Teoria Del Interes Tomo II

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Teoría del interés. Métodos cuantitativos para finanzas es un libro innovador

que propone una visión actual y práctica de las matemáticas relacionadas con
la ciencia actuarial (Teoría del interés), que es una materia fascinante. Su parte
Teoría del interés

central es la toma de decisiones con base en comparaciones de valor de las
distintas alternativas en evaluación.
Las áreas de aplicación del libro, que es al mismo tiempo un manual, son
múltiples, y van desde una decisión personal de financiamiento hasta la eva-
luación de la posibilidad de especular en los mercados financieros, pasando
por las áreas corporativas de cualquier tipo de empresa, sin importar su tama-
ño. Asimismo, las decisiones que permite abordar incluyen todos los niveles de
Métodos cuantitativos para finanzas
organización en los sectores público y privado.
La obra posee un enfoque teórico-práctico, sin que ello signifique que se Tomo II
sacrifica el rigor académico indispensable para estudiar los temas e innovar en

forma amena la pedagogía de las matemáticas financieras. Por medio de grá-
Métodos cuantitativos para finanzas

ficos ilustrativos, ejemplos y, al desagregar en sus partes cada uno de los com-
ponentes principales, se explica el análisis de las diferentes operaciones del
mercado de capitales (bonos, acciones e instrumentos del mercado de dinero,
sensibilidad de tasas de interés y derivados financieros).
El punto del cual parten los autores para estudiar los temas son los concep-
tos básicos de la materia, con la finalidad de favorecer la comprensión de las téc-
nicas específicas, además de que se incluyen problemas de aplicación de dichos
conceptos.
El libro está dirigido al ejecutivo moderno, al empresario y al estudiante
avanzado de pregrado y de posgrado, con el objetivo de que pueda apoyarse
en la toma de decisiones y comprender los fundamentos del análisis, lo cual es
indispensable en la actualidad para llevar a cabo una gestión financiera mo-
derna y efectiva.
Tomo II
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Tomo II
Tomo II
EDUARDO COURT M.
PROFESOR DE CENTRUM CATÓLICA LIMA-PERÚ
ERICK RENGIFO M.
PROFESOR DE FORDHAM UNIVERSITY NY-USA
ENRIQUE ZABOS P.
PROFESOR DE UNIVERSIDAD NACIONAL DE CUYO-ARGENTINA
Revisión técnica
RICARDO CRISTHIAN MORALES PELAGIO
FACULTAD DE CONTADURÍA Y ADMINISTRACIÓN
UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO
Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur
Court, Eduardo
Tomo II
Eduardo Court M., Erick Rengifo M. y Enrique Zabos P.
Teoría del interés : métodos cuantitativos para finanzas
Eduardo Court ; Erick M. Rengifo ; Enrique Zabos.
1a ed. - Buenos Aires
Cengage Learning Argentina, 2014.
480 p.; 19 × 24.5 cm
Presidente de Cengage Learning
Latinoamérica ISBN 978-987-1954-14-8
Fernando Valenzuela Migoya
1. Matemática Financiera. 2. Finanzas.
Director editorial, de producción y de plataformas I. Rengifo, Erick M. II. Zabos, Enrique III. Título
digitales para Latinoamérica
Ricardo H. Rodríguez CDD 332
Directora General Sudamérica:

Susana de Luque
Gerente de procesos para Latinoamérica

Claudia Islas Licona
Gerente de manufactura para Latinoamérica

Raúl D. Zendejas Espejel
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Impreso en Argentina
Acerca de los autores
Eduardo Juan Court Monteverde
El Dr. Court es Profesor de CENTRUM Católica, Centro de Negocios de la

Pontificia Universidad Católica del Perú, desde 2007 a la fecha, profesor de
la North Texas University en el área de finanzas corporativas entre 2002 y 2006 y
profesor de finanzas de la Universidad del Pacífico entre 1983 y 1995. Desde
2009 es jefe del área académica de finanzas de CENTRUM Católica.
Obtuvo su grado de doctorado en finanzas en la Universidad La Sorbonne en
París. Asimismo, es Master en economía de la Université Catholique de Louvain
en Bélgica y Master en planificación económica de la Universidad DÁnvers, en
Bélgica. Cuenta con otros diplomas de maestría de diversas universidades del
mundo.
En 2006 fue nombrado Economista del Año en la Universidad Ricardo Palma
(Lima, Perú) y en 2011 Doctor Honoris Causa de la Universidad Privada de
Chiclayo (Perú).
Es autor y coautor de numerosos libros y artículos, entre ellos, Finanzas corporati-
vas, 1ª edición (Cengage Learning, Buenos Aires, 2009), Matemáticas financieras, en
coautoría con César Aching Guzmán y Jorge Leonid Aching Samatelo (Cengage
Learning, Buenos Aires, 2007), Aplicaciones para finanzas empresariales (Pearson,
México), Mercado de capitales, en coautoría con Joan Ramón Tarradelas (Pear-
son, México, 2008), Estadísticas y econometría financiera, en coautoría con Erick
Rengifo Minaya (Cengage Learning, Buenos Aires, 2009), Finanzas corporativas, 2ª
ed. (Cengage Learning, Buenos Aires, 2011). En fecha reciente publicó “Deposit
Dollarization and Its Impact on Financial Deepening in the Developing World”, en
colaboración con Erick Rengifo Minaya y Emre Ozsoz, en The Journal of Emerging
Markets Finance and Trade, noviembre-diciembre 2012, vol. 48, núm. 6.
Es codirector de GARP Perú (Global Association of Risk Professionals) y tiene
a su cargo el convenio con la Universidad de Tulane, Estados Unidos, para la elabo-
ración de los reportes financieros Burkenroad.
Asimismo, es profesor visitante en escuelas de posgrado de América del Norte,
Europa y Asia.
Erick Rengifo
El Dr. Rengifo es fundador y director de Spes Nova Inc., empresa sin fines de lucro
creada recientemente, cuyo objetivo será otorgar microcréditos y ayudar en el
desarrollo de mercados mediante el uso de Internet. Asimismo, es director de
Global Network of Business Professionals, Inc. (GNBC), fundador y director del
vi Acerca de los autores
Center for International Policy Studies (CIPS) y profesor en el departamento de

economía de la Universidad de Fordham, en Nueva York.
Es consultor privado en las áreas de microfinanzas, microseguros, inversiones,
gerencia de riesgo y econometría. Actualmente, en sociedad con la Universidad de
California en los Ángeles (UCLA), realiza una investigación sobre remesas, su
coste financiero, la accesibilidad y el uso de la tecnología del teléfono celular para
mejorar el estado actual de cómo se realizan las mismas. También forma parte del
comité de inversión a cargo del manejo de los fondos de reserva de la Universidad
de Fordham (aproximadamente 400 millones de dólares) y está a cargo del certifi-
cado avanzado en gerencia de riesgos financieros en dicha universidad.
El Dr. Rengifo es un académico activo en la investigación sobre temas de pro-
nósticos econométricos, gerencia de riesgo, seguros, microfinanzas y microsegu-
ros. Sus publicaciones más recientes incluyen: "Multivariate Autoregressive
Modeling of Time Series Count Data Using Copulas", en Journal of Empirical
Finance, 2007, vol. 14, issue 4, págs. 564-583 (en colaboración con A. Heinen);
"Multivariate reduced rank regression in non-Gaussian contexts, using copulas",
en Computational Statistics and Data Analysis, núm. 52 (2008), págs. 2931-2944
(en colaboración con A. Heinen) y "How Investors Face Financial Risk Loss
Aversion and Wealth Allocation with Two-Dimensional Individual Utility —A
VaR-application—", en Value-at-Risk Implementation Handbook, Greg N. Gregoriou,
editor, McGraw Hill (en colaboración con E. Trifan). "Government Intervention
and the CDS Market: A look at the Market’s Response to Policy Announcements
during the 2007-2009 Financial Crisis, with Caitlin Greatrex", en The Journal of
Applied Finance, 2012, vol. 22, núm. 1, págs. 44-56. "Deposit Dollarization and Its
Impact on Financial Deepening in the Developing World", en colaboración con
Eduardo Court y Emre Ozsoz, en The Journal of Emerging Markets Finance and
Trade, verano de 2012. "Evaluating the Effects of Deposit Dollarization in Bank
Profitability", en colaboración con Ali M. Kutan y Emre Ozsoz, en The Journal of
Emerging Markets, verano de 2012.
Posee más de quince años de experiencia en los campos de la gerencia y presu-
puestos financieros. Ha sido consultor independiente de inversiones y de manejo
de proyectos en el Perú. Cuenta con una amplia experiencia en inversiones en ins-
trumentos de renta fija en América Latina. Se ha desempeñado como controler de
Transportes Aéreos Nacionales de Selva (Perú). Ha participado en asesoría econó-
mico-financiera sobre impuestos y valuación de empresas. Asimismo, ha sido pro-
fesor de la Pontificia Universidad Católica del Perú y de la Universidad Nacional de
San Marcos (Perú), así como asistente de cátedra en la Université Catholique de
Lovain. Ha impartido clases de econometría, matemáticas, organización industrial,
matemáticas financieras, análisis financiero y mercado de capitales.
El Dr. Rengifo es PhD en economía, con concentración en finanzas y econo-
metría, del Center for Operations Research and Econometrics (CORE) de la
Université Catholique de Louvain. Su formación académica incluye un MA en
economía de la Université Catholique de Lovain -Bélgica, una maestría en finanzas
de la Universidad del Pacífico y una maestría en métodos cuantitativos en econo-
Acerca de los autores vii
mía de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos (Perú). Es economista gra-

duado de la Pontificia Universidad Católica del Perú y ha sido oficial de la Fuerza
Aérea del Perú.
Enrique Fernando Zabos Pouler
El Lic. Enrique Fernando Zabos es profesor e investigador de la Facultad de

Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Cuyo. Es contador público
nacional, perito partidor, y licenciado en economía, egresado de dicha universidad.
Es profesor de grado universitario de ciencias contables y economía de la Facultad
de Filosofía y Letras de la Universidad Nacional de Cuyo. Está inscrito para realizar
su tesis doctoral en la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional
de Cuyo.
Es especialista en el área de mercado de capitales y se desempeña en las cáte-
dras de economía y técnica bursátil, desde 1991 a la fecha, y riesgo e incertidum-
bre, desde 2001 a la fecha. También ha impartido clases de desarrollo económico,
análisis económico regional y economía I (fundamentos de economía). Ha parti-
cipado como docente en cursos de posgrado de especialista en administración
financiera y especialista en mercado de capitales en la Facultad de Ciencias
Económicas de la Universidad Nacional de Cuyo. Ha dirigido trabajos de inves-
tigación y tesis doctorales. De igual manera, ha impartido clases en la Facultad de
Ciencias Empresariales Marcelino Champagnat, dependiente de la Universidad
Católica de Cuyo y en la Escuela Internacional de Negocios (E.I.N.)
Desde el 1 de marzo de 2012 es director del Centro Educativo de Nivel
Secundario (CENS) 3-454 Atahualpa Yupanqui, y profesor titular de la institu-
ción, en la cual labora desde 1998.
Es investigador con categoría II, otorgado por el Consejo Nacional de Ciencia
y Técnica y evaluador externo de trabajos de investigación del CONICET,
Universidades Nacionales de La Matanza, La Pampa, Misiones, Salta y Jujuy, y
evaluador interno de trabajos de investigación de la Facultad de Ciencias
Económicas de la Universidad Nacional de Cuyo.
Es miembro de la Asociación Argentina de Economía Política, del Consejo
Directivo del Consejo Profesional de Ciencias Económicas de Mendoza, y fue
miembro del Comité de Ética de dicha institución.
Ha participado en los Congresos de la Federación Argentina de Consejos
Profesionales de Ciencias Económicas, Asociación Argentina de Economía Política,
Asociación Argentina de Economía Agraria, en Jornadas de Ciencias Económicas
y en el Segundo Encuentro Internacional de Finanzas (Santiago de Chile).
Ha sido gerente técnico de la Bolsa de Comercio de Mendoza, asesor econó-
mico–contable y financiero de numerosas empresas, y auditor externo.
Ha colaborado como editor y revisor técnico de los siguientes libros:
Matemáticas financieras, de Eduardo Court Monteverde, César Aching Guzmán y
Jorge Leonid Aching Samatelo (Buenos Aires, Cengage Learning, 2009); Finanzas
corporativas, 1ª edición (Cengage Learning, Buenos Aires, 2010); Estadísticas y
viii Acerca de los autores
econometría financiera, de Eduardo Court Monteverde y Erick Rengifo Minaya

(Cengage Learning, Buenos Aires, 2011); Finanzas corporativas, 2ª ed. (Cengage
Learning, Buenos Aires, 2012); Contabilidad financiera: una Introducción a concep-
tos, métodos y usos, 1ª ed. de Clyde P. Stickney, Roman L. Weil, Kaherine Schipper,
Jennifer Francis y Beatrice Avolio Alecchi (Buenos Aires, Cengage Learning,
2012).
Entre sus publicaciones más recientes se encuentran: "Análisis comparativo de
la rentabilidad y el riesgo en el Mercado de Valores de Buenos Aires" (XVI Congreso
de la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas),
"Aplicación de las redes neuronales al mercado bursátil argentino" (XVII Congreso
de la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas), "¿Es
posible ganar en Bolsa?", presentado en las Jornadas de Ciencias Económicas 2010 y
organizadas por la Facultad de Ciencias Económicas, dependiente de la Universidad
Nacional de Cuyo, 2010.
Dedicatorias
A mi querida esposa Cecilia, que me apoya y acompaña siempre

A mis hijos Jean Paul, Michael y Genevieve
A mis hijos políticos Iracema y Matt
A mis nietos Vanessa, Juan Diego, Michaela, Isabela, Mayla y Ryan
A todos los que siempre me han apoyado
Eduardo Court
A mi querida esposa Ada

A mis hijos Elizabeth y Francisco
A mi familia: Carmen, Mirtha, Rita y Lucero
A todas las personas que siempre me han apoyado
Erick Rengifo
A mis queridos hijos Gabriela, Fernando y Florencia

A mi hija política Ruth
A mi nieta Selena
A mi familia: Hugo, Graciela y José
A quienes siempre estuvieron a mi lado
Enrique Fernando Zabos
Agradecimientos
Se aprovecha la oportunidad para agradecer a los Magister Miguel Panez

y Cindy Acori, de CENTRUM Católica, por su esfuerzo y dedicación; sin
su compromiso, esta obra hubiera tomado mucho más tiempo. También
se agradece a Cengage Learning por hacer posible la presente edición; al
profesor Ricardo Cristhian Morales Pelagio a cargo de la revisión técnica
y al editor Javier Reyes Martínez por sus sugerencias y apoyo a la obra.
Los autores
Contenido
INTRODUCCIÓN xix
CAPÍTULO 5. BONOS 1
5.1. BONOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
5.1.1. Tipos de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
5.1.2. Riesgos implícitos de la inversión en bonos . . 5
5.1.2.1. Riesgo de variación de las tasas
de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
5.1.2.2. Riesgo de crédito . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
5.1.2.3. Spread por riesgo de crédito
(credit spread risk) . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
5.1.2.4. Riesgo de reinversión . . . . . . . . . . . . . . 10
5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable
bond y prepayment risk . . . . . . . . . . . . . 11
5.1.2.6. Riesgo de disminución de
calificación (downgrade risk) . . . . . . . 13
5.1.2.7. Riesgo de iliquidez . . . . . . . . . . . . . . . . 13
5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio . . . . . . . . . . 14
5.1.2.9. Riesgo de inflación o de disminución
del poder de compra . . . . . . . . . . . . . . . 15
5.1.2.10. Riesgos eventuales . . . . . . . . . . . . . . . . 16
5.1.3. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
5.2. FÓRMULAS PARA VALORIZAR UN BONO . . . . . . 17
5.2.1. Cálculo del precio de un bono . . . . . . . . . . . . . 18
5.3. AMORTIZACIÓN DE PRIMA O DESCUENTO . . . 31
xii Contenido
5.4. VALUACIÓN DE BONOS ENTRE FECHAS

DE PAGO DE CUPONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
5.5. APROXIMACIONES A LAS TASAS
DE RENDIMIENTO DE LOS BONOS . . . . . . . . . . . . 51
5.6. BONOS REDIMIBLES Y BONOS EN SERIES . . . . . . 60
5.6.1. Series de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
5.7. FÓRMULAS Y NOMENCLATURA . . . . . . . . . . . . . . 66
CAPÍTULO 6. ACCIONES E INSTRUMENTOS DEL MECADO

DE DINERO 73
6.1. INTRODUCCIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
6.2. CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN
EN ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
6.2.1. Derecho al voto y copropiedad
del patrimonio social . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
6.2.2. Derecho a las utilidades de la sociedad . . . . . . 82
6.2.3. Derecho a la suscripción de los aumentos
de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
6.2.4. Derecho a beneficiarse de los aumentos
gratuitos del capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
6.2.5. Derecho a la información sobre
los negocios sociales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
6.3. RIESGOS IMPLÍCITOS DE LA INVERSIÓN
EN ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
6.3.1. Riesgo de inversión . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86
6.3.2. Riesgo de pérdida de capital . . . . . . . . . . . . . . . . 87
6.3.3. Riesgo de rendimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
6.3.4. Riesgo de liquidez o de inmovilización . . . . . . 88
6.4. ACCIONES PREFERENTES Y COMUNES . . . . . . . . 89
6.4.1. Acciones preferentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
6.4.2. Acciones comunes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
6.5. PARIDAD Y PRECIO DE PARIDAD . . . . . . . . . . . . . . 96
6.6. CALCULO DE RENDIMIENTOS . . . . . . . . . . . . . . . . 98
6.6.1. Cuando no se han recibido y por ende
no se tienen en cuenta dividendos
ni capitalizaciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
Contenido xiii
6.6.2. Rendimiento esperado cuando se cotiza

sin dividendos anteriores pendientes de pago 102
6.6.3. Rendimiento esperado cuando se cotiza
con dividendos anteriores pendientes
de pago en efectivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
6.6.4. La acción se cotiza con dividendos que se
están devengando: el dividendo se paga en un
plazo de n días a partir de hoy y en efectivo . . 107
6.6.5. La acción se cotiza con dividendos anteriores
pendientes de pago, en acciones liberadas . . . 110
6.6.6. La acción se cotiza con dividendos en
acciones liberadas y se pagará dentro
de n días . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113
6.6.7. La acción se cotiza con dividendos pendientes
de pago, parte en efectivo y parte en acciones
liberadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
6.6.8. La acción se cotiza con dividendos que se
están devengando: el dividendo anterior
se pagará en un plazo de n días, parte en
efectivo y parte en acciones liberadas . . . . . . . . 117
6.6.9. Se reciben dividendos en acciones de otras
empresas o acciones preferidas de renta fija . . 119
6.6.10. La distribución de acciones liberadas
por capitalizaciones de revalúos
o ajustes integrales de capital o reservas . . . . . 120
6.7. LA EMISIÓN DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
6.7.1. Caso general: El valor teórico del derecho
de suscripción y paridades ex derechos de
suscripción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127
6.7.2. Caso en que la acción se venda ex derecho
de suscripción preferente . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
6.7.3. Caso en que el derecho de disfrute de
nuevas acciones sea limitado . . . . . . . . . . . . . . . 135
6.7.4. Casos en que se emitan acciones preferidas
(preferentes) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
6.7.5. Caso de emisión conjunta de acciones
preferentes y ordinarias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139
6.8. MEDICIÓN DEL RIESGO-RETORNO
DE LA INVERSIÓN EN ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . 142
6.8.1. Medidas de rendimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143
6.8.1.1. Rendimiento aritmético . . . . . . . . . . . 143
xiv Contenido
6.8.1.2. El Rendimiento geométrico . . . . . . . . . 143

6.8.2. Medidas del riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
6.8.2.1. Varianza y desviación estándar . . . . . 146
6.8.2.2. Desviación media absoluta . . . . . . . . . 148
6.8.2.3. La semivarianza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
6.8.2.4. La covarianza y el coeficiente
de correlación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150
6.8.2.5. El coeficiente beta . . . . . . . . . . . . . . . . 152
6.8.2.6. El coeficiente de Sharpe . . . . . . . . . . . 153
6.8.2.7. El coeficiente de información . . . . . . 153
6.8.2.8. El índice de Treynor . . . . . . . . . . . . . . . 154
6.8.3. La volatilidad de las acciones . . . . . . . . . . . . . . . 154
6.9. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE ACCIONES . . . 157
6.9.1. Método de valoración por descuento
de flujo de fondos: El criterio de perpetuidad 157
6.9.1.1. El modelo de Gordon–Shapiro . . . . . 157
6.9.1.2. Aplicación del modelo . . . . . . . . . . . . . 167
6.9.2. Métodos de valoración por flujo de fondos
descontado: flujo de fondos variable . . . . . . . . 183
6.9.2.1. Flujo de efectivo libre . . . . . . . . . . . . . . 183
6.9.2.2. Flujos de efectivo esperados . . . . . . . . 201
6.9.2.3. Usos del modelo de Gordon-Shapiro 210
6.9.2.4. Ejercicio de aplicación . . . . . . . . . . . . . 217
6.9.3. Método de valuación de empresas
por comparables . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234
6.9.3.1. Tipos de múltiplos . . . . . . . . . . . . . . . . 236
6.9.4 Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240
6.10. COMPRA DE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
6.10.1. Compras en margen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243
6.11. VENTAS EN CORTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
6.12. INSTRUMENTOS DEL MERCADO DE DINERO . 253
6.12.1. Mercado de dinero: Fondos mutuos . . . . . . . . 253
6.12.2. Certificados de depósito (CD) . . . . . . . . . . . . . 256
6.12.3. Contratos de inversión garantizados (GIC) . . 258
6.12.4. Mortage Backed Securities (MBS) . . . . . . . . . . 259
CAPÍTULO 7. SENSIBILIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS 283

7.1. RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . 286
Contenido xv
7.2. IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO

DE LAS TASAS DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286
7.2.1. Los activos financieros y el riesgo de las tasas
de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
7.2.2. Balance y riesgo de las tasas de interés . . . . . . . 288
7.2.3. Estado de ganancias y pérdidas y el riesgo
de las tasas de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
7.3. MEDICIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS
DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
7.3.1. Sensibilidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290
7.3.2. Maduración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
7.4. GESTIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS
DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292
7.4.1. Cobertura de las tasas de interés . . . . . . . . . . . . 292
7.4.2. La diversificación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292
7.5. EFECTO DE LA INFLACIÓN EN LA TASA
DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
7.6. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS
DE INTERÉS (ETTI) Y CURVA
DE RENDIMIENTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299
7.6.1. Curva de rendimiento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299
7.6.2. Teorías de las curvas de rendimiento . . . . . . . . 300
7.6.3. Tasas de interés forward implícitas . . . . . . . . . . 302
7.7. DURACIÓN MODIFICADA Y DURACIÓN
DE MACAULAY . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311
7.8. GESTIÓN PASIVA DE CARTERA Y CONVEXIDAD
DE PORTAFOLIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327
7.8.1. Inmunización y convexidad . . . . . . . . . . . . . . . . 327
7.8.2. Convexidad de un portafolio . . . . . . . . . . . . . . . 334
7.9. INMUNIZACIÓN COMPLETA Y DEDICACIÓN . 337
7.9.1. Inmunización completa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337
7.9.2. Calce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341
CAPÍTULO 8. INTRODUCCIÓN A LAS MATEMÁTICAS

DE LOS DERIVADOS FINANCIEROS 349
8.1. LOS DERIVADOS FINANCIEROS . . . . . . . . . . . . . . . . 352
8.1.1. Derivado financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352
xvi Contenido
8.1.2. Mercados de derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353

8.2. LA DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO
Y LOS MERCADOS DE DERIVADOS . . . . . . . . . . . . 358
8.2.1. Diversificación de riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358
8.2.2. Modalidad de mercados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359
8.2.3. Tipos de instrumentos derivados . . . . . . . . . . . 360
8.3. INTRODUCCIÓN A LOS CONTRATOS
FORWARD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362
8.3.1. El contrato forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363
8.3.2. Posiciones básicas de un contrato forward . . . 364
8.3.3. Pago de un contrato forward . . . . . . . . . . . . . . . 364
8.3.4. Diagrama de beneficios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364
8.3.5. Contratos forward liquidados en efectivo . . . . 370
8.3.6. Riesgo crediticio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371
8.4. OPCIONES DE COMPRA:
DIAGRAMAS DE PAGO Y DE BENEFICIO . . . . . . . 372
8.4.1. La opción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372
8.4.2. Generaciones de las opciones . . . . . . . . . . . . . . 372
8.4.3. Valor de la opción respecto de la fecha
de ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
8.4.4. Opción de compra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
8.4.5. Tipos de opciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
8.4.6. Función de pagos del comprador . . . . . . . . . . . 375
8.4.7. Función de pagos del vendedor . . . . . . . . . . . . . 378
8.5. OPCIONES DE VENTA:
DIAGRAMAS DE PAGOS Y DE BENEFICIOS . . . . . 381
8.5.1. Opción de venta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381
8.5.2. Función de pagos del comprador . . . . . . . . . . . 382
8.5.3. Función de pagos del vendedor . . . . . . . . . . . . . 385
8.5.4. Opciones como políticas de seguros . . . . . . . . . 386
8.5.5. El moneyness de una opción . . . . . . . . . . . . . . . . 387
8.6. OPCIONES SOBRE ACCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390
8.6.1. Tipos de activos subyacentes . . . . . . . . . . . . . . . 390
8.6.2. El efecto dividendo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 392
8.6.3. El efecto ejercicio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393
8.6.4. Márgenes de opciones suscritas . . . . . . . . . . . . . 395
8.6.5. Consideraciones impositivas cuando se
comercializan opciones sobre acciones . . . . . . 395
Contenido xvii

8.7. ESTRATEGIAS SOBRE OPCIONES:
FLOOR Y CAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398
8.7.1. Estrategias floor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 398
8.7.2. Estrategia cap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401
8.8. SUSCRIPCIONES CUBIERTAS: OPCIONES DE
COMPRA Y DE VENTA CUBIERTAS . . . . . . . . . . . . 405
8.8.1. Opción de compra cubierta . . . . . . . . . . . . . . . . 406
8.8.2. Opción de venta cubierta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408
8.9. CONTRATO FORWARD . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 411
8.9.1. Valor futuro de un forward . . . . . . . . . . . . . . . . 411
8.9.2. La prima forward . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 412
8.9.3. Forward sintético . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 415
8.9.4. La tasa REPO implícita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416
8.9.5. Cobertura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417
8.9.6. Precio futuro esperado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 421
8.9.7. Costo de la tasa de llevar y alquilar
(carry and lease rate) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 422
8.10. CONTRATOS DE FUTUROS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425
8.10.1. Contratos de futuros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 425
8.10.2. Márgenes y construcción de mercados . . . . . . 428
8.11. SWAPS DE TASAS DE INTERÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . 431
8.11.1. Swaps de tasa de interés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431
8.11.2. Riesgo de contraparte de un swap . . . . . . . . . . 433
8.11.3. Swap de activos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433
8.11.4. Swaps diferidos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436
8.11.5. Valor de una swap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 437
8.12. RIESGO DE LA GERENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439
8.12.1. Desde la perspectiva del productor . . . . . . . . . 439
8.12.2. Desde la perspectiva del comprador . . . . . . . . . 442
8.12.3. Objetivos del uso de productos derivados . . . 445
8.13. FÓRMULAS Y NOMENCLATURA . . . . . . . . . . . . . . . 446
BIBLIOGRAFÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451
Introducción
En la actualidad existe una doble interpretación o concepción de las denominadas

matemáticas financieras. En muchas escuelas se les conoce con este nombre, sin
embargo, debido al rigor del cálculo que se emplea, en otras se les conoce como
matemáticas actuariales, bajo cuyo nombre aparece también la ciencia actuarial.
La palabra actuario es una derivación de la voz latina actuarius, que se usaba en
la época de los romanos para designar a los trabajadores de la intendencia del ejér-
cito, sin embargo, el mismo término se utilizaba para designar a los notarios, que
en ese entonces eran quienes intervenían en los actos oficiales al registrar y levantar
actas de los mismos.
Alrededor de 1774, una compañía inglesa de seguros, The Equitable, contrató
como actuario a un renombrado matemático de su época, William Morgan, y de
ahí parte una costumbre empresarial: las compañías inglesas de seguros llamaban
actuario al secretario de la empresa, y éste era el responsable de la contabilidad y el
cálculo de tarifas y reservas.
Esta costumbre fue regulada en 1819, año en el que se emite en Inglaterra una
ley que prohibía a las sociedades mutuales el uso de tablas estadísticas que no
hubieran sido aprobadas por dos o más personas designadas con el nombre de
actuarios. Esta fue una práctica que se extendió a casi toda Europa, donde se utilizó
la palabra actuario, excepto en Alemania y Francia, donde a estos especialistas se
les llamaba matemáticos.
El actuario (matemático) tenía como función fijar los cálculos de las primas y
tablas de riesgo de los seguros. En 1868 se elaboró la primera tabla de mortalidad
y se incorporaron a esta las probabilidades.
xx Introducción
Entre 1880 y 1895 surgieron los primeros institutos actuariales en Inglaterra,

Francia y Bélgica.
Pero lo relatado es casi historia moderna, ya que si se asume que la idea del
cálculo actuarial es “asegurarse ante hechos inciertos que puedan dar lugar a pérdi-
das económicas”, uno se podría remontar a la antigua Grecia. Por ejemplo,
Demóstenes (300 a.C.) cita acuerdos de pago (más o menos lo que son los seguros
en la actualidad) relacionados con la seguridad en el transporte de vinos para pre-
venir las pérdidas debido a las tormentas.
La primera póliza documentada es de 1350, en la que se asegura trigo, con una
prima de 18%, para cubrir un retraso en la entrega. Asimismo, el primer reaseguro
se hace en 1370, cuando un asegurador llamado Grillo reasegura parte del viaje de
un barco que iba de Génova a Brujas. En 1846 surgió la primera compañía de rea-
seguros.
En el siglo XVI Simon Stevin y Jan Trechant, quienes eran matemáticos (de
aritmética), comenzaron a dedicarle tiempo a los problemas del interés a solicitud
de comerciantes.
En 1961 Jan de Witt elaboró el primer documento actuarial en el que se con-
sidera un procedimiento para el cálculo de las anualidades vitalicias. En 1963
Edmond Halley elaboró un documento para el cálculo de tablas de mortalidad que
permitían determinar anualidades vitalicias. Este desarrollo se convirtió en el ini-
cio de las ciencias actuariales modernas.
Estas herramientas desarrolladas, que contenían los conceptos de interés com-
puesto, teoría de probabilidades, etc., abren la puerta a la teoría actuarial, como se
le conoce en la actualidad; el desarrollo de la estadística matemática y la teoría de
las probabilidades hicieron posible el desarrollo de la ciencia actuarial.
Los primeros en utilizar la ciencia actuarial fueron las compañías de seguros,
las cuales calculaban sus primas con base en estos resultados matemáticos, entre
ellas, la Society for Equitable Assurances on Lives and Survivorship fue la primera en
calcular primas para pólizas de largo plazo en 1762.
Además, esta empresa fue la primera en utilizar el término actuario para desig-
nar al ejecutivo y ya no al registrador. Poco a poco el resto de las compañías de
seguros, que tenían muchos errores de cálculo, comenzaron a usar las formulacio-
nes de la empresa mencionada.
A principios del siglo XX (1909), trabajos de la escuela finlandesa acerca de la
teoría del riesgo, realizados por Filip Lundberg, incluyen por primera vez el pro-
ceso de Poisson compuesto; a este desarrollo se debe la teoría del riesgo colectivo
sin hacer referencia al riesgo individual. La originalidad del trabajo de Lundberg es
que por primera vez se utilizan procesos estocásticos.
Un desarrollo posterior a Lundberg es que hoy el cálculo actuarial ya no actúa
solo en el campo de los seguros, se ha concentrado en el campo de las finanzas; se
centra en el tema de activos financieros que requieren una valorización de sus
riesgos, Markowitz con su teoría de portafolios, Gordon & Shapiro con su teoría de
creación de valor y los flujos de efectivo libres, y muchos otros, son la expresión
actual de las ciencias actuariales.
Introducción xxi
En la actualidad, los programas académicos en la mayoría de las escuelas que

otorgan grados de MBA incluyen, con diferentes nombres, un curso de matemáti-
cas financieras. Y este curso es uno de los que más aporta a los estudiantes de pos-
grado. Los autores de este libro han escrito buscando que la experiencia del lector
sea lo más cercana a la realidad y que al final le permita contar con herramientas
para aplicarlas en el ámbito laboral.
Las matemáticas que tienen que ver con la ciencia actuarial (teoría del interés)
son una materia fascinante, su parte central es la toma de decisiones con base en
comparaciones de valor de las diferentes alternativas que se evalúan. Las áreas de
aplicación de este libro, que al mismo tiempo es un manual, son múltiples, y van
desde una decisión personal de financiamiento, hasta la evaluación de la posibilidad
de “especular” en los mercados financieros, pasando indudablemente por las áreas
corporativas de cualquier tipo de empresa, sin importar su tamaño. Las decisiones
que permite acercar este manual involucran a todos los niveles de organización en los
sectores público y privado. El libro cubre hasta el refinamiento de los análisis de
sensibilidad y riesgo y el manejo matemático de instrumentos derivados.
Con el objetivo de unificar criterios en lo referente a la notación científica de
las ecuaciones, se han adoptado los criterios de la Asociación Mundial de Ciencias
Actuariales, quienes a través del Consejo de la Sociedad publican el International
Actuarial Notation.
Asimismo, no se ha querido romper con las estructuras y organización de los
libros de este tema que se encuentran en el mercado, por lo que luego de la revisión
de dos de los principales: el de Stephen G. Kellison Theory of Interest y el de Marcel
B. Finan A Basic Course in The Theory of Interest and Derivatives Markets, es que se
tomó la decisión de seguir con algunos cambios, principalmente en el orden de los
temas que se analizarán.
El libro está estructurado en ocho capítulos divididos en dos tomos: el I, que
incluye los capítulos 1 a 4, y el II, que incluye los capítulos 5 a 8, en los que se
abordan los principales temas de las matemáticas financieras modernas.
En el capítulo 1 se parte de que el interés es el costo del uso del capital, y sus
antecedentes se encuentran en las primeras transacciones registradas por la huma-
nidad. Aquí se incluyen los principios básicos involucrados en la medición del
interés y del descuento, se hace referencia a las funciones de cantidad y de des-
cuento, las tasas de interés y descuento efectivas, la tasa de interés continua y el
valor presente.
En el capítulo 2 se abordan los fundamentos de las anualidades, que son los
conjuntos de pagos iguales realizados a intervalos iguales de tiempo. Muchas ope-
raciones de la vida diaria, como los pagos por rentas de las propiedades, de primas
de pólizas de seguros de vida, de hipotecas, las jubilaciones y pensiones, u obtener
un capital para una determinada fecha a partir de aportes periódicos, envuelven la
base de las anualidades. Se analizan las diferencias de tratamiento entre las anuali-
dades de pago inmediato, las diferidas y las de pagos infinitos, y los distintos casos
que se pueden presentar.
xxii Introducción
En el capítulo 3 se estudia la tasa de retorno de una inversión. Se parte de la

introducción del concepto de yield rate o tasa de retorno. Se refiere a los intereses
o dividendos recibidos de una obligación que normalmente se expresa anualizada
como un porcentaje sobre el costo de la inversión, de su valor de mercado actual o
de su valor nominal. Se efectúa un análisis de los flujos de efectivo descontados, de
la unicidad de la tasa interna de retorno, el interés reinvertido a una tasa diferente,
el cálculo de intereses de un fondo de inversión, la asignación de los ingresos de
una inversión y los criterios de evaluación del presupuesto de capital.
En el capítulo 4 se analizan las distintas metodologías para el repago de un
préstamo, el cronograma de amortización, el fondo de amortización, la amortiza-
ción con diferentes plazos de pagos de intereses y periodos de conversión, la amor-
tización con diferentes series de pagos, el sistema de amortización francés y el
sistema alemán.
El capítulo 5 trata acerca de los instrumentos de renta fija, comúnmente cono-
cidos como bonos, y de su valoración. En particular se estudia cómo calcular el
precio que un inversionista paga por un bono al comprarlo, la tasa de rendimiento
del bono, cómo se amortiza, así como el valor de un bono en un momento poste-
rior a la fecha en que se ha comprado. Se da especial énfasis a los riesgos implícitos
de la inversión en bonos, las fórmulas para valorizar un bono, la amortización de la
prima o descuento, la valuación de bonos entre fechas de pago de cupones, las tasas
de rendimiento de los bonos, los bonos redimibles y los bonos en series.
En el capítulo 6 se aborda el estudio de las acciones e instrumentos del mercado
de dinero. Una de las razones por la cual los inversionistas están interesados en com-
prar o vender acciones es por la alta rentabilidad que generan. Un instrumento
financiero es un medio monetario que tiene una parte de su valor en otro. Se trata de
un activo financiero para la persona que compra o lo mantiene, y es una responsabi-
lidad financiera para la empresa o institución que lo emite. El mercado financiero es
aquel en el que se negocian activos financieros, los cuales pueden emitirse previa-
mente, permitiendo, además, a prestamistas y prestatarios la venta de una nueva
emisión de activos financieros. Por eso se tratan las características de la inversión en
acciones, los riesgos implícitos, las acciones preferentes y las acciones comunes, la
paridad y el precio de paridad, el cálculo de los rendimientos, la emisión de acciones,
la medición del riesgo-retorno de la inversión, la compra de acciones y las ventas en
corto. Luego se abordan los instrumentos del mercado de dinero, como los fondos
mutuos, los certificados de depósitos, los contratos de inversión garantizados y los
mortage backed securities (MBS).
En el contexto actual de desarrollo de la crisis económica, la coexistencia de
tasas de interés oficiales de política monetaria bajas y tasas a largo plazo muy altas,
produjeron un incremento en las utilidades de los bancos, por la acción de conse-
guir créditos (corto plazo) más baratos e invertir (largo plazo) con rendimientos
más altos; con ello lograron incrementar su capital. Este objetivo fue perseguido
por los policies makers para que los bancos se recuperaran de las grandes pérdidas
financieras y económicas incurridas hasta ese momento. Sin embargo, los bancos
podrían subestimar este riesgo de invertir en mayor medida a largo plazo. Por ello,
Introducción xxiii
teniendo en cuenta el desarrollo de la actividad financiera actual, y la alta volatili-

dad de la tasa de interés, resulta imprescindible la identificación, medición y la
gestión del riesgo de la tasa de interés. De ahí que en el capítulo 7 se analizan aspec-
tos como la sensibilidad de las tasas de interés, el riesgo y su identificación, formas
de medición del riesgo, la gestión del riesgo, el efecto de la inflación, la estructura
temporal de las tasas de interés y la curva de rendimiento, la duración modificada
y la de Macaulay, la gestión pasiva de cartera y la convexidad de portafolios y, final-
mente, la inmunización completa y la dedicación o calce.
En el capítulo 8 se introduce al estudio de los derivados financieros, sus carac-
terísticas, cómo realizar la diversificación del riesgo y los mercados de derivados, la
introducción a los contratos forward, las opciones de compra y de venta, las opcio-
nes sobre acciones, las estrategias sobre opciones, las suscripciones cubiertas, el
contrato forward, los contratos de futuros, los swaps de tasas de interés y el análisis
del riesgo de la gerencia.
Un aspecto de interés en el libro surge a partir de que después de cada análisis
se incluyen ejemplos y problemas propuestos, cuya resolución estará disponible
para los usuarios en el sitio web que acompaña este libro. Para ello, ingrese a lati-
noamerica.cengage.com y ubique el título correspondiente.
La siguiente tabla contiene un resumen de la simbología matemática que se
usará a lo largo del libro.
Símbolo Descripción
A Valor acumulado
A(t ) Valor acumulado en t periodos
P Principal
t Tiempo
i Tasa de interés efectiva
I Interés
a(t) Función acumulación
I1 Interés ganado en el periodo 1
in Tasa de crecimiento
In Aumento de la función A(t ) en el n-ésimo periodo
k Inversión original
I ( s ,t ) Interés ganado
n Número de periodos
F Pago total
xxiv Introducción
Fn Pago total en el periodo n

Yi Año i
Mi Mes i
Di Día i
(a(t ))<1 Función de acumulación inversa
dn Tasa de descuento compuesta (capitalizable)
In Interés en el periodo n
a c (t ) Función acumulación para interés compuesto
d Tasa de descuento simple. Esta es igual a d =1< v

PV Valor presente
FV Valor futuro
Tasa de interés nominal compuesta m veces por periodo de
i(m)
medición
m Número de periodos de capitalización
d (m) Tasa de descuento nominal
Fuerza de interés o fuerza de descuento constante. Esta es
b
igual a b = log(1+ i ) = < log(1< d )
bt Fuerza de interés o fuerza de descuento variable
a '(t ) Derivada de la función acumulación respecto al tiempo.

Derivada del valor acumulado en t periodos respecto al
A'(t )
tiempo
A(0) Valor acumulado en el periodo 0
ii Tasa de interés para el periodo i (i = 1, 2, …, n)
b 't Tasa de descuento continua
x1 Variable 1
x2 Variable 2
jn Tasa de interés efectiva en el periodo n
t* Tiempo equivalente
si Pago i
ti Tiempo i
VPN Valor presente neto
Introducción xxv
v ti Factor de descuento en el tiempo i

Diferencial entre el retorno y la contribución en el periodo t
ct
(en U.M.)
VA Valor acumulado
Valor acumulado de una anualidad inmediata. Es el monto
sn j o sn de una anualidad que comprende pagos anuales de 1 U.M.
realizados al final de cada año por n años. Es
sn =1+ (1+ i ) + (1+ i )2 + ... + (1+ i )n<1
j Tasa de interés
Monto de dinero (en U.M.) en el fondo al final del periodo
B
(por ejemplo, t = 1)
Monto de dinero (en U.M.) en el fondo al inicio del periodo
A
(por ejemplo, t = 0)
I Interés (en U.M.)
Valor presente de una anualidad de pago inmediato. Es el
valor de una anualidad de una U.M. por año y por n años,
an donde los pagos se realizan al inicio de cada año. Es igual a
n <1
1< v n
an = v + v 2 + ... + v n o an = - v r =
r =0 d
v Factor de descuento e igual a v =1/ (1+ i )

Factor de descuento en el periodo n, que equivale a
vn
v n = (1/1+ i )n
an Valor presente de una anualidad inmediata.
Valor acumulado de una anualidad de pago inmediato, es
decir, de una anualidad que comprende pagos que se realizan
sn al inicio de cada año. Se calcula utilizando:
n
(1+ i )n <1
sn = (1+ i ) + (1+ i ) + ... + (1+ i )
2 n
o
s n
= - (1+ i ) r
=
r =1 d
vm Factor de descuento en el periodo m
v m+ n
Factor de descuento en el periodo m + n
m Número de periodos
v n<m Factor de descuento en el periodo m − n
a' Valor presente de una perpetuidad inmediata
xxvi Introducción
Valor presente de una perpetuidad de pago inmediato. Esta

a' 1
es igual a a' =
d
P* Valor presente de una perpetuidad inmediata diferida
P Valor presente de una anualidad inmediata (en U.M.)
R Valor del pago regular
k Constante
Valor presente de una anualidad que paga 1 U.M. al inicio
L de cada periodo de conversión de intereses por n periodos de
interés de conversión
b Fuerza de interés constante
Valor presente de una anualidad continua, en particular de
una anualidad de 1 U.M. por año pagable continuamente,
an
1< v n
durante n años, es igual a an =
b
Valor acumulado de una anualidad continua, en particular
de una anualidad de 1 U.M. por año pagable continuamente,
sn
(1+ i )n <1
durante n años, es igual a sn =
b
Valor presente de una perpetuidad continua. Es igual a
a' 1
a' =
b
( Ia ) Anualidad que comienza en 1 y aumenta 1 por año
( Ia )x :n Anualidad creciente temporal

Anualidad de vida completa que aumenta n años y después
( I n a)x es fija
Monto en el cual 1 U.M. es invertido en el tiempo t será
A(t , s )
acumulado por el tiempo s (s > t)
Monto que debe invertirse en el tiempo t para producir
V (t , s )
1 U.M. en el tiempo s
1 dA(0,t ) d
b (t ) = = log A(0,t ) Fuerza de interés en el tiempo t
A(0,t ) dt dt
(1+ i )n <1 Valor acumulado de una anualidad que se paga al final de

sn( m ) = cada periodo con una frecuencia mayor a la anual, por
i(m) ejemplo, m veces al año, durante n años
Introducción xxvii
1< v n Valor presente de una anualidad que se paga con demora con
an( m ) = una frecuencia mayor a la anual, por ejemplo, m veces al año,
i(m) durante n años
(1+ i )n <1 Valor acumulado de una anualidad que se paga al inicio de

sn( m ) = cada periodo con una frecuencia mayor a la anual, por
d (m) ejemplo, m veces al año, durante n años
1< v n Valor presente de una anualidad que se paga al inicio de cada

an( m ) = periodo con una frecuencia mayor a la anual, por ejemplo, m
d (m) veces al año, durante n años
sn < n Valor acumulado de una anualidad que se paga anualmente
( Is )n = con mora por n años, de un monto de n U.M. en el n-ésimo
i año
an < n × v n Valor presente de una anualidad creciente que se paga

( Ia )n = anualmente por adelantado por n años, de un monto de 1
i U.M. en el n-ésimo año
sn < n Valor acumulado de una anualidad que se paga anualmente
( Is)n = por adelantado durante n años, de un monto de 1 U.M. en el
d n-ésimo año
an < n × v n Valor presente de una anualidad de pago creciente que se

( Ia)n = paga por adelantado durante n años, de un monto de 1 U.M.
d en el n-ésimo año
sn < n Valor presente de una anualidad continua creciente que
( Is )n =
b crece en puntos del tiempo discretos
an < n × v n Valor acumulado de una anualidad continua creciente que

( Ia )n =
b crece en puntos del tiempo discretos
sn < n Valor presente de una anualidad continua creciente que

( Is )n = b
tiene una tasa de pago que crece continuamente, de modo
que en el tiempo t la tasa de pago es 1 U.M. por año
an < n × v n Valor acumulado de una anualidad continua creciente que

( Ia )n = b
tiene una tasa de pago que crece continuamente, de modo
que en el tiempo t la tasa de pago es 1 U.M. por año
CAPÍTULO
5
Bonos
Contenido
5.1. BONOS
5.1.1. Tipos de bonos
5.1.2. Riesgos implícitos de la inversión en bonos
5.1.2.1. Riesgo de variación de las tasas de interés
5.1.2.2. Riesgo de crédito
5.1.2.3. Spread por riesgo de crédito (credit spread
risk)
5.1.2.4. Riesgo de reinversión
5.1.2.5. Riesgo de ejercicio de un callable bond y
prepayment risk
5.1.2.6. Riesgo de disminución de calificación
(downgrade risk)
5.1.2.7. Riesgo de iliquidez
5.1.2.8. Riesgo de tipo de cambio
5.1.2.9. Riesgo de inflación o de disminución del
poder de compra
5.1.2.10. Riesgos eventuales
5.1.3. Problemas propuestos
5.2. FÓRMULAS PARA VALORIZAR UN BONO
5.2.1. Cálculo del precio de un bono
5.3. AMORTIZACIÓN DE PRIMA O DESCUENTO
5.4. VALUACIÓN DE BONOS ENTRE FECHAS DE PAGO
DE CUPONES
5.5. APROXIMACIONES A LAS TASAS DE RENDIMIENTO
DE LOS BONOS
5.6. BONOS REDIMIBLES Y BONOS EN SERIES
5.6.1. Series de bonos
5.7. FÓRMULAS Y NOMENCLATURA
5.1Bonos 3
5.1 Bonos
Este capítulo trata acerca de los instrumentos de renta fija, comúnmente conoci-
dos como bonos, y cómo se valoran. En particular se explicará cómo calcular el
precio que un inversionista paga por un bono, su tasa de rendimiento, cómo se
amortiza, así como su valor en un momento posterior a la fecha en que se compró.
En el caso de una empresa o del gobierno, tal vez el modo más simple de recau-
dar dinero sea mediante la venta de bonos al público formado por agentes econó-
micos como inversionistas institucionales (administradoras de fondos de pensiones,
fondos de inversión y compañías de seguros) o personas físicas, pues estos valores
devengan intereses para su tenedor.
Cuando toman la decisión de emitir un bono, las empresas o el gobierno que
lo emiten deciden sobre la cantidad de dinero que solicitarán en préstamo y sus
características, por ejemplo, cuál es la tasa de interés que están dispuestos a pagar.
Por otro lado, los inversionistas que prestan dinero al emisor se convierten en sus
acreedores.
El plazo del bono es el tiempo que transcurre desde la fecha de su emisión
hasta la fecha del último pago de cupón. Esta fecha puede ser cuando el bono se
redima o una anterior a ella.
La fecha del último pago de cupón se denomina fecha de vencimiento o madu-
ración del bono. Los bonos sin fecha de vencimiento específica se denominan
bonos a perpetuidad.
El bono puede ser rescatado o prepagado por el emisor en una fecha previa a la
de vencimiento con base en las condiciones de su emisión. En esta fecha, a la que
se le conoce como fecha de redención o de rescate del bono, éste es redimido, can-
celándose el compromiso, en algunos casos, con reembolsos adicionales.
Otro elemento importante es el valor a la par o valor nominal de un bono. Por
lo general, este valor nominal es el valor de redención o rescate que paga el emisor
al inversionista en la fecha de vencimiento.
5.1.1 Tipos de bonos

Los bonos pueden ser:
Bonos cupón cero. Valores que no realizan pagos de intereses periódicos

(cupón), es decir, sólo pagan una cantidad en la fecha de vencimiento, que es
el valor nominal. Típicamente son bonos que se negocian con descuento.
4 Cap. 5 Bonos
Bonos con cupones. Deuda que implica el pago periódico de intereses, deno-
minados cupones, que efectúa el emisor al propietario (tenedor o inversio-
nista) antes de la fecha de vencimiento.
Los cupones se determinan por el producto del valor nominal del bono por la
tasa cupón, que puede ser fija o variable (por ejemplo, cuando está atada al com-
portamiento del precio del producto que se vende o a un índice de precios).
Bonos hipotecarios y de obligaciones. El primero es un instrumento de deuda

respaldado por una hipoteca, bienes raíces o equipos físicos. Por su parte, el
segundo es una deuda que se caracteriza porque se encuentra garantizada sólo
por la solvencia de la empresa emisora. Ambos son emitidos por el gobierno
o por una sociedad civil.
Bonos del Tesoro. Son emitidos por el Tesoro, con periodos de vencimiento
que comprenden entre los 7, 10 o 30 años, pero hay algunas excepciones. Por
ejemplo, México ha emitido bonos a un plazo de cien años.
Letras del Tesoro. Deuda de corto plazo con vencimiento de 13, 26 o 52 sema-
nas. Sus rendimientos se calculan sobre una base de descuento simple. La base
de cómputo de los plazos de las Letras del Tesoro es de 360 días.
Bonos convertibles. Títulos que ofrecen a su propietario la opción de conver-

tirlo en acciones comunes, por lo general con un descuento considerable sobre
el valor de mercado de las acciones.
Bonos acumulativos. Valores en los que el préstamo original más los intereses
acumulados se incluyen en el precio de rescate.
Bonos de tasa fija y flotante. El primero es un instrumento de deuda que tiene

una tasa fija sobre el plazo de la deuda. El segundo tiene una tasa de interés que
cambia durante el plazo.
Bonos basura. Bono con alto riesgo de incumplimiento en los pagos del cupón
o capital. El emisor suele pagar mayores rendimientos que los bonos de mejor
calidad para que sean atractivos a los inversores.
Bonos en serie. Se le conoce así a un conjunto de bonos emitidos simultánea-

mente, pero con distintas fechas de vencimiento. Estos títulos son emitidos
por prestatarios con una importante necesidad de dinero.
Bonos separables (stripped bonds). Bonos que implican la negociación por sepa-
rado de todos los flujos de efectivo inducidos por los bonos clásicos, que se
transforman en series de bonos cupón cero. El strip es un término anglosajón
formado por las iniciales de separate trading or registered interest and principal
securities.
5.1Bonos 5
Bonos con o sin periodo de gracia. Valores que durante un determinado

periodo no realizan amortización alguna del capital. Además, suele suceder
que los intereses que se devenguen no se paguen, sino que se capitalizan al
monto emitido del bono.
Bono contingente. También conocido como callable o putable, este título

posee cláusulas de recompra que pueden ejercerse antes de su vencimiento, ya
sea por parte del emisor o tenedor, según lo establezcan las condiciones de
emisión. Dichas opciones tienen diferentes primas o precios que inciden en la
cotización del precio del título.
5.1.2 Riesgos implícitos de la inversión en bonos

Cuando un inversor invierte en bonos, debe enfrentar una serie de riesgos, entre
los cuales se encuentran las fluctuaciones del precio del bono, si el tenedor no está
dispuesto a mantener el título hasta el pago del último cupón, es decir, hasta su
vencimiento. Otro importante componente es el riesgo de crédito, o sea, que el
emisor no pague la obligación contraída al vencimiento o en cualquier momento
entre el que se efectúa la inversión y el vencimiento. A estos riesgos básicos se le
agregan otros, como las fluctuaciones del precio que pueden depender de múlti-
ples variables, que se analizarán más adelante.
Algunos de estos elementos se desarrollarán con mayor detalle en el capítulo
7, en donde se analiza la sensibilidad de las tasas de interés.
Dado que los títulos de renta fija se emiten, normalmente, a un plazo mayor
de un año, por lo general tienen un retorno esperado superior a los plazos fijos, a
igualdad de riesgo crediticio de ambos tipos de instrumentos. Desde el punto de
vista de la matemática financiera, a los dos grupos se los conoce como empréstitos
y lo único que varía es quién es el emisor (entidad pública en el caso de los bonos y
entidad privada en el de las obligaciones negociables y commercial papers).
Es importante destacar que si el título se mantiene hasta su vencimiento, la
tasa total de retorno que se logrará (comúnmente conocida como tasa interna de
retorno -TIR) se puede calcular con bastante exactitud desde el momento en que se
realiza la inversión.
Se destaca la expresión bastante exactitud, pues el retorno exacto dependerá de
la tasa de reinversión de los cupones que se cobren durante la vida del bono y, en
el caso de que la deuda se emita a tasa variable, del valor de la tasa del cupón en los
diferentes momentos de pago.
En el caso de que el título se venda antes de su vencimiento, el retorno total
estará compuesto por los intereses que ganó durante el tiempo de tenencia del
bono, más (menos) la diferencia de precio entre el importe que se pagó en la com-
pra y el que se cobró en el momento de la venta, y los gastos de entrada y salida del
mercado. Este precio depende de las tasas del mercado en ese momento (cuanto
más altas son las tasas, menores son los precios de los títulos de renta fija y vice-
versa). También es importante destacar que, cuanto más tiempo falte para la expi-
6 Cap. 5 Bonos
ración del bono, más variará su precio (o valor actual) ante probables cambios en
las tasas de mercado.
Es decir, que cuando se analiza la compra de un bono, si se espera una dismi-
nución de tasas de interés, lo que debe hacerse es comprar aquellos títulos con
vencimientos más lejanos, pues son los que más aumentarán de precio. Por el con-
trario, si se espera que las tasas de interés aumenten, se deben comprar bonos más
cortos que son los que menos disminuyen y, por otra parte, los que permitirán
reinvertir el dinero a tasas superiores. También puede deducirse que, a mayor
plazo de vencimiento, mayor es la proyección de volatilidad del precio del bono,
razón por la cual, normalmente se exige una mayor rentabilidad teórica esperada.
5.1.2.1 Riesgo de variación de las tasas de interés

Como se analiza en este capítulo, el precio de un bono (a tasa fija) depende de la
tasas de interés que se negocian en el mercado. Su relación con ellas es inversa, ya
que si en el mercado bursátil las tasas aumentan, el precio del bono disminuye, y
viceversa.
Si se compró un bono a 10 años y se pretende tenerlo en cartera durante un año,
debe existir preocupación ante un posible incremento de las tasas de interés, pues si
así sucediera, el valor del bono o empréstito disminuiría y provocaría una caída del
rendimiento anual de la inversión. Si las tasas de interés disminuyeran, el rendi-
miento anual aumentaría, pues se incrementaría el valor del bono o empréstito.
Por ejemplo, se quiere conocer el precio que se debería pagar por un bono
emitido a tres años, con valor nominal de 100 U.M., con cupones de 10% anual a
pagar en dos cuotas semestrales de 5 U.M. El rendimiento deseado por el inversor
es de 14% anual (tasa nominal anual) y el primer cupón se cobrará dentro de
6 meses. El flujo de este bono está conformado por 6 pagos semestrales de cupón
con valor de 5 U.M. cada uno, más la devolución del principal (100 U.M.) que se
recibirá dentro de seis semestres a partir de hoy. La tasa de interés semestral que se
utilizará para el descuento será de 7%. Si se calcula el precio del bono igual a los
flujos de fondos descontados que ofrece el bono, el precio que se debería pagar por
este instrumento de deuda sería de 90,46 U.M.
R R R+ A
P= + + ... +
(1+ i ) (1+ i )
1 2
(1+ i )n
5 5 5 5 5 5 + 100
P= + + + + +
(1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07) (1+ 0,07)6
1 2 3 4 5
P = 90,46
Si el rendimiento que requiere el inversor (costo de oportunidad de su dinero)

disminuyera de 14 a 12% anual, ¿qué sucedería con el precio del bono? Si se
recalcularan los datos del ejemplo anterior, ascendería de 90,46 U.M. a
95,08 U.M.
5.1Bonos 7
Este razonamiento muestra una propiedad básica del comportamiento de los

bonos: sus precios varían siempre en dirección opuesta a los cambios de la tasa de
interés del mercado. Esto es así porque el precio de un bono es igual al valor pre-
sente de un flujo de fondos, de manera tal que en la medida que aumenta (dismi-
nuye) la tasa de descuento aplicada, disminuye (aumenta) el precio del bono.
Si se considerara el ejemplo anterior y se calcularan los precios del bono sobre
valor facial o nominal con distintas tasas de interés de mercado, en porcentajes
anuales, se tendría:
Cuadro 5.1. Evolución de la tasa de interés y el precio de los bonos
Tasa de interés de mercado Precio del bono (U.M.)

14 % 90,46
13 % 92,73
12 % 95,08
11 % 97,50
10 % 100,00
9% 102,58
8% 105,24
De este cuadro se desprenden algunas consideraciones que merecen destacarse:
Si se elaborara un gráfico con los valores que se presentan en él, se obtendría

una curva en forma convexa respecto a la intersección de los ejes. La convexi-
dad de la relación tasa de descuento /precio de un bono tiene un papel muy
importante a la hora de evaluar la rentabilidad de un bono.
Cuando el valor del cupón (10%) es igual a la tasa de interés de mercado (10%),
el precio del bono es igual al valor par, es decir, 100 U.M.
Cuando el valor del cupón de renta (10%) es menor que la tasa de mercado
(por ejemplo 14%), el precio del bono (90,46 U.M.) es menor que el valor par
(100 U.M.). Cuando el bono cotiza a un valor inferior al valor par, se dice que
cotiza con descuento.
Cuando el valor del cupón (10%) es superior a la tasa de interés de mercado

(por ejemplo 8%), el precio del bono (105,24 U.M.) es superior al valor par
(100 U.M.). Cuando el bono se cotiza a un valor superior al valor par, se dice
que cotiza con premio, todo lo cual se observa en la figura 5.1.
8 Cap. 5 Bonos
Figura 5.1. Evolución del precio del bono a distintas tasas de interés
Precio del abono (en U.M.)
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
0% 5% 10% 15% 20%
Tasa de interés de mercado
Luego, si un inversor posee un bono cuyo cupón devenga 10% y las tasas del mer-
cado están en 12%, si él quiere deshacerse de sus tenencias y reinvertir lo que
obtenga a la tasa que rige en el mercado, tendría que vender el título bajo la par, ya
que no encontraría a ningún inversionista dispuesto a comprar un activo que rinde
10% mientras haya otras alternativas de inversión que rinden 12%.
De forma análoga, si las tasas de interés estuviesen en 8%, dicho inversor no
estaría dispuesto a vender sus títulos al valor par, sabiendo que luego tendría que
invertir el resultante a una tasa menor, por lo cual solicitará por sus títulos un
mayor valor que compense la pérdida que representa reinvertir a una tasa menor.
Cuando se poseen bonos que, en vez de pagar una tasa fija para todo el periodo
de vigencia pagan una tasa de interés variable que tiene relación con las tasas que
rigen en el mercado, la fluctuación del precio de estos bonos será menor que la
que afectará a aquellos que ofrecen una tasa fija, sin considerar el riesgo de crédito
o para un mismo riesgo de crédito.
En el momento de pago de cupones este título cotizará a valor par; luego, con
base en las tasas de interés que rijan en el mercado podrá cotizar sobre la par, bajo
la par o a la par, supeditado a si esta tasa coincide con la que requiere el inversor.
Es de señalar que la tasa que pagará el bono en este caso se determina unos días
antes del periodo que va desde el pago de un cupón hasta el siguiente pago. Luego,
la fluctuación entre las fechas de pago de cupones afectará al precio sólo por el
diferencial de tasas que existe entre este cupón y las tasas de mercado en
el momento de la valuación.
Por otra parte, aquí se señala, pero no se tratará ya que se estudiará en el capí-
tulo 7, que el precio del bono está sujeto a las variaciones derivadas de las oscilacio-
nes de las tasas de mercado, que incidirán en los rendimientos que requieren los
inversores. Sin embargo, existe una multitud de tasas negociadas hoy a distintos
5.1Bonos 9
plazos y un conjunto de tasas que se negocian hoy para periodos futuros, lo que se
denomina estructura temporal de las tasas de interés (ETTI).1 No todas las tasas
que componen esta estructura varían en la misma cuantía ni en la misma direc-
ción, porque están relacionadas con las demandas y las ofertas de fondos a distintos
plazos.
5.1.2.2 Riesgo de crédito

Un inversionista que otorga un préstamo mediante la compra de un bono está
sujeto al riesgo de crédito, de insolvencia o de default, que implica la pérdida econó-
mica del monto total o parcial invertido debido a que el emisor no cancela la obliga-
ción contraída en el momento oportuno, en la forma que debía o en la cuantía.
Si el emisor entra en default, el tenedor no pierde todo el monto que invirtió,
ya que en la mayoría de los casos la obligación se refinancia mediante otro bono u
otro instrumento, aplicándole una cierta reducción al capital adeudado (tasa de
recupero). Este riesgo de insolvencia es juzgado por las calificadoras de riesgo como
Moody´s Investor Service, Standard and Poor´s, Fitch Ratings, entre otros.
El riesgo de crédito está determinado por tres aspectos:
Pérdida esperada: media anticipada de las pérdidas de la cartera.
Pérdida no esperada: volatilidad de las pérdidas respecto de la media.
Capital regulatorio y económico: capital necesario para proteger a la entidad de

cuantiosas pérdidas, superiores a la pérdida esperada.
De ahí que sea un componente importante cuando se analiza no sólo el lanza-

miento de un bono, sino durante toda su vida útil, por lo que en algunos casos la
pérdida originada por este suceso puede ser significativa.
5.1.2.3 Spread por riesgo de crédito (credit spread risk)

Al analizar el riesgo de tasa de interés se le relaciona en forma directa con las varia-
ciones que afectan a las tasas del mercado. Dichas oscilaciones se pueden descom-
poner en dos partes: por un lado, la variación de la tasa libre de riesgo, la cual se
puede definir como la tasa mínima que un inversor está dispuesto a recibir por
considerar que es una inversión segura; por otra parte, la prima de riesgo, que es la
tasa adicional que un inversor demanda por el riesgo en que incurre.
1
La estructura temporal de las tasas de interés o simplemente curva de tasas recoge la evolución de
las tasas de interés en función de su vencimiento, considerando, por lo tanto, activos de idénticas
características y riesgo que sólo difieren en su vencimiento.
10 Cap. 5 Bonos
El credit spread no es ni más ni menos que la prima de riesgo. El riesgo es que

aumente o disminuya y se le denomina credit spread risk risk, el cual existe para un
emisor en particular, para un sector de la economía o para una economía en su
conjunto. En realidad, es el riesgo de pérdida debido a movimientos adversos en los
diferenciales de crédito en comparación con un bono libre de riesgo.
Los diferenciales de crédito representan las primas de riesgo de crédito que
requieren los participantes del mercado para una determinada calidad crediticia.
Por ejemplo, el rendimiento adicional que un instrumento de deuda emitido por
una empresa AA-nominal debe producir más de una alternativa libre de riesgo,
como un bono del Tesoro de Estados Unidos, con el mismo vencimiento.
El riesgo del diferencial de crédito está influido por la evolución macroeconó-
mica del país y del sector al que pertenece la empresa.
5.1.2.4 Riesgo de reinversión

Cuando se negocia un bono, se acuerda la tasa de rendimiento que proporcionará.
Por ejemplo, se puede adquirir un bono cuya rentabilidad, medida por la tasa
interna de retorno sea 10%. Esta tasa indica que, hasta la fecha de vencimiento,
este título producirá una ganancia de 10% efectivo periódico.
Pero esta tasa de rentabilidad tiene un supuesto muy importante para que se
cumpla: que los cupones restantes se reinviertan a la misma tasa. Como las tasas de
mercado fluctúan constantemente y, por ende, el precio de los títulos también, es
factible que los próximos cupones que un bono pague no se reinviertan a la tasa de
rendimiento a la cual se adquirió el título: a esto se le denomina riesgo de reinversión.
Luego, este riesgo se materializa cuando la reinversión del propio activo o de
sus flujos de efectivo debe realizarse a tasas de interés inferiores a las previstas. Por
otra parte, la mayor o menor incidencia de este efecto dependerá de las caracterís-
ticas específicas del activo.
Antes de evaluar la decisión de comprar o retener un bono, se calcula la renta-
bilidad que se compara con la tasa de rendimiento que requiere el inversor (o costo
de oportunidad). Ahora bien, la tasa de reinversión real de cada flujo de efectivo
que genere el bono no puede estimarse con certeza, por lo que existe un considera-
ble riesgo de inversión.
Se debe observar que este riesgo de reinversión es distinto del riesgo de interés,
ya que este último hace referencia a la posibilidad de que las tasas de interés
aumenten y provoquen una caída del precio del bono. En cambio, el riesgo de que
las tasas de interés disminuyan es el riesgo de reinversión. Si el bono pagara al ven-
cimiento todos los intereses y el principal, no habría un flujo de efectivo para
reinvertir ni existiría este riesgo.
5.1Bonos 11
5.1.2.5 Riesgo de ejercicio de un callable bond y

prepayment risk
Los bonos que otorgan al emisor la opción de amortizarlo total o parcialmente
antes del vencimiento (prepayment option) o un call provision, implican un riesgo
adicional: que el emisor ejerza su derecho. De ser así, el tenedor de los instrumen-
tos debe enfrentar las siguientes desventajas:
El patrón de flujos de fondos de estos bonos es desconocido para el inversor, ya

que en el momento de su compra no sabe si el emisor ejercerá o no su derecho.
Como el inversor ejercerá el derecho cuando las tasas de mercado estén por
debajo de las tasa de cupón, está sujeto al riesgo de reinversión.
La apreciación potencial del precio de estos bonos se reduce frente a otros con
las mismas características y libres de opciones.
Por estas desventajas, el tenedor de un callable bond está sujeto a lo que se deno-
mina call risk y el de un bono con una prepayment option enfrenta el prepayment
risk. El call risk es el riesgo que corre un tenedor de un bono de que éste sea redi-
mido de forma anticipada.
Algunos bonos corporativos y del Estado tienen una cláusula de compra, o call
provision, que da derecho a sus emisores para redimirlo a un precio especificado en
una fecha anterior a su madurez. La disminución de las tasas de interés puede
acelerar el rescate de un bono. En ese escenario, los inversionistas tienen que rein-
vertir el principal a tasas de interés más bajas.
Cuando el inversor adquiere un bono, inmoviliza su dinero a cambio de una
tasa especial de retorno. Si, por ejemplo, compra uno con calificación AAA, o sea
seguro, a un plazo de 15 años, que paga 4%, espera obtener un flujo de 4% durante
los próximos 15 años.
La empresa que vendió el bono se ha comprometido a pagar 4% durante los próxi-
mos 15 años. Sin embargo, en ocasiones se reserva el derecho de cambiar de opinión
y ejecutar su opción de recompra y cancelar la relación con el prestamista antes del
vencimiento, pagando el principal y los intereses convenidos hasta ese momento.
A primera vista, la compra de un bono redimible no parece más riesgosa que
la de cualquier otro bono. Pero hay razones para ser cautos porque, en primer
lugar, un bono redimible expone al inversionista al riesgo de reinversión.
Los emisores tienden a redimir los bonos cuando las tasas de interés caen, lo
que puede ser un desastre para un inversor que creyó que había cerrado la opera-
ción a una determinada tasa de interés con un determinado nivel de seguridad.
Si se analiza de nuevo este bono con calificación AAA que paga 4% anual,
suponga que la Reserva Federal empieza a recortar las tasas de interés. De repente,
el precio actual de los bonos a 15 años, con calificación AAA cae a 2%. El emisor,
luego de estudiar las condiciones del mercado, puede decidir que es conveniente
pagar los bonos viejos y pedir prestado de nuevo pero al 2%.
12 Cap. 5 Bonos
En este caso el inversor recibirá el capital original o principal del bono y los
intereses convenidos hasta ese momento. Pero no podrá reinvertir ese capital en
tiempos y tasas que coincidan con el retorno que recibía. Ahora tendrá que com-
prar un bono de menor calificación para obtener un retorno de 4% o adquirir otro
bono con calificación AAA y aceptar 2% de retorno.
Pero, ¿debe el inversor comprar o no un bono redimible? Realizar cualquier
inversión requiere que se coloque en la balanza el rendimiento potencial contra el
riesgo potencial.
Para los inversores no calificados, los bonos redimibles pueden ser demasiado
complejos, ya que por ejemplo, sus precios en el mercado secundario se mueven de
manera muy diferente a la forma en que lo hacen los precios de los otros
bonos. Cuando las tasas de interés disminuyen, los precios de los bonos aumentan
más. Sin embargo, los precios de los bonos redimibles caen cuando las tasas dismi-
nuyen, fenómeno conocido como compresión de precios.
No obstante, a pesar de estas peculiaridades, los bonos redimibles ofrecen
algunas características interesantes para los inversores con experiencia.
Si se considera la compra de un bono redimible, se deben tener en cuenta dos
importantes factores relacionados con las tasas de interés.
a) Si se piensa que las tasas aumentarán o se mantendrán estables, no es muy
factible que el bono sea redimido de forma anticipada.
b) Si se cree que las tasas pueden caer, lo lógico es que el inversor tenga que ser
remunerado por el riesgo adicional en un bono redimible. A los bonos redimi-
bles se les exige un rendimiento un tanto más alto para compensar este riesgo
adicional.
Si el bono se redime a un valor cercano al valor par, como suele ser el caso, los
inversores que pagaron una prima por su bono también incurrirán en el riesgo de
una pérdida de capital.
El riesgo de pago anticipado es la cantidad de potencial que existe para que un
inversor o prestamista no reciba el flujo de fondos previsto del bono. Por lo general,
los prestamistas e inversores tienen en cuenta el nivel de este tipo de riesgo antes
de iniciar cualquier transacción financiera.
El potencial de riesgo de pago anticipado tiende a ser mayor en momentos en
que las tasas de interés de los préstamos comienzan a caer. En este caso, los deudo-
res de bonos pueden optar por emitir un segundo bono con un interés más bajo,
utilizar los ingresos para pagar el bono anterior, y obtener un descuento en los
pagos de intereses, debido al pago anticipado. Como resultado, el tenedor del bono
original gana menos de lo que había previsto.
El riesgo de prepago es también un factor que los inversores deben considerar.
Con la finalidad de obtener el mejor rendimiento de un bono, el inversor espera
que el título permanezca vigente hasta llegar a la madurez, es decir, a su venci-
miento. Si el bono se redime antes, el inversor no recupera su inversión original, es
decir, obtiene un rendimiento menor. Por esta razón, es buena idea considerar la
naturaleza del bono y determinar si hay una buena probabilidad que sea redimido
antes de su vencimiento.
5.1Bonos 13
Los riesgos por pago anticipado son diferentes de otros tipos de riesgos finan-
cieros, en que los prestamistas y los inversores no tienen que preocuparse por la
pérdida de su inversión original. Sin embargo, una transacción que implica una
alta posibilidad que se pague por anticipado significa que se ganará menos rendi-
miento. Los inversores de bonos tienen que pensar dos veces antes de comprar un
bono que es altamente probable que produzca un rendimiento menor debido a la
amortización anticipada.
5.1.2.6 Riesgo de disminución de calificación

(downgrade risk)
Las entidades calificadoras que evalúan los riesgos de default pueden aumentar,
mantener o reducir periódicamente las calificaciones, según lo que muestran los
indicadores de calidad crediticia. Implícitamente, una disminución afecta el pre-
cio debido a que la emisión tiene asociado un riesgo mayor. Por otra parte, algunos
inversores institucionales (fondos de pensiones y compañías de seguros) y fondos
de inversión sólo pueden comprar títulos que tengan una determinada califica-
ción. Ante ello, si la emisión que poseen estas entidades sufriera una disminución
de su calificación por debajo de los límites requeridos, se verían obligados a colocar
en el mercado sus tenencias de esa emisión, lo que deterioraría aún más el precio
de mercado de los títulos.
El riesgo de que estos títulos sufran una caída, denominado downgrade risk,
está relacionado con el credit spread risk, ya que si el primero aumenta, el segundo
también lo hará.
Los aumentos y disminuciones se producen cuando las firmas especializadas
reducen o aumentan la calificación de un bono; por ejemplo, un cambio por parte
de Standard & Poor’s de una calificación B a una CCC. Las rebajas suelen ir acom-
pañadas de disminuciones en los precios de los bonos. En algunos casos, el mer-
cado anticipa la rebaja al hacer ofertas por la próxima caída de los precios previos
al anuncio de la agencia de calificación. Antes de que los bonos sean degradados,
las agencias suelen colocarlos bajo una vigilancia creditwatch, lo cual también
tiende a deteriorar los precios.
5.1.2.7 Riesgo de iliquidez

Existen cuatro factores que determinan los diferenciales entre los precios de com-
pra y venta, que son:
a) La volatilidad de los precios debido a la incertidumbre del mercado.
b) El volumen de operaciones o transacciones realizadas.
c) El número de operadores (competencia en el mercado).
d) El tamaño de las operaciones.
14 Cap. 5 Bonos
Si un inversor desea vender un bono antes del vencimiento, sabe que podrá reali-
zarlo a un precio cercano al de cotización en dicha fecha.
En muchas operaciones de un bono existe el precio al que los agentes y socieda-
des de bolsa están dispuestos a comprar (bid price), así como el precio al que los ope-
radores están dispuestos a vender (ask price). Si el mercado no tiene amplitud, o sea
muchas operaciones, a medida que éstas disminuyen la diferencia o spread entre
estos dos precios aumenta, por lo cual el inversor no podrá vender en el momento en
que desea su activo, salvo que reduzca su precio. Luego, la transacción no podrá rea-
lizarse con la agilidad que desea el inversor, lo que también erosiona su precio.
Por su parte, el riesgo de iliquidez es el que padece un inversor cuando quiere
liquidar su tenencia y no puede realizarla de inmediato, por lo que se ve en la nece-
sidad de vender a un precio inferior al de cotización.
En todo mercado ilíquido, la volatilidad de precios es muy alta y la circulación
de bonos muy reducida. A menudo esta situación se debe a que el monto en circu-
lación de los activos financieros disponible para los pequeños inversores es muy
bajo, o porque la mayor parte de la emisión está en poder de pocos inversores dis-
puestos a mantenerla hasta el vencimiento. Una medida de las condiciones de
liquidez es la diferencia o spread entre los precios de compra y venta, conocido
como el market bid-ask spread, que es la diferencia entre la mejor oferta de venta y
la mejor oferta de compra.
5.1.2.8 Riesgo de tipo de cambio

En el caso de los bonos en los cuales los pagos no se realizan en la moneda del país
del tenedor, el titular no conoce con certeza el valor de los instrumentos, ya que éste
depende del tipo de cambio en el momento de cada pago. El flujo de fondos que
genera el título es independiente del tipo de cambio de la moneda del país del inver-
sor, lo cual provoca un riesgo adicional, denominado riesgo de tipo de cambio.
El riesgo del tipo de cambio (RTC) se define como la probabilidad de sufrir
pérdidas por fluctuaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que están
denominados los activos, pasivos y operaciones fuera de balance de una entidad.
Los movimientos del tipo de cambio resultan de la oferta y la demanda en los mer-
cados de divisas, de efectos especulativos y de arbitraje y pueden ser afectados por
las políticas monetarias y cambiarias que aplican los bancos centrales.
El riesgo cambiario (también conocido como riesgo divisa o riesgo de moneda,
currency risk), es un riesgo financiero asociado a la fluctuación del tipo de cambio
de una divisa respecto de otra. Este riesgo afecta a los inversores y empresas cuyas
inversiones y negocios implican el intercambio de divisas.
Este riesgo puede provocar un balance negativo o positivo (en pérdidas o en
ganancias), lo que depende de que el tipo de cambio se haya modificado a favor o
en contra de los intereses del inversor o empresa. A menudo, las empresas que reali-
zan operaciones comerciales que implican el intercambio de divisas utilizan estrate-
gias de cobertura para neutralizar o reducir el riesgo de exponerse a estas
fluctuaciones. De esta forma también se neutralizan las posibles ganancias de esta
exposición.
5.1Bonos 15
5.1.2.9 Riesgo de inflación o de disminución del poder

de compra
El riesgo de inflación es consecuencia de la pérdida de poder adquisitivo que
genera el aumento de los índices inflacionarios. De ahí que si se analiza la emisión
de un bono que promete un interés fijo a lo largo de la vida de la emisión, los futu-
ros pagos que generará serán erosionados y se obtendrá un rendimiento menor en
términos reales que el que generaría a la misma tasa un bono que esté medido
en moneda estable.2
Todos los bonos presentan este riesgo, pues la tasa de interés requerida está
estrechamente correlacionada con la tasa de inflación esperada. Para enfrentar esta
situación se fija una prima por inflación, que es la adición de algunos puntos bási-
cos al rendimiento requerido con el objeto de preservar el poder de compra del
inversor a través del tiempo. Las expectativas de una mayor inflación llevan a
mayores niveles de tasas de interés. Por ejemplo, el rendimiento de los Bonos del
Tesoro de Estados Unidos implica una tasa libre de riesgo más una compensación
por la pérdida de poder adquisitivo. Estos bonos no padecen riesgo empresario ni
financiero.
El riesgo de inflación es una combinación de componentes inesperados de
tasas de inflación a corto y largo plazos. Las tasas futuras de inflación esperadas se
estiman al comienzo de cada periodo con base en la información disponible: tasas
de inflación históricas, perspectivas económicas, tasa de inflación y otras variables
que influyen en la inflación. En cualquier mes, el riesgo de inflación es la sorpresa
inesperada que se computa al final del mes, por ejemplo, es la diferencia entre la
inflación actual de ese mes y la que se esperaba al principio del mismo.
Para protegerse de la inflación, en Estados Unidos existen los denominados
TIPS (treasury inflation - protected securities), que son bonos del Tesoro ajustados
por la inflación. En otros países se encuentran los bonos indexados por los índices
inflacionarios.
El monto del principal de un TIPS aumenta con la inflación y disminuye con
la deflación, medida por el Índice de Precios al Consumidor. Cuando un TIPS
vence, se le paga al tenedor el principal o el valor ajustado del principal, el que sea
mayor. Estos títulos pagan intereses dos veces al año a una tasa fija que se aplica al
principal ajustado, de modo que, al igual que el principal, los intereses aumentan
con la inflación y disminuyen con la deflación.
2
La moneda homogénea puede definirse como aquella cuyo valor adquisitivo no cambia con el
transcurso del tiempo. Es decir, que una determinada cantidad de esa moneda comprará en cual-
quier momento la misma cantidad de bienes y servicios.
16 Cap. 5 Bonos
5.1.2.10 Riesgos eventuales

También existen ciertos riesgos que no derivan de factores económicos, y que pue-
den afectar a una emisión en particular, un sector de la economía o a toda ésta.
Como ejemplos, se pueden citar desastres naturales (como terremotos, inundacio-
nes, huracanes, etc.), guerras, ataques terroristas, cambios en las regulaciones o
giros políticos profundos que impiden cumplir con sus obligaciones a determina-
dos sectores o afectan a toda la economía.
Los bonos corporativos también padecen riesgos cuando se producen compras
hostiles y reestructuraciones que alteran la capacidad del emisor para cumplir sus
obligaciones en las condiciones pactadas.
Entre este tipo de riesgos se puede incluir el de refinanciación, es decir, el que
se ocurre cuando una vez vencida no se puede refinanciar la deuda.
5.1.3 Problemas propuestos
1. Un bono cupón cero, que pagará 5.000 U.M. al final de 8 años, se vende
en 250 U.M. Determine el retorno anual que gana el comprador.
Respuesta: 45,42%.
2. Vanessa compra un bono cupón cero a 10 años, que tiene un valor par
de 550 U.M., por 500 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible
semestralmente que ella ganará.
Respuesta: 0,47769%.
3. Michael compra una deuda del Tesoro a 13 semanas con un valor par de
50.000 U.M. a una tasa de descuento simple de 8%. Calcule el precio
de compra.
Respuesta: 49.019,61 U.M.
4. Un inversor compra una deuda del Tesoro a 26 semanas con valor facial
de 5.000 U.M. por X U.M. y gana una tasa efectiva anual de 5%.
Determine X.
5. Un inversor compra un bono cupón cero con valor par de 500 U.M. por
450 U.M. La fecha de vencimiento es dentro de Y años y la tasa de ren-
dimiento convertible semestralmente es de 8%. Calcule Y.
Respuesta: 5,373 años.
5.2 Fórmulas para valorizar un bono 17
5.2 Fórmulas para valorizar un bono

A continuación se analizará cómo se determina el precio de compra de un bono
que implique una tasa de rendimiento para el inversionista que lo adquiere.
En primer lugar, para calcular el precio de compra de un bono se deben consi-
derar los siguientes supuestos:
1. El bono tiene una fecha de madurez fija.
2. No hay posibilidad de incumplimiento de pagos.
Para realizar los cálculos se utilizarán las siguientes notaciones aplicables a los
bonos:
Abreviatura Nombre Descripción

Precio al que se compra o vende el bono
P Precio de compra del bono
en el mercado
Valor del bono que figura en las
F Valor nominal o facial
condiciones de emisión
Valor que se paga al final de la vida del
C Valor de redención
bono
Tasa que, aplicada al valor nominal,
r Tasa cupón
permite calcular el valor del cupón
F ×r Cupón (en U.M.) Pago de intereses del bono
Tasa cupón por unidad de valor
g Tasa cupón modificada redimido. Se calcula utilizando la
ecuación: F × ( r / C )
n Número de pagos Número de pagos del cupón
Tasa de retorno que gana el inversionista
i Tasa de rendimiento
por mantener el bono
Se calcula utilizando K = C × v n
Valor presente del valor de donde
K
redención C: Valor de redención
v: Factor de descuento
F ×r
Se calcula con G =
i
G Monto base de un bono donde
F: Valor nominal del bono
r: Tasa cupón
i: Tasa de rendimiento
18 Cap. 5 Bonos
Las cantidades F, C, r, g y n están dadas por los términos de un bono y el resto

está fijado por la vida del bono. Por otro lado, P e i varían durante la vida del bono.
Precio y tasa de interés tienen una relación inversa, esto es, cuando el precio
aumenta, la tasa de interés disminuye y viceversa.
Existen tres tasas diferentes asociadas con un bono:
a) Rendimiento nominal: ratio de la tasa cupón anualizada sobre el valor par del
bono. Por ejemplo, un bono que paga dos cupones en un año por un valor de
3,50 U.M. sobre un bono valor par de 100 U.M.; luego, el rendimiento nomi-
nal será de 7%.
b) Rendimiento corriente: ratio del pago de cupones anualizados sobre el precio
de compra del bono. Por ejemplo, si un inversionista paga 90 U.M. por un bono
que tiene un valor nominal o facial de 100 U.M. y paga un rendimiento nominal
de 7%, el rendimiento corriente será (7,00 / 90,00) = 0,0778 o 7,78% .
c) Rendimiento a la madurez: tasa de interés actual anualizada, o tasa de interna de
retorno que gana el inversionista cuando mantiene el título hasta el vencimiento.
5.2.1 Cálculo del precio de un bono

El precio de un bono se define como el valor presente de los pagos futuros.
Los métodos que sirven para calcularlo son los siguientes:
a) Fórmula básica. Se encuentra al escribir la ecuación de valor en el tiempo t = 0
del diagrama del tiempo dado en la figura siguiente:
Figura 5.2. Representación gráfica de la fórmula básica

Pagos
F ×r F ×r F ×r F ×r F ×r F ×r F × r +C
0 1 2 3 ... n – 3 n– 2 n– 1 n
Periodos
El precio de un bono es igual al valor presente de los cupones futuros más el valor
presente del valor de redención, es decir:
P = F × r × an i + C × vin (5.1)
donde
P Precio de compra del bono (en U.M.)
r Tasa cupón (en porcentaje)
F Valor nominal del bono (en U.M.)
an i Valor actual de una anualidad inmediata
C Valor de redención (en U.M.)
vin Factor de descuento
b) Fórmula premio/descuento. Se deriva de la fórmula básica, que afirma que el

precio de un bono es la suma del valor de redención y el valor presente de la
amortización del premio o descuento que se paga en la compra. La amortiza-
ción de premio y descuento se explicará en la siguiente sección.
P = F × r × an i + C × vin
P = F × r × an i + C × (1− i × an i )
Luego,
P = C + ( F × r − C × i ) × an i (5.2)
donde
C Valor de redención del bono (en U.M.)
r Tasa cupón
F ×r Cuota (en U.M.)
i Tasa de interés
c) Fórmula del monto base. Se puede derivar de la primera fórmula, como se

muestra a continuación. Ésta afirma que el precio es la suma del monto base
y del valor presente de las diferencias entre el monto base y el valor de reden-
ción.
P = F × r × an i + C × vin
P = G × i × an i + C × vin
P = G × (1− vin ) + C × vin
Luego,
P = G + (C − G ) × vin (5.3)
donde
G Monto base de un bono (en U.M.)
d) La fórmula de Makeham3 también se obtiene a partir de la fórmula básica:
P = C × vin + F × r × an i
3
William Matthew Makeham (1826-1891) fue un actuario inglés. Fue el responsable del
desarrollo de la Curva de Makeham que, junto con la Curva de Gompertz, compone una de
las teorías más eficientes para describir la mortalidad humana.
20 Cap. 5 Bonos
1 vin
P C vin C g
i
g
P C vin (C C vin )
i
Luego,
g
P = K + × (C − K ) (5.4)
i
donde
K Valor presente del valor de redención (en U.M.)
g Tasa cupón modificada (en porcentaje)
i Tasa de interés
A continuación se desarrollan algunos ejemplos de aplicación.
Ejemplo 5.1
Un inversor compra un bono a 10 años con valor par de 100 U.M. a la alza, con una
tasa cupón de 10% pagadero semestralmente, y redimible en 105 U.M. Su rendi-
miento es de 8% convertible semestralmente. Encuentre el precio y verifique que
las cuatro fórmulas de precio produzcan la misma respuesta.
Solución
a) Si se aplica la fórmula básica:

1. Se busca la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecuación (5.1).
2. Se reemplazan los valores:
P = 5 × a20 0,04 + 47,92063
P = 5 × (13,590326) + 47,92063
P = 115,872
b) Si se utiliza la fórmula de premio/descuento:

P =105 + (5 − 4,2) × a20 0,04
P =115,872
c) Si se utiliza la fórmula cantidad base:

−20
P =125 + (105 −125) × (1,04)
P =115,872
d) Si se emplea la fórmula de Makeham:

100
P = 47,92 + × (105 − 47,92)
84
P =115,872
Ejemplo 5.2
En el caso del bono del ejemplo previo, determinar lo siguiente:

a) Tasa nominal basada en el valor par.
b) Tasa nominal, basada en el valor de redención.
c) Rendimiento actual.
d) Rendimiento a la madurez.
Solución
a) Para calcular la tasa nominal basada en el valor par, se deben realizar los
siguientes pasos:
1. Se define la tasa nominal basada en el valor par como el cociente cuyo
numerador es el valor del cupón anualizado (2 × F × r ) , y el denomina-
dor, como el valor a la par (e igual al valor nominal o facial, F).
2. Se determina la ecuación que se utilizará, que es:
2× F × r
F
donde
r Tasa cupón
22 Cap. 5 Bonos
3. En la ecuación anterior se reemplazan los valores del enunciado:
2 × F × r 10
=
F 100
2× F × r
=10%
F
La tasa nominal basada en el valor par es igual a 10%.
b) Para calcular la tasa nominal basada en el valor de redención, se realizan los
siguientes pasos:
1. Se define a la tasa nominal basada en el valor de redención como el
cociente entre el valor del cupón anualizado (2 × F × r ) dividido entre
el valor de redención (C).
2. Se determina la ecuación que se utilizará, que en este caso es:
F ×r
2× g = 2×
C
donde
g Tasa cupón modificada (en porcentaje)
F ×r Cupón (en U.M.)
3. Se reemplazan los valores en la ecuación anterior:
F ×r 5
2× = 2×
C 105
F ×r
2× = 0,0952 o 9,52%
C
c) Para calcular el rendimiento actual:
1. Se define el rendimiento actual como la razón cupón anualizado a precio.
2. La ecuación que se utilizará es:
2× F × r
P
donde
r Tasa cupón
3. Se reemplazan los valores en la ecuación anterior:

10
= 8,63%
115,87
El rendimiento actual es de 8,63%.
d) Para calcular el rendimiento a la madurez:
1. Se define el rendimiento a la madurez como la tasa interna de retorno del
flujo de pagos y del valor de redención que gana el inversionista si man-
tiene el bono hasta el vencimiento.
2. Se busca la ecuación que se utilizará, que en este caso es:
F × r × an i + C × vin = 0
donde
r Tasa cupón
i Tasa de interés
20 20
1 (1
i) 1
100 (0,05) 105 0
i 1
i
Se despeja i, y se tiene que i = 1.000%.
En el problema anterior se asume que los pagos de los cupones son iguales, pero es
posible que no siempre lo sean.
En este caso, los cupones serán una anualidad variable que puede evaluarse
mediante la aproximación de anualidades variables.
Se advierte que el precio de compra del bono será igual a la suma del valor pre-
sente del pago de los cupones futuros más el valor presente del valor de redención.
Ejemplo 5.3
Un inversor compra un bono a 20 años con valor a la par de 1.000 U.M. con cupo-
nes anuales y redimibles en la madurez a 1.050 U.M. Su precio es P y su tasa anual
efectiva de rendimiento es de 8,25%. El primer cupón es de 75 U.M. Cada cupón
subsecuente es 3% mayor que el cupón precedente. Determine P.
24 Cap. 5 Bonos
Solución
a) Se establece que los pagos de los cupones constituyen una anualidad que varía
en progresión geométrica.
b) Se determina la ecuación que se utilizará, que en este caso es:
n
1 k
1
P 75 1 i
i k
donde
k Tasa de crecimiento del cupón
i Tasa de interés
c) Se reemplazan los valores:
20
1,03
1
1,0825
P 75
0,0825 0,03
P 900,02
Como el valor presente del valor de redención es:

−20
1.050 × (1,0825) = 215,09
se concluye que el precio del bono es:
900,02 + 215,09 =1.115,11

Es posible que la tasa de rendimiento del bono no sea constante hasta su ven-
cimiento, variabilidad que se muestra en el siguiente ejemplo.
Ejemplo 5.4
Calcule el precio de un bono a 10 años con un valor par de 1.000 U.M., con cupo-
nes de 8,4% convertibles semestralmente, el cual será redimido a un valor de 1.050
U.M. La tasa de rendimiento es de 10% convertible semestralmente los primeros
cinco años y 9% convertible semestralmente los siguientes cinco años.
Solución
a) Se busca la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecuación (5.1).

b) Se calcula el precio:
10 10
1 (1 0,05) 1
P 1.000 0,042 1.000 0,042
0,05 10,05
10 10 10
1 (1 0,045) 1 1
1.050
0,045 1 0,05 1 0,045
P "943,42
Ahora se analizan los casos en que la tasa de rendimiento y tasa cupón se pagan a
distintas frecuencias. Primero se considera el caso en el que cada periodo de un
cupón contiene k tasas de rendimiento periódico. Se supone que el número total
de periodos de la tasa de rendimiento a lo largo del plazo del bono es n. Hay un
pago de cupón de F × r (monto de pago del cupón) pagado al final de cada k tasas
de rendimiento de conversión periódica. El valor actual de todos los pagos de
a
cupones futuro es Fr × n y el valor actual del valor de rescate es C × v n . Así, el
sk
precio del bono es:
an
P = F ×r× +C × vn (5.5)
sk
donde
R Tasa cupón
an Valor actual de una anualidad inmediata
sk Valor futuro de una anualidad inmediata
vn Factor de descuento
Ejemplo 5.5
Calcule el precio de un bono a 10 años de maduración con valor nominal de 1.000

U.M. a la par, que tiene cupones de 8% convertible semestralmente y se compra
para obtener 6% convertible trimestral.
26 Cap. 5 Bonos
Solución

b) Se calcula el valor del cupón (F), que es:
F × i =1.000 × 0,04
F × i = 40
El valor del cupón es 40 U.M.
El número de trimestres convertidos semestralmente es igual a 2.
c) Se reemplazan los valores en la siguiente ecuación:
a −40
P = 40 × 40 0,015 +1.000 × (1,015)
s2 0,015
P =1.145,12
El precio del bono es de 1.145,12 U.M.
El segundo caso es cuando cada periodo de tasa de conversión de rendimiento

contiene m cupones de periodos de conversión. Una vez más, sea n el número total
F ×r
de periodos de rendimiento de conversión. Existe un cupón de pagado al
m
final de cada m-ésimo periodo de conversión. Por tanto, el valor presente de los
pagos de cupones futuro es F × r × an( m ) y el valor actual del valor de redención es
C × v n . En consecuencia, el precio del bono es:
P = F × r × an( m ) + C × v n (5.6)
donde
an( m ) Valor presente de una anualidad inmediata
vn Factor de descuento
Ejemplo 5.6
Calcule el precio de un bono a 10 años de maduración con valor nominal 1.000

U.M. a la par, que tiene cupones de 8% convertible trimestral y se compra para
obtener 6% convertible semestralmente.
Solución
a) Se determina cuál es la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecua-

ción (5.6).
b) Se reemplazan los valores:
2 20
P 40 a20 1.000 1,03
1 1,03 40 20
P 40 12
1.000 1,03
2 1,03 1
P 1.485,15
El precio del bono es igual a 1.485,15 U.M.
Ejemplo 5.7
Se tiene un bono de 10 años de maduración, con valor nominal de 5.000 U.M. Su

precio es de 4.320,48 U.M. a una tasa de rendimiento de 8% convertible semestral-
mente. Calcule la tasa cupón convertible semestralmente.
Solución
a) Se busca la expresión que se utilizará, que es:
P = F × r × an i + C × v n
donde
r Tasa cupón
v n Factor de descuento
4.320,48 = 5.000 × r ×
(1−1,04 ) + 5.000
−20
0,04 1,0420
5.000 × r ×
(1−1,04 ) = 2.038,545269
−20
0,04
28 Cap. 5 Bonos
Así,
0,04
r = 2.038,545269 ×
[5.000 × (1− 1,04−20 )]
r = 0,029999
La tasa cupón convertible semestralmente es 2 × r = 0,059999 .
Ejemplo 5.8
Un bono de 1.000 U.M. a la par, con tasa cupón de 6%, paga semestralmente y será
redimido a 105% al vencimiento en 15 años. Calcule el precio con un rendimiento
de 5% efectivo anual.
Solución
a) Se determina la expresión que se utilizará, que en este caso es:

P = F × r × an i + C × v n
donde
r Tasa cupón
v n Factor de descuento
b) Se calcula la tasa efectiva semestral que se aplicará:
i = (1+ 0,05)1/2 −1 = 0,024695
P =1.000 × 0,03 ×
(1−1,024695 ) +−30
1.050
0,024695 1,02469530
P = 630.4712 + 505,06795
P =1.135,54
El precio es igual a 1.135,54 U.M.
Ejemplo 5.9
Un bono acumulado a 10 años con un valor a la par inicial de 1.000 U.M. paga
semestralmente intereses de 8%. Calcule el precio con una tasa efectiva de 10%.
Solución
a) Se busca la expresión que se utilizará, que en este caso es:
P = F × (1+ r )n × vin
donde
r Tasa cupón
b) Se calcula la tasa efectiva semestral:
i = (1+ 0,10)0,5 −1
i = 0,048808
c) Se reemplazan los valores del enunciado y del inciso b) en la ecuación del

inciso a).
20
1
P 1.000 (1 0,04)20
1,048808
P 844,77
Ejemplo 5.10
Calcule el precio que se debe pagar por un bono cupón cero de 1.000 U.M. a
10 años.
1. 10% efectiva.
2. 9% efectiva.
3. Así, una reducción de 10% de la tasa de retorno provoca que el precio se incre-
mente un porcentaje de X%.
Solución
−10
1. El bono se valoriza ahora a 1.000 × (1,10) = 385,54 U.M.
−10
2. El bono se valoriza ahora a 1.000 × (1,09) = 422,41 U.M.
3. La reducción de 10% de la tasa de interés causa un aumento del precio de
422,41− 385,54
= 9,56%
385,54
La tasa es de 9,56%.
30 Cap. 5 Bonos
1. Se compra un bono con un valor par de 800 U.M. que paga una tasa
cupón de 9% convertible semestralmente y es redimible a 1.000 U.M. Se
espera que rinda 15% convertible semestralmente. Calcule el precio.
Utilice las cuatro ecuaciones.
Respuesta: 732,30 U.M.
2. En el caso del bono del problema anterior, determine:
a) El rendimiento nominal sobre la base del valor par.
b) El rendimiento nominal sobre la base del valor de redención.
c) El rendimiento corriente.
d) El rendimiento al vencimiento.
Respuesta: a) 9%, b) 7,2%, c) 9,83% y 7,50%.
3. Se vende un bono a su valor par de 200 U.M. a 4 años que tiene una tasa
cupón de 10% pagable semestralmente. Si las tasas de interés de mer-
cado prevalecientes crecen repentinamente al 12%, calcule el cambio
porcentual del precio del bono.
Respuesta: –6,21%
4. Se compran dos bonos de 1.500 U.M. redimibles a su valor par al final
del mismo periodo. Se espera que rindan 6% convertible semestral-
mente. Un bono cuesta 1.600 U.M. y tiene una tasa cupón de 8% paga-
ble semestralmente. La tasa cupón del otro es de 4% pagable
semestralmente. Calcule el precio del segundo bono.
Respuesta: 1.400 U.M.
5. Se compra un bono con valor par de 800 U.M. a n años que remunera
una tasa cupón de 9% pagable semestralmente y redimible a 900 U.M.
Se espera que rinda 10% convertible semestralmente. Calcule el precio
de compra del bono si el valor presente del valor de redención es de 300
U.M. a una tasa de rendimiento dada.
5.3 Amortización de prima o descuento 31
5.3 Amortización de prima o descuento

Los bonos se pueden valuar por su prima, a descuento o a la par. Si el precio del
bono es superior a su valor nominal, es decir, P > C, se dice que se vende con una
prima y la diferencia P − C se llama prima.
Por otro lado, si el precio es inferior a su valor nominal, es decir, P < C, se dice
que se vende con descuento y la diferencia C − P se llama descuento. Por tanto, un
descuento no es más que una prima negativa.
Si se emplea la ecuación (5.2), se tiene que la prima es igual a:
Prima = P − C = ( F × r − C × i ) × an i = C × ( g − i ) × an i si g > i (5.7)
donde
r Tasa cupón
i Tasa de interés
g Tasa cupón modificada
an i Valor presente de una anualidad inmediata
En este caso, en el momento de la redención del bono se producirá una pérdida.

