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Método do Fluxo de Caixa

Descontado - FCD

Michele Nascimento Jucá

José Savoia

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Agenda

5 Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD)


5.1 Introdução
5.2 Princípios Gerais
5.3 Metodologia de Cálculo
5.4 Expressão Matemática
5.5 Fluxos de Caixa
5.6 Taxa de Desconto
5.7 Horizonte de Tempo das Projeções
5.8 Determinação do Valor de Mercado
5.9 Fluxos de Caixa na Avaliação da Perpetuidade de
Empresas
Fontes:
ASSAF NETO,A. Finanças Corporativas e Valor. Atlas, 2003.
MARTELANC, Roy; PASIN, Rodrigo; CAVALCANTE, Francisco. Avaliação de empresas, São Paulo: Pearson Prentice Hall, 2005

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Introdução

O fluxo de caixa descontado (FCD) é a principal


metodologia empregada para avaliar empresas. Sua
abordagem é amplamente utilizada por bancos de
investimento, consultorias e empresários quando
querem calcular o valor de uma organização, seja para
fins internos, de análise de investimento, ou para fusões
e aquisições

Por essa abordagem, o valor da empresa é


determinado pelo fluxo de caixa descontado por uma
taxa que reflita o risco associado ao investimento.

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Princípios Gerais

No modelo do FCD estão incorporados 3 princípios gerais


fundamentais para se estabelecer um critério ótimo de decisão de
investimento:

• a avaliação do investimento é processada com base nos fluxos


de caixa de natureza operacional.

• o risco é incorporado na avaliação econômica do investimento,


respeitadas as preferências do investidor com relação ao conflito
risco-retorno

• a decisão identifica, ainda, o valor presente do ativo com base


na taxa de desconto apropriada a remunerar os proprietários de
capital

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Metodologia de Cálculo

A metodologia de determinação do valor de mercado de uma


empresa envolve:

• Projeção do fluxo de caixa

• Determinação da taxa de desconto (taxa mínima de


atratividade)

• Estimativa do valor residual

• Cálculo do valor da empresa

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Expressão Matemática

FCO 1 FCO 2 FCO 3 FCO n


Valor     ...  
1  K 1 1  K 2 1  K 3 1  K n

Valor = valor econômico (presente) do investimento


FCO = fluxo de caixa operacional
K= taxa de desconto que representa o custo médio
ponderado de capital (WACC)

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Fluxos de Caixa

• Estabelecido com base nas informações conjunturais, no


desempenho esperado do mercado e na empresa em avaliação

• Os valores relevantes para a avaliação são os provenientes da


atividade operacional da empresa e disponíveis a todos os
provedores de capital: próprios ou de terceiros

• O impacto do financiamento oneroso deve refletir-se inteiramente


sobre o custo total de capital, utilizado como taxa de desconto dos
fluxos de caixa

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Fluxos de Caixa

O Lucro Operacional, segundo a legislação brasileira, é calculado


da seguinte forma:

Conta Valor
Receitas 1.000
Custos (500)
Depreciação (50)
Despesas Operacionais (250)
Juros (100)
Lucro Operacional (LAIR) 100
Imposto de renda (30%) (30)
Lucro Líquido 70

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Fluxos de Caixa
Já na prática norte-americana, o Lucro Operacional é calculado antes
do efeito dos juros. Com isso, tenta-se obter uma separação entre
os efeitos operacionais, do investimento realizado, e efeitos
financeiros, da escolha de financiamento da empresa

Conta Valor
Receitas 1.000
Custos (500)
Depreciação (50)
Despesas Operacionais (250)
Lucro Operacional (LAJIR) 200
Juros (100)
Lucro antes de IR (LAIR) 100
Imposto de renda (30%) (30)
Lucro Líquido 70
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Fluxos de Caixa

Entretanto, essa segregação de resultados operacionais e


financeiros não é completa, pois ignora a natureza dupla do
imposto de renda. Uma melhor visão de Lucro Operacional seria:

