UNIVERSIDAD NACIONAL

“JOSÉ FAUSTINO SÁNCHEZ CARRIÓN”

FACULTAD DE INGENIERÍA INDUSTRIAL, SISTEMAS E

INFORMÁTICA

ESCUELA DE INGENIERÍA DE SISTEMAS

Costos de Capital y Política de Dividendo

MONOGRAFÍA:
Para aplicar lo aprendido en el curso de Gestión Financiera.

Ciclo: VII

AUTORES: León Aguilar, Sheyla

Morales Flores, Victor Angel
Polo Sevilla, Yris Andrea
Reyes Reyes, Abel
Rodríguez García, Charly Julio

ASESOR:
Ing. Palomino Tiznado Máximo Darío

HUACHO – PERÚ
2014
Índice
CAPITULO I- El COSTO DEL CAPITAL ................................................................. 3
1 INTRODUCCIÓN: ................................................................................................. 5
2 COSTO DE LAS DEUDAS: .................................................................................. 5
2.1 Impacto impositivo: ......................................................................................... 5
2.2 Costo real: ...................................................................................................... 8
2.3 Deudas en moneda extranjera: ....................................................................... 8
2.4 Costo de una deuda perpetua: ....................................................................... 9
3 COSTO DE LAS ACCIONES: ............................................................................ 10
3.1 Costo de las acciones preferidas: ................................................................. 11
3.2 Costo de las acciones ordinarias: ................................................................. 11
3.2.1 Modelo de valuación de acciones. “Dividend approach”: ....................... 12
3.2.2 Modelo con utilidad creciente: ................................................................ 12
3.2.3 Modelo con utilidad creciente por ciclos: ................................................ 13
3.2.4 Modelo con rescate de acción: ............................................................... 15
3.2.5 Comentarios al modelo de valuación de acciones: ................................. 15
3.2.6 Modelo de valuación de activos de capital: ............................................ 15
3.3 El costo del capital por divisiones: ............................................................. 16
3.4 El requerimiento de los accionistas: .......................................................... 17
4 COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS: .................................................... 17
5 COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL, (WACC): ................................. 18
5.1 Valor ponderado de libros: ............................................................................ 18
5.2 Valor ponderado de mercado: ...................................................................... 21
6 LA INVERSIÓN DE CAPITAL, EL PRESUPUESTO DE FINANCIAMIENTO Y
EL COSTO DEL CAPITAL: ................................................................................... 22
6.1 La inversión, el financiamiento y el costo del capital: ................................... 22
6.2 Otras posibles situaciones: ........................................................................... 27
6.2.1 Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y el costo del capital: .... 28
6.2.2 Resulta difícil determinar a simple vista, si la superficie bajo la
rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie correspondiente
a la contribución negativa. ............................................................................... 29
6.2.3 ¿Por qué no manejamos directamente todo como dos paquetes, el de la
rentabilidad y el del costo, cuando tomados como tales, la rentabilidad total es
superior al costo total?: .................................................................................... 32
RESUMEN: ............................................................................................................ 36
Costo de capital en una firma con varios segmentos de negocios ................ 38
Algunos problemas que se presentan en la práctica con el WACC ................ 39
CAPITULO II – POLÍTICA DE DIVIDENDOS ........................................................ 40

2
 CAPITULO I- El COSTO DEL CAPITAL

El costo del capital se relaciona con el grado de riesgo asociado con la

inversión y con la estructura de capital de la empresa.

A mayor riesgo percibido por los inversionistas, mayor será el

rendimiento requerido y, por lo tanto, mayor será el costo del capital. La
tasa de rendimiento requerida para cualquier título es igual a una tasa de
rendimiento libre de riesgo más una prima por el riesgo del título.

Tasa de Prima de Rendimiento

Rendimiento Riesgo Requerido/
Libre de Riesgo Costo del
Capital
La tasa de rendimiento sin riesgo varía con el tiempo, por influencia de la tasa de
inflación esperada, y la demanda de fondos.

En el Capítulo 4, “La toma de decisiones bajo condiciones de

incertidumbre”, señalamos diversos elementos que condicionan la prima de
riesgo. En el párrafo siguiente, hacemos referencia a diversos riesgos que se
relacionan directamente con el costo del capital:

1. El Riesgo de Comercialización: representa la habilidad y capacidad

del inversionista en comprar y vender el título con rapidez y sin perder
valor.

2. El Riesgo Financiero: es la variabilidad adicional en las utilidades por

acción, consecuencia del uso de fuentes de fondos con costo fijo, como
las deudas y las acciones preferidas.

3. El Riesgo de Negociación: es la variabilidad de las utilidades

operativas, consecuencia de la variabilidad de los ingresos, de los costos
y del apalancamiento
.
4. La Tasa de Interés: se relaciona con los plazos de vencimiento de las
obligaciones financieras.

5. La Oferta y Demanda de Fondos: se basa en la posible estructura de

capital.

3
 La aceptación o rechazo de un proyecto depende de la forma en que se lo
financie. Recordemos que la tasa de corte es la pauta que nos sirve para evaluar
la conveniencia económica de una inversión. Esta tasa es por lo común igual al
costo del capital que se presupuesta emplear en la realización de un proyecto,
cuando se cumple una de las condiciones siguientes:

a. El VAN de todos los flujos de caja de un proyecto, descontados a la tasa

de costo del capital, es cero o positivo.

b. La TIR de un proyecto es igual o mayor que la tasa de costo del capital.

Los gerentes o administradores deben conocer el costo del capital cuando:

(1) toman decisiones en los presupuestos de capital; (2) establecen la estructura
óptima de capital; (3) toman decisiones tales como operaciones de "leasing",
recupero de bonos y administración del capital de trabajo.

4
 1 INTRODUCCIÓN:

El costo del capital se define como la tasa de retorno necesaria para

mantener el valor de mercado de una empresa o el valor de su capital accionario.

El costo del capital, es igual a la suma de cada uno de los costos de cada
fuente de financiamiento (deudas, acciones preferidas, acciones ordinarias y
utilidades retenidas) de un proyecto de inversión, ponderado por la participación
de cada fuente, en la estructura de financiamiento total del proyecto.

2 COSTO DE LAS DEUDAS:

Llamamos costo de la deuda, a la tasa de descuento que iguala el valor de

los fondos recibidos por la firma, (netos de gastos directos de la operación, tales
como comisiones, sellados), con el valor actual de los egresos que provocará la
operación financiera, intereses y amortización del capital.

La fórmula para hallar el costo es:

n
c1 c2 cn Cn
I0  
1  k d  1  k d 2
    
1  k d  n1 1  k d n
n
(1)

I0 monto neto de los fondos recibidos en el momento cero.

c egreso en el momento "n". Amortización de la deuda y/o pago de intereses.
kd tasa financiera que equivale al costo de la deuda.

2.1 Impacto impositivo:

Despejamos kd en (1). Este costo financiero de la deuda debe ser

expresado luego del impacto del impuesto a las ganancias, para ser
congruente con la forma en que se computan los flujos de fondos de los
proyectos de inversión, que también son netos de impuestos a las
ganancias, antes de intereses.

Por lo tanto deduciendo la tasa impositiva, (T), de kd, tenemos:

k i  k d  k d .T
k i  k d 1  T  (2)
ki costo de las deudas después de Impuesto a las ganancias .
kd costo de la deuda.
T tasa del impuesto a las ganancias.

5
Ejemplo 1:

La empresa, “La Empresa S.A.” toma un préstamo a dos años de $1.000, del cual
deben deducirse los gastos y comisiones equivalentes al 5%. Se paga un interés
anual de 12%. La amortización del préstamo se realiza al final del 2º año. El
impuesto a las ganancias es del 35%.

Io = $1.000 - 5%*$1.000 = $950

Aplicando la fórmula (1):

 $120  $1.120
$950  
1  kd 1  k d 2
kd = 15,08% (Costo de las deudas antes de impuestos).

Algunos autores opinan que “los beneficios fiscales de la deducción de los

intereses existen sólo para las empresas que obtienen utilidades” y que “para una
empresa que pierde dinero, la tasa fiscal es cero” (R.Charles Moyer). El no tomar
en cuenta la deducción de los intereses para el cálculo del costo de las deudas,
incrementa este costo, y coloca en posición desventajosa el proyecto que se está
analizando. Sí la empresa en cuestión tiene una pérdida irreversible la
consecuencia es la quiebra de la misma. En cambio sí el proyecto que se está
estudiando constituye una oportunidad para la empresa, carece de sentido
rechazarlo por una deducción que beneficiará a la empresa en su conjunto y en el
futuro.

Hemos calculado el costo de las deudas luego de impuestos, a partir del

flujo de fondos originado en la recepción del préstamo, la amortización del mismo
y el pago de los intereses. La tasa de corte obtenida, la ajustamos por la tasa del
impuesto a las ganancias, así obtenemos ki.

Como demostración de lo correcto del procedimiento, podemos calcular el

costo de las deudas después de impuestos, aplicando el impacto (ahorro) de
impuestos a las ganancias sobre el pago de los intereses. Veamos un ejemplo.

Ejemplo 2:

Un préstamo de $ 100, con una comisión al frente por única vez de $5, se
amortizará en dos cuotas anuales de $50 cada una, con un interés del 12% sobre
saldos, pagadero semestralmente. El impuesto a las ganancias es del 35%.

6
 a) El camino del desarrollo del flujo de fondos del préstamo:

0 Semestre 1 Semestre 2 Semestre 3 Semestre 4

Préstamo 100,00
Comisión -5,00
Amortización 0,00 0,00 -50,00 0,00 -50,00
Interés 0,00 -6,00 -6,00 -3,00 -3,00
Flujo Fondos 95,00 -6,00 -56,00 -3,00 -53,00
IG 35%
Tir semestral 7,96%
Tir semestral luego de impuestos 5,17%
2
TEA (1,0517) -1= 10,62%
Interés 12%

b) Cálculo de la Tir aplicando el ahorro impositivo sobre los intereses:

0 Semestre 1 Semestre 2 Semestre 3 Semestre 4

Préstamo 100,00
Comisión -5,00
Amortización 0,00 0,00 -50,00 0,00 -50,00
Interés 0,00 -6,00 -6,00 -3,00 -3,00
Flujo Fondos 95,00 -6,00 -56,00 -3,00 -53,00
IG 35% 1,75 2,10 2,10 1,05 1,05
96,75 -3,90 -53,90 -1,95 -51,95

Tir semestral luego de impuestos 5,11%

2
TEA (1,0511) -1= 10,47%
Interés 12%

Hemos demostrado que siguiendo uno u otro camino, prácticamente

llegamos al mismo resultado.

7
2.2 Costo real:

Para el cálculo del costo real de una deuda procedemos a deducir el efecto
inflacionario sobre el costo de la deuda, después del impuesto a las ganancias:

1  ki
kr  1 (3)
1  ki

kr : tasa real.
ki : costo de la deuda después de impuestos.
kI : tasa de inflación.

La tasa real puede ser negativa si kI es mayor que ki.

Ejemplo 3:

Para el Ejemplo 1, suponemos una tasa de inflación anual del 4%.

1  0,098
kr   1  5,58% (Costo real de la deuda).
1  0,04

A través de estos ejemplos, vemos que el costo financiero de nuestra

deuda es de 15,08%, tiene en nuestra economía un valor luego de impuestos del
9,80%, para transformarse en un costo real de sólo del 5,58%, si deducimos el
efecto de la inflación.

2.3 Deudas en moneda extranjera:

Si representamos la tasa de interés en moneda extranjera por kme, el

monto de 1$ es igual a (1 + kme). El monto así obtenido lo corregimos con el
siguiente factor, que corresponde al crecimiento del tipo de cambio, dividido por el
crecimiento de la inflación:
(1  t c )
(1  k I )

Y luego restamos $1, el valor del capital inicial, para llegar al costo real de
la deuda en moneda extranjera:

8
 
k r me   1  k me   11+k
t 
c

1 (4)
I

k r me  tasa real en moneda extranjera .

k ( me) tasa de interes de deuda en moneda extranjera .
tc variación porcentual del tipo de cambio.
kI tasa de inflación.

Ejemplo 4:

La tasa de interés para un préstamo en dólares es del 10% anual. El tipo de

cambio crecerá por igual período de tiempo de u$s1 igual a $0,50, a u$s1 = $0,80.
Se estima que para las fechas que corresponden al principio y final del período,
los indicadores de la inflación evolucionarán de 51.587,1 a 77.380,65.

¿Cuál es el costo real del préstamo?

0,80
tc   1  0,60
0,50
77.380,65
kI   1  0,50
51.587,10

Aplicando la fórmula (4):

(1  0,60)
k r ( me)  (1  0,10)  1  17,33%
(1  0,50)

El costo salta del 10% en dólares a un costo real del 17,33%, porque la
devaluación de la moneda extranjera sufrió un incremento de 1,6 veces, mientras
la inflación creció solo 1,5 veces. Si la inflación crece más que el valor del dólar,
el costo real resulta inferior al costo nominal en dólares.

2.4 Costo de una deuda perpetua:

Se calcula el costo de una deuda perpetua empleando la fórmula de rentas

perpetuas (ver Capítulo 2, punto 5, “El valor del dinero”).

9
 c
kp  (5)
I0
Con impacto impositivo:

k pT  
c
1  T  (6)
I0
kp costo de una deuda perpetua.
c monto anual de los intereses.
I0 monto neto recibido en el momento cero.
k p (T ) costo de una deuda perpetuadespués de impuetos.
T tasa del impuesto a las ganancias.

