BOLETN ECONMICO

CIIE-UPAEP
Ao II Nmero 4, Marzo 2009

LaCrisisEconmica
ysusImplicaciones
paraMxico

1

Directorio
Dr. Alfredo Miranda Lpez
Rector
Mtro. Ricardo Lpez Fabre
Vicerrector Acadmico
Dr. Alfonso Mendoza Velzquez
Director del CIIE
BOLETN ECONMICO CIIE-UPAEP
Marzo 2009
La Crisis Econmica y sus Implicaciones
para Mxico
Centro de Investigacin e Inteligencia
Econmica (CIIE)
Universidad Popular Autnoma
del Estado de Puebla
Colonia Santiago, Puebla, Pue. Mxico
C.P. 72160
Contacto:
ciie@upaep.mx
ciie-upaep.blogspot.com
Contenido
Presentacin 3
Dr. Alfonso Mendoza
Qu ocasiona la crisis econmica actual? 4
Mtro. Marcos Gutirrez
Similitudes y diferencias entre la crisis 6
econmica de 1929 y la actual
Dr. Enrique Crdenas
Por qu al no pagar la hipoteca de un 9
condominio en Miami se genera una crisis
mundial?
Dr. Gerardo Esquivel
Crisis financieras y sus repercusiones 11
empresariales
Dra. Karen Watkins
El comportamiento de los agentes mexicanos 17
y la depreciacin del peso ante la crisis
de Estados Unidos
Dr. Alfonso Mendoza
Otras cuestiones asociadas a la crisis: 27
Reflexiones finales
2
Presentacin
Dr. Alfonso Mendoza, Director del CIIE-UPAEP
El tipo de crisis financieras que tienen un
efecto importante en la cada de la actividad
econmica son preocupantes debido a que
minan la confianza en una parte significativa
del sistema bancario y financiero, con efectos
potencialmente graves sobre la economa real.
As, la disminucin de la confianza en la
parte financiera de una economa tiende a in-
terrumpir las transacciones reales de manera
generalizada, llevando a un debilitamiento de
los balances de bancos y prestatarios, a una
contraccin importante del crdito, el gasto en
inversin, la produccin, el empleo y final-
mente el consumo.
Las crisis financieras son tratadas por la
teora convencional como eventos extremos (o
de rara ocurrencia), lo que motiva necesa-
riamente una polmica fuerte sobre el tipo de
medidas que los gobiernos deben emprender.
Por un lado, la idea de rescates financieros es
atacada en distintos frentes, primero por los
problemas de informacin asimtrica que se
generan (riesgo moral y seleccin adversa) y,
segundo, porque se acompaan de un alto
costo fiscal, aumento de la deuda pblica y su
servicio (intereses y comisiones), as como la
readecuacin de los planes de gasto de los go-
biernos.
Por su parte, las experiencias pasadas en
diferentes pases (en particular el evento ocu-
rrido en EU en 1929 conocido como La
Gran Depresin) parecieran justificar la in-
tervencin de los gobiernos con acciones
enrgicas que aminoren los efectos nocivos de
la prdida de inversin privada en la econo-
ma. Adicionalmente, se argumenta que la
intervencin de los gobiernos puede frenar
situaciones como la perdida de empleos o el
debilitamiento del bienestar de las familias.
La crisis actual podra verse como un me-
canismo de ajuste del mercado que corrige los
excesos que se cometieron en los ltimos aos.
Tambin se podra ver como un proceso de
transicin hacia algn otro modelo econmi-
co. La realidad es que la magnitud y extensin
de este fenmeno obliga a replantear premisas
econmicas que antes eran fundamentales.
En este nmero del Boletn Econmico
CIIE-UPAEP, se plantean dos objetivos:
1) Presentar un panorama acadmico claro
que sirva de referencia para entender la cri-
sis financiera en Estados Unidos hasta el
BOLETN ECONMICO marzo 2009
momento y algunas de sus implicaciones
para Mxico;
2) Propiciar la discusin acadmica en rela-
cin al momento crucial que se vive a nivel
mundial.
Se editan aqu entre otras contribuciones la
participacin de economistas distinguidos en
el evento organizado por el Departamento de
Economa y el CIIE de la UPAEP en No-
viembre del 2008 sobre "La Crisis de Estados
Unidos y sus Implicaciones para Mxico". El
documento que se presenta, se divide en cua-
tro secciones: 1) Una comparacin histrica
de la crisis actual con la de 1929; 2) La crisis
del mercado inmobiliario en EU como una de
las principales causas del contagio mundial; 3)
Los efectos que existen sobre el sector finan-
ciero y sus implicaciones para el sector empre-
sarial; 4) El comportamiento de los participan-
tes en el mercado cambiario mexicano y el uso
de productos derivados. Finalmente, se incluye
una reflexin en torno a factores asociados a
la crisis y una cronologa de los principales
eventos del colapso financiero.
3
 Qu ocasiona la crisis econmica actual?
Mtro. Marcos Gutirrez, Facultad de Economa UPAEP
La mayora de los acadmicos coinciden
que la actual crisis tiene su origen en el sobre-
calentamiento del mercado de la vivienda en
EU. Sin embargo, esta situacin fue producto
de una serie de sucesos interesantes. Por ejem-
plo, a finales de los 90s se genera el fracaso de
las inversiones en una serie de empresas lla-
madas punto com; posteriormente, tras los
ataques a la torres gemelas el 11 de septiem-
bre del 2001 y la declaracin de guerra a Irak
el gobierno de EU despliega sus tropas en
medio oriente generando una serie de costos
para su economa que en ese momento aca-
dmicos denunciaron. Aunado a este proble-
ma en Irak, EU enfrenta la disyuntiva de
mantener tropas en Afganistn.
Estas situaciones pudieron motivar que la
Reserva Federal de los Estados Unidos reduje-
ra de manera significativa, la tasa de inters de
referencia, en un hecho sin precedente en 50
aos, con el propsito de reactivar la inversin
y el crecimiento de la economa norteameri-
cana. Entre los aos 2001 y mediados de 2003
la tasa de inters pas de 6.5% a 1%. En un
inicio, esta medida motiv el aumento del PIB
en un rango de 2% a 2.8% en los aos de
2000 a 2007. Desafortunadamente la medida
no bast para encaminar por buen rumbo a la
economa.
Una primera explicacin, es que la reduc-
cin de las tasas de inters tenia como prop-
sito dar acceso a las empresas a financiamien-
to barato para la adquisicin de activos pro-
ductivos; sin embargo, en un ambiente de
gran incertidumbre--como lo seala el eco-
nomista Joseph Stiglitz--la medida tuvo efec-
tos adversos ya que no aumentaron las inver-
siones productivas y en cambio, se percibi
una expansin en el sector inmobiliario. Di-
cho sector comenz a ser atractivo pues ofre-
ca mayores tasas de crecimiento, mejores re-
tornos del capital y se percibi como slido.
Ante un proceso de expansin y la existencia
de condiciones de bajos intereses, una canti-
dad mayor de personas pudieron no solo per-
seguir sino (al menos por breves instantes) aca-
riciar el sueo americano al adquirir su
propia vivienda.
En el plano social, esta situacin genera
una especie de euforia, en la cual se expande
la demanda de casas ya sea para habitarlas o
bien con otros propsitos incluidos el especu-
lativo. Ante este hecho, los bancos y las insti-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
tuciones financieras decidieron ofrecer sus
servicios crediticios de alto riesgo a la mayor
cantidad de personas sin reparar mucho en los
historiales crediticios. Esta categora de deu-
dores denominada como subprime implica-
ba para las entidades financieras mayores ries-
gos de incumplimiento y por consiguiente in-
crementos en su rentabilidad, debido a que
otorgaban crditos pero a mayores tasas--por
lo general eran hipotecas con tasas de inters
ajustable.
Durante el 2003 la economa norteameri-
cana pasaba por un proceso deflacionario--
disminucin gradual y sostenida de los pre-
cios--que se acompa de un creciente dficit
comercial, situacin que preocup a las auto-
ridades monetarias quienes reaccionan apli-
cando una poltica de administracin de tasas
de inters. En mayo del 2003 la Reserva Fede-
ral decide incrementar las tasas de inters de
manera sucesiva y para mayo del 2006, la co-
loca en niveles de 5.25%.
Ante estas nuevas condiciones, el mercado
inmobiliario comienza a cambiar y muestra
los primeros signos de desaceleracin. Muchos
de los condominios permanecen desocupados,
4
seal del inicio de un exceso de oferta que
amenazaba la estabilidad de los propietarios,
los cuales actan tratando de deshacerse de
sus inventarios de viviendas y ajustan los pre-
cios a la baja, tratando de salvar su inversin.
Paradjicamente, la baja de los precios de las
casas, hizo que las deudas fueran ms costosas
que las viviendas que
haban sido financiadas
con las hipotecas, por
lo que, las declaracio-
nes de moratoria e in-
cumplimiento fueron
ms frecuentes, as co-
mo los embargos de las
propiedades por parte
de los bancos. De
acuerdo con datos del
Wall Street Journal, el
80% de la deuda de los consumidores norte-
americanos, corresponde a crditos hipoteca-
rios, lo que representa alrededor de 12 billo-
nes de dlares. El otro ngulo de la crisis tiene
que ver con la forma en que las hipotecas fue-
ron empaquetadas y vendidas. Inicialmente lo
hicieron como deuda hipotecaria titularizada,
es decir, reflejando las condiciones de cada
deudor; pero despus se dividieron en instru-
mentos llamados obligaciones colaterales que
se encuentran respaldados por las obligaciones
hipotecarias originales pero que escondan
la verdadera naturaleza del deudor ya que re-
unan deudas de muchas personas en un solo
activo financiero. Una vez que se generaron
estos activos, se vendieron entre distintos in-
versionistas contaminando as al mercado fi-
nanciero global. En este sentido el problema
para el inversionista se debi a la asimetra de
informacin que favorece al vendedor del ac-
tivo y perjudica a quien lo compra. Esto fue
posible porque los crditos hipotecarios una
vez empaquetados reciban su propia califi-
cacin crediticia que sirvi de referencia para
construir otros activos financieros as como la
creacin de mercados secundarios de reventa.
De esta forma, la compra de hipotecas ingres
a los Fondos de Inversin de la mayora de los
pases del mundo. Por
ejemplo, se estima que en
China compraron 10 mil
millones de dlares de
esos bonos. Y una vez que
los bancos reciban los re-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
cursos frescos volvan a
prestar ese dinero, obte-
nan nuevamente hipote-
cas y las volvan a empa-
google images quetar. Algunos bancos
hicieron esa operacin
hasta 100 veces en menos de cinco aos. La
crisis actual presenta rasgos similares pero
tambin muy nuevos a los observados en crisis
anteriores. En particular, se destaca la amplia-
cin del financiamiento hacia nuevos merca-
dos, la utilizacin de instrumentos financieros
sofisticados y la falta de una adecuada regula-
cin prudencial. Sin embargo, esta crisis tam-
bin plantea retos importante pues podra ser
considerada como la primera gran crisis a ni-
vel mundial. Adicionalmente este fenmeno
constituye un serio cuestionamiento a la forma
en cmo se ha concebido el funcionamiento
de los mercados financieros a nivel mundial.
Finalmente, destaca un elemento ideolgico
en relacin al papel econmico del estado en
la economa. En las siguientes secciones se
profundiza en torno a ello comenzando por
un breve anlisis histrico de las similitudes y
diferencias que la crisis actual guarda con la
crisis del 29.
5
 Similitudes y diferencias entre la crisis econmica
de 1929 y la actual
Dr. Enrique Crdenas, Centro Espinosa Yglesias
Resulta interesante preguntarse por qu
tard tanto la crisis del 29 en superarse? y cmo dicha
experiencia puede arrojar alguna luz sobre la perspecti-
va econmica actual?.
Como una primera idea se debe recordar
que a los norteamericanos les tom casi toda
la dcada de los aos 30 y la segunda guerra
mundial recuperar su economa.
La crisis del 29 puede considerarse como
una crisis ms profunda a la actual debido a
que existi un problema en la economa re-
al, es decir, comenzaron a caer el nivel de
consumo y riqueza de la gente. Tanto en la
crisis del 29 y la actual existen elementos simi-
lares tales como: 1)La sobreoferta en algn
producto; 2)Expansin crediticia y apalanca-
miento de instituciones financieras; 3) Crisis
en el mercado financiero.
A estos hechos podra agregarse el elemen-
to poltico de las guerras (primera guerra
mundial para el 29 e invasin de Irak para la
actual). Existen diferencias importantes entre
los dos fenmenos tales como que en el 29 los
mecanismos de transmisin fueron diferentes
y que el mercado financiero no estaba tan in-
tegrado como en la actualidad.
Al finalizar la primera guerra mundial, la
mayor parte de los aparatos productivos de
diferentes pases de Europa se encontraban
destruidos, lo cual convirti a EU en un gran
productor y exportador a nivel mundial. Con-
forme la economa europea se comienza a re-
cuperar, la oferta a nivel mundial se suma a la
produccin de los norteamericanos que a su
vez continuaron mejorando su capacidad pro-
ductora. Esta sobreoferta calienta la eco-
noma, es decir modifica las estructuras de
equilibrios agregados a nivel mundial (tasas de
inters, tipos de cambio, etc.)
Para el caso de la crisis de 2008, tras el incre-
mento de los crditos de vivienda, se genera-
ron los incentivos suficientes para expandir la
produccin en un sector clave en un pas cla-
ve.
A diferencia del 29, en el fenmeno ac-
tual se genera una sobreoferta en el mercado
de los crditos de vivienda y construccin en
la economa ms fuerte del planeta: EU. Adi-
cionalmente, se observ un incremento consi-
derable en los precios del petrleo lo cual a su
vez genera incrementos de precios en produc-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
tos bsicos.
Analizando el segundo elemento, se debe
destacar que el mercado inmobiliario en EU
no hubiera podido crecer de la forma en que
lo ha hecho a menos que se hubiesen presen-
tado condiciones muy particulares en el otor-
gamiento de los crditos.
Al rastrear las razones por las cuales se die-
ron estos incrementos se observa que en el
mercado inmobiliario de EU existi un enor-
me crecimiento en valor (hipotecas, casas, ser-
vicios asociados, etc.) que generaba la idea de
que el sector atravesaba por perodo boyante,
hacindolo de paso altamente atractivo para
la inversin.
Adicionalmente, las tasas de inters atrave-
saron por niveles bajos lo cual motiv la gene-
racin de crditos. Esto contribuye a crear lo
que se conoce como burbuja especulativa
donde el valor de las empresas en un sector de
la economa se infla pues se percibe mayor
al que en la realidad representa.
Entonces, las empresas (PE: las constructo-
ras) pueden emitir una mayor cantidad de ac-
ciones a mayores precios mejorando sus coti-
zaciones en las bolsas de cada pas.
6
 En este primer momento, la situacin
agregada indica que la economa marcha
bien. Esta seal, es interpretada por el inver-
sionista como positiva lo cual genera un au-
mento en la demanda de acciones de las em-
presas lo cual a su vez incrementa el valor de
las mismas. Sin embargo, cuando explota la
burbuja (generalmente por cuestiones asocia-
das a la confianza en los pagos de deudas) se
genera una especie de histeria colectiva en la
cual el valor de las empresas desciende por
debajo del valor real que deberan tener. Lo
interesante del asunto es que la forma en la
cual los inversionistas detectan estas burbujas
se basa en criterios ms informales tales
como la suposicin, la percepcin y ciertas
seales que arroja el mercado. As, al perci- funcionar, los bancos toman el dinero de sus
bir que el valor es ficticio, la burbuja re-
vienta pues los inversionistas deciden desha-
cerse rpidamente de sus acciones abaratando
el valor de las empresas y generndoles una
crisis de pagos. La reaccin de las empresas
para evitar la quiebra es sacrificar su produc-
cin (y con ello la capacidad de generar nue-
vos empleos) o bien ajustando sus costos (lo
cual tambin puede ocasionar despidos de
trabajadores o disminuciones de jornadas la-
borales). Adicionalmente, las empresas co-
mienzan a enfrentar problemas de liquidez (es
decir no poseen los recursos para enfrentar
pagos de deudas) con lo cual salen al mercado
financiero a pedir prestado. Si el mercado fi-
nanciero se encuentra funcionando adecua-
damente, es posible que la crisis no se extienda
a este sector y por el contrario, este buen fun-
cionamiento permite reducir los efectos en la
produccin y el empleo. El problema se agra-
va cuando tambin existe una crisis en la parte
financiera de la economa lo cual analizamos
a continuacin.
Se dice que existe una crisis financiera
cuando los deudores (demandantes) no en-
cuentran los recursos que necesitan debido a
que los ahorradores e inversionistas (oferentes)
no tienen los suficientes incentivos para pres-
tarles el dinero. Por qu podra ocurrir una situa-
cin parecida en el mercado financiero?. Tanto en la
crisis del 29 como en la actual, el problema se
dio debido a que los bancos generaron una
cantidad tal de pasivos que sobrepasaba su
valor real. Se debe recordar que los bancos
funcionan con dinero ajeno, es decir, las per-
sonas que conforman un banco (los accionis-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
tas o socios) poseen una cierta cantidad de di-
nero misma que avala un nivel de endeuda-
miento del banco; sin embargo, para poder
ahorradores y lo prestan a los deudores. En la
medida en que el banco elige bien a quien
prestar, es capaz de recuperar el dinero de los
ahorradores.
Sin embargo, dada la naturaleza de los sis-
temas financieros (y la propia naturaleza de las
personas) es bastante complicado conocer
quien es buen pagador y quien no lo es. Por
ello, existen empresas que emiten calificacio-
nes crediticias, es decir, alguien (con cierta
calidad moral e imparcialidad) califica a cada
deudor de acuerdo a sus capacidades, pero
tambin a su historial crediticio (para los go-
biernos y empresas, existen empresas especia-
lizadas como Fitch Ratings, Standard and Po-
ors, Moodys, etc; para el caso de las perso-
nas en Mxico, el bur de crdito o el crculo
de crdito). Si las calificaciones son realistas
los bancos obtienen informacin til pues sa-
ben a quien prestar. Pero an suponiendo que
las calificaciones son lo ms realista, los ban-
cos en aras de obtener una mayor ganancia
podran prestar ms de la cuenta y a las per-
7
sonas equivocadas (claro, asumiendo un ries-
go).). Entonces, si un banco termina decidien-
do prestar ms a las personas equivocadas,
compromete la recuperacin de los crditos y
con ello poco a poco enfrenta problemas de
liquidez al igual que las empresas. Esta situa-
cin ocasiona que los ahorradores (los princi-
pales acreedores de los bancos) no puedan re-
tirar su dinero y con ello la histeria colectiva
del mercado accionario pasa a todo el sistema
financiero.
Cabra preguntar: por qu si los bancos
estn mal, los sistemas financieros tambin
estn mal?. Una explicacin muy sencilla ra-
dica en que los bancos funcionan como el
corazn de los sistemas financieros en cada
pas debido a que son intermediarios que se
requieren para que los ahorradores coloquen
su dinero con los deudores. Si lo analizamos
detenidamente, un cierto nmero de transac-
ciones (sofisticadas y triviales) seran imposi-
bles sin su presencia (PE: negociacin de
swaps, disposicin de efectivo, compra y venta
de monedas en magnitudes pequeas, obten-
cin de crditos de vivienda, domiciliacin de
pagos, obtencin de crdito al consumo, etc.).
Finalmente, los bancos otorgan un nivel de
certidumbre tanto a ahorradores como a deu-
dores.
En la crisis del 29, tambin se dio un pro-
blema con los bancos con la diferencia de que
en ese entonces no exista la integracin a ni-
vel mundial actual. Esto pudo blindar a
ciertos pases. Al da de hoy es difcil concebir
un sistema financiero en cualquier pas que
sea independiente del funcionamiento de sus
homlogos. Por esta razn, aunque la crisis
econmica comienza en EU tras la cada de
su sistema bancario, se observan efectos en
prcticamente todas las economas del orbe.
Curiosamente, las economas ms desarrolla-
das parecen tener las consecuencias con ma-
yor rapidez (lo cual no implica que economas
como la mexicana sean inmunes).
Respuestas de los gobiernos ante las
crisis econmicas
Se pueden indicar algunas situaciones im-
portantes de la crisis del 29 en cuanto a la res-
puesta de los agentes econmicos : 1) En
aquella poca se observ que las importacio-
nes y exportaciones se contrajeron por el esta-
blecimiento de una poltica proteccionista de to-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
dos los pases lo cual limit el comercio a nivel
internacional ocasionando carencia de bienes.
2) Los gobiernos (a diferencia de la actualidad)
mantuvieron un rechazo generalizado para
apoyar a los primeros bancos que cayeron en
banca rota debido al pnico por el rompi-
miento de la burbuja lo cual agrav la crisis.
En la crisis actual los gobiernos han decidido
intervenir a favor de sus bancos e incluso de
algunas grandes empresas (PE: armadoras de
automviles). 3) En la crisis actual, existen
fuertes alzas de la bolsa a nivel mundial y pos-
teriormente fuertes cadas por varios das lo
cual exhibe la enorme desconfianza de los in-
versionistas por un lado, pero por el otro, que
la transmisin de problemas financieros es
ms rpida que antes debido a la integracin
de las bolsas de todos los pases. Un efecto co-
lateral de esta situacin es que los inversionis-
tas han preferido canalizar sus recursos hacia
activos seguros como los treasury bills (bo-
nos del tesoro estadounidense). Esto genera el
efecto curioso de que se aprecie el dlar (pues
para comprar estos bonos, se requieren dla-
res) frente a las dems monedas a pesar de que
la crisis sea gestada en EU.
8
 Por qu al no pagar la hipoteca de un condominio en Miami se
genera una crisis mundial?
La crisis en el mercado inmobiliario de Estados Unidos
Dr. Gerardo Esquivel, Centro de Estudios Econmicos El Colegio de Mxico