En relación con el descuento, se tiene que:
Descuento = C − P = (C × i − F × r ) × an i = C × ( i − g ) × an i si g < i (5.8)
donde
r Tasa cupón
i Tasa de interés
En este caso, en el momento de la redención se producirá una ganancia.

Debido a esta ganancia o pérdida en el momento de la redención, el inversor
no puede considerar el importe de cada cupón como ingreso por intereses. Se
requiere dividir cada uno de ellos en intereses devengados y las partes de capital,
similar a la separación de los pagos en intereses y capital.
De la misma forma en que un préstamo tiene un saldo pendiente en cualquier
momento, se puede mencionar el valor contable de un bono en cualquier periodo t.
32 Cap. 5 Bonos
El valor en libros se define como el valor actual de todos los pagos futuros. Si se
establece que Bt sea el valor en libros después del t-ésimo cupón que acaba de
pagarse, el valor de los pagos restantes es (n − t ) cupones y un pago de C en la fecha
de cancelación. Por tanto,
Bt = F × r × an−t + C × v n−t (5.9)
donde
Bt Valor en libros de un bono después del t-ésimo cupón (en U.M.)
r Tasa cupón
a n −t Valor presente de una anualidad inmediata
v n −t Factor de descuento
Ejemplo 5.11
Calcule el valor contable inmediatamente después del pago del cupón 14 de un

bono de 10 años y 1.000 U.M. de valor nominal con cupones semestrales, si
r = 0,05 y la tasa de rendimiento es de 12% convertible semestralmente.
Solución
1. Se determina la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecuación (5.9).
2. Se conoce que:
F = C = 1.000
n = 20
r = 0,05
i = 0,06
donde
r Tasa cupón
i Tasa de interés
3. Se reemplazan los valores en la ecuación del inciso a):
B14 = 1.000 × ( 0,05) × a6 0,06 + 1.000 × (1,06) = 950,83
−6
El valor contable después del pago del cupón 14 es de 950,83 U.M.

Si se hace t = 0 en la expresión de Bt se encuentra B0 = P. Del mismo modo, Bn = C.

Por tanto, en la fecha de redención, el valor contable de un bono es igual a su valor
de reembolso.
De esto se deduce que, cuando se compra un bono con una prima, su valor
contable será amortizado (disminuye) en cada fecha de cupón, por lo que en el
momento de la redención su valor en libros es igual a su valor de redención. Este
proceso se llama amortización de la prima.4
Cuando se adquiere con descuento, el valor contable del bono se incrementa
en cada fecha de cupón, por lo que en el momento de la redención su valor conta-
ble será igual a su valor de redención. Este proceso se llama acumulación de des-
cuento.5
El valor en libros es muy útil para elaborar programas de amortización de
bonos, que muestran la división de cada cupón en intereses devengados y la parte
de capital ajustado, junto con el valor en libros después del pago de cada cupón.
Los intereses devengados se expresan después del t-ésimo cupón hecho por It y
la parte correspondiente a la parte ajustada del activo. El nivel del cupón seguirá
expresado por F × r .
Tenga en cuenta que:
I t i Bt 1 i F r an t 1
C v n t 1
It C g 1 vn t 1 i C vn t 1
Luego:
I t = C × g + C × (i − g ) × v n−t +1 (5.10)
donde
It Interés (en U.M.)
g Tasa de cupón modificada
i Tasa de interés
v n−t +1 Factor de descuento
Además, el principal en el periodo t es igual a:
Pt = F × r − I t = C × g − I t
4
La amortización de la prima implica una disminución del gasto financiero y, por tanto, el valor del
costo de la deuda. En otras palabras, es un cargo anual contra la prima pagada por un bono en
exceso de su valor a la par.
5
Si se compran bonos con descuento (a menos de su valor nominal), el descuento amortizado se
suma al interés recibido.
34 Cap. 5 Bonos
Luego:
Pt = C × ( g − i ) × v n−t +1 (5.11)
donde
Pt Principal (en U.M.)
g Tasa cupón modificado
i Tasa de interés
n −t +1
v Factor de descuento
Pt es positivo en el caso de una prima y negativo cuando es un descuento.

Es fácil ver que:
t
Bt = B0 = ∑ Pk (5.12)
k =1
donde
Bt Valor en libros del bono (en U.M.)
Pk Principal en el periodo k (en U.M.)
Ejemplo 5.12
El 1° de junio de 2008 se compra un bono de 1.000 U.M., reembolsable a la par el

1° de junio de 2010, con cupones de 12% pagaderos semestralmente. Calcule
el precio de compra y el premio o descuento, si el rendimiento esperado es de 4%
compuesto semestralmente. Elabore el cronograma de amortización del bono.
Solución
a) Se calcula prima/descuento del bono, siguiendo estos pasos:

1. Se busca la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecuación
(5.2).
2. Se conoce que:
C = 1.000
F = 1.000
r = 6%
i = 4%
donde
r Tasa cupón
i Tasa de interés

P 1.000 (1.000 0,06 1.000 0,04) a4 0,04
4
1 (1 0,04)
P 1.000 (1.000 0,06 1.000 0,04)
0,04
P 1.072,60
4. El premio/descuento es:
Prima =1.072,60 −1.000 = 72,60
La prima es de 72,60 U.M.

b) Para elaborar el cronograma de amortización de los bonos, primero se calcula
la primera línea de programación. Cada línea sucesiva se calcula de manera
similar. Así,
1. Para determinar los intereses devengados del primer cupón al 1° de
diciembre de 2008, se deben realizar los siguientes pasos:
i. Se busca la ecuación que se utilizará, que en este caso es:
I1 = i × B0
donde
I1 Interés (en U.M.)
i Tasa de interés
B0 Valor en libros del bono (en U.M.)
ii. Se reemplazan los valores en la ecuación inmediata anterior:
I1 = 0,04 × (1.022,26) = 40,89
Los intereses devengados suman 40,89 U.M.
2. La porción del ajuste de capital del primer cupón se calcula así:
i. Se busca la ecuación que se utilizará, que en este caso es:
P1 = F × r − I1
donde
Pt Precio de compra del bono (en U.M.)
F × r Valor nominal del bono (en U.M.)
ii. Se reemplazan los valores en la ecuación:
P1 = 45,00 − 40,89 = 4,11
36 Cap. 5 Bonos
3. El valor en libros al 1° de diciembre de 2008 es:

B1 = B0 − P1 =1.018,15
Así se hace para los sucesivos periodos.

Para el 1° de junio de 2009 es:
I 2 = 0,04 × (1.018,15) = 40,73
P2 = 45,00 − 40,73 = 4,27
B2 =1.018,15 − 4,27 =1.013,88
Para el 1° de diciembre de 2009 es:
I 3 = 0,04 × (1.013,66) = 40,55

P3 = 45,00 − 40,55 = 4,45
B3 =1.013,88 − 4,45 =1.009,43
Para el 1° de junio de 2010 es:
I 4 = 0,04 × (1.009,43) = 40,38

P4 = 45,00 − 40,38 = 4,62
B4 =1.009,43 − 4,62 =1.004,81
Para el 1° de diciembre de 2010 es:
I5 = 0,04 × (1.004,81) = 40,19

P5 = 45,00 − 40,19 = 4,81
B5 =1.004,81− 4,81=1.000,00
El cronograma de amortización es el siguiente:
Monto por
Interés Valor en
Fecha Cupón amortización
ganado libros
de la prima
01/06/2008 0,00 0,00 0,00 1.022,26
01/12/2008 45,00 40,89 4,11 1.018,15
01/06/2009 45,00 40,73 4,27 1.013,88
01/12/2009 45,00 40,55 4,45 1.009,43
01/06/2010 45,00 40,38 4,62 1.004,81
01/12/2010 45,00 40,19 4,81 1.000,00
Total 225,00 202,74 22,26
A partir del cronograma de amortización se pueden extraer varias respuestas:

1. La suma del capital ajustado es igual a la cantidad del premio/descuento.
2. La suma del interés pagado es igual a la diferencia entre la suma de cupones y
la suma del activo ajustado.
3. El activo ajustado es una progresión geométrica con un factor de (1+ i ) .
A continuación se analizará un ejemplo de compra de un bono a descuento.
Ejemplo 5.13
El 1° de junio de 2008 se compra un bono de 1.000 U.M. reembolsable a la par el

1 de diciembre de 2010, con cupones de 9% pagaderos semestralmente. Calcule
el precio de compra y construya un cronograma de amortización del bono si el
rendimiento esperado es de 10% compuesto semestralmente.
Solución
a) Se busca la ecuación que se utilizará, que en este caso es la (5.2).
b) Se determinan los valores:
C = 1.000
F = 1.000
r = 4,5%
i = 5%
Luego,
F × r = 45
C × i = 50
c) Se reemplazan los valores. Así el precio de compra será:
P 1.000 45 50 a5 0,05
5
1 (1 0,05)
P 1.000 45 50
0,05
P 1.000 45 50 4,3295
P 978,35
El bono se compra con un descuento de 21,65 U.M.
38 Cap. 5 Bonos
d) Se elabora el cronograma de amortización, para lo cual se deben efectuar los

siguientes pasos:
1. Para calcular los intereses devengados del primer cupón al 1° de diciem-
bre de 2008, se efectúan los siguientes pasos:
i. Se decide cuál ecuación se utilizará, que en este caso es:
I1 = i × B0
donde
i Tasa de interés
B0 Valor en libros del bono (en U.M.)
ii. Se reemplazan los valores en la ecuación inmediata anterior:
I1 = 0,05 × (978,35) = 48,92
Los intereses devengados suman 48,92 U.M.

2. La porción del ajuste de capital del primer cupón se calcula así:
i. Se busca la expresión que se utilizará, que es la ecuación:
P1 = F × r − I1
donde
Pt Precio de compra del bono (en U.M.)
F × r Cupón (en U.M.)
ii. Se reemplazan los valores en la ecuación:
P1 = 45,00 − 48,92 = −3,92
3. El valor en libros al 1° de diciembre de 2008 es:
B1 = B0 − P1 = 978,35 − (−3,92) = 982,27
Así se hace para los periodos sucesivos:

Para el 1° de junio de 2009:
I 2 = 0,05 × (982,27) = 49,11
P2 = 45,00 − 49,11 = −4,11
B2 = 982,27 − (−4,11) = 986,38
Para el 1° de diciembre de 2009:
I 3 = 0,05 × (986,38) = 49,32
P3 = 45,00 − 49,32 = −4,32
B3 = 986,38 − (−4,32) = 990,70
Para el 1° de junio de 2010:

I 4 = 0,05 × (990,70) = 49,54
P4 = 45,00 − 49,54 = −4,54
B4 = 990,70 − (−4,54) = 995,24
Para el 1° de diciembre de 2010:

I5 = 0,05 × (995,24) = 49,76
P5 = 45,00 − 49,76 = −4,76
B5 = 995,24 − (−4,76) = 1.000,00
El cronograma de amortización es el siguiente:
Monto por
Interés
Fecha Cupón amortización Valor en libros
ganado
del premio
01/06/2008 0,00 0,00 0,00 978,35
01/12/2008 45,00 48,92 —3,92 982,27
01/06/2009 45,00 49,11 —4,11 986,38
01/12/2009 45,00 49,32 —4,32 990,70
01/06/2010 45,00 49,54 —4,54 995,24
01/12/2010 45,00 49,76 —4,76 1.000,00
Total 225,00 246,65 —21,65
Si se quiere conocer los intereses devengados o parte del principal de cualquier

ajuste de un cupón, no es necesario construir toda la tabla; simplemente se calcula
el valor en libros al comienzo del periodo en cuestión, que es igual al precio en ese
momento calculado a la tasa de rendimiento original y que puede determinarse
por métodos de amortización con patrones de pago más generales, no necesaria-
mente iguales, bajo el supuesto de que el periodo de conversión de intereses y el de
pago son iguales y coinciden.
Ejemplo 5.14
Se compra un bono que tiene un valor nominal de 1.000 U.M. a dos años, que
contiene una tasa cupón de 8% y cupones semestrales. Este título rinde 6% con-
vertible semestralmente. En relación con el tercer cupón, calcule el interés y el
principal.
40 Cap. 5 Bonos
Solución
a) Se plantea la ecuación que se utilizará:
Pt = Bt − Bt −1
donde
Bt Valor en libros del bono después del t-ésimo cupón (en U.M.)
Bt −1 Valor en libros del bono después del (t − 1) ésimo cupón (en U.M.)
Luego, la ecuación que se debe calcular es:
P3 = B3 − B2
b) Se conoce que:
F = C = 1.000
n=4
r = 0,04
i = 0,03
F × r = (1.000) × (0,04) = 40
C × i = (1.000) × (0,03) = 30
c) Se calculan B2 y B3 , y se reemplazan en P3 = B3 − B2 .
1
B3 40 a2 0,03 1.000 1,03
1
1 (1
0,03) 1
B3 40 1.000 1,03
0,03
1
B3 40 0,970874 1.000 1,03
B3 1.009,7087
2
B2 40 a2 0,03 1.000 1,03
2
1 (1
0,03) 2
B2 40 1.000 1,03
0,03
B2 40 1,91347 1.000 (0,9425959)
B2 1.019,1347
Luego,
P3 = B2 − B3 = 9,43
La parte del interés devengado es I 3 = 40 − 9,43 = 30,57 .

Otro método para valorar los bonos es el método lineal, que no produce resultados
consistentes con el interés compuesto, pero es muy fácil de aplicar.
En este método, los valores contables son lineales, la clasificación de B0 = P a
Bn = C.
Por tanto, el capital ajustado es constante y está dado por:
P −C
Pt = , t = 1, 2,..., n
n
donde
Además, la parte del interés devengado es:

I t = F × r − Pt , t = 1, 2,..., n
donde
I t Interés (en U.M.)
F Cupón (en U.M.)
r Tasa cupón (en U.M.)
Se debe tener en cuenta que, en el caso de un bono con premio, será P > 0, y P < 0
para uno con descuento.
Ejemplo 5.15
Calcule por el método lineal el valor en libros del bono del ejemplo 5.12.
Solución
22,26
Se tiene Pt = = 4,452 , de modo que:
5
B0 =1.022,26
B1 =1.022,26 − 4,452 =1.017,808
B2 =1.017,808 − 4,452 =1.013,356
B3 =1.013,356 − 4,452 =1.008,904
B4 =1.008,904 − 4,452 =1.004,452
B5 =1.004,452 − 4,452 =1.000,00
42 Cap. 5 Bonos
1. Un bono con valor facial de 5 U.M., cuya tasa cupón es de 110% de la tasa
de interés, y la prima es p. Otro bono, también de 5 U.M. con el mismo
número de cupones y la misma tasa de rendimiento, tiene una tasa cupón
igual a 75% de la tasa de rendimiento. Calcule el precio del segundo bono.
Respuesta: P = 5 − 2,5 × p
2. En un determinado periodo, el cronograma de amortización de un bono
muestra que el monto por amortización de la prima suma 10 U.M., y que
el interés requerido es de 60% del cupón. Calcule el cupón (en U.M.).
Respuesta: 25 U.M.
3. Se compra un bono a 6 años con valor par de 900 U.M. con una tasa
cupón de 9% pagable semestralmente y redimible a la par. Se espera que
rinda 12% convertible semestralmente. Calcule el total del interés
pagado hasta el tercer semestre.
4. Se compra un bono a 80 años con un valor par de 10.000 U.M. redimi-
ble a la par que paga cupones semestrales a una tasa de 14% convertible
semestralmente Se espera que rinda una tasa efectiva anual de 12%.
Calcule la amortización de la prima en el cupón número 122.
5. Se compra un bono a 10 años redimible a la par de 200.000 U.M. El
bono paga cupones semestrales de 8.000 U.M. Se espera que rinda 12%
convertible semestralmente. Calcule el descuento sobre el bono.
Respuesta: —45.879,68 U.M.
5.4 Valuación de bonos entre fechas

de pago de cupones
Hasta ahora, los precios de los bonos y valores contables se han calculado supo-
niendo que el cupón se acababa de pagar. En general, se puede encontrar una
relación entre los valores contables de dos fechas cupón consecutivos t y t + 1 de la
siguiente manera:
Se supone que Bt y Bt + 1 son los valores en libros después de la t-ésimo y t + 1
cupones pagados y F × r el monto del cupón. Entonces,
1 vn t
Bt 1 i F r F r 1 i C v n t 1 i F r
i
5.4 Valuación de bonos entre fechas de pago de cupones 43
F r F r vn t
Bt 1 i F r 1 i C v n t 1
i i
F r F r vn t 1
Bt 1 i F r C vn t 1
i i
1 vn t 1
Bt 1 i F r F r C vn t 1
i
Bt 1
i F r F r an t 1 C v n t 1
Es decir,
Bt × (1+ i ) − F × r = Bt +1 (5.13)
donde
i Tasa de interés
r Tasa cupón
En este ejercicio se asume una tasa de rendimiento constante i sobre el intervalo.
Ejemplo 5.16
Se compra un bono de n años con valor nominal de 1.000 U.M. con cupones de
6,5% anual a un precio de 825,44 U.M., suponiendo una tasa de rendimiento
anual de i, donde i > 0. Después de los dos primeros años, el valor del bono en libros
ha cambiado por 23,76 U.M. Calcule i.
Solución
a) Se determina la ecuación que se utilizará, que en este caso es:
B2 − B0 = B0 × (1+ i )2 − F × r × (1+ i ) − F × r − B0
donde
i Tasa de interés
F × r Cupón (en U.M.)
b) Se conoce que:
F × r = (1.000) × (0,065) = 65
B0 =825,44
B2 − B0 =23,76
i=?
44 Cap. 5 Bonos
c) Se reemplazan los valores del inciso b) en la ecuación del inciso a) . Así:

23,76 = 825,44 × (1+ i ) − 65 × (1+ i ) − 65 − 825,44
2
Luego,
825,44 × (1+ i ) − 65 × (1+ i ) − 914,20 = 0

2
Se resuelve utilizando el método de los cuadrados y se tiene:

(1+ i ) =1,0925 → i = 9,25%
El valor en libros puede calcularse en momentos distintos al inmediato después de

un pago de cupón. Enseguida se analiza el valor contable Bt + k para 0 < k < 1,
donde el periodo k se mide desde el último pago de cupón.
Cuando se compra un bono entre las fechas de cupón, se debe determinar la
forma de dividir el cupón entre el propietario anterior y el nuevo propietario para
conocer el precio que un comprador pagaría por el bono una vez fraccionado a
través de un periodo k de un cupón.
Suponga que el comprador obtendrá una tasa de rendimiento igual a la del
titular actual. El comprador recibirá todos los cupones siguientes.
El actual titular esperaría recibir parte del cupón por el periodo de interés que
se llama interés acumulado o devengado del cupón y se simboliza por F × rk . Tenga
en cuenta que F × r0 = 0 y que F × r1 = F × r , el pago del cupón, estima calcular
F × r1 exactamente antes del pago del cupón.
¿Cómo se puede distribuir el precio de compra entre los intereses acumulados
(o cupón devengado) y el precio del bono? El precio de compra del bono se llama
precio flat (precio fijo). Se denota por Btf+k . Además, es el valor en libros, que tam-
bién se conoce como precio de mercado y se representa por Btm+k . El precio de
mercado es el precio en los mercados financieros. Por esta causa, mientras el cam-
bio de precio de mercado fluctúa a través del tiempo, el precio flat fluctúa debido
al cupón devengado. De las anteriores definiciones, es claro que:
Btf+k = Btm+k + F × rk (5.14)
donde
Btf+k Precio flat del bono (en U.M.)
Btm+k Precio de mercado del bono (en U.M.)
F × rk Interés devengado del cupón (en U.M.)
Ejemplo 5.17
Considere la siguiente tabla de amortizaciones:
Intereses Amortización Valor en

Fecha Cupón
ganados del premio libros
01/05/2007 0,00 0,00 0,00 1.022,26
01/11/2007 45,00 40,89 4,11 1.018,15
01/05/2008 45,00 40,73 4,27 1.013,88
01/11/2008 45,00 40,55 4,45 1.009,43
01/05/2009 45,00 40,38 4,62 1.004,81
01/11/2009 45,00 40,19 4,81 1.000,00
Total 225,00 202,74 22,26
La figura 5.3 describe la relación entre los precios base y de mercado.
Solución
La gráfica muestra que el cupón acumulado para cualquier fecha es la distancia
vertical entre la línea sólida y la línea punteada.
Figura 5.3. Cupón acumulado
Precio flat
1.022,26
1.018,15
1.013,88
1.009,43
1.004,81
Valor en libros
1.000,00
0 1 2 3 4
46 Cap. 5 Bonos
Existen tres métodos para determinar el precio base de mercado y el monto del
cupón. Los periodos del cupón son una variable conocida, mientras que la diferencia
entre los tres métodos se da para los valores internos entre la fecha de los cupones.
1. Método teórico. Se basa en interés compuesto, donde el precio base es el valor
k
en libros Bt , acumulado por (1+ i ) , donde i es la tasa de rendimiento, lo que
da el precio base mediante:
k
Btf+k = (1+ i ) × Bt (5.15)
donde
Btf+k Precio flat de un bono (en U.M.)
i Tasa de interés
k Periodo de tiempo
El cupón devengado está dado por:

k
1 i 1
F rk F r (5.16)
i
donde
F × rk Cupón devengado (en U.M.)
i Tasa de interés
k Periodo de tiempo
El valor de mercado es la diferencia:
k
k 1 i 1
Btmk 1 i Bt F r (5.17)
i
donde
Btm+k Valor de mercado de un bono
i Tasa de interés
k Periodo de tiempo
k
2. Método práctico. Utiliza una aproximación lineal (1+ i ) ≈ 1+ k × i . Para
0 < k <1 se obtiene:
Btf+k = (1+ k × i ) × Bt
F × rk = k × F × r
Btm+k = (1+ k × i ) × Bt − k × F × r = Bt + k × i × Bt − k × F × r (5.18)
Btm+k = Bt + k × [ Bt +1 + F × r − Bt ] − k × F × r
Btm+k = Bt + k × Bt +1 + k × F × r − k × Bt − k × F × r
Si se reordenan los términos:
Btm+k = (1− k ) × Bt + k × Bt +1 + k × F × r − k × F × r
Luego se simplifican los dos últimos términos del segundo miembro de la

igualdad:
Btm+k = (1− k ) × Bt + k × Bt +1
De ahí que la fórmula utilizada sea:
Bt × (1+ i ) − F × r = B t +1
donde
r Tasa cupón
3. Método semiteórico. Es aceptado como estándar para el cálculo. El precio se
determina por un método teórico y el cupón de manera práctica.
Btf+ k = (1+ i )k × Bt (5.19)
F × rk = k × F × r
Btm+ k = (1+ i )k × Bt − k × F × r
Número de días desde el último pago de cupón
k=
Número de días en el periodo del cupón
donde
Btm+k Precio de mercado del bono (en U.M.)
Btf+k Precio flat del bono (en U.M.)
i Tasa de interés
k Número de periodos
48 Cap. 5 Bonos
Ejemplo 5.18
Considere un bono de 1.000 U.M. de valor nominal, con una tasa cupón de 8%
semestral, cuyo rendimiento es de 6% convertible semestralmente. El precio del
bono es de 1.037,17 U.M. Calcule el precio base, el interés y el precio de mercado
5 meses después de la compra del bono.
Solución
a) Se buscan las expresiones que se utilizarán, que en este caso son las ecuaciones
(5.15) a (5.19).
b) Se determinan los valores que se emplearán, que son:
F = 1.000
r = 0,04
k =5/6
c) Se aplican los métodos.
Método teórico:
f 5/6
B5/6 1.037,17 1,03 1.063,04
5/6
1,03 1
F r5/6 40 33,25
0,03
m
B5/6 1.063,04 33,25 1.029,79
Método práctico:
f 5
B5/6 1.037,17 1 0,03 1.063,10
6
5
F r5/6 40 33,33
6
B5m6 1.063,10 33,33 1.029,77
Método semiteórico:
f
= 1.037,17 × (1,03)
5/6
B5/6 = 1.063,04
5
F × r5/6 = × (40) = 33,33
6
m
B5/6 = 1.063,04 − 33,33 = 1.029,71
Ejemplo 5.19
Se compra un bono con valor nominal de 1.000 U.M., con cupones semestrales de
60 U.M., y un rendimiento de 8% convertible semestralmente. Dos años y 2 meses
después de la compra, el bono se vende al precio base, el cual mantiene el rendi-
miento sobre los 2 años y 2 meses. Calcule el precio base utilizando el método
teórico.
Solución
a) Se determinan las expresiones que se utilizarán, que son las ecuaciones (5.6) y
(5.15).
b) Se emplea la ecuación (5.6) y se reemplazan los valores incluidos en ella.
Luego, se tiene que el precio del bono después de 2 años es:
6
P 60 a6 0,04 1.000 v0,04
6
1 (1 0,04) 1.000
P 60 6
0,04 1 0,04
P 1.104,84
c) Se utiliza la ecuación (5.15) y se reemplazan los valores. Así, se tiene que:

B2f =1.104,84 × (1,04)
2/6
B2f =1.119,38
6
El premio y el descuento están dados por el tiempo entre las fechas de pago:
Premio = Btm+k − C , i<g
m
Descuento = C − B , i > g
t +k
donde
Btm+k Valor de mercado del bono (en U.M.)
C Cupón (en U.M.)
i Tasa de interés
El premio y el descuento están sustentados en el valor de mercado o valor en
libros, no en el precio base.
50 Cap. 5 Bonos
Ejemplo 5.20
El valor nominal de un bono es de 1.000 U.M., se vende en 1.010 U.M., su precio

de mercado es de 980 U.M. y paga un cupón de 30 U.M. ¿Cuál es la relación pre-
mio/descuento?
Solución
Dado que el premio/descuento se calcula en relación con el valor de mercado y no
con el precio de base, el bono es con descuento, y su valor de descuento es de 20 U.M.
1. Un bono a 8 años con cupones semestrales tiene un valor en libros inme-

diatamente después del 5º cupón de 100.000 U.M. El precio flat 4
meses después, según el método teórico, es de 104.000 U.M. Calcule el
rendimiento semestral sobre el bono.
Respuesta: 6,06%.
2. Un bono con cupones semestrales de 166,67 U.M. tiene un valor en
libros de 100.000 U.M. inmediatamente después del 12º cupón. El
valor de mercado, según el método práctico, z meses después del 12º
cupón, es de 105.000 U.M. Calcule z si la tasa de rendimiento es de 8%
convertible semestralmente.
Respuesta: 7,826 meses.
3. Un bono paga cupones de 500 U.M. el 1º de febrero y el 31 de julio.
Calcule el cupón acumulado según el método práctico el 28 de febrero.
4. Un bono a 15 años es redimible a la par por 10.000 U.M. Tiene cupones
semestrales de 3.000 U.M. Se compra para que rinda 6% convertible
semestralmente. Tres meses después de la compra, calcule el precio de
mercado con el método semiteórico menos el precio de mercado según
el método teórico.
Respuesta: —11,09 U.M.
5. Un bono con valor par de 1.000 U.M. a 12 años con una tasa cupón
semestral de 4%, redimible a 1.050 U.M., se compra para rendir 6%
convertible semestralmente. Utilice el método práctico para calcular el
precio flat, el interés acumulado y el precio de mercado dos meses des-
pués de la compra del bono.
Respuesta: 1.205,89 U.M.; 13,33 U.M. y 1.192,56 U.M.
5.5 Aproximaciones a las tasas de rendimiento de los bonos 51
5.5 Aproximaciones a las tasas

de rendimiento de los bonos
A continuación se analizará cómo se calcula la tasa de rendimiento al vencimiento,
dado el precio de compra de un bono, método similar al que se utiliza para deter-
minar una tasa de interés desconocida de una anualidad.
Primero se calcula la tasa de rendimiento de un bono que se compró en una
fecha inmediatamente después que el cupón se pagó. Existen dos enfoques para
resolver este problema.
1. La interpolación lineal.
2. El desarrollo algebraico de la estimación de las fórmulas de la tasa de rendi-
miento.
Cuando se aplica el método de interpolación se deben elegir dos valores, a los que
se designan k1 y k2, de modo que el primero brinde como resultado un valor pre-
sente neto positivo lo más cercano posible a cero, y el segundo, un valor presente
neto negativo, también lo más cercano a cero. Con base en ello, se interpola:
k1 VPN1
X 0
k2 VPN2
Para calcular el valor de X, se deben realizar los siguientes pasos:

a) Se toman las diferencias entre k1 y k2. A este resultado se le multiplica por
VPN1 y se divide entre VPN1 y VPN2.
b) La tasa que se obtiene se suma a k1 y este nuevo valor dará como respuesta la
tasa interna de retorno.
Se analizan las siguientes ecuaciones:
La fórmula de descuento (fórmula de premio/descuento) es:
P = C + ( F × r − C × i ) × an i
P = C + C × ( g − i ) × an i
donde F, r, g, C, n y P son conocidos e i es desconocido.
P −C
Si se hace que k = , se obtiene:
C
k = ( g − i ) × an i
Se resuelve esta ecuación para i y se obtiene:
k
i=g−
an i
52 Cap. 5 Bonos
con lo que se define i de manera implícita. Se desarrolla el método para estimar i

en esta ecuación. El primer mes se obtiene como sigue: si se escribe la expansión de
1
la serie de an i como se describe en la parte correspondiente al análisis de las
anualidades pagadas menos frecuentemente que la conversión de intereses,
1 1 n1 n2 1
1 i i 2 ...
an i n 2 12
y se reduce el término entre corchetes, es decir, se excluyen los términos con expo-
nentes de mayor orden:
k k n 1
i g g 1 i
an i n 2
Luego, se resuelve para i, y se logra:
k
g
i n (5.20)
n
1
1 k
2n
donde
i Tasa de interés
k Factor = [(P — C) / C]
i Número de periodos
La fórmula anterior es la ecuación básica del método más simple para aproximar la
tasa de rendimiento, a la que se le llama método del vendedor del bono. Si se con-
n +1 1 n +1
sidera que ≈ para n, este método reemplaza el ratio anterior por el
2× n 2 2× n
1
número de . Así, se obtiene:
2
k
g
i n
1
1 k
2
donde
i Tasa de interés
k Periodo
El análisis de error muestra que el método produce resultados menos exactos.

La fórmula de Salesman puede reescribirse de la siguiente forma:
n C g C P
i
n
P C
2
n (F r) C P
i (5.21)
n
P C
2
Total de intereses pagados + capital ganado / perdido
i≈ (5.22)
Número de periodos × inversión promedio
Ejemplo 5.21
Un bono a la par de 100 U.M. a 10 años con una tasa cupón semestral de 8% se
vende por 90 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible semestral.
Solución
a) Se busca la expresión que se utilizará, que es la ecuación (5.22).
b) Se conoce que:
n = 20
p = 90
c = 100
F×r=4
c) Se aplica la fórmula de Salesman:
20 × (4) +100 − 90
i≈
0,5 × (20) × (90 +100)
i ≈ 0,0474
La tasa de rendimiento es 2 × (0,0474) o 9,48% convertible semestralmente.
El tercer método para estimar i implica resolver:

k
i=g− (5.23)
an i
donde
i Tasa de interés
k Factor igual a (P − C) / C
54 Cap. 5 Bonos
Cuando se utiliza el método de Newton–Raphson,6 lo que se busca es la solución

de la ecuación f (i ) = 0 , donde:
k k×i
f (i ) = i − g + =i−g +
an i 1− (1+ i )− n
A continuación se muestra el gráfico de Newton–Raphson.
Figura 5.4. Representación de las dos primeras iteraciones del método
de Newton-Raphson
y
30
20
y = f (x )
( p1 , f ( p1 )
10
0 p0 p2 p1 x
—10
—20
—30
( p0 , f ( p0 ))
—40
—50
—1,0 —0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0
La interacción de Newton–Raphson está dada por la fórmula:

f (is )
is+1 = is −
f ' (is )
6
En análisis numérico, el método de Newton (conocido también como el método de Newton-
Raphson o el método de Newton-Fourier) es un algoritmo eficiente para encontrar aproximacio-
nes de los ceros o raíces de una función real. También se utiliza para encontrar el máximo o el
mínimo de una función, encontrando los ceros de su primera derivada. Fuente: http://es.wikipe-
dia.org/wiki/M%C3%A9todo_de_Newton.
f (i )
Por consiguiente, se tiene que determinar una expresión de la forma i − .A
continuación se analiza cómo se construye: f ' ( i )
i g k i
f' i 1 (1 i) n
i i
f i n
n i 1 i n1
1 k 1 (1 i)
1 1 i n2
2 2
f' i g 1 vn i 1 vn k i 1 vn
i i 2
f i 1 vn k 1 vn n i v n+
f' i 1 vn g i an i i 1 v n k i
i i
f i i an i 1 v n k i an i n k i v n+
P
1 vn g an i 1 v n1
f' i C
i i+
f i P P
an i 1 vn 1 an i n 1 nn 1
C C
P
1 vn g an i v n
f' i C
i i+ 2
f i an i 1 vn g i an i n g i an i v n 1
f' i g an i v n P
i i C
f i an i (g i) (an i ) i 1 n (g i) v n 1
P
g an i v n
f' i C
i i i
f i i an i g i an i n g i vn 1
f' i g an i v n P
i =i 1 C
f (i ) i an i (g i) (an i ) n (g i) v n 1
f' i g an i v n P
i i1 C
f i g an i n (i g ) v n 1
De esta forma, la iteración de Newton–Raphson está dada por:
g an i (1 is ) n P
is 1 is 1 C
(n 1)
g an i n (is g ) (1 is )
Se puede empezar eligiendo una primera aproximación:

g k
i0 n (5.24)
n 1
1 k
2 n
56 Cap. 5 Bonos
donde
i0 Tasa de interés
k Periodo de tiempo
Ejemplo 5.22
Un bono de 100 U.M. a 8 años a la par, con 6% de cupón semestral, se vende en

97 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible semestralmente.
Solución
b) Se identifican los valores:
g = 3%
n = 16
P − C 97 − 100
k= = = −0,03
C 100
c) Se reemplazan los valores en la ecuación del inciso a).
0,03
0,03
i0 16 0,0323912
16 1
1 ( 0,03)
32
d) Para calcular las iteraciones, se determina cuál ecuación se utilizará:
16
0,03 a16 is 1 is 0,97
is 1 is 1 17
0,03 a16 is 16 is 0,03 1 is
Se reemplazan los valores:

Cuando s = 0, se tiene que:
16
0,03 a16 i0 1 i0 0,97
i0 1 i0 1 17
0,03 a16 i0 16 i0 0,03 1i0
Cuando se despeja i0 , se obtiene:
i0 = 0,0323912

16
0,03 a16 i1 1 i1 0,97
i1 1 " i1 1 17
0,03 a16 i1 16 i1 0,03 1 i1

i1 = 0,0324329

16
0,03 a16 i2 1i2 0,97
i2 1 i2 1 17
0,03 a16 i2 16 i2 0,03 1 i2
i2 = 0,0324329
Se multiplican cada una de las tasas i0, i1 e i2 por 2.
s is 2× is
0 0,0323912 0,0647824
1 0,0324329 0,0648658
2 0,0324329 0,0648658
Luego, la tasa de rentabilidad convertible semestralmente es de 6,48658%.

Ahora se calcula el precio de venta:
0,06 16
P 100 a16 3,24329% 100 1,0324329 97,00
2
La ecuación anterior se puede expresar como:
0,06 1 1 1
P 100 1 2 ... 16
2 1 3,24329% 1 3,24329% 1 3,24329%
16
100 1,0324329 97,00
También se puede determinar la tasa de rendimiento cuando el periodo de compra
es entre el pago de dos cupones. Esta situación es más compleja debido al periodo
o fracción de precio que debe tomarse en cuenta. En la práctica, esta situación
involucra el uso de métodos semiteóricos, los cuales llevan a una ecuación implí-
cita en i que puede resolverse por una interpolación lineal o por iteraciones, lo cual
se muestra en el siguiente ejemplo.
58 Cap. 5 Bonos
Ejemplo 5.23
El 1° de marzo de 2008 se vende un bono de 100 U.M. a 10 años a la par con 8%

de cupón semestral. El precio de mercado el 15 de mayo de 2010 es de 88 U.M.
Calcule la tasa de retorno si el bono se compra en esta fecha.
Solución
a) El precio del bono el 1° de marzo de 2008 inmediatamente después del pago
de cupón es:
100 + ( 4 − 100 × i ) × a16 i
b) Con el método semiteórico se calcula el número de días:

1. Se determina la ecuación:
16
1 (1 i) 75 75
100 4 100 i 1 i 184 4 88
i 184
2. Mediante la interpolación lineal se resuelve la ecuación del inciso a):

16
1 (1 i) 75 75
f (i) 100 4 100 i 1 i 184 4 88
i 184
3. Por ensayo de prueba y error se tiene que f (0,05) = 23,43 > 0 y

f (0,052) = −2,45 < 0 . Luego, con interpolación lineal, se tiene:
(0,052 − 0,05)
i ≈ 0,05 − 23,43 ×
(−2,45 − 23,43)
i ≈ 0,0518
4. La tasa de rendimiento convertible semestralmente es de 10,36%. El pre-

cio el 15 de mayo de 2010 es:
75 75
100 + (4 −100 × 0,0518) × a16 0,0518 × (1,0518)184 − × 4 = 87,55 U.M.
184
Se descompone para llegar al resultado:
1 1 1
100 4 100 0,0518 1 2 ... 16
10,0518 10,0518 10,0518
75 75
1,0518184 4 87,55 U.M.
184
Este resultado tiene un error de redondeo de 0,45 U.M.
Finalmente, se calculará la tasa de rendimiento de un bono con cupones reinverti-

dos a diferentes tasas de interés. Para realizar esta operación, se considera la situa-
ción en la cual el bono se compra por P, los cupones de F × r se pagan al final de
cada periodo de n periodos, el bono es redimido por C al final de los n periodos, y
los cupones se reinvierten a la tasa j. Se denominará i' a la tasa de rendimiento
(considerando reinversiones). Con estos datos se obtiene la ecuación de valor:
P × (1+ i ')n = F × r × sn j + C (5.25)
donde
i' Tasa de rendimiento considerando reinversiones
r Tasa cupón modificado
sn j Valor futuro de una anualidad inmediata
Ejemplo 5.24
Un bono de 100 U.M. a 10 años a la par con 8% de cupones semestrales se vende

en 90 U.M., considerando que los cupones se pueden reinvertir a una tasa de 6%
convertible semestral. Encuentre la tasa de rendimiento con base en las tasas de
reinversiones.
Solución
90 × (1+ i ') = 4 × s20 0,03 +100
20
4 × (26,8704) +100
→ (1+ i ') =
20
= 2,30535
90
→ i ' = 0,04265
La expresión anterior también se puede escribir como sigue:
90 (1+ i ') = 4 × ⎡⎣(1+ 0,03) + (1+ 0,03) + .... + (1+ 0,03) ⎤⎦ +100
20 1 2 20
4 × (26,8704) +100
(1+ i ') =
20
90
(1+ i ') = 2,30535
20
Por tanto, i' = 0,04265.

60 Cap. 5 Bonos
De esta forma, la tasa de rendimiento es 2 × (0,04265) = 0,0853 = 8,53% converti-

ble semestralmente. Por consiguiente, la tasa de 9,48% que se calculó en el ejemplo
5.21 se reduce a 8,53% si los cupones se pueden reinvertir a una tasa de 6%.
1. Un bono a 10 años con valor par de 1.000 U.M. con cupones semestrales
de 10% anual se vende en 1.100 U.M. Calcule la tasa de rendimiento
Respuesta: 10,476%.
2. Un bono a 12 años con valor par de 200 U.M. con cupones semestrales
de 20% se vende en 220 U.M. Calcule la tasa de rendimiento convertible
semestralmente.
Respuesta: 38,89%.
3. Un bono a 10 años con valor par de 10.000 U.M. paga cupones semes-
trales de 250 U.M. y es redimible a la par. Isabella lo compra en 11.000
U.M. Calcule el rendimiento al vencimiento semestral sobre el bono.
Utilice la fórmula del vendedor.
Respuesta: 3,80%.
4. Un bono a 5 años con valor par de 500 U.M. con cupones de 4% conver-
tible semestralmente, se vende en 600 U.M. Calcule la tasa de rendi-
miento convertible semestralmente.
Respuesta: 0%.
5. Suponga que un bono con valor par de 8.000 U.M. tiene cupones semes-
trales de 4% y vence en 8 años. ¿Cuál es la tasa de rendimiento si el precio
es de 7.000 U.M.?
Respuesta: 5,933%.
Bonos redimibles y bonos

5.6 en series
Los bonos redimibles o rescatables (callable bonds o straight first-call, por sus nom-
bres en inglés) son bonos que el emisor puede canjear o pagar antes de la fecha de
redención o de vencimiento, a menudo varios años después de la fecha de emisión.
Las fechas siempre son especificadas por el emisor. Cuando éste decide redimir un
bono, paga al inversionista el precio de compra (por lo general, el valor nominal de
los bonos), junto con los intereses devengados hasta esa fecha.
5.6 Bonos redimibles y bonos en series 61
El bono puede ser redimido en cualquier momento por la empresa que los
emitió, pero debe pagar una prima por encima del valor nominal. Ello se debe a
que es una deuda que beneficia a sus emisores antes que a sus tenedores, pues
aquéllos cuentan con la oportunidad de rescatarlos con anticipación.
Normalmente, un bono se redime si en la fecha de recompra las tasas de inte-
rés han disminuido. Esta circunstancia le permite a la empresa emisora refinanciar
su deuda, pues recompra los bonos y emite otros, a tasas de interés más bajas.
La primera fecha en la cual un bono puede ser redimido debe especificarse en
su contrato de emisión, que refleja la deuda u obligación de compra.
Una vez que se emite el bono, se conocerá cuándo puede redimirse y a qué pre-
cio. En la mayoría de los casos, el precio estará ligeramente por encima del valor par
del bono y crecerá cuando el bono es llamado. A menudo, las empresas redimen un
bono si están pagando un cupón mayor que las tasas de interés de mercado actuales.
El emisor puede elegir canjear un bono redimible cuando las tasas de interés
actuales caen por debajo de la tasa de interés del bono. De esta forma, el emisor
puede ahorrar dinero al pagar el bono emitiendo otro a una tasa de interés más
baja. Este arreglo es similar al refinanciamiento de una obligación que reduce los
pagos mensuales.
Los bonos redimibles son más riesgosos para los inversionistas que los no redi-
mibles, ya que con frecuencia deben realizar una reinversión a una tasa cada vez
menos atractiva. Por ello, a menudo los bonos redimibles tienen una mayor renta-
bilidad anual para compensar el riesgo de redención o cancelación antes de su
vencimiento.
Los bonos redimibles presentan un problema para calcular sus precios y rendi-
mientos, porque la fecha en que serán redimidos no se conoce. Dado que el emisor
tiene la opción de redimir los bonos, el inversor asume que ejercerá la opción en
perjuicio de sus intereses, y calcula la tasa de rendimiento y precios.
El bono redimible es un título con opción de recompra, es decir, permite al
emisor recomprar a un determinado precio y fechas. En este sentido, se afirma que
el inversionista vende una opción de recompra al emisor.
El precio de compra en la opción es el precio predeterminado que el emisor
debe pagar al tenedor que, por lo general, es una función decreciente del tiempo.
El valor de la opción de recompra se refleja en la rentabilidad del bono ya que éste
ofrece mayor rentabilidad que el bono sin la opción.
Si el valor de rescate es el mismo en cualquier fecha de remisión, incluyendo la
fecha de vencimiento, se pueden establecer dos principios generales:
1. La fecha de remisión del bono probablemente será próxima si el bono se ven-
dió con una prima, que ocurre cuando la tasa de rendimiento es menor que la
tasa de cupón (el emisor deseará dejar de pagar las primas a través de los pagos
de cupones tan pronto como sea posible).
2. Muy probablemente, la fecha de remisión del bono sea la última fecha posible
si el bono se vendió con descuento, lo que ocurre cuando la tasa de rendi-
miento es mayor que la tasa de cupón (el emisor no tiene ninguna prisa para
pagar el valor de rescate).
62 Cap. 5 Bonos
Ejemplo 5.25
Un bono tiene las siguientes características: valor nominal de 1.000 U.M., es a

15 años, tiene una tasa cupón de 7% semestral y es redimible a la par después de
10 años. ¿Cuál debe ser el precio del bono para que tenga un rendimiento de 5%
para el inversionista?
Solución
Se observa que la tasa de retorno es menor que la tasa cupón (5% < 7%), lo que
indica que el bono se vende con premio en la fecha de redención anticipada, lo
que favorece al emisor y perjudica al inversionista.
El precio es:
1.000 + (35 − 25) × an 0,025
O, lo que es lo mismo,
1 1 1
1.000 (35–25) 1 2 ... n
10,025 10,025 10,025
para 20 ≤ n ≤ 30 , lo cual claramente ocurre cuando n = 20 .
Así, el precio es:

1 1 1
1.000 (35–25) 1 2 ... 20 1.155,89 U.M.
10,025 10,025 10,025
Si los valores de redención en todos los periodos de redención no son iguales, se
deben examinar todas las fechas de call. La fecha menos favorable no es necesaria-
mente la más o la menos próxima. La fecha menos favorable para el emisor es la
que produzca el menor precio de compra a la tasa de rendimiento del inversionista,
como se ilustra en el siguiente ejemplo.
Ejemplo 5.26
Un bono de 100 U.M. a la par con 4% de cupón semestral es redimible en las

siguientes fechas:
109,00 U.M., de 5 a 9 años después de su emisión.
104,50 U.M., de 10 a 14 años después de su emisión.
100,00 U.M., 15 años después de su emisión (fecha de maduración).

¿Qué precio debería pagar un inversionista por el bono redimible si desea obtener
una tasa de retorno de:
a) 5% pagadera semestralmente?
b) 3% pagadera semestralmente?
Solución
a) Dado que la tasa de mercado es mayor que la tasa de cupón, el bono fue ven-
dido con descuento y el tenedor esperará la última fecha para redimirlo:
P = 2,00 × a30 2,5% +100,00 × v0,025
30
= 89,53
O, lo que es lo mismo:
1 1 1 100,00
P 2,00 1 2 ... 30 30
1
0,025 1
0,025 1
0,025 1
0,025
P 89,53
b) Dado que la tasa de cupón es mayor que la tasa de mercado, el bono debe ven-
derse lo antes posible, por lo que el tenedor lo realizará a una de las tres alter-
nativas de valores de redención:
1 1 1 109,00
a) P 2,00 1 2 ... 10 10
1
0,015 1
0,015 1
0,015 1
0,015
P 112,37
1 1 1 104,50
b) P 2,00 1 2 ... 20 20
1 0,015 1 0,015 1 0,015 1 0,015
P 111,93
1 1 1 100,00
b) P 2,00 1 2 ... 30 30
1 0,015 1 0,015 1 0,015 0,015
1
P 112,01
En este caso, el inversor desearía pagar hasta 111,93 U.M., que es el valor más
bajo.
5.6.1 Series de bonos

Las series son bonos emitidos al mismo tiempo, pero con diferentes fechas de
maduración. El precio del bono en serie es la suma de los valores de los bonos indi-
viduales.
64 Cap. 5 Bonos
La fórmula para valuar el bono de serie con m diferentes fechas de redención

considera:
Pt Precio de compra del bono en el periodo t

Ct Valor de redención
Kt Valor presente de Ct
La fórmula de Makehan para calcular el precio del bono en el periodo t es:

g
Pt Kt Ct Kt
i
Se suma de t = 1 a t = m para obtener el precio total de la serie de bonos:
m m m m
g
Pt Kt
C Kt
t 1 t 1 i t 1 t 1
O bien,
g
P' K' C' K'
i
donde
m
P ' = ∑ Pt
t =1
m
K ' = ∑ Kt
t =1
m
C ' = ∑Ct
t =1
Ejemplo 5.27
Determine P de un bono serial de 5.000 U.M. con cupones anuales de 10%, el cual
será redimido en 5 años con un valor de 1.100 U.M. comenzando al final del 11º
año y continuando a través del 15º año al precio P con una tasa de retorno de 9%
anual efectiva.
Solución
1. Se conoce que:
F =1.000 U.M.
C =1.100 U.M.
i = 0,09
r = 0,10
1.000 × (0,10) 1
2. Por tanto, g = =
1.100 11
Puesto que C' = 5.500

15
K ' = ∑1.100 × v0,09
t
t =1
lo que se expresa como:

K' 1.100 a10 0,09 a10 0,09 1.807,33
15
1.100 1 1 1
K' t 100 1 2 ... 15
t 11 1 0,09 1
0,09 1
0,09 1
0,09
Se despeja K, que es el valor presente de Ct de la ecuación simplificada, y se

tiene:
K' =1.807,33
En consecuencia, el precio será:
1
P' =1.807,33 + × (5.500 −1.807,33) = 5.537,30
0,99
1. Un bono de valor par de 500 U.M. tiene cupones semestrales de 4% y es

redimible al final del 10º al 15º año a la par.
a) Calcule el precio para que rinda 5% convertible semestralmente.
b) Calcule el precio para que rinda 7% convertible semestralmente.
Respuesta: a) 516,92 U.M. y b) 535,53 U.M.
2. Un bono con valor par de 200 U.M. y tasa cupón de 5% con cupones
semestrales es redimible en los tiempos siguientes:
210 U.M., de 5 a 9 años después de la emisión.
205 U.M., de 10 a 14 años después de la emisión.
200 U.M., 15 años después de la emisión (fecha de vencimiento).
¿Qué precio debe pagar el inversionista por el bono redimible si espera
realizar una tasa de rendimiento de:
a) 6% pagable semestralmente?
b) 4% pagable semestralmente?
66 Cap. 5 Bonos
3. Un bono con valor par de 1.100 U.M. con tasa cupón de 5%, cupones
semestrales, madura al final de 12 años. El instrumento es redimible a
1.200 U.M. al final de los años 3 a 5, a 1.150 U.M. al final de los años 7
a 11 y de 1.100 U.M. al final del año 12. Calcule el precio máximo que
un inversionista puede pagar y aún estar seguro de una tasa de rendi-
miento de 6% convertible semestralmente.
4. Un bono a 14 años, que se puede recomprar al final de cada año desde el
año 10 al 12, tiene un valor par de 2.000 U.M. y una tasa cupón anual
de 5%. El bono es redimible a la par y puede recomprarse en 2.100 U.M.
a) Calcule el precio que un inversionista pagaría para ganar 6%.
b) Calcule el precio que un inversionista pagaría para ganar 4%.
Respuesta: a) 1.814,10 U.M. y b) 2.229,77 U.M.
5. Un bono a 15 años, que se puede recomprar al final de cada año del 8 al
15, tiene un valor par de 900 U.M. y una tasa cupón anual de 6%. El
bono es redimible a la par y también puede recomprarse a la par.
a) Calcule el precio que un inversionista pagaría para que le rinda 7%.
b) Calcule el precio que un inversionista pagaría para que le rinda 5%.
5.7 Fórmulas y nomenclatura
Nombre Fórmula Nomenclatura

P: Precio de mercado del bono
(en U.M.)
r: Tasa cupón
an i : Valor actual de una
anualidad inmediata
Fórmula básica P = F × r × an i + C × vin F: Valor nominal del bono
(5.1)
(en U.M.)
F × r : Cuota (en U.M.)
C: Valor de redención del
bono (en U.M.)
vin : Factor de descuento
5.7 Fórmulas y nomenclatura 67

(en U.M.)
bono (en U.M.)
Fórmula
F: Valor nominal del bono (en
premio/ P = C + ( F × r − C × i ) × an i U.M.)
descuento
r: Tasa cupón
(5.2)
F × r : Cuota (en U.M.)
i: Tasa de interés
an i : Valor actual de una
anualidad inmediata
(en U.M.)
Fórmula del G: Monto base de un bono (en
monto base P = G + (C − G ) × vin U.M.)
(5.3) C: Valor de redención del
bono (en U.M.)
vin : Factor de descuento

(en U.M.)
K: Valor presente del bono
Fórmula de g
P = K + × (C − K ) (en U.M.)
Makeham
i g: Tasa cupón corregida
(5.4)
i: Tasa de interés
bono (en U.M.)
(en U.M.)
Precio de un
U.M.)
bono cuando la
r: Tasa cupón
tasa de
an F × r : Cupón (en U.M.)
rendimiento y P = F ×r× +C × vn an : Valor actual de una
tasa cupón se sk
anualidad inmediata
dan a distintas sk : Valor futuro de una
frecuencias
anualidad inmediata
(5.5)
bono (en U.M.)
v n : Factor de descuento
68 Cap. 5 Bonos

Precio de un
bono cuando
cada periodo de
(en U.M.)
tasa de
F × r : Cupón (en U.M.)
conversión de
P = F × r × an( m ) + C × v n an( m ) : Valor presente de una
rendimiento
anualidad inmediata
contiene m
cupones de
bono (en U.M.)
periodos de v n : Factor de descuento
conversión
(5.6)
(en U.M.)
bono (en U.M.)
Cálculo de la F: Valor nominal del bono (en
Prima = P − C = ( F × r − C × i ) × ai n
prima de un U.M.)
bono = C × ( g − i ) × an i si g > i r: Tasa cupón
(5.7) F × r : Valor del cupón
i: Tasa de interés
g: Tasa cupón modificada
an i : Valor presente de una
anualidad inmediata
(en U.M.)
bono (en U.M.)
Cálculo del F: Valor nominal del bono (en
Descuento = C − P = (C × i − F × r ) × an i
descuento de un U.M.)
bono = C × ( i − g ) × an i si g < i r: Tasa cupón
(5.8) F × r : Cupón (en U.M.)
i: Tasa de interés
an i : Valor presente de una
anualidad inmediata
Bt : Valor en libros de un
bono después del t-ésimo
cupón
F: Valor nominal del bono
Valor de un (en U.M.)
bono después de Bt = F × r × an−t + C × v n−t r: Tasa cupón
t-ésimo cupón F × r : Cupón (en U.M.).
(5.9) an−t : Valor presente de una
anualidad inmediata
bono (en U.M.).
v n−t : Factor de descuento
II: Interés (en U.M.)
Interés I t = C × g + C × (i − g ) × v n−t +1 bono (en U.M.)
(5.10) g: Tasa cupón modificada
i: Tasa de interés
v n−t +1 : Factor de descuento
Pt : Principal (en U.M.)

Principal Pt = C × ( g − i ) × v n−t +1 bono (en U.M.)
(5.11) g: Tasa cupón modificada
i: Tasa de interés
v n−t +1 : Factor de descuento
Valor en libros t
Bt : Valor en libros del bono
de un bono Bt = B0 = ∑ Pk (en U.M.)
(5.12) k =1
Pk : Principal (en U.M.)
Relación entre Bt : Valor en libros del bono

los valores después del t-ésimo cupón
contables de dos (en U.M.)
fechas cupón Bt × (1+ i ) − F × r = Bt +1 i: Tasa de interés
consecutivas t y F: Valor nominal del bono (en
t +1 U.M.)
(5.13) r: Tasa cupón
F × r : Valor del cupón
70 Cap. 5 Bonos
Btf+k : Precio flat del bono

Precio flat de un (en U.M.)
bono Btf+k = Btm+k + F × rk Btm+k : Precio de mercado del
(5.14) bono (en U.M.)
F × rk : Interés devengado
(en U.M.)
Btf+k : Precio flat de un bono

(en U.M.)
Método teórico k i: Tasa de interés
Btf+k = (1+ i ) × Bt k: Periodo de tiempo
(5.15)
después del t-ésimo cupón
(en U.M.)
Cupón k F × rk : Cupón devengado

1 i 1 F × r : Valor del cupón
devengado F rk F r
i i: Tasa de interés
(5.16)
k: Periodo
Btm+k : Precio de mercado del

bono (en U.M.)
Valor de Bt : Valor en libros del bono
k
mercado de un k 1 i 1 después del t-ésimo cupón
Btmk 1 i Bt F r
bono i (en U.M.)
(5.17) i: Tasa de interés
k: Periodo
Btm+k : Precio de mercado del

bono (en U.M.)
Valor de Bt : Valor en libros del bono
mercado de un Btm+ k = (1+ k × i ) × Bt − k × F × r
bono = Bt + k × i × Bt − k × F × r (en U.M.)
(5.18) i: Tasa de interés
k: Periodo

(en U.M.)
Btf+ k = (1+ i )k × Bt U.M.)
Método
semiteórico F × rk = k × F × r r: Tasa de interés
(5.19) Btm+ k : Precio de mercado del
Btm+ k = (1+ i )k × Bt − k × F × r bono (en U.M.).
Btf+ k : Precio flat del bono (en
U.M.).
i: Tasa de interés
k: Periodo
k i: Tasa de interés
Cálculo de la g
n g: Tasa cupón modificada
tasa i i
n 1 k: Factor = (P – C) / C
(5.20) 1 k
2n n: Número de periodos
n: Tasa de interés
n (F r) C P F × r : Cupón (en U.M.)
La fórmula del i
n c: Valor de redención del bono
vendedor
P C (en U.M.)
(5.21) 2
(en U.M.)
Cálculo de la Total de intereses pagados + capital ganado / perdido

tasa de interés i≈
Número de periodos × Inversión promedio
(5.22)
i: Tasa de interés
Cálculo de la k g: Tasa cupón modificada
tasa de interés i=g− k: Factor =(P — C) / C
an i
(5.23) an i : Valor presente de una
anualidad inmediata
Cálculo de la
tasa de interés
utilizando i0
g kn i0 : Tasa de interés
Newton– n 1
1 k k: Factor =(P — C) / C
Raphson 2 n n: Número de periodos
(5.24)
72 Cap. 5 Bonos

P: Precio de compra del bono
(en U.M.)
i' : Tasa de rendimiento
considerando reinversiones
n: Número de periodos
Ecuación del n
P × (1+ i ') = F × r × sn j + C F: Valor nominal del bono
valor
(en U.M.)
(5.25)
r: Tasa cupón modificado
sn j : Valor futuro de una
anualidad inmediata
bono (en U.M.)
CAPÍTULO
6
Acciones
e instrumentos
del mercado
de dinero
Contenido
6.1. INTRODUCCIÓN
6.2. CARACTERÍSTICAS DE LA INVERSIÓN EN ACCIONES
6.2.1. Derecho al voto y copropiedad del patrimonio social
6.2.2. Derecho a las utilidades de la sociedad
6.2.3. Derecho a la suscripción de los aumentos de capital
6.2.4. Derecho a beneficiarse de los aumentos gratuitos
de capital
6.2.5. Derecho a la información sobre los negocios sociales
6.3. RIESGOS IMPLÍCITOS DE LA INVERSIÓN EN ACCIONES
6.3.1. Riesgo de inversión
6.3.2. Riesgo de pérdida de capital
6.3.3. Riesgo de rendimiento
6.3.4. Riesgo de liquidez o de inmovilización
6.4. ACCIONES PREFERENTES Y COMUNES
6.4.1. Acciones preferentes
6.4.2. Acciones comunes
6.5. PARIDAD Y PRECIO DE PARIDAD
6.6. CÁLCULO DE RENDIMIENTOS
6.6.1. Cuando no se han recibido y por ende no se tienen
en cuenta dividendos ni capitalizaciones
6.6.2. Rendimiento esperado cuando se cotiza sin dividendos
anteriores pendientes de pago
6.6.3. Rendimiento esperado cuando se cotiza con dividendos
anteriores pendientes de pago en efectivo
6.6.4. La acción se cotiza con dividendos que se están
devengando: el dividendo se paga en un plazo
n días a partir de hoy y en efectivo
6.6.5. La acción se cotiza con dividendos anteriores pendientes
de pago, en acciones liberadas
6.6.6. La acción se cotiza con dividendos en acciones liberadas
y se pagará dentro de n días
6.6.7. La acción se cotiza con dividendos pendientes de pago,
parte en efectivo y parte en acciones liberadas
6.6.8. La acción se cotiza con dividendos que se están
devengando: el dividendo anterior se pagará en un
plazo de n días, parte en efectivo y parte en acciones
liberadas
6.6.9. Se reciben dividendos en acciones de otras empresas
o acciones preferidas de renta fija
6.6.10. La distribución de acciones liberadas
por capitalizaciones de revalúos o ajustes integrales
de capital o reservas
6.7. LA EMISIÓN DE ACCIONES
6.7.1. Caso general: valor teórico del derecho de suscripción y
paridades ex derechos de suscripción
6.7.2. Caso en que la acción se venda ex derecho de suscripción
preferente
6.7.3. Caso en que el derecho de disfrute de las nuevas acciones
sea limitado
6.7.4. Casos en que se emitan acciones preferidas (preferentes)
6.7.5. Caso de emisión conjunta de acciones preferentes
y ordinarias
6.8. MEDICIÓN DEL RIESGO-RETORNO DE LA INVERSIÓN
EN ACCIONES
6.8.1. Medidas de rendimientos
6.8.1.1. Rendimiento aritmético
6.8.1.2. Rendimiento geométrico
6.8.2. Medidas del riesgo
6.8.2.1. Varianza y desviación estándar
6.8.2.2. Desviación media absoluta
6.8.2.3. La semivarianza
6.8.2.4. La covarianza y el coeficiente de correlación
6.8.2.5. El coeficiente beta
6.8.2.6. El coeficiente de Sharpe
6.8.2.7. El coeficiente de información
6.8.2.8. El índice de Treynor
6.8.3. La volatilidad de las acciones
6.9. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE ACCIONES
6.9.1. Métodos de valoración por descuento de flujo de fondos:
el criterio de perpetuidad
6.9.1.1. El modelo de Gordon-Shapiro
6.9.1.2. Aplicación del modelo
6.9.2. Métodos de valoración por flujo de fondos descontado:
flujo de fondos variable
6.9.2.1. Flujo de efectivo libre
6.9.2.2. Flujos de efectivo esperados
6.9.2.3. Usos del modelo de Gordon-Shapiro
6.9.2.4. Ejercicio de aplicación
6.9.3. Método de valuación de empresas por comparables
6.9.3.1. Tipos de múltiplos
6.10. COMPRA DE ACCIONES
6.10.1. Compras en margen
6.11. VENTAS EN CORTO
6.12. INSTRUMENTOS DEL MERCADO DE DINERO
6.12.1. Mercado de dinero: fondos mutuos
6.12.2. Certificados de depósito (CD)
6.12.3. Contratos de inversión garantizados (GIC)
6.12.4. Mortgage Backed Securities (MBS)
6.1 Introducción 77
Acciones e instrumentos del mercado

de dinero1
6.1 Introducción
Una de las razones por la cual los inversionistas se interesan en comprar o vender
acciones es por la alta rentabilidad que generan.
Un instrumento financiero es un medio monetario que tiene una parte de su
valor en otro. Se trata de un activo financiero para la persona que compra o lo
mantiene, y es una responsabilidad financiera para la empresa o institución que
lo emite. Por ejemplo, una parte de las acciones de Antamina que usted posee.
La acción le da una participación de Antamina y el derecho a recibir una parte
de los dividendos (ganancias). Para los propietarios de Antamina, una acción es
una obligación que tiene que estar incluida en sus pagos de dividendos.
Security, garantía o título valor es un instrumento financiero negociable,
como un bono o acciones.
El mercado financiero es un ámbito en el que se negocian activos financieros,
los cuales deben ser previamente emitidos. Además, facilita a los prestamistas y
prestatarios la venta de nueva emisión de activos financieros.
Ejemplos de mercados financieros son las bolsas de valores como el New York
Stock Exchange (reventa de acciones previamente emitidas), o el mercado de bonos
del gobierno de Estados Unidos (reventa de bonos emitidos con anterioridad), y los
bonos del Tesoro de dicho país (ventas de nueva emisión de bonos). Una institución
financiera es una entidad cuya fuente principal de ganancias emana de transacciones
con activos financieros. Ejemplos de ella incluyen corredores de descuento (por
ejemplo, Charles Schwab y Asociados), los bancos, las empresas de seguros e institu-
ciones financieras complejas, como Merrill Lynch.
Las acciones son instrumentos financieros que hacen que el titular sea propie-
tario de una parte de la empresa que los emitió, es decir, lo convierte en propietario
de un valor residual. El titular tiene derecho a un crédito sobre los bienes (e implí-
citamente a los beneficios futuros) de la empresa. Las acciones no implican el pago
de una deuda o de intereses. Algunas acciones pagan dividendos, que son las parti-
cipaciones en las utilidades de la empresa, pero las personas normalmente no
mantienen la acción por los dividendos, sino por la esperanza de revenderlas pos-
teriormente a un precio más alto.
Entre los diversos tipos de acciones se pueden mencionar las acciones prefe-
rentes y las acciones comunes u ordinarias. Más adelante se analizarán algunos
1
Son instrumentos de deuda que tienen vencimientos menores a un año. Estos instrumentos
incluyen: letras del Tesoro a corto plazo, certificados de depósito, papeles comerciales, pactos de
recompra (reportes o pases), y los depósitos de eurodólares.
78 Cap. 6 Acciones e instrumentos del mercado de dinero
aspectos como el riesgo de la inversión en títulos de renta variable (acciones), los

precios de paridad (que surgen cuando la acción paga dividendos en efectivo y
dividendos en acciones y capitalizaciones), cómo se calcula el rendimiento de estos
títulos y cómo se valúan. También se estudiarán las operaciones con acciones, en
especial su compra con préstamos de dinero (compras sobre el margen) y venta de
acciones que no se poseen ni se es propietario (ventas al descubierto de acciones).
Este capítulo concluye con la introducción de algunos de los instrumentos que se
utilizan en los mercados financieros.
Por la forma de materialización de las acciones, éstas pueden representarse en:
1. Acciones cartulares o títulos representados en láminas: en general, pueden repre-
sentar una o más acciones y ser al portador o nominativos, endosables o no.
Sin embargo, en muchos países los valores negociables privados emitidos en el
país y los certificados provisionales que los representen deben ser nominativos
no endosables.
2. Certificados globales: las sociedades que hacen oferta pública pueden emitir
certificados globales que representen una determinada cantidad de acciones,
para su inscripción en regímenes de depósito colectivo, en las cajas de valores.
3. Acciones escriturales: el estatuto social de algunas organizaciones puede autori-
zar que todas las acciones o algunas de sus clases no se representen en títulos.
En este caso se inscriben en cuentas a nombre de sus titulares en un registro
de acciones escriturales. Este registro puede ser llevado por la sociedad, por
bancos comerciales o de inversión o cajas de valores autorizadas. La calidad de
accionista se presume por las constancias de las cuentas abiertas en el registro
de acciones escriturales. Asimismo, la entidad autorizada para llevar el regis-
tro debe otorgar al titular un comprobante de apertura de su cuenta y de todo
movimiento que las afecte. Todo titular tiene derecho a que se le entregue —a
su costa— constancia del saldo de cuenta.
4. Certificados provisionales: estos certificados pueden emitirse mientras las
acciones no estén integradas totalmente. Cumplida la integración, el titular
puede exigir la entrega del título definitivo o la anotación en cuentas de accio-
nes escriturales.
Acciones cartulares o acciones en láminas: las acciones son títulos valores que
pueden representarse en títulos o láminas que pueden contener una o más accio-
nes, que poseen las siguientes características:
a) El título es el soporte de papel de las declaraciones de voluntad que crean a los
títulos valores y que deben respetar normas de seguridad para evitar su falsifi-
cación, tales como tener filigranas de seguridad, firmas registradas y autoriza-
das por la entidad de control.
b) La literalidad, que significa que todo pacto establecido entre las partes que no
consten en el título valor se considera como inexistente, es decir, no se puede
efectuar una interpretación extensiva ni restrictiva, ya que sólo surte efecto o tiene
validez lo que aparece expresamente en el título valor.
6.1 Introducción 79
c) La autonomía: que implica que la relación originada por el título valor tiene
autonomía o es independiente o autónoma de la relación causal, que es el
negocio jurídico garantizado con el título valor.
d) La legitimación: significa que el tenedor del título valor debe ser el propietario.
e) La buena fe: quien adquiere el título valor debe actuar de buena fe, por lo cual
ésta se presume, mientras que la mala fe debe probarse.
Cuando se entregan, estas acciones deben inscribirse en el Registro de accionistas,
donde además tiene que constar si existe alguna limitación al ejercicio de los dere-
chos, como puede ser una prenda o restricción a su libre disposición por algún juicio
(se encuentran en proceso sucesorio, o garantía de alguna obligación, etcétera).
Con posterioridad, cualquier cambio de la titularidad dará origen a una nueva
anotación en el registro.
En el siguiente gráfico se presenta una muestra de acción cartular.
Figura 6.1 Acción cartular
Cantidad de
acciones
Último cupón
Los cupones que están adheridos a la lámina dan derecho al cobro de dividen-
dos en efectivo o en acciones, a la suscripción preferente de nuevas emisiones de la
sociedad, a recibir capitalizaciones de primas de emisión, revalúos contables o
distribución de reservas efectuadas en exceso, y se desprenden de ella en cual-
quiera de los casos mencionados.
En las empresas que cotizan en bolsa, estas láminas normalmente se resguar-
dan en los depósitos colectivos de las cajas de valores para agilizar los trámites de
negociación.
En cambio, las acciones escriturales se definen como aquellas que se represen-
tan por títulos y que la sociedad emisora o entidades autorizadas inscriben en
cuentas que llevan el nombre de los titulares, otorgándose al accionista el compro-
bante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento que la afecte.
Vale decir que la legitimación de la posesión del título-acción se sustituye por
la legitimación a través de la anotación contable en la cuenta de las acciones escri-
turales, o del título valor se pasa al valor sin título o lámina, o sea, la simple inscrip-
ción en un registro equivalente a la cuenta corriente.
Con las acciones escriturales se busca que las acciones no se tengan que repre-
sentar en una lámina, sino que se inscriben en una cuenta corriente, que facilita las
transferencias entre titulares, no se tienen que movilizar los títulos y se evitan los
costos inherentes a la emisión de los certificados.
Las principales ventajas de las acciones escriturales es que otorgan mayor segu-
ridad jurídica, pues la inscripción en la cuenta respectiva acredita la condición de
socio, presunción de legitimidad que ampara al accionista en los casos de pérdida,
destrucción o desapoderamiento del certificado de depósito de los títulos; facilita
la concurrencia a las asambleas con la sola constancia de la inscripción en el registro
que permite la inscripción en el libro de asistencia a la asamblea; suprime los gastos
de emisión de láminas de los títulos-acciones y del engorroso procedimiento de su
firma manuscrita por uno o más directores.
En estas acciones no se tienen los cupones, pero el certificado otorgado por la
caja de valores o donde se efectúe su registro permite el cobro de dividendos en
efectivo o en acciones, suscribir nuevas acciones en forma preferente o percibir las
capitalizaciones.
Gracias a los avances de la tecnología se puede recurrir como sustituto del
soporte papel al denominado soporte informático. Estas ventajas no podían ser desa-
provechadas por el comercio, sobre todo cuando se negocian grandes cantidades de
certificados accionarios, lo cual siempre ha constituido un serio problema.
Administrar grandes cantidades de acciones representadas en títulos físicos
sería complicado, e involucraría ineficiencias como los gravosos costos de custodia
y logística para transferir dichos certificados a sus nuevos titulares. El fenómeno de
la desmaterialización constituye un alivio para este problema.
6.2 Características de la inversión en acciones 81
6.2 Características de la inversión

en acciones
La inversión en valores accionarios se caracteriza porque el inversor adquiere la
cualidad de socio en una sociedad por acciones. En consecuencia, se trata de una
inversión a título de capital cuya duración no está predeterminada, que se clasifica
en la categoría de activos financieros de inversión a vencimiento indeterminado.
La duración de la inversión es estabilizada en forma autónoma de cualquier opera-
dor sobre la base de la propia conveniencia, es decir, en función de la rentabilidad
que obtiene y su comparación con las inversiones alternativas que dispone como
inversor.
En cada caso la desinversión implica la transferencia a terceros a través de una
negociación en el mercado de valores si el título se encuentra inscrito, o de una nego-
ciación directa en el caso de acciones privadas (no inscritas).
Si adquiere la cualidad de socio, el inversor se convierte en titular de una serie
de derechos sobre la gestión y el patrimonio de la empresa, que están previstos en
las legislaciones de sociedades por acciones y en el estatuto de la sociedad emisora
de los títulos.
Entre estos derechos, los más relevantes desde el punto de vista del inversor
son:
a) Puede decidir sobre la gestión de la sociedad emisora, que se ejercita en las
asambleas a través del derecho de voto.
b) Es acreedor a una cuota parte de las utilidades que la asamblea decida distri-
buir entre los accionistas (dividendos).
c) Derecho exclusivo a la suscripción preferente de los eventuales aumentos del
capital social pagando el precio de emisión y de la compra de emisiones de
obligaciones negociables convertibles en acciones, salvo que una asamblea
extraordinaria disponga lo contrario.
d) El derecho exclusivo de beneficiarse de los eventuales aumentos de capital
social, que es el caso de la distribución de dividendos en acciones liberadas (uti-
lidades retenidas y reinvertidas).
e) El derecho de receso, si la sociedad decide no seguir cotizando en el mercado de
valores, con el reintegro del valor de su inversión según el último balance de la
sociedad.
f) El derecho a la información sobre el desenvolvimiento de la sociedad, que es
un corolario indispensable del derecho a decidir sobre la evolución de la ges-
tión administrativa, económica, financiera y patrimonial de la sociedad.
A continuación se analizan algunas particularidades de estos derechos.
6.2.1 Derecho al voto y copropiedad

del patrimonio social
Desde el punto de vista del inversor medio, el derecho de voto en las asambleas
tiene relevancia relativa porque en el mercado operan también unidades económi-
cas a las cuales les puede interesar comprar las acciones emitidas por una sociedad
con la idea de influir en las decisiones, y hay quienes le atribuyen un valor particu-
lar a este derecho (es el caso de los inversores institucionales y grandes inversores).
En efecto, en la mayoría de los países el inversor medio no tiene mayor partici-
pación en las decisiones de asambleas porque su poder está fragmentado. De allí
que se le otorgue especial importancia a la existencia de un mecanismo eficaz de
tutela del derecho de las minorías, las cuales suelen estar sujetas a las decisiones
adoptadas por quienes tienen el paquete de control de la empresa.
En cambio, poca o ninguna relevancia tiene la copropiedad del patrimonio social,
aunque se puede representar como un aspecto psicológico de algunas personas que
puede influir sobre la formación del precio de mercado. En realidad es más cierto el
principio que sostiene que una inversión vale por aquello que rinde, o dicho en otros
términos, por el flujo monetario de ingresos que está en posibilidad de generar. No es
posible creer que el valor de una acción esté ligado en forma directa a la relevancia del
patrimonio de la sociedad que la ha emitido; más bien depende de cómo se administre
ese patrimonio y de la política de distribución de los resultados de la gestión perseguida
por los sujetos económicos titulares del paquete de control.
La importancia del patrimonio social del cual se es copropietario deviene rele-
vante sólo en el caso de que la sociedad sea liquidada, porque los accionistas tienen
derecho a la repartición proporcional del eventual residuo activo (valor residual de
propiedad).
Si se prescinde del razonamiento de la lógica económica pura, hay que tener
presente el aspecto subjetivo de la valuación de la inversión. Si la mayoría de los
participantes en el mercado (o un gran número de ellos) entiende que es relevante
el aspecto patrimonial o el del derecho al voto éstos se convierten en hechos muy
importantes y no tenerlos en cuenta puede resultar un error, al menos a corto
plazo.
El mercado no siempre es fríamente lógico y si no se considera su particular
lógica de comportamiento, en un determinado momento puede implicar grandes
riesgos o incluso perder una interesante posibilidad de ganancia.
6.2.2 Derecho a las utilidades de la sociedad

El accionista tiene derecho a recibir una cuota parte de las utilidades líquidas y
realizadas que periódicamente obtiene una sociedad (utilidades del ejercicio eco-
nómico-financiero), en proporción al número de acciones que tenga y según la
modalidad de distribución establecida por la asamblea.
La importancia de las utilidades netas que figuran en los estados financieros,

como también la participación en las utilidades atribuidas a los accionistas (divi-
dendos), dependen de la particular distribución que decida realizar la sociedad, o
mejor aún, del sujeto económico que detenta el paquete de control de la empresa.
Obviamente, excepto en casos en los cuales es siempre posible una acción legal
para tutelar el derecho que le corresponde, siempre que se pueda probar el daño,
el cual no siempre es fácil, el accionista de la minoría (que es el común de los inver-
sores) se encuentra en una posición totalmente pasiva. Cobrará el importe que la
asamblea haya decidido atribuirle en función de las utilidades que los administra-
dores de la sociedad hayan decidido evidenciar en los estados financieros. La incor-
poración de previsiones excesivas por muy diversos motivos o de amortizaciones
puede hacer variar sensiblemente la utilidad que presenta una empresa, e incluso
la valuación de los distintos bienes y deudas que conforman sus activos y pasivos.
No es posible eliminar la dicotomía entre las utilidades de los estados financie-
ros y las utilidades de la empresa, debido a que existe una periodicidad de cálculo
que permite el traspaso de resultados entre un ejercicio y otro.
Sobre la base de las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF)
o de los Principios Contables Generalmente Aceptados (US GAAP), quienes man-
tienen el control de la sociedad pueden asignar las utilidades del ejercicio con un
amplio margen de elasticidad en el manejo de las normas aplicadas. Los accionistas
e inversores que no pertenecen a la mayoría nada pueden hacer en materia de
balances y deben limitarse a aceptar el resultado de la gestión, en los estados finan-
cieros que elaboran los administradores, al menos de hecho, salvo que se pueda
probar la violación de normas legales específicas. De allí la importancia que revis-
ten las entidades de control de las empresas que cotizan en los mercados de valores,
por ejemplo, las comisiones nacionales de valores y a las bolsas de comercio o mer-
cados de valores, que muchas veces velan porque los pequeños accionistas no sean
engañados.
6.2.3 Derecho a la suscripción de los aumentos

de capital
Los accionistas tienen el derecho preferente de suscribir las acciones de nuevas
emisiones en proporción al número de acciones que ellos posean, el cual también
existe en el caso de emisión de obligaciones convertibles en acciones.
Existen casos en que este derecho puede ser cercenado, como ser que el interés
de la sociedad lo exija (cuando una asamblea extraordinaria disponga, por ejemplo,
una mayor apertura del capital de la sociedad y convoque a nuevos accionistas a
participar en su capital); o una parte de las acciones o la totalidad de la nueva emi-
sión esté reservada a la suscripción por parte de los empleados de la sociedad.
Es común que la emisión de nuevas acciones tenga un sobreprecio, es decir, un
precio de emisión mayor que el valor nominal del título, el cual considera el valor
del patrimonio neto y la evolución de las cotizaciones en el último semestre o año.
Análogo derecho se les otorga a los accionistas en el caso de emisiones de obli-

gaciones negociables convertibles en acciones de la sociedad emisora (el derecho no
existe cuando las obligaciones son convertibles en acciones de otras sociedades).
En este caso, el derecho está representado por un cupón que se desprende del
título en el caso de las acciones cartulares o por un bono de opción cuando sean
escriturales, en cuyo caso se solicita un certificado a la caja de valores por las accio-
nes que se tienen, el cual da derecho para ejercer la suscripción preferente. Estos
cupones son títulos transmisibles libremente, siempre que no existan cláusulas
que impidan la circulación de las acciones. Así, circulan como títulos al portador y
son negociados en las bolsas en operaciones de contado.
La validez del derecho de opción a suscribir las nuevas acciones está estable-
cida en las legislaciones de los distintos países, muchos de los cuales establecen un
periodo no inferior a 30 días, aun cuando por asamblea de accionistas puede fijarse
un plazo inferior. Los derechos pueden ser negociados en todo el periodo de vali-
dez, pero los derechos de suscripción o cupones son entregados tres días antes de
iniciarse el plazo y se pueden negociar hasta tres días antes de su vencimiento, por
lo cual no hay que esperar al último día.
Pasado el término de vigencia, los accionistas pierden la posibilidad de suscri-
bir. Si se ha pactado, la sociedad puede proceder a la venta en subasta pública (en
bolsa) de los derechos no ejercidos o tener en cuenta aquellos pedidos de quienes
desean utilizar el derecho de acrecentar su participación, comprando una mayor
cantidad de acciones que las que poseen y hayan manifestado su intención con
anticipación al cierre del periodo de suscripción preferente.
En los aumentos de capital con pago del precio de emisión influye la conve-
niencia económica de la inversión, por lo que se requiere de un nuevo aporte de
medios financieros, que no siempre el inversor está en condiciones o no quiere
efectuar y a veces el derecho no tiene un precio válido en el mercado.
Si se prescinde de la situación del accionista, la conveniencia de suscribir el
aumento de capital o de negociar el derecho está ligada a la situación económico-
financiera de la sociedad emisora y a la situación del mercado en el momento en el
cual la operación se debe realizar.
Particular relevancia asumen la modalidad técnica para realizar la operación y
las condiciones de emisión. En verdad, a paridad de condiciones, una emisión con
prima o sobreprecio será desfavorecida respecto de una emisión a su valor nomi-
nal; también si el desarrollo de los precios en la bolsa es difícil, un aumento propor-
cional sin el pago inmediato del importe total sino en cuotas, tiene sin duda un
efecto atenuado sobre la conveniencia del inversor.
6.2.4 Derecho a beneficiarse de los aumentos

gratuitos de capital
Los accionistas tienen derecho a beneficiarse en forma exclusiva y sin excepciones
de los aumentos de capital que la sociedad pueda efectuar en forma gratuita (utili-
dades o reservas capitalizadas), imputando a capital la parte disponible de las reser-
vas o de las utilidades de la sociedad, o inclusive de los fondos o reservas especiales

que se hayan creado al efecto. La asignación está en proporción directa con las
acciones poseídas y el derecho está sujeto a una prescripción de tipo ordinaria si
han pasado varios años sin que se las haya retirado de la sociedad.
Sin embargo, en el caso de un aumento gratuito se podría emitir un bono nego-
ciable, representativo del derecho a recibir los títulos de la nueva emisión, derecho
para el cual podría desarrollarse un mercado. No obstante, la práctica está siempre
más orientada a excluir la posibilidad de negociación en bolsa de tales derechos. El
mercado que se podría formar con los bonos negociables de división de acciones
tendría que tener en cuenta las diferentes previsiones acerca del curso futuro de las
cotizaciones para el periodo que transcurre entre el anuncio de la operación de
aumento y la disponibilidad efectiva de parte de los inversores en títulos que sean
negociables.
Lo que se hace en la mayoría de los mercados es cotizar las acciones antiguas
con el derecho incluido, hasta el momento en que se corta o separa el derecho a
los dividendos en acciones o cupones y puede ejercerse el derecho, que en
muchos países es en los tres días anteriores a la entrega de las nuevas acciones, las
cuales muchas veces se acreditan en las cuentas de las cajas de valores si se
encuentran allí depositadas.
6.2.5 Derecho a la información sobre los negocios

sociales
La información es el elemento fundamental de la elección. Si no se dispone de una
información adecuada, no se puede efectuar una elección racional y válida entre
los distintos títulos accionarios que se cotizan en un mercado de valores o en bolsa.
La información con la que cuenta el inversor está esencialmente constituida
por los balances periódicos de la sociedad, es decir, por sus cuadros analíticos,
documentos que tienen un cierto valor informativo sólo para quienes disponen de
los conocimientos técnicos y contables necesarios, que casi nunca son suficientes
para realizar un adecuado análisis de la situación y de las perspectivas futuras.
Cuando se analizan los informes financieros trimestrales, pero no se tiene una
relación acerca del desenvolvimiento de la empresa, la información es incompleta.
En algunas empresas la memoria es lo suficientemente analítica como para tener
en cuenta cuál ha sido el desempeño de los administradores, de los volúmenes
negociados en unidades físicas y en dinero, de las perspectivas de los negocios, de
los inconvenientes que han tenido en el curso del año, etcétera.
Otra información útil para tomar decisiones surge de las publicaciones obliga-
torias de las empresas, en especial sobre operaciones como la firma de contratos de
regalías, distribución de productos en forma exclusiva, presentación en concurso
preventivo, negociaciones con otras empresas para la compra de paquetes acciona-
rios y otras de similar importancia.
6.3 Riesgos implícitos de la inversión

en acciones
Desde un punto de vista lógico-conceptual se debe dividir el proceso de elección de
las inversiones en dos fases. El análisis de los rendimientos posibles es indepen-
diente de la apreciación de la conveniencia que cualquier unidad efectúa sobre la
base de los resultados del análisis, aunque se trate de dos momentos lógicos estric-
tamente interrelacionados entre sí.
Sin duda, la fase de evaluación del rendimiento esperado precede a la de apre-
ciación de la conveniencia individual de efectuar la inversión, influida por los
mismos factores que determinan la forma de la curva de utilidad individual, esto
es, del sistema de objetivos que persigue la unidad económica.
La relevancia del elemento subjetivo se hace evidente cuando se considera que
la previsión de los resultados posibles, por norma, se basa en la valoración o la esti-
mación de los acontecimientos futuros y no sólo sobre elementos ciertos, sin posi-
bilidad de equivocación y bien determinados.
De todos modos, incluso en aquellos casos en los cuales los datos de base no
deban ser estimados por cuanto son conocidos (ejemplo típico de las acciones pre-
ferentes con rendimiento establecido de antemano), existen siempre las incógnitas
siguientes:
1. ¿Cuál será el rendimiento real?
2. ¿Cuál será la tasa de inflación?
3. ¿Cuál será la variación de las tasas de interés entre corto y largo plazos?
Todas estas incógnitas pueden afectar el resultado de la elección efectuada frente
a otras alternativas del mercado.
6.3.1 Riesgo de inversión

Por lo general, siempre es posible afirmar que las unidades económicas elaboran
distribuciones subjetivas de probabilidad acerca de los diversos resultados que a su
parecer es posible obtener de las diversas inversiones consideradas entre las dispo-
nibles en el mercado y eligen la o las inversiones más convenientes con base en los
fines perseguidos.
La subjetividad en la elección de los inversores se manifiesta tanto al nivel de
la inversión que se considera, cuanto al nivel de estimación de los resultados posi-
bles y de las decisiones finales realizadas.
No deben considerarse inversiones con características no compatibles con el
sistema de recursos y objetivos propios de cada uno de los inversores (perfil de
riesgo). Al mismo tiempo, el análisis de los resultados posibles, por más riguroso o
científico que sea, conservará siempre un cierto margen de incertidumbre, que se
agrega al riesgo propio de la inversión. En todo caso, luego, los resultados del análi-
6.3 Riesgos implícitos de la inversión en acciones 87
sis serán considerados subjetivamente, para tomar la elección final, sobre la base de
diversos elementos que componen y condicionan el sistema operativo del inversor
y que se compendian en una determinada relación riesgo/rendimiento conside-
rada aceptable y de un riesgo máximo tolerable.
A veces es posible estimar científicamente cuál ha sido el rendimiento medio
(aritmético o geométrico) de una acción en el pasado y de cuál ha sido su riesgo
medido a través de distintos coeficientes (varianza, coeficiente beta, semivarianza,
momento parcial inferior, etc.), datos que son del pasado pero que se pueden uti-
lizar para extrapolarlos hacia el futuro.
En el caso de las acciones uno se encuentra con inversiones de resultado alea-
torio, cuyo resultado económico es incierto pues varía según se verifiquen en
mayor o menor medida determinados eventos particulares, que pueden analizarse
asociando cada resultado posible con una probabilidad calculada o estimada. En
estas circunstancias, el valuador se encuentra frente a una distribución de resulta-
dos probables susceptible de elaboración matemática con la finalidad de obtener
las consideraciones y permitirle orientarse para elegir la mejor inversión. Es muy
importante determinar el resultado que medianamente se podría obtener y su
grado de significatividad, esto es, el grado de dispersión del resultado probable del
entorno al resultado medio. Esta variabilidad constituye el riesgo de la inversión.
Sin embargo, en la práctica operativa los diversos componentes del riesgo se
consideran y valoran en forma separada, aunque luego confluyen en el proceso
final de elección.
6.3.2 Riesgo de pérdida de capital

El riesgo de pérdida de capital se refiere a la eventualidad de que la suma que se
obtenga al terminar la inversión (vencimiento o desinversión, según sea el caso) sea
menor a la que se estimó cuando se evaluó la posibilidad de adquirir la titularidad
de la inversión.
Esta definición permite incluir tanto al riesgo de insolvencia, como al riesgo
implícito en todas las operaciones de inversión que son destinadas a concluir con
la venta del instrumento de inversión (típico de las inversiones en valores acciona-
rios). El primero (insolvencia) es típico de las inversiones de carácter crediticio,
como las obligaciones negociables, acciones preferentes que pese a ofrecer dividen-
dos acumulativos durante una serie de años no son pagados porque la empresa no
generó utilidades, o en el caso de los bonos.
A menudo, cuando se analiza la valuación del riesgo de pérdida de capital, se
consideran sólo los eventos que pueden incidir negativamente. Por su parte, la
eventualidad de obtener una ganancia de capital se considera al nivel de aprecia-
ción del riesgo ligado al rendimiento. Esto sucede sobre todo en aquellos casos en
los cuales las ganancias de capital representan un importante elemento compo-
nente del rendimiento. A veces (caso típico de los bienes de refugio y acciones que
no pagan dividendos [acción valor nominal cero]) la plusvalía constituye el único
componente del rendimiento. En tal caso, se tiende a considerar en forma unitaria
la eventualidad de una pérdida o de una ganancia, porque una valuación separada

no adquiriría cierto grado de significatividad.
6.3.3 Riesgo de rendimiento

El otro aspecto que a menudo se considera de manera independiente es el riesgo de
rendimiento, el cual se concreta en la variabilidad del rendimiento en relación con
un conjunto de factores, por lo cual puede resultar tanto mayor como menor de lo
previsto. Con frecuencia, el riesgo de rendimiento se trata exclusivamente en rela-
ción con los dividendos periódicos que es posible obtener de la inversión, por lo
cual sería más correcto definirlo como un riesgo de rédito.
Esta cuestión reviste gran importancia, pues afecta a todos aquellos que están
interesados en adquirir un instrumento de inversión con la finalidad de obtener la
disponibilidad periódica de determinadas sumas de dinero. Hay empresas que
pagan cada tanto una cierta suma de dinero como dividendos. En tales casos es
relevante tanto el monto como el momento del pago. Un desfase respecto del
monto y del momento previsto genera consecuencias para el equilibrio financiero
de la unidad económica que ha efectuado la inversión, y que se configura como un
riesgo.
Si una persona ha comprado acciones con la finalidad de tener una renta perió-
dica que supla su haber jubilatorio, y no se produce el cobro de los dividendos en
el momento esperado, pondría en riesgo su propia subsistencia.
6.3.4 Riesgo de liquidez o de inmovilización

Otra fuente de riesgo es el de liquidez o también de inmovilización. El riesgo que
el rendimiento económico pueda resultar distinto de aquel previsto a causa de
que la unidad económica inversora necesita la suma antes del vencimiento espe-
rado. Éste es un riesgo que está ligado a situaciones subjetivas propias de quien
efectúa la inversión, pero también las circunstancias del mercado en el momento
en el cual se debe efectuar la desinversión. La unidad económica inversora debe
tener en cuenta esta cuestión en el momento de la decisión final, cuando con-
fronta las características del riesgo y del rendimiento entre las diversas posibili-
dades de inversión con su propio sistema de recursos, vínculos y objetivos.
Es necesario tener en cuenta que durante el periodo previsto de vida de la
inversión la persona pueda tener necesidades financieras que la obliguen a desin-
vertir antes del vencimiento previsto o del momento estimado de venta de la
inversión en acciones. Por tanto, debe evaluarse la posibilidad de que el activo
financiero en estudio tenga amplia presencia bursátil (medida por la frecuencia
con que se realizan operaciones con él), que permita una rápida desinversión, y en
cuáles condiciones se podrá realizar la transacción para obtener los fondos que se
requieren.
6.4 Acciones preferentes y comunes 89
En otras palabras, no siempre se considera el riesgo de liquidez y su valoración

implica una previsión de la futura situación del mercado del título en estudio.
Si no existe un mercado receptivo, o si es incierta la previsión sobre el futuro
curso de las cotizaciones en el mercado, el inversor puede requerir una compensa-
ción adicional por el riesgo de liquidez (dinero que no consigue a tiempo) o descar-
tar la inversión pues su rendimiento no es suficiente para compensar el riesgo
global que ella implica.
En caso de que las previsiones sobre las presencia bursátil de la acción que se
pretende valuar sean negativas, o cuando se prevea una caída de las cotizaciones, la
inversión no será efectuada, por cuanto no es oportuno el momento de hacerlas y
es más conveniente esperar que la prevista disminución del precio se haya materia-
lizado, con la finalidad de evitar este riesgo de liquidez.
6.4 Acciones preferentes y comunes

En los mercados financieros se han desarrollado tres tipos de valores: bonos, accio-
nes preferentes y comunes. En esta sección se explican las acciones preferentes y
acciones comunes. Los bonos se analizaron en el capítulo 5.
6.4.1 Acciones preferentes

Las acciones preferentes son un tipo de título valor que promete una tasa fija de
retorno (en esto es similar a los bonos), pero, a diferencia de éstos, la tasa es garan-
tizada a su propietario. Por lo general, las acciones preferentes no tienen fecha de
vencimiento, aunque en ocasiones se emiten con redención. El pago periódico se
llama dividendo (o dividendo preferente), porque se paga a un propietario.
Típicamente, las acciones preferentes se cotizan mejor que una acción común.
Además, pueden o no tener derecho de voto, y pueden tener derechos de voto
superiores a las acciones ordinarias. Asimismo, pueden recibir dividendo antes de
los que se paga a las acciones ordinarias y pueden gozar de convertibilidad en accio-
nes ordinarias. En caso de quiebra, sus tenedores tienen prioridad sobre los activos
antes que los accionistas comunes y después que los tenedores de deuda.
Existen cinco tipos de acciones preferentes:
Acciones preferentes acumulativas. Son aquellas cuyos dividendos se acumulan

si el emisor no hace el pago de manera oportuna. La mayoría de las acciones
son de este tipo. Por lo general, esta preferencia se conserva sólo por un tiempo
determinado, por ejemplo, 3 o 5 años.
Acciones preferentes no acumulativas. Es un tipo de acción en la que los dividen-

dos no pagados no se acumulan.
Participación de acciones preferentes. Estas acciones pagan dos tipos de dividen-

dos, uno regular y otro adicional.
Acciones preferentes convertibles. Tienen un privilegio similar a los bonos con-

vertibles, pues los propietarios tienen la opción de convertirlas en acciones
comunes bajo ciertas condiciones.
Acciones preferentes sin participación en capitalizaciones de saldos de revalúo o en

capitalizaciones por ajustes monetarios o de reservas.
Si las acciones preferentes no tienen fecha de redención, siempre pagarán dividen-

dos. Su flujo de efectivo son los de una perpetuidad. Así, el precio de una acción
preferente es el valor presente de los dividendos futuros de una perpetuidad que
se expresa mediante la fórmula.
Fr
P= (6.1)
i
donde
P Precio de la acción
Fr Dividendo preferente
i Tasa de interés
A continuación se presentan algunos ejemplos.
Ejemplo 6.1
Una acción preferente paga un dividendo preferente de 1.000 U.M. cada 6 meses.
Calcule el precio de la acción bajo el supuesto de una tasa de interés de 10% con-
vertible semestralmente.
Solución
Se deben realizar los siguientes pasos:

a) Se determina la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecuación (6.1).
b) Se reemplazan los valores del enunciado en la ecuación del inciso a).
1.000,00
P=
0,05
entonces,
P = 20.000 U.M
El precio de la acción es de 20.000 U.M.
Ejemplo 6.2
El dividendo que paga una acción preferente es de 200 U.M. por vez, pagadero
cada 6 meses. Encuentre el precio de esta acción con una tasa de retorno de 5%
Solución
Los pasos que se deben realizar son los siguientes:

a) Se elige la expresión que se utilizará, que es la ecuación (6.1).
b) Se reemplazan los valores del enunciado:
200,00
P=
0,025
entonces,
P = 8.000
El precio de la acción es de 8.000 U.M.
6.4.2 Acciones comunes

Las acciones comunes son otro tipo de títulos valores, que no reciben dividendos
fijos como las preferentes, sino que se pagan sólo después de los intereses pagados en
todos los bonos, otras deudas y dividendos de acciones preferentes. La tasa de divi-
dendos es flexible, establecida por el órgano de dirección de forma discrecional.
El valor de la acción común se basa en el modelo de descuento de dividendos.
Este modelo valúa la acción pagando el valor descontando del flujo futuro de divi-
dendos. Por ello, el valor de la acción es el valor presente de los dividendos futuros.
Si se considera una situación en la que un dividendo D se paga al final del
periodo actual, se asume que el siguiente pago de dividendo sigue una distribución
geométrica con un ratio común (1+ g ) indefinidamente y la acción es comprada a
la tasa de retorno de i con −1 < g < i . Entonces, el precio teórico de la acción es:
t
1 g
1
P D lím 1 i
t i g
es decir,
D
P= (6.2)
i−g
donde
P Precio teórico de la acción
D Dividendo
i Tasa de rendimiento
g Tasa de crecimiento de los dividendos
Ejemplo 6.3
El tenedor de una acción común gana 1 U.M. y se asume que el dividendo se incre-
mentará 5% cada año. Encuentre el precio teórico que permite a un inversor ganar
una tasa efectiva anual de 10%.
Solución
a) Se identifica la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecuación (6.2).

b) Se reemplazan los valores en la ecuación anterior.
1,00
P=
0,10 − 0,05
Luego,
P = 20
El precio teórico de la acción es de 20 U.M.
Importante
No es realista proyectar incrementos constantes del porcentaje de dividen-
dos futuros, porque a medida que una corporación crece y alcanza la
madurez, la tasa de crecimiento generalmente será más lenta.
Ejemplo 6.4
Una acción común paga un dividendo anual al final de cada año. Las ganancias por
acción del periodo más reciente fueron de 8 U.M. y se asume una tasa de creci-
miento de 10% por año a perpetuidad. El dividendo será de 0% de ganancia
durante los siguientes 10 años y de 50% durante el periodo restante. ¿Cuál es el
precio teórico de la acción con una tasa de retorno de 12%?
Solución
a) La ecuación con la cual se trabajará es:

t
1 g
P D (6.3)
t" 1 1 i
donde
P Precio teórico de la acción
D Dividendo
i Tasa de retorno
t Tiempo
b) Se reemplazan los valores del enunciado:
P 4 (1,1)t (1,12) t
n 11
t
1,1
P 4
n 11 1,12
11
1,1 1
P 4
1,12 1,1
1
1,12
P 183,73
El precio teórico de la acción es de 183,73 U.M.
Ejemplo 6.5
Una acción común tiene una ganancia de 4 U.M. y paga 2 U.M. de dividendo al
final del periodo actual. La ganancia de la corporación aumenta a una tasa de 5%
los primeros 5 años, 2,5% los segundos 5 años y 0% durante el resto. Si se considera
que la corporación planea continuar pagando 50% de sus ganancias como dividen-
dos, encuentre el precio teórico para que un inversionista tenga una ganancia de
10% de tasa efectiva anual.
Solución
a) Se identifica la ecuación que se utilizará, que es la (6.2).
b) Se reemplazan los valores.