Una variante al caso de la deuda perpetua consiste en emitir un bono a

largo plazo, por ejemplo a veinte años, reconocer periódicamente una renta y al
vencimiento amortizar totalmente el bono. Para la resolución de este caso,
recurriremos a las fórmulas explicadas de 2.1 a 2.4.

3 COSTO DE LAS ACCIONES:

De acuerdo al derecho que otorgan las acciones, las clasificamos en

ordinarias y preferidas.

Las acciones preferidas no tienen derecho a voto. Los dividendos que

otorgan son fijos, su porcentaje es acumulativo cuando en el ejercicio no haya
utilidades suficientes para abonarlos.

Las acciones ordinarias son las acciones normales dentro de una

sociedad y otorgan generalmente derecho a un voto. El tenedor de las mismas
participa de la distribución de utilidades y tiene voz y voto en las asambleas
generales.

10
3.1 Costo de las acciones preferidas:

El costo de una acción preferida es una función del dividendo

asegurado a las mismas. Este dividendo es pagado sólo si existen
ganancias suficientes. El costo no es ajustado por el impacto del impuesto
a las ganancias. Si la acción preferida tiene un plazo y precio de rescate
aplicamos la fórmula (1). Si las acciones preferidas no tienen fecha de
rescate, su costo se calcula con la siguiente fórmula:

D
k p  (7)
I0
k p costo de las acciones preferidas.
D dividendo de las aciones preferidas.
I0 monto neto recibido en el momento cero.

Ejemplo 5:

La empresa “La Empresa S.A.”, coloca una emisión de acciones preferidas con un
dividendo del 7,5% por cada acción. El valor de cada acción es de $100 y se
coloca a la par. Los gastos de colocación ascienden a $1,50.

¿Cuál es el costo de estas acciones?

7,5
k ( p)   7,61
98,5

El costo de 7,61% no se ajusta, porque el dividendo de las acciones preferidas no

es deducible para el impuesto a las ganancias.

3.2 Costo de las acciones ordinarias:

Es la mínima tasa de rendimiento que la empresa debe obtener sobre

el financiamiento con capital propio, de cada proyecto de inversión, para
mantener la cotización de las acciones.

Para calcular el costo del capital propio estudiaremos los modelos basados
en la valuación de acciones, “dividend approach”, el modelo con utilidad creciente,
el modelo con utilidad creciente por ciclos, el modelo con venta de la acción y el
modelo basado en el valor de los activos de capital, conocido como CAPM
(Capital Assets Price Model).

Cuando la empresa no pueda aplicar alguno de los métodos señalados en

el párrafo anterior, sea porque no cotiza en bolsa, porque no tiene antecedentes

11
suficientes, porque es nueva, porque se trata de una PyME, o por otras razones,
la solución es conocer la inquietud de los accionistas y conocer cuál es el
rendimiento deseado por los mismos.

3.2.1 Modelo de valuación de acciones. “Dividend approach”:

El valor que una acción tiene para el inversor puede ser considerado
igual al valor actual de la futura corriente de sus ingresos probables.

El "costo del capital propio" es la tasa de descuento (ke), que iguala el

valor actual de todos los dividendos esperados en el futuro, con la
cotización corriente de la acción.

Cuando se trate de una nueva emisión de acciones, el valor de P0 es el

valor de colocación menos todos los gastos necesarios para concretar la misma.

D1 D2 Dn
P0   
1  k e 1  k e 2
1  ke n
n
Dn
P0   (8)
n 1 1  ke n
P0 valor de la acción en el momento 0.
Dn dividendo por acción.
ke costo del capital propio.

3.2.2 Modelo con utilidad creciente:

Este modelo es aplicable cuando se espera que los dividendos por acción
crezcan a un ritmo constante g:

D0 1  g  D0 1  g  D 1  g 
2 

P0    0 (9)
1  ke  1  ke  2
1  ke 

El segundo miembro es una progresión geométrica, por lo tanto:

P0  D ( 1  g)
0
(10)
k g e

12
 Siendo:

D1  D0 1  g 

D1
P0  (11)
ke  g
D1
ke  g (12)
P0

ke costo del capital.

D0 dividendo en el momento cero.
D1 dividendo en el año 1.
g coeficient e de crecimient o.

Ejemplo 6:

El dividendo correspondiente al primer año, (D1), es de $3. El valor de la acción

(Po) es de $30. La utilidad que se distribuye y paga en efectivo por año, se estima
que crece un 5% anual. ¿Cuál es el costo del capital, (ke), que corresponde a
este caso?

D1
ke  g [fórmula (12)]
P0
3
ke   0 ,05  0 ,15
30

El costo del capital es del 15%.

3.2.3 Modelo con utilidad creciente por ciclos:

La alternativa que puede presentarse, es la modificación de la tasa de

crecimiento de los dividendos. Veamos el siguiente ejemplo:

Una empresa que paga ahora (D0) un dividendo de $1, espera que el
mismo crezca al 10% durante 5 años, y de ahí en adelante, al 3%,
indefinidamente, siendo el valor actual de mercado de la acción, de $27,21.
¿Cuál es el costo de las acciones ordinarias?

La fórmula que utilizaremos para resolver la situación planteada en el

enunciado del ejemplo, es:

13
 D0 1  g  N 
D N 1  g 
n n N
1
P0     1  k  (13)
n 1 1  k e  n
N n e
N
(1  k e ) n
1
El factor lleva el valor del segundo término
(1  k e ) n
al momento cero.

El primer término se resuelve, según hemos estudiado, en forma similar al

cálculo del VAN. En cuanto al segundo término, se resuelve aplicando la fórmula
(11), y ajustando el valor obtenido por un factor que lo exprese en valores actuales
al momento cero.

Por lo tanto el segundo término lo reemplazamos por:

Dn( 1 g) 1
(14)
(ke -g) ( 1+ke )n

Sabemos que ke>g. Por lo tanto, tendremos:

 1,10 1,21 1,331 1,4641 1,6105   1,6105 1 

$27,2064       5
 5
1  k e (1  k e ) (1  k e ) (1  k e ) (1  k e )   k e  0,03 (1  k e ) 
2 3 4

11  0,10 D0 (1  0,03) 5

5 n
1
$27,2064   
n 1 1  k e n k e  0,03 (1  k e ) 5

La ecuación anterior la resolvemos por el método de tanteos sucesivos:

Para ke 1° corchete 2° corchete Total

6% $5,5953 + $40,1156 = $45,7109
10% $5,0000 + $14,2857 = $19,2857
+4% -$26,4252

$45,7109-$27,2064=-$18,5009

-$26,4252____________+4%
-$18,5009____________+x%x=0,0280%

ke=6%+2,80%=8,80%

Para ke=8,80%, el valor resultante de la acción es de $23,38, o sea,

debemos bajar el costo del capital. Si probamos con una tasa del 8%, llegaremos
al valor de la acción en el mercado, siendo esta tasa el costo de las acciones
ordinarias.

14
3.2.4 Modelo con rescate de acción:

El "costo del capital propio" con rescate de acción, es la tasa de

descuento (ke), que iguala el valor actual de todos los dividendos en efectivo
proyectados, más el rescate del capital, con la cotización corriente de la
acción.

n
D P
P0   n 1
n

1  k  n
 n

1  k  n
(15)
e e

P0 precio de mercado de la acción en el momento cero.

Dn dividendo esperado en el momento "n".
Pn precio de mercado de la acción en el momento "n".

Ejemplo 7:

La empresa “La Empresa S.A.”, para cubrir el 40% de la inversión necesaria en

telares de última generación, proyecta emitir acciones, por valor de $1.000.000,
que colocará en el mercado de capitales, bajo la par con una quita de $50 por
acción, de valor nominal de $1.000 cada una. Estima que el dividendo base en
efectivo, es equivalente al 14% del valor nominal de las acciones, y que el mismo
crecerá a razón del 3% anual compuesto durante los tres primeros años, para
luego, en el cuarto y quinto año crecer a razón del 5% anual. El proyecto tiene
una vida de cinco años, por lo que la empresa proyecta rescatar las acciones
emitidas a un valor equivalente al 110% del valor nominal, durante el sexto año.
¿Cuál es el costo del capital?

144,20 148,53 152,98 160,63 168,66 1.100,00

$950      
(1  k e ) (1  k e ) 2
(1  k e ) 3
(1  k e ) 4
(1  k e ) 5 (1  k e ) 6
k e  16,09%

3.2.5 Comentarios al modelo de valuación de acciones:

En la práctica es difícil conocer los dividendos futuros, por lo que en

general, no es éste un método útil para el cálculo del costo del capital accionario.
En el caso que la empresa no pague dividendos en efectivo, este modelo no
puede utilizarse para determinar el costo de las acciones.

3.2.6 Modelo de valuación de activos de capital:

Utilizamos el Modelo de Valuación de Activos de Capital [CAPM (Capital

Assets Price Model)] analizado en el Capítulo 4, “La toma de decisiones bajo
15
condiciones de incertidumbre”, como otra de las alternativas para determinar el
costo de las acciones ordinarias.

k e  r f  (rm  r f ) 
ke costo de las acciones ordinarias .
rf tasa libre de riesgo.
rm tasa de mercado.
 coeficient e que relaciona la variación de una
acción, con la variación de mercado.

Veamos un ejemplo. Sí la tasa libre de riesgo es del 8%, beta vale 1,25 y la
tasa de mercado es del 12%:
k e  8%  (12%  8%)1,25  13%

La acción es más volátil que el portafolio de mercado.

Dentro de las alternativas presentadas, este es el método recomendable en

la medida que se cuente con la información requerida. En la Argentina, la
dificultad radica en la ausencia de suficiente historia para betas representativas.

Cuando analizamos una empresa en particular, que carece de “beta”,

podemos utilizar la beta de otra empresa de características similares y de igual
actividad.

3.3 El costo del capital por divisiones:

El costo del capital no siempre resulta apropiado para las empresas

diversificadas. Cuando algunos sectores productivos tienen un riesgo sistemático 1
menor o mayor que otros, las tasas de corte para los proyectos, deberán ser
menores o mayores que la tasa de corte para la empresa en su conjunto.

Por ejemplo, una empresa que fabrica motos, motores para barcos y
automóviles, podrá recurrir a la beta de una empresa perteneciente al sector fabril
particular de cada uno de los sectores indicados, y luego ponderar la beta
asignada a cada división por la proporción de los activos de la empresa que le
corresponden. El promedio ponderado obtenido será la beta global de la
empresa.

1El riesgo sistemático o riesgo inevitable, se refiere a la variabilidad de los rendimientos de una inversión,
causada por factores que afectan al mercado en su totalidad, que no pueden evitarse con la diversificación
de la cartera. Por ejemplo: modificación en las tasas de interés, inflación, devaluación, inseguridad jurídica,
cambios de gobierno, golpes de estado.

16
3.4 El requerimiento de los accionistas:

En otras oportunidades, simplemente, el inversor accionista manifiesta cuál

es la rentabilidad por el deseada. Esta petición es de uso común en las empresas
PyMEs. También la empresas multinacionales lo informan como un dato para sus
inversiones en el país.

4 COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS:

Podemos considerar alguna de las siguientes alternativas para evaluar el

costo de las utilidades retenidas (ks).

En una de ellas, el costo de las utilidades retenidas es igual al costo de

las acciones ordinarias. Si, por ejemplo, trabajamos con la fórmula del Modelo
de Valuación de Acciones (fórmula 12) ke será el valor que tomemos como
equivalente a ks:

D1
ks  g (16)
P0

Debemos tener presente que cuando Po corresponde al valor de colocación

de la acción en el mercado, del mismo deduciremos los gastos necesarios
relacionados con la colocación. Pero, cuando estemos determinando el costo de
las utilidades retenidas no tendremos en cuenta tales gastos, y por lo tanto el
costo de las mismas será inferior al costo de las acciones ordinarias.

Ejemplo 8:

La empresa “La Empresa S.A.”, está analizando la emisión de acciones

ordinarias, cuyo valor de mercado es de $ 50 por acción. El costo de emisión es
del 10%. El último año se pago un dividendo de $ 4,80 por acción. Calcule el
costo del capital y el costo de las utilidades retenidas para un crecimiento de los
dividendos de 0% y 9%:

a) Costo del capital accionario (crecimiento dividendos 0%):

D1 D (1  g ) 4,80 4,80
ke  g 0 g   10,67%
P0 (1  f ) P0 (1  f ) 50(1  0,10) 45

b) Costo del capital accionario (crecimiento dividendos 9%):

D1 D (1  g ) 4,80(1  0,09)
ke  g 0 g  0,09  20,63%
P0 (1  f ) P0 (1  f ) 50(1  0,10)

17
 c) Costo de las utilidades retenidas (crecimiento dividendos 0%):

D1 D (1  g ) 4,80
ke  g 0 g  9,60%
P0 P0 50

d) Costo de las utilidades retenidas (crecimiento dividendos 9%):

D1 D (1  g ) 4,80(1  0,09)
ke  g 0 g  0,09  19,46%
P0 P0 50

Un segundo enfoque, para la valuación del costo de las utilidades

retenidas, es el criterio del rendimiento externo. El costo de las utilidades
retenidas se determina observando el rendimiento, que con igual inversión,
podría obtenerse de la inversión en otra compañía con igual grado de riesgo.

