UNIVERSIDAD NACIONAL DE INGENIERÍA

FACULTAD DE INGENIERÍA GEOLÓGICA, MINERA Y

METALÚRGICA

INGENIERÍA DE MINAS

“ANALISIS DE SENSIBILIDAD EN LA VALORIZACION DE

MINERALES”

DOCENTE:
Ing. MALDONADO ASTORGA, ROBERTO

AUTORES:
CUEVA GÓMEZ, JOSÉ ENRIQUE
DAMIAN AVAL, HUGO BENJI
ESPINOZA CASTILLA, ERIK
PEÑA ALCCA, MAURICIO RICHARD
QUIEPE GONZALES, IRWIN ABRAHAM

Lima, diciembre del 2017

ÍNDICE
1. INTRODUCCIÓN ...........................................................................................3
2. OBJETIVOS ...................................................................................................5
3. FACTORES QUE INFLUYEN EN LOS INGRESOS .......................................6
3.1. Factores técnicos que influyen en la producción ......................................6
3.1.1. Dilución y recuperación ......................................................................6
3.2. Manipuleo y transporte.............................................................................7
3.3. Precios y valores unitarios .......................................................................7
3.4. Producción y volumen de ventas .............................................................8
4. MODELO ECONÓMICO ................................................................................9
5. VALORACIÓN DE LAS MATERIAS PRIMAS MINERALES .........................11
5.1. Los precios de los minerales en general ................................................11
5.2. Diferentes productos y diferentes formas de valoración .........................12
5.3. Riesgos ..................................................................................................14
5.3.1. Incertidumbre y volatilidad ...............................................................14
5.3.2. Fuentes de incertidumbre en una empresa minera ..........................17
5.3.3. Volatilidad en el precio de los metales .............................................17
5.3.4. Riesgo de tasa de interés ................................................................18
5.3.5. Riesgo político .................................................................................18
5.3.6. Riesgo operativo ..............................................................................18
5.3.7. Riesgo social ...................................................................................18
5.3.8. Riesgo medioambiental ...................................................................18
6. EVALUACIÓN DEL RIESGO EN PROYECTOS MINEROS .........................19
6.1. Variables que aportan riesgo e incertidumbre a los proyectos mineros ..19
6.1.1. Variables vinculadas al yacimiento ..................................................20
6.1.2. Variables vinculadas a la operación minera .....................................21
6.1.3. Variables vinculadas al mercado y al contexto exterior ....................22
7. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD......................................................................23
8. ELEMENTOS DE ANÁLISIS DE DECISIONES ...........................................26
8.1. Situaciones de riesgo .............................................................................26
8.2. Estimación de probabilidades ................................................................28
9. ANÁLISIS DE RIESGO ................................................................................29
9.1. Método de Montecarlo: ..........................................................................29
9.2. Determinación de las Funciones de distribución ....................................32

1
 9.3. Explotación de resultados ......................................................................35
10. APLICACIÓN .............................................................................................43
11. CONCLUSIONES ......................................................................................49
12. BIBLIOGRAFIA ..........................................................................................50

2
1. INTRODUCCIÓN

A la hora de estudiar cualquier proyecto o negocio y la rentabilidad esperable del

mismo son muchos los parámetros en juego y todos ellos, en mayor o menor medida,
influyen en los resultados finales.

Ahora bien, estos resultados deben ser previstos y, en función de los mismos, el
proyecto o negocio en cuestión resultará más o menos atractivo o rechazable.

Se trata, por lo tanto, de establecer un cierto sistema de previsiones, de simular lo que

puede ser el futuro a partir de lo que, en forma más o menos completa, se conoce en
el presente.

Cualquier proyecto estará marcado, fundamentalmente, por unos ingresos originados

por las ventas de los bienes o servicios que se produzcan y por unos gastos que
nacen, asimismo, del uso y consumo de otros bienes y servicios de muy diversa
naturaleza, y son necesarios para mantener el negocio en marcha. Si cuando éste se
planifica en sus orígenes se dispusiera de los métodos adecuados para conocer con
precisión los ingresos y los gastos, desaparecería el riesgo que todo proyecto implica.

Evidentemente, este " desideratum " no es alcanzable, pero lo que si entra dentro de
lo hacedero es estudiar las cosas con cuanto detalle y prudencia sea posible, tratando
de que las incógnitas por definir sean las mínimas. En el mundo de hoy, con una
avalancha informativa, a veces desbordante, no debiera ser difícil encontrar
documentación en que apoyar cualquier decisión.

Si se piensa en un proyecto minero, los parámetros principales con que hay que
enfrentarse para elaborar parte del modelo de flujos económicos son los siguientes:

 INGRESOS POR VENTAS

- Productos principales.
- Coproductos o subproductos.
- Servicios.

 GASTOS

- Costes de capital o inversiones.

- Costes operativos.
- Costes de financiación

Además, es totalmente necesario conocer el calendario de desarrollo del proyecto,

tanto en su fase de construcción como de explotación, de manera que puedan
conocerse con razonable exactitud el ritmo de los gastos y de los ingresos.
3
Como ya se ha dicho, el estudio de un proyecto consiste, en cierto modo, en especular
sobre el futuro, partiendo de realidades presentes, o dicho de otra forma, basándose
en lo que del propio proyecto se conoce y en la experiencia de otros semejantes,
construir un esquema numérico que permita saber hacia dónde se camina. Lo que
suele suceder es que el porcentaje de acierto es mayor cuando se trata de prever el
capítulo de gastos que cuando se trata de predecir el de ingresos. En dicho primer
capítulo la mayor incógnita pudiera ser el conocimiento del yacimiento y de sus
reservas realmente explotables, y a que coste y con que dificultades lo serían. No
obstante, existen medios y métodos que permiten efectuar una evaluación de tales
reservas con un margen de error aceptable y calculado a partir de la investigación
realizada. También puede admitirse que, con la información disponible y los ensayos
necesarios efectuados, se puede establecer tanto un método de explotación como un
tratamiento metalúrgico, cuyo coste aproximado se conozca, así como las inversiones
necesarias para hacer realidad la explotación.

Tal conjunto de actuaciones, sin llegar a constituir la base de una ciencia exacta, pues
han sido notorios algunos fracasos espectaculares a la hora de estimar ciertos
parámetros técnicos, constituyen una parte del proyecto en la que se trata con
material, información o realidades "presentes". Las sorpresas pueden reducirse, desde
un punto de vista técnico, si se realizan los estudios básicos necesarios. Más
imprevisibles son las desviaciones que pueden surgir por razones socio-políticas,
ajenas al proyecto. Tal es el caso de los precios de la energía, de la legislación laboral
o fiscal, del valor del dinero, etc.

Puede admitirse, pues, que los gastos se llegan a conocer razonablemente cuando así
no ocurre la causa se sabe, en general, donde está el error y cuál es la causa.

Con los ingresos la capacidad de predicción es más limitada, pero no por ello debe
prescindirse a priori del conocimiento de todos los factores que intervienen en su
determinación. En este capítulo se trata de analizar dichos factores y los mecanismos
de las ventas y de los precios, con la debida prudencia y objetividad, pues en
ocasiones su evolución es absolutamente caprichosa y difícil de prever.

Con todo lo expuesto, queda claro que en un proyecto minero, donde se confrontan
unos ingresos y unos gastos, se encuentra una mayor facilidad para fijar los segundos,
mientras que los primeros se mueven en un medio más incierto e imprevisible. Pero la
experiencia enseña que si se estudia la rentabilidad de un proyecto y la sensibilidad
del mismo ante diferentes variaciones de las ventas o ingresos, de los costes
operativos y de la inversión, rara es la vez que el primero de los factores citados no
tiene una influencia predominante sobre los otros dos.

4
2. OBJETIVOS

- Determinar la estructura de la inversión, asi como el programa de inversiones.

- Determinar los indicadores financieros para la viabilidad del proyecto.
- Orientar el proyecto hacia un compromiso social y ambiental de
responsabilidades.
- Determinar el precio de venta final por tonelada del mineral.

5
3. FACTORES QUE INFLUYEN EN LOS INGRESOS

Como se acaba de indicar, en un proyecto minero los ingresos, en líneas generales,

estarán formados por la venta de los productos principales procedentes de la
explotación minera, de algunos co-productos o subproductos que pueden producirse
de forma continua o episódica -según condiciones del mercado y del propio proceso
productivo- y de eventuales servicios a terceros o productos atípicos. Se prescinde de
este último capítulo, que, en general, nada tiene que ver con el negocio minero
propiamente dicho. Así pues, los ingresos generados por la producción minera
dependerán de la cantidad física y de los precios unitarios de los productos
principales, co-productos o subproductos.

A continuación, se examinan los factores principales que influyen sobre los ingresos
totales, prestando especial atención en este epígrafe a aquellos que se refieren a la
base material de los ingresos o ventas, es decir, a la producción vendible, ya que, todo
lo concerniente a precios, objeto principal de este capítulo, se irá examinando a lo
largo del mismo.

