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Avaliao de Empresas

Profa. Patricia Maria Bortolon

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RISCO E RETORNO
Aula 2

Profa. Patricia Maria Bortolon

Profa. Patricia Maria Bortolon


Retorno Total

a variao total da riqueza proporcionada


por um ativo ao seu detentor.

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Total Exemplo 1
Uma LTN (Letra do Tesouro Nacional) vendida pelo
governo federal brasileiro (mais particularmente pelo
Tesouro Nacional) promete pagar R$ 1.000 numa data no
futuro, sem nenhum pagamento intermedirio.
Pagamento = R$ 1.000

Investimento = R$ 800

Como voc calcularia o retorno? O ganho percentual obtido


com este investimento?
Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha
Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Total Exemplo 1 (cont.)
Pagamento = R$ 1.000

Investimento = R$ 800

O retorno em valor absoluto R = $200 = $1000 - $800

O retorno percentual :

$1000 $800 $200


r 0,25 25%
$800 $800
Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha
Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Total Exemplo 2
E se esse investimento lhe proporcionasse ganhos
intermedirios at o ganho final?

Exemplo: Uma NTN-F (Nota do Tesouro Nacional


srie F) promete:
pagar R$ 1.000 numa data no futuro e
pagar R$48,81 de juros a cada 6 meses.

Como voc calcularia o retorno total?

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Total Exemplo 2 (cont.)
Se hoje esta NTN-F vendida por R$ 900, o
comprador ter uma variao do principal de 11%
Mas o retorno total ser maior que 11%, pois o
comprador recebe tambm os pagamentos
intermedirios de juros
Pagamento Final =
= R$ 1.000
Pagamentos de juros =
= R$ 48,81 / semestre

Investimento = R$ 900

Como voc calcularia o retorno total?


Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha
Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado

o mesmo que retorno total, considerando


um perodo definido de tempo.

Normalmente se refere a um ativo financeiro


que no tem uma data de vencimento (como
uma ao, por exemplo).

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado Exemplo 1
Uma LTN promete pagar R$ 1.000 numa data no futuro,
sem nenhum pagamento intermedirio.
Se um investidor compra esta LTN por R$ 800 e antes do
vencimento vende por R$ 880 teve um retorno acumulado
entre a compra e a venda de 10%.

Venda = R$ 880 Pagamento = R$ 1.000

Investimento = R$ 800

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado Exemplo 2
Uma NTN-F promete pagar:
R$ 1.000 numa data no futuro
R$ 48,81 de juros a cada 6 meses
Digamos que um investidor compra esta NTN-F por R$ 900.
Aps algum tempo:
recebe R$ 48,81 de juros e
pode vender no mercado a NTN-F por R$ 896,19
At aqui seu retorno acumulado foi de:
r1 = [(896,19 + 48,81) 900] / 900 = 5%

Valor de venda = Pagamento Final = R$ 1.000


= R$ 896,19

Juros = R$ 48,81

Investimento = R$ 900
Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha
Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado Exemplo 2 (cont.)
Digamos que o investidor espera mais e vende a NTN-F por R$ 941,19.
Ele teve, desde o recebimento dos juros, um retorno de:
r2 = (941,19 896,19) / 896,19 = 5%

Pagamento Final =
Venda = R$ 896,19
= R$ 1.000
Juros

r1 r2

Investimento = R$ 900

Seu retorno acumulado desde a compra da NTN-F foi de:


rac = (1 + r1) x (1 + r2) 1 = (1+5%) x (1+5%) 1 = 10,25%

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado Exemplo 3
Um investidor compra uma ao por R$ 1.000.
Aps algum tempo:
recebe R$ 50 de dividendos e
pode vender no mercado a ao por R$ 1.070
At aqui seu retorno acumulado foi de:
r1 = [(1.070 + 50) 1.000] / 1.000 = 12%

Valor de Mercado =
=R$ 1.070

Dividendos = R$ 50

Investimento = R$ 1.000

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado Exemplo 3 (cont.)

Digamos que ele espera mais e vende a ao por R$ 1.123,50.