5 COSTO MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL, (WACC):

Es la tasa mínima de rendimiento que necesitamos obtener de

nuestras inversiones, para mantener sin cambios el precio de mercado de
las acciones de la Empresa.

La estructura de financiamiento está determinada por las deudas, las

acciones y las ganancias retenidas. Luego del cálculo del costo de los distintos
componentes de la estructura de financiamiento, procedemos a su ponderación.
En la ponderación puede utilizarse (1) el valor ponderado de libros o (2) el valor
ponderado de mercado.

5.1 Valor ponderado de libros:

Este método asume que la empresa utilizará en los nuevos financiamientos

la actual estructura de capital:

18
Ejemplo 9:

La empresa “La Empresa S.A.”, presenta una estructura de financiamiento, cuyo

valor a la par y valor total de libros, y su costo determinado por los procedimientos
estudiados en los párrafos anteriores, son los siguientes: a) Obligaciones
Negociables (ON) $ 1, $20.000 y 5,14%; b) Acciones Preferidas $ 0,10, $ 5000 y
13,40%; c) Acciones Ordinarias $0,04, $20.000 y 17,11%; d) Utilidades Retenidas
$ -, $5.000 y 16%. Determinar el costo total del capital:

Concepto Valor Libros Costo Ponderado

$ %
Obligaciones 20.000 40 5,14 2,06 %
Negociables 5.000 10 13,40 1,34 %
Acciones Preferidas 20.000 40 17,11 6,84 %
Acciones Ordinarias 5.000 10 16,00 1,60 %
Utilidades Retenidas
50.000 100 11,84
%

Costo total del capital (ko) = 11,84%.

Ejemplo 10:

La empresa “La Empresa S.A.” presenta la siguiente estructura de capital:

Bonos, al 7% $1.600.00
0
Acciones Preferidas, dividendo $1.400.00
$ 10 0
Acciones Ordinarias $1.720.00
0
Utilidades Retenidas $1.600.00
0
$6.320.00
0

Se pagan regularmente dividendos por $8 por acción, y se pronostica que los

mismos crecerán a razón del 5% anual. El valor de mercado de las acciones
ordinarias es de $90 por acción. Las acciones preferidas se negocian a $100 por
acción. El costo de emisión de nuevas acciones es del 10%. Los bonos se
negocian a la par, y los intereses sobre los bonos se pagan anualmente. La tasa
del impuesto a las ganancias es del 35%.

19
Calcular:

a) El costo de los bonos.

b) El costo de las acciones preferidas.
c) El costo de las acciones ordinarias.
d) El costo de las utilidades retenidas.
e) El costo promedio ponderado del capital.

Solución:

a) Dado que los bonos se negocian a la par, el costo de las deudas después
de impuestos es:
k i  k 1  T  (fórmula 2)
k i  7%(1  0,35)  4,55%

b) El costo de las acciones preferidas es:

D
k p  (fórmula 7)
I0
$10
k ( p)   10%
$100

c) El costo de las acciones ordinarias es:

D1
ke  g (fórmula 12)
P0
$8(1  0,05)
ke   0,05  15,37%
$90(1  0,10)

d) El costo de las utilidades retenidas es:

D1
ke  g
P0
$8(1  0,05)
ke   0,05  14,33%
$90

e) El costo promedio ponderado del capital es:

Fuente Estructura % Costo WACC %

$ %
Bonos 1.600.000 25,32 4,55 1,15
Acciones 1.400.000 22,14 10.00 2,21
preferidas

20
 Acciones ordinarias 1.720.000 27,22 15,37 4,18
Utilidades 1.600.000 25,32 14,33 3,63
retenidas
6.320.000 100,0 11,17
0

El costo total del capital es: 11,17%.

5.2 Valor ponderado de mercado:

Se determina multiplicando la cantidad de títulos de cada fuente, por la

suma de los valores de mercado. Desde un punto de vista teórico este método es
más valioso que el método del valor ponderado de libros, porque el valor de
mercado se aproxima más al valor a recibir por la potencial venta de los distintos
valores. Asumimos que los precios de mercado son los siguientes:

Obligaciones Negociables $ 1,10 cada una.

Acciones Preferidas $ 0,09 cada una.
Acciones Ordinarias $ 0,08 cada una.

Calculamos la cantidad de títulos de cada categoría:

Obligaciones Negociables $20.000/$1 = 20.000 unidades

Acciones Preferidas $5.000/$0,10 = 50.000 unidades
Acciones Ordinarias $20.000/$0,04 = 500.000
unidades

Valor total de mercado:

Obligaciones Negociables $22.000

u20.000x$1,10 =
Acciones Preferidas u50.000x$0,09 = $4.500
Acciones Ordinarias u500.000x$0,08 = $40.000

En nuestro caso, procederemos a distribuir los $40.000 del valor de

mercado de las Acciones Ordinarias entre las Acciones Ordinarias y las Utilidades
Retenidas en la relación de 4 a 1 (sobre la base del valor de libros: $20.000 y
$5.000 respectivamente). El mercado anticipa las futuras utilidades totales de la
Empresa (parte de las cuales suponemos se distribuirán como utilidades y parte
incrementarán las "utilidades retenidas"), y asume su valor en la cotización de las
acciones ordinarias.

21
 VALOR MERCADO COSTO COSTO
PONDERADO
$ % $ %
Obligaciones 22.000 33,08 5,14 1,70
Negociables 4.500 6,77 13,40 0,91
Acciones Preferidas 32.000 48,12 17,11 8,23
Acciones Ordinarias 8.000 12,03 16,00 1,92
Utilidades Retenidas
66.500 100,00 12,76

Costo total del capital (ko) = 12,76%.

Con la solución anterior no pretendemos explicar un mecanismo aplicable a

todas las circunstancias. Sólo estamos proporcionando una solución razonada
para el caso que hemos planteado.

Pero, sirva esto como ejemplo para señalar que el analista debe entender
cada situación, para lo cual debe contar con la información apropiada. Por
ejemplo, en nuestro mismo caso, el Directorio puede tomar la decisión estratégica
de distribuir todas las futuras utilidades del presente ejercicio en efectivo y no
retener nuevas utilidades. En este supuesto, no procederemos a distribuir el valor
calculado del mercado de las "Acciones Ordinarias", entre "Acciones Ordinarias" y
"Utilidades Retenidas", y mantendremos para estas últimas su Valor de Libros de
$5.000.

Ahora bien, como el Valor de Mercado incluye todo el valor del Patrimonio
Neto, y el de las Utilidades Retenidas no se modificará, queda como Valor de
Mercado, para las acciones ordinarias, en este supuesto, el valor de $35.000,
($40.000-$5.000), y para las utilidades retenidas $5.000.

6 LA INVERSIÓN DE CAPITAL, EL PRESUPUESTO DE FINANCIAMIENTO Y

EL COSTO DEL CAPITAL:
6.1 La inversión, el financiamiento y el costo del capital:

Luego del estudio del costo del capital, analizaremos, desde el punto
de vista financiero, la posibilidad de realizar en forma simultánea varios
proyectos de inversión, independientes entre sí, para lo cual debe
compararse el rendimiento de cada uno con el costo de las fuentes de
financiamiento.

Para cubrir la compra de equipos de capital, recurrimos a distintas fuentes

de fondos: a) préstamos, b) capital accionario, (acciones ordinarias o preferidas),
c) utilidades retenidas.

22
 Los fondos disponibles no son ilimitados. Además enfrentamos dos
principales restricciones:

1. De mercado: Aunque un proyecto sea rentable y aceptable desde el

punto de vista técnico, las instituciones financieras sólo estarán
dispuestas a financiar una parte, exigiendo que la empresa asuma
parte del riesgo. La consecución de fondos en el mercado depende de
diversos factores: a. La rentabilidad financiera, b. La calidad del
proyecto, c. Los antecedentes de la empresa, d. El riesgo.

2. Del costo del capital enfrentado con el rendimiento de la inversión:

Cuando se trata de un sólo proyecto el enfrentamiento es claro, un
rendimiento frente a un costo. Pero cambia la situación cuando
manejamos distintos proyectos con diferentes fuentes y costos de
fondos.

La inversión de capital y el costo del capital se encuentran

interrelacionados. Ambos deben ser determinados simultáneamente, pues
la carencia de uno de ellos produce un vacío tal que le quita sentido al otro.

No podemos determinar el costo del capital a menos que conozcamos

el presupuesto del capital, y no podemos determinar la dimensión del
presupuesto del capital a menos que conozcamos el costo del capital.

De la combinación de estos elementos surgirán los proyectos aceptables y

el nivel de financiamiento apropiado2, teniendo en cuenta las siguientes premisas:

a) Es lógico buscar en primer lugar las fuentes financieras de menor

costo.

b) Las fuentes de fondos son limitadas. Y, como veremos, la existencia

o magnitud de una depende de otra.

Enfrentamos la posibilidad de más de una alternativa de inversión, y la

necesidad de financiamiento, con limitaciones en la cantidad y en el costo mínimo
de los fondos.

Sí logramos todos los fondos que necesitamos para nuestros

proyectos, ¿debemos siempre expandirnos por el 100% de las posibles
inversiones? ¿O hay razones que justifiquen un límite a nuestra ambición?

2 Estamos formulando una afirmación conceptual de tipo financiero para una toma de decisiones. Otro tipo
de análisis estratégico, por ejemplo, capturar un mercado, puede llevarnos a la aceptación de proyectos que
no cubran el costo del capital. Decisiones de este tipo deben estar plenamente justificadas, estar limitadas
en el tiempo, aunque esto último no sería siempre aplicable cuando un proyecto no rentable, sirve para
mejorar con creces la rentabilidad de otro proyecto. Un ejemplo lo constituye la construcción de una línea de
ferrocarril subalterna que alimenta a otra principal. La subalterna no cubre sus costos de capital, pero
incrementa más que proporcionalmente la rentabilidad de la principal.

23
 Adelantamos la respuesta:

Una empresa, (de acuerdo al enfoque financiero), debería expandirse

hasta el punto que su ingreso marginal iguala a su costo marginal. Los
pasos a seguir para la elección de las fuentes de financiamiento y los proyectos,
son los siguientes:

1. Determinar el rendimiento, tasa interna de retorno, (TIR), de cada

uno de los proyectos.
2. Determinar las fuentes de financiamiento, las restricciones de acceso
a las mismas3 y los costos de cada una de ellas.
3. Determinar el costo promedio ponderado de las posibles
combinaciones de financiamiento.
4. Determinar los proyectos aceptables, relacionando la rentabilidad del
proyecto con el costo ponderado del capital.

Luego, para resolver la mejor combinación entre proyectos y

financiamiento, procederemos a graficar la información elaborada siguiendo las
pautas anteriores. Veamos la resolución de un caso:

Ejemplo 11:

1) La empresa “La Empresa S.A.”, está considerando la compra de tres ómnibus

para atender sus servicios de corta, media y larga distancia. Las inversiones y
rentabilidades previstas son las siguientes:

EQUIPOS INVERSIÓN ($) TIR (%)

Corta distancia 100.000 12,00
Media distancia 150.000 15,00
Larga distancia 200.000 10,00
Total 450.000

2) Las fuentes de financiamiento son:

 Los bancos están dispuestos a prestar $0,60 por cada $0,40 que aporte
la empresa.
 Utilidades retenidas (UR) $80.000.
 No existen restricciones en el mercado accionario para obtener el total
de los fondos, si fuese necesario o conveniente.

3) Los costos de capital para cada fuente de financiamiento, son los siguientes:

3 Ya mencionamos una restricción cuando relacionamos el préstamo del banco con el aporte de los
accionistas, que a su vez encuentra la limitación de recursos del mercado de capitales. Una colocación de
acciones tiene como frontera la aceptación del mercado, lo que condiciona a su vez la participación de la
entidad financiera.

24
 FUENTE Costo (%)
Endeudamiento con el banco 9,004
Utilidades retenidas 11,50
Emisión nuevas acciones 14,00

Solución:
1) En primer lugar la empresa piensa en recurrir al préstamo bancario, la fuente
de menor costo, que sólo cubrirá el 60% de los fondos necesarios. La empresa
deberá aportar el 40% restante. La segunda fuente menos costosa
corresponde a las UR, $80.000, lo cual significa que el banco estará dispuesto
a prestar $ 120.000. Así, se podría reunir la suma de $200.000:

$ 80.000 / 0,40 =
$200.000
$ 200.000 x 0,60 =
$120.000
$ 80.000 + $ 120.000 =
$200.000

2) El costo de estos primeros $200.000, de los $450.000 que necesitamos para

realizar los tres proyectos, es:

$ Participaci Costo WACC

ón
Deuda financiera 120.00 60,00 % 9,00 % 5,40 %
0
Utilidades 80.000 40,00 % 11,50 4,60 %
retenidas %
Total 200.00 100,00% 10,00
0 %

3) Para completar los $450.000 se necesitan $250.000. El banco, de esa suma

sólo nos prestará $150.000, ($250.000 x 60%), y el saldo de $100.000 deberá
ser cubierto con la emisión de acciones ordinarias, ($250.000 x 40%). ¿Cuál es
el costo de estos $250.000?:

$ Participaci Costo WACC

ón
Deuda financiera 150.00 60,00 % 9,00 % 5,40 %
0
Acciones 100.00 40,00 % 14,00 5,60 %
ordinarias 0 %
Total 250.00 100,00% 11,00
0 %

4 Costo de las deudas luego del impacto del impuesto a las ganancias.

25
En resumen:

Tenemos tres proyectos que totalizan $450.000 y dos cajones de

financiamiento analizados5, uno de $200.000 con un costo de 10,00%, y el otro
por $250.000, con un costo del 11,00%. Ahora debemos relacionar rentabilidades
con costos, para determinar que proyectos aceptamos. Para ello representamos
gráficamente: a) las inversiones y sus rendimientos, b) los cajones financieros y
sus costos.