El origen del problema econmico actual

est asociado al incremento desproporcionado
de precios de los activos inmobiliarios de EU
en el periodo 2001-06. Datos de 1890 a 2007
revelan que durante 100 aos el comporta-
miento en este mercado fue estable tanto en
momentos de recesin como de expansin.
Sin embargo, en los primeros 5 6 aos de
este siglo se puede observar un aumento exor-
bitante de los precios de las casas a nivel gene-

BOLETN ECONMICO marzo 2009

ralizado en E.U. De hecho, es factible que la
tendencia haya empezado a revertirse desde
2006. [Insertar grfica]
Para algunos analistas esta tendencia alcis-
ta se percibe como una burbuja del sector
inmobiliario. Lo preocupante es que la bur-
buja no ocurre en cualquier pas, sino en la
economa ms importante del planeta lo cual
podra ayudar a entender porqu algo que
empieza como un problema asociado a una
crisis de pagos de condominios en Miami
termina en una crisis mundial.
En trminos de magnitud, el sistema in-
mobiliario de E.U. de 1990 al 2007 suma al-
rededor de 22 millones de millones de dlares
con la caracterstica de que la parte asociada a
las hipotecas parece crecer ms rpido en los
ltimos aos, pasando de 5 a 10 billones de
dlares entre 2000 y 2005. Una parte impor-
tante de esta expansin de 5 billones de dla-
res fue precisamente la que se destin a los
famosos NINJAS (No Income, No Job, No As-
sets)es decir, individuos con calidad crediti-
cia realmente baja.
La pregunta es por qu tanto bancos como inmobi-
liarias deciden prestarle a este tipo de agentes econmi-
google images
cos? Pueden existir diferentes razones, pero
parece que la principal se encuentra asociada
con el tema de las tasas de inters bajas que
propiciaron condiciones crediticias muy acce-
sibles. Esta situacin induce a que candados
como el enganche desaparecieran, a la par de
que se crearon acuerdos donde inicialmente se
planteaban tasas de inters muy bajas que se
actualizaran a lo largo de la vida del crdito.
En trminos nominales los ajustes podran
parecer triviales; sin embargo, en la prctica,
un individuo que contrat originalmente un
crdito al 1% y que posteriormente se ajusta-
ba a la alza hasta el 5%, vea que los pagos
que deba realizar en realidad se quintuplica-
ban. En el primer ao de contratacin de este
tipo de crditos, y dada la extensiva coloca-
cin de los mismos, muchas personas compra-
ron casa, con lo cual el valor de las mismas fue
empujado al alza, motivando la produccin de

