Administracin

y Gerencia

EVA:
Economic Value Added

Resumen
Es importante conocer todas las tcnicas y herramientas que nos permitan estar al tanto de la evolu-
cin de nuestra empresa, los resultados de la gestin realizada por todo el personal, mirar si los esfuer-
zos y cambios que se hacen, tienen o no efectos en la rentabilidad o utilidad del negocio que es realmente
lo que se busca. EVA por sus siglas en ingles Economic Value Added o Valor Econmico Agregado
por su significado en espaol, es una herramienta que a diferencia de otras permite evaluar la gestin
gerencial teniendo en cuenta los resultados econmicos de una empresa. El EVA permite comparar la
rentabilidad obtenida con el costo de los recursos gestionados para conseguir esta rentabilidad. Los
resultados indican que los accionistas prefieren invertir en aquellas empresas que no slo muestran
una mejora en su desempeo de manera sostenida, sino tambin muestran una mejora relativa en sus
medidas de rendimiento.

Palabras clave: Economic Value Added (EVA), measure of performance, economic performance,
resources management.

Abstract
It is important to know all the techniques and tools that allow us to be aware of the evolution of our
company, the results of the management steps carried out by the whole personnel, to see if the efforts
and changes that are made affect or dont affect the profitability or usefulness of the business. EVA (the
English abbreviation of Economic Value Added, known as Valor Econmico Agregado in Spanish),
is a tool that enables one to evaluate the managerial performance while keeping in mind the economic
results of a company. The EVA enables one to compare the profitability obtained with the cost of the
resources negotiated to get this profitability. The results indicate that shareholders prefer to invest in
those companies that don't only show a sustained improvement in their business activities, but also a
relative improvement in their measures of performance.

Key words: Economic Value Added (EVA), measure of performance, economic performance, resour-
Enrique Armendriz ces management.
Lasso, Eco.1
Ciencias Administrativas y
Comerciales

kikearmendariz@gmail.com Recibido: Marzo, 2011

Aceptado: Junio, 2011

80
Catedrtico Universidad Estatal de Guayaquil, Profesor de Finanzas II y Finanzas III, Profesor de Banca & Mercado de Valores, Profesor de Finanzas para Seminario; Ca-
tedrtico Universidad Estatal de Milagro, UNEMI. Profesor de Finanzas I, Finanzas II, Finanzas III y Finanzas IV; Master of Business Administration (MBA) Universit d
Qubec at Montreal; Magister en Administracin de Empresas (MAE) Escuela Superior Politcnica del Litoral.
 Administracin
y Gerencia