En el gráfico 1, sobre el eje horizontal, de mayor a menor rendimiento (es

lógico que en primer lugar quiera realizar la inversión que más rinde) marcamos
las inversiones proyectadas, comenzando por los transportes de media distancia,
continuando con los de corta y terminando con los de larga distancia. En el eje
vertical representamos los correspondientes rendimientos. Luego, con línea de
puntos, señalamos el costo del financiamiento correspondiente a las mejores
combinaciones posibles.

De acuerdo al gráfico 1, nos decidimos por los equipos a utilizar en los

trayectos de media y corta distancia, y rechazar el equipo destinado a larga
distancia. En nuestro ejemplo, el presupuesto óptimo de capital es de
$250.000, dado que el mismo cubre las inversiones “B” y “A”.
%
15

12
11
10

B A C

150. 100.000 200.000 $

000
150.000 250.000 450.000
200.000

5 Esto no significa que visitaremos el banco con dos planteos para una misma necesidad. Estamos tratando
de determinar a priori cuál ha de ser nuestro requerimiento, en una especie de laboratorio financiero, para
luego movilizar nuestras fuerzas. En el banco solicitaremos el monto total correspondiente. Sin embargo,
para facilitar la comprensión de nuestro trabajo, imaginemos que estamos llenando dos cajones financieros.

26
 Gráfico

A: Transporte corta
distancia.
B: Transporte media
distancia.
C: Transporte larga
distancia.

Eje vertical: Rendimiento de la inversión y costo del

capital.
Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de
financiamiento.
Línea de puntos: costo del capital.

La rentabilidad es superior al costo.

La rentabilidad es inferior al
costo.

El rendimiento de los dos primeros equipos cubre el costo del

financiamiento, mientras que en el tercero el costo financiero es superior a la
rentabilidad de la inversión.

En la práctica el desarrollo del tema no debe concluir en un mecánico

rechazo (ni siquiera en una mecánica aceptación)6. Recordemos que ésta es una
herramienta para decidir estrategias. Ya sabemos donde estamos parados y
donde aprieta el zapato. Ahora el esfuerzo pasa por tratar de mejorar la
rentabilidad y en reducir el costo del financiamiento, hasta que la curva punteada;
(costo financiero), esté por debajo del rendimiento proyectado, o más abajo aún.

6.2 Otras posibles situaciones:

Además del caso que hemos estudiado, donde se visualiza claramente que
superficie queda cubierta por la rentabilidad del proyecto (gráfico 1) puede
presentarse estas dos situaciones:

1. Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y el costo del capital.

2. Resulta difícil determinar a simple vista, si la superficie bajo la
rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie
correspondiente a la contribución negativa.

6 No estamos tomando en consideración otros temas relacionados, como pueden ser, por ejemplo, el control
de rutas, que no debe ser obviado. Aquí, sólo hemos querido detenernos en un aspecto del tema estratégico
global, donde las finanzas tienen mucho para aportar.

27
6.2.1 Hay coincidencia entre la línea de rendimiento y el costo del capital:

En el gráfico 2, columna de inversión I1, se nota claramente que la tasa de

rentabilidad supera al costo del capital. En la columna I3, el costo del capital
supera la rentabilidad del proyecto. En cambio, donde las cosas no resultan
claras es en la columna de inversión I2, donde coincide la tasa de rendimiento con
el costo del capital.

¿Cuál es la respuesta a esta situación? Para contestar la pregunta

debemos tener presente que en el costo del capital se incluye el rendimiento del
capital accionario y las utilidades retenidas. Por lo tanto, obtener el retorno que se
marca en el gráfico hace a la felicidad de nuestros inversionistas, lo cual significa
que el proyecto debe aceptarse.

I1 I2 I3

Eje vertical: Rendimiento de la inversión y

costo del capital.
Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones de
financiamiento.
Línea de puntos: costo del
capital.

La rentabilidad es superior al
costo.

La rentabilidad es inferior al
costo.

28
6.2.2 Resulta difícil determinar a simple vista, si la superficie bajo la
rentabilidad del proyecto es mayor o menor que la superficie
correspondiente a la contribución negativa.

Cuando no podemos determinar si la superficie positiva es mayor que la

negativa (gráfico 3) se resolverá el caso de acuerdo al procedimiento que
mostramos a continuación:

Ejemplo 12:

1) Estamos frente a tres proyectos no complementarios ni alternativos. Las

inversiones y rentabilidades previstas son las siguientes:

PROYECT INVERSIÓN TIR

OS ($) (%)
A 200.000 12,00
B 300.000 16,00
C 500.000 14,00
Total 1.000.000

2) Las fuentes de financiamiento son:

 Los bancos están dispuestos a prestar $0,60 por cada $0,40 que aporte
la empresa.
 UR, $180.000.
 No existen restricciones en el mercado accionario para obtener el total
de los fondos de los proyectos, si fuese necesario o conveniente.

3) Los costos de capital para cada fuente de financiamiento, son los siguientes:

FUENTE Costo
(%)
Endeudamiento con el 11,00
banco
Utilidades retenidas 13,50
Emisión nuevas 21,00
acciones

29
4) Siguiendo la metodología explicada en el ejemplo 11, tendremos dos cajones
de financiamiento con sus respectivos costos:

CAJÓ FINANCIAMIEN WACC

N TO %
1 $ 450.000 12,00
2 $ 550.000 15,00
Total $ 1.000.000

5) Observamos en el gráfico 3 que, hasta un monto de financiamiento de

$450.000, el costo del 12%, es superado por la rentabilidad del proyecto “B”,
16%, con una inversión de $300.000.

6) Los $150.000 adicionales son cubiertos por una rentabilidad del 14%, que
corresponden al proyecto “C”. A partir de este punto los fondos adicionales de
$550.000, que se necesitan para el saldo del proyecto “C” y para el proyecto
“A”, tienen una rentabilidad inferior al costo del 15%.

7) En el proyecto “A” se observa que el costo es superior a la rentabilidad y por lo

tanto el mismo debe ser rechazado. Pero no es tan clara la situación del
proyecto “C”, ya que es difícil determinar a simple vista si la superficie positiva
(cuadriculada) es superior a la negativa (rayado oblicuo).

% 16
15
14

12

B C A

300. 500.000 200.000 $

000
300. 450.000 800.000 1.000.000
000
Gráfico
3

30
 Eje vertical: Rendimiento de la inversión y
costo del capital.
Eje horizontal: Monto de la inversión y cajones
de financiamiento.
Línea de puntos: costo
del capital.
Inversión B: La rentabilidad es
superior al costo.

Inversión C: Sector de rentabilidad

superior al costo.

Inversión C: Sector de costo superior a

la rentabilidad.

Inversión A: El costo es superior a

la rentabilidad

Solución:

1) En primer lugar la empresa ordenará las inversiones por orden de rentabilidad,

de mayor a menor, (ver gráfico 3): “B”, “C” y “A”.

2) Luego continuará con el armado de los cajones de financiamiento para cada

una de las inversiones, utilizando en primer lugar las fuentes de financiamiento
de menor costo.

Para el proyecto “B” se necesitan $ 300.000. Por lo tanto el primer cajón de

financiamiento contendrá esta propuesta:

$ Participaci Costo WACC

ón
Deuda 180.00 60,00 % 11,00 6,60%
financiera 0 %
UR 120.00 40,00 % 13,50 5,40%
0 %
Total 300.00 100,00% 12,00
0 %

Para el proyecto “C”, donde se necesitan $ 500.000, el cajón de financiamiento

tendrá la siguiente conformación:

$Participaci Costo WACC

ón
Deuda financiera 300.00 60,00 % 11,00 6,60%
0 %

31
 UR 60.000 12,00 % 13,50 1,62%
%
Acciones 140.00 28,00 % 21,00 5,88%
ordinarias 0 %
Total 500.00 100,00% 14,10
0 %

Como ya expresamos, el costo que corresponde al proyecto “A”, es del 15%.

3) Por lo tanto, ahora estamos en condiciones de armar el siguiente cuadro

resumen:

PROYECT RENTABILID COST

O AD O
B 16,00 % 12,00
%
C 14,00 % 14,10
%
A 12,00 % 15,00
%

Sólo el proyecto “B” logra una rentabilidad superior al costo, y por lo tanto es el
único que debe ser aceptado, mientras que se rechazan los otros dos.

Si el lector tiene la posibilidad de transcribir en una hoja milimetrada el gráfico

3, y medir las áreas con precisión, observará en el proyecto “C”, que el área de
contribución negativa es superior al área de contribución positiva, lo que
confirma las conclusiones del párrafo anterior.

6.2.3 ¿Por qué no manejamos directamente todo como dos paquetes, el de la

rentabilidad y el del costo, cuando tomados como tales, la rentabilidad total
es superior al costo total?:

Tratemos de responder esta inquietante pregunta a través de una serie de

respuestas conceptuales, para luego demostrarlas con un ejemplo.

a) Uno de los objetivos de las Finanzas es incrementar el valor de la empresa. Y

lo logramos con rentabilidades positivas. Por el contrario, cuando los costos
superaran los ingresos, la empresa debe recurrir a su capital para absorber las
pérdidas, y por lo tanto disminuye su valor global.

b) Este concepto se aplica en forma sectorizada, por producto o departamento, de

tal forma que debe producirse y venderse, hasta que el ingreso marginal iguale
al costo marginal.

32
 Sobre la base del Ejemplo 11, veremos que comprar el vehículo destinado
a larga distancia significa una menor rentabilidad para la empresa, no obstante
que, tomada la operación en forma global, la rentabilidad total es superior al costo
total.

Ejemplo13:

1) La empresa “La Empresa S.A.”, está considerando la compra de tres ómnibus

para atender sus servicios de corta, media y larga distancia.

La inversiones, rentabilidades parciales y globales son las siguientes:

EQUIPOS INVERSIÓN INVERSIÓN TIR WARR

($) % (%) 7

Corta 100.000 22,22 % 12,00 2,67%

distancia
Media 150.000 33,33 % 15,00 5,00%
distancia
Larga 200.000 44,45 % 10,00 4,44%
distancia
Total 450.000 100,00 % 12,11
%

2) De acuerdo a los datos del Ejemplo 11, el financiamiento global tendrá el

siguiente costo promedio ponderado:

$ Participaci Costo WACC

ón
Deuda financiera 270.00 60,00 % 9,00 % 5,40 %
0
Utilidades 80.000 17,78 % 11,50 2,04 %
retenidas %
Acciones 100.00 22,22 % 14,00 3,11 %
ordinarias 0 %
Total 450.00 100,00% 10,55
0 %

3) Comparando rendimientos globales con costos financieros globales vemos:

PROYECT RENTABILIDA COST DIFERENCI

O D O A
12,11 % 10,55 + 1,56
%

7
WARR: Weighted Average Rate of Return, (rentabilidad promedio ponderada de la inversión, en función de
la participación de cada inversión en la inversión total).

33
 Por lo tanto consideramos válida la pregunta:

¿Por qué resignar la compra del equipo destinado a larga distancia, sí el

rendimiento total del negocio es positivo?

4) Si no compramos el equipo destinado a larga distancia, cuyo rendimiento es

inferior al costo de financiamiento, la rentabilidad positiva que obtengamos será
superior a la rentabilidad global con los tres equipos.

5) Rendimiento y costo de financiamiento de cada uno de los equipos:

5.1) Costo de financiamiento del equipo de media distancia:

$ TIR Participaci Costo WACC

% ón
Inversión 150.00 15,00
0
Deuda financiera 90.000 60,00 % 9,00 % 5,40 %
Utilidades 60.000 40,00 % 11,50 4,60 %
retenidas %
Acciones
ordinarias
Total 150.00 100,00% 10,00
0 %

5.2) Costo de financiamiento del equipo de corta distancia:

$ TIR Participaci Costo WACC

% ón
Inversión 100.00 12,00
0
Deuda financiera 60.000 60,00 % 9,00 % 5,40 %
Utilidades 20.000 20,00 % 11,50 2,30 %
retenidas %
Acciones 20.000 20,00 % 14,00 2,80 %
ordinarias %
Total 100.00 100,00% 10,50
0 %

5.3) Costo de financiamiento del equipo de larga distancia:

$ TIR Participaci Costo WACC

% ón
Inversión 200.00 10,00
0

34
 Deuda financiera 120.00 60,00 % 9,00 % 5,40 %
0
Utilidades
retenidas
Acciones 80.000 40,00 % 14,00 5,60 %
ordinarias %
Total 200.00 100,00% 11,00
0 %

6) Al resumir los cuadros anteriores, vemos que la rentabilidad de la

empresa crece hasta el momento que se incorpora el vehículo destinado a larga
distancia, lo que ocasiona la caída de la rentabilidad global y nos indica que
debemos desechar su incorporación:

EQUIPO INVERSIÓN INVERSIÓN TIR COST

S ($) % (%) O
Media 150.000 33,33 % 15,00 10,00
%
Corta 100.000 22,22 % 12,00 10,50
%
Larga 200.000 44,45 % 10,00 11,00
%
Total 450.000 100,00 %

EQUIPO WARR WACC DIFERENCI ACUMULA

S A DA
Media 5,00% 3,33 % 1,67 1,67
Corta 2,67% 2,33 % 0,34 2,01
Larga 4,44% 4,89 % - 0,45 1,56
Total 12,11 10,55 1,56 1,56
% %

35
 RESUMEN:

El costo del capital se relaciona con el grado de riesgo asociado con la

inversión y con la estructura de capital de la empresa.

