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Project Finance SUMRIO

SUMRIO

ABERTURA .................................................................................................................................. 9
APRESENTAO .......................................................................................................................................................................... 9
OBJETIVO E CONTEDO ......................................................................................................................................................... 9
BIBLIOGRAFIA ........................................................................................................................................................................... 11
PROFESSOR-AUTOR ................................................................................................................................................................. 13

MDULO 1 OPERAES ESTRUTURADAS E PROJECT FINANCE ....................................... 15


APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 15
UNIDADE 1 CONCEITOS ................................................................................................................... 15
1.1 IMPORTNCIA E CONTEXTO ....................................................................................................................................... 15
1.1.1 INVESTIMENTOS ESCASSOS ...................................................................................................................................... 15
1.1.2 INVESTIMENTOS EM INFRAESTRUTURA ............................................................................................................... 16
1.1.3 CARACTERSTICAS ......................................................................................................................................................... 16
1.2 RISCOS NOS INVESTIMENTOS ..................................................................................................................................... 17
1.2.1 ALIENAO FIDUCIRIA ............................................................................................................................................. 17
1.3 MITIGAO DE RISCO ..................................................................................................................................................... 18
1.4 RISCOS FINANCEIROS ...................................................................................................................................................... 18
1.4.1 DECISO DE INVESTIMENTO .................................................................................................................................... 18
1.4.2 AGENTES FINANCEIROS PBLICOS ........................................................................................................................ 19
1.5 SOLUO ............................................................................................................................................................................. 19
1.5.1 USO DO PROJECT FINANCE ....................................................................................................................................... 20
1.5.2 MODALIDADE PPP ......................................................................................................................................................... 20
1.6 GARANTIAS .......................................................................................................................................................................... 20
1.6.1 GARANTIAS PESSOAIS .................................................................................................................................................. 21
1.6.2 PROJETOS INDUSTRIAIS .............................................................................................................................................. 21
1.7 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 22
UNIDADE 2 NOVAS TCNICAS DE FINANCIAMENTO ...................................................................... 22
2.1 OPERAO ........................................................................................................................................................................... 22
2.2 CASOS DE SUCESSO ........................................................................................................................................................ 23
2.3 RISCOS .................................................................................................................................................................................. 23
2.3.1 MITIGADORES DE RISCO ............................................................................................................................................. 24
2.4 CUMPRIMENTO DE INDICADORES ............................................................................................................................. 24
2.4.1 ARBITRAGEM ................................................................................................................................................................... 25
2.5 RISCO POLTICO LEGAL E REGULATRIO ................................................................................................................ 25
2.6 EFICCIA DAS GARANTIAS ............................................................................................................................................ 26
2.7 CMN E BACEN .................................................................................................................................................................... 26
2.7.1 REFORMULAO ........................................................................................................................................................... 26
2.8 RISCO LEGAL ...................................................................................................................................................................... 27
2.9 NEGOCIAES LEGAIS PRIVADAS .............................................................................................................................. 27
2.9.1 ARBITRAGEM PRIVADA DE CONTRATOS ................................................................................................................ 28
2.9.2 DCADA PERDIDA ......................................................................................................................................................... 28
2.9.3 SEGURANA JURDICA ................................................................................................................................................ 28
2.10 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 29
SUMRIO Project Finance

UNIDADE 3 PROJECT FINANCE ........................................................................................................ 29


3.1 ORIGEM DO PROJECT FINANCE ................................................................................................................................... 29
3.2 INVESTIMENTOS EXTERNOS DIRETOS ...................................................................................................................... 29
3.2.1 VALORES MNIMOS ...................................................................................................................................................... 30
3.3 DEFINIO DE PROJECT FINANCE ............................................................................................................................. 30
3.3.1 OBJETIVO .......................................................................................................................................................................... 30
3.3.2 PREMISSAS BSICAS .................................................................................................................................................... 31
3.3.3 CONFLITOS DE INTERESSES ...................................................................................................................................... 31
3.4 FINANCIAMENTO CORPORATIVO ................................................................................................................................ 31
3.4.1 REDE DE RISCOS ............................................................................................................................................................. 32
3.4.2 CONCEPO DE PROJECT FINANCE ....................................................................................................................... 32
3.4.3 DIAGRAMA ....................................................................................................................................................................... 33
3.5 ESTRUTURAO JURDICA ............................................................................................................................................ 33
3.5.1 PATRIMNIO ESPECIAL ................................................................................................................................................ 34
3.6 PRINCIPAIS OBJETIVOS E CARACTERSTICAS .......................................................................................................... 34
3.6.1 VANTAGENS ..................................................................................................................................................................... 34
3.7 NEGOCIAO ..................................................................................................................................................................... 35
3.7.1 INSTRUMENTOS NEGOCIAIS ..................................................................................................................................... 35
3.8 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 35
UNIDADE 4 OUTROS ASPECTOS A CONSIDERAR ........................................................................... 36
4.1 ALAVANCAGEM .............................................................................................................................................................. 36
4.2 REMUNERAO DE CAPITAL ........................................................................................................................................ 36
4.3 PREVISO ............................................................................................................................................................................. 37
4.3.1 USO NOS SETORES ........................................................................................................................................................ 37
4.4 ATRATIVIDADE ................................................................................................................................................................... 37
4.5 FINANCIAMENTOS E SEUS AGENTES ........................................................................................................................ 38
4.5.1 FOMENTO EXPORTAO ........................................................................................................................................ 39
4.5.2 PROVEDORES DE CAPITAL .......................................................................................................................................... 39
4.5.3 INVESTIDORES INSTITUCIONAIS .............................................................................................................................. 40
4.6 RISCO DE CONVERSO ................................................................................................................................................... 40
4.6.1 AGNCIAS MULTILATERAIS E BANCOS DE DESENVOLVIMENTO ................................................................ 40
4.7 BANCOS COMERCIAIS ..................................................................................................................................................... 42
4.8 MERCADO SECURITRIO ................................................................................................................................................ 43
4.9 FINANCIAMENTO CASADO ........................................................................................................................................... 43
4.10 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 43
UNIDADE 5 CENRIOS CULTURAIS .................................................................................................. 44

MDULO 2 ATUAO DOS ANALISTAS DE RISCO .............................................................. 45


APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 45
UNIDADE 1 MITIGAO DE RISCOS E GARANTIAS ......................................................................... 45
1.1 GARANTIAS ........................................................................................................................................................................ 45
1.1.1 ASSUNO DE GARANTIAS ....................................................................................................................................... 45
1.1.2 ESCOLHA DAS GARANTIAS ........................................................................................................................................ 46
1.1.3 OBRIGAES E GARANTIAS ....................................................................................................................................... 46
1.2 RISCOS .................................................................................................................................................................................. 47
Project Finance SUMRIO

1.2.1 RISCO SISTMICO E PRPRIO .................................................................................................................................... 48


1.2.2 PRINCIPAIS RISCOS E SUAS CAUSAS ...................................................................................................................... 49
1.3 RISCOS ESTRATGICOS ................................................................................................................................................... 50
1.3.1 TIPOS DE CONTRATOS ................................................................................................................................................. 50
1.4 RISCOS SEGURVEIS ........................................................................................................................................................ 50
1.4.1 CONTRATOS DE ANTECIPAO E DE OPO ...................................................................................................... 51
1.5 RISCO DE CONSTRUO OU DE COMPLETION ..................................................................................................... 51
1.5.1. PACOTES DE EMPREITADA ......................................................................................................................................... 51
1.5.2 RISCOS DE CONSTRUO .......................................................................................................................................... 52
1.6 RISCO DE PREO DO PRODUTO E DE INCREMENTO ........................................................................................... 52
1.7 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 54
UNIDADE 2 SEGREGAO DE RISCO ............................................................................................... 54
2.1 MOTIVOS DA SEGREGAO ......................................................................................................................................... 54
2.2. SECURITIZAO OU TITULARIZAO ...................................................................................................................... 55
2.2.1 RECEBVEIS ....................................................................................................................................................................... 55
2.3 VALORES MOBILIRIOS EM SECURITIZAO ........................................................................................................ 55
2.4 AMBIENTE LEGAL ............................................................................................................................................................. 55
2.5 IDEIA BSICA DA RECUPERAO DE CRDITO ..................................................................................................... 56
2.6 RECUPERAO DE CRDITOS ....................................................................................................................................... 56
2.6.1 VENCIMENTO ANTECIPADO ...................................................................................................................................... 57
2.6.2 ACORDO ............................................................................................................................................................................ 57
2.7 EXECUO .......................................................................................................................................................................... 57
2.8 CLASSIFICAO DOS CRDITOS NA FALNCIA .................................................................................................... 58
2.9 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 58
UNIDADE 3 DOCUMENTAO ........................................................................................................ 58
3.1 DOCUMENTOS DE FINANCIAMENTO ....................................................................................................................... 58
3.2 DOCUMENTOS DE SEGURO GARANTIA ................................................................................................................... 59
3.3 PARECER TCNICO ............................................................................................................................................................ 59
3.4 DOCUMENTOS DO PROJETO ........................................................................................................................................ 60
3.5 PRINCIPAIS CONTRATOS DE FINANCIAMENTOS ................................................................................................... 60
3.5.1 CONTRATOS MENOS IMPORTANTES ...................................................................................................................... 62
3.6 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 62
UNIDADE 4 FLUXOGRAMA DE PROJECT FINANCE .......................................................................... 62
4.1 UTILIZAO DE PROJECT FINANCE ........................................................................................................................... 62
4.2 ETAPAS DO PROJECT FINANCE ..................................................................................................................................... 63
4.2.1 ESTUDO DE PR-VIABILIDADE ................................................................................................................................. 63
4.2.2 ELABORAO DO PROJETO ....................................................................................................................................... 63
4.2.3 MONTAGEM DA ESTRUTURA FINANCEIRA .......................................................................................................... 64
4.3 TCNICAS DA ESTRUTURAO ................................................................................................................................... 64
4.4 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 64
UNIDADE 5 CENRIOS CULTURAIS .................................................................................................. 64

MDULO 3 COVENANTS ........................................................................................................ 65


APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 65
UNIDADE 1 SISTEMA DE GARANTIA PARA O SETOR FINANCEIRO ................................................. 65
1.1 APOIO AO SETOR ............................................................................................................................................................... 65
SUMRIO Project Finance

1.1.1 AGENTE FINANCEIRO ................................................................................................................................................... 65


1.1.2 GARANTIAS TRADICIONAIS ........................................................................................................................................ 66
1.1.3 EXPERINCIA COM GARANTIAS ............................................................................................................................... 66
1.1.4 GARANTIAS REAIS .......................................................................................................................................................... 66
1.1.5 EFICCIA DAS GARANTIAS TRADICIONAIS .......................................................................................................... 67
1.2 HIPOTECA ............................................................................................................................................................................ 67
1.2.1 VANTAGENS E DESVANTAGENS DA HIPOTECA .................................................................................................. 68
1.3 PENHOR ................................................................................................................................................................................ 69
1.3.1 CAUO ............................................................................................................................................................................ 69
1.4 ALIENAO FIDUCIRIA ................................................................................................................................................ 69
1.5 RITO PROCESSUAL DA EXECUO ............................................................................................................................. 70
1.5.1 EXECUO ....................................................................................................................................................................... 70
1.5.2 HASTA PBLICA ............................................................................................................................................................. 71
1.5.3 PARCELA DO CRDITO ................................................................................................................................................. 71
1.5.4 FALNCIA .......................................................................................................................................................................... 71
1.6 GARANTIAS PESSOAIS ..................................................................................................................................................... 72
1.6.1 DESVANTAGEM DAS GARANTIAS PESSOAIS ....................................................................................................... 73
1.7 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 73
UNIDADE 2 RENEGOCIAO E RECUPERAO DE CRDITO ......................................................... 73
2.1 PREMISSAS BSICAS ........................................................................................................................................................ 73
2.1.1 IDENTIFICAO PRVIA DOS RISCOS .................................................................................................................... 74
2.1.2 OBTENO DE ACORDO ............................................................................................................................................. 74
2.2 OBJETIVO ............................................................................................................................................................................. 74
2.3 INADIMPLENTES ............................................................................................................................................................... 75
2.4 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 75
UNIDADE 3 COVENANTS ................................................................................................................. 75
3.1 DIFICULDADES .................................................................................................................................................................. 75
3.1.1 CONCESSO .................................................................................................................................................................... 76
3.1.2 OBRIGAES-PADRO ................................................................................................................................................ 76
3.2 EXEMPLOS DE COVENANTS ......................................................................................................................................... 76
3.3 DEFINIO DE COVENANTS ......................................................................................................................................... 77
3.4 GARANTIAS TRADICIONAIS ........................................................................................................................................... 78
3.4.1 SEGURANA NA OPERAO ..................................................................................................................................... 78
3.5 PENALIDADES .................................................................................................................................................................... 78
3.5.1 LIMITAO AO ENDIVIDAMENTO ........................................................................................................................... 79
3.5.1.1 EBITDA ............................................................................................................................................................................ 79
3.5.2 LIMITAO PARA NOVAS OBRIGAES ................................................................................................................ 80
3.5.3 CAPITAL DE GIRO MNIMO ......................................................................................................................................... 80
3.6 OBRIGAES ADICIONAIS ............................................................................................................................................. 80
3.6.1 OBRIGAES ADICIONAIS RESTRITIVAS ................................................................................................................ 81
3.6.2 OBRIGAES ASSUMIDAS POR TERCEIROS ......................................................................................................... 81
3.7 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 81
UNIDADE 4 AGENTE FIDUCIRIO .................................................................................................... 82
4.1 TRUSTEE ............................................................................................................................................................................... 82
4.2 PAPEL DO AGENTE FIDUCIRIO .................................................................................................................................. 82
Project Finance SUMRIO

4.3 ADAPTAO DO TRUSTEE ............................................................................................................................................. 82


4.4 VENCIMENTO ANTECIPADO .......................................................................................................................................... 83
4.5 VANTAGENS E DESVANTAGENS .................................................................................................................................. 83
4.6 PREVISO LEGAL ............................................................................................................................................................... 84
4.6.1 DIFICULDADE DE SATISFAO ................................................................................................................................. 84
4.6.2 PRAZOS EM JUZO ......................................................................................................................................................... 84
4.6.3 ADITAMENTO .................................................................................................................................................................. 85
4.6.4 OBRIGAES LCITAS ................................................................................................................................................... 85
4.6.5 CREDIBILIDADE .............................................................................................................................................................. 86
4.6.6 SEGREGAO DE RISCOS ........................................................................................................................................... 86
4.7 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 86
UNIDADE 5 CENRIOS CULTURAIS .................................................................................................. 86

MDULO 4 PARCERIA PBLICO-PRIVADA ........................................................................... 87


APRESENTAO ........................................................................................................................................................................ 87
UNIDADE 1 CONCILIAO DE INTERESSES ..................................................................................... 87
1.1 GANHO DE EFICINCIA .................................................................................................................................................. 87
1.1.1 MENSURAO ................................................................................................................................................................ 87
1.2 ASSUNO DE RESPONSABILIDADE ......................................................................................................................... 88
1.2.1 LIMITES LEGAIS .............................................................................................................................................................. 88
1.2.2 LEGITIMIDADE ................................................................................................................................................................ 88
1.3 AGENTES DE GRANDES PROJETOS ............................................................................................................................. 89
1.3.1 ESQUEMA OPERACIONAL ........................................................................................................................................... 89
1.3.2 EXIGNCIAS ..................................................................................................................................................................... 89
1.4 OPORTUNIDADES DE NEGCIO .................................................................................................................................. 90
1.5 FUNDOS DE PENSO ...................................................................................................................................................... 90
1.5.1 PATROCINADORAS PBLICAS ................................................................................................................................... 91
1.6 CAPTAO DEMOCRATIZADA ...................................................................................................................................... 91
1.7 ESTRUTURAO FINANCEIRA ...................................................................................................................................... 92
1.7.1 CRONOGRAMA ............................................................................................................................................................... 92
1.8 INTERESSE PBLICO ........................................................................................................................................................ 93
1.9 RESULTADOS RPIDOS .................................................................................................................................................... 93
1.10 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 93
UNIDADE 2 ESTRUTURAO FINANCEIRA ..................................................................................... 93
2.1 AO EM CONJUNTO ..................................................................................................................................................... 93
2.1.1 ALTO RISCO ...................................................................................................................................................................... 94
2.1.2 ESTRUTURADORES DAS OPERAES ..................................................................................................................... 94
2.2 COLABORAO FINANCEIRA ....................................................................................................................................... 94
2.3 LIMITE DE CRDITO ......................................................................................................................................................... 95
2.4 MERCADO DE CAPITAIS .................................................................................................................................................. 95
2.5 MITIGAO DE RISCO DE GESTO ............................................................................................................................ 96
2.6 SNTESE ................................................................................................................................................................................ 96
UNIDADE 3 FORMALIZAO JURDICA .......................................................................................... 97
3.1 CONCESSO ........................................................................................................................................................................ 97
3.1.1 QUESTES CONSTITUCIONAIS ................................................................................................................................. 97
SUMRIO Project Finance

3.2 NATUREZA DOS CONTRATOS ....................................................................................................................................... 98


3.3 CONCORRNCIA ENTRE LEIS ........................................................................................................................................ 98
3.4 INVERSO DAS FASES DE HABILITAO ................................................................................................................. 98
3.5 NORMAS SOBRE ARBITRAGEM .................................................................................................................................... 99
3.5.1 PRINCPIO DA PROPORCIONALIDADE .................................................................................................................... 99
3.5.2 SOLUO DE CONFLITOS .......................................................................................................................................... 99
3.6 FUNDO GARANTIDOR DE PPP .................................................................................................................................... 100
3.6.1 COMPANHIA DE ATIVOS ........................................................................................................................................... 100
3.6.2 ASSUNO DO CONTROLE ..................................................................................................................................... 101
3.6.3 DEFINIO DAS METAS ............................................................................................................................................ 101
3.7 UNIFORMIZAO DOS CONTRATOS ....................................................................................................................... 102
3.7.1 INSTRUMENTOS LEGAIS ........................................................................................................................................... 102
3.8 CRIATIVIDADE ................................................................................................................................................................... 102
3.9 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 103
UNIDADE 4 RISCOS DO MODELO .................................................................................................. 103
4.1 CREDIBILIDADE ............................................................................................................................................................... 103
4.1.1 LEI 11.079/04 ................................................................................................................................................................. 103
4.1.2 LEI DE RESPONSABILIDADE FISCAL ..................................................................................................................... 104
4.2 PERODO DE NEGOCIAES ....................................................................................................................................... 104
4.3 DIREITO DE SUPERFCIE ................................................................................................................................................ 105
4.4 SOLUO DE CONFLITOS ........................................................................................................................................... 105
4.4.1 ACESSO AO JUZO ARBITRAL .................................................................................................................................. 105
4.4.2 EQUIPES ESPECIALIZADAS ....................................................................................................................................... 106
4.5 TRANSPARNCIA .............................................................................................................................................................. 106
4.5.1 FISCALIZAO .............................................................................................................................................................. 106
4.5.2 INSTRUMENTOS CONTRATUAIS ............................................................................................................................. 107
4.6 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 107
UNIDADE 5 MODELO, RISCOS E SUAS MITIGAES ..................................................................... 107
5.1 PADRES INTERNACIONAIS ........................................................................................................................................ 107
5.2 RISCO DO PAS ................................................................................................................................................................. 108
5.2.1 RISCO POLTICO ........................................................................................................................................................... 108
5.2.2 BANCOS LOCAIS .......................................................................................................................................................... 108
5.3 MODELO ............................................................................................................................................................................ 109
5.3.1 CONTRATO DE CONCESSO .................................................................................................................................... 109
5.3.2 INSTRUMENTOS FINANCEIROS COM REGISTRO PBLICO .......................................................................... 110
5.4 PACOTE DE MITIGAO DE RISCOS ........................................................................................................................ 110
5.4.1 VALORES DEPOSITADOS ........................................................................................................................................... 111
5.4.2 ESCROW ACCOUNTS .................................................................................................................................................. 111
5.5 ESTIPULAES PREVISTAS .......................................................................................................................................... 112
5.6 CONTRATO DE PENHOR DE AES .......................................................................................................................... 112
5.7 EMPRSTIMOS-PONTE .................................................................................................................................................. 113
5.7.1 IMPASSES ........................................................................................................................................................................ 114
5.7.2 AVALIAO DO TEMPO ............................................................................................................................................. 114
5.7.3 CLUSULAS ................................................................................................................................................................... 115
5.7.4 PARCERIA ........................................................................................................................................................................ 116
Project Finance SUMRIO

5.7.5 APLICAO DOS RECURSOS ................................................................................................................................... 116


5.7.6 FIM DA IMPLANTAO .............................................................................................................................................. 116
5.8 EMPRSTIMOS DE LONGO PRAZO ........................................................................................................................... 117
5.8.1 INDICADORES FINANCEIROS ................................................................................................................................... 117
5.9 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 118
UNIDADE 6 CARACTERSTICAS DO FINANCIAMENTO .................................................................. 118
6.1 CARACTERSTICAS DETERMINANTES ...................................................................................................................... 118
6.2 COMPARAO .................................................................................................................................................................. 118
6.3 NECESSIDADES DAS OPERAES ............................................................................................................................. 119
6.3.1 VANTAGENS ................................................................................................................................................................... 120
6.3.2 DESVANTAGENS ........................................................................................................................................................... 121
6.4 OPERAES DE RENDA VARIVEL ........................................................................................................................... 121
6.5 PARTICIPAO ACIONRIA .......................................................................................................................................... 122
6.5.1 DEBNTURES ................................................................................................................................................................. 122
6.5.2 PRAZOS DE RESGATE .................................................................................................................................................. 123
6.5.3 RECICLAGEM DOS TTULOS .................................................................................................................................... 123
6.6 CREDORES .......................................................................................................................................................................... 123
6.6.1 INSTRUMENTOS LEGAIS ........................................................................................................................................... 124
6.6.2 SEGURANA DOS CREDORES ................................................................................................................................. 124
6.6.3 MODELO USADO ......................................................................................................................................................... 124
6.7 SNTESE .............................................................................................................................................................................. 125
UNIDADE 7 CENRIOS CULTURAIS ................................................................................................ 125

MDULO 5 ENCERRAMENTO .............................................................................................. 127


APRESENTAO ...................................................................................................................................................................... 127
Project Finance ABERTURA

ABERTURA

APRESENTAO
Na disciplina Project Finance, veremos como se utilizam, na prtica, os conceitos de project finance
e a aplicao de seus instrumentos no financiamento de operaes calcadas no fluxo de caixa de
projetos segregados, especialmente em infraestrutura e em outros setores da Economia, no Brasil e
no mundo. Apresentaremos tambm os aspectos legais, gerenciais e operacionais de project finance,
alm do estudo de casos nacionais e internacionais, com nfase em aspectos jurdicos.

Ao optar por fazer a disciplina Project Finance, voc optou tambm por participar de um novo
mtodo de ensino o ensino a distncia. Dessa forma, voc ter bastante flexibilidade para realizar
as atividades nele previstas. No entanto, embora voc possa definir o tempo que ir dedicar a esse
trabalho, ele foi planejado para ser concludo em um prazo determinado. Verifique sempre, no
calendrio, o tempo de que voc dispe para dar conta das atividades nele propostas. L, estaro
agendados todos os trabalhos, inclusive aqueles a serem encaminhados, em data previamente
determinada, ao Professor-Tutor da disciplina.

OBJETIVO E CONTEDO
O objetivo da disciplina Project Finance ensinar a teoria e a prtica de project finance, apresentar
e analisar casos brasileiros e internacionais, dando nfase aos aspectos jurdicos. Alm disso,
pretendemos debater as solues encontradas e estabelecer a ponte entre as contribuies
tericas e sua prtica.

Sob essa perspectiva, a disciplina Project Finance foi estruturada em cinco mdulos, em que foi
inserido o seguinte contedo...

Mdulo 1 Operaes estruturadas e project finance

Neste mdulo, conceituaremos project finance, abordando sua importncia, suas


caractersticas e suas dificuldades. Analisaremos os riscos envolvidos e as garantias
ou instrumentos de conforto para seus participantes envolvidos nesse processo.

A seguir, discutiremos as novas e complexas formas de estruturao de projetos e seu


financiamento, analisando as operaes, o tempo, os riscos e os indicadores.
Refletiremos ainda sobre negociaes legais privadas para a segregao do fluxo de
caixa e sua blindagem a sinergias externas.

Analisaremos a origem do project finance e as diferenas ou intersees com os


financiamentos corporativos. Demonstraremos tambm seus principais objetivos, suas
premissas e suas vantagens.

Por fim, consideraremos as operaes estruturadas, que usam de forma mltipla outros
aspectos importantes relacionados ao project finance, apresentando algumas
experincias mundiais e alguns agentes de financiamento.

9
ABERTURA Project Finance

Mdulo 2 Atuao dos analistas de risco

Neste mdulo, estudaremos as questes que envolvem os instrumentos de conforto


para os participantes ou as garantias e os riscos de um projeto. Aprenderemos como
mitigar os diversos tipos de risco por meio de contratos.

A seguir, trataremos da segregao dos riscos, alm de fatores relacionados


recuperao de crdito. Demonstraremos a importncia de determinados documentos
para um project finance, exemplificando-os por categoria. Citaremos ainda os principais
contratos de financiamentos.

Por fim, sero estudadas as fases que fazem parte do fluxograma de um project finance.

Mdulo 3 Covenants

Neste mdulo, estudaremos como o sistema de garantia funciona para o setor financeiro,
fazendo a distino entre garantias reais e garantias pessoais. Veremos ainda as
caractersticas das hipotecas e do rito processual de execuo.

Em seguida, abordaremos as questes relacionadas renegociao e recuperao


de crdito. Para tanto, abordaremos as premissas bsicas da recuperao de crdito e
citaremos alguns conceitos complementares, como falncia e garantias pessoais.

Demonstraremos exemplos de convenants e salientaremos suas garantias, penalidades


e obrigaes.

Por fim, trataremos do agente fiducirio e seu papel no project finance. Estudaremos
suas vantagens e desvantagens, alm das previses legais existentes.

Mdulo 4 Parceria pblico-privada

Iniciaremos este mdulo refletindo sobre a conciliao de interesses em uma parceria


pblico-privada. Nessa reflexo, sero abordados os temas eficincia, responsabilidades
e oportunidades de negcio.

Trataremos de questes pertinentes estruturao financeira dando destaque ao limite


de crdito, mercado de capitais e mercado de seguros, e a fatores que envolvem os
riscos de uma operao. Veremos como ocorre uma formalizao jurdica de uma PPP,
suas normas e leis, alm de explicitar itens referentes a contratos.

Aprofundaremos questes relacionadas aos riscos do modelo e s aes existentes


para mitig-los a fim de evitar a interrupo do projeto.

10
Project Finance ABERTURA

Por fim, sero analisadas as caractersticas do financiamento, fazendo a comparao


entre um financiamento corporativo e um project finance, tendo em vista a PPP.

Mdulo 5 Encerramento

Neste mdulo alm da avaliao desse trabalho , voc encontrar algumas divertidas
opes de jogos para testar seus conhecimentos sobre o contedo desenvolvido nos
mdulos anteriores caa-palavras, palavras cruzadas, forca e criptograma. Entre neles
e bom trabalho!

BIBLIOGRAFIA
BONOMI, Cludio Augusto; MALVESSI, Oscar. Project finance no Brasil: fundamentos e estudo de
casos. So Paulo: Atlas, 2002.
Livro destinado queles que pretendem conhecer as caractersticas e limitaes dessas
complexas estruturaes usadas para financiar os maiores e mais recentes
empreendimentos no Brasil. Seu pblico-alvo composto de executivos financeiros,
consultores, advogados, banqueiros, securitrios, investidores e estudiosos da matria.

Nos captulos iniciais, os autores dedicam-se aos fundamentos dessa tcnica no Brasil,
conceituando-a e comparando-a com o que vem sendo feito nos Estados Unidos e na
Inglaterra. Destacam onde e como ela pode ser aplicada no Brasil, a importncia do
fluxo de caixa e a relevncia da criao de valor ao acionista como instrumentos de
deciso. Analisam tambm as limitaes e adaptaes que o sistema jurdico brasileiro
impe a essas estruturaes financeiras.

Os 13 casos analisados foram selecionados pelo seu pioneirismo e pelas contribuies


que trouxeram a essa tcnica, alm de por serem uma amostra de onde est sendo
aplicada no Brasil usinas hidreltricas, como as de It, Machadinho, Serra da Mesa e
Porto Primavera; concesses rodovirias, como as da Ponte Rio-Niteri, Nova Dutra,
Lagos, Rodonorte e AutoBAn; campos petrolferos, como o de Marlim, e vrios
empreendimentos imobilirios.

Embora cada caso de project finance seja nico, algumas das solues utilizadas podero
contribuir na estruturao de novos empreendimentos e facilitar sua execuo.

11
ABERTURA Project Finance

BORGES, L. F. X; FARIA, V. C. S. Project finance: consideraes sobre a aplicao em infra-estrutura


no Brasil. Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v. 9, n. 18, p. 241-280, dez. 2002.
Partindo da conceituao e do histrico do project finance, este trabalho mostra algumas
consequncias decorrentes de suas caractersticas, sua estrutura e seus riscos, bem
como suas medidas mitigadoras e garantias. Tambm usa as formas e fontes de
financiamento existentes para extrair concluses de sua prtica no Brasil e traa as
vantagens e desvantagens dessa modalidade de engenharia financeira, comparando
as operaes de corporate e as de project finance. As concluses permitem inferir que
as operaes de project finance no Brasil, em seu aprendizado original, mostraram-se
dispendiosas, demoradas em sua estruturao e sempre em ambiente de elevado
risco, entre outros motivos, pela falta dos instrumentos financeiros mercado de
capitais e securitrio maduros, mercado de negociaes secundrias que permitam a
securitizao e a reciclagem e pelas limitaes do arcabouo legal.

