Teorias de La Tasa BAJO Azcapotzalco

TEORÍAS DE LA TASA DE
INTERÉS
Esta obra se publica en el marco del
xx aniversario de la UAM
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2893119
TEORÍAS DE LA TASA DE INTERÉS

ALFREDO SÁNCHEZ DAZA
AZCAPOTZALC
~J:;" I B\ElL10TLCa
UNIVERSIDAD
AUTO NOMA
METROPOLITANA
lA.
Casa abierta al tiempo Azcapotzalco
UlJiversidad Autónoma Metropolitana
Dr. Julio Rubio Oca

Rector General
M. en C. Magdalena Fresán Orozco

Secretaria General
Unidad Azcapotzalco
Lic. Edmundo Jacobo Malina

Rector
Mtro. Adrián de Garay Sánchez

Secretario
Mtra . Mónica de la Garza Malo

Directora de la División de Ciencias Sociales y Huma/Jidades
Dr. Ernesto Henry Turner Barragán

Jefe del Departamento de Economía
Lohrum K. J.
lIus/ración
Mónica Fcrnández Levy

Diset"io de portada
ISBN: 970-620-549-7
©U nivcrsidad Autónoma Metropolitana

Un idad AZl:apOlZa1co
Primera edic ión: 1994
Univers idad Au tóno ma Metropolitana

Unidad Azcapotza lco
Av . San Pablo 180, Co l. Rey nosa Tamaul ipas
c.P. 02200. México, D.F.
Impreso en México
A G loria,
y a mis padres
ÍNDICE
INTRODUCCIÓN 9
I. TEORÍA CLÁSICA DEL INTERÉS REAL

Antecedentes 17
Smith 25
Thornt on 26
Ricard o 30
J.S. Mill 33
Los Añ os 30 37
Fi sher y Marshall 39
Wickse ll 43
Síntes is 46
11. INTERÉS REAL Y EL MODELO DE LOS FONDOS
PRESTABLES
Modelo con Bonos 52
Mode lo con Bonos y Dinero 53
Tasa de Interés y Equilibrio General 55
111. TEORÍA MONETARIA DEL INTERÉS DE KEYNES

Significado del Dinero y el Interés en Key nes 61
Teoría Moneta ria de la Tas a de Interés 62
¿Recom pensa por la "Espera'" o por "Pri varse de Liquidez"? 63
Razón de Ex istencia de la Preferen cia por la Liquidez 64
Moti vos de la Preferencia por Liquidez 65
C urva de Liquidez 67
indetermin ac ión del Interés en la Teoría Clásica 69
IV. ¿INTERÉS MONETARIO O REAL? MERCADO DE

DINERO VS. MERCADO DE BONOS
La Interpretación del Equilibrio General Walrasiano 75
Las Pos ibilidades del Desequilibrio 80
V. ¿ INTERÉS MONETA RIO O REAL'! TEORÍA DE
ACE R VOS VS. TEOR ÍA DE FLUJOS
La Eq ui va le ncia de Teorías 85
Negati va a la Equivakncia de Teo ría ~ 87
Un Punto de Vi sta A lt ernati vo 91
Anál isis Conjunto de Acervos y Flujo~ 95
S ÍNTES IS Y R EFLEX IO NES FINALES 107
BIBLIOG RAFÍA 11 3
INTRODUCCIÓN
as inte rpretac io nes de l interés más ampliame nte ace ptadas son
L el enfoque neoc lásico de los fondos prestables, la teoría de la

pre fe re nc ia por];:¡ liquidez y la síntes is neoc lásica-key nes iana. 1
L I teorÍJ c lás ica de l interés co nstitu ye e l tro nco origi na l de los
e nfoq ues mode rn os. El prime r des pre ndimi e nt o de ésta es la teo ría
neoclá, ica de los fonclos prestables. De la c rít ica elaborada por Keynes
a la, teorías clásica y neoclásica del inte rés surge el enfoque ele la
prefe rencia por la liquidez. Dicha crítica constitu ye e l inicio de un
amplio debate teórico que se extiende hasta 1982 con Tobin . El
conteni do ce ntral de e:-.e de bate es la confro ntac ión de las teorías de los
fo nclos preSlabl e, y de la preferencia por la liquidez. Y al cal or de ese
debate prec isa mente es co mo surge o tra teo ría a lternati va de l inte rés,
nos r~rc ril11 os a la posl uladJ por la síntes is neoc lásica-key nesiana, así
tal11 bit.: 11 e:-. C0 l110 nace n otras ideas que. sin llegar al ran go de teorías,
cOll :-.titu yc n p rop u ~s t as de ex plicación del interés.
Por lo ge n ~ ra l. en l o~ nive les de licenciatura y de maestría, el uso
dI.! manuales de teoría para estudiar la tasa de interés no permiten e l
I.!x<lmen de la forma en que surgen las distintas interpretaciones a lter-
nati vas y mucho menos estudiar sus diferencias esenc ia les; su ex posi-
ción lleva al predominio de las defini ciones y a la presentación de cada
teoría aisladamente de las demás.
Por esta razó n hemos optado por hace r una ex pos ición que destaque,
de ntro dellerreno de la discusión, las tesis cent ra les confrontadas y las
raZo ne:.- por la ~ cuaks surge cada interpretació n alternati va de l interés.
I H:l} auI01'\.'." conlcl1lporanCOSClut: consider:m qUl't'xislt' una cuarta inlerp relació n dellnh:: f¿~
lal11t>u:n ,k alto rcconoclIllienlo. ¿sla e~ 1:1 deno minada " Horizolllalisla" de Basil Moore. quien
l'11 rd ercllcia :1 la p(hición honzonl:!1 de la CUfva LM postu la un conceplo del dinl:ro endóge no .
Puo:ck' \l'r~C al rc~pt.'l'IO Basil ~·otoore l 1988) Y Ralld::tl l \Vra)' ( 1992).
10 • Alfredo Sánchez Daza
De ac uerdo con lo anteri or, hemos organi zado nuestro trabaj o de la

sigui ente fa nna: en e l primer capítulo ex po ndremos las ideas básicas
que hacen posible la formació n de la teo ría clás ica de l interés y el
surgimie nto de su versión neoclás ica (o teoría de los fondos presta bles,
nombre con el cual mej or se le ha conocido), a tra vés de sus autores
más representati vos; en el segundo capítulo desc ribiremos el procedi-
mi ento esencial a través del cual la teoría de los fondos prestables
define los de te rmin antes de la tasa de inte rés; nuestro tercer capítul o
conside ra la teoría del interés sugerida por Key nes y su críti ca a la teo ría
c ua ntitati va clás ica y neoclásica de la tasa de inte rés; e n los ca pítulos
c uatro y cinco nos ocupamos del desarroll o de la co ntro ve rsia iniciada
por Key nes, es dec ir, la confrontación entre la teoría de los fond os
prestables y la teoría de la prefere ncia por la liquidez: e n el capítulo
cua rto estudi a mos el de bate que se deri va e n torno a la dife re ncia de
mercados empleados por las dos teorías c itadas (me rcados de présta-
mos y de din ero, re specti vament e) para la dete rmin ac ión del inte rés;
e n e l capítul o quinto ex pone mos la di sc us ión ori ginada por la dife re n-
cia de variables (fluj os y ace rvos) utili zada s e n cada teo ría . El sexto y
último capítul o presenta una interpretación neokey nes iana rec ie nte que
mu estra có mo e n la ac tu alidad so n incorporados los análi sis de fluj o y
de acervo, co njuntamente, para la de te rminac ión del interés. Fina lme n-
te, proporcionamos un apa rt ado de síntesis que hace una refl ex ión
g lobal de la in vesti gación.
La tesis que suste nt amos e n este trabaj o, y que vinc ula a los di stint os
capítul os que lo integran , consiste e n que desde que es planteado el
proble ma de la form ac ión de la tasa de interés. hasta nuestros días, las
teorías y los debates deri vados de ) mis mo siempre han abordado un
asunto común : si los dete rminantes de l interés son de tipo monetari o o
real , es deci r, si es e l dine ro O las fue rzas real es de la economía quie nes
lo ex plican .
Esta div isión taj ante de los determin a ntes del inte rés no sie mpre
sucedi ó, ex isten algun as exce pciones import antes al respec to, sin e m-
bargo, ha sido la carac terísti ca de toda la historia del análisis de la
form ac ión de la tasa de inte rés.
Los fund adores de la eco nomía (así llamados por algun os hi storia-
dores contemporáneos), co mo Cantillon, Hume y Turgot, por citar a
los a ut ores más destac ados, les tocó c riti ca r a la teo ría monetaria del
interés de sus predecesores y, a cambio de e ll a, postul aron una teo ría
rea l, misma que heredaron a los economi stas clás icos, pe ro retomada
y desarroll ada parcia lme nt e por éstos. La teoría real del interés, adop-
tada tambié n por los neoclás icos, se ría precisamente el punto de partida
Introducción. 11
de l debate teórico iniciado por Key nes, en lo que a su obra monetari a

se refie re -Desde 1936 y que se prolonga hasta 1982 con Tobin-, quie n
co nfro nta su teoría de la prefere nci a por la liquidez con la teoría del
c rédito o de los fond os pre·stab les.
Es te debate es parte de un a controversia mucho más amplia iniciada
por Keynes y cuya obra - nos referimos a la Teoría GeneraL-, e n el
transcurso del debate histórico, trató de ser absorbida por la teoría
neoclásica a través de un a reinterpretación basada en los postul ados
del equi libri o gene ral walrasiano.
En efec to, inmed iatamente después de la publicación de la Teorfa
General de Keynes surgió una interpretació n de su teoría para conver-
tirse e n el modelo dominante de la teoría macroeconómica y la po lítica
eco nómica, desde la posgue rra hasta mediados de los años sesenta.
Hicks ( 1937) Y Hanse n ( 1953), entre otros, fueron ori gi nalmente
quien es desarro ll aron esta interpretación. Hicieron aportac iones im-
portantes e n el mi smo se ntido Modigliani (1944), Kle in (1947) y
Samue lso n ( 1948). El res ultado fue la fo rmulac ión de la teoría cono-
c ida como la síntesis neoc lásica-keynesiana. Esta interpretación hi zo
que el modelo key nesiano apareciera como un modelo sustancialmente
simi lar al de la teoría neoclásica de los precios (microeconomía) y al
de la teo ría c uant itativa neoclásica. Para que esto fuera posible, una
parte sustancial de la Teoría General de Key nes tuvo que ser omitida.2
En el ámbit o de la teoría monetaria, si bien en el modelo neoclás ico
de. equi li brio ge neral la tasa de interés es esencialmente un fenómen o
rea l. en /111 modelo keynesiano, también de equilibrio genera l, es
posible oblener el mismo resll!wdo, bajo determ inandos supuestos.
Dic ho es to de otra fonna, e n a mbos mode los la tasa de interés no se ve
ar~ctada por variaciones e n la ofe rta monetaria, es decir, el dinero es
ne utral co n respecto a las variab les reales y su efecto sólo se expresa a
~ H P. Min ~k y. (l987. p. 10). al respecto nos dice lo siguiente: "Mi opinión es que loque se
ro pulnrizó y fu.: acogido en l o~ pliegues de la economía convencional es lan sólo una {Xlfte de la
~u~ tanci ;¡ contenida en el argumento de Keynes. Se aceptaron aquellas ideas que pudieron
:l s illl i1:tr~ más fácilmente en d cuerpo de las antiguas ideas - lo que Ke ynes ll amaba la economía
d:ísica- y a b vez eran de mayor ¡xrtinencia ante los problemas a que se enfrentaba el mundo a
fine~ de los añm treinta y principios de los cuarenta : In secuela de estancamiento de la Gran
o.:presión y In movilización para el fi nanc iamiento de la Segunda Guerra Mundial. También
Soqe ngoque lo olvidado o lo perdido es una parte importante de la sustancia de la Teoria General:
e~a P.1rtt;' perdida rompe abruptamente con las fonnulac iones fundament.1le s de las doctrinas
d:ísic:ls :lnteriore.~ y se relaciona de manera más inmedial3 con los problemas a que se enfrentan
las economi.ls do;!~alTOlladasen la actualidad. De ese modo. lateoriaeconómic.lclásica keynesiana
ilHcgr.lJa - ll amada sinlesis neoclásica- :lIenta contra el espirilu y contra la sUSlancia de la obra
de: Keynes:'
través de los precios. Por e~ la razó n el equilibrio estable con pleno

e mp leo está aseg urad o.
Este es un resultado muy di ferente al que ohtiene Key nes en su
Teorfa Gel/eral, pues en esta obra demostró que las variab les rea les
depende n en forma esencial de las variables monetari as y finan cieras.
también que el ni vel de precios no de pende única. y ni siqui era
princ ipa lmente de la can tidad de dinero. asimismo, qu e e l ple no em-
pleo. de llegarse a lograr, sería un estado [ran5i(Orio. \
La co nclusión que se deri va de la interpretación neoclás ica de la
teoría de Key nes rue obtenida por Gurley y Sha w ( 1960). Modigliani
( 1963) Y Patinkin ( 1965), cuando era aceptada la idea de que el dinero
interno no es riqueza nela para el sector pri vado. Pesek y Saving ( 1963 )
Y John son ( 1969) sostendrían más tarde que aún e l dinero inrerno es
riqueza neta para e l sec tor pri vado. Pe ro, es to no anula la co nclus ión
obte nid a en e l mode lo que supon e al dine ro y los bonos como acti vos
in ternos llllicame nte.4
El signifi cado del res ult ado a rrojndo por el mode lo de la síntesis
neoc lásica-keyn esia na, rad ica e n que la de te rminación de l c arác t ~ r real
o moneta ri o de la lasa de interés es ent erame nte independiente de l uso
de un mode lo de! preferencia por la liquidez o de un mode lo de fondos
prestabl es en tant o e l problema sea presentado e n un marco de equili-
brio ge ne ral. Este hec ho es e l que, a su vez, da lugar al debate al ud ido
y que gi ra en torno a las diferencias reales de los dos modelos. Los ejes
ce ntral es de esa co ntro ve rsia bás icamente son dos:
1) El hecho de que la teoría de la preferenc ia por la liquidez de
Key nes analiza los determinan tes de la tasa de inte rés en e l me rcado
monetario, mi e ntras qu e e l modelo de Jos fondos prestables se co nce n-
tra e n e l me rcado de bonos.
2) La teoría de Key nes está ex presada en términ os de ace rvos, e n
tanto que la teoría de l c rédito lo está e n té rm inos de nuj os.
De es tas dos di sc repanc ias se oc upan . ta l y co mo lo indicam os ant es,
los cap ítulos cuan o y qu into. respec ti va m e nte.
Reco nocemos explíc itame nt e que e n es te trabajo fuero n om it idos o
trat ados con in sufi cie ncia algun os proble mas de actualidad e n teoría
monetaria. lo cual se debe en parle a la amplitud y complejidad de esta
J fh/fl.. p. 14 . ':11 donde ~c de.~ tacan ade más otros pumos signific:llivos de ruptura de la
IIll.: rpn.:t:H.:I(Ín tk Kc) nc_, .:n ~u Teoría Gencr;:¡l anle la que mantuvo previarne nre a esta obra
.. L;¡ denumlnaCión "UUlCro inte rno" se refIere ;:¡ las tenencias de re nglones monetario, dd
'I::'_'wr pm.1do (Iue no mere mentan ~ u patrimonio neto . Véase Laurence Hams. 1985. pp.
} 11 -.\ l"'i
Introducción • 13
teo ría . Pre fe rirn os asumir este ri esgo tratand o de expone r las ideas
que nos interesaban , co n el ri gor y la claridad pos ibles, y pos pone r
par<.l trabajos poste riores aqu e ll as ideas que fueron quedando pen-
dicnte:-. .
El prese nt e estudi o constituye e l último resultado de l proyecto de
in ve sti gación intitulado MecQn ismo.\' de incidencia del din ero sobre la
economía, mismo que desde 1990 hemos ve nido desarrollando en el
De partame nt o de Economía de la UA M AzcapolZal co. La inquietud
por inc urs ionar e n te mas de teoría monetaria está asociada a la partici-
pación que un grupo de profeso res de l Departament o tuvim os, hace
c inco añ os prec isame nte, e n el Seminari o del Área de Teo ría y Aná lisis
Económi co. un espacio de estudi o y di sc usión de teo ría eco nómica que
nos he mos dado vari os acadé micos con propósitos formati vos y de
actuali zación, dond e la cordialidad y el respeto de qu ie nes ahí partic i-
pamos fue defin it iva dura nte la etapa del Se minario a que hace mos
refe re ncia. Es por esto mi reconoc imie nto a todos aque llos compañe ros
pro fesores, e n part ic ular aLuc ino Gutié rrez, prin cipal promotor de
di c ho espacio de inte rl ocusión; a Ernesto Turner Barragá n y Carl os
Gómez C hiñ as. qui e nes ade más de su participac ión e n el Se minario,
desde las di stint as insta ncias académi cas e n las que ha n sido designa-
dos por nue ~tra Uni ve rsidad , siempre apoyaron las iniciati vas tanto de l
colec ti vo de profe sores de l Se minari o, como las del aut or en particu lar,
e n las acti vidades de in vesti gación como en las de doce ncia, pues, la
o portunidad de impartir los cursos de Macroeconomía IV (Teoría
monetaria) y Se minario de Política Econó mica 11 (Política monetari a
y financie ra ) de la carre ra de eco nomía, me pe rmiti eron e l acceso a otro
int erl oc utor import ante: e l estudiante, para qui e n es tá pe nsada esta
o bra.
Esta in vesti gación tambi é n es una con tinu ación de mi tes is de
maestría prese ntada e n 1993 e n la Di vis ió n de Es tud ios de Posgrado
de la Facultad de Eco nomía de la UNAM . que fue posible g racias a la
asesoría y e l trato amab le del Mtro. Se rgio Sosa Baraj as. profesor de
la maestría y docto rante e n la misma Fac ultad . M is más sinceros
agradecim ie nt os por e l apoyo que me proporc ionó en esos momentos
y por la lecllIra que hizo de la versión pre liminar de la prese nte
in vesti gación.
En el mismo se ntido quiero agradecer a l profeso r C ri stian Leric he
toda s I;Is obse rvaciones sustanciales que en form a prec isa y p3ciente-
me nte hizo a las diferente s ve rsiones de es te trabaj o .
En sus funciones co mo Jefes de l De partamento de Econo mía. Luci-
no Gut iérrez. Juli:ín Orti z. Ed mundo Jacobo. Móni ca de la Ga rza y.
ahora. Ernesto Turn er. cotidi anamente eSlUvieron en la mejor disposi-

c ión de brindar I. s condiciones favorables para el desarroll o de l.
in ves ti gación . A ellos mi rec onoc imiento por este tipo de actitudes
positi vas para el trabajo uni versi tari o.
A las áreas secretarial, de fotocopiado y de cómputo de l Departa-
mento de Economía, tambi én les agradezco su apoyo, y muy particu-
larmente a Va lentín Almaraz. por su trabajo profesional en la parte
técnica de la edici ón.
Los ac iert os o desaciertos del libro son indudab lemente re sponsabi -
Iidad del autor.
1. TEORÍA CLÁSICA
DEL INTERÉS REAL
Teoría clásica del interés real • 17
n es te capítul o indicamos inicialme nte los a nt ecedent es más
E próx imos de la teoría de l interés soste nid a por los eco nomi stas
clásicos. Inmediatame nte des pués prese nt amos los principales
puntos de vista que sobre hi tasa de inte rés tu vie ron los autores más
re prese ntati vos de la teoría cuantitati va clás ica. Específicame nt e hare-
m o~ refe re ncia a las opiniones de He nry Thornton, Da vid Ri ca rdo y J.
S. MilI : posterionne nte damos un panorama de la situac ión de la teo ría
c uantitati vu ha ~ ta an tes de los añ os treinta de l prese nt e siglo, pe ri odo
e n e l cual destac urc mos las ve rsiones de Irving Fishe r. A. Ma rshall y.
fin alm ent e. la :-.íntesis efec tuada por Knut Wic kse ll. En conjunto esto
re prese nt a la exposición res umida de la teoría cuantitati va prekey ne-
s¡<lna forjadora de la teo ría del c rédito o de los fo nd os prestables.
Antecedentes
DuralllC el siglo XV II y buena pane del XV III predominó la leoría

~se n c ialm e nt e
m(}netaria de l interés, es dec ir, la idea de que la tasa de
interés se re laciona sólo co n la cantid ad de din ero. 5 Jo hn Loc ke.
Willi<l1l1 Pett y y John La w. son autores de los más destacados que
difundiero n la idea de que el interés es el precio pagado por el alq uiler
de l d inero y que sería me nor cuand o hubi era más dinero, análoga me nte
al prec io de un bie n que baja cuando se vue lve me nos escaso, es dec ir,
definiero n una re lac ión in ve rsa e ntre la tasa de interés y la cantid ad de
dinero.
El surgimi e nt o gradual del análisis real e n e l siglo XV III y su triunfo
sobre e l (lIlálisis monetario de los primeros me rcantili stas transform ó
radi calme nt e la teoría de l interés hasta ent onces aceptada. 6 Las teo rías
~ Para \'e rd p:1pcl de I:J~ ideas libcmles ver He nry W. Spicgd. 199 [. pp. 180-208: ~obre el
G1. pi l ali~mo comercial y ~u teoría Ve r Eric Roll. 1978. pp. 57-88: 'l. 1. A. Schumpclcr. [984. p
.107
(, Lo~ an:Ui .~I~ "real" '1" mone lario" son resullado de un desarroll o doclri nal que h:1n ocupado
un inlen:s e~pcci:11 en los estudios de 1:1 econo mía modema. Es conveniente ad:1mr primeramente
q ue su dIferencia no corrc.~po nde al uso de variables deflactadas. es decir. que el an:ílisis real
cl1lpkc vari ables que descuentan el decto del increme nto de precios '1 que el an:ilisis monetario
u ~e variabks nominales. Ambos lipos de an:ilisis pueden o no emplear termi nos que descuenten
los ca mb i o~ producidos en el nivel de precios y el signifi cado "real " y " monetario" de dichos
análisis no cambi a. i n clu.~O utilizan conceptos semejantes.
El anil isis real parte de que todos los fe nó menos económicos esenciales pueden ser explicados
e n len ninos de bienes y servicios. de las decisiones que en relación con el los se adoptan y de las
rdaciones entre los miS1I10S. El di nero en esta interpretació n es sólo un inslrume nlQ lecnico que
f:1cili la las transacciones. no Influye en el proceso econó mico. mismo que se co mporta de igual
for ma que lo haría una economía de trueque. Este es precisame nte el concepto de " moneda
neutra". que en palab ras w munes designa al di nero como un " manto" o un "velo" que ocul ta las
cO.~as que \ erdaderamente interesan . Por eSlo el an:i1 isis real prescinde del dinero al estudiar los
fe nómenos económicos.
r('a!t:,\" uel interés paS;JfOn al primer plano y en e llo influ ye ron en forma
determinante Ri chard O.ll1lill ol1 , Da vid Hume y Jacq ues Turgol. Criti -
Gira n las teo rías mone tarias de l interés de ~ tI ~ pred ccc.so re~. pero
también admitieron que un aument o de la oferta de din ero podrf<.l
reduc ir Ic m/}() m/mente la lasa de ¡llIe rés. Si l o~ prec ios <Jul1l ent<Jban en
proporc ió n ¿II Jt!l11cnl o de la can tidad de din e ro, el equilibri o res ult aba
impos ible a me no..; que la tasa de interés vo lvIera a :>. u ni ve l ant e rior; a
p rec io~ mayo res tendría que pedirse pres tado Ill,b dinero para fi nanc im
L' ualqu ier proyecto; por Jo tan to, aument;J,ría 1:.1 demanda de préstamos
de dinero, y e l equilibrio implicaba que és ta alimentara en la mi sma
proporc ió n que la oferta de préstamos de dinero. En ge neral , sin
t: mbargo. no ~e pensaba que la tasa de ¡merés estuviese re lacionada
,ólu con la ofert a de dinero.
Para que la econo mí;¡ c!úsica (pa rti cu larmcmc dc,dc Adam Smith )
sostuviera un concepto de in terés rea l la teoría prev iJmente fu e trans-
fo rm ada ell van os as pectos sustanc iales. A tres de el los nos reft: rim os
a continuación.
en primer lu g~ l r. la interpretación rígida de la relac ión entre el d inero
y l o~ preC IO', y por consec uencia el vínc ul o de aquél con la tasa de
int cré . . , fue criticada y propuesta una teoría Il1Ü S fl ex ible que :--..::ñaló
disrintos efectos que podía provocar e l di nero, incluso en la producc ión
de bienes y se rvicios, aunqu e esta última idea no es prec isamente
rctomada por la teoría c lásicJ y por lo cual no llega a se r e l centro de
su an<.íli sis.
Lo . . efeclOs de un aumento de la oferta mo neta ria fu eron ex plicados
a través de l llamado efecto de Can til/mI, que destaca e l hec ho de que
e l ni ve l de precios (P), aumenta en propo rción a la cant idad de dinero
(M) y e l vo lumen de transaciones (T ) cuando M aume nta, y qu e no sólo
se e lev a P sino que .\·e I/wd fjicll la eSlructll ro de los precio.,", dependien-
do de qui énes sean los henefi ciarios inicia les del nuevo efec ti vo y de
~ u demanda relati va de bienes. Esta idea del efeclO diferenciado de I1l1a
ill yeccián de efec tivo. determin ado por la natu ra leza de la inyecc ión,
es ori g inal de Cantillon y fue reproducida en su totalidad por Hume en
e l ensayo "On Money" ( 1752), Y es tal y como la conocieron los
economistas clüsicos. Así, por ejempl o, se pensaba qu e si el dinero
nuevo llegaba a manos de los empresarios, qu e lo ahorraban y lo
Po!" '" p:lll..:. d :m:iII'I ~ monccano nicga <lue el dinero sc:J un e le rne nCo de impOr1ancia
,<TIHl¡bn;¡ p:lr;1 cx pli car lo~ proct.:~m cconómicos realc s. Incorpora al dinero cn la base dc la
,· ,trlletura analí1ica y mega que la VI(la econÓmi ¡;.'I esencial pueda ser representada por una
ú',lIHlIlIIa de Iftleque Veasc al r..:spcclO J A. Schu mpcler. /l1J. á l., pp. 263-264: y. M. BJaug.
I¡J¡':'i . p . W
in ve rtían . la tasa de inte rés di sminuiría probablement e: pe ro si llegaba

en primer lu gar a las manos de los terrateni e nt es. se gastaría e n bie nes
de co nsumo y e l aum ent o de la de mand a de los consumidores haría qu e
los e mpresarios qui sie ran y pudie ran paga r mayo res tasas de inte rés.
Es te con traste e ntre el comerc iante fru gal y e l te rrate ni ente pródi go
es caracte rísti co de toda la teo ría de l siglo XV III , incluida la de Ada m
Smith. La tasa de l ahorro real o de la in ve rsión neta no se hace depende r
de la tasa de inte rés ni de las ex pec tati vas de beneficios de los co-
me rc iantes . Más bie n se co nec ta co n e l predom inio de c ie rta s clases e n
la co munidad, imbuidas de la fil osofía de la austeridad. La tasa de
interés depende de la ofe rta y demanda de fond os presta bles. do nd e la
rentab iliadad de la inve rsión y la prodigalidad de los te rrate ni e ntes
gob iernan e l lado de la demanda, y la riqueza de l país y la di stribuc ión
de esa riqueza gobiernan el lado de la oferta .
Se mantu vo la anti gua doc trin a de que los países avan zado s te ndrían
tasas de interés bajas, pero se anali zaro n e n detalle las fu erza s deter-
minant es de las variac iones de la demanda y la oferta. La ex pansió n
eco nómica aumentaría la importanc ia de lo s " inte reses de los ri cos" y
as í aume ntaría la oferta de capita l prestable; di sminuiría la importancia
de la agri cultura, de modo que se reducirían los préstamos de consum o
para los te rrate nie ntes. Además, la acumulación de capital reduc iría
por sí misma los márge nes de benefic io a l aum entar la compete nc ia
por un número esenc ial limitado de opo rtunidades de in ve rsión . En
virtud de que e l inte rés era un in greso de ri vado - una deducc ión de los
be ne fi c ios de las e mpresas-, bajaría e l re ndimi ento de los préstamos
mo netari os y. fina lme nte, se ajustarían las proporc iones entre presta-
mi stas.1
En segundo lu gar, la sustituc ión de la idea que hi zo depende r a l
interés exc lusiva me nte de l dinero por un concepto en el que la tasa de
interés monetaria depende del rendimie nto de l capita l real, se deriva
de las ideas que revolucionaron e l concepto tradic ional de la palabra
"capital"'; los significados monetari os y contables del términ o fueron
reempl azados por e l surgimie nto de di stintas teo rías del capital, ésta es
la razón por la cual en e l siglo XIX e l inte rés ya no es comúnmente
atribuido al dinero, sino a l capital; y tambi én la razón de que e l interés
más bie n se ex plica como una deducción de l beneficio e mpresarial. La
preoc upación analítica de ese siglo y una parte del siglo XX tran sita de l
7 Véase Spiegel. ob. ót .. pp. 22 1·223 Y Blaug. ob. cir., pp. 50-5 1.
8 Schumpelcr.ob. 6t ., pp. 302-303 .
inte rés al be ne fi c io o hac ia b s leorías de la d istribu c ió n de l excede nt e