Ele teve, desde o recebimento dos dividendos, um retorno de:
r2 = (1.123,50 1.070) / 1.070 = 5%

Venda = R$ 1.123,50

Dividendos

r1 r2

Investimento = R$ 1.000

Seu retorno acumulado desde a compra da ao foi de:


rac = (1+12%) x (1+5%) 1 = 17,6%
Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha
Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado - Clculo
Para calcular o retorno acumulado:
Calcule os retornos entre cada 2 pagamentos seguidos
Neste clculo, use a variao do preo de mercado do
ttulo, somada ao pagamento (juros ou dividendos)
recebida
O preo de mercado na data do pagamento deve ser na
forma ex (descontado o pagamento)
Calcule o retorno acumulado durante todo o perodo
como o retorno composto dos retornos entre pagamentos

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Acumulado - Observao
Quando aplicamos uma taxa de retorno sobre a
outra, estamos considerando que o que foi
recebido de juros foi novamente aplicado na
mesma NTN-F ou ao, dando o mesmo
rendimento at a data da venda.
Mesmo que os juros ou dividendos no tenham
sido de fato reinvestidos, esta a forma aceita de
calcular o retorno acumulado quando h
pagamentos intermedirios

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio no Tempo (Yield)
Para um ttulo de renda fixa o retorno mdio
at o vencimento (yield to maturity).

Exemplo:
Digamos que, pelo preo atual de mercado, uma NTN-F
dar ao comprador um retorno total (incluindo os juros)
de 30% at o seu vencimento daqui a exatamente 2
anos.
Ento o yield desta NTN-F de 14% = (1+30%)1/2.
Note que o retorno acumulado de 2 anos com retorno de
14% ao anos 30% = (1+14%) x (1+14%).

Fonte: Notas de Aula do Prof. Claudio Cunha


Profa. Patricia Maria Bortolon
Certeza
Nos exemplos at aqui o valor de venda do ativo
no futuro ou o valor dos dividendos a receber no
futuro foram considerados como certos.
Infelizmente essa no a realidade.
Os valores que o investidor ir receber como
dividendos ou valor de venda do ativo so
incertos.
Incerteza = Risco

Profa. Patricia Maria Bortolon


Risco
A existncia de risco significa que o investidor no pode
mais associar um nico nmero ou resultado ao
investimento em qualquer ativo.
O resultado precisa ser descrito por um conjunto de
valores.
Exemplo: voc compra uma ao de uma empresa por
$1,00 e espera em um ms os seguintes possveis
resultados dependendo da condio do mercado como um
todo:
Condio do Mercado Valor da ao esperado
Bom $1,12
Regular $1,09
Ruim $1,06
Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos
Profa. Patricia Maria Bortolon
Risco
Quais os retornos em cada situao?

Estado da Valor da Retornos


natureza ou ao daqui a (%)
do mercado um ms
Bom $1,12

Regular $1,09

Ruim $1,06

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Risco
Quais os retornos em cada situao?

Estado da Valor da Retornos


natureza ou ao daqui a (%)
do mercado um ms
Bom $1,12 12%

Regular $1,09 9%

Ruim $1,06 6%

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio
O conceito de mdia comum e intuitivo em nossa
cultura.
Se algum receber $11.000 em um ano e $9.000
no segundo, diremos que sua renda mdia nos
dois anos foi de $10.000.
Se trs crianas de uma famlia tiverem idades de
15, 10 e 5 anos, diremos que a mdia das idades
10.
No exemplo dos resultados possveis do preo da
ao daqui a um ms, qual a mdia dos retornos?

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio

Estado da Valor da ao Retornos


natureza ou daqui a um ms (%)
do mercado

Bom $1,12 12%

Regular $1,09 9%

Ruim $1,06 6%

12% 9% 6%
Retorno Mdio 9%
3
Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos
Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio

Os estatsticos normalmente usam a expresso


valor esperado para se referirem ao que
comumente chamado de mdia. Usaremos os
dois termos!