3.1. Factores técnicos que influyen en la producción

3.1.1. Dilución y recuperación

En primer lugar, es preciso recordar la diferencia que existe entre reservas

geológicas y reservas económicamente explotables, concepto este último con un
fuerte carácter dinámico, pues no es lo mismo lo que puede explotarse en forma
rentable de determinadas reservas si los precios son unos u otros, o si los costes
son más altos o más bajos. Pero, fijados los parámetros que determinan el grado
de reservas económicas, a la hora de estudiar su explotación, habrá que tener en
cuenta que ningún método de laboreo racional permite el aprovechamiento o la
recuperación de la totalidad de las reservas que, en principio, se califican como
económicas. Corresponde al Laboreo de Minas y a la Mineralurgia establecer los
grados de recuperación que pueden esperarse, de acuerdo con los métodos
seleccionados. Desde el punto de vista de previsión de producción/ingresos, lo que
interesa es conocer, en virtud del grado de recuperación de las reservas y del
programa anual de explotación, los años de vida del proyecto y las previsiones de
producción correspondientes a cada año.

Muy a tener en cuenta, también, a la hora de establecer el programa de

producciones vendibles es la dilución del mineral que se produce como
consecuencia de la aplicación práctica del método de explotación. Se trata de una
"contaminación del mineral"

6
Por otro lado, cada etapa del proceso de producción de una sustancia (por
ejemplo, desde el mineral hasta el metal final) se caracteriza por un factor de
recuperación. En el caso de minerales metálicos, cada factor de recuperación
expresa la relación de la cantidad de metal a la salida de una etapa y el contenido
de metal a la entrada del mismo.

3.2. Manipuleo y transporte

Es habitual que las minas vendan sus productos bien en las plantas transformadoras
de las mismas fundición, planta química, etc.- o que tengan que transportarlos a un
puerto o almacén de distribución. En cualquier caso, desde la salida del producto de la
planta de tratamiento o concentración hasta que se efectúa la venta o cambio de
propiedad del mismo, éste ha de sufrir manipulaciones y transportes en mayor o
menor grado.

Solamente cuando la venta se produzca en la mina, se podrán ignorar estas

circunstancias a la hora de hacer la estimación de los ingresos, ya que las operaciones
a las que se está haciendo referencia implican pérdidas o mermas que habrá que
detraer de aquellos.

Las pérdidas por manipulación y transporte varían con la índole de tales operaciones
y, por supuesto, con las características del producto. En algunos casos pueden llegar
hasta el 4 ó 5 % del volumen inicial, lo que supone una reducción nada desdeñable.

Para los presupuestos del proyecto, bastará, en principio, con el asesoramiento de

empresas especializadas en este tipo de operaciones.

3.3. Precios y valores unitarios

A pesar de que, como se ha indicado, la previsión de precios de los productos

minerales es una tarea muy difícil sujeta a todo tipo de errores, la más elemental
prudencia aconseja a los responsables de un proyecto minero dejar definidas las
cosas en la medida de lo posible, y así, si los precios son de difícil previsión, y por
completo ajenos a la acción o influencia de los responsables del proyecto, no ocurre
otro tanto con la definición del producto o productos cuya obtención es la finalidad del
proyecto en cuestión. Quiere decirse que es absolutamente necesario conseguir una
especificación y definición de los productos que se intentan obtener, si se trata de
alcanzar un mínimo de fiabilidad en los resultados previsibles.

En resumen, se pretende "aplicar precios inciertos a productos ciertos”. Saber

qué precios se aplicarán a lo que se va a producir, no depende, en rigor, del que
proyecta, pero si depende de éste saber la calidad, especificaciones características de

7
lo que se va a producir, con las debidas reservas y limitaciones propias de todo
proyecto.

En consecuencia, los responsables del proyecto deben conocer de la forma más

aproximada posible:

Especificaciones/características de sus productos principales, con normas a las que se

adaptarán las hubiera- y con análisis extensivo al contenido principal, impurezas,
granulometría, humedad, etc., en fin a todo aquello que sea necesario para valorar el
producto.

Coproductos o subproductos que pueden producirse, así como su mercado y

valoración de acuerdo con sus características.

Condiciones previsibles de venta (a bocamina, FOB, CIF), forma de pago, y

distribución geográfica probable.

Un conocimiento razonable de todo lo anterior permitirá establecer los valores unitarios

en función de los precios que se adopten para la valoración del proyecto.

3.4. Producción y volumen de ventas

En el supuesto de que las bases del proyecto minero se hayan fijado de forma que
pueda hacerse frente a las cuestiones que se han planteado a lo largo del epígrafe
anterior, se estará en condiciones de, a partir de unas reservas mineras conocidas,
determinar un programa de producción de minerales vendibles, con unas calidades
preestablecidas, así como con unas condiciones de venta predeterminadas. Es decir,
se conocerá, con el grado de precisión deseado y/o posible, el flujo anual de productos
comerciales a que dará origen el proyecto minero que se estudia.

Se conocerán, también, los precios unitarios, en función de las características de los

productos, forma y lugar de venta de los mismos y precio base estimado. En resumen,
bajo determinadas hipótesis, se dispondrá de un plan de ingresos referente al proyecto
en cuestión.

8
4. MODELO ECONÓMICO

Una vez construido el modelo geológico se procede a su conversión en modelo

económico. Para su realización es preciso aplicar una amplia serie de criterios
técnicos y económicos basados en distintas disciplinas de la ingeniería y con el único
objetivo de responder a: ¿Cuál es la cantidad de reservas recuperables, el valor
contenido de los minerales y el coste de extracción de los mismos en el momento
actual o en el futuro con los datos previstos?

Después de estimar el contenido de mineral de cada unidad volumétrica que interviene

en la modelización geológica se incorporan distintos factores, entre los que cabe
destacar los siguientes:

 Dilución

La dilución en minas a cielo abierto es generalmente de dos tipos: la primera,

debida al contacto del estéril o mineral marginal con el mineral rico, y, la segunda,
la provocada por el estéril interior. En minas subterráneas, además se puede
producir dilución por causa de los hundimientos incontrolados de los hastiales o
rocas adyacentes.

El porcentaje de dilución es un coeficiente experimental y tiene un doble efecto en

la explotación, ya que, por un lado, baja la ley del mineral producido y, por otro,
aumenta el tonelaje recuperado.

En la práctica deberá mantenerse lo más bajo posible, llegando a una solución de

compromiso con los costes derivados de una mayor selectividad y repercusión en
la calidad de los concentrados.

Los principales factores que influyen en la dilución minera son:

- Las dimensiones de la unidad de selectividad minera " USM".

- La morfología de las masas mineralizadas.
- El tamaño de los equipos de extracción.
- El control de las operaciones de arranque y carga.

 Recuperación minera

Dependiendo de las condiciones del terreno, método y sistema de explotación,

geometría del yacimiento y riqueza del mineral, una proporción de éste puede no
extraerse por diversas circunstancias, por ejemplo, en minas donde es necesario
abandonar temporal o definitivamente mineral en macizos de protección, las

9
 pérdidas de carbón por la limpieza de los hastiales en las minas a cielo abierto,
etc.

 Costes de tratamiento y recuperaciones metalúrgicas

Los costes de tratamiento también pueden imputarse al mineral contenido en cada

bloque del modelo, pero ello obliga a tener en cuenta las recuperaciones
metalúrgicas en planta y las leyes de los concentrados que se pretenden obtener.
Si estas últimas se mantienen constantes con unos valores medios para cada tipo
de mineral pueden emplearse expresiones sencillas para estimar las
recuperaciones en planta. Por ejemplo, para un concentrado de cinc con una ley
del 53 por 100, la recuperación de este metal procedente de un mineral
polimetálico de plomo-cinc puede determinarse con la ecuación siguiente:

𝑅 = 100% ( 1 − 0.32 ∗ 𝑍𝑛0.6 )

Siendo Zn la ley media en cinc del mineral de alimentación de la planta.

 Valor del mineral contenido

La asignación del valor de las sustancias vendibles a cada uno de los bloques del
modelo es una de las tareas más complejas de realizar, ya que las vidas de las
minas superan en muchos casos los 15 ó 20 años, y las proyecciones de los
precios de venta de los minerales basados en los datos de las series históricas
conllevan un alto nivel de incertidumbre. Algo similar se puede decir de los costes
mineros.

En general, se suelen tomar las cotizaciones del momento de estudio, o las

previstas a corto plazo, para la planificación de la extracción en los primeros años
y las previstas a largo plazo para el diseño final de las explotaciones. En función
del tipo de sustancia que se pretende explotar se utilizará un procedimiento de
valoración u otro, tal como se expondrá en el Capítulo 6 de este manual, teniendo
en cuenta que en la determinación del precio de venta de un mineral o
concentrado intervienen también los contenidos en sustancias bonificables o
penalizables. En el caso de los metales básicos y en el carbón existen fórmulas de
valoración cuya aplicación resulta muy sencilla al poderse incorporar en los
programas de transformación.

10
5. VALORACIÓN DE LAS MATERIAS PRIMAS MINERALES

5.1. Los precios de los minerales en general

Pese al eterno deseo de conseguir para las materias primas minerales unos precios
"estables, justos y remuneradores", la realidad es que tales precios están sometidos,
ya sea en términos constantes o corrientes, a fluctuaciones continuas. En la figura 1,
se representa lo indicado, que es más acusado si se trata de sustancias que cotizan
en bolsa o mediante mecanismos similares.