9
viviendas; sin embargo, al cumplirse los pero-
dos de actualizacin, individuos que parecan
solventes en el primer ao dejan de serlo y
comienzan a vender las casas presionando el
mercado a la baja. Con ello, se comienza un
proceso de contraccin en la produccin de
viviendas.
Un dato interesante es que la venta de ca-
sas en E.U. tiene un tremendo boom desde el
91 hasta el 2006 donde se dan incrementos de
400 mil a 800 mil casas al ao y disparndose
hasta 1 milln 800 mil casas por ao. Poste-
riormente, se observa la contraccin del sector
inmobiliario.
Esta contraccin, empez a tener efectos
financieros (dado que la parte de las hipotecas
representaba una proporcin considerable del
valor de todo el sector) y, as, el problema pasa
del sector financiero a la economa real.
Una de las primeras consecuencias es la
prdida de empleos en el sector de la cons-
truccin (en el que por cierto se emplea una
cantidad considerable de mexicanos) que se
da a partir de que E.U. llega a un punto con-
siderable de expansin en los ltimos meses en
diciembre del 2007.
Por lo anterior, se puede asumir que, en
realidad, los perodos de recesin no son re-
cientes sino por el contrario comenzaron des-
de casi un ao. El fenmeno en cuestin ya
tiene efecto real muy serio en la economa
americana debido a que EU necesita crear
alrededor de 400 mil empleos por mes. En
todo el 2007 han generado 150 mil en prome-
dio, generando prdidas en algunos. Para oc-
tubre se anuncia una prdida de 250 mil em-
pleos, lo que ya conforma una prdida de 1
milln de empleos en este ao. La tasa de de-
sempleo est ubicada por encima del 6% y
parece que sigue y seguir subiendo.
En trminos de expectativas, la tasa de de-
sempleo podra llegar, dadas la experiencias
anteriores (por ejemplo, la recesin de 2001),
hasta el 10 por ciento. Un tema asociado a las
hipotecas es el asunto de que buena parte de
los deudores del sector inmobiliario utilizaban
las hipotecas como instrumentos de financia-
miento al consumo. En ese sentido, la forma
en que vena funcionando el sector inmobilia-
rio permita que un activo se volviera a hipo-
tecar por un valor ms alto con lo cual se pa-
gaba la hipoteca original y lo dems se desti-
naba al consumo.
BOLETN ECONMICO marzo 2009
Con esta operacin los americanos incre-
mentaron su ingreso disponible y su consumo.
Antes de la crisis, esta operacin representaba
entre el 8 y 9% del ingreso disponible en EU.
Dado que ahora el consumidor ya no puede
volver a hipotecar su casa, porque sta ha
perdido valor, se ha perdido no solo un gran
monto de riqueza sino tambin una fuente
importante de ingreso corriente de los hogares
norteamericanos.
Esto genera una situacin que no se haba
presentado en los ltimos 50 aos, por lo que
el consumo en Estados Unidos comenzar a
reducirse, lo que sin duda dar lugar a una
larga recesin mundial.
10
 Crisis Financieras y sus Repercusiones Empresariales
Dra. Karen Watkins Fassler, Facultad de Economa UPAEP

las firmas. A continuacin se presentan una

En 1686, la Ley de la Gravedad de New-
ton formaliz la frase popular: todo lo que
sube tiene que bajar. Esta ley aplica no slo
a la fsica y matemticas, sino tambin a la
vida diaria. Como tal, los mundos financieros
y econmicos no son la excepcin, lo que se
aprecia claramente con los ciclos econmicos
y de negocios: perodos de expansin son se-
guidos por prosperidad, contraccin y rece-
sin. Despus de la recesin, la expansin
puede iniciar nuevamente.
A travs de los aos los economistas han veles de riesgo excesivos: entre menos reservas
serie de reflexiones que buscan entender la
magnitud de las crisis financieras en la activi-
dad empresarial y el tipo de polticas que favo-
rezcan un mejor desempeo ante este tipo de
escenarios.
Causas de las Crisis Financieras
Las crisis financieras se relacionan con el
mal manejo de los bancos, combinado con
shocks econmicos internos y externos. Los
bancos tienen incentivos para exponerse a ni-

BOLETN ECONMICO marzo 2009

tratado de entender y reducir los efectos nega-
tivos que provocan los ciclos econmicos lo
cual se ha logrado hasta cierto punto. Se ha
podido construir teora alrededor de ellos,
acortar los perodos de recesin; sin embargo,
no ha sido posible eliminarlos.
Peor an, no han sido capaces de evitar
que las economas caigan en episodios de cri-
sis, como lo sugieren los recientes sucesos de
Amrica Latina, Asia, Rusia y Estados Unidos
de Norteamrica.
El caso es que la tasa de crecimiento, el
ingreso y el gasto fluctan a travs del tiempo,
lo cual implica que el desempeo de las em-
presas tambin debe cambiar. Como no es
posible evitar problemas financieros y econ-
micos las empresas buscan mitigar sus efectos
negativos.
En las economas de mercados emergentes
usualmente la situacin es ms complicada
debido a que son ms voltiles que las desa-
rrolladas, por factores tales como represin
financiera, polticas macroeconmicas rgidas
e inestabilidad poltica. Por ende, en este tipo
de economas, las recesiones y crisis macroe-
conmicas tienden a ser ms costosas gene-
rando a su vez mas de mayor incertidumbre a
mantenga el banco, mayores son sus prsta-
mos y ganancias; entre ms riesgoso sea un
proyecto, mayor es la tasa a la que se presta.
Dado esto y el hecho de que los bancos son
entidades cuyos pasivos en general sobrepasan
a sus activos (es decir, trabajan con dinero aje-
no), la regulacin y supervisin bancaria es
vital para que el sistema financiero est sano.
Cuando se presenta una crisis, los bancos ms
fuertes (ms capitalizados, con inversiones
menos riesgosas y mejor administrados) son
los que sobreviven.
Existe evidencia que una crisis financiera
puede originar una crisis macroeconmica y
viceversa. Dentro de las condiciones macroe-
conmicas que pueden generar crisis banca-
rias estn: el dficit fiscal, la inflacin y la de-
valuacin. El dficit fiscal usualmente se fi-
nancia con emisin monetaria, impuestos y/o
deuda interna. La emisin monetaria trae
consigo inflacin (aumentos en el nivel general
de precios), al haber ms liquidez en la eco-
noma. La inflacin por su parte tiende a
acompaarse de aumentos en las tasas de in-
ters, con el fin de reducir el gasto y as con-
trolar los incrementos en los precios.