5 5
1,05 1,025
1 1
1,10 1,055 1,10
5
2 1,05 1,025
5
1
P 2 2
0,10 0,05 1,10 5 0,10 0,025 1,10 10 10
P 14,6991
El precio de la acción es de 14,6991 U.M.
1. La empresa ABC paga dividendos preferentes por acción de 100 U.M. cada
tres meses. Si la tasa de interés es 4% convertible trimestralmente, calcule el
precio de la acción.
2. La empresa Los Delfines paga dividendos preferentes de 500 U.M. cada
tres meses. Calcule el precio de la acción si la tasa de rendimiento es de
8% convertible trimestralmente.
3. Una acción preferente paga un cupón de 750 U.M. cada 4 meses.
Calcule el precio de la acción bajo el supuesto de una tasa de retorno de
12% convertible cuatrimestralmente.
4. Una acción preferente paga un cupón de 62 U.M. cada tres meses a per-
petuidad. Calcule el precio de la acción, si la tasa de retorno es de 12%
convertible trimestralmente.
5. El cupón de una acción preferente es de 180 U.M. pagadero cada 6
meses. Encuentre el precio de esta acción empleando una tasa de retorno
del 8% convertible semestralmente.
6. Una acción paga 5 U.M. de dividendos cada año, los cuales aumentan 7%
anualmente. Calcule el precio teórico de esta acción, que permite a un
inversor ganar una tasa efectiva anual de 8%.
Respuesta: 500 U.M.
7. Determine el rendimiento de una acción de la empresa XYZ que se com-
pra el 1º de enero en 2 U.M. y se vende el 31 de marzo en 4 U.M.
Respuesta: 100%.
8. Calcule la rentabilidad que obtienen las acciones de XYZ si el porcentaje
de derechos de compra y venta ascienden en cada caso a 0,02%.
Respuesta: 92,16%.
9. Se realiza la compra de las acciones de la empresa XYZ y se supone un
precio de compra de 200 U.M. Se incurren en gastos de compra del 5%
y gastos de venta de 5%. Determine cuál es el precio de indiferencia para
la venta, o sea el precio al cual se cubren los gastos de compra y de venta.
10. Calcule cuál debe ser el precio de compra de indiferencia de las acciones
de la empresa XYZ que se han vendido en 50 U.M. Efectúe los cálculos
teniendo en cuenta gustos de compra y de venta de 5%.
11. Una acción común paga un dividendo de 1,39 U.M. y se supone que el
dividendo se incrementará 4% cada año debido al crecimiento de la
empresa. Encuentre el precio teórico para que un inversor gane una tasa
efectiva anual de retorno de 12%.
12. Una acción ordinaria paga un dividendo de 0,40 U.M. y se espera que
crezca 6% anual. Calcule el precio teórico que un inversor estaría dis-
puesto a pagar por dicha acción común si quiere ganar una tasa efectiva
anual de retorno de 9%.
13. Una acción común paga dividendos anuales al final de cada año calenda-
rio. Las ganancias por acción del periodo más reciente fueron de 6 U.M.
y se supone una tasa de crecimiento del 8% por año a perpetuidad. El
dividendo será de 0% de ganancia durante los próximos 10 años y de
50% en el periodo restante. ¿Cuál es el precio teórico de la acción con
una tasa de retorno de 10%?
14. Una acción común tiene actualmente una ganancia por acción de 5,20
U.M. y pagará 3,00 U.M. de dividendo por acción al final del periodo
actual. Se supone que las ganancias de la empresa se incrementarán a
una tasa de 6% durante los primeros 5 años, 3,00% los siguientes 5 años
y 0% el resto. Si se considera que la corporación planea continuar
pagando 50% de sus ganancias como dividendos, encuentre el precio
actual teórico que un inversionista estaría dispuesto a pagar si quiere
obtener una ganancia de 9% efectivo anual.
6.5 Paridad y precio de paridad

Estos conceptos se fundan en el hecho de que la cotización o precio de mercado de
la acción se relaciona con los dividendos esperados.
En consecuencia, el precio de paridad es el precio equivalente de la acción sin
el dividendo.
La paridad es la relación que existe entre el precio posterior al pago del divi-
dendo (cotización ex dividendo) y el precio inmediato anterior en bolsa de las
acciones con dividendos.
Aunque la forma de calcular estos valores se verá en detalle más adelante según
cada caso, resulta útil para la comprensión conceptual adelantar un ejemplo numé-
rico.
Ejemplo 6.6
Las acciones de la empresa El Sol se cotizan en bolsa en 3 U.M., precio que incluye
el derecho a un dividendo de 20% en acciones: debe establecerse la paridad
correspondiente al que teórica y matemáticamente debería descender la cotización
para mantener igual nivel que el citado de 3 U.M. después de pagar el dividendo
de 20%.
Solución
Se tendrán entonces:
100 acciones de 1 U.M. de VN cotizadas en el mercado

en 3 U.M. cada una 300 U.M.
+ 20 acciones de 1 U.M. de VN recibidas por dividendo
(20% s/VN) sin cargo
6.5 Paridad y precio de paridad 97
Por tanto, ahora se poseen:
120 acciones de 1 U.M. de V.N. (nueva tenencia), a un costo de 300,00 U.M.
Luego, el precio de paridad será:
300,00 U.M.
Precio de paridad = Precio promedio por acción = = 2,50 U.M.
120 acciones
Éste será el precio de paridad, puesto que 120 acciones a un precio de 2,50 U.M.
dan el capital de 300 U.M. equivalente a la situación anterior (100 acciones a
3 U.M. = 300 U.M.).
En consecuencia, la paridad será:
Nueva cotización 2,50

× 100 = × 100 = 83,33%
Cotización anterior 3,00
Es decir, que con la mayor cantidad de acciones en circulación se tendrá que por
cada U.M. (1 U.M.) anterior al pago, habrán ahora 0,83 U.M. ex dividendo
Por otra parte, cabe señalar que de modo análogo se puede calcular la paridad
respecto de la existencia de derechos de suscripción, que inflan el precio de la acción.
En tal caso debe calcularse la relación correspondiente entre el último precio o
cotización anterior a la operación de suscripción y el precio o cotización posterior
(ex derecho o ex cupón) de modo que ambas situaciones sean equivalentes. Este
tema se tratará más adelante en este mismo capítulo.
1. Las acciones de una corporación se cotizan a 4,20 U.M. en la bolsa y

poseen un derecho a un dividendo de 25% en acciones incluido en la
cotización. Un inversor posee 100 acciones cuyo valor nominal es de 1
U.M. Calcule el precio al que se deberían cotizar estas acciones desde el
punto de vista teórico una vez distribuidas.
2. En el ejemplo anterior, calcule cuál es la paridad con que se van a cotizar
las acciones respecto de la cotización anterior.
Respuesta: 80%.
6.6 Cálculo de rendimientos

El rendimiento es la relación entre el dividendo en efectivo y el precio de una
acción.
De
R= (6.4)
P
donde
R Rendimiento de la acción
De Dividendo en efectivo de la acción
P Cotización de la acción o precio
Sin embargo, en la práctica esta fórmula general requiere de un análisis más pro-
fundo, que atienda los factores mencionados, ya que los dividendos pueden ser
percibidos en efectivo o en acciones liberadas, o en ambos a la vez; o también que
en los cálculos se distribuyan o no reservas o revaluaciones contables o ajuste inte-
gral del capital, etcétera.
A continuación se realizará el análisis de las situaciones más importantes,
pasando de los casos más simples a los más complejos.
6.6.1 Cuando no se han recibido y por ende no se

tienen en cuenta dividendos ni capitalizaciones
Si una acción se tiene en cartera durante un breve tiempo, y en consecuencia no se
reciben dividendos ni capitalizaciones de ninguna especie, se está frente a una
inversión de corto plazo (de entrada y salida del mercado), por lo que el cálculo de
la rentabilidad se hace en su forma más simple relacionando sólo las cotizaciones
del inicio y del final.
Si se compran acciones a una cotización inicial menor que el precio de venta o
cotización final, el rendimiento de la inversión es el incremento porcentual exis-
tente entre ambas cotizaciones. También se puede estar frente a un caso de rendi-
miento negativo o pérdida, si la cotización ha disminuido.
Pf
R 1 100 (6.5)
Pi
es decir,
Pf Pi
R 100 (6.6)
Pi
6.6 Cálculo de rendimientos 99
donde
Pf Precio final
Pi Precio inicial
Ejemplo 6.7
Se compraron acciones de Astrea S.A. el 30 de abril a 1,44 U.M. y se vendieron el

11 de agosto del mismo año a 1,76 U.M. ¿Cuál fue el rendimiento por acción?
Solución
a) Se aplica la fórmula (6.5).

b) Se obtiene:
1,76
R 1 100 22,22%
1,44
Se obtuvo un rendimiento de 22,22% en un periodo de 102 días, que fue el

tiempo que se retuvo la inversión.
Este porcentaje de rentabilidad no toma en cuenta los gastos y comisiones por la

compra y la venta. En este caso, se puede corregir la fórmula anterior, computando
estos elementos y quedará:
Pf M C B S
R 1 100 (6.7)
Pi M C B S
donde
Pf Precio final
Pi Precio inicial
M Derechos de mercado
C Comisiones de agente
B Derechos de bolsa
S Impuestos sobre la operación
Esto lleva a verificar cuáles son los costos en que se incurre por una compra y una
venta de títulos públicos y acciones.
Ejemplo 6.8
Calcule la rentabilidad obtenida por las acciones de Astrea S.A., si el porcentaje de

derechos de compra y venta ascienden en cada caso a 1,415%.
Solución
a) Se identifica la fórmula que se aplicará, que en este caso es la (6.7).

1,76 (1 0,01415)
R 1 100
1,44 (1 0,01415)
(1,76 0,98585)
R 1 100
(1,44 1,01415)
1,735096
R 1 100
1,460376
R (1,1881159 1) 100 18,81%
Como se observa, la rentabilidad disminuye cuando se incluyen los gastos de

compra y de venta. De allí que siempre sea necesario incluir los gastos en que
se incurre para calcular la verdadera rentabilidad obtenida.
A través de una fórmula muy sencilla se puede calcular, a partir del precio de com-
pra, cuál es el mínimo valor al que se deben vender las acciones para no ganar ni
perder nada (breakeven point). Se mantendrán a los efectos del cálculo los gastos
anteriores. Esto representa el punto de indiferencia entre comprar y vender accio-
nes, y surge de la siguiente equivalencia:
Pc × (1+ g ) = Pv × (1− g ) (6.8)
donde
Pc Precio de compra
Pv Precio de venta
g Porcentaje de gastos en la operación de compra y de venta
Ejemplo 6.9
Se compran acciones de la empresa El Diván S.A. a un precio de 100 U.M. Se incu-

rren en gastos de compra de 1,415% y gastos de venta de 1,415%.
Determine cuál es el precio de indiferencia de la venta, es decir, el precio al
cual se cubren los gastos de compra y de venta.
Solución
a) Se identifica la expresión que se aplicará, que en este caso es la ecuación (6.8).
Pc × (1+ 0,01415) = Pv × (1− 0,01415)
b) Se supone un precio de compra de 100 U.M. La incógnita es cuál debe ser el

precio de venta de la tenencia. Se despeja el precio de venta en la fórmula
(6.6):
Pc × (1+ 0,01415)
Pv =
(1− 0,01415)
100,00 × 1,01415
Pv =
0,98585
Pv = 102,46402
El precio de venta debe ser de 102,46402 U.M.

Luego, se debe esperar que la diferencia entre la cotización de compra y de venta
sea mayor a 2,464% para obtener una ganancia como consecuencia de entrar y
salir del mercado.
Ejemplo 6.10
Calcule cuál debería ser el precio de compra de indiferencia de las acciones de El

Diván S.A. que se han vendido a 100 U.M.
Solución
a) La ecuación que se utilizará es la (6.8).

b) Se despeja en la fórmula (6.8) el precio de compra y se obtiene:
Pv × (1− 0,01415)
Pc =
(1+ 0,01415)
100,00 × 0,98585
Pc =
1,01415
Pc = 97,2095
El precio de compra debe ser de 97,2095 U.M.

Como se observa en este caso, los gastos insumen 2,79% del precio neto de
venta.
En los casos que se presentarán a continuación se han omitido los gastos de compra
y de venta, aunque se tiene presente esta circunstancia. Una forma de tomarlos en
cuenta es que se expresan los precios netos de venta y los precios de compra con
todos los gastos ya calculados.
6.6.2 Rendimiento esperado cuando se cotiza

sin dividendos anteriores pendientes de pago
Si el dividendo de una acción se paga en efectivo y se presupone que dentro de un
año exactamente se abonará un monto similar, el cálculo de la rentabilidad espe-
rada se efectúa sobre la base del precio o cotización de la acción ex dividendo, es
decir, un precio que no tiene incluido ningún dividendo anterior pendiente de pago.
La fórmula de cálculo se obtiene a partir de la fórmula general inicial (6.4):
De
R= × 100,00
P
Si los dividendos se calculan sobre el valor nominal de la acción, se tiene:
De = de × VN
donde
De Importe del dividendo en efectivo obtenido
de Tasa de dividendo en efectivo para 1 U.M. de VN
VN Valor nominal de la acción
Debido a que lo que interesa es obtener los porcentajes de rendimiento para com-
pararlos con las tasas de interés del mercado u otro rendimiento de inversión alter-
nativa, y como las cotizaciones se expresan sobre la base de 1 U.M. de valor
nominal, se puede prescindir en todas las fórmulas del valor nominal y tomar en
todos los casos la cotización que se publica en los distintos medios.
Cuando se utilicen las fórmulas de rendimiento de dividendos en efectivo, inte-
resa conocer el monto de dividendo por cada U.M. de cotización que se reciba. Con la
finalidad de tener una regla mnemotécnica, se designará con De, o sea, en mayúsculas,
cuando se está refiriendo a un monto de dividendo, y con de, o sea, en minúscu-
las, cuando se trata de la tasa de dividendo. El monto de dividendo se obtendrá al
multiplicar la tasa de dividendo por una unidad monetaria (1,00 U.M.), que es la base
de las cotizaciones.
Si se reemplaza, quedará:
de × VN
R= × 100,00 (6.9)
P
donde
de Tasa de dividendos en efectivo
VN Valor nominal
P Precio
El rendimiento así obtenido representa un porcentaje sobre el precio o cotización

de mercado de la acción. Es decir, que para el cálculo, en general se debe tener en
cuenta el dividendo en efectivo (De) y no sólo la tasa de dividendo (de). En tal sentido,
se debe considerar que el dividendo De resulta de multiplicar la tasa de dividendo
(de) por la base de las cotizaciones 1 U.M. Conviene aclarar que al hacer los cálculos
con 1 U.M., ambos valores se hacen iguales (De = de × 1 U.M.) y en tal caso se debe
cuidar que también el valor de P esté referido a 1 U.M.
A continuación se presentan ejemplos.
Ejemplo 6.11
Una empresa abona un dividendo en efectivo de 2,2% trimestral. La cotización ex

dividendo hace tres meses fue de 22,68 U.M. por acción, que poseía un valor nomi-
nal de cotización de 10 U.M.
Calcule el rendimiento obtenido de esta inversión.
Solución
a) Se identifica la fórmula que se utilizará, que en este caso es la (6.9):

de × VN
R= × 100,00
P
b) Si se reemplazan los valores, se logra:
0,022 × 10,00
R= × 100,00
22,68
0,22 × 100,00
R=
22,68
R = 0,97%
Este rendimiento de 0,97% es trimestral, ya que la empresa abona dividendos

con esta periodicidad. Luego, si se quisiera calcular el rendimiento anual y
suponiendo que los demás dividendos fueran iguales al mencionado y que la
cotización no variara, se esperaría para el año un dividendo de 3,88% nominal,
o en caso de analizar las reinversiones de dichos dividendos durante el año se
obtendría una tasa efectiva anual de 3,934%.
Este caso se debe analizar sobre una base uniforme: el dividendo que se percibe con
el precio de la acción, o sea, que se debe relacionar el dividendo por cada 10 U.M. que
posee de valor nominal con la cotización del mercado por cada acción de 10 U.M.
Ejemplo 6.12
Si La Gasífera S.A. pagara un dividendo de 10% el próximo año y es un único pago

anual, y la acción se cotiza —sin dividendos anteriores pendientes de pago— a 1,93
U.M., ¿cuál es el rendimiento esperado?
Solución
a) Se identifica la expresión que se aplicará, que es la ecuación (6.9).

b) Se reemplazan los valores y se obtiene:
0,10 × 1,00
R= × 100,00
1,93
0,10 × 100,00
R=
1,93
R = 5,18135%
6.6.3 Rendimiento esperado cuando se cotiza

con dividendos anteriores pendientes de
pago en efectivo
Este caso se plantea cuando se calcula el rendimiento antes del pago de dividendos,
más precisamente hasta el día anterior al del pago de los dividendos devengados y
aprobados por la asamblea general ordinaria de la sociedad. En consecuencia, la
cotización incluye el dividendo aún no pagado, es decir, que la cotización se encuen-
tra inflada. Por esta razón se le debe restar al valor de cotización el monto del dividendo
que se percibirá para dejarlo libre de esa influencia.
El cálculo del rendimiento esperado se efectúa a partir de la fórmula (6.4), y
en el denominador se calcula el precio de paridad de la acción sin dividendos, es
decir:
De
R= ×100
P
Sin embargo, en vez de utilizarse P, se empleará Pp, que es igual a:
Pp = P − De
donde
Pp Precio de paridad
P Precio de cotización de la acción
Luego, la fórmula quedará así:

De
R= × 100,00 (6.10)
P − De
es decir,
De
R= × 100,00 (6.11)
Pp
donde
Ejemplo 6.13
El Ingenio Juárez S.A. abonará un dividendo de 5,2953%, en efectivo, a los tene-

dores de sus acciones comunes a partir del 12 de agosto de este año y se realiza el
cálculo el 6 de agosto, es decir, que las acciones se cotizan con el derecho de divi-
dendo o cupón de dividendo adherido. La acción posee un valor nominal de 1
U.M. y se cotizan a 0,65 U.M. por unidad de valor nominal. Se considera que en el
próximo año se mantendrá la tasa de pago de dividendo. ¿Cuál es la rentabilidad
esperada de estas acciones?
Solución

b) Se reemplazan los valores del enunciado.
0,052953
R= × 100,00
0,65 − 0,052953
0,052953
R= × 100,00
0,597047
R = 8,86915%
Como información adicional se analiza cuál era el valor teórico ex dividendo de

las acciones o precio de paridad (Pp) y se le compara con la cotización del mer-
cado, luego del pago del dividendo. A efectos de determinar el valor teórico
por cada U.M. de valor nominal, se realiza el siguiente cálculo:
P − De
Pp =
VN
0,65 − 0,052953
Pp =
1,00
Pp = 0,597047 U.M.
No obstante, es sólo un valor teórico, puesto que el mercado es el que determi-

nará la nueva cotización, la cual dependerá de factores de la oferta y de la
demanda.
Ejemplo 6.14
Si las acciones del Ingenio Juárez se cotizaran ex derecho de dividendo o ex cupón

de dividendo en efectivo a 0,60 U.M., calcule el dividendo en efectivo que se
cobraría.
Solución
a) Se identifica la expresión que se utilizará, que es la ecuación (6.4).

b) Si se efectúan los cálculos el 7 de agosto, y se relaciona la rentabilidad esperada
del título y la cotización, se reemplazan los valores.
0,052953
R= × 100 = 8,8255%
0,60
El rendimiento es menor porque la cotización real del mercado aumentó un
poco respecto de la que teóricamente correspondía (0,60 U.M. y 0,597 U.M.,
respectivamente).
Cabe mencionar que para toda acción que se cotiza por debajo de su valor nominal
(1,00 U.M.), el porcentaje de dividendo es inferior al rendimiento esperado, ya
que al calcularse como el denominador es menor que la unidad y se produce un
apalancamiento en el porcentaje de rendimiento, mientras que en el caso de aque-
llas acciones que se cotizan por encima de la unidad de valor nominal, como el
denominador es más grande que la unidad, el rendimiento real disminuye.
6.6.4 La acción se cotiza con dividendos que se

están devengando: el dividendo se paga en
un plazo n días a partir de hoy y en efectivo
Si se supone que la empresa genera resultados en forma lineal, es decir, a una tasa
de crecimiento constante a lo largo del año (por ejemplo, a razón de 1% mensual)
y, en consecuencia, los dividendos estimados crecen de esa forma, la cotización de
la empresa toma estos nuevos dividendos que se generan a través del año como un
mayor valor. Cuando se calculan los rendimientos se debe corregir el valor del
denominador en la fórmula básica (6.4).
Es lógico que las acciones incrementen su cotización como consecuencia de esos
dividendos esperados que se generan a través del año, por cuanto, además de la infor-
mación pasada, se agrega la información presente a partir de los balances trimestrales
publicados. Las acciones se cotizan con una parte del nuevo dividendo incluido en su
precio y el rendimiento esperado se basará en aquella parte no transcurrida aún y que
completará el plazo de un año.
Por ello en el momento del cálculo, el precio P de mercado o cotización de la
acción está inflada con el dividendo que se está generando. Sin embargo, para
cobrar este dividendo se deben esperar n días a partir de la fecha de la evaluación.
Luego, se le debe restar la parte del dividendo proporcional al tiempo que falta
por transcurrir (n), o sea, [(365 – n)/365], para tener un precio neto que excluya
los dividendos no devengados. De esta manera, sólo habrá incidido en el precio o
cotización P la parte del dividendo devengada en los días transcurridos hasta el
momento de cálculo.
En consecuencia, en el cálculo del rendimiento se realiza un ajuste al valor
correspondiente a los dividendos De antes de restárselos al precio completo de la
acción al final del ejercicio, o sea, con todo el dividendo incluido.
Si se parte de la ecuación (6.11):
De de × VN
R= = × 100,00
Pp Pp
En este caso el precio de paridad (Pp) será:

365 n
Pp P De
365
En vez de tomar el precio de cotización de la acción, se efectúa la corrección

mediante el precio de paridad, para eliminar la parte del dividendo que incide en
el precio. Si se efectúan los reemplazos, la fórmula quedará así:
de VN
R 100,00 (6.12)
365 n
P De
365
donde
de Tasa de dividendo en efectivo para 1 U.M. de VN
VN Valor nominal de la acción
n Cantidad de días que faltan para cobrar el dividendo
Es decir, que se introduce un factor de corrección sobre De: 365 n que deter-
365
mina la proporción de dividendos que debe depurarse o eliminarse del precio de la
acción P.
Debe recordarse que el rendimiento (R) se calcula respecto del dividendo que
se cobrará en el nuevo año, suponiendo que será igual, mayor o menor al del año
inmediato anterior, ya que las expectativas de dividendos futuros pueden variar de
un periodo a otro, según la coyuntura económica general del país y de la empresa
en particular.
Ejemplo 6.15
Se supone que los días 15 de enero de cada año la empresa Aceros J paga dividendos
en efectivo anuales de 9,96%. Su cotización es de 1,30 U.M. y su valor nominal de
1 U.M. Si se realiza el cálculo de la rentabilidad esperada el día 30 de julio, determine
cuál será el rendimiento de la inversión.
Solución
a) Se determina el número de días que faltan para completar el año. Así, han
transcurrido 196 días del nuevo ejercicio y faltan para completar el año 169
días (365 — 196). En todos estos cálculos, se supone que la generación de los
nuevos dividendos sigue una función lineal en relación con el tiempo.
b) Se identifica la fórmula a aplicar, que en este caso es la (6.12).
c) Se reemplazan los valores.
c.1) El monto del dividendo por acción es igual a:
De = de × VN = 0,0996 × 1,00 = 0,0996 U.M.
c.2) Luego, el rendimiento estimado será:
169
0,0996
R 365 100,00
169
1,30 0,0996
365
0,0996 × 0,5369863
R= × 100,00
[1,30 − 0,0996 × 0,5369863]
0,5348384
R= × 100,00
[1,30 − 0,05348384]
5,348384
R= = 4,2907%
1,224651616
El rendimiento por cada U.M. invertida en las acciones de Aceros J es de

0,042907 o, lo que sería lo mismo, del 4,2907% sobre el valor nominal
invertido.
Para analizar lo que hubiera sucedido de no efectuarse la corrección, se estudia el

siguiente ejemplo.
Ejemplo 6.16
Tome los datos del ejercicio anterior y efectúe los cálculos sin tomar en cuenta la
corrección de los días que faltan para cobrar el dividendo.
Solución
a) Se identifica la expresión que se utilizará, que es la ecuación (6.10):

De
R= × 100,00
P − De
0,0996
R= × 100,00
1,30 − 0,0996
0,0996
R= × 100,00
1,2004
R = 8,972%
Como se observa en los resultados, se estarían sobrestimando los rendimien-

tos de la inversión y podrían tomarse decisiones erróneas.
Otro elemento adicional que hay que tener en cuenta es que sólo se considera la
influencia de los dividendos, pero también habría que sumarle a ese rendimiento
el que pueda obtenerse por ganancias de capital, es decir, la mayor o menor apre-
ciación del título a lo largo del periodo (pasado, si se calculan rendimientos ex post
o esperados para el futuro, cuando se calculan los rendimientos esperados
ex antes).
6.6.5 La acción se cotiza con dividendos

anteriores pendientes de pago,
en acciones liberadas
Si el dividendo se paga en acciones liberadas, se plantea un nuevo problema que es
el de cómo determinar el valor del dividendo que se paga en acciones de la propia
empresa puesto que, como se conoce, cuando se distribuyen los resultados entre-
gando acciones liberadas se produce una baja técnica del valor de la acción en el
mercado, motivada porque el mismo monto del patrimonio neto se distribuye
entre una mayor cantidad de acciones.
Para resolver dicho problema, se debe obtener previamente el precio de pari-
dad:
Pp = P − Da
donde
Pp Precio de paridad ex dividendo de la acción
P Cotización de la acción con el derecho al dividendo en acciones
o cupón incluido
Da Dividendo en acciones
El dividendo en acciones que se debe pagar (Da) se obtiene cuando se multiplica la

tasa de dividendo en acciones liberadas (da) por el precio de paridad de la acción
(Pp), no por el valor nominal, ya que lo que en realidad se recibe es aquel valor.
Como consecuencia de ello, la fórmula anterior no sirve directamente, por lo
que es necesario reemplazar a Da, ya que:
Da = da × Pp
Con lo que quedará:
Pp = P − da × Pp
A partir de esta expresión se despeja el valor de Pp:

P = Pp + da × Pp
P = PP × (1+ da )
P
Pp = (6.13)
1+ da
donde
P Cotización de la acción con el derecho al dividendo en acciones o
cupón incluido
da Tasa de dividendo en acciones
Ejemplo 6.17
La Agrícola S.A. paga un dividendo en acciones liberadas de 10%. Se conoce que el

precio de la acción antes del pago del dividendo era de 3 U.M. por unidad de valor
nominal. ¿Cuál es el precio de paridad al que probablemente cotice la acción
cuando se efectúe el pago del dividendo en acciones liberadas?
Solución
a) Se identifica la expresión que se aplicará, que en este caso es la ecuación

(6.13).
b) Luego, el precio de paridad ex dividendo de la acción será:
3,00
Pp =
1+ 0,10
Pp = 2,72727
El precio de paridad será de 2,72727 U.M.
La acción podría cotizarse luego del pago del dividendo en acciones a un precio
igual, mayor o menor al de paridad que se calculó. Si se produjeran discrepancias
se debe a presiones de la demanda o de la oferta que ocurran ese día. Por eso, siem-
pre se aclara que el precio de paridad es un precio teórico, probable, que sirve de
referencia para la toma de decisiones luego del pago del dividendo. Las razones por
las cuales pueden diferir ambos valores se relacionan con el libre juego de la oferta
y la demanda, nuevas noticias sobre negocios de la empresa, tendencias esperadas
de los negocios, información sobre nuevos balances trimestrales, etcétera.
Por otra parte, si al precio de paridad se le suma el dividendo en acciones libe-
radas recibido, se puede volver a obtener la cotización anterior al pago del divi-
dendo.
P = Pp + Da
donde,
Da = da × Pp
A continuación se presenta un ejemplo de aplicación.

Ejemplo 6.18
Reconstruya el valor de la cotización de la acción tomando en cuenta los dividen-

dos en acciones percibidos en el ejemplo anterior.
Solución
a) Se parte de los resultados obtenidos en el ejemplo anterior.
Precio de paridad Pp 2,72727 U.M.

Dividendo en acciones Da 0,10 × 2,72727 0,27273 U.M.
Total Po 3,55000 U.M.
b) A través de este ejemplo numérico se comprueba que sumando el precio de

paridad obtenido al importe del dividendo abonado en acciones liberadas
(valuadas al mismo precio de paridad), se obtiene el precio o cotización ante-
rior al pago del dividendo y que la diferencia entre éste (P) y el precio de pari-
dad (Pp) se debe a que el primero estaba inflado por el dividendo a pagar.
Sin embargo, es conveniente volver al problema que se quería resolver originaria-

mente, es decir, al cálculo del rendimiento esperado.
No se puede aplicar ninguna fórmula de cálculo de rendimiento, ya que lo que
se tiene es 10% más de acciones en cartera. Si se tenían originariamente 100 accio-
nes, ahora se tendrán 110. Pero antes valían 3,00 U.M. cada una de las acciones de
La Agrícola y ahora valdrán 2,72727 U.M. No se ha registrado ningún ingreso en
dinero. Las 110 acciones a 2,72727 U.M. hacen un total de 300 U.M.
Se ha producido sólo una disminución técnica en la cotización originada por
la división de las acciones que tenía originariamente en partes más pequeñas del
total del patrimonio de la empresa. Si se calculara algún rendimiento esperado de
las acciones que podría dar la empresa el año próximo, aplicando la fórmula gene-
ral de rendimientos, resultaría un valor positivo, que se compensaría con un rendi-
miento negativo si se calcula el menor valor de las acciones en existencia. Entre el
rendimiento positivo y el negativo, el resultado neto sería nulo.
En consecuencia, no corresponde efectuar ningún cálculo de rendimiento
cuando se reciben acciones liberadas como pago de dividendos.

en acciones liberadas y se pagará dentro
de n días
Si se calcula que el dividendo en acciones se abonará en un plazo menor a un año
y que el precio actual se encuentra parcialmente inflado por los dividendos ya
transcurridos, antes se debe hacer el ajuste en función del tiempo en la fórmula del
precio de paridad (fórmula 6.13) que, posteriormente, debe utilizarse para calcu-
lar el rendimiento (R):
P
Pp (6.14)
365 n
1 da
365
donde
P Cotización de la acción con el derecho al dividendo en acciones o
cupón incluido
da Tasa de dividendo en acciones
n Cantidad de días que faltan por transcurrir
Ejemplo 6.19
El 21 de enero de este año las acciones de La Banca S.A. pagaron un dividendo de

17,50% en acciones y se espera que el 21 de enero del año próximo pague un divi-
dendo de 15,50%, dada la política de dividendos que sigue la empresa. La evaluación
de la inversión se realiza el 31 de agosto de este año, momento en que se cotizan a
4,10 U.M. ¿Cuál es el precio de paridad de la acción ex dividendo y cuál el ren-
dimiento esperado ex dividendo de la acción?
Solución

b) Se efectúan los cálculos para su aplicación:
Tasa de dividendo en acciones: da = 0,1550.
Cantidad de días que median entre el 21/01/xx y el 31/08/xx: 222 días.
Cantidad de días que faltan por transcurrir: n = 143 días.
c) En consecuencia, el precio de paridad es:

4,10
Pp
365 143
1 0,155
365
4,10
Pp
1 0,155 0,6082191
Pp 3,75722
El precio de paridad es de 3,75722 U.M.

d) El rendimiento ex dividendo esperado es nulo, porque sólo se poseen más
acciones que antes, pero se cotizan a un precio menor, como ya se mencionó.

pendientes de pago, parte en efectivo
y parte en acciones liberadas
Al igual que en los casos precedentes, a efectos de analizar el rendimiento esperado
de la inversión, primero se tiene que determinar el precio de paridad para estimar
el monto de la parte del dividendo que se paga en acciones, en función del valor
equivalente de la acción sin el dividendo.
Se parte de la siguiente ecuación:
Pp = P − De − Da
Pp = P − De − da × Pp
Pp + da × Pp = P − De
Pp × (1+ da ) = P − De
Po − De
Pp = (6.15)
1+ da
donde
P Precio de la acción antes del pago del dividendo
de Tasa del dividendo a pagar en efectivo
De Monto del dividendo en efectivo expresado en unidades monetarias
Da Monto del dividendo pagado en acciones liberadas
da Tasa del dividendo a pagar en acciones liberadas
De esta fórmula, se puede destacar lo siguiente:

a) En el numerador: como la cotización de la acción en el mercado incluye el
monto del dividendo que se percibirá en efectivo, se resta del precio o cotiza-
ción el monto de dicho dividendo;
b) En el denominador: se trata de medir el efecto que tendrá sobre el precio de
las acciones el pago del dividendo en acciones liberadas cuantificado en la tasa
da. Esta emisión de acciones provocará una baja técnica del valor de cotización
en el mercado, que se reflejará en el cociente, que será tanto menor cuanto
mayor sea da.
A continuación se presentan ejemplos de aplicación.
Ejemplo 6.20
El 26 de diciembre del año pasado, Compañía Exportadora S.A. decidió abonar un

dividendo de 18,421% en efectivo y de 26,316% en acciones liberadas. La cotiza-
ción antes del pago de los dividendos era de 3,55 U.M. y la acción tiene un valor
nominal de 1,00 U.M. Calcule el precio de paridad al que se deberían cotizar las
acciones una vez pagados los dividendos en efectivo y en acciones.
Solución

b) Se calcula el monto de los dividendos en efectivo por acción.
De = de × VN
De = 0,18421× 1,00
De = 0,18421 U.M.
c) Se reemplazan los valores en la ecuación (6.15) y se obtiene:
Po − De
Pp =
1+ da
3,55 − 0,18421
Pp =
1+ 0,26316
Pp = 2,6645793 U.M.
Si al precio de paridad se le suma el dividendo en efectivo de 18,421% y el de

26,316% en acciones liberadas pero valuadas al precio de paridad, se puede com-
probar que el resultado será el precio de la acción antes del pago del dividendo.
Precio de paridad Pp 2,6645793 U.M.

Dividendo en efectivo De 0,1842100 U.M.
Dividendo en acciones Da 0,26316 × 2,6645793 0,7012106 U.M.
Total Po 3,5500000 U.M.
Ejemplo 6.21
Compañía Exportadora S.A. espera que en el nuevo ejercicio económico obtenga

resultados positivos. Además, supone que la cotización de sus acciones no variará,
dadas las actuales circunstancias del mercado, salvo la acumulación de dividendos.
Se supone que los dividendos que se abonarán el año siguiente serán de 8,3333%
en efectivo y de 6,25% en acciones, de acuerdo a la política de dividendos que sigue
la empresa. Se estima como fecha probable de pago el 27 de diciembre de este año.
Determine cuál será la rentabilidad de esta empresa en el nuevo año.
Solución

de × VN
R= × 100,00
P
b) Como en el ejemplo anterior se calculó el precio de paridad al que cotizaría la
acción luego de los pagos de los dividendos en efectivo y en acciones, se utili-
zará ese valor para calcular la rentabilidad esperada en el nuevo año, ya que no
se encuentra inflado por los dividendos. Es decir, que en el denominador el
valor de la inversión en el nuevo periodo será de 2,6645793 U.M.
De
R= × 100,00
Pp
0,083333
R= × 100,00
2,6645793
R = 3,12744%
Sólo se podrá estimar un rendimiento en caso de que en el nuevo año se pague

un dividendo en efectivo, tomando como valor de la inversión el precio de
paridad ahora calculado y como dividendo el importe que se recibirá el nuevo
año.
6.6.8 La acción se cotiza con dividendos que se

están devengando: el dividendo anterior
se pagará en un plazo de n días, parte
en efectivo y parte en acciones liberadas
Ahora se analizará el caso en que no se da el supuesto de pago inmediato, sino que
en el momento de realizar dicho pago ya ha transcurrido parte del año. En tal situa-
ción, como ya se ha estudiado, el precio al que se cotizan las acciones incluirá la
parte del dividendo devengado.
También en este caso se debe ajustar la fórmula del precio de paridad de modo
análogo al del caso precedente, pero de modo tal que se obtenga un precio de pari-
dad ponderado en función al tiempo que falta para el pago del dividendo. En
consecuencia, no es aplicable directamente la fórmula recién utilizada (6.15), es
decir:
Po − De
Pp =
1+ da
Se ajustará la fórmula acorde a la nueva situación, es decir, se corregirá tanto el

numerador como el denominador por el factor de ajuste.
365 n
P De
Pp 365 (6.16)
365 n
1 da
365
donde
De Monto del dividendo en efectivo expresado en unidades monetarias
Ejemplo 6.22
Se parte del ejemplo de la Compañía Exportadora S.A. El 9 de octubre de este año las
acciones se cotizan a 2,30 U.M. El último dividendo se pagó el 26 de diciembre del
año pasado, y se espera un dividendo en efectivo de 8,3333% y en acciones de 6,25%.
a) Calcule el precio de paridad de estas acciones el 9 de octubre del año en curso,
a partir de los datos anteriores.
b) Determine el rendimiento esperado de la inversión.
Solución
a) Cálculo del precio de paridad de estas acciones el 9 de octubre del corriente

año.
Se calcula el precio de paridad de las acciones tomando como fecha estimada de
pago el 26 de diciembre de este año, es decir, a un año del último pago. Se debe
calcular la cantidad de días que faltan para la fecha de pago prevista desde el
momento de la evaluación.
Se tienen n = 78 días que faltan para la fecha estimada de pago, a partir del 9
de octubre.
a.1) Se identifica la expresión que se utilizará, que es la ecuación (6.16).
365 n
Po De
Pp 365
365 n
1 da
365
donde
De Monto del dividendo en efectivo expresado en unidades
monetarias
a.2) Se reemplazan los valores y se tiene:
365 78
2,30 0,083333
Pp 365
365 78
1 0,0625
365
2,30 0,083333 0,78630137
Pp
1 0,0625 0,78630137
Pp 2,1298082 U.M.
b) Determine el rendimiento esperado de la inversión.

En este caso, el rendimiento esperado (R) se determinará aplicando los datos
anteriores y teniendo en cuenta que si en este momento se quisieran comprar
las acciones de Compañía Exportadora S.A., se deben considerar sólo los divi-
dendos en efectivo que se percibirán en relación con el precio de paridad que
se calculó. Ahora bien, como parte de los dividendos ya estaban incluidos en
el precio de compra, únicamente se toma la parte que falta para completar el
año, ya que en caso contrario se sobrestimaría la verdadera rentabilidad.
b.1) Se identifica la expresión que se utilizará, que es la fórmula (6.12).
365 n
De
R 365 100,00
Pp
donde
De Monto del dividendo en efectivo expresado en unidades
monetarias
b.2) Se reemplazan los valores:
365 78
0,083333
R 365 100,00
2,1298082
0,083333 0,78630137
R 100,00
2,1298082
R 3,0765612%
Si no se hiciera la corrección, se sobrestimarían los rendimientos

como se muestra en el siguiente cálculo.
De
R' = × 100,00
Pp
0,083333
R' = × 100,00
2,1298082
R ' = 3,9127%
6.6.9 Se reciben dividendos en acciones de otras

empresas o acciones preferidas de renta fija
No es un caso muy frecuente, pero desde el punto de vista analítico se puede reali-
zar. Los dividendos, en vez de pagarse en efectivo o con acciones propias, pueden
abonarse con acciones de otras empresas o títulos-valores que la sociedad tiene en
cartera.
Otra alternativa es que la empresa entregue acciones preferentes que pagan un
dividendo fijo durante el plazo que se establezca.
En cualquiera de estos casos, el rendimiento (R) se calcula como si se tratara de
un dividendo en efectivo, cuyo monto se determina sobre la base de la cotización
o valor de mercado de tales acciones. La situación es completamente diferente a

cuando el dividendo se paga en acciones ordinarias propias, cuya cotización
depende del propio dividendo, por lo que es necesario romper ese círculo mediante
el cálculo previo del precio de paridad.
En caso de que los títulos que se reciben no tengan cotización en el mercado,
no se les puede asignar ningún valor y, en consecuencia, el rendimiento sería nulo.
6.6.10 La distribución de acciones liberadas

por capitalizaciones de revalúos o ajustes
integrales de capital o reservas
En muchos casos, junto con el pago de dividendos se entregan acciones por capitaliza-
ción de revalúos contables, o ajuste integral del capital o reservas facultativas acumu-
ladas. Este procedimiento origina una baja técnica del valor de cotización de las
acciones debido a que existe mayor cantidad de acciones en circulación y que la parte
proporcional del patrimonio neto que poseía cada acción antigua se ve distribuida
entre el total de las acciones en circulación (acciones antiguas y nuevas). Para el tene-
dor, el monto de su tenencia no se altera, aunque sí su composición. En consecuencia,
el tratamiento es similar al que se utiliza para pagar dividendos en acciones liberadas.
Se parte de la fórmula (6.13) y como el pago de las capitalizaciones (ca) se asi-
mila al de los dividendos en acciones (da), se reemplaza en el denominador:
P
Pp =
1+ da
Se reemplaza (da) por (ca) y se tiene:
P
Pp = (6.17)
1+ c a
donde
ca Tasa de capitalización
Si se quisiera efectuar el reparto conjunto de dividendos en acciones y capitaliza-

ciones, la fórmula que se debería aplicar es la siguiente:
P
Pp = (6.18)
1+ da + c a
donde
ca Tasa de capitalización

Ejemplo 6.23
El 7 de agosto de este año El Puerto S.A. entregó a sus accionistas una capitaliza-
ción del ajuste integral del capital de 53,67% y de 4,22% por dividendos en accio-
nes. El precio previo al pago de los dividendos y capitalizaciones al que se cotizaban
las acciones era de 2,05 U.M. Calcule el precio de paridad al que cotizarán las
acciones ex dividendos y capitalizaciones.
Solución

P
Pp =
1+ da + c a
b) Se reemplazan los valores y se tiene:

2,00
Pp =
1+ 0,0422 + 0,5367
2,00
Pp =
1,5789
Pp = 1,2667 U.M.
Si sólo se hubiera pagado una capitalización por ajuste del capital, y no se pagaran
dividendos en efectivo ni en acciones, se toma en cuenta la fórmula (6.17).
Una vez más, para calcular un rendimiento estimado a futuro se debe tomar
en cuenta cuáles serán los dividendos en efectivo que se cobrarán y relacionarlos
con el precio de paridad así calculado.
También se debe mencionar que cuando se requiere calcular del precio de
paridad, tomando en cuenta que hay una parte de la capitalización estimada que
está incluida en el precio y que la evaluación se hace cuando falta menos de un año
(o sea, una fracción de tiempo), hay que aplicar la fórmula de los dividendos en
acciones, pero cambiando también la capitalización (ca) por lo que era dividendo
en acciones (da).
Otro detalle adicional que se podría tener en cuenta es que se pagaran dividen-
dos en efectivo junto a la capitalización y a dividendos en acciones. Como se
observó, este procedimiento no trae problemas, ya que se modificará la fórmula
(6.16), a cuyo denominador hay que agregarle la capitalización (ca).
1. Un inversor adquirió acciones de una corporación el 15 de mayo a 2,35

U.M. y las vende el 15 de septiembre a 2,55 U.M. ¿Cuál fue el rendi-
miento por acción durante el periodo de tenencia?
Respuesta: 8,51%.
2. Usted adquirió acciones de una empresa que cotiza en bolsa a 1,76 U.M.
y las retiene durante 90 días, momento en que las vende a 2,04 U.M.
a) ¿Cuál fue su rendimiento?
b) ¿Qué tasa anual efectiva obtendría?
Respuesta: a) 15,909%. b) 81,98%.
3. ¿Cuál sería la rentabilidad del ejemplo anterior si sus gastos de compra y
de venta fueran de 1,45% en cada caso?
4. El 15 de diciembre de 2011 se compran acciones de la Unión de
Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A. a 56,81 U.M. Se incurre
en gastos de compra y de venta de 1,45%, en cada caso. Determine el
precio al cual se cubren los gastos de compra y de venta (precio de indi-
ferencia).
5. ¿Cuál debería ser el precio de compra de indiferencia de las acciones de
Scotiabank Perú S.A. que se han vendido a 38,30 U.M. si los gastos de com-
pra y de venta suman 1,38% en cada caso?
6. Una empresa abona un dividendo en efectivo de 4,81% trimestral. La
cotización ex dividendo de hace tres meses fue de 3,49 U.M. por acción,
cada una con un valor nominal de 1 U.M. Calcule el rendimiento que
produjo esta inversión.
Respuesta: 1,378% trimestral.
7. Usted invierte en una corporación que pagará un dividendo de 15% el
próximo año, de acuerdo con su política de dividendos. El pago se realiza
en un único pago anual. La cotización de la acción, sin dividendos ante-
riores pendientes de pago, es de 2,36 U.M. ¿Cuál es el rendimiento
esperado si el valor nominal es de 1 U.M.?
Respuesta: 6,356%.
8. Una empresa abonará un dividendo de 10,41% en efectivo a sus accio-

nes a partir del 25 de febrero de 2012 y se está realizando el cálculo el
21 de febrero, es decir, que las acciones se cotizan con el derecho de
distribución de dividendos adherido. La acción tiene un valor nominal
de 1 U.M. y se cotizan a 0,87 U.M. por unidad de valor nominal.
a) Calcule la rentabilidad actual si usted compra estas acciones.
b) Determine el precio de paridad de las acciones ex derecho de divi-
dendo.
c) Calcule la rentabilidad esperada si cree que la empresa mantendrá
la tasa de pago de dividendos en el futuro.
Respuesta: a) 13,59185%, b) 0,7659 U.M. y c) 13,59185%.
9. Si las acciones del ejercicio anterior se cotizaran ex cupón de dividendo
a 0,70 U.M., ¿cuál sería su rendimiento?
10. Si las acciones de una corporación se cotizaran a razón de 1,68 U.M. ex
derecho de dividendos, ¿cuál sería el rendimiento esperado si para el
próximo año se supone un dividendo de 16,58 % en efectivo, y la acción
posee un valor nominal de 1 U.M.?
Respuesta: 9,869%.
11. Se compraron acciones de una empresa a 2,35 U.M., que pagará en las
próximas 96 horas un dividendo de 23% sobre el valor nominal de 1
U.M. Estas acciones poseen adherido el cupón de dividendo.
a) Determine la tasa de rendimiento sobre la inversión.
b) ¿Cuál será el precio de paridad o precio teórico ex derecho de divi-
dendo al que se cotizarán estas acciones luego del pago de dividen-
dos?
Respuesta: a) 10,849% y b) 2,12 U.M.
12. Se supone que todos los 15 de junio de cada año Banco Santander S.A.
paga dividendos en efectivo de 9,83%. Su cotización es de 3,45 U.M., y
su valor nominal es de 1 U.M. Se calcula la rentabilidad esperada el 15
de febrero. Determine el rendimiento de la inversión.
13. Con los datos del ejercicio anterior, realice los cálculos de la rentabilidad
sin tomar en cuenta la corrección de los días que faltan para cobrar el
dividendo. Informe si se sobre o subestiman los rendimientos.
Respuesta: 8,18%. Se sobrestiman los rendimientos.
14. Una corporación pagará dividendos en efectivo de 6,35% dentro de 90

días. Su cotización actual es de 0,85 U.M. y su valor nominal es de 1
U.M. Determine el rendimiento de la inversión en este periodo.
15. El 13 de diciembre de 2011 Saga Falabella S.A. pagará un dividendo en
acciones liberadas de 151,82%. Se conoce que el precio de la acción antes
del pago del dividendo era de 10 U.M. ¿Cuál es el precio de paridad de
una acción, desde el punto de vista teórico, cuando la empresa efectúa la
entrega de las nuevas acciones?
16. Reconstruya el valor de la cotización de la acción tomando en cuenta los
dividendos en acciones percibidos en el ejemplo anterior.
17. Las acciones de La Minera S.A. pagaron un dividendo de 17,16% el 29
de enero de este año y se espera que el año próximo pague un dividendo
similar, dada la política que sigue la empresa. La evaluación de la inver-
sión se realiza el 31 de agosto de este año, momento en que se cotizan a
58,60 U.M.
a) ¿Cuál es el precio de paridad de la acción ex derecho de dividendo?
b) ¿Cuál es el rendimiento esperado ex dividendo de la acción?
Respuesta: a) 53,2432 U.M. y b) No se puede calcular.
18. La Corporación Financiera Bueno S.A. decidió abonar un dividendo de
12,37% en efectivo y de 22,26% en acciones liberadas el 30 de diciembre
del año pasado. La cotización antes del pago de los dividendos era de
39,68 U.M. y cada acción tiene un valor nominal de 1 U.M. Calcule cuál
era el precio de paridad al que se deberían cotizar las acciones una vez
pagados los dividendos en efectivo y en acciones.
19. La Corporación Financiera Bueno S.A. espera para el nuevo ejercicio
económico un resultado similar al del año anterior y no se esperan
variaciones en su cotización, salvo por la acumulación de dividendos.
La comunidad financiera supone que los dividendos que pagará a fin
de este año serán de 12% en efectivo y de 20% en acciones liberadas
de acuerdo con su política de dividendos. Se estima como fecha pro-
bable de pago el 30 de diciembre de este año. Determine la rentabili-
dad de la empresa en el nuevo año.
Respuesta: 0,3709%.
20. Si se supone que el 30 de diciembre de este año las acciones de la

Corporación Financiera Bueno S.A. se cotizaron a 32,47 U.M., ¿cuál
será el precio de paridad una vez que paguen los dividendos en efectivo
y en acciones del ejercicio anterior?
21. La empresa Minera del Oeste pagó dividendos de 15% en efectivo y del
30% en acciones liberadas el 26 de diciembre del año pasado, cuando su
cotización antes del pago era de 26,25 U.M. Para el nuevo ejercicio se
espera un dividendo en efectivo de 12% y en acciones de 8,25%.
a) Calcule el precio de paridad al que se cotizarían las acciones luego
del pago de los dividendos del 26 de diciembre próximo pasado.
b) Determine el precio de paridad de estas acciones el 30 de septiem-
bre de este año si la cotización de mercado es de 22 U.M. y usted
adquiere las acciones ese día.
c) Calcule el rendimiento esperado de la inversión.
Respuesta: a) 20,0769 U.M., b) 20,613354 U.M. y c) 0,4552359%.
22. La Asamblea de Accionistas del Banco Ciudad S.A. ha dispuesto una
capitalización del ajuste integral del capital (originado en revalúos técni-
cos dispuestos por la legislación) de 27,26% y de un dividendo en accio-
nes de 10,47%. El precio previo al pago de los dividendos y
capitalizaciones al que se cotizaban las acciones era de 4,26 U.M.
Calcule el precio de paridad al que se cotizarán las acciones ex derecho
de dividendos y capitalizaciones.
23. Calcule el precio de paridad de las acciones de una corporación que
cotiza a 8,30 U.M. y que dentro de 45 días pagará un dividendo de
13,85% en efectivo, de 12% en acciones y una capitalización de reservas
de 14,25%. El valor nominal es de 1 U.M.
6.7 La emisión de acciones

En esta sección se analizan aquellos aspectos que se refieren a la forma en que se
calculan los precios de paridad a los que se cotizarán las acciones de una empresa
cuando se ha efectuado una ampliación de capital, es decir, ha recurrido al público
inversor para incrementar su dotación de capital.
Para ello se analizarán algunos conceptos de interés para luego abordar el tema.
1. Cotización de la acción antigua: Para que una ampliación de capital tenga éxito
es conveniente que la cotización de la acción antigua sea superior o, por lo
menos, similar al precio de emisión de la acción nueva, ya que en otro caso
nadie tendrá interés de adquirirlas. Si la cotización de mercado fuera de 0,70
U.M. y su valor nominal de 1 U.M., es lógico que nadie tendría interés en
suscribir las acciones nuevas, ya que puede conseguir acciones viejas por un
precio menor.
2. Precio de emisión: En general, el precio de emisión de la acción nueva debe ser
inferior a la cotización de mercado de la acción antigua. Por otra parte, es fre-
cuente que la cotización de ésta sea superior a su valor nominal, en cuyo caso
es necesario decidir si se emitirá la acción nueva a la par, es decir, a un precio
de emisión igual al valor nominal de la anterior o a uno superior.
3. Prima de emisión: es la diferencia entre el precio o tipo de emisión y el valor
nominal. Esta prima de emisión constituye una aportación suplementaria que
pasará a ser propiedad de los accionistas antiguos como de los nuevos y que casi
seguramente incidirá en una mejor cotización de la acción en el mercado. Para
la sociedad, esta prima constituye una reserva que no es distribuible como
ganancia, pero que valoriza las acciones antiguas en la medida en que obtenga
buenos rendimientos del nuevo capital.
4. Fecha de disfrute de la nueva emisión: Se denomina así a la fecha a partir de la
cual el propietario de esta nueva acción tiene derecho a los rendimientos del
título. Se pueden producir distintas situaciones, como:
a) Disfrute desde el inicio del ejercicio en curso: en este caso los derechos
conferidos a la nueva acción sobre los beneficios del ejercicio en curso son
exactamente iguales a los de la acción antigua. Se asimilan las dos clases
de acciones a partir del momento en que sea separado el cupón corres-
pondiente al dividendo del ejercicio anterior, si es que estaba pendiente
de pago.
b) Disfrute desde el comienzo del ejercicio siguiente: las dos clases de accio-
nes sólo podrán ser asimiladas cuando el cupón correspondiente al divi-
dendo del ejercicio en curso haya sido separado de las acciones antiguas.
Los derechos de la nueva acción sobre los beneficios del ejercicio siguiente
serán los mismos que los de la acción antigua.
6.7 La emisión de acciones 127
c) Soluciones intermedias: Éstas son muchas y a veces consisten en estable-

cer como comienzo del disfrute una fecha determinada del ejercicio,
otras veces en adoptar como fecha la de la suscripción o el desembolso del
valor suscrito, etcétera.
5. Derecho de suscripción preferente: en la mayoría de las legislaciones, los accionis-
tas de una sociedad anónima tienen un derecho preferente de suscripción a las
ampliaciones de capital, esto es, sobre nuevas acciones de la misma clase y en
función de la proporción a las que poseen.
6. Derecho de acrecer: Es el derecho que tienen los accionistas de adquirir el saldo
remanente que otros accionistas no hayan querido suscribir en la misma pro-
porción que las acciones que tenían, siempre que hayan manifestado su deci-
sión en el momento de la suscripción preferente.
6.7.1 Caso general: valor teórico del derecho de

suscripción y paridades ex derechos de
suscripción
El derecho de suscripción tiene un valor dinerario derivado de que la acción nueva
se emite, por lo general, a un precio inferior al valor de cotización de mercado de
la acción antigua. El derecho de suscripción otorga al tenedor de estas últimas la
ventaja de suscribir acciones nuevas a un precio inferior al valor de mercado de las
acciones antiguas que posee. Puede optar entre ejercer ese derecho o venderlo.
Hay un mercado de derechos de suscripción cuya oferta proviene de los accio-
nistas que no deseen ejercer el derecho que la ley les confiere y la demanda de los
poseedores de capitales que quieren conseguir derechos para poder suscribir las
acciones nuevas. El precio del derecho se establece de acuerdo con la ley de la
oferta y la demanda.
Pero, sin perjuicio de ello, antes de cualquier negociación es posible calcular el
valor teórico del derecho de suscripción, que depende de:
1. La cotización de la acción antigua antes de la operación.
2. El precio de emisión de la acción nueva.
3. El número de acciones nuevas en relación con las antiguas.
Cuando se dispone y se concreta una nueva emisión de acciones, se puede calcular
de antemano tanto el precio del derecho de suscripción preferente, o cupón que da
derecho a la suscripción, como el precio ex derecho de suscripción.
La capitalización bursátil anterior a la ampliación del capital (CB1) es igual al

precio de mercado multiplicado por el número de acciones en circulación, es decir:
En el caso de las acciones antiguas:
CB1 = n1 × Pm (6.19)
donde
CB1 Capitalización bursátil inicial
n1 Número de acciones antiguas
Pm Precio de cotización de mercado de las acciones antiguas, con el derecho
de suscripción preferente adherido
La capitalización bursátil originada en la emisión nueva de acciones (CB2) es:
CB2 = n2 × Pe (6.20)
donde
CB2 Capitalización bursátil originada en la nueva emisión de acciones
n2 Número de acciones nuevas
Pe Precio de emisión de las acciones nuevas
La capitalización bursátil total, después de la ampliación de capitales, es la suma de

las ecuaciones anteriores:
CB = CB1 + CB2 = n1 × Pm + n2 × Pe (6.21)
El nuevo valor teórico de las acciones resulta de dividir la capitalización bursátil

total por el número de acciones nuevas más las que ya circulan. Éste también es, en
realidad, el precio de paridad (ex derecho de suscripción preferente o ex cupón).
CB n ×P +n ×P
Pp = = 1 m 2 e (6.22)
n1 + n2 n1 + n2
donde
Pp Precio de paridad ex derecho de suscripción preferente
CB Capitalización bursátil total
n1 Número de acciones antiguas
n2 Número de acciones nuevas
Si se conoce el valor teórico de la acción nueva o de la antigua sin el derecho de

suscripción, se puede deducir el valor teórico del derecho de suscripción, que está
dado por la diferencia de cotización entre la acción antigua y la nueva después de
la emisión, es decir:
Pc = Pm − Pp
n1 × Pm + n2 × Pe
Pc = Pm −
n1 + n2
Si se desarrolla esta nueva fórmula:
Pm × (n1 + n2 ) − n1 × Pm + n2 × Pe
Pc =
n1 + n2
n1 × Pm + n2 × Pm − n1 × Pm + n2 × Pe
Pc =
n1 + n2
n2 × Pm − n2 × Pe
Pc =
n1 + n2
n2 × ( Pm − Pe )
Pc =
n1 + n2
Si se divide el numerador y el denominador entre n2, y se obtiene:

n2
× ( Pm − Pe )
n2
Pc =
n1 + n2
n2
( Pm − Pe )
Pc =
n1 n2
+
n2 n2
Pm − Pe
Pc =
n1
+1
n2
Si N = n1 n2 , o sea que N es la cantidad de derechos de suscripción preferente o

cupones necesarios para adquirir una acción nueva e igual a la relación existente
entre la cantidad de acciones viejas y las nuevas, la fórmula queda así:
Pm − Pe
Pc = (6.23)
N +1
donde
Pc Valor teórico del derecho de suscripción preferente o cupón
Pm Precio de cotización de las acciones antiguas en el mercado, con el derecho
N Cantidad de derechos de suscripción preferente necesarios para
adquirir una acción nueva e igual a la relación existente entre las acciones
viejas y las nuevas
Ejemplo 6.24
Una sociedad posee un capital de 400.000 U.M., dividido en 400.000 acciones

con un valor nominal de 1 U.M. cada una, que se cotizan en bolsa a 1,70 U.M. La
firma se propone aumentar el capital 200.000 U.M. mediante la emisión de
200.000 acciones de igual valor nominal, emitidas al precio de emisión de 1,10
U.M., o sea con una prima de emisión de 0,10 U.M. Se reserva el derecho de prefe-
rencia para estas acciones nuevas a los tenedores de acciones antiguas a razón de
una acción nueva por cada dos acciones antiguas.
a) Calcule cuál es el precio de paridad al que se cotizarán las acciones luego de la
emisión.
b) Calcule cuál es el valor del derecho de suscripción preferente o precio del
cupón de suscripción de las acciones nuevas.
Solución
a) Calcule el precio de paridad al que se cotizan las acciones luego de la emisión.

a.1) Se identifica la ecuación que se utilizará, que en este caso es la (6.22).
n1 × Pm + n2 × Pe
Pp =
n1 + n2
a.2) Se reemplazan los valores y se obtiene:
400.000 × 1,70 + 200.000 × 1,10

Pp =
400.000 + 200.000
Pp = 1,50
b) Calcule el valor del derecho de suscripción preferente o precio del cupón de

suscripción de las acciones nuevas.
b.1) Se identifica la expresión que se utilizará, que es la ecuación (6.23).
Pm − Pe
Pc =
N +1
b.2) Se reemplazan los valores y se obtiene:
1,70 − 1,10
Pc =
2 +1
0,60
Pc =
3
Pc = 0,20
Se puede llegar al mismo resultado a través del siguiente procedimiento:
Pc = Pm − Pp
Pc = 0,20
Hasta ahora se ha analizado el caso del valor teórico de mercado del cupón del
derecho de suscripción después de que se anuncia la oferta de emisión, pero mien-
tras las acciones se venden con el cupón adherido, o sea cuando el precio de mer-
cado de la acción incluye el valor del cupón que da el derecho de suscripción
preferente, y éste no se cotiza por separado.
6.7.2 Caso en que la acción se venda ex derecho de

suscripción preferente
Sin embargo, como ya se mencionó, cuando existen derechos de suscripción prefe-
rente, se fija una fecha límite y, en consecuencia:
a) Quienes adquieren acciones viejas antes de esa fecha, las reciben con el dere-
cho de suscripción preferente que les da el derecho de suscribir la nueva
acción como se ha visto hasta ahora;
b) Cuando se negocian después de esa fecha, las viejas acciones se venden sin el
derecho de suscripción preferente o ex cupón. Es decir, que las acciones se
venden sin derecho a la suscripción nueva y el inversor que compra después
de la fecha establecida no recibe el cupón que le daría derecho a suscribir
acciones adicionales, el cual se cotiza por separado.
Cuando la acción comienza a venderse ex derecho de suscripción preferente, su

cotización teóricamente declina, porque los inversores ya no reciben el derecho a
suscribir acciones adicionales al precio de emisión (se presupone, desde luego, que
la cotización de mercado es superior a dicho precio de emisión).
Este valor teórico de la acción cuando se vende ex derecho de suscripción pre-
ferente o ex cupón de suscripción o precio de paridad ex derecho de suscripción,
se puede calcular mediante la fórmula (6.22) que se estudió en páginas anteriores,
es decir:
n1 × Pm + n2 × Pe
Pp =
n1 + n2
Si se parte de esta fórmula, se dividen numerador y denominador entre n2 se

obtiene una expresión más sencilla:
n1 × Pm + n2 × Pe
n2
Pp =
n1 + n2
n2
n1 n
× Pm + 2 × Pe
n n2
Pp = 2
n1 n2
+
n2 n2
N × Pm + Pe
Pp = (6.24)
N +1
donde
Pp Precio de paridad ex cupón de suscripción
Pm Precio de cotización de las acciones antiguas en el mercado, con el derecho
Pc Valor teórico del derecho de suscripción preferente
N Cantidad de derechos de suscripción preferente necesarios para adquirir
una acción nueva e igual a la relación existente entre las acciones viejas y
las nuevas
También se puede llegar a la misma fórmula si se parte del concepto originario de

precio de paridad:
Pp = Pm − Pc
Si se reemplaza Pc según la igualdad de la expresión (6.23):

Pm − Pe
Pp = Pm −
N +1
Pm × ( N + 1) − Pm + Pe
Pp =
N +1
N × Pm + Pm − Pm + Pe
Pp =
N +1
resulta:
N × Pm + Pe
Pp =
N +1
Es decir, que se ha llegado a la misma fórmula anterior.
Ejemplo 6.25
Una sociedad posee un capital de 800.000 U.M., dividido en 800.000 acciones

con un valor nominal de 1 U.M. cada una, que se cotizan en bolsa a 2,70 U.M. Se
propone aumentar el capital 200.000 U.M. mediante la emisión de 200.000 accio-
nes de igual valor nominal, emitidas al precio de emisión de 1,10 U.M., es decir,
con una prima de emisión de 0,10 U.M. Se reserva el derecho de preferencia para
los tenedores de acciones antiguas a razón de una acción nueva por cada cuatro
acciones antiguas.
Calcule el precio de paridad ex derecho de suscripción preferente de la acción.
Solución
a) Se identifica la fórmula que se aplicará, que es la (6.24).

N × Pm + Pe
Pp =
N +1
4 × 2,70 + 1,10
Pp =
4 +1
10,80 + 1,10
Pp =
5
Pp = 2,38 U.M.
En consecuencia, en este caso, el precio de paridad ex derecho de suscripción pre-

ferente de la acción será de 2,38 U.M.
Por su parte, el valor teórico del derecho de suscripción cuando la acción se
vende ex derecho de suscripción preferente o ex cupón, pese a dar el mismo valor
que en el caso anterior, se calcula de forma diferente, con base en datos distintos.
Se parte del precio de mercado de la acción que posee el derecho de suscrip-
ción, es decir:
Pm = Pp + Pc
Por otra parte, el precio del derecho de suscripción preferente se obtiene mediante
la fórmula (6.23):
Pm − Pe
Pc =
N +1
Se reemplaza en esta fórmula la expresión anterior de Pm, se obtiene:
Pp + Pc − Pe
Pc =
N +1
O, lo que es lo mismo:
Pc × ( N + 1) = Pp + Pc − Pe
Se resuelve y quedará:
N × Pc + Pc = Pp + P c − Pe
N × Pc = Pp − Pe
Pp − Pe
Pcx = (6.25)
N
donde
Pcx Precio del derecho de suscripción preferente cuando las acciones se venden
ex derecho de suscripción preferente o ex cupón
Pp Precio de paridad o valor teórico de la acción ex derecho de suscripción
preferente
N Relación entre n1 y n2: cantidad de derechos de suscripción preferente
necesarios para suscribir una nueva acción ( n1 n2 ) .
En esta fórmula, Pcx es el precio del derecho de suscripción preferente, cuando las
acciones se venden ex derecho de suscripción preferente, y es un valor teórico que
surge de la relación entre la diferencia del precio teórico ex derecho de suscripción
preferente menos el precio de emisión y el número de derechos de suscripción pre-
ferente necesario para adquirir una nueva acción.
Es decir, que es un cálculo que tiene el mismo objetivo, pero que utiliza datos
distintos (Pp en lugar de Pm).
Ejemplo 6.26
Con los datos del ejercicio anterior, calcular cuál es el precio del derecho de sus-
cripción, si las acciones se venden ex derecho de suscripción preferente.
Solución
a) Se identifica la expresión que se utilizará, que en este caso es la ecuación

(6.25).
Pp − Pe
Pcx =
N
2,38 − 1,10
Pcx =
4
1,28
Pcx =
4
Pcx = 0,32 U.M.
De los datos y números precedentes, se puede deducir que el derecho de suscrip-

ción preferente teóricamente no crea un valor nuevo para el accionista, ya que su
acción que valía 2,70 U.M. con el derecho incluido, vale ex derecho de suscripción
preferente 2,38 U.M. La declinación o baja del precio de mercado es exactamente
igual al valor del derecho de suscripción que es de 0,32 U.M.
6.7.3 Caso en que el derecho de disfrute de las

nuevas acciones sea limitado
Se ha supuesto, hasta aquí, que la nueva acción, desde el momento de su creación,
era asimilable a la acción antigua separada del derecho. Si no ocurre así, o sea que
la acción antigua tiene derecho a un dividendo neto D al que la nueva acción no
tiene, se puede considerar que la cotización de la acción antigua comprende el
valor de este dividendo.
Se parte de la fórmula general (6.23):
Pm − Pe
Pc =
N +1
En consecuencia, esta fórmula general se debe modificar como sigue:

Pm − D − Pe
Pc = (6.26)
N +1
donde
Pc Precio teórico del cupón de suscripción
Pm Precio de mercado de la acción antigua, con el derecho de suscripción
y pago de dividendo o cupón adherido
D Derecho de disfrute entre la acción antigua y la nueva
N Cantidad de cupones necesarios para suscribir una nueva acción
La magnitud D, que constituye la diferencia de disfrute entre la acción antigua y la

nueva, en general es una cifra sólo aproximada, ya que:
a) No siempre es conocida en el momento de la operación, por la sencilla razón
de que pueden no haber sido aún cerradas las cuentas del ejercicio anterior. En
este caso su importe se ha de estimar con base en las distribuciones de dividen-
dos precedentes, evolución de la empresa y probabilidades de mantenimiento
de dividendos en el futuro inmediato.
b) En la mayoría de los casos debe transcurrir un cierto tiempo antes de que se
pague el dividendo en que radica la diferencia de disfrute. Por tanto, para
hacer un cálculo exacto se tendrá que descontar el valor D, tomando como
periodo el tiempo que separa el inicio de la ampliación de capital de la fecha
de pago del dividendo. Se tendrá que conocer, pues, la fecha exacta del pago
efectivo del dividendo, lo cual no siempre ocurre o es conocida en el momento

de la apertura del periodo de suscripción.
c) Si el tenedor de las acciones es una persona física, D puede tener un valor
menor si ya está gravado con el impuesto a las ganancias, ya que la tasa de éste
es progresiva, por lo cual una parte del valor del derecho puede estar sujeta a
impuesto.
d) En muchos países, si el tenedor de las acciones fuera una sociedad, el grava-
men a las ganancias es una tasa fija y alta al que habría que deducir como una
pérdida si la sociedad está gravada sin considerar este ingreso.
En la práctica, normalmente, no se toman en cuenta los incisos c) y d).

Podría darse también el caso que se lleve a cabo primero la suscripción y luego
se pague el dividendo. Si las acciones nuevas tienen un dividendo distinto a las
antiguas, se introduce en el cálculo un factor r que es la relación entre la acción
nueva y la antigua respecto del derecho de disfrute del dividendo: si la nueva per-
cibe sólo medio dividendo r = 0,50; si percibe una cuarta parte, r = 0,25 y así suce-
sivamente (si no percibe nada, obviamente r = 0).
Asimismo cabe considerar la posibilidad de que el dividendo se cobre en efec-
tivo (De) con una tasa de o en acciones (Da) con una tasa da.
En tal caso y con estos datos, el precio del derecho de suscripción preferente
será, aplicando la fórmula (6.26):
Pm × (1+ da ) − De − Pe × (1+ da )
Pc = (6.27)
N × (1+ da ) + (1+ da )
Si se introduce el ya citado coeficiente r queda:
Pm × (1+ r × da ) − De × (1− r ) − Pe × (1+ da )
Pc = (6.28)
1+ r × da + N × (1+ da )
donde
Pc Precio teórico del derecho de suscripción preferente
Pm Precio de mercado de la acción antigua, con los derechos de suscripción
preferente y dividendos adheridos
da Tasa de pago de dividendo en acciones
De Monto del dividendo en efectivo
r Relación entre la acción nueva y la antigua respecto del derecho de disfrute
del dividendo
N Cantidad de derechos de suscripción preferente necesaria para suscribir
una nueva acción

Ejemplo 6.27
Una acción se cotiza en 5 U.M. Se emiten acciones a la par en una proporción de

una nueva por dos antiguas. Las acciones antiguas deben percibir después de la
emisión 20% en efectivo y 30% en acciones. Las acciones nuevas poseen el derecho
a solo una cuarta parte de ese dividendo en función de la fecha de emisión. Con
estos datos:
a) Determine el precio del cupón de suscripción de las nuevas acciones.
b) Determine a cuánto ascenderá el precio ex derecho de suscripción preferente
de las acciones.
c) Determine a cuánto asciende el precio de paridad de las acciones viejas ex
derecho preferente de suscripción y dividendos.
Solución
Pm × (1+ r × da ) − De × (1− r ) − Pe × (1+ da )

Pc =
1+ r × da + N × (1+ da )
b) Se reemplazan los valores.

Los datos para aplicar la fórmula son:
r = 0,25
da = 0,30
de = 0,20
VN = 1 U.M.
Pe = 1 U.M.
De = de × VN = 0,20 U.M.
N=2
Pm = 5
5,00 × (1+ 0,25 × 0,30) − 0,20 × (1− 0,25) − 1,00 × (1+ 0,30)
Pc =
(1+ 0,25 × 0,30) + 2 × (1+ 0,30)
Pc = 1,06803
c) El precio de las acciones ex derecho de suscripción preferente y de dividendos

será:
Pex = Pm − Pc
Pex = 5,00 − 1,06803
Pex = 3,93197
El precio de paridad de las acciones viejas ex derecho de suscripción prefe-

rente y dividendos se calcula mediante la fórmula pertinente:
Pex − c − De
Pp =
1+ da
3,93197 − 0,20
Pp =
1+ 0,30
3,73197
Pp =
1,30
Pp = 2,87075
Por otra parte, si el derecho de suscripción preferente y derecho a los dividendos

vale 1,06803 U.M., el valor de las acciones nuevas es la suma del valor nominal
más el valor del derecho de suscripción preferente por el número de cupones nece-
sarios, es decir:
Valor acciones nuevas = 1,00 + (1,06803 × 2)

Valor acciones nuevas = 1,00 + 2,13606
Valor acciones nuevas = 3,93197
A este valor hay que restarle 25% del dividendo en efectivo y 25% del dividendo en
acciones:
3,13606 − 0,20 × 0,25
P 'p =
1+ 0,30 × 0,25
3,13606 − 0,05
P 'p =
1+ 0,075
3,08606
P 'p =
1,075
P ' p = 2,87075
donde
P’p Precio de paridad de las acciones nuevas ex derecho de dividendo
Como se observa, luego de realizados todos estos cálculos, los precios de paridad de
las acciones nuevas y de las viejas resultan ser iguales.
6.7.4 Caso en que se emitan acciones preferidas

(preferentes)
El cálculo del precio del derecho de suscripción preferente es igual que en el caso
de las acciones ordinarias.
Si el precio de mercado de la acción fuera inferior al valor nominal del título,
el precio del derecho de suscripción preferente sería negativo, lo que indicaría que
no existe interés en la suscripción. Además, en la legislación vigente de muchos
países no se puede realizar una emisión de acciones en estas condiciones (bajo la
par) porque se debería completar el valor nominal de la acción con reservas de libre
disponibilidad.
6.7.5 Caso de emisión conjunta de acciones

preferentes y ordinarias
Cuando se lanza una emisión combinada de acciones ordinarias y preferidas,
corresponde una cierta cantidad de acciones ordinarias y de acciones preferidas
por cada acción ordinaria. En este caso se aplica la fórmula:
( Pmo − Peo ) × x + ( Pmp − Pep ) × y
Pc =
( N + 1) × x + ( N + 1) × y
Si se reordenan los términos, quedará:

( Pmo − Peo ) × x + ( Pmp − Pep ) × y
Pc = (6.29)
( N + 1) × ( x + y )
donde
Pmo Precio de mercado de las acciones ordinarias antes de la emisión,
ex dividendo a que tengan aún derecho dichas acciones
Peo Precio de emisión de las acciones ordinarias
Pmp Precio de mercado de las acciones preferentes, ex dividendo
Pep Precio de emisión de las acciones preferentes
x Proporción de acciones ordinarias que se pueden suscribir con un cupón
(es decir, con una acción ordinaria)
y Proporción de acciones preferentes que se pueden suscribir con un cupón
(es decir, con una acción ordinaria)
N Relación de las acciones antiguas a las nuevas que se emiten
Si x y y se expresan como fracción de la unidad, al ser la suma igual a 1, se simplifica

el cálculo y puede suprimirse en el denominador (x + y):
( Pmo − Peo ) × x + ( Pmp − Pep ) × y

Pc = (6.30)
( N + 1)
donde
Pmo Precio de mercado de las acciones ordinarias antes de la emisión,
ex dividendo a que tengan aún derecho dichas acciones
Peo Precio de emisión de las acciones ordinarias
Pmp Precio de mercado de las acciones preferidas, ex dividendo
Pep Precio de emisión de las acciones preferidas
x Proporción de acciones ordinarias que se pueden suscribir con un cupón
(o sea, con una acción ordinaria)
y Proporción de acciones preferentes que se pueden suscribir con un cupón
(o sea, con una acción ordinaria)
N Relación de las acciones antiguas a las nuevas que se emiten
Ejemplo 6.28
La corporación La Camelia tiene en circulación 50.000.000 acciones ordinarias y

10.000.000 preferentes, ambas de VN = 1 U.M. y que se cotizan en el mercado a
razón de 4,50 U.M. y 2,30 U.M., respectivamente. La empresa dispuso la emisión
de 10.000.000 de acciones (80% acciones ordinarias y 20% preferentes ambas de
VN = 1,00 U.M.). Las nuevas acciones se emiten a la par y se debe calcular el dere-
cho de suscripción o valor al que podrán negociar los cupones los tenedores de
acciones ordinarias y preferentes.
Solución

b) Con base en la siguiente información, se puede determinar el precio del
cupón:
Pmo = 4,50 U.M.
Pmp = 2,30 U.M.
Peo = 1 U.M.
Pep = 1 U.M.
x = 0,8
y = 0,2
N=5
(4,50 − 1,00) × 0,80 + (2,30 − 1,00) × 0,20

Pc =
5 +1
3,06
Pc =
6
Pc = 0,51 U.M.
1. Una empresa posee un capital de 80.000.000 U.M. dividido en acciones

con un valor nominal de 1 U.M. y que cotizan en bolsa a 4,70 U.M. La
empresa dispuso un aumento del capital de 20.000.000 U.M., de igual
valor nominal, emitidas a un precio de 2,30 U.M., es decir, con una
prima de emisión de 1,30 U.M. cada acción. Se reserva el derecho de
preferencia para estas nuevas acciones a los actuales tenedores de las
acciones antiguas por los próximos 30 días.
a) Calcule la proporción de acciones antiguas a las nuevas (N).
b) Determine el precio de paridad al que se cotizarán las acciones
luego de la emisión, suponiendo que toda la nueva emisión es sus-
crita y pagada por los inversores.
c) Calcule el valor del derecho de suscripción o precio del cupón de
suscripción de las acciones nuevas.
Respuesta: a) 4; b) 4,22 U.M. y c) 0,48 U.M.
2. La Luciérnaga S.A. posee un capital de 1.000.000 de U.M. dividido en igual
cantidad de acciones de 1 U.M. de valor nominal, que se cotizan en bolsa a
razón de 4,40 U.M. cada una. Se propone aumentar el capital social 200.000
U.M. mediante la emisión de 200.000 acciones de igual valor nominal, a un
precio de emisión de 2 U.M., es decir, con una prima de emisión de 1
U.M. cada una. Los tenedores de las acciones antiguas poseen el derecho
de preferencia para suscribir las nuevas acciones, a razón de una acción
nueva por cada cinco acciones antiguas. Calcule el precio de paridad ex
derecho de suscripción preferente de la acción.
3. Con los datos del ejercicio anterior, calcule el precio del derecho de sus-
cripción, si las acciones se venden ex derecho de suscripción preferente.
4. Las acciones de una empresa se cotizan a 8,30 U.M. Se emiten acciones

con un precio de emisión de 2,70 en una proporción de 3 acciones anti-
guas por una nueva. Las acciones antiguas deben percibir después de la
emisión un dividendo de 12% en efectivo y de 25% en acciones. Las
acciones nuevas poseen el derecho a una tercera parte de ese dividendo
en función de la fecha de emisión.
a) Calcule el precio del cupón de suscripción de las nuevas acciones.
b) Calcule el precio ex derecho de suscripción preferente de las acciones.
c) Determine el precio de paridad de las acciones viejas sin el derecho
de suscripción preferente.
Respuesta: a) 1,14551724 U.M.; b) 7,55448276 U.M. y c) 5,94758621
U.M.
5. Una empresa industrial tiene en circulación un total de 20.000.000 de
acciones comunes y 5.000.000 de acciones preferentes, todas con un
valor nominal de 1 U.M. y derecho a un voto por acción. Las acciones
ordinarias se cotizan a 3,70 U.M. y las preferentes a 2,80 U.M. En la
última asamblea se dispuso la emisión de un total de 10.000.000 de
acciones (80% comunes y 20% preferentes) con un valor nominal de 1
U.M. Las nuevas acciones se emiten a la par. Calcule el derecho de sus-
cripción preferente o valor al que podrán negociar los cupones, tanto los
tenedores de acciones ordinarias como preferentes.
6.8 Medición del riesgo-retorno

de la inversión en acciones
Dado que muchas veces se trabaja con las acciones en la idea de efectuar una diver-
sificación para conformar una cartera de acciones, a continuación se analizan
algunos elementos de gran utilidad para medir la rentabilidad y el riesgo de las
inversiones a través del tiempo. Se otorgará especial importancia a la rentabilidad
matemática y a la rentabilidad geométrica. Luego se analizarán distintas medidas
del riesgo en la inversión de acciones, como la varianza, la covarianza, la semiva-
rianza, el coeficiente beta, la media absoluta de los desvíos, coeficientes de Treynor
y de Sharpe. Se debe poner mucha atención cuando se analice la volatilidad de los
mercados. Se aclara que este análisis también es de utilidad para estudiar las inver-
siones en títulos de renta fija.
6.8 Medición del riesgo-retorno de la inversión en acciones 143
Para un desarrollo matemático de estos temas, se sugiere al lector recurrir al

libro Estadísticas y econometría financiera, en el que se aborda la teoría y el uso de
Excel y EViews para el estudio práctico.2
6.8.1 Medidas de rendimiento

6.8.1.1 Rendimiento aritmético
La media aritmética también se conoce como promedio o media. La media pobla-
cional μ (mu), se calcula de la siguiente manera:
N
∑x i
μ= i =1
(6.31)
N
donde
μ Media aritmética de una población
xi Variable de interés
N Representa el número de observaciones efectuadas
Por otra parte, si se trata de la media muestral, en el caso de una muestra de tamaño
n, este estadístico estará dado por: n
∑ xi
x = i =1 (6.32)
n
donde
x Representa el promedio muestral
n Número de observaciones realizadas
∑ Operador de suma
6.8.1.2 Rendimiento geométrico

La media geométrica, que mide el crecimiento geométrico (exponencial) de una
variable determinada, se calcula de la siguiente manera:
n
x = n
∏r =
i =1
i
n r1 × r2 × r3 × ... × rn (6.33)
1
Court Monteverde, Eduardo y Rengifo Minaya, Erick, Estadísticas y Econometría Financiera
(Lima, Cengage Learning, 2011).
donde
x Representa la media geométrica
ri Rendimientos de la variable de interés
n Número de observaciones en la muestra
∏ Operador de producto o productoria
Es importante notar que la media geométrica de una serie de números positivos

siempre es menor que la media aritmética.
En el siguiente ejemplo se comparan los dos tipos de medias y se demuestra
que en casos relacionados con las finanzas, se debe utilizar la media geométrica.
Ejemplo 6.29
Suponga que un fondo mutuo menciona en su publicidad que en 5 años sus retor-
nos promedio anuales han sido del 10%, —12%, 14%, 13% y —10%. Si un inversio-
nista depositó 10.000 U.M. en él hace 5 años, ¿qué cantidad de dinero tiene al final
del quinto año?
Solución
a) Primero se calculará la media aritmética:

En promedio, el rendimiento de cada año sería igual a:
10 − 12 + 14 + 13 − 10
x= = 3%
5
Si se emplea la media aritmética, bajo el supuesto de capitalización anual, el
inversionista tendría:
10.000 × (1+ 0,03) = 11.592,74
5
En realidad, este cálculo es incorrecto, ya que el dinero no crece a una tasa

aritmética sino geométrica. Para entender esta cuestión se analiza el creci-
miento real del dinero invertido:
10.000 × (1,1) × ( 0,88) × (1,14) × (1,13) × ( 0,90 ) = 11.222,7984

b) Para calcular el promedio o media geométrica, primero se determina el rendi-
miento de los 5 años:
11.222,7984 − 10.000
= 12,227984%
10.000
Por tanto, el interés promedio (geométrico) anual será igual a:
x = (11.222,7984) 5 − 1 = 0,02334 = 2,334%
1
Para verificar este resultado, se utilizará la fórmula de la media geométrica:
x = 5 (1,1) × ( 0,88) × (1,14) × (1,13) × ( 0,90 ) − 1 = 0,02334 = 2,334%
En este caso se ha sustraído 1 porque los números representan (1 + r). Con

esto se evita que alguno de los números sea negativo (lo que puede hacer que
la media geométrica sea negativa). Asimismo, utilizar (1 + r) tiene sentido
financiero como en el ejemplo planteado.
Como se puede apreciar y dado que todos los números son mayores que cero,
la media geométrica (2,33%) es menor que la media aritmética (3%).
6.8.2 Medidas del riesgo

Para obtener rendimientos mayores hay que asumir mayores riesgos. Visto desde
otro ángulo, los inversores racionales y adversos al riesgo sólo están dispuestos a
asumir dosis mayores de éste si esperan ser compensados por ello.
Esta constatación no es necesariamente cierta en todo tiempo y lugar. Para que
los mercados financieros funcionen como se supone en la teoría es necesario que la
información sobre los activos financieros que se negocian en ellos esté disponible
para todos los que participan al mismo tiempo y de la misma forma, con el fin que
nadie pueda aprovecharse de información privilegiada.
Cuando los mercados pueden asegurar que la participación en ellos es igualita-
ria se dice que los mercados son eficientes. Un mercado eficiente es aquél en el que
nadie tiene ventaja sobre los demás participantes. De esta manera, la información
disponible y la prevista se incorporan rápidamente con los precios de los activos
financieros.
No todos los mercados son eficientes todo el tiempo. La eficiencia no es una
característica que se pueda decretar, sino que hay que crear las condiciones para
que se produzca. Mercados sin barreras de entrada, con información libre y de bajo
coste pero con pocos participantes y pocas transacciones son mercados poco efi-
cientes.
Por ello reviste interés analizar los distintos indicadores de riesgo de los activos
financieros, muchos de los cuales se estudian en la teoría de cartera o de portafolio.
Se utilizarán los datos que se presentan en la siguiente tabla para los ejemplos
que se desarrollan en esta sección.
Tabla 6.1 Retornos cartera de inversiones
Retornos de un portafolio
Año
de inversiones (%)
20X0 9
20X1 10
20X2 7
Año
de inversiones (%)
20X3 3
20X4 7
20X5 5
20X6 7
20X7 6
20X8 4
20X9 8
6.8.2.1 Varianza y desviación estándar

La varianza y la desviación estándar son dos de los estadísticos que más se utilizan
en la práctica. La varianza mide la dispersión de los datos respecto a la media arit-
mética. La fórmula de la varianza poblacional, que a partir del momento se cono-
cerá como la letra griega σ 2 es la siguiente:
N
∑(x − x ) i
2
σ2 = i =1
(6.34)
N
donde
σ 2 Varianza de la población
x i Variable de interés
x Promedio muestral
N Número de observaciones en la población
Por su parte, la fórmula para calcular la varianza muestral es:

n
∑(x − x )
i
2
i =1
s2 = (6.35)
n −1
donde
s2 Varianza de la muestra
x i Variable de interés
n Representa el número de observaciones de la muestra
Se advierte que para calcular la varianza muestral se utiliza (n — 1). Con esto se
asegura que la varianza muestral (s2) sea un mejor estimador que la varianza pobla-
cional ( σ 2 ). Ahora bien, cuando el tamaño de la muestra es grande, n — 1 será
aproximadamente igual a n, por lo que este denominador tiene un efecto real en el
cálculo de la varianza en el caso de muestras pequeñas.
La desviación estándar se define como la parte positiva de la raíz cuadrada de la

varianza, es decir:
σ =+ σ2 (6.36)
donde
σ Desviación estándar de la población
σ 2 Varianza de la población
Además,
s = + s2 (6.37)
donde
s Desviación estándar de la muestra
s2 Varianza de la muestra
El procedimiento para calcular la varianza y la desviación estándar es el siguiente:
Tabla 6.2 Cálculo de la varianza y la desviación estándar
Retornos de un portafolio de Cuadrado de la

inversiones (%) Desviación de la media desviación de la media
Año xi ( xi − x ) xi − x
2
20X0 9 2,4 5,76

20X1 10 3,4 11,56
20X2 7 0,4 0,16
20X3 3 —3,6 12,96
20X4 7 0,4 0,16
20X5 5 —1,6 2,56
20X6 7 0,4 0,16
20X7 6 —0,6 0,36
20X8 4 —2,6 6,76
20X9 8 1,4 1,96
Suma 66 0,0 42,40
Media 6,6
De esta forma, la varianza será igual a:

42,4
s2 = = 4,711
10 − 1
Y la desviación estándar igual a 4,71 = 2,17.
s = 4,711 = 2,1705
6.8.2.2 Desviación media absoluta

La media absoluta de las desviaciones mide la dispersión de los datos con respecto a
la media. En este caso, para medir la dispersión (o distancia de cada observación res-
pecto de la media) se utiliza el valor absoluto de la diferencia de cada observación con
respecto a la media. La fórmula para calcular este estadístico está dado por:
N
∑x i μ
MAD i 1
(6.38)
N
donde
MAD Desviación media absoluta de los rendimientos del activo i
μ Media aritmética de una población
N Número de observaciones en la población
Para el caso poblacional y para el muestral:

n
∑ x −x
i =1
i
MAD = (6.39)
n
donde
MAD Desviación media absoluta de los rendimientos del activo i
x Promedio muestral
El procedimiento para calcular este estadístico se presenta a continuación:
Tabla 6.3 Cálculo de la media absoluta de las desviaciones
Valor absoluto de la
desviación de la media
de inversiones (%) Desviación de la media
20X0 9 2,4 2,4
20X1 10 3,4 3,4
20X2 7 0,4 0,4
20X3 3 —3,6 3,6
Valor absoluto de la
desviación de la media
de inversiones (%) Desviación de la media
20X4 7 0,4 0,4
20X5 5 —1,6 1,6
20X6 7 0,4 0,4
20X7 6 —0,6 0,6
20X8 4 —2,6 2,6
20X9 8 1,4 1,4
Suma 66 0,0 16,8
Media 6,6
Por tanto, MAD será igual a:

2,4 + 3,4 + 0,4 + 3,6 + 0,4 + 1,6 + 0,4 + 0,6 + 2,6 + 1,4 16,8
MAD = = = 1,68
10 10
En consecuencia, la MAD será igual a 1,68, lo que indica que en promedio los
retornos del portafolio durante estos 10 años han estado a 1,68% de la media.
6.8.2.3 La semivarianza
La semivarianza es una medida de dispersión de los datos semejante a la varianza
pero que sólo considera los valores menores a la media o a algún valor determi-
nado. La fórmula para calcularla es exactamente igual a la que se emplea para
determinar la varianza, es decir:
n
∑ (x − x )
i =1
i
2
sv =
2
para ∀ x i < x (6.40)
n
donde
sv2 Semivarianza de la muestra
n Número de observaciones de la muestra
Observe que, si bien la fórmula es la misma, los valores que se utilizan sólo son los
menores a la media. Esta medida de dispersión se utiliza bastante en manejo de
riesgos financieros y es considerada una medida de riesgo de pérdidas (conocido en
inglés como downside risk).
El procedimiento para calcular la semivarianza y la semidesviación estándar es el

siguiente:
Tabla 6.4 Cálculo de la semivarianza
Retornos de un
portafolio de
Año inversiones menores a Cuadrado de la
la media de 6,6 (%) Desviación de la media desviación de la media
xi ( xi − x ) xi − x
2
20X3 3 —3,6 12,96