A mayor riesgo percibido por los inversionistas, mayor será el rendimiento

requerido y, por lo tanto, mayor será el costo del capital. La tasa de rendimiento
requerida para cualquier título es igual a una tasa de rendimiento libre de riesgo
más una prima por el riesgo del título.

La tasa de corte es la pauta que nos sirve para evaluar la conveniencia

económica de una inversión. Esta tasa es por lo común igual al costo del capital
que se presupuesta emplear en la realización de un proyecto

El costo del capital se define como la tasa de retorno necesaria para

mantener el valor de mercado de una empresa o el valor de su capital accionario.

El costo del capital, es igual a la suma de cada uno de los costos de cada
fuente de financiamiento (deudas, acciones preferidas, acciones ordinarias y
utilidades retenidas) de un proyecto de inversión, ponderado por la participación
de cada fuente, en la estructura de financiamiento total del proyecto.

Llamamos costo de la deuda, a la tasa de descuento que iguala el valor de

los fondos recibidos por la firma, (netos de gastos directos de la operación, tales
como comisiones, sellados), con el valor actual de los egresos que provocará la
operación financiera, intereses y amortización del capital.

Este costo financiero de la deuda debe ser expresado luego del impacto del
impuesto a las ganancias, para ser congruente con la forma en que se computan
los flujos de fondos de los proyectos de inversión, que también son netos de
impuestos a las ganancias, antes de intereses.

El costo de una acción preferida es una función del dividendo asegurado a

las mismas. Este dividendo es pagado sólo si existen ganancias suficientes.

Es la mínima tasa de rendimiento que la empresa debe obtener sobre el

financiamiento con capital propio, de cada proyecto de inversión, para mantener la
cotización de las acciones.

Para calcular el costo del capital propio se utilizan los modelos basados en
la valuación de acciones, “dividend approach”, el modelo con utilidad creciente, el
modelo con utilidad creciente por ciclos, el modelo con venta de la acción y el
modelo basado en el valor de los activos de capital, conocido como CAPM
(Capital Assets Price Model).

El costo de las utilidades retenidas es igual al costo de las acciones

ordinarias. Un segundo enfoque, es el criterio del rendimiento externo de acuerdo
36
al cual, el costo de las utilidades retenidas se determina observando el
rendimiento, que con igual inversión, podría obtenerse de la inversión en otra
compañía con igual grado de riesgo.

El costo promedio ponderado del capital, es la tasa mínima de rendimiento

que necesitamos obtener de nuestras inversiones, para mantener sin cambios el
precio de mercado de las acciones de la Empresa. La estructura de
financiamiento está determinada por las deudas, las acciones y las ganancias
retenidas. Luego del cálculo del costo de los distintos componentes de la
estructura de financiamiento, procedemos a su ponderación.

No está completo el análisis del costo de una inversión si no incluimos el

riesgo implícito en toda operación. A mayor riesgo, mayor es la rentabilidad
esperada por el inversionista.

Las decisiones sobre inversión y costo del capital tienen impacto sobre el
valor de las acciones ordinarias de la empresa. La elección de los proyectos con
mayor rentabilidad combinados con los financiamientos de menor costo potencian
el valor de la empresa.

El criterio de la contribución marginal es la guía para la selección de los

proyectos más convenientes. A veces el enfrentamiento es claro y la elección es
fácil, por lo menos, desde el punto de vista financiero, sin tener en cuenta otros
factores estratégicos, como puede ser el control de un mercado.

37
 Costo de capital en una firma con varios segmentos de negocios

El mismo problema puede presentarse con el WACC en el caso de una compañía

que opera en varios segmentos de negocios. En este caso, el WACC es una
mezcla de costos de capital diferentes, uno para cada división. Si las divisiones
estuvieran compitiendo entre sí por recursos, y la empresa utilizara un único
WACC como tasa "obstáculo", ¿a qué división se asignarían probablemente más
fondos para inversión?
La respuesta es que la división con mayor nivel de riesgo tendería a tener
mayores rendimientos (sin tomar en cuenta el mayor riesgo), por lo que es
probable que fuera la "ganadora". La operación menos llamativa quizá tenga un
mayor potencial de generación de ganancias y, sin embargo, termine siendo
ignorada. Las grandes empresas que son conscientes de este problema trabajan
para desarrollar costos de capital divisional es por separado.
Ya hemos observado que utilizar de forma inadecuada el WACC de la empresa
puede generar problemas. En estas circunstancias, ¿cómo se pueden determinar
las tasas de descuento apropiadas? Dado que a veces no es posible observar los
rendimientos de estas inversiones, no suele haber una forma directa de obtener,
por ejemplo, un Beta. En estos casos, debemos examinar otras inversiones fuera
de la empresa, que estén en la misma categoría de riesgo que la que se está
considerando, y utilizar como tasa de descuento los rendimientos requeridos por
el mercado para estas inversiones. En otras palabras, se tratará de determinar
cuál es el costo de capital para esas inversiones, intentando para ello identificar
inversiones similares en el mercado.
Por ejemplo, suponiendo que una compañía tiene entre sus segmentos de
negocios una división telefónica, y busca una tasa de descuento para utilizarla en
esa división, lo que se puede hacer es identificar otras empresas telefónicas que
tengan instrumentos financieros que se negocien públicamente. Podríamos
encontrar que una empresa telefónica típica tiene un Beta de 1,2, deuda calificada
como AA y una estructura de capital conformada por aproximadamente 40% de
deuda y 60% de acciones comunes. Al utilizar esta información, se podría
desarrollar un WACC para una empresa telefónica típica y utilizarlo como tasa de
descuento. De forma alternativa, si se está pensando penetrar en un nuevo
segmento de negocios, se podría intentar el desarrollo del costo de capital
apropiado; para eso habría que observar los rendimientos que el mercado
requiere para empresas que ya se encuentren en ese segmento.

38
 Algunos problemas que se presentan en la práctica con el WACC

Hasta aquí, determinar el costo del capital parece una tarea fácil: sólo hay que
determinar el costo de cada fuente y "pesar" su proporción en el total del nuevo
capital que requiere la firma. Pero no es tan simple; en realidad, hay una cantidad
de cuestiones y problemas para calcular el WACC. Considere, por ejemplo:
¿Cuánto costará conseguir más dinero a través de una emisión de deuda? El
humor de los mercados de capitales suele cambiar. Usted podría necesitar el
consejo de un banco de inversión para saber a qué costo fueron colocadas
emisiones de riesgo similar, con todo, tendría sólo una estimación.
En el caso de las acciones preferidas, ¿a qué precio podrá venderlas?
Nuevamente, usted puede investigar cuál fue el precio obtenido en emisiones
similares, pero de nuevo tendría sólo una estimación. El costo de las acciones
comunes es todavía más difícil. Ya hemos visto que tanto el dvm como el CAPM
se apoyan en supuestos que muchas veces no se verifican en la práctica o
requieren de insumos (como el Beta o la prima de mercado), que muchas veces
no se encuentran disponibles en los países emergentes. Por ejemplo, ¿qué pasa
si no tenemos dividendos? ¿Cuál será la prima de riesgo exigida en el futuro?
¿Cuál será el rendimiento libre de riesgo en el futuro? Para responder a estas
cuestiones, sólo tenemos estimaciones. Podemos mirar datos históricos, pero
muchas veces la historia no se corresponde con el futuro.
El proceso de estimación del costo del capital se encuentra a menudo lleno de
dificultades y siempre, en el mejor de los casos, con la ayuda del buen juicio,
tendremos sólo una estimación.
Por supuesto, también es posible que nos encontremos con casos donde
tratamos con una firma pequeña o mediana, y para saber cuál es el rendimiento
exigido por los accionistas, podamos directamente preguntárselo y el proceso
sería mucho más fácil. No es lo que ocurre con las empresas grandes, cuando
existen muchos accionistas y tenemos que recurrir a modelos como el CAPM o el
DVM, que poseen una gran lógica, pero que, como hemos visto, pueden tener
muchas dificultades.
Pero hay un punto más que debe tenerse en cuenta: si la firma obtiene capital
modificando las proporciones actual es de la estructura de capital, hay que
calcular cómo los cambios en la estructura de capital afectan los costos de los
distintos componentes. Considere, por ejemplo, una firma que se financia 50%
con deuda y 50% con acciones. De pronto, la firma decide obtener más capital
para financiar una expansión y lo hace sólo emitiendo deuda. Este incremento en
la deuda podría incrementar el costo de ésta y también el rendimiento exigido a
las acciones. ¿Por qué ocurriría esto? Si el incremento en la deuda es percibido
por los inversores como un incremento en el riesgo financiero a posibilidad de que
la firma tenga dificultades para cumplir sus compromisos, podría incrementarse el
costo de capital, si el aumento en los rendimientos exigidos superara las ventajas
fiscales de la deuda y su menor costo con respecto a las acciones.
Si el mayor costo debido al riesgo financiero, supera los beneficios fiscal es de la
deuda, no es algo tan claro de determinar o pronosticar. Sin embargo, trataremos
de acotar este problema cuando tratemos en los próximos capítulos la estructura
de capital óptima.
39
 CAPITULO II – POLÍTICA DE DIVIDENDOS

INTRODUCCIÓN

Otra forma de obtener financiamiento las empresas es a través de las

utilidades retenidas, pero hemos dicho que el valor de las acciones o precio
de las acciones están determinado por los dividendos que la Empresa cancela,
y estos dividendos provienen de las utilidades retenidas; aquí se encuentra la
empresa con una disyuntiva, ¿porqué?. Porque se necesita dinero para cubrir
con el presupuesto de Capital, a la vez se debe cancelar dividendos a los
accionistas. De esto va a depender la Política de Dividendos y por lo tanto se
debe conseguir una política óptima de dividendos. El administrador
financiero debe establecer una política de dividendos que resulte en una
distribución de las utilidades que tienda a maximizar el precio de las acciones.

La empresa una vez cancelado sus intereses de deuda a Largo Plazo,

los impuestos y los dividendos preferentes, tiene que decidir que hacer con la
Utilidad Disponible para Accionistas Comunes; esta decisión puede ser o
pagar todo en dividendo o pagar una parte en dividendos y dejar la otra como
fuente de financiamiento para la empresa. Recuerde que si hay necesidades
de financiamiento “...cuanto mas alta sea la cantidad de dividendos en
efectivo pagado, tanto mayor será el monto del financiamiento que debe
obtenerse a través de la venta de bonos (o solicitud de préstamos) o de la
venta de acciones comunes o preferentes (aunque los dividendos se cargan a
las utilidades retenidas, realmente se pagan al contado)” Los inversionistas
requieren dividendos ya que de acuerdo a esto es que se calcula el precio de
las acciones.

1. ¿QUÉ SON DIVIDENDOS?

Es el pago hecho por una empresa a sus accionistas, ya sea en efectivo o

en acciones. Es el pago que se realiza como distribución de los beneficios
de la empresa.

Son los pagos hechos a los accionistas originados de las ganancias de la

empresa, independientemente de que se hayan generado en el período
actual o en períodos anteriores.
40
 Los dividendos afectan la estructura de capital por:

 La retención de utilidades incrementa el capital común respecto a la

deuda

 Financiarse con utilidades retenidas es más barato que emitir nuevo

capital común

2. VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS BAJOS

Los factores que pueden favoreces una política de dividendos bajos son los
impuestos y los costos de emisión.

 Impuestos: Se relacionan con la política de dividendos a partir de la

legislación fiscal de cada país. En general, los dividendos están
contemplados por el impuesto a las ganancias.

 Costo de emisión: Los costos de una nueva emisión de acciones

puede resultar muy altos. Si éstos se incluyen en el análisis,
podemos encontrar que el valor de las acciones disminuye cuando
se emiten acciones nuevas.

3. LAS VENTAJAS DE PAGAR DIVIDENDOS ALTOS

Los argumentos acerca de las ventajas de un dividendo alto se refieren al

deseo de los inversionistas de obtener ingresos en el presente y reducir la
incertidumbre.

Este argumento parece decirnos “es preferible pájaro en mano que cien
volando” y se basa en el argumento de que las proyecciones de dividendos
futuros son más inciertas que las proyecciones de dividendos a corto plazo.

Dado que a los inversionistas les desagrada la incertidumbre, preferirán

comprar acciones de empresas que pagan dividendos altos ahora, con lo
cual el precio de éstas será más alto.

4. TIPOS DE DIVIDENDOS

 La razón de Pago: Que se calcula dividiendo el dividendo en efectivo

por acción de la empresa entre sus utilidades por acción, indica el
porcentaje por unidad monetaria percibida que se distribuye a los
accionistas en forma de dividendos. Uno de los inconvenientes de esta

41
 política es que si las utilidades de la compañía decaen, o si ocurre una
pérdida en un periodo dado, los dividendos pueden resultar bajos o
incluso nulos.