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio
Mas, qual a chance de daqui a um ms o mercado estar
Bom? Ou seja, qual a probabilidade do mercado estar
Bom?
Qual a probabilidade de estar Regular ou Ruim?
Vamos supor que a probabilidade igual para cada um dos
estados da natureza:

Estado da Valor da ao Retornos Probabilidade


natureza ou do daqui a um ms (%)
mercado
Bom $1,12 12% 1/3
Regular $1,09 9% 1/3
Ruim $1,06 6% 1/3

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio
Uma forma de calcular o retorno esperado
(ou a mdia) multiplicar cada resultado
pela sua probabilidade de ocorrncia.
Assim, para o exemplo anterior teremos:

1 1 1
Retorno Mdio 12% 9% 6% 9%
3 3 3

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio
Mas, e se voc for um otimista e acreditar que a chance de
daqui a um ms o mercado estar bom maior do que
estar regular ou ruim?
Vamos imaginar que voc acredite na seguinte distribuio
de probabilidades:
Qual o retorno esperado ou retorno mdio que voc
estimaria?
Estado da Valor da ao Retornos Probabilidade
natureza ou do daqui a um ms (%)
mercado
Bom $1,12 12% 60%
Regular $1,09 9% 20%
Ruim $1,06 6% 20%
Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos
Profa. Patricia Maria Bortolon
Retorno Mdio
O Retorno esperado seria de 10,2%
Retorno Mdio 12% 0,60 9% 0,2 6% 0,2 10,2%

Escrevendo este raciocnio em linguagem


matemtica teramos:
K
Ri Pij Rij
j 1

Onde:
i = indica o ativo
j = indica os estados da natureza
K = a quantidade de estados da natureza possveis

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Medida de Disperso
Quanto os resultados diferem da mdia tambm
uma informao til
A necessidade desta segunda caracterstica pode
ser ilustrada pela velha histria do matemtico que
acreditava que uma mdia era suficiente para
descrever qualquer processo e afogou-se num
riacho com profundidade mdia de 5 centmetros!!

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Medida de Disperso
Voltando ao exemplo dos possveis retornos para a ao
como poderamos medir a disperso?
Uma primeira idia seria calcular as diferenas de cada
retorno em relao ao retorno mdio e depois calcular a
mdia destas diferenas.
Faa o clculo:
Estado da Valor da ao daqui Retornos Diferenas
natureza ou do a um ms (%) (%)
mercado
Bom $1,12 12%
Regular $1,09 9%
Ruim $1,06 6%
Retorno mdio 9%

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Medida de Disperso
Duas solues para este problema:
Calcular o valor absoluto da diferena, ignorando os sinais
negativos ao calcular a mdia
Elevar todas as diferenas ao quadrado antes de determinar a
mdia
Faa os clculos

Estado da Valor da ao daqui Retornos Diferenas


natureza ou do a um ms (%) (%)
mercado
Bom $1,12 12%
Regular $1,09 9%
Ruim $1,06 6%
Retorno mdio 9%

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Medida de Disperso
A mdia das diferenas ao quadrado denominada
VARINCIA
Ao extrair a raiz quadrada da varincia obtemos o
DESVIO PADRO
Em linguagem matemtica temos a seguinte expresso
para a varincia dos possveis retornos:

2
2
K Rij Ri
i
j 1 K

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Medida de Disperso
Se os retornos no tiverem probabilidades iguais como
fizemos no caso do investidor otimista, ento a expresso
da varincia se altera para:
K
2
i Pij ( Rij Ri ) 2
j 1

Observao: no nosso exemplo o investidor estima todos os resultados


possveis e suas probabilidades. Na prtica isso praticamente impossvel.
O que se faz estimar a disperso dos retornos do ativo olhando os retornos
passados. Neste caso a diviso dos quadrados das diferenas nas
expresses da varincia e desvio-padro deve ser por (K 1) e no K

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Comparando Disperses

Pequeno desvio padro

Grande desvio padro

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Comparando Disperses
Situao do Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 5 Precipitao Retorno do
mercado (ret %) (ret %) (ret %) (ret %) Pluviomtrica ativo 4
(ret %)
Boa 15 16 1 16 Grande 16

Regular 9 10 10 10 Mdia 10

M 3 4 19 4 Pequena 4

Retorno
Mdio
Varincia

Desvio
Padro

Calcule os retornos mdios, varincias e desvios-padro dos ativos acima.