20X5 5 —1,6 2,56
20X7 6 —0,6 0,36
20X8 4 —2,6 6,76
Suma 66 —8,4 22,64
Media 6,6
Advierta que la media corresponde a la media estimada con todas las observacio-
nes. De esta forma, la semivarianza será igual a:
22,64
s2 = = 5,66
4
Y la desviación estándar del riesgo de pérdida será igual a 5,66 = 2,38 .
6.8.2.4 La covarianza y el coeficiente de correlación

La covarianza y el coeficiente de correlación son medidas de dependencia lineal
entre dos variables. Este coeficiente es muy usual en la teoría del portafolio y está
fundamentalmente ligado al concepto de diversificación. El coeficiente de correla-
ción entre dos variables (x e y) es una función de la covarianza, la cual se calcula de
la siguiente manera:
1
Cov( x , y ) = σ y ,x = × E[( x i − x ) × ( y i − y )] (6.41)
N
donde
σ y ,x Covarianza entre x e y
N Tamaño de la población
E Operador de esperanza matemática
xi Valores de la variable x
x Media de los valores de la variable x
yi Valores de la variable y
y Media de los valores de la variable y
Asimismo, la covarianza muestral se calcula de la siguiente manera:

n
1
Cov ( x , y ) = s y ,x = × ∑ ( yi − y ) × (xi − x )
n − 1 i =1
n
1
Cov ( x , y ) = s y ,x = × ∑ y i .x i − n × y × x (6.42)
n − 1 i =1
donde
s y ,x Covarianza entre x e y
n Tamaño de la muestra
xi Valores de la variable x
yi Valores de la variable y
y Media de los valores de la variable y
Se advierte que se utiliza s y ,x para referirse a la covarianza muestral. Con base en

esto, la correlación muestral se define como:
s y ,x
R= (6.43)
s y × sx
donde
R Coeficiente de correlación
s y ,x Covarianza entre x e y
sx Desviación estándar de x
sy Desviación estándar de y
El coeficiente de correlación es un número definido entre:

−1 ≤ R ≤ +1
El coeficiente de correlación, muestra dos tipos de información:
a) El signo del coeficiente de correlación indica el tipo de relación entre x e y. Si
R < 0 existe una relación indirecta entre las variables, R > 0 indica que existe
una relación directa o positiva y R = 0, indica que x e y son variables no corre-
lacionadas.
b) El número propiamente dicho, indica la magnitud o fuerza de esta relación. La
magnitud del coeficiente de correlación se utiliza para realizar comparaciones.
En este punto es importante señalar que no correlación no necesariamente implica

independencia estadística. Independencia estadística es un término general que se
refiere al hecho de que la probabilidad de ocurrencia de un evento no ejerce nin-
gún efecto en la probabilidad de ocurrencia de otro. No correlación es sinónimo de
independencia estadística si y sólo si cada una de las variables sigue una distribu-
ción normal. Pero éste no será un resultado general, sino particular.
6.8.2.5 El coeficiente beta

En términos matemáticos, el coeficiente beta (β) se define como:
cov( x , y )
β= (6.44)
var( y )
donde
β Coeficiente beta
cov( x , y ) Covarianza entre los activos x e y
var( y ) Varianza del activo y
Es decir, el coeficiente beta mide la volatilidad del activo x respecto a la variabili-

dad del activo y. Este coeficiente se utiliza mucho en finanzas, donde x se reem-
plaza por los retornos de un activo en particular (IBM, por ejemplo) y donde y se
reemplaza por los retornos de algún índice de mercado (por ejemplo, el índice S&P
500). Este coeficiente es también parte del modelo de valorización de activos
financieros, más conocido como CAPM (Capital Asset Pricing Model):
ri − rf = β × ( rm − rf ) (6.45)
donde
ri Retornos del activo i
rf Tasa libre de riesgo
β Coeficiente beta
rm Rentabilidad del índice de mercado
En este caso, el coeficiente beta es una medida de la contribución marginal al riesgo

sistemático (no diversificable) total de un portafolio.
Es importante notar que este coeficiente es una medida de dispersión relativa,
es decir, mide la dispersión de un retorno en particular con respecto a la variabili-
dad del mercado. En este sentido, se pueden distinguir cuatro casos:
a) β = 1, en este caso, si el mercado se mueve en algún porcentaje dado, el activo hará
exactamente lo mismo. Por ejemplo, si el mercado se mueve 1%, el activo también
se moverá 1%.
b) β < 1 , en este caso, si el mercado se mueve algún porcentaje dado, el activo se
moverá en menor magnitud. Por ejemplo, suponga que un activo tiene un
coeficiente beta igual a 0,75. Entonces, si el mercado se mueve 1%, el activo se
moverá solo 0,75%.
c) β > 1 , en este caso, si el mercado se mueve algún porcentaje dado, el activo se
moverá en mayor magnitud. Por ejemplo, suponga que un activo tiene un
coeficiente beta igual a 1,20. Entonces, si el mercado se mueve en 1%, el activo
se moverá 1,25%.
d) β < 0 , en este caso, si el mercado se mueve en una dirección, el activo se

moverá en la dirección contraria, o sea, si el mercado sube, el activo financiero
baja, y a la inversa. Es muy poco frecuente encontrarlo, pero se da cada tanto
en los mercados.
Es importante señalar que, por lo general, el coeficiente beta se estima mediante la

técnica econométrica de Mínimos cuadrados ordinarios (MCO). Para una explica-
ción detallada se le recomienda leer el capítulo 9 del libro Estadísticas y econometría
financiera.3
6.8.2.6 El coeficiente de Sharpe

El coeficiente de Sharpe se define como:
E (ri ) − rf
S= (6.46)
σi
donde
S Coeficiente de Sharpe
E (ri ) Retornos esperados del activo i
σi Desviación estándar del mismo activo
El coeficiente o ratio de Sharpe mide el premio por riesgo esperado sobre el riesgo
del activo (medido por su desviación estándar). Este ratio es bastante utilizado en
teoría del portafolio para determinar la cartera de mercado que resulta de combi-
nar un portafolio de activos riesgosos con un activo libre de riesgo.
Este ratio se utiliza para comparar dos o más inversiones. Se prefieren aquellas
con mayor ratio de Sharpe, ya que ello es un indicador de mayor retorno esperado
por unidad de riesgo tomado. Al igual que el ratio de Treynor que se explica más
adelante, este ratio es normalmente utilizado para clasificar inversiones al interior
del mismo portafolio.
6.8.2.7 El coeficiente de información

El coeficiente de información es muy similar al ratio de Sharpe, con la única dife-
rencia de que el riesgo se mide no como la desviación estándar de los retornos del
activo, sino como la desviación estándar de la prima por riesgo, es decir:
E (ri ) − rf
I= (6.47)
var(ri − rf )
3
Court Monteverde, Eduardo y Rengifo Minaya, Erick, op. cit.
donde
I Coeficiente de información
E (ri ) Retornos esperados del activo i
Por lo general, los inversores que sienten aversión al riesgo se preocupan por la
volatilidad total de sus inversiones. Por tanto, la evaluación del desempeño de un
determinado activo o cartera, puede considerar —en consecuencia— la totalidad de
la volatilidad (riesgo sistemático y riesgo no sistemático) de la cartera, en cuyo caso
se estaría tomando en cuenta la desviación estándar.
6.8.2.8 El índice de Treynor

El coeficiente de Treynor, también conocido como ratio de beneficio por riesgo, se
define como:
ri − rf
T= (6.48)
βi
donde
T Coeficiente de Treynor
ri Representa los retornos del activo i
βi Coeficiente beta del activo i
Como se puede apreciar en la fórmula, este coeficiente mide el premio por riesgo
(el retorno del activo menos el retorno del activo libre de riesgo) como porcentaje
el riesgo no diversificable tomado (en este caso, el riesgo no diversificable es esti-
mado por el coeficiente beta que se explicó en la sección anterior). En este sentido,
cuanto más grande sea este ratio, mayor será el premio por unidad de riesgo siste-
mático.
Este ratio sólo se utiliza para clasificar los activos que conforman un portafo-
lio. Es decir, para clasificar los activos con base en sus premios por riesgo sistemá-
tico respecto de su contribución al riesgo sistemático del portafolio.
6.8.3 La volatilidad de las acciones

Para un estudio detallado de este tema, se le sugiere analizar el capítulo 13 del libro
Estadísticas y econometría financiera.4 A continuación se procede a hacer una breve
descripción de los aspectos más importantes de este tópico.
4
Ibídem.
Por lo general, la volatilidad se estima mediante la varianza o desviación están-

dar, como se mencionó en la sección 6.8.2.1. A esta forma de varianza se le conoce
como varianza incondicional o varianza histórica. La desviación estándar simple-
mente corresponde a la parte positiva de la raíz de la varianza.
Una vez estimada esta varianza, se emplea como el pronóstico para los perio-
dos futuros de interés. Es decir, que si se tienen datos hasta el periodo t, después de
calcular la varianza, se debe utilizar ese valor como el valor pronosticado de los
periodos t + 1, t + 2, etcétera.
El problema con esta forma de pronosticar la volatilidad de las acciones es que
si existe una observación extrema en el periodo (t – j) que generó que la varianza
tome un valor muy grande, el efecto de éste permanecerá indefinidamente en el
cálculo de la varianza. Esto se debe a que cada observación recibe el mismo peso en
las ecuaciones que se presentaron en la sección 6.8.2.1. Una forma de solventar
este problema es buscar la manera de dar más peso a las observaciones recientes y
menos a las más antiguas mediante los promedios móviles ponderados exponen-
cialmente (EWMA, en inglés). La forma general de este modelo toma la siguiente
forma:
∞
σ t2 = (1− δ ) × ∑δ i −1 × ( x t − i − x )2 (6.49)
i =1
donde
σ t2 Varianza para el periodo t
δ Factor de decrecimiento
x t − i Valor observado en el periodo t − i
Obviamente, como no se tienen infinitos rezagos, en la práctica esta suma se

trunca con base en el número de observaciones con las que se cuenta. Por lo gene-
ral, se supone que este parámetro δ es igual a 0,94.
Al igual que en el caso de la varianza histórica, los pronósticos serán iguales al
valor estimado más reciente.
Finalmente, otra forma de estimar y hacer pronósticos sobre la volatilidad de
un proceso estocástico es mediante los procesos autorregresivos. En esta sección se
mencionan dos de los métodos más usuales para estimar la volatilidad diaria de los
retornos de las acciones.
El primer método se basa en estimar la volatilidad como los retornos al cua-
drado. En primer lugar se consideran los retornos en un determinado periodo, por
lo general, un día o una semana y se estima la volatilidad de la siguiente manera:
n
σ t2 = ∑ ri2 (6.50)
i =1
donde
σ t2 Varianza en el periodo t
ri Retornos del activo i
n Número de retornos observados en un periodo dado
El segundo método se basa en estimar el rango de los precios (precio más alto
menos precio más bajo) de un determinado instrumento financiero en un cierto
periodo (un día, por ejemplo). En este caso la volatilidad se estima como:
2 ( precio más alto )t

= ln (6.51)
t
( precio más bajo )t
Una vez calculados estos estimadores se procede a construir un modelo de series
de tiempo como los que se explican en el capítulo 12 del libro Estadísticas y econo-
metría financiera, modelos ARMA(p,q) de la siguiente manera:
p q
σ t2 = μ + ∑φi × σ t2− i + ∑θ j × ut − j + ut (6.52)
i =1 j =1
Finalmente, es importante mencionar que existe un modelo econométrico que se

utiliza mucho para estimar la volatilidad de los retornos de las acciones, el modelo
GARCH(p,q), el cual se define de la siguiente manera:
ut zt t
zt i.i.d. D(0,1) (6.53)

q p
2
t i ut2 i + j
2
t j
i 1 j 1
donde
D(.) Densidad de probabilidad de zt, que representa al error estandarizado
σ t2 Varianza condicional
Se advierte que en este modelo la varianza condicional no sólo depende de los erro-
res rezagados al cuadrado, sino también de los rezagos de la misma varianza condi-
cional. En este modelo, p se refiere al número de rezagos de la varianza condicional.
Por ejemplo, el modelo GARCH(1,1), con zt que se distribuye como una normal
estándar, sería:
ut zt t
zt i.i.d. N(0,1) (6.54)

2 2 2
t ut 1 t 1
En este modelo, la varianza condicional se puede descomponer en la varianza de

largo plazo (ω); la parte explicada por volatilidad de los periodos previos
q
i ut2 i y la parte que representa la influencia de la varianza condicional reza-

i 1
p
2
gada j t j .
j 1
6.9 Métodos de valoración de acciones 157
Para un tratamiento detallado, se le sugiere recurrir al capítulo 13 del libro

Estadísticas y econometría financiera, en donde se efectúa el abordaje teórico y el uso
del programa EViews para el cálculo práctico.
6.9 Métodos de valoración

de acciones
6.9.1 Métodos de valoración por descuento de flujo
de fondos: el criterio de perpetuidad
6.9.1.1 El modelo de Gordon–Shapiro
a. Introducción
El modelo de Gordon–Shapiro es una herramienta de descuento de dividendos de
una o más etapas, que se utiliza para determinar el valor intrínseco de una acción
sobre la base de una serie futura de dividendos que crecen a una tasa constante.
Dado un dividendo por acción que es pagable en un año y el supuesto de que
el dividendo crece a una tasa constante a perpetuidad, el modelo resuelve el valor
presente de una serie infinita de dividendos futuros.
El modelo de descuento de dividendos puede ser de una etapa o varias etapas,
es decir, un modelo de dos o tres etapas, como se analizará a continuación.
b. El modelo de descuento de dividendos

El modelo de descuento de dividendos (MDD) es la herramienta financiera que se
emplea para valorar las acciones de una empresa de acuerdo con el valor presente
de los dividendos futuros que ésta pagará. Estos dividendos futuros dependen de
su naturaleza y para ello, diferentes autores han planteado tres fórmulas que tratan
de modelar la condición que presentan los dividendos de las acciones en el tras-
curso del tiempo. Una de ellas es la de Gordon-Shapiro.
Como ya se mencionó en la parte introductoria, el modelo de descuento de
dividendos puede ser de una etapa, pero también hay modelos multietapas, que se
caracterizan porque aplican distintas tasas de crecimiento de dividendos, en dife-
rentes periodos.
El modelo de una etapa permite calcular el precio de la acción de una empresa
hoy, con una sola etapa de crecimiento estable.
Por su parte, el modelo de dos etapas está diseñado para calcular hoy el precio
de la acción de una empresa, con dos etapas de crecimiento, un periodo inicial de
crecimiento mayor y uno subsecuente de crecimiento estable.
5
Ibídem.
Supone que la empresa espera crecer a una tasa alta durante un primer
periodo, pero esta tasa cae al final de éste a una tasa estable. El ratio de pago de
dividendos (payout ratio) es consistente con la tasa de crecimiento esperada.
Además, asume que este ratio y el costo de las acciones (equity) son constantes, lo
que impone limitaciones al modelo.
Se puede aplicar el modelo de descuento de dos etapas para calcular el valor de
una acción cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento.
Para aplicarlo se supone que el dividendo por acción (DPA) y el beneficio por
acción crecen a una tasa g hasta el año n y que a partir del año (n + 1) crecen a una
tasa gn, que es la tasa de crecimiento de dividendos que se caracteriza por ser menor
con respecto a la del primer periodo.
Luego, el dividendo por acción del año n es:
DPAn = DPA1 × (1+ g )n -1
Por su parte, el dividendo por acción en el año (n + 1) es:
DPAn +1 = DPA1 × (1+ g )n -1 × (1+ g n ) (6.55)

donde
DPAn Dividendos por acción en el periodo n
g Tasa de crecimiento de los dividendos por acción
En la figura 6.2 se pueden representar las diferentes etapas de crecimiento.
Figura 6.2. Crecimiento de los dividendos por acción en dos etapas

Crecimiento del DPA
gn
0 Años
El salto de crecimiento, de g a gn, inmediatamente, sucede pocas veces.

Para determinar el precio de una acción se puede hacer lo siguiente: si el dividendo

por acción en el periodo 0 crece a una tasa muy alta g hasta el periodo t y, luego, a
una tasa de crecimiento menor gn, se puede calcular así el precio:
P0 = PV ( DPAt ) + PV ( DPAt )' (6.56)
donde
P0 Precio de la acción hoy
PV(DPAt) Valor presente de los dividendos en el periodo de crecimiento
muy alto
PV(DPAt)’ Valor presente de los dividendos en el periodo de crecimiento
normal t
Se desarrolla la ecuación (6.32) del precio de la acción:

DPA1 DPA2 DPA3 + P3
P0 = + + (6.57)
(1+ Ke ) (1+ Ke )2 (1+ Ke )3
donde
Ke Costo del capital (equity)
P3 Precio de la acción en el periodo 3
DPAt Dividendos en el periodo t
Se cumple que:
DPA1 = DPA0 × (1+ g )
DPA2 = DPA0 × (1+ g )2
DPA3 = DPA0 × (1+ g )3
P3 = DPA4 ( Ke + g n )
donde g y gn son las tasas de crecimiento de los dividendos.
Por otro lado, el modelo de tres etapas está diseñado para calcular el precio de la
acción de una empresa hoy, con tres etapas de crecimiento, una fase inicial de alto
crecimiento estable que dura cierto periodo, una segunda fase o periodo de transi-
ción de crecimiento declinante y una tercera fase en que la tasa es de crecimiento
estable.
El modelo supone que hoy la empresa está en una fase de crecimiento extraor-
dinario, que se espera dure un periodo inicial específico, la tasa de crecimiento
declina linealmente durante el periodo de transición a una tasa de crecimiento
estable y el ratio de pago de dividendos de la empresa cambia según lo hace la tasa
de crecimiento.
Considere que el dividendo por acción crece a una tasa inicial g durante N1
años. A partir de N1, hasta el año N2 la tasa de crecimiento declina hasta llegar a la
tasa gn. A partir de entonces, crece todos los años a la tasa gn, lo cual se puede obser-
var en la figura 6.3.
Figura 6.3 Crecimiento de los dividendos por acción en tres etapas
Crecimiento del DPA

g1
gn
N1 N2 Años
Sobre la base de este modelo, el precio de la acción es hoy:
DPA0 (1+ g i )t DPAt DPAN2 × (1+ g n )
P0 = ∑ t
+∑ + (6.58)
(1+ Ke ) (1+ Ke ) ( Ke − g n ) × (1+ Ke )N2
t
donde
DPAt Dividendo por acción en el periodo t (t = 0, 1, 2, 3)
Ke Costo del capital propio (equity)
gi Tasa de crecimiento de los dividendos en el periodo t
c. La ecuación del valor

La fórmula de Gordon-Shapiro plantea que el dividendo por acción crece a una
tasa o porcentaje fijo g en cada periodo. También muestra que el valor de una
acción hoy es igual al dividendo por acción descontado por la diferencia entre la
rentabilidad mínima exigida por los accionistas (Ke) y la tasa de crecimiento (g).
Se plantean tres hipótesis:
a) Dividendos pagados en porcentajes a lo largo del tiempo.
b) Tasa de rendimiento constante para todas las inversiones futuras de la
empresa.
c) Descuento de los dividendos esperados a una tasa constante de rentabilidad
exigida.
La valoración que hace el mercado de las acciones de una sociedad es la suma de la

rentabilidad por dividendos y del crecimiento de dicho dividendo.
Para que los beneficios adicionales que obtenga la sociedad sean tenidos en
cuenta por el mercado, la rentabilidad esperada de las nuevas inversiones debe ser
superior al rendimiento exigido por los accionistas.
DPA
P0 =
Ke − g
donde
P0 Valor de una acción hoy
DPA Dividendos por acción
d. Derivación de la ecuación
El modelo de Gordon–Shapiro se deriva de un modelo de descuento de dividen-
dos que supone que los dividendos crecen de un periodo al siguiente siempre a la
misma tasa.
En particular, se espera que los dividendos por acción pagados por una
empresa durante el año anterior D0 crezcan a una tasa dada g, para que los dividen-
dos esperados durante el año siguiente D1 sean iguales a D0 × (1 + g).
De nuevo, se espera que los dividendos del año posterior crezcan a la misma
tasa g, lo que significa que D2 = D1 × (1 + g). Afirmar que D1 = D0 × (1 + g) y que la
tasa de crecimiento es constante, equivale a suponer que D2 = D1 (1 + g) y, en gene-
ral, que Dt × (1 + g) = Dt – 1 × (1 + g) = D0 (1 + g)t.
El efecto de este supuesto puede analizarse en la siguiente fórmula, en la que
se observa lo que sucede cuando se reemplaza D1 por D0 × (1 + g ) .
t
∞
D0 (1+ g )t
P0 = ∑ t
t =1 (1 + Ke )
donde
D0 Valor de los dividendos en el periodo 0
t Periodo (por ejemplo, t = 0 es periodo cero)
Se puede simplificar teniendo en cuenta que D0 es un monto de dinero fijo y, por

tanto, se puede escribir fuera del signo de sumatoria:
⎡ ∞ (1+ g )t ⎤
P0 = D0 × ⎢ ∑ t ⎥
⎣ t =1 (1+ Ke ) ⎦
donde
El siguiente paso es aplicar la propiedad de series infinitas: Si Ke > g, entonces

puede mostrarse que:
⎡ ∞ (1+ g )t ⎤ (1+ g )
⎢ ∑ (1+ Ke )t ⎥ = ( Ke - g )
⎣ t =1 ⎦
donde
Ke Tasa de rendimiento requerida o costo del capital propio (equity)
Al reemplazar la última fórmula en la inmediata anterior da como resultado la

fórmula de valuación del modelo de crecimiento constante:
(1+ g )
P0 = D0 × (6.59)
( Ke − g )
donde
Ke Tasa de rendimiento requerida
Dado que D1 = D0 × (1 + g), la fórmula anterior puede reescribirse como:

D1
P0 = (6.60)
( Ke − g )
donde
D1 Valor de los dividendos por acción en el periodo 1
Ke Tasa de rendimiento requerida (rentabilidad mínima exigida a las acciones)
La ecuación (6.59) puede reformularse para resolver la tasa interna de rendi-

miento de una inversión con un valor de crecimiento constante (k*). Luego, k* se
sustituye por Ke. Así:
⎛ 1+ g ⎞
P0 = D0 × ⎜
⎝ k * − g ⎟⎠
donde
k* Tasa interna de rendimiento de una inversión en un valor de crecimiento
constante
Lo que puede reescribirse así:

D0 × (1− g )
k* = +g
P0
D1
k* = +g (6.61)
P0
donde
k* Tasa interna de rendimiento de una inversión en un valor de crecimiento
constante
Ejemplo 6.30
El precio de la acción de la Empresa de Generación Eléctrica el 1° de abril de 1998

fue de 23,2 U.M. El dividendo por acción de 1997 fue de 0,463 U.M. Si la renta-
bilidad exigida por los accionistas de dicha empresa era de 8,5%, determine la tasa
de crecimiento de los dividendos de esta acción (g).
Solución
a) Se determinan los valores que se requieren para calcular la tasa de crecimiento

de los dividendos. Así, se tiene que P0 = 23,2 U.M., DPA = 0,463 U.M. y,
finalmente, Ke es de 8,5%.
0,463 × (1+ g )
b) Se reemplazan los valores en la ecuación (6.59). Así se tiene 23,2 = .
0,085 − g
Luego, g = 0,0638.
Ejemplo 6.31
Se conoce que la empresa El Mueble:

1. Pagó dividendos durante 2007 de 3 U.M. por acción.
2. Se espera que los dividendos por acción crezcan 2% por año, durante un
periodo permanente o indefinido.
3. La tasa de rendimiento requerida Ke es de 12%.
Con esta información:

a) Calcule el valor de una acción de El Mueble.
b) Si el precio actual de la acción es de 15 U.M. ¿está valorada o no a un precio
excesivo? ¿Qué debe hacer un inversionista?
Solución
a) Calcule el valor de una acción de El Mueble.

Se procede a estimar el valor de una acción utilizando el modelo de creci-
miento constante por medio de la ecuación (6.59). Así se tiene que:
3 × (1+ 0,02)
P0 = = 30,60 U.M.
(0,12 − 0,02)
b) Si el precio actual de la acción es de 15 U.M., ¿está o no valorada a un precio
excesivo? ¿Qué debe hacer un inversionista?
Dado que el precio de 30,60 U.M. es mayor que el precio actual de la acción
en el mercado de 15,00 U.M., la acción tiene un precio 15,60 U.M. inferior.
Un inversionista debería comprar más de estas acciones.
Si ahora se estima la tasa interna de rendimiento de una inversión en un valor
de crecimiento constante k* mediante la expresión planteada para las acciones
de la empresa, resulta que es igual a 12%. Así:
D1
k* = +g
P
D × (1+ g )
k* = 0 +g
P
3 × (1+ 0,02)
k* = +g
30,60
3,06
k* = + 0,02
30,60
k* = 0,12 o 12%
La tasa de rendimiento requerida (12%) es igual a la tasa interna de rendi-

miento de una inversión en esta empresa (12%).
e. Cálculo de la tasa de crecimiento constante g

La letra g es la tasa de crecimiento de los beneficios. Para estimarla, se observa qué
porcentaje de rendimiento tiene capacidad la empresa de obtener sobre el dinero
que no paga como dividendos. Se estima mediante la siguiente fórmula:
g = ROE × (1− payout) (6.62)

donde
ROE Retorno sobre el capital
Payout Porcentaje de los beneficios que se utilizan para pagar dividendos
Al utilizar esta fórmula, se supone que el payout y el ROE no cambian.
Ejemplo 6.32
De Grupo Amazon se sabe que:
Su beneficio representó 12% de sus fondos propios el año anterior (ROE).
Distribuye 40% de sus beneficios en dividendos.
¿A qué ritmo crecerán los beneficios de la empresa?
Solución
Cuando se pregunta a qué ritmo crecerán los beneficios, se está preguntando a qué
tasa de crecimiento constante lo harán.
Para esto, si se supone que la empresa:
Continuará gozando de un rendimiento de 12% sobre los recursos que man-

tenga.
Entregará 40% de sus beneficios en dividendos.

g = ROE × (1− payout)
g = 0,12 × (1− 0,40)
g = 0,07 o 7,2%
Sugerencia:
i. En empresas muy cíclicas, con beneficios y ROE que fluctúan de un modo
considerable, y en las que también el payout puede variar significativamente
con base en la política financiera, pero no siempre en la misma dirección que
el ROE, es recomendable utilizar promedios históricos en lugar de cifras pre-
cisas de un ejercicio.
Ejemplo 6.33
De la empresa La Rotonda se conoce que:
Variable Año 1 Año 2

ROE 6,0% 14,0%
Payout 40,0% 20,0%
Tasa de crecimiento de los dividendos g 2,5% 10,0%
¿Qué tasa de crecimiento de dividendos debería utilizarse?
Solución
Se siguen los siguientes pasos:
a) Se calcula la media de los dos años para las tasas ROE y Payout. Así:
ROE1999 + ROE2000
ROE =
2
6% + 14%
ROE = = 10%
2
Payout1999 + Payout 2000
Payout =
2
40% + 20%
Payout = = 30%
2
Las medias de las tasas ROE y Payout son 10% y 30%.
b) Se emplean estos valores para calcular la tasa g.
g = ROE × (1− payout)

g = 0,10 × (1− 0,30)
g = 0,07 o 7%
Debería utilizarse una tasa de crecimiento de 7%.
ii. En el caso de empresas con crecimiento muy alto, es razonable pensar que esta
tasa no se mantendrá constante; de este modo, por ello, es recomendable no
utilizarla para calcular la rentabilidad exigida a las acciones pues de hacerlo se
la sobrestimaría. Tampoco sirve para determinar el precio de una acción.
iii. Para determinar el precio de una acción se puede hacer lo siguiente: si el divi-
dendo en el periodo 0 crece a una tasa muy alta g hasta el periodo t y, luego, a
una tasa de crecimiento menor gn, se puede calcular el precio así:6
P0 = PV(DIVt ) + PV(DIVt )′
donde
Po Precio de la acción hoy
PV(DIVt) Valor presente de los dividendos en el periodo de crecimiento
muy alto
PV(DIVt)’ Valor presente de los dividendos en el periodo de crecimiento
normal
r Tasa de interés
Se desarrolla la expresión del precio de la acción:
DIV1 DIV2 DIV3 + P3
P0 = + + +
(1+ r ) (1+ r )2 (1+ r )3
donde
DIV1 = DIV0 × (1+ g )
DIV2 = DIV0 × (1+ g )2
DIV2 = DIV0 (1+ g )2
DIV3 = DIV0 × (1+ g )3
P3 = DIV4 / (r + g n )
donde g y gn son las tasas de crecimiento de los dividendos, muy alta y menor,
respectivamente.
6.9.1.2 Aplicación del modelo

a. Uso en un contexto internacional
La globalización afecta el costo de capital de las empresas. El modelo de Gordon-
Shapiro puede ser empleado para evaluar el efecto de un mayor o menor costo de
capital sobre el valor de sus acciones.
6
La tasa gn es una tasa de crecimiento de los dividendos de la empresa. Esta tasa es utilizada para
valorar empresas que no tienen un crecimiento constante sino uno en el cual crece a una tasa
g durante un periodo de tiempo, pero luego a una tasa de crecimiento menor, que es ésta: gn.
Ejemplo 6.34
a) El costo de de capital estimado de Nestlé, según la versión doméstica del

CAPM7, es de:
Ke Nestlé = rf + β Nestlé ( Rm − rf )
donde
KeNestlé Costo de los recursos propios de la empresa apalancada Nestlé
rf Tasa libre de riesgo e igual a 4,5%
βNestlé Coeficiente beta de Nestlé relativo al mercado suizo e igual a 0,9
Rm Retorno esperado sobre el mercado suizo e igual a 9,7%
Se reemplazan los valores y se obtiene:
Ke Nestlé = 4,5% + 0,90 × (9,7% − 4,5%)
Ke Nestlé = 9,2%
b) Cuando se aplica la versión global del CAPM, el costo de capital estimado de

Nestlé es:
Ke Nestlé = rf + β Nestlé × ( Rm − rf ) (6.63)
donde
KeNestlé Costo de los recursos propios de la empresa apalancada
rf Tasa libre de riesgo e igual a4,5%
βNestlé Coeficiente beta de Nestlé relativo al mercado suizo e igual a a 0,6
Rm Retorno esperado sobre el mercado suizo e igual a 10,5%
Al reemplazar con los valores, se obtiene:
Ke Nestlé = 4,5% + 0,60 × (10,5% − 4,5%)
Ke Nestlé = 8,1%
c) Se calcula el valor de las acciones de Nestlé utilizando el modelo de Gordon-

Shapiro, conociendo que el dividendo es 1 U.M. y g es 3%. Así:
Cuando se emplea la versión doméstica del CAPM:
Div1
P0 =
Ke − g
1
P0 =
0,092 − 0,03
P0 = 16,13 U.M.
7
El modelo del CAPM es el modelo de valorización de activos de capital utilizado usualmente para
calcular el costo del capital propio de una empresa.
donde
Div1 Pago de dividendos en el periodo 1
Ke Costo de los recursos propios de la empresa apalancada
Cuando se utiliza la versión global del CAPM:
Div1
P0 =
Ke − g
donde
Div1 Pago de dividendos en el periodo 1
Se reemplazan los valores y se obtiene:
1
P0 =
0,081− 0,03
P0 = 19,61 U.M.
El costo del capital es 22% mayor en la versión global.

Si el costo del capital fuera de 7,3%, el precio saltaría 44%, es decir, a 23,26
U.M. [1/(0,073-0,03)]. Por tanto, cambios pequeños en el costo del capital
causados por una globalización creciente pueden tener gran efecto sobre el
precio de la acción.
b. El modelo de Gordon–Shapiro y la creación de valor

El modelo de Gordon–Shapiro también es muy usual para determinar el factor de
creación de valor en empresas con estructuras de capital fijas y crecimiento estable.
Cuando se mencionan estructuras de capital fijas y crecimiento estable, se
hace mención de que la empresa bajo estudio tiene una relación deuda a capital
que permanece en el tiempo y, además, que la empresa crece a un ritmo sostenido
dado por una tasa de crecimiento.
Bajo estas hipótesis se puede aplicar el modelo de Gordon - Shapiro para calcu-
lar el valor de la acción mediante el descuento de dividendos.
D1
Valor de la acción =
Ke − g
donde
g Tasa de crecimiento del beneficio (a perpetuidad)8
Ke Rentabilidad mínima exigida a las acciones
D1 Dividendo por acción en el año 1
8
Esta tasa de crecimiento es explicada en la sección Cálculo de la tasa de crecimiento constante g,
que se desarrolla en este capítulo. Vid infra pág. 166.
Como se observa, es un modelo para determinar el valor intrínseco de una

acción sobre la base de una serie de dividendos futuros que crecen a una tasa cons-
tante. Dado un dividendo por acción que es pagado en un año y el supuesto que
crecerá a una tasa constante a perpetuidad, el modelo resuelve el valor presente de
la serie infinita de dividendos futuros. Este modelo no funciona en el caso de
empresas que no entregan dividendos.
El pago de dividendos consiste en distribuir una parte de los beneficios de la
empresa, decidida por el directorio y aprobado por asamblea, a sus accionistas. Las
empresas con alto crecimiento raramente ofrecen dividendos porque todos sus bene-
ficios son reinvertidos para ayudar a sostener el crecimiento mayor al promedio.
Luego de calcular el valor de la acción, se tiene además:
D1 = BPA1 × (1− b ) = VCA × ROE × (1− b ) (6.64)
donde
D1 Dividendo por acción en el año 1
BPA1 Beneficio por acción en el año 1
(1 − b) Payout (dividendos pagados en %)
VCA Valor contable de la acción
ROE Rentabilidad sobre el capital propio
De esta fórmula se puede deducir que:

ROE × (1− b ) = ROE − g
Es de notar que:
ROE × (1− b ) = ROE − ROE × b
Pero como
ROE × (1− b ) = ROE − g
luego,
ROE × b = g
donde
ROE Retorno sobre los recursos propios
b Tasa de retención de beneficios
g Tasa de crecimiento de dividendos
Si se combinan las fórmulas de valor de la acción y D1 se obtiene:

ROE − g
Valor de la acción = VCA × = VCA × FC
Ke − g
9
Esto constituye una manera alternativa de calcular el valor de g.
donde
FC Factor de creación de valor
VCA Valor contable de la acción
De esta ecuación se desprende que el factor de creación de valor es:

ROE − g
FC = (6.65)
Ke − g
donde
Ke Rentabilidad mínima exigida a las acciones
c. Implicaciones de la fórmula del factor de creación de valor

1. FC mide en realidad la creación de valor. Si FC > 1, el valor de mercado de las
acciones es superior al valor contable de los fondos propios: los negocios de la
empresa están creando valor para los accionistas. Si FC < 1, el valor contable
de las acciones es superior a su valor de mercado, lo que significa que la
empresa destruye valor con su actividad productiva.
Ejemplo 6.35
Se dispone de la siguiente información de la empresa ABC al 31 de diciembre de

2008:
a) ROE = 0,2909
b) Payout Ratio = 0,2492
c) Ke = 0,22
Calcule el factor de creación de valor.
Solución
Se desarrollan los siguientes pasos:

a) Se calcula la tasa de retención de dividendos b, a partir de:
Payout Ratio = 1− b
Como Payout Ratio = 0,2492 , se tiene:
0,2492 = 1− b
b) Se calcula el valor de g sobre la base del valor de b:
g = ROE × b
g = 0,2909 × 0,7508
g = 0,2184077
donde
ROE Retorno sobre el capital propio
b Tasa de retención de beneficios
c) Se calcula el factor de creación de valor (FC) utilizando:
ROE − g
FC =
Ke − g
donde
ROE Retorno sobre el capital propio
d) Cuando se reemplazan los valores en la fórmula anterior, se obtiene:
0,2909 − 0,2184
FC =
0,22 − 0,2184
FC = 45,31
Como FC es mayor que la unidad, la empresa crea valor.
2. El modelo de Gordon–Shapiro se sustenta sobre una serie de hipótesis como:

un determinado volumen de capital propio, constancia en la política de divi-
dendos y determinadas perspectivas de rendimiento, ROE, riesgo y Ke. Por
tanto, se concluye que el proceso que se siguió ha sido estático.
Ejemplo 6.36
Calcule el valor de la acción de la empresa Los Cipreses a partir de la siguiente

información:
a) Div1 = 0,10
b) Ke = 13%
c) ROE = 30%
d) Payout Ratio = 0,60
Calcule el valor de la acción de la empresa utilizando el modelo de Gordon.
Solución
a) Lo primero que se debe tener claro es que cuando se utiliza el modelo de

Gordon se supone:
Se cuenta con un determinado monto de capital propio.
La política de dividendos es constante, lo que se observa a través de un
ratio de pago de dividendos que se mantiene.
Se tienen determinadas perspectivas del rendimiento de los recursos pro-
pios y del costo Ke.
b) Si se tiene en cuenta lo anterior, se calcula el valor de la acción, y se desarrollan
los siguientes pasos:
A partir de la información disponible se calcula el valor de g:
g = ROE × b
g = (0,30) × (1- 0,60)
g = 0,12
Se estima el valor de la acción de la empresa:
Div1
P0 = 0
Ke − g
0,10
P0 =
0,13 − 0,12
P0 = 10
El valor de la acción es de 10 U.M.
3. Desde un punto de vista dinámico, la situación altera en la medida en que la

empresa incorpore nuevos recursos propios.
Por ejemplo, si una empresa incorpora nuevos recursos propios, el valor del
capital propio aumentará, situación que modifica uno de los supuestos del
modelo de Gordon–Shapiro, el de mantener un volumen de capital cons-
tante. El valor de la acción cambia porque el proceso ya no es estático.
En el ejemplo, el capital invertido aumenta y, por ello, la ROE disminuye así
como g, si la tasa de retención b se mantiene. Estos cambios harán que el valor
de la acción se reduzca.
4. Cuando se observa la ecuación del FC, se puede notar que la creación de valor
depende de la rentabilidad exigible a los recursos propios dado el riesgo de
inversión, Ke, y de la rentabilidad esperada de esos recursos, ROE. Es claro que
para que se cree valor, la condición que se necesita que se cumpla es que el
costo de financiamiento de la inversión sea menor a la rentabilidad esperada
de dicha inversión.
Ejemplo 6.37
Se conocen los siguientes datos de la empresa Los Sirius:

a) ROE = 12%
b) Ke = 10%
c) b = 80%
d) g = 9,6%
Demuestre que se cumple la condición necesaria para la creación de valor.
Solución
a) Primero, se verifica que la condición necesaria para la creación de valor

ROE > Ke se cumpla. En efecto, 12% > 10%.
b) Segundo, se comprueba que esta condición se traduce en creación de valor.
Así se tiene:
g = ROE × b
g = 0,12 × 0,80
g = 0,096 o 9,60%
Si se reemplaza en la fórmula del factor de creación de valor (FC):
ROE − g
FC =
Ke − g
12% − 9,6%
FC =
10% − 9,6%
FC = 6
donde
ROE Retorno sobre el patrimonio
Como FC > 1, se crea valor.
5. Existe una divergencia entre rentabilidad contable y económica. Una empresa

tiene rentabilidad contable si obtiene beneficios, en otras palabras, si el ROE
> 0, pero sólo tendrá rentabilidad económica si se cumple que el indicador
ROE es mayor a Ke. Si no es éste el caso y la empresa crece, ese crecimiento
supone que se destruye valor para el accionista y el valor presente neto de la
inversión será menor a cero.
Ejemplo 6.38
En la empresa Las Caobas si el ROE es 10% pero el Ke es de 12% y la empresa crece

a 3%, ¿se está destruyendo valor?
Solución
Si se calcula el FC con estos datos, se obtiene:

10% − 3%
FC =
12% − 3%
7%
FC = = 0,7778
9%
El FC es menor de 1. En efecto, la empresa está creciendo pero, al hacerlo, destruye
valor para los accionistas.
6. También es importante notar que crear o destruir valor para los accionistas es
determinado por las expectativas de la empresa a futuro, que en el modelo
son: g, ROE y Ke, y no por el resultado del ejercicio corriente. Los métodos que
se basan en este último no reflejan rendimientos ni riesgos que pueda tener la
empresa a futuro. De este modo, si la empresa posee un ROE mayor a Ke y,
por tanto, una rentabilidad económica positiva, pero que tiende a decrecer,
aunque la empresa mantenga su crecimiento, g, el valor de mercado de la
acción así como el factor de creación de valor disminuirán.
Es decir, un ejercicio en el que se haya presentado rentabilidad económica
positiva puede inducir a un desastre en el precio de las acciones si ella es infe-
rior a la que reflejan las expectativas que habían determinado las cotizaciones
anteriores.
Ejemplo 6.39
En un ejercicio anterior, la empresa ABC tuvo una rentabilidad económica espe-

rada basada en los siguientes datos:
a) ROE = 12%
b) Ke = 8%
c) g = 4%
Solución
Luego, se logra:
0,12
0,08 − 0,04
Valor de la acción = 3 U.M.
Además, el FC es:
12% − 4%
FC = =2
8% − 4%
Sin embargo, en este ejercicio la rentabilidad económica fue menor, pues los indi-
cadores fueron los siguientes:
a) ROE = 10%
b) Ke = 9%
c) g = 4%
Luego, se tiene:
0,10
0,09 − 0,04
Valor de la acción = 2,00 U.M.
Además, el FC es:
10% − 4%
FC = = 1,2
9% − 4%
Como se observa, el valor de mercado de la acción y el factor de creación de valor

disminuyeron.
A continuación se verán conceptos de las variables contenidas en la ecuación de

creación de valor, representadas en la siguiente figura.
Figura 6.4 Composición del factor de creación de valor
ROE − g
FC =
Ke − g
Crecimiento D
ROE = (1− T )] × [ROA + ( ROA − Kd )] Rentabilidad exigida
g = ROE × b P
Ke = R f + [( Rm − R f ) × β ]
Política Tasa Rentabilidad Política Interés

de dividendos impositiva Tasa de interés
sobre activos de deuda de la
(T) Tasa sin riesgo Rf
netos antes de D/P deuda
impuestos Kd Prima de riesgo
R m – Rf
Crecimiento Objetivos
del sector de participación
Prima de la acción
de mercado
β
Factores
de Beneficio sobre ventas Rotación ventas / Activos netos
competitividad Eficiencia operativos Eficiencia operativa
económica financiera
Precios Costos unitarios Gastos Gestión del FM Gestión del inmovilizado

6.9 Métodos de valoración de acciones
177
En la figura 6.4, si se analiza el esquema de izquierda a derecha y de arriba hacia

abajo, se observa que el primer elemento es g, que representa crecimiento, el cual
depende del ROE y de b, la tasa de retención de beneficios, que a su vez depende de
los objetivos estratégicos presentes en el mercado y de la política de dividendos de la
empresa. Más a la derecha, la rentabilidad de los recursos propios se enuncia en fun-
ción de la rentabilidad económica, ROA, del nivel de apalancamiento, D / P, y del
costo de los recursos externos, después de impuestos. Con respecto a Ke, la rentabi-
lidad exigida por los accionistas se ha enunciado dependiendo de su nivel de volatili-
dad, β, según el modelo CAPM. Con base en el modelo, la prima de riesgo de un
activo es directamente proporcional a su riesgo sistemático.10
Si se relacionan todos los elementos del esquema, se aprecia que las políticas de
inversiones, endeudamiento y dividendos influyen en el valor.
También en el cuadro se aprecia cómo el ROA, indicador de cuán rentable es
la empresa en relación con el total de sus activos, se puede expresar como el bene-
ficio sobre ventas por la rotación de ventas sobre activos, lo que conduce a temas
de finanzas operativas, referidas tanto a cuestiones de eficiencia en la cuenta de
resultados (precios, costos, márgenes) como a la gestión financiera de los activos,
que incluye todas las acciones de gestión del fondo de maniobra.
Si ahora se muestra la creación de valor para los accionistas en un año desde el
punto de vista externo a la empresa (bolsa de valores), se lo puede definir como la
riqueza que tienen al final de un año menos la que tenían el año anterior. Para calcular
ese aumento de riqueza se tiene que considerar qué incrementos de la capitalización no
son necesariamente incrementos del valor para los accionistas. Hay dos posiciones:
1. Aumenta la capitalización, pero no el valor para los accionistas cuando:

Los tenedores de acciones suscriben nuevas acciones de la empresa desem-
bolsando efectivo, y cuando
Se convierten obligaciones convertibles (bonos por acciones).
2. Disminuye la capitalización, pero no el valor para los accionistas cuando:
La empresa paga a los tenedores de acciones: dividendos, y cuando
La empresa adquiere acciones en el mercado.
El incremento del valor para los tenedores de acciones se estima así:
Aumento del valor para los accionistas
= Aumento de la capitalización de las acciones
+ Dividendos pagados en el año
10
El riesgo sistemático es el riesgo inherente al mercado. También es conocido como riesgo no diver-
sificable o riesgo de mercado. Es el riesgo de los cambios en el mercado causados por cambios en
la economía o en la situación política. Afecta a todas las acciones, independientemente de la efi-
ciencia obtenida en su diversificación.
− Desembolsos por ampliaciones de capital

+ Otros pagos a los accionistas (reducciones de
nómina, amortizaciones de acciones, etc.)
− Conversión de obligaciones convertibles (6.66)
No obstante, el incremento de valor para los tenedores de acciones no es creación

de valor para los inversores. Para que esto suceda, se necesita que la rentabilidad
exigida a las acciones sea menor a la rentabilidad para los accionistas, que se calcula
al dividir el incremento, en un año, del valor para los accionistas entre la capitali-
zación al inicio del año.
Rentabilidad para los accionistas = (6.67)
Capitalización
Por último, una empresa crea valor para los accionistas cuando la rentabilidad para
éstos supera al costo de las acciones (rentabilidad exigida a éstas). Es decir, una
empresa crea valor cuando se desempeña mejor que las expectativas. La creación
de valor para los tenedores de acciones se cuantifica así:
Creación de valor para los accionistas =
= Aumento de valor para los accionistas − ( Capitalización × Ke ) (6.68)
Luego, la creación de valor es el incremento de valor para los tenedores de acciones

por arriba de las expectativas, que se reflejan en la rentabilidad exigida por los
tenedores de acciones.
La información para calcular la creación de valor para los accionistas se
encuentra generalmente en las notas a los estados financieros.
Ejemplo 6.40
El siguiente es un ejemplo de creación de valor. Para ello se realizan los siguientes pasos:
a) En la tabla 6.5, se obtiene la capitalización como el producto del número de
acciones de la empresa por el valor de mercado por periodos; como los cálculos
son anuales se toma el valor promedio de la última cotización del año. Sobre
la base de la capitalización, se calcula la varianza en la capitalización, utili-
zando la siguiente fórmula:
Var Capitalización ( t ) = capitalización ( t ) − capitalización ( t −1) (6.69)
donde t representa el año t.

Así, se tiene que:
La suma es la sumatoria simple de la variación de capitalización del año 1 al
año n.
180
Tabla 6.5 Capitalización y aumento de la capitalización

Cap. 6
(En millones de U.M.) Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12 Suma
Millones de acciones 400 400 439 439 439 439 900 900 4.100 4.500 4.500 4.700
Valor de mercado 15,88 25,00 20,00 21,00 38,00 54,00 43,00 25,00 19,00 15,00 9,00 12,00
Capitalización 6.352 10.000 8.780 9.219 16.682 23.706 38.700 22.500 77.900 67.500 40.500 56.400
Var capitalización —501 3.648 —1.220 439 7.463 7.024 14.994 —16.200 55.400 —10.400 —27.000 15.900 49.547
b) En la tabla 6.6 se calcula el aumento del valor para los accionistas utilizando la fórmula (6.66). La suma es la suma-
toria simple de la variación de capitalización del año 1 al año n.
Los dividendos, otros pagos, recompra, desembolsos y convertibles convertidos salen de los estados financieros.
Tabla 6.6 Aumento de la capitalización y del valor para los accionistas

Acciones e instrumentos del mercado de dinero
(En millones de U.M.) Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12 Suma
Aumento
—501 3.648 —1.220 439 7.463 7.024 14.994 —16.200 55.400 —10.400 —27.000 15.900 49.547
capitalización
+ Dividendos 329 340 350 373 429 503 628 0 0 0 0 1.239 4.191
+ Otros pagos
accionistas 420 420
+ Recompra acciones 1.100 1.100
– Desembolsos de los
accionistas —2.567 –17.910 —2.332 —22.809
– Obligaciones
convertibles
convertidas —95 –1.061 —1.156
Aumento de valor para
los accionistas —172 3.988 —965 812 7.892 7.527 13.055 —16.200 36.429 —12.732 —27.000 18.659 31.293
c) En la tabla 6.7 se calcula la rentabilidad para los accionistas a partir de datos de las tablas 6.1 y 6.2 utilizando la fórmula (6.67).
La fórmula de la media es la siguiente:
((1+ rE año1) × (1+ rE año 2) × (1+ rE año3) × (1+ rE año 4) × (1+ rE año 5) × (1+ rE año6)
× (1+ rE año7) × (1+ rE año8) × (1+ rE año9) × (1+ rE año10) × (1+ rE año11) × (1+ rE año12))Λ (1/12) − 1 (6.70)
Tabla 6.7 Rentabilidad para los accionistas
(En porcentaje) Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12 Media
Rentabilidad para
los accionistas —2,5% 62,8% —9,7% 9,2% 85,6% 45,1% 55,1% —41,9% 161,9% —16,3% —40,0% 46,1% 18,0%
d) En la tabla 6.8 se calcula la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) sumando la tasa de interés a 10 años y la prima de riesgo (Rm).
Las medias para los datos son la suma de los datos entre el número de observaciones.
Tabla 6.8 Evolución de la rentabilidad de los bonos a 10 años y rentabilidad exigida a las acciones
(En porcentaje) Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12 Media
Tasa de bonos a
10 años 11,3% 12,5% 8,1% 11,9% 9,7% 6,9% 5,6% 4,0% 5,6% 5,2% 5,1% 4,3% 7,5%
Prima de riesgo 4,2% 4,4% 3,4% 4,2% 4,5% 4,8% 4,9% 4,2% 5,6% 5,2% 4,8% 4,4% 4,6%
Rentabilidad
exigida (Ke) 15,5% 16,9% 11,5% 16,1% 14,2% 11,7% 10,5% 8,2% 11,2% 10,4% 9,9% 8,7% 12,1%
e) En la tabla 6.9 se calcula la creación de valor para los accionistas. Así:

al aumento de valor para los accionistas se le resta el producto de la capitalización por la rentabilidad exigida. Luego, las U.M.
tienen que convertirse a unidades actuales antes de sumarlas, para lo cual:
Creación de valor año1 × (1 + Ke año 2 ) × (1 + Ke año3 ) × (1+ Ke año4 ) × (1 + Ke año 5 ) × (1 + Ke año 6 )

× (1 + Ke año 7 ) × (1 + Ke año8 ) × (1+ Ke año9 ) × (1 + Ke año10 ) × (1 + Ke año11 ) × (1 + Ke año12 ) (6.71)
181
La fórmula se repetirá para cada cifra de creación de valor y cada vez que se avanza un año se elimina un año de la fórmula.
Cap. 6182
Tabla 6.9 Evolución del aumento de la capitalización, del aumento del valor para los accionistas y de la creación de valor
(En porcentaje) Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12 Suma
Rentabilidad exigida (Ke) 15,5% 16,9% 11,5% 16,1% 14,2% 11,7% 10,5% 8,2% 11,2% 10,4% 9,9% 8,7%
Rentabilidad accionistas —2,5% 62,8% —9,7% 9,2% 85,6% 45,1% 55,1% —41,9% 161,9% —16,3% —40,0% 46,1%
Capitalización 6.352 10.000 8.780 9.219 16.682 23.706 38.700 22.500 77.900 67.500 40.500 56.400
Var capitalización —501 3.648 —1.220 439 7.463 7.024 14.994 —16.200 55.400 —10.400 —27.000 15.900 49.547
Aumento valor accionistas —172 3.988 —965 812 7.892 7.527 13.055 —16.200 36.429 —12.732 —27.000 18.659 31.293
Creación de valor —1.157 2.298 —1.975 —672 5.523 4.753 8.992 —18.045 27.704 —19.752 —31.010 13.752 —9.588
En U.M. actuales —3.915 6.654 —5.128 —1.504 10.818 8.335 14.268 —26.464 36.538 —23.596 —33.707 13.752 —3.950
f) En la tabla 6.10 se estima el ROE como el cociente entre el beneficio neto y los fondos propios.
Tabla 6.10 El ROE y la rentabilidad para los accionistas
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12
Fondos propios 8.448 8.637 9.087 9.294 11.201 11.968 13.500 14.485 25.931 25.862 16.996 16.879
Beneficio neto 485 579 677 801 963 1.142 1.308 1.805 2.505 2.107 –5.577 2.851
Ventas 7.798 9.489 10.461 12.057 16.523 17.466 22.957 28.485 31.053 28.411 27.127
ROE 5,7% 6,7% 7,5% 8,6% 8,6% 9,5% 9,7% 12,5% 9,7% 8,1% -32,8% 16,9%
Rentabilidad
accionistas –2,7% 62,8% –9,7% 9,2% 85,6% 45,1% 55,1% –41,9% 161,9% –16,3% –40,0% 46,1%
g) Por último, se comparan el ROE con la rentabilidad para los accionistas.
Figura 6.5 ROE y Rentabilidad para los accionistas

200,0%
150,0%
Porcentajes
100,0%
50,0%
0,0%
–50,0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
–100,0%
Tiempo
6.9.2 Métodos de valoración por flujo de fondos

descontado: flujo de fondos variable
6.9.2.1 Flujo de efectivo libre
a. Introducción
Es el flujo de fondos generado por las operaciones de la empresa, sin considerar la
deuda financiera, después de impuestos.
Representa el efectivo disponible después de haber destinado recursos para
adquirir nuevo activo fijo y reponer el activo depreciado, y haber cubierto las nece-
sidades operativas de fondos (NOF), asumiendo que no tiene deuda que afrontar.
Mide el resultado operativo de la empresa. Permite concretar oportunidades
que aumenten el valor de los accionistas, así como desarrollar nuevos productos o
adquirir otras empresas.
Hay que notar que se generan otros flujos de fondos, además del flujo de efec-
tivo libre (free cash flow o FCF), como el flujo de efectivo de los accionistas (cash
flow de los accionistas o CFAcc) y el flujo de efectivo de la deuda (cash flow de la
deuda o CFDeuda). Éstos se desarrollan más adelante.11
11
Vid supra, pág. 203 y siguientes.
184
Tabla 6.11 Estructura del flujo de efectivo libre y de otros flujos de caja
Beneficios antes de intereses e Ventas netas Beneficios antes de intereses e

Cap. 6
impuestos (BAIT) – Costos de ventas impuestos

– Gasto impositivo (a la tasa = Beneficio antes de intereses e – Gastos financieros
impositiva marginal y sobre el impuestos (BAIT)
BAIT) = Beneficios antes de impuestos
– Impuestos sobre el BAIT después de intereses
= Beneficios antes de intereses y
después de impuestos = Beneficio antes de intereses y
– Impuestos sobre el beneficio
después de impuestos
+ Gasto de depreciación y = Beneficio después de impuestos
amortización + Depreciación y amortización
+ Impuestos diferidos + Depreciación y amortización
= Flujo de efectivo operativo
+/– Variación de las necesidades = Flujo de efectivo bruto – Incremento en cuentas por cobrar
operativas de fondos – Incremento en inventarios
+/– Variación de las inversiones o
+ Incremento en cuentas por pagar
desinversiones en activos fijos
= Flujo de efectivo libre + Incremento en impuestos

pendientes de pago
– Devolución neta de la deuda
– Adquisición neta de activos fijos
= Flujo de efectivo del capital o del
accionista
– Gastos financieros
+ Variaciones del principal de la
deuda
= Flujo de efectivo de la deuda
El valor de una empresa puede calcularse mediante el descuento de sus flujos de

efectivo libres (FCL) a la tasa del costo medio ponderado del capital (WACC),
método que brinda el valor intrínseco de la empresa, es decir, el que se basa en las
características del negocio. Si a este valor se le resta la deuda, se obtiene el valor de
mercado de los recursos propios, E. Se puede determinar el valor de la empresa del
siguiente modo:
Figura 6.6 Determinación del valor de la empresa
FCL
operativo
Valor FCL de FCL

residual las NOF
FCL de Cap Ex
Valor de la
Ke, I empresa
Kd
WACC
E/D
donde
Valor residual Valor de los flujos de efectivo futuros
FCL Flujo de efectivo libre
FCL operativo Flujo de efectivo libre operativo
FCL de las NOF Flujo de efectivo libre de las necesidades operativas de fondos
FCL de Cap Ex Flujo de efectivo libre del gasto de capital
Ke Costo de los recursos propios de la empresa apalancada o
rentabilidad mínima exigida a las acciones de una empresa
apalancada
I Inversiones
Kd Costo de la deuda
E/D Razón capital a deuda
t Tasa de impuestos marginal
WACC Costo promedio ponderado del capital
El grado de confiabilidad del resultado que se obtiene por este método se basa en
la calidad de los pronósticos económicos-financieros de la empresa, junto con las
decisiones gerenciales y estratégicas que inciden sobre los ciclos operativos, ingre-
sos, gastos y los ciclos de capital. Así, se elaborarán pronósticos lo más precisos
posibles sobre la base del comportamiento histórico y actual de la empresa y del

estudio de los entornos internos y externos en los que opera.
Cuando se valoriza una empresa, si el valor presente de los flujos de efectivo
operativos en un periodo pronosticado es mayor que el valor presente de la perpe-
tuidad, los primeros explicarán en mayor medida el valor de la empresa.
Lo importante es la metodología que se utilice para verificar si los flujos de
efectivo en un periodo pronosticado explican más de 50% del valor de la empresa.
Ejemplo 6.41
a) Se dispone de la siguiente valorización por FCL de GAE:

Tabla 6.12 Modelo de valoración de la empresa GAE
Valorización Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Utilidad operativa (63.006) 209.647 209.647 209.647 209.647 09.647
+ Depreciación
207.331 237.331 267.331 297.331 327.331 357.331
y amortización
= EBITDA 144.326 446.978 476.978 506.978 536.978 566.978
– Cambio en activo
1.673.995 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000
fijo (Capex)
– Cambio en capital
36.441 141.413 — — — —
de trabajo
– Impuesto a la
— 12.544 12.544 12.544 12.544 12.544
renta (30%)
= Flujo de efectivo
(1.566.110) 53.021 224.434 254.434 284.434 314.434
libre
Tasa de descuento VAN
13,4% 1.934.613 Perpetuidad
14,5% 1.843.947 2.550.134,02
15,7% 1.751.215
16,8% 1.671.465
17,9% 1.596.380
El cambio de capital de trabajo en los años 1 y 2 es:
Tabla 6.13 Cambio de capital de trabajo
Δ Capital de trabajo Año 1 Año 2

Cuentas por cobrar comerciales —39.818 9.928
Cuentas por cobrar diversas —4.658 —15.915
Existencias 8.106 —105.398
Cargas diferidas —3.785 —23.873
Tributos por pagar 2.343 18.445
Remuneraciones por pagar 1.939 21.080
Proveedores 46.345 158.097
Cuentas por pagar diversas 25.970 79.049
Δ Capital de trabajo 36.441 141.413
b) Se calcula luego el valor presente de los flujos de caja libres en un periodo

pronosticado empleando una tasa de descuento de 15,7%:
Tabla 6.14 Flujo de efectivo descontado
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

53.021 224.434 254.434 284.434 314.434
Los valores anteriores al ser traídos a valor presente son:
Tabla 6.15 Flujo de efectivo pronosticado
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

45.826 167.657 164.276 158.726 151.657
Se suman y totalizan 688.143 U.M.

c) Se calcula al valor presente del flujo de efectivo posterior al año 5:12
Perpetuidad
2.550.134
12
El valor terminal se obtiene al aplicar la fórmula de Gordon-Shapiro con crecimiento constante.
FCLt (1+ g ) 314.434(1+ 0,03)
Así: V = = = 2.550.134,02 U.M.
(WACC − g ) (0,157 − 0,03)
Si se trae a valor presente:
Perpetuidad
1.063.072
d) Por último, los resultados hallados en los incisos b) y c) deben ser sumados y
se verifica cuánto representan porcentualmente cada uno de ellos con res-
pecto al total.
Tabla 6.16 Porcentaje de participación de cada flujo de efectivo en el valor de la empresa
Valor presente de los FCL en el: Monto %

Periodo pronosticado (del 1° al 5° año) 688.143 39,3%
Perpetuidad (posterior al 5° año) 1.063.072 60,7%
Suma total 1.751.215 100,0%
Como se observa, el flujo de efectivo libre en el periodo pronosticado repre-

senta 39,3% del valor de la empresa. Lo ideal es que este porcentaje sea supe-
rior a 50%.
Cuando se estiman los flujos de efectivo libres futuros se debe hacer una previ-
sión del dinero que se recibirá y que se deberá pagar en cada periodo, en un
horizonte de tiempo superior al enfoque que se utiliza cuando se formula
un presupuesto de tesorería.
Por otro lado, los estados financieros son elaborados sobre la base de la conta-
bilidad y, por ello, reflejan el uso de métodos que no ayudan a valorar adecuada-
mente (como el enfoque de devengado y la asignación de ingresos, costos y gastos
arbitrarios). Por ello se tienen que ajustar los procedimientos contables, es decir,
que básicamente los dividendos y los intereses pagados no deben considerarse en
el flujo de efectivo libre.
La estructura del flujo de efectivo libre es:
Tabla 6.17 Estructura del flujo de efectivo libre
Beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT o EBIT)

– Gasto impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre este BAIT)
= Beneficios antes de Intereses y después de Impuestos (BAIdI)13
+ Gasto de depreciación y amortización
13
BAIdI = BAII (1 – t), donde t es la tasa impositiva marginal.
+/– Variación de las necesidades operativas de fondos14

+/– Variación en inversiones o desinversiones en activos fijos
= Flujo de efectivo libre
Si el flujo de efectivo libre es negativo, no se puede decir que ello sea malo en sí
mismo, pues podría ser una señal de que la empresa está realizando grandes inversio-
nes. Si éstas ganan un rendimiento alto, la estrategia tiene el potencial de generar un
rendimiento sobre estas inversiones en el largo plazo. El flujo de efectivo para el
accionista, para la deuda, bruto y para la empresa se desarrolla más adelante.15
b. Estructura
En primer lugar, la estructura del beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT
o EBIT) es la siguiente:
Tabla 6.18 Estructura del EBIT
Ventas netas
– Costo de ventas
= Utilidad bruta
– Gastos generales (de administración y de ventas)
– Gastos de personal
= Beneficio antes de intereses, impuestos,
depreciación y amortización (EBITDA)
– Gastos de amortización y depreciación de activos
= Beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT)
En segundo lugar, una vez que se estiman los beneficios antes de intereses e
impuestos (EBIT), se multiplica la tasa impositiva marginal por estos beneficios
con el objeto de calcular el gasto en impuestos que se muestra en el cuadro de la
estructura de flujo de efectivo libre como gasto impositivo.
En tercer lugar, los gastos de depreciación y amortización de los activos fijos e
intangibles, como las marcas y las patentes, deben ser devueltos a los beneficios
antes de intereses y después de impuestos, dado que no son salidas reales de efec-
tivo, es decir, no constituyen un pago sino simplemente un registro contable.
En cuarto lugar, al flujo se le debe sumar o restar la variación de las necesidades
operativas de fondos (NOF). Si estas necesidades son positivas, es decir, si han
14
Es llamada también fondo de maniobra operativo.
15
Vid supra, pág. 203 y siguientes.
aumentado en el último periodo respecto del anterior, su valor debe ser sumado al
flujo de efectivo operativo. Para estimarlo se realizan los siguientes cálculos:
Tabla 6.19 Cambio en las necesidades operativas de fondos
+/– Cambio en clientes

+/– Variación en inventarios
+/– Cambio en proveedores
= Cambio en las NOF
Sólo se trabaja con activos y pasivos corrientes operativos, como:
Clientes. Si el cambio que muestra esta cuenta se registra con signo positivo en
el cálculo de las NOF, significará que las cuentas por cobrar han disminuido.
Se debe recordar que una disminución de un activo es una generación de
recursos, por eso disminuyen las NOF. El saldo de las ventas a crédito habrá
disminuido respecto del periodo anterior recibiendo el dinero, lo que debe
interpretarse como una entrada de efectivo.
Inventarios. Si aumentan en el periodo actual respecto del anterior, significará

que la empresa ha utilizado efectivo para adquirir mercadería, pero que aún la
mantiene en sus almacenes. Debido a que se trata de dinero invertido en
la compra de esta mercadería, pero que aún no ha sido recuperado, se le consi-
dera una salida de efectivo y, por tanto, se suma a las NOF.
Proveedores. Si esta cuenta aumenta respecto del periodo anterior, la empresa

habrá recibido un aumento de la disponibilidad de efectivo. Mayores cuentas
por pagar deben ser interpretadas como entradas de efectivo, pues representan
un incremento del financiamiento de los proveedores a la empresa. Es una
entrada a caja y, por tanto, disminuyen las NOF.
Al final, si la suma de los cambios de los activos y pasivos corrientes operativos es

positiva, la empresa dispondrá de efectivo en caja para realizar sus operaciones,
pero si es negativo tendrá una necesidad operativa de fondos por cubrir, ya sea por
medio de fondos propios o de terceros.
Por último, las variaciones de las inversiones o desinversiones en activos fijos
se refieren a la compra o venta de maquinaria, equipo, edificios y otros.
Si la empresa compra activo fijo, la operación se ingresa en las actividades de
inversión de flujo de efectivo como compra de activo fijo con signo negativo, es
decir, como una salida de caja. Esta compra se registra también como salida de
efectivo en la estructura del flujo de efectivo libre debido a que, por definición, los
recursos destinados a adquirir nuevo activo fijo representan una salida de efectivo
que se restan del flujo de efectivo operativo.
En cambio, si la empresa vende activo fijo, se genera una entrada de caja para la
empresa que será registrada en las actividades de inversión del flujo de efectivo en el
rubro venta de activo fijo. Esta venta es registrada como una entrada de caja en
la estructura del FCL, sumando el flujo de efectivo operativo.
CAPEX, que significa capital expenditure o gasto de capital, es el gasto en la
compra de activos fijos (como propiedades, equipo y edificios) con el objeto de
mantener o aumentar las operaciones de la empresa. En general, el monto que se
invierte en bienes de capital depende de la industria en que la empresa opera; así,
por ejemplo, existen sectores en la economía que se caracterizan porque sus
empresas son intensivas en bienes de capital, como las de telecomunicaciones y
la petrolera.
En términos contables, un gasto es de capital cuando el activo es de capital o se
realiza una inversión que mejora la vida útil de un activo de capital existente. Si es
un gasto de capital necesita ser capitalizado, lo cual requiere que la empresa distri-
buya el costo del gasto sobre la vida útil del activo. Sin embargo, si el gasto man-
tiene al activo en su condición actual, el costo es deducido plenamente en el año
del gasto.
En cambio, una inversión o desinversión en activo fijo es básicamente compra
o venta de activo fijo. No debe incluir, por ejemplo, el gasto en reparar el techo de
un edificio. Una desinversión en activo fijo puede tener por objeto proveerse
de recursos para financiarse.
Como ya se mencionó, el FCL no incluye la deuda financiera, que es toda
deuda que tiene asociada una tasa de interés; por ejemplo, el crédito de proveedo-
res no es deuda financiera si éstos no cobran por los días de crédito que otorgan, en
cambio, una deuda con el banco si lo será. La idea es enfocarse en el rendimiento
económico de los activos después de impuestos, siguiendo el principio de empresa
en marcha, considerando en cada periodo las inversiones necesarias para la conti-
nuidad del negocio. La deuda es incluida en las actividades de financiamiento del
estado de flujo de efectivo. El resultado de este estado el flujo de efectivo neto
determina la caja necesaria que figura en el balance general que, conjuntamente
con el estado de ganancias y pérdidas, se utiliza para calcular el FCL.
Por otro lado, la deuda se considera en el flujo de efectivo para el accionista
(CFAcc) debido a que la deuda financiera se considera un aporte adicional del
accionista, lo cual se explica porque las empresas tienen un costo (WACC) en el
que se incluye la deuda financiera ponderada, y el accionista espera tener rendi-
mientos por encima de este costo; por tanto, la figura que se forma es que el accio-
nista le da una línea de crédito a la empresa para que ésta opere, a un costo c ×
(WACC).
A efecto de estimar el valor de la empresa sobre la base de este método, se uti-
liza como tasa de descuento el costo medio ponderado de la deuda y de las accio-
nes, estimada ponderando el costo de la deuda y de las acciones con base en la
estructura financiera.
E × Ke + D × Kd × (1− T )
WACC = (6.72)
E+D
donde
E Valor de mercado de las acciones
Ke Rentabilidad exigida a las acciones
D Valor de mercado de la deuda
Kd Costo de la deuda antes de impuestos
T Tasa de impuesto marginal
Respecto de la estimación del Ke, es común utilizar el modelo de valorización de

activos de capital (CAPM). Así:
Ke = R f + β × PM (6.73)
donde
Rf Tasa libre de riesgo
β Coeficiente beta
PM Prima por riesgo de mercado = (Rm – Rf)
PM se mide como la diferencia entre el rendimiento de mercado (Rm) y la tasa libre

de riesgo (Rf). El primero es el promedio de los rendimientos de las acciones que
forman el portafolio de mercado y puede medirse con base en índices como, por
ejemplo, el Standard & Poor’s 500; por su parte, el segundo se refiere al retorno de
un activo libre de riesgo y puede calcularse mediante el promedio de los rendi-
mientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años (10-Year Treasury
Note).16
En el caso de países emergentes, donde la tasa Rf y la PM pueden ser difíciles
de determinar, se puede utilizar una variante del modelo del CAPM que consiste,
en primer lugar, en obtener el Ke utilizando Rf y PM del mercado estadounidense
y sumando el riesgo del país de origen de la empresa.
Así, por ejemplo se tiene:
Ke = R f + β × PM + Rp (6.74)
donde
Rf Retorno del activo libre de riesgo medido como el rendimiento del bono
del Tesoro estadounidense (T-Bonds) a 10 años
16
Por ejemplo, se puede calcular el promedio de los rendimientos diarios desde 1970 a la fecha.
PM Prima por riesgo de mercado, medido como la diferencia del promedio del
retorno del índice Standard & Poor’s 500 y del bono del Tesoro
estadounidense a 10 años
β Riesgo sistemático de la empresa, que refleja características del sector
en que la empresa actúa
Rp Riesgo país, medido como la diferencia del rendimiento del título de
la deuda externa del país y el rendimiento del título del gobierno
estadounidense (se utiliza el índice EMBI+ de JP Morgan)
De forma alterna, para calcular el WACC se puede utilizar también:
WACC = Kd × Wd × (1− T ) + Kp × Wp + Ke × We (6.75)
donde
Wd Valor de la deuda entre el total del capital de la empresa (capital
accionario y de terceros)
Kp Costo de las acciones preferentes
Wp Valor de las acciones preferentes entre el valor del total del capital
de la empresa (capital accionario y de terceros)
Ke Retorno mínimo exigido a las acciones
We Valor de las acciones comunes entre el valor del total del capital
de la empresa (capital accionario y de terceros)
Ejemplo 6.42
Estime el rendimiento exigido a las acciones (Ke) del diario Sudamericano por
inversionistas estadounidenses deseosos de invertir en el mercado local, conside-
rando que el rendimiento de un bono del Tesoro de ese origen a 10 años es de
7,5%; el coeficiente beta apalancado de diarios en Estados Unidos es de 1,31;17 el
promedio del retorno del índice Standard & Poor’s 500 es 10,13% y el riesgo país
medido por el índice EMBI+ de JP Morgan es de 2%.
17
Para obtener el beta apalancado (BL) del sector diarios se puede emplear el ratio Deuda a Capital
Propio (D/E) y el beta no apalancado (BU) de Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.
edu/~adamodar/). El beta apalancado (BL) es igual a BL = BU × [1+ D (1− t ) / Ex ] donde t es la tasa
de impuesto a la renta.
Solución
a) Se identifica la tasa libre de riesgo que se utilizará, que es de 7,5%.

b) Se estima la prima por riesgo de mercado, esto es, la diferencia entre el rendi-
miento de mercado (Rm) y la tasa libre de riesgo (Rf). Esta tasa es de 2,63%.
c) Se identifica la prima por riesgo país. Se toma el índice EMBI+ de JP Morgan,
que es de 200 puntos básicos o 2%.
d) Finalmente, se calcula el costo Ke:
Ke = 7,5% + 1,3 × 2,63% + 2% = 12,92%
Ke es igual a 12,92%.
Una vez interiorizada la estructura del FCL, el primer paso para aplicarla es la
definición de los supuestos que se utilizarán como las perspectivas económicas del
país y del sector, y las predicciones sobre las tasas de interés y los precios de los
commodities.
Entre los elementos que se deben tomar en cuenta, destacan:
a) Los inductores de valor corporativos.
b) Supuestos para estimar la participación de mercado, los costos de la materia
prima, entre otros.
c) La medición de la sensibilidad de los resultados operativos a cambios en los
supuestos.
d) La relevancia de los supuestos operativos para la valoración y las recomenda-
ciones de inversión.
Respecto de las actividades de inversión y financiamiento, se deben analizar:

a) Los ratios de inversión y financiamiento clave.
b) Las fuentes de financiamiento previstas.
c) Los supuestos tomando en cuenta la disponibilidad de deuda futura.
d) La relevancia de los supuestos de inversión y financiamiento para la valora-
ción y las recomendaciones de inversión.
Para acceder a la información financiera actualizada de interés para desarrollar el

flujo de efectivo libre se puede recurrir a diferentes fuentes. En algunas de ellas, la
información esta compilada de modo que el analista puede acceder rápidamente a
ésta.
c. Relación entre el flujo de efectivo libre y los elementos creadores de valor
Figura 6.7 Relación entre el FCL y los elementos creadores de valor
Capital invertido
BAIDT
×
ROI
FCL
Inversión neta
(1 — Tasa de inversión neta)

÷
BAIDT
Los cuadros ROI y (1 — Tasa de inversión neta) impulsan el flujo de efectivo libre.
Estos portadores de valor son:
a) La rentabilidad sobre la inversión (ROI), y
b) La tasa de inversión neta (TIN).
Se detallan a continuación ambos conceptos.
1) La tasa de rendimiento sobre el capital invertido (ROI)

En la creación de valor, éste es el elemento más importante.
La empresa crea valor si el ROI es más alto que el costo de los recursos, pero si
es menor, destruye valor. El ROI se define como el beneficio antes de intereses y
después de impuestos entre el capital invertido y su fórmula es:
BAIDT
ROI = (6.76)
Valor contable del capital invertido
donde
ROI Rendimiento sobre el capital invertido
BAIDT Beneficios antes de intereses y después de impuestos
El BAIDT es la utilidad de una empresa financiada sólo con fondos propios des-
pués de impuestos. Para estimar el capital invertido no se consideran las inversio-
nes que no son operativas y las financieras temporales que no formen parte de la
tesorería de la empresa.
La rentabilidad del capital, así definida, es un instrumento más eficaz para

valuar el resultado de la empresa que otras definiciones que se basan en la rentabi-
lidad financiera (ROE) o en la de los activos (ROA), debido a que focaliza su aten-
ción en el resultado operativo. Sin embargo, dado que está definida con criterios
contables, éstos pueden estar tergiversados. En este sentido, en razón de que el
ROI, el BAIDT y el capital contable son medidas basadas en la contabilidad, pue-
den ser manipuladas por la gerencia, influidas por las convenciones contables y por
cambios en ellas, y ser afectadas por la inflación y por movimientos del tipo
de cambio.
El rendimiento del capital invertido (ROI) se estudia a partir de dos puntos de
vista:
i. El rendimiento de la inversión, para evaluar el manejo de los recursos.
ii. La rentabilidad de inversiones nuevas, para valuar la creación de valor por
parte del nuevo capital.
Diferenciar estos conceptos es valioso dado que la rentabilidad del capital nuevo es
clave cuando se crea valor. Cabe destacar que se podrá calcular sólo si se supone
que las variaciones en el BAIDT de cada periodo se atribuyen únicamente a inver-
sión nueva y no a variaciones en el rendimiento del capital que ya existe.
Ejemplo 6.43
Los beneficios antes de intereses y después de impuestos de una empresa son de 10

millones de U.M. y el valor contable del capital invertido es de 285,71 millones de
U.M. Calcule el ROI.
Solución
Se realizan los siguientes pasos:

a) Se determina la expresión del ROI que se utilizará.
b) Luego, se aplican los valores en la fórmula para calcular el ROI:
ROI = 10 285,71 = 0,035
El rendimiento sobre la inversión (ROI) es de 0,035 o 3,5%.
2. La tasa de inversión neta (TIN)

Esta herramienta permite calcular las oportunidades de inversión nuevas respecto
de los flujos de efectivo. Puede ser mayor de cien por ciento si es que la empresa
cubre sus inversiones con recursos externos o propios.
Así se tiene que:

IN
TIN =
BAIDT
Inversión bruta − Depreciación
TIN = (6.77)
BAIDT
donde
TIN Tasa de inversión neta
IN Inversión neta
BAIDT Beneficios antes de intereses y después de impuestos
Se debe estudiar la tasa de inversión neta mediante las respuestas a las siguientes
interrogantes:
a) Sobre la TIN, ¿cuál ha sido su desarrollo histórico?
b) Acerca de la inversión neta, ¿qué elementos la definen?
c) Respecto de la relación de la TIN sobre el crecimiento del BAIDT, ¿cuáles son
las implicaciones de la primera sobre el segundo?
Ejemplo 6.44
En un año, una empresa realizó una inversión bruta de 60 millones de U.M., la

depreciación fue de 20 millones de U.M. y los flujos de efectivo generados suma-
ron 90 millones de U.M.
Calcule la TIN.
Solución
a) Se identifica la expresión que se utilizará, que en este caso es la fórmula

(6.77).
Inversión bruta − Depreciación
TIN =
BAIDT
b) Se aplican los valores correspondientes:
TIN = (60 − 20) / 90 = 0,444
La TIN es igual a 0,444, o bien 44,4%.
A continuación se plantea un ejemplo que abre la posibilidad de analizar las pers-

pectivas de análisis que se mencionan.
Ejemplo 6.45
Se calcula la evolución histórica de la TIN:
Tabla 6.20 Cálculo de la tasa de inversión neta
Variables Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Inversión bruta 0,0 300,0 300,0 300,0 300,0
Depreciación —200,0 —200,0 —200,0 —200,0 —200,0
BAIDT —25,2 65,0 90,0 110,0 110,0
TIN 794% 154% 111% 91% 91%
Como se observa, la TIN ha decrecido a lo largo de los cinco periodos. Está visto
que los elementos que la han definido en cada uno de ellos son las inversiones bru-
tas de la empresa (si las hay), la depreciación y los beneficios antes de intereses y
después de impuestos; por último, la disminución de la TIN está asociada a un
aumento de los beneficios antes de intereses y después de impuestos. Esto es así
porque, como se puede observar, los BAIDT son componentes de la TIN y se rela-
cionan con ésta en forma inversa o negativa.
Por otro lado, la sostenibilidad de la tasa de rendimiento se define como el
periodo en que la empresa puede mantener la rentabilidad esperada del capital en
niveles superiores al costo promedio ponderado de los fondos utilizados (WACC).
Para poder calcular este periodo con ventaja competitiva es necesario calcular
posibles escenarios futuros, aunque en principio no se debe despreciar la informa-
ción histórica. Los pasos que se deben seguir son los siguientes:
a) Analizar tanto el nivel como la tendencia de los rendimientos sobre la inver-
sión del sector de la empresa y de la competencia.
b) Sugerir escenarios a futuro sobre la base del análisis de los factores que han
generado variaciones del rendimiento de las inversiones. Para ello es conve-
niente efectuar un análisis del sector, mercado y competencia.
A continuación se muestra un ejemplo de sostenibilidad de la tasa de rendimiento.
Ejemplo 6.46
a) Se calcula la evolución del ROI de una empresa en un contexto en que no se

realizan inversiones (escenario 1):
Tabla 6.21 Cálculo del ROI (escenario 1)
Cuenta Símbolo Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Activo fijo inicial A 1.000,0 800,0 600,0 400,0 200,0
Nuevas inversiones B 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Depreciación C 200,0 200,0 200,0 200,0 200,0
Activo fijo final A+B-C 800,0 600,0 400,0 200,0 0,0
Capital inicial D 1.000,0 800,0 600,0 400,0 200,0
Beneficio después de
E —25,2 65,0 90,0 110,0 110,0
impuestos
Flujo de efectivo F 174,8 265,0 290,0 310,0 310,0
Valor presente inicial G 1.000,0 925,0 753,0 538,0 282,0
Valor presente final H 925,2 752,7 538,0 281,8 0,0
Incremento de valor H-G —74,8 —172,5 —214,7 –256,2 –281,8
Incremento de valor +
(H-G)+F 100,0 92,5 75,3 53,8 28,2
flujo de efectivo
Rentabilidad sobre la E/[((A+B-
–2,80% 9,29% 18,00% 36,67% 110,00%
inversión C)+D)/2]
donde
Activo neto inicial+Activo fijo final

Activo neto promedio = (6.78)
2
y:
BDT
ROI = (6.79)
Activo neto promedio
b) Si la empresa comienza a invertir 300 U.M. a partir del año 2, el escenario

cambia y, en consecuencia, el ROI:
Tabla 6.22 Cálculo del ROI (escenario 2)
Cuenta Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Activo fijo inicial 1.000,0 800,0 600,0 400,0 200,0
Nuevas inversiones 0,0 300,0 300,0 300,0 300,0
Depreciación y amortización –200,0 –200,0 –200,0 –200,0 –200,0
Activo fijo final 800,0 900,0 700,0 500,0 300,0
Capital inicial 1.000,0 800,0 600,0 400,0 200,0
Beneficio después de impuestos –25,2 65,0 90,0 110,0 110,0

Flujo de efectivo 174,8 265,0 290,0 310,0 310,0
Valor presente inicial 1.000,0 925,0 753,0 538,0 282,0
Valor presente final 925,2 752,7 538,0 281,8 0,0
Incremento de valor –74,8 –172,5 –214,7 –256,2 –281,8
Incremento de valor + flujo de
efectivo 100,0 92,5 75,3 53,8 28,2
Rentabilidad sobre la inversión
(ROI) –2,80% 7,65% 13,85% 24,44% 44,00%
c) La evolución del ROI en ambos escenarios es:
Figura 6.8 Evolución del ROI
120,00%
110,00%
100,00%
80,00%
60,00%
44,00%
36,67%
40,00%
24,44%
18,00%
20,00% 13,85%
9,29% 7,65%
0,00%
–2,80% –2,80%
1 2 3 4 5
–20,00%
ROI (escenario 1) ROI (escenario 2)
Como se observa en la figura 6.7, si el escenario cambia y la empresa realiza

nuevas inversiones, el ROI crecerá pero a niveles menores.
6.9.2.2 Flujos de efectivo esperados

Al valorar una empresa con base en los flujos de efectivo, se debe determinar a
quién pertenece el flujo de efectivo.
Si se supone que, básicamente, hay dos tipos de inversores, los que proveen
capital y terceros (deuda), se pueden apreciar tres clases de flujos creados por la
empresa:
a) Los flujos de efectivo para los accionistas: los flujos de efectivo del capital o del
accionista se descuentan al costo del capital accionario (Ke).
b) Los flujos de efectivo para los acreedores: los flujos de efectivo de la deuda,
que se descuentan al costo de la deuda o rentabilidad exigida a la deuda (Kd).
c) Los flujos de efectivo para los accionistas y de los acreedores, es decir, los flujos
de efectivo para la empresa. La tasa para descontar estos flujos es el costo pro-
medio ponderado de capital (WACC).
A continuación se desarrollarán cada uno de estos flujos:
a. Flujo de efectivo para los accionistas

El flujo de efectivo libre para los accionistas (FCLA o CFAcc) es el efectivo dispo-
nible después de las inversiones requeridas y del pago del servicio de la deuda para
retribuir a los propietarios.
Esquemáticamente, se calcula:
a) Se determina el flujo de efectivo libre
BAIT
–
(+) Depreciaciones
(–) Inversión en capital corriente
(–) Inversión en activo fijo bruto
=
FLUJO DE CAJA OPERATIVO
–
(–) BAIT × TASA DE IMPUESTO
=
FLUJO DE CAJA LIBRE
b) Se calcula el flujo de efectivo libre para los accionistas.
FLUJO DE CAJA LIBRE
–
(–) INTERESES × (1 – t)
–
(–) AMORTIZACIÓN DE LA DEUDA
+
(–) EMISIÓN DE NUEVA DEUDA
=
FLUJO DE CAJA LIBRE PARA
LOS ACCIONISTAS
Para estimar este flujo es conveniente conocer la estructura financiera de la empresa

por periodo, puesto que esta estructura dependerá del tamaño de la deuda y su costo.
Lo que quede tras satisfacer las necesidades de deuda será utilizado para remu-
nerar a los tenedores de las acciones con base en la política de dividendos, por
medio de la recompra de acciones o pago de dividendos, o para la reinversión en la
empresa.
Se puede estimar el valor de la empresa para el propietario descontando los
flujos de caja libres para el accionista a la tasa Ke.
Una equivocación muy común cuando se descuenta el FCLA es la inconsisten-
cia entre la tasa de descuento y la política de dividendos. Por ejemplo, si una
empresa incrementa dividendos pero la utilidad se mantiene igual, se debe ajustar
la tasa de descuento del FCLA por el aumento del riesgo. Si no se hace el ajuste, la
valoración no será la correcta.
Si se crea valor para el accionista es claro que cuanto más altos sean los FCLA
y más bajo el riesgo que está implícito en la tasa de descuento, la creación de valor
será mayor. Se debe tener presente que este flujo depende de la estructura finan-
ciera de la empresa y, en consecuencia, de su política de dividendos, por lo que el
posible uso de recursos propios o ajenos estará en función del pago de dividendos
(Payout) o de la tasa de reinversión del beneficio.
Benninga, S. y Sarig, O. (1997),18 relacionan el flujo de efectivo de la empresa
y el del accionista:
18
BENNINGA, Simon y SARIG, Odded H., Corporate Finance: A Valuation Approach (Nueva York,
McGraw-Hill, 1997).
Tabla 6.23 Flujo de efectivo para el capital o para el accionista
Flujo de efectivo de la empresa

– Gastos financieros después de impuestos
= Flujo de efectivo del capital o del accionista
También se puede estimar desde el beneficio neto:
Beneficio después de impuestos

+ Depreciaciones y amortizaciones
– Cambios en capital de trabajo neto
donde
Tabla 6.25 Cambio en el capital de trabajo neto
+/– Cambio en clientes

+/– Variación en inventarios
+/– Cambio en proveedores
= Cambio en el capital de trabajo neto
Si se analiza más esta alternativa:
Beneficios antes de impuestos e intereses (BAIT)

– Gastos financieros
= Beneficio antes de impuestos
– Impuestos
= Beneficio después de impuestos
– Incremento en clientes
– Incremento en inventarios
+ Incremento en proveedores
+ Incremento en impuestos pendientes de pago
Se puede apreciar que a la utilidad o beneficio antes de intereses e impuestos se

restan los gastos financieros. De esta manera, se obtiene el beneficio antes de
impuestos.
Después de la deducción de impuestos, sólo quedará por efectuar:
El ajuste por depreciación y amortizaciones.
Las variaciones que guardan relación con el fondo de maniobra, incluido el

incremento de impuestos por pagar.
Finalmente, dos ajustes, el rembolso del principal de la deuda y compras netas

de activos.
Si la empresa goza de subvenciones de capital que serán periodificadas como

ingreso fiscal, se deben incluir antes de la estimación de impuestos y de su poste-
rior detracción, al no haber asumido un ingreso de efectivo en el periodo, con un
tratamiento contrario al que se aplica a las amortizaciones. Otra forma es incorpo-
rar el efecto fiscal de las subvenciones en forma directa.
b. El flujo de efectivo de la deuda

Son fondos netos disponibles para los acreedores. El cálculo del flujo de efectivo de
la deuda es, en principio, el más simple dado que incorpora sólo los gastos financie-
ros y las variaciones del principal de la deuda.
Tabla 6.27 Flujo de efectivo de la deuda
Gastos financieros
+ Variaciones del principal de la deuda
= Flujo de efectivo de la deuda
En los gastos financieros se incorporan intereses y comisiones pagadas por deudas

asumidas con instituciones financieras.
Si se establece un cronograma de amortización de la deuda con tasas de interés

fijas, los flujos de la deuda se sabrán siempre que la empresa esté en capacidad de
honrar el servicio de la deuda que ha asumido.
Los flujos de la empresa se pueden asignar con más facilidad a unidades de

negocio o actividades concretas de ella.
c. Flujo de efectivo de la empresa

El flujo de efectivo libre para la empresa muestra el monto neto de efectivo que es
generado por la empresa, deducidos gastos, impuestos y cambios en el capital de
trabajo e inversiones.
Este flujo de efectivo libre para la empresa muestra los flujos que producen las
operaciones de la empresa y que pueden distribuirse a accionistas o acreedores, tras
ser cubiertas las necesidades de inversión. Además, puede ser interpretado como
fondos después de impuestos a favor del accionista si la empresa no tuviera deudas.
También es conocido como flujo de efectivo libre de explotación.
Para estimar estos flujos se pueden emplear el método indirecto y el directo.
El método indirecto obtiene este flujo desde el beneficio después de impuestos:
Tabla 6.28 Método indirecto
Beneficios después de impuestos

– Incremento en clientes pendientes de cobro
– Incremento en inventarios
+ Incremento en proveedores
+ Incremento de impuestos pendientes de pago
+ Gastos financieros después de impuestos
– Adquisiciones netas de activo fijo
= Flujo de efectivo de la empresa
Un valor positivo sugiere que la empresa tiene efectivo disponible después de gas-
tos, pero si el valor es negativo sería un indicativo que no ha generado suficientes
ingresos para cubrir sus costos y actividades de inversión; en ese caso, el inversio-
nista debe averiguar que está sucediendo, pues puede ser un signo de que la
empresa puede tener algunos problemas.
Como se puede ver, se efectúan diferentes ajustes a la utilidad neta:
En principio, el de las depreciaciones y amortizaciones que, al ser deducidas
para estimar la utilidad, no se refiere a un egreso real de efectivo del periodo.
En segundo término, ajustes vinculados al fondo de maniobra: cuentas por

cobrar, inventarios, cuentas por pagar (proveedores) e impuestos por pagar.
En tercer lugar, un ajuste consistente en agregar los gastos financieros que
fueron deducidos al calcular la utilidad o beneficio, dado que pertenecen a los
acreedores.
Finalmente, se tiene el ajuste vinculado a cambios en los activos fijos, compras
de nuevos activos menos venta de existentes. El ajuste se ve reflejado en la cuenta
adquisiciones netas de activo fijo, que reduce el flujo de efectivo operativo.
Alternativamente se puede calcular el flujo de efectivo de la empresa por
medio del método directo, a través del cual se prevén entradas y salidas de efectivo:
Tabla 6.29. Método directo
Cobros = Ventas – Incrementos en clientes

(–) Gastos operativos
Costo de ventas
+ Gastos administrativos, generales y de comercialización
+ Incremento en inventarios
– Incremento en proveedores
– Depreciaciones y amortizaciones
(–) Impuestos
– Impuestos sobre beneficios operativos
– Incremento en impuestos pendientes de pago
– Adquisiciones netas de activos fijos
Como se observa, lo cobrado se deriva de las ventas a las que se les disminuye el
aumento en clientes.
Los gastos operativos se estiman a partir del costo de ventas. Este último se
ajusta así:
a) Se agregan los gastos generales, administrativos y de comercialización.
b) Ajustes relacionados a inventarios y a las cuentas por pagar comerciales, vin-
culados al fondo de maniobra.
c) Ajuste de depreciaciones y amortizaciones.
Para finalizar con la estimación del flujo de efectivo de la empresa sólo se necesita
ajustar por los impuestos aplicados a las utilidades operativas, es decir, sin haber
restado los gastos financieros y los cambios en las cuentas de activo fijo.
d. Flujo de efectivo bruto y el flujo de efectivo para la empresa

Este elemento pone de manifiesto la actividad operativa de la empresa, sin tener en
consideración nuevas inversiones.
Para calcularlo se hace lo siguiente:
Tabla 6.30. Flujo de efectivo bruto
Ingresos por ventas

– Costos de ventas
= Beneficio antes de impuestos e intereses
(BAIT)
– Impuestos sobre el BAIT
= Beneficio antes de intereses y después de
impuestos
+ Impuestos diferidos
= Flujo de efectivo bruto
Si se agregan las necesidades en circulante se tendrá el flujo de efectivo operativo.

Si al flujo de efectivo bruto se le suman las inversiones en activo fijo y circu-
lante, se tendrá el flujo de efectivo de la empresa.
Ejemplo 6.47
La empresa Las Quenuales dispone la siguiente información del año 1:
Ingresos por ventas = 1.000 U.M.
Costos de ventas = 500 U.M.
La tasa de impuesto corporativa es 30%
La amortización del activo fijo es de 50 U.M.
Los impuestos diferidos son de 40 U.M.
No hay inversiones en activo fijo
No hay inversiones en circulante.
Calcule el flujo de efectivo bruto y el flujo de efectivo de la empresa.

Solución
a) Se analiza si se dispone de todas las variables que se necesitan para calcular el

flujo de efectivo bruto.
b) Se calcula el flujo de efectivo bruto:
Cuentas Año 1
Ingresos por ventas 1.000
– Costos de ventas 500
= Beneficios antes de intereses e impuestos 500
– Impuestos 150
= Beneficios antes de intereses y después de impuestos 350
+ Amortización del activo fijo 50
+ Impuestos diferidos 40
= Flujo de efectivo bruto 440
c) Si se incluyen las inversiones en activo fijo y en circulante al flujo de efectivo,

se tiene:
Cuentas Año 1
Flujo de efectivo bruto 440
Inversión en activo fijo 0
Inversión en circulante 0
Flujo de efectivo de la empresa 440
El flujo de efectivo bruto coincide con el flujo de efectivo de la empresa y es

igual a 440 U.M.
Lo anterior se puede resumir así:
Tabla 6.31 Flujo de efectivo de la empresa
Beneficio antes de intereses y después de

impuestos
+ Impuestos diferidos
= Flujo de efectivo bruto
– Variaciones capital circulante

e. El flujo de efectivo del capital

Éste se aprecia desde la perspectiva del receptor de fondos y no de la empresa.
Tabla 6.32 Flujo de efectivo del capital
Beneficio antes de impuestos e intereses

– Intereses financieros
= Beneficios antes de impuestos después de
intereses
– Impuestos sobre el beneficio antes de
impuestos
= Beneficio después de impuestos
+/– Variación en necesidades de capital
circulante
= Flujo de efectivo de capital
En el flujo de efectivo de la empresa se estiman los impuestos sobre la utilidad o

beneficio sin considerar intereses, en tanto que en el que ocupa se calcula sobre un
monto de beneficio después de gastos financieros. Algunos lo estiman así:
CCF = FCA + FCD = FCA + Devolución de deuda + Intereses (6.80)
donde
CCF Flujo de efectivo de capital
FCA Flujo de efectivo del accionista
FCD Flujo de efectivo de la deuda
Se debe tener en cuenta que FCE = FCA + Devolución deuda + Intereses tras
impuestos.
El flujo de efectivo para la empresa no tiene en cuenta la deducción fiscal de
los intereses, mientras que el flujo de efectivo del capital sí lo considera.
6.9.2.3 Usos del modelo de Gordon–Shapiro

a. Uso para valorar empresas
El modelo de Gordon-Shapiro se utiliza para valorar empresas con crecimiento cons-
tante; se asume que los flujos crecen a una tasa constante g en forma indefinida.
Esto supone que las relaciones deuda-recursos propios (D/E) y necesidades
operativas de fondos-activo fijo neto (NOF/AFN) se mantienen (es decir, que los
recursos propios, las NOF y los AFN crecen a la misma tasa g que los flujos de caja);
además, que el valor de la deuda es igual a su valor nominal al inicio.
Este modelo se puede emplear para calcular el valor de la empresa como la suma
de los recursos propios (E) y de la deuda (D), a través de los siguientes métodos:
1) Mediante el flujo de efectivo libre (FCF)

Los pasos son los siguientes:
a) Se calcula el valor de mercado del capital propio (E) como el flujo de efectivo
de los accionistas en el periodo 1 (CFAcc1) descontado al costo de los recursos
propios de la empresa apalancada (Ke) menos la tasa de crecimiento de los
dividendos (g):
CFAcc1
E= (6.81)
Ke − g
donde
E Capital propio
CFAcc1 Flujo de efectivo de los accionistas en el periodo 1
b) Se suma esta expresión a la del valor de la deuda (D), calculado como el flujo
de efectivo de la deuda en el periodo 1 (CFd1) descontado al costo de la deuda
(Kd) menos la tasa de crecimiento de los dividendos (g):
CFd1
D= (6.82)
Kd − g
donde
D Valor de la deuda
CFd1 Flujo de efectivo de la deuda en el periodo 1
Luego, se tiene:
CFAcc1 CFd1
E+D= + (6.83)
Ke − g Kd − g
donde
E Capital propio
D Valor de la deuda

c) Como el flujo de efectivo de la deuda (CFd1) es:
CFd1 = D × Kd − g × D
Se reemplaza esta expresión en la ecuación anterior y se tiene que el valor de

la empresa E + D es:
CFAcc1 D × Kd − g × D
E+D= + (6.84)
Ke − g Kd − g
donde
E Capital propio
D Valor de la deuda
D Valor de la deuda
Ejemplo 6.48
De la empresa ABC se conoce que:
Cuenta Año 1
Margen 800
Intereses 0
BAT 800
Impuestos 0
BDT 800
+ Amortización 200
– Inversiones −200
CFAcc1 800
Además, el Ke es igual a 10% y g es igual a 3%.