Conta Valor
Receitas 1.000
Custos (500)
Depreciação (50) 200
Despesas Operacionais (250)
IR sobre operações (200 x 30%) (60)
Lucro Operacional após IR 140
Juros (100)
IR sobre juros (benefício fiscal) 30
Lucro Líquido 70

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Fluxos de Caixa x Lucro Líquido

O Fluxo de Caixa Livre para a Empresa (FCLE) é o montante de


recursos que pode ser extraído dela sem que seu valor seja
reduzido. Ou seja, é o rendimento mensal ou anual que a empresa
pode fornecer continuada e naturalmente aos provedores de seu
capital

O FCLE é um conceito semelhante ao do lucro, só que em


regime de caixa, e não de competência.

A diferença mais importante é que, para cálculo do fluxo de caixa,


não é considerada a depreciação, mas, em contrapartida, é
necessário levar em conta os investimentos reais a serem
efetuados na substituição e na modernização dos imobilizados que
vão ficando obsoletos, desgastados ou fora de moda e os
investimentos a serem feitos no capital de giro operacional da
empresa
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Fluxos de Caixa x Lucro Líquido

Um fluxo de lucro projetado poderia esconder um déficit de caixa


provocado pela necessidade de um reinvestimento e de um
investimento em capital de giro.

Fluxos de caixa positivos indicam recursos disponibilizados para a


empresa e para os acionistas. Já os fluxos de caixa negativos
apontam a necessidade de aporte de novos capitais

O lucro NÃO pode ser trazido a valor presente, pois é formado de


receitas e despesas que podem ter origens financeiras muito
anteriores ou posteriores ao seu lançamento contábil.

Somente o caixa pode ser aplicado a juros; portanto, somente o seu


fluxo pode ser trazido a valor presente.

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Fluxos de Caixa

O fluxo de caixa operacional livre (free operating cash flow)


utilizado na determinação do valor de uma empresa é
calculado da seguinte forma:

Lucro Operacional Líquido do IR


(+) Despesas Não Desembolsáveis
(–) Investimentos em Capital Fixo
(–) Variações de Capital de Giro
(=) Fluxo de Caixa Operacional Disponível

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Fluxos de Caixa
Conta Valor
Receitas 1.000
Custos (500)
Depreciação (50)
Despesas Operacionais (250)
IR sobre operações (200 x 30%) (60)
Lucro Operacional após IR 140
( + ) Depreciação 50
( - ) Imobilizações (40)
( - ) Aumento do capital de giro (20)
Fluxo de Caixa Livre para a Empresa 130
Juros (100)
IR sobre juros (benefício fiscal) 30
Fluxo de Caixa Livre para os Sócios 60

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Taxa de Desconto

• Taxa que desconta os benefícios de caixa previstos para o cálculo do


valor presente da empresa

• Expressa o custo de oportunidade das várias fontes de capital ponderado


pela participação relativa de cada uma delas na estrutura de financiamento

• É obtida de forma a remunerar adequadamente a expectativa de retorno


definida pelos acionistas e credores

• Deve haver plena coerência entre essa taxa de atratividade e os fluxos


operacionais de caixa esperados do investimento

• A avaliação de uma decisão de investimento deve considerar o custo médio


ponderado de capital – WACC – com os fluxos de caixa operacionais
disponíveis

• Os pesos utilizados no cálculo do WACC devem ser identificados com os


planos futuros estabelecidos de captações da empresa

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Taxa de Desconto

O cálculo desse custo é processado pelo critério da média


ponderada pela seguinte expressão de cálculo

N
WACC   W J  K J
J 1
WACC  custo médio ponderado de capital

KJ  custo específico de cada fonte de financiamento

WJ  participação relativa de cada fonte de capital no


financiamento total

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Taxa de Desconto

EXEMPLO ILUSTRATIVO:

