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30 de junho, 2017

Este relatório é uma amostra do conteúdo da série Valor Imobiliário. Suas recomendações
podem não ser adequadas para o momento atual.
Nosso especialista em imóveis, Daniel Malheiros, faz análises apuradas sobre o mercado
imobiliário, desenhando mapas para compradores, vendedores, locadores e locatários.

Para ter acesso às novas recomendações da série Valor Imobiliário, clique aqui.

Uma perspectiva sobre o estoque


Desbravando o caminho dos tijolos…

Caro assinante,

Muitas pessoas me perguntam se já é a hora de comprar imóvel, qual tipo, em que lugar,
qual a melhor opção de financiamento, como negociar, e por aí vai.

Pensei muito sobre quais temas eu iria abordar após o meu relatório de apresentação. O
Márcio Fenelon fez um trabalho brilhante, explicando em detalhes como tudo funciona
no mercado imobiliário. Então pensei: melhor trabalhar sob outro prisma num primeiro
momento.

Quero aproveitar um pouco o meu expertise de análise setorial do mercado imobiliário.

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A ideia é criar uma linha de raciocínio ao longo dos próximos relatórios com o objetivo
de fazer você entender a situação atual do comprador, do investidor, do incorporador, do
mercado, dos bancos financiadores, etc. Em outras palavras, quero que você compreenda
a dinâmica em que se encontra o mercado de imóveis e como eu enxergo as
oportunidades daqui para a frente.

Acredito que, ao reunir cada pedacinho de informação, conseguiremos traçar uma


perspectiva sobre o que deve acontecer com o mercado de imóveis no curto e no médio
prazo.

Neste primeiro relatório, farei uma análise sobre o estoque de imóveis. Utilizarei como
base (amostra) informações públicas de incorporadoras listadas na Bolsa.

Tendo a acreditar que estamos no fundo do poço ou, ao menos, muito perto dele.

Faremos essa análise setorial juntos, combinado?

E, após a leitura do relatório sobre o primeiro tema (estoque), envie suas dúvidas,
s u g e s t õ e s e a s s u n t o s s o b re o s q u a i s q u e r s a b e r m a i s p a r a o e - m a i l
valorimobiliario@empiricus.com.br. Tentarei responder todas elas, na medida do possível,
nos relatórios seguintes. Agora, acompanhe meu raciocínio!

Tenho realizado diversas análises sobre o setor imobiliário há algum tempo, de olho nas
perspectivas de preços de imóveis e nas condições de "funding" (fonte de crédito), e
atento às questões de oferta e demanda. O fato de o setor ser muito pulverizado e com
poucas fontes de informações (por vezes ainda incompletas) limita o maior entendimento
e dificulta um pouco o trabalho de traçar horizontes, no sentido contrário ao do mercado
de fundos imobiliários.

De olho no passado…

Lembro de uma das análises mais interessantes que já fiz sobre o setor, quando previ
que haveria um estoque excessivo de imóveis, uma verdadeira “bolha”. Na época, alertei
investidores a reduzirem posição nas incorporadoras de média/alta renda na Bolsa de
Valores. É provável que tenha sido uma combinação de análise e sorte.

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Isso aconteceu em meados de 2014, num relatório publicado à época em outra casa de
investimentos onde trabalhei. A conclusão era de que o estoque se normalizaria entre
2018 e 2019. A análise era relativamente simples, mas assertiva no direcionamento.
Basicamente, eu levantei qual era o prazo (em meses) para as empresas venderem seus
estoques completos em condições normais de temperatura e pressão.

Pela minha experiência e pelas conversas que tive com os CFOs (diretores financeiros)
de grandes incorporadoras do setor, a média saudável para as vendas de imóveis em
estoque deveria estar entre 9 e 12 meses.

Em 2014, antes de os distratos começarem a pipocar, esse número estava acima de 20


meses (como veremos no gráfico a seguir). Pela lógica, se o estoque está alto, os preços
caem, assim como os lançamentos, e o resto da história você já sabe.

Bingo!

Aconteceu exatamente isso e, infelizmente, ainda está acontecendo…

… para entender o presente…


Os lançamentos, que já vinham desacelerando desde o pico, em 2011 (ano em que a
PDG realizou R$ 11 bilhões em lançamentos, recorde do setor), começaram a ceder. A
partir de 2014, os lançamentos caíram pela metade e até hoje seguem essa tendência.
Não irei me estender aqui sobre todos os motivos que explicam esse contexto, mas faço
questão de destacar que o estoque alto, na minha opinião, é a principal razão para
estarmos neste cenário.

Então, de 2014 para cá, as incorporadoras vêm enfrentando dificuldades para reduzir o
estoque, especialmente de imóvel pronto. Lembro que estoque concluído em excesso
tende a ser um problema, uma vez que a empresa precisa pagar contas de IPTU,
condomínio e segurança, sem contar a depreciação natural do ativo e o custo do dinheiro
no tempo. Você, investidor, que tem um imóvel não ocupado sabe como isso é oneroso,
não é mesmo?