 Política de dividendos regulares: Se basa en el pago de un dividendo

fijo en cada periodo. Esta política proporciona a los
accionistas información generalmente positiva, indicando que la empresa
se desempeña correctamente, con lo que se reduce al mínimo toda
incertidumbre.

 Política de dividendos regulares bajos y adicionales: Algunas

empresas establecen una política de dividendos regulares bajos y
adicionales, con la que pagan un dividendo regular bajo, complementado
con un dividendo adicional, cuando as utilidades lo justifican.

 Dividendos en acciones: Un dividendo en acciones es el pago de

dividendos en forma de acciones a los propietarios existentes. Las
empresas recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma
de reemplazo o adición de los dividendos en efectivo. Aunque los
dividendos en acciones no tienen un valor real, los acciones pueden
concebirlos como algo de valor que les ha sido proporcionados y que
antes no tenían.

Aspectos Contables: En el sentido contable el pago de un dividendo en acciones

significa un cambio entre las cuentas de capital, en vez de una utilización de
fondos.

Punto de Vista de los Accionistas: El accionista que recibe un dividendo en

acciones no recibe en realidad nada de valor.

 Divisiones de Acciones: Las divisiones de acciones tienen un efecto

sobre el precio de las acciones de una empresa similar al de los dividendos
en acciones. La división de acciones es un método comúnmente empleado
para reducir el precio de mercado de las acciones de la empresa mediante
el incremento en el número de acciones detentadas por cada accionista.
Las empresas suelen creer que el precio de sus acciones es demasiado
alto, y que una reducción en el precio de mercado harán más dinámicas las
transacciones.

42
5. ¿QUÉ ES LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS?

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá

seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos.

La política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos:

 Distribuir inteligentemente el beneficio de la empresa: Consiste

en encontrar el balance entre la cantidad pagada como dividendo y
la cantidad destinada a reservas, teniendo en cuenta los aspectos
psicológicos de los inversores.

 Adquisición de financiamiento suficiente.

 Maximización de la riqueza de los propietarios de la empresa

6. TIPOS DE POLÍTICA DE DIVIDENDO

La política de dividendos de una empresa es un plan de acción que deberá

seguirse siempre que se decida en torno a la distribución de dividendos. La
política debe considerarse tomando en cuenta dos objetivos básicos:
maximizar el beneficio de los propietarios de la empresa y proporcionar
suficiente financiamiento.

Dividendos: Son utilidades que se pagan a los accionistas como

retribución de su inversión. Hay tres fechas importantes en el proceso de
dividendos:

 Fecha de declaración: La asamblea de accionistas declara el

dividendo (es la única que tiene esa facultad).

 Fecha ex-dividendos: Generalmente se cumple dos o cuatro días

hábiles antes de la fecha de registro, por lo tanto si la acción es vendida
el nuevo accionista deberá estar registrado antes de ésta fecha para
tener el derecho a recibir el dividendo.

 Fecha d registro: Fecha en la cual la compañía abre el libro de

propietarios para determinar quién va a recibir el dividendo. La empresa
pagará dividendos a los accionistas (tenedores de registro) registrados
a ésta fecha.

43
  Fecha de pagos: Es la fecha en que se entregan los cheques.

Procedimiento Del Pago De Dividendos

7. FACTORES QUE INFLUYEN EN LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDO:

Comprenden las restricciones legales, contractuales e internas, las

perspectivas de crecimiento de la empresa, las consideraciones y, por
último, las consideraciones de mercado.

 Restricciones legales. En la mayoría de los países se prohíben a las

corporaciones el pago de cuales quiera parte del capital legal en formas
de dividendos., tal capital legal se mide por el valor contable de las
acciones comunes.

 Restricciones Contractuales. A menudo la capital de la empresa para

pagar dividendos en efectivo se ve restringida por ciertas provisiones en
un acuerdo de préstamo.

 Restricciones Internas. La capacidad de la empresa para distribuir

dividendos se ve a menudo restringida por la cantidad de efectivos en
exceso disponible.

44
  Perspectivas de Crecimientos. Los requerimientos financieros de la
organización de negocios guardan una relación directa con el grado de
expansión o adquisición de activos proyectados.

 Consideraciones de los Propietarios. Al establecer una política de

dividendos, el objetivo primero de la empresa debe ser el de maximizar
el beneficio de los propietarios.

 Consideraciones de Mercado. Debido a que el beneficio de los

propietarios de una empresa se refleja en el precio de mercados de las
acciones, se deberá conocer la probabilidad de respuesta del mercado
respecto de ciertos tipos de políticas al formular una política de dividendo
adecuada.

8. TIPOS DE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Un aspecto importante de los dividendos es que sirve como un indicativo

para el inversionista, es decir que sirve como fuente de información. Un
pago alto de dividendo, puede significar un aumento en la rentabilidad de la
empresa. Por otra parte cuando un Empresa ha mantenido por largo tiempo
una estabilidad incrementar en el pago de dividendo y luego produce una
baja en los mismos o no los cancela, hará que los inversionistas vendan
sus acciones ya que la Empresa se está debilitando.

Existen muchas políticas de dividendos, pero solo se van a tomar en cuenta

tres (3) que son:

 Políticas de dividendos según una razón de pagos constantes:

En esta política la empresa establece un porcentaje de las utilidades

a pagar como dividendos. Tiene como desventaja, que cuando la
empresa baja sus utilidades o tenga perdidas el dividendo por acción
también disminuirá, y eso llevara consigo una información negativa
hacia los futuros inversionistas.

 Política de Dividendos Regular

Esta política se basa en el establecimiento fijo de un dividendo por

período; es decir que fuere cualquiera la situación de la Empresa
pagara sus dividendos establecidos. La empresa al determinar que

45
 sus utilidades se han sostenido, en ese momento incrementa el
dividendo.

 Política de Dividendos Bajos, Regular y Extras

Es decir que se paga un dividendo bajo, y en el momento de que

existan buenas utilidades se paga un dividendo extras. Los
denomina así para que el inversionista sepa que ese no es normal y
que la Empresa no está obligada a cancelarlo en el futuro. Al igual
que la anterior una vez que se ha sostenido el crecimiento el
dividendo baja debe incrementarse.

9. DIFERENTES PUNTOS DE VISTA EN LA REPARTICIÓN DE

DIVIDENDOS

En cuanto a la repartición o pago de dividendos, tenemos tres puntos de

vista que lo definiremos así:

 Los de la Derecha: Que abogan por una razón alta de distribución

de dividendos; argumentando que el veredicto continuo y relevante
del mercado de acciones es abrumadoramente favorable a la política
de dividendos generosa frente a la de dividendos escasos.

Expone que los dividendos son dinero en mano, mientras que la

ganancia de capital no está en la manto inmediatamente; ya que los
dividendos son más predecible que las ganancias de capital. Así
mismo argumentan que unos dividendos líquidos regulares evitan a
los accionistas el riesgo de tener que vender acciones a precios
ocasionalmente por el suelo.

 Los de la izquierda: exponen que siempre que los dividendos estén

más gravados que la ganancia de capital, las empresas deberían
pagar el mínimo dividendo líquido posible. Las disponibilidades
líquidas deben ser retenidas o usadas para recomprar acciones. Si
los dividendos están más gravado que la ganancia de capital los
inversores deberían pagar más por la acciones con bajas
rentabilidades por dividendos. La posición de la izquierda parece
recomendar no solo un pago mas bajo de dividendos, sino un pago
nulo, siempre que las ganancias de capital tengan ventaja
impositiva. Pero nuestra Ley de Mercado de Capitales es muy celosa

46
 con la compra de acciones, para ello deben cumplir ciertos
requisitos:

 Que la adquisición sea aprobada por la Asamblea;

 Que la adquisición se haga con utilidades no distribuidas

 Que los acciones estén totalmente pagadas

Los del Centro: Cuyo representante son Miller, Black y Scholes;

que sostienen que el valor de una empresa no depende de su
política de dividendos. Ellos argumentan que si las Empresas
pudiesen incrementar el precio de sus acciones distribuyendo menos
dividendo ¿Por qué no lo han hecho?; los dividendos son lo que son
porque las Empresas no creen que pueda aumentarse el precio de
sus acciones cambiando simplemente su política de dividendos. Los
defensores de esta teoría exponen que hay un mercado de
accionistas con deseos de alta distribución de dividendos que está
bien satisfecha; así como también existe un mercado de clientes que
demanda acciones con bajo reparto de dividendos. Así mismo hacen
énfasis en que las compañías no deberían tener generosas políticas
de dividendos, a menos que creyera que es esto lo que los
inversores quieren

10. ¿LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS PUEDE CREAR VALOR?

La decisión de la política de dividendos

 Las decisiones de la política de dividendos son en esencia el

ejercicio de un juicio bien informado, no de decisiones que pueden
cuantificarse con exactitud.

 Si los gerentes financieros quieren tomar decisiones racionales al

respecto, habrán de tener en cuenta todos los factores que influyen
en la política de dividendos.

La política de dividendos no es una decisión independiente, se debe

tener en cuenta:

 La presupuestación de capital, y

47
  La estructura de capital

Este proceso conjunto se debe a la información asimétrica, que afecta

a las acciones de los gerentes en dos formas:

 En general los gerentes no quieren recurrir a nuevas emisiones

de capital común, porque éstas suponen costos de flotación que
pueden evitarse financiándose con utilidades retenidas

 La información asimétrica hace que los inversionistas vean en la

emisión una señal negativa y que por lo mismo reduzcan sus
expectativas acerca de la perspectivas futuras de la empresa

11. ESTABILIDAD DE LAS POLÍTICAS DE DIVIDENDOS Y SU RAZÓN

FUNDAMENTAL

La razón fundamental para la estabilidad de las políticas de dividendos se

corresponde a la razón financiera. La razón financiera garantiza a la
organización la previsión de los recursos monetarios requeridos para el
óptimo desempeño de sus actividades.

12. PAGOS DE DIVIDENDOS

Los flujos de efectivo de una empresa y las necesidades de inversión

pueden ser demasiado volátiles para que establezca un dividendo regular
muy alto. Sin embargo puede desear una alta razón de pagos de
dividendos para distribuir los fondos que no son necesarios para la
reinversión..

Procedimiento pago de dividendos en efectivo

El pago de dividendos en efectivo a los tenedores de acciones de las

corporaciones es decidido por la junta directiva. Los directores suelen
realizar juntas trimestrales o semestrales a fin de evaluar el desempeño
financiero de la empresa durante el período anterior, así como obtener una
perspectiva de cuantos y en qué forma habrán de pagarse los dividendos.
Debe establecerse, la fecha de pago.

13. ALGUNAS FORMULAS

48
 Para calcular el precio de equilibro en la recompra de acciones, se puede
utilizar la siguiente formula:

 = Precio de Equilibrio

 = Precio de Mercado

 = Importe total que se aspira a distribuir

14. PREFERENCIA EN LA ADQUISICIÓN DE NUEVAS ACCIONES

Derecho de prioridad. Con un derecho de prioridad, los accionistas

comunes actuales tienen el derecho de conservar su propiedad
proporcional en la corporación. Si ésta emite acciones comunes adicionales
se les debe conceder el derecho de suscribir las nuevas acciones para que
puedan mantener su interés prorata en la compañía.

15. LA RECOMPRA DE ACCIONES Y LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS

La recompra de acciones consiste en la compra por parte de la empresa de

sus propias acciones, lo que puede provocar similares efectos que la
distribución de dividendos en la empresa.

Si una empresa mantiene grandes cantidades de liquidez o desea cambiar

la estructura financiera de la empresa (deuda por capital propio) puede
recomprar acciones de tres maneras distintas:

 Adquisición de acciones en mercados abiertos: La empresa adquiere

las acciones a través de un intermediario financiero a precio de mercado;
como quiera que se aumenta la demanda de los títulos provocará un

49
 ascenso del precio y llevará consigo el pago de comisiones. Es la forma
de recompra más utilizada puesto que puede utilizarse para mantener
los precios de las acciones.
 Oferta pública de adquisiciones realizada a un precio determinado
(superior al de mercado al llevar incorporado una prima) y por un
número de acciones específico. Esta es una buena alternativa ante la
necesidad de compra de grandes cantidades de títulos, al ser conocidas
públicamente las intenciones de la empresa los accionistas tienen la
oportunidad de vender sus títulos.
 Oferta pública de adquisición de acciones a través de un gran
inversor: Se trata de una medida defensiva ante una compra hostil para
hacerse con el control de la empresa. Se reducen el número de acciones
en el mercado con el consiguiente incremento del apalancamiento
financiero (disminuyen los recursos propios) y la rentabilidad financiera
de los propietarios que permanecen en la empresa.

No obstante si se pretende conseguir un incremento del apalancamiento

la empresa puede repartir altos dividendos financiados con deuda
(recapitalización apalancada) que sin embargo puede plantear un
“señales ficticias” porque el mercado esperará incrementos en el futuro
que no se conoce si van a poder ser satisfechos con el consiguiente
riesgo asumido por la dirección.

Mediante el empleo de la recompra de acciones como medio de

distribución de efectivo (y no como sistema de defensa), la compañía
tiende a dirigir el efectivo hacia aquellos inversionistas que desean
liquidez, pasando por alto a quienes no la necesitan por el momento. De
esta forma sólo son gravados fiscalmente algunos accionistas y no todos,
como ocurre en la distribución normal de dividendos.