producti vo .'!
Es impo rt a nt e des tacar que la d is tinc ió n qu e logra hace rse entre los
présta mos de din ero para e l gasto e n co ns ulll o y para la adqui sic ión de
bie nes y se rvic ios productivos, dJ lu gar a las prime ras asoc iac iones de
b IJsa de inte rés mo ne tari a con e l cap ital rea l. Barbo n (Di sc urse of
TraJe) es pi o nero e n es te se ntido, a sí co m o Joscph Mass ic (Essay on
th e Go ve rnin g Causes of Ihe Na tural Rate 01' Int ere st, 1750 ), Da vid
Hum e (Po lí ti c al Disco urses, e nsayos co nt e nid os e n esle lib ro: "Of
Int eres!" y "Of Money") y Turgot (Renex ions),
LJ uCIl1<1nda de préstamos. en estos autores, dejó de se r simpl e
de manda de din ero, y fue s ustituida la ofe rt a de d inero por la ofe rta de
ah o rro. As í, se puede exp li car la estrec ha re lac ió n entre e l inte rés y e l
be ne fi c io, sin identifi cJr los, y admitir el aspecto munetario .~'¡n hacer
de/ l/li.mlO elfacror dum inal11e. Era pues un es que ma qu e só lo necesi-
taba desarrollarse pa ra crear una teo ría de l fenómeno del interés más
co mpleta de la que puede encontrarse e n Da vid Ricardo o e n Stuar!
MilI. Pe ro ex actame nte sus aspec tos más vali osos se pe rdi e ro n. La
om isió n de los e le mentos ese nciales de l tl spec to mo netari o bajo la
co ncepc ió n de que e l dinero es un " ve lo" y que es necesario desco rre r,
se co nvirti ó e n e l ce ntro de todas las difi cult ades analít icas c reada s po r
e l "ana li sis rear '.
Es de csl<J forma como el desa rroll o de la teoría de l inte rés conduce
¡j que los eco no mi stas clás icos sostu viera n que la tasa de inte rés está
det erminada en última instanc ia por las mi s mas fue rzas re al es que
gobie rnan a la tas a de be nefic io de l capital. Esta tesis se apoya en la
idea de que e n e l equ ilibrio amba s tasas so n ig ual es. 10 Debido a la
re lev anc ia que ti e ne esta idea e n e l pe nsamie nto c lásico, nos dete ndre-
mos un mo me nt o para dar un a breve desc ripci ó n de e lla.
Ind icam os primero la influe nc ia que se pe nsó te ndría una variac ió n
de M so bre P, des pués ex plicamos lo que se supuso del efec to que
produce esa mi sma vari ac ió n de M sobre la tasa de interés r.
Una dupli caci ón de M dupli ca P, es dec ir, si 2M = 2P, los indi viduos
ofrecerán y demandarán exactament e el d oble de l va lor de los fondos
prestabl cs del que depende la tasa de interés. Es el excedente inicial de
la ofe rta de préstamos lo que reduce la tasa de interés. C ua nd o e l ni ve l
de prec ios se ha dupli cad o finalmente, la ca ntidad real de dinero
') Para 10\ ca.~os e ~ l~ci fi cos de Turgot y Hume véase Spiegcl pp. 22 1-223 Y 254-257,
re'fJCclivamcnle : y. Schumpelcr. (lb. ni .. pp. 307-310
!O Blaug. oh.ni .. p. 2 13.
ex istent e e n la eco nomía es la mi sma, de modo que la de manda y ofe rta

de pn~s tam os se inte rsectan a la mi sma lasa de inte rés. C uand o los
costos se e leva n al doble, wda in vers ión dada requi e re e l dobl e de
préstamos monetari os. La tasa de rendimiento de la inverxián /lO sc: I'C:
afecllIda, porque la dup licació n de l cos to va aco mpañada de una
dupli cación de los re ndimi e nt os mon eta ri os es perados. Cuand o e l
din ero adi cional ha sido absorbido e n la ci rc ulac ión por el inc re me nt o
de los prec ios, los indi viduos aume ntan su de mand a de prés tamos e n
la mi sma med ida e n que los bancos au me ntaron origi nalme nte su
ofe rta. y la tasa de equilibrio se manti ene constant e e n últim a instanc ia.
La c urva de de manda de d inero de l me rcad o e n re lación co n la lasa
de inte rés tiene una inc li nac ión negati va, pero la cur va de equil ibrio
de l me rcado. e llocus de todos los equ ili brios de la de mand a y la oferta.
es sie mpre horizontal. (Ve r gráfi ca 1) Un ind ividuo de mandará mi.Ís
Gráfica I
Tcoría Clásica del lolerés
r
M 2M M
d ine ro clI<.Jndo baje 1:.1 lusa de interés, si todo lo demás perm anece igual.
incluidos los prec ios absolutos . Pero si el indi viduo conserva dinero
simple me nte par'-l pode r reali zar tran sacc iones de c ie n o va lo r rea l,
oesc ..mí co nse rvar exac tame nt e e l doble de d ine ro <J una las a de inte rés
Jaeb c uand o los prec ios se haya n dup li cad o. S um a nd o este resuh ado
pa ra todos los IIldi vidu os, se ll ega a la co nc lu sió n c l[¡sica de la co ns·
tall c ia de las lasas de interés ant e IJ ofe rt a mone taria. o de qu e el dinero
es " nculr<.1 l" co n respeclo a la t<.lsa Je interés.
En terce r lu gar , e l co nce pto que tu v iero n los c l;ís icos de l interés
t amb i ~ n se de be a las apo rtac io nes qu e hi zo Hum e, pe ro es pec ia l·
me nt e T urgo t. so bre e l co nce pto de l a ho rro. A nt es de e ll os no ex isti ó
una idea c lara de l mor/li s operal/di de l ah o rro y de la fo rmac ió n de l
capi ti.1 1, 1I aunqu e des pués, du ra nt e e l s ig lo XIX, prüc li ca me nt e no
h ubo i.1 po rtac io nes s ig nific ati vas al res pec to. Los eco no mi sta s si·
g ui e,ro n n~ pit! e n d o qu e so lame nte e l ah o rro (vo lun tari o) c rea c i.1p ilUl.
y (:~ I O sucede "inmediatamente", lo qU e! signifi caba que cada dec i·
sió n de ah o rrar co in c ide co n una dec is ió n co rres po ndi e nt e de in vcr·
t ir, as í, ¡; I ah o rro SI,; tran sforma e n cap;lal (real ) pr[)cli came nl e s;n
traha s y co mo cusa Ilatllf:..ll . es dec ir, q ue :..Ih o rr:..l r equi va le di rec ta·
me nt e :..l c re ar c ap ital ( re al).\!
Se co nsidera que la obra de Turgo t es la más impo rtante de l sig lo
XV tll e n t:: 1 campo de la teo ría de l interés, pero tmnbié n se le conc ibe
como trasce nde ntal por ha be rse a nti c ipad o en g ran parte a l pe nsami en-
to más vali oso de h s úllimas décadas del s·lglo XIX. Hu me y Turgot
co mparti eron ide as, cum a la de qu e la can ti dad de dine ro no determ in a
a l inte rés, a sí C0l11 0 la inde pende ncia co nceptual entre los dos sig n·lri -
c ados de la ex pres ió n "va lo rdt: 1din e ro" (v alo r e n e l me rcado mo netari o
y va lo r e n e l me rcad o de bie nes): o bie n, la sustituc ió n que hi c ie ron de
1:. 1 ofe rt a de d inero por la ofe rt a de ahorro. Sin embargo. la teor ía de
Turgot es mucho mús profunda tant o e n co nte nid o co mo por las
intlu e nc ias teó ri cas de q ue ~e nutre .
Para Tu rgot. los hommes illdusfri eux comparte n sus benefici os con
los capitali stas que pro po rc io nan los fo nd os; la parte que co rres ponde
a estos líltimos está determin ada, como todos los de má s precios, po r e l
j uego de la oferta y la demanda entre prestatari os y prestami stas. de
esta fo rm a se o bse rva que e l a núl isis. desde e l principio, está fue rte-
!!Schum pctcr. "h. nI .. p. J04 .

n 'hit! .. p. J 10: p;¡r;¡ el caso de Smith ver Splegd . oh, !"I/ . • pp. 304-305 .
me nte fundado en la teoría general de los prec ios, e l interés es e l prec io

q ue se paga por el uso del di nero.
Pero. T urgo l comprendi ó que la afi rmació n "dine ro prestado es
d inero a horrado" no e ra un a respuesta sufic ie nte, razón por la c ua l
respond ió que losfonds pro porc ionados por e l capitalista represent an
richesse lIlovi!iere o " anti c ipos", que son un prerrequi sito indi spe nsa-
ble de la prod ucción, así, e l capita l rinde inte rés porque sirve de pue nt e
para sa lvar e l interva lo de ti empo ex istente e ntre e l e sfue rzo producti vo
y el producto. Esta es la fo rma como Turgot, apoyándose en la concep-
c ión de l ca pita l de Q ues nay y de Cantill o n, vinc ul ó e l fe nómeno de l
interés a l hec ho más e leme nt al de la producc ió n, y es como logra n
e nt ende rse sus afirmac iones de que la tasa de interés es el thermnmetre
de la ab undanc ia o escasez (re lati vas) de ca pita l (real) -el ti po de interés
está e n re lac ión in ve rsa a la tasa de ahorro- y que esa tasa mide e l punt o
que puede a lcanza r la producc ión.
Adam Smith sinteti zó ordenada y esque máticame nte e l estado de la
teo ría, pero simultáne ame nte no captó las sugerenc ias más pro me tedo-
ras pro porc ionadas por Hume y Turgot. Por esto sus sucesores hubi e ron
de parti r de una fo rmul ac ión muc ho más barboni a na que la de c ua l-
quiera de e stos autores. En su obra La Riqueza de las Naciones, e l
aspec to monetari o de l interés es reduc ido a un a cuesti ón fo rm a l o
téc ni ca. 1J
La interpretación tradic iona l de la eco nomía c lás ica e ntonces con-
sistiría e n que la tasa de inte rés se de term ina e n e l mercado de
préstamos o e n e l mercado de bonos, como lo dijo Key nes. Así, la tasa
de interés monetari a depende de la dem and a y la ofe rta de fondos
pres tab les, ident ifi cadas con la in versión y e l a horro, res pecti vamente.
Los teo re mas clás icos para la determinac ión de la tasa de inte rés,
sin emba rgo, fueron e mpañados por e l concepto mismo que tu viero n
del dinero. La func ión bás ica de l dine ro admitida e n lo general es la de
medi o de pago, pues a l dinero no se le co nc ibe para otro uso rac iona l
que no sea para e l inte rcambio por mercancías, la avaric ia es interpre-
tada co mo e l deseo de incrementar las tene nc ias monetari as por enc ima
de l mínimo requerido por las transacciones. En este sentido el ateso-
rami e nto es considerado co mo a lgo anorm al, de ahí que la in versión
no pudiera ser fin anc iada con atesorami e ntos; cosa similar se indicó
con res pecto al crédito bancari o inflac ionario. Los economistas c lás i-
13 /bill.. p. JI !.
ros sabÍ<.tn de c ie rtas fo rm as de in yecció n de din ero q ue puede n "crear

capit J I" y co n e ll o baj ar co nsta nt e me nte la tasa de inte rés. LJ d es igna-
c ió n común a es tas pos ibilidad es fue la de l "ahorro fo rzado", que se
convirti ó prácti camente en una doc trina reconocida pero no por todos
admitida .'~
C anl ill o n. a tra vés de su "efec to", tamb ié n ind icó esta vía alte rnati va
d e fin anc iami ent o de la in ve rs ió n. Su a ná li s is, de la "difu s ió n d e los
ni veles de prec ios" (así llamado por Key nes) o d ifusión de los e fec tos
del din ero. se ñillJ en es te se ntido que s i un J ume nto d e l dinero no se
di stribu ye e n la m isma pro po rció n a las te nenc ias ini c ia les de dine ro .
co mo e n e l caso de un di nero adic io na l qu e lI egLl a man os de los
capi ta li sta s - y que ti e nen prope nsio nes a co nsumir re lati va me nte ba-
jas-, ~ I aume nt o dt! prec ios provocad o alt e rará lu compos ic ió n de l;.¡
producc ión to tal e n fa vo r de la in ve rs ió n y provoc ará que baje co ns-
ta nte m ente la ta sa de inf e rés.
En términos más generales. frente a una arena excedente de présta-
m os e llUl1a eco no mía, co n pleno e mpleo, procede nt e de un a inyecc ió n
d e d ine ro ode una reducc ió n de Sil Id os ociosos, la inve rs ió n ya 11 0 estará
limit o.d a po r las dec isiones de ah orro vol unt ari o de los rece pt o res de
ing resos: la co nsec ue nc ia il1lpo l1ante de esto radi ca e n q ue la laSil de
int aé..; baja y b d ema nd a de fo ndos de in ve rs ió n c rece. Dado q ue e l
acervo de ca pita l está ut ili zad o ya ;] toda su cLlpac id ad , los rec ursos
real es so li ci tad os parLl la in ve rsió n no p rove ndrá n de l ah o rro vo lun ta-
ri o, s in o de un aho rro in vo luntari o. es dec ir, la fo rmac ión ad ic io nal de
cLlpit a l se ex trae rá . "a la fu e rza", de los rece pto res de in g resos fijos
mediante un aum ent o de los prec ios. Es to es así po rque e l c rédiro
adi cio l1L11. bLljo s ituación de pl e no e mpl eo. está c reand o infl ac ió n.
E l "ah orro forzado" fue llamado po r 1'hornl on como "el desfalco
d e l in g reso". co mo de " fru ga lidad fo rzada" po r Be ntham. Ma lthus lo
de nom in ó com o "ca pital fi cti c io", M ili lo ll amó " acumulac ión for za-
d a", d esde \Vic kse ll ha sido lIamildo prec isame nt e "ahorro fo rzad o",
Ro be rt so n lo ca lifi có de "restri cc ió n auto máti ca" o "care nc ia impu es-
ta "; fin a lm ent e P igou lo des ignó co mo " impuestos rea les" o " manipu -
lac ió n de co ntratos", Ricardo fu e e l ún ico de los más impo rt antes
au lOres c l á~ i cos que se res isti ó a ace ptar la tes is po r las razones qu e
indi ca re mos cuand o nos oc upe mos d e é l e n particular.
1-1 Bl.:tug. "h. {'/f " pp. 214-215

Smith
Las lasas de interés real y monela ri a fuero n interpretadas por Adam

Sm ith, sigui end o la tradición del análisis real, comofenómenos distin-
tos: la primera, como una deri vación del beneficio, la segunda, como
a lgo propio de l mercado de préslamos e n dinero. En olras palabras,
Smith di o a enlender un a tolal indepe nd encia entre la cantid ad de
dinero y el capital rea l. En este sentido es como resulta pertinente c itar
la interp retac ión que nos proporciona Schumpeter:
En el sistema escolástico, en el que el interés era si mplemente e l precio que se

pagaba por el uso de la moneda, la frase Tasa Real Monetaria del Interés es un
rótulo sobre una caja vacía, no ex istía el problema de relación directa alguna de
esta especie. como tampoco se plantea esta cuesti ón en el sistema key nesiano. Pero
cuando. bajo la influencia de A. Smith el anál isis de Barban empezó a prevalecer,
según el cual el interés era aquella parte de los beneficios del negocio que se asignan
al proveedor de capital físico, tenía que surgir necesariamente la cuestión de cómo
se relacionaba este interés con e l interés del mercado de préstamos en dinero, lo
que de spués de todo es un fenómeno distinto. A . Smith contestó que la tasa de
interés de l mercado de dinero era simplemente la sombra de la 'tasa de util idad'
sobre el capital real. siendo el último 'prestado todoen forma de dine ro' como reza
la cons igna posterior, y que la cantidad de moneda, aunque defi nida, no tiene nada
que ver realmente con ella. No puedo destacar con toda la fuerza necesaria. que
ésta siguió siendo la opinión dominante en todo el siglo XIX, en todo caso hasta
Wick se ll: que fue también .... , la opinión de Ricardo: y que incluso las aportacio nes
de Thornton al problema de la relación entre 'moneda', precios y tasa 'rea l' del
interés (por importantes que ellas fueran). que sugieren una conclusión diferente.
15
quedaron en gran parte 0lvidadas.
La opinión de Smilh dominó e l pe nsamiento económi co práctica-

me nt e de lodo e l siglo XIX y, simultáneame nte, una buena parte de las
apo rt ac iones del primer planteamiento definiti vamente más importante
de l inicio de la época clásica, expuesto por Henry Thomton (\760-
1815), fue olvidado, aunque en él se apoyarían pa rc ia lme nte quienes
trabaj aro n e n e l mismo campo, nos referimos a Ricardo , Malthus,
Seni or, Tooke, Torrens y J. St uan MilI.
En e feclo, la leoría de Thorn ton, llamada un siglo de spués teo ría de l
"mecani smo indi recto" por Wicksell , es reconocida por habe r propor-
c ionado un a de las más grandes obras que sobre el tema se haya esc rito
durante e l periodo clásico, misma que tendría eco particulannente en
15 lA . Schurnpetcr. lib. ól .. Parte Tercera. p. 610. Recuerdese que sobre el punto Smi lh fue
anticipado por Hume yéste. asu vez. por Cantillon. en variosaspeclos. loque sugiere cuán anligua
es la idca comentada
Ri ca rdo, pe ro más ampliame nte e n 1. S. MilI. Des pués de un pe ri odo

de "ol vido", parti cularmente durante el último tercio del siglo XIX,
M arshall tambi én consideraría ta l mecani smo. aunque sin al canzar a
desarro ll arl o. E s Wi ckse ll quie n lo rec upe ra y ex po ne con más detall e
y cuidad o, significand o esto su mayor apo rtac ión a la teoría monetaria;
su planteami e nto no so lame nte es sig nifi cati vo por e sto , lo es tambié n
porque constituye e l punto de partida para e l desarro ll o posteri or de la
teoría de los préstamos, en la obra de Ohl in, dentro de la esc uela sueca,
y la de Robertson, en la esc ue la inglesa."
Thornton
De los más ami guos economistas, como señalamos, es Henry Thomlon

qui e n e laboró e l mej or análi sis de l fun c ionamie nto de l siste ma c redi -
tic io durant e el peri odo clásico. Su principal obra, Paper Credil ( 1802),
no es un libro de teoría por su forma (no contiene un modelo como es
pos ible e ncontrarl o e n Ri cardo ), pues su punto de vista para e l aná li sis
fue la desc ripc ió n de l sistema monelar io brit áni co de la é poca , es pe-
cialmente de los diez añ os an teri ores a 1802 . De esta desc ripció n deri vó
al g un os princ ipi os y los ilustró con al g unos ejempl os rea le s y de l
momento. Es te hec ho es el que lleva a que algun os autores lo co nside-
ren como un teóri co de l col1 o plazo y, po r lo mi smo, mu y ¡,;ercano a
Key nes. !7
Th ornt on fue un economista muy comprometido con su época y
según las circunstancias es como escribió e hi zo sus recomendaciones,
ya fue ra en ti e mpos de paz o e n mome nt os de g uerra. En este caso,
durante la guerra con Franc ia, y c reyend o siempre en e l patrón o ro,
pe nsó que e n situac io nes de no con vertibil idad -vigente po r c ierto en
Gran Bretañ a en e l lapso de 1797 a 18 19- podía surgir una depreciación
del tipo de cambi o, aunque no estuvi era acompañada de una emi sió n
exces iva JI:: mo neda ; sin embargo, no lle ga a negar que la no co nve r-
16 La,~ obra~ Illá~ _~ ignifica!i vas de los au tores mencionados son las siguientes: H . Thorn to n.
1\ 1/ e/1(//II "Y i/llo Nrtfltre l/lid E.f(e("/.f tI( I/¡e Poper Credil 11 Grem B ritain, 1802 : 0 , Ricardo.
Prill('/plef "1 Polrlrml En mllllly /JIul TIL(Htillll. 18 17 : 1.S.Mill . PrinópleJ /11 PfI!illwl Eumtllll)' .
1848: A. MaL, hall. Mllll e.\". C redll Imd COlllen'e. 1923: K, Wickse ll . /mere.fI11lltl Prif-e.f. 1898. y
Le('lfll"(!f 011 Polílical E/"lIl/lItIl.\". 190 1: B. Ohlin. "Sorne NOIes on the Stockhlm Theory of Saving
;lIld InVC"-lmen" y "A ltcrnatL\'c Thco n e~ of the Rate o f lntere st". EOJflomi c iotlma/. marlO y
'-cpllq:n. D R obcrt ~on . "Alto.:rnative Thcones of lhe Rate of I n tc re ~ C, EmnOllllt' iounwl,
'ep.l 19J7
17 J R H ick ~ (1975. p. (94) no .. dice:ll res pecto lo siguie nte : "Oc hecho. el análi sis de
Thomton constituye el mejor análi sis del funcionamiento del sistema crediticio que saliera de la
pluma de 10\ mas antLguos economistas. Como teoría a corto plazo puede ser interpretado en una
I..,rma qUI:! le ace rca mucho a Keynes."
ti bil idad faci li taba las e misiones excesivas, a su vez, reconoc ió con-
vencidumente q ue emitir e n exceso e ra algo peligroso y deplorable,
pues si la ex pansión de 1,,: ofe rta monetari a permitía aumentar e l
e mpleo, también se traduciría, inevitable me nte, e n aume nto de precios.
En este se ntid o es co mo vale la pena hacer un a re fe re ncia textu al:
Perm ílasenos cons iderar cómo la emisión de bi Itetes opera a través de los que toman
crédi tos -porque es ti través de estos como opera- para introducir vientos frescos
en la industria. Los billetes bancarios incorporan e l poder de obtener mercancías
comprables para uso propi o o para ser destinadas para la acti vidad que nos plazca.
Una emi sión de billetes extraordi naria no produce ninguna diferencia in mediata en
la ca ntidad tota l de artículos pertenecientes al reino. Esto es evi dente. Pero , a los
que toman créditos de los bancos, les da la capac idad para tomar una parte de los
bienes ex istentes mayor que la que hubieran pod ido tomar si no hubiera habido
emisión extraordinaria . Si aquellos que tienen los nuevos billetes tienen ahora la
capacidad para obtener una gran parte del stock ex.i stente en el rei no, los poseedores
de los viejos billetes deberán ser capaces de obtener s610 una parte más pequeña.
Por lo tanto e l mi smo bi llete comprará menos bienes o, en otras palabras subid el
v;llor no minal de las mercancías.
Pu ede deci rse. sin embargo. y no sin razón, que un incremento en la emisión de
bi lletes tiende a producir una demanda más activa de los bienes existentes y también
que. de alguna manera. estos bie nes se consumen más rápidamente: que este
consu mo más ráp ido implica una disminución de los stoks norm ales y permite la
afectación de aquella parte que es consumida al objeti vo de dar nueva vida a la
industria: que esta nueva vida industrial proveerá de los medios para crear un stock
adiciona l que servirá para sustitu ir el stock que hasta entonces ha perm itido operar
a 1.1 indu stria. y que el nuevo medio de circu lación puede crear, de esta forma,
mucho nuevo em pleo.
Este su puesto que hemos hecho lo admiti mos como correcto. Adv irtamos al leclor.
sin embargo. que supone que la demanda. tanto de mercancías como de trabajo. se
hace más activa. Ahora bien, la consecuencia de esta mayor demanda debe causar,
indudablemente, un aumento de los precios del trabajo y de las mercancías. lo que
es prec isamente el punto que por mi parte quería demostrar.1 8
Ade más de las significati vas connotaciones sobre ocupación que

co me nt are mos más ade la nte, esta cita mues tra que Thornton c reía que
e l exceso de c rédito, al ge nerar exceso de d emanda e n los mercados de
bienes, produce inflac ión ("el mismo billete comprará me nos bie nes",
"subirá el va lor nominal de las merca ncías"). Esta misma idea reapa-
rece en Rica rd o y más tarde e n MilI. Sin embargo, el pla nteamiento de
18 H. Thomton. Paper Credil. pp. 236-237. citado por Hicks. 1975. pp. 212-2 13.
Th ornton no quedó ahí, sostuvo. adicionalmente, una idea del equili -

bri o mi sma que res umimo s a co ntinuac ión . J ?
Según Thornton , en una economía con acti vos no monetarios sólo
ex iste e l equi librio monetari o cuando la tasa monetaria de l mercado de
préstamos es igual a la tu sa de re ndimi e nto de l capital e n los me rcado s
de bie nes. A sí, una inyecc ión de efectivo debe ll evar al mercado de
préstamos por la via del sistema bancari o ; el aume nt o de la ofert a de
fo ndos prestabl es hace que la tasa de inte rés de lmc rcado se haga me nor
que e l re ndimi e nto de l capital ; el vo lume n de los préstamos aum enta a
medida que aumenta el precio de los bi e "e~ de in versión, 'j la demanda
de préstamos se ve estimulada . Fin alme nte, e l a ume nto de la de manda
de préstamos a1canzaril a s u ofe rta. Sin e mbargo, mientras la tasa
bancaria permanezca por de bajo de la tas a de be nefic io de l capital la
demanda de préstamos es insac iable. Pro nto, la demanda de ?ré~~'¡\m(),:;
s upe rará a la ofe rta y la tasa bancaria empc "l.ar::i a aument.u ()~rt.\ '1CL S\
la tas<.l real de re ndimi e nt o del ca pital ha permanec ido co nstante, e l
equilibri o se res tabl ecerá só lo cuando la tasa bancaria ha ya reto rnad o
a su ni ve l anterior. Los prec ios so n más alt os, pe ro la ta sa de inte rés
queda co mo antes. Po r lo tanto, e n equihbr\o, \i\ tas',l de \'i\~e'fé'f, c':'.
inde pe ndi ente de la cantidad de din ero e n c irc ulac ió n.
Habiendo ll egado a es te punto res ulta impo rtante destacar algunos
aspectos re levant es de l plantea mie nto de Th o rnt o n.
a) El teore ma fundamental de l equilibri o que acabamos de resumir
se apoyaen la tes is según la cual no ex iste res tricció n alguna que impida
al crédit o bancario excede r de l límite más a llá de l c ual provoc ará un
aumento infiac io nari o de los prec ios. De mantene rse o repetirse 1iJ.
di sc re panc ia de tasas de inte ré s que produce nuev os aumentos de
precios, e l fe nó meno nos conduce a l " proceso acumu lativo" w ickse-
Iliano, de ahí que e l equilibrio de l (eo rema de Thornton res ulte inestable
e n esta parte . La so luc ión práctica a la inestabilidad del sistema
- primero por la rec uperac ión de la igualdad e ntre tasas y seg undo por
otras condiciones como la conve rtibilidad de bi lletes y de pós itos e n
oro- así como e l aná li sis de Tho rnto n, fuero n generalm ente acept<ldos,
tal vez no en Stl totalidad, entre otros por Ricard o, Mili , King, Jop lin y
Se ni o r. 20
b) E l proceso inflac io nari o de ri vado de l aumento de préstam os,
pres upo ne uI1a ex pansió n 11 0 co mpensada de los mi s mos. Si e l ahorro,
\') Vé:l\l: Mark BI :lug. oh ni. pp. 210-2 1 L

~¡¡ J A. Srhumpclt! r. oh. "/1 .. p. 6 11
por ejempl o, compensara el aum ento de los préstam os, tal proceso
innacionari o no tendría lugar. Con esto Thornton no lograría formul ar
ex pl íci tamente las condiciones del equilibrio estable del mercado de
fo ndos pres tables. Para Wicksell (1 898) ta les condiciones suponen la
igualdad entre los préstamos y los ahorros voluntarios. En parte esto
fue res uelto por Thomas Joplin ( 1823), al se r el primero en proponer
un sistema de reserva de 100% de la banca, a fin de que el interés
mone tari o reacc ionara como lo tendría que hacer ante una moneda
circul ante puramente metálica. Esta proposición significaba hacer de
la creación de dinero circulante bancario (creación de medios de pago
medi ante préstamos) en algo imposible; adv iértase que esta idea no
incorpora la posible creación de cuasi-dinero a manos del comercio,
tampoco la entrada de oro, pertu rbadores potenciales del equili bri o
estable del mercado monetari o. Este equilibrio sería posible, según
Joplin, si los bancos (como prestamistas) no tu vieran la fac ultad de
crear nuevas cantidades netas, por encima del vo lumen de ahorros
.corri entes del público, que se agregaran al total de la reserva de medios
de pago. Esta idea, que Ricardo comparti ó, "no es otra cosa que una
forma part icular de formul ar la teoría del ahorro y de la in versión de
Turgot-Smith ."21
c) En la referencia tex tual que hic imos más atrás de la obra de
Thornlon, es te autor acepta explícitamente que el exceso de crédito,
puede afectar positiva mente a la producción y, por lo tanto, al empleo,
o para decirlo con sus propi as palabras, introduce "v ientos frescos en
la industria" o "nueva vida", y así "mucho empleo". Ace ptó esto
incluso para un a situac ión después de haber alcanzado la plena oc upa-
ción, en la que la expansión crediticia puede aún prod ucir algún efecto
en la producc ión, pero reconoc iendo que es te efecto sería más reducido
que el efec to inflacionari o. En este sentido su reflex ión fue de que si
algunos ingresos en dinero no aumentaban paralelamente a los prec ios,
sus receptores podrían verse obligados a reducir sus compras de
mercancías y servicios, es decir, a reali zar una espec ie de ahorro
in v01untario que puede aumentar el capital real como lo aumenta el
ahorro ordinariamente. Con esta idea, Thornton ti ene también el mérit o
de haberse antici pado a la doctrina de Wicksell sobre e l "ahorro
forzoso". Bentham, con su "fru galidad forzosa", y Malthus profundi-
zaron más sobre el tema. Ri cardo, haciendo caso omiso de la idea de
Thornt on, se mantu vo en la postura de que e l capital "ficticio" no podía
21/bid.. pp. 612-613.