Ciencia UNEMI Septiembre 2011 81

Administracin Economic Value Added
y Gerencia

INTRODUCCIN una operacin financiera ne- El Valor Econmico Agregado

Las empresas actualmente gocio en marcha por lo tanto EVA (Economic Value Added)
apuntan a efectuar operacio- esta medida permite que los es un modelo financiero es-
nes y negociaciones financie- gerentes acten como empre- tricto, por lo tanto, lo que se
ras solo si crean valor en s sarios. pretende es analizar y proyec-
mismo para sus organizacio- El principal objetivo de la ma- tar como aumentar el valor de
nes. Este objetivo es compar- yora de empresas es ganar los accionistas, para lo cual
tido por las importantes cor- dinero. Si una compaa no es se necesita de una cultura
poraciones por ejemplo Coca capaz de generar suficiente financiera de valor, es decir,
Cola, AT&T. utilidad financiera, su sobre- una gerencia de valor (GDV),
El artculo se fundamenta vivencia es cuestionable. De que conceptualmente ayude
en el sistema de creacin de otra parte, las organizaciones a todos quienes estn involu-
valor, actualmente los empre- que tienen utilidades exiguas crados en la toma de decisio-
sarios estn interesados en y/o prdidas no son atracti- nes en la empresa para que
saber cmo se determina el vas para inversores potencia- se alineen en estrategias y
valor de una empresa? cmo les en busca de rendimientos objetivos que implcitamente
se implementan procesos de altos. Los directivos deben creen valor.
creacin de valor? estar interesados en la satis- El Mtodo de la Gerencia
El propsito de este artculo faccin de los inversionistas y del Valor al presente ha cam-
es responder estas preguntas tienen la obligacin de buscar biado el concepto tradicional
y proveer al lector de una idea alternativas para retribuir a de la utilidad neta si obtene-
estructurada de lo que es el quienes han confiado en ellos mos Utilidad en el Estado de
EVA. y en las firmas que dirigen. Resultados quiere decir que
Una empresa crea valor somos exitosos y hemos crea-
EVA (ECONOMIC VALUE solo si, el retorno sobre la in- do valor para los accionistas.
ADDED)1 versin es mayor que el costo Este concepto forma parte del
Eva es un concepto que ex- de capital, de otra forma, si el pasado.
presado en forma sencilla, se retorno sobre la inversin es
define como una tcnica para menor que el costo de capital, EVA: Una medida de
juzgar la rentabilidad real de se destruye valor. creacin de valor en las
empresas
Las utilidades hoy por hoy
Empresa ECX no son suficientes para me-
dir los resultados de una
ACTIVO PASIVO empresa, por esta razn va-
Acreededores luamos el costo de capital
Weighted Average Cost of
Capital (WACC).
PATRIMONIO Al incorporar el costo de
Propietarios capital (%) que es una tasa,
debemos analizar si estos
fondos capital aportados
por los accionistas cumplie-
P&G ron con el objetivo de cre-
cimiento y rendimiento que
Capital x Costo
se espera obtener de estos
Ingresos Operacin
recursos, esto debe visuali-
-Gastos de Operacin zarse dentro del estado de
WACC resultados, por lo tanto nos
-Impuestos exige cambiar nuestra ma-
nera de pensar.
Utilidad Operacional
desp. de Impuestos Si analizamos el grfico
Capital x Costo anterior, nos obligamos a
-Cargo por Capital
(Costo de Capital S) pensar en un Estado de Re-
sultado en que los accionis-
EVA
tas perciban intereses tal
cual como los acreedores,
Figura 1. Representacin esquemtica de la empresa ECX. es decir, es como que si los

EVA es una marca registrada por sus autores Stern Stewart & Co. (The Quest for Value, The EVA Management Guide, 1991).