11
 Esto hace que aumente la demanda por
depsitos bancarios y disminuya la demanda
por crditos. Bajo estas condiciones, los ban-
cos pagan mayores intereses a los depositantes
y captan menos recursos por parte de los deu-
dores. Al incrementarse las tasas de inters,
tambin aumenta la morosidad de las carteras
bancarias, ya que resulta ms difcil para los
deudores cumplir con sus obligaciones de pa-
go. Por otro lado, los impuestos son distorsio-
nes que encarecen la produccin y el consu-
mo, con lo cual cae la demanda tanto por
prstamos (por la reduccin en la produccin)
como por depsitos (por cadas en la capaci-
dad de ahorro).
Al ser menos rentables la operaciones de
las empresas, puede aumentar tambin la mo-
rosidad de las carteras bancarias. Por ltimo,
un dficit financiado con deuda interna invo-
lucra aumentos en las tasas de inters (con el
fin de colocar esta deuda) y cadas en la inver-
sin (ya que resulta ms costoso el financia-
miento de estos proyectos). Con ello disminu-
ye la demanda por prstamos bancarios y
puede aumentar tambin la morosidad del
sistema financiero. En cuanto a la devalua-
cin (prdida de valor de la moneda local con
respecto a otra moneda), sta usualmente se
acompaa de aumentos en las tasas de inters,
con el objetivo de frenar las salidas de capital;
lo anterior puede iniciar una crisis financiera.
Las explicaciones tradicionales de crisis finan-
cieras son justamente las que enfatizan al dfi-
cit fiscal y la devaluacin como motores de las
mismas.
Esta situacin se apreci claramente con el
problema de la deuda externa en Amrica La-
tina, durante los aos 80s. Hubo volatilidad
del precio del petrleo, con lo que aument el
dficit fiscal. El financiamiento de este dficit
trajo consigo inflacin, devaluacin, alzas en
las tasa de inters y recesin econmica. Du-
rante esta poca, muchos bancos se volvieron
insolventes.
Las crisis financieras pueden tambin de-
sembocar en crisis macroeconmicas. Un
ejemplo de ello es la reciente crisis asitica de
1997. Esta crisis fue distinta a las dems vis-
tas antes. La situacin macroeconmica de
estos pases era favorable: los gobiernos esta-
ban balanceados fiscalmente, la inflacin era
baja y no haba expectativas de devaluacin;
antes de la crisis, el crecimiento econmico del
BOLETN ECONMICO marzo 2009
sudeste asitico (los llamados tigres asiticos)
era extraordinario.
La crisis financiera tuvo su origen en pro-
blemas de regulacin bancaria, falta de trans-
parencia en el sistema y riesgo excesivo por
parte de los bancos.
Las buenas expectativas sobre estas eco-
nomas atraan mucho capital golondrina (ca-
pital de corto plazo), con lo que aumentaba el
precio de los activos. El boom en la inversin
era financiado en gran medida por prstamos
bancarios, con lo que aumentaba el nivel de
riesgo del sistema financiero. Eventualmente
el precio de los activos baj (estall la burbuja)
y creci la morosidad de los bancos; muchos
de ellos se volvieron insolventes. Algo similar
ocurri con la actual crisis financiera en Esta-
dos Unidos de Norteamrica.
La expansin crediticia, especficamente
en el sector hipotecario, expuso a las entidades
financieras a niveles excesivos de riesgo (el
otorgamiento de crditos a los llamados NIN-
JAS-no income, no jobs, no assets es ejemplo
de esto). Igual que en Asia, el precio de los
activos (en este caso, las viviendas) creci, lo
cual se reflej en la riqueza de los propietarios.
Como consecuencia, stos aumentaron sus
12
niveles de consumo haciendo mayor uso del
crdito. Al subir la Reserva Federal las tasas
de inters (para reducir el gasto y as contener
la inflacin), muchos dejaron de pagar sus
deudas y sus crditos hipotecarios, con lo que
inici el colapso financiero. Otra causa de
esta crisis es la falta de regulacin del sistema
financiero estadounidense.
Junto con la expansin del crdito, hubo
mayor sofisticacin de instrumentos financie-
ros, muchos de los cuales no fueron regulados.
Un nmero considerable de estos instrumen-
tos eran categorizados como AAA por las ca-
lificadoras de riesgo, cuando en realidad eran
muy riesgosos.
Por otro lado, Pomerleano (1998) argu-
menta sobre las races corporativas de las cri-
sis financieras: la cada en la produccin y el
mal estado de las empresas puede generar una
crisis financiera, al incrementarse la cartera
morosa de los bancos.
Esto a su vez impacta sobre los resultados
empresariales, al disminuir el otorgamiento de
crditos. La reciente crisis del sudeste asitico
muestra estos signos, al estar las corporaciones
altamente apalancadas y con pocas utilidades
previo a la crisis de 1997.
google images
En Mxico se observ el mismo fenmeno
durante la crisis de 1994; los estados financie-
ros de las empresas que cotizaban en la Bolsa
Mexicana de Valores se deterioraron entre el
cuarto trimestre de 1993 (previo a la crisis) y
1995 (Watkins, 2006).
Incluso en la actual crisis financiera, que
inici oficialmente en septiembre de 2008, la
produccin industrial en Estados Unidos de
Norteamrica vena cayendo desde diciembre
de 2007.
Modelo de Mishkin
BOLETN ECONMICO marzo 2009
Las crisis financieras, segn Mishkin
(1992), se presentan cuando hay una pertur-
bacin en el sistema financiero que causa que
los problemas de informacin asimtrica (se-
leccin adversa y riesgo moral) se acrecienten.
La informacin asimtrica implica que no to-
dos los participantes del mercado tienen la
misma informacin, por lo que hay incerti-
dumbre. La seleccin adversa ocurre cuando
aquellos con los proyectos financieros ms
riesgosos son los que piden crdito.
Una ley en finanzas nos dice que a mayor
riesgo, mayor rendimiento esperado. Por en-
de, cuando se dan choques econmicos tales
como el aumento de las tasas de inters, slo
aquellos con los proyectos ms rentables (y por
ende ms riesgosos) podrn solicitar prsta-
mos. En cuanto al riesgo moral, ste se presen-
ta cuando los prestatarios invierten en proyec-
tos de alto riesgo, sin informar de ello al ban-
co. Si les va bien, ganan y le pagan al banco,
de lo contrario no pagan sus deudas. Este
problema se incrementa en episodios de crisis,
cuando el valor de los activos disminuye (por
ejemplo por cadas en las bolsas de valores,
como est ocurriendo en la actualidad).
13
 Bajo estas circunstancias, para el empresa-
rio resulta ms atractivo invertir en proyectos
riesgosos, ya que su empresa vale menos que
antes (si pierde, no pierde tanto). En tiempos
de crisis, la informacin asimtrica se agudiza
y resulta difcil distinguir entre un buen deu-
dor y uno malo, por lo que los bancos dejan
de prestar (situacin que se observa hoy en da
con la crisis mundial). Es as que cuando hay
una crisis, la mala condicin de los negocios y
la incertidumbre sobre la salud de los bancos
impulsa a los inversionistas a sacar sus fondos
de estas instituciones, y stos a ofrecer menos
crditos. La cantidad de intermediacin fi-
nanciera realizada por los bancos disminuye.
El mercado se vuelve incapaz de canalizar los
fondos eficientemente y, como resultado de
esto, la actividad econmica se contrae consi-
derablemente. En estas condiciones, a muchos
bancos les es imposible recuperar sus prsta-
mos, lo que provoca erosiones en su valor ne-
to. Como consecuencia, las crisis financieras
se caracterizan por un descenso en los precios
de los activos y por la cada de un nmero
considerable de empresas financieras y no fi-
nancieras.
Las crisis financieras en Amrica Latina
durante los aos 90s pueden enmarcarse den-
tro de la teora de Mishkin. En esta poca hu-
bo liberalizacin del sistema financiero; va-
rios bancos se privatizaron y aument sustan-
cialmente la inversin extranjera (mucha es-
peculativa, de corto plazo). Hubo un boom
en la actividad bancaria, ya que los bancos
tenan acceso a ms fondos y nuevos servicios;
el crdito aument sin hacer un buen anlisis
del mismo y con poca regulacin. Esto tuvo
como consecuencia que se financiaran proyec-
tos muy riesgosos, con lo que se originaron
crisis bancarias en Mxico, Venezuela, Argen-
tina y Brasil. Especficamente en Mxico, la
crisis inici con las tensiones polticas de 1994.
La salida de capitales, junto con un creciente
dficit fiscal, trajo devaluacin a fines del ao
(en un perodo de dos meses, sta super el
100%). Las tasas de inters subieron para evi-
tar mayores salidas de capitales, lo que caus
recesin econmica e insolvencia bancaria.
Con la tesis de Mishkin, la crisis se debi al
deterioro de los estados financieros de las em-
presas y al aumento en la morosidad (dada la
desregulacin del sistema financiero y el cre-
cimiento rpido del crdito). Hubo exposi-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
cin excesiva al riesgo, con lo cual aument la
seleccin adversa y el riesgo moral (se le dio
crdito a indeseables).
Contagio internacional de las crisis fi-
nancieras
El sistema econmicamente globalizado
facilita la ocurrencia del contagio de las crisis
financieras. Existen cuatro mecanismos bsi-
cos para que esto se presente:
1. Interconexin entre los mercados. La reduc-
cin de las relaciones econmicas entre el
pas que est en crisis y sus socios comercia-
les deteriora las economas de los segundos.
Este efecto contagio se espera en Mxico
con la actual crisis financiera en Estados
Unidos de Norteamrica, va una disminu-
cin de las exportaciones mexicanas (apro-
ximadamente el 70% de las ventas mexica-
nas al exterior van hacia EEUU), una cada
en las remesas y en el turismo.
2. Devaluaciones competitivas. Cuando un pas
est en crisis y se devala su moneda, sus
productos se vuelven ms baratos para el
resto del mundo. Esto genera presiones de
devaluacin en otras naciones, con lo cual
14
 pueden iniciar crisis financieras en diver-
sas zonas geogrficas.
3. Capital golondrino. Este tipo de capital
de corto plazo puede conducir a los inver-
sionistas a sacar su dinero de muchos
mercados (fomentando nuevas crisis fi-
nancieras), sin distinguir las diferencias en
los fundamentos econmicos de cada uno
de ellos. 4. Integracin de los sistemas financie-
ros. Si una regin est muy integrada fi-
nancieramente,
una crisis financiera en uno de estos pases
puede tener efectos financieros directos so-
bre los dems, como reducciones en el crdi-
to comercial, en la inversin extranjera direc-
ta (efecto que se espera en Mxico con la ac-
tual crisis mundial) y en otros flujos de capital.
Medidas para mitigar los efectos noci-
vos de las crisis financieras
Si bien es cierto que no ha sido posible evi-
tar las crisis financieras, s existen algunas me-
didas para mitigar sus efectos nocivos sobre las
economas. La primera de stas es contar con
un sistema financiero bien supervisado y regu-
lado.
Esto implica solicitar a los intermediarios
financieros la entrega puntual de rigurosos
reportes, establecer polticas estandarizadas de
contabilidad e informacin al mercado, as
como restricciones sobre los activos que pue-
den tener los bancos y los requerimientos de
capital.
La regulacin efectiva involucra lograr
controlar la oferta monetaria y las tasas de
inters, as como iniciar acciones correctivas
prontas, cuando se observa alguna anomala
en el sistema financiero.
Hoy en da, a raz de la crisis en Estados
Unidos de Norteamrica, se menciona la im-
google images
BOLETN ECONMICO marzo 2009
portancia de monitorear tambin a las empre-
sas calificadoras de riesgo, para favorecer el
otorgamiento de informacin transparente al
mercado. Una segunda medida es contar con
un seguro de depsitos, con el fin de evitar las
llamadas corridas bancarias (cuando los depo-
sitantes se ponen sus zapatos deportivos y
corren a sacar su dinero del banco, ocasio-
nando la insolvencia del mismo). Como terce-
ra medida est la diversificacin e internacio-
nalizacin de actividades bancarias, para que
los resultados de los bancos no dependan de
una sola economa ni de una gama reducida
de servicios.
Efectos de las Crisis Financieras en el
Sector Empresarial
Stone (2000) estudia el impacto empresa-
rial de las crisis financieras, con datos de nue-
ve crisis distintas: Chile, Mxico (1983), Hun-
gra, Polonia, Mxico (1995), Indonesia, Co-
rea, Malasia y Tailandia. l describe la evolu-
cin de las crisis en tres etapas:
1) Una fase de vulnerabilidad, donde se da
la expansin del crdito para algunos sectores.
15
Esto resulta en apalancamiento excesivo y
portafolios bancarios poco diversificados.
2) Una fase de contraccin, donde el pas
deja de recibir flujos de capital por un shock
externo (como una crisis externa o el aumento
en las tasas de inters internacionales) o por el
deterioro en las expectativas referentes al sec-
tor corporativo. Esto trae consigo devalua-
cin, la cual se transmite al sector real y luego
a los bancos, cuando las empresas dejan de
pagar sus crditos. A raz de ello ocurre el
racionamiento del crdito, lo cual empeora el
desempeo empresarial; el resultado final es
la recesin econmica.
3) Una fase de recuperacin, donde el go-
bierno participa activamente para reestructu-
rar al sector empresarial. Esta recuperacin
toma en promedio dos aos.
Durante la crisis financiera mexicana de
1994, las empresas tuvieron mayor acceso a la
Evitar endeudarse y de ser necesario, hacer mayor
deuda denominada en dlares estadouniden-
ses, con lo que hubo ms exposicin al riesgo
cambiario.
El gran nivel de inversin fue financiado
principalmente por crdito bancario y en me-
Reducir el riesgo cambiario (an si ste aho-
nor grado por proveedores y emisin de ac-
ciones. Por ende, las empresas estaban alta-
mente endeudadas (a corto plazo). Con la
gran devaluacin de 1994, aument el valor
en pesos de la deuda denominada en dlares
estadounidenses. Asimismo, el incremento en
las tasas de inters domsticas aument el cos-
to de la deuda en pesos mexicanos. Esto, jun-
Diversificar el riesgo produciendo tanto para el
to con una reduccin en las opciones de crdi-
to y de la demanda interna por productos, hi-
zo que muchas empresas quebraron.
Hoy en da, si bien es cierto que la crisis
financiera no inici propiamente en Mxico, s
se esperan efectos negativos sobre el sector
empresarial. La economa mexicana est es-
trechamente vinculada a la de los Estados
Unidos de Norteamrica; por ende, ya se est
observando la disminucin de la produccin
en Mxico. En efecto, la economa mexicana
ha crecido menos de 3% durante el 2008 y se
espera que este crecimiento sea menor al 1%
durante el 2009. Dentro de los sectores ms
afectados estn la produccin industrial (parti-
cularmente minera, petrleo, construccin y
manufactura) y los servicios financieros y de
seguros.
Recomendaciones de Poltica Empre-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
sarial en Tiempos de Crisis
La evidencia sobre las crisis financieras de-
riva algunas recomendaciones de poltica em-
presarial para Mxico, con el fin de disminuir
la vulnerabilidad de las empresas ante la ac-
tual crisis mundial. Estas sugerencias son:
1.
uso del financiamiento interno y del crdito mercantil.
Esto con el objetivo de contrarrestar la proba-
ble cada en el crdito bancario y las fluctua-
ciones en las tasas de inters.
2.
ra es menos latente que en 1994, dado el es-
quema de tipo de cambio flexible) en las ope-
raciones de las empresas. Si las empresas ope-
ran localmente, es preferible la deuda en pesos
mexicanos; si son exportadoras, pueden de-
pender ms del crdito denominado en dla-
res estadounidenses.
3.
mercado local como para el internacional. Es impor-
tante ampliar el acceso a los mercados exter-
nos, para depender menos de las condiciones
macroeconmicas de los Estados Unidos de
Norteamrica. La participacin en mercados
internacionales puede facilitar tambin la ob-
tencin de crdito externo.
16
 4.
Mantener los indicadores de liquidez altos (y
retrasar los planes de inversin), an si en el
corto plazo se estn sacrificando ganancias;
esto con el propsito de que las empresas ten-
gan mayor flexibilidad para enfrentarse ante
la crisis. Asimismo, evitar invertir en instru-
mentos financieros de rendimiento variable.
5.
Ser ms eficientes en las operaciones empresaria-
les; mantener las utilidades va la reduccin
de costos.
6.
Crear nexos con otras compaas, con el obje-
tivo de formar grupos empresariales diversifi-
cados. Esto implica un tipo de seguro, ya que

BOLETN ECONMICO marzo 2009

las firmas pertenecientes a estos grupos estabi-
lizan sus ganancias agregadas. Estos vnculos
facilitan el comercio y financiamiento interno,
as como aseguran mejor monitoreo de la ad-
ministracin.