es timular a la industria , ya que e l capital puede c rea rse so lame nte por
e l ahorro y no por las operac iones bancarias. ] ,lm<Í s enfrent ó el proble-
ma . Estoes co mpat ible con e l carácleresencial de su teo rí a cua ntit ati va.
c uya ri g idez impl ica la inexistencia de re lación e ntre la cantidad de
" mon eda" y la producc ió n.
Finalmente, 1. S. MilI. quien titubeó e ntre los dos puntos de vista
opuestos, crea ría un mejor ambiente para que fuese n o lvi dad os por un
buen ti empo los prog resos de la teo ría de l crédit o registrados durante
e l peri odo c lásico. Permítase no s ex presa r mejor esta última idea co n
las pillabras autorizadas de Schumpeter:
Des pués de ~lqucllo , los economi stas ol vidaron prácticamente todo lo re lativo a
' crcación dc dcpós it os adic iunales ' y 'ahorro forzoso'. ha sta t:ll punto quc miraron
l:un desdén e l dcscuhrirnlc nlo de ambos supue stos por Wi ckscll : ut ililando una
frase em picada por Lord Kcync s e n otro aspeclo . estas nocio ne s. t;m notoriamente
importantes y rcali slas tu vieron una vida dlldo s~ Cll el trasmundo econó mico de sdc
I X5 0 a l S9X. i lo que no J ej;r de ser otr;r1ccción sohrc las vías de la mente hurnana! 22
Ricardo
Dt.lvid Ricardo es un o de los princ ipales expo ne nt es de la teoría del

va lor- trabt.ljo, pero a l mi smo ti e mpo un c lás ico de la teo ría cuantitati va
de l dinero. En su ¿ poca e l crédito se desa rrolló mucho y rüpidament e,
sin e mb:lrgo, e l tratami e nto que hi zo de l siste ma monetario como un
siste ma metáli co, sig nifi có mirar hacia at rás, pues e l sistema moneta-
ri o. co mo lo pe nsó Ricardo. era prác liamentecosa de l pasado. 2J E labom
un análi sis banca rio a tra vés de la e mi sión sin co nsiderar e l importa nt e
papel del crédit o. Esto exp li ca, co mo se ñala Sayers2..\, que e n la ob ra
de Ri cardo no se enc ue ntre de sarrollada una teoría de la tasa de interés,
o m<.Í s ge neralmente . ulla teoría de l co rt o plazo. 25
22 Ihid .. p. 6 11. En rt: laeión a este último a..~pcc to, Schumpcter (vl!a..~e su nOla 75) hace un
franco rt:conoci rmento a Von Hayá. de l¡uie n dice c!ueidó brillantemente este episodio de In
hi~toria doctr;n~1 en su " A Note on the Devdoprncnt of the Doctrine of 'Foree Snving" ', QIIC/I"ldy
Jmmwl (Jf EOII/IIl/l i n . no v . II\} ~ 2. y llue rccomicndJ Jllt:ctor para mayores detJlles.
2.1 1. R. Hich . "¡'. n r.. p. ll)~ .
1..\ R. Sa yl' r~ . " Ril' af( lo '~ v iew ~ on Monetary Que .~ti o n ~". PaJler.rill EII):/is/¡ M II//('/ury Hislfll)'.
A ~ t hon y Say cr~ (t!ds.)
2 .~ Al rC.' peCIO, el punto do.: vista de 81aug (ob. 1"11 .• p. 176) es el ~ig uic ntc : .. ... la tcoriJ clásica
tI..: 1 val\11" del dinero a con o plazo ..:s la tcoría cuanti tati va, en lo tocante a los metales prc cio.~os y
;\1 papd. mientras que la teoría del COSIO dc producción se reserva sólo para ct largo plazo y para
l \l~ metales prccio~os" .
Sin emba rgo, su cree ncia de que los precios monetarios no afec ta n
a las magnitudes real es de la economía, contrasta con una de sus
principa les preocupac iones del mome nto, que es la de reducir, gradual -
me nte (des pués de la guerra con Francia), la ca ntidad de din ero a fin
de alca nzar la estabilidad monetaria.
En efecto, aceptando que e l Banco de Inglate rra, e n situación de
inconvert ibilidad, tiene un a facultad para expandir o co ntrae r los
medios circul antes (facultad a la que sie mpre se op uso), afirma:
.. .cuando contemplo las deplorables consecuencias que pueden derivarse de una

reducción súbita y cuantiosa de la circulación, lo mismo que de un g ran aumento
de e lla. no puedo menos que desaprobar la facilidad con que e l ESlado ha armado
al Banco de tan formidabl e prerrogativa?6
Para e nte nde r esta con tradicción es útil co nsiderar las circun stancias
históricas e n que Ri cardo esc ribe sus obras mon etarias. Estas se ubican
en dos momentos importantes: el periodo de gue rra co n Francia y e l
periodo inmediatamente posterior a la misma. Durante la guerra el
gobie rn o inglés se fina nció e n forma significativa con c réditos otorga-
dos por e l Banco de Inglate rra (banco privado e ntonces); por la mi sma
guerra la balanza comercial británica se encontró en seri as dificultades;
hab iéndose dado estos aconteci mientos, e n 1779 fue decretada la
inconvertibilidad (y estaría vigente hasta 18 19). El punto de vista de
Ricardo ante este escenari o fue de que la moneda britá ni ca se había
de prec iado; de que esta depreciación se debía a los aumentos excesivos
de emisión de billetes; a su vez, que esta emi sión se había inc re me nt ado
por la puesta e n marcha de la inconvertibilidad y, por tanto, el Banco
de Inglaterra te nía la ca pac idad ilimitada de emisión sin riesgos de
reti ros de oro; finalmente, la depreciación de la moneda ex presaba e l
au me nto de prec ios, el c ual es timuló la ex p ortación de metales precio-
sos y la importación de mercancías.
Las soluciones propuestas por Ricardo a estos problemas fueron :
dejar la e mi sión e n man os del Estado, retirar las monedas de oro de la
c ircul ación; reestab lecer la convertibilidad abandonada en 1779; y,
retirar ci rcul ante en fOTlTla gradua l,27
No di sc utiremos cada un o de los puntos c itados, además -de que no
es nuestro propósito, el espacio que ell o oc uparía rebasa am pliamente
e l presente trabajo. Lo que sí nos interesa destacar es aquella recomen-
26 D. Ricardo. 18 17. p. 268.

27 1M . Quijano. 1982. pp. 176-179.
dación de contrae r la oferta mone\ar13. pues con eHa Ri cardo mostró

la postura que tu vo res pecto al dinero.
En efec to, como ya indicamos, la reco me ndac ión de Ri card o fue la
redu cción gradual de la ca ntid ad de billetes e n circ ulación, ya que
pe nsó que las di sminuciones drásti cas del circulante provocarían gra -
ves prob lemas a la industri a y al come rcio del país. Esto sugiere. pues.
que en la co nce pció n de Ri card o las va riaciones e n la ca ntidad de
d inero, además de producir ca n,bios proporcional es e n los precios de
las me rcancías, puede n gene rar otras alte raciones, transito rias, como
por eje mplo, sobre la tasa de interés. Esto se confinn3 con la sigu ie nt e
refl exión en la que Ricardo considera el efecto del aumento del
circul ante:
Si por el descubrimiento de ulla mina. por los 3busos de la Banca. o por cua lqui er
otra (ausa. aumenta cons iderab lemente la canlidad de dinero, su e fec to último es
elev ar los precios de las mercancías en proporc ión al incremento de l dinero: sin
cmhargo. hay siempre. probablemente . un intervalo durante el cual se produce
28
algún efecto sohre la tasa de interés.
o hicn . ... ~i e l Banco sacara al me rC;Jdo una gran canti¡J ad ad icional de b illetes. y
lo~ ofreciera en pré stamo. no dejarían de afectar durante algú n tiempo el tipo de
interés ( ... ). Un iC:l lllenle en el interva lo entre las emisio nes de l Banco y ~ u efecto
sohre los precios nos daríamos cuenta de la nou ndanc ia del d inero: durante ese
intervalo. el interés estaría por debajo de su nive l natural. 29
En el mi smo sentido Hicks30 encuentra en los Ensayos de Hume una

pos ición similar, pues para este autor la idustria puede resultar favore-
cida durante el "periodo intermedio" entre el aumento en la cantidad
de dinero y e l inc remenlo de los precios. Esto se ex plica porque primero
sube el precio de algunas mercancías, luego el de otras. De esta forma
surgen cambios e n los precios relati vos y al concluir el ajuste. encon-
tramos solamente e l aumenlOen e l ni ve l ge neral de prec ios. Esto último
quedó poco c laro en Ricardo, pues se limitó a considerar que los prec ios
"no se ajustarían inmediatamente, pero -dijo-- no creo que demoren
mucho en hacerlo." Ricardo, como ve mos, "aceptó resueltamente la
doctrina de Thornton, al me nos en fonTIa defectuosa"3t, pues dejó
varias ideas indicadas sin más explicación o desarrollo. Este es el caso
2l! D. RII,;:lrdo. lib. /"ir .. p. 223 .

l'J Rdácncia cilada por JM . Qmjano. /lb. nr., p. 6.
1(1 J/{ . H i\.: k ~. oú. r il. p. 19 1.
JI l A. Schulllpelcr, /lb. 1../1 .. p. 6 11.

c uand o nos di ce que un a e liminac ió n súbit a de la cantidad de d inero

ca usaría " ruin a y an gusti a"; o bien, cuand o considera que los aum e nt os
e n laca nli dad de dinero pueden bajar transitoria me nte la tasa de interés
hasta ubi carl a " por debajo de su ni ve l natural ". Con esta últim a idea
Ri cardo (l o mis mo q ue Seni or) intentó dec ir a lgo similar a la "tasa rea l"
de Wi cksell y que ve mos co nfirm ada co n otra frase más, también
"defectuosa", en la que con sidera que e l interés del d inero no está
" regul ado" po r e l Banco:
... sino por b tasa de ganancias que puede obtenerse con e l empleo del capital. lo
que es lottl lmcntc independiente de la cantidad o de l valor del dinero. :\2
Ante estas ideas poco claras sobre la teoría de los présta mos banca-
ri os un o se pregunt a: ¿c uál o c uáles son los moti vos que llevaron a
Ri card o a refl exionar de tal forma cua ndo que Thornton ya había
adelantado un buen tramo en el mi smo te rreno? Para darnos una
res puesta pe rmítasenos rec upe rar, nueva me nte, el punlO de vista pro-
porcionado por Schumpeter:
Aquí. t:omo en otra parte, Ricardo era pri sionero de las ideas co nceb idas una vez
por todas. En este caso, había clavado sus banderas en el mástil de una teoría
cuanti tativa rígida. La teoría cuantitativa implica q ue no existe relación entre la
cantidad de 'moneda' y la producción. Y claro está que no pod ía ad mitir lo que en
33
último término podía representar otra teoría.
J. S. Mili
Mili esc ribi ó des pués de Ricardo y Thornton y existen pruebas de que
conoc ió sus obras. A dife re ncia de Ricardo, Mili mostró ple na concie n-
cia de que su análisis estaba referido a una economía crediti cia. Esto
de alguna form a ti ene justificación por la é poca que le corresponde
vivir. En efec to, Mili esc ribi ó sus obras durante las primeras crisis más
signiticati vas del c rédi to. Ri cardo muri ó e n 1823 (y Thornt on en 18 15),
y dos años más tarde, e n 1825, sucede la primera de las notables c ri sis
c rediti cias que caracteri zarían a la histori a económica de lnglaterra e n
e l siglo XIX ( 1825, 1839, 1847, 1857, 1866). " Mili debía tom ar posición
ante esto",J4 y as í lo hi zo.
2893119
32 D . Ricardo, oh. ci/ .. p. 27 1.
:U J. A. Schumpcler. (lb. ól., p. 613.
34 J. R. Hicks, ob. I.j / . , p. 195.
En su obra 35 , inic ia lme nte nos prese nt a su punto de vista de la

formación de la tasa de interés. Pa rte de un a dife re nciac ión e ntre la
gana ncia y el interés . Entie nde que los bene fi cios brutos está n integ ra-
dos por un premio por e l ri esgo (" remuneración al ri esgo"), por los
salari os de los adm inistrad ores (" molestias") y e l interés ("capital
mismo"). Co n esto M ili di stingue e ntre e l capita li sta que ga na un
interés por la "abstine ncia" y el "e mp leador (o e mpresario) que gana
una compe nsació n por e l ri e sgo. Digamo s lo ame ri or co n sus propias
palabras. La "ganancia bruta del capital" se di vide en tres partes. que
son res pec ti va ment e:
...1a rem uneració n de l ri esgo . las mo lesti as y e l capital mi smo: y pueden llamarse:
seg uro. sa larios de direcc ió n e in terés. Después de compensar e l riesgo. esto es.
después de cubrir las pérdidas a que por término med io se ha lla expuesto e l capita l
por las cond iciones ~oci al es en general o por los riesgos especiales inherentes al
negocio de que se trate. queda un exceden te . una parte del cua l se destina a
reco mpensar al dueño de! capital por su abstinenc ia. y la otra remunera al patrón
por e l tiempo que ded ica a l negoc io y las inqui etudes que éste le ocasiona .
De rivada así la lasa de inte rés, M ili co mp le ta su argume nto refi rién-
dose al papel de l mercado (ofe rta y de ma nda) de préstamus como
de terminante de las proporc iones que de la "gan ancia bruta del capital "
rec ibe n e l e mpresari o y el "due ño del capital":
Cuánto rec ibe uno y cu ánto otro. se ve por e l monto de la remune ración que el
patrón da al dueño del capital. cuando ambas funcio nes están separadas. por el uso
q ue ha hecho éste. Es ev idente que esto es una cuestión de demanda y oferta. sin
q ue tengan éstas un signifi cado y un efecto di stinto del que tienen en io s demás
casos. El tipo de interés será aquél que iguala la demanda de préstamos con su
J6
oferta.
La demanda de préstamos está integ rada por la demanda de in ver-

s ión ("préstamos para e mpleos producti vos"), más la demanda de l
gobie rno ("e mpréstitos" ), la de los terratenie ntes y la de manda de
co nsum o imp rod ucti vo. La 0ferta de fo nd os está compuesta por el
a horro más los billetes y los de pósitos bancarios.
De lo anteri or Mili deduce que la tasa de interés está suj eta a
modifi cac iones de bidas a ca mbi os en la demanda y la oferta de fo nd os,
independientemente de la tasa de benefIcios . Esto es signifI cati vo pues
demu es tra la falsedad que los economistas clásicos no di stin guieron
y¡ J. S. Mi lI. 184K. pp. 547· 558 .

:;6 Jbitl. . p. .547.
Teoria clásica del interés real • 35
nunca entre la tasa de interés del mercado y el rendimiento del capital ,

T ho rnt on ya lo había hec ho .."
Continua ndo con e l planteami e nto de M ili , é l e nti e nd e q ue la tasa
de interé.s es mu y cambiante debido a que " la demanda como ofert a de
pré stamos fluctúan más que cua lqui e r o tra clase de oferta y de ma nda" ,
pe ro más ade lante nos dice:
Sin embargo. tie ne qu e hnbcr. como en otro~ cas os de va lor. algún lipo que (en el
lenguaj e de Adam Smi\h 'j Ricardo) pueda llam arse el tipo nat ural: algún tipo
alrededor del cual osc ile cllipo de mercado y a l cua l tienda siem pre a volve r.
Es ev ide nte que trata de recuperar lo di c ho po r Smith y Ri cardo (así

como e l teo re ma fund ame nta l de l equili bri o de Th ornt o n, aunque no
lo mencio na), ya q ue pensó que e n equilibri o la tasa de inte ré s de l
me rcado debe se r ig ua l a la tasa de rendimie nt o de l capita l, en do nde
esta tasa de interés e stá de termin ada e n últim a instanc ia po r fue rza s
rea les. En e fec to,
Este tipo -e l n:.1 t ur:.1 l ~ depende en parte del importe de la acumulación que ti ene
lug:lr enCre las personas que no pueden ,l/ender por sí mi smas al empleo de sus
ahorros, y en parte de las incli naciones que e xiste n e n la comunidad por las
d iferentes (armas de ac¡i vidad o la independencia del renti sta.
38
Vemos pues. que e n retrospecti va, Mili e stuvo influe nc iado po r

Smith, Th ornto n y Ri ca rdo, y e n perspec ti va fue cercano a Wic kse ll.
S in e mbargo. Mili fue muc ho más claro que Ricardo. Aceptó e l aná lisis
de Tho rn to n, "aunq ue pro ba ble mente bajo la influe nc ia de Tooke ,
sua vizó su to no":
Lo hizo así medi ante la fórmula de que los préstamos hecho s por los bancos en
cuanto prestami s tas inDuyen en la tasa de interés y no en los precios, pero que ,
puesto que la ' moneda circu lante usada comúnmente es una moneda circu lante
proporcionada por los banqueros, se emite toda e lla en forma de préstamos' ... , los
préstamo s hechos por los bancos en cuanto repre sentan creació n de moneda
39
ci rculante actúan sobre los precios y no sobre la tasa de interés.
Lo anteri o r sig nific a que la cantidad de dinero como ta l no influ ye

sobre la tasa de interés, pero un cambio de la cantidad de dinero a lte ra
~7 Vé::l.~e Bl:lug. /lb. 6 1.. p. 260.

38 J. s. MilI. /lb. á l., p. 548.
W J. A. Schumpeter. lib. ál .. p. 6 12.
necesar iame nte la tasa de inte rés. Así es como e fecti vamente nos lo
d ice Mili:
Pero si bien la mayor o menor cantidad de dine ro no afecta de por sí al ti po de

interés. un cambio de sde una menor a una mayor Glntidad de dinero, o desde una
40
m.:lyor ti una menor. puede afectarlo yen realidad lo afccta.
No puede ser más claro qu e la teoría de l créd ito. desde sus primeras
vers iones, es una teo ría de flujos y l/O de acervos, pues se refie re al
cambio de las variab les lTIunetarias durante un inte rva lo de ti empo. En
efecto, MilI a lud ~ al inte rvalo e n que se prod uce la variación de prec ios
y de ntro de l cual se ve modificada la lasa de interés, " tem poralme nt e",
por efecto de los ca mbi os e n la cantid ad de d inero.
Así pues, el tipo de interés depende esenc ial y permanentemente de la ca ntidad

relativa de cnpita l real ofrecida y demandada en cal idad de préstamos: pero se halla
sujeta a perturbaciunes temporales de varias clases por el aume nto y disminución
del medio c irculante : perlurbacione~ que son más bien complicadas y algun,1s veces
directamente (lpue stas a lo que parece a rrimera vist<l .41
Esta idea, expresada e n form a franca , de que el dinero aft~c t a a la

tasa de interés, mi e ntras está e n "proceso" la variació n de prec ios, en
Ri cardo, tal y como lo indicamos, aparece solamente co mo "probable",
y e ll o se deb ió a que Ricardo tenni nó por desente nderse de la propuesta
de Thornton re lat iva al "ahorro fo rzoso" para adoptar la idea de que el
capital "fictic io" no puede estimular a la ind ustria y, por tanto, que e l
capital pueda c rearse solamente por el ahorro y no por las operaciones
bancaria,. En M ili no sucedió as í, a pesar de la fuerte innuencia de
Ri card o, pues sostu vo fina lmente la idea de "creación de depósitos
adi cionales" y la de "ahorro forzoso". Son estos conceptos prácti ca-
mente los que se rían o lvidados por los economi stas, y su olvido fue
" hasta tal punto que miraron con desdén el desc ubrimi ent o de ambos
supuestos por Wicksell ."
Mi lI , corno Thornton, tu vo plena concie ncia de que su análi sis estaba
refe rid o a un a eco nomía c rediticia. Ricardo trat ó al siste ma monetari o
co mo un sistema metálico. Esta difere ncia teórica fundame ntal se
ex presó e n una diferencia práctica o de política moneta ria. Ri cardo,
co mo ex presión de una corrie nt e de pe nsamie nto e ntre los eco nom istas
clásicos, defendi ó la idea de que el crédito funcionara co mo lo hacía
.jO J. S. MilI. /lb. ÚI . p. 554 .

.j J Ihitl., p. 556.
e l d inero metál ico, sobre la base de regulaciones a utomáticas. En

ca mbi o, Thornt on y MilI , defe ndiero n la idea de que el dinero c rediti cio
debía se r admini strado o co ntro lado, tarea nada fác il , adm itieron.
¿Qué sucedi ó con estas dos corri entes de pensa mient o, des pués de
Mili, e n el periodo neoclásico?, se pregunt a Hicks; é l mismo nos da la
respuesta : la doct rin a ri cardi ana se hi zo doctrina oficial y en la práctica
se impuso la escuela Thornton-Mill , aunque en apariencia predomin ó
la doctrina ri cardi ana como prácti ca. Vieja hi stori a. pero sig nifi cativa,
pues se de muestra, di ce Hicks, que:
No todos los economi stas clásicos opi naban igual. Había diferencias y a lgunas de
estas dirc r¡~1Cjas que ento nces aparecieron por vez primera, hoy todav ía son
rele vantes. -
Los años 30
De la ex posición anteri or queda claro que e l interés e n la teoría clásica,

cas ualme nte, fue co nside rad o como un mecanismo que llega a afec tar
a la producc ión y e l e mpleo, y que, más bie n, fue adoptado, fundamen-
talmente, como el mecanismo " indirecto" que co necta a la o fe rta
monetar ia, M, y los precios, P. Veamos ahora qué sucede con el
desarrollo poste rior de esta teoría.
La teo ría cuantitati va del din ero, hasta los años 30 del prese nte siglo,
prác ti camente era la teoría de l dinero de tod o e l mundo, a pesar del
re iterado ataque de algunos autores. Las tres versiones simil ares, pero
con diferencias importantes, de la teo ría c uantitati va eran entonces las
siguienres:
a) El e nfoque de las transacciones (o simple mente versión "transaccio-

nes") popula ri zado por la obra de Irving Fisher.
b) El e nfoque del saldo en efecti vo (o versión "Cambridge") desarro-
llado por A. Marshall, A. C. Pigou y K . Wicksell .
c) El e nfoq ue de l ingreso de Keynes, que culminó con la introducc ió n
ex plíc ita del concepto de la ve locidad- ingreso de l dinero por pane
de Pigo u')
~2 J. R. Hicks, ob. ál .. p. 196.

43 Las obras significalivas en el lema de los economistas mencionados son: 1. Fisher.
PurdwsinX Power oI MIme)'. 19 1 L A. MarshaJl . Money Credit lJ.nd Commerl.'e. 1923; A. C.
Pigou, El ralor del dinero. 19 17- I 8 e Indu.urial Fluctum;om, 1927- 18: WickselJ. /nlerut and
Prias. 1898 y Len :iflne.f de E(."(JfImn{a Política. 1902; J. M. Keynes. Teoría General de la
Or:upm:ifÍl!. el/n/eréJ}' el Dinero, 1936.
La base dI:! la teoría c uantitativa era la c orre lac ió n o bse rvada fre-
c ue. nt e me nt e e ntre los cambi os de l ni ve l de prec ios y los cambios
s ustanc ia les e n la cantidad de din ero. A s u vez e l eX<Jmen de la relac ió n
de los prec ios obse rvad os ¿lnl e camb ios en la cant idad de dinero se
sos te nía e n la re lati va es tabi li dad de la ve loc idad de c irc ulac ió n, V, o
la vel oc idad in gres o de l di ne ro , Y/ M . E sto no sig nifica que los parti-
darios de la teol ía c uantitati va trataran la ve locidad co rn o tina co nstante
l1<.lturaL en donde la "ecuac ión de ca mbi o" se reduce aUlla indenlidad
e n lu gar de una re lac ió n de equilibri o .
La ex pres ió n MV = PT, se ll egó a considerar como una ig ualdad
o hvia a la cua l se reducía la anti g ua teo ría cuan tit ati va , po rque T (e l
vo lume n de tran saccio nes) estaba determinada po r fue rzas reales mien-
tra s que V se to ma ba co mo un dato instituc io na l.
Es ta interpretac ió n de la teoría c uantita ti va pri vó de se ntid o al
mecani smo equi librador medi ant e e l c ual actüa sobre los prec ios un
a ume nt o de la ca ntidad de dine ro; recorde mos que es ta interpretac ió n
se para en dos e l proceso de determin ac ió n de los prec ios, e n ta l fo rm a
que implico lo Identidod de Sayo
Fi s her y V./ ic ksell es ttJban bie n co nc ie nt es de lmec tJni smo equ ili bra-
do r que d tJ tJ la teo rÍ<.l cutJ ntitati va la ca lidad de teo ría y no de una idea
sin se ntid o; estos auto res reco noc ie ron y nunca pe rdi eron de vista la
di stin c ió n fundam ental ex is tente e ntre los saldos monetari o."i activos y
pas ivos. e ntre e l dine ro como un medi o de cambi o y e l dinero como un
tJlmacé n de val or.
Es muy probable que la teoría cuantitati va clásica se haya co ncen-
trado más e n las im pli cac io nes de l dine ro en e l la rgo plazo; e l camb io
e n e l ace r vo de din ero afec ta directa me nt e a los precios, sin modifi car
a la tasa de interés.
En fo rma ge nerali zada no podría afirmarse lo mi smo para la teoría
c uantit ati va neoc lásica de princ ipios de l sig lo xx. ya que hubo ca sos
e n que se insistió e n los pro bl e mas de corto plazo. e n la in es tabilidad
de V e n e l l11i ~ l11 o sentido. ant es que en la propo rc ionalidad de l din ero
sobre los prec ios a largo plazo.
Fi sher frec uente me nt e ha sido co nsiderad o como e l caso típi co de
la teoría c uantitati va ríg ida (a l estilo de Ri card o). sin embargo. an a li zó
considerable me nte e l proble ma de los "pe ri odos de tran sic ió n" , e n los
c uales c3m bia ta nt o T como V. S upu so que estos " periodos de tran si·
c ió n" d uraba n J () añ os en pro medi o, po r esto se pasó e l resto de su vida
esc ri biend o propues tas mo netaria s para afro ntar las tluctuac io nes cí·
c1 icas de ta les "pe ri odos de tran sició n".
Wicksell , por su parte, concentró su ate nción en el problema del

"proceso acumulati vo", que es esencialmente un fenómeno de dese-
quilibri o a cort o plazo.
En form a similar, los seguidores de la teoría monetari a marshalliana
(como Pi gou, Robertson, Lav ington y e l joven Key nes) escribieron
sobre la cues ti ón del ciclo económico y e l papel del din ero en las
fluctuac iones industriales.
Una concentrac ión más acentuada en e l análi sis a corto plazo lo
encontramos entre los teóricos cuantitati vos de Chicago de los años 30,
como es e l caso de Simoos.
T odos estos autores tu vieron en común una falta de interés por la
relac ión de equilibrio ex istente a largo plazo entre el dinero y los
prec ios, y una preocupac ión ex trema por los as untos de política eco-
nómica a corto plazo, relac ionados con la estabili zación del ni vel de
prec ios por medio de acciones monetarias apropiadas.
Fisher y Marshall
Ex iste un punto de vista muy di vul gado que insiste en que Fisher se
esforzó por no adoptar una teoría rígida, pues analizó "los efectos
temporales durante el period o de transición", lo que resulta opuesto a
lo que ll amó "efectos permanentes o finales". Esto, se dice, hace
evidente que su ecuación de intercambio sólo es válida en el equilibrio
a largo plazo. As imismo, se reconoce que Fisher admitió una relación
retrasada entre la tasa de interés y el nivel de prec ios, y que eso permitía
que T infiu yera sobre V y M. Por lo tanto, se conclu ye que en realidad
Fi sher no consideró a V como un dato institucional, pues discutió
detall adamente las fuerzas que la determinan .
Veamos. De acuerdo con lo anterior, T es el volumen real de todas
las transacciones del mercado durante un peri odo de tiempo; V es e l
número de transferencias monetarias entre indi viduos y empresas
durante el mismo peri odo de tiempo relac io nado con todas las compras
y transacciones finan cieras; M representa las monedas, billetes y
depósitos a la vista, en el supuesto de que los requerimientos de
reservas se detenninan por convenciones rígidas y que los depósitos a
la vista guardan una relación estable con la circulación comercial.
Si y se define como el ingreso nac iona l real anual, Vy se convierte
en el número de veces que una unidad de dinero sale de los saldos en
efecti vo de los receptores final es de ingreso durante un año; la cantidad
total de dinero que la comunidad desee mantener en forma de saldos
en efecti vo puede expresarse como cierta proporción, K, del ingreso
anual rea l. De estJ fo rma se de ri va la ec uac ió n de l in g reso de Ca mbrid -

ge: M :;: KPY . Con exce pc ió n de la de fini ció n dife re nte de T y e l índi ce
de prec ios asoc iado. 1<-1 ec uac ión de l ing reso es idéntica a la ec uación
de tran sacc io nes M = PT/V.
El enfoq ue dd sald o en efecti vo se centra en la demanda de dinero
para tran sacc io nes. Pe ro aún es pos ible e J1t:o ntrar que e l e nfoque de las
transa¡;..: io nes tambi é n inco rpo re un a teo ría de la de manda de din ero.
DL' safo rtuI1 Jda mcnl c, ambas teo rías no incorporan ex plícitamente a la
lasa de inte rés co mo e l !.:osto de la co nse rvac ió n del di nero. y no
l oma ro n en cuent a a la lasa dI.! ca nlbi o de l os pr..::c ios jUlllocon el cambio
dd ni vel de prec ios. El moti vo de es to es que s us ec uac io nes so n só lo
v<Í liJ as e ll e l equilibri o cuando la ta sa de inte rés ha vue l1 0 a s u ni ve l
all1 eri o r y la tasa de ca m bio de los prec ios ha bajado a ce ro.
Un ex am en l1l<Ís l uid adoso nos ll eva ría a es tablece r mejor las
dife re nc ias ~ i glliri ca ti v as e nt re la ec uJc ió n de ca mbios de Fishe r y IJ
ex pr~s i ó n de Cambridge (M ars hall -Pigo u). Es c n este se ntid o hac ia
Ll o nde apullta e l trabajo de L.lidlcr.'¡'¡ E:-; te au to r nos dice que amha s
ex pres io nes I1wn elarias ti l.! llc n una tra yec toria diferent e. pero tant o s u
in ic iu CU I11 0 su final kn el que la esc ue la de Cambrid ge sí logra
prese nt ar un a exprcsión forma l de la fun c ió n de de manda de d in ero)
~o n mu y parec idos. La id ler confronta las <..l os ex pres io nes de la sig ui en-
te forma:
Fi,\'her Cm1/hrid¡;t:
Ms·V,. = PT M.,. = K·P·Y