ENEI, J. V. L. Project finance: financiamento com foco em empreendimentos. Rio de Janeiro: Saraiva,
2007.
Este livro oferece um estudo abrangente e sistematizado acerca do financiamento de
projetos, analisando-o sob seus aspectos mais relevantes e contribuindo, dessa forma,
para a compreenso e maior disseminao do project finance. Analisa-o demonstrando
que, alm de ser um produto financeiro dos tempos modernos, constitui uma tcnica
jurdica, j enraizada na cultura empresarial globalizada, baseada em redes de contratos
coligados, limitao de responsabilidade do empreendedor e garantias desenhadas
para funcionar independentemente do acesso ao Judicirio. Mediante a adequada
alocao de riscos entre financiadores, empreendedores e terceiros, o financiamento
de projetos de elevada magnitude e complexidade. No exterior, empreendimentos
como o Eurotnel ou oleoduto Trans-Alaska foram viabilizados graas referida tcnica
de financiamento. No Brasil, diversas rodovias, usinas geradoras de energia, plataformas
petrolferas e outros projetos de suma relevncia tambm foram financiados sob tal
regime. De certa perspectiva, as parcerias pblico-privadas PPP representam a
aplicao dos princpios de financiamento de projetos a empreendimentos cuja
viabilidade econmica depende no s da iniciativa privada mas da participao do
Poder Pblico.

FINNERTY, John D. Project financing: asset-based financial engineering. New Jersey: John Wiley &
Sons, 2010.
Neste livro, John D. Finnerty, editor da Financial Management, oferece uma viso, em
profundidade, dessa importante tcnica de financiamento e um dos assuntos mais
importantes em finanas corporativas. Sua abordagem atende mais ao ambiente anglo-
saxo. Quando foi lanado no Brasil, em meados dos anos 1990, iniciou a discusso
sobre o project finance como uma opo eficaz ao financiamento direto convencional
e usado com mais frequncia e maior sucesso em uma grande variedade de projetos.
H verso em portugus, publicada em 2010 Project Finance: engenharia financeira
baseada em ativos, da editora Qualitymark.

12
Project Finance ABERTURA

RIBEIRO, M. P. Concesses e PPPs: melhores prticas em licitaes e contratos. So Paulo: Atlas,


2011.
Este livro compartilha com o profissional que trabalha nos setores de infraestrutura
econmica telecomunicaes, energia eltrica, rodovias, ferrovias, portos, aeroportos,
guas, saneamento e social hospitais, escolas algumas reflexes para nortear a
estruturao de editais de licitao e contratos de concesso e PPP. Ao gestor pblico,
ao membro da procuradoria, advocacia, ou departamento jurdico que lhe assiste,
fornece um guia das principais preocupaes que devem presidir a estruturao de
editais e contratos. Aos consultores tcnicos e financeiros que assessoram a
Administrao Pblica no processo de desenvolvimento de projetos de concesso
comum e PPP, e, tambm, queles que participam de licitao de concesso comum e
PPP, ou assessoram participante de licitao, o texto ajudar a entender a lgica
econmica, jurdica e prtica subjacente elaborao de editais e contratos de
concesso comum e PPP. Por fim, a obra tambm traz contribuio para aqueles que
tm por ofcio analisar e julgar a adequao econmica e jurdica dos editais e contratos
de concesso comum e PPP, como os integrantes de Tribunais de Contas, do Ministrio
Pblico e do Judicirio.

VELLUTINI, Roberto. Estruturas de project finance em projetos privados: fundamentos e estudos de


casos no setor eltrico no Brasil. Rio de Janeiro: Campus, 2008.
Este livro trata de uma anlise crtica das formas adotadas pelo project finance no
Brasil, trazendo uma viso multidisciplinar a sua aplicao no Sistema Eltrico
Brasileiro SEB , aps as mudanas ocorridas na primeira dcada deste sculo.
Mostra que as operaes estruturadas deixaram de ser exceo para se tornarem
operaes de prateleira no setor eltrico.

PROFESSOR-AUTOR
Luiz Ferreira Xavier Borges doutor em Engenharia da Produo pela Coppe/UFRJ, mestre e
graduado em Direito Econmico pela UFRJ. professor de Projetos e Direito Econmico em
cursos de graduao e ps-graduao, com especializao, nos Estados Unidos American
University, Washington, D. C. em International Project Finance. Foi advogado e executivo do
BNDES no perodo entre 1976 e 2009, responsvel por gerenciar, analisar e acompanhar projetos
corporativos e project finance, bem como projetos de privatizao. Autor de artigos publicados em
revistas tcnicas e captulos de livros. Consultor junto Associao Brasileira de Desenvolvimento
(ABDE), Associao Brasileira de Instituies Financeiras de Desenvolvimento (Alide) e ao governo
de Angola. Conselheiro do fundo de penso dos empregados do BNDES (Fapes) de 2003 a 2005
e de 2008 a 2011.

13
Project Finance MDULO 1

MDULO 1 OPERAES ESTRUTURADAS E PROJECT FINANCE

APRESENTAO
Neste mdulo, conceituaremos project finance, abordando sua importncia, suas caractersticas e
suas dificuldades. Analisaremos os riscos a serem mitigados e as garantias que o envolvem.

A seguir, discutiremos as novas formas de financiamento de forma a analisar as operaes, os


participantes, o tempo, os riscos e os indicadores. Refletiremos ainda sobre negociaes legais
privadas.

Analisaremos a origem do project finance e trataremos sobre os financiamentos corporativos.


Demonstraremos tambm seus principais objetivos, suas premissas e suas vantagens.

Por fim, consideraremos outros aspectos importantes relacionados ao project finance e


exemplificaremos algumas experincias mundiais e alguns agentes de financiamento.

UNIDADE 1 CONCEITOS

1.1 IMPORTNCIA E CONTEXTO


O BID estima que o crescimento da Amrica Latina exigir novos investimentos entre US$ 30 e
US$ 40 bilhes anuais em infraestrutura.

A metade do valor a ser investido deve vir do setor privado, exigindo uma engenharia
financeira em que os investimentos pblicos so feitos, por delegao, pelo setor
privado ou em parceria com ele.

O desafio para as partes envolvidas na montagem das operaes de estruturao de investimento,


necessrias ao desenvolvimento, aparece em suas mitigaes de risco.

O objetivo do estudo de project finance ser aprender a lidar com isso.

1.1.1 INVESTIMENTOS ESCASSOS


Uma preocupao que se apresenta para a sociedade brasileira a de que seu crescimento
econmico seja interrompido pela precariedade da infraestrutura nacional, indispensvel para
sustentar a expanso da atividade produtiva.

Aps vrios anos de escassos investimentos no setor pblico ou de infraestrutura, alguns segmentos
encontram-se no limite de suas capacidades. Entre os segmentos mais relevantes esto...
a malha rodoviria e a ferroviria;
os portos e aeroportos;
os armazns;
o sistema de gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica.

15
MDULO 1 Project Finance

Os segmentos que compem a infraestrutura social, como saneamento, habitao e


transporte pblico, tambm experimentam situao igual ou at mais dramtica.

Veremos a soluo adotada para esse problema no mercado, envolvendo a engenharia


financeira e jurdica para as operaes estruturadas e os project finances.

1.1.2 INVESTIMENTOS EM INFRAESTRUTURA


Os investimentos em infraestrutura so fundamentais para a sustentao do crescimento
econmico devido a seus efeitos positivos sobre os demais investimentos e o conjunto da
economia.

Mais especificamente, os investimentos em infraestrutura so importantes no s como mecanismo


de gerao de demanda como tambm...
na ampliao, no longo prazo, da oferta;
no aumento da produtividade e competitividade das empresas brasileiras.

1.1.3 CARACTERSTICAS
Os investimentos em infraestrutura, contudo, possuem certas caractersticas que tornam mais
difcil a deciso de execut-los. Vejamos...

So investimentos elevados em recursos tipicamente de ativos imobilizados


construo civil, mquinas e equipamentos.

Isso implica altos custos fixos, que obrigam a permanncia do investidor no


empreendimento por longo perodo e com baixa taxa interna de retorno.

So, muitas vezes, bens pblicos no sentido de apresentarem a caracterstica de no


exclusividade do consumo ou por serem reversveis ao poder concedente e aos
monoplios naturais.

Por essa razo, normalmente, so objetos de concesso e regulao estatal, o que


dificulta ou inviabiliza sua utilizao como garantia de emprstimos valem pela
receita que podem gerar.

As dificuldades encontradas precisam ser superadas, conciliando a extrema importncia dos


investimentos em infraestrutura para a economia e para a sociedade...

...com a caracterstica de possurem um maior grau de incerteza devido a seu longo


prazo de maturao, menor liquidez e maior suscetibilidade a mudanas regulatrias.

16
Project Finance MDULO 1

1.2 RISCOS NOS INVESTIMENTOS


Uma forma de lidar com os riscos associados a investimentos em infraestrutura , mediante
acordo entre os interessados, identificar, claramente, cada um dos riscos envolvidos nos projetos.

Devemos dividi-los entre as vrias partes e isol-los dos demais negcios dos empreendedores,
segregando-os pela constituio de uma Sociedade de Propsito Especfico SPE.

Existindo boa-f, vrios instrumentos contratuais de soluo de conflitos sero criados.

O objetivo prever e administrar o maior nmero possvel de riscos


mensurveis e de incertezas incomensurveis , de forma a permitir negociaes
que sejam rpidas e seguras. A arbitragem seria a derradeira delas.

Essas formas esto presentes na estrutura financeira denominada project finance.

Essa forma de engenharia financeira e jurdica teve origem em pases anglo-saxes


cujos institutos so, usualmente, percebidos pelos agentes de mercado como mais
eficientes para o ambiente de negcios.

1.2.1 ALIENAO FIDUCIRIA


Presses econmicas para uma aproximao entre nossos institutos de origem romano-germnica
e os da commom law j podiam ser observadas em 1967.

Nessa poca, a lei de mercado de capitais introduziu a alienao fiduciria em nosso ordenamento.

Nos ltimos tempos, recepcionamos diversos institutos, como...


o agente fiducirio e o acordo de acionistas 1976 Lei de S/A;
a alienao fiduciria de imveis 1997 SFI;
a lei de arbitragem com caractersticas novas 1997;
o acesso ao controle de concessionrias ou a figura do step-in-right 2004 PPP.

No devemos considerar uma coincidncia a sequncia de reformas ocorridas...


privatizaes 1991;
licitaes pblicas 1993;
concesses 1995;
arbitragem 1996;
Lei de S/A 1997;
promulgao do Novo Cdigo Civil 2001;
Lei das Parcerias Pblico-Privadas PPP 2004;
reforma do Judicirio 2005;
instituto da Recuperao Judicial que substituiu a Concordata na Nova Lei de
Falncias.

17
MDULO 1 Project Finance

1.3 MITIGAO DE RISCO


Estamos assistindo a uma profunda reforma do Estado.

A aplicao de instrumentos de mitigao de risco em operaes de engenharia financeira


voltada ao setor de infraestrutura tambm pode e deve ser entendida nesse contexto.

Tratamos de operaes estruturadas, desenhadas sob medida para cada caso, em


oposio a operaes de prateleiras, que j esto pr-desenhadas.

Todo project finance ser uma operao estruturada, mas nem toda operao
estruturada ser um project finance.

1.4 RISCOS FINANCEIROS


Em uma viso de credor ou patrocinador principal interessado , toda operao de crdito
envolve algum tipo de risco. Os credores ou tomadores buscam mitig-lo quando emprestam ou
recebem recursos para um projeto.

Para credores ou investidores, emprstimos com riscos econmicos ou de


negcios no mitigveis no devem ser apoiados.

Algum risco financeiro pode ser assumido, com compensaes, tornando necessria a identificao
do grau desses riscos.

Esses riscos, os credores ou investidores se dispem a aceitar em funo da maior ou menor


confiana...
no sucesso do projeto bancabilidade;
na previsibilidade do fluxo de caixa.

Esse foco na previsibilidade do fluxo de caixa explica por que o project finance a engenharia
financeira ideal para os projetos de infraestrutura...

...em que, normalmente, h monoplio natural ou legal e dificuldade para onerao


dos ativos dos projetos.

1.4.1 DECISO DE INVESTIMENTO


No financiamento tradicional ou corporativo, os riscos so assumidos, quase integralmente, pela
solidariedade dos scios.

No project finance, teoricamente, os scios so dispensados de coobrigao, e o projeto segregado


em uma SPE.

18
Project Finance MDULO 1

Nesse caso, so os financiadores que assumem o maior risco ao financiarem o projeto em


propores muito acima da participao de capital prprio equity.

Dessa forma, a deciso de investir depende...


da identificao dos riscos significativos do projeto;
de quais so seus impactos no fluxo de caixa;
da elaborao de disposies contratuais para mitig-los ou aloc-los entre as partes
dispostas a assumi-los ao menor custo possvel.

Essa a parte mais importante de uma anlise real de projeto nessas bases.

1.4.2 AGENTES FINANCEIROS PBLICOS


Notamos que a premissa de uma anlise de operao estruturada tambm se aplica PPP, onde
o fluxo de caixa exige participao de recursos pblicos por ser um projeto sem autossustentao.

O risco ainda maior, pois, ao contrrio de um project finance, no deve haver em PPP segundo
a legislao brasileira qualquer pagamento do Estado durante a implantao, que
responsabilidade do parceiro privado.

A qualidade de uma anlise medida por sua capacidade em prever


eventos futuros e criar instrumentos de mitigao de riscos e de mediao de
conflitos.

Nesse contexto, as frmulas de soluo e administrao de conflitos sem descontinuidade do


fluxo de caixa pelo estruturador so fatores essenciais de sucesso da operao. A arbitragem
apenas a frmula final, e no menos importante, dessa preocupao.

Os riscos elevados so somados aos prazos bastante longos exigidos para o retorno dos emprstimos
em projetos de infraestrutura.

Isso faz com que o financiamento do setor, no Brasil, seja feito, primordialmente, por agentes
financeiros pblicos, o que no ocorre na maior parte do mundo, pois nem as solues locais
devem ser extrapolar fronteiras, nem as experincias internacionais so totalmente aplicveis
aqui.

Os agentes financeiros pblicos tm estruturas setoriais compatveis com o tipo de


anlise exigida e as fontes subordinadas quasi-equity , prprias para essas operaes.

1.5 SOLUO

A soluo encontrada, mundialmente, para lidar com os problemas inerentes


aos investimentos em infraestrutura vem sendo o uso de uma engenharia
financeira baseada nos fluxos de caixa dos prprios projetos.

19
MDULO 1 Project Finance

Essa soluo prev o maior comprometimento das partes envolvidas no sentido de criarem
condies que permitam a realizao da receita pretendida.

Em troca dessa maior interferncia, os scios controladores tm reduzida sua exposio


solidariedade aos riscos do projeto.

A exposio aos riscos seria maior durante a fase de construo penhor de aes,
fianas bancrias e seguros-garantia de concluso do projeto e menor durante a
operao golden shares e step-in-right.

1.5.1 USO DO PROJECT FINANCE


O project finance um sistema complexo de parceria, elaborado por meio de um projeto estruturado
que possui as seguintes caractersticas...
possui baixa ou nenhuma solidariedade dos patrocinadores;
focado por todas as partes envolvidas no atendimento das condies para atingir-
se um fluxo de caixa projetado;
utilizado, principalmente, em anlise de grandes projetos industriais ou de
infraestrutura pela maior previsibilidade do fluxo de caixa;
baseado em obrigaes contratuais e ligado a um contexto internacional.

1.5.2 MODALIDADE PPP


Do ponto de vista da engenharia financeira, a PPP uma modalidade de project finance sem
autossustentao, em que a participao de recursos do Estado torna-se parte integrante do fluxo
de caixa do projeto para anlise de sua viabilidade financeira.

O uso dessa engenharia financeira implica, normalmente, um comprometimento maior dos


credores no investimento e no uso de SPE para segregao de...
riscos do projeto;
exigncias contratuais covenants financeiras, operacionais;
exigncia de maior governana corporativa transparncia e compartilhamento
de decises;
criao de contas centralizadoras de recebveis;
securitizao de receitas por meio de ttulos ou de valores mobilirios.

Preferencialmente, devem ser criadas condies para o uso de instrumentos de


mercado de capitais a fim de que sejam atrados investidores institucionais aos
projetos maduros.

1.6 GARANTIAS
As garantias tradicionais hipoteca, penhor, alienao fiduciria, fiana e aval parecem
inadequadas nas hipteses de projetos de grande envergadura, nos segmentos de infraestrutura
e nos insumos bsicos.

20
Project Finance MDULO 1

Como incidem sobre bens mveis ou imveis, projetos maiores sofrem com
os prazos dilatados do Judicirio, exigidos para o direito de defesa do devedor.

Os equipamentos dados em garantia, normalmente, tornam-se obsoletos, sobretudo em um


ambiente marcado, cada vez mais, pela constante inovao tecnolgica.

Mesmo na hiptese de venda de um conjunto industrial paralisado h anos, a execuo judicial


no vem sendo uma boa soluo para os credores pela perda de valor inerente a essa interrupo
das atividades.

A exigncia de garantias pessoais fiana e aval tambm desestimula os investimentos,


pelo comprometimento de ativos necessrios ao suporte do giro de outros projetos.

1.6.1 GARANTIAS PESSOAIS


Os investidores estrangeiros relutam em oferecer garantias pessoais em funo de
clusulas de contratos internacionais considerations e pari passu.

Essas clusulas os obrigam a oferecer as mesmas garantias em todas suas operaes


globais.

Os fundos de investimento e as sociedades de previdncia complementar, investidores


tradicionais em projetos de project finance, tambm no podem oferecer garantias
pessoais, tendo em vista as limitaes legais e estatutrias a eles aplicveis.

Por fim, mesmo as empresas brasileiras relutam em oferecer garantias pessoais a


grandes projetos de infraestrutura, pois essas garantias restringem sua capacidade de
endividamento para tocar seus outros projetos em curso.

Alm disso, a existncia de uma garantia pessoal significa que, caso o projeto no seja
bem-sucedido, todos os demais negcios do empresrio podero ser afetados.

Por todos esses motivos, a exigncia de garantias pessoais representa uma limitao substancial
aos investimentos em infraestrutura em todo o mundo.

1.6.2 PROJETOS INDUSTRIAIS


Alm de em setores como parques temticos e projetos culturais, o project finance tambm
aplicado em grandes projetos industriais.

Dessa forma, devemos levar em considerao que, mesmo a propriedade alienao fiduciria,
que tem um rito mais clere, pode ser atingida por...
depreciao;
obsolescncia;

21
MDULO 1 Project Finance

dificuldades de remoo e transporte;


interesse do mercado.

O financiamento corporativo tradicional, baseado em onerao de ativos do


projeto ou de propriedade de terceiros, no vem atendendo, completamente, aos
credores mercado financeiro ou de capitais em suas disputas judiciais com os
financiados inadimplentes.

No caso de infraestrutura, os ativos dos projetos sequer servem como garantia pela impossibilidade
de executar represas, linhas de transmisso, leitos rodovirios, leitos ferrovirios, instalaes
porturias ou de transporte fluvial.

O setor ressente-se ainda dos altos volumes de recursos exigidos para o investimento
de construo e pelo comprometimento contbil da assuno de dvidas de longo
prazo.

1.7 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 2 NOVAS TCNICAS DE FINANCIAMENTO

2.1 OPERAO
Existem diversos fatores, mesmo culturais, que ainda dificultam a utilizao de novas tcnicas de
financiamento. Vejamos...

Cooperao...
O project finance um instrumento de parceria que exige a cooperao de todos os
participantes para funcionar. A obteno do fluxo de caixa projetado a nica forma de
ressarcimento das partes interessadas. Isso torna mais complexo o acompanhamento
e a gesto de conflitos.

Estratgias corporativas e mesmo posturas dos rgos de fiscalizao dificultam a


cooperao dos credores.

Custo...
Outro ponto importante o custo da estruturao do projeto.

O custo , substancialmente, aumentado pela enorme quantidade de servios


demandados pelas formas de mitigao...
estudos independentes;
contas centralizadoras;
agentes fiducirios...

22
Project Finance MDULO 1

Tempo...
O tempo de estruturao tambm aumenta pela quantidade de acordos a serem
fechados entre as partes interessadas ao mitigarem o risco emergente. A curva de
aprendizagem faz com que custo e tempo s sejam reduzidos com a repetio do
modelo.

Tudo isso aumenta a necessidade de maior segurana por parte dos investidores.

Esses problemas tm sido contornados na prtica tendo em vista os enormes benefcios do


project finance para as partes envolvidas.

Sem essa forma de financiamento, inmeros projetos de extrema relevncia para o


Pas, dificilmente, poderiam ser implementados.

2.2 CASOS DE SUCESSO

O financiamento estruturado, especialmente o project finance, vem


despontando como a principal opo para viabilizar grandes investimentos em
infraestrutura e insumos bsicos de que o Pas necessita urgentemente.

Podemos examinar, na literatura tcnica e acadmica, alguns projetos em que esse tipo de
financiamento j foi aplicado com sucesso, como...
operaes de energia gerao e transmisso;
logstica comeando com a Ponte S/A e a Nova Dutra em 1995;
hidroeltricas;
plataformas de petrleo;
projetos de gs domstico e importao;
telecomunicaes implantao da telefonia celular banda B;
operaes industrias como no caso da Rio Polmeros, empresa do setor
petroqumico.

2.3 RISCOS
Compreendida a importncia do project finance e de sua variante, denominada entre ns de
Parcerias Pblico-Privadas PPP , preciso estudar seus instrumentos de reduo de risco.

Os instrumentos de reduo de risco tm seu foco na realizao do fluxo de caixa projetado, fator
exigido para a manuteno da receita operacional e dos resultados.

O sucesso do projeto a nica soluo de ganho para as partes envolvidas,


pois no h garantias para a recuperao do crdito.

preciso ressaltar tambm que o project finance no aumenta, necessariamente, os riscos dos
bancos financiadores.

23
MDULO 1 Project Finance

Pelo contrrio, pode haver a impossibilidade de recorrer aos ativos e solidariedade


dos patrocinadores do projeto em caso de dificuldade financeira.

Isso leva os financiadores a utilizarem uma srie de mecanismos mais sofisticados e


eficientes especialmente contratos e controles que minimizam seu risco e permitem
composio de conflitos.

Alm disso, realizada uma anlise acurada dos fluxos de caixa do empreendimento.

2.3.1 MITIGADORES DE RISCO


Entre os mecanismos mitigadores de risco, podemos ressaltar...
seguros que protegem os financiadores contra falhas ou atrasos na construo do
projeto bem como desempenho na execuo dos contratos;
contratos de longo prazo com fornecedores que reduzem o risco de oferta;
contratos de longo prazo com clientes ou concesso de monoplios naturais que
minimizam o risco de demanda;
garantias incidentes diretamente sobre recebveis cesso fiduciria e sobre o
caixa da empresa escrow account que impedem que os acionistas desviem
recursos do projeto destinados ao pagamento dos financiamentos;
consrcios de agentes financeiros envolvidos para diluir o risco e a exposio;
garantias reais e acordos de voto incidentes sobre os ativos e sobre as aes da
sociedade de propsito especfico que facilitam a fiscalizao do andamento do
projeto e possibilitam aos financiadores assumir o controle do mesmo em caso de
inadimplemento step-in-rights.

2.4 CUMPRIMENTO DE INDICADORES


Os credores exigiro, contratualmente, nas operaes de mitigao de riscos, o cumprimento de
certos indicadores tcnicos, financeiros ou contbeis por meio de obrigaes de fazer ou de
no fazer covenants.

Sua verificao dever ser feita por terceiros agentes fiducirios ou trustees , aceitos
pelas partes.

Essa certificao ser evento de pagamento, de bnus e de penalidades


contratuais.

Quaisquer dvidas devero ser discutidas sem prejuzo do prosseguimento do projeto ou da


operao da SPE, especialmente em caso de concesso de servio pblico.

Existem alternativas ao uso do judicirio, percebido pelo setor privado como lento e pouco
familiarizado com o ambiente de negcios, mesmo aps a reforma.

24
Project Finance MDULO 1

Entre essas alternativas esto hipteses de...


criao de conciliao mesmo sem participao de um terceiro;
mediao voluntria;
arbitragem.

2.4.1 ARBITRAGEM
A arbitragem um dos instrumentos internacionalmente reconhecidos de reduo de risco pela
falta de confiana do setor privado nos Estados nacionais como gestores de conflitos em que so
parte.

importante que os tribunais superiores reconheam os instrumentos de...


conforto de credores cesso fiduciria e step-in-rights;
irrecorribilidade da sentena arbitral para a segurana em operaes que financiam
os gigantescos financiamentos de infraestrutura sob a forma de project finance e
PPP e sua aplicao tambm aos agentes financeiros pblicos.

Os agentes financeiros pblicos so, no Brasil, os nicos detentores de fontes compatveis com os
extensos prazos exigidos por esses projetos.

As limitaes que esses agentes tm para a adoo da arbitragem, quando do envolvimento


dessas instituies, pode significar, na prtica, a no aplicao da arbitragem no financiamento
desse setor. A opo seria o uso de captao em um mercado de capitais maduro, o que ainda no
acontece entre ns. A necessidade vem fazendo com que solues intermedirias sejam
encontradas.

2.5 RISCO POLTICO LEGAL E REGULATRIO


O risco legal no Brasil parece encaminhar-se a ser bem mitigado com as sucessivas reformas
implementadas.

A legislao aplicvel aos contratos e suas garantias representada pela Legislao Civil e
Empresarial, que conta com estruturas slidas e estveis...

...assim como aquelas aplicveis s concesses, previstas no Direito Administrativo.

Podemos destacar as leis que tratam de...


licitaes e contratos administrativos;
concesses;
Parcerias Pblico-Privadas PPP.

A utilizao de instrumentos de project finance para o financiamento de infraestrutura j se


tornou um conceito muito normal.

25
MDULO 1 Project Finance

A utilizao de instrumentos de project finance para o financiamento de


infraestrutura foi estabelecida na Lei de PPP 11.079/04 a previso deles, como
o uso de sociedades de propsito especfico, para segregao de risco e
blindagem do projeto.

2.6 EFICCIA DAS GARANTIAS

A eficcia das garantias existentes entre as concessionrias e os agentes


financeiros influenciada pela legislao civil e de processo civil, que regem
desde a execuo at a recuperao de empresas.

A legislao setorial e as disposies das agncias reguladoras so essenciais para a montagem


de operaes em infraestrutura.

Apesar de claras, ainda so suscetveis de aplicaes mais ou menos subjetivas em funo de seus
operadores nomeados pelo executivo.

Embora regidas por normas diferentes, as agncias reguladoras esto previstas, originalmente,
para funcionar como verdadeiras cmaras arbitrais entre os interesses de...
fornecedores;
operadoras;
usurios;
Estado.

2.7 CMN E BACEN


As normas do CMN e do BACEN determinam os parmetros para a atuao dos bancos.

Essas normas conhecidas como princpios de Basileia estabelecem, por exemplo, limites de
comprometimento por...
setor energia, logstica, telecomunicaes;
grupo econmico;
empresa;
projeto;
emisso de valores mobilirios.

Essas normas, associadas aos riscos envolvidos, levaram criao de consrcios de agentes
financeiros para permitir a diluio desses riscos.

Isso criou tambm extenso campo de negociao privada e de


especializao de tarefas entre os credores dos projetos.

2.7.1 REFORMULAO
Assim como as normas da CVM, que regem o mercado de capitais de forma objetiva e voltada
credibilidade da captao de recursos, a legislao e a Previc que rege os fundos de penso
afetam sua participao.

26
Project Finance MDULO 1

Isso ocorre, pois, por exemplo, impedem que compaream com garantias solidrias
nos financiamentos concedidos para os investimentos desejados.

Os interesses conflitantes envolvidos exigem uma figura como a bolsa de valores, definida como
autorreguladora e que funciona como uma cmara de composio.

Dessa forma, so estabelecidas regras de governana corporativa que definem a


credibilidade dos papis negociados fora da estrutura de Estado.

O uso da classificao de risco ou rating tambm se encaixa nessa rea,


facilitando a justificao de investimento dos envolvidos.

O rito falimentar brasileiro passou por uma reformulao revolucionria exatamente em virtude
de sua incapacidade de corresponder s necessidades das partes envolvidas empreendedores
e investidores.

Entretanto, o novo sistema ainda precisa passar pelos tribunais em aspectos como a
cesso fiduciria de recebveis e gerar jurisprudncia que permita entender com
clareza seus avanos e limites.

2.8 RISCO LEGAL


O risco legal trata...
dos contratos;
do contedo e das formalidades referentes constituio da SPE;
dos emprstimos;
dos covenants;
das garantias;
de seus aditivos;
de distratos;
de seus registros.

Dessa forma, o risco legal tem valor entre as partes e contra terceiros para fins de mitigao de
riscos e de acompanhamento.