Figura 1: Ejemplo de evolución de los precios de un mineral.

De la figura anterior se deduce que existen tres tipos de tendencia de cambio en los
precios:

- Fluctuaciones a muy corto plazo que afectan a las cotizaciones diarias, y a las
medias semanales.
- Variaciones a medio plazo, es decir, relativas a las medias trimestrales,
semestrales o anuales.
- Tendencias a largo plazo, no siempre claramente definidas.

En términos generales se hablará de tendencias a largo plazo cuando la curva de los

precios medios anuales, a lo largo de un período suficientemente largo -10 a 15 años-,
se configure en una forma de expresión gráfica o matemática conocida. Las
fluctuaciones a muy corto plazo son propias de las materias primas que cotizan en
bolsa, en tanto que aquellas otras cuyos precios son fijados de común acuerdo entre
productores y consumidores no están sujetas a tales fluctuaciones. En cuanto a las

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variaciones a plazo medio, hay que considerarlas normales para el conjunto de las
materias primas minerales.

Por lo que se refiere a los precios en sí y al mecanismo de formación de los mismos,

varían enormemente de un producto mineral a otro, sin que se pueda hablar, en rigor,
de un precio mundial único, como no puede hablarse de una calidad única de ninguna
especie mineral. Quizá esta homogeneidad sólo se alcance en algunos metales y, aun
así, se dan grados de pureza o niveles de aceptación dentro de los mismos. Todo lo
relativo a la formación de los precios se expone con más detalle en epígrafes
posteriores, pero lo que aquí hay que recordar son las tres modalidades que existen
de establecimiento de precios:

- Por cotización en bolsas o entidades similares.

- Por fijación de los llamados "precios productores”.
- Por contratos de duración determinada, basados, generalmente, en los
llamados " precios de preferencia”.

5.2. Diferentes productos y diferentes formas de valoración

La finalidad material inmediata de cualquier proceso productivo es conseguir una serie

de bienes vendibles que proporcionen unos ingresos dinerarios que permitan
compensar los gastos de todo tipo que concurren en el proceso, además de retribuir a
los capitales en juego y hacer frente a determinadas obligaciones sociales y fiscales.
Las clases de bienes que hoy se producen en el mundo son tan variadas y abundantes
como lo son los diferentes tipos de actividades agrícolas, extractivas, transformadoras,
etc., que las originan. De una manera simplificada, podría hablarse de:

- Productos de gran consumo y bajo precio, con demanda muy dispersa y oferta
muy variada. Su comercialización exige la máxima ramificación y complejidad.

- Productos duraderos, de demanda final y precio alto, cuyo mercado es

disperso y con una decisión de compra que implica cierto riesgo. Los canales
de comercialización son menos largos y complicados que los del caso anterior.

- Productos de consumo final, con una demanda dispersa y una oferta basada,
en muy buena parte, en la fiabilidad y servicio post-venta, que puede ser
determinante para la comercialización.

- Productos industriales intermedios, con una oferta y demanda muy localizadas

y decisión de compra basada, fundamentalmente, en la calidad y prestaciones.
La comercialización está más centrada en la venta que en el servicio.

- Productos básicos para la industria, grupo formado por las materias primas en
general y, dentro de ellas, por los minerales, en particular. La comercialización

12
 se establece, normalmente, de manera directa entre el productor y el
consumidor.

La "imagen de marca", de poca importancia en los últimos grupos, aumenta su

importancia cuando se asciende hacia los primeros. Por el contrario, crece la
importancia de la "imagen de empresa" desde los primeros hacia los últimos. Otra
distinción de tipo general es que la compra de los primeros grupos se realiza por
unidades y la segunda por bloques, e, incluso, a través de programas de
abastecimiento establecidos a largo plazo entre empresas productoras y
consumidoras. Es lógico que el margen bruto haya de ser muy superior en los
primeros tipos de actividades que en los últimos, ya que el esfuerzo de
comercialización es muy superior en uno y otro caso. Los productos de
comercialización sencilla, como suele suceder con las materias primas minerales,
tratan de buscar el beneficio a través de la economía de costes, mientras que, en los
de comercialización más compleja, además de economizar en sus costes, tratan de
cuidar muy celosamente su penetración en el mercado.

Una clasificación de las materias primas minerales, a efectos de su comercialización y

valoración, pudiera ser la siguiente:

 Minerales energéticos

Se trata de todos aquéllos con algún potencial energético utilizable, tales como los
crudos petrolíferos y gases naturales, los minerales radioactivos, y los carbones
de todo tipo.

 Minerales metálicos

Una diferenciación entre estos se establece según sean férreos o no férreos y,

dentro de estos últimos, hay que distinguir entre los metales básicos, metales
menores y metales preciosos.

 Minerales industriales

Aunque la denominación es demasiado genérica, se trata de minerales no

metálicos que se utilizan por sí mismos o como base de otras industrias
transformadoras, por lo común, del sector químico.

 Rocas industriales

Este grupo está constituido por multitud de especies, cu o valor y utilización

dependen de sus propiedades físicas y químicas no de las sustancias que puedan
extraerse de ellas.

13
Es evidente que, cuando se habla de minerales energéticos o metálicos, se trata de un
mercado bien definido y localizado, con un número también conocido y limitado de
productores y consumidores, donde la "imagen de marca" prácticamente no cuenta.
Cada producto tiene un sector consumidor específico y se puede establecer con cierta
fiabilidad el grado de consumo.

Muy distintos son los sectores de los minerales y rocas industriales, con un mercado
que se caracteriza por la dispersión y por la diversidad. Se trata de un mercado menos
transparente y, en consecuencia, con mayores dificultades, si cabe para establecer
unas previsiones de ingresos.

En resumen, puede decirse que desde el punto de vista de valoración una

característica general de las materias primas minerales es la falta casi total de
homogeneidad de las mismas, aun tratándose de especies idénticas. Ello hace
especialmente difícil el establecimiento de unas especificaciones básicas únicas, con
lo que las valoraciones pueden estar sujetas a discusiones no siempre objetivas o
basadas en normas rigurosamente técnicas. De a uí, también, la importancia que
puede tener, a a hora 9 de estimar los ingresos, la negociación directa entre el
productor y el consumidor. De acuerdo con las diferencias entre unos y otros
productos minerales, se han agrupado estos, en lo que sigue, para resumir los criterios
de valoración y precios que normalmente se emplean en los mercados internacionales.

5.3. Riesgos

5.3.1. Incertidumbre y volatilidad

La incertidumbre se define como la aleatoriedad o causalidad del entorno externo

(Amram & Kulatilaka, 2000). Montoya Zamora (2006) sugiere la existencia de dos tipos
de incertidumbre: económica y técnica. La primera se produce por variables
macroeconómicas y es exógena al proceso de toma de decisiones, ya que no puede
modificarse; mientras que la segunda es aquel resultado a futuro que no es posible
cuantificar y constituye una variable interna o endógena capaz de ser modificada por
las decisiones que se adopten con respecto a la dirección que tomará el proyecto.
En un enfoque tradicional, la incertidumbre genera que el valor de un proyecto se
reduzca; desde el punto de vista de las opciones reales, sin embargo, un incremento
de la incertidumbre puede llevar a que dicho proyecto adquiera un valor mayor si se
logra identificar y utilizar la flexibilidad de los eventos (ver figura 1.7).
Las inversiones estratégicas se benefician de la volatilidad e incertidumbre que les
permite tomar un curso de acción, aprovechándose de los eventos favorables que se
puedan identificar; por ejemplo, si tuviéramos el valor de una empresa en el presente y
deseáramos saber cuánto valdrá de aquí a unos años, esto dependería de la
rentabilidad que genere, pero se trata de algo incierto en el tiempo, lo cual genera un
abanico de posibilidades, al cual Amram y Kulatilaka denominan «el cono de la
incertidumbre » (ver figura 1.8), en el que se reflejarían todos los valores futuros
esperados a una rentabilidad esperada. Si en el transcurso del tiempo los hechos son

14
favorables, la rentabilidad se elevaría y, por lo tanto, el valor esperado; pero en caso
de que los eventos sean adversos, la rentabilidad bajaría.

Asimismo, se sabe que la incertidumbre es directamente proporcional al tiempo, lo

cual se puede observar en el cono de la incertidumbre sugerido por Amram y
Kulatilaka. Ellos indican que las opciones reales introducen el efecto del tiempo y de la
incertidumbre en el proceso de valoración y de la toma de decisiones, por lo que medir
la volatilidad indica el grado de incertidumbre de la rentabilidad.

Figura 2: Incertidumbre versus Valor.

Figura 3: Cono de incertidumbre.