Acredito que ninguém poderia prever que entraríamos numa crise econômica tão
intensa, na qual o setor imobiliário seria penalizado ao grau máximo. Talvez tenha sido o
setor da economia que mais sofreu (acho que consumo entra na lista também).

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Em um levantamento de 2014 que fizemos, o estoque de imóveis das incorporadoras
com capital aberto estava em R$ 23,6 bilhões, o que correspondia a 22 meses de vendas.
De lá para cá, o estoque caiu em 22%, para o patamar de R$ 18 bilhões. A má notícia é
que o número de meses para venda se manteve em trajetória ascendente (apesar de
estar recuando este ano). Isso é basicamente explicado pelo elevado distrato do setor,
que adiciona a unidade de volta ao estoque, e pela queda na velocidade de vendas.

Estoque (RS MM) e Meses de Vendas


36
34
24.174 24.049 24.597 23.623 30
19.788 19.505 19.045
22
17 16
12

2011 2012 2013 2014 2015 2016 1T2017*


Estoque Meses de venda
* Valores estimados

Fontes: Empiricus Research, Rodobens, Cyrela, Gafisa, Rossi, Tecnisa, Direcional, PDG e Helbor

Do ponto de vista de unidades concluídas, houve um aumento expressivo de 2011 para


o 1T17, saindo de 10% para 43% (quase metade do estoque total). Esse número é
consequência principalmente de fatores como distratos elevados, falta de lançamentos
(poucas obras em execução) e demanda enfraquecida. Não custa dizer que esse estoque
é uma amostra que acredito representar cerca de 20% do estoque total do Brasil.

Estoque (RS MM) e % Concluído

43%
24.174 24.049 24.597 40%
23.623

19.788 19.505 19.045


25%
21%
14%
12%
10%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 1T2017*


Estoque % concluído
* Valores estimados

* Fontes: Empiricus Research, Rodobens, Cyrela, Gafisa, Rossi, Tecnisa, Direcional, PDG e Helbor 4
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Estoque concluído gera diversos problemas às incorporadoras, como mencionei
anteriormente. De forma objetiva, ele consome capital. E vendê-lo não é tarefa fácil,
ainda mais no momento atual. A velocidade de vendas de estoque concluído é muito
baixa, e não pode ser comparada à de um lançamento ou empreendimento recém-
lançado.

A venda do estoque concluído exige uma entrada de 30% do valor do imóvel, enquanto
os 70% (do saldo devedor) são repassados para os bancos. Lembre-se de que os bancos
ainda estão restritos em crédito e que a poupança, principal fonte de financiamento do
setor imobiliário, secou! Esse tema será, inclusive, discutido mais para a frente.

… e entender os próximos passos no futuro

Mas temos uma notícia positiva para os investidores/compradores, pessoas como você
e eu! Como está difícil vender, está fácil comprar. Mas faço um alerta: é preciso ter grana
no bolso para aproveitar o momento. O nível de descontos concedidos tem sido elevado.

Arrisco dizer que 30% de desconto sobre o valor pedido pelas incorporadoras seja algo
factível, se a redução não for ainda maior. E há mais um ponto a seu favor: como boa
parte dessas empresas ainda está com alavancagem financeira alta (logo, endividadas),
fica ainda mais fácil negociar, pois elas precisam de caixa para reequilibrar suas contas.

Mas é claro que nem todo estoque pronto é bom. Talvez tenha sobrado aquele
apartamento no 1º andar, onde o sol bate diretamente e o barulho é ensurdecedor. Ou
então aquele empreendimento super mal localizado. Portanto, cabe a você identificar e
analisar cada situação de forma criteriosa.

Sugiro acessar o site das incorporadas listadas na Bolsa e pesquisar os imóveis


entregues recentemente, caso a oportunidade tenha despertado seu interesse. Comece a
pesquisar, não custa nada! Essa foi uma das maiores lições que aprendi ao comprar um
imóvel.

No próximo relatório, vou tratar da entrega e do distrato de empreendimentos. Assim,


poderemos entender o que ainda pode vir de estoque atual e qual o melhor momento
para negociar quando a incorporadora entrega um imóvel.

Até semana que vem!

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ANALISTA RESPONSÁVEL
Daniel Malheiros, CFA, Analista, CNPI*

Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu desvnatário,
não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização
expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de
publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e esvmavvas, estão sujeitas a mudanças.

Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos
financeiros.

As análises, informações e estratégias de invesvmento têm como único propósito fomentar o debate entre
os analistas da Empiricus e os desvnatários. Os desvnatários devem, portanto, desenvolver suas próprias
análises e estratégias.

Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros
aqui abordados podem ser obvdas mediante solicitação.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do arvgo 17º da Instrução
CVM no 483/10, que as recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas
opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

* O analista Daniel Malheiros é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do
disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

(*) A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a
multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória
civil e persecução criminal, nos termos dos arvgos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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