Esse trabalho tambm inclui a negociao da inadimplncia e a efetividade em juzo das medidas
coercitivas necessrias, exigindo aspectos formais e hierrquicos aceitos pelos interessados.

O risco legal refere-se, ainda, execuo dos contratos em bases jurdicas distintas
daquelas contratadas.

2.9 NEGOCIAES LEGAIS PRIVADAS


H diversas negociaes legais privadas fora do Judicirio, regidas pelo Direito Societrio, como
o caso das incorporaes, cises, fuses e aquisies, que afetam diretamente esse tema.

27
MDULO 1 Project Finance

Uma reorganizao patrimonial exige passos como a assinatura de um protocolo prvio e a


realizao de assemblias extraordinrias, para formalizar os efeitos jurdicos a partir de seu
registro.

Tambm so exemplos de negociaes legais empresariais com previses formais...


os Acordos de Acionistas;
os contratos intercredores;
a constituio de joint-ventures, de Consrcios, de Condomnios;
as estruturaes de project finances e de PPP.

especialmente nesse campo que o tema da soluo de conflitos e da


arbitragem ganha corpo.

2.9.1 ARBITRAGEM PRIVADA DE CONTRATOS


O Direito brasileiro sempre teve ondas de aceitao e de rejeio arbitragem privada de contratos.

Desde 1996, h uma lei que permite e regula a modalidade de dirimir conflitos, mediaes e
conciliaes, desde que prevista no contrato e que sejam observados os princpios de uma lide
judicial. Entretanto, ainda h os que reagem a isso.

As disposies da Lei de PPP 11.079/04 permitem a aplicao de mtodos de soluo de


conflitos em seus contratos de concesses, que envolvem interesses do Estado.

Isso , claramente, uma das vrias medidas que buscam dar conforto aos investidores
e, aparentemente, elimina as dvidas ainda existentes sobre a aplicao da arbitragem,
desde que atendidas as exigncias legais.

2.9.2 DCADA PERDIDA


Houve, durante a chamada dcada perdida, uma reduo expressiva ou paralisao dos
investimentos na infraestrutura brasileira pelos agentes pblicos e privados.

Isso ocorreu, principalmente, por conta das limitaes para o investimento direto pelo
Estado, que levaram pouca vontade de investir pelos grupos empresariais.

H ainda as restries aos agentes financeiros pelo alto risco poltico, por
exemplo inerente a projetos dessa natureza. Somado a isso, est a
impossibilidade de usar seus ativos como garantia.

2.9.3 SEGURANA JURDICA

O uso mais frequente de project finance, mesmo sob a forma de PPP, foi
essencial para a retomada e a continuidade dos financiamentos de projetos de
infraestrutura.

28
Project Finance MDULO 1

Para tanto, no foi preciso pleitear junto Unio qualquer modificao legislativa ou regulamentar.

Bastou permitir que as operaes de financiamento contassem com segurana jurdica


nos instrumentos de mitigao de risco de crdito em projetos, sobretudo aqueles
referentes a compartilhamento de decises e limite de risco poltico.

2.10 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 3 PROJECT FINANCE

3.1 ORIGEM DO PROJECT FINANCE


Vejamos, a seguir, como se deu o surgimento da tcnica project finance...

Acredita-se que a tcnica project finance tenha origem no sculo XIII, quando havia um projeto de
desenvolvimento de minas de prata da regio de Devon, na Inglaterra.

Para realiz-lo, a Coroa Britnica negociou um emprstimo do Frescobaldi, um dos principais


bancos italianos de investimentos da poca.

Aps a Segunda Guerra Mundial e, especialmente, a partir da dcada de 1980, podemos dizer que
houve, no mundo, o ressurgimento da tcnica project finance.

Passamos a utiliz-la inmeras vezes em projetos de construo de...


hidreltricas;
termeltricas;
gasodutos;
extrao de petrleo.

O project finance um instrumento til, tanto para governos quanto para a iniciativa privada.

Sua utilizao pelos pases centrais anglo-saxes definiu seu contorno moderno, o que explica o
forte uso de expresses em ingls em sua formulao.

3.2 INVESTIMENTOS EXTERNOS DIRETOS


A desregulamentao da economia brasileira tem atrado muitos investimentos externos diretos
IED , de suma importncia para nosso Balano de Pagamentos.

Tais investimentos so feitos, em muitos casos, por meio de project finance.

criada, geralmente, uma SPC Special Purpose Company traduzida para SPE Sociedade de
Propsito Especfico ou veculo de propsito nico.

29
MDULO 1 Project Finance

Em casos raros, as SPE no so necessrias.

3.2.1 VALORES MNIMOS

Segundo John D. Finnerty, o project finance uma tcnica bem estabelecida


para grandes projetos intensivos de capital.

Bonomi e Malvessi, por sua vez, do como valores mnimos para utilizarmos a tcnica em questo,
R$ 150 milhes ou US$ 150 milhes havia paridade quando escreveram isso.

Ainda h autores que discordam, pois, mesmo que no seja usado um project finance puro nas
operaes estruturadas, seus mecanismos podem ser usados em projetos mais simples.

Isso demonstra a exigncia de criatividade e muito conhecimento dos instrumentos


financeiros, comerciais e legais para melhor uso do conceito em questo.

3.3 DEFINIO DE PROJECT FINANCE


Project finance uma forma de engenharia financeira suportada, contratualmente, pelos...
fluxos de caixa de um projeto, servindo como conforto ou garantia principal
referida colaborao;
os ativos desse projeto a serem adquiridos;
os valores recebveis ao longo do projeto.

Dito de outra forma, project finance a implantao de um empreendimento, como uma unidade
econmica com fins especficos ou uma SPE , em que os credores baseiem-se, como fonte
para repagamento de seus emprstimos, nos ganhos econmicos e financeiros do
empreendimento pelo conceito de fluxo de caixa de um projeto segregado.

Os contratos de project finance so baseados na anlise e quantificao dos


riscos envolvidos.

3.3.1 OBJETIVO
O objetivo bsico do project finance o de prever e evitar qualquer maior
variao no fluxo de caixa do projeto, minimizando esses riscos com as obrigaes
contratuais.

Os contratos, por suas abrangncias, mais que os ativos do empreendimento, constituem-se


como a verdadeira garantia colateral dos financiadores ou lenders.

Para os investidores ou patrocinadores, o project finance ideal ainda oferece o atrativo do modelo
non recourse sem solidariedade.

30
Project Finance MDULO 1

O modelo non recourse sem solidariedade de terceiros limita a responsabilidade


aos capitais aportados, sem direito de regresso.

3.3.2 PREMISSAS BSICAS


A aceitao pelos lender da condio non or limited recourse solidariedade limitada exige
algumas premissas bsicas. So elas...
know how, prprio ou de terceiros, em administrar o empreendimento e oper-lo
de forma eficiente, com experincia e tecnologia testadas e comprovadas;
capacidade de gerir a implantao do empreendimento, arcando, inclusive, com os
possveis desvios oramentrios overrun;
capacidade de negociao com comunidade financeira nacional, internacional e
organismos governamentais;
empreendimento com fluxo financeiro estvel.

3.3.3 CONFLITOS DE INTERESSES


Permeando todas as partes envolvidas, preciso reduzir, ao mnimo possvel, os conflitos de
interesses, visando a que as partes tenham objetivos semelhantes ou simtricos.

Credor...
Para o credor, o project finance um financiamento suportado contratualmente pelo
fluxo de caixa.

Patrocinador...
Para o patrocinador, o project finance uma modalidade de parceria com contratos
baseados na anlise e quantificao de riscos.

Demais partes...
Para as demais partes, o project finance representa obrigaes contratuais que limitam
as variaes no fluxo de caixa e os ganhos em funo do cumprimento de um modelo
de engenharia financeira.

Estado...
Para o Estado, o project finance uma relao jurdica de direito privado, que pode
abrigar concesses pblicas e permitir investimentos em setores prioritrios.

3.4 FINANCIAMENTO CORPORATIVO


O apoio financeiro a empreendimentos pelo sistema tradicional corporativo ou calcado em
balano envolve o cadastro das operaes anteriores e a anlise das garantias reais hipoteca,
penhor de aes...

Envolve, tambm, o compromisso dos controladores pessoas jurdicas, s vezes,


extensivo s pessoas fsicas e seus familiares.

31
MDULO 1 Project Finance

Podemos dizer que essa modalidade de apoio considera, basicamente, o binmio cadastro e
garantias exgenas ao projeto.

Esse tipo de abordagem incorpora, indiretamente, garantia de outros ativos pertencentes ao


grupo econmico, gerando uma rede interligada de garantias.

No entanto, o sistema tradicional de garantias, tambm chamado de full recourse


solidariedade plena , no controla o sistema de governo das empresas corporate
governance.

O foco no momento da anlise do crdito, geralmente, vislumbra cenrios


com baixo risco.

3.4.1 REDE DE RISCOS


Instrumentos para mitigao de riscos no so usualmente utilizados. Os riscos so, portanto,
considerados inerentes ao negcio.

Entretanto, o grau de liberdade dos controladores das empresas e a exposio de


riscos envolvidos, inmeras vezes, distorcem cenrios de baixo risco.

O que parecia uma rede confortvel de garantias transforma-se em uma


rede de riscos com contaminao entre empresas, comprometendo os crditos
concedidos.

Sabemos, por estatstica BNDES , que a recuperao de crdito a partir das garantias corporativas,
na mdia, alcana 5% do crdito concedido, calcado, de modo geral, em garantias reais, corporativas.

Isso demonstra a fragilidade das mesmas e ainda so necessrios gastos adicionais


para proteg-las at a sentena judicial final, anos depois.

3.4.2 CONCEPO DE PROJECT FINANCE

A concepo de project finance representou uma alterao radical na


metodologia de concesso de crdito com melhor avaliao do negcio
envolvido. Isso implicou em uma interferncia dos credores na governana
corporativa da empresa tomadora dos crditos.

A reduo do grau de liberdade dos administradores diante de seus credores tem por objetivo a
gesto da empresa dentro de programas e premissas previamente estruturadas...

...visando a gerao de recursos para honrar os compromissos assumidos pelo


empreendimento...

...gerindo o risco de recuperao do crdito.

32
Project Finance MDULO 1

3.4.3 DIAGRAMA
Aps utilizar todos os instrumentos disponveis e viveis para mitigao dos riscos previamente
identificados, o project finance reduz o nvel destes em cenrios, at certo ponto, quantificveis.
Vejamos, a seguir, o diagrama que representa o foco do estudo na SPE...

O que, em princpio, parecia um aumento de exposio pelos credores, pode se transformar em


um ambiente mais isolado e, de certa forma, de riscos mensurveis e administrveis por contratos.

3.5 ESTRUTURAO JURDICA


As alternativas mais comuns para a estruturao jurdica do empreendimento so...
uso de uma Sociedade de Propsito Especfico SPE , normalmente uma S/A ou
uma Ltda;
uso de instrumentos de parceria, normalmente, por meio de consrcio ou
condomnio.

Uma SPE uma sociedade annima ou limitada criada, especificamente, para dar personalidade
jurdica a um projeto, segregando ou concentrando seus ativos, passivos e fluxo de caixa.

33
MDULO 1 Project Finance

criado um patrimnio especial e os elementos de seu ativo so utilizados,


exclusivamente, para o cumprimento das obrigaes assumidas pela sociedade junto
a seus investidores, facilitando o controle das variveis envolvidas.

As SPE podem ser um veculo financeiro neutro, com capital social simblico, ou podem ser
diversas sociedades com diferentes funes na estruturao da operao.

3.5.1 PATRIMNIO ESPECIAL


Para a estruturao de uma operao com metodologia de natureza jurdica, preciso ter...
um entendimento claro dos objetivos dos patrocinadores;
uma rigorosa reviso da viabilidade do projeto;
uma compreenso, por parte dos credores, dos riscos que esto assumindo.

preciso que a solidariedade e os recursos dos acionistas sejam limitados,


assim como a alavancagem em funo do fluxo de caixa, e no do valor dos ativos
envolvidos.

3.6 PRINCIPAIS OBJETIVOS E CARACTERSTICAS


Os objetivos mais comuns do project finance so...
preservar a capacidade de endividamento dos patrocinadores;
segregar ativos de risco por meio da criao da SPE off balance ou off budget;
levar adiante um projeto grande demais para apenas um patrocinador;
dividir e minimizar os riscos;
otimizar o pagamento de tributos;
compor parceria de gesto.

No caso dos projetos sem autossustentao do fluxo de caixa, a soluo pode ser estrutur-los
como Parceria PblicoPrivado.

Geralmente, so projetos industriais ou de infraestrutura, em que o montante a ser


financiado ser substancial e o repagamento baseado no fluxo de caixa lquido do
projeto.

3.6.1 VANTAGENS
Na maioria dos casos, com mais de um sponsor patrocinadores, acionistas ou principais
interessados , normalmente, no usamos o project finance em fase pr-operacional, quando no
h segurana da construo.

No caso de PPP, a estrutura non recourse comea com o incio da participao do


Estado.

34
Project Finance MDULO 1

As principais vantagens do project finance costumam ser...


aumentar a alavancagem ou leverage;
permitir que o servio da dvida seja derivado exclusivamente do fluxo de caixa
lquido;
substituir garantias usuais por garantias de performance;
no incluir o exigvel no balano dos patrocinadores;
dividir os riscos entre todos os participantes, especialmente com os credores.

3.7 NEGOCIAO
H um perodo necessrio negociao para a obteno do objetivo em criar uma SPE ou SPC, em
que, entre outras coisas, devemos dar a forma de clusulas contratuais aos pontos conflitantes
que ficam assentados em acordos de cavalheiros.

importante tambm...
resolver as pendncias;
renegociar eventos, prazos, pagamentos e custos da operao, imprescindveis ao
negcio.

H uma curva de aprendizado, pois, com a repetio, as minutas, a diviso de tarefas e as prticas
consolidam-se.

Prazos iniciais longos vo sendo encurtados.

As premissas bsicas devem ser...


a nfase na gerao operacional;
a apropriao de resultados combinada por todos os envolvidos no negcio;
o ambiente de risco;
a alternativa execuo de garantias.

3.7.1 INSTRUMENTOS NEGOCIAIS


Os instrumentos negociais mais comuns dos agentes financeiros so...
a contaminao do grupo;
o bloqueio ou as compensaes de novas operaes;
o acesso ao controle nas concesses;
o vencimento cruzado.

Normalmente, todas as negociaes so formais, refletidas em contratos ou


pr-contratos, geridas por algum responsvel pela estruturao ou pelo desenho,
e envolvendo todos os principais participantes desde o incio.

3.8 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

35
MDULO 1 Project Finance

UNIDADE 4 OUTROS ASPECTOS A CONSIDERAR

4.1 ALAVANCAGEM
A alavancagem , usualmente, elevada no project finance.

Empreendimentos com ndices de cobertura das dvidas elevados podem ser realizados com
baixos aportes de capital, especialmente usando o mercado de capitais.

Projetos com rentabilidade elevada podem ser realizados com capital dos patrocinadores prximo
de zero.

A relao tradicional de 40% de capital prprio equity para 60% de capital de terceiros
debt , pode ser reduzido para 20% a 80%.

Os tipos de administrao de uma SPE difere, totalmente, das empresas normais.

Dessa maneira, os administradores ficam sujeitos a severas regulamentaes geradas


na estruturao do project finance.

Os administradores devero subsidiar, permanentemente, e com


informaes, as partes envolvidas quanto s questes pertinentes de
acompanhamento.

4.2 REMUNERAO DE CAPITAL


Nas contas centralizadoras de recebveis e pagadoras de obrigaes, a remunerao de capital
dividendos sempre ficar subordinada escrow accounts...

...ao servio da dvida e s reservas exigidas para cobertura desse servio...

... formao de reservas para cobertura de gastos operacionais.

Diversas entidades financeiras estabelecem regras bastante rgidas quanto distribuio de


dividendos.

Os custos legais e de consultorias, especialmente de um estruturador


advisor ou arrenger contratado para gerir os riscos, podem representar at 4% do
investimento fixo.

Isso pode demandar at dois anos em sua estruturao, dependendo da complexidade do


empreendimento e das partes envolvidas. Prazos e custos tambm podem cair com a repetio
e a experincia.

36
Project Finance MDULO 1

4.3 PREVISO
Em um project finance, h a tendncia de se buscar a previso ou antecipao de todo o ambiente
do empreendimento. So vislumbrados cenrios e litgios, e a prvia estruturao tcnica e jurdica
de solues.

Montagem de matrizes de risco e testes de estresse ajudam nas previses.

O tempo e os recursos despendidos em um project finance podem representar apenas uma


antecipao de dispndios de recuperao de crdito.

Em um corporate finance, por sua vez, muitas vezes, no h o detalhamento to


completo dos riscos na anlise inicial da operao.

Os cenrios e as adversidades previamente estudados, assim como as solues propostas, tendem


a representar um maior nvel de segurana quando comparados com um corporate finance.

A experincia mostrou que a anlise tradicional beneficia-se com o aprendizado das


tcnicas de project finance.

4.3.1 USO NOS SETORES


Os setores com maior utilizao potencial das tcnicas de project finance, no Brasil, so...
energia hidroeltrica e termoeltrica;
petrleo e gs;
transportes e logstica;
terminais porturios;
saneamento;
minerao.

Tcnicas de project finance j foram utilizadas em telecomunicaes e projetos industriais, como


petroqumica.

No entanto, a falta de previsibilidade prejudicou sua continuidade.

Projetos de lazer eventos e empreendimentos de grande porte ,


edificaes para uso governamental ou tecnologia de ponta parecem despontar
como novas fronteiras.

4.4 ATRATIVIDADE
A modalidade de project finance apresenta-se como alternativa para implantao de
empreendimentos em diversos setores, revelando particular atratividade nos seguintes ambientes...

37
MDULO 1 Project Finance

Quando h investimento de grande porte, desobrigando os empreendedores


sponsors quanto concesso de garantias non recourse or limited recourse.

Os financiamentos so off-balance sheet fora do balano para os empreendedores,


ficando os dbitos somente no balano da SPE ou SPC.

Quando h envolvimento de empresas que, associadas, apresentam sinergias positivas,


podendo haver agregao de potencial de mercado, tecnologia, experincia na
execuo e montagem do projeto, e capacidade operacional.

O exemplo mais comum quando empresas demandantes e concorrentes se unem a


fornecedores e construtores, montando uma SPC para gerao prpria de energia
eltrica, como no caso da hidreltrica de It.

Quando h implantao de projetos de infraestrutura em regime de concesso, em


que o setor privado no est disposto a assumir aportes elevados de recursos.

O envolvimento de um nmero maior de empresas e agncias governamentais confere


maior estabilidade s regras de concesso.

4.5 FINANCIAMENTOS E SEUS AGENTES


No project finance, os investidores analisaro mais o risco do projeto que o dos patrocinadores ou
sponsors.

Dessa forma, ser exigida uma separao legal ntida entre patrocinadores e o ente
jurdico, responsvel pela gesto do projeto e pela propriedade de seus ativos
segregao.

Existe a possibilidade de securitizao do fluxo de caixa do projeto para


reciclagem rpida da posio dos financiadores.

O apoio de agncias multilaterais, regionais ou locais Banco Mundial, BIRD, BID, BNDES sinaliza
para o setor privado um apoio oficial.

Esse apoio oficial costuma ser condicionante necessria para o apoio do setor privado,
muitas vezes representando redues de spread.

A explicao que quando os Bancos Comerciais esto na mesma operao syndicated loan
de um Banco Mundial ou BNDES, por exemplo, provavelmente tero seus crditos preservados.

Isso ocorre devido s consequncias advindas de uma inadimplncia junto a esses


rgos, que possuem clusulas pesadas de vencimento cruzado cross default.

38
Project Finance MDULO 1

4.5.1 FOMENTO EXPORTAO


Podemos apontar, ainda, como fontes das operaes entre bancos, a agncias de fomento
exportao ou de crdito AFE, AEC ou ECA.

So as linhas de crdito mais baratas por serem, em geral, instrumento de alavancagem de


obteno de moedas fortes pelos pases exportadores.

A EDC do Canad e o BNDES no Brasil fazem isso para a Bombardier e a Embraer,


respectivamente.

Muitas vezes, em conjunto com agncias multilaterais e bancos de desenvolvimento ou agncias


de resseguro, bancos comerciais atuam como linhas assessrias ou complementrias.

Os bancos comerciais valem-se da anlise de risco prpria ou de seus


agentes especializados emprstimos A, das agncias multilaterais, e B, dos
demais bancos, como so chamados.

4.5.2 PROVEDORES DE CAPITAL


Vejamos, a seguir, algumas fontes provedoras de capital...

Compradores do projeto offtakers e fornecedores tambm podem ser importantes


provedores de capital, interessados nos resultados de sua construo SPEs de It e de
MAESA.

Fornecedores de tecnologia tambm podem ter o papel de provedores de capital,


como aconteceu quando da disputa entre CDMA e TDMA na implantao da telefonia
celular banda B no Brasil.

Pases candidatos a lderes regionais, como Brasil, ndia e frica do Sul, podem investir
em seus vizinhos Itaipu.

Mesmo disputas mundiais trazem investimentos chineses para sia, Oceania, frica e
Amrica Latina.

Ex-metrpoles europeias continuam apoiando projetos em suas reas de influncia


em ex-colnias.

Em projetos menores, de natureza social, braos financeiros de igrejas, organismos


internacionais ou de partidos polticos, tambm podem ser provedores de fontes, at
no reembolsveis.

39
MDULO 1 Project Finance

Investidores institucionais, como fundos de penso, podem atuar em seus pases de


origem ou em outros mercados, conforme suas estratgias de alocao de
investimentos compatveis com suas obrigaes previdenciais, o que se encaixa bem
em ttulos de projetos de concesses de infraestrutura.

4.5.3 INVESTIDORES INSTITUCIONAIS


Uma agncia de exportao de crdito export credit agencies ou de apoio para exportao,
como a Eximbank, nos Estados Unidos, requer...
capital mnimo de 25%;
absoro do risco de concluso seguro de construo, por exemplo;
escrow account fora do pas tomador;
contratos de offtaker garantia firme de compra PPA ou take-or-pay;
custos taxa de juros de 1% acima das taxas do Tesouro americano para 3,5 ou 7
anos pr-fixadas;
comisso de 5% - 6% do total financiado ao assumir o risco do projeto;
fundos a spread acima da mdia das treasury notes, providas pelos investidores em
caso de concesso de garantias.

4.6 RISCO DE CONVERSO


Cada AEC ou AFE possui parmetros diferentes, mas costumam trabalhar com...
assuno de risco limitada;
longo prazo para aprovao;
altas taxas de juros para assumir os riscos do projeto.

Esses agentes dependem da localizao, do tipo de projeto e da capacidade tcnica.

Agncias multilaterais e bancos de desenvolvimento podem cobrir o risco


de converso, melhoram a qualidade do crdito perante o mercado como um
todo e costumam cobrir somente 50% do investimento, como prtica prudencial
de gesto de risco de seu prprio balano.

4.6.1 AGNCIAS MULTILATERAIS E BANCOS DE DESENVOLVIMENTO


Vejamos, a seguir, as principais agncias multilaterais e os principais bancos de desenvolvimento...

BIRD...
O Banco Mundial ou BIRD Banco Internacional para Reconstruo e Desenvolvimento
tem produtos para garantir o principal e, raramente, os juros de outros emprstimos.

O Banco Mundial costuma requerer garantias e participao ativa do governo do


tomador.

40
Project Finance MDULO 1

O BIRD tem um prazo de aprovao longo e requer tambm a aprovao do Banco


Mundial para os demais crditos concedidos para o projeto. Originalmente, s eram
analisados projetos relativos a desenvolvimento, como estradas, escolas, hospitais e
projetos governamentais.

Esses bancos exigem classificao de risco de agncias de rating internacionais


Standard & Poors, Moodys ou Duff & Phelps e laudos de consultores de sua confiana.

IFC...
A IFC Internacional Finance Corporation , subsidiria do BIRD, concede emprstimos
de longo prazo para o setor privado.

Alm de emprstimos, a IFC concede garantias e linhas de crdito, e ainda investe em


aes. independente e no aceita garantias governamentais.

A IFC tem em seu portflio os setores...


financeiro;
manufaturados;
minerao;
turismo;
txtil;
agroindstria;
infraestrutura.

BID...
O BID tem, em sua composio...
pases credores fornecedores de mquinas, equipamentos ou servios;
pases tomadores Amrica Latina e Caribe.

O BID costuma exigir classificao de risco AAA para os bilhes de dlares de seus
desembolsos anuais.

Boa parte de seus emprstimos so para a rea social, mas opera muito para o setor
produtivo e de infraestrutura, dentro de um limite flexvel 25% do projeto , para um
prazo mximo de 20 anos.

O BID trabalhou com uma estrutura com...


garantia parcial de risco cobrindo os riscos poltico, de transferncia e
converso;
garantia parcial de crdito por meio de opes, absoro de risco ou por
meio de cobertura do servio de dvida.

41
MDULO 1 Project Finance

CAF...
A Corporao Andina de Fomento CAF trabalha com estrutura semelhante a agncias
como a IFC e garante risco de expropriao, converso e transferncia, bem como
riscos de moratria.

Essa corporao dedica-se ao setor privado, com classificao A3/BBB+ e financia novos
projetos, expanses e capital de giro.

A CAF concede linha comercial para as operaes que envolvam pases andinos, com
um prazo limite de 12 anos. Seu foco no Brasil est em...
projetos de infraestrutura gua, energia, transporte e telecomunicaes;
projetos voltados exportao;
projetos de integrao nacional;
projetos ambientais;
privatizao;
Parceria Pblico-Privada PPP.

OPIC...
A OPIC Overseas Private Investment Corporation oferece seguro poltico para projetos
em todo mundo.

A OPIC cobre investidores norte-americanos com seguros para cobrir riscos de


converso e transferncia e expropriao e riscos polticos em geral.

Suas caractersticas so...


cobertura de at US$ 200 MM;
prazo de at 20 anos;
custos 0,70% a 1,00% para a Amrica Latina.

4.7 BANCOS COMERCIAIS


Os bancos comerciais so agentes importantes para as fontes dos projetos de investimento,
financiando isolada ou conjuntamente consrcio ou sindicalizao.

Os requerimentos de capital do BIS ou as regras prudenciais de Basileia


diminuram o montante de emprstimos.

De acordo com a liquidez, temos um aumento ou uma diminuio do apetite por risco.

Operaes de project finance so, por definio, mais arriscadas que as tradicionais, pela perda de
sinergia com outras rendas do balano.

Bancos, hoje, tendem a reduzir emprstimos devido s condies instveis em vrios pases.

42
Project Finance MDULO 1

Alm disso, os bancos comerciais sempre tendem a solicitar mais garantias reais ou
solidariedade de acionistas.

4.8 MERCADO SECURITRIO

O mercado securitrio tambm possui produtos mais adaptados para


servirem como mitigadores de risco.

H potencial no mercado brasileiro para as operaes estruturadas ou para project finance.

As principais motivaes para o interesse nesse tipo de operao so...


vontade poltica;
suporte dos bancos pblicos e das agncias multilaterais;
melhoria no arcabouo legal e regulatrio.

Os bancos comerciais fazem lanamentos de US$ 5 a $ 100 MM por banco.

As PPP esto trazendo mais projetos ao mercado e podem requerer mais suporte estatal.

4.9 FINANCIAMENTO CASADO


Compradores offtakers e fornecedores suppliers podem financiar alguns projetos julgados
importantes.

Compradores ou fornecedores podem exigir incentivo comercial compra de produtos de seus


pases de origem ou vinculao de contrato de construo para realizar o financiamento.

O incentivo comercial pode ser feito por meio da representao de equipamento do


fornecedor, ou pela exigncia de participao acionria.

Em geral, os termos do financiamento casado tied credits so baseados no mercado.

Alguns riscos no so aceitos pelo representante do fornecedor de equipamento.

O uso do mercado de capitais tem sido uma forma comum de apoio aos projetos, por meio de...
colocaes pblicas ou privadas;
investidores institucionais privados de outros mercados;
detentores de bnus ou Eurobonds e de outros ttulos do mercado de aes.

4.10 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

43
MDULO 1 Project Finance

UNIDADE 5 CENRIOS CULTURAIS

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, acesse os
cenrios culturais no ambiente on-line.

44
Project Finance MDULO 2

MDULO 2 ATUAO DOS ANALISTAS DE RISCO

APRESENTAO
Neste mdulo, estudaremos as questes que envolvem as garantias e os riscos de um projeto.
Aprenderemos como mitig-los e abordaremos diversos tipos de riscos e contratos.

A seguir, trataremos da segregao dos riscos, alm de fatores relacionados recuperao de


crdito.

Demonstraremos a importncia de determinados documentos para um project finance,


exemplificando-os por categoria. Citaremos ainda os principais contratos de financiamentos.

Por fim, sero estudadas as fases que fazem parte do fluxograma de um project finance.

UNIDADE 1 MITIGAO DE RISCOS E GARANTIAS

1.1 GARANTIAS
Um project finance possui caractersticas peculiares e requer uma estruturao complexa,
envolvendo uma imensa gama de negociaes e acordos entre...
patrocinadores ou sponsors;
financiadores ou lenders;
fornecedores;
clientes;
empresas seguradoras;
entidades governamentais.

O resultado dessas negociaes, como no poderia deixar de ser, gera uma estrutura de
compartilhamento de riscos e garantias que fica expressa em diversos instrumentos jurdicos e,
especialmente, em clusulas contratuais ou covenants, comuns na concesso de garantias.