82 Ciencia UNEMI Septiembre 2011


accionistas cobraran por el
capital invertido. Como con-
secuencia de lo anterior el
EVA es un ingreso residual o
utilidad operacional menos
una comisin por el uso del
capital utilizado.
Con el EVA como medida
de desempeo, asumimos
que a una compaa le es-
tn cobrando sus inversores
accionistas por el uso del
capital.
Este concepto es clave, EVA
es la diferencia entre las uti-
lidades que la empresa ob-
tiene de sus operaciones y el
costo del capital.
Un negocio muestra Valor
Agregado si genera efectivo
suficiente para atender sus
obligaciones (Proveedores e
IFIs), incluida la obligacin
implcita que tiene con sus
accionistas de reintegrarles
como retribucin al menos
el costo de capital de los re-
cursos que han aportado y
lograr dejar algn excedente
(valor agregado).
As como a los acreedores
financieros se les cancela el
principal ms intereses, la
metodologa EVA define una
remuneracin mnima para
el capital aportado por los
accionistas WACC (el costo
de capital de los accionis-
tas).
La idea post EVA per se, es
que los dueos o accionistas
de las empresas, deben ga-
nar un rendimiento que com-
pense el riesgo que toman.
En otras palabras, el capital
invertido debe ganar al me-
nos el mismo rendimiento
que inversiones de similar
riesgo en el mercado de ca-
pitales.
Tambin es necesario que
tanto las utilidades como la
rentabilidad estn acompa-
adas de altos flujos de caja
libre (FCL).
El flujo de caja libre (FCL)
Free Cash Flow constitu-
ye las utilidades en efectivo
Economic Value Added
generadas por la empresa
despus de restar la inver-
sin en capital de trabajo, la
inversin en activos de largo
plazo y el pago de impues-
tos.
El Modelo Capm
Una metodologa muy utiliza-
da para obtener el costo de
capital de una empresa, es
la del modelo CAPM Capital
Asset Pricing Model en es-
paol modelo de precios de
activos de capital. Implica una
relacin riesgo rendimiento
para todos los valores indivi-
duales llamado LMV (Lnea
de Mercado de Valores).
Este mtodo se desarrolla
teniendo en cuenta tres fac-
tores: primero, se determina
cul es la tasa libre de riesgo
para la economa Rf. Segun-
do, cul es la prima de merca-
do que se obtiene por invertir
en papeles con riesgo (Rm
- Rf). Tercero, un () beta que
mide el riesgo sistemtico en
la industria especfica que se
est analizando.
Conceptos generales de
Gerencia de Valor
La gerencia financiera cam-
bi, tradicionalmente se ve-
nan utilizando indicadores
financieros que nos permitan
evaluar la gestin de los ge-
rentes, como: la utilidad neta,
el margen de utilidad, el creci-
miento en las ventas, el precio
de mercado de las acciones,
el valor de los dividendos, el
ROE, el ROA, el ndice Du-Pont
y otros.
No es sorprendente que
haya ciertas limitaciones en
varios de estos indicadores
financieros, muchos de ellos
Ciencia UNEMI Septiembre 2011
Administracin
y Gerencia
no estiman ciertas variables
que son determinantes como
el costo del dinero (%), el beta
() riesgo del mercado en el
que opera y las proyecciones
futuras de crecimiento en el
largo plazo. Empero de los
inconvenientes sealados, es-
tos indicadores tradicionales
proporcionan informacin y
son referentes para la mayo-
ra de las empresas.
Metodologia para el clculo
del Valor Econmico Agrega-
do (Eva).
Supongamos que la em-
presa ECX tiene ventas por
1.000 dlares, se ha calcu-
lado por la experiencia de la
empresa en aos anteriores
un margen bruto de 35%, los
gastos de administracin y
ventas 170 dlares, la tasa
de impuestos 44%, los costos
de la deuda 5,80% (antes de
impuestos), costo del patrimo-
nio 13,39% (despus de im-
puestos), inversin operativa
neta 1.150 dlares, nivel de
endeudamiento 40%, pasivos
460 dlares, patrimonio 690
dlares, costo de ventas 650,
intereses 27 dlares.
La empresa ECX necesita
conocer cul es su valor co-
mercial al 31-12-2011, para
luego decidir su estrategia
financiera futura (posibilidad
de fusionarse, vender su pa-
quete accionario, etc.).
A partir de esta informacin
financiera, vamos a determi-
nar el clculo del Valor Econ-
mico Agregado (EVA).
Para esto debemos preparar:
a. Clculo del WACC (costo de
capital promedio pondera-
do). Ver Tabla 1.
b. El Estado de Resultados
(presentacin convencio-
nal)
c. El Estado de Resultados
(incluyendo el costo del pa-
trimonio)
d. Calcular la UODI (utilidad
operativa despus de im-
puestos) implcita
83
Administracin
y Gerencia
e. Demostrar que el clculo
del EVA debe coincidir con
la verdadera utilidad.
Para obtener el costo de
capital promedio ponderado