También se conoce que:

La deuda de la empresa es de 500 U.M.
Kd es igual a 7,5%
Sobre la base de la información anterior, se pide:

a) Calcular el valor de los recursos propios (E).
b) Calcular el valor de la deuda (D).
c) Calcular el valor de la empresa.
Solución
a) Se calcula el valor de los recursos propios:
CFAcc1
E=
( Ke − g )
800
E= = 11.428,57 U.M.
(0,1− 0,03)
b) Se calcula el valor de la deuda:
( D × Kd − g × D )
D=
( Kd − g )
(500 × 0,075 − 0,03 × 500)
D= = 500,00 U.M.
(0,075 − 0,03)
c) Se suman los resultados obtenidos en los incisos a) y b) para obtener el valor

de mercado de la empresa.
E + D = 11.428,57 + 500,00
E + D = 11.928,57 U.M.
CCF1)
2) Mediante el flujo de efectivo del capital (CCF
Los pasos son los siguientes:

a) Se establece la relación entre el flujo de efectivo libre (FCF) y el flujo de efec-
tivo de los accionistas (CFAcc1):
CFAcc1 = FCF1 − D0 × [Kd × (1− T ) − g ] (6.85)

donde
FCF1 Flujo de efectivo libre en el periodo 1
D0 Valor de la deuda en el periodo 0
Esta relación se debe a que CFAcc1 se define como:
CFAcc1 = FCF1 − I1 × (1− T ) + ΔD1
donde
I1 = D0 × Kd y ΔD1 = g × D0
Es decir, el interés en el periodo 1 es el producto de la deuda en el periodo 0

(D0) por el costo de la deuda (Kd) y, además, el cambio en la deuda (Δ D1) es
igual a la tasa de crecimiento g por la deuda (D0).
b) Como la expresión (6.78) tiene que ser igual a (6.79) (debido a que ambas
representan E + D), se emplea la ecuación (6.81) y se obtiene la expresión:
( E + D ) × (WACC − g ) = E × ( Ke − g ) + D × [Kd × (1− T ) − g ]
De esta expresión se despeja el costo promedio ponderado del capital

(WACC). Así, se tiene que:
E × Ke + D × Kd × (1− T )
WACC =
E+D
c) Luego, el valor de la empresa (E + D) es:
CCF1
E+D= (6.86)
WACCBT − g
donde
E Valor de mercado del capital propio
D Valor de la deuda
CCF1 Flujo de efectivo del capital en el periodo 1
WACCBT Costo promedio ponderado del capital desapalancado antes
de impuestos (BT: before taxes)
El valor de la empresa se obtiene del flujo de efectivo del capital descontado al
costo medio ponderado de los recursos desapalancados, bajo el supuesto de un
crecimiento constante.
b. Cálculo del valor residual

Otro uso del modelo Gordon–Shapiro es el cálculo del valor residual. Este valor es
un componente del valor de la empresa, que se define como:
VE = VFCLFEE + VR (6.87)
donde
VE Valor de la empresa
VFCLFEE Valor de los flujos de caja libres futuros esperados explícitos
VR Valor residual
Este valor representa todos los flujos de efectivo libres futuros que no han sido
previstos explícitamente. Debe calcularse adecuadamente.
Para estimar el valor residual se asume que el flujo de efectivo libre crece a una
tasa constante g a perpetuidad.
Si se emplea el modelo de Gordon–Shapiro, se tiene:
FCFt −1 × (1+ g )
V0 = (6.88)
(WACC − g )
donde
V0 Valor residual
FCF t–1 Flujo de efectivo libre en el periodo t – 1
g Tasa de crecimiento de los beneficios
Por último, se calcula el valor presente del valor terminal V0, empleando para ello
el costo promedio ponderado del capital (WACC):
V0
VA(V0 ) = (6.89)
(1+ WACC )t −1
donde
VA(V0) Valor presente del valor residual
V0 Valor de la empresa en periodos posteriores (valor terminal)
Ejemplo 6.49
La empresa GAE proporciona lo siguientes datos:

1. El flujo de efectivo libre en el año 6 es de 100 U.M.
2. La tasa de crecimiento de los beneficios es de 2%
3. El costo promedio ponderado del capital es de 12,3%
Encuentre el valor residual y calcule el valor presente del valor residual de GAE.
Solución
a) Se identifica la expresión que se utilizará para calcular el valor terminal, que

en este caso es la ecuación (6.87).
b) Se encuentra el valor residual.
100 × (1+ 0,02)
V0 =
(0,123 − 0,02)
V0 = 990,29 U.M.
c) Se calcula el valor presente del valor residual.
V0
VA(V0 ) =
(1+ WACC )t −1
990,29
VA(V0 ) =
(1+ 0,123)6−1
VA(V0 ) = 554,45 U.M.
c. Cálculo de la prima por riesgo de mercado implícita

El modelo de Gordon-Shapiro puede ser empleado para estimar la prima por riesgo
de mercado, componente del modelo de valorización de activos financieros
(CAPM, por sus siglas en inglés), que se utiliza para estimar la rentabilidad exigida
a las acciones (Ke).19
Luego, al calcular la prima por riesgo de mercado (PM), se calcula la prima por
riesgo de mercado implícita que se deriva del modelo de valoración de Gordon-
Shapiro:
Div
PM = + g − Rf (6.90)
P
donde
PM Prima por riesgo de mercado implícita
Div/P Rendimiento en dividendos
Rf Tasa libre de riesgo
La prima por riesgo de mercado implícita es igual al rendimiento en dividendos

más la tasa de crecimiento del beneficio a largo plazo menos la tasa libre de riesgo.
En el caso de una empresa con crecimiento cero, la prima por riesgo de mercado es
igual al rendimiento en dividendos menos la tasa libre de riesgo.
19
Ver en López Lubian, Francisco y De Luna, Walter, Valoración de empresas en la práctica (Madrid,
Mc Graw-Hill, 2001), págs.13/17.
Por ejemplo, se suponen los siguientes datos de un mercado en particular:

D/P = 1,7%
g = 6%
Rf = 5,45%
¿Cuál es la prima de riesgo de mercado implícita?
Luego:
Div
PM = +g
P
PM = 1,7% + 6% − 5,45%
PM = 2,25%
Además, es posible estimar una media histórica de las primas implícitas de un

mercado cualquiera, ponerla en relación con la tasa libre de riesgo (Rf) y utilizar
un modelo de descuento de dividendos con dos etapas de crecimiento.20
El modelo de Gordon-Shapiro también es aplicable cuando se supone que las
empresas bajo estudio poseen estructuras de capital fijas y con crecimiento estable.
Cabe notar que al asumir una tasa de crecimiento constante, por lo general ésta se
refiere a empresas maduras con bajas a moderadas tasas de crecimiento.
Se emplea la prima de mercado para estimar el rendimiento exigido a las accio-
nes (Ke), utilizando el modelo de CAPM.21 De este modo, se tiene:
Ke = R f + β × PM
Esta tasa Ke se utiliza, a su vez, para estimar la tasa de descuento, calculada
empleando el WACC, para descontar el flujo de efectivo libre (FCL).
Cuando se estima la tasa de descuento del FCL, el modelo del WACC supone
que se mantendrá la estructura de capital de la empresa que se quiere valorar.
Este supuesto resulta restrictivo en cierta medida pues, en el momento de
descontar los flujos de efectivo libre, se estaría utilizando la tasa de descuento que
no incluye cambios previstos en la estructura de capital.
Además, este modelo asume que una empresa nacional mantendrá una estruc-
tura de capital similar a la estructura promedio de capital de las empresas que
operan en el sector bajo estudio; y que esta tasa se mantendrá en el futuro, incluso
si la empresa es vendida.
20
Vid. infra, pág. 91 y siguientes.
21
El modelo del CAPM se desarrolla en Court Monteverde, Eduardo, Finanzas Corporativas, 2a ed
(Buenos Aires, Cengage Learning, 2012), en el capítulo de "Modelo de valorización de activos de
capital y valor presente ajustado", págs. 539/584.
Al final el modelo CPPC (WACC) que se utiliza para calcular la tasa de des-
cuento es:
C D
WACC = Ke × + Kd × (1− T ) ×
(C + D ) (C + D )
donde
C/(C + D) Valor del capital como proporción del total de capital y deuda
D/(C + D) Deuda como proporción del total de capital y deuda
Esta tasa también se utiliza para descontar el flujo de efectivo libre en los periodos
en que ha sido explicitado22 y el valor terminal.
Como se analizará, se estima utilizando:
FCFt −1 × (1+ g )
V0 =
(WACC − g )
donde WACC es la tasa de descuento que incluye, en este caso, el valor de Ke esti-
mado utilizando el modelo CAPM, que incorpora el cálculo de la prima por riesgo
de mercado implícito mediante el modelo de Gordon-Shapiro.
6.9.2.4 Ejercicio de aplicación

a. Metodología para calcular el precio objetivo de la acción de una empresa
Para calcular el precio objetivo de una acción a doce meses.
a) Se calcula el valor de la empresa.
b) Se calcula el valor del capital (equity)
Valor del equity = Valor de la empresa total–Deuda + Efectivo o cash (6.91)

c) Se estima el precio al inicio del año de pronóstico:
Valor del equity

Precio de la acción inicio t = (6.92)
Número de acciones inicio t
22
El flujo de efectivo libre es explicitado en determinados periodos cuando se detallan cada una de
las cuentas que permiten llegar al valor de este flujo en cada periodo.
d) Se calcula el precio objetivo a doce meses:
Precio objetivo de la acción a12 meses = P0 × (1+ g ) (6.93)

donde
P0 Precio de la acción al inicio del año 0
g Tasa de crecimiento de los beneficios
b. Estados financieros
Se dispone del balance general y del estado de pérdidas y ganancias consolidadas de
una minera de los años 1 a 4, en miles de U.M.
Tabla 6.33 Balance general histórico
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Activo 2.076.170 2.050.168 2.860.861 2.967.056
1/
Caja necesaria 60.327 53.658 391.187 445.949
2/
Cuentas por cobrar 71.060 90.768 370.691 353.892
Existencias 110.308 82.435 113.522 154.349
Otras cuentas por cobrar
corto plazo 19.015 16.262 16.104 33.357
Gastos pagados por
anticipado 24.689 36.726 16.463 31.909
Total activo corriente 285.399 279.849 907.967 1.019.456
Activo fijo 548.916 564.992 719.128 1.426.712
Depreciación acumulada 0 0 0 (626.070)
Intangibles 1.194.367 1.167.151 1.219.219 1.581.759
Amortización acumulada 0 0 0 (458.626)
Otras cuentas del activo no
corriente 47.488 38.176 14.547 23.825
Total activo no corriente 1.790.771 1.770.319 1.952.894 1.947.600
Pasivo 1.185.332 1.114.055 1.134.386 793.539

Cuentas por pagar de corto
plazo 91.679 147.743 133.124 194.647
Otras cuentas por pagar de
corto plazo 327.636 372.471 644.759 407.724
Total pasivo corriente 419.315 520.214 777.883 602.371
Pasivos por instrumentos

financieros de largo plazo 182.702 177.041 190.949 186.359
Deuda de largo plazo 583.315 416.800 165.554 4.809
Patrimonio neto 890.838 936.113 1.726.475 2.173.517

Capital social 793.117 815.930 964.864 997.602
Participación patrimonial del
trabajo 1.286 1.313 0 1.658
Reservas 5.799 1.265 15.051 112.593
Utilidades retenidas 90.636 117.605 745.056 1.061.664
Interés minoritario 0 0 1.504 0
1/
Efectivo + Inversiones corto plazo (inversiones financieras temporales - IFT).
2/
Créditos por ventas corto plazo + Documentos por cobrar corto plazo.
Tabla 6.34 Estado de ganancias y pérdidas histórico
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

Ingresos operacionales 885.676 1.152.726 2.549.385 3.236.433
Costo de ventas 507.734 653.311 938.250 971.836
Resultado bruto 377.942 499.415 1.611.135 2.264.597
Gasto de ventas 44.461 52.485 111.056 156.481
Gastos administrativos 214.070 241.044 132.717 163.289
Otros ingresos 8.263 10.495 9.005 146.678
Otros gastos 0 0 (13.348) (130.475)
Ingresos extraordinarios 133.029 141.279 237.773 135.859
Depreciación y amortización 141.291 151.775 233.430 135.859
Resultado operativo (EBIT) 119.412 205.885 1.961.030 1.961.030
Ingresos financieros 85 1.540 11.526 98.905
Gastos financieros (58.618) (99.506) (38.876) (79.693)
Otros ingresos / egresos 90.746 10.495 (4.342) 0
Ganancias o pérdidas por instrumentos
(1.003) (4.768) (30.187) (109.067)
financieros derivados
Resultado antes de impuestos 150.622 113.646 1.305.483 1.871.175
Impuesto a las ganancias 48.741 33.668 373.554 525.412
Participación adm/estatutaria 14.128 9.990 108.210 151.751
Otros (6.547) (2.683) 0 0
Ganancia/Pérdida neta 81.206 67.305 823.719 1.194.012
Lo primero que se debe hacer es determinar cuáles cuentas son las que se necesitan
para estimar de manera adecuada los flujos de efectivo libres, en particular del
balance general. Luego, se procede a determinar los supuestos para valorar la
empresa.
c. Supuestos del modelo

Sobre la base de las siguientes fórmulas se calculan los ratios financieros que se
emplearán para proyectar el balance general:
Cuentas por cobrar
Días de cuentas por cobrar = 360 × (6.94)
Ventas
Costo de ventas
Rotación de existencias = (6.95)
Existencias
Existencias (6.96)
Días de existencias = 360 ×
Costo de ventas
⎛ Cuentas por pagarProveedores ⎞ (6.97)

Días de cuentas por pagarProveedores = 360 × ⎜ ⎟⎠
⎝ Costo de ventas
De este modo, para el año 4 se tiene:
⎛ 353.892 ⎞
Días de cuentas por cobrar = 360 × ⎜ = 39
⎝ 3.236.433 ⎟⎠
Rotación de existencias = (971.836 154.349) = 6
Días de existencias = 360 × (154.349 971.836) = 57
Luego, se calculan los ratios financieros y se los proyecta:
Tabla 6.35 Ratios financieros
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 a 10

Días de cuentas por cobrar 29 28 52 39 39
Rotación de existencias 5 8 8 6 6
Días de existencias 78 45 44 57 57
Días de proveedores 65 81 51 72 72
De manera complementaria, se formulan y calculan supuestos para el año 4:
Tasa de crecimiento de ingresos operativos = 6%

Se tomó este dato del sector en el que opera.
Costo de ventas/Ingresos operativos = (971.836 / 3.236.433) = 0,30

Gastos de ventas/Ingresos operativos = (156.481) / (3.236.433) = 0,05
Gastos de administración/Ingresos operativos = (163.289 / 3.236.433) = 0,05
De igual modo, se procede en los casos de los años 1, 2 y 3:
Tabla 6.36 Supuestos
Supuestos Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Años 5 -10 Años 11-13

Tasa de crecimiento de los
ingresos operativos 0,06 0,06
Costo de ventas / Ingresos
operativos 0,57 0,57 0,37 0,30 0,30 0,20
Gastos de ventas / Ingresos
operativos 0,05 0,05 0,04 0,05 0,05 0,03
Gastos de administración /
Ingresos operativos 0,24 0,21 0,05 0,05 0,05 0,03
En ambas tablas, los ratios financieros y supuestos a partir del año 5 en adelante
corresponden a proyecciones hechas sobre la base de las políticas que se seguirán.
Los supuestos que se deben mostrar en una presentación son:
a) La gestión de los créditos para los próximos años es de 39 días.23

b) La política comercial opera como en el año 3.
c) La empresa honra sus obligaciones sin mostrar mejoras en el número de días
que emplea para pagarlas.
d) Los ingresos operativos son favorecidos por los altos niveles de los precios
internacionales de los minerales; luego, se supone que éstos crecerán a la tasa
promedio que registra el sector del año 1 al año 4 (6%).
e) Los costos de ventas son estimados como una proporción de los ingresos ope-
rativos. Como proporción se utiliza la relación de costos de ventas a ingresos
operativos del año 4.
23
Otra posibilidad es que el analista asuma que la gestión de los créditos mejora gradualmente.
f) Los gastos de administración y ventas se estiman como una proporción de los

ingresos operativos, igual a la proporción del año 4. A partir del año 8, dismi-
nuyen.
g) La empresa invierte en activo fijo 500 MM de U.M. anuales y 1.000 MM de
U.M. en el año 10, con el objeto de reponer activos y disponer de activos en
condiciones óptimas que ayuden a generar ingresos futuros; también, invierte
en intangibles.
h) Dada su capacidad para generar fondos, la empresa no se endeuda, honrando
su deuda financiera pendiente.
i) Se supone una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2%.
d. Proyecciones de los estados financieros

Sobre la base de lo explicado se efectúan las proyecciones del balance general y del
estado de ganancias y pérdidas desde el periodo año 5 al año 11, así como
del estado de flujo de efectivo.
Tabla 6.37 Balance general histórico y proyectado
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 9 Año 10 Año 11
Activo 2.076.170 2.050.168 2.860.861 2.967.056 3.836.105 4.689.143 5.533.395 6.572.042 7.629.738 8.661.676
Caja necesaria 1/ 60.327 53.658 391.187 445.949 928.054 1.247.312 1.648.804 2.458.492 3.394.078 3.903.701
2/
Cuentas por cobrar 71.060 90.768 370.691 353.892 371.650 393.949 417.586 425.938 434.457 443.146
Existencias 110.308 82.435 113.522 154.349 171.691 121.328 128.608 87.372 89.119 90.902
Otras cuentas por cobrar de
corto plazo 19.015 16.262 16.104 33.357 33.357 33.357 33.357 33.357 33.357 33.357
Gastos pagados por anticipado 24.689 36.726 16.463 31.909 31.909 31.909 31.909 31.909 31.909 31.909
Total activo corriente 285.399 279.849 907.967 1.019.456 1.536.661 1.827.856 2.260.264 3.037.068 3.982.920 4.503.014
Activo fijo 548.916 564.992 719.128 1.426.712 1.926.712 2.426.712 2.926.712 3.426.712 3.926.712 4.926.712
Depreciación acumulada 0 0 0 (626.070) (733.138) (890.207) (1.097.275) (1.354.344) (1.661.412) (2.068.481)
Intangibles 1.194.367 1.167.151 1.219.219 1.581.759 1.621.759 2.021.759 2.421.759 2.821.759 3.221.759 3.621.759
Amortización acumulada 0 0 0 (458.626) (539.714) (720.802) (1.001.890) (1.382.978) (1.864.066) (2.345.154)
Otras cuentas del activo no
corriente 47.488 38.176 14.547 23.825 23.825 23.825 23.825 23.825 23.825 23.825
Total activo no corriente 1.790.771 1.770.319 1.952.894 1.947.600 2.299.444 2.861.287 3.273.131 3.534.974 3.646.818 4.158.661
Pasivo 1.185.332 1.114.055 1.134.386 793.539 802.823 812.678 825.577 751.352 754.498 757.706
Cuentas por pagar CP 91.679 147.743 133.124 194.647 206.029 218.391 231.494 157.269 160.415 163.623
Otras cuentas por pagar CP 327.636 372.471 644.759 407.724 407.724 407.724 407.724 407.724 407.724 407.724
Total de pasivo corriente 419.315 520.214 777.883 602.371 613.753 626.115 639.218 564.993 568.139 571.347
Pasivos por instrumentos
financieros de largo plazo 182.702 177.041 190.949 186.359 186.359 186.359 186.359 186.359 186.359 186.359
Deuda de largo plazo 583.315 416.800 165.554 4.809 2.711 204 0 0 0 0
Patrimonio neto 890.838 936.113 1.726.475 2.173.517 3.033.282 3.876.465 4.707.818 5.820.690 6.875.240 7.903.970
Capital social 793.117 815.930 964.864 997.602 997.602 997.602 997.602 997.602 997.602 997.602
Participación patrimonial del
trabajo 1.286 1.313 0 1.658 1.658 1.658 1.658 1.658 1.658 1.658
Reservas 5.799 1.265 15.051 112.593 112.593 112.593 112.593 112.593 112.593 112.593
Utilidades retenidas 90.636 117.605 745.056 1.061.664 1.921.429 2.764.612 3.595.965 4.708.837 5.763.387 6.792.117
Interés minoritario 0 0 1.504 0 0 0 0 0 0 0
1/
Efectivo + Inversiones CP; 2/ Créditos por ventas CP + Documentos por cobrar CP.
223
Cap. 6224
Tabla 6.38 Estado de pérdidas y ganancias histórico y proyectado
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Ingresos operacionales 885.676 1.152.726 2.549.385 3.236.433 3.430.619 3.636.456 3.854.643 3.931.736 4.010.371 4.090.579
Costo de ventas 507.734 653.311 938.250 971.836 1.030.146 1.091.955 1.157.472 786.347 802.074 818.116
Resultado bruto 377.942 499.415 1.611.135 2.264.597 2.400.473 2.544.501 2.697.171 3.145.389 3.208.297 3.272.463
Gasto de ventas 44.461 52.485 111.056 156.481 165.870 175.822 186.371 117.952 120.311 122.717
G. administrativos 214.070 241.044 132.717 163.289 173.086 183.472 194.480 117.952 120.311 122.717
Otros ingresos 8.263 10.495 9.005 146.678 146.678 146.678 146.678 146.678 146.678 146.678
Otros gastos 0 0 (13.348) (130.475) (130.475) (130.475) (130.475) (130.475) (130.475) (130.475)
Ingresos extraordinarios 133.029 141.279 237.773 135.859 135.859 135.859 135.859 135.859 135.859 135.859
Depreciación y
amortización 141.291 151.775 233.430 135.859 188.156 338.156 488.156 638.156 788.156 888.156
Resultado operativo 119.412 205.885 1.367.362 1.961.030 2.025.422 1.999.113 1.980.226 2.423.390 2.331.580 2.290.934
Ingresos financieros 85 1.540 11.526 98.905 98.905 98.905 98.905 98.905 98.905 98.905
Gastos financieros (58.618) (99.506) (38.876) (79.693) (473) (267) (3) 0 0 0
Otros ingresos / egresos 90.746 10.495 (4.342) 0 0 0 0 0 0 0
Ganancias y pérdidas por
inst. financ. derivados (1.003) (4.768) (30.187) (109.067) (109.067) (109.067) (109.067) (109.067) (109.067) (109.067)
Resultado antes de
Impuestos 150.622 113.646 1.305.483 1.871.175 2.014.787 1.988.685 1.970.060 2.413.228 2.321.418 2.280.772
Impuesto a las ganancias 48.741 33.668 373.554 525.412 565.737 558.408 553.178 677.617 651.837 640.424
Participación adm./
estatutaria 14.128 9.990 108.210 151.751 169.170 166.978 165.415 202.625 194.916 191.503
Otros (6.547) (2.683) 0 0 0 0 0 0 0 0
Ganancia/Pérdida neta 81.206 67.305 823.719 1.194.012 1.279.880 1.263.298 1.251.468 1.532.987 1.474.665 1.448.845
Tabla 6.39 Balance general (como porcentaje del activo total)
Estado de resultados Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Activo 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Caja necesaria 1/ 2,9% 2,6% 13,7% 15,0% 24,2% 26,6% 29,8% 37,4% 44,5% 45,1%
2/
Cuentas por cobrar 3,4% 4,4% 13,0% 11,9% 9,7% 8,4% 7,5% 6,5% 5,7% 5,1%
Existencias 5,3% 4,0% 4,0% 5,2% 4,5% 2,6% 2,3% 1,3% 1,2% 1,0%
Otras cuentas por cobrar CP 0,9% 0,8% 0,6% 1,1% 0,9% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4%
Gastos pagados por
anticipado 1,2% 1,8% 0,6% 1,1% 0,8% 0,7% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4%
Total activo corriente 13,7% 13,7% 31,7% 34,4% 40,1% 39,0% 40,8% 46,2% 52,2% 52,0%
Activo fijo 26,4% 27,6% 25,1% 48,1% 50,2% 51,8% 52,9% 52,1% 51,5% 56,9%
Depreciación acumulada 0,0% 0,0% 0,0% –21,1% –19,1% –19,0% –19,8% –20,6% –21,8% –23,9%
Intangibles 57,5% 56,9% 42,6% 53,3% 42,3% 43,1% 43,8% 42,9% 42,2% 41,8%
Amortiz. acumulada 0,0% 0,0% 0,0% –15,5% –14,1% –15,4% –18,1% –21,0% –24,4% –27,1%
Otras cuentas del Act. no
Corriente 2,3% 1,9% 0,5% 0,8% 0,6% 0,5% 0,4% 0,4% 0,3% 0,3%
Total act. no corriente 86,3% 86,3% 68,3% 65,6% 59,9% 61,0% 59,2% 53,8% 47,8% 48,0%
Pasivo 57,1% 54,3% 39,7% 26,7% 20,9% 17,3% 14,9% 11,4% 9,9% 8,7%
Cuentas por pagar CP 4,4% 7,2% 4,7% 6,6% 5,4% 4,7% 4,2% 2,4% 2,1% 1,9%
Otras cuentas por pagar CP 15,8% 18,2% 22,5% 13,7% 10,6% 8,7% 7,4% 6,2% 5,3% 4,7%
Total pasivo corriente 20,2% 25,4% 27,2% 20,3% 16,0% 13,4% 11,6% 8,6% 7,4% 6,6%
Pasivos p/ins financier LP 8,8% 8,6% 6,7% 6,3% 4,9% 4,0% 3,4% 2,8% 2,4% 2,2%
Deuda LP 28,1% 20,3% 5,8% 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Patrimonio neto 42,9% 45,7% 60,3% 73,3% 79,1% 82,7% 85,1% 88,6% 90,1% 91,3%
Capital social 38,2% 39,8% 33,7% 33,6% 26,0% 21,3% 18,0% 15,2% 13,1% 11,5%
Part. patrim. del trabajo 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Reservas 0,3% 0,1% 0,5% 3,8% 2,9% 2,4% 2,0% 1,7% 1,5% 1,3%
Utilidades retenidas 4,4% 5,7% 26,0% 35,8% 50,1% 59,0% 65,0% 71,6% 75,5% 78,4%
Interés minoritario 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
1/ 2/
Efectivo + Inversiones CP Créditos por ventas CP + Documentos por cobrar CP
225
Tabla 6.40 Estado de resultados (como porcentaje de los ingresos operativos)
226
Estado de resultados Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Ingresos operativos 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
Costo de ventas 57% 57% 37% 30% 30% 30% 30% 20% 20% 20%
Resultado bruto 43% 43% 63% 70% 70% 70% 70% 80% 80% 80%
Cap. 6
Gasto de ventas 5% 5% 4% 5% 5% 5% 5% 3% 3% 3%
Gastos administrativos 24% 21% 5% 5% 5% 5% 5% 3% 3% 3%
Otros ingresos 1% 1% 0% 5% 4% 4% 4% 4% 4% 4%
Otros gastos 0% 0% –1% –4% –4% –4% –3% –3% –3% –3%
Ingresos extraordinarios 15% 12% 9% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3%
Deprec. y amortización 16% 13% 9% 4% 5% 9% 13% 16% 20% 22%
Resultados operativos
(EBIT) 13% 18% 54% 61% 59% 55% 51% 62% 58% 56%
Ingresos financieros 0% 0% 0% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 2%
Gastos financieros –7% –9% –2% –2% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Otros ingresos/egresos 10% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Gan/Pérd p/inst.fin.deriv. 0% 0% –1% –3% –3% –3% –3% –3% –3% –3%
Resultados antes impuestos 17% 10% 51% 58% 59% 55% 51% 61% 58% 56%
Impuesto a las ganancias 6% 3% 15% 16% 16% 15% 14% 17% 16% 16%
Participación adm/
Estatutaria 2% 1% 4% 5% 5% 5% 4% 5% 5% 5%
Otros –1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Ganancia/Pérdida neta 9% 6% 32% 37% 37% 35% 32% 39% 37% 35%
Tabla 6.41 Cálculos realizados dentro del modelo financiero
Cuenta Fórmula Año 5

Cuentas por cobrar = Ingresos operativos × Días de cuentas por cobrar/360 = 3.430.619 × 39/360 371.650
Existencias = Costo de ventas/rotación de existencias = 1.030.146/6 171.691
Cuentas por pagar = Costo de ventas × Días de cuentas × pagar /360 = 1.030.146 × 72/360 206.029
Ingresos operacionales = Ingresos operacionales (t – 1) × (1 + tasa de crecimiento) = 3.236.433 × (1+0,06) 3.430.619
Costo de ventas = Ingresos operacionales (t) × (Costo de ventas / Ing. operativos) = 3.430.619 × 0,30 1.030.146
Gasto de ventas = Ingresos operacionales (t) × (Gasto de ventas / Ing. operativos) = 3.430.619 × 0,0483 165.870
Gasto administrativo = Ingresos operacionales (t) × (Gasto administrativo / Ing. operativos) = 3.430.619 × 0,0505 173.086
Tabla 6.42. Inversiones (en miles de U.M.)
Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Total

Activo fijo 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 1.000.000 3.500.000
• Terreno — — — — — — —
• Edificios — — — — — — —
• Infraestructura
PAMA — — — — — — —
• Maquinaria y
equipo — —
• Unidades de
transporte — — — — — — —
• Muebles y
equipos de
cómputo — — — — — — —
• Equipos diversos — — — — — — —
• Reposición de
activos 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 1.000.000 3.500.000
Intangibles 40.000 400.000 400.000 400.000 400.000 400.000 2.040.000

• Reposición de
intangibles 40.000 400.000 400.000 400.000 400.000 400.000 2.040.000
Total 540.000 900.000 900.000 900.000 900.000 1.400.000 5.540.000
Depreciac. Tasa Depreciac.

Activo fijo Costo acumulada Neto depreciac. anual
Total 1.426.712 626.070 800.642 4% 57.068
+ Compra activos año 5 500.000 10% 50.000
Nuevo total 1.926.712 626.070 107.068
Amortizac. Tasa Amortiz.

Intangibles Costo acumulada Neto amortizac. anual
Intangibles 1.581.759 458.626 1.123.133 5% 79.088
+ Compra de intangible año 5 40.000 5% 2.000
Nuevo total 1.621.759 458.626 1.123.133 81.088
Tabla 6.43 Depreciación de activo fijo y amortización
Depreciación Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Total

Activo fijo
Activo fijo 1.926.712
Depreciación anual 107.068
+ Nuevo activo fijo 500.000 500.000 500.000 500.000 1.000.000 3.500.000
+ Nueva depreciación
anual (10%) 50.000 50.000 50.000 50.000 100.000 350.000
Activo fijo total 1.926.712 2.426.712 2.926.712 3.426.712 3.926.712 4.926.712 8.426.712
Depreciación anual
total 107.068 157.068 207.068 257.068 307.068 407.068 757.068
Depreciación
acumulada 733.138 890.207 1.097.275 1.354.344 1.661.412 2.068.481 2.825.549
Intangibles
Intangibles 1.621.759
Amortización anual 81.088
+ Nuevo intangible 400.000 400.000 400.000 400.000 400.000 2.040.000
+ Nueva amort. anual
(25%) 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 510.000
Intangibles total 1.621.759 2.021.759 2.421.759 2.821.759 3.221.759 3.621.759 5.661.759
Amort. anual total 81.088 181.088 281.088 381.088 481.088 481.088 891.088
Amortización
acumulada 539.714 720.802 1.001.890 1.382.978 1.864.066 2.345.154 3.236.242
Tabla 6.44 Flujo de efectivo(en miles de U.M.)
Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10

Actividades operativas
Utilidad neta 1.279.880 1.263.298 1.251.468 1.532.987 1.474.665 1.448.845
+ Depreciación y amortización 188.156 338.156 488.156 638.156 788.156 888.156
+ Cambio en las NOF (23.718) 40.425 (17.813) (41.341) (7.121) (7.263)
Flujo operativo 1.444.318 1.641.880 1.721.811 2.129.803 2.255.701 2.329.738
Actividades de inversión
Compra de activo fijo (500.000) (500.000) (500.000) (500.000) (500.000) (1.000.000)

Venta de activo fijo - - - - - -
Compra de activos intangibles (40.000) (400.000) (400.000) (400.000) (400.000) (400.000)
Venta de activos intangibles - - - - - -
Flujo de inversión (540.000) (900.000) (900.000) (900.000) (900.000) (1.400.000)
Actividades de financiamiento
Amortización de la deuda (2.098) (2.507) (204) - - -
Nueva deuda - - - - - -
Nuevo capital - - - - - -
Dividendos (420.115) (420.115) (420.115) (420.115) (420.115) (420.115)
Flujo de financiamiento (422.213) (422.622) (420.319) (420.115) (420.115) (420.115)
Flujo de efectivo neto 482.105 319.258 401.492 809.688 935.586 509.623

Caja. Inicio de periodo 445.949 928.054 1.247.312 1.648.804 2.458.492 3.394.078
Caja. Final de periodo 928.054 1.247.312 1.648.804 2.458.492 3.394.078 3.903.701
e. Valorización de la empresa
Sobre la base de lo anterior, se valora la empresa utilizando el flujo de efectivo libre
y el costo promedio ponderado del capital.
Se emplea la siguiente fórmula para el flujo de efectivo libre:
FCL = BAIT < T + Depreciación < CAPEX + NOF (6.98)
donde
FCL Flujo de efectivo libre
BAIT Beneficios antes de intereses y después de impuestos
T Gasto impositivo calculado así: T = t × BAIT donde t es la tasa
de impuestos corporativa
CAPEX Inversión en activo fijo
Δ NOF Cambio en las necesidades operativas de fondos (NOF)24
Se aplica esta fórmula y se obtiene:
Tabla 6.45. Valorización de la empresa

Utilidad operativa
(BAIT) 2.025.422 1.999.113 1.980.226 2.423.390 2.331.580 2.290.934
(–) Gasto impositivo 607.627 599.734 594.068 727.017 699.474 687.280
= Beneficios antes de
intereses y después de
impuestos 1.417.796 1.399.379 1.386.158 1.696.373 1.632.106 1.603.654
24
Las necesidades operativas de fondos (NOF) están determinadas por las inversiones de corto plazo
(activo corriente) menos los pasivos corrientes operativos. Las NOF reflejan la inversión requerida
en el corto plazo para poder operar, a la cual se le restan los pasivos que se generan en forma espon-
tánea como resultado de las operaciones.
(+) Gastos de
depreciación y
amortización 188.156 338.156 488.156 638.156 788.156 888.156
Flujo de efectivo
operativo 1.605.952 1.737.536 1.874.314 2.334.530 2.420.263 2.491.810
CapEx 540.000 900.000 900.000 900.000 900.000 1.400.000
Cambio en NOF (23.718) 40.425 (17.813) (41.341) (7.121) (7.263)
Flujo de efectivo libre 1.042.234 877.961 956.501 1.393.189 1.513.142 1.084.547
Al valorizar:
a) Se calcula el costo promedio ponderado del capital. Para ello:
1. Se calcula la tasa Ke empleando el modelo CAPM:

Tabla 6.46 Cálculo del Ke
Calculo del Ke Coeficiente

Tasa libre de riesgo (Rf) 7,50%
Beta (β) 1,06
Rendimiento del mercado (Rm) 10,13%
Prima por riesgo (Rm − Rf) 2,63%
Riesgo país (RP) 3,15%
Ke 13,42%
donde
Ke = R f + ` × ( Rm < R f ) + RP
Ke = 7,50% + 1,06 × (2,63%) + 3,15%
Ke = 13,42%
2. Se identifica el costo de la deuda (Kd). Es 9,85%.25
25
Si la tasa de interés en dólares (iU$S) es 5,375% y la tasa de devaluación (dev) es 4,25%, la tasa de
interés en soles será 9,85% (i S/. ). Se calcula así:
iS /. = (1+ dev ) × (1+ i$ ) < 1 = (1+ 4,25%) × (1+ 5,375%) < 1 = 9,85%
3. Se calculan las relaciones D/(D + E) y E/(D + E):
D Deuda financiera LP
=
D + E Deuda LP + Capital social + Reservas
D
= 0,15
D+E
E D
= 1<
D+E D+E
E
=1< 0,15 = 0,85
D+E
4. Al reemplazar se obtiene el WACC:
E D
WACC = × Ke + × Kd × (1< T )
E+D E+D
donde
E Valor de mercado del capital (equity)
D Valor de mercado de la deuda
Ke Costo del capital (equity)
T Tasa de impuestos
WACC = 0,85 × 13,42% + 0,15 × 9,85% × (1< 30%)
WACC = 12,44%
Sobre la base de los cálculos anteriores, se determina el precio de la
acción.
b) Se estima el valor presente de los flujos de efectivo libres futuros:
1. Se identifican los flujos de efectivo libres:
Tabla 6.47. Flujo de efectivo libre

Flujo de efectivo
1.042.234 877.961 956.501 1.393.189 1.513.142 1.084.547
libre
2. Se calcula el valor presente de cada flujo descontándolos al costo prome-

dio ponderado del capital de 12,44%. Así se tiene:
Tabla 6.48. Flujos de efectivo libre descontados

FCL descontados 926.925 694.438 672.857 871.619 841.929 536.690
3. Se suman todos los resultados:

5
FCLt
Valor presente de los FCL = - t
t =1 (1 + WACC )
Valor presente de los FCL = 4.544.458
c) Se estima el valor terminal:

1. Se identifican los valores que servirán para calcular el FCL:
FCLAño 10 = 1.084.547
g = 2%
WACC = 12,44%
2. Se aplican estos valores que permite determinar el valor terminal:

FCLaño10 × (1+ g )
Valor terminal =
(WACC < g )
donde
FCL año 10 Flujo de efectivo libre en el año 10
g Tasa de crecimiento a perpetuidad
1.084.547 × (1+ 2%)
Valor terminal =
(12,44% < 2%)
Valor terminal = 10.596.149
3. Se calcula el valor presente del valor terminal:

Valor terminal
Valor presente del valor terminal =
(1+ WACC )6
10.596.149
Valor presente del valor terminal =
(1+ 0,1244)6
Valor presente del valor terminal = 5.243.521
26
Una metodología es utilizar la fórmula g = ROE × (1 – Payout Ratio) y aplicarla sobre una serie
histórica de datos, sin embargo hay que considerar que obtener un g realista dependerá de la visión
del analista sobre la situación actual y perspectivas de mercado (por ejemplo, si la empresa opera
en una industria consolidada, el analista podría fijar una tasa de crecimiento a perpetuidad relati-
vamente baja, entre 0,5% y 2% anual).
d) Por último, se calcula el precio objetivo de la acción de la empresa:

1. Se calcula el valor de la empresa total, utilizando la ecuación (6.87):
Valor de la empresa = 4.544.458 + 5.243.521 = 9.787.979
2. Se calcula el valor de las acciones, utilizando la ecuación (6.91):

Valor del equity = 9.787.979 < 4.809 + 445.949 = 10.229.119
3. El precio estimado al inicio del año 2008 se calcula con la ecuación
(6.92):
Valor del equity
Precio de la acción inicio del 2008 =
Número de acciones inicio 2008
10.229.119
Precio de la acción inicio del 2008 =
1.200.600
Precio de la acción inicio del 2008 = 8,52
El precio resultante es de 8,52 U.M. por acción.

4. El precio objetivo a 12 meses es calculado con la ecuación (6.93):
Precio objetivo de la acción a12 meses = 8,52 × (1+12,44%) = 9,58
El precio objetivo de la acción a doce meses es 9,58 U.M.
f. Tasa de descuento
Para calcular la tasa, se estima el costo medio ponderado del capital (WACC).
Cuando se calcula Ke, el rendimiento de mercado es el promedio de los rendi-
mientos diarios del índice S&P 500 desde el 1° de enero del 1970 al 31 de diciembre
del 2007; la tasa libre de riesgo, el promedio de los rendimientos del tesoro ameri-
cano a 10 años para el mismo periodo; y el riesgo país, la diferencia entre el rendi-
miento de los bonos peruanos de más bajo riesgo menos los bonos del tesoro
americano, medido por el índice EMBI+ para el periodo 2002 al 2007. La tasa Ke es:
Ke = 7,50% + (1,055043) × (10,13% – 7,50%) + 3,15%

Ke = 13,42%
Sobre la tasa Kd (costo de la deuda), se supone una tasa anual en soles de 9,85%.
Esta tasa se calcula teniendo en cuenta que la devaluación anual será de 4,25%. La
tasa Kd es:
i( S /.) = (1+ iU $ S ) × (1+ Devaluación) < 1

i( S /.) = (1+ 0,05375) × (1+ 0,0425) < 1
i( S /.) = 0,098534
Luego:
WACC = (13,42%) × (0,85) + (9,85) × (1< 0,30) × (0,15)
WACC = 0,1244
El costo promedio ponderado del capital (WACC) es de 12,44%.

Si se valoriza:
Tabla 6.49. Tasa de descuento
Tasa de descuento VPN

9,04% 11.348.690
10,74% 10.529.821
12,44% 9.787.979
14,14% 9.114.699
15,84% 8.502.564
Tabla 6.50. Costo medio ponderado del capital
Costo medio ponderado

Sensibilidad
del capital
Costo de capital (Ke) 9,42% 11,42% 13,42% 15,42% 17,42%
Costo de deuda (Kd) 9,85% 9,85% 9,85% 9,85% 9,85%
(1 - t) 0,70 0,70 0,70 0,70 0,70
D/(D + E) 0,15 0,15 0,15 0,15 0,15
E/(D + E) 0,85 0,85 0,85 0,85 0,85
WACC 9,04% 10,74% 12,44% 14,14% 15,84%
El cuadro denominado como sensibilidad muestra básicamente qué valores toma-

ría el WACC si el costo del capital varía.
6.9.3 Método de valuación de empresas por

comparables
Una estimación de carácter relativo del valor de una empresa corresponde al
método de valorización por múltiplos comparables. Es decir, se trata de aproximar
el valor de la empresa al compararlo con el valor conocido de otras empresas simi-
lares. A diferencia del método de flujos de caja descontado, la valoración depende
en mayor medida del mercado. La estimación se obtiene del producto de indicado-
res de otras empresas comparables (múltiplo) y la variable objetivo de la empresa

estimada.
£ Vcomp ¥
Vobj = ²² ´´ × Yobj
¤ Y comp ¦
donde
VObj Variable de empresa objetivo
Vcomp
Múltiplo de le empresa comparable
Y comp
Yobj Variable de empresa objetivo
El problema que se puede presentar es la alta dispersión de los ratios, que lleva a
valoraciones muy debatibles. Por ello, es importante considerar este método de
valoración como una herramienta de contraste para calcular valoraciones estima-
das por otros métodos, el más utilizado, el flujo de efectivo descontado.
Para aplicar este método se supone que los mercados son eficientes, los precios
reflejan toda la información disponible, y que mediante la comparación se logra
reconocer los errores del mercado, es decir, se evita la sobrevaloración o subvalua-
ción de las empresas a través del tiempo.
Se siguen los siguientes pasos para valorar las empresas:
a) Análisis de la empresa objetivo:
Es necesario describir de manera exhaustiva el giro de la empresa, desde la
actividad que desarrolla hasta su posicionamiento en el mercado, las caracte-
rísticas del sector al que pertenece, el análisis de sus estados financieros, etcé-
tera.
b) Análisis y selección de las empresas comparables:
En este punto, es importante preguntarse qué se entiende por empresas com-
parables. Se puede decir que son aquellas que poseen un flujo de efectivo
potencial de crecimiento, y riesgo similares a la empresa objetivo. En la prác-
tica, son aquellas que se encuentran en el mismo negocio o en la misma indus-
tria y cuyos principios de valoración presenten similitudes. Estas semejanzas
pueden ser el mismo mix de negocio, tener un tamaño y rentabilidad simila-
res, las mismas perspectivas de crecimiento, etcétera.
c) Selección del indicador:
Ahora, para aplicar los múltiplos es necesario comprender los factores claves
que determinan el valor de las acciones de las empresas. En este punto es
importante considerar la industria a la que pertenece la empresa. No se podría
aplicar un mismo múltiplo a una empresa de telecomunicaciones que al de
una perteneciente al sector construcción.
d) Estimación del valor de la empresa objetivo:

En esta etapa se aplica el múltiplo elegido para calcular el valor de la empresa
objetivo.
6.9.3.1 Tipos de múltiplos
a) Múltiplos de comparación directa o basada en la capitalización: se estima el

valor de la empresa objetivo con base en la comparación con otras empresas
que cotizan en la bolsa de valores, en cuyo caso las cotizaciones bursátiles sir-
ven como el indicador múltiplo. A continuación se presentan los que se utili-
zan con mayor frecuencia:
1. Precio–Beneficio (PER)
Este múltiplo muestra la relación que existe entre el valor de mercado de
una acción y el beneficio que genera cada una de ellas. El PER indica las
veces que el mercado paga las utilidades de la empresa o cuántos periodos
se necesitan para recuperar la inversión realizada.
Precio por acción

PER = (6.99)
Beneficio por acción
Ahora, para estimar el valor se efectúa el producto del múltiplo precio –

beneficio de la empresa comparable y los beneficios por acción de la
empresa que se desea valorar. A menudo, este múltiplo se utiliza porque
facilita comparar acciones, es decir, considera las expectativas de los bene-
ficios esperados por los inversionistas a través del precio de las acciones.
Por su parte, una de las desventajas es que puede estar influido por los
cálculos contables. La relación que se debe aplicar es la siguiente:
Precio por acción comp

Vobj Beneficio por acción obj
Beneficio por acción comp
2. Precio de mercado–Precio en libros

El múltiplo indica la proporción que tiene el precio de mercado en rela-
ción con su valor en libros. Se muestra en cuánto tiempo el mercado
espera que el valor en libros de la acción esté dispuesto a pagar como
máximo, bajo el supuesto que no se produjese el crecimiento.
Precio de la acción de mercado

P / P _ book = (6.100)
Valor de la acción en libros
Para calcular el valor se realiza el producto del múltiplo correspondiente

por el valor en libros de la acción. Es muy útil para analizar empresas
intensivas en capital, pero podría ser desventajoso en la medida que no
existiese congruencia para identificar algunos pasivos entre los recursos
propios o ajenos.
Precio de la acción de mercado comp

Vobj
Valor de la acción en libros comp
Valor de la acción en libros
obj
b) Múltiplos de la aproximación de acciones y deuda: se estima el valor de la

empresa objetivo con base en el valor de mercado del capital propio y ajeno, es
decir, derivado del enterprise value. Se presentan a continuación los principales:
1. Valor de la empresa – Beneficios antes de interés, impuestos, deprecia-
ción y amortizaciones (VE/EBITDA).
Este múltiplo muestra la relación entre el valor de la empresa y los bene-
ficios obtenidos por ella antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización. Permite medir el retorno de la inversión efectuada.
Valor de la empresa
VE/EBITDA = (6.101)
Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización
Para calcular el valor de la empresa se efectúa el producto del múltiplo

correspondiente de la empresa comparable y los beneficios antes de inte-
reses, impuestos, depreciación y amortización (BAIDT) que alcanzó la
empresa objetivo. Este múltiplo se utiliza con frecuencia para realizar
comparaciones internacionales, ya que elimina las distorsiones que pro-
vocan posibles cálculos diferentes de los impuestos, depreciación, amor-
tización y políticas de financiamiento. Se utiliza la siguiente relación:
Valor de la empresa comp

obj BAIDTobj
BAIDTcomp
donde
BAIDT Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación
y amortizaciones
2. Valor de la empresa – Beneficios antes de interés e impuestos (VE/EBIT)
Este múltiplo indica la proporción del valor de la empresa sobre los bene-
ficios que ella alcanzó antes de intereses e impuestos. Permite medir el
retorno de la inversión realizada en la empresa.
Valor de la empresa
VE/EBIT = (6.102)
EBIT
donde
EBIT Beneficio antes de intereses e impuestos – BAIT - (earnings before
interest and taxes)
A continuación se estimará el valor de la empresa. Primero se realiza el
producto correspondiente del múltiplo de la empresa comparable y los
beneficios antes de intereses e impuestos que alcanzó la empresa objetivo.
Entre las ventajas de usar este múltiplo se puede mencionar que elimina
las posibles distorsiones de las tasas de impuestos y los diferentes grados
de endeudamiento que presentan las empresas, por lo que es recomenda-
ble para valorar empresas que han madurado, ya que sus exigencias en
inversión y reposición de activos fijos es menor. Por su parte, una desven-
taja es que no considera los diferentes costos por depreciación y amortiza-
ción incurridos, que pueden deberse al uso de diferentes metodologías
para calcularlos. Se utiliza la siguiente expresión:

Vobj
EBITcomp
EBIT obj
3. Valor de la empresa – Ventas

Este múltiplo muestra la relación entre el valor de la empresa y las ventas,
que permite expresar el valor del costo de adquirir una empresa en tér-
mino de sus ventas.
Valor de la empresa
VE / Ventas = (6.103)
Ventas
Para estimar el valor de la empresa se realiza el producto del múltiplo de
la empresa comparable y las ventas que obtuvo la empresa que se desea
valorar. Este enfoque ha cobrado mayor relevancia para valorizar empre-
sas con alto crecimiento al inicio de sus operaciones, ya que al no obtener
grandes beneficios, un punto de comparación podrían ser las ventas
alcanzadas. Asimismo, posee la ventaja de evitar las posibles distorsiones
de los resultados debido al uso de distintas reglas de contabilidad. Se uti-
liza la siguiente fórmula:

Vobj
Ventas comp
Ventas obj
Ejemplo 6.50
Se tiene la siguiente información de la empresa M que cotiza en bolsa y que perte-

nece al sector de alimentos y bebidas al igual que las empresas N y P. Se pide estimar
el valor de la empresa por el método de los múltiplos comparables que se mostraron
en páginas anteriores. Las cuentas se presentan en unidades monetarias (U.M.).
Empresa N Empresa P Empresa M

Precio por acción 15 32 —
Beneficio por acción 4 6,5 5
Precio por acción / Beneficio por acción 3,8 4,9 —
Valor de la acción en libros 1 1 1
Precio de la acción de mercado / Valor en libros de la
15,0 21,0 —
acción
Valor de la empresa 20.000 15.000 —
Beneficios antes de intereses e impuestos, depreciación
y amortización 3.000 2.000 3.500
Valor de la empresa / Beneficios antes de intereses,
impuestos, depreciación y amortización 6,7 7,5 —
Beneficios antes de intereses e impuestos 2.200 1.500 3.000
Valor de la empresa / Beneficios antes de intereses e
impuestos 9,1 10,0 —
Ventas 8.000 5.000 6.000
Valor de la empresa / Ventas 2,5 3,0 —
Solución
Con la información anterior se calculan los múltiplos promedios correspondientes

de las empresas N y P, y luego se los utiliza para calcular la valorización de la
empresa M. Los resultados son:
Múltiplos Empresa N Empresa P Promedio Empresa M

Precio por acción / Beneficio por acción 3,8 4,9 4,3 22
Precio de la acción de mercado / Valor en
libros de la acción 15,0 21,0 18,0 18
Valor de la empresa / Beneficios antes de
intereses, impuestos, depreciación y amor-
tización 6,7 7,5 7,1 24.792
Valor de la empresa / Beneficios antes de
intereses e impuestos 9,1 10,0 9,5 28.636
Valor de la empresa / Ventas 2,5 3,0 2,8 16.500
Se presenta la siguiente tabla resumen con la valorización de las empresas N, P, M.
Estimación por: Empresa N Empresa P Empresa M

Múltiplo 1 15 32 22
Múltiplo 3 20.000 15.000 24.792
Múltiplo 4 20.000 15.000 28.636
Múltiplo 5 20.000 15.000 16.500
Por tanto, se concluye que luego de considerar el segundo, tercero y cuarto múlti-
plos, la empresa M se encuentra sobrevalorada con respecto a las otras empresas de
la misma industria.
1. Se tiene la siguiente información de la empresa A, que cotiza en la bolsa de valores y que pertenece
al sector de la pesca, al igual que las empresas B y C. Se pide estimar el valor de la empresa con el
método de los múltiplos comparables. Las cuentas se presentan en unidades monetarias (U.M.).
Empresa B Empresa C Empresa A

Beneficio por acción 4 6,5 5
Precio por acción / Beneficio por acción 5 6,2 —
Valor de la acción en libros 1 1 1
Precio de la acción de mercado / Valor en libros de la
20 40 —
acción
Beneficios antes de intereses e impuestos, depreciación
y amortización 3.000 2.000 3.500
Valor de la empresa / Beneficios antes de intereses,
impuestos, depreciación y amortización 10,0 16,7 —
Beneficios antes de intereses e impuestos 2.200 1.500 3.000
Valor de la empresa / Beneficios antes de intereses e
impuestos 13,6 16,7 —
6.10 Compra de acciones 241
Ventas 10.000 8.000 6.000

Valor de la empresa / Ventas 3 3,1 —
Con base en la información anterior, proceda a calcular los siguientes

múltiplos:
a) Precio–Beneficio (PER).
b) Precio de mercado–Precio en libros.
c) Valor de la empresa–Beneficio antes de interés, impuestos, depre-
ciaciones y amortizaciones.
d) Valor de la empresa/Beneficios antes de intereses e impuestos.
e) Valor de la empresa/Ventas.
Respuesta:
Estimación por: Empresa B Empresa C Empresa A

Múltiplo 3 30.000 25.000 39.375
Múltiplo 4 30.000 25.000 45.455
Múltiplo 5 30.000 25.000 18.375
6.10 Compra de acciones

En esta sección se verá el costo asociado a la compra de acciones. Una manera de
hacerlo es comprando en margen, por ejemplo, con dinero prestado.
Cuando un inversionista compra un activo, se dice que toma una posición
larga o long. Si vende un activo, se dice que toma una posición corta o short sobre
ese activo. En acciones y bonos, si se está en corto en un activo, significa que se ha
tomado prestado para comprarlo para luego venderlo, y posteriormente recom-
prarlo.
Si el inversionista compra o vende un título valor, el precio será diferente. Un
precio bid es el precio por el cual un bróker está dispuesto a comprar un título
valor, que es el precio de venta para un inversionista. El precio ask es el precio al
cual un bróker está dispuesto a vender el título valor, que no es otra cosa que el
precio de compra que paga el inversionista. La diferencia entre los dos precios se
llama bid–ask spread (el precio bid es menor que el precio ask, y el spread es la
ganancia del bróker).
Ejemplo 6.51
La acción de MBF tiene un precio bid o de compra de 10,35 U.M. y un precio ask
o de venta de 13 U.M. Asuma que hay una comisión de 6 U.M. para el bróker.
a) ¿Cuál es el diferencial o spread entre los precios de compra y venta?
b) ¿Cuánto se pagará por comprar 40 acciones?
c) ¿Qué cantidad se recibirá por vender 40 acciones?
d) Suponga que compra 40 acciones, e inmediatamente las vende con un precio
de compra y venta igual que al inicio. ¿Cuál es el costo de transacción round-
trip?
Solución
a) El diferencial de precio de compra y venta es: 13,00-10,35 = 2,65 U.M.

b) Se paga 40 × 13,00 + 6 = 526 U.M.
c) Se recibe 40 × 10,35 − 6 = 408 U.M.
d) Cada acción, se compra a 13 U.M. y se vende a 10,35 U.M. La pérdida total
debido al diferencial de precio de compra y venta es: 40 × (13 − 10,35) = 106
U.M. Además, se paga 6 U.M. dos veces. El costo de transacción total es:
106 + 2 × (6) = 118 U.M.
Ejemplo 6.52
Una acción de ABBF tiene como precio de compra 8 U.M. y un precio de venta de
9,25 U.M. Suponga que la comisión de intermediación (brokerage) es de 5 U.M.
a) ¿Cuál es el diferencial entre los precios de compra y de venta?
b) ¿Cuánto se pagará por la compra de 50 acciones?
c) ¿Cuánto se recibirá por la venta de 50 acciones?
d) Usted compra 50 acciones, e inmediatamente las vende con el diferencial de
precio de venta y compra que ya se mencionaron. ¿Cuál es el costo de transac-
ción round-trip?
Solución
a) El diferencial de precio de compra y venta es: 9,25 − 8,00 = 1,25 U.M.

b) Se paga 50 × 9,25 + 5,00 = 467,5 U.M.
c) Se recibe 50 × 8,00 − 5,00 = 395 U.M.
d) Cada acción se compra a 9,25 U.M. y se vende a 8 U.M. La pérdida total

debida al diferencial de precio de compra y venta es: 50 × (9,25 − 8.00) = 62,5
U.M. Además, paga 5,00 U.M. dos veces. El costo de transacción total es:
62,50 + 2 × (5,00) = 72,50 U.M.
6.10.1 Compras en margen

Cuando se invierte utilizando la cuenta de margen, se utiliza dinero prestado por
el bróker para comprar acciones y, al mismo tiempo, se dejan las mismas acciones
como respaldo o garantía del préstamo. El inversor utiliza el margen para incre-
mentar su capacidad de compra y así tener más acciones sin la necesidad de pagar
la totalidad de ellas. De esta forma se consigue un fuerte apalancamiento finan-
ciero, pero también se incrementa el potencial de eventuales pérdidas frente a una
caída del precio de las acciones.
Para determinar el margen inicial de requerimiento (IM) se emplea la siguiente
fórmula:
IM = Q × P × ( IM %) (6.104)
donde
IM Margen inicial de requerimiento
Q Número de acciones compradas
P Precio por acción
IM% Porcentaje de margen inicial
Ejemplo 6.53
Usted desea comprar 200 acciones en margen al precio de 40,00 U.M. cada una.
Si se supone que el porcentaje de margen inicial es de 45%, ¿cuál es el requeri-
miento inicial de margen?
Solución
a) Se identifica la fórmula para determinar el margen inicial de requerimiento,

que en este caso es la ecuación (6.103).
IM = 200 × (40) × (0,45)
IM = 3.600 U .M .
La empresa corredora rentabiliza el préstamo en términos de interés, sin embargo,

la acción servirá como colateral contra el préstamo para casos de incumplimiento,
por lo que la empresa corredora tomará la acción.
Existe riesgo asociado a la compra de acciones en margen. El precio de los títu-
los podría disminuir. Por ley, a la empresa corredora no se le permite dejar que el
valor del colateral (el precio de su acción) caiga por debajo de un determinado
porcentaje del valor del préstamo.
Este porcentaje se llama margen de mantenimiento o maintenance margin
(MM). Si la acción cae por debajo de él, la empresa corredora producirá un margin
call en su acción.
El margin call significa la cantidad de dinero que tendrá que pagar la empresa
corredora para disminuir su riesgo a un nivel permitido. Si no cuenta con el dinero,
la acción será vendida para pagar el préstamo. Si hay dinero sobrante, será enviado
al propietario. En muchos casos, existe poco remanente después que la acción se
vende.
El margen actual (AM) se define por la fórmula:
Valor de mercado de los activos < Préstamos
AM = (6.105)
Valor de mercado de los activos
Si AM < MM, el inversor está debajo del margen (recibe un margin call de su
bróker) y debe aplicar acciones correctivas (pagar parte del préstamo o deposi-
tar más colaterales). Si el inversor no cumple, el bróker le cerrará la cuenta.
Si AM > IM, el inversor está sobre el margen y puede comprar más acciones.
Ejemplo 6.54
Michaela desea comprar 120 acciones de Gloria, cuyo precio actual es de 90 U.M.
Michaela dispone de 6.500 U.M. y decide pedir prestado 4.500 U.M. El manteni-
miento marginal es de 50%.
a) ¿Cuál es el pasivo y activo de Michaela?
b) Suponga que la acción cae a 60 U.M. ¿Cuál es el actual margen? ¿Está el call
margin en orden?
c) ¿Cuánto puede caer el precio de la acción antes de un margin call?
Solución
a) Los pasivos de Michaela suman 4.500 U.M. y sus activos 6.500 U.M. Ella está
6.300
contribuyendo con el = 58% del margen del precio de compra.
10.800
b) Si la acción cae a 60 U.M., los pasivos de Michaela todavía son de 4.500 U.M.,
pero el nuevo margen es:
2.700
= 38% < 50%
7.200
Debido a que este nivel es menor que el margen de mantenimiento, el bróker
realizará un margin call.27
c) Sea P el precio original; entonces, el margen será:
120 × P < 4.500

= 0,50
120 × P
120 × P < 4.500 = 0,50 × 120 × P
120 × P < 60 P = 4.500
P = 75 U.M.
Si se establece que el margen está en 50% o (0,50), al resolver se tiene que

P = 75 U.M.
Ella recibirá un margin call, si la acción cae por debajo de 75 U.M.
Ejemplo 6.55
Vanessa desea comprar 100 acciones de Paramonga, cuyo precio es de 100 U.M.
cada una. Tiene 6.000 U.M. y decide pedir prestado 4.000 U.M. El bróker carga
una tasa efectiva anual de interés de 10%. Suponga que la acción aumenta 30% en
un año.
a) ¿Cuál es el valor de las acciones al final del año?
b) Encontrar el total de préstamo repagado con intereses.
c) ¿Cuál es la tasa de retorno?
d) ¿Cuál es la tasa de retorno si no se compra en margen?
27
(Cobertura del margen de garantía) - Solicitud por parte de un corredor o agente de fondos adi-
cionales u otro tipo de activo para garantizar el cumplimiento de una posición que ha registrado
movimientos adversos al cliente. El margen es la cantidad de dinero en la cuenta necesario como
garantía para las operaciones.
Solución
a) Se identifica la fórmula que se utilizará, que es la (1.14), con una modifica-

ción que está debida a la cantidad de acciones que se compran.
F q P (1 i)n
donde
F Pago total
P Capital
I Tasa de interés
q Cantidad de acciones compradas
b) El valor de las acciones al finalizar el año está dado por la inversión inicial más
el incremento del precio de los títulos durante el año.
F 100 100 (1 0,30)1
F 100 100 (1,30)
F 100 130
F 13.000 U.M.
c) El total repagado será la suma del préstamo que solicitó Vanessa más los inte-
reses pactados:
4.000 + 4.000 × (10%) = 4.400 U.M.
d) La tasa de retorno mide la relación del valor de mercado de las acciones menos
el importe del préstamo y del capital invertido, en relación con el capital inver-
tido:
13.000 < 10.400

= 43,3%
6.000
e) Si no se compra en margen, la tasa de retorno estará dada por el monto alcan-
zado por las inversiones realizadas menos el monto inicial de las acciones, en
relación con este último importe.
13.000 < 10.000
= 30%
10.000
La razón por la que un inversionista compra en margen es su deseo de invertir
lo más que su dinero le permita. Puede significar un gran retorno cuando los
precios aumentan, pero existe el riesgo de perder la inversión original si dismi-
nuyen. Como cualquier compra de acciones, existe riesgo, pero cuando se
utiliza dinero prestado, el riesgo se incrementa.
1. Las acciones de una sociedad anónima tienen un precio bid o de compra

de 6,78 U.M. y un precio ask o de venta de 8,50 U.M. Se supone que
existe una comisión fija de 5,00 U.M. para el bróker cualquiera sea la
cantidad que se compre o se venda.
a) ¿Cuál es el diferencial o spread entre los precios de compra y de
venta?
b) ¿Cuánto se pagará por comprar 50 acciones?
c) ¿Qué cantidad se recibirá por vender 50 acciones?
d) Suponga que compra 50 acciones e inmediatamente las vende con
un precio de compra y venta igual que al de inicio. ¿Cuál es el costo
de transacción round-trip?
Respuesta: a) 1,72 U.M.; b) 430 U.M.; c) 334 U.M. y d) 96,00 U.M.
2. Las acciones de IRF tienen un precio bid o de compra de 9,28 U.M. y un
precio de venta o ask de 10,50 U.M. Suponga que existe una comisión
de intermediación (brokerage) de 6,00 U.M.
a) ¿Cuál es el diferencial entre los precios de compra y de venta?
b) ¿Cuánto se pagará por la compra de 70 acciones?
c) ¿Cuánto se recibirá por la venta de 70 acciones?
d) Suponga que compra 70 acciones e inmediatamente las vende con
el diferencial de compra y de venta mencionados. ¿Cuál es el costo
de round-trip?
Respuesta: a) 1,22 U.M.; b) 741 U.M.; c) 643,60 U.M. y d) 97,40 U.M.
3. Si un inversor desea comprar 100 acciones en margen al precio de 38,75
U.M. cada una y el porcentaje de margen inicial es de 40%, ¿cuál es el
requerimiento inicial de margen?
4. Pedro decidió comprar 500 acciones de UTX (United Technologies
Corporation) en margen a un precio de 73,05 U.M. cada una, cuyo por-
centaje de margen inicial es de 30%. ¿Cuál es el requerimiento inicial de
margen?
5. Sandra desea adquirir 500 acciones de Ferreycorp a un precio de 2,64
U.M. cada una. Ella tiene 8.900,00 U.M. y decide pedir prestadas
4.500,00 U.M. más. El mantenimiento marginal es de 40%.
a) ¿Cuál es el pasivo y el activo de Sandra?

b) Suponga que la acción cae a 2,10 U.M. ¿Cuál es el actual margen?
¿Está el margin call en orden?
c) ¿Cuánto puede caer el precio de la acción antes de un margin call?
Respuesta: a) Pasivos 4.500 U.M. y Activos 8.900 U.M.; b) 57,14% >
40% y c) 1,50 U.M.
6. Luis desea comprar 120 acciones de Credicorp Ltda. El precio en el
momento de la operación es de 86,00 U.M. Posee 6.320 U.M. y decide
pedir prestado 4.000 U.M. El bróker interviniente en la operación carga
una tasa de interés anual efectiva de 12%. Suponga que la acción
aumenta 43,00% en un año.
a) ¿Cuál es el valor de las acciones al final del año?
b) Encuentre el total del préstamo repagado con sus intereses.
c) ¿Cuál es la tasa de retorno?
d) ¿Cuál es la tasa de retorno si no se compra en margen?
Respuesta: a) 14.757,60 U.M.; b) 4.480 U.M.; c) 62,62% y d) 43,00%.
6.11 Ventas en corto

Por lo general, una venta en corto es la venta de un activo por un inversionista que
no lo posee. Para entregarlo, el vendedor en corto debe pedir prestado el activo para
posteriormente compensar el préstamo retornando el activo al prestamista, opera-
ción que usualmente se cierra con la recompra del activo vendido en el mercado
abierto, con la esperanza de adquirirlo a un menor precio. Este proceso de recom-
pra del activo se llama cubierta en corto (covering the short), porque el vendedor no
permanece mucho tiempo en riesgo ante los movimientos del precio del activo.
En resumen, la venta en corto funciona al revés: el inversionista trata de bene-
ficiarse con una reducción del precio de las acciones y lo hace de una manera sim-
ple: vende acciones que no tiene al precio actual, para lo cual las pide prestadas a
alguien que las tiene y asume el compromiso de devolverlas en un cierto plazo. Por
supuesto, paga un precio por realizar la operación.
El comprador de las acciones las recibe, pero aún resta un paso: el vendedor
debe devolver las acciones que le prestaron en el tiempo acordado. Obtendrá una
ganancia si en ese tiempo las acciones bajan de precio y él las compra a un precio
más bajo del que las vendió. Las devuelve al que se las prestó y con esta entrega
cierra el círculo.
6.11 Ventas en corto 249
El riesgo de la venta en corto es opuesto al de la compra tradicional. Quien

compra acciones esperando que suban de precio, gana si eso sucede y pierde si pasa
lo contrario. El vendedor en corto gana si las acciones disminuyen de precio y
pierde si aumentan.
La venta en corto es una forma de inversión propia de quienes conocen el mer-
cado de acciones y tienen la capacidad para monitorearlo a diario.
Es fácil creer que es bueno comprar acciones que se piensa que van a aumen-
tar, pero que es malo venderlas porque se espera que disminuyan; sin embargo, es
lo que sucede todos los días en las bolsas de valores: una compra de acciones siem-
pre implica una venta de acciones. Alguien quiere tenerlas y alguien quiere desha-
cerse de ellas. La venta en corto, trae consigo algo que da mala apariencia y es que
se venden acciones que no se tienen.
Con la finalidad de encontrar la tasa de retorno de una venta en corto se define
la siguiente fórmula.
n
M × (1+ j )n = M × (1+ i )n + S0 < Sn < - dt × (1+ i )n<t (6.106)
t =1
donde
M Margen de depósito cuando la venta fue realizada (t = 0)
j Tasa de retorno de la venta en corto
S0 Producto de venta en corto
Sn Costo de recompra del activo en el tiempo t
dt Dividendo en el tiempo t
i Tasa de interés periódica de la cuenta de margen
La fórmula anterior puede utilizarse, si el vendedor de una operación en corto

recompra acciones después de n periodos.
Ejemplo 6.56
Jean Paul y Claudia venden diferentes acciones en corto a 1.000 U.M. El margen
de requerimiento de ambos es de 50%, y el interés en la cuenta de margen es de 6%
tasa efectiva anual. Jean Paul recompra su acción un año después al precio P. Al
final del año, la acción paga un dividendo de X. Claudia también recompra su
acción un año después, al precio de (P − 25). Al final del año su acción paga un
dividendo de 2X. Ambos inversionistas ganaron una tasa de retorno efectiva anual
de 21% en sus ventas en corto. Calcular P y X.
Solución
a) Se identifica la fórmula que se utilizará, que en este caso es la (6.106) y se

analiza para cada uno de los participantes:
n
M × (1+ j )n = M × (1+ i )n + S0 < Sn < - dt × (1+ i )n<t
t =1
Para Jean Paul es:

500 × (1,21) = 500 × (1,06) + 1.000 < P < X
605 = 530 + 1.000 < P < X
P < X = 925
Para Claudia:
500 × (1,21) = 500 × (1,06) + 1.000 < ( P < 25) < 2X

605 = 530 + 1.000 < P + 25 < 2X
P + 2X = 530 + 1.000 + 25 < 605
P + 2X = 950
b) Se resuelve el sistema de dos ecuaciones lineales con dos incógnitas:

P + X = 925
P + 2X = 950
Si se resta la segunda ecuación de la primera, se puede obtener el valor de X:
+ P < P + X < 2X = 925 < 950
< X = <25
X = 25
Se reemplaza en la primera de las dos ecuaciones el valor obtenido, para des-
pejar el valor de P:
P + 25 = 925
P = 900
Por tanto, los valores obtenidos son:
P = 900 y X = 25
Ejemplo 6.57
Michael vende en corto 10 acciones de una empresa, a un precio unitario de 87

U.M., y un margen de requerimiento de 40%. La empresa paga dividendos semes-
trales de 2 U.M. por acción. La cuenta de margen de Michael gana 3% de interés
nominal anual, convertible semestral, y compra la acción después de 18 meses a 80
U.M. ¿Cuál es su tasa de retorno efectiva anual?
6.11 Ventas en corto 251
Solución
a) Se identifica la fórmula para calcular el margen de requerimiento, que es la

ecuación (6.103). Al reemplazar los valores se tiene que:
M = 10 × (87) × (0,4)
M = 348
El margen de requerimiento es de 348 U.M.
b) Se calcula la tasa de interés semestral. Dado que la cuenta de Michael gana una
tasa de 3% nominal anual, semestralmente será:
3%
i=
2
i = 0,015 o 1,5%
c) Se calcula la tasa de retorno y para ello se tienen en cuenta los valores obteni-
dos y los datos del planteo del problema.
M Margen de requerimiento M = 348 U.M.
S0 Precio de venta inicial de la acción: S0 = 87 U.M.
S1 Precio de venta final de la acción: S1 = 80 U.M.
i Tasa de interés efectiva anual: i = 0,015
j Tasa de retorno efectiva semestral
Según la fórmula (6.106):
n
M × (1+ j )n = M × (1+ i )n + S0 < Sn < - dt × (1+ i )n<t
t =1
Se reemplazan los valores y se tiene:
1 2 3
348 (1 j)3 348 (1,015)3 870 800 20 1 0,015 1 0,015 1 0,015
Se resuelve para j y se encuentra que j = 2,255%.

Por tanto, la tasa de retorno efectiva anual es (1,0255)2 < 1 = 4,561% .
Ejemplo 6.58
El 1º de enero de 2005, Juan Diego vende una acción en corto en 800 U.M. El
margen de requerimiento es de 50%, y el interés en el margen es pagado a la tasa de
interés efectiva anual de 2%. El 31 de diciembre de 2005 la acción paga un divi-
dendo d. El 1º de enero de 2006, recompra la acción en 820 U.M. para cubrir la
venta en corto. Se considera que el retorno de Juan Diego en la venta en corto es de
–10%. Calcule los dividendos.
Solución
Se calcula:
a) El margen de requerimiento se calcula mediante la fórmula (6.103).
Se reemplazan los valores
M = 1× (800) × 50%
M = 400 U.M.
b) Se identifican los valores dados en el enunciado:
S0 Precio inicial de la acción S0 = 800 U.M.
S1 Precio de venta final de la acción S1 = 820 U.M.
i Tasa de interés efectiva anual i = 0,02
j Retorno de la venta en corto j = <0,10
c) Se identifica la ecuación del valor que se utilizará, que en este caso es la fór-
mula (6.104).
Se reemplazan los valores y se tiene:
400 × (1< 0,10)1 = 400 × (1,02)1 + 800 < 820 < d
Se resuelven los cálculos para obtener el valor de los dividendos d.

360 = 408 + 800 < 820 < d
d = 28 U.M.
Luego se tiene que los dividendos d son 28 U.M.
1. Reinaldo y Juan Carlos venden acciones en corto en 1.600 U.M. Para

ambos el margen de requerimiento es de 50% y el interés en la cuenta de
margen es una tasa efectiva anual de 8%. Reinaldo recompra su acción
un año después al precio P. Al final del año, la acción paga un dividendo
de X. Juan Carlos también recompra su acción al precio de (P – 20). Al
final del año Juan Carlos recibe un dividendo de 2X. Ambos inversores
ganaron una tasa de retorno efectiva anual de 20% en sus ventas en
corto. Calcule P y X.
Respuesta: P = 1.484,00 U.M. y X = 20,00 U.M.
6.12 Instrumentos del mercado de dinero 253
6.12 Instrumentos del mercado

de dinero
El activo que se negocia en el mercado de dinero es, lógicamente, el dinero. En el
mercado de corto plazo se realizan todas las operaciones que tienen vencimiento
menor de un año. Muchas empresas reciben este tipo de financiamiento básica-
mente dirigido a satisfacer sus necesidades de corto plazo o de capital de trabajo
(descuentos, factoring, pagarés de corto plazo, entre otros), que puede conseguirse
en el sistema financiero (bancos) o en el mercado de valores (papeles comerciales).
6.12.1 Mercado de dinero: Fondos mutuos

Un fondo mutuo es un mecanismo financiero conformado por dinero entregado
por personas físicas como por personas jurídicas. Este dinero lo recibe una socie-
dad anónima o financiera, la cual tiene por objetivo invertirlo en diversos tipos de
instrumentos financieros, como bonos, acciones, depósitos bancarios, pagarés,
etc., los cuales son valorizados diariamente para alcanzar su valor cuota. El valor
cuota es el valor del patrimonio de la inversión dividido en partes para cada inver-
sionista.
La razón de ser de estos fondos es obtener una ganancia, la cual será repartida
entre todas las personas que hicieron el aporte del dinero. Se debe destacar que la
inversión en fondos mutuos es una forma de ahorro, pero hay que tener en cuenta
que existe un mayor riesgo de por medio, puesto que la ganancia que se pretende
no se puede garantizar. Con este mecanismo es posible ganar una rentabilidad por
encima de lo que se ganaría en renta fija, pero existe la posibilidad de perder gran
parte del monto de la inversión.
En Perú, los fondos mutuos más populares son los que invierten en renta varia-
ble, renta fija y los mixtos (mezcla de renta variable y renta fija). Los fondos de
renta variable (que invierten principalmente en acciones) tienden a padecer una
mayor volatilidad (riesgo), pero en el largo plazo deberían generar retornos supe-
riores a los fondos de renta fija. Por lo general, estos últimos buscan un menor
riesgo el cual es remunerado con una menor rentabilidad.
Figura 6.9 Esquema de los fondos mutuos
Aporte de
partícipes
Patrimonio
administrado
Sociedad administradora
de fondos
Partícipes Invierte los aportes en una
Personas naturales y jurídicas cartera diversificada
Cuota de participación
Fondo común
Aportes + Ganancias por inversión
Se invierte en bonos, CD, acciones, etc.
Ejemplo 6.59
El 31 de enero, Michael toma prestado 500 U.M. de Juan Diego y éste le hace
firmar un pagaré donde consta que el préstamo será cancelado el 30 de abril del
mismo año, con un interés de 12% anual. El 1º de marzo Juan Diego vende el pagaré a
Jean Paul, quien paga a Juan Diego una suma de dinero a cambio del derecho a cobrar
a Michael el 30 de abril. Jean Paul paga a Juan Diego una cantidad tal que el rendi-
miento que obtiene Jean Paul (tipo de interés ganado) del 1º de marzo a la fecha de
vencimiento pueda ser planteado como una tasa de interés anual de 15%.
Determinar la cantidad que Jean Paul paga a Juan Diego y la tasa de retorno
anual de Juan Diego. Asuma que todo cálculo se basa en tasas de interés simples y
en años de 365 días.
Solución
a) La fórmula que se utilizará es:
Días hasta la cancelación

FV Préstamo 1 i
Días del año
b) El 30 de abril, el valor del pagaré es:
89
FV 500 1 0,12 514,63 U.M.
365
El monto que debe pagar Jean Paul a Juan Diego el 1º de marzo es:
60
P 1 ( 0,15) 514,63 U.M.
365
Se resuelve para P y se encuentra que es 502,246 U.M.

La tasa de retorno por Juan Diego satisface la ecuación
29
502,246 500 1 (i )
365
Se despeja i y se encuentra que es 5,654%.
Ejemplo 6.60
El 1º de enero, una cuenta de fondo mutuo tiene un saldo de 100 U.M. El 1º de

julio (exactamente a mitad de año) el inversionista deposita en ella 250 U.M. El
saldo del fondo mutuo al final del año es de 400 U.M.
a) Calcule la tasa de interés anual en dólares (ponderada) del año.
b) El 1º de julio, el saldo del fondo inmediatamente antes del depósito es de 120
U.M. Calcular la tasa ponderada anual de interés en el año.
Solución
a) La tasa de interés se calcula de la siguiente manera:
100 × (1+ i ) + 250 × (1+ i )0,5 = 400

100 × (1+ i ) + 250 × (1+ i )0,5 < 400 = 0 fórmula cuadrática
(1+ i )0,5 =1,108495283

(1 + i ) = 1,228761792
i = 0,228761792
b) La tasa ponderada de interés anual es:
120 400
(1 j)
100 365
(1 j) 1,31506849
Finalmente, la tasa del tiempo promedio es j = 0,31506849.
6.12.2 Certificados de depósito (CD)

Los certificados de depósito (CD) son títulos emitidos por bancos y algunas veces
por brokers. Si se piensa invertir en CD se debe tener en cuenta que el dinero estará
colocado por un periodo (tres meses, seis meses, un año o cinco años, etc.) y a una
tasa de interés determinada. Cuando se compran certificados de depósito, se
acuerda no retirar el dinero hasta el momento del vencimiento.
Los CD tienen una tasa de rendimiento fijo, y en ese sentido se considera más
estable que un fondo del mercado de dinero cuyo tipo de interés es variable. Sin
embargo, existe el inconveniente de liquidez, pues se imponen sanciones por retiro
anticipado.
El Banco Central de Reserva del Perú emite pasivos denominados Certificados
de Depósito del Banco Central de Reserva con la finalidad de regular la cantidad
de dinero del sistema financiero. Esta colocación se efectúa mediante el meca-
nismo de subasta o colocación directa.
Existen diversos tipos de certificados de depósito, entre ellos los de pequeño
ahorro, los cuales son emitidos por montos inferiores a los 100.000 dólares, con la
finalidad de que los pequeños inversores ingresen en este mercado.
Los certificados de depósito negociables, que son emitidos con denominacio-
nes superiores a los 100.000 dólares y pueden ser negociados en el mercado
abierto, tienen un plazo de vencimiento de quince días y mayores de un año, y su
tasa de interés está relacionada con la de los títulos de referencia del mercado.
Los certificados ligados a índices del mercado accionario son aquellos que los
bancos emisores pagan al tenedor de los CD una tasa de interés igual al doble de la
variación que haya tenido en promedio dicho índice.
Los certificados de tasa variable son aquellos cuya tasa se ajusta a las variacio-
nes de las tasas de interés del mercado. Por ejemplo, si el emisor del CD se compro-
mete a pagar una tasa equivalente a la Libor +3%, si la tasa de referencia es de 2%
anual, la tasa que pagará el CD será de 5% anual (3% de la Libor + 2%).
Figura 6.10 Certificado de depósito
Fuente: http://librefinancieramente.wordpress.com/2008/02/10/certificados-de-deposito/
Ejemplo 6.61
Un certificado de dos años de depósito paga una tasa efectiva anual del 9%. Al
comprador se le ofrecen dos opciones sobre las penalidades en caso de retiro anti-
cipado.
a) Reducir a 7% la tasa de interés.
b) Perder los intereses de tres meses.
Con la finalidad de ayudar al comprador a decidir qué opción debe seleccionar,

calcular la ratio entre el producto de una opción A y la opción B, si el certificado
de depósito se entrega:
a) Al final de 6 meses.
b) Al final de 18 meses.
Solución
a) Para la opción A se tiene: (1,07)0,5 = 1,03441

Para la opción B se tiene: (1,09)0,5 = 1,02178
1,03441
El ratio es = 1,0124
1,02178
Por tanto, la opción A es preferible al final de 6 meses.

1,5
b) Para la opción A se tiene: (1,07) = 1,10682
1,5
Para la opción B se tiene: (1,09) = 1,11374
1,10682
El ratio es = 1,9938
1,11374
Por tanto, la opción B es preferible al final de 18 meses
6.12.3 Contratos de inversión garantizados (GIC)

Por lo general, los GIC son instrumentos de inversión emitidos por compañías de
seguros para los grandes inversionistas, como los fondos de pensiones. Garantizan
el capital e intereses durante un periodo determinado (como certificados de depó-
sito), por lo que su valor de mercado no fluctúa con los movimientos del tipo de
interés.
Los GIC son diferentes de los certificados de depósito, ya que permiten depó-
sitos adicionales durante los primeros tres meses a un año. Al igual que los certifi-
cados de depósito, los retiros están totalmente prohibidos. Los GIC pagan mayores
tasas de interés, pero no están asegurados por la FDIC28 (Federal Deposit Insurance
Corporation) contra el incumplimiento. Los intereses devengados por la inversión
inicial pueden reinvertirse a la tasa garantizada, o a alguna tasa fija menor.
Ejemplo 6.62
Un inversor deposita 1.000.000 U.M. por 5 años, al comienzo de cada año

mediante un instrumento GIC en una empresa de seguros, que garantiza una tasa
anual de rendimiento de 6%. Determine el monto pagadero al inversionista a los 5
años.
a) Si el interés que es generado cada año es reinvertido a una tasa de 6%.
b) Si el interés que es generado cada año es reinvertido a una tasa de 4%.
28
Establecida por el Congreso de Estados Unidos para asegurar los depósitos bancarios, contribuir
al mantenimiento de la solvencia del sistema bancario y proteger el abastecimiento de dinero del
país en caso de quiebra de las instituciones.
Solución
a) Si el interés garantizado se reinvierte al 6%, la suma alzada pagable al inversor

a 5 años es:
1 2 3 4 5
1.000.000 1 0,06 1 0,06 1 0,06 1 0,06 1 0,06 5.975.318,54 U.M.
b) Si el interés garantizado es reinvertido al 4%, entonces la suma pagable al

inversor a 5 años es:
5.000.000 + 60.000 × (1,04)4 + 2 × 60.000 × (1,04)3 + 3 × 60.000 × (1,04)2 +

+4 × 60.000 × (1,04) + 5 × 60.000 = 5.949.463,19 U.M.
6.12.4 Mortgage Backed Securities (MBS)

Los Mortgage Backed Securities (MBS) representan una inversión en préstamos
hipotecarios. Un inversionista en MBS posee un interés en un conjunto de créditos
hipotecarios, que sirve como activos de garantía y fuente de flujo de efectivo de
seguro. La mayoría de MBS son expedidos por las siguientes entidades financieras:
La Government National Mortgage Association (GNMA) o Asociación

Hipotecaria Nacional Gubernamental (Ginnie Mae), respaldados por la con-
fianza plena y el crédito del gobierno de Estados Unidos, que garantiza que los
inversores reciban sus pagos a tiempo.
La Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) y el préstamo Federal

Home Mortgage Corporation (Freddie Mac) del Gobierno de Estados Unidos
son empresas patrocinadas que también ofrecen ciertas garantías y, si bien no
están respaldadas por la plena fe y crédito del gobierno de Estados Unidos,
tienen una autoridad especial para obtener préstamos del Tesoro, valores res-
paldados por hipotecas que suelen llevar algunos de los más altos rendimientos
de cualquier gobierno o agencia de seguros.
Ejemplo 6.63
El dueño de una casa firma una hipoteca a 30 años que exige el pago de 971,27
U.M. al final de cada mes. El tipo de interés de la hipoteca es de 6% capitalizable
mensualmente. Si el precio de compra de la casa es de 180.000 U.M., ¿qué porcen-
taje de pago inicial se requiere?
Solución
Si se consideran los 30 años y el pago mensual, se tiene 30 × 12 = 360 meses con cuotas
de 971,27 U.M. Por su parte, la tasa de interés efectiva mensual es de 6%/12 = 0,5%.
El precio de compra de la casa es:
971,27 971,27 971,27 971,27

1 2 3 ... 360 162.000 U.M.
1 0,5% 1 0,5% 1 0,5% 1 0,5%
Por tanto, la cantidad de descuento es la diferencia entre el precio de compra de la

casa y el valor de la hipoteca.
180.000 U.M. < 162.000 U.M. = 18.000 U.M.
En términos de porcentaje esto representa un descuento de 10% del precio de
compra.
1. El 1º de enero, una cuenta de fondo mutuo tiene un saldo de 140 U.M.

El 1º de julio (exactamente a los seis meses) el inversionista deposita 290
U.M. en la cuenta. El saldo del fondo mutuo al 31 de diciembre del año
es de 520 U.M.
a) Calcule la tasa de interés anual en dólares (ponderada) para el año.
b) El 1º de julio, el saldo del fondo inmediatamente antes del depósito
es de 165 U.M., calcule la tasa ponderada anual de interés en el año.
Respuesta: a) 32,75731% y b) 67,90607%.
2. Un certificado de dos años de depósito paga una tasa efectiva anual de
12%. Al comprador se le ofrecen dos opciones sobre las penalidades en
caso de retiro anticipado:
a) Reducir la tasa de interés a 10%.
b) Perder los intereses de tres meses.
Con la finalidad de ayudar al comprador a decidir cuál opción seleccio-
nar, calcule la ratio entre el producto de una opción A y la opción B, si el
certificado de depósito se entrega:
a) Al final de 9 meses.
b) Al final de 24 meses.
Respuesta: a) La opción B es preferible al cabo de 9 meses y b) la opción
B es preferible al final de 24 meses.
6.13 Resumen de fórmulas 261
3. Un inversor deposita 2.000.000 U.M. por 5 años, al comienzo de cada año

mediante un instrumento GIC en una compañía de seguros, que garantiza
una tasa anual de rendimiento de 8%. Determine el monto que se debe
pagar al inversionista a los 3 años.
a) Si el interés que se genera cada año se reinvierte al 8%.
b) Si el interés que se genera cada año se reinvierte al 6%.
Respuesta: a) 7.012.224 U.M. y b) 6.998.976 U.M.