Metodologia de apuração do custo total de capital da Cia. Valor

O Ki foi definido com base na natureza e características de mercado


de cada passivo selecionado pela empresa

A taxa bruta de captação (antes do Imposto de Renda) está


estimada em 15,0%

Pela economia de Imposto de Renda (40%), o custo líquido do


capital de terceiros reduz-se para 9,0% ao ano, ou seja

Ki (líquido do IR) = 15% x (1 – 0,40) = 9,0%

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Taxa de Desconto
Custo do Capital de Terceiros (Ki)
Cálculo do Ki Antes do Imposto de Renda 15,0%
Custo de Ki Líquido do Imposto de Renda 9,0%
Capital – Custo do Capital Próprio (Ke) 16,4%
Cia. Valor Beta 1,3
Taxa de Juros com Risco Zero (RF) 4,6%
Prêmio pelo Risco de Mercado (RM – RF) 6,0%
Risco-País 4,0%
Estrutura de Capital – Pesos 100,0%
Capital de Terceiros 30,0%
Capital Próprio 70,0%
Custo Médio Ponderado de Capital – WACC 14,18%
Contribuição do Ki 2,7%
Contribuição do Ke 11,48%

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Taxa de Desconto

Para estimativa do Ke, foi adotado o modelo CAPM tendo-se


como benchmarking o mercado financeiro dos EUA

•Taxa livre de risco (RF) = T-Bonds de 4,6%


•Prêmio pelo risco de mercado (RM – RF) = 6,0%
•Medida do risco sistemático (beta) de 1,30
•Risco Brasil, fixado em 4%

Ke = [4,6% + 1,30 x 6,0%] + 4% = 16,4%

WACC = (9,0% x 0,30) + (16,4% x 0,70)

WACC = 2,7% + 11,48% = 14,18%

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Horizonte de Tempo das Projeções

• Reflete a delimitação do prazo de geração dos fluxos de


caixa esperados

• Na avaliação de empresas que não têm vida útil estimada, é


considerado que elas existirão sempre. Entretanto, por razões
óbvias não é fácil projetar fluxos para 100 anos, por exemplo.
Por isso, normalmente as avaliações projetam fluxos de caixa
por 5, 10 ou 15 anos (período previsível), e após esse período
de projeção é calculado o valor residual.

• Separação do horizonte de projeção do investimento:

• Primeira parte: período previsível


• Segunda parte: valor residual

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Horizonte de Tempo das Projeções

PRIMEIRA PARTE

• Descreve um período previsível dos resultados operacionais,


sendo verificado nos primeiros anos do investimento

• É geralmente estimado com base no desempenho possível de


se prever de mercado e da economia, e no potencial de
participação da empresa

• Geralmente o retorno do investimento é superior ao custo de


capital adotado como taxa de desconto dos fluxos de caixa

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Horizonte de Tempo das Projeções

SEGUNDA PARTE

• A duração dessa parte é indeterminada (perpetuidade)

• É esperado que o retorno produzido pelo investimento se retraia até


o nível aproximadamente de seu custo de capital

• A teoria do horizonte de projeção freqüentemente adotada descreve


um intervalo inicial de tempo limitado

• A metodologia de mensuração do valor de um mercado de uma


empresa passa a incorporar:

• O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis


previstos para a primeira fase do horizonte de tempo
• O valor presente dos fluxos de caixa operacionais disponíveis
estimados de ocorrer indefinidamente após esse período inicial

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Horizonte de Tempo das Projeções

Essa estrutura de avaliação prevista na metodologia desenvolvida


por Copeland, Koller e Murrin define o valor presente dos
benefícios econômicos de caixa de uma empresa com base na
seguinte formulação:

VALOR =
Valor Presente do Fluxo de
Caixa Durante o Período
Explícito de Projeção
+
Valor presente do Fluxo de
Caixa Após o Período
Explícito de Projeção