MsV,. = P·T Ms= K·P·Y
M.,.= K,. ·PT
Md = Ms M.,. = Ms (Co ndi-
ció n de equilibri o)
Ms l/ K,. = Ms:Y .. = P·T Ms l/K = Ms- V = p.y

V T = l/ K , V = l/K
De esta co nfron tac ió n Laid ler indica qu e e n Fis he r la cantidad de

din ero es aque lla que de be te ne rse para rea li zar un vo lumen de termi -
nado de prod ucto o de transacc iones: su punto de partida pa r esIa razó n
.¡.¡ DaVid Laidkr. 14K2.pp. ú l -HI

es macroeconóml co y el concepto velocidad-transacciones que se

deri va, VT , se refi ere al número de veces que una unidad de dinero pasa
físicame nte de una mano a otra. En cambio, en la formulación Cam-
bridge la ca ntidad de dinero·es aquella que desea te ner un individuo,
dado que su deseo de realizar transacciones hace que la posesión de
dinero sea realmente deseable ; de esto se infiere que su punto de partida
es de orde n microeconómi co y el conce pto ve locidad renta, que le es
propio. está referido a la tasa de circulación del dinero con respecto a
la tasa de producc ión de la renta real.
Laidler pie nsa que ambas teorías parecen llegar a conclusiones
semejantes sobre la func ión de la política monetaria y fi scal para e l
co ntro l del ni vel de ingreso. Sin embargo, en Fisher las cosas no
cambian prácti camente e n el corto plazo y, e n cambio, en Cambridge
se prese ntan variabl es que es posible que fluctúen significativamente
e n peri odos bastante cortos. En efecto, aquí la demanda de d inero,
ade más de de pender de las transacciones que el indi viduo pie nsa
reali zar y de l ni ve l de riqueza, está en función del "coste de oportunidad
de mantener dinero", es decir, la tasa de interés, así co mo de las
ex pectati vas de cambio e n los precios a futuro . En sum a, Cambridge
inte nt ó profundizar en el análi sis de sus variables, en lugar de establ e-
ce r una teo ría forma l del mercado de dinero. En Fi sher, es posible que
la tasa de interés sea determinante de la demanda de dine ro, lo cual es
mu y di scutible, pues ello tie ne un peso poco significati vo en su análisis.
Cambridge tampoco inclu yó formalme nt e a la tasa de interés, pero
sugirió y llamó la atención sobre qué variables, como ésta, pueden ser
importantes en la determinaci ón de la demanda de dinero.
A pesar de esto último, las versiones Fisher y Cambridge de deman-
da de dinero, al no incluir ex plícita y formalmente a la tasa de interés,
se ex pusie ron a interpretaciones muchas veces erróneas de su procedi-
mi e nto . Una ve rsión inge nua de la teo ría, que gradualmente ganó
aceptación, soste nía que la única moti vac ión para mantener efectivo
e ra e l de seo de evitar la vergüenza de no poder pagar por una mala
sincronizac ión de los gastos y los ingresos. Por lo tanto, V o K no se
conside raron como funcione s del nive l de l ingreso real y de la tasa de
interés, sino como constantes institucionales. De acuerdo con la teoría
del dinero, se decía, la rotac ión del acervo monetario era inelástica e n
relación co n la tasa de interés.
Marshall hi zo énfasis en el "mecanismo directo" que conecta a M y
P, e n la tradici ón de Cantillon y Hume . No omite el " mecani smo
indirec to", pero no lo desarrolla ampliamente." Hicks, parella, califica
a es ta teoría como una teoría limitada, haciendo referencia no só lo a
MarshaJl , sino también a la teoría clás ica, pues cuando se aplica al

an á lisis de las flu ctu ac iones industri ales, y el ingreso monetari o pre-
se nta cambi os imponantes, sólo ti ene la pos ibilidad de ex plicar estos
cambi os por va riaciones e n M o en K o, finalment e, por cambi os en la
di stribución. De estas alte rn ati vas, los cambi os en M es el caso más
simple, evidente y que más ace ptac ión gan ó. ¿Cómo ent endi ó esto
último Marshall ? Hicks lo cita textualmente:
El nuevo dine ro en circulación 110 YU a per sü ~a s pri vadas. sino a los ce nt ros
hancarios: por tanto , incrementa. primero. la d isposición de los prestamistas a
prestar hac iendo bajar la tasa de descuento. Pero después ti ende a aumentar los
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prec ios y. como consecuencia. a incrementar la tasa de descuento.
En o pin ió n de Hic ks esta ex plicación, " un ta n lO burda", aparent e-

me nte es correcla, pero .Ji se revisa en deta lle es c uand o e nt onces surge n
las di fic ultades. Esta es la razón por la c ual se preg unta :
¿Qué es lo que determina 1.1 cantidad de dinero necesaria para conseguir una
d ism inuci ó n dada de la tasa de interés? ¿Qué es laque determina e l tiemro du rante
47
el cual regirá esta tasa baja de interés? Estas cuestiones no tienen rcspuc~t a fácil.
En e fec to, este asunto es más complej o, sin e mbargo, corres ponde
a Wic kse ll , incluso antes que Marsa hll , hace r la prese ntac ión me nos
" burda", más c uidadosa del papel de los préstamos banca ri os, es dec ir,
de la co nexió n e ntre la ofert a de dine ro bancari o y la tasa de interés,
a unqu e su ex pos ición se re mitie ra ese ncia lme nt e a mostra r el mecani s-
mo indirecto que re laciona a la oferta de prestamos con los prec ios. No
obstante, la prese ntac ión hec ha por Wi ckse ll de este mecani smo repre-
sent a su mayor aportac ión a la teoría mone tari a. En InlereSI ond Price~¡
( 1898), lo anali za si n incluir prácticamente al mecani smo directo, pero
en el segundo volumen de sus Lecciones de Economía Política ( 1906)
combinó el mecanismo directo, que se apoya en el efecto de los saldos
reales, con un a nueva ve rsión del mecani smo indirec to .
Así, Wi cksell fue el primero en desarro ll ar siste máti ca me nt e, des-
pués de Stuart Mili , las implicac iones de las ideas de Thornton.
Reco rde mos que es te último sos tu vo que la ex pansión del crédito só lo
puede exp resarse o vo lverse efec tiva a través de un a reducc ión de la
-\5 Blaug. "h. (11 .. p . 759.

J (,A ~·la r,h:¡11. ¡\fill/{"·. Credll /l/uf CfllIIlI1ern!. Lond re.~ . MacMiJt:¡n. 1923. p. 257. cilado por
H1l"k,. oh. (11 . • p. 158 .
~ i flJ/(l. . p . 15 8 .
lasa de inte rés mo netari a. Así, e n cuanto se detie ne e l aumento de l

c rédito , los prec ios se aju stan a la nueva mag nitud de l acervo monetario
y la tasa de interés regresa a su ni ve l de equilibrio anterior, determinad o
por la tasa de rendimi ent o de! capita l real. Según esto, sería de es pe rarse
que la tasa bancaria y el ni vel general de precios se movieran en
direccio nes opues tas . Pero Tha mas Tooke 4S, e l crítico más destacado
de la teoría mon etaria rica rdi ana, de mostró lo co ntrari o, es decir, que
la tasa de interés de l me rcado y e l ni ve l de prec ios están pos iti vame nte
corre lacionados.
Este desc ubrim iento, confirmado e n épocas posteri ores, fue bauti -
zado por Key nes como la " paradoja de G ibso n". La paradoja se apoya
e n que la ac umul ac ió n de capita l y el cambi o técni co ti e nden a modi -
ficar la tasa real independ ie nte de las fuerzas monetarias. Así, la tasa
banca ria se queda rezagada fre nte a la tasa rea l. Este argum ento e n
mallOS de T ooke pareció cuestio nar todo e l meca ni smo. Wi cksell trat ó
de exp li car la paradoja y de defe nder al mismo tiempo la teoría
c uantit ati va co ntra s us c ríti cos, propo rc io nando así una descripció n
más detall ada de s u modus operandi.
Wicksell
He mos se ñal ado e l lugar que te ndría e l planteamie nt o de Knut Wicksell

e n la teoría mo netaria. Correspo nde e nto nces presentar su concepto
novedoso de l " mecani smo indirecto" que re lac iona a M y P.49
La ex plicació n de Wi cksell supo ne inicialmente un "siste ma de
e fecti vo puro". Este supueslO signifi ca que e l "dine ro" es definido sólo
CO IllO mo nedas y billetes, y los incre me ntos de los depósitos de c heques
se trata n co mo aumentos de la veloc idad de las reservas bancari as
metá li ca s, po r la obligación de los bancos de conservar e l 100% de sus
depós itos e n forma de reservas metáli cas. Después incorpora un su-
puesto ex tremo, esto es, e l de un "siste ma de c rédito puro", donde la
lmica forma de las rese rvas bancarias es e l crédito del Banco Central
y e l ··d inero'· a parece definid o sólo por los de pós itos de cheques.
Vea mos primeramente e l mode lo que supone un "siste ma de e fec-
ti vo puro". Este consiste en que una baja efecti va de la tasa bancari a
- baja que red uce la tasa de interés del mercado-- ti e nde a e levar e l
vo lume n de in ve rsión por unidad de tiempo. Bajo competenc ia pe rfec-
~.s T. T ookl!. HLflor'l" of PriceJ. 1838- 1857 .

~9 Resumimos I:l I!~~sición presentada por WickseJl ( 1898. pp. 102· 121. así como 1902. pp
353·369).
ta, se e levarán los prec ios de los bienes de ca pital y los precios de los
bie nes de consum o no bajarán por lo me nos. Si ex iste ple no e mpl eo.
se elevará todo el ni ve l de salarios y precios . Pero esto desplaza hacia
arriba las funci ones de de mand a de bie nes de capital, as í e l aumen to
de prec ios se vo lverá "acumul ati vo" ante una red ucc ión dada a la tasa
bancaria.
Si n e mbargo, si las reservas se manti e ne n e n meta les monetari os, se
det e ndrá e l proceso acumu lat ivo. En e l impulso inflacionario, hay una
fuga intern a y ex tern a hacia la circ ulación de mano a man o, y los bancos
se topan co n un req uerimi e nto lega l o convencio nal de rese rvas, porque
e l aument o de los depósitos reduce la propo rc ión de rese rvas, así co mo
las rese rvas absolu tas, q ue es lo más importante. Por lo tant o, se actuará
para proteger las reservas. Se e leva rá la tasa bancaritl para frenar la
inflac ión. Así, si e l ni ve l de precios decae durant e un aumento de la
ta sa bancaria, la acum ul ac ió n progres iva d e rese rvas excede nt es ob li ga
a los bancos, por fa lta de ga nancias. a reduc ir la tasa banca ri a para
estimular los prés tamos. Esto ay uda a restablece r e l equilibri o.
A continuació n prese ntamos e l mode lo que supone un " sistema de
créd ito puro" . En este caso no ex iste e l efecto de freno de las limitada s
rese rvas banca ri as. El proceso es autoprop ul sado. A unqu e e l ahorro
forzado y e l efecto de l sa ldo real podrían moderar e l a lza de precios,
e l hec ho es qu e las auto riJades moneta ri as pueden dete rminar a hora a
vo lun tad e l nive l de precios medi ante variaciones adecuadas de la tasa
bancaria. En e l mund o real, la e last ic idad del crédito bancari o no es
infinita como en e l caso de un "sistema de créd ito puro", ni igua l a cero
co mo e n e l "sistema de efect ivo pu ro" . Las autoridades monetari as
puede n inic iar un mov imie nto ac umul ati vo, pero tarde o te mprano se
ve n obli gadas adete ner e l proceso. El proceso ac umulati vo de Wi ckse ll
sólo trata de e ncontrar los dete rminantes de la ofe rta monetaria bajo
d iversas instituci ones bancari as para de mostrar qu e no es correcta la
desc ripc ión de la teo ría c uantitati va de l din ero sólo co mo una teoría de
la demanda de dine ro.
El mecani smo direc to de inc idencia de M sobre P, que prod uce un
proceso ac umul ati vo, está asociado a un co nce pto de equilibrio, pues
para Wi ckse ll e l equ il ibrio monetario es la otra parte de su teoría que
no podía faltar para co mpl etar su pl anteami ento.
En e fec to, e l equilibri o en Wi cksell aparece co mo función de la
re lac ión entre la ta sa de interés de l me rcado y la tasa de interés
" natma\", aque lla en \a que se apoyaron sus predeceso res. La primera
que de pende de la política monetari a, bajo determinadas condi ciones,
y IJ seg unda, que se refie re a la tasa de interé s que ex istiría si los bienes
de capilal se prese ntaran in natura, Esta relación de tasas aparece e n

su Illterest ami Prices . En realidad la tasa " natural" es un co nce pto
co nfuso, pues en un a economía de trueque no hay una só\a tasa de
interés; en ausencia de din ero, los rendimientos físicos de los bie nes
de capital heterogéneos no-pueden reducirse a un denominador común
y hay tantas tasas de interés propias como bienes haya. Sin e mbargo,
podría pensarse que la tasa de inte rés " natural " se refiere a un promedi o
estadístico de las tasas propias de bie nes dife re ntes.
De acuerdo a lo anterior, podríamos pe nsar que no hay necesidad de
un instrume nto tan complicado. Wick sellllegó incluso a lamentarse de
su terminología; en la única ocasión e n que optó por expresar su teo ría
en inglés utili zó frases como " lo ordinario", " la tasa natural " y " los
benefi cios medios del capital", como sinónimo de la tasa de inte rés
" natural". Tambi én la definió como el " rendimiento esperado del
capital de nueva creaci ón", que se refiere prácti camente a la tasa inte rn a
de re ndimiento o a la eficiencia marginal del capital de Keynes.
Señalada esta ambigüedad, corresponde destacar que el proceso
ac umulati vo estará en fun ción precisame nte de la relac ión e ntre aque-
llas dos tasas: la del mercado y la " natural", es decir, el proceso
acumulativo surge por una di sc re panc ia existente e ntre el costo de
tomar prestad o capital y la tasa interna de re ndimiento de una inver-
sión .
En efecto, ex pliquemos esta idea. Un proceso de desequilibrio es así
un a situación donde la in versión neta es pos iti va y crece continuamente
de un peri odo a otro. Esto no crea inflación si el proceso acumu lativo
produce tambié n un ahorro voluntario adicional. Las autoridades deben
fre nar la in vers ión a las primeras señales de inflación mediante la
e levación de la tasa bancaria. Así pues, si la economía está operando
a ni ve les de pleno empleo, la regla es que una tasa bancaria que
preserve la estabilidad de los precios te ndrá que fijarse a un nivel que
asegure que la in versión neta no supere al ahorro voluntario.
Con un nivel de precios estable, la tasa de interés del me rcado o
monetaria será una ex presión directa del rendimiento esperado de la
in versión. Al mismo ti empo, esta tasa de rendimiento esperado de la
inversión será igual a la tasa bancaria. Según esto, nos dice Blaug,
entonces debemos tener en mente tres tasas y no dos: la tasa de
rendimiento de la in versión, la tasa de interés monetaria y la tasa
bancaria. Así, si la tasa bancaria diverge de la tasa de interés monetari a
vigente, el nivel de precios empezará a moverse, y esto creará una
divergencia adiciona l, como habían demostrado Marshall y Fi sher,
e ntre la tasa monetaria y la tasa de rendimiento real de la inversión .
Un ejem plo ilustrará esto último. Co n una tasa del 5%, un aumento
de 1% e n los prec ios hace que la tasa e fectiva de los préstamos baje al
4 %, es dec ir. se ig uale a una tasa nominal de 4% a prec ios constantes .
Así pues, una vez que los prec ios hayan e mpezado a ilumc ntar. la
inflac ió n se ve rá agravada po rqu e los de ud o res pueden paga r menos
que e l valor real de los fo ndos qu e rec ibiero n en préstam o. Esro
sig nifi ca tamb ié n que los bancos se ve rán inducidos aho ra a e levar sus
lasas de prés tam os porque de otro modo s ufrirán pé rdida s de capi ta l en
sus préstamos a causa de la deprec iac ión .
Co n esto ll egamos a los tres criterios de l equilibrio mone tari o de
Wi cksell. es dec ir, la tasa de interés de los prés tam os estará e n equili -
brio si es ig ual a la tasa:
a) que co rres po nda más o me nos a l re ndimi e nt o es pe rad o de l ca pital

de nueva creació n;
b) a la que se ig ual e n la de mand a de capital de prés tam os y la oferta
de ahorro;
e ) e n la que e l mve l general de prec ios de los bienes no tie nd a a subir
ni a bajar..'iO
Es tos tres c rite ri os constituy en e n conjunt o los reque rimi e nt os de l

" dinero ne utral", un sistema monetari o adm ini strad o de tal forma que
e l nive l de precios permanezca es table a lo Inrgo de la ruta de crec i-
mi e nto de la eco nomía.
Síntesis
En la exposició n que acabamos de reali zar e ncontramos los primeros

p lantea mi e nt os de la tasa de inte rés e n la teoría de l c rédito. El desarro-
ll o de esta interpretac ió n la locali zamos o ri gina lmente e n la teoría
c uantitati va c lásica cuyos autores más re prese ntati vos (Thornto n, Ri -
c ard o y Mil\ ) examinaron a la tasa de interés co ncentrando su aná li sis
e n e l me rcado de ofe rta y demanda de préstam os, es decir, con excep-
c ió n de Ricardo, la es tudi aron s uponie nd o una econo mía e xclusiva-
me nt e crediti c ia (equilibri o parcia l), lo que sig nifi ca un a falta de
rea lismo , diría Hi cks ( 1937). Adopta ndo este mi smo supuesto, corres-
po nde a Wi c kse ll ( 1898 Y 1902), frente a sus antecesores, e laborar la
mejo r expos ic ió n de l modo co mo ope ra la tasa de inte rés de los
<;0 BJau g. lib. ("/1.. p. 7ó2.

pré stam os ("me.cani smo indirecto"), resumiendo con ello una larga
tradic ión - por un tiempo interrumpida- inic iad a prácti camente por
Henry Thornt on ( 1802). Tal es la aponación Je Wickse ll que su obra
monetaria sería el punto de partida de otros economi stas (Robert son,
Ohlin y Hawtrey) que se encargarían de desarrollarla y de darl e un
perfil más acabado.
11. INTERÉS REAL Y
EL MODELO DE
LOS FONDOS PRESTABLES
n este capítulo construiremos un modelo que sintetice las ide~s
E bás icas de la teoría de los fondos prestables con la finalidad de

que tengamos ex plícitamente identificados los puntos de re fe-
rencia ese nciales del debate que nos interese. ex poner en los tres
capítulos siguientes.
Para e llo dise ñaremos inicialmente un modelo mu y simple de equi-
librio parcial que ilustre la proposición básica de la tradición prekey-
nesiana de la teoría c ua ntitati va: los ca mbi os e n la oferta monetaria
sólo ti enen un efecto, es dec ir, se traducen sólo e n un cambi o propor-
cional en el ni vel de precios, lo cual indica que los cambios de la oferta
de dinero no afectan a la tasa de interés.
De acuerdo con lo anterior veremos que la tasa de interés res ult a ser
un fenóme no real, pues las úni cas variables que afectan a la tasa de
inte rés, a largo y a corto plazo, son el ah orro y la in versión, por lo que
su efecto es inde pe ndi ente de los ca mbi os oc urridos en la ofe rta
monetaria.
Inmedi atamente des pués retomaremos este mode lo para agregarle
e l mercado monetario y obtener de esta form a un modelo monetario de
los fondos prestables, también de equilibrio parcial , y en el que será
posible que la tasa de interés sea en parte un fenómeno monetari o, pues
estará detenninada por las fuerzas reales de l ahorro y la in versión, pero
también por las fuerzas monetari as de la demanda y la oferta de dinero .
Para obtener un modelo más completo que satisfaga nuestro objeti vo
será necesaria la incorporac ión de las relac iones ex istentes entre los
mercados de dinero y bonos, por una parte, y por lo menos los mercados
de bienes, por la otra. Para examinar estas relac iones es útil el método
neoclás ico de l equilibrio general que permite el estudio del efecto de
un cambio de la ofert a monetari a sobre la tasa de interés entre dos
posiciones de equilibrio, un a inicial y otra posteri or. Así, si se registra
un cambio en la tasa de interés, estaremos en prese ncia de un fenómeno
monetario, en caso contrario, tendremos un fenómeno real. Este último
punto de vista es precisamente el que sostu viero n los teóricos de los
fondos prestables, como Robertson,' y es la razón por la que fin almente
construiremos un tercer modelo, ahora bajo un esquema de eq uilibrio
general y que nos permitirá ve r si el dinero es o no neutral bajo ciertos
supuestos.
I Gordon A. Fletcher. 1987. pp. 27-181.

Modelo con bonos
Como indic amos má:-. arriba, aq uí construiremos prime ram ent e un

m oJ~ l o mu y ."enc ilJ o de equilibri o parcia l. pu e~ en é l conside rare mos
., ólo :..t I me rc ado de bonos. La ta sa de int e rés a la que nos re fe rire mos.
por lamo, será la tasa de interés de los bo nos, és ta, como silbemos. se
re lac io na in \'er~am e nt e co n su prec io, po r e ll o, las fu erzas que la
dete rminan deben a nali za rse e n e l mercad o de bon os. ~
El mercado que co n ~ id p. ramo s ti ene sus co mponentes de ofert a y
demanda . La o fe l1a de bonos (B,) ex presa e l deseo de las empresas de
in vertir y emit ir bOllo.\ para financ iar la in versión (1 ); si incorporamos
un cO llce plO de planeac ión, te ndre mos que la oferta planeada de bonos
~s ig ual J I ni ve l planeado de la in ve rsió n, es dec ir, B, = 1. Por su parte,
la de m;:m da de bo nos ( Bd ) s upo ndre mos que surge sólo de l deseo de
l o~ co n ~ umid o res por .. ho rrar y comprar bo nos co n la po rc ió n aho rrada
de l ingreso (S) ; la de manda pla neada de bonos es igual al a horro
plJneado. es dec ir, Bd = S. De ac ue rdo co n lo ante ri o r, las pe ndi e nt es
de las curvas de ofe rta y de ma nda de bo nos se rían las sig ui e ntes: la
c urva de ofe rta ti e ne pe ndie nte negati va, pues una baja de la tasa de
inte rés (de r* a r', po r ejempl o) aume nta la in ve rsió n deseada y, po r
tant o, la ofe l1a planeada de bo nos; la c urva de de mand a de bonl)s ti ene
pendi e me pos iti va, ya que al bajar la ta sa de inte rés tambi é n di sminu ye
e l ah orro pla nead o y por e llo la demanda planeada de bonos.
La in vers ión y e l ah orro aq uí e mpl eados so n co nce ptos de }lujo,
caracte rísti ca de la teoría de los préstamo s, desde s u or ige n tal y co mo
lo vimos e n e l capítul o ant erior, por esto las c urvas de de manda y ofe rta
deben re lacionarse con la dema nd a y ofe rta de l flujo de bo nos. Po r
eje mpl o, la c ur va de ofe rta se refiere al deseo de las e mpresas de
aumentar e l ace rvo de bo nos vige ntes, es dec ir, de e mitir nuevos bonos.
Es por esto que en este mode lo inte resa la de manda y oferta de bonos
nuevos, ant es que el ucervn de bonos ex iste ntes.
El uso de conceptos o variables de flujo nos ll eva necesariam e nte a
la espec ificac ión del periodo de ti empo a l que se re fi ere e l mod e lo.
Aquí supo ndre mos que el tiempo se di vide en se man as, luego, las
c ur vas de de mand a y ofert a se re fi eren a l fluj o de bonos nu evos po r
se man a.
En nu estro mode lo ex iste una fun c ión de de manda y un a de oferta ,
s u ig ualdad det e rmin a la tasa de interés de equilibri o. La condi c ión de
2 L Harri ~. nh. ni. pp. 367-.\76

Interés real y el modelo de los fondos prestables • 53
equilibri o es Bd = B,. Y dado que la dema nd a y la ofe rta de bonos 'o

ig ualan al ah orro y la in ve rsión, respecti va me nte, pode mos indicar de
otra forma la condi ció n de equilibri o: S = L
En consec uencia en e l modelo la tasa de interés se ha determinad o
sólo por la igua ldad del ahorro planeado y la in ve rsión planead a.
Al res pec to es conve nie nte hacer dos o bservac iones:
1) El modelo, en tanto que es de equilibrio parcial, no considera los
efec tos de otro s me rcados so bre las curvas de ahorro e in ve rsión y. por
tanto, sobre las curvas de demanda y oferta de bonos. Ta les curvas se
verían desplazadas si conside ramos e l Efecto Pigo u, ya que este
ope raría al cambi ar la o fert a de dinero o e l ni ve l ab soluto de prec i os. ~
2) Adicionalme nte, e l mode lo supone que e l din ero no es un acti vo,
(os bonos son los úni cos ac ti vos que puede n co nse rvar los consumid o-
res, qui e nes no puede n colocar sus ah orros en te ne ncias de dine ro , As í,
los únicos acti vos que puede n te ner las e mpresas so n los de ca pita l
físico; no conserva n dine ro, no e miten bo nos para a um entar sus te ne n-
cias de dinero y no puede n financiar sus co mpras de bie nes de capit al
co n sus saldos monetari os .
Estas obse rvac iones aclaran más e l res ultado del modelo de qu e 1"
tasa de inte rés es afectada sólo por e l a ho rro y la in ve rsió n y de qu e
su efec to es inde pe ndi e nte de los cambi os oc urrid os e n la ofe rta
mo neta ri a.
Modelo con bonos y dinero
Aquí retomamos e l mode lo a nteri or para incorporarl e ex pl íc itame nt e

el pape l de los factores monetari os a corto plazo (lo que es tambi é n
caracteristico en la teoria que examin amos), pa ra de e llo obte ner un
mode lo monetari o de los fo ndos prestables. Prime ram ente supondre-
mos, co mo e n e l mode lo anteri or, la ex iste ncia de la de manda y la ofe rta
de fluj o de fondos pres tabl es, es dec ir, de bonos nuevos. Pero "ho r"
conside rare mos dos fue ntes de la demanda y dos de la ofe rw . La,
fuentes de los fondos prestabl es, o de la de ma nd a de flujo de fond os,
] El Eft::cto Pigou con~ i sle en el re~ u Jtad o que produci ría una elevación de lo.~ s ;JJd(J~ re;I k:~
- por la vía de bajar el nivel de precios, lo cual qu icre decir que se les supone ncxihles; \l;1 I ravc ~
de aumentar la ofel1a nominal de dinero- sobre el consumo. ya que a éste se le considera l:ll !llO
función de la re nta y del "valor real de l o.~ sal dos tic caja J e la unidades económicas" . De ser así.
se elevaría la demanda agregada y. por l:mlO, la curva IS, de nlro de un l'squema IS-LM . .O;C
despl azaría a la derecha. incl uso desde una po~ic i ó n de "trampa de liqu idez", hasta ~i l u ar a 1;1
economía en la posición tic equilibrio de pk:no empico. E.~ I O fue algo no prc vislll rol' el
pensamiento keynesiano. La Id..:a original del Erecto Pigou se dchc pr..: c i .~ alllen t e a A. ( . Pig! lU
( 194:\) Y a Habl!rler ( 19:17). La denolll lf1adón la hizo Palinki n ( 11,148 ).
son el ahorro planeado más cualquier aumento del acervo de dinero

durante la semana: Bd = S + LlMs-
La demanda de fondos prestables, o la oferta de flujo de bonos,
supondremos que deriva de la demanda de financiamiento para invertir
en bienes de capital más la demanda de préstamos por parte de quienes
desean aumentar el acervo de sus saldos monetarios: Bs = 1 + L\Md _
Según esto, la condición de equilibrio en el mercado de bonos es:
De esta forma es como quedan espec ificados los componentes de la

demanda y la oferta de bonos nuevos'
Pasamos a examinar sus determinante s. Para esto suponemos que S
e 1 son funciones de la tasa de interés de los bonos (rJ. Adicionalmente,
supondremo, que ~d es una función de r'
Finalmente, también suponemos que dM s se determina en forma
exógena. 6 De acuerdo con las nuevas suposiciones la condición de
equilibrio quedaría expresada como:
I(r) + ~d( r) = S(r) +~,
Por tanto, r se encuentra en equilibrio al nivel en que satisface esta.