Por mencionar un ejemplo: tenemos una empresa aurífera que acopia mineral de alta
ley y que, por decisión de la gerencia, retiene su tratamiento con el fin de efectuar este
proceso cuando el precio del oro sea el esperado, según las expectativas de la
dirección. Ahora bien, en este caso, la incertidumbre del mercado está dada por la
volatilidad del precio de los metales, que influye en la decisión que se ha de tomar. Si
el precio del oro no llega a subir de acuerdo con lo esperado, el metal, entonces, no se

15
procesa, y se ahorra este costo de tratamiento, con lo cual, en teoría, se pierden los
costos de almacenaje. En caso contrario, se aprovechará el momento en el que el
precio alcance el monto esperado. Asimismo, podemos determinar como variable
incierta el costo de producción que permitirá a los inversionistas conocer el costo
marginal que estarán dispuestos a asumir para llevar a cabo el proyecto. Otra variable
incierta puede ser la recuperación metalúrgica, porque, a mayor recuperación, habrá
mayor concentrado para la producción de oro; a través de esta variable, los
inversionistas determinan la cantidad de onzas de oro que quieren producir.
Según Guzmán (2011), la identificación de la incertidumbre debe hacerse de tal forma
que se tomen en cuenta todas aquellas variables inciertas, sobre todo aquellas cuya
variabilidad sea relevante. Guzmán sugiere que estas incertidumbres se pueden
clasificar en internas y externas. Las internas son las que están asociadas con la
operación misma de la empresa (ver cuadro 1); y las externas, aquellas que están
dictadas por fuentes ajenas a ella (ver cuadro 2).

Cuadro 1: Incertidumbres internas más comunes.

Cuadro 2: Incertidumbres externas más comunes.

16
 5.3.2. Fuentes de incertidumbre en una empresa minera

Los administradores deben aceptar la incertidumbre y no temerle. Buscando las

inversiones estratégicas, deben intentar ver los mercados en términos del origen,
dirección y evolución de la incertidumbre, determinando el grado de exposición de sus
inversiones.
Las fuentes de incertidumbre que se pueden presentar en una empresa minera se
clasifican en internas y externas. Las incertidumbres internas son aquellas asociadas a
la operación misma de la empresa, entre las cuales se pueden mencionar las
geológicas (distribución de las leyes, el tonelaje de la reserva), las metalúrgicas
(recuperación metalúrgica), las operacionales (disponibilidad mecánica, eficiencia de
equipos, condiciones climáticas), los proyectos (capacidad de extracción, capacidad
de procesamiento) y las organizacionales (huelgas).
De otro lado, las incertidumbres externas son las que están dictadas por fuentes
ajenas a la empresa, entre las cuales se pueden mencionar las siguientes:

- Mercado (precio del commodity principal, precio de la energía, tipo de cambio).

- Financiero (tasa de interés, disponibilidad de recursos financieros).
- Política (expropiación de recursos, estabilidad gubernamental).
- Sociales (demandas de la comunidad).
- Ambientales (cambio en la regulación, permisos ambientales).
- Tecnológicas (mejoramiento de la tecnología actual, capacidad de tratamiento
de nuevo mineral).

Entre las incertidumbres internas que se encuentran en el análisis de Minera Aurífera

Peruana, tenemos las operacionales (tales como el costo operativo); y en las externas,
la de mercado, representada por el precio del commodity, que, en el caso del presente
estudio, sería el precio del oro.

5.3.3. Volatilidad en el precio de los metales

Cualquier desviación respecto al forecast de los precios de los metales del modelo
tiene un efecto importante en el VF calculado. Como se ha mostrado, la empresa es
altamente sensible a los cambios en los precios de largo plazo del zinc y del cobre,
debido a que representan aproximadamente el 90% de sus ingresos. Financieramente,
para mitigar el impacto de este riesgo sobre los márgenes operativos, la Gerencia
mantiene un estricto control de sus costos operativos y realiza importantes inversiones
para mantener niveles de costos competitivos. Adicionalmente, a partir del 2012, Milpo
utiliza instrumentos de cobertura (NDF) con plazos máximos de doce meses, que
cubren en conjunto un porcentaje (entre 5% y 45%) de sus ventas mensuales de
concentrados. Solo se contratan instrumentos derivados plain vanilla y que no
contengan obligaciones adicionales para el grupo (por ejemplo, margin calls).

17
 5.3.4. Riesgo de tasa de interés

No genera un impacto adverso en sus resultados. A la fecha, la totalidad de su deuda

se encuentra colocada a tasa fija (bonos internacionales) que no difiere
significativamente de las tasas de mercado actuales.

5.3.5. Riesgo político

Debido a que las operaciones de Milpo solo se desarrollan en el Perú (no hay
diversificación geográfica), este riesgo es importante. Aunque históricamente es
considerado un país afín a la minería, los cambios potenciales en su régimen fiscal o
política minera pueden afectar el valor de la compañía. Las elecciones presidenciales
serán en abril del 2016 y entre los candidatos no se avizora algún antisistema.

5.3.6. Riesgo operativo

Disminución de la productividad por el incremento de huelgas por parte de los

trabajadores y/o por explotar las minas con menores leyes de mineral. La compañía es
altamente dependiente de su unidad minera Cerro Lindo, que actualmente representa
el 67,5% de los ingresos totales y del 85% del ebitda total generado. La importancia de
Cerro Lindo continuará siendo preponderante debido a que actualmente no hay planes
concretos de desarrollo de nuevos proyectos.

5.3.7. Riesgo social

Posibilidad que exista un conflicto social con las comunidades donde se encuentra
instalada la unidad minera.

5.3.8. Riesgo medioambiental

De infringir alguna ley medioambiental, existe la posibilidad que la minera sea

sancionada con alguna multa o con la suspensión de actividades

18
6. EVALUACIÓN DEL RIESGO EN PROYECTOS MINEROS

6.1. Variables que aportan riesgo e incertidumbre a los

proyectos mineros

Lo primero que se debe hacer para realizar el análisis de riesgo de un proyecto minero
de inversión es identificar las fuentes de incertidumbre, las cuales son:

- Vinculadas al yacimiento.
- Vinculadas a la operación minera.
- Vinculadas al mercado y contexto exterior.

Los dos primeros grupos pueden calificarse como fuentes internas de incertidumbre y
el tercero como una fuente externa.

La incertidumbre puede visualizarse mediante una función de densidad de

probabilidad de los posibles valores que puede tomar una variable o parámetro
característico del proyecto: en el momento de tomar la decisión de inversión,
generalmente, aumenta conforme aumente el tiempo considerado para las
estimaciones futuras; por el contrario, una vez puesto en marcha el proyecto y
conforme se progresa a lo largo de la vida de este, se mejorará el conocimiento de
algunas variables, fundamentalmente las relacionadas con el yacimiento y la operación
minera, consiguiendo disminuir la incertidumbre aportada por algunas de esas
componentes.

Los cambios fortuitos en la economía de las explotaciones mineras son básicamente

debido a:

- La falta de información suficiente.

- La falta de control sobre determinadas variables.

A pesar de que estas causas no generen pérdidas, pueden provocar que no se

alcancen los objetivos previstos y que posteriormente haya una merma de la
rentabilidad global del proyecto.

Las acciones que se deben tomar para disminuir tal riesgo son:

- Estimar muy detalladamente los parámetros que intervienen en la economía del

proyecto e identificar aquellos que aportan mayor incertidumbre.
- Elaborar un sistema de gestión que permita establecer una estrategia para
hacer frente a diferentes acontecimientos o escenarios.

19
A continuación se describirán las variables que originan riesgo e incertidumbre en los
resultados económicos de un negocio minero.

6.1.1. Variables vinculadas al yacimiento

La incertidumbre económica proviene que en el proceso de evaluación se llega a una

solución de compromiso entre el conocimiento del depósito y el coste de los trabajos
de investigación y evaluación.

El empresario minero a la hora de evaluar el interés económico de un depósito va a

disponer de un conocimiento limitado de este. A partir de unos pocos datos de
muestras obtenidas en la investigación se ha inferido toda una globalidad, mediante
técnicas de interpolación, hasta crear el modelo de yacimiento. Estas técnicas implican
siempre errores, que dependen de la variabilidad de las diferentes características de
muestreo y de la propia técnica de estimación.

Figura 4: Cambio de la vida y rentabilidad de una mina al considerar recursos de varias

categorías.

Entre las variables vinculadas al yacimiento que aportan incertidumbre se encuentran:

- La cantidad de reservas explotables, la cual condiciona la vida de las minas

y las capacidades anuales de extracción.
Por lo general, al pasar el tiempo, los proyectos mineros suelen ser mayores
que los planificados, ya que comúnmente se establecen a partir de los recursos

20
 mejor conocidos, (ver figura 4), y en el transcurrir del tiempo los recursos de
otras categorías pasan a transformarse en reservas explotables.
Por el contrario, si se comprueba una disminución de las reservas explotables,
los resultados previsibles del proyecto se modificarán desfavorablemente; por
ejemplo, podría acortarse la vida operativa de la mina.
- Las leyes de los minerales y sus características metalúrgicas son factores
clave en la consecución de los ingresos previstos; un desconocimiento de esas
variables puede conducir a un cambio en los procesos de tratamiento,
afectando a los costos de operación y a los procesos de recuperaciones
metalúrgicas.
- La morfología del yacimiento influye sobre el diseño e infraestructura de las
explotaciones, el grado de aprovechamiento de los recursos existentes, los
porcentajes de dilución, etc. A veces la falta de información puede obligar a un
cambio de método o sistema, afectando a la economía del proyecto.
- Las características geomecánicas e hidrogeológicas, tanto en el diseño
geométrico de las minas como en los propios costes de explotación, de
drenaje, etc.