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Determinação do Valor de Mercado

Cia. Valor VALOR =

Valor Presente do Fluxo de Caixa Taxa do custo de capital


Durante o Período Explícito de = 14,18% a.a
Projeção = R$ 19.241

1.832 1.694 2.000 3.230 6.547


    ...   $ 19.241
1,1418 1,14182 1,14183 1,14184 1,141810

Valor presente do Fluxo de Caixa Valor Residual


Após o Período Explícito de +
Projeção = R$ 11.606

Média aritmética dos resultados econômicos 6.198


estimados para os 3 anos seguintes = / 1,141810  $ 11.606
5.585 + 6.462 + 6.547/ 3 = 6.198/ano 0,1418
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Determinação do Valor de Mercado

Cia. Valor

Valor presente do período explícito 19.241


Valor presente do período contínuo 11.606
Valor Total dos Fluxos de Caixa em 19X1 30.847
K Terceiros Valor do endividamento ao final de 19X1 6.960
K Próprio Valor do Patrimônio Líquido 23.887

Valor de mercado $ 30.847


Investimentos (ativos) ($ 21.118)
Goodwill $ 9.729

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Fluxos de Caixa na Avaliação da
Perpetuidade de Empresas
• O valor da empresa é constituído, em parcela expressiva, por seu
valor residual

• O valor da perpetuidade depende do comportamento previsto de


direcionadores de valor, definidos principalmente pelo ROI, WACC e
crescimento das operações

ROI = Lucro Operacional / Investimento

WACC = [Ke x Wp] + [Ki x Wp]

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Fluxos de Caixa na Avaliação da
Perpetuidade de Empresas

COMPOSIÇÃO DA TAXA DE CRESCIMENTO (G)

A taxa de crescimento dos fluxos de caixa (g) é formada pelo produto


do percentual de reinvestimento dos fluxos operacionais de caixa
(b) e pela taxa de retorno deste capital aplicado (r):

g=bxr

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Fluxos de Caixa na Avaliação da
Perpetuidade de Empresas

FORMULAÇÕES DE VALOR NA PERPETUIDADE

O valor de perpetuidade (PVp) é calculado pela relação entre o fluxo de


caixa operacional disponível e o custo total de capital:

PVp = FCDO / WACC

Ao se considerar que os fluxos de caixa crescem a uma taxa constante


g, foi descrito que a expressão de cálculo modifica-se:

PVp = FCDO / [WACC – g]


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Fluxos de Caixa na Avaliação da
Perpetuidade de Empresas
EXEMPLO ILUSTRATIVO
Admitindo um fluxo de caixa de $ 100, uma taxa de reinvestimento
de 70% e um retorno esperado (r) de 20%, temos:

g = 70% x 20% = 14%

Projetando esse comportamento, temos:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4


Fluxo de caixa operacional (FDO) 100,0 114,0 130,0 148,2
Taxa de reinvestimento (b = 70%) (70,0) (79,8) (91,0) (103,7)
FDO Disponível 30,0 34,2 39,0 44,5
Taxa de crescimento (g) 14% 14% 14% 14%

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Fluxos de Caixa na Avaliação da
Perpetuidade de Empresas
EXEMPLO ILUSTRATIVO

No pressuposto de reinvestimentos periódicos equivalentes a


70% dos fluxos operacionais de caixa descritos no exemplo
ilustrativo mostrado há pouco, o valor da perpetuidade atinge:

$ 100,00 1 - 0,70 
PVp   $ 500,00
0,20  0,14

Diante da condição sugerida de equilíbrio entre as taxas de retorno


e de desconto, o valor da perpetuidade é o mesmo que o apurado
ao se desconsiderar qualquer reinvestimento:

$ 100,00
PVp   $ 500,00
0,20
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Fluxos de Caixa na Avaliação da
Perpetuidade de Empresas
AGREGAÇÃO E DESTRUIÇÃO DE VALOR