1.1.1 ASSUNO DE GARANTIAS


usual, em um project finance, o oferecimento temporrio ou proporcional por parte dos
participantes ou players de garantias, como cartas de crdito e fiana.

O oferecimento de garantias ocorre, especialmente, durante a fase de


construo, quando no h ainda fluxo de caixa a ser usado como conforto aos
credores.

No entanto, uma caracterstica do project finance a distribuio ou assuno de garantias relativas


aos interesses das partes envolvidas no empreendimento.

45
MDULO 2 Project Finance

Alguns exemplo so...


fornecedor de equipamento garantindo sua performance operacional;
clientes garantindo condies de comprador ou taker;
fornecedor garantindo condies de suprimento;
construtor garantindo o trmino da construo.

1.1.2 ESCOLHA DAS GARANTIAS


Quando vamos escolher as garantias, devemos considerar alguns problemas, como...
se o setor monopolista ou no previsibilidade dos recebveis;
quais os efeitos da competio reduo de tarifas e infidelidade do usurio;
se h gerao futura de recebveis energia;
se h problemas setoriais especficos caso do pr-pago em Telecom;
se h regulaes diferentes entre o setor pblico ou privado.

Covenants so obrigaes a fazer e a no fazer, previstas no Cdigo Civil e que podem ser
utilizadas, cumulativamente, com garantias tradicionais...

...ou seja, reais ou fidejussrias.

Nosso sistema financeiro chama de covenants os eventos contratuais que


servem para alterar ou certificar clusulas j existentes, como ndices ou
indicadores.

1.1.3 OBRIGAES E GARANTIAS


A combinao da cobrana dos eventos contratuais pode constituir um sistema de garantia
indireta prprio de financiamentos, representado por um conjunto de obrigaes contratuais
acessrias positivas ou negativas que objetivem o pagamento da dvida.

Vejamos, a seguir, algumas das obrigaes e garantias existentes...

Positive covenants...
Positive covenants ou obrigaes de fazer so exigncias relativas observncia de
certas prticas de gesto. Essas prticas so consideradas indispensveis eficiente
administrao da empresa e sua gesto de risco.

Um exemplo a exigncia do uso da escrow account no projeto.

Negative covenants...
Negative covenants ou obrigaes de no fazer so limitaes liberdade de gesto
dos administradores da devedora.

46
Project Finance MDULO 2

Muitas vezes, so usados os princpios de governana corporativa ou corporate


governance. Dessa forma, os administradores so obrigados a absterem-se da prtica
de certos atos, ligados gesto de risco.

Alguns exemplos so...


limitao do grau de endividamento da empresa;
limitao ou impedimento de contrair novas obrigaes;
manuteno de um capital de giro mnimo;
obrigaes adicionais, como permitir a fiscalizao do projeto.

Garantias reais...
As garantias reais podem ser usadas em uma estrutura de project finance, especialmente
sobre ativos do prprio projeto.

Alguns exemplos so...


hipoteca bens imveis;
penhor bens mveis, dinheiro, direitos e ttulos;
alienao ou cesso fiduciria bens mveis, imveis e recebveis.

Garantias pessoais...
As garantias pessoais tambm so comuns durante a fase de construo, em que no
h fluxo de caixa para servir como conforto aos credores. Entre essas garantias esto...
fiana em contratos;
aval em ttulos de crdito.

Demais garantias...
Outras garantias ou instrumentos de conforto a credores so usuais, como...
reteno ou reserva de meios de pagamentos;
garantia de recebveis colcho de % do exigvel;
aportes de capital direcionados;
restries distribuio de dividendos;
seguros.

1.2 RISCOS
Quanto anlise de riscos, a abordagem aponta para os nveis de riscos assumidos pelas partes
envolvidas e os possveis instrumentos para sua mitigao.

Tambm devemos considerar os riscos que um project finance no deve assumir em


hiptese alguma. Por exemplo, o risco poltico ou ambiental de forma absoluta.

Os patrocinadores ou sponsors esto diretamente envolvidos em todos os riscos que o


empreendimento estiver exposto no que se refere remunerao de seu capital.

47
MDULO 2 Project Finance

As fases de riscos diferenciados inerentes ao projeto novo ou ampliao so...


implantao, sem receitas;
operao inicial, com receita em fase experimental;
maturao, com receita estabilizada.

Uma das atividades primordiais para a implementao de um project finance


conhecer e dimensionar os riscos do empreendimento em cada fase. Com base
nisso, procuramos medi-los a fim de estabelecer instrumentos eficazes para
mitig-los.

1.2.1 RISCO SISTMICO E PRPRIO


O risco pode ser classificado em...

Risco sistmico...
O risco sistmico aquele a que o sistema econmico, poltico ou social submete
nosso empreendimento. Por exemplo, crises econmicas em pases emergentes,
normalmente, valorizam ativos dolarizados, mas sacrificam empresas dependentes de
importao.

Risco prprio...
Risco prprio aquele intrnseco atividade, como o esgotamento geolgico ou de
uma jazida mineral na construo de uma barragem.

48
Project Finance MDULO 2

1.2.2 PRINCIPAIS RISCOS E SUAS CAUSAS


Uma segunda maneira bastante comum de tipificar e classificar os riscos estrutur-los conforme
o quadro a seguir...

riscos descrio causas

regulamentaes falhas dos governos; grupos ambientalistas;


ambiental informaes ambientais dimensionadas mau dimensionamento de
incorretamente. impactos ambientais.

fluxo de caixa composto de vrias moedas


cambial alteraes nas taxas de cmbio.
diferentes dlar, real, libra.

inviabilidade tcnica;
concluso projeto inconcluso. ausncia de lucratividade do
projeto.

alterao negativa de preos do


demanda que no propicia o fluxo de caixa produto ou servio;
econmico
projetado. elevao do preo da matria-
prima.

risco de inflao;
financeiro descolamento da taxa de juros projetada.
economia instvel.

intemprie ambiental;
evento que prejudique a operao por
fora maior greves;
indeterminado tempo.
falha tcnica.

reservas naturais mal


fornecimento de dificuldades de acesso aos insumos dimensionadas;
matria-prima previstos no projeto. baixa competncia dos
fornecedores.

expropriao;
interferncia de autoridades
quebra de contratos;
poltico governamentais causando inviabilidade
leis modificadas contrrias ao
econmica do projeto.
projeto.

rpida evoluo ou
desempenho inadequado da tecnologia ou
tecnolgico desconhecimento da tecnologia,
obsolescncia rpida.
falhas no projeto.
Fonte: FINNERTY, 2000.

49
MDULO 2 Project Finance

1.3 RISCOS ESTRATGICOS

Podemos classificar os riscos por meio de uma tipificao que os divide


conforme a capacidade de mitig-los.

Riscos estratgicos com coberturas contratuais so os que podem ser mitigados...


revendo prioridades estratgicas;
tomando cuidados especiais na forma jurdica de sua contratao.

Um exemplo so os bens que sero produzidos que possuam demandas instveis ou muito
dependentes de algum fator externo.

Nesse caso, devemos firmar contratos que assegurem os menores riscos possveis.

Devemos cuidar para que haja o mnimo de distores no fluxo de caixa projetado,
pois o ideal a estabilidade desse fluxo.

1.3.1 TIPOS DE CONTRATOS


Os contratos mais comuns encontrados so...
contrato de financiamento loan agreement;
contrato entre credores intercreditors agreement;
contrato de participao participation agreement;
contrato de termos comuns dos financiamentos common terms agreement;
contrato de obrigaes dos acionistas controladores sponsors support agreement;
contrato de concesso;
contrato de compra e venda take or pay, throughout;
contrato de cauo de recebveis securitizao;
contrato de terminao antecipada termination agreement;
contrato de responsabilidade dos acionistas keep well agreement ou comfort letter
agreement;
contrato de construo;
contrato de operao;
contrato de obrigaes ambientais.

1.4 RISCOS SEGURVEIS


Riscos segurveis so os passveis de serem mitigados por meio da cobertura de uma aplice de
seguro.

So as performance bonds que se destinam a dar cobertura aos...


riscos de engenharia;
seguros de lucro cessante;
seguros de risco poltico PRI political risk insurance.

50
Project Finance MDULO 2

A cobertura tambm destina-se a seguros semelhantes, como o Multilateral Guaranty Agency


Miga do Banco Mundial ou da Coface francesa.

Riscos com cobertura por derivativos so os riscos que podemos mitigar por
meio de instrumentos financeiros chamados derivativos.

1.4.1 CONTRATOS DE ANTECIPAO E DE OPO


Os produtos financeiros mitigam os riscos pelos contratos de antecipao ou de termo e pelos
contratos de opo. Vejamos, a seguir, a definio de cada um desses contratos.

Contratos de antecipao...
Contratos de antecipao, ou de termo, so aqueles em que o titular do contrato fixa o
preo que ir pagar em determinada data futura.

Os contratos mais comuns so os...


de hedge cambial, em que ocorre a cobertura variao cambial e de juros;
swaps, que permitem fixar a remunerao de ttulos de renda varivel.

Contratos de opo...
Contratos de opo so contratos especiais, que do ao titular o direito de comprar ou
vender um ativo a um preo predeterminado, em data definida.

As formas mais comuns tm sido as opes de compra e venda de aes,


comercializadas na Bovespa desde 1973. O mesmo ocorre com os ttulos conversveis
e warrants, que do opo, mas no a obrigao, de comprar aes.

1.5 RISCO DE CONSTRUO OU DE COMPLETION


Os financiadores ou lenders tm a tendncia, atualmente, de exigir dos patrocinadores ou sponsors
uma garantia plena at a concluso do empreendimento, com responsabilidade quanto aos
seguintes aspectos...
overrun qualquer desvio oramentrio para maior;
quantificao da produo;
especificao dos produtos;
performance na fase pr-operacional quanto s metas previstas no estudo de
viabilidade e cumprimento do cronograma fsico.

1.5.1. PACOTES DE EMPREITADA


Para exequibilidade da garantia plena, necessria uma perfeita identificao ou compatibilizao
do patrocinador ou sponsor com o negcio em si core business se possvel.

Projetos muito pulverizados e com grande parcela de capital de risco equity captada via
mercado dificultam a identificao e exequibilidade da garantia plena.

51
MDULO 2 Project Finance

O mais srio risco de um project finance ocorre quando...


os atrasos e a elevao oramentria overrun afetam a viabilidade do
empreendimento;
h falta de comprometimento com sua performance.

Os patrocinadores sponsors , por sua vez, buscam fechar pacotes de empreitada ou turnkey.

Dessa forma, podem exigir de terceiros o cumprimento da concluso tal como contratada, porm,
sem delegao de responsabilidade.

Existem diversos acordos quanto garantia de construo ou completion, como...


assuno plena pelos patrocinadores perante terceiros;
participao pari passu entre financiador ou lender e patrocinador;
compartilhamento diferenciado de responsabilidade.

1.5.2 RISCOS DE CONSTRUO


Riscos de construo ou concluso mais comuns podem ser descritos como...
abandono ou no complementao;
atraso na complementao;
custos superiores aos previstos;
erros de performance da fbrica ou unidade.

Os riscos de construo podem ser mitigados por meio de...


garantias contratuais;
comprometimento de capital prprio do patrocinador;
reputao do contratado;
uso de empreitada;
chave-na-mo ou de tecnologia comprovada;
reviso de engenheiros independentes;
polticas de seguros.

1.6 RISCO DE PREO DO PRODUTO E DE INCREMENTO


Vejamos, a seguir, alguns outros tipos de riscos existentes...

Risco de preo do produto...


Risco de gerao insuficiente de caixa por queda no preo do produto. ,
caracteristicamente, assumido pelos financiadores lenders.

Quando tratamos de commodities, devemos realizar operaes em mercado futuro de


Bolsa. No entanto, essas operaes so de curto prazo, no compreendendo o perodo
total dos emprstimos. Contratos de off-taker podem atenuar esses riscos, dependendo
das condies pactuadas.

52
Project Finance MDULO 2

Risco de incremento...
Ocorre, principalmente, quanto aos preos dos insumos matrias-primas. Tambm
devem ser realizadas operaes de mercado futuro quando possvel.

Risco de mercado...
Pode ser, parcial ou totalmente, eliminado por contratos de compradores de produtos
off-taker agreement por meio de clusula take-or-pay com preos flutuantes,
indexados ou fixos.

Quando tratamos de commodities, os riscos de mercado so sempre referenciados aos


preos praticados em Bolsa ou listados em publicaes especializadas. Em diversos
servios, so acordados throughput contract contratos de transporte.

Risco de obsolecncia...
Embora sempre presente em qualquer negcio, mais comum que ocorra nos
empreendimentos geradores de tecnologia de ponta. Por essa razo, esses projetos
no so apropriados para estruturao em project finance. Um exemplo so as indstrias
de computadores.

Risco cultural...
Riscos que envolve questes culturais tolerncia com atrasos ou desvios ou religiosas
forma de matar animais cujo produto exportado podem afetar o empreendimento.

Esses riscos, s vezes, transcendem a questo governamental e so, normalmente,


cobertos por agncias de seguros.

Risco ambiental...
Este risco ser bastante minimizado com garantias do Governo local quanto aceitao
do empreendimento conforme sua concepo. Porm, exigncias posteriores podero
advir de outros organismos internacionais, principalmente, se o projeto for exportador.

Risco de fora maior ou caso fortuito...


Riscos advindos de fatores externos ao empreendimento, cuja previsibilidade no
possvel determinar a priori.

Hardship...
Riscos advindos de fatores externos previsveis, mas no considerados no feasibility
study, e, por isso, no podem ser negociados. No entanto, podem comprometer a
viabilidade do empreendimento.

Risco de performance ou operacional...


Contratos com fornecedores em regime turnkey e garantias de performance
operacional devem ser realizados para atenuar este risco. Esses acordos exigem o
pleno domnio tecnolgico do processo.

53
MDULO 2 Project Finance

Muitas vezes, os fornecedores de equipamentos, devido ao envolvimento requerido,


acabam por participar do capital do empreendimento. Porm, dificilmente haver
uma cobertura completa de riscos envolvendo todas as unidades do processo,
principalmente, em se tratando da unidade industrial.

Risco de descasamento cambial...


fundamental que haja estruturao do empreendimento com casamento entre as
moedas previstas no fluxo de caixa do empreendimento. Quando no so naturalmente
possveis, devero ser buscadas, em mercado futuro, operaes de proteo ou hedging
para compatibiliz-las.

Risco Pas...
Este risco , regularmente, mitigado com operaes junto a entidades internacionais.
As agncias, regularmente, exigem uma relao com o pas de origem como fornecedor
de equipamentos, capital ou crdito. Muitas das agncias tambm concedem crdito
e seguros.

Risco legal...
Risco de alterao do ambiente legal, oriundo de alteraes de legislaes que venham
a afetar o empreendimento.

Acordos governamentais podem imprimir maior segurana, devendo tambm ser


realizadas operaes com agncias seguradoras.

1.7 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 2 SEGREGAO DE RISCO

2.1 MOTIVOS DA SEGREGAO


Com a criao da SPE Sociedade de Propsito Especfico , o risco dos investidores limita-se
qualidade dos crditos de que a sociedade titular, mensurado pelos riscos observados para a
realizao de seu fluxo de caixa.

O motivo dessa limitao poderia ser...


desvincular um projeto do grupo ou sociedade originadora;
afastar crditos privilegiados trabalhista e fiscais;
compor uma parceria;
melhorar demonstraes financeiras do grupo ou da sociedade originadora;
evitar oferecer garantias reais ou pessoais;
obter uma classificao de risco melhor;
evitar o pari passu.

54
Project Finance MDULO 2

2.2. SECURITIZAO OU TITULARIZAO


A securitizao tambm chamada titularizao envolve operaes em que o valor mobilirio
emitido, de alguma forma, est lastreado ou vinculado a um direito de crdito.

Tambm denominamos de direito creditrio ou simplesmente recebvel.

Sua utilizao mais comum ...


no mercado de capitais;
na recuperao de crdito;
no project finance.

2.2.1 RECEBVEIS

Securitizao significa a materializao de receitas que servem de lastro ou


esto vinculados a ttulos de crdito valores mobilirios ou securities.

Recebveis so direitos de crdito originrios de operaes a prazo j realizadas ou futuras, como


vendas de bens e servios.

O objetivo da securitizao de recebveis permitir a uma empresa obter recursos por meio da
venda de receita futura...

...sem comprometer seu limite de crdito junto a credores...

...e sem prejudicar os ndices de endividamento de seu balano.

2.3 VALORES MOBILIRIOS EM SECURITIZAO


Entre os principais valores mobilirios em securitizao, podemos listar...
aes;
debntures;
partes beneficirias;
derivativos sobre valores mobilirios;
notas promissrias commercial paper;
quotas de fundos imobilirios;
certificados de investimentos audiovisuais.

2.4 AMBIENTE LEGAL


Alguns dos itens mais comuns de preocupao do ambiente legal so...
as diferenas entre as regras da Common Law e do Direito Positivo Romano
Germnico;
a diferena de atuao do Judicirio em comparao com o Juzo Arbitral;

55
MDULO 2 Project Finance

os pontos de estudo diferentes quando a gesto do projeto for regida pelo Direito
Pblico estatais e pelo Direito Privado;
a existncia de um sistema legal de credores preferenciais no Brasil, em oposio
ao critrio de liberdade contratual como o uso de Senior e Junior Creditors;
o acompanhamento do sistema legal de Falncias e Recuperao de Crditos;
o uso de agentes fiducirios trustees , por conta das diferenas entre os sistemas
legais nacionais e internacionais;
os contratos internacionais envolvidos nas operaes no exame das estruturaes;

2.5 IDEIA BSICA DA RECUPERAO DE CRDITO


Alguns fatores aproximam o project finance das prticas de recuperao de crdito pelos agentes
financeiros.

Entre eles esto...


a segregao do Risco da Sociedade, que d origem ao Direito Creditrio;
o risco da companhia emitente dos valores mobilirios, normalmente uma SPE, a
serem subscritos pelos investidores.

Nos dois casos, o repagamento depende apenas de um fluxo de caixa positivo.

Uma complexa estrutura contratual e societria estabelecida de modo a


garantir o sucesso da operao e o pagamento pontual de suas obrigaes.

No caso da recuperao de crdito, a SPE pode ser um veculo financeiro neutro e, portanto,
diferente da segregao em project finance, por no ter saldo na operao.

Alm disso, na recuperao de crditos no h, necessariamente, uma execuo judicial


paralela, pois o objetivo envolve uma soluo acordada entre as partes.

2.6 RECUPERAO DE CRDITOS


Na recuperao de crdito, h muitas semelhanas tambm presentes nos instrumentos de
project finance.

Alm da constituio de SPE, h instrumentos como...


o reescalonamento condicionado;
desmobilizao;
assuno de dvidas;
cesso venda de crditos;
utilizao de recebveis;
securitizao debntures;
acesso ao controle;
leasing;
execuo paralela para garantia de direitos;
comfortletter.

56
Project Finance MDULO 2

2.6.1 VENCIMENTO ANTECIPADO

O vencimento antecipado deve ser previsto em casos de inadimplemento


de obrigaes principais e acessrias, mas somente em casos muito graves,
devendo-se preferir cobertura por terceiros ou multas pecunirias nos demais
casos.

preciso dar um prazo para sanar o vcio e verificar a possibilidade de execuo especfica.

Os agentes financeiros podem prever, ainda, um vencimento cruzado e devem fazer a interpelao
judicial ou extrajudicial.

Entre as tcnicas mais recomendadas para as operaes estruturadas est o uso de formas de
soluo de conflitos que...
visa evitar o desgaste de uma contenda judicial, tentando harmonizar seus interesses
prprios na busca de um consenso;
busca reescalonar dvida ou revelar outras solues possveis empresa.

2.6.2 ACORDO
H a possibilidade at mesmo de acordo em juzo entre as partes, o que pode ser interessante
para ambas.

Sempre buscamos subsdios s necessidades surgidas, como...


ciso e venda de partes produtivas;
incorporao por terceiro mais saudvel;
concordata.

Atendendo s necessidades que vo surgindo ao longo do processo a


renegociao torna-se uma constante nessa engenharia financeira.

2.7 EXECUO
A execuo de pontos especficos pode ser uma acomodao do projeto. No entanto, a execuo
por vencimento antecipado representa o fracasso do apoio e do projeto.

Essa execuo pode ser impedida por Juzo Arbitral ou pelo bom uso de pedidos de
excepcionalidade waivers.

Os analistas devem conhecer o uso de ttulos judiciais e extrajudiciais, os


prazos em juzo e os tipos de aes envolvidas.

A execuo, como parte final de uma ao ordinria, no Brasil, pode levar, em mdia, sete anos da
citao at a liquidao financeira da venda judicial.

57
MDULO 2 Project Finance

Essa execuo deriva de um contrato, de um ttulo de crdito ou de uma sentena que d certeza
e liquidez a uma obrigao.

Os bens dados em garantia so objetos de penhora e de avaliao.

preciso cuidado com crditos privilegiados trabalhistas em relao ao crdito do


executante.

2.8 CLASSIFICAO DOS CRDITOS NA FALNCIA


O analista em risco precisa conhecer o quadro de classificao dos crditos na falncia, conforme
tabela a seguir...

ordem credores

1 trabalhistas com limite legal

2 garantia real

fiscais unio, estados e


3
municpios

4 privilgio especial

5 privilgio geral

6 quirografrios sem preferncia

7 tomadores subordinados

8 scios

Essa classificao tambm ser necessria para a elaborao de uma emisso de debntures para
o financiamento do projeto.

2.9 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 3 DOCUMENTAO

3.1 DOCUMENTOS DE FINANCIAMENTO


Devido ao grande nmero de participantes com interesses diversos e, muitas vezes, divergentes,
um project finance requer um enorme nmero de documentos complexos, detalhados e com
estruturas criativas.

58
Project Finance MDULO 2

Uma documentao tpica de um project finance inclui quatro categorias, em que esto listados os
principais e mais usuais contratos...
documentos de seguro ou de seguro garantia;
pareceres tcnicos ou especializados;
documentos referentes ao projeto;
principais contratos relativos aos financiamentos.

A especificidade do empreendimento determinar os contratos que se faro


necessrios.

3.2 DOCUMENTOS DE SEGURO GARANTIA


Os documentos de seguro ou de seguro garantia compreendem as aplices das obrigaes de
fazer ou de pagar que servem como instrumento de conforto dos credores para a mitigao dos
riscos identificados.

Entre eles esto...


seguro de risco pas;
seguro de conversibilidade e remessa de moeda;
seguro de risco ambiental;
seguro de risco cultural;
seguro de alterao do ambiente legal;
outros seguros usuais, como incndio e enchente.

A guarda e o acompanhamento desses documentos precisam ser providenciados pelos


participantes.

3.3 PARECER TCNICO


Antes do fechamento de acordos, os lenders, usualmente, recorrem a pareceres tcnicos
especializados para reduzir os riscos e incertezas da operao.

Um project finance, necessariamente, baseia suas premissas e seus contratos em consultorias


especficas, dependendo das especialidades requeridas.

Essa consultoria pode contar com...


escritrios de advogados;
consultorias de estudo de viabilidade econmico-financeira;
consultorias em engenharia de minas;
consultorias em engenharia de petrleo;
consultorias de construo e montagem;
consultorias de estudo de mercado.

Em estados islmicos, pode ser necessrio um parecer religioso, atestando a aderncia


das prticas operacionais com a sharia lei civil baseada no Alcoro.

59
MDULO 2 Project Finance

3.4 DOCUMENTOS DO PROJETO


Os documentos referentes ao projeto so, entre outros...
escritura de titularidade de terrenos, de superfcie, de direitos subterrneos e
subaquticos;
plantas;
certides;
autorizaes dos diferentes nveis de estado envolvidos;
documentao das mquinas e equipamentos.

3.5 PRINCIPAIS CONTRATOS DE FINANCIAMENTOS


Os principais contratos de financiamentos so...

Contrato de emprstimo loan agreement...


Determina, entre outras coisas...
as quantias a serem emprestadas;
suas condies de pagamento;
as condies precedentes, ou seja, os atos que devero ser cumpridos pelo
tomador dos recursos para que possa solicitar os respectivos desembolsos
de recursos;
as obrigaes de fazer e de no fazer affirmative e negative convenants;
os eventos de inadimplemento events of default que, caso ocorram,
garantiro ao credor o direito de determinar o vencimento antecipado do
contrato.

Contrato de suporte...
Congrega todas as obrigaes necessrias para a estruturao dos instrumentos de
conforto dos credores, como...
o depsito;
o mandato;
a conta corrente da escrow account.

Contrato de penhor de aes share pledge agreement...


Regula a cauo das aes da sociedade responsvel pela explorao do projeto
financiado por seus acionistas em favor dos credores.

Contrato de reteno de aes share retention agreement...


Determina a obrigao de manuteno da propriedade das aes da companhia
responsvel pela explorao do projeto financiado pelos acionistas originais. Esse
perodo , costumeiramente, igual ao prazo do contrato de emprstimo.

60
Project Finance MDULO 2

Contrato de suporte financeiro dos sponsors sponsor support agreement...


Estabelece as condies em que acionistas devam prover a sociedade com os recursos
necessrios ao cumprimento de suas obrigaes relacionadas ao contrato de
emprstimo, ao contrato de concesso, e, se for o caso, aos custos que excedam o
oramento do empreendimento cost overrun.

As sociedades providas podem ser...


sociedade responsvel pela explorao do projeto financiado;
sociedades do grupo econmico dos acionistas.

Contrato de cesso de direitos de concesso concession rights assignment agreement...


Determina, de forma geral, a cesso aos credores dos direitos relacionados ao contrato
de concesso.

Contrato de cesso de direitos relacionados a seguros insurance assignment agreement...


Determina que toda e qualquer indenizao obtida em virtude da ocorrncia de
sinistros cobertos por seguro contratado pela sociedade responsvel pela explorao
do empreendimento dever ser depositada nas contas bancrias do empreendimento
ou cedida, diretamente, aos credores.

Contrato de penhor de contas bancrias escrow account agreement...


Regula o penhor dos recursos depositados nas contas correntes relacionadas ao
empreendimento.

Contrato entre credores inter-creditor agreements...


Regula as relaes entre credores referentes partilha de garantias e aos atos perante
o tomador de recursos.

Contrato de termos comuns common terms agreement...


Define os principais termos mencionados no contrato do empreendimento. Pode
tambm apresentar as obrigaes de fazer e no fazer affirmative covenant e negative
covenant do tomador de recursos e os eventos de inadimplemento.

Contratos de licena e tecnologia...


Envolvem os direitos e as obrigaes relativos a toda propriedade industrial pertinente.

Shot-gun agreement...
Compreende os contratos de dissoluo, de litgio e de denncia.

Contratos e subcontratos de construo e de completion...


Tem como exemplo mais comum os contratos e subcontratos de empreitada. No
entanto, dependendo da quantidade de subcontratados, pode ser um dos itens mais
complexos dessa relao.

61
MDULO 2 Project Finance

Contrato de longo prazo, suprimento de matrias-primas e combustveis...


Funciona como mitigador de risco operacional.

Contrato de venda de produtos, servios take-or-pay...


Garante um fluxo de caixa, independentemente do cronograma de entrega de produtos
ou servios ou throughput agreement.

Contrato de operao e manuteno...


Deve ser de longo prazo para a reduo de parte do risco operacional.

3.5.1 CONTRATOS MENOS IMPORTANTES


Outros contratos de financiamento menos importantes so...
contrato de suprimento de utilidades;
contrato de transportes;
contratos de negative pledge no penhorar bens e no oferecer cauo de
ativos e de equity;
contratos de financiamentos junto aos fornecedores de equipamentos;
contratos de financiamentos de parceiros fornecedores, clientes;
acordo de trustee curador, sndico, depositrio, fiducirio ou coordenao entre
credores e sponsor;
hedging cobertura de risco;
call resgate antecipado, chamada de capital, opo transfervel;
put option opo de venda;
swap permuta, troca, de contratos;
demais produtos do mercado financeiro.

3.6 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 4 FLUXOGRAMA DE PROJECT FINANCE

4.1 UTILIZAO DE PROJECT FINANCE


So pr-condies necessrias utilizao de project finance...
entendimento da engenharia financeira e da estrutura legal de project finance;
convencimento;
venda da proposta aos parceiros e ao poder concedente caso especfico de
concesses;
convencimento a respeito do uso de project finance, que deve ser a ltima das
opes por seu custo e sua complexidade.

62
Project Finance MDULO 2

4.2 ETAPAS DO PROJECT FINANCE


As primeiras etapas do project finance so...
identificao do negcio;
contatos ou negociaes preliminares;
estudo de pr-viabilidade;
aprovao da Lei de Concesso por meio de edital especfico, se for o caso;
busca de parceiros e scios no empreendimento;
formao do consrcio para a licitao por meio de negociao entre os sponsor
e formalizao jurdica;
distribuio de responsabilidades e atribuies, e definio das polticas a serem
adotadas;
elaborao do projeto;
licitao;
formao da Special Purpose Company pelos vencedores da licitao sponsors;
definio dos player envolvidos no projeto;
montagem da estrutura financeira;
anlise econmico-financeira do projeto pelos lender e investidores road show;
negociao de contratos e fontes de financiamento;
construo e implantao do projeto;
entrada em operao ex: turnkey;
pagamento dos debt e dos dividendos;
transferncia de volta ao poder concedente, ao final do perodo de concesso, se
for o caso.