En determinados emplazamientos puede existir un riesgo natural o de fuerza mayor

como es el caso de zonas de intensa actividad sísmica, de frecuentes inundaciones,
avalanchas, etc.

6.1.2. Variables vinculadas a la operación minera

- Las fases de construcción y puesta en marcha de las operaciones mineras

constituyen una etapa crítica y un factor de riesgo muy importante, ya que
marcarán la fecha de comienzo de la producción y el momento en que se
generarán los ingresos previstos en el proyecto. A ese período de construcción
y arranque, hay que sumar el tiempo que se dedica a la localización,
investigación y evaluación del yacimiento, y el necesario para efectuar los
estudios técnicos pertinentes, buscar la financiación, etc.
- La propia operación minera, en donde no se puede reaccionar con la
velocidad necesaria ante cambios bruscos del entorno económico que las
rodea, siendo más complicado de manejar en las labores subterráneas que en
las de cielo abierto.
- La mano de obra sigue siendo aún muy elevada a pesar del alto grado de
mecanización a que se ha visto en las operaciones mineras.
Ésta se encuentra sometida a una mayor probabilidad de accidentes por las
condiciones en la que se llevan a cabo los trabajos, incidiendo de esta manera
en los rendimientos y la productividad.

Existe un riesgo tecnológico derivado del hecho de que, al no existir yacimientos

iguales, cada operación precisa equipos y sistemas que tienen que tantearse y

21
probarse, con lo cual se inicia una cadena de actividades con un grado de acierto final
difícil de predecir.

6.1.3. Variables vinculadas al mercado y al contexto exterior

- La cotización de las materias primas: estimar los precios de venta de las

sustancias a producir, años antes de la puesta en marcha de las minas y
durante el período operativo de éstas, es una de las tareas más difíciles
durante el estudio de viabilidad de una explotación debido a que los metales
presentan evoluciones de sus precios muy irregulares.
- La financiación del proyecto: dado que la industria minera se caracteriza por
su elevada intensidad de capital, debido a las mayores dimensiones de los
proyectos, hace que se tenga que acudir a los mercados financieros exteriores
para obtener los recursos económicos necesarios, lo cual introduce una
componente de riesgo debido a las variaciones en el tipo de cambio y tipos de
interés. La previsión de estas variaciones no resulta fácil, ya que influyen
numerosos factores: balanza de pagos, inflación, política fiscal, política
monetaria, intervención de los bancos centrales, movimientos de los precios
del petróleo, conflictos bélicos, etc.
Además de la financiación exterior, es preciso tener en cuenta que parte de los
equipos mineros y algunos servicios van a tener que importarse de países
industrializados (Estados Unidos, Alemania, Gran Bretaña, etc.) y que los
precios de las materias primas minerales se fijan, normalmente, en bolsas
internacionales con cotización expresadas en la divisa del país anfitrión.
- Los factores políticos pueden inducir efectos impredecibles sobre la industria
minera y condicionar el desarrollo de nuevos proyectos o la marcha de los ya
iniciados, especialmente cuando las inversiones se realizan fuera del país de la
empresa promotora.
Entre las fuentes de incertidumbre política cabe destacar las siguientes:

 La estabilidad o el régimen del partido en el poder.

 La situación laboral y la política salarial en el país.
 Las relaciones internacionales con otros países que suministran equipos.
 Las limitaciones de participación de capital extranjero.
 Las posibles nacionalizaciones en sectores básicos.
 Los requerimientos para usar productos nacionales o locales.
 La aplicación de medidas ambientales restrictivas.
 Las medidas económicas que afecten a las paridades de las monedas.
 Las discriminaciones fiscales.

22
7. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD

Los análisis de sensibilidad sirven para investigar la influencia de una variación en el

valor de algún o algunos de los parámetros o variables (inversiones, costes de
operación, ingresos, vida, etc.) sobre los diferentes índices que miden la rentabilidad
del proyecto (VAN, TIR, etc.). Estos análisis permiten también identificar aquellas
variables que tienen un mayor impacto en el resultado, frente a distintos grados de
error en su estimación, ayudando a decidir acerca de la conveniencia de realizar
estudios más profundos de esas variables críticas, con el objeto de mejorar las
estimaciones, reducir el grado de riesgo por error, o buscar otra estrategia de
actuación. La repercusión que un error en una variable tiene sobre el resultado de la
evaluación varía, dependiendo del momento de la vida del proyecto en que ese error
se cometa.

El valor temporal del dinero explica que los errores de los flujos de caja en los
períodos finales tienen menor influencia que aquellos que se producen al comienzo de
los proyectos. Sin embargo, son más frecuentes las equivocaciones en las
estimaciones futuras por lo incierta que resulta la previsión de cualquier variable
incontrolable, como, por ejemplo, las cotizaciones de un determinado metal o
producto.

El análisis que más se aplica es un análisis unidimensional, en donde se modifica una

sola variable, manteniendo las demás constantes.

La forma habitual de llevar a cabo los análisis de sensibilidad unidimensionales

consiste en establecer unos cambios arbitrarios, por ejemplo, del - 20 por 100, - 10 por
100, + 10 por 100 y + 20 por 100, para cada una de las variables que se consideran
importantes en el proyecto y evaluar para cada hipótesis la variación que sufre el
criterio económico empleado. La relación entre los porcentajes de cambio del criterio
de evaluación y de las variables investigadas medirá la sensibilidad de cada una de
ellas.

Es conveniente representar en un gráfico la colección completa de los resultados del

análisis de sensibilidad, como se indica en la figura 5, la cual corresponde a un
proyecto minero en el que las variables estudiadas son: los ingresos por ventas, los
costes de capital, los costes de operación y las reservas explotables, suponiendo el
ritmo de extracción fijado. El criterio económico empleado es la TIR, con un valor de
25.4 para el caso base.

23
 Figura 5: Gráfico de análisis de sensibilidad.

El grado de sensibilidad es directamente proporcional a la pendiente de cada recta,

por lo que la variable que más influye es la de ingresos, como suele ser frecuente en
los proyectos mineros, y que dependerá del volumen de las ventas y del precio del
producto.

En el análisis de muchos yacimientos se ha demostrado que después de los ingresos,

los costos de operación inciden de manera muy significativa en la rentabilidad de la
inversión. La tendencia de variación del criterio económico no tiene por qué ser lineal,
y por ello se aconseja que se estudie más de una hipótesis de cambio intermedia en
cada sentido y para cada una de las variables.

Otra aplicación de los análisis de sensibilidad unidimensionales es la de determinar la

magnitud del cambio que tendría que sufrir una variable para invertir la decisión del
promotor minero o, lo que puede ser equivalente, para que el proyecto dejara de ser
rentable.

El análisis de sensibilidad multidimensional trata de investigar como varían los criterios

económicos empleados frente a cambios simultáneos de los valores de dos o más
variables. En la figura 6, se observa el caso de un proyecto de cobre en el que se
estudia la influencia sobre la TIR de dos variables, la ley del mineral y la cotización del
metal.

24
 Figura 6: Sensibilidad del TIR a cambios simultáneos de la ley del mineral y el precio del
metal vendible.

En resumen, los análisis de sensibilidad proporcionan una información útil en los

estudios de evaluación y constituyen un importante puente entre el análisis
convencional en condiciones de certeza supuesta y el análisis de riesgo.

25
8. ELEMENTOS DE ANÁLISIS DE DECISIONES

El análisis de decisiones proporciona la metodología sistemática para estructurar un

problema, valorar los cursos de acción alternativos y cuantificar sus resultados según
los objetivos, cuando existe incertidumbre en cuanto a los acontecimientos que
puedan afectar a los resultados.

La situación de decisión se representa matemáticamente para su análisis por un

modelo que relaciona los resultados con las estrategias que se adopten y los estados
de naturaleza que se produzcan.

Existe incertidumbre en cuanto a la producción de los acontecimientos futuros, o

estados de naturaleza. Por tanto, existe un riesgo, que es la probabilidad de que no se
alcance un objetivo.

En general, son posibles cuatro tipos de situaciones de toma de decisiones:

- De certeza: A cada estrategia corresponde sólo un pago sin incertidumbre

alguna.
- De competencia o conflicto: Existe un competidor que elige en cada caso la
estrategia que más perjudique al decisor, según el estado de naturaleza que se
produzca.
- De incertidumbre: A cada estrategia le pueden corresponder diversos pagos,
según el estado de naturaleza que se produzca, pero se desconoce
completamente la probabilidad de aparición de cada estado.
- De riesgo: Como en el caso anterior, a cada estrategia le pueden corresponder
diversos pagos, según el estado de naturaleza que se produzca, pero ahora se
conoce la probabilidad de aparición de cada uno de los posibles estados.

8.1. Situaciones de riesgo

Supóngase una situación en la que pueden darse n estados de naturaleza E1, E2, ...,
Ej, ..., En, cuyas respectivas probabilidades son p1, p2, ..., pj, ..., pn, tales que:
𝑗=𝑛

∑ 𝑝𝑗 = 1
𝑗=1

a consecuencia de la condición de que sean colectivamente exhaustivas.

