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DUAN ISAKOV
JEAN-PHILIPPE
WE ISSKOPF
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poss dans un article prcdent (Isakov et Weisskopf, 2013). dispers, (ii)entreprises familiales et (iii)entreprises avec
Nous utilisons ds lors une dfinition qui est courante dans lEtat, dautres entreprises ou des fondations comme action-
la littrature acadmique, savoir quune entreprise est clas- naire principal. Le tableau1 reprsente lvolution de la struc-
sifie comme tant contrle par un actionnaire majoritaire ture de proprit sur la priode. En moyenne 36% des entre-
ds que ce dernier dtient plus de 20% des droits de vote. Ceci prises sont respectivement des firmes familiales ou des so
est loin des 50% ncessaires pour lobtention dune majorit cits actionnariat dispers. Les 28% restants sont des
entreprises avec un autre actionnaire principal.
Le tableau2 reprsente lvolution de la part moyenne des
Etant donn que ces familles actions dtenue par le plus grand actionnaire. Pour les entre-
prises familiales, les familles dtiennent en moyenne 53% des
sont les actionnaires majoritaires droits de vote et pour les autres actionnaires principaux la
au sein de leur entreprise, participation slve en moyenne 44%. Il est intressant de
voir que mme les entreprises actionnariat dispers ont en
il est lgitime de se poser la question moyenne un actionnaire important dtenant 10% de lentre-
de savoir dans quelle mesure prise.
En analysant les entreprises familiales plus en profondeur
ces familles influencent la politique on constate que 35% dentre elles sont au stade de la premire
de dividende. gnration (fondateur) alors que 65% se trouvent aux mains
dhritiers. On constate galement que beaucoup de familles
absolue mais suffit gnralement contrler une entreprise gardent un contrle absolu sur lentreprise avec 60% dtenant
du fait de la faible participation aux assembles gnrales et plus de 50% des droits de vote. Ce pouvoir est souvent com-
de la dispersion du reste des actionnaires. Notre chantillon plt par une participation active en tant que CEO (36%) ou
couvre toutes les entreprises non-financires incluses dans le prsident du conseil dadministration (52% des entreprises
SPI sur la priode 20032012. Nous excluons les entreprises familiales).
financires de notre tude car elles prsentent des particula-
rits qui les rendent difficilement comparables avec les entre- 3. QUELQUES LMENTS THORIQUES
prises actives dans dautres secteurs. SUR LA POLITIQUE DE DIVIDENDE
Les entreprises de notre chantillon sont attribues lune La politique de dividende dune entreprise est un des thmes
des trois catgories suivantes: (i)entreprises actionnariat majeurs de la finance dentreprise. Depuis les annes 1960,
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un certain nombre de thories ont t proposes pour tenter que les investisseurs prfrent recevoir des dividendes cer-
dexpliquer le paiement de dividendes. En 1961, Modigliani et tains aujourdhui plutt quune apprciation du cours dune
Miller sont les premiers modliser leffet de la politique de action incertaine dans le futur. Cette dernire thorie prco-
nise que les entreprises devraient payer plus de dividendes.
Il faut relever que ces diffrentes thories ont toutes t d-
La politique de dividende dune veloppes sous lhypothse que lactionnariat de lentreprise
tait dispers (ce qui est trs souvent le cas aux Etats-Unis ou
entreprise est un des thmes majeurs en Angleterre, pays dont les chercheurs sont issus). Cepen-
de la finance dentreprise. dant, une structure de proprit concentre peut avoir une
influence dterminante sur la gestion et les dividendes dune
dividende sur la valeur dune entreprise. Ils trouvent quen entreprise. Dans ce cadre, trois nouvelles explications tho-
prsence dun march parfait (pas de frais de transactions ou riques concernant le niveau des dividendes ont t proposes.
impts) la politique de dividende na aucune importance vu Dans des socits actionnariat dispers, la sparation
que les investisseurs peuvent eux-mmes crer une situation entre proprit et contrle peut amener des actionnaires
qui leur convient le mieux. En labsence de marchs parfaits, faire face dimportants cots dagence. Un de ces cots est
la politique de dividende est influence par diffrents fac- li lutilisation abusive de flux de trsorerie par les gestion-
teurs. La fiscalit joue notamment un rle important. Ainsi, naires de lentreprise. Jensen (1986) reconnat que les gestion-
les dividendes tant gnralement plus taxs que les gains en naires ont des incitatifs garder plus de liquidits que nces-
capitaux, les entreprises devraient payer peu (voire pas) de di- saire dans leur entreprise car celles-ci leur permettent de fi-
videndes car cela prsente un dsavantage pour les investis- nancer des projets qui leur sont bnfiques et ce, au dtriment
seurs (voir Black, 1976). des actionnaires. Dans ce contexte, des dividendes levs r-
Baker et Wurgler (2004) proposent une volution et une g- duisent les liquidits disposition des gestionnaires et sont
nralisation de cette thorie communment appele effet
clientle. Les auteurs postulent que les entreprises sadaptent
au type de leurs actionnaires et paient de ce fait plus ou moins Les auteurs postulent
de dividendes. Ainsi, une entreprise dtenue en grande par-
tie par des investisseurs institutionnels (qui paient peu ou
que les entreprises sadaptent
pas dimpts sur les dividendes) paieront plus de dividendes au type de leurs action-
que celles qui ont une majorit dinvestisseurs privs. Une
autre approche considre que les dividendes peuvent tre uti-
naires et paient de ce fait plus ou
liss par lentreprise pour communiquer des informations moins de dividendes.
sur leur sant financire aux marchs (signalling theory)[2].