ecuación. La curva representativa de la oferta de bonos en esCe caso,
Bs, es la suma horizontal de 1 y de ~d, y la curva de demanda BdI es
la suma de S y ~." . La tasa de interés r, de equilibrio será la tasa a la
cual se igualan I y S como ~d y ~ ' " es decir, el equilibrio estará
dado por
4 Las ecuaciones de demanda y orena. de bonos nuevos están mu)' agregadas, omiten el uso
c:<p/íci lo de alguno.~ componentes básicos de la ofert::r. y la demanda, no obstante Jos autores de
los fondos preSlables uliliz.a.ron O\mpliamente este tipo de ecuación.
5 Keynes no afirma que 6Md. el cambio de I:!. demanda de acervo de dinero sea una función
de 1". Si afirma que el nivel de la demanda de un acervo de dinero. Ó.Md, es una función de r. Pero
a cierto ni ve l puede entenderse que esta segunda proposición implica a la primera porque la
demanda de un cambio en los saldos monetarios durante un periodo, (1+ 1)-1. es 6.M,,(I+l)-t::
MI+ I - MI , Ycomo Mt+ [ es una función de r, de acuerdo con la segunda proposición, ó.M" es
también función de r. Sin embargo. hay cierta.s dificult!ldes para obte ner una teoría de nujos a
partir de un:l leoría de :lcervos. Tales dificultades quedan omitidas aquí.(Véase Harris, ob. ól., p.
]7 1 n.)
ó E..¡te l:upueslO indic:l que la oferta de dinero está determin:ld:l independientemente del
modelo. Para aulOrc ~ ke y ne ~ iano~ m:í.~ recientes la oferta moneuria está detenni nada. por la.
(l.!rn:lnd:l de dinero, e ~ decir, tiene un carácter "endógeno".
Bs = B" l = S Y óM, = óM"
El sentido de esta teoría, a-través del enfoque de equilibrio parcial',

nos indicaría que si la oferta monetaria en vez de aumentar a la tasa de
dM s 1• aumenta a una tasa mayor, como ~s2. por ejemplo, la curva de
demanda de bonos nuevos se desplazaría a la derecha hasta B d2 , y la
tasa de interés de equilibrio se vería alterada su posición, bajaría de r,
digamos a [2. Esto es lo que nos pennite concluir que la tasa de interés
es en parte un fenómeno monetario, determinado por las fuerzas reales
del ahorro y la inversión y por las fuerzas monetarias de demanda y
oferta de dinero, ya que puede cambiarse su nivel cambiando las
fuerzas monetarias.
El resultado obtenido, sin embargo, no es definitivo. Un estudio más
aproximado de la teoría básica de los fondos prestables nos lleva
necesariamente a adoptar el enfoque del equilibrio general a fin de
interpretar apropiadamente la naturaleza de la tasa de interés dentro de
un modelo monetario de los fondos prestables. Esta es la tarea que nos
proponemos a continuación.
Tasa de interés y equilibrio general
Acabamos de estudiar la relación entre el mercado de dinero y el de

bonos. Ahora examinaremos la relación entre estos mercados y el
mercado de bienes, con el mismo propósito que en los modelos
anterionnente expuestos: determinar si la tasa de interés es un fenóme-
no real o monetario, lo que significa hacer referencia al dilema de si el
dinero es o no neutral.
Comenzamos por suponer nuevamente una posición inicial de equi-
librio en la que hay equilibrio de todos los mercados:
B" = BOl , 1, =S, Y óM" =óM"

Esta situación determina que la tasa de interés correspondiente, [1,
sea la tasa de equilibrio. (Véase gráfica 2) Las curvas respectivas
representan variables nominales y no opera el Efecto Pigou o Efecto
del Saldo Real, '
7 Es importante señaJar que el equilibrio obtenido puede derivarse de otra fOnTIa, es decir,
con Bs = Bd. pero en una situación en que I > S YdMd l > .1Ms. o viceversa.
8 Sin olvidar la aportación de Wicksell (1898, en particular pp. 102-121) en lo que se refiere
a la recuperación y exposición que hace del Efecto del Sa1do Real, corresponde a Patinkin (1965)
Gráfica 2
Tasa de Interés y Me rcados de
Bienes, Bonos y Dine ro
&1 " LlM ,: 1 B,II B,,: /

I I
1, I
I
I
r,
,,
,,
,,
,, ,
,
B.t> M. " S
Examin¡Jrcmos ahoril los cambios que se producirían en e l modelo

si suponemos que aumen ta la tasa de ca mbi o e n la oferta monetaria. S i
el nuevo aumento de la a fer!J moneta ria por se mana es 6.M,}. IJ lasa
de interés bajad hac ia 1"1. nivel al que se restablecerá el eq uilibrio en
e l mercJdo de prés tam os. Al bajar la tasa de in terés a r ~ surge una
demanda excedenle de bienes porque. a cualquier ni ve l meno r que r l.
hay UIl exceso ue in vers ión planeada sobre d ahorro planeado. Este
desequilibrio del mercado de bit'nes produce un aumento en el ni ve l
absoluto de los prec ios que. a su vez. hace que se desplacen también
0:1 nl~nl() lk h:\hcrdaoor:u.lo la pnmera y m:i, clara exrosieióndl'l'ó mo opc r:le ~ l e C(llKe plo desde
una rx:r~p...:cr i v:l que Iral;I de rC~(l1 ve r la <l1,:olOlIlIa entre lo., rnerc:l¡Jos reales 'j 1ll00lClario. es deór.
Inl·orpora el Efeclo {Id Saldo Re:l] l·UIIlI) un:! c:l leg.ona da\"t~ en el intento por resolvCf" la
~craf:lción entre la leoriJ del valor 'j la leoria monetaria
hacia la de rec ha las curvas de ah orro e in vers ión nominal, así como la
demanda nominal de mayores saldos monetarios, hasta llegar a los
ni veles J" S, Yó M", porque se supone que los indi viduos planean su
demanda de dinero real, su ahorro rea l y su in versión real como
funciones de la tasa de interés. Por lo tanto, es obvio que el nuevo
equilibrio se alcanza en B.. 2 = Bd2 • a la mi sma tasa de interés, TI. que
existía antes del incremento de la tasa de cambio de la oferta de dinero .
El res ultado a qu e llegamos es que e l dinero, interpretado a través
del método de equilibrio general , es neutral en el modelo monetario de
los fondos prestables; la tasa de interés no es afectada por los cambios
de la tasa de creci miento de la oferta monetaria, y como el mercado de
bienes de be estar en quilibri o. r se detenninará sólo por las posiciones
de las func iones de l ahorro y la in versión planead as.
Tal es e n síntes is e l mode lo que deseabamos co nstruir en esta
sección, pues ex presa la teoría básica de los fondos prestables e n la
med ida que incorpora los supuestos, el método y los resultados que le
son característic os.
111. TEORÍA MONETARIA
DEL INTERÉS DE KEYNES
Significado del dinero y el interés en Keynes
n la Teorfa General de Key nes la ta sa de interés y el dinero
E form a n parte integra l de un a teo ría ge ne ral de la dete rminación

del empleo. En la teoría tradi cional esto no es así debido a que
su preocupac ión no fu e el desempleo, es deci r, sostu vo generalmente
e l supues to de la ple na oc upació n, ade más de que e liminó e l din e ro
co mo factor relevante en el cuerpo ce ntral de los prin cipios económicos
y sólo 10 explicó co mo un a catego ría ais lada de l re sto de l siste ma
eco nómi co. La interp retac ió n tradic io nal se hi zo ino pera nte po r las
mi sma s c irc un stancias de la cri sis de los años 30, e l desempl eo y la
defl ac ión se convirtieron en un grave problema generalizado, de ahí la
necesidad de un nuevo aná li sis y nuevas políticas que recome ndar para
resolve rlo. Las propuestas de Key nes fueron compatib les en este
se nt ido.
La opini ón de Keynes es de que el interés es un fenómeno monetario,
un pago por el uso del dinero, y no el pago por hacer desistir a la gente
de co nsumi r e n e l presente, es dec ir, e l pago po r la "espe m" , tal y como
sostu vo la teoría trad ic ional.
La inte rpretac ión de la tasa de inte rés e labo rada po r Key nes le
pe rmite sim ultá neame nt e proporcionar un a ex pli cación de l pape l de l
dinero e n e l conj un to de la eco no mía. A l sostene r una teoría monetaria
del interés log ra e laborar una propuesta de in tegrac ión de l dinero co n
la teoría de la producció n y e l e mpleo, es dec ir, co n e l s iste ma
económico global. Dichoesto en otras palabras, la explicación que hace
del papel del dinero con la teoría del interés le permite relac ionar la
teoría mo netaria co n la teoría del va lo r, que por e l co ntrari o la teoría
tradiciona l las había mantenido se paradas. '
En efecto, para Key nes la tasa de interés es ese nc ial en la re lac ión
con la in ve rsió n, ésta es la determinante más impo rt ante de l vo lume n
de l emp leo, ya que, de ac ue rd o a l prin c ipio de la demanda e fecti va , 1'-1
oc upació n no puede crecer sin que aumen te la inversión.
! Keynes identificó la cx i .~tenc i a eJe e.~ te proble ma central de la leoria económi"a: .... .la
esc uela cI:í.~ic a ha tenido una teoría eJe la ta.~a eJe interes en el volu mc n 1. que trata de la teoría dd
valor. por comple to difere nte de la que ha ~ uste ntado en el vol umen 11. que !rata de la leoría
monetaria. Parecc quc ha permanecido inconmovible ante el con nieto y. que yo sepa. no h:1
rcaliwdo intentos por lender un puente entre amba.<; te oría.~ . Es to se refiere a la escuela clá.. ica
pro piamcnte dicha; ya que han .<;ido ICnlati va.<; de la neocli~ i ca de tender el pu" nle las (lue h:1
llevado a las peores confusiones, .. "(Keync.~, oh. d I" p. 164)
Patinkin ( 965) opi naría que Keynes no proporcionó la solución al proble ma. Sin embargo. lo."
trabajos de otros autores, enlrl! el los Clower, han dl!moslrado que incl uso Palinki ll tam poco lo
resolvió. La incorporación de la moneda a una teorla de l valor sigue sie ndo actualmente un tema
di:: di.~c u s i ó n . Puede verse al respecto Cario Beneui (1990).
De esta fo rma. e nt o nces, la teoría mo ne taria propues ta por Key nes

r as:.! a ser una parte relev ant e de la teoría econó mi ca general , de bido a
su re lac ió n co n la tasa de inte rés y, por lo tant o. la po lít ica monetaria
se co nvie rte e n un a parte ac ti vil de la política eco nó mi ca ge neral ,
aunque pensó qu e lL1 po lítica monetaria era insufi ciente y qu e se
reque ría de l gasto Plíblico y la inte rve nció n es trat ég ica de l Estado.
Este es el n:sultad o. pe ro tambi é n e l sentido de la o bra de Key nes,
pues su inte rés por la teoría lu vO siempre un se ntid o prác ti co, es dec ir,
su preoc upac ió n fue la de examinar la teoría eco nó mi ca para sos te ne r
propues tas de po lll ica eco nó mi ca. Así, de la relació n e ntre la teoría de l
inte rés y e l din ero , infiere la reg ulac ió n de la ta sa de inte rés ~ tra vés de
la reg ulac ió n de la ofe na mo ne taria por la vía de la acció n de la banc<l
ce ntral. Lo que no es nin g una novedad . tallt o en teoría co mo en políticJ
eco nó mi ca , pe ro sí es importante por el mo me nt o hi stórico y tambié n
por la dOClrin<l eco nó mi ca tradi c io nal qu e domina las me l1l es de los
eCO I\O!11 istas y los po i ít icos.
Reco noce y destaca la capacidad del sistema bancario para hJcer
t: recc r la ofe rta mo ne taria. po r medio de la ex pan sió n de los de pós itos.
y co n e ll o su posib ilid ad de red uc ir la ta sa de inte rés, pe ro el1 e l caso
de no s ucede r esto último. la inte rve nc ió n de la autoridad mo netaria.
c rda Key ll l:s, podría hacer Illucho para bajar la tasa de i nt cr~'i a l ni ve l
e n qu e a lca nzara a es timular la in ve rsió n y. con e ll o, la oc upac ión. idea
que ge ne ralment e no admiti eron los l:co no mista s c li.Ísicos.
Teoría monetaria de la tasa de interés
La lasa Ul: interés e n Keynes est{¡ dete rminad a por la demanda y ofe rta
de dinl:ro. es pues e nto nces un fl: ll ómc no monetario. La dem<lnda es
llll deseo por poseer el úni co acti vo perfec tamente líquido. es decir, se
trata de una preferencia por liquidez. quien lo desea deberá paga r un
prec io, a qui e n lo posee debe rá pagár st.~ l e una recompe nsa por despren-
tk rse de él. ese precio o recompe nsa es la tasa de interés . S i e l deseo
de posee r e ft:c tivo es ma yor o meno r que la cantidad de din ero e n
di s ponihi lidad . se produce un exceso de demanda o de ofena de l
mi smo. su soluc ió n ti e ne dos caminos: una. modifica nd o la ta sa de
interés al a lza o a la b<lja. re specti vame nt e. y dos. e leva ndo o di sminu -
ye nd o la cantidad de di nero. e n cada caso.
La prime ra so lució n. J sJbi endas de que e l púb lico no puede produci r
din e ro, impli ca que no varía la ca ntidad de dine ro; la segunda so luc ió n
~ig nifi ca qu e es la autoridad mo neta ri a la que sati sface e l mayor o
me no r deseo dt: li qu idez.
Teoría monetaria del interés de Keynes • 63
En e l estudio inicial que hace Keynes de la lasa de inte rés en su

Teoría General, di stin gue la tasa de inte rés del concepto de efic ie nc ia
ma rginal del capital. La di stin ción inicial que hace ent re e llas es la
sig ui e nt e:
... la c urva de la efi cienc ia rn~rgil1al del capi tal rige los términos en que se demandan
fondo s disponih lcs para nuevas invers iones; mientras que la lasa de interés rige las
2
co ndiciones en que se proveen corrientemente dichos rondos.
Es ta prime ra di stin c ión e ntre conceptos es muy importante para

Key nes, pues ello le permite des lindarse de la inte rpretac ión tradi c io-
nal. En ge ne ral hasta cuando Keynes esc ribe su Teoría General, la tasa
de inte rés se había hec ho depender de la interacc ión de la c urva de la
e fici e nc ia marginal de l capita l y de la propensión psico lógica a ahorrar.
Para Key nes es imposi ble determinar a la lasa de inte rés sólo co n la
demanda y la oferta de ahorros para nuevas in ve rsione s, de ah í que sea
para é l insos te nible la tesis de qu e la tasa de inte rés sea e l factor
co mpensador que iguala la demanda de a horros (nu evas in ve rsio nes
ante una ta sa determinad a) con la oferta de los mismos.
¿Recompensa por la "espera" o por "privarse de liquidez"?
La determinación de la de mand a de dinero efec ti vo o pre fere ncia por

la liqu idez, piensa Keynes, tran sita prev iamen te por dos deci siones
importantes que ti e ne que tomar e l individuo. La primera, por med io
de la prope nsión a co nsumir, determi na la parte de su ingreso que ha
de co nsumir y la ca ntid ad qu e guardará "en alfiLma forma de pode r
adqui siti vo de co nsumo futuro ." La seg unda deci sión, un a vez tomada
la ant erio r, determina laforma e n que "conse rva rá e l poder adq ui siti vo
de consumo futuro que ha reservado, ya sea de su ingreso corri e nte o
de ahorros prev ios."
El indi viduo ti ene dos alte rnat ivas: un a, conserva r su ingreso en
forma líquida, y otra, desprenderse de é l po r un periodo fij o o indeter-
minado. Todo lo anterior revelará e l grado de prefere nc ia por la
liquidez de la ge nte.
Para Keynes e l e rro r de la teo ría trad iciona l radica e n derivar a la
tasa de interés de la primer a lternati va, me nosprec iando la segunda. De
esta forma la teoría tradi c iona l se ve impedid a para formular un a teo ría
ge ne ra l de l dine ro y de la tasa de inte rés. ya que si se interpreta a la
2 Keyncs. 1936. p. J 50.

64 • AI/redo Sánchez Daza
tasa de in terés C0l11 0 la recompensa po r ahorraro por la espera, al gu ien

que ate sore s us aho rros e n e fecti vo qué reco mpen sa o int erés va él
obtener. J
Key nes acepta que la tasa de inte rés s í es efecti va me nte un a recom-
pensa, pe ro po r pri va rse de liquide: dura nte un lapso dete rminado. de
ah í q ue co nside re sea una medida d e la re nunc ia de q ui e nes poseen
din ero a des pre nde rse de l poder líqu ido que da , y es por es to que se
ni ega él ace plar que sea e l precio que equi libra la d emanda de rec ursos
para in ve rtir con la bue na di spos ic ió n para ab stene rse de l co nsum o
prese nte. La tasa de interés es por el co ntrario, nos dice . el prec io que
equ ili bra e l deseo de co nservar la riqueza e n fo rma de efectiv o, co n la
c antidad di spo nib le de este último. De esta fo rma , s i la reco mpe nsa po r
des prenderse de e fec tivo se reduce. e l vo lum en tota l de éste que e l
público desearía conse rvar e xcede ría a la o ferta di sponible ; s i aum e n-
tara la tasa , habría e xcede nt e de efecti vo que nadi e eS laría di spuesto a
g uardar.
Ge ne ra lizand o los argum entos de Key nes. tenemo s e nt onces que la
tasa de int erés real se de te rmina po r la can tidad de dine ro (M) y po r la
pre fe re nc ia po r li q uidez (l ). Esta última qu ed a po r lo tanto de finida
co mo
... una pOlcnL"ialidau o tendencia funcional q ue fija la can tid au ue dinero que el
púh tico g.u ~mla r;\ cuando conozca la !aS;} de intcrés. ~
Est:.l id e<l puede res umirse en la s ig ui e nt e e xpres ión formal :
M = L(r)
que. de ac ue rd o con Key nes, "es la fo rma y lugar e n que la ca ntid ad de

dine ro pe ne tra e n e l s iste ma econó mi co."
Razón de existencia de la preferencia por liquidez
Al ll ega r a este punto. procede plantearse la p reg unta de porqué ex iste

la prefe re nc ia po r la liquidez. La res puesta de Key nes, empleando una
vieja di stin c ión . es de que e l dine ro tiene di fe re ntes uso s. que e n
rea lid ad corres po nden a dos fun c io nes bás icas del dine ro: la de medio
de paxo Coperac io nes de negoc ios corrie ntes"; fu nc ió n que s i bie n no
J I/Jid .. p. 15 1
-\ 1/1i(1 .. p. 152 .
es prec isam ente la mi sma de la antigua tradi ció n c uanti ra ti va , co mo tal

la e ncontram os desde e nl onces) y la de rese rva de valor . Sin hace r
me nos a la pr ime ra, la seg unda-es la func ió n de l dinero más re levant e
e n e l argumento de Key nes, pues le daría la ll ave para explica r las
conex io nes entre e l din ero y la tasa de inte rés. Su argume nto consiste
e n que la condi ción necesaria para que haya prefe re ncia por dinero,
como medio de conservar riqueza, es la ex istencia de incerTidumhre
re spec to al futuro de la tasa de interés. ~
K ey nes con el concepto de incertidumbre se refi ere al riesgo de
pérdida en que puede incurrir la ge nte que part icipa e n e l me rcado de
valores, pues dicho ri esgo surge de la dec isió n de co mprar una obliga-
c ió n de largo plazo y conve rtirl a después en efec ti vo. e n lu gar de haber
conse rvado di nero e n esta forma .
Lo anteri or determina e l comportamie nto de la preferenc ia por
liquidez, debido a las reaccio nes que la gente tiene ante las coti zaciones
del mercado, en el sentido de que éstas expresan las diferellles valora-
c io nes o estimac iones de las pe rso nas respec to a las expectati vas o
probabilidad del futuro de la tasa de interés.
Los que ti ende n a co nse rva r dinero líquido real so n aqu e ll os que
cree n que las tasas futuras de interés es tarán po r enc ima de las supues-
tas por el propio mercado ("bajistas"). Otros, que piden prestado a corto
plazo para comprar ob li gac iones a plazo más la rgo, son los que o pinan
en forma diferente del mercado y en direcc ión opuesta ("alc istas"). De
ac uerdo co n estas c ircun stan cias, e l precio de l mercado se rá fijado e n
e l ni ve l e n que se equilibre n las ventas de los "bajistas" y las co mpras
de los "alcistas".
Motivos de la preferencia por liquidez
Keynes define tres clases de preferenc ia por la liquidez, que dependen

de motivo s di stint os: e l motivo transacc ión, que significa los reque ri -
mi entos de e fecti vo para las transaccio nes personal es y de negoc ios; e l
mo ti vo precauc ió n, represe nta los deseos de liquidez por razones no
previstas; y el moti vo es peculación, que consiste en la demanda de
dinero que tiene por objetivo obtener ganancias por la vía de ade lan-
tarse a l mercado e n lo que sucederá a futuro .6
IlJid" pp. 152- 153.

6 Ihit/ .. pp. 154- 155 .
Los moti vos transacció n y precaució n dependen de l ni ve l del ing re-

so, e l cual se s upone re lati va mente estab le, y no son muy sensi bles a
las variaciones e n la lasa de inte rés real. El motivo es pecu lación , a
d ife re ncia de los mo ti vos de demanda de e fec tivo ante ri ore s, es tá
mucho más re lac io nado a la tasa de interés, pues es mu cho más sensible
a ella 7
Si expresamos a la oferta total de dinero como M, la demanda de
dinero po r mo ti vos tran sacc ión y precaución como M I y la demanda
deri vada por e l motivo especulación co mo M 2, tendríamos la s iguie nt e
formulac ió n de l mercado de d inero:
Debido a que la cantidad de dinero que el púb lico posee por los
mot ivos tran sacc ión y precaución dependen esencialme nte del ni ve l
ge neral de la activ idad económ ica, medible por la renta Y, su
ex pre sió n abreviada, e n té rmino s de pre fe re nc ia por la liq uidez se ría
M, = L,(Y); de forma similar la cantidad de dinero que se tenga para
sati sface r la pre fe rencia por la li quidez deri vada de l motiv o e spec u·
laci ó n, co mo es lIll a fun c ió n de la ta sa de int e rés, s u representación
sint éti ca se ría M 1 = L 1(r). De ac ue rdo con lo ant erior la ecuac ió n del
mercild o monetari o podría es presa rse co mo
M = L,(Y) + L , (r)
La consec ue nc ia re levante de es te planteamiento!! consiste en que la

tasa de interés se deter mina princ ipil lment e por la prope nsió n de la
ge nt e 0..1 te ne r d inero po r e lmoli vo espec ulac ió n y la cantidad de din ero
de la okrta total di sponih le pJrJ 10..1 1 obje ti vo. As í, la cantidad total de
di ne ro. 1ll1' 1l 0S l a ca ntidad destinada a los mo tivos transac ció n y pre·
cau c ió n. estü disponi ble para sati sf.lce r la preferencia po r liquidez
o ri ginada po r e l mo ti vo es pec ulac ión .
Es { ~d hJ re levD. llc ia del din ero. e mpl eado C0 l110 acervo, que pasa a
ser Ullil variable que puede inc idir en la in vers ió n (a través de la tasa
de interés moneta ria) y , por ello, sobre la demanda agregada y la
prod ucc ió n. A:. í. b CJlltid Jd de dinero se co nvie rte en una de las
muchas delc:nninanfes de la demanda ag regada , misma que a veces
/111.1 . 1'1' \ 7<;·1 K7

s /lml.p_ / N
puede no cambiar ante variaciones monetarias. En consecuencia, en

Keynes el dinero no siempre es neutral, como en la teoría tradicional.
La conclusión es de suma relevancia en el sentido de que es en la
preferencia por la liquidez por el motivo especulación (el deseo de
dinero en cuanto depósito de valor) donde surgen los problemas
fundamentales de la teoría y la política monetaria moderna.'
El concepto de equilibrio del mercado monetario adquiere una
connotación más precisa que va más allá de la simple definición de
igualdad de la ofena y demanda de dinero y a la cual la tasa de interés
es la tasa de equilibrio. La tasa de interés y el precio de las obligaciones
(digamos de los bonos) tienen que ser fijados al nivel en que el deseo
de los individuos de conservar dinero efectivo como reserva de valor
("bajistas" con respecto al futuro de los bonos) sea igual a la cantidad
de efectivo disponible para el motivo especulación.
La política monetaria que se deriva es que tiene que ser orientada a
tratar de equilibrar las reacciones de los denominados "alcistas" (que
esperan la reducción de la tasa de interés y suba el precio de la
obligaciones más de lo que espera la opinión predominante, para
ve nder por ello más caro los valores en su posesión) y los "bajistas"
(quienes esperan la elevación de la tasa de interés y la reducción de
precios de las obligaciones, para poder comprar).
En el caso en que la demanda de efectivo para satisfacer el motivo
especulación sea baja, un aumento en la cantidad de dinero tendrá que
reducir la tasa de interés en el grado necesario para aumentar la
ocupación lo suficiente para hacer que el efectivo adicional sea absor-
bido por los motivos transacción y precaución.
Curva de liquidez
La representación gráfica de la teoría monetaria de la tasa de interés

de Keynes es la curva de la preferencia por la liquidez.'o Esta curva
permite relacionar a la cantidad de dinero con la tasa de in~eré s. Existe
una relación inversa entre ambas categorías: la tasa de interés r des-
ciende a medida que la cantidad de dinero crece, y viceversa, por esta
razón se le describe con una pendiente negativa. (Véase gráfica 3)
Existe la posibilidad de que se establezcan distintas combinaciones
entre la tasa de interés y las diferentes propensiones de liquidez. Una
9 D. Dillard. (lb. cit., p. 175 .

10 Keynes. 1936. pp. 155-156.
Gráfica 3
Tasa de Inlerés y Mercado de Dinero en Keynes
r L
o M
de e ll as es la probab le baja de la tasa de interés aco mpa ñada por un a

ma yo r ab so rc ión de d ine ro debida a l mo ti vo tra nsacc ión (l 1). Esto
se ex plica porque si la reducc ión de la tasa de interés aumenta e l
j n g re~o nac io nal. el vo lumen de dinero q ue co nviene conser var para
las transacc iones aumentará más o menos e n pro porción al crecimiento
en el ingreso .
Otra posibilidad es que cada reducción e n la tasa de inte rés puede
e levar la cant idad de efecti vo que de te rmin ados indi viduos desee n
co nse rvar (l, ) de bido a que sus pun tos de vista respec to a la tasa de
in t e ré~ futu ra difieran del mercado.
También puede suceder que un aumento significati vo de la oferta
mo netaria M puede generar una influencia comparati va mente pequeña
... ohre Ji.! 1; I.... a de interés. produciendo una incertidumbre tal del futu ro
que la preferenci;. ¡ por liquidez debidas al motivo precaución puede
crece r. En este sentido juega un importante papel la opinión que se
tenga respecto <J I fu turo de la tasa de interés. Si la opi nión es bastante
unánime, un cambio pequeño en las preferencias presentes puede

ocasionar una oleada de liquidaciones .
Este caso es e l que permite a Key nes obtener una conclusión
sustanc ial relativa a la estabilidad del siste ma. En efecto, ésta depende
de la vari edad de opiniones acerca de lo que es incierto. Debido a la
imposibilidad de conocer el futuro, en pro de una eco nomía co n es-
tabilidad, por lo tanto, es importante que las opiniones sea n diferentes.
Key nes reconoce que la política monetaria tiene límites y muy
importantes. No es seguro que e l dinero s iempre incida positivamente
sobre la economía, no es posible asegurar que siempre el dinero sea "el
tónico que inc ita la ac ti vidad del sistema económico,"
En efecto , si aumenta la cantidad de dinero. la tasa de interés no
desce nderá si la preferencia por la liquidez aumenta más que la
ca ntidad de dinero.
Otro caso es aquel en el que, a pesar de que baje la tasa de in terés,
e l vo lumen de in ve rsión no aumenta deb ido a que 1.. eficiencia marginal
de l capital baja con mayor rapidez que la tasa de interés.
El punto de refe re ncia de la in versión prod ucti va no es sólo la tasa
de interés, lo es también, y e n forma combinada con aquélla, o sea, la
efi cacia marginal de l capital. También un aumento e n e l volumen de
in ve rsión no subirá la ocupac ión si la propensión a co nsumir tiende a
descender.
Cuando la producción ha aumentado y los precios han subido, por
di stint as causas, el efec to de eslO sobre la preferenc ia por liquidez será
aume ntar la cantidad necesaria de dinero para mantener una tasa de
interés determinada.
Indeterminación del interés en la teoría clásica
Key nes criticó a la teoría "clásica" del interés por ser una teoría
indete rminada." La teoría clásica, dice Key nes, postuló a la tasa de
interés co mo e l factor que equilibra la demanda de invers ión con la
inclinac ión al ahorro; repre se ntando a la inversión la demanda de
rec ur sos in ve rtibles y, los a horro s a la oferta, mientras que la lasa
liNo \!SI:\ por uemás recordar lo qU\! Keynt:s qu iso entt:nder por leoria "clásica" : "Los
ú:onomisl:Ls d:isicos fue una de nominación invcnlada por Marx para refcriTSC a Ricardo. James
Mili y sus pfI:!dect:sores. es deci r. para los fundadores de la leoria que culminó en Ricardo. Mc
h..: amslumbmdo. quizá. cometiendo un solecismo. 3 incluir en 'la escuel a clásica' a l o.~
nmlinuadon:s de Rkardo, es dec ir. aquel los que adoptaron y perfeccionaron la leoria económica
I'Il'ardiana, induyendo (por ejemplo) a 1.5. Mi lI. Marshall. Edgeworth y el profesor Pigou·'.
IK\! ynes. 1 9.~6. p. 15).
de imerés es el precio de los recursos ¡nvertibles al cual se igualan

ambas. Los cambios en el ahorro y/o la inversión son compensados por
cambios automáticos -sin la intervención de la autoridad monetaria-
de manera que siempre se ve asegurada aquella igualdad.
Esta teoría es errónea, según Keynes, pues supone al ni vel de ingreso
como dado, lo que lleva a la omisión de sus cambios cuando que de é l
deri van los ahorros. Esto significa que las variables independientes de
la teoría clás ica de la tasa de interés son la curva de demanda de capital
y la influencia de di cha tasa sobre la cantidad de un detenninado
ingreso. Las dos curvas - la de in versión y la de ahorro-- se desplazan
independi entemente una de la otra. Esto, en palabras de l mismo Key-
nes, hace de la teoría clásica del interés una teoría absurda, pues esto
es incompatibl e co n el supuesto de que el ingreso sea constante. En
efecto, si algun a de las curvas registra una des viac ión, el ingreso
tenderá a cambiar, lo que es contradictorio con la hipótesis de un
ingreso dado. " •
Así es, efecti vamente, como Hanse n entendió la críti ca de Keynes:
... , no es posible ninguna solución -en el esquema cl ásico- porque la posición de

la tab la o curva del ahorro variará con el nivel del ingreso real. A medida que sube
el ingreso, la tabla o curva se desplazará a la derecha. De manera que no podemos
saber cual será la lasa de in terés a menos que ya conozcamos el ni ve l de ingreso
sin conocer antes la tasa de interés, puesto que una tasa de interés más baja
signi fi cará un volumen más grande de invers ió n, y así, vía multiplicador, un nivel
más alto de ingreso rea l. En consecuencia, e l análi sis clásico no ofrece ninguna
solución. 13
Lo ant eri or se hace igualmente vá lido para la teoría del fond o para
préstamos. pues en su an álisis la tasa de interés es tá determinada por
la intersección de la curva de demanda de fondos prestables con la
curva de oferta. Ésta, la ofe rta de fo ndos prestables, está compuesta de
los ahorros más las adi ciones netas a los fondos prestables proveni entes
de nuevo dinero y del desatesoramiento de saldos ociosos, 14 pero, dado
que los "ahorros" varían co n el ni vel de ingreso "disponible", se deduce
12 Ibid .• pp. 158- 16 1.