4.2.1 ESTUDO DE PR-VIABILIDADE


O estudo de pr-viabilidade compreende as etapas de...
anlise de negcios similares;
anlise da concorrncia;
identificao do mercado;
estimativa do investimento.

4.2.2 ELABORAO DO PROJETO


A fase de elaborao do projeto propriamente dita envolve o estudo da viabilidade tcnica,
econmica e financeira.
ROA return on total asset ndice de retorno sobre os ativos;
ROI return on investiment ndice de retorno do investimento;
Return on long-term capital ndice de retorno sobre o capital de longo prazo;
Return on equity ndice de retorno sobre o patrimnio;
Cash flow fluxo de caixa;
IRR Internal Rate of Return taxa de retorno de um investimento, a taxa descontada
ao valor presente;

63
MDULO 2 Project Finance

EBITD Earnings before interest, tax, and depreciation lucro antes dos juros, impostos
e depreciao;
EVA Economic value added modelo de clculo do valor econmico adicionado;
WACC Weighted Average Cost of Capital modelo de clculo do custo mdio
ponderado do capital;
CAPM Capital Asset Pricing Model modelo de clculo do custo do capital prprio.

4.2.3 MONTAGEM DA ESTRUTURA FINANCEIRA


A montagem da estrutura financeira de um project finance pode-se dividir em equity e debt, e
compreende...

Equity...
aes preferenciais;
aes ordinrias;
IPO initiat public offering oferta pblica de aes;
SEO secondary equity offering oferta secundria de aes.

Debt...
short-term debt;
senior long-term debt;
subordinated, junior, mezzanine debt.

4.3 TCNICAS DA ESTRUTURAO


As tcnicas desenvolvidas na estruturao de empreendimentos em project finance possibilitam
a viabilizao de projetos pela engenhosidade das modelagens contempladas.

Dessa forma, podero vir a ser amplamente utilizadas em corporate finance para o
melhor controle e gerenciamento de riscos e vice-versa.

4.4 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 5 CENRIOS CULTURAIS

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, acesse os
cenrios culturais no ambiente on-line.

64
Project Finance MDULO 3

MDULO 3 COVENANTS

APRESENTAO
Neste mdulo, estudaremos como o sistema de garantia funciona para o setor financeiro, fazendo
a distino entre garantias reais e garantias pessoais. Veremos ainda as caractersticas das hipotecas
e do rito processual de execuo.

Em seguida, abordaremos as questes relacionadas renegociao e recuperao de crdito.


Para tanto, abordaremos as premissas bsicas da recuperao de crdito e citaremos alguns
conceitos complementares como falncia e garantias pessoais.

Demonstraremos exemplos de convenants e salientaremos suas garantias, penalidades e


obrigaes.

Por fim, trataremos do agente fiducirio e seu papel no project finance. Estudaremos suas vantagens
e desvantagens, alm das previses legais existentes.

UNIDADE 1 SISTEMA DE GARANTIA PARA O SETOR FINANCEIRO

1.1 APOIO AO SETOR


O Estado brasileiro incrementou o apoio ao setor de infraestrutura, no momento de...
desregulamentao dos anos 1990 introduo de produtores independentes de
energia;
regulamentao de alguns setores energia eltrica como um todo;
ps-privatizao de outros telecomunicaes.

Dessa forma, o Estado encontrou novos desafios que exigiram solues novas.

Diante dos limites apresentados pelas garantias reais para operar com entes
privados concessionrios de servios pblicos cujos ativos operacionais no
podem ser objeto de execuo por estarem vinculados ao servio pblico , a
soluo jurdica mais adotada tem sido a figura da gesto de recebveis.

1.1.1 AGENTE FINANCEIRO

A figura da gesto de recebveis pode ser materializada pelo mandato


conferido a um agente financeiro que funciona como um agente fiducirio para
reter, em conta especial escrow account , os valores decorrentes dos crditos
dos projetos apoiados.

Entretanto, o instrumento de escrow account representa um meio de pagamento no uma


garantia e tem pouca serventia sem que sejam exigidas obrigaes especficas covenants
dos coobrigados, que permitam reduzir ao mnimo as variaes do fluxo de caixa.

65
MDULO 3 Project Finance

Esse ponto de vista, pouco difundido, contribui para o conhecimento e o aprimoramento desse
mecanismo.

Dessa forma, no temos a pretenso de esgotar o tema, permitindo um amplo espectro


de discusso.

1.1.2 GARANTIAS TRADICIONAIS

Embora necessrias, as garantias tradicionais so pouco prticas para


operaes de vulto, que devem ir at a liquidao financeira do leilo judicial para
a tentativa de recuperao do crdito.

Isso tambm ocorre, em especial, no caso das operaes de infraestrutura, em que os bens no se
prestam hipoteca ou alienao fiduciria.

Nesse caso, sempre que possvel, devemos utilizar o project finance e todos os
instrumentos modernos de garantia, especialmente a vinculao de recebveis e os
covenants.

Os instrumentos de garantia do um balizamento para o acompanhamento da evoluo do fluxo


de caixa do projeto ou da empresa.

1.1.3 EXPERINCIA COM GARANTIAS


importante frisar que a experincia tem mostrado que as garantias reais so importantssimas na
recuperao de crdito extrajudicial, pois so elas que do ao credor uma posio negocial forte.

Outro ponto fundamental entender que a garantia por meio de recebveis ajusta-se
melhor prestao de servios sob o regime de monoplio ou assemelhado.

Quanto maior a competio, menos efetivo o conforto ou a garantia por meio de


recebveis.

A vinculao de receita tambm no uma boa garantia para atividades


exclusivamente industriais.

1.1.4 GARANTIAS REAIS


As garantias bancrias bsicas utilizadas para colaboraes financeiras de longo prazo so,
normalmente, as garantias reais e as garantias pessoais.

Garantias reais...
As garantias reais so aquelas que incidem sobre um bem ou coisa especfica res, em
latim, significa coisa.

66
Project Finance MDULO 3

As garantias reais mais usadas, hoje, so...


hipoteca;
penhor;
alienao fiduciria.

A cesso fiduciria de recebveis ainda no passou pelo teste de criar jurisprudncia firme.

Garantias pessoais...
As garantias pessoais incidem sobre todo o patrimnio dos coobrigados, sem
determinao expressa sobre um bem especfico.

interessante destacar que essas garantias s incidem sobre o patrimnio, nunca


sobre a liberdade do devedor. Um devedor insolvente, sem patrimnio, estar fora do
alcance de qualquer medida de execuo de contrato. Dessa forma, notamos a
importncia de um bom cadastro, que analisa a posio de solvncia, e de uma avaliao
ou classificao de risco.

1.1.5 EFICCIA DAS GARANTIAS TRADICIONAIS


A eficcia das garantias tradicionais est em xeque devido aos problemas processuais e legais que
envolvem sua execuo.

As garantias reais e pessoais so timas quando tudo corre bem com o projeto.

No entanto, em caso de necessidade de execuo, vrios problemas envolvendo a


renegociao e a recuperao de crdito depreciam, enormemente, o retorno dos
encargos e, muitas vezes, mesmo do principal emprestado.

Para estudar a eficcia das garantias, necessitamos compreender o papel da classificao de risco
rating para a escolha dos bens ou das pessoas envolvidos.

Rating o dimensionamento de um percentual de perdas esperado, a partir


de cenrios prospectivos, de natureza quantitativa ou qualitativa, depois de
identificadas as variveis crticas e as chances de ocorrncia.

O papel do rating ajudar a tomada de deciso pelos administradores de carteira de investimentos


e, no caso de administradores de fundos, afastar sua responsabilidade civil em caso de perdas na
transao.

1.2 HIPOTECA
A hipoteca o direito real de garantia que d ao credor o privilgio na execuo de um bem
imvel e de suas partes acrescidas.

67
MDULO 3 Project Finance

No Direito Civil brasileiro, imvel , basicamente, o terreno.

As construes e os bens mveis que nele so colocados representam acessrios e podem ser
incorporados ao imvel.

A hipoteca um contrato formal, que exige...


escritura pblica lavrada no livro prprio do Cartrio de Ofcio de Notas;
registro no Cartrio de Registro de Imveis RGI da comarca em que estiver o
bem, para sua constituio.

Esses so procedimentos onerosos, justificados pelas altas somas envolvidas.

Caso haja valor residual, a hipoteca poder ser dada em diversos graus, respeitados primeiro os
direitos dos mais antigos, por ordem de registro da constituio dos graus de hipoteca.

1.2.1 VANTAGENS E DESVANTAGENS DA HIPOTECA


Vejamos, a seguir, algumas vantagens e desvantagens da hipoteca...

Vantagens...
A grande vantagem da hipoteca permitir a execuo porteira fechada.

A expresso porteira fechada pressupe todo um conjunto representado pelo imvel


da unidade produtiva, suas construes e todos os equipamentos e bens necessrios a
seu funcionamento. Entretanto, para evitar que sejam retiradas, essas partes acrescidas
devem ser averbadas na matrcula do imvel, no livro 2 do RGI competente.

Cada imvel pertencente a um proprietrio privado possui uma matrcula com sua
descrio e caractersticas seguidas pelas transferncias, acesses ou pelos nus que
venham a aparecer com o passar do tempo.

Desvantagens...
A maior desvantagem a preferncia da hipoteca a credores trabalhistas e fiscais, que
tm direito de receber antes dos credores hipotecrios.

Outra desvantagem a precria situao dos registros fundirios em nosso pas, o que
onera e, s vezes, inviabiliza a hipoteca.

Um acompanhamento deficiente tambm pode ter um efeito terrvel para a


recuperao de crdito em caso de execuo quer pela substituio dos bens mveis
de maior valor, quer pela regularidade dos seguros. Essa regularidade a garantia de
que, em caso de sinistro e desde que o credor seja o beneficirio, a dvida ser quitada
pela seguradora, especialmente se houver perda total dos bens dados em garantia.

68
Project Finance MDULO 3

1.3 PENHOR
O penhor tambm, basicamente, um direito de privilgio na execuo de um bem mvel.

Tal como no caso da hipoteca, o bem deve ser descrito por meio de contrato formalizado
por instrumento escrito, embora no exija a forma pblica.

exigido o registro do contrato em cartrio de Ttulos e Documentos para


cautela contra direitos de terceiros.

O penhor pode seguir diferentes normas jurdicas...


civil;
mercantil;
cedular.

Entretanto, todas as modalidades usadas em operaes bancrias dispensam a exigncia da


entrega do bem para sua constituio...

...podendo ser constitudo um fiel depositrio para se responsabilizar pelo bem em


caso de necessidade.

1.3.1 CAUO
O penhor de direitos, dinheiro ou ttulos de crdito tambm pode ser chamado de cauo.

Sua vantagem a possibilidade de uso em operaes em que outras garantias no possam ser
utilizadas, como no caso do crdito rural.

Sua principal desvantagem est ligada natureza ou ao valor dos bens que so objeto de penhor...
depreciao;
remoo;
transporte;
obsolescncia;
dificuldades de encontrar comprador.

O mais importante em relao ao penhor, entretanto, que essa garantia


no utilizada sempre que for possvel constituir alienao fiduciria em garantia.
Isso ocorre uma vez que o penhor deve respeitar a preferncia dos crditos
privilegiados trabalhistas e fiscais e alienao fiduciria no.

1.4 ALIENAO FIDUCIRIA

A alienao fiduciria em garantia incide sobre bens mveis e, mais


recentemente, imveis.

69
MDULO 3 Project Finance

Entretanto, nesse ltimo caso, as dvidas quanto a sua aplicabilidade esto retardando sua difuso.

Essa alienao consiste na transferncia da propriedade do bem para o credor enquanto


durar a obrigao garantida.

Essa caracterstica permite afastar o direito dos credores privilegiados, uma vez que se tratam de
bens de terceiros...

...estranhos ao patrimnio do devedor at a quitao da dvida.

1.5 RITO PROCESSUAL DA EXECUO

Outra diferena importante favorvel alienao fiduciria o rito


processual da execuo.

No caso da hipoteca ou do penhor, o credor, em geral, deve executar o contrato por meio de ao
ordinria.

A ao ordinria pode levar de dois a cinco anos at haver uma sentena transitada em julgado, ou
seja, sobre a qual no caiba mais recurso.

O longo tempo deve-se ao princpio de que, nessa fase, o juiz o Estado deve ser imparcial e...
ouvir as razes das partes;
realizar percias;
dar todas as oportunidades de defesa e recurso.

1.5.1 EXECUO
Aps a obteno da sentena transitada em julgado, o credor, provavelmente, dever entrar com
a execuo propriamente dita para obter seu direito, agora reconhecido pelo Estado.

A execuo inicia com a notificao do devedor para pagar ou oferecer bens penhora.

No devemos confundir penhor, que garantia, com penhora, que a medida de


execuo judicial.

Caso haja hipoteca ou penhor, os bens objeto dessa garantia sero penhorados que tambm
no devem ser confundidos com empenhados.

Dessa forma, dispensada uma busca, s vezes difcil, de um bem disponvel.

Em seguida, vem a avaliao judicial desses bens penhorados.

A essa altura, provavelmente, os bens j estaro depreciados ou desvalorizados por abandono,


furto ou, simplesmente, pela paralisao das operaes.

70
Project Finance MDULO 3

1.5.2 HASTA PBLICA

Aps a avaliao judicial, finalmente, haver a praa ou hasta pblica


leilo dos bens, quando ser obtido o valor que dever ser usado para pagar
o executante.

Caso haja solicitao da Justia do Trabalho, das Varas Federais ou Varas de Fazenda Pblica,
dever ser deduzido do valor destinado ao pagamento do executante o montante necessrio
para pagar execues trabalhistas ou fiscais.

Em caso de sobra, o pagamento dever observar ainda a ordem de prioridades entre...


os credores hipotecrios;
os direitos decorrentes de extenses em garantia pignoratcia decorrente de
penhor.

1.5.3 PARCELA DO CRDITO


Contrria execuo de hipoteca e penhora, est a execuo da alienao fiduciria, que ocorre
por meio de simples busca e apreenso, como ocorreria sobre um bem prprio que estivesse
com um terceiro.

Como o penhor e a hipoteca so prioridades na execuo, qualquer direito,


trabalhista ou fiscal, tem preferncia aos direitos do credor. Enquanto isso, na
alienao fiduciria, h a eliminao das preferncias em virtude da transferncia
de propriedade ao credor.

A garantia por meio de alienao fiduciria pode tambm ser efetivada por meio da...
execuo do contrato;
ao de responsabilizao do fiel depositrio, dependendo das circunstncias.

Em virtude de serem ritos diferentes, devemos estipular a parcela do crdito garantido pela
hipoteca, pelo penhor ou pela alienao fiduciria caso essas garantias coexistam em um mesmo
instrumento contratual.

1.5.4 FALNCIA
Em caso de falncia, as chances de recuperao de crdito com garantia hipotecria ou pignoratcia
so ainda mais remotas.

A dificuldade de recuperao se d uma vez que o quadro de classificao dos crditos a serem
pagos, depois de todo o longo processo de sindicncia, exige, antes, o pagamento de...
crditos trabalhistas e fiscais;
despesas feitas por terceiros para conservao dos bens;
encargos da massa.

71
MDULO 3 Project Finance

A alienao fiduciria, em princpio, no ser atingida pela falncia ou concordata por ser um bem
estranho massa falida.

A recuperao de empresas substituiu a ineficaz concordata.

A recuperao de empresas utiliza, em sua essncia, os mecanismos de


recuperao de crditos do setor financeiro.

Alm disso, traz muitas semelhanas com os mecanismos de um project finance, pois o sucesso
do plano de negcios depende, unicamente, da realizao do fluxo de caixa pretendido.

A empresa em recuperao fica parecida com uma SPE, inclusive nos controles
exercidos pelos credores.

1.6 GARANTIAS PESSOAIS


As garantias pessoais utilizadas so a fiana e o aval.

muito comum pessoas leigas, mesmo as que trabalham h muito tempo com operaes de
crdito, confundirem essas duas garantias. Vejamos algumas particularidades de cada uma...

Fiana...
A fiana um contrato autnomo e acessrio de garantia, por meio do qual o fiador
compromete-se a cumprir com as obrigaes do afianado perante o credor. Esse
contrato exige a qualificao das partes, s podendo ser formalizado, expressamente,
por instrumento escrito, pblico ou particular.

A fiana exige a outorga do cnjuge, ou seja, marido e mulher devem assinar para que
possa atingir todos seus efeitos. um contrato que garante contratos mtuo, abertura
de crdito e locao.

O fiador responde com todo seu patrimnio e tem o direito, se dele no abrir mo, ao
benefcio de ordem. Isso significa que s poder ter seus bens executados depois de
executados os bens do afianado.

Se houver vrios fiadores, eles s podero ser chamados depois de executado o fiador
citado anteriormente, na ordem em que aparecerem no contrato. Naturalmente, a
praxe de os credores s aceitarem fiadores que abram mo desse benefcio de
ordem.

Aval...
O aval uma caracterstica de um ttulo de crdito que permite a um terceiro, pela
mera aposio de sua assinatura, aceitar ser coobrigado em relao s obrigaes do
avalizado. Se o aval no identificar o avalizado, o avalista estar garantindo o ltimo
devedor do ttulo.

72
Project Finance MDULO 3

O aval no exige a outorga do cnjuge ou a qualificao do avalista e no tem benefcio


de ordem, ficando o avalista coobrigado pelo pagamento total do ttulo.

Somente existe aval como garantia em ttulos de crdito...


letras de cmbio;
notas promissrias;
cheques;
cdulas de crdito.

1.6.1 DESVANTAGEM DAS GARANTIAS PESSOAIS


A desvantagem das garantias pessoais de fiana e aval nas operaes de financiamento de longo
prazo que elas so caras para os afianados ou avalizados.

Dessa forma, o garantidor dever pedir contragarantias, o que duplica a anlise em


todos seus inconvenientes.

Como a execuo incidir sobre o patrimnio dos fiadores ou avalistas valem


aqui as observaes j mencionadas sobre os ritos processuais.

Os ativos do prprio projeto podem e devem ser dados nessas modalidades de garantia, quando
possvel, sem descaracterizar o project finance.

Alm disso, na fase de construo, quando ainda no existe fluxo de caixa, podemos
pensar em um emprstimo-ponte, corporativo, com onerao de ativos de terceiros,
at que haja uma maturao dos recebveis permitindo a migrao para garantias de
performance.

1.7 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 2 RENEGOCIAO E RECUPERAO DE CRDITO

2.1 PREMISSAS BSICAS


A experincia tem mostrado que o trabalho de recuperao de crditos deve trabalhar com trs
premissas bsicas...
negociao como alternativa execuo das garantias;
identificao do ambiente de onde provm o risco;
nfase na gerao de resultados operacionais.

interessante notar que a melhor garantia o sucesso da operao apoiada


e sua gerao de receitas originalmente prevista.

73
MDULO 3 Project Finance

2.1.1 IDENTIFICAO PRVIA DOS RISCOS


A anlise de projetos lidou, muitas vezes, com um ambiente ideal.

A empresa apoiada, entretanto, tem de lidar com fatores externos de risco no ambiente
competitivo em que est sendo desenvolvido o projeto apoiado.

Fornecedores, compradores, concorrentes novos ou j existentes e novos agentes que possam


vir a substituir a empresa, como no caso de uma inovao tecnolgica, so os participantes desse
meio ambiente e podem vir a ser ameaas ou solues para os problemas de recuperao de
crdito.

A identificao prvia dos riscos uma das caractersticas do project finance.

A definio dos covenants a principal ao mitigadora desses riscos.

2.1.2 OBTENO DE ACORDO


Os problemas de pagamento podem ser, algumas vezes, resolvidos por meio de aes internas
ou externas e que promovam...
ajustes na estrutura da empresa;
reestruturao da empresa;
liquidao de ativos, obtida por meio de processo de negociao.

A liquidao de ativos deve ser entendida como a obteno de um acordo em que a apropriao
dos resultados aceita por todos os envolvidos.

A existncia de garantias reais fundamental no sentido de reforar o poder


de negociao do credor para exigir o cumprimento dos covenants.

No caso do BNDES, por exemplo, se houver necessidade, h instrumentos de negociao que


podem envolver a execuo de clusulas contratuais. Essas clusulas permitem a contaminao
de todo o grupo a que pertence a beneficiria da colaborao financeira.

Nesse aspecto, interessante lembrar que a sistemtica de avaliao de risco, utilizada


interna e externamente, j significa uma reduo do rating dos interessados e, no
mnimo, um incremento nos encargos a serem cobrados em operaes futuras.

2.2 OBJETIVO
O objetivo da execuo de clusulas contratuais a gerao positiva de receitas que permita o
prosseguimento da operao. Dessa forma, as solues usualmente adotadas envolvem...
reescalonamento condicionado com compensaes para o credor;
desmobilizao;
assuno de dvidas por um terceiro;

74
Project Finance MDULO 3

cesso venda de crditos;


utilizao de recebveis;
uso de debntures;
leasing;
acesso a instrumentos de controle interno utilizando, eventualmente, princpios
de governana corporativa.

2.3 INADIMPLENTES
Muito embora a via negocial tenha se provado eficiente na recuperao de crditos, no so
poucos os constrangimentos legais que devem ser superados no Brasil.

Somente a ttulo de exemplo, lembremos a necessidade da obteno de certides


negativas de dbitos para a negociao com imveis.

Como os inadimplentes, normalmente, deixaram de pagar esses encargos, a impossibilidade de


sua expedio inviabiliza muitos acordos.

Alm disso, preciso...


seguir as resolues do Banco Central do Brasil para a venda de crditos;
observar as normas do Sistema Nacional de Meio Ambiente Sisnama.

2.4 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 3 COVENANTS

3.1 DIFICULDADES

As dificuldades para a recuperao de crdito em financiamentos


direcionados empresa e a seu balano so agravadas no caso de projetos de
infraestrutura, por conta de suas caractersticas especiais.

A demanda por emprstimos a setores privatizados de servios pblicos por meio de concesses
representa uma necessidade para que o Pas prossiga com a maior parte dos novos investimentos.

Ao mesmo tempo, obter tais recursos um desafio pela absoluta impossibilidade, na prtica, de
receber, em garantia, bens vinculados ao servio pblico ou reversveis ao poder pblico.

A ttulo de exemplo, no possvel receber estradas, ferrovias ou barragens como


garantia.

75
MDULO 3 Project Finance

3.1.1 CONCESSO
Os bens que do consistncia ao projeto e tm valor so a concesso e os direitos dela decorrentes,
especialmente os recebveis.

A operao, muitas vezes, outorgada a uma sociedade de propsito especfico SPE.

A SPE representa uma composio entre diversos grupos interessados no projeto, sem que haja
a identificao de um dono isolado.

Alm disso, a utilizao dos bens mveis e imveis limitada e no tem valor de
mercado.

Nesse cenrio, a anlise centrada no projeto e na minimizao dos riscos a sua concluso ou
operao tem sido a sada mundialmente encontrada para prover as fontes necessrias.

A garantia, nesses casos, fica direcionada aos recebveis do projeto, por meio da
securitizao ou no desses crditos.

Securitizao a operao em que o valor mobilirio emitido, de alguma


forma, est lastreado ou vinculado a um direito de crdito, tambm denominado
direito creditrio ou, simplesmente, recebvel.

3.1.2 OBRIGAES-PADRO
A boa prtica do Direito das Obrigaes recomenda a utilizao de obrigaes-padro aplicveis
aos contratos.

Dessa forma, possvel garantir os direitos dos credores em contratos de operaes


tradicionais corporate finance.

Pode ocorrer da anlise passar a ser centrada no fluxo de caixa e sem garantias reais, ou quase
sem.

Nesse caso, devemos utilizar o sistema de determinao ou limitao da variao


desse fluxo de caixa, estipulando prticas minimizadoras de risco em funo de sua
evoluo.

Esse sistema conhecido no mercado financeiro como covenants.

3.2 EXEMPLOS DE COVENANTS


A ttulo de exemplo, apresentamos alguns covenants utilizados em operaes de financiamento
de longo prazo no Brasil, destacando que, neste caso, o enfoque principal o de garantir a
concluso do projeto.

76
Project Finance MDULO 3

Manter durante a vigncia do contrato, e at o seu vencimento final, os seguintes ndices mnimos
de capitalizao, liquidez corrente e cobertura da dvida, apurados em balano ou balancete
semestral auditado...
ndice de capitalizao patrimnio lquido dividido pelo passivo total, igual ou
superior a 0,x xis dcimos;
ndice de liquidez corrente ativo circulante dividido pelo passivo circulante, igual
ou superior a 0,x xis dcimos;
ndice de cobertura da dvida resultado operacional antes de despesas financeiras
mais depreciao, menos variao da necessidade de capital de giro, dividido pelo
endividamento oneroso de curto prazo, igual ou superior a x,0 xis inteiros.

Apresentar, semestralmente, ao credor, balancete ou balano auditado por empresa cadastrada


na Comisso de Valores Mobilirios CVM.

Na hiptese de no serem atingidos os ndices estabelecidos, constituir, no prazo de 60 dias,


contados da data da comunicao do credor, por escrito, garantias reais em favor e a seu critrio,
e seguindo as normas deste para a aceitao dessas garantias, em valor correspondente a, no
mnimo, xxx% do valor total da dvida ou da emisso de debntures dela decorrente, salvo se
naquele prazo estiverem restabelecidos os ndices acima referidos.

No constituir salvo quando h autorizao prvia e expressa do credor garantias junto a


outros credores de longo prazo, sem que seja prestada a mesma garantia ao credor.

No efetuar pagamento de dividendos que possa vir a limitar a capacidade de investimento no


projeto financiado.

Aceitar uma elevao adicional da taxa de juros de 0,x% ao ano, caso a receita bruta realizada
apurada seja maior ou igual a 110% daquela prevista no fluxo de caixa anexo.

Encaminhar correspondncia ao poder concedente, anexando cpia do contrato, solicitando


incluir nos processos relativos a eventuais clculos de indenizao o montante da dvida decorrente
da operao, bem como ser o credor informado sobre qualquer fato que possa prejudicar a
finalidade dessa operao.

No ceder nem vincular em favor de qualquer outro credor a receita cedida no contrato.

3.3 DEFINIO DE COVENANTS


Segundo definio da Revista do BNDES...

O instituto do covenant constitui, no direito anglo-saxo, um compromisso ou promessa em qualquer


contrato formal de dvida, reconhecido em lei, protegendo os interesses do credor e estabelecendo
que determinados atos no devem ou devem cumprir-se, podendo ser traduzido como compromissos
restritivos (restrictive covenants) ou obrigaes de proteo (protective covenants).

77
MDULO 3 Project Finance

O covenants constitui, portanto, um sistema de garantia indireta, prprio de financiamentos,


representado por um conjunto de obrigaes contratuais acessrias, positivas ou negativas,
objetivando o pagamento da dvida.

3.4 GARANTIAS TRADICIONAIS


As obrigaes positivas positive covenants so exigncias relativas observncia de
certas prticas de gesto, consideradas indispensveis eficiente administrao da
empresa.

As obrigaes negativas negative covenants so limitaes liberdade de gesto


dos administradores da devedora, obrigando-os a no praticar certos atos.

Ao contrrio de outros institutos legais anglo-saxes, os covenants so perfeitamente compatveis


com o nosso Direito Romano-Germnico, e podem conviver, perfeitamente, com as garantias
tradicionais utilizadas no Brasil.

H, entretanto, uma diferena fundamental...

... uma garantia que tem o foco na boa administrao e na integridade do patrimnio,
muito mais baseada na credibilidade do devedor que em qualquer conforto que uma
garantia real ou pessoal possa trazer.

H todo um compromisso com o dinamismo necessrio para o setor financeiro, livrando-o das
amarras de limites de operao vinculadas somente a garantias hipotecrias, pignoratcias ou
fidejussrias.

3.4.1 SEGURANA NA OPERAO


O conceito pelo qual os covenants se baseiam tambm se casa, perfeitamente, com a prtica de
constituir obrigaes a serem cumpridas pelos intervenientes.

Dessa forma, possvel dar maior segurana operao.

A diferena est no foco sobre as aes mitigadoras de risco para a performance do fluxo de caixa.

O uso dos covenants tambm pode atender aos cuidados com a defesa do
direito do consumidor e do meio ambiente, evitando o risco de passivos futuros e
gerando efeitos positivos para o mercado como um todo.

3.5 PENALIDADES
Os covenants consistem em obrigaes civis acessrias, equiparando-se s obrigaes de fazer e
de no fazer, disciplinadas pelo Cdigo Civil.

78
Project Finance MDULO 3

Essas obrigaes se prendem, basicamente, a trs modalidades mais comuns de preocupaes...


limitao do grau de endividamento da empresa;
limitao ou impedimento para contrair novas obrigaes;
manuteno de capital de giro mnimo.

Entretanto, tais obrigaes vm sempre acompanhadas de obrigaes adicionais que objetivam


reforar essas trs e que, de algum modo, refletem o programa econmico financeiro da devedora.

Tambm so necessrias penalidades factveis para a exigncia de seu


cumprimento, como multas.

3.5.1 LIMITAO AO ENDIVIDAMENTO

Os covenants que tratam de limitaes ao grau de endividamento da


devedora so sempre impedimentos ou restries negociais, acrescidos de um
ndice de endividamento previamente estabelecido.

Para tratar das limitaes de endividamento, absolutamente necessrio que o contrato contenha
uma clara definio do que considerado endividamento.

