monetrn afte a ata rel de fre, Nio endosas ul Po- ‘ea que impoe axa de juros reais bem acima don nee co sens exteres-O esto male provivel da venda de slo inde dos taxa de juros resis de 16% ou a mais alias np €antin- ‘acionito (cnforme concloom sgiclr que inoentment ee sn relogio umpireum eae meds e pegs), mat € contace- ist (Gis quanto mais elevadar as ta de’ Jros ds von, ‘ule fortes sto a2 preer dafavorsvis a0 olibio entmen tro numa perspective Intertemporal), Porm, ms ume ver eve ter dito que a refome manetea de pr so tem relagio com 1 polite Sima de tacn de jr. ( saicos reat ndo sto sfctdos ela reforma moni ‘ruc enio sonal de pages em NC. Pedersen argueniat ‘que a lndexasio da moede deve poder persis apie reforme ‘emo win compensgle, por parte do, govern, Agules com en ‘anes em NC pela peda strides no poder de compra todh ez ‘que o al de prar em NC encode um nivel erica prestun- indo. Porém nip cabere agul una dcuio sobre indergio ‘4a mend plsreforms, Em ness propos, a indexaszo da moods 4s respi, ettaments, 3 crt uenilo em que se des moe {ss conistom. Debamos aber a queso relative & indexgio 449 NC ao nivel de progos em NC vablzar, ou nS, um ses fidwciio sino do ponto de vine dn eteldade de pres. | | A base (Ancora) do novo cruzeiro A reforma monetra eur fedada a0 facso se © NC no fiver uma base tal qoe preserve o sea valor ral a0 longo’ do tempo. & imprescindivel imped © govrno de lors 2 nla. tur economia. A sedosto dos chogueslnlsondio € aparene tec agentes prvados. Ames gue as dloposgsesarbitaras Jo vero quan oferta de NC sem Tmitadas os agentes rio Entecpur' ffs esta poderd ecabar se verlfieando mes tne do goiero expand em exceso a oferta de moods. ‘Una bose pone atin limiagso dedetcn de goanidade NC. Se port lado tl lilago teria eletor poston bre expecta, por out difelmente sera edequeda do posts Ge vie de prverrar s etbdade de peso. Por derconbecermot Stan de cracimonto da demande por monde indus pels re forma monetirie, ung esto suflintoment wigs pare que bra as expecatvas pode, facimen, lever 2 deflss, Histories mene, um eeecimento negativo de prejoe orev 3b limiters Aisa ordam ingots la rlora monetna. Se a denanda por towda se cova sbetancaiment (c que aceditames ied aconte fer) 0. govero tein ou que. volar = restigso a0 cresciments Imoveério que el we atoimpts, ou peor ama sopercntasso em a conoylaclas detlconsis, ‘Une cute base ¢ taxa de simbio, O governo abot ot controle sabre o capt ee dieporin s comprar e vender dares ‘ms dolerminads tas de elmo. Teoscament, fei 9 tna de bio é uma eleva superior limiter © exscineato mone tro. Em vie ocsies na hisri, om roqusto fandamentl pert o sucewo das flores moncdras tem do © inlixo de plas extrnes oa scumulagfo eslants do reso que pe Intra spas rover son capacidade de fixar a taxa de cambio. Tal bos, condo, 0 & factvel no caso bravo: @ Muto de Ceplasexternos nestle nto sedge pura o pls mas end ‘isto do minds. ’Asccoiderases sabe a stugto do maior devedor do mon o, no entnt,indcamnos base equals: 9 taxa extern de fton Ente base wicseliana leva a uma Important insugso brass: a Reolusdo 452 do Conelbo Monetro Nacional. ‘A Relusie 432 permite Ae empresas pris enividdas em dolar antcipar © pogamento da divide junto a0 Banco Cem tel, Ese pagamento em crus, tra de cémblo crrnt,"q De aco com © nove esquema, a catia dos depos na ‘52 (em eutelrn ou NO) tambon seriam pexmitide Abode 1 sstges Os UansgGes com depos da 432, verficaraed. 