Precio de una
Fr Fr: Dividendo preferente
acción P= i: Tasa de interés
preferente i
P: Precio de la acción
(6.1)
P: Precio teórico de la acción
Precio teórico de D D: Dividendo
una acción P= i: Tasa de rendimiento
i< g
(6.2) g: Tasa de crecimiento de los
dividendos
P: Precio teórico de la acción
D: Dividendo
Precio teórico de '
P = - D × (1+ g )t × (1+ i )< t i: Tasa de retorno
una acción
t =11 g: Tasa de crecimiento de los
(6.3)
dividendos
t: Tiempo
R: Rendimiento de la acción
Rendimiento
De De : Dividendo en efectivo de
por R= la acción
acción P
P: Cotización de la acción o
(6.4)
precio
Rendimiento R: Tasa de rendimiento por
por Pf acción
R 1 100
acción Pi Pf : Precio final
(6.5) Pi : Precio inicial

Rendimiento R: Tasa de rendimiento por
por P P acción
R= f i 100
acción Pi Pf : Precio final
(6.6) Pi : Precio inicial
Pf : Precio final
Rendimiento Pi : Precio inicial
por Pf M C B S M: Derechos de mercado
R 1 100
acción Pi M C B S C: Comisiones de agente
(6.7) B: Derechos de bolsa
S: Impuestos de la operación
Mínimo valor al
que se debe
vender la
Pc: Precio de compra
tenencia de
Pv: Precio de venta
acciones para Pc × (1+ g ) = Pv × (1< g ) g: Porcentaje de gastos en la
salir en
operación de compra y de
condiciones de
venta
no haber ganado
ni perdido nada
(6.8)
Rendimiento de: Tasa de dividendo en
para dividendos de × VN efectivo para 1 U.M. de VN
R= × 100,00
en efectivo P VN: Valor nominal de la
(6.9) acción
P: Precio
Rendimiento de R: Rendimiento de la acción
la acción con De De : Importe del dividendo en
dividendos R= × 100,00 efectivo obtenido
P < De
incluidos P: Precio de cotización de la
(6.10) acción
Rendimiento de R: Rendimiento de la acción
la acción con De De : Importe del dividendo en
dividendos R= × 100,00 efectivo obtenido
Pp
incluidos Pp: Precio de paridad ex
(6.11) dividendos

De : Importe del dividendo en
efectivo obtenido
Rendimiento de
de: Tasa de dividendo en
la acción con de VN
R= 100,00 efectivo para 1 U.M. de VN
dividendos que
365 n VN: Valor nominal de la
se están P De
devengando 365 acción
P: Precio de cotización de la
(6.12)
acción
n: Cantidad de días que faltan
para cobrar el dividendo
Pp: Precio de paridad
Precio ex
ex-dividendo de la acción
paridad de P
Pp = P: Cotización de la acción con
dividendo por
1+ da el cupón incluido
acción
da: Tasa de dividendo en
(6.13)
acciones
P P: Precio
Precio de Pp
365 n da : Tasa de dividendo en
paridad 1 da acciones
(6.14) 365
transcurrir
P0: Precio de la acción antes
del pago del dividendo
de: Tasa del dividendo a pagar
en efectivo
Precio de Po < De
Pp = De: Monto del dividendo en
paridad
1+ da efectivo expresado en
(6.15)
unidades monetarias
da: Tasa del dividendo a pagar
en acciones liberadas
P: Precio de la acción antes del
Precio de pago del dividendo
paridad con 365 n De : Monto del dividendo en
P De
dividendos que Pp 365 efectivo expresado en
se están 365 n unidades monetarias
1 da
devengando 365 da: Tasa del dividendo a pagar
(6.16) en acciones liberadas
para cobrar el dividendo

Precio de
paridad cuando P
Pp = P: Precio de la acción antes del
se pagan
1+ c a pago del dividendo
capitalizaciones
ca: Tasa de capitalización
(6.17)
Precio de Pp: Precio de paridad
paridad con P: Precio de la acción antes del
dividendos en P pago del dividendo
Pp =
acciones y 1+ da + c a da: Tasa del dividendo a pagar
capitalizaciones en acciones liberada
(6.18) ca : Tasa de capitalización
CB1: Capitalización bursátil
inicial
n1: Número de acciones
Capitalización antiguas
bursátil inicial CB1 = n1 × Pm Pm: Precio de cotización de las
(6.19) acciones antiguas en el
mercado, con el derecho de
adherido
Capitalización
originada en la nueva
Bursátil
emisión de acciones
originada en la CB2 = n2 × Pe n2 : Número de acciones
nueva emisión
nuevas
de acciones
Pe: Precio de emisión de las
(6.20)
acciones nuevas
CB: Capitalización bursátil
total
inicial
antiguas
Pm: Precio de cotización de las
Capitalización acciones antiguas en el
bursátil total CB = CB1 + CB2 = n1 × Pm + n2 × Pe mercado, con el cupón
(6.21) adherido
originada en la nueva
emisión de acciones
nuevas
acciones nuevas

Pp: Precio de paridad excupón de
suscripción
CB: Capitalización bursátil total
Precio de Pe: Precio de emisión de las
paridad ex CB n ×P +n ×P acciones nuevas
cupón de Pp = = 1 m 2 e n1: Número de acciones antiguas
n1 + n2 n1 + n2
suscripción n2: Número de acciones nuevas
(6.22) Pm: Precio de cotización de las
acciones antiguas en el
mercado, con el cupón
adherido
Pc: Valor teórico del derecho de
suscripción preferente o cupón
Valor teórico del suscripción preferente
cupón de Pm < Pe adherido
derecho de Pc = Pe: Precio de emisión de las
N +1
suscripción acciones nuevas
(6.23) N: Cantidad de derechos de
suscripción preferente nece-
sarios para adquirir una acción
nueva e igual a la relación
existente entre las acciones
viejas y las nuevas
Precio de adherido
paridad cuando Pe: Precio de emisión de las
la acción cotiza N × Pm + Pe acciones nuevas
sin el derecho de Pp = Pp: Precio de paridad excupón de
N +1
suscripción suscripción
preferente N: Cantidad de derechos de
(6.24) suscripción preferente nece-
sarios para adquirir una acción
nueva e igual a la relación
existente entre las acciones
viejas y las nuevas

Pcx: Precio del derecho de
suscripción cuando las
acciones se venden ex
derecho de suscripción
Precio del preferente o ex cupón
derecho de Pp: Precio de paridad o valor
suscripción teórico de la acción ex
cuando las Pp < Pe derecho de suscripción
Pcx =
acciones se N preferente
venden ex Pe: Precio de emisión de las
cupón acciones nuevas
(6.25) N: Relación entre n1 y n2:
cantidad de derechos de
necesarios para suscribir
una nueva acción ( n1 n2 )
Pc: Valor teórico del cupón de
Valor teórico del suscripción y pago de
cupón de dividendo o cupón
derecho de Pm < D < Pe adherido
suscripción con Pc = Pe: Precio de emisión de las
N +1
derechos de acciones nuevas
disfrute N: Cantidad de cupones nece-
(6.26) sarios para adquirir una
acción nueva e igual a la
relación existente entre las
acciones viejas y las nuevas
D: Derecho de disfrute entre
la acción antigua y la nueva

De: Importe del dividendo en
efectivo obtenido
De: Tasa de pago de dividendo
en efectivo
da: Tasa de pago de dividendo
en acciones
N: Cantidad de cupones nece-
Valor teórico del sarios para adquirir una
cupón de Pm × (1+ da ) < De < Pe × (1+ da ) acción nueva e igual a la
derecho de Pc = relación existente entre las
N × (1+ da ) + (1+ da )
suscripción acciones viejas y las nuevas
(6.27) Pc: Valor teórico del derecho
de suscripción preferente
acciones nuevas
mercado, con el cupón
adherido
Pc: Valor teórico del cupón de
De: Importe del dividendo en
efectivo obtenido
da: Tasa de pago de dividendo
en acciones
Valor teórico del mercado, con el cupón
cupón de Pm × (1+ r × da ) < De × (1< r ) < Pe × (1+ da ) adherido
derecho de Pc = Pe: Precio de emisión de las
1+ r × da + N × (1+ da )
suscripción acciones nuevas
(6.28) N: Cantidad de cupones nece-
sarios para adquirir una
acción nueva e igual a la
relación existente entre las
r: Relación entre la acción
nueva y la antigua respecto
del derecho de disfrute del
dividendo

Pc: Valor teórico del cupón de derecho
de suscripción
Pmo: Precio de mercado de las acciones
ordinarias antes de la emisión, ex
dividendo a que tengan aún
derecho dichas acciones
Peo: Precio de emisión de las acciones
ordinarias
Pmp: Precio de mercado de las acciones
Valor teórico del preferidas, ex dividendo
cupón de ( Pmo < Peo ) × x + ( Pmp < Pep ) × y Pep: Precio de emisión de las acciones
derecho de Pc = preferentes
( N + 1) × ( x + y )
suscripción N: Cantidad de cupones necesarios
(6.29) para adquirir una acción nueva e
igual a la relación existente entre las
x: Proporción de acciones ordinarias
que se pueden suscribir con un
cupón (o sea, con una acción
ordinaria)
y: Proporción de acciones preferentes
cupón
Pmo: Precio de mercado de las acciones
ordinarias antes de la emisión, ex
dividendo a que tengan aún
derecho dichas acciones
Peo: Precio de emisión de las acciones
ordinarias
Pmp: Precio de mercado de las acciones
preferidas, ex-dividendo
Valor teórico del
Pep: Precio de emisión de las acciones
cupón de ( Pmo < Peo ) × x + ( Pmp < Pep ) × y preferidas
derecho de Pc =
( N + 1) x: Proporción de acciones ordinarias
suscripción
(6.30)
cupón (o sea, con una acción ordi-
naria)
y: Proporción de acciones preferidas
cupón (o sea, con una acción
ordinaria)
N: Relación de las acciones antiguas a
las nuevas que se emiten

μ: Media aritmética de una
Rendimiento N población
aritmético xi x i : Variable de interés
poblacional + i 1 N: Representa el número de
(6.31) N observaciones en la
población
x : Representa el promedio
Rendimiento n muestral
aritmético de -x i x i : Variable de interés
una muestra x= i =1
n: Número de observaciones
(6.32) n en la muestra
- : Operador de suma
x : Representa la media
geométrica
Cálculo de la ri: Rendimientos de la variable
n
media
x = n . ri = n r1 × r2 × r3 × ... × rn de interés
geométrica i =1 n: Número de observaciones
(6.33) en la muestra
. : Operador de producto o
productoria
m 2 : Varianza de la población
Cálculo de la N
x i : Variable de interés
varianza de una -(x < x ) 2 x : Representa el promedio
i
población m2 = i =1 muestral
(6.34) N N: Representa el número de
observaciones en la
población
s2: Varianza de la muestra
Cálculo del x i : Variable de interés
n
rendimiento
aritmético para
-(x < x ) i
2
x : Representa el promedio
i =1
s2 = muestral
varios periodos n <1 n: Representa el número de
(6.35)
observaciones de la muestra
Cálculo de la
desviación m : Desviación estándar de la
estándar de la m =+ m2 población
2
población m : Varianza de la población
(6.36)

Cálculo del
s: Desvío estándar de la
desvío estándar
s=+ s 2
muestra
de una muestra
s2 : Varianza de la muestra
(6.37)
MAD: Desvío medio absoluto
de los rendimientos del
Cálculo del activo i
N
desvío medio x i : Variable de interés
absoluto de la
- x <+
i =1
i
μ: Media aritmética de una
MAD =
población N población
(6.38) N: Representa el número de
observaciones en la
población
MAD: Desvío medio absoluto
Cálculo del de los rendimientos del
n
desvío medio activo i
absoluto de una
- x <x
i =1
i
x i : Variable de interés
MAD =
muestra n x : Representa el promedio
(6.39) muestral
sv 2 : Semivarianza de la
Cálculo de la n muestra
semivarianza de - (x < x )
i
2 x i : Variable de interés
una muestra sv 2 = i =1
para x i < x x : Representa el promedio
(6.40) n muestral
n: Número de observaciones
de la muestra
m x,y : Covarianza entre x e y

N: Tamaño de la población
E: Operador de esperanza
Cálculo de la matemática
covarianza de 1 x i : Valores de la variable x
Cov ( x , y ) = m x , y = × E[( x i < x ) × ( y i < y )]
una población N x : Media de los valores de la
(6.41) variable x
yi: Valores de la variable y
y : Media de los valores de la
variable y
s y,x : Covarianza entre x e y

n: Tamaño de la muestra
Cálculo de la x i : Valores de la variable x
n
covarianza 1
Cov ( x , y ) = s y ,x = × - y i .x i < n × y × x x : Media de los valores de la
muestral n < 1 i =1 variable x
(6.42) yi: Valores de la variable y
y : Media de los valores de la
variable y
Cálculo del R: Coeficiente de correlación
coeficiente de s y ,x s y,x : Covarianza entre x e y
R=
correlación s y × sx s x : Desviación estándar de x
(6.43) s y : Desviación estándar de y
β: Coeficiente beta
Cálculo del cov( x , y )
`= cov( x , y ) : Covarianza entre
coeficiente beta
var( y ) los activos x e y
(6.44) var( y ) : Varianza del activo y
Cálculo del ri : Representa los retornos del

coeficiente beta activo i
rf : Tasa libre de riesgo
de los activos (
ri < rf = ` rm < rf )
financieros β: Coeficiente beta
(6.45) rm : Rentabilidad del índice de
mercado
S: Coeficiente de Sharpe
Cálculo del E (ri ) : Representa los retornos
coeficiente de E (ri ) < rf esperados del activo i
S= rf : Tasa libre de riesgo
Sharpe mi
(6.46) m i : Desviación estándar del
mismo activo
Cálculo del I: Coeficiente de información
coeficiente de E (ri ) < rf E (ri ) : Representa los retornos
I=
información var(ri < rf ) esperados del activo i
(6.47) rf : Tasa libre de riesgo

T: Coeficiente de Treynor
ri: Representa los retornos del
Índice de ri < rf
T= activo i
Treynor
ì rf: Tasa libre de riesgo
(6.48)
βi: Coeficiente beta del activo
i
m t2 : Varianza para el periodo t

Cálculo de la δ: Representa el factor de
'
volatilidad crecimiento
m t2 = (1< b ) × -b i <1 × ( x t < i < x )2 x t < i : Valor observado en el
histórica i =1
(6.49) periodo t – i
x : Media de los valores de la
variable x
m t2 : Varianza para el periodo t

Cálculo de la ri: Representa los retornos del
n
volatilidad de los m t2 = - ri2 activo i
rendimientos i =1 n: Representa el número de
(6.50) retornos observados en un
periodo dado
Estimación de la
volatilidad a
2 ( precio más alto )t
través del rango = ln m t2 : Varianza para el periodo t
de precios
t
( precio más bajo )t
(6.51)
Modelo de series
p q
de tiempo m t2 = + -qi × m t2< i + -e j × ut < j + ut
ARMA(p,q) i =1 j =1
(6.52)
D(.): Densidad de
Estimación de ut zt t
probabilidad de zt, que
un modelo zt i.i.d. D(0,1) representa al error
GARCH
q p estandarizado
(6.53) 2
ut2 i + 2
m t2 : Varianza condicional
t i j t j
i 1 j 1

Estimación de
un modelo
ut zt
GARCH con zt t
que se distribuye zt i.i.d. N(0,1)

como una 2
ut2 1 2
t t 1
normal estándar
(6.54)
DPAn: Dividendos por acción
Dividendos por en el periodo n
acción DPAn +1 = DPA1 × (1+ g )n <1 × (1+ g n ) g: Tasa de crecimiento de los
(6.55) dividendos por acción
P0: Precio de la acción hoy
PV (DPAt): Valor presente de
Precio de una los dividendos en el periodo
acción, hoy P0 = PV ( DPAt ) + PV ( DPAt )' de crecimiento muy alto
(6.56) PV(DPAt)’: Valor presente de
los dividendos en el periodo
de crecimiento normal
Cálculo del Ke: Costo del capital
precio de una DPA1 DPA2 DPA3 + P3 P3: Precio de la acción en el
P0 = + +
acción, hoy (1+ Ke ) (1+ Ke )2
(1+ Ke )3 periodo tres
(6.57) DPAt: Dividendos en el
periodo t
DPAt: Dividendo por acción
DPA0 (1+ g i )t DPAt
Cálculo del P0 = - t
+- en el periodo t (t = 0, 1, 2,
precio de una (1+ Ke ) (1+ Ke )t 3)
acción, hoy DPAN2 × (1+ g n ) Ke: Costo del capital propio
(6.58) + (equity)
( Ke < g n ) × (1+ Ke )N2
gi: Tasa de crecimiento de los
dividendos en el periodo t
P0: Valor de una acción hoy
D0: Valor de los dividendos en
Cálculo de valor
(1+ g ) el periodo 0
de una acción P0 = D0 × g: Tasa de crecimiento de los
hoy ( Ke < g )
dividendos
(6.59)
Ke: Tasa de rendimiento
requerida

D1: Valor de los dividendos por
Cálculo de valor acción en el periodo 1
de una acción D1 Ke: Tasa de rendimiento
P0 =
hoy ( Ke < g ) requerida (rentabilidad
(6.60) mínima exigida a las acciones)
g: Tasa de crecimiento de los
dividendos
k*: Tasa interna de rendimiento
de una inversión en un valor
Cálculo de valor de crecimiento constante
de una acción D1 D1: Valor de los dividendos por
k* = +g
hoy P0 acción en el periodo 1
dividendos
P0: Valor de una acción hoy
Cálculo de la
dividendos
tasa de
g = ROE × (1< payout) ROE: Retorno sobre el capital
crecimiento
Payout: % de los beneficios que
constante
se utilizan para pagar
(6.62)
dividendos
Ke (Nestlé): Costo de los recursos
propios de la empresa
Costo recursos apalancada Nestlé
propios de la rf : Tasa libre de riesgo
empresa Ke Nestlé = rf + ` Nestlé × ( Rm < rf ) βNestlé : Coeficiente beta de
apalancada Nestlé relativo al mercado
(6.63) global
Rm: Retorno esperado sobre el
portafolio de mercado global
D1: Dividendo por acción en el
año 1
BPA1: Beneficio por acción en el
Cálculo del
año 1
dividendo por
D1 = BPA1 × (1< b ) = VCA × ROE × (1< b ) (1 − b): Payout (dividendos
acción en el año
pagados en %)
1
VCA: Valor contable de la
(6.64)
acción
ROE: Rentabilidad sobre el
capital propio

FC: Factor de creación de
valor
Cálculo del ROE: Rentabilidad sobre el
factor de ROE < g capital propio
FC =
creación de valor Ke < g g: Tasa de crecimiento de
(6.65) dividendos
Ke: Rentabilidad mínima
exigida a las acciones
Aumento del valor para los accionistas =
Cálculo del = Aumento de la capitalización de las acciones

incremento del + Dividendos pagados en el año
valor para los < Desembolsos por ampliaciones de capital
tenedores de
acciones + Otros pagos a los accionistas (reducciones de
(6.66) nómina, amortizaciones de acciones, etc.)
< Conversión de obligaciones convertibles
Rentabilidad Rentabilidad para los accionistas =

para los
accionistas =
(6.67) Capitalización
La creación de
Creación de valor para los accionistas =
valor para los
tenedores de = Aumento de valor para los accionistas
acciones < ( Capitalización × Ke )
(6.68)
Variación en la Var Capitalización ( t ) = capitalización ( t ) <
capitalización
< capitalización ( t -1)
(6.69)
((1+ rE año1) × (1+ rE año 2) × (1+ rE año3) ×
Rentabilidad
media de los × (1+ rE año 4) × (1+ rE año 5) × (1+ rE año 6) × rE : Rentabilidad de los
accionistas × (1+ rE año7) × (1+ rE año8) × (1+ rE año9) × accionistas
(6.70)
× (1+ rE año10) × (1+ rE año11) × (1+ rE año12)) R (1/12) <1
Creación de Valor año1 × (1 + Ke año 2) × (1 + Ke año3) ×

Creación de
valor para los × (1+ Ke año4) × (1 + Ke año 5) × (1 + Ke año 6) Ke: Tasa de rendimiento
accionistas × (1 + Ke año 7) × (1 + Ke año8) × (1+ Ke año9) × requerida
(6.71)
× (1 + Ke año10) × (1 + Ke año11) × (1 + Ke año12)

WACC: Costo promedio
ponderado del capital
D: Valor de mercado de la
Cálculo del deuda
costo promedio E × Ke + D × Kd × (1< T ) E: Valor de mercado de las
ponderado de WACC = acciones
capital E+D Kd: Costo de la deuda antes de
(6.72) impuestos
T: Tasa de impuesto marginal
Ke: Rentabilidad exigida a las
acciones
Cálculo de la
acciones
rentabilidad
Ke = R f + ` × PM Rf : Tasa libre de riesgo
mínima exigida
β: Coeficiente beta
a las acciones
PM: Prima por riesgo de
(6.73)
mercado
acciones
Cálculo de la Rf: Retorno del activo libre de
rentabilidad riesgo
mínima exigida Ke = R f + ` × PM + Rp Rp: Riesgo país
a las acciones PM: Prima por riesgo de
(6.74) mercado
β: Riesgo sistemático de la
empresa
Kd: Costo de la deuda
Wd: Valor de la deuda entre el
total del capital de la empresa
Cálculo del
Kp: Costo de las acciones
costo promedio WACC = Kd × Wd × (1- T ) + Kp × Wp + preferentes
ponderado de
+ Ke × We Wp: Valor de las acciones
capital
preferentes entre el valor del
(6.75)
Ke: Retorno mínimo exigido a
las acciones
We: Valor de las acciones
comunes entre el valor del

Cálculo de la
ROI: Rendimiento sobre el
tasa de
BAIDT capital invertido
rendimiento ROI = BAIDT: Beneficios antes de
sobre el capital Valor contable del capital invertido
invertido
impuestos
(6.76)
Cálculo de la TIN: Tasa de inversión neta
tasa de inversión Inversión bruta-Depreciación BAIDT: Beneficios antes de
TIN =
neta BAIDT intereses y después de
(6.77) impuestos
Activo neto Activo neto promedio=

promedio Activo fijo inicial +Activo fijo final
(6.78) =
2
ROI: Rendimiento sobre el
Retorno sobre la BDT
ROI = capital invertido
inversión
Activo neto promedio BDT: Beneficios después de
(6.79)
impuestos
CCF: Flujo de efectivo de
Cálculo del flujo capital
de efectivo de CCF = FCA + FCD = FCA: Flujo de efectivo del
capital = FCA + Devolución de deuda + Intereses accionista
(6.80) FCD: Flujo de efectivo de la
deuda
E: Capital propio
CFAcc1: Valor de mercado del
flujo de efectivo de los
Cálculo del CFAcc1 accionistas en el periodo 1
capital propio E= Ke: Costo de los recursos
Ke < g
(6.81) propios de la empresa
apalancada
dividendos
D: Valor de la deuda
CFd1: Flujo de efectivo de la
Cálculo del valor CFd1
D= deuda en el periodo 1
de la deuda
Kd < g Kd: Costo de la deuda
(6.82)
dividendos

E: Capital propio
CFAcc1: Flujo de efectivo de
los accionistas en el periodo
1
Cálculo del valor CFAcc1 CFd1 Ke: Costo de los recursos
de la empresa E+D= + propios de la empresa
Ke < g Kd < g
(6.83) apalancada
dividendos
CFd1: Flujo de efectivo de la
deuda en el periodo 1
E: Capital propio
1
Cálculo del valor CFAcc1 D × Kd < g × D
E+D= + Ke: Costo de los recursos
de la empresa
Ke < g Kd < g propios de la empresa
(6.84)
apalancada
dividendos
1
FCF1: Flujo de efectivo libre
Flujo de efectivo en el periodo 1
de los accionistas CFAcc1 = FCF1 < D0 × [Kd × (1< T ) < g ] D0: Valor de la deuda en el
(6.85) periodo 0
dividendos

E: Valor de mercado del
capital propio
CCF1: Flujo de efectivo del
capital en el periodo 1
Cálculo del valor CCF1
E+D= WACCBT: Costo promedio
de la empresa
WACCBT < g ponderado del capital
(6.86)
desapalancado antes de
impuestos (BT: before
taxes)
dividendos
VE: Valor de la empresa
Cálculo del valor VFCLFEE: Valor de los flujos
de la empresa VE = VFCLFEE + VR de efectivo libres futuros
(6.87) esperados explícitos
VR: Valor residual
V0: Valor residual
FCF t−1: Flujo de efectivo libre
Cálculo del FCFt <1 × (1+ g ) en el periodo t − 1
valor residual V0 = g: Tasa de crecimiento de los
(WACC < g )
(6.88) beneficios
PV (V0): Valor presente del
Cálculo del valor
valor residual
presente del V0
PV (V0 ) = V0: Valor de la empresa en
valor terminal
(1+ WACC )t <1 periodos posteriores
V0
(6.89)
PM: Prima por riesgo de
mercado implícita
Prima por riesgo Div Div/P: Rendimiento en
de mercado PM = + g < Rf dividendos
P
dividendos
Rf : Tasa libre de riesgo
Valor del capital Valor del equity = Valor de la empresa total <
(6.91) - Deuda + Efectivo o Cash

Precio de la Valor del equity
acción Precio de la acción inicio t =
Número de accionesinicio t
(6.92)
P0: Precio de la acción al inicio
Precio objetivo
Precio objetivo de la acción a12 meses =P0 × (1+ g ) del año 0
de la acción
(6.93)
beneficios
Días de cuentas Cuentas por cobrar
por cobrar Días de cuentas por cobrar = 360 ×
(6.94) Ventas
Rotación de Costo de ventas

existencias Rotación de existencias =
(6.95) Existencias
Días de Existencias
existencias Días de existencias = 360 ×
Costo de ventas
(6.96)
Días de cuentas Días de cuentas por pagarProveedores
pagar
Cuentas por pagarProveedores
proveedores 360
(6.97) Costo de ventas
FCL: Flujo de efectivo libre
BAIT: Beneficios antes de
impuestos
Flujo de efectivo FCL = BAIT < T + Depreciación < T: Gasto impositivo
libre
< CAPEX + NOF CAPEX: Inversión en activo
(6.98)
fijo
ΔNOF: Cambio en las
necesidades operativas de
fondos (NOF)
Múltiplo de
precio por Precio por acción
PER = PER: Precio / Beneficio
acción Beneficio por acción
(6.99)
Múltiplo de
precio de Precio de la acción de mercado
mercado/precio P / P _ book = P / P _ book : Precio de
en libros Valor de la acción en libros mercado a valor libros
(6.100)

Múltiplo de VE: Valor de la empresa
valor de la Valor de la empresa EBITDA: Beneficio antes de
empresa / VE / EBITDA = intereses, impuestos,
EBITDA EBITDA
depreciación y
(6.101) amortización
Múltiplo de
Valor de la empresa VE: Valor de la empresa
valor de la
VE / EBIT = EBIT: Beneficio antes de
empresa / EBIT EBIT intereses e impuestos
(6.102)
Múltiplo de
valor de la Valor de la empresa
empresa / VE / Ventas =
Ventas Ventas
(6.103)
IM: Margen inicial de
requerimiento
Cálculo inicial
Q: Número de acciones
de IM = Q × P × ( IM %) compradas
requerimiento
P: Precio por acción
(6.104)
IM%: Porcentaje de margen
inicial
Cálculo del Valor de mercado de los activos < Préstamos
margen actual AM = AM: Margen actual
(6.105) Valor de mercado de los activos
M: Margen de depósito
cuando la venta fue
realizada (t = 0)
Cálculo del
j: Tasa de retorno de la venta
margen de
n en corto
depósito al M (1+ j )n = M × (1+ i )n + S0 < Sn < - dt × (1+ i )n < t S0: Producto de venta en corto
realizarse la t =1
Sn: Costo de recompra del
venta (t=0)
activo en el tiempo t
(6.106)
Dt : Dividendo en el tiempo t
i: Tasa de interés periódica de
la cuenta de margen
CAPÍTULO
7
Sensibilidad de las
tasas de interés
Contenido
7.1. RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS

7.2. IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE
INTERÉS
7.2.1. Los activos financieros y el riesgo de las tasas
de interés
7.2.2. Balance y riesgo de las tasas de interés
7.2.3. Estado de ganancias y pérdidas y el riesgo de las tasas
de interés
7.3. MEDICIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS
7.3.1. Sensibilidad
7.3.2. Maduración
7.4. GESTIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS
7.4.1. Cobertura de las tasas de interés
7.4.2. La diversificación
7.5. EFECTO DE LA INFLACIÓN EN LA TASA DE INTERÉS
7.6. ESTRUCTURA TEMPORAL DE LAS TASAS DE INTERÉS
(ETTI) Y CURVA DE RENDIMIENTO
7.6.1. Curva de rendimiento
7.6.2. Teorías de las curvas de rendimiento
7.6.3. Tasas de interés forward implícitas
7.7. DURACIÓN MODIFICADA Y DURACIÓN DE MACAULAY
7.8. GESTIÓN PASIVA DE CARTERA Y CONVEXIDAD DE
PORTAFOLIOS
7.8.1. Inmunización y convexidad
7.8.2. Convexidad de un portafolio
7.9. INMUNIZACIÓN COMPLETA Y DEDICACIÓN
7.9.1. Inmunización completa
7.9.2. Calce
Sensibilidad de las tasas de interés 285
Sensibilidad de las tasas de interés

En el contexto actual de desenvolvimiento de la crisis económica, la coexistencia
de tasas de interés oficiales de política monetaria bajas y tasas a largo plazo muy
altas produjeron un incremento de las utilidades de los bancos, sobre todo debido
a que obtenían crédito (corto plazo) barato e invertían (largo plazo) con rendi-
mientos sumamente altos; con ello lograron incrementar su capital. Este objetivo
fue apoyado por los legisladores y supervisores para que los bancos se recuperaran
de las grandes pérdidas financieras y económicas que habían sufrido hasta ese
momento. Sin embargo, los bancos podrían subestimar este riesgo de invertir en
mayor medida a largo plazo. Debido a que existe la posibilidad que ante un incre-
mento inesperado de las tasas de interés oficiales se generase un incremento de la
rentabilidad de los bonos, es decir, una caída de sus precios y, en consecuencia,
grandes pérdidas para ellos. En este contexto, las entidades financieras están
expuestas al riesgo de tasa de interés que es medido por el indicador VAR.1
Por su lado, las entidades reguladoras del sistema bancario [en el caso de
Perú representadas por la Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS)] bajo
los lineamientos de Basilea III exigen un mayor patrimonio efectivo para reforzar
la solvencia de las entidades financieras, objetivo que sólo se logrará mediante el
incremento del capital y la inclusión de metodologías para requerir capital por
riesgos diferentes a las que están consideradas en la Ley General, como lo es el
riesgo de las tasas de interés del libro bancario (Pilar II).2 Por ello, el riesgo de tasa
de interés que afrontan las entidades financieras cada vez adquiere mayor rele-
vancia.
Por todo ello, teniendo en cuenta el desarrollo de la actividad financiera actual
y la alta volatilidad de las tasas de interés, resulta imprescindible identificar, medir
y gestionar el riesgo que éstas implican, ya sea por parte de una organización
empresarial o bancaria u otras, o una persona, de forma que el manejo de la expo-
sición al riesgo de las tasas de interés se convierta en una necesidad para mantener
o mejorar su competitividad, optimizar su situación patrimonial e indirectamente
su rentabilidad y un mayor desarrollo de sus sistemas de información.
Sin embargo, los diferentes grados de complejidad de los sistemas de control
de riesgos de tasas obligan a los inversores a diferir en sus elecciones. La dificultad
real es identificar el riesgo y, posteriormente, evaluar la posición para decidir su
cobertura.
1
Valor en riesgo o Value at Risk (VAR), mide la máxima pérdida posible por exposición al riesgo,
bajo un nivel dado de probabilidad y un periodo deseado.
2
Pilar II, que corresponde al segundo de los tres acuerdos adoptados en Basilea II, trata sobre el
proceso de supervisión de los fondos propios.
286 Cap. 7 Sensibilidad de las tasas de interés
7.1 Riesgo de las tasas de interés

El riesgo de las tasas de interés es la posibilidad de que se afecte desfavorablemente
la situación económica de una entidad financiera ante cambios que experimenten
las tasas de interés, sean éstas variables o fijas. En gran medida, este riesgo depende
de la estructura de sus activos y pasivos, de la variación de sus tasas activas y pasi-
vas, y de los plazos y del tipo de instrumentos financieros con los que cuente.
Este riesgo puede asumir dos formas:
a) El riesgo de mercado, provocado por el efecto de los cambios de las tasas de
interés sobre el valor de mercado de los activos.
b) El riesgo de reinversión, que se origina cuando se obtiene una menor rentabi-
lidad a la esperada. Por ejemplo, en el caso de los bancos, el costo del financia-
miento (ingresos netos por intereses) está relacionado con la diferencia que
existe entre los plazos promedios de sus activos y sus pasivos.
7.2 Identificación del riesgo

de las tasas de interés
Los objetivos que se persiguen cuando se intenta controlar el riesgo de las tasas de
interés son los siguientes:
a) La conservación del patrimonio.
b) El sostenimiento o crecimiento de la rentabilidad.
Para lograr estos objetivos es necesario conocer los inductores del valor de la
empresa y establecer comparaciones con las otras empresas del mercado, compara-
ción que indicará de qué manera la estructura de los estados financieros de la
empresa se verá afectada por las tendencias del mercado. La cobertura que se
decida permitirá reducir los riesgos o cambiará la forma en que éstos exponen a la
empresa; es decir se inmunizará total o parcialmente el riesgo previsto, como se
muestra en la figura 7.1.
Cuando se piensa en la gestión del riesgo, lo primero que se debe hacer es
determinar la naturaleza del mismo a partir de sus manifestaciones a nivel de:
Activos financieros.
Balance general.
Estado de ganancias y pérdidas.

7.2 Identificación del riesgo de las tasas de interés 287
Figura 7.1. Proceso de identificación de los riesgos
Mantiene Anula
posición posición
(no actúa) (se cubre)
Elige técnica
Gerente Aumenta e
general su posición instrumento
(especula)
Gerente Toma Analiza los

de decisiones resultados
finanzas
Diseña En En
política Dependiendo aspecto aspecto
de riesgos de contable financiero
de tasas de condiciones
interés de mercado
En aspecto de
explotación
Identifica riesgo
Determina posición de tasas
Establece coberturas:
sistemáticas o selectivas
Debido a que la tasa de interés es el precio del (alquiler del) dinero en el tiempo se
presenta la alternativa de postergar una disposición inmediata por una futura, a
condición de que exista una compensación por el tiempo de espera. Una de las
herramientas básicas para gestionar el riesgo de las tasas de interés es la política de
administración de activos y pasivos, a la cual se le conoce también por sus siglas en
inglés como ALM (Assets - Liabilities Management).
7.2.1 Los activos financieros y el riesgo

Cuando se tiene un activo financiero, se piensa en flujos futuros, lo que implica un
riesgo: que el flujo no se concrete. Cuando se evalúan los flujos esperados de una
empresa se parte de estimaciones que tienen como base hipótesis, es decir, un con-
junto de supuestos que, se espera, van a generar esos flujos.
Una vez que se hacen las estimaciones, se las lleva a valor presente, proceso que
requiere de una tasa de descuento en la que se debe considerar la inflación y el
riesgo estimado del periodo bajo estudio, a lo que se le debe sumar el costo del
tiempo que se deba esperar para obtener la liquidez esperada. Las tasas de interés
que se consideran pueden ser fijas o variables (mercado monetario o mercado
financiero).
En general, todo activo financiero no es más que una sucesión de flujos mone-
tarios, por lo que su valor presente será igual a la suma de flujos descontados; sin
embargo, el primer problema que se presenta es cuál será el valor exacto de los
flujos esperados.
El valor de un activo financiero se calcula a partir de los montos y plazos de los
flujos que lo forman. Luego, con base en la tasa de interés del mercado se encon-
trará el valor del activo. Técnicamente, este valor será inversamente proporcional
a la evolución de las tasas de interés del mercado, es decir, mientras más alta sea la
tasa menor será el valor del activo financiero. Este proceso de actualización es la
manifestación más simple del riesgo de las tasas de interés e incide directamente
en el valor del instrumento.
7.2.2 Balance y riesgo de las tasas de interés

Contablemente, el balance se elabora bajo un concepto patrimonial de modo que
permita evaluar la “riqueza” de la empresa, es decir, su situación financiera; la eva-
luación no es otra cosa que una “radiografía” en un momento dado y el análisis de
riesgo de las tasas de interés se presenta en dos elementos:
a) En el activo: cuando la tasa de interés aumenta, el valor presente de las cuentas
que lo constituyen se deprecia; dentro de ellas, la que representa un mayor
riesgo es el activo fijo, ya que cuando son corrientes el plazo de los activos es
menor.
b) En el pasivo: cuando la tasa de interés disminuye, el valor presente aumenta;
al riesgo de las tasas de interés se verá en el pasivo corriente. Sin embargo, si las
deudas de la empresa han sido pactadas a tasas de interés variable, el riesgo
será menor.
A continuación se muestran los riesgos de la tasa de interés en el balance finan-
ciero.
7.3 Medición del riesgo de las tasas de interés 289
Figura 7.2. Riesgo de las tasas de interés en el balance financiero
Naturaleza del riesgo Identificación del riesgo
Alza**
Tasa fija
Cuentas Baja
del
activo
Tasa Alza*
variable Baja
A nivel de
los estados
financieros Alza
Tasa fija
Cuentas Baja**
del
pasivo Tasa Alza
variable
* Poco nivel de riesgo Baja*
** Alto nivel de riesgo
7.2.3 Estado de ganancias y pérdidas y el riesgo

El objetivo de esta cuenta es mostrar la situación económica de la empresa, la cual
no es otra cosa que una diferencia entre ingresos y egresos, sean éstos operativos,
financieros o extraordinarios.
El estado de ganancias y pérdidas de una empresa financiera mostrará el dife-
rencial entre los intereses recibidos y los pagados; por tanto, el riesgo de variación
de las tasas de interés afectará directamente la rentabilidad.
En todas las demás empresas mostrará la diferencia entre los ingresos y los
costos, por lo que el riesgo de variación de las tasas de interés se relaciona con el
riesgo de variación de precios.
7.3 Medición del riesgo de las tasas

de interés
La principal fuente de riesgo de un activo es el tiempo. Sin embargo, los activos se
comportan de manera diferente ante una misma variación de las tasas, y esto
se puede medir mediante los siguientes indicadores: la sensibilidad y la madura-
ción.
7.3.1 Sensibilidad
La forma más simple de calcular la sensibilidad es a través de la elasticidad, que
mide el cambio porcentual de una variable con respecto a otra. Para medir la sen-
sibilidad de las tasas de interés es necesario estimar previamente el valor presente
de los flujos, que se calcula de la manera siguiente:
n
Fp
V0 = ∑ p
(7.1)
p =1 (1+ i )
donde:
V0 Valor presente del activo i en el momento t0
Fp Suma de flujos actualizados a la tasa i
p Tiempo o vida del activo
i Tasa de interés
En este caso, la elasticidad se define como el cambio porcentual de los flujos futu-
ros de un activo financiero ante un cambio porcentual pequeño de la tasa de inte-
rés, que se calcula mediante la siguiente expresión:
V1 − V0
V
E = i −0i (7.2)
1 0
i0
donde:
E Elasticidad
V1 Valor del activo i en el momento t1
V0 Valor del activo i en el momento t0
i0 Tasa de interés de mercado en el momento t0
i1 Tasa de interés de mercado en el momento t1
Por tanto:
Si la elasticidad E es cero, el activo tendrá un comportamiento indiferente

frente a los cambios de las tasas de interés.
Si la elasticidad E es positiva, el valor del activo varía en el mismo sentido que

las tasas de interés.
Si la elasticidad E es negativa, el valor del activo varía inversamente a las varia-

ciones de las tasas de interés.
Por ejemplo, si la tasa de interés se incrementa un punto, es decir, pasa de 10% a

11% y se tiene un activo financiero con valor de 1.000 U.M., el activo ahora vale
860 U.M. debido al cambio en la tasa de interés; y si se calcula la elasticidad, su
valor sería de —1,4.
7.3 Medición del riesgo de las tasas de interés 291
7.3.2 Maduración
Maduración es el tiempo de vida del activo financiero, es decir, el tiempo hasta que
se entregue el flujo final disponible. Por tanto, los activos de vida más larga tendrán
una mayor sensibilidad al riesgo de las tasas de interés, el cual se puede medir de
tres formas:
El método GAP (Gestión de activos y pasivos).
El método de simulación.
El método Duration (o de la duración).
El método de gestión de activos y pasivos mide el riesgo entre la diferencia de los

activos y los fondos con sensibilidad mensual en que se divide el horizonte de
inversión de la cartera. Los GAP se trabajan como valores simples y acumulados, lo
que permite tener una idea de la sensibilidad del margen ante cambios que sufren
las tasas de interés. Normalmente, los activos más sensibles están formados por los
depósitos colocados y créditos con vencimientos menores de seis meses, o bien,
que tienen una tasa de interés flotante. Por el lado de los pasivos, los más sensibles
son los depósitos recibidos con vencimientos menores de seis meses.
Esta aproximación al riesgo mediante el GAP es rudimentaria y no permite
analizar consecuencias desde el punto de vista financiero; tampoco es apta para
identificar los momentos en los que se producirá un desajuste ni incorpora el cre-
cimiento de los saldos en el tiempo. Este modelo asume que cualquier activo o
pasivo sufrirá los mismos efectos frente a un cambio de las tasas de interés, lo cual
se contradice con lo que se explicó algunas líneas arriba, ya que todos los activos
tienen diferentes elasticidades.
Por su parte, los métodos de simulación apuntan a superar las rigideces intrín-
secas del método GAP a través de la representación de escenarios y políticas de
plazos de contratación. Dichas simulaciones se hacen luego de considerar las carac-
terísticas del mercado y mecanismos de contratación.
Por otro lado, la metodología Duration se utiliza con frecuencia para evaluar
instrumentos de renta fija, pues este método explica la forma en que los cambios
de la tasa de interés generan cambios en el valor presente de un instrumento o una
cartera, es decir, muestran el cambio del valor de un título ante cambios de las tasas
de interés.
Si el agente económico3 conoce cómo se detecta y cuantifica el riesgo de las
tasas de interés, puede tomar una de las siguientes actitudes frente a él:
Mantener una actitud pasiva y asumir el riesgo, que es lo que generalmente

hacen quienes no saben cómo cubrirse.
3
El agente económico puede representarse por una empresa o familia, etcétera.
Asumir una actitud activa y minimizar el efecto del riesgo, por ejemplo,
mediante uso de futuros, opciones, FRA (Forward Rate Agreement), swaps,
etcétera.
Actuar de manera agresiva y combinar la reducción de riesgos de las tasas de

interés con posiciones especulativas, es decir, tratar de ganar aprovechando las
condiciones del mercado. Éstas son posiciones especulativas.
7.4 Gestión del riesgo de las tasas

de interés
7.4.1 Cobertura de las tasas de interés
El objetivo de las coberturas es suprimir el riesgo, estrategia que consiste básica-
mente en tomar en el mercado una posición contraria al riesgo previsto mediante
el manejo de diversos instrumentos. Para que funcionen, es necesario que los valo-
res que se usarán como cobertura tengan una sensibilidad similar a los que se desea
cubrir; pero esta necesidad a cubrir es difícil de encontrar, ya que no sólo la sensi-
bilidad debe ser la adecuada, sino también la duración debe ser similar. Por tanto,
lo ideal es utilizar de manera específica las coberturas, es decir, activo por activo.
Por ejemplo, una empresa podría buscar una cobertura ante el riesgo de fluc-
tuación de las tasas de interés, cuyo pago dependa de una tasa de interés flotante
como la LIBOR (London InterBank Offered Rate), la cual podrá lograr a través de la
compra de un swap de tasas de interés,4 que le permitirá cobrar en una fecha esta-
blecida una tasa de interés determinada.
7.4.2 La diversificación
La diversificación implica el acto de invertir en diferentes clases de activos finan-
cieros para reducir el riesgo que genera la variabilidad de las tasas de interés. Esta
estrategia tiene como base la premisa de “no colocar todos los huevos en una sola
cesta”.
4
El swap de tasa de interés es un contrato en el cual se acuerda intercambiar flujos en efectivo a una
determinada tasa de interés en una fecha establecida. En su mayoría son negociados en los merca-
dos de OTC (Over the counter).
7.5 Efecto de la inflación en la tasa de interés 293
7.5 Efecto de la inflación en la tasa

de interés
La inflación es un fenómeno económico que se define como un incremento soste-
nido del nivel general de precios de los bienes y servicios de una canasta básica
determinada. Se mide como un porcentaje de incremento anual, conocido como
tasa de inflación. A medida que ella aumenta, cada unidad monetaria pierde valor,
por lo que con la misma cantidad de dinero se adquiere menor cantidad de bienes
o servicios. Es decir, la inflación representa una pérdida de poder adquisitivo. Lo
opuesto a la inflación es la deflación.
La experiencia ha demostrado que la inflación tiene un efecto significativo
sobre las tasas de interés. De hecho, tienen una correlación positiva, esto es, en el
tiempo tienden a moverse en la misma dirección. El siguiente ejemplo ilustra la
forma en que la inflación afecta el poder adquisitivo del dinero.
Se supone que hoy un galón de gasolina cuesta 4 unidades monetarias (U.M).
Luego, con 100 U.M. uno puede comprar 25 galones. Suponga que las 100 U.M.
se invirtieron durante 2 años al 8% de tasa efectiva anual. Luego, al final de los dos
años, tendrá 100 × (1,08)2 = 116,64 U.M.
Si no existe inflación, se supone que el costo de la gasolina se mantiene en
4 U.M., por lo que ahora se podrían comprar 29,16 galones.
Pero si se supone que se ha producido un incremento constante de la
inflación durante los dos años a una tasa de 5% anual, la gasolina costaría
4 × (1,05)2 = 4,41 U.M. por galón. En este caso sólo se podrían comprar
116,64 / 4,41 = 26,45 galones, lo que significa una reducción de 2,7 galones.
Para calcular la tasa de interés real, i, se utiliza la ecuación de Fisher:5
1+ i (7.3)
1+ r =
1+ π
donde:
i Tasa de interés nominal
r Tasa de interés real
π Tasa de inflación
Si se desarrolla la ecuación anterior, se tiene:

(1+ r ) × (1+ π ) = (1+ i ), donde i > r > 0, π > 0
1+ r + π + r × π =1+ i
5
Es una ecuación que relaciona las tasas de interés nominales con las tasas de interés reales exigidas
y las tasas de inflación previstas o esperadas. Recibe su nombre de Irving Fisher, su creador. En
este contexto, el término nominal significa el tipo observado en el mercado. Igualdad necesaria,
en una economía, entre la cantidad de dinero multiplicada por su velocidad de circulación y el
nivel de precios multiplicado por el volumen de las transacciones (M × V = PT).
Cuando las tasas de inflación son bajas, el producto r × π suele acercarse a cero,
por lo que la aproximación que más se utiliza es:
r+π =i
O lo que es lo mismo:
r = i −π (7.4)
donde
Por tanto, para obtener la tasa de interés real se elimina el efecto de la inflación
sobre la tasa de interés nominal.
En el caso del ejemplo anterior se tendrá, aplicando esa fórmula:

r = i −π
r = 8% − 5% = 3%
La inversión tiene un rendimiento real de 3%, considerando el efecto de los precios.

La ecuación (7.4) es muy útil para realizar cálculos relativos a la tasa de infla-
ción. Por ejemplo, se supone que se quiere encontrar el valor presente de una serie
de pagos al final de cada periodo de n periodos en los que el importe del pago en el
momento 0 es R, pero cada pago está indexado a la tasa de inflación. Si π es la tasa
periódica de inflación e i la tasa periódica de interés nominal, se tendrá:
2 n
1 1 1
PV R ....
1 i 1 i 1 i
Si se utiliza una aproximación6 se tiene:

n
1
1
1 1 i
PV R (7.5)
1 i 1
1
1 i
donde:
PV Valor presente de una serie de pagos
R Importe de cada pago
1 an
6
Si se tiene la siguiente sucesión a1 a2 a3 ... .
a

n Número de periodos de inversión
Sin embargo, si se emplea la fórmula 7.3, el resultado será:
1 1 1
PV R 2
.... R an r (7.6)
1 r (1 r) (1 r)n
donde:
PV Valor presente de una serie de pagos
R Importe de cada pago
an r Valor presente de una anualidad inmediata descontada a la tasa de
interés real r
Las dos fórmulas anteriores proporcionan una guía para calcular el valor presente
de los pagos futuros bajo los siguientes parámetros:
1. Si los pagos futuros no se ven afectados por la inflación, sólo se descuenta a la
tasa nominal de interés.
2. Si los pagos futuros se ajustan para reflejar la tasa de inflación y el ajuste se
refleja en el monto del pago, también se descuenta a la tasa nominal de interés.
3. Si los pagos futuros se ajustan para reflejar la tasa de inflación, pero el ajuste
no se aprecia en el monto del pago, el procedimiento correcto es descontar a la
tasa de interés real.
Ahora se debe considerar la inflación en relación con los valores acumulados.
Tenga en cuenta una situación común en la que un inversionista invierte una can-
tidad de U.M. durante un periodo n a una tasa de interés i: el valor de esta inversión
en U.M. nominales al final del periodo n es:
FV = P × (1+ i )n (7.7)
donde:
FV Valor acumulado de la inversión
P Principal
Sin embargo, si se considera la tasa de inflación, el poder adquisitivo de esta inver-

sión es:
n
1
FV P P (1 r)n (7.8)
1 i
donde:
FV Valor acumulado de la inversión
P Principal
Así, el valor de esta inversión en “dinero real” es menor, puesto que i > r .
Ejemplo 7.1
Jean Paul invierte su dinero a 3 años a una tasa efectiva de interés anual de 4%. Si
la inflación es de 5% por año, durante este periodo, ¿cuál será el porcentaje de pér-
dida del poder adquisitivo?
Solución
Los pasos que se deben realizar son:

a) Se busca la expresión que se usará, que en este caso es la ecuación:
1+ i
1+ r =
1+ π
donde:
1+ 0,04
1+ r = = 0,9716
1+ 0,05
Por tanto, el poder de compra será sólo de 0,9716 debido a la inflación.
Además, la pérdida del poder adquisitivo de cada U.M. de inversión inicial
será de 0,9716 − 1 = —2,84%.
Ejemplo 7.2
Jean Paul ha invertido 1.000 U.M. en el momento 1, e incrementará su inversión

50 U.M. en cada uno de los siguientes 5 años. Si la tasa de interés real es de 6% y la
tasa de inflación es de 4%, ¿cuál será el valor acumulado de estos pagos en U.M.
nominales en el año 6?
Solución
Los pasos que se deben seguir son:

a) Se busca la ecuación que se utilizará, que en este caso es:
1+ i
1+ r =
1+ π
donde:
1+ i
1+ 0,06 =
1+ 0,04
Por tanto, la tasa de interés nominal es de 10,24%. Así, el flujo de efectivo

asciende a:
FV =1.000 × (1,1024)5 +1.050 × (1,1024)4 +1.100 × (1,1024)3

+1.150 × (1,1024)2 +1.200 × (1,1024) +1.250 = 8.623,08
1. Una compañía de seguros realiza los pagos anuales de conformidad con

las disposiciones de una demanda. Acaba de realizar un pago de 24.000
U.M. y quedan aún 10 pagos más. Los pagos futuros están indexados al
IPC (índice de precios al consumidor) que se supone aumentará 5% por
año. Calcule el valor presente de las obligaciones restantes si la tasa de
interés supuesta es de 8%.
2. La tasa nominal de interés es de 10% y la tasa de inflación de 5%. Un

depósito se invierte durante 20 años. Sea A el valor de la inversión al
final de 10 años, la cual es afectada por la tasa de inflación mencionada
y B el valor de la inversión al cabo de 10 años, la cual está afecta a la tasa
de interés real. Calcule la razón de A / B.
Respuesta: 0,628 o 62,8%.
3. La tasa nominal de interés es de 8% y la tasa de inflación de 5%. Calcule
la tasa de interés real.
Respuesta: 2,86%.
4. Genevieve invierte 10.000 U.M. durante 10 años a una tasa de interés
nominal de 8%. La tasa de inflación es de 5% durante ese periodo.
Calcule el valor en términos reales de la inversión de Genevieve en
U.M. de hoy al final de dicho plazo.
5. Como resultado del alto precio de la gasolina, se espera que el costo de la
entrega de pizza experimente una tasa anual de inflación de 8%. En uni-
dades monetarias de hoy, Juan Diego gasta 2.000 U.M. al año en pizzas.
Sus hábitos alimentarios respecto de la pizza no cambiarán durante los
próximos diez años, por lo que asumirá los incrementos de precios que
se generen en ese periodo con tal de mantener su mismo nivel de con-
sumo. Si la tasa de interés nominal (tenga en cuenta que nominal se
refiere a la convertibilidad de interés y su relación con la inflación),
convertible semestralmente, es de 10%, calcule el valor presente de las
compras de pizza de Juan Diego durante los próximos diez años.
6. Un dinero se invierte durante 5 años en una cuenta de ahorros al 7% de
ganancia efectiva. Si la tasa de inflación es de 10%, encuentre el porcen-
taje de poder adquisitivo perdido durante el periodo de inversión.
Respuesta: –2.73%.
7. Una compañía de seguros tiene la obligación de pagar los gastos médicos
de un demandante. Los costos medios anuales de las reclamaciones de
hoy son de 5.000 UM, y la inflación se espera que sea de 7% anual. Se
espera que el demandante viva 20 años más. Los pagos de la demanda se
realizan en intervalos de un año, el primero al cabo de un año a partir de
hoy. Encuentre el valor presente de la obligación si la tasa de interés
anual es de 5%.
7.6 Estructura temporal de las tasas de interés (ETTI) y curva de rendimiento 299
8. Cecilia deposita hoy X U.M. con el fin de financiar su jubilación. Le

gustaría recibir pagos de 50 U.M. al final de cada año, en términos
reales, por un total de 12 años, haciendo su primer depósito a partir de
hoy y por un periodo de 7 años. La tasa de inflación se situará en 0,0%
en los próximos seis años, luego de los cuales aumentará a 1,2% anual.
La tasa de rendimiento efectiva anual es de 6,3%. Calcule X.
Estructura temporal de las tasas

7.6 de interés (ETTI) y curva de
rendimiento
En la sección anterior se ha expuesto un factor que afecta a las tasas de interés, la
inflación. En esta parte se analizará otro elemento que incide sobre ellas, que es el
tiempo.
La estructura temporal de las tasas de interés se refiere a la forma en que ellas
dependen del tiempo. Por lo general, las tasas de interés de mercado a largo plazo
son más altas que las de corto plazo. En la tabla 7.1 se muestra un ejemplo de
estructura temporal de tasas de interés.
Tabla 7.1. Estructura de tasas
Duración de la inversión Tasa de interés (o tasa spot)

1 año 3%
2 años 4%
3 años 6%
4 años 7%
7.6.1 Curva de rendimiento

Se pueden extender los valores de esta tabla a una gráfica continua, y la represen-
tación gráfica resultante se conoce como curva de rendimientos (yield), que mues-
tra la relación que existe entre los rendimientos al vencimiento de activos
financieros que presenta similares características con sus respectivos periodos de
vencimiento o maduración. Entre las características se pueden mencionar su liqui-
dez, el cargo fiscal, las amortizaciones, el precio, el riesgo, el riesgo crediticio del
emisor, los flujos, etc. Es importante recalcar que la única diferencia entre dichos
activos es su periodo de maduración. Así, la principal importancia de dicha curva
radica en que muestra las expectativas de los agentes económicos con respecto a la
evolución de las tasas de interés y con ello la valuación y luego asignación de los
activos para formar portafolios rentables.
El riesgo asociado a la curva de rendimiento es el que se origina por cambios en

la estructura de los plazos de una única base de tasas.
Figura 7.3. Curva de rendimiento

Curva de rendimientos (yield)
8
Tasa de interés
0
1 2 3 4
7.6.2 Teorías de las curvas de rendimiento

Existen tres teorías que explican la formación de las curvas de rendimiento:
1. Hipótesis de las expectativas. De acuerdo con esta teoría, la formación de la
curva de rendimiento tiene como base las expectativas sobre la dinámica de las
tasas de interés de corto y largo plazos, debido a la existencia del proceso de
arbitraje entre todas las alternativas de inversión; es el mejor estimador del
mercado. Por lo general, en razón de su búsqueda de mayores rentabilidades,
los inversionistas influirán entre el spread de la tasa de interés de corto y largo
plazos, lo que dará origen a una curva de rendimiento más plana. Si se esperara
un contexto de mayor inflación, los que quieren comprar invertirían más en
activos de corto plazo, ya que luego podrían invertir a tasas de interés mayores.
Por el contrario, los prestamistas otorgarían préstamos a largo plazo para ase-
gurarse una menor tasa de interés. Por tanto, aparecerían desequilibrios,
exceso de oferta de fondos a corto plazo y exceso de demanda de fondos de
largo plazo. Con ello, la tasa de corto plazo disminuirá y la de largo plazo
aumentará, por lo que la curva de rendimiento será más empinada.
2. Teoría de las preferencias por liquidez. Este enfoque plantea que en un con-
texto de incertidumbre y aversión al riesgo, los inversionistas preferirán los
bonos a menor plazo debido a que prefieren contar con liquidez. Por ello, sus
carteras estarán formadas por activos que ofrezcan mayores tasas de interés. Por
tanto, esta teoría no rechaza la capacidad que tienen las expectativas en la forma-
ción de la curva de rendimiento. Según ella, la curva tendrá pendiente positiva,
hasta en el caso en el cual se esperen modificaciones de las tasas de interés.
3. Teoría del hábitat preferido. Según esta perspectiva, el hábitat preferido es
alcanzado por los agentes a través de la inmunización, es decir, igualan la vida
media de sus activos y de sus pasivos. Esta teoría, como las dos anteriores, sos-
tiene que la curva de rendimiento se forma con base en expectativas y que con-
sidera el premio por iliquidez. Sin embargo, cuestiona a éste pues asegura que
aumenta uniformemente con el plazo. Desde la óptica de los inversionistas,
tratarán de liquidarlos a un menor plazo. Este desajuste que se originará entre
los inversores y los tomadores de préstamos, causará que algunos de ellos deban
ser compensados por un premio por el riesgo de tomar activos con mayor madu-
ración, que tienen que ser proporcionales al grado de su aversión al riesgo.
En la actualidad se puede afirmar que la pendiente de la curva de rendimiento está
cada vez más acentuada, fenómeno que se explica por la existencia de tasas de
interés de corto plazo bajas y de largo plazo altas. Otro factor es el incremento
de la tasa de interés de la deuda pública, debido a los altos niveles de deuda y défi-
cits que muestran los países.
Los expertos creen que la forma de la curva de rendimiento refleja las expecta-
tivas futuras del mercado sobre las tasas de interés y las condiciones de la política
monetaria. Por ejemplo, si es ascendente implica expectativas de incrementos de
las tasas de interés, lo cual podría interpretarse como una aceleración de la activi-
dad económica. También puede darse el caso de que las tasas de corto plazo (iC.P.)
superen a las tasas de largo plazo (iL.P.), es decir, que la curva de rendimiento tenga
pendiente negativa, en cuyo caso se le llama invertida (Inverted yield), lo que impli-
caría una desaceleración de la economía. Asimismo, si los vencimientos tienen el
mismo rendimiento, la curva se llama plana (Flat yield). Esta relación puede expli-
carse en cuanto al diferencial positivo existente entre ambas tasas; podría conside-
rarse como una referencia a la perspectiva de la evolución de la economía.
Figura 7.4. Tipos de curvas de rentabilidad
Estructura plana Curva decreciente
TIR% TIR%
iC.P. = iL.P.
iC.P. > iL.P.
Años Años
Curva creciente Curva con montículo
TIR% TIR%
iC.P. < iL.P.
Años Años
La estructura temporal de las tasas de interés (ETTI) de las emisiones de renta fija
(bonos) del Estado es la relación entre los rendimientos y la maduración de los
títulos emitidos por el tesoro público. Dicha curva goza de mayor popularidad, ya
que los bonos que las conforman no contienen el riesgo de insolvencia ni de iliqui-
dez. Se puede estimar la curva de rendimiento de los mercados primario y secun-
dario de los títulos valores. Es importante recalcar que las curvas que por lo general
se calculan son las del mercado secundario, por ser los activos financieros los que
proporcionarán mayor exactitud del rendimiento que le asignan a cada uno de sus
plazos.
Normalmente se construye la curva de rendimiento con base en instrumentos
de renta fija con pagos de cupones fijos hasta el periodo de maduración, o un único
pago también al vencimiento. Esta última recibe el nombre de curva cupón cero.
7.6.3 Tasas de interés forward implícitas

La importancia trascendental de la estimación de la curva de rendimiento radica
en que permite la valuación de activos de renta fija. Según este enfoque, si se
recuerdan los conceptos de flujo de efectivo descontado, la fórmula del valor pre-
sente neto de una serie de pagos futuros es:
n
NPV (i ) = ∑(1+ i) -t
× ct
t =0
donde:
NPV Valor presente neto
i Tasa de interés única
t Periodos de tiempo
ct Flujos de efectivo del periodo t
Esta fórmula se basa en una sola tasa de interés i. Con la presencia de una estruc-
tura temporal de tasas de interés (ETTI), el valor presente neto se puede encontrar
mediante el descuento de cada pago a su tasa de interés spot asociada. Es decir, si
se llama it a la tasa de interés spot del periodo t, el valor presente neto se calcula
mediante la ecuación:
n
NPV (i* ) = ∑(1+ it )−t × c t (7.9)
t =0
donde:
it Tasa de interés del periodo t
7
Bono cupón cero es aquel que otorga un solo pago a la fecha de vencimiento (valor nominal), no
paga intereses.
t Periodos de tiempo
c t Flujos de efectivo del periodo t
Esta fórmula puede considerarse como una aplicación para calcular el valor de la
renta vitalicia con diferentes tasas de interés, como se analizó en interés variable de
una anualidad.8
Ejemplo 7.3
Se tiene la siguiente estructura temporal de las tasas de interés:

Tabla 7.2. Estructura temporal de tasa de interés
Duración de la inversión Tasas de interés

1 7,00%
2 8,00%
3 8,75%
4 9,25%
5 9,50%
Encuentre el valor presente de los pagos de 1.000 U.M. al final de cada año
durante los 5 años utilizando las tasas spot que se muestran en la tabla. ¿Qué nivel
de tasas de rendimiento produce un valor equivalente?
Solución

n
NPV (i* ) = ∑(1+ it )- t × c t
t =0
donde:
t Periodos
8
Court Monteverde, Eduardo; Rengifo Minaya, Erick y Zabos Pouler, Enrique Fernando, Teoría
del interés, Tomo 1 (México, Cengage Learning, 2013), pág. 250.

El valor presente de los pagos es:
NPV (i* ) =1.000 × ⎡⎣(1,07) + (1,08)−2 + (1,0875)−3 + (1,0925)−4 + (1,095)−5 ⎤⎦
−1
NPV (i* ) = 3.906,63 U .M .
La tasa de rendimiento equivalente se halla resolviendo la ecuación

a5 i = 3,90663 , de la cual se obtiene una tasa de interés que asciende a 8,83%.
Ejemplo 7.4
Con base en la tabla de estructura temporal del ejercicio anterior, determine el

precio de un bono de 1.000 U.M. a dos años, con un cupón anual del 5% utili-
zando las tasas spot dadas. Calcule el rendimiento al vencimiento.
Solución

a) Se busca la ecuación que se utilizará:
n
NPV (i* ) = ∑(1+ i )
t
-t
× ct
t =0
donde:
t Periodos
Antes de ello se calcula el precio del bono, si se tiene un cupón de 50 U.M.
P = 50 × (1,07)−1 + 1.050 × (1,08)−2 = 946,93
Por tanto, el rendimiento al vencimiento i que satisface la ecuación es:
50 × (1+ i )−1 + 1.050 × (1+ i )−2 = 946,03

Cuando se resuelve esta ecuación se obtiene i = 7,975%.
Ejemplo 7.5
Una clase especial de tasa spot, es la tasa de interés forward. Para ilustrar este con-
cepto, considere una empresa que tiene que pedir en préstamo una cantidad de
dinero por dos años. A la firma se le presentan dos opciones. La primera es solicitar
un préstamo por 2 años a una tasa spot de 10%. La segunda es obtener el préstamo
el primer año a una tasa de cambio spot de 8% anual, y para el segundo año a una
tasa de cambio spot de un año de vigencia. Esta tasa de interés spot a un año apli-
cada al segundo año es un ejemplo de tasa forward o, más específicamente, de una
tasa de interés forward a un año.
Solución
Esta tasa spot que se aplica después del primer año es lo que se conoce como tasa
forward. Ahora bien, si f es la tasa de interés forward, la empresa será indiferente
entre las dos opciones en caso de que se cumpla la siguiente ecuación:
(1,1)2 = (1,08) × (1+ f )
Si se resuelve la ecuación se obtiene una tasa de interés forward de f = 0,12 = 12%.

En consecuencia, si la empresa puede predecir que la tasa de interés será mayor de
12%, debería utilizar la primera opción antes de pedir prestado, pero si espera que
la tasa de interés sea inferior, debería elegir la segunda opción.
Si se generaliza se obtiene:
Desde cualquier curva de rendimiento se puede calcular un conjunto completo de
tasas de interés forward implícitas. Si se generaliza, la tasa forward a k años con n
años a partir del inicio del periodo de análisis se expresa por medio de la siguiente
ecuación:
(1+ i n )n × (1+ fnn+k )k = (1+ i n+k )n+k (7.10)
donde:
in Tasa de interés nominal spot del periodo n
fnn+k Tasa de interés forward entre el periodo n y el n + k
i n+k Tasa de rendimiento al vencimiento
n Número de periodos transcurridos
k Número de periodos futuros
9
Tasa pactada para un periodo futuro dado.
Ejemplo 7.6
La estructura temporal de las tasas de interés se muestra en la tabla 7.2. Además,

fnn+k representa la tasa forward de t años, n años a partir de ahora. Se pide calcular
lo siguiente:
a) La tasa forward a 1 año, 2 años y 3 años, 1 año a partir de ahora.
b) La tasa forward a 1 año y 2 años, 2 años a partir de ahora.
c) La tasa forward a 1 año, 3 años a partir ahora.
Solución
En primer lugar se determina cuál expresión se utilizará:

(1+ i n )n × (1+ fnn+k )k = (1+ i n+k )n+k
donde:
in Tasa de interés nominal spot del periodo n
fnn+k Tasa de interés forward entre el periodo n y el n + k
i n+k Tasa de rendimiento al vencimiento
n Número de periodos transcurridos
k Número de periodos futuros
a) Tasa forward a 1 año, 2 años y 3 años, 1 año a partir de ahora.
1. Se reemplazan los valores para hallar la tasa forward anual, un año a partir
de ahora. Luego, se resuelve:
(1,03) × (1 + f12) = (1,04)2
de donde se obtiene una tasa de f12 = 5,01%.
2. Se reemplazan los valores para hallar la tasa forward a 2 años, un año a
partir de hoy. Luego, se resuelve:
(1,03) × (1 + f13)2 = (1,06)3
3. Se reemplazan los valores para hallar la tasa forward a 3 años, un año a
partir de ahora. Se resuelve:
(1,03) × (1 + f14)3 = (1,07)4
b) Tasa forward a 1 año y 2 años, 2 años a partir de hoy.

1. Se reemplazan los valores para hallar una tasa forward a un año, dos años
a partir de hoy. Se resuelve:
(1,04)2 × (1 + f23) = (1,06)3
2. Se reemplazan los valores para hallar una tasa forward a dos años, dos
años a partir de ahora. Se resuelve:
(1,04)2 × (1 + f24)2 = (1,07)4
c) Tasa forward a 1 año, 3 años a partir hoy.
Se reemplazan los valores para hallar una tasa forward a un año, tres años a
partir de ahora. Se resuelve:
(1,04) × (1 + f34)3 = (1,07)4
Se resuelve esta ecuación y se halla f34 = 8,02%.
Ejemplo 7.7
Calcule el valor presente de los pagos restantes de la anualidad inmediata dada en

el ejemplo 7.3., después de dos pagos que han hecho suponer que f22 + t = 1% + it
donde t = 1, 2, 3.
Solución
En este ejemplo, la fecha de comparación se encuentra al final de dos años. En ese

momento hay tres pagos de anualidades pendientes de realizar. Las tasas de interés
previstas son las tasas spot corrientes a 1, 2, y 3 años, las cuales aumentaron 1%. Por
tanto, el valor presente de los otros tres pagos será:
1 2 3
1.000 1,08 1,09 1,0975 2.524,07 U.M.
Ejemplo 7.8
La tasa de rendimiento de 6% de un bono con cupón anual está dada para ser de
3,5% en el caso de un bono a 1 año, y 4% en el de 1 a 2 años. Encuentre la tasa
forward spot implícita a 2 años de la tasa de rendimiento inicial.
Solución
En el caso de un bono de 100 U.M., se tiene:

6 106
6 × a2 0,04 +100 × v0,04
2
= +
1,04 (1+ i )2
Se resuelve esta ecuación para i, y se encuentra i = 4,01%.
1. Observe la siguiente estructura temporal de tasas de interés:
Plazo de la inversión Tasa de interés

1 5,00%
2 6,00%
3 6,75%
4 7,25%
5 7,50%
¿Cuál de las siguientes afirmaciones es verdadera?

a) La curva de rendimiento tiene pendiente positiva.
b) La curva de rendimiento está invertida.
c) Las tasas de interés en la tabla se llaman tasas a plazo.
Respuesta: las opciones a) y c).
2. Utilice la tabla 7.1 para calcular el valor presente de una anualidad de
cuatro años pagadero a 100 U.M. por año.
3. Utilice la tabla 7.1 para determinar una tasa forward a dos años con dos
años diferidos.
Respuesta: 10,09%.
4. Utilice tabla 7.1 para determinar el valor acumulado al tercer año de una
anualidad inmediata de 100 U.M. al final de cada año.
5. Observe la siguiente curva de rendimiento.
Plazo de la inversión Tasa de interés

1 0,040
2 0,045
3 0,048
4 0,050
5 0,051
Calcule el valor presente de una anualidad inmediata de 10 U.M. al

final de cada año durante 5 años utilizando las tasas spot. Determine
el nivel de tasa equivalente.
Respuesta: 4,88%.
6. Con la tabla del problema anterior:
a) Calcule la tasa forward a 2 y 3 años de diferido menos las tasas spot
de 3 años.
b) Calcule cuál es la tasa a 3 años que se espera sea en 2 años.
Respuesta: a) 0,75% y b) 5,50%.
7. Observe la siguiente estructura temporal de tasas de interés spot.
Plazo (en años) Tasa de interés spot

1 7%
2 8%
3 9%
¿Cuál es la tasa forward a un año al empezar el segundo año a partir de

hoy?
Respuesta: 11,03%.
8. Con base en la tabla del problema anterior, calcule:
El precio corriente de un bono a 3 años de 1.000 U.M. con una tasa
cupón de 6% pagada anualmente. Calcule la tasa de rendimiento efec-
tiva anual del bono si éste se vende a un precio igual a su valor.
Respuesta: 5,99%.
9. Considere una curva de rendimiento definida como sigue:

ik = 0,09 + 0,002 × k − 0,001× k2
donde ik es la tasa de retorno efectiva anual del bono cupón cero con un
vencimiento a k años. Si j es la tasa de interés efectiva anual durante el
año 5, calcule j.
Respuesta: 10,5%.
10. Observe la siguiente estructura de las tasas de interés al contado:
Plazo (en años) Tasa de interés spot

1 7,00%
2 8,00%
3 8,75%
4 9,25%
5 9,50%
Determine el precio de un bono de 1.000 U.M. a dos años, con cupón

anual de 10% utilizando las tasas spot dadas. Calcule el rendimiento al
vencimiento.
Respuesta: 7,95%.
11. Un bono a dos años, con cupones anuales de 100 U.M. y valor de amor-
tización de 1.000 U.M. tiene un precio de 1.037,41 U.M. La tasa spot
corriente a dos años es 8%. Determine la tasa spot corriente a un año que
sea consistente con el precio del bono.
Respuesta: 6%.
12. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones sobre los bonos cupón cero se cum-
plen?
a) Los bonos cupón cero se pueden crear mediante la separación de
pagos de cupones y los valores de la amortización de los bonos y
de la venta de cada uno de ellos por separado.
b) En cualquier momento, la tasa de rendimiento de los bonos del
Tesoro permite de inmediato la lectura de la curva de rendimiento
libre de riesgos.
c) Las tasas de interés de la curva de rendimiento libre de riesgo son
llamadas tasas forward.
Respuesta: sólo las opciones a) y b).
7.7 Duración modificada y duración de Macaulay 311
7.7 Duración modificada y duración

de Macaulay
Está claro que el calendario de los flujos de efectivo es un factor significativo para
analizar los instrumentos financieros. En esta sección se desarrollan algunos índi-
ces que permiten medir el calendario de pagos futuros. Un índice conocido es la
duración, que es una medida útil de la sensibilidad del precio de un bono a los
movimientos de las tasas de interés. Los dos tipos de duración que se verán son la
duración modificada y la duración de Macaulay.10
Las características generales de la duración son las siguientes:11
a) Cuando un bono tiene cupones, la duración tiende a ser menor que el plazo
de maduración, ya que la duración es un promedio ponderado del tiempo de
la recuperación de principal e intereses.
b) Los bonos con tasas nominales mayores tienen duraciones menores debido al
efecto de los montos de los cupones en el cálculo de estos indicadores.
c) Un bono que no tenga cupones, es decir, un bono de descuento puro, tiene
una duración igual al plazo de vencimiento, debido a que sólo proporciona un
flujo al final del periodo de inversión.
d) Existe una relación positiva entre el plazo de maduración y la duración de un
bono. Sin embargo, todo depende de la tasa nominal y del rendimiento
vigente en el mercado.
e) Mientras más alto sea el rendimiento del mercado, menor será la duración del
bono.
El índice básico de medida de tiempo es el plazo al vencimiento. Para un precio

dado y un valor a la par, entre dos bonos cupón cero, es deseable comprar aquel con
vencimiento más cercano. En el caso de los bonos con cupones, el tiempo de ven-
cimiento no es suficiente para ayudar a elegir su compra.
Un mejor índice que el plazo al vencimiento es el método de tiempo equivalente,

que se definió en el capítulo 1 en la parte dedicada a la búsqueda de la tasa de inte-
rés desconocida.
10
Desarrollado por Frederick Robertson Macaulay en su trabajo, “Some Theoretical Problems
Suggested by the Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States
since 1856” (New York, Columbia University for the National Bureau of Economic Research,
1938).
11
Cascante, Javier, “Valoración de activos de renta fija”, material didáctico para curso del Programa
profesional en Mercado de Valores (San José, Costa Rica, FUNDEPOS, 1996).
Sea R1, R2,... , Rn una serie de pagos efectuados en las ocasiones 1, 2,..., n. La media
ponderada de los distintos momentos de pagos, donde los pesos o ponderaciones
son los distintos aportes pagados, es:
n
∑t × R t
t= t =1
n
(7.11)
∑R t
t =1
donde:
t Media ponderada de los distintos momentos de pago
t Plazos al vencimiento
Rt Pagos efectuados en el periodo t
n Total de periodos
lo cual también se conoce como media de plazo al vencimiento.
Ejemplo 7.9
Considere dos bonos de 10 años a la par con un valor de 100 U.M., uno con cupón
de 5% y el otro de 10%. Calcule el tiempo equivalente para cada cupón.
Solución

n
∑t × R t
t= t =1
n
∑R t
t =1
donde:
n Total de periodos
b) Se reemplazan los valores para calcular el tiempo equivalente para cada cupón.
Plazo medio de vencimiento del bono de 5%:
1× 5 + 2 × 5 + ... +10 × 5 +10 ×100
t= = 8,50
5 + 5 + .... + 5 +100
Plazo medio de vencimiento del bono de 10%:

1×10 + 2 ×10 + ....10 ×10 +10 ×100
t= = 7,75
10 +10 + .....10 +100
Por tanto, el bono de 5% está a un mayor plazo que el bono de 10%.
Un índice aún mejor, que es similar al método de tiempo equivalente, se obtiene

reemplazando cada pago por su valor presente en la fórmula siguiente:
n
∑t × v t
× Rt
d= t =1
n
(7.12)
∑v t
× Rt
t =1
donde
d Duración o duración de Macaulay
v t Valor presente del periodo t
n Total de periodos
A la expresión d se la llama Macaulay o simplemente duración.
Ejemplo 7.10
Se supone que un conjunto de pagos de 2.000 U.M., 4.000 U.M. y 10.000 U.M.
se deben hacer en los tiempos 1, 2 y 4, respectivamente. Si se asume un rendi-
miento anual de 25%, calcule:
a) El plazo medio de duración utilizando el método de tiempo equivalente.
b) Duración de la inversión.
Solución
a) Para calcular el plazo medio de la duración:

1. En primer lugar se determina la fórmula que se utilizará, que en este caso es:
n
∑t × R t
t= t =1
n
∑R t
t =1
donde
n Total de periodos
2. Se reemplazan los valores para determinar el tiempo equivalente que
producen los pagos:
1× 2.000 + 2 × 4.000 + 4 ×10.000
t = = 3,125
2.000 + 4.000 +10.000
Por tanto, el tiempo equivalente es de 3,125 años.

b) Para calcular la duración de la inversión:
1. En primer lugar se busca la fórmula que se empleará, que en este caso es:
n
∑t × v t
× Rt
d= t =1
n
∑v t
× Rt
t =1
donde
n Total de periodos
2. Se reemplazan los valores para hallar la duración de la inversión:
1× (1,25)−1 × 2.000 + 2 × (1,25)−2 × 4.000 + 4 × (1,25)−4 ×10.000
d = = 2,798
(1,25)−1 × (2.000) + (1,25)−2 × (4.000) + (1,25)−4 × (10.000)
Por tanto, la duración de la inversión es de 2,798 años.
Ejemplo 7.11
Se consideran dos bonos adquiridos a un valor total de rembolso de 1.000 U.M.,

cada uno de 500 U.M., y que vencen en 5 años. Uno de ellos paga 5% dos veces al
año y el otro 10% dos veces al año. Calcule la duración de cada bono si ambos fue-
ron adquiridos para producir de forma conjunta 7% semestralmente.
Solución
a) Para calcular la duración del bono de 5%:

1. En primer lugar se elige la ecuación que se utilizará:
n
∑t × v t
× Rt
d= t =1
n
∑v t
× Rt
t =1
donde
n Total de periodos
2. Se reemplazan los valores para determinar la duración del bono:
1× (1,035)−1 × (25) + 2 × (1,035)−2 × (25) + .... +10 × (1,035)−10 × (1.025)
d = = 8,91
(1,035)−1 × (25) + (1,035)−2 × (25) + .... + (1,035)−10 × (1.025)
Por tanto, la duración del bono es de 8,91 años.

b) Para calcular la duración del bono de 10%.
1. En primer lugar se debe encontrar la fórmula que se empleará, que en
este caso es:
n
∑t × v t
× Rt
d= t =1
n
∑v t
× Rt
t =1
donde
t
v Valor presente del periodo t
n Total de periodos
2. Se reemplazan los valores para hallar la duración del bono:
1 × (1,035)−1 × (50) + 2 × (1,035)−2 × (50) + .... + 10 × (1,035)−10 (1.050)
d= = 8,23
(1,035)−1 × (50) + (1,035)−2 × (50) + .... + (1,035)−10 × (1.050)
Por tanto, la duración del bono es de 8,23 años.

Tenga en cuenta que d está en función de i. Si i = 0 se tiene d = t , puesto que el

método de tiempo equivalente es un caso especial de la duración que hace caso
omiso del interés.
También observe que en el caso de un único pago futuro, la duración es el punto
del tiempo en el que el pago se efectúa. Esto es claro, puesto que se asume que el
numerador y el denominador tienen cado uno sólo un plazo y todo se cancela.
Ejemplo 7.12
Determine la duración de un bono cupón cero de 10 años, bajo el supuesto de un

rendimiento efectivo de 8%.
Solución
Sólo está involucrado un pago, por lo que d = 10 . Observe que esta respuesta es
independiente de la tasa de rendimiento.
Otro hecho importante es que d es una función decreciente de i: Observe:

n
d d t v t Rt
(d) t 1
n
di di v t Rt
t 1
n n n
d ( v t Rt )( t 2v t Rt ) ( tv t Rt )2
(d) v t 1 t 1
n
t 1
di ( v t Rt )2
t 1
n n 2
d t 2v t Rt tv t Rt
(d) v t 1
n
t 1
n
di v t Rt v t Rt
t 1 t 1
Ahora, utilizando la desigualdad de Cauchy-Schwartz:12

2
n n n
at bt at2 bt2
t 1 t 1 t 1
12
La desigualdad de Cauchy-Schwartz, también conocida como desigualdad de Schwartz, desigual-
dad de Cauchy, o la desigualdad de Cauchy-Bunyakovski-Schwartz es una desigualdad muy útil
que se encuentra en diferentes áreas, como el álgebra lineal aplicada a vectores, en análisis aplicado
a series infinitas e integración de productos, y en teoría de probabilidades, aplicada a varianzas y
covarianzas.
La desigualdad de Cauchy-Schwartz establece que para todo par de vectores x e y de un espacio de
2
producto interno real o complejo, x , y ≤ x , x . y , y . De manera equivalente, tomando la raíz
cuadrada en ambos lados, y refiriéndose a la norma de los vectores, la desigualdad se escribe como
x,y ≤ x . y .
con
1 1 1 1
at = v × R y bt = t × v × R
2
t
2 2
t
2
se encuentra que:
n n 2
2 t t
t v Rt t v Rt
t 1
n
t 1
n 0 (7.13)
t t
v Rt v Rt
t 1 t 1
donde
t
v Valor presente del periodo t
n Total de periodos
En consecuencia, la derivada de d respecto a i es negativa.
A continuación se describe una medida de la rapidez con que el valor presente de

una serie de pagos futuros cambia ante modificaciones de la tasa de interés, a la que
se suele denominar volatilidad de la tasa de interés y que muchas veces se asimila a
la duración.
Sea P (i ) el valor presente de todos los pagos futuros. Luego, por la serie de
Taylor,13 se puede escribir:
ε ε2
P (i + ε ) = P (i ) + × P '(i ) + × P ''(i ) + ....
1! 2!
Además, los dos lados son iguales si y sólo si x e y son linealmente dependientes (geométrica-
mente, si ellos son paralelos o uno de los vectores es igual a cero).
La desigualdad de Cauchy-Schwartz se emplea para probar que el producto interno es una fun-
ción continua con respecto a la topología inducida por el producto interno mismo.
13
En matemáticas, la serie de Taylor de una función f(x) infinitamente derivable (real o compleja)
definida en un intervalo abierto (a – r, a + r) se define como la siguiente suma:
∞
f ( n ) (a )
f (x ) = ∑ ( x − a )n
n =0 n !
Aquí, n! es el factorial de n y f ( n ) (a ) e indica la n-ésima derivada de f en el punto a.
Si esta serie converge para todo x perteneciente al intervalo (a — r, a + r) y la suma es igual a f(x),
entonces la función f(x) se llama analítica. Para comprobar si la serie converge a f(x), se suele uti-
lizar una estimación del resto del teorema de Taylor. Una función es analítica si y sólo si se puede
representar con una serie de potencias; los coeficientes de esa serie son necesariamente los deter-
minados en la fórmula de la serie de Taylor.
Si se emplea la aproximación de segundo orden se tiene:
P (i + ε ) ≈ P (i ) + ε × P '(i )
Por tanto, el cambio porcentual en P está dado por:

P ( i + ε ) − P (i ) P '(i )
≈ε ×
P (i ) P (i )
De esta expresión se deduce que la variación porcentual de P (i ) es una función de

P0 (i ) / P (i ) , con lo cual se puede definir la volatilidad del valor presente:
_ P ′(i ) d [ ln P (i )]
v =− =− (7.14)
P (i ) di
donde _
v Volatilidad del valor presente
P '(i ) Derivada del valor presente de los pagos futuros
P (i ) Valor presente de los pagos futuros
i Tasa de interés
_
El signo negativo es necesario para hacer que v sea positiva, puesto que P '(i ) es
negativo (un incremento en la tasa de rendimiento genera un decrecimiento del
valor presente). n
Ahora, desde que P (i ) = ∑(1+ i )−t × Rt y si se toma la derivada, se encuentra:
t =1
n
P '(i ) = − t × ∑ (1+ i )− t −1 × Rt (7.15)
t =1
donde
P '(i ) Derivada del valor presente de todos los pagos futuros con respecto a i
i Tasa de interés
n Total de periodos
Por tanto, se tiene que:

n n
_
∑t × (1+ i) − t −1
× Rt
1
∑t × (1+ i) −t
× Rt _
d _
v= t =1
n = × t =1
n = =v×d (7.16)
1+ i 1+ i
∑(1+ i) −t
× Rt ∑(1+ i) −t
× Rt
t =1 t =1
donde
_
v Volatilidad del valor presente
i Tasa de interés
n Total de periodos
v Valor presente
Debido a esta estrecha relación, la volatilidad se suele llamar duración modificada.
Ejemplo 7.13
Determine la duración de Macaulay a 10 años, con valor nominal de 1.000 U.M.

y un bono con tasa cupón anual de 8%. Asuma una tasa de interés efectiva anual
de 7%. Calcule la duración modificada del bono.
Solución
Se tiene:
_ 1 × (80 × v1 ) + 2 × (80 × v 2 ) + ... + 10 × (80 × v10 ) + 10 × (1.000 × v10 )
d=
(80 × v1 ) + (80 × v 2 ) + ... + (80 × v10 ) + (1.000 × v10 )
80 × ( Iα )10 0,07 + 10.000 × v10
0,07
d=
80 × (α )10 0,07 + 1.000 × v10
0,07
también:
' −10
v10
0,07 = (1,07) = 0,508349
1− (1,07)−10
α10 0,07 = = 7,02358
0,07
1,07 × α10 0,07 − 10 × (1,07)−10
( Iα )10 0,07 = = 34,7391
0,07
Si se reemplaza, se calcula:
_ 80 × (34,7392) +1.000 × (0,508349) 3.287,485
d= =
80 × (7,02358) +1.000 × (0,508349) 1.070,2354
_
d = 3,071 años
Por tanto, la duración modificada es:

_ _
v = v × d = (1,07)−1 × (3,071) = 2,87
Ejemplo 7.14
Una hipoteca de 10 años por un monto de 100.000 U.M. será pagada con amorti-
zaciones semestrales. Asuma que la tasa de interés es de 8%, convertible semestral-
mente, y que los pagos se realizan cada medio año. Calcule la duración de
Macaulay.
Solución
Por U.M. de pago de la hipoteca, la duración de Macaulay es:

0,5 × v10,04 +1,0 × v0,04
2
+1,5 × v0,04
3
+ ... +10 × v0,04
20
d =
v10,04 + v0,04
2
+ v0,04
3
+ ... + v0,04
20
Pero,
1− (1,04)−20
a20 0,04 = = 13,590326
0,04
1,04 × a20 0,04 − 20 × (1,04)−20
( Ia )20 0,04 = = 125,15501
0,04
Se reemplaza y se calcula la duración de Macaulay:

0,5 × ( Ia )20 0,04 0,5 ×125,15501
d= = =4,6046 años
a20 0,04 13,590326
Advierta que la respuesta es independiente de la tasa de interés del pago de la hipo-
teca. La duración depende del patrón del nivel de pagos y no del monto.
Ejemplo 7.15
Calcule la duración del pago de dividendos a perpetuidad de una acción preferente

con una tasa efectiva de 8%.
Solución
El dividendo por U.M. es:
1,08
_ ( Iα )∞ (0,08)2
d= = =13,5 años
α∞ 1
0,08
Por tanto, la duración del dividendo es de 13,5 años.
Ejemplo 7.16
Calcule la duración modificada de una acción común. Suponga que la acción paga
dividendos anuales, el primero de ellos de 2 U.M. pagables dentro de 12 meses y
que los subsecuentes dividendos crecerán a una tasa de 4% anual. Asuma que la
tasa de interés efectiva anual es de 9%.
Solución
a) Para calcular el pago de dividendos se utiliza la siguiente expresión:

D1
P (i ) =
i−g
b) Se determina la derivada del pago por dividendos:

P '(i ) = − D1 × (i − g )−2
c) Por tanto, la duración modificada es:

_ P '(i ) − D (i − g )−2
v=− =− 1
P (i ) D1
i− g
_ 1 1
v= = = 20
i − g 0,09 − 0,04
Ejemplo 7.17
Los pasivos de una compañía de seguros incluyen la pérdida de reservas, que están
destinadas al pago de reclamos futuros sobre las políticas de ventas ya efectuadas
por la empresa. Estos pasivos, por un total de 100 millones de U.M. al 31 de
diciembre de 2006, se pagarán con base en el siguiente calendario:
Año Porcentaje de reservas a pagar

2007 40%
2008 30%
2009 20%
2010 10%
Calcule la duración modificada de las pérdidas de reservas de la compañía.

Suponga que la tasa de interés anual es de 10%, y que todas las pérdidas pagadas
durante un año calendario se pagan a mitad de ese año calendario.
Solución
Se tiene:
0,5 (4 v 0,5 1,5 (3 v1,5 ) 2,5 (2 v 2,5 ) 3,5 (v 3,5 )

v v 1,2796
4 v 0,5 3 v1,5 2 v 2,5 v 3,5
Una observación: la ecuación

P (i + ε ) − P (i ) _
= −ε × v
P (i )
es válida si P (i ) representa el precio actual de un bono.
Ejemplo 7.18
El precio actual de un bono es de 110 U.M. y su rendimiento de 7%. La duración

modificada es de 5. Estime el precio del bono si su rendimiento cae a 6%.
Solución
El cambio porcentual aproximado de precio es −(−0,01) × (5) = 5% , es decir, el

precio del bono varió alrededor de 5%. Así, el nuevo precio del bono es de
110 × 1,05 = 115,50 .
Se puede definir a la duración modificada como una medida de la sensibilidad
a las tasas de interés de un instrumento financiero de renta fija. Esta herramienta
fue ideada por John Hicks en 1939, por lo que en ocasiones se le llama duración de
Hicks.
La duración modificada es una medida de la sensibilidad a las tasas de interés
más precisa que la duración de Macaulay (que habitualmente se llama sólo dura-
ción). Puede definirse como el ratio del cambio porcentual de precio de un bono
con respecto al cambio de rendimiento del bono que provocó que éste cambiara de
precio. A diferencia de la de Macaulay, la duración modificada no se mide en años,
aunque es frecuente que, erróneamente, las personas agreguen la palabra años.
Se puede expresar como sigue:

Duración de Macaulay
Duración modificada = (7.17)
1+ tasa periódica
En esta expresión la tasa periódica es la tasa de descuento anual (o rendimiento)

dividida entre el número supuesto de veces que se aplique el interés compuesto.
Considere una cartera de bonos n. El bono K que tiene un precio actual de Pk (i) y
una duración modificada vk (i ) . Entonces, el valor presente de la cartera es:
P (i ) = P1 (i ) + P2 (i ) + ... + Pn (i )
En este caso, v representa la duración modificada del portafolio.
En consecuencia,
P'(i) P'(i) P'2 (i) P'n (i)
v .....
P(i) P(i) P(i) P(i)
P1 (i) P'1 (i) P2 (i) P'2 (i) Pn (i) P'n (i)
v .....
P(i) P1 (i) P(i) P2 (i) P(i) Pn (i)
P1 (i) P (i) P (i)
v v1 2 v2 ... n vn
P(i) P(i) P(i)
Por tanto, la duración modificada de un portafolio puede calcularse como el pro-
medio ponderado de la duración modificada de los bonos, utilizando el valor de
mercado del peso de los bonos.
Ejemplo 7.19
Michael compra los siguientes bonos:
Bono A con una duración modificada de 7 por 1.000 U.M.
Bono B con una duración modificada de 5 por 2.000 U.M.
Bono C con una duración modificada de 10 por 500 U.M.
Calcule la duración modificada de la cartera.
Solución
La duración modificada de la cartera es el promedio ponderado de las duraciones

modificadas ponderado por el precio de compra.
7 ×1.000 + 5 × 2.000 +10 × 500
v= = 6,286
1.000 + 2.000 + 500
Ejemplo 7.20
Una inversión en portafolio consta de dos bonos cupón cero: uno a dos y otro a
cuatro años. Ambos tienen un valor de redención de 1.000 U.M. Suponga una
tasa de interés efectiva anual de 8%. Determine la duración modificada del
portafolio de inversión.
Solución
La duración de Macaulay de un bono cupón cero a 2 años, con un precio actual de

1.000 × v2. La duración de Macaulay de un bono cupón cero a cuatro años es 4 con
un precio actual de 1.000 × v4. La duración Macaulay de la cartera será:
− 2 × (1.000 × v 2 ) + 4 × (1.000 × v 4 )
d= = 2,923 años
1.000 × v 2 + 1.000 × v 4
1. Calcule la duración modificada de un bono a 30 años, si el precio nomi-

nal es de 1.000 U.M. y la tasa cupón anual es de 6%. Asuma una tasa de
interés efectiva anual de 9%.
2. Calcule la duración del pago que deberá efectuarse dentro de 5 años.
Respuesta: 5 años.
3. Cuál(es) de las siguientes expresiones es (son) verdadera(s):
a) El plazo medio de vencimiento bajo el método de tiempo es siem-
pre mayor que la volatilidad.
b) La duración es una función decreciente de i.
c) Un bono cupón cero tendrá una duración de Macaulay igual al
plazo de vencimiento.
Respuesta: las tres respuestas son verdaderas.
4. Calcule la duración de una anualidad que debe pagarse al cabo de
12 años con una tasa de interés de 5%. Determine la duración modifi-
cada de la anualidad.
5. Una perpetuidad paga de inmediato 100 U.M. Los pagos posteriores se

incrementan por la inflación. Calcule la duración de la perpetuidad con
10,25% bajo el supuesto de que la inflación será de 5% anual.
6. Calcule la duración modificada de una anualidad que debe pagar 100
U.M. durante 10 años, con una tasa de interés de 8%.
7. Un bono pagará un cupón de 100 U.M. al final de cada uno de los próxi-
mos tres años y el valor nominal de 1.000 U.M. al final de tres años. La
duración del bono (de Macaulay) cuando es valuado con una tasa de
interés efectiva anual de 20% es X. Calcule X.
8. Se supone que un instrumento financiero a 3 años incremente cada vez
más sus pagos al final de cada uno de los próximos tres años. En con-
creto, los pagos serán CF(t) = 1.000 t, para t = 1, 2, y 3. Suponga que usted
compra este instrumento financiero, en el tiempo 0, a un precio que
proporciona un rendimiento efectivo anual de 8%. Calcule las duracio-
nes de Macaulay y modificada de este instrumento financiero.
Respuesta: 2,29 y 2,12 años, respectivamente.
9. Calcule la duración de Macaulay y la duración modificada de un bono
cupón cero a 30 años con un valor nominal de 1.000 U.M. Suponga que
el rendimiento anual al vencimiento es de 8%.
Respuesta: 30 y 27,78 años, respectivamente.
10. Una hipoteca de 200.000 U.M. a 10 años se paga con amortizaciones
trimestrales. Suponga que la tasa de interés es de 6%, convertible trimes-
tralmente, y que los pagos se realizan al final de cada trimestre. Calcule
la duración modificada de esta hipoteca.
11. Calcule la duración de una acción común que paga dividendos a perpe-
tuidad al final de cada año. Asuma que los dividendos crecen a una tasa
de 2% anual y que la tasa de interés efectiva es de 5%.
Respuesta: 35 años.
12. Calcule la duración de un fondo común que paga dividendos a perpetui-
dad al final de cada año. Suponga que el dividendo es constante, y que la
tasa efectiva de interés es de 10%.
13. El precio actual de un bono con cupón anual es de 100 U.M. La derivada
del precio del bono con respecto al rendimiento al vencimiento es de
700 U.M. El rendimiento al vencimiento es una tasa efectiva anual
de 8%. Calcule la duración.
14. Calcule la duración de Macaulay de un bono a 8 años de 100 U.M., con
una tasa cupón de 10% y una tasa de interés efectiva de 8%.
Respuesta: 7,62 años,
15. Ryan compró tres bonos para formar una cartera de la siguiente manera:
a) Uno de cupones semestrales al 4%, con una duración de 21,46 años,
a un precio de 980 U.M.
b) Uno a 15 años con una duración de 12,35 años a un precio de 1.015
U.M.
c) Uno con una duración de 16,67 años a un precio de 1.000 U.M.
Calcule la duración de la cartera en el momento de la compra.
16. Juan Diego compró tres bonos para formar una cartera de la siguiente
manera:
a) Bono A: se compra por X y tiene una duración de 20 años.
b) Bono B: se compra por Y y tiene una duración de 20 años.
c) Bono C: se compra por X + Y.
La duración (en años) de la cartera en el momento de la compra es de 18.
Determine la duración (en años) del bono C en el momento de la compra.
7.8 Gestión pasiva de cartera y convexidad de portafolios 327
7.8 Gestión pasiva de cartera y

convexidad de portafolios
7.8.1 Inmunización y convexidad
La mayoría de las instituciones financieras trata de aislar sus carteras de los riesgos de
la tasa de interés. Algunas de ellas, como los bancos, tienen que proteger su valor pre-
sente neto contra los movimientos de las tasas de interés. Otras, como los fondos de
pensiones, pueden tener la obligación de efectuar pagos después de un número deter-
minado de años. En síntesis, todas deben proteger el valor futuro de sus carteras.
El factor común que afecta a los diferentes inversores e instituciones financieras
es la presencia del riesgo de las tasas de interés, porque su valor (de las instituciones
e inversionistas) fluctúa con ellas. Las instituciones financieras tratan de estructurar
sus activos y pasivos de manera tal que estén protegidos contra ese riesgo.
Existen tres enfoques que se aplican habitualmente para minimizar (o incluso
eliminar) el riesgo que representa la fluctuación de las tasas de interés. A continua-
ción se analiza la primera estrategia.
La idea básica de la inmunización14 es que las instituciones financieras (es decir,
los bancos) son vulnerables a incurrir en pérdidas si las tasas de interés cambian.
En la práctica, inmunizar significa igualar el horizonte de inversión y la duración
promedio del portafolio, lo cual en cierta medida “asegura” que el portafolio no se
verá afectado por las variaciones que sufran las tasas de interés. Sin embargo, ésta
no deja de ser una estrategia de gestión pasiva de una determinada cartera, con-
cepto que fue desarrollado con base en el concepto de duración.
Una de las ventajas de la inmunización radica en que es menos costosa que la
gestión de flujos de tesorería. Asimismo, existe una gran flexibilidad para seleccio-
nar los activos que conformarán la cartera, que evoluciona al ritmo de las fluctua-
ciones del mercado y del flujo de pagos que se deben realizar. Por otro lado, una de
las desventajas de conformar estas carteras es que si se producen alteraciones en los
pagos será necesario reajustarlas. Si la corriente de pagos es a largo plazo, la estrate-
gia de inmunización podría encontrarse en dificultades. En un contexto de altos
niveles de inflación podría no ser muy apropiado inmunizar una cartera, ya que el
pago a inmunizar podría no haber variado.
Además, se podría tener el control de la cartera de inversiones y de la forma de
financiamiento, es decir, de la cartera de pasivos. Si los pasivos son sensibles a la
variación de las tasas de interés, el riesgo que proviene de ellas no sólo afectará
la cartera de inversiones sino también los pasivos, lo que podría implicar cambios
en la situación patrimonial debido a que dichos cambios podrían incidir directa y
positivamente en los pasivos haciéndolos crecer, pero los activos disminuirían.
14
Este autor fue el primer especialista que definió el termino de inmunización en su artículo
Redington, Frank Mitchell, “Review of the Principle of Life-Office Valuation”, en The Journal of
the Institute of Actuaries, nº 78, 1952, Londres, págs. 286-340.
Como resultado, se inmunizan mediante la estructuración de sus activos y

pasivos, de tal manera que la duración modificada de los activos sea igual a la de los
pasivos. Cuando esto ocurre, un aumento de las tasas provocará que el valor pre-
sente de los activos disminuya, lo que también sucederá con el valor presente de los
pasivos. De este modo, la empresa está protegida contra los cambios que muestren
las tasas de interés.
Se estudia cómo la inmunización alcanza la protección necesaria. Considere
los flujos de efectivo A1, A2, A3, …, An generados por los activos en el tiempo 1, 2,
…, n. También se designan como L1, L2, …, Ln a las salidas de efectivo generadas por
las obligaciones en el tiempo 1, 2,… n. Luego, el flujo de efectivo en el tiempo t será:
Rt = At — Lt, para t = 1, 2, …, n.
En general, los activos y pasivos de los bancos deben ser aproximadamente iguales
en tamaño para que se pueda suponer que el valor presente de los ingresos de efec-
tivo de los activos es igual al valor presente de las salidas de efectivo de los pasivos.
Esto conduce a:
n
P (i ) = ∑ v t × Rt = 0 (7.18)
t =1
donde:
n Total de periodos
Se desea que P (i ) tome un mínimo en i, de modo que pequeñas variaciones de las

tasas en cualquier dirección incrementaran el valor presente de los flujos de efectivo.
Sin embargo, para que la función P (i ) tenga un mínimo deben existir dos
condiciones:
Una es que la primera derivada sea P '(i ) = 0 (la duración modificada de los
activos es igual a la duración modificada de los pasivos).
La otra es que la segunda derivada sea P "(i ) > 0 .
La segunda derivada de P (i ) se utiliza para definir la convexidad de una serie de

flujos de efectivos dados por:
P ''(i )
c= (7.19)
P (i )
donde:
c Convexidad del valor presente de los flujos de efectivo
P ''(i ) Segunda derivada del valor presente de todos los pagos futuros con
respecto a i
En resumen, la inmunización se obtiene cuando se cumplen las condiciones

siguientes:
a) P (i ) = 0 : El valor presente de las entradas de efectivo (activos) es igual al valor
presente de las salidas de efectivo (pasivos).
b) P '(i ) = 0 : La duración modificada de los activos es igual a la duración modifi-
cada de los pasivos.
c) P "(i ) > 0 : La convexidad del valor presente de los ingresos de efectivo (acti-
vos) es mayor que la convexidad del valor presente de los gastos (pasivos). En
otras palabras, el crecimiento (disminución) de los activos debe ser mayor
(menor) que el crecimiento (disminución) del pasivo.
En la práctica surgen algunas dificultades y limitaciones para implementar la estra-
tegia de inmunización:
La elección de i no siempre está clara.
No funciona bien en caso de grandes cambios de i. Cuando esto sucede se tiene

que aplicar una técnica conocida como inmunización completa.
La curva de rendimientos supone cambios cuando cambia i; actualmente, las

tasas de corto plazo son más volátiles que las tasas de largo plazo.
El reequilibrio frecuente es necesario para mantener igual la duración modifi-

cada de los activos y pasivos.
Los flujos de efectivo pueden no ser conocidos, por lo cual tendrán que ser
estimados.
Los activos pueden no tener una madurez suficientemente larga para igualar a
los pasivos.
Otro concepto asociado a la inmunización es la convexidad, la cual puede definirse

como la diferencia entre el precio actual de mercado del bono y el precio previsto
por su duración modificada:
Convexidad = Precio real − Precio aprox. × duración (7.20)
La convexidad también se puede expresar porcentualmente como:
Δ Precio real Δ Precio aprox.× Duración