Sem a devida limitao, a clusula se tornar incua por no ter como ser exigida.

O fato de ter que ser expressa no significa que a limitao no possa ser genrica, desde que os
termos tenham definio legal ou contbil reconhecida em nosso direito.

3.5.1.1 EBITDA
Um erro muito comum em contratos brasileiros o uso de conceitos contbeis norte-americanos
ou europeus. Um exemplo o earnings before interests, taxes, depreciation and amortization
Ebitda.

Por ser uma expresso comum no meio financeiro, os credores esquecem-se que
nossos juzes do cvel no a conhecem.

Por no conhecerem a expresso Ebitda, por exemplo, juzes brasileiros no


reconhecem sua obrigao e exigem dos advogados exerccios de interpretao
que no seriam necessrios se fosse feita a simples traduo para o portugus,
seguindo as normas de contabilidade normalmente aceitas.

Pela mesma razo jurdica, inconcebvel que essas limitaes cerceiem as obrigaes
preexistentes e necessrias gesto ordinria da devedora o que poria em risco o funcionamento
regular da empresa.

79
MDULO 3 Project Finance

Em caso de dvidas, conveniente listar as obrigaes preexistentes no corpo do contrato.

As obrigaes so previstas, de forma genrica, nos padres dos contratos de instituies financeiras
nacionais.

Entretanto, essas obrigaes ganham sofisticao e detalhamento nas operaes


internacionais.

Nem sempre as condies especiais aprovadas pelas administraes para operaes domsticas
atingem esse nvel de especificidade.

3.5.2 LIMITAO PARA NOVAS OBRIGAES


O objetivo dos covenants, relativos a limitaes ou impedimentos de contratao de novas
obrigaes, impedir a subordinao futura do direito do credor contratante.

O impedimento refere-se aos crditos com garantia real ou privilgios.

As obrigaes inerentes ao financiamento regular da empresa so excetuadas.

As obrigaes inerentes ao financiamento j so, normalmente, previstas nos


padres contratuais das instituies financeiras.

3.5.3 CAPITAL DE GIRO MNIMO

A exigncia da manuteno de um nvel mnimo determinado de capital de


giro deve ser acompanhada de um ndice de liquidez corrente.

O ndice de liquidez deve ser mantido para proteger o credor de uma significativa expanso de
responsabilidades a curto prazo ou contra uma possvel diminuio do nvel de atividade negocial
da empresa.

Essas so as clusulas mais usualmente desrespeitadas por devedores em dificuldades. Dessa


forma, sua definio, no corpo do contrato, deve ser a mais detalhada possvel...

...exigindo, s vezes, acompanhamento de auditores independentes.

mais um caso em que o mercado tem trabalhado com um detalhamento maior que o utilizado
para as outras obrigaes.

3.6 OBRIGAES ADICIONAIS


No contrato, devem ser previstos covenants que representem um reforo s obrigaes bsicas
e que reflitam o programa econmico-financeiro da empresa, tal como a prestao regular de
informaes que permitam seu acompanhamento pelo credor.

80
Project Finance MDULO 3

So exemplos de obrigaes adicionais positivas...


manter escriturao adequada;
ceder cpias das demonstraes financeiras auditadas;
informar fatos relevantes e suas prevenes;
dar livre acesso empresa;
efetuar pagamento tempestivo geral;
manter seguros adequados;
respeitar a legislao sobre a livre concorrncia.

3.6.1 OBRIGAES ADICIONAIS RESTRITIVAS


Vejamos, agora, alguns exemplos de obrigaes adicionais restritivas ou negativas...
no assumir ou garantir obrigaes de terceiros, exceto as ordinrias;
no permitir privilgios e prioridades, bem como garantias reais ou pessoais que
onerem seu ativo, exceto os j existentes, os destinados a negcios ordinrios e os
decorrentes de lei;
no vender, descontar ou dispor de ttulos de crdito, exceto nas operaes
ordinrias;
no mudar a natureza de seu negcio ou objeto;
no efetuar incorporao, fuso ou ciso;
no antecipar pagamentos;
limitar emprstimos, investimentos, dividendos, resgate e remunerao de scios
e administradores.

3.6.2 OBRIGAES ASSUMIDAS POR TERCEIROS


Constitui obrigao adicional negativa a ser assumida por terceiros, por exemplo, limitar o voto
dos controladores quanto a...
alienao direta ou indireta do controle;
distribuio de dividendos;
endividamento;
tecnologia;
distribuio.

Muitas das obrigaes j vm sendo includas nos padres contratuais das


instituies financeiras brasileiras ou so propostas a operaes especficas.

3.7 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

81
MDULO 3 Project Finance

UNIDADE 4 AGENTE FIDUCIRIO

4.1 TRUSTEE

No exterior, comum a constituio de um trustee para administrar recursos


de terceiros e tambm o cumprimento dos covenants.

No Brasil, a figura do trustee tem maior semelhana com o agente fiducirio.

O trustee, no contexto brasileiro, s comum no caso de garantia de recebveis por meio de uma
conta corrente normalmente, bancria.

Essa conta dever recolher os crditos do devedor e efetuar o pagamento collection


e escrow account.

4.2 PAPEL DO AGENTE FIDUCIRIO


Em operaes de project finance, o agente fiducirio pode aparecer, tanto na captao quanto na
garantia de recebveis, como entidade geralmente, instituio financeira que dever receber...
os recursos captados pela securitizao e liber-los de acordo com as regras previstas
no documento da oferta pblica ou privada dos ttulos;
o fluxo de caixa gerado pelo empreendimento e aplic-lo de acordo com as
instrues previamente recebidas por exemplo, ordem de preferncias dos
pagamentos.

4.3 ADAPTAO DO TRUSTEE


A figura do agente fiducirio, no contexto brasileiro, uma adaptao do trustee do direito anglo-
saxo.

No entanto, essa adaptao tem uma viso mais limitada e sem as acesses que esse
instituto j possui na prtica naquele direito.

Nada impede, entretanto, que, dentro da liberdade contratual, as partes criem obrigaes que
reproduzam as prticas internacionais consagradas para o trust.

O agente fiducirio no estranho em nosso direito e j tendo sido previsto...


na Lei de Sociedades por Aes;
no Sistema Financeiro Imobilirio;
em casos de securitizao j utilizados no mercado financeiro.

Devemos observar que a figura do agente fiducirio envolve risco e responsabilidade pessoal
para esse agente.

Dessa forma, fica sugerida a necessidade de seguro para o exerccio dessa funo
conforme caso especfico.

82
Project Finance MDULO 3

Outro alerta quanto tributao que pode incidir sobre essas operaes, especialmente aquela
que incide sobre movimentao financeira CPMF.

Caso no seja corretamente estruturada, a Receita Federal tambm pode interpret-la como
movimentao mtua e tribut-la como operao financeira.

4.4 VENCIMENTO ANTECIPADO


A lgica do uso de covenants completa-se com a estipulao da pena contratual ou do vencimento
antecipado em caso de inadimplemento de obrigaes principais e acessrias.

A pena ser aplicada depois de prazo determinado no contrato, durante o qual o devedor poder
regularizar a situao das obrigaes assumidas.

importante estipular que o prazo para sanar o vcio comear a contar a partir de
interpelao judicial ou extrajudicial feita pelo credor.

Outro problema importante a ser analisado a dificuldade existente em


nosso sistema judicirio para a execuo especfica.

A anulao de assembleias ou contratos exige cuidados processuais que s podem ser atendidos
por um competente departamento de contencioso.

No caso de operaes bancrias, nacionais e internacionais, existe ainda a possibilidade


de ser previsto o vencimento cruzado de todos os contratos do devedor.

4.5 VANTAGENS E DESVANTAGENS


O sistema dos covenants apresenta evidentes vantagens, conforme vem sendo demonstrado h
anos de uso, como obrigaes gerais e especiais em contratos.

O sistema dos covenants pode conviver com as garantias tradicionais por toda a vida do contrato
ou por prazo determinado.

Entretanto, o credor deve utiliz-lo, cada vez mais, como um instrumento que tenha mais foco na
boa administrao que na integridade do patrimnio.

Dessa forma, ser gerada credibilidade para o cliente e uma sinalizao clara para o
mercado de que o empreendimento confivel.

A experincia obtida at aqui nas operaes de infraestrutura tem


demonstrado que a utilizao desse sistema de garantia indireta proporciona
enorme dinamismo ao sistema financeiro, facilitando a atuao por meio de
consrcios de bancos, por exemplo.

83
MDULO 3 Project Finance

4.6 PREVISO LEGAL


Os covenants equiparam-se, em nosso Direito, s obrigaes de fazer e de
no fazer, previstas nos artigos do Cdigo Civil como obrigaes acessrias.

Alm das previses bem definidas na Lei das S.A. Lei 6.404/76 , h exemplos frequentes em
caso de emisso de debntures.

H tambm previses em legislao esparsa, especialmente naquela referente ao


mercado financeiro.

O Cdigo de Processo Civil fornece os instrumentos processuais para a execuo especfica no


sistema legal brasileiro.

Para ser efetiva e coercitiva, a execuo especfica deve constar como previso contratual expressa.

4.6.1 DIFICULDADE DE SATISFAO


Em caso de dificuldade de satisfao, a obrigao poder resolver-se em perdas e danos...

...ou seja, o credor ter direito a uma compensao financeira caso o que foi pactuado
no tenha sido realizado.

O que tiver sido pactuado, s vezes, pode ser substitudo por outro bem, outra ao ou outro
servio da mesma espcie ou natureza hiptese de fungibilidade da obrigao.

Nesse caso, ser possvel sua execuo por terceiros, contra a vontade do devedor, mas a sua
custa.

Devemos reconhecer que...

A maioria das obrigaes que interessam ao credor de investimentos infungvel e dificultada


por um princpio de ordem jurdica em que ningum pode ser coagido a fazer ou a no fazer.

As obrigaes podem constar tanto de ttulo judicial, por meio de sentena obtida ao
fim de ao ordinria, como extrajudicial, por meio de instrumento contratual ou ttulo
de crdito.

4.6.2 PRAZOS EM JUZO

Infelizmente, no podemos deixar de salientar a questo dos prazos em


juzo. Afinal, um procedimento, mesmo que pouco demorado, pode frustrar toda a
estrutura em que se baseou o projeto.

84
Project Finance MDULO 3

A questo dos prazos em juzo leva discusso da implementao do instituto do juzo arbitral
recentemente, objeto de lei nacional como clusula contratual que pode vir a permitir dirimir
disputas de forma rpida e sem atravancar o aparelho judicirio.

Mesmo no previsto no contrato, sempre possvel um pedido de excepcionalidade


ao credor, que, sem novar a obrigao, permitir adequao s condies concretas do
projeto cuja implementao o objetivo final de todas as partes envolvidas.

4.6.3 ADITAMENTO
O processo de aditamento formal ou informal do contrato deve ser objeto de alguma ateno,
com a identificao de...
quem so os interlocutores;
onde podem ser encontrados;
qual o prazo para resposta a uma demanda.

Devem tambm ser previstas penalidades mais leves para inadimplncias menores lembrando
que o uso do vencimento antecipado uma pena demasiadamente dura, que s deve ser aplicada
como recurso definitivo.

Uma vez que a lei no probe essa prtica, a pactuao do vencimento


antecipado por inadimplemento de covenants transforma-se em condies
resolutivas expressas, independentemente de interpelao judicial.

A dvida pode ser imediatamente cobrada por meio de execuo judicial.

4.6.4 OBRIGAES LCITAS


Nunca demais lembrar que os covenants devem representar obrigaes lcitas e possveis, sob
pena de serem invlidos.

Sua invalidade, entretanto, por ser obrigao acessria, no atinge a obrigao principal.

A sistemtica de garantias tradicionais nem sempre vem atendendo, plenamente, funo de


recuperao de crdito nas operaes de colaborao financeira, embora sejam de fundamental
importncia na negociao extrajudicial.

As garantias hipotecrias, pignoratcias ou representadas por alienao


fiduciria no vm atendendo a projetos como os de infraestrutura, em que so
impossveis ou ineficazes.

A execuo de bens do ativo do devedor no protege contra crditos privilegiados


trabalhistas, fiscais e outros , quer na execuo singular, quer na falncia.

85
MDULO 3 Project Finance

4.6.5 CREDIBILIDADE
A adoo do project finance, puro ou combinado com sistemticas mais tradicionais, recomendada
para estimular o setor de infraestrutura e quebrar a inrcia que, durante anos, dificultou o apoio de
instituies financeiras pblicas ou privadas.

Junto com o project finance, podemos introduzir ou aprimorar o instituto do


covenants, obrigaes de fazer ou de no fazer que tenham por objeto monitorar
o fluxo de caixa do projeto ou da empresa apoiados, com nfase nos sistemas de
boa administrao que geram credibilidade para o devedor.

O covenant um instituto calcado na credibilidade do devedor. Sua adoo tambm facilita a


securitizao da dvida.

Dessa forma, permite sua reciclagem no mercado financeiro, por exemplo, pelo uso
de debntures.

Os covenants tambm representam uma segurana para a utilizao de recebveis como garantia,
por meio do uso de um agente fiducirio, para recolher os crditos do devedor contra seus
clientes e us-los para pagamento dos credores da colaborao financeira.

4.6.6 SEGREGAO DE RISCOS

A utilizao de sociedades de propsito especfico, cada vez mais frequente


entre ns, tem o objetivo de segregar riscos.

Isso tambm indica que devemos aceitar garantias indiretas na estruturao de nossas operaes
de emprstimo.

Dessa forma, podemos apoiar bons riscos que so representados por empresas com poucos
ativos, mas com gesto confivel e boas perspectivas econmico-financeiras.

Como independem de expressa autorizao legal, os covenants sempre existiram e


podem ser usados, isolada ou cumulativamente, com garantias reais ou fidejussrias.

4.7 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 5 CENRIOS CULTURAIS

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, acesse os
cenrios culturais no ambiente on-line.

86
Project Finance MDULO 4

MDULO 4 PARCERIA PBLICO-PRIVADA

APRESENTAO
Iniciaremos este mdulo, refletindo sobre a conciliao de interesses em uma parceria pblico-
privada, em que sero abordados os temas eficincia, responsabilidades e oportunidades de negcio.

Trataremos de questes pertinentes estruturao financeira dando destaque ao limite de crdito,


mercado de capitais e mercado de seguros e a fatores que envolvem os riscos de uma operao.
Veremos como ocorre uma formalizao jurdica de uma PPP, suas normas e leis, alm de explicitar
itens referentes a contratos.

Aprofundaremos questes relacionadas aos riscos do modelo e s aes existentes para mitig-
los a fim de evitar a interrupo do projeto.

Por fim, sero analisadas as caractersticas do financiamento, fazendo a comparao entre um


financiamento corporativo e um project finance.

UNIDADE 1 CONCILIAO DE INTERESSES

1.1 GANHO DE EFICINCIA


Para interessar ao Estado, a PPP deve proporcionar ao setor pblico alguma economia mensurvel
ou algum ganho identificado de eficincia, diante da alternativa de realizao direta do
investimento pblico, embora utilizando recursos oramentrios escassos.

Caso contrrio, essa parceria corre o risco de ser apenas uma forma de deslocar gastos
presentes para uma necessidade de fluxo de desembolsos futuros, sem discusso de
mrito.

Estudos acadmicos em pases emergentes indicam a possibilidade de


agregao de ganhos para o Estado usando a comparao entre a obra pblica e a
PPP value for money.

1.1.1 MENSURAO
A PPP pode...
pela mensurao, reduzir a corrupo, quando se tratar de contratos de empreitada
turnkey;
pelo valor agregado, concluir obras que, de outra forma, no seriam terminadas ou
seriam postergadas com custos para a sociedade.

No caso brasileiro, a PPP no s uma opo, mas uma soluo para a falta de opo diante do
contingenciamento de recursos obrigatrios.

87
MDULO 4 Project Finance

Nesse caso, seria difcil aceitar o VFM value of money , pois no h possibilidade real
de fazer a mesma obra por meio do setor pblico.

1.2 ASSUNO DE RESPONSABILIDADE


Outro conceito extensamente estudado na literatura acadmica internacional sobre PPP o de
accountability.

Accountability a assuno de responsabilidade, especialmente civil, administrativa e penal, pelo


concessionrio, que deve prestar contas de suas aes.

Significa que s haver ganho para a sociedade quando houver responsabilizao


pelos atos referentes a um projeto que gere perdas abandono, superfaturamento.

Se houver impunidade, seja em obras pblicas ou privadas, a discusso sobre


vantagens da PPP torna-se acadmica. Nesse aspecto, a questo a estudar se, em
uma PPP, haver maior cobrana sobre a sociedade de propsito especfico SPE ,
associada a questes de imagem, por exemplo.

1.2.1 LIMITES LEGAIS


H uma expectativa geral de que uma PPP ser mais transparente porque estar submetida a
regras de governana corporativa de sociedades empresariais. Apesar de tudo, isso depende...
da natureza do servio;
de seu carter monopolista;
da qualidade dos institutos da sociedade civil que acompanham essas informaes.

Entretanto, no devemos esperar mais transparncia em termos absolutos, pois isso depender
de como tiverem sido definidos os objetivos do projeto na licitao pblica original.

Uma PPP s pode atuar de acordo com seus limites legais e contratuais.

1.2.2 LEGITIMIDADE
Projetos pblicos podem ser legais e ter legitimidade perante a maioria dos atendidos no momento
de sua contratao, assim como podem perder legitimidade em funo da forma de sua construo
ou das cobranas de tarifas feitas pela concessionria.

Supondo que o projeto atenda a uma demanda real da populao, isso tambm depende de
quem a concessionria percebe como seu cliente.

O cliente pode ser o poder pblico ou o cidado, cujos interesses nem sempre
coincidem.

Supondo que a concessionria perceba a populao como cliente, essas


parcerias tendero a ser mais abertas a suas demandas, pois uma crise de
legitimidade reconhecida como risco.

88
Project Finance MDULO 4

1.3 AGENTES DE GRANDES PROJETOS


Para grandes projetos de infraestrutura, tal como no caso dos participantes de um project finance,
a PPP interessa a uma gama de agentes.

Entre esses agentes destacam-se...


as empreiteiras, passando por consultoras, escritrios de assessoria econmica,
legal e tcnica;
bancos;
seguradoras.

Entre os credores tambm podem ser listados...


os fundos de penso de patrocinadores pblicos ou privados;
os fundos de investimento.

1.3.1 ESQUEMA OPERACIONAL


A ateno central do esquema operacional da PPP est voltada para os riscos do crdito e para as
formas de mitigao possveis. Vejamos, a seguir, uma representao grfica desse esquema...

1.3.2 EXIGNCIAS

Para que uma PPP consiga interessar ao setor privado e possa estruturar-se
financeiramente, o parceiro privado far algumas exigncias.

89
MDULO 4 Project Finance

A primeira exigncia que lhe seja assegurado o retorno do capital investido majoritariamente,
financiado por credores, como fica implcito na lei.

Alm disso, tambm haver a exigncia de que venha a gerar lucros ou sinergias
mensurveis parcelas que devem ser proporcionais ao cumprimento das metas.

Em contrapartida, o parceiro privado ser chamado a...


comprometer capital prprio;
garantir a implantao;
assumir endividamento de longo prazo por meio da SPE sob seu controle.

Como uma PPP no autossustentvel, as taxas de retorno no sero atrativas para um empresrio
privado. Dessa forma, o Estado deve cobrir a diferena at torn-las competitivas com as de outras
atividades.

Esse retorno pode ocorrer por meio de dividendos, pagamentos diretos ou ganhos em
sua cadeia de produo, cobrindo toda gama de sinergias possveis.

1.4 OPORTUNIDADES DE NEGCIO


O setor privado, atento s oportunidades de negcio, tem-se manifestado em diversos eventos
promovidos desde 2003, por meio de seus rgos e suas associaes de classe setoriais.

Esse envolvimento, j a partir da redao dos primeiros editais de licitao


das concesses em regime de PPP, gerar negociaes e propostas que afetaro a
maneira como os investimentos em infraestrutura so realizados no Brasil.

Os participantes dessas primeiras operaes, se bem-sucedidos, definiro o padro futuro das


negociaes.

H questes que ainda exigem cautela nas minutas a serem redigidas, como...
a aplicao do poder discricionrio para trmino ou pagamento do contrato de
concesso;
a absoro indireta pelo Estado de endividamentos em moedas estrangeiras;
o limite de risco provido pela SPE diante de uma aplicao mais abrangente da
desconsiderao da personalidade jurdica.

1.5 FUNDOS DE PENSO


A PPP interessa, em tese, aos fundos de penso por poderem ofertar ttulos de longo prazo.

Esses ttulos atendem necessidade de pagamento de benefcios diferidos de acordo


com a expectativa de vida de seus participantes.

90
Project Finance MDULO 4

Devemos observar o trip de qualquer investimento privado...


rentabilidade;
segurana;
liquidez.

Uma garantia de fluxo de caixa regular e de longo prazo pode interessar aos fundos de penso,
mesmo com uma baixa rentabilidade, se houver segurana e liquidez.

Dessa forma, haver mercado para empreiteiras interessadas na construo que venham
a implantar o projeto.

Essas empreiteiras podero vender o controle da SPE operadora ou securitizar sua receita para
fundos de penso depois da maturao de um pagamento estvel pelo parceiro pblico.

1.5.1 PATROCINADORAS PBLICAS


Os fundos de penso, especialmente os de patrocinadoras pblicas, sabem que so objeto de
cobia na PPP e usaro esse seu poder para escolher os melhores projetos e com menor risco.

H um enorme receio entre os participantes aposentados e ativos , manifestado em diversos


eventos do setor, de que lhes sejam impingidos projetos polticos.

Entretanto, at agora, parece que o governo federal vem atuando de forma a atra-los
mais pelas vantagens comerciais e pelas garantias de credibilidade criadas na lei.

No devemos perder de vista que a PPP s funcionar se atrair os maiores


fundos de penso, todos com patrocinadoras estatais.

A atrao dos maiores fundos de penso deve ocorrer a partir da compreenso de que tais fundos
necessitam de produtos de investimento de longo prazo para o pagamento do clculo atuarial de
benefcios, mas com segurana.

Dessa forma, no ficam expostos a sanes da Secretaria de Previdncia Complementar


e a demandas judiciais, que podem atingir at as pessoas fsicas dos gestores.

1.6 CAPTAO DEMOCRATIZADA


As operaes contratadas junto ao mercado com captao democratizada podero ter como
garantia contratual uma obrigao de compra put por parte de instituies financeiras pblicas
que, caso honrado o contrato, devero ser compensadas pelo governo.

A programao estratgica para a participao em projetos de infraestrutura


do porte tratado nesta disciplina tem um desenvolvimento de longo prazo. Isso
porque tais projetos iniciam seus estudos com meses ou anos de antecedncia.

91
MDULO 4 Project Finance

Em um ano, investidores institucionais...

...escolhem seus objetivos em um ano.

...incluem recursos em seus oramentos de investimento.

...contratam a estrutura das operaes.

Somente no ano seguinte, os investidores desembolsam recursos.

1.7 ESTRUTURAO FINANCEIRA


A estruturao financeira, em particular, tambm exige tempo. Essa viso, somada aos cuidados
polticos dos primeiros editais, mostra que os resultados concretos em investimentos da nova
legislao s agora comeam a aparecer.

Devemos levar em considerao, de forma otimista, que...


a confeco dos editais e a contratao da concesso devem levar cerca de quatro
meses;
a estruturao das operaes de crdito devem levar, no mnimo, igual perodo;
h limitaes s contrataes pelo setor pblico nos seis meses anteriores a uma
eleio.

Dessa forma, quando da promulgao da lei especifica em dezembro de 2004, restou uma janela
de alguns meses em 2006 para o lanamento, politicamente importante, das primeiras PPPs. Essa
janela foi aproveitada por Estados e no pela Unio. Essa primazia dos Estados e, agora, dos
Municpios continua at fins de 2014.

1.7.1 CRONOGRAMA
Para reduzir os riscos esperados, uma PPP exige prazos dilatados de planejamento, elaborao,
implantao e operao, primeiramente no setor pblico e, depois, na negociao dos contratos
de estruturao financeira e jurdica.

Em alguns pases, esses prazos chegaram a ser de seis a dez anos para grandes projetos,
considerando a resistncia poltica.

Isso no condiz com as esperanas que o tema hoje desperta e com a ideia de que a
PPP possa constituir uma rpida panaceia.

A complexidade de estruturao advm no s do fato de serem projetos de infraestrutura mas


tambm de serem estruturas jurdicas novas, talvez com grande resistncia daqueles que se
sintam, eventualmente, prejudicados.

A definio de um cronograma de realizao dos inmeros passos deve ser


um dos primeiros pontos a serem cuidados logo aps a definio dos objetivos do
setor pblico.

92
Project Finance MDULO 4

1.8 INTERESSE PBLICO

Como a PPP exige a prevalncia do interesse pblico sobre o individual, seu


primeiro passo a definio precisa pelo rgo gestor estatal criado por
instrumento legislativo dos objetivos a serem alcanados pela administrao
pblica, seguindo-se a escolha da forma mais eficiente para atend-los.

1.9 RESULTADOS RPIDOS


Uma definio poltica de resultados rpidos sugeriria ao Poder Executivo a aplicao da PPP mais
imediata em projetos j existentes como foi o caso da rodovia MG-050.

Nesses projetos, a concesso de explorao a particulares permitiria liberar recursos que estariam
comprometidos.

Dessa forma, haveria economia na diferena entre o valor orado originalmente e


aquele obtido pela licitao por menor contraprestao do Estado.

Essa no a tendncia dominante nos entes pblicos envolvidos que


querem a PPP para obras novas e urgentes.

1.10 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 2 ESTRUTURAO FINANCEIRA

2.1 AO EM CONJUNTO
H uma semelhana entre a estruturao financeira de uma PPP e de um project finance, em que
a anlise centra-se mais no fluxo de caixa positivo do projeto.

Essa semelhana est no comprometimento efetivo das partes em agirem em conjunto


e estarem dispostas a montar sofisticadas estruturas para a obteno das metas
pretendidas.

So elementos comuns...
a segregao por meio de SPEs;
a securitizao da receita futura em ttulos que possam ser negociados;
o foco em infraestrutura com as regras das concesses, quando aplicveis;
as tcnicas de diluio e mitigao de risco, calcadas em contratos e seus eventos
covenants.

93
MDULO 4 Project Finance

2.1.1 ALTO RISCO


Usando as experincias com project finance em infraestrutura, podemos dizer que o mercado
financeiro considerar a PPP como de alto risco por trs razes principais...
necessidade de grande volume de recursos durante a longa fase de implantao,
que exige financiamentos e garantias corporativos;
risco regulatrio durante a operao do servio, que pode alterar os custos;
risco poltico de inadimplncia da contrapartida do setor pblico, que pode frustrar
a receita esperada.

2.1.2 ESTRUTURADORES DAS OPERAES

Alguns fatores esto levando os grandes escritrios de advocacia brasileiros


a desprezarem a mera assessoria s consultorias.

Entre esses fatores esto...


a percepo de que o risco em PPP e sua mitigao possuem uma forte base legal;
a relutncia dos bancos privados.

Esses escritrios tentam assumir a posio de estruturadores das operaes junto ao setor pblico...

...repetindo um processo que ocorreu no ciclo final das privatizaes no governo


passado.

2.2 COLABORAO FINANCEIRA


Sem a utilizao de instrumentos inovadores de crdito do mercado financeiro e de capitais, os
parceiros privados, provavelmente, procuraro os bancos pblicos, como BNDES, CEF, BNB, BRDE
e BB.

O objetivo solicitar colaborao financeira para os investimentos de maior porte, repetindo os


percalos encontrados na utilizao de project finances.

Entre esses percalos esto as negociaes demoradas e caras no


planejamento e na implantao.

A lei criou uma possvel situao de conflito de interesses, pois define como gestor do fundo
garantidor das parcerias um banco federal.

Dessa forma, haver busca de colaborao financeira pelas SPEs, exigindo boas normas
de segregao de interesses chinese wall.

94
Project Finance MDULO 4

Devido ao risco, os agentes financeiros e investidores interessados tendem a exigir mltiplas


fontes para o projeto multisourcing com bancos, seguradoras e instrumentos de mercado de
capitais, por meio de...
mltiplos agentes financeiros sindicalizao por meio de consrcio;
utilizao de governana corporativa agentes fiducirios e contas centralizadoras
de recebveis por terceiros stakeholders.

Poder ser feito, ento, o acompanhamento estrito da evoluo do empreendimento.

2.3 LIMITE DE CRDITO

As regras prudenciais do Banco Central exigem que os agentes financeiros,


diretos ou indiretos, s assumam obrigaes em funo da qualidade de suas
carteiras.

Ao risco existente, somamos o risco do projeto SPE para definir o limite de crdito a ser
oferecido pelos agentes financeiros.

No parece estar havendo um movimento de participao ativa dos bancos privados nesse primeiro
momento, ao contrrio do que ocorreu em project finances de telecomunicaes, logstica e
energia na dcada passada.

Como nos project finances, a participao do capital de terceiros pode chegar a 80%
das fontes, reduzindo o risco do capital prprio e estimulando os empreendedores.

possvel evitar que todo o risco seja assumido pelos agentes financeiros pblicos e pelos fundos
de penso de patrocinador estatal. Para tanto, h um limite de 80% para essas fontes 90% em
reas mais pobres.