2 ‘tbitagem istasnes eae 9 conto experado do’ pana em do Injer (saber, stata de juror ettera somada so spreads eabre dor a0 ie tomador& probebiidede eaperada de wna dear ‘ago da tus rl de clio) eo poo em creer (4 saber, ‘ua de juve itera) O montane dos dopa na 432 ute: sta mii o eee da ose monet. "A bar delindn como 0 NC coats em um te Bg referents 8 um novo aregndo monetirio definido como. some (bo evtoque debe monetira. com ce depéste a 432. Ur ‘mente demands por mods lovaria wna clcvasio na ta (efor interna, por saden de abitagem, av emprose from, tetrad sobre sub depisitos ne 452. 0 esioque de hae Tone ‘Gia reser mas © de depicts na 432 dminusa. A acomo ‘deglo da demands por moeda se abun seu que se infin rerio monet sulolmpesta. No caso do govern fiancee (2 apeate vie ted, 0 aumento da base monetania reds tSce de fue interns. Por conta de aritragem, a empress le tam oe gepsitor na 452 tonando emprstino no mercado Inter deca. Do pono de visa do agepido monn, do (sue importa & 0 feo ligede. Se ete for expansnls, tor {que cede A rostieeautosmpostas sobre o agegado monctro, Abate wicksliane dé marge » sxomodat a demands por moe. ‘de rm rlaero questio da monetizanto doe dics. {A taxionomia trip da inflagdo (r repesos hinricos dav hiperiflasSes esslarccem sobre ¢ srorio dis Tongs da moeds quando einflgae oe aclera, Pr ‘eiamente, perdose« ropiedade de toque de alo. A medida (Que tlflgho tinge 9 nivel dar sr egies, x propdade de nided de conta gradativamente se eval. De fsa, @ oma dat taanegies finances © des grandes cannes reas [sto ipl ‘a ou explant cotedas em ORTNe no Bras. Em estos ‘em avanjades, quando a hipeinflago we impte, © moeéa cam ‘bm pede suepropriodade de eaio de toca. O Brslsinds no hegou 2 ete etal. Os substitutes natrais pare a moet ma ‘Sova salad pla inlggo fo ae ives coarse. A css: » fice de dvnas earangelas normalnente 6 0 lator tlitvo rete proceso de subttuiao. Nos estilo fois dav hipeinfa- (les, er moedasprivadas,paranidat por elves cans ov Shiver rea, so omldas €-sdguren eclusGo erecete como smo de aca ‘O"especto mais surpreendeme do nino das higerinflagSes 4 sla eaabliagio de peso. ste fim abrapio de todas as Inpernflgoee de que se tem otita tem sido interpretado come su evidtela de que ums mudenja confvel na polia econ this de um ple pode levar ma inion crnies 8 uma suspen to vepentina, Contd, ext vio subesina s idx para bao tiie don proceios de inlay eri e explicada pels teres nag nei. ‘Uren mudings cone na police eontmica pode suspen- or a fnfleao inerial,porém apenas sob conde especies ‘Una taionomia tiple dos proercsiflacionris audn a exp areata eleso. A inflapio reduzia, de um cigho, difere da fnflagio caiea de dos cu tts dig, e eta tina, por sua Yes, € divers de une hpeinlasto deitada, Nos prossos de Infos rds, de'um sigs, or mecanismor de indeapto a50 apie. Nor procenos inflcondioscrnios a ldusuls do {ndekagso defagodas ou voladss pare tls polieram. Nas hpein Ilagee dearedas, 0 eocrtamento do periogo de Indenalo lve 4 cconemla se aproximar do puradigns dt indexgio Ins seu, ‘ospeni sbrapa das sumeatoe de pros excusvamente arees ‘etna mudanga cofivel a pallca exntmica, A eredibiidae 4, coud, no ums condo siente quando a lnflgio ‘nda se enone em su Too cna, inti de dels 0 hes gis Conclusdes ‘A smudangs para «sno indesadn eqsivale 8 indexasso qs completa © Instantiea de ecnomia. A inflngso medida 3owt ann pede spat, Os vedas bln ae seem tase pat e's ni Srl, pot se {ee Ts fs pblonas como, por cml, lit do SONG: desmpancen Os Geiss nonin © re comin er anne move mes. Se ce in © Féin de eine me tne ¢ ek. © faa pees de ap ie etic mnie anism Sepeecre, Meds Sih, SENS Cette Sieben em ae ee QP, Tacks ete rue ponebamee ema de see de fone oni Alvin Send por NCH Po cena Soda pr ¢ we mexro en, ve reds ne sane Sn be dspam mao or pra, Feet scans eof semcntar ee velo 20 Fae gr aah pe pan eri evnes sma on oni ee ae ing contre = veto cnr ah inden gee mown to azo gradual so = ae es tome mtr aaa we SERLTater some qu te tan de jure ree lo pos eee ese imran Agu dr ie re € Rare ates pn ore do investi te Brent cua ngs serie 9 tre emcees at pion nomial pode er tad coo ‘cae aos te plas iegradon_ A expec Hi TH ate oe prunes cuba pe fin ‘Sel ete oma dai cic Ht elles nee cane cere em + Se cae cc dr plone sotedade elo as Spi ee _ Tr to no cngue telerodoxo do congas poset sce slams noite enorme oped 2 SPE eu be low no comply deat de Shatner a ensue J me See Samse examen na stg de um sive none Se mptrn emedanoneate fo evt 5 cre rocpess sa, fap de oma monn Fee ee lace eargu rl d mocia de 15% do PNB Toran ards wrote 3% hoe . msn stant da ing da moods no 16 rt enctil'sapndde ur poiticn dena em HO TESTIS SU pes me eee mesons une conto 32 seca par a pracbildade de nis pois AY 0 pont em ‘ur lato Drala sj nec, a eed do gore, {VindependEnca ds soriades ments com eae Se ree ‘bet polis, vsbidade do egamento pio ox coetivs ‘Donen e Beano complemeron, alo sb, rel a monrila al propo Sats end cn so inci adoring cs debates de police no Dsl, Ainlsio apescaser ete x 250%, Porm 0 posure ilo inca so malo sch Svein chosurs de ler advres 20 mesmo temp ee gue ‘meses ndminisrsio de demands, Vito qe os choges #30 odem ser decarads, a flac brace sob om imobiline ersten ef tansormar eventalmeste em ome bein (fo erm aera 10 aos pr inf hl a de 0% pare 200% Poser lever mai ompo pata sing «pei tape” Sem drier socks Randal to Sey € ride gue oe gue sina te divide sobre» efor menetire 200% tea fordot apa 16 0 flag ating 2000%. Note bibliogrética 0 carter inecial dos process inlaiontrioe enor prove cdo pels clisulas de indexapdo eubeleou, eta ara, ume ‘aig Teraturnecontmcn bral. Os argo da sutra ae Arde "982; aril 1962), Aria. Lara Ronde (4965), Bache Lopes (1960), LereResende (1960), Lope (50 Yembro 1985), Lopes © Modano (abil 1985), Lopes Willson (1980) c Simonsen (1970, 1985) constatem 0 areaboogo para © ‘ntndinento do componente iri da iflagSo em economist indoxados. Vjoae tem Fronkal (1984) pare caso argentino. “A evidécia empiric quanto 8 giez para bao da also ro Brasil ea content rela desavorvel do curva de Philips pode ser encenrada em artigoe de Modano (all 1983, 1984), ereRecende (1882), LareReseade © Lopes (Sevebro 1981) ¢ Lopes (evembro 1982). ‘Dieras propotasreceats tf procurado romper 2 vigiéez sre bata de aflago inert rales. Lape apoto 1986) [opts 0 chaque heterodox im opsiio aos ehoquts oriodoxs {Madlooale. Simonsen (oveniro 1964) props um evens pi 4 desindexoso nal, Breor Perea e' Nakano (ulhostenbro s1964) enfaticarase 0 papa dos conwoles adninistratves © Aid (Gnenbro 198) defendes a netmligso dn nfs de ‘fur mss elovedee de indeaeio. A desndenaio vin oes ine ‘esate fol proposts por Lara Resende (tembro 1988), Ada (19 tutebro, 1964, roverbro 198), LarvResade (dezembro 1984), {ape (oem 1984) ¢ Sinonen (nveatbro 1984) derenrale- Tan ungumenties em favor da reform com moeds indexed, Referéncias bibliogrticas |ARIDA, Peso, Jenn 1982. "Pros Relatvor€ Regs de nds- Inlaso: Tele Promina” Eeanomia em Perspectiva, a8, "A OTN Se Apnt Torr ns oa Gas Mara for 2a # nrc Ik xo Seton Teal” wort Para ep Wengen Wonow ‘ny tnd aie a St nib ¢ LARARESINDE, An aoa 385 Otel ata Tue toni Bes In “Kae 0 ert de moma Peli sacl, inate LOPE, Fak 19 ao, Crouth re ty Sn oan Pain * oe ‘odoppent Boni aRESSER PEREIRA, Le NAKANO, Y. 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