Referencias
Mishkin, F. (1992), Anatomy of a Financial
Crisis, Journal of Evolutionary Economics 2,
115-130.
Pomerleano, M (1998), The East Asia Cri-
sis and Corporate Finances: The Untold Mi-
cro Story, Emerging Markets Quarterly (win-
ter), 14-27. swift publisher
Stone, M (2000), The Corporate Sector
Dynamics of Systemic Financial Crises, IMF
Working Paper 114, 1-44.
Watkins, K. (2006), Crisis Anticipation at
a Micro-Level: Mexico 1995-1996, Frontiers
in Finance and Economics 3, 79-102.

17
 El comportamiento de los agentes mexicanos y la depreciacin
del peso ante la crisis de Estados Unidos
Dr.Alfonso Mendoza Velzquez, Director CIIE-UPAEP
A principios de agosto de 2008 la cotiza-
cin del dlar interbancario toc uno de sus
niveles histricos ms bajos desde 1998 al al-
canzar precios alrededor de $9.87 pesos por
dlar. Esta apreciacin cambiaria fue revertida
de manera abrupta una vez que los primeros
sntomas graves de la crisis financiera en Esta-
dos Unidos empezaron a mostrarse pocas se-
manas despus.1 Las posiciones en derivados
mantenidas por diversas empresas mexicanas,
la volatilidad del peso y los movimientos masi-
vos de capitales dispararon el tipo de cambio a
nuevos niveles histricos al llegar a cotizarse
alrededor de $14.00 pesos por dlar en la
primera quincena de Octubre.
Finalmente alcanza un mximo histrico de
$14.01 el 20 de noviembre, sufriendo una de-
preciacin del 41.9% respecto a la cotizacin
de Agosto. An cuando esta serie de eventos
continan desencadenndose hasta hoy, en
este artculo se busca analizar las posiciones
que las empresas pudieron tener en activos
derivados y que probablemente incidieron en
la sbita depreciacin del peso y, segundo,
examinar la examinar la efectividad de la in-
tervencin del Banco de Mxico en el merca-
do cambiario con el fin de revertir su tenden-
cia y controlar la volatilidad del peso mexica-
no.
Opciones standard vs opciones exti-
cas
Empieza a aceptarse entre algunos eco-
nomistas en Mxico que la fuerte depreciacin
del peso en esa primera quincena de octubre
coincidi con un fortalecimiento generalizado
del dlar contra algunas monedas duras (ex-
cepto del Yen) y varias monedas emergentes
por lo que podra exculparse a las empresas
involucradas en este affair cambiario.2
Las posiciones con derivados exticos so-
bre el peso que mantenan empresas como
Comercial Mexicana o CEMEX actuaron
como refuerzo a una tendencia que pareca de
hecho inevitable.
Con el fin de examinar el uso de opciones
financieras por parte de algunas empresas dis-
cutimos enseguida dos posibles escenarios pa-
ra entender cmo las operaciones en deriva-
dos pudieron reforzar la tendencia a la depre-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
ciacin del tipo de cambio. Primero, se exa-
mina cmo una posicin de cobertura contra
el riesgo cambiario puede generar una de-
manda de dlares repentina y despus exami-
namos el caso de opciones exticas a las que
se les atribuye un carcter ms especulativo.
La exposicin principal al riesgo para em-
presas exportadoras como CEMEX proviene
precisamente del tipo de cambio, especifica-
mente una apreciacin significativa del peso
puede impactar de manera negativa sus ingre-
sos en moneda nacional por lo que la tesorera
de esta empresa estara interesada en adquirir
coberturas para este riesgo comprando por
ejemplo opciones de venta.3
La grfica 1 muestra como el mercado de
opciones permite a empresas exportadoras
cubrir el riesgo de una apreciacin del tipo de
cambio mediante la compra de opciones de
venta. Si CEMEX por ejemplo estima que el
peso caer de un precio de ejercicio pactado a
$11 a $10 pesos por dlar en el vencimiento
entonces la opcin de venta generara utilida-
des por cada centavo que el peso mexicano se
aprecie (ver grfica 1). Asumiendo que empre-
sas como CEMEX usaran el mercado de op-
ciones de esta manera para cubrir sus riegos, y
18
que adems sus instrumentos maduraran en
Septiembre y Octubre del 2008, habran
errado la direccin del mercado debido a que
el peso de hecho rebaso los $11.00 pesos, no
ejerceran la opcin de venta de dlares y por
tanto tendran que pagar la prima en dlares
(ver rea amarilla de a grfica 1).
Esta apuesta errada a la apreciacin del
peso sera un motivo para demandar dlares
Grfica 1: Compra (posicin larga) en una opcin de venta sobre el peso
con precio de ejercicio X=$11.00 MXP/USD.
!en el mercado. Una sobredemanda de dlares
reforzara la tendencia a la depreciacin del
peso. Sin embargo, por s solas este tipo de
opciones no fueron las que originalmente ejer-
cieron presin sobre el tipo de cambio. Las
opciones que se intercambiaron en el mercado
a las que se refieren los reportes recientes so-
bre la especulacin cambiaria son productos
mas complicados. Estas opciones exticas son co-
nocidas como tipo barrera y pueden tomar
muchas formas4 pero en general son, como las
tipo europeo, opciones cuyo valor depende de
los niveles tomados por el precio del bien sub-
yacente durante la vida del contrato pero con
la caracterstica de que su existencia (o expira-
cin) est en funcin de si han cruzado o no
ciertos niveles barrera durante la vida del
contrato.
En los medios se maneja que las empresas
con derivados exticos de este estilo apostaron
de hecho a la fortaleza del peso, i.e., a la apre-
ciacin del tipo de cambio. Con opciones es-
tndar esto nos deja en tr-
minos generales con dos po-
sibles escenarios:5 compra
de opciones de venta como
BOLETN ECONMICO marzo 2009
el ilustrado en la figura 1 o
la emisin de opciones de
compra como en la grfica
2 siguiente. En este ltimo
caso observe que el emisor
tambin apuesta a la apre-
ciacin del peso por lo que
si al vencimiento ocurre una
depreciacin del tipo de
cambio por arriba del pre-
cio de ejercicio el emisor de
este instrumento recibira su
prima pero tendra que pa-
gar la diferencia entre el
precio de mercado y la diferencia con el tipo
de cambio de ejercicio. Supongamos que el
precio al vencimiento termina en $14.00
MXP/USD entonces el emisor tendra que
pag ar $3.00 pesos por cada opcin
($14.00-$11.00) pero a esto tendra que des-
contarle lo que reciba por la prima. En cual-
quiera de las dos opciones si en la madurez
del contrato el tipo de cambio spot termina
por abajo del tipo de cambio de ejercicio en-
tonces las empresas terminaran con utilida-
des. En el caso de la opcin de venta las utili-
19

Grfica 2: Compra (posicin larga) en una opcin de venta
sobre el peso con precio de ejercicio X=$11.00 MXP/USD.
! Es el uso de opciones financieras con
dades pueden ser mucho ms altas que solo la
prima.
El knock out. Con las opciones barrera
se establece que si durante el periodo de vida
de la opcin el tipo de cambio llega a tocar
una barrera preestablecida, digamos MXP
12.50 pesos por dlar entonces la opcin de
venta deja de existir6, en cuyo caso el adqui-
riente se obliga a pagar el monto de la prima.
En el caso de la emisin de las opciones de
compra la situacin sera aun ms adversa.
Una posibilidad sera que en este caso al
tocar esa barrera la opcin comenzar a exis-
tir (knock-in o up-and-in) y los tenedores tu-
vieran que pagar la diferencia entre el valor
barrera alcanzado y el precio de ejercicio.
Todava en Agosto de 2008 la depreciacin
del tipo de cambio era un escenario altamente
improbable para una buena parte del merca-
do, incluidos los titulares del Banco de Mxico
y la Secretara de Hacienda. Debido
a la volatilidad tan alta experimen-
tada por el tipo de cambio desde
septiembre es posible que una de
estas barreras haya sido alcanzada
en los primeros das de octubre lo
que explicara la sobredemanda s-
bita de dlares para cubrir las perdi-
das alcanzadas. De esta manera an
cuando las expectativas de los agen-
tes se dirigan a la apreciacin del
peso, y en general esa era la tenden-
cia antes de octubre, con una sola
BOLETN ECONMICO marzo 2009
vez que la barrera superior se hubie-
se rebasado debido a la volatilidad
cambiaria esto sera suficiente para
eliminar la opcin de venta o hacer
que la opcin de compra entrara en
existencia.
fines especulativos por parte de empresas con
poca vocacin exportadora o importadora lo
que ha generado la inconformidad de las au-
toridades monetarias, de supervisin y de la
sociedad en su conjunto. El malestar proviene
en parte por la utilizacin de reservas interna-
cionales inyectadas al mercado con la inten-
cin de detener la depreciacin acelerada que
experimentaba el tipo de cambio en esos das
y an en das posteriores. En este episodio del
8 de Octubre al 12 de Noviembre el Banco de
Mxico vendi $13,496 millones de dlares en
su intento por detener la depreciacin del pe-
so lo que implica que las reservas internacio-
nales se ubicaran en niveles alrededor de 77
mil 138 mdd despus de ese evento.
Ha sido efectiva la intervencin cam-
biaria?. Un primer acercamiento
La evidencia en la literatura sobre la efectivi-
dad de la intervencin cambiaria (i.e., venta
20
 Grfica 3: Comportamiento del tipo de cambio interbancario desde Mayo 2008.

BOLETN ECONMICO marzo 2009

Fuente: Clculos propios con informacin del Banco de Mxico.

de dlares) para detener la depreciacin de un vender dlares o su simple presencia en el

tipo de cambio no es concluyente. Diversos
autores han encontrado que el tipo de cambio
tiende a apreciarse despus de una venta de
dlares, mientras que otros encuentran que no
hay evidencia estadstica que lo confirme. En
esta seccin tratamos de responder de manera
preliminar si la venta de dlares por parte del
Banco de Mxico explica primero una apre-
ciacin del tipo de cambio despus de una in-
tervencin por parte del banco central y, se-
gundo, si la volatilidad del tipo de cambio pa-
rece ceder despus de las ventas extraordina-
rias de dlares efectuadas. Ms an, queremos
saber si la disposicin del Banco de Mxico a
mercado cambiario han afectado la cotizacin
del peso y su volatilidad condicional.
Es importante destacar que el Banco de
Mxico suspendi un programa de subastas
de dlares a partir del 1ro. de Agosto de este
ao con el fin de reducir el ritmo de acumula-
cin de reservas internacionales. Estas consti-
tuan intervenciones pre-anunciadas, total-
mente previsibles y ordenadas, en donde el
mercado conoca las caractersticas especficas
de las subastas de manera preliminar. Coinci-
dentemente con la conclusin de estas subas-
tas empezaron a mostrarse los primeros sn-
tomas graves de la crisis en Estados Unidos y