(WACC) sealamos en este
ejercicio que la empresa ECX
se financia con una mezcla de
deuda 40%, el costo antes de
impuestos es de 5,80%, el
costo despus de impuestos
para los pasivos financieros
es 3,25% (se aplica una tasa
de impuestos del 44%), de
esta manera el WACC para
los Pasivos Financieros es de
1,30%, y ahora la mezcla de
capital propio 60%, el costo
despus de impuestos para el
patrimonio es 13,39%
Qu significa esto? (los
accionistas esperan un ren-
dimiento del 13,39% por el
uso de su dinero) y el WACC
para el patrimonio es 8,03%,
por lo tanto el WACC total de
la empresa ECX es 9,33%,
ahora mostraremos tambin
cmo se utiliza esta cifra para
juzgar la tasa de descuento
adecuada para nuevos em-
prendimientos financieros
procedemos as:
La razn (patrimonio/acti-
vo total) en la empresa es:
690/1.150 o 60% (0.6) con
un costo del 13.39%.
La compaa tiene tambin adems este resultado no in-
un endeudamiento del 40%
(pasivo total/activo total)
y se asume que tiene que
pagar el 5,80% de inters
por ella, la tasa de impues-
tos es 44%. Luego el costo
promedio de capital que ob-
tenemos es:
Como se trata de una pe-
quea empresa, ni el patrimo-
nio ni la deuda bancaria son
negociados en el mercado fi-
nanciero, por lo cual tambin
84
Economic Value Added
se asume que los valores del
balance son adecuados es-
timativos de los valores de
mercado.
El Estado de Resultados tra-
dicional evidencia una utili-
dad neta de 86 dlares sirve
para demostrar que hemos
tenido un resultado financiero
positivo. Ver Tabla 2.
Las empresas siempre obtie-
nen recursos financieros del
aporte de sus socios equity
(Patrimonio) o en su defecto
recurren al aporte de terceros
entre ellos los proveedores,
las IFIs (Instituciones Finan-
cieras), etc.
Por esta razn el costo de
capital se define como un
promedio ponderado de cada
una de las fuentes de capital,
se lo denomina rendimiento
requerido y se lo representa
con una tasa (%) que repre-
senta una mezcla de cada
una de las fuentes que invier-
ten (financian) a la empresa.
La generacin de utilida-
des como en este ejercicio
no necesariamente significa
que sea una empresa lucrati-
va, esta informacin destapa
algunas limitaciones, entre
ellas: es una variable mani-
pulable dependiendo del r-
gimen tributario de cada pas,
Utilidad Operativa despus
cluye las perspectivas de cre-
cimiento futuro, por otra par-
te, en la cifra de las utilidades
no est considerado el riesgo
o si el rendimiento del capital
invertido est por debajo del
tipo de inters del mercado.
Ver Tabla 3.
Creacin de Valor y su medi-
cin
La verdadera utilidad demues-
tra que hemos sido un desas-
tre financiero. Observe en la
tabla anterior que la verdade-
ra utilidad es negativa -6,5
dlares, esto representa que
la empresa ECX no soporta
el costo del patrimonio 92
dlares (=690*13,39%) por-
Ciencia UNEMI Septiembre 2011
que al incluirlo ha desagrega-
do valor por -6,5 dlares, es
decir tiene un EVA negativo.
El EVA como queda demos-
trado es una medicin de valor
de los resultados de un ejerci-
cio financiero, por otra parte el
EVA plasma el valor que fue
creado o (no creado), este n-
dice financiero nos revela que
las medidas tradicionales de
la contabilidad, no son siem-
pre buenas aproximaciones
a la creacin de valor; es im-
portante recurrir a un proceso
de depuracin para distinguir
e identificar los factores crti-
cos que no permiten un mejor
desempeo gerencial.
La UODI Utilidad Operati-
va despus de Impuestos
100,80 (=180*(1-44%)) dla-
res, ha sido calculada sustra-
yndole a la utilidad operativa
la tasa de impuestos que para
el ejemplo es 44%.
La UODI Utilidad Operati-
va despus de Impuestos
100,80 (=180*(1-44%)) dla-
res, ha sido calculada sustra-
yndole a la utilidad operativa
la tasa de impuestos que para
el ejemplo es 44%.
UODI y/o NOPAT Net Opera-
ting Profit After Taxes es una
sigla y un trmino financiero
aceptado que representan la
del Impuesto.
Es una medida de ganancia
real, el clculo de NOPAT exige
determinar flujo de caja des-
pus de impuestos (es efec-
tivo real) que es ms exacto
por lo que se requiere enten-
der cul es el flujo del dinero
en efectivo real? y cul es su
costo de la oportunidad des-
pus del impuesto?
Los clculos requieren cier-
tos ajustes que les permiten
a gerentes interpretar la in-
formacin de declaracin de
ingreso de la compaa en las
ganancias de flujo de dinero
en efectivo. Ver Tabla 4.
Se ha demostrado que el
EVA de -6,50 es negativo in-
 Economic Value Added
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cluyendo el costo del patrimo-