Son posibles las estrategias D1, D2, ..., Dj, ..., Dn, cuyos resultados o pagos
dependerán de los estados de naturaleza que se produzca. Se representará
genéricamente por Rj, el pago de la estrategia Dj con el estado de naturaleza Ej. La
matriz [Rj] es la matriz de pagos de la situación considerada.

26
El valor esperado de los pagos de una estrategia, o media ponderada por sus
respectivas probabilidades, se denomina valor esperado de la estrategia en cuestión.
De acuerdo con esta definición, el valor esperado E(Dj) de la estrategia Dj será:
𝑗=𝑛

𝐸(𝐷𝑗 ) = ∑ 𝑝𝑗 𝑅𝑗
𝑗=1

Se ilustrará todo esto con un ejemplo:

Se estima que existe una probabilidad del 60% de que el único competidor cotice a
más de 100 MPTA y una probabilidad del 40% de que lo haga a un precio
comprendido entre 90 y 100 MPTA.

TABLA 1

Los valores esperados de las dos estrategias son:

𝐸(𝐴) = 0,6 × 20 + 0,4 × 𝑂 = 12 𝑀𝑃𝑇𝐴

𝐸(𝐵) = 0,6 × 10 + 0,4 × 10 = 10 𝑀𝑃𝑇𝐴

La estrategia A es la de mayor valor esperado. Si el decisor es neutro ante el riesgo,

será ésa la preferida. Sin embargo, es también lo más arriesgada, ya que tiene una
probabilidad del 40% de obtener un pago nulo. La estrategia B, en cambio, obtiene
siempre un pago de 10 MPTA. El decisor tiene que valorar estos resultados. Puede
juzgar aceptable el mayor riesgo y preferir la estrategia A. Por lo contrario, puede
parecerle que el mayor valor esperado no justifica aceptar el riesgo y prefiera la B, que
le asegura un pago cierto, aunque menor. Ahora bien si se adopta la estrategia B se
renuncia al resultado de 20 MPTA que, con una probabilidad del 60 por 100, podría
haberse obtenido con la estrategia A. Se incurre, por tanto, en un coste condicional de
oportunidad, que es la diferencia entre el pago obtenido con la estrategia adoptada y el
que se habría obtenido si se hubiera elegido la más adecuada para el estado de
naturaleza en cuestión.

27
Las reflexiones anteriores ponen en relieve que la actitud del decisor entre el riesgo es
un elemento muy importante en el proceso de toma de decisión.

8.2. Estimación de probabilidades

En el análisis de valor esperado y, en general, en el estudio de situaciones de riesgo,

es necesario conocer las probabilidades de los acontecimientos que puedan
producirse y afecten a los resultados de las decisiones. Se plantea, en consecuencia,
el problema de su estimación o determinación.

En la práctica, mediante el empleo combinado de la Estadística, el Cálculo de

Probabilidades y las probabilidades subjetivas, se logra una determinación
satisfactoria para el Análisis de Decisiones

28
9. ANÁLISIS DE RIESGO

El Análisis de Riesgo toma en consideración que las estimaciones o predicciones en la

evaluación de proyectos mineros son afectadas de incertidumbre, en mayor o menor
grado, estudiando este hecho con el mayor rigor cuantitativo posible, mediante las
distribuciones de probabilidad estimadas para los datos, para obtener las
distribuciones de probabilidad de los indicadores económicos y financieros utilizados
en la evaluación.

El Análisis de Riesgo se basa en el empleo del método de Montecarlo, que es una

técnica de simulación conceptualmente muy simple y fácil de comprender y aplicar.

9.1. Método de Montecarlo:

La incertidumbre que presentan muchos de los factores que determinan el valor

económico de un proyecto se puede cuantificar fielmente si se les representa mediante
variables aleatorias. En lugar de proceder de una forma puramente analítica, en busca
de la formulación matemática de los indicadores económicos como funciones de las
variables aleatorias y otros datos, se recurre al método de Montecarlo, que permite
determinar dichos resultados por muestreo simulado. Este método tiene, entre otras,
las siguientes cualidades:

- Proporciona la información económica y de riesgo más completa posible.

- Puede manejar datos empíricos, sin necesidad de formularlos analíticamente.
- Conceptualmente es muy simple e intuitivo.

Para realizar el Análisis de Riesgo se requieren básicamente los elementos siguientes:

a) Un modelo económico que determine el indicador de rentabilidad deseado en

función de los datos que hagan al caso, unos conocidos con certeza y otros afectados
de incertidumbre.

b) Las funciones de distribución de todos los datos sujetos a incertidumbre, los

cuales se representan como variables aleatorias, reflejando además las posibles
interdependencia5 y correlaciones.

En las simulaciones de Montecarlo, los factores ciertos tienen el carácter de

parámetros constantes, a los que se asignan valores fijos, que sólo se modificarán en
eventuales análisis de sensibilidad.

El proceso consta de cuatro operaciones básicas:

29
1) Se genera al azar un valor de cada variable aleatoria, de acuerdo con su función de
distribución, realizando de esta manera un muestreo simulado.

2) Se introduce en el modelo económico el conjunto de valores así producido, se

determina el indicador de rentabilidad X y se registra.

3) Se repiten los pasos 1 y 2 hasta ejecutar el número de simulaciones deseado.

4) Se clasifican por intervalos los valores del indicador de rentabilidad X obtenidos en

las sucesivas simulaciones, y se calculan, tabulan y representan gráficamente las
frecuencias relativas y las probabilidades acumuladas. Se calculan también el valor
medio y la varianza (o la desviación típica), así como cualesquiera otros descriptores
de la distribución de X que se deseen.

El resultado X se puede representar mediante su función de densidad de probabilidad

fx(x), o su función de distribución Fx(x). En el Análisis de riesgo se suele utilizar el
llamado perfil de riesgo Rx(x), que expresa la probabilidad de que el indicador X
supere el valor genérico X:

𝑅𝑥 (𝑥) = 𝑃(𝑋 > 𝑥)

Luego se verifica que:

𝑅𝑥 (𝑥) = 𝑃(𝑋 > 𝑥) = 1 − 𝑃(𝑋 ≤ 𝑥) = 1 − 𝐹𝑥 (𝑥)

que relaciona el perfil de riesgo con la función de distribución.

Supóngase que se ha efectuado el análisis de riesgo de un cierto proyecto, utilizando

la TIR como indicador económico X. Se han realizado 250 simulaciones, con los
resultados que se indican en la siguiente tabla:

30
 TABLA 2

En la figura 7 se representa gráficamente el histograma de frecuencias y el perfil de

riesgo del TIR del proyecto analizado. Se comprende que, cuanto más a la derecha se
encuentre el perfil, tanto más rentable será el proyecto. Por otra parte, cuanto más
escarpado sea el perfil, tanto menor será la dispersión de los valores posibles de la
rentabilidad y, en consecuencia, menor es el riesgo.

Figura 7: Perfil de riego.

31
La velocidad de cálculo de los ordenadores actuales permite realizar varios miles de
simulaciones en tiempos muy breves, incluso al analizar modelos bastante complejos.
Corrientemente basta con unos cientos de simulaciones para obtener resultados
satisfactorios.

9.2. Determinación de las Funciones de distribución

En el análisis económico de un proyecto minero hay muchos datos que tienen el

carácter de variables aleatorias:

- Reservas.
- Leyes.
- Recuperación metalúrgica.
- Costes de explotación.
- Precios de venta.
- Producción anual.
- Ventas anuales.
- Inversión.
- Vida de las instalaciones.
- Valores residuales, etc.

En muchos casos no es preciso simular aleatoriamente todas las variables que tengan
este carácter, sino sólo aquellas que un análisis de sensibilidad previo haya
demostrado que influyen significativamente sobre la rentabilidad. Las demás variables
pueden manejarse como datos ciertos, con sus mejores estimaciones.

Para definir la distribución que sigue cada una de las variables aleatorias se pueden
dar las siguientes directrices generales:

a) Las distribuciones pueden basarse en el conocimiento de que ciertas variables

siguen un tipo determinado, en datos estadísticos prexistentes o en estimaciones
subjetivas.

b) Las apreciaciones acerca de la ley seguida por cada variable deben ser realizadas
por el experto o expertos idóneos, asistidos por un analista.

c) No hay que limitarse, como norma, a elegir entre unos pocos tipos de variables
aleatorias. En cada caso se utilizará la que resulte más adecuada. Si existen
correlaciones significativas, se reflejarán convenientemente en el modelo.

32
Es muy frecuente que una variable aleatoria determinada se pueda representar
satisfactoriamente con alguna distribución muy conocida. En bastantes casos lo único
que puede hacerse es acotar la variable en un cierto intervalo, sin que haya motivos
para considerar unos valores más o menos probables dentro del intervalo. En tales
circunstancias se hace uso de una distribución equiprobable (Figura 8). A veces se
puede distinguir un valor más probable que los demás, lo cual permite adoptar una
distribución triangular (Figura 9). Muchas variables aleatorias siguen una distribución
normal (Figura 10), sobre todo cuando sus fluctuaciones pueden deberse al efecto
combinado de muchas causas diferentes. Hay variables aleatorias inherentemente
positivas, que se ajustan bastante bien a una ley lognormal (Figura 11). Existen
variables aleatorias acotadas asimétricas que siguen mejor la distribución beta (Figura
12) que la triangular, aunque en la mayoría de los casos esta última suele proporcionar
una aproximación suficiente.