21
 la subsecuente presin sobre el peso. En este
primer acercamiento nos enfocamos en el
efecto que tienen tanto las subastas de dlares
en el programa pre-anunciado y las ventas
extraordinarias, es decir, aquellas ventas de
dlares que no haban sido anunciadas y que
se activaron de manera contingente para en-
frentar el ataque especulativo contra el peso.
En principio una venta o compra de dlares
en el mercado no debera tener repercusiones
en el mercado cambiario si esta intervencin
es esterilizadaes decir, si la venta de dlares
se acompaa de un movimiento compensato-
rio equivalente en el mercado de dinero. Con
una intervencin esterilizada sin embargo lo
Grfica 4: Volatilidad del tipo de cambio interbancario desde Mayo 2008.
Fuente: Clculos propios con informacin del Banco de Mxico.
!
que explicara una apreciacin del tipo de
cambio sera lo que se conoce como el efecto
portafolio y el efecto seales. En el primero de es-
tos efectos la apreciacin del tipo de cambio se
explica no por un incremento en las tasas de
inters sino por una recomposicin de activos
a favor del peso. Entre mayor sea el monto de
la venta de dlares por parte del Banco de
Mxico mayor la apreciacin cambiaria. En el
segundo efecto, la teora indica que el merca-
do respondera a la seal enviada al mercado.
La sola amenaza de intervencin podra ser
suficiente para generar una apreciacin del
BOLETN ECONMICO marzo 2009
tipo de cambio y tambin reducir la volatili-
dad del mercado. Es evidente que las autori-
22
dades cambiarias en Mxico consideran que
su intervencin y la disposicin que tienen de
entrar al mercado son efectivas para detener e
incluso revertir la tendencia a la depreciacin
del tipo de cambio.
Examinemos la evidencia emprica al res-
pecto. La grfica 3 muestra el comportamien-
to diario del tipo de cambio spot desde el ao
2003. Las lneas verticales indican los momen-
tos en que se dieron las ventas extraordinarias
de dlares por parte del Banco de Mxico pa-
ra el mes de octubre.
En trminos generales la evidencia grfica
no es concluyente respecto a la efectividad de
las operaciones de intervencin. La aprecia-
cin del tipo de cambio ante la venta peridi-
ca de dlares en todo caso no parece ser si-
multnea, la tendencia del tipo de cambio solo
se revierte despus de varias intervenciones
directas con distintos montos por parte de
Banxico. El mercado no parece reaccionar de
forma inmediata a las ventas extraordinarias
de dlares. Tampoco es claro como lo muestra
la grfica 4 cul siguiente cul es el efecto de
la intervencin sobre la volatilidad del tipo de
cambio (aproximada en este caso por la dife-
rencia logartmica de los precios en dos das
consecutivos).
Aunque la volatilidad cede al final de es-
tos eventos, esta es de una magnitud mucho
mayor de la que se observaba antes de los
primeros sntomas de la crisis.
Con el fin de tener elementos ms objeti-
Los resultados para distintos periodos del
vos sobre la efectividad de la intervencin so-
bre el tipo de cambio y su volatilidad conside-
re el siguiente modelo de volatilidad
EGARCH condicional en el que se estima de
manera simultnea el impacto de la interven-
cin cambiaria en el nivel y la volatilidad del
tipo de cambio:8
!
En donde 1, 2 y 3 miden el impacto
promedio sobre el tipo de cambio por del dife-
rencial de tasas de inters (i-i*) entre Mxico y
Estados Unidos, la intervencin en magnitud
(I=venta de dlares) y una variable cualitativa
dummy (D) que indica la presencia o ausencia
BOLETN ECONMICO marzo 2009
del Banco de Mxico en el mercado cambia-
rio respectivamente e intenta capturar el efec-
to seales de intervencin arriba descrito. El
parmetro captura el efecto apalancamiento
reportado para el mercado cambiario mexi-
cano9, mientras que 1 mide el efecto de
agrupamiento (clusters) en la volatilidad. Los
parmetros 2 y 3 miden el impacto pro-
medio sobre la volatilidad condicional de las
variables de intervencin del Banco de Mxi-
co (I y D respectivamente).
Este modelo es estimado por el mtodo de
mxima verosimilitud para datos diarios del
periodo Enero-Noviembre 2008, se usan datos
disponibles por el Banco de Mxico y se calcu-
lan errores estndar robustos para penalizar la
posible existencia de problemas de autocorre-
lacin10.
modelo economtrico (1) se muestran en la
siguiente tabla para dos tipos de intervencio-
nes: a) las subastas regulares realizadas por
Banxico hasta agosto del 2008 y b) las subastas
extraordinarias llevadas a cabo en el mes de
octubre con el fin de detener la depreciacin
del tipo de cambio y su volatilidad. Hay diver-
23
sos efectos que conviene medir individualmen-
te pero para este anlisis nos enfocamos solo
en la descripcin de cinco parmetros 1, 2,
3, 2, y 3, los parmetros que miden la
respuesta del tipo de cambio y su volatilidad
ante la intervecin de Banxico respectivamen-
te. Primero, se observa que incrementos en el
diferencial de tasas de inters ajustados por
paridad cubierta11 aprecian en promedio el
tipo de cambiover 1. Este resultado es ro-
busto y estadsticamente significativo a distin-
tos tamaos de la muestra y puede explicar en
parte la reticencia del Banco de Mxico para
bajar las tasas de inters de referencia en los
ltimos meses.
Cmo han afectado las subastas ordi-
narias de dlares al tipo de cambio?
Es interesante observar que como se espe-
ra, el tipo de cambio muestra una tendencia a
apreciarse despus de una subasta de dlares
ordinaria (ver 2).
Sin embargo el impacto reportado es muy
dbil. Por cada mil millones de dlares vendi-
dos mediante subastas regulares el tipo de
cambio se aprecia en promedio 229 puntos
base simultneamente. Sin embargo de acuer-
do a nuestros resultados, la presencia de Banxico
en el mercado medida por las variable dico-
tmica D1 en la tabla 1ver primera colum-
nahace que el tipo de cambio en el mercado se
deprecie.
De hecho el efecto indica que cada vez que
Banxico opera en el mercado mediante subas-
ta ordinarias el peso se deprecia en promedio
14 puntos base. Los resultados tambin indi-
can que los montos de las subastas ordinarias
no han afectado la estabilidad del mercado y
que la presencia de Banxico en el mercado ha de hecho
reducido la volatilidad cambiaria.
Si examinamos el caso de la submuestra
con datos diarios desde enero del 2008 hasta
Noviembre se observa que el monto de la in-
tervencin de subastas ordinarias no fue esta-
dsticamente significativo pero en este caso la
presencia de Banxico aprecia de hecho al tipo
de cambio y reduce la volatilidad en el merca-
do.
Han sido tiles las subastas extraor-
dinarias para detener la depreciacin
del tipo de cambio?
BOLETN ECONMICO marzo 2009
O en otras palabras: ha sido la intervencin del
Banco de Mxico efectiva?. De acuerdo a lo que
indica el signo del parmetro 2, en efecto la
intervencin parece ir en la direccin correcta
al apreciar al tipo de cambio. Sin embargo,
este parmetro y el parmetro 3 asociado al
efecto de la presencia de Banxico en el mer-
cado cambiario, no son estadsticamente sig-
nificativos. Tampoco se ve afectada la estabili-
dad del mercado medida en las dos muestras.
En resumen, aunque la respuesta del tipo de
cambio ante la intervencin de la autoridad
monetaria pudiera ir en el sentido esperado,
esta no es de una magnitud lo suficientemente
grande para concluir que la intervencin del
Banco de Mxico ha sido efectivaal menos
en referencia al impacto simultneo.12 De he-
cho pudiera ser contraproducente la interven-
cin en dos sentidos, primero por la evidente
baja en el monto de reservas internacionales y
segundo porque la estabilidad del mercado
cambiario pudiera verse comprometida: la
intervencin de la autoridad monetaria puede
asociarse a una mayor volatilidad cambiaria
(aunque los estimadores tampoco son estads-
ticamente significativos). Esto sin embargo
24
Tabla 1: Resultados para el modelo EGARCH (1,1): vase la ecuacin 1.