A. CALCULO DEL WACC EMPRESA "ECX"
nio.
EVA es un principio y un pro- COSTO DE CAPITAL EMPRESA "ECX" S.A.
ceso que ayuda a las corpora-
ciones a lograr una transpa- Estructura Costo Costo
WACC
rencia mejorada y se dise de Antes de Despus
Capital Imptos. de Imptos.
para ayudar a evitar una crisis
financiera, y como consecuen-
cia de lo anterior, se observa Pasivos
40% 5,80% 3,25% 1,30%
Financieros
el efecto sobre la rentabilidad.
Esto simplifica enormemente
Patrimonio 60% 13,39% 8,03%
el anlisis y permite formarse
una muy buena idea de la rea-
COSTO DE CAPITAL (WACC) 9,33%
lidad de las finanzas de la em-
presa con la observacin de
Tabla 1. Clculo del WACC Empresa ECX
este indicador clave, en una
primera capa de anlisis. B. ESTADO DE RESULTADOS EMPRESA ECX
La verdadera necesidad de Presentacin Convencional
NOPAT y EVA es entender el Ventas 1.000
costo de oportunidad, porque Costo de Ventas 650
el capital de una corporacin UTILIDAD BRUTA 350
Gastos de Adm. y Ventas 170
slo puede usarse por un
solo departamento dentro de UTILIDAD OPERATIVA 180
la organizacin. Midiendo s
el departamento que usa el Menos Intereses 27
Utilidad Antes de Impuestos 153
capital est consiguiendo la
Impuestos 67
proporcin ms alta de retor-
no, las corporaciones pueden UTILIDAD NETA 86
determinar fcilmente qu di-
visiones estn contribuyendo Tabla 2. Estado de resultados Empresa ECX.