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Comparando Disperses
Situao do Ativo 1 Clculos Ativo 2 Ativo 3 Ativo 5 Precipitao Retorno do
mercado (ret %) (ret %) (ret %) (ret %) Pluviomtrica ativo 4
(ret %)
Boa 15 (15-9)2 = 16 1 16 Grande 16
36
Regular 9 (9-9)2 = 0 10 10 10 Mdia 10

M 3 (3-9)2 = 4 19 4 Pequena 4
36
Retorno 9 10 10 10 10
Mdio
Varincia (36+0+36)
/3 =24
Desvio 4,90
Padro

Calcule os retornos mdios, varincias e desvios-padro dos ativos acima.

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Comparando Disperses
Situao do Ativo 1 Ativo 2 Ativo 3 Ativo 5 Precipitao Retorno do
mercado (ret %) (ret %) (ret %) (ret %) Pluviomtrica ativo 4
(ret %)
Boa 15 16 1 16 Grande 16

Regular 9 10 10 10 Mdia 10

M 3 4 19 4 Pequena 4

Retorno 9 10 10 10 10
Mdio
Varincia 24 24 54 24 24

Desvio 4,90 4,90 7,35 4,90 4,90


Padro

Responda:
1 Qual o ativo de maior risco?
2 Entre os ativos 2 e 3 qual voc escolheria?
3 Os ativos 1, 2 e 5 tm mesma varincia, qual voc escolheria?
Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos
Profa. Patricia Maria Bortolon
Comparando Disperses
Suas respostas, se voc for racional e avesso ao
risco, mostram que para um mesmo nvel de risco
voc escolher sempre o ativo de maior retorno...
... e para o mesmo nvel de retorno voc escolher
sempre o ativo de menor risco.
Mas, e se voc combinar ativos? O que acontece
com a disperso = varincia = desvio padro =
risco?

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Combinao de Ativos
O investidor poderia aplicar parte de seu
patrimnio em um ativo e parte em outro.
Se combinarmos os ativos, teremos um nmero
muito maior de opes disponveis para o
investidor.
Mas tambm aumentar a complexidade da
anlise.
A combinao de ativos a essncia da anlise da
teoria de carteiras.
Vejamos como ficam o retorno e o risco se
combinarmos os ativos do quadro anterior.

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Combinao de Ativos
Vamos combinar os ativos 2 e 3.
O investidor que tem $1 para investir, ir aplicar $0,60 no
ativo 2 e $0,40 no ativo 3.
Qual o valor do $1 assim investido aps um perodo?
Qual a varincia dos possveis resultados desse
investimento?
Situao do Ativo 2 Ativo 3 Combinao do ativo 2 (60%) com o
mercado ativo 3 (40%)
Boa $1,16 $1,01
Regular $1,10 $1,10
M $1,04 $1,19

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon
Combinao de Ativos
Vamos combinar os ativos 2 e 3.
O investidor que tem $1 para investir, ir aplicar $0,60 no
ativo 2 e $0,40 no ativo 3.
Qual o valor do $1 assim investido aps um perodo?
Qual a varincia dos possveis resultados desse
investimento?
Situao do Ativo 2 Ativo 3 Combinao do ativo 2 (60%) com o
mercado ativo 3 (40%)
Boa $1,16 $1,01 (0,60)*1,16 + (0,40)*1,01 = $1,10
Regular $1,10 $1,10 (0,60)*1,10 + (0,40)*1,10 = $1,10
M $1,04 $1,19 (0,60)*1,04 + (0,40)*1,19 = $1,10

Os resultados
no variam!!! Risco igual a
Varincia =zero!!!
zero!!

Profa. Patricia Maria Bortolon


Combinao de Ativos
O risco de uma carteira de ativos pode ser
diferente do risco dos ativos individuais.
A varincia da combinao de ativos era igual a
zero porque os ativos apresentavam mximos e
mnimos em situaes opostas de mercado.
Quando isto ocorre sempre possvel encontrar
alguma combinao dos dois ativos que resulte em
retornos iguais independente da situao.

Fonte: Elton, Gruber et al Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos


Profa. Patricia Maria Bortolon