Otras razones que se han argumentado como motivo para recomprar las
acciones son, las de que lo hacen pensando en adquirir otras empresas (a
través de un canje de títulos, lo que puede tener ventajas fiscales) o bien
para dar cumplimiento a ciertas obligaciones comprendidas en planes de
opciones de compra de acciones. En este último caso si la empresa no
pudiese recomprar las acciones para entregárselas a los empleados,
debería emitirlas lo que causaría un efecto dilución en los accionistas de
la empresa. Sin embargo, puede ocurrir que los directivos recompren
acciones con la idea de hacer subir su precio lo que aumentaría el valor
de sus opciones de compra (el mercado considera las recompras de
acciones como una señal de que el equipo directivo de la empresa supone

50
 que las acciones están infravaloradas, esto podría explicar también el
aumento de precio subsiguiente).

16. POSIBILIDADES DE NUEVO CAPITAL A TRAVÉS DEL INGRESO DE

NUEVOS SOCIOS

Como fuente de financiamiento, la emisión de nuevo capital social común y

consecuentemente la incorporación de recursos frescos a la empresa es
muy importante, ya que se logran los siguientes elementos financiamientos:
 Se solidifica la estructura financiera de la empresa, pues se incorporan
nuevos recursos cuya contra partida es el capital social.

 Se reduce el nivel de apalancamiento, pues los nuevos recursos no

provienen de pasivos, sino del capital social.

 Se reduce el costo financiero (intereses a cargo) al no contratar nuevos

pasivos.

 Se reduce la carga financiera al no impactar al flujo de efectivo de la

empresa con amortizaciones periódicas de capital e intereses tal y
como se generaría con un pasivo.

 Los nuevos accionistas pueden ser incorporados a la administración de

la empresa, lo que ejercería presiones para profesionalizar y hacer más
eficiente su administración, además de tener nuevas "fuentes" de ideas
y tecnologías.

Los Inconvenientes principales de una nueva emisión de acciones se

resumen en dos importantes puntos:
 Los recursos obtenidos son más caros que los provenientes de
fuentes de pasivos, ya que los dividendos (costo de capital recibido)
no son deducibles de impuestos, tal y como son los intereses
pagados por los pasivos.

 Se reduce el rendimiento de la inversión de accionistas con los

recursos provenientes del capital en relación con recursos
provenientes del pasivo.

Para que la emisión de acciones sea una fuente de financiamiento, se

requiere que sean colocadas por medio de una oferta primaria de acciones,
sea esta pública o privada.

51
 17. LA TEORÍA DE MODIGLIANI Y MILLER (MM): LA IRRELEVANCIA DE LA
POLÍTICA DE DIVIDENDO

Modigliani y Miller (MM) afirman que, en un mercado de capitales eficiente,

la política de dividendos de la empresa es irrelevante en cuanto a su efecto
sobre el valor de sus acciones, puesto que éste viene determinado por su
poder generador de beneficios y por su tipo de riesgo; esto es, dependerá
de la política de inversiones de la compañía y no de cuántos beneficios son
repartidos o retenidos.

MM demostraron que si la empresa pagaba unos dividendos mayores,

debería emitir un mayor número de acciones nuevas para hacer frente a
dicho pago, siendo el valor de la parte de la empresa entregada a los
nuevos accionistas idéntico al de los dividendos pagados a los accionistas
antiguos. Ahora bien, todo esto será cierto siempre que se cumplan una
serie de hipótesis básicas:

 Los costes de transacción se ignoran.

 La política de inversiones de la empresa se mantiene constante.

 Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo

tipo impositivo.

 Los dividendos no transmiten ninguna información al mercado.

 Los mercados de valores son eficientes.

 Los inversores actúan de forma racional.

Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo

por acción da lugar a una reducción idéntica en el precio por acción,
dejando inamovible la riqueza del accionista. Así que la riqueza actual de
los accionistas no cambiará aunque se altere la política de dividendos. Por
lo tanto el valor de la empresa sólo dependerá de su política de inversiones.

Dado el nivel de inversión requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de

dividendos puede ser reemplazado por la emisión de nuevas acciones. Es la
política de inversiones, no la de financiación, la que determina el valor de la
empresa.

Un cambio en la política de dividendos implica únicamente un cambio en la

distribución del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.

52
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a los
accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de éstos últimos
hacia aquéllos, que es equivalente al dividendo recibido por los accionistas
antiguos.

Ejemplo:

Una empresa tiene un activo de 10.000 € financiados con recursos propios, 1.000
acciones a un precio de 10 € cada una.

Los activos le proporcionan un beneficio de 1000 €. El precio de mercado de las

acciones es de 11 €.

Situación nº
ACTIVO PASIVO Precio
1 títulos

Activo Fondos 10.00 Precio inicial de la

10.000 1.000 10
Fijo propios 0 acción

Riqueza del
1.000 Tesorería Beneficios 1.000 11
accionista

11.00
11.000
0

La empresa decide remunerar las acciones vía dividendos:

Situación 2:
Reparte la nº
ACTIVO PASIVO Precio
totalidad del títulos
beneficio

Activo Fondos 10.00 Precio inicial

10.000 1.000 10
Fijo propios 0 de la acción

Riqueza del
Tesorería Beneficios 11
accionista

10.00
10.000 TOTAL TOTAL
0

El precio de la acción en este caso es de 10 € pero la riqueza de los accionistas

sigue siendo de 11 € (10 € del precio de la acción y 1 € de dividendos).

53
Para que la empresa puede seguir funcionando, decide acometer un proyecto de
inversión por valor de 1.000 €.

Situación 3: Acomete
un proyecto de ACTIVO PASIVO nº títulos Precio
inversión

Precio
Activo Fondos 11.00
10.000 1.100 10 inicial de la
Fijo propios 0
acción

Tesorerí Beneficio Riqueza del

1.000 0 10
a s accionista

11.00
11.000 TOTAL TOTAL
0
El precio por acción es, pues, de 10 € pero ahora no hay 1.000 acciones emitidas
sino 1.100 y ésta emisión ha sido necesaria para financiar una inversión, que
podría haberse acometido con los beneficios obtenidos en el período anterior si
éstos no se hubiesen repartido. De lo que se deduce que en realidad la emisión
de acciones está financiando el pago de dividendos a las 1.000 acciones iniciales.

Antes de la distribución de dividendos el valor de mercado de la empresa era de

11.000 euros (10.000 de fondos propios más 1.000 de beneficios), que estaba
repartido entre 1.000 acciones; mientras que ahora el valor de mercado sigue
siendo el mismo pero se distribuye entre 1.100 acciones. Las acciones, antes de
la distribución de dividendos, valían 11 € cada una, después de la misma, valen
un euro menos, justo el valor de los dividendos repartidos por acción y que
realmente han sido pagados a través de una emisión de acciones nuevas.

En resumen, la idea de MM sobre la irrelevancia de la política de dividendos no

supone un mundo de certidumbre sino un mercado financiero eficiente, lo que
hace que las transferencias de valor derivadas de las variaciones en la política de
dividendos se realice en términos equitativos. Y, puesto que el valor global de los
capitales de los accionistas (antiguos y nuevos) no se verá afectado, nadie gana o
pierde.

La tasa de reparto de los beneficios de la empresa podría afectar al precio de las

acciones si los accionistas no tuvieran otra manera de recibir las rentas de sus
inversiones. Pero como quiera que el mercado es eficiente, si un accionista
necesita liquidez no tendría más que acudir al mercado y vender sus acciones. De
esta manera cada inversor podría diseñar su propia política de dividendos sin
importarle cual es la de la empresa, por ello se pude deducir que ésta última es

54
irrelevante para el accionista y, por lo tanto, no afectará al precio de mercado de
las acciones de la empresa.

18.

19. ESTUDIOS EMPÍRICOS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Como quiera que los estudios teóricos no clarifican la relevancia o la

irrelevancia de la política de distribución de dividendos, se desarrollan de
forma práctica algunas teorías que muestran la realidad de la distribución
de los mismos. Entre ellas, la Teoría de Black y Sholes, la Teoría de
litzengerger y Ramaswamy, la Teoría de Miller y Scholes, la Teoría de
Higgins, la Teoría de Lintner y la Teoría de Rozzeff.

19.1. Teoría de Black y Scholes

La Teoría de Black y Scholes apoya la irrelevancia de la política de

dividendos en un mundo con costes de transacción e impuestos que
formaliza el mencionado “efecto clientela”. Los inversores han de
obtener ventajas que contrarresten el pago de impuestos derivado de
la distribución de dividendos. Cada inversor desarrolla un tipo de
cálculo implícito que pondera el beneficio de recibir dividendos contra
la desventaja de tener que pagar impuestos.

Los inversores se agruparán en segmentos y las empresas

cambiarán de clientela sin que ello requiera una modificación en le
precio teórico de las acciones para ajustar su política de dividendos
hacia aquellos inversores que en ese momento sean los
mayoritarios.

Black y Scholes examinaron las relaciones entre el rendimiento

sobre el dividendo “r t” y el rendimiento total exigido a las acciones
“ke”. Si los inversores prefieren los dividendos a las ganancias de
capital, los mayores rendimientos sobre los mismos impulsarán al
alza el precio de las acciones y, por lo tanto, producirán un menor
rendimiento total (ke). Si, por el contrario, hubiese una aversión a los
dividendos, cuanto más grandes sean éstos, menores serían los
precios y más grande el rendimiento total exigido por los inversores.
Para comprobar su idea recurren al modelo de valoración de activos
financieros (CAPM), añadiendo a su expresión central, la recta del
mercado de títulos (SML), un componente “λi” indicativo de la
variabilidad del rendimiento sobre el dividendo:
Así:

55
 Ei = Rf + [Em — Rf] βi + (RCi — RCm) λi)
Siendo

 Ei: Rendimiento esperado del título i-ésimo.

 RF: Tipo de interés sin riesgo.

 Em: Rendimiento esperado del mercado.

 βi: Coeficiente de volatilidad.

 RCm: Rendimiento promedio del mercado.

 Si realizando un análisis de regresión:

 λi = 0; se cumplen las hipótesis de MM y por tanto la

irrelevancia de modo que las empresas no pueden influir en el
precio de los títulos alterando la política de dividendos.

 λi>0; los inversores requerirán un rendimiento más alto de los

títulos que repartan mayores dividendos.

 λi<0; se cumpliría la Teoría de Gordon y Lintner.

La importancia de este modelo radica en ser el primer estudio

empírico en soportar las ideas defendidas por MM sobre la
irrelevancia de la política de dividendos.

19.2. Teoría de Litzenberger y Ramaswamy

Litzenberger y Ramaswamy construyeron una teoría a partir del

diferente tratamiento fiscal de las ganancias de capital y los
dividendos repartidos.

Partiendo del modelo del CAPM e introduciendo el efecto fiscal

concluyeron que la mayor carga fiscal sobre los dividendos
impulsaba a los inversores a no desear dividendos lo que implicaba
un alza de los rendimientos antes de impuesto y consecuentemente
una disminución del precio de las acciones. Es decir, son más
valoradas las ganancias de capital que los dividendos. Demostraron
a través de un estudio empírico que por cada punto porcentual que
auméntese el rendimiento sobre el dividendo los accionistas
requerían un aumento de 1,23 puntos porcentuales en el rendimiento
total de la acción. Esto implicaba que las empresas podrían
aumentar el valor de sus acciones reduciendo los dividendos
repartidos. Esta teoría, por tanto, considera relevante la política de
dividendos.
56
19.3. Teoría de Miller y Scholes

El modelo de Miller y Scholes se basa en la teoría de las

expectativas y es una crítica al modelo de Litzenberger y
Ramaswamy. Esta teoría se basa en la asimetría de la información
como causa de las variaciones del precio de las acciones. No es el
tratamiento fiscal lo que provoca variaciones en los precios como
consecuencia de la aversión de los inversores a los dividendos sino
la información que se proporciona al mercado. El modelo apoya la
irrelevancia de la política de dividendos contrastándose de
empíricamente que el efecto fiscal podía llegar a ser despreciable y
que lo que realmente influía era la información que el anuncio de
reparto de dividendos comunicaba al mercado.

19.4. Modelo de Higgins

El modelo de Higgins resume la política de dividendos como el

resultado de un proceso de búsqueda de equilibrio de dos conceptos
de coste:

 Los costes de emisión de acciones que se producen como

consecuencia de incrementar los dividendos.

 Los costes de mantenimiento de efectivo como consecuencia de

una reducción en el reparto de los mismos.

Así la distribución de dividendos dependerá de la tasa de inversión

bruta, esto es de la riqueza generada por las nuevas inversiones.

19.5. Modelo de Rozeff

La premisa del Modelo de Rozeff es la preferencia de los inversores

sobre hacer mínimos los costes de transacción y emisión de
acciones. Así, la tasa de reparto de dividendos resulta de
contraponer tres tipos de coste:

 Los costes de emisión de las acciones.

 Los costes fijos que general el efecto de apalancamiento en la

empresa.

 Los costes de agencia implícitos en la política de dividendos.

Los dos primeros conceptos restringen la política de distribución de

dividendos. En efecto, cuanto mayor sea el apalancamiento mayor
57
 proporción de financiación ajena en el pasivo de la empresa y menor
la distribución de dividendos por la necesidad de desviar recursos a
la amortización y pago de la deuda. El intento de reducir los costes
de agencia favorece la política de dividendos.