IJ A. H. Hansen. 1953. p. 126.
14 Segun Robcrtson los " Fondos Preslables" consisten de ahorro voluntario. es decir. de
ahorro de ri vado del ingreso "disponible". más fondos obtenidos en présta mo de los bancos y de
sal dos ociosos puestos en actividad ("el ingreso disponible" en el sentido empleado por Robertson
consiste en el "ingreso de ayer"), es decir, hay dos fuentes de fo ndos de inversión o prestamo: los
· ·ahorro.~ propiamente dichos'· y el dinero nuevo y los saldos ociosos.
que la oferta IOtal de fondos prestables también cam bia con el ingreso. "
Por 10 tanto, esta teoría también es indeterminada. 16
La solución propuesta por Keynes, es decir, la teoría monetaria de
la tasa de interés, ante el problema que criti có (la indeterminación de
la tasa de interés clásica y neoclásica), así como el tipo de variables
que empleó en este sentido, fueron punto de partida para un debate
teórico importante. En efecto, el desarrollo de la teoría monetaria
destacó dos aspectos central es de co nfrontación e ntre la teo ría de la
preferencia por la liquidez y la teoría del c rédito.
Nos referimos puntualmente a los sigui entes aspectos :
1) Mie ntras que la teoría clásica atribuyó por co mplet o a la tasa de
interés el equilibrio entre ahorros y gastos de in ve rsió n, Keynes se
diri gió al ex tremo opuesto argumentando que la determinación de la
tasa de interés era independi ente de los ahorros y el gasto de in ver-
sión. 17 Su determinación en Key nes - según los autores que re inte rpre-
taron su obra- se locali za primordialmente en e l mercado monetario y
es desde este me rcado que puede incid ir sobre los mercados reales. 18
2) La versión de Key nes del interés es presentada completamente a
tra vés de variables de acervo, mientras que la teoría de los fondos
prestables lo está co n base en vari ables de flujo.
Estos do s as pectos de co nfrontación son e l punto de partida y de
retorn o para el debate mencionado y cuya finalidad es la de disc utir las
difere ncias e ntre las dos teo rías.
15 Si el propósito fue ra d de hacer más significati vo el caso. debiera agregarse que I;J pane
de "dinero nue vo y de saldos puestos en acti vidad" de los fondos prestabtes sube y baja con los
incrementos o descensos en el ingreso comente .
lb A .H . Han,'i('n. lib. dI. . p. 127.
17 J. M. Ke ynes ( 1937). Hansen (ob . á /.. p. 183) indica que. incluso. Keynt:s invirtió b s
rd:lclOnes entre el ahorro y la inversión: "Los clásicos sostuvieron que el :lhorro conduce
:luto,náti!.:amente a la IIlversión. Ke ynes sostuvo exactamente lo ¡;ontrano. ;J salxr. que la
inversión conduce automátic;Jmente al ahorro prove niente del ingreso comente . Los cl ás ico.~
habían sostenido que la inversión ~ i e mpre ¡xxiria incrementarse ahorrando mas. Ke y ne.~. al
contrario. sostu vO que la inversión aun~ntaria d ni vel de ingn:ro vía multiplic;Jdor hast;J que ...e
generara ahon'O adicional deri vado dd ingreso m:l.yor. suficie nte para igualar la nueva inversión,
La inve rsión es. de este modo. a Irav¿s dd proceso de multiplicador. d p.inc ipal determinante
dd volumen de ahorro. y no al re v¿s."
18 En nuestra opinión no es muy j usto atri buirle a Ke ynes el h:lhcr apoyado su discurso en la
d i .~ [ inci ón analítica y conceptual tradicion;J1 entrt' el " mercado monetario" y los "merc:ld o.~
reales" . Si estudi;J al mercado monetano no lo hace para situarse en contraposición a los n~rcado s
reales \:ldemás de que estos no existen como tales en la obra de Ke ynes). sino porque interprcla
a la economía como una economía monetaria
IV. ¿INTERÉS MONETARIO
O REAL?
MERCADO DE DINERO VS.
MERCADO DE BONOS
l debate e nt re la teoría de la pre fe re nc ia po r la liqu idez y la teo ría
E de los fondos prestabl es tiene co mo primer punla de referencia

un e lement o que di stin g ue c larame nte él ambas teorías: la teo ría
de la preferencia por la liquidez determin a la ta sa de interés en el
mercad o de dine ro, la teo ría de los fo nd os presta bies la ex plica de sde
e l me rcad o de bo nos. La síntes is neocl ásica, apoyada e n la teo ría de l
equ ilibri o general walrn siano, eSlUdia esta diferencia. A continuación
presentamos este punto de vista a través de las posturas de Hi c ks y
Pat inkin . Posteriormente exponemos la interpretación del desequili-
brio en torn o al mi smo punto, por medio de un modelo.
La interpretación del equilibrio general Walrasiano
Hi cks es qui e n se e ncarga de di sc utir o ri g ina lme nte lad ifere nc ia c itada.
Co mie nza po r preg untarse: ¿Q ué e s lo que de te rmi na a la tasa de
inlerés') ¿Eslá delerminada por la oferta y demanda de fondos de
préstamo (es dec ir, po r los préstamos y las de udas), o está dete nninada
por la oferta de dine ro mismo? Fre nte a e sta inte rroga nt e, te rmina po r
ildo ptar ull a posic ió n co nc ili ado ra , apare nte me nte . Dec imos q ue apa-
re nte pues de hec ho lo q ue hi zo Hic ks fu e re interpretar a Ke ynes de tal
fo rm a que tran sfo rmó sus tes is ce ntra les e n un a teo ría típ icame nte
neoclúsica, y para lograrl o. postul ó desde e l princ ipi o que los dos
métodos de de term inac ió n de l interés -el mo netari o y e l de préstam os-
sólo ti e ne n dife re nc ias de fo rm a y q ue, s i se sigue n CO Il ri gor, lleva n a
los mi smos re sultad os .
.... ambos métodos son aceptables y la elecció n de uno de ellos es un prob lem a de
1
pura con venienciJ . O bie n. como lo dijo veinte años después: En un mundo en que
el mee;mi smo de l interés fun cio na siempre -cuando la tasa de interés es fl exib le en
ambo.; sentidos. para tener un efecto signifi cati vo sobre (e l ahorro 6) la in vers ió n- o
l;l tem í,l de Key ncs e~ correCIa y la teo ría 'cl fisica' es t.:orrecta : am bJS teo rías
t.:om.l ucen a los m i s mo~ resul lados. Aunq ue la fo rma de l an áli sis ~ea d iferenle . los
resul! ,ldos fi na les que se a l c~ln z an cuando lodos los faclores hn n sido inc lu idos e n
e l ,Ul;í lisis so n los mi smos. Los dos a n ~ili s i s puede n establece rse e n términos de una
Icoría del equ ili bri o genernl; y si 10 hacemos así nparecerá claramente có mo se llega
:l laS mismas conclu sione s.-
Esto sig nifi ca que aque ll o q ue fue co nsid erado co mo una co ntradic-
c ió n irreco nc il iable, e n Hi cks es posib le conc iliar, de forma lal que e n
I J. R. H io.:k~ . t939. p. 190: ad\!ll1.:ís ,,¿as\! pp. 180· 19 1.

~ J. R. Hkks. 1975. p. 17 1.
lugar de haber do s teo ría s. cada una co n s u respec ti va tasa de interés,

ex iste solamente una , e n virtud de que , s i aque ll as so n exa minadas a
tra vés de l equilibrio ge neral , arrojan e l mi smo resultado.
La ese nc ia de l asunto rad ica en qu e Hicks interpretó a las dos teorías
e n c ues tión a través de l enfoque del equilibri o ge neral , c uyos supuestos
básicos hacen prácticamente imposible e l análisis de una eco nomía
mo ne taria, que es prec isame nte a la que se re firi ó Keynes, po r lo que
su teoría más bie n es adaptada a los supue stos bás icos de l equilibri o
general.
Hicks pareciera que lejos de adoptar una teo ría de la tasa de interés
e n partic ular, esta ría de acuerdo co n amba s para incluirlas e n su
ex posic ión como parte de una sola teoría. Esto es lo que da lugar al
surgim ien to de una te rcer inte rpretac ió n alternati va de la tasa de
interé s; e lla es parle de la de nominada síntesis neoclásica-key nes iana ,
di se ñada ori g inalmente por Hicks ( 1937) y Hansen ( 1949).
La o bra de Hiks se sustenta inic ia lme nte e n dos supu es tos bás icos:
prese nc ia de competenc ia perfecta e inex istenc ia del Estado. Supuestos
que s i bien ti enen una justifi cac ió n a nalrlica, e n e l se ntido de estudiar
libre me nte las fue rzas de l mercado, so n por lo de más bastant e c0 ntra-
di c to ri os co n la realidad ex iste nte e n e l mome nto e n que son propues-
105, pues la característi ca del mome nto en qu e escribe Hic ks es la
prese nc ia impo rtante tanto de los mono polios co mo de la partic ipación
de l Estado en la eco no mía.
En lo que se refiere a la tasa de interés, Hicks afirma que e s un precio
co mo c ualqui ~ r o tro y que se detenninaen o con e l conjunto de prec ios,
es dec ir, no se de termin a sola. Esta idea es la que sirve a Hicks para
c riti car e l conce pto de l inte rés de Key nes como inde terminado y
considerar a su Teorfa General como una teo ría particular de la
de pres ión. Las nuevas circunstancias. poste ri ores a la crisis. en c ierta
medida fa vo rec iero n al argument o de Hicks.
Así. para este autor, la interpretac ió n correcta de la tasa de interés
es la de l equilibri o ge neral. Su argumento consiste en que de ntro de un
modelo de equilibrio general se detenninan todos los precios y no hay
una sola ta sa de interés sino una gama, te niendo la posibilidad de
provoc ar di stintas influencias sobre e l modelo.
El model o propues to por Hicks está referido a una economía de
intercambi o, lo que implica que la oferta de cada mercado permanece
fija . S upone la ex istencia de n bienes, bonos y dinero, es decir n+2
me rcados; e n c uant o a l ti empo, tenemos que lo di vide en se manas; y
que las demandas de dinero, bonos y bienes se refieren a los acervos
¿Interés monetario o real? Mercado de dinero. .. • 77
de fin de l periodo. ) De acuerdo con lo anteri or, el modelo de eq uilibrio

general se representa con el ~ i g uie nte sistema de ec uaciones:
X ,XD -_ji11JPi Pi P" " Pi M ' B ') .

P ,... , P ,.. , P , r , L P x ! + P + rP - x ! = ()
El sislema está compuesto, respecti vame nte, por las func iones de
nceso de demanda de bienes (X ~" ), dinero (M XD/ P) y bonos (Bx°IrP)
en térm inos reales (todas en situación de equilibrio, idénticas a cero),
y por la función que ex presa el ni vel absoluto de precios (P).
La función correspondiente a los bienes está espec ificada, en su
componente de demanda, en términ os de los precios relativos de los n
bienes (Pn/P), el ingreso real (LPi/P . X f J, y las dotaciones reales de
din ero (M'/P) y bonos (B'/rP ), y en su compo nente de oferta, por la
dotación inicial de bienes (Xr). Esto es así porque el modelo se refi ere
sólo a un proce so de intercambio.
La función del dinero, por el lado de la demanda, depende de los
mi smos términ os que la demanda de bienes, y por el lado de la oferta,
de la dotac ión real de dinero (M'/P).
En lo que se refi ere a la función de los bonos, su demanda aparece
ex presada como en las dosecuaciones anteri ores, su oferta depende del
valor real descontado de la dotación de bo nos (B'/rP) .
La expresión del ni vel absoluto de precios está definida en función de
la sumatoria ponderada de los precios nominales de los bienes (Lei ·Pi).
Vemos pu es que están consideradas, primero, las n ecuaciones de
los bienes; segundo, la ec uación correspondiente al mercado moneta-
ri o; tercero, la ecuación del mercado de bonos y, cuarto, la ecuación
-' Si los b iene.~ son bie nes de consumo puede suponerse que son perecederos en el in ~lanlc
1+ 1. Así. los indi viduos desearán en el instante t un acervo particular de dichos bienes en el
in.~ t anlc 1+ I Y planearán consumirlos en d instante sigu iente.
definitoria de l ni ve l absoluto de precios. El siste ma así presentado

co ntiene n+3 ec uaciones para determinar 0+2 precios: los n precios
relativos de los bienes, e l ni ve l abso luto de los precios y la tasa de
interés. Tenemos más ecuaciones que precios a determinar y apa ren-
temente e l sistema es inconsistente, sin e mbargo, la aplicación de la
Ley de Walra s~ permite qu e c ualqui era de las n+3 ecuacio nes puede
derivarse de las re stantes 11+2 ec uaciones, es decir, depende linealmen-
te de e llas, de modo que sólo tenemos 11+2 ecuaciones linealmente
independientes para determinar los n+2 precios. Por lo tanto, e l modelo
puede determ inarestos prec ios de equilibrio. incluida la tasa de interés.
luego, el sistema es consistente.
En particular, el uso de la Ley de Walras permite omitir la ecuac ión
de l dinero y represe ntar e l mode lo en té rminos de los mercados de
bienes y de bonos. Tambié n pe rmite omitir la ec uac ión de los bonos y
represent ar e l mode lo e n términos del me rcado de bienes y dine ro. En
eSle orden de ideas, el modelo que incluye a los mercados de bienes y
bonos lo interpretaríamos como un modelo de fondos pres tables en
donde se dete rmina una tasa de carácter real, y al mode lo que compren-
de a los mercados de bienes y dinero com o un model o de prefe renc ia
por la liquidez en e l que se determina una tasa de interés de carácte r
monetari o. Pero como ambos modelos so n simples formu lac iones
dife rentes de las ecuac iones del siste ma con la Ley de Walras, ambos
produce n la misma tasa de interés de equilibrio. sin importar cual de
los mode los se utili ce. Esta es la razón que permite concluir a Hicks
que ta l dife re ncia entre las do s teorías carece de importanc ia. Su
argumento fue aceptado ampl iamente, sin embargo, e l proble ma está
e n que no reso lvió la co ntro vers ia por co mpleto. 5 Al respecto destaca n
dos c uestiones parcialmente compl e me ntarias que so n ese nciales:
a) No es común que los autores de las dos teorías de referencia, y
que Hic ks co mbinó, indique n sus mod elos e n un marco de equi librio
ge neral, es decir. tienden a sosten er que la tasa de interés es tá dete rmi-
nada por e l mercado de bonos o por e l mercado de dinero.
4 La proposic ión <k (IUC la s uma de las demanda.~ y ofertas excedentes en lodos los me rcados
tic una cl:onomía debo.: ser i<l¿nticamenle igual ;¡ cero. es i.:onocida como la Ley de Walras. mism:J
que por haccr posiblc la conex ión de los merc:Jdos. en una t!conomía con dinero implica que. de
.~ u rgjr una dl.!ll1anda excedt:ntc en el mere:Jdo de dinero. ésta St!T,] igual a l.:Is su ma.~ de las ofen as
c"'n.:dI.!IlJe.' no nunak.~ I.!Jl lodos los derná~ lIle rcado.~. Véase al respecto León Walra.~. 1874·1877 ,
5 E.~!O signilica que con Hicks no lenninó el a.~ unto. pero bay quíenc." piensan lo conlrario. y que
lu~ llegamos a cllw ntmr en la actualidad. sugiriendo que se trala de algo senci llo como lo expresa la
~ig uil.!n lc reOcx;ón: "Como lo demostró Hicks hace mucho tie mpo - pero de hecho se ha olvidado a
Jlk.:Jl udo--, cso.~ do~ pu n to.~ de v i.~ta cxtremos pueden concilial'SC fácilmente (.~ic) en un tercero. el
único quc es lógicamente coherentc". (Aonn Aflaríon y Patrice Poneel, 1985, p. 108).
¿Interés monetario o real? Mercado de dinero. .. • 79
b) Co n todo y que fuera empleado el m odelo de equili brio ge neral.

éste no fac ilita de todas maneras la considerac ión de l desequilibrio.
En relac ió n a la primera cuesti ón, la soluc ión de Hicks es correcta
desde un a perspecti va lógica, pero es insufi cie nte, pues omite el
proceso a través del cual se determina la tasa de interés sin examinar
específicame nte e l papel de cada mercado. Patin ki n destaca esta limi -
tac ión6 , quien argumenta también que en un modelo de equilibri o
ge neral se determin a la tasa de interés, como otros precios, por el
equilibrio simultáneo de todos los mercados. Está de acuerdo en que
altern ati vamente, si omitieramos del modelo la ec uación del mercado
de d inero y luego la del mercado de bonos, la tasa de interés sería
dete rmin ada por el equilibrio e n los me rcados de bie nes, bonos y
din ero. Pero, la eliminac ión de un mercado, nos di ce, no significa
eliminar su influe ncia. Así pues, el mod elo de equili bri o gene ral
difi culta la perce pción del se ntido en que la operación del mercado de
bo nos o el mercado de d inero dese mpeña n un pape l di stinti vo e n la
determin ac ión de la tasa de interés. En nuestra opi nión, la obse rvación
de PatinKin estaría destacando un hecho sustancial: a pesar de que e n
el equilibrio se igualen las tasas monetari a y de préstamos. no significa
que conceptualmente sean lo mismo.
En lo que se refiere al seg und o probl e ma, en el sentid o de que e l
mode lo de equilibrio ge ne ra l no hace acces ible el estudi o del desequi -
libri o, Klein ( 1950) Y Johnson ( 196 1) ha n soste nido que la diferencia
ese ncial, e ntre las teorías de los fondos presta bles y la prefe re ncia por
la liquidez, deri va de la di ve rsidad de los supuestos acerca de las
demandas excedentes que producen cambios en la tasa de inrerés. Para
la teoría de la preferencia por la liquidez, la tasa de interés cambi a si
hay exceso de de mand a o de oferta e n el me rcado de dine ro, cualquie ra
que sea la situación de l mercado de bo nos; la teoría de los fondos
prestab les indica lo contrari o. Esta formul ac ión profund iza y supera el
primer proble ma pla nteado porque da sentido a la idea de que la tasa
de interés está ligada a la ope rac ión de un mercado y no de otro, pero
si n vio lar la Ley de Walras ni el princ ipio de que e n el equilibri o
ge neral. todos los prec ios se determinan simultáneamente .
6 Don Pati nkin , 1958. pp. ]00-3 18. De l mismo autor ~ encuentra una opinión m:í.~ acabada
en. 1965. pp. 17 1-186.
L as posibilidades del desequilibrio
Los aut ores de l deseq uili bri o, como ya indicamos, también se mani-
fes taro n e n torn o a la d ife rencia de mercados entre la teoría de la
prefere ncia por ia liq ui dez y la teoría de los fo ndos prestables para
determin ar la rasa J e interés. Su argume nto central destaca que la
di stinc ió n bás ica e nt re ellas se ori gina e n la di ve rsidad de supues tos
adoptados en re lac ión a las demand as excedentes que da n lugar a
variaciones en la tasa de interés. Por este moti vo prese ntamos a
continu ac ión la opini ón de Kle in .7
El modelo de este auto r supone primero que todos los mercados de
bienes se encuentran ag regados en uno solo, lo que result a análogo a
la fo rmul ac ión de un modelo rnacroeconó mi co del estil o de la síntesis
neocJ ás ica-key nesia na. De ac uerdo co n esto te ndre mos entonces tres
mercados, a saber, los de bienes, bonos y din ero. La demand a exceden-
te en e l mercado de bienes se medirá por el exceso de in versión
planeada sob re el ahorro planeado. Según esto, la Ley de Walras se
ex presaría en términos de exceso de demand a de los tres mercados en
e l orden indicado:
(I-S) + (BD-Bs) + (MD-Ms ) = O
Reco rd ando que e l uso de la Ley de Walras permite pasar por alto
un mercado, así, si se elige al mercado de bonos, la tasa de interés que
equilibre los mercados de dinero y de bienes deberá equil ibrar el
mercado de bonos. (Véase gráfica 4).
En la ilustrac ión indicada vemos que la situac ión inicial de la tasa
de interés de equil ibrio es rt. en la cual no interesa in ves ti gar cuál
mercado determin a a rt en razón de que és ta equili bra a los tres
mercados.
A hora supongamos que la oferta de dinero aumenta a M" y la curva
de in vers ión planeada se desplaza a la derecha hacia ¡" sin cambiar
otra cosa. Esto hará que surja un a ofert a excedente de dinero y un a
demand a excedente de bienes, pero habrá equilibrio en el mercado de
bo nos. La int erpretac ión de este res ultado, a través de un modelo de
fo ndos prestab les, indica ría que este ti po de desequ ilibrio en los
mercados de bienes y dinero no induciría ning ún cambio en la tasa de
interés porq ue el mercado de bonos está en equilibri o. En co ntraste, un
7 L Hanis. lib. n I .. pp. :\82-3 84 .

¿Interés monetario o real? Mercado de dinero.. . • 81
Gráfica 4
Tasa de Interés en Situación de Desequilibrio
r , '---'---'----
Mercado de Bie nes Mercado de Dine ro Mercado de Bonos
FIIt' IIIc : L.:lurence Harris. Tco rlu MOllelllr;lI , FCE. 1985. p. 383
modelo de preferencia por la liquidez pronosti caría que la tasa de

interés bajaría hacia r} para eliminar el desequili bri o en el mercado de
dinero.
Es evident e, pues. que los dos modelos so n distint os en la interpre-
tac ión del comportamient o de la tasa de interés en situac ión de dese-
quilibri o. Sin embargo, el planteamiento de Klein es poco útil cuand o
se ex presa a través de un modelo walrasiano, pues en éste no ex iste e l
desequilibrio: en el modelo walrasiano puro, todos los precios y la tasa
de interés se ajustan instantáneamente . En tal modelo carecen de
import ancia las diferencias ex istentes en la rapidez del ajuste de los
precios (incluso de la tasa de interés), po rque el ti empo no interviene
en nin gún se ntido signifi cati vo.
El supuesto de ajuste instantáneo es e n realidad extremo, Patinkin
( 1958) así lo reconoce y no lo propone, pero elabora uno formalmente
equi va lente : supone que la ve locidad de precios diferentes es la misma.
Por ello sosti ene que la idea de Kl ein no es significati va pues. al mismo
tiempo que baja r hac ia r2, sube desplazando las curvas de todo s los
mercados. La tasa de interés se asienta finalmente en algún ni ve l que
equilibra todos los mercados '
En consecuencia, no tiene importancia que Klein adopte la teo ría de
la preferencia por liquidez y la interprete afirmando que los movimien-
8 En e l caso de desequilibrio. en que hubiera equilibrio en el mercado de bienes, en el de

dinero exceso de ofel1a y e n e l de bonos exceso de de manda. según la Ley de Walras, e l
movimiento de r sed de acuerdo con las dos leoría.~ en c uesliÓn.
I O ~ de de seq uilibrio de la ta sa de in te rés está n ca nee lados co n e l

deseq uili bri o exi stente en el mercado de dinero. Tales mov imientos se
ve n afectad os por e l de seq uilibrio sim ultáneo existente e n e l mercado
de dinero y en otros mercados y por los cambios simuháneos del ni ve l
de prec ios.
La idea de Klein te ndría re levancia al sustituir el marco walrasiano
por e l marco de los neokeynes ianos. En efec to, a lg un os autores co mo
Le ijonhufvud ( 1968) sostienen qu e al omitir e l supuesto wa lrasiano de
que las transacc iones no oc urre n e n e l ti e mpo real, es posible co nsiderar
que los precios se ajuste n a ve loc idade s difere ntes e n re spuesta a l
de ~equilibri o. Así, la silUac ión de desequilibri o examinada se vuelve
interesa nte .
De ac uerdo co n lo ante ri o r, si supu sieramos que r se aju sta a l
de seq uilibri o existente e n e l mercado de dinero (e n la teoría de la
prdere ncia por la liquidez) más rápido que e l ajuste de P al desequili -
brio de l mercado de bie nes. tendrá se ntido la fo rmulac ió n de un
supu esto extre mo de co nstanc ia en P y la considerac ió n de los mov i-
mi e ntos de r, e n a islami e nto de los movimientos de P . Esto permitiría
formu lar la pregunta de si estos mov imie nt os de r derivan de l de sequi -
librio del mercado de dinero o del de sequilibri o e n el mercad o de bo nos
y to mar las dife re ntes respuestas a esta interroga nte co mo una difere n-
c ia signifi cat iva e ntre las dos teorías e n confro ntac ión . La determina-
c ió n de la tasa de interés, así formulada, haría posible c rear las bases
de otra interpretac ió n a lternati va a la teoría de los fondos pres tabl es,
la prefe re ncia por la liquidez y la síntesis neoc lásica-key nesiana. Ell a
por lo pronto no ha sido di señada.
V. ¿INTERÉS MONETARIO
O REAL?
TEORÍA DE ACERVOS VS.
TEORÍA DE FLUJOS
e aquí en adelante examinaremos el segundo tema central del
D debate que nos ha ocupado desde e l tercer ca pítulo . El punto de

di scusión que ahora expondremos se refiere a que la teoría
monetaria de Keynes está expresada en términos de acervo s, en tanto
que la teoría de los fondos prestables lo está en términos de flujo s. El
debate interpretó que si es o no importante esta diferencia significa
afirmar o negar la equivalencia de ambas teorías. En este capítulo
exponemos los dos puntos de vista.
La equivalencia de teorías
La opinión de Patinkin es que tal diferencia no es significativa porque,

según este autor, una teoría de flujos equi vale a una teoría de acervos.
Para revisar esta idea, examinaremos la posibilidad de expresar la
teoría de fluj o de fondos prestables como una teoría de acervo del
mercado de bonos. ' En e l segundo capítu lo expresamos la teoría de
flujo de fondos prestables en condición de equi librio en la forma
siguiente:
S(r) + lllils = I(r) + lllilD( r)
Retomaremos esta expresión ahora e incorporaremos el supuesto de

el tiempo di vidido en semanas, por lo que los flujos de la anterior
ecuación estarán referidos a las cantidades semanales. Así, la semana
que nos interesa será T, por lo que la cond ición de equ ilibrio la
indicaremos como:
S(rh + lllilsr = I(rh + lllilD(rh
Precisamente, el inicio de la semana T será t y el último instante de

la misma semana será t+ 1. De acuerdo con esto supondremos que los
individuos están ubicados en el instante t tomando decisiones. Deci-
siones que pueden referirse a objeti vos de los acervos en el instante t,
los acervos en el instante futuro t+ 1, o los flujos ocurridos durante la
semana transcurrida, T. Más adelante veremos que el modelo es
afectado en forma fundamental si se supone la solución de uno 1I otro
de estos objetivos.
I Don Patinkin. J958. pp. 300-3 J8.