Convexidad % = − (7.21)
Precio real Precio aprox. × Duración
La convexidad siempre es positiva. Una convexidad mayor supone que ante caídas
de las tasas de interés, el valor de mercado de la cartera aumentará por encima de
lo previsto según su duración modificada, y ante aumentos de las tasas, la caída del
valor de la cartera será inferior al previsto por dicho parámetro.
La duración modificada es representada por una línea recta, que es tangente
a la función precio-rentabilidad en un punto dado de ésta, de tal forma que mediante
la duración modificada se efectúa una aproximación lineal a una función convexa,
con lo cual se comete un error de predicción que se denomina convexidad.
Existen factores que afectan a la convexidad, que son:
a) La convexidad tiene una relación positiva con la duración y es una función
creciente de ésta.
b) La convexidad aumenta cuanto mayor sea la dispersión de los flujos de efec-
tivo esperados. Si se tiene un bono cupón cero y otro con cupón periódico con
idénticas duraciones, la convexidad del segundo será mayor que la del primero
por la mayor dispersión de sus flujos de efectivo, dado que cuando éstos están
más alejados en el tiempo presentan una convexidad creciente.
c) La convexidad aumenta con la volatilidad del mercado de renta fija.
d) La convexidad es mayor durante las caídas de las tasas de interés en relación
con los aumentos equivalentes de dichas tasas. En otras palabras, no es simé-
trica ante el signo de los cambios de las tasas de interés.
A continuación se expresa la variación porcentual de P (i ) en términos de la dura-
ción modificada y la convexidad.
Si la tasa i cambia a (i+ ∈ ) , se expande P (i+ ∈ ) como una serie de Taylor15
hasta la segunda derivada y se encuentra:
∈2
P (i + ∈) ≈ P (i )+ ∈× P '(i ) + × P ''(i ) (7.22)
2
donde:
P ( i+ ∈ ) Valor presente de los pagos futuros con la tasa (i+ ∈ )
P (i ) Valor presente de los pagos futuros con la tasa (i)
∈ Variación de la tasa de interés i
P ''(i ) Derivada segunda del valor presente de todos los pagos futuros con
respecto a i
15
La serie de Taylor de una función f de números reales o complejos que es infinitamente diferen-
ciable en un entorno de números reales o complejos a, es la serie de potencias:
f ! (a ) f !! (a ) f (3) (a )
f ( x ) = f (a ) + (x − a) + ( x − a )2 + ( x − a )3 + ... que puede ser escrita de una
1! 2! 3!
∞
f ( n ) (a )
manera más compacta como f ( x ) = ∑ ( x − a )n donde n! es el factorial de n y f(n)(a) denota
n =0 n !
la n-ésima derivada de f en el punto a; la derivada cero de f se define como la propia f y ( x − a )0 y 0!
ambos se definen como uno. Ref: http://es.wikipedia.org/wiki/Serie_de_Taylor
En consecuencia,
P (i + ∈) − P (i ) P '(i ) ∈2 P ''(i ) − ∈2 −
≈∈× + × = − ∈× v + × c (7.23)
P (i ) P (i ) 2 P (i ) 2
donde:
P (i+ ∈ ) Valor presente de los pagos futuros con la tasa (i+ ∈ )
P (i ) Valor presente de los pagos futuros con la tasa i
∈ Variación de la tasa de interés i
P ''(i ) Derivada segunda del valor presente de todos los pagos futuros con
respecto a i
v Duración modificada del portafolio
c Convexidad del valor presente de los flujos de efectivo
Ejemplo 7.21
Un cliente deposita 50.000 U.M. en un banco, que le promete pagar una tasa de
8% durante dos años. El cliente indica que la mitad del saldo de la cuenta se retirará
al final del primer año. El banco puede invertir en uno o dos años en bonos cupón
cero. El rendimiento de los bonos a uno y dos años es de 9% y 10%, respectiva-
mente.
Desarrolle un programa de inversión basado en la inmunización.
Solución
Las salidas de efectivo son 50.000 × (1,08) al final del primer año y 50.000 × (1,08)
al final del segundo año.
Suponga que el banco invierte x en los bonos de un año e y en los bonos de dos
años; entonces se tiene lo siguiente:
Para inmunizar contra los riegos de la tasa de interés en i = 0,08, el banco debe-
ría tener:
P (0,08) = 0, P '(0,08) = 0 y P "(0,08) > 0
Las dos primeras condiciones llevan a un sistema con dos variables desconocidas x
e y. La solución del problema da como resultado x = 49.641,28 e y = 48.198,35 .
Además, P"(0,08) =128.773,89 > 0 . De este modo, el banco está bien protegido
contra las fluctuaciones de las tasas de interés.
Ejemplo 7.22
En el caso de los activos del ejemplo 7.21, calcule la duración modificada y la con-
vexidad.
Solución
Se tiene:
PA (i ) = (1,09) × x × (1+ i )−1 + (1,10)2 × y × (1+ i )−2

PA (0,08) = 50.100,92 + 50.000,00 = 100.100,92
Además,
−2 −3
PA' (i ) = −x × (1,09) × (1+ i ) − 2 × (1,10) × y × (1+ i ) =138.982,34
La duración modificada es:

P ' A (0,08) 138.982,34
v (0,08) = = = 1,39
PA (0,08) 100.100,92
Por su parte, la convexidad es:

P ' A (0,08) 343.158,59
c= = = 3,43
PA (0,08) 100.100,92
donde:
P '' A ( 0,08) = 2 × (1,09) × x × (1+ i )−3 + 6 × (1,10 ) × y × (1+ i )−4

2
P '' A (0,08) = 343.108,59 U.M.
Ejemplo 7.23
En el caso de una hipoteca con pagos durante 360 meses y tasa de interés de 10,2%
convertible mensualmente, calcule la duración modificada y la convexidad de los
pagos.
Solución
La tasa mensual de interés es 0,102/12 = 0,085. Entonces, por una U.M. de pago
mensual se tiene:
360
⎡1− (1,0085)−360 ⎤
P (0,0085) × ∑(1,0085)−t = (1,0085)−1 × ⎢ ⎥ =112,0591
t =1 ⎣ 1− (1,0085)−1 ⎦
y
360
P '(0,0085) = − ∑ t × (1,0085)− t −1 = − (1,0085)−1 × ( Ia )360 0,0085 = 11,188869608
t =1
De este modo, la duración modificada es:

− 11.188,69608
v× (0,0085) = = 99,85
112,0591
En este caso, la duración modificada de los pagos está justo por debajo de los 100
meses de los 360 meses de plazo de la hipoteca.
Ahora:
360 360
t 2
P"(0,0085) t (t 1) (1,0085) v2 (t 2 t) v t
i 1 t 1
360 360
P"(0,0085) v 2 t 2 vt t vt
t 1 t 1
360
P"(0,0085) v 2 t 2 v t I a360 0,0085
t 1
Por tanto, se encuentra que:

− 1.940,079 +11.283,80
c (0,0085) = =116,027
(1,0085)2 × (112,0591)
Ejemplo 7.24
Un banco acuerda pagar 5% compuesto anual por un depósito de 100.000 U.M. El

depositante dejará los fondos en depósito, en estos términos, durante 8 años.
El banco puede comprar por 4 años bonos cupón cero o acciones según su prefe-
rencia. ¿Cómo debería el banco repartir su inversión con el objetivo de inmuni-
zarse contra los riesgos de la tasa de interés?
Solución
El valor presente de los flujos de efectivo en términos de la cantidad B invertida en

los bonos es:
(100.000 − B) × (0,05)
P (i ) = B × (1,05)4 × (1+ i )−4 + −100.000 × (1,05)8 × (1+ i )−8
i
Se supone que las acciones preferentes pagan 5% siempre, y el banco debe devolver
el depósito más los intereses después de 8 años.
La sustitución verifica que P(0,05) = 0 . Por otro lado,
(100.000 − B) × (0,05)
P '(0,05) = −4 × B × (1,05)4 × (1,05)−5 − + 80.000 × (1,05)8 × (1,05)9
(0,05)2
Si se fija P'(0,05) = 0 y se resuelve para B, se tiene que B = 76.470,58 U.M. como

la cantidad para invertir en bonos y el resto en acciones. Con esta asignación se
encuentra que:
P "(0,05) = 20 × (76.470,58) × (1,05)−2 + 2 × (100.000 − 7.647,58) × (0,05)−2 − 720.000 × (1,05)−9

P "(0,05) = 965.786,7413 > 0
Es óptimo.
Ejemplo 7.25
Calcule la duración y la convexidad de un bono cupón cero a 20 años bajo el

supuesto de que la tasa de interés efectiva es de 7%.
Solución
La duración es de 20, puesto que el valor nominal se paga al final de los 20 años y
éste es el único pago hecho por los bonos. Ahora, por cada U.M. de valor nominal,
P (i ) = (1+ i )−20 , de modo que la convexidad es:
P "(i ) 420
=
P (i ) (1+ i )2
Luego, se sustituye i = 0,07, lo que da la convexidad de 366,44.
7.8.2 Convexidad de un portafolio

Considere un portafolio
−
que contiene n bonos. Sea k los bonos de precio actual
Pk (i ) y convexidad c k (i ).
En consecuencia, el valor corriente del portafolio es:
P (i ) = P1 (i ) + P2 (i ) + ... + Pn (i ) (7.24)
donde:
Pn (i ) Valor presente de los pagos en el momento n, donde n = 1, 2, …, t
Sea c la convexidad del portafolio. Entonces,

P''(i) P''1 (i) P''2 (i) P''n (i)
c ...
P(i) P(i) P(i) P(i)
P1 (i) P''1 (i) P2 (i) P''2 (i) Pn (i) P''n (i)
c
P(i) P1 (i) P(i) P2 (i) P(i) Pn (i)
P1 (i) P (i) P (i)

c c1 1 c2 ... n cn (7.25)
P(i) P(i) P(i)
donde
c Convexidad del portafolio
ci Ponderación de cada bono que constituye el portafolio
P(i) Valor presente de los pagos futuros
Pn(i) Valor presente de los pagos en el momento n, donde n = 1, 2,…, t
De este modo, la convexidad de un portafolio puede calcularse como la media

ponderada de las convexidades de los bonos, utilizando como ponderadores los
valores de mercado de los bonos.
1. ¿Cuáles de las siguientes afirmaciones son verdaderas?

a) Para lograr la inmunización, la convexidad de los activos debe ser
igual a la convexidad de los pasivos.
b) La técnica de total inmunización está diseñada para trabajar algún
cambio en la tasa de interés.
c) La teoría de la inmunización fue desarrollada para protegerse con-
tra los efectos adversos generados por la tasa de interés.
Respuesta: la afirmación c).
2. Nova Inc. tiene pasivos de 10 U.M. pagaderos en 1, 4 y 7 años. ¿Qué
activos de ingreso tiene que tener la empresa dentro de 1 y 6 años para
inmunizar su flujo de efectivo, si se supone una tasa de interés anual de
10% en todas las transacciones?
Respuesta: deberá programar 11,88 U.M. en el año 1 y 18,17 U.M. en
el año 6.
3. Se tiene un portafolio compuesto por 3 bonos: A, B, C que presentan
valores de mercado proporcionales a 3, 5 y 7. Calcule la convexidad del
bono B, si se conoce que la convexidad del portafolio y de los bonos A y
C es 35, 10 y 38, respectivamente.
Respuesta: 45,8.
4. Jean Paul debe 5.000 U.M. a Michael por dos años a partir de ahora. Jean
Paul quiere crear un fondo de inversión para cumplir con esta obliga-
ción, pero las únicas inversiones que tiene disponibles son bonos cupón
cero a 1 año, con ganancia de 8%, y bonos cupón cero a cinco años con
ganancias de 8%. Use un marco de inmunización para determinar la
cantidad de dinero que Jean Paul debería invertir ahora en cada uno de
los dos móviles de inversión. Asuma una tasa de interés anual efectiva de
8% para los cálculos del valor presente.
Respuesta: Bonos a un año por 3.750 U.M. y bonos a 5 años por 1.250
U.M.
5. En el caso de los activos del problema 4, encuentre la duración modifi-
cada y la convexidad.
Respuesta: 1,85 y 7,72, respectivamente.
6. Calcule la convexidad de las siguientes inversiones, suponiendo que la
tasa efectiva de interés es de 8%:
a) Un fondo de mercado de dinero.
b) Un bono cupón cero a 10 años.
c) Una acción preferente que paga niveles de dividendos a perpetuidad.
t × ( t + 1)
Respuesta: Del fondo de mercado se tiene: , del cupón a
(1+ i )2
10 años, 0,4632 y de las acciones preferentes 94,31.
7. Derive la siguiente relación entre la duración modificada y la convexidad:
d
v = v2 − c
di
Respuesta: La respuesta se incluye en el solucionario que se encuentra
en el sitio web de este libro.
8. Una empresa tiene que hacer pagos de 300 U.M. en el tiempo t = 3 y 500
U.M. en el tiempo t = 5 con una tasa de interés anual de 4%. Determine
el ingreso de los activos en el tiempo t = 0 y t = 1 para la cual la cartera sea
inmune.
Respuesta: 403,69 U.M. y 284,93 U.M., respectivamente.
7.9 Inmunización completa y dedicación 337
7.9 Inmunización completa

y dedicación
En este apartado se analizarán otras dos estrategias de la inmunización: la inmuni-
zación completa y la dedicación.
7.9.1 Inmunización completa

La inmunización completa es una extensión de la inmunización de Redington.16
Se ha visto que ésta trabaja para pequeños cambios en i, pero ahora se verá que la
inmunización completa puede aplicarse a todos los cambios de i. Se puede afirmar
que una cartera está completamente inmunizada si PVA (1+ ∈ ) > PVL (1+ ∈ ) para
todo ∈> 0 , lo que equivale a decir que el valor presente del flujo de efectivo neto
es positivo.
Se supone que se tiene un flujo de salida de pasivos Lk en el tiempo k. El con-
cepto es tener dos activos, uno que produzca un flujo positivo de efectivo, A, antes
de la salida del pasivo (se denota en k – a) y otro que produzca un flujo de efectivo
posterior a la salida del pasivo (se simboliza como k + b). Se utiliza la fuerza del
interés (interés continuo) δ que es equivalente a i. Las condiciones de inmuniza-
ción total de este flujo de efectivo pasivo son:
1. El valor presente del activo es igual al valor presente del pasivo.
2. La duración modificada del activo es igual a la duración modificada del pasivo.
3. Los flujos de efectivo de los activos se producen antes y después del flujo de
efectivo de los pasivos.
Ejemplo 7.26
Una compañía de seguros tiene que hacer un pago de 100.000 U.M. en 10 años.
Para financiar este pasivo, la empresa ha invertido 27.919,74 U.M. en un bono
cupón cero a 5 años y 27.919,74 U.M. en un bono cupón cero a 15 años. El rendi-
miento efectivo anual de todos los activos y pasivos es de 6%. Determine si la posi-
ción de la empresa está totalmente inmunizada.
16
Condiciones de Redington:
• En la fecha inicial, el valor presente de los activos es igual al valor presente de los pasivos.
• La duración de los activos es igual a la duración de los pasivos.
• La convexidad de los activos es mayor a la convexidad de los pasivos.
• Puede haber varios portafolios que satisfagan las condiciones.
• Una de las opciones que se tiene para escoger el portafolio es escoger el de menor costo.
Redington, Frank Mitchell, op.cit, págs. 286-340.
Solución
Dado que PVL = 100.000 × (1,06)−10 = 55.839,48 y
PVA = 27.919,74 × (1,06−5 +1,0615 ) = 32.513,18 U.M.
La condición 1) no se cumple; por tanto, la empresa no está totalmente inmuni-

zada.
Por su parte, las condiciones 1) y 2) conducen al siguiente sistema:
P (δ ) = A × e − ( k − a )δ + B × e − ( k +b )δ − Lk × e kδ = 0
P '(δ ) = − A × (k − a ) × e − ( k − a )×δ − B × (k + b ) × e − ( k +b )×δ + k × Lk × e − k ×δ = 0
La primera condición implica que:
Lk = A × e a×δ + B × e −b×δ
La segunda condición implica que:
(k a) (k b ) k
A (k a) e B (k b) e k Lk e 0
(k a ) (k a) (k b ) (k b )
A k e A a e B k e B b e k Lk e k 0
(k a) (k b )
k A e +B e Lk e k A a e (k a)
B b e (k b )
0
(k a) (k b )
A a e B b e 0
A a ea B b e b
0
De este modo, se obtiene el sistema:
A × e a×δ + B × e −b×δ = Lk
A × a × e a ×δ = B × b × e − b ×δ
Existen casos excepcionales en el cual el sistema no tiene respuesta, pero si las can-
tidades conocidas son:
1. A, b
2. B, b
3. A, a o
4. A, b.
los únicos valores de las otras dos cantidades son posibles de calcular.
Se resuelve la última ecuación para B y se encuentra:
a
B A e (a b )
b
Se muestra que las condiciones 1) a 3) logran la inmunización requerida. Esto es, se

demostrará que para algún δ ' = δ hay un excedente, es decir, PVA (δ ') > PVL (δ ') .
Si se establece que S(δ ') denote el valor presente, a la fuerza de interés δ ' por
año, del total de activos menos el valor presente de los pasivos, la función de los
excedentes es:
S (δ ') = PVA (δ ') − PVL (δ ,) = e − k ×δ ' ( A × e a ×δ ' + B × e − b ×δ ' − Lk ) (7.26)
donde:
S(δ ') Valor presente
PVA (δ ') Valor presente de los activos
PVL (δ ') Valor presente de los pasivos
k Tiempo
δ' Fuerza del interés por año
Lk Flujo de salida de pasivos
Entonces, se tiene que:

k '
S( ') e A ea '
B e b '
Lk
k '
S( ') e Ae a '
Be b '
(Ae a Be b
)
k ' a a
S( ') e A e ab ea ( ' )
e b ( ' )
1
b b
A continuación considere la función:
a a
f (x) e a
ebx 1 x
b b
Claramente, f (0) = 0 . Además, dado que f '( x ) = a × (e a × x − e − b × x ) , fácilmente se
puede comprobar que:
f '(0) = 0
f '( x ) > 0 para x > 0
f '( x ) < 0 para x < 0
De este modo, f '( x ) > 0 para todo x ≠ 0 . Esto muestra que S(δ ') > 0 para todo
δ ' ≠ δ , según sea necesario.
En el caso de una cartera con múltiples pasivos se repite el proceso anterior por
cada flujo de pasivo. Habrá dos flujos de activos por cada flujo de pasivo.
La inmunización completa es como la inmunización de Redington, pues la
cartera debe reajustarse periódicamente de manera que asegure que la duración
modificada de los activos sea igual a la duración modificada de los pasivos.
Ejemplo 7.27
Un inversionista tiene un pasivo único de 1.000 U.M. pagaderos en 10 años. El

rendimiento de los bonos cupón cero a cualquier término es de 4% anual y el inver-
sionista posee dinero en efectivo igual al valor presente de sus pasivos, esto es,
1.000 × (1,04)15 = 555,26 U.M. Él desea invertir en bonos cupón cero a 10 años
para obtener beneficios sobre algún cambio repentino de la tasa de interés.
¿Cuánto de cada seguro debería comprar y de qué tamaño serán los beneficios si
la tasa de interés por año llega a ser 0,01; 0,02; 0,03; 0,04; 0,05; 0,06; 0,07 o 0,08?
Solución
Si se fija δ en ln 1,04, se encuentra:

A × e 5×δ + B × e −5×δ =1.000
5 × A × e 5×δ − 5 × B × e −5×δ = 0
O, de manera equivalente, se tiene un sistema de dos ecuaciones:

A × (1,04)5 + B × (1,04)−5 =1.000
A × (1,04)5 − B × (1,04)−5 = 0
Estas ecuaciones se pueden resolver fácilmente fijando A = 410,96 y B = 608,32. Las

cantidades de bonos cupón cero que el inversionista debería comprar son aquellas
que proporcionen 410,96 U.M. al cabo de 10 años y 608,32 U.M. al cabo de 20 años.
El beneficio obtenido por un cambio inmediato de la tasa de interés anual i es:
S (i ) = (1+ i )15 × [410,96 × (1+ i )5 + 608,32 × (1+ i )−5 − 1.000]

En la siguiente tabla se obtienen los valores de los pasivos ⎡⎣1.000 × (1+ i )−15 ⎤⎦ , de los
activos ⎡⎣410,96 × (1+ i )−10 + 608,32 × (1+ i )−20 ⎤⎦ y el beneficio del inversionista con
cada una de las tasas especificadas.
Tasa de interés Valor presente de los

PVL PVA
anual beneficios
0,00 1.000,00 1.019,28 19,28
0,01 861,35 870,58 9,23
0,02 743,01 746,51 3,50
0,03 641,86 642,61 0,75
0,04 555,26 555,26 0,00
0,05 481,02 481,56 0,54
0,06 417,27 419,26 1,89

0,07 362,45 366,11 3,66
0,08 315,24 320,87 5,63
7.9.2 Calce
En esta sección se explica un enfoque para hacer coincidir los activos con los pasi-
vos, llamado calce o absolute matching. Según este enfoque, las empresas estructu-
ran su portafolio de activos en función de los flujos que va a generar con ellos, los
cuales igualan exactamente el flujo de salida de los pasivos.
Si esta estrategia es exitosa, la empresa tiene protección total contra cualquier
movimiento de las tasas de interés. No obstante, existen los siguientes problemas
cuando se implementa esta estrategia.
Los flujos de efectivo no son usualmente tan predecibles, ya sean activos o

pasivos.
Si los pasivos son esencialmente a largo plazo, puede ser imposible encontrar
activos que coincidan exactamente con ellos sin crear el riesgo de reinversión.
La tasa de rendimiento de un fondo estructurado con las principales restriccio-

nes impuestas por un calce puede ser inferior a la de un fondo que tenga una
mayor flexibilidad, diferencia de rentabilidad que puede ocultar las ventajas
del calce.
Ejemplo 7.28
Una compañía de seguros debe pagar 10.000 U.M. al final de cada año durante 2
años. Por tanto, compra una combinación de los siguientes 2 bonos (ambos de
1.000 U.M. a la par y valores de redención) con el fin de que coincidan con su
obligación:
Bono A: bono cupón a un año, 5% anual, con una tasa de rendimiento de 6%.
Bono B: bono cupón a 2 años, 8% anual, con una tasa de rendimiento de 7%.
Con base en esta información:

a) Calcule la cantidad de cada bono que el asegurador debe comprar para igualar
sus obligaciones.
b) Determine el costo total del asegurador por la compra del número necesario
de bonos.
Solución
a) La situación es la siguiente:
Sea a el número de bonos comprados de A y b el número de bonos comprados
de B. Entonces, se tiene un sistema de dos ecuaciones con dos incógnitas:
1.050 × a + 80 × b = 10.000
1.080 × b = 10.000
Se resuelve para a y b y se encuentra: a = 8,8183 bonos y b = 9,2593 bonos.
b) La respuesta es:
8,8183 × (1.050 × nu0,06 ) + 9,2593 × (80 × v0,07 + 1.080 × v0,07

2
) = 18.161,82 U.M.
V0 : Valor presente del activo i

Cálculo del valor en el momento t0
n
Fp
presente de los V0 = ∑ p
Fp : Suma de flujos
flujos futuros p =1 (1+ i ) actualizados a la tasa i
(7.1) p: Tiempo o vida del activo
i: Tasa de interés
E: Elasticidad
V1: Valor del activo i en el
V1 − V0 momento t1
Cálculo de la
V0 V0 : Valor del activo i en el
sensibilidad a la E=
i1 − i0 momento t0
tasa de interés
io: Tasa de interés de mercado
(7.2) i0
en el momento t0
i1 : Tasa de interés de
mercado en el momento t1
Tasa de interés 1+ i i: Tasa de interés nominal

real 1+ r = r: Tasa de interés real
1+ π
(7.3) π : Tasa de inflación

Aproximación a
r: Tasa de interés real
la tasa de interés
r = i −π i: Tasa de interés nominal
real
(7.4)
π : Tasa de inflación
Valor presente PV: Valor presente de una

de una serie de 1 n serie de pagos
pagos con la tasa 1 R: Importe de cada pago
1 1 i
de interés PV R i: Tasa de interés nominal
1 i 1
nominal y tasa 1 r: Tasa de inflación
1 i
de inflación n: Número de periodos
(7.5) π : Tasa de inflación
PV: Valor presente de una
serie de pagos
Valor presente R: Importe de cada pago
de una serie de 1 1 1 r: Tasa de interés real
PV R ....
pagos como 1 r (1 r)2 (1 r)n π : Tasa de inflación
anualidad a tasa n: Número de periodos
de interés real R an r an r : Valor presente de una
(7.6) anualidad inmediata
descontada a la tasa de
interés real r
FV: Valor acumulado de la
Valor de una
inversión
inversión al final
P: Principal
del periodo FV = P × (1+ i )n
n: Número de periodos de
(7.7)
inversión
i: Tasa de interés nominal
FV: Valor acumulado de la
inversión
Valor al final del
P: Principal
periodo de una 1
n
i: Tasa de interés nominal
inversión con FV P P (1 r)n
1 i r: Tasa de interés real
tasa de inflación
π : Tasa de inflación
(7.8)
n: Número de periodos de
inversión
NPV: Valor presente neto
Valor presente
n it: Tasa de interés del periodo t
neto con tasas de NPV (i* ) = ∑(1+ it )−t × c t t: Periodos de tiempo
interés spot t =0 ct: Flujos de efectivo del
(7.9)
periodo t

in: Tasa de interés normal spot
del periodo n
fnn+k : Tasa de interés forward
Cálculo de las
entre el periodo n y el n + k
tasas de interés
i n+k : Tasa de rendimiento al
forward (1+ i n )n × (1+ fnn+k )k = (1+ i n+k )n+k
vencimiento
implícitas
(7.10)
transcurridos
k: Número de periodos
futuros
t : Media ponderada de los

n
distintos momentos de
Cálculo de la ∑t × R t
pago
media de plazo t= t =1
al vencimiento n t: Plazos al vencimiento
(7.11) ∑R t Rt: Pagos efectuados en el
t =1
periodo t
n: Total de periodos
d : Duración o duración de
n
Macaulay
Duración de ∑t × v t
× Rt
t: Plazos al vencimiento
t =1
Macaulay d= n vt: Valor presente del periodo t
(7.12) ∑v t
× Rt Rt: Pagos efectuados en el
t =1
periodo t
2
Condición para n n t: Plazos al vencimiento
que la duración t 2 v t Rt t v t Rt vt: Valor presente del periodo t
de Macaulay sea t 1
n
t 1
n 0 Rt: Pagos efectuados en el
decreciente v t
Rt v t
Rt periodo t
(7.13) t 1 t 1 n: Total de periodos
v : Volatilidad del valor

presente
Volatilidad del P '(i ) : Derivada del valor
P '(i ) d [ ln P (i )] presente de los pagos
valor presente v =− =−
(7.14) P (i ) di futuros
P (i ) : Valor presente de los
pagos futuros
i: Tasa de interés
P '(i ) : Derivada del valor

Derivada del presente de todos los pagos
valor presente de futuros con respecto a i
n
todos los pagos P '(i ) = − t × ∑ (1+ i )− t −1 × Rt i: Tasa de interés
futuros con t =1 Rt: Pagos efectuados en el
respecto a i periodo t
(7.15) n: Total de periodos
t: Plazos al vencimiento
_
n n v : Volatilidad del valor
_
∑t × (1+ i) − t −1
× Rt
1
∑t × (1+ i) −t
× Rt presente
v= t =1
= × t =1 t: Plazos al vencimiento
n n
1+ i i: Tasa de interés
Volatilidad del
valor presente
∑(1+ i) −t
× Rt ∑(1+ i) −t
× Rt
Rt: Pagos efectuados en el
t =1 t =1
(7.16) periodo t
d n: Total de periodos
v v d d : Duración o duración de
1 i
Macaulay
v: Valor presente
Duración Duración de Macaulay

modificada Duración modificada =
1+ tasa periódica
(7.17)

P(i): Valor presente de los
Valor presente pagos futuros
n
de los pagos P (i ) = ∑ v t × Rt = 0 vt: Valor presente del periodo t
futuros t =1
Rt: Pagos efectuados en el
(7.18) periodo t
c : Convexidad del valor

Convexidad del presente de los flujos de
valor presente de efectivo
P ''(i ) P ''(i ) : Segunda derivada del
los flujos de c=
P (i ) valor presente de los pagos
efectivo
(7.19) futuros con respecto a i
pagos futuros
Convexidad Convexidad = Precio real − Precio aprox. × duración
(7.20)
Δ Precio real
Convexidad % =
Convexidad % Precio real
(7.21) Δ Precio aprox.× Duración
−
Precio aprox. × Duración
P (i+ ∈ ) : Valor presente de los

pagos futuros con la tasa
(i+ ∈ )
pagos futuros con la tasa (i)
Aproximación ∈ : Variación de la tasa de
del valor ∈2 interés i
P (i + ∈) ≈ P (i )+ ∈× P '(i ) + × P ''(i )
presente 2 P '(i ) : Derivada del valor
(7.22) presente de todos los pagos
futuros con respecto a i
P ''(i ) : Segunda derivada del
valor presente de todos los
pagos futuros con respecto
ai
P (i+ ∈ ) : Valor presente de los

pagos futuros con la tasa
(i+ ∈ )
pagos futuros con la tasa (i)
∈ : Variación de la tasa de
interés i
Aproximación P (i + ∈) − P (i ) P '(i ) ∈2 P ''(i ) P '(i ) : Derivada del valor
≈∈× + ×
del valor P (i ) P (i ) 2 P (i ) presente de todos los pagos
presente futuros con respecto a i
− ∈2 −
(7.23) = − ∈× v + ×c P ''(i ) : Segunda derivada del
2 valor presente de todos los
pagos futuros con respecto
ai
v : Duración modificada del
portafolio
c : Convexidad del valor
presente de los flujos de
efectivo
Valor presente P (i ) : Valor presente de los

de los pagos pagos futuros
P (i ) = P1 (i ) + P2 (i ) + ... + Pn (i ) Pn (i ) : Valor presente de los
futuros
(7.24) pagos en el momento n,
donde n = 1, 2, …,t
c : Convexidad del portafolio
c i : Ponderación de cada bono
Convexidad de que constituye el portafolio
P1 (i ) P (i ) P (i ) P(i): Valor presente de los
un portafolio c= × c1 + 1 × c2 + ... + n × cn
P (i ) P (i ) P (i ) pagos futuros
(7.25)
Pn(i): Valor presente de los
pagos l momento n, donde
n = 1, 2,…,t
S(δ ') : Valor presente

PVA (δ ') : Valor presente de
S (δ ') = PVA (δ ') − PVL (δ ') = los activos
Valor presente PVL (δ ') : Valor presente de
(7.26) = e − k ×δ ' ( A × e a ×δ ' + B × e − b ×δ ' − Lk ) los pasivos
k: Tiempo
δ ' : Fuerza del interés por año
Lk: Flujo de salida de pasivos
CAPÍTULO
8
Introducción a las
matemáticas de
los derivados
financieros
Contenido
8.1. LOS DERIVADOS FINANCIEROS

8.1.1. Derivado financiero
8.1.2. Mercados de derivados
8.2. LA DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO Y LOS MERCADOS
DE DERIVADOS
8.2.1. Diversificación de riesgos
8.2.2. Modalidad de mercados
8.2.3. Tipos de instrumentos derivados
8.3. INTRODUCCIÓN A LOS CONTRATOS FORWARD
8.3.1. El contrato forward
8.3.2. Posiciones básicas de un contrato forward
8.3.3. Pago de un contrato forward
8.3.4. Diagrama de beneficios
8.3.5. Contratos forward liquidados en efectivo
8.3.6. Riesgo crediticio
8.4. OPCIONES DE COMPRA: DIAGRAMA DE PAGO
Y DE BENEFICIO
8.4.1. La opción
8.4.2. Generaciones de las opciones
8.4.3. Valor de la opción respecto de la fecha de ejercicio
8.4.4. La opción de compra
8.4.5. Tipos de opciones
8.4.6. Función de pagos del comprador
8.4.7. Función de pagos del vendedor
8.5. OPCIONES DE VENTA: DIAGRAMA DE PAGOS
Y DE BENEFICIOS
8.5.1. La opción de venta
8.5.2. Función de pagos del comprador
8.5.3. Función de pagos del vendedor
8.5.4. Opciones como políticas de seguros
8.5.5. El moneyness de una opción
8.6. OPCIONES SOBRE ACCIONES
8.6.1. Tipos de activos subyacentes
8.6.2. El efecto dividendo
8.6.3. El efecto ejercicio
8.6.4. Márgenes de opciones suscritas
8.6.5. Consideraciones impositivas cuando se comercializan
opciones sobre acciones
8.7. ESTRATEGIAS SOBRE OPCIONES: FLOOR Y CAP
8.7.1. Estrategias floor
8.7.2. Estrategia cap
8.8. SUSCRIPCIONES CUBIERTAS: OPCIONES DE COMPRA
Y DE VENTA CUBIERTAS
8.8.1. Opción de compra cubierta
8.8.2. Opción de venta cubierta
8.9. CONTRATO FORWARD
8.9.1. Valor futuro de un forward
8.9.2. La prima forward
8.9.3. Forward sintético
8.9.4. La tasa REPO implícita
8.9.5. Cobertura
8.9.6. Precio futuro esperado
8.9.7. Costo de la tasa de llevar y alquilar (carry and lease rate)
8.10. CONTRATOS DE FUTUROS
8.10.1. Contratos de futuros
8.10.2. Márgenes y construcción de mercados
8.11. SWAPS DE TASA DE INTERÉS
8.11.1. Swaps de tasa de interés
8.11.2. Riesgo de contraparte de un swap
8.11.3. Swap de activos
8.11.4. Swaps diferidos
8.11.5. Valor de un swap
8.12. RIESGO DE GERENCIA
8.12.1. Desde la perspectiva del productor
8.12.2. Desde la perspectiva del comprador
8.12.3. Objetivos del uso de productos derivados
352 Cap. 8 Introducción a las matemáticas de los derivados financieros
Introducción a las matemáticas de los derivados

financieros
Una importante característica de la intensa popularidad de los mercados financie-
ros internacionales se relaciona con la intensificación del uso de los derivados
financieros, los cuales se pueden conceptualizar como un contrato suscrito entre
dos partes. Su valoración se rige por el precio que tome el activo subyacente o pri-
mario, el cual puede tener un carácter real (por ejemplo, la soya o soja, el maíz, los
minerales) o carácter financiero (las acciones, los saldos en efectivo, tasas de inte-
rés, los bonos o un índice de mercado como el Standard & Poor’s 500).
El uso de los productos derivados se fundamenta en la administración de los
riesgos, ya que pueden brindar cobertura ante alguna situación que involucre
incertidumbre de cambios en las tasas de cambio o de interés. Por otro lado, tam-
bién se utilizan para especular y realizar operaciones de arbitraje.
Los productos financieros que se emplean con mayor frecuencia son las opcio-
nes, los futuros, los contratos a plazo –llamados comúnmente forwards o a tér-
mino–, y los swaps de tasas de interés y de divisas.
Este capítulo se ocupará de desarrollar estos conceptos, así como de aplicarlos
a ejemplos.
8.1 Los derivados financieros

8.1.1 Derivado financiero
Un derivado financiero consiste en un contrato entre dos partes, cuyo valor deriva
sobre el precio que tome el activo subyacente o primario, que puede tener carácter
real o financiero.
De carácter financiero se pueden mencionar:

a) Tasa de interés de corto y largo plazos.
b) Acciones o índices financieros, como el índice Standard and Poor’s 500
(S&P 500), el índice NASDAQ y otros.
c) Divisas.
d) Derivados, es decir, opciones sobre futuros.
e) Derivados que avalen el riesgo crediticio de empresas, etc. En este caso, el
valor de un contrato forward sobre una acción se basa en el precio que
tome dicha acción en el momento pactado.
8.1 Los derivados financieros 353
De carácter real se pueden señalar:

a) Productos agropecuarios: cereales, productos perecederos, etcétera.
b) Metales: oro, cobre, plata, etcétera.
c) Productos energéticos: petróleo, carbón y demás derivados.
d) Índices no financieros.
e) Certificados de emisiones de sustancias contaminantes al ambiente, etcé-
tera.
En este caso, el valor de un futuro sobre el maíz dependerá del precio del maíz.
8.1.2 Mercados de derivados
Los derivados financieros se utilizan para:

a) Obtener ganancias sin asumir una posición de riesgo por medio de operacio-
nes de arbitraje, por ejemplo, invertir en acciones en un mercado y vender en
otro a precios diferentes (comprar barato y vender caro). Es decir, tomar posi-
ciones en ambos mercados para compensar y asegurar su beneficio. Este tipo
de ganancias no son sostenibles en el mediano plazo.
b) Especular sobre el comportamiento futuro de los precios de los activos con la
expectativa de conseguir beneficios. Es importante mencionar que a diferen-
cia del arbitraje, aquí sí se asume una posición de riesgo, pues la compra de
derivados financieros con estos fines puede ser muy peligroso, pues éstos
poseen un alto grado de apalancamiento y frecuentemente son muy volátiles.
c) Cubrir la exposición de la empresa al riesgo de precios, es decir, buscar cober-
tura ante cambios inesperados en los precios de las acciones, en las tasas de
interés y/o en las tasas de cambio que inciden sobre el desempeño financiero
de la empresa. Cuando se pone en práctica esta acción de cobertura, el riesgo
se traslada a un tercero que podría beneficiarse.
Las funciones básicas de los mercados de derivados son las siguientes:

Permitir transferir fondos de un agente a otro, lo cual se concretará en la
medida que el derivado financiero se ejecute.
Brindar la posibilidad de liquidar los activos. Aunque en la práctica no se
liquiden los activos, esta posibilidad es la que da origen a las transacciones.
Proveer vehículos financieros útiles para establecer precios. Un ejemplo de
establecimiento de precios corresponde a las opciones y contratos a plazo
negociados over the counter (OTC).
Permitir que el riesgo se transfiera desde los inversionistas a los proveedores
de fondos. Es distinto que un inversionista opere cubierto mediante un pro-
ducto derivado a que lo haga al descubierto.
Reducir costos de información y transacción en el mercado.
Perspectivas sobre el uso de los productos derivados:

Un economista, como observador económico, tiene la perspectiva de ver y, a
veces, regular el mercado.
Un gerente de inversión, en su condición de usuario final de estos productos,
tiene como perspectiva gestionar los riesgos, especular, reducir costos o evitar
regulaciones.
La perspectiva de un trader, como creador de mercado de derivados, es com-
prar o vender derivados a usuarios finales de estos productos financieros.
Actividades de los intermediarios de productos derivados:

Los intermediarios realizan operaciones de cobertura, de especulación y arbi-
traje mediante el uso de derivados financieros.
A continuación se presenta un ejemplo de un agente económico que busca cober-

tura a través de un contrato a plazo o a término (forward).
Ejemplo 8.1
Hoy es 16 de junio, y el 10 de septiembre de 2013 Furniture deberá pagar 100.000

dólares por la compra de madera. La empresa tiene la posibilidad de comprar dóla-
res de un banco mediante un contrato forward a 3 meses para cubrirse del riesgo
de tasa de cambio. Asuma que podrá comprar 1 dólar por 2,80 U.M. Responda:
a) Si la empresa se cubrió del riesgo de la tasa de cambio, ¿cuántas U.M. deberá
pagar el 10 de septiembre?
b) Si no se cubrió del riesgo cambiario, ¿cuánto pagará si la tasa de cambio fue de
2,90 U.M. por dólar?
Solución
a) Se desarrollan los siguientes pasos:

1. Se busca la fórmula que se utilizará, que en este caso es:
P =e×P*
donde
P Precio en moneda nacional
P* Precio en moneda extranjera
e Tasa de cambio en moneda nacional (MN) por unidad de moneda
extranjera (ME)

2,80 × 100.000 = 280.000
Si se cubrió, la empresa pagará 280.000 U.M.

b) Se deben realizar los siguientes pasos:
1. Se determina la fórmula que se usará, que es la siguiente:
P =e×P*
donde
e Tasa de cambio en U.M./dólar
2,90 × 100.000 = 290.000
La empresa deberá pagar 290.000 U.M. por no haberse cubierto del riesgo de
tipo de cambio, por lo que tendrá que pagar más.
El siguiente ejemplo muestra la acción de arbitraje que realiza un inversionista. En

este caso asume posiciones compensatorias en dos o más instrumentos para obte-
ner un beneficio sin riesgo si las obligaciones no se valúan de modo consistente.
Estas oportunidades tienden a desvanecerse en la medida que los inversionistas
toman conocimiento de ellas y las efectivizan. Por ejemplo, adquirir una opción de
compra sobre una acción si se espera que el precio de este activo subyacente
aumente; en cambio, si se espera que disminuya, comprarán una opción de venta.
Ejemplo 8.2
La acción de una empresa se negocia en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) a 25

U.M. y en la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) en 10 dólares. El tipo de
cambio es de 2,80 U.M./dólar. Un inversionista que realiza una operación de arbi-
traje logra un beneficio sin riesgo cuando compra 100 acciones en la Bolsa de
Valores de Lima y las vende en la Bolsa de Valores de Nueva York. ¿A cuánto
asciende este beneficio?
Solución

a) Se calcula a cuánto asciende el precio de venta de las acciones en Nueva York
sobre la base de la tasa de cambio.
1. Se determina la fórmula que se usará, que en este caso es:

P =e×P*
donde
e Tasa de cambio en MN por unidad de ME
28 = 2,80 × 10
b) El beneficio por acción se calcula del siguiente modo:

1. Se busca la fórmula que se utilizará, que en este caso es:
Beneficio por acción = Precio de venta en NYSE − Precio de venta en BVL
Beneficio por acción = 28 − 25 = 3
c) Se calcula el beneficio total:

1. Se identifica la fórmula que se usará, que en este caso es:
Beneficio total = Beneficio por acción × Número de acciones
2. Se calcula el valor:
Beneficio total = 3 × 100 = 300
Por tanto, el inversionista alcanza un beneficio total de 300 U.M. por haber
comprado 100 acciones en la Bolsa de Valores de Lima y haberlas vendido en
la Bolsa de Valores de Nueva York, lo cual es una operación de arbitraje.
1. ¿Cuál de los siguientes productos constituyen derivados?

a) Un costal de frijoles.
b) Una venta en corto sobre un bono.
c) Un contrato para vender un costal de frijoles.
Respuesta: c).
2. La empresa A, con sede en Estados Unidos, compra bienes a una

empresa extranjera que exige el pago en su moneda. A esos efectos, A
compra un derivado que permite usar el tipo de cambio corriente des-
pués de seis meses a partir de hoy. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones
caracteriza a la empresa A en el uso del derivado?
a) Vacíos en la regulación.
b) Especulación.
c) Costos de transacción reducidos.
d) Cobertura.
Respuesta: d) Cobertura (es una opción).
3. Usted compra 1.000 acciones de Buenaventura a través de un agente de
bolsa. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones describe su perspectiva
de usar derivados?
a) El observador económico.
b) La perspectiva del hacedor de mercados.
c) La perspectiva del cliente final.
Respuesta: c) La perspectiva del cliente final.
4. Usted compra 100 acciones a través de un agente de bolsa. ¿Cuál de las
siguientes afirmaciones describe a éste como usuario de productos deri-
vados?
a) El observador económico.
b) La perspectiva del market maker.
c) La perspectiva del cliente final.
Respuesta: b) La perspectiva de un market maker.
5. Relacione cada trader de mercado: 1) coberturista o hedgers, 2) especula-
dores, 3) arbitradores, con los roles que a continuación se describen:
a) Los beneficios de expectativas superiores percibidas.
b) El intercambio para eliminar o reducir el riesgo de precio futuro.
c) Intento de lograr un beneficio cuando la misma obligación o commo-
dities es negociado a diferentes precios en dos o más mercados.
Respuesta: 1) con b), 2) con a) y 3) con c).
La diversificación del riesgo

8.2 y los mercados de derivados
8.2.1 Diversificación de riesgos
Una de las funciones primordiales que cumplen los mercados financieros es per-
mitir que el riesgo o la posibilidad de perder en una inversión se reduzcan por
medio de la diversificación.
Por ejemplo, ciertos agentes económicos que operan en el mercado, como las
compañías de seguros, distribuyen riesgos, pero, ¿cómo lo hacen? Una forma es
vender seguros de vehículos que no se ejecutan en su totalidad debido a que parte
de sus tenedores no sufren accidentes y, en consecuencia, pierden sus primas a
favor de las compañías.
Parte del riesgo que asume un inversor cuando compra un activo financiero se
puede reducir, e incluso eliminar; en cambio, otra parte, no.
Al primer riesgo se le conoce como riesgo diversificable o no sistemático y se
puede reducir si se invierte en más de un instrumento financiero; en cambio, el
segundo, conocido como riesgo no diversificable o sistemático, se caracteriza por-
que depende de factores de mercado, por lo que no se puede reducir o eliminar.
La cobertura de un riesgo diversificable implica que un inversor distribuye su
riqueza en más de una inversión y, así, distribuye el riesgo; es decir, que gracias a
esta distribución de riqueza logra que el riesgo total que enfrenta sea menor. Esto
sucede así porque si se produjese un movimiento adverso en el precio de uno de
estos activos, este cambio puede ser compensado por el movimiento opuesto
de otro activo financiero.
Ejemplo 8.3
Usted invierte sólo en acciones de Dell. ¿Es acertada esta decisión desde un punto
de vista financiero? Si no es así, ¿cuál debería ser su estrategia de inversión?
Solución
No es una decisión acertada desde un punto de vista financiero. Si la tomó, afron-

tará la posibilidad de perder su dinero. Esta posibilidad se tornará realidad si la
empresa anuncia pérdidas o un cambio importante en la gerencia.
Su estrategia debería ser invertir en acciones de empresas que pertenezcan a
otros sectores, pues ello le permitirá reducir el riesgo total que enfrenta debido
a que reducirá el riesgo diversificable.
El riesgo no diversificable es aquel que no puede eliminarse por medio de la
diversificación, es decir, de la inversión en más de un activo financiero. Se debe
considerar que el desempleo, la inflación, las guerras o los desastres naturales cons-
tituyen fuentes de riesgo no diversificable.
8.2 La diversificación del riesgo y los mercados de derivados 359
Ejemplo 8.4
¿Cuál de los siguientes fenómenos económicos se puede considerar fuente de

riesgo sistemático o no diversificable?
a) Una recesión económica.
b) Un aumento sostenido de la inflación.
c) Un incremento sostenido en las tasas de interés.
Solución
Los tres.
8.2.2 Modalidad de mercados

Se pueden distinguir dos mercados, cuya principal diferencia es la presencia o no
de cámaras de compensación, pues estas instituciones facilitan la reducción o eli-
minación del riesgo de las operaciones que realizan los agentes económicos.
Mercado OTC (over the counter) o no organizado
Históricamente, los contratos se negociaban en el mercado OTC (over the counter)

debido a que fueron los primeros en aparecer. En ellos, la negociación se realiza en
forma bilateral, es decir, el riesgo de contrapartida es asumido por el comprador
del derivado. Los términos del contrato se ajustan a los requerimientos de ambas
partes. Los precios se establecen como resultado de la interacción entre la oferta y
la demanda. Por ello, este mercado es mayormente utilizado para cubrir operacio-
nes específicas. La innovación financiera estimula la creación de nuevos tipos de
contratos que en su mayoría se negocian primero en este mercado, que por lo
general no se encuentra bajo regulación. Los productos negociados en este mer-
cado son los swaps, forward y algunas opciones. Un ejemplo es la compra de un
forward sobre el tipo de cambio negociado entre el demandante y el Banco ABC.
Figura 8.1. Diagrama del mercado OTC

Traslada el riesgo de contrapartida
Comprador Vendedor
Contrato del producto financiero
Traslada el riesgo de las fluctuaciones de precios

Mercados organizados
Estos mercados cuentan con una cámara de compensación que asume el riesgo
conjunto. Es decir, los términos de los contratos son estandarizados. Para fijar los
precios se incorpora el mecanismo de subastas. Por su sencillez, facilidad y rapidez
para abrir y cerrar las operaciones, los inversionistas los prefieren para realizar
coberturas globales, operaciones de arbitraje y especulación, aunque con frecuen-
cia implican mayores costos de transacción. Por otro lado, en él suelen negociarse
productos innovadores que han gozado de aceptación en el mercado OTC. Se
autorregulan y al mismo tiempo son regulados por el gobierno. Los productos
financieros negociados en este mercado son los futuros y algunas opciones. Por
citar un ejemplo, se puede mencionar una compra de futuros sobre el oro realizada
en la Bolsa de Chicago Mercantile Exchange.
Figura 8.2. Diagrama del mercado organizado
Traslada el riesgo de contrapartida
Pago de la prima Abono en cuenta de prima
Comprador Cámara de Compensación Vendedor
Contrato del producto financiero Contrato del producto financiero
Traslada el riesgo de las fluctuaciones de precios
8.2.3 Tipos de instrumentos derivados

Los instrumentos derivados son contratos a futuro cuyas condiciones se especifi-
can hoy. Toman ese nombre, ya que derivan de un activo primario. Se presentan
los siguientes tipos:
Futuros: Contratos que se negocian a través de mercados organizados. Por ello,

el comprador adquiere la obligación de comprar o vender en una fecha estable-
cida a un precio dado. Los contratos son estandarizados.
Forward: Contratos que se negocian a través de mercados no organizados u

OTC. Por ellos, el comprador adquiere la obligación de comprar o vender en
una fecha establecida a un precio convenido de antemano. Los contratos son
de carácter particular según los requerimientos de las partes.
8.2 La diversificación del riesgo y los mercados de derivados 361
Swaps: Contratos que se formalizan para intercambiar flujos en efectivo con un

precio acordado en una fecha establecida. En su mayoría son negociados en los
mercados OTC. Por lo general se refieren a tasas de interés o tipo de cambio.
Opciones: Contratos que otorgan el derecho, pero no la obligación, de com-

prar o vender un activo subyacente a un precio predeterminado en una fecha
pactada o antes de ella. Pueden ser objeto de negociación en los mercados
organizados, como en los OTC.
1. ¿Cuál de los siguientes no es un término que se refiera al riesgo no siste-

mático?
a) Riesgo no sistemático.
b) Riesgo de mercado.
c) Riesgo diversificable.
d) a) y b).
Respuesta: b).
2. Responda si los siguientes conceptos son riesgo diversificable o no diver-
sificable:
a) Riesgo administrativo.
b) Riesgo de inflación.
c) Riesgo sociopolítico.
d) Riesgo de crédito.
e) Riesgo de moneda.
f) Riesgo de tasas de interés.
g) Riesgo de liquidez.
Respuesta: a) diversificable; b) no diversificable; c) no diversificable;
d) diversificable; e) diversificable; f) diversificable; g) diversificable.
3. Indique dos riesgos involucrados en un portafolio.
Respuesta: El riesgo diversificable y el riesgo no diversificable.
4. Determine si cada uno de los siguientes eventos puede considerarse un

riesgo diversificable o no diversificable para un portafolio.
a) Los precios del petróleo en el mercado internacional aumentan.
b) Un recorte impositivo.
c) Un competidor extranjero, de bajo costo, ingresa inesperadamente
al mercado.
Respuesta: a) Riesgo no diversificable; b) Riesgo no diversificable;
c) Riesgo diversificable.
5. Responda si las siguientes proposiciones son falsas o verdaderas.
a) Los mercados OTC se caracterizan por negociar contratos estanda-
rizados.
b) Los contratos futuros se pactan a través de mecanismos centraliza-
dos de negociación.
c) Los contratos swaps se suele negociar en las bolsas de valores.
d) Las opciones implican un derecho, mas no una obligación, sobre la
compra o venta de un activo pactado.
e) Los contratos forward suelen pactarse en los mercados no organizados.
Respuesta: a) Falso; b) Verdadero; c) Falso; d) Verdadero; e) Verdadero.
Introducción a los contratos

8.3 forward
En los mercados financieros existe una serie de contratos que obligan a las partes
que intervienen a intercambiar un activo subyacente en una fecha futura y a un
precio definido, a los cuales se les llama futuros o forwards. En las siguientes líneas
se explicará en qué consisten y cuáles son los posibles beneficios y obligaciones que
asumen los tenedores de estos contratos.
Ambos productos se asemejan en que son convenios formalizados entre par-
tes, pero difieren en aspectos de importancia, como los mecanismos de valoración
que utilizan y en cómo se negocian. De este modo, los forwards se negocian de
modo privado y se elaboran a la medida, es decir en mercados OTC; en cambio, los
futuros se negocian en forma pública en los mercados de futuros, como contratos
estandarizados en las bolsas de valores.
8.3 Introducción a los contratos forward 363
8.3.1 El contrato forward

Un contrato forward o a término es un compromiso (una obligación) de compra
de una cantidad de un activo o commodity en una fecha futura. Este compromiso
se asume hoy.
Algunos aspectos importantes de este tipo de contratos son:
A la fecha futura se le conoce también como fecha de expiración, de entrega o

de vencimiento.
Al precio fijado hoy, y que se usará en la operación de compra en el futuro, se

le conoce como precio forward o de entrega.
Al activo o commodity involucrado en la operación se le conoce como activo

subyacente.
Además de las comisiones y de los spreads de demanda y oferta, un contrato

forward no requiere un pago inicial o una prima entre las partes. Básicamente, en
la fecha de entrega, una suma de efectivo se intercambia por un activo.
Los siguientes son ejemplos de contratos forward:
Forwards sobre acciones y bonos, que consisten básicamente en obligaciones

para comprar o vender acciones y bonos a un precio y en tiempo prefijados.
Forwards sobre commodities como el oro, la plata y el cobre, son obligaciones

para entregar una cantidad prefijada de uno de estos metales en una fecha
preestablecida y recibir a cambio un precio de entrega determinado.
Forwards sobre la tasa de cambio son obligaciones para comprar o vender una
moneda en una fecha futura a una tasa o tipo de cambio prefijada.
Forwards de tasa de interés son obligaciones para pactar anticipadamente una

tasa de interés para un determinado periodo y que se va a pagar sobre un prés-
tamo o depósito con vencimiento establecido en una fecha futura.
Ejemplo 8.5
Una empresa que usa la soya (soja) como materia prima suscribe un contrato
forward a 6 meses por 2.000 toneladas de soya a un precio forward de 330 U.M.
la tonelada. Explique la afirmación.
Solución
En este contrato, el comprador se compromete a adquirir en seis meses 2.000

toneladas de soya al vendedor a 330 U.M. la tonelada.
8.3.2 Posiciones básicas de un contrato forward

Los contratos forward se ejecutan en forma privada entre las partes. Al comprador
del activo se le conoce como el lado largo y al vendedor, el lado corto.
A la obligación de comprar un activo a un precio acordado y en una fecha
futura específica se conoce como posición larga, la cual se beneficia cuando los
precios se incrementan.
A la obligación de vender un activo a un precio acordado y en una fecha futura
específica se conoce como posición corta, la que se beneficia cuando los precios
disminuyen.
8.3.3 Pago de un contrato forward

El pago de beneficios de un contrato forward en la fecha de entrega para la posición
larga (comprador) es:
Pago de beneficios = PT − K (8.1)
donde
T Fecha de expiración
K Precio forward
PT Precio de mercado en la fecha de entrega
El pago de beneficios de un contrato forward en la fecha de entrega en el caso de la

posición corta (vendedor) es:
Pago de beneficios = K − PT (8.2)
donde
T Fecha de expiración
K Precio forward
PT Precio de mercado en la fecha de entrega
8.3.4 Diagrama de beneficios

Este diagrama sustrae del pago el valor futuro de la inversión inicial en la posición.
Geométricamente, el diagrama de beneficios es un cambio vertical del diagrama de
pagos por la cantidad del valor futuro de la inversión inicial. En sus ejes muestra el
valor en efectivo de una posición al vencimiento.
Figura 8.3. Diagrama de beneficios sobre el contrato forward
Pagos
Forward largo
K
A K B
Precio spot
−K Forward corto
En la figura 8.3 se observa que las posiciones de pago forward larga y corta coinciden
cuando el precio spot (Pt) es igual al precio forward (K); además, que la pérdida
máxima del forward largo (comprador) es el precio forward, mientras que la máxima
ganancia es ilimitada. Si se analiza desde la óptica del vendedor, forward corto, si el
precio spot es menor que el precio forward (A menor que K), él obtendría un bene-
ficio, pues vendería a un precio mayor que el de mercado e incurriría en pérdidas si
ocurriese lo contrario.
Los diagramas de pagos muestran cuál será el pago de una posición en la fecha
de expiración. Esos pagos no incluyen costos o beneficios ganados cuando se com-
pran los activos hoy.
Estos diagramas se utilizan ampliamente porque resumen el riesgo de una
posición. Las posiciones largas generan dinero cuando el precio aumenta, y las
cortas cuando el precio disminuye.
Ejemplo 8.6
Un inversionista vende 10 millones mediante un contrato forward a un precio

forward de 2,80 U.M. por dólar. En la fecha de expiración, el precio spot es de 2,76
U.M. por dólar.
a) Calcule la posición larga (comprar).
b) Estime la posición corta (vender).
Solución
a) Se realizan los siguientes pasos:

1. Se busca la fórmula que se usará, que en este caso es la ecuación (8.1).
2. Se reemplazan los valores en ella.
Pago de beneficios = (2,76 − 2,80) × 10.000.000 = −400.000
En la fecha de expiración, la posición larga es de –400.000 U.M.
b) Se realizan los siguientes pasos:
1. Se determina cuál ecuación se usará. En este caso es la (8.2).
2. Se reemplazan los valores en ella.
Pago de beneficios = (2,80 − 2,76) × 10.000.000 = 400.000
En la fecha de expiración, la posición corta es de 400.000 U.M.
Ejemplo 8.7
Se firma un contrato forward sobre una acción con precio spot de 25 U.M. y fecha
de vencimiento dentro de tres meses a partir de hoy. El precio forward es de
25,375 U.M. Dibuje un diagrama de pagos de las posiciones forward corta y larga
después de tres meses.
Solución
El diagrama es el siguiente:
Figura 8.4. Diagrama de pagos del forward

Pagos
30
20 Forward largo
25,375 U.M.
10
0
10 20 30 40 50
–10
–20 Forward corto

–30
Precio de la obligación al vencimiento
En la figura 8.4 se aprecia que las posiciones de pago de los contratos forward largo
y corto no ganan ni pierden cuando el precio de la acción al vencimiento es igual al
precio forward, es decir, 25,375 U.M.
Ejemplo 8.8
Dado el contrato forward del ejemplo anterior, el inversionista decide comprar

hoy la acción a 25 U.M. ¿Existe alguna ventaja en utilizar el contrato forward para
comprar la acción o es conveniente comprarla de modo directo?
a) Dibuje el diagrama del pago de la posición física larga,1 así como el diagrama
del forward largo.
b) Si el precio spot es 0 U.M. en tres meses, calcule el pago de la posición forward
larga.
c) Si el precio spot de la acción en tres meses es 25,372 U.M., calcule el pago de
la posición física larga y el pago del forward largo.
d) Describa la inversión que implica la compra directa, así como el forward largo
a fin de poseer el stock.
Solución
a) El diagrama se muestra a continuación:
Figura 8.5. Diagrama de pagos de la acción larga y el forward largo
Pago
60
40
20
0
0 10 20 25 30 40 50 60
–20
Acción larga
–40
Forward largo
1
Tener una posición física larga es poseer el activo financiero o bien subyacente en su poder o ha
efectuado la compra del mismo a plazo. Tener una posición física corta significa haber vendido un
activo financiero o bien subyacente a plazo.
En la figura 8.3 se observa que el valor del pago de la posición física es igual al
precio spot de la acción. El diagrama de pagos no incluye costos cuando la
acción no es adquirida directamente.
b) El pago del forward largo es 0 − 25,372 = −25,372 .
c) El pago de la posición física larga es 25,372 U.M. El pago del forward largo es
25,372 − 25,372 = 0 .
d) Con la compra directa, el inversionista invierte 25 U.M. ahora y posee la
acción. Con el contrato forward, el inversionista invierte 0 U.M. ahora y
25,372 U.M. después de tres meses y posee la acción.
El pago de una compra directa en la figura muestra cuánto dinero se pagará
después de tres meses, pero no explica la inversión inicial de 25 U.M. por
comprar directamente la acción. Luego, a partir del gráfico no se puede afir-
mar si existe una ventaja en comprar un forward o en comprar directamente
la acción.
Para realizar una comparación adecuada, las inversiones iniciales en ambos casos
deben ser las mismas y explicar el interés ganado en tres meses. Con esta finalidad
se presenta el siguiente ejemplo.
Ejemplo 8.9
Un inversionista invierte 25 U.M. en un bono cupón cero con un valor a la par de

25 U.M. con fecha de vencimiento de tres meses junto con el contrato forward del
ejemplo anterior. Observe que esta posición combinada y la posición de compra
directa cuestan, al principio, 25 U.M. cada una.
Asuma que la tasa de rendimiento del bono es de 5,952% pagable trimestral-
mente. Muestre que la posición combinada simula el efecto de comprar la acción
directamente.
Solución
El inversor paga ahora 25 U.M. por el bono. Después de tres meses, el rendimiento
del bono cupón cero es 25 × 1,01488 = 25,372 U.M. El comprador utiliza las ganan-
cias para pagar el precio del forward de 25,372 U.M. y adquiere la propiedad de la
acción. Esta alternativa es equivalente a la compra directa de la acción a 25 U.M.
Ejemplo 8.10
Miguel pide prestadas 25 U.M. para comprar una acción (en físico) que cuesta 25
U.M. La tasa de interés sobre el préstamo es de 5,952% compuesta trimestral-
mente. Esta posición y la posición forward larga cuestan en un inicio 0 U.M. cada
una. Muestre que pedir prestado representa el efecto de entrar en un contrato
forward largo (compra).
Solución
Miguel utiliza el dinero prestado para comprar hoy la acción. Al cabo de tres
meses, devuelve 25,372 U.M. Por tanto, no invierte al inicio y al cabo de tres meses
paga 25,372 U.M. y se adueña de la acción. Esto muestra que pedir prestado para
comprar la acción representa el efecto de acceder a un contrato forward largo.
Se observa que el contrato forward y la posición en efectivo son inversiones
equivalentes, que difieren sólo en el timing de los flujos de efectivo.
Dado que los contratos forward no requieren inversión inicial, los diagramas
de pagos y de dividendos coinciden.
Ejemplo 8.11
El precio de una acción es de 50 U.M. y no paga dividendos. La tasa de interés

anual efectiva es de 10%. Grafique los diagramas de pagos y de beneficios de una
posición larga de un año sobre la acción.
Solución
El pago de una acción que usted compra largo (y, en consecuencia, posee) es sólo el
valor de mercado de la acción. Asuma que usted adquiere el beneficio después de
un año. Su beneficio es el pago (precio de mercado) menos el valor futuro de la
inversión inicial sobre un año. Si el precio de la acción es representado por S, su
beneficio será S − 1,1 × (50) = S − 55 .
Figura 8.6. Diagramas de pago y de beneficios

Pago
Pago
60
50
40 Beneficio
30
20
10
0
10 20 30 40 50 60 70 80
En la figura 8.6, se nota que el beneficio es de 0 U.M. cuando el precio de la acción

es de 55 U.M.
Ejemplo 8.12
Un índice puede ser valuado en 1.020 U.M. a seis meses a partir de hoy. Por ello se
compra un contrato forward con un precio forward de 1.020 U.M., con fecha de
vencimiento a seis meses. Considere un bono cupón cero con valor par de 1.000
U.M. y una tasa de interés a seis meses de 2%.
a) Compare el diagrama de pagos de la posición combinada del contrato forward
y el bono con el diagrama de pagos del índice después de seis meses.
b) Responda la pregunta de los diagramas de beneficios.
Solución
a) El pago del contrato forward y el bono en seis meses es:
Forward + Bono = Precio spot en la fecha de expiración −1.020 + (1,00 +1,00 × 0,02)
b) El diagrama de beneficios del contrato forward coincide con el diagrama de

pagos, puesto que no existe inversión inicial. El beneficio del bono es el pago
menos el valor futuro de la inversión que resulta ser cero. Así, el diagrama de
beneficios del bono y forward combinados es el mismo que el diagrama
de beneficios del forward.
8.3.5 Contratos forward liquidados en efectivo

Si un forward se liquida en efectivo, el activo subyacente y el pago no cambian de
manos. En vez de ello, el contrato es liquidado con un pago simple por el monto
del precio spot menos el precio forward en la fecha de entrega. Si la diferencia es
positiva, a la larga, la parte corta paga la diferencia. Si es negativa, la larga paga a la
parte corta.
Ejemplo 8.13
Dos personas acuerdan hoy intercambiar medio millón de barriles de petróleo a

42,08 U.M. cada uno dentro de tres meses. Describa este forward cuando es liqui-
dado en efectivo.
a) Si el precio spot en la fecha de entrega es de 47,36 U.M. el barril.
b) Si el precio spot en la fecha de entrega es de 40,17 U.M. el barril.
Solución
Si el forward fuera liquidado en efectivo luego de la fecha de entrega, transcurridos

los tres meses, el petróleo no cambiaría de manos y no se efectuaría el pago de
21.040.000 U.M. (500.000 U.M. × 42,08).
a) Si el precio spot en la fecha de entrega fue de 47,36 U.M. por barril, el forward
sería liquidado con un pago simple de
500.000 × (47,36 − 42,08) = 2.640.000
que tendría que efectuar la parte corta a la parte larga.

b) Si el precio spot en la fecha de entrega fue de 40,17 U.M., el forward se liqui-
daría con un pago simple de
500.000 × (42,08 − 40,17) = 955.000
que tendría que realizar la parte larga a la parte corta.
8.3.6 Riesgo crediticio

El riesgo crediticio deviene de que alguna de las partes no cumpla con sus obliga-
ciones contractuales. Este riesgo existe en las operaciones con contratos forward o
a término. Por ello, los contratos requieren de colaterales con el objeto de minimi-
zar dicho riesgo. En contratos OTC (over the counter), cada una de las partes soporta
el riesgo de crédito de la otra.
Si se comparan los contratos forward con los de futuros, los primeros son
más riesgosos en la medida que se negocian en mercados OTC y cada parte tiene
que enfrentar el riesgo crediticio. Lo contrario sucede en las bolsas organizadas,
ya que la existencia de cámaras de compensación absorbe el riesgo incurrido al
firmar el contrato.
1. Un trader toma un contrato forward a corto sobre 50 millones de dóla-

res. La tasa de cambio forward es de 0,3571 dólares por U.M. ¿Cuánto
ganará o perderá el trader si el tipo de cambio al final del contrato es de:
a) 0,36 dólares por U.M., y b) 0,35 dólares por U.M.?
Respuesta: a) Beneficios de 1.127.913 U.M. b) Pérdida de 2.840.341
U.M.
2. El precio de la acción de una empresa minera estadounidense es hoy de
30 dólares. Si esta acción no pagara dividendos este año y el precio
forward para entrega en un año es de 31 dólares, ¿cuál sería la tasa de
rendimiento efectivo anual si un inversionista compra esta acción y no

existe ventaja en comprar ésta o el contrato forward?
Respuesta: 33,3%.
3. Un inversionista adquiere un bono cupón cero libre de riesgo por un
valor de 100 U.M. que pagará 120 U.M. en la fecha de entrega, que es al
cabo de un año. Determine cuál es la tasa de interés anual efectiva que
gana el tenedor del bono.
Respuesta: 20%.
4. Suponga que usted accede a una posición forward larga a seis meses a un
precio forward de 20 U.M. ¿Cuál es el pago en seis meses para precios de:
a) 10 U.M., b) 15 U.M., c) 20 U.M., d) 25 U.M. y e) 30 U.M.?
Respuesta: a) –10 U.M., b) –5 U.M., c) 0 U.M., d) 5 U.M. y e) 10 U.M.
Opciones de compra: diagramas

8.4 de pago y de beneficio
8.4.1 La opción
Las opciones constituyen un contrato para comprar o vender un activo subyacente
determinado como un derecho, mas no una obligación. El contrato, que fija un
precio específico (el precio de ejercicio) al cual puede ser ejecutado, y una fecha de
vencimiento, carece de valor cuando la opción expira. El titular del derecho debe
pagar una prima o premio al lanzador del contrato de opción, a cambio de permi-
tirle o no el ejercicio del derecho, pues así acota su rango de pérdida máxima a la
prima pagada.
8.4.2 Generaciones de las opciones
a) Primera generación: opciones plan sencillo.

Son el tipo de contrato más simple que existe, los más sencillos de utilizar,
cuyo éxito radica en la fácil comprensión de sus características por parte de los
compradores y vendedores. Se pueden tomar las siguientes cuatro estrategias
básicas:
Comprar una opción de compra (long call).
Vender una opción de compra (short call).
8.4 Opciones de compra: diagramas de pago y de beneficio 373
Comprar una opción de venta (long put).

Vender una opción de venta (short put).
b) Segunda generación: opciones sintéticas.

Están formadas por la combinación de dos o más contratos de derivados
financieros básicos (forward, opciones, futuros, swaps) con el fin de reducir la
prima en la que se incurre cuando se compra el instrumento. Por ejemplo, se
puede comprar una opción de compra y una opción de venta al mismo tiempo
y al mismo precio de ejercicio. De esta operación emanan dos consecuencias:
si el precio de la acción se incrementa, le convendrá ejercer la opción de compra.
Por el contrario, si el precio de la acción disminuye por debajo del precio de
ejercicio, le convendría ejercer la opción de venta. De esta manera, el inversio-
nista de alguna manera se cubre ante los posibles cambios en los precios del
activo primario. Se tienen:
Forward/opciones: range forwards, break forward, etcétera.
Combinación de opciones: collars, cilindros, etcétera.
c) Tercera generación: opciones exóticas.
Son opciones no tradicionales, cuyo valor de ejercicio se estructura de manera
distinta a las opciones de compra o de venta común. Por ejemplo: asiáticas,
barrera, etc. Las opciones asiáticas toman su valor en función del promedio
aritmético (o geométrico) de los precios que tomó el activo subyacente.
8.4.3 Valor de la opción respecto de la fecha

de ejercicio
El valor de una opción toma en cuenta el valor intrínseco y el valor extrínseco.
Valor de una opción = Valor intrínseco + Valor extrínseco (8.3)
El valor intrínseco es aquel precio que tomará la opción si se ejecuta en el momento

de la compra.
El valor extrínseco se adquiere en función del desenvolvimiento esperado de
los precios del activo subyacente.
8.4.4 Opción de compra

Es un contrato mediante el cual el comprador de esta opción espera que el precio
de un activo aumente. Dicho comprador o titular paga una prima; además, tiene el
derecho de ejecutar la opción en o antes de la fecha de expiración (opción ameri-
cana); en cambio, el vendedor o lanzador de la opción recibe la prima y si el com-
prador decide ejecutar la opción, tendrá que vender el activo al precio de ejercicio;
pero si el comprador no ejecuta la opción, el beneficio del vendedor será sólo la
prima cobrada. Por tanto, una opción de compra es un contrato donde el compra-
dor tiene el derecho pero no la obligación de comprar.
8.4.5 Tipos de opciones

La opción de compra europea permite al tenedor ejecutar la opción sólo en la fecha
de expiración.
La opción de compra americana permite a su tenedor ejercer la opción en
cualquier momento de la vida de la opción.
La opción de compra bermuda puede ejecutarse en fechas específicas prede-
terminadas antes o en la fecha de expiración.
A menos que se especifique otro tipo de opción, se supone que la operación se
refiere a la europea.
Ejemplo 8.14
El trader A (comprador de la opción de compra) adquiere un contrato de opción

de compra sobre 100 acciones de XYZ Corp. del trader B (vendedor de la op-
ción de compra) a 50 U.M. cada una. El precio actual es de 45 U.M. y el trader A
paga una prima de 5 U.M. por acción.
a) Si el precio de la acción de la empresa XYZ se incrementa a 60 U.M. antes de
la fecha de expiración, ¿qué beneficio obtiene el trader A si ejecutó la opción
al adquirir 100 acciones del trader B y las vendió en el mercado de acciones?
b) Sin embargo, si el precio cae a 40 U.M. por debajo del precio de ejercicio, el
trader A no ejercería la opción. Determine la pérdida en que incurrirá en este
caso.
Solución
a) El costo total del trader A por adquirir 100 acciones antes o en la fecha de
expiración es 50 × 100 + 5 × 100 = 5.500 U.M. El ingreso de vender las accio-
nes es 60 × 100 = 6.000 U.M. Por tanto, el trader A logra un beneficio de 500
U.M. en esta operación.
b) Las pérdidas consistirán en el valor futuro de la prima pagada, es decir, el valor
futuro de 5 × 100 = 500 .
8.4.6 Función de pagos del comprador

Desde la óptica del comprador de una opción de compra, sólo ejecutará la opción
en caso de que el precio spot sea mayor que el precio de ejercicio, por lo que su pago
se define como:
Pago = máx ( 0, S − E ) (8.4)
donde
S Precio spot en la fecha de expiración
E Precio de ejercicio
Ejemplo 8.15
Sea una opción de compra con un precio de ejercicio de 1.000 U.M.

a) Determine el pago para el comprador si el precio spot en la fecha de expiración
es de 950 U.M.
b) Determine el pago para el comprador si el precio spot en la fecha de venci-
miento es de 1.050 U.M.
Solución
a) Se busca la fórmula que se utilizará, que en este caso es la ecuación (8.3).

b) Se reemplazan los valores del enunciado a):
Pago = máx (950 − 1.000 ) = 0
Se reemplazan los valores del enunciado b):
Pago = máx (1.050 −1.000 ) = 50
El pago del comprador es de 50 U.M.
El pago no considera el costo de adquirir la posición (la prima), por lo que no es

sólo el dinero ganado. El beneficio que obtiene el comprador está dado por la
siguiente fórmula:
Beneficio = máx ( 0, S − E ) − Valor futuro de la prima (8.5)
donde
Ejemplo 8.16
Existe una opción de compra a tres meses con un precio de ejercicio de 1.000 U.M.
y una prima de 48 U.M. Si el precio spot en la fecha de vencimiento es de 1.050
U.M., ¿ejercería la opción de compra? ¿Cuánto ganaría o perdería? La tasa de inte-
rés libre de riesgo es de 1% sobre los tres meses.
Solución
a) Se determina la ecuación que se usará, que en este caso es la (8.5).

b) Se calcula el valor futuro de la prima:
48 × 1,01 = 48,48
máx {1.050 − 1.000} − 48,48 = 1,52
El diagrama de pagos y de beneficios de una opción de compra larga con un
precio de ejercicio K, un precio spot PT y el valor futuro de la prima PC se
muestra en la figura 8.7.
Figura 8.7. Diagrama de pagos y de beneficios
Pago = máx (0, PT – K)

0,
K K + PC PT
–PC
Beneficio = máx (0, PT – K) − PC
Pago/Beneficio de compra larga
En la figura 8.7, en el caso de una opción larga, la pérdida máxima es el valor futuro
de la prima mientras que la ganancia máxima no está limitada.
Ejemplo 8.17
Sea una opción de compra larga (con el precio de ejercicio de K) y un contrato

forward largo (con un precio forward K) con un activo subyacente, un índice de
acciones. Dibuje el diagrama de beneficios de ambos sobre la misma ventana.
a) Si el índice de acciones crece por encima de K, ¿cuál de los dos es más rentable?
b) Si el índice de acciones cae considerablemente, ¿cuál es más rentable?
Solución
a) En la siguiente figura se muestra el diagrama de beneficios del forward largo

y la opción de compra larga.
Figura 8.8. Diagrama de beneficios del forward largo y la opción de compra larga
Beneficio
Forward largo
K K + PC PT
–PC
Opción de compra adquirida
El contrato forward es más rentable que la opción de compra.

b) La opción de compra es más rentable (menos pérdidas) porque la mayor parte
de la pérdida es el valor futuro de la prima. Se advierte que una opción de
compra puede ser pensada como una posición asegurada en el índice. Se pro-
tege al comprador contra pérdidas significativas. El costo de este seguro es la
prima que se pagó.
Por tanto, se ha considerado el pago y el beneficio desde la perspectiva del compra-

dor. A continuación se consideran estos aspectos desde la perspectiva del vendedor.
8.4.7 Función de pagos del vendedor

El pago al vendedor es:
Pago = − máx {0, S − E } = mín {0, E − S } (8.6)
donde
Por su parte, el beneficio para el vendedor es:
Beneficio = − máx {0, S − E } + Valor futuro de la prima (8.7)
donde
Ejemplo 8.18
Dada una opción de compra a 3 meses con un precio de ejercicio de 500 U.M. y
una prima de 46,90 U.M., calcule el pago al vendedor de la opción de compra y el
beneficio si el precio spot en la fecha de expiración es de 550 U.M. Suponga una
tasa de interés libre de riesgo a tres meses de 1%.
Solución
a) Se eligen las expresiones que se usarán para calcular el pago y el beneficio al

vendedor, que en este caso son las ecuaciones (8.6) y (8.7), respectivamente.
b) Se reemplazan los valores. Así, el pago es:
mín {0,500 − 550} = −50
El beneficio es:
mín {0,500 − 550} + 46,90 × 1,01 = −2,631
Los diagramas de pagos y beneficios de una opción de compra corta con un
precio de ejercicio de K, valor futuro de la prima, se muestran en la siguiente
figura.
Figura 8.9. Diagrama de pagos y beneficios de una opción de compra a corto
Beneficio = PC – máx {0, PT − K}

PC
0
K PT
Pago = –máx {0,PT – K}
Pago/Beneficio opción de compra a corto
Advierta que en el caso de una opción corta, la ganancia máxima es el valor futuro
de la prima mientras que la pérdida máxima puede ser ilimitada.
Ejemplo 8.19
Sea una opción de compra corta (con un precio de ejercicio K) y un contrato

forward a corto (con un precio forward K) con un activo subyacente, un índice de
acciones. En una sola figura dibuje un diagrama de beneficios de ambos.
a) Si el índice de acciones crece, ¿cuál de los dos es más rentable?
b) Si el índice de acciones cae considerablemente, ¿cuál es más rentable?
Solución
Se procede a elaborar la figura 8.10.

Figura 8.10. Diagrama de beneficios
Beneficio
Forward a corto
PC
K + PC
0
K PT
Opción de compra a corto
a) Ambos derivados pierden cuando los precios de las acciones aumentan. Sin
embargo, la pérdida en el caso del forward a corto es mayor que en el de la
opción de compra a corto.
b) El forward a corto es más rentable que la opción de compra a corto.
1. Una persona que compra una opción puede llevar a cabo alguna de las
acciones que siguen, excepto:
a) Venderlo.
b) Ejercitarlo.
c) Extenderlo.
d) Permitir que expire.
Respuesta: inciso c).
2. Un inversionista compra una opción de compra cuyo activo subyacente
es un índice de acciones. El precio de ejercicio es de 1.050 U.M. y la
fecha de expiración es a seis meses.
a) Si el precio spot en la fecha de expiración es de 1.200 U.M., ¿el
comprador ejercitaría la opción? ¿Cuál sería su pago en este caso?
8.5 Opciones de venta: diagramas de pagos y de beneficios 381
b) ¿Cuál es el pago para el comprador si el precio spot es de 800 U.M.?

Respuesta: a) 150 U.M.; b) 0 U.M.
3. Un inversionista adquiere una opción de compra cuyo activo subya-
cente es un índice de acciones. El precio de ejercicio es de 1.050 U.M. y
la fecha de expiración es a seis meses.
a) Si el precio spot en la fecha de vencimiento es de 1.200 U.M., ¿cuál
sería el pago que se debería hacer al vendedor?
b) Si el precio spot en la fecha de vencimiento es de 800 U.M., ¿cuál
sería el pago al vendedor?
Respuesta: a) –150 U.M.; b) 0 U.M.
4. Considere una opción de compra (cuyo activo subyacente es un índice
de acciones) con precio de ejercicio de 1.000 U.M. y fecha de expiración
a seis meses. Suponga que la tasa de interés a seis meses libre de riesgo es
2% y la prima por compra es de 93,81 U.M.
a) ¿Cuál es el valor futuro de la prima?
b) ¿Cuál es el beneficio del comprador si el precio spot en la fecha de
expiración es de 1.100 U.M.?
c) ¿Qué sucede con el beneficio para el comprador si el precio spot en
la fecha de vencimiento es de 900 U.M.?
Respuesta: a) 95,69 U.M.; b) 4,31 U.M.; c) –95,69 U.M.
Opciones de venta: diagramas

8.5 de pagos y de beneficios
8.5.1 Opción de venta
Una opción de compra da al tenedor o titular de la opción el derecho de comprar.
En tanto, una opción de venta da el derecho al tenedor de la opción (el comprador
de la put), pero no la obligación, de vender el activo subyacente al precio de ejerci-
cio para el suscriptor o lanzador de la opción. Se debe notar que el vendedor de la
opción de venta es el vendedor del activo subyacente que, además, está obligado a
comprar el activo subyacente si el que adquirió la opción la ejerce.
En una opción put, el comprador piensa que el precio del activo disminuirá.
Por tanto, paga una prima y tiene el derecho de vender el activo (al vendedor de la
put) al precio de ejercicio. El vendedor o lanzador de la put recibe una prima. Si el
comprador o titular no ejecuta la opción, el beneficio del suscriptor (lanzador) de
la opción sólo será la prima.
En el caso de una opción put, el comprador tiene una posición corta (tiene el
derecho de vender el activo subyacente), mientras que el vendedor tiene una posi-
ción larga (tiene la obligación de comprar el activo subyacente del tenedor del put).
Ejemplo 8.20
Sea una opción put con un índice de acciones como activo subyacente y precio de
ejercicio de 500 U.M. en tres meses.
a) Si en tres meses el índice de acciones asciende a 550 U.M., ¿el tenedor de la
opción la ejercería?
b) ¿Qué sucede si el índice de acciones es de 450 U.M.?
Solución
a) Si el índice de acciones crece, el tenedor de la opción no debe ejercer la opción.

b) En la medida en que el índice de acciones esté por debajo de 500 U.M., el
tenedor de la opción venderá la acción y ganará 50 U.M.
8.5.2 Función de pagos del comprador

Desde la óptica del comprador o titular de una opción de venta, ejercerá la opción
sólo cuando el precio spot sea menor que el precio de ejercicio. Así, el pago del
comprador es definido por la ecuación:
Pago = max {0, E − S } (8.8)

donde
Ejemplo 8.21
Dada una opción de venta con un precio de ejercicio de 500 U.M.,

a) ¿Cuál sería el pago para el comprador si el precio spot en la fecha de venci-
miento es de 550 U.M.?
b) ¿Cuál sería el pago para el comprador si el precio spot en la fecha de venci-
miento es de 450 U.M.?
Solución
a) Dado que el precio spot es mayor que el precio de ejercicio, el comprador no

ejercerá esta opción. En este caso, el pago es:
máx {0,500 − 550} = 0
b) El comprador ejercerá esta opción y el pago será:
máx {0,500 − 450} = 50
Observe que el pago no toma en cuenta el costo de adquirir la posición (la
prima pagada cuando la opción es adquirida). El beneficio que gana el compra-
dor se calcula mediante la siguiente ecuación:
máx {0,500 − 550} − 41,95 × 1,01 = −42,37
La pérdida ascenderá a –42,37 U.M.
El diagrama de pagos y de beneficios de una put larga con un precio de ejercicio K

y un valor futuro de prima Pp, como se puede apreciar en la figura 8.11.
Pago/Beneficio put larga
Pago = máx {0, K – PT}
PC
Beneficio = máx {0, K – PT} − Pp

0
K − Pp K PT
−Pp
En la figura 8.11 se observa que el beneficio de la opción de venta crece cuando el

valor del activo subyacente disminuye. También se nota que en el caso de una
opción de venta adquirida, la ganancia máxima es el precio de ejercicio menos el
valor futuro de la prima, mientras que la pérdida máxima es el valor futuro de la
prima.
Ejemplo 8.22
Dibuje un diagrama de beneficios de la opción de venta del ejemplo previo y el de un

forward a corto con un precio de entrega de 500 U.M. y fecha de expiración de la
opción de venta. ¿Cuál proporciona mayor beneficio si el índice de precios se sitúa
por debajo de 500 U.M.? ¿Cuál es el beneficio si el índice crece lo suficiente?
Solución
Los diagramas de ambas posiciones se muestran en la siguiente figura:
Beneficio en (U.M)
500,00
457,63 Forward a corto
PC
Precio spot
0
500 PT
–42,37
En la figura 8.12 se aprecia que si el índice se reduce, el forward a corto, el cual no

tiene prima, obtiene un beneficio mayor que la put comprada. Si el índice aumenta
lo suficiente, la put tiene un mejor desempeño que el forward a corto.
Una opción de venta es semejante a un contrato forward a corto no asegurado.

Cuando los precios se incrementan, las pérdidas de un forward a corto pueden ser
potencialmente ilimitadas. Con una put, las pérdidas son limitadas.
8.5.3 Función de pagos del vendedor

Las ganancias del vendedor están dados por:
Pago = min {0, S − E } (8.9)
donde
Los beneficios para el vendedor están dados por:
Beneficio = min {0, S − E } + Valor futuro de la prima (8.10)
donde
Ejemplo 8.23
Dada una opción de venta con un precio de ejercicio de 500 U.M. y una prima
valuada a la fecha de expiración en 41,95 U.M., calcule el pago del vendedor y el
beneficio si el precio spot en la fecha de expiración es de 550 U.M. Suponga que la
tasa de interés libre de riesgo de 1% durante el periodo de duración de la opción.
Solución
a) Se identifican las ecuaciones que se usarán, en este caso, las (8.9) y (8.10).
El pago es:
min {0,550 − 500} = 0
El beneficio es:
min {0,550 − 500} + 41,95 × 1,01 = 42,37
Los diagramas de beneficios y de pagos de un put en corto se muestran en la

siguiente figura.
Figura 8.13. Diagramas de pago y beneficios de una opción de venta a corto

Pago/Beneficio venta a corto
Beneficio = Pp − máx{0, K − PT }
Pp
K − Pp Precio spot
0
K PT
Pago = − máx{0, K − PT }
Es de interés notar que en la opción de venta suscrita, la ganancia máxima es el

valor futuro de la prima, mientras que la pérdida máxima es la cantidad que es
mayor al precio de ejercicio sobre el precio spot menos el valor futuro de la prima.
8.5.4 Opciones como políticas de seguros

Las opciones pueden ser muy usuales como políticas de seguros contra precios en
movimiento y un modo de proteger activos físicos. Por ejemplo, una opción de
compra puede brindar seguro contra el incremento del precio de un bien que se
planea comprar en el futuro. La posición larga es comprar el seguro y la posición
corta es venderlo. Una opción de venta puede brindar seguro contra una caída de
precio de un activo subyacente. La posición larga es vender el seguro y la posición
corta es comprarlo.
Una política de seguro para un propietario de una casa es un ejemplo de
opción de venta. La casa está valuada en 200.000 U.M. El dueño compra una
póliza de seguro por la prima de 15.000 U.M. que expira en un año. La póliza
requiere un deducible de 25.000 U.M. Esto significa que si el daño que sufre la
casa es menor de 25.000 U.M., él asumirá la responsabilidad total, pero si el daño
es mayor de 25.000 U.M., la compañía de seguros cubrirá la porción por encima
de 25.000 U.M. La póliza de seguro actúa como una opción de venta larga. La
prima de 15.000 U.M. es parecida a la prima de una put, la fecha de expiración es
dentro de un año y el precio de ejercicio de la put es de 175.000 U.M.
8.5.5 El moneyness de una opción

En finanzas, moneyness es una medida del grado al cual es probable que un deri-
vado tenga valor monetario positivo en su fecha de expiración.
Desde la perspectiva del comprador y, desatendiendo la prima por comprar
una opción, se afirma que una opción está in-the-money o “dentro del dinero” si el
comprador se beneficia cuando la opción se ejerce de inmediato. Por ejemplo, una
opción de compra con un precio spot mayor que el precio de ejercicio y una opción
de venta con un precio de ejercicio mayor que el precio spot están in-the-money.
Por otro lado, se afirma que una opción está out-of-the-money o “fuera del
dinero” si el comprador pierde cuando la opción se ejerce de inmediato.
Una opción de compra con un precio spot menor que el precio de ejercicio y la
opción de venta con un precio de ejercicio menor que el precio spot están out-of-the-
money.
Por último, una opción está at-the-money o “en el dinero” si el comprador no
pierde o se beneficia cuando la opción se ejerce de inmediato. Esto ocurre cuando
el precio spot es aproximadamente igual al precio de ejercicio.
Al respecto se pueden observar las figuras 8.14 y 8.15.
Figura 8.14. Diagrama de pagos y beneficios
Pago/beneficio
Opción de compra larga
Pago = Pp − max(0, PT − K )
Beneficio = Pp − max(0, PT + K ) − Pp
0
K K + Pp PT
–PP
Out of the money In the money
At the money
Figura 8.15. Diagrama de pagos y beneficios
Pago/Beneficio
opción de venta larga
Pago = max(0, K − PT )
Beneficio = Pp − max(0, PT + K ) − Pp
0
K + PT K PT
–PP
In the money Out of the money
At the money
Ejemplo 8.24
Si el precio de la acción subyacente es de 25 U.M., indique si cada una de las opcio-

nes que se presentan a continuación están in the money, at the money o out of the
money.
Tabla 8.1. Opciones de compra y venta
Precio de ejercicio Opción de compra Opción de venta

20
25
30
Solución
Precio de ejercicio Opción de compra Opción de venta

20 In the money Out of the money
25 At the money At the money
30 Out of the money In the money
1. Un inversionista tiene 5.000 acciones que valen 25 U.M. cada una.

¿Cómo puede usar las opciones put para que le brinden un seguro contra
una caída del valor de sus tenencias en los próximos cuatro años?
Respuesta: la solución se presenta en el solucionario que se encuentra en
el sitio web de este libro.
2. Una opción de venta, cuyo activo subyacente es un índice de acciones
con 8 meses para expirar, tiene un precio de ejercicio de 10.000 U.M.
¿Cuál será el pago para el comprador si el valor del índice en 8 meses es:
a) 10.100 U.M.?
b) 9.900 U.M.?
Respuesta: a) cero; b) 100 U.M.
3. Una opción de venta cuyo activo subyacente es un índice de acciones
expira a los seis meses y tiene un precio de ejercicio de 3.000 U.M. La
tasa de interés libre de riesgo para los seis meses es de 2% anual y la prima
de la opción es de 75,75 U.M.
a) Calcule el valor de la prima futura en seis meses.
b) ¿Cuál es el beneficio para el comprador si el precio spot del índice
es de 3.100. U.M.?
c) ¿Cuál es el beneficio para el comprador si el precio spot del índice
es de 2.900 U.M.?
Respuesta: a) 76,51 U.M.; b) –76,51 U.M.; c) 23,49 U.M.
4. Una opción put se negocia sobre las acciones de Sony Corporation.
Tiene un precio de ejercicio de 40 U.M.
a) ¿Cuál es el pago en la fecha de expiración si las acciones de Sony se
venden en 45 U.M.?
b) ¿Cuál es el pago en la fecha de expiración si dichas acciones se ven-

den en 25 U.M.
c) Dibuje el diagrama de pagos de esta opción.
Respuesta: a) cero, b) 15 U.M. y c) ver el diagrama en el solucionario a
los problemas propuestos en la página web de este libro.
5. Una opción de venta en la cual el precio de la acción es de 60 U.M. y el
precio de ejercicio es de 65 U.M., está:
a) In the money.
b) Out of the money.
c) At the money.
d) Ninguna de las anteriores.
Respuesta: a) In the money.
8.6 Opciones sobre acciones

8.6.1 Tipos de activos subyacentes
Las opciones pueden tener varios activos subyacentes, como:
a) Opciones sobre un índice de mercado: un contrato de opción sobre un índice es
aquel en el cual el activo subyacente no es una acción individual sino un índice
(por ejemplo, un conjunto de acciones como el índice Standard & Poor’s 500
o el Índice Compuesto Nasdaq). Por tanto, el comprador de una opción de
compra tiene el derecho de adquirir el índice a un precio predeterminado en
o antes de una fecha futura (bajo las opciones americanas). Todos los contra-
tos de opción de índices se liquidan en efectivo.
b) Opciones sobre futuros: opción cuyo activo subyacente es un contrato futuro.
c) Opciones sobre moneda extranjera: opción que da al propietario el derecho de
comprar o vender la cantidad indicada de moneda extranjera a un precio espe-
cífico antes o en una fecha determinada.
d) Opciones sobre las acciones: proporcionan a su propietario el derecho de adqui-
rir un número determinado de acciones de una empresa que las emite a un
precio prefijado (el precio de ejercicio) y en una fecha determinada, y en este
caso influyen todos los factores que un inversionista tendría en cuenta en la
compra/venta de acciones.
8.6 Opciones sobre acciones 391
La opción de la acción es el derecho de vender o comprar un número específico de

participaciones de una acción a un precio y tiempo determinados (el precio de ejer-
cicio y la fecha de expiración). Las opciones sobre acciones se aproximan a la com-
pensación de incentivos de largo plazo que conceden las empresas estadounidenses a
sus directivos.
Un contrato de opción en acciones incluye 100 acciones. Por ejemplo, si
quiere poseer 1.000 acciones de Microsoft, puede comprar esa cantidad en la bolsa
de valores o adquirir 10 contratos de opciones sobre Microsoft.
La expiración de la opción en acciones puede ser hasta nueve meses después de
la fecha en que la opción es listada para comercializarla. También existen contratos
de opciones de largo plazo, llamados LEAPS, sobre numerosas acciones, y pueden
tener fechas de expiración hasta de tres años desde la fecha en que fueron listadas.
En la práctica, todas ellas expiran el tercer sábado del mes de expiración, pero el
último día de intercambio es el tercer viernes del mes de expiración.
Las compras y ventas de opciones no se realizan directamente entre el compra-
dor (tenedor) y el vendedor (suscriptor) sino a través de una empresa corredora de
valores o sociedad de bolsa. En realidad, interviene una organización llamada OCC
o Corporación de Compensación de Opciones (Options Clearing Corporation)
entre ambos. La OCC compra del vendedor y vende al comprador. Esta situación
otorga neutralidad a la OCC y permite a ambas partes salir de una posición sin
involucrar a la otra.
Ejemplo 8.25
Se conoce que IBM Oct. 90 Call a 2 U.M.