Figura 8: Variable aleatoria equiprobable.

Figura 9: Variable aleatoria triangular.

33
 Figura 10: Variable aleatoria normal.

Figura 11: Variable aleatoria lognormal.

Figura 12: Variable aleatoria beta.

34
Pueden presentarse variables aleatorias que no tengan por qué obedecer a ninguna
distribución típica. Si se dispone de información estadística sobre ellas, se podrán
construir sus histogramas y funciones de distribución sin dificultad alguna. Si no
existen datos estadísticos, hay que recurrir a la estimación de probabilidades
subjetivas. En general, mediante la combinación de datos históricos y estimaciones de
expertos, se puede llegar a una determinación fiable de estas variables aleatorias.
Nunca se insistirá bastante en que es mucho mejor conocer las probabilidades de
variación de un dato, aunque sea precariamente, que limitarse a emplear un único
valor estimado.

Existen varios métodos para la estimación puramente subjetiva de variables aleatorias.

En la práctica del análisis de proyectos mineros esos métodos tienen muy poca
aplicación. La experiencia indica que lo más razonable suele ser adoptar, de acuerdo
con los especialistas pertinentes, una distribución equiprobable, normal o triangular.
Una vez elegido el tipo de distribución, basta con estimar dos o tres parámetros para
dejarla completamente definida.

9.3. Explotación de resultados

El Análisis de Riesgo permite medir los siguientes atributos de un proyecto de

inversión:

- Rentabilidad esperada
- Variabilidad de la rentabilidad
- Riesgo

Se dispone, pues, de una información mucho más rica para la toma de decisiones que
la aportada por una evaluación determinística tradicional.

Se ilustrará esto sobre un ejemplo, consistente en la comparación de dos proyectos A

y B, que requieren la misma inversión y tiene vidas iguales. En la figura 31 se dibujan
sus perfiles de riesgo respectivos. De su examen se desprenden las siguientes
conclusiones:

El proyecto B tiene una TIR esperada mayor que el A 8el 14.6% frente al 12.5%).

La rentabilidad del proyecto B es sensiblemente más precisa que la del A. La TIR del
proyecto B tiene una probabilidad del 31 por 100 de superar del 22 por 100 de no
rebasar el 5 por 100. La rentabilidad del proyecto A, por el contrario, tiene una
probabilidad del 96 por 100 de estar comprendida entre el 7.5 por 100 y el 17.5 por
100.

El proyecto B es bastante más arriesgado que el A, ya que existe certeza de que el

TIR de éste no caerá por debajo del 5 por 100, mientras que el B se ha visto que tiene

35
una probabilidad del 22 por 100 de que le ocurra, e incluso una probabilidad del 10 por
100 de que su TIR sea negativa.

Figura 13: Comparación de Perfiles de Riesgo.

El perfil de riesgo despliega ante el decisor toda la información cuantitativa posible

sobre el valor económico de un proyecto y su variabilidad. Queda pendiente, no
obstante, el desarrollo de metodologías adecuadas para su manejo. Al ser una
información mucho más amplia, se complican los criterios y reglas de decisión. En el
análisis determinístico se aplican solo criterios económicos. El análisis probabilístico
aporta medidas de riesgo, lo cual da lugar a una familia nueva de criterios para su
eventual incorporación a la política de inversiones de la empresa.

En primera instancia, el objeto de toda política de inversiones es el filtrado de

propuestas, esto es el establecimiento de criterios para decidir si un proyecto es o no
aceptable. Al tomar en consideración el riesgo, hay que aplicar al menos dos criterios,
uno económico y otro de riesgo. Es evidente que un nivel de riesgo suficientemente
elevado puede ser inaceptable un proyecto de alto valor económico esperado. En
general se plantea el problema de conjugar rentabilidad y riesgo. Todo esto conduce a
normas de filtrado como, por ejemplo la siguiente:

- Se utilizará el TIR nominal como medida de la rentabilidad, estimando los flujos

de fondos netos en pesetas corrientes, después de impuestos, y suponiendo
financiación integra con capitales propios.

36
 - Se aceptarán, en principio, las propuestas que satisfagan las siguientes
condiciones:

- TIR esperada igual o mayor que el 14 por 100.

- Probabilidad o mayor que el 10 por 100 de que la TIR supere el 18 por 100.

- Probabilidad igual o mayor que el 90 por 100 de que la TIR supere el 7 por 100.

Una vez superado el filtro preliminar, hay que disponer de reglas para comparar unos
proyectos con otros. Para esta tarea es muy útil utilizar el VAN, como criterio
económico y determinar, mediante análisis de riesgo, el VAN esperado “μ” y su
desviación típica “σ”. De esta manera, cada proyecto queda identificado por un par
(μ,σ), que puede ser representado por un punto en el correspondiente diagrama.
Como “σ” es inherentemente positiva, todos los puntos representativos de proyectos
se encontraran en el semiplano superior. Por lo general, solo suelen considerarse
los proyectos del primer cuadrante, ya que los del segundo tendrán VAN esperado
negativo y no serán aceptables.

Figura 14: Diagrama 𝝁, 𝝈

En el plano μ,σ pueden realizarse diversas construcciones muy útiles. Para

desarrollarlas, en lo que sigue se supondrá que el VAN es una variable aleatoria
normal N(μ,σ), hipótesis que se satisface muy frecuentemente con mas o menos
aproximación. En primer lugar se va a investigar la probabilidad de que el VAN de un
proyecto sea negativo. Si se representa por una X la variable aleatoria VAN y se hace
el cambio de variable s=(x-μ)/σ para aplicar la distribución normal reducida, se verifica:
𝜇⁄
0 𝜎
1 −𝑠 2⁄ −𝜇⁄
𝑃(𝑋 < 0) = ∫ 𝑓𝑥 (𝑥)𝑑𝑥 = ∫ 𝑒 2 𝑑𝑠 = 𝜑( 𝜎)
√2𝜋
−∞ −∞

37
Este resultado indica que, si μ/σ es constante, P(X<0) lo es también (y viceversa). En
consecuencia, el lugar geométrico de los puntos representativos de los proyectos con
igual probabilidad de VAN negativo es una recta que pasa por el origen. En la
siguiente tabla se reseñan los valores del ángulo θ para varios niveles de probabilidad.

Figura 15: Rectas de igual probabilidad de VAN<0.

Las rectas de P(X<0) <0.5 se encuentran en el primer cuadrante y las de P(X<0) <0.5
en el segundo. Eso se debe a que μ/σ tiene el mismo signo que μ, así que según que
sea μ>0 o μ<0 es P(X<0) >0.5 o P(X<0) <0.5.

Figura 16: Probabilidades de VAN negativo.

38
Otra cuestión que puede plantearse es la siguiente: ¿de ser negativo el VAN, cual
sería su valor esperado? Con la misma notación anterior y aplicando el resultado
obtenido para P(X<0), se trata de hallar

0 −𝜇⁄𝜎
𝐸(𝑋 < 0) 1 1 𝑠
𝑍= = 𝜇 ∫ 𝑥𝑓𝑥 (𝑥)𝑑𝑥 = 𝜇 ∫ (𝜎𝑠 + 𝜇)𝑒 − ⁄2 𝑑𝑠
𝑃(𝑋 < 0) 𝜑(− ⁄𝜎 ) √2𝜋𝜑(− ⁄𝜎 )
−∞ −∞

Al desarrollar el último miembro y operar, resulta:

1 𝜇 2
⁄𝜎) 𝜇
𝜎 𝑒 −2( 𝜔( ⁄𝜎 )
𝑍=− .𝜇 +𝜇 =𝜇− 𝜇 𝜎
√2𝜋 𝜑(− ⁄𝜎 ) 𝜑(− ⁄𝜎 )

En donde ω(s) representa la función de densidad normal reducida. Dado el par (μ,σ),
esta expresión permite calcular Z. Si se fija Z, la misma fórmula se convierte en la
ecuación del lugar geométrico de los puntos (μ,σ) de igual Z. Resulta una curva de la
formula anteriormente dibujada, que presenta evidentemente la raíz μ=Z.

A continuación se ve una forma posible de utilizar el diagrama μ,σ para la toma de

decisiones en relación con proyectos de explotación minera. En la siguiente figura se
ha representado la recta P (VAN<0) = 10 por 100. Si el punto (μ,σ) representativo del
proyecto queda por debajo de ella, la probabilidad de que se produzca perdida es
inferior al 10 por 100. También se ha representado la curva correspondiente a una
esperanza de pérdida prefijada (igual segmento OB). Todo punto (μ,σ) situado debajo
de ella indica que, de producirse pérdida, su valor esperado sería inferior a OB.

Figura 17: Construcciones geométricas en el diagrama.

Si el decisor quiere limitar la perdida esperada, con las dos curvas precedentes puede
delimitar una zona en la que la probabilidad de VAN negativo no exceda del 10 por
100 y, en el caso en que lo fuera, su valor esperado respetaría un límite que se
señalase. Todo yacimiento cuyo proyecto de desarrollo estuviera en esa zona sería
explotable.