En effet, rduire ou couper des dividendes est peru comme donc considrs comme un outil permettant de rduire les
un signe dinsuffisance de moyens de la part de lentreprise cots dagence. Dans des entreprises actionnaire majori-
pour satisfaire ses besoins en liquidits ou investissements. taire, ces problmes devraient tre moindres car lactionnaire
Une autre approche (bird-in-the-hand theory)[3] considre a un fort incitatif contrler les gestionnaires de son entre-
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nance dans une entreprise. On pourrait donc admettre que la Nous testons finalement si les entreprises familiales paient
prsence dun deuxime grand actionnaire de taille simi- plus de dividendes pour obtenir des revenus afin de financer
laire la famille engendre un contrle supplmentaire. leurs besoins de consommation et de diversification. Dans
cette analyse, nous trouvons que les dividendes sont plus le-
vs pour les entreprises possdes par des descendants ou les
La proprit familiale comporte entreprises plus anciennes. Ceci peut sexpliquer par le fait
que plus de dividendes doivent tre distribus car on doit
deux spcificits. Premirement, pourvoir aux besoins de plus de membres familiaux. Ces r-
les membres de la famille ont une partie sultats sont en accord avec lhypothse de besoin de revenus
pour les membres de la famille.
trs importante de leur fortune
investie dans leur entreprise 5. CONCLUSION
Notre tude montre que le type dactionnariat a un impact si-
et deuximement, ils veulent garder gnificatif sur la politique de dividende des entreprises cotes
le contrle long terme. en Suisse. Les entreprises avec un actionnaire majoritaire fa-
milial prsentent des taux de distribution et de rendement
Nous trouvons que, dans ce cas de figure, les dividendes sont des dividendes plus levs que ceux des autres types de soci-
moins levs que dans le cas o la famille na pas de contre- ts sur la priode 20032012. Nos rsultats tendent valider
pouvoir. lhypothse que les familles ont recours aux dividendes pour
Les rsultats de notre tude ne semblent pas tre en accord financer leur besoin de revenus. Les actionnaires minori-
avec lexplication consistant supposer que les familles taires bnficient galement de cette situation en obtenant
paient des dividendes pour tablir et maintenir leur rputa- des rendements sur dividendes plus levs que lors dinves-
tion. Nous avons considr deux types deffet de rputation:
un effet de rputation gnrale et un effet de rputation fi-
nancire. Pour tester le premier effet, nous analysons si len- Les entreprises avec un
treprise porte le mme nom que la famille. Dans ce cas, le lien
entre rputation de la firme et de la famille est direct. Un
actionnaire majoritaire familial
mauvais comportement financier aurait donc non seulement prsentent des taux de distri-
des rpercussions graves sur lentreprise mais probablement
aussi sur la famille. Paralllement cet effet, les entreprises
bution et de rendement des dividendes
doivent galement avoir une certaine rputation financire plus levs que ceux des
si elles veulent avoir accs aux marchs pour financer leur
croissance. Nous testons cette hypothse en analysant si une
autres types de socits sur la priode
entreprise qui accde au march au temps t tend tre plus 20032012.
gnreuse sur les dividendes au temps t-1. Dans les deux cas
nous trouvons que les entreprises familiales continuent tissements dans dautres types dentreprises. Notre analyse
payer plus que les non-familiales. Cependant nous ne trou- indique galement que les problmes dagence auxquels sont
vons pas de diffrences marques entre les diffrents sous- soumis les actionnaires sont moindres dans les entreprises
groupes familiaux (avec et sans nom ou encore entreprise qui familiales. En revanche, des investisseurs cherchant mini-
lve des capitaux ou pas) ce qui nest pas compatible avec miser les impts sur les revenus obtenus sous forme de divi-
notre hypothse de rputation. dendes ne devraient pas investir dans ce type de socit. n
Notes: 1)Les rsultats complets peuvent tre con J., 2004. A catering theory of dividends. Journal of Economic Review, 76, 323329. Johnson, S, La
sults dans ltude de Isakov et Weisskopf (2014), Finance, 59, 11251165. Bhattacharya, S., 1979. Porta, R, Lopez-de-Silanes, F, Shleifer, A, 2000.
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abstract=2134805. 2)Voir Miller et Rock (1995). mics, 10, 259270. Black, F., 1976. The dividend Definitional Clarity. Family Business Review, 8,
3)Voir Bhattacharya (1979). puzzle. Journal of Portfolio Management, 2, 58. 7181. Miller, M., Modigliani, F., 1961. Dividend
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