BOLETN ECONMICO marzo 2009

25
an deja abierta la posibilidad de que el efecto
de la intervencin sobre el tipo de cambio se
distribuya de manera inercial lo que contribui-
ra a reforzar la hiptesis de la efectividad de
las ventas extraordinarias de dlares. Dejamos
la investigacin de esta conjetura, de la inclu-
sin de rezagos y de mtodos alternativos para
futuros exmenes.
Conclusiones
Este documento examina el efecto de la
crisis en Estados Unidos en el mercado cam-
biario y el comportamiento de los agentes me-
xicanos ante la presin del peso. En primer
trmino se explica la mecnica del mercado
de derivados (opciones sobre el peso) y se dis-
cute como el uso de estos derivados pudo ejer-
cer una presin adicional a la depreciacin del
peso observada en Octubre y Noviembre del
2008. En segundo lugar se investiga de mane-
ra preliminar acerca del efecto que tuvo la in-
tervencin del tipo de cambio sobre la ten-
dencia del peso. Se concluye que la evidencia
estadstica al momento sugiere que las ventas
de dlares extraordinarias por parte de Banxi-
co han sido poco efectivas para detener de
manera simultnea la depreciacin del peso.
De hecho, las subastas ordinarias son las que
aprecian de manera consistente el peso, mien-
tras que la presencia de la autoridad moneta-
ria en el mercado cambiario parece generar
presiones a la depreciacin pero al mismo
tiempo, y de manera interesante, generan es-
tabilidad en el mercado.
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of efficacy of 19912004 Yen, intervention by
the Bank of Japan, Int. Fin. Markets, Inst. and
Money, 17, 341360.
Notas
1. En marzo de ese ao la Reserva Federal
de Estados Unidos (Fed) acord fondear los
activos de Lehman Brothersuna de las em-
presas de corredura ms importantes en Es-
tados Unidospor 30 mil millones de dlares.
Despus de este rescate, las empresas hipote-
carias gubernamentales Fannie Mae y Freddie
26
Mac tambin son fondeadas con un monto de
200 mil millones de dlares a inicios de Sep-
tiembre y se genera una serie de eventos que
terminan con un programa de recate masivo ,
el mas grande que se ha visto en la unin
americana por $700 mil millones de dlares.
Ver la lnea del tiempo al final del boletn.
2. Eduardo Garca Por qu los derivados
de Comercial Mexicana, Gruma, Grupo Salti-
llo, et. al. no causaron la devaluacin, Senti-
do Comn, 20 de octubre. Informacin adi-
cional puede encontrase en el blog de Gerar-
do Esquivel (gerardoesquivel.blogspot.com)
quien argumenta que la cada del peso ocurri
en forma simultnea al fortalecimiento gene-
ralizado del dlar.
3. Note que una depreciacin del tipo de
cambio por el contrario sera conveniente pa-
ra empresas exportadoras debido a la mayor
competitividad inducida por un mayor monto
de moneda local a cambio del mismo precio
en dlares.
4. Easton, et. al. (2004) estudia algunos
tipos de opciones sobre tipos de cambio y su
valuacin.
5. De hecho pudieran existir diversas
combinaciones o estrategias pero mantendre-
mos el anlisis simple.
6. En trminos tcnicos esta es una opcin
con caractersticas knock-out o especficamen-
te una opcin de venta hacia arriba y fuera (o
up-and-out como se conoce en el idioma in-
gls).
7. Autores que reportan evidencia a favor
de la efectividad de las intervenciones en el
mercado cambiario pueden encontrarse por
ejemplo en Behera, et. al. (2008) y Bradner, et.
al (2006). Algunos autores que muestran la
inefectividad de las intervenciones son Disya-
tat, et. al. (2007).
8. Este modelo fue inicialmente propuesto
por Nelson (1990).
9. El apalancamiento financiero en este
tipo de modelos tambin se conoce como efec-
to asimetra y se refiere al fenmeno en que la
volatilidad del rendimiento financiero es ms
sensible a malas noticias (como una deprecia-
cin) que a buenas noticias (apreciacin). Es-
tudios anteriores han reportado su existencia
para mercados cambiarios en pases emergen-
tesver Doma y Mendoza (2004).
10. Las pruebas estadsticas indican que el
supuesto de homoscedasticidad no puede re-
BOLETN ECONMICO marzo 2009
chazarse.
11. La hiptesis de paridad cubierta de
tasas de inters indica que el premio (descuen-
to) en el mercado cambiario debe en prome-
dio ser equivalente en promedio al diferencial
en tasas de inters en el mercado. De otra
manera, cualquier divergencia de la paridad
debe ser compensada por una apreciacin/
depreciacin del tipo de cambio o por un in-
cremento/baja en las tasas de inters respecti-
vamente.
12. Es necesario hacer una investigacin
ms profunda para examinar si el tipo de
cambio responde con rezagos y s por ejemplo
existen distintos componentes (de corto y largo
plazo) en la respuesta del peso ante ventas ex-
traordinarias de dlares. Adems debe contro-
larse el efecto de otras variables como el riesgo
pas, opinin de lderes econmicos o empre-
sariales, eventos en Mxico y en Estados Uni-
dos, etc. Finalmente es preciso corroborar esta
primera impresin con mtodos alternativos
que tomen en cuenta la posible doble causali-
dad entre el tipo de cambio y intervencin. Es
decir, la decisin de intervenir esta evidente-
mente en funcin del comportamiento de la
tendencia del tipo de cambio.
27
 Otras cuestiones asociadas a la crisis:
Reflexiones Finales*
Impacto de la llegada de Barak Obama
a la Casa Blanca.
El desempeo de Bush jug un papel fun-
damental en las preferencias electorales de los
americanos pues hasta el 15 de septiembre
(da en que cae Lemman Brothers) la compe-
tencia electoral era pareja. A medida que la
situacin econmica de EU se va deterioran-
do, la posicin de los candidatos cambi drs-
ticamente generando el resultado que todos
conocemos.
Sin embargo, pese a la gran aceptacin que
goza Obama, la situacin en el terreno eco-
nmico, poltico y social tampoco es fcil, lo
cual ya se anticipaba desde las campaas. En
relacin a las prioridades para el gobierno de
EU, se puede detectar en primer lugar el dise-
ar un plan integral que recupere la economa
de EU.
Para el desarrollo de esta reforma integral
habrn de replantearse una serie de opciones
con las cuales funciona su sistema econmico
actual.
De entre los aspectos importantes se pue-
den mencionar los siguientes:
1) Se habr de discutir si se deben o no de
nacionalizar los bancos,
2) Si se permite o no el comercio interna-
cional en la magnitud en que se vena gene-
rando
3) La posibilidad de incrementar impuestos
a fin de mantener montos de inversin p-
blica y con ello conservar empleos.
4) Cual es el monto adecuado de deuda
pblica que deber enfrentar EU.
5) A que sectores econmicos se deber
rescatar y de que manera
6) Que reglas se debern establecer para
que los recursos pblicos de cada rescate no
sean a fondo perdido
En adicin a la discusin econmica Obama
enfrenta el tener que replantear el papel de
EU en el contexto mundial y en concreto su
poltica exterior en relacin a la guerra de
Irak y el mantenimiento de posiciones en me-
dio oriente. Esta decisin podra ser crucial en
lo econmico debido a los costos en los cuales
EU deber incurrir en el mediano plazo y que
tienen que ver principalmente con el tema de
los intereses que habr de pagar por mantener
sus tropas, as como las compensaciones resul-
tantes de la guerra que deber otorgar a mili-
tares, (PE: gastos de seguros, salud, etc) otros
BOLETN ECONMICO marzo 2009
pases (pagos por daos de guerra, ayuda hu-
manitaria, costos diplomticos, permisos de
paso por sus territorios) y a contratistas priva-
dos.
Un problema asociado a la alta legitimidad
con la que Obama llega a la Casa Blanca es
que de no podra brindar resultados en el cor-
to plazo, el problema econmico puede trans-
formarse en un problema poltico. En cuanto
a los agentes econmicos se observa que priva
un nerviosismo. Por ejemplo, el da que se
anuncia la incorporacin de Hillary Clinton al
equipo de campaa, los mercados financieros
reportan una baja de casi 8 por ciento. Una
posible explicacin es que simultneamente se
anuncia que los EU estaban desde hace un
ao en una fase de contraccin. Sin embargo,
cuando Obama anuncia su plan anticrisis ha-
ciendo hincapi en que no se tolerara ms
abusos de inversionistas, se produce el mismo
efecto negativo.
* Esta es una versin editada de la sesin de preguntas y respuestas del
evento en La crisis econmica mundial y sus consecuencais para Mxico
realizado en Noviembre.
28
Del Amero y otras leyendas urbanas.
En 1994 1995 se genera cierta discusin
acerca de la unificacin de los pases de Nor-
teamrica con una moneda nica que forta-
lezca su valor como el euro. Actualmente, cir-
cula en internet un video en el que se habla
del Amero, esta moneda comn que podra
solucionar en el mediano o largo plazo los
problemas cambiarios de Estados Unidos,
Canad y Mxico. Segn se ha especulado,
estos pases estableceran una Unin Moneta-
ria. El vocablo fue utilizado por primera vez
en 1999, cuando Herbert G. Grubel public
su trabajo "El Amero, una moneda comn
para Amrica del Norte".
Lo ms probable es que ante la difusin en
YouTube de un video llamado "Hal Turner
muestra el Euro", el concepto del Amero ha
ascendido rpidamente hasta convertirse en
una de las leyendas urbanas que acompaa
a la crisis econmica actual. Incluso existen
personas (y lamentablemente medios de co-
municacin) que indican que es cuestin de
das par que desaparezca el dlar. La realidad
es que ante la crisis, el dlar ha tenido apre-
ciaciones en relacin a la mayor parte de las
monedas del mundo lo cual refleja lo contra-
rio.
El cuestionamiento de la crisis a la teo-
ra econmica.
Un tema que ha despertado gran inters en
la actualidad es la idea de que el capitalismo
parece agotarse dndole paso a cualquier otro
sistema econmico. Esto ha ocurrido porque
los gobiernos han tenido que intervenir en los
mercados financieros rescatando bancos o
bien reemplazando la inversin que los parti-
culares no realizarn.
Una posible interpretacin de estas deci-
siones es que los sistemas econmicos por el
gobierno podran ser la opcin; sin embargo,
se debe ser cuidadoso en el manejo poltico de
este tipo de afirmaciones.
En trminos de la teora econmica, el
mercado en realidad no representa la nica
opcin que tiene una sociedad para la asigna-
cin de bienes. Sin embargo, es la que se iden-
tifica en mayor medida con la naturaleza hu-
mana. Adicionalmente, el establecimiento de
mercados representa un proceso histrico y
evolutivo en el cual las personas que compo-
nen una economa han probado diferentes
BOLETN ECONMICO marzo 2009
opciones hasta llegar a lo que se tiene actual-
mente. En realidad es posible que en muchos
mercados no se asignen recursos de la mejor
manera pero esto no implica que ahora sea el
gobierno quien deba de hacerlo. Si de algo se
debiera juzgar al enfoque econmico actual es
de sostener que la situacin de mximo bie-
nestar social ocurre cuando cada individuo
busca su propio beneficio asumiendo que los
individuos son iguales (o bien que existen in-
dividuos representativos). De lo que no se le
puede juzgar es de no reconocer que existen
fallas en el mercado lo cual no es culpa de los
modelos o de los economistas sino de las per-
sonas de carne y hueso que toman las deci-
siones en materia econmica.
En lo que respecta a la teora existe una
idea ms o menos clara de tres grandes causas
por las cuales un mercado falla (Krugman y
Wells, 2006a):
1) Cuando un agente econmico obtiene
poder de mercado es decir, la capacidad de
determinar precios lo cual conduce a la eco-
a Krugman, PR, R Wells, RT Cunningham, ES Kelly (2005). Microe-
conomics, Worth
29
noma a organizarse ineficientemente median-
te monopolios, crteles u oligopolios.
2) Cuando las acciones de un agente gene-
ran externalidades, es decir, efectos positivos o
negativos que dependen de algn agente en
particular (PE: la contaminacin de un ro por
parte de una empresa podra implicar la dis-
minucin de rentas para un grupo de pesca-
dores).
3) Cuando la naturaleza de ciertos bienes o
bien a la naturaleza de su intercambio influye
en la determinacin de precios. El caso con-
creto de este tipo de bienes son los denomina-
dos bienes pblicos, los cuales generan con-
siderables costos de transaccin, problemas de
agencia o informacin asimtrica .
En la solucin de una falla de mercado, los
derechos de propiedad juegan un papel fun-
damental tal cual lo demostr Coase (1968).
En ese sentido una primera tarea para evitar
problemas econmicos es el establecer clara-
mente quien tiene el derecho de gozar de la
utilidad de los bienes. Adicionalmente North
(1990) aporta la idea de que las instituciones
son figuras imprescindibles en la sociedad. En
este contexto, las instituciones no representan
organizaciones sino reglas del juego que per-
miten a una sociedad el desarrollo de sus acti-
vidades.
Esta crisis debe motivar a que los econo-
mistas realicen un voto de humildad en lo que
se refiere a las propuestas centradas nica-
mente en el buen funcionamiento del mercado. Lo
anterior no implica abandonar por completo
un modelo para crear otro. Haciendo una
analoga en trminos biolgicos, la economa
actual es un cuerpo humano con enfermeda-
des.
Algunas de ellos se manifiesten de manera
espectacular como las crisis financieras. Otras
son males persistentes que disminuyen la ca-
pacidad de respuesta de todo el sistema eco-
nmico como pudiera ser la existencia de in-
centivos para que las personas se empleen en
sectores informales. Pudiera incluso existir un
tipo de enfermedades econmicas que sean
silenciosas, muy raras y de las que no se tenga
un conocimiento muy profundo. La solucin
rpida es que cuando el sistema econmico se
enferma gravemente, se justifica el reempla-
zo. Esto ocurre cuando no se tiene la pacien-
cia para realizar diagnsticos y pruebas que
nos den una idea del mal, su magnitud, y la
BOLETN ECONMICO marzo 2009
posible medicina. Tambin puede ocurrir
cuando existe una especie de subvaloracin o
sobrevaloracin en los diagnsticos.
La economa no es una ciencia exacta por-
que trata con humanos por lo cual es soberbio
pensar que sus modelos logran plasmar la rea-
lidad social. Al igual que cualquier ciencia de-
be estar en un continuo proceso de cambios
en los cuales se establezcan teoras mismas
que prevalecern en la medida en la que sean
respaldadas por datos manejados de manera
tica y responsable. De lo contrario se hara
doctrina en vez de ciencia.
Consecuencias para la economa mexi-
cana
Con la crisis internacional una primera
reaccin de las autoridades mexicanas fue el
comentar que los efectos (si se daban) seran
mnimos.
Sin embargo, la realidad es otra pues los
efectos van a ser fuertes y se darn por al me-
nos mediante seis canales:
1) Importaciones y exportaciones en el sec-
tor automotriz
2) Disminuciones en el turismo
30
 3) Disminucin en el empleo de mexicanos
en EU y baja en remesas. De hecho se po-
dran ver flujos mayores de recursos de Mxi-
co a EU para intentar mantener a familiares
en EU mientras encuentran trabajo.
4) Disminucin de inversiones extranjeras
lo cual generara poca liquidez y frenara pro-
yectos importantes de infraestructura.
5) Cada de los precios del petrleo que
disminuyen el gasto pblico y reservas del
pas.
6) Modificacin de tipos de cambio que da
enorme incertidumbre a las transacciones
ha tenido que intervenir como hemos visto en
diversas ocasiones con el afn de detener la
depreciacin del Peso. Esto sin embargo ha
consumido una cantidad de reservas interna-
cionales importante. Se debe considerar tam-
bin el voto de confianza que los inversionistas
siguen depositando en el dlar y los bonos del
tesoro (Treasury Bills), lo cual sigue aprecian-
do esta unidad de reserva an cuando el pas
se encuentra en medio de la tormenta. En el
panorama se vislumbra una recesin un tanto
larga pero parecera no tan profunda como la
del 94 y 95 lo cual no implica que no vayan a