Uma empresa só agrega valor no caso de oferecer uma


expectativa de retorno superior a seu custo de capital (ROI >
WACC)

Com base no exemplo em análise, projetando um fluxo


operacional de caixa de $ 100,00, taxa de investimento de 70% e
retorno esperado de 20%, temos:

24% 22% 20% 18% 16%


Valor da perpetuidade ($) 300,0 375,0 500,0 750,0 1.500,0
Variação (%) - 25,0 33,3 50,0 100,0

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Fluxos de Caixa na Avaliação da
Perpetuidade de Empresas

ALTERAÇÕES NA TAXA DE CRESCIMENTO

• Políticas voltadas a elevar a taxa de reinvestimento produzem


fluxos de caixa disponíveis menores

• Porém, se o retorno do capital aplicado superar a remuneração


mínima requerida pelos proprietários, a empresa agregará valor

• Uma elevação da taxa de reinvestimento comporta-se como um


direcionador de valor prevendo aumento de riqueza pelas
maiores alternativas de novos negócios

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Exercício 1

Determinar o valor presente do fluxo de caixa indicado a seguir,


para uma taxa efetiva de 10% ao ano, no regime de juros
compostos.

Ano Valor ($)


Exercício 1
Determinar o valor presente do fluxo de caixa indicado a seguir, para u
0 0

1 5.000

2 4.000

3 3.000

4 2.000

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Exercício 2

Determinar o valor presente líquido e a taxa interna de retorno


do fluxo de caixa indicado a seguir, para uma taxa efetiva de
9% ao ano, no regime de juros compostos.

Ano Valor ($)


0 -20.000
1 5.000
2 5.000
3 4.000
4 4.000
5 4.000

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Exercício 3

Considere o fluxo de caixa a seguir:

Ano Valor ($) a) Determine o NPV para i = 8% a.a.


0 -40.000
1 3.500 b) Determine IRR.
2 7.500
3 7.500 c) Determine IRR se o valor investido for
4 7.500 $38.000,00
5 15.000
6 15.000

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Exercício 4
Em qual dos dois investimentos (A ou B) deve-se aceitar, levando em
consideração os índices de VPL, TIR e PAYBACK? Justifique sua
resposta.
Taxa mínima de atratividade é de 6%

Período Investimento A Investimentos B


0 -80.000 -100.000

1 25.000
30.000
2 25.000
30.000
3 25.000
30.000
4 25.000
40.000

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Exercício 5
Em qual dos dois investimentos (A ou B) deve-se aceitar, levando em
consideração os índices de VPL, TIR e PAYBACK? Justifique sua
resposta.
 Taxa mínima de atratividade é de 9%

Período Investimento A Investimentos B


0 -90.000 -40.000
1 25.000 10.000
2 25.000 10.000
3 45.000 20.000
4 50.000 30.000

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– Defina como Verdadeiro ou Falso:

( ) O custo de capital empregado por uma empresa é a média


ponderada entre capital de terceiros (CT%) e capital próprio (CP%), pelos
respectivos custos de capital de terceiros (KCT) e de capital próprio
(KCP).

( ) A soma dos percentuais do capital próprio (CT) e de terceiros (CT),


necessariamente, deve dar 100%.  CT% + CP% = 100%

( ) A análise do capital de giro é relevante para se avaliar a capacidade


de honrar todos os compromissos da empresa – posição de liquidez e de
se administrar o ciclo operacional da empresa

( ) O custo de capital serve para estabelecermos um parâmetro de


medida de retorno a ser exigido de projetos, abaixo dos quais, o projeto
não se viabiliza economicamente (taxa mínima de atratividade).

( ) Se o Beta for igual a 0,85, devemos entender que para cada 1% de


acréscimo do retorno da ação no mercado

( ) Um ativo livre de risco é aquele que não possui risco de


inadimplência ou calote.

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