Patinkin ( 1958), co n e l propós ito de de mostrar la equi va le nc ia e ntre

la leoría de tluj os y la de ace rvos, co mparó las dec isio nes relati vas a
los.flujo,\' oc urridos durante la semana de referencia con las decisiones
sobre acervos ex iste ntes a l Jinal del periodo.
Es deci r, supu so que si e l ind ividuo to m a dec isio nes refere nt es a los
.lllIjos oc urridos duranle la semaf/ a T , co mo ocurre en el modelo de los
fo nd os prestub les, e ll o es equi va le nt e a un mode lo e n que e l indi viduo
se inte resa po r e l acervo ex iste nt e a l final del periodo, e n e l instante
t+ l .
En la ec uació n ant e ri o r se e'nc ue ntra indicada la co ndi c ió n de
equili brio de un modelo de fondos prestabl es en donde las variables se
mide n e n térm in os de Oujos, y los o bje tivos de los indi viduos se
re fi e re n él los flujos. Los deseos de los consumido res e in versioni stas
i.u.:e rca de lo.' sa ldos mo netari os se re fi e re n a la lasa de inc re me nto de
s us sll ldos mo netarios; ig ualme nte, su deseo de capital físico (para los
inversion istas) y de acti vos de ahorro (para l o~ a horradores) se ve
influida po r IJ lasa de ca mbi o de l cJpital físico y los ac ti vos de a horro,
Jnt cs q ue po r s u ace rvo deseado e n e l instante t+ l .
La ese nc ill de l arg ume nt o de Patinkin está e n que, aunque la ec ua-
c ió n re ferida se ex presa e n té rminos de fluj o, pod rá a plicarse ig ualme n-
te e l s upues to de que los consumid o res y los in versioni stas fo rmulan
s us o bjeti vos e n té rm inos de ace rvos deseados: e l acervo de din ero, e l
capital físico y los bo nos que e n e l instante t desearán mante ne r e n e l
instant e t+ l . Co n la finalidad de ex presar esta posibilidad , la ecuac ió n
ant e ri o r ah ora la ex presam os e n la fo rm a sigui e nt e:
d BoT = dB sT
e n dond e los co mpo nentes de cada mi e mb ro se ag regan e n té rmin os de

de ma nd a y oferta de flujo de bo nos, res pecti vame nte.
A ho ra, si supo nemos qu e los pres tami stas (de mandantes de bonos)
y pres tatarios piensa n e n un ac ervo de bo nos que desean tene r en e l
inscante t+ 1, es tos ace rvos deseados se rían B DH1 y BSH1 , respecti va-
me nte. Si al ini cio de la se man a T , e l acervo ex istente es Bt , esto
implica q ue, a lo largo de la se mana T , los pres tamista s planea n
acumul ar (B,>+, - B,) bonos y los prestatari os planean ofrecer (Bs,+, - B,)
bo nos. Estos planes se ex presa n e n té rminos de fluj os aunque e l
objeti vo de los individuos sea un ace rvo al final de l peri odo. Un cambi o
oc urrid o e n un a va ri able de ace rvo durante un pe ri odo de ti empo
di stint o de cero es un fluj o. Por lo tant o, es pos ible ind ica r es tos planes
¿Interés monetario o real? Teoría de acervos... • 87
de prestami stas y ~rest a (a ri os e n té rmin os de tlujos. e n la fo rm a

sigui e nt e:
"' Bol' = (BD .. , - B,) Y "'BST = (BS,,, - B,)
El res ult ado a que se llega es que la cond ic ión de eq uili brio de lll ujo
ñ B DT = ñBsT puede expresarse e n términos de ace rvo .. t! 1l la for ma
sigui e nte:
o co mo:
8 D\-+\ = BSH L
Esta ex presión nos indi ca finalme nte que sie mpre q ue hay un
equilibri o de Il ujo (ecuación: "'Bol' = ",B ST ). habrá un equili bri o de
ace rvo.
Se co mprueba que un mode lo for mulado e n té rmin os de tluj os puede
exp'íesa'í~e e n té rminos de ace rvos, y v iceve rsa, equi val e ncia qu e
sup uso prec isa me nte Patin kin . En consec uenc ia, si la teor ía de la
prefe re ncia por la liq uidez se exp resa en té rmin os de ace rvos, mie ntras
que la teoría de los fo nd os prestab les se fo rmul a e n té rmin os de fluj os,
e ll o no re present a un a dife renc ia significati va e ntre los modelos. S in
em bargo, esta co nc lusión noes definiti va. A continuac ión vere mos que
este res ultado no es posible obtene rl o si a la teoría de la prefe re ncia por
la liquidez se le supone relac ionada a los acervos ex iste ntes e n e l
instante t y no e n e l instante t+ 1, es deci r, si es conside rado e l insta nte
inicial de l periodo co mo punto de refere ncia hac ia el c ual se ori ent an
las decisiones de los indi viduos pa ra alcanzar objeti vos e n términos de
ace rvos.
Negativa a la equivalencia de teorías
Acabamos de ex poner e l argum ento de Patinkin e n e l se nti do de que

un mode lo de flujos puede ser eq ui va le nte a un modelo de acervos
ex iste ntes al filla! de periodo. es decir, cada mode lo puede escribirse
co n vari ables de ace rvo o de fluj o y cada un o tie ne la mi sma co ndi ción
de equilibri o. S in embargo, Foley ( 1975) de mues tra que no hay e n
ge neral una equi va le ncia similar e ntre e l equilibri o de un mode lo de
flujos y e l equi li brio e n un mode lo que se oc upe de los ace rvos

ex i:-. lc nl es al pril/cipio del per;odo. 2
En e fec to , suponi e ndo qu e los prestami stas, por eje mpl o, de sean en
e l instant e t un tluj o particular de co mpras de bonos. B OT , durante la
se mall<.l T . y que la co ndi c ión de equ ili bri oes B OT ;;;; BST. e l mod e lo será
c nh.: rarne nte dife re nt e de Jqué l e n que los prestami stas desean. en e l
instant e 1. un aumelllO equi va le nte, B DI! en los bonos que ti enen en e l
inst:.lIlt e t. y la co ndi c ió n de equílibri o es B D1 = 8 sl . Para ilustrar esto
formulare mos un mode lo que con side re tres me rcados: bienes, bonos
y dinero en una econo mía co n producc ió n.
Por c llt.ldo de la ofe rt a cada me rcado prese nta nu evas caracte rísti cas,
Jl.: ac uerd o CO Il es te últim o supu esto. El mercado de bie nes estad
il1l ~g rad n ~ n realid ad en dos me rcad os: uno , por e l bie n de co nsumo
que debe cOlb umirse durant e la se mana, e l otro, por e l bien de capital
que puede trasladJrse de una se mana a la sigui e nte. Co mo supon e mos
una economía con producción, hay un flujo de ofena de bienes nuevos
produ c idos dl /f'llllle la se mana. En los me rcados de din ero y bonos,
supondre mos que ambos so n ex ternos y que e l go bierno incurre en un
d¿ fi c it durante la se mana, por lo que hay un fiujo positivo de oferta de
cada uno.
En lo re fe re nte a la de manda de cada mercado, tambié n adoptare mos
nuevos supuestos. Inic ialme nte la de manda de bienes de capiw l. bOllos
y dine ro, se r:, una de m;mda de ace rv os ex iste ntes a l final de l pe ri odo,
mi entras que la de manda de bie nes de co nsum o se rá un flujo de bie nes
de consum o durant e la se ma na. Como vimos e n la de mostrac ión de
Patinkin, esto equi va le a un mode lo donde todos los mercados so n
mercados de fluj os. pues qued ó de mostrado que los planes re fere ntes
J los acer vos a l finJI de l periodo equi val e n a los planes referido s a los
nujos dura nte el periodo. Ut ilizando el procedimiento aplicado por
Patinkin, aunque los planes se refi eren a los acervos, las condic iones
de equilib rio del modelo pueden indicarse como tluJos en la forma
s igui e nte:
(Al
C lJT = C S-1
K DT = K,"I Ó KD1+1 - K s! = K SI+I - K SI
BDr = B ST Ó B DI+ I - B Sl = B 51+1 - 8."1
M D1 = M ST Ó M OI+I - M s, = M SI+ l - M S1
::' !l. K Fol~y . 1975. pp. JOJ-J24 .

¿Interés monetario o real ? Teoría de acervos... • 89
Este siste ma está co mpuesto por las sig uie ntes ec uac iones: la pri-
mera ec uac ión ex presa el equ ili brio e n el me rcad o de bie nes de consu-
mo, las demás ec uaciones el equi li brio e n los me rcad os de acti vos
(capita l físico, bonos y din e ro, res pec ti va me nt e).
Nuestro co nce pto de de manda defin ido hasta aquí se verá modifi ca-
do por la inco rporac ión de un supuesto dife rente. Suponga mos que e n
e l me rcad o de bie nes de consum o, la dema nda ex iste nte e n el insta nt e
t se refi e re de nuevo a un a de ma nda de fluj os durante la se mana T. Pero
de bido a la natura leza misma de los ac ti vos, en los me rcados de estos
bie nes las ge ntes no planean en el instante t sobre los ac ti vos que desean
te ner en el instante t+ \ . Por el co nt rari o, escoge n las ca nt idades de los
tres acti vos que desean tener de inmedi ato, en el instante t, y tratan de
alcanza r estas tene nc ias instantáneame nte. Por lo tanto, las c uatro
condiciones de equilibri o de los me rcados dura nte la se ma na T debe n
es pec ificarse del modo sigui ente:
(B)
C DT -= CST
KOI -= DSI
BDI ;; BSI
MI)I-= Mst
Es importante des tacar que las ec uac iones de los mercados de

<1CI; "OS zK B y M ) no es¡;i n especificadas en términ os de flujos. Es
correc to porqu e el comportami ento de los ace rvos supuesto e n el
mode lo origina un equilibri o diferente, e n ge nera l, del equilibrio
producido por el co mport amiento referido a los fluj os (o acervos del
fin del peri odo).
En efec to, e n el modelo de equi librio de flujos cada uno de los
indi viduos está escogiend o acervos para e l instant e t+1 (fin al de
peri odo). Por lo ta nt o, debe supone rse que basan sus elecciones e n las
ex pec tati vas que ti ene n e n e l in stante t ace rca del prec io que regirá e n
cada me rcad o e n la se mana T + 1, porque e n el instante t están escogien-
do acti vos que trasladarán a tal semana. As í, el equilibri o del mercad o
(equili brio de tluj os) durante la se mana T , ex presado por siste ma de
ec uaciones (A), refl ej ará las ex pec tativas referentes a la se mana T+ l.
En ca mbi o, en el siste ma de ec uac iones (B), los indi viduos está n
escogie nd o e n el instante t los ac ti vos que mantendrán durant e la
se ma na T. y sus ex pec tati vas pertine ntes se re fi ere n só lo a los prec ios
ex istentes en la se mana T . Por lo tanto, los equi li brios es pe rados e n
cad a mode lo se rá n di stint os y, por esta razón, también lo será n, e n
general, los precios de los tres mercados de acti vos, incluida la tasa de
interés.
Vemos pues. que si interpretamos el modelo de fondos prestables
como un modelo de flujos, y la preferencia por la liquidez como una
leoría de eq uilibrio del mercado de aCli vos exislenles al inicio de l
periodo (y no al fina l del periodo como lo propuso Patinkin ), la
distinción de acervo s y fluj os constituirá una diferencia import ante
entre los dos modelos.
La anterior conclusión ti ene una excepc ión cuando suponemos que
los indi viduos tienen una previsión peifecta, lo que implica que sus
expec tat i vas de los prec ios futuros son siempre correctas. Como eje m-
plo supongamos un individuo que Irala de alca nzar un ni ve l deseado
de acervos en cada semana.
a) Un plan de principios del periodo. En las semanas T y T + 1, e l
indi vi duo escoge, digamos, B DI y B OI + J • respec ti vamente como los
ace rvos de bonos que desea lener en el primer inslante de cada semana.
Estas elecc iones separadas se reali zan sobre la tasa de los precios que
espera, en cada semana respecti vamente (tal es como P et,T y P el +l.T+I),
que ex istan en las semanas T y T + l .
b) Un plan de final del periodo. Supongamos ahora que el indi viduo
Irala de alcanzar acervos deseados al final del periodo. Al inicio de la
semana T-l , el agenle escoge lener B o, al final de esa semana o al
principio de la semana T. La elecc ión se basa en las expectativas que
ti ene el indi viduo, en el instante t- 1, de los precios que regirán en la
semana T (tales como P et. I.T).
Si el hombre liene una previsión perfecla, de modo que sus expec-
tati vas son simpre correctas, entonces P et.T;;;; P T Y también P ct- I.T;;;; P T.
El resullad o en esle caso, en que se supone pre visión perfecla,
consiste en que es po sible sostener la tesis de equi valencia entre un
modelo de eq uilibrio de los acervos existenles al final del periodo (o
mode lo de flujos) equi vale a un modelo de equilibrio de los acervos
ex istenles al inicio de l periodo. Sin embargo, dado que la previsión
perfec ta es un supuesto demasiado restrictivo y poco rea li sta no es
válido para demostrar la equi valencia general de las dos teorías en
cuesti ón. en cambio sí lo es para el caso part icular al que se refiere.
Eli minar el supuesro de previsión perfecta, y conservar el de ex pec-
tati vas. permitiría establecer una distinción mucho más aprox imada
entre los dos enfoques confro ntados. Es en este sentido como también
aClUarÍa la consideración del ti empo real y el suponer un comporta-
mienro de los agentes económicos menos rígido y más racional, de
manera que la construcción de un modelo refleje al proceso macroe-
conóm¡ co en forma din ámica y fl ex ible. La proposición de Tobin

( 1982), mi sma que ex pondremos a co ntinuac ión, pensamos que con-
tribuye en esta perspectiva.
Un punto de vista alternativo
Co nsideramos que las críticas y proposiciones elaboradas por James

Tobin' llevan a que e l debate co ncluya prácti camente. En efecto, Tobin
e labo ra un co njunto de proposiciones que le permiten reali zar un a se ri e
de observac iones críticas tant o a la corrie nte neoclás ica, como a los
mi smos aut ores key nesianos, logrando con ello introd ucir en la teo ría
monetari a, y en la teoría económi ca en ge neral, un co njunto de ideas
que res ullaron bastante innovadoras y dete rmin antes para el de bate.
De su trabajo se des prende que prác ticamente es imposible la
equi va lencia entre la teo ría de los fondos prestables y la teoría de la
preferencia por la liquidez al sos tener la idea de que determin ados
supuestos en que se apoyan los key nes ianos para justifi car el tránsito,
siempre posible seg ún estos autores, de una posición de equilibrio a
otra nueva, tamb íe n de equilibrio, carecen de compatibilidad co n el
mund o real.
Emplea ndo un modelo prec isamente de flujos con vari ables de
acervos, demues tra las implicaciones de d etermin ados supu estos, ríg i-
dos y estáticos, en que se apoyan los key nesianos para justifi car
generalmente dicha transic ión. En efecto, de ac uerd o con Tsiang4 , la
condición de l equilibrio de flujo de l mercado monetari o, en la forma
concebida por los teóricos de los fond os prestables, puede implicar la
cond ic ión del equilibrio de acervo co rrespondiente a la in terpretación
de los economi stas de la preferencia por la liquidez, con tal de que
ciertas condi ciones estén sati sfec has . Veamos esta idea a tra vés de un
modelo muy se ncillo que simula al modelo fo nnulad o por RobertSon,
el cual nos será útil para incorporar las obse rvac iones críticas de Tobin .
Por el lado de la demand a supongamos que el modelo contiene los
sigui entes términos que ex presan los fo ndos requerid os para fin anciar
gastos co rrientes sob re distint os aspec tos:
D,: in ve rsión de cap ital fijo o trabajo;

D1 : conse rvación o ree mplazo de capita l fijo ex istente o trabajo;
.' J. Tobin. 1982. pp. 171-204.

~ niang. s. c.. 1987:1988. pp. 219-221.
D}: reservas líquidas (deri vadas de los saldos oc iosos o inacti vos);
D,: consum o (co mo exceso sobre el ing reso disponible).
Por el lado de '" ofert a:
s,: ah orro co rriente (defini do como ingreso di sponible menos el

gasto e n consumo corriente planeado);
S2: deprec iación corriente o agotami ento de una porción del capital
fij o y del trabaj o (obteni dos de los gastos bru tos procedentes de l
peri odo precedente) ;
S I: desatesoramiento (reti rado previamente de los saldos de dinero
mantenidos inac tivos);
S4: creac ión neta de dinero adicional por parte de los bancos.
De las cuatro demandas po r fond os prestables arriba señaladas, D"
D, YD, constituye n en el modelo demand as adicionales por saldos para
transacc iones (lo que Key nes en 1937 llamó fin anciamiento de la
demanda por liquidez) requeridas por algunas firmas y consumidores
para financiar sus gastos corri entes pl aneados.
De las cuatro fuentes de ofert a de fondos prestables, S, y S, son sólo
las reducciones en la demanda por fin anciamiento que otros consumi -
dores y firmas pueden tener de sobra durante el peri odo corri ente.
Por lo tant o, (O , + D, + D,) - (S , + S, ) pueden ser iguales al
incremento nelo agregado que toda la comunidad deseará añad ir a sus
saldos por transacc iones.
De forma similar, D J - S3 expresa el incremento neto que la comu-
nid ad desea añadi r a sus saldos inacti vos ( incluyendo saldos precauto-
ri os, espec ul ati vos y de in versión).
De acuerdo con lo anterior, la condic ión de equilibrio de la demanda
y ofert a de fond os pres tables
que puede reorganizarse en la form a siguiente:
ID , + D, + D, - (S , + S, )] + (O] - S]) = S4
implica que el increment o total en la demanda ag regada por saldos para

tran sacción (o financiamiento) y por saldos inacti vo s son iguales al
inc remenro nero corri ente en la ofert a monetari a creada por los bancos .
En e ste modelo el eq uilibri o de nujo de los fo ndos prestables puede
implicar un nuevo equili bri o de acervo sólo si se cumplen dos condi-
dones necesarias: 1) que la oferta y dem anda inic ia les de ace rvo de
dinero haya n sido ori gi nalmente iguales un a a otra, y. 2) que los
incrementos corrientes (o decrementos) en la ofert a y demanda de
dinero, tratados antes como fluj o de oferta y demanda po r fo nd os
prestab les, represe nten e l pleno ajuste, sin retraso, de la oferta y la
de manda de l acervo anteri or a sus nuevos valores de equ ili bri o, el
equilibri o del flujo de los fondos prestables implicaría así necesari a-
mente un nuevo equilibri o de ace rvo. s
Precisamente la adopción de los supuestos indicados hi zo que estas
dos condic iones de equilibrio fueran desatendidas o to madas con
indiferencia (o como dadas) por aquell os teóri cos de la preferencia por
la liquidez, partícipes de la interpretac ión del equilibrio ge neral, quie-
nes pensaron que el equilibrio pleno de acervo podía ser reali zado
instantáneamente en cualquier punto en e l ti empo.
En es te se ntido, res ult a novedosa la pro pos ición de James Tobin a l
reconocer que e l mercado mo netari o no puede o perar fuera de las
dimensiones en e l ti empo, sino que debe o perar al interi or de peri odos
finit os del mi smo, considerados és tos como escalones o cortes de l
ti empo.
En efecto, con sus propi as palabras Tobin nos dice: "La determin a-
ción de un modelo de corto plazo de la acti vidad mac roeconómica
necesari amente se refi ere a una parte del tiempo. Es un escalón de un a
sec uencia din ámica, no un equilibrio re petiti vo dentro del cual la
eco nomía se as ienta."6
Además, reconoce que e l equilibri o espe rado en tal cari e de l tiempo,
sólo puede estar entre el ajuste del ace rvo demandado y el ace rvo
ofrec ido du rante el peri odo. La base de es ta idea está en que los ajustes
en acervos por peri odo de ti empo son fluj os, lo que signi fica que la
nueva proposición de Tobin es realmente un a espec ie de análisis de l
equilibrio de flujo.
Desde este punlo de vista, Tobin admite que en cada peri odo breve,
interpretado ésle como un corte del tie mpo, los portafo lios de los
age ntes indi viduales pueden no ajustarse completamente a la nueva
información del mercado, lo cual signifi ca un desac uerd o con e l
supuesto altamente restricti vo de previs ió n perfecta. Los retrasos en
las respuestas, nos di ce, so n inevitables y racionales, si son conside-
5 Tsiang.S. C. 1982. pp. 149- 17 1.

6 J. Tobin. oh. át .. p. J72.
rados los cos tos de transacc ión en las dec isiones . Esta es la razón por
la cual ninguna de las dos condiciones señaladas anteri onnente es
sal isfecha en el mundo rea l. Además, aún cuando el mercado monetari o
conduzca a los fluJ os de demanda y ofe rta de fondos prestables hac ia
la igualdad, la demanda acervo por dinero y el acervo total de dinero
no necesi tan haber alcanzado equilibri o mutuo, mi smo que los keyne-
sianos y los economi stas de la proposic ión acervo usaron para supo-
nerl o alcanzable en muchos puntos en el tiempo. De esta forma vemos
que Tobin acepta la posibilidad de l equilibrio de fluj os y del equilibrio
de acervo, pero no necesari amente llevados a cabo simultáneamente
en el ti empo.
Finalmente, podría suceder que la demanda por fin anciamiento para
gastos planeados de in versión, que el mismo Keynes admitió y que no
podía haber pasado por alto en su Teoría General, sea de la natura leza
de un flujo generado por una dec isión fluj o de in versión. T obin no se
refie re sólo a un ajuste parc ial de la de mand a acervo de dinero en la
dirección de su nuevo valor de equilib:-io. La concepción tradic ional
del flujo c ircul ar del dinero, sostenida por los teó ri cos de los fondos
prestables, implica un mov imiento continuo del dinero, éste no es el
caso de Key nes quien considerá que el acervo de din ero está s iend o
conservado voluntariamente en la asignación de cartera.
El redescubri miento de la demanda de fin anciamiento por Keynes
y la más rec iente aportación de T obin hac ia la propuesta fluj o, sugiere
que la teoría de los fondos prestables es, por lo menos, el enfoque más
apropi ado para el análisis dinámi co de l pe ri odo corto, pues lo más
probabl e y realista es la locali zación, en peri odos breves, de equilibrios
de fluj os fin ancieros, más bien que de acervos. Pero en el trabajo de
T obin esto no es moti vo para el abandono o la invalidación de la teoría
de Key nes, pues a través de la recuperac ión del sentido básico que hace
de esta teoría logra proponer una sola interpretación de las dos teorías
co nfront adas, pero a diferencia de Hicks, admitiendo la posibilidad de l
desequilibrio, y bajo esta forma, distingui endo también el sentido y el
papel de cada una, mi smas que por algún ti empo intentaron ser tratadas
como ¡dént icas prácticamente, tal y como lo vimos en el transcurso del
debate.
La aportación de T obin también radic a en la integración que hace
del conjunto de acti vos fin ancieros (dinero y crédito, entre otros) para
ex plicar el comportamiento agregado en un sentido dinámico, reem-
plaza nd o co n e llo la es táti ca comparati va tradicional y la falta de
considerac ión del ti empo real. típica de los modelos de equilibri o
general. Con estas novedades analíticas es superado e l énfas is que
algunas corri entes teóri cas hicieran en torno a algún mercad0 7 , como
es e l caso de la teo ría key nes iana que ace ntu ó el pa pe l de la ofe rt a y
demanda de saldos rea les debid o al pri vilegio que sus autores as ignaron
al conce pto de la prefere ncia por la liqui dez; o co mo e n e l caso de la
corriente monetari sta, cuya presencia crec ió en los pl anes de estabili -
zac ión desde que aparecen los signos de estancamiento e infl ación (y
des pués los de hipe rin flac ión) e n e l mun do, y amparada en los pos tu -
lados neoc lásicos del dinero, otorgó a la ofert a monetari a un papel
determinante ya no sólo en el rumbo de los precios, sino también en
los problemas de la ac ti vidad real, a mino ra nd o la im po rta ncia de tod os
los demás elementos del sistema financiero; o bien, como más recien-
temente sucedió con el análi sis de expec tati vas rac ionales, dentro de
una perspec ti va neocl ás ica ex trema, que sólo concede im portancia a
los ca mbi os, " no previstos", de la ofe rta de d inero, y que so n produ c-
tores, desde su punto de vista, de percepciones erróneas de los movi-
mien tos de los precios nominales ante los precios relati vos.
Análisis conjunto d e acervos y flujos
Des pués de l trabajo de Tobin, lo que enco ntramos e n el análisis de l

interés en la ac tu alidad son algunos esfuerzos por integrar las teorías
de la prefe re ncia por la liquidez y de los fo nd os prestab les, particul ar-
mente, combin a ndo e l análi sis de acervos y de flujos. Desde e l punto
de vista de algunos estudi os keynesianos recientes, el análisis pri vilegia
la teoría de la prefere nc ia por la liquidez.
Co n la fin alidad de proporc ionar una idea que ilustre esta nueva
perspecti va teóri ca, hemos selecc ionado la versión que nos presenta
Ra ndall Wray ( 1990), j oven autor neokeynesiano que, co mo ha de
advertirse, re ivindica los postul ados centrales de la teoría de la prefe-
rencia por la liquidez de Keynes. A con tinuac ión ex ponemos una
síntesis de su trabajo refe rid o al tema.
La tes is esenc ial de Randall es de que las vari ables fl uj o no afec tan
directamente a la tasa de interés, indirec tamente sí, pero a tra vés del
efecto que puedan prod ucir sobre las variables acervo, mismas que sí
tie ne n la posibilidad de incidir directame nte sobre el interés' El
a náli sis de Rand all reafirma por princ ipio qu e la tasa de inte rés de
Keynes está estri ctamente relacionada a los acervos, y que sus críti cos
7 En las consideraciones teóricas del trabajo de Marco Romero CevaJJo.~ ( 1992, pp. 385-451)
puede e ncont ra r.~e una ~íntcs i s al respec to.
S L. RandaJl Wray, 1990, p. 162.
(así co mo muc hos de sus seguidores) crearon una gran confusión al no

di stinguir consistentemente entre acervos y fluj os y entre preferencia
por la liquidez y la demanda por crédito.
Nos dice que la in ve rsión y el ahorro son fluj os. y los gastos de
inversión necesa riamente ge ne ran flujos equi valentes de ahorro . El
financiamiento de los flujos de in ve rsión no afectan directamente a la
tasa de interés, justamente como los fluj os de ahorro no pueden sobre
e ll a.
Randall reivindica la idea de Key nes en referencia al crédito inter-
pretado como un fondo revol vente (como T obin y otros autores lo
hi ciero n sobre las mismas líneas). Esto es, dado un fond o revo lve llte
de un cierto tamaño, éste puede finan ciar continuamente un flujo dad o
de ahorro e in versión. S in e mbargo, los fluj os de a horro e in ve rsión
ti e ne n efectos sobre los acervos, pues la decisión de aume ntar la
in ve rsión puede gui ar a la acumulac ión de un atesoram ient o de efec ti vo
a ntes de gastar para sati sface r un " motivo de fin anciamiento" . As í, la
decisión de in vertir puede aumentar e l acervo acumulado si el sistema
bancari o acomoda por la oferta más efec ti vo. S i el siste ma bancario no
sati sface el deseo de atesorar, la tasa de interé s debe elevarse de modo
que dej e de ate ntar e l ateso ramie nto. De esta forma, el impacto que un
inc remento en los flujos de inversión ti enen sobre los acervos puede n
afec tar a la tasa de inte rés. 9
S iguie nd o la tradi ción de Key nes, Randall conside ra que los gastos
de in versión proporciona n ingreso que puede ser ahorrado. Así, e l
a ume nto de la in vers ión que es financiado con déficit al mi smo tiempo
proporc ionará acti vos de largo plazo que pueden se r ac umul ado s como
a horros. S in e mbargo, ya que normalmente se supone que la prope nsión
marginal pam co mprar bonos de largo plazo sob re los incrementos del
ahorro personal es me nos que la unidad, las preferencias de portafoli o
reque rirán un premio para inducir al público a tener act ivos de largo
plazo e mitid os por firmas para financiar posiciones de in versión e n
activos de capital acumulados como un resultado del gasto de in ver-
sión. Randal Wray hace notar que e l premio no es debido a la falta de
ahorro -el gasto de in versión ha creado ahorro equivalente. Es la
prefe re nc ia por ac ti vos líquidos que necesita un premio para ac larar el
me rcado de bonos de largo plazo.
Ra ndall tambi én rec upera la di stinción de Key nes e ntre demanda de
din e ro y preferencia por liquidez. La de manda de dinero la define como
9 'bit/ .. P 16:\ .
¿Interés monetario o real? Teoria de acervos... • 97
emi sión vo luntaria de débito para gasto de fin anciamiento. A sí. la

demanda de dinero es eslabonada primeramente por los fluj os de
gastos. La demanda de dinero así defi nida no impacta direc tamente a
la tasa de interés. Sin embargo, un incremento en la demanda de dinero
que es hecha por la ex pansión de la hoj as de ba lance de los bancos,
co mo los bancos proporcionan crédito as í, la ex pansión afectará a los
acervos. Por esta vía, la demanda de dinero puede indirectamente
afectar a la tasa de interés, tal y co mo lo di scute a co ntinuac ión. La
preferencia por la liquidez la define como un deseo de intercambio de
partidas ilíquidas sobre una hoja de balance por partidas más líquidas,
o paralelamente di sminuir el tamaño de una hoja de balance por débitos
reiterados . L a preferencia por la liquidez está así relacionada con los
acervos y direc tamente influye a la tasa de interé s.
Para Rand all en la actualidad hablar de atesoramiento de efecti vo es
realmente intrascendente. pues una economía cuenta hoy con institu -
ciones financieras desarrolladas, co n seguro de depósito, y con un
banco central di spue sto a actuar como prestami sta de última in stancia.
Además, las líneas de crédito o facilidades de sobregiro pueden satis-
face r el "moti vo financiamiento" sin requerir atesorar efecti vo. Así, la
noción de Key nes, desde el punto de vista de Randall, de que la tasa
de interés también está determin ada por la ofert a y demanda de
atesoramiento no se aplica estri ctamente a la economía hoy en día. 10
Sin embargo, si la preferencia por la liquidez es colocada como "un a
teoría del deseo de atesorar activos de co rt o plazo versus los de largo
plazo", entonces es consistente con el análi sis de Randall. En efecto,
los bancos típicamente abastecen a las empresas con financiamiento
de corto plazo. el cual es retirado cuando un proyecto de in versión es
completado y son emitidos bonos de largo plazo. Los gastos de inver-
sión generan un monto equi valente de "ahorros", primeramente reci-
bidos como depósitos bancario s por unidades excedentarias. La prefe-
rencia por la liquidez puede ser medida como el diferencial de la tasa
de interés requerida para inducir a las unidades excedentarias para
intercambiar depósitos bancari os por bonos de largo plazo (o como el
diferencial de la tasa de interés requerida para inducir a los bancos a
comprar bonos de largo plazo con base en una emisión de deudas de
corto plazo). Esta medida de la preferencia por la liquidez podría servir
para bajar las expectativas de aumento en las ganancias. Ya que una
elevación en las expectati vas de ganancias servirían para causar una
JOIbid .. p. 1M.
reducción en la estim ación de los bancos del ri esgo in volucrado en los