BOLETN ECONMICO marzo 2009

de Mxico con otras economas. existir conflictos en materia de trabajo y pro-
Lo mejor que puede pasar es que en EU la duccin. n realidad el futuro econmico de
crisis sea corta y que la economa se recupere Mxico depende entre otros factores de polti-
porque a medida que se recupere se recupera- cas de concretas de reactivacin de la activi-
ra la economa mexicana. La sincronizacin dad productiva. Pero tambin, desafortuna-
del ciclo econmico entre E.U. y Mxico es damente en buena medida, de la efectividad
perfecta, de hecho la economa mexicana se de la poltica financiera en Estados Unidos y
ha integrado, dependemos de la economa de de la profundidad y duracin de su crisis.
EU, somos un 5% de la economa de estados
unidos. Lo que pasa con EU pasa con noso-
tros, por eso las declaraciones iniciales de la
Secretara de Hacienda no tenan ningn fun-
damento.
Un dato que puede alertar de la situacin
que se avecina para el pas es que, aunque
muchos no lo hayan percibido, el PIB real
trimestral del pas prcticamente no ha creci-
do en lo que va del ao y claramente la eco-
noma se estanc en el ltimo trimestre. Se
debe recordar que la ltima recesin del 2000
nos tom 5 aos el recuperar empleos y ahora
estamos cayendo. Hemos visto por su parte la
volatilidad que presenta el tipo de cambio.
Despus de llegar a niveles alrededor de 10
pesos por dlar a mediados del 2008, actual-
mente la cotizacin se acerca peligrosamente
a los 16 pesos por dlar. El Banco de Mxico

31
Cronologadelacrisis
econmica

32
 Marzo 2007 Junio 2007 Julio 2007

13 24 5 7 10
Las bolsas de Nueva Las inmobiliarias El presidente de la El presidente de El Banco Central Eu-
York cierran con una cotizadas en bolsa se Reserva Federal sale EE.UU., George W. ropeo interviene para
fuerte cada, afecta- desplomaban con a declarar diciendo Bush, dice que la evitar que la crisis de
das por el alza del descensos de hasta que es optimista economa estadouni- liquidez que atenaza
yen, los datos de un 18.4% sobre la economa dense es "la envidia el mercado norteame-
ventas del comercio y de EE. UU a pesar del mundo", tras unos ricano por la crisis
el temor a una crisis de que se comienzan datos de empleo que hipotecaria se conta-
en el sector de los a registrar movimien- algunos analistas gie a Europa. La in-
crditos hipotecarios tos preocupantes en consideran problem- tervencin puso ner-
de alto riesgo el sector inmobiliario. ticos. viosa a Wall Street y
oblig a George Bush
a pedir calma a los
inversores
Septiembre 2007 Noviembre 2007

27 30 17 19 27
La Reserva Federal En Europa las opera- Merrill Lynch La Bolsa de Nueva York ce- El precio de la
tiene que inyectar ciones de fondos de pierde 7,700 rr a la baja y el Dow Jones vivienda en Reino
38,000 millones de capital privado han millones de d- cay ms de 210 puntos, Unido registra en
dlares en una hora descendido ya un lares en 2007 arrastrada por la baja de las noviembre su ma-
y media para forta- 77% en el tercer tri- por la crisis del acciones de Citigroup. La yor cada en 12

BOLETN ECONMICO marzo 2009

lecer el tipo de mestre. crdito. El ban- aseguradora suiza Swiss Re aos. Paralela-
cambio co de inversin anunci prdidas de 733 mente en EU se
acumul en el millones de euros relaciona- empiezan a dar
ltimo trimestre das con el desplome del sec- cambios en el pre-
una prdida tor hipotecario 'subprime' en cios de dicho sec-
neta de 9,833 Estados Unidos. tor
millones.

2008 Febrero 2008

11 17 26 28
A inicios de ao, el El Gobierno de EE.UU. El Gobierno britni- El precio de la vi- El presidente de EEUU,
75% de los crditos anuncia un plan de co anuncia la na- vienda en Estados George W. Bush, afir-
subprime cumple ayuda a los ciudadanos cionalizacin del Unidos cay un 8.9 m que la economa
los dos aos de que no pueden afrontar banco Northern por ciento en el estadounidense no se
tasa fija y los deu- el pago de sus hipote- Rock. cuatro trimestre de dirige a una recesin,
dores hipotecarios cas y estn a punto de 2007 con respecto aunque s sufre una
se preparan para perder sus casas, al al mismo perodo desaceleracin, como
enfrentar un nivel permitirles "congelar" del ao anterior, lo prueba el hecho de que
de tasas ms ele- durante 30 das el pro- que supone la ma- en 2007 creci al ritmo
vado. ceso de ejecucin hipo- yor cada registrada ms lento en cinco
tecaria. en los ltimos 20 aos. El crudo de la
aos, segn datos OPEP supera por pri-
de Standard & Po- mera vez los 95 dlares
or's. por barril.

Marzo 2008

15 17 29
La crisis hipotecaria La Reserva Federal de EE.UU. recorta la tasa de descuen- Las prdidas mundiales por la
en EE.UU. lleva a to hasta dejarla en el 3.25 por ciento ante la amenaza de crisis de EE.UU. podran llegar a
los morosos a que- una recesin. El banco JP Morgan Chase cierra un acuerdo los 430,000 millones de dlares,
mar sus casas por de compra con Bear Stearns, en virtud del cual pagar 2 segn clculos del organismo
desesperacin para dlares por cada accin, esto implica que el valor de quinto supervisor de la Bolsa alemana,
poder cobrar el se- banco ms importante de EU es de slo 236 millones de BaFin. 33
guro y pagar deu- dlares.
 Abril 2008 Mayo 2008 Junio 2008

8 11
El FMI estim las prdidas
potenciales por la crisis fi-
nanciera en casi un billn de
dlares y alert de que el
empeoramiento de las con-
diciones econmicas en Es-
tados Unidos har la vida
an ms difcil para los ban-
cos.
20
El precio del barril El presidente de EE.UU.,
de crudo de la George W. Bush, firma una
OPEP continua su ley que suspende la entra-
escalada hasta un da de crudo en la Reserva
nuevo mximo hist- Estratgica de Petrleo
rico al llegar a para hacer frente al alza de
103.74 dlares. los precios de esta materia
prima
6
La tasa de desem-
pleo de EU sufre la
mayor subida desde
1986 y se sita en el
5.5 por ciento.
la Reserva Federal
(FED) anuncia que
la economa de gran
parte de EE.UU. se
debilita

Juio 2008 Agosto 2008

El Gobierno estadounidense asume el
control de la segunda mayor hipotecaria
privada del pas IndyMac por un valor de
entre 4,000 y 8,000 millones de dlares.
La Fed y el Tesoro anuncian que darn
La Reserva Federal mantiene los tipos de inters en EE.UU. en
el 2%. Fannie Mae pierde 4,486 millones de dlares en el primer
semestre del ao. Consigue una inyeccin adicional de capital
de 7,000 millones de dlares para hacer frente a la crisis. Las
acciones de Freddie Mac y Fannie Mae bajan ms del 20% en

BOLETN ECONMICO marzo 2009

crditos a Fannie Mae y Freddie Mac
para salvarlas.
El Congreso de EE.UU. aprueba la ley
para financiar a Fannie Mae y Freddie
Mac
Wall Street.
Taylor Wimpey, la mayor inmobiliaria britnica, obtuvo en el pri-
mer semestre una prdida neta de 1,419.3 millones de libras,
frente a un beneficio de 22.7 millones de libras en 2007, afecta-
da por grandes depreciaciones en sus activos.

Septiembre 2008

Del 7 al 22
Fannie Mae y Freddie Mac) son
rescatadas por el gobierno con un
monto de 200 mmd. Ambas hipo-
tecarias detentan la mitad del
mercado de hipotecas en EU.
Parte del problema por el cual
tuvieron que ser rescatadas fue el
haber adquirido hipotecas de los
NINJAS. La corredura Lehman
Brothers se declara en bancarrota
al tener activos por US$ 613 mdd
y una deuda de US$ 639 mdd.
Bank of America anuncia la ad-
quisicin del banco Merril Lynch
por 50 mmd.Goldman Sachs y
Morgan Stanley son autorizados
para convertirse en bancos co-
merciales.
Del 26 al 28
Se genera el mayor hundimiento
de un banco en la historia de
EE.UU., el Washington Mutual. El
gobierno acuerda una venta de
urgencia a JP Morgan.
El Gobierno britnico nacionaliza-
r el banco Bradford & Bingley
La FED incrementa las lneas
SWAP a diversos bancos centra-
les (incluido Mxico por 30 mdd)
de $290 mmd a $620 mmd.
PRIMERA
INTERVENCIN DEL
GOBIERNO DE EU
Fondo de estabilizacin
por 70 mdd para preve-
nir eventos de incum-
plimiento.
La FED otorga una lnea
de crdito garantizada
de 85 mdd a la asegu-
radora American Inter-
national Group (AIG)
El tesoro anuncia un
programa suplementario
de financiamiento de la
Reserva Federal.
Se reconoce la grave-
dad de la situacin y
anuncia la instrumenta-
cin de un programa
masivo de rescate por
700 mmd.

34
 Octubre 2008

3 7
SEGUNDA INTERVENCIN DEL GOBIERNO DE EU Primer embate
de la crisis en Mxico.
El Congreso de EU tras fuertes negociaciones aprueba la Ley Grupo Comerci (Comercial Mexi-
de Estabilizacin Econmica (Plan Paulson) presentada das cana) anuncia que mantiene ne-
antes por El Departamento del Tesoro. El monto del plan de gociaciones con sus acreedores
rescate asciende a 700 mil millones de dlares. Los recursos luego que la depreciacin del pe-
se reparten de la siguiente manera: so haba incrementado sus adeu-
1) 250 mil millones para el rescate de nueve bancos. dos en moneda extranjera.
2) 100 mil millones que podrn ser utilizados a discrecin del
Presidente.
3) 350 mil millones mismos que podr solicitar el Secretario
del Tesoro, previa aprobacin del Congreso.
Adicionalmente, se autorizan las siguientes acciones:
1) Se autoriza al tesoro a comprar activos cidos o riesgosos
2) Se autoriza a la Corporacin Federal de Seguros sobre
Depsitos (FDIC por su siglas en ingls) a pedir prstamos
ilimitados de manera temporal.
3) El seguro sobre depsitos se incrementa temporalmente de
$100,000 a $250,000 USD.
4) Se autoriza a la SEC (Comisin de Valores por su siglas en

BOLETN ECONMICO marzo 2009

ingls) a suspender reglas de contabilidad mark-to-market.

Noviembre 2008

Del 10 al 14 15 17 19
Bush eleva a 150,000 millones d- Los mandatarios del Japn, la segunda General Motors, Ford
lares ms la intervencin en AIG. G20, ms Espaa y economa del mundo y Chrysler piden al
Estados Unidos modifica el plan de Holanda, se compro- sigue los pasos de Senado 20,000 millo-
rescate y descarta comprar activos meten a llevar a cabo Europa y entre julio y nes de euros para la
txicos. una reforma de los septiembre se contra- supervivencia de la
Alemania entra en recesin, que la mercados financieros jo un 0.40%, su se- industria automotriz.
OCDE extiende para todo 2009 a la que descanse sobre gunda reduccin tri- La crisis pasa del
zona euro, EE.UU. y Japn una mayor transpa- mestral consecutiva. sector financiero al
El presidente de EE.UU., George rencia y regulacin, y Citigroup planea re- sector real de la
W. Bush, discrepa del presidente a reunirse de nuevo cortar 50,000 empleos economa.
francs, Nicolas Sarkozy, al asegu- antes del 30 de abril en todo el mundo.
rar que la crisis financiera interna- del 2009.
cional "no es un fracaso del sistema
de libre mercado" y que la respues-
ta "no es tratar de reinventar el sis-
tema".
Diciembre 2008

Del 1 al 2
Se anuncia que la venta de coches cae casi un 50% en noviembre, el segundo peor mes de la historia. Hasta
ese mes se lleva acumulado un 26% menos que en el mismo periodo de 2007.
EE.UU. confirma que lleva un ao en recesin y las bolsas se desploman una vez ms con prdidas de 7.7 por
ciento.

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