Asuma que usted compra un contrato:
a) ¿Qué tipo de opción está considerada en el listado?
b) ¿Cuál es el precio de ejercicio de una participación de una acción?
c) ¿Cuándo expira la opción?
d) Si usted posee la opción y quiere venderla, ¿cuánto recibirá?
e) Si usted desea comprar la opción, ¿cuánto le costará?
f) Asuma que tiene la opción y decide ejercerla, ¿cuánto pagará?
Solución
a) Ésta es una opción de compra sobre la acción.

b) El precio de ejercicio es de 90 U.M.
c) Expira el sábado siguiente al tercer viernes de octubre del año en que fue
adquirida.
d) Usted recibirá 2 U.M. × 100 = 200 U.M. − comisión de corretaje.

e) Le costará 2 U.M. × 100 = 200 U.M. + comisión de corretaje.
f) Tiene que pagar 90 × 100 + comisión de corretaje.
Los aspectos más importantes que un inversionista debe tener en cuenta cuando
evalúa comprar opciones sobre acciones, son los dividendos, ejercicio, márgenes e
impuestos.
8.6.2 El efecto dividendo

Los dividendos que pueden ser pagados durante la vida de una opción sobre una
acción pueden afectar el precio de ésta. Se pueden considerar los dividendos como
un rendimiento en efectivo para los inversionistas.
La empresa tiene la alternativa de pagar dividendos a los tenedores de acciones
o reinvertir el dinero en el negocio. La reinversión de ese efectivo puede crear más
beneficios para el negocio y, por tanto, genera un incremento del precio del título.
Por otra parte, pagar dividendos reduce el precio de la acción por el monto del
dividendo pagado. Tal caída tiene un efecto adverso sobre el precio de una opción
de compra y un efecto benéfico sobre el precio de una opción de venta.
Debido a que el pago de una opción de compra al que la posee, es de cero o la
cantidad resultante del precio de la acción menos el precio de ejercicio, el monto
que sea mayor de entre estos dos, una caída del precio de la acción reducirá el pago
de una opción de compra en la fecha de expiración.
Por el contrario, en razón de que el pago de una opción de venta al tenedor es
de cero o la cantidad resultante del precio de ejercicio menos el precio de la acción,
el monto que sea mayor de estas dos situaciones, si se reduce el precio de la acción
aumentará el rendimiento sobre una opción de venta.
Ejemplo 8.26
Sea una opción de compra y una opción de venta con la misma fecha de expiración
y el mismo precio de ejercicio de 100 U.M.
a) No se entregó ningún dividendo durante la vida de las opciones. Calcule el
pago de ambas opciones si el precio de la acción es de 102 U.M. en la fecha de
expiración.
b) Se pagó un dividendo de 3 U.M. después de la expiración. ¿Cuál será el precio
de la acción en la fecha de expiración?
c) Calcule el pago de ambas opciones después que se pagó el dividendo.
Solución
a) El precio de la opción de compra es:
max {0,102 − 100} = 2
mientras que el de la opción de venta es:
max {0,100 − 102} = 0
b) El precio de la acción declinará 3 U.M., de modo que en la fecha de expiración

será de 99 U.M.
c) El pago de la opción de compra es:
max {0,99 − 100} = 0
mientras que el pago de la opción de venta es:
max {0,100 − 99} = 1
8.6.3 El efecto ejercicio

Después de comprar una opción, un inversionista debe dar instrucciones de ejerci-
cio al vencimiento al bróker. Si no se hace de la manera correcta, la opción expirará
sin valor. Sin embargo, ello no se requiere en el caso de opciones liquidadas en
efectivo donde la opción se ejecuta automáticamente en la fecha de expiración.
Por lo general, ejecutar una opción genera una comisión para el bróker.
Ejecutar una opción put produce una comisión adicional por vender las accio-
nes subyacentes. Por tanto, si el tenedor o titular de una opción no espera poseer
las participaciones de la acción, le conviene venderla en vez de ejecutarla. Cuando
el titular ejerce la opción, el emisor o lanzador de la opción está obligado a vender
los activos subyacentes (en el caso de una opción de compra) o comprarlos (en el
caso de una opción de venta). Se dice que él ha sido asignado. Como resultado de
esta asignación, el suscriptor de la opción deberá pagar una comisión.
Los dividendos son un factor que puede afectar la decisión de ejercicio.
Debido a que las opciones sobre acciones americanas pueden ser ejercidas en cual-
quier momento antes de la fecha de expiración, los dividendos pueden ejercerse
con anticipación más probablemente en el caso de opciones de compra que en el
de venta americanas.
Ejemplo 8.27
Un inversionista compra en 3 U.M. una opción de venta europea sobre una acción.
El precio de ejercicio es de 40 U.M.
a) ¿Bajo qué circunstancias se ejercerá la opción?
b) ¿Bajo qué circunstancias el inversionista logrará un beneficio?
c) Dibuje un diagrama que muestre la variación del beneficio con el precio de la
acción en la fecha de vencimiento de la opción.
Solución
a) La opción será ejercida si el precio de la acción es menor de 40 U.M. en la fecha

de expiración.
b) El inversionista logra un beneficio si el precio de la acción sobre la fecha de
expiración es menor de 37 U.M., porque la ganancia de ejercer la opción es
mayor de 3 U.M. Si se toma en cuenta el costo inicial de la opción (3 U.M.), el
beneficio será positivo.
c) El gráfico del beneficio del inversionista como una función del precio de la
acción en el vencimiento de la opción se muestra en la figura 8.16.
Figura 8.16. Diagrama de beneficios del inversionista
Beneficio (en U.M.)
40 Precio de la acción
0
37
–3
8.6.4 Márgenes de opciones suscritas

El margen es un colateral que se deposita en una cuenta especial para asegurarse
contra la posibilidad de incumplimiento. El suscriptor o lanzador de una opción
está en una posición corta. Por tanto, el inversionista debe poner un colateral con
su empresa corredora de valores para asegurarse contra la posibilidad de incumpli-
miento (por ejemplo, que no pueda completar sus obligaciones hacia el comprador
de la opción).
Los suscriptores de opciones deben determinar los requerimientos de margen
aplicable de sus empresas de corretaje y estar seguros que podrán satisfacer sus
requerimientos en caso de que el mercado no les sea favorable.
Ejemplo 8.28
Explique por qué los brokers requieren márgenes cuando los clientes suscriben
acciones, pero no cuando ellos las compran.
Solución
Cuando un inversionista compra una opción, debe pagarla. No existen obligacio-

nes futuras y, por tanto, no necesitan una cuenta de margen. Por el contrario,
cuando suscribe una opción, existen obligaciones potenciales futuras. Para prote-
ger contra el riesgo de incumplimiento, se requieren de márgenes. Estos márgenes
de garantía los deben pagar los lanzadores de las opciones, no quienes adquieren el
derecho, o sea los titulares, porque ellos pagaron una prima o premio para poder
adquirir el derecho de comprar o vender acciones por medio de la opción, y en caso
de que la situación no les convenga no ejercerán los derechos y sólo perderán la
prima pagada. Por su parte, el lanzador o suscriptor sí puede ser ejercido y entonces
deberá constituir las garantías a satisfacción del mercado.
8.6.5 Consideraciones impositivas cuando se

comercializan opciones sobre acciones
Las reglas impositivas que norman las transacciones con derivados son muy com-
plicadas y cambian de manera frecuente. En pocas palabras, la opción de venta,
bajo las reglas del IRS, sobre acciones y opciones en acciones son activos de capital,
y cualquier ganancia neta (ganancia bruta menos costos) sobre sus ventas son tri-
butables. Si la acción o la opción han sido mantenidas por menos de un año, las
tasas impositivas sobre el ingreso ordinario se aplican a la ganancia. Pero si ha sido
mantenida por más de un año, el tenedor consigue una excepción fiscal sobre la
venta, porque al beneficio se le aplica la tasa de ganancias de capital de largo plazo.
Debido a que todas las opciones sobre acciones (excepto las opciones LEAPS) tie-
nen una duración de 9 meses o menos, no es posible mantenerlas por un año o
más, por lo que el impuesto sobre las ganancias de la opción, por lo general, será a
tasas de corto plazo (tasa al ingreso ordinario). Todas las ganancias y pérdidas de
corto plazo son combinadas sobre el retorno tributario al inversionista.
La categoría de reglas impositivas que se aplica cuando se negocian acciones es
la que gobierna las ventas constructivas. Si usted realiza una venta en corto o un
contrato forward para reducir el riesgo de un mercado fluctuante, el IRS considera
que usted ha hecho una venta constructiva y, como resultado, su ganancia o pér-
dida estará sujeta a impuestos.
Ejemplo 8.29
Usted posee 100 participaciones de la acción ABC que es comprada por 20 U.M.
por acción, es decir, tiene en su poder una base de 2.000 U.M. Actualmente, la
acción ABC ha alcanzado un pico de 50 U.M., de modo que usted decide hacer
una venta en corto. Pide prestadas 100 acciones a un bróker y las vende en 50 U.M.
cada una, o sea, en 5.000 U.M. Por tanto, tiene que devolver 100 participaciones a
su bróker para cerrar la transacción. ¿Cuál será el resultado de la operación?
Solución
De este modo, si el precio de la acción aumenta entre el momento en que usted

vende las acciones prestadas y el momento en el que debe devolver al bróker las 100
participaciones, usted sólo entrega al bróker las 100 acciones que originalmente
poseía. Usted ha ganado 3.000 U.M., resultado que surge de tener un precio de venta
en corto de 100 acciones por 50 U.M. cada una, lo que equivale a 5.000 U.M. y que
poseía 100 acciones compradas a 20 U.M. cada una, o sea que había invertido 2.000
U.M. Si, en vez de ello, el precio de la acción disminuye entre el día en el cual usted
vende las acciones prestadas y el día en que debe devolver al bróker sus 100 partici-
paciones usted le daría sus 100 acciones originales en vez de ir al mercado abierto y
comprar 100 participaciones y darlas al bróker. En este escenario, usted lograría un
beneficio y él aún tendría sus participaciones para mantenerlas en el largo plazo. En
ambos escenarios, su ganancia está sujeta a impuestos.
1. Suponga que usted posee acciones de la empresa XYZ, cuyo precio es de

40 U.M. Usted compra un contrato de opción de venta que le permite
vender sus participaciones sobre XYZ en 40 U.M. en cualquier momento
antes de que expire en dos meses. Un mes después, las participaciones de
la empresa XYZ se venden en 30 U.M. Si usted decide ejercer la opción,

¿a qué precio podrá vender cada acción?
Respuesta: en 40 U.M.
2. ¿Qué es más caro: una opción de compra o una opción de venta que
pagan dividendos?
Respuesta: la opción de venta.
3. Un inversionista compra una opción de compra europea sobre una
acción por 4 U.M. El precio de ejercicio es de 50 U.M.
a) ¿Bajo qué circunstancias se ejercerá la opción?
b) ¿Bajo qué circunstancias el inversionista logrará un beneficio?
c) Dibuje un diagrama que muestre la variación del beneficio del
inversionista con el precio de la acción en la fecha de vencimiento
de la opción.
Respuesta:
a) PE < S; b) Beneficio = E − S − p > 0 y c) la solución se presenta en el
solucionario que se encuentra en el sitio web de este libro.
4. El precio de una acción es S sólo antes de que se pague el dividendo D.
¿Cuál es el precio inmediatamente después del pago? (Suponga que el
impuesto sobre el ingreso por dividendos es cero.)
Respuesta: el precio es igual a S – D.
5. ¿Cuándo sería el mejor momento para ejercitar una opción americana
sobre una acción que paga dividendos?
Respuesta: en el momento antes de que pague dividendos.
Estrategias sobre opciones:

8.7 floor y cap
Estas estrategias permiten que por el pago de una prima, los instrumentos finan-
cieros cubran a su comprador del riesgo.
En esta sección se expondrá la estrategia de utilizar opciones para asegurar que
un inversionista posee o compra activos que son vendidos en corto.
8.7.1 Estrategia floor

Esta estrategia permite asegurar activos con una opción de venta. Un inversor que
posee un activo (es largo en un activo) y quiere protegerse de la caída de su valor,
puede asegurarlo mediante la compra de una opción de venta con el precio de
ejercicio deseado. Esta combinación de poseer un activo y una opción de venta
sobre él se llama un floor. La opción put garantiza un precio de venta mínimo del
activo igual al precio de ejercicio de la put.
Para comprender el desempeño de esta estrategia, se debe observar el pago y el bene-
ficio combinado de una posición de activo y la put, como se muestra en el siguiente
ejemplo.
Ejemplo 8.30
Para asegurar un índice valorado en 500 U.M. de una disminución de su valor, un

inversionista compra una opción de venta a tres meses a un precio de ejercicio de
500 U.M. con una tasa a tres meses libre de riesgo de 1% y una prima de 41,95
U.M.
a) Complete la siguiente tabla donde los valores se muestran a la fecha de expi-
ración.
8.7 Estrategias sobre opciones: floor y cap 399
Tabla 8.2. Pagos y beneficio combinados
Beneficio
Pago del índice Pago de la put Pago combinado combinado
400
450
500
550
600
650
700
b) Grafique los diagramas de pago y de beneficios de la posición combinada.

c) Compare el diagrama de pago de la posición combinada con el pago de una
opción de compra a tres meses y un precio de ejercicio de 500 U.M. con una tasa
de interés libre de riesgo a tres meses de 1% y una prima de 46,90 U.M.
d) Compare el diagrama de beneficios de la posición combinada con el diagrama
de beneficios de una opción de compra a tres meses y un precio de ejercicio de
500 U.M. con una tasa libre de riesgo a tres meses de 1% y una prima de 46,90
U.M.
e) Compare los diagramas de pago y de beneficios con los diagramas de pagos y
beneficios de la posición combinada de una opción de compra con precio de
ejercicio de 500 U.M. a 3 meses (con una interés libre de riesgo a tres meses
de 1% y una prima de 46,90 U.M.) y un bono cupón cero que paga 500 U.M.
en tres meses (con un costo presente de 500 × (1,01)−1 = 495,05 ).
Solución
Observe que el beneficio de una posición combinada es el beneficio del índice largo
más el beneficio de la put larga. Es decir, el beneficio combinado es:
Pago del índice − 500 × 1,01+ Pago de la put − 41,95 × 1,01 = Pago combinado − 547,37
a) Recuerde que el pago del índice (largo) es el precio spot del índice y el pago de
la put (larga), igual a máx {0, E − Pt }
Beneficio
Pago del índice Pago de la put Pago combinado combinado
400 100 500 –47,37
450 50 500 –47,37
500 0 500 –47,37
550 0 550 2,63
600 0 600 52,63
650 0 650 102,63
700 0 700 152,63
b) La figura 8.17 muestra los diagramas de pago y beneficios de la posición com-

binada.
Figura 8.17. Diagramas de pagos y beneficios

Pago (en U.M.) Pago (en U.M.)
500
500
500
0
PT
0 –47,37
500 PT
a) b)
El nivel del piso es de −47,37 U.M., el cual es el beneficio más bajo posible
(una pérdida en este caso).
c) En la figura 8.17 a) se observa el diagrama de beneficios de una opción de
compra con un precio de ejercicio de 500 U.M. a 3 meses con un interés libre
de riesgo a 3 meses de 1% y prima de 46,90 U.M. Se sigue que los flujos de
efectivo cuando se adquiere una opción de compra son diferentes de cuando
se compra un activo y se asegura con una opción de venta, pero el beneficio en
el caso de las dos posiciones es la misma.
d) El diagrama de beneficios en la figura 8.17 b) es idéntico al diagrama de bene-
ficios de una opción de compra con un precio de ejercicio de 500 U.M. a 3
meses con un interés libre de riesgo a 3 meses de 1% y una prima de 46,90
U.M. De allí se desprende que los flujos de efectivo que resultan de adquirir
una opción de compra son diferentes de los flujos de efectivo de comprar un
activo y asegurarlo con una opción de venta, pero el beneficio para las dos
posiciones es igual.
e) Recuerde que un pago de una opción de compra largo es igual a max {0, S < E } .
Además, el beneficio combinado es:
Pago de opción de compra < 46,90 × 1,01+ Pago del bono < 495,05 ×1,01
= Pago combinado < 547,37
Observe la siguiente tabla de la posición combinada de una opción de compra a un

precio de ejercicio de 500 U.M. a 3 meses con un bono cupón cero que paga 500
U.M. en 3 meses.
Tabla 8.3. Pago y beneficio combinado
Pago Beneficio
Precio spot Pago de call Pago de bono combinado combinado
400 0 500 500 –47,37
450 0 500 500 –47,37
500 0 500 500 –47,37
550 50 500 550 2,63
600 100 500 600 52,63
650 150 500 650 102,63
700 200 500 700 152,63
Por tanto, la posición combinada del índice más la opción de venta es equivalente
a la posición combinada de un bono cupón cero más la opción de compra.
8.7.2 Estrategia cap

Esta estrategia de venta en corto (cap) se produce cuando se vende un activo en
corto, es decir, se pide prestado el activo y se vende, pero se espera reemplazarlo a
un menor precio; así, el beneficio será mayor si el precio se reduce. Por tanto, el
vendedor en corto perderá si el precio aumenta. Sin embargo, puede asegurar su
posición si adquiere una opción de compra para protegerse contra un precio mayor
cuando deba recomprar el activo. Esta combinación de venta en corto y compra de
opción de compra se llama una cap.
Para examinar el desempeño de esta estrategia, se verá el pago y el beneficio
combinado de la posición del activo y el call como se ilustra en el ejemplo siguiente.
Ejemplo 8.31
Se vende en corto un índice valorado en 500 U.M. Para asegurar el índice del valor,
se adquiere una opción de compra a 3 meses con un precio de ejercicio de 500
U.M. con una tasa de 1% a 3 meses libre de riesgo y una prima de 46,90 U.M.
a) Complete la tabla siguiente donde los valores se muestran en la fecha de expi-
ración.
Tabla 8.4. Pago y beneficio combinados
Pago del Beneficio

índice corto Pago del call Pago combinado combinado
–400
–450
–500
–550
–600
–650
–700
b) Grafique los diagramas de pagos y de beneficios de la posición combinada.

c) Compare el diagrama de pagos de la posición combinada con el diagrama de
pagos de una opción put con un precio de ejercicio de 500 U.M. con fecha
de expiración a tres meses, interés a tres meses libre de riesgo de 1% y una
prima de 41,95 U.M.
d) Compare el diagrama de beneficios de la posición combinada con el diagrama
de beneficios de una put con precio de ejercicio de 500 U.M. con fecha de
expiración de tres meses, interés a tres meses de 1% y una prima de 41,95
U.M.
e) Compare el diagrama de beneficios y de pagos de la posición combinada con
los diagramas de beneficios y de pagos de una opción put con precio de ejerci-
cio de 500 U.M. con fecha de expiración a tres meses, interés libre de riesgo
de 1% a tres meses y prima de 41,95 U.M. junto con el endeudamiento de
500 × (1,01)<1 = 495,05 U.M.
Solución
a) Recuerde que el pago del índice a corto es el negativo de la posición de índice

largo y que el pago de la opción de compra es máx {0, St < Et } . El beneficio de
la posición combinada es el beneficio del índice a corto más el beneficio de la
opción de compra larga. En consecuencia, el beneficio combinado se muestra a
continuación.
Pago del índice Beneficio

a corto Pago del call Pago combinado combinado
–400 0 –400 57,63
–450 0 –450 7,63
–500 0 –500 –42,37
–550 50 –500 –42,37
–600 100 –500 –42,37
–650 150 –500 –42,37
–700 200 –500 –42,37
La figura 8.18 muestra los diagramas de pago y de beneficios de la posición

combinada.
Figura 8.18. Diagramas de pagos y beneficios de la posición combinada

Pago (en U.M.)
Pago (en U.M.)
457,63
500 PT
500
0
–42,37
PT
–500
a) b)
b) Cuando se compara la figura 8.18 a) con la figura 8.11 se nota que el diagrama
de pago de la posición combinada genera una posición que se parece a una
opción de venta larga.
c) El diagrama de beneficio de la figura 8.18 b) es idéntica al diagrama de bene-
ficio de una opción de venta con precio de ejercicio de 500 U.M. a 3 meses con
tasa de interés libre de riesgo a tres meses de 1% y prima de 41,95 U.M. (vea
la figura 8.12).
d) Recuerde que el pago de una opción de venta larga es igual a max {0, Et < St } y
el pago del préstamo es de −500 U.M., de modo que el pago combinado es el
pago de una put comprada junto con el pago del endeudamiento. Puesto que el
endeudamiento no tiene efecto sobre el beneficio, el beneficio combinado es:
Pago de la opción de venta < 41,95 × 1,01 = Pago de la opción de venta < 42,37
e) La siguiente tabla muestra la posición combinada de la opción de venta con un

precio de ejercicio de 500 U.M. a tres meses y la asunción de un endeuda-
miento.
Tabla 8.5. Beneficios y pagos de la posición combinada
Beneficio
Precio spot Pago de put Pago combinado combinado
400 100 –400 57,63
450 50 –450 7,63
500 0 –500 –42,37
550 0 –500 –42,37
600 0 –500 –42,37
650 0 –500 –42,37
700 0 –500 –42,37
Por tanto, la posición combinada de la venta en corto y la opción de compra es

equivalente a la posición combinada de la opción de venta comprada junto
con el endeudamiento.
1. Una posición corta sobre un índice y una opción de compra larga se

parecen a:
a) Comprar una posición larga en el activo subyacente y una opción de
compra larga.
b) Comprar una opción de compra larga.
c) Comprar un put largo.
d) Corto el índice y opción de venta larga.
Respuesta: b) Comprar una opción de compra larga.
8.8 Suscripciones cubiertas: opciones de compra y de venta cubiertas 405
2. Un especulador está corto en acciones. ¿Cuál de las siguientes sería la

mejor cobertura contra la posición larga?
a) Comprar una put.
b) Suscribir una put.
c) Comprar una call.
d) Suscribir una call.
Respuesta: c) Comprar una opción de compra (call).
3. Comprar una posición larga en el activo subyacente y una put larga se
asemeja a adquirir:
a) una posición larga en el activo subyacente y una call larga.
b) una call larga.
c) una call corta.
d) una posición larga.
Respuesta: b) Comprar una call larga.
4. Miguel asume una posición combinada: compra un índice de 500 U.M.
y una opción de venta con un precio de ejercicio de 500 U.M. con una
fecha de vencimiento a 3 meses, una tasa de interés libre de riesgo de 1%
que paga una prima de 41,95 U.M, y pide prestado 495,05 U.M. con
una tasa de interés a 3 meses de 1%.
a) Calcule los pagos y beneficios de esta posición combinada.
b) Grafique los diagramas de pagos y de beneficios de esta posición.
Suscripciones cubiertas: opciones

8.8 de compra y de venta cubiertas
Suscribir una opción respaldada por un activo subyacente (como poseer el activo
en el caso de una opción de compra o vender a corto en el caso de una opción de
venta) alude a una opción cubierta. La razón para suscribir este tipo de opciones es
generar un ingreso adicional por medio de la prima. En contraste, si el suscriptor
de la opción no tiene una posición en el activo subyacente, se llama opción descu-
bierta. A continuación se verán las opciones de compra y venta cubiertas.
8.8.1 Opción de compra cubierta

Cuando un inversionista vende una opción cubierta, poseerá el activo subyacente.
El riesgo que corre está limitado porque ya tiene en su poder el activo subyacente,
en caso de que el comprador de la opción decida ejecutarla. La razón de emitir una
opción de compra cubierta consiste en capitalizar una situación en la cual el precio
del activo subyacente se mantenga neutral o disminuya. Si la opción no es ejecu-
tada, el inversionista habrá ganado la prima cobrada por la venta de opción.
Ejemplo 8.32
Se compra un índice valorizado en 500 U.M. y se vende una opción de compra a

tres meses con un precio de ejercicio de 500 U.M. y con una tasa a 3 meses libre de
riesgo de 1% y una prima de 46,90 U.M.
a) Construya el diagrama de pagos y de beneficios de esta opción cubierta.
b) Verifique que obtenga el mismo diagrama de beneficios por vender una opción
de venta a tres meses con un precio de ejercicio de 500 U.M. con una tasa a
3 meses libre de riesgo de 1% y una prima de 41,95 U.M.
Solución

a) Se determinan las expresiones para calcular:
El pago del índice largo es igual al índice spot en la fecha de vencimiento.
El pago de una opción de compra suscrita es < máx {0, St < E } .
El beneficio de la posición combinada es el beneficio del índice largo más el
beneficio de la opción de la compra suscrita. Este beneficio es:
Pago del índice largo < 500 ×1,01< máx {0, S < E } + 46,90 ×1,01
= Pago combinado < 457,63
b) Se elabora la tabla de pagos y beneficios:

Tabla 8.6. Pagos y beneficios
Pago del índice Pago de la call Beneficio

largo suscrita Pago combinado combinado
400 0 400 –57,63
450 0 450 –7,63
500 0 500 42,37

550 –50 500 42,37
600 –100 500 42,37
650 –150 500 42,37
700 –200 500 42,37
c) Se elaboran los diagramas, que se presentan en la figura 8.19.

Pago Beneficios
500
42,37
0 0
500 PT 500 PT
–457,63
d) Recuerde que el beneficio de una opción de venta suscrita es < máx {0, E < S }
+ 41,85 × 1,01 . El diagrama de beneficios se presenta a continuación.
Figura 8.20. Diagramas de beneficios
Beneficios
42,37
0
500 PT
–457,63
Por tanto, vender una opción de compra cubierta genera el mismo beneficio
que vender la opción de venta, en la cual no se posee el activo subyacente.
8.8.2 Opción de venta cubierta

Una opción de venta cubierta es una opción de venta que se vende a un inversionista,
la cual es cubierta (respaldada) por una venta corta de los activos subyacentes. Esta
opción también puede ser cubierta por efectivo depositado o efectivo equivalente al
precio de ejercicio de la opción de venta cubierta. Debido a que la opción de venta es
cubierta o respaldada por adelantado con activos o efectivo, este tipo de opción repre-
senta un riesgo conocido y limitado que el tenedor de la opción de venta escoge para
ejercitar la opción de la put cubierta. Lo opuesto a una opción de venta cubierta es
una opción de venta al descubierto.
Ejemplo 8.33
Un inversionista compra a corto (short) un índice por 500 U.M. y vende una opción
de venta a un precio de ejercicio de 500 U.M. con una fecha de vencimiento a 3
meses, una tasa libre de riesgo a 3 meses de 1% y una prima de 41,95 U.M.
a) Dibuje los diagramas de pagos y beneficios de la put cubierta.
b) Verifique que el diagrama de beneficios coincida con el diagrama de benefi-
cios de una opción de compra cubierta con un precio de ejercicio de 500 U.M.
con fecha de vencimiento a 3 meses, tasa libre de riesgo a tres meses de 1% y
una prima de 46,90 U.M.
Solución
a) Se realizan los siguientes pasos:

Se determina qué expresiones se usarán.
El pago combinado es:
< Pago del índice largo < max {0, E < S }
El beneficio combinado es:
< Pago del índice largo + 500 ×1,01< max {0,500 < S } + 41,95 × 1,01
La tabla muestra los pagos y beneficios.

Tabla 8.7. Pagos y beneficios
Pago del índice Pago de la put Beneficio

corto suscrita Pago combinado combinado
–400 –100 –500 47,37
–450 –50 –500 47,37
–500 0 –500 47,37

–550 0 –550 –2,63
–600 0 –600 –52,63
–650 0 –650 –102,63
–700 0 –700 –152,63
Los diagramas de pagos y beneficios son los siguientes:

Pago Beneficios
500 42,37
0 0
PT 500 PT
–500
Recuerde que el beneficio de una opción de compra suscrita es:

< máx {0, S < E } + 46,90 × 1,01 = < máx {0, S < E } + 47,37
El diagrama de beneficios coincide con el de la figura 8.21.
Ejemplo 8.34
Un inversionista vende a corto 100 acciones de la empresa ABC a 9,25 U.M. cada
una. Además, vende un contrato de opción de venta (100 acciones) con un precio
de ejercicio de 10 U.M. y una prima de 1,50 U.M. por acción.
a) ¿Cuál será el beneficio del inversionista si el precio spot al vencimiento está por
debajo de 10 U.M.?
b) ¿Hasta qué precio spot tendrá beneficios el inversionista?
Solución
a) Si el precio spot en la fecha de vencimiento está por debajo de 10 U.M. el tene-

dor de la put ejercerá la opción. En este caso, el inversionista comprará cada
acción en 10 U.M., y le devolverá al prestamista las 100 acciones vendidas en
corto. Por tanto, el beneficio del inversionista es de:
9,25 × 100 + 1,50 × 100 < 10 × 100 = 750

b) El inversionista tendrá beneficios en la medida que el precio spot en la fecha de
vencimiento sea menor de 10,75 U.M.
1. Si un individuo suscribe una opción de compra mientras posee el activo

subyacente, la opción de compra será:
a) Cubierta.
b) Larga.
c) Al descubierto.
d) Cubierto con efectivo.
Respuesta: a).
2. La posición call cubierta es:
a) La compra simultánea de una opción de compra y del activo subya-
cente.
b) La compra de una acción y la venta simultánea de una opción de
venta sobre ella.
c) La venta en corto de una acción y la venta simultánea de una call
sobre ella.
d) La compra simultánea de una opción de compra y la venta de una
opción de venta sobre ella.
Respuesta: d).
3. Una posición de opción de venta cubierta es:
a) La compra simultánea de la put y el activo subyacente.
b) La venta en corto de una acción con un precio de ejercicio igual de
una opción de venta sobre esa acción.
c) La compra de una acción y la venta simultánea de una opción de
compra sobre ella.
8.9 Contrato forward 411
d) La compra simultánea de una opción de compra y la venta de una

opción de venta sobre la acción.
Respuesta: b).
4. Si un individuo suscribe una opción cubierta con un precio de ejercicio
de 45 U.M. y recibe 3 U.M. en primas, ¿a partir de qué precio se ejecu-
tará la acción en la fecha de vencimiento?
Respuesta: 45 U.M.
5. Si una acción se compra en 50 U.M. y se suscribe una opción de compra
a 55 U.M. con una prima de 2 U.M., ¿cuál es la máxima ganancia posible
por acción (ignore intereses)?
Respuesta: 7 U.M.
8.9 Contrato forward

El contrato forward es un acuerdo sobre un precio futuro acordado (el precio
forward) y la fecha en la cual el comprador paga por la acción en el tiempo T y el
vendedor le transfiere la propiedad de la acción en ese momento. Un tipo de estos
contratos son los forward con pagos que se realizan en el tiempo 0. El precio
forward es el valor futuro del precio forward prepagado, lo cual es verdad sin con-
siderar si existen dividendos discretos, dividendos continuos o no hay dividendos.
8.9.1 Valor futuro de un forward

Si la fecha de vencimiento es T y la tasa libre de riesgo continua es r, en el caso de
una acción sin dividendos (por ejemplo, F0,T = S0 ), el valor futuro del precio
forward prepagado está dado por la fórmula:
F0,T = S0 × e r × t (8.11)
donde
F0,T Valor futuro del precio forward
S0 Precio spot del activo subyacente
r Tasa de interés
T Tiempo
En el caso de una acción con dividendos discretos, D1, D2,…, Dn pagados en el

tiempo t1, t2,…, tn el precio del forward es:
n n
r ti
P
F0,T VF(F0,T ) S0 Di e e rT S0 e r T
Di e r T ti
i1 i 1
Es decir,
n
F0,T = S0 × e r ×T < - Di × e r × (T < ti ) (8.12)
i =1
donde
F0,T Valor futuro del precio forward
r Tasa de interés
T Tiempo
8.9.2 La prima forward

En el caso de una acción con dividendos continuos con rendimiento compuesto
continuo δ se tiene:
F0,T = ( S0 × e - b ×T ) × e r ×T = S0 × e ( r -b )×T
Es decir,
F0,T = S0 × e ( r <b )×T (8.13)
donde
F0,T Valor futuro del forward
r Tasa de interés
T Tiempo
δ Delta
La prima forward es el ratio del precio forward al precio spot actual definido por:
F0,T
Prima por forward = (8.14)
S0
donde
La fórmula:
F0,T
1< (8.15)
S0
donde
indica el porcentaje por el cual el precio forward excede (o cae por debajo) del
precio spot. Un número α que satisface la ecuación es:
F0,T = S0 × e _ ×T
que es la prima forward anualizada. Si se resuelve esta fórmula para α se encuentra

que:
1 F
ln 0,T (8.16)
T S0
donde
α Prima forward anualizada
T Tiempo
Si una acción no paga dividendos, la prima forward anualizada es sólo la tasa de

interés libre de riesgo _ = r . En el caso de dividendos continuos, la prima por
forward anualizada se reduce a
1 S e (r ) T
ln 0 r (8.17)
T S0
donde
α Prima forward anualizada
r Tasa de interés
T Tiempo
Importante
La prima forward de un contrato forward de tipo de cambio se define
como un porcentaje por el cual la tasa forward de hoy excede (o cae por
debajo) de la tasa spot hoy y está dado por la fórmula:
F0,T
ln (8.18)
S0
donde
Por lo general, esos premios se cotizan como tasas anualizadas dadas por la
fórmula:
1 F
ln 0,T (8.19)
T S0
donde
T Tiempo
Ejemplo 8.35
El precio de una acción es de 90 U.M. y la tasa de interés compuesta continua-

mente es de 10%.
a) ¿Cuál será el precio forward a 9 meses si los dividendos son iguales a cero? ¿Cuál
es la prima forward?
b) Si el precio forward a 9 meses es de 92 U.M., ¿cuál es el premio forward anuali-
zado?
c) Si el precio forward a 9 meses es de 92 U.M., ¿cuál es el rendimiento por divi-
dendos continuo anualizado?
Solución
97,01
a) F0,9 12 = 90 × e 0,1×9 12 = 97,01 . La prima forward es = 1,07789 .
90
b) La prima forward anualizada es:
1 F 12 92
ln 0,9/12 ln 0,0293
T S0 9 90
c) Se tiene: 0,0293 = 0,10 < b . Se resuelve para b = 0,0707 = 7,07% .

8.9.3 Forward sintético

Sea una acción que paga dividendos continuos a la tasa δ. Se compra una posición
<b ×T
a la medida e <b ×T acciones cuyo costo es S0 × e en el tiempo 0, de modo que
en el tiempo T se tiene una acción. Se pide prestado S0 × e <b ×T para pagar las accio-
nes. En este caso se invierte 0 en el tiempo cero. En el tiempo T se debe repagar
S0 × e ( r <b )×T y se vende una acción al precio PT. El pago de esta posición es:
Pago en la fecha de vencimiento = PT < S0 × e ( r <b )×T = PT < F0,T
que es el pago de un contrato forward largo con precio forward F0,T y fecha de
expiración T. En términos de una ecuación en palabras, se tiene que:
Forward = Stock < Bono cupón cero
Cuando se reordenan los términos de esta fórmula se puede derivar una acción
sintética:
Stock = Forward + Bono cupón cero (8.20)
Esta posición se crea cuando se compra un contrato forward con precio forward
F0,T = S0 × e ( r <b )×T y fecha de vencimiento T y prestar S0 × e <b ×T (el valor presente
del precio forward) en el tiempo 0. El pago en el tiempo T es:
Pago = ( PT < F0,r ) + F0,T = PT (8.21)
donde
PT Precio spot en el periodo T
el cual es el pago por comprar e <b ×T acciones. Se puede utilizar:
Forward = Stock < Bono cupón cero
y así crear un bono sintético:
Bono cupón cero = Acción < Forward (8.22)

<b ×T
Esta posición se crea cuando se compra e <b ×T acciones al costo de S0 × e en el
F
tiempo 0 y un contrato forward corto con precio forward 0,T y fecha de expira-
ción T. El pago de esta posición en el tiempo T es:
Pago = PT + ( F0,T < PT ) = F0,T (8.23)

donde
PT Precio spot del activo subyacente en el periodo T
que es el pago de un bono libre de riesgo largo con un valor par de F0,T y fecha de
expiración T.
Ejemplo 8.36
Considere la posición de vender e <b ×T acciones a S0 × e <b ×T en el tiempo 0 y com-

( r <b ) × T
prar un forward con precio forward F0,T = S0 × e . Complete la siguiente
tabla:
Tabla 8.8. Flujos de efectivo
Flujos de efectivo
t=0 t=T
Vender e <b ×Z acciones

Forward largo
Total
Solución
Flujos de efectivo
t=0 t=T
S0 × e < b × T < PT
Vender e <b ×Z acciones
Forward largo 0 PT < F0,T
Total S0 × e < b × T < F0,T
Por tanto, si se va en corto sobre una posición a la medida y se compra un forward, se

crean flujos de efectivo similares a los de un bono cupón cero corto libre de riesgo.
8.9.4 La tasa REPO implícita

Si i es la tasa de rendimiento sobre un bono sintético, i satisface la fórmula:
S0 × e ( i <b )×T = F0,T
Si se resuelve para i, se tiene:
1 F0,T 1 F
i ln ln 0,T (8.24)
T S0 e - T
T S0
donde
i Tasa repo implícita
T Tiempo
δ Delta
Esta tasa i se llama tasa repo implícita.
Importante
“Repo” es la abreviatura para recompra. Cuando se negocian bonos cortos
sintéticos, si se vende la acción en corto y se ingresa a un contrato forward
largo, se ha vendido la acción y acordado la recompra. Se ha tomado un
préstamo, que debe reembolsarse con intereses a la tasa repo implícita.
Ejemplo 8.37
Un índice de 124 paga un dividendo continuo de 1,5%. Se supone un precio

forward a 2 años de 135,7 U.M. Calcule la tasa de interés anual continua que
ganará por comprar acciones e ingresar a un contrato forward corto, ambas posicio-
nes con el mismo monto nominal.
Solución
La tasa repo implícita es:

1 F 1 135,7
i ln 0,T 0,015 ln 6%
T S0 2 124
8.9.5 Cobertura
¿De qué forma los market makers (creadores de mercado) utilizan las estrategias de
posiciones sintéticas para cubrir las posiciones de sus clientes?
Suponga que un cliente toma una posición forward larga con el precio forward
F0,T y fecha de vencimiento T. En este caso, la contraparte representada por el
market maker tiene una posición forward corta. Para compensar este riesgo, este
último pide prestado S0 × e <b ×T y emplea este monto para comprar una posición a
la medida en el índice, pagando S0 × e <b ×T y, por tanto, creando una posición
forward larga sintética. Esas transacciones se resumen en la siguiente tabla.
Tabla 8.9. Transacciones
Operación a realizar t=0 t=T

Comprar posición a la
medida en acciones, < S0 × e < b × T PT
pagando S0 × e <b ×T
Pide prestado S0 × e <b ×T S0 × e < b × T < S0 × e < b × T
Forward corto 0 F0,T < PT
Total 0 F0,T < S0 × e ( r <b )×T
Una transacción en la cual usted compra el activo y corta el contrato forward se

llama cobertura cash-and-carry porque el efectivo se utiliza para comprar el activo
y mantenerlo. Esta cobertura no tiene riesgo: usted tiene la obligación de entregar
el activo, pero también lo posee. Un arbitraje que implique comprar el activo y
venderlo hacia adelante es conocido como arbitraje cash-and-carry.
Un cliente espera ingresar a un contrato forward corto con precio forward F0,T
y fecha de vencimiento T. En este caso, el hacedor de mercado mantiene una posi-
ción forward larga. Para compensar este riesgo, toma una posición corta en el
índice y recibe S0 × e <b ×T , una posición a la medida en el índice, por la que paga
S0 × e <b ×T y, por tanto, crea una posición forward larga sintética.
Ejemplo 8.38
Una transacción en la cual un inversor está corto en un activo y largo en el contrato

forward se llama cash-and-carry reverse. Complete la tabla 8.10:
Tabla 8.10. Flujos de efectivo en los periodos 0 y 1
Operación que se Flujos de efectivo

realizará t=0 t=T
Posición a la medida
corta en acción,
recibiendo S0 × e <b ×T
Presta S0 × e <b ×T
Posición larga
Total
Solución
Se tiene que:
Operación que se Flujos de efectivo

realizará t=0 t=T
corta en acción, < S0 × e < b × T PT
recibiendo S0 × e <b ×T
Presta S0 × e <b ×T < S0 × e < b × T < S0 × e < b × T
Posición larga 0 PT < F0,T
Total 0 S0 × e ( r <b )×T < F0,T
Observe que con un cash-and-carry reverso el hacedor de mercado toma una posi-
ción larga sobre un forward y corta sobre un contrato forward sintético.
Si el contrato forward es valorado como F0,T = S0 × e ( r <b )×T , los beneficios
sobre un cash-and-carry o cash-and-carry reverse son cero. Si F0,T & S0 × e ( r <b )×T , un
arbitrador puede usar la estrategia descrita en la tabla 8.9 para lograr un beneficio
libre de riesgo. En contraste, si el contrato forward está subvaluado, esto es
F0,T < S0 × e ( r <b )×T , puede utilizar la estrategia que se describe en la tabla 8.10 para
obtener un beneficio libre de riesgo.
Ejemplo 8.39
Suponga que usted es un market maker en contratos forward de índices. El precio

actual del índice, que no paga dividendos, es de 42,50 U.M. Usted observa un
contrato forward largo a 6 meses con un precio forward de 43 U.M. La tasa de
interés compuesto continuo anual libre de riesgo es de 5%. Presente una estrategia
para lograr un beneficio por arbitraje y calcule su monto.
Solución
El precio forward sin arbitraje de un contrato forward largo es

42,50 × e 0,05× (0,5) = 43,58 , el cual es más largo que el contrato forward largo obser-
vado. Se utiliza la estrategia de cash-and-carry reverse: se vende el índice en 42,50
U.M. y se deposita el dinero en una cuenta de ahorros por seis meses. También se
compra el contrato forward. Al vencimiento, el dinero en el banco creció a
42,50 × e 0,05× (0,5) = 43,58 y el costo del forward es de 43 U.M. Por tanto, se obtiene
un beneficio de 43,58 − 43 = 0,58.
( r <b ) × T
Un arbitrador genera un beneficio sin costo sólo cuando F0,T × S0 × e . Esto
significa que hay un solo precio forward sin arbitraje. En la práctica, éste no es el
caso, es decir, hay un rango de precios que excluye las oportunidades de arbitraje.
En efecto, existe un límite inferior y superior sin arbitraje entre los cuales el arbi-
traje no puede practicarse. Los costos de transacción que determinan esos límites son:
Los precios de demanda y oferta del índice se simbolizan por

S0a y S0b con F0,b T < F0,aT .
Los precios de demanda y oferta de un contrato forward se indican por F0,aT y

F0,b T con F0,b T < F0,aT .
Las comisiones por transacciones con forwards e índices se denotan por CS y CF.
La diferencia entre tasas de endeudamiento y de préstamos es r b > r l .
Sean F+ y F− los límites superior e inferior, respectivamente. Un arbitrador cree que

el precio forward F0,T es muy alto. Suponga que el índice no paga dividendos y que
el arbitrador aplica la estrategia cash-and-carry como se ilustra en la tabla 8.11.
Tabla 8.11. Flujos de efectivo en los periodos 0 y T
Flujos de efectivo
t=0 t=T
Comprar una posición a PT
< S0a × e <b ×T < CI
la medida en acciones
Pedir prestado
S0a e T b
CI CF <[S0a × e <b ×T + CI + CF ] × e r ×T
S0a × e <b ×T + CI + CF
Forward corto <C F F0,b t < PT
Total 0
b
F0,T S0a e T

CI
CF er
b
T
Un arbitrador realiza beneficios sin costo si se cumple la siguiente fórmula:

b
F0,b T > F + = [S0a × e <b ×T + CI + CF ] × e r ×T (8.25)
donde
F0,b T Valor futuro del forward
F + Límite superior del contrato forward
S0b Precio spot del activo subyacente
CI Costos de transacción con índices
CF Costos de transacción con forwards
δ Delta
T Tiempo
Este límite superior refleja el hecho de que se paga un alto precio por el índice
(precio de demanda), paga costos de transacción sobre ambos: el índice y el
forward, y pide prestado a una tasa alta. Se asume que no hay comisión por tran-
sacción en el tiempo T. El límite inferior es:
l
F < = ( S0b < CI < CF ) × e r ×T (8.26)
donde
F0,b T Valor futuro del forward
F< Límite superior del contrato forward
S0b Precio spot del activo subyacente
CI Costos de transacción con índices
CF Costos de transacción con forwards
r Tasa de interés
T Tiempo
Ejemplo 8.40
Considere un índice con precio actual de 800 U.M. y sin dividendos. Suponga que un
arbitrador presta a una tasa compuesta continua de 5,5%. Se paga una comisión por
transacción de 1 U.M., pago en el tiempo 0, sólo por ir largo o corto sobre un forward.
Calcule el límite superior e inferior entre los cuales el arbitraje no es rentable.
Solución
Se tiene que:
F < = (800 < 1) × e 0,055 = 844,18 y F + = (800 + 1) × e 0,055 = 846,29
8.9.6 Precio futuro esperado

Considere un contrato forward que tiene a una acción que no paga dividendos
como un activo subyacente. Suponga que el precio actual es S0, la tasa libre de
r ×T
riesgo es r, y el tiempo de entrega es T. El precio forward en este caso es S0 × e .
r ×T
¿Esto significa que el precio de la acción en el tiempo T es S0 × e ? La respuesta
es no. Esto es, el precio forward no transmite cualquier información sobre el precio
futuro de la acción. Sin embargo, hay una tasa esperada de acumulación para la
acción, llamada α, que puede utilizarse para proyectar un precio esperado de
la acción en el tiempo T:
S0 × e _ × T
debido a que
_ = r + (_ < r )
La tasa esperada α tiene dos componentes: el componente libre de riesgo (r), que
representa una compensación por el paso del tiempo, y un componente de riesgo
( _ < r ), que representa la compensación por asumir el riesgo de pérdida sobre la
acción (prima por riesgo). Si _ < r > 0 , usted debe esperar un rendimiento positivo
del contrato forward. El único modo para que esto suceda es si el precio forward
predice muy poco el precio de la acción. En otras palabras, el precio forward es
un predictor sesgado del precio futuro de la acción.
Ejemplo 8.41
El precio actual de una acción de XYZ es 100 U.M. El precio forward para entrega
de una acción de XYZ en un año es de 105 U.M. ¿Cuál de las siguientes afirmacio-
nes sobre el precio esperado de una acción de XYZ en un año es cierta?
a) Será menor que 100.
b) Será igual a 100.
c) Estará estrictamente entre 100 y 105.
d) Será igual a 105.
e) Será mayor que 105.
Solución
En general, un inversionista debe ser compensado por el tiempo y el riesgo que

corre. Un contrato forward no implica inversión, de modo que 5 U.M. adicionales
representan la prima por riesgo. Quienes compran la acción esperan ganar la prima
por riesgo y el valor en el tiempo de sus compras y, por tanto, el valor de la acción
esperada es mayor que 100 + 5 = 105. Por tanto, la respuesta es e).
8.9.7 Costo de la tasa de llevar y alquilar

(carry and lease rate)
Asuma que usted pide prestado S0 a una tasa libre de riesgo compuesta continua-
mente r para comprar una acción que paga dividendos continuos a una tasa δ. Al
r
final de un año, reembolsará S0 × e . Sin embargo, los dividendos le brindarán un
ingreso compensatorio de S0 × e . Por tanto, al final de un año usted tendrá que
b
pagar S0 × e r <b , que es el costo neto de cargar una posición larga en la acción. A
( r < b ) se le llama costo de carga.
Ahora asuma que usted toma una posición corta en el índice y deposita las
ganancias a una tasa de ahorros pagando una tasa anual compuesta continua r. Al
final de un año usted ganará S0 × e r . Sin embargo, tendría que pagar S0 × e b al
prestamista del índice. Advierta que los dividendos del índice son aquellos que el
prestamista pierde por permitir que la acción sea pedida prestada. Se llama δ a la
tasa de alquiler del índice: éste es el pago en efectivo anualizado que el prestatario
debe hacer al prestamista.
Con las definiciones del costo de cargo y la tasa de alquiler, la fórmula del pre-
cio forward es:
( r <b ) × T
F0,T = S0 × e
que tiene la siguiente interpretación:

Precio forward = Precio spot + Interés por cargar con el activo < Tasa de alquiler
O,
Precio forward = Precio spot + Costo de cargar
Ejemplo 8.42
¿Cuál es la tasa de alquiler de una acción que no paga dividendos? ¿Cuál es el costo
de cargar de un contrato forward?
Solución
En el caso de una acción que no paga dividendos, la tasa de alquiler es b = 0 . Un

contrato forward no requiere inversión y no realiza pagos y, por tanto, tiene un
costo de cargo igual a cero.
1. Una acción tiene un precio spot de 35 U.M. La tasa de interés libre de

riesgo compuesta continua es de 6%. Calcule el precio forward prepa-
gado, el precio forward y la prima forward anualizada de un contrato
forward a un año sobre una acción en cada una de las siguientes situa-
ciones:
a) La acción no paga dividendos.
b) La acción paga un dividendo de 1 U.M. en seis meses y de 0,5 U.M.
en un año sólo después de la entrega.
c) La acción paga dividendos continuos de 8%.
Respuesta: a) 0,03 U.M.; b) 0,0334 U.M. y c) 0,02 U.M.
2. El precio de una acción es de 55 U.M. y el precio forward a cuatro meses

es de 57,50.U.M. Se supone que la acción paga dividendos continuos.
Calcule:
a) El precio forward a 8 meses.
b) La prima forward a 8 meses.
3. El precio de una acción es de 55 U.M. y el precio forward a 4 meses es de
57,50 U.M. La acción paga dividendos continuos. Calcule:
a) El precio forward a un año.
b) La prima forward anualizada.
<b ×T
4. Considere la posición de pedir prestado S0 × e en el tiempo 0 y ven-
der un forward con un precio forward de F0,T = S0 × e ( r <b )×T . Complete
la siguiente tabla:
Flujos de efectivo
t=0 t=T
Forward corto
<b ×T
Pedir prestado So × e
Total
5. Considere la posición de vender e <b ×T acciones del índice de So × e <b ×T
en el tiempo 0 y prestar este monto durante un periodo T con tasa de
interés r. Completar la siguiente tabla.
Flujos de efectivo
t=0 t=T
corta en acciones
Prestar So × e <b ×T
Total
8.10 Contratos de futuros 425
Respuesta: la solución se presenta en el solucionario que se encuentra

en el sitio web de este libro.
6. Cada acción de XYZ, que cuesta 123.118, paga dividendos a una tasa de
interés continua anual de 2,5%. Un forward a 18 meses tiene un precio
de 130.242. Usted posee 10.000 acciones. Calcule la tasa de interés
continua anual en la cual usted puede prestar por tomar una posición
corta sobre su acción (shorting your stock).
Respuesta: 6,25%.
8.10 Contratos de futuros

8.10.1 Contratos futuros
Un contrato de futuros es un acuerdo entre dos partes para comprar o vender un
activo a un precio especificado (el precio futuro) en una fecha determinada (fecha
de entrega). A semejanza del caso de un contrato forward, el tenedor del contrato
se llama futuro largo y el vendedor, futuro corto.
Los futuros son contratos forward negociables, es decir, pueden ser compra-
dos o vendidos en bolsas de futuros organizadas. Ejemplos de estas instituciones
son el Chicago Mercantile Exchange, el Chicago Board of Trade, el International
Petroleum Exchange, de Londres, el New York Mercantile Exchange (NYMEX), el
London Metal Exchange y el Tokyo Commodity Exchange. En Estados Unidos, las
transacciones de futuros son reguladas por una agencia de gobierno, la Commodity
Futures Trading Commission (CFTC).
Cada bolsa tiene una cámara de compensación, cuyo rol es calzar las compras
y las ventas que tienen lugar en un día en que se negocian estos productos. Al calzar
los intercambios, esta cámara nunca toma riesgos de mercado, porque siempre
asume posiciones compensatorias con las diferentes partes. Debido a que la cámara
actúa como contraparte, un inversor que celebra un contrato de futuros no
enfrenta el posible riesgo de crédito de la contraparte.
Los forwards y los futuros son similares en muchos aspectos. Sin embargo, hay
algunas diferencias:
Los contratos forward se negocian de modo privado y no son estandarizados. Se

formalizan básicamente en los mercados over-the-counter y pueden ser elabora-
dos a la medida del comprador o del vendedor. En cambio, los contratos futu-
ros son estandarizados, son de adhesión y tiene fecha de entrega específica, así
como ubicaciones y procedimientos determinados.
Los contratos forward se cotizan a una fecha de vencimiento. Los futuros se

cotizan diariamente. Como consecuencia de ello, los futuros se cotizan con
base en el valor actual del activo subyacente. Con frecuencia, este proceso
puede generar diferentes valoraciones entre futuros y forwards idénticos.
Los futuros son líquidos. A diferencia de los forward, los cuales requieren coti-
zar con la contraparte para efectuar realmente una compra o venta del activo
en la fecha de expiración, los futuros pueden cancelarse en su totalidad
cuando se asume una posición opuesta. Por ejemplo, si usted está corto en un
contrato de futuros, puede cancelar su obligación si vende al acceder a una
obligación compensatoria al comprar el contrato, de esta forma se bloquea y
cierra posiciones en el contrato.
En presencia de una cámara de compensación, los futuros se estructuran de modo

que se minimizan los efectos de los riesgos de crédito. En contraste, en los forward
over-the-counter, cada parte soporta el riesgo crediticio de la otra.
Debido a que los futuros se negocian en una bolsa de valores, las transacciones están
sujetas a las reglas de ese mercado, el cual por lo general incluye un límite sobre
el monto de cambios de precios diarios para imponer límites temporales a los
intercambios si el cambio de precio excede un monto definido.
Por lo general, los futuros se cotizan en efectivo antes que requerir la entrega del
activo subyacente.
Por ejemplo, un contrato de futuros sobre el índice Standard & Poor’s 500, tiene
las siguientes características:
Se negocian usualmente en el Chicago Mercantile Exchange.
Valor nocional o de referencia: un contrato tiene un valor que se define como el

nivel del índice multiplicado por 250, de modo que hoy un contrato futuro
S&P 500 tiene un valor nocional de 325.000 dólares.
Tiene como meses de entrega marzo, junio, septiembre y diciembre.
Las transacciones finalizan cada día de negocio previo a la determinación del pre-
cio de cierre (settlement price). Éste es el promedio de los precios en el cual el
contrato se negocia inmediatamente antes de que la campana indique el fin de
las operaciones de ese día.
Se establecen en efectivo, porque es inconveniente o imposible entregar el activo sub-

yacente, que en este caso consiste en una canasta de 500 acciones. El estableci-
miento en efectivo se basa en el precio de apertura del índice el tercer viernes
del mes de entrega.
Ejemplo 8.43
Suponga que usted espera adquirir un valor de 2,2 millones de dólares del índice
S&P 500 con precios futuros de 1.100 dólares.
a) ¿Cuál es el valor nocional de un contrato y en cuántos contratos futuros puede
usted tomar posiciones largas por el monto invertido?
b) El interés abierto u open interest de un contrato de futuros se define como el
número de todos los contratos futuros emitidos. Éste es el número de posicio-
nes largas. Las actividades de cinco traders se listan en la parte inferior.
Complete la tabla.
Tabla 8.14. Actividad comercial
Fecha Actividad comercial Interés de apertura

Enero 1 A compra un contrato y B vende un contrato
Enero 2 C compra cinco contratos y D vende cinco
contratos
Enero 3 A vende su contrato y D compra un contrato
Enero 4 E compra cinco contratos de C quien vende
sus cinco contratos
Solución
a) El valor nocional de un contrato futuro es el producto de 250 por 1.100 dóla-

res, es decir, 275.000 dólares. Con 2,2 millones de dólares usted puede tomar
una posición larga sobre 8 contratos de futuros (=2.200.000/ 275.000).
b) La tabla resultante es la siguiente.
Fecha Actividad comercial Interés de apertura

Enero 1 A compra un contrato y B vende un contrato 1
Enero 2 C compra cinco contratos y D vende cinco 6
contratos
Enero 3 A vende su contrato y D compra un contrato 5
Enero 4 E compra cinco contratos de C quien vende 5
sus cinco contratos
8.10.2 Márgenes y construcción de mercados

Una de las ventajas de los contratos futuros sobre los contratos forward es el trata-
miento del riesgo de crédito. Por ejemplo, estos últimos pueden ser negociados
directamente entre dos partes. Esto crea un riesgo de crédito relacionado con la
solvencia de cada una de ellas: uno de los inversionistas puede rechazar un trato,
arrepentirse o sencillamente no tener los recursos financieros para cumplir el
acuerdo. En contraste, en el caso de los contratos futuros, la bolsa organiza el inter-
cambio de modo que se evita el riesgo de incumplimiento. Este objetivo se logra
con la función del intermediario financiero cuando ingresan los márgenes.
Para eludir el riesgo de crédito, las empresas de intermediación exigen que los
inversionistas que ingresen a un contrato de futuro puedan hacer depósitos en una
cuenta que gana intereses llamada cuenta margen.
La cantidad que se deposita en el momento en que se ingresa el contrato se
llama margen inicial y es determinado por la bolsa. Por lo general, este margen es
una fracción del valor de mercado del activo subyacente al contrato de futuro.
Básicamente, las cuentas margen, que se ajustan sobre una base diaria para reflejar
la ganancia o pérdida del inversionista, tienen el propósito de proteger a la contra-
parte del contrato. Si se produce una pérdida, el broker del inversionista transfiere
ese monto de la cuenta margen de éste a la cámara de compensación, pero si se
produce un beneficio, ésta transfiere ese monto al broker del inversionista para
que lo deposite en la cuenta margen de este último. Se ilustra el rol de los márgenes
en el siguiente ejemplo.
Ejemplo 8.44
El 5 de julio de 2007 Juan le pide a su broker que compre dos contratos de futuros
de oro (cada uno con un monto nominal de 100 onzas de oro) en la Bolsa de
Commodities de Nueva York con precio de futuros de 400 dólares la onza. La tasa
de rendimiento compuesta continua anual es de 1,5%.
a) ¿Cuántas onzas de oro compró Juan al precio de 400 dólares la onza?
b) ¿Cuál es el valor nocional de esos dos contratos?
c) Suponga que la bolsa requiere un margen de 5% con liquidación diaria. ¿Cuál
es el margen inicial?
d) Suponga que el día 6 de julio de 2007, el precio futuro de la onza de oro cayó
a 397 dólares. ¿Cuál es el saldo en la cuenta margen de Juan después de la
liquidación?
e) El 7 de julio de 2007, el precio futuro del oro aumentó a 400 dólares. ¿Cuál
es el saldo en la cuenta margen de Juan después de la liquidación?
Solución
a) Debido a que cada cuenta comprende 100 onzas de oro, Juan ha comprado
200 onzas al precio de 400 dólares cada una.
b) El valor nocional de los dos contratos es de 80.000 dólares (2 × 100 × 400).
c) El margen inicial es de 4.000 dólares (5% × 80.000).
d) El saldo en la cuenta margen de Juan después de la liquidación es:
80.000 × e 0,015/365 + 400 × (397 < 400 ) = US$ 78.803,29

e) El saldo en la cuenta margen de Juan después de la liquidación es:
78.803,29 × e 0,015/365 + 400 × ( 400 < 397) = US$ 80.006,53
Un inversionista tiene derecho a cualquier saldo en la cuenta margen por encima

del margen inicial; sin embargo, si el saldo cae, el broker (o la cámara de compen-
sación) tiene menos protección contra el incumplimiento. A los inversionistas se
les exige que mantengan la cuenta margen a un nivel mínimo, un porcentaje del
margen inicial, al que se le denomina margen de mantenimiento.
Cuando el saldo en la cuenta margen cae por debajo del nivel de manteni-
miento, el inversionista recibe un margin call y se le pide que efectúe un depósito
para devolver el saldo al nivel de margen inicial. Si el inversionista no cumple, la
posición es cerrada y el inversionista recibe cualquier saldo que resta en la cuenta
margen.
Ejemplo 8.45
Un granjero formaliza un contrato de futuros en corto para vender 100.000 libras

de maíz a 1,4 centavos de U.M. cada una. Hay un margen de 30% y una liquidación
semanal. El margen de mantenimiento es de 20% y la tasa de interés efectiva anual
es de 4,5%. ¿Cuál es el precio mínimo de la próxima semana que obligaría a aplicar
un margin call?
Solución

a) Se estima el margen inicial:
( 0,30 ) × (100.000 ) × (0,014) = 420 U.M.

b) Se calcula el margen de mantenimiento:
( 0,20 ) × (100.000) × ( 0,014) = 280 U.M

c) Después de la liquidación, el saldo de la próxima semana es:

1/52
420 × (1,045) + 100.000 × ( 0,014– P1/52 )
d) Así, el margin call se produce si

1/52
280 > 420 × (1,045) + 100.000 × ( 0,014 < P1/52 )
o bien,
(1/52)
P1/52 0,014 280 420 1,045 100.000 0,01540355672
1. El interés abierto sobre futuros de la plata en una fecha particular es el

número de:
a) Todos los contratos de emisión de futuros de plata.
b) Contratos de futuros de plata emitidos para una fecha específica.
c) Contratos de futuro de plata negociados durante el día.
d) Contratos futuros de plata transados en el día previo.
Respuesta: a).
2. El hecho de que la bolsa de futuros sea la contraparte de cada contra-
tante de futuros es importante porque elimina:
a) El riesgo de mercado.
b) El riesgo de crédito.
c) El riesgo de tasa de interés.
Respuesta: b).
3. El margen debe ser entregado por:
a) Compradores de contratos de futuros.
b) Vendedores de contratos de futuros.
c) Ambos.
d) Sólo especuladores.
Respuesta: c).
8.11 Swaps de tasas de interés 431
4. La liquidación diaria de obligaciones sobre posiciones en futuros se

llama:
a) Margin call.
b) Construcción de mercado.
c) Una revisión de la variación del margen.
d) Ninguna de las anteriores.
Respuesta: b).
5. Todas las siguientes afirmaciones son falsas, excepto:
a) Un depósito en el margen puede ser sólo satisfecho con efectivo.
b) Todos los contratos futuros requieren el mismo depósito de mar-
gen.
c) El margen de mantenimiento es el monto de dinero que se entrega
al broker cuando compra o vende un contrato de futuros.
d) El margen de mantenimiento es el valor de la cuenta margen debajo
del cual el tenedor de un contrato de futuro recibe un margin call.
Respuesta: d).
8.11 Swaps de tasas de interés

8.11.1 Swaps de tasa de interés
Las empresas utilizan swaps de tasas de interés como medio para convertir una
serie de pagos futuros que varían con los cambios en las tasas de interés (pagos
flotantes) a una serie de pagos fijos (tasa swap) o viceversa. El flujo fijo de pagos se
calcula respecto a una tasa determinada por el contrato. El flujo flotante de pagos
se calcula con base en un benchmark o punto de referencia, como la tasa libor. El
monto en el cual los pagos de intereses se basan se llama el principal nocional. A la
vida del swap se le denomina plazo del swap.
Los swaps de tasa de interés se usan para cubrirse contra o especular sobre los
cambios que afectan a las tasas de interés. A menudo, las empresas los utilizan para
modificar su exposición a las fluctuaciones de dichas tasas, intercambiar obligacio-
nes a tasas fijas por obligaciones a tasas flotantes, o viceversa. Para disminuir el
riesgo de tasas de interés, una empresa puede realizar un swap de tasas de interés y
administrar el riesgo a niveles aceptables por la gerencia. También se utilizan
especulativamente para cubrir fondos u otros inversionistas que esperan un cam-
bio en las tasas de interés o en las relaciones entre ellos. Además, son muy popula-
res debido a las oportunidades de arbitraje que brindan.
El mercado de swaps de tasas de interés está estrechamente vinculado al mer-
cado de futuros de eurodólares que se negocian en el Chicago Mercantile Exchange.
Todos los pagos de swaps de tasas de interés se liquidan en neto: si la tasa fija
es mayor que la tasa flotante, el comprador paga la diferencia a la contraparte. En
contraste, si es menor, la diferencia la paga el vendedor.
La fecha de fijación de tasa de interés de un pago de interés flotante se produce
al inicio del periodo y luego se liquida con el pago al vencimiento por parte de
quien pierde en la operación. Es importante mantener en mente que no existe
intercambio del principal nocional en un swap.
Ejemplo 8.46
El día 31 de diciembre de 2006, la empresa ABC suscribe un swap de tasa de inte-

rés con la empresa XYZ. El principal nocional es de 100 millones de dólares. La
empresa ABC paga una tasa fija de 5% compuesta anualmente y recibe una tasa
flotante de la empresa XYZ a una tasa libor a 12 meses. El plazo del swap es de 5
años. Esto es, las dos partes intercambian anualmente pagos el 31 de diciembre,
empezando en 2007 y concluyendo en 2011.
a) Si el 31 de diciembre de 2006 la tasa libor a 12 meses fue de 4,5%, calcule la
cantidad que ABC debe pagar a XYZ el 31 de diciembre de 2007.
b) El 31 de diciembre de 2006, la tasa libor a 12 meses fue de 5,5%. Calcule el
monto que recibió ABC de XYZ el 31 de diciembre de 2007.
Solución
a) El 31 de diciembre de 2007 la empresa ABC debe pagar a XYZ

100.000.000 × 0,05 = 5.000.000 y recibe de XYZ
100.000.000 × 0,045 = 4.500.000 . Por tanto, el 31 de diciembre de 2007,
ABC debe pagar a XYZ 500.000 U.M.
b) El 31 de diciembre de 2007, la empresa ABC debe pagar a XYZ
100.000.000 × 0,05 = 5.000.000 y recibe de ésta
100.000.000 × 0,055 = 5.500.000 . Por tanto, el 31 de diciembre de 2007,
ABC recibe de XYZ la cantidad neta de 500.000 U.M.
En términos netos, ABC no paga suma adicional alguna porque el principal cambie
de manos.
Importante
Un swap de tasa de interés fijo por flotante a menudo se conoce como un
swap plain vanilla, debido a que ésta es la estructura que más se encuentra.
8.11.2 Riesgo de contraparte de un swap

A diferencia de los mercados de futuros, los swaps son instrumentos over-the-
counter, de modo que no están respaldados por la garantía de una cámara de com-
pensación o de una bolsa. Si una parte no cumple, adeuda a la otra, como máximo,
el valor presente de los pagos swap netos que está obligada a hacer a precios de
mercado corriente.
8.11.3 Swap de activos

Un swap de activos es un swap de tasa de interés que se emplea para convertir los
flujos de efectivo de un activo subyacente (como un bono) de cupón fijo a flotante.
Por tanto, convierte un bono de tasa fija en uno de tasa flotante sintética.
Los swaps de activos son utilizados por administradores de fondos que poseen
bonos de tasa fija y esperan estar expuestos a tasas flotantes mientras continúan
con la tenencia de los bonos.
Considere el swap de tasa de interés con n liquidaciones que se sucedan en los
tiempos ti donde i = 1, 2,…, n. Sea P ( 0,t i ) el precio de un bono cupón cero con un
valor nominal de 1 U.M. que vence en la fecha ti. Observe que P ( 0,t i ) es el factor
de descuento desde el tiempo cero a tiempo ti sobre la base de la tasa spot en el año
ti. Esto es, si it es la tasa spot en el año t, luego:
P ( 0,t ) = (1+ it )< t
Sea:
P ( 0,t t -1 )
r0 ( t t -1 ,t i ) = <1
P ( 0,t )
Un swap de tasa de interés actúa del siguiente modo: cuando se inicia, el swap
tiene un valor de cero. En otras palabras, los pagos de tasa fija y pagos de tasa varia-
ble tienen valores presentes iguales. En términos de una fórmula, se tiene:
n n
R × - P ( 0,t i ) = - P ( 0,t i ) × r0 ( t i -1 ,t i )
i =1 i =1
Si se resuelve esta última ecuación para R se obtiene:

n
- P (0,t ) × r (t i 0 i -1 ,t i )
i =1
R= n (8.27)
- P (0,t ) i
i =1
donde
R Tasa swap
n
- P (0,t ) × r (t i 0 i -1 ,t i ) Valor presente de los pagos variables

i =1
n
- P (0,t ) i Valor presente de una anualidad de 1 U.M.

i =1 cuando las tasas de interés varían
r0 (t i -1 ,t i ) Tasa forward
Advierta que la tasa swap puede interpretarse como un promedio ponderado de

las tasas forward implícitas, donde los precios de los bonos cupón cero se utilizan
para determinar los pesos o ponderaciones. Ahora, debido a que
P ( 0,t i <1 )
r0 (t i <1 ,t i ) = <1 (8.28)
P ( 0,t i )
donde
r0 (t i -1 ,t i ) Tasa forward
P ( 0,t i ) Factor de descuento desde el tiempo cero al tiempo ti
se puede reescribir como:

n
P 0,t i r0 t i 1 ,t i P 0,t i 1 P 0,t i 1 P 0,t n
i 1
de modo que
1< P (0,t n )
R= n
- P (0,t )
i =1
i
La fórmula puede reordenarse para obtener:

n
P ( 0,t n ) + R × - P ( 0,t n ) = 1 (8.29)
i =1
donde
R Tasa swap
n
- P (0,t ) n Valor presente de una anualidad de 1 U.M. cuando las

i =1 tasas de interés varían
Esta fórmula establece que un pago de 1 U.M. que será recibido en n años a partir
de hoy, más un pago de R al final de cada uno de los próximos años, tiene un valor
presente total de 1 U.M. Ésta es la ecuación para valuar un bono valorizado a la par
(valor nominal de 1 U.M.) con una tasa cupón de R. Por tanto, la tasa swap es la
tasa cupón de un bono que se vende a la par.
Ejemplo 8.47
La siguiente tabla contiene precios de bonos con valor nominal de 1 U.M. con
cupón cero con sus respectivos vencimientos:
Tabla 8.16. Precio
Años de vencimiento Precio

1 0,956938
2 0,907029
3 0,863838
a) Calcule las tasas de interés spot a uno, dos y tres años.

b) Determine las tasas de interés forward a uno y dos años.
c) Estime la tasa cupón R de un bono a 3 años con cupones anuales cuyo valor
nominal, valor de redención y precios son todos 1 U.M.
Solución
a) Sea i1 la tasa de interés spot:
1+ i1 = P (0,1)<1 = 0,956938<1
i1 = 0,956938<1 < 1 = 4,499978055%
De modo semejante:
1
i2 0,907029 2
1 5,000027964%
1
i3 0,863838 3
1 4,99998373%
b) La tasa forward a un año está dada por:

P ( 0,1) 0,956938
r0 (1,2) = <1 = < 1 = 5,502470153%
P ( 0,2) 0,907029
De modo semejante:
P (0,2) 0,907029
r0 (2,3) = <1 = < 1 = 4,999895814%
P (0,3) 0,863838
c) La tasa cupón está dado por:

1< P (0,3)
R=
P (0,1) + P (0,2) + P (0,3)
1< 0,863838
R=
0,956938 + 0,907029 + 0,863838
R = 4,991632466%
8.11.4 Swaps diferidos

Un swap diferido k periodos es un swap cuyo saldo de cambios empieza k periodos
a partir de hoy. La tasa swap diferida se aplica al futuro, pero se acuerda hoy. Se
calcula como sigue:
n n
P(0,t j )
( )
P 0,t j 1
1
P(0,t j ) r0 (t j 1 ,t j )
j k j k P ( 0,t )j
R n n
P(0,t j ) P(0,t j )
j k j k
n
P(0,t j 1 ) P(0,t j )
j k
R n
P(0,t j )
j k
P(0,t k 1 ) P(0,t n )
R n
P(0,t j )
j k
Ejemplo 8.48
Dada la siguiente información:

Tabla 8.17. Bonos cupón cero por trimestres
Trimestre 1 2 3 4
P(0,t) 0,9852 0,9701 0,9546 0,9388
Trimestre 5 6 7 8
P(0,t) 0,9231 0,9075 0,8919 0,8763
¿Cuál es la tasa fija (tasa swap diferida) de un swap de tasa de interés a 6 meses con
la primera liquidación en el trimestre 3?
Solución
a) Se tiene que:
P (0,2) < P (0,8)

R= 8
- P (0, j )
j =3
0,9701< 0,8763
R=
0,9546 + 0,9388 + 0,9231+ 0,9075 + 0,8919 + 0,8763
R = 0,0171 o 1,71%
8.11.5 Valor de un swap

Al principio, el valor del swap se establece como cero para ambas partes. Así, la tasa
fija del swap se calcula de tal manera que el valor presente de los pagos fijos son
iguales a los de las tasas flotantes. A medida que pasa el tiempo, las tasas de interés
pueden moverse hacia arriba o hacia abajo, de modo que el valor de los pagos flo-
tantes cambia. Por tanto, el valor de los swap cambia y en cada momento es igual a
diferencia entre los valores presentes de los flujos de efectivo remanentes de las dos
partes.
Aun en ausencia de cambios en las tasas de interés, tan pronto como se realiza
el primer pago del swap, éste asume un valor. El swap tendrá un valor positivo para
la parte que paga mucho y un valor negativo para la parte que recibe el pago neto.
El swap de tasas de interés es equivalente a acceder a una serie de contratos forward
y también asumir algún endeudamiento y préstamo.
1. Los swaps de tasas de interés permiten a una parte cambiar:

a) Un interés flotante por una tasa fija sobre el plazo del contrato.
b) Una tasa de interés fija por una tasa fija menor sobre el periodo del
contrato.
c) Una tasa de interés flotante por una tasa flotante menor sobre el
plazo del contrato.
Respuesta: a).
2. Todos los anteriores son tipos de instrumentos financieros, excepto:
a) Contratos forwards actuales.
b) Contratos futuros actuales.
c) Opciones actuales.
d) Acuerdos de swaps.
e) Cobertura de mercado de dinero.
Respuesta: e).
3. La empresa El Algarrobo pagará 100.000 U.M. de intereses en un año
mientras la empresa Los Girasoles, libor más 25 puntos básicos sobre un
préstamo de 1.000.000 de U.M. La tasa libor es de 5%. Ambas empresas
acordaron intercambiar pagos de intereses. ¿Cuánto más pagará El
Algarrobo este año?
Respuesta: a) 52.500 U.M. y b) 47.500 U.M.
4. Dada la siguiente información:
Tabla 8.18. Bono cupón cero
T (en meses) P(0,t)

3 0,986923
6 0,973921
9 0,961067
12 0,948242
Calcule la tasa de interés efectiva de un préstamo con las siguientes

fechas de vencimiento: 3, 6, 9 y 12 meses.
Respuesta: a) 0,439%; b) 0,441%; c) 0,4422%; d) 0,44386%.
5. Dada la siguiente información:
Tabla 8.19. Pagos
T (en años) P(0,t)

1 0,95785
2 0,91049
3 0,85404
Calcule las tasas forward a dos y tres años.
Respuesta: 5,20% y 6,61%.
8.12 Riesgo de la gerencia 439
8.12 Riesgo de la gerencia

La administración de riesgo comprende detectar las fuentes de riesgo, así como
elegir las que se cubrirán y el modo de cobertura. La administración del riesgo de
una empresa comprende el uso de derivados financieros como forwards, calls y puts
para modificar su exposición al riesgo y proteger su rentabilidad.
La administración del riesgo puede ser vista desde la perspectiva del productor
y del comprador.
8.12.1 Desde la perspectiva del productor

Por lo general, los productores tienen una posición larga que consiste en sus pro-
ductos. A fin de proteger los beneficios futuros de las fluctuaciones de precios,
ellos pueden compensar su posición larga por medio de contratos forward, opcio-
nes de venta, opciones de compra o alguna combinación de esos derivados. Este
proceso se conoce como cobertura o aseguramiento de la posición larga.
a) Cobertura con un contrato forward: a fin de asegurar el precio de lo que pro-
duce, el productor puede negociar un contrato forward en corto que fije el
precio de venta futuro en el precio forward actual. En este caso no existe un
costo inicial para el productor. Por ejemplo, ABC Inc., una empresa produc-
tora de petróleo, toma un contrato forward corto, por el cual acuerda vender
el barril de petróleo a un precio de 65 U.M. en un año.
b) Cobertura con una opción de venta: se puede crear un piso mediante la compra
de una opción de venta que limita las pérdidas si el precio disminuye, pero
permite lograr beneficios ilimitados si el precio aumenta. Observe que la
prima de la opción es un costo para el productor que crea el piso. Por ejemplo,
ABC Inc. compra una opción de venta con un precio de ejercicio de 65 U.M.
a una prima de 3,50 U.M. por barril. En este caso, la opción de venta desem-
peña el rol de un seguro que garantiza un precio mínimo de 65 U.M. por barril
de petróleo.
c) Aseguramiento mediante la venta de un call: un call (a través de la venta de un
cap) puede fijar un precio máximo (y por tanto un límite al beneficio) para el
productor si el precio aumenta, pero no limita las pérdidas si el precio dismi-
nuye. La prima que recibe el productor ayuda a reducir sus pérdidas, si es que
éstas se presentan. Por ejemplo, ABC Inc. vende una opción de compra con un
precio de ejercicio de 65 U.M. para una prima de 3,50 U.M. por barril.
d) Creación de un collar: se concreta cuando se compra una put a un precio de
ejercicio y se suscribe un call a un precio de ejercicio mayor. Un collar esta-
blece los precios máximos y mínimos que el productor puede obtener por su
producto. El productor está expuesto al riesgo de variación entre esos dos
precios, pero no a los cambios de precios sobre o por debajo de este rango. Las
opciones de venta y compra constituyen el collar, pero en combinación con la
posición larga del productor en el producto, forman un bull spread.
Ejemplo 8.49
ABC es una empresa minera con costos fijos de 0,75 U.M. y costos variables de
2,25 U.M., ambos por libra.
a) Si ABC no hace nada para cubrir el riesgo de precios, ¿cuál es su beneficio por
libra dentro de un año?
b) ABC puede acceder a un contrato forward corto si acuerda vender su produc-
ción de cobre dentro de un año. El precio forward a 1 año es de 3,5 U.M. por
libra. ¿Cuál es el beneficio estimado dentro de un año?
c) ABC se beneficiaría si el precio del cobre es mayor de 3,5 U.M. por libra. Se
pueden utilizar opciones. Los precios de las opciones sobre el cobre a un año
se presentan en la siguiente tabla.
Tabla 8.20. Call y put para diferentes precios del cobre
Precio de 3,3 3,4 3,5 3,6

ejercicio
Call 0,42567 0,37620 0,33119 0,29048
Put 0,23542 0,28107 0,33119 0,38560
Precio de 3,7 3,8 3,9

ejercicio
Call 0,25386 0,22111 0,19196
Put 0,44411 0,50548 0,57245
La tasa de interés compuesta continua a un año es de 5%. Calcule el beneficio

estimado en un año si ABC compra opciones de venta con un precio de ejerci-
cio de 3,7 U.M. por libra y un precio de ejercicio de 3,4 U.M. por libra.
d) Calcule el beneficio estimado en un año si ABC vende opciones de compra
con un precio de ejercicio de 3,7 U.M. por libra y con un precio de ejercicio de
3,4 U.M. por libra.
e) Calcule el beneficio en un año si ABC compra una opción de venta con un
precio de ejercicio de 3,6 U.M. y vende una opción de compra con un precio
de ejercicio de 3,9 U.M. por libra.
Solución
a) El beneficio es el precio spot a un año menos el costo total. Es decir, (P1 − 3).
La figura 8.22 representa lo anterior.
Beneficios
Posición cubierta
Posición no cubierta
0,5
0
Precio por libra de cobre
b) En este caso, el beneficio es P = P 1 <3 + (3,5 < P1 ) = 0,5 U.M. En la figura 8.22
se muestra un gráfico de la posición cubierta. En caso de una posición no ase-
gurada, las posibles pérdidas pueden ser muy altas. Sin embargo, por acceder
al forward, la empresa tiene un beneficio fijo.
c) El beneficio por libra que resulta de comprar una opción de venta con un
precio de ejercicio de 3,7 U.M. es:
P1 < 3 < max { P1 < 3,7,0} + 0,25386 × e 0,05
El gráfico del beneficio se muestra en la figura 8.23.

Beneficios
0,23312
0,10452
0
3,4 3,7 Precio por libra de cobre
Opción de venta con precio de ejercicio de 3,7 U.M.

Opción de venta con precio de ejercicio de 3,4 U.M.
d) El beneficio por libra que resulta de vender una opción de compra con un
P1 < 3 < max { P1 < 3,7,0} + 0,25386 × e 0,05
La figura de los beneficios se muestra en la figura 8.24.

Beneficios
0,966876
0,79549
0
3,4 3,7 Precio por libra de cobre
Posición cubierta
Posición no cubierta
El beneficio por libra que resulta de vender una opción de compra con un
Beneficio = P1 < 3 < máx { P1 < 3.4,0} + 0,3762 × e 0,05
El gráfico del beneficio se encuentra en la figura anterior.

e) El beneficio es:
S1 < 3 + máx {3,6 < S1 ,0} < máx { S1 < 3,9;0} < (0,3856 < 0,19196) × e 0,05
Con esta estrategia, el beneficio de la empresa es muy cercano al que podría

obtener con un contrato forward. Sin embargo, en vez de ganar una constante
de 0,5 U.M. / lb en el contrato forward, el beneficio varía con el precio futuro
del cobre, aunque no de manera considerable.
8.12.2 Desde la perspectiva del comprador

Un comprador del bien del productor está en una posición opuesta a la de éste. El
comprador puede involucrarse en alguna estrategia de administración del riesgo
pero debe hacer lo opuesto de lo que el productor haría. Las posibles estrategias del
comprador son:
Negociar un contrato forward largo.

Vender una opción de venta (piso).
Comprar una opción de compra (call).
Ejemplo 8.50
MBF es una fábrica de alambre. Compra cobre y alambres manufacturados.

Suponga que el costo fijo de una unidad de alambre es de 2 U.M. y el costo variable
no asociado al cobre es de 1,25 U.M. Una unidad de alambre se vende en 5 U.M.
más el precio del cobre (que es variable). Se necesita una libra de cobre para produ-
cir una unidad de alambre.
a) ¿Cuál es el beneficio no cubierto de MBF?
b) MBF compra un contrato forward con un precio forward de 3,5 U.M. por
libra. ¿Cuál es el beneficio dentro de un año?
Solución
a) MBF necesita cobre para fabricar su producto. Por tanto, un incremento del
precio de este mineral provoca un incremento del costo de producción del alam-
bre. Por ello, la empresa necesita cubrirse de las fluctuaciones de precios. Pero,
debido a que ajustará su precio de venta para reflejar el cambio del precio del
cobre, este cambio cancelará el riesgo del precio de cobre y como resultado no
habrá necesidad de contratar una cobertura. El beneficio no cubierto por libra
de cobre en un año a partir de hoy está dado por:
Ingreso < Costo = P1 + 5 < (2 + 1,25 + P1 ) = 1,75
Se observa que los beneficios de la empresa no dependen del precio del cobre.
b) En este caso, el beneficio por libra de cobre dentro de un año es:
P1 + 5 < (2 + 1,25 + P1 ) + P1 < 3,5 = P1 < 1,75
Si la empresa compra un forward introduce el riesgo de precios.
Ejemplo 8.51
ALE es una fábrica de lavadoras de platos que utiliza aluminio para elaborar su
producto. Cada lavadora insume 5 libras de aluminio. El costo fijo es de 100 U.M.
y el precio de venta es de 350 U.M.
a) ¿Cuál será el beneficio no cubierto dentro de un año?
b) La empresa deberá afrontar severas pérdidas si el precio del aluminio aumenta

mucho. Para cubrirse del riesgo, compra contratos forward con el precio
forward actual de 40 U.M. por libra. ¿Cuál es el beneficio dentro de un año
por lavadora?
c) Otra alternativa para cubrir el riesgo de precio del aluminio es comprar una
opción de compra. Asuma que ALE adquiere una opción de compra con un
precio de ejercicio de 35 U.M. que vence dentro de un año, tiene un monto
nominal de 5 libras y una prima de 7,609104 U.M. La tasa de interés com-
puesta continua a un año es de 6%. Calcule el beneficio dentro de un año por
lavadora.
d) Otra alternativa para cubrir el riesgo de precio es vender una opción de venta.
Suponga que la empresa vende una opción de venta con un precio de ejercicio
de 35 U.M. con una fecha de vencimiento dentro de un año, un monto nomi-
nal de 5 libras y una prima de 7,609104 U.M. Calcule el beneficio por lava-
dora dentro de un año.
Solución
a) Sea P1 el precio de una libra de aluminio dentro de un año. La ganancia de

vender una lavadora desde ahora es:
350 < (5 × P1 + 100) = 250 < 5 × P1
b) El beneficio de acceder a un forward largo es:
350 < (5 × 40 + 100) = 50

c) El beneficio que resulta de adquirir la opción de compra es:
250 < 5 × S1 + 5 × máx { S1 < 35,0} < 5 × (7,609104) × e 0,06

= 209.602 < 5 × S1 + 5 × máx { S1 < 35,0}
d) El beneficio que resulta de vender la opción de venta es:
250 < 5 × S1 < 5 × máx {35 < S1 ,0} + 5 × (7,609104) × e 0,06

= 290,40 < 5 × S1 < 5 × máx {35 < S1 ,0}
Estos resultados se aprecian en la figura 8.25.

Beneficios
Precio por libra de cobre
Opción de compra
Beneficio no cubierto
Forward
8.12.3 Objetivos del uso de productos derivados

¿Por qué las empresas administran riesgos mediante productos derivados?
Las empresas se involucran en cobertura por diversas razones:
a) Para reducir los impuestos esperados.
b) Para disminuir los costos de insolvencia financiera, pues una gran pérdida
puede amenazar la supervivencia de la empresa. Por ejemplo, una empresa
que pierde dinero puede ser incapaz de satisfacer sus obligaciones fijas (como
pagos de deuda y salarios). Si cae en una situación de estrés financiero, los
clientes pueden perder interés en comprar sus bienes (por el temor de que la
empresa pueda salir del negocio y, por consiguiente, no garantizar sus produc-
tos). Las empresas utilizan productos derivados para transferir ingresos de
estados de beneficios a pérdidas. La cobertura les permite reducir la probabi-
lidad de bancarrota.
c) Para reducir financiamiento externo costoso: por lo general, cuando una firma
genera pérdidas tiene que compensar, usar reservas de efectivo o obtener fondos
(pedir prestado o emitir bonos). Pedir prestado implica comisiones de suscrip-
ción y altas tasas de interés (porque el prestamista teme por su dinero cuando el
prestatario está en números rojos). Si una empresa utiliza su reserva de efectivo
para pagar las pérdidas, aumenta la probabilidad de que requiera financia-
miento externo costoso, lo cual la puede obligar a posponer proyectos de inver-
sión. Por tanto, cubrirse con derivados puede salvaguardar las reservas de
efectivo y reducir la probabilidad de solicitar fondos externos.
d) Incrementar la capacidad de deuda, es decir, el monto que la empresa puede

pedir prestado.
e) Aversión al riesgo gerencial: por lo general, las empresas no están bien diversifica-
das. Los salarios, los bonos y la compensación están vinculados a su desempeño.
Una pobre diversificación provoca que los gerentes sientan aversión al riesgo.
Por otro lado, las razones que tienen las empresas para no cubrirse son:
a) Costos de transacción de involucrarse en coberturas (como comisiones y el
spread demanda–oferta).
b) Costo de la experiencia que se requiere para analizar una estrategia de cobertura.
c) Costo de monitorear y controlar las transacciones de cobertura.
d) Posibles requerimientos colaterales asociados con algunos tipos de cobertura.
e) Los efectos impositivos y contables.
En el mundo real, las empresas pequeñas tienen poco interés en optar por deriva-
dos por las razones expuestas. Sin embargo, las empresas grandes tienen áreas
financieras, contables y legales que les permiten tomar ventaja de las oportunida-
des sobre los mercados de derivados. El área financiera de una de estas empresas
puede tomar derivados. Además, sus áreas legal y contable están capacitadas para
sacar provecho de las leyes tributarias vigentes.

El pago de
beneficios de un T: Fecha de expiración
contrato Pago de beneficios = PT < K K: Precio forward
forward de la PT: Precio de mercado en la
posición larga fecha de entrega
(8.1)
El pago de
beneficios de un T: Fecha de expiración
contrato Pago de beneficios = K < PT K: Precio forward
forward de la PT: Precio de mercado en la
posición corta fecha de entrega
(8.2)

Valor de una Valor de una opción = Valor intrínseco
opción
(8.3) + Valor extrínseco
Función de
pagos del
S: Precio spot en la fecha de
comprador de Pago = max ( 0, S < E ) expiración
una opción de
E: Precio de ejercicio
compra
(8.4)
Beneficios del
comprador de Beneficio = max ( 0, S < E ) S: Precio spot en la fecha de
una opción de expiración
compra < Valor futuro de la prima E: Precio de ejercicio
(8.5)
Función de
pagos del
vendedor de una Pago = < max {0, S < E } = min {0, E < S } expiración
opción de
compra
(8.6)
Beneficios del
vendedor de una Beneficio = < max {0, S < E } S: Precio spot en la fecha de
opción de expiración
compra + Valor futuro de la prima E: Precio de ejercicio
(8.7)
Función de
pagos del
comprador de Pago = max {0, E < S } expiración
una opción de
venta
(8.8)
Función de
pagos del S: Precio spot en la fecha de
vendedor de una Pago = min {0, S < E } expiración
opción de venta E: Precio de ejercicio
(8.9)
Beneficios del
Beneficio = min {0, S < E } S: Precio spot en la fecha de
vendedor de una
expiración
opción de venta + Valor futuro de la prima E: Precio de ejercicio
(8.10)

Valor futuro del F0,T: Valor futuro del precio
precio forward F0,T = S0 × e r ×t forward
prepagado S0: Precio spot del activo
(8.11) subyacente
F0,T: Valor futuro del precio
Valor futuro del forward
precio forward S0: Precio spot del activo
n
prepagado con F0,T = S0 × e r ×T < - Di × e r × (T < ti ) subyacente
dividendos i =1 r: Tasa de interés
discretos T: Tiempo
(8.12) Di: Dividendos en el momento
i
Valor futuro del
forward
precio forward
S0: Precio spot del activo
prepagado con F0,T = S0 × e ( r <b )×T subyacente
dividendos
r: Tasa de interés
continuos
T: Tiempo
(8.13)
δ: Delta
La prima F0,T
Prima por Forward = forward
forward
S0 S0: Precio spot del activo
(8.14)
subyacente
La prima F0,T
1< forward
forward
S0 S0: Precio spot del activo
(8.15)
subyacente
forward
Prima forward 1 F
ln 0,T S0: Precio spot del activo
anualizada
T S0 subyacente
(8.16)
α: Prima forward anualizada
T: Tiempo
forward
Prima forward
S0: Precio spot del activo
anualizada para 1 S e (r ) T
ln 0 = r– subyacente
dividendos
T S0 α: Prima forward anualizada
continuos
r: tasa de interés
(8.17)
T: Tiempo
δ: Delta

La prima
forward de un F0,T: Valor futuro del precio
contrato F forward
ln 0,T
forward de tipo S0 S0: Precio spot del activo
de cambio subyacente
(8.18)
La prima
forward de un
T: Tiempo
contrato 1 F
ln 0,T F0,T: Valor futuro del forward
forward de tipo
T S0 S0: Precio spot del activo
de cambio a tasa
subyacente
anualizada
(8.19)
Pago por una
acción sintética Stock = Forward + Bono cupón cero
(8.20)
Pago por
comprar un
contrato
forward en la Pago = ( PT < F0,T ) + F0,T = PT PT: Precio spot en el periodo T
posición de una F0,T: Valor futuro del forward
compra de
acción sintética
(8.21)
Pago por un
bono sintético Bono cupón cero = Acción < Forward
(8.22)
Pago por la
posición de
comprar
PT: Precio spot del activo
acciones por un Pago = PT + ( F0,T < PT ) = F0,T subyacente en el periodo T
contrato
F0,T: Valor futuro del forward
forward
sintético
(8.23)
i:Tasa repo implícita
Tasa de
T :Tiempo
rendimiento 1 F0,T 1 F
i ln ln 0,T F0,T: Valor futuro del forward
sobre un bono T
T S0 e T S0 S0: Precio spot del activo
sintético luego
subyacente
(8.24)
δ: Delta
F0,b T : Valor futuro del forward

F + : Límite superior del contrato
Si el arbitrador forward
realiza S0a : Precio spot del activo subyacente
beneficios sin F0,b T > F + = [S0a × e <b ×T + CI + CF ] × e r
b
×T CI : Costos de transacción con índices
costo CF : Costos de transacción con
(8.25) forwards
r: Tasa de interés
T: Tiempo
δ: Delta
F0,b T : Valor futuro del forward

F < : Límite inferior del contrato
forward
Valor futuro del l S0b : Precio spot del activo subyacente
forward F < = ( S0b < CI < CF ) × e r ×T CI : Costos de transacción con índices
(8.26) CF : Costos de transacción con
forwards
r: Tasa de interés
T: Tiempo
R: Tasa swap
n
n
- P (0,t ) × r (t
i 0 ,t i ) : Valor presente
i -1
Tasa swap
- P (0,t ) × r (t i 0 i -1 ,t i ) i =1
de los pagos variables
i =1
R= n
n
(8.27)
- P (0,t ) i
- P (0,t ) : Valor presente de una
i
i =1
i =1 anualidad de 1 U.M. cuando las
tasas de interés varían
r0 (t i -1 ,t i ) : Tasa forward
Tasa swap P ( 0,t i -1 ) r0 (t i -1 ,t i ) : Tasa forward

r0 (t i -1 ,t i ) = -1
(8.28) P ( 0,t i ) P ( 0,t i ) : Factor de descuento desde el
tiempo cero al tiempo Ti
R: Tasa swap
n n
Tasa swap P ( 0,t n ) + R × - P ( 0,t n ) = 1
(8.29)
- P (0,t ) : Valor presente de una
n
i =1 i =1 anualidad de 1 U.M. cuando las
tasas de interés varían
Bibliografía 451
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COURT MONTEVERDE, Eduardo, Finanzas Corporativas, 2a. ed., (Buenos
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COURT MONTEVERDE, Eduardo, ACHING GUZMÁN, César y ACHING
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DÍAZ MATA, Alfredo y AGUILERA GÓMEZ, Víctor Manuel, Matemáticas
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FINAN, Marcel B., A Basic Course in The Theory of Interest and Derivatives
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FISCHER ROSSI, Konrad, Casos en Administración de Negocios (México,
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KAFKA KIENER, Folke, Evaluación estratégica de proyectos de inversión (Lima,
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MADURA, Jeff M., Administración Financiera Internacional, trad. de Julio S.
Coro Pando, 6a. ed. (México, Thomson, 2000).
MOORE, Justin H., Manual de Matemáticas Financieras, trad. de Teodoro Ortiz
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Introducción a las matemáticas financieras (Madrid, Ed. Pirámide, 2003).
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de Proyectos, 4a. ed. (México, McGraw-Hill Interamericana, 2000).
SAPAG CHAIN, Nassir, Criterios de Evaluación de Proyectos. Cómo medir la
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SPRINGER, Clifford H.; HERLIHY, Robert E.; MALL, Robert T. y BEGGS,
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TAYLOR, George A., Ingeniería Económica. Toma de decisiones, trad. de Ing.
Agustín Contín S., 5a. ed. (México, Limusa, 1999).
CourtÛÝÛI]f_a^gÛÝÛQYZgk
Teoría del interés. Métodos cuantitativos para finanzas es un libro innovador
que propone una visión actual y práctica de las matemáticas relacionadas con
la ciencia actuarial (Teoría del interés), que es una materia fascinante. Su parte

central es la toma de decisiones con base en comparaciones de valor de las
distintas alternativas en evaluación.
Las áreas de aplicación del libro, que es al mismo tiempo un manual, son
múltiples, y van desde una decisión personal de financiamiento hasta la eva-
luación de la posibilidad de especular en los mercados financieros, pasando
por las áreas corporativas de cualquier tipo de empresa, sin importar su tama-
ño. Asimismo, las decisiones que permite abordar incluyen todos los niveles de
organización en los sectores público y privado.
La obra posee un enfoque teórico-práctico, sin que ello signifique que se Tomo II
sacrifica el rigor académico indispensable para estudiar los temas e innovar en

forma amena la pedagogía de las matemáticas financieras. Por medio de grá-

ficos ilustrativos, ejemplos y, al desagregar en sus partes cada uno de los com-
ponentes principales, se explica el análisis de las diferentes operaciones del
mercado de capitales (bonos, acciones e instrumentos del mercado de dinero,
sensibilidad de tasas de interés y derivados financieros).
El punto del cual parten los autores para estudiar los temas son los concep-
tos básicos de la materia, con la finalidad de favorecer la comprensión de las téc-
nicas específicas, además de que se incluyen problemas de aplicación de dichos
conceptos.
El libro está dirigido al ejecutivo moderno, al empresario y al estudiante
avanzado de pregrado y de posgrado, con el objetivo de que pueda apoyarse
en la toma de decisiones y comprender los fundamentos del análisis, lo cual es
indispensable en la actualidad para llevar a cabo una gestión financiera mo-
derna y efectiva.
Tomo II
<\mYj\gÛ:gmjlÛÝÛ<ja[cÛI]f_a^gÛÝÛ<fjaim]ÛQYZgk
ISBN-13: 978-987-1954-14-8
ISBN-10: 987-1954-14-X
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Teoria Del Interes Tomo II

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El Dr. Court es Profesor de CENTRUM Católica, Centro de Negocios de la

Center for International Policy Studies (CIPS) y profesor en el departamento de

mía de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos (Perú). Es economista gra-

Enrique Fernando Zabos Pouler

El Lic. Enrique Fernando Zabos es profesor e investigador de la Facultad de

econometría financiera, de Eduardo Court Monteverde y Erick Rengifo Minaya

A mi querida esposa Cecilia, que me apoya y acompaña siempre

A mi querida esposa Ada

A mis queridos hijos Gabriela, Fernando y Florencia

Se aprovecha la oportunidad para agradecer a los Magister Miguel Panez

5.4. VALUACIÓN DE BONOS ENTRE FECHAS

CAPÍTULO 6. ACCIONES E INSTRUMENTOS DEL MECADO

6.6.2. Rendimiento esperado cuando se cotiza

6.8.1.2. El Rendimiento geométrico . . . . . . . . . 143

CAPÍTULO 7. SENSIBILIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS 283

7.2. IDENTIFICACIÓN DEL RIESGO

CAPÍTULO 8. INTRODUCCIÓN A LAS MATEMÁTICAS

8.1.2. Mercados de derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 353

8.6.6. Problemas propuestos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 396

En la actualidad existe una doble interpretación o concepción de las denominadas

Entre 1880 y 1895 surgieron los primeros institutos actuariales en Inglaterra,

En la actualidad, los programas académicos en la mayoría de las escuelas que

En el capítulo 3 se estudia la tasa de retorno de una inversión. Se parte de la

teniendo en cuenta el desarrollo de la actividad financiera actual, y la alta volatili-

Fn Pago total en el periodo n

d Tasa de descuento simple. Esta es igual a d =1< v

a '(t ) Derivada de la función acumulación respecto al tiempo.

v ti Factor de descuento en el tiempo i

v Factor de descuento e igual a v =1/ (1+ i )

Valor presente de una perpetuidad de pago inmediato. Esta

( Ia )x :n Anualidad creciente temporal

(1+ i )n <1 Valor acumulado de una anualidad que se paga al final de

(1+ i )n <1 Valor acumulado de una anualidad que se paga al inicio de

1< v n Valor presente de una anualidad que se paga al inicio de cada

an < n × v n Valor presente de una anualidad creciente que se paga

an < n × v n Valor presente de una anualidad de pago creciente que se

an < n × v n Valor acumulado de una anualidad continua creciente que

sn < n Valor presente de una anualidad continua creciente que

an < n × v n Valor acumulado de una anualidad continua creciente que

5.1.1 Tipos de bonos

Bonos cupón cero. Valores que no realizan pagos de intereses periódicos

Bonos hipotecarios y de obligaciones. El primero es un instrumento de deuda

Bonos convertibles. Títulos que ofrecen a su propietario la opción de conver-

Bonos de tasa fija y flotante. El primero es un instrumento de deuda que tiene

Bonos en serie. Se le conoce así a un conjunto de bonos emitidos simultánea-

Bonos con o sin periodo de gracia. Valores que durante un determinado

Bono contingente. También conocido como callable o putable, este título

5.1.2 Riesgos implícitos de la inversión en bonos

5.1.2.1 Riesgo de variación de las tasas de interés

Si el rendimiento que requiere el inversor (costo de oportunidad de su dinero)

Este razonamiento muestra una propiedad básica del comportamiento de los

Cuadro 5.1. Evolución de la tasa de interés y el precio de los bonos

Tasa de interés de mercado Precio del bono (U.M.)