ms favorablemente a crear C. ESTADO DE RESULTADOS EMPRESA ECX

valor a la compaa. Incluyendo Costo del Patrimonio
El EVA de una empresa es el Ventas 1.000
combustible que se enciende Costo de Ventas 650
UTILIDAD BRUTA 350
para determinar su MVA Mar- Gastos de Adm. y Ventas 170
ket Value Added, que es igual UTILIDAD OPERATIVA 180
al valor presente de todos los
Menos Intereses 27
EVAs futuros. Utilidad Antes de Impuestos 153
Al aumentar el EVA de una Impuestos 67
empresa aumenta su valor de Costo del Patrimonio 92

mercado agregado, o en otras VERDADERA UTILIDAD -6,05

palabras, aumenta la diferen-
cia entre el valor de la em-
presa y la cantidad de capital
invertido en ella. Esta relacin
con el EVA y MVA tiene impli-
caciones importantes para la
valoracin de las empresas.
As, para aumentar su ca-
pitalizacin de mercado las
empresas deben mejorar su
EVA.
Aqu demostramos otra for-
ma de calcular el EVA. Observe
que la Rentabilidad del Activo
es 8,77% (=100,80/1.150) si
dividimos la UODI entre la In-
versin Operativa Neta obte-
Tabla 3. Estado de resultados Empresa ECX, incluyendo costos del patrimonio.
nemos el RAN Rentabilidad car y entender la generacin
del Activo Neto (= UODI/Acti- de valor como son la UODI, la
vos Netos de Operacin). Ver Rentabilidad del Activo Neto
Tabla 5. (RAN), el nivel de inversin en
Al respecto de las frmulas activos netos de operacin y
enunciadas atrs, el lector po- el Costo de Capital.
dr notar que no se trata de
dos frmulas diferentes sino Conclusiones
ms bien de dos alternativas El EVA trata de medir la crea-
algebraicas de expresar un cin de valor por perodo. El
mismo fenmeno, el de la ge- EVA se basa en los siguientes
neracin de valor. supuestos: sabemos que la
En la prctica no se hacen inversin de la empresa es en
estos explcitos e importantes NOF Necesidad Operativa de
clculos que conducen a expli- Fondos y AFN Activos Fijos

Ciencia UNEMI Septiembre 2011 85

Administracin Economic Value Added
y Gerencia

Netos, esta inversin se ha-

D. CALCULAR LA UODI "ECX"
lla financiada con deuda (D) Utilidad Operativa despues de impuestos
Deuda y con recursos propios
UTILIDAD OPERATIVA
(E) Patrimonio.
La deuda tiene un costo (kd) (-) Impuestos

Costo de la Deuda y los re- (=) UODI

Decisiones de Inversin

cursos propios tambin tie-

(-) Inversion Neta
nen un costo (ke) Costo del
Patrimonio. A pesar de esto, (=) FLUJO DE CAJA LIBRE Decisiones de Financiamiento

aunque visualizamos clara-

mente en el Estado de Resul-
Figura 2. Representacin esquemtica para el clculo de la UODI
tados lo que la empresa paga
como costo de la deuda (gas-
tos financieros), en cambio no E. DEMOSTRAR EL CALCULO DEL EVA
podemos calcular bien (por
no aparecer en la estructura EVA = UODI - Inv. Operat. Neta x WACC
contable) el costo monetario
de los recursos propios. UODI Inv. Operat. Neta WACC EVA
Hay cinco variables que es-
tn en atribucin de los direc- 100,8 1.150 9,33% -6,5
tores y propietarios de la em-
presa y sobre las que debern
tomar decisiones, y son: Tabla 4. Clculo del EVA, forma 1.
1. Hay que maximizar el NOPAT
proyectado de los prximos
CALCULO DEL EVA (FORMA 2)
ejercicios econmicos finan-
cieros.
EVA= Inv. Operat. Neta (Rent. Act.- WACC)
2. Manejar el uso de la deuda
para apalancar la empresa
y obtener una mejora sus- Inv. Operat. Neta Rentab. Activo WACC EVA
tancial operativa. Tener en
cuenta su costo financiero
1.150 8,77% 9,33% -6,5
que debera ser menor que
el costo de capital y el ahorro
por impuestos Tabla 5. Clculo del EVA, forma 2
3. Destinar las inversiones hacia
nuevos proyectos que ofrez- rendimientos superiores a los yen aspectos que contribuyen
can rentabilidades atractivas. inversionistas o por la identifica- significativamente al alcance
4. Desinvertir capital en aque- cin de donde tienen que hacer de los objetivos relacionados
llos negocios que no generan mejoras. con la creacin de valor y la
la rentabilidad requerida por Finalmente, debe recono- recuperacin de los fondos
el capital empleado. cerse como el EVA desafa al aportados por los inversionis-
5. Liberando fondos ociosos directivo a que la apropiada tas o suministrados por los
destinacin y administracin intermediarios financieros,
El EVA ayuda a las empresas de los recursos percibidos por es comprensible el porqu se
a mejorar su capacidad de ad- las empresas para atender su afirma que la gestin financie-
quirir capital, bien sea mediante operacin y la ejecucin de ra representa el corazn de la
la demostracin de que ofrecen planes de negocio, constitu- vida empresarial.

Referencias Bibliogrficas

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Harper Business.
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