Essa foi uma deciso poltica tomada no Congresso, em funo dos patrocinadores
pblicos de fundos de penso, que tm status de entidades fechadas de natureza
privada.

2.4 MERCADO DE CAPITAIS


A experincia internacional cita a necessidade da existncia de...

Um mercado de capitais maduro como um dos fatores de sucesso da PPP...


Isso permitiria o uso de instrumentos financeiros criados sob medida, como...
operaes de securitizao dos crditos contra o setor pblico para diviso
do risco com investidores institucionais;
captao por meio de instrumentos de democratizao do capital.

95
MDULO 4 Project Finance

O uso de direito de compra call e de obrigao de compra put pode vir a tornar-
se um instrumento fundamental para garantir um direito de sada. Isso ajudaria a atrair
os fundos de penso e outros investidores de peso.

Um mercado de seguros sofisticado e complexo para mitigao de riscos...


Como o mercado brasileiro de produtos securitrios estreito, as aplices so
transacionadas caso a caso, encarecendo as operaes.

Dessa forma, necessria uma negociao com as seguradoras para desenvolver


produtos com a finalidade de mitigar os riscos j encontrados em project finance.

Os mercados de capitais e de seguros so dois fatores de mitigao de riscos que devem ainda ser
desenvolvidos no Brasil.

2.5 MITIGAO DE RISCO DE GESTO


A PPP deve caminhar para formas mais prximas de um project finance, na medida em que a lei
permite a diviso com o Estado dos ganhos na repactuao futura de emprstimos e no incremento
de receitas prprias do projeto prmio de sucesso, super lucro.

Para mitigar o risco de gesto, o uso de estruturas de project finance pode exigir...
uma estrutura contratual complexa;
um compromisso total com a transparncia na gesto.

O uso de estruturas de project finance deve ser baseado em um claro sistema de governana
corporativa e balanos auditados, indicando a necessidade de contratar terceiros para certificar,
com credibilidade, os eventos contratuais.

Tambm no caso da estruturao da operao, ao contrrio de instrumentos de financiamento de


longo prazo nicos, os agentes financeiros devem utilizar emprstimos-ponte.

Emprstimos-ponte asseguram garantias de ativos estranhos ao projeto,


durante a fase de implantao, para migrar para emprstimos de longo prazo
apenas na fase de operao, calcados em sua receita.

2.6 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

96
Project Finance MDULO 4

UNIDADE 3 FORMALIZAO JURDICA

3.1 CONCESSO
A constitucionalidade do modelo de PPP est baseada no Artigo 175, Pargrafo nico, da
Constituio Federal, que permite que lei especfica trate de detalhes de concesses de servios
pblicos.

Isso se encaixa, perfeitamente, como concesso patrocinada.

J a concesso administrativa, que ser composta de servios prestados administrao,


desconsiderada por uma corrente de juristas como concesso.

Essa concesso deve ser definida como prestao de servios privados, cobertos por
outros artigos da Constituio que permitem esse contrato Artigo 28, por exemplo.

Para o Direito, chamar ou no de concesso no importante, o que importa


a natureza do contrato.

3.1.1 QUESTES CONSTITUCIONAIS


Vejamos, a seguir, algumas questes constitucionais recorrentes...

A discusso sobre as concesses tem por base o argumento de que a concesso administrativa
estaria fraudando princpios da existncia de outros servidores prprios do Estado ou usurpando
suas funes.

A resposta a esse questionamento pode ser encontrada no Pargrafo 3 do Artigo 4


da Lei de PPP, que determina a indelegabilidade das atividades de Estado. Dessa forma,
somente a hotelaria de escolas, hospitais e presdios poderia ser objeto de PPP, mas
no as funes em que haja servidores pblicos mdicos, professores e agentes
penitencirios.

Outra dvida de natureza constitucional estaria ligada ao dispositivo contido no Artigo 163 da
Constituio Federal, que exige lei complementar para as garantias de PPP de que trata a Lei
11.079/04, que uma lei ordinria.

A resposta que a Lei de PPP apenas explicita a Lei de Responsabilidade Fiscal Lei
Complementar 191/95 , e a garantia exercida por um fundo privado.

Outra questo constitucional diz respeito ao exame do que norma geral, aplicvel em todo o
territrio nacional, e do que no ADI n 927, RS , podendo ser disposto de forma diferente em
legislao de outro ente da federao.

97
MDULO 4 Project Finance

Essa questo importante diante das limitaes criadas na lei para dar credibilidade obrigao
do Estado, como os limites de 1% da receita lquida corrente, no valor de R$ 20 milhes para o
projeto.

Esse um tema em que se necessita de cautela, sendo melhor aguardar uma


manifestao do Judicirio. Mesmo que haja declarao de inconstitucionalidade, ela
s ser aplicvel aos outros entes federados, no havendo reduo do texto da Lei
11.079/04.

3.2 NATUREZA DOS CONTRATOS

Um dos primeiros aspectos jurdicos a serem analisados est relacionado


natureza dos contratos.

H incorporao de normas de Direito Pblico em contratos de Direito Privado, com os agentes


financeiros incluindo a vontade social do Estado em emprstimos bancrios, por exemplo.

H tambm uma viso privada econmica em contratos que devem ser regidos
pelo Direito Pblico soluo de conflitos por arbitragem de terceiros, por exemplo.

3.3 CONCORRNCIA ENTRE LEIS


O estudo da Lei de PPP deve ser inserido no contexto das transformaes sobre o papel do
Estado.

H vrios pontos em que existe concorrncia entre a Lei 11.079/04 e as Leis 8.666/93 e 8.987/95.

Alguns pontos merecem destaque, embora ainda no haja uma resposta definitiva para vrios
deles.

O projeto bsico exigido pela Lei 8.987/95 necessrio em PPP?

Alguns juristas defendem essa obrigatoriedade.

Entretanto, o veto presidencial a dispositivo expresso sobre a matria na Lei 11.079/04 e as


discusses no Congresso permitem aceitar que no seja obrigatrio.

Cabe a cada licitante incorporar as vantagens tecnolgicas que julgar


convenientes.

3.4 INVERSO DAS FASES DE HABILITAO


A previso de inverso das fases de habilitao e exame de propostas j possua antecedentes na
legislao, mas pouco conhecidos.

98
Project Finance MDULO 4

Isso, entretanto, no impede o adjudicante de sofrer contestao administrativa e


judicial em sua habilitao.

A previso de saneamento de falhas durante a licitao foi uma boa inovao, que teve um
precedente na hiptese de diligncia j prevista na Lei 8.666/93.

No entanto, seu limite dever ser objeto de regulamentao mais detalhada.

Prevalecendo os princpios da boa-f e da eficincia, a comisso de licitao


dever examinar os casos de sua aplicao.

3.5 NORMAS SOBRE ARBITRAGEM


As normas da lei sobre arbitragem e, consequentemente, sobre jurisdio trazem uma discusso
bastante complexa.

H uma corrente de juristas que entende que, como o interesse pblico indisponvel e segue o
princpio da legalidade, a arbitragem pode ser aceita para um interesse pblico secundrio.

No entanto, a arbitragem no serve para um primrio que teria de ser submetido ao


Judicirio.

Tal interpretao pode dificultar a PPP at que seja definido onde est essa
fronteira caso a caso.

3.5.1 PRINCPIO DA PROPORCIONALIDADE

exigido que a arbitragem seja realizada no Brasil e em portugus, o que foi


uma soluo de compromisso obtida no Congresso para permitir a previso da
arbitragem.

No entanto, h juristas que entendem que essa exigncia viola o princpio constitucional da
proporcionalidade, devendo ser declarada inconstitucional.

Podemos notar que, se necessrio, nada impede que, na arbitragem, seja usada outra lngua
tambm.

Alm disso, podemos argumentar que o fato de a arbitragem ser feita no Brasil facilita
sua execuo.

3.5.2 SOLUO DE CONFLITOS


H a interpretao de que a arbitragem um mtodo de soluo amigvel de conflitos e de que
a ela no aplicado o conceito de exigncia de exame jurisdicional, pois no h renncia.

99
MDULO 4 Project Finance

O Cdigo de Processo Civil permite preestabelecer um critrio para a soluo de


conflitos emergentes.

A Lei 8.987/95 tem previso de soluo amigvel de conflitos, sempre


buscando o acordo que melhor atender ao interesse pblico.

3.6 FUNDO GARANTIDOR DE PPP

O Fundo Garantidor de PPP FGP foi um instrumento criado para evitar,


dentro de seus limites, manter o fluxo de caixa, o uso de precatrios para os
pagamentos exigidos.

Entretanto, h uma corrente de juristas que entendem ser inconstitucional o uso do FGP, pois
significa no respeitar a isonomia na ordem de pagamentos da Unio.

Embora de natureza privada, o FGP pertence Unio e ser gerido por um agente
financeiro estatal federal.

Para defender o Fundo Garantidor de PPP, h de se reconhecer que ele tem personalidade
jurdica prpria, por meio da interpretao da lei que lhe d todas as caractersticas de uma
sociedade administrao prpria, natureza privada, patrimnio, direitos e deveres prprios.

O ideal seria ter usado a sistemtica, permitida para outros entes da federao, de uma companhia
de ativos que tem personalidade jurdica prpria, e que estaria sob o amparo do Artigo 173 da
Constituio Federal quanto aos precatrios.

3.6.1 COMPANHIA DE ATIVOS


A rejeio do uso da companhia de ativos, segundo a discusso no Congresso, foi motivada pela...
dificuldade poltico partidria, talvez, de montar sua diretoria;
possibilidade de extino de estatais por lei, gerando insegurana para a garantia,
caso em que seus ativos seriam revertidos para a Unio.

O FGP s poder ser extinto quando acabadas as obrigaes dos contratos garantidos.

A possibilidade de os credores terem o direito de acesso ao controle da SPE


step-in-rights , em caso de insucesso do projeto, foi uma interessante novidade
jurdica para a segurana dos agentes financeiros.

O fato de no existir previso legal anterior permite supor que ocorrero demorados
questionamentos judiciais at que haja jurisprudncia firmada.

Entretanto, a assuno pelos credores pode ser defendida, com base no interesse
pblico, na concluso ou operao do produto ou servio.

100
Project Finance MDULO 4

3.6.2 ASSUNO DO CONTROLE


A caracterizao do evento que permitir a assuno do controle um ponto ainda carente de
boa definio legal em nosso Direito. Podemos estudar o uso de uma golden share ou de um
acordo de acionistas.

No entanto, ser preciso delimitar com clareza, no estatuto da SPE, os assuntos cujos
direitos decorrentes da golden share ou regulados nos acordos de acionistas possam
vir ser utilizados para esse fim.

Outros instrumentos teis seriam o usufruto e a propriedade fiduciria de


aes, tambm previstos na lei de sociedades por aes.

Outro ponto no percebido na discusso pblica o real interesse dos agentes financeiros pblicos
em exercer esse acesso ao controle.

Historicamente, isso visto como uma soluo cmoda para o empresrio inadimplente.

Embora possa vir a ser um importante elemento de negociao na recuperao de crdito, isso
deve ser encarado com cautela, pois envolve uma extensa responsabilidade em um
empreendimento com problemas, luz da aplicao judicial da Teoria da Desconsiderao da
Pessoa Jurdica.

3.6.3 DEFINIO DAS METAS


A mitigao do risco operacional exige clareza na definio das metas que o governo quer
acompanhar e na forma de sua medio.

Isso ocorre porque essas metas tambm sero transcritas, nos instrumentos de
emprstimo, como eventos geradores de suspenso ou resoluo de obrigaes.

O contrato pode permitir um perodo para sanar o descumprimento das metas, caso elas no
tenham sido atingidas integralmente, para, s depois, haver a suspenso dos pagamentos.

No entanto, em qualquer caso, o contrato deve estabelecer a quem cabe a


responsabilidade parceiro pblico ou privado em caso de interrupo do fluxo de
receita necessrio ao pagamento dos emprstimos captados para o investimento.

O fundo garantidor fiducirio ou a companhia de ativos podero


representar um colcho de liquidez para problemas conjunturais com os
recebveis por um perodo que no comprometa a viabilidade operacional do
empreendimento, funcionando menos como um instrumento de recuperao de
crdito.

101
MDULO 4 Project Finance

3.7 UNIFORMIZAO DOS CONTRATOS


A uniformizao dos contratos, nos diversos setores em que sero utilizados, concentrados no
rgo gestor e constituindo um arquivo nico, esclareceria boa parte das dvidas na redao dos
contratos e reduziria o risco de diferentes interpretaes dos contratos de PPP.

Devemos procurar alguma uniformidade na defesa, em juzo, de questionamentos sobre contratos


de PPP, pois, em uma ao contra um municpio, a jurisprudncia pode afetar estados e a Unio
pelo entendimento em tribunais superiores.

Os grandes escritrios de advocacia tm rpida difuso de precedentes judiciais na busca de


clientes.

No entanto, isso no ocorre entre os setores jurdicos dos diferentes entes da Federao.

A padronizao de instrumentos legais tambm permitiria maior acesso dos


rgos da sociedade civil e fcil manuseio para os futuros estudos acadmicos.

3.7.1 INSTRUMENTOS LEGAIS


Alguns instrumentos legais j utilizados podem ser teis. Vejamos...

Seguro-garantia de implantao...
O seguro-garantia de implantao,bancado pelo patrocinador privado ou pelo construtor,
a melhor forma de mitigao do risco de concluso de obra.

Escrow accounts...
As contas centralizadoras e pagadoras de recebveis escrow accounts podem receber
os empenhos de pagamento diretamente, tal como previsto em lei, desde que haja
tambm previso contratual entre os interessados.

Contratos de leasing...
Os contratos de leasing oferecem algum conforto aos credores por manterem a
propriedade dos bens financiados em suas mos.

3.8 CRIATIVIDADE
Tambm no existe ainda uma modelagem perfeita de garantias para a PPP. As PPPs exigem
flexibilidade e criatividade dos credores para encontrar formas de mitigao dos riscos de mercado
e, especialmente, poltico.

Recursos de agncias multilaterais podem funcionar at certo limite, pois costumam requerer
garantia soberana do pas.

102
Project Finance MDULO 4

Os agentes financeiros, provavelmente, exigiro que o risco residual seja dos scios, caso as
metas acertadas contratualmente no sejam atingidas e caso o parceiro pblico interrompa os
pagamentos.

Dessa maneira, a SPE seria deixada sem condies de solvncia imediata e de


continuao do contrato.

Um desafio primordial consiste em identificar quando e se a


responsabilidade dos parceiros privados ser solidria ou no.

A lgica tcnica de garantir a consecuo do interesse pblico exigiria a previso de


responsabilidade solidria, que dada pelos parceiros privados pela concluso e operao do
projeto.

Essa definio, contudo, contratual e estabelecida individualmente, na ausncia de


lei especfica, exigindo criatividade para no inviabilizar o modelo.

3.9 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 4 RISCOS DO MODELO

4.1 CREDIBILIDADE

A credibilidade um fator-chave em toda parceria, especialmente em


projetos de longo prazo.

A credibilidade, quanto disponibilidade de recursos anuais para complementao da receita,


ser o fator crtico da implantao da PPP no Brasil, devido existncia de exemplos histricos de
quebra de regras contratuais.

A Lei de PPP tratou, com rigor, a questo da credibilidade na disponibilidade de recursos anuais
para complementao da receita.

As despesas com projetos de PPP tero de constar dos oramentos federal, estadual
ou municipal, demonstrando que no esto sujeitas ao contingenciamento.

4.1.1 LEI 11.079/04


H vrias previses na Lei 11.079/04 para a PPP, no mbito federal, que visam atender
credibilidade necessria para atrair investidores e parceiros privados. Entre essas previses esto...
a comprovao do respeito a um limite geral de comprometimento da receita
lquida corrente da Unio excludas as sociedades de controle pblico federais
para existncia de margem licitao de uma PPP;

103
MDULO 4 Project Finance

o impedimento do recebimento de transferncias voluntrias da Unio para os


estados e os municpios que no observarem igual limitao;
a existncia do FGP, administrado por agente financeiro pblico, por meio do qual
a Unio est autorizada a subscrever R$ 6 bilhes, que funcionaro como um
colcho de liquidez para cobrir impedimentos ocasionais da contrapartida do Estado;
o atendimento s disposies da lei e, supletivamente, das leis de licitaes e de
concesses pelas licitaes de PPP.

4.1.2 LEI DE RESPONSABILIDADE FISCAL


A Lei de Responsabilidade Fiscal uma grande aliada prevista na Lei de PPP para restaurar a
credibilidade.

A Lei de Responsabilidade Fiscal permite que investimentos relativos PPP constem,


automaticamente, do oramento federal, estadual ou municipal. Sua flexibilizao poder ferir a
PPP mortalmente.

Outra observao prende-se esfera de poder em que executado o


processo.

Existem processos demandantes de recursos nos mbitos federal, estadual e municipal.

Apesar disso, os municpios tm maior dificuldade para atender s limitaes, como o valor
mnimo.

Os processos podem ser completamente diferentes, dependendo da esfera de competncia...

...ou mesmo dos sucessivos programas em diferentes governos da mesma esfera


legal.

4.2 PERODO DE NEGOCIAES


Pode ocorrer uma eventual incapacidade das equipes de tcnicos pblicos em relao elaborao
do edital e ao acompanhamento do contrato de prestao de servios.

Essa incapacidade pode contribuir para enfraquecer a credibilidade da PPP.

A PPP exige um longo perodo de negociaes e de maturao dos acordos.


Em geral, isso no percebido ou bem recebido por todos os interessados.

Na PPP, tal como no project finance, dever haver um ganho no tempo com a curva de aprendizado...

...sentida pelas partes privadas e pelos diferentes entes do setor estatal.

Tambm os perodos de operao devem ser compatveis com o retorno desejado.

104
Project Finance MDULO 4

Os procedimentos de pagamento tero de ser, necessariamente, adequados a essa condicionante.

4.3 DIREITO DE SUPERFCIE


Falta jurisprudncia, em institutos do novo Cdigo Civil, que possam ajudar a PPP, como no caso
do direito de superfcie.

Toda ausncia de certeza ser vista como risco pelos parceiros privados e investidores em ttulos
decorrentes de PPP.

Tambm ser levada em considerao pelos interessados na parceria a credibilidade


do marco regulatrio e de sua operacionalizao no longo prazo.

A falta de definies sobre o poder concedente pode deixar de fora da PPP


boa parte de projetos de saneamento cujo perfil se encaixa muito bem nesse
modelo.

4.4 SOLUO DE CONFLITOS


Uma das condies de sucesso da PPP est no fato de o mtodo definido para a soluo de
eventuais controvrsias no poder interromper a execuo do projeto.

A execuo deve ser rpida e segura, condies normalmente no atendidas pelas


lides no Judicirio.

A execuo do projeto deve induzir no obrigatoriamente ao uso de arbitragem, mediao e


conciliao, dentro ou fora das agncias reguladoras.

Os projetos iniciais e politicamente mais sensveis no podem estar sujeitos a longas


paralisaes, como as que ocorrem por fora de lides judiciais.

Quanto a esse aspecto de soluo de conflitos, h correntes de juristas que


tm dvidas em relao submisso do Estado e de suas controladas ao
arbitramento, dependendo de anlise caso a caso.

4.4.1 ACESSO AO JUZO ARBITRAL

A permisso clara e definida de acesso ao juzo arbitral feita no s pelo


Judicirio mas tambm pelos rgos de fiscalizao, como o Tribunal de Contas.

O acesso ao juzo arbitral poderia permitir alguma mitigao dos riscos, uma vez definidos os
casos em que poderamos lanar mo dessa forma de soluo de conflitos em contratos.

A prevalncia do interesse pblico nessa matria pode amadurecer a aceitao do


juzo arbitral em termos de PPP.

105
MDULO 4 Project Finance

Isso ocorre mesmo no caso de utilizao de organismos internacionais...

...desde que sejam atendidas as exigncias mnimas de nossa legislao.

interessante notar que a Lei 11.079/04 exige que a arbitragem seja feita no Brasil e em portugus.
No entanto, no vedada a aplicao de legislao estrangeira na interpretao do contrato.

4.4.2 EQUIPES ESPECIALIZADAS


A utilizao de instrumentos mais sofisticados costuma demandar algumas exigncias.

Uma delas que as equipes dos representantes do Estado, responsveis pelo


planejamento e acompanhamento de uma PPP, sejam especializadas, multidisciplinares
e prximas fonte de poder poltico.

Isso representa uma flexibilidade no muito comum no setor pblico.

As equipes dos representantes do Estado devem tambm mesclar tcnicos experientes em


anlise com novatos, que sero responsveis pelo acompanhamento.

Os bancos, como o BNDES, tm as vantagens de conhecer o ambiente setorial de


infraestrutura e possuir equipes de anlise e acompanhamento com essas caractersticas.

4.5 TRANSPARNCIA
Alm de solidez macroeconmica, a PPP necessita de estabilidade, no imutabilidade, clareza e
transparncia do marco regulatrio estatal.

Isso leva discusso sobre o papel das agncias reguladoras setoriais.

Tambm deve ser levada em considerao a forma de operao do marco regulatrio,


que no deve ser hostil aos interesses de qualquer das partes envolvidas.

Deve ser estudada a hiptese de as situaes de conflito serem remetidas s formas de soluo
negociadas nas agncias reguladoras quanto a matrias de Estado, como a comprovao do
cumprimento das metas.

Isso deve ocorrer desde que haja terceiros qualificados para avaliao independente.

Dessa forma, as matrias de cunho econmico-financeiro podem ser levadas a


arbitramento extrajudicial, uma vez que a lei, expressamente, permite seu uso.

4.5.1 FISCALIZAO
Outra condio para a PPP a transparncia no s do objetivo final do contrato mas tambm das
sucessivas metas a serem observadas e das condies em que sero medidas, eventualmente
auditadas por terceiros independentes.

106
Project Finance MDULO 4

Essa condio, no mbito pblico, exige a observncia de responsabilidade fiscal e amplo


acompanhamento pelos rgos competentes.

No mbito privado, a PPP agrega-se discusso sobre a efetividade de instrumentos


de segregao de risco e de securitizao.

Dessa forma, so essenciais boas prticas de mercado e, especialmente, de


governana corporativa para a participao dos fundos de penso.

H um amplo espao para a fiscalizao pela sociedade civil por meio de ONGs, de
fundaes ou mesmo de setores da Academia.

4.5.2 INSTRUMENTOS CONTRATUAIS

A transparncia dever ser exigida nos instrumentos contratuais. Seu


acompanhamento pode ser remetido a agentes fiducirios trustees.

Os agentes fiducirios permanecero responsveis, mesmo em caso de reciclagem dos ttulos


creditrios ou de venda da posio em mercado secundrio.

preciso haver transparncia e igual oportunidade entre os interessados. Para tanto, os credores
pblicos devem comunicar, publicamente, antes das licitaes de concesses em bases de PPP,
as condies de obteno de colaborao financeira para o vencedor.

Dessa forma, permitem que o poder concedente venha a desqualificar o vencedor


diante.

4.6 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 5 MODELO, RISCOS E SUAS MITIGAES

5.1 PADRES INTERNACIONAIS


Na perspectiva de um banco comercial com atuao global como financiador, estruturador e
assessor financeiro, existem padres internacionais importantes de adequao bancabilidade
das operaes de financiamento estruturado.

Seguindo esses padres, as questes mais importantes relativas a riscos seriam...


mitigao de risco poltico relacionado ao risco do pas ou soberano, bem como
ao risco legal;
mitigao de riscos de construo seguros-garantia de construo ou seguros de
caso fortuito e de fora maior, existentes tambm na fase de operao;
mitigao de risco cambial e de outros riscos financeiros;

107
MDULO 4 Project Finance

mitigao de risco comercial boa percepo do mercado em relao aos


compradores ou usurios do servio off-takers;
mitigao de risco operacional incluindo riscos de fornecimento de insumos.

Naturalmente, o item mais importante a previsibilidade do fluxo de caixa, que, normalmente,


est relacionada aos riscos comercial e financeiro. Entretanto, em uma PPP, a previsibilidade
tambm se refere ao risco poltico.

Todos os riscos devem ser identificados nos relatrios de anlise e de acompanhamento.


Embora todos exijam alguma forma de mitigao, um deles dever ser tratado de
modo especial.

5.2 RISCO DO PAS


O risco soberano ou do pas envolve aspectos...
polticos credibilidade na estabilidade em uma mudana de poder;
de moeda ou cmbio moratria ou limitaes para transferncias para o exterior;
regulatrios setorial, ambiental, de concentrao econmica;
legais.

Esse risco tambm conhecido, em termos jurdicos, como risco de atos de


imprio ou atos de poder do prncipe, quando interfere em relaes privadas j
pactuadas, como no caso de um confisco ou de um programa de racionamento
obrigatrio.

5.2.1 RISCO POLTICO


O risco poltico pode ser assumido pelos scios da SPE ou pelos financiadores.

H vrias agncias multilaterais, empresas e fontes governamentais que oferecem seguros contra
riscos polticos, com a cobertura e o montante variando no tempo, segundo condies de mercado.

Geralmente, as taxas so altas, e o montante disponvel a ser assegurado limitado.

A securitizao dos recebveis associados aos contratos de venda da


produo de petrleo e gs natural pelos pases em desenvolvimento um
exemplo de assuno de risco poltico pelos compradores desses papis.

5.2.2 BANCOS LOCAIS


O risco soberano tambm atinge diferentes entes dentro da mesma federao, como o caso do
Brasil.

O risco de limitaes transferncia menor quando os recursos para o projeto so tomados


junto a bancos locais.

108
Project Finance MDULO 4

Entretanto, ainda existiro riscos regulatrios se houver diferentes instncias estaduais


ou municipais o que acontece em casos ambientais no Brasil.

Mesmo assim, supomos que esses agentes financeiros locais sofrero, financeiramente, menos
ou tero outras formas de ressarcimento caso o projeto venha a ser impedido de liquidar sua
dvida devido expropriao de seus ativos.

O risco soberano tambm pode ser mitigado tomando os recursos financeiros para o projeto
junto...
ao Banco Mundial;
ao Banco Interamericano de Desenvolvimento;
a outro rgo multilateral de financiamento.

Esses rgos possuem poder de retaliao ou subsidirias que cobrem o


risco poltico para pases em desenvolvimento.

5.3 MODELO

Em um modelo de uma operao completa de PPP, os agentes financeiros


estatais devem ser os provedores de recursos de longo prazo para os emprstimos
aos projetos.

Os agentes estatais devem, portanto, montar programas de apoio aos vencedores das licitaes,
com condies pblicas financeiras e no financeiras, desde que...

...os adjudicantes atendam s condies necessrias contratao.

...lhes tenha sido exigido um enquadramento prvio na fase de habilitao.

Deve ser exigida, em cada licitao, a comprovao de que os candidatos tenham um quadro
confivel de fontes por meio de manifestao expressa dos futuros financiadores.

5.3.1 CONTRATO DE CONCESSO

O contrato de concesso deve prever o objeto, esclarecendo se a exigncia


refere-se a alguma medida quantitativa volume de trfego ou
disponibilidade do servio condies de trfego.

A parte mais importante, no que se refere ao financiamento, sero os indicadores de recebimento


do servio e de pagamento das contraprestaes, na concesso patrocinada , que tambm
sero parte integrante dos emprstimos.

As hipteses de extino da concesso tambm devem estar claras, como...


aditivo ao termo contratual reduo de prazo;
encampao retomada da concesso pelo poder concedente, por motivo de
interesse pblico, mediante lei especfica;

109
MDULO 4 Project Finance

caducidade;
resciso;
anulao da concesso;
falncia ou extino da concessionria.

5.3.2 INSTRUMENTOS FINANCEIROS COM REGISTRO PBLICO


Aps a assinatura do contrato de concesso com o poder pblico, os instrumentos financeiros
com registro pblico, quando exigido, a serem firmados podero ser os seguintes...
um contrato de mtuo ou uma abertura de crdito da concessionria com um ou
mais bancos repassadores, unidos por meio de contrato de consrcio ou contrato
intercredores independentes , para o emprstimo-ponte, destinado ao
financiamento da implantao, incluindo investimentos anteriores contratao,
em bases corporativas, com garantias de fora do projeto;
um eventual contrato de abertura de crdito entre um agente financeiro pblico e
os agentes financeiros repassadores, prvio a todas essas estruturaes;
um contrato direto de financiamento de investimentos com o agente financeiro
pblico, com fontes de longo prazo, e um ou mais contratos de financiamento
mediante repasse dos bancos repassadores, sob a forma de mtuo de longo prazo,
para quitar o emprstimo-ponte, quando atendidos os eventos necessrios, e
tambm de abertura de crdito de longo prazo para financiar a operao, sempre
com normas de governana corporativa, formalizando clusulas de conforto para
os credores covenants por meio de indicadores que se constituiriam em eventos
contratuais;
para o financiamento de longo prazo, deveria haver um novo contrato de consrcio
ou intercredores dos agentes financeiros e contratos acessrios de cobrana,
depsito, mandato e outras avenas para a constituio das contas centralizadoras
e das contas que eventualmente serviam como colcho de liquidez;
contratos acessrios de seguros-garantia de construo e de performance, por
exemplo.

5.4 PACOTE DE MITIGAO DE RISCOS


Ser parte integrante de todos os contratos um pacote de garantias e de mitigao de riscos
composto de vrias obrigaes, em favor dos agentes financeiros, a serem assumidas pela
concessionria ou por seus scios, como...
penhor das receitas da concessionria;
propriedade fiduciria dos equipamentos comprados;
cesso de indenizao por resciso contratual;
cesso de indenizaes por sinistro;
conta reserva;
contrato de cauo das aes;
contrato de reteno de ao e recursos de projeto;
contrato de cesso de direitos de trmino antecipado;
contrato de garantia de trmino antecipado;
outras garantias.