19.6. Modelo de Lintner

A mediados de los años cincuenta John Lintner sobre la base de un

trabajo empírico estudió el pago de dividendos de diferentes
empresas estableciendo la descripción de la fijación de los
dividendos en cuatro puntos clave:

 Las empresas fijan unas ratios objetivo de dividendos a largo

plazo de modo que la fase de maduración de la empresa es
directamente proporcional al nivel de dividendos que reparte
(empresas maduras-mayores dividendos, empresas en
crecimiento-dividendos más bajos).

 Las empresas se preocupan más de las variaciones producidas

en los dividendos que los valores absolutos de los mismos.

 Los cambios de los dividendos preceden a los aumentos a largo

plazo de las ganancias.

 Las empresas son reacias a cambios en la política de

dividendos. Un incremento del pago de dividendos se produce
cuando se espera que pueda mantenerse dicha política en el
tiempo.

Con base en el estudio realizado, Lintner desarrolló un sencillo

modelo.

Donde:

RDIt: Resultados después de intereses en el periodo t-ésimo.

nt: Número de títulos en el momento t-ésimo.
trb: Tasa de retención de beneficios.

α: Ratio objetivo de distribución de beneficios.

El modelo sugiere que los dividendos dependen en parte de los

beneficios actuales de la empresa y en parte del dividendo del año
anterior que, a su vez, depende de los beneficios y del dividendo del
año precedente. Una empresa que hiciese siempre efectivo su ratio
objetivo debería modificar su dividendo cunado varían sus beneficios.
Sin embargo, el estudio empírico desarrollado por Lintner demostraba
58
 que los accionistas preferían un crecimiento constante de los
dividendos y que las variaciones se desviaban sólo ligeramente.

Así:

β: Tasa de ajuste de los dividendos.

Cuánto más conservadora sea la política de dividendos de la

empresa, más lentamente se aproximará a su objetivo y menor será la
tasa de ajuste.

20. OTRAS TEORÍAS SOBRE POLÍTICA DE DIVIDENDOS

Entre las dos posiciones anteriores hay un conjunto de teorías se

desarrollan entre los dos extremos de forma teórica: la teoría de los
dividendos residuales, el efecto clientela, el valor informativo de los
dividendos, la política de dividendos y los costes de agencia o la teoría de
las expectativas.

20.1. Teoría de los dividendos residuales

La Teoría de los dividendos residuales promueve que sólo se

produzca su distribución cuando se hayan satisfecho todas las
oportunidades de inversión; esto es cuando haya beneficios
residuales una vez fijada la política de inversión de la empresa.

La Teoría de MM establece la hipótesis de que no hay gastos de

corretaje, es decir, no hay gastos de emisión de acciones; sin
embargo, la situación real es que en el mercado se producen
costes de emisión por lo que a la empresa le resulta más caro el
dinero proveniente de la emisión de acciones que el que consigue
vía beneficios retenidos. El efecto de los costes de emisión es
eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar
los pagos por dividendos y la financiación interna. Las máximas sn:

 Mantener constante el ratio de endeudamiento para los

proyectos de inversión futuros.

 Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es

positivo.

 Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos

procedente de las acciones ordinarias, primero mediante
financiación interna y cuando ésta se agote, a través de la
emisión de nuevos títulos.

59
  Si quedase alguna financiación interna sin aplicar después de
asignar los proyectos de inversión, se distribuirá vía dividendos.
En caso contrario no habrá pago de dividendos.

Según esta teoría la política de dividendos tiene una influencia

pasiva y no incide directamente sobre el valor de mercado de
las acciones.

20.2. El efecto clientela

El “efecto clientela” designa el hecho de la formación de distintas

clases o grupos de inversores que partiendo de distintas
preferencias persiguen maximizar la rentabilidad de su inversión
siguiendo una conducta racional:

 Los que prefieren los dividendos.

 Los que prefieren las ganancias de capital.

 Los que se muestran indiferentes.

Así, quienes prefieran percibir dividendos frente a las ganancias de

capital, buscarán empresas con esa política, mientras existirá otro
grupo de inversores que preferirán las ganancias de capital frente a
la obtención de dividendos, con lo que dirigirán su inversión hacia
empresas con políticas de dividendos acordes a esas preferencias.

Las empresas atraerán hacia sí una determinada clientela de

inversores mediante su política de dividendos sin obtener por ello
un mayor valor de sus acciones.

De esta forma las empresas e inversores que prefieren grandes

dividendos líquidos invertirán en aquellas empresas que se los
proporcionen, mientras que las que los prefieran pequeños
buscarán las compañías que tengan dicha política. Por ello esta
teoría recibe el nombre de efecto clientela, pues cada empresa
tendrá sus propios inversores-clientes.
Cualquier política de dividendos que se establezca es tan buena o
tan mala como cualquier otra, dependerá de inversores y por tanto
dicha política no afectará a la valoración de las acciones. Un
cambio en la política de distribución de beneficios provocará un
cambio en los inversores que buscarán una readaptación de sus
inversiones en función de sus preferencias.

60
 Después de alcanzar el equilibrio ninguna empresa podrá alterar el
valor de sus acciones variando su política de dividendos.

Un caso especial de este efecto es la denominada “clientela fiscal”

que provoca una demanda de dividendos en función de su situación
fiscal personal. Los distintos trabajos empíricos parecen corroborar
este efecto: los inversores están dispuestos a pagar impuestos
sobre las acciones que reparten dividendos pero a cambio
demandan una compensación por la discriminación impositiva con
respecto a las ganancias de capital.

20.3. El valor informativo de los dividendos

En un mercado eficiente los precios de los títulos reflejan toda la

información disponible porque los inversores tienen acceso a la misma.
Sin embargo, en la realidad esto no suele suceder y los inversores no lo
saben todo acerca de los flujos de caja esperados, ni acerca del riesgo
asociado a los mismos. De hecho, los directivos estarán mejor
informados que los accionistas y que el propio mercado (a esto se le
denomina información asimétrica). Así que la eficiencia del mercado de
valores en cuanto a la generación de buenas estimaciones del valor
intrínseco de las acciones depende, en cierto modo, de la capacidad de
los directivos de comunicar información económica al mercado. Y la
política de dividendos proporciona un vehículo ideal para comunicar tal
información a los accionistas. De hecho, tal vez sea éste el principal
papel de dicha política. Es decir, una elevación de los dividendos es un
anuncio de la directiva de que los flujos de caja esperados van a
superar a los obtenidos en el pasado.
Las alteraciones en la política de dividendos proporcionan información
al mercado de valores. Un aumento en los dividendos esperados puede
ser interpretado como una buena noticia. Un recorte de los mismos
podría indicar malas noticias. Su completa eliminación, en un número
importante de sectores, sería el síntoma de que algo grave le ocurre a
la empresa.

En un mercado eficiente, los accionistas anticipan el anuncio del

dividendo; y si al producirse su distribución, éste fuese superior al
anticipado, se produciría un alza de los precios de las acciones al
indicar que las expectativas de ganancias futuras son superiores a las
inicialmente supuestas por el mercado.

Si el dividendo fuese inferior al esperado se produciría un descenso en

los precios por el motivo contrario al expuesto.

61
 No obstante, podría ocurrir que los precios aumentaran cuando una
empresa tiene expectativas de inversión rentables y le resulta difícil
conseguir financiación ajena; el valor de las acciones de la empresa
puede aumentar como consecuencia de una reducción de los
dividendos y un aumento de las inversiones. Ahora bien, la condición
fundamental para que esto se cumpla es que el mercado se entere de
todo esto y lo perciba como algo positivo.

Las señales que pueden proporcionar los dividendos dependen de los

sectores. En sectores en crecimiento, los accionistas esperan
ganancias de capital porque confían en el crecimiento futuro de las
empresas. No esperan dividendos y si los hay proporciona una
disminución del precio de las acciones porque se relaciona con una
menor expectativa de valor.

Así, en un mercado con riesgo, los dividendos son un medio de

minimizar cualquier desajuste que pueda surgir en el precio de las
acciones como resultado de la asimetría informativa. Los dividendos,
también, pueden ser importantes en cuanto que la dirección de la
empresa no tenga otro medio fiable de informar a los inversores sobre
los beneficios esperados.

20.4. La teoría de las expectativas

La denominada teoría de las expectativas se basa en que el

mercado anticipa lo que va a ocurrir otorgando mayor importancia a
lo que se espera que suceda más que a lo que sucede en la
actualidad.

El mercado se conforma con base en expectativas. Un anuncio de

dividendos provocará efectos en el mercado con base en
estimaciones sobre los beneficios de la empresa, las oportunidades
de inversión y sus formas de financiarse. Las estimaciones se
basan, por su parte, en los parámetros de entorno no controlados
por la dirección que recogen el funcionamiento de la economía en
general (políticas fiscales, políticas sectoriales, etcétera).

De esta manera si el mercado tiene la expectativa de un aumento

de los dividendos, si se produce, no habrá alteraciones puesto que
el mercado ya ha anticipado dicha información, esto es, lo que
ocurre coincide con lo esperado por el mercado.

Si se anuncia más o menos de lo esperado, el precio ascenderá o

se reducirá respectivamente. En definitiva, si existe una diferencia

62
 entre el dividendo anunciado y el esperado, lo más probable es que
se produzca una variación en el precio de las acciones.

20.5. Teoría “q” del dividendo

La Teoría “q” del dividendo está basada en la “q” de Tobin como

medida explicativa del valor de la empresa. La “q” de TOBIN es la
relación por cociente entre el valor de mercado de la empresa con
el coste de reposición de sus activos. Su relación con la política de
distribución de dividendos es directa en cuanto que una valoración
de los inversores positiva indicará una mayor reinversión en la
empresa y por tanto un menor reparto de beneficios.

Es decir;

 Si “q” > 1, la empresa está valorada por encima de su valor real

material lo cual supone expectativas de crecimiento, necesidad
de reinvertir en la empresa y menores dividendos.

 Si “q” < 1, el mercado no valora adecuadamente el esfuerzo de

inversión realizado por la empresa, lo que supone que pueden
repartirse mayores dividendos ya que no es valorada la
inversión futura.

 Si “q” = 1 la empresa está valorada en justo su valor real

material, por lo que la rentabilidad de sus activos es igual a la
exigida por el mercado. La empresa en este caso puede
reorientar su política de dividendos.

Con todo, la aversión a los dividendos será tanto mayor cuanto

mayor sea la rentabilidad de las nuevas inversiones en la empresa.

21. APLICACIONES

DERECHO DE PRIORIDAD

De conformidad con el derecho de conformidad, los tenedores de

acciones ordinarias tienen derecho a conservar una partición
proporcional de las empresas Ejemplo:

 Supongamos que José posee 100 acciones de una empresa que decide
hacer una nueva oferta de acciones.

Entonces Matemáticamente, el valor teórico de mercado de un derecho

después de anunciada la oferta, pero mientras las acciones se venden “con
derechos”, es la siguiente:

63
Donde:

 Ro = Valor de mercado de un derecho cuando las acciones se

venden “con derechos”.

 Po = Precio de mercado de las acciones que se venden “con

derechos”

 S= Precio de Suscripción por acción

 N= Numero de derechos necesarios para comprar una acción

Al desarrollar la ecuación se tiene que:

Si el precio de mercado de derecho de una acción es de 100 por acción, el

precio de suscripción es de 90 por acción y se necesitan cuatro derechos

para comprar una acción adicional, el valor teórico de un derecho cuando la
acción se vende “con derecho” es el siguiente:

Observe que el valor de mercado de la acción “con derechos” incluye el

valor de un derecho. Cuando la acción es “sin derechos” el precio de
mercado teóricamente baja, debido a que los inversionistas ya no reciben el
derecho de suscribir acciones adicionales. El valor teórico de una acción

cuando es “sin derechos”, Px, es:

Entonces:

64
En este ejemplo podemos notar que, en teoría, el derecho no aporta valor
adicional a los accionistas que lo ejercen o lo ponen a la venta. Es
importante observar que la acción valía 100 antes de la fecha de expiración
de derechos. Después de esa fecha, el precio es de 98 por acción. Por lo
tanto, en teoría los accionistas no reciben ningún beneficio adicional de la
oferta de derechos. Este derecho simplemente representa un rendimiento
del capital.

CONCLUSIÓN

Los dividendos son parte de los beneficios generados por la sociedad, o las
reservas constituidas. Han de repartirse entre los socios como
consecuencia de su participación en el capital social. La distribución se
efectúa proporcionalmente al porcentaje de participación de cada socio.
Cuando la asamblea general de accionistas ordena el correspondiente
pago, los accionistas tienen derecho a percibir los dividendos en dinero o
acciones.

Es importante destacar el financiamiento como instrumento fundamental

para incrementar la productividad y eficiencia empresarial, particularmente
como medio que facilite condiciones competitivas en los mercados
nacionales e internacionales.

También toda empresa se ve influenciada por el financiamiento para cubrir

sus necesidades de liquidez y para iniciar nuevos proyectos, podemos
concluir con mencionar que el financiamiento interno son los fondos
proporcionados por el equipo inicial, la familia y los amigos, antes y al
momento del lanzamiento. Y a mediada que la empresa crece, gana
acceso a financiamientos intermediarios de tipo patrimonial.

65