39
 Figura 18: Delimitación de la región de proyectos explotables.

Las consideraciones precedentes han mostrado como se puede delimitar en el plano

μ,σ una región de proyectos aceptables, sin llegar a establecer todavía una
comparación entre proyectos. Para esto último es evidente que habrá que hacer
intervenir la actitud de decisor ante el riesgo, lo cual puede lograrse mediante su
función de utilidad o preferencia. En la siguiente figura se representa la función de
densidad de probabilidad fx(x) de VAN de un proyecto, que sigue una ley normal M
(300, 100), de valor esperado μ = 300MPTA y desviación típica σ = 100MPTA.
También se dibuja la función de utilidad U(x) del decisor. Como la función de utilidad
recoge ya la aversión al riesgo, el valor del proyecto para el decisor vendrá medido por
su utilidad esperada.

Con la ayuda de fx(x) y U(x) se obtiene la función de densidad de probabilidad fu(u),

que se ha dibujado referida al eje de ordenadas. Debido a la curvatura de la función de
utilidad fu(u) resulta asimétrica y sesgada hacia los valores bajos. Mediante ello se
determina la utilidad esperada E(U), que resulta ser 150, a la cual corresponde un
equivalente cierto de 275 MPTA. La prima de riesgo del proyecto analizado será, por
tanto, 300 – 275 = 35 MPTA. Puede decirse en otras palabras que debido al riesgo, el
decisor aplica una penalización de 25 MPTA al VAN esperado del proyecto. Si fuera σ
= 200 MPTA, se comprueba por este mismo procedimiento que E(U) = 136, el
equivalente cierto bajaría a 230 MPTA y la prima de riesgo o penalización del VAN se
elevaría a 70 MPTA.

Con este procedimiento se logra el objetivo de asignar un valor de utilidad o

preferencia a cada proyecto, resolviendo así el problema de la comparación de
proyectos. Para facilitar la toma de decisiones, se puede dibujar un haz de curvas de
igual utilidad esperada sobre el plano μ,σ como se indica en la siguiente figura.

40
 Figura 19: Determinación de la utilidad de un VAN aleatorio.

Con la ayuda de dichas curvas se conoce inmediatamente la utilidad esperada de

cualquier proyecto representado en el diagrama. Es muy fácil medir sobre este el
equivalente cierto y la prima de riesgo y penalización del VAN de un proyecto. El
equivalente cierto, por ejemplo, de un proyecto A es la abscisa del punto M, ya que
dicho punto corresponde al valor monetario cierto de utilidad Ua.

En la figura 20 se ha marcado la zona de proyectos aceptables análogamente a la

figura anterior (Figura 19). Comparándose por ejemplo dos proyectos mutuamente
excluyentes A y B, ambos aceptables al principio. Aunque el VAN esperado del
proyecto A es mayor que el del B, Ua < Ub y por tanto es preferible el B, cuyo
equivalente cierto es el mayor.

Todas las construcciones que se han descrito no son más que ejemplos del manejo
del Análisis de Riesgo en la evaluación de proyectos. Son posibles otras muchas
formas de utilización metódica del Análisis de Riesgo en la política de inversiones de
una empresa.

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Figura 20: Diagrama 𝝁, 𝝈 con curvas de igual utilidad.

42
10. APLICACIÓN

Una compañía minera que explota un yacimiento de mineral de cobre desea efectuar
una ampliación de sus instalaciones, pasando de una capacidad de tratamiento anual
de 3 Mt a 4 Mt. La inversión prevista es de 18’200,000 dólares.

Los datos más importantes de la explotación son los siguientes:

- Ley de mineral 1% Cu
- Producción 10^6 ton/año
- Recuperación metalúrgica 90 %
- Vida de la mina 10 años
- Periodo de construcción de la ampliación 1 año
- Precio neto del cobre 0.945 $/Kg
- Gastos de explotación totales, incluyendo impuestos 2’940,000 $/año

Se pretende estudiar, según esa información, los siguientes aspectos:

1) La rentabilidad de la inversión y viabilidad de la misma considerando que la

RMA = 20 %.
2) El riesgo del proyecto de inversión al considerar que tres de las variables
principales son inciertas y con unas distribuciones de probabilidades discretas.
Estas son:

- Inversión = 17’500,000 $ (p = 0,05)

18’200,000 $ (p = 0,55)

21’700,000 $ (p = 0,40)

- Ley del mineral = 0,9% Cu (p = 0,4)

1,0% Cu (p = 0,5)

1,1% Cu (p = 0,1)

- Recuperación metalúrgica = 90% (p = 0,6)

85% (p = 0,4)

En el primer caso se calcula la producción anual de cobre, que ascenderá a:

43
0.01 x 1 .000 Kg/t x 1 x 10^6 t/año x 0.9 = 9.000.000 Kg

El flujo de fondos anual uniforme se obtiene al deducir a los ingresos por ventas todos
los gastos en que incurre la empresa:

(0.945 $/Kg Cu) 8’505,000 $/año

Gastos totales, incluidos impuestos 2’940,000 $/año

5’565,000 $/año

Así, pues, podrá plantearse la siguiente ecuación para determinar la Tasa Interna de
Retorno de la inversión

18’200,000 $ = 5’565,000 $/año x (P/A,i,10)

(P/A,i,10) = 3.2704

De donde se deduce de las tablas que :

TIR= 27.985%

Como el valor obtenido es superior a la RMA del 20 %, se demuestra que el proyecto

es económicamente aceptable.
A continuación, para las tres variables consideradas inciertas obsérvese que la suma
de probabilidades es igual a 100 % (p = 1). Las citadas variables son discretas, por lo
que no se las puede asignar ningún otro valor más que los indicados.
Cada una de las variables está definida por una distribución de probabilidad con un
número finito de estados de naturaleza. Cada valor posible de una variable se
combinará con todos los valores que pueden tomar otras dos, por lo que al final
existirán 18 resultados posibles (3 Leyes del mineral x 2 Recuperaciones metalúrgicas
x 3 Inversiones).
La incertidumbre que existe sobre la rentabilidad del proyecto de ampliación está
reflejada en los 18 valores que toma la TIR en los distintos terminales de la Figura 20,
cada uno de sus posibles resultados lleva asignado la posibilidad de ocurrencia. Las
Tablas 3 y 4 muestran los cálculos previos utilizados para determinar la TIR y la
probabilidad de ocurrencia de cada una de las 18 situaciones.
En la Figura 20 se representa el histograma de probabilidades de la TIR del proyecto,
y en la Figura 21 el histograma acumulado de dichos resultados.

44
45
Figura 21: Resultados posibles en el proyecto de ampliación.

46
 Figura 22: Histograma de probabilidades del TIR.

Figura 23: Histograma de probabilidades acumuladas del TIR.

47
Comparando el resultado de la Figura 22 con la primera solución que se había
obtenido (TIR = 27,985%) se ve que las perspectivas ahora son distintas. Se deduce
de esa figura que existe una probabilidad sustancial de que la rentabilidad no alcance
ese valor de 27,985 %. Concretamente, dicha probabilidad es del 92 %. La dirección
debe tomar la decisión de seguir o no adelante con el proyecto, analizando y
ponderando la incertidumbre de las Figuras 22 y 23, en función de los objetivos que
persigue.

Si, por ejemplo, su objetivo es una rentabilidad mínima del 20 %, la situación es

bastante buena, ya que la probabilidad de que no se supere ese valor es sólo del 32,7
%.

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11. CONCLUSIONES

- Entre las variables que pueden hacer más vulnerable la estabilidad económica
de un proyecto minero destaca la cotización de las materias primas. La
mayoría de las materias primas minerales presentan evoluciones de los precios
extremadamente irregulares, con fuertes altibajos que repercuten
negativamente en la marcha económica de cualquier empresa

- Así mismo la ley de los minerales y sus características metalúrgicas son

factores clave en la consecución de los ingresos previstos, tanto por la
producción conseguida como por la calidad de ésta. Un desconocimiento de
esas variables puede conducir a un cambio en los procesos de tratamiento,
afectando no sólo a los costes de operación, sino incluso a las propias
recuperaciones metalúrgicas.

- La ley de los minerales interviene directamente en las fórmulas de valoración

de los productos a comercializar, y en el caso de los metales nunca se deberá
olvidar la posible presencia de impurezas o contaminantes en los
concentrados, susceptibles de penalizar el valor de dichos productos.

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12. BIBLIOGRAFIA

- Manual de evaluación técnico-económica de proyectos mineros de inversión,

Instituto Tecnológico Geominero de España

- Análisis de inversión y rentabilidad de un proyecto aurífero a nivel de estudio

de factibilidad – Leon Oscanda, Gilmar

- Análisis de riesgo asociado a incertidumbre operacional en planes mineros en

minería – Cerda Zamudio, Paz

- Métodos económicos para la valoración de activos mineros – Claudio Valencia,

Ph.D.

- http://www.kitco.com/charts/livegold.html

- http://www.kitcometals.com/charts/Copper.html

- http://www.kitcosilver.com/charts.html

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