110
Project Finance MDULO 4

5.4.1 VALORES DEPOSITADOS


Vejamos, a seguir, algumas das partes integrantes de todos os contratos de pacote de garantias e
de mitigao...

Os contratos de cobrana, depsito, mandato e outras avenas teriam diferentes


condies contratuais, refletindo a negociao entre as partes e descaracterizando a
hiptese de um contrato de adeso.

Esses contratos poderiam reter toda a receita da concessionria ou apenas parte dela
em uma conta centralizadora de recebveis.

Os recursos retidos poderiam ser de gesto livre pelos bancos ou de gesto condicionada
a alguma forma de inadimplemento.

Em todos os casos, haveria um nico banco por contrato representando o papel de


agente fiducirio trustee dessa operao, podendo participar da operao tambm
como credor.

Os valores depositados teriam, necessariamente, que prover as despesas ordinrias da


SPE, como...
salrios;
tributos;
operao e manuteno;
servio da dvida.

Sendo insuficiente, deve haver acesso ao colcho de liquidez, formado por meio de
aplicaes financeiras vinculadas ou do acesso ao fundo garantidor ou companhia de
ativos, se houver.

5.4.2 ESCROW ACCOUNTS


A ttulo de exemplo de uma garantia de recebveis, podemos supor que as receitas da concesso
e os pagamentos do parceiro pblico sero depositados, diretamente, nas escrow accounts.

As escrow accounts so contas-correntes mantidas na instituio financeira depositria


e que estaro disponveis aos administradores da concessionria apenas para
movimentao nos termos dos contratos.

Uma vez depositados, os recursos na conta-corrente so, sequencialmente


waterfall , usados para honrar os compromissos operacionais e financeiros da
concessionria da seguinte forma...
subtramos os desembolsos operacionais, cujo montante encontra-se
contratualmente estipulado, podendo haver um teto;

111
MDULO 4 Project Finance

subtramos, em seguida, os desembolsos financeiros aos credores e


fornecedores;
provisionamos, eventualmente, uma reserva para contingncias futuras na
conta reserva do servio da dvida;
a ltima prioridade totalmente dependente da performance dos
administradores da concesso ao buscarem atingir os indicadores pactuados
a conta de investimentos, que vai receber o caixa gerado internamente para
a execuo dos investimentos, alm de emprstimos-ponte provenientes de
terceiros a fim de complementar o montante necessrio para os investimentos
programados;
as sobras de caixa permanecem em conta-corrente especfica.

A interrupo dos pagamentos pelo parceiro pblico, em virtude de inadimplncia


no financeira, servir, nas condies e nos prazos pactuados, para o acesso ao controle
e a substituio dos administradores da SPE.

A concessionria e seus scios devero assumir um contrato de cesso de direitos de


trmino antecipado termination compensation assignment agreement ,
estabelecendo a cesso, em favor dos financiadores, para quitao das obrigaes
financeiras pendentes de toda e qualquer indenizao que lhes venha a ser paga,
decorrente da resciso antecipada do contrato de concesso, seja por motivos de
interesse pblico, seja por culpa da concessionria ou do poder concedente.

5.5 ESTIPULAES PREVISTAS


As obrigaes dos contratos podem prever estipulaes covenants como...

Impedimento quanto contratao de qualquer dvida snior adicional...


Exceto para fazer frente a mudanas no plano de investimentos changing orders ,
at o limite fixado no contrato.

Permisso para contratao de dvida subordinada...


Desde que esteja vinculada execuo do plano de investimentos aprovado pelos
principais credores.

Impedimento quanto contratao de outros tipos de dvida...


Acima de um limite estipulado no contrato.

5.6 CONTRATO DE PENHOR DE AES

Para garantir o pagamento do emprstimo e de seus encargos, pode haver


um contrato de penhor de aes share pledge agreement representado pela
garantia oferecida pelos scios de aes na companhia.

112
Project Finance MDULO 4

A utilizao desse instrumento por parte dos financiadores pode-se dar de duas maneiras distintas...
venda de aes no mercado, visando gerar os recursos necessrios ao pagamento
da dvida;
entrada dos financiadores como acionistas da concessionria, com o objetivo de
promover reestruturaes necessrias a sua recuperao.

Os scios da SPE tambm devero assinar um contrato de reteno de recursos do projeto


project funds retention agreement.

O contrato de reteno de recursos estabelecer as responsabilidades dos acionistas quanto...


aos fundos necessrios cobertura de custos adicionais dos investimentos ou de
operao e manuteno;
deficincia de gerao de caixa, at a complementao do projeto e a forma
como os fundos sero utilizados pela concessionria.

Finalmente, os scios da SPE podero ser chamados a comprometer-se em um contrato de


garantia de trmino antecipado termination compensation deficiency guarantee agreement.

Esse contrato estabelece a responsabilidade de prover aos financiadores fundos necessrios


cobertura de eventuais saldos devedores remanescentes dos financiamentos aps a aplicao da
indenizao em situaes especficas.

5.7 EMPRSTIMOS-PONTE
Por cobrirem somente a fase de implantao em que no h receita os emprstimos-ponte,
contratados para a implantao fsica da concessionria, no devem conter garantia de recebveis
ou adiantar os indicadores futuros do servio a ser prestado.

No entanto, exigiro a previso de clusulas de performance covenants relativas


obra, se houver.

Seu quadro de usos e fontes seria mais simples e sujeito s naturais adaptaes de
projetos de empresas novas.

O instrumento de anlise dos emprstimos-ponte seria a verificao de risco


corporativo, garantida por ativos externos ao projeto e por solidariedade de
terceiros.

Do ponto de vista jurdico, os emprstimos-ponte so contratos principais e independentes, no


podendo ser considerados como pr-contratos como no caso de uma promessa de subscrio
de valores mobilirios.

113
MDULO 4 Project Finance

5.7.1 IMPASSES
Os emprstimos-ponte atenderiam prioridade estratgica de iniciar logo os investimentos das
concessionrias, de modo que pudessem atingir as metas exigidas pelo contrato de concesso.

Da mesma forma, dariam tempo para que fossem analisados os projetos para concesso dos
emprstimos de longo prazo, permitindo o levantamento mais completo e o estudo dos dados da
concesso.

A tomada de deciso e a formalizao do apoio poderiam ser feitas sem presso e em bases mais
confortveis para os credores.

Entretanto, por representarem uma segregao de risco para a fase de implantao,


poderiam gerar impasses em caso de a anlise no recomendar a contratao do
emprstimo de longo prazo e exigir a quitao do emprstimo-ponte.

Os investimentos complementares da implantao, j na fase de operao, seriam includos nos


contratos do pacote maior da estruturao.

Esse pacote incluiria a operao direta com o agente financeiro pblico e os repasses
por meio de seus agentes.

Os emprstimos-ponte teriam a funo operacional de permitir


compatibilizar a urgncia dos investimentos com os prazos prudenciais de anlise
de operaes de longo prazo, especialmente diante das janelas de contratao
determinadas pela legislao eleitoral.

5.7.2 AVALIAO DO TEMPO


Com base nas operaes no exterior, um plano de negcios em infraestrutura pode ser
posto em operao em dois anos. Dessa forma, presumimos, em dois anos, o processo
interno dos patrocinadores da deciso de investir at sua implementao completa.

Dependendo do setor, haver estudos e gastos na fase preliminar para determinar se


uma implantao pode ser feita de forma modular e qual o tamanho das reas, que
podem ser gigantescas. O uso dos recursos dos bancos s estaria disponvel a partir do
incio do prazo de utilizao dos contratos.

Esse prazo duraria o tempo determinado no cronograma de execuo fsica do projeto.

A hiptese de uma PPP modular est prevista em lei e pode ser feita por meio de
diferentes subcrditos em um mesmo contrato ou por meio de vrios contratos.

114
Project Finance MDULO 4

Os dados estudados indicam que a anlise de uma operao de longo prazo, por meio
de agentes financeiros pblicos, poderia durar mais tempo em um projeto novo, desde
a entrada da carta-consulta at a primeira liberao, o que aumentaria a necessidade
de outras fontes para as concessionrias.

Como o emprstimo-ponte cobriria apenas as despesas iniciais de implantao at a


finalizao do projeto definitivo de financiamento de longo prazo da concessionria,
supe-se que ele poderia vir a ser aditado mais de uma vez para sua prorrogao.

Dessa forma, indicaria as futuras dificuldades em sua estruturao definitiva ou os


atrasos na implantao, se confirmados os problemas negociais comuns em operaes
estruturadas mais sofisticadas.

A avaliao do tempo de exame do plano de negcio ajuda a explicar o uso dos emprstimos-
ponte em que a anlise pode ser feita rapidamente e em bases corporativas por um ou mais
agentes financeiros tomadores do risco.

Isso explica por que o agente financeiro pblico envolvido com os objetivos da PPP
poderia, por meio de suas linhas de crdito usuais, oferecer uma rpida resposta
necessidade de cobrir, imediatamente, as vendas correlatas dos fornecedores
domsticos de insumos e de equipamentos.

5.7.3 CLUSULAS
Todos os emprstimos-ponte, assim como os contratos de longo prazo, trariam as obrigaes
tradicionais constantes de clusulas-padro includas em todas as operaes apoiadas por agentes
financeiros pblicos. Por isso, apresentam clusulas como...
participao de terceiros como intervenientes no prprio instrumento contratual;
vinculao dos recursos emprestados a um objeto de implantao de infraestrutura;
utilizao somente de moeda nacional;
disponibilizao do crdito aps serem cumpridas as condies suspensivas
expressas;
utilizao, por exemplo, da taxa de juros de longo prazo como taxa bsica, calculada
antes do spread bsico e de risco, com possibilidade de capitalizao ao principal
acima de certo limite;
pagamento de uma comisso de reserva de crdito sobre os valores no utilizados;
amortizao em prestaes, normalmente mensais ou trimestrais, conforme o caso;
definio da garantia, constituda no mesmo instrumento ou em documento
separado;
definio das obrigaes das beneficirias e dos intervenientes, controladores ou
garantidores;
clusulas de condio de eficcia, conforme aplicao caso a caso;
normas sobre inadimplemento, multas e liquidao antecipada do contrato.

115
MDULO 4 Project Finance

5.7.4 PARCERIA
Para realizar os investimentos em implantao, ampliao ou modernizao dos servios, as
concessionrias poderiam vir a exigir parceria dos fornecedores de equipamentos, materiais e
servios para com os riscos ou as obrigaes decorrentes do projeto.

O eventual financiamento das instalaes para o parque fabril domstico do fornecedor dessas
concessionrias tambm poderia ser feito pelos agentes financeiros pblicos...

...com condies financeiras e garantias que tornariam as operaes em pauta mais


interessantes ainda para o pas.

Os emprstimos-ponte financiariam apenas os gastos em materiais e equipamentos nacionais, e


os associados instalao e montagem.

Dessa forma, seria necessrio definir, previamente, o ndice de nacionalizao, se for o caso.

O financiamento dos investimentos em importados seria transferido para as


agncias de fomento exportao, de forma a aumentar a opo de fontes do
projeto.

5.7.5 APLICAO DOS RECURSOS


Os emprstimos-ponte, por meio de operaes indiretas, teriam prazo total de acordo com o
cronograma de execuo fsico-financeiro do projeto a ser negociado entre o agente financeiro
e a empresa.

O acompanhamento da correta aplicao dos recursos seria feito pelos


bancos credores.

O acompanhamento deve ser feito de forma que os projetos venham a atingir os ndices de
nacionalizao preconizados quando da anlise dos pleitos das empresas...

...bem como as demais obrigaes pactuadas venham a ser cumpridas.

O dbito relativo ao emprstimo-ponte poderia ser quitado escrituralmente quando da contratao


do emprstimo de longo prazo...

...desde que o beneficirio tivesse sido enquadrado nas normas pertinentes.

5.7.6 FIM DA IMPLANTAO

O evento que caracterizar o fim da fase de implantao da PPP ser, no


mnimo, o incio da contraprestao pelo Estado, aps aceitar o servio.

116
Project Finance MDULO 4

Algumas das caractersticas do project finance so usadas no Brasil, como...


a diviso do crdito entre as fases de implantao e operao;
a pluralidade de credores e a gesto dos recebveis por meio de contas
centralizadoras.

Alguns desses fatores poderiam permitir o imediato incio dos financiamentos da construo do
projeto.

Isso faria coincidirem os interesses das concessionrias, dos fabricantes e do prprio


Estado.
5.8 EMPRSTIMOS DE LONGO PRAZO
As operaes de longo prazo poderiam ser analisadas com base tanto no
risco corporativo como no estudo mais detalhado do risco comercial, refletido no
fluxo de caixa do projeto.

Emprstimos de longo prazo comeariam a ser liberados logo aps a contratao.

Os projetos j estariam implantados, provavelmente, pela quitao dos investimentos j feitos e


financiados pelos emprstimos-ponte.

Isso permitiria o reembolso dos usos j realizados durante a anlise.

Os contratos de longo prazo trariam todas as caractersticas de operaes-padro, sob a modalidade


de abertura de crdito, apenas acrescidas das clusulas de project finance.

5.8.1 INDICADORES FINANCEIROS


Os indicadores financeiros definidos nos covenants, como eventos para pagamentos, devem ser
calculados de forma conservadora, mas em comum acordo com as concessionrias, buscando as
metas financeiras e no financeiras exigidas pelo contrato de concesso.

Devemos prever a possibilidade de prorrogaes de emprstimos-ponte por duas razes


principais...
pela eventual dificuldade de fechar a estruturao dos financiamentos de longo
prazo;
pela excepcionalidade waiver a ser concedida pelo consrcio de bancos
repassadores e pelo agente financeiro pblico com fontes de longo prazo, caso a
caso, buscando um bom exerccio de governana corporativa por meio de um grau
elevado de gesto compartilhada.

A gesto dessas operaes de PPP entre patrocinadores, Estado e credores deve guardar
semelhana com os instrumentos de recuperao de crdito de empresas na lei que substituiu os
ritos falimentares.

117
MDULO 4 Project Finance

5.9 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 6 CARACTERSTICAS DO FINANCIAMENTO

6.1 CARACTERSTICAS DETERMINANTES


Empiricamente, as caractersticas que poderiam ser determinadas de acordo com o exame, caso
a caso, dos contratos das concessionrias foram divididas pelas que so determinantes...
no financiamento corporativo;
no project finance;
nos aspectos que misturam partes de ambas.

A escolha seria feita em funo das condies do contrato de concesso


realizado pelo poder pblico e ofertado pelos patrocinadores, e em funo da
propenso ao risco dos agentes.

6.2 COMPARAO
De forma sinttica e utilizando os conceitos de Finnerty, so comparadas, no quadro a seguir, as
caractersticas que determinariam um financiamento corporativo mais usado no Brasil e as
que so predominantes em um project finance.

118
Project Finance MDULO 4

comparao corporate finance project finance

SPE e credores com participao


organizao sociedade com mltiplos projetos
no risco e nos ganhos prmios

controle e amplo direito de gesto dos scios e algum compartilhamento de


monitoramento solidariedade residual decises e solidariedade limitada

arranjos financeiros complexos e


flexibilidade rapidez na contratao, dependendo
demorados, calados no fluxo de
financeira das condies dos mltiplos projetos
caixa exclusivo do projeto

livre arbtrio dos scios sobre definies prvias sobre


fluxo de caixa dividendos ou reinvestimentos reinvestimento e subordinao de
segundo decises corporativas dividendos para honrar a dvida

mais elevados pelo maior nmero


custos de menos elevados ou desistncia do
de participantes e de
intermediao projeto
monitoramento por terceiros

contratos nicos cobrindo as fases contratos diferentes para cobrir as


de implantao e de operao, pelo fases de implantao e de
contratos da
menos como regra geral, com operao, quando houver um fluxo
dvida
credor e devedor nicos mais de caixa previsvel, sob medida
garantidores multisourcing

dependncia maior de
alavancagem do projeto comprometimento de fornecedores
capacidade de
compromete a dos scios; uso maior e financiadores e diluio de riscos
endividamento
do mercado financeiro no Brasil via mercado de capitais
securitizao

pagamento ou execuo compartilhamento de perdas com


inadimplncia judicial/extrajudicial da sociedade e credores e arbitragem e step-in-
dos scios rightsem caso de fracasso

ativos do projeto e seus recebveis


ativos do projeto e de fora dele,
non/limited recourse derivam
garantias bem como solidariedade de terceiros
da credibilidade a partir da
full recourse
operao

6.3 NECESSIDADES DAS OPERAES


As operaes podem tambm misturar caractersticas de financiamento corporativo e de project
finance, segundo suas necessidades concretas. Entre essas necessidades esto...
mistura de garantias fiana e recebveis , com eventuais limites de valor ou de
tempo de validade;
acordos, em caso de dficit de caixa, para gesto compartilhada de crises que evite
o vencimento antecipado;
gesto de responsabilidade exclusiva dos patrocinadores, mas com vetos de
terceiros covenants mais sofisticados e waiver;
reforo do papel de agentes fiducirios e de auditores em vez de instrumentos
mais permanentes de governana corporativa;
risco unilateral um s credor ou um s patrocinador, mesmo usando bases de
project finance.

119
MDULO 4 Project Finance

6.3.1 VANTAGENS
A prtica em project finance demonstrou que no h um modelo nico a princpio, pois se trata de
engenharia financeira a ser construda caso a caso. As vantagens ou desvantagens em uma PPP
devem ser vistas sob a tica de cada um dos participantes. Vejamos...

patrocinador agente financeiro Estado

alocar riscos com solidariedade


evitar o contingenciamento para
aumentar a alavancagem limitada entre todos os participantes
investimentos Banco Central e
financeira e usar o acesso ao controle step-in-
Secretaria do Tesouro Nacional
rights

obter maior transparncia do projeto determinar os objetos estratgicos


usar tratamento contbil distinto
pela segregao em SPE de um nico mensurveis e condicionantes do
entre a SPE e a(s) patrocinadora(s)
fluxo de caixa, com reduo da pagamentos no contrato de
off budget sheet
assimetria de informaes concesso

obter flexibilidade financeira e obter maior previsibilidade de receita,


diversificao de risco para o associada credibilidade da aumentar a atividade para projetos
grupo controlador da SPE a PPP contrapartida, para tentar atrair de infraestrutura necessrios ao
permite entrar em setores novos e investidores nacionais e internacionais crescimento da economia
monopolistas e dar consistncia ao projeto

substituir garantias tradicionais obter alternativas ao uso das garantias permitir, por meio de concesses,
dos scios por garantias de reais e pessoais, desgastadas pela que haja investimentos sem uso de
performance na fase operacional demora no Judicirio e pela baixa receitas pblicas e com gerao de
e dividir riscos com os credores recuperao em execuo ou falncia aumento e receita fiscal

facilitar o acompanhamento do meio


utilizar a maior transparncia flexibilizar o uso de ativos pblicos
de pagamento receita por meio das
exigida pelo modelo como BOT, BOO, BLT, etc. e contornar
escrow accounts e de contas
diferencial de mercado limitaes da Lei 8.666
garantidoras

monitorar a evoluo do projeto de sua


derivar o servio da dvida,
receita por meio de convenants, permitir uma atuao mais livre
exclusivamente, do fluxo de caixa
possibilitando ao imediata em caso das agncias reguladoras, que no
lquido do projeto todos no
de no atendimento dos indicadores estaro fiscalizando entes estatais
mesmo barco
contratados

obter tolerncia maior dos permitir salvaguardas pela


permitir contornar os limites setoriais
credores em caso de inadimplncia de metas da
para bancos dos Acordos de Basileia
contratempos overrun etc. e de concesso e em caso de
pelos consrcios de credores
inadimplncia encampao

permitir ganhos adicionais pelos permitir o uso de instrumentos de


permitir o uso de salvaguardas de
servios de custdia e de liderana, a Direito Privado, como arbitragem e
direitos em caso de Atos de
questo controversa da reciprocidade compartilhamento de perdas com
Imprio pelo poder pblico
perdida pelos repassadores credores

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Project Finance MDULO 4

6.3.2 DESVANTAGENS
Vejamos, no quadro a seguir, algumas desvantagens em uma PPP...

patrocinador agente financeiro Estado

dividir o poder com os outros limitar a mitigao aos ativos do


perder poder operacional para
participantes por meio de projeto pela perda de garantias de
uma SPE privada
joint-ventures terceiros

usar uma complexa estrutura compartilhar algumas decises


usar arranjos financeiros caros,
contratual de mitigao de riscos com os outros participantes
complexos e demorados, que exigem
em duas fases distintas interessados em rea de risco
estruturas internas prprias
implantao e operao soberano

monitorar a SPE por meio de exigir capacitao financeira do


ter eventual solidariedade residual
gesto mista com terceiros pessoal envolvido no s na
por vcios do projeto ambientais,
acordos de acionistas e similares concesso como tambm nas
por exemplo , especialmente no
, condicionando os dividendos agncias e nos rgos de
caso de acesso ao controle
adimplncia controle

atender a possveis
consumir muito tempo e recursos exigir negociao sobre diferenas
questionamentos pelos Tribunais
no s na estruturao como culturais e de objetivos com os
de Contas ou pelo Judicirio,
tambm no acompanhamento da outros participantes ao compartilhar
pouco afeitos s particularidades
operao a gesto corporativa na SPE
de uma PPP

compartilhar decises intercredores, enfrentar exposio poltica


arcar com elevados custos de reduzindo o arbtrio das delicada nas agncias
intermediao legal e financeira administraes dos agentes reguladoras, na gesto de tarifas
financeiros pblicas

No obter os resultados esperados


assumir compromissos quanto a com o uso de off ballance sheet participar, eventualmente, de
prticas de governana como no caso Enron, que gerou arbitragem de interesses, com
corporativa, devido exigncia de mais ressalvas em desgaste poltico junto a
multiplicidade de participantes balano pela SEC, a CVM dos Estados operadoras ou consumidores
Unidos

suportar eventual desgaste de


reduzir o rating da operao pelo compartilhar custos relacionados aos
imagem em lides judiciais
custo de mitigao da riscos e s garantias, por meio de
baseados em contratos
concentrao de riscos para mltiplos participantes
complexos, em caso de fracasso
projetos estratgicos multisourcing
do empreendimento

6.4 OPERAES DE RENDA VARIVEL


As operaes tendem a se tornar mais fceis ou mais difceis de serem estruturadas em funo...
da credibilidade do Estado;
da rentabilidade;
das garantias;
da propenso dos interessados em investir.

Diante da desconfiana existente no mercado, devem ser acionados os instrumentos de


mitigao de risco imediatamente aps a implantao, que deve ser feita por meio de
governana corporativa covenants , certificada por terceiros.

121
MDULO 4 Project Finance

Uma SPE apoiada poderia ser obrigada, contratualmente, a constituir-se,


imediatamente ou em prazo a ser definido, como companhia aberta, de modo a
poder emitir valores mobilirios que facilitassem a captao de recursos via
mercado de capitais.

Alm disso, possvel que haja emisso de aes a serem subscritas diretamente pelos investidores
ou pelos fundos constitudos para tal.

6.5 PARTICIPAO ACIONRIA

A participao acionria de estatais em SPE de PPP no vedada, desde


que minoritria, e pode vir a ser um instrumento importante na composio
de fontes.

A prpria hiptese de acesso ao controle, prevista em lei, exige, entretanto, que haja uma poltica
pblica predefinida especfica para o exerccio de controle em concessionrias, em regime de
PPP.

Os instrumentos de mercado de capitais so a forma mais importante de participao dos fundos


de penso em SPE de PPP na Europa e devem ser estudados para adaptao a nossa realidade.

Talvez pudesse haver negociao com os fundos de penso para ouvi-los quanto
forma de participao que fosse de seu interesse.

6.5.1 DEBNTURES
A SPE pode emitir debntures conversveis a serem subscritas pelos agentes
financeiros.

Os agentes financeiros poderiam repassar as debntures ao mercado de acordo com o apetite de


risco ou emitir cdulas pignoratcias dos recebveis...

...ou, ainda, lanar ttulos prprios lastreados pelas operaes de PPP.

Poderia, ainda, haver emisso de debntures permutveis por outros ttulos em carteira do grupo
patrocinador.

Uma hiptese de debntures subordinadas s serviria para financiamento dos prprios


scios.

Em qualquer dos casos, haveria condies de governana corporativa, cujos covenants guardariam
semelhana com as condies descritas para as operaes de renda fixa.

122
Project Finance MDULO 4

6.5.2 PRAZOS DE RESGATE


Os prazos de resgate poderiam ser compatveis com os da concesso e poderia haver garantias
corporativas de acordo com a anlise de risco do mercado.

Uma garantia de agncia multilateral poderia viabilizar as sries emitidas.

A remunerao teria de ser adaptada s exigncias do mercado, com repactuaes de acordo


com a percepo de risco.

Talvez fosse necessrio colocar clusulas de sada para investidores institucionais,


premiando o tempo em carteira.

Esses valores mobilirios poderiam ser utilizados para a criao de um mercado


secundrio para esses ttulos, tentando atrair outros investidores.

A percepo de risco poltico pode dar horizontes amplos ou reduzidos a


essas operaes, permitindo ou no, por exemplo, a emisso de cdulas
pignoratcias de seus credores.

6.5.3 RECICLAGEM DOS TTULOS

Haver melhores condies de investimentos para a implantao se existir


algum mecanismo de reciclagem dos ttulos das concessionrias por meio da
criao de um mercado secundrio para a securitizao da receita futura da
concesso.

A SPE poderia emitir debntures ou aes resgatveis em prazos compatveis com mandatos
polticos confiveis.

Podemos apontar o fato de a PPP no ser uma panaceia aplicvel em qualquer caso de investimento
combinado entre recursos pblicos e privados.

Seu prazo de implantao pode levar anos, dependendo das condies a serem exigidas
caso a caso ou de riscos legais decorrentes de sedimentao de entendimento
jurisprudencial sobre seus institutos.

6.6 CREDORES
A viso de credor pode ser compartilhada em momentos diferentes entre...
bancos;
seguradoras;
fundos de penso;
fundos de investimento.

123
MDULO 4 Project Finance

Esses credores podem tambm ter, igualmente, posies como scios ou subscritores de ttulos
conversveis.

Entretanto, o mais importante que, pelas caractersticas da PPP, os credores


devero ter uma postura proativa, igual dos scios. Caso contrrio, a pena dever
ser no terem instrumentos eficientes para sua recuperao de crdito.

6.6.1 INSTRUMENTOS LEGAIS


A PPP pode ser estruturada financeiramente com os mesmos instrumentos legais j conhecidos
pelos credores das operaes de project finance...
multisourcing;
securitizao;
segregao de risco;
consrcio de agentes financeiros;
leasing;
escrow account;
trustees;
step-in-rights;
outros institutos importados para nosso Direito e nossas prticas financeiras.

6.6.2 SEGURANA DOS CREDORES


Alguns elementos necessrios ainda precisam ser desenvolvidos para maior
segurana dos credores, como os de mercado de capitais, seguros e arbitragem
em contratos envolvendo a administrao pblica diretamente.

Uma vez que o risco advindo do setor privado no se altera em relao ao que j se conhece no
mercado, o risco poltico, sem dvida, ser o centro das preocupaes dos credores.

Tal como em um project finance, as principais tarefas das equipes tcnicas de anlise e
acompanhamento dos credores sero...
identificao;
distribuio;
mitigao de riscos para o projeto.

Isso ocorrer, em especial, com a suspenso da contrapartida do Estado pelo descumprimento de


metas, que significar a interrupo, cedo ou tarde, dos pagamentos dos emprstimos concedidos.

6.6.3 MODELO USADO


As formas de gesto dos contratos de longo prazo devem ser o foco central dos credores.

O modelo usado nos project finances de infraestrutura com diviso do financiamento


e dos financiadores em diferentes contratos de acordo com a fase de implantao e
de operao pode ser aproveitado nas operaes de PPP.

124
Project Finance MDULO 4

6.7 SNTESE
Acesse, no ambiente on-line, a sntese desta unidade.

UNIDADE 7 CENRIOS CULTURAIS

Para refletir um pouco mais sobre questes relacionadas ao contedo deste mdulo, acesse os
cenrios culturais no ambiente on-line.

125
Project Finance MDULO 5

MDULO 5 ENCERRAMENTO

APRESENTAO
Na unidade 1 deste mdulo, voc encontrar algumas divertidas opes para testar seus
conhecimentos sobre o contedo desenvolvido em toda a disciplina, a fim de prepar-lo para seu
exame final. So elas...
caa-palavras;
palavras cruzadas;
forca;
criptograma.

A estrutura desses jogos bem conhecida por todos.Voc poder escolher o jogo de sua preferncia
ou jogar todos eles... a opo sua! Em cada um deles, voc encontrar perguntas acompanhadas
de gabaritos e comentrios por meio das quais voc poder se autoavaliar.

J, na unidade 2, hora de falarmos srio!!!! Sabemos que o novo e a disciplina que voc
terminou de cursar enquadra-se em uma modalidade de ensino muito nova para todos ns,
brasileiros tem de estar sujeito crtica... a sugestes... a redefinies. Por estarmos cientes
desse processo, contamos com voc para nos ajudar a avaliar nosso trabalho.

Ento? Preparado?

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