préstamos hechos, esto serviría para reducir la tasa de interés.
De esta forma es como Randall considera que Key nes está totalmen-
te en lo correcto al rechazar alguna determinación fluj o de la tasa de
interés. La tasa de interés está detenninada por los acervos. Por
supuesto , nos di ce, esto no impli ca que los flujos no tengan un impacto
ind irecto sobre la tasa de interés, pues los fluj os afectan a los ace rvos.
Una ex pansió n de las hojas de balance ba ncari as puede n afectar a las
tasas de interés precisamente porque los bancos están interesados en la
posic ió n de sus hojas de balance (un ace rvo).
Sim ilarm ente, si las fa milias dec iden cambiar su portafoli o a posi-
cio nes líqui das, esto afectará también a las tasas de interés, las cua les
deben ajustarse para que las familias lleg uen a estar satisfechas con la
cantidad de liquidez. Es te puede no ser un ajuste tranquilo -ell o puede
generar un pá ni co si las fa milias se dan cuenta de que la liquidez no
puede se r obtenida. El punto importante, sin embargo, desde la pers-
pecti va de Randall es que un aumento en los gastos necesita no tener
un impacto sobre la tasa de interés si los bancos están dispuestos a
acomodarse por la ex pansión de sus hojas de balance (y tomando más
pos iciones ilíquidas) sin requerir que las tasas de interés se eleven. En
otras palab ras, la conclusión es que la pre ferencia por la liquidez es la
que determina a las tasas de interés, y no la demanda de dinero.
Randa ll postul a un a interdependencia entre la oferta de crédi to y la
preferenc ia por la liquidez. Cuand o la preferencia por la liquidez es
baj a, los bancos hacen frente a la demanda de crédito expandiendo sus
hojas de balance. Cuando la preferencia por la liquidez se eleva, los
bancos llega n a ser cada vez más renuentes a hacer frente a la de manda
por crédito, así que racionando el crédito reemplazan conductas aco-
modati vas.
Al interpretar las hojas de balance de los prestatarios y prestami stas,
la relac ión entre la preferencia por la liquidez y la oferta de crédito
llega a ser aparente. En este sentido Randall hace la observación de que
Key nes, sin embargo, tendi ó a des poj ar el argumento del detalle
institucional. Destaca que Key nes argumentó que la tasa de interés es
determin ada por lo que la gente piensa que sucederá, es dec ir, la tasa
de interés es particul armente determin ada por expectati vas y conve-
nienc ias. Pero en opinión de Randall . esto no es suficiente, y propone
otras determinac iones, sugiere que es tambi én influenciada por la
competenc ia de las instituciones no bancarias, por las preferencias de l
público, por las acciones del banco central, y por las tasas de interés
extranjeras. Con la fin alidad de incorporar todo este conjunto de
determinaciones de la tasa de interés y de mos trar cómo interac túan en

este sentido, Randall con stru ye un modelo, mismo que a continuación
resumimos.
Como punto de referencia Randall pro pone un sistema bancari o que
asemej a al ex istente en Estados Unidos. L as defini ciones básicas del
mismo son las siguientes. J J
Los bancos comerciales proporcionan financiamiento de cort o plazo
-al productor de bienes de in versión- para gastos de capital trabajo
mientras los bienes de in versión están en el proceso de producc ión. Los
bancos de in versión porporcionan préstam os de largo pl azo al compra-
dor de bienes de in versión, cuyas compras fac ilitan al productor de
bienes de in versión reembolsar los préstam os del banco comercial. Los
bancos de inversión enseguida venden bonos de largo pl azo para
consolidar préstamos de largo plazo que financian posiciones en ac ti -
vos de capital que son el resultado de los gastos de inversión. Estos
acti vos serán usados para generar ganancias brutas, fuera de los pagos
de interés sobre los préstamos de largo plazo pagados, y que fac ilitan
a los bancos de inversión hacer frente a los pagos sobre los bonos de
largo plazo.
El financiamiento para capital trabajo proporcionado por los bancos
comerciales (a los productores de bienes de inversión) retornará como
depósitos al sistema bancari o a menos que haya mennas en las tenen-
cias de efecti vo, merm as fuera del país, o fu gas o mennas en otros tipos
de acti vos financieros (tales como bonos de largo plazo). Cuando los
bancos proporcionan fin anciamiento de coMo plazo, ellos deben garan-
ti zar que la tasa de interés cargada sobre los préstamos es suficiente
para cubrir los costos de la emisión de deudas (para atraer depósitos a
través del reflujo o por préstamos del público, de otros bancos, o del
banco central) y proporcionar un margen suficiente para cubrir el ri esgo
de no pago del préstamo. La tasa de interés de coMo plazo tenderá a
aumentar tanto como los bancos proporc io nen más capital de trabajo
(para expandir sus hojas de balance) si las mermas aumentan o si
percibieron riesgo para expandir las hojas de balance al al za.
Por simplicidad, Randall excluye las mermas en las tenencias de
efecti vo debido a que son pequeñas y poco prac ticables en países con
instituciones fin ancieras modernas. Las ignora en su análisis porque la
provisión de reservas de un banco central normal (por ejemplo, como
el banco central proporciona financiamiento estatal) más que compen-
1I {bid .. p. 165.
sa a las tenenc ias de efecti vo de l público. Las fugas del país pueden ser
sustanc iales e n una economía mundial integrada. En este caso, los
bancos domésti cos deben pedir prestado de los extranjeros, o el banco
central debe apresurarse a proporcionar reservas para cubrir tales
fu gas. 12
Supo ne también que los rece ptores de los gastos en capital trabajo
pueden elegir comprar acti vos emitidos por indi viduos u otras institu-
ciones que los bancos comerciales. En este caso, las tasas de interés
sobre los de pós itos en ball cos co me rc iales debe n ser compe titi vas ante
los acti vos altern ati vos. Dado el amplio rango de acti vos de corto plazo
ahora di sponibles en Estados Unidos, los bancos comerciales muestran
una competencia sustancial de otras instituciones. Esta es la razón por
la cual supone que el grado de competencia será un determinante
impo rt ante de la tasa de interés pagada sobre los depós itos en los
bancos comerciales. Sin embargo, como aquéllos son aún balances
activos (recibidos por trabajadores en el sec lor de bienes de in versión),
supone, que aumentando Jos gastos de capilaJtrabajo no afectan rajes
mermas en los acti vos no bancari os -o aquéJlos quienes hacen ventas
de tales acti vos no bancarios devuelven fondos al sistema b.ancari o
como depósitos.
El factor riesgo también juega un papel importante en el model o
propuesto por Randall, debido a que el crec·,m·,ento de las hoj as de
balance pueden bien afectar las percepciones de riesgo de los bancos
comerciales. Como un banco proporci ona préstamos de corto plazo y
emite deudas, ello multiplica los acti vos netos y los acti vos líquidos.
Por este moti vo las razones de apa)ancarniento prudentes son es\able-
cidas por una combinac ión de ex perienc ia y "reglas de dedo". Así,
mediante innovaciones y/o modificación de los mecanismos aceptados
por lo común , conjuntamente con la observación de niveles apropiados
de apalancamiento, a los ban:os les es posible expandir portafolios sin
necesidad de aumentar tasas de interés . Eventualmente, sin embargo,
las instituciones fin ancieras se acercarán a una razón de apalancamien-
to máx ima ·prudente'. Otras innovaciones, o una revisión de estánda-
res, de nuevo permitirán la expansión sin elevar las tasas de interés.
Sin embargo, mientras tanto, sólo un aumento en el premio a la liquidez
podría ind\lcir a los bancos a expandir más los préstamos. Esto es, la
curva de oferta de dinero es de inclinación ascendente relati va a la tasa
de interés en ausencia de innovaciones o revisiones de nonnas de
l1 /bid .. p. 166.
¿Interés monetario o real? Teoría de acervos. .. • 101
conducta, paralelamente aunque no haya re stri cc ión cuantitati va es tric-

ta sobre los préstam os bancari.os. La tasa de interés de corto plazo sobre
el financiamiento para capital trabajo se eleva debido a los efec tos flujo
(créd ito adelantado para gastos de financ iamiento) sobre los acervos
(hojas de balance de los bancos). Es, por lo tanto, la "preferencia por
la liquidez" de los bancos que causa el aumento de las tasas de interés
de cort o plazo. Así, el precio del crédito y la preferencia por la liquidez
de los bancos están relacionadas a través de los efectos del fluj o de
crédit o sobre la posición de la hoja de bala nce del banco.
Una vez que los bienes de in versión han sido producidos, el banco
de inversión intenta vender bonos de largo plazo y emite préstam os de
largo plazo, así el comprador de bienes de in versión puede pagar los
bienes terminados y facilitar al productor retirar el financiamiento de
cort o plazo. El ahorro suficiente ha sido generado y rec ibido como los
depósitos del banco comercial. Si el banco de in versión puede lanzar
bonos de largo pl azo para ve nderl os a aqu e llas unidades excedentar ias,
aqut!l los depós itos fluirán al banco de in versión y luego volverán al
banco comercial, donde serán "destruid os" tal y como son retirados los
préstamos de corto plazo. El banco de in versión debe cargar bastante
al alza en la tasa de interés sobre los préstamos de largo plazo propor-
cionados a los compradores de bienes de in versión para cubrir los
costos hechos, más un margen que proporci one benefi cios y compense
el rie sgo percibido. Por tanto, la tasa de interés del préstamo de largo
plazo debe exceder a la tasa de interés requerida para inducir al público
a inclinarse por los depósitos del banco comerc ial , a cambio de bo nos
de largo plazo. "
De nuevo, el gasto de in versión puede impactar la tasa de largo plazo
debido a los efectos sobre los ace rvos - hoj as de balance de los banque-
ros de in versión y el público. Si el banquero de in versión ha subesti-
mado la preferencia por la liquidez del público, habrá subestimado la
tasa de interés que será requerida para los bonos de largo plazo. Como
el comprador de bienes de in versión normalmente negocia la tasa de
interés del préstamo de largo plazo porque el proyecto de in ve rsión está
emprendido, es el banquero in versioni sta quien usualmente absorberá
e l alto costo si la preferencia por la liquidez del público es mayor que
la anticipada. Ésta es siempre un riesgo, porque la preferencia por
liquidez ciertamente cambia en el periodo requerido para lanzar los
bonos.
L"I/hid.. p. 167 .
Allí puede estar una te ndencia de los banqueros in versionistas para

e levar la tasa de interés cargada al financiamiento de largo plazo como
la cantidad de financiamiento co ncedido en aumento. Los banqueros
de in vers ión, co mo los banqueros comerciales, deben es tar interesados
e n las razones de apalancamiento porque el reembolsa de los préstamos
es incierto y porque el precio al cual los bonos pueden ser saldados es
tambi é n inciert o. Por tanto. co rno las hojas de balance de los banqueros
de inve rsión se expa nde n, habrá una tendencia al alza de las tasas de
inte rés de largo plazo most rando que las razones de apalancamiento
prudentes son alcanzadas y excedidas. Como indicó Randall anterior-
mente, las re visiones de las reglas de dedo o los métodos innovadores
de financiamiento deben temporalmente impedir el incremento de las
tasilS de interés. Finalme nte, como las hojas de balance absorben más
bonos de largo plazo, el premio de liquidez requerido para inducir al
público a intercambiar depósitos por bonos de la rgo plazo de ben
tambi é n aume ntar.
Randall supone, co mo una prime ra aprox imac ión, que las tasas de
inte rés de corto plazo sobre los préstamos están e n función de los costos
inc urrid os por los bancos co merciales que emite n depósitos, en com-
petencia con los activos líquidos alternativos que deben ser tenidos por
el públi co. y hace n préstamos" El diferencial entre e l depósito y las
tasas de interés de préstamos debe co mpensar a los bancos por e l riesgo
pe rcibido. y es tá determinado primeramente a través de costumbres y
reg las de dedo. La tasa de interés de largo plazo es así establecida a un
ni ve l sufi c iente que induce al público a tener ahorro en forma de bonos,
mientras que la tasa de interés de los préstamos de largo plazo es
determin ada con fuerza al alza para proporcionar un diferencial que
compense a los bancos de in vers ión por el riesgo percibido -orra vez,
determinado primeramente por reglas de dedo. Un ni ve l dado de
in versió n (y ahorro) nadaría lugar a una presión sobre la tasa de interés
mientras que la preferencia por liquidez y las reglas de dedo no
cambie n. Una e levación de los gastos de inversión incrementará e l
tamaño de las hojas de balance y puede afectar a las tasas de interés de
corto y largo plazo si e l riesgo percibido o la preferencia por liquidez
aumentan, o si las razones prudentes de apalanca miento son excedidas.
S in embargo, Randall ha ignorado intencionalmen te en su análi sis
las acc iones del banco central, y se concentra en las adiciones de
acervos. Plantea que las adiciones a los portafolios resultantes de los
14 Ibid .. p. 168.
flujos son pequeñas en relación al tamaño de los acervos. Por consi-

guiente, las dec isiones de aju ste de los portafolios puede tener un
impacto sobre las tasas de interés en adición al impacto causado por
los fluj os. Aunque estas consideraciones complican el análisis de la
detenninación de las tasas de interés, ellas no hacen cambiar la con-
clu sión de que algún impacto de los flujos sobre las lasas de interés
debe llegar a través de impactos sobre los acervos.
Al respec to, Randall ejemplifica el asunto con lo que acontece en
Estado s Unidos, donde las tasas de interés ti enden a elevarse durante
una expansión porque la Reserva Federal (FEO) frecuentemente dec ide
empujar al al za a las tasas de interés con la aparente creenci a de que la
expansión causará inflación. La FEO eleva la tasa de descuento y. tal
vez, supone restrin gir las reservas. Esto directamente eleva los costo s
incurridos de los bancos comerciales. Los bancos comerciales supon-
drán encontrar fuentes alternati vas de reservas, por tanto pueden con-
tinuar encontrando la demanda de prestatari os di gnos de crédito. Sin
embargo, la política monetaria estrec ha puede eventualmente suponer-
se que presione al alza a las tasas de interés de cort o plazo. Esto neces ita
no inmediatamente reducir la tasa de crecimiento de las hoj as de
balance. La elevación de las tasas de interés de corto plazo puede
generar expec tati vas de aumenlO en las lasas de interés de corto y largo
plazo y la caída de los precios de los bonos. Esto puede incrementar la
preferencia de liquidez del público, que ahora req ui ere mayores tasas
de largo plazo para compensar la pérdida potencial de capital en los
bonos. Como falta difusión, las ex pectati vas de benefi cios pueden caer
y la preferencia por liquidez puede aumentar adicionalmente. Los
bancoscomerciales y los bancos de in versión revisan las reglas de dedo
a la baja como toman en cuenta la falta de aumento en los préstamos.
Las tasas de interés sobre los préstamos se elevan y los bancos
proporcionan crédito sólo por costumbre establ ec ida. La demanda por
préstamos puede ser extrema, pero es ta demanda es por liquidez
requerida para sati sfacer el pago de comisión ex istente, y no expandir
los gastos.
La conclusión a la cual llega Randall " consiste en que la preferencia
por liquidez es medida por el premio requerido para inducir a los
agentes a tener portafolios ilíquidos. Porque un incremento en el
IS/bid., p. 169.
t<lrnaño de las hojas de balance de los bancos está asociado con un

apalacamiento crec iente y una liquidez decl inante, además los banco s
aumentarán algunos punto s la lasa de interés en lugar de la ex pansión
de l prod ucto. Esta tendenc ia de las tasas de interés a aumentar y que
incrementan el gasto deficitario puede ser compensado. desde el punto
de viMn de Randall , por muchos fac tores, incluyendo:
(1) un cambio en las preferencias del depositante hacia posiciones

ilíquidas (que es, bajar la prefe rencia por la liquidez);
(2) intermed iac ión por otras insti tuciones financieras (no bancaria s);
(3) pro visión del banco central de reservas a través del mercado
abi e rto y/o baja e n las tasas de descuento;
(4) expectati vas optimi sta s concerni entes al futuro (por tanto que la
preferencia por la liquidez baje y que aumenten las expec tat ivas de
gunancias); y
(5) flujos financi eros de sde el ex tranjero (los cua les au mentan la
liqu idez de las hojas de balance de los ba ncos).
Todo lo a nt erior co nstituye un fundamento para que Randall obtenga

una conclusión a favor de l concepto endógeno del dinero.
En efecto, pues considera que la teoría de la preferencia por la
1iquidez no es inconsis tente con el enfoque del dinero endógeno. La
inversión, nos dice. no es restrin gida por la oferta de ahorro, ni es
restrin gida por la cantidad de dinero (estrictamente definido). Como
los bancos no es tán restrin gidos estrictamente en cantidad , sus
préstamos hechos de buena vo luntad deben ser una función de sus
volumarias posiciones ilíquidas en act ivos . Esta buena voluntad
seguramente será afectada por el es tad o de las expectati vas de largo
plazo observadas provechosamente . Sin embargo, también será afec-
tada por las pos icio nes de las hojas de balance de los bancos,
por las prefe re nc ias de portafolio del público, y por las políticas del
banco central.
La teoría de la preferencia por la liquidez, agrega, no es simplemente
un ex pediente "defectuoso" adoptado en una crítica de la teoría de los
fondos prestab les. Es una parte necesaria de la teoría ge neral de
Keynes. La teoría de la prefe rencia por la liquidez está estrec hamen te
vinculada a las teorías de Keynes de la demanda efecti va, de la relación
e ntre la efic ie ncia marginal de l capital y la in ve rsión, y del motivo de
finan ciam ient o. La teoría de la preferencia po r la liquidez no es
inconsistente con el enfoque de dinero endógeno. Además, la teoría de
la preferencia por la liquidez re fuerza el e nfoq ue del dinero e ndóge no,
justamente como el enfoque del dinero e ndógeno refuerza la teoría

ge neral de Key nes, co nclu ye finalmente. 16
Res ulta ev idente, después de ver el estudi o de Randall , que son
amplias las posibi lidades de combinar teorías distintas de interpreta-
ción de la tasa de in terés, sin menoscabo de la esencia analítica de cada
una de ellas. La riqueza de los resultados que se ob tiene de e ll o es
incomparable al uso de una sola vía de análisis.
l{, l/lid .. p. 170.

SÍNTESIS Y REFLEXIONES
FINALES
, Habiendo hecho el recorrido que nos propusimos a tra vés de las
1 más rel eva nt es inte rpretac iones de la t a~3. de inte rés, y otras ideas
más qu e quedaron limitadas a l ni ve l de proposic iones a lte rnati -
vas, 10 primero que llama nuestra ate nción es que e l ori ge n, de por lo
me no s de cad a una de las teo rías ex puestas. 11 0 et-. aj eno a un a trayec -
tori a hi stóri ca de la teoría mo netari a. Las teo rías de l inte rés examinada s.
aquí so n producto de un largo de bate teó ri co, cuyo punto de partida
está re presentad o por las tesis sustentadas por la teoría clásica de l
interés. La síntesis log rada por Wi cksell d e es ta teoría se ría e l funda-
me nto de la teoría neocl ás ic a de los fondos prestables desarrollada por
Robe rtson y Hawtrey (por la esc ue la in glesa) y O hlin (por la esc uel a
sueca) .
2. Des pués de más de un sig lo de inte rpretación cuantitati va de la
tasa de interés, ésta co mi e nta a te ne r inte rpretac iones alte rnati vas. En
oposic ión a la teoría tradic ional y desarro llando la tradi c ión de cl.IIn ·
bridge, Keynes, en su Teoría General, pri vilegia ex pl íc itamente por
primera vez (la esc ue la de Cambrid ge lo había hec ho pe ro implíc ita-
mente) al mercad o de dinero para definir las determin aciones de la ta sa
de inte rés. Propuso una teo ría monetaria d e l inte rés y de mos tró desde
su enfoque la indeterminación de esta cat egoría en las teorías clás ica
y neoclásica. Éste sería e l punto de partida de l ex te nso de bate de teo ría
monetaria que he mos ex puesto y que se desarro lla prácticame nte en e l
mismo rumbo en que se dese nvue lve e l debate hi stóri co entre la teoría
de Keyn es y sus c ríti cos, pues su obra, incluyend o sus ideas ace rca de l
dinero y e l interés, es objeto de una amplia di sc usión y re interpretac ió n
desde la ópt ica neoc lásica de l equilibri o general walrasiano.
3. La ta sa de interés corres pondi e nte a la teo ría de los préstamos es
una tasa real, pues e stá determinada por e l ah orro y la in versión (o po r
la ofe rta y demanda de l mercado de prés tamos), e n cambio, una tasa
de inte rés deri vad a de la teo ría de la pre fe re nc ia por la liquidez es
ese nc ialme nte una tasa mone taria. ya que es tá determinada por la ofe rt a
y demanda del mercado de dine ro . Esta dife re nc ia constitu ye uno de
los ejes centrales de l debate . La interpretac ión neoc lásic a de la obra de
Keynes, lle vada a cabo ori gina lme nte por Hicks, de mostró por prime ra
ocasión que tal di verge nc ia carece de importanc ia en un model o de
equilibrio general donde es aplicada la Ley de Wa lras. El argumento
se sustenta en que es ta dife re ncia no e s signifi cati va si ambas tasas son
expresadas, alternati vamente, en un mod e lo con tal es carac terísti cas,
pues la conc lusión que se obtiene es de que son equival entes, por lo
tanto, e l empleo de cualquie ra de las dos teorías res ulta indiferente para
la determinación de la tasa de interés. El argume nto bás ico de Hicks,
hasta c ie rt o grado lógico, ti ene co mo complemento la idea de que la

o mi sió n de lino u otro me rcado, de ac uerdo con la Ley de Walras, no
e limina la influe nc ia del mercado suprimid o en la determinació n de l
conjunt o de prec ios de equilibrio, ya que éste se deri va del equi librio
simultá neo de lodos los mercad o (Palinkin). El problema, sin e mbargo,
pensamos radica en que a pesar de esta consideración, la teoría del
equifibrio ge nera! es limi tada e n este se ntido, pues no permite ver o no
hace explícita la func ió n difere nciada y e l g rado de influenc ia de cada
me rcad o e n la de te rminación de la tasa de interés, por lo que no hace
pate nte la di stin ción co nceptual de las dos tasas de interés, la monetaria
y la real, a pesar de q ue és tas se igual e n e n el equilibri o.
4. El marco de equilibri o ge ne ral wa lrasiano, que pasó a ser una
llueva alte rnati va de inte rpretación del interés y aceptada por mu cho
ti e mpo. no fac ilit a de todas mane ra s el estudi o del desequilibri o, pues
los supuestos bás icos qu e le son característi cos (pe rfecta fl exibilidad
de lodos los prec ios y de la lasa de ¡nle rés, así como el de que las
tr;'lIlsacc io m;s no oc urre n en e l ti empo real) hacen posible e l ajuste
instanuíneo y, po r tant o. el equilibri o automático. Un modelo que
supo nga lo co ntrario y reemplace el marco walrasiano permitiría
indaga r e l g rado de intlue ncia de l desequilibrio de l me rcado de dinero
o de l de títulos so bre la tasa de interés y mostraría con ello las
difere ncias s ignifi cati vas e ntre las dos teorías (Kl ein y Johnso n). De
construirse así es te mode lo. tendría la posibilidad de pasar a ser otra
opc ió n para interpretar a la tasa de interés.
5. La teoría de los fo ndos prestabl es está ex presada e n té rminos de
flujos, mi e ntras que la teo ría de la prefere ncia por la liquidez lo está e n
términ os de acervos. Esta difere nc ia también resulta insignifi can te
c U:lndo se ex presa la teoría de flujo de fondos prestabl es como una
teorÍ:l de ace rvos de l mercado de bonos, re fe ridos estos últim os al final
de un periodo, c uando el tie mpo se di vide e n pe riodos di sc retos
(Patinkin).
6. En cambi o, tal difere ncia no es in significante si el modelo de
ace rvos se re tie re a los acervos de pri nc ipios del periodo, lambié n
d iv idido e l ti empo e n pe ri odos di sc retos y si se suponen expec tati vas
incie rt as. Los modelos de acervo y de flujo sólo serán equivalentes si
se supone una previsión perfecta (Foley).
7. Ta mpoco es insig ni ficante la diferencia e ntre las dos teorías si se
incorpora un co nce pto de l ti empo real y del proceso eco nómi co como
proceso din ámico que permitan analizar aj me rcado mo ne tari o operan-
do "1 inle ri or de periodos finilos de lie mpo y conce bir a éstos como
co rles dell ie mpo re" l, e n los c ual es los ajusles e n los acervos de man-
Síntesis y reflexiones finales. 111
dados por periodo de tiempo se expresen como fluj os . Adi cionalmente,

si se consideran los moti vos que llegan a producir ia acc ión con retraso
en los agentes económicos, es posible eliminar el resultado trad icional
del equilibrio continuo, y en todos los momentos en el ti empo. de las
vari ables stock (Tobin).
8. Por lo tanto, la distinción entre la teoría de los préstamos y la
preferenc ia por la liquidez, depende de un problema de interpretac ión,
es dec ir,depende de si la inte rpretación es de l equilibrio general, o bien,
de l desequ ili brio~ está en funció n de la forma en que sean espac iadas
e n e (tiempo fas decisiones económicas y las condiciones de l equilibrio;
asimismo, del concepto del tiempo y de la racionalidad as ignada a los
agentes económicos en e l proceso econó mico.
9. Si e l punto de partida del debate parti cular estudiado es la críti ca
de Key nes y la reinterpretac ión de su obra desde el enfoque neoclásico
del equilibrio ge neral wa lras iano, un o de los saldos importantes de la
controve rsia muestra en es te sentido que la teoría de Keynes, por lo
menos en sus aspectos monetari os, no resultóen una absorción absoluta
por parte de la interpretación neoclás ica. Hoy las interpretaciones del
interés más ampliamente acepcadas son precisamente: la teoría neocl á-
sica de los fond os prestables (comúnmente llamada teoría de l crédit o),
la leoria de Keynes de la preferencia po r la liquidez y la síntesis
neocJ ásica-keynesiana (cuyo enfoque general en los manuales de ma-
croeconomía es di vul gado con la denominación de esquema IS- LM).
10. El interés hoy ti ene efecti vamente estas opciones de interpreta-
ción, sin embargo, pensamos que su validación sigue dependiendo,
esenc ialmente, de la capacidad que tenga n para permitir el anális is del
interés (o de la estructura de tasas de interés) en cada mercado, pero en
el conex to de una economía monetari a.
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agosto de 1994 en Amacalli Editores S. A. de C. V., Av.
M¿ :'lico -Coyoad.n No. 42 1, Col. Xoco General Anaya.
Mó,ico. D. F.. C. P. 03330. Tel .· 604 n 63 . El tiraje consta
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52.5 Teorías de la tasa de ¡nt
.f'

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TEORÍAS DE LA TASA DE INTERÉS

Dr. Julio Rubio Oca

M. en C. Magdalena Fresán Orozco

Lic. Edmundo Jacobo Malina

Mtro. Adrián de Garay Sánchez

Mtra . Mónica de la Garza Malo

Dr. Ernesto Henry Turner Barragán

Mónica Fcrnández Levy

©U nivcrsidad Autónoma Metropolitana

Primera edic ión: 1994

Univers idad Au tóno ma Metropolitana

I. TEORÍA CLÁSICA DEL INTERÉS REAL

111. TEORÍA MONETARIA DEL INTERÉS DE KEYNES

IV. ¿INTERÉS MONETARIO O REAL? MERCADO DE

L el enfoque neoc lásico de los fondos prestables, la teoría de la

De ac uerdo con lo anteri or, hemos organi zado nuestro trabaj o de la

de l debate teórico iniciado por Key nes, en lo que a su obra monetari a

través de los precios. Por e~ la razó n el equilibrio estable con pleno

ahora. Ernesto Turn er. cotidi anamente eSlUvieron en la mejor disposi-

n es te capítul o indicamos inicialme nte los a nt ecedent es más

DuralllC el siglo XV II y buena pane del XV III predominó la leoría

in ve rtían . la tasa de inte rés di sminuiría probablement e: pe ro si llegaba

inte rés al be ne fi c io o hac ia b s leorías de la d istribu c ió n de l excede nt e

ex istent e e n la eco nomía es la mi sma, de modo que la de manda y ofe rta

!!Schum pctcr. "h. nI .. p. J04 .

me nte fundado en la teoría general de los prec ios, e l interés es e l prec io

ros sabÍ<.tn de c ie rtas fo rm as de in yecció n de din ero q ue puede n "crear

1-1 Bl.:tug. "h. {'/f " pp. 214-215

Las lasas de interés real y monela ri a fuero n interpretadas por Adam

En el sistema escolástico, en el que el interés era si mplemente e l precio que se

La opinión de Smilh dominó e l pe nsamiento económi co práctica-

Ri ca rdo, pe ro más ampliame nte e n 1. S. MilI. Des pués de un pe ri odo

De los más ami guos economistas, como señalamos, es Henry Thomlon

Ade más de las significati vas connotaciones sobre ocupación que

Th ornton no quedó ahí, sostuvo. adicionalmente, una idea del equili -

\') Vé:l\l: Mark BI :lug. oh ni. pp. 210-2 1 L

21/bid.. pp. 612-613.

Dt.lvid Ricardo es un o de los princ ipales expo ne nt es de la teoría del

.. .cuando contemplo las deplorables consecuencias que pueden derivarse de una

26 D. Ricardo. 18 17. p. 268.

dación de contrae r la oferta mone\ar13. pues con eHa Ri cardo mostró

En el mi smo sentido Hicks30 encuentra en los Ensayos de Hume una

2l! D. RII,;:lrdo. lib. /"ir .. p. 223 .

JI l A. Schulllpelcr, /lb. 1../1 .. p. 6 11.

c uand o nos di ce que un a e liminac ió n súbit a de la cantidad de d inero

En su obra 35 , inic ia lme nte nos prese nt a su punto de vista de la

La demanda de préstamos está integ rada por la demanda de in ver-

y¡ J. S. Mi lI. 184K. pp. 547· 558 .

nunca entre la tasa de interés del mercado y el rendimiento del capital ,

Es ev ide nte que trata de recuperar lo di c ho po r Smith y Ri cardo (así

Vemos pues. que e n retrospecti va, Mili e stuvo influe nc iado po r

Lo anteri o r sig nific a que la cantidad de dinero como ta l no influ ye

~7 Vé::l.~e Bl:lug. /lb. 6 1.. p. 260.

Pero si bien la mayor o menor cantidad de dine ro no afecta de por sí al ti po de

Así pues, el tipo de interés depende esenc ial y permanentemente de la ca ntidad

Esta idea, expresada e n form a franca , de que el dinero aft~c t a a la

.jO J. S. MilI. /lb. ÚI . p. 554 .

e l d inero metál ico, sobre la base de regulaciones a utomáticas. En

De la ex posición anteri or queda claro que e l interés e n la teoría clásica,

a) El e nfoque de las transacciones (o simple mente versión "transaccio-

~2 J. R. Hicks, ob. ál .. p. 196.

Wicksell , por su parte, concentró su ate nción en el problema del

anual rea l. De estJ fo rma se de ri va la ec uac ió n de l in